Tema 1 de Sistema Financiero

1. INTRODUCCIÓN AL SISTEMA FINANCIERO 1.1. Concepto y característica de un Sistema Financiero 1.2. Elementos básicos de un sistema financiero: activos, mercados, intermediarios e infraestructura financiera 1.3. Funciones de un Sistema Financiero 1.4. Estructura actual del Sistema Financiero Español 1.5. Los flujos de la economía española

1.1. Concepto y característica de un Sistema Financiero Un sistema financiero es el conjunto de: a) agentes económicos; b) intermediarios financieros; c) activos o productos productos financieros; d) mercados financieros; financieros; y, e) infraestructura infraestructura financiera necesaria. Los “agentes económicos” son aquellas unidades económicas que, o bien, captan recursos financieros que necesitan, o bien, invierten los fondos de que disponen. En la literatura financiera se identifica como agentes económicos a las familias, las empresas y las administraciones públicas. En general, las familias suelen comprar activos financieros con el fin de ahorrar y, en cambio, las empresas y administraciones públicas son las que emiten activos financieros con el fin de captar recursos para realizar operaciones de inversión. Los “intermediarios financieros” son las instituciones especializadas en la mediación entre las unidades económicas que desean invertir sus fondos (ahorros) y aquellas unidades que quieren tomar fondos prestados. Normal-mente se captan fondos a corto plazo y se prestan a largo plazo. Ejemplos de intermediarios financieros que operan en los mercados son l as entidades de crédito, las gestoras de fondos, las la s compañías de seguros, las sociedades de valores, val ores, etc. Los “activos financieros” son títulos emitidos por entidades públicas y privadas con el fin de obtener financiación para sus actividades y que generan rendimientos financieros. Ejemplos de activos financieros serían: billetes, cuentas corrientes, depósitos, las acciones, los préstamos, las emisiones de deuda pública, las obligaciones y bonos emitidos por las empresas, leasing, los seguros, etc. Un “mercado financiero” es aquel mecanismo que permite a los agentes económicos el intercambio de activos financieros. Es básico para un mercado financiero la disponibilidad tanto de instrumentos que permitan la determinación previa del precio, como de dispositivos que reduzcan los costes, los plazos y los riesgos en el proceso de intercambio entre los agentes financieros. Ejemplos de mercado financiero sería el mercado de renta fija priva-da, de renta fija pública, de renta variable, de divisas, div isas, de derivados, de crédito, etc. Denominamos “infraestructura financiera” a la red de normas, convenciones e instituciones supervisoras que rigen la actividad financiera con el fin de eliminar la información asimétrica. Ejemplos: normas de auditores, empresas de calificación crediticia, el Banco de España, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), el Banco de Pagos Internacionales (BPI), el Consejo de Estabilidad Financiera, etc.

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Una vez definido lo que es un sistema financiero, podemos identificar cada lectura anterior con una parte del sistema financiero.

Empresas Familias Administraciones públicas

Agentes económicos

Entidades de crédito Gestoras de fondos Compañías de seguros Sociedades de valores Etc.

Intermediarios financieros

Billetes Cuentas corrientes Depósitos Acciones Préstamos Emisiones de deuda pública Obligaciones y bonos de empresas Leasing Seguros Etc.

Activos o productos financieros

Sistema financiero

Mercado de renta fija privada Mercado de renta fija pública Mercado de renta variable Mercado de divisas Mercado de derivados Mercado de crédito Etc. SEBC Normas internacionales de auditorías Empresas de calificación crediticia Financial Stability Board (FSB) International Organization of Securities Commissions (IOSCO) International Association of Insurance Supervisors (IAIS) Autoridad Bancaria Europea (ABE) Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación (AESPJ) Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) FMI Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS) Etc.

Mercados financieros

Infraestructura financiera

Durante la mayor parte del siglo XX, los movimientos de capitales a nivel internacional han sido limitados y durante largos períodos sometidos a con-trol. Esta situación cambió radicalmente en los años ochenta y noventa. Po-demos afirmar que el sector financiero es el más representativo del fenómeno de la globalización económica y de la innovación tecnológica de los últimos años, con el proceso de integración internacional más evidente. Los partidarios de la liberalización financiera consideran que ésta facilita una mejor asignación del ahorro y canaliza los recursos hacia su empleo más eficiente, aumentando el crecimiento y el bienestar. Ahora bien, ya en 1973, el Fondo Monetario Internacional (FMI) llamaba la atención sobre los efectos 2

desfavorables que podría originar la libertad en la movilidad de capitales en la economía de un país, destacando entre ellos: el incremento en los precios de los activos por entradas de fondos financieros especulativos; la disminución de la efectividad en las políticas monetarias de los países; y, la volatilidad de los flujos de capitales ante variaciones económicas y/o políticas. Hoy en día no cabe duda que las administraciones públicas de un país consideran de vital importancia la estabilidad y eficacia de su sector financiero. En los últimos años, las mayores economías mundiales han dedicado más de 18 billones de dólares, el 25% del PIB mundial, para el rescate del sector financiero mundial con el fin de evitar su colapso. En el caso concreto de España, este importe superan los 125.000 millones de euros, más del 12% PIB. El motivo de dedicar tantos recursos se centra en que las finanzas son claves para todas las actividades. Si una empresa manufacturera fracasa, normalmente mejora las perspectivas comerciales de sus competidores. Pero si fracasa una entidad financiera, a menudo se cuestiona la solidez de las demás entidades, principalmente por la posibilidad de que sufran las mismas debilidades. Si a un economista o profesional del sector financiero le hubiese preguntado hace veinte años cuál era la esencia de la actividad financiera, probablemente hubiera respondido “establecer los mecanismos que posibiliten el contacto entre los participantes en la negociación. Fijar los precios de los productos financieros en función de su oferta y su demanda. Y, reducir los costes de intermediación, lo que permite una mayor circulación de los productos”. Hoy en día, a la función esencial de garantizar la eficaz asignación de los recursos financieros se añadiría la preocupación por la gestión del riesgo. Se necesitan instrumentos que se adapten a los flujos de ingresos y a los distintos perfiles de riesgo de los clientes. La labor del sector financiero no consiste en eliminar el riesgo, sino en garantizar que se gestione de forma eficiente. Las autoridades financieras de los Estados necesitan disponer de mecanismos de protección de los clientes para garantizar que las instituciones financieras no asuman demasiados riesgos que provoquen el colapso del sistema. Estos mecanismos se centran en la disponibilidad de un marco regulatorio adecuado y unos dispositivos exhaustivos de supervisión.

1.2. Elementos básicos de un sistema financiero: activos, mercados, intermediarios e infraestructura financiera

1.2.1. Activos financieros Un activo financiero es un instrumento financiero emitido por agentes económicos con la finalidad de obtener financiación. Un activo financiero representa un pasivo para el emisor y constituye un derecho para su propietario. Cuando compramos un activo efectuamos una transacción financiera (el pago del valor actual del activo) y, en paralelo, paral elo, asumimos los riesgos vinculados. En consecuencia, al convertirnos c onvertirnos en propietarios de una acción obtenemos los derechos sobre los flujos futuros que generen, pero también asumimos la incertidumbre sobre la evolución de la actividad empresarial. Por otro lado, en el momento que vendemos un activo cobramos co bramos el valor actual (transacción financiera) y, al mismo tiempo, transmitimos el riesgo vinculado al producto financiero enajenado. Una de las clasificaciones más utilizada sobre la riqueza de los agentes económicos es aquella que diferencia los activos reales de los financieros. La compra de una vivienda es una inversión 3

en activo real, es decir, tangible. En cambio, la compra de acciones en un mercado de renta variable es una inversión en activos financieros, es decir, intangible. Los activos reales suelen ser menos volátiles y menos líquidos que los activos financieros. Hoy en día la mayoría de los activos financieros se emiten mediante anotaciones simples contables, con la finalidad de facilitar su transmisión; por tanto, la emisión de activos financieros mediante títulos físicos está desapareciendo. Las variables que nos permiten identificar un activo financiero y, por consiguiente, diferenciarlo de las características de otros, son a) La liquidez. Una definición amplia de este concepto está vinculada con la capacidad de conversión de un activo financiero en dinero. En una definición estricta del término, la liquidez es la capacidad de conversión de un activo financiero en dinero a corto plazo y sin que dicha conversión implique pérdidas significativas de su valor. La distinción es muy importante como se pone de manifiesto al comparar un depósito a la vista y una obligación de una empresa privada. Si se aplicase el criterio de liquidez en sentido amplio, los dos títulos son muy líquidos ya que podremos disponer del dinero de manera rápida. En el caso de depósito a la vista, transmitiendo una orden a nuestra entidad financiera y en el caso de la obligación, vendiéndola en un mercado secundario de renta fija. Ahora bien, si se aplica el criterio de liquidez en sentido estricto, el depósito bancario sigue siendo muy líquido, mientras que las obligaciones, al ser títulos de renta fija con vencimiento a largo plazo, su valor va a depender, principalmente, de las expectativas sobre la evolución de los tipos de interés. Por tanto, no es posible garantizar que si vendemos la obligación no se produzca una pérdida. b) El riesgo. El concepto de riesgo está relacionado con la posibilidad de que ocurra un evento que ocasione pérdidas a los agentes económicos poseedores de activos financieros (inversores, deudores o entidades financie-ras) por variaciones adversas de uno o varios factores que determinan su precio. Todo activo financiero soporta, por un lado, un riesgo específico que depende de las características particulares del agente económico emisor (naturaleza de su actividad productiva, competencia de la gerencia, solvencia financiera etc.), a este tipo de riesgo se le conoce como no sistémico o no diversificable. Y por otro, un riesgo que no depende de las características individuales del título, sino de otros factores (coyuntura eco nómica general) que inciden sobre el comportamiento de los precios en los mercados, a este tipo de riesgo se le denomina sistémico o de mercado. Analizando de manera más exhaustiva los tipos de riesgos que pueden afectar a un activo financiero, podemos identificar los siguientes: riesgo de crédito, riesgo de mercado, riesgo de liquidez, riesgo operacional y riesgo legal. En este capítulo nos centraremos en el riesgo de crédito. Identificamos el riesgo de crédito con la probabilidad de que el emisor del activo financie-ro no sea capaz de hacer frente a los compromisos financieros futuros que ha asumido. El riesgo de crédito de un activo financiero depende de dos factores básicos: 1. La solvencia del emisor. Cuanto mayor es la solvencia del emisor menor va a ser el riesgo. Un ejemplo claro de esta relación está en el diferencial de los tipos de interés en las deudas emitidas por los estados. El 8 de octubre de 2013, el coste financiero para el Reino de España por su bono a diez años se elevaba al 4,25%, en cambio, el Estado alemán re-tribuía su bono, del mismo plazo, al 1,83%. Al diferencial entre estos dos tipos de interés conoce como prima de riesgo, es decir, los agentes financieros demandan más rentabilidad por invertir en deuda pública española que la alemana por considerarnos menos solventes, específica-mente 242 puntos básicos. 4

