Rankia Guia analisis Fundamental

MANUAL DE ANÁLISIS FUNDAMENTAL Y VALORACIÓN DE EMPRESAS

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¿Por qué a las acciones se les llama renta variable? ...................................................................................... 5 ¿Por qué las acciones cotizan en bolsa? ......................................................................................................... 6 ¿Cómo puedo analizar una acción para invertir en ella? ................................................................................ 6

Inversión en acciones como alternativa a otras inversiones .......................................................................... 9 Cómo invertir en acciones............................................................................................................................ 10 Dónde encontrar la información de las compañías cotizadas ....................................................................... 10

Empresas cíclicas ......................................................................................................................................... 13 Empresas sólidas.......................................................................................................................................... 14 Empresas de bajo crecimiento ..................................................................................................................... 15 Empresas de alto crecimiento ...................................................................................................................... 16 Empresas en ree structuración ..................................................................................................................... 17 Empresas con activos ocultos ...................................................................................................................... 17

Inversión indexada ...................................................................................................................................... 18 Value Investing (Inversión en valor) ............................................................................................................. 18 Inversión en empresas de crecimiento......................................................................................................... 19 Estrategia GARP (Growth at a rasonable price): Crecimiento a un precio razonable .................................... 19 Buy & Hold (Comprar y mantener) ............................................................................................................... 20 Inversión por dividendos ............................................................................................................................. 20 Inversión en empresas cíclicas ..................................................................................................................... 21 Estrategia de momentum ............................................................................................................................ 22

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Activo .......................................................................................................................................................... 23 Pasivo .......................................................................................................................................................... 25 Patrimonio Neto .......................................................................................................................................... 27 Fondo de maniobra...................................................................................................................................... 28 Deuda Financiera Net a................................................................................................................................. 31

Magnitudes y márgenes de la cuenta de resultados .................................................................................... 34 EBITDA y margen EBITDA ............................................................................................................................. 35

Cómo interpretar el estado de flujos de efectivo ......................................................................................... 41 Free Cash Flow ............................................................................................................................................. 42 Análisis del Estado de Flujos de Efectivo ...................................................................................................... 42 Reinterpretando el estado de flujos de efectivo .......................................................................................... 45 Márgenes y ratios del FCF ............................................................................................................................ 46

Debt to Equity .............................................................................................................................................. 48 Debt to Assets.............................................................................................................................................. 48 Cobertura de Intereses ................................................................................................................................ 48 Ratio de solvencia ........................................................................................................................................ 49 Acid Ratio .................................................................................................................................................... 49 Current Ratio ............................................................................................................................................... 49 Capacidad de pago financiero ...................................................................................................................... 50

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ROA ............................................................................................................................................................. 50 ROE .............................................................................................................................................................. 51 ROCE ............................................................................................................................................................ 51

Tipos de ampliación de capital: .................................................................................................................... 52 Ampliación de capital .................................................................................................................................. 53 Derechos de Suscripción Preferente (DSP) ................................................................................................... 54 Ampliación de capital liberada ..................................................................................................................... 55 ¿Es conveniente acudir a una ampliación de capital? ................................................................................... 56

Beneficio por acción (BPA) ........................................................................................................................... 57 Dividendo por acción (DPA) ......................................................................................................................... 58 Pay Out ........................................................................................................................................................ 59

Dividendo ordinario ..................................................................................................................................... 60 Dividendo extraordinario............................................................................................................................. 61 Dividendos pagados en acciones.................................................................................................................. 62 Dividendo Flexible (Scrip Dividend) ............................................................................................................. 65

PER .............................................................................................................................................................. 67 Rentabilidad por dividendo (RPD) ................................................................................................................ 68 Price to Book (P/B) ...................................................................................................................................... 69 Price to Sales (P/S) ....................................................................................................................................... 70 EV/EBITDA ................................................................................................................................................... 71

3

OPA (Oferta Pública de Adquisición) ............................................................................................................ 76 OPV (Oferta Pública de Venta) ..................................................................................................................... 77 OPS (Oferta pública de suscripción) ............................................................................................................. 78

Análisis fundamental: Valor Intrínseco vs Precio ......................................................................................... 79 Cómo valorar una e mpresa por múltiplos históricos y comparables ............................................................ 83 Valorando una empresa por Descuento de Flujos de Caja (DFC) .................................................................. 87 Número de Graham ..................................................................................................................................... 91 Modelo de Gordon-Saphiro ......................................................................................................................... 92

Análisis de los estados financieros ............................................................................................................... 95 Valoración de Gas Natural Fenosa ............................................................................................................... 99

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Qué son las acciones y c ómo analizarla s Una acción representa una parte alícuota del capital social de una empresa

,

entendiendo por capital social el valor de las aportaciones de los socios. Es decir, las acciones confieren a su poseedor la condición de propietario y como tal, un accionista tiene derechos como el derecho de voto en junta o el derecho de participar en los beneficios.

Las empresas cotizadas en bolsa suelen tener dividido su capital social en un gran número de acciones , de manera que cualqui er person a puede compr ar un número determinado de ellas. De hacerlo, dicha persona pasa a ser propietario de ese negocio directamente. Sin embargo, su porcentaje de participación en la empresa será probablemente muy bajo y no tendrá el poder suficiente para imponer su voluntad en la dirección de la empresa. Por ejemplo, la familia Botín controla el Banco Santander con tan solo el 0,7% del capital.

Sin embargo, se debe tratar la inversión en acciones como cualquier otro

negocio

en el que uno sea propietario. Si confiamos en un negocio que funciona e incluso crece, ¿por qué no convertirse en propietario? Por otro lado, si tenemos un negocio en el que no tenemos buenas perspectivas de futuro, lo más lógico sería venderlo, aunque ello signifique perder dinero ya que podría perderse más de continuar dentro. En el caso de las acciones, la inversión por fundamentales

se basa, en menor o

mayor medida, en este argumento.

¿Por qué a las acciones se l es llama renta variable? Un poseedor de acciones, al ser propietario de una empresa, participará en los beneficios generados por esta en una proporción igual al número de acciones que posea. Ese beneficio generado y dividendo, no será igual todos los

repartido entre los

accionistas , llamado

años, por lo que el poseedor de acciones recibirá

una renta por su condición de accionista, que será variable y dependerá de los beneficios obtenidos en cada momento por la empresa de la que es propietario.

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¿Por qu é las accion es cotizan en bolsa? Las empresas, ante la necesidad de financiación para realizar inversiones

o la

necesidad de capital para pagar deudas pueden recurrir a los accionistas existentes. Sin embargo, estos pueden preferir que otras personas aporten ese capital y entren a formar parte de la propiedad de la empresa. Para ello, se emiten nuevas acciones y se ponen en circulación en algún mercado regulado (bolsa). Ello obliga a las empresas a hacer públicas sus cuentas

para que cualquier potencial accionista

disponga de toda la información necesaria para valorar a la empresa.

Para una empresa, el hecho de cotizar en bolsa le permite ser más visible a sus posibles clientes, obtener mejores condiciones de financiación y cierto prestigio. Para los clientes, proveedores e inversores de una empresa, el hecho de cotizar en bolsa supone una garantía de transparencia y solvencia.

