"Diritto Mercati Finanziari" Annunziata

Prof.ssa Erika Giorgini

Diritto dei mercati finanziari A.A. 2012-2013

Valeria Becci 1054811

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Indice

Introduzione____________________________________________________________________ 1

1.

L’Evoluzione del Mercato Mobiliare Italiano ____________________________________ 17 Il Testo Unico della Finanza __________________________________________________________________ 22

2.

Gli Strumenti Finanziari _____________________________________________________ 25 Che cosa sono gli strumenti finanziari? _________________________________________________________ 30 Limitazioni alla negoziabilità __________________________________________________________________ 30 Definizione di strumenti finanziari _____________________________________________________________ 36 Definizione di mercato ______________________________________________________________________ 39 Classificazione degli strumenti finanziari ________________________________________________________ 41 Inserire nuovi strumenti finanziari _____________________________________________________________ 46 Limite degli strumenti finanziari _______________________________________________________________ 47

3.

I Servizi e le Attività di Investimento __________________________________________ 51 a) Negoziazione per conto proprio _____________________________________________________________ 52 b) Esecuzione di ordini per conto dei clienti _____________________________________________________ 58 e) Ricezione e trasmissione di ordini ___________________________________________________________ 59 c) Sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente e c-bis) Collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente _____________________________________________________________________________ 60

3.1.

Svolgimento dei servizi e delle attività di investimento ________________________________ 62 Criteri generali _____________________________________________________________________________ 67 Contratti relativi alla prestazione dei servizi e delle attività di investimento ____________________________ 76 d) Gestione di portafogli _____________________________________________________________________ 81 Disposizioni del regolamento intermediari 16190 sui contratti ______________________________________ 85 Disposizioni del regolamento intermediari 16190 sulla gestione di portafogli __________________________ 91

3.2.

Regole di comportamento nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento ______ 92 Adeguatezza ______________________________________________________________________________ 94 Appropriatezza ____________________________________________________________________________ 99 Execution only ____________________________________________________________________________ 101 Best execution ____________________________________________________________________________ 102 Incentivi _________________________________________________________________________________ 108 Conflitto di interesse _______________________________________________________________________ 110

iv

4.

L’Offerta Fuori Sede _______________________________________________________ 116 Tecnica di comunicazione a distanza e pubblicità ________________________________________________ 121 Il promotore finanziario ____________________________________________________________________ 123

5.

I Soggetti Abilitati ________________________________________________________ 129 I consulenti finanziari ______________________________________________________________________ 134 Le società di consulenza finanziaria ___________________________________________________________ 135 Autorizzazione ____________________________________________________________________________ 135 Partecipazioni ____________________________________________________________________________ 140

6.

La Vigilanza Esterna ______________________________________________________ 144 La vigilanza regolamentare __________________________________________________________________ 148 La vigilanza informativa ____________________________________________________________________ 152 La vigilanza ispettiva _______________________________________________________________________ 155

7.

L’Appello al Pubblico Risparmio _____________________________________________ 158 Il prospetto d’offerta _______________________________________________________________________ 163 I poteri della Consob _______________________________________________________________________ 169 I casi di inapplicabilità ______________________________________________________________________ 171 Circolazione dei prodotti finanziari ___________________________________________________________ 175

7.1.

8.

Le Offerte Pubbliche di Acquisto (OPA) ____________________________________________ 179

Seminario: La Vigilanza Prudenziale _________________________________________ 185

1

Introduzione

17/10 Diritto dei mercati finanziari è un esame di diritto e quindi ci dobbiamo focalizzare su questa materia.

Programma 1. La disciplina degli intermediari nel testo unico dell’intermediazione finanziaria (d. lgs. 24/2/1998, n. 58 e successive modificazioni); 2. Il sistema dei controlli sugli intermediari abilitati; 3. Servizi e attività di investimento. In particolare, la disciplina generale del contratto d’investimento; 4. L’offerta al pubblico di prodotti finanziari.

Modalità di svolgimento del corso e dell’esame L’esame consiste in una prova orale.

Testi consigliati A scelta dello studente: R. COSTI, Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2008 o successiva edizione; A. AMOROSINO - C. RABITTI BEDEGNI, Manuale di diritto dei mercati finanziari, Giuffrè, 2008 o successiva edizione; F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, 2012; L. DI NELLA, La tutela del consumatore dei servizi finanziari, ESI, 2007.

Parti da fare del testo di Annunziata: cap 1-2-3-4-5-6-7-8 cap 9 solo il §3 cap 10 cap 11 solo i §1-2 cap 13 solo i §1-2-3 cap 15-16-18 → no cap 12-14-17 e parti del 9-11-13

Il problema fondamentale di questo corso è che pochi si ricordano i fondamentali delle istituzioni di diritto privato e di diritto commerciali ma è tutto concatenato, il diritto è questo. È difficile parlare di derivati considerando che il derivato è un contratto né più né meno che un qualsiasi altro contratto, con alcune particolarità, se non ci si ricorda cos’è un contratto. Altrettanto complicato è parlare di un’opzione, che è un tipico derivato, se non ci si ricorda cos’è il diritto di opzione. È fatica sprecata mettere insieme tutta una serie di nozioni dentro un contenitore che è vuoto, per quanto cercherà tutte le volte che toccheremo argomenti più delicati di ritornare, rispiegare e dare conto se pur sommariamente di certi istituzioni è evidente che non si può fare tutto a lezione. Questo corso dà per presupposte una serie di nozioni che dobbiamo avere a mente e in caso ristudiare.

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In questo corso di diritto dei mercati finanziari noi studiamo: i prodotti finanziari in senso ampio, cosa sono gli strumenti finanziari con tutte le loro partizioni e declinazioni; chi manovra questi strumenti finanziari, quindi gli intermediari finanziari e cercheremo di capire il loro funzionamento giuridico, che è fortemente interrelazionato con le loro funzioni; la modalità con cui gli intermediari finanziari gestiscono i prodotti finanziari, quindi contratti che hanno ad oggetto strumenti finanziari; la vigilanza sugli intermediari finanziari sia interna che esterna, quindi le autorità che si occupano della vigilanza; le offerte al pubblico e le offerte pubbliche di acquisto, che sono particolari modalità di collocamento degli strumenti finanziari; le società quotate, che funzionano diversamente dalle spa solo per alcune particolarità, ma la struttura di una società quotata non è diversa da una spa, salvo differenze sostanziali riguardati la modalità di recupero e di circolazione del capitale, che si riverberano sulle modalità di direzione dell’organo amministrativo e sulla tipologia di governance che scelgono le società di capitali (avrà particolarità riferite a sindacati di blocco, sindacati di voto, patti parasociali). Questa parte non è indispensabile farla a lezione perché siamo in grado di studiarla da soli.

Nel diritto dei mercati finanziari siamo in un mondo fortemente compresso e articolato dal punto di vista giuridico e in cui si incardinano, qui più che altrove, fonti di natura e di rango diverse, mentre ancora taluni precettori del diritto comune in generale ed anche professionisti come commercialisti e avvocati tendono in qualche maniera a far finta che non esistono e a pensare che il diritto sia ancora quello statale che produce l’ordinamento nazionale, ma così non è più nell’evidenza dei fatti in tutti i settori e tanto più in questo settore, in cui la maggior parte della normativa che noi studiamo non è di derivazione interna ma quando va bene è di derivazione comunitaria, tendenzialmente importiamo modelli e importiamo normativa che non è quella che produce il legislatore statale. Quindi a questo proposito dobbiamo avere sin da subito molto chiaro come funziona il meccanismo delle fonti, perché ci troveremo continuamente ad avere a che fare con fonti di grado differente e di provenienza differente che si interrelazionano tra di loro, perciò dobbiamo assolutamente avere in mente come queste fonti lavorano tra di loro e qual è la forza di queste fonti.

Cos’è il diritto? A questa domanda basica potremmo rispondere che «Il diritto è un insieme di norme che regolamentano l’agire di una comunità di individui», ma dire che il diritto è un insieme di norme è una tautologia perché le norme sono il diritto. Come accade spesso a qualsiasi domanda riferita a cos’è una cosa si risponde a cosa serve quella cosa e questo vale per qualsiasi cosa e tanto più per il diritto, anzi studiare le cose dal punto di vista dello loro struttura senza avere in menta a che cosa servono è il più delle volte deleterio e conduce a risultati sbagliati. Se mi limitassi a rispondere a cosa sono gli occhiali dicendo che sono un oggetto che ha due aste e una montatura con dentro due lenti probabilmente riuscirei ad immaginarlo fisicamente ma tutto sommato quella definizione sarebbe talmente neutra da essere inutile. Così vale per il diritto e anzi lo studio del diritto che si limiti soltanto alla struttura degli istituti è foriero di grossissime compromissioni. Tra l’altro chi dice che il diritto è neutro, cioè che il diritto è quello che c’è scritto e non deve dipendere dall’interprete, dice una cosa ipocrita e bisogna diffidare di queste persone, perché il diritto non è mai neutro, anzi il diritto per sua natura è una scelta politica, ha alla base una scelta politica. La scelta politica decide che si mettono le tasse sulle persone fisiche piuttosto che sulle persone giuridiche, decide che le offerte pubbliche di acquisto hanno una determinata regolamentazione e quindi non possono essere lasciate totalmente al mercato, decide che se supero il limite di velocità e investo una persona commetto un reato; è una scelta politica che sta al fondo. Il diritto è una scelta continua e questo già di per sé esclude che possa essere neutro perché se scelgo vuol dire che scelgo una cosa piuttosto che un’altra, una opzione piuttosto che un’altra, conseguentemente non può essere di per sé neutro. Questo per rigore generale, il diritto non è affatto neutro, dipende dalla scelta politica che sta al fondo e la scelta politica dei valori fondamentali espressi nel nostro ordinamento si trova in un documento, che è la carta costituzionale. La carta costituzionale è appunto una scelta politica in ordine ai valori e ai principi che stanno alla base del nostro ordinamento.

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A cosa serve il diritto? Il diritto ha un unico scopo: serve sempre ed esclusivamente a disciplinare un conflitto. Per conflitto si intendono ragioni e pretese diverse tra soggetti diversi, in cui se non ci fosse il diritto che dice come va risolto quel conflitto non ci sarebbe altra via di risolverlo che prendersi a schiaffoni probabilmente. Se io dico che una borsa è la mia e arriva un altro che dice che è la sua, come si fa a capire di chi è la borsa se non c’è un insieme di criteri, alla luce dell’interpretazione di quei criteri e in ragione del fatto concreto di quei criteri, che servono a stabilirlo? Finirebbe nel caos. Il diritto in qualsiasi circostanza della vita concreta noi lo immaginiamo serve sempre a risolvere un conflitto o a prevenire un conflitto. Quindi per conflitto intendiamo pretese differenti ed interessi differenti di soggetti portatori di quegli interessi che sono differenti. Per questo si dice che il diritto è una scienza pratica volta alla risoluzione di un caso concreto, infatti è una scienza in funzione applicativa e non una scienza che deve restare nel libro o nella fonte normativa perché in quello non serve a niente, invece serve nel momento in cui è applicato, nel momento in cui risolve il conflitto. Questo lo dobbiamo tenere sempre bene a mente perché quando dimentichiamo questo il diritto diventa noioso perché si tratterebbe di immagazzinare una serie di dati fini a se stessi e non capiremo mai il diritto perché è sbagliato completamente l’approccio, il problema è capire come funzionano certe cose, poi si possono o non si possono ricordare tutte le sfumature per cui serve lo studio, però al fondo se c’è un problema di non avere capito a cosa serve e come funziona quel determinato istituto tutto il resto è fatica sprecata, serve lo studio ma quello studio ha un senso ed è funzionale se è dentro qualcosa che abbiamo capito a cosa serve e come funziona. Quindi dobbiamo intendere il diritto come mezzo di risoluzione dei conflitti, qualsiasi cosa del diritto deve essere letta in questa funzione.

Il diritto ha un insieme di fonti e le fonti del diritto tendenzialmente si distinguono tra: fonti di produzione: norme che dicono come si producono le fonti (es. la norma della costituzione che dice come si fa un decreto legge o una legge); fonti di cognizione: fonti in cui c’è il precetto giuridico (tutte le altre rispetto alle fonti di produzione). Il diritto è solo dopo l’interpretazione, la norma giuridica è un posterius rispetto all’interpretazione. Abbiamo la disposizione che è quello che troviamo scritto, a seguito dell’interpretazione diventa norma giuridica. Nessuna norma può essere applicata senza l’interpretazione, non esiste una norma giuridica che non sia il frutto dell’interprete. Per questo fare il lavoro dell’interprete è molto delicato e interpreti sono tutti gli operatori del diritto e non solo il magistrato, tutti coloro che hanno a che fare con una norma sono operatori del diritto e nell’essere operatori del diritto sempre interpretiamo. La certezza del diritto è fondamentale e importantissima, ecco perché la maggior parte delle norme sono norme scritte, ma la certezza del diritto dipende dall’operatore del diritto, tant’è che si dice che è preferibile avere un sistema di norme non belle ma di interpreti bravi piuttosto che avere norme bellissime e interpreti non così bravi. Noi lavoreremo molto sul testo normativo e vedremo che il testo dice una serie di cose ma se queste cose non sono dentro qualcos’altro e non vengono interpretate non dicono tutto quello che devono dire o finiscono per dire parzialmente le cose e quindi creare dei risultati fortemente distorti. Le caratteristiche fondamentali di una norma giuridica sono: 1. Generalità: in quanto non è riferita a un singolo soggetto ma si riferisce a una pluralità di soggetti, ovvero a tutti coloro che si trovano nella situazione disciplinata; 2. Astrattezza: in quanto la norma fa riferimento a un’ipotesi astratta e non al singolo caso concreto; 3. Novità: in quanto ogni norma viene emanata per regolare un comportamento che fino a ieri si riteneva non dovesse essere regolato, oppure allo scopo di modificare un regolamento di quel tale comportamento già esistente; 4. Imperatività (o coazione): in quanto accanto ad una norma che contiene un precetto, esiste una norma che prevede la sanzione; 5. Positività: in quanto la norma è predisposta da un’autorità (lo Stato); 6. Bilateralità: in quanto la norma riconosce un diritto ad un soggetto e in contrapposizione impone un dovere o un obbligo ad un altro soggetto; 7. Esteriorità: oggetto della disciplina dovrà essere l’azione esterna del soggetto, non gli stati psichici interiori.

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La caratteristica principale, che è la particolarità di una norma giuridica rispetto ad una norma religiosa, è di essere precettiva e obbligatoria. Anche la religione ha le sue regole, nella religione cattolica andare a messa tutte le domeniche è una regola e per chi non la rispetta anche lì vige un sistema sanzionatorio per chi ci crede ma non è un sistema cogente e vincolante. Se invece non rispetto una regola del diritto o la faccio male, la differenza con le altre norme non di carattere giuridico è che nel diritto c’è la sanzione e ci possono essere varie tipologie di sanzione e non solo la norma penale ha determinate sanzione, tutte le norme giuridiche come norme precettive hanno sempre una sanzione, che è la caratteristica base. Trascurando le altre caratteristiche di una norma giuridica (generalità, astrattezza, …), la cosa importante è che il diritto è il “mondo del dover essere”, non è “il mondo dell’essere”, è il mondo che ti dice cosa devi fare e se non lo fai predispone un apparato sanzionatorio in ragione del fatto che quella cosa o quel comportamento o quella determinata prescrizione non l’hai fatta o non l’hai rispettata o l’hai fatta e non la dovevi fare. Il diritto indica un insieme di prescrizioni, di modelli e qui torna il fatto che se indico un modello, non può essere neutro, perché la scelta in ordine a quel modello è con ogni evidenza una scelta.

Quali sono le fonti del diritto? 1. Costituzione 2. Fonti comunitarie: a. Trattati e regolamenti + direttive self executing b. Direttive 3. Fonti primarie: a. Leggi statali e regionali b. Atti aventi forza di legge: decreti legge e decreti legislativi 4. Fonti secondarie: a. Regolamenti governativi b. Regolamenti autorità amministrative indipendenti 5. Fonti terziarie: consuetudine

1. Costituzione. La prima fonte del diritto e la più importante è la carta costituzionale. La Costituzione della Repubblica Italiana è la legge fondamentale dello Stato italiano ovvero il vertice nella gerarchia delle fonti di diritto e fondativa della Repubblica italiana, fu approvata dall’Assemblea Costituente il 22 dicembre 1947 dopo aver lavorato per un anno perché era stata eletta nel 1946 ed entrò in vigore il 1º gennaio 1948. Le caratteristiche particolari della costituzione sono che è una costituzione: Scritta: la normazione è contenuta in un testo legislativo scritto. La scelta è comune all’esperienza di civil law (modello di ordinamento giuridico derivante dal diritto romano) ed a quella di common law (modello di ordinamento giuridico basato sui precedenti giurisprudenziali più che su codici o leggi e altri atti normativi di organi politici), con la grande eccezione della Gran Bretagna, paese nel quale la Costituzione è in forma orale (tranne alcuni documenti come la Magna Charta). Rigida: non si modifica con il procedimento della legge ordinaria. Con ciò si indica che le disposizioni aventi forza di legge in contrasto con la Costituzione, che è fonte di gerarchia del diritto, vengono rimosse con un procedimento innanzi alla Corte costituzionale e in più è necessario un procedimento parlamentare aggravato per la riforma/revisione dei suoi contenuti (non bastando la normale maggioranza, ma la maggioranza qualificata dei componenti di ciascuna camera, e prevedendo per la revisione due successive deliberazioni a intervallo non minore di tre mesi l’una dall’altra). Lunga: contiene disposizioni in molti settori del vivere civile, non limitandosi a indicare le norme sulle fonti del diritto.

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Votata: rappresenta un patto tra i componenti del popolo italiano (quindi non è concessa ma votata). Compromissoria: frutto di una particolare collaborazione tra tutte le forze politiche uscenti dal secondo conflitto mondiale. Democratica: è dato particolare rilievo alla sovranità popolare, ai sindacati e ai partiti politici. Programmatica: rappresenta un programma (attribuisce alle forze politiche il compito di rendere effettivi gli obiettivi fissati dai costituenti, e ciò attraverso provvedimenti legislativi non contrastanti con le disposizioni costituzionali).

Una caratteristica importante è che la costituzione è rigida e non flessibile. Poi si possono adottare vari meccanismi per la modifica. La nostra costituzione prevede la doppia lettura intervallata da un periodo di tempo oppure può andare anche in prima lettura purché superi il quorum e poi può essere sottoposta a referendum costituzionale, quindi richiede la maggioranza assoluta. Però qui c’è da dire che quando il costituente ha immaginato il meccanismo di modifica della carta costituzionale aveva in mente un sistema elettorale strettamente proporzionale, quindi si contava esattamente in proporzione al numero dei voti che si ottenevano e la legge elettorale per scelta volontaria del costituente non entrò a far parte della costituzione, ma il meccanismo elettorale fu fatto immediatamente con una legge ordinaria, non è entrato dentro la costituzione, perché il costituente aveva in mente che mettere la legge elettorale dentro la costituzione significava renderla rigida perché per modificarla serviva questa serie di meccanismi. Ma richiedere maggioranze così qualificate, di due terzi o assoluta seconda della doppia lettura o meno, era nell’idea del costituente il fatto che per modificare la costituzione servisse necessariamente e inderogabilmente l’apporto delle minoranze, perché se l’arco parlamentare era eletto in maniera del tutto proporzionale è evidente che se chiedo i due terzi ho necessariamente bisogno del voto di una parte delle minoranze per cambiare la costituzione, di un voto consistente della parte delle minoranze, proprio perché la modifica non sarebbe potuta avvenire in ordine ad una maggioranza politica di un determinato momento storico. Quindi è tutto collegato: la legge proporzionale e la modifica costituzionale creata in quel modo. La legge proporzionale era importante perché garantiva l’esatto equilibrio, l’ottimo della democrazia perché se prendi 10 voti hai x rappresentanti, ma viceversa non garantiva la governabilità. Allora a metà degli anni 1990 si arriva ad una legge maggioritaria, peraltro anche condivisibilmente perché le ragioni erano diverse, di garantire una governabilità, garantire che ci fosse una maggioranza che potesse resistere un po’ di più della media dei governi che avevamo avuto fino a quel momento, che era 7-8 mesi, per cui in Italia avevamo un cambio di governo in media ogni 7-8 mesi. Quindi si cambiò verso il maggioritario che, di là dalla modifica stretta della legge elettorale con una serie di questione tecniche, garantisce attraverso il premio di maggioranza un soggetto o una coalizione (a seconda del tipo di legge) che ha preso la maggioranza relativa dei voti di avere la maggioranza in parlamento ancorché non abbia la maggioranza assoluta dei voti. È evidente che se medio tempore cambia la legge elettorale anche l’idea della modifica costituzionale viene sballata, cioè non è più secondo le intenzioni dell’originario costituente che voleva necessariamente il coinvolgimento delle minoranze per la modifica. Del resto in tutte queste modifiche bisogna stare attenti perché pur rispettando formalmente la carta costituzionale non la si rispetta nella sostanza perché al fondo è cambiato il meccanismo, cioè quello della legge elettorale. La prima volta che si è verificato di fatto un cambiamento della carta costituzionale a maggioranza, senza tenere conto del meccanismo sostanziale che in realtà aveva voluto il costituente nel 2001 quando è stato modificato il titolo V che è quello che è continuamente sott’occhio per essere modificato, quello della divisione della potestà legislativa tra stato e regioni che grande danno ha creato a questo paese, perché con la revisione del 2001 del titolo V si è ribaltata la potestà legislativa.

La Costituzione è composta da 139 articoli e relativi commi, suddivisi in quattro sezioni: o Principi fondamentali (articoli 1-12); o Parte prima: “Diritti e Doveri dei cittadini” (articoli 13-54); o Parte seconda: “Ordinamento della Repubblica” (articoli 55-139); o Disposizioni transitorie e finali (articoli I-XVIII).

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Artt. 1-12 Principi fondamentali. La costituzione è divisa al suo interno in vari modi e i primi 12 sono i principi fondamentali di cui tendenzialmente si dice che sono immodificabili, anche tramite una revisione costituzionale, il cosiddetto “nocciolo duro” della carta costituzionale che è la parte che resiste anche eventualmente a norme sovranazionali contrarie, mentre l’altra parte della costituzione potrebbe essere in qualche modo rivista da norme non di provenienza statale e quindi anche derogata, i principi fondamentali no. Quali sono i principi fondamentali? Art. 1) Principio democratico → la forma repubblicana, fondata sul lavoro, in cui la sovranità appartiene al popolo. Art. 2) Principio personalistico → solidarietà e formazioni sociali. Art. 3) Principio di uguaglianza → formale e sostanziale. → Principio di laicità: scaturisce dal principio personalista dell’art. 2 e dal principio di uguaglianza dell’art. 3. Art. 4) Principio lavorista → diritto al lavoro. Art. 5) Principio dell’unità e indivisibilità della Repubblica e principio autonomista. Art. 6) Tutela delle minoranze linguistiche. Art. 7) Stato e Chiesa cattolica sono indipendenti e sovrani. Art. 8) Libertà di religione. Art. 9) Promozione di cultura e ricerca scientifica e tecnica e tutela di paesaggio e patrimonio storico e artistico. Art. 10) Principio internazionalista. Art. 11) Principio pacifista. Art. 12) La bandiera. → Principio pluralista: pur se la Repubblica è dichiarata una ed indivisibile, è riconosciuto e tutelato il pluralismo delle formazioni sociali (art. 2), degli enti politici territoriali (art. 5), delle minoranze linguistiche (art. 6), delle confessioni religiose (art. 8), delle associazioni (art. 18), di idee ed espressioni (art. 21), della cultura (art. 33, comma 1), delle scuole (art. 33, comma 3), delle istituzioni universitarie e di alta cultura (art. 33, comma 6), dei sindacati (art. 39) e dei partiti politici (art. 49).

Artt. 13-54 Parte prima: “Diritti e Doveri dei cittadini”. La seconda divisione della costituzione è dedicata alle libertà: personale (art. 13), di pensiero e di espressione (art. 21), di associazione (art. 18), con garanzie importanti come il giudice naturale precostituito per legge (art. 25), il diritto di difesa (art. 24). Poi abbiamo la parte che riguarda i rapporti economici e sociali in cui troviamo disciplinata la proprietà (art. 42), la tutela del risparmio (art. 47), la libertà di impresa e di iniziativa economica (art. 41).

Artt. 55-139 Parte seconda: “Ordinamento della Repubblica”. Questa è la cosiddetta parte di ingegneria costituzionale dove c’è la disciplina degli organi costituzionali, quindi vi troviamo disciplinato il parlamento, il governo, gli organi non collegiali, i singoli ministri, il presidente della repubblica, le magistrature e tutto l’apparato giurisdizionale, fino ad arrivare al titolo V che è l’architettura decentrata della struttura perché comune la repubblica è divisa in stato, regioni, province, comuni e città metropolitane e in ragione di queste disporre dell’autonomia o meglio delle potestà legislative di ciascuno di questi organi. Qual è il criterio base in ordine alla potestà legislativa nel nostro ordinamento? Chi ha la potestà legislativa, il potere legislativo? Il Parlamento a livello nazionale, ma sappiamo che con la revisione del titolo V si è ribaltata la divisione delle competenze. Mentre prima del 2001 su tutto disciplinava il Parlamento, quindi a livello nazionale, salvo alcune materie che potevano essere disciplinate dalle regioni, adesso è esattamente l’opposto, cioè sulla disciplina normalmente la potestà legislativa spetta alle regione salvo per quelle materie che sono di competenza esclusiva statale o per quelle materie che sono per competenza cosiddetta concorrente in cui c’è la competenza concorrente tra lo stato e le regioni: lo

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stato fa la norma di cornice e le regioni fanno le norme di dettaglio. Questo comporta un sacco di problemi perché ci sono liti continue tra stato e regioni sul fatto che una norma sia di dettaglio o di cornice o su cosa sia stato fatto e da chi. Chi risolve questi conflitti tra le competenze legislative? La corte costituzionale, che nel nostro ordinamento ha tra le sue funzioni quella di risolvere i conflitti di attribuzione tra i vari organi dello stato. Quello più clamoroso che abbiamo sotto gli occhi tutti in questo momento è quello del presidente della repubblica contro la procura di Palermo: questo è un tipico caso di conflitto di attribuzione, un conflitto di poteri tra organi dello stato, in questo caso tra un organo monocratico e un organo giurisdizionale. Il fatto che la corte costituzionale giudica dei conflitti di attribuzione in via diretta vuol dire che in questo caso il presidente della repubblica ha presentato un ricorso alla corte costituzionale in cui ha chiesto di dirimere la questione. In base all’art. 134 della costituzione, la corte costituzionale giudica: sulle controversie relative alla legittimità costituzionale delle leggi e degli atti aventi forza di legge, dello stato e delle regioni (vi giudica in via incidentale); sui conflitti di attribuzione tra i poteri dello stato, su quelli tra lo stato e le regioni e tra le regioni (vi giudica in via diretta); sulle accuse promosse contro il presidente della repubblica, a norma della costituzione; sull’ammissibilità delle richieste di referendum abrogativo. La funzione per la quale la corte costituzionale è stata istituita è quella del controllo di costituzionalità o meglio del controllo di legittimità costituzionale che, a differenza del dirimere i conflitti di attribuzione, funziona in via incidentale e non in via diretta, cioè non è che una mattina sfogliando la gazzetta ufficiale leggo una norma che mi sembra incostituzionale e mando un ricorso alla corte costituzionale, questo non è possibile farlo, non è possibile accedere in via diretta al giudizio della corte costituzionale, ma vi si può accedere solo in via incidentale, di incidente e l’incidente è un giudizio, una causa. Nell’ambito di una causa o di un giudizio se una delle parti o lo stesso giudice si avvede che per risolvere quel conflitto, quindi per risolvere quella causa, deve applicare una norma che secondo lui potrebbe essere in odore di incostituzionalità solleva la questione di costituzionalità alla corte costituzionale. Si dice che c’è un giudice a quo, che è quello del caso concreto, che per risolvere quella causa deve applicare una norma che secondo lui è incostituzionale. Quindi si dice che opera in via incidentale ma la questione che viene rimessa alla corte costituzionale deve essere rilevante per la soluzione del caso concreto, cioè se nel tribunale di Ancona devo risolvere una questione di diritto societario non è che se c’è una norma sul diritto di famiglia che mi sembra incostituzionale nell’ambito di quel giudizio io la posso sollevare, deve essere rilevante per quel caso, cioè senza l’utilizzo di quella norma lui non potrebbe risolvere quel caso. Tra l’altro ormai diciamo che l’ordinamento della corte costituzionale e della corte di cassazione sono nel senso che il giudice del merito (giudice di primo grado e giudice di appello) possono sollevare la questione di costituzionalità quando di quella norma non possono fornire un’interpretazione costituzionale, cioè se di quella norma sono possibili varie interpretazioni e tra queste ce n’è una conforme alla costituzione mentre le altre no il giudice deve applicare quella conforme alla costituzione senza fare ricorso alla corte costituzionale. Questo ha fatto sì che anche i giudici comuni (giudici del merito, quindi di primo e secondo grado) si siano dovuti necessariamente preoccupare di applicare sempre più strettamente la costituzione. E questo ha molta rilevanze nel metodo ermeneutico, cioè nel metodo di interpretazione perché per lungo tempo si diceva che la costituzione era fatta di una serie di principi ma che non fossero applicabili direttamente, si diceva che quei principi per essere applicati avevano bisogno che le leggi ordinarie creassero delle norme che applicano quei principi più nel dettaglio perché altrimenti sono principi belli ma stanno lì e non possono essere applicati direttamente;. Invece finalmente ormai la giurisprudenza maggioritaria, anche con lo sforzo e il lavoro della dottrina costituzionalistica e di una forte parte della dottrina civilistica, è arrivata a dire che anche i principi sono applicabili in via diretta e non hanno bisogno della mediazione di una regola. Qual è la differenza tra un principio e una regola? Sono tutte e due norme giuridiche. Un principio è il principio di uguaglianza formale per cui «tutti siamo uguali di fronte alla legge, non c’è distinzione di razza, sesso, lingua, religione». Una regola è «vietato fumare». Qual è la differenza?

