Tasa de Descuento

 

Selección de tasa de descuento y riesgo país

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   

Contenido • Uso de la tas tasa a de de d desc escuen uento to • Inve Inversion rsiones es de capital capital en en u un n pa país ís e extran xtranjero jero • Ri Ries esgo gos s polí políti tico cos s • Me Medi dici ción ón del del rrie iesg sgo op paí aís s • Ane Anexo xo:: Vi Visió sión nL Lati atino noame americ ricana ana

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Retorno esperado • La tasa de interé interés s de oportunidad T TIO) IO) es el costo de oportunidad deallos inversionistas equivalente retorno esperado de inversiones con un riesgo r iesgo similar. • Tiene tres usos principales: principales: 1) La tasa de referencia para evaluar evaluar el retorno sobre el capital invertido (ROIC). 2) La tasa de retorno mínima para aceptar un proyecto. 3) La tasa tasa para descontar los FCL proyectados y calcular su valor presente.

Necesidades de los accionistas •

En prome promedio dio,, los retorno retornos s de la la ind industr ustria ia de E&P han sido inferiores a las expectativas de los accionistas debido a que no se consideraron todos los riesgos.

Fuente: The McKinsey McKinsey Quarterly

2

 

Costo de Capital El costo de capital de una empresa es el rendimiento mínimo requerido por el accionista o inversionista de tal forma que compense el nivel de riesgo operacional y financiero en que se incurre al participar como propietario del negocio.

Promedio Ponderado del Costo de Capital (WACC) El Promedio Ponderado del Costo de Capital (Weighted  Average Avera ge Cost Cost of Capital - WACC) corresponde corresponde al promedio promedio del costo marginal de la deuda después de impuestos y el costo del patrimonio, ponderado con base a la estructura de capital utilizada por la compañía. Efecto de la deductibilidad deductibilid ad de impuestos

WACC  =

 E  MV 

E = Valor de Mercado de las Acciones D = Valor de Mercad Mercado o de la Deuda

 r e

+

(1  − T    )

re = Costo del Patrimonio

 D  MV 

r d 

rd = Costo de la Deuda

MV = D+E

3

 

Evaluación de Proyectos con Incertidumbre La Evaluación de Proyectos y Oportunidades de Negocio debe tomar en cuenta las incertidumbres del Mundo Real

   1. Ajustar Ajustar lla a tasa tasa de descu descuento ento 2. Aju Ajusta starr los fluj flujos os de caj caja a

Evaluación de Proyectos con Incertidumbre Deberíamos ajustar la Tasa de Descuento o los Flujos de Caja? Flujos de Caja: Los Flujos de caja ajustados proporcionan una proyección no sesgada de los flujos de caja futuros de un proyecto y por consiguiente del VPN.

Tasa de Descuento: Tasas de Descuento Ajustadas deben ser utilizadas solo cuando el proyecto tiene un riesgo de mercado diferente al de la compañía, Ej: la compañía está entrando en nuevas líneas de negocios. No se debe ajustar la tasa de descuento cuando lo que cambia es el riesgo específico del negocio.

4

 

Evaluación de Proyectos con Incertidumbre Ajustar Tasa de Descuento  • Por e ejemp jemplo, lo, d de e acuerd acuerdo o con su e expe xperiencia riencia una empresa con costo de capital del 10% podría usar: Tipo de Proyecto Nuevo Producto Nuevo Mercado Expansión Reposición

Tasa de Descuento %

azon az ones es pa para ra no nc u r os r esgo esgos s diversificables en la tasa de descuento 1)

El u uso so d de e al altas tas tasas tasas d de e de descu scuento ento afecta afecta proyecto proyectos s es estra tratég tégico icos s y de largo plazo a favor de proyectos de corto plazo, debido a su componente geométrico: VP = FC1/(1+i) + FC2 /(1+i)2 + FCn /(1+i)n donde: VP = Valor presente de los flujos de caja FC = Flujos de caja esperados del proyecto n = Tiempo de vida útil del proyecto proyecto i = Tasa de descuento

