Résumé Vernimmen

Résumés du VERNIMMEN.NET

Table des matières Résumé du ch. 1 : Un premier aperçu de la finance________________________________ 4 Résumé du ch. 2 : Les flux de trésorerie de l'entreprise_____________________________ 4 Résumé du ch. 3 : La vision patrimoniale de l'entreprise ___________________________ 5 Résumé du ch. 4 : Le bilan____________________________________________________ 5 Résumé du ch. 5 : Du résultat a la variation de l'endettement net_____________________ 6 Résumé du ch. 6 : Concepts et tableaux de base___________________________________ 6 Résumé du ch. 7 : L'information comptable ______________________________________ 7 Résumé du ch. 8 : Les comptes consolidés _______________________________________ 7 Résumé du ch. 9 : Les points complexes de l'analyse des comptes ____________________ 8 Résumé du ch. 10 : La lecture financiere du compte de résultat ______________________ 8 Résumé du ch. 11 : La lecture financiere du bilan_________________________________ 9 Résumé du ch. 12 : La lecture financiere du tableau de flux de tresorerie ______________ 9 Résumé du ch. 13 : Introduction au diagnostic financier __________________________ 10 Résumé du ch. 14 : L'analyse des marges : structure______________________________ 10 Résumé du ch. 15 : L'analyse des marges : risques _______________________________ 11 Résumé du ch. 16 : L'analyse du besoin en fonds de roulement et des investissements ___ 12 Résumé du ch. 17 : L'analyse du financement ___________________________________ 12 Résumé du ch. 18 : L'analyse de la rentabilite comptable (l'effet de levier) ____________ 13 Résumé du ch. 19 : Conclusion du diagnostic financier ___________________________ 13 Résumé du ch. 20 : L'évolution historique de l'analyse financiere ___________________ 14 Résumé du ch. 21 : Les marchés financiers _____________________________________ 14 Résumé du ch. 22 : La rémunération du temps __________________________________ 15 Résumé du ch. 23 : Capitalisation et actualisation________________________________ 15 Résumé du ch. 24 : Valeur actuelle et valeur actuelle nette_________________________ 16 Résumé du ch. 25 : Le taux de rentabilité actuariel _______________________________ 17 Résumé du ch. 26 : Le risque d'un titre financier ________________________________ 17 Résumé du ch. 27 : Risque et portefeuille _______________________________________ 17 Résumé du ch. 28 : Taux de rentabilité exigé et marchés en équilibre ________________ 18 Résumé du ch. 29 : La structure des taux d'intérêt _______________________________ 18 Résumé du ch. 30 : Valeur de l'entreprise et titres financiers _______________________ 19 Résumé du ch. 31 : Les titres de dette __________________________________________ 19 Résumé du ch. 32 : L'action _________________________________________________ 20 Résumé du ch. 33 : L'option _________________________________________________ 20

Résumé du ch. 34 : Le placement des titres______________________________________ 21 Résumé du ch. 35 : Valeur et finance d'entreprise ________________________________ 22 Résumé du ch. 36 : Les mesures de la creation de valeur __________________________ 22 Résumé du ch. 37 : La structure financière dans le cadre de la théorie des marchés en équilibre _________________________________________________________________ 23 Résumé du ch. 38 : Structure financière, fiscalité et théorie des organisations _________ 23 Résumé du ch. 39 : Endettement, capitaux propres et théorie des options _____________ 24 Résumé du ch. 40 : La politique d'investissement de l'entreprise ____________________ 25 Résumé du ch. 41 : Le cout du capital ou le taux de rentabilite exige d'un investissement 25 Résumé du ch. 42 : Le risque dans l'investissement _______________________________ 26 Résumé du ch. 43 : L'autofinancement_________________________________________ 27 Résumé du ch. 44 : La politique de distribution : dividendes, rachats d'actions et réduction de capital _________________________________________________________________ 27 Résumé du ch. 45 : L'augmentation de capital en numéraire _______________________ 28 Résumé du ch. 46 : Les titres hybrides : d'autres formes de capitaux propres ?_________ 28 Résumé du ch. 47 : Choisir son financement ____________________________________ 29 Résumé du ch. 48 : Pratique de l'évaluation_____________________________________ 30 Résumé du ch. 49 : Comment organiser un groupe ? _____________________________ 30 Résumé du ch. 50 : LES NÉGOCIATIONS DU contrôle __________________________ 31 Résumé du ch. 51 : Fusions et scissions d'entreprises _____________________________ 32 Résumé du ch. 52 : Les LBO _________________________________________________ 33 Résumé du ch. 53 : Les montages deconsolidants ________________________________ 33 Résumé du ch. 54 : Faillites et restructurations __________________________________ 33 Résumé du ch. 55 : La gestion des flux de l'entreprise_____________________________ 34 Résumé du ch. 56 : La gestion de l'endettement net_______________________________ 35 Résumé du ch. 57 : La gestion des risques financiers : de change, de taux d'interet, de liquidite, de contrepartie, politiques, de matieres premieres... _______________________ 35

Résumé du ch. 1 : Un premier aperçu de la finance Le financier d'entreprise a deux rôles : * assurer l'approvisionnement de l'entreprise en liquidité, lui permettant ainsi de financer son développement et de faire face à ses obligations. Pour ce faire, l'entreprise va émettre des titres (de capitaux propres et de dettes) que le financier d'entreprise va s'efforcer de vendre le plus cher possible aux investisseurs. En effet, dans l'économie de marché de capitaux dans laquelle nous nous trouvons, il faut lire le rôle de financier d'entreprise moins comme un acheteur de capitaux (avec l'objectif d'en minimiser le coût) que comme un vendeur de titres. Mettre l'accent sur le titre financier revient à se focaliser sur sa valeur, synthèse entre la rentabilité et le risque au détriment d'une minimisation du coût de la ressource financière qui cache le risque pris. Par ailleurs, cette approche souligne la dimension marketing de la fonction de financier d'entreprise qui, loin d'être dans une tour d'ivoire, a des clients, les investisseurs, qu'il va devoir convaincre de souscrire les titres émis par l'entreprise. Il y réussira d'autant mieux qu'il aura su comprendre leurs besoins du moment ; * s'assurer qu'à moyen terme l'entreprise dégage sur les ressources qui lui sont confiées par les investisseurs un taux de rentabilité au moins égal au taux de rentabilité requis par ces derniers. Si tel est le cas, l'entreprise créera de la valeur. Dans le cas inverse, elle détruira de la valeur, ce qui conduira les investisseurs, si elle continue dans cette voie, à ne plus lui accorder de fonds et à faire baisser la valeur de ses titres, la conduisant à la faillite ou au changement d'équipe de direction. Dans son premier rôle, le financier d'entreprise transforme les actifs de l'entreprise en actifs financiers dont il doit maximiser la valeur qu'il répartit entre les différents pourvoyeurs de fonds. Son second rôle est ingrat, c'est celui d'un empêcheur de tourner en rond, d'un Monsieur " Non " qui doit passer au crible les projets d'investissements de l'entreprise pour s'assurer qu'ils dégagent raisonnablement une rentabilité au moins égale au coût des fonds mis à sa disposition.

Résumé du ch. 2 : Les flux de trésorerie de l'entreprise On classe les flux financiers de l'entreprise en quatre catégories : les flux d'exploitation et les flux d'investissement d'une part, qui sont générés par l'activité de l'entreprise ; les flux d'endettement et les flux des capitaux propres d'autre part, qui correspondent à son financement. Le cycle d'exploitation se caractérise par un décalage entre les flux de trésorerie positifs et les flux négatifs du fait du rythme de production (variable selon l'activité) et de la politique commerciale (crédits clients et fournisseurs). Solde des flux des différents cycles d'exploitation en cours, l'Excédent de Trésorerie d'Exploitation (ETE) représente les flux de trésorerie sécrétés par l'exploitation pour une période donnée : il est la différence (en règle générale positive) entre les recettes d'exploitation et les dépenses d'exploitation. En termes de trésorerie, les dépenses d'investissement doivent modifier le cycle d'exploitation afin de sécréter ultérieurement des flux de recettes d'exploitation supérieurs. Elles ont pour vocation d'améliorer le cycle d'exploitation en lui permettant de dégager sur le long terme une rentabilité supérieure. Cette rentabilité n'est mesurable que sur plusieurs cycles d'exploitation contrairement aux dépenses d'exploitation qui se rattachent à un seul cycle. L'investisseur renonce ainsi à une consommation immédiate pour bénéficier de flux supérieurs s'étalant sur plusieurs cycles d'exploitation. La différence ETE - dépenses d'investissement correspond aux flux de trésorerie disponibles (avant impôts). Lorsque les flux de trésorerie disponibles sont négatifs, il existe un besoin auquel l'entreprise fait face grâce à son cycle de financement : les capitaux propres et les ressources d'emprunt. Parce que les capitaux propres courent le risque de l'entreprise, le niveau de leur rémunération est aléatoire et dépend du succès de l'opération. Lorsque l'entreprise complète son financement au moyen de capitaux d'emprunts, elle prend l'engagement de verser des flux de remboursement et de rémunération (frais financiers) aux prêteurs indépendamment de la réussite de l'opération.

L'endettement est donc une avance sur flux d'exploitation sécrétés par l'investissement et qui est garantie par les capitaux propres. Les placements financiers dont la logique est différente de l'investissement doivent être considérés globalement avec l'endettement : on raisonnera donc toujours en endettement net (des placements financiers) et en charges financières nettes (des produits financiers).

Résumé du ch. 3 : La vision patrimoniale de l'entreprise Il faut savoir distinguer trésorerie et richesse : dépenser ne signifie pas obligatoirement s'appauvrir et recevoir ne signifie pas obligatoirement s'enrichir. La création ou la destruction de richesse se mesure au niveau du compte de résultat : c'est la différence entre les produits et les charges qui fait varier la valeur d'un patrimoine pendant une période donnée. Comptablement, les charges d'exploitation représentent ce qui est consommé immédiatement et incorporé dans le produit final à l'inverse des actifs immobilisés qui ne sont pas directement détruits lors du processus de production et qui gardent une certaine valeur. Le résultat du processus d'exploitation (produits d'exploitation - charges d'exploitation) correspond à l'Excédent Brut d'Exploitation (EBE). Au cours du cycle d'exploitation, l'entreprise est amenée à former des stocks qui constituent des actifs. Ce sont des charges différées dont l'impact doit être corrigé pour calculer l'EBE : dans la présentation du compte de résultat par nature, la correction s'opère à la fois au niveau des produits d'exploitation (en rajoutant les variations de stocks de produits finis) et au niveau des charges d'exploitation (en soustrayant des achats les variations de stocks de matières premières et de marchandises) ; le compte de résultat par destination présente quant à lui simplement les ventes et le coût de revient des produits vendus. Les investissements n'apparaissent jamais directement dans le compte de résultat, mais ils accroissent le montant des actifs immobilisés. En revanche, l'évaluation comptable des diminutions de valeur de ces investissements se traduit par l'enregistrement des charges calculées (dotations aux amortissements et dotations aux provisions pour dépréciation d'actifs immobilisés). Le résultat d'exploitation est le résultat du processus d'exploitation et d'investissement de l'exercice. Il représente concrètement le résultat généré par l'outil industriel et commercial de l'entreprise. Il est réparti entre : * les charges financières : seules apparaissent au compte de résultat les charges liées aux emprunts, le remboursement de ces derniers n'étant pas une destruction de richesse ; * l'impôt sur les sociétés ; * le résultat net lui-même distribué sous forme de dividendes ou mis en réserve. Les opérations qui n'ont pas pu être classées dans les rubriques précédentes relèvent du résultat exceptionnel.

Résumé du ch. 4 : Le bilan Le bilan fait apparaître à un moment donné le cumul des flux de l'entreprise classés en actifs et en passifs. L'actif est composé de l'actif immobilisé (immobilisations incorporelles, corporelles et financières) et de l'actif circulant (stocks, créances, placements financiers et disponible). Le passif est constitué des capitaux propres et des dettes (bancaires, financières ou d'exploitation). La lecture économique du bilan recense, à un instant donné, l'ensemble des emplois engagés dans le cycle d'exploitation et analyse l'origine des ressources de l'entreprise. Le bilan économique présente les grandes rubriques suivantes : * Les actifs immobilisés, c'est-à-dire les investissements réalisés par l'entreprise ;

* Les emplois d'exploitation (stocks et créances d'exploitation) et les ressources d'exploitation (dettes d'exploitation) dont le solde constitue le besoin en fonds de roulement d'exploitation. Son évaluation dépend du processus d'exploitation et des méthodes comptables de détermination du résultat * Le besoin en fonds de roulement hors exploitation (compte fourre-tout !). La somme des actifs immobilisés et du besoin en fonds de roulement s'appelle l'actif économique (capital employed). L'actif économique est financé par les capitaux propres et l'endettement net de l'entreprise. L'endettement net se définit comme les dettes bancaires et financières, qu'elles soient à court, moyen ou long terme, sous déduction des valeurs mobilières de placement ainsi que du disponible. La lecture patrimoniale recense, pour sa part, l'ensemble des avoirs et l'ensemble des engagements de l'entreprise dont le solde constitue la valeur comptable des capitaux propres ou " l'actif net ". Elle s'analyse en termes de solvabilité et de liquidité. La solvabilité mesure l'aptitude de l'entreprise à faire face à ses engagements en cas de liquidation alors que la liquidité mesure l'aptitude de l'entreprise à faire face à ses engagements d'une échéance donnée en mobilisant ses avoirs.

Résumé du ch. 5 : Du résultat a la variation de l'endettement net Pour passer du compte de résultat à une optique de trésorerie, on doit d'abord reconstituer les flux au niveau de l'exploitation : entre les recettes et les produits d'exploitation d'une part, les dépenses et les charges d'exploitation d'autre part, il n'y a que des décalages dans le temps provenant des décalages de paiement (paiements différés) et des variations de stocks (charges différées). C'est la variation du besoin en fonds de roulement d'exploitation qui explique le décalage entre le solde des flux de trésorerie liés à l'exploitation (ETE) et la sécrétion de richesse liée à l'exploitation (EBE). En termes d'investissement, il n'y a aucune relation directe entre trésorerie et résultat : le premier appréhende l'investissement lors de son achat tandis que le second étale la charge d'investissement sur toute la période d'utilisation. En matière de financement, le tableau de trésorerie n'effectue pas de distinction essentielle entre le remboursement et la rémunération des ressources financières alors que le compte de résultat ne fait apparaître que le prélèvement correspondant à leur rémunération et les impôts. Le résultat devrait normalement apparaître en caisse, mais il s'y ajoute certaines charges calculées qui permettent ainsi de définir la capacité d'autofinancement. Celle-ci est influencée par les mêmes choix comptables que l'EBE. Cette dernière ne se traduira par un flux de trésorerie qu'une fois qu'on aura retranché la variation du BFR d'exploitation pour obtenir les flux de trésorerie provenant de l'exploitation au sens large. Enfin, la prise en compte de la fonction d'investissement, qui implique des flux négatifs compensés parfois par des cessions, et de la fonction de financement, par capitaux propres, permet d'aboutir au désendettement net.

Résumé du ch. 6 : Concepts et tableaux de base Ce chapitre présente une première synthèse des différents concepts analysés au cours des chapitres précédents.