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Per lungo tempo si è detto che i principi non erano direttamente applicabili perché ai principi si sostiene che mancherebbe la fattispecie concreta di riferimento, cioè se io dico che «tutti siamo uguali di fronte alla legge» in realtà non è come dire «vietato fumare dentro un cinema» dove sappiamo perfettamente qual è la fattispecie concreta di riferimento, cioè se si entra dentro un cinema non è possibile fumare. Per i principi non si sa qual è la fattispecie di riferimento e quindi ovviamente è molto più difficile applicare i principi e l’applicazione dei principi ha un margine di discrezionalità più ampio, ma non per questo essi sono non direttamente applicabili. I conflitti tra le regole si risolvono tramite tre criteri: gerarchia: prevale la norma di rango superiore; competenza: tra regione e stato prevale la norma emanata dall’organo competente; cronologia: la legge posteriore deroga quella precedente. Tra questi criteri come si risolve il conflitto? tra competenza e cronologia prevale la competenza: se c’è una norma fatta da una fonte competente ma precedente ad una norma successiva ma non fatta dalla fonte competente che dicono cose diverse prevale quella competente anche se precedente; tra gerarchia e competenza prevale la gerarchia: se c’è una norma di rango superiore non emanata da un’autorità competente precedente o coeva rispetto ad una norma dell’autorità competente ma di rango inferiore prevale la fonte superiore. Il criterio di gerarchia è quello sovraordinato e vuol dire tecnicamente che la norma di rango inferiore deve cedere rispetto alla norma di rango superiore, ha una forza più bassa. Tra l’altro se dentro un’aula accendo una sigaretta e fumo è facile dire che quella regola è stata violata, invece capire se è stato violato il principio di uguaglianza è più complicato, serve un’attività ermeneutica più complicata per capire se in un determinato caso un principio è stato violato oppure no, mancando la fattispecie concreta di riferimento o anche la fattispecie astratta. Mentre le regole possono essere in conflitto tra di loro e si risolvono con tre criteri, tendenzialmente si dice che i principi non sono in conflitto tra di loro e non dovrebbero esserlo, però possono essere e molto spesso lo sono non in conflitto ma in concorso. Un esempio è la libertà di stampa, quindi alla libertà di pensiero, e il diritto alla riservatezza sono entrambi principi costituzionali, che hanno pari rango, ma quale prevale? Sono due principi non in conflitto tra di loro, non dicono cose contrarie, il problema è che in una medesima fattispecie possono esserci più principi rilevanti, come nel pubblicare o non pubblicare una notizia. Qui come si decide? Non abbiamo un criterio per dire quale principio deve essere applicato e molto spesso è così, non sempre c’è la fattispecie precisa che uno si può ricavare. Tendenzialmente anche la normativa di derivazione comunitaria è una normativa per principi, per questo servono interpreti bravi. Bisogna decidere il tetto di questi principi in ogni singola fattispecie. I giudici correntemente si sono inventati che se in una particolare fattispecie «si tratta di un personaggio pubblico e quella notizia non è strettamente creata, allora prevarrà la libertà di pensiero piuttosto che il diritto alla riservatezza», altrimenti «se si tratta di una persona qualunque e la notizia non ha rilevanza pubblica allora avrà più peso il diritto alla riservatezza piuttosto che la libertà di stampa», ma tutto questo il giudice lo deve argomentare, lo deve scrivere e il controllo sta proprio nel fatto che l’argomentazione deve essere scritta. Teniamo conto che nella nostra costituzione c’è un principio importantissimo che è stato introdotto con le norme del giusto processo per cui «ogni provvedimento deve essere motivato», quindi il controllo sull’interprete è dato dalla motivazione, non ci può scritto che una parte «ha ragione perché ha ragione o ha torto perché ha torto», ma «ha ragione e perché o non ha ragione e perché». C’è un unico provvedimento nel nostro sistema che non è motivato, che è la legge. Infatti la legge non ha una sua motivazione, perché è l’unico vero potere discrezionale; al massimo ha la relazione di accompagnamento alla legge in cui si spiegano le ragioni del perché è stata fatta ma non è una motivazione. La discrezionalità del legislatore è controllabile soltanto nel giudizio di costituzionalità, la scelta del legislatore è ripetibile soltanto dal giudice della costituzionalità quando o è in violazione della costituzione o quando manifesta l’irragionevolezza della legge. Tutti gli altri provvedimenti del nostro ordinamento hanno una motivazione, dalla concessione edilizia, alla sentenza, all’ordinanza. Questo perché il nostro sistema, come tutti i sistemi democratici, ha la tripartizione dei poteri e quindi il potere legislativo ha una sua centralità in cui non deve motivare perché sceglie una cosa piuttosto che un’altra, la ragione fondante di un provvedimento sta nella democraticità di quel provvedimento se è stato assunto con le forme previste, salvo il con-

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trollo di costituzionalità che a questo punto capiamo che è un controllo di costituzionalità sostanziale. Il caso di scuola di un controllo formale è quello per cui arriva una legge che non avuto la doppia lettura nei due rami del parlamento. Tutte le norme che arrivano in corte costituzionale con il vaglio di costituzionalità sono norme formalmente valide, hanno avuto l’iter previsto dalla fonte di produzione per fare sì che siano valide ed efficaci, quindi il controllo di costituzionalità non è un controllo di ordine formale. Un controllo della corte costituzionale tendenzialmente formale ma che poi si rileva fortemente di sostanza sono quelle impugnazioni di decreti legislativi in cui si dice che c’è stato un eccesso di delega. Il decreto legislativo è fatto dal governo su legge delega del parlamento, quindi quando si ritiene che il governo è andato oltre la delega, per eccesso di delega ha disciplinato cose o in maniera diversa o che proprio non gli erano state delegate dal legislatore, quello è un vizio di costituzionalità perché quel decreto viola l’articolo della costituzione che dice che «il decreto legislativo è fatto su legge delega nei contorni della legge» e infatti si chiama anche legge delega o legge cornice. Però è evidente che quando la corte costituzionale fa il controllo di costituzionalità fa un controllo di tipo strettamente sostanziale, il giudice deve dire quali sono i parametri di costituzionalità che ritiene che siano stati violati, qual è l’articolo che è stato violato, perché è rilevante nel caso concreto e lo rimette. Ad esempio può dire che è stato violato l’art. 3 della costituzione perché una data legge tratta situazioni uguali in maniera differente: la nuova legge di stabilità fa un prelievo IRPEF sulle pensioni di guerra e non lo fa sulle pensioni di invalidità, allora potrebbe essere impugnata quella legge perché tratta in modo diverso le pensioni di guerra diversamente dalle pensioni di invalidità (non secondo la prof perché dipende dalla discrezionalità del legislatore), quindi si presuppone che le pensioni di invalidità e di guerra abbiano la medesima ragione giustificativa e allora o si tassano entrambe o nessuna delle due. Stessa cosa che si è verificata di recente quando sugli stipendi dei dipendenti pubblici era stato fatto un prelievo cosiddetto contributo di solidarietà che non era stato fatto sui dipendenti privati, è stato impugnato in corte costituzionale e questi giorni è uscita la sentenza che dice che a parità di situazione, perché lavoro pubblico e lavoro privato sono equiparabili, non è costituzionalmente legittimo che venga applicata una contribuzione differente in ragione soltanto della natura del datore di lavoro usando come parametro l’art. 3. Ma per dire questo si deve argomentare, si deve dire che quando l’articolo è violato si fa un giudizio analogico. L’analogia sono tutti giudizi di valore, in cui in realtà si fanno due giudizi. Per dire che una cosa assomiglia ad un’altra dobbiamo inferire che le differenze che ci sono tra le due non sono rilevanti (una penna ha il tappino e l’altra no, una scrive in blu l’altra in nero), mentre le uguaglianze tra le due sono rilevanti (tutte e due scrivono, tutte e due servono alla medesima cosa). Nell’analogia c’è un doppio giudizio in cui per dire che due cose si somigliano diciamo che le differenze che ci sono tra di loro non rilevano, mentre le uguaglianze rilevano, tanto che posso applicare la stessa normativa all’una e all’altra. Questo vale per due penne, per due pensioni, per un contributi su due stipendi, per il matrimonio omosessuale. Capiamo che per fare tutto questo sono tutti giudizi di valore e quindi non possono essere neutri. Quando diciamo che due cose sono differenti ma la differenza non rileva o quando diciamo che quelle caratteristiche sono uguali e rileva quell’uguaglianza stiamo mettendo insieme un’argomentazione. Il concorso tra i principi si risolve con il criterio di: ragionevolezza.

Chi sono i soggetti del diritto? Le persone fisiche e le persone giuridiche. I soggetti del diritto sono soggetti del diritto perché sono titolari di diritti e doveri. La capacità giuridica è la capacità di essere titolari di diritti e di doveri, cioè di essere soggetti di diritto, di essere un centro di imputazione del diritto. La persona fisica è l’essere umano in quanto soggetto di diritto e quindi dotato di capacità giuridica. La capacità giuridica per le persone fisiche si acquista alla nascita e si perde solo con la morte e non è limitabile. Quello che è limitabile è la capacità di agire che per le persone fisiche si acquista generalmente con il compimento del diciottesimo anno di età, che può essere limitata e abbiamo i minori che non hanno la capacità di agire, gli interdetti che sono fortemente equiparabili ai minori, gli inabilitati, dal 2004 coloro che hanno un amministratore di sostegno e i minori emancipati che contraendo matrimonio dopo il sedicesimo anno di età acquisiscono una capacità di agire parziale. Mentre per persona giuridica si intende un complesso organizzato di persone e di beni al quale l’ordinamento giuridico attribuisce la capacità giuridica facendone così un soggetto di diritto. Le persone giuridiche sono soggetti che fisicamente non esistono, infatti operano tramite persone fisiche. Le persone giuridiche sono le so-

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cietà di capitali e non anche le società di persone. Per essere sicuri che abbiamo a che fare con una persona giuridica ci deve essere l’iscrizione, che ha valore costitutivo, da quel momento in poi cambia tutto, perché l’iscrizione nel registro delle imprese conferisce la personalità giuridica che significa nei fatti la responsabilità patrimoniale perfetta. Una persona giuridica è tale perché è riconosciuta e il riconoscimento avviene tramite l’iscrizione in un registro: se si tratta di società nel registro delle imprese; se si tratta di associazioni riconosciute o di fondazioni ci sono altre tipologie di registri prefettizi o regionali in cui si viene iscritti. Si devono possedere determinati requisiti per essere iscritti e una volta che si viene iscritti si acquista l’effetto basilare della personalità giuridica, perché se c’è uno c’è anche l’altro e se non c’è l’uno non c’è neanche l’altro, cioè la responsabilità patrimoniale perfetta, che infatti le società di persone non hanno ma hanno una responsabilità patrimoniale imperfetta, tant’è che per le società di persone si parla di soggettività giuridica ma non di persona giuridica. L’intermediario finanziario è una persona giuridica.

2. Fonti Comunitarie. a. Trattati e regolamenti + direttive self executing b. Direttive Dopo la costituzione abbiamo le fonti comunitarie, che sono i trattati, i regolamenti e le direttive. I trattati hanno carattere internazionale e la stessa Unione Europea è fondata sui trattati, il trattato istitutivo di Roma adesso chiamato trattato sul funzionamento dell’UE e il trattato di Maastricht adesso chiamato il Trattato sull’UE. I regolamenti hanno efficacia orizzontale, cioè sono applicabili sia nei confronti degli stati membri sia nei confronti dei cittadini dell’unione, quindi se ho un determinato conflitto da risolvere e c’è un regolamento comunitario che disciplina quella determinata materia ancorché magari ci sia una legge interna il giudice deve applicare immediatamente il regolamento comunitario che è di rango sovraordinato rispetto ad altre fonti. Mentre le direttive hanno efficacia verticale, cioè per essere applicabili all’interno dello stato membro devono essere recepite, che vuol dire che devono mettere il vestito della fonte interna, quindi essere recepite tramite una legge o un decreto legislativo o una legge regionale se quella materia all’interno dello stato è di competenza regionale o un regolamento se in quello stato quella materia è di competenza regolamentare. Quindi le direttive creano l’obbligo soltanto nei confronti degli stati membri che le devono recepire, infatti almeno una volta all’anno c’è la legge comunitaria in cui vengono recepite tutte le direttive in scadenza. La direttiva dice allo stato membro gli obiettivi che deve raggiungere, gli dà un termine per farlo e se entro quel termine non la recepisce lo stato membro subisce una sanzione o un richiamo. C’è solo un caso in cui le direttive hanno efficacia orizzontale come i regolamenti e i trattati e sono le direttive direttamente applicabili o cosiddette self executing, che sono quelle direttive che 1) sono già scadute, quindi le dovevi recepire entro un termine e non l’hai fatto; 2) sono sufficientemente precise e non sono soltanto dei parametri ampi ma hanno delle fattispecie di riferimento e 3) non sono sottoposte a condizioni. Se le direttive hanno queste tre caratteristiche sono immediatamente applicabili anche se lo stato membro non le ha recepite. La direttiva MiFID, che a noi ci colpisce di più, era una direttiva che è stata recepita con un decreto legislativo ed è entrata dentro il Testo Unico della Finanza. La direttiva MiFID faceva parte di una procedura più ampia detta procedura di Lamfalussy in cui a monte stava un regolamento che riguardava quattro fasi di recepimento. Tutto il settore dei mercati finanziari è governato da direttive comunitarie e quindi avremo a che fare quasi esclusivamente con fonti di derivazione comunitaria, che sono sovraordinate rispetto alle fonti primarie.

18/10 Che differenza c’è tra CEE, CE e UE? Adesso siamo nell’Unione Europea, prima c’è stata la Comunità Europea e prima ancora la Comunità Economica Europea, che segnano tre passaggi temporali diversissimi anche proprio come impostazione dell’unione. Oggi né la CEE né la CE ci sono più, dal trattato di Amsterdam del 1997 si parla di Unione Europea. La Comunità Europea venne dopo il trattato di Maastricht del 1992 mentre la Comunità Economica Europea era il nominativo originario dal momento del-

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la sua istituzione con il trattato di Roma del 1957 tra i sei paesi originari firmatari: Belgio, Francia, Germania, Italia, Lussemburgo, Paesi Bassi. Si chiamava Comunità Economica Europea perché questa comunità aveva lo scopo pressoché esclusivo di natura economica, di creare un mercato comune. La differenziazione tra la CEE e la CE è che si passò dall’idea di un mercato comune all’idea di un mercato unico. Maastricht ha dato l’avvio ad un lungo procedimento di unificazione monetaria e quindi anche con un progressivo ampliamento delle competenze della Comunità Europea, anche dal punto di vista legislativo, perché originariamente la Comunità Europea aveva competenze esclusivamente in campo economico e soprattutto della non falsificazione della concorrenza, tant’è che il trattato di Roma sin dall’origine ha avuto le norme antitrust anticoncorrenziale. La CEE era la derivazione della CECA (Comunità Europea del Carbone e dell’Acciaio) e dell’Euratom (la Comunità europea dell’energia atomica), seppur per un certo periodo hanno continuato a convivere. La CECA era stata istituita dopo la seconda guerra mondiale con il Trattato di Parigi del 1951 per ragioni strettamente economiche, perché aveva come finalità un patto che andasse a regolamentare la questione delle materie prime, tra l’altro uno dei problemi fondamentali in Europa è sempre stato la divisione dei bacini carboniferi dell’Alsazia e della Lorena tra Francia e Germania. La CEE è un’evoluzione tutta improntata sulla questione dei mercati, che aveva come principale scopo la questione dei dazi doganali e quindi un maggiore accesso alla commerciabilità dei prodotti nell’ambito della comunità. Come competenze aveva soltanto quello, quindi la CEE originariamente non aveva funzioni politiche in senso stretto né tantomeno ambizioni dal punto di vista della tutela della persona o della parità; queste maggiori istanze sono venute con il tempo. Tant’è che adesso l’acronimo ha perso del tutto un connotato economico, adesso parliamo di Unione Europea e se andiamo a vedere il trattato integrato dopo Maastricht troviamo che nei primi articoli ci sono le competenze anche legislative e ci sono dei settori in cui ormai l’Unione Europea ha delle competenze addirittura esclusive. Quindi se noi ci limitiamo a pensare che le potestà legislative sono soltanto nazionali commettiamo un errore marchiano e clamoroso totale di prospettiva perché in realtà le competenze legislative sono attualmente fortemente comunitarie e fortemente regionalizzate, infatti abbiamo questa suddivisione verso il piccolo (regionalizzate) e verso il più ampio (comunitarie). Quindi non è solo il cambiamento dell’acronimo tra CEE, CE e UE, ma è proprio un cambiamento di prospettiva totale, anche delle cose di cui si occupa. Il bilancio dell’Unione Europea fino a 10-12 anni fa si occupava fondamentalmente di due materie in termini di risorse: agricoltura e questioni antitrust. Infatti le norme antitrust del diritto italiano nazionale come l’abuso di posizione dominante o il divieto di concentrazione risalgono al periodo storico degli anni 1990, quindi dal 1957 in Italia ci abbiamo messo fino al 1990 a ricopiare gli articoli del trattato dell’UE, ci abbiamo messo più di 30 anni per recepire quelle norme e ci siamo riusciti per un caso, perché il settimo governo Andreotti che era in carica in quel periodo non cadde, nonostante fosse già stato sfiduciato, proprio perché doveva recepire questa normativa che era l’ultima data utile per avviare il procedimento per entrare in Europa. Alla fine si fece la 287 del 1990 ma non la si voleva fare perché in quel periodo sarebbe cominciato tutto il procedimento di privatizzazioni, il grande periodo della privatizzazione italiana e non si voleva fare perché il divieto di concentrazioni e di abuso di posizione dominante nella nostra economia mista c’era la questione dello smantellamento dell’IRI e dello sdoppiamento Eni-Montedison, tant’è che in parallelo della legge 287 si fece un decreto legge che consentì lo sdoppiamento Eni-Montedison con sgravi di imposta. L’altro problema enorme che avevamo erano le concentrazioni bancarie tant’è che non è per un caso che di lì a poco c’è stata anche la riforma bancaria che non avevamo dal 1936 e invece nel 1993 si fece il Testo Unico Bancario che era la logica conseguenza della legge antitrust perché c’era un problema di partecipazioni rilevanti. E bisognava capire come fare per risolvere il vero grande conflitto di interessi in questo paese, quello banca-industria. Se andiamo a vedere attualmente chi siede nei cda delle più importanti banche italiane questi sono i soggetti che siedono nei cda delle più grandi imprese italiane. Quindi capiamo bene che è un problema politico, economico e sociale enorme e non è stato fatto niente finché non era più rinviabile, finché non si poteva più fare diversamente dato che non farlo significava stare fuori dal procedimento europeo che da lì a poco si sarebbe avviato e siamo stati proprio gli ultimi a farlo. Tant’è che qualcuno dice che Mani Pulite scoppiò perché era tutto collegato a questo contesto.

Torniamo alle fonti comunitarie, che stanno nel secondo gradino della scala delle fonti, dove troviamo i trattati e i regolamenti. Discorso a parte va fatto per le direttive, che pur essendo fonti comunitarie debbono essere recepite e quindi assumeranno all’interno della scala gerarchica il posto che ha la fonte che le recepisce, se viene recepita da una fonte primaria quello della fonte primaria e se viene recepita da una fonte secondaria quello della fonte secondaria. Abbiamo detto la differenza tra i regolamenti e le direttive e abbiamo detto quando si può parlare di direttive diret-

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tamente applicabili. Delle direttive va precisato che sono alternati periodi di cosiddetta minimi armonizzazione e periodi di cosiddetta massima armonizzazione, cioè direttive di minima armonizzazione e direttive di massima armonizzazione. Le direttive di minima armonizzazione sono molto scarne, indicano per larghi limiti obiettivi da raggiungere e non indicano i mezzi con i quali raggiungerli, quindi sono testi che lasciano grande manovra alle autorità legislative degli stati membri. Mentre le direttive di massima armonizzazione sono molto più simili a dei regolamenti, cioè lasciano degli spazi di manovra molto limitati agli stati membri. E adesso siamo in un periodo di massima armonizzazione e non siamo più nella fase degli anni 1980 di minima armonizzazione. La MiFID è una direttiva di massima armonizzazione e se andiamo a vedere gli articoli che sono stati trasporti nel TUF vediamo che sono pressoché identici. Così come una direttiva di massima armonizzazione è quella sulle pratiche commerciali sleali oppure la direttiva sui servizi di pagamento, che è una delle ultime entrate in vigore a fine 2010 e inizi 2011, in cui abbiamo che tutti i sistemi di pagamento interbancari e i sistemi di pagamento non con moneta ma con mezzi alternativi sono praticamente quasi tutti in Europa disciplinati alla stessa maniera, con le stesse suddivisioni dei rischi pagante e pagatore abbastanza simili in tutti gli ordinamenti. Perché non si fa un regolamento piuttosto che una diretta di massima armonizzazione? Perché mentre il regolamento sarebbe immediatamente in vigore, la direttiva, ancorché di massima armonizzazione, concede un tempo di recepimento, lascia almeno la manovra di recepirla in un tempo, anche se dato, che lascia un minimo di spazio; e poi c’è anche una questione politica e legislativa perché il fatto che debba essere recepita lascia un minimo di intervento allo stato membro che con il regolamento sarebbe del tutto privato. Perché ci sono periodi di massima e periodi di minima armonizzazione? Perché in questo momento siamo in un periodo di massima armonizzazione? Da 5-6 anni in UE sono raddoppiati i paesi membri, siamo passati da 6 a 12 a 15 fino a 27, anche paesi con culture giuridiche ed economiche totalmente differenti. Quindi se non si adottasse questa politica con direttive di massima armonizzazione che vincolino in maniera significativa i paesi membri nel recepirle i vari paesi, sopratutto quelli di nuovi ingresso dell’est, le avrebbero adottate ad un livello decisamente più blando rispetto al nostro. Pensiamo che gran parte della disciplina comunitaria è consumeristica, della tutela del consumatore, nell’idea che se compro una lavatrice in Polonia devo avere le stesse garanzie che se la compro in Germania, per cui capiamo che se le direttive fossero di minima armonizzazione significherebbe che non è così vero che comprare una lavatrice in Polonia è uguale a comprarla in Germania. Quindi queste direttive di massima armonizzazione è come se avessero creato il tetto che per certi versi ha alzato il livello di tutela perlomeno in quella parte di paesi di nuova ammissione, ma per altri versi ha anche abbassato il livello di tutela in quei paesi che già avevano livelli molto elevati, soprattutto nella disciplina consumeristica. Questa è stata fortemente la necessità di arrivare ad un periodo di legiferare attraverso direttive di massima armonizzazione, anche perché dal punto di vista concettuale si tende a dire che con le direttive, quantomeno non di massima armonizzazione, si ha una armonizzazione della disciplina, mentre con i regolamenti si ha una unificazione della disciplina. Quindi diciamo che le direttive di massima armonizzazione sono più vicine ad una unificazione della disciplina e renderla unitaria piuttosto che ad una armonizzazione, con tutti i problemi che creano unificazioni anche legislative in paesi di tradizione dal punto di vista giuridico molto diverse, in Europa convivono paesi di tradizione di common law e civil law e paesi che adottano sistemi molto diversi. Il nostro codice civile è basato fortemente sul principio consensualistico, per cui in un contratto che ha ad oggetto un trasferimento di proprietà mediante il consenso si trasferisce anche il diritto reale oggetto di quel contratto, non serve la consegna. Ad esempio se qualcuno ci vende un cellulare, facciamo un accordo, la proprietà del cellulare passa con l’accordo e non con la consegna. Ma in Europa ci sono ordinamenti in cui non vige il principio consensualistico, ad esempio in Germania, in cui si distingue tra titulus e modus adquirendi, cioè un conto è il contratto con il quale ci mettiamo d’accordo, una vendita obbligatoria (titulus), ma il trasferimento della proprietà si avrà soltanto con la consegna (modus). Questo è un sistema tavolare, c’è una norma più complessa perché non si trasferisce il diritto reale se non con la consegna e questo porta conseguenze diversissime nell’impostazione dell’ordinamento. Poi diritto tedesco e diritto italiano non sono così lontani, se non fosse che il nostro codice civile del 1942 è stato un forte compromesso tra il codice napoleonico del 1804 che avevamo integralmente recepito nel primo codice civile italiano del 1865 che viene rilasciato subito dopo l’unificazione d’Italia che era la fotocopia del codice napoleonico francese dal quale abbiamo importato il principio consensualistico; e il Bürgerliches Gesetzbuch (BGB) tedesco del 1900. Quindi il codice civile italiano è stato il migliore compromesso tra il sistema

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francese e il sistema tedesco, tra l’altro stilato dalla migliore civilistica italiana degli anni 1930-40 che dimostra anche perché dei 4 codici che furono fatti nel periodo fascista (codice civile, codice di procedura civile, codice penale e codice di procedura finale) il codice civile è l’unico che ha resistito e arriva fino al 2012 pressoché integro, mentre gli altri furono più o meno immediatamente smantellati. Le uniche cose che furono aggiunte nel codice civile del 1942 sono il diritto societario del libro V e qualche cosa relativa ai contratti ai consumatori che poi è riuscito nel 2005 con il codice del consumo. Quindi convivendo sistemi così intimamente diversi su alcune cose fondamentali è necessario questo periodo di direttive di massima armonizzazione, con le difficoltà che crea questa massima armonizzazione nell’inserirsi in ordinamenti così diversi anche dal punto di vista linguistico. Quali sono le lingue ufficiali dell’UE? Tutte le lingue ufficiali dei paesi appartenenti all’Unione Europea sono lingue ufficiali, quindi ogni testo, in qualsiasi lingua è, è un testo ufficiale. Quindi in ragione delle difficoltà di avere un diritto unico e non armonizzato in senso stretto questo è un problema enorme perché usare il termine “contratto” in Inghilterra e in Italia uso una stessa parola ma in realtà faccio riferimento a due cose che non sono uguali tecnicamente, se uso il concetto di “buona fede” in Italia, in Germania o in Inghilterra utilizzo una stessa parola ma che ha un retroterra semantico e culturale differente in questi vari paesi. Quindi capiamo bene che ci sono problemi enormi nell’armonizzazione, figuriamoci nell’unificazione in cui ci si trova trapiantato nell’ordinamento un pezzo proveniente dall’UE che non è detto che tenga conto del tuo di sistema, infatti si parla proprio di trapianto normativo. Ecco perché l’interprete deve essere sempre più bravo, perché si trova a fare i conti con una serie di fonti non solo differenti per provenienza e per forza, ma differenti per il fatto che sono fonti che non sono prodotte in quell’ordinamento e che hanno alla base quella cultura giuridica, ma il più delle volte hanno alla base culture giuridiche differenti. Tanto più che noi non siamo mai stati un paese egemone, abbiamo subito tantissimo dell’influenza più della Germania dal punto di vista normativo che dell’Inghilterra, se vogliamo la modalità con cui si scrive le norme è più inglese ma il contenuto è più tedesco. L’attività dell’interprete non è per nulla facile e anzi è molto sensibile, bisogna essere molto attenti e soprattutto bisogna conoscere bene il sistema italiano e quello comunitario, ancorché il sistema comunitario non sia un vero e proprio sistema.

3. Fonti primarie. a. Leggi statali e regionali b. Atti aventi forza di legge: decreti legge e decreti legislativi Sotto le fonti comunitarie troviamo le fonti primarie e nell’ambito delle fonti primarie dobbiamo collocare diverse fonti. In primo luogo troviamo le leggi statali e regionali, che hanno la stessa forza, sono fonti primarie al pari, hanno soltanto una efficacia territoriale differente: le leggi statali su tutto il territorio dello stato mentre le leggi regionali soltanto su ogni singola regione. In secondo luogo troviamo gli atti aventi forza di legge, che sono i decreti legge e i decreti legislativi, che sono di competenza governativa e quindi li fa il governo; mentre nelle leggi statali e regionali abbiamo il potere legislativo in senso stretto del parlamento e dei consigli regionali. Qual è la differenza tra decreti legge e decreti legislativi? I decreti legislativi li fa il governo su delega del parlamento, tendenzialmente su materie particolarmente tecniche, e in ragione di quella delega il governo si deve attenere. Quindi il governo ha la potestà di fare i decreti legislativi perché il parlamento gli rimette la delega, gli dice di farli lui e generalmente sono materie fortemente tecniche in cui il parlamento anche nelle varie commissioni specifiche non sarebbe in grado di fare. Non è un caso che sia il TUF che il TUB siano tutti e due decreti legislativi, vengono da una delega, perché sono argomenti talmente tecnici che servono delle competenze specifiche che il parlamento non ha mentre ci sono negli uffici governativi. In questo caso il controllo parlamentare dell’organo che ha il potere legislativo è un controllo preventivo, il governo non è slegato dal potere legislativo, anzi è il potere legislativo che gli dice cosa fare. Mentre i decreti legge li fa il governo su propria iniziativa, soltanto in casi di necessità e urgenza. Hanno un controllo parlamentare che in questo caso è un controllo successivo, perché immediatamente appena il governo fa un decreto legge lo deve presentare alle camere, le camere hanno 60 giorni di tempo per convertirlo in legge e se il parlamento non lo converte il decreto legge decade ed è come se non ci fosse

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mai stato con effetto ex tunc, cioè fin da quando è stato emesso, salvo che quegli effetti che si sono prodotti non si possono più togliere e generalmente per quegli effetti il legislatore fa la cosiddetta leggina per ratificare gli effetti che non si possono più togliere. Diciamo che questo concetto di necessità ed urgenza in Italia è stato utilizzato in senso ampio, c’è stata necessità ed urgenza per le più varie cose e diciamo che per un lungo periodo, fortunatamente finito dalla metà degli anni 1990 in poi, avevamo questo vizio della cosiddetta reiterazione del decreto legge, cioè non veniva convertito nei 60 giorni e il governo reiterava lo stesso decreto legge, che è una procedura del tutto incostituzionale. Tant’è che adesso siamo proprio un momento storico di forte affanno delle camere perché piene di decreti leggi da convertire. Quindi g atti aventi forza di legge, pur essendo atti governativi del potere esecutivo che non ha potere legislativo, sono sotto il diretto controllo del potere legislativo o preventivo tramite la delega o successivo tramite la conversione da parte del parlamento. Poche leggi nel nostro ordinamento vengono approvate da tutto il ramo del parlamento riunito, ma in parlamento ci sono le singole commissioni, sia in camera dei deputati (13) sia in senato (14), che possono lavorare con funzioni differenti: o in sede deliberante o in sede consultiva. Quando le singole commissioni (bilancio, affari costituzionali, …) lavorano in sede deliberante è la stessa commissione che delibera e va molto più veloce come iter e il ramo del parlamento fa solo una lettura unitaria e non articolo per articolo, che è quello che porta via tantissimo tempo perché se ogni parlamentare fa una mozione su ogni articolo si ferma tutto, mentre se va in deliberante la commissione fa un testo e sul testo unitario viene chiesta l’approvazione del parlamento così va molto più veloce. Poi dobbiamo tenere conto che nel nostro ordinamento deve passare lo stesso testo sia alla camera che al senato nell’identica versione, altrimenti la legge non è approvata.