2. Las garantías asociadas al activo financiero. Hay activos financieros que tienen un menor nivel de riesgo ya que hay otros activos que los garantizan. Un ejemplo sería un préstamo hipotecario, que es un activo financiero (préstamo) con una garantía adicional de un bien inmueble, como puede ser una vivienda o un local. Harry Markovitz, en 1952, propuso usar la variabilidad de los rendimientos de los activos financieros como medida de riesgo. Así, la varianza de los rendimientos de los activos financieros, se mantuvo como la medida de riesgo universalmente aceptada hasta finales de la década de los ochentas y principio de los noventas, cuando finalmente se hizo evidente que ésta es más bien una medida de incertidumbre que de riesgo. Coincidente con las grandes crisis financieras ocurridas precisamente en este periodo, se vio la necesidad de que la medida de riesgo, tenía que expresarse en términos de pérdidas potenciales, con una cierta probabilidad de ocurrencia. Actualmente, la medida más aceptada de riesgo es la que se conoce como el Valor en Riesgo (VaR). El VaR intenta dar una idea sobre la pérdida en que se puede incurrir en un cierto periodo de tiempo pero, al ser inciertas las pérdidas y ganancias, es necesario asociar probabilidades a las diferentes pérdidas potenciales. Aunque la medida de VaR tiene buena aceptación, también tiene limitaciones. La principal limitación del VaR es que el resultado obtenido depende estrechamente de la información que se utilizó para calibrar los modelos, y/o de la historia contemplada en el ejercicio. Así, se considera que el VaR es una buena medida de riesgo de pérdidas bajo condiciones normales de comportamiento de los mercados, pero falla significativamente en condiciones de crisis. El análisis de estrés busca subsanar esta deficiencia del VaR y consiste en valuar el portafolio considerando impactos de gran magnitud en el nivel de los factores de riesgo. Es un complemento al valor en riesgo debido a que se estima el valor de un portafolio bajo condiciones de mercado que no se consideran normales. c) La rentabilidad del activo . Se denomina rentabilidad a la compensación que obtiene el adquirente de un activo financiero por la cesión temporal de fondos. La rentabilidad va a depender, por un lado, de las condiciones financieras en la emisión del activo, y por otro, de las características intrínsecas de cada activo financiero. Así, un depósito a diez años con pagos semestrales de intereses, ofrece una retribución periódica que dependerá del tipo de interés de referencia. En cambio, la rentabilidad de las acciones pro-cede de dos fuentes: de los dividendos percibidos periódicos y de las plusvalías por su revalorización en el mercado de renta variable en donde cotiza. En el caso un Bono del Estado, la rentabilidad se obtiene de la percepción periódica de intereses y de la variación del precio del bono en el mercado que cotiza. Por tanto, no cabe duda que el tipo de activo financiero condiciona la manera de obtener la rentabilidad. Se conoce como rentabilidad financiero-fiscal de un activo financiero, aquella rentabilidad en la que se tiene en cuenta las implicaciones impositivas, es decir, una vez que se deduce la carga impositiva ligada a los rendimientos obtenidos y se computa el efecto positivo originado por posibles incentivos o ventajas fiscales, en caso de que existan. En el supuesto que una persona física contratara un activo financiero, los rendimientos que obtenga están sometidos al Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF). Cuando el activo es emitido con intereses explícitos, la entidad paga-dora, en el momento del pago de los rendimientos, realiza una retención a cuenta del IRPF que ingresará en la Agencia Tributaria. Posteriormente, cuando este sujeto liquida su IRPF y presenta su declaración, tendrá que incluir el importe del rendimiento obtenido. 5

Generalmente, se puede decir que existe una relación directa entre rentabilidad, riesgo y liquidez. Aquellos activos financieros que exponen al inversor a un mayor riesgo y menor liquidez ofrecen mayores tasas de rentabilidad esperada. En cambio, los activos que ofrecen menor riesgo y mayor liquidez suelen ser los menos rentables. Los activos financieros se pueden clasificar según distintos criterios, siendo algunos de ellos los siguientes:

Clasificación de los activos financieros Naturaleza del emisor Naturaleza de la corriente de renta Negociabilidad

Liquidez

Entidad emisora

Activos financieros privados Activos financieros públicos Activos financieros de renta fija Activos financieros de renta variable Activos financieros negociables en mercado 2º Activos financieros no negociables Dinero legal (moneda metálica y billetes de curso legal) Dinero bancario (depósitos a la vista, de ahorro y a plazo) Deuda pública a corto plazo (Letras del Tesoro) Pagarés de empresa Deuda pública a medio plazo (Bonos) Deuda pública a largo plazo (Obligaciones) Renta fija privada a medio y largo plazo Acciones SEBC (moneda metálica y billetes de curso legal) Tesoro Público (Letras del Tesoro y Bonos y Obligaciones del Estado) Entidades Financieras (depósitos, títulos de renta fija privada y acciones) Empresas no Financieras (acciones, pagarés de empresa y títulos de renta fija a medio o largo plazo)

1) En función a la naturaleza del emisor: nos encontramos con activos financiero privados emitidos por entidades privadas, esto es, por empresas financieras y no financieras; y, los activos financieros públicos, que son aquellos títulos emitidos por las administraciones públicas. 2) En función a la naturaleza de la corriente de renta: coexisten activos de renta fija, que proporcionan un rendimiento definido contractualmente en el momento de la emisión (obligaciones, bonos depósito bancario, etc.); y, activos de renta variable, que son aquéllos en los que el rendimiento no se fija contractualmente (acciones). 3) En función de la negociabilidad: existen activos negociables en un mercado secundario, y para ello se emiten de forma estandarizada para facilitar su transmisibilidad; y, activos no negociables, que son aquéllos que difícilmente serán objeto de transacción. 4) Según el grado de liquidez que posee. Podemos clasificar los activos financieros en función del grado de liquidez que poseen. Algunos ejemplos de activos financieros clasificados en orden decreciente, es decir, de mayor liquidez a menor liquidez, sería: el dinero legal emitidos por el banco emisor (tanto la moneda metálica como los billetes de curso legal); el dinero banca-rio formado por los depósitos a la vista (emitidos por las entidades bancarias), los depósitos de ahorro (cuentas de ahorro), y los depósitos a plazo (imposiciones a plazo fijo); la deuda pública a corto plazo (Letras del Teso-ro); los pagarés 6

de empresa; la deuda pública negociable a medio (Bonos) y largo plazo (obligaciones); la renta fija privada a medio y largo plazo; y, las acciones. 5) En función de quien sea la entidad emisora de dichos activos, se pue-de distinguir entre activos emitidos por: el Sistema Europeo de Bancos Centrales (emite billetes de curso legal y moneda metálica); el Tesoro Público (emite valores negociables de deuda pública: Letras del Tesoro, Bonos del Estado y, Obligaciones del Estado); las Entidades Financieras (emiten depósitos de cualquier tipo, cualquier título de renta fija privada con distintas características y, acciones); y, las Empresas no Financieras (emiten, acciones, cuando adoptan la forma de sociedad anónima, pagarés de empresa y, también cualquier título de renta fija a medio o largo plazo). A continuación vamos a analizar algunos de los activos financieros con mayor demanda en nuestro sistema financiero: 1) Letras de Tesoro: son valores de renta fija a corto plazo (de 3 a 18 meses), que se emiten al descuento, por lo que son activos financieros con rendimiento implícito. En consecuencia, la renta se genera en el momento de su transmisión o amortización. Se representan mediante anotaciones en cuenta. Realizan la función de instrumento regulador de la intervención en los mercados monetarios. 2) Pagarés de empresa: son títulos-valores de rendimiento implícito con vencimiento inferior a 18 meses emitidos por una entidad privada. Su emisión suele responder a necesidades de financiación de las entidades emisoras y en el mercado español son emitidos generalmente tanto por compañías financieras (de arrendamiento financiero, etc.), como por entidades no financieras (básicamente eléctricas, industriales y de comunicaciones). Se consideran, por su naturaleza y funcionamiento, como valores de renta fija privada, generalmente cotizan en AIAF y suelen ofrecer mayores rentabilidades que la renta fija pública (letras del Tesoro, bonos y obligaciones del Estado), puesto que suponen un mayor riesgo para el inversor. 3) Bonos y obligaciones del Estado: son productos financieros a medio y largo plazo. Los bonos se emiten con un plazo entre 2 y 5 años, con carácter general, aunque pueden emitirse por un plazo inferior a 2 años, siempre que no se usen como instrumento regulador en los mercados monetarios. Por su parte, las obligaciones se emiten con un plazo de vencimiento superior a 5 años hasta 30 años. Se representan mediante anotaciones en cuenta. Se de-nominan en euros y el importe nominal mínimo de negociación son 1.000 euros.

1.2.2. Mercados Financieros Definimos mercado financiero como aquel mecanismo mediante el cual los agentes económicos se intercambian activos financieros por fondos. La irrupción de las Tecnologías de la Información y de la Comunicación en la década de los noventa del siglo pasado generó una gran revolución en los mercados financieros, produciéndose una gran transformación en los modos de negociación. La intermediación en los mercados financieros ha sufrido una verdadera revolución, pasando de un modelo de corros situados en ciudades concretas hacia otro modelo de interconexión informática a lo largo del mundo. En los actuales mercados electrónicos financieros la tecnología es un valor estratégico. 7

Las TIC han integrado a escala global los mercados financieros. Hoy por hoy, estos mercados están abiertos las 24 horas del día y mueven grandes cantidades de recursos financieros que ningún gobierno puede controlar. De hecho, las autoridades monetarias de los países no tienen capacidad para vigilar los movimientos de capitales. Es más, los gobiernos tienen que diseñar políticas económicas que satisfagan a los mercados financieros, por el miedo a la retirada de capitales del país en cuestión. Las funciones principales que cumplen los mercados financieros son: a) Poner en contacto a los agentes económicos (prestatarios y prestamistas, intermediarios financieros bancarios y no bancarios, brokers y dealers etc.) que intervienen en los mismos. b) Ser un mecanismo de fijación de precios de los activos que se negocian. c) Proporcionar liquidez a los activos financieros cotizados, es decir, facilita la conversión de los activos en dinero líquido sin pérdida de valor. d) Reducción de plazos y costes de intermediación (comisiones y aran-celes). Dado que la tipología aplicable a los mercados financieros es prácticamente inagotable, únicamente vamos a recoger las clasificaciones más comunes.

 Naturaleza jurídica Características de los activos financieros

Liquidez Rentabilidad

Clasificación de los mercados financieros

 Negociabilidad Fase de negociación

De acciones De obligaciones De depósitos De pagarés Etc. Monetarios De capitales Renta fija Renta variable De valores Crediticios

Primarios Secundarios: Oficiales y No oficiales

Modo de funcionamiento

Directos Indirectos o intermediados

Grado de formalización

Organizados OTC De contado o spot De derivados

Operaciones

El primer grupo de ellas atiende a las características intrínsecas de los activos financieros que se intercambian. Así, y en función de su naturaleza jurídica, se distingue entre mercados de acciones, de obligaciones, de depósitos, de pagarés, etc. Si clasificamos en función de la liquidez, nos encontramos mercados monetarios y mercados de capitales. Si consideramos la forma de obtener la rentabilidad, identificamos los mercados de renta fija y de renta variable. Y, por último, atendiendo a su negociabilidad, existen mercados negociables (el de valores) y no negociables (crediticios).