¿Cómo p uedo analiza r una acció n para invertir en ella? Básicamente existen dos criterios para analizar una acción:



Análi si s f un dam ent al: El análisis fundamental se basa en toda la información que

pone una empresa cotizada a disposición del público: Cuentas anuales, informes trimestrales, semestrales, hechos relevantes (noticias que la propia empresa pública). Además, también se tiene en cuenta la evolución del sector, las perspectivas de futuro del mismo y la evolución de la economía.

Fuente: Enagás

6



Análi si s téc ni co : El análisis técnico solo tiene en cuenta el comportamiento

reciente del precio en un gráfico y el número de acciones negociadas. Con esta información se pretende obtener una valoración sobre la dirección del precio futuro. Normalmente, el análisis técnico está relacionado con la especulación (inversiones de corto plazo).

Fuente: ProRealTime

Para analizar una empresa e invertir en ella a medio o largo plazo, el análisis fund amental e s necesario para discerni r qué empresas son apropi adas y cuále s no . Después de ello, tendremos que llegar a la conclusión de cuál es el precio justo a pagar por sus acciones y hacernos una idea de cuando esa acción está cotizando cara o barata.

El análisis técnico puede servir para afinar el precio de compra

. Por lo tanto,

ambos criterios no son excluyentes en la inversión de acciones, más bien son compatibles. El análisis fundamental indica qué empresa es válida para invertir y puede llegar a hacernos una idea del precio justo de una acción, mientras que el análisis técnico sirve para decidir el momento de la inversión.

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Qué son las accio nes y c ómo analizarlas II

Cuando compramos acciones de una empresa nos convertimos en propietarios de una parte del capital de esa empresa. Pero, ¿Cuál es el motivo de invertir en acciones en lugar de en otros activos? La inversión en acciones a largo plazo proporci una rentabilidad mayor

ona

a cualquier a otro activo. No obstante, la mayor rentabilidad

es en el largo plazo y durante meses e incluso años puede tener una rentabilidad menor a la de otros activos.

Fuente: elaboración propia

Si en lugar de realizar la inversión en todas las empresas que componen un índice, como por ejemplo el Ibex35, realizamos un correcto análisis fundamental, podremos discernir las empresas que consideremos válidas para la inversión a medio y largo plazo de las que no lo son. Esto implicaría elimin ar las empresas más endeudadas o con p oca capa cid ad de ge neración de caja y bajos beneficios.

De esta manera, podríamos conseguir una rentabilidad incluso mayor a la del índice. Por tanto, con la inversión en acciones a medio y largo plazo se persigue obtener una rentabilidad de los ahorros mayor de la que obtendríamos con cualquier otro activo.

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Inversión en acciones como alternativa a otras inversiones 

Inversión en accione s c omo alternativa a la inversión i

nmobili aria :

La

inversión inmobiliaria no es tan eficiente como la inversión en acciones. En primer lugar, las acciones de grandes empresas pueden comprarse y venderse con mucha más rapidez con la que podemos comprar y vender un piso, es decir, tienen mayor liquidez. Además, la compra de una vivienda genera una serie de gastos y trámites en el momento de comprarla y venderla. Adicionalmente, la propiedad de un activo inmobiliario genera costes vía impuestos (IBI), así como la necesidad de realizar reformas.

La compra/venta de acciones también genera una serie de gastos de compra y venta, pero no deberemos pagar un impuesto todos los años por su tenencia. Por otro lado, también podemos invertir en activos inmobiliarios mediante la inversión en acciones de SOCIMIs (Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria).



Inversión en acciones como alternativa al ahorro en depósitos:

Las

cuentas de ahorro y depósitos dan una rentabilidad menor a otros activos con mayor riesgo, como es el caso de las acciones. Muchas de las grandes empresas reparten parte del beneficio a sus accionistas mediante el pago de dividendos, de manera que la rentabilidad por dividendo es mayor a la rentabilidad vía depósitos. La inversión en acciones que pagan abultados dividendos es una estrategia de inversión en sí misma y está muy relacionada con la inversión en grandes compañías a largo plazo. Las buenas compañías suelen incrementar el pago por dividendo a lo largo de los años, lo que incrementará la rentabilidad por dividendo si mantenemos las acciones. Sin embargo, al contrario de los depósitos, el capital invertido varía de valor según la cotización de las acciones por lo que el capital destinado a la inversión no debe ser necesario y urgente en el corto y medio plazo.

9

Cómo invertir en accione s Para invertir en acciones solo tenemos que abrir una cuenta con un

bróker . El gasto

por comisiones es muy importante, y según el bróker que elijamos deberemos de pagar unas comisiones u otras. Además, muchos brókeres cobran comisiones por tener una cuenta de valores abierta. Todos los gastos relacionados con la compra, venta y mantenimiento de acciones merman la rentabilidad final de una inversión por lo que deberemos seleccionar cuidadosamente aquel que nos ofrezca las condiciones que más se adapten al estilo de inversión que elijamos.

Dónde e ncon trar la info rmació n de las compañía s coti zadas Para la inversión en acciones de compañías cotizadas es muy recomendable realizar un análisis de los estados financieros (análisis fundamental) para valorar si una u otra compañía es válida para la inversión. Los estados financieros son una foto de la situación financiera de una empresa en el momento que estos se publican (principalmente una vez al año, aunque también se emiten informes cada tres meses). Dentro de los estados financieros hay tres estados con mayor relevancia a los demás: El balance de situación, la cuenta de resultados y el estado de flujos de efectivo.

Al tratarse de empresas cotizadas, estas tienen que hacer pública toda esta información. Dicha in formación puede e ncontrarse en la CNMV. Solo tenemos que hacer una "Búsqueda por entidades" e introducir la compañía que queramos analizar.

Fuente: CNMV 10

También resulta muy interesante volcar los datos de las cuentas anuales en una hoja de cálculo para analizar una compañía con mayor profundidad, ya que podremos observar la evolución de las ventas, beneficios o deuda de una compañía a lo largo de los años.

Además, podríamos obtener una serie de ratios financieros de rentabilidad, endeudamiento, crecimiento, etc. Para ello debemos de ir a esta página web de la CNMV, http://www.cnmv.es/ipps/default.aspx y seleccionar una compañía.

Fuente: CNMV

Para volcar los datos financieros anuales tenemos que seleccionar los segundos semestres de cada año . Después de ello seleccionaremos el balance, cuenta de resultados y estados de flujo de efectivo, todos ellos consolidados.

Losinf orm es cons olid ados hacen referencia a to da una com pañía e n su conjunto mientras que los informes individuales solo expresan los datos de la empresa matriz. Una vez seleccionados cada uno de estos estados, deberemos ir copiando y pegando las tablas a un Excel.

11

Fuente: CNMV

Seleccionando el segundo semestre de cada año, copiando los datos en un Excel y ordenando toda la información podremos tener toda la información ordenada:

Fuente: elaboración propia

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En el apartado información segme ntada encontraremos información de las ventas nacionales e internacionales. Esto nos servirá para determinar el grado de internacionalización de la compañía. Además, también resulta útil observar la información económica de los países y mercados en los que una compañía opera.

Tipos d e empresa s En el momento de comprar acciones de empresas que cotizan en bolsa, un punto fundamental

es

saber qué

tipo

de

empresa

queremos

incorporar

en

cartera.Obviamente no todas las empresas son iguales y dependiendo de la naturaleza de su negocio pueden tener unas características u otras. La clasificación que hace Peter Lynch es muy acertada

, a pesar de que una empresa puede

catalogarse dentro de más de una de las siguientes categorías.