Qual è la differenza tra codice e testo unico? Sono due cose sostanzialmente differenti. Il codice è un’unica fonte normativa, per cui ad esempio il codice civile è una legge composta di 2969 articoli, è un’unica legge con una sua organicità. Invece i testi unici sono una raccolta di provvedimenti normativi, che vengono organizzati in un testo unico per comodità, per facilità di lettura, ad esempio pensiamo al testo unico dell’urbanistica o al testo unico del processo amministrativo, perché ci sono materie talmente involute in cui sono susseguiti tantissimi provvedimenti in cui quella materia è disciplinata in parti di provvedimenti diversi in cui per organicità e per facilità di lettura, anche in ordine alla certezza del diritto, viene fatto un testo unico ma non è generalmente un unico provvedimento legislativo, mentre i codici sono un unico provvedimento legislativo. Nel caso del TUB o del TUF è un po’ diverso perché tendenzialmente è una sola la legge più volte modificata. Il codice del consumo del 2005 è un’unica legge in cui è organizzata in maniera organica la disciplina consumeristica. Quindi quando si fa un codice generalmente si importano delle innovazioni nel sistema, mentre quando si fa un testo unico tendenzialmente si mette insieme quello che c’è per renderlo più fruibile.

4. Fonti secondarie. a. Regolamenti governativi b. Regolamenti autorità amministrative indipendenti Dopo le fonti primarie ci sono le fonti secondarie, in cui troviamo i regolamenti governativi, da non confondere con i regolamenti comunitari, e i regolamenti delle autorità amministrative indipendenti, che sono importantissimi in generale e decisivi nella nostra materia. Le fonti secondarie hanno la funzione di riempire le fonti primarie, cioè la fonte primaria è una legge per sua natura tendenzialmente astratta, quindi la fonte secondaria è una normativa che dovrebbe essere di dettaglio nell’ambito della norma generale. Le autorità amministrative indipendenti sono la Consob, la Banca di Italia, l’Isvap, l’autorità per l’energia elettrica e il gas, il garante per la privacy, sono tante e con un potere enorme. Nella nostra materia, di là dal TUF, tutto il resto è regolamentazione delle autorità amministrative indipendenti, quindi regolamenti della Consob, regolamenti della Banca di Italia e regolamenti congiunti Consob e Banca di Italia, che hanno dei poteri incredibili. Queste autorità sono

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indipendenti rispetto al potere esecutivo, questa indipendenza secondo il legislatore è dal governo, perché generalmente i membri delle autorità indipendenti sono nominati alcuni dal governo (già questa indipendenza viene meno) e alcuni dal parlamento. Questo è un argomento delicatissimo e andando avanti ci renderemo conto di quanto incide. Il problema di queste autorità, che tra l’altro non sono previste dalla carta costituzionale, è che non si sa se i loro regolamenti sono sottoponibili al vaglio di costituzionalità, perché l’art. 134 della costituzione dice che sono sottoponibili al vaglio di costituzionalità soltanto le leggi e gli atti aventi forza di legge. Poi un secondo problema è che queste autorità amministrative indipendenti incardinano al loro interno sia il potere legislativo, sia il potere esecutivo e sia il potere giurisdizionale, quindi sono organo che legifera, organo che esegue e che fa la vigilanza e organo che dà le sanzioni e quindi la famosa tripartizione dei poteri voluta da Montesquieu, secondo cui se un sistema è democratico è perché divide i poteri, nelle autorità amministrative indipendenti tutto questo salta perché uno stesso organo fa tutte e tre le cose sulle materie di sua competenza. Teniamo conto che adesso siamo in una fase storica di fortissima espansione di queste autorità amministrative indipendenti. E poi dobbiamo tenere conto che il più delle volte i regolamenti autorità amministrative indipendenti non solo implementano una legislazione, ma disciplinano ex novo degli argomenti. Pensiamo soltanto ai poteri regolamenti che ha la Consob. Noi distinguiamo tra vigilanza regolamentare, vigilanza ispettiva e vigilanza informativa. La vigilanza regolamentare è proprio il potere di fare i regolamenti e questi regolamenti dicono cose che non sono la specificazione delle leggi ordinarie su quella materia, ma sono unica fonte normativa del settore. Ma se teniamo conto che la Consob è anche la stessa che va a vigilare e che ha poteri enormi in fase di vigilanza (può anche sospendere un intermediario) e ha poteri enormi anche dal punto di vista esecutivo, vi è incardinato tutto il funzionamento dei mercati regolamentati, e ha anche il potere di dare le sanzioni, di essere organo giurisdizionale, è un problema enorme. Noi lo vediamo nei mercati finanziari ma sta succedendo in tutti i settori. Pensiamo all’autorità per l’energia elettrica e il gas, questa è l’autorità che fa dei regolamenti in cui al loro interno ci sono i facsimile dei contratti tra privati di utenza da stilare, quindi capiamo che ingresso ha nell’autonomia contrattuale dei privati che è fortemente compromessa, a volte per tutelare a volte è più discutibile. Di là da se funzionano bene o male, il problema è sistemico di capire se è corretto in un sistema democratico delegare tutto alle autorità amministrative indipendenti, che appunto sono o veritariamente o mendacemente indipendenti e che quindi sono scollegate da un sistema di controllo che invece è tripartizione di poteri ma sistema di pesi e contrappesi, perché uno controlla l’altro in un modo differente, così come peraltro lo aveva voluto il costituente. Non è un caso che le autorità amministrative indipendenti, non solo perché sono immersione successiva, non siano state fatte rientrare nella costituzione e non hanno la copertura costituzionale, oltretutto alcune sono proprio recentissime. La Consob è stata istituita nel 1974, in concomitanza con un’altra istituzione, non un organo ma uno strumento, che sono le azioni di risparmio e in realtà è stata istituita la Consob perché in quell’anno sono state istituite le azioni di risparmio perché era necessaria un’autorità che controllasse e che non ci fosse più soltanto la Banca di Italia, perché la sollecitazione al risparmio a questo punto diveniva molto differente da una semplice compravendita di azioni, si usciva dal contratto stretto di compravendita delle azioni e si entrava in un meccanismo differente. Fino al 1974 noi conoscevamo soltanto l’azione ordinaria, tant’è che questo era stato il problema enorme del capitalismo italiano.

5. Fonti terziarie. a. Consuetudine L’ultima fonte sono le fonti terziarie. Se ci ricordiamo la definizione di fonte per cui «fonti sono quei fatti o atti idonei a produrre norme giuridiche», l’unica fonte fatto nel nostro ordinamento, che non è un atto giuridico ma un fatto, è la consuetudine. La consuetudine è una fonte terziaria e quindi il gradino più basso delle fonti, che ovviamente non può essere contra legem, cioè contraria alla legge in virtù del principio di gerarchia, ma può essere solo secondum legem, cioè secondo la legge, e neanche praeter legem, cioè oltre la legge.

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La consuetudine è quel fatto che deve avere due caratteristiche: un elemento oggettivo e un elemento soggettivo. L’elemento oggettivo è la reiterazione nel tempo di un dato comportamento, cioè diventa consuetudine un comportamento che è mantenuto per un periodo consistente di tempo, mentre l’elemento soggettivo è la convinzione che si è tenuti a tenere quel comportamento, per cui si tiene quel comportamento nella convinzione della doverosità di quel comportamento. Se ci sono queste due caratteristiche, che non è facile accertare, si è di fronte ad una consuetudine. Ci interessa delle consuetudini soprattutto perché dobbiamo riflettere su tutta la questione degli interessi anatocistici, quindi del fatto di come le banche applicano gli interessi e se era legittimo o non legittimo l’interesse sull’interesse. Nella capitalizzazione dell’interesse passivo dobbiamo capire se l’interesse va a capitale e quindi produce ulteriori interessi oppure non produce ulteriori interessi. Nel codice civile nella sezione delle obbligazioni pecuniarie troviamo questo articolo:

Art. 1283 cc. Anatocismo In mancanza di usi contrari, gli interessi scaduti possono produrre interessi solo dal giorno della domanda giudiziale o per effetto di convenzione posteriore alla loro scadenza, e sempre che si tratti di interessi dovuti almeno per sei mesi.

L’anatocismo è tecnicamente il calcolo dell’interesse sull’interesse ed è vietato nel nostro ordinamento salvo particolari condizioni. E una delle particolari condizioni per la quale non è vietato è se è consentito dagli usi; ed era consentito dagli usi al momento dell’entrata in vigore del codice. Mentre se non c’è l’uso contrario, l’interesse sull’interesse non è possibile se non a determinate condizioni, non è vietato se è un interesse convenzionale per fatto scritto o giudiziale dopo la domanda giudiziale; ma escluse queste due cose è vietato l’interesse anatocistico, purché non ci sia l’uso contrario. Il problema è proprio capire se l’uso contrario si forma dopo l’entrata in vigore del codice del 1942 e allora è evidente che è contra legem perché è vietato, mentre se queste previsioni di maturazione dell’interesse sull’interesse che erano previste negli usi bancari fossero sorte prima del codice del 1942 allora poteva essere consentito. Poi dovremmo distinguere tra usi normativi e usi contrattuali: è evidente che in questa circostanza parliamo di usi normativi, che hanno valore di norma giuridica, mentre gli usi contrattuali sono quelli che intercorrono tra parti di un contratto ed hanno una efficacia limitata soltanto a quelle parti. Quindi il problema era di capire se le consuetudini bancarie entrate in vigore prima del codice civile fossero un uso e quindi rendessimo legittima questa capitalizzazione degli interessi composta. Mentre la capitalizzazione degli interessi attivi è annuale, la capitalizzazione degli interessi passivi è generalmente semestrale. Per un conto corrente di una persona fisica cambia poco, ma immaginiamo imprese che lavorano con aperture cosa voglia dire la capitalizzazione degli interessi che produce nuovamente altri interessi, parliamo di cifre molto consistenti. Abbiamo avuto tre sentenze della corte costituzionale e della cassazione, decreti legge cosiddetti salva banche per evitare di dover rendere gli interessi, perché ad un certo punto è stata dichiarata incostituzionale questa pratica e la motivazione è stata perché quell’uso non era consuetudine. Poi è stato fatto il decreto legge salva banche per evitare di ridare indietro questi interessi.

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1. L’EVOLUZIONE DEL MERCATO MOBILIARE ITALIANO

19/10 Le volte scorse abbiamo trattato la questione delle fonti del diritto, ci siamo soffermati sulle varie tipologie di fonti e soprattutto su quelle che riguardano più da vicino il nostro settore, quindi la costituzione e le fonti comunitarie e anche per le fonti secondarie i regolamenti dalle autorità amministrative indipendenti, che hanno un ruolo decisivo e pervasivo nel nostro ordinamento soprattutto per la disciplina del mercati finanziari. Oggi diamo una panoramica storica con delle date di riferimento sull’evoluzione del mercato finanziario attuale e prima del mercato mobiliare, che è una partizione ristretta del mercato finanziario che riguarda soltanto i valori mobiliari, che sono uno degli strumenti finanziari, ormai solo una piccola parte di tutti gli strumenti finanziari. In Italia la Borsa Valori è stata istituita nel 1913. Ed è una data particolare perché poco prima era stata fondata Confindustria, nel 1910, e contestualmente era nata una associazione molto importante che è l’Assonime, l’associazione delle società quotate, che era stata fondata nel 1911. Quindi la Borsa, quel luogo di scambio di valori mobiliari (all’epoca soltanto di valori mobiliari), viene istituita subito dopo la regolamentazione e a loro volta l’unione in associazione delle società quotate, perché dove non ci sono società quotate non c’è bisogno neanche di una borsa come mercato di scambio dei titoli che rappresentano il capitale sociale di queste società quotate. Diciamo che l’impostazione è del tutto pubblicistica e dirigistica, perché la Borsa nasce come un mercato del tutto vincolato, oltremodo regolamentato, oltremodo pubblico. Qui si intrecciano varie storie del capitalismo italiano in realtà perché in questo legame già si pensa alla nazionalizzazione di alcune industrie come dell’energia elettrica, che sono molto importanti e segnano il passo delle nostre società quotate che sono sempre state società parzialmente pubbliche anche in epoche recenti. La prima figura che viene proprio istituzionalizzata con la borsa è quella del broker, diciamo che viene quasi subito disciplinata la figura del broker contestualmente alla istituzione della borsa, ancorché sia una figura quasi di diritto pubblico, non è un mercante di azione, è un qualcosa di più significativo. L’impostazione pubblicistica del mercato della borsa c’è per lungo tempo e non muta negli anni successivi neanche con il periodo del fascismo. E sappiamo che il fascismo fa una cosa importante per quanto riguarda i nostri mercati, che è la riforma del sistema bancario nel 1936, che va ancora di più verso la non privatizzazione, di fatto questa riforma nazionalizza le banche. Banche che hanno soltanto respiro creditizio, che possono fare solo credito, quindi non sono intermediari finanziari e per lungo tempo rimane questa separazione. Tutto sommato, pur non essendoci ora più legislativamente imposta la separazione, fuori dai grandi istituti di credito, i piccoli istituti di credito di fatto hanno mantenuto una separazione, cioè fanno soltanto credito e non fanno intermediazione finanziaria. Per quasi un cinquantennio è stata la legge ad imporre la divisione, addirittura Mediobanca si chiama così perché era deputata ai finanziamenti a medio termine, quindi c’è una stretta suddivisione tra finanziamenti a breve e finanziamenti a mediolungo termine, anche la riserva di operatività è molto regolamentata. Questo fino alla riforma bancaria del 1993 con il TUB questo è stato il trend. Quindi capiamo che il sistema finanziario, bancario e creditizio è sempre stato un sistema particolarmente regolamentato in Italia, del tutto pubblicizzato, anche per le ragioni della storia della nostra economia che è particolarmente mista deputata al controllo pubblico perché andava nazionalizzato quasi tutto in quel periodo, dall’e-nergia elettrica e l’acqua qualsiasi cosa è stata pubblicizzata, fu creata l’IRI nel 1933, tutto un sistema di pubblicizzazione di fatto dell’economia e non è un caso che in Italia avevamo un ministero delle partecipazioni statali. Tutto

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Capitolo 1

questo è conclamato in fondo dalla costituzione repubblicana che nel 1948 dice chiaramente che l’iniziativa economica privata è sia privata che pubblica, con il grande compromesso dell’economia mista. Tra l’altro per quello che ci riguarda c’è un articolo della costituzione importante.

Art. 47 Cost. La Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme; disciplina, coordina e controlla l’esercizio del credito. Favorisce l’accesso del risparmio popolare alla proprietà dell’abitazione, alla proprietà diretta coltivatrice e al diretto e indiretto investimento azionario nei grandi complessi produttivi del Paese.

Questo è un articolo caposaldo per la nostra disciplina. La disciplina del credito e la tutela del risparmio hanno direttamente copertura costituzionale. L’art. 47 ci dice che è incoraggiato e tutelato il risparmio, addirittura è incoraggiato il mercato azionario nei grandi complessi produttivi del paese. C’è un po’ questa visione autarchica dell’economia che in parte ci portiamo dietro dal fascismo, un po’ della chiusura e del fare da sé. Però sicuramente è stato anche grazie a questo articolo se noi abbiamo il paese con il più alto tasso di protezione del risparmio privato in Europa, in nessuna altra costituzione europea c’è un articolo in cui si dice che nei rapporti economici e sociali la repubblica incoraggia il risparmio. Poi l’art. 47 ci dice che la repubblica disciplina, coordina e controlla l’attività creditizia. Sono tre termini non a caso, disciplina vuol dire che c’è una riserva di legge per la disciplina dell’attività creditizia, cioè di fatto non è la costituzione che disciplina perché la costituzione non può disciplinare, però riserva soltanto almeno ad una fonte primaria che questa materia sia regolamentata, perlomeno per le normative di carattere generale, quindi vuol dire che questa materia non può essere rimessa a fonti di rango inferiore (in realtà questo è un caso di riserva di legge un po’ ambiguo, in altri casi è specificato meglio). Tant’è che se andiamo a prendere l’art. 117 della costituzione, quello che divide il riparto di competenze nella potestà legislativa tra stato e regioni, questo ci dice che lo stato ha legislazione esclusiva su queste materie.

Art. 117 comma 1 Cost. La potestà legislativa è esercitata dallo Stato e dalle Regioni nel rispetto della Costituzione, nonché dei vincoli derivanti dall’ordinamento comunitario e dagli obblighi internazionali.

Questa è la cosiddetta legalità costituzionale comunitaria. Noi dobbiamo rispettare la gerarchia delle fonti perché ce lo dice la costituzione, che sta all’apice della gerarchia. Quindi se per lungo tempo c’è stata una grossissima disquisizione in ragione di quale fosse il referendum normativo che consentisse a organi non nazionali di avere la potestà legislativa sul territorio nazionale, in realtà con la riforma del titolo V questo problema è stato fortemente superato, perché l’art. 117 ci dice che le potestà legislative si esercitano in ragione dei vincoli costituzionali, quindi nel rispetto della costituzione, e di quelli comunitari e internazionali. Quindi c’è una copertura costituzionale.

Art. 117 comma 2 Cost. Lo Stato ha legislazione esclusiva nelle seguenti materie: *…+ e) moneta, tutela del risparmio e mercati finanziari; tutela della concorrenza; sistema valutario; sistema tributario e contabile dello Stato; armonizzazione dei bilanci pubblici; perequazione delle risorse finanziarie.

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Lo stato ha legislazione esclusiva in determinate materie, che sono le materie sulle quali esclusivamente può legiferare lo stato e non le regioni. Alla lettera e) del comma 2 dell’art. 117 ci dice che tutta la nostra disciplina non può essere legiferata correttamente a livello regionale, ma è tutta competenza esclusiva dello stato, quando non lo è anche delle fonti internazionali e comunitarie.

Quindi capiamo che dall’art. 47 in poi la questione della tutela del risparmio diventa una questione piuttosto centrale, avendo ricevuto questa copertura costituzionale forte. Ma per lungo tempo la disciplina dei mercati finanziati in Italia rimane più o meno una lettera morta, non abbiamo grossi provvedimenti per il volgere di un quarto di secolo. Quindi la tutela del risparmio viene più vista come tutela del risparmio privato al fine dell’acquisizione della proprietà immobiliare, che spiega anche la fortissima agevolazione dell’acquisto della casa che entrava in questa corrente, sempre nell’ambito dell’art. 47. Ma la ricchezza può essere mobiliare o immobiliare, quindi il mercato mobiliare italiano è un mercato fortemente stagnante, non abbiamo avuto né grosse acquisizioni né grosse dismissioni per un lunghissimo periodo, è stato sempre un mercato fortemente ristretto, parliamo di un numero esiguissimo di società quotate. Il problema fondamentale è stata la capitalizzazione di queste società quotate, perché non avendo accesso a sistemi di finanziamento diversi dal capitale di terzi, quindi non di rischio, sono sempre state imprese che non hanno mai fatto grandi salti di qualità. Ecco perché di fatto le grandi società quotate erano quelle in mano pubblica in cui gli acquisti erano limitati e non erano acquisti a scopo di investimento. Noi distinguiamo se uno compra un pacchetto azionario lo può comprare a scopo di investimento, quindi tutela del risparmio, o a scopo di entrare nel capitale di quella società perché vuole dirigere o perché vuole in qualche modo contare nell’ambito di quella attività produttiva. Diciamo che per lungo tempo le acquisizioni sono state soltanto determinate dalla volontà di partecipare non in quanto investimento del risparmio, ma semplicemente in quanto partecipazione a quella determinata attività produttiva. Tant’è che è molto interessante andare a vedere i bollettini di quotazione dei giornali economici dell’epoca ci rendiamo conto che è così, una pagina di 10 righe, c’era molto poco. Dove il più importante giornale economico è la fusione di due giornali, uno che si chiamava Il Sole e uno che si chiamava 24 Ore, erano due giornali differenti appartenenti a famiglie differenti, di editori industriali. La questione dei giornali economici in Italia riflette integralmente l’evoluzione del capitalismo italiano, come si sono costituiti, come si sono diffusi, a chi appartenevano, le acquisizioni e le dismissioni.

Cominciamo ad avere un minimo di fervore dalla metà degli anni 1970, quando si sente la necessità di fare quella cosa che non aveva fatto ancora nessuno, avevano mantenuto la disciplina fascista del 1936 bancaria che non era stata cambiata, un minimo di coordinamento e di controllo dell’attività creditizia dalla Banca d’Italia veniva già svolto. Ma è evidente che si comincia a fare sempre più stringente la necessità di effettuare il controllo anche perché, per quanto poco e per quanto male, c’è anche la questione europea che si comincia ad approcciare, poco perché in realtà l’influenza europea è degli anni 1980 quando cominciano ad esserci una serie di direttive sul sistema finanziario. Però nel 1974 viene istituita la Consob, che da molti è stata sottovalutata, qualcuno la chiama la mini-riforma, ma in realtà non si resero conto che con l’istituzione della Consob stava tutto per cambiare nel sistema della vigilanza. E la Consob viene istituita anche a seguito di un’importante modifica: l’introduzione delle azioni di risparmio e della più ampia categoria di azioni privilegiate (mentre fino a quel momento c’erano soltanto azioni ordinarie), che sono quelle azioni che hanno proprio lo scopo di investimento, azioni per cui chi le acquisisce non lo fa per volontà di partecipare all’attività di quella determinata impresa, ma perché pensa che sia una attività vantaggiosa e vuole investire in quella attività per ricevere un dividendo che nelle azioni di risparmio è più alto rispetto al dividendo delle azioni ordinarie a fronte della limitazione sul piano della partecipazione ai diritti partecipativi. Le azioni di risparmio, così come le azioni privilegiate, non partecipano alle assemblee degli azionisti ordinari che assumono le decisioni di governance della società o comunque non a tutte, ma si riuniscono in una assemblea a parte e appunto a fronte della maggiorazione della percentuale dei dividendi cedono sulla partecipazione alla vita della società. Questo era un passo indispensabile per fare sì che fosse incentivato quel mercato azionario che già il costituente aveva previsto, perché un mercato azionario basato soltanto sulle azioni ordinarie, tra l’altro di poche imprese quotate, era quasi inesistente, in cui i passaggi societari avvenivano soltanto tra le grandi famiglie del capitalismo e non c’era l’interesse del risparmiatore. E soprattutto era un passo necessario per ristrutturare il sistema capitalistico italiano, che aveva bisogno di investimenti che non potevano provenire soltanto dal fronte bancario e quindi dal fronte creditizio in senso stretto.

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Quindi questi tre termini, della disciplina, del coordinamento e del controllo che l’art. 47 ancora fortemente immutato segnava. Abbiamo a quel punto l’istituzione di due autorità di vigilanza, della Consob e della Banca di Italia, che sin da subito dividono le loro competenze sul piano funzionale e non sul piano degli intermediari che vigilano, cioè non è che la Banca di Italia vigila solo sulle banche e la Consob vigila sugli altri intermediari, ma vigilano per funzioni: la Banca di Italia vigila sulla sana e prudente gestione, mentre la Consob vigila sulla sollecitazione al risparmio o sollecitazione all’investimento. Questa divisione della vigilanza per funzioni non c’è in tutti i paesi, in cui invece le autorità vigilano sugli intermediari dove la banca centrale sulle banche mentre le altre autorità sugli altri intermediari, ma in realtà le ultime direttive comunitarie e la normativa internazionale vanno nel senso di attuare una vigilanza per funzioni che noi invece abbiamo avuto da sempre, da quando è stata istituita la seconda grande autorità che si occupa di vigilanza abbiamo avuto una vigilanza per funzioni.

Da dopo il 1974 le cose cominciano ad evolversi con una certa frenesia. Gli anni 1980 sono gli anni in cui è la CEE a dettare il passo, quindi si cominciano ad avere direttive importanti dal punto di vista del risparmio, del credito e finanziario che cominciano a prevedere molte cose anche sulla sollecitazione al risparmio. Finché nel 1991 facciamo la prima legge organica del sistema finanziario italiano, ancora non era un testo unico. La legge 1/91 è la prima legge in cui viene provato a disciplinare in maniera organica il mercato mobiliare, più che il mercato finanziario perché in questa legge si parla fondamentalmente di mercato mobiliare. Negli anni 1990 ci sono periodi di grosso rivolgimento a livello europeo e a livello interno, è il periodo della legge antitrust, tutte cose che si vanno ad incardinare fortemente perché è un problema di partecipazioni incrociate. Tutto il sistema creditizio e finanziario italiano è tutto una partecipazione e vedremo che la regolamentazione sulle partecipazioni è veramente molto articolata, come lo è dappertutto ma in Italia particolarmente. Se uno facesse le mappature dei grandi gruppi finanziari si accorgerebbe che è tutto un’interrelazione, soprattutto per l’enorme problema italiano che è appunto il problema del vero conflitto di interesse della banca e dell’industria che è difficile da scardinare, ma questo dipende dal fatto che abbiamo sempre avuto un capitalismo del tutto asfittico in cui non c’è mai stata quella movimentazione che c’è in altri paesi come l’Inghilterra o la Germania, da noi il capitale che è girato è sempre quello dalle banche a quelle stesse industrie e dalle industrie a quelle stesse banche. È evidente che se un industriale siede nel cda di una banca è più facile che la sua industria riceva finanziamenti o agevolazioni che non potrebbe mai avere se non sedesse in quel cda. Ed è così, uno per tutti Della Valle che ha fatto un salto di qualità entrando in RCS, dove sta il vero potere italiano. Del resto i famosi furbetti del quartierino all’italiana, tra cui Ricucci e Fiorani, la questione della scalata su BNL e Antonveneta che ha coinvolto grossi vertici in cui c’era di mezzo il governatore della Banca di Italia Fazio, poi Geronzi, stiamo parlando del capitalismo bancario, finanziario e industriale italiano che implode e fa saltare tutto, miliardi di investimenti sulle OPA, con ABN Amro e due offerte al rialzo tutte finanziate dalle banche, in cui implode per una ragione del tutto politica perché questo avrebbe comportato l’ingresso dei furbetti del quartierino dentro RCS perché avevano rastrellato un tot di azioni tali da stare dentro RCS. Se andiamo a vedere tutte le grandi operazioni italiane girano tutte intorno a queste cose, anche attualmente. Il presidente di RCS è un professore universitario di diritto commerciale della Bocconi, Piergaetano Marchetti, che siede nei cda di metà delle banche importanti italiani o se non ci siede è consulente di queste banche italiane. Dobbiamo cominciare a farci caso a queste cose perché questa è la vera lettura del sistema.

Dicevamo che il mercato mobiliare italiano è abbastanza fermo, poi c’è l’evoluzione del 1974 e poi c’è la grande stagione delle privatizzazioni degli anni 1990 che ha coinvolto anche il sistema bancario e quindi la riforma del sistema bancario del 1993. Una legge organica del sistema finanziario fino a questo momento non si era mai avuta, c’erano solo disposizioni random qua e là, c’erano la legge antitrust del 1990 e la prima legge sul sistema finanziario del 1991, e poi abbiamo la riforma del sistema bancario del 1993 che del resto era necessaria perché sarebbe cominciata la grande privatizzazione sia dell’industria sia delle banche. A questo punto dismettiamo l’IRI e le grandi partecipazioni statali. Una lettura paragona quel periodo al periodo attuale in cui si dice che il periodo delle privatizzazioni degli anni 1990, non solo per la questione di Tangentopoli, oltre che è stato un periodo di grande crisi economica lo stesso, era un periodo in cui bisognava rientrare nel debito pubblico per entrare in Europa, cominciava la campagna per entrare in Europa e si dice che in fondo da queste grande dismissioni, che sono le uniche cose di valore in Italia, perché in realtà il grande capitalismo non è esistito se non quello fortemente in mano pubblica, le grandi imprese erano tutte in

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mano pubblica dalle acciaierie, da Finmeccanica, i cantieri navali, l’Enel, l’Eni, tolta la Fiat ma che è sempre stata finanziata dal pubblico, tolto questo il grande capitalismo italiano è un capitalismo pubblico. Però è un asset e un patrimonio di grosso valore perché va anche detto che per anni e siamo ancora nonostante tutto il secondo paese manifatturiero importante in Europa dopo la Germania, siamo stati un paese con un’industria chiusa e asfittica ma con un manifatturiero. La lettura non è peregrina immaginare che qualcuno dalle grandi dismissioni ci abbia anche molto guadagnato, comprarle e vendere va benissimo, ma il problema è che furono svendute e questo debito pubblico non si è mai ripianato. Per cui ci sono letture strane e chi studia a va a vedere chi ha comprato e chi ha fatto determinate leggi e ha premuto si capisce che le persone che c’erano erano legate alla massoneria.

