Trabalho sobre Fusões e Aquisições

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO ECONOMIA INDUSTRIAL

André Corpas, Brunno Rocha, Guilherme Pessoa, Hugo Fonteles, Tiago Dias

FUSÕES E AQUISIÇÕES AQUISIÇÕES EO SISTEMA DE INCENTIVOS

RIO DE JANEIRO - RJ 2018 1

Introdu!o

O traalho tem como o!eti"o aordar o tema # $Fus%es e A&uisi'%es e o sistema de incenti"os(, tendo como re)er*ncia a iliogra)ia indicada pelo pro)essor+ Primeiramente ser dado uma conceitua'-o das )us%es e a&uisi'%es .F/A0 e uma aordagem mais geral desse  processo realiado pelas )irmas no 2mito econ3mico, posteriormente tal processo realiado no 2mito econ3mico ser tratado no cenrio de dois pa4ses5 6stados 7nidos e Brasil, e as cone8%es &ue os te8tos possuem uns com os outros+ A e8press-o $)us%es e a&uisi'%es( pro"ém do seu correspondente em ingl*s $ merges and ac&uisitions(, &ue de uma maneira geral é are"iado e conhecido mundialmente por suas iniciais $9/A(, seguindo o mesmo racioc4nio é "isto pela )orma traduida como $F/A(+ A sua de)ini'-o é dada como um con!unto de opera'%es realiadas por )irmas &ue tratam com a compra ou composi'%es de empresas+ 6stas transa'%es possiilitam &ue as )irmas se!am ad&uiridas, "endidas e concentradas+  :a prtica é uma espécie de conse&u*ncia dos e)eitos da internacionalia'-o econ3mica,  produti"a e )inanceira, resultado da gloalia'-o+ As )irmas praticam )us%es e a&uisi'%es para &ue possam reagir de uma maneira rpida e sem perda de competiti"idade no mercado,  passando a ser o!eto )undamental de muitas organia'%es na sua gest-o estratégica, &ue as  permite crescer e alterar sua posi'-o competiti"a+ De uma )orma geral, F/A est associado com a estratégia de mercado, necessidade de oter sinergia .por e8emplo, associa'-o de empresas para ati"idades complementares de seus segmento0, ganho de e)ici*ncia com a oten'-o de recursos e a oportunidade de comprar uma empresa por um "alor in)erior ao seu "alor real+ 68iste um plano de neg;cios com determina'%es métricas, estratégias, metas e o!eti"os &ue de"em ser cumpridos anteriormente de um processo de F/A come'ar+ < )undamental a anlise da gest-o or'amentria da )irma para &ue ha!a uma certa organia'-o )rente ao mercado+ As )us%es consistem em uma técnica de reorgania'-o da )irma, descritas pela !un'-o de duas ou mais )irmas em uma no"a+ Como o pr;prio nome ! dei8a e8plicito, este processo ter como )oco )undir ou cominar as empresas+ A ocorr*ncia de uma )us-o ir propiciar o desaparecimento das )irmas, originando uma s; e promo"endo uma outra sociedade &ue ir assumir as origa'%es das anteriores+ 7m dos principais moti"os para empresas )undirem=se é a economia nos custos de  produ'-o, em especial &uando h )us-o entre concorrentes+ Além disso pode gerar capital e  permitir a entrada em no"os mercados para essas )irmas, até mesmo ha"endo a possiilidade de >

lan'ar produtos &ue caso )uncionassem separadamente n-o seriam )act4"eis+ H a uni-o de conhecimentos técnicos complementares &ue podem propiciar a ala"ancagem da competiti"idade no mercado, tendo em "ista &ue h um acesso maior aos clientes e um maior  nicho de mercado+ Outros moti"os seriam5 aumento da arang*ncia de marca, aumento das receitas, redu'-o de custos, diminui'-o de riscos de mercado, melhores condi'%es de atua'-o+ Alguns e8emplos de )us%es na economia s-o5 ?ta@ e 7nianco )ormando o ?ta@ 7nianco adia e Perdig-o gerando a Brasil Foods .BRF0 Aul e Trip &ue deram origem ao grupo Aul Trip, dentre outros+ As a&uisi'%es representam o processo em &ue uma )irma compra o controle acionrio de outra, e no caso de a&uisi'-o gloal do patrim3nio da )irma ad&uirida, a compradora assume o controle total e a empresa ad&uirida desaparece+ Ao contrrio do &ue se entende por )us-o, &uando h a compra de uma empresa por outra ir signi)icar &ue necessariamente uma das empresas ir permanecer, mas n-o ir consistir &ue a outra acaar, pode ou n-o continuar so no"a dire'-o+ A ocorr*ncia deste processo é parte da estratégia de crescimento de uma empresa &uando ela analisa &ue é melhor assumir as opera'%es de uma organia'-o e8istente do &ue e8pandir por conta pr;pria, tendo em "ista &ue muitas grandes empresas possuem di)iculdades em continuar crescendo sem perder a e)ici*ncia+ A a&uisi'-o tem como maior rele"2ncia ocorrer pelo )ato de ser uma estratégia de crescimento menos dispendioso, mais rpido e com risco menor+ Di)erentemente do crescimento com ase na ele"a'-o da participa'-o de mercado e das "endas, a a&uisi'-o trar  ene)4cios imediatos, tendo em "ista &ue h a inser'-o &uase instant2nea em no"os mercados, no geral com uma marca reconhecida, com uma reputa'-o positi"a e ase de clientes e8istentes, consolidada no mercado+ Dessa )orma, h tamém a redu'-o de riscos e custos normalmente relacionados  produ'-o de no"os produtos+ Cae ressaltar alguns outros )atores para praticar  tal processo, &ue s-o5 complementar as linhas de produ'-o em um determinado segmento, aumento nas receitas e garantir melhores condi'%es de produ'-o e rentailidade para as empresas en"ol"idas+ :a prtica a a&uisi'-o pode ser oser"ada em alguns casos5 /F &ue ! e)etuou deenas de a&uisi'%es como Ha"aianas, Eigor, Canal Rural, etc :etshoes &ue negocia a compra da sua concorrente Da)iti Heineen &ue anunciou a a&uisi'-o da Brasil iril, dona da chin e De"assa Compra do anco HBC pelo Bradesco, dentre outros+ 6m linhas gerais seria a ideia de &ue &uando duas ou mais empresas decidem )undir=se ou promo"erem a&uisi'%es, a empresa &ue se )orma é maior &ue a soma de suas partes &ue opera"am separadamente+ Caso as ra%es para se realiar uma F/A otenham *8itos como )ora descrito até agora, propiciar para )irma uma série de "antagens, propiciando redu'-o de custos 