Empresas cíclicas Las empresas cíclicas, como su nombre indica, dependen muy notablemente del ciclo económico o del precio de a lguna mate ria prima . Por tanto, tendremos que ser cuidadosos en el momento de invertir en este tipo de empresas. No son empresas que tengan unos beneficios crecientes y unos altos márgenes sobre beneficios. En su lugar, tienen unos beneficios y unos márgenes más elevados cuando están en la parte alta de su ciclo y más bajos cuando están en la parte baja.

Por ello, si acertamos el momento de inversión podremos obtener buenas rentabilidades, mientras que si no se acierta la pérdida será abultada, ya que normalmente la cotización de estas empresas acompaña sus resultados. Los sectores cíclicos son el acerero, el petrolero, hotelero, inmobiliarias, etc. En el mercado continuo tenemos algunas empresas que se pueden denominar cíclicas como Arcelor Mittal, Acerinox, Repsol, IAG, etc.

En general, todas l as empr esas son cícli cas de a lgun a manera, ya que en periodos de crisis sus beneficios se contraen, pero son consideradas como empresas cíclicas las que dependen excesivamente del ciclo económico o de alguna materia prima. La inversión en empresas cíclicas se adapta mejor a una inversión de medio plazo 13

cuando somos capaces de determinar la parte baja de l cic lo para compr arlas y la parte alta para venderlas . A continuación, se muestra el resultado de explotación de Acerinox desde 2009.

Fuente: elaboración propia

Empresas sólidas Las empresas sólidas son grandes empresas que operan e n sectores maduro s pero que por su posición en el mercado mantienen crecimientos en beneficios medianamente altos, es decir, tienen alguna ve ntaja competi tiva . Consiguen crecer por la internacionalización y de manera orgánica (sin adquirir otras compañías) y mantienen una estructura fin ancie ra muy bu ena .

En situaciones de pánico en los mercados suelen a cotizar a precios interesantes, aunque no suelen haber grandes retrocesos en sus cotizaciones debido a la ventaja competitiva que poseen, y es por ello por lo que suelen cotizar a múltiplos PER algo elevados con una media-baja rentabilidad por dividendo.

Sin embargo, al invertir en una empresa de este tipo debería vigilarse el mantenimi ento de la ventaja competit iva que le hace tan rentable. El ejemplo típico que se pone es Coca-Cola por la imagen de marca tan fuerte que tiene. En España hay algún que otro ejemplo como Inditex (Integración vertical en el proceso de producción y venta) o Viscofan (Posición de líder en su mercado). El siguiente gráfico corresponde a la cotización de Inditex.

14

Fuente: ProRealTime

Empresas de bajo crecimiento Las empresas de bajo crecimiento son empresas que operan en mercados maduro s y saturados . Por lo tanto, no tienen capacidad para obtener crecimientos en los beneficios año tras año. Aunque hay varias empresas que pertenecen a este tipo, como por ejemplo Mapfre, el mejor ejemplo de este tipo de empresas en España sería el sector energético: Gas natural, Endesa, Iberdrola, REE y Enagás.

Este tipo de compañías consigue crece r principalmente mediante adquisiciones de otras compañías y que operan en otros países, ya que el mercado nacional ya ha sido copado por ellas.

Generalmente suelen pagar un alto dividendo

ya que no tienen muchas opciones

para destinar los beneficios. La inversión en empresas de bajo crecimiento suele hacerse por la alta rentabilidad por dividendo y porque a menudo tienen unos ingresos bastante recurrentes y predecibles. El siguiente cuadro de Enagás muestra las variaciones en la cuenta de resultados.

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Fuente: elaboración propia

Empresas de alto crecimiento A menudo, las empresas de alto crecimiento son empresas relativamente pequeñas en fase de e xpansió n . En ese caso, si se consigue detectar una de estas empresas e invertir en ella en fases tempranas, la rentabilidad puede llegar a ser muy alta, ya que la cotización puede llegar a multiplicarse por diez veces o más. Este tipo de empresas son de las que menos afectadas se ven por los ciclos económicos, el caso típico de estas empresas son las tecnológicas como por ejemplo Google.

Fuente: ProRealTime

En España tenemos varios casos de empresas que en los últimos años han tenido grandes revalorizaciones: CIE Automotive, Viscofan o Gamesa. Muchas de las grandes empresas que hoy en día cotizan en España en su día fueron empresas de alto crecimiento y posteriormente se convirtieron en empresas sólidas o empresas de bajo crecimiento. 16

Empresas en reestructuración Las empresas en reestructuración son empresas que están pa sando por pr oblemas de algún ti po debido al negocio en el que opera, a la mala gestión, al ciclo de mercado a no saber anticipar las condiciones de mercado, o a la alta deuda contraída, etc. Cuando una empresa está pasando por una coyuntura negativa hasta el momento de ponerse en cuestión su viabilidad la cotiza ción se desploma .

Solo cuando se den síntomas de que dicha empresa se va a recuperar será buen momento de invertir en ella dado que probablemente este cotizando con excesivo descuento. En España, la constructora OHL pasó por problemas financieros a finales de 2015 y tuvo que realizar una ampliación de capital.

Empre sas con activos ocul tos Son empresas que mantienen algún activo excepcional y que no está reflejado en el precio , al menos por el momento. Este tipo de activos puede ser un inmueble o solar, una patente, o el desarrollo de un medicamente en el caso del sector farmacéutico. Cuando el activo oculto es valorado por el mercado el precio de la acción aumenta. Lo complicado de los activos ocultos es encontrarlos, valorar si realmente tienen potencial y determinar si dicho potencial está incorporado en el precio.

Tipos de inversión en bolsa

A la hora de invertir en bolsa en el medio y en el largo plazo existen varios tipos de estrategias: crecimiento, dividendos, value investing, GARP, buy and hold, etc. En la mayoría de ellas, será necesario realizar un análisis fundamental para determinar si las acciones, de una u otra empresa, son apropiadas para la estrategia de inversión que sigamos. Ello no quiere decir que las acciones de una empresa solo puedan tener cabida en un tipo de estrategia. Por ejemplo, una empresa apta para la estrategia basada en dividendos también puede tener cabida en una cartera Buy and hold.

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Inversión indexada La inversión indexada consiste en invertir en índice s bur sátiles a través de ETFs o fondos de inversión. Esta manera de invertir nace de la imposibilidad de muchos inversores y gestores de batir al mercado (índice bursátil) constantemente y año tras año. Este método de inversión se llama inversión pasiva por el hecho de comprar índices bursátiles con la intención de mantenerlos en el largo

plazo .

Las ventajas de la inversión indexada son, principalmente, la diversificación que se logra con la inversión en un solo activo y las pocas complicaciones que conlleva, pues no deberemos de analizar las empresas que componen cada índice individualmente.

Value Investing (Inversió n en valor) La inversión en valor o value investing trata de inverti r en empresas que se encuentren cotizando a precios especialmente atractivos . Por ello, el Value Investing trata de aprovechar al máximo las diferencias que el mercado ofrece entre precio y valor intrínseco. El objetivo de este tipo de inversión es comprar acciones cuando coticen con un descuento importante con respecto el valor intrínseco, es decir, con un importante margen de seguridad. Posteriormente, las acciones serán vendidas cuando alcancen el valor intrínseco o cuando lo superen en un porcentaje determinado, por ejemplo, un 10%. En resumen, el value investing consiste en comp rar barato y ve nder caro .