Gli anni 1990 cominciano in questo modo turbolento anche dal punto di vista della disciplina dei mercati finanziari e creditizi. Poi di fatto cambia tutto e cambiano proprio gli assetti di potere che si hanno. Dagli anni 1990 in poi c’è di nuovo un grosso periodo di direttive comunitarie importanti, del golden share, quelle sul market abuse che cominciano già dalla metà degli anni 1990 e negli anni 2000 comincia la procedura di redazione e recepimento della direttiva MiFID, che in Italia è stata recepita nel 2007 ed entrata in vigore nel 2008. La MiFID è una disciplina organica nell’ambito di una procedura molto più articolata istituita con il meccanismo della procedura Lamfalussy che consisteva in quattro fasi differenti: la prima fase il regolamento, la seconda fase la direttiva, la terza fase l’attuazione della direttiva nei vari paesi e la quarta fase il controllo dei risultati. Teniamo conto che dalle modifiche del 2007 il TUF l’ultima modifica è il decreto legislativo di un mese fa, quindi è intimamente sottoposto a cambiamenti, pensiamo solo alle norme fallimentari o alle norme sulle OPA per salvare l’italianità cambiate qualche anno fa per fare in modo che non fossero comprate da stranieri aziende come la Parlamat. Ormai è talmente internazionalizzato che non lo si può fermare con una norma nazionale, non serve a niente, una norma nazionale ormai è del tutto inutile. Infatti quando si sente dire da alcuni politici italiani che dobbiamo fare norme del protezioni interno, sono cose folli perché una persona con un minimo di contestualizzazione non può seriamente pensarlo. Ormai le norme nazionali non hanno la forza di sistemare o creare barriere di questo tipo. Non si può fare, significa isolarti da tutto il sistema esterno. Già una normativa europea ha un forza limitata ad un continente. In fondo le borse di là dal crollo 2008-2009 hanno basi più alte, la speculazione è ricominciata tanto e quanto se non più di prima, anzi sono più rischiose. Certo che la regolamentazione è necessaria e indispensabile, ma una regolamentazione nazionale è piccola, non serve se non su aspetti minimi, certo qualcosa si può fare però non è quello che conta. In fondo i grandi gruppi bancari italiani non perdono in Italia, le perdite che hanno e per le quali hanno avuto bisogno di capitalizzare non sono perdite che avevano nel mercato interno. Chi aveva i titoli di stato italiani in portafoglio ha guadagnato un sacco di soldi con gli interessi che hanno preso fino ad adesso hanno avuto un margine di grossissimo utile. Quindi la regolamentazione è necessaria e indispensabile perché un mercato non regolamentato e fuori dal diritto è un mercato in cui manca quella scelta politica che è il diritto, quindi è un mercato non che è neutrale, ma che segue la legge del più forte molto banalmente. Ma è ormai un dato assodato è che il mercato così com’è è destinato unicamente al fallimento, perché se ricordiamo il film Wall Street al fondo c’è l’avidità che fa girare il mercato. La direttiva MiFID aveva quale presupposto o quale caratteristica o quantomeno si era venduta per essere la direttiva delle maggiori tutele sul mercato finanziario, al fondo invece non solo non è stata la direttiva delle maggiori tutele ma in realtà è stata la direttiva delle minori tutele dell’investitore. Tra l’altro queste direttive derivano da crack finanziari importanti, non soltanto italiani come Cirio e Parmalat, ma provenienti anche da oltre oceano, crack che si sono susseguiti per un periodo di tempo e che hanno richiesto una maggiore regolamentazione che però tutto sommato così funzionale non è stata perché al fondo il mercato non è così regolamentato, tutt’altro. Ce ne accorgeremo nell’approc-cio del contratto di investimento minimo in cui rispetto a prima c’è solo una citazione di questo famoso diritto di informazione che poi alla fine non è quello che comporta la vera tutela.

Dal 1991 l’altra riforma importante che abbiamo avuto nella finanza è la riforma del 1998 con il decreto legislativo 58/98 che aveva istituto il Testo Unico Finanziario. Questo è il cosiddetto decreto Draghi, che all’epoca era ministro, perché in realtà quel decreto legislativo era di sua iniziativa legislativa la riforma organica del TUF, decreto che ha riregolamentato totalmente le società quotate. La MiFID è stata recepita dal decreto legislativo 164/2007 e viene recepita all’interno del TUF, sconvolge il TUF, che però continua ad essere sempre il decreto legislativo 58/98 come successivamente modificato.

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Il Testo Unico della Finanza Iniziamo guardando l’indice del TUF, che come tutte le disposizioni legislative è diviso in parti, in titoli, in capi ed articoli. La parte è quella più ampia, ogni parte si divide in titoli, ogni titolo si divide in capi, che comprendono gli articoli. Parte 1. Disposizioni comuni (art. 1 – art. 4-bis). Parte 2. Disciplina degli intermediari (art. 5 – art. 60-bis) . Parte 3. Disciplina dei mercati e della gestione accentrata di strumenti finanziari (art. 60-ter – art. 90). Parte 4. Disciplina degli emittenti (art. 91 – art. 165-septies). Parte 5. Sanzioni (art. 166 – art. 196). Parte 6. Disposizioni transitorie e finali (art. 197 – art. 216).

La parte prima è quella delle disposizioni comuni, che riguarderà tutte le parti successive, è comune a tutte le parti. Questa parte è importante proprio dal punto di vista del tratto legislativo, di come è scritto un provvedimento legislativo, perché ha un tratto comunitario di come vengono generati i provvedimenti comunitari; tra l’altro è una scienza studiare il tratto legislativo, capire come vengono scritti i provvedimenti legislativi. Se abbiamo mai visto una direttiva o un regolamento proprio perché sono provvedimenti che tendono a convogliare più paesi e quindi più tradizioni diversi nel modo di fare queste leggi ci si è dovuti dotare di un apparato iniziale di considerando che spiega lo stato dell’arte di quella normativa di quel settore nel momento in cui viene fatta la direttiva e quindi sono utilissimi perché uno leggendo tutti i considerando si trova tutta la panoramica giuridica di quella normativa, cioè dove si va ad inserire quel testo che di lì a poco uno si trova, in quale contesto. E questa parte iniziale già fa parte del testo normativo. L’art. 1 delle definizioni è un articolo lunghissimo ed importantissimo. Questa parte di definizioni è importante perché è necessario avere un punto di riferimento comune, per quanto già è difficile perché anche la definizione è da interpretare, ma dobbiamo sapere cosa intende la normativa per “prodotto finanziario” o “strumento finanziario” o “impresa di investimento”, in maniera tale che sia possibile una applicazione uniforme. Ovviamente questo sistema di costruzione della norma è un sistema che viene riportato nei decreti legislativi che la attuano, perché sarebbe improponibile farlo senza questo. Infatti molte volte creano dei problemi di interpretazione perché ad esempio noi in Italia non avevamo una definizione di prodotto finanziario ma avevamo ancora quella di valore mobiliare, che per altro era stato disciplinato dalla legge 1/91, poi la definizione di valore mobiliare era scomparsa nel 58/98 ed è ritornata nel TUF modificato dalla MiFID. Quindi ci sono tutta una serie di incastri difficili da fare, però quantomeno l’apparato definitorio prova a mettere un punto dal quale si possa partire e lo troviamo nel testo comunitario ma lo ritroviamo anche nel testo nazionale necessariamente. Infatti l’art. 1 di queste disposizioni comuni è proprio dedicato alle definizioni. L’art. 2 è rubricato rapporti con il diritto dell’Unione Europea e integrazione nel SEVIF, che non esisteva fino al 2011. L’art. 3 provvedimenti. L’art. 4 è collaborazione tra autorità e segreto di ufficio, che è un caposaldo della vigilanza. L’art. 4-bis individuazione dell’autorità competente ai fini del regolamento (CE) n. 1060/2009, relativo alle agenzie di rating del credito, che prima del 2009 erano praticamente non regolamentate e a seguito del regolamento comunitario (applicabile direttamente a tutti gli ordinamenti dei paesi membri) ha comportato una serie di ricadute anche a livello interno che sono state recepite nel testo unico con un articolo bis. Una procura pugliese ha avviato un’indagine su alcune agenzie di rating proprio perché con la loro attività avrebbero creato turbativa del mercato, insider trading o aggiotaggio e le varie tipologie di reati.

Art. 1 TUF (Definizioni) 1. Nel presente decreto legislativo si intendono per: d-bis) “SEVIF”: il Sistema europeo di vigilanza finanziaria composto dalle seguenti parti: 1) “ABE”: Autorità bancaria europea, istituita con regolamento (UE) n. 1093/2010; 2) “AEAP”: Autorità europea delle assicurazioni e delle pensioni aziendali e professionali, istituita con regolamento (UE) n. 1094/2010;

L’Evoluzione del Mercato Mobiliare Italiano

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3) “AESFEM”: Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati, istituita con regolamento (UE) n. 1095/2010; 4) “Comitato congiunto”: il Comitato congiunto delle Autorità europee di vigilanza, previsto dall’articolo 54 del regolamento (UE) n. 1093/2010, del regolamento (UE) n. 1094/2010, del regolamento (UE) n. 1095/2010; 5) “CERS”: Comitato europeo per il rischio sistemico, istituito dal regolamento (UE) n. 1092/2010; 6) “Autorità di vigilanza degli Stati membri”: le autorità competenti o di vigilanza degli Stati membri specificate negli atti dell’Unione di cui all’articolo 1, paragrafo 2, del regolamento(UE) n. 1093/2010, del regolamento (UE) n. 1094/2010 e del regolamento (UE) n. 1095/2010.

Il SEVIF (Sistema Europeo di VIgilanza Finanziaria) è una istituzione introdotta in tempi recentissimi, nel 2010 ed è comporta da autorità istituite nel 2010 tutte con un singolo regolamento comunitario. Quindi è un sistema di vigilanza composto da una serie di autorità che hanno il singolo controllo su partizioni del mercato finanziario come le pensioni, il bancario, l’assicurativo, gli strumenti finanziari, ecc.

Art. 2 TUF (Rapporti con il diritto dell’Unione europea e integrazione nel SEVIF) 1. Il Ministero dell’economia e delle finanze, la Banca d’Italia e la Consob esercitano i poteri loro attribuiti in armonia con le disposizioni dell’Unione europea, applicano i regolamenti e le decisioni dell’Unione europea e provvedono in merito alle raccomandazioni concernenti le materie disciplinate dal presente decreto. 2. La Banca d’Italia e la Consob, nell’esercizio delle rispettive competenze, sono parti del SEVIF e partecipano alle attività che esso svolge, tenendo conto della convergenza in ambito europeo degli strumenti e delle prassi di vigilanza. 3. La Banca d’Italia e la Consob, nei casi di crisi o di tensioni sui mercati finanziari, tengono conto degli effetti dei propri atti sulla stabilità del sistema finanziario degli altri Stati membri, anche avvalendosi degli opportuni scambi di informazioni con l’AESFEM, il Comitato congiunto, il CERS e le autorità di vigilanza degli altri Stati membri.

→ 1) Già abbiamo che le tre autorità di vigilanza fondamentali nel nostro paese sono il Ministero dell’economia e delle finanze, la Banca d’Italia e la Consob. A cosa serve questo articolo? Noi abbiamo detto che le norme comunitarie stanno già subito dopo la costituzione, che senso ha un comma di questo tipo? È una mera ripetizione o ha una sua funzione? In realtà una utilità ce l’ha, quantomeno la prima parte di questo primo comma, perché in realtà la normativa comunitaria, eccetto i regolamenti che hanno efficacia diretta e sono applicabili contestualmente anche dai cittadini degli stati membri e anche da queste autorità, tutte le altre fonti comunitarie hanno come destinatari gli stati membri che devono fare qualcosa: o la devono recepire o spesso vale come raccomandazione. Invece qui in realtà sta ampliando la portata del diritto comunitario, perché dice a queste tre autorità che anche quando non sarebbero i diretti destinatari della norma comunitaria, perché di quella norma è destinatario il paese, cioè il legislatore di quello stato membro e non la Consob o la Banca d’Italia o Ministero dell’economia e delle finanze, però quando si tratta di mercati finanziari, quando si tratta di queste materie, queste autorità devono esercitare i loro poteri, quindi anche quelli di vigilanza regolamentare, di fare i regolamenti, in armonia con le disposizioni dell’UE, anche se a quelle disposizioni non sarebbero tecnicamente ancora vincolate, perché magari la direttiva non è stata recepita. Una norma di questo tipo c’è perché il tempo del recepimento in materie così sensibili, dove un giorno è già un tempo biblico perché il mercato si evolve in secondi, queste autorità devono immediatamente essere in armonia con la normativa comunitaria, anche se quella norma è ancora pendente nella fase del recepimento. Infatti l’articolo ci dice che devono esercitare i loro poteri in armonia con le disposizioni del diritto comunitario, quindi anche quelle che non sono ancora diritto vigente interno. Poi l’articolo cambia registro e dice che devono applicare i regolamenti, che sono direttamente applicabili, quindi c’è una diversità di nomenclatura che utilizza. Prima dice “in armonia” perché si riferisce a diritto che non è

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ancora vigente, però per il diritto vigente in ragione di questo disposto normativo che è ovviamente precettivo si ha la fonte primaria perché è un decreto legislativo, se non lo facessi in armonia stai facendo qualcosa che è contraria alla legge. Per questo c’è questo disposto perché se non ci fosse ovviamente creeremmo una manovra molto più ampia per queste autorità. Ci sono sentenze della corte di giustizia europea che impongono soltanto al giudice di rendere l’interpretazione la più vicina possibile alla direttiva comunitaria ancorché non ancora recepita, mentre le autorità, che giudici non sono, sarebbero portate fuori da questa rete più ampia che le sentenze della corte di giustizia impongono. Il comma 2 il comma 3 sono stati inseriti nel 2011. → 2) La Banca d’Italia e la Consob sono parti del SEVIF, di questo sistema di vigilanza allargato. Questo dimostra ancora una volta che a livello nazionale non si fa più niente. → 3) Vediamo come si evolve la disciplina e questo dimostra una volta di più che per il diritto vale più che mai quel detto latino che diceva «ubi societas ibi ius», cioè il diritto segue la società, non è l’inverso, sono i giuristi che vanno dietro la società e per questo è una disciplina in funzione applicativa, una disciplina pratica, cioè ci occupiamo dei problemi che ci sono in un determinato momento storico. Il diritto è tanto più funzionale tanto più segue da vicino la società, se fa una norma dopo 30 anni per una determinata cosa è inutile. Il diritto di contestualità è un diritto che muore da solo per una data applicazione, infatti abbiamo detto che la norma è la norma del caso concreto, per risolvere quel singolo conflitto. Una norma, ancorché formalmente vigente, ma che rimane inapplicata è una norma morta, tanto che un’espressione tipica è che una norma morta è un anacronismo legislativo, perché quella norma resta anacronistica, non più applicabile in quanto anacronistica. L’articolo ci dice che la Banca d’Italia e la Consob, nei casi di crisi o di tensioni sui mercati finanziari, devono tenere conto degli effetti dei propri atti sulla stabilità del sistema finanziario degli altri stati membri. Questo è un vincolo enorme perché ci dice che si è in un momento di crisi e di instabilità finanziaria i provvedimenti che tu prendi non li puoi prendere tenendo conto soltanto del tuo paese, cioè del fatto sul quale i tuoi provvedimenti hanno efficacia territoriale, ma devi tenere conto che quel provvedimento potrebbe avere effetti anche sugli altri paesi. Dobbiamo capire che scardinamento comporta una cosa del genere. Questo comporta la fine di quel concetto di stato che dai grandi stati nazionali storici ha sempre contraddistinto uno stato. La definizione di stato nazionale è che uno stato era nazionale se aveva un popolo, un territorio determinato dai confini e un sistema di scritturazione politica. Ma se viene meno la questione del confine, del territorio, se qualsiasi norma fai non la devi fare tenendo conto solo degli effetti che produce sul territorio sul quale deve avere effetto quel provvedimento ma la devi fare tenendo conto anche degli effetti che ha sugli altri territori, di fatto tu lo scardini il concetto di stato nazionale. Tant’è che questo è un procedimento che ormai è arrivato alla fine, infatti giuristi importantissimi hanno scritto opere come «La fine del geo-diritto» oppure «Il diritto senza confini», il cosiddetto «sciopero legislativo», il fatto che posso disciplinare una materia con il diritto russo piuttosto che con il diritto italiano, perché sono pari perché ci sono le norme di diritto internazionale che lo consentono di fare. Questo scardina proprio l’idea di nazione e di stato così come noi siamo abituati a conoscerlo almeno da tre secoli. Questo è stato un procedimento lungo che si è compiuto più o meno negli ultimi 30 anni con picchi incredibili nell’ultimo decennio.

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2. GLI STRUMENTI FINANZIARI

24/10 La volta scorsa abbiamo visto la struttura del TUF e in particolare l’art. 2 e di come questo articolo ha fatto rientrare queste autorità nella questione dei mercati finanziari, che erano del tutto fuori controllo del legislatore. Con ogni evidenza è un dato di fatto che tutte queste autorità tentano di controllare questi mercati finanziari che sembrano invece sfuggire. Tutto questo è collegato al valore del diritto comunitario, quindi a questo tentativo quantomeno di legiferare ad un livello più ampio questo mercato, che è un mercato internazionale in cui la contrattazione di fatto è del tutto dematerializzata, in cui il contratto è obbligatorio per iscritto ma l’oggetto di questo contratto è invisibile, il più delle volte è tutto dematerializzato. Quindi è difficile rintracciare l’oggetto di questi contratti e quando è difficile rintracciare l’oggetto è difficile anche controllarlo. Per questo c’è questo apparato enorme di vigilanza e di autorità, anche se non sempre hanno prodotto sistematicamente risultati apprezzabili. Tutto questo ce lo dobbiamo avere molto a mente quando abbiamo tra le mani questa materia perché se perdiamo di vista il fatto che ragioniamo di cose che non si vedono è un problema. Pensiamo soltanto alla contrattazione sui derivati, alle camere di compensazione, tutto l’apparato informativo che il legislatore prevede è un apparato su una cosa che non c’è. La disciplina del contratto della vendita alla quale il più delle volte ci appelleremo, perché sono negoziazioni che cedono la proprietà di questi titoli, è una disciplina per certi versi del tutto inadeguata perché è impostata sulla vendita di una res, cioè di una cosa fisica, dove tutta la disciplina dei vizi materiali e giuridici e delle azioni legali in questo particolare contesto servono a poco. Quindi è evidente che è necessario uno sforzo di adattamento della disciplina da parte dell’interprete, sforzo che ha dovuto fare anche la giurisprudenza. Quindi noi dobbiamo avere a mente lo strumento di base, l’istituto giuridico che stiamo analizzando, ma anche assolutamente la trasfigurazione che questi istituti il più delle volte assumono in ragione dell’oggetto che vanno a trattare. Del resto se volessimo pensare ad una opzione, ci dobbiamo spostare dal contratto di vendita che trasferisce il diritto proprietà o un altro diritto reale, perché è un contratto tipico ad effetti reali, è il contratto principe che produce effetti reali. La proprietà è disciplinata nel libro terzo del codice civile.

In quanti libri è diviso il codice civile? Libro I. Delle persone e della famiglia (art. 1 – art. 455). Libro II. Delle successioni (art. 456 – art. 809). Libro III. Della proprietà (art. 810 – art. 1172). Libro IV. Delle obbligazioni (art. 1173 – art. 2059). Libro V. Del lavoro (art. 2060 – art. 2642) Libro VI. Della tutela dei diritti (art. 2643 – art. 2969). Ha un suo ordine il codice. Nel libro primo sono disciplinati i soggetti del diritto, persone fisiche e persone giuridiche, c’è disciplinata la questione della limitazione della capacità d’agire delle persone fisiche, il diritto all’interdizione e all’inabilitazione e tutti gli atti compiuti dagli interdetti e dagli inabilitati, poi la famiglia, quindi il matrimonio e i suoi effetti, il rapporto di filiazione, poi troviamo le persone giuridiche private, le associazioni e le fondazioni, le associazioni non riconosciute e i comitati. Il libro secondo riguarda le successioni, che hanno rilievo perché la disciplina delle successioni è il trasferimento della proprietà per causa di morte, quindi come circola la ricchezza da un soggetto che muore ai suoi eredi, per cui è una modalità di disciplina della circolazione della ricchezza quando un soggetto non può essere più titolare dei suoi diritti e dei suoi doveri perché con la morte si perde la capacità giuridica. Il terzo libro è quello della proprietà e il codice precedente del 1865 era tutto concentrato su questo libro e non c’erano gli altri e ve-

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niva disciplinato per contratti perché la ricchezza veniva considerata soltanto la ricchezza immobiliare, quindi prima il contratto era solo il mezzo per trasferire un diritto di proprietà immobiliare. Invece adesso nel nostro codice nel libro della proprietà troviamo in apertura il concetto di bene giuridico, quello che a noi interessa, poi troviamo subito dopo la distinzione dei beni mobili e immobili e tutte le diversità dei beni. Poi nel libro quarto delle obbligazioni viene disciplinato il contratto, che è una modalità di trasferimento del diritto di proprietà, ma soltanto una delle modalità. Poi nel libro quinto viene disciplinato il lavoro e quindi tutte le modalità di lavoro possibile, sia in forma individuale sia in forma collettiva, quindi tutte le forme di imprenditore individuale e tutte le forme di società. Infine il libro sesto della tutela dei diritti, che è importantissimo ed una grande innovazione, dove ci sono tutta una serie di istituti importantissimi trasversali a tutto, quindi ci troviamo la trascrizione, la prescrizione, le prove (confessione, prove scritte, testimonianze), i privilegi, tutte le questioni della responsabilità patrimoniale (azione revocatoria e surrogatoria).

Torniamo a noi. La modalità di base del trasferimento è la ricchezza ed è per questo che il contratto è sempre stato disciplinato da tutti, dai romani in poi e addirittura dai greci o dagli egizi che nei papiri riportano di contratti di vendita per iscritto, perché dal baratto in poi era il modo di trasferimento della ricchezza, che si attua con un contratto di vendita, più o meno articolato e sviluppato poco importa. La questione è dello scambio di un bene contro un prezzo e non più di un bene contro un bene, che pure è rimasto un contratto basilare quello della permuta. Ma si basa su un’idea di sistema nel quale la ricchezza è un qualcosa di materiale, la casa piuttosto che l’animale o il raccolto, e così è andato avanti per secoli. Cominciamo ad avere un’idea di ricchezza diversa, una sorta di dematerializzazione, negli ultimi 50 anni, quando cambia l’idea di bene giuridico. Se andiamo a prendere il libro III del codice civile subito prima delle norme sulla proprietà c’è la definizione di bene.

Art. 810 cc. Nozione Sono beni le cose che possono formare oggetto di diritti.

Il concetto di bene era molto tagliato, non era idoneo a ricomprendere tutto dentro questo concetto. Quindi un derivato è una cosa? Il problema è proprio di questa idea di bene come cosa. Negli ultimi 50 anni questo concetto di bene è molto cambiato, definire ancora attualmente il bene come una cosa è in realtà una definizione del tutto parziale, per certi versi anche imprecisa. Pensiamo soltanto al concetto dell’energia elettrica o prodotta con metodi alternativi, questi sono beni? Capiamo bene che quello che stiamo dicendo non è una questione di lana caprina se lo vuoi definire bene o in un altro modo, non è la questione di dare un nome ad una cosa, al diritto non interessa mai questa faccenda, la cosa importante non è il nome, ma il problema è che se è un bene è soggetto ad una disciplina, mentre se non lo riusciamo a qualificare come bene non è soggetto a una determinata disciplina. E noi questa cosa la tocchiamo con mano fortemente nel nostro settore, noi parleremo di strumenti finanziari, i nostri beni sono gli strumenti finanziari, ma se quell’oggetto non è strumento finanziario non rientrerà nella disciplina del TUF, quindi non applicheremo niente delle cose che studiamo, ma se è strumenti finanziario invece è assoggettato a tutta una serie di discipline del TUF. Capiamo bene che mettersi il vestito del bene, che nel nostro particolare caso è uno strumento finanziario, significa riportarlo dentro un cerchio o tenerlo fuori da un cerchio, infatti si dice che in questo caso le definizioni hanno valore normativo, perché è come se creassero uno spartiacque: se stai di qua hai tutta una serie di discipline, se stai dall’altra parte tutta una serie di discipline non si applicano. Quindi capiamo che è una attività decisiva, forse l’attività più importante che dobbiamo fare, poi dobbiamo conoscere le discipline, ma se non sappiamo a cosa si applicano è inutile. Questo concetto di bene è largamente trasfigurato nel corso di 50 anni, perché dall’idea che il bene fosse solo una cosa fisica invece adesso i beni sono tante cose che fisiche non sono. Pensiamo ai software, alla conoscenza (il famoso know-how), tutti quei beni che non hanno una loro materialità, si possono fare dei contratti in cui uno si impegna a trasferire la conoscenza ad un altro, che di per sé è quello che io so e non è un bene dal punto di vista della “cosa”, di fatto non è una “cosa”. Di questo di erano in parte già avveduti il codice del 1865 e del 1942, certo non aveva la centralità che ha adesso.

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C’è un istituto disciplinato dal codice civile che consente il trasferimento di qualcosa che non è tecnicamente una cosa materiale e che produce l’effetto di trasferire la proprietà non di una cosa materiale? La cessione dei crediti. L’istituto che già consente il trasferimento di un diritto di proprietà su qualcosa che non è tecnicamente una res, infatti è un credito, già lo disciplina il codice civile. Con la cessione noi trasferiamo il diritto di proprietà su una situazione giuridica soggettiva attiva (composta non solo di diritti ma prevede il dovere di collaborare nell’adempimento quindi ci sono anche sfumature passive), ma con la cessione del credito trasferiamo solo la posizione attiva, mentre con la cessione del contratto (altro tipico caso in cui cediamo qualcosa che non è una res) trasferiamo l’intera posizione, sia attiva che passiva. Questo è un modo di circolazione della ricchezza che presuppone che la ricchezza non siano soltanto le cose materiali, mobili o immobili, ma che sia ricchezza anche qualcosa che non è una res. Con tutti i problemi di una cessione del credito, perché ha causa astratta, ma nel nostro ordinamento nel concreto non è possibile perché vige il principio causalistico, e quindi assume la causa della singola operazione nella quale si va ad inserire. Può essere che un credito è a fronte di un pagamento e quindi potrebbe essere una datio in solutum (prestazione in luogo dell’adempimento, cioè la sostituzione della prestazione originariamente dovuta con una di natura diversa), oppure potrei cedere un credito a fronte di una permuta, potrebbe avere causa solutoria (quella della datio in solutum: ti devo dei soldi ma non ce li ho e ti do il credito) oppure potrebbe invece essere oggetto tipico di un contratto di vendita e quindi prende la causa del singolo contratto. Poi si distingue tra la cessione del credito a titolo oneroso e a titolo gratuito e nel caso sia a titolo oneroso chi cede risponde dei vizi del credito e quindi la cessione è sempre pro-solvendo e mai pro-soluto. Nella cessione di azienda si cedeva i crediti e quindi veniva applicata la disciplina della cessione dei crediti. Pensiamo alle operazioni che si fanno sulle cessioni del credito, come i contratti di factoring che altro non sono che una cessione dei crediti che compaiono nelle fatture, diverso dal contratto di anticipazione bancaria o dalle ricevute a salvo buon fine, che sono tutti mezzi di pagamento di natura bancaria. La questione della cessione del credito rappresenta la prima vera svolta in cui si comincia a pensare che la ricchezza non è solo immobiliare ma è anche una ricchezza mobiliare e non a caso si chiameranno valori mobiliari. E piano piano la vera ricchezza non è più stata quella immobiliare, siamo in un sistema del tutto basato sulla ricchezza mobiliare, quindi sulle transazioni finanziarie.

Quali sono gli altri grandi strumenti di circolazione della ricchezza che non presuppongono una res, ma che vengono del tutto distinti dalla cosa fisica che pure al fondo ci può essere? I titoli di credito. L’altro grande passaggio è rappresentato dai titoli di credito, che sono cambiali, assegni, libretti di deposito, azioni, obbligazioni, quote di partecipazione a fondi comuni di investimento e titoli rappresentativi di merci. I titoli di credito vengono distinti in base alla legge di circolazione tra: Al portatore: sono quelli che recano scritta la clausola “al portatore” (anche se contrassegnati da un nome), circolano mediante la semplice consegna del titolo e chi ha il possesso di quel titolo è legittimato all’esercizio del diritto di credito in essi menzionato in base alla sola presentazione del titolo al debitore. I libretti di deposito sono titoli al portatore, anche se oggi la legge anti riciclaggio impone che siano tutti nominativi, ma questo non vale per la legge di circolazione per cui chiunque ha il possesso di quel libretto se va in banca a chiedere di prelevare tutta la somma la banca gliele deve dare perché per il semplice fatto di essere il portatore del libretto incorpora il diritto di credito. Semmai oggi il problema è della contitolarità del libretto. All’ordine: sono intestati ad una persona determinata, circolano mediante la consegna del titolo accompagnata dalla girata e il possessore del titolo si legittima in base ad una serie continua di girate. Le cambiali e gli assegni sono titoli di credito all’ordine. La girata poteva essere titolata o in bianco a seconda se conteneva o meno il nome del giratario. Poi la girata poteva essere propria o impropria: la girata che trasferisce il diritto è la girata propria, la girata impropria è ad esempio quella per l’incasso, in cui si fa una girata alla banca solo per incassare quel diritto, quindi per legittimarla di ricevere il pagamento del diritto che si è trasferito.

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Nominativi: sono intestati ad una persona determinata e circolano mediante la doppia intestazione, cioè l’intestazione deve risultare non solo dal titolo, ma anche da un apposito registro tenuto dall’emittente. Le azioni sono titoli di credito nominativi e circolano con la doppia annotazione che va fatta sia nel titolo (quindi nell’azione, nel certificato di per sé) sia nel libro soci dove c’è l’emissione di quel certificato azionario e il trasferimento è valido se ha la doppia annotazione. Il libro soci per talune srl può anche non esistere più, perché la tenuta non è più obbligatoria.