2) 3)

4)

El rries iesgo go del del proy proyecto ecto no e es s const constante ante,, normal normalmen mente te es es al alto to a all inicio y muy bajo en la fase final. Deb Debido ido a que que la ave aversi rsión ón a all ri riesg esgo o depen depende de d de e la riq riquez ueza ay características de cada empresa, el asignar una tasa es un criterio subjetivo. Los rries iesgos gos únicos únicos o pro propio pios s de dell pro proyec yecto to tí típic pico o de la indu industri stria aa la que pertenece la compañía pueden ser diversificados en portafolios. Ver Ejemplos 5.1 y 5.2

5

 

Los riesgos únicos pueden reducirse con la diversificación 50 45 Desviación 40 Estándar (%)



35 30

Riesgo Específico

25 20

Riesgo Mercado 1

5

10

15

Número de Acciones en el Portafolio

El riesgo específico de la inversión puede ser totalmente eliminado a través de un portafolio diversificado. Solamente el componente no diversificable del riesgo, debe debe ser recompensado (retorno requerido). En consecuencia, el costo de capital de los accionistas solo debe reflejar el riesgo de mercado de la inversión.

Tipos de riesgos que afectan los proyectos(**) 1) Diversificables: riesgos inherentes al proyecto o únicos. • Técnico Técnicos: s: Hall Hallazgo, azgo, Ventas Ventas,, Deman Demanda, da, Tecnolo Tecnologías gías re requeri queridas, das, Calidad de los productos y servicios, HSE, Diseño facilidades. • Económi Económicos: cos: Es Estimativ timativos os de c costos/i ostos/inversi nversiones, ones, R Retraso etrasos s en la la ejecución, Carencia de facilidades. • Organi Organizacion zacionales: ales: R Retiro etiro de per personal sonal clave, Manejo indeb indebido, ido, Retrasos en aprobaciones, Contratistas. 2) No diversificables, sistemáticos o de mercado: • Comerci Comerciales: ales: Precio de llos os product productos, os, V Variabl ariables es macroeconómicas*, Cambios de política fiscal*, Situación de orden público*. • Político Políticos: s: Estabi Estabilidad lidad*, *, Corrupción* Corrupción*,, Burocr Burocracia*, acia*, E Exprop xpropiación iación*. *. (*) Es posible diversificarlos para empresas con operaciones en varios países y/o continentes. (**) Mayor detalle en presentación sobre Identificación de Riesgos

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Evaluación de Proyectos con Incertidumbre Ajustar los Flujos de Caja  1. Elab Elabore ore e ell flu flujo jo de c caja aja s sin in in incert certidum idumbre bre o determinístico determinís tico para el pr proyecto. oyecto. 2. Real Realice ice los a ajust justes es req requeri ueridos dos a los di diferen ferentes tes aspectos inciertos de los flujos de caja, ya sea en ingresos, costos, inversiones o tiempo, mediante herramientas o procedimientos que permitan reflejar la incertidumbre. 3. El costo de capital a utilizar es el de la compañía como tasa de descuento de los flujos de caja, siempre y cuando el proyecto tenga el mismo riesgo de mercado que la empresa. 4. El art arte e con consist siste e en po poder der in inclui cluirr o medi medirr TODOS los riesgos !!!!

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Proyectos en el extranjero • No e es s lo mismo mismo a ade delan lantar tar un un pro proye yecto cto e en n un paísaque en otro. Existen debido particularidades en:diferencias  –  –  –  –  –  –  –  –  –

Dificultades para cons conseguir eguir mano de obra Posibilidad Posibilidades es de exp expropiación ropiación Dificultades para repat repatriar riar utilida utilidades des Corrupción Tasas de cambio Inflación Regímenes iimpositivos mpositivos Manejo con contable table (p.e.j (p.e.j.) .) depreci depreciación ación Costo de ca capital pital a uti utilizar lizar