Para hallar el valor intrínseco, valor al que debería cotizar una empresa, deberemos realizar un análisis fundamental de los estados financieros de la empresa en cuestión. Solo así podremos saber cuándo estamos comprando con descuento.

-

Contrarian

investing: La

inversión

"Contrarian"

consiste

en

invertir

en empresas que se encuentran muy penalizadas por la coyuntura económica, por el ciclo del mercado o por cualquier otro motivo. La inversión Contrarian también consiste en invertir en empresas que no están de "moda" y de las que existe motivos suficientes para creer que tendrá una alta revalorización. En definitiva, consiste en invertir en empresas castigadas en el corto plazo.

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Inversión en empresas de crecimiento La inversión en empresas de crecimiento intenta identificar empresas de las qu e se espera un gran crecimiento en próximos años

. A menudo, estas empresas son

empresas pequeñas que llevan poco tiempo en el mercado. Por ambos motivos, son empresas que cotizan a precios elevados, debido a las fuertes expectativas de crecimiento futuro. Sin embargo, esa expectativa de crecimiento no tiene por qué cumplirse y la inversión no tiene por qué salir siempre bien. Es por estas razones por lo que esta estrategia suele tener un mayor riesgo a otras, aunque en caso de acertar suele obtener grandes rentabilidades.

En la inversión en empresas de crecimiento, además de análisis fundamental, deberemos de llevar a cabo un análisis cualitativo

del negocio para determinar si

realmente es una inversión que pueda crecer tanto en el futuro.

Estrategia GARP (Growth at a rasonable price): Crecimiento a un precio razonable La estrategia GARP se sitúa a medio camino entre la inve rsión en va lor e inversión en crecimiento . En concreto, la estrategia GARP escoge empresas con expectativas de crecimiento moderado que no coticen a precios excesivamente elevados (como si ocurre en muchas empresas de crecimiento), ni que coticen con excesivo descuento, lo que elimina empresas con escasa capacidad de crecimiento.

Fuente: elaboración propia

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Buy & Hold (Compr ar y mantener) La estrategia Buy & Hold consiste en comprar acciones y mantenerlas en el muy largo plazo . Esto implica que las empresas escogidas deben contar con ventajas competitivas y que a priori las vayan a mantener en el largo plazo.

En este tipo de inversión los precios de compra son menos importantes dado que se persigue una alta revalorización en el largo plazo. El único motivo de venta de esta estrategia es el deterioro en los fundamentales de la empresa, lo que implicaría pérdida de ventajas competitivas y disminución del crecimiento de la empresa en el largo plazo.

En definitiva, el Buy & Hold invierte en empresas excepcionales, aunque coticen a precios elevados, y no venderlas nunca. Según Warren Buffet, es mejor comprar empresas excepcionales a precios

razonables en lugar de empresas nor

males a

precios de ganga .

Inversión por dividendos La inversión en dividendos trata de invertir en empresas que paguen un alto dividendo de manera recurrente y creciente año tras año

. Normalmente, estas

empresas son empresas grandes y estables pues no tienen muchas opciones para crecer y reparten gran parte del beneficio a sus accionistas en forma de dividendo.

La inversión en este tipo de empresas tiene por objetivo reinvertir los dividendos cobrados en más acciones de empresas que paguen dividendos, de manera que cada año la renta cobrada en dividendos sea mayor. Esta estrategia (de largo plazo) es utilizada como alternativa a la inversión en depósitos y activos de bajo riesgo que proporcionan una rentabilidad escasa.

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Fuente: elaboración propia

Las mejores empresas para llevar a cabo esta estrategia son empresas con beneficios estables y a poder ser, crecientes año tras año. El requisito para invertir en empresas de este tipo es la renta bilidad por dividendo y la sostenibilidad del mismo

-

.

Perro s del Dow: Esta estrategia de inversión consiste en tener, a principios de cada año, una ponderación del 10% en cartera de las 10 empresas con una mayor rentabilidad por dividendo.

Inversión en empresas cíclicas La inversión en empresas cíclicas consiste en comprar empresas en la parte baja del ciclo y venderlas en la parte alta del mismo

, cuando la cotización es muy

elevada y muchos inversores esperan unos beneficios altos de manera prolongada.

No obstante, la naturaleza de las empresas cíclicas les hace tener unos beneficios irregulares de un año a otro al depender, normalmente, del precio de una materia prima. Por este motivo, invertir en empresas cíclicas suele hacerse en el medio pl azo, intentando determinar los momentos bajos y altos del ciclo para comprar y vender.

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Estrategia de momentum La estrategia de momentum consiste en abrir posiciones largas en las acciones que han tenido una mayor revalorización en los últimos 3-12 meses

y mantenerlos

durante los próximos 3-12 meses. Esta estrategia ha demostrado ser rentable y ha sido ampliamente estudiada por Narasimhan Jegadeesh y Sheridan Titman.

En esta estrategia, el tipo de empresas y sus fundamentales son irrelevantes, solo importa el hecho de haber tenido una mayor revalorización en lo últimos meses. Las empresas típicas de una estrategia de momentum son aquellas que pasan por un buen momento presente, con beneficios por encima de lo esperado, que están de moda, etc.

Balance de situación

En los estados financieros de una empresa, el balance es el estado financiero que refleja la situación patrimonial de una entidad

en un momento determinado. El

balance se estructura en, Activo, Pasivo y Patrimonio Neto. A su vez, cada uno de estos tres elementos se divide en cuentas más específicas. Cuando analizamos una empresa que cotiza en bolsa nos fijaremos en el balance consolidado, el cual aglutina a la empresa matriz y a las empresas que dependen de ella. Otro punto a tener en cuenta es que el total del activo (lo que posee una empresa) coincide con la suma del pasivo total (lo que debe una empresa) y el patrimonio neto (lo que aportaron los accionistas).

Fuente: elaboración propia 22

Activo El Activo está compuesto por todos los bienes, derechos y otros recursos necesarios para poder llevar a cabo la actividad del negocio,

y que son

controlados por la organización. Dentro del activo también podemos encontrar recursos que forman parte de la empresa, pero de los que se espera obtener un beneficio mediante su venta. Por ejemplo, el activo de Inditex está compuesto por las tiendas que tienen en propiedad, los centros productivos, la tienda online, los derechos de cobro sobre franquiciados, etc. El Activo está dividido a su vez en Activo Corriente y Activo no Corriente.

Ac tiv o n o c or ri ent e Los activos que permiten realizar la actividad de la empresa, así como los activos financieros mantenidos a largo plazo componen el activo no corriente. En Inditex, el activo no corriente estaría compuesto por los locales en propiedad, el valor de las marcas, la maquinaria para producir, etc.

-

Inmoviliza do intangible:

son activos no físicos que pueden valorarse

económicamente (derechos, patentes, concesiones, aplicaciones informáticas, etc.).

-

Inmoviliza do mate rial: activos relacionados con la producción, distribución y gestión de la empresa (activos necesarios para llevar a cabo la actividad económica: maquinaria, plantas de producción, etc.).

-

Inversiones inmobil iarias:

inmuebles de los que se espera obtener rentas o

plusvalías.

Inversiones -

cont abili zadas

aplicando

el

método

de

participación: Inversión en empresas asociadas de las que se tiene una influencia significativa.

23

-

Inversiones fin ancieras a largo plazo: activos financieros de largo plazo tales como créditos concedidos, acciones, bonos, etc.