Perché si chiama legge di circolazione e non di trasferimento? Ha a che fare con la proprietà, perché quando parliamo di trasferimento stiamo parlando della questione dell’effetto reale, cioè che stiamo trasferendo un diritto, che può essere un diritto di proprietà o un altro diritto reale minore. Ma se parliamo di trasferimento generalmente abbiamo a che fare con il trasferimento di un diritto. Invece se parliamo di circolazione non è detto che ci sia una questione di effetto reale, cioè di produzione del trasferimento di un diritto, ma potremmo avere a che fare anche solo del possesso. Che differenza c’è tra la proprietà e il possesso? Il possesso è una situazione di fatto e non è una situazione di diritto. Di per sé al diritto non interessano le situazioni di fatto, però il possesso è una di quelle situazioni di fatto che invece interessa al diritto, tant’è che la disciplina, ma disciplina gli effetti del possesso. Il possesso è quella situazione di fatto caratterizzata da un elemento oggettivo, cioè la materiale apprensione del bene (o ce l’ha lui o ce l’ha un altro che riconosce essere lui il possessore), e un elemento soggettivo, cioè il possessore si comporta come se fosse il titolare di quel diritto reale, quindi si è possessori quando ci si comporta come se si fosse titolati di quel diritto reale e lo si manifesta all’esterno. Poi c’è il possesso di buona fede e il possesso di mala fede, ma di per sé all’esterno io mi manifesto come se fossi il titolare, nella convinzione di essere il titolare o meno. Generalmente il proprietario è anche il possessore. Il possessore non è colui che usufruisce del bene, perché se ne usufruisco potrei essere il detentore. Il possessore non è colui che la disponibilità del bene, perché si possiede anche medianti altri soggetti, perché se c’è un detentore io continuo ad avere il possesso, ma possiedo attraverso la detenzione di un altro soggetto. Il possesso non è colui che può disporre del bene, perché la disposizione è tipica del proprietario. Il diritto di proprietà è il diritto di godere e disporre delle cose in modo pieno ed esclusivo. La proprietà è una situazione di diritto, è il diritto sulla cosa, mentre il possesso è una situazione di fatto, il potere sulla cosa che si manifesta in una attività corrispondente all’esercizio del diritto di proprietà. È la differenza tra titolarità ed esercizio del diritto, fra l’essere proprietari di una cosa e il comportarsi come proprietari di essa. Di regola il proprietario è anche il possessore, cioè ha il diritto sulla cosa e di fatto lo esercita, ma può accadere che altri ne abbia il possesso (es. furto). Il possesso può essere pieno, cioè corrispondente al diritto di proprietà, oppure può essere minore, cioè corrispondente al contenuto di altri diritti reali o alla comproprietà, cioè si può possedere l’usufrutto, la superficie o si può essere compossessori, essendo titolari del relativo diritto oppure no. Dal possesso si deve distinguere la detenzione, che consiste nell’avere la cosa nella propria materiale disponibilità. Per essere possessore occorre l’animo o l’intenzione di possedere, ossia l’intenzione di comportarsi come proprietario della cosa (o nel possesso di altri diritti reali come usufruttuario o come superficiario), senza riconoscere in altri il proprietario. Si può possedere sia direttamente, detenendo la cosa con l’animo di considerarla propria, oppure indirettamente, per mezzo di altri che ne abbia la detenzione. Quali sono i diritti reali su cose altrui? 1) Il diritto di superficie è il diritto di edificare e di mantenere sul suolo o nel sottosuolo altrui una propria costruzione, per cui il superficiario è il proprietario della costruzione (cd proprietà superficiaria) e del diritto di superficie sul suolo, mentre l’altro è proprietario del suolo. 2) Il diritto di usufrutto sulla cosa altrui comprende la facoltà di godere della cosa nel rispetto della destinazione economica impressa dal proprietario e la facoltà di fare propri i frutti naturali o civili della cosa, mentre il nudo proprietario conserva solo la facoltà di disporre della cosa (es. può venderla gravata da usufrutto). Il diritto reale di uso differisce dall’usufrutto solo per la limitata misura della facoltà di godimento che attribuisce alla cosa, nel senso che l’usuario può servirsene e fare propri i frutti limitatamente a quanto occorre ai bisogni suoi e della sua famiglia, mentre al proprietario spettano i frutti eccedenti. Il diritto reale di abitazione è ancora più circoscritto, ha per oggetto una casa e consiste nel diritto di abitarla limitatamente ai bisogni del titolare del diritto e

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della famiglia. 3) L’enfiteusi ha generalmente per oggetto fondi rustici (ma è possibile costituirlo anche su fondi urbani) ed è il diritto per cui l’enfiteuta ha la stessa facoltà di godimento che spetta ad un proprietario ma con l’obbligo di migliorare il fondo e di corrispondere al nudo proprietario, che prende il nome di concedente, un canone periodico. 4) Le servitù prediali sono un peso (limitazione della facoltà di godimento) imposto sopra un fondo per l’utilità di un altro fondo appartenente a diverso proprietario, come la servitù di passaggio.

Tutto questo per dire che quando parla di legge di circolazione sui titoli di credito, e lo vediamo se andiamo a vedere le leggi cambiarie, la legge sull’assegno e la legge sulle cambiali, ma anche tutte le cose che troviamo sulle azioni in generale e sulla separazione patrimoniale nell’ambito degli intermediari finanziari, ci renderemo conto che il legislatore non parla mai di proprietà, ma parla sempre di possesso. Perché al legislatore basta parlare di possesso? Parla di legge di circolazione dei titoli di credito e non parla di legge di trasferimento dei titoli di credito, ancorché la legge di circolazione il più delle volte produce il trasferimento del diritto, perché va a vedere il profillo possessorio e non il profilo proprietario. Nei titoli di credito gli interessa andare a vedere il profilo possessorio e si dice che vale la regola “possesso vale titolo”, perché il titolo incorpora il diritto, la prima regola dei titoli di credito è l’incorporazione. Il pezzo di carta, se è un titolo di credito materializzato, o il certificato o il file di una azione dematerializzata incorpora il diritto, cioè il fatto che ci sia il passaggio, la circolazione di quel titolo, il soggetto a cui arriva quel titolo, se ha rispettato la legge di circolazione, cioè la modalità prescritta dal diritto di come deve circolare, trasferisce il diritto, non solo in ragione della regola “possesso vale titolo” perché trasferisce il possesso, ma perché in quel titolo c’è dentro il diritto, è incorporato il diritto. Tant’è che a seguire ci sono tutte le condizioni dei titoli di credito, che il diritto deve essere letterale, cioè deve essere esattamente scritto di cosa si tratta, se è una promessa di pagamento o un ordine di pagamento, chi è il beneficiario, di quanto è, quando scade, quando è stata emessa. Questa era una delle ragione del perché nelle azioni materializzate, dove non è stato ancora versato tutto il capitale sottoscritto, mano a mano che si versa il capitale sottoscritto bisogna segnare nel certificato azionario che è stato versato in data x tot di capitale, perché una volta che quello circola, circola indipendentemente. Quindi purché rispetti la legge di circolazione, in ragione delle varie tipologie di titoli di credito, una volta che quel titolo circola, circola il possesso ma per tale via circola anche la proprietà. Ecco perché al legislatore non gli interessa andare a vedere la proprietà, perché la proprietà ha dei modi di indagine del tutto particolari, o risalire all’acquisto a titolo originario o risalire a tutti gli acquisti derivativi. Invece lì è tutto dentro il titolo. Infatti i giranti rispondo della cambiale e rispondono tutti i giranti a livello successivo perché nell’aver girato hanno fatto circolare il titolo e facendolo circolare sono stati proprietari di quella pretesa creditoria del titolo di credito. Il legislatore parla di possesso perché vuole velocizzare la circolazione dei titoli di credito, questa è una motivazione importante. Ma se ci limitassimo a dire questo abbiamo detto tutto e niente perché manca il passaggio con il quale velocizza la circolazione. Poi non è che la proprietà circola con il possesso, perché nel nostro ordinamento non sarebbe possibile far circolare la proprietà con il possesso, tanto che quando si acquista la proprietà tramite il possesso generalmente è un acquisto a titolo originario, cioè che non dipende dal dante causa.

Capiamo che il titolo di credito è un pezzo di carta, che di per sé non è una cosa, ma che materializza un diritto di credito e che comincia a circolare con delle su eleggi particolari e attraverso questa circolazione trasferisce la ricchezza corrispondente al diritto che incorpora. I titoli di credito risalgono al Medioevo.

Quindi vediamo che già l’ordinamento conosce tutta una serie di sistemi per trasferire non cose e quindi per dare conto anche di questa idea della ricchezza che non è materiale, ma sempre più ormai di tipo immateriale. Certo, il codice è ancora basato sulla proprietà terriera, per cui questa è una evidenza di cui non ha tenuto ancora sufficientemente conto, però già è nella via di farlo, tanto più il codice del 1942 rispetto al codice del 1865, che oltre a disciplinare la proprietà disciplina anche le obbligazioni e il contratto, il lavoro e la tutela dei diritti.

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Tutto questo per dire che dal contratto di vendita in senso stretto, alla cessione dei crediti, ai titoli di credito, noi ci troviamo ad avere a che fare con gli strumenti finanziari in cui tutto quello che abbiamo detto è amplificato alla massima potenza. Prima di tutto dobbiamo capire cosa sono gli strumenti finanziari e come seconda cosa quale disciplina si applica agli strumenti finanziari.

Che cosa sono gli strumenti finanziari? La dicitura “strumenti finanziari” viene utilizzata in maniera organica e sistematica per la prima volta proprio nel TUF, mentre prima nella legge 1/91 erano definiti i valori mobiliari, nozione che aveva del tutto perso il TUF del 1998 cosiddetto decreto Draghi e che ricompare nel TUF modificato dalla MiFID. Quindi dobbiamo dire che valori mobiliari e strumenti finanziari sono due cose diverse, o meglio, i valori mobiliari sono una sottocategoria degli strumenti finanziari. Questo rende l’idea di come si è ampliata questa idea della ricchezza mobiliare, mentre prima si disponeva soltanto di valori mobiliari adesso si dispone di strumenti finanziari e ancora di più di prodotti finanziari. Se procediamo a cerchi concentrici abbiamo i prodotti finanziari, che contengono gli strumenti finanziari, che contengono i valori mobiliari. Cosa vuol dire finanziario? Qualsiasi cosa andremo a vedere si caratterizza per la finanziarietà, a noi ci interessa tutto quello che è finanziario e quello che non è finanziario non è oggetto della disciplina del TUF. È la finanziarietà che crea la partizione, lo spartiacque tra quello che sta dentro e quello che sta fuori la disciplina del TUF. È qualcosa di finanziario qualcosa che è oggetto di negoziazione, che è l’elemento decisivo perché se quella cosa (!) non può essere negoziata non ha alcun indice di finanziarietà. Tant’è che vedremo che il TUF utilizza termini come “normalmente negoziabili”. Non ha senso un derivato che non può circolare, che non si negozia. Tant’è che se esistono degli strumenti che di per sé sarebbero capaci di essere oggetto di negoziazione, ma per qualche ragione non circolano e non sono negoziabili in concreto, tendono a perdere la finanziarietà. Immaginiamo un pacchetto di azioni in cui lo statuto della società emittente preveda clausole di limitazione della circolazione, come clausole di gradimento (la circolazione non può procedere se la società non gradisce l’acquirente) o clausole di prelazione (il socio che intende vendere le azioni deve offrirle preventivamene agli altri soci e preferirli ai terzi a parità di condizioni) o di limitazione alla vendita (anche di natura negoziale tra le parti), che sono talmente forti che di fatto pregiudicano la negoziabilità di quello strumento finanziario, pur essendo un titolo che ha tutte le caratteristiche adeguate alla circolazione, ma concretamente non circola perché per qualche ragione di natura negoziale o legale non può circolare, quel titolo perde la caratteristica della finanziarietà e quindi non è sottoposto nel caso della sua circolazione alle regole previste dal TUF. E questo è importantissimo. Quindi finanziarietà come negoziabilità dello strumento e uno strumento che non è negoziabile non entra a far parte della disciplina del TUF. Bisogna valutare in concreto questa negoziabilità, non è detto che a priori uno strumento sia negoziabile e quindi è sicuramente finanziario, ma bisogna vedere in concreto, perché se è talmente limitata la sua capacità di circolare è verosimile che perda la finanziarietà.

Limitazioni alla negoziabilità Le ipotesi di limitazione alla circolazione di strumenti che di per sé sarebbero perfettamente adeguati a circolare generalmente sono clausole di gradimento, patti di prelazione o patti di opzione. Qual è la differenza tra un patto di prelazione e un patto di opzione? Questo ci serve molto per studiare i derivati, perché derivati tipici sono le options, niente di più e niente di meno che un patto di opzione, e i futures, niente di più e niente di meno che un patto di prelazione.

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Qual è la differenza tra il patto di opzione e il diritto di opzione? Uno è un patto e uno è un diritto. Stessa identica cosa tra il divieto di concorrenza e il patto di non concorrenza. Tant’è che sono anche disciplinati in posti totalmente diversi del codice: il diritto di opzione sta nel libro V nel caso di aumenti del capitale sociale, mentre il patto di opzione è disciplinato nel libro IV delle obbligazioni nella parte dei contratti in generale in cui si disciplina l’accordo tra le parti, cioè come si possono mettere d’accordo le parti, come le parti possono formalizzare l’accordo.

Art. 1331 cc. Opzione Quando le parti convengono che una di esse rimanga vincolata alla propria dichiarazione e l’altra abbia facoltà di accettarla o meno, la dichiarazione della prima si considera quale proposta irrevocabile per gli effetti previsti dall’articolo 1329. Se per l’accettazione non è stato fissato un termine, questo può essere stabilito dal giudice.

Qui c’è un accordo tra le parti, quindi è un patto. Quindi l’opzione al 1331 è un patto d’opzione, cioè un contratto tra le parti, si dice che «le parti convengono». Questo sono le options e nient’altro, si esercita un’opzione su una cosa particolare ma non è niente di più che un’opzione. Immaginiamoci un caso concreto in cui si può verificare, ad esempio una panetteria in cui il panettiere si impegna a vendere il pane ad un determinato prezzo nell’arco dell’anno anche se per ipotesi il prezzo del grano dovesse mutare e un’azienda ha la facoltà di accettare l’offerta o meno. Questo è il patto di opzione. Il patto di opzione non sta nella dichiarazione della prima parte, che sarebbe una proposta irrevocabile, quella è solo una parte, ma il contratto sta nel fatto che le parti si mettono d’accordo, è quello in cui le parti dicono che una rimane vincolata alla sua offerta mentre l’altra può decidere se accettare o no. Poi una volta che la seconda parte esercita quella facoltà, decide di comprare 15 chili di pane a quel prezzo, nel momento in cui l’altra parte accetta l’effetto che si produce è che si perfeziona il contratto di vendita e non il patto di opzione che abbiamo già fatto, quindi con l’accettazione la seconda parte diventa immediatamente proprietaria dei 15 chili di pane. Il patto di opzione è un contratto tra due parti in cui una rimane vincolata ad una proposta irrevocabile e l’altra ha la facoltà di accertarla o meno, il patto d’opzione è l’accordo ed ha effetti obbligatori, ma quando la seconda parte accetta si perfeziona il contratto sottostante. Il patto di opzione non è un contratto preliminare in cui le parti si obbligano a concludere un futuro contratto definitivo, ma è un contratto in cui se la parte che aveva la facoltà esercita quel diritto che gli proviene dal contratto conclude il contratto sottostante. Se esercito una option call in quel momento non dico che farò un altro contratto, ma acquisto direttamente, perché acquisto in virtù del patto di opzione sottostante che era quello di produrre immediatamente l’effetto voluto dalla dichiarazione e dall’altra contestuale accettazione.

25/10 Ieri abbiamo guardato tutta una serie di forme di trasferimento che non avessero ad oggetto tecnicamente una cosa fisica, quindi abbiamo visto che ci sono una serie di istituti che l’ordinamento già conosce che hanno avuto un peso e una centralità del tutto diversa in periodi storici differenti e non c’è una differenziazione temporale prima la cessione del credito e poi i titoli di credito, anzi i titoli di credito esistono da tempo remoto e la cessione del credito è stata residuale fino alla metà del 1900. Pensiamo che la rivoluzione francese, che di per sé è una rivoluzione borghese, è proprio basata sull’affermazione del diritto di proprietà della cosa fisica, tant’è che la proprietà nella dichiarazione delle libertà francesi viene definita come sacra ed inviolabile, quindi la vittoria della borghesia è l’idea della vittoria della proprietà terriera. Quindi questi istituti che hanno ad oggetto beni che non hanno una loro contingenza fisica, non sono una res tecnicamente, ci sono sempre stati ma hanno una centralità del tutto diversa. Se è vero che l’obbligazione

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in quanto tale esiste già dai romani è altrettanto evidente che esisteva un metodo di far circolare queste obbligazioni, ma non tanto per i romani per i quali l’obbligazione era del tutto personale e non c’era la responsabilità patrimoniale. La responsabilità patrimoniale del 2740 per cui «il debitore risponde dei suoi debiti con il proprio patrimonio presente e futuro» è una conquista di civiltà che ha richiesto tantissimo tempo, perché bisognava passare dall’idea del debitore che risponde personalmente fisicamente con la sua persona, andando in carcere o con il proprio corpo, smembrato e dandone dei pezzi ai creditori, a chi un braccio a chi una gamba, all’idea di rispondere con i propri beni, con il proprio patrimonio, perché non c’era l’idea di patrimonio. Tra i romani che avevano questa idea del tutto personalistica del debito era difficile cedere il credito, perché il credito non era legato al patrimonio ma era legato alla persona. Siamo nella fase di cercare di individuare cos’è questo strumento finanziario e abbiamo detto che la finanzierà si distingue o quantomeno si colora per il fatto di comportare la negoziabilità di questi strumenti, per cui sono finanziari quegli strumenti che possono essere negoziati, quindi l’indice di finanziarietà va rintracciato nella negoziabilità. Abbiamo anche detto che questa negoziabilità va rintracciata e verificata in concreto perché può capitare che a volte strumenti, che dalla loro conformazione giuridica sono perfettamente negoziabili, per l’apposizione di talune clausole o per il verificarsi di talune vicende tra i privati potrebbe accadere che invece non siano normalmente negoziabili o non lo siano in quel caso particolare e abbiamo riportato l’ipotesi di patti di prelazione, patto di opzione o di clausole di gradimento che potrebbero inficiare a tal punto la negoziabilità di quello strumento finanziario che pur essendo tecnicamente quello di per sé idoneo a circolare non lo è per l’intervenire di questo apparato di possibili clausole. Ieri ci siamo lasciati sulla differenza tra il patto di opzione e il patto di prelazione. Abbiamo definito il patto di opzione che ci serve adesso per capire le varie limitazioni ma ci servirà quando parleremo più specificatamente di un particolare tipo di strumento finanziario, cioè degli strumenti finanziari derivati. Abbiamo ricordato che il proprium del patto di opzione è espressamente disciplinato dall’art. 1331 cc, che è inserito nella parte relativa alla conformazione dell’elemento volontaristico del negozio, che è appunto un elemento essenziale. Il patto di opzione è quel contratto in cui l’oggetto è il fatto che un soggetto (il dichiarante) si vincola ad una propria dichiarazione e l’altra (l’oblato) può accettare o non accettare, ma nel momento in cui accetta, e quindi esercita la facoltà prevista dal patto di opzione, si conclude il contratto sottostante. Che situazioni giuridiche soggettive configura il patto di opzione? Il dichiarante ha una situazione giuridica soggettiva passiva (soggezione), mentre l’oblato che ha la facoltà di accettare la dichiarazione ha una situazione giuridica soggettiva attiva (diritto potestativo). Quindi nel patto di opzione non è questione di diritto soggettivo. In diritto per situazione giuridica soggettiva si intende la posizione giuridicamente rilevante di un soggetto di diritto nei confronti di un altro. Le situazioni giuridiche soggettive sono attribuite da norme giuridiche e costituiscono il contenuto dei rapporti giuridici, sono comprese in un rapporto giuridico, che è una relazione tra situazioni. Possono essere distinte in attive e passive a seconda che comportino un vantaggio o uno svantaggio per il loro titolare. La forma elementare di rapporto giuridico prevede un soggetto attivo, titolare di una situazione giuridica attiva, alla quale corrisponde una situazione giuridica passiva in capo ad un soggetto passivo. Spesso, però, la struttura del rapporto non è così semplice, essendo lo stesso scomponibile in una pluralità di rapporti elementari, nei quali non sempre tutte le situazioni attive o passive sono attribuite alla medesima parte. Sono situazioni giuridiche attive: il diritto soggettivo, il potere giuridico, la potestà, il diritto potestativo, la facoltà, l’aspettativa e l’interesse legittimo. Sono situazioni giuridiche passive: il dovere, l’obbligo, la soggezione e l’onere. La principale situazione giuridica soggettiva attiva è il diritto soggettivo, come il diritto di proprietà. Il diritto soggettivo è la situazione giuridica soggettiva attiva per eccellenza e pensiamo che per staccare dal concetto di diritto soggettivo il diritto potestativo, le facoltà, il potere in senso ancora più ampio e tutte le altre situazioni giuridiche soggettive attive ci sono voluti almeno 200 anni e diatribe infinite perché l’unica situazione giuridica soggettiva attiva era il diritto soggettivo. Il diritto soggettivo è quel potere che consente di far valere un proprio diritto o nei confronti della totalità degli altri consociati (se è un diritto soggettivo assoluto) o verso una determinata parte (se è un diritto soggettivo relativo). Il diritto di credito è un diritto soggettivo relativo perché io posso far valere il mio diritto di credito solo nei confronti del mio debitore e non nei confronti di tutti, mentre il diritto di proprietà è un diritto soggettivo assoluto perché lo faccio valere erga omnes, cioè verso tutti. Quindi

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questo potere di far valere nei confronti degli altri un mio determinato diritto, poi ovviamente ogni diritto ha un suo contenuto tipico, è un momento fondamentale del diritto, anche se per la verità c’è qualcuno che lo legge al contrario, dicendo che la vera situazione giuridica soggettiva è quella passiva del dovere perché il diritto impone doveri. La principale situazione giuridica soggettiva passiva è il dovere, che è la categoria ampia, che si distingue in obbligo e obbligazione: l’obbligazione è la situazione passiva correlativa al diritto di credito, quindi quando abbiamo a che fare con diritti relativi; l’obbligo è la situazione passiva correlata alla situazione attiva del diritto soggettivo, quindi a diritti sempre patrimoniali ma tendenzialmente assoluti. Quando il dovere non ha ad oggetto un diritto patrimoniale in senso stretto si chiama obbligo. Ogni situazione giuridica soggettiva attiva ne ha una correlata passiva, perché sono dentro un rapporto e un rapporto giuridico è appunto una relazione tra situazioni giuridiche soggettive, a una attiva ne corrisponde sempre una passiva, il diritto legge tutto in termini di rapporto. Se avessimo saputo la situazione giuridica soggettiva dell’opzione non ci sarebbe stato neanche bisogno di leggere l’articolo, perché era già in automatico capire come funzionava: per la situazione giuridica attiva abbiamo il diritto potestativo e per quella passiva la soggezione, infatti la situazione passiva correlata a quella attiva del diritto potestativo è la soggezione. Il diritto potestativo è la situazione giuridica soggettiva attiva che consente al titolare di quella situazione di incidere nella sfera giuridica soggettiva dell’altro soggetto titolare della situazione correlata senza che quel soggetto possa dire alcunché, quindi consente di incidere nella sfera giuridica di un altro soggetto senza che questo si possa opporre. La soggezione è la situazione giuridica soggettiva passiva che impone a tale soggetto titolare di questa situazione di subire gli effetti di quel determinato comportamento. È evidente che una volta che si fa un patto di opzione succede che il soggetto che ha la facoltà di potere esercitare l’opzione è in una situazione di diritto potestativo, che ha fonte negoziale perché la fonte di attribuzione di quel potere è il negozio, cioè il contratto; mentre il soggetto che si è vincolato alla sua dichiarazione è il soggetto che si trova in soggezione. Quindi capiamo che è chiaro che per elaborare una situazione come quella del diritto potestativo bisognava ammettere di fatto che la volontà dei privati potesse arrivare al punto di consentire ad un soggetto di incidere sulla sfera giuridica soggettiva di un altro senza che questo che ad un certo punto si potesse più opporre, qualcuno diceva che violava il principio di carattere generale dell’intangibilità delle sfere giuridiche per cui ognuno ha una sfera giuridica, un’area di libertà, che è intangibile (es. sfera di intangibilità giuridica: la nostra libertà sta dentro un cerchio e non si deve toccare quella di un altro). Ed è vero che questo principio viene messo in dura crisi in molte circostanze, anche se in questo caso in realtà non è una vera messa in discussione perché è proprio la volontà delle parti che consente di creare questo meccanismo nell’ipotesi del patto di opzione. Altre volte ha fonte legale questo meccanismo, come nella questione dell’enfiteusi, quel diritto reale minore in cui l’enfiteuta poteva chiedere ad un certo punto di affrancarsi pagando una serie di annualità o mensilità e affrancandosi diventava proprietario, però il diritto di affrancazione era un diritto che spettava a lui ex lege come diritto potestativo, cioè il soggetto titolare del diritto di proprietà non poteva impedirgli di affrancarsi, ma se ricorrevano le ipotesi previste dalle legge e lui chiedeva di affrancarsi, in ragione di questo l’altro doveva soggiacere. Lo stesso diritto d’opzione ha fonte legale ed è un diritto potestativo, per cui una volta che si verifica la condizione di aumento di capitale il vecchio socio ha diritto di sottoscrivere il nuovo capitale investito nella medesima percentuale già di suo possesso del capitale azionario senza che la società si possa opporre, tant’è che se addirittura la società non lo fa mette in atto un comportamento “illegittimo”. Anche il diritto di prelazione a suo modo è un diritto potestativo, specialmente la prelazione legale.

Cos’è invece il diritto di prelazione, che è un altro meccanismo di comprimento della negoziabilità di uno strumento finanziario? In ambito societario il diritto di prelazione si applica in caso di aumento di capitale, per cui i soci attuali hanno il diritto di opzione di sottoscrivere le nuove quote in maniera proporzionale al numero di azioni da esso già possedute, cioè di venire preferiti a terzi nella sottoscrizione di aumento del capitale sociale a pagamento. In caso vi siano azioni rimaste non optate e i diritti di opzione non vengano tutti opzionati, gli amministratori sono obbligati a seguire particolari procedure, non essendo essi liberi di collocarle secondo il proprio piacimento. Se si tratta di azioni non quotate chi ha esercitato il diritto di opzione gode del diritto di prelazione sulle azione inoptate, ma solo se ne fa richiesta al momento dell’esercizio del diritto di opzione. Mentre in caso di azioni quotate gli amministratori per conto della società devono offrire sul mercato regolamentato i diritti di opzione residui e il ricavato andrà a far parte del patrimonio sociale. Infine qualora gli azionisti non esercitino il diritto di prelazione o tali diritto rimangano invenduti sul mercato regolamentato, le azioni di nuova emissione possono venire collocate senza alcuna restrizione. Questo è il tipico caso di diritto di pre-

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lazione nell’ambito societario. Più in generale il diritto di prelazione è il diritto ad essere preferiti a parità di condizioni rispetto ad un altro soggetto. Il diritto di prelazione può essere o a fonte legale o a fonte convenzionale. La prelazione convenzionale dipende da un contratto che possono aver fatto le parti, anche i derivati sono o a base di un diritto di opzione o a base di un diritto di prelazione. Che contratti derivati conosciamo? Che cosa sono questi derivati? Uno strumento derivato è un contratto o un titolo il cui prezzo sia basato sul valore di mercato di uno o più beni (quali, ad esempio, azioni, indici finanziari, valute, tassi di interesse). Gli utilizzi principali degli strumenti derivati sono la copertura di un rischio finanziario (detta hedging), l’arbitraggio (ossia l’acquisto di un prodotto in un mercato e la sua vendita in un altro mercato) e la speculazione. Noi abbiamo studiato la fattispecie concreta di futures, forward, option e swap. Il procedimento di qualificazione, che è tutt’uno con il procedimento di interpretazione del diritto, parte dal fatto: con un future ho bloccato il prezzo di una materia prima scommettendo sul fatto che tra un tot di tempo quel prezzo sarà aumentato o diminuito nella mia previsione secondo se l’ho bloccato per comprare o per vendere. Questo è il fatto, ma giuridicamente non mi posso accontentare di questo, perché se devo disciplinare quel fatto, devo dare una norma a quel fatto, devo dire che regime si applica, qual è la normativa che si applica, in previsione del fatto che potrebbe accade conflittualità o anche solo disciplinare il caso concreto. Questo è il fatto e a questo fatto devo dare una norma, quindi devo capire cos’è dal punto di vista giuridico quel fatto, in quale fattispecie può essere inquadrato quel determinato fatto. Un derivato è innanzitutto un contratto. Il fatto raccontato del futures è sussumibile nella fattispecie della prelazione? È una prelazione quello che abbiamo detto? Quando in un futures si dice che si blocca il prezzo in realtà si sta dicendo che le parti si accordano ad eventualmente vendere o comprare un determinato strumento finanziario a quel determinato prezzo ma se lo vendo a quel determinato prezzo devo preferire il soggetto che ha il diritto di prelazione. Tant’è che nei derivati si vende proprio il diritto di prelazione o il diritto di opzione, cioè quando io vendo un’option sto vendendo il diritto potestativo di esercitare quella determinata facoltà e quando io vendo un futures sto vendendo il diritto di essere preferito in quella determinata negoziazione, l’oggetto del contratto è proprio questo diritto. Cosa faccio quando compro un’option? In realtà ho comprato il potere di poter esercitare il diritto di opzione, ecco perché nel momento in cui esercito di vendere ho venduto tutto, cioè non è che devo poi fare un contratto di vendita, ho esercitato il diritto di opzione e in quel momento ho venduto, si è già verificato l’effetto della vendita, perché è il patto di opzione che funziona secondo questo meccanismo. Le parti economiche, cioè il mercato, si sono inventate il contratto derivato e questa operazione ad un certo punto deve avere una sua disciplina e quindi il giurista va a vedere se ha già gli strumenti per disciplinare questa operazione, con tutte le particolarità del caso perché questo contratto che ha ad oggetto dei derivati ha tutta una serie di complicazioni. Ma al fondo il nocciolo di questo contratto è esattamente questo: in un’opzione put io acquisto il diritto, ma non l’obbligo, di vendere un titolo (detto sottostante) a un dato prezzo (strike price) e quando vendo in realtà sto esercitando il diritto di opzione presente in quella option e in quel momento non ho più la proprietà di quei determinati titoli, viceversa in un’opzione call io acquisto il diritto di comprare un titolo e nell’acquistare, e la possibilità di acquistare ce l’ho in ragione del diritto di opzione, ho direttamente la proprietà di quel determinato pacchetto. Mentre i futures al fondo funzionano con un meccanismo prelazionale.

La prelazione può anche essere a fonte convenzionale, quindi può essere un contratto quello con cui si decide che un soggetto è preferito rispetto ad un altro e generalmente è così, a volte tramite un negozio unilaterale. Se non è la legge a disporre la prelazione come nel caso del diritto societario in cui è la legge che lo stabilisce, è una prelazione legale. Oppure come nel caso della prelazione agraria dell’affitto del fondo rustico in cui il contadino aveva la prelazione legale per cui nel caso in cui il proprietario del terreno vende il terreno lo deve prima offrire al contadino che ha l’affitto, se non lo fa lui ha il diritto di prelazione a fonte legale perché la legge, che voleva favorire la proprietà agraria, dice che il soggetto che ce l’ha in affitto deve essere preferito. Oppure pensiamo alla locazione ad uso commerciale, che lo stesso ha una norma di prelazione legale in cui si dice che se il proprietario dell’immobile che è sottoposto a locazione commerciale decide di venderlo deve prima e a parità di condizioni preferire il suo conduttore, se non lo preferisce subisce delle conseguenze. La prelazione convenzionale è invece quando noi ci mettiamo d’accordo in ragione di un contratto che io ti devo preferire a parità di condizioni. Le prelazioni legali sono tipiche.