 – Inestabilid Inestabilidad ad jurídic jurídica a

Ver Ejemplos 5.3 y 5.5

Nivel de riesgo de acuerdo al esquema de internacionalización Caracterís ístt iic cas Riesgo Retorno Control Integración

Formas de internacionalización Exp or ortación ión Jo in in t Ven tu tu re re Fil ilia iall Nu ev eva em empresa B aj o Moderado Al to Al to B aj o Moderado Al to Al to Moderado Moderado Al to Al to No existe Baja Moderada Al ta

El riesgo se incrementa de acuerdo al nivel de inversión requerido, y al grado de control e integración.

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Manejo de Inversiones de Capital Méto Mé todo do 1: 1) Con Constru struya ya el flu flujo jo de caj caja ae en nm mone oneda da extranjera. 2) En e ell ca caso so de de exi existi stirr vari varias as m mone onedas das,, utilice tasas de cambio para llevar los valores a la moneda del país de origen. 3) Des Descue cuente nte los flujos flujos de caj caja a a lla a ta tasa sa de oportunidad del país de origen. 4) Con Convie vierta rta los valor valores es (VPN (VPN)) a lla a ta tasa sa d de e cambio local usando tasas spot.

Manejo de Inversiones de Capital Méto Mé todo do 2: 1) Con Constru struya ya el fluj flujo o de de ca caja ja del pa país ís e en n moneda de la casa matriz (dólares por ejemplo). 2) Uti Utilic lice e la tasa tasa de de de descu scuen ento to e en n dó dólar lares. es. Es menos exacto que el anterior ya que no permite incluir las diferencias de manejo contable, tributario, etc.

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Riesgos políticos • De llejo ejos s el mas mas impo importa rtante nte par para a lo los s extranjeros lo constituyen c onstituyen::  – Expropiac Expropiación ión  – Dificultad pa para ra repatri repatriar ar utilida utilidades des  – Iliquidez d de e los merca mercados dos

• Ot Otro ros s ri rie esgos sgos::  –  –  –  –  –

Se manejan en el flujo de caja como sobrecostos: mayor seguridad, funcionarios adicionales, etc.

Corrupción Orden públi público co Tramitomaní Tramitomanía a Dificultades para adela adelantar ntar proye proyectos ctos Guerra

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Protección contra el riesgo político • Ex Expr prop opia iaci ción ón::  – Fuerte dependencia d de e casa matriz por parte de la filial.  – Alto endeudamien endeudamiento to del proyecto con la la banca, especialmente el Banco Mundial.

• Ot Otro ros s ries riesgo gos: s:  – Manejo como sobrecos sobrecosto, to, o en la tasa de descuento.  – Inflar el costo de la las s materias primas externas, con lo que se justifica sacar capitales.

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Medición del Riesgo país •

Ex Exis iste ten n 3 form ormas de hace acerlo rlo: 1) Adi Adicio cionar nar e ell rie riesgo sgo con alg alguna una aproximación a la tasa de descuento. 2) Det Determ ermina inarr la difere diferenci ncia a de ta tasa sa qu que e poseen los bonos de deuda soberana, y un bono de la misma duración del gobierno de los Estados Unidos. 3) Mod Modela elarr las diferen diferentes tes in incer certid tidumb umbres res que se presenten a partir de la generación de escenarios posibles.

1) La visión de un tercero... WACC (1990´s)

8%

Prima de Riesgo Tasa de Producción Precio del Crudo Costos Operacionales

Tasa de Descuento en USA

Ajuste 2% 3% 2% 7%

WACC en USA 1996 10,2% 2000 8,6%

15%

Tasa de descuento en otros países diferentes de Canadá Riesgos Económicos Aj u us st e por c ca ambi o de rré é gi me men fifi sc scal Demoras del Banco Central Co Cost sto o de c cub ubri rirs rse ec con ontra tra la de deva valu luac ació ión n Propiedad del c crrudo Riesgos Políticos Guerra Civil Guerras Externas que afecten al país Expropiación Cambios en el régimen fiscal Controles a los precios (DMO) Dificultades para exportar/comercializa exportar/comercializarr Restricciones a las exportaciones Lim miitaci t acione o nes para ara re rep patri atriar a r gananc nancia ias s Aplicado por las compañías Riesgo Geológico Flu Flujo jo de de caja caja afec afectad tado o rie riesg sgo o ge geol oló ógico gico Tasa de Descuento en Colombia