-

Activos por impuesto diferido:

son un impuesto sobre los beneficios pagado

anticipadamente consecuencia de la tributación del beneficio (reducen el impuesto a pagar en el futuro).

-

Otros activos no corri ente s: activos no corrientes no clasificados en ninguna de las partidas anteriores.

Fuente: elaboración propia

Ac tiv o c or ri ent e El Activo Corriente se compone de los bienes, dere chos y recurs os q ue se espera vender o consumir en el proceso de producción

en el corto plazo (menos de un

año). Dicho de otra manera, son todos los activos que son fácilmente convertibles en dinero (activos líquidos). Dentro del Activo Corriente también son considerados los

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activos financieros y el dinero que posee la empresa en efectivo. Siguiendo con el ejemplo de Inditex, los activos corrientes sería la ropa producida que todavía no ha sido vendida, el efectivo de las tiendas, etc. -

Activos no corri entes mante nidos pa ra la venta: activos que esperan ser vendidos por la empresa a corto plazo.

-

Existencias: los productos que ya han sido producidos, pero todavía no han sido vendidos.

-

Deudor es comerci ales y otr as cuentas a cobr ar:

lo que nos deben los

clientes.

-

Otros activos financieros corri entes: activos financieros de corto plazo, por ejemplo, letras del tesoro a 6 meses.

-

Otros activos corri entes: activos corrientes no clasificados en ninguna de las partidas anteriores.

-

Efectivo y equivalentes:

dinero en efectivo y en cuentas corrientes.

Pasivo Los pasivos representan, principalmente, las obligaciones que tiene una empresa frente a sus acree dores . Por ejemplo, el pasivo de Inditex estaría compuesto por las deudas que mantiene con bancos, lo que debe a sus proveedores, etc. A su vez, el pasivo está dividido en Pasivo Corriente y Pasivo no Corriente.

Pasivo no co rriente Principalmente, el Pasivo no Corriente está formado por las obligaciones que tiene una empresa con terceros en un hori zonte la rgo d e tiempo , por ejemplo, la deuda emitida o el préstamo pedido a una entidad financiera. -

Subvenciones: subvenciones recibidas por parte del Estado o cualquier otra entidad. 25

-

Provisiones no corrientes:

obligaciones de la empresa, pero inciertas en su

cuantía final o en el momento de su pago, aunque con la certeza de ser a largo plazo (gastos de personal, impuestos, etc.).

-

Pasivos financieros no corri ente s: Obligaciones con entidades de crédito u otro tipo de entidad en el que se debe reponer efectivo durante un periodo largo de tiempo (emisiones de deuda y préstamos principalmente).

-

Pasivos por impuesto diferido:

son un impuesto realizado pero diferido en el

tiempo consecuencia de la tributación del beneficio. Por tanto, es un impuesto que debemos y será pagado en el futuro.

-

Otros pasivos no corrientes:

pasivos no corrientes y no clasificados en

ninguna de las partidas anteriores.

Pasivo corriente Está formado por las obli gacion es que se e speran fin aliza r en menos de un año

al

estar en parte ligadas al ciclo de explotación que lleva a cabo la compañía.

-

Pasivos vinculados con activos no corrientes

mante nidos para

la

venta: pasivos asociados con los activos no corrientes mantenidos para la venta.

-

Provisiones corri entes:

obligaciones de la empresa, pero inciertas en su

cuantía final o en el momento de su pago, aunque con la certeza de ser a corto plazo (gastos de personal, impuestos, etc.).

-

Pasivos financieros corrientes:

obligaciones con entidades de crédito u otro

tipo de entidad en el que se deba reponer efectivo durante el año en curso (emisiones de deuda y préstamos principalmente).

26

-

Acreedores comerciales

y otr as cuentas a pagar:

lo que se debe a

proveedores a corto plazo por la compra de materias primas, etc.

-

Otros pasivos corrientes:

pasivos corrientes no clasificados en ninguna de

las partidas anteriores.

Fuente: elaboración propia

Patrimonio Neto El Patrimonio Neto está formado por las aportaciones de accionistas y los bene ficios acumulados de la empresa en años anteriores. Además, es la diferencia del Activo menos el Pasivo (lo que tiene una empresa menos lo que debe). -

Fondos Propios:

aportados por los accionistas o como consecuencia de la

acumulación del beneficio de años anteriores y no repartido a los accionistas. 27

-

Ajustes de cambio de valor:

contrapartida a variaciones de valor de los

activos financieros (otras divisas, derivados financieros, etc.).

-

Inte rese s minori tarios:

Una empresa grande suele controlar otras empresas,

llamadas dependientes, que suman todo su activo y pasivo al de la empresa matriz, aunque dicha empresa no tenga el 100% de las acciones. El porcentaje de acciones que no son de su propiedad representa los intereses minoritarios.

Fuente: elaboración propia

Fondo de maniobra El fondo de maniobra representa la parte del activo corriente que es financiada con recursos permanentes

(pasivos no corrientes) y en cierta manera mide si la

empresa tendrá problemas financieros a corto plazo. Para entenderlo mejor, el Fondo de Maniobra puede entenderse como el excedente de activo corriente una vez se ha hecho frente a todas las obligaciones a corto plazo (pasivo corriente). 28

Fuente: elaboración propia

El fondo de maniobra puede calcularse e interpretarse de dos maneras:

-

FM = Acti vo Corrient e - Pasivo Corr iente: el fondo de maniobra mide el exceso de capacidad de una empresa para hacer frente a las obligaciones contraídas a corto plazo con los activos corrientes. Por tanto, cuanto más excedente de activo corriente exista, mayor salud financiera de una empresa, ya que habrá más margen para afrontar los pagos en el corto plazo.

-

FM = Recur sos Permane ntes (P atrim onio Ne to + Pasivo no Corri ente) Acti vo no Cor ri ent e: bajo esta interpretación, el fondo de maniobra mide la cantidad de activo corriente que se está financiando con recursos permanentes o, dicho de otra manera, es el excedente de recursos permanentes después de cubrir el activo no corriente.

Dependiendo del signo del Fondo de Maniobra, este puede ser positivo, negativo o con valor cero.

-

FM > 0: parte de los activos corrientes están financiados con recursos permanentes de manera que se puede hacer frente a las obligaciones de corto plazo a pesar de que haya algún retraso en el cobro a clientes o en la venta de existencias. 29

-

FM = 0:

cuando el fondo de maniobra es igual a cero se dice que existe

equilibrio financiero, sin embargo, esto implica cierto riesgo ya que todo el activo corriente está financiado con pasivo corriente y ello implica que si no se puede cobrar o realizar (convertir en dinero) alguna partida del activo corriente no se podrá hacer frente a las obligaciones.

-

FM < 0: parte del activo no corriente que se está financiando con recursos a corto plazo, lo que lleva a una situación de desequilibrio financiero. Esto podría provocar dificultades en el pago de las obligaciones que vencen a corto plazo.

Con respecto el fondo de maniobra hay que tener en cuenta los siguientes puntos:

-

Se puede dar la situación en la que una empresa tenga un fondo de maniobra positivo debido a la acumulación de existencias

que no puede vender pero

que computan como activo corriente.