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Cosa vuol dire tipico? Un contratto è tipico se è espressamente disciplinato dal legislatore. La compravendita è un contratto tipico perché nel codice troviamo una disciplina della compravendita, mentre il leasing è un contratto non tipico perché non troviamo una disciplina specifica sul leasing. Le prelazioni legali, quelle che hanno come fonte la legge, sono tipiche. C’è una differenza sostanziale tra prelazioni legali e prelazioni volontarie, quale? In realtà la prelazione si sostanzia nel fatto che sto preferendo un altro soggetto, ma come faccio concretamente a preferire un altro soggetto? Normalmente gli devo dire che sto vendendo a queste condizioni e chiedergli se la vuole lui che deve essere preferito e se lui non lo vuole la metto sul mercato e la faccio comprare ad un altro soggetto. È evidente che se non gli dico che voglio vendere e lui invece volevo comprarla e io ho venduto a qualcun altro nel frattempo cambia molto se si tratta di una prelazione legale o di una prelazione volontaria. Se era la legge che imponeva quella determinata prelazione l’acquisto del terzo, quindi del soggetto a cui ho venduto senza prima avvertire il titolare del diritto di prelazione, è invalido nel senso che la proprietà deve tornare al soggetto originario ed eventualmente rioffrila al soggetto che ha il diritto di prelazione. Nella prelazione legale l’effetto della prelazione è reale, cioè è verso tutti, quindi anche il terzo che compra un fondo rustico dovrebbe sapere che c’è una norma che dice che se c’è un affittuario questo ha diritto di essere preferito, quindi si deve informare se c’è un affittuario oppure no. Così come il diritto di prelazione nel diritto societario per cui se io compro un pacchetto di azioni che viene da un aumento di capitale di prima emissione so che quelle azioni avrebbero potuto spettare ai soci antecedenti all’aumento di capitale sociale perché c’è un norma che lo prevede, che addirittura può essere corroborata da norme dello statuto. Quindi sono in grado tecnicamente di sapere questa cosa e per questo la legge gli dà questo effetto di valere verso tutti per cui se tu hai comprato e se non ti sei accertato perdi la proprietà. Invece viceversa se quella prelazione ha fonte convenzionale, solo se noi ci siamo messi d’accordo che se vendevi dovevi preferire me e non lo fai, il titolare che aveva il diritto di prelazione in questo caso ha soltanto il diritto al risarcimento del danno dal soggetto che ha venduto e non da quello che ha comprato, perché è il soggetto che gli ha procurato il danno.

Prelazione ed opzione funzionano in modo diverso ma entrambi questi istituti sono disciplinati nella fase di formazione progressiva del consenso del contratto. Prelazione ed opzione in realtà ci interessavano come limitazione alla negoziabilità, quindi come limitazione all’indice di finanziarietà di un determinato strumento finanziario.

Andiamo a vedere cosa ci dice il TUF all’art. 1 a proposito delle limitazioni alla negoziabilità.

→ Art. 1 TUF (Definizioni) 1-bis. Per “valori mobiliari” si intendono categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali quali ad esempio: a) le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; b) obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; c) qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti lettere; d) qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure. 1-ter. Per “strumenti del mercato monetario” si intendono categorie di strumenti normalmente negoziati nel mercato monetario, quali, ad esempio, i buoni del tesoro, i certificati di deposito e le carte commerciali.

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Il comma 1-bis è stato inserito con la MiFID e ci dice che per valori mobiliari si intendono valori che possono essere NEGOZIATI nel mercato dei capitali. Il comma 1-ter ci dice che per strumenti del mercato monetario si intendono strumenti normalmente NEGOZIATI nel mercato monetario. Quindi vediamo che è lo stesso testo legislativo che sottolinea più volte che questi strumenti sono tali perché sono negoziabili. In realtà fa una distinzione tra POSSONO ESSERE e NORMALMENTE negoziati, perché dice qualcosa di diverso, ma qualche commentatore dice che in fondo è solo una questione di cattiva traduzione. Tecnicamente tendiamo ad accogliere la posizione che in realtà questa differenza non c’è perché a monte accogliamo altresì la definizione che la condizione di negoziabilità va vista in concreto, cioè nella particolare fattispecie. Taluni invece ritengono che uno strumento che di per sé sia idoneo ad essere negoziato è comunque uno strumento finanziario mentre per gli strumenti del mercato monetario servirebbe questa normalità di negoziazione, cioè nella prassi normalmente dovrebbe essere negoziabile. È evidente che in ragione di questo dipende anche a monte cosa abbiamo accolto: se diciamo che la negoziabilità va sempre vista in concreto è ovvio che questo “normalmente” tende a non avere una grossa differenziazione rispetto al “possono essere negoziati”; se invece diciamo che sono comunque strumenti finanziari quelli che possono essere negoziabili, quantomeno per la loro struttura, allora il “normalmente” fa una differenza. Diciamo che sostanzialmente la posizione maggioritaria è quella per cui “normalmente” e “possono essere” vogliono dire la stessa cosa.

Definizione di strumenti finanziari Il comma 2 dell’art. 1 del TUF ci dice cosa si intende per strumenti finanziari e poi abbiamo due punti e comincia un elenco.

→ Art. 1 TUF (Definizioni) 2. Per “strumenti finanziari” si intendono: a) valori mobiliari; b) strumenti del mercato monetario; c) quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio; d) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti; e) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto; f) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap» e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione; g) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine («forward») e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini;

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h) strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito; i) contratti finanziari differenziali; j) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine sui tassi d’interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini.

Qui vediamo anche la modalità con cui è scritta la norma, quando una norma comincia con “per strumenti finanziari si intendono” due punti e comincia un elenco ci vuole dire che sono già stabiliti, gli strumenti finanziari sono quelli che io ti sto dicendo, quindi sono TIPICI, sono quelli che io ti sto disciplinando; ma quando dico due punti, un elenco e punto sto dicendo che sono anche TASSATIVI, cioè sono un numero chiuso. Ad esempio i diritti reali sono tipici e tassativi, non possiamo inventarci un altro diritto reale minore, sono quelli disciplinati e solo quelli. Ad esempio abbiamo i contratti tipici e i contratti atipici, quindi i contratti sono tipici ma non sono tassativi, perché l’art. 1322 cc dice che è rimesso all’autonomia delle parti anche fare contratti diversi da quelli espressamente disciplinati, purché meritevoli di tutela. Per cui quando diciamo che gli strumenti finanziari sono tipici e tassativi in fondo stiamo dicendo che è vietato all’autonomia delle parti confezionare nuovi strumenti finanziari. Teniamo conto che questa è una vera limitazione all’autonomia negoziale, perché gli strumenti finanziari sono al fondo dei contratti e quindi significa che non ci possiamo inventare un nuovo contratto, o quantomeno questa era l’intenzione del legislatore della MiFID. Al comma 2 sembrerebbe che gli strumenti finanziari sono tipici (quelli disciplinati) e tassativi (sono un numero chiuso) e non ammettono che l’autonomia delle parti possa confezionarne di nuovi, ma se andiamo a vedere l’elenco in realtà questa tipicità e questa tassatività non c’è. Se prendiamo la lettera d) c’è scritto «altri strumenti derivati» e in altre parti dell’elenco ci sono formule simili, per cui di fatto per ogni ipotesi c’è una clausola di apertura. Per i derivati è molto evidente, ma anche se prendiamo i primi punti dell’elenco vediamo che è così. Il comma 2 in quell’elenco tassativo che sta facendo al primo punto mette che strumenti finanziari sono i valori mobiliari e allora torniamo indietro all’1-bis che ci definiva i valori mobiliari e siccome quell’elenco è tassativo i valori mobiliari devono essere poi disciplinati in maniera specifica e appunto tassativa e invece troviamo «quali ad esempio» e questo vuol dire che sono quelli ma è detto che quelli siano tutti, poi andiamo a vedere cosa sono i valori mobiliari e troviamo «altri titoli equivalenti», «altri soggetti e certificati di deposito azionario», «altri titoli di debito» o «qualsiasi altro titolo» e quindi potrebbe essere qualsiasi tipologia di strumento, per cui questa definizione è tutto fuorché tipica e tassativa. Nessuno sa quali sono questi altri titoli equivalenti e quindi non è poi così vero che l’autonomia privata non possa inventarsi qualcosa che possa essere assibilabile ad un altro titolo equivalente ad azioni di società. A parte che altri titoli equivalenti ad azioni di società e partnership nel nostro ordinamento non esistono e questo risente proprio della traduzione letterale che hanno fatto della MiFID, ma in realtà sono strumenti tipicamente di origine anglosassone. Alla lettera c) dice che dei titoli che permettono di vendere o acquisire valori mobiliari sono a loro volta considerati valori mobiliari e vediamo che quelli delle lettere c) e d) non è facile distinguerli dai derivati, perché di fatto sono costruiti con un sottostante ma è soltanto la modalità del funzionamento che li distingue dal derivato e quindi non è facile distinguerli.

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Capitolo 2

E lo stesso al secondo punto del comma 2 in cui ci dice che strumenti finanziari sono strumenti del mercato monetario e se andiamo a prendere l’1-ter troviamo «quali ad esempio» e ancora una volta la tecnica è esemplificativa. Quindi le prime due categorie di strumenti finanziari, cioè i valori mobiliari e gli strumenti del mercato monetario, che pure voleva renderci l’idea di essere assolutamente un’elencazione tipica e tassativa, se andiamo a vedere le definizioni di questi particolari strumenti finanziari ci accorgiamo che tutto sono fuorché tipici e tassativi. Quindi nella realtà questa tipicità e tassatività degli strumenti finanziari e questa limitazione all’autonomia negoziale non c’è.

26/10 L’altra volta abbiamo cominciato a guardare l’art. 1 del TUF che è rubricato “Definizioni” e abbiamo cominciato a vedere lo strumento finanziario, che in fondo è l’oggetto principale delle cose di cui noi ci occupiamo. Abbiamo visto che nell’intenzione del legislatore, quantomeno così come originariamente lo aveva pensato, questo strumento finanziario doveva essere sia tipico sia tassativo, ma abbiamo osservato il testo normativo e ci siamo resi conto che in realtà così tipico e così tassativo non è, posto che per ogni categoria come quella dei valori mobiliari o degli strumenti del mercato monetario al fondo tutto sommato ci sono molte clausole di apertura. Quindi c’è una definizione vincolata di strumento finanziario, poi però in realtà non è così tanto vincolata nei termini in cui ogni definizione ha delle clausole di apertura in cui si dice «ogni altro strumento derivato» o «ogni altro titolo» che abbiano determinate caratteristiche, con ogni evidenza che supera il concetto della rigidità. Questo è molto importante perché tutto sommato consente di fare entrare nella categoria degli strumenti finanziari molte più cose di quello che potrebbe entrare se invece questa categoria fosse veramente vincolata e quindi di sottoporre alla disciplina dello strumento finanziario molti strumenti che invece in assenza di clausole di apertura non vi rientrerebbero. Sono strumenti finanziari i valori mobiliari, che al fondo erano il cuore della vicenda prima del testo unico del 1998, il decreto Draghi, e invece oggi lo strumento finanziario è molto più ampio del mero valore mobiliare. E questo dà l’idea del dinamismo del mercato, cioè che non ci sono più semplicemente negoziazioni limitate a titoli che rappresentano il capitale sociale di aziende. È evidente che questo ha comportato per certi versi quella ricchezza finanziaria di cui il mondo ha beneficiato per lungo tempo, che non sarebbe stata possibile se non ci fosse stata l’invenzione di altri strumenti che non poggiassero su qualcosa di certo, perché il valore mobiliare in realtà rappresenta una ricchezza vera che è quella della società alla quale fa riferimento, così come anche le obbligazioni sono un prestito che viene fatto dagli investitori sulla base della solidità dell’azienda, si è disponibili a prestare soldi a soggetti che hanno un rating alto e che pensiamo ce li possa restituire, quindi è un criterio di affidabilità basato su una ricchezza che è vera. Invece il proliferare di strumenti finanziari non valori mobiliari ha creato sia la possibilità della speculazione e quindi della ricchezza finanziaria di cui abbiamo beneficiato finché è andato tutto bene, ma al contrario ha creato l’effetto opposto nel momento in cui l’assenza di questo sottostante reale (quindi con variabili sottostanti che non si basano su un dato reale) ha creato i danni e le disfunzione che conosciamo. Tant’è che qualcuno ironicamente aveva proposto di revocare il premio Nobel all’economia a chi aveva inventato lo swap perché in fondo tutti questi vantaggi all’umanità non li ha creati sotto certi punti di vista. Questo è il dato e tutto questo si è creato in un tempo limitatissimo dal punto di vista giuridico ma anche storico, perché parliamo degli ultimi 20 anni. E non è un fenomeno che sta per finire, perché dopo il crollo delle negoziazioni avvenuto nel 2008 attualmente, nonostante sia un periodo di fortissima crisi, il volume delle negoziazioni è più alto di quello ante crisi, quindi il mondo si muove ancora verso l’idea che quella sia la ricchezza o che comunque questo sistema produca ricchezze e non sia destinato ad implodere. I volumi sono in crescita e se teniamo conto che fino a 10 anni prima nei testi unici dei vari paesi neanche si parlava di queste cose o se ne parlava molto poco, prima del 1998 nel nostro testo unico lo strumento finanziario appariva e scompariva e non aveva una sua autonomia dal punto di vista della definizione, è vero che il diritto arriva un po’ dopo ma ci rendiamo conto che stiamo veramente parlando di un quindicennio in cui si è evoluta tutta questa situazione. Poi se è destinata a durare non lo sa nessuno, certo è che attualmente nessuno pensa di farne a meno, il trend è del tutto diverso. Stessa cosa vale per gli strumenti del mercato monetario come i titoli di stato che sono strumenti finanziari.

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Definizione di mercato Il TUF definisce gli strumenti finanziari come tutti quelli ammessi alla negoziazione nei rispettivi mercati, i valori mobiliari negoziati nel mercato dei capitali e gli strumenti negoziati nel mercato monetario. Quindi parliamo sempre di mercato, ma in realtà né il testo unico né nessun’altra disposizione dà una definizione di mercato, da nessuna parte troviamo la definizione di mercato. Che cos’è il mercato dal punto di vista prima economico e poi anche giuridico? Tendenzialmente si dice che il mercato è il luogo dell’incontro della domanda e dell’offerta, ma questa è una definizione di tipo economico in senso liberista, dove il mercato fa tutto da solo e dove il punto di incontro della domanda e dell’offerta è anche il punto di incontro perfetto, quello che crea l’equilibrio, nessuno deve fare niente, il famoso laissez faire alla Smith. Ma quando noi parliamo di mercato in senso giuridico non possiamo avere questa idea del mercato, o meglio il diritto potrebbe assumere questa idea di mercato, però già solo per il fatto che diventa un concetto giuridico significa che il mercato è un sistema normativo, un insieme di regole. E neanche tra posizioni estremamente liberiste in realtà nessuna si ferma a dire che il mercato sia senza regole, di recepire un mercato dal punto di vista economico come incontro tra domanda e offerta, invece dal punto di vista giuridico l’idea di mercato è sempre un’idea normativa, un insieme di regole che disciplinano quel mercato, poi la regola può anche essere «fai quello che ti pare», ma certo è che quando il diritto assume un concetto significa che fa una scelta e decide che quella cosa deve essere regolamentata in un modo piuttosto che in un altro. Tra l’altro c’è un libro che ha segnato le pagine della civilistica degli anni 1990 che si chiama non per un caso «L’ordine giuridico del mercato» di Natalino Irti, che è uno dei giuristi più importanti, ed è molto rappresentativo perché scrive questo libro nel momento della privatizzazione del mercato ed era anche vicepresidente dell’IRI nel momento in cui si smantellava. In questo libro, pur essendo di posizioni liberali dal punto di vista politico e con una visione formalista del diritto molto rigida, scrive una cosa dirompente in quel momento, dice che il mercato è un ordine giuridico, le regole noi le facciamo per il mercato, non è soltanto il luogo dell’economia ove per economia si intende soltanto l’incontro della domanda e dell’offerta. Questo libro è stato talmente oggetto di riflessioni che ne seguì subito dopo un altro di autori vari intitolato «Il dibattito sull’ordine giuridico del mercato» in cui voci molto autorevoli del panorama dei giuristi italiani scrivevano il loro lavoro avendo ad oggetto il libro di Natalino Irti. Questo per dire che anche posizioni strettamente rigide sull’idea liberista del mercato tutte assumono comunque un’idea di regolamentazione del mercato, o meglio non è diritto se non è regolamentato e siccome non si può lasciare fuori dal diritto allora necessita ad ogni modo di una regolamentazione. Vediamo che nel TUF non troviamo né il concetto di mercato monetario né il concetto di mercato dei capitali, pur essendo referente ultimo delle definizioni perché la norma parla di «qualsiasi altro titolo che abbia determinate caratteristiche che venga negoziato sul mercato dei capitali o sul mercato monetario». Il problema è definire qual è questo mercato, non avendo una definizione. È ovvio che non è semplicemente il luogo dell’offerta dei prodotti che hanno ad oggetto qualcosa di monetario o dei capitali, è un’idea particolare di mercato. Tutto complicato dal fatto che questo mercato non è un mercato unitario ma è fortemente spezzettato, cioè ci sono mercati più regolamentati e mercati meno regolamentati, ma non per questo escono dall’idea generale del mercato in senso giuridico. Poi questa è una confusione che spesso si fa, sulla definizione di mercato regolamentato di negoziazione rispetto al mercato non regolamentato.

→ Art. 1 TUF (Definizioni) 1. Nel presente decreto legislativo si intendono per: *…+ w-ter) “mercato regolamentato”: sistema multilaterale che consente o facilita l’incontro, al suo interno e in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, ammessi alla negoziazione conformemente alle regole del mercato stesso, in modo da dare luogo a contratti, e che è gestito da una società di gestione, è autorizzato e funziona regolarmente.

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Capitolo 2

L’idea di mercato regolamentato non è che l’altro mercato non è parte del diritto, ma noi parliamo di negoziazioni in un mercato regolamentato perché quel mercato è gestito da una società (peraltro una spa) che fa un proprio statuto in cui regolamenta quel determinato mercato, per cui si accede agli scambi soltanto se si è quotati e a determinate condizioni. Il mercato regolamentato funziona in modo particolare perché è gestito da una società di capitali che ha un suo atto costitutivo, un suo statuto e come oggetto sociale la gestione di quel mercato. Ma non è che il mercato non regolamentato sia fuori dal diritto, solo che non ha regole particolari di gestione di quel mercato. Questo è tanto più vero da quando, con il recepimento della MiFID, è venuto meno l’obbligo di concentrazione. Prima dell’introduzione della MiFID era obbligatorio che tendenzialmente le negoziazioni, non tutte ma la grande parte, dovessero avvenire nei mercati regolamentati, cioè in mercati gestiti da società apposite che costituiscono quel mercato. Tant’è che la proprietà di Borsa Italiana è della Borsa di Londra, cioè Borsa Italiana è una spa le cui azioni sono in maggioranza di proprietà di un’altra società che è la Borsa di Londra. Siccome si ipotizza che in un mercato regolamentato sia più sicura la negoziazione, semplicemente perché per accedere a quel mercato devi avere una serie di caratteristiche, che variano da mercato regolamentato a mercato regolamentato. Ci sono tanti mercati regolamentati, ognuno gestito da una società che ha delle sue regole che sono stabile nel suo regolamento, che a sua volta è un regolamento autorizzato, quindi a differenza di altre società di capitali lo statuto e tutti i vari regolamenti che ne conseguono delle società che gestiscono un mercato regolamentato devono essere approvati dalle autorità di vigilanza. Ma tutte le altre negoziazioni, cosiddette OTC, non è che sono fuori dall’ambito del diritto in cui può succedere di tutto, a quelle in quanto trattano strumenti finanziari applichiamo in ogni caso il TUF, soltanto che è evidente che possono accedere a queste negoziazioni gli strumenti finanziari più vari. È chiaro che mentre in un mercato regolamentato noi abbiamo la quotazione costante degli strumenti che si vendono dentro la borsa, quindi sappiamo in ogni istante qual è la quotazione di tutti i prodotti che stanno dentro quel mercato, come se fosse un grande negozio in cui entri e sai quanto costa ogni prodotto: questo è un mercato regolamentato, in cui è disciplinato sia l’accesso sia la modalità con cui si negozia in quel mercato, che deve essere peraltro conforme ai principi generali e deve avere l’autorizzazione. Viceversa in un mercato non regolamentato l’insicurezza maggiore non è nel fatto che non ha disciplina, perché quel mercato ha una disciplina in quanto negozia strumenti finanziari e quindi a quelle negoziazioni applichiamo la disciplina del TUF e del TUB per quello che è di riferimento, ma è il fatto che non riusciamo ad avere quotazioni precise di tutti gli strumenti che vengono negoziati e soprattutto non riusciamo a vedere tutti gli strumenti che ci sono, non c’è un listino: nell’OTC è questo che manca, quindi c’è un sistema informativo inferiore e dietro questo anche una insicurezza e una rischiosità di tipo maggiore. La MiFID ha rimosso l’obbligo di concentrazione rendendo possibili negoziazioni paritarie, cioè sottoposte alla medesima disciplina, anche in mercati non regolamentati. Tant’è che sono poche e limitate le differenze di disciplina da una negoziazione di un derivato che sta dentro un mercato regolamento e in un derivato che sta fuori, per esempio una delle poche differenziazioni sta nel fatto che nella gestione di portafoglio se negozio OTC l’intermediario deve dare avviso al cliente che può anche negoziare OTC ma niente di più, poi è sottoposto alla medesima disciplina. Questo è importantissimo perché è ovvio che il fatto di avere tolto l’obbligo di concentrazione ha aumentato tantissimo le negoziazioni e questo è uno degli indici che ha fatto spesso dire che nonostante fosse detto che la MiFID andava nel senso di maggiormente tutelare l’investitore invece propriamente così non era perché anche solo per il fatto di aver tolto l’obbligo di concentrazione con ogni evidenza ha ampliato la portata, non è che ha ristretto o maggiormente confinato la negoziazione. È ovvio che se posso negoziare in tutti i luoghi e posso negoziare qualsiasi cosa perché queste liste non sono poi così rigide, è evidente che può succedere di tutto perché se posso in tutte le venues e posso negoziare qualsiasi prodotto che abbia un indice di finanziarietà questo crea un corto circuito in un meccanismo che invece era improntato su mercati regolamentati e su oggetti di contrattazione che erano poco più ampi dei valori mobiliari. C’è stato un allargamento su due versanti importanti, sia l’oggetto della negoziazione sia dove si poteva negoziare. Tutto questo l’ha fatto sì l’economia, ma il diritto lo ha recepito: questo è il mercato giuridico degli strumenti finanziari attuali. Poi sì tra il 2011 e il 2012 si sono inventati altre 12 autorità per regolamentare tutto, ma prima hanno allargato a dismisura l’oggetto e i luoghi della negoziazione e poi si sono resi conto che questa cosa non era più controllabile perché è chiaro che una vastità di questo tipo sfugge al controllo di qualsiasi autorità ancorché pubblica. Tant’è che non si riescono nemmeno a mettersi d’accordo sulla Tobin Tax perché innanzitutto non sarebbe così facile neanche da gestire e poi è evidente che taluni, in particolare gli inglesi, non la vogliono, perché se i volumi delle negoziazioni aumentano e tassi le negoziazioni è chiaro che per loro è un danno dal punto di vista economico e non dimentichiamo che l’Inghilterra non ha una base manifatturiera come abbiamo noi ma la sua maggiore

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fonte di ricchezza e quindi il suo prodotto interno lordo maggiormente è composto dalla finanza, diversamente da quanto accade nei paesi dell’Europa continentale e anche dell’America che, per quanto abbia avuto uno sbilanciamento per un po’ di tempo, tendenzialmente ha una maggiore attività manifatturiera rispetto all’attività finanziaria in senso stretto; e questi sono dati macroeconomici importanti di lettura. Quindi è difficile trovare un accordo di portata più ampia perché per loro quello è grande parte del PIL e tutto sommato da loro funziona. Se ci pensiamo l’Inghilterra è stata attraversata da tutte le crisi ma non è stata abbattuta da nessuna di queste crisi, né dalla crisi americana che sì è arrivata anche lì ma in termini del tutto differenti tant’è che è stata in grado in un anno e mezzo di riavere lo stesso quantitativo di volumi, né la crisi europea che per quanto la tocchi è solo in senso relativo e non è certamente in condizioni di così tanta difficoltà come lo sono i paesi continentali esclusa la Germania, ma non è detto che anche lei non avrà problemi, tutta Europa è in difficoltà e anche la stessa Francia, quindi il sistema finanziario inglese non si sa per quale ragione ma ha sempre funzionato, il che dimostra anche perché hanno insistito a non volere l’euro e si sono tenuti la sterlina. Sono un contro esempio di tutto in fondo gli inglesi, perché abbiamo detto che serve tutto a livello più alto per disciplinare e loro sono entrati in Europa ma hanno una loro moneta che è solo inglese e quindi a fronte dei macro settori che si contrappongono loro sono da soli, poi non hanno un’economia manifatturiera piena come noi stiamo dicendo che se l’Italia perdesse in manifatturiero sarebbe morta, loro non ce l’hanno e vanno avanti lo stesso, evidentemente hanno creato un’alchimia che funziona ed è sotto gli occhi di tutti perché a differenza di tutto quello che si dice che non si deve fare, loro lo fanno e funziona e bisogna dare lode al merito di essere riusciti a incastrare tutto questo. Teniamo anche conto che loro applicano una normativa sui mercati finanziari del tutto simile a quella che attualmente abbiamo noi, perché anche gli inglesi hanno recepito la MiFID e quindi da questo di vista hanno una regolamentazione molto simile alla nostra, ma tra l’altro questo non ci stupisce perché questa in fondo non era una regolazione così stringente ma andava nel senso di ampliare e non certamente di restringere rispetto a quello che era prima.

Classificazione degli strumenti finanziari Riprendiamo il comma 2 dell’art. 1 TUF perché dobbiamo tenere conto che tutti questi strumenti finanziari che troviamo elencati si distinguono in due grandi categorie: 1. Strumenti finanziari diversi dai derivati: a), b) e c) 2. Strumenti finanziari derivati: dal d) in poi.

Gli strumenti derivati si dividono in tre categorie: Derivati finanziari: come sottostante hanno un indice di finanziarietà come valori mobiliari, tassi di interesse e valute. Derivati su merci: come sottostante hanno delle merci, dove per merci la direttiva comunitaria e il regolamento intendevano qualsiasi bene fungibile. Derivati esotici: hanno i sottostanti più vari, che possono essere variabili climatiche (quanta neve cadrà in Montana nel prossimo anno), tariffe di trasporto, quote di emissione o tassi di inflazione. Mentre i primi due erano già previsti dal Testo Unico del 1998, i derivati esotici sono stati introdotti nel 2007 con la MiFID e ancora una volta abbiamo la sensazione netta di quello che abbiamo detto fino ad ora, cioè mentre i derivati finanziari e i derivati su merci hanno un sottostante ben preciso, per quanto possa essere fortemente articolato, i derivati esotici hanno i sottostanti più vari, cioè la direttiva aveva un catalogo molto variopinto di questi derivati, tra l’altro non chiuso. Quindi diciamo che la MiFID ha ampliato fortemente la categoria dei derivati possibili. Lettera d) Derivati finanziari: uno strumento finanziario che ha come sottostante un valore mobiliare non è un valore mobiliare ma è un derivato che ha come sottostante un valore mobiliare, cioè io posso fare uno strumento finanziario che ha come oggetto l’andamento di un titolo azionario, scommetto che quel titolo azionario andrà bene o andrà male e posso fare uno strumento, cioè un contratto, che mi rende questa scommessa su quel valore mobiliare, che nulla ha

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a che vedere con l’acquisto o la vendita dell’azione. Ma si fa per dire che nulla ha a che vedere, perché se io ho emesso sul mercato tot derivati che hanno come variabile un valore mobiliare è chiaro che forse sono incentivato a fare in modo che quel valore mobiliare vada in un modo piuttosto che in un altro, con tutti i rischi perché i valori mobiliari un sottostante reale ce l’hanno, quindi certe molte rischiano di essere governati da qualcosa di irreale che governa il reale indipendentemente da come quel reale va e poi facendolo invece andare in quel modo. Capiamo che una società che è già quotata e il suo titolo crolla indipendentemente dall’andamento di quella società diviene sottocapitalizzata ad un certo momento e poi rischia di andare male anche dal punto di vista concreto. In fondo è quello che è successo con i titoli bancari, che hanno avuto queste crisi enorme, per qualche settimana si rialzano, poi riperdono, anche se in realtà poi è vero che le banche erano sottocapitalizzate fortemente. Poi i derivati li vediamo qui elencati e sono le options, i futures e gli swap. Mentre i derivati come options e futures, pur essendo derivati con tutta la loro rischiosità, hanno al fondo nel tempo avuto una loro anche autoregolamentazione, tant’è che questi contratti sono molto simili gli uni con gli altri e sono standardizzati, quindi sono tutto sommato di una relativa comprensione perché hanno uno schema ben definito anche nei rischi, invece ci sono strumenti che ancora così non sono, gli swap proprio si differenziano dai futures e dalle options perché sono non standardizzati e anzi la loro possibilità maggiore di guadagno sta proprio nel fatto di non essere standardizzati e quindi possono non solo avere ad oggetto qualsiasi cosa ma essere anche fortemente volatili. Ci sono molte sentenze dei tribunali di merito, delle città, che hanno dichiarato molte volte che il contratto che ha ad oggetto swap immeritevole di tutela e quindi nullo. Citavamo anche ieri che è possibile fare contratti atipici e lo swap, non essendo né regolamentato né tanto più neanche standardizzato, è un contratto atipico, è possibile farlo perché lo dice l’art. 1322 cc, però dice anche che questi contratti atipici devono essere meritevoli di tutela. Molti tribunali di merito, soprattutto del sud e in particolare Bari e Napoli, hanno dichiarato nulli questi contratti swap perché immeritevoli di tutela, perché la causa concreta di questi contratti è invalida perché è troppo sproporzionato il rischio rispetto alla reale portata del contratto. Questo ragionamento ci porta proprio su come nascono questi derivati. I derivati sono una scommessa e sono nati come copertura di un rischio, come strumento assicurativo, e non è giusto dire che sono nati negli ani 1970 perché compaiono ne «Il mercante di Venezia» di Shakespeare e quindi già esistevano già all’epoca. Il derivato nasce con l’idea di assicurare un suo determinato sottostante. Negli anni 1970 i derivati dovevano assicurare il fatto che il carburante o comunque la fonte di energia che era il petrolio in piena crisi petrolifera subiva sbalzi di prezzo incredibili e non si riusciva a prevedere quanto sarebbe mutato il prezzo del petrolio e poteva avere degli incrementi incredibili in poco tempo a seconda anche della questione politica del Medio Oriente, allora si sono assicurati che se il prezzo aumenta oltre un tot alla fine si paga un premio, quello dell’assicurazione, ma si è sicuri di acquistare i barili di petrolio più o meno ad una certa fascia di prezzo. Ecco perché si dice che i derivati sono nati negli anni 1970 ma in realtà non è propriamente così, perché se uno li vede come questione assicurativa sono esistiti da sempre, da quando ci sono i traffici. La vera differenza inizia, sì avevano la funzione assicurativa, quando cominciano a circolare. Se io mi assicuro e faccio un normale prodotto assicurativo (es. polizza infortuni: pago il premio e se mi infortunio mi dà i soldi), se fosse solo questo la questione sarebbe effettivamente limitata alla gestione della polizza assicurativa, ma il problema è che queste “polizze” cominciano a circolare per cui qualcuno vende ad un altro la sua polizza assicurativa. E in fondo questo al contrario ha cominciato a funzionare anche per le polizze assicurative “normali” e non a caso i prodotti assicurativi, che non erano e non sono strumenti finanziari, sono entrati molto di recente, nel 2008, come prodotti finanziari proprio perché in realtà questi prodotti assicurativi circolano. Il problema vero è che quando cominciano a circolare, e lo fanno in maniera esponenziale, si slegano in realtà dal rischio che originariamente garantivano perché chi si era assicurato, avendo venduto la polizza, ha percepito un prezzo e quindi non gli interessa più la questione dell’assicurazione in generale e tanto meno interessa a quello dopo che non l’ha comprata perché aveva necessità di assicurarsi e quindi così via via. Tant’è che si dice che dalla loro origine assicurativa passano alla speculazione. Ecco perché si dice che sono una scommessa. Al fondo uno che non ha niente a che fare con il petrolio non gli interessa niente del derivato su merci sul prezzo del petrolio come assicurazione, ma gli interessa perché scommette sul fatto che il prezzo del petrolio aumenta o diminuisce, quindi fa una pura e semplice scommessa. Nel nostro ordinamento come sono disciplinate le scommesse? Il debito di gioco e le scommesse sono una obbligazione naturale.

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LIBRO IV – Delle obbligazioni / CAPO XXI – Del giouco e della scommessa Art. 1933 cc. Mancanza di azione Non compete azione per il pagamento di un debito di giuoco o di scommessa, anche se si tratta di giuoco o di scommessa non proibiti. Il perdente tuttavia non può ripetere quanto abbia spontaneamente pagato dopo l’esito di un giuoco o di una scommessa in cui non vi sia stata alcuna frode. La ripetizione è ammessa in ogni caso se il perdente è un incapace.

Non a caso questo capo sta tra i contratti di assicurazione. Questo articolo ci ricorda quello sulle obbligazioni naturali.

Art. 2034 cc. Obbligazioni naturali Non è ammessa la ripetizione di quanto è stato spontaneamente prestato in esecuzione di doveri morali o sociali, salvo che la prestazione sia stata eseguita da un incapace. I doveri indicati dal comma precedente, e ogni altro per cui la legge non accorda azione ma esclude la ripetizione di ciò che è stato spontaneamente pagato, non producono altri effetti.

Innanzitutto quando parliamo di una obbligazione naturale intendiamo dire che non è una obbligazione civile e se non è una obbligazione civile non ha l’azione; e lo dice bene la rubrica dell’art. 1933 cc. Se è una obbligazione naturale e non è una obbligazione civile vuol dire che non è esattamente dentro l’ambito del diritto, quindi non essendo un precetto io non posso coartare il mio debitore a restituirmi quanto dovuto, perché non ho un modo per farlo. Mentre se devo avere dei soldi da uno perché ho una obbligazione civile perché gli ho venduto una merce e quello i soldi non me li dà io posso in qualche modo avere i soldi da lui perché il diritto predispone tutta una serie di azioni, quindi gli farò il decreto ingiuntivo, poi l’atto di precetto, poi il pignoramento, finché non riesco in qualche modo a riprendere i soldi da lui. Il diritto, quando è tale, predispone sempre una contromossa, se devi fare una cosa e non la fai o c’è la sanzione o trova il modo di fare avere a quel soggetto quello che avrebbe dovuto avere se tu avessi fatto quello che dovevi fare. L’obbligazione naturale, che non è una obbligazione civile e quindi non ha una sua fonte nella legge o in un contrato o in ogni atto o fatto idoneo a produrle, ma sta in un dovere generalmente morale o sociale, non un dovere tale per il diritto. Quali sono le fonti dell’obbligazione? L’art. 1173 cc dice che le fonti dell’obbligazione sono la legge, il contratto e ogni atto o fatto idoneo a produrle. L’obbligazione naturale non ha la fonte in questo, ma in doveri morali e sociali. La morale e il diritto non corrispondono e non sono sempre sovrapponibili, non siamo uno stato etico e neanche in uno stato religioso. E non dobbiamo sottovalutare il fatto che oltre l’80% della popolazione mondiale attualmente vive in un paese dove il diritto è non dato ma rivelato, il diritto è a fonte religiosa, rivelato dall’alto da una divinità e quindi non è il frutto dell’attività democratica, non è dato dagli uomini per gli uomini con gli strumenti del caso. Questi non sono dettagli quando diciamo che il diritto non corrisponde alla morale, il diritto sceglie qualcosa, ha alcuni valori e positivizza alcuni comportamenti, mentre alcuni valori no e restano nell’ambito della morale religiosa o sociale, ma che non sono diritto.

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Però anche se non sono diritto il legislatore se ne occupa perché vuole evitare la conflittualità e dice che siccome non sono diritto lui non può predisporre l’azione e se presti dei soldi per amicizia secondo la tua morale e quello non te li ridà non puoi pretenderli indietro, non hai un meccanismo giuridico per farlo, però l’ordinamento dice che se lui di sua spontanea volontà te li ridà, il debitore non può ripetere, cioè non li può richiedere indietro, a meno che non ci sia la questione dell’incapace che è trattata sia dall’art. 1933 cc che dall’art. 2034 cc perché lo tratta l’art. 1191 cc. Quindi in sostanza se io perdo a carte e decido che non voglio pagare il credito non ha uno strumento per farmi pagare, salvo comportamenti fuori dal diritto, se invece io pago spontaneamente (!) non posso dire che era una obbligazione naturale e in realtà non ero tenuto a darteli e quindi li rivoglio indietro. Il diritto disciplina soltanto l’eventuale pagamento, non dice né che glieli devo dare né che non glieli devo dare, non gli interessa perché è una cosa che sta nella morale e per lui non è rilevante, però gli interessa che una volta che è avvenuto lo spostamento patrimoniale ed è avvenuto spontaneamente comunque non si può richiedere indietro, quindi interviene in una fase successiva, proprio perché il nostro ordinamento rifugge da tutti gli spostamenti patrimoniali acausali. Il codice del 1845 non parlava di “spontaneamente” ma utilizzava l’aggettivo “volontariamente”, poi ha cambiato aggettivo perché quando parla di “spontaneamente” vuole dire che non rilevano i vizi della volontà, perché se avesse detto “volontariamente” in realtà avrebbero rilevato i vizi della volontà, cioè l’errore, la violenza e il dolo. Quindi in realtà quando dice “spontaneamente” intende semplicemente dire che non ci deve essere una costrizione di tipo fisico. Quindi se il gioco e la scommessa c’erano, l’obbligazione naturale c’era e se tu spontaneamente hai pagato, senza una costrizione di tipo fisico, non puoi richiederli indietro.

Tutto questo per dire che il nostro derivato, se è o se diventa una scommessa, deve essere assoggettato alla disciplina del gioco e della scommessa, cioè essere una obbligazione naturale. Capiamo bene che se è una obbligazione naturale e se io ho perso perché quel derivato aveva un effetto leva incredibile e ho perso tutto il patrimonio e non pago nessuno mi può venire a chiedere di pagare. Tanto è vero che molta della giurisprudenza per un determinato frangente qualificava il derivato, a seconda della tipologia, come obbligazione naturale e quindi privo di azione, per cui si andava in causa e il giudice qualificava quella operazione contrattuale come una scommessa e qualificandola come una scommessa evitava di procedere all’esecuzione nei confronti del debitore naturale che non aveva pagato. Questo è andato avanti per lungo tempo e quindi vediamo che in realtà la giurisprudenza ha sempre fortemente reagito nei confronti delle abnormità del mercato utilizzando anche strumenti che potrebbero apparire strani, ha sempre cercato in qualche modo di contingentare. Tanto è vero che ad un certo punto nel TUF è comparsa una regola, l’art. 23 comma 5, in cui chiaramente si dice che i derivati non sono una scommessa ai sensi dell’art. 1933 cc, quindi c’è voluta una previsione normativa per escludere la natura di scommessa e tutto quello che ne avrebbe comportato per i derivati, cioè essere assoggettati alla disciplina dell’obbligazione naturale, perché questo ne limitava fortemente la circolazione dato che nessuno vi si esponeva più sapendo che difficilmente avrebbero potuto ottenere i soldi indietro. Quindi il TUF ha recepito la regola secondo la quale i derivati non possono qualificarsi come scommessa. Ovviamente è una imposizione legislativa, perché in realtà i derivati sono scommesse, però il legislatore ancora una volta con una scelta di natura più o meno condivisibile ha inteso di non considerarli scommesse e quindi li ha sottratti dalla disciplina delle obbligazioni naturali, dall’altra parte cercando di apparare tutta una serie di altre garanzie, rendendo la negoziazione dei derivati più complicata della negoziazione di un altro strumento finanziario, che quindi dovrebbe almeno in teoria predisporre maggiori tutele all’investitore che negozia derivati piuttosto che azioni.

31/10 L’altra volta abbiamo parlato dei contratti derivati, che sono tipi di contratti in cui c’è un’esposizione fortissima al rischio da parte dell’investitore, dicendo che spesso i tribunali di merito hanno ritenuto che addirittura fosse assente la causa di questi contratti o addirittura la causa fosse da ritenersi immeritevole e quindi li ha a volte dichiarati nulli; altre volte ha invece qualificato questi strumenti derivati come obbligazioni naturali in virtù della questione che al fondo ci sarebbe una scommessa e per tale via ha evitato la coercibilità delle obbligazioni nascenti da questo contratto che

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ha privato l’intermediario finanziario di azioni per recuperare il differenziale prodotto dal derivato a vantaggio dell’investitore. Sono due le prospettive: parte della giurisprudenza di merito ha considerato questo contratto privo di causa o con causa immeritevole ai sensi dell’art. 1322 cc ed altra parte ha qualificato, come peraltro originariamente veniva inteso, il derivato come obbligazione naturale. Poi la MiFID risolse la questione escludendo che i derivati si potessero considerare alla stregua dei giochi e delle scommesse e quindi li ha riportati nell’ambito delle obbligazioni civili per espressa predisposizione legislativa e quindi sicuramente i giudici non possono più utilizzare l’argomento dell’obbligazione naturale, essendo questo argomento escluso per legge, perché nel TUF c’è proprio un comma che espressamente dichiara che agli strumenti derivati non può applicarsi l’articolo relativo ai giochi e alle scommesse e quindi li riconduce nell’ambito delle obbligazioni naturali. Poi la volta scorsa abbiamo visto le varie tipologie di strumenti finanziari derivati che conosce la MiFID, che sono i derivati finanziari, i derivati su merci e i derivati cosiddetti esotici. E abbiamo anche visto nel catalogo della MiFID che in realtà quello sui derivati è quello più aperto di tutti perché di fatto individua delle caratteristiche per le quali possono considerarsi derivati, indipendentemente dal sottostante sul quale vanno a lavorare. Fondamentalmente gli strumenti possono considerarsi derivati purché vengano regolati per differenziale o per camere di compensazione. Infatti se andiamo a prendere le lettere d), e), f) e g) del comma 2 dell’art. 1 del TUF vediamo che tutte fanno riferimento al regolamento per differenziale o al regolamento per camere di compensazione, quindi fondamentalmente queste sono le caratteristiche principali di uno strumento derivato. Teniamo conto che nel 2010 è stata apportata una ulteriore modifica al TUF per cui anche quando hanno per sottostanti le valute possono considerarsi contratti derivati purché appunto ci sia o il regolamento per differenziale (principalmente) o il regolamento per camera di compensazione. Cosa sono il regolamento per differenziale e per camera di compensazione? Cos’è la camera di compensazione? «Ognuna delle due parti non negozia direttamente con l’altra ma attraverso la camera di compensazione. Viene aperto il conto in cui ognuna delle parti versa un margine e ogni giorno la camera di compensazione regola la posizione attiva o passiva dei due soggetti e nel momento in cui questo margine va al di sotto del livello stabilito l’altra parte deve versare finché questo non si raggiunge». A cosa serve? «Contro il rischio di controparte, consente che la negoziazione vada a buon fine». La camera di compensazione è molto importante in uno strumento volatile come quello dei derivati. In realtà chi negozia ha come controparte sostanziale l’altra parte del contratto (l’investitore o l’intermediario), ma la parte formale del contratto di fatto è sempre la camera di compensazione, per cui è garantita l’operazione. Quindi è decisiva in operazioni estremamente rischiose come quelle dei derivati, perché altrimenti gli intermediari non negozierebbero quasi con nessuno perché se per ogni operazione che comportasse una perdita a carico dell’investitore dovessero avviare una procedura di recupero del credito sarebbe una cosa talmente lenta e macchinosa che bloccherebbe di fatto le negoziazioni. La camera di compensazione principale è la clearing house, che è un compensatore che non è parte del contratto, ma garantisce il buon esito della transazione. Queste negoziazioni non avvengono tra soggetti singoli, ma tramite la camera di compensazione, anche se facciamo trading su internet. Questa è la caratteristica principale dei derivati che non tutti gli altri strumenti finanziari hanno e sostanzialmente non hanno. Quindi questi contratti se riescono a funzionate tramite un compensatore o tramite il pagamento di un differenziale in contanti, indipendentemente dal sottostante, possono comunque considerarsi contratti derivati, quindi c’è una apertura massima. Già con un derivato esotico le variabili possono essere le più varie e se poi le caratteristiche minime affinché si possa qualificare derivato sono così minime la proliferazione è assicurata, garantita in realtà. Quindi non è necessario che siano standardizzati, ma possono esserci contratti derivati non standardizzati purché abbiano questo funzionamento minimo.

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Inserire nuovi strumenti finanziari Altra questione sul catalogo degli strumenti finanziari è da rintracciarsi nell’art. 18 del TUF al comma 5, richiamato dall’art. 1 comma 2-bis.

→ Art. 1 TUF (Definizioni) 2-bis. Il Ministro dell’economia e delle finanze, con il regolamento di cui all’articolo 18, comma 5, individua: a) gli altri contratti derivati di cui al comma 2, lettera g), aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o soggetti a regolari richiami di margine; b) gli altri contratti derivati di cui al comma 2, lettera j), aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o soggetti a regolari richiami di margine.

→ a) ecco le due caratteristiche principali: eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o soggetti a regolari richiami di margine. → b) queste sono le stesse due caratteristiche basilari che deve avere un contratto derivato, ancorché non ancora tipizzato. A cosa serve questo comma 2-bis? Questa è una apertura che doveva in realtà consentire la chiusura. Il comma 2-bis ci dice che Il Ministro dell’economia e delle finanze può con suo regolamento, quindi con una fonte di natura secondaria, “istituire” nuovi contratti derivati purché abbiano queste caratteristiche comuni. Siccome il catalogo dell’art. 1 è tecnicamente chiuso, per poter inserire un nuovo contratto derivato nel catalogo si sarebbe dovuta fare ogni volta una modifica legislativa, perché il catalogo è fatto dentro il testo legislativo e proprio per la questione della gerarchia delle fonti sarebbe stata necessaria una fonte quantomeno di natura primaria che modificasse in senso dell’ampliamento il catalogo di cui all’art. 1 del TUF. Capiamo che questa sarebbe stata una procedura troppo lunga anche per i tempi in cui certe negoziazioni debbono avvenire. Allora il legislatore anche per esigenze di velocità ha detto che non c’è bisogno lo faccia comunque lui, ma c’è competente un altro organo (ministro dell’economia e delle finanze) che può tramite un suo regolamento istituire a sua volta strumenti finanziari purché abbiano le caratteristiche minime delle lettere a) e b). Quindi l’idea del legislatore è di mantenere comunque la tassatività degli strumenti finanziari perché sono possibili solo nell’ambito in cui un altro soggetto li riconosca tramite regolamento. Però capiamo che con tutte queste aperture finisce per essere con ogni evidenza poco tipico e poco tassativo l’elenco di questi strumenti finanziari in generale e di questi contratti derivati in particolare.

→ Art. 18 TUF (Soggetti) 5. Il Ministro dell’economia e delle finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d’Italia e la Consob: a) può individuare, al fine di tener conto dell’evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie, nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi e attività di investimento e nuovi servizi accessori, indicando quali soggetti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale possono esercitare i nuovi servizi e attività; b) adotta le norme di attuazione e di integrazione delle riserve di attività previste dal presente articolo, nel rispetto delle disposizioni comunitarie.

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Per ricapitolare, abbiamo visto che gli strumenti finanziari si possono dividere in strumenti finanziari diversi dai derivati e strumenti finanziari derivati. Gli strumenti finanziari diversi dai derivati sono principalmente i valori mobiliari, salvo poi la grande categoria degli strumenti del mercato monetario e delle quote di OICR, sulle quali non ci soffermiamo. Poi c’è la grande categoria degli strumenti finanziari derivati suddivisi tra finanziari, su merci ed esotici, con le loro caratteristiche fondamentali che abbiamo visto.

Limite degli strumenti finanziari Vediamo ora il comma 4, che è in realtà il comma del limite sia verso l’alto sia verso il basso degli strumenti finanziari.

→ Art. 1 TUF (Definizioni) 4. I mezzi di pagamento non sono strumenti finanziari. Sono strumenti finanziari ed, in particolare, contratti finanziari differenziali, i contratti di acquisto e vendita di valuta, estranei a transazioni commerciali e regolati per differenza, anche mediante operazioni di rinnovo automatico (c.d. “roll-over”). Sono altresì strumenti finanziari le ulteriori operazioni su valute individuate ai sensi dell’articolo 18, comma 5.

Il primo inciso ci dà la delimitazione verso il basso degli strumenti finanziari, in quanto ci dice che il limite in cui non possiamo più qualificare uno strumento finanziario come tale sono gli strumenti di pagamento, quindi gli strumenti di pagamento non possono essere considerati strumenti finanziari. Quali sono gli strumenti di pagamento? Moneta, bancomat, carte di credito, bonifici, anticipazioni di fatture (quando non sono tecnicamente soltanto uno sconto), titoli di credito (assegni, cambiali), appoggio su conto corrente (fatture domiciliate – in cui la banca è per noi la delegata del pagamento e per il soggetto che deve riscuotere è l’indicatario di pagamento), ecc. Questa è tutta di serie di strumenti che sono molto importanti e che nella prassi sono comunissimi. Ce ne sono tantissimi di strumenti di pagamento e teniamo conto che è stata appena recepita nel 2012 una direttiva comunitaria con un decreto legislativo proprio in ordine agli strumenti di pagamento, per cui le banche si sono dovute aggiornare. Ormai lo strumento di pagamento mediante la moneta cartacea nella grande contrattazione è del tutto residuale, quando si fa ricorso per la maggior parte alla moneta elettronica. Teniamo conto che questo ha già comportato a livello del sistema molti cambiamenti. In che cosa può comportare problemi il fatto che non si paghi tramite la moneta cartacea e si paghi tramite un assegno o carta di credito? Ci sono dei referenti legislativi che vi tornano alla mente su cosa ci potrebbe essere forte tensione tra pagare con moneta cartacea e una modalità come questa che nella pratica è ormai del tutto invalsa (diffusa)? C’è un gruppo di norme nel codice che dicono una cosa potenzialmente diversa? Ci riferiamo all’obbligazione pecuniaria, quella che ha ad oggetto una somma di denaro, che tra l’altro è l’obbligazione paradigma, nel senso che il codice ha costruito la disciplina dell’obbligazione sull’obbligazione pecuniaria, in parte correttamente essendo questa l’obbligazione più comune, tant’è che spesso lo stesso codice parla indistintamente del termine pagamento, che è tipicamente riferito ad una obbligazione pecuniaria, e non del termine adempimento, quindi utilizza quasi come sinonimi i termini pagamento e adempimento. Andiamo a prendere l’art. 1277 del codice civile, articolo in cui si positivizza (riconosce) il cosiddetto principio nominalistico.

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LIBRO IV – Delle obbligazioni / CAPO VII – Di alcune specie di obbligazioni / SEZIONE I – Delle obbligazioni pecuniarie Art. 1277 cc. Debito di somma di danaro I debiti pecuniari si estinguono con moneta avente corso legale nello Stato al tempo del pagamento e per il suo valore nominale. Se la somma dovuta era determinata in una moneta che non ha più corso legale al tempo del pagamento, questo deve farsi in moneta legale ragguagliata per valore alla prima.

Innanzitutto questo articolo tratta di debiti in somma di denaro, ma i debiti non sono solo di somma di danaro. E tra l’altro i debiti in somma di denaro si distinguono in due grandi categorie: i debiti di valuta e i debiti di valore. I debiti di valuta sono quelli che sin dall’origine sono espressi in somma di denaro; mentre i debiti di valore sono quelli che hanno bisogno della cosiddetta procedura di extimatio, cioè della “conversione” in una somma di denaro (es. in un incidente stradale il risarcimento del danno è un debito che nasce quale fonte dal fatto illecito però è un debito che non nasce originariamente in somma di denaro, ma viene convertito in somma di denaro perché non è possibile il risarcimento per equivalenti). In realtà cambia molto se un debito venga qualificato di valuta o di valore, perché su questo incide chi sopporta il rischio della svalutazione monetaria. Il primo comma dell’art. 1277 cc a chi pone a carico il rischio della svalutazione monetaria? Nel caso di debito di valuta è il creditore che sopporta il rischio della svalutazione monetaria, perché il creditore deve accettare il valore nominale del suo credito nel momento in cui avviene il pagamento (es. se 10 anni fa le parti si erano obbligate che Tizio dovesse darmi 10.000 euro, anche dopo 10 anni mi deve dare 10.000 euro, per cui se dopo 10 anni quei 10.000 euro non hanno più il potere di acquisto che avevano prima questo rischio lo sopporta il creditore). Questo è il cosiddetto principio nominalistico, che più o meno vige in tutti gli ordinamenti, che il rischio della svalutazione monetaria venga posto a carico del creditore. Perché qual è il debitore che si obbliga non sapendo dopo due mesi quanto dovrà restituire? Poi è ovvio che ci sono dei meccanismi che l’ordinamento riconosce (cd. clausole oro, clausole di indicizzazione) per il creditore che si vuole tutelare. Pensiamo che le clausole di indicizzazione possono essere oggetto di un contratto derivato, cioè l’assicurazione sul mantenimento del valore nominale. Ma tendenzialmente il rischio della svalutazione monetaria lo sopporta sempre il creditore. Non è un caso che proprio il tema della svalutazione monetaria sia stato il campo in cui sono fiorite le applicazioni delle clausole generali. Durante la crisi del 1929, una per tutte, in cui oggettivamente la moneta non valeva più niente rispetto a prima, il rischio che sopportava il creditore era enorme rispetto alla normalità, vigendo il principio nominalistico, quindi il principio stretto di pagamento in ordine al valore nominale del debito al momento della stipulazione del contratto, i tedeschi hanno cominciato da lì ad applicare la buona fede. Il primo caso tipico di applicazione della buona fede era proprio in ordine alla svalutazione monetaria dicendo che è contrario alla buona fede non riequilibrare minimamente i poteri di acquisto tra il debito in valore nominale e il valore del debito al momento del pagamento, posto che la frattura era talmente forte da creare una tensione sul mercato opposta, cioè se il valore nominale era inteso proprio a favorire la contrattazione perché ognuno sapesse esattamente sempre quanto deve pagare e quanto riceve, una tensione talmente ampia di una svalutazione oltre il 50% di fatto a sua volta rimette in crisi il principio della contrattazione perché se per un verso il debitore non contratta se non sa quanto deve pagare, dall’altro verso il creditore non contratta se sa che nel giro di due mesi il suo credito può valore un quarto rispetto a quello che vale attualmente. Quindi il rimedio non è stato rimettere in discussione il principio nominalistico, che poi è stato riaffermato in tutti gli ordinamenti, ma è stato l’utilizzo delle clausole generali. L’altra cosa importante che dice questo articolo è quella del valore legale, cioè che il debitore deve pagare non soltanto quel determinato valore nominalistico, ma deve pagare tramite moneta avente corso legale in quello stato al momento del pagamento. Quindi l’assegno, il bonifico o la carta di credito non sono moneta aventi corso legale per cui

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tecnicamente il creditore potrebbe rifiutare un adempimento che non è esatto in senso stretto, perché non rispecchia le caratteristiche della contrattazione originaria. Per cui il codice nella parte relativa alle obbligazioni dice che il creditore può rifiutare l’adempimento parziale (art. 1181 cc) e l’adempimento inesatto (art. 1197 cc). Quindi evidentemente abbiamo due direttive molto diverse: da un verso i principi del codice, dall’altro invece la pratica che comunemente sempre di più utilizza mezzi alternativi di pagamento rispetto a quelli cartacei. Su questo ha dovuto molto lavorare la giurisprudenza e finalmente nel 2007 la cassazione a sezioni unite ha detto che è contrario al principio di buona fede che il creditore rifiuti il pagamento tramite assegno circolare o tramite moneta elettronica che consenta immediatamente l’accredito presso il suo conto, quindi che consente immediatamente l’annotazione in conto di quella partita verso di lui. Quindi rispetta il principio nominalistico, però dice che è contrario alla buona fede che il creditore lo rifiuti. Però vediamo che fa riferimento solo all’assegno circolare e non all’assegno bancario e questo perché l’assegno circolare ha sempre la provvista, per cui è sicuro che è coperto (si rifiuta l’assegno circolare solo per dare fastidio al creditore: ecco perché è contrario a buona fede), viceversa il creditore potrebbe legittimamente rifiutare un assegno bancario, quindi non considerarlo come pagamento e non subire gli effetti della mora del creditore, perché potrebbe avere il sospetto che quell’assegno bancario sia scoperto e non abbia la provvista, magari perché sa che il debitore è stato protestato e quindi non diventa contrario a buona fede. Stiamo parlando del 2007, quindi fino a 5 anni fa c’era un contrasto molto forte tra le varie sezioni della cassazione (ecco perché è dovuta intervenire in sezioni unite) per cui si diceva che il creditore poteva, in forza dell’art. 1277 cc rifiutare uno strumento di pagamento diverso dalla moneta avente corso legale senza incorrere negli effetti della mora del creditore, perché al creditore è sempre rimesso rifiutare la cosiddetta datio in solutum o prestazione in luogo di adempimento.

Art. 1197 cc. Prestazione in luogo dell’adempimento Il debitore non può liberarsi eseguendo una prestazione diversa da quella dovuta, anche se di valore uguale o maggiore, salvo che il creditore consenta. In questo caso l’obbligazione si estingue quando la diversa prestazione è eseguita. Se la prestazione consiste nel trasferimento della proprietà o di un altro diritto, il debitore è tenuto alla garanzia per l’evizione e per i vizi della cosa secondo le norme della vendita salvo che il creditore preferisca esigere la prestazione originaria e il risarcimento del danno. In ogni caso non rivivono le garanzie prestate dai terzi.

Questo articolo dice che il creditore può accettare una prestazione diversa da quella che originariamente era stata concordata, però è una sua facoltà (es. se io devo pagare 100.000 euro a Tizio ma non ce li ho e in cambio gli voglio dare le casa, il creditore potrebbe dire che va bene lo stesso, oppure potrebbe comunque volere i 100.000). Fino al 2007 la dazione di un assegno circolare o il pagamento tramite bancomat venivano considerati l’accettazione di una prestazione in luogo di adempimento, cioè una prestazione diversa da quella originaria ma che il creditore accettava. Però con conseguenze importanti, perché la prestazione in luogo di adempimento ha la cosiddetta caratteristica della realità, cioè non si produce l’effetto estintivo dell’obbligazione finché non viene materialmente eseguita la prestazione diversa (es. se io non ti trasferisco la proprietà dell’immobile vive sempre l’obbligazione originaria). È dotata della realità perché l’obbligazione non si estingue se ci accordiamo che al creditore va bene una prestazione diversa, ma deve essere materialmente eseguita la prestazione diversa (es. non basta che ci mettiamo d’accordo che va bene la casa, bisogna che il debitore proprio trasferisca la proprietà della casa). Poi negli altri commi si specifica il trasferimento della proprietà perché vige il principio consensualistico e la proprietà nel nostro ordinamento si trasferisce mediante il consenso e quindi basterebbe in questo caso l’accordo.

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Capitolo 2

Tutto questo per dire che gli strumenti di pagamento sono il limite ultimo, la barriera ultima, in cui non si può identificare uno strumento finanziario, perché per espressa previsione legislativa gli strumenti di pagamento non possono essere strumenti finanziari. Riprendiamo il comma 4.

→ Art. 1 TUF (Definizioni) 4. I mezzi di pagamento non sono strumenti finanziari. Sono strumenti finanziari ed, in particolare, contratti finanziari differenziali, i contratti di acquisto e vendita di valuta, estranei a transazioni commerciali e regolati per differenza, anche mediante operazioni di rinnovo automatico (c.d. “roll-over”). Sono altresì strumenti finanziari le ulteriori operazioni su valute individuate ai sensi dell’articolo 18, comma 5.

L’ultima parte del comma 4 è stata aggiunta da una modifica del TUF del 2010. Questo comma ci sta dicendo che gli strumenti di pagamento restano esclusi dal campo degli strumenti finanziari, quindi restano esclusi da quel pacchetto di discipline che andremo a vedere. Però aggiunge (soltanto nel 2010) che le operazioni su valute, purché abbiano quella caratteristica comune che debbono avere i derivati (regolate per differenziale), possono essere considerate strumenti finanziari, cioè tutte quelle operazioni che hanno come sottostante le valute. I contratti finanziari differenziali sono i derivati. C’è solo un caso, aldilà da quelli che si utilizzano come sottostante, in cui gli strumenti di pagamento vengono di fatto assoggettati alla disciplina degli strumenti finanziari ed è nel particolare caso della gestione di portafoglio, che è un contratto che ha ad oggetto strumenti finanziari, perché nel portafoglio ci possono essere le valute, quindi l’acquisto di valute. Potrebbe essere che un intermediario finanziario decida di costruire un portafoglio di un investitore con un po’ di valore mobiliari, un po’ di derivati e un po’ di acquisto di valute (es. acquista gli yen perché in quel momento c’è un determinato cambio favorevole). Se gli strumenti di pagamento fanno parte del portafoglio vengono di fatto trattati come se fossero strumenti finanziari nella contrattazione, pur non essendolo, purché nella gestione di portafoglio non rappresentino la maggioranza del portafoglio. Le valute devono rappresentare una componente minoritaria del portafoglio, perché se quel portafoglio gestito è composto solo da valute o con maggioranza valute, a quel punto non sarebbe più una gestione di portafoglio e quindi non sarebbe più sottoposto alla disciplina sul portafoglio. La barriera verso il basso degli strumenti finanziari si ferma ai mezzi di pagamento, salvo alcuni casi. Verso l’altro ci sono i prodotti finanziari. Abbiamo detto che gli strumenti finanziari sono una sottocategoria della macrocategoria dei prodotti finanziari, in cui tutto sommato se dovessimo fare una distinzione stretta diremmo che negli strumenti finanziari non sono compresi i prodotti assicurativi, che invece stanno nella più ampia gamma dei prodotti finanziari. A loro volta, prima del 2007, i prodotti assicurativi non rientravano neanche nell’ambito dei prodotti finanziari, ma stavano fuori con importanti conseguenze. Adesso i prodotti assicurativi sono sempre più venduti, pensiamo al fatto che quando faccio un contratto di mutuo mi vendono di default anche l’assicurazione sulla morte, implicandosi evidenti conflitti di interessi, perché non posso scegliere di fare la mia assicurazione sulla morte, ma sono obbligato a comprare il pacchetto così come sta con dentro il prodotto assicurativo che generalmente non ha un prezzo favorevole rispetto a quello che otterrei se mi andassi ad assicurare per l’evento morte indipendentemente dall’accensione del contratto di mutuo. L’intermediario finanziario ha un conflitto di interessi perché colloca sul mercato altri prodotti finanziari non rendendo tutte quelle garanzie che invece si dovrebbero rendere nella collocazione di prodotti finanziari, perché di fatto sceglie con la sua volontà quello che vuole applicare, che con ogni evidenza sarà quello per il quale lui stesso avrà maggiori commissioni.

Con questo dichiariamo chiusa la questione degli strumenti finanziari, quindi di cosa dobbiamo intendere per strumenti finanziari, avendo ricordato più volte il valore normativo degli strumenti finanziari, cioè il fatto che creano una linea di divisione tra ciò che rientra nella disciplina del TUF e ciò che invece resta fuori dal TUF.

I Servizi e le Attività di Investimento

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3. I SERVIZI E LE ATTIVITÀ DI INVESTIMENTO

Adesso, proseguendo l’art. 1 del TUF, dobbiamo andare a vedere il comma 5 che ci parla dei cosiddetti servizi e attività di investimento.

→ Art. 1 TUF (Definizioni) 5. Per “servizi e attività di investimento” si intendono i seguenti, quando hanno per oggetto strumenti finanziari: a) negoziazione per conto proprio; b) esecuzione di ordini per conto dei clienti; c) sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente; c-bis) collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente; d) gestione di portafogli; e) ricezione e trasmissione di ordini; f) consulenza in materia di investimenti; g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.

Qui il valore normativo è ancora più evidenziato, perché sono servizi e attività di investimento soltanto quelle negoziazioni che hanno ad oggetto strumenti finanziari. Quindi ha un ordine piuttosto consequenziale il Testo Unico: prima ci dice quali sono gli strumenti finanziari e poi ci dice “cosa ci possiamo fare” con questi strumenti finanziari, dentro quale tipologia di negoziazione li possiamo fare entrare, cioè quali sono le diverse modalità con cui possiamo negoziare gli strumenti finanziari. E tra l’altro la finanziarietà era proprio data dal fatto che li potevamo negoziare. Il TUF parla di “servizi e attività di investimento”, con una evidente differenza rispetto alla MiFID che invece parlava di “servizi di investimento e attività accessorie”, distingueva tra queste due macrocategorie. Non perché i servizi accessori non ci siano più, ma ci sono ancora, però quando parla di servizi e attività, le attività sono esclusivamente riferite al servizio di consulenza. La consulenza finanziaria diventa una attività non più accessoria, quindi è un contratto che è del tutto sottoposto alla regolamentazione del TUF. Ed ecco perché la dizione servizi e attività di investimento, non soltanto servizi, perché in questo contenitore ci rientra anche la consulenza che invece prima era considerata un servizio accessorio al servizio di investimento e quindi non le veniva applicata tutta la normativa relativa alla negoziazione che ha ad oggetto uno strumento finanziario. Per questo motivo si dice che questo è uno dei pochi ambiti in cui è aumentata la tutela a seguito della MiFID, avendo fatto rientrare la consulenza nell’ambito dei servizi e delle attività finanziarie. Quali sono questi servizi e attività di investimento? Anche qui abbiamo un catalogo, che è molto più chiuso rispetto a quello precedente degli strumenti finanziari. Comunque sia, sicuramente la contrattazione che possiamo mettere in campo quando abbiamo a che fare con strumenti finanziari è soltanto questa, quella di questo catalogo. Quindi qui all’autonomia delle parti non è rimesso inventarsi un tipo di contratto nuovo in cui negoziare strumenti finanziari, ma lo possono fare soltanto tramite questa tipologia di contratti, che sono quelli elencati.

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Questi sono gli unici servizi e attività di investimento consentiti dall’ordinamento quando abbiamo a che fare con strumenti finanziari. Le prossime lezioni le dedicheremo a studiare questi servizi e attività di investimento, che hanno regole particolari a seconda di ogni singolo contratto e che ci apriranno alla questione delle regole di comportamento che devono tenere gli intermediari finanziari quando negoziano.

a) Negoziazione per conto proprio → Art. 1 TUF (Definizioni) 5-bis. Per “negoziazione per conto proprio” si intende l’attività di acquisto e vendita di strumenti finanziari, in contropartita diretta e in relazione a ordini dei clienti, nonché l’attività di market maker.

Se acquisto e vendo posso rientrare nella questione degli strumenti finanziari. Fino a qui lo abbiamo già visto, forse cominciano ad esserci problemi quando diciamo “in contropartita diretta” e “in relazione a ordini dei clienti”. Poi qui vediamo come sono costruite le norme: abbiamo una virgola e poi “nonché l’attività di market maker”, che significa che l’attività di market maker non è strettamente assimilabile a quello che ha detto fino a adesso, però lo fa rientrare dentro il servizio di negoziazione per conto proprio; tant’è che questa parte è stata inserita dopo. Il legislatore fa rientrare l’attività di market maker nella disciplina della negoziazione per conto proprio pur tecnicamente non essendo una vera e propria negoziazione per conto proprio, ma essendoci altre ragioni del perché la fa rientrare lì dentro. Lasciamo da parte per il momento questa frase. Cosa vuol dire “in contropartita diretta”? In contropartita diretta significa che quella operazione (quell’acquisto o quella vendita) produce effetti giuridici (in aumento o in diminuzione) sul patrimonio dell’intermediario. Cosa vuol dire “in relazione a ordini dei clienti”? Cosa c’è di mezzo? Quando sentiamo “in relazione a ordini dei clienti” c’è sicuramente di mezzo un mandato. Questo perché non è che l’intermediario compra perché vuole comprare o vende perché vuole comprare, ma compra o vende in relazione al fatto che qualcuno gli ha detto di comprare o di vendere, cioè quando sta facendo un servizio o una attività di investimento. Lui può comprare o vendere per se stesso, ma quello non è un servizio o una attività di investimento, lui può mettere nel suo portafoglio determinati titoli perché li vuole e non a scopo di soddisfare una richiesta di un cliente, ma semmai quella lì avrà un’altra tipologia di disciplina, ad esempio si applicherà la disciplina dell’investitore istituzionale o dell’investitore professionista, a seconda della tipologia di contrattazione. Qui c’è di mezzo un mandato, ma è un mandato con o senza rappresentanza? Gli istituti del mandato e della rappresentanza sono importanti perché la maggior parte dei contratti in questo settore girano tutti sulla base del contratto di mandato. Cos’è il mandato? Cos’è la rappresentanza e che effetto produce? Il mandato è il contratto con il quale un soggetto detto mandatario si obbliga a compiere uno o più atti giuridici per conto un altro soggetto detto mandante. La rappresentanza è il contratto in forza del quale ad un soggetto detto rappresentante è attribuito il potere di sostituirsi ad un altro soggetto detto rappresentato nel compimento di atti giuridici per conto di quest’ultimo e con effetti diretti nella sua sfera giuridica. La rappresentanza si conferisce tramite la procura, che è quell’atto unilaterale che conferisce i poteri di spendita del nome al rappresentante per conto del rappresentato, infatti è un contratto domini. Gli atti che compie il rappresentante producono immediatamente effetti giuridici sul patrimonio del rappresentato (es. se un intermediario compra dei titoli in ragione della rappresentanza l’acquisto di quei titoli è direttamente nel patrimonio dell’investitore, senza passare per quello dell’intermediario).

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Nella negoziazione per conto proprio non c’è possibilità di equivoco se è con o senza rappresentanza, perché lo dice: essendo in contropartita diretta esclude la rappresentanza, perché quel contratto non produce effetti immediati sul patrimonio del mandante. Con una serie di conseguenze importanti, non solo dal punto di vista della produzione degli effetti, ma pensiamo all’eccesso di mandato (ti ho detto di comprare X e hai comprato Y) o al problema del conflitto di interessi o al falso mandante/mandatario, che sono disciplinati diversamente se c’è o meno la rappresentanza, cioè la disciplina varia a seconda che ci sia o no la procura. Mentre se la procura non c’è siamo nell’ambito sempre di un contratto di mandato, ma senza la rappresentanza, qui si apre uno degli argomenti più complicati del diritto civile. Dov’è che si crea il possibile problema in un mandato senza rappresentanza? Il mandatario dovrebbe trasferire gli effetti che si sono prodotti in capo alla sua sfera giuridica perché lui ha negoziato per conto di un altro, ma non in nome di un altro. C’è una stretta differenza tra dire “in nome e per conto” o dire soltanto “per conto”: dire “per conto di un altro” è solo il mandato, mentre “in nome e per conto” c’è anche la rappresentanza. E quindi essendosi tecnicamente prodotti gli effetti sulla sfera giuridica del mandatario, questi alla luce del contratto di mandato deve ritrasferire quegli effetti in capo alla sfera giuridica del mandante. Tutti i problemi nascono dal fatto se non lo fa. E qui si sono costruite teorie molto diverse.

LIBRO IV – Delle obbligazioni / CAPO IX – Del mandato Art. 1703 cc. Nozione Il mandato è il contratto col quale una parte si obbliga a compiere uno o più atti giuridici per conto dell’altra.

Nella nozione di mandato abbiamo uno o più atti giuridici, e non fatti. Nel mandato almeno si deve far fare un atto giuridico, cioè un atto che produca un effetto di natura giuridica sulla sfera giuridica di uno dei due soggetti, e non un semplice fatto che non abbia un effetto giuridico. Qual è la distinzione tra atto, fatto e negozio giuridico? Un fatto giuridico è ogni accadimento naturale o umano al verificarsi del quale l’ordinamento giuridico ricollega un qualsiasi effetto giuridico, costitutivo o modificativo o estintivo di rapporti giuridici. Fatto giuridico può essere un accadimento naturale del tutto indipendente dall’opera dell’uomo o con il concorso dell’opera dell’uomo che resti giuridicamente irrilevante (es. un fiume trasporta terra da monte a valle e modifica l’estensione dei fondi per cui si acquista la proprietà della maggiore estensione e dei frutti) o un fatto umano il caso in cui la costituzione, modificazione o estinzione di un rapporto giuridico si produce solo come effetto di un consapevole e volontario comportamento dell’uomo (es. fatto doloso o colposo o fatto illecito; es. acquisto di cose di nessuno come il pescatore che diventa proprietario dei pesci che cattura). I fatti umani producono effetti solo in quanto siano fatti consapevoli e volontari dell’uomo, indipendentemente dalla circostanza che l’uomo ne abbia voluto gli effetti giuridici e, anzi, anche se l’autore del fatto non li voleva affatto; producono effetti nei confronti del soggetto che li ha posti in essere sul solo presupposto che questi goda della capacità naturale di intendere e di volere. Un atto giuridico è un atto destinato a produrre effetti giuridici e purché possa produrre effetti occorre la legale capacità di agire. Se ne conoscono due specie fondamentali: le dichiarazioni di volontà e le dichiarazioni di scienza. Nelle dichiarazioni di volontà perché l’effetto giuridico costitutivo, modificativo o estintivo di rapporti giuridici si produca non occorre solo la volontarietà del comportamento umano, ma anche la cosiddetta volontà degli effetti, cioè che il soggetto abbia voluto l’effetto (es. atto unilaterale o contratto, cioè l’atto giuridico risultante dall’accordo di due o più parti diretto a costituire, regolare o estinguere un rapporto giuridico patrimoniale). Nelle dichiarazioni di scienza il soggetto dichiara di avere conoscenza di un fatto giuridico, quindi il loro effetto è di provare l’esistenza di fatti giuridici, di per sé costitutivi o modificativi o estintivi di rapporti (es. quietanza di pagamento o confessione). Un negozio giuridico è un atto di volontà (contratti e atti unilaterali) → non è presente nel codice civile.

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Il codice civile distingue tra fatto giuridico (accadimento naturale o fatto umano per cui è necessaria la capacità naturale di intendere e di volere e atto giuridico (atto destinato a produrre effetti giuridici per cui è necessaria la legale capacità di agire), ma non parla di negozio giuridico. Mentre nel corrente linguaggio dei giuristi i fatti giuridici sono i fatti naturali, gli atti giuridici sono i fatti umani (perciò si parla di atti illeciti anziché di fatti illeciti) e si parla di negozio giuridico per indicare gli atti di volontà.

Subito dopo gli articoli 1704 cc e 1705 cc distinguono tra mandato con rappresentanza e mandato senza rappresentanza.

Art. 1704 cc. Mandato con rappresentanza Se al mandatario è stato conferito il potere di agire in nome del mandante, si applicano anche le norme del capo VI del titolo II di questo libro.

Se c’è la rappresentanza applichiamo le norme sulla rappresentanza che sono disciplinate nel parte del contratto in generale. I problemi più difficili sorgono nell’ambito del mandato senza rappresentanza.

Art. 1705 cc. Mandato senza rappresentanza Il mandatario che agisce in proprio nome acquista i diritti e assume gli obblighi derivanti dagli atti compiuti con i terzi, anche se questi hanno avuto conoscenza del mandato. I terzi non hanno alcun rapporto col mandante. Tuttavia il mandante, sostituendosi al mandatario, può esercitare i diritti di credito derivanti dall’esecuzione del mandato, salvo che ciò possa pregiudicare i diritti attribuiti al mandatario dalle disposizioni degli articoli che seguono.

Il mandatario che agisce per conto di un altro ma in nome proprio (come nel caso della negoziazione per conto proprio che a noi ci interessa) acquista i diritti (nella fattispecie particolare l’acquisto e la vendita di strumenti finanziari che avviene in capo al mandatario) e assume gli obblighi derivanti dagli atti compiuti con i terzi (è ovviamente il mandatario che risponde di quell’acquisto o di quella vendita verso i terzi, perché non potevano sapere che lui negoziava per conto di qualcun altro, perché non c’era la spendita del nome), anche se questi hanno avuto conoscenza del mandato. Quindi se non c’è la rappresentanza, anche se i terzi sapevano che stavo negoziando per un altro ma non spendo il nome di un altro, gli effetti si producono in capo al mandatario. I terzi non hanno alcun rapporto col mandante, quindi il contratto produce effetti di legge tra le parti, che in questo caso sono il mandatario e il terzo (chi ha venduto o ha comprato i titoli con l’intermediario finanziario). Il secondo comma del 1705 cc ha prodotto l’inferno dal punto di vista del diritto perché crea delle conseguenze importantissime, poi confermate dagli articoli successivi, dal 1706 cc e dal 1707 cc.

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Art. 1706 cc. Acquisti del mandatario Il mandante può rivendicare le cose mobili acquistate per suo conto dal mandatario che ha agito in nome proprio, salvi i diritti acquistati dai terzi per effetto del possesso di buona fede. Se le cose acquistate dal mandatario sono beni immobili o beni mobili iscritti in pubblici registri, il mandatario è obbligato a ritrasferirle al mandante. In caso d’inadempimento, si osservano le norme relative all’esecuzione dell’obbligo di contrarre.

Cosa capiamo da questo articolo? Potremmo limitarci a dire quello che abbiamo detto fino a adesso, cioè solo che se non c’è la rappresentanza il mandatario acquista per se stesso con l’obbligo di ritrasferire gli effetti al terzo per opera del contratto di mandato? C’è una cosa stranissima che dovrebbe saltare all’occhio. L’obbligo di ritrasferire gli effetti nasce per opera del mandato, nel senso che questo è l’effetto tipico del contratto di mandato, cioè che una parte fa degli atti giuridici per conto di un’altra, li può fare anche per nome di un’altra o può farli anche non per nome di un’altra. Il diritto quando va a creare una disciplina non si preoccupa della lana caprina, fondamentale al diritto non interessa mai andare a fare opere di disquisizione, quando ci sono è perché sono necessarie a risolvere un problema. In questo articolo ci si pone il problema che se il mandatario non ritrasferisce al mandante i diritti che derivano dal contratto di mandato, cosa può fare il mandante? Perché ci si poteva accontentare di dire che non glieli ha ritrasferiti, c’è un inadempimento contrattuale, del resto il mandato è un contratto, allora avviamo tutte le procedure dell’inadempimento contrattuale: risarcimento del danno, risoluzione del contratto se ci sono le condizioni, ecc. Ma in realtà il legislatore non si è fermato a dire questo, non gli basta, perché altrimenti chi farebbe un contratto di mandato se poi si deve assumere il rischio che il mandatario gli effetti non glieli ritrasferisce e deve cominciare ad avviare tutta una serie di procedimenti per l’inadempimento? In realtà il legislatore ha messo in mano al mandante qualcosa di molto più forte, talmente forte che in dottrina si è inventata la dizione “la proprietà del mandatario relativamente alla proprietà del mandante”. Focalizziamoci sul senso. Il legislatore sta consentendo al mandante di bypassare il mandatario nel caso in cui lui non gli ritrasferisca gli effetti, quindi gli consente di mettersi in interrelazione direttamente con il terzo, pur non essendo lui parte in quel contratto. Il mandante non è parte del contratto tra il mandatario e il terzo e quindi non avrebbe alcuna possibilità di agire. Sono due contratti diversi: il contratto di mandato (acquista per me 10 azioni della FIAT) e il contratto di compravendita (l’intermediario acquista le 10 azioni della FIAT che in contropartita diretta entrano direttamente nel patrimonio dell’intermediario e non nel patrimonio dell’investitore, il quale deve aspettare che l’intermediario gli trasferisca gli effetti). Il legislatore consente all’investitore-mandante di bypassare il mandatario e mettersi in interrelazione con il terzo nel caso in cui il mandatario non fa quello che deve fare, quindi non gli mette a disposizione soltanto il pacchetto di rimedi che avrebbe comunemente in un contratto (rimedi dell’inadempimento contrattuale) ma gli dà qualcosa in più. Il primo comma riguarda soltanto i beni mobili che non sono sottoposti ad un regime pubblicitario. Il legislatore consente al mandante di rivendicare, che è la principale azione petitoria, cioè quella a tutela della proprietà, pur non essendo lui formalmente proprietario, perché proprietario è il mandatario. Quindi il mandante può direttamente utilizzare l’azione di rivendica tipica del proprietario, nel caso si tratti di beni mobili, in cui opera la regola tipica dei beni mobili che possesso vale titolo. Infatti dice che sono salvi i diritti acquistati dai terzi per effetto del possesso di buona fede e qualsiasi codice cita l’art. 1153 cc, perché se medio tempore un terzo per l’operare della regola possesso vale titolo abbia acquistato la proprietà di quel bene a titolo originario tramite il possesso, il mandante rimane un po’ fregato. Ma sarebbe rimasto comunque un po’ fregato, perché nella regola di circolazione dei beni mobili tra più acquirenti, quando c’è un acquisto non domino prevale sempre colui che ha il possesso di buona fede, quindi indipendentemente dal contratto di mandato. Ci sarebbe comunque rimasto per sotto, avrebbe prevalso il possesso di buona fede rispetto all’acquisto a titolo derivativo.

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Ovviamente questo meccanismo della rivendica non lo può utilizzare quando ci sono i beni immobili o mobili registrati, perché quelli sono sottoposti ad un regime pubblicitario. In questo caso al secondo comma il legislatore gli mette a disposizione le norme relative all’esecuzione dell’obbligo di contrarre. L’obbligo di contrarre deriva dal contratto preliminare, dove se un soggetto si era impegnato a concludere il contratto definitivo e ad un certo punto cambia idea e il contratto definitivo non lo vuole più fare, il legislatore non si limitava a dire che se lui era inadempiente tu dovevi avviare con i rimedi dell’inadempimento, ma gli dava nelle mani qualcosa di molto più forte, la cosiddetta esecuzione in forma specifica, dovuta dall’obbligo di contrarre. Diceva che se tu sei adempiente puoi andare dal giudice e con la sentenza del giudice creare l’effetto costitutivo, cioè la sentenza del giudice sostituisce la volontà dell’altra parte e consente il prodursi dell’effetto del contratto, in quel caso il contratto definitivo. Se il giudice si limitasse a dire che hai torto e devi fare il contratto definitivo siamo punto e a capo, cioè lo stesso effetto che ha creato già il contratto preliminare, il quale già obbligava le parti a fare il definitivo. Già il contratto creava quell’obbligo quindi non si chiede al giudice di obbligare l’altra parte, ma una cosa molto più forte, di emettere una sentenza che abbia natura costitutiva. E in questo articolo si dice che si devono applicare le stesse regole dell’obbligo di contrarre, quindi puoi andare dal giudice e chiedere non di obbligare il mandatario a trasferirti la proprietà (perché era già il contratto di mandato che lo obbligava a trasferirla, ma lui non lo ha fatto), ma gli chiedi una sentenza di natura costitutiva che sostituisca la volontà dell’altra parte e produca l’effetto che il contratto di mandato avrebbe prodotto se l’altra parte fosse stata adempiente.

In ragione di tutto questo, si è anche detto che in realtà anche nel caso di mandato senza rappresentanza si possa parlare di trasferimento diretto della proprietà dal terzo al mandante, quindi non di un doppio passaggio ma sempre di un passaggio diretto. Questa è una opinione, con degli effetti pratici differenti aderire all’una o all’altra teoria.

Art. 1707 cc. Creditori del mandatario I creditori del mandatario non possono far valere le loro ragioni sui beni che, in esecuzione del mandato, il mandatario ha acquistati in nome proprio, purché, trattandosi di beni mobili o di crediti, il mandato risulti da scrittura avente data certa anteriore al pignoramento, ovvero, trattandosi di beni immobili o di beni mobili iscritti in pubblici registri, sia anteriore al pignoramento la trascrizione dell’atto di ritrasferimento o della domanda giudiziale diretta a conseguirlo.

Questo articolo che cosa ci sta dicendo? Cosa sta cercando di andare ad eludere (evitare)? A che cosa serve? Per tutelare i diritti del mandante nel caso in cui i creditori personali del mandatario hanno dei crediti nei suoi confronti e non possono agire sui beni che sono suoi ma che deve ritrasferire al mandante. Se quei beni non fossero suoi questo articolo non servirebbe a niente. Il problema è che quei beni tecnicamente sono nel suo patrimonio. Il problema a monte è che questo articolo serve proprio perché il legislatore si è posto il quesito di cosa succede se il mandatario ha dei creditori e quei beni sono entrati nel patrimonio del mandatario (perché non essendoci la rappresentanza non sono entrati direttamente nel patrimonio del mandante) e i creditori vogliano rifarsi sui beni dei mandatario compresi quelli che ha acquistato in virtù del contratto di mandato. Se non ci fosse questo articolo non ci sarebbe niente che uno potrebbe opporre a questi creditori, ma chi prima arriva bene alloggia. Se il mandatario non fa in tempo a ritrasferirli al mandante perché i creditori intervengono prima, loro li potrebbero prendere, senza tenere conto del problema enorme che si sarebbe creato, anche se avessimo operare il principio del chi prima arriva bene allog-

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gia, del fatto che ci sarebbe stato tutto il principio della revocatoria, perché se devo dei soldi ad uno e dismetto il mio patrimonio fraudolentemente, quegli atti di dismissione del patrimonio potrebbero essere revocabili, anche se io l’ho fatto in esecuzione di un altro contratto. Per evitare questi problemi il legislatore dice che quei beni, ancorché siano presenti nel patrimonio del mandatario e quindi opererebbe tecnicamente la responsabilità patrimoniale dell’art. 2740 cc in cui il debitore risponde dei propri debiti con il suo patrimonio presente e futuro e nel patrimonio ci stanno anche quelli di beni, se risulta il contratto di mandato da scrittura avente data certa, non possono essere presi dai creditori del mandatario. Però il contratto di mandato deve avere data certa, quindi non è pretestuosa la cosa, perché qui si devono controbilanciare gli interessi, perché io potrei voler fregare i miei creditori e mi invento che quei beni li ho comprati su mandato di mia moglie. Qui ci sono continuamente interessi da controbilanciare. E quindi dove sta il punto di equilibrio che individua il legislatore? Il legislatore dice che siccome c’è un contratto di mandato, il creditore del mandatario non può rifarsi di quei beni, perché quei beni sono destinati ad entrare in un altro patrimonio. Però a tutela dei creditori dice purché questo contratto di mandato esista veramente e dà un limite all’esistenza, cioè l’esistenza deve essere che, pur non essendo un contratto vincolato per forma quello di mandato perché non ha una forma prescritta per legge, per tutelarsi in questo particolare caso il contratto serve che abbia data certa, quindi deve essere fatto per iscritto, generalmente redatto tramite atto pubblico o scrittura privata autenticata che hanno l’effetto tipico di conferire la data certa e garantire l’autenticità delle firme. E la data certa deve essere anteriore al pignoramento, cioè prima che il creditore si sia avviato nella procedura esecutiva, in cui si avvia l’apprensione dei beni del patrimonio dell’altro soggetto. Poi il legislatore distingue se si tratta di bene immobile o mobile registrato dai beni mobili, ma il discorso è esattamente identico, cambia solo leggermente il regime in ragione del fatto che vige la pubblicità e quindi la data certa deve essere anteriore non al pignoramento, ma all’atto di trascrizione del pignoramento.

Questi sono tutti rimedi che mette in campo il legislatore, che sono rimedi abbastanza incisivi, che tengono conto della particolarità del contratto di mandato, ancorché senza rappresentanza, che deve come suo effetto ultimo e finale produrre gli effetti nella sfera giuridica del mandante: quello è lo scopo dell’operazione. Con una particolarità, che è il passaggio di mezzo nel patrimonio del mandatario e ovviamente cerca di risolvere tutti i problemi connessi a questo passaggio di mezzo. Il TUF pone tutta una serie di norme sul regime della separazione patrimoniale tra i beni di proprietà dell’investitore e i beni dell’intermediario. È un discorso strettamente connesso a quello che stiamo facendo. Infatti in questo ultimo articolo operava un istituto che poi noi vedremo fortemente nella disciplina degli intermediari.

02/11 La volta scorsa abbiamo aperto la questione dei servizi e delle attività di investimento parlando della negoziazione per conto proprio, che si tratta di un contratto di mandato senza rappresentanza e abbiamo visto gli effetti che produce. La definizione di negoziazione per conto proprio lascia da parte la questione del market maker, cioè lo considera come negoziazione per conto proprio e quindi lo fa rientrare nella disciplina della negoziazione per conto proprio però tecnicamente non si tratta di una vera e propria negoziazione per conto proprio. Il market maker è un intermediario finanziario che si obbliga ad acquistare e vendere un determinato quantitativo di un prodotto finanziario in un mercato, che è generalmente poco liquido, tendenzialmente non regolamentato e tendenzialmente si tratta di derivati. La questione fondamentale è che questo soggetto fa mercato perché è in grado di stabilire il prezzo di quel prodotto finanziario proprio perché immette o toglie dal mercato un determinato quantitativo di quel prodotto finanziario, tendenzialmente molto consistente.

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→ Art. 1 TUF (Definizioni) 5-quater. Per “market maker” si intende il soggetto che si propone sui mercati regolamentati e sui sistemi multilaterali di negoziazione, su base continua, come disposto a negoziare in contropartita diretta acquistando e vendendo strumenti finanziari ai prezzi da esso definiti.

Cos’è che non c’è nel market maker e che c’è nella negoziazione per conto proprio? La differenza tra il market maker e un intermediario che fa negoziazione per conto proprio è che manca l’ordine da parte del cliente, manca il contratto di mandato. Il market maker agisce indipendentemente dal ricevere degli ordini da parte del cliente, mentre l’intermediario che fa negoziazione per conto proprio produce gli effetti di quell’acquisto o di quella vendita sul suo patrimonio ma lo fa alla fine eseguendo un ordine di un cliente. Diciamo che è sostanzialmente diverso perché il fondamento dal quale muove è del tutto diverso. La questione fondamentale è che il market maker è in grado di definire il prezzo di questi strumenti finanziari che immette o toglie dal mercato. Lo fa sia su mercati regolamentati, che su quelli non regolamenti (sistemi multilaterali di negoziazione) e lo fa su base continua, quindi tendenzialmente lavora sempre, cioè si vuole sottolineare indipendentemente dal ricevere o non ricevere un ordine da parte del cliente.

→ Art. 1 TUF (Definizioni) 5-ter. Per “internalizzatore sistematico” si intende il soggetto che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione.

Rimane da vedere come differenza la questione dell’internalizzatore sistematico, che troveremo tante volte e si trova anche nella negoziazione per conto proprio. Quando parliamo di internalizzatore sistematico parliamo in ogni caso di un intermediario, che però in questo caso riceve l’ordine dal cliente, quindi si muove in ordine a un mandato. Ecco perché la norma della negoziazione per conto proprio non precisa l’attività dell’internalizzatore sistematico, perché questa è una negoziazione per conto proprio in senso stretto, cioè c’è un