Ajuste 2% 2-3% 11-4% 4% 3%

3%

(En (En C Co ol o om mb ia incl u uii rríí a el iim mpuest o de re remesa s s)) De Depe pend nde ed de e la p pro roba babi billid idad de deva devalu luac ació ión n Colombia es considerado de muy alto riesgo, ya que la propiedad del crudo sólo ocurre cuando se comercializa el crudo y no antes. Retraso en la ejecución de proyectos Probabilidad de que ocurra. Se evita financiendo el proyecto con deuda ojalá del Banco Mundial

2% 1-5% 1% 5% 5-1 5-15% 5%

Existentes Existentes a los que depen dependen den del Oleodu Oleoducto cto Caño Limón Ocur Ocurre re cua cuand ndo o hay hay ri ries esgo de devaluac luación ión. Porcentaje que aplica a Colombia Depe Depend nde e de la prob probab abilid ilidad d de e halla hallazg zgo, o, y la mag magini initud tud de la inve inversi rsión ó n de de riesg e sgo

34,20% La TIR del contrato de Asociación Standard para Colombia (Campos Grandes)(*)

(*) Tomado de "Valuation of Non-US Oil and Gas Prope Properties", rties", SPE 60223

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Es el método menos recomendado… • Igno Ignora ra llas as posibilid posibilidades ades de dive diversifica rsificación ción de la firma,diversificables. ya que los riesgos r iesgos políticos son altamente • De a acuerd cuerdo o a la teoría teoría financiera financiera,, el costo de capital debe llevar únicamente los riesgos no diversificables, los cuales deben ir en el numerador. • La a asig signac nación ión de u una na pr prima ima d de e rie riesgo sgo es bastante basta nte subjetiv subjetiva a y es diferen diferente te de acuerdo a cada compañía. • Es me mejor jor de detal tallar lar llos os rie riesgo sgos s par para a pod poder er tratarlos que simplemente adicionarlos a la tasa de descuento.

2) Adicionar el spread  spread de de deuda soberana Es una práctica común incluir los ri riesgos esgos no diversificables c como omo el riesgo país medido como el spread  spread de de los bonos de deuda soberana. Algunas empresas adicionalmente incorporan el comportamiento del mercado accionario de la industria objeto de análisis.  

!



                

                                               



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"#!

  

                    

                     

                    

                     

                    

                    

                    

                     

                    

                    

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También tiene sus problemas… • La ca califica lificación ción de de rie riesgo sgo p país aís es u un n cri criterio terio subjetivo que depende de la percepción y las necesidades particulares:

Ver Anexo  

También tiene sus problemas… • Las firmas suelen suelen tener tener difere diferentes ntes ries riesgos gos (mayores o menores) que el país al que pertenecen debido a:  – Son importa importadoras doras es esencialment encialmente. e.  – Son expo exportadoras. rtadoras.  – El nivel y tipo de de deuda uda que manejen.

• El me merca rcado do d de e lo los s bo bonos nos emer emergen gentes tes depende no sólo del riesgo soberano sino de la liquidez del mercado norteamericano.

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3) Generación de escenarios Consiste en modelar posibles escenarios que se puedan presentar, para ello:

1. Ide Identi ntifiq fique ue y m mode odele le llas as v vari ariabl ables es macroeconómicas fundamentales y sus interrelaciones, entre ellas: • • • •

Cre rec cimi mie ento del PIB Inflación Ev Evol oluc ució ión n de la tasa tasa de camb cambio io Tasas de interés

2. Det Determ ermine ine s su u imp impac acto to e en n los iing ngres resos os de dell proyecto o compañía a evaluar. 3. Adi Adici cione one los ri riesg esgos os de neg negoci ocio. o.