-

El Fondo de Maniobra debe ser suficienteme nte amplio de manera que la empresa cuente con un margen de seguridad por si retrasa el cobro de alguna cuenta de activo corriente. Las obligaciones a corto plazo son de pago seguro en su cuantía y en una fecha determinada, en cambio, existe incertidumbre sobre el cobro de ciertas partidas de activo corriente (clientes y existencias)

-

Pero tampoco debe ser excesivo

ya que los recursos permanentes con los

que está financiado tienen un coste mayor a la rentabilidad que proporciona la tenencia de activo corriente (efectivo, existencias, etc.)

-

En algunas empresas un Fondo de Maniobra negativo no implica problemas financieros . Los supermercados, por ejemplo, suelen cobrar al contado mientras que aplazan sus pagos a 30, 60,90 o incluso 180 días por lo que no es raro observar un valor de pasivo corriente más alto que el de activo corriente, pero ello no es un problema porque saben que el día de pagar las obligaciones tendrán el importe necesario para su pago. 30

Deuda Financiera Neta La Deuda Financiera indica cuanta deuda con coste tiene una empresa. Dicho de otra manera, es la cuantía que debemos a quienes nos han prestado dinero. Normalmente, la deuda financiera de las empresas está compuesta por préstamos recibidos de entidades financieras y por emisiones de deuda. Ambos tipos de deuda conllevan un coste, los intereses.

Deuda Financi era = Pasivos Financieros no Corrientes + Pasivos Financieros Corrientes

La Deuda Financiera Neta es la deuda financiera menos los activos financieros corrientes (Otros activos financieros corrientes) y el efectivo y otros activos líquidos equivalentes. Es decir, la deuda financiera neta es la deuda financiera después de restarle los activos más líquidos

.

Deuda Financiera Neta = Deuda Financiera - otros activos financieros - efectivo y otros activos líquidos equivalentes

El tamaño de la Deuda Financiera y la Deuda Financiera Neta es un dato que siempre tiene que estar controlado. Dependiendo de la naturaleza del negocio de las empresas, y de la recurrencia de sus ingresos, estás pueden soportar un menor o mayor grado de deuda en relación al tamaño de su activo. Empresas con ingresos o beneficios estables, como es el caso de Abertis o REE, pueden permitirse tener niveles de deuda mayores que otras empresas ya que, además, tendrán que pagar un tipo de interés menor por lo comentado anteriormente (predictibilidad y estabilidad de beneficios).

En empresas que aumenten su nivel de deuda, deberemos observar si ese aumento ha ido acompañado de un aumento del tamaño de los activos y/o de aumento de beneficios. De lo contrario, probablemente esa empresa tenga problemas.

31

Por otro lado, cuando la Deuda Financiera Neta es negativa significa que el activo financiero junto con el efectivo es superior a los pasivos financieros. En ese caso existe Exceso de Caja .

Cuenta de result ados La cuenta de resultados de una empresa, también llamada cuenta de pérdidas y ganancias, es el estado financiero que muestra si una empresa ha tenido bene ficios o p érdida s a lo largo de un periodo de tiempo.

Como veremos, la cuenta de resultados se estructura en resultado de explotación (resultado de la actividad de la empresa) y resultado financiero (resultado de los activos y pasivos financieros).

La cuenta de resultados es importante, pero debe tenerse en cuenta que sigue el criterio de devengo . El criterio de devengo significa que los ingresos y gastos se contabilizan a medida que se van reconociendo en lugar de cuando se van cobrando y pagando.

La cuenta de pérdidas y ganancias a tener en cuenta en una empresa cotizada en bolsa es la cuenta de pérdidas y ganancias consolidada

, la cual aglutina el

resultado de una empresa matriz y sus sociedades dependientes.

En el cuadro siguiente se muestra cada partida de la cuenta de resultados y su descripción:

32

Fuente: elaboración propia

Además de utilizar el criterio de devengo, la cuenta de pérdidas y ganancias tiene en cuenta partidas que no representan una entrada o salida de dinero

como por

ejemplo la amortización de inmovilizado o el deterioro/revalorización de activos inmovilizados o financieros.

Otro punto a destacar es el porcentaje de beneficio atribuido a la entidad dominante , y cuanto más alto sea este mejor, ya que es el beneficio que posteriormente la empresa podrá repartir en forma de dividendo a los accionistas.

33

A continuación, la cuenta de resultados de Inditex de los años 2015 y 2014:

Fuente: elaboración propia

Magni tudes y márgenes de la cuenta de

result ados

Un dato que resulta muy interesante de extraer de la cuenta de resultados es el margen del resultado de explotación (también llamado EBIT por sus siglas en inglés: Earnings before interests and taxes) y el margen neto (margen del resultado del ejercicio). Ambos miden la eficiencia de la empresa, y cuanto mayores sean más margen de beneficio se obtiene por cada unidad de ventas. Margen EBIT = Resultado de explotación / Ventas x 100 34

Margen Neto = Resultado del ejercicio / Ventas x 100

EBITDA y m argen EBITDA El EBITDA o Earnings

Before

Amortization (Beneficios

antes

Interest, de

intereses,

Taxes,

Depreciation

impuestos,

and

depreciaciones

y

amortizaciones) es uno de los indicadores financieros más importantes a la hora de realizar el análisis fundamental de una empresa.

El EBITDA se interpreta como el beneficio bruto de explotación y mide los beneficios recurrentes de una empresa, considerando únicamente la actividad productiva de la misma y sin tener en cuenta gastos financieros, impuestos, depreciación y la amortización de los activos.

La utilización del EBITDA debe conllevar el análisis de otros aspectos de la empresa. De no ser así, el análisis aislado del EBITDA puede conducir a interpretaciones erróneas. Por ejemplo:

-

El EBITDA no tiene en cuenta para su cálculo una serie de salidas de tesorería, como la devolución del principal de los préstamos que la empresa tenga contraídos, por tanto, no puede ser util izado para medir l a liquid ez generada por la compañía.

-

El EBITDA no tiene en cuenta las inversiones

necesarias para mantener la

actividad del negocio. Dichas inversiones sí aparecen en el estado de flujos de efectivo, pero pueden ser aproximadas por la amortización.

¿Cómo se calcul a el EBIT DA de una empresa española? Partiendo de la cuenta de pérdidas y ganancias consolidada, el cálculo del EBITDA es muy sencillo: 

EBITDA = Resultado de Explotación - Amortización del inmovilizado Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado - Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras - Otros resultados. 35

A modo de ejemplo, vamos a ver el EBITDA de Inditex durante los años 2015 y 2014:

Fuente: elaboración propia

El margen EBITDA viene a medir la efici encia de una e mpresa , es decir, el margen EBITDA es el margen bruto que se obtiene por la venta de los productos. Por tanto, cuanto mayor sea el margen EBITDA mejor. Como ocurre con otras magnitudes, debe compararse este margen con el de empresas del mismo sector.

Margen EB ITDA = EBTDA / Ventas x 100

Estado de fluj os de e fectivo

El Estado de Flujos de Efectivo mide la capacidad de generación de caja

de una

empresa a lo largo de un periodo. En el estado de flujos de efectivo se recogen todas las partidas que implican una entrada y una salida de dinero. Por tanto, el estado de flujos de efectivo es más difícil de manipular que la cuenta de resultados,

ya que

esta última depende de partidas que no implican entrada y/o salida de dinero alguna.

Para realizar un análisis fundamental de una empresa que cotiza en bolsa, deberemos fijarnos en el estado de flujos de efectivo consolidado

ya que tiene en cuenta el

flujo de caja de la empresa matriz y todas las empresas que dependen de ella. El estado de flujos de efectivo es de vital importancia para llevar a cabo un correcto análisis fundamental. De esta manera, sabremos si una empresa necesita endeudarse

36

para realizar inversiones que le permitan crecer, si se está endeudando para pagar el dividendo o si necesita de fuertes inversiones para mantener la actividad del negocio.