Résumé du ch. 7 : L'information comptable L'IASB a pour but d'établir un ensemble de normes comptables internationales qui bénéficient de l'appui des principales autorités boursières mondiales et qui deviendront obligatoires pour les sociétés cotées au sein de l'Union Européenne dès 2005, Euronext l'imposant dès 2004 pour les sociétés cotées sur les segments Next Economy et Next Prime. On s'achemine donc vers une doctrine comptable à deux dimensions : une dimension nationale pour les entreprises non cotées mais dont les normes se rapprochent progressivement de celles utilisées par les entreprises cotées de dimension internationale. Dans l'intervalle, toute entreprise française doit respecter le Plan comptable général élaboré par le Conseil national de la comptabilité (CNC) et homologué par le Comité de la réglementation comptable (CRC). En France, les comptes annuels doivent donner une image fidèle et sincère du patrimoine de l'entreprise. En fait, c'est une notion issue de la comptabilité anglo-saxonne : true and fair view. Ces comptes sont établis en appliquant un certain nombre de principes qui sont de plus en plus harmonisés au niveau international : * Le principe de continuité de l'exploitation dit que l'entreprise doit poursuivre normalement son activité dans un avenir prévisible. * Le principe de spécialisation des exercices prévoit que les charges et les produits qui concernent un exercice lui sont effectivement rattachés. * Le principe du nominalisme veut que les acquisitions soient comptabilisées à leur valeur historique. * Le principe de prudence incite à prendre en compte les charges potentielles mais non les produits. Il conduit à provisionner sans prendre en compte des plus-values potentielles. * Le principe de permanence des méthodes vise à conserver une certaine homogénéité dans l'application des règles et des procédures comptables. * Le principe d'importance relative prévoit l'agrégation de certains postes trop détaillés pour les besoins de l'entreprise. * Le principe de non-compensation interdit la compensation des postes d'actif et de passif, de produits et de charges entre eux. * Le principe de bonne information entend qu'on délivre aux utilisateurs des documents comptables contenant une information suffisante et significative. * Le principe d'intangibilité du bilan d'ouverture veut que le bilan d'ouverture d'un exercice corresponde au bilan de clôture de l'exercice précédent. * Le principe de la prééminence de la réalité sur l'apparence doit conduire à analyser toute opération, non au niveau juridique mais au niveau économique.

Résumé du ch. 8 : Les comptes consolidés La consolidation est destinée à présenter la situation financière d'un groupe de sociétés comme si celles-ci ne formaient qu'une seule entité. Elle constitue une obligation pour les entreprises commerciales qui contrôlent de manière exclusive d'autres entreprises ou qui exercent une influence notable sur elles. Le périmètre de consolidation englobe la société mère et ses filiales consolidées. La consolidation a pour but de substituer la situation active et passive des filiales consolidées au montant comptable des titres de participation au bilan de la société mère. La consolidation par intégration globale (en général quand la société mère détient plus de 50 % des droits de vote de sa filiale) consiste à remplacer les titres de participation à l'actif de la société mère par tous les éléments d'actif et de passif de la filiale, ainsi qu'à ajouter tous les produits et charges du compte de résultat tout en faisant apparaître les intérêts minoritaires dans les résultats et les capitaux propres de la filiale. On utilise la méthode de consolidation par intégration proportionnelle (essentiellement en France) en cas de contrôle " conjoint " de la société mère et d'un petit nombre d'associés. On applique la même démarche que dans le cadre de l'intégration globale, mais au prorata du pourcentage d'intérêt de la société mère sur sa filiale.

Quand la société mère exerce une influence notable (a priori plus de 20 % des droits de vote) sur sa filiale, on a recours à l'intégration par mise en équivalence. La valeur comptable des titres de participation est remplacée par la part des capitaux propres (résultat compris) que détient la société mère. Cette méthode revient en réalité à réévaluer chaque année ces mêmes titres. Le pourcentage d'intérêt qui représente la part du capital détenue directement ou indirectement par la société mère est une notion financière différente de la notion de pouvoir qu'exprime le pourcentage de contrôle. Il est fréquent qu'un groupe acquiert une entreprise en payant un prix supérieur à la quote-part des capitaux propres de l'entreprise. Cet écart n'apparaîtra pas en comptabilité si le groupe remplit les conditions de la mise en commun d'intérêts ou pooling qu'il est très difficile de remplir en normes internationales et qui a été supprimé en normes américaines en 2001. Cet écart apparaîtra en immobilisations incorporelles, minorées des plus et moins-values latentes sur les actifs et les passifs de la société acquise sous le nom d'écarts d'acquisition ou goodwill ou survaleur. Cet écart d'acquisition sera alors, soit amorti sur une durée fixée d'au maximum 20 ans (normes internationales) ou de 40 ans (pratique française), soit comparé chaque année à sa valeur estimative et provisionné en cas de moins-value latente (norme américaine). Une convergence des normes internationales et françaises vers les nouvelles normes américaines sur ce point est probable. Lors de l'étude d'un groupe, on devra s'assurer que les données de base sont homogènes entre les différentes sociétés. Il convient également d'éliminer les opérations intragroupe et notamment les opérations qui modifient le résultat consolidé (profits internes, dividendes reçus de filiales...). En ce qui concerne la conversion des comptes des filiales étrangères, on peut utiliser la méthode du cours de clôture ou la méthode du cours historique. Des méthodes de conversion spécifiques sont par ailleurs utilisées pour les entreprises situées dans des pays à forte inflation ou dits à monnaie fondante.

Résumé du ch. 9 : Les points complexes de l'analyse des comptes Ce chapitre n'est pas un chapitre comme les autres. Il n'est pas conçu pour être lu d'un bout à l'autre, mais pour être consulté ponctuellement lorsque notre lecteur aura une difficulté d'interprétation, d'analyse ou de traitement d'un poste comptable. Chacun des points complexes abordés l'est de la même façon : * d'un point de vue économique afin de bien comprendre la réalité concrète de l'opération réelle ; * d'un point de vue comptable afin de bien comprendre le traitement comptable adopté et en quoi il affecte les comptes présentés ; * d'un point de vue financier afin de conclure quant au traitement à retenir. Car notre expérience nous montre que c'est la meilleure façon d'appréhender un problème... et de le résoudre ! En fait le principal élément à retenir de ce chapitre est la méthode de traitement d'un point complexe, car nous ne pouvons pas traiter tous les points ici et face à un nouveau problème, notre lecteur, à défaut de nous interroger via le site vernimmen.net, devra bien le résoudre.

Résumé du ch. 10 : La lecture financiere du compte de résultat Une meilleure compréhension de la structure du compte de résultat et de son évolution passe par sa décomposition en soldes intermédiaires de gestion, notamment en comptes sociaux, fondés sur une présentation par nature. Auparavant, on aura néanmoins procédé aux transferts de charges nécessaires (d'exploitation, financières ou exceptionnelles) vers des postes du bilan ou du compte de résultat. Les soldes intermédiaires de gestion sont principalement les suivants : * Production = production vendue ou chiffre d'affaires + production stockée + production immobilisée. Elle est significative pour les entreprises aux niveaux de stocks élevés ;

* Marge commerciale = ventes de marchandises - coût d'achat des marchandises vendues. Elle est essentielle pour les sociétés de négoce ou de distribution ; * Marge sur consommation = production - consommation de matières ; * Marge brute = ventes - coût des ventes ; * Valeur ajoutée = marge commerciale + marge sur consommation de matières - autres charges externes. Elle n'est pertinente que dans la mesure où l'on compare la valeur ajoutée de l'entreprise à la norme de son secteur ou surtout s'il existe un véritable marché entre l'entreprise et ses fournisseurs. En réalité, l'analyse doit plutôt porter sur la force de l'entreprise sur chacun de ses marchés pris séparément (travail, fournisseurs, capitaux...) ; * EBE = valeur ajoutée corrigée - frais de personnel - impôts et taxes + subventions d'exploitation variation des provisions d'exploitation + autres produits et charges d'exploitation. Il est un révélateur fondamental de la situation de la société ; * Résultat d'exploitation = EBE - dotations aux amortissements et aux provisions pour dépréciation d'actifs immobilisés d'exploitation nettes des reprises. En comptes consolidés, souvent présentés de façon analytique, on devra étudier attentivement les différents coûts affectant le résultat d'exploitation afin de comprendre sa formation ; * Plutôt que de parler de résultat financier (produits financiers - charges financières), on aura recours au concept de charges financières nettes (des produits) qui a l'avantage de rappeler qu'une société non financière n'a pas pour vocation de dégager un " bénéfice " financier. On retirera tous les éléments étrangers à l'endettement-placement et on analysera avec attention cet agrégat pour le cas de sociétés qui sont fortement impliquées dans la gestion de leur passif et de leur trésorerie ; * L'étude du résultat exceptionnel est importante et doit permettre de reclasser en exploitation ou financier ce qui doit l'être et vice-versa. La quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence pourra également être reclassée selon le niveau d'information disponible.

Résumé du ch. 11 : La lecture financiere du bilan L'élaboration du bilan économique consiste en un simple reclassement des comptes suivant les différentes catégories : immobilisations et besoin en fonds de roulement d'une part, capitaux propres et endettement net d'autre part. Il est souvent nécessaire de réaliser certains correctifs préalables : * l'affectation du résultat annuel aux capitaux propres ; * la réintégration des effets escomptés dans les créances clients ; * l'enregistrement du crédit-bail en tant qu'immobilisation financée par des dettes. Les comptes consolidés intègrent le plus souvent le retraitement des effets escomptés et du crédit-bail. Ils se révèlent généralement plus proches de la réalité économique que les comptes sociaux.

Résumé du ch. 12 : La lecture financiere du tableau de flux de tresorerie L'analyse fondée sur les flux applique une démarche de trésorerie à partir de la variation des comptes de bilan entre deux dates d'arrêtés de comptes. Elle permet d'estimer dans quelle mesure les pertes de liquidité immédiates (investissements) ont permis de secréter une liquidité ultérieure plus importante. Dans un tableau de flux, les mouvements de trésorerie sont classés selon les trois processus de la vie de l'entreprise : * Flux de trésorerie d'exploitation ; * Flux de trésorerie d'investissement ; * Flux de trésorerie de financement. Pour l'élaboration d'un tableau de flux à partir de la comptabilité sociale, il est fortement conseillé de passer par les étapes suivantes : * Etablir les bilans économiques d'ouverture et de clôture de l'exercice. * Etablir des variations de comptes à partir de ces deux bilans. * Retraiter les variations de comptes : élimination des flux non monétaires, réévaluation des actifs, décomposition des soldes en éléments constitutifs. * Reclasser les flux selon les différents tableaux (dans les tableaux de flux à la française, il est par ailleurs nécessaire de restructurer le compte de résultat). La constitution d'un tableau de flux de trésorerie à partir de la comptabilité consolidée est difficile à

réaliser pour un analyste externe notamment en raison des variations du périmètre et des retraitements déjà réalisés lors de la consolidation. Il est vrai que, de plus en plus, ce tableau fait partie intégrante des états publiés par les entreprises. L'analyste doit enfin se rappeler qu'explicitement ou implicitement, la capacité d'autofinancement est la pierre angulaire de tout tableau de flux de trésorerie.

Résumé du ch. 13 : Introduction au diagnostic financier L'analyse financière a pour objectif d'expliquer comment un groupe peut créer de la valeur sur le moyen terme (point de vue de l'actionnaire) ou s'il est solvable (point de vue du créancier). Mais quel que soit le point de vue, la méthode d'analyse est la même. Elle passe d'abord par une compréhension détaillée de " l'économique " de l'entreprise : compréhension du marché de l'entreprise, de la place qu'elle y occupe, de l'adéquation de ses modes de production, de distribution et de gestion des hommes à sa stratégie. Puis par une analyse détaillée des principes comptables suivis afin de s'assurer qu'ils traduisent la réalité économique de l'entreprise et qu'ils ne la travestissent pas. A défaut, point n'est besoin de faire une étude des comptes, ils n'en méritent pas la peine et l'entreprise est à éviter que l'on soit actionnaire, prêteur ou salarié. Le plan type d'analyse financière se compose de quatre étapes : - la sécrétion de richesse (évolution de l'activité, étude de la formation des marges)... - ... nécessite des investissements (immobilisations, BFR)... - ... qui doivent être financés (par autofinancement, capitaux propres ou endettement bancaire et financier)... - ...et être suffisamment rentables (rentabilité économique et rentabilité des capitaux propres, effet de levier). Ce n'est qu'alors que l'analyste peut conclure quant à la solvabilité de l'entreprise étudiée et à la création de valeur qu'elle peut dégager. L'analyste peut avoir recours à l'analyse en tendance, étudiant ainsi le passé pour diagnostiquer le présent et prévoir l'avenir, à l'analyse comparative grâce à la référence à d'autres entreprises similaires du même secteur et à l'analyse normative qui s'appuie sur des règles d'orthodoxie. La notation financière, le rating en franglais, apprécie la capacité de remboursement d'un emprunteur par une note. Elle s'appuie sur un processus assez lourd d'analyse financière pour les groupes dont une partie de la dette bancaire et financière est susceptible d'être échangée sur un marché. Elle est considérablement allégé grâce au recours du scoring pour les petites et moyennes entreprises notées par les assureurs crédit ou les banques pour leurs besoins internes. La méthode des scores repose sur une analyse statistique des comptes des entreprises qui sont comparés aux comptes d'entités ayant connu des difficultés incluant la faillite. Ce processus de nature automatique débouche sur une probabilité de défaillance de l'entreprise. Il est surtout utilisé pour les PME.

Résumé du ch. 14 : L'analyse des marges : structure L'analyse des marges d'une entreprise est la première étape de toute analyse financière ; elle est fondamentale car une entreprise qui ne réussit pas à vendre à ses clients ses produits ou services à un prix supérieur au prix de revient est condamnée à disparaître. L'analyse des marges, de leurs niveaux par rapport à ceux des concurrents, est le révélateur de la position stratégique plus ou moins forte de l'entreprise dans son secteur. Le résultat d'exploitation, qui représente les profits générés par le cycle d'exploitation tient une place centrale dans l'analyse du compte de résultat. On étudie tout d'abord la constitution de ce solde à partir des éléments suivants : * Le chiffre d'affaires : décomposé selon son taux de croissance en volume et en prix, il est rapporté

aux taux de croissance du marché ou du secteur. * La production : elle engendre une réflexion sur le niveau d'invendus et l'évaluation comptable des stocks, la surproduction pouvant annoncer une crise grave. * Les consommations de matières premières et consommations externes : elles doivent être regroupées selon les principaux postes (matières, transport, coûts de distribution, publicité...) et analysées en termes de quantité et de prix. * Les charges de personnel : elles permettent d'évaluer la productivité du personnel (CA/effectif moyen, VA/effectif moyen) et le contrôle des coûts de l'entreprise (charges de personnel/effectif moyen). * Les dotations aux amortissements : elles renvoient à la politique d'investissement. Par la suite, le résultat d'exploitation est réparti en plusieurs composantes : * Le résultat financier : il renvoit à la politique de financement de l'entreprise. Des frais financiers importants ne sauraient expliquer les difficultés d'une entreprise, ils caractérisent un niveau de rentabilité insuffisant par rapport aux risques pris. * Le résultat exceptionnel et les éléments spécifiques aux comptes consolidés (quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence, intérêts minoritaires...). * L'impôt sur les bénéfices. Des évolutions divergentes des produits et des charges constituent des effets ciseau qui s'expliquent par les imperfections du marché sur lequel évolue l'entreprise : rentes économiques, monopoles, faits du prince, mécanismes d'anticipation, mécanismes d'inertie... Découvrir les causes des effets ciseau permet de comprendre la mécanique économique et la position stratégique de l'entreprise dans son secteur grâce à laquelle une entreprise réalise du profit et donc d'estimer ses perspectives d'évolutions futures.

