The Financial System and the Economy

March 29, 2017 | Author: Umkc Economists | Category: N/A
Share Embed Donate


Short Description

Download The Financial System and the Economy...

Description

   

THE FINANCIAL     SYSTEM AND THE ECONOMY PRINCIPLES OF MONEY AND BANKING

 

 

Éric Tymoigne

 

   

THE FINANCIAL SYSTEM AND THE ECONOMY PRINCIPLES OF MONEY AND BANKING      

FIRST DRAFT

ÉRIC TYMOIGNE      

© August 2016 by Eric Tymoigne. All rights reserved.       

TABLE OF CONTENTS  PREFACE ....................................................................................................................................................................... V  CHAPTER 1: BALANCE-SHEET MECHANICS ......................................................................................................................................... 1  WHAT IS A BALANCE SHEET? ............................................................................................................................................. 2  BALANCE SHEET RULES..................................................................................................................................................... 4  CHANGES IN THE BALANCE SHEET ....................................................................................................................................... 6  Net cash flow ........................................................................................................................................................ 6  Net addition to assets and liabilities ..................................................................................................................... 7  Net income ............................................................................................................................................................ 8  Net capital gain ..................................................................................................................................................... 8  CHAPTER 2: CENTRAL-BANK BALANCE SHEET: MECHANICS AND IMPLICATIONS................................................... 10  BALANCE SHEET OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM ............................................................................................................. 11  FOUR IMPORTANT POINTS .............................................................................................................................................. 12  Point 1: The Federal Reserve notes are a liability of the Fed. ............................................................................. 12  Point 2: The Fed does not earn any cash flow in USD ......................................................................................... 13  Point 3: The Fed does not lend reserves and does not rely on the taxpayers ..................................................... 14  Point 4: Banks cannot do anything with reserve balances unless they are dealing with other Fed account  holders ................................................................................................................................................................ 16  CAN THE FED BE INSOLVENT OR ILLIQUID? ......................................................................................................................... 17  CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL-BANK BALANCE SHEET .................................................20  THE MONETARY BASE AND THE MONEY SUPPLY ................................................................................................................... 21  RESERVES: REQUIRED, EXCESS, FREE, BORROWED, NON‐BORROWED ...................................................................................... 23  HOW DOES THE MONETARY BASE CHANGE? ....................................................................................................................... 27  CAN THE FED ISSUE AN INFINITE QUANTITY OF MONETARY BASE? .......................................................................................... 29  CHAPTER 4: MONETARY-POLICY IMPLEMENTATION .............................................................................................................. 33  WHAT DOES THE FED DO IN TERMS OF MONETARY POLICY AND WHY? ..................................................................................... 34  TARGETING THE FFR PRIOR TO THE 2008 FINANCIAL CRISIS .................................................................................................. 37  A GRAPHICAL REPRESENTATION OF THE FEDERAL FUNDS MARKET ........................................................................................... 40  TARGETING FFR AFTER THE GREAT RECESSION ................................................................................................................... 41  CHAPTER 5: FAQS ABOUT CENTRAL BANKING.............................................................................................................................47  Q1: DOES THE FED TARGET/CONTROL/SET THE QUANTITY OF RESERVES AND THE QUANTITY OF MONEY? ...................................... 48  Q2: DID THE VOLCKER EXPERIMENT NOT SHOW THAT TARGETING RESERVES IS POSSIBLE? ........................................................... 49  Q3: IS TARGETING THE FFR INFLATIONARY? ...................................................................................................................... 51  Q4: WHAT ARE OTHER TOOLS AT THE DISPOSAL OF THE FED? ............................................................................................... 52  Q5: WHAT IS THE LINK BETWEEN QE AND ASSET PRICES?..................................................................................................... 53  Q6: HOW AND WHEN WILL THE LEVEL OF RESERVES GO BACK TO PRE‐CRISIS LEVEL? THE “NORMALIZATION” POLICY ....................... 54  Q7: IS THERE A ZERO LOWER BOUND? .............................................................................................................................. 55  Q8: WHAT ARE THE EFFECTS OF A NEGATIVE INTEREST‐RATE POLICY? ..................................................................................... 59  Q9: HOW DID CENTRAL BANKERS JUSTIFY USING NEGATIVE INTEREST RATES AND QE? ............................................................... 60  Q10: SHOULD THE FED FINE‐TUNE THE ECONOMY? ............................................................................................................ 60  Q11: IS THE FED A PRIVATE OR A PUBLIC INSTITUTION? ....................................................................................................... 62  Q12: WHAT ARE NO‐NO SENTENCES FOR WHAT THE FED DOES? (WILL GIVE YOU A ZERO ON MY ASSIGNMENTS) ............................ 63  CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS........................................................................................ 66  MONETARY POLICY AND THE U.S. TREASURY ..................................................................................................................... 67 

i   

Treasury’s involvement in monetary policy during the 2008 crisis ..................................................................... 69  Other examples of Treasury’s involvement in monetary policy .......................................................................... 72  FISCAL POLICY AND THE FED ........................................................................................................................................... 74  A NECESSARY COORDINATION OF TREASURY AND CENTRAL BANK ACTIVITIES ............................................................................ 76  TO GO FURTHER: CONSOLIDATION OR NO CONSOLIDATION? THAT IS THE QUESTION. ............................................................ 77  TO GO EVEN FURTHER: WHAT ARE THE RELEVANT QUESTIONS TO ASK FOR A MONETARILY SOVEREIGN GOVERNMENT? ............... 79  CHAPTER 7: LEVERAGE ..............................................................................................................................................................................84  WHAT IS LEVERAGE? .................................................................................................................................................... 85  WHAT ARE THE ADVANTAGES OF LEVERAGE? ..................................................................................................................... 86  WHAT ARE THE DISADVANTAGES OF LEVERAGE? ................................................................................................................. 86  Interest‐rate risk ................................................................................................................................................. 86  Higher sensitivity of capital to credit and market risks ....................................................................................... 87  Refinancing Risk and Margin Calls ...................................................................................................................... 87  Impact On mortgage debt ................................................................................................................................................ 87  Impact on security‐based debt: Margin call risk .............................................................................................................. 89 

EMBEDDED LEVERAGE ................................................................................................................................................... 89  BALANCE‐SHEET LEVERAGE, SOME DATA ........................................................................................................................... 91  THE FINANCIALIZATION OF THE ECONOMY ......................................................................................................................... 92  CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS .......................................................................................................................... 96  THE BALANCE SHEET OF A BANK ....................................................................................................................................... 97  WHAT DO BANKS DO? ................................................................................................................................................. 100  WHAT MAKES A BANK PROFITABLE? ............................................................................................................................... 100  RISKS ON THE BANK BALANCE SHEET ............................................................................................................................... 103  BANKING ON THE FUTURE ............................................................................................................................................ 105  EVOLUTION OF BANKING SINCE THE 1980S ..................................................................................................................... 107  CHAPTER 9: BANKING REGULATION ................................................................................................................................................. 111  EXAMPLES OF BANK REGULATIONS ................................................................................................................................. 112  Reserve requirement ratios ............................................................................................................................... 112  Capital adequacy ratios .................................................................................................................................... 113  CAMELS rating .................................................................................................................................................. 114  Underwriting requirements ............................................................................................................................... 115  WHY ARE THERE STILL FREQUENT AND SIGNIFICANT FINANCIAL CRISES IF REGULATION IS SO TIGHT? ............................................. 115  Deregulation, competition and concentration ............................................................................................................... 115  Deenforcement and desupervision ................................................................................................................................ 118  Regulatory arbitrage....................................................................................................................................................... 119 

THEORIES OF BANK CRISES AND BANKING REGULATION: TWO VIEWS ..................................................................................... 120  Laissez faire, laissez passer: Crises as Random events ...................................................................................... 120  Save capitalism from itself: Crises as internal contradictions ........................................................................... 122  CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS ........................................................................................................................ 127  MONETARY CREATION BY BANKS: CREDIT AND PAYMENT SERVICES ....................................................................................... 128  WHAT CAN WE LEARN FROM THE EXAMPLE ABOVE? .......................................................................................................... 132  Point 1: The bank is not lending anything it has: when providing credit services, the bank swaps promissory  notes with its clients ......................................................................................................................................... 132  Point 2: The bank does not need any reserves to provide credit services ......................................................... 132  Point 3: The bank is not using “other people’s money”: it is not a financial intermediary between savers and  investors ............................................................................................................................................................ 133  point 4: The bank’s promissory note is in high demand .................................................................................... 134  HOW DOES A BANK MAKE A PROFIT? MONETARY DESTRUCTION .......................................................................................... 135 

ii   

INTERBANK PAYMENTS, WITHDRAWALS, RESERVE REQUIREMENTS, AND FEDERAL GOVERNMENT OPERATIONS: THE ROLE OF RESERVES  ............................................................................................................................................................................... 138  WHAT LIMITS THE ABILITY OF A BANK TO PROVIDE CREDIT SERVICES? .................................................................................... 140  MOVING IN STEP ........................................................................................................................................................ 141  LIMITS TO MONETARY CREATION BY THE CENTRAL BANK AND PRIVATE BANKS .......................................................................... 142  TO GO FURTHER: A SIDE NOTE ON ALTERNATIVE VIEWS OF BANKING: THE MONEY MULTIPLIER THEORY AND FINANCIAL  INTERMEDIATION. ....................................................................................................................................................... 142  CHAPTER 11: ECONOMIC GROWTH AND THE FINANCIAL SYSTEM ................................................................................... 147  THE REAL EXCHANGE ECONOMY .................................................................................................................................... 148  Money supply is a veil ....................................................................................................................................... 148  Finance and the economy ................................................................................................................................. 149  Conclusions ....................................................................................................................................................... 151  THE MONETARY PRODUCTION ECONOMY ........................................................................................................................ 152  Money is everything .......................................................................................................................................... 152  Why monetary incentives matter? And what are other implications? ............................................................. 153  Finance and the economy ................................................................................................................................. 154  Beyond incentives: the role of macroeconomic forces ...................................................................................... 155  Conclusions ....................................................................................................................................................... 157  CONCLUSION ............................................................................................................................................................. 157  CHAPTER 12: INFLATION ......................................................................................................................................................................... 160  THE QUANTITY THEORY OF MONEY: MONETARY VIEW OF INFLATION ..................................................................................... 161  INCOME DISTRIBUTION AND INFLATION: A NON‐MONETARY VIEW OF INFLATION ..................................................................... 164  TO GO FURTHER: KALECKI EQUATION OF PROFIT, INTEREST RATE AND INFLATION ................................................................ 168  CHAPTER 13: BALANCE-SHEET INTERRELATIONS AND THE MACROECONOMY ....................................................... 171  A PRIMER ON CONSOLIDATION ...................................................................................................................................... 172  THE THREE SECTORS OF THE ECONOMY ........................................................................................................................... 173  SOME IMPORTANT IMPLICATIONS .................................................................................................................................. 175  point 1: The beginning of the economic process requires that someone goes into debt. ................................. 175  point 2: Not all sectors can record a surplus at the same time ......................................................................... 176  point 3: Public debt and domestic private net wealth ...................................................................................... 180  point 4: Business cycle and sectoral balances ................................................................................................... 182  CONCLUSION ............................................................................................................................................................. 184  TO GO FURTHER: SECTOR BALANCES FROM THE PERSPECTIVE OF THE NATIONAL INCOME AND PRODUCT ACCOUNTS ................. 184  TO GO EVEN FURTHER: NIPA AND FA DEFINITIONS OF SAVING ...................................................................................... 185  CHAPTER 14: FINANCIAL CRISES......................................................................................................................................................... 190  DEBT DEFLATION ........................................................................................................................................................ 191  Step 1: Overindebtedness and distress sales ..................................................................................................... 192  Step 2: Distress sales and deflation, the “Dollar Disease” ................................................................................ 192  Step 3: Deflation and debt liquidation; the “Debt Disease” .............................................................................. 192  Step 4: Prices and profit and net worth, the “Profit Disease” ........................................................................... 193  Step 5: the “Amplifier effect” ............................................................................................................................ 194  Step 6: Pessimism .............................................................................................................................................. 194  Step 7: Interest‐rate spread .............................................................................................................................. 195  Conclusion ......................................................................................................................................................... 196  ORIGINS OF DEBT DEFLATION ........................................................................................................................................ 197  Real exchange economy: Efficient markets and imperfections ......................................................................... 197  Monetary production economy: The financial instability hypothesis ............................................................... 198  Financial fragility ............................................................................................................................................................ 199 

iii   

The Financial instability hypothesis ................................................................................................................................ 200 

HOW TO DEAL WITH FINANCIAL CRISES ............................................................................................................................ 202  TO GO FURTHER: PONZI FINANCE AND THE BALANCE SHEET ............................................................................................ 203  TO GO EVEN FURTHER: MINSKY AND INCOME VS. CASH INFLOW .................................................................................... 204  CHAPTER 15: MONETARY SYSTEMS ................................................................................................................................................... 207  FINANCIAL INSTRUMENTS ............................................................................................................................................. 208  A SPECIFIC FINANCIAL INSTRUMENT: MONETARY INSTRUMENTS ........................................................................................... 209  AT WHAT PRICE SHOULD A FINANCIAL INSTRUMENT CIRCULATE AMONG BEARERS? .................................................................. 210  FAIR VALUE AND PURCHASING POWER ............................................................................................................................ 212  ACCEPTANCE OF MONETARY INSTRUMENTS ..................................................................................................................... 214  TRUST AND MONETARY SYSTEM: TRUST IN THE ISSUER VS. SOCIETAL TRUST ............................................................................ 216  WHY ARE MONETARY INSTRUMENTS USED? THE MONETARY FUNCTIONS ............................................................................... 218  CHAPTER 16: FAQS ABOUT MONETARY SYSTEMS ...................................................................................................................... 222  Q1: CAN A COMMODITY BE A MONETARY INSTRUMENT? OR, DOES MONEY GROW ON TREES? .................................................. 223  Q2: CAN A MONETARY INSTRUMENT BECOME A COMMODITY? ........................................................................................... 224  Q3: IS MONEY WHAT MONEY DOES? .............................................................................................................................. 225  Q4: ARE CONTEMPORARY GOVERNMENT MONETARY INSTRUMENTS IRREDEEMABLE? OR, IS THE FAIR VALUE OF CONTEMPORARY  GOVERNMENT MONETARY INSTRUMENTS ZERO? ............................................................................................................... 227  Q5: IS MONETARY LOGIC CIRCULAR? .............................................................................................................................. 228  Q6: DO ISSUERS OF MONETARY INSTRUMENTS PROMISE A STABLE PURCHASING POWER? ......................................................... 228  Q7: ARE MONETARY INSTRUMENTS NECESSARILY FINANCIAL IN NATURE? .............................................................................. 229  Q8: ARE CREDIT CARDS MONETARY INSTRUMENTS? WHAT ABOUT PIZZA COUPONS? WHAT ABOUT PRETEND‐PLAY BANKNOTES AND  COINS? WHAT ABOUT BITCOINS? .................................................................................................................................. 229  Q9: WHAT WERE SOME ERRORS MADE IN PAST MONETARY SYSTEMS? .................................................................................. 230  Q10: DO LEGAL TENDER LAWS DEFINE MONETARY INSTRUMENTS? WHAT ABOUT FIXED PRICE? ................................................. 232  Q11: IS IT UP TO PEOPLE TO DECIDE WHAT A MONETARY INSTRUMENT IS? WHO DECIDES WHEN SOMETHING IS DEMONETIZED? ...... 232  Q12: CAN ANYBODY CREATE A MONETARY INSTRUMENT? .................................................................................................. 232  CHAPTER 17: HISTORY OF MONETARY SYSTEMS ....................................................................................................................... 235  MASSACHUSETTS BAY COLONIES: ANCHORING OF EXPECTATIONS AND INAPPROPRIATE REFLUX MECHANISM ................................. 236  MEDIEVAL GOLD COINS: FRAUD, DEBASEMENT, CRYING OUT, AND MARKET VALUE OF PRECIOUS METAL ...................................... 237  TOBACCO LEAFS IN THE AMERICAN COLONIES: LEGAL TENDER LAWS AND SCARCITY OF MONETARY INSTRUMENTS .......................... 239  SOMALIAN SHILLING: THE DOWNFALL OF THE ISSUER AND CONTINUED CIRCULATION OF ITS MONETARY INSTRUMENT ..................... 240  GLOSSARY ................................................................................................................................................................. 242  ABOUT THE AUTHOR ................................................................................................................................................... 248 

   

iv   

 

PREFACE  This text is the preliminary draft for a textbook that is the result of an extensive revision of posts published  on  the  blog  neweconomicperspectives.org.  Why  write  a  new  money  and  banking  text  when  there  are  already so many available? There are three main reasons. First, texts usually do not have a coherent theme  that  runs  through  them  and  that  ties  together  all  the  chapters.  Second,  the  monetary  and  banking  chapters usually leave a lot to be desired because they present outdated views or are too limited in their  presentation of the topic. Three, the macroeconomic sections usually do not use what was presented in  the previous chapters, leave aside important debates in academia, and only briefly deal with balance sheet  interrelationships to analyze macroeconomic issues. This preliminary text deals with these three issues.   Throughout the text, the concept of balance sheet is central and used to analyze all the topics presented.  Not only are balance sheets relevant to understand financial mechanics, but also they force an inquirer to  fit a logical argument into double‐entry accounting rules. This is crucial because if that cannot be done  there is an error in the logical argument.  The monetary and banking aspects and their relation to the macroeconomy are analyzed extensively in  this text by relying on the literature that has been available for decades in non‐mainstream journals, but  that has been mostly ignored until recently. Gone is the money multiplier theory, gone in the financial  intermediary theory of banks, gone is the idea that central bank control monetary aggregates, gone is the  idea that finance is neutral in any range of time, and gone is the idea that nominal values are irrelevant.  Preoccupations about monetary gains, solvency and liquidity are central to the dynamics of capitalism,  and finance is not constrained by the amount of saving.   The chapters dealing with monetary systems are also much more developed than a typical textbook. As  such, the “money” chapter, usually first in M&B texts, only comes much later in the form of three chapters,  once balance‐sheet mechanics and financial concepts, such as present value, have been well understood.  In addition, the link between macroeconomic topics and banking theory is fully established to analyze  issue of inflation, economic growth, financial crisis, and financial interlinkages.   Of course, all this is still work in progress. There are many chapters missing for a full text and some of the  chapters will need to be rewritten to account for comments by my students and others. Below is a list of  missing Chapters that will be added between January and June 2017 (some of this is already included in  the book but is underdeveloped):  1. Overview  of  the  financial  system  (how  financial  companies  differ  because  of  different  balance  sheets)  2. Financial state of different macroeconomic sectors, flow of funds analysis (who is a net creditor?  Etc.)  3. Federal Reserve System institutional analysis  4. Interest rate and interest rate structure  5. Pricing of securities   6. Securitization  7. Derivatives  8. Monetary policy in action (issues surrounding interest‐rate rules, transmission channels, etc.)  v   

9. International monetary arrangements and exchange rates  10. Modeling  (theory  of  the  circuit,  including  the  money  supply  in  models,  stock‐flow  coherency,  portfolio constraints, capital gains, using models, etc.)  In the second draft, the first five Chapters above will be Chapters 2, 3, 4, 5 and 6 respectively; Chapter 1  will still be about balance sheet mechanics and will be expanded. The Chapter 2 in the text below will be  included in Chapter 3 above. Securitization and derivative will be included after studying banks in details  (i.e. after Chapter 10 below). International arrangement will come toward the end of the book.  In order to use this preliminary edition, it is recommended that institutional analysis be done first by the  instructor. Any text will do for that purpose but the lecturer can emphasize how the structure of balance  sheets differs between financial companies in order to explain what each financial company does.   I wish to thank all the readers of the posts that form the basis of this preliminary text. Their comments  were very helpful to improve clarity of the text and correct some mistakes. Many thanks to Stavros N.  Karageorgis for carefully reading and editing the draft.   

vi   

 

CHAPTER 1:  After reading this chapter you should understand:  What a balance sheet is  Why a balance sheet changes  How a balance sheet changes   

CHAPTER 1: BALANCE‐SHEET MECHANICS  The U.S. financial system is extremely complicated. Figure 1.1 provides an overview of that system  that consists of three main categories; financial markets, financial companies and regulatory and  supervisory institutions. While most parts of that system will be at least mentioned in this draft,  the draft focuses mostly on the Federal Reserve System and depository institutions.   International Financial Markets (Foreign Exchange Markets, Eurocurrencies, Eurobonds, Foreign Bonds) Capital Markets: Securities with a maturity superior to one year (Stocks, Bonds, Asset-Backed Securities) Financial Markets

Money Markets: Securities with a maturity of one year or less (BAs, CDs, CPs, Federal funds loans, RPs, bills)

Primary Market Organized Exchanges Secondary Market OTC Markets

Insurance Markets (Forwards, Futures, Options, Swaps) Organized Exchanges (CBOT, CBOE, NASDAQ, NYSE) Financial-Market Companies Security Firms (Investment Banks, Brokerage Firms) Commercial Banks Depository Institutions Thrift Institutions (Credit Unions, Savings Banks, Savings and Loan Associations) Financial Sector

Financial Companies Financial Investment Companies (Hedge Funds, Pension Funds, Mutual Funds, Real Estate Investment Trusts) Insurance Companies (Life Insurance Companies, Property and Casualty Insurance Companies, Monolines) Finance Companies (Business Finance Companies, Consumer Finance Companies, Sales Finance Companies, SPEs) Government Financial Agencies

Government-Sponsored Enterprises (FAMC, FCS, FHLBS, FHMLC, FNMA, SLMA) Government Loan Guarantee Programs and Government Loan Programs (ExIm Bank, FHA, FCA, GNMA, SBA, VA, DLP) Federal Reserve System (Fedwire, Discount Window, Open Market Trading Desk)

Private: National Associations (SIFMA, FINRA, NBA, NFA), Organized Exchanges, Clearing Systems (OC Corp., CHIPS), Credit-Rating Agencies Regulatory and Supervisory Institutions Government: Department of Housing and Urban Development (FHFA), Department of Labor, Department of Treasury (OCC, OTS), Independent Federal Agencies (CFTC, FCA, FDIC, Federal Reserve Board, Reserve Banks, Fedwire, FTC, NCUA, SEC, CFPB), Interfederal agencies (FFIEC, FSOC), State Banking and Insurance Commissioners CBOE: Chicago Board Options Exchange, CBOT: Chicago Board of Trade, CFPB: Consumer Financial Protection Bureau, CFTC: Commodity Futures Trading Commission, DLP: Direct Loan Program, Ex-Im Bank: Export-Import Bank, FAMC: Federal Agricultural Mortgage Corporation (“Farmer Mac”), FCA: Farm Credit Administration, FCS: Farm Credit System, FDIC: Federal Deposit Insurance Corporation, FFIEC: Federal Financial Institution Examination Council, CHIPS: Clearing House Interbank Payment System, FHA: Federal Housing Administration, FHFA: Federal Housing Finance Agency, FHLBS: Federal Home Loan Banks System, FHMLC: Federal Home Loan Mortgage Corporation (“Freddie Mac”), FNMA: Federal National Mortgage Association (“Fannie Mae”), FSA: Farm Service Agency, FSOC: Financial Stability Oversight Council, FTC: Federal Trade Commission, GNMA: Government National Mortgage Association (“Ginnie Mae”), FINRA: Financial Industry Regulatory Authority, NASDAQ: National Association of Securities Dealers Automated Quotation System, NBA: National Bankers Association, NCUA: National Credit Union Administration, NFA: National Futures Association, NYSE: New York Stock Exchange, OC Corp.: Option Clearing Corporation, OCC: Office of the Comptroller of the Currency, OTC: Over-the-Counter, OTS: Office of Thrift Supervision, SBA: Small Business Administration, SEC: Securities and Exchange Commission, SIFMA: Securities Industry and Financial Markets Association, SLMA: Student Loan Marketing Association (“Sallie Mae”), SPE: Special Purpose Entity, VA: Department of Veteran Affairs.

Figure 1.1. The U.S. financial sector  The  core  of  the  financial  system  consists  of  financial  documents  and  among  them  are  balance  sheets. Balance sheets provide the foundation upon which most of an M&B course can be taught:  monetary creation by banks and the central bank, nature of money, financial crises, securitization,  financial  interdependencies,  you  name  it,  it  has  to  do  with  one  or  several  balance  sheet(s).  As  Hyman P. Minsky used to note, if you cannot put your reasoning in terms of a balance sheet there  is a problem in your logic.  

WHAT IS A BALANCE SHEET?  It is an accounting document that records what an economic unit owns (its “assets”) and owes (its  “liabilities”). The difference between its assets and liabilities is called net worth, or equity, or capital  (Figure 1.2).  

2   

CHAPTER 1: BALANCE‐SHEET MECHANICS 

Figure 1.2 A balance sheet 

 

There are many different ways to classify assets and liabilities. For our purposes, a balance sheet  can be detailed a bit according to Figure 1.3. Financial assets are claims on other economic units;  non‐financial assets (aka real assets) may be reduced to physical things (cars, buildings, machines,  pens,  desks,  inventories,  etc.)  but  may  also  include  intangible  things  (goodwill  among  others).  Demand liabilities are liabilities that are due at the request of creditors (cash can be withdrawn  from bank accounts at will by account holders); contingent liabilities are due when a specific event  occurs (life insurance payments to a widow); dated liabilities are due at specific periods of time  (interest and principal mortgage payments are due every month).  

Figure 1.3 A simple balance sheet 

 

Balance sheets can be constructed for any economic unit. That unit can be a person, a firm, a sector  of the economy, a country, anybody or anything with assets and liabilities. Table 1.1 shows the  balance sheet of all U.S. households (and non‐profit organizations) in the United States. In 2014,  U.S. households owned $98.3 trillion worth of assets and owed $14.2 trillion worth of liabilities,  making net worth equal to $84.1 trillion (98.3 – 14.2). Households held $29.2 trillion of non‐financial  assets and $69.1 trillion of financial assets. Their two main liabilities were mortgages ($9.4 trillion)  and consumer credit (credit card debts, student debts, healthcare debts, etc.) ($3.3 trillion). 

3   

CHAPTER 1: BALANCE‐SHEET MECHANICS 

Table 1.1 Balance sheet of households and NPOs.  Source: Financial Accounts of the United States 

 

BALANCE SHEET RULES  A balance sheet follows double‐entry accounting rules so a balance sheet must always balance, that  is, the following must always be true:  Assets = Liabilities + Net Worth  The practical, and central, implication is that a change in one item on the balance sheet must be  offset by at least one change somewhere else so that a balance sheet stays balanced.  4   

CHAPTER 1: BALANCE‐SHEET MECHANICS  Start with a very simple balance sheet. The only asset is a house worth $100k that was purchased  by putting down 20k and asking for $80k from a bank (Figure 1.4). 

Figure 1.4 A simple balance sheet 

 

What is the impact of a bank forgiving $40k of principal on the mortgage? The value of mortgage  went down by 40k and the value of net worth went up by 40k so that the accounting equality is  preserved (Figure 1.5) 

  Figure 1.5 Effect of forgiving some of the mortgage principal  Going back to the first balance sheet, what is the impact of the value of the house going up by $20k?  The asset value went up by $20k and the net worth went up by $20 and here again the accounting  equality is preserved. (Figure 1.6). 

  Figure 1.6 Effect of higher house price  Sometimes, to get to the point more quickly and to highlight the changes, economists prefer to use  so‐called “T‐accounts” (because the shape of the table looks like a T) that record only the changes  in the balance sheet (Δ means “change in”). The offsetting accounting entry is shown more clearly.  It comes from opposite changes in two items on the right side of the balance sheet (Figure 1.7), and  a change in asset and net worth by the same amount (Figure 1.8). Of course, these are not the only  5   

CHAPTER 1: BALANCE‐SHEET MECHANICS  two ways the offsetting is done to preserve the accounting equality. We will encounter other cases  as we move forward. The point is that one must change at least two things in a balance sheet to  make  sure  that  the  equality  A  =  L  +  NW  is  preserved.  One  must  always  ask:  what  is  (are)  the  offsetting entry change(s)? This has practical implications when studying how banks and central  bank operate.  Household  ΔLiabilities and Net Worth  Mortgage: ‐$40  Net worth: +$40    Figure 1.7 T‐account that records the decline of the mortgage principal  ΔAssets   

  Household  ΔAssets ΔLiabilities and Net Worth  House: +$20   Net worth: +$20    Figure 1.8 T‐account that records the higher house value 

CHANGES IN THE BALANCE SHEET  One can classify factors that change a balance sheet in four categories:  ‐

Cash inflows and outflows: net cash flow. 



Purchases and sales of assets, issuance and repayment of debts: Net acquisition of assets  and liabilities. 



Incomes and expenses: net income. 



Capital gains and capital losses: net change in the market value of assets and liabilities. 

The  last  three  categories  are  recorded  more  carefully  in  other  accounting  documents  than  the  balance sheet, but this section focuses on their relation to the balance sheet. 

NET CASH FLOW  Cash inflows and cash outflows lead to a change in the outstanding value of monetary balances  held by an economic unit, that is, a change in the quantity of physical currency or funds in a bank  account held on the asset side. Some assets lead to cash inflows while some liabilities and capital  (dividend payments) lead to cash outflows.  If the cash inflows are greater than the cash outflows, monetary assets held by an economic unit  go up. The economic unit can use them to buy assets or pledge them to leverage its balance sheet  (see Chapter 7). If net cash flow is negative, then monetary‐asset holdings fall and the economic  unit may have to go further into debt to pay some of its expenses (Figure 1.9).  

6   

CHAPTER 1: BALANCE‐SHEET MECHANICS 

 

Figure 1.9 Balance sheet and cash flow 

Going back to the balance sheet of Figure 1.4, assume that a salary of $40k is earned and that part  of the salary is used to service a 30‐year fixed‐rate 10 % mortgage. Assuming linear repayment of  principal to simplify (actual mortgage servicing is calculated differently), Figure 1.10 shows what  the cash flow structure looks like. 

Figure 1.10 Balance sheet and cash flows, an example 

 

The balance sheet at the beginning of the following year is shown in Figure 1.11 (assuming all cash  flows involve actual cash transfer instead of electronic payments). Quite a few things have changed  in the balance sheet. There is a net inflow of cash of $29.3k, the principal of the mortgage fell by  the amount of principal repaid, and the change in net worth accounts for these two changes.   

7   

CHAPTER 1: BALANCE‐SHEET MECHANICS 

  Figure 1.11 Balance sheet after the cash‐flow impacts 

NET ADDITION TO ASSETS AND LIABILITIES  Net cash flow records the net addition of monetary balances but there are many other assets on  the balance sheets. Overtime, assets loss value via depreciation, or destruction, or repayment of  principal; some assets are sold while others assets are purchased. The net change in the monetary  value of assets (acquisitions minus loss of value and sales) impacts the balance sheet. Depreciation  is counted as an expense and so impacts net income. Similarly, liabilities on the balance sheet are  progressively repaid (principal repayment) or reduced in other ways, while new liabilities are issued  by  an  economic  unit.  The  net  issuance  of  liabilities  (new  liabilities  –  principal  reductions)  also  impacts the balance sheet of their issuers. They also impact the balance sheet of the creditors given  that the liabilities of someone are the financial assets of someone else.  Current net worth = Previous net worth + Net addition to assets and liabilities of the period   Figures  1.4  shows  the  impact  of  acquiring  non‐financial  assets  (the  house)  and  incurring  new  liabilities (the mortgage). Figure 1.5 shows the impact of a decline in the principal amount of the  mortgage. 

NET INCOME  Net income leads to a change in net worth:  Current net worth = Previous net worth + Net addition to assets and liabilities of the period +  Net income of the period  Net income can be positive or negative so net worth may rise or fall depending on what the value  of net income is. In the previous example (Figures 1.10 and 1.11), net cash flow and net income are  the  same  thing;  however,  not  all  incomes  necessarily  lead  to  cash  inflows  (see  Chapter  4  and  Chapter 10).  There is a debate about  whether one should record capital  gains and losses in the  income statement. For the purpose of this section, the two are clearly separated. 

NET CAPITAL GAIN  The value of assets and liabilities change merely because of changes in their market prices even  though  their  quantities  has  not  changed  (no  net  addition).  If  accounting  is  done  on  a  “mark‐to‐ 8   

CHAPTER 1: BALANCE‐SHEET MECHANICS  market” basis, i.e. by valuing balance‐sheet items on the basis of their current market value, these  changes are accounted in the balance sheet. Some assets see their prices go up (capital gains) while  other see their prices go down (capital losses) and the difference between capital gains and capital  losses (net capital gains) affects the net worth accordingly:  Current net worth = Previous net worth + Net addition to assets and liabilities of the period +  Net income of the period + Net acquisition of assets and liabilities of the period + Net capital  gains of the period  The example of Figure 1.3 is a simple illustration of the impact of capital gains.   The  effect  of  a  change  in  the  market  prices  of  assets  and  liabilities  may  not  be  recorded  in  the  balance sheet if  they are  valued on a  cost basis. For financial assets, there are three options to  record their value. Level 1‐valuation uses the available market price. Level‐2 valuation, for assets  that do not have an active market, uses a proxy market as a point of reference. Level‐3 valuation,  also called mark‐to‐model (or more cynically “mark‐to‐myth”), uses an in‐house model to give a  dollar value to the asset. During the 2008 crisis, major financial institutions argued that the market  prices of some assets did not reflect their true value because of a panic in markets. The Securities  and Exchange Commission allowed them to move to level‐2 or level‐3 valuation to avoid recording  capital losses on their assets. Many analysts have been critical of that decision and considered it to  be a convenient way to hide major losses of net worth by financial institutions.  Summary of Major Points  1‐ A balance sheet is one of the important financial documents used to record the financial state of  an economic unit  2‐ Assets represent what is owned and liabilities represent what is owed by an economic unit  3‐  Net  worth  or  capital  or  equity  is  the  difference  between  the  monetary  value  of  assets  and  liabilities  4‐ A balance sheet must balance, i.e. at all time the following must be true: Assets = Liabilities + Net  Worth   5‐ A balance sheet follows double‐entry accounting rules: a change somewhere leads to at least  one offsetting change somewhere else to ensure that the balance sheet stays balanced.    Keywords  Balance  sheet,  non‐financial  assets,  financial  assets,  demand  liability,  time  liability,  contingent liability, net worth, capital, net income, net cash flow, net capital gain, net acquisition of assets and  liabilities, level‐1 valuation, level‐2 valuation, level‐3 valuation    Review Questions  Q1: What does a balance sheet do?  Q2: If the value of assets goes up and the value of liabilities goes down, what happens to net worth? Q3: If the value of assets and liabilities changes by the same amount, what happens to net worth? Q4: If outstanding assets depreciate faster than the acquisition of new assets, what happens to the  value of assets? To the value of net worth?  Q5: If an economic unit takes on new debt faster than it repays outstanding principal, what happens to the level of liabilities? Of net worth?    9   

 

CHAPTER 2: 

After reading this Chapter you should understand:  What the main components of a central‐bank balance sheet are  How a central bank provides reserves  That a central bank does not rely on taxpayers  That a central bank does not lend reserves  That a central bank does not use any domestic monetary instruments  That a central bank does not earn any cash flow in the domestic currency  That banks cannot buy anything with reserve balances from the public   

CHAPTER 2: CENTRAL‐BANK BALANCE SHEET: MECHANICS AND IMPLICATIONS  The  Federal  Reserve  System  (the  Fed)  is  a  typical  central  bank.  It  provides  the  currency  of  the  nation, it is the depository and fiscal agent of the Treasury, it provides advances of funds to banks,  and it intervenes in financial markets. In order to understand how all this is done, it is important to  understand the balance sheet of the Fed. This Chapter applies the insights of Chapter 1 to study the  balance sheet mechanics of the Fed. 

BALANCE SHEET OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM  Table  2.1  shows  the  actual  balance  sheet  of  the  Federal  Reserve  System.  It  sums  the  assets,  liabilities, and capital of all twelve Federal Reserve banks and consolidates them (i.e. removes what  Fed banks owe to each other). The main asset is Treasury securities that amounted to about $718  billion in January 2005.  

Table 2.1 Actual balance sheet of the Federal Reserve System  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (Series H.4.1) 

 

The  main  liability  is  outstanding  Federal  Reserve  notes  (FRNs)  issued—that  is,  held  outside  the  twelve Federal Reserve banks’ vaults—that amounted to $718 billion in January 2005. This line in  the balance sheet includes all FRNs issued regardless who owns them. A distant second liability was  reserve balances (“deposits of depository institutions”) that amounted to $31 billion.  

11   

CHAPTER 2: CENTRAL‐BANK BALANCE SHEET: MECHANICS AND IMPLICATIONS  Capital consists mostly of the annual net income of the Fed (“surplus” line) and the shares that  banks must buy when becoming members of the Federal Reserve System (the “capital paid in” line).  These shares are not tradable, cannot be pledged (banks cannot use them as collateral and they  cannot  be  discounted),  do  not  provide  a  voting  right  to  banks,  and  pay  an  annual  dividend  representing 6% of net income of the Fed.   Any left‐over net income is transferred to the U.S. Treasury and the Secretary of the Treasury can  use the funds only for two purposes: to increase Treasury’s gold stock or to reduce outstanding  amount of Treasuries.1  For analytical purposes, it is best to rearrange the balance sheet of the Fed according to Figure 2.1.  Through this book, a lot will be done with L1, L2 and L3 as well as A1 and A2 because they are all  central to the understanding of domestic monetary policy operations. In addition, L1 only contains  the  FRNs  held  by  banks,  the  domestic  public  and  foreigners.  Indeed,  for  analytical  purposes,  economists like to measure the outstanding value of FRNs in circulation, that is, FRNs held outside  the vaults of private banks (“vault cash”), of the Federal Reserve banks, and of the U.S. Treasury.  FRNs held by the Treasury are included in L3, FRNs held by the Federal Reserve banks are included  nowhere (they have not been issued so they are not a liability yet).  Assets  A1: Securities  A2: Domestic private banks’  promissory notes   A3: Foreign‐denominated assets  A4: Coins and Treasury currency 

Liabilities and Net Worth  L1: Federal Reserve notes in  circulation  and vault cash  L2: Reserve balances (Checking  account due to banks)   L3: Treasury’s account and Federal  Reserve notes held by Treasury 

A5: Other assets (buildings, furniture,  L4: Accounts due to foreigners and  etc.)  others  L5: Other liabilities (including equity  capital) 

Figure 2.1 A simplified balance sheet of the Federal Reserve System 

 

FOUR IMPORTANT POINTS  POINT 1: THE FEDERAL RESERVE NOTES ARE A LIABILITY OF THE FED.  One immediately notes that the central bank does not own any cash or a bank account in US dollar,  i.e. there are no domestic monetary instruments on its asset side besides a few Treasury currency  items (United States notes, etc.) and some coins. The Fed does not use coins to spend, it acts as  coin dealer on behalf of the Treasury,2 that is, Fed buys all new coins from the U.S. Mint at face  value and sells them to banks at their request by debiting their reserve balances. The Fed also buys  back coins that banks have in excess by crediting their reserve balances. Gold certificate account  (first line under assets) are just electronic entries to record the safe keeping of some of the gold  stock owned by the U.S. Treasury; The Fed does not own any gold.3 The Fed does own some foreign  monetary instruments (SDR accounts, accounts at foreign central banks, foreign currency).  12   

CHAPTER 2: CENTRAL‐BANK BALANCE SHEET: MECHANICS AND IMPLICATIONS  What the U.S. population considers to be “money,” the Federal Reserve notes (FRNs), is recorded  as a liability on the balance sheet of the Fed. FRNs are a specific security issued by the Fed and the  Fed owes the holders of the FRNs. Chapter 15 studies what is owed. FRNs are secured by some of  the assets of the Federal Reserve banks, most of them are Treasuries (Figure 2.2) 

  Figure 2.2. Level and composition of the assets pledged against the FRNs out of the Federal  Reserve vaults, trillions of dollars  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (Series H4.1)  Note: USTS means U.S. Treasury security, MBS means mortgage‐backed security. 

POINT 2: THE FED DOES NOT EARN ANY CASH FLOW IN USD   When the Fed receives a net income in US dollars it does not receive any cash flow, i.e. no monetary  asset goes up. What goes up is net worth. How does that occur? Suppose that banks request an  advance  of  funds  of  $100  repayable  the  next  day  with  a  10%  interest.  Today  the  following  is  recorded:  Fed  ΔAssets  Promissory notes of banks: +$100  

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: +$100 

The Fed just typed an entry on each side of its balance sheet, one to record the crediting of reserve  balances and one to record the Fed is now a creditor of private banks by holding a claim on banks.  The next day banks must pay back $100 and an additional $10. The full repayment of the principal  leads to:  Fed  ΔAssets  Promissory notes of banks: ‐$100   13   

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: ‐$100 

CHAPTER 2: CENTRAL‐BANK BALANCE SHEET: MECHANICS AND IMPLICATIONS  What  about  the  $10  payment?  It  leads  to  an  additional  decrease  in  reserve  balances  and  the  offsetting operation is an increase in net worth at the Fed (and a decrease in net worth at private  banks)  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: ‐$10  Net worth: +$10 

These two T‐accounts are normally consolidated into one:  Fed  ΔAssets  Promissory notes of banks: ‐$100 

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: ‐$110  Net worth: +$10 

Here we go! The Fed records an income gain!  How does it transfer that to the Treasury? Easy! A Fed employee types the following on a keyboard:  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Treasury’s account: +$10  Net worth: ‐$10 

The transfer of funds between accounts is like keeping scores by changing amounts recorded on the  liability side. Banks lost 10 points, Treasury gained 10 points. 

POINT 3: THE FED DOES NOT LEND RESERVES AND DOES NOT RELY ON  THE TAXPAYERS  In Table 2.1, there is a line labeled “loan” on the asset side, and one will often hear and read—even  in Fed documents—that the Fed lends reserves to banks. In the balance sheet of Figure2.1, there is  no “loan” but instead there is “A2: Domestic private banks’ promissory notes.”   This  textbook  will  not  the  use  the  words  “loan,”  “lender,”  “borrower,”  “lending,”  “borrowing,”  when analyzing banks (private or Fed) and their credit operations. Banks do not lend money—they  are not money lenders—and customers do not borrow money from banks. Words like “advance,”  “creditor,” “debtor,” are more appropriate words to describe what goes on in banking operations.   The word “lend” (and so “borrow”) is really a misnomer that has the potential of confusing—and  actually  does  confuse—people  about  what  banks  do.  “Lending”  means  giving  up  an  asset  temporarily: “I lend you my car for a few days” is represented as follows in terms of a balance sheet:  Dr. T  ΔAssets  Car: ‐$100  Claim on borrower of car: +$100  

ΔLiabilities and Net Worth   

Alternatively, if someone goes to see a loan shark for his gambling habits and borrows $1000 cash,  then the balance sheet of the loan shark changes as follows 

14   

CHAPTER 2: CENTRAL‐BANK BALANCE SHEET: MECHANICS AND IMPLICATIONS  Loan shark  ΔAssets  Cash: ‐$1000  Claim on gambler: +$1000  

ΔLiabilities and Net Worth   

The  loan  shark  loses  cash  temporarily—he  does  lend  cash—and  if  the  gambler  does  not  repay  quickly with hefty interest, the loan shark comes with a baseball bat and breaks his legs (or worse!).   “To lend” is really not a proper verb to explain what the Fed does because reserve balances and  FRNs are not assets of the Fed, they are its liabilities. As shown in point 2, when the Fed provides  reserve balances to banks, the Fed gives to banks its own promissory note (reserve balances) and  banks  give  to  the  Fed  their  own  promissory  notes.  What  the  Fed  does  is  to  swap/exchange  promissory notes with banks. This is one way for banks to obtain reserves balances. Chapter 4 and  Chapter 10 explain why banks are so interested in the Fed’s promissory note and how they obtain  reserves. Figure 2.3 shows what the banks’ promissory note looks like. 

  Figure 2.3 Template of the promissory note issued by banks to the Discount Window  Source: Federal Reserve Bank Services (Operating circular No. 10) 

15   

CHAPTER 2: CENTRAL‐BANK BALANCE SHEET: MECHANICS AND IMPLICATIONS  In this legal document (and others attached to it), a bank recognizes that it is indebted to the Fed  because the Fed provided an advance of funds, that is, credited the bank’s reserve balance. Now  the bank promises to comply with the terms of the contract that details time table for repayment,  interest, collateral requirements, covenants, what happens in case of default, etc. The Fed keeps a  copy of this document in its vault; it is an asset for the Fed (A2 in Figure 2.1) because the bank made  a legal promise to the Fed. The Fed can force the bank to comply with the demands of the promise.  The main point is that, when the Fed provides funds to banks, the Fed does not give up something  it first had to acquire. The Fed does not use “tax payers’ money” (or anybody else’s money) as we  often heard during the 2008 financial crisis when large emergency advances had to be provided to  many  financial  institutions.  When  the  Fed  provides/advances  funds  to  banks,  it  just  credits  the  accounts of banks by keystroking amounts. Chapter 10 shows that the same logic applies to private  banks. 

POINT  4:  BANKS  CANNOT  DO  ANYTHING  WITH  RESERVE  BALANCES  UNLESS THEY ARE DEALING WITH OTHER FED ACCOUNT HOLDERS  One may also note that nobody in the U.S. population has a bank account at the Federal Reserve.  Only domestic banks, foreign central banks, and other specific institutions (such as the International  Monetary Fund and some government‐sponsored enterprises) have an account at the Fed.4 When  banks use their accounts at the Fed to make or to receive a payment, the only other institutions  that can receive the funds (or make a payment to banks) are those that also hold an account at the  Fed. Banks cannot use their reserve balances to buy something from an economic unit that does  not have an account at the Fed because funds cannot be transferred. Similarly, you and I cannot  make electronic payments to a person who does not hold a bank account.   This is what happens when banks spend $100 from their reserve balances:  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: ‐$100 

This  T‐account  is  incomplete  because  it  lacks  the  offsetting  accounting  entry.  What  are  the  possibilities? Below are three of them:  1‐ Banks ask for FRNs:  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  FRNs: +$100  Reserve balances: ‐$100 

2‐ Banks settle taxes (theirs or that of the US population):  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: ‐$100  Treasury’s account: +$100 

3‐ Banks participate in an offering of securities by a government‐sponsored enterprise: 

16   

CHAPTER 2: CENTRAL‐BANK BALANCE SHEET: MECHANICS AND IMPLICATIONS  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: ‐$100  GSEs’ account: +$100 

You may think of other ways to transfer $100 worth of funds on the liability side of the Fed. Once  again, the Fed is basically keeping scores by transferring funds among account holders and keeping  a tab.   The  main  point  is  that  banks  cannot  buy  anything  with  reserve  balances  from  anyone  in  the  domestic economy except from each other and other Fed account holders. Banks as a whole cannot  use reserve balances to acquire any security issued by the private sector or any goods and services  (one bank could use its reserve balance to buy such things from another bank). More reserves do  not provide banks more purchasing power in the domestic economy to buy existing bonds, stocks,  houses, etc.   If banks wanted buy something from someone in the domestic economy with Fed currency, they  would have to get more vault cash first (case 1 above). Chapter 10 shows that banks do not operate  that way to make payments. Nor do banks lend cash (they are not the loan shark of point 2). 

CAN THE FED BE INSOLVENT OR ILLIQUID?  No. The Fed cannot “run out of dollars” because it is the issuer of the dollar. The Fed could have a  negative net worth and still be able to operate normally and meet all its creditors’ demands.  The main role of net worth in a private balance sheet is to protect the creditors (the holders of the  liabilities).  Think  of  the  house  example  in  Chapter  1.  The  house  was  funded  by  $80k  of  funds  obtained from a bank and $20k down. If the mortgagor defaults, the bank can foreclose and sell  the house. With a net worth of 20k, the home price can fall by 20% before the bank is unable to  recover the funds advanced to the mortgagor. If the down‐payment had been 0% (mortgage was  $100k), when the bank forecloses it does not have any financial buffer against a fall in house price.  For  the  Fed,  this  is  financially  irrelevant,  although  politically  it  may  raise  some  eyebrows  in  Congress. It can meet all payments due denominated in USD at any time, no matter how big they  are. 

17   

CHAPTER 2: CENTRAL‐BANK BALANCE SHEET: MECHANICS AND IMPLICATIONS 

Summary of Major Points  1‐ The main liability of the Federal Reserve System is the cash we have in our wallet, Federal Reserve notes.  2‐ The main asset of the Federal Reserve System is Treasury securities.  3‐ Lending means temporarily giving up an asset; as such the Federal Reserve System does not lend  reserves because reserves are its liability.  4‐ To credit the account of its account holders, the Federal Reserve System swaps promissory notes with them.   5‐  To  obtain  an  advance  from  the  Fed,  private  banks  must  provide  collateral  to  back  their  promissory note.  6‐ Paying interest to the Fed increases its net worth and debits the Fed accounts of whomever is  paying the interest. There is no cash flow gain, i.e. no increase in monetary balances on the asset  side of the Fed’s balance sheet.  7‐ Banks can only transfer funds in/out of their Fed accounts from/to other Fed account holders, in the same way you and I can only transfer funds from our checking account to another checking  account. As such private banks cannot buy anything with their reserve balances from the public.  8‐ The Federal Reserve System issues the U.S. currency so it cannot run out of U.S. currency and can pay any debt it owes denominated in the U.S. dollar.    Keywords  Currency in circulation, Federal Reserve note, reserve balance, loan, lending, advance, swapping.    Review Questions  Q1: Do the Federal Reserve banks own any domestic monetary instruments?   Q2: Do the Federal Reserve banks use coins to buy assets?  Q3: Why do the Federal Reserve banks not lend reserves?  Q4: Why is it not possible for private banks to buy things from the public by using their reserve  balances?  Q5: What can private banks buy with their reserve balances?  Q6:  When  private  banks  pay  an  interest  to  the  Federal  Reserve  banks,  how  do  Federal  Reserve banks record this income gain? Is there any gain of cash flow?  Q7: Why is it not possible for the Federal Reserve System to be insolvent?    Suggested Readings  Check  the  “General  Information”  https://www.frbdiscountwindow.org/  

tag 

of 

the 

Discount 

Window 

website: 

Check “About the Fed” here: http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/default.htm   Check  the  website  of  the  Board  of  Governors  of  the  Federal  Reserve  System,  especially  the following:  http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_fedsbalancesheet.htm.  Table  5  contains an interactive section about the balance sheet of the Fed.   

18   

CHAPTER 2: CENTRAL‐BANK BALANCE SHEET: MECHANICS AND IMPLICATIONS 

Database Exploration  How to retrieve time series data about the balance sheet of the Fed?   Step 1: Go to Series H.4.1: http://www.federalreserve.gov/releases/h41/  Step 2: Click on “PDF” and look for Table 5. Use it as a reference point to select data.  Step 3: Click on “Data download program.”  Step 4: Select option A “Build your package.”  Step 5: In “2. Category” select “Assets” and “Liabilities and Capital.” 

Step  6:  Continue  with  the  subcategories  and  components.  You  can  select  more  or  less  details relative to Table 5.   Step 7: Continue with other miscellaneous selections (frequency, time frame, etc.) and download. Tip: Always download “total assets” and “total liabilities” so you can sum all the components of each category and make sure they equal the total. If not, you forgot a component.                                                                 1 For detail see Section 7 of Federal Reserve Act.  2

 See  Current  FAQs:  “What  is  the  role  of  the  Federal  Reserve  with  respect  to  banknotes  and  coins?”  at  http://www.federalreserve.gov/faqs/currency_12626.htm  3  See  Current  FAQs:  “Does  the  Federal  Reserve  own  or  hold  gold?”  at  http://www.federalreserve.gov/faqs/does‐the‐ federal‐reserve‐own‐or‐hold‐gold.htm  4 A  recent  working  paper  released  by  the  Bank of  England  proposes  to  expand the  access  to  accounts  at  the  Bank  of  England to the general population. Staff Working Paper No. 605, “The macroeconomics of central bank issued digital  currencies” by John Barrdear and Michael Kumhof. 

19   

 

CHAPTER 3:

After reading this Chapter you should be able to understand:  What reserves and monetary base are  What the most common means to obtain reserves for banks are  How the composition of reserves has changed over time  How  reserves  and  monetary  base  are  injected  into,  and  removed  from,  the  economy   

CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL BANK BALANCE SHEET  The  previous  Chapter  explained  how  the  balance  sheet  of  the  Fed  works.  The  current  Chapter  begins to study the details of how the Fed operates in the economy in terms of monetary policy. To  understand what the Fed does, it is first necessary to define the monetary base and see how it  relates to the Fed’s balance sheet. The Chapter quickly looks at the difference between monetary  base and money supply, and also looks more carefully at what reserves are.  

THE MONETARY BASE AND THE MONEY SUPPLY  The monetary base (aka “high‐powered money”) is defined as:  Monetary Base = Reserve balances + vault cash + currency in circulation  In  its  widest  meaning,  “in  circulation”  refers  to  any  monetary  instrument  not  held  by  its  issuer;  Federal  Reserve  Notes  (FRNs)  outside  the  Federal  Reserve  banks  and  any  Treasury‐issued  cash  outside the Treasury. Economists prefer to use a narrower definition. Currency in circulation is any  currency outside vaults of private banks (“vault cash”), of the Treasury, and of the Fed—what is  held by “the public.”  

  Figure 3.1 Monetary base, billions of dollars  Sources: Board of Governors of the Federal Reserve System (H3 and H6 series)   Technically, cash means currency and coins. The Fed and Treasury use the word “currency” to mean  paper money only. Currency in circulation includes mostly FRNs, but also some Treasury currency  (United States notes, silver certificates) and national bank notes (issued prior to the creation of the  Fed in 1913) that the Treasury still agrees to take at face value at any time.1 The distinction between  coins and currency is mostly statistical and does not have any analytical power. Chapter 15 shows  that  the  material  of  which  something  is  made  is  irrelevant  to  determine  if  it  is  a  monetary  instrument. This book uses the word cash and currency interchangeably.  To simplify, the U.S. monetary base can be reduced to (see Figure 2.1 for meanings of L1 and L2):  21   

CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL BANK BALANCE SHEET  Monetary base = L1 + L2  That is, the monetary base is the sum of reserve balances and FRNs held by entities other than the  Fed and the Treasury.   Until recently, currency in circulation was the largest component of the monetary base and it grew  steadily to almost $1.4 trillion today, most of which are FRNs,2 and between one‐half and two‐thirds  of the value of currency in circulation is held abroad.3 The global financial crisis led a large increase  in reserve balances from about $24 billion on average from January 1959 to August 2008 to about  $2.5 trillion today (Figure 3.1). 

Figure 3.2 Money supply (M1 aggregate), billions of dollars  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (Series H.6) 

 

The  monetary base is not the same thing as the money supply.  Money supply means monetary  instruments held by non‐bank economic units and outside the Treasury and other official foreign  institutions. There are several ways to measure that, and monetary aggregate M1 is the narrowest  (Figure 3.2):  M1 = Currency in circulation + Private‐bank checking accounts of non‐banks, non‐federal, non‐ official foreign economic units + others  M1  relates  to  the  Fed’s  balance  sheet  only  via  part  of  L1.  Since  1959,  FRNs  in  circulation  has  represented a growing proportion of the monetary base (Figure 3.2). From 20% in the 1960s to 30%  in the early 1990s. The 1990s recorded a rapid growth in the share of FRNs in circulation that peaked  at 56% of the monetary base in 2007 and has been around 40% to 50% since the late 1990s. The  proportion of demand accounts represented about 80% of the monetary base in the 1960s, but this  share  fell  quickly  and  almost  continuously  following  the  emergence  of  alternatives  to  demand  accounts. The share of demand accounts in the monetary base reached 20% of the monetary base  right before the 2008 financial crisis. Since the crisis, the share of demand accounts has increased  sharply to reach 40% of the monetary base. Traveler’s checks have always been an insignificant  22   

CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL BANK BALANCE SHEET  component  of  the  money  supply.  For  reasons  related  to  monetary  policy  detailed  in  Chapter  5  (Question 1), the growth rate of M1 increased in 2009.  It is important to make a distinction between the money supply and the monetary base because  the central bank has no direct influence on the money supply. The Fed does not deal with the public  directly,  private  banks  do.  Even  for  FRNs,  private  banks  are  in  charge  of  injecting  FRNs  into  the  economy, and they do so only if customers want to withdraw cash. In a 2010 interview4 Chairman  Bernanke noted regarding the announced purchase of $600 billion of Treasuries (aka “quantitative  easing”):  One myth that's out there is that what we're doing is printing money. We're not  printing money. The amount of currency in circulation is not changing. The money  supply is not changing in any significant way.  Translated  in  the  terms  of  what  was  presented  above,  Bernanke  states  that  L2  has  gone  up  dramatically but that M1 has not changed. The Fed did not issue FRNs to the public (L1 did not  increase), it just credited the accounts of banks by buying Treasuries from them and, as Chapter 2  shows, banks cannot do much with reserve balances.   One should note that the Treasury’s account at the Fed (L3) and its accounts at private banks (called  Treasury Tax and Loans accounts (TT&Ls)) are not part of the monetary base or the money supply.  They are “funds.” The outstanding value of the Treasury’s accounts is not counted in any definition  of the monetary base or the money supply.  

RESERVES:  REQUIRED,  EXCESS,  FREE,  BORROWED,  NON‐ BORROWED  Within  the  monetary  base,  reserves  are  central  to  monetary‐policy  operations  so  this  section  studies a bit more carefully the reserve‐side of the monetary base. Total quantity of reserves is:  Total reserves = Reserves balances + applied vault cash = L2 + part of L1  Applied vault cash are the FRNs that banks decide to use to calculate the quantity of reserves they  report to the Fed (the rest of vault cash is called “surplus vault cash”). From the 1990s and until the  Great Recession, applied vault cash had represented the majority of total reserves and peaked to  about  80%  of  total  reserves.  Since  August  2008,  reserves  balances  have  been,  by  far,  the  main  component of total reserves (Figure 3.3).   It  is  possible  for  reserve  balances  (L2)  to  be  negative,  that  is,  the  Fed  allows  banks  to  have  an  overdraft; however, the Fed expects that banks close any overdraft at the end of each day. If a bank  cannot  do  so,  the  Fed  charges  a  very  high  interest  rate  because  the  overdraft  is  a  form  of  uncollateralized advance, contrary to Discount Window advances. If the overdraft persists, the Fed  may take a closer look at how the bank runs its business.   

23   

CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL BANK BALANCE SHEET 

  Figure 3.3 Decomposition of total reserves in terms of forms, billions of dollars  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (Series H.3)  Total reserves can be decomposed into other categories than those based on the form reserves  take. One may also be interested in knowing how banks obtained their reserves. The Fed is the  monopoly supplier of reserves and there are two ways for the Fed to provide reserves:  -

Discount Window operations: advances funds by swapping promissory notes with banks  (see Chapter 2): “borrowed reserves” 

-

Open‐market operations: Fed buys some financial assets from banks either permanently  (“outright  purchases”)  or  temporarily  (“repurchase  agreements”):  “non‐borrowed  reserves”  Total reserves = borrowed reserves + non‐borrowed reserves 

Non‐borrowed reserves have been the main source of reserves for banks (Figure 3.4) because the  Fed  discourages  the  use  of  the  Discount  Window  (interest  rate  is  higher  and  Fed  may  increase  supervision if a bank comes to the Window too often). The stigma of going to the Window is so  strong that, during the 2008 crisis, the Fed had to change its Discount Window procedures to entice  banks that desperately needed reserves to come.  Non‐borrowed reserves was negative  during most of 2008 and peaked at about ‐$330  billion in  October 2008 just about at the same time as borrowed reserves reached their peak value (Figure  3.5). Non‐borrowed reserves is measured by total reserves minus borrowed reserves. Borrowed  reserves is measured by A2 in Figure 2.1. For reasons related to monetary developments discussed  in Chapter 4, total reserves became smaller than A2 during the 2008 financial crisis. The central  bank provided a lot of advances but removes most of the reserve injection that resulted from the  advance.   

24   

CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL BANK BALANCE SHEET 

  Figure 3.4 Decomposition of total reserves in terms of sources, billions of dollars  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (Series H.3)   

  Figure 3.5. Borrowed and non‐borrowed reserves during the 2008 financial crisis  Sources: Board of Governors of the Federal Reserve System (Series H.3)  Finally, the total quantity of reserves can be decomposed in terms of the reasons why banks hold  reserves.  Banks  in  the  United  States  must  have  a  certain  proportion  of  reserves  relative  to  the  outstanding value of the bank accounts they issued:  25   

CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL BANK BALANCE SHEET  -

Required  reserves:  The  quantity  of  reserves  banks  must  hold  in  proportion  of  the  bank  accounts they issued. 

-

Excess  reserves:  whatever  quantity  of  reserves  that  banks  have  in  excess  of  required  reserves.  Total reserves = Required reserves + excess reserves 

Up until the 2008 crisis, banks held reserves mostly because they had to do so (Figure 3.6). Excess  reserves was virtually zero (Chapter 4 explains why). Up until the crisis, the quantity of reserves was  also relatively stable over decades and averaged $40 billion (Figure 3.7).   One may sometimes encounter the word “free reserves,” which just means the difference between  excess reserves and borrowed reserves. Throughout this series, the most important categorization  will be the last one: excess versus required reserves. 

  Figure 3.6 Decomposition of total reserves in terms of uses, billions of dollars   Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (Series H.3)     

26   

CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL BANK BALANCE SHEET 

  Figure 3.7 Decomposition of total reserves in terms of uses until august 2008, billions of dollars  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (Series H.3) 

HOW DOES THE MONETARY BASE CHANGE?  The monetary base goes up or down depending on what happens to the other items in the balance  sheet of the Fed. Following the point that balance sheets must balance we have (using Figure 2.1):  L1 + L2 = A1 + A2 + A3 + A4 + A5 – L3 – L4 – L5  So monetary base will be injected when:   ‐

-

27   

The Fed buys something (i.e. acquires an asset) from banks or the public  -

Higher A1: Buying securities (T‐bills, T‐bonds, etc.)  

-

Higher A2: Advances of Federal Funds  

-

Higher A3: Buying foreign currency from private banks 

-

Higher A5: Buying a pizza, a building, or a service from someone 

The other Fed account holders spend in the US economy and when the Fed pays dividends  to banks  -

Lower L3: Treasury spends 

-

Lower  L4:  US  exports,  government‐sponsored  enterprises  buy  mortgages  from  banks 

-

Lower L5: Fed pays dividends to member banks 

CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL BANK BALANCE SHEET  Monetary base is reduced when the opposite transactions occur. Buying coins from the Treasury  does not change the monetary base because L3 goes up by the same amount as A4; it is an intra‐ federal government transaction. Let us go through two examples:  Case 1: The Federal Reserve buys T‐Bills worth $100 from banks  Fed  ΔAssets  ΔA1: +$100 

ΔLiabilities and Net Worth  ΔL2: +$100 

  Banks  ΔAssets  T‐bills: ‐$100  Reserve balances: ‐$100 

ΔLiabilities and Net Worth   

You have just witnessed the creation of monetary base: The central bank credits the account of  banks by typing “100” on the keyboard of a computer. The Fed could also have printed bank notes  (ΔL1 = +$100) but purchases from banks are done electronically because of convenience.  Case 2: Dr. T pays his income taxes worth $1000.  Assume that Dr. T still mails his income‐tax paperwork with a check payable to the United States  Treasury. The Treasury receives the check and brings it to the Fed. To simplify, the following ignores  Treasury’s tax and loan accounts (TT&Ls) because that just complicates the analysis without adding  any insights at this point (see Chapter 6). The Fed sends the check to the bank of Dr. T. and so the  bank debits the bank account of Dr. T by $1000.   Bank of Dr. T.  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Account of Dr. T.: ‐$1000 

What is the offsetting operation on the bank’s balance sheet? The $1000 have to go to the Treasury.  Given that we assumed that the Treasury only has an account at the Fed we know that the offsetting  operation cannot be (it would be if TT&Ls had been included):  Bank of Dr. T.  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Account of Dr. T.: ‐$1000  TT&Ls: +$1000 

The  Treasury  only  has  an  account  at  the  Fed  so  the  following  will  occur  when  the  $1000  are  transferred (which would be the second step if TT&Ls were included in the analysis):  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Treasury’s account: +$1000 

But that again begs the question: What is the offsetting accounting entry on the balance sheet of  the Fed? It cannot be “Account of Dr. T: ‐$1000” because Dr. T does not have an account at the Fed.   The answer is that when the Fed receives the check, it has a claim on Dr. T.’s bank. The bank settles  that claim by giving up reserves and the funds are transferred into the account of the Treasury. 

28   

CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL BANK BALANCE SHEET  Interbank claims (claims among private banks, and between the Fed and private banks) are always  settled with transfers of reserves.  Bank of Dr. T.  ΔAssets  Reserve balances: ‐$1000 

ΔLiabilities and Net Worth  Account of Dr. T.: ‐$1000 

  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: ‐$1000  Treasury’s account: +$1000 

You  have  just  witnessed  the  destruction  of  monetary‐base:  taxes  destroy  monetary  base.  The  central  bank  deleted  $1000  in  the  reserve  balance  and  keystroked  $1000  in  the  account  of  the  Treasury.   Of course, if the Treasury spends then reserve balances are credited, and if Treasury spends more  than its taxes then there is a net injection of reserves: fiscal deficits (government spending larger  than taxes) lead to a net injection of reserves. Keep that in mind for Chapter 4.  As a side note, one may note that Dr. T’s balance sheet changes as follows when taxes are paid:  Dr. T.  ΔAssets  Account of Dr. T.: ‐$1000 

ΔLiabilities and Net Worth  Net worth: ‐$1000 

An alternative accounting would be if Dr. T had owed a known dollar amount of taxes for a while,  i.e. if the Treasury held some tax receivables against Dr. T. In that case, instead of net worth, it  would be tax receivables that would go down by $1000. 

CAN  THE  FED  ISSUE  AN  INFINITE  QUANTITY  OF  MONETARY  BASE?  Yes, it technically can because the monetary base is composed of liabilities of the Fed. In practice  though,  the  Fed’s  ability  to  inject  reserves  is  constrained  by  the  operational  requirements  of  monetary policy. Chapter 4 shows that if the central bank issues reserves regardless of the needs  of banks, it is not be able to achieve a specific policy interest rate it sets for itself unless it changes  its operational procedures.  At the origins of the Fed, some constraints were also put on the types of securities that the Fed  could buy or that banks could pledge as collateral with their promissory notes to get an advance  from the Discount Window. There was a fear that the Fed would over issue monetary base given  its broad monetary power. Here is the language of the preamble of the 1913 Fed Act states:   To  provide  for  the  establishment  of  Federal  reserve  banks,  to  furnish  an  elastic  currency, to afford means of rediscounting commercial paper, to establish a more  effective supervision of banking in the United States, and for other purposes.  “Elastic currency” just means that the Fed is able to add and remove monetary base at the will of  banks and the public, that is, in response to the needs of the economy. However, until 1932, the  29   

CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL BANK BALANCE SHEET  Fed operated under the Real Bills Doctrine (RBD). What that meant was that the Fed ought to only  accept securities that “self liquidate” in A1 and as collateral for A2 (see Figure 2.1). Self‐liquidating  securities  are  those  that  are  issued  and  destroyed  in  relation  to  economic  activity.  Firms  issue  securities to produce goods and services (see Chapter 10) and repay them when firms sell their  production.  The  idea  was  that  by  tying  monetary‐base  creation  to  the  financing  of  economic  activities, the Fed would avoid inflationary tendencies that could come from an elastic currency.  Monetary base (and so money supply as the thought of the time—erroneously—went) would grow  in‐sync with production.  In practice, RBD never worked out well for both theoretical and practical reasons. WWI led to a  large holdings of Treasuries by the Fed. The Great Depression led to the elimination of the doctrine,  and  the  1932  Banking  Act  widened  dramatically  the  types  of  securities  the  Fed  could  accept  if  needed (Table 3.1).  

  Table 3.1 Holdings of securities by the Fed, 1915‐1950  Source: Marshall’s Origins of the Use of Treasury Debt in Open Market Operations: Lessons for  the Present   One  of  the  problems  of  RBD  is  that  it  relied  on  private  indebtedness  (issuances  of  securities  by  companies  to  finance  production,  “real  bills”)  for  monetary  policy  to  work.  During  a  recession,  banks  did  not  have  enough  real  bills  to  sell  or  pledge  to  the  Fed  because  economic  activity  is  moribund so private issuance plunges. This is problematic because the scarcity of real bills limited  the ability of banks to obtain reserves, just at the time when banks desperately needed additional  reserves  to  counter  bank  runs  (people  running  to  banks  to  ask  for  cash)  and  make  interbank  payments.  More recently, Dodd‐Frank Act of 2010 amended the Federal Reserve Act to constrain the capacity  of  the  Fed  to  use  “emergency  powers,”  that  is,  its  ability  to  accept  any  type  of  securities  from  anybody.  This  was  a  reaction  to  the  advances  provided  to  AIG;  AIG  was  not  part  of  the  Federal  30   

CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL BANK BALANCE SHEET  Reserve System. It was also a reaction to the opaqueness of the Discount Window operations during  the crisis and how questionable some of the transactions were.  The Fed needs to be able to fight panics and the ensuing liquidity crisis when everybody (including  every banks) is trying to get their hands on the currency. This is, indeed, why the Fed was created.  It can only do so by being able to buy, or accept as collateral, a wide verity of securities.   This leads us to a final important point. Given that the Fed provides a safety valve in the financial  system, this safety may lead to moral hazard. Financial‐market participants may take more risks  knowing that, if things go south, the Fed will intervene to avoid a collapse of the financial system.  As a consequence the Fed must do two things:  -

The Fed should also have ample regulatory and supervisory powers, and it should use them.  That is what the last bit of the preamble is all about.  

-

The Fed should discourage moral hazard and promote safe banking practices by accepting  only securities that are of quality (that is based on sound underwriting and not in default)  and from solvent institutions: The Fed exists to squash banking liquidity crises (temporary  inability  to  access  funds),  not  to  keep  insolvent  banks  alive  (permanent  inability  to  pay  creditors). 

Unfortunately, these two conditions have not been met recently and moral hazard has increased  dramatically.   The alternative is Andrew Mellon’s advice to Hoover: “liquidate labor, liquidate stocks, liquidate  farmers, and liquidate real estate…it will purge the rottenness out of the system.” However, the  cleansing properties of market mechanisms do not work properly, especially so in times of financial  crisis and panic (see Chapter 14).  Summary of Major Points  1‐ Banks hold reserves mostly because they are required to do so.  2‐ The Fed provides reserves to banks mostly by buying short‐term Treasuries from them, either  temporarily or permanently.  3‐ Currently, the Fed is able to provide as many reserves as needed by banks.  4‐ Until 1932, the Fed was limited in its ability to provide reserves to banks because of constraints on the type of assets it could buy or take as collateral from them.    Keywords  Total reserves, required reserves, excess reserves, free reserves, borrowed reserves, non‐borrowed  reserves, reserve balances, vault cash, overdraft, applied vault cash, surplus vault cash, Real Bills Doctrine, elastic currency    Review Questions  Q1: When a bank borrows reserves from another bank is that classified as borrowed reserves?  Q2: Is all vault cash part of total reserves?  Q3: Are excess reserves those that are not wanted by banks?  Q4: What is the impact of a fiscal deficit on the monetary base?  Q5: When the Fed sells Treasuries to banks, what happens to the monetary base?   Q6: What are the two types of operations that the Fed uses to provide reserves to banks?  31   

CHAPTER 3: MONETARY BASE, RESERVES AND CENTRAL BANK BALANCE SHEET                                                                 1  See  the  following  link  for  an  explanation  of  the  role  of  the  Fed  in  terms  of  coins  and  notes:  http://www.federalreserve.gov/paymentsystems/coin_about.htm  2 See http://www.federalreserve.gov/faqs/currency_12773.htm  3 Board  of  Governors  of  the  Federal  Reserve  System,  Currency  and  coins  services:  http://www.federalreserve.gov/paymentsystems/coin_about.htm  4 See the following 2010 interview with 60 minutes: https://www.youtube.com/watch?v=LxSv2rnBGA8 

32   

 

CHAPTER 4:  After reading this Chapter you should be able to understand:  What monetary policy is all about  Why monetary policy is done  How the Federal Reserve implements monetary policy  How monetary policy operations changed following the Great Recession  How monetary policy can be conceptually analyzed   

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION  Chapter 2 examined the balance sheet of the Fed and Chapter 3 provided important information  about the meaning of reserves and other basic concepts and their relation to the balance sheet of  the Fed. This Chapter examines how a central bank implements monetary policy. 

WHAT  DOES  THE  FED  DO  IN  TERMS  OF  MONETARY  POLICY  AND WHY?  While the details of operating procedures have changed through time, the federal funds rate (FFR)  has  progressively  gained  in  importance  as  a  relevant  operating  tool  (that  is,  as  a  means  to  implement  monetary  policy)  since  the  1920s.  The  FFR  is  the  yearly  rate  of  interest  at  which  participants in the federal funds market lend and borrow federal funds (“fed funds” for short) to  each  other  overnight.  For  example,  if  the  FFR  is  at  3%  it  means  that  if  a  bank  borrowed  $100  continuously for a year at that rate it would have to pay a $3 of interest. The equivalent daily rate  is 0.0081% so if a bank borrows $100 in the evening, it has to repay the $100 plus $0.0081 of interest  payment the next morning. While that does not seem much, when tens of billions of dollars are  involved daily even such small interest rate can bring substantial income to the lender of fed funds.1  Fed funds are the dollar value of the accounts at the Federal Reserve (L2, L3, and L4 in the balance  sheet presented in Figure 2.1). Holders of these accounts include private banks, the U.S. Treasury,  government‐sponsored  enterprises,  the  International  Monetary  Fund,  securities  firms,  among  others. Some of these account holders need more funds (usually banks)2 while others usually have  more than needed. The fed funds market3 allows these participants to meet and make deals.  

  Figure 4.1 Daily average of FFR (grey line) and FFR target (black line), percent  Source: Federal Reserve Bank of New York.  The Fed is highly interested in the FFR and aims at targeting that rate, that is, the Fed wants to make  sure that the FFR prevailing in the market does not deviate too much from the FFR desired by the  34   

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION  Fed (the FFR target) (Figure 4.1). Most of the time the Fed targets a specific number but sometimes  it targets a range. This is the case today with a range of 0.25‐0.5%. From the late 1970s until 1991,  the Fed also had a range that was as high as 16%‐22% in mid‐1981 and as wide as 13%‐20% in early  1980 (Figure 4.2). Since 1994, the FFR target has been public information as the Fed has committed  to be more transparent.  The Fed is highly interested in this interest rate for two main reasons. First, the FFR is a cost for  banks so if the cost changes, the interest rates they charge to customers change. Second, market  participants make portfolio choices (that is, buy or sell assets) with the aim of maximizing the rate  of return on assets. They compare portfolio strategies and choose those that provide the highest  yield. While making these portfolio choices, financial‐market participants take into account future  monetary policy (that is, future FFR targets), which ends up impacting the current interest rate of a  wide range of securities.    Regarding the cost side of FFR, banks need reserves for four purposes (see Chapter 10 for further  explanation):  ‐

Cash withdrawals by customers: people get cash from banks. 



Reserve requirements: banks must keep a certain quantity of reserves that is a proportion  of the dollar amount in the bank accounts they issued. 



Interbank debt settlements: paying debts due to other banks. 



Payments to other Fed account holders: for example tax payments leads to a drainage of  reserves. 

Figure 4.2 Monthly FFR average and target FFR range, 1979‐1990, percent  Source: Transcripts of the FOMC meetings  Note: After 1990, the FOMC targeted a FFR digit    35   

 

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION  By far, the largest day‐to‐day need for reserves is interbank settlements because banks that do not  have enough reserves to make the necessary payments must get reserves to avoid default. They  may get them either from other banks or other fed funds holders, or may go to the Fed. In any case,  banks have to pay interest and the FFR is what banks pay to get reserves through the fed funds  market (“non‐borrowed reserves”). This cost is then routinely passed on to their customers so that  when the FFR rises, rates on mortgages, advances to students, credit cards, etc. also go up (see  prime bank rate in Figure 4.3).  In terms of portfolio choices, say that in 2016 you have $1000 and you want to figure out a way to  make the highest gains over the next two years. Say only two portfolio strategies are available. A  “long‐term strategy” is to buy and hold for two years a 2‐year security that pays 5%. A “short‐term  strategy” is to buy a 1‐year security that pays 3% and to reinvest the proceeds in 2017 into another  1‐year security. Your choice between the two strategies should depend on what you expect the 1‐ year rate to be in 2017. You are indifferent between the two strategies if they provide the same  rate of return, which means that you expect a 1‐year yield of about 7% in 2017 (solve $1000*(1.05)2  = $1000*1.03*(1+x) where x is the expected one‐year rate in 2017). If you expect the 1‐year rate to  be  higher  than  7%,  the  short‐term  strategy  is  more  profitable.  In  that  case,  financial‐market  participants will sell outstanding 2‐year securities and buy 1‐year securities, which raises the 2‐year  rate  and  lowers  the  1‐year  rate  until  the  two  strategies  provide  the  same  rate  of  return.  For  example, if the expected 1‐year rate is 8%, then if the 2‐year rate goes up to 5.2% the 1‐year rate  is  2.5%.  Generalizing  the  logic,  a  rising  FFR  (similar  to  1‐year  rate  going  up)  raises  the  rates  on  longer‐term securities. Long‐term rates depend on expectations about future monetary policy and  if FFR is expected to rise (fall), long‐term rates will rise (fall).  There  is  a  very  high  correlation  between  the  FFR  and  all  other  interest  rates.  The  correlation  is  about 0.99 for short‐term securities and about 0.8 for long‐term securities like T‐bonds (Figure 4.3).  Beyond expectations about future FFR, the interest rate on securities, especially of longer terms to  maturity, is also influenced by inflation risk, tax risk, credit risk, liquidity risk, among others, which  makes the link between FFR and longer‐term securities less strong.  By influencing all interest rates, the Fed hopes to influence the willingness of the private sector to  spend on goods and services; the ultimate goal being to influence inflation and employment. For  example, if the Fed thinks that inflationary pressures are building up, the reasoning goes at follows:  Higher expected inflation by the Fed leads to a higher FFR target, which raises the FFR, which raises  other  rates,  which  discourages  private  economic  units  from  seeking  external  funds  and  raises  thriftiness, which slows down spending on goods and services, which lowers inflation (see Chapter  12). There are a lot of steps between FFR and inflation/employment, and one may doubt it works  well, but that is the logic behind the intervention of the Fed in the fed funds market.   The Fed has a dual mandate, that is, its goal is to achieve both price stability (currently defined  unofficially  as  achieving  a  2%  inflation  rate)  and  full  employment  (defined  as  being  at  an  unemployment  rate  at  which  inflation  is  stable,  the  “NAIRU”).  Other  central  banks,  like  the  European Central Bank, only focus on price stability. 

36   

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION 

 

Figure 4.3 FFR and other rates  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (series H.15) 

 

TARGETING THE FFR PRIOR TO THE 2008 FINANCIAL CRISIS  While banks do need reserves, they also do not like to hold more reserves than they need because  reserves did not use to pay any interest. Chapter 3 shows that, prior to the crisis, banks held very  few reserves, and most of them were held because the Fed required it. Banks like to keep a bit of 

37   

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION  excess  reserves  to  avoid  the  overnight‐overdraft  penalty  rate  (Chapter  2  explains  that  reserve  balances can be negative).  What happens if banks cannot get enough fed funds for their needs? Banks cannot create more  than what is available, only the Fed can. If the Fed does not add more fed funds then the FFR rises  steeply  and  quickly  given  that  bank  must  have  the  reserves  they  need.  A  higher  FFR  does  not  incentivize banks to demand less fed funds; their demand for reserves is inelastic and mostly non‐ discretionary.  What happens if banks have too much fed funds? Banks cannot destroy/remove fed funds, only the  Fed can. If the Fed does not remove enough fed funds, the FFR will fall very quickly to 0% given that  banks do not have any other use for the excess reserve balances they have. A lower FFR does not  give banks an incentive to supply less fed funds.  To minimize fluctuations in the FFR and keep it around the target, the Fed intervenes daily to add  or to remove fed funds by adding or removing reserve balances according to the needs of banks. If  the  FFR  is  above  target  then  the  Fed  adds  reserves,  if  the  FFR  is  below  target  the  Fed  removes  reserve balances.  The way the Fed does this is via open‐market operations that usually involve exchanging reserves  with T‐bills with banks (Figure 4.4):  ‐

If FFR  FFRT, banks lend and borrow at too high an interest rate relative to what the Fed  wants.  Banks  have  too  few  reserves.  To  correct  that  the  Fed  buys  T‐bills  from  banks  by  crediting their reserve balances.   Fed  ΔAssets  T‐bills: +$100 

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: +$100 

  Banks  ΔAssets  T‐bills: ‐$100  Reserve balances: +$100 

ΔLiabilities and Net Worth   

The open‐market operations can be permanent (“outright purchase/sale” by the Fed) or temporary  (“repurchase  agreement”  and  “reverse  repurchase  agreement”:  the  Fed  and  banks  agree  to  perform the opposite transaction the following morning). For banks to agree to trade with the Fed  instead of putting reserves in the  market—or for banks to get reserves from the Fed instead of 

38   

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION  borrowing from other banks—the Fed has to provide incentives. The Fed also has to make trades  that ensure that the FFR stays around its target.   Suppose that a bank has $1000 worth of reserves that it is ready to supply in the fed funds market.  Suppose that the FFR is currently at 3% (so a daily rate of 0.0081%), where the Fed wants it to be,  but if the bank supplied the funds the FFR would fall to 2%. How can the Fed entice the bank not to  dump the funds in the market? One way is to do something similar to the following: the Fed sell to  the bank one T‐bill for $999.92 and promises to buy it back the next day for $1000. This provides a  daily rate of return of 0.0081% to the bank.   The Fed does something similar when banks borrow fed funds at a rate higher than what the Fed  wants (FFR > FFRT). It buys T‐bills at a price consistent with FFRT. That forces those willing to lend  fed funds to comply with the FFRT; otherwise, no bank will borrow from them given that the Fed  offers to provide reserves at a lower rate. 

Figure 4.4 Targeting the FFR: Open‐market operations 

 

The Fed could do this all day long and FFR would be on target all the time, but practically the Fed  only intervenes once a day and accepts that the FFR fluctuates around the target. Each day, the Fed  anticipates  the  approximate  need  for  reserves  by  estimating  how  the  items  that  change  the  monetary base will change during the day (A1 through A5, L3, L4, and L5 of Figure 2.1).   The Fed is  basically applying a sort of  buffer‐stock  policy on reserves in the  same way diamond  cartels limit the supply of diamond to control diamond price (I am sorry to tell you that diamonds  are  not  rare).  The  main  difference  between  the  Fed  and  diamond  cartels  is  that  the  Fed  has  complete pricing power because it is the monopoly supplier of reserves.  Beyond day‐to‐day intervention in the fed funds market to maintain a FFRT, the Fed also sometimes  changes its FFRT. Given that the demand for reserves is almost perfectly inelastic and given how  small the increments and decrements in the FFRT are (usually 25 basis points at a time, that is, 0.25  percentage point), when the Fed changes its FFRT, it usually does not do anything for the target to  be reached. If the Fed decides to lower the FFRT, it does not have to inject reserves first for the  target to be reached. If the Fed decides to raise the FFRT, it does not have reduce the quantity of 

39   

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION  reserves  to  reach  the  target.  The  FFR  will  move  quickly  around  the  target  following  the  announcement of a change.4   Another way to understand that point is to again go back to the point that banks cannot do much  with reserve balances, so any reserves they have in excess they will supply in the fed funds market.  If the Fed announces it will offer reserves at a lower FFRT, banks must comply with the new FFRT  when they offer to lend reserves, otherwise nobody will borrow from them. If the Fed announces  it offers reserves at a higher FFRT, banks with reserves to lend also raise at which they offer to lend  reserves. Otherwise, they forego an income opportunity because banks that need reserves have  nowhere else to go (only the Fed can create more reserves and it will do it only at a higher FFR). It  is “the Fed’s way or the highway.” 

A  GRAPHICAL  REPRESENTATION  OF  THE  FEDERAL  FUNDS  MARKET  The Fed supplies, at a cost equal to the FFR target, whatever quantity of reserves is needed (Figure  4.5). The demand for reserves is almost perfectly insensitive to changes in FFR.5 Banks must meet  interbank payments, tax payments, reserve requirements and withdrawals regardless of what the  FFR is, and banks have very little incentive to ask for more reserves when rates fall because, as  explained in Chapter 3, banks cannot do much with them. 

Figure 4.6 The federal funds market 

 

The fact that the supply of reserves is horizontal seems to suggest that the Fed supplies an infinite  quantity of reserves. That is not the case, all that is saying is that the Fed supplies whatever banks  demand. If banks want more reserves (demand curve shifts to the right), the Fed supplies more. If  banks want fewer reserves, the Fed removes reserves; the currency is “elastic.” The Fed does not  proactively add or remove reserves:  ‐

If the Fed adds reserves without consulting banks, the FFR falls to zero. 



If the Fed removes reserves without consulting banks, the FFR rises to infinity. 

Thus, while the Fed does the injection and deletion of reserves, the Fed adds or removes only on a  defensive basis to maintain the FFR on target. 

40   

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION  What monetary policy is all about is setting the price of reserves and letting the quantity of reserve  adjust. The FFR is a policy variable that does not reflect any scarcity or abundance of reserves, or  the preference of banks for reserves. A low FFR can prevail with very few reserves because if banks  do not need many reserves, the Fed does not supply many at a given FFRT. A high FFR can prevail  with a very large quantity of reserves because if banks need lots, the Fed supplies lots at a given  FFRT. 

TARGETING FFR AFTER THE GREAT RECESSION  As the financial crisis grew from 2007 onward, the Fed began to lower its interest rate target from  late 2007 (Figure 4.1) and, from early 2008, to provide significant quantities of emergency funds to  the financial system (Figure 4.6). At first, the Fed neutralized the impact of all emergency advances  by selling Treasuries so its supply of Treasuries fell by 40% in about six months (Figure 4.6). The Fed  provided reserves to bank X that was in difficulty, bank X paid its creditor bank Y, bank Y had excess  reserves  available  to  lend  in  the  fed  funds  market,  Fed  drained  all  excess  reserves  by  selling  Treasuries to bank Y. This allowed the Fed to maintain a positive FFR while also helping struggling  financial institutions.  In  September  2008,  the  collapse  of  Lehman  Brothers  led  to  a  panic  and  the  Fed  responded  by  providing  large  amounts  of  emergency  advances  (A2  of  Figure  2.1  went  up  a  lot).  No  fed  funds  market participant was willing to lend reserves to anybody; the fed funds market froze and the FFR  became highly volatile (Figure 4.1). Emergency advances by the Discount Window led to a very large  increase in reserve balances by almost $1 trillion by early 2009. From September 2008 until the end  of the year, in order to keep FFR positive, the Fed did try to neutralize some of the impact of its  massive emergency operations by working with the Treasury (Chapter 6 delves into the Treasury‐ central bank coordination). However, in order to fight the recession (and so potential deflation and  unemployment),  the  Fed  also  rapidly  lowered  its  FFR  target,  eventually  to  reach  zero  (0‐0.25%  range to be precise) by December 2008 (Figure 4.1).   The Fed then wondered what it could do next to help lower interest rates further given that the  FFR target was at 0% and given that the Fed did not intend to have a negative FFR target. Two things  were done:  1‐ Promise  not  to  raise  the  FFR  target  for  a  long  time  (“forward  guidance”):  this  pushed  expectations of a rise in FFR further in the future and so lowered other interest rates.   2‐ Outright  purchases  of  long‐term  securities  with  the  goal  of  lowering  long‐term  interest  rates (“credit easing” followed by “quantitative easing”). By buying long‐term securities,  the Fed raised the price of these securities which lowered their yield.   The  Fed  bought  outright  long‐term  Treasuries  but  also  long‐term  private  securities  (Mortgage‐ backed securities guaranteed by Fannie Mae, Freddie Mac and Ginnie Mae)6 (Figure 4.6, Table 4.1).  It did so without neutralizing the impact on reserves so reserves balances increased rapidly beyond  the needs of banks (see Chapter 3). As a consequence, if the Fed had continued to operate as it did  before the crisis, the FFR would have stayed stuck at 0% for as long as there would have been a  large quantity of excess reserves. 

41   

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION 

  Figure 4.6 Assets of Fed and excess reserves (white line), trillions of dollars  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (series H.4.1)   

Table 4.1 Maturity distribution of securities, loans, and selected other assets and liabilities,  January 20, 2016, millions of dollars  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (series H.4.1) 

 

Currently, the Fed wants to be able to raise the FFR even though banks have ample quantities of  excess reserves. To do so, it has changed its operating procedures by paying interest on reserve  balances (L2). This theoretically puts a floor on the FFR because if banks can earn interest on their  Fed accounts, they do not have an incentive to lend these reserves in the fed funds market if the  FFR goes below the interest rate on reserve balances (IOR).   The Fed and other central banks now operate under a “corridor” framework (Figure 4.7). In theory,  the FFR can only fluctuate between the IOR and the discount window rate (DWR). The FFR target is  42   

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION  set in the middle of the corridor and the three rates (IOR, FFRT and DWR) move together. There is  a horizontal band instead of a horizontal line. Banks have no incentive to lend reserves if FFR is  below IOR so FFR cannot fall below that. Banks have no incentive to borrow in the fed funds market  if the DWR is lower than FFR so FFR will not rise above the DWR. 

Figure 4.7 Interest‐rate corridor 

 

In practice, the corridor in the United States is porous. In terms of the floor, other Fed accounts do  not qualify to receive interest so their holders have an incentive to keep lending fed funds in the  market even if FFR is below IOR. Government‐sponsored enterprises (in L4), especially the Federal  Home Loan Banks,7 were a major source of excess supply of fed funds. Since the end of 2015, the  Fed  has  solved  this  problem 8  by  indirectly  paying  interest  to  other  account  holders  through  an  auction  mechanism.  Now  the  IOR  is  a  true  floor.  In  terms  of  the  ceiling,  access  to  the  Discount  Window  is  highly  stigmatized  and  contains  some  non‐monetary  costs  in  terms  of  increased  supervision and loss of reputation. As a consequence, banks refrain from going to the Window even  if DWR is inferior to FFR. The true ceiling in that case is the overnight‐overdraft penalty rate. During  the 2008 financial crisis, the Fed dealt with this problem by providing fed funds through the Window  via occasional auctions in which participants could bid anonymously.   A corridor policy does not have to be implemented only in period of excess reserves. If a central  bank wants to intervene less frequently in the overnight market, a corridor policy can be useful to  limit the volatility of the overnight interbank rate. For example, the ECB has been operating that  way  since  the  beginning  (Figure  4.8).  It  intervenes  in  the  market  only  once  a  week  and  lets  the  ceiling and floor do the job of containing the overnight rate around the target overnight rate during  the  rest  of  the  week.  Narrowing  the  gap  between  the  floor  and  the  ceiling  would  reduce  the  volatility  of  the  overnight  rate.  The  Fed  had  been  on  a  semi‐corridor  since  2003  when  the  Fed  decided to raise DWR above the FFRT and to move both in sync while IOR stayed at zero all the  time. 

43   

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION 

Figure 4.8 Corridor of ECB  Source: Kahn’s Monetary Policy under a Corridor Operating Framework 

 

  Summary of Major Points  1‐ The Federal Reserve targets the cost of reserves not the quantity of reserves. It does so by setting the cost of providing advances (Discount Window operations) and by setting the cost at which banks lend to, and borrow from, each other (open‐market operations).  2‐  By  setting  directly  the  cost  of  reserves,  the  Federal  Reserve  can  indirectly  influence  all  other interest rates. The influence is the strongest on short‐term market rates and on interest rates that  banks charge to their customers.  3‐ Through changes in interest rates, the Federal Reserve hopes to change spending habits and so to influence employment and inflation.  4‐ When the Fed changes its FFR target, it does not have to change the quantity of reserves to make the FFR move toward the target. In order to maintain the FFR around a given FFR target, the Fed  intervenes daily to perform open‐market operations.  5‐ The Fed cannot supply fewer or more reserves than banks demand, otherwise it misses its FFR target. The Fed adds or removes reserves according to the demands of banks.  6‐ A high FFR can prevail with a large quantity of reserves and a low FFR can prevail with a small quantity of reserves. FFR is a policy variable not a market‐determined variable.  7‐ Quantitative easing led to a large increase in excess reserves. In order to be able to raise the FFR  when it wants, the Fed changed its operating procedures by paying interest on reserves. Quite a few central banks now operate under a corridor framework.    Keywords  Federal funds rate, federal funds market, Discount Window rate, interest rate on reserves, corridor  framework,  quantitative  easing,  open‐market  operation,  outright  purchase/sale,  repurchase agreement, discount window operations, elastic currency.    44   

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION 

Review Questions  Q1: If the Fed supplies more reserves than banks want, what happens to the FFR? What if supplies  less? What will the Fed do to maintain the FFR on target?  Q2: What does a horizontal supply of reserves means in terms of the supply of reserves and the federal funds rate?  Q3: How can a corridor framework help reduce the volatility of the FFR? What would happen to the FFR if the discount rate, interest rate on reserves and FFR target were all equal?  Q4: Why are the interest rates set by banks highly correlated with the FFR?  Q5: Why are market rates correlated with the FFR? What happens if it is expected that the FFR will fall?  Q6: If the Fed had not adopted a corridor framework, what would have been the problem for future monetary policy?  Q7: How could a corridor fail to contain the FFR?  Q8: What does it mean for the Fed to provide an elastic currency?    Suggested readings  “Come with me to the FOMC” by Governor Duke briefly presents what goes on during a meeting:  https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/duke20101019a.htm  Chapter  7  of  Meulendyke’s  U.S.  Monetary  Policy  and  Financial  Markets  is  a  detailed  version  of  Duke’s speech, albeit a bit dated: https://research.stlouisfed.org/aggreg/meulendyke.pdf  Kahn’s Monetary Policy under a Corridor Operating Framework provides a readable presentation of  the corridor framework.  More advanced readings are:   Dow,  S.C.  (2006)  “Endogenous  money:  structuralist,”  in  P.  Arestis  and  M.C.  Sawyer  (eds)  A  Handbook of Alternative Monetary Economics, 35‐51, Northampton: Edward Elgar.  Fullwiler,  S.T.  (2008)  “Modern  central  bank  operations—General  principles,”  http://www.cfeps.org/ss2008/ss08r/fulwiller/fullwiler%20modern%20cb%20operations.pdf  Fullwiler,  S.T.  (2013)  “An  endogenous  money  perspective  on  the  post‐crisis  monetary  policy  debate,” Review of Keynesian Economics, 1 (2): 171‐194.  Lavoie, M. (2006) “Endogenous money: Accomodationist,” in P. Arestis and M.C. Sawyer (eds) A  Handbook of Alternative Monetary Economics, 17‐34, Northampton: Edward Elgar.  Lavoie,  M.  (2010)  “Changes  in  central  bank  procedures  during  the  subprime  crisis  and  their repercussions for monetary theory,” International Journal of Political Economy 39 (3), 3‐23.  Moore,  B.J.  (1988)  Horizontalists  and  Verticalists:  The  Macroeconomics  of  Credit  Money.  Cambridge: Cambridge University Press.  Moore, B.J. (1991) “Money supply endogeneity: ‘reserve price setting’ or ‘reserve quantity setting’,” Journal of Post Keynesian Economics, 13 (3): 404‐413.   

45   

CHAPTER 4: MONETARY POLICY IMPLEMENTATION                                                               1

 Historical  data  about  the  federal  funds  market  can  be  found  at  the  Federal  Reserve  Bank  of  New  York:  https://apps.newyorkfed.org/markets/autorates/fed‐funds‐search‐result‐page  2 See  “Who’s  Borrowing  in  the  Fed  Funds  Market?”  by  Gara  Afonso,  Alex  Entz,  and  Eric  LeSueu  at  http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2013/12/whos‐borrowing‐in‐the‐fed‐funds‐market.html  3  See  The  Federal  Funds  Market:  A  Study  by  a  Federal  Reserve  System  Committee  by  the  Federal  Reserve  System  at  https://fraser.stlouisfed.org/docs/meltzer/bog1959.pdf  4 This absence of a liquidity effect has been well documented. See Fullwiler, S.T. (2003) “Timeliness and the Fed’s Daily  Tactics.” Journal of Economic Issues 37 (4):  851‐880  5 This graph ignores complications that comes from reserves requirements, which would flatten the demand for reserves  at the FFRT. See Fullwiler, S.T. (2013) “An endogenous money perspective on the post‐crisis monetary policy debate”  Review of Keynesian Economics, 1 (2): 171‐194.  6The  Federal  National  Mortgage  Association  (Fannie  Mae)  was  a  government  agency  created  in  1938  to  improve  the  liquidity  of  mortgages  by  acting  as  dealer  of  FHA/VA‐insured  mortgages.  Until  the  1966  credit  crunch,  Fannie  Mae  remained a minor player in the secondary market for mortgages because it exclusively dealt in conforming mortgages.  The crunch led Fannie Mae to enlarge its dealership to conventional mortgages and it became the largest player in the  secondary  mortgage  market.  In  order  to  cope  with  this  new  state  of  affairs,  Fannie  Mae  was  split  in  1968  into  the  Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) and Fannnie Mae. Ginnie Mae took the previous role of Fannie  Mae  and  is  focused  on  maintaining  a  secondary  market  by  providing  guarantee  on  MBSs  backed  by  FHA/VA‐insured  mortgages. Fannie Mae was converted into a government‐sponsored enterprise by acting as a dealer of conventional  mortgages.  Federal  Home  Loan  Mortgage  Corporation  (Freddie  Mac)  was  created  by  an  act  of  Congress  in  1970  to  compete with FNMA in the conventional mortgage market.  7 See “Who’s Lending in the Fed Funds Market?” by Gara Afonso, Alex Entz, and Eric LeSueur from the Federal Reserve  Bank  of  New  York  at:  http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2013/12/whos‐lending‐in‐the‐fed‐funds‐ market.html  8  More  details  about  the  reverse  repurchase  agreement  operations  is  available  here:  https://www.newyorkfed.org/markets/rrp_faq.html 

46   

 

CHAPTER 5:  After reading this Chapter you should be able to understand:  Why  targeting  the  quantity  of  reserves  is  not  practically  possible  and  goes  against the purpose for which the Fed was created  Why providing an elastic supply of currency is not by itself inflationary  How quantitative easing impacts financial markets  What a normalization policy is  How central banks can set negative nominal interest rate  Why central banks want interest rates to be negative  What the impact of negative interest rates is on the profitability of banks  What are some potential issues with fine tuning the economy with monetary  policy   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING  Previous Chapters studied the balance sheet of the Fed, definitions and their relation to the balance  sheet of the Fed, and monetary‐policy implementation. This Chapter answers some FAQs about  monetary policy and central banking. Each of them can be read independently. 

Q1: DOES THE FED TARGET/CONTROL/SET THE QUANTITY OF  RESERVES AND THE QUANTITY OF MONEY?  The Fed does not set the quantity of reserves and does not control the money supply (M1). It sets  the cost of reserves; that is it.  In terms of reserves, the Fed was created to provide an “elastic currency,” i.e. to provide monetary  base according to the needs of the economic system in normal and panic times. It would be against  this purpose to implement monetary policy by unilaterally setting the monetary base without any  regard for the daily needs of the economic system.  In terms of the money supply, the Fed has no direct influence. Even Federal Reserve notes (FRNs)  are supplied through private banks, and banks supply only if customers ask for cash. The Fed does  not force feed FRNs to the public, i.e. FRNs cannot be “helicopter dropped” via monetary policy. If  the Fed did this, not only would it operate against the Federal Reserve Act, but also it would lead  people to take the FRNs, bring them to banks, banks would have more reserves, FFR would fall, Fed  would remove excess reserves to bring FFR back up—back to square one.   The  Fed  may  have  an  indirect  influence  on  the  money  supply  through  changes  in  its  FFR  target  because changes in the cost of credit may change the willingness of economic units to go into debt,  but the link is tenuous (see Q10).  Through its policy of Quantitative Easing, the Fed may have an indirect influence in two other ways.  First, if the Fed buys long‐term Treasuries from banks, banks usually have an incentive to replenish  their  holdings  of  Treasuries  because  they  allow  to  meet  capital  requirements  (see  Chapter  9)  without compromising too much profitability and liquidity. Treasuries have a low‐capital weight,  have a liquid market, and pay interest income. Banks will buy securities from non‐bank economic  units by crediting the bank accounts of the latter (see Chapter 10). Second, if the Fed wants to buy  securities from non‐central‐bank account holders, the Fed works through banks and the following  occurs:  Fed  ΔAssets  Securities: +$100 

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: +$100 

  Banks of sellers of securities  ΔAssets  ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: +$100  Account of sellers: +$100    Sellers of securities  ΔAssets  ΔLiabilities and Net Worth  Account of sellers: +$100    Securities: ‐$100 

48   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING  The money supply goes up by $100 when “account of sellers” increases by $100 (but it does not if  only reserve balances go up by $100). 

Q2:  DID  THE  VOLCKER  EXPERIMENT  NOT  SHOW  THAT  TARGETING RESERVES IS POSSIBLE?  In the 1970s, the Monetarist school of thought gained some influence in policy circles. Monetarists  argued that there is a close relation between the quantity of reserves and the money supply, and  that the role of a central bank is to control the quantity of reserves in order to influence the money  supply and ultimately inflation (see the quantity theory of money in Chapter 12). The Fed, under  the leadership of Paul Volcker, tried to implement a monetary‐policy procedure that aimed at more  closely  targeting  reserves  and  monetary  aggregates,  with  the  hope  of  taming  a  double‐digit  inflation rate.   Practically,  the  Fed  changed  interest‐rate  targeting  from  a  narrow  range  to  a  wide  range  (see  Chapter 4), which increased the level and volatility of the FFR dramatically (Figure 5.1). The Fed did  not allow the FFR to move freely as a targeting of total reserves implies.  There is an academic debate about how truly “Monetarist” the Volcker experiment was, and this  debate is reflected in the FOMC discussions of the time  MR.  ROOS.  Well,  if  the  level  of  borrowing  comes  in  higher  than  we  would  anticipate,  [can’t]  you  reduce  the  level  of  the  nonborrowed  reserves  path  accordingly?  Can’t  you  adjust  your  open  market  operations  for  the  unexpected  bulge in borrowing or the unexpectedly low borrowing if you ignore the effect on  the fed funds market? Can’t you just supply or withdraw reserves to compensate  for what has happened?  […]  CHAIRMAN VOLCKER. The Desk can’t [adjust] in the short run. It’s fixed. In a sense  they could do it over time if people are borrowing more, as they may be now. They  seem to be borrowing more than we would expect, given the differential from the  discount rate. But in any particular week it is fixed.  MR. ROOS. Do we have to supply the reserves?  CHAIRMAN VOLCKER. We have to supply the reserves.  MR. ROOS. [Why] do we have to supply the reserves? If we did not supply those  reserves, we’d force the commercial banks to borrow or to buy fed funds, which  would move the fed funds rate up. (FOMC meeting, September 1980, page 6)  Mr. Roos was deeply dissatisfied with the Fed still using a FFR target, albeit in the form of a wide  range. While the Fed had a total‐reserve growth target related to the 3‐month growth rate of M1,  if banks needed more than what was targeted, the Fed would supply extra reserves in order to  relieve pressures on the FFR. Roos argued against this lenient reserve targeting and was for a total  abandonment of any FFR targeting and a strict targeting of total reserves. Here he is in 1981:  I think there’s a very basic contradiction in trying to control interest rates explicitly  or  implicitly  and  achieving  our  monetary  target  objectives.  And  I  would  express  49   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING  myself  as  favoring  the  total  elimination  of  any  specification  regarding  interest  rates. (Roos, FOMC meeting, February 1981, page 54)  Most Federal Open Market Committee members were against that position on the ground that the  role of the Fed is precisely to promote an elastic monetary base. The Fed was not created to dictate  what  the  quantity  of  reserves  ought  to  be  but  to  eliminate  liquidity  problems  through  smooth  interbank‐debt clearing and settlement at par, lender of last resort, and interest‐rate targeting. In  addition, banks mostly hold reserves because they are required to, so if the Fed does not supply  enough reserves to meet the requirements then banks will break the law.  The  experiment  was  a  monetary‐policy  failure.  The  Fed  was  never  able  to  reach  its  reserve  or  money  targets  and  the  experiment  contributed  to  massive  financial  instability  and  a  double‐dip  recession. One may even doubt that it contributed significantly to the fall in long‐term inflation,  which  had  more  to  do  with  the  downward  trend  in  oil  prices,  oil‐saving  policies  and  greater  international labor competition:  May I remind you that we shouldn’t take too much credit for the price easing? I  never thought we were totally at fault for the price increases that we suffered from  OPEC and food; and I don’t think the fact that OPEC and food have calmed down  has a great deal to do with monetary policy per se, except in the very long run.  (Teeters, FOMC meeting, July 1981, page 46)  The Volcker experiment was, however, a public‐relation success. Most FOMC members knew that  reserve targeting was not possible; still, it allowed them to claim that they were not responsible for  the high interest rates of the period:  I do think that the monetary aggregates provided a very good political shelter for  us  to  do  the  things  we  probably  couldn’t  have  done  otherwise.  (Teeters,  FOMC  meeting, February 1983, page 26)  I  think  the  important  argument,  and  really  the  reason  why  we  went  to  this  procedure, was basically a political one. We were afraid that we could not move  the federal funds rate as much as we really felt we ought to, unless we obfuscated  in  some  way:  We’re  not  really  moving  the  federal  funds  rate,  we’re  targeting  reserves and the markets have driven the funds rate up. That may have had some  validity  at  the  time,  and  I  had  some  sympathy  for  it.  But  as  time  goes  on,  I’ve  become more and more concerned about a procedure that really involves trying to  fool the public and the Congress and the markets, and at times fooling ourselves in  the process. (Black, FOMC meeting, March 1988, page 12)  Of  course  the  high  and  volatile  FFR  was  precisely  the  result  of  the  change  in  monetary‐policy  procedures. If needed, some FOMC members were willing to do the same thing in the future:  Well, I have only a little to add to all of this. I think Tom Melzer is probably right:  We’re going to need to shift the focus to some measure or measures of the money  supply as we proceed here if we can, both for substantive reasons and also because  that  has  some  political  advantages  as  well,  as  we  go  forward.  (Stern,  FOMC  meeting, December 1989, page 50) 

50   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING 

Figure 5.1 Average and standard deviation of the FFR  Source: Federal Reserve Board, NY Federal Reserve Bank 

 

Q3: IS TARGETING THE FFR INFLATIONARY?  With the failure of the Volcker experiment, the FOMC entered a period of operational uncertainty  until the mid‐1990s. The Fed was back on a tight FFR target procedure (there was still a wide range  until 1991 but the Fed mostly targeted the middle of the range) and this was deeply unsatisfactory  to FOMC members.   We’ve advanced from pragmatic monetarism to full‐blown eclecticism. (Corrigan,  FOMC meeting, October 1985, page 33)  No, I would say that we have a specific operational problem that we have to find a  way of resolving. Just to be locked in on the federal funds rate is to me simplistic  monetary  policy:  it  doesn’t  work.    (Greenspan,  FOMC  meeting,  October  1990,  pages 55–56)  In a world where we do not have monetary aggregates to guide us as to the thrust  of monetary policy actions, we are kind of groping around just trying to characterize  where the stance is. (Jordan, FOMC meeting, March 1994, page 49)  The Fed was unwilling to disclose that it was targeting the FFR, and continued to announce targeted  growth ranges for monetary aggregates even though it did not use them for policy purposes.   [In  response]  to  talk  that  says  we  can  significantly  influence  this  –  or  as  the  phraseology goes that if we lower rates, we will move M2 up into the range – I say  “garbage.” Having said all of that, I then ask myself: ‘What should we be doing?’  Well, we have a statute out there. If we didn’t have the statute, I would argue that  we ought to forget the whole thing. If it doesn’t have any policy purpose, why are  51   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING  we doing it? By law [we have] to make such forecasts. And if we are to do so, I  suggest that we do them in a context which does us the least harm, if I may put it  that way. (Greenspan, FOMC meeting, February 1993, page 39)  We do not, in fact, discuss monetary policy in terms of the Ms between Humphrey‐ Hawkins meetings. Don Kohn dutifully mentions them because he thinks he ought  to, but that is not the way we think about monetary policy. (Rivlin, FOMC meeting,  February 1998, page 91)  To announce to the general public that the FOMC was targeting the FFR would be going against all  the Monetarist principles (reserve targeting, money multiplier theory, quantity theory of money).  Targeting an interest rate, and so having an elastic supply of reserves (horizontal supply at a given  FFRT), seemed to indicate that the Fed was no longer willing to control inflation. FOMC members  themselves believed that was the case:  Many analysts, both inside and outside the Fed, argued that using the Federal funds  rate  as  the  operational  target  had  encouraged  repeated  over‐shooting  of  the  monetary objectives. (Meulendyke 1998 49)  Talking  about  the  FFR  target  became  a  taboo  and  “the  Committee  deliberately  avoided  explicit  announced  federal  funds  targets  and  explicit  narrow  ranges  for  movements  in  the  funds  rate”  (Kohn, FOMC Transcripts, March 1991, page 1):  I must say I’m still quite reluctant to cave in, if you will, on this question that we  can do nothing but target the federal funds rate. (Greenspan, FOMC transcripts,  March 1991, page 2)  As a practical matter we are on a fed funds targeting regime now. We have chosen  not to say that to the world. I think it’s bad public relations, basically, to say that  that is what we are doing, and I think it’s right not to; but internally we all recognize  that that’s what we are doing. (Melzer, FOMC transcripts, March 1991, page 4)  We  will  see  later  why  the  entire  Monetarist  logic  is  flawed.  Monetary  policy  is  always  about  providing an elastic supply at a given interest rate. There is nothing intrinsically inflationary about  this. Having an “elastic currency” usually just means supplying whatever quantity of reserves banks  want, and usually banks do not want much.  While all this was very well understood by many economists long before Volcker’s experiment (see  for example Nicholas Kaldor),1 it took FOMC members until the mid‐1990s to get comfortable with  FFR targeting.  

Q4: WHAT ARE OTHER TOOLS AT THE DISPOSAL OF THE FED?  Monetary policy is always about setting at least one interest rate. While today the Fed operates  mostly through the fed funds market, it has other tools at its disposition to help influence interest  rates.   One is the (re)discount rate, the rate at which banks can obtain borrowed reserves (see Chapter 3).  This interest rate is now higher than the FFR target but from the mid‐1960s until 2003 the discount  rate was usually below the FFR target. The Fed  decided to put the  discount rate above the FFR  target to put a ceiling on the FFR and so limit upward volatility in FFR (see Chapter 4).  52   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING  Reserve requirement ratios can also help target the FFR. These ratios state how many total reserves  banks must keep on their balance sheet as a proportion of the bank accounts they issued. While  these ratios are often discussed in relation to the ability of banks to create checking accounts, their  actual  purpose  is  once  again  to  help  target  the  FFR.  By  raising  reserve  requirement  ratios,  the  demand for reserves becomes more predictable given that a  greater proportion of the reserves  available must be held by banks. With a more stable demand for reserves comes less volatility in  the FFR. 

Q5: WHAT IS THE LINK BETWEEN QE AND ASSET PRICES?  The  link  cannot  be  one  where  banks  have  excess  reserves  that  they  use  to  buy  assets  in  the  secondary market. Chapter 2 explains that banks cannot do this as a whole. They could buy from  one another, but if they all have reserves they want to get rid of, this is not possible because no  bank wants to sell assets for reserves.  The link goes through the following channels:  1‐ The  Fed  buys  large  quantities  of  securities  from  banks  which  raises  their  prices  and  so  lowers their yields.  2‐ As yields on these securities fall, economic units seek assets that provide higher yields. They  will look for assets with large expected capital gains, especially so knowing that others are  experiencing the same problems and are “searching for yield.” They will continue to buy  these securities, which will raise their prices, until all rates of return are equalized once  adjusted for risks.  Financial companies have to do the second step because they try to reach the target rates of return  that they promised to their stakeholders. Pensioners expect a substantial rate of return from their  pension funds, wealthy individuals expect a substantial rate of return from hedge funds, mutual  funds shareholders wants a substantial rate of return…and they all check every quarter if financial  companies stay on course to meet the promised target. Long‐term Treasuries used to provide a  safe and simple way to meet this promise; no longer so.   Bill  Gross  (a  well‐known  portfolio  manager  who  specializes  in  bond  trading)  brought  the  point  forward very clearly. He hopes that the Fed will raise the FFR to make it easier to reach targeted  rates of return. He notes2 that low FFR prevents savers from earning enough to pay for healthcare,  retirement and other costs because yields on financial assets are so low compared to the expected  7% or 8%. If the Fed does not help by raising the FFR, financial‐market participants will take large  risks on their asset side (speculative, high credit risk, and structured securities) and liability side  (high leverage) to try to reach their targeted rate of return.   There is a broad problem though. In an economy in which the growth of the standard of living is  low, why should anyone expect that demanding 7‐8% be sustainable? Those can only be achieved  through capital gains and leverage, and the combination of these two is highly toxic (see Chapter 9  and Chapter 14). Instead of the Fed raising its FFR, it should be the rentiers who should reduce their  expectations of rates of return. An economy that grows at 2% per year cannot sustainably provide  a real rate of return higher than 2%; even that is a stretch. Other means3 must be used to meet the  challenge of an aging economy than increasing the financialization of the economy.  

53   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING 

Q6: HOW AND WHEN WILL THE LEVEL OF RESERVES GO BACK  TO PRE‐CRISIS LEVEL? THE “NORMALIZATION” POLICY  Normalization policy4 means the willingness of the Fed to do two things: 1‐to raise the FFR to a  more normal level 2‐ to reduce the size of its balance sheet in order to return the proportion of  excess reserves to pre‐crisis value. Chapter 4 shows how this would be done for the FFR. Regarding  reserve balances, Chapter 3 shows that their dollar amount is determined as follows:  L2 = Assets of the Fed – (L1 + L3 + L4 + L5)  Most of L2 is now composed of excess reserves, which is unusual. A graphical representation of this  balance‐sheet identity is Figure 5.2. 

Figure 5.2 Balance sheet of the Fed and reserve balances  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (Series H.4.1) 

 

The implication of this balance‐sheet identity is that reserves balances will fall either when assets  of the Fed decline given other liabilities, or when the other liabilities of the Fed rise given assets.  Let us look at each case in turn.  Given liabilities other than reserves balances, reserves will not go back down until the following  happens to the securities held by the Fed:  1‐ Securities issued by non‐fed‐account holders mature (let us call them “private securities” to  simplify)  2‐ The Fed decides to sell some securities to banks.  If the Fed let Treasuries mature the account of the Treasury (L3), not reserve balances, is debited:   

54   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING  Fed  ΔAssets  Treasuries: ‐$100 

ΔLiabilities and Net Worth  L3: ‐$100 

  Treasury  ΔAssets  L3: ‐$100 

ΔLiabilities and Net Worth  Treasuries: ‐$100 

When private securities held by the Fed, currently agency‐guaranteed MBS,5 mature the following  occurs:  Fed  ΔAssets  Private securities: ‐$100 

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: ‐$100 

  Banks of issuer  ΔAssets  Reserve balances: ‐$100 

ΔLiabilities and Net Worth  Account of issuer: ‐$100 

  Issuer of private securities  ΔAssets  ΔLiabilities and Net Worth  Account of issuer: ‐$100  Private securities: ‐$100  If all MBS held by the Fed matured at once, that would reduce reserve balances by almost $2 trillion  (the Fed does not plan to sell most of the MBS it holds).6  Given assets, reserve balances will go down if banks need to make payments to other Fed account  holders  or  if  banks  convert  reserve  balances  into  cash.  For  example,  if  the  Treasury  ran  fiscal  surpluses, reserve balances would fall as funds would move from L2 to L3. While the Fed may ask,  and has asked, for the Treasury’s help in managing monetary policy (see Chapter 6), the Fed has  mostly no control over what happens to liabilities that impact reserve balances.   One may note to conclude that, besides changes in assets and liabilities, another way to reduce  excess reserves without reducing the quantity of reserves is to raise reserve requirement ratios. As  to when the reserves will be back to their usual level, nobody knows. The pace of decline will change  as the economic environment change, which brings us to a final point. There is no need for the Fed  to be proactive about normalizing its balance sheet because, with the change in monetary policy  procedures that occurred in 2008, the Fed can target the overnight interbank rate. 

Q7: IS THERE A ZERO LOWER BOUND?  This question is so 2013! There is no lower bound. The discount rate is the most straightforward to  grasp  because  the  Board  of  Governor  has  perfect  control  over  the  discount  rate  and  can  set  it  wherever it wants whenever it wants. There is no operational constraint that prevents the Board  from setting a discount rate at ‐1%, ‐10% or even ‐100%, it just needs to announce tomorrow that  this is what it is and that is it. 

55   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING  The federal funds rate is slightly more complicated but not that much. To set a negative fed fund  rate, the Fed just has to do overnight repos on securities at a premium. If one applies this to zero‐ coupon securities like T‐bills, the present value of a T‐bill is:  P = FV/(1 + d)t  P is the market price, FV is the face value, d is the discount factor, and t is time to maturity (let us  set t = 1 to simplify). Usually, d is positive meaning that the Fed buys T‐bills at $90 and bankers  agree to buy back the next day at $95 (d = 5%). After the 2008, one can assume that d = 0%, that is,  if bankers want reserves from the Fed, they sell T‐bills at $90 and promise to buy them back at $90  the next day. To set d negative, the only thing the Fed has to do is to buy at $95 and resell at $90.  In this case the federal funds rate target will be negative 5%: 90/95 – 1. If the Fed performs enough  of these kinds of operations, the federal funds rate will reach the ‐5% target. Remember that the  Fed sets the price of reserves. It can set it wherever it wants: “It is the Fed’s way or the highway.”  Which interest rate can be below zero? Any of them as long as the Fed is committed to doing so by  buying enough of securities at a price consistent with the interest rate it wants to target.   The interest rates used in the corridor framework (see Chapter 4) are under the total control of the  Fed so they are easy to make negative. The Swedish central bank shows us how this is done under  a corridor framework (Figure 5.4). The Swiss central bank shows us how it is done with a negative  overnight interbank rate range (Figure 5.3).  

  Figure 5.3 Target overnight rate range and daily overnight rate, Swiss National Bank, percent  Source: Swiss National Bank   

56   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING 

  Figure 5.4 Corridor of the Sveriges Riksbank, percent  Note: The “deposit rate” is the interest rate on reserve balances, the “lending rate” is the rate  charged by the central bank for advances (the discount rate of the Fed), the “repo rate” is the  rate at which the central bank performs open‐market operations (the targeted overnight rate).  Of course, if a central bank has negative policy rates and is expected to continue to have negative  rates  for  a  while,  this  enters  into  portfolio  strategies  and  pushes  longer‐term  rates  into/toward  negative territories (Figures 5.5 and 5.6). But, the European Central Bank is going further and is  buying  large  quantities  of  long‐term  government  bonds.  And  financial‐market  participants  took  notice 7 and  bought  government  bonds  in  anticipation  of  the  intervention  of  the  ECB.  Financial‐ market participants are so sure the ECB will buy a lot of securities that they are willing to buy at a  premium (so yields to maturity are negative) (Figure 5.4). They will sell to the ECB who will be the  one taking the loss by holding to maturity.   For example, take a 1‐year zero‐coupon government security with a face value of $1000. Normally,  this security  will trade at  a discount, that is, economic  units will only buy it for less than  $1000  because it does not pay any coupon. They will earn an income by keeping the security until the  Treasury repays the $1000 at maturity. If the security is bought at $800 then the rate of return is  $200/$800 = 25% (rate of return is what the earning you get for what you paid for it). Rates of  return  on  Eurozone  government  1‐year  securities  are  now  negative  because  securities  sell  at  a  premium. For example, if one has to pay $1200 on a 1‐year zero‐coupon security and gets $1000 at  maturity, the rate of return is ‐$200/$1200 = ‐17%. Nobody will want to buy that unless one expects  someone else to buy at, say, $1300 in upcoming days or months. The ECB is willing to do so and will  take  a  loss  of  $300  (‐23%  rate  of  return)  when  the  securities  mature,  while  financial  market  participants make a return of $100/$1200 = 8%. 

57   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING 

Figure 5.5 Yields on government bonds  Source: The Economist 

 

 

Figure 5.6 Yields on Swedish government securities, percent  Source: Swedish Central Bank 

58   

 

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING 

Q8: WHAT ARE THE EFFECTS OF A NEGATIVE INTEREST‐RATE  POLICY?   It depends on which rate is concerned. A simplified bank profit is:  Profit of banks = (ROA*other assets + IOR*R) – FFR*fed funds debt  ROA is the return on assets held by banks (say you have a $1000 mortgage with an interest rate of  5%, this 5% is an income for the bank equal to ROA*mortgage = 5%*$1000 = $50). IOR is interest  on reserve balances and R is reserve balances. There are no other debts than those incurred from  getting reserves in the fed funds market either from Fed or from other market participants than  banks. Interest payments on interbank loans cancel out in the aggregate profit of banks, it is an  income for one bank and an expense for another).  ‐

Given everything else, negative FFR raises the profitability of banks because banks are paid  to get an advance of reserves.  



Given  everything  else,  negative  IOR  lowers  the  profitability  of  banks.  This  is  especially  significant today given how large reserve balances are. 

Banks will react to these effects in several ways in order to preserve their profitability. To counter  a negative IOR, banks may do three things:  ‐

Ask their customers to pay a fee on their checking accounts (either a larger one or raise the  minimum quantity of funds in an account below which a fee is paid) 



Raise the bank prime rate (i.e. interest rate paid by the most creditworthy economic units)  or acquire riskier assets so as to raise ROA. 



Raise leverage on the funding of assets with positive ROA. 

If the fee on bank accounts is too large, customers may ask for cash and close their accounts, but  that is not really a problem for banks given that:  1‐ If the FFR is negative, banks can borrow all the reserves they need and be rewarded for it.  Today they have plenty of reserves so this effect is limited, but it also means that meeting  cash withdrawals is easy.  2‐ Banks  work  by  granting  advances  and  making  electronic  payments  so  some  individuals  must have deposits. In addition, nobody can access cash (Federal Reserve notes) if one does  not  have  an  account  in  the  first  place,  and  banks  create  these  accounts  by  providing  advances. Advances pay interest.  The real problem is a negative IOR in the context of a large quantity of excess reserves. It acts like  a tax and may incentivize banks to take more risks. This effect is all the more strong given that banks  do not need to borrow in the fed funds market so a negative FFR has a limited ability to offset the  negative impact of a negative IOR.  In terms of negative bond rates, the impact is that bondholders make capital gains by selling to the  central bank (see Q7). The central bank hopes that bondholders will use some of their capital gains  to consume and so stimulate the economy. Given how unequal wealth distribution is, the ability of  this channel to work seems doubtful. It is a form of trickle‐down economics. 

59   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING 

Q9:  HOW  DID  CENTRAL  BANKERS  JUSTIFY  USING  NEGATIVE  INTEREST RATES AND QE?  Here is the logic followed:  1‐ A negative policy rate in a time of deflation (or low/zero inflation) allows us to keep the real  interest rate low (allows us to lower the real rate). Economic units pay attention to the real  rate  (interest  rate  less  inflation)  when  they  decide  to  go  into  debt.  If  policy  rate  goes  negative that should incentivize economic units to go into debt.   2‐ By buying a lot of securities from banks, banks will have a lot of excess reserves and will be  encouraged to provide credit. And there will be a demand for credit given step 1.  3‐ Now that QE provided banks with lots of excess reserves, banks are supposed “to lend”  (see money multiplier theory in Chapter 10). By setting IOR negative, banks will have less  incentive  to  cling  on  their  reserves  and  instead  will  provide  credit.  Indeed,  if  they  keep  reserves a negative IOR would lead to losses (see Q8).   4‐ Beyond the positive impact of bank credit, negative policy rates and quantitative easing  also help push down other rates, which promotes capital gains by securities holders and so  consumption.  There are several issues but the three main ones are:  1‐ The ability of banks to grant credit is unrelated to the quantity of excess reserves they have.  Chapter  4  shows  that  banks  cannot  do  much  with  reserve  balances  (see  Chapter  10).  Central banks can feed banks to tons of reserves and may even threaten banks’ profitability  with negative IOR, but it is just like beating a dead horse; banks are stuck with reserves.  2‐ In a depressed and over‐indebted economy, incentivizing economic units to go into debt is  the wrong way to proceed.   3‐ The  form  of  trickle‐down  economics  that  quantitative  easing  and  negative  yield  rates  represent has never worked.   We need a bottom‐up approach8 that focuses on providing jobs, fighting poverty, and meeting the  needs of the nation. Fiscal policy is the means to do so. 

Q10: SHOULD THE FED FINE‐TUNE THE ECONOMY?  While the Fed is heavily involved in “fine‐tuning” the economy—i.e. making sure the economy is  not too hot (inflation) nor too cold (unemployment) by moving the FFR target up and down—one  may note that the Fed (and other central banks) was not created for that purpose. Central banks  were created either to finance the crown/state, or to promote financial stability (both goals are  actually intertwined as shown in Chapter 6).  Some economists, like Hyman Minsky, think that fine‐tuning and promoting financial stability are  incompatible goals. A central bank should focus on promoting financial stability through low and  stable nominal interest rates, as well as proper regulation, supervision and enforcement. The Fed  could also influence financial innovations by refusing to accept as collateral any financial instrument  60   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING  that  promotes  “Ponzi  finance”  (see  Chapter  14).  Fine‐tuning  the  economy  with  interest  rates  implies raising interest rate during an expansion, which ultimately contributes to problems with  servicing debts. Given that decisions to go into debt are not interest‐rate sensitive, raising rates just  pushes economic units to go more into debt to pay existing debts. The hope is that income and  capital gains will ultimately enable the full repayment of debts.  More broadly, the link between FFR and the end goals of employment growth and inflation control  is tenuous and subject to perverse linkages. For example:  ‐

The link between interest rates and business investment is very weak, with investment by  companies overwhelmingly dependent on expected net cash flows. 



Higher interest rate raises the cost of doing business and firms may pass that cost to their  clients, resulting in inflation. 



Higher  interest  rate  also  raises  the  income  of  rentiers  and  so  their  consumption.  If  the  economy  has  a  large  proportion  of  rentiers  (pensioners,  wealthy  individuals,  etc.)  then  raising rates may be inflationary. 



Higher interest rate raises the private‐debt burden and promotes financial instability. 



Interest‐rate volatility promotes financial innovations to remove the sensitivity of profit to  interest‐rate swings. 



Increments  in  FFR  are  small  and  announced  well  in  advance,  giving  plenty  of  time  to  economic  units  to  adapt  in  order  not  to  let  their  decisions  be  influenced  by  the  cost  of  credit. 

Instead  of  nudging  incentives  so  that,  maybe,  the  private  sector  will  spend,  some  economists  promote a more direct approach. In times of crisis, implement large scale fiscal spending to meet  the needs of the nations (in the US, one of these needs would be infrastructure that is in really bad  shape).9 At any time, involve the government in direct job creation by employing people in similar  way it was done in the New Deal; a Job Guarantee program. In times of expansion, constantly check  financial innovations and forbid financial practices related to Ponzi finance or at least remove any  safety net for them.  Finally,  there  have  been  some  debates 10  also  about  how  to  set  the  FFR  target.  In  the  more  mainstream  literature,  this  issue  boils  down  to  what  to  include  in  the  Taylor  rule  (a  rule  that  determines what the optimal FFR target should be given a state of the economy) and how much  weight  to  put  on  each  element  that  influences  the  rule.  In  the  non‐mainstream  approach,  the  discussion is broader and includes discussions about the distributive and destabilizing impacts of  monetary  policy.  Some  authors  want  the  central  bank  to  target  a  specific  interest  rate  to  make  rentiers’ income stable and related to the productivity gains of the economy. Others want to leave  FFR permanently around zero and let other rates do the job of sorting credit risk, inflation risk, etc.  A positive FFR just  adds  extra income  to rentiers and does  not reward any risk (see Q5 with Bill  Gross).   For your reading pleasure below are three extracts from some Federal Open Market Committee  meetings that illustrate some of the previous points. First on the lack of interest‐rate sensitivity:  In addition to the input that we bring to these meetings and the usual sources of  our own research staff and directors, last Friday when Vice Chairman Schultz visited  us in San Francisco we called in a special small group of bankers, businessmen, and  61   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING  academicians for a very frank exchange of views. We sounded them out about their  feelings on the economy and on Fed policy, and I must say, Fred, that I thought the  reactions  were  quite  candid  and  somewhat  humiliating  in  a  way.  The  bankers  generally expressed the view that as yet there’s very little evidence that the high  level  of  interest  rates  is  having  any  significant  total  effect  on  cutting  off  credit  demand. Now, one has to add to that the expressions we got from them in our  usual go‐around with bankers and bank directors that these high rates are having  a cutting effect on the so‐called middle market for business borrowers – the smaller  firms – and for mortgage loans and some small farmers. That’s where the incidence  of the high interest rate effect has been felt thus far in our part of the country. But  as  a  general  matter,  even  if  the  businessmen  present  were  mostly  from  big  concerns,  they  simply  indicated  that  the  higher  rates  per  se  are  not  having  any  effect at all on their capital projects. If a project is worthwhile, it‘s not going to get  cut off by a one or two percentage point increase in the cost of funds. A minority  expressed the view that this is leading to some greater caution on inventory policy,  which is already being viewed as quite cautious. One major real estate developer  present indicated that the higher rates are just built into their projects and aren’t  having any dampening effect at all. (Balles, FOMC meeting, September 1979, page  27)  Second on the cost impact of raising interest rates:  Interest rates may be [low] after tax, or in real terms, but they are still contributing  to cost and are creating, I think, some of the upward pressure on prices. (Teeters,  FOMC meeting, May 1981, page 10)  There is deterioration in the inflation rate stemming from interest costs and energy  costs, and those are not trivial sources of deterioration. At the end of the day it  doesn’t have to be labor costs that are causing the overall inflation deterioration.  (Greenspan, FOMC meeting, November 2000, page 85) 

Q11: IS THE FED A PRIVATE OR A PUBLIC INSTITUTION?  Partly due to the culture of the United States, and partly due to strong economic interests against  centralized  institutions,  the  Federal  Reserve  System  is  an  oddly  organized  public‐private  partnership. Member banks do hold stocks issued by the System that provide a dividend payment  but this dividend payment is not guaranteed, the stocks do not provide any voting rights, and they  cannot  be  traded.  For  example,  recently 11  Congress  decided  to  divert  some  of  the  dividend  payments to fund highway expenses.  In addition, all leftover income of the System must be transferred to the Treasury. Note that this  makes for an odd situation. The Fed holds Treasuries that pay interest, part of this interest income  ends up going back to the Treasury: the Treasury pays itself interest! In addition, the Treasury tries  to maximize its earnings from the Fed through cash management.12   Instead of looking at stock holdings and income payment, a more relevant analysis of the political  economy of the Fed looks at its structure and who can make decisions regarding monetary policy  and emergency operations. In terms of monetary policy, the influence of Wall Street is large, with  strong representation on the Federal Open Market Committee via members with former ties to  62   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING  major banks (in 2016 half the Fed presidents have former ties to two major banks: Goldman Sachs  and  Citibank).  Financial  sector  members  tend  to  be  more  hawkish  and  more  concerned,  if  not  obsessed, with price stability. This leads them to want to raise the FFR target early, leading to a  level  of  employment  lower  than  it  would  otherwise  have  been.  They  are  also  friendlier  to  the  financial industry and more lenient in terms of regulations and in terms of response to a financial  crisis. Finally, there is a risk of regulatory capture.   If one combines this with the fact that economists at the Board are mostly pro‐market supply‐sided  economists  (economic  growth  is  ultimately  a  supply‐side  thing),  financial  regulation  and  enforcement do not make much sense and raising rates very early in anticipation of inflation makes  sense. Many economists, however, doubt that markets are efficient and that demand has no role  to play in the long run. 

Q12:  WHAT  ARE  NO‐NO  SENTENCES  FOR  WHAT  THE  FED  DOES? (WILL GIVE YOU A ZERO ON MY ASSIGNMENTS)  1‐ “The Fed controls the money supply”: No, it does not, it sets an interest rate, what happens  after that is up to firms and households and their desire for external funds (see Chapter 4).  2‐ “The Fed injects reserves which lowers the interest rate” or, worse offender, “The Fed injects  money  which  lowers  interest  rate”.  Under  normal  circumstances  (that  is,  pre‐Great  Recession, which is what most people have in mind when saying this), the Fed does not  proactively inject reserves, it waits for banks to ask. And, the Fed’s monetary policy never  injects money, i.e. never deals directly with the public (M1) (see Chapter 4).  3‐ “The  Fed  printed  money  during  the  financial  crisis”:  No,  it  just  credited  account  by  keystroking  dollar  amounts,  no  Federal  Reserve  notes  were  printed.  More  to  the  point,  none of these funds entered the money supply, that is, funds held by the public.  4‐ “The Fed used taxpayers’ money during the financial crisis”: No, it just credited accounts of  banks by keystroking dollar amounts (see Chapter 2).  5‐ “Banks  use  reserves  to  buy  stocks  and  corporate  bonds”:  No  banks  cannot  do  that  with  reserves (see Chapter 2).  6‐ “The large inflow of reserves in banks did not lead to inflation because banks did not lend  the reserves or based on reserves”: No, banks do not operate that way, bank credit and  quantity of reserves are unrelated (see Chapter 10)  7‐  “Central banks lend reserves”: No, the Fed does not lend reserves because reserves are its  liability (see Chapter 2).  8‐ “Fiscal deficits raise interest rates”: No, there was a hint about this in Chapter 3. More is  coming in Chapter 6. 

63   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING 

Summary of Major Points  1‐ Setting an interest rate does not mean supplying an infinite quantity of reserves. It just means  supplying what banks want.  2‐ The Volcker experiment aimed at following more closely the Monetarist principles of monetary‐ policy making. In practice, the Fed widened dramatically the target range for the FFR but it never completely let the FFR respond to market forces.  3‐ FOMC members did not understand that targeting the FFR was not inflationary until the middle of the 1990s.  4‐ Normalizing the balance sheets means returning the quantity of excess reserves back to its pre‐ Great Recession proportion in total reserves. This can be done by selling assets to banks or by letting  some of the securities held by the Fed mature.  5‐ Normalizing the balance sheet of the Fed is not necessary given that the Fed has changed its procedures for setting the FFR.   6‐ The FFR and discount rate are policy variables completely under the control of the Fed. They can be set wherever the Fed wants, even in negative territory.  7‐ In order to set market rate into negative values, the Fed just has to complete enough purchases of securities at a premium.  8‐ By providing capital gains and by making it costly to hold reserves, a negative interest rate policy is supposed to promote economic activity.  9‐ Fine‐tuning the economy may be difficult and counterproductive because rising interest rates may promote financial fragility and may be inflationary. In addition, business investment is not very sensitive to changes in interest rates; the transparent and gradual monetary policy strategies used since the mid‐1990s have made spending decisions even less sensitive to interest‐rate hikes.    Keywords  Volcker experiment, premium, fine‐tuning, normalization, excess reserves, total reserves    Review Questions  Q1: How did the Volcker experiment lead to an increase in the volatility of the FFR? Did the Fed abandon completely interest‐rate targeting?  Q2: FOMC members did not believe that setting an interest rate was a sustainable monetary policy  practice; why not? Why were they wrong?  Q3: How does QE impact the yields of securities? Why the link cannot be one in which banks buy securities with reserves?  Q4: How can banks offset the adverse impact of negative interest rates on the profitability of banks? Q5: What are the two ways through which QE is supposed to boost economic activity? What are potential issues with this policy?    Suggested readings  For an analysis of FOMC meetings during the period 1979‐1999 see chapter 6 of Central Banking,  Asset Prices, and Financial Fragility by Eric Tymoigne.  Kaldor, N. (1982) The Scourge of Monetarism, Oxford: Oxford University Press.   

64   

CHAPTER 5: FAQs ABOUT CENTRAL BANKING                                                               1 A succinct profile of Nicholas Kaldor was written in the central bank of the Slovak Republic BIATEC, Volume XIV, 12/2006 

http://www.nbs.sk/_img/Documents/BIATEC/BIA12_06/26_30.pdf   See  “Bill  Gross:  Americans  are  being  "cooked  alive"  by  the  Fed's  zero  interest  rates”  by  Chis  Matthew  at  http://fortune.com/2015/09/23/bill‐gross‐federal‐reserve‐interest‐rates/  3 See Wray, L.R. (2006) “Global Demographic Trends and Provisioning for the Future” Levy Economics Institute, Working  Paper No. 468 at http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_468.pdf  4 See “Policy Normalization Principles and Plans As adopted effective September 16, 2014” by the Federal Open Market  Committee at http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_PolicyNormalization.pdf  5  See  “About  MBS/ABS”  by  the  Securities  Industry  and  Financial  Markets  Association  at  http://www.investinginbonds.com/learnmore.asp?catid=11&subcatid=56&id=134  6 See “Policy Normalization Principles and Plans As adopted effective September 16, 2014” by the Federal Open Market  Committee at http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_PolicyNormalization.pdf  7  See  “Euro  Area's  Negative‐Yielding  Debt  Tops  $2  Trillion  on  Draghi”  by  Lucie  Meakin  at  http://www.bloomberg.com/news/articles/2015‐11‐23/euro‐area‐s‐negative‐yielding‐debt‐tops‐2‐trillion‐on‐draghi  8  See  Tcherneva,  P.R.  (2013)  “Reorienting  Fiscal  Policy:  A  Critical  Assessment  of  Fiscal  Fine  Tuning”  Levy  Economics  Institute, Working Paper No. 772 at http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_772.pdf  9  See  the  Infrastructure  Report  Card  by  the  American  Society  of  Civil  Engineers  at  http://www.infrastructurereportcard.org/  10 See Tymoigne, E. (2006) “Asset Prices, Financial Fragility, and Central Banking” Levy Economics Institute, Working Paper  No. 468 http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_456.pdf. See also   11  See  “Fed  Money  Tapped  in  Highway  Bill  as  Banks  Get  Dividend  Break”  by  Cheyenne  Hopkins  at  http://www.bloomberg.com/news/articles/2015‐12‐01/fed‐surplus‐tapped‐in‐highway‐bill‐as‐banks‐get‐dividend‐ break  12 Santoro, P.J. (2012) “The Evolution of Treasury Cash Management during the Financial Crisis,” Federal Reserve of New  York Current Issues in Economics and Finance, 18 (3): 1‐8.  2

65   

 

CHAPTER 6: 

After reading this Chapter you should be able to understand:  How and why the central bank and Treasury must coordinate their fiscal and  monetary operations  How the Treasury helps the central bank implement monetary policy on a daily  basis  Why the Treasury is involved in the implementation of monetary policy  Why the financing of the Treasury by the central bank is not optional and must  always occur directly or indirectly  How the central bank gets involved in financing the Treasury  Why  a  monetarily  sovereign  government  does  not  face  any  financial  constraint  What relevant questions a monetarily sovereign government must answer   

CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS  This  Chapter  concludes  the  study  of  central  banking  matters  included  in  this  draft.  The  Chapter  studies  how  the  Fed  is  involved  in  fiscal  operations  and  how  the  U.S.  Treasury  is  involved  in  monetary‐policy  operations.  The  extensive  interaction  between  these  two  branches  of  the  U.S.  government is necessary for fiscal and monetary policies to work properly.   Once again, the balance sheet of the Federal Reserve provides a simple starting point. The Treasury  holds an account (called Treasury’ General Account, TGA) at the Fed, which is part of L3. To simplify,  this Chapter assumes that the Fed still follows the monetary‐policy procedures that it followed prior  to the 2008 crisis. 

MONETARY POLICY AND THE U.S. TREASURY  When  Treasury  spends,  the  Fed  debits  the  TGA  and  credits  reserve  balances.  Simultaneously,  private bank credits the account of private economic units. Say the Treasury buys $100 worth of  paper from a paper company.  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: +$100  TGA: ‐$100 

  Bank  ΔAssets  Reserve balances: +$100 

ΔLiabilities and Net Worth  Account of paper company: +$100 

  Paper company  ΔAssets  ΔLiabilities and Net Worth  Paper: ‐$100    Account of paper company: +$100    Treasury  ΔAssets  TGA: ‐$100  Paper: +$100 

ΔLiabilities and Net Worth   

If Treasury receives $25 of income tax payments, the following happens:  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: ‐$25  TGA: +$25 

  Bank  ΔAssets  Reserve balances: ‐$25        67   

ΔLiabilities and Net Worth  Account of taxpayer: ‐$25 

CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS  Taxpayer  ΔAssets  Account of taxpayer: $25 

ΔLiabilities and Net Worth  Net worth: ‐$25 

  Treasury  ΔAssets  TGA: +$25 

ΔLiabilities and Net Worth  Net worth: +$25 

Therefore, in case of a deficit (taxes less than expenses), there is a net injection of reserves. The  consolidation of the two previous fiscal operations is:  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: +$75  TGA: ‐$75 

If the Fed does not neutralize the impact of the fiscal deficit by removing the extra reserves, banks  will dump everything in the Fed Funds market and the FFR rapidly falls toward 0% (see Chapter 4).  As long as the Fed targets a positive FFR, it has to neutralize the impact of daily fiscal deficits (L3  falls)—that lower the FFR—and the impact of daily fiscal surpluses (L3 rises)—that raise the FFR.   The Treasury understood the impact of its fiscal operations on money markets long before the Fed  was created. In the current set up, the Treasury has helped the Fed to achieve its FFR target through  two means:  1‐ Cash  management:  The  Treasury  collects  proceeds  from  taxes  and  bonds  issuances  in  thousands of private bank accounts called the “Treasury’s Tax and Loan accounts” (TT&Ls).  Treasury moves funds between its TT&Ls and TGA to help monetary policy.  2‐ Public‐debt management: The Treasury changes the level of its outstanding Treasuries, or  changes the structure of its Treasuries (proportion of short‐term vs. long‐term securities).  Given that fluctuations in the TGA (L3 in Figure 2.1) influence reserve balances (L2 in Figure 2.1),  until the Great Recession the Treasury limited these fluctuations by keeping the TGA around $5  billion  (Figure  6.1).  Treasury  employees  met  every  morning  with  Fed  employees  to  discuss  the  expected net cash flow on TGA for the day and to decide on the quantity of funds to move in or out  of TT&Ls to meet the $5 billion target.   For example, say the TGA is currently at $5 and that this is the target of the Treasury. If the Treasury  expects to spend $2, it would call $2 from its TT&Ls during the day. Cash flows of the TGA are very  erratic throughout the day so they cannot be offset perfectly. Assume that spending occurs first  (payment to a paper company):  Bank  ΔAssets  Reserve balances: +$2 

ΔLiabilities and Net Worth  Account of company: +$2 

  Fed  ΔAssets   

68   

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: +$2  TGA: ‐$2 

CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS  The injection of reserves is removed by calling funds from TT&Ls:  Bank  ΔAssets  Reserve balances: ‐$2 

ΔLiabilities and Net Worth  TT&Ls: ‐$2 

  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve balances: ‐$2  TGA: +$2 

So overall the net impact on reserve balances is zero and the balance sheet of the Fed is unchanged.  The only change is on the liability side of private banks.  Bank  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Account of company: +$2  TT&Ls: ‐$2 

 

Figure 6.1 TGA, weekly averages until 9/17/2008, billions of dollars  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (H.4.1. series) 

 

TREASURY’S INVOLVEMENT IN MONETARY POLICY DURING THE 2008  CRISIS  Lehman’s  collapse  in  September  2008  led  to  a  large  injection  of  reserves  but  this  injection  was  partly contained by a rapid increase in other liabilities that peaked in value at $1.7 trillion on the  week  of  November  5th  2008  (Figure  6.2).  The  cause  of  the  increase  is  a  massive  cash  and  debt  69   

CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS  management  operation  by  the  Treasury  that  started  late  September  2008.  First,  Treasury  transferred tens of billions of dollars from its TT&Ls into the TGA, thereby breaking with its attempt  to maintain TGA at $5 billion. Second, Treasury issued “Supplementary Financing Program” T‐bills  (SFP  bills),  and  immediately  put  the  proceeds  into  a  new  Treasury’  account  at  the  Fed  called  “Treasury’s Supplementary Financing Account” (TSFA) (Figure 6.3).  

Figure 6.2 Balance sheet of the Federal Reserve, trillions of dollars  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (series H.4.1) 

 

Why did the Treasury do this? To help drain reserves in order to maintain the FFR on target. The  FFR target was positive until December 2008, so reserves had to be drained in order to maintain  the  FFR  around  the  non‐zero  target.  Chapter  4  explains  that  the  Fed  had  been  neutralizing  the  impact of emergency programs on reserves since December 2007. It had been doing so by selling  its holdings of Treasuries to banks and in six months the outstanding value of its holdings fell from  $780 billion in January 2008 to $480 billion in June 2008. If the Fed had continued to neutralize  emergency programs in that fashion, it would have run out of Treasuries very quickly with the panic  of September 2008. It is all the more so that the Fed had started to lend some of its Treasuries, so  the dollar amount of unencumbered Treasuries actually dropped to $250 billion.  In order to avoid running out of Treasuries, the Fed asked the Treasury to help drain reserves via  cash management (TT&Ls to TGA transfers) and debt management (issuance of SFP bills). The T‐ bills  were  issued  at  the  request  of  the  Fed  for  monetary‐policy  purposes,  that  is,  to  help  drain  reserves. 1  The  outstanding  dollar  amount  of  SFP  bills  peaked  at  almost  $560  billion  in  late  October/early November 2008. After that, the outstanding dollar amount went down quickly for  reasons explained below. Combined with its cash management operations, Treasury removed up  to  slightly  more  than  $600  billion  worth  of  reserves.  As  the  Discount  Window  was  advancing  reserves to banks in difficulty, the Treasury was simultaneously draining them (Figure 6.4).  

70   

CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS 

Figure 6.3 Treasury’s accounts at the Fed, billions of dollars  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (series H.4.1) 

 

 

    Figure 6.4 Injection (+) and ejection (‐) of reserve balances, trillions of dollars  Source: Federal Reserve (Series H.4.1)  In  its  announcement  of  the  Program,  the  Treasury  misrepresented  the  purpose  of  SFP  bills  by  stating that their purpose was to “provide cash for use in the Federal Reserve initiatives.”2 Of course  this is incorrect because the Fed does not need cash from anybody, it creates cash.   71   

CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS  The Treasury rapidly reduced its help through the SFP program by agreeing to roll over only $200  billion of T‐bills. Treasury did so because its help was no longer as needed (FFR target was at zero),  and because of the debt‐ceiling debate of the time that almost killed the program in early 2010. 

OTHER  EXAMPLES  OF  TREASURY’S  INVOLVEMENT  IN  MONETARY  POLICY  The Treasury has used other debt and cash management techniques in the past in order to help  monetary policy. For example, Treasury used to be able to have an intraday overdraft on its TGA;  unlimited from 1914 to 1935 and up  to $5 billion from 1942 until 1979  (Table 6.1).3 As such, at  times, the TGA would carry a negative balance during the day and, by the end of the day, the TGA  would  be  replenished  by  direct  financing  of  the  Fed.  The  Treasury  issued  “special  certificate  of  indebtedness” to the Fed and in exchange the Fed credited the TGA.  The  Treasury  used  this  overdraft  authorization  exclusively  for  monetary‐policy  purposes.  For  example, before a major tax season:  On occasion, the Treasury, in anticipation of heavy tax receipts during heavy tax  months,  will,  under  statutory  authority,  replenish  balances  at  Federal  Reserve  Banks  by  borrowing  directly  from  such  banks  through  the  issuance  of  special  certificates of indebtedness, rather than withdrawing funds from Treasury tax and  loan  accounts.  These  funds  are  borrowed  for  only  a  few  days  and  enable  the  Treasury temporarily to make disbursements in excess of its current receipts thus  providing  the  banks  with  additional  reserves  in  advance  of  a  later  unavoidable  drain. (U.S. Treasury 1955, 282, italics added)   This allowed the Treasury to replenish its TGA without having to drain its TT&Ls. The Treasury did  this not because it was running out of money:  At the time [Treasury’s administrators] have used the overdraft in the past, it has  not been when they have had no balances with the banks. They have usually had  very  substantial  balances  with  the  banks.  And  they  could  have  drawn  on  those  balances  to  meet  the  overdraft.  That,  however,  […]  would  be  undesirable  and  unstabilizing to the money market to withdraw the [TT&Ls] for such a very short  period of time. It would then build up unnecessary balances in the Reserve banks,  and would create a deficiency of reserves in the banks throughout the country, and  would compel them to sell securities or to borrow from the Federal Reserve banks  (Eccles in U.S. House 1947, 7))  Throughout most of WWII, the Fed was targeting the entire yield curve (that is, all the interest rates  on Treasuries) and Treasury helped through debt management (Figure 6.5). The strict targeting of  T‐bond rate at 2.5% was relaxed a bit toward the end of the war, but Treasury and Fed still did not  want the rate to deviate too much from 2.5%. After the war, fiscal surpluses removed T‐bonds from  the market even though there was high demand for them. This situation raised their price and the  yield on 10‐year T‐bonds declined steadily toward 2%. To bring back the T‐bond rate up toward  2.5%, more T‐bonds needed to be supplied. Unfortunately, the Fed did not hold enough T‐bonds so  the Treasury supplied more: 

72   

CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS  At any rate, the effect of a budget surplus at that time was terribly important in all  of the monetary and debt management operations that went on. […] At that time,  the  Federal  Reserve  System  owned  practically  no  long‐term  Government  bonds  and, therefore, in its open‐market operations was unable to supply the market with  that type of investment. The Treasury Department, however, held large amounts  of  long‐term  bonds  in  various  investment  accounts.  After  consultations  and  discussions, both at a staff level and at a policy level, between the Treasury and the  Federal  Reserve  and  in  full  agreement,  the  Treasury  Department,  through  the  open‐market committee of the Federal Reserve, sold large amounts of long‐term  Government bonds so as to fill the demand and to prevent a further decline in the  long‐term interest rate. During this period, the Treasury sold $1.5 billion of long‐ term bonds. However, the amount was not adequate to satisfy the demand nor to  increase the market yield on such securities. Thereupon, the Treasury Department,  after consultation with the Federal Reserve and with full agreement on the part of  both, sold a nonmarketable 18‐year issue in the amount of $1 billion. The purpose  of  this  sale  was  to  mop  up  any  remaining  investment  funds  that  were  exerting  upward pressure on the market. (Wiggins in U.S. Senate, 1952, p. 227, p. 237))  From a fiscal perspective this seems strange—a Treasury trying to raise the cost of its indebtedness  and  a  Treasury  issuing  securities  when  running  a  fiscal  surplus—but  again  all  this  was  done  for  monetary‐policy purposes, and more broadly for what was considered the social purpose.  1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942

(1) 30 14 15 14 46 20 17 18 18 8 4 19

(2) 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 6

(3) 156.5 184 182 246 251.5 316 314 218 219.5 32 9 422

1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962

(1) 48 9 2 2 4 30 29 15 2 -

(2) 28 7 2 1 2 9 20 13 2 -

(3) 1,302 484 220 180 320 811 1,172 424 207 -

1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982

(1) 3 7 8 21 9 1 10 1 16 4 N/A -

(2) 3 3 6 12 7 1 6 1 7 4 N/A -

(3) 169 153 596 1,102 610 38 485 131 1,042 2,500 2,600 -

  Table 6.1 Direct financing of the Treasury by the Fed to close the TGA overdraft: Number of  Days Used (1), Maximum Number of Days Used at any One Time (2), and Maximum Outstanding  at any Time (Millions of Dollars) (3)  Sources: U.S. House (1962), U.S. Treasury (1978), Board of Governors of the Federal Reserve  System (1979)   

73   

CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS 

Figure 6.5 U.S. Interest rates in the 1930s, 1940s and 1950s, percent.  Sources: NBER, Board of Governors of the Federal Reserve System   Note: Grey area is represents U.S. official involvement in World War Two. 

 

There  have  been  other  cash  and  debt  management  techniques  used  by  the  Treasury  but  those  above should give you a sense that the Fed cannot do it alone given the way it operates in terms of  monetary  policy  (it  uses  Treasuries  so  Treasury  must  supply  enough  securities),  and  given  that  Treasury  has  an  account  at  the  Fed  (a  fiscal  surplus/deficit  drains/injects  reserves).  In  other  countries  the  institutional  details  change,  but  some  coordination  between  Treasury  and  central  bank is needed for monetary‐policy operations to work properly. 

FISCAL POLICY AND THE FED  For a government that has monetary sovereignty, one that issues its own currency and securities  only  denominated  in  its  unit  of  account,  the  central  bank  always  helps  one  way  or  another  to  finance the budget of the Treasury. After all, central banks were created in part to help finance the  state, that is, to make sure that the state has the financial means to fulfill its goals expressed in the  annual budget. Once again, the following focuses on the United States.  The most straightforward involvement of the Fed into fiscal operations was the availability of an  overdraft on TGA until the late 1970s. As stated in the previous section, in practice this overdraft  facility  had  been  strictly  used  for  monetary‐policy  operations,  but  it  could  be  used  for  fiscal  purposes in case of “national emergency.” The $5 billion limit was, however, very limiting for that  purpose  and  there  were  Congressional  hearings  in  the  1960s  that  looked  into  the  possibility  of  expanding that limit and making the overdraft line permanent (authorization of the overdraft had  to be renewed by Congress every two years). This went nowhere because the use of the overdraft  for fiscal purposes was seen as inflationary and unsound. The Treasury always justified the use of 

74   

CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS  the  overdraft  as  a  brief  and  occasional  means  to  finance  its  expenditures  in  order  to  avoid  disruptions in the money market.  Even  though  direct  financing  was  discouraged  and  later  forbidden,  the  Treasury  uses  Fed’s  monetary instruments to spend. Thus, one way or another, the Treasury will get financed by the  Fed because only the Fed supplies the funds that the Treasury uses. Indeed, while TT&Ls are used  to receive bond and tax proceeds, they are just a tool that allows for smoothing out the impact of  tax  and  bond  proceeds  on  reserves.  Ultimately,  all  the  proceeds  go  to  the  TGA,  which  drains  reserves. As a consequence the Fed has to ensure that banks have enough reserves to allow the  Treasury to be able to make the transfer from TT&Ls to TGA.   In addition, the Fed also has been heavily involved in treasury auctions4 to ensure that they go on  smoothly.  Chairman  Eccles  again  provides  an  insightful  insider’s  view  on  the  financing  of  the  Treasury:  [In  past  Congressional  hearings]  there  was  a  feeling  that  […]  Government  [borrowing]  directly  from  the  Federal  Reserve  bank  […]  took  off  any  restraint  toward  getting  a  balanced  budget.  Of  course,  in  my  opinion,  that  really  had  no  relationship  to  budgetary  deficits,  for  the  reason  that  it  is  the  Congress  which  decides  on  the  deficits  or  the  surpluses,  and  not  the  Treasury.  If  Congress  appropriates more money than Congress levies taxes to pay, then, there is naturally  a  deficit,  and  the  Treasury  is  obligated  to  borrow.  The  fact  that  they  cannot  go  directly to the Federal Reserve bank to borrow does not mean that they cannot go  indirectly to the Federal Reserve bank, for the very reason that there is no limit to  the amount that the Federal Reserve System can buy in the market. […] Therefore,  if  the  Treasury  has  to  finance  a  heavy  deficit,  the  Reserve  System  creates  the  condition  in  the  money  market  to  enable  the  borrowing  to  be  done,  so  that,  in  effect,  the  Reserve  System  indirectly  finances  the  Treasury  through  the  money  market, and that is how the interest rates were stabilized as they were during the  war, and as they will have to continue to be in the future. So it is an illusion to think  that to eliminate or to restrict the direct borrowing privilege reduces the amount  of deficit financing. Or that the market controls the interest rate. Neither is true.  (Eccles in U.S. House, 1947, 8)  If  the  Treasury  does  not  get  the  funds  it  needs  to  implement  Congressional  mandates,  and  if  Congress passes a budget in deficit, then the democratic process will not be fulfilled (the budget  cannot be implemented), and interest rates will rise.   In terms of auctions of Treasuries, the Fed makes sure they are always successful; “bond vigilantes”  have no influence. The Fed has done so in many different ways; one way was to buy whatever was  leftover during an auction. The Fed had to do so, either because until the 1970s T‐bond auctions  were not well established and so participation was not always as high as needed, or because the  Fed was targeting the entire yield curve.  Now today in pricing a new Treasury issue, the Federal [Reserve] is in the position  of underwriter. During the period of the offering the Federal [Reserve] tries to see  to it that the Treasury's issue is successful […] It stabilizes the market just the way  any underwriter does. (Martin in U.S. Senate, 1952, p. 96)  Another way has been to provide a dependable refinancing channel to the Treasury because the  Fed is still allowed to participate in auctions to replace its maturing Treasuries.   75   

CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS  Finally, today the Fed participates indirectly in the financing of Treasury through the Primary Dealer  System. During an auction, primary dealers must submit a reasonable bid and the Fed ensures that  they have enough reserves at time of settlement by purchasing, or repoing, outstanding Treasuries.  Prior to the Primary Dealer System, the Fed also ensured that banks had enough reserves to settle  an auction. For example during World War Two (see Figure 6.6 for reserve data during that period):   It was evident that all funds needed for financing the war which were not raised by  taxation or by the sale of Government securities to nonbank investors would need  to be raised  by the sale of securities to the banking system. At  first commercial  banks were able to draw down excess reserves by several billion dollars, but later  they had to be supplied with a considerable amount of additional reserve funds in  order  to  purchase  the  necessary  securities  […]  In  general,  further  reserve  funds  were supplied by Federal Reserve purchases of short‐term Government securities.  (Martin in U.S. Senate, 1952B, p. 288)  Thus, one way or another the Fed will ensure that auctions never fail; and in the process it will be  financing either directly or indirectly the Treasury.  

  Figure 6.6 Total reserves, Aug. 1917 to Dec. 1958, billions of dollars  Sources: Banking and Monetary Statistics 1914‐1941, Banking and Monetary Statistics 1941‐ 1970. 

A  NECESSARY  COORDINATION  OF  TREASURY  AND  CENTRAL  BANK ACTIVITIES  The Treasury and the central bank must work extensively together for fiscal and monetary policies  to work properly. The central bank cannot be fully independent from the Treasury: 

76   

CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS  The history of central banking, as was brought out earlier by the chairman, is that  central banking cannot get too far away from the policies of Government too long;  and that while central banks historically have won battles against the Government,  they have always lost the war. (Wiggins in U.S. Senate, 1952, p. 235)  The  central  bank  has  independence  of  tools  (interest‐rate  setting)  and  goals  (inflation,  etc.)  but  must  work  Treasury  operations  into  its  daily  activities.  Similarly,  the  Treasury  needs  to  work  monetary‐policy considerations in its daily activities otherwise interest‐rate stability would not be  maintained and inflationary pressures could more easily materialize.  

TO GO FURTHER: CONSOLIDATION OR NO CONSOLIDATION?  THAT IS THE QUESTION.  It should be clear from the previous sections that ultimately all the funds that the Treasury uses  come from the Fed. Indeed, while taxes and bond issuances debit the account of private economic  units and credit TT&Ls, ultimately the Treasury needs funds in its account at the Fed (the TGA). And  these  funds  cannot  exist  before  reserves  exist  unless  the  Fed  directly  provides  funds  to  the  Treasury. Put in terms of T‐accounts, assumes that the TGA gets credited $100:  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  TGA: +$100 

There  are  only  a  few  possible  offsetting  operation.  One  is  that  the  Fed  directly  finances  the  Treasury:  Fed  ΔAssets  Treasuries: +$100 

ΔLiabilities and Net Worth  TGA: +$100 

Another is that other Fed accounts are drained as a results of tax settlement or the settlement of  auctions of Treasuries:  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  TGA: +$100  Other Fed accounts: ‐$100 

In the latter case, the Fed previously had to provide those funds to the holders of these accounts,  either by advancing funds to them or by buying something from them (see Chapter 4). The Fed is  then indirectly financing the Treasury by working through intermediaries (primary dealers, banks,  etc.).  Pushing  a  bit  further,  it  is  quite  clear  that  tax  payments  cannot  be  settled  unless  reserves  are  injected first in the banking system either by the Fed (through advances or purchases: assets go up,  L2 goes up) or by the Treasury (via spending: L3 falls, L2 goes up). The same applies to proceeds  from issuing Treasuries. Monetary financing of the Treasury is not optional, it occurs one way or  another. Either the Fed buys Treasuries directly from the Treasury, or it buys them indirectly by first  providing funds to primary dealers through some outright or temporary purchases of Treasuries.  

77   

CHAPTER 6: TREASURY AND CENTRAL BANK INTERACTIONS  Some economists following Modern Money Theory (MMT) have used these conclusions and noted  that no analytical insight is gained from making a distinction between Treasury and central bank  when dealing with a monetarily sovereign government. We might as well consolidate them into  one economic unit, the government. Consolidation is actually not infrequent in economic analysis,  but MMT pushes for consolidation based on a detailed analysis of the inner workings of Treasury  and  central  bank  relationships.  It  is  a  theoretical  simplification  that  is  grounded  in  a  detailed  institutional analysis. More importantly, MMT claims that consolidation has some implications for  understanding  the  role  of  taxes  and  government‐bond  issuances  for  a  monetarily  sovereign  government.  The  balance  sheets  of  Treasury  and  central  bank  look  as  follows  (the  word  “currency”  is  used  broadly to mean all forms of central bank monetary instruments: cash and reserve balances).  Treasury Department  Assets  Liabilities and Net Worth  A1T: Physical assets and financial claims on  L1T: Treasuries held by central bank  the non‐federal sectors   L2T: Other liabilities plus net worth  A2T: TGA+ FRNs held by Treasury    Central bank  Assets  A1CB: Physical assets and financial claims  on the non‐federal sectors  A2CB: Treasuries 

Liabilities and Net Worth  L1CB: Monetary base  L2CB: TGA + FRNs held by Treasury  L3CB: Other liabilities and net worth 

The government balance sheet is:  Federal government  Assets  Liabilities and Net Worth  A1: Physical assets and financial claims on  L1: Monetary base  the non‐federal sectors  L3: Other liabilities held by the domestic    non‐federal sectors and the rest of the  world plus net worth  Tax payments lead to:   -

ΔL1  0: higher net worth of government (or ΔA1  0.   Taxes do not fund the (consolidated) government, that is, there is no crediting of a government  checking account, no accumulation of funds by government: taxes destroy government currency  (ΔL1  0) must occur before taxing because  tax payment is done by handing over to the government its currency (ΔL1  $10 

2‐ Better return  •



Return on Asset (ROA)   -

No leverage: interest/bond = $10/$100 = 10% 

-

10x leverage: net interest/bond = ($100 ‐ $9)/$1000 = 9.1% 

Return on equity (ROE)   -

No leverage: interest/equity = $10/$100 = 10% = ROA 

-

10x leverage: net interest/equity = ($100 ‐ $9)/$100 = $91/$100 = 91% 

By leveraging 10x, ROE is 10 times higher than ROA (9.1% vs 91%) simply because one could acquire  ten times more assets.  

WHAT ARE THE DISADVANTAGES OF LEVERAGE?  INTEREST‐RATE RISK 

86   

CHAPTER 7: LEVERAGE  What if the interest rate on bank debt goes up to 12% in the previous example?  -

No leverage: cash outflow = $0 => net cash flow = $10 

-

10x leverage: cash outflow = $900 x .12 = $108 => net cash flow = ‐$8. 

This risk is especially high if an economic unit went into debt on a short‐term basis for a long‐term  portfolio strategy. Assume one plans to hold 10 bonds for 2 years but issued debt with a 6‐month  term to maturity; then one needs to refinance (i.e. repay the debt and ask for credit again) three  times.  But there are more worries because economic units care much more about percentage gains (ROE)  than nominal gains. In this case, ROE losses are also multiplied by the size of the leverage.  -

No leverage: ROA = ROE = 10% 

-

10x leverage: ROA = ‐$8/$1000 = ‐0.8% 

-

10x leverage: ROE = ‐$8/$100 = ‐8%  

HIGHER SENSITIVITY OF CAPITAL TO CREDIT AND MARKET RISKS  The same percentage decline in the value of bonds (due to default or loss of market value) leads to  much bigger decline in equity (Figure 7.4).  -

No  leverage:  A  10%  decline  in  the  value  of  the  bond  wipes  out  only  10%  of  net  worth 

-

10x leverage: A 10% decline in the value of bonds wipes 100% of net worth 

Chapter 9 shows that banks can only tolerate a limited decline in the value of their assets. Indeed,  not only are they highly leveraged, but there are regulations governing the amount of capital they  are required to have, as well.  

  Figure 7.4 Impact on capital of a 10% decline in the value of bonds under no leverage and 10x  leverage 

REFINANCING RISK AND MARGIN CALLS  IMPACT ON MORTGAGE DEBT 

87   

CHAPTER 7: LEVERAGE  Say that in 2006 a household wants to buy a house that costs $100k and that the bank states that  one must provide a 20% down‐payment. How much of the cost of the house is the bank willing to  fund at the maximum?  0.8*100000 = $80000  Now, say that the value of the home goes down to $50000. Assuming the bank is still willing to  provide up to 80% of the house value, the maximum the bank will provide is:  .8*50000 = $40000  For the same house, the bank is willing to provide less of an advance.   Table 7.1 shows three different contract structures with actual numbers when a household agrees  to issue an $80k mortgage note:   Year  Case  Structure 

Debt Service 

2006  A  A 30‐year fully  amortized with a fixed  rate of 10%  $8,424.69 for 30  years 

2006  2016  B  C  An 30‐year IO with a  30‐year 5% fixed‐rate  10% fixed rate, starts to  fully amortized   amortize after 10 years  First 10 Years: $8000  $5153.49 for 30‐years  Last 20 years: $9264.21   

Table 7.1 Mortgage notes with different terms 

 

In the U.S. the traditional mortgage is a fixed‐rate fully amortized (i.e. for which principal is repaid  bit  by  bit  every  month)  mortgage  (case  A).  During  the  2000s  housing  boom,  a  lot  of  prime  and  subprime  households  choose  to  issue  interest‐only  mortgages  (IOs)  (case  B).  With  an  IO,  a  mortgagor can choose to pay only the interest due for a certain time period (say 10 years), and after  that the principal must be repaid bit by bit. This means that for a period of time, case B is cheaper  than case A.   The proportion of IO issued by non‐prime households in a given year went from virtually 0% to 30%  of mortgages issued by non‐prime households. As the Fed started to raise interest rate in 2004, the  proportion of pay‐option mortgages issued by non‐prime households grew (Figure 7.5). Pay‐option  mortgages allow debtors to pay only part of the interest due.  The selling point offered by mortgage brokers was that IO are cheaper to service for 10 years and  that, while it is true that one might not be able to make that additional $1264 payment that will  come in 10 years, there is no need to worry because refinancing at better terms is always possible  given that home prices always go up.   Come 2016 and the household can cannot make the additional $1264 payment. What can be done?  Let us refinance by issuing an $80000 fixed‐rate mortgage with better terms (option C) and by using  the funds to repay the $80000 due on the IO mortgage. So the household goes to a bank with the  intention to get a credit of $80000. Unfortunately, the bank states it can only provide $40000, i.e.  it refuses to refinance unless the household can come up with $40000. Why? Because the home  value is now $50000.  In times of crisis, the refinancing problem induced by the decline in the value of houses is actually  reinforced by the fact that the loan‐to‐value ratio declines. So instead of granting an advance of up 

88   

CHAPTER 7: LEVERAGE  to 80% of the home value, now a bank will do only 60%, which means that the household can only  get $30000 from the bank. 

  Figure 7.5 Share of exotic mortgages in non‐prime mortgage originations, percent.  Source: Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC Outlook, Summer 2006). 

IMPACT ON SECURITY‐BASED DEBT: MARGIN CALL RISK  A broker allows an economic unit to have outstanding bonds with a nominal value 10 times as large  as the value of equity. What if suddenly:  -

The value of bonds declines. Net worth declines so leverage is much higher than 10 and the  broker demands additional collateral (and so net worth in the balance sheet) to restore a  10x leverage. 

-

The broker increases the margin requirement (loan‐to‐value ratio declines), that is, decides  to lower the allowed leverage from 10 to 5. This is equivalent to saying that now in order  to be able to get external funds to buy $1000 worth of bonds one must put down $200  instead of $100.  

EMBEDDED LEVERAGE  Leverage comes in many forms and may not be directly observable in the balance sheet. In fact,  financial institutions try to hide leverage as much as possible to circumvent regulation, and, in the  worst cases, to confuse potential clients who are attracted by the high promised ROE.   A form of leverage that gained attention during the recent crisis is embedded leverage—or leverage  on leverage. Figure 7.6 presents a “simple” case of embedded leverage. 

89   

CHAPTER 7: LEVERAGE 

Households  Houses 

Subprime  Mortgages 

 

SPE1  Subprime  Mortgages 

High‐rate  MBSs 

 

SPE 2  Low‐rate  MBS 

High  CDOs 

  rate 

Mezzanine  CDOs (14%)  Equity  (very  thin or none) 

Low‐rate  MBSs (5%) 

Low‐rate  CDOs (10%) 

SPE 3  Mezzanine  CDOs 

Senior‐AAA  CDO2s   (60 %) 

Other  CDO2 (40%) 

Figure 7.6 Financial layering or embedded leverage.  The following is going on in this picture:  1‐ A bunch of households with poor creditworthiness issued mortgages to a bank to finance  100% of their houses ($100k house is financed by $100k mortgage) (balance sheet A)  2‐ The bank did not want to keep the mortgages on its balance sheet so the bank created an  SPE1  (special purpose entity 1)  that purchased the  mortgages. To finance  the purchase,  SPE1 issued bonds collateralized by the mortgages (mortgage‐backed securities, MBS) of  two different ratings, low and high, with low representing 5% of the issuance. The debt  service received from subprime mortgages is used to service the MBSs (balance sheet B)  3‐ Nobody wanted to buy the low‐rate MBS so the bank created SPE2 to purchase them. SPE2  issued bonds backed by MBSs (collateralized debt obligations, CDOs). The debt service from  low‐rate MBSs is used to service CDOs (balance sheet C)  4‐ Nobody wanted to buy the mezzanine CDOs that represent 14% of all the CDOs issued by  SPE2. The bank created yet another SPE that bought the mezzanine CDOs by issuing bonds  backed by them (CDO squared). AAA CDO2s are bought by pension funds, others are bought  by hedge funds and others. The debt service from the mezzanine CDOs provides the cash  flow necessary to service the CDO2s (Balance sheet D)  Taken  in  isolation,  i.e.  looking  at  SPE3  alone,  AAA  CDO2s  seem  very  safe  because  the  value  of  mezzanine CDOs must fall by 40% before the principal on the AAA CDO2s starts to be impacted  (other CDO2s act as equity for AAA CDO2s). A pension fund that looks only at that deal does not  even blink; AAA CDO2s provide higher yield than AAA corporate bonds: Buy! Buy! Buy!  Of course, the higher yield was achieved by the embedded leverage. Say that households start to  default, what is the default rate that makes AAA‐CDO2 worthless? 

90   

-

A 5% loss on the mortgages makes low‐rate MBS worthless (they are the first to take the  loss in this SPE structure), which makes SPE2 insolvent and so all CDOs worthless. 

-

CDO2 become worthless much faster. If the mezzanine CDOs are worthless then CDO2 are  worthless.  Mezzanine CDOs are worthless after a 1.2% decline in the value of subprime  mortgages (5%*24%)! Suddenly those AAA CDO2 do not seem that safe anymore, especially  so  knowing  that  delinquency  rates  on  subprime  mortgages  are  way  north  of  1.2%.  However, one needs to look at the entire chain of securitization to understand that. Most  buyers of AAA CDO2 did not do that (they usually could not do that given the information  available) and only looked at the high return of AAA CDO2 relative to AAA corporate bonds,  together with the 40% buffer against loss provided by other CDO2. 

CHAPTER 7: LEVERAGE  There is a way to estimate what the leverage is in this type of transaction.1 Financial institutions  created many SPEs that bought from each other.2 

BALANCE‐SHEET LEVERAGE, SOME DATA  The Financial Accounts of the United States provide simple measures of balance‐sheet leverage that  are easy to get for the private non‐financial sector because actual balance sheets are provided. We  are not so lucky for the financial sector for which data about total assets is not available. One can  get  an  idea  of  the  leverage  used  by  financial  institutions  by  using  the  ratio  (liabilities  +  equity)/equity, knowing that in theory the sum of liabilities and equity ought to be equal to total  assets. In practice the sum of liabilities and equity is not very reliable and gives leverage levels that  sometimes are much too high. Figure 7.8 only presents preliminary data that seems to pass the  smell test. Chapter 8 presents official leverage data in the banking sector.  Figures 7.7 and 7.8 give a broad idea of the relative leverage across sectors and of the trend in  leverage. Clearly, the non‐financial sector is less leveraged than the financial sector with households  being the least leveraged of all sectors. Overall, leverage in the non‐financial sector grew relatively  smoothly until the Great Recession, especially so for households. Leverage in the financial sector is  much more volatile. 

  Figure 7.7 Balance‐sheet leverage in the nonfinancial private sectors, assets/net worth  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (Series Z.1)   

91   

CHAPTER 7: LEVERAGE 

  Figure 7.8 Balance‐sheet leverage in the financial sector, (liabilities+equity)/equity  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (Series Z.1) 

THE FINANCIALIZATION OF THE ECONOMY  The financial industry is in the business of dealing with leverage. Its business is about incentivizing  other economic unit to go into debt (that is what most of its assets are: claims on others) and the  financial sector itself uses a lot of leverage to boost the profitability of its business. Banks grant  credit,  pension  funds  rely  on  financial  claims  to  pay  pensions,  etc.  For  every  creditor  there  is  a  corresponding debtor and so for every financial asset there is a corresponding financial liability:  “financialization” also means “debtization” of the economy.   The  financialization  of  the  economy  means  that  the  financial  sector  has  become  much  more  important  to  the  daily  operations  of  the  economic  system  than  it  used  to  be.  The  private  nonfinancial  sectors  have  become  more  dependent  on  the  smooth  functioning  of  the  financial  sector in order to maintain the liquidity and solvency of their balance sheets, and to improve or  maintain their economic welfare.   Households have become more reliant on financial assets to obtain an income (interest, dividends  and  capital  gains)  and  have  increased  their  use  of  debt  to  fund  education,  healthcare,  housing,  transportation, leisure, and, more broadly, to maintain and grow their standard of living.   Nonfinancial businesses also have recorded a very rapid increase in financial assets in their portfolio  and a growing use of leverage. Some of them, like Ford or GE (until recently), have a financial branch  that provides more cash balances than their core nonfinancial activity (Figures 7.11) and about half  of  their  cash  flows.  The  counterpart  of  these  trends  has  been  a  growing  share  of  outstanding  financial  assets  held  by  private  finance  (Figure  7.9).  From  the  late  1960s,  the  share  of  financial  assets held directly by households dropped significantly from about 55 percent to about 35 percent.  Instead, a growing share of assets has been held by private financial institutions, which went from  92   

CHAPTER 7: LEVERAGE  25 percent in the late 1940s to 40 percent right before the crisis. The rest of the world recorded  most of the rest of the gains from 2 percent to 10 percent of U.S. financial assets. The share of  national income going to the financial industry has also grown quite significantly after WWII (Figure  7.10). A first wave occurred in the 1950s and a second one in the 1980s and 1990s. Today, about  18% of national income goes to the financial sector, something not seen since the 1920s. 

  Figure 7.9 Distribution of U.S. financial assets among the different macroeconomic sectors.  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (Series Z.1)   

93   

CHAPTER 7: LEVERAGE 

Figure 7.10 Proportion of national income earned by the financial sector.  Sources: BEA, Historical statistics of the United States 

Figure 7.11 Percent of cash balance coming from financial activities  Source: SEC (10K statements)      94   

 

 

CHAPTER 7: LEVERAGE 

Summary of Major Points  1‐ To leverage is the act of going into debt  2‐ This debt can be on the balance sheet or can be hidden off‐balance sheet  3‐ Leverage helps to boost the return on equity by multiplying gains but it can also multiply losses.  4‐ The use of leverage has increased throughout non‐financial economic sectors, while leverage is  usually  higher  in  the  financial  industry.  The  financial  industry  uses  a  lot  of  off‐balance‐sheet  leverage.  5‐ The financial sector has played an ever increasing role in the economic life of the non‐financial  sector by providing an increasing share of national income and by providing advances to maintain  existing standards of living.    Keywords  Financialization,  debtization,  leverage,  embedded  leverage,  return  on  asset,  return  on  equity, interest‐rate risk, refinancing risk, margin call risk, interest‐only mortgage, pay‐option mortgage    Review Questions  Q1: Why may a decline in home prices create a problem for refinancing a mortgage?  Q2: If the leverage is 3X, what does it mean?   Q3: If the leverage is 3X, what would happen to net worth following a 5% decrease in the value of assets? What would happen to ROE given ROA?  Q4: Why does the financialization of the economy implies the debtization of the economy?    Suggested readings  Chapter 1 of Guns, Traders and Money by Satyajit Das relates personal recollections surrounding  leverage is a very clear and funny way and present how leverage can be built outside the balance sheet.  For  a  more  technical  view  of  leverage  and  its  relation  to  regulation,  the  Basel  III  leverage  ratio framework  provides  an  example  of  a  regulatory  framework  for  different  forms  of  leverage: http://www.bis.org/publ/bcbs270.pdf                                                                  1 Check page 26 of Riddiough, T.J. (2010) “Can Securitization Work? Economic, Structural and Policy Considerations.” At  https://www.fdic.gov/bank/analytical/cfr/mortgage_future_house_finance/papers/Riddiough.PDF  2 In 2010, Propublica made a nice visual made with actual data in “Interactive: CDOs’ Interlocking Ownership,” by Jeff  Larson and Karen Weise at https://www.propublica.org/special/interactive‐cdos‐interlocking‐ownership#cdo/ 

95   

 

CHAPTER 8:  After reading this Chapter you should be able to understand:  What banks do  How banks make a profit  What the risks of the banking business are  How the banking industry has changed over the past four decades   

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS  The  US  financial  system  is  extremely  complicated  and  this  preliminary  text  shades  light  only  on  some corners of that system by focusing on the banking sector. Since the beginning of this text,  Chapters have emphasized the importance of balance sheets to get a solid understanding of the  mechanics at play in the financial sector. This Chapter continues that trend.  

THE BALANCE SHEET OF A BANK  Figure  8.1  depicts  the  balance  sheet  of  a  commercial  bank.  Promissory  notes  issued  by  others  include  any  kind  of  agreement  between  the  bank  and  an  entity  that  promised  to  pay  some  monetary amount(s). That entity can be a domestic or foreign, household (mortgage note or any  other  customer  notes),  company  (business  credit,  corporate  securities),  and  government  (Treasuries,  municipals).  Promissory  notes  may  or  may  not  have  a  market  in  which  they  can  be  traded. If they have a market they are called “securities”, if they do not they are called “loans and  leases” (Chapter 2 and Chapter 10 explain that the word “loan” is really inappropriate). Chapter 3  studied in details reserves, which are themselves a promissory note as explained in Chapter 15, but  are  singled  out  for  analytical  purposes.  Non‐financial  assets  include  real  estate,  computers,  goodwill etc.  Assets  Reserve balances and vault cash  Promissory notes issued by others  (aka “loans and leases,” “securities”)  Non‐financial assets 

Liabilities and Net Worth  Promissory notes issued by the bank  (aka “accounts,” “CDs,” etc.)  Net worth/Equity/Capital 

Figure 8.1. Balance sheet of a typical commercial bank 

 

Promissory  notes  issued  by  the  bank  include  checking  accounts,  savings  accounts  and  other  transaction accounts. They also include other liabilities such as certificates of deposits (CDs), bonds  and other securities issued by the bank. One may choose to include shares here or in net worth; for  our purposes, it is not that important.  As usual, net worth is the residual item and its main role, as explained in Chapter 2, is to protect  the creditors of the bank, i.e. those who hold the promissory notes issued by the bank (you and I  for the accounts, CD holders, etc.).   Figures 8.2 and 8.3 show how the composition of financial assets and liabilities of US banks has  changed  since  1945  (quantity  of  non‐financial  assets  is  not  available).  After  WWII,  banks  were  stuffed with Treasuries and reserves that represented about 75% of their assets. A switch occurred  progressively toward privately‐issued notes and municipals as banks turned their business activity  toward supporting the growth of the economy instead of the war effort. Today, percentage‐wise,  Treasuries and reserves are marginal items in the assets of banks.  Bank  accounts  (“deposits”)  are  still  the  main  liability  of  commercial  banks  but  the  structure  of  accounts changed with checking accounts representing about 10% of liabilities in 2010 versus 75%  after WWII. Time and savings accounts have grown in proportion, and they represented about 55%  of the liabilities of banks in 2010. Figure 8.2 also clearly shows the rise of the federal funds market  from the 1960s (see Chapter 4). Figure 8.2 does not show interbank lending debt given that it is the  balance sheet of the banking sector. Indeed, if bank X owes to bank Y, when they are put together  in  one  balance  sheet  the  consolidation  removes  debt  owed  to  each  other.  Federal  funds  and  repurchase agreements (RPs) are liabilities with other participants of the federal funds market.  97   

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS  Figure 8.3 shows how the predominance of “private depository institutions” (commercial banks and  thrifts) in the financial sector has changed through time. From 1980 until 2000, the share of financial  assets held by banks fell dramatically from 50% of all financial held by the financial industry to about  20%;  this  has  been  a  stable  proportion  since  2000.  Instead,  money  managers  (mutual  funds,  pension funds, etc.) have gained in importance as did financial institutions related to securitization  that together held about 55% of the financial assets held by the financial industry in 2015. Money  lenders (pay‐day loans, etc.) have also recorded an increase in the proportion of financial assets  they hold since the 1970s.  

  Figure 8.1 Financial assets of US‐chartered commercial banks  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (series Z.1)  Note: Other securities includes corporate and foreign bonds, mutual funds shares, corporate  shares, and open‐market papers.   

98   

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS 

  Figure 8.2 Financial liabilities and corporate shares of US‐chartered commercial bank  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (series Z.1)  Note: Others include net taxes payables, corporate bonds, open‐market papers, net interbank  transactions, and miscellaneous liabilities. 

Figure 8.3 Allocation of financial assets within the financial sector  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (series Z.1)    99   

 

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS 

WHAT DO BANKS DO?  The previous balance sheet hints that banks are involved in many crucial activities including:  ‐

Credit  services:  Swapping  promissory  notes  to  allow  liquidity,  creditworthiness,  and  maturity transformation 



Payment services: Transferring funds between bank accounts  



Retail  portfolio  services:  Providing  income‐earning  opportunities  for  small  entities  with  excess monetary balances and providing cash at will. 

A central aspect of the balance sheet of banks is that the promissory notes issued by banks have a  shorter  term  to  maturity  than  the  promissory  notes  on  their  asset  side.  Banks  are  involved  in  maturity  transformation.  They  accept  promissory  notes  from  their  customers  for  which  the  principal will not be repaid for a long time. In exchange, they give their customers some promissory  notes that are due relatively quickly. Checking accounts are due at the demand of their bearers and  CDs come due at most in a few years, whereas the principal on mortgage notes will be fully repaid  in decades.   A central implication of maturity transformation is that banks have an inherent need for a stable  refinancing source because they must fund long‐term positions in assets with short‐term liabilities.  To limit the refinancing risk (that was exemplified with households in Chapter 7) that comes with  this balance‐sheet structure, a central bank that provides stable low‐cost refinancing channels is  crucial.  Some  of  the  promissory  notes  that  banks  issue  have  another  other  interesting  property  for  potential clients. Chapter 15 explains that their financial characteristics are such that they ought to  trade at par if they do not carry any credit risk and if the financial structure is properly set up. Today,  transfers between bank accounts are done at par, conversions into Federal Reserve note are done  at  par,  and  in  case  of  default  FDIC  guarantees  the  funds  in  bank  accounts,  and  the  interbank  payment system works smoothly. The main takeaway is that banks provide to their customers a  reliable means of payments that is widely accepted. By contrast, the promissory notes issued by  clients are not widely accepted so making payments with them is difficult, if not impossible.  

WHAT MAKES A BANK PROFITABLE?  Like  any  other  for‐profit  business,  a  bank  operates  to  meet  its  profitability  target  while  being  constantly on the look‐out to maintain its liquidity and solvency. At least, that is the hope. When  banks  are  run  by  fraudsters  or  are  focused  on  short‐term  results,  concerns  about  liquidity  and  solvency go out of the window.1 The profit of a bank depends on the following components:  Profit of a bank = Net capital gains + Net interest income + Other income – Other expenses than  interest payments  Net capital gains is the difference between capital gains and capital losses. This net change can be  positive  (net  capital  gain)  or  negative  (net  capital  loss).  Net  interest  income  (aka  net  interest  margin)  is  the  difference  between  interest  earned  on  bank  assets  and  interest  paid  on  bank  liabilities. Other income include fees and other charges imposed on customers. Net interest income  100   

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS  is the biggest source of income for banks but its proportion in bank income has declined since the  early  1980s  for  reasons  explained  in  the  last  section.  In  2014,  net  interest  income  represented  about 60% of the income earned by banks compared to 80% from about the mid‐1940s to the early  1980s (Figure 8.4). Net interest income is the lowest proportion of profit for the largest banks. 

Figure 8.4 Sources of income of FDIC‐insured banks.  Source: FDIC Annual Financial Data 

 

Banks, however, are not interested in monetary profit per se. Instead, a key measure of profitability  is the return on equity (ROE), the ratio of monetary profit over net worth. Chapter 7 explains that  this ratio can be decomposed into the return on assets (ROA) and leverage (Figure 8.5). ROE and  ROA averaged 9.7% and 0.84% respectively from 1984 to 2014. The ROA of the largest banks is  more volatile and has been relatively higher since the late 1990s (Figure 8.6). The larger the bank,  the higher the leverage (Figure 8.7), but balance‐sheet leverage has mostly fallen over time and  Tier‐1 leverage has converged to 9 for all banks, 11 for the biggest banks, 8 for the smallest.  Banks have a ROE target (among other targets) in mind to which bonuses of employees are related  (if a bank reaches or passes the target, employees can expect a good bonus). Bank employees have  two means whereby to reach the target if ROE is falling away from it: raise ROA and/or increase  leverage.  Raising  ROA  means  charging  a  higher  interest  rate  on  customers’  notes  (higher  mortgage  rate,  higher  consumer  credit  rate,  etc.),  charging  more  fees,  buying  higher‐yield  securities,  trading  securities  more  aggressively  to  make  bigger  capital  gains,  and/or  reducing  expenses.  Given  expenses,  all  this  means  taking  more  credit  risk  and  market  risk,  because  raising  ROA  implies  catering to less creditworthy economic units or being involved in more volatile trading strategies.   Raising leverage means increasing the size of liabilities relative to net worth. Chapter 7 explores the  concept of leverage more carefully in  terms of its advantages and risks. Chapter 9 explains that  banks are limited at any point in  time in  their ability to leverage by regulation, but they always  “innovate” over time to bypass regulations.  101   

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS   

Figure 8.5 ROA, ROE, leverage of all FDIC‐insured institutions  Source: FDIC Graph Book 

 

 

  Figure 8.6 Annual return on assets  Source: FDIC Aggregate Time Series Data  Note: Banks with over $10 billion in assets represent about 10% of the FDIC‐insured banks (595  institutions). Most FDIC‐insured banks (62% or 3800 institutions) are between $100 and $1  billion.  102   

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS   

Figure 8.7 Tier‐1 leverage (inverse of tier‐1 leverage capital ratio)  Source: FDIC Aggregate Time Series Data  Note: Tier‐1 capital is a component of capital. 

 

RISKS ON THE BANK BALANCE SHEET  The profitability of a bank critically depends on the following: 





The ROA which depends on: 



Creditworthiness  of  the  issuers  of  promissory  notes  (credit  risk):  households,  businesses,  and  government  may  not  be  able  to  service  their  promissory  note,  which means that a bank does not receive its expected income and instead records  a loss. 



Actual and expected market value of securities (market risk): capital gain and losses  are recorded on a daily basis for some assets. 

The cost of funding the banking business (refinancing risks induced by interest‐rate risk,  maturity mismatch risk): cost of acquiring reserves and cost of holding accounts (i.e. giving  incentive to account holders not to withdraw their funds in order to avoid having to borrow  reserves  or  to  sell  interest‐earning  assets  to  get  reserves).  If  the  Fed  raises  FFR  quickly,  banks that have fixed‐rate long‐term assets see their net interest income dwindle quickly. 

Creditworthiness, capital gains and losses, and bank‐funding costs are influenced by the state of  the economy, expected interest rates, future monetary and fiscal policies and many other factors.  For example, if it is expected that economic activity will slowdown, then one may expect that layoffs  will rise and so that some debtors will have problems servicing their debts. Chapter 4 explains how  expected monetary policy impacts current asset prices and refinancing cost. 

103   

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS  This means that, to run a banking business properly, a banker must form expectations about a wide  range of factors. Of course, these expectations usually turn out to be incorrect. When expectations  are under‐optimistic, bankers are pleasantly surprised and may double‐down on the risks they take.  When expectations are over‐optimistic, things can turn sour very quickly if credit analysis was not  done  properly,  if  capital,  liquidity,  and  loss‐reserve buffers  are  inadequate,  or  if  fraud  has  been  prevalent.   Figure  8.8  shows  the  impact  of  credit  and  market  risks.  The  value  of  promissory  notes  falls  as  economic units default or the value of securities falls. This impacts net worth and so the ability to  meet the capital requirements presented in Chapter 9 (in the example a 15% loss on promissory  notes leads to a decline in the capital ratio from 20% to 5%). If a bank is unable to meet its capital  requirements, regulators may demand that the bank be closed.   Figure 8.9 shows the value of non‐tradable promissory notes that were past due by at least 30 days  relative to the value of tier‐1 capital and loan‐loss reserves. Loan‐loss reserves are not the same  thing as bank reserves, they are extra capital that banks keep to buffer against expected losses on  the non‐tradable promissory notes of their clients. In general, the larger the banks the worst the  performance, that is, the larger the bank, the higher the proportion of past due loans. This can be  explained by looking at Figure 8.6. Major banks (those with assets worth at least $1 billion) have  increased their ROA to maintain their ROE. Raising the ROA means acquiring more risky assets, that  is, assets that have a higher likelihood of defaulting. 

Figure 8.8 Impact of default and/or capital losses   

104   

 

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS 

  Figure 8.9 Noncurrent loans & leases as a percent of tier‐1 capital plus loan‐loss reserves  Source: FDIC Aggregate Time Series Data 

BANKING ON THE FUTURE  A study of the profitability of banks clearly shows that this business is all about “banking on the  future.” There is a myriad of future economic events that influences the assets and liabilities of  banks and so how profitable, solvent and liquid banks are. In terms of assets, the role of banks is to  judge and validate (or not) the expectations that are brought to the table by their clients. As the  saying goes in the banking industry, “I’ve never seen a pro forma I didn’t like.” Economic units that  want to go into debt with a bank always present a very favorable view of their project and future  economic prospects. The role of bankers ought to be to tame that vision of the future into a more  realistic view, in the sense that the view conforms more closely to past economic trends and past  history of probable success.  Bankers are supposed to do this by requesting documents that provide evidence that an economic  unit will be able to fulfill the requirement of the promissory note (usually pay interest and principal  due on time), and by requesting some guarantees in terms of covenants (e.g., ability to check how  a business is run or ability to influence business management if needed) and collateral (ability to  seize assets held by the economic unit in case of default). Bankers are then supposed to check this  information against a given set of standards that defines what a creditworthy economic unit is. Such  standards include among others:  ‐

The debt‐service to income ratio: what is a sustainable amount of interest and principal  payment relative to the income earned? 20%, 30%, 40%? 



The value of monetary balances relative to the value of debt: what is a sustainable amount  of liquid savings that an economic unit should have relative to an amount of debt? 10%,  50%, 60%? 

105   

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS  ‐

The loan‐to‐value ratio: What is the maximum amount of credit a customer can ask relative  to the value of a collateral? Is it ok to have a mortgage that represents 50% of the house  value, 80%, 100%? 

In practice, given that the future is uncertain and given the elastic nature of the standards used,  assessing  creditworthiness  is  not  always  easy.  In  addition,  banking  is  a  competitive  sector  so  assessing creditworthiness is influenced, not only by the need to check carefully an economic unit’s  ability to pay, but also by the need to maintain and grow market shares. If a TV maker has sold all  the black‐and‐white TVs that could be sold, the next step is not to close shop or to rely only on  repairs and replacements. The next step is to invent color‐TVs, flat‐screen TVs, 3D‐TVs, etc. so that  consumers have an incentive to ditch their old TVs and buy new ones. The same dynamics are at  play in banking. Maintaining market share may require banks to “innovate”:  ‐

By pushing existing and new clients into new “low cost” products. A typical example of that  was the mid‐2000s, when clients were incentivized to go into interest‐only mortgages, pay‐ option mortgages, cash‐out refinance mortgages, home‐equity advances. 



By incentivizing existing clients to go further into debt or to refinance. A typical example of  that is the 2001 refinancing wave of prime mortgagors when they refinance into fixed‐rate  mortgages with lower rates. 



By loosening credit standards when the pool of what is deemed a creditworthy client is  shrinking and new business opportunities must be sought to maintain ROE. After the 2001  refinancing wave among prime households, banks turned toward non‐prime households  for new business opportunities. 

Thus, over time, credit standards may loosen. When previously one had to have a debt‐service to  income  ratio  of  at  most  30%  to  be  considered  creditworthy,  now  banks  are  ok  with  40%.  The  mortgage boom of the mid‐2000s broke all standards of creditworthiness, with bankers willing to  provide  high‐interest‐rate  mortgages  to  customers  with  no  proof  of  income,  job  or  assets  (the  infamous “NINJA loans”) in an amount that represented over 100% of the value of a house. Even  prisoners could get a mortgage.2 The only way to make that type of mortgage profitable was to  resell the house at a price high enough to cover the repayment of all the principal and interest due.  This implies finding another person willing to go into debt to buy the house at this higher price. A  typical Ponzi game was at play.   Some bank managers thought that “the whole system was based on raping the public” and refused  to lower their credit standards; but, this came at the cost of accepting a massive loss of market  share.3 Most bankers, especially on Wall Street, cannot accept such a decline; in fact they cannot  even accept stable market shares, as Mr. Blankfein noted:  It should be clear that self‐regulation has its limits. We rationalised and justified  the  downward  pricing  of  risk  on  the  grounds  that  it  was  different.  We  did  so  because  our  self‐interest  in  preserving  and  expending  our  market  share,  as  competitors,  sometimes  blinds  us—especially  when  exuberance  is  at  its  peak.  (Blankfein 2009)  Wall‐street  financial  institutions  are  growth‐oriented  businesses  and  so  must  find  ways  to  constantly expand their business. The loosening of credit standards will occur all the faster given  that the banking structure is such that it rewards bankers based on the volume of promissory notes 

106   

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS  accepted instead of the quality of promissory notes. As explained below, the banking industry has  moved in that direction since the 1980s at least.  This pressure to loosen credit standards has been illustrated neatly quite a few times. For example  Wojnilower noted in 1977:  In  the  1960s,  commercial  bank  clients  frequently  inquired  how  far  they  could  prudently go in breaching traditional standards of liquidity and capitalization that  were  clearly  obsolescent.  My  advice  was  always  the  same—to  stick  with  the  majority. Anyone out front risked drawing the lightning of the Federal Reserve or  other regulatory retribution. Anyone who lagged behind would lose their market  share.  But  those  in  the  middle  had  safety  in  numbers;  they  could  not  all  be  punished, for fear of the repercussion of the economy as a whole. […] And if the  problem  grew  too  big  for  the  Federal  Reserve  and  the  banking  system  were  swamped,  well  then  the  world  would  be  at  an  end  anyhow  and  even  the  most  cautious of banks would likely be dragged down with the rest. (Wojnilower 1977,  235‐236)  John  Maynard  Keynes  noted  more  than  eighty  years  ago  while  talking  about  financial‐market  participants: “Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to  succeed unconventionally.”4 

EVOLUTION OF BANKING SINCE THE 1980s  The  promotion  of  competition  and  short‐run  rewards,  together  with  the  lack  of  regulatory  enforcement  (see  Chapter  9)  and  a  monetary  policy  focused  on  fine‐tuning  the  economy  (see  Chapter  4),  have  pushed  banks  to  move  away  from  a  business  model  that  promotes  careful  underwriting and toward market‐share growth. Figure 8.4 gives a hint of that trend. This banking  system is more unstable because it promotes an increase in the size of leverage (indebtedness is  bigger)  and  a  decline  in  the  quality  of  leverage  (more  dangerous  financial  products,  fewer  guarantees, less verification).   Within  banks,  there  are  two  important  desks,  the  loan‐officer  desk  (whose  task  is  to  judge  the  quality of the projects proposed by potential clients and to tame optimism) and the position‐making  desk  (whose  task  is  to  finance  and  to  refinance  the  asset  positions  taken  by  the  bank).  In  the  originate‐and‐hold banking model, the point of a bank is to establish long‐term relationships with  clients  based  on  trust  and  recurring  credit  agreements,  and  to  make  a  profit  based  on  the  net  interest  margin.  A  bank  carefully  checks  the  3Cs  of  credit  analysis:  cash  flow,  collateral,  and  character. Think of George Bailey in It’s a Wonderful Life as the stereotypical banker of this type of  banking model: he knows his neighborhood well and does business there, he knows most of his  clients personally, he keeps his clients’ promissory notes in the bank vault, he makes a profit by  waiting patiently for debts to be serviced; if a client has a problem they sit down and try to work it  out given that George’s success depends on his client’s success.   This  form  of  banking  always  exists  at  any  point  in  time  (that  is  what  banking  is  after  all),  but  it  thrived after the Great Depression when competition in the financial industry was reduced and the  central  bank  kept  its  refinancing  cost  stable  and  low.  With  increased  competition  from  other  financial institutions and changes in the monetary policy practices of the Fed, this banking model  became less viable as the interest‐rate risk became too great. Chapter 5 shows that the Volcker  107   

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS  experiment led  to a very  large increase in the level and volatility of the federal funds rate.  This  occurred at a time when banks had a lot of fixed‐rate long‐term assets on their balance sheet (think  mortgages) so their net interest margin shrank. This is all the more so given that rising short‐term  rate  pushed  banks  to  raise  the  rate  on  their  savings  accounts.  Regulation  Q  (a  Fed  regulation  regarding the maximum interest rate that savings account and certificates of deposit could carry)  limited  banks’  ability  to  do  so,  and  so  lots  of  economic  units  removed  funds  from  their  savings  accounts and put them into more lucrative, but still liquid, financial instruments. Regulation Q was  relaxed as FFR rose and was ultimately abandoned.  Banks pushed for—and obtained—a deregulation of their business to allow them to diversify the  assets they could buy and to allow them to provide more attractive rates on their liabilities. This  ultimately led to the savings and loan (S&L) crisis when savings and loan institutions (banks that  specialized in holding mortgage notes) were hit by massive credit risk. From the early 1980s, they  had taken positions in more risky assets to offset the higher cost of their liabilities induced by the  Volker  experiment,  and  widespread  fraud  by  top  bank  managers  followed  deregulation. 5  Other  banks were not immune from the crisis and also recorded large defaults (Figure 8.9). The S&L crisis  marks the end of the originate‐and‐hold banking model. 

  Figure 8.10 Trading revenues from cash and derivative positions  Source: OCC Quarterly Report on Bank Derivatives Activities  Note: Data discontinued for all banks as of Q2 2014  Note: The number and composition of “Top Banks” vary through time. Currently there are four  top banks: JP Morgan Chase, Bank of America, Citibank, and Goldman Sachs.  This  model  has  now  been  replaced  by  an  originate‐and‐distribute  banking  model.  Profit‐making  activities have been shifted toward the position‐making desk. While net interest margin is still a  significant source of profit for banks, its importance has diminished substantially (Figure 8.4). Banks  no longer look for a long‐term individualized relationship with recurring borrowers; the relation is  impersonal and judged in minutes through a credit‐scoring method. Promissory notes of customers  108   

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS  are  packaged  and  sold  to  special  purpose  entities  that  fund  the  purchase  by  issuing  bonds  (mortgage‐backed  securities,  collateralized  debt  obligations,  etc.).  Banks  make  money  from  the  fees that come from passing the debt service to the SPEs, and have been more involved in trading  activities, especially top banks that currently get between 6% and 9% of their gross revenue from  trading (Figure 8.10).   Summary of Major Points  1‐  The  main  assets  of  commercial  banks  are  mortgages,  consumer  credit  and  other  promissory  notes of economic units resulting in advances provided to the private sector.  2‐  The  main  liabilities  of  commercial  banks  are  deposits  of  all  sorts,  with  small  time‐deposits  (certificates of deposits) and savings accounts representing the majority of the liabilities.  3‐ Over the past 30 years, the importance of commercial banks and other depository institutions has  declined,  with  a  greater  share  of  financial  assets  held  within  the  financial  industry  going  to money managers and issuers of securitized products.  4‐ The business of banking involves settling payments between private non‐bank economic units,  providing  opportunities  for  small  savers  to  access  higher  earning  financial  assets,  supplying  the currency to the non‐bank sectors, and helping economic units to finance economic and speculative activities.  5‐ While the majority of the income of banks comes from interest receipts, the share of that income  has declined by 20 percentage points since 1980.   6‐ The size of leverage in the banking industry has declined. Major banks (those with over $1 billion  in assets) take more risks on their liability side (more leverage) and asset side (reliance on riskier  financial assets that provide higher ROA).  7‐ The business of banking is influenced by all sorts of internal and external factors that influence the value of their assets, default risk, and the interest rate they pay on their liabilities. On one side,  banks try to anticipate adverse changes in these factors to protect their balance sheet, but on the other side each bank also will tend to ignore those factors, or to discount them, if anticipating them decreases its current market share.  8‐  Banking  is  about  anticipating  the  future  while  also  keeping  up  with  the  competition  to  avoid losing  market  shares.  As  such,  credit  standards  are  elastic  and  tend  to  loosen  over  a  period  of economic prosperity and to sharply tighten during a recession.  9‐  Banks  have  moved  away  from  a  business  structure  that  involves  acquiring  non‐tradable  promissory  notes  and  keeping  them  until  they  mature.  Much  more  emphasis  is  put  on  trading securities.    Keywords  Bank  profit,  promissory  note,  loan  and  lease,  security,  certificate  of  deposit,  mortgage,  credit  service, payment services, retail portfolio services, credit standards, maturity transformation, net interest income, net capital gain, return on equity, return on assets, leverage, loan‐to‐value ratio,  debt service, originate and hold model, originate and distribute model   

109   

CHAPTER 8: THE PRIVATE BANKING BUSINESS 

Review Questions  Q1: What is the impact of a decline in the value of bank assets on the net worth of banks? Why is that a problem for banks?  Q2: Why do banks exist?  Q3: If interest rates on the liabilities of banks go up, what happens to their profit?  Q4: In order to provide an advance of funds, what does a bank do? Why does it need to do that?  Q5:  Why  does  the  profitability  of  a  bank  depend  on  the  ability  of  its  customers  to  fulfill  their  promissory notes?  Q6: Have banks become more or less dependent on the ability of their customer to service their  debts?  Q7: Do big banks take more or less risk than small banks? How so?  Q8:  Why  is  it  important  for  a  bank  to  loosen  its  credit  standards  at  about  the  same  pace  as  its  competitors? What happens if it is more conservative than others? Less conservative then others?   Suggested readings   For  a  succinct  view  of  the  evolution  of  banking  since  the  1960s  and  a  bullish  view  of  its  recent development,  read  “Banking”  a  2004  speech  by  Chairman  Greenspan:  http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/Speeches/2004/20041005/default.htm   Hyman, H.P (1984) “Banking and industry between the two wars: The United States,” Journal of  European Economic History, 13 (Special Issue): 235‐272.                                                                 1 See Black, W.K. (2005) The Best Way to Rob a Bank is to Own One. Austin: Texas University Press.  2  See  Part  4  of  Klein,  A.  and  Goldfarb,  Z.A.  (2008)  “The  bubble,”  The  Washington  Post,  June  15,  16,  17  at  http://www.washingtonpost.com/wp‐dyn/content/article/2008/06/14/AR2008061401479_4.html  3  See  Schwartz,  N.D.  (2007)  “Can  the  Mortgage  Crisis  Swallow  a  Town?”  The  New  York  Times,  September  2  at  http://www.nytimes.com/2007/09/02/business/yourmoney/02village.html  4  In  Chapter  12  of  the  General  Theory.  Available  at  https://www.marxists.org/reference/subject/economics/keynes/general‐theory/ch12.htm  5 See Black, W.K. (2005) The Best Way to Rob a Bank is to Own One. Austin: Texas University Press. 

110   

 

CHAPTER 9:  After reading this Chapter you should be able to understand:  Why banks need to be regulated and supervised  How banks are regulated and supervised   What has led to a decline in the ability and willingness to regulate banks and to enforce existing regulations  Why  economists  may  have  different  views  about  the  more  relevant  way  to  perform bank regulation   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION  It may surprise you to know that the banking sector is one of the most regulated industries in the  United  States,  with  each  bank  having  to  file  regulatory  documents  with  several  agencies.  These  regulations determine how banks should and should not operate their business in terms of many  aspects;  from  disclosure  of  information  to  potential  customers,  to  means  of  determining  creditworthiness of a potential client, to the quantity of reserves to hold, to management issues,  among others. For example the National Association of Mortgage Brokers noted in 2006  Mortgage  brokers  are  governed  by  a  host  of  federal  laws  and  regulations.  For  example,  mortgage  brokers  must  comply  with:  the  Real  Estate  Settlement  Procedures Act (RESPA), the Truth in Lending Act (TILA), the Home Ownership and  Equity  Protection  Act  (HOEPA),  the  Fair  Credit  Reporting  Act  (FCRA),  the  Equal  Credit  Opportunity  Act  (ECOA),  the  Gramm‐Leach‐Bliley  Act  (GLBA),  and  the  Federal Trade Commission Act  (FTC Act), as well as fair lending and fair housing  laws. Many of these statutes, coupled with their implementing regulations, provide  substantive  protection  to  borrowers  who  seek  mortgage  financing.  These  laws  impose  disclosure  requirements  on  brokers,  define  high‐cost  loans,  and  contain  anti‐discrimination  provisions.  Additionally,  mortgage  brokers  are  under  the  oversight of the Department of Housing and Urban Development (HUD) and the  Federal Trade Commission (FTC); and to the extent their promulgated laws apply  to mortgage brokers, the Federal Reserve Board, the Internal Revenue Service, and  the Department of Labor.  Let us focus on four examples of regulation. 

EXAMPLES OF BANK REGULATIONS  RESERVE REQUIREMENT RATIOS  The  reserve  requirement  ratio  (RRR)  dictates  the  quantity  of  total  reserves  banks  must  have  in  proportion to the accounts they issued (see Chapter 3). Table 9.1 shows what the ratios look like  today in the US. If a bank issued less than $15.2 million of transaction accounts (checking accounts  and others) it does not have to have any reserves, 3% between 15.2 to $110.2 million worth of  outstanding transaction accounts, and 10% beyond that. Some countries do not have any reserve  requirements. 

112   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION 

Liability Type 

Requirement  % of liabilities 

Effective date 

$0 to $15.2 million2  

0

1‐21‐16

More than $15.2 million to $110.2 million3

3

1‐21‐16

More than $110.2 million 

10 

1‐21‐16 

Nonpersonal time deposits 



12‐27‐90 

Eurocurrency liabilities 

0

12‐27‐90

Net transaction accounts 1  

Table 9.1 Reserve requirement ratios for the United States.  Source: Board of Governors of the Federal Reserve System 

 

CAPITAL ADEQUACY RATIOS  Say that a bank has the following balance sheet: the value of assets is $100, bank accounts are $90  and net worth is $10. The net worth acts has a buffer for account holders against losses on assets,  i.e. as long as, the value of assets falls by 10% or less, the bank can fully repay all account holders  by liquidating its assets (assuming, of course, that at time of liquidation markets are well behaved  and allow quick liquidation at low  cost).  Regulators want to  make sure that banks have enough  capital to protect their creditors against a substantial decline in the value of bank assets. This is all  the more so given that the government may guarantee that customers will get the funds in their  bank accounts even if a bank goes bankrupt.   Since  1988,  with  the  Basel  Accords,  central  banks  have  tried  to  make  capital  regulation  more  uniform  across  the  world.  Table  9.2  shows  the  current  capital  adequacy  ratios  (CAR)  for  FDIC‐ insured banks. We will focus on the total risk‐based CAR (Total RBC ratio column). In the US, a bank  should have at least 8% of capital, preferably at least 10%, relative to its risk‐weighted assets. This  means that the maximum weighted balance‐sheet leverage ought to be 12.5 (A/E = 1/0.08) and  preferably 10. 

Table 9.2 Capital adequacy ratios.  Source: FDIC Capital Regulation Manual. 

 

Assets are weighed according to the risk that their nominal value falls. Assume that a bank has the  following balance sheet (Figure 9.1): 

113   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION 

Assets Mortgage notes = $40          (100%)  Municipal bonds = $30         (80%)  U.S. Treasuries = $30             (0%)  Reserves = $10                        (0%) 

Liabilities and Net Worth  Bank accounts = $104  Capital = $6 

Figure 9.1 Bank balance sheet with weights 

 

The ratio capital/assets is $6/$110 = 5.45%, which is below the 8% minimum CAR. However, assets  weigh more heavily if they have a higher chance of generating losses. Mortgage notes are illiquid  and contain credit risk so they are attached a 100% weight, municipals contain credit risk but are  somewhat liquid so they have a weight of 80%, U.S. Treasuries contain no credit risk and trade in  the most liquid financial market in the world so they are attached no weight. Same with reserves.  So the actual capital ratio is $6/($40 + $24) = 9.38%, not ideal but adequate.   Basel Accords have evolved over time as central banks have tried to account for changes in the  financial industry and for drawbacks of the previous versions of the Accords (the Accords are in  their third version). As one may expect, the way to set the weights and proper value of assets can  get very complicated. The last section will explain why one may doubt that this type of regulation  will be successful. 

CAMELS RATING  Beside the well‐known RRR and CAR, regulators such as the FDIC also calculate a CAMELS rating for  each bank:  –

C: Capital adequacy 



A: Asset quality 



M: Management quality 



E: Earnings level and quality 



L: Liquidity 



S: Sensitivity to market risk (change in the nominal value of securities) 

CAMELS rating goes from 1 (strong business) to 5 (highly troubled). A rating of 4 or higher leads  regulators to check carefully a bank and if necessary to issue a cease and desist order  In  a  cease  and  desist  order,  a  bank  must  stop  immediately  its  dangerous  activities  (risky  credit,  improper management, too low capital ratio, etc.) and must find means to restore its soundness  permanently (as measured by the CAMELS rating). Restoring permanent soundness (i.e., desisting  from dangerous activities) may imply significant changes in management and business strategies,  and may involve finding reliable sources of funding, and other relevant restructuring operations.  The board of a troubled bank is given a limited amount of time (e.g., 60 days) to comply with the  demands of its regulator. If the board cannot comply, the bank is closed and the regulator uses the  least costly procedure to take care of the problem bank: liquidation or facilitation of acquisition by  another bank.   

114   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION 

UNDERWRITING REQUIREMENTS  One would think that banks carefully check the creditworthiness of a customer before they accept  her  promissory  note.  They  would  ask  for  proof  of  income  and  verify  with  the  Internal  Revenue  Services (nobody inflates his income on an income‐tax statement), carefully determine the value of  available collateral, and judge ability to pay based on the overall debt service that would come due.  After all, this is what banks are supposed to do; their job is precisely to judge ability to pay and to  tame expectations.   As  noted  in  Chapter  8,  during  the  housing  boom  all  this  went  out  of  the  window,  banks  manufactured creditworthiness by inflating it on credit application (sometimes raising the income  stated on a mortgage application without the knowledge of the applicant), they did not bother to  check with the IRS even though it can be done easily (they did not do so for the obvious reason that  they lied on the application), they maintained a black list of house appraisers who were honest and  would  not  provide  an  inflated  valuation  of  a  house,  they  qualified  households  on  the  basis  of  interest payments calculated from a very low interest rate (aka teaser rate) that would prevail only  for a few months. It is as if your mechanic did everything to wreck the engine of your car. So it  turned out regulations had to be put in place to tell bankers what they are supposed to do!   This is included in Title 14 of the Dodd‐Frank act. It forces mortgagees to determine the capacity to  pay of mortgagors on the basis of other means than the expected refinancing sources and expected  equity in the house, as well as to verify income and to qualify individuals based on the full debt  service:  A determination under this subsection of a consumer’s ability to repay a residential  mortgage loan shall include consideration of the consumer’s credit history, current  income, expected income the consumer is reasonably assured of receiving, current  obligations, debt‐to‐income ratio or the residual income the consumer will have  after  paying  non‐mortgage  debt  and  mortgage‐related  obligations,  employment  status,  and  other  financial  resources  other  than  the  consumer’s  equity  in  the  dwelling  or  real  property  that  secures  repayment  of  the  loan.  A  creditor  shall  determine the ability of the consumer to repay using a payment schedule that fully  amortizes the loan over the term of the loan. (Dodd‐Frank Act, 768)  While Title 14 is limited to residential mortgages (commercial mortgages were a big problem during  the S&L crisis and other promissory notes should also follow the same underwriting methods), this  Title  is  a  great  contribution  to  financial  stability…if  enforced.  The  need  for  such  a  regulation  suggests how much the banking industry has changed for the worse.  

WHY  ARE  THERE  STILL  FREQUENT  AND  SIGNIFICANT  FINANCIAL CRISES IF REGULATION IS SO TIGHT?  This  is,  at  least,  a  three‐part  answer:  1‐  there  was  some  deregulation  that  has  promoted  competition and concentration, 2‐ the willingness and ability to enforce the law has diminished, 3‐  regulatory arbitrage and regulatory apathy. 

DEREGULATION, COMPETITION AND CONCENTRATION  115   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION  The  Great  Depression  put  in  place  financial  regulations  that  compartmentalized  the  financial  industry. Banks were forbidden to perform some activities related to financial markets, they were  limited  in  the  types  of  assets  they  could  hold,  and  they  had  access  to  a  low  cost  and  stable  refinancing source via the central bank. This led to a very stable banking system with very few and  limited problems. Table 9.3 shows the gross saving of depository institutions grew at a slower but  steadier pace compared to the post‐1970s period. The number of failures and assistances was also  dramatically smaller—around 4 failures and assistances per year versus 113 from the 1980s—and  represented only 2.8 percent of all failures and assistances that occurred between 1945 and 2010.  Taking a broader historical perspective, Figure 9.2 shows that the stability of the banking from 1940  to 1980 also stands out.   Gross Saving, Average  Growth Rate  1945‐1971  1982‐2010  Gross Saving, Std.  Deviation  1945‐1971  1982‐2010  Insured Bank Failures  and Assistances  1945‐1971  1982‐2010 

U.S.  Depository  Institutions  8.2%  24.0% 

Credit  Unions 

Commercial  Banks 

15.1%  14.1% 

9.1%  11.7% 

 

 

 

15.1%  225.8%

20.1%  31.2% 

16.4%  26.1% 

Number (% of total) 

Yearly Average 

100 (2.8%)  3266 (93.5%) 

3.7  112.6 

  Table 9.3 Gross saving and failures of FDIC‐insured depository institutions.  Sources: Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Deposit Insurance  Corporation.  Note: Gross saving is defined as undistributed profit plus consumption of fixed capital  Chapter 8 notes that the enthusiasm of banks for the originate‐and‐hold model declined sharply in  the 1980s. They pushed for a deregulation of their industry to be able to offer higher interest rate  on  their  liabilities  and  to  widen  the  type  of  assets  they  could  hold  (1980  Depository  Institution  Deregulation  and  Monetary  Control  Act,  1982  Garn  St.  Germain  Act).  Then,  banks  lobbied  to  deregulate  branching  restrictions  (1994  Riegle‐Neal  Interstate  Banking  and  Branching  Efficiency  Act), to be able to participate in broader financial activities (1999 Financial Modernization Act), and  to limit regulation in the derivative markets (2000 Commodity Futures Modernization Act).   Today, the U.S. banking industry is highly concentrated (Figure 9.3) and a few large financial holding  companies dominate the industry. 80% of the assets of the banking industry are concentrated in  the 595 largest banks that account for about 10% of FDIC‐insured banks. Among these, the top 5/7  banks hold almost all the derivative contracts held by banks. Table 9.4 shows the recent data about  derivative  holding  concentration  among  FDIC‐insured  institutions;  the  seven  biggest  institutions  hold  97%  of  derivate  contracts  held  by  FDIC‐insured  institutions,  worth  almost  $170  trillion  notionally. The high concentration of the industry means that if one of the banks fails, it may have  a major impact on the financial system. Banks may become “too big to fail,” and so must be saved  even  though  they  are  not  economically  viable.  This  may  promote  moral  hazard  and  increase  financial instability over time. 

116   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION 

  Figure 9.2 Annual number of bank suspensions (1892‐1941) and bank failures (1934‐2015)  Sources: FDIC (Bank failures) and Monetary and Banking Statistics 1914‐1941 (Bank  suspensions)  Note: Bank suspensions include banks that closed temporarily or permanently on account of  financial difficulty; excludes times of special bank holiday. Bank failures refer to banks that  closed permanently.   

117   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION 

  Figure 9.3 Concentration of the banking industry  Source: FDIC Graph Book  Note: Largest FDIC Insured Bank have over $10 Billion of Assets (595 institutions in 2016 or 10%  of the industry)   

Report Date

Derivative Contracts (Trillions)

Percent of Total Derivative Contracts

Number of Banks

Spot Foreign Exchange Contracts (Billions)

Size Grouping

December 31, 2015

$169.3

97%

7

$928.0

7 Largest Participants

December 31, 2015

$4.7

3%

1,400

$105.5

All Other Participants

Table 9.4. Concentration of derivatives notional amounts  Source: FDIC Graph Book 

 

DEENFORCEMENT AND DESUPERVISION  Overall,  there  was  a  deregulatory  trend  but  the  fact  remains  that  this  industry  is  still  heavily  regulated. However, for a set of regulations to work properly it has to be enforced. With the return  of free‐market thinking as a dominant framework of thought in the 1970s, enforcement took a toll.  Free‐market thinkers who do not believe in government intervention were put in charge of major  regulatory bodies; individuals such as Alan Greenspan at the Fed, Robert Rubin at the Treasury, and  Christopher  Cox  at  the  SEC.  These  are  individuals  who  believe  in  the  self‐cleansing  and  self‐ stabilizing properties of market.1 As such, according to them, there is no need to do anything to  prevent fraud and dangerous financial practices, or to make sure that banks do not get involved in  118   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION  predatory business practices. Markets take care of it, after all, as the thought goes, a business is  judged by its clients so if the clients do not like what a business does, the business will close.   Thus, in recent years, regulators like the Federal Reserve deliberately loosely implemented existing  regulations  or  chose  “to  not  conduct  consumer  compliance  examinations  of,  nor  to  investigate  consumer complaints regarding, nonbank subsidiaries of bank holding companies”.2 In addition, the  Federal Reserve and the Office of the Comptroller of the Currency (OCC) blocked efforts of federal  regulators, and states like Georgia and North Carolina were prohibited by OCC and the OTS from  investigating local subsidiaries of nationally chartered banks. Chairman Bair at the FDIC worked with  Federal Reserve Governor Gramlich to raise concerns about predatory mortgage practices starting  in 2001 but their effort did not lead anywhere. Chairman Born at the Commodity Futures and Trade  Commission  (CFTC)  raised  concerned  about  derivatives  and  wanted  to  make  them  more  transparent but was shut down by Congress.3  In 1994, a Government Accountability Office (GAO) report strongly criticized the existing derivatives  legislation. It noted that “no comprehensive industry or federal regulatory requirements existed to  ensure  that  U.S.  OTC  derivatives  dealers  followed  good  risk‐management  practices”  and  that  “regulatory gaps and weaknesses that presently exist must be addressed, especially considering the  rapid growth in derivatives activity”.4 None of the recommendations was implemented and instead  large cuts were made by Congress to the budget of the GAO. These cuts were estimated to reduce  the staff of the GAO by 850 persons (20 percent of its employees).   Other  regulators  also  suffered  large  cuts  to  their  staff.  The  FDIC  staff  was  cut  drastically  and  constantly from 20,000 employees in the early 1990s to 5,000 employees right before the Great  Recession  (Figure  9.4).  This  occurred  at  the  same  time  as  the  financial  industry  became  more  concentrated and more complex. In addition, the cut in staff was much more rapid than the decline  in  the  number  of  FDIC  insured  institutions  to  be  supervised,  thereby  increasing  the  burden  of  supervision on each employee. This double trend of increasing complexity and increasing burden  on supervisors drastically decreased their capacity to perform effective supervision and regulations.   The SEC, under Christopher Cox (who, like Alan Greenspan, is a follower of Ayn Rand’s economic  thinking), also decreased its staff and, by 2009, the Securities and Exchange Commission had 400  people to examine 11000 investment advisers, which led it to contract with private auditors and  other  external  reviewers.  In  addition,  the  SEC  did  not  develop  the  necessary  tools  it  needed  to  perform effective regulation.  

REGULATORY ARBITRAGE  Beyond  deregulation,  desupervision  and  deenforcement,  banks  themselves  have  always  found  means to bypass partly some of the regulations that they have found too constraining. An example  of that are capital regulations that banks have bypassed partly through securitization. Securitization  allows banks to remove highly‐weighted assets (that is carrying high risks) from their balance sheet  without compromising their profitability. Regulatory arbitrage is a common response of banks to  new regulations. To counter it, regulation needs to be flexible and broad enough, and regulators  need  to  act  quickly;  both  requirements  are  lacking  with  regulators  today  focused  on  limiting  intervention to avoid hurting bank profits and competitiveness with foreign institutions. In addition,  a bank can choose its main regulator, and a bank can change its regulator if it thinks another one  will  be  more  lenient.  This  “regulator  shopping”  is  all  the  more  prevalent  given  that  regulators 

119   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION  compete to get the most banks under their wings because regulators are funded partly through the  fees they charge for supervision. 

  Figure 9.4 Number of employees at the Federal Deposit Insurance Corporation.  Source: FDIC. 

THEORIES  OF  BANK  CRISES  AND  BANKING  REGULATION:  TWO VIEWS  The way  the  banking system is regulated heavily depends on regulators’ understanding of what  causes  banking  crises.  There  are  two  broad  views  regarding  the  origins  of  banking  crises  and  financial  crises  more  generally;  one  states  that  crises  are  random  events  in  an  otherwise  self‐ stabilizing economic system based on  market principles, another states  that  bank  crises are the  result of the inner working of markets. 

LAISSEZ FAIRE, LAISSEZ PASSER: CRISES AS RANDOM EVENTS  Greenspan summed up neatly the first view when he characterized the 2008 financial crisis as a  “once‐in‐a‐century  credit  tsunami.”  Crises  are  equivalent  to  weather  calamities  that  affect  the  return  on  assets  (see  Chapter  7).  These  adverse  random  shocks  are  amplified  by  individual  imperfections  (think  of  any  deviation  from  the  cold  rational  homo  economicus)  and  market  imperfections (lack of information, etc.). Market imperfections can themselves contribute to the  growing risk of financial crises if they contribute to the mispricing of securities, which leads rational  agents to take too much risk on their assets and liabilities given the price signal. Thus, according to  this view, the recent crisis is the product of mispriced assets (like CDOs) that led to the issuance of  too many of them (see discussion about embedded leverage in Chapter 7), and of a “black‐swan” 

120   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION  event, that is, an unusually large negative shock. One might call this view the “shit‐happens” view  of financial crises.  In this type of view, there is no point in trying to promote a regulatory framework that proactively  helps prevent crises and limit their strength—in the same way no one can proactively prevent the  occurrence  and  reduce  the  strength  of  tsunamis.  Market  mechanisms  weed  out  problems  by  themselves  because,  with  enough  disclosure,  financial‐market  participants  will  not  engage  in  fraudulent  practices,  and  unsustainable  business  will  be  closed  down.  Anything  that  promotes  market  mechanisms  is  praised  and  that  includes  the  recent  innovations  in  derivatives  and  securitization.  Policy  makers  such  as  Alan  Greenspan  and  academics  such  as  Philip  Das  made  statements in the mid 2000 that illustrate well this position:  Development of financial products, such as asset‐backed securities, collateral loan  obligations, and credit default swaps, that facilitate the dispersion of risk… These  increasingly complex financial instruments have contributed to the development  of a far more flexible, efficient, and hence resilient financial system than the one  that existed just a quarter‐century ago. (Greenspan 2004, 2005)  Financial  risks,  particularly  credit  risks,  are  no  longer  borne  by  banks.  They  are  increasingly  moved  off  balance  sheets.  Assets  are  converted  into  tradable  securities, which in turn eliminates credit risks. (Das 2006)  Given  that  markets  usually  get  it  right,  instead  of  having  regulations  that  constrain  market  mechanisms,  regulation  should  focus  on  limiting  the  destructive  impact  of  financial  crises  on  economic activity and improving disclosure of information and market mechanisms. Following the  tsunami analogy, the goal is to build high enough seawalls so that protection is available against  most tsunamis. If there is a “once‐in‐a‐century” tsunami…well…too bad…at least we tried!   In terms of banking regulation, the goal is to put in place large enough liquidity and capital buffers  in the balance sheets of banks. The Basel accords are an example of such regulatory view:  Given the scope and speed with which the recent and previous crises have been  transmitted around the globe as well as the unpredictable nature of future crises,  it is critical that all countries raise the resilience of their banking sectors to both  internal and external shocks. (Basel 2010a: 2)  With enough capital, banks will be able to protect their creditors against most declines in the value  of their assets. With enough liquid assets, the value of assets will decline less than it would have  otherwise. At the same time, having too much capital and liquidity puts downward pressures on  the ROE that banks can earn because leverage declines and ROA is lowered (the more liquid an  asset, the lower the ROA). The point, therefore, becomes to find the optimal level of capital and  liquidity.  The  move  toward  risk  management  is  the  ultimate  expression  of  this  belief.  It  uses  complex  mathematical  algorithms  to  determine  what  the  appropriate  level  of  buffers  is  given  existing risks on‐ and off‐balance sheets. The goal has been to refine the measurement of different  risks as well as the methods used to calculate the appropriate level of each buffer. The government  has a limited role to play in determining appropriate buffers, especially for “sophisticated” financial  institutions. The government also has not much to say about the way banks should be managed,  the proper underwriting procedures, and the types of assets that banks should be allow to hold.  Bankers know best. 

121   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION 

SAVE  CAPITALISM  CONTRADICTIONS 

FROM 

ITSELF: 

CRISES 

AS 

INTERNAL 

Another view of financial crises argues that they are the normal result of profit‐seeking operations  of  banks,  and  that  the  way  the  banking  system  is  structured  greatly  dampens  or  amplifies  the  destabilizing  effect  of  profit‐seeking  operations.  While  an  unstable  banking  system  can  be  attributed in part to greed and irrational or “bad” people, the most important contributor is the  way the banking system is set up. The more of a role is given to market mechanisms, the more  unstable the financial system will be. The issue is not one of mispricing, lack of disclosure, black  swan, massive tsunami, or imperfections. Tsunamis are created by the very practices of banks when  trying to make a buck and, if banks are left alone, their practices will lead to a “once‐in‐a‐century  tsunami.” Put differently, financial crises are not the results of “bad luck” because nature threw a  tantrum; banks make their own luck. As such, one may also doubt that capital regulation and other  buffer‐requirement  approach  will  do  much  to  prevent  financial  crises. 5  They  are  too  passive  regulations.  As  explained  in  Chapter  8,  over  a  period  of  stability,  banks  are  incentivized  to  change  their  underwriting  practices  by  lowering  credit  standards  and/or  deemphasizing  income  as  the  main  means of servicing debts. Some of this loosening is welcomed when banks have tightened credit  standards so much that economic growth cannot proceed well. This tends to happen after financial  crises,  when  bankers  become  too  careful. 6  However,  credit  standards  are  elastic  and,  when  profitability is threatened, loosening credit standards is the easy road, especially during a period of  economic  stability  when  economic  news  is  good.  Periods  of  economic  stability  feed  the  models  used by bankers with information that suggests that leverage is safe and risk‐taking is warranted.   Beyond banks, other financial institutions such as pension funds have an incentive to buy CDOs and  other  risky  financial  assets  (even  a  non‐investment  grade  securities)  in  order  to  maintain  the  targeted ROE they promised their pensioners; this is so especially when interest rates are very low.  More broadly, corporate businesses have some profitability target to meet that is largely invariant  to the growth of their assets, thereby pushing them to innovate and to use leverage to reach that  target. Again, a very rational response to profitability pressures defined by a target ROE.   As such, risk‐management tools may provide information that suggests that it is safer not to engage  in  certain  activities,  but  this  information  will  be  ignored  if  it  threatens  market  shares  and  profitability:  To  some  extent  […]  all  risk  management  tools  are  unable  to  model/present  the  most  severe  forms  of  financial  shocks  in  a  fashion  that  is  credible  to  senior  management  […].To  the  extent  that  users  of  stress  tests  consider  these  assumptions to be unrealistic, too onerous, […] incorporating unlikely correlations  or having similar issues which detract from their credibility, the stress tests can be  dismissed  by  the  target  audience  and  its  informational  content  thereby  lost.  (Counterparty Risk Management Policy Group III 2008: 70, 84)  This is so especially in an environment where it is difficult to reach the target ROE and the search  for yield is intensive. Chapter 8 illustrates how the banking system (and financial system as a whole)  is driven by competitive pressures and the need to stick with the majority to avoid losing market  shares. As such, financial institutions will engage in unsustainable financial practices if that means  keeping profitability up. Given that profit is the only relevant metric to judge a business, market  122   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION  mechanisms will not weed out unsustainable practices if they sustain profit. As these accumulate,  the economic system becomes more fragile and ultimately collapses under a debt‐deflation (see  Chapter 14).   The point is that the weeding out of bad apples that market proponents argue occurs to prevent  crises does not happen. The problem comes from too much focus on profit as the key metrics of  health for a business. From the bank managers’ standpoint, if the business is profitable, it means  they do what customers want and so are fulfilling a need (never mind that this may involve “raping  the public” as shown in Chapter 8). Regulators see profit as a key measure of health because profit  grows  capital  (see  Chapter  1)  and  so  improves  buffers  against  crises.  However,  from  a  financial  stability perspective, a key issue is not merely if profit is generated but how that profit is generated.  If this second question is ignored, the weeding out mechanism used by markets is the crisis itself,  and that ends up destroying the entire economy and wiping out any buffer available. So much for  a smooth self‐stabilizing mechanism.  Given that credit standards are elastic concepts, one may wonder if there is a means to know what  a sustainable credit practice is and how to use that for regulatory purpose. Fortunately yes. Hyman  P.  Minsky  provides  us  with  a  useful  categorization  of  underwriting  practices  in  terms  of  Hedge,  Speculative and Ponzi finance. Chapter 14 studies this categorization more carefully. The main point  is that if debt is underwritten on the basis of income (income‐based credit), it is much less likely to  lead to financial instability. If, instead, banks grant advances by qualifying clients on the basis of the  expected rise in the value of a collateral or other assets (asset‐based credit), then the economic  system  is  prone  to  financial  instability.  The  recent  housing  boom  with  its  dangerous  mortgage  practices, presented in Chapter 8, is an example of such unsustainable underwriting practices.   The problem is not merely one of knowing if a customer will be able to service his debt (the main  concern  of  banks),  but  also  how  a  customer  will  service  his  debt:  servicing  debt  with  income  is  sustainable,  debt  servicing  by  liquidating  assets  is  not.  It  is  not  sustainable  because  while  an  individual may be able to do it by relying on a bonanza (asset prices went up as expected and can  be liquidated easily), for the system as a whole it is impossible to liquidate assets. Markets rely on  a balance of buyers and sellers and if  a significant  proportion of debtors rely on a strategy that  involves selling assets to service debts, asset prices will plunge when liquidation occurs. A Ponzi  strategy is sustainable only for so long, given that the number of participants (and indebtedness)  must exponentially grow to keep the strategy going.  With  the  H/S/P  categorization  in  mind,  the  point  is  to  discourage,  and  if  necessary,  forbid  any  economic growth process that is not based on sound financial practices (income‐based credit), even  if everybody is profiting from the continuation of this process in the short term, and even if the  financial  community  ends  up  considering  those  practices  acceptable  and  a  normal  way  to  do  business. In order to do so, the financial practices of economic agents should be checked carefully  and growing signs of asset‐based credit should be tackled immediately, even if there is no bubble,  no rising default rate, rising wealth and profit.   This policy agenda is, of course, much broader and more ambitious than the previous one, but its  relevance has been demonstrated many times. For example, prior to the savings and loan crisis,  several  in‐field  supervisors  wanted  to  shut  down  some  thrifts  that  were  recording  large  profits,  because  they  were  suspected  of  being  involved  in  Ponzi  finance  sustained  by  massive  frauds.  However, there were strong pressures from their bosses and politicians not to close these thrifts 

123   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION  because  their  profitability  made  them  models  for  the  industry. 7  Those  thrifts  were  allowed  to  continue to operate but ended up costing hundreds of billions of dollars when they failed.   Similarly,  during  the  housing  boom  of  the  mid‐2000s,  households’  wealth  grew  very  rapidly,  financial companies registered record‐high profits, and homeownership also reached a record high,  but all these gains were wiped out once the economy collapsed. Homeownership is back to its level  prior to the housing boom, and is still falling (Figure 9.5). 

Figure 9.5 Homeownership rate in the U.S. (Percent).  Source: U.S. Census Bureau 

 

Steps  should  have  been  taken  since  at  least  2003  to  prevent  the  unsustainable  growth  of  homeownership and dangerous business practices. This should have been done by forbidding no‐ doc mortgages, by limiting access to pay‐option mortgages to households with enough cash buffer  and income, by not allowing financial institutions to create Ponzi‐generating financial innovations,  and  by  regulating  closely  all  new  financial  activities.  Instead,  in  2004,  Greenspan  praised  the  dynamic mortgage market and argued that rising mortgage debt among U.S. households was not a  problem because households’ wealth was rising thanks to rapidly rising home prices; precisely what  asset‐based credit is all about.8  Finally, asset‐based credit is impossible to buffer properly in an economically profitable way and so  should not be allowed at least by banks. An alternative is to remove any government backing from  economic  activities  that  rely  on,  or  promote,  asset‐based  credit,  which  implies  isolating  the  payment system from those activities.   In  the  end,  CDOs  and  other  financial  innovations  were  problematic  not  because  they  were  mispriced (although they surely were), but because they were encouraging financial practices that  are  unsustainable  even  if  priced  correctly.  Asset‐based  credit  always  fails  because  there  is  ultimately no income to meet the debt service and assets must be liquidated in distress. Financial‐ market participants are always willing to pay for something if that means more profit (even more  so when bonuses are based on short‐term profitability), and they will get a better idea of what to  124   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION  pay with more information. But profit‐seeking activity is different from financial‐crisis avoidance  activity. In fact, these two activities usually are complete opposite activities and the latter is never  on the radar of any particular firm (“if we fail, we fail together, nobody gets blamed; let me focus  on my profit” is the thought as Wojnilower illustrates in Chapter 8).   Summary of Major Points  1‐ Banks are heavily regulated because they are at the core of the payment system. If they fail en  masse,  the  economy  freezes  because  other  economic  units  cannot  get  paid,  cannot  make  payments, and cannot obtain currency.  2‐ Banks must have a certain proportion of capital relative to the weighted value of their assets.  This  is  supposed  to  allow  banks  to  be  able  to  sustain  large  unexpected  adverse  shocks  on  their assets, while still being able to pay their creditors  3‐ Banks must have a certain proportion of reserves relative to the outstanding value of the bank  accounts that they have issued. This is supposed to allow them to meet unexpected large demand for cash by customers.  4‐ If banks do not comply with regulations, regulators may issue a cease and desist order and give a limited amount of time for a bank to comply. After that time, the bank is either sold to another  bank or its assets are liquidated to pay the creditors.  5‐ The banking industry has become highly concentrated and highly dependent on derivatives and capital  gains  to  maintain  its  profitability.  This  is  the  results  of  a  period  of  deregulation, desupervision and deenforcemnt that have allowed major banks to broaden their activities.   6‐ Some economists believe that markets self‐regulate and that, at most, banks only need to be  protected against the most probably shocks that may adversely impact their balance sheet. This  can be done by passive regulation such as capital regulation. Other economists believe that banks make  their  own  luck,  that  is,  that  financial  crises  are  the  product  on  the  loosening  of  credit  standards during period of economic prosperity. As such, regulation of the banking business must  be more thorough, flexible and proactive, and must focus on the type of assets acquired by, and underwriting methods used by banks.    Keywords  Reserve  requirement,  capital  requirement,  CAMELS  rating,  efficient  markets,  financial  instability hypothesis, risk management techniques, underwriting requirements    Review Questions  Q1: What is the role of capital regulation? Underwriting regulation?  Q2: What does a CAMELS rating measure and how does it do it?  Q3: What has happened to the banking industry over the past 30 to 40 years and why?  Q4: What can be done in terms of regulation if one believes that financial crises are random events, aka black‐swan events?   Q5: What type of regulation should be put in place if one believes that financial crises are the result of the way banks conduct their business?  Q6: How can an increase in the concentration of the banking industry, together with deregulation  and lack of enforcement, promote the occurrence of financial crises?   

125   

CHAPTER 9: BANKING REGULATION 

Suggested readings   For a relative easy read with a compelling narrative about saving & loan white collar crimes and the fight  of  some  regulators  to  stop  them  read  The  Best  Way  to  Rob  a  Bank  Is  to  Own  One:  How  Corporate Executives and Politicians Looted the S&L Industry by William K. Black.  More advanced readings:  Cargill,  T.F.  and  Garcia,  G.G.  (1982)  Financial  Deregulation  and  Monetary  Control:  Historical Perspective and Impact of the 1980 Act. Stanford: Hoover Institution Press.  Campbell, C. and Minsky, H.P. (1987) “How to Get Off the Back of a Tiger or, Do Initial Conditions Constrain Deposit Insurance Reform?” In Federal Reserve Bank of Chicago (ed.) Proceedings of a  Conference on Bank Structure and Competition, 252‐266. Chicago: Federal Reserve Bank of Chicago. Minsky, H.P. (1975) “Suggestions for a cash flow‐oriented bank examination,” in Federal Reserve  Bank of Chicago (ed.) Proceedings of a Conference on Bank Structure and Competition, 150‐184,  Chicago: Federal Reserve Bank of Chicago.  Knutsen, S. and Lie, E. (2002) “Financial fragility, growth strategies and banking failures: The major Norwegian banks and the banking crisis, 1987‐92.” Business History, 44 (2): 88‐111.                                                                 1 When the full blown crisis occurred in the September 2008, Greenspan and others conceded that they went too far in  believing in the efficiency of markets—it was the time for a public mea culpa. Donald Kohn, former Vice Chairman of the  Federal  Reserve,  stated:  “I  placed  too  much  confidence  in  the  ability  of  the  private  market  participants  to  police  themselves” (Kohn in House of Commons 2011: Ev3). A humble Greenspan was asked to testify to Congress and created  some stir by stating:  I made a mistake in presuming that the self‐interest of organizations, specifically banks and others,  were such is [sic] that they were best capable of protecting their own shareholders and their equity  in the firms. (Greenspan in U.S. House of Representatives 2008b: 34)  Similar remarks were made in the United Kingdom by Adair Turner, chair of the U.K. Financial Services Authority (FSA):  In the past, in the years running up to the crisis, it was the strong mindset of the FSA—shared with  securities  and  prudential  regulators  and  central  banks  across  the  world,  it  was  almost  part  of  our  DNA—that we assumed that financial innovation was always beneficial, that more trading and more  liquidity creation was always valuable, that ever more complex products were by definition beneficial  because they completed more markets, allowing a more precise matching of instruments to investor  demand for liquidity, risk and return combinations. And that mindset did affect our approach—and  the approach of the whole world regulatory community—to the setting of capital requirements on  trading  activity;  it  affected  our  willingness  to  demand  risk  reduction  in  the  CDS  market;  and  it  influenced the degree to which we could even consider short‐selling bans in conditions of exceptional  market volatility.[…] [Stepping out of that mindset] poses for regulators the challenge of complexity,  because  it  involves  rejecting  an  intellectually  elegant  but  also  profoundly  mistaken  faith  in  ever  perfect and self‐equilibrating markets, ever rational human behaviors. (Turner 2009)  2 Appelbaum, B. (2009) “Fed held back as evidence mounted on subprime loan abuses,” The Washington Post, September  27 at http://www.washingtonpost.com/wp‐dyn/content/article/2009/09/26/AR2009092602706.html  3 Watch “The Warning” by PBS Frontline at http://www.pbs.org/video/1302794657/  4 Government Accountability Office (1994) Financial Derivatives: Actions Needed to Protect the Financial System, Report  No. GAO/GGD‐94‐133, May, at http://www.gao.gov/assets/160/154342.pdf   5  http://www.levyinstitute.org/conferences/minsky2015/minsky2015_tymoigne.pdf  6 In  2014,  Chairman  Bernanke  could  not  refinance  his  mortgage  http://www.bloomberg.com/news/articles/2014‐10‐ 03/why‐even‐ben‐bernanke‐cant‐refinance‐his‐mortgage‐chart  7 See Black, W.K. (2005) The Best Way to Rob a Bank is to Own One. Austin: Texas University Press.  8  “The  mortgage  market  and  consumer  debt,”  remarks  by  at  America’s  Community  Bankers  Annual  Convention,  Washington, D.C., October 19, 2004. http://www.federalreserve.gov/boardDocs/speeches/2004/20041019/default.htm 

126   

 

CHAPTER 10:  After reading this Chapter you should be able to understand:  What banks do before providing credit  How banks create their monetary instruments  How banks destroy their monetary instruments  How banks make a profit  What the limits to the monetary creation process by banks are   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS  The last three Chapters have explained how the operations of banks are constrained by profitability  and regulatory constraints, and how banks operate to try to bypass these constraints. It is now time  to go into the details of how banks provide credit and payment services to the rest of the economy. 

MONETARY  CREATION  BY  BANKS:  CREDIT  AND  PAYMENT  SERVICES  Bank A just opened for business and its balance sheet looks like this:  Bank A  Assets  Building: $200  

Liabilities and Net Worth  Net worth: $200 

Now comes household #1 who wants to buy a house worth $100 from household #2. #1 sits down  with  a  banker  (a.k.a.  loan  officer)  who  asks  a  few  questions  regarding  annual  income,  available  assets, monetary balances, the down‐payment #1 is willing to make, among others. The banker asks  for documentation that corroborates the answers provided by #1.   The banker also shows #1 what financing options are available; that is, the banker shows #1 what  type of mortgage note household #1 has to issue to be accepted by bank A. Figure 10.1 is taken  from an actual website.  ‐

For 100% financing (no down‐payment by household), the bank is prepared to provide up  to $330,000 and it will only accept a 30‐year 5.125% fixed‐rate mortgage note. The bank  will not accept a 20‐year mortgage note, or a 3.875% note for 100% financing. 



For up to 97% financing (household provides at least a 3% down‐payment), the types of  mortgage note that a household can issue to the bank widen. The bank is willing to accept  a 30‐year 3.875% fixed‐rate note, or a 15‐year 3.125% fixed‐rate note, among others. The  maximum face value of the note that the bank will accept is $417,000 unless the household  is able to provide a 20% down‐payment. 

#1 picks one of the options and fills up a credit application that is attached to all the documentation  provided by #1. The credit application is then sent to the credit department for further analysis  (check the 3Cs of Chapter 8) and either approved or not.  All this is similar to bond issuances by corporations, except that mortgage notes do not have an  active market in which they can be traded. In the case of a bond, a corporation may issue a bond  with terms that are different than what market participants want. The bond will trade at a discount  or  a  premium  in  that  case.  If  Ford  issues  a  10‐year  5%  corporate  bond  but  the  market  yield  is  currently 6% (i.e. market participants want a 6% rate of return), market participants will only buy  the bond from Ford at a discount. To simplify, assume a bond with a $1000 face value and a 5%  coupon rate (every year the bond pays $50 of interest income), then to get a 6% yield someone  should pay $833 (50/833=6%); a 17% discount.   Unfortunately for #1, there is no active market for its promissory notes, so if #1 does not issue a  mortgage note with the terms required by A, its note will trade at 100% discount; A will not buy it  (#1 could always check what another bank would offer). That is the disadvantage of non‐tradable  promissory notes over securities; the issuer is completely bound by what potential bearers require  in terms of the characteristics of the promissory note (interest rate, term to maturity, etc.).  128   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS 

 

Figure 10.1 Example of types of mortgage note a bank will accept 

 

Figure 10.2 shows what a mortgage note looks like. It is a legal document that formalizes a promise  made by a household to a bank. The household issued a 30‐year fully‐amortized fixed‐rate 7.5%  note  to  a  bank  called  “Shelter  Mortgage  Co.,”  which  means  that,  over  30  years,  the  household  promises to pay an annual interest representing 7.5% of the outstanding note value and to repay  some  of  the  principal  every  month.  That  comes  down  to  a  monthly  payment  of  $1896.27.  The  mortgage note is accompanied by a mortgage deed (and many other documents). The deed is a  legal document that establishes the right of the bank to seize the house if the household does not  fulfill the terms of the mortgage note.  

129   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS 

Figure 10.2 A mortgage note 

 

Going back to our household #1 that wants to buy a $100 house, suppose that bank A agrees to  acquire from #1 a 30‐year 5% mortgage note with a $100 face value. How does A pay for it? Bank  A issues its own promissory note, called “bank account,” to #1.  Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $100  Building: $200  Or, in terms of t‐account, we have the following first step:      130   

Liabilities and Net Worth  Bank account of #1: $100  Net Worth: $200 

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS  Bank A  ΔAssets  30‐year 5% mortgage note of #1: +$100 

ΔLiabilities and Net Worth  Bank account of #1: +$100   

#1 then pays #2 and, for the moment, let us assume #2 opens an account at A (we will see what  happens below when #2 has an account at a different bank):  Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $100  Building: $200 

Liabilities and Net Worth  Bank account of #1: $0  Bank account of #2: $100  Net Worth: $200 

Or in terms of t‐accounts, we have the following when the payment occurs:  Bank A  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Bank account of #1: ‐$100  Bank account of #2: +$100 

  Household #1  ΔAssets  House: +$100  Bank account at A: ‐$100 

ΔLiabilities and Net Worth   

  Household #2  ΔAssets  House: ‐$100  Bank account at A: +$100 

ΔLiabilities and Net Worth   

While the above shows the logic of what goes on when a bank provides credit services, the bank  also provides payment services. This means that, in practice, the accounting is simpler because A  makes the payment on behalf of #1, it does not let #1 touch any funds. Instead, A directly credits  the account of #2 so the first step is actually:  Bank A  ΔAssets  30‐year 5% mortgage note of #1: +$100 

ΔLiabilities and Net Worth  Bank account of #2: +$100   

And the final balance sheet is (#1 does not need to have a bank account for the payment to go  through, A just credits the account of #2 by typing “100” on the computer)  Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $100  Building: $200 

Liabilities and Net Worth  Bank account of #2: $100  Net worth: $200 

The  promissory  note  of  the  bank  called  “bank  account”  is  one  type  of  monetary  instrument  as  explained in Chapter 15.   131   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS 

WHAT CAN WE LEARN FROM THE EXAMPLE ABOVE?  POINT  1:  THE  BANK  IS  NOT  LENDING  ANYTHING  IT  HAS:  WHEN  PROVIDING CREDIT SERVICES, THE BANK SWAPS PROMISSORY NOTES  WITH ITS CLIENTS  The accounting of the previous section is commonly referred to as “bank lending,” i.e. the A is said  to lend $100 to #1. As stated in Chapter 2, when studying central banking, “lending” means giving  up temporarily an asset, “I lend you my pen for a minute.” This is clearly not what is going on. Banks  are not in the business of allowing customers to temporarily use some of the banks’ assets: that is  a loan shark business. The bank is not lending anything it owns. Lending would mean this:  Bank A  ΔAssets  30‐year 5% mortgage note of #1: +$100  Reserves: ‐$100 

ΔLiabilities and Net Worth   

Household#1 is borrowing cash from the bank. But what happened is this:  Bank A  ΔAssets  30‐year 5% mortgage note of #1: +$100 

ΔLiabilities and Net Worth  Bank account of #1: +$100   

One may ask: Is there not an indirect lending of reserves though? After #1 gets its account credited,  it could withdraw reserves and make a cash payment to #2. #1 would then have to get reserves  back to A. The answer is no for two reasons:  ‐

We have just seen that in practice the bank makes the payment for #1. That payment does  not need to result into any reserve drainage (it did not above).  



As  shown  below,  #1  does  not  have  to  give  back  reserves  to  A  to  repay  its  debt,  and  #1  rarely, if ever, does so in practice.  

So not only is #1 not borrowing reserves from A, but also #1 is not giving back reserves to A. There  is no lending or borrowing of reserves going on between A and #1, either directly or indirectly. What  a bank does do is to swap promissory notes with economic units and to make payments for them.  Reserves may enter the picture at the time of the provision of payment services, never at the time  of the provision of credit services. 

POINT  2:  THE  BANK  DOES  NOT  NEED  ANY  RESERVES  TO  PROVIDE  CREDIT SERVICES  While it may need reserves to provide payment services (that is to transfer funds to #2), A does not  need any reserves to provide credit services to #1. All it does with household #1 is to exchange  promissory notes: 

132   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS  ‐

The household makes the following promise: pay 5% interest on the outstanding mortgage  value for 30 years and repay some of the principal every month. 



The bank makes the following two promises:   o

To  convert  bank  accounts  into  Federal  Reserve  notes  at  the  will  of  the  account  holders 

o

To accept its own promissory note when #1 services the mortgage. 

All these are promises and none of the issuers has to have what is needed to fulfill the promise right  away when he issues his promissory notes. That is the point of finance; it is about banking on the  future (see Chapter 8).  Think of a pizza shop that issues coupons for a free pizza. The shop does not have to make pizzas  first  before  it  issues  the  coupons;  it  will  make  pizzas  only  if  people  show  up  with  coupons.  Converting  the  coupons  into  pizzas  is  costly  for  the  shop  and  so  affects  its  profitability,  but  the  issuance of coupons is not constrained by the current availability to pizzas. The shop is just making  a  promise  and  anybody  can  make  any  kind  of  promise.  The  hard  parts  are,  first,  to  convince  someone of the genuineness of this promise and, second, to fulfill the promise once it has been  accepted by someone.   In the same way, a bank does not have to have any Federal Reserve notes now to be able to issue  a bank account that promises Federal Reserve notes on demand. A bank will need reserves only if  account holders request cash or make payments to someone who has an account at another bank.  The Fed will provide reserves on demand, i.e. at the will of solvent banks, so banks never worry  about being unable to get reserves (see Chapter 4). Reserves will never run out. What banks do  need to worry about is the cost of acquiring reserves. In normal times, this cost is predictable and  relatively  stable  but  the  Volcker  experiment  shows  that  a  central  bank  may  make  reserves  prohibitively expensive.  

POINT  3:  THE  BANK  IS  NOT  USING  “OTHER  PEOPLE’S  MONEY”:  IT  IS  NOT A FINANCIAL INTERMEDIARY BETWEEN SAVERS AND INVESTORS  This  is  a  development  of  the  first  and  second  point.  A  view  of  banking,  from  which  the  word  “lending”  probably  comes  from,  is  that  banks  are  intermediaries  between  savers  and  investors.  Some people come to deposit cash and then banks lend the cash. It is quite clear that a bank is not  lending any funds that some deposited (nobody deposited anything in our example). And, worse  offender, a bank is certainly not using others’ bank accounts to grant credit. Assume that household  #3 comes to bank A to get a $100 credit, A never does this:  Bank A  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Bank account of #2: ‐$100  Bank account of #3: +$100 

That is, it does not take the funds of #2 and give them to #3. This t‐account would be a payment  from #2 to #3, not a credit by bank A. To provide a credit is exactly what credit means, it is about  crediting accounts. The crediting is done by typing a number on the computer. Once this number is  entered, the bank is liable to the account holder for the two reasons presented above.  133   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS  Banks  do  not  wait  for  depositors  before  they  engage  in  the  provision  of  credit  services.  Say  household #3 comes to open an account by depositing $50 worth of Federal Reserve notes. The  following occurs:  Bank A  ΔAssets  Reserves: +$50 

ΔLiabilities and Net Worth  Bank account of #3: +$50 

This deposit does not enhance the ability to provide credit services because A is not in the business  of lending reserves to non‐bank economic units. The ability of the bank to acquire non‐bank private  promissory notes is unrelated to the quantity of reserves on its balance sheet because a bank pays  for them by issuing its own promissory notes.   There is one case where a bank does need reserves to acquire a promissory note: if a bank buys the  note from an institution with a Federal Reserve account. For example:  ‐

If a bank participates in an auction of Treasuries, the Treasury only accepts federal funds in  payment. In the past, the Treasury sometimes allowed banks to pay for the Treasuries by  crediting the TT&Ls (another cash management method used for monetary‐policy purpose  beyond the ones presented in Chapter 6), but it no longer does since 1989.  



if it buys promissory notes from another bank  

In the first case, the balance sheet changes as follows (says the bank buys $10 worth of Treasuries  from the Treasury)  Bank A  ΔAssets  Reserves: ‐$10  Treasuries: +$10 

ΔLiabilities and Net Worth   

And on the balance sheet of the Fed the following occurs  Fed  ΔAssets   

ΔLiabilities and Net Worth  Reserve: ‐$10  TGA: +$10 

And the Treasury:  Treasury  ΔAssets  TGA: +$10 

ΔLiabilities and Net Worth  Treasuries: +$10 

Chapter  6  showed  that  the  Fed  always  ensures  that  banks  have  enough  reserves  to  make  the  auction successful. The supply of Federal Reserve notes by savers is irrelevant for the success of  auctions of Treasuries. 

POINT 4: THE BANK’S PROMISSORY NOTE IS IN HIGH DEMAND  Why did #1 enter in an agreement with A? Because nobody else would accept #1’s promissory note  and a large number of economic units accepts A’s promissory note (if someone does not, A offers 

134   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS  conversion  into  cash  that  most  accept  in  payments).  Chapter  15  explains  why  bank  monetary  instruments are widely accepted.   If #2 had been willing to accept #1’s promissory note then none of the previous agreement would  have been needed. The problems with #1’s promissory note are two fold:  ‐

There is a credit risk: #2 is not sure that it will get paid the interest due and that it will be  able to make payments to #1 by giving back to #1 its promissory note. If #2 knew that it  would  become  heavily  indebted  ($100  is  a  lot  in  our  example)  to  #1  in  the  future,  then  assuming that #1 is creditworthy, #2 may be willing to accept #1’s promissory note for the  payment of the house. Later #2 could use #1’s promissory note to pay debts owed to #1. 



There is a liquidity risk: the promissory note only comes due in 30 years so household #1  does not have to take it back before that time (though it could because mortgage notes  usually allow accelerated repayment of principal). In the meantime, #2 is stuck with this  promissory note that nobody else will accept. 

Bank A’s promissory note is due at any time the bearer wants (it converts into cash on demand and  it can be used to pay the bank at any time) and the creditworthiness of a bank is strong. This is all  the  more  so  given  that  the  government  guarantees  that  A’s  promissory  note  can  always  be  converted into Federal Reserve notes at par, and that the (nominal) value of A’s promissory note  will not fall even if A goes bankrupt. All this makes the A’s promissory note free of credit risk and  perfectly liquid. 

HOW  DOES  A  BANK  MAKE  A  PROFIT?  MONETARY  DESTRUCTION  Banks are dealers of promissory notes: banks take non‐bank non‐federal promissory notes and in  exchange give their own promissory note. Banks make a profit by taking back their own promissory  notes. At the beginning of the second month, #1 starts to honor its promise made to A by servicing  the  mortgage  note.  The  monthly  principal  due  is  27  cents  ($100/(30*12),  assuming  linear  repayment of principal) and the first interest payment is 41 cents (the annual interest rate is 5% so  on a monthly basis the rate is 0.407% = (1.05)1/12 – 1) making the total debt service for the first  month $0.68. How does #1 pay this?  There are two ways this amount can be paid; one is by giving $0.68 in cash to the bank. Another  more common solution is to follow up on the promise embedded in the bank’s promissory note:  Bank A promised to take back its promissory note as means of payment of debts owed to Bank A.  Thus, another means to pay the mortgage is to debit $0.68 from the account of #1. Let us assume  that #1 has an account at A, that account first needs to be credited:  Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $100  Building: $200  How can household #1 get funds credited to its account? 

135   

Liabilities and Net Worth  Bank account of #1: $0  Bank account of #2: $100  Net worth: $200 

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS 

o

Case 1: #1 receives a $1 payment from the federal government either by selling  something  to  the  government  or  by  receiving  a  transfer  payment.  The  balance  sheet of the bank would look like this (Chapter 6 shows that transactions with the  federal government lead to reserve crediting and debiting) 

Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $100  Reserves: $1  Building: $200  o

Liabilities and Net Worth  Bank account of #1: $1  Bank account of #2: $100  Net worth: $200 

Case 2: #1 works for business α that produces widgets. Business α just started. It  has not sold anything yet but must purchase raw materials and pay #1 (the only  employee) to be able to produce widgets. In order to do that, α asked for a $10  operating line of credit from A (an operating line of credit is an off‐balance sheet  item unless it is used). When α pays #1 the following happens: 

Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $100  Credit line payable by α : $1  Building: $200 

Liabilities and Net Worth  Bank account of #1: $1  Bank account of #2: $100  Net worth: $200 

Business  α  has  gone  into  debt  by  $1  to  be  able  to  pay  the  monthly  wage  of  household #1. Note how similar case 2 is to the first section: business gets credit,  banks makes payment, business does not touch any funds.   o

Case 3: #1 receives a $1 from #2. Why? I will let you decide.  

One  may  note  that  any  payment  made  to  #1  that  does  not  come  from  the  government  (or  an  institution that has a federal reserve account) (case 1), or from funds that got created previously  by #1 going into debt (case 3), requires that someone other than #1 goes into debt toward a bank  (Case 2). Otherwise #1 cannot get access to the payment services offered by A.  Let assume that case 2 prevailed so now #1 has enough funds to pay A the first monthly service of  $0.68. How is that recorded? It is exactly the same procedure as debt‐service payments by banks  to the central bank.   Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $99.73  Credit line payable by α : $1  Building: $200 

Liabilities and Net Worth  Bank account of #1: $0.32  Bank account of #2: $100  Net worth: $200.41 

Or in terms of t‐accounts:  Bank A  ΔAssets  30‐year 5% mortgage note of #1: ‐$0.27 

136   

ΔLiabilities and Net Worth  Bank account of #1: ‐$0.68  Net worth: +$0.41 

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS  Again, as in the case of a central bank presented in Chapter 2, the bank is not gaining any cash flow  from the transaction. Its profit does not increase the quantity of reserves on the asset side. What  profit  does  is  to  raise  the  net  worth  of  the  bank.  As  noted  in  the  first  Chapter,  profit  is  just  an  addition to net worth, the monetary gain that profit represents may not translate into any cash  flow  gains.  What  the  servicing  of  debts  owed  to  banks  does  is  to  destroy  bank  monetary  instruments, that is, bank liabilities.   While there is no cash flow gain for A, profit is extremely important for the viability of its business.  Indeed, the bank needs to meet its capital ratio and making a profit improves net worth. In addition,  capital is extremely important to allow any bank to further develop its credit service because it can  now create more promissory notes, given that it has more capital to protect its creditors.   Let us look at how the capital position of A evolved through time (to simplify the unweighted capital  ratio is calculated):  1‐ After it opened:   Bank A  Assets  Building: $200    

Liabilities and Net Worth  Net worth: $200 

Capital ratio = net worth/assets = $200/$200 = 100%  2‐ After it granted credit to #1:   Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $100  Building: $200 

Liabilities and Net Worth  Bank account of #2: $100  Net worth: $200 

Capital ratio = $200/$300 = 66.7%  3‐ After it granted credit to α and made the payment to #1:  Bank A  Assets  Liabilities and Net Worth  Bank account of #1: $1  30‐year 5% mortgage note of #1: $100  Bank account of #2: $100  Credit line payable by α : $1  Net worth: $200  Building: $200  Capital ratio = $200/$301 = 66.4%  4‐ After it received the mortgage service payment from #1:  Bank A  Assets  Liabilities and Net Worth  Bank account of #1: $0.32  30‐year 5% mortgage note of #1: $99.73  Bank account of #2: $100  Credit line payable by α : $1  Net worth: $200.41  Building: $200  Capital ratio = $200.41/$300.73 = 66.64%  Until A receives the mortgage service payment, its capital position worsens as A grants more credit.  Profit  allows  a  bank  to  restore  its  capital  position  and  to  further  pursue  the  provision  of  credit  services. It also allows a bank to pay its own employees without further lowering its capital position.  137   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS  So  if  A  has  one  employee  (household  #3)  who  receives  a  monthly  salary  of  20  cents,  then  the  following is recorded:  Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $99.73  Credit line payable by α : $1  Building: $200 

Liabilities and Net Worth  Bank account of #1: $0.32  Bank account of #2: $100  Bank account of #3: $.2  Net worth: $200.21 

Bank A pays #3 by typing a number on the computer. The capital ratio is 66.57%, still better than  the 66.4% that prevailed after A granted credit to α. 

INTERBANK  PAYMENTS,  WITHDRAWALS,  RESERVE  REQUIREMENTS, AND FEDERAL GOVERNMENT OPERATIONS:  THE ROLE OF RESERVES  Reserves are conspicuously absent from the previous discussions but banks do need reserves as  explained in Chapter 3. Reserves enter the picture with payment services (interbank payments),  retail  portfolio  services  (withdrawals  and  deposits),  the  law  (reserve  requirements)  and  federal  government  operations  (taxes,  government  spending,  and  auctions  of  Treasuries),  as  well  as  transactions with other Fed account holders (we will leave that aside).  Let us go back to the point where #1 pays #2 and now let us say that #2 has an account at bank B  instead  of  bank  A.  In  that  case,  A  instructs  B  to  credit  the  account  of  #2  on  behalf  of  A  and  A  acknowledges it is indebted to B:   Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $100  Building: $200 

Liabilities and Net Worth  Debt to bank B: $100  Net worth: $200 

  Bank B  Assets  Promissory note: $170  Debt of bank A: $100  Building: $80 

Liabilities and Net Worth  Bank account of #2: $100  Other bank accounts: $50  Net worth: $200 

Interbank debts are settled with reserves but there is a small problem: bank A does not have any  reserves! How could A get them right now? There are several possibilities:  1‐ Selling  non‐strategic  tradable  assets  to  another  bank  or  the  Fed,  say  Treasuries:  bank  A  does not have any (the building is a strategic assets because A cannot operate without it,  the mortgage note of #1 is not tradable).  2‐ Getting reserves in the interbank market: borrow from a fed funds market participant with  excess funds (see Chapter 4).  3‐ Getting reserves from the Fed: swap promissory note with Fed via the Discount Window  138   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS  4‐ Recording an overnight overdraft on its reserve balance.  Over time there will be other means for A to get reserves because:  5‐ Other banks will ask A to make payments on their behalf to economic units with accounts  at A.  6‐ Some economic units will come to deposit Federal Reserve notes at A  7‐ The government will make payments to economic units with accounts at bank A (see case  1 above).  But right now bank A does not have the reserves so it needs to use sources 1 through 4. Recording  an  overnight  overdraft  is  the  costliest  solution  because  it  requires  the  payment  of  very  high  penalties.1 Going at the window is possible but, in normal times, there is a large stigma in the US  and it is costly. Borrowing reserves in the federal funds market is usually the preferred means to  get reserves. Assume that, first, Bank A uses the overdraft facility to pay Bank B:  Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $100  Reserves: ‐$100  Building: $200 

Liabilities and Net Worth  Net worth: $200 

As long as the balance is negative only during the day, bank A does not have to pay any interest on  it. Before the end of the day, bank A borrows reserves in the interbank market from bank C:  Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $100  Reserve: $0  Building: $200 

Liabilities and Net Worth  Debt to bank C: $100  Net worth: $200 

This debt is due the next morning and, at the end of the next day, bank A will need to borrow again  from  bank  C  or  another  bank  until  it  receives  enough  reserves  from  sources  5,  6,  or  7.  While  it  borrows  from  other  banks,  it  must  pay  the  interest  rate  that  prevails  on  the  interbank  market,  which,  to  simplify,  is  the  Federal  Funds  rate  target.  Say  bank  A  has  to  borrow  every  night  for  a  month, then its profit for the first month, assuming a FFR of 2%, is:  Profit = Interest received – interest paid = 0.41%*100 – 0.083%*100 = $0.327  As long as the FFR stays below the interest rate on the mortgage note, the bank is profitable. It is  not as profitable as it would have been had it not borrowed reserves, but it is profitable.   Beyond the need to make interbank payments, in some countries banks are also required to meet  some reserve requirements. Bank A has the following balance sheet if we continue from the last  balance sheet of the previous section:  Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $99.73  Credit line payable by α : $1  Building: $200  139   

Liabilities and Net Worth  Bank account of #1: $0.32  Bank account of #2: $100  Bank account of #3: $.2  Net worth: $200.21 

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS  The outstanding value of bank accounts is $104.93 so A now needs to get $10.49 of reserves on its  balance sheet if the reserve requirement ratio is 10%. Again the sources of reserves are 1 through  7 but if A needs them right away only sources 1‐3 are available for reserve requirement purpose (A  cannot have an overdraft in that case). The accounting implications and profit implications are the  same as just presented. For example if it borrows from bank B:  Bank A  Assets  30‐year 5% mortgage note of #1: $99.73  Credit line payable by α : $1  Reserve: $10.49  Building: $200 

Liabilities and Net Worth  Bank account of #1: $0.32  Bank account of #2: $100  Bank account of #3: $.2  Debt to bank B: $10.49  Net worth: $200.21 

Beyond reserves needed for interbank debt settlements and reserve requirements, Chapter 6 also  looks at the need to get reserves to settle auctions of Treasuries and to pay taxes.   In all these cases (and the case of withdrawals of cash by account holders), the central bank always  accommodates the needs of the banking system to ensure that the payment system works properly  (economic units get paid and debts are settled), to ensure that banks follow the law (only the Fed  can provide the reserves that banks need to meet reserve requirements), and to ensure that non‐ bank economic units can get the cash they need (see Chapter 4). Banks are never constrained by  the quantity of reserves available, as long as a central bank merely targets an interest rate.   While the quantity of reserves does not constrain bank A in any way, the Fed does set a price on  the supply of reserves and this price impacts the profitability of bank A. As such, banks try to find  the cheapest sources of reserves, which usually means attracting and keeping depositors. Banks  also try to economize on reserve needs by net clearing interbank debts before settling them, among  other means.   Finally, banks do not try to hold more reserves than what they need. As shown in Chapter 3, in  normal  times,  most  reserves  are  held  because  banks  are  required  to  do  so.  Demand  for  excess  reserves is very small and virtually zero. As shown in Chapter 4, banks have almost no incentive to  keep excess reserves because they can get any quantity of reserves they want at any time, because  they cannot do much with reserves, and because keeping excess reserves lowers ROA. Banks do  not proactively try to get reserves ahead of credit activities and, if credit activity slows, they slow  their demand for reserves and may want to avoid attracting new depositors to avoiding building  excess reserves. They may keep a slight quantity of excess reserves to avoid having to record an  overnight overdraft.  

WHAT  LIMITS  THE  ABILITY  OF  A  BANK  TO  PROVIDE  CREDIT  SERVICES?  Say that a bank really wants to increase aggressively its market share; this will tend to draw the  attention of regulators for several reasons:  1‐ In order to grow fast, the best strategy is to provide credit to economic units that other  banks  do  not  want  to  qualify;  for  short  non‐prime  economic  units.  This  can  be  done  by  loosening  credit  standards  faster  than  other  banks  and/or,  as  shown  in  Chapter  8,  by  140   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS  offering to accept promissory notes with initial low monthly payments but upcoming large  payment shocks (hopefully refinancing will be possible down the road). Both cases lead to  a higher chance of default and so a higher probability of loss of net worth for a bank. The  decline in the quality of assets may attract the attention of regulators.   2‐ The proportion of liquid assets relative to illiquid assets declines faster than its peers.  3‐ Its  interbank  debt  will  balloon  rapidly  as  payments  made  on  behalf  of  the  bank  grow  quickly, which pushes down its profitability and so its ability to build its capital base.  4‐ The quality of its earnings declines. If a bank grants a lot of pay‐option mortgages to non‐ prime economic units, these units will usually only pay part of the interest due. However,  accrual accounting allows a bank to record the whole debt service due as received and to  record  “phantom  profits.”  This  may  again  attract  the  attention  of  regulators  if  accrual  interest income grows out of proportion (accrual accounting is not a problem per se and is  a convenient means to smooth business operations if used properly).  Basically, if a bank grows faster than the rest of the industry, its CAMELS rating tends to increase  relative to others and its interbank debt becomes unsustainable. Ultimately regulators will issue a  cease and desist order. Note that if a bank grows fast by providing credit to non‐prime clients at a  premium interest rate, then, given interbank debt, its short‐run profitability rises as leverage and  ROA rise. However, such  a bank will then experience  massive losses in the near future that will  lower  rapidly  profit  and  capital.  As  such,  there  are  two  limits  to  the  monetary  creation  process  induced by the swapping of promissory notes:  ‐

The credit standards: if A considers that #1 does not meet the 3Cs of credit analysis, A will  not accept #1 promissory note and so will not credit #1’s bank account (or #2’s).  



Regulation, but not through reserve requirements given that the Fed will provide all the  reserves needed to fulfill the requirements, but, rather, through regulatory elements that  impact CAMELS rating, that constrain the loosening of credit standards, and that limit the  types of assets banks can hold (see Chapter 9). 

MOVING IN STEP  As noted in Chapter 8, there is safety in numbers. As long as banks grow in step, that is, as long as  they  create  bank  accounts  at  about  the  same  speed  (and  so  acquire  assets  at  the  about  same  speed), they may not attract the attention of regulators:  1‐ Interbank debt for a bank will not balloon out of control: requests to make payments on a  bank’s behalf are offset by requests to make payments of behalf of others banks.   2‐ Leverage may rise, at least until debt servicing starts, and liquidity may fall but all this occurs  at the industry level so no bank is singled out.  As long as underwriting is done properly, ultimately, banks will make a profit and capital will be  gained and so leverage will decline overtime. However, as explained in a Chapter 8, things may get  out of hand if most banks aggressively pursue growth in market shares and search for yield. 

141   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS 

LIMITS  TO  MONETARY  CREATION  BY  THE  CENTRAL  BANK  AND PRIVATE BANKS  Finance is not a scarce resource as long as the government is monetarily sovereign. Banks and the  central bank can create an unlimited quantity of monetary instruments whenever they want. While  they can create an unlimited quantity of monetary instruments, they will not do so for the following  reasons: 

-

For the central bank: under normal circumstances (see Chapter 4), the main limit to the  reserve  creation  process  is  the  need  to  maintain  the  overnight  interbank  rate  positive,  which  basically  implies  that  the  central  bank  must  supply  whatever  banks  demand;  no  more, no less. 

-

For  banks:  core  limits  to  the  monetary  creation  process  are  profitability  and  regulatory  concerns. 

I will finish this Chapter with Figure 10.4, which illustrates the points made above. The supply of  credit  is  slightly  upward  sloping  and  then  becomes  vertical  as  banks  ration  credit  given  a  set  of  credit  standards.  The  supply  slopes  upward  to  reflect  the  fact  that,  at  a  point  in  time,  as  credit  grows, the creditworthiness of the remaining pool of acceptable economic units falls. A given set  of credit standards defines what a minimum level of creditworthiness is and anybody below that  level  will  not  be  granted  credit  (hence  the  vertical  supply  of  credit).  The  demand  for  credit  is  downward sloping but not very elastic. As explained in Chapter 5, demand for credit by businesses  is very insensitive to interest‐rate conditions.  

Figure 10.4 The market for bank credit 

 

TO  GO  FURTHER:  A  SIDE  NOTE  ON  ALTERNATIVE  VIEWS  OF  BANKING: THE MONEY MULTIPLIER THEORY AND FINANCIAL  INTERMEDIATION. 

142   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS  A  now  discredited  view  of  monetary  creation  by  banks  argues  that  banks  actively  seek  excess  reserves to be able to provide credit. The logic goes as follows with a 10% reserve requirement  ratio:  1‐ The central bank injects excess reserves by buying $100 worth Treasuries from bank A  2‐ Reserves do not earn any interest, so Bank A provides a credit of $100 to household #1 who  makes a $100 payment to households #2 at bank B. Bank B now has $100 of extra bank  account on its liability side and $100 of extra reserves on its asset side. Bank B has $90 of  excess reserves. It grants a credit of $90 to household #3 who pays $90 to household #4 at  bank C. Bank C has now $90 of extra reserves and has issued $90 of extra bank account so  excess reserves is $81, upon which Bank C provides $81 credit to household #5, etc. This  continues until there are no excess reserves left in the banking system.  3‐ The sum of bank accounts created is $100 by bank A, $90 by bank B, $81 by bank C, $72.9  by bank D, etc., which amounts to $1000: With $100 of excess reserves banks could create  $1000 of bank accounts.  4‐ Conclusion: bank credit is constrained by the quantity of excess reserves and the reserve  requirement ratio. Both can be used by the central bank to target the money supply and  ultimately inflation.  There  are  several  issues  with  this  view  of  how  banks  provide  credit  and  so  create  monetary  instruments:  -

Step 1 never happens under normal monetary policy set up (see Chapter 4): any unwanted  excess  reserves  are  drained  out  of  the  banking  system  to  prevent  a  fall  of  FFR  to  zero.  Chapter 3 notes that banks have very little need for reserves. The Volker experiment (see  Chapter 5) tried to move toward reserve targeting with the goal of targeting money supply,  but this was a failure. 

-

It is just not how banks operate (step 2): Banks are profit‐seeking institutions; they do not  wait for reserves to grant credit. They grant credit first and look for reserves afterwards, in  the  same  way  a  pizza  shop  prints  coupons  first  and  then  make  the  pizzas  as  needed.  Flooding banks with reserves just reduces their ROA; it acts like a tax.  

-

Banks cannot force economic units to go into debt. Bank credit is demand‐driven so even if  banks have a lot of reserves that does not improve their ability to provide credit. Bank A  had to wait for #1 to show up before anything could happen. And while bank A could have  tried to entice #1 to come to the bank for financing, ultimately it is #1 who decides to take  a credit.  

-

Milton Friedman himself recognized the problem with this approach: “Given the monetary  policy of supporting a nearly fixed pattern of rates on government securities [during WWII],  the  Federal  Reserve  System  had  no  effective  control  over  the  quantity  of  high‐powered  money. It had to create whatever quantity was necessary to keep rates at that level. Though  it is convenient to describe the process as running from an increase in high‐powered money  to an increase in the stock of money through deposit‐currency and deposit‐reserve ratio,  the chain of influence in fact ran in the opposite direction—from the increase in the stock  of money consistent with the specified pattern of rates and other economic conditions to  the increment in high‐powered money required to produce that increase.” (Friedman and  Schwartz 1963, 566). There are two main problems with his view: 

143   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS  -

He seems to view the WWII experience as a special case instead of the general case:  a central bank always targets interest rates, at least the overnight interbank rate  and at least within a band (see Chapter 4). 

-

His  theoretical  position  is  untenable:  if  causality  is  known  with  certainty  to  be  reversed (money supply to reserves instead of reserves to money supply), then one  cannot proceed as if the opposite were true because “it is convenient.” 

Another view of banking is that banks lend “other people’s money.” People save and deposit cash  in the bank, and the bank proceeds to lend the cash deposited. The Chapter touched on this above  but here are the problems:  •

Banks do not lend the savings of households: banks do not temporarily take Paul’s funds  and given them to Pierre. 



Banks do not lend reserves to non‐banks: they do not look if Paul deposited enough cash  before granting credit to Pierre.  



Banks are not in the business of lending anything they have: Pierre does not temporarily  take cash from the bank, and, usually, does not give back cash to a bank when he services  his debt. 



Savers can deposit cash, but savers are not the source of cash, cash comes from the Fed.  And the Fed creates cash at the demand of banks so saving does not constraint credit. 

144   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS 

Summary of Major Points  1‐ Banks are  not money lenders because their monetary instruments are their liability  not their  assets. One cannot lend one’s own debt.  2‐ Banks are promissory note dealers. They take non‐bank promissory notes and in exchange give  their own promissory notes. Contrary to most non‐bank promissory notes, bank promissory notes  are widely accepted and perfectly liquid.   3‐ If customers’ default on their promissory notes, the value of the assets of banks falls and they do  not earn a profit, so banks are very interested in making sure that customers are creditworthy.  4‐ Monetary creation by banks merely involves accounting entries. These accounting entries make  banks liable because their promissory notes are convertible in cash and can be used to paid debts owed to banks.  5‐ The money supply does not fall from the sky; it involves a simultaneous debt creation. Banks  promise  to  pay  customers,  customers  promise  to  pay  banks.  Banks  accept  their  customers’ promissory  note  because  banks  think  that  their  customers  are  involved  in  activities  that  are  profitable. As such, monetary creation moves in sync with the needs of the economic system; these needs may or may not be related to production and the purchase of goods and services.  6‐ Banks are not bound by the quantity of reserves when they create monetary instruments. Their  monetary instruments are just promises to obtain reserves at the demand of the bearers. Banks do  not have to what they promise to deliver when they create monetary instruments. In addition, the  central bank  provides reserves at the demand of solvent banks, so solvent banks never have to  worry about not getting the reserves they need when needed (at a price).  7‐  Monetary  creation  by  banks  is  limited  by  regulatory  and  profitability  concerns.  They  have  to comply with capital requirements and asset quality requirements, among others, and promissory notes that have a poor creditworthiness negatively impact their profitability.  8‐ The money multiplier theory and the financial intermediary theory of banks are no longer seen as valid by most of the academic community.    Keywords  Credit standards, promissory notes, overdraft, capital ratio, credit service, payment service, retail portfolio services, net worth, interbank debt, withdrawals, reserves, money multiplier, credit line, credit receivable/payable    Review Questions  Q1: When banks provide credit what is the accounting side of this operation?  Q2: If a customer comes to ask for a bank credit what will the bank do? Why?  Q3: When customers service their promissory notes what happens to the quantity of reserves held  by banks?  Q4: What do banks do with the cash that some customers deposit?  Q5: Why is bank credit not limited by the quantity of reserves? Why are savers irrelevant for credit  operations?  Q6: How does profit help to meet capital requirement? And why is that allowing banks to continue to keep their business going?  Q7: What are the problems with the money multiplier theory at each stage of the argument? What  about the financial intermediation theory of banking?    145   

CHAPTER 10: MONETARY CREATION BY BANKS 

Suggested readings  For  an  oldie  but  goodie  video  that  explains  correctly  how  banks  grant  advances  watch https://www.youtube.com/watch?v=OJMJ24U0Jp4#t=136   Following the failure of reserves injection to boost bank credit (or inflation), the Bank of England published  a  paper  that  explains  correctly  banking  operations  and  rejects  other  theories: http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/2014/qb14q1prerel easemoneycreation.pdf   More advanced reading:  Carpenter, S. and Demiralp S. (2012) “Money, reserves, and the transmission of monetary policy: Does the money multiplier exist?” Journal of Macroeconomics 34 (1): 59‐75.  Dow,  S.C.  (2006)  “Endogenous  money:  Structuralist,”  in  P.  Arestis  and  M.C.  Sawyer  (eds)  A  Handbook of Alternative Monetary Economics, 35‐51, Northampton: Edward Elgar.  Moore,  B.J.  (1988)  Horizontalists  and  Verticalists:  The  Macroeconomics  of  Credit  Money.  Cambridge: Cambridge University Press.  Keister, J. and McAndrews, J. (2009) “Why are banks holding so many excess reserves?” Federal  Reserve  Bank  of  New  York  Current  Issues  in  Economics  and  Finance  15  (8):  1‐10:  www.newyorkfed.org/research/current_issues/ci15‐8.pdf   Lavoie, M. (2006) “Endogenous money: Accomodationist,” in P. Arestis and M.C. Sawyer (eds) A  Handbook of Alternative Monetary Economics, 17‐34, Northampton: Edward Elgar.  Wray, L. R. (1990) Money and Credit in Capitalist Economies: The Endogenous Money Approach,  Aldershot: Edward Elgar.  Wray,  L.  R.  (2007)  “Endogenous  money:  http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_512.pdf  

Structuralist 

and 

Horizontalist” 

                                                               1 Federal Reserve’s policy on Overnight Overdrafts at http://www.federalreserve.gov/paymentsystems/oo_policy.htm 

146   

 

CHAPTER 11: 

After reading this Chapter you should be able to understand:  Why  economists  disagree  about  how  the  financial  system  contributes  to  economic prosperity  How  the  financial  system  can  benefit,  or  be  detrimental  to,  economic  prosperity  How  different  views  about  how  money  supply  is  created  lead  to  different  understandings of how money supply can contribute to economic prosperity  What the role of monetary incentives is in influencing economic outcomes   

CHAPTER 11: ECONOMIC GROWTH AND THE FINANCIAL SYSTEM  The previous Chapter concludes the study of banking operations. The next step is to incorporate  them  into  the  analysis  of  macroeconomic  issues  and  this  Chapter  begins  the  discussion  of  such  topics by focusing on economic growth.   Money is the life‐blood of capitalist enterprise and finance is about money now for money later. As  such, a well‐developed financial system is essential for economic activity in a capitalist economy.  The  broader  the  range  of  promissory  notes  that  can  be  issued,  the  more  accommodative  the  financial system is to the demands of the productive system. Households cannot fund the purchase  of a house with a credit card and there is no point in buying groceries with a 30‐year mortgage.  While all this may seem obvious, economists have been divided about the relevance of finance for  economic activity. This divide ultimately rests on different premises on how to do economics, which  John  Maynard  Keynes  characterized  as  Real  Exchange  Economy  versus  Monetary  Production  Economy.  Before  I  go  further,  a  word  of  caution.  Economists  and  national  income  accounts  use  the  word  “investment” in a specific way. Investment means adding to the quantity of real assets, i.e. growing  productive capacities. One cannot invest in shares, bonds, and other financial assets but merely in  machines  and  raw  materials  (knowledge  is  also  an  area  emphasized  by  economists).  Portfolio  choice, which is usually what people have in mind when talking about (financial) investment, is not  the same thing as (physical) investment. 

THE REAL EXCHANGE ECONOMY  MONEY SUPPLY IS A VEIL  Until  at  least  the  1980s,  most  economists  believed  that  finance  is  neutral, 1  i.e.  irrelevant  for  economic  activity.  The  study  of  exchange  within  a  barter  economy  with  small  independent  producers—think  of  farmers  with  their  own  plot  of  land—is  regarded  as  a  satisfactory  proxy  to  understand the basics of capitalism:  Despite the important role of enterprises and of money in our actual economy, and  despite the numerous and complex problems they raise, the central characteristic  of the market technique of achieving co‐ordination is fully displayed in the simple  exchange economy that contains neither enterprises nor money. (Friedman 1962,  13)  The point is to understand how market exchange helps economic units to manage the prevailing  natural scarcity of resources by allocating resources according to given sets of initial allocations,  preferences and techniques of production. Once this is understood, money supply can be added to  the  analysis  but  it  does  not  substantially  change  anything.  It  merely  smooths  exchange,  is  not  sought after for itself, and so does not influence allocation, production, and distribution. Capitalism  is  equivalent  to  a  barter  economy  with  money.  In  addition,  monetary  instruments  are  conceptualized  as  commodities  used  as  medium  of  exchange.  As  such,  a  willingness  to  hoard  monetary instruments and to reduce spending on other things is merely changing the structure of  demand for goods and services; it does not change its level. As a consequence, the level of economic  activity is not impacted by monetary incentives and the willingness to hoard monetary instruments. 

148   

CHAPTER 11: ECONOMIC GROWTH AND THE FINANCIAL SYSTEM  Put in terms of the financial industry, one may think of financial markets and banks as institutions  used  by  economic  units  to  borrow  and  lend  current  production;  finance  is  a  market  for  intertemporal output:   It may be supposed in theory that the entrepreneur borrows these consumption  goods from the capitalists in kind, and then pays them out in kind in the shape of  wages and rents. At the end of the period of production he repays the loan out of  his own product, either directly or after exchanging it for other commodities. […] If  this  procedure  were  adopted  by  all  entrepreneurs  who  work  with  borrowed  capital, competition would bring about a certain rate of interest that would have  to be paid to the capitalists in the form of some commodity or other. […] Now if  money is loaned at this same rate of interest, it serves as nothing more than a cloak  to cover a procedure which, from the purely formal point of view, could have been  carried on equally well without it. (Wicksell 1898, 103‐104)  Assume a barter economy in which the only product is potatoes and in which workers and other  income earners are paid in potatoes. Some economic units may have too many potatoes for current  consumption, so they save potatoes. Potato savers can go into a market in which they lend their  potatoes to economic units who plant potatoes—the potato investors. The following year, there  will be more potatoes than what was planted, as each potato is a seed that can be used to produce  more potatoes, the marginal product of potatoes. This marginal product is at the foundation of the  interest rate earned by the potato savers; their reward is more potatoes in the future, which means  that interest and principal servicing creates an automatic demand for output (as did payment of  wages). Monetary considerations can be added to this story, but they do not add anything to the  understanding of what goes on in the financial industry. Money supply and other financial claims  are just claims on production, that is, the money supply is a mere medium of exchange.   Monetary considerations are irrelevant and “the objectives of agents that determine their actions  and plans do not depend on any nominal magnitudes. Agents care only about ‘real’ things, such as  goods […] leisure and effort” (Hahn 1982, 34). As such, economic units strive to get involved in the  most productive economic activities in order to produce as much as possible in relation to their  preferences. Markets are there to help them discover the most productive economic activities in  the most efficient way. This way of thinking goes back at least to 19th century Austrian economists  such as von Böhm‐Bawerk and Menger.  In many current macroeconomic models, this reasoning is simplified even further by getting rid of  any  market  and  assuming  a  farmer  who  is  both  a  saver  and  an  investor  (as  well  as  producer/consumer and employer/employee). He saves potatoes today to plant them. The amount  he  saves  (and  so  invests)  depends  on  the  reward  received  to  be  next  year.  The  reward  is  the  marginal product of potatoes.  

FINANCE AND THE ECONOMY  This understanding of finance is grafted to a specific theory of economic growth. Economic growth  is driven by “supply factors”, i.e. the growth rate of inputs: physical capital (“machines”) and labor.  Finance helps economic growth because the ability to invest (that is, to grow physical capital: Kt =  Kt‐1 + It‐1) depends on the ability to save and the point of finance is to allocate saving—saving drives  investment.  149   

CHAPTER 11: ECONOMIC GROWTH AND THE FINANCIAL SYSTEM  Going back to the potato economy, in order to have more potatoes next year, one needs to save  more today. Say that if one plants a potato at year 0 one gets two potatoes at year 1. To get three  potatoes at year 2, one must not consume one and half potatoes at year 1. Of course, saving is  painful because one gets fewer potatoes to eat, so saving must be rewarded (one more potato next  year). The question becomes: is the reward worth the pain? The graphical way to represent all this  is the loanable funds market (Figure 11.1). 

Figure 11.1 The loanable funds market 

 

Economic units meet in a market to borrow and lend current output, “potatoes.” The higher the  interest  rate  provided  to  reward  saving,  the  more  saving  there  is,  i.e.  the  more  economic  units  reduce their current consumption and supply potatoes to economic units who invest. The interest  rate needs to rise because each additional unit of saving is increasingly painful. The interest rate is  of course a physical reward, a real interest rate, more potatoes in the future. Savers/lenders are  not interested in monetary earnings so their credit standards are set in real terms.  The opposite goes on with the planters of potatoes/borrowers. The incentive to invest decreases  as the reward to pay out increases. The reason for that is found in the production process. As more  potatoes are planted, the nutritive quality of a given quantity of soil declines and so each additional  potato seed will produce fewer potatoes. As such, investors can afford to pay a smaller reward for  each additional potato that is invested. In technical terms, the marginal product of capital falls as  more capital is used in the production process given other inputs.  The government may come in the market to borrow real resources too:  The  government's  fundamental  objective  is  to  borrow  a  given  amount  of  real  resources, not a given amount of money. (Friedman 1952, 690)  This  leads  to  the  well‐known  “crowding  out”  effect  (Figure  11.2).  As  government  enters  the  loanable  funds  market,  the  real  interest  rate  rises  and  private  investment  declines.  Assume  a  market  without  a  government  that  is  at  equilibrium  (Figure  11.1).  As  the  government  comes  to  borrow potatoes (Figure 11.2), it competes with the private sector for the current quantity of saved  potatoes. As in any other “well‐behaved” market, a higher demand for something increases the 

150   

CHAPTER 11: ECONOMIC GROWTH AND THE FINANCIAL SYSTEM  price of that thing. This is the market to borrow potatoes, so the real interest rate (i/P) will rise until  the market finds a new equilibrium. A higher interest rate reduces the incentive to invest. 

ΔI  I) and “deficit” (if S  0. If the opposite  is true, the sector is a net debtor (aka “net borrower”) during the period. Finally, this identity is  sometimes rewritten as:  DPB + GB + FB ≡ 0  With  DPB  the  domestic  private  balance,  FB  the  foreign  balance  (the  opposite  of  the  domestic  current  account  balance),  GB  the  government  balance,  and  “balance”  being  measured  either  through  the  capital  accounts  (net  saving)  or  through  the  financial  accounts  (net  financial  accumulation).   Finally one may note that given that NW – RA ≡ FA – FL, then:  (S – I) ≡ Δ(FA – FL)  The operations on goods and services are mirrored by financial operations. Thus, a deficit, or net  dissaving, is mirrored by a net financial disaccumulation; to spend more than what is earned one  must sell assets or go into debt. Similarly, a surplus, or net saving, is mirrored by a net financial  accumulation for the sector. 

174   

CHAPTER 13: BALANCE‐SHEET INTERRELATIONS AND THE MACROECONOMY  No theory, behavioral equations and statements of causal relations, was used above to explain the  accounting  identities  (a  bit  of  this  is  done  below  to  examine  the  business  cycle).  The  identities  simply state that a net injection of funds by a sector must be accumulated in another sector. Every  dollar must come from somewhere and must go somewhere.  

SOME IMPORTANT IMPLICATIONS  They  are  many  implications  but  the  main  one  is  that  one  must  not  study  a  sector  in  isolation.  Anything that a sector does has an impact on other sectors. When a forecast about the budgetary  trend of the government is made, the forecaster must recognize the implications for other sectors  to see if the forecast is realistic. This is usually not done. For example, the Congressional Budget  Office  in  the  early  2000s  expected  the  federal  government’s  surplus  to  continue  to  grow  but  neglected to look at the implication in terms of the domestic private sector.1 A continuously rising  government surplus implies continuously rising domestic private deficit given the foreign balance,  which is not sustainable. Only the federal government of a monetarily sovereign government can  sustain  permanent  deficits  (see  Chapter  6).  There  are  many  other  implications  and  uses  of  this  framework such as macroeconomic theory, the madness of fiscal austerity, among others. 2 

POINT  1:  THE  BEGINNING  OF  THE  ECONOMIC  PROCESS  REQUIRES  THAT SOMEONE GOES INTO DEBT.  Let us start with an economy in which nothing has been produced or acquired yet.  ADP  FADP = 0  RADP = 0 

LDP     AG  LG  FLDP = 0    FAG = 0 FLG = 0      NWDP = 0  RAG = 0 NWG = 0

AF  LF  FAF = 0  FLF = 0  RAF = 0  NWF = 0 

Say  that  someone  in  the  economy  wants  to  build  a  house  that  costs  $10  to  build.  In  order  for  domestic production to start, workers must be paid, raw material must be purchased (those had to  be produced first by the way).   If a private business is in charge of doing all this, it must obtain funds and Chapter 10 explains how  this is done. The balance sheet of the domestic private sector would look like this once the house  is built:  ADP  RADP = 10 

LDP   NWDP = 10 

Consolidation eliminates the debt owed by the homebuilder to a bank, as well as wages and raw  material  payments,  because  they  are  all  internal  to  the  sector.  Once  produced,  if  the  house  is  acquired by a domestic household for $11, the following is recorded at the macro level:  ADP  RADP = 11 

LDP   NWDP = 11 

Again all this hides quite a few underlying financial transactions:  1‐ Households got a mortgage and paid the homebuilder who made a $1 profit 

175   

CHAPTER 13: BALANCE‐SHEET INTERRELATIONS AND THE MACROECONOMY  2‐ Firm repaid its $10 debt with interest  3‐ House was transferred from firms’ balance sheet to household’s balance sheet.  The next period the process would start all over again. This time the firm may have some savings  from the previous period to finance part of the production.  If, instead, the government buys the house, it must first fund the purchase by using a promissory  note (FLG):  ADP  FADP = 11 

LDP   NWDP = 11   

 

AG  RAG = 11 

LG  FLG = 11 

Spending by the government has allowed the domestic private sector to acquire a financial claim.  It is a claim on the government.   If a foreign economic unit buys the house and the housebuilder requires payment in US dollars,  there are several ways the payment can be done but all of them involve the foreign sector going  into debt in dollars. For example:  ‐

The foreigner may ask for a bank advance in US dollars at a domestic bank 



The foreigner may write a check in a foreign currency (say euros) but when the domestic  bank of the housebuilder receives the check, it will send the check back to the foreign bank  of the buyer to request a dollar payment. The foreign bank will need to borrow US dollars  to settle its debt with the domestic bank. 

Once the house is sold, the firm makes a $1 profit that it uses to pay interest, dividend and taxes.  What is left over is retained earnings, the saving of the firm. Households will also save some funds.  But none of that can occur unless someone goes into debt to start production. And for savings to  be bigger, debt must increase. 

POINT  2:  NOT  ALL  SECTORS  CAN  RECORD  A  SURPLUS  AT  THE  SAME  TIME  It is quite straightforward to notice that not all sectors can be net creditors at the same time. At  least one sector must be a net debtor if another sector is a net creditor because for every creditor  there  must  be  a  debtor.  Most  of  the  time,  the  domestic  private  sector  is  in  surplus  and  the  government sector is in deficit (Figure 13.3, Figures 13.4). From 2000 to 2010, New Zealand was a  particularly odd case where the private sector was in deficit while government and foreign sectors  were in surplus. To simplify, let us assume that NFAF = 0, therefore:   NFADP ≡ ‐ NFAG  That is, in a closed economy, for the private domestic sector (households and private companies)  to be able to record a surplus (NFADP > 0), the government must run a fiscal deficit (NFAG  0: Non‐government sector net saves  what it desires. In that case it must be true that GB   0). In a growing economy, automatic  stabilizers lower the deficit of the government, which is what the government wants. But,  if the government is dissatisfied with the pace of return toward a surplus, it may implement  austerity  policies  that  raise  taxes  (T)  and/or  lower  spending  (G)  (“the  country  must  live  within its means”), which compounds the effect of automatic stabilizers. Thus ∆GB > 0 and  so ∆NGB   0)  more  funds  than  what  refluxes  to  the  government (ΔFLG  0) than the quantity of principal repaid by the non‐ government  sectors  (ΔFAG   0 => PgG > FV => coins disappear from circulation  (melted into ingots or exported as commodities) 

Lack of a proper interbank payment system: in that case interbank debts are difficult to  clear  and  settle.  This  creates  all  sorts  of  problems  going  from  delays  in  processing  payments, to loss of purchasing power because some bank monetary instruments trade at  a  discount  relative  to  other  bank  monetary  instruments,  to  full  blown  financial  crises  because payments cannot be processed and so creditors do not receive what they are owed  and in turn cannot pay their own creditors.  

CHAPTER 16: FAQs ABOUT MONETARY SYSTEMS 

Q10:  DO  LEGAL  TENDER  LAWS  DEFINE  MONETARY  INSTRUMENTS? WHAT ABOUT FIXED PRICE?  Legal tender  laws state that, in court settlements, creditors must accept whatever is defined as  legal tender in payments of what is owed to them. If they do not accept it, they cannot sue their  debtors for unpaid dues. This does not mean that a legal tender cannot be refused during petty  transactions. The current legal tenders in the United States are Federal Reserve notes, but plenty  of shops and government offices refuse cash payments.   Something that is legal tender is not necessarily a monetary instrument. In the past, commodities  have been included in the legal tender laws, thereby, compelling creditors to accept payments in  kind. Chapter 17 develops the case of tobacco leafs in the United States, which came about because  of a shortage of monetary instruments.  Something that has a fixed price is also not necessarily a monetary instrument. It may just be a  commodity  managed  by  an  economic  unit  via  the  use  of  a  buffer  stock;  the  economic  units  accumulates large inventories of the commodity to offset downward pressures of its price, and sells  off its inventories to offset upward pressures of its price. 

Q11:  IS  IT  UP  TO  PEOPLE  TO  DECIDE  WHAT  A  MONETARY  INSTRUMENT  IS?  WHO  DECIDES  WHEN  SOMETHING  IS  DEMONETIZED?  Public opinion about what is or what is not a monetary instrument does not matter and popular  belief by itself cannot turn something into a monetary instrument. To use an analogy, one can use  a shoe to hammer nails but it does not make the shoe a hammer. The fact that everybody thinks  that shoes are hammers does not turn shoes into hammers. If everybody is delusional enough to  believe the contrary, there will be many more work‐related accidents and productivity will drop  because shoes are not built properly to hammer nails. In a similar fashion, if everybody wants to  believe that gold nuggets, tobacco leafs, or grains of salt are monetary instruments, the payment  system will not work smoothly and economic activity will suffer.   As explained in Q2, some monetary instruments are used merely as collectible items. Some persons  may also use monetary instruments as ornaments and for other non‐economic uses. These other  uses do not demonetize a monetary instrument. That can only happen if a monetary instrument  seizes to be a promise and that is up to the issuer to decide. 

Q12: CAN ANYBODY CREATE A MONETARY INSTRUMENT?  Yes, as long as one does not counterfeit existing monetary instruments, one can do so.7 One should  then have a monopoly over the issuance of such an instrument. Good luck getting it accepted!   

232   

CHAPTER 16: FAQs ABOUT MONETARY SYSTEMS 

Summary of Major Points  1‐  A  commodity  cannot  be  a  monetary  instrument  by  itself,  it  needs  additional  financial  characteristics fitted onto it.   2‐ In order to detect a monetary instrument one must study the financial characteristics of what is said to be a financial instrument. The fact that something is a legal tender, a medium of exchange, or circulates at a stable price does not tell us much about the monetary nature of that thing.  3‐  A  proper  monetary  analysis  involves  dissecting  the  financial  characteristics  of  a  monetary  instrument  and  determining  if  the  means  are  available  to  make  these  financial  characteristics  a  reality.  In  doing  so,  one  must  study  the  reflux  mechanism  and  the  issuer’s  ability  to  fulfill  the  promises made in a financial instrument.  4‐ A monetary instrument is accepted by bearers for the same reasons that a stock or a bond is accepted by bearers: they trust the issuer’s ability to fulfill the promise embedded in the financial instruments.  While  on  a  daily  basis  bearers  trade  stock,  bonds,  cash  and  other  monetary instruments without thinking about how creditworthy the issuer is, if the latter announces a default  that has an immediate impact on the fair price.  5‐ Gold coins are not monetary instruments because they are made of gold. Gold is just a collateral embedded in the coin.  6‐  Inflation  and  deflation  do  not  reflect  a  change  in  credit  risk  for  the  issuer  of  monetary  instruments.    Keywords  fair price, face value, legal tender laws, debasement, crying down/up the coinage, term to maturity, collateral, free coinage, full‐bodied coin, redeeming clause, convertible, redeemable,     Review Questions  Q1: Explain why bitcoins and pretend‐play notes are not monetary instruments?  Q2: Why may a legal tender not be a monetary instrument?  Q3:  If  the  issuer  of  a  monetary  instrument  defaults,  what  happens  to  the  fair  price  of  that instrument? What does it mean for day to day transactions of that instrument?  Q4: Who determines that something is a monetary instrument?   Q5: Why is a gold nugget not a monetary instrument?  Q6:  What  was  the  problem  with  free  coinage?  Full‐bodied  coins?  The  absence  of  a  redeeming  clause?                                                                 1

 See  section  on  salt  currency  at  the  Encyclopedia  of  Money  blog:  http://encyclopedia‐of‐ money.blogspot.com/2011/10/salt‐currency.html  2 Kiyotaki, N. and Moore, J. (1997) “Credit Cycles,” Journal of Political Economy 105 (2): 211‐248.  3 See http://www.theguardian.com/money/2016/may/14/zimbabwe‐trillion‐dollar‐note‐hyerinflation‐investment  4  Listen  to  “Penny  Hoarders  Hope  For  The  Day  The  Penny  Dies”  by  Zoe  Chase  at  http://www.npr.org/2014/05/21/314607045/penny‐hoarders‐hope‐for‐the‐day‐the‐penny‐dies  5 See Ilana E. Strauss’s “The Myth of the Barter Economy” http://www.theatlantic.com/business/archive/2016/02/barter‐ society‐myth/471051/  6 See Eric Tymoigne’s “Fair price of bitzoing is zero” at http://neweconomicperspectives.org/2013/12/fair‐price‐bitcoin‐ zero.html 

233   

CHAPTER 16: FAQs ABOUT MONETARY SYSTEMS                                                                                                                                                                                       7 For example of pround counterfeiters who take their art very seriously, see “'Counterfeiting is an art': Peruvian gang of 

master fabricators churns out $100 bills” at http://www.theguardian.com/world/2016/mar/31/counterfeiting‐peruvian‐ gang‐fabricating‐fake‐100‐bills 

234   

 

CHAPTER 17:  After reading this Chapter you should be able to understand:  What some of the problems have been in setting up a monetary system  How a functional approach to monetary systems can mislead an inquirer into  the existence of a monetary instrument.  Why medieval times were dark times for monetary systems   

CHAPTER 17: HISTORY OF MONETARY SYSTEMS  The goal of this chapter does not to present a complete history of monetary systems but rather to  illustrate the points and framework presented in the two previous chapters. The goal of this chapter  is to show how to study the history of monetary system by taking a few examples. The financial  mechanics at play are emphasized and linked to the socio‐politico‐economic context. 

MASSACHUSETTS  BAY  COLONIES:  ANCHORING  OF  EXPECTATIONS AND INAPPROPRIATE REFLUX MECHANISM  Massachusetts Bay colonies responded to the lack of currency by issuing bills of credit that “shall  be accordingly accepted by the treasurer and receivers subordinate to him, in all publick payments,  and for any stock at any time in the treasury” (Davis 1900, 10). The government spent by issuing  the bills and levied a tax to allow bearers to redeem them. Initially, trust in the bill was low because  of the political and financial risks:  When the government first offered these bills to creditors in place of coin, they  were received with distrust. […] their circulating value was at first impaired from  twenty to thirty per cent. […] Many people being afraid that the government would  in half a year be so overturned as to  convert their  bills of credit altogether into  waste  paper,  […].  When,  however,  the  complete  recognition  of  the  bills  was  effected by the new government and it was realized that no effort was being made  to circulate more of them than was required to meet the immediate necessities of  the situation, and further, that no attempt was made to postpone the period when  they  should  be  called  in,  they  were  accepted  with  confidence  by  the  entire  community […] [and] they continued to circulate at par. (Davis 1900, 10, 15, 18, 20)  The population was unsure that the government would be willing or able to fulfill the promise to  take back the bills at any times at par in tax payment. This lack of trust was compounded by the  fact that, while the promise stipulated that bills could be returned at any time, in practice the tax  levied to redeem the bills was initially implemented only once a year. Thus, when bills were issued  initially, d was positive and bearers’ expectations about the term to maturity (E(N)) compounded  the discount applied to the bills.  1

  The government asked for the help of Boston merchants who agreed to take the bills at a small  discount  in  payments  from  the  government.  Ultimately,  the  bills  circulated  at  par  as  the  government retired the bills as expected in a timely fashion.   However, as explained in Chapter 15, tying the issuance of bills of credits to a specific tax created a  dilemma. The private sector wanted to accumulate the bills but taxes prevent the accumulation of  the desired dollar amount of bills. At the same time, taxes were at the foundation of the monetary  system so they needed to be implemented as expected. Ultimately, the provincial government was  unsure about how to proceed. One drastic method was to breach the promised term to maturity  by postponing the implementation of the tax levy for several years. This was an effective default  relative to the terms of the bills and a sure means to decrease the confidence in the bills and so  their  fair  value  (ibid.,  108);  “this  fact  alone  would  have  caused  them  to  depreciate,  even  if  the  amount then in circulation had been properly proportioned to the needs of the community” (Ibid.,  236   

CHAPTER 17: HISTORY OF MONETARY SYSTEMS  20). The discount rate became positive again which lowered the purchasing power of bills given  output  prices.  Later  on,  the  provincial  government  found  a  more  appropriate  solution  to  the  dilemma by broadening the types of dues that could be paid with the bills.   From  this  example,  one  can  learn  several  useful  lessons.  First,  trust  in  the  issuer  of  a  monetary  instrument  requires  some  work  to  be  earned  but  is  central  for  the  ability  of  that  instrument  to  circulate at par. Second, if the reflux mechanisms in place are inconsistent with the promise made,  there will be problems to fulfill the promise made. Colonial governments promised redemption at  the will of bearers but payments owed to the government were only implemented occasionally and  narrowly. Third, once one has made a promise, one had better keep up with it; otherwise, bearers  lose confidence quite quickly. 

MEDIEVAL GOLD COINS: FRAUD, DEBASEMENT, CRYING OUT,  AND MARKET VALUE OF PRECIOUS METAL  The most complex historical case regarding the fair value of monetary instruments concerns the  medieval coins made of precious metal. There are three broad problems in this case. One relates  to the face value of the coins, another relates to the intrinsic/bullion value of the coins (i.e., the  market value of the precious‐metal content), and a third one relates to the interaction between the  first two problems.  Up until recently, the face value was not stamped so it “was carried out by royal proclamation in all  the public squares, fairs, and markets, at the instigation of the ordinary provincial judges: bailiffs,  seneschals, and lieutenants” (Boyer‐Xambeu et al. 1994, 47). This announcement declared at what  nominal  value  the  King  would  take  each  of  his  specific  coins  in  payments  due  to  him,  thereby  establishing  their  face  value.  Frequent  changes  in  face  value  led  to  confusion  among  bearers,  especially so given that the spread of information was slow and inadequate.  Coins made of precious metals were a way to partly deal with the uncertainty surrounding the face  value of coins. Coins with high precious metal content would be demanded from sovereigns that  could not be trusted, either because they cried down too much, or refused some of their coins in  payments too often, or were weak politically. The higher the content of precious metal relative to  the face value, the more limited the capacity of Kings to cry down the coinage because coins would  disappear if the face value fell below the market value of the precious‐metal content. Coins would  be melted (or exported as bullions) to extract the precious metal, because more units of a unit of  account could be obtained per coin by selling the precious metal instead of handing over coins to  the King. Finally, others (e.g., mercenaries) demanded payments in such a form because they did  not expect to be debtors to the King or to meet someone in debt to the King, or to meet someone  who would expect to make transactions with someone else indebted to the King.   While the issuance of such coins was warranted given the poor political and financial stability of the  time, they created several issues related to their intrinsic value and its impact on the fair value. If  circumstances in the precious metal market pushed the value of the precious metal higher than the  prevailing  face  value,  mint  masters  and  money  changers  would  melt  or  illegally  debase  (e.g.,  clipping and sweating) the coinage even if the creditworthiness of a King was excellent. In theory,  illegal debasements would occur until the intrinsic value was brought back to the face value but it  became such a habit that it continued even when the value differential was nil. Expectations about  future increases in the price of the precious metal (or future crying down) also encouraged illegal  237   

CHAPTER 17: HISTORY OF MONETARY SYSTEMS  debasements,  even  if  no  profit  could  be  made  right  now.  Fraud  was  further  encouraged  by  the  imperfect  production  methods.  Coins  with  the  same  denomination  and  date  of  issuance  had  different weight and fineness even under the best circumstances. Coins also had uneven edges that  made clipping difficult to notice, if done moderately.   Fraud was problematic because it disturbed the uniformity and order that Kings wanted to establish  to give confidence in their coinage; the stamp was a certificate of authenticity of the weight and  fineness of the collateral embedded in coins. The King’s reputation was at stake. If allowed to go  on,  the  country  would  be  left  with  a  coinage  of  an  insufficient  quantity  and  quality  to  promote  smooth economic operations, and clumsy and deformed coinage encouraged forgery. In order to  prevent this from happening, Kings actively fought any fraudulent alteration of the intrinsic value  of coins. They did so through several means. One was to punish severely fraudsters:   The  coins  were  rude  and  clumsy  and  forgery  was  easy,  and  the  laws  show  how  common it was in spite of penalties of death, or the loss of the right hand. Every  local  borough  could  have  its  local  mint  and  the  moneyers  were  often  guilty  of  issuing coins of debased metal or short weight to make an extra profit. […] [Henry  I]  decided  that  something  must  be  done  and  he  ordered  a  round‐up  of  all  the  moneyers in 1125. A chronicle records that almost all were found guilty of fraud  and had their right hands struck off. (Quigguin 1965, 57‐58)   Another means was to weigh the coins that were brought to pay dues, and to refuse in payments  all coins that had a lower weight than at issuance. Finally, two other ways were either to debase  (decrease the quantity of previous metal to decrease the intrinsic value) or to cry up the coinage  (increase the face value):  debasements were only necessary alterations in the quantity of silver in the coins,  in order to keep pace with the rise in the price of silver bullion in the market; […] It  has always been necessary to regulate the quantity of metal in the coins, because,  if too much was put in, they would immediately be withdrawn from circulation and  sold for bullion, […]; if too little was put, they might be imitated. (Smith 1832, 34)   In this case, debasement was not a means to increase the financing capacity of the King. It was a  legitimate  means  to  preserve  the  stability  of  a  monetary  system  in  which  the  value  of  precious  metal played a role as collateral. However, debasement was a limited solution to offset the rising  price of precious metals because the risk of forgery grew with further debasement. Debasement  also negatively impacted the King’s creditworthiness even though he may have had nothing to do  with the problem and was trying to promote a stable monetary system.   Crying up the coins was not constrained by the risk of forgery, but it created another problem, as  potential inflationary pressures emerged when the money supply was raised unilaterally overnight  in nominal terms. Price pressures in the precious metal markets could creep into the market for  goods and services, and, once again, the King would be blamed. Finally, frequent crying up created  further confusion among the public about the face value of coins; thereby, it reinforced distrust  and demands for coins with a high content of precious metal.  If one combines changes in face value, changes in intrinsic value, as well as their interactions, the  determination of the fair value of medieval coins becomes complicated. On the one hand, abusing  crying down led to two types of speculation; one regarding the occurrence of a future crying down;  another concerning the face value of the coins relative to the intrinsic value. On the other hand, 

238   

CHAPTER 17: HISTORY OF MONETARY SYSTEMS  developments in the precious metal markets affected expectations about future debasements or  crying up of coins.  What can we learn from this part of monetary history? First, an issuer should have some control  over  when  a  collateral  can  be  seized  by  bearers.  If  the  collateral  is  embedded  in  the  monetary  instruments, a rise in the value of the collateral above face value may lead bearers to seize it even  if the issuer has not defaulted. Second, if a monetary instrument is made from precious metal, the  intrinsic  value  of  the  coins  should  be  lower  than  the  face  value  by  a  margin  large  enough  to  accommodate significant increases in the market value of the precious metal. Third, anchoring the  expectations of bearers about the face value is important for a well‐functioning monetary system. 

TOBACCO  LEAFS  IN  THE  AMERICAN  COLONIES:  LEGAL  TENDER LAWS AND SCARCITY OF MONETARY INSTRUMENTS  The case of Virginia and other U.S. colonies in the 17th and 18th centuries is usually put forward to  make the case that tobacco leaf was a monetary instrument:  Tobacco was an accepted medium of exchange in the southern colonies. Quit rents  and fines were payable in tobacco. Individuals missing church were fined a pound  of tobacco. In 1618, the governor of Virginia issued an order that directed that “all  goods should be sold at an advance of twenty‐five percent, and tobacco taken in  payment at three shillings per pound, and not more or less, on the penalty of three  years  of  servitude  to  the  Colony.”  […]  Virginia  was  using  “tobacco  notes”  as  a  substitute for currency by 1713. These notes originated after tobacco farmers in  Virginia began taking their tobacco crops to warehouses for weighing, testing, and  storage […]. The inspectors at the rolling houses were allowed to issue notes or  receipts  that  represented  the  amount  of  tobacco  being  held  in  storage  for  the  planter.  These  notes  were  renewable  and  could  be  used  in  lieu  of  tobacco  for  payment  of  debts.  […]Fines  in  Virginia  were  payable  in  tobacco.  For  example,  a  master caught harboring a slave that he did not own was subject to a fine of 150  pounds  of  tobacco.  The  Maryland  Tobacco  Inspection  Act  of  1747  was  modeled  after the Virginia statute. The Maryland statute required tobacco to be inspected  and certified before export in order to stop trash from being put in the tobacco.  […] Inspection notes were given for the tobacco that was inspected. Those notes  were passed as money in Maryland. The use of warehouse receipts for tobacco and  other commodities would spread to Kentucky as settlers began to cultivate  that  region. (Markham 2002, 44‐45)   Hence,  tobacco  leafs  served  as  media  of  exchange  and  so,  following  the  narrow  functional  approach, were a monetary instrument. However, what the preceding description actually shows  is  that  the  colonies  of  Virginia  and  Maryland  were  at  the  center  of  a  trading  system  of  tobacco  which was central to the economy of these states. By accepting tax payments, or any other dues,  in  tobacco  at  a  relatively  high  fixed  price,  governments  could  influence  tobacco  output,  could  centralize output collection and redistribution, and make it easier for farmers—who usually did not  have enough monetary instruments because of their scarcity—to pay their taxes. This, however,  does not qualify payments in tobacco leafs as a monetary payment, but rather as a payment in kind  at a price that was administered. Like in feudal times, taxes could be paid in kind.   239   

CHAPTER 17: HISTORY OF MONETARY SYSTEMS  However, the previous quote gives us some clues about the monetary system that existed. First,  whereas tobacco was not a financial instrument, tobacco notes were a financial instrument of the  government warehouses worth a certain number of pounds and collateralized by the value of the  weight of tobacco that each note represented. Thus, tobacco notes may have become monetary  instruments; nothing clear is said about that. Second, the provision of credit through bookkeeping  was a common way to avoid the problems of barter:  One method for financing private transactions in the colonies was through records  of account kept by tradesmen and planters. Credits and debits were transferred  among other merchants and traders. This was a form of “bookkeeping barter” in  which goods were exchanged for other goods, and excess credits were carried on  account. The barter economy that prevailed in the colonies required “voluminous  record‐keeping … to carry over old accounts for many years.” This practice would  continue through the eighteenth century […]. (Ibid., 46)  The  bookkeeping  system  was  actually  more  complicated  because  credits  on  an  account  were  sometimes transferable at par. Thus, a monetary system based initially on a unit of account named  “pound” was present in the colonies, even though its functioning was not very smooth given the  excessively high scarcity of top monetary instruments and the localized emergence of bookkeeping  transfers. Tobacco leafs were not part of this monetary system. 

SOMALIAN  SHILLING:  THE  DOWNFALL  OF  THE  ISSUER  AND  CONTINUED CIRCULATION OF ITS MONETARY INSTRUMENT  In 1991, the Somalian government collapsed but its monetary instruments continued to circulate.1  One can explain why by noting that:  1. The state was central in establishing the trust about the currency prior to 1991. This is what  anchored the expectations about the face value of the Somalian shilling.  2. Given the confusion at the time the state collapsed, citizens just relied on habits, anchoring  induced by the inertia provided by historical acceptance created by the state.  3. If citizens believe that the collapse of the state is only temporary and the shilling will be  reissued later then there is an incentive to continue using it. This is very different from the  case of the transfer to the Eurozone when states spent years educating and informing their  population about the demonetization of their currency, and gave a clear date about when  demonetization would occur. In Somalia, everybody was left in the dark.  4. The belief that shilling would be again the national currency was reinforced by two aspects:  a)  local  governments  did  accept  them  for  tax  payments  at  least  temporarily  b)  armed  militia, that substituted for government, started to forge some shilling notes to fill up the  void left by the collapse of the official government, and, in addition, may have allowed dues  to be paid in that currency.   All this is similar to shares that continue to trade even as a company goes through liquidation and  reorganization. Bearers are hopeful that the company will come back and be great again. 

240   

CHAPTER 17: HISTORY OF MONETARY SYSTEMS 

Summary of Major Points  1‐  The  use  of  tax  liability  and  tax  enforcement  as  means  to  create  a  demand  for  government  monetary instruments has been a common practice of government for hundreds of years.  2‐  A  monetary  system  based  on  gold  or  other  precious  metal  is  very  inelastic  and  subject  to monetary instability if gold is given too much importance.  3‐  While  an  issuer  of  a  financial  instrument  may  default,  it  does  not  mean  that  its  financial instrument  will  disappear  if  there  is  an  expectation  that  the  issuer  will  be  able  to  restore  its creditworthiness in the future.   4‐ Tobacco leafs were not monetary instruments in the US because nobody issued them, i.e. nobody  made promises embedded in the tobacco leafs; they had no issuer.    Keywords  Debasement, legal tender laws, fraud, reflux mechanism    Review Questions  Q1: How did the inclusion of tobacco leafs in legal tender laws help the payment system?   Q2: Why is crying down the coinage problematic? How did the existence of coins made of precious metal limit the ability to cry down the currency?  Q3: Was debasement mostly about improving the finances of the king by being able to issue more  coins with the same amount of precious metal?  Q4: How did the issuance of precious metal coins help to deal with the uncertainty of the time but also created some instability.    Suggested readings  Bell, S.A.(2001) “The role of the state and the hierarchy of money” Cambridge Journal of Economics 25 (2): 149‐163.  Boyer‐Xambeu, M.T., Deleplace, G. and Gillard, L. (1994) Private Money and Public Currencies. New  York: M.E. Sharpe.  Forstater,  M.  (2005)  “Taxation  and  primitive  accumulation:  The  Case  of  Colonial  Africa.”  In  The  Capitalist State and Its Economy: Democracy in Socialism, Research in Political Economy, Volume  22, 51‐65.  Henry, J. F. 2004. “The social origins of money: The case of egypt.” in Wray, L. R. (ed.) Credit and  State Theories of Money. Northampton: Edward Elgar.  Hudson, M. and Wunsch, C. (2004) Creating Economic Order. Bethesda: CDL Press.  Ingham, G. (2000) “Babylonian madness: On the historical and sociological origins of money,” in Smithin, J. (ed.) What Is Money? New York: Routledge.  Littleton, A.C. (1956) Studies in the History of Accounting. Homewood: Richard D. Irwin                                                                 1  For  a  summary  of  the  topic  see  David  Andolfatto’s  “Fiat  money  in  theory  and  in  Somalia”  at  http://andolfatto.blogspot.ca/2011/08/fiat‐money‐in‐theory‐and‐in‐somalia.html 

241   

 

GLOSSARY  Bearer:  A  person  who  holds  a  financial claim on the issuer. In most  cases, the bearer can sue the issuer  if  the  promise  embedded  in  the  claim in not fulfilled. 

Collateral:  Assets  held  by  debtors  that  can  be  taken  by  creditors  in  case  of  default.  Assets  are  usually  sold  to  try  to  recover  some  of  the  funds owed.  

Board  of  Governors:  The  head  institution  of  the  Federal  Reserve  System.  It  is  composed  of  at  most  seven governors. 

Commercial  paper  (CP):  A  security  issued by private companies with a  short term to maturity (one year or  less). 

Asset: Anything that is owned by an  economic unit. 

Bond:  A  security  with  a  relatively  long  term  to  maturity.  It  pays  a  coupon periodically. 

Asset‐based  credit  (also  collateral‐ based  credit):  A  promissory  note  underwritten  with  the  expectation  that income of the issuer will never  be enough to service the debt. 

Borrowed  reserves:  Reserves  obtained  by  going  through  the  Discount  Window  (reserves  “borrowed” from the Fed). 

Conforming  mortgage: A  mortgage  that  has  financial  characteristics  that  conform  to  criteria  set  by  Fannie  Mae,  Freddie  Mac,  and  Ginnie Mae.  

A  Advance:  Quantity  of  funds  provided by a bank to a customer in  exchange  of  the  customer’s  promissory note.  Applied  vault  cash:  The  dollar  amount  of  Federal  Reserve  notes  that banks choose to use to comply  with reserve requirements. 

Asymmetry  of  information:  A  situation in which an economic unit  knows  less  than  another  economic  unit  at  the  time  of  a  contractual  negotiation.  Automatic  stabilizers:  Changes  in  the  level  and  growth  rate  of  government spending and of taxing  that  occur  because  of  change  in  economic activity, and not because  government  decided  to  change  its  spending  or  taxing  habits.  For  example,  unemployment  insurance  goes up automatically in a recession  and goes down automatically during  an  expansion.  Similarly,  tax  revenues  fall  (rise)  automatically  during  a  recession  (an  expansion)  because  less  (more)  income  is  earned by the private sector. 

Borrowing:  Temporarily  using  the  assets of someone else.  C  CAMELS  rating:  A  rating  that  measures the soundness of a bank.   Capital: See net worth.  Capital  requirement:  Quantity  of  capital  that  a  financial  institution  must  keep  relative  to  the  size  and  quality  of  its  assets  in  order  to  protect  its  balance  sheet  against  unexpected losses.  Cash  flow:  Inflow  or  outflow  of  monetary instruments.  Cash  management:  A  deliberate  management  of  the  level  and  structure  of  monetary  balances  to  reach a specific goal. 

Balance  sheet:  An  accounting  document  that  shows  what  is  owned  and  owed  by  an  economic  unit. 

Certificate  of  deposit  (CD):  A  promissory  note  issued  by  banks  with a term to maturity varying from  short to medium term. It is similar to  a  savings  account,  except  that  it  is  illiquid until maturity. 

Basis  point:  A  one‐hundredth  of  a  percentage point, 0.01%. 

Clipping  coins:  The  act  of  cutting  bits out of coins. 



242   

Consolidation:  The  act  of  merging  two  or  more  balance  sheets  into  one.  Consumption  (also  final  consumption): The use of goods and  service for personal enjoyment.   Contingent  liability:  A  claim  that  is  due when a specific event occurs.  Conventional  mortgage:  Any  mortgage  issued  by  non‐ government  financial  institutions.  Unconventional  mortgages  are  those  insured  by  government  agencies  (such  as  the  Federal  Housing  Administration)  and  that  have unconventional characteristics  that  accommodate  the  needs  of  economic units with a higher chance  of defaulting (e.g., low interest rate  even though creditworthiness is not  very good).  Convertible:  The  ability  to  hand  back  to  the  issuer  its  promissory  note  and  to  get  something  else  in  exchange.  Coupon: The income received from  a bond and other similar securities.  It  is  an  interest  income,  that  is,  its  payment  is  due  periodically  and  represents a proportion of the face  value of a bond. Bonds used to be in 

GLOSSARY  paper  form  with  small  coupons  attached to them that needed to be  detached and handed backed to the  bond  issuer  to  receive  the  interest  payment due.   Credit‐card  receivable:  Amount  of  debt outstanding on a credit card.   Credit  risk:  The  probability  that  an  economic  will  default  on  its  promise.  Credit  standards:  Criteria  used  by  bankers  to  determine  how  creditworthy an economic unit is.  Creditworthiness:  Expected  ability  of  an  economic  unit  to  service  its  debts on time in full.   Currency in circulation: Officially, it  is  mostly  the  value  of  Federal  Reserve  notes  in  the  hands  of  economic  units  others  that  the  Federal  Reserve  banks,  the  U.S.  Treasury,  and  banks.  Theoretically,  coins  held  by  others  than  the  previously cited economic units are  also included in the definition. 

Debt  management:  The  deliberate  change in the level and structure of  outstanding debt to reach a specific  goal.  Debtization:  The  growing  use  of  debt in daily economic activities. It is  the  counterpart  of  the  financialization of the economy.  Default: The action of declaring the  inability  or  unwillingness  to  service  debts,  either  at  all  or  according  to  the previously‐agreed time table.  Deficit:  A  budgetary  situation  for  which spending exceeds income.  Demand liability: A claim that is due  at the will of the bearer.  Discount trading: The market price  of a security is below fair price.  Discount Window: A means for the  Federal  Reserve  System  to  provide  collateralized advances to banks. 



Discount  Window  operation:  An  advance of reserves to bank. Banks  sign  a  promissory  note  and  in  exchange  get  reserves.  All  promissory  notes  must  be  collateralized so if banks default, the  Fed  takes  the  assets  banks  put  as  collateral. 

Dated liability: A claim that requires  payments  at  specific  periods  of  time. 

Dividend: The income received from  a stock. Its payment is a proportion  of the profit of a company. 

Debasement:  A  legal  or  illegal  decrease in the quantity of precious  metal included in a coin. 



Crying  up/down  the  coinage:  The  act  of  increasing/decreasing  the  face value of coins by decree. 

Debt  deflation:  An  economic  situation in which overindebtedness  and  prices  interact  in  such  a  way  that it results in deflation, defaults,  and  a  general  decline  in  economic  activity.  Debt  liquidation:  The  act  of  reducing  the  quantity  of  outstanding  debts  either  by  repaying  them  or  by  writing  them  off. 

243   

Economic unit: An economic entity  that,  depending  on  the  level  of  analysis, can be a household, a firm,  a  government,  a  country,  or  other  entity that makes decisions.  Elastic currency: A currency that can  be  injected  and  ejected  from  the  economic system as needed.  Excess  reserves:  Quantity  of  reserves  that  is  kept  by  banks  beyond what the Fed requires them  to hold. 

F  Face  value:  The  price  at  which  the  issuer  promises  to  take  back  its  financial  instrument.  The  outstanding  principal  due  by  the  issuer.  Fair price (also fair value): The price  at which a security ought to trade. It  may  or  may  not  be  the  price  at  which a security actually trade (the  market price).  Fannie  Mae:  A  government‐ sponsored  enterprise  that  buys  conventional  and  government‐ insured  mortgages  from  banks  as  long  as  they  conform  to  a  set  of  standards it sets. It does so in order  to encourage them to acquire more  mortgages at more affordable rates.  It  buys  mortgages  by  issuing  mortgage‐backed securities.  Federal  funds:  The  dollar  value  of  the accounts at the Federal Reserve  banks.  Federal  funds  market:  A  market  in  which participants borrow and lend  federal funds.  Federal funds rate: The interest rate  that  is  paid  (received)  by  an  entity  that borrows (lends) federal funds in  the federal funds market.  Federal  funds  rate  target:  The  federal  funds  rate  that  the  central  bank wants to see in the market.  Federal  Open  Market  Committee  (FOMC): A committee of the Federal  Reserve  System  composed  on  the  board  of  governors  and  the  presidents  of  the  Federal  Reserve  banks.  It  formulates  monetary  policy by meeting every six weeks or  so  and  voting  on  the  course  of  action in terms of the federal funds  rate  target.  Presidents  (except  the  president  of  the  New  York  Federal  Reserve  bank)  rotate  their  voting 

GLOSSARY  power  and  only  five  out  of  the  12  can vote at any time.  Federal  Reserve  Bank:  One  of  the  twelve  banks  part  of  the  Federal  Reserve System.  Federal  Reserve  System  (Fed):  A  government  agency  created  to  provide the currency of the nation,  to facilitate interbank payments, to  regulate member banks, to promote  an elastic currency, and to manage  economic  activity.  While  it  is  structured  with  some  for‐profit  features, its activities and goals are  oriented toward fulfilling the public  purpose  expressed  in  its  functions.  Also  the  Fed  can  operate  without  making any profit.  Financial asset: A claim held against  someone  that  involves  contractual  monetary payments.  Financialization:  The  growing  importance that the financial sector  plays in daily economic activity.  Financing  phase:  A  phase  of  economic  activity  in  which  bank  credit is needed to start production  Fine‐tuning  the  economy:  Policy  strategy  used  by  the  central  bank  and the U.S. Treasury to ensure that  an  economy  stays  close  to  full  employment  with  stable  prices.  It  involves  nudging  incentives  in  the  private  sector  and  the  use  of  automatic  stabilizers  to  move  the  economy in a specific direction and  to  ensure  it  is  neither  too  hot  (inflation  pressures)  nor  too  cold  (high unemployment).  Fiscal deficit: See deficit. It results in  the issuance of new Treasuries.  Fiscal surplus: See surplus. It results  in  the  repayment  of  existing  Treasuries.  Forward  guidance:  A  monetary  policy  that  involves  influencing  expectations  of  the  future  path  of 

244   

federal funds rate target through a  specific  wording  of  current  monetary‐policy decisions.  Fraud: The act of gaining the trust of  a  person  and  then  abusing  that  trust.  It  is  the  act  of  deceiving  for  personal benefit.  Freddie  Mac:  A  government‐ sponsored enterprise that competes  with Fannie Mae.  Free  reserves:  Non‐borrowed  reserves  held  beyond  what  is  required.  Funding  phase:  A  phase  of  the  economic  process  in  which  finance  plays  a  role  for  the  acquisition  of  what has been produced.  Funds:  An  outstanding  quantity  of  monetary instruments.   G  Ginnie  Mae:  A  government‐owned  company that guarantees the timely  payment of principal and interest on  mortgage‐backed  securities  collateralized by federally insured or  guaranteed  mortgages.  These  mortgages are issued mostly by low‐ to‐moderate  income  households  and  by  veterans.  By  doing  this,  Ginnie  Mae  encourages  banks  to  fund  homeownership  for  veterans  and the poorer section of American  households.  Government‐sponsored  enterprise  (GSE):  A  for‐profit  firm  created  by  Congress to fulfill a public purpose.  Such enterprises have been created  to  promote  homeownership,  education, the electrification of the  country,  among  other  goals  that  have been deemed relevant to fulfill  the  public  purpose.  They  do  so  by  encouraging  banks  to  lower  the  interest  rate  and  underwriting  requirements  on  promissory  notes  issued  to  fulfill  the  activities  that  comply  with  the  public  purpose. 

That  is  done  by  buying  those  promissory notes from banks or by  insuring  banks  against  defaults  on  the promissory notes.  H  Hedge finance: A financial situation  in  which  an  economic  unit  is  able  now and in the future to service its  debts with its income.   Household:  A  person  of  group  of  persons living in the same dwelling.  I  Illiquidity:  Temporary  inability  to  pay creditors.  Income‐based  credit: A  promissory  note  underwritten  with  the  expectation that the income of the  issuer  will  be  sufficient  to  service  the  debt,  if  not  now  at  least  sometime in the future.  Income  distribution:  The  distribution  of  national  income  among,  wage  earners  and  profit  earners.   Inconvertible:  A  promissory  note  that is not convertible.  Inflation  risk:  The  probability  of  a  substantial  fall  in  the  purchasing  power  of  future  cash  flows  and  outstanding financial assets   Interest  on  reserves:  Interest  rate  paid on reserve balances.  Intrinsic value: The market value of  material (paper for banknotes, gold  for gold coins, etc.) used to make a  monetary instrument.   Insolvency:  Permanent  inability  to  pay creditors.  Investment: The purchase of goods  and  services  for  the  purpose  of  producing goods and services.  Irrational  behavior:  Behavior  that  deviates  from  the  standard  neoclassical  hypothesis  about 

GLOSSARY  behaviors  (maximization  preference ranking). 

and 

Issuer:  An  economic  unit  that  created a promissory note and gave  it  to  others.  That  economic  unit  must  now  fulfill  the  promise  embedded in the note.  J  Job  guarantee  program:  An  economic  policy  that  provides  the  opportunities to work for all persons  willing and able to do so. This helps  make  a  person  more  employable,  use  her  skills  for  more  social  purpose  while  unemployed,  and  provide some training experience.  L  Lease: The loan of an asset with the  option  to  buy  it  after  a  period  of  time.  Legal tender laws: Laws that dictate  what  is/are  the  ultimate  means  of  payment.  A  creditor  cannot  pursue  further  legal  actions  against  its  debtors if it refuses payment in legal  tender.  Lending:  Temporarily  parting  with  an asset.  Level‐1  valuation:  Financial  assets  are  valued  based  on  their  market  price.  Level‐2  valuation:  Financial  assets  are valued based on a proxy market.  Maybe  because  there  is  no  readily  available  organized  market  for  the  assets held.  Level‐3  valuation:  Financial  assets  are  valued  according  to  a  model  created  by  the  economic  unit  that  holds them.  Leverage:  A  measure  of  the  indebtedness of an economic unit.  Liability:  Anything  that  is  owed  by  an economic unit. 

245   

Liquid  asset:  An  asset  that  can  be  traded  quickly  without  incurring  large losses of capital. An asset with  a  relatively  stable  fair  price.  A  perfectly  liquid  asset  has  a  stable  nominal value.  Liquidity  risk:  The  probability  that  the  price  of  an  asset  will  fall  substantially when its owner tries to  sell it quickly.  M  Monetary aggregates: Measures of  the  money  supply.  M1  is  the  narrowest indicator.  Monetary  base:  The  sum  of  reserves and cash in circulation.  Monetary  instrument:  A  security  with specific financial characteristics  such that its fair price is parity.  Money supply: The sum of currency  in  circulation  and  other  monetary  instruments held by the public.  Moral  hazard:  An  increase  in  the  risk taking of an economic unit once  it  knows  it  is  protected  against  specific  adverse  events.  The  increase in risk taking increases the  probability  that  such  specific  adverse events will occur.  Mortgage:  A  promissory  note  backed  by  a  residential  or  a  commercial property.  Mortgage‐backed security (MBS): A  bond  that  is  backed  by  mortgages.  The  cash  flow  for  the  interest  and  principal  payments  for  the  bond  comes  from  the  servicing  of  mortgages.  N  Natural  growth  rate:  The  growth  rate  of  productive  capacities  induced by a given set of allocation,  preference  and  technique  of  production. 

Net  acquisition:  Acquisition  minus  reduction  in  the  quantity  of  assets  or liabilities.  Net borrowing: The opposite of net  lending.  Net capital gain: Capital gains minus  capital losses.  Net  cash  flow:  Cash  inflow  minus  cash outflow.  Net  clearing  of  debt:  The  act  of  acknowledging what two (or more)  economic  units  owe  to  each  other  and to calculate the net amount due  by one of the economic unit. X owes  $10 to Y, Y owes $3 to X, then X owes  $7  to  Y.  Net  clearing  allows  to  simplify  the  settling  of  debts  by  reducing  the  number  of  transfers  between debtors and creditors.  Net financial accumulation: See net  lending.  Net  lending:  A  positive  difference  between the change in the quantity  financial  assets  and  the  change  in  the  quantity  of  financial  liabilities.  Over a period of time, an economic  unit acquires more claims on others  than  others  acquire  claims  on  that  economic unit.   Net  income:  expenses. 

Income 

minus 

Net saving: See net lending.  Net  worth  (also  net  wealth):  The  difference  between  the  value  of  assets and the value of liabilities.  Nominalism: A legal view that states  that  changes  in  the  purchasing  power  ought  not  to  impact  the  amount of principal owed.  Non‐borrowed  reserves:  Reserves  obtained  through  open‐market  operations  with  the  Fed  or  borrowed from other banks.  Non‐financial  asset:  Something  owned  by  an  economic  unit  that  does  not  involved  contractual 

GLOSSARY  monetary  payments  to  its  owner.  That  includes  machines,  software,  and goodwill, among others.   Normalization:  A  monetary‐policy  strategy  that  aims  at  bringing  the  FFR back to more normal levels in an  environment of an abnormally large  quantity  of  excess  reserves.  The  strategy also aims at removing most  of excess reserves in the long run.  O  Open‐market  operations:  The  sale  or  purchases  of  securities  by  the  central  bank,  on  a  permanent  or  temporary  basis,  respectively  to  remove  or  add  reserves.  The  frequency  of  this  market  intervention  varies  depending  on  the  central  bank,  with  the  Federal  Reserve  intervening  daily  while  the  European  Central  Bank  intervening  weekly.  Originate  and  hold  model:  Banks  acquire  promissory  notes  and  hold  them to maturity.   Originate  and  distribute  model:  Banks acquire promissory notes and  sell them almost immediately.  Output  gap:  The  difference  between  the  growth  rate  of  aggregate  demand  and  the  growth  rate of aggregate supply.  Outright  purchase:  The  action  of  permanently  buying  a  financial  asset, i.e. buying with the intention  of holding it. This is done when the  Fed  expects  that  some  of  the  reserves  available  will  not  be  needed  for  an  extended  period  of  time.  Overdraft:  A  negative  balance  in  a  bank account.   Overnight  interbank  market:  The  market  in  which  banks  lend  and  borrow  reserves  to  each  other  for  the night. 

246   

P  Par value: See face value.  Parity: See par value.  Ponzi  finance:  A  financial  situation  in  which  an  economic  unit  is  not  able now and in the future to service  its  debts  with  its  income.  It  must  refinance  or  must  sell  assets  to  service  the  interest  and  principal  due, at least for a period of time.  Portfolio: The set of assets held on a  balance sheet.  Position:  The  dollar  value  of  a  specific  asset  held  on  the  balance  sheet. This position can be long (one  owns  the  specific  assets)  or  short  (one borrowed the specific asset).  Premium trading: The market price  of a security is above its face value.  Principal:  Outstanding  amount  of  debt left to be repaid.  Promissory  note:  A  contractual  agreement  to  make  one  or  several  monetary payment(s) in the future.   Public  debt:  The  face  value  of  outstanding  Treasury  securities.  It  goes  up  with  a  fiscal  deficit  and  it  goes  down  when  Treasuries  are  repaid.  R  Rate  of  return:  A  measure  of  monetary gains in percentage rather  than  dollar  amount.  The  amount  earned relative to the cost of getting  access to that earning.  Real Bill Doctrine: A view according  to which the financial assets of the  Fed  should  only  be  composed  of  self‐liquidating  assets,  i.e.  promissory  notes  that  are  issued  and  destroyed  in  relation  to  economic  activity.  Firms  issue  commercial  papers  to  finance  production  and  take  back  the  papers when they make a profit. 

Recourse: The ability of creditors to  ask  for  more  funds  from  debtors  if  the  sale  of  collateral  has  not  been  sufficient  to  recover  the  funds  expected.  Redemption: When the issuer takes  back  its  promissory  note  from  the  bearer(s).  Redeemable:  A  security  can  be  returned to its issuer at some point  in  time  through  some  reflux  mechanisms.  Reflux  mechanisms:  The  means  available to the bearers to give back  a financial instrument to its issuers.  Refinance:  The  act  of  repaying  an  old debt by issuing a new debt.  Repurchase  agreement:  When  a  party  agrees  to  sell/to  buy  something today and to buy/to sell  it back in the future.  Required  reserves:  Quantity  of  reserves that a bank must have.  Reserves: See total reserves.  Reserve  balances:  Accounts  of  banks at the Federal Reserve.  Reserve  requirements  ratio:  Proportion  of  total  reserves  that  a  bank  must  have  in  relation  to  its  transaction accounts.  Return  on  asset:  The  value  of  monetary gains relative to the value  of assets.  Return  on  equity:  The  value  of  monetary gains relative to the value  of net worth.  Risk  management:  Means  used  to  protect  a  balance  sheet  against  expected  and  unexpected  adverse  shocks.  S  Saving: Depending on the context, it  can  be  the  unconsumed  monetary  income or the change in net worth.  

GLOSSARY  Scarcity:  An  economic  situation  in  which there are limited resources to  fulfill unlimited preferences.  Secured:  Backed  by  a  piece  of  collateral.  Security:  A  promissory  note  that  is  tradable. Depending on its financial  characteristics, a security can take a  different name such as stock, bond,  or commercial paper.  Settlement  of  debts:  The  act  of  paying debts.  Speculative  finance:  A  financial  situation in which an economic unit  is not able now and in the future to  service  its  debts  with  its  income.  It  must refinance the principal due at  least for a period of time or must sell  assets to do so.   Speculation:  The  act  of  buying  an  asset with the view of reselling it to  make a capital gain.  Stock  (also  equity  or  share):  Security  that  represents  a  share  of  the  company.  The  bearer  is  the  owner  of  the  company.  Common  stocks allow the bearers to vote on  the major strategic decisions of the  company.  Preferred  stocks  do  not  give a voting right but guarantee the  payment of a dividend.  Surplus: The opposite of deficit.  Surplus vault cash: Federal Reserve  notes  that  banks  have  in  excess  of  what  they  use  to  meet  reserve  requirements.  Sweating  coins:  The  act  of  shaking  coins in a bag to remove tiny bits of  precious  metal.  A  less  easily  detectable  means  of  debasement  than clipping.  T  Tax  receivable  (or  payable):  Taxes  that  recorded  as  due  but  not  yet  paid.  

247   

T‐bill:  A  security  issued  by  the  U.S.  Treasury with a term to maturity of  at most one‐year and that does not  provide a coupon payment.  T‐bond: A security issued by the U.S.  Treasury with a term to maturity of  more than ten years. More loosely,  the  term  is  used  to  mean  any  treasuries  with  a  term  to  maturity  greater than one year.  Term to maturity: Time left before  the principal on a security is due.  Total  reserves:  The  sum  of  reserve  balances and applied vault cash.  Treasury’s  general  account  (TGA):  Account  of  the  Treasury  at  the  Federal  Reserve  that  Treasury  uses  to spend.  Treasury securities: See Treasuries.  Treasury’s  tax  and  loan  account:  Account  of  the  Treasury  at  private  banks  that  Treasury  uses  to  collect  funds  received  from  taxes  and  the  issuance of Treasuries.  Treasuries: Securities issued by the  U.S. Department of the Treasury.  Triffin dilemma: If a currency is both  convertible  and  in  high  demand  by  the  rest  of  the  world,  the  issuer  of  that  currency  must  supply  enough  but as it supplies more the promise  of convertibility becomes harder to  fulfill.   U  Underwriting:  The  act  of  determining the creditworthiness of  an economic unit.  Unit  labor  cost:  The  ratio  of  wage  over the productivity of labor.  Unsecured:  Financial  claims  that  is  not  backed  by  any  collateral  (e.g.,  credit receivables). They may still be  some recourses for bearers.  V 

Vault  cash:  The  Federal  Reserve  notes in the vault of banks.  Valorism:  A  legal  view  that  argues  that  the  principal  owed  should  be  adjusted to maintain its purchasing  power constant.  Volcker  experiment:  A  change  in  monetary policy operations toward  a  looser  targeting  of  the  federal  funds rate and a focus on targeting  monetary aggregates.   Y  Yield: See rate of return.  Yield  to  maturity:  The  yield  obtained if a security is held until it  matures.  Z  Zero‐coupon  security:  A  security  that does not pay any coupon.   

 

ABOUT THE AUTHOR  Eric Tymoigne is an Associate Professor of Economics at Lewis and Clark College, Portland, Oregon; and  Research Associate at the Levy Economics Institute of Bard College. His areas of teaching and research  include  macroeconomics,  money  and  banking,  and  monetary  economics.  His  current  research  agenda  includes the nature, history, and theory of money; the detection of aggregate financial fragility and its  implications  for  central  banking;  the  coordination  of  fiscal  and  monetary  policies;  and  the  theoretical  analysis of monetary production economies. He has published in numerous academic journals and edited  volumes. His most recent book, coauthored with L. Randall Wray, is The Rise and Fall of Money Manager  Capitalism: Minsky’s Half Century from World War Two to the Great Recession. Tymoigne holds an MA in  economic  theory  and  policy  from  the  Université  Paris–Dauphine  and  a  Ph.D.  in  economics  from  the  University of Missouri–Kansas City.   

248   

View more...

Comments

Copyright ©2017 KUPDF Inc.
SUPPORT KUPDF