El estado de flujos de efectivo se divide en tres partes actividades de explotación

: flujos de efectivo de las

(variaciones de efectivo con respecto los resultados),

flujos de efectivo de las actividades de inversión (variaciones en el activo) y flujos de efectivo de las actividades de financiación

(variaciones en el pasivo y patrimonio

neto).

Los flujos de efectivo de las actividades de explotación pueden representarse de dos maneras distintas, según se utilice el método directo o indirecto. En el método directo se especifican los cobros y pagos determinados por actividades de explotación, mientras que en el método indirecto se parte del resultado antes de impuestos y se van sumando y restando partidas del beneficio que no representen una entrada / salida de efectivo.

La mayoría de grandes empresas realizan el estado de flujos de efectivo por el método indirecto. Por tanto, se va a analizar este método tomando como referencia el estado de flujos de efectivo de Inditex , el cual utiliza el método indirecto:

Fuente: elaboración propia

Los flujos de explotación parten del resultado antes de impuestos (1). A continuación, se realizan ajustes al resultado (2) por partidas que no implican 37

entradas / salidas de efectivo. Los cambios en el capital corriente (3) se refieren a variaciones de existencias, acreedores, activos y pasivos corrientes, etc.

Fuente: elaboración propia

Los flujos de efectivo de las actividades de inversión se dividen (1) pagos por inversiones, (2) cobros por desinversiones y (3) otros flujos de las actividades de inversión. Este apartado es muy importante ya que informa sobre las inversiones necesarias que tiene que llevar a cabo una empresa para mantener la actividad de la empresa. Las partidas que aparecen en el apartado (1) hacen referencia a:

-

Empresas del grup o y asociadas y unid ades de negocio:

Son inversiones

realizadas para aumentar la participación en empresas del grupo y asociadas. Con el aumento de participación se persigue aumentar los beneficios futuros de la empresa matriz. Por tanto, normalmente es una inversión considerada como inversión de crecimiento.

-

Inmoviliza do mate rial, intangible

e inversiones

inmobili aria s:

También

conocido como CAPEX. Suele relacionarse con la inversión necesaria para mantener el flujo de efectivo de las actividades de explotación. Sin embargo, no siempre es así ya que pueden tener cabida en esta partida inversiones 38

destinadas a crecer en beneficios. En los informes financieros de las empresas suele venir reflejado el capital destinado a mantener el negocio y crecer.

-

Otros activos financieros:

Son inversiones de tipo financiero como concesión

de préstamos, bonos, acciones, etc.

-

Otros activos:

Es l a inversión en activos que no puede clasificarse en ninguna

de las anteriores partidas.

El apartado (2) se refiere a las mismas cuentas anteriores cuando se desinvierte de ellas. Las desinve rsiones suceden por varios

motivos : la empresa ya no necesita

un activo, esa inversión deja de ser todo lo rentable que se esperaba, el activo desinvertido ya no es un activo estratégico en la empresa, o se necesita dinero para hacer frente a una nueva inversión o pagar deudas.

Fuente: elaboración propia

39

Los flujos de efectivo de las actividades de financiación

se dividen en (1) Cobros

(Pagos) por instrumentos de patrimonio, (2) Cobros (Pagos) por instrumentos de pasivo financiero, (3) Pagos por dividendos y remuneración de otros instrumentos de patrimonio y (4) otros flujos de efectivo de actividades de financiación.

El apartado (1) se relaciona con la emisión, adquisición, amortización y enajenación de acciones propias

. La emisión representa una entrada de efectivo

por la prima de emisión cobrada. La adquisición y enajenación son las compras y ventas a mercado de acciones propias. Por último, la amortización significa hacer desaparecer acciones de que la empresa tuviera en autocartera (acciones propias), sin embargo, solo representa salida de caja cuando se amortizan acciones con valor por debajo del nominal.

El apartado (2) se divide en emisión de deuda (entrada de efectivo) y devolución y amortización de deuda

(salida de efectivo). Una emisión de deuda genera efectivo

en la empresa, pero ello implica un aumento de la deuda de la empresa mientras que una amortización consume efectivo de la empresa, pero con ello se consigue eliminar deuda financiera de la empresa. Si las dos partidas tienen un valor similar, la empresa está pagando una deuda pendiente con la emisión de una nueva. Ello puede ser bueno o malo dependiendo del diferencial de tipos de interés, pero, en cualquier caso, el nivel de deuda de la empresa se mantiene.

Por último, quedaría por explicar los otros flujos de explotación, inversión, financiación y el punto (3) del flujo de efectivo de financiación. En este sentido, los cobros y pagos de dividendos e intereses pueden incluirse en más de una partida. Lo realmente importante es identificar donde son clasificadas estas partidas ya que cada empresa sigue su propio criterio.

40

Fuente: elaboración propia

Cómo interpretar el estado de flujos de efectivo El Estado de flujos de efectivo

es quizás el estado financiero más importante para

analizar una empresa por fundamentales. El estado de flujos registra todo el dinero que sale y entra en una empresa a lo largo de un periodo y mide la capacidad de generar caja (efectivo). El estado de flujos de efectivo es importante por los siguientes motivos: -

El estado de flujos de efectivo utiliza el criterio de caja

frente al criterio de

devengo de la cuenta de resultados. En la cuenta de resultados se reconocen los ingresos y gastos cuando son reconocidos en lugar de cuando son cobrados / pagados.

-

Permite observar el crecimiento y disminución de deuda

. Cuando una

empresa emite deuda, ello representa una entrada de efectivo y cuando la empresa paga el principal de una deuda (amortización), esto representa una salida de caja, pero un aumento de deuda no es, a priori, positivo.

-

En la cuenta de resultados aparece la partida amortización, la cual sirve para aproximar la inversión necesaria para mantener el negocio. En el estado de flujos de efectivo podemos observar la inversión real realizada por la empresa , tanto para mantener el negocio como para expandirse. De igual manera podemos observar si la empresa ha realizado desinversiones en los últimos años.

41

-

Otro punto importante es observar los dividendos pagados durante un ejercicio . Los dividendos suelen representar una salida importante de caja en muchas empresas.

En definitiva, observando los estados de flujos de efectivo podemos observar el aumento / disminución de deuda, el pago de intereses, las inversiones realizadas (tanto para mantener la estructura productiva del negocio como para crecer) y los dividendos pagados a los accionistas. De esta manera, podemos observar el porcentaje que representa el pago de inversiones, intereses, y dividendos sobre el flujo de caja libre (FCF: Free Cash Flow). También podemos observar si las inversiones para crecer han sido financiadas con la caja generada por el negocio o mediante la emisión de deuda

Free Cash Flow El FCF es el flujo de ca ja obtenido de las activid ades de e xplo tación una vez han sido deducidas las inversiones para mantener el negocio

. Dicho de otra manera,

el FCF es el dinero que genera el negocio, una vez han sido deducidos los costes de producción, y con el que se paga a los acreedores (intereses de deuda), accionistas (dividendos) e inversiones de crecimiento.