Résumé du ch. 15 : L'analyse des marges : risques Le point mort est le niveau d'activité, mesuré par la production, le chiffre d'affaires ou la quantité de biens vendus, pour lequel l'ensemble des produits couvre l'ensemble des charges. A ce niveau d'activité, le bénéfice est donc nul. Le niveau du point mort n'est pas absolu : il dépend de la période considérée. En effet, la distinction entre coûts fixes et coûts variables ne se justifie qu'au travers d'un jeu d'hypothèses déterminées : tôt ou tard un coût fixe peut devenir variable. On distingue par ailleurs : * Le point mort opérationnel : fonction des frais fixes et des frais variables de production. Il caractérise la stabilité de l'activité industrielle mais peut faire oublier les coûts de financement. * Le point mort financier : il intègre les frais financiers supportés par l'entreprise mais ne tient pas compte du coût des capitaux propres. * Le point mort total : il intègre à la fois les frais financiers et le niveau de résultat net exigé par les actionnaires. Il tient ainsi compte des exigences de rentabilité de l'ensemble des pourvoyeurs de fonds de l'entreprise. Le point mort opérationnel est calculé en rapportant les coûts fixes de l'entreprise à la marge sur coût variable ( (CA - Coûts variables) / CA ). Le point mort financier s'obtient en ajoutant les frais financiers aux coûts fixes dans la formule précédente. Le calcul d'un point mort et son étude statique permettent d'évaluer la stabilité des profits, la capacité bénéficiaire " normale " de l'entreprise, et l'importance réelle des écarts entre les résultats réalisés et les prévisions. Le bénéfice est d'autant plus stable et son évolution d'autant plus significative que l'entreprise est éloignée de son point mort. L'analyse de l'évolution du point mort au cours du temps révèle la stratégie industrielle de l'entreprise. La recherche d'économies d'échelle se traduira par une hausse du point mort et donc par une plus grande sensibilité de l'entreprise aux évolutions de la conjoncture économique. La recherche de flexibilité et de souplesse industrielle se traduira par une baisse du point mort, mais peut-être aussi par une moindre rentabilité potentielle.

Résumé du ch. 16 : L'analyse du besoin en fonds de roulement et des investissements Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) est le solde des comptes de bilan directement rattachés au cycle d'exploitation (essentiellement les postes clients, fournisseurs et stocks). Calculé à la date d'arrêté des comptes, il n'est pas forcément représentatif du besoin permanent de l'entreprise et ne doit donc s'analyser que dans une perspective évolutive. Tous les éléments constituant le BFR à un instant donné disparaissent rapidement : les stocks sont consommés, les fournisseurs sont réglés, les créances clients sont encaissées. Cependant, ces créances clients, ces dettes fournisseurs et ces stocks sont immédiatement remplacés par d'autres. Le BFR est donc à la fois liquide et permanent. Les ratios de rotation du BFR permettent d'analyser en tendance la proportion de fonds " gelés ". Les principaux ratios sont : * ratio de rotation du crédit clients : Encours clients / CA TTC x 365 ; * ratio de rotation du crédit fournisseurs : Encours fournisseurs / Achats TTC x 365 ; * ratio de rotation des stocks : Stocks et travaux en cours / CA HT x 365. * ratio de rotation de BFR : BFR / CA HT x 365. La croissance de l'entreprise tend à augmenter le BFR car les stocks et les délais de paiement accordés aux clients progressent souvent plus vite que le chiffre d'affaires. En revanche, en période de récession le BFR continue paradoxalement à croître car les mesures de restrictions ne sont pas immédiatement suivies d'effets. Ce n'est qu'en fin de crise qu'apparaît l'aisance de trésorerie liée à sa réduction. Un besoin en fonds de roulement très faible ou négatif constitue un facteur stratégique très favorable au développement d'une politique de croissance. Au total, le niveau de BFR témoigne de la qualité de la position stratégique de l'entreprise car il est le reflet des relations de force qu'elle entretient avec ses clients et ses fournisseurs. La politique d'investissement d'une entreprise va se juger à l'aune de trois critères : - le degré d'usure de l'outil industriel mesuré par le ratio immobilisations nettes / immobilisations brutes ; - la nature des investissements : de capacité, de maintien, ou de retrait selon que les investissements sont supérieurs, égaux ou inférieurs à la dotation aux amortissements ; - l'analyse du flux généré par les investissements.

Résumé du ch. 17 : L'analyse du financement L'analyse des financements de l'entreprise peut être menée soit en dynamique sur plusieurs exercices, soit en statique sur le dernier exercice disponible. Dans une approche dynamique, l'outil de travail essentiel est le tableau de flux de trésorerie ; les flux provenant de l'exploitation en sont la pierre angulaire. Les flux provenant de l'exploitation dépendent du taux de croissance de l'activité, de l'importance et des caractéristiques du besoin en fonds de roulement, et de l'importance et des caractéristiques des marges d'exploitation. Ils doivent couvrir les investissements, les remboursements d'emprunts et la distribution de dividendes. Dans le cas contraire, l'entreprise devra s'endetter pour assumer les conséquences d'une politique passée. L'entreprise fait appel à des capitaux propres et aux capitaux d'emprunt pour financer des investissements. Ces investissements doivent progressivement sécréter des flux positifs permettant de rembourser les capitaux d'endettement et de rémunérer les actionnaires. L'analyse statique des financements vise à répondre à deux questions : - l'entreprise pourra-t-elle rembourser normalement ses dettes ? La réponse à cette question passe

par la construction de tableaux de flux prévisionnels à partir d'hypothèses sur les taux de croissance de l'activité, les marges, les niveaux de besoins en fonds de roulement et d'investissement. De façon plus simpliste, l'analyste pourra utiliser le ratio Endettement net / EBE qui, pour lui donner une certaine sécurité, ne devrait pas dépasser 4 environ ; ou le ratio Résultat d'exploitation / frais financiers qui devrait au moins être égal à 3 ; - l'entreprise prend t-elle un risque d'illiquidité ? La réponse à cette question passe par l'étude comparative des dates d'exigibilité des dettes et de liquéfaction des actifs pour vérifier que la durée des actifs est inférieure à celle des dettes. L'entreprise évitera alors l'illiquidité.

Résumé du ch. 18 : L'analyse de la rentabilite comptable (l'effet de levier) La rentabilité économique est la rentabilité comptable de l'outil industriel : elle est égale au rapport du résultat d'exploitation après impôt normatif à l'actif économique, ou au produit de la marge économique (résultat d'exploitation après impôt / chiffre d'affaires) par le ratio de rotation de l'actif économique (chiffre d'affaires/ actif économique). Le taux de rentabilité comptable des capitaux propres est égal au rapport du résultat net sur les capitaux propres. L'effet de levier de l'endettement est la différence entre la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité économique. Il résulte de la différence entre la rentabilité économique et le coût de la dette et dépend de la proportion de dette par rapport aux capitaux propres. Mathématiquement, l'effet de levier se traduit par la tautologie comptable suivante :

L'effet de levier peut jouer dans les deux sens : s'il peut accroître la rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité économique, il peut aussi la minorer quand la rentabilité économique devient inférieure au coût de l'endettement. Les taux de rentabilité économique ou des capitaux propres, ou le coût comptable de l'endettement, ne correspondent pas à ce qu'exigent les actionnaires, les pourvoyeurs de fonds ou les créanciers. Ce sont des taux qui ne relèvent pas du domaine de la finance car ils ne prennent pas en compte les deux paramètres fondamentaux que sont le risque et la valorisation. Ils correspondent aux taux de rentabilité obtenus, mesurés de façon comptable ; ils relèvent de l'analyse et du contrôle financiers. L'effet de levier permet de connaître l'origine d'une bonne rentabilité des capitaux propres qui provient de la rentabilité de l'actif économique et/ou de la pure construction financière qu'est l'effet de levier. C'est son seul intérêt. Dans la durée, seule une bonne rentabilité économique est le gage d'un niveau de rentabilité des capitaux propres satisfaisant. Comme nous le verrons, l'effet de levier ne crée pas de valeur. S'il peut augmenter la rentabilité des capitaux propres, il augmente leur risque en proportion de l'excédent de profit obtenu.

Résumé du ch. 19 : Conclusion du diagnostic financier A l'issue de son diagnostic financier, notre lecteur doit être capable de répondre aux deux questions qui ont pu motiver son enquête : - l'entreprise est-elle solvable, pourra-t-elle rembourser intégralement ses créanciers ? - l'entreprise crée-t-elle de la valeur pour ses actionnaires ? Une entreprise est solvable lorsqu'elle peut faire face à l'ensemble de ses engagements en liquidant l'ensemble de ses actifs, c'est-à-dire en cas d'arrêt de l'exploitation et de mise en vente de tous ses biens. L'actif net, différence entre le montant de l'actif et la totalité des dettes, mesure traditionnellement la solvabilité d'une entreprise. Une entreprise crée de la valeur lorsqu'elle dégage sur son actif économique un taux de rentabilité économique supérieur au coûts des ressources (dettes et capitaux propres) qui ont servi à financer

cet actif économique. Nous conseillons enfin à notre lecteur qui doit porter rapidement un diagnostic sur une entreprise en difficulté dont les comptes ne sont pas encore disponibles de bâtir un tableau de flux à l'envers, partant du désendettement net et remontant ainsi jusqu'au résultat net, afin de mesurer l'ampleur des pertes qui menacent la survie de l'entreprise et sa solvabilité.

Résumé du ch. 20 : L'évolution historique de l'analyse financiere L'analyse financière prend véritablement son essor après la Seconde Guerre mondiale. Avant 1945, l'optique du risque bancaire reste privilégiée. Dans un économie où la concurrence est relativement réduite, les besoins des entreprises sont liés aux financements des décalages de trésorerie et sont fondamentalement ponctuels. L'actif, considéré comme une garantie pour le créancier, est analysé dans une optique liquidative. On se refuse à prévoir ce qui est inscrit dans le présent (c'est-à-dire au bilan). Les concepts de fonds de roulement, de capacité d'autofinancement appréhendée comme capacité de remboursement et les ratios de liquidité et d'autonomie financière répondent à ces préoccupations. Dans les années 1970 elle est caractérisée par des taux d'intérêt réels extrêmement faibles et par une croissance des entreprises élevée, le risque de sous-investissement lié à l'effritement des positions concurrentielles prime sur le risque lié à l'endettement. La vision d'une entreprise faite de besoins et de ressources prime sur les concepts statiques d'actif et de passif ; on étudie l'entreprise en terme de flux et non plus selon une optique liquidative. Les outils d'analyse tendent donc à mettre en valeur la croissance de l'entreprise : besoin en fonds de roulement ; bilan fonctionnel centré sur le fonds de roulement et tableaux emplois-ressources. Un nouveau concept se développe : l'excédent de trésorerie d'exploitation. Dès le début des années 1980, alors que les taux d'intérêt réels deviennent positifs et que l'essor de la concurrence fait découvrir le risque conjoncturel, on assiste à la montée du financement par les marchés de capitaux. L'accent est alors mis sur l'analyse du compte de résultat, conduisant au bénéfice par action et au cours boursier. Ces éléments sont perçus au travers d'une approche globale des questions industrielles et commerciales de l'entreprise, distincte des problèmes de financement. L'excédent brut d'exploitation, le résultat d'exploitation, l'actif économique et la rentabilité économique font leur apparition. Les concepts d'effet de ciseau, de point mort et de levier priment. Les années 1990 ont mis l'accent sur l'illusion produite par les conventions comptables, plaçant la valeur actuelle des flux futurs au centre des questions d'analyse financière. Toutes les décisions financières sont désormais analysées en terme de valeur. Le développement des outils informatiques de simulation et la montée du rôle des actionnaires minoritaires convergent d'ailleurs dans cette direction. Les outils d'analyse correspondant à ces préoccupation sont le flux de trésorerie disponible, le tableau de flux et le taux de rentabilité exigé par les pourvoyeurs de fonds de l'entreprise, autrement dit le coût moyen pondéré du capital.

Résumé du ch. 21 : Les marchés financiers Le système financier a pour vocation de mettre en relation les demandeurs et les pourvoyeurs de fonds : - soit au travers d'intermédiaires : on parle alors d'intermédiation financière et de finance indirecte - soit directement sur les marchés financiers : on parle alors de finance directe et les intermédiaires jouent alors le simple rôle de courtier. Mais un système financier fournit aussi des mécanismes de paiement et de règlement pour faciliter les transactions : - de mise en commun des fonds pour entreprendre des projets de grande taille ; - de subdivision du capital des entreprises permettant aux investisseurs de diversifier leurs investissements. Il permet aussi de répartir dans le temps, l'espace ou les secteurs les ressources disponibles. Il fournit des outils de gestion des risques, une information à bas coût sur les prix, ce qui permet la prise de décisions décentralisées et il atténue les conflits entre les parties à un contrat. L'essor des marchés financiers est une réalité de tous les jours, elle va de pair avec leur globalisation et leur internationalisation. L'économie dans laquelle nous vivons n'est plus une économie

d'endettement (où le financement par crédits bancaires prédominait) mais une économie de marchés financiers caractérisée par l'appel direct des entreprises à l'épargne par émission d'actions ou d'obligations. Les banques se sont adaptées à ce nouveau système en développant, au-delà de leur rôle de prêteur, des services de conseil facilitant l'accès direct des entreprises aux marchés financiers, qu'ils soient des marchés actions ou obligataires. D'un point de vue conceptuel, les marchés financiers ne sont efficients que si le prix des titres reflète à tout moment toute l'information pertinente disponible. On démontre qu'un marché est d'autant plus efficient qu'il est liquide, que l'accès à l'information est libre pour tous, que le coût des transactions est faible et que les individus sont rationnels. C'est probablement sur ce dernier point que l'efficience est la plus contestable car l'être humain ne se résume pas à une série d'équations. D'où l'existence d'anomalies, de comportements mimétiques conduisant à l'apparition de bulles spéculatives que la finance comportementale tente d'analyser et d'expliquer. Un marché financier réunit trois types d'opérateurs : – le hedger qui refuse de prendre des risques et se couvre au contraire, - le spéculateur qui prend un risque plus ou moins important, - et enfin, l'arbitragiste qui en exploitant les déséquilibres du marché contribue à les faire disparaître et assure ainsi la liquidité et l'efficience du marché.

Résumé du ch. 22 : La rémunération du temps Un individu n'acceptera de renoncer à une consommation immédiate que s'il peut obtenir, en contrepartie, une consommation ultérieure plus importante. Autrement dit, il n'acceptera d'épargner ou d'investir, ce qui est la forme concrète de la renonciation à une consommation immédiate, que si son épargne ou son investissement lui procure un certain taux de rentabilité. Un euro aujourd'hui n'est donc pas égal à un euro demain, il lui est supérieur. Le temps, c'est de l'argent ! L'existence de marchés financiers permet aux individus d'anticiper ou de retarder leur consommation en s'endettant ou en plaçant au taux d'intérêt. Il leur permet aussi et surtout de dissocier les décisions d'investissement et de consommation. Un individu qui a trop de projets d'investissements dont la rentabilité est supérieure à celle du marché compte tenu de ses revenus, peut néanmoins tous les réaliser. Il se procure des fonds sur les marchés financiers auprès des investisseurs qui ne trouvent pas suffisamment d'investissements dont la rentabilité est supérieure à celle du marché pour épuiser toutes leurs liquidités. Ces derniers obtiennent ainsi une rémunération supérieure à celle des investissements qu'ils avaient pu trouver par eux-mêmes. Notre entrepreneur peut réaliser tous ses investissements qui rapportent plus que le taux du marché en se procurant des ressources à ce taux, y compris pour anticiper une consommation future. Le taux d'intérêt correspond donc à la rentabilité du dernier investissement qui peut être réalisé compte tenu de la totalité des liquidités disponibles, elles-mêmes déterminées par les revenus moins la consommation des individus, sachant bien sûr que les investissements sont réalisés par ordre de rentabilité décroissante. Les marchés financiers permettent ainsi de placer ou de lever des fonds, d'allouer des ressources vers les investissements les plus productifs (rentables) et donc de contribuer à la croissance et à la richesse d'un pays. Le financier d'entreprise doit donc, d'abord et avant tout, se préoccuper du taux de rentabilité exigé par les investisseurs.