3) Generación de escenarios 4. Debi Debido do a que es m muy uy difí difícil cil enco encontr ntrar ar ta tasas sas de cambio para lapsos superiores a 18 meses, la tasa de cambio se debe modelar utilizando la teoría de paridad de tasas de interés.

1 + i foreign 1 + i$

=

 E(s foreign/$ ) S foreign/$

&

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ANEXO Visión Latinoamericana Latinoamericana

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La Nacionalización del Recurso •

S itu itua ac iió ó n ac ttu ual:  –

Los altos precios

 –

Alta competencia por las opo oportunidades rtunidades de E&P,

•

•

Cor Corpor porati ativo: vo: Cre Creaci ación ón o rein reintro troduc ducció ción n de entidades de Petróleo y Gas: Venezuela

•

Contra Contractu ctual: al: Gobier Gobiernos nos y NO NOC C gener generand ando o

Esta Esta situ situaci ación ón la comp complic lica a aún aún más las

rondas de licitación diseñadas para

compañías nacionales nacionales (NOC) quienes sus

minimizar la participación del contratista.

respectivos gobiernos han dado el mandato de asegurar reservas en forma agresiva. •

los contratos: Ecuador, Perú?

Los gobiern gobiernos os q quie uieren ren aumen aumentar tar s su u ta tajad jada a sobre la bonanza.

•

Tipos de Nacionalización: • Estruc Estructur tural: al: Camb Cambios ios y ajus ajustes tes a all int interio eriorr de

•

Regula Regulator toria: ia: IIntr ntrodu oducci cción ón de n nuev uevas as y/o y/o revisadas leyes de hidrocarburos: Bolivia

Todo Todo te termin rmina a en un p prob roblem lema a relac relacion ionado ado con reservas, en donde no se trata tanto de cómo se miden, sino de quien puede registrar en libros.

Fuente: PFC Energy

Estudios de competitividad Variables riesgo Ejemplo: Ejempl o: IHS Energy Group - PEPS

• Prome Promedio dio p pond ondera erado do d de e 11 v vari ariabl ables es • Div Dividi idido do en tre tres ss subí ubínd ndice ices s • • •

Riesgo Político Riesgo Socioeconómic Socioeconómico o Riesgo Comercial

(60%) (20%) (20%)

• Esc Escala ala d de e 0 a 5 (0 = No Ries Riesgo, go, 5 = Máx Máximo imo R Riesg iesgo) o)

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Referencias • Brealey and Myers, “Princ “Principles iples of Cor Corporate porate Finance”, Finance”, E Ed. d. McG McGraw raw Hill, Sixth Edition. Caps. 9 y 27. • Bravo y Sánchez, Sánchez, “Gesti “Gestión ón Integra Integrall de Riesgos Riesgos”. ”. Cap. 5. • Copeland Copeland T., et al, “Va “Valuati luation”, on”, 3th Edi Edition, tion, Ed Ed.. Wiley. Ca Caps. ps. 17-19 17-19.. • J.P. Morgan, Morgan, “Introdu “Introducing cing the J.P. Mor Morgan gan Emergi Emerging ng Market Markets s Bond Index Global”. New York, August 1999. • Mañas L.,“Risk L.,“Risk and Investmen Investmentt Valuation in Emer Emerging ging Count Countries”. ries”. XIV seminario adelantado por Repsol-YPF y la Universidad de Harvard. 2004. • Peterson Peterson P., “Fin “Financia anciall Manag Management ement and An Analysis” alysis”,, Ed. Mc Graw Hill. 1999. Cap.10. • Van Horne Horne J., “Fina “Financial ncial M Manageme anagement nt & Policy Policy”, ”, Ed. Prenti Prentice ce Hall, 2001, 12th Edition. Cap. 8.

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