El FCF es una magnitud muy importante porque podemos medir si las inversiones necesarias para mantener el negocio / intereses / dividendos pagados son muy elevados con respecto el FCF generado. Lo ideal es que las inversiones para mantener el negocio y los intereses de la deuda sean bajas en comparación al FCF, con lo que la empresa podría dedicar una mayor parte a pagar dividendos o a crecer como empresa. También habrá que tener en cuenta si para pagar todas estas partidas la empresa necesita aumentar su deuda.

Análi si s d el Es tado de Fluj os de Ef ect ivo Dicho esto, lo mejor es reexpresar el estado de flujos de efectivo de manera que se observe mejor todo lo comentado anteriormente. Partimos del estado de flujos de efectivo, en este caso el estado de flujos de efectivo de Enagás: 42

Fuente: elaboración propia

43

En la imagen anterior se resalta la siguiente información:

-

Cash Flow de explot ación:

Es lo que genera el negocio por las actividades

productivas que lleva a cabo la empresa.

-

Coste de la deuda: son los intereses pagados por cada una de las deudas que tiene contraída la empresa.

-

Capex (Capital expenditures): el CAPEX es la partida de inversiones que lleva a cabo una empresa de manera interna. Esta partida de inversiones recoge tanto inversiones para mantener el negocio como para aumentar los ingresos futuros. Para el cálculo del FCF nos interesa saber el porcentaje de cada tipo de inversión, para lo que deberemos fijarnos en los informes anuales.

-

Inversiones de crecimiento:

Son las inversiones en empresas del grupo y

asociadas. Si se realiza una inversión adicional en estas empresas (aumentar la participación) se tendrá un porcentaje mayor de los beneficios futuros.

-

Aumento / Disminución deuda : Se refiere al pago del principal de préstamos (devolución y amortización) y a la emisión de deuda nueva.

-

Pago de accioni stas: pago por dividendos a los accionistas de la empresa.

Todas estas magnitudes son importantes a la hora de reinterpretar el estado de flujos de efectivo. Además, falta señalar los cuadros amarillos: cobros y pagos de intereses y dividendos

. Como se observa, pueden ir en más de una sección

.

Normalmente se imputa el pago de dividendos al estado de flujos de financiación mientras que el cobro de dividendos y los cobros / pagos de intereses suelen ser imputados en función del criterio de cada empresa. Lo importante es saber dónde están imputados y tener en cuenta su magnitud.

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Reint erpretando el estado de flu jos de efectivo Siguiendo con el ejemplo de Enagás, partimos de las ventas y flujo de caja de explotación (cuadro rojo), donde hemos tenido en cuenta el cobro de dividendos e intereses, si bien es cierto que podríamos haber imputado estas partidas fuera del flujo de caja de explotación.

Posteriormente hemos restado las inversiones de mantenimiento, utilizando un % de Capex del 100%. Una vez restado el Capex llegamos al FCF, al que restamos el coste de la deuda para obtener el FCF del accionista. Con esta magnitud la dirección de la empresa puede pagar dividendos y / o invertir en crecimiento. La opción de invertir en crecimiento no siempre está disponible y dependerá del sector.

Fuente: elaboración propia

Al FCF del accionista le restamos el pago por dividendos, dando lugar al Cash Flow después de pagar a los stake-holders (accionistas + acreedores). El cash flow después de pagar a los stake-holders es el flujo de caja con el que se tiene que pagar las inversiones de expansión (porcentaje restante del CAPEX + inversión en empresas participadas). 45

Si las inversiones de expansión representan una cuantía mayor al CF stake-holders esas inversiones deberán financiarse con la emisión de deuda, como es el caso de Enagás en 2014. Otra alternativa hubiera sido no pagar dividendos y financiar toda la inversión en crecimiento con FCF Accionista, eso hubiera sido lo mejor, pero también sabemos que los ingresos de Enagás están regulados por lo que una inversión en crecimiento supone ingresos futuros seguros.

De esta manera, un aumento de deuda destinado a una inversión con una rentabilidad mayor al coste de la deuda no tiene por qué ser del todo negativo

.

También podría haber financiado la inversión en crecimiento consumiendo el efectivo que mantiene la empresa, hecho que ocurrió en 2013. En ese mismo año vemos como no solo financió las inversiones de crecimiento con la caja, sino que además devolvió deuda con ella.

Después del aumento / disminución de deuda, sumamos y restamos las demás partidas que todavía no han sido tenidas en cuenta por considerarlas de menor importancia, pero no siempre será así, por ejemplo, en algunas empresas constructoras, las desinversiones podrían tener características de flujo de explotación.

Márgenes y r atios del FCF Con la información del cuadro anterior podemos calcular los márg enes del FC F sobre ventas para visualizar la eficiencia de una empresa en la generación de caja sobre las ventas. Mayores valores de los márgenes significan una mayor eficiencia.

Margen FCF = FCF / Ventas

Margen FCF A cci oni sta = FCF Accionista / Ventas

Margen FCF SH = FCF Stake Holders / Ventas

También podemos cuantificar la proporción de inversiones de mantenimiento con respecto el cash flow de explotación, así como el peso de los intereses pagados con

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respecto el FCF. Menores valores de las ratios siguientes significan mayor flujo de caja para poder pagar dividendos e inversiones de expansión.

Ratio Capex = (-) Inversiones mantenimiento / CFE Exintereses

Ratio Intereses = (-) Coste de deuda / FCF Por último, podemos observar cómo se destina el FCF del Accionista al pago de dividendos y a las inversiones de Expansión. Si la suma de los dos siguientes valores es menor a uno la empresa puede afrontar estos pagos sin aumentar deuda ni consumir efectivo ni realizar desinversiones, es decir, puede pagar ambas magnitudes con el FCF del accionista.

Ratio Crecimiento = (-) Inversiones de expansión / FCF Accionista

Ratio Dividendos = (-) Dividendos pagados / FCF Accionista

Cómo valor ar el e ndeudamiento d e una e mpr esa Las ratios de endeudamiento nos permiten analizar cuál es la estructura financiera de una empresa. Las ratios las usamos para la relación entre la deuda y otras magnitudes financieras (Activos, Beneficios, etc.) De esta manera, podemos prever riesgos financieros y dificultades para afrontar el pago de intereses e incluso valorar si una empresa tiene un nivel de deuda demasiado elevado para invertir en ella.

A continuación, nos centraremos en algunos de las principales ratios para evaluar el endeudamiento. Ninguno de ellos es mejor que otro, ni tal vez sea necesario tener todos ellos en cuenta, pero todos proporcionan información acerca del nivel de endeudamiento de una empresa. Según el sector al que se pertenece, un valor en una ratio u otro puede considerarse excesivo o no, por lo que el sector al que pertenece una empresa debe tenerse siempre en cuenta a la hora de analizar las ratios de endeudamiento

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Debt t o Equity Mide la relación entre el capital aportado por los acreedores (deuda = debt) y el aportado por los accionistas (patrimonio = equity). Debt t o Equity = Deuda Financiera (Neta) / Patrimonio Neto

Se trata en una herramienta rápida que nos indica el apalancamiento financiero que usa una empresa; es decir, proporciona una idea de la medida en que esta se sirve del endeudamiento para financiar sus operaciones. -

Una ratio de 1 significa que una empresa financia sus proyectos con una combinación equilibrada entre endeudamiento y patrimonio.

-

Una ratio elevada (> 2) de endeudamiento sobre patrimonio es preocupante, ya que podría indicar un nivel excesivo de deuda.

-

Una rati o pequeña (