Résumé du ch. 23 : Capitalisation et actualisation Capitaliser une somme, c'est renoncer à la consommer immédiatement et la projeter en une valeur future supérieure compte tenu du taux d'intérêt auquel elle est placée. La capitalisation permet de déterminer la valeur future d'une somme. Actualiser une somme future, c'est déterminer sa valeur d'aujourd'hui, que l'on appelle valeur actuelle, compte tenu de l'exigence de rentabilité de l'investisseur. L'actualisation, en calculant la valeur actuelle de toute somme future, permet de rendre comparables des flux qui ne sont pas perçus à la même date. Actualisation et capitalisation sont les deux faces d'un même phénomène : le prix du temps. La capitalisation repose sur la technique des intérêts composés : où V0 est la est le valeur initiale du placement, t le taux de placement, n la durée du placement en années.

coefficient de capitalisation. L'actualisation est l'inverse de la capitalisation :

et est le coefficient d'actualisation. Que notre lecteur n'oublie pas que tout calcul financier précis exige de tenir compte des flux au moment où ils sont effectivement touchés, et non pas au moment où ils sont acquis ou dus.

Résumé du ch. 24 : Valeur actuelle et valeur actuelle nette Ce chapitre est fondamental car il introduit la notion de valeur actuelle, que très souvent dorénavant nous appellerons valeur. La valeur actuelle correspond à la somme des flux de trésorerie générés par un titre financier ou un actif, actualisés au taux de rentabilité exigé. La valeur actuelle nette (VAN) correspond, quant à elle, à l'écart entre la valeur actuelle et la valeur à laquelle ce titre ou cet actif peut être acquis. La valeur actuelle nette mesure donc la création ou la destruction de valeur que l'achat d'un titre ou la réalisation d'un investissement peut entraîner. Sur les marchés à l'équilibre, les valeurs actuelles nettes sont normalement nulles. Valeur actuelle et valeur actuelle nette varient en sens inverse des taux d'actualisation. Plus le taux d'actualisation est élevé, plus les valeurs sont faibles et vice-versa. Enfin les calculs de valeur actuelle et de valeur actuelle nette peuvent être grandement simplifiés dans bon nombre de cas :

Résumé du ch. 25 : Le taux de rentabilité actuariel Nous avons constaté au cours de ce sous-titre l'existence d'un loyer de l'argent qui impose au financier d'actualiser des flux, c'est-à-dire de les déprécier pour tenir compte de l'écoulement du temps. Cette exigence nous a conduits à définir la valeur actuelle, technique fondamentale de valorisation d'un titre financier, qui doit être comparée à sa valeur de marché, l'écart entre les deux constituant la valeur actuelle nette. Comme, dans un marché en équilibre, la valeur d'un titre financier est égale à sa valeur actuelle, sa valeur actuelle nette est nulle. Valeur d'un titre et taux d'actualisation étant liés par une relation fondamentale, nous avons abouti à la notion de taux de rentabilité actuariel (qui annule la VAN). Un investissement dans un titre financier n'est rentable que lorsque son taux de rentabilité actuariel est supérieur ou égal au taux de rentabilité exigé par l'investisseur. À l'équilibre, le taux de rentabilité actuariel est identique au taux du marché, ce qui revient à dire que la valeur actuelle nette est nulle. Le taux de rentabilité actuariel doit être manipulé avec précaution car il repose sur l'hypothèse implicite de réinvestissement des flux au même taux. Son utilisation doit se limiter à la décision d'investissement concernant un actif et non au choix entre plusieurs actifs, qu'ils soient financiers (un titre) ou industriels (une mine, une machine...). La VAN doit dans ce cas être préférée. Enfin, un peu de mathématiques financières nous ont permis de faire le lien entre le taux d'intérêt facial et le taux de rentabilité actuariel d'une opération. Le taux facial (annuel) d'un emprunt est le taux utilisé pour le calcul des intérêts proportionnellement au temps écoulé et au capital emprunté. Cependant il faut raisonner en taux actuariel équivalent, qui peut différer du taux facial apparent lorsque la périodicité de versements des intérêts n'est pas l'année. Nous avons vu que deux taux se rapportant à des périodes différentes sont équivalents si la valeur future d'une même somme à une même date est la même avec chaque taux. Enfin deux taux sont proportionnels s'ils sont dans le même rapport que les périodes auxquelles ils s'appliquent. Les taux proportionnels ne sont qu'un moyen de calculer les intérêts effectivement versés. Ils n'ont pas d'autre utilité. Nous avons toujours raisonné dans la même classe de risque et en utilisant un seul taux. Or, sur un marché financier, il existe différents taux que nous allons étudier maintenant.

Résumé du ch. 26 : Le risque d'un titre financier Le risque d'un titre financier peut avoir différentes origines. On peut notamment distinguer les risques économiques (risques politiques, naturels, d'inflation...) qui menacent les flux liés au titre et relèvent du monde économique ou du monde réel et les risques financiers (risques de liquidité, de change, de taux...) qui ne portent pas directement sur les flux et qui sont propres à la sphère financière. En fait, quelle que soit sa nature, tout risque se traduit par une fluctuation de la valeur du titre. Dans une économie de marché, le risque d'un titre se mesure par la volatilité de sa valeur (ou de son taux de rentabilité). Plus cette volatilité est élevée, plus le risque est élevé et inversement. On peut décomposer le risque total d'un titre financier en un risque lié au marché (risque de marché ou risque systématique) et en un risque spécifique indépendant du marché (risque intrinsèque ou risque diversifiable). Ces deux risques sont totalement indépendants. Le risque de marché d'un titre est fonction de son coefficient ? qui mesure la corrélation de la rentabilité du titre avec celle du marché. C'est mathématiquement la pente de la droite de régression des rentabilités du titre contre celles du marché. Le coefficient ? dépend de la sensibilité du secteur de l'entreprise à la conjoncture économique, de la structure des coûts d'exploitation (plus les coûts fixes sont importants, plus le ? est élevé), de la structure financière (plus le groupe est endetté, plus le ? est élevé) de la qualité ou de la quantité d'informations fournies au marché (plus la visibilité sur les résultats futurs est bonne, moins le ? sera élevé) et du taux de croissance des résultats (plus le taux est fort, plus le ?? est élevé).

Résumé du ch. 27 : Risque et portefeuille Après avoir étudié au chapitre précédent la mesure du risque et de la rentabilité de tout titre financier, nous avons mis en évidence l'intérêt de la diversification puisqu'elle permet pour un niveau de rentabilité donnée de réduire le risque; ou pour un niveau de risque donné, d'améliorer la rentabilité. En effet, si la rentabilité d'un portefeuille est égale à la moyenne des rentabilités des titres qui le

compose, en revanche, le risque d'un portefeuille est inférieur à la moyenne des risques des titres qui le composent. Ceci est juste dès lors que les rentabilités des titres ne varient pas toutes de façon exactement parallèle, ce qui est vrai puisque les coefficients de corrélation ne sont que très rarement égaux à 1. Dès lors, dans l'univers de tous les portefeuilles possibles, certains sont plus intéressants que d'autres. Ils sont situés sur une portion de courbe appelée frontière efficiente. Mais à ce stade, il n'est pas possible de choisir objectivement parmi les portefeuilles de la frontière efficiente, un portefeuille optimal. Le choix est individuel, chaque investisseur choisissant parmi ces portefeuilles celui qui lui convient compte tenu de son appétence (ou de son aversion !) personnelle au risque. L'introduction dans le raisonnement d'un actif sans risque, c'est-à-dire dont la rentabilité est certaine, tel qu'un emprunt d'État, permet d'obtenir des portefeuilles encore plus efficients que les précédents. On a en effet démontré que l'adjonction d'un actif sans risque dans un portefeuille permet de créer une nouvelle frontière efficiente qui est la droite reliant l'actif sans risque au portefeuille de marché dans l'espace risque/rentabilité: c'est la capital market line. L'investisseur a alors tout intérêt à détenir une fraction de ce portefeuille de marché et à choisir le niveau de risque qui lui convient en plaçant dans l'actif sans risque ou en s'endettant. Aucun portefeuille n'est alors plus intéressant, c'est-à-dire offrant pour un niveau de risque donné une meilleure rentabilité, ou pour une rentabilité donnée un risque plus faible. La théorie du portefeuille est généralement appliquée à différents degrés comme le montre l'existence de stratégies d'investissement favorisant certains titres plutôt que le portefeuille de marché.

Résumé du ch. 28 : Taux de rentabilité exigé et marchés en équilibre Ce chapitre est fondamental car il nous a permis de déterminer le prix du risque, c'est-à-dire le taux de rentabilité à exiger de tout actif. Nous avons vu que la rémunération exigée par un investisseur n'est pas liée au risque total, mais uniquement au risque du marché. Corrélativement, dans un marché à l'équilibre, le risque diversifiable n'est pas rémunéré. Le MEDAF (modèle d'évaluation des actifs financiers) ou CAPM permet alors de déterminer le taux de rentabilité exigé par un investisseur. prime de risque du marché, soit : Taux de l'argent sans risque

Si le MEDAF est universellement utilisé, il n'est pas exempt de défauts à la fois pratiques (pour déterminer les coefficients bêtas avec fiabilité), et fondamentaux (puisqu'il postule que les marchés sont à l'équilibre). Ces critiques ont conduit à développer de nouveaux modèles comme l'Arbitrage Pricing Theory (APT) ou à mettre en évidence la notion de prime de liquidité pour les groupes à faibles flottants. L'APT fait l'hypothèse que le taux de rentabilité exigé ne dépend plus, comme dans le MEDAF, que du seul taux de marché mais d'un certain nombre d'autres variables, comme l'écart entre la rentabilité des obligations d'État et celle des bons du Trésor, les variations non anticipées du taux de croissance de l'économie ou du taux d'inflation... Son intérêt pratique réside cependant plus dans le domaine de la gestion de portefeuille que dans celui de la finance d'entreprise. Enfin, après chaque crise financière grave, des théories qui cherchent à rationaliser l'irrationnel connaissent un regain d'intérêt, telle que la théorie du chaos.

Résumé du ch. 29 : La structure des taux d'intérêt Les risques associés à l'investissement dans un titre de dette sont principalement le risque de défaut, le risque de réinvestissement des coupons et le risque d'inflation. Le risque de défaut peut être isolé et analysé séparément notamment grâce à l'analyse financière. En revanche les deux autres risques s'opposent, et sont pris en compte globalement par les investisseurs au travers d'une prime de liquidité qui dépend de la maturité du titre de dette. Les taux de rentabilité des obligations ayant des échéances différentes peuvent être pointés sur un graphique que l'on nomme courbe des taux. Pour éviter des distorsions liées au taux de coupon des obligations, il est préférable d'analyser les courbes des taux des instruments zéro coupon que l'on peut reconstituer à partir de la courbe des rendements. La forme de la courbe des taux dépend de l'anticipation d'évolution des taux courts et d'une prime de liquidité qu'exigent les investisseurs pour investir sur le long terme. En avenir certain, le taux à long terme à n années est la moyenne géométrique des taux à court terme pour les périodes futures. On observe en général une relation positive entre le taux d'intérêt de tout actif financier et sa durée, d'où

une courbe des taux ascendante. Mais la courbe des taux peut aussi s'inverser, notamment en période de récession. Différents modèles mathématiques cherchent maintenant à modéliser et à appréhender la forme de la courbe des taux et son évolution à partir de paramètre élémentaires.

Résumé du ch. 30 : Valeur de l'entreprise et titres financiers La valeur des actions et des dettes d'un groupe trouve sa source dans la valeur de l'actif économique. L'actif économique étant financé exclusivement par des capitaux propres et de l'endettement bancaire et financier net, on a : valeur de l'actif économique ? valeur des capitaux propres ? valeur de l'endettement net Par construction, les dettes ont une rémunération indépendante des résultats de l'entreprise, ont toujours une échéance de remboursement et en cas de faillite sont remboursées en priorité par rapport aux capitaux propres. Ces trois caractéristiques permettent de les distinguer des capitaux propres pour lesquels la rémunération est fonction des résultats de l'entreprise, le remboursement n'est jamais prévu et intervient, en cas de faillite, après celui des créanciers, c'est-à-dire le plus souvent jamais ! L'actif économique peut être valorisé de trois façons : - par l'actualisation des flux de trésorerie disponibles, c'est-à-dire les flux de liquidités générés par l'actif économique actualisés au taux de rentabilité exigé par les pourvoyeurs de fonds ; - par des méthodes comparatives avec l'actif économique de sociétés présentant les mêmes niveaux de risque, de rentabilité et de croissance. On déduit de l'observation de ces sociétés comparables leurs multiples, de préférence celui des résultats d'exploitation après impôt, que l'on applique ensuite aux paramètres de la société à évaluer ; - par la méthode optionnelle, conceptuellement riche mais difficile à mettre en œuvre pratiquement.

Résumé du ch. 31 : Les titres de dette Un titre de dette est un titre financier qui matérialise l'engagement d'un emprunteur envers un prêteur qui, en contrepartie, met des fonds à sa disposition. Cet engagement prévoit un échéancier de flux financiers qui définit les modalités de remboursement des fonds et un mode de rémunération du prêteur dans l'intervalle. Le prix d'une obligation ne traduit pas sa cherté et seul le taux de rentabilité actuariel de l'obligation (qui annule sa VAN, c'est-à-dire la différence entre son prix et la valeur actuelle des flux futurs) permet de classer les différentes opportunités offertes à l'investisseur (en fonction du risque et de la durée). Sur le marché secondaire, le taux de rentabilité actuariel ne représente qu'un coût d'opportunité pour l'émetteur : c'est le coût auquel il pourrait se réendetter aujourd'hui. Les paramètres de base des obligations sont les suivants : - valeur nominale ou valeur faciale ; - prix d'émission assorti éventuellement d'une prime par rapport à la valeur nominale ; - amortissement : remboursement in fine, par amortissement constant, par annuités constantes. Il est également possible de rembourser une partie du capital par anticipation ; - durée de vie moyenne : lorsque le remboursement de l'emprunt s'effectue en plusieurs tranches, elle correspond à la moyenne des durées de vie de chacune des tranches de l'emprunt ; - date de jouissance : c'est la date à partir de laquelle les intérêts commencent à courir ; - taux facial : c'est le taux du coupon ; - prime d'émission/de remboursement : c'est la différence entre le prix d'émission et la valeur nominale/entre le prix de remboursement et la valeur nominale ; - périodicité : c'est la fréquence de versement des intérêts. Lorsque les intérêts ne sont versés qu'au moment du remboursement de l'emprunt après avoir été capitalisés, on parle d'emprunts zéro-coupon ; - les intérêts sont soit précomptés (versés au début de la période sur laquelle ils sont calculés), soit postcomptés. La diversité de ces paramètres explique pourquoi le taux de rentabilité actuariel peut différer du taux du coupon. Les titres de dette à taux fixe sont exposés à un risque de taux : la valeur d'un titre de dette à taux fixe monte quand les taux baissent et vice-versa. Cette fluctuation se mesure par : - la sensibilité, qui mesure la variation en pourcentage de la valeur d'une obligation induite par une petite variation du taux d'intérêt. La sensibilité est fonction de la date d'échéance de l'obligation, de son taux facial et du taux du marché ; - la convexité, dérivée seconde du cours par rapport au taux d'intérêt, qui exprime la rapidité de son

appréciation ou de sa dépréciation si les taux baissent ou montent ; - un risque de réinvestissement des coupons : il existe un horizon pour lequel un portefeuille est immunisé, c'est-à-dire protégé contre le risque de fluctuation des taux d'intérêt (risque en capital et risque de réinvestissement des coupons) : c'est la duration, égale au rapport des flux actualisés et pondérés par le nombre d'années à la valeur actuelle du titre de dette. Les titres de dette à taux variable ont un coupon qui n'est pas fixe mais indexé sur un taux observable sur le marché (avec une marge fixe ajoutée au taux variable dans la détermination du coupon). Les obligations à taux variable sont des titres très peu volatils, même si leur valeur n'est pas toujours égale à 100 % du nominal. Tous les titres de dette sont exposés à un risque de solvabilité apprécié par les agences de rating (Standard and Poor's, Moody's...) via des notes (AAA, AA, A, BBB...) qui dépendent de la volatilité de l'actif économique et de la structure financière de l'émetteur. La conséquence en est le spread, écart entre le taux de rentabilité actuariel de l'obligation et celui d'un emprunt sans risque de durée identique. Le spread est naturellement d'autant plus faible que la solvabilité de l'émetteur est perçue comme bonne.