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A medida que la innovación financiera ha ido desarrollando activos cada vez más sofisticados, necesitamos disponer de nuevas clasificaciones para diferenciar c on mayor claridad los distintos mercados. Una segunda clasificación se basa en la fase de negociación, así distinguimos entre mercados primarios, donde los activos son de nueva creación, y mercados secundarios, en los que se intercambia activos financieros que previamente se negociaron en el mercado primario, originándose un cambio de acreedor. Los mercados secundarios, a su vez, se dividen en mercados oficiales y no oficiales. La participación de un mediador financiero reconocido en las operaciones de compraventa de valores en un mercado oficial es obligatorio, ya que de lo contrario la operación es nula de pleno derecho. La tercera clasificación se centra en el modo de funcionamiento de los mercados. De esta forma, diferenciamos entre mercados directos e indirectos o intermediados. En los primeros, los agentes económicos buscan por sí mismos la contrapartida sin ayuda de agentes especializados (créditos, depósitos, etc.) En cambio, en los mercados indirectos intervienen los mediadores e intermediarios financieros con el fin de facilitar el intercambio de los activos. Una cuarta clasificación identifica los mercados en función del grado de formalización. De esta forma, nos encontramos mercados financieros organizados, en donde los participantes compran y venden contratos estandarizado a través de una única plataforma y bajo una serie de normas y reglamentos que regulan su funcionamiento. Y mercados no organizados, los denominados Over the Counter (OTC), donde los agentes económicos participantes acuerdan libremente las condiciones de la compraventa. Las operaciones en los mercados OTC son, normalmente, de mayor envergadura que en los mercados organizados. Finalmente, un quinto criterio para clasificar mercados financieros es en función de las operaciones que en él se realizan. Así, distinguimos mercados de contado o spot, en los que se negocian operaciones al contado, y merca-dos derivados, en los que se contratan o peraciones a plazo, como los merca-dos de futuros. Como consecuencia de la aplicación de la Directiva comunitaria de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID), se han producido grandes cambios en la estructura y funcionamiento de los mercados de valores europeos. El nuevo entorno de negociación se caracteriza por la apertura a una mayor competencia, entorno en el que los Mercados Regulados conviven con otras figuras de nueva creación, entre las que destacan los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN). La MiFID, no obstante, reconoce el mercado regulado como el mercado por excelencia, el de referencia, y establece la necesidad de estrictos requisitos para autorizar tanto los mercados regulados como sus operadores e intermediarios. Un mercado financiero puede ser considerado como eficiente si se dan, en su grado máximo, las cinco siguientes características: 1. Amplitud. Un mercado tiene amplitud cuando dispone de un volumen suficiente de activos financieros negociados en él. Será tanto más amplio cuanto mayor es el volumen de activos financieros negociados o intercambiados en el mismo. Un mercado amplio permite la satisfacción de los deseos de los oferentes y demandantes potenciales, al proporcionar una gama de activos variada y acorde con sus necesidades. 2. Profundidad. Esta característica hace referencia al número de órdenes de compra y de venta existentes. Un mercado es tanto más profundo cuanto mayor sea el número de órdenes de compra y venta que existen para cada tipo de activo financiero. 9

3. Transparencia. Este concepto se refiere a la facilidad con la que los inversores pueden acceder a información relevante para la toma de decisiones. Un mercado es tanto más transparente cuanto mejor y más barata de obtener resulta la información para la toma de decisiones que pueden lograr los agentes económicos que participan en él. 4. Libertad. En el contexto de un mercado financiero, la idea de libertad está vinculada a la inexistencia de cualquier tipo de intervención por parte de las autoridades monetarias o económicas que pudiera influir sobre el proceso de formación de precios. Los precios de los activos financieros se determinan por la libre concurrencia de la oferta y de la demanda, es decir, existe libertad en el proceso de formación de los precios. 5. Flexibilidad.  Considerada como la rapidez con la que los agentes económicos (compradores y vendedores de títulos) reaccionan ante cambios en las condiciones del mercado. Un mercado es tanto más flexible cuanto más veloz sea la reacción de los agentes económicos ante variaciones en los precios de los activos u otras circunstancias significativas del mercado. Para lograr el funcionamiento más eficiente de los mercados se deberían cumplir en su grado máximo estas cinco características. Cuando un mercado es más amplio, más profundo y más flexible suele ocurrir porque es un mercado bastante libre y transparente. El artículo 43 del Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Mercado de Valores, señala que son mercados regulados aquéllos sistemas multilaterales que permiten reunir los diversos intereses de compra y venta sobre instrumentos financieros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación, y que están autorizados y funcionan de forma regular, conforme a lo previsto en este Real Decreto y en sus normas de desarrollo, con sujeción en todo caso, a condiciones de acceso, admisión a negociación, procedimientos operativos, información y publicidad. Los mercados regulados españoles reciben la denominación de mercados secundarios oficiales. A tales efectos, se considerarán mercados secundarios oficiales de valores los siguientes: a) Las Bolsas de Valores; b) El Mercado de Deuda Pública en Anotaciones; c) Los Mercados de Futuros y Opciones, cualquiera que sea el tipo de activo subyacente, financiero o no financiero; d) El Mercado de Renta Fija, AIAF; e) Cualesquiera otros, de ámbito estatal, que, cumpliendo los requisitos, se autoricen en el marco de las previsiones de esta ley y de su normativa de desarrollo, así como aquellos, de ámbito autonómico, que autoricen las Comunidades Autónomas con competencia en la materia.

Por tanto, podemos identificar cuatro grandes mercado financieros en nuestro país: el mercado de Deuda Pública Anotada que está supervisado por el Banco de España y los Mercados de Renta Fija Privada, Mercado de Valores y los Mercados de Derivados, supervisados estos tres últimos por la CNMV.

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Bolsas y Mercados Españoles (BME), es una sociedad que integra las diferentes empresas que dirigen y gestionan los mercados de valores y sistemas financieros en España. Agrupa, bajo la misma unidad de acción, decisión y coordinación, los mercados de renta variable, renta fija, derivados y el sistema de compensación y liquidación. BME se encuentra muy diversificada en sus actividades, y está organizada en siete unidades de negocio: Renta Variable, Deuda Pública y Corporativa, Derivados, Compensación y Liquidación, Difusión de Información, Consultoría, Nuevas Tecnologías y Formaci ón. BME tiene más de 20 sociedades filiales y entre las que destacan Bolsa de Madrid, Bolsa de Barcelona, Bolsa de Bilbao, Bolsa de Valencia, AIAF Mercado de Renta Fija, MEFF, IBERCLEAR, MAB, Visual Trader BME Consulting, BME Innova, BME Market Data e Infobolsa.

Los mercados financieros más importantes en España son: 1.- El Mercado de Deuda Pública Anotada : La Ley 47/2003 General Presupuestaria concede al Gobierno de España un elevado grado de libertad para la gestión de la Deuda Pública, con la única restricción del límite establecido en cada una de las leyes de Presupuestos Generales del Estado de cada ejercicio. Por lo tanto, el Gobierno puede elegir libremente cualquier tipo de instrumento de Deuda, sus características y el procedimiento de colocación. La Dirección General del Tesoro y Política Financiera es el órgano del Gobierno encargado de la gestión de la Deuda Pública. 11

La Ley 13/1994 de Autonomía del Banco de España, establece que el Banco de España actuará como agente financiero del Estado, encargándose de la gestión de la Central de Anotaciones, donde se liquidan y compensan las operaciones realizadas en el mercado español de Deuda Pública Anotada. Los activos financieros que emite el Tesoro Público son: Letras del Tesoro; Bonos y Obligaciones del Estado; Strips de deuda; Deuda en Divisas; Cesiones Temporales de Deuda; y Cuentas y Depósitos Financieros. El esfuerzo realizado por la Administración Central para paliar la crisis financiera ha provocado que la Deuda Pública aumentara entre 2001-15 un 189,66%, superando la deuda viva los 889.019 millones de euros a diciembre de 2015. Por otro lado, en el mercado secundario de Deuda Pública se negoció 48.704 millones de euros diarios en 2015 , disminuyendo con respecto a los años anteriores.

En nuestro país podemos comprar y vender Deuda Pública a través de di-versos mecanismos. SENAF es la plataforma electrónica de negociación de Deuda pública Española. Este Sistema Multilateral de Negociación está so-metido a la supervisión de la CNMV y del Banco de España, y pertenece al grupo BME. La evolución de las operaciones realizadas en este mercado ha estado claramente influenciado por la situación de crisis financiera del país. 2.-. El mercado de renta fija privada (AIAF), es el mercado financiero en el que cotizan y se negocian activos financieros emitidos por empresas industriales, entidades financieras y Administraciones Públicas Territoriales. En Mercado AIAF, nos encontramos tres sub mercados: 2.1.- El Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF) se configura como una iniciativa para canalizar recursos financieros a un gran número de empresas solventes que pueden encontrar en este mercado una vía para obtener financiación mediante la emisión de títulos de Renta Fija. El MARF adopta la estructura jurídica de Sistema Multilateral de Negociación (SMN) lo que le convierte en un mercado alternativo, no oficial, similar a los que existen en algunos países europeos de nuestro entorno. 2.2.- El Sistema Electrónico de Negociación de Deuda (SEND) es la plataforma electrónica destinada a la negociación de Renta Fija para minoristas. 2.3.- El Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros (SENAF), es la plataforma electrónica de negociación mayorista de BME para deuda pública española, tanto al contado como en repos y simultáneas, y algunos activos registrados en AIAF

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En los últimos años, AIAF ha adquirido una dimensión similar a la de mercados de renta fija privada de otros países de nuestro entorno, con la particularidad de ser uno de los escasos Mercados Oficiales y Organizados de Europa dedicados exclusivamente a este tipo de activos financieros. La supervisión del mercado la realiza la CNMV, con el fin de garantizar la transparencia de las operaciones y fomentar la liquidez de los activos admitidos a cotización 3.- En el mercado de futuros y opciones  (MEFF) de BME se negocian activos financieros cuyos precios se derivan del precio de otros activos que cotizan en alguno de los otros mercados. MEFF es un mercado secundario oficial regulado por la ley española (Real Decreto Legislativo 4/2015 del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores),e integrado en MBE. Hasta 2013, MEFF Sociedad Rectora de Productos Derivados S. A. reunía la condición tanto de mercado secundario oficial como de entidad de contrapartida central (CCP) respecto de los instrumentos comprendidos en el segmento denominado Derivados Financieros (futuros y opciones IBEX 35, futuros y opciones sobre acciones, futuros sobre el índice de dividendos, futuros sobre dividendos de acciones y futuros sobre el Bono Nocional 10 años) y para instrumentos derivados sobre electricidad (MEFF Power). Además, MEFF ha sido CCP para repos sobre Deuda Pública (MEFFREPO). Para cumplir los requisitos de la normativa de EMIR (European Market Infrastructure Regulation, Reglamento (UE) 648/2012), ha sido necesario separar las actividades de mercado de las de CCP. Dicha separación se ha hecho trasladando la actividad de mercado de la antigua sociedad MEFF a una nueva sociedad. De esta manera hay dos sociedades, una nueva con el mercado, y la ya existente previamente, únicamente como CCP. La sociedad nueva que ha asumido las actividades de mercado se denomina MEFF Sociedad Rectora del Mercado de Productos Derivados (MEFF Exchange); y la hasta ahora MEFF, que continúa con la actividad de CCP, ha cambiado su denominación a BME Clearing. Sociedad de Bolsas, S.A., empresa del Grupo BME, es la encargada de la gestión y funcionamiento del Sistema de Interconexión Bursátil (SIBE), plataforma técnica de contratación del mercado de valores español y donde reside el libro de órdenes. Sociedad de Bolsas es la fuente primaria de la información que se genera en el SIBE y se encarga de su organización y gestión. Es también la propietaria del índice IBEX 35® y encargada de su estructura, gestión, gobierno, cálculo y difusión. El índice IBEX 35® es el índice compuesto por los 35 valores más líquidos cotizados en el Sistema de Interconexión Bursátil de las cuatro Bolsas Españolas y usado como referente nacional e internacional y subyacente en la contratación de productos derivados. Técnicamente es un índice de precios, ponderado por capitalización y ajustado por el capital flotante de cada compañía integrante del índice.

1.2.3. Los mediadores e intermediarios financieros Dado el gran número de agentes económicos que actúan en el sistema financiero de un país, difícilmente éstos puedan realizar operaciones directas entre ellos. Para que un sistema financiero funcione correctamente es indispensable la presencia de agentes financieros interpuestos entre los agentes económicos de quieren invertir y aquellos otros que desean financiarse. Ta-les agentes tienen como finalidad ofrecer, por una parte, una gran diversidad de

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productos financieros (tanto para los inversores como para los que necesitan financiación), y por otra parte, mínimos costes de intermediación. Estos agentes interpuestos se clasifican en mediadores e intermediarios financieros. Los mediadores financieros son agentes interpuestos que actúan por cuenta de terceros a cambio de una comisión y no transformar los activos financieros que comercializan. Es habitual diferenciar a los mediadores financieros entre brokers, dealers y market makers: • Los brokers  actúan por cuenta de sus clientes, cobrando una comisión por los servicios prestados, de modo que no asumen riesgos propios • Los dealers compran y venden activos por cuenta propia y ajena. Por tanto, en las posiciones propias asumen el riesgo de un movimiento adverso en el precio de los activos. • Los market makers son dealers especializados en algunos activos de los que median. Tienen la misión de asegurar la liquidez de esos activos en el mercado financiero en el que se negocia, ofertando para ello continuamente posiciones de compra y venta en firme de los activos en los que están especializados. Están obligados a satisfacer la contra-partida de las órdenes a los precios que ellos determinan. El beneficio (spread) que obtienen se debe a la diferencia de los precios que aceptan y de la situación del mercado. Por otro lado, los intermediarios financieros, además de las actividades descritas para los mediadores, crean activos nuevos por transformación. Normalmente, los intermediarios financieros captan fondos a corto plazo y los ceden a largo plazo permitiéndoles diversificar el riesgo y acercarse a las necesidades de los agentes económicos. Por tanto, la función de los intermediarios financieros es la canalización de los fondos que reciben de agentes económicos, generalmente en activos financieros de pequeños valores no-minales y con vencimientos a corto plazo, o incluso a la vista, hacia otros agentes económicos que necesitan dinero y/o activos financieros de grandes valores nominales y con vencimientos a medio y largo plazo.

Activos primarios

Activos primarios Mediadores  Brokers

Recursos

 Dealers

Recursos

 Market Makers

Recursos financieros Familias Empresas Adm. Públicas

Familias Empresas Adm. Públicas Activos primarios

Recursos

Activos secundarios

Intermediarios   Entidades financieras Compañías seguros Fondos pensiones Otros

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Recursos

Activos primarios

De acuerdo con el Sistema Europeo de Cuentas Nacionales, distinguimos dos tipos de intermediarios, los bancarios y los no bancarios. Los intermediarios financieros bancarios se caracterizan porque algunos de sus pasivos son monetarios, es decir, aceptados por el público como medio de pago y, por tanto, son dinero. Por otra parte, las instituciones financieras no monetarias no poseen pasivos monetarios. Los beneficios que obtienen los agentes económicos por la gestión de los intermediarios financieros son: • Reducción de riesgos de los agentes económicos con pocos recursos mediante diversificación de la cartera de activos. • Obtención de economías de escala en costes de gestión (principalmente por la disponibilidad de información) y en costes de transacción (comisiones, impuestos, etc.). • Adaptación de sus necesidades temporales de inversión y financiación sin necesidad de negociar entre ellos. La operación fundamental que realizan los intermediarios es la de transformación de plazos, es decir, captar recursos a corto plazo de los particulares y, con dichos recursos, conceder un crédito a largo plazo para una empresa. • Gestión de los mecanismos de pagos y de compensación de los agentes económicos. Consisten fundamentalmente en los mecanismos y acuerdos entre distintas instituciones financieras para aceptar determinados activos como medios de pago. 1.3. Funciones de un Sistema Financiero Podemos identificar las funciones clásicas de un sistema financiero como: a) Garantizar al sistema económico una eficaz asignación de los recursos financieros que necesita en volumen, plazo, y precio; b) Contribuir al logro de la estabilidad monetaria y financiera y facilitar la ejecución de las políticas monetarias; y, c) Fomentar el ahorro y la inversión productiva. Si bien, hoy en día estas se han incrementado, los ahorradores necesitan algo más que un establecimiento para sus ahorros, y los prestatarios necesitan algo más que una fuente de financiación. Necesitan instrumentos que se adapten a los flujos de ingresos y perfiles de riesgos a los que se enfrentan, y buscan protección contra las fuentes de incertidumbre conocidas y desconocidas. La innovación más significativa en el sector financiero en las últimas décadas ha sido la identificación y desagregación de las múltiples características de riesgo de los instrumentos financieros, de forma que sus componentes individuales puedan valorarse y rastrearse de forma separada. Esto permite a los usuarios del sistema financiero entender mejor la naturaleza de los riesgos a los que están expuestos, deshacerse de los riesgos que no comprenden o no quieren asumir y mantener (o incluso potenciar) los riesgos que sí les apetece adquirir. Toda actividad económica implica un riesgo. Por tanto, la labor del sector financiero no consiste en eliminar el riesgo, sino en garantizar que se gestione de forma eficiente. De igual forma que el sector de seguros fomenta la inversión y el crecimiento proporcionando protección contra los riesgos físicos, el sector financiero puede tener efectos beneficiosos similares al proporcionar protección contra los riesgos financieros.

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Un sector financiero es eficiente si proporciona al resto de la economía señales precisas sobre el valor de los proyectos, instrumentos adecuados de protección contra riesgos evitables y, como resultado, incentivos apropiados para el volumen y distribución del ahorro y la inversión. Toda la actividad económica depende de las finanzas y por tanto, su eficiencia está correlacionada. Por tanto, no resulta sorprendente que las autoridades públicas siempre hayan albergado un gran interés por el funcionamiento del sector financiero. Es por eso que podemos entender que los bancos europeos hayan recibido, según los cálculos de la Comisión Europea, más de 661.000 millones de euros en ayudas públicas desde 2008. A nivel mundial, el costo de la crisis financiera ha llegado a 11,9 billones de dólares de acuerdo a los últimos cálculos del FMI. Esta es la suma que el mundo ha gastado para depurar los activos tóxicos del sistema financiero. Para que se comprenda la cifra, esta equivale a un quinto de toda la producción económica mundial anual

1.4. Estructura actual del Sistema Financiero Español Este apartado tiene como finalidad una visión de conjunto de nuestro sistema financiero. Todo sistema financiero es dinámico, es decir, que está en constante evolución, por lo que cualquier análisis representa una “fotografía” del momento estudiado. Vamos a estudiar el sistema financiero español a partir de los órganos políticos, de control y supervisión, en nuestro caso tres (el Banco de España y su pertenencia al Sistema Europeo de Bancos Centrales; la Comisión Nacional de Mercados de Valores; y, la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones). Estudiaremos las instituciones financieras españolas que son supervisadas y controladas así como nuestros mercados financieros. 1.4.1. Los órganos políticos, de control y supervisión del sistema La máxima autoridad política, y por tanto con capacidad de decisión, es el Gobierno. En la fecha actual, enero 2016, es el Ministerio de Economía y Competitividad, a través Secretaría de Estado de Economía y Apoyo a la Empresa, quien tiene encomendadas, entre otras, las competencias siguientes: las relativas a la orientación de la política económica, previsión de las magnitudes macroeconómicas, tesorería del Estado, política financiera, seguros y fondos de pensiones, prevención del blanqueo de capitales, la gestión de los registros oficiales de instituciones y mercados financieros, estadísticas y representación en las instituciones financieras internacionales. Por otro lado, las Comunidades Autónomas (CCAA) también asumen diversas competencias sobre entidades y mercados de nuestro sistema financiero, tanto en el ámbito normativo como en el de control y supervivencia. El motivo es la ausencia de competencias exclusiva del Estado Central sobre el sistema financiero español en la Constitución de 1978. En relación a las entidades financieras, las CCAA tienen competencia sobre las Cajas de Ahorro, sobre las cooperativas de crédito y las sociedades de garantía recíprocas. En cuanto a mercados, las CCAA tienen competencias sobre las bolsas regionales. Por último, los sucesivos tratados firmados por España en la Unión Europea han dado lugar a cesiones de soberanía en una serie de materias como política monetaria y cambiaria y otras dirigidas a lograr la estabilidad financiera, entre ellas, las de control del funcionamiento de las instituciones financieras.

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En un sistema financiero, los órganos políticos ejercen su autoridad elaborando normas de obligado cumplimiento para que el escalón siguiente, los llamados órganos ejecutivos, se encargue de que las instituciones las pongan en práctica, bien mediante la elaboración de regulaciones adicionales o complementarias – capacidad normativa derivada de la delegación expresa de algún órgano político competente -, o bien mediante la vigilancia para exigir y comprobar que, efectivamente, las entidades las cumplen. De ahí, que a estos órganos se les denomine también supervisores En relación con los órganos de supervisión y control, en nuestro sistema financiero conviven tres instituciones, por un lado el Banco de España-Banco Central Europeo; por otro, la Comisión Nacional de Mercado de Valores; y, por último la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones. El Banco de España junto con el Banco Central Europeo, están encargados, entre otros, el control y supervisión del sector de crédito en nuestro país. El objetivo de la CNMV es velar por la transparencia de los mercados de valores españoles y la correcta formación de precios, así como la protección de los inversores. Por último, la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones se encarga del control y supervisión del sector asegurador y de previsión social a largo plazo. De los tres órganos de control y supervisión, dos de ellos no son independientes de la Administración del Estado, nos referimos a la CNMV y a la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones. 1.4.1.1. El control y supervisión del Banco de España Históricamente en España, las funciones de banco central estaban asignadas al Banco de España (BE). Entre las funciones de un banco central destaca el control y supervisión de su sistema financiero. En el Tratado de la Unión Europea o Tratado de Maastricht de 1992 se constituía la Unión Económica y Monetaria (UEM) y con ello el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y el Banco Central Europeo (BCE). Este mecanismo obligó a los diferentes Bancos Centrales de los Estados de la UEM a integrar determinadas funciones en el BCE. La Ley 13/1994 de Autonomía del Banco de España señala, entre las funciones que no se trasladaron al BCE el control y la supervisión de las entidades de crédito de los países miembros de la UEM. La gran crisis financiera que se inició en 2008, obligó a las instituciones europeas a sanear, con recursos públicos, a un gran número de entidades financieras de los países miembros de la UEM. Con el objetivo de preservar la estabilidad financiera y minimizar el coste para el contribuyente, en el 2012 se aprueba la Unión Bancaria Europea (UBE) de los países de la UEM con la finalidad de transferir parte de la responsabilidad de la política sobre entidades de crédito de un nivel nacional al BCE. En 2014 se desarrollaron los dos pilares en que se basan la UBE, nos referimos al Mecanismo Único de Supervisión (MUS) y al El Mecanismo Único de Resolución (MUR). El MUS confiere al BCE la función de supervisión de la estabilidad financiera de entidades financieras “significativas” establecidas en los Estados que pertenecen a la Eurozona. Por su parte, el MUR se encarga de poner en marcha, en los Estados miembros participantes, la Directiva 2014/59/UE del Parlamento Europeo y del Consejo de Recuperación y Resolución de Entidades Financieras y Empresas de Servicios de Inversión, marco legal para la recuperación y resolución de entidades de crédito y empresas de servicios próximas a una situación de inviabilidad. El MUR contará con una autoridad -el órgano que debe tomar la decisión de reestructurar o cerrar una entidad- y un Fondo de Resolución Único (FRU). Éste FRU se nutrirá de aportaciones de los bancos de cada país en función de su tamaño y riesgo (a los españoles les corresponderá poner el 15% del total). Inicialmente estará dividido en "compartimentos 17

nacionales" que gradualmente se convertirán en un único fondo al cabo de 10 años. La transposición de la Directiva 2014/59/UE a la normativa española se realiza a través de la Ley 11/2015. De acuerdo con lo anteriormente señalado, el BE controla y supervisa, directamente o junto con el BCE, a las siguientes instituciones financieras (ver cuadro) Bancos Cooperativas de Crédito

Entidades de Depósito Entidades de crédito

Cajas de A horros

ICO

BCE

Otras entidades de crédito

Banco de España

Establecimientos financieros de crédito Sociedades de Garantía Recíprocas Otras Entidades financieras

Entidades de Dinero Electrónico Entidades de pago Establecimientos de moneda extrajera Sociedades de Tasación

Las entidades de crédito juegan un papel muy relevante en el sector financiero español, tanto por su volumen de negocio como por su presencia en todos los segmentos de la economía. En este sentido, las entidades de crédito están facultadas para desarrollar lo que se denomina “banca universal”, no restringida a las actividades bancarias tradicionales de mera captación de fondos y de financiación a través de la concesión de préstamos y créditos, sino que su actividad alcanza la prestación de servicios parabancarios, de mercado de valores, banca privada y banca de inversión. Las entidades de depósitos , de acuerdo con el Reglamento (UE) 575/2013, son empresas cuya actividad consiste en recibir del público depósitos u ot ros fondos reembolsables y en conceder créditos por cuenta propia. En cambio, el Instituto de Crédito Oficial   (ICO) sólo puede captar recursos a través de emisiones de valores en los mercados y de los Presupuestos Generales del Estado. Dentro de las entidades de depósito españolas, destacan los bancos  que son sociedades anónimas habilitadas legalmente para desempeñar las funciones reservadas a las entidades de crédito. Las cajas de ahorro  son entidades de que están constituidas bajo la forma jurídica de fundaciones de naturaleza privada, con finalidad social y actuación bajo criterios de puro mercado, aunque reinvierten gran parte de los beneficios obtenidos a través de su obra social. En la actualidad, motivado por el proceso de reestructuración de las c ajas de ahorros, entidades de depósito que más han sufrido la crisis principalmente por su estructura de gobernanza, ha aparecido un conjunto de cajas de ahorros que, manteniendo su condición de entidades de crédito, han dejado de realizar directamente la actividad financiera que les era propia, traspasando el negocio financiero a bancos nacionales, creados con este fin y participados por 18

ellas. Las cooperativas de crédito   son entidades de crédito que aúnan la forma social de cooperativa y la actividad y condición de entidad de crédito de ámbito operativo pleno. Su singularidad e importancia radica en que funciona como una organización sin ánimo de lucro, puesto que los miembros aúnan sus fondos para hacer préstamos entre sí. Por su parte, el ICO es una entidad de crédito de titularidad pública, adscrita al Ministerio de Economía y Competitividad a través de la Secretaría de Estado de Economía y Apoyo a la Empresa. Actúa como Agencia Financiera del Estado, financiando por indicación expresa del Gobierno a los afectados por situaciones de graves crisis económicas o desastres naturales y gestiona los instrumentos de financiación oficial a la exportación y al desarrollo La crisis financiera que se inició en 2008 dio lugar a la reestructuración del sector de depósito español con la finalidad de superar sus desequilibrios, afectando fundamentalmente a los grupos de bancos nacionales y cajas de ahorros. Así, el proceso de reestructuración se está llevando a cabo mediante integraciones de cajas de ahorro, bancos y cooperativas de crédito, la conversión de las cajas de ahorros en bancos y un proceso de recapitalización de algunas entidades. A enero de 2016, había registrados oficialmente en el Banco de España 67 bancos, 2 cajas de ahorros, 65 cooperativas de crédito. Por otro lado, existen 41 oficinas de representación en España de entidades de crédito extranjeras, 79 sucursales de entidades de crédito extranjeras comunitarias, 6 sucursales de entidades de crédito extranjeras extracomunitarias, 553 entidades de crédito comunitarias operantes en España sin establecimiento, 5 entidades de crédito extracomunitarias sin establecimiento y 2 entidad financiera, filial de entidad de crédito comunitaria, operante en España sin establecimiento. Establecimientos Financieros de Crédito  (EFC) son entidades especializadas en determinadas

actividades que no pueden captar fondos reembolsables del público. Su ámbito de actuación se sitúa en el desarrollo de las actividades bancarias y parabancarias: a) Leasing con determinadas actividades complementarias; b) Préstamo y crédito al consumo; c) Factoring con o sin recurso; d) Emisión y gestión de tarjetas de crédito; e) Emisión de avales y garantías y compromisos similares; y, f) Los restantes servicios de pago definidos en el artículo 1 de la Ley de Servicios de Pago, con las limitaciones que al efecto puedan establecerse reglamentariamente. Su régimen normativo está recogido, fundamentalmente, en la Ley 5/2015, de fomento de la financiación empresarial. En él se establecen condiciones para su creación similares a las de los bancos, aunque con exigencias de capital inferiores. A enero de 2016, había registrados oficialmente en el Banco de España 43 EFC, de las cuales 5 eran híbridas. Las Sociedades de Garantía Recíprocas  (SGR) se dedican a financiar a medio y largo plazo a las pequeñas y medianas empresas, concediendo garantías, principalmente, a través de avales. La regulación específica de las SGR es la siguiente: Ley 1/1994 sobre régimen jurídico de las SGR, modificada a través de la diferentes leyes: Ley 14/2013 de 27 de septiembre, de apoyo a los emprendedores y su internacionalización; Ley 10/2014, de 26 de junio, de ordenación, supervisión y solvencia de entidades de crédito y por último, la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial. El objeto social de las SGR consiste en: a) facilitar a los socios el acceso al crédito y a los servicios conexos al mismo; b) mejorar las condiciones financieras de sus socios; c) otorgar garantías personales, por aval o por cualquier otro medio admitido en derecho, distinto del seguro de caución; d) prestar servicios de asistencia y asesoramiento financiero a sus socios; e) participar

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en sociedades y asociaciones, cuyo objeto exclusivo sea la realización de actividades dirigidas a las pequeñas y medianas empresas. Los socios de las sociedades de garantía recíproca pueden ser de dos tipos: socios partícipes (mutualistas) y, socios protectores. Coexistiendo con dichas sociedades, se encuentran las denominadas sociedades de reafianzamiento, que son entidades financieras, con forma de Sociedad Anónima, participadas necesariamente por la Administración Pública, cuya finalidad es la de ofrecer una cobertura y garantía suficientes a los riesgos contraídos por las SGR, facilitando, además, el coste del aval para los socios. A enero de 2016, había registrados oficialmente en el Banco de España 21 SGR y 1 de reafianzamiento. Las entidades de dinero electrónico (EDE) se dedican a emitir dinero electrónico, que es admitido como medio de pago por empresas distintas a la entidad emisora. Se entiende por dinero electrónico el valor monetario representado por un crédito exigible a su emisor: a) almacenado en un soporte electrónico; b) emitido al recibir fondos de un importe cuyo valor no será inferior al valor monetario emitido; y, c) aceptado como medio de pago por empresas distintas del emisor. Ninguna entidad de crédito que pretenda realizar la actividad de emitir medios de pago en forma de dinero electrónico podrá recibir fondos por importe superior al valor monetario emitido. A enero de 2016, había registrados oficialmente en el Banco de España 4 EDE. Las entidades de pago  son entidades a las que se otorga autorización para realizar servicios de pago, como por ejemplo transferencias, adeudos domiciliados y pagos efectuados con tarjetas. En cuanto a los servicios que pueden prestar, destacan: a) abrir cuentas de pago con las que el cliente puede ingresar y retirar dinero en efectivo; b) ejecución de operaciones de pago, mediante tarjeta y ejecución de transferencias; c) emisión y adquisición de instrumentos de pago; d) envío de dinero; e) abrir líneas de crédito, vinculadas directamente a una operación de pago y cuya duración no podrá superar los 12 meses; f) ejecución de órdenes de pago telemáticas; y, g) servicios de medios de pago entre países de forma que se potencie la competencia transfronteriza entre entidades. A enero de 2016, había registrados oficialmente en el Banco de España 45 entidades de pago, dos de ellas hibridas. En la categoría de establecimientos de moneda extranjera  se incluye a las personas físicas o  jurídicas que realicen, en establecimientos abiertos al público y con carácter profesional, la actividad de cambio de moneda. Existen dos tipos de establecimientos: los autorizados solo para compra de moneda extranjera y cheques de viajero con pago en euros; y aquellos otros autorizados para la venta de billetes extranjeros y cheques de viajero contra entrega de su contravalor en euros u otros billetes extranjeros. A enero de 2016, había registrados oficialmente en el Banco de España 13 establecimientos de moneda extranjera. Las sociedades de tasación  son entidades que están autorizadas para realizar valoraciones de bienes inmuebles para cierto tipo de entidades financieras, en particular las relacionadas c on el mercado hipotecario. Habitualmente, las sociedades de tasación certifican el valor de los inmuebles para determinadas finalidades, como son la concesión de financiación con garantía hipotecaria o la valoración de inmuebles que forman parte del patrimonio de Compañías de Seguros o Fondos de Pensiones. A enero de 2016, había registrados oficialmente en el Banco de España 36 sociedades de tasación. 1.4.1.2. El control y supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores

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El segunda institución que controla y supervisa el nuestro sector financiero es CNMV. Esta entidad es el organismo encargado de la supervisión e inspección de los mercados de valores españoles y de la actividad de cuantos intervienen en los mismos. Fue creada por la Ley 24/198 8, del Mercado de Valores, que supuso una profunda reforma de este segmento del sistema financiero español. Las Leyes 37/1998 y 44/2002 han venido a actualizar la anterior, estableciendo un marco regulador adaptado a las exigencias de la Unión Europea, propicio para el desarrollo de los mercados de valores españoles en el entorno europeo, e incorporando nuevas medidas para la protección de los inversores. El objetivo de la CNMV es velar por la transparencia de los mercados de valores españoles y la correcta formación de precios, así como la protección de los inversores. La CNMV, en el ejercicio de sus competencias, recibe un importante volumen de información de y sobre los intervinientes en los mercados, gran parte de la cual está contenida en sus Registros Oficiales y iene carácter público. La CNMV controla y supervisa, las siguientes instituciones financieras (ver cuadro)

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EAFIS Sociedades de Valores Empresas de Agencias de Valores

Servicios de Inversión

Sociedades Gestoras de carteras

Sociedades de Capital Riesgo Entidades de Capital Riesgo Sociedades Gestoras de Entidades de Inversión

CNMV

Colectiva de tipo Cerrado

Sociedadesde Inversión Instituciones de Inversión Colectiva Sociedades Gestoras de Fondos de Inversión

Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización Plataformas de financiación participativa

Las Empresas de Servicios de Invers ión (ESI) son empresas cuya actividad principal consiste en prestar servicios de inversión a terceros, con carácter profesional, sobre instrumentos financieros sujetos a la normativa del mercado de valores. Las ESI realizarán, conforme a su régimen jurídico específico, los servicios de inversión y los servicios auxiliares relacionados en los cuadros siguientes. Ninguna persona o entidad podrá, sin haber obtenido la preceptiva autorización y hallarse inscrita en los correspondientes registros administrativos, desarrollar con carácter profesional servicios de inversión ni los servicios auxiliares previstos en los apartados a), b), d) f), y g) en relación con instrumentos financieros. Asimismo, la comercialización de servicios de inversión y 22

la captación de clientes sólo podrán realizarlas profesionalmente, por sí mismas o a través de agentes regulados, las entidades autorizadas a prestar tales servicios. El régimen jurídico de las ESI viene recogido en la Ley del Mercado de Valores y el Real Decreto 217/2008. Estas normas incorporan en el marco jurídico español la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo sobre Mercados de instrumentos financieros y servicios de inversión, conocida por MiFID I. Entre los objetivos de la Directiva destaca, por una parte, proteger a los inversores y preservar la integridad del mercado, estableciendo requisitos armonizados para la actividad de los intermediarios autorizados, y por otra, fomentar la equidad, la transparencia, la eficacia y la integración de los mercados financieros. De acuerdo con el plan de acción de servicios financieros, la UE ha adoptado la Directiva 2014/65/UE (MiFID 2), destinada a reforzar el marco legislativo comunitario de los servicios de inversión y de los mercados regulados, se espera que la Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo entre en vigor en España en 2018. Las instituciones reconocidas en España como ESI son: las Entidades de Crédito (EC), las Empresas de Asesoramiento Financiero, las Sociedades de Valores, las Agencias de Valores y las Sociedades Gestoras de Carteras. Las Entidades de Crédito pueden realizar todos los servicios financieros y auxiliares. Las Empresas de Asesoramiento Financiero   (EAFIS), son aquellas entidades con forma de personas físicas o jurídicas que exclusivamente pueden prestar los servicios de inversión previsto en el epígrafe g) y los auxiliares previstos en las letras c) y e). Es importante señalar que el servicio de asesoramiento en materia de inversión consiste en la prestación de recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o por iniciativa de la empresa, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros. En enero de 2016, había registradas 152 EAFIS en el Registro Oficial de la CNMV. Las Sociedades de Valores (SV), son aquellas ESI que pueden operar tanto por cuenta ajena como por cuenta propia, y realizar todos los servicios de inversión y los servicios auxiliares. Deberán tener un capital social no inferior a dos millones de euros. A enero de 2016, constaban inscritas 40 SV en el Registro Oficial de la CNMV. Las  Agencias de Valores (AV), son aquellas ESI que profesionalmente sólo pueden operar por cuenta ajena, con representación o sin ella, y realizar todos los servicios de inversión a excepción de los descritos en los epígrafes c) y f) anteriores; así como todos los servicios auxiliares, exceptuando el previsto en la letra b). A enero de 2016, constaban inscritas 38 AV en el Registro Oficial de la CNMV. Las Sociedades Gestoras de Carteras (SGC), son aquellas ESI que exclusivamente pueden prestar los servicios de inversión previstos en las letras d) y g) y los servicios auxiliares previstos en la letras c) y e). Deberán tener un capital social no inferior a 100.000 euros. En enero de 2016, constaban inscritas 2 SGV en el Registro Oficial de la CNMV.

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Servicios de Inversión

EAFI SV

AV SGC

EC

EAFI SV

AV SGC

EC

a) La recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación con uno o más instrumentos financieros; b) La ejecución de dichas órdenes por cuenta de clientes; c) La negociación por cuenta propia; d) La gestión discrecional e individualizada de carteras de inversión con arreglo a los mandatos conferidos por los clientes; e) La colocación de instrumentos financieros, se base o no en un compromiso firme; f) El aseguramiento de una emisión o de una colocación de instrumentos financieros; g) El asesoramiento en materia de inversión; y, h) La gestión de sistemas multilaterales de negociación.

Servicios Auxiliares

a) La custodia y administración por cuenta de clie ntes instrumentos f inancieros. b) La concesión de créditos o préstamos a inversores, para que puedan realizar una operación sobre unoo más instrumentos financieros, siempre que en dicha operación intervenga la empresa que concede el crédito o préstamo. c) El asesoramiento a empresas sobre estructura del capital, estrategia industrial y cuestiones afines, así como el asesoramiento y demás servicios en relación con fusiones y adquisiciones de empresas. d) Los servicios relacionados con las operaciones de aseguramiento de emisiones o de colocación de instrumentos financieros. e) La elaboración de informes de inversiones y análisis financieros u otras formas de recomendación general relativa a las operaciones sobre instrumentos financieros. f) Los servicios de cambio de divisas, cuando estén relacionados con la prestación de servicios de inversión. g) Los se rvi ci os de i nve rsión así como l os se rvi ci os aux il iare s que se re fi eran al subyacente no financiero de algunos instrumentos financieros derivados, cuando se hallen vinculados a la prestación de servicios de inversión o a los servicios auxiliares.

Las Entidades de Capital Riesgo (ECR) son entidades de inversión colectiva de tipo cerrado que obtienen capital de una serie de inversores mediante una actividad comercial cuyo fin mercantil es generar ganancias o rendimientos para los inversores y cuyo objeto principal consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas de naturaleza no inmobiliaria ni financiera que, en el momento de la toma de participación, no coticen en el primer mercado de bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente de la Unión Europea o del resto de países miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos. Por tanto, su actividad se centra en la aportación de recursos financieros de forma temporal (310 años) a cambio de una participación (puede ser tanto mayoritaria como minoritaria) a empresas no cotizadas con elevado potencial de crecimiento. Esta inyección de capital se complementa con un valor añadido: asesoramiento ante problemas concretos, credibilidad frente a terceros, profesionalización de los equipos directivos, apertura a nuevos enfoques del negocio, experiencia en otros sectores o mercados etc. 24

El objeto del capital riesgo es contribuir al nacimiento y a la expansión y desarrollo de la empresa, para que su valor aumente. Las ECR se dividen en Sociedades de Capital-Riesgo  (SCR) y Fondos de Capital-Riesgo  (FCR). Las SCR son sociedades anónimas cuyo objeto social principal consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas no financieras cuyos valores no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores. Estas sociedades podrán facilitar préstamos participativos, así como otras formas de financiación, en este último caso, únicamente para sociedades participadas, y realizar actividades de asesoramiento. En enero de 2016, constaban inscritas 101 SCR en el Registro Oficial de la CNMV. Los FCR son patrimonios administrados por una sociedad gestora, que tendrán el mismo objeto principal que las sociedades de capital riesgo, correspondiendo a la sociedad gestora la realización de las actividades de asesoramiento previstas. El patrimonio de FCR está dividido en participaciones nominativas de iguales características, tendrá la consideración de valores negociables y podrán estar representadas mediante títulos o anotaciones en cuenta. En enero de 2016, constaban inscritas 149 SCR en el Registro Oficial de la CNMV. La ley 22/2014 indican también la posibilidad de constituir Fondos de Capital Riesgo-Pyme, Fondos de Capital Riesgo Europeos (FCRE) y Fondos de Emprendimiento Social Europeos (FESE). Las Sociedades Gestoras de Entidades de Inversión Colectiva de tipo Cerrado (SGEIC) son sociedades anónimas cuyo objeto social es la gestión de las inversiones de una o varias ECR así como el control y gestión de sus riesgos. Como actividad complementaria, podrán realizar tareas siguientes: a) gestión discrecional de carteras de inversión; b) asesoramiento en materia de inversión; c) custodia y administración de participaciones y acciones de ECR, y en su caso, de FCR; y, d) recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación con uno o varios instrumentos financieros de asesoramiento a las empresas con las que mantengan vinculación. En enero de 2016, constaban inscritas 79 SGEIC en el Registro Oficial de la CNMV. Las Instituciones de Inversión Colectiva  (IIC) son Sociedades y Fondos de Inversión que tienen por objeto la captación de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados colectivos. Los Fondos de Inversión  (FI) son patrimonios separados sin personalidad jurídica, pertenecientes a una pluralidad de inversores, incluidos entre ellos otras IIC, cuya gestión y representación corresponde a una Sociedad Gestora de IIC   (SGIIC), que ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria del Fondo, con el concurso de un Depositario. Por su parte, las Sociedades de Inversión  (SI) adoptan la forma de sociedad anónima, siendo su objeto social el anteriormente descrito para las IIC. Cuando así lo prevean los estatutos sociales, la Junta General o, por su delegación, el Consejo de Administración podrán acordar que la gestión de sus activos, en su totalidad o en parte, se encomiende a una o varias SGIIC. En el ordenamiento jurídico español, la Ley 35/2003, que reguló las IIC, contempló dos clases de Instituciones de Inversión Colectiva: las de carácter financiero –que son aquellas que tienen por objeto la inversión en activos e instrumentos financieros y que sólo pueden adoptar la forma de un FI o de una Sociedad de Inversión de Capital Variable  (SICAV)– y, por exclusión, las IIC de carácter no financiero, nos referimos a las IIC Inmobiliarias que tienen por objeto principal la inversión en bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento. En función de su forma jurídica, pueden ser Fondos de Inversión Inmobiliaria   (FII) o Sociedades de Inversión Inmobiliaria  (SII).

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Adicionalmente, la normativa contempla especificidades para las categorías de carácter financiero: a) IIC de Inversión Libre  (IICIL) o Hedge Funds: tienen amplia flexibilidad inversora y se destinan a inversores que, por su mayor experiencia o formación financiera, precisan de menor protección; b) IIC de IIC Inversión Libre  (IICIICIL) o IIC de Hedge Funds: invierten al menos el 60% de su patrimonio en IICIL, sin poder concentrar más del 10% del patrimonio en una única IICIL, y pueden acceder a ellos pequeños inversores; c) IIC cuya política de inversión se basa en la inversión en un único Fondo de Inversión: deben invertir al menos el 80% de su patrimonio en un único Fondo; y, d) IIC cuyo objeto sea desarrollar una política de inversión que replique, reproduzca o tome como referencia un índice. Su objetivo es replicar, reproducir o tomar como referencia un índice bursátil o de renta fija que sea representativo de uno o varios mercados, o de valores negociados en ellos. Tanto el índice y como los mercados han de reunir ciertas condiciones. Dentro de las IIC que tienen por objetivo reproducir un índice, se encuentran los Fondos de Inversión cotizados   o Exchange Traded Funds (ETF), cuyas participaciones están admitidas a negociación en Bolsas de Valores. Posteriormente, esta ley fue desarrollada reglamentariamente por el Real Decreto 1082/2012, donde se diferenció entre, por un lado, las sociedades de inversión de carácter financiero armonizadas y los fondos de inversión de carácter financiero armonizados –que son aquellos autorizados conforme a la Directiva 2009/65/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 13 de  julio de 2009– y, por otro lado, las SICAV no armonizadas y los FI no armonizados –los que se acogen a las excepciones previstas en el Art. 72 de este Reglamento por no cumplir con la Directiva Comunitaria–. A enero de 2016, en los registros oficiales de la CNMV habían registrados: a) 1.808 FI, de los cuales FIM eran 1.805 y 3 FII; b) 98 SGIIC; c) 3.340 SI, de las cuales, 3.334 eran SICAV y 6 SII; d) 38 IICIL; e) 14 IICIICIL; Las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización  (SGFT) tienen por objeto la constitución, administración y representación legal de los Fondos de Titulización de Activos  (FTA), y de los Fondos de Activos Bancarios   (FAB). Los FTA son patrimonios separados, carentes de personalidad jurídica, integrados, en cuanto a su activo, por los activos financieros y otros derechos que agrupen y, en cuanto a su pasivo, por los valores de renta fija que emitan y por préstamos concedidos por entidades de crédito. Está regulada por la Ley 5/2015. La titulización es un instrumento financiero que pertenece a la categoría de financiación estructurada, que consiste, básicamente, en que uno o varios activos, como préstamos a favor de un acreedor (normalmente un banco), se agrupan y se emiten títulos que representan el derecho de crédito, es decir, representan el derecho de cobro de esos préstamos. En otras palabras, el derecho a ser acreedor de un conjunto de préstamos se divide en varias partes a través de los títulos. Es decir, por un lado está el activo, que es el activo colateral (si fuera un producto derivado sería el activo subyacente) y por otro está el título, que puede adoptar diversas formas: obligaciones, pagarés, bonos, etc. Ley 5/2015 de fomento de la financiación establece por primera vez un régimen jurídico para las  plataformas de financiación participativa (PFP) , dando cobertura a las actividades comúnmente denominadas como crowdfunding. Estas plataformas, que constituyen un novedoso mecanismo de desintermediación financiera desarrollado sobre la base de las nuevas tecnologías, han crecido de manera muy significativa en los últimos años. El crowdfunding.es un fenómeno con diversas manifestaciones, si bien la Ley 5/2015 sólo regula las figuras en las que prime el componente financiero de la actividad o, dicho de otro modo, en las que el inversor 26

espera recibir una remuneración dineraria por su participación, dejando por tanto fuera del ámbito de esta norma al crowdfunding instrumentado mediante compraventas o donaciones. Las plataformas de financiación participativa ponen en contacto a promotores de proyectos que demandan fondos mediante la emisión de valores y participaciones sociales o mediante la solicitud de préstamos, con inversores u ofertantes de fondos que buscan en la inversión un rendimiento. En dicha actividad sobresalen dos características, como son la participación masiva de inversores que financian con cantidades reducidas pequeños proyectos de alto potencial y el carácter arriesgado de dicha inversión. Si bien podría pensarse que son pequeños inversores los que financian por acumulación proyectos en estas plataformas, las experiencias internacionales apuntan a que los inversores profesionales, aquí denominados inversores acreditados, apuestan también por los proyectos de financiación participativa, prestando las plataformas que los publican un útil servicio de filtrado de proyectos potencialmente viables

1.4.1.3. El control y supervisión de la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones La seguridad que proporciona a particulares y empresarios y su beneficioso papel como promotor y canalizador del ahorro hacia inversiones productivas hacen que el sector asegurador esté sujeto a una prolija regulación legal y estrecha tutela administrativa. En este sentido, los aseguradores tienen la obligación de invertir una parte de las primas recibidas en activos aptos para su cobertura que garanticen su seguridad, rentabilidad y liquidez. El contrato de seguro es aquel por el que el asegurador se obliga, mediante el cobro de una prima y para el caso de que se produzca el evento cuyo riesgo es objeto de cobertura a indemnizar, dentro de los límites pactados, de satisfacer del daño producido al asegurado mediante un capital, una renta u otras prestaciones convenidas. El contratante o tomador del seguro, que puede coincidir o no con el asegurado, por su parte, se obliga a efectuar el pago de esa prima, a cambio de la cobertura otorgada por el asegurador, la cual le evita afrontar un perjuicio económico mayor, en caso de que el siniestro se produzca. La normativa que regula la actividad del seguro en España es la Ley 20/2015, de 14 de julio, de ordenación, supervisión y solvencia de las entidades aseguradoras y reaseguradoras. En el artículo 7 de la Ley 20/2015 señala que “la autoridad de supervisión nacional, facultada para supervisar entidades aseguradoras y reaseguradoras en los términos de esta Ley, es la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones  (DGSFP), sin perjuicio de las facultades atribuidas directamente al Ministro de Economía y Competitividad, y de las competencias que, en su caso, correspondan a las Comunidades Autónomas”. La actividad aseguradora únicamente podrá ser realizada por entidades privadas que adopten alguna de las siguientes formas: a) sociedad anónima; b) sociedad anónima europea; c) mutua de seguros; d) sociedad cooperativa; e) sociedad cooperativa europea; f) mutualidad de previsión social. Las entidades reaseguradoras deberán adoptar la forma jurídica de sociedad anónima o sociedad anónima europea.

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Sociedades Anónimas Cooperativas de Seguros Mutuas Entidades Aseguradoras Reaseguradoras Dirección

Mutualidades de Previsión

General de

Social

Seguros y Fondos de

Consorcio de

Pensiones

Compensación de Seguros Entidades Gestoras de Fondos de Pensiones

Las cooperativas de seguros , que tienen por objeto la cobertura a los socios de los riesgos asegurados mediante una prima fija pagadera al comienzo del período del riesgo. Las mutuas de seguros son sociedades mercantiles sin ánimo de lucro, que tienen por objeto la cobertura a los socios, sean personas físicas o jurídicas, de los riesgos asegurados mediante una prima fija pagadera al comienzo del período del riesgo.

Las mutualidades de previsión social  son entidades aseguradoras que ejercen una modalidad aseguradora de carácter voluntario complementaria al sistema de Seguridad Social obligatoria, mediante aportaciones de los mutualistas, personas físicas o jurídicas, o de otras entidades o personas protectoras. Mediante el contrato de reaseguro , el asegurador (cedente) y el o los reaseguradores (aceptante/s) acuerdan ceder y aceptar, respectivamente, una parte o la totalidad de uno o más riesgos, acordándose cómo será el reparto de las primas devengadas de la asunción del riesgo (primas de la póliza del seguro) y también el reparto de los pagos por las responsabilidades derivadas del riesgo (pagos de los siniestros cubiertos por la póliza. Las entidades aseguradoras domiciliadas en otros Estados miembros, que hayan obtenido la autorización para operar en su Estado de origen, podrán ejercer sus actividades en España en régimen de derecho de establecimiento o en régimen de libre prestación de servicios. El Consorcio de Compensación de Seguros  es una entidad de derecho público con personalidad  jurídica propia, adscrita a la Dirección General de Seguros, que tiene por objeto cubrir los riesgos extraordinarios sobre las personas y los bienes y otros riesgos especiales A diciembre de 2015, en el Registro Oficial de la DGSFP habían registrados 157 sociedades anónimas de compañías de seguros, 31 mutuas, 51 mutuas de previsión social, 3 reaseguradoras y 784 compañías extranjera del ramo del seguro. Los  planes de pensiones   definen el derecho de las personas a cuyo favor se constituyen a percibir rentas o capitales por jubilación, supervivencia, viudedad, orfandad o invalidez, las 28

obligaciones de contribución a los mismos y, en la medida permitida, las reglas de constitución y funcionamiento del patrimonio que al cumplimiento de los derechos que reconoce ha de afectarse. Los planes de pensiones se constituyen de manera voluntaria, sus prestaciones no serán, en ningún caso, sustitutivas de las preceptivas en el régimen correspondiente de la Seguridad Social, teniendo, en consecuencia, carácter privado y complementario o no de aquéllas. Los  fondos de pensiones son patrimonios creados al exclusivo objeto de dar cumplimiento a planes de pensiones, cuya gestión, custodia y control se realizarán de acuerdo con el Real Decreto Legislativo 1/2002, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones. Por tanto, los planes de pensiones deben integrarse en un fondo de pensiones. Uno no puede existir sin el otro. Cada plan de pensiones se integra en un fondo de pensiones, pero este último no es exclusivo de un único plan. La legislación permite que en un fondo de pensiones se puedan integrar varios planes de pensiones. La Entidad Gestora de Fondos de Pensiones  (EGFP) es una pieza clave de los fondos de pensiones al carecer éstos de personalidad jurídica. Su función principal consiste en administrar y gestionar el fondo de pensiones, por ello percibirán una comisión de gestión dentro del límite fijado en las normas de funcionamiento del fondo y que no excederá del máximo que, como garantía de los intereses de los partícipes y beneficiarios de los planes de pensiones, pudiera establecer el Gobierno de la Nación. A enero 2016, en el Registro Oficial de la DGSFP habían registrado 1.316 planes de pensiones, 1.618 fondos de pensiones y 79 EGFP.

1.5 Los flujos de la economía española

1.5.1 Introducción El BE comenzó a elaborar Cuentas financieras basándose en el Sistema Europeo de Cuentas Nacionales de 1979 (SEC/79) con el fin de conocer la naturaleza y cuantía de los flujos financieros de nuestra economía. La primera vez que las cuentas nacionales de España y del resto de los Estados miembros de la Unión Europea fueron elaboradas de acuerdo a un Reglamento comunitario fue en 1999, cuando entró en vigor en Reglamento del Sistema Europeo de Cuentas de 1995 (SEC/95) que supuso un cambio respecto a las cuentas financieras que se venían elaborando. En 2014 entró en vigor la nueva versión del Sistema Europeo de Cuentas, (SEC/2010). Este nuevo estándar metodológico es una réplica, a escala europea, del Sistema de Cuentas Nacionales de 2008 (SCN 2008), adoptado en el seno de Naciones Unidas, en 2009, en sustitución del SCN1993. El SCN ha sido recomendado por la Comisión de Estadística de este organismo para elaborar las cuentas nacionales de todos los países a escala mundial. Actualmente ya está implementado en economías avanzadas no europeas como Estados Unidos, Australia, Japón o Canadá. Las definiciones, conceptos y clasificaciones del SEC 2010 están completamente armonizados con los del SCN 2008, por lo que las estimaciones de los agregados macroeconómicos de los países que utilizan ambos sistemas son totalmente comparables. 29

Estos procesos de actualización son comunes en las cuentas nacionales de todos los países. De hecho, tanto el SEC/95 como ahora su versión actualizada SEC/2010 determinan que estas operaciones de cambio de base deban realizarse con una frecuencia que oscile entre los cinco y los diez años. Los cambios de base de las cuentas nacionales españolas y europeas se han caracterizado por la incorporación de distintas modificaciones metodológicas y, asimismo, de cambios estadísticos. Las primeras, normalmente, son debidas a modificaciones transversales que afectan a todos los países y que son decididas en el seno de la Unión Europea bajo la forma de Reglamentos, mientras que los últimos dependen mayormente de las bases estadísticas de los Estados miembros en cada momento y de las novedades que se introduzcan en aquellas, a escala particular, en cada uno de los países. El cambio en el sistema de cuentas, del SEC/95 al SEC/2010, ha venido motivado por la necesidad de adaptar las cuentas nacionales al nuevo entorno económico, a los avances en la investigació n metodológica y a las necesidades de los usuarios. En particular, los cambios acaecidos en los últimos años en las economías como el creciente papel de las tecnologías de la información y las comunicaciones en los procesos productivos, la importancia cada vez mayor de los activos inmateriales o la globalización creciente de los sistemas económicos nacionales, han hecho necesarias modificaciones en la manera en que se elaboran las estadísticas macroeconómicas. De los numerosos cambios metodológicos que presenta el SEC/2010, los más significativos en cuanto a su incidencia sobre el nivel del Producto Interior Bruto (PIB) son el reconocimiento como inversión (formación bruta de capital fijo) tanto del gasto en investigación y desarrollo (I+D) como del gasto en los sistemas de armamento. Al cambio de metodología en el cálculo de la contabilidad nacional de España, se une el cambio de base de cálculo, pasando de 2008 a 2010. Por lo tanto, como en cualquier operación de cambio de base de las cuentas nacionales, nos encontramos dos tipos de modificaciones; por un lado, las que provienen de la incorporación directa de los nuevos principios del SEC/2010 y que no estaban en el SEC 1995 (modificaciones metodológicas); pero también, por otro lado, la incorporación de actualizaciones en la estimación de cada uno de los datos macroeconómicos. Los cambios estadísticos, como es habitual en las operaciones de cambio de base en el ámbito de las cuentas nacionales, tienen su origen tanto en la utilización de nuevas fuentes estadísticas (o revisiones en las existentes) como en la actualización de los métodos y procedimientos de estimación de los agregados contables. Además de los cambios metodológicos y estadísticos anteriormente citados es necesario señalar una modificación adicional: se incorporará al espectro de actividades recogidas en cuentas nacionales de los países de la UE aquellas que son ilegales como por ejemplo la prostitución, producción y tráfico de drogas o el contrabando. El efecto del cambio de base y de la metodología de cálculo en el PIB, a precios de mercado, se manifiesta al comparar su valor, desde 2011 hasta 2014, aplicando la SEC/95 ( ver cuadro: 1,0701,042-1,031-1,041 billones de euros) con el resultante de aplicar la metodología SEC/2010 (ver cuadro: 1,075-1,055-1,049-1,058 billones de euros) que es de un orden de entre el 0,47% (2011) y el 1,75% (2013). De esta cantidad, los cambios metodológicos pueden suponer un aumento de entre el 0,21% y el 1,16%, debido principalmente a la capitalización del gasto en I+D. En lo que respecta a los cambios estadísticos y otros cambios, el efecto estimado para el año base oscilaría 30

entre un incremento del 0,26% y el 0,58%, entre otras circunstancias por la incorporación de información estadística nueva y/o de mejor calidad (por ejemplo censo, Encuesta de Población Activa, Encuesta de Presupuestos Familiares, etc) y otros cambios (por ejemplo, actividades ilegales).

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El Sistema Europeo de Cuentas Nacionales agrupaba al conjunto de las unidades económicas en cinco sectores (ver cuadro): Sociedades no Financieras, Instituciones financieras, Administraciones Públicas, Familias (Hogares e Instituciones sin Fines de Lucro al servicio de los Hogares) y Resto del Mundo. Sociedades no financieras: sociedades anónimas, sociedades de responsabilidad limitada, otras empresas no financieras con personalidad jurídica propia, y otros entes públicos productores de mercado Banco de España: el banco central nacional Entidades de crédito: entidades de depósito (bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crédito), Instituto de Crédito Oficial, Otras instituciones financieras monetarias

establecimientos financieros de crédito y entidades de dinero electrónico. Fondos del mercado monetario: instituciones de inversión colectiva de carácter monetario

Fondos de inversión no monetarios: instituciones de inversión colectiva de carácter no monetario. Otros intermediarios financieros : sociedades de valores, fondos de titulización de activos, sociedades y fondos de capital riesgo, sociedades emisoras de participaciones preferentes y Sareb. Auxiliares financieros : fondos de garantía de depósitos (hasta 2011), agencias de v alores, socie dades de garantía recíproca,

Institucionesf inancieras

sociedades de tasación, sociedades gestoras (de fondos de Otras instituciones financieras no monetarias

pensiones, y de fondos de inversión y de cartera), sociedades rectoras de los mercados organizados, sociedades que realizan funciones de liquidación y compensación de los mercados, y sedes centrales de instituciones financieras Instituciones financieras con actividad limitada: sociedades holding tenedoras de acciones de empresas no financieras en poder de no residentes y residentes (en el caso de que tengan autonomía de decisión) y entidades con fines específicos (EFE).

Empresas de seguros: empresas de seguros privados, mutualidades de previsión social y el Consorcio de Compensación de Seguros. Fondos de pensiones: fondos de pensiones (externos) y las entidades de previsión social del País Vasco (EPSV). Administración Central : Estado y organismos autónomos dependientes, empresas públicas no productoras de mercado, Fondo para la Adquisición de Activos Financieros (FAAF), Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) y Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE), Fondo de Liquidez utonómico (FLA), Fondo Financiero de l os Pagos a Proveedores (FFPP) y, de sde 2012, Fondo de Garantía de Depósitos (FGD). Comunidades Autónomas: órganos gestores de las Comunidades Autónomas y organismos autónomos Administraciones Públicas

dependie ntes, incluidas las Universidades, la Seguridad Social transferida y las empresas públicas no productoras de mercado. Corporaciones Locales: diputaciones, cabildos, consejos insulares, ayuntamientos, entidades locales menores y sus agrupaciones, organismos autónomos dependiente s y empresas públicas no productoras de mercado. Administraciones de la Seguridad Social : Tesorería General y demás entidades gestoras (incluidas las mutuas de accidentes de trabajo y enfermedades profesionales), Servicio Público de Empleo Estatal y Fondo de Garantía Salarial. Hogares: individuos y grupos de individuos (famil ias y otros colectivos) como consumidores y como empresarios individuales (empresas sin personalidad jurídica distinta a la de sus propietarios).

Familias

Instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares :instituciones sin fines de lucro que prestan servicios a los hogares y que son productores «no de mercado», tales como organizaciones no gubernamentales, fundaciones, asociaciones, entidades religiosas, partidos políticos, sindicatos, etc.

Resto de mundo

El SEC 2010 constituye un sistema de cuentas normalizadas, completas, coherentes, consistentes, integradas y comparables internacionalmente, que, en relación con los instrumentos financieros, permite la elaboración de forma consistente para todos los sectores y subsectores de la economía española de balances financieros y de cuentas de operaciones financieras y de otros flujos (revalorizaciones y otros cambios en volumen).

El SEC 2010 incorpora un sistema completo de cuentas que comprende los balances financieros y las cuentas de flujos, que explican las variaciones entre los balances al inicio y al fin de cada período. Las cuentas de flujos son, además de las de operaciones financieras, a) las cuentas de variaciones en volumen, que reflejan las variaciones en el montante de los activos financieros y de los pasivos como consecuencia de la aparición o desaparición de estos (por ejemplo, en el caso de saneamientos de créditos o cambios de sectorización), y b) las cuentas de revalorización, 32

que recogen las variaciones en el valor de los activos y de los pasivos como resultado de cambios en sus precios o en los tipos de cambio de la moneda en la que están denominados. De esta forma, las Cuentas SEC 2010 configuran un conjunto integrado en el que, para cada sector y subsector, la diferencia entre los saldos o balances financieros en dos momentos del tiempo se explica por las tres cuentas señaladas: operaciones financieras, revalorización y otras variaciones en volumen.

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Por otro lado, con las magnitudes macroeconómicas que se obtienen de la Contabilidad Nacional podemos determinar la capacidad o necesidad de financiación de la economía o de un sector económico concreto. Este valor se obtiene de la diferencia entre los recursos y el empleo de capital. Los recursos se obtienen de la suma de la producción de bienes y servicios, de los impuestos recaudados, de las rentas de propiedad, de las cotizaciones sociales y de las transferencias netas. Por su parte, los empleos de capital coinciden con los consumos intermedios, la remuneración de los asalariados, las rentas de propiedad satisfechas, las prestaciones y transferencias sociales, y la formación bruta de capital fijo. Es decir, la capacidad o necesidad de financiación se obtiene de la suma al Ahorro Neto (renta disponible y consumo), las transferencias netas de capital y restarle la formación bruta de capital.

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Desde 1999 hasta mediados de 2008 el déficit exterior de la economía española registró un continuo crecimiento, que se hizo especialmente acusado a partir de 2004. Así, antes de que se iniciara la crisis financiera internacional, el desfase entre el ahorro y la inversión nacionales se situaba en niveles próximos al 9 por 100 del PIB, lo que generaba importantes dudas sobre su sostenibilidad y la posibilidad de que su ajuste pudiera acabar con el período de prolongado crecimiento económico que registraba la economía española desde 1994. Sin embargo, la crisis financiera internacional hizo que la etapa de expansión de la economía española finalizara de forma abrupta y que, desde ese momento, se encuentre inmersa en un período de recesión o de un crecimiento prácticamente nulo, sin que existan expectativas de retornar con rapidez a una tasa de crecimiento generadora de empleo. Este agudo cambio de ciclo económico ha tenido su repercusión en el elevado e insostenible desequilibrio que la economía española registraba cuando, en agosto de 2007, se desencadenó la crisis financiera; de tal forma que, a pesar de que nuestras necesidades de ahorro externo a finales de 2009 seguían estando a un 35

nivel elevado (4,7 % del PIB), el ajuste ha sido tan rápido que podríamos calificarlo como una auténtica “reversión en la cuenta corriente”.

La comprensión del comportamiento del déficit exterior de la economía española, tanto en su fase de deterioro como en su período de rápido ajuste, no puede entenderse si no se enmarca en los dos siguientes ámbitos, además estrechamente relacionados entre sí:  – Las condiciones monetarias y financieras extremadamente favorables que representó nuestra pertenencia a la Unión Económica y Monetaria Europea (UEME) y, posteriormente, su drástico endurecimiento como consecuencia de la repercusión que la crisis financiera internacional ha tenido en el funcionamiento de los mercados crediticios.  – Las particularidades del modelo de crecimiento en el que se sustentó la expansión de la economía española, que conllevaba algunos desequilibrios latentes (en la vertiente real, el deterioro de la productividad y la competitividad, y en la vertiente financiera, el endeudamiento de las familias y la sobrevaloración de la vivienda), y que tenían su principal y mejor plasmación en el elevado y creciente déficit exterior. Al igual que el fuerte deterioro del déficit exterior que registró la economía española desde 2004 hasta mediados de 2008 se debió exclusivamente al incremento en la necesidad de financiación del sector privado no financiero, podemos afirmar que su corrección en el último año y medio se ha debido a la reducción en la necesidad de financiación de ese sector. Por el contrario, las Administraciones Públicas han pasado de una situación financiera hol gada, incluso con un cierto superávit, a tener una desorbitada necesidad de financiación, lo que ha impedido que la reducción de nuestro déficit exterior haya sido aún mayor. Las razones del rápido aumento del ahorro y de la caída de la inversión de familias y empresas responden prácticamente a las mismas causas, pero ahora en sentido inverso, que afectaron a las decisiones de gasto de familias y empresas durante la fase de expansión de la economía española. Así, las condiciones monetarias y financieras extraordinariamente favorables tras nuestra incorporación a la UEME que posibilitaban captar financiación externa prácticamente sin limitación, se han tornado extremadamente duras tras la crisis financiera internacional, no por el incremento en su coste, sino especialmente por las dificultades para su obtención. Estos problemas para conseguir financiación externa se han trasladado a los mercados crediticios nacionales dificultando la obtención de créditos tanto a particulares como a empresas, lo que en última instancia ha conducido a una caída en el consumo y en la inversión. Las perspectivas de las familias y de las empresas de una reducción permanente de la renta real, por las peores expectativas respecto a la evolución económica, han conducido tanto a un 36