operacionais e otimia'-o da produ'-o+ Dentre outras "antagens temos5 redu'-o da concorr*ncia aumento de crescimento ad&uirir no"os talentos aertura de no"os mercados acesso a no"os mercados compartilhamento de conhecimento di"ersidade no port);lio de  produtos ou ser"i'os e8pans-o da ase de clientes economia de tempo na estratégia de crescimento e aumento nas "endas ao comercialiar produtos ou ser"i'os complementares+ Poder e8istir a possiilidade das F/A n-o oterem os resultados esperados e acaarem  propiciando des"antagens para as )irmas, &ue s-o5 perda de )or'a da marca perda de  produti"idade posicionamento de mercado pode )icar um pouco con)uso pode ha"er  di)eren'as na cultura corporati"a demiss%es e colaoradores podem ter di)iculdade de aceitar  no"a gest-o .con)lito de ideias das di)erentes empresas en"ol"idas no processo de F/A0+ O processo de F/A é organiado da seguinte )orma, as empresas precisam tomar  algumas precau'%es antes de realiar uma )us-o ou a&uisi'-o+ < preciso tra'ar um plano de e8ecu'-o, )irmar estratégias a)im de realiar da melhor )orma o processo de )us-o e a&uisi'-o+ Outra medida astante importante é a"aliar a empresa &ue ser ad&uirida, e dessa )orma concluir &uais ser-o os riscos e os ene)4cios de uma poss4"el a&uisi'-o+ Outra a"alia'-o necessria seria &uanto ao "alor da empresa, incluindo seus "alores )uturos, organiando tamém o processo de transa'-o, optando pelo mais "anta!oso+ Ap;s "ista todas as anlises &uanto a empresa &ue ir participar do processo de )us-o e a&uisi'-o, é necessrio, ent-o, tomar  uma decis-o &uanto ao )echamento do neg;cio, le"ando em conta seus ene)4cios e des"antagens+ 7ma das @ltimas etapas é a de negocia'-o, onde ser-o discutidos pre'os e estrutura'-o da negocia'-o+ Por )im, a due deligence en"ol"e uma re"is-o da posi'-o )inanceira, !ur4dica e operacional da empresa al"o para garantir a precis-o das in)orma'%es otidas anteriormente+

 :o Brasil, as F/A é uma rea &ue est em constante desen"ol"imento, tendo em "ista &ue é um pa4s emergente .est em desen"ol"imento0, com isso a consolida'-o da F/A n-o é t-o madura+ Tais opera'%es de compra e "enda de empresas s-o e"idenciadas com maior  )re&u*ncia nas grandes corpora'%es, entretanto "em ad&uirindo espa'o entre as micro e  pe&uenas empresas+  nos 6stados 7nidos, &ue é um pa4s ! desen"ol"ido, tendo a F/A mais consolidada e mais madura, o processo de F/A é assemelhado ao mercado de im;"eis, tendo in@meras transa'%es ocorridas todo ano, sendo incorporada s transa'%es comerciais dirias+ 6m linhas gerais podemos perceer a rela'-o de desen"ol"imento dos pa4ses .Brasil, um pa4s emergente, e 6stados 7nidos, um pa4s desen"ol"ido0 e o processo das )us%es e I

a&uisi'%es, tendo em "ista &ue nos 6stados 7nidos a consolida'-o da F/A de"e=se ao )ato de &ue tal pa4s se gloaliou h mais tempo, passando por esse processo de internacionalia'-o  primeiro &ue o Brasil, &ue por sua "e "em passando por esse processo mais recentemente e com isso suas F/A "em se desen"ol"endo de )orma constante+ C"#o do# E#t"do# Un$do# Mud"n"# n" E%ono&$" A go"ernan'a corporati"a nos 6ua mudou radicalmente nas décadas de 1JKL e 1JJL, antes de 1JKL esse conceito n-o era aplicado nas empresas, o &ue mudou com a onda de )us%es e a&uisi'%es de 1JKL+ 6ssa onda )oi distinta pelo uso di)undido de ala"ancagem e hostilidade, as empresas contraiam d4"ida para realiar as a&uisi'%es .MBO0 e realia"am a&uisi'%es em empresas &ue n-o &ueriam ser compradas .hostile taeo"er0, além de contra4rem d4"idas para recomprar a'%es da pr;pria empresa, aumentando o n4"el de d4"ida e reduindo o e&uitN+ O grau de ala"ancagem era t-o grande &ue entre 1JKI e 1JJL, LL  ilh%es de d;lares em patrim3nio l4&uido )oram recomprados, os n4"eis de endi"idamento e8cediam KL do capital total das empresas, e algumas empresas se reestrutura"am para reduir a sua atrati"idade e reduir as chances de so)rer uma tentati"a de a&uisi'-o+ 6m 1JJL a situa'-o de go"ernan'a corporati"a mudou, o n4"el de ala"ancagem e hostilidade das empresas com rela'-o s tentati"as de )us-o e a&uisi'-o )oi reduido sustancialmente+ 6 outros mecanismos de go"ernan'a como op'%es de a'-o e maior en"ol"imento de acionistas e oard na ati"idade da empresa )oi sendo implantado . aumentando o grau de in)lu*ncia dos acionistas nas decis%es das empresas0+ O 6studo de aplan e Holmstron argumenta &ue os dri"ers por trs da maior  preponder2ncia dos mercados de capitais, e o atendimento dos interesses dos acionistas a partir de 1JJL pode ser correlacionado com o aumento da desregula'-o, dentro e )ora dos 67A, e di)us-o do acesso  in)orma'-o+ Dessa )orma, para algumas empresas criou=se um gap entre a per)ormance &ue ela entrega"a e a&uilo &ue ela  poderia entregar, e muitas empresas n-o )oram rpidas a responder a esse mecanismo,  por n-o saer o &ue )aer e n-o acreditar na capacidade dos acionistas de tomar decis%es para a empresa+

As F/A tem um papel )undamental na modi)ica'-o na estrutura corporati"a dos 67A e reestruturam o )uncionamento de di"ersos setores da economia, permitindo assim um melhor desempenho e rendimento+ Até os anos KL, as corpora'%es de capital aerto se mostra"am como o sistema organiacional dominante no pa4s atuando em todos os grandes setores da economia+ Porém, nesse per4odo, ocorreram algumas mudan'as no mercado americano &ue le"aram a esse tipo de estrutura se mostrar ine)iciente em di"ersos setores+ 

O mercado de capitais )icou mais poderoso com o aumento dos in"estimentos de in"estidores institucionais .empresas pri"adas e p@licas e )undos de pens-o &ue in"estiam o seu capital atra"és do mercado0+ 6 a melhoria da go"ernan'a corporati"a com in"estidores mais in)luentes gerou melhorias na per)ormance das empresas e no"os instrumentos )inanceiros, como !un onds, t4tulos de companhia sem in"estment grade.com maior risco de crédito0, a&uisi'%es e )us%es e compras, além do uso de ala"ancagem para esses processos+ O mercado tamém ser"iu para re"erter processos de di"ersi)ica'-o das empresas &ue eram um detrimento para a  per)ormance e para os in"estidores, ou in"estimentos dispendiosos em capacidade e8cessi"a, e disciplinou gerentes &ue ignora"am os interesses dos acionistas em detrimento do ene)4cio de outrem+ Os mercados de capital esta"am em transi'-o, cada "e mais a participa'-o de )am4lias no mercado de a'%es diminu4a, en&uanto ocorria uma no"a entrada de capitais de grandes ancos companhias de seguro, )undos de pens-o, entre outros+ Além disso, setores da economia nos &uais o crescimento de longo prao era lento precisa"am se reestruturar para continuar operando+ Ha"ia mais capital dispon4"el do &ue oas oportunidades de in"estimento, o &ue pro"ocou uma série de in"estimentos ruins &ue  pre!udica"am as empresas+  :esse cenrio se utiliou muito as F/A para desen"ol"er uma no"a )orma de organia'-o &ue melhor se adaptasse a esse conte8to+ As a&uisi'%es por ala"ancagem )inanceira .MBO0 )oram a )orma mais utiliada para pri"atiar esses setores e desen"ol"er as associa'%es de MBO, um tipo de corpora'-o de capital )echado &ue se mostrou e)iciente em tornar esses setores mais rent"eis+ Con)litos de interesse O grande prolema das corpora'%es de capital aerto é &ue elas podem causar um con)lito de interesses entre a ger*ncia e os acionistas+ Como os gerentes n-o  possuem uma parcela signi)icati"a da equity das empresas, seus o!eti"os esta"am em  prioriar o crescimento em tamanho da )irma, n-o em "alor+ 6les pre)eriam manter grandes reser"as de capital em reser"a como seguran'a a repassa=lo aos acionistas por di"idendos+ O )oco era o prest4gio de comandar uma grande empresa, n-o torn=la o mais rent"el poss4"el+ Por sua "e, como os acionistas tamém n-o detinham muita equity, eles n-o esta"am interessados no melhor )uncionamento da empresa, apenas &ueriam &ue sua a'-o suisse de "alor para poder "end*=la e lucrar com isso+  :uma )ase inicial os gerentes comatiam tentati"as de a&uisi'%es com  processos na !usti'a e apelo ao apoio popular, mas com o surgimento de op'%es de compra de a'-o e a&uisi'%es atra"és de e&uitN, )us%es se tornaram ené)icas para os gerentes, pagos com op'%es de a'-o e acionistas da empresa comprada &ue eram pagos com a'%es da companhia resultante, ou op'%es de compra da companhia resultante &ue poderiam ser re"endidas no mercado ou mantidas+ Dessa )orma criou= se um alinhamento de interesses entre os oards, e os acionistas ene)iciando todos da cria'-o de "alor para o acionista e e8plicando por&ue mesmo com o aumento de )us%es e a&uisi'%es em 1JJLQs os termos de go"ernan'a )oram mais amig"eis+ A solu'-o a esse prolema se d, principalmente, com as associa'%es de MBO+ 6las retomam um modelo de organia'-o popular nos anos L de $in"estidores ati"os(, esses &ue além de )inanciar a a&uisi'-o e opera'-o da empresa tamém atuam 

diretamente na organia'-o e tomada de decis-o+ 6ssas associa'%es consistem de tr*s setores5 as parcerias de MBO, &ue )inanciam a pri"atia'-o e aconselham e monitoram a ger*ncia de )orma cont4nua os gerentes, &ue possuem uma parcela signi)icati"a da equity das di"is%es da associa'-o em &ue operam e in"estidores institucionais, as companhias de seguro, )undos de pens-o, grandes ancos, &ue )inanciam as parcerias de MBO para )aer a a&uisi'-o e emprestam capital para )inanciar as transa'%es e opera'%es+ 6sse no"o modelo organiacional di)ere signi)icati"amente das corpora'%es de capital aerto de di"ersas )ormas, em especial no papel da d4"ida no )uncionamento da empresa+ A cria'-o de d4"ida a!uda a limitar o desperd4cio de capital dispon4"el &ue os gerentes usa"am de maneira inapropriada+ 6les agora s-o origados a usar as receitas da empresa para repagar a d4"ida em primeiro lugar, assim a uma diminui'-o no capital e8cedente &ue controlam tornando mais di)4cil de )aer in"estimentos ruins+ Caso eles &ueiram in"estir s-o origados a ad&uirir mais d4"ida, o &ue passa o controle dos in"estimentos para os credores, esses &ue "-o garantir &ue apenas os melhores e mais rent"eis in"estimentos se!am )eitos+ Antes de 1JKL ha"iam poucos incenti"os para as companhias se preocuparem com o interesse dos acionistas, os oards eram leais  companhia, amea'as e8ternas de tentati"a de a&uisi'-o eram &uase ine8istentes+ Os oards e ger*ncia eram unidos de )orma &ue n-o ha"ia super"is-o das ati"idades internas da empresa, ha"ia ai8a rela'-o entre os 3nus da ger*ncia e a per)ormance da empresa, com apenas >L do  3nus atrelado a per)ormance da a'-o, com um 3nus de per)ormance a longo prao ligado a medidas conteis pouco relacionadas  cria'-o de "alor para o acionista+ A d4"ida tamém atua como um )orte incenti"o  mudan'a e  tomada de decis%es impopulares+ Como a porcentagem média de d4"ida .d4"ida de longo prao sore a d4"ida mais a equity0 é mais alta do &ue em uma corpora'-o de capital aerto,  por e8emplo, a associa'-o de MBO "ai encontrar di)iculdades em pagar os !uros aos seus credores muito mais rpido+ Com apenas uma pe&uena &ueda na receita a associa'-o de MBO ! se encontra em situa'-o de insol"*ncia e se "* origada a tomar todas as medidas poss4"eis para melhorar sua condi'-o+ Por sua "e a corpora'-o de capital aerto s; entra em situa'-o de insol"*ncia &uando sua receita ! caiu muito, sendo assim n-o consegue reestruturar a companhia a tempo e )re&uentemente "ai a )al*ncia, en&uanto a associa'-o de MBO consegue re"erter sua condi'-o ruim com mais )acilidade o &ue torna mais impro""el &ue se "e!a origada a declarar )al*ncia+ C"r"%t'r(#t$%"# do# )ro%'##o# d' F*A "o +on,o do t'&)o 7tiliando o P?B americano como )orma de calcular o "olume relati"o de a&uisi'%es e )us%es, percee=se &ue o n4"el na década de KL )oi considera"elmente ele"ado, representando até  do produto, contra os > de média, e na de JL )oi e8traordinrio representando até 1 do produto, essa discrep2ncia diminui se compararmos o "olume de a&uisi'%es ao "olume de capitalia'-o das empresas no mercado, mas os n4"eis nessas duas décadas )oram e8cepcionalmente altos mesmo nessa medida+ A década de KL se caracteriou por a&uisi'%es com uso de d4"ida e capital a "ista, algumas )irmas se reestruturaram comprando a'%es pr;prias, en&uanto outras )irmas

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)oram completamente compradas atra"és de )inanciamento, le"eraged uNouts .MBO0, se tornando pri"adas+ A emiss-o de !un onds tamém se intensi)icou nessa época, representando L dessas emiss%es esta"am )us%es e a&uisi'%es, o uso desses t4tulos de alto risco de credito, sem in"estment grade, se reduiu no inicio dos anos JL, com a contra'-o de crédito nos 67A, e depois "oltou ao normal no )inal da década em menor  escala de"ido ao menor uso de ala"ancagem e maior uso de e&uitN para )us%es e a&uisi'%es+ LO.# "+$n/"ndo $nt'r'##'# 'rnt' #' torn" "%$on$#t" Ho!e em dia é aceito &ue as a&uisi'%es nos anos KL geraram ganhos de e)ici*ncia, no entanto os ganhos de produti"idade apesar de correlacionados com as )us%es e a&uisi'%es na década de KL e JL n-o implica causalidade, e podem ser e8plicados por outros )atores+ A utilia'-o de MBOQs gerou incenti"os  gerencia no sentido &ue e8pos ela  risco de acionista, por aumentar a e8posi'-o a e&uitN. patrim3nio li&uido da empresa0, o &ue era mais arato de"ido ao alto n4"el de ala"ancagem, e usca"a dar incenti"os a gerencia a traalhar duro e pagar as di"idas da empresa "isto &ue eles se tornaram acionistas+ Dessa )orma se ti"esse sucesso a gerencia enri&ueceria, &uadruplicando o  patrim3nio em a'%es da empresa, e impondo uma disciplina  gerencia "isto &ue o alto grau de endi"idamento aumenta"a o custo de capital e re&ueria seleti"idade na escolha de pro!etos e nos gastos das empresas, além de so)rer a super"is-o de &uem concedeu o empréstimo, o estudo emp4rico mostra &ue ou o MBO aumentou  produti"idade. principalmente no inicio dos anos KL0, ou as companhias deram de)ault na d4"ida, predominante no )inal da década+ ?sso nos le"a a uma outra di)eren'a na organia'-o das associa'%es de MBO+ Como a ger*ncia das di"is%es possui uma  parcela signi)icati"a da equity, a sua receita pessoal est muito mais diretamente ligada ao "alor das suas di"is%es, assim seu )oco é principalmente melhorar a per)ormance delas+ Assim, se )ortalecem os incenti"os  per)ormance por meio de compensa'%es no pagamento aos gerentes, as compensa'%es est-o ligadas ao crescimento de "alor e  pagamento da d4"ida, e n-o aos ganhos conteis+ Dessa )orma, as associa'%es de MBO n-o se "eem origadas a )aer um )orte controle da central sore as di"ersas di"is%es+ Como podem con)iar &ue os gerentes tomar-o as melhores decis%es por ter uma alta parcela de equity e como os credores )icam com a maior parte do capital dispon4"el e impedem in"estimentos desnecessrios ent-o é poss4"el uma maior descentralia'-o do controle urocrtico+ e permite &ue as di"is%es tenham maior independ*ncia pois se con)ia &ue elas ! est-o automaticamente atuando da melhor )orma poss4"el+ e MBOQs aumenta"am produti"idade e gera"am "alor, por&ue eles gerariam de)ault no )inal da décadaS A resposta é por&ue o pre'o dos MBOQs aumentou em  olsa, de )orma &ue os "endedores de a'-o receeram os retornos esperados pelo MBO atra"és de pre'os mais altos, e os detentores da empresa posteriormente, &ue pagaram caro demais, acaa"am dando de)ault de"ido  trans)er*ncia de ganhos+ O aumento da ati"idade do mercado de a'%es surge como uma resposta ao en)ra&uecimento dos incenti"os e mecanismos internos do go"erno para as

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companhias a partir de 1JL, na medida &ue elas cresciam, e o oard n-o era mais dono da empresa, e os acionistas )ica"am mais dispersos, e seus interesses n-o eram mais representados nas empresas+ Ademais, com o crescimento das empresas, reas e  pro!etos &ue gera"am retornos positi"os susidia"am os de retorno negati"o em outras reas da empresa, gerando ine)ici*ncias dentro da corpora'-o e reduindo o )lu8o de cai8a pra os acionistas FCF6. )ree cash )lo to e&uitN0, e os oards )ica"am do lado das empresas ao in"és de representar os acionistas + As a&uisi'%es em 1JKL surgiram tamém como resposta  conglomeria'-o das empresas, retornando  especialia'-o, empresas "enderam os neg;cios com as &uais n-o eram )amiliariadas e compraram os &ue esta"am em reas relacionadas  sua, ou  ! possu4am e8pertise necessria e no ho+ 6studos sugerem &ue a di"ersi)ica'-o destr;i "alor para o acionista, e &ue empresas da época mais di"ersi)icadas esta"am mais su!eitas  )us%es e a&uisi'%es com o "alor do desconto de di"ersi)ica'-o+ Outro )ator importante &ue in)luenciou nas )us%es e a&uisi'%es )oi a  participa'-o de in"estidores institucionais, menos leais  gerencia "igente, &ue  usca"am o retorno a longo prao para seus in"estidores e tinham maior poder de  arganha de"ido ao grande capital+ De"ido ao grande poder de compra isso )acilitou a&uisi'%es, possiilitado pela concentra'-o dos recursos de )undos de pens-o e aposentadoria+ 6m 1JJL as opera'%es )icaram menos ala"ancadas de"ido  mudan'as na legisla'-o anti tae=o"er e !urisprud*ncia, e press-o contra ala"ancagem, o colapso do mercado de t4tulos de alto rendimento, e a contra'-o do crédito no mercado, considerando &ue os )atores econ3micos depois se estailiaram, isso sugere &ue a legisla'-o contra a&ui'%es )or'adas )uncionou+  :essa década as empresas passaram a emular os ene)4cios dos MBOQs da década anterior, se reestruturando e utiliando uma aordagem de cria'-o de "alor  para o acionista, de )orma &ue a&uisi'%es hostis ! n-o se )aiam necessrias, com o incenti"o ocasional dos in"estidores institucionais )iscaliando+ Tamém cresceu o incenti"o a ger*ncia com ase em e&uitN, alinhando o interesse entre )uncionrios e acionistas, além de ter )or'ado a companhia a "er o custo do capital, de"ido ao e8plicito custo da d4"ida, &ue contrap%e o custo discricionrio de distriuir di"idendos ou do acionista+ 6ssa "is-o do custo de capital é )eita atra"és de incenti"os  gerencia &ue é compensada por retorno sore o capital, e retorno p;s impostos, com rela'-o ao custo do capital+ Além do monitoramento mais de perto do oard &ue representa os acionistas sore as ati"idades, &ue gerou maiores retornos das empresas, apesar de ser di)4cil &uanti)icar o retorno gerado pela inter)er*ncia dos acionistas, "isto &ue é "eral, é registrado &ue in"estidores institucionais pagam um premio de em média 1L sore companhias com oa go"ernan'a corporati"a+ Os mercados nos 67A )oram os agentes de mudan'a nas estruturas das ind@strias, mudando os conglomerados )a"orecidos nos anos L para empresas mais especialiadas, contudo os anos L tamém criaram "alor, e outros locais como 6uropa e ap-o ti"eram uma participa'-o menos ati"a do mercado como agente de mudan'a econ3mica, e maior das pr;prias industrias, &ue mudaram o pr;prio rumo+ Contudo, estruturas muito grandes e concentradas di)icultam a tomada de decis-o, e a J

decis-o do rumo das companhias )eita por elas mesmas pode gerar con)litos de interesse na pr;pria gerencia, &ue determinaria entre uma rea e outra &ual e8pandir+ Os mercados so)rem cr4ticas por serem curto=praistas, porém s-o mais e)icientes do &ue as empresas, as )lutua'%es de pre'o s-o de"ido a altera'%es nas pr;prias  perspecti"as da )irma, especialmente com mudan'as tecnol;gicas, é natural &ue ha!am mudan'as com rela'-o a realoca'-o de capital )rente  incertea+ 6le tamém é mais integro, pois )or'a os agentes a colocar seu dinheiro com ase no &ue "oc* argumenta, de )orma &ue "oc* tem &ue ser sincero com rela'-o  sua con"ic'-o+ Além de alancear a necessidade de ino"a'-o com os riscos inerentes  ati"idade, dei8ando isso para start=ups+ O $&)"%to d' u#3'# ' "4u$#$3'# )"r" o "%$on$#t" ' #u" '5o+u!o

O 6studo de Andrade e 9itchell conclui &ue )us%es aparentam criar "alor para o acionista, com a maior parte dos ganhos sendo de"ido  companhia comprada+ 68istem muitas ra%es pelas &uais )us%es podem ocorrer, uca por ganho de e)ici*ncia atra"és de economias de escala e sinergia, tentati"a de ganhar poder de mercado, atra"és da )orma'-o de monop;lios ou oligop;lios+ Ou pela cria'-o de disciplina de mercado, mudando a ger*ncia incompetente ou otimiando a estrutura da empresa, aandonando pro!etos &ue dispendiosos  pouco produti"os e en8ungando a empresa+ A )us-o tamém ser"e como meio de di"ersi)ica'-o para os administradores pouco di"ersi)icados, os donos da )irma tem a maior  parte do capital concentrado na )irma e di"ersi)icando os riscos da )irma eles di"ersi)icam o  pr;prio port)olio+ Meis anti truste e re)or'o da lei di)icultaram )us%es em usca de ganho de poder de mercado &ue )orma"am monop;lio nos 67A a partir de 1JIL+  as a&uisi'%es em usca de di"ersi)ica'-o )oram mais presentes em 1JLQs, e e8istem e"id*ncias &ue diem &ue muitas dessas )racassaram+ Ademais, )us%es ocorrem em ondas, dentro dessas ondas se concentram )us%es dentro de ind@strias espec4)icas, &ue podem ocorrer como )orma de rea'-o  cho&ues inesperados na estrutura da ind@stria+  :esse estudo é apresentado pro"as de &ue a ati"idade de )us%es em 1JJLQs se concentraram )ortemente por ind@stria+ Ademais, um tipo de cho&ue espec4)ico, o de desregula'-o, &ue era importante anteriormente, se tornou um )ator crucial a partir da década de KL e !usti)ica metade da ati"idade de )us%es e a&uisi'%es desde ent-o.6studo "ai até >LLL ent-o n-o le"a em conta passado mais recente0+Anos JL )oram a década da desregula'-o+ O estudo demonstra &ue hou"eram tr*s grandes ondas de ati"idade de a&uisi'-o desde o in4cio da década de L, na &ual ocorreram muito mais acordos relati"o ao n@mero de )irmas negociadas em olsa dispon4"eis, do &ue nos anos KL+ Contudo, em termos de capitalia'-o das )irmas, hou"eram mais acordos de )irmas de grande "alor de mercado multiilionrias &ue  participaram de )us%es e a&uisi'%es+ 6m termos de "alor, essa década )oi muito mais rele"ante, se tornando um per4odo de grande realoca'-o de capital atra"és de a&uisi'%es, &uase metade das )irmas negociadas em olsa so)reram o)ertas de compra+ Por sua "e, nos anos JL essa ati"idade )oi ainda mais intensi)icada e di)undida, com n@mero de acordos compar"el  década de L, e "alor dos acordos da década de KL, a)etando ainda mais a economia+ Tamém é not"el &ue hou"eram grandes di)eren'as em termos de método de a&uisi'-o das empresas+ Com rela'-o s )us%es em 1JKLQs e 1JJLQs, é not"el &ue ao longo do tempo .na década de 1JJL0, aconteceu uma utilia'-o muito maior de a'%es como )orma de  pagamento pela a&uisi'-o+ 6m torno de #L dos acordos em 1JJLQs en"ol"eram compensa'-o por a'-o, e K )oram inteiramente )inanciados com a'-o, n@meros L maior 1L

&ue da década pré"ia+ 6sse uso mais predominante de a'%es para )inanciamento de a&uisi'-o reduiu o n@mero de a&uisi'%es hostis, e de o)ertas de compra por empresa, "isto &ue os acionistas da empresa comprada s-o comprados com a'%es da empresa resultante e  permanecem )aendo parte da companhia+ A&uisi'%es hostis s-o &uando a empresa re!eita a o)erta ou o comprador descre"e a o)erta como indese!ada+ omente I  desses casos ocorreram nos anos JL, comparado  1I nos anos KL+ O clima de )us%es e a&uisi'%es )icou mais amig"el ao longo do tempo+ O 6studo re"ela &ue n-o e8istem ind@strias mais ou menos inclinadas a realiar )us%es e a&uisi'%es, pois n-o e8iste correla'-o ao longo do tempo entre industrias &ue realiam mais a&uisi'%es, em uma década, e tamém realiaram na outra+ :-o h soreposi'-o entre as cinco principais ind@strias, classi)icadas por "alores de )us-o, das décadas de 1JKL e 1JJL+ e as )us%es "*m em ondas, mas cada onda é di)erente em termos de composi'-o da ind@stria, ent-o uma parte signi)icati"a da ati"idade de )us-o pode ser de"ido a cho&ues industriais+ As ind@strias reagem a esses cho&ues por meio de reestrutura'%es, geralmente por meio de )us%es+ 6sses cho&ues s-o inesperados, o &ue e8plica por &ue a ati"idade de a&uisi'-o no n4"el do setor est concentrada no tempo e é di)erente ao longo do tempo, o &ue e8plica a "aria'-o na composi'-o do setor para cada onda+ 68emplos de cho&ues incluem5 ino"a'%es tecnol;gicas, &ue podem criar e8cesso de capacidade e a necessidade de consolida'-o da ind@stria cho&ues de o)erta, como os pre'os do petr;leo e desregulamenta'-o + A desregulamenta'-o, os cho&ues nos pre'os do petr;leo, a concorr*ncia estrangeira e as ino"a'%es )inanceiras podem e8plicar uma parte signi)icati"a da ati"idade de a&uisi'-o nos anos KL+ Primeiro, cria no"as oportunidades de in"estimento para o setor+ 6m segundo lugar, potencialmente elimina arreiras de longa data  )us-o e consolida'-o, o &ue poderia ter mantido a ind@stria arti)icialmente dispersa+ Acionistas da empresa al"o s-o claramente "encedores em transa'%es de )us-o+ O retorno anormal médio de tr*s dias para empresas al"o é de 1, o &ue aumenta para >I em rela'-o  !anela de e"entos mais longa+, o retorno médio anual para todas as empresas de capital aerto é de cerca de 1>+ 6m outras pala"ras, em um per4odo de tr*s dias, os acionistas al"o de uma empresa ot*m um retorno e&ui"alente ao &ue um acionista normalmente esperaria receer ao longo de um per4odo de 1 meses+ 6n&uanto &ue o retorno  para a empresa &ue realiou a a&uisi'-o médio é =,+ 6ssas "aria'%es re)letem a e8pectati"a e preci)ica'-o do mercado com rela'-o aos e)eitos da )us-o, e con)orme a incertea se desenrola esses ganhos de a&uisi'-o de"eria ser preci)icados na a'-o+ Mogo, surge a d@"ida se as a&uisi'%es geram esse "alor e8tra para a empresa al"o, ou se é uma trans)er*ncia entre a empresa compradora e a al"o+ 6mpresas &ue acreditam estar sorepreci)icadas, est-o mais inclinadas a emitir a'%es a um pre'o maior , e realiar a&uisi'%es com esse capital sore"aloriado, o &ue e8plicaria a &ueda no pre'o das a'%es da empresa compradora+ Ademais, empresas &ue realiam a&uisi'%es por )inanciamento com  patrim3nio li&uido tem retorno de =1, , e as &ue n-o o utiliam tem retorno de L,I+ 6mpresas &ue so)rem a&uisi'-o sem emiss-o de e&uitN tamém tem retornos maiores, em torno de >L , contra 1 de mergers com emiss-o de a'%es para )inanciar a a&uisi'-o+ Contudo, essas "aria'%es de curto prao s-o discut4"eis com rela'-o a capacidade de  preci)icar o impacto da )us-o, e estudos de maior prao mostra &ue os in"estidores )alham ao  preci)icar esse e"ento, alguns estudos sugerem &ue o e)eito de "aria'-o negati"a de longo  prao no pre'o mais do &ue compensa a "aria'-o positi"a de curto prao, gerando um impacto negati"o no pre'o da a'-o+ 9as é preciso separar as )irmas em determinados tipos, )irmas com ai8os m@ltiplos pre'oU "alor patrimonial li&uido . "alue stocs0 geralmente soreper)ormam a'%es com m@ltiplos altos, groth stocs, o racional é de &ue uma a'-o de crescimento rpido contem a preci)ica'-o desse crecimento maior nela o &ue a torna mais cara, mas o )ato das de "alor sore)ormarem demonstra )alha nas preci)ica'-o dos 11

in"estidores+ Outro )ator é de &ue esses retornos anormais de"eriam ser independetes nas )irmas, no entanto esses e"entos de merger n-o s-o aleat;rios, eles acontecem em )ases do ciclo econ3mico de onan'a, logo n-o consistem em oser"a'%es independentes+ Ademais, é preciso comparar o retorno das empresas resultantes aos seus pares na ind@stria, e "er altera'%es nos lucros operacionais para saer se e8iste crescimento atra"és de a&uisi'%es+ O estudo re"ela &ue a produti"idade por ati"o nas empresas )undidas é superior ao  enchmar da ind@stria, gerando um )lu8o de cai8a operacional maior, contudo isso poderia ser resultado da empresa antes ! ser mais competiti"a &ue o setor+ 7m estudo comparando o retorno pré e p;s )us-o di &ue normalmente a empresa !a tem indicadores superiores ao de seus pares, e depois eles melhoram ainda mais+ Conclui=se &ue essas opera'%es geram "alor para o acionista, mas a maior parte dele é para o acionista da )irma comprada+ Apesar desse resultado depender do moti"o por trs da a&uisi'-o,se )or para promo"er crescimento e sucesso, gerar economias de escala , sinergias, e melhor e)ici*ncia no uso dos ati"os, ou para constru'-o de um império para a ger*ncia+

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O n@mero de opera'%es de )us%es e a&uisi'%es na @ltima década do século VV no Brasil correspondem  >L das opera'%es de mesma naturea &ue ocorreram nos 67A na década de >L+ Tal descompasso se e8plica pelo tardio desen"ol"imento dos mercados de capitais no Brasil+ O &ual )ora propiciado diretamente pela instaura'-o de uma no"a institucionalidade &ue sal"aguardasse a internacionalia'-o e desestatia'-o do capital nacional+ 6sta pauta, !usti)icada pela usca da modernia'-o produti"a e do )inanciamento da d4"ida p@lica, instaura um no"o regime de regula'-o e incenti"o &ue recon)igura o controle  proprietrio+ Portanto, é so moti"a'%es lierais &ue o Brasil, marcado pelo dese!o de estailidade macroecon3mica, )a ascender as opera'%es de )us%es e a&uisi'%es+ ore a produti"idade ensen teoria a separa'-o entre o controle direto e a propriedade ao oser"ar o papel pouco ati"o dos conselhos+ De modo &ue a no"a estrutura produti"a resultante das )us%es e a&uisi'%es agiriam alinhando os interesses dos gerentes e proprietrios, &ual se!a, aumento do lucro+ Portanto, apesar de &ue tal moti"a'-o )oi presente no caso rasileiro = modernia'-o  produti"a =, esta n-o "eio a se con)irmar em crescimento da ind@stria nacional+ Pois as ind@strias de trans)orma'-o no Brasil na década de JL, ap;s serem ad&uiridas, apresentaram )raco desempenho, ressaltando a particularidade das estatais &ue so)rem uma re"is-o de seus o!eti"os na medida em &ue é pri"atiada+

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ILIORAFIA

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