Résumé du ch. 32 : L'action L'analyse d'une action est centrée sur l'évolution du cours de bourse, des multiples et notamment de son PER, du dividende et de la rentabilité servie comparée à la rentabilité exigée. Le dividende s'analyse notamment au regard du rendement (dividende rapporté au cours) et du taux de distribution (dividende rapporté au résultat net). Le PER (Price Earnings Ratio) est le rapport de la valeur de l'action sur le bénéfice par action. Le niveau d'un PER varie dans le même sens que le taux de croissance des bénéfices futurs et dans le sens opposé des taux d'intérêt et du risque (financier et opérationnel). Ce n'est que lorsque l'entreprise distribue tous ses bénéfices et lorsque les marchés financiers et industriels sont à l'équilibre, que l'inverse du PER représente la rentabilité attendue par les actionnaires. Dans le cas général, le critère de l'inverse du PER aboutit à sous-estimer la rentabilité exigée par les actionnaires. Nous aurons l'occasion de revenir dans les chapitres qui suivent sur le PER qui est plus un instrument d'évaluation que de politique financière. Euronext organise le marché français, qui est contrôlé par le Conseil des Marchés Financiers (CMF) et la Commission des Opérations de Bourse (COB).

Résumé du ch. 33 : L'option L'option est à la fois un outil d'analyse et un outil pratique dont les utilisations en finance d'entreprise sont multiples et croissantes comme notre lecteur ne tardera pas à le constater ! C'est dire l'importance de ce chapitre. L'option est un contrat entre deux parties par lequel l'un accorde à l'autre le droit (mais non l'obligation) de lui acheter (option d'achat) ou de lui vendre (option de vente) un actif, moyennant le versement d'une prime. L'achat (ou la vente) de cet actif se fera à un prix déterminé (prix d'exercice), durant une période (période d'exercice pour les options dites " américaines ") ou à une date précise (date d'exercice pour les options dites " européennes "). Le fondement de l'option est la rémunération du risque, elle ne peut exister en l'absence de risque, elle prospère avec lui. La valeur d'une option (d'achat ou de vente) peut être décomposée en une valeur intrinsèque et en une valeur temps. La valeur intrinsèque est la différence entre le cours de l'actif sous-jacent et le prix d'exercice de l'option : elle ne peut être que nulle ou positive. La valeur temps est la prime par rapport à la valeur intrinsèque qui rémunère le temps qui passe. Les déterminants de la valeur d'une option sont au nombre de six : - le cours de l'actif sous-jacent, - le prix d'exercice, - la volatilité de l'actif sous-jacent, - la durée de vie de l'option, - le taux intérêt sans risque, - et éventuellement le dividende ou le coupon si l'actif sous-jacent est une action ou une obligation qui en verse un pendant la durée de vie de l'option. Des modèles ont été développés pour valoriser les options dont les principaux sont celui de BlackScholes et les modèles binomiaux qui ont pu être adaptés au cours du temps afin d'être moins

restrictifs ou d'intégrer des particularités. Enfin nous avons vu les outils de gestion d'une position optionnelle.

Résumé du ch. 34 : Le placement des titres L'objectif de toute technique de placement de titres est de vendre ces titres à des investisseurs au meilleur prix à un moment donné. Pour ce faire, l'asymétrie d'information entre l'émetteur et l'investisseur devra être réduite et l'un des rôles des banques dans les opérations de placement de titres est d'éduquer les investisseurs en diffusant des informations obtenues de l'émetteur. Ses trois autres rôles sont de structurer l'opération, de distribuer les titres et généralement de donner un certain niveau de garantie à l'émetteur. Il existe deux principales formes de placement : - la construction d'un livre d'ordres (book building) ; - la prise ferme (bought deal). Le book building consiste pour la banque, ou les banques réunies au sein d'un syndicat, à ne s'engager qu'en sachant que des investisseurs veulent acquérir des titres. Après une phase de diffusion de l'information, un livre d'ordres enregistrant les intentions d'achat est constitué. Ce n'est qu'alors que les banques signent leur engagement de bonne fin et limitent ainsi le risque pris. En revanche, par la technique du bought deal ou prise ferme, les banques en charge de l'opération achètent les titres à l'émetteur, à charge pour elles de les placer ensuite auprès des investisseurs le plus vite possible pour limiter leur risque. L'introduction en bourse, opération très complexe, implique de diffuser une information suffisante auprès d'investisseurs variés. Deux techniques de placement cohabitent généralement. Le placement garanti, qui veut que les banques du syndicat placent les titres auprès d'investisseurs institutionnels, se fait grâce à la construction d'un livre d'ordres. Il est le plus souvent assorti d'une offre à prix ouvert auprès des particuliers : dans ce cas, une fourchette de prix est fixée a priori mais le prix définitif l'est à l'issue de l'offre et tient ainsi compte de la demande exprimée par le marché. Lorsque l'offre aux particuliers est à prix ferme, le prix d'émission est fixé a priori. Généralement identique au prix du placement global, il ne dépend nullement du marché. L'offre à prix minimal ou la cotation directe selon les procédures habituellement pratiquées sur le marché ne sont plus guère utilisées. L'augmentation de capital de sociétés déjà cotées se fait grâce à deux techniques selon que l'on anticipe que les actionnaires actuels souhaiteront ou non souscrire les nouveaux titres : le placement à prix fixe avec droit préférentiel de souscription ou le placement sans droit préférentiel de souscription mais avec une possibilité de période de priorité. Dans le premier cas, le prix d'émission est fixée avec une forte décote par rapport au cours de bourse. Aussi pour ne pas léser les anciens actionnaires, le droit de souscription préférentiel leur confère une priorité de souscription. De plus, ce droit est cessible. Ainsi, l'augmentation de capital se fait à la valeur marchande de l'action même si le prix d'émission est inférieur au cours de bourse. Un droit préférentiel de souscription peut être assimilé à une option d'achat. L'augmentation de capital sans droit préférentiel de souscription, qui nécessite l'accord des anciens actionnaires, se fait selon la technique du placement garanti. Le prix d'émission est proche du cours de bourse : il est au moins égal en France à la moyenne de 10 cours consécutifs pendant les 20 derniers jours de bourse, règle cependant aujourd'hui contestée. Pour la société non cotée, l'augmentation de capital se fait avec ou sans droit préférentiel de souscription à des investisseurs définis qui ont été trouvés à l'issue d'un placement privé. La cession d'un bloc de titres et les émissions d'obligations convertibles sont réalisées par les techniques du book building (qui peut être rapide, accelerated book building) ou du bought deal. Les techniques de placement d'obligations par une entreprise dépendent avant tout de la notation de l'entreprise (soit au moins de BBB (investment grade) soit inférieur à BBB (non investment grade)). Une entreprise notée investment grade peut faire un appel d'offre auprès de banques pour une prise ferme, ou opter pour la constitution d'un livre d'ordres. Quelle que soit la modalité choisie, l'opération est réalisée dans un calendrier réduit. Pour les entreprises non investment grade, la technique de placement est plus proche de celle d'une augmentation de capital avec constitution d'un livre d'ordres. Les obligations convertibles, malgré leur complexité apparente, sont des produits dont le placement est relativement simple car elles offrent des garanties importantes. Le placement d'obligations convertibles peut donc être réalisé sur une période courte. Le placement d'un crédit syndiqué est proche de celui d'un emprunt obligataire auprès d'un nombre limité d'investisseurs : les banques qui y participent souhaitent généralement développer des relations d'affaires avec l'emprunteur.

Résumé du ch. 35 : Valeur et finance d'entreprise D'un point de vue financier, l'objectif d'une entreprise est de créer de la valeur, c'est-à-dire d'être capable de réaliser un investissement dont le taux de rentabilité dégagé est supérieur au taux de rentabilité exigé compte tenu du risque. Si cette condition est remplie, le cours ou la valeur de l'action progressera ; dans le cas contraire, elle régressera. La théorie des marchés à l'équilibre nous enseigne qu'il est très difficile de créer durablement de la valeur. En effet, les taux de rentabilité dégagés tendent sur moyenne période vers les taux de rentabilité exigés compte tenu des progrès technologiques et de la déréglementation qui réduisent les barrières à l'entrée et les rentes économiques que tout manager doit s'efforcer de bâtir et de défendre même si, tôt ou tard, elles seront laminées. De la même façon, la diversification ou l'endettement ne peuvent créer de valeur pour l'investisseur qui peut, sans coût à son niveau individuel, diversifier son portefeuille ou s'endetter. Enfin l'exigence de rentabilité de tout investissement est indépendante du portefeuille dans lequel il se situe : la création de valeur ne peut résulter que de synergies industrielles ; les synergies financières n'existent pas. Notre lecteur doit donc comprendre que la création de valeur n'est pas la simple conséquence d'un calcul de rentabilité. Elle a un fondement économique : une rente en quelque sorte, résultant d'une stratégie qui n'a de sens que pour " gripper " les mécanismes de marché. Le cadre conceptuel de la théorie des marchés à l'équilibre est donc insuffisant pour expliquer le financement d'entreprise. La théorie du signal et celle de l'agence (ou des mandats) ont été développées pour pallier les insuffisances de la théorie des marchés à l'équilibre. La théorie du signal part du constat que l'information n'est pas partagée par tous au même moment et que l'asymétrie d'information est la règle. Celle-ci peut avoir des conséquences néfastes conduisant à des valorisations trop basses ou à une politique d'investissement sous-optimale. Dès lors, certaines décisions financières seront prises pour rompre cette asymétrie d'information et seront qualifiées de signal. Mais pour être qualifiées de tel, elles devront être porteuses de conséquences financièrement négatives pour son initiateur au cas où ce signal se révèlerait faux. La théorie des mandats remet en cause l'unicité des objectifs des acteurs de l'entreprise (actionnaires, dirigeants, créanciers) : créer de la valeur. Elle montre au contraire que leurs intérêts peuvent diverger et que certaines décisions (l'endettement par exemple) ou certains produits (les stock-options) ne trouvent les raisons de leur existence que dans l'objectif de faire converger les intérêts des dirigeants vers ceux des actionnaires ou de protéger ceux des créanciers. La théorie des mandats constitue le fondement intellectuel de la corporate governance.

Résumé du ch. 36 : Les mesures de la creation de valeur Les outils de mesure de la création de valeur peuvent être rangés dans trois compartiments : * Les outils économiques qui sont les plus satisfaisants car ils prennent en compte l'exigence de rentabilité des investisseurs (le coût moyen pondéré du capital) et ne dépendent pas directement des mouvements parfois erratiques des marchés. La VAN est au premier rang. Le profit économique popularisé sur le terme EVA qui mesure de combien l'actionnaire s'est enrichi au-delà de sa rémunération normale, présente l'inconvénient de se limiter à l'année et donc de pouvoir subir des manipulations conduisant à le maximiser sur un exercice au détriment des années suivantes. * Les outils boursiers qui mesurent soit l'écart entre la valeur de l'actif économique et son montant comptable (la MVA des anglo-saxons), soit le taux de rentabilité de l'actionnaire compte tenu de la progression de la valeur de l'action et des dividendes versés (Total Shareholder Returns, TSR). Ils n'ont de sens que sur une moyenne période pour leur permettre d'échapper aux fluctuations boursières qui peuvent les déconnecter de la réalité économique. * Les outils de mesure comptables qui ont justement le grand défaut d'être comptables, c'est-à-dire de n'intégrer ni le risque, ni la rémunération des capitaux propres : bénéfice par action (BPA), relié à la

valeur de l'action par le PER, capitaux propres par action reliés à la valeur de l'action par le PBR, les taux de rentabilité comptable (des capitaux propres, ROE, ou de l'actif économique, ROCE) à comparer au coût des capitaux propres (ou au coût moyen pondéré du capital, WACC). Il est important de bien comprendre leurs faiblesses car en l'absence de norme acceptée par tous en matière de mesure de création de valeur, les entreprises ont naturellement tendance à choisir le critère qui les met le mieux en valeur.

Résumé du ch. 37 : La structure financière dans le cadre de la théorie des marchés en équilibre Existe-t-il une structure financière optimale, c'est-à-dire un partage du financement de l'actif économique entre les dettes et les capitaux propres qui permette d'augmenter la valeur de l'actif économique en minimisant le coût du capital de l'entreprise ? C'est la question centrale de ce chapitre. Oui, répondent les traditionnels sans pouvoir toutefois le démontrer, ni fixer ce niveau optimum d'endettement net et de capitaux propres. Non, répondent F. Modigliani et M. Miller en 1958 en démontrant que si cela était vrai, il y aurait aussitôt des arbitrages qui rétabliraient l'équilibre. Pour un investisseur dont le portefeuille est parfaitement diversifié, et dans un monde sans fiscalité, il n'y a pas de structure financière optimale, d'où les règles suivantes : - à politique d'investissement donnée et en l'absence de fiscalité, il ne peut y avoir de création de valeur instantanée par le choix d'une " bonne " structure financière ; - que l'on vende une entreprise donnée au travers uniquement d'actions ou que l'on vende la même entreprise en émettant toute une panoplie de titres différents (actions, créances, voire titres hybrides) ne changera pas la valeur de son actif économique (hors fiscalité) ; - dans un monde sans fiscalité, l'effet de levier comptable espéré est un leurre. Le coût du capital (hors fiscalité) est propre aux actifs de l'entreprise et indépendant du mode de financement. Mais un monde sans impôt est un monde utopique, c'est pour cela que le chapitre suivant l'introduit dans le raisonnement.

Résumé du ch. 38 : Structure financière, fiscalité et théorie des organisations Ce chapitre nous a permis de raisonner en dehors du cadre simplifié des marchés à l'équilibre en tenant compte d'un certain nombre de biais (la fiscalité, les coûts de faillite, l'asymétrie d'information, les conflits d'intérêts) qui rendent l'analyse plus complexe, mais aussi plus pertinente. F. Modigliani et M. Miller démontrent que lorsque l'on intègre au raisonnement la fiscalité de l'entreprise (les frais financiers sont déductibles de la base imposable à la différence des dividendes qui ne le sont pas), l'endettement se trouve privilégié. La structure financière optimale est donc celle qui comportera un montant maximum de dettes, et la valeur de l'actif économique d'une entreprise endettée est égale à la valeur de l'actif économique de la même entreprise non endettée plus la valeur actuelle de l'économie d'impôts due à la déductibilité des frais financiers. Cependant ce raisonnement présente deux limites. D'une part, plus l'endettement croît, plus la probabilité de faillite grandit ainsi que les coûts associés qu'ils soient directs ou indirects (investissements rentables non réalisés). D'autre part, la prise en compte de la fiscalité personnelle de l'investisseur contrebalance l'avantage fiscal dont bénéficie la dette au niveau des sociétés. En effet, la fiscalité individuelle de l'investisseur traite plus favorablement les revenus de capitaux propres que ceux de l'endettement. Les problèmes d'asymétrie d'information entre les actionnaires et les investisseurs ont un impact clair sur le choix d'une structure financière. Un dirigeant qui pense que la valeur de son groupe est actuellement sous-évaluée préfèrera s'endetter plutôt qu'émettre de nouvelles actions à un cours déprécié, quitte à procéder à une augmentation de capital une fois que la valeur des actions aura progressé. De la même façon, choisir de financer un projet par endettement témoigne de la confiance

des gestionnaires dans leurs capacités à faire face aux échéances de la dette et donc indirectement dans la rentabilité du projet. En poussant à l'extrême les problèmes d'asymétrie d'information, on aboutit à la théorie du pecking order qui indique que les dirigeants choisissent les sources de financement par ordre croissant de coûts d'intermédiation et de coûts d'agence : l'autofinancement puis l'endettement et seulement enfin l'augmentation de capital. Enfin dans le cadre de la théorie de l'agence, l'endettement est analysé comme un moyen de contrôle interne des dirigeants qui ainsi ne devront pas relâcher leurs efforts pour faire face aux échéances de la dette. Endetter ainsi une société à maturité sans fortes perspectives de croissance et à forte profitabilité évite à ses dirigeants de consacrer des fonds à des diversifications hasardeuses ou à des expansions inconsidérées, toutes deux destructrices de valeur. On retrouve là l'innovation des années 1980, le LBO qui crée de la valeur, non grâce à l'illusion comptable de l'effet de levier, mais grâce à une meilleure motivation des dirigeants mis sous pression par le poids de l'endettement et financièrement incités par la mise en place de systèmes d'intéressement potentiellement très rémunérateurs. Nous sommes loin des hypothèses simplistes des premiers modèles de F. Modigliani et M. Miller !

Résumé du ch. 39 : Endettement, capitaux propres et théorie des options C'est une banalité de dire que les statuts du créancier et de l'actionnaire sont radicalement différents : l'actionnaire a son gain potentiellement illimité et son risque limité à son investissement alors que le créancier, qui peut aussi perdre son investissement, a un taux de rentabilité plafonné. Cette asymétrie dans les positions fait penser aux options. Ce chapitre a démontré qu'il y avait plus qu'une parenté. En effet, les capitaux propres d'une société endettée peuvent s'analyser comme une option d'achat consentie par les créanciers aux actionnaires sur l'actif économique de la société, ayant pour prix d'exercice la valeur de la dette et comme échéance celle de la dette. À l'échéance de la dette, si la valeur de l'actif économique est supérieure au montant de la dette à rembourser, les actionnaires exercent leur option d'achat sur l'actif économique et paient aux créanciers le montant de la dette due. A l'inverse, si la valeur de l'actif économique est inférieure au montant de la dette à rembourser, les actionnaires ne remboursent pas la dette et les créanciers s'approprient définitivement l'actif économique. De la même façon, on peut démontrer que prêter à une entreprise revient pour un créancier à investir dans l'actif sans risque et à avoir vendu une option de vente à l'actionnaire à un prix d'exercice égal au montant de la dette à rembourser. Cette approche par les options permet de décomposer la valeur des capitaux propres en valeur intrinsèque et valeur temps. La valeur intrinsèque correspond à la différence entre la valeur actuelle de l'actif économique et le montant de la dette à rembourser à l'échéance. La valeur temps, quand elle existe, représente l'espoir que la valeur de l'actif économique devienne supérieure, avant l'échéance de la dette, au montant de l'endettement net à rembourser. Cette analyse permet de mieux comprendre l'impact sur la situation financière des créanciers et des actionnaires de certaines décisions : - une distribution de dividendes financée par cession d'actifs accroît le risque des créanciers, diminue la valeur de leurs créances, et accroît parallèlement la valeur des capitaux propres ; - investir dans des projets très risqués (mais dont la valeur nette au taux exigé est nulle) ne modifie pas instantanément la valeur de l'actif économique mais accroît le risque des créanciers, diminue la valeur de la dette et accroît du même montant la valeur des capitaux propres ; - autofinancer l'entreprise (ou faire une augmentation de capital), c'est accroître la valeur de l'actif économique de ce montant (si la rentabilité des fonds investis est celle exigée). Une partie de cette valeur additionnelle revient aux créanciers, qui voient leur risque diminuer, au détriment des actionnaires qui ne voient pas la valeur globale de leurs actions s'accroître totalement du montant de l'autofinancement ou de l'augmentation de capital.

Toute décision financière doit être étudiée globalement, mais également en termes de création ou de destruction de valeur pour les différentes parties en présence. Aussi telle décision financière peut-elle être neutre en terme de valeur globale, mais accroître la valeur de certains titres financiers au détriment de celle d'autres titres.

Résumé du ch. 40 : La politique d'investissement de l'entreprise Les critères de choix d'investissement sont : - d'abord et avant tout la Valeur Actuelle Nette (VAN) qui est le meilleur critère puisqu'elle mesure la création de valeur engendrée par l'investissement ; - le Taux de Rentabilité Interne (TRI) qui mesure le taux de rentabilité actuariel de l'investissement ; - accessoirement et pour simplifier les calculs, le délai de récupération (pay-back ratio) qui mesure le temps nécessaire à la récupération du montant de l'investissement et le taux de rentabilité économique (rapport du résultat d'exploitation après impôt de la période sur l'actif économique de la période) qui est surtout un outil de contrôle financier. Les flux à prendre en compte dans le calcul d'une VAN ou d'un TRI correspondent aux flux de trésorerie disponibles : Excédent brut d'exploitation de l'investissement - impôt sur les sociétés calculé sur le résultat d'exploitation de l'investissement - variation du besoin en fonds de roulement de l'investissement - investissements (compte tenu des désinvestissements éventuels) Pour être sûr de ne pas faire d'erreur de raisonnement, notre lecteur devra : - raisonner uniquement en termes de flux de trésorerie et non de charges ou de produits ; - raisonner en différentiel, c'est-à-dire ne prendre que les flux de trésorerie liés à l'investissement, tous les flux de trésorerie liés à l'investissement et uniquement les flux de trésorerie liés à l'investissement. Il s'agit de calculer la contribution marginale de l'investissement aux flux de l'entreprise ; - raisonner en opportunité, c'est-à-dire en valeurs financières et non en montants comptables ; - raisonner indépendamment du mode de financement de l'investissement, les flux retenus dans le calcul ne comprenant jamais les frais et produits financiers, nouveaux emprunts et remboursements d'emprunts, augmentations de capital et réductions de capital, dividendes ; - raisonner enfin en tenant compte de la fiscalité courante (sur le résultat d'exploitation) ou exceptionnelle (sur les plus-values, les subventions, ...) ; - qu'enfin notre lecteur n'oublie pas de rester toujours cohérent, c'est le meilleur conseil que nous puissions lui donner ! La pratique du choix d'investissement rejoint peu à peu la théorie, puisque les critères de la valeur actuelle nette et du taux de rentabilité interne sont les critères les plus utilisés par les directeurs financiers.

Résumé du ch. 41 : Le cout du capital ou le taux de rentabilite exige d'un investissement Le coût du capital ou coût moyen pondéré des capitaux, est une notion fondamentale en finance puisqu'il sert à la fois pour la sélection des investissements et l'évaluation de l'entreprise. Le coût du capital ne dépend que du risque de l'actif économique et il préexiste à la structure financière. En effet, c'est en fonction du risque de cet actif économique et de la structure financière que les créanciers et les actionnaires vont déterminer le taux de rentabilité qu'ils exigent sur les dettes et les capitaux propres de l'entreprise. Ce n'est que pour des raisons de commodités de calcul que le coût du capital est souvent calculé comme la moyenne pondérée du coût des capitaux propres et du coût de l'endettement net. Le coût du capital peut en effet se calculer : - soit par une méthode directe à partir du ( de l'actif économique ; - soit par une méthode indirecte où il est égal à la moyenne pondérée du coût des capitaux propres et

du coût de l'endettement net ; - soit à travers l'observation quand elle est disponible de la valeur de l'actif économique. Pour l'entreprise diversifiée, il existe autant de coûts du capital que de secteurs dans lesquels elle est présente. De la même façon, chaque pays ou chaque zone économique a son coût du capital qui dépend du risque politique et macroéconomique. Pour les pays émergents, la méthodologie doit être adaptée pour tenir compte à la fois de l'absence de certaines données (taux d'intérêt sans risque) mais aussi de paramètres mondiaux (le ( sectoriel). Enfin l'endettement net structurellement négatif d'une entreprise abaisse le coût des capitaux propres de l'entreprise mais n'affecte pas le coût du capital qui est le même que si la société n'avait pas de trésorerie. Les dirigeants n'ont quasiment aucun levier pour créer de la valeur en réduisant le coût du capital car ils réduisent parallèlement la rentabilité ; leur action est beaucoup plus efficace pour améliorer la rentabilité de l'actif économique.

Résumé du ch. 42 : Le risque dans l'investissement Les méthodes traditionnelles d'analyse du risque reposent toutes sur le principe de la valeur actuelle nette. Elles sont applicables lorsque l'ensemble des décisions d'investissement sont irréversibles. La simulation est une décomposition des flux futurs selon différents scénarios. La méthode de MonteCarlo permet d'approfondir les perspectives de flux en affectant une distribution de probabilité à chacun d'entre eux. Enfin, la méthode de l'équivalent certain s'appuie sur une actualisation au taux sans risque de flux certains jugés équivalents aux flux que l'investissement devrait générer. Ces différentes méthodes trouvent leur limite lorsque les gestionnaires d'un projet ont les moyens d'utiliser de nouvelles informations pour modifier le projet en cours d'exécution, c'est-à-dire lorsque le projet est doté d'une certaine flexibilité. Dans ce cas, l'industriel est comparable au financier qui possède le droit de renforcer ou d'alléger sa position vis-à-vis d'un titre financier, à des conditions déterminées d'avance. Il peut ainsi être assimilé au financier qui détient une option. La flexibilité d'un investissement a une valeur : la valeur de l'option qui lui est attachée. Cette caractéristique concrète d'un investissement flexible est une option réelle. Trois éléments doivent être réunis pour qu'un projet d'investissement comporte effectivement des options réelles : - une part d'incertitude, - un surcroît d'information acquis au cours du temps, - la possibilité de transformer significativement le projet selon ces informations. Les projets d'investissement peuvent contenir de nombreux types d'options réelles : - option de lancement d'un nouveau projet, - option d'expansion, de réduction du projet ou d'abandon, - possibilité de différer le projet ou de retarder l'avancement des travaux, - flexibilité d'une activité en tant que telle. L'étude des investissements selon leur valeur actuelle nette peut être généralisée grâce au concept d'option réelle. On parle alors de valeur actuelle nette augmentée (ou VANA). Cette dernière est la somme de la valeur actuelle nette du projet et des options réelles qui lui sont attachées. L'incertitude inhérente au caractère flexible d'un projet industriel est donc créatrice de valeur, mais l'écoulement du temps réduit cette incertitude pour laisser la place à la valeur intrinsèque issue de l'actualisation des flux ajustés de l'information nouvellement acquise. Les options réelles sont d'un apport intellectuel indubitable ; elles permettent de sortir du cadre de la simple valeur actuelle nette, de penser autrement et donc d'avoir de nouvelles idées. Cependant l'application concrète du concept est souvent délicate et peut mener à des hérésies.

Résumé du ch. 43 : L'autofinancement L'autofinancement bénéficie d'une excellente image : il réduit le risque du créancier, se traduit par des plus-values et non des dividendes plus lourdement imposés pour l'actionnaire. Il constitue pour les gestionnaires une ressource mobilisable sans avoir à solliciter des tiers, qui diminue le risque de leur entreprise tout en accroissant la valeur de leurs stock-options. C'est là cependant son danger car l'autofinancement n'a d'intérêt d'un point de vue financier que s'il permet de financer des investissements qui rapporteront au moins le taux de rentabilité exigé compte tenu de leur risque. Sinon il conduit à détruire de la valeur avec d'autant plus de constance que la sanction intervient souvent tard puisque l'autofinancement à outrance coupe l'entreprise des marchés financiers. La sanction n'en est que plus forte ! Le piège de l'autofinancement est son coût explicite qui est nul alors que son véritable coût, qui est un coût d'opportunité, est bien réel. L'autofinancement permet un taux de croissance interne égal au taux de rentabilité comptable des capitaux propres multiplié par le taux de rétention des bénéfices (1 - le taux de distribution). A levier comptable et rentabilité économique constantes, le taux de croissance interne correspond au taux de croissance des capitaux propres et de l'actif économique. Enfin le taux de croissance du BPA est égal à la rentabilité marginale des capitaux propres que multiplie le taux de rétention des bénéfices.

Résumé du ch. 44 : La politique de distribution : dividendes, rachats d'actions et réduction de capital Dans le cadre de la théorie des marchés à l'équilibre, la politique de dividende n'a pas beaucoup d'importance : l'actionnaire est indifférent entre recevoir un dividende ou que l'entreprise le réinvestisse dans des actifs au taux de rentabilité qu'il exige. Son patrimoine est le même. La théorie du signal interprète le dividende comme une information donnée par les dirigeants aux investisseurs sur les prochains résultats : un dividende en hausse signale une bonne nouvelle, un dividende en baisse, une mauvaise. La théorie de l'agence interprète le dividende comme un moyen de réduire les conflits entre actionnaires et dirigeants puisqu'il réduit les liquidités que ceux-ci peuvent investir sans beaucoup de contrôle de la part des actionnaires. En revanche, il accroît les conflits entre actionnaires et prêteurs quand son montant est significatif. Au total une politique de dividende doit s'apprécier par rapport à la rentabilité marginale de l'actif économique. Si elle est supérieure au coût moyen pondéré du capital, le dividende pourra être faible, voire nul car l'entreprise en réinvestissant ses bénéfices créera de la valeur. Dans le cas inverse, il vaut mieux qu'elle distribue tous ses résultats à ses actionnaires. Pour autant que l'entreprise dispose d'investissements à la rentabilité satisfaisante, les dirigeants se fixent un taux cible qui sera plus ou moins élevé selon que l'entreprise est à maturité ou en croissance. Toutefois, les à-coups du résultat net pourront être lissés au niveau du dividende par action pour que celui-ci ne soit pas erratique et n'envoie pas de mauvais signaux aux investisseurs. Que notre lecteur n'oublie pas enfin que d'une certaine façon la politique de dividendes détermine la composition d'un actionnariat : une absence de dividendes conduit à une faible fidélité de l'actionnaire qui doit régulièrement vendre des actions pour faire face à ses besoins de liquidités. La réduction de capital peut prendre la forme d'une réduction du nominal de toutes les actions par distribution aux actionnaires de liquidités correspondantes ou un rachat d'actions auquel les actionnaires sont libres de participer ou pas. Elle répond à plusieurs objectifs : restitution de fonds aux actionnaires par des dirigeants qui n'arrivent plus à trouver de projets correspondant aux exigences de rentabilité des actionnaires ; signalisation d'un cours de bourse sous-évalué ; renforcement indirect du poids des actionnaires qui ne participent pas à l'opération ; distribution aux actionnaires de liquidités fiscalement moins coûteuses que le dividende. La réduction des capitaux propres entraînera une croissance du bénéfice par action si l'inverse du PER de l'action est supérieur au taux d'intérêt après impôt de la dette contractée (ou des placements

réalisés). Mais ne nous trompons pas, ceci n'a qu'un lointain rapport avec la création de valeur. Les réductions de capitaux propres financées par endettement sont économiquement saines quand elles permettent de réallouer des capitaux propres d'entreprises arrivées à maturité avec des flux de trésorerie prévisibles vers des entreprises naissantes. Elles permettent ainsi d'éviter des surinvestissements ou des diversifications hasardeuses ! Elles n'entraînent de création de valeur que si le poids de la dette contraint les dirigeants à de meilleures performances, ou que si les actions sont rachetées à un prix inférieur à leur valeur, ou que si enfin les fonds ainsi restitués aux actionnaires avaient dans l'entreprise une rentabilité inférieure au coût du capital.

Résumé du ch. 45 : L'augmentation de capital en numéraire L'augmentation de capital est une vente d'actions dont le produit revient à l'entreprise, et donc indirectement à l'ensemble des actionnaires. Dans le cadre de la théorie des marchés en équilibre, le coût de l'augmentation de capital est égal au coût des capitaux propres, compte tenu de la valorisation de l'action. Ce n'est ni le rendement, ni l'inverse du PER (ou très rarement). C'est un coût prévisionnel et sans engagement ferme de la part de l'entreprise (ex-post il peut être fort différent : exorbitant ou négatif). Il y a création de valeur pour les anciens actionnaires si l'augmentation de capital intègre la création de valeur provenant de ces nouveaux fonds. Les enseignements des autres approches théoriques sont riches. L'augmentation de capital tend à favoriser les prêteurs au détriment des actionnaires dans la mesure où les dettes se revalorisent du fait de la réduction du risque de la structure financière. Elle tend à favoriser l'ancien actionnaire par rapport au nouveau si la rentabilité des nouveaux investissements est correctement anticipée (transfert de valeur). Il faut combattre le signal négatif a priori que représente toute augmentation de capital : le cours est surévalué (théorie du signal) ! L'augmentation de capital fait l'objet d'âpres discussions entre dirigeants et actionnaires. Elle entraîne une réduction temporaire de l'asymétrie d'information (théorie du mandat). On appelle dilution réelle la réduction de droits sur l'entreprise subie par un actionnaire qui ne met ni ne retire aucun fonds lors d'une augmentation de capital. Dans le cas d'une augmentation de capital avec droit de souscription, la dilution réelle est différente de la dilution globale ou apparente. Cette dilution du pouvoir est à différencier de la dilution/relution des paramètres financiers à court terme. Toute augmentation de capital augmente le BPA lorsque l'inverse du PER est inférieur au taux de réinvestissement des fonds après impôts. Les capitaux propres par action sont dilués pour les anciens actionnaires si la capitalisation boursière d'une entreprise est inférieure à la valeur comptable des capitaux propres.

Résumé du ch. 46 : Les titres hybrides : d'autres formes de capitaux propres ? Les produits hybrides semblent souvent être des capitaux propres alors qu'ils ne le sont pas toujours : une obligation convertible non convertie restera de la dette, une obligation à bon de souscription est une dette... Bon nombre d'entre eux donnent l'impression de baisser le coût de financement de l'entreprise. C'est une grande erreur de le croire ! Dans des marchés en équilibre, toutes les sources de financement ont le même coût compte tenu du risque pris par l'investisseur. Il ne faut pas se limiter au coût apparent d'une source de financement mais comprendre son coût global. De la même façon, ces produits donnent l'impression de faire de la haute finance; le plus souvent leur utilisation n'est que le témoin des difficultés de placement d'un produit ordinaire ou de celles de l'entreprise. La théorie des mandats ou théorie de l'agence explique l'existence de ces produits utiles pour résoudre des conflits potentiels entre actionnaires et créanciers ou entre actionnaires-dirigeants et actionnaires externes. La théorie du signal y voit la marque d'une sous-valorisation de l'entreprise fortement endettée qui ne lui permet pas de se financer par augmentation de capital classique. L'obligation convertible est une obligation classique, en général à taux fixe, qui donne au souscripteur,

pendant la période de conversion, la possibilité de l'échanger contre une ou plusieurs actions de la société émettrice (selon la base de conversion). Sa valeur s'analyse comme la somme de la valeur d'une obligation classique et de la valeur d'une option d'achat d'actions dont le prix d'exercice est le prix de conversion. L'obligation convertible est émise avec un taux facial apparent moins élevé que celui d'une dette classique. Cela ne constitue pas un avantage pour l'entreprise mais la simple contrepartie de l'option d'achat consentie " gratuitement " à l'investisseur. Le bon de souscription est un titre financier permettant de souscrire pendant une période donnée, dans une proportion et à un prix fixé à l'avance, à un autre titre financier. Un bon de souscription peut être attaché à l'émission d'une action (ABSA) ou d'une obligation (OBSA) ou être distribué " gratuitement ". D'un point de vue conceptuel, un bon est assimilable à une option d'achat (call) vendue par une société sur des actions à émettre. Le bon permet de réaliser une augmentation de capital en organisant une dilution progressive. Les actions privilégiées, les obligations remboursables en actions, les certificats d'investissement et les actions traçantes sont d'autres catégories de titres hybrides.

Résumé du ch. 47 : Choisir son financement Si au niveau des marchés industriels, les fréquents déséquilibres laissent espérer la possibilité de créer de la valeur par des investissements judicieux, il n'en va pas de même pour le choix d'une source de financement. Les marchés financiers sont le plus souvent à l'équilibre et toutes les sources de financement ont le même coût pour l'entreprise compte tenu de leur risque. Le coût d'une source de financement qui permet d'acheter un actif est égal au taux de rentabilité à exiger de cet actif, que celui-ci soit financé par endettement ou par capitaux propres, et ce quelle que soit la nationalité de l'investisseur. Dès lors, le choix d'une source de financement ne s'effectue pas sur la base de son coût (puisqu'elles ont toutes le même coût compte tenu de leur risque !). Au demeurant, il s'agit de ne pas confondre coût apparent et coût financier (le coût véritable d'une source de financement). La différence entre coût apparent et coût financier est faible pour l'endettement (évolution du taux d'endettement et du risque de défaut), plus forte pour l'action (perspectives de croissance), considérable pour l'autofinancement (coût explicite nul), difficile à évaluer dans tous les produits hybrides. Enfin une source de financement n'est bon marché que si, pour des raisons diverses, elle a été émise à une valeur supérieure à sa valeur de marché. Comme il n'existe pas de structure financière optimale, le choix entre dette et capitaux propres va dépendre de plusieurs paramètres : - la conjoncture macroéconomique : des taux d'intérêt réels (c'est-à-dire après inflation) élevés et une faible croissance de l'activité poussent les entreprises à se désendetter. A l'inverse, une croissance forte et/ou des taux d'intérêt faibles après inflation favorisent l'endettement ; - le souhait de garder une marge de flexibilité financière afin de pouvoir saisir très vite d'éventuelles opportunités d'investissement. A cette aune, les capitaux propres sont favorisés car ils créent une capacité d'endettement supplémentaire et n'obèrent pas les choix futurs. A l'inverse, une saturation de la capacité d'endettement actuelle ne laissera à l'avenir comme source de financement que les capitaux propres dont la disponibilité est liée à la bonne tenue des cours de bourse. D'où un risque ; - le niveau de maturité d'un secteur et la structure financière des concurrents. La start-up ne trouvera à se financer que par capitaux propres compte tenu de son risque spécifique élevé alors que l'entreprise bien établie, aux flux de trésorerie disponibles importants mais sans forte perspective de croissance, pourra largement se financer par endettement. Les entreprises d'un même secteur d'activité adoptent souvent un certain mimétisme car il s'agit de ne pas faire plus de bêtises que le voisin ! - la position des actionnaires. Certains favorisent l'endettement pour éviter de se faire diluer par une augmentation de capital qu'ils ne pourraient pas suivre. D'autres privilégient les capitaux propres pour ne pas augmenter leurs risques. Tout est affaire d'aversion au risque !

- les opportunités de financement. Elles sont par définition imprévisibles et il est difficile de bâtir une politique financière rigoureuse sur elles. Elles permettent de lever des fonds à un coût inférieur à leur coût normal, mais au détriment d'investisseurs qui se sont leurrés. Notre lecteur qui réalisera des simulations des principaux paramètres financiers selon que l'entreprise s'endette ou se finance par capitaux propres devra bien avoir conscience que celles-ci montrent surtout les conséquences de l'effet de levier : - élévation du point mort ; - croissance accélérée du BPA ; - amélioration de la rentabilité comptable des capitaux propres ; - dégradation de la solvabilité ; - impact sur la liquidité en fonction de la durée de l'endettement.

Résumé du ch. 48 : Pratique de l'évaluation Pour un financier, le marché des entreprises et de leur contrôle n'est qu'un compartiment du marché des capitaux. Il n'existe donc pas de véritable valeur de contrôle autre que la valeur stratégique liée à l'existence de synergies industrielles. Du fait des synergies industrielles, la valeur stratégique d'une entreprise est généralement supérieure à sa valeur financière, souvent appelée valeur stand-alone. Toute la négociation consistera donc à partager ce surcroît de valeur entre l'acheteur et le vendeur. Chacun d'entre eux s'efforçant bien entendu d'en obtenir la plus grande part. La valeur des capitaux propres de l'entreprise s'analyse comme la différence entre valeur de l'actif économique et valeur de l'endettement net. La première méthode d'évaluation de l'entreprise, l'actualisation des flux de trésorerie disponible (dite DCF) est fondée sur l'idée que la valeur de l'actif économique est égale au montant des flux de trésorerie disponibles après impôt de l'entreprise actualisés en fonction de son risque. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital ou WACC. On calcule ainsi : - les flux de trésorerie disponibles après impôt actualisés sur l'horizon des prévisions explicites (visibilité de l'entreprise) ; - la valeur terminale actualisée à partir de l'estimation d'un taux de croissance à l'infini ; - la valeur des capitaux propres, qui est la différence entre la valeur de l'actif économique ainsi obtenue et la valeur de la dette. La méthode des multiples est une approche analogique par rapport aux autres entreprises du même secteur. Dans cette approche, la valeur de l'actif économique d'une entreprise est issue d'un multiple de sa capacité bénéficiaire : multiple du résultat d'exploitation ou multiple de l'excédent brut d'exploitation. Le multiple considéré peut être un multiple de transaction ou un multiple boursier. L'évaluation selon la méthode patrimoniale revient à estimer séparément les différents actifs et engagements de l'entreprise et à en faire la somme. Il existe plusieurs types de valeurs patrimoniales (depuis la valeur de liquidation jusqu'à la valeur d'usage) et la fiscalité n'est pas neutre : elle se traduit soit par un impôt théorique sur les plus ou moins-values, soit par une absence d'économie d'impôts du fait de la sous-évaluation comptable des actifs amortissables achetés. La valeur patrimoniale n'a de sens que si elle intègre les actifs incorporels de l'entreprise, qui sont particulièrement difficiles à estimer. Il est indispensable d'expliquer les écarts obtenus entre ces différentes méthodes qui sont souvent une source considérable d'ingénierie financière et qui évoluent tout au long du cycle de vie de l'entreprise.

Résumé du ch. 49 : Comment organiser un groupe ? La géographie du capital est l'étude de la répartition du pouvoir entre les différents actionnaires ou groupes d'actionnaires. On peut distinguer les grandes catégories suivantes : * l'actionnaire minoritaire pour qui la bourse est la meilleure protection. La minorité de blocage permet d'obtenir une certaine forme de contrôle sur la société de par la capacité de pouvoir négatif qu'elle confère ; * le partage 50/50 ou "partnership". Cette formule est adéquate pour une joint-venture ; * L'actionnariat des salariés. C'est normalement un actionnariat fidèle et peu mobile, véritable pôle de stabilité au sein du capital ; * L'actionnariat familial. Il est en déclin, en raison du besoin en capitaux que nécessitent les industries nouvelles et de l'essor des marchés financiers ; * Les holdings financiers et les fonds d'investissement, dont les prises de participations peuvent

correspondre à différents objectifs ; * Le développement du rôle du conseil d'administration et du gouvernement d'entreprise. La cotation en bourse permet à l'actionnaire majoritaire ou au dirigeant de trouver une certaine liquidité mais l'oblige à avoir une stratégie liée aux paramètres financiers. Les moyens défensifs de contrôle d'un actionnariat ont tous un coût car ils empêchent les investisseurs de profiter d'opportunités liées au rachat éventuel de l'entreprise. On peut ainsi : * Séparer le pouvoir du capital : vote double, holding de contrôle, SCA, certificat d'investissement, ADP ; * Contrôler les changements d'actionnariat : droit d'agrément, droit de préemption. * Renforcer les actionnaires fidèles : augmentation de capital réservée, réduction de capital, fusion, actionnariat des salariés, BSA ; * Utiliser des dispositions juridiques : réglementations spécifiques, limitation des droits de vote, poison pills. Outre ses effets fiscaux, le choix de l'organisation d'un groupe en filiales ou en divisions s'analyse en terme de contrôle et de structure d'organisation. La cotation des filiales permet au groupe de se financer par capitaux propres sans changement d'actionnariat, mais risque de le transformer en holding financier. Enfin, retenons que la faible liquidité d'un marché, la constitution d'un groupe en holding, en conglomérat ou l'absence de droits de vote sont autant de sources de décotes pour les titres concernés.

Résumé du ch. 50 : LES NÉGOCIATIONS DU contrôle L'art de la négociation consiste à partager la valeur des synergies attendues de l'opération entre acheteur et vendeur. Il existe deux techniques fondamentales d'acquisition d'une société non cotée : * la négociation privée permet une grande confidentialité qui est obtenue au détriment d'autres offres de rachat éventuelles ; * les enchères privées entretiennent une concurrence exacerbée entre acheteurs, mais sont plus contraignantes. Quelle que soit la procédure d'acquisition, différents éléments se retrouvent : * les protocoles permettent de définir différents niveaux d'avancement des négociations et de mettre en place des procédures d'engagement des parties adaptées à chaque phase ; * les clause de garantie d'actif net permettent à l'acquéreur de s'assurer que l'ensemble des moyens nécessaires à l'exploitation sont bien sa propriété et qu'il n'existe pas de passifs cachés ; * de nombreuses clauses d'engagement du cédant sur la substance de l'entreprise et sur les capitaux propres ont aussi vu le jour ; * et, éventuellement, les clauses " d'earn-out " indexent une partie du prix de la transaction sur les résultats futurs de la société. L'acquisition d'une société cotée fait appel à plusieurs techniques : * le " ramassage " des actions n'est que la première étape d'une éventuelle prise de contrôle. Il peut être lent et progressif, mais des déclarations de franchissements des différents seuils de droits de vote doivent être faites ; * la technique des blocs de " gré-à-gré " permet de négocier des blocs d'actions importants à des prix sensiblement différents du cours de bourse ; * l'Offre Publique est la forme normale d'acquisition d'une société en bourse. Elle s'appuie sur deux principes généraux : la transparence (dans la préparation et le déroulement de l'offre) et l'égalité de traitement des actionnaires. Elle peut être volontaire ou obligatoire (lorsque certains seuils sont franchis), amicale ou hostile, normale ou simplifiée ; * l'initiateur de l'offre rémunère les actionnaires de la société visée soit en espèces, c'est alors une Offre Publique d'Achat (OPA), soit en titres, et c'est une Offre Publique d'Echange (OPE), soit enfin en combinant les deux lors d'une offre mixte.

L'acquisition d'une société cotée se fait sous la surveillance des autorités de marché (la COB et le CMF en France) qui s'assurent du respect des principes de bonne information, de transparence et d'égalité de traitement des actionnaires. Les Certificats de Valeur Garantie (CVG) sont des titres financiers émis lors d'une opération d'acquisition afin d'inciter (ou de dissuader) des actionnaires à répondre (ou à ne pas répondre) à une offre publique d'échange ou d'achat. Les CVG s'analysent comme des combinaisons d'options sur les titres de la société cible.

Résumé du ch. 51 : Fusions et scissions d'entreprises La distinction fondamentale entre une fusion et une cession réside dans le mode de paiement : il s'effectue en titres dans le cas d'une fusion et en liquidités dans le cas d'une cession. Les opérations de fusion peuvent se présenter sous différentes modalités : * fusion stricto sensu : opération par laquelle deux ou plusieurs sociétés se réunissent pour n'en former qu'une seule. En général, une société absorbe l'autre et on parle alors de "fusion-absorption"; * apports de titres : apport des titres d'une société B à une société A rémunéré par des titres de la société A; * apport partiel d'actifs : apport par une société B à une société A d'une partie de ses éléments d'actifs en échange de titres émis par A. Ces différentes modalités financières ne génèrent pas de différences au plan économique. Cependant, cessions et fusions se distinguent au plan financier. A la différence de l'acquisition, la fusion conduit à l'addition de deux entités et accroît donc la puissance financière du groupe. En contrepartie, les actionnaires d'un groupe issu d'une fusion partagent les risques liés à cette opération. Les opérations de fusion donnent lieu à une évaluation des sociétés souhaitant fusionner afin de fixer le poids relatif puis la parité d'échange ; c'est-à-dire le nombre de titres de l'acquéreur qui seront échangés contre des titres de la cible au cours de l'opération. Le poids relatif détermine la position de chaque ancien groupe d'actionnaires dans le nouvel ensemble. Il est d'autant plus intéressant de procéder à des fusions que la société absorbante bénéficie d'un PER élevé. En effet, il y aura alors croissance des bénéfices par action de l'absorbante. Mais attention ! Ceci n'est pas synonyme de création de valeur mais provient d'un effet mécanique dû à l'écart de PER entre l'absorbante et l'absorbée. La contrepartie est un PER du nouvel ensemble qui est alors plus faible que celui de l'absorbante puisqu'en théorie, la capitalisation boursière du nouvel ensemble devrait correspondre à la somme des capitalisations des société fusionnées. Il existe cependant un effet de chaîne magique si le PER du nouvel ensemble s'aligne sur le PER de la société absorbante, ce qui suppose que la société absorbante soit capable de redynamiser l'absorbée. Dans tous les cas, la valeur des synergies issues du rapprochement vient s'ajouter à la valeur du nouvel ensemble et son partage entre les deux collèges d'actionnaires permet de calibrer la prime payée aux actionnaires de la cible pour les inciter à participer à l'opération. Enfin, les dispositions fiscales adoptées en Europe rendent possibles les opérations de scission sur les sociétés cotées. Une scission est simple dans son principe : un groupe décide de séparer plusieurs branches d'activité en créant autant de sociétés distinctes dont les actions sont distribuées aux actionnaires en échange des actions du groupe d'origine. La création de valeur que cette opération implique peut s'analyser comme : * une réponse aux décotes de conglomérats (théorie des marchés en équilibre), * un phénomène d'expropriation des créanciers si l'une des sociétés créées conserve l'ensemble des dettes (peu convaincant en pratique). La conséquence est la création de sociétés plus facilement opéables.

Résumé du ch. 52 : Les LBO Le Leveraged Buy-Out est une opération de rachat d'entreprise en finançant une part importante du prix d'acquisition par endettement. Une société holding qui s'endette est constituée pour acheter une entreprise dont les excédents de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre de payer les intérêts de sa dette et de la rembourser. Le LBO est souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d'une division. Elle peut également permettre de sortir une société de la bourse quand celle-ci est mal valorisée. Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d'une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des fonds spécialisés. Le montage repose sur des dettes ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonnée, mezzanine) et donc des risques et des rémunérations croissantes. La création de valeur souvent observée à l'occasion d'un LBO ne s'explique pas par l'effet de levier, ni par la déductibilité des frais financiers mais bien davantage par le poids de la dette qui incite fortement les dirigeants à gérer au mieux l'entreprise dont ils deviennent souvent à cette occasion actionnaires (théorie des mandats).

Résumé du ch. 53 : Les montages deconsolidants Les entreprises ont toujours cherché à sortir de leur bilan des actifs ou des passifs afin de réduire leur endettement apparent ou asseoir sur des actifs précis des financements afin d'en réduire théoriquement le coût. Cinq objectifs peuvent conduire à des montages déconsolidants : - trouver une source de financement nouvelle ou à moindre coût adossée à des actifs présentant exactement le profil de risque que cherchent certains pourvoyeurs de fonds ; - transférer un risque que l'entreprise ne veut plus supporter ; - faire de la réingénierie opérationnelle en gagnant en flexibilité ; - profiter d'un avantage fiscal ; - afficher une réduction apparente ou réelle du niveau de l'endettement et des ratios financiers. Les principales techniques ou montages sont : - les effets escomptés, l'escompte sans recours, l'escompte Dailly, l'affacturage ; - le crédit-bail et la vente crédit-bail ; - la défaisance ; - la titrisation ; - l'externalisation. Les traitements comptables de ces opérations sont fondamentaux car ils conditionnent la possibilité de déconsolider ou non. Les normes internationales (IAS) sont plus strictes que les normes américaines car elles édictent un esprit plus qu'une lettre à laquelle se cantonnent les normes américaines, ce qui permet de concevoir des montages les contournant. En tout état de cause, la faillite retentissante d'Enron qui avait utilisé des montages déconsolidants pour dégager des profits fictifs et cacher des dettes va conduire à un durcissement significatif des conditions de mise en place de ces montages ; ce qui est sain. Souvent les montages déconsolidants se traduisent, certes, par une baisse de l'endettement, mais au prix de résultats futurs plus faibles ou plus volatils.

Résumé du ch. 54 : Faillites et restructurations Les difficultés financières d'une entreprise peuvent se traduire par une crise d'illiquidité. Lorsqu'une entreprise ne peut plus faire face à son passif exigible avec son actif disponible, elle est en cessation de paiement. Cet événement grave contraint les dirigeants à initier auprès du tribunal de commerce compétent une procédure de redressement judiciaire. La procédure peut également être ouverte sur assignation des créanciers. Il s'agit alors de tenter, judiciairement, de sauver l'entreprise, d'assurer le maintien de l'emploi et de l'activité et, enfin de rembourser les créanciers. Cet ordre des priorités

influence le déroulement de la procédure et justifie les mesures prises. Ainsi, la procédure se déroule en plusieurs temps : le jugement d'ouverture, qui conduit le plus souvent en pratique à une liquidation immédiate, peut cependant ouvrir une période d'observation qui permettra d'évaluer la situation économique de l'entreprise avant de statuer sur son sort. Les créances antérieures au jugement d'ouverture de la procédure sont gelées et l'activité continue souvent, sous le contrôle d'un administrateur judiciaire qui peut ainsi assister ou surveiller le chef d'entreprise, voire le remplacer. A l'issue de cette période, un jugement définitif opte pour la liquidation ou le redressement. En cas de liquidation, l'entreprise est dissoute : l'actif est alors vendu afin d'apurer le passif, les créanciers sont payés selon leur rang. Lorsque le tribunal choisit le redressement de l'entreprise en difficulté, celle-ci peut faire l'objet d'un plan de continuation ou d'un plan de cession. Lorsque l'entreprise bénéficie du plan de continuation, certains sacrifices sont demandés aux créanciers, qui peuvent se voir imposés des délais de remboursement de leurs créances ou acceptant des remises en échange de délais plus courts. Un certain nombre de mesures témoignent de la priorité attribuée au sauvetage de l'entreprise. Ainsi, le jugement d'ouverture détermine la période suspecte durant laquelle certains actes ayant contribué à vider l'entreprise de ses actifs sont susceptibles d'être annulés rétroactivement. De même, durant la période d'observation, l'administrateur judiciaire a la faculté d'imposer la continuation des contrats nécessaires à la poursuite de l'activité. Enfin, les créanciers sont mis à contribution : le jugement d'ouverture emporte la suspension des poursuites, l'interdiction de payer les créances antérieures, l'interdiction de constituer des sûretés... L'éventualité de la faillite est plus ou moins prise en compte dans les différentes théories financières. Dans le cadre de la théorie des marchés en équilibre, elle conduit à une simple recomposition du portefeuille des investisseurs et elle est donc neutre. En pratique, les frottements liés à la situation de faillite, et notamment les coûts de faillite non négligeables influent sur les choix des entreprises, notamment en termes de structure financière. Dans le cadre de la théorie du signal, la faillite permet d'illustrer la divergence des intérêts des actionnaires et des créanciers et représente la sanction du signal erroné que l'entreprise peut faire face à ses engagements. Dans le cadre de la théorie des mandats, les créanciers résisteront à toute décision augmentant les risques de défaillance.

Résumé du ch. 55 : La gestion des flux de l'entreprise Les objectifs du trésorier sont les suivants: * prévoir l'évolution des soldes débiteurs ou créditeurs des comptes de l'entreprise ; * réduire au minimum les fonds "dormants" ; * assurer le meilleur placement des liquidités ; * financer les besoins au moindre coût. Le solde de trésorerie est différent du solde tenu par la comptabilité de l'entreprise et du solde comptable des avoirs de l'entreprise auprès de sa banque. Il doit en particulier tenir compte des dates de valeur, à partir desquelles une somme créditée porte intérêt lorsqu'elle est placée sur un compte rémunéré ou devient disponible lorsqu'elle est placée sur un compte à vue. Le budget de trésorerie a pour but de déterminer les besoins et excédents de trésorerie en montant et en durée. Il enregistre toutes les recettes et toutes les dépenses dont l'entreprise prévoit la perception ou l'engagement. La prévision au jour le jour, effectuée en dates de valeur, est étroitement liée aux moyens de règlement utilisés. Les prévisions sont d'autant plus fiables que le trésorier cumule l'initiative du paiement et l'initiative du transfert des fonds. L'équilibrage des comptes est l'aboutissement des travaux de gestion de la liquidité. Il élimine les surcoûts dus aux différences de taux d'emprunt et de placement. L'optimisation de la trésorerie passe enfin par une accélération des recouvrements, un allongement des délais de règlement et la réduction des fonds flottants à l'intérieur de l'entreprise. La centralisation des comptes des filiales au sein d'un groupe, ou cash pooling, est comparable à l'équilibrage des comptes bancaires au sein d'une filiale. Elle s'appuie généralement sur un système d'information intégré et sur un protocole d'harmonisation des conditions bancaires. A l'échelon international, les difficultés réglementaires de franchissement des frontières empêchent l'équilibrage direct des comptes des filiales. Une première centralisation est réalisée pour chaque pays, puis dans un deuxième temps, les soldes obtenus sont équilibrés par un groupe bancaire international.

Résumé du ch. 56 : La gestion de l'endettement net La détermination du niveau absolu d'endettement net, c'est-à-dire d'endettement et de placement, est un choix de structure financière. Une fois ce rapport fixé, la tâche du trésorier est d'abaisser le coût de la dette et d'accroître le produit des placements. Pour gérer l'endettement net de l'entreprise et lever des fonds en fonction des grandes échéances de son budget de trésorerie, le trésorier peut faire appel au marché des capitaux ou négocier des produits de gré à gré avec des établissements bancaires. Les emprunts de gré à gré obéissent à une logique de négociation et d'intermédiation qui s'oppose à la logique de marché d'un financement primaire. Le choix pour les petites et moyennes entreprises entre un financement de gré à gré (en général bancaire) et un appel au marché est biaisé en raison de la place privilégiée du financement bancaire. Une garantie matérielle permet certainement d'abaisser le coût d'un crédit, et parfois d'obtenir un financement que des qualités intrinsèques n'auraient pas justifié. L'utilisation d'une garantie basée sur une opération donnée permet en effet d'isoler les différents risques économiques. Ces risques étant perçus différemment par les investisseurs en fonction de leurs ressources et de leurs préférences respectives, la somme des composantes du financement peut être moins coûteuse que le financement de l'ensemble. On peut instituer légalement ou contractuellement des créanciers " moins privilégiés " que les créanciers chirographaires : ce sont les " créanciers subordonnés ". En cas de liquidation de la société, ils seront remboursés après les créanciers privilégiés, puis après les créanciers chirographaires, mais avant les actionnaires. Le créancier qui bénéficie d'un privilège portant soit sur l'accès à la garantie soit sur la priorité de remboursement du principal et des intérêts, détient une dette fréquemment appelée dette senior. En contrepartie d'un risque supplémentaire accepté, les créanciers subordonnés exigeront un taux d'intérêt plus élevé que les autres créanciers qui courent moins de risques et notamment les porteurs de dette senior. Le rating de l'emprunt subordonné dépend alors du niveau de subordination. Les différences entre les nombreux types d'emprunts et de placements disponibles peuvent répondre aux objectifs suivants, qui expliquent souvent leur raison d'être : * transférer des risques selon les préférences des investisseurs ; * diviser les risques pour les traiter statistiquement ; * protéger les garanties obtenues par les prêteurs ; * profiter d'avantages fiscaux ; * améliorer la présentation des états financiers. Pour le placement des excédents de trésorerie de l'entreprise, la principale préoccupation du trésorier est la liquidité. Celle-ci suppose l'existence d'un marché secondaire actif ou d'une clause de rachat à tout moment. Il évalue aussi la sécurité, comprise en terme de risque de taux et de risque en capital.

Résumé du ch. 57 : La gestion des risques financiers : de change, de taux d'interet, de liquidite, de contrepartie, politiques, de matieres premieres... Les trente dernières années se caractérisent par la montée des risques pour les entreprises due à la volatilité croissante des taux de change, d'intérêt, de cours des actions ou des matières premières, qui s'ajoutent aux risques de crédit (ou de contrepartie) et au risque politique. On peut ainsi définir quatre grands risques : * le risque de marché, c'est-à-dire l'exposition de l'entreprise à une évolution défavorable des taux, ou des prix. Il concerne les taux d'intérêt, les taux de change, les cours des matières premières ou des actions ; * le risque de liquidité, c'est-à-dire l'impossibilité à un moment donné de faire face à des échéances ; * le risque de contrepartie, c'est-à-dire la perte sur une créance en raison d'un tiers en défaut ; * le risque politique qui affecte l'entreprise importatrice, exportatrice ou ayant investie à l'étranger. Ces risques de marché sont assez finement mesurés par la notion de position ou de Value at risk (VAR). Le risque de liquidité l'est à travers la comparaison de l'exigibilité des dettes et des espérances de recettes de trésorerie. Quant aux autres risques, leur mesure est beaucoup plus embryonnaire.

Face au risque, l'entreprise peut : * décider de ne rien faire et s'auto-couvrir. Ceci ne peut concerner que quelques grands groupes et pour certains de leurs risques ; * fixer dès aujourd'hui le prix ou le taux d'une transaction future par la technique du terme ; * prendre une assurance auprès d'un tiers, qui moyennant le paiement d'une prime, acceptera de prendre à sa charge le risque s'il se matérialise. On retrouve le concept de l'option ; * céder immédiatement l'actif ou le passif porteur de risque (titrisation, défaisance, affacturage...). Les mêmes types de produits (achat à terme, option de vente, swap...) ont été développés pour couvrir les 4 différents risques et sont négociés soit sur des marchés de gré-à-gré, soit sur des bourses. Dans le premier cas, l'entreprise peut trouver des produits totalement adaptés à ses besoins mais elle prend un risque de contrepartie sur le tiers qui lui fournit la couverture. Dans le second cas, ce problème est éliminé au prix d'une souplesse plus réduite dans l'adaptation des produits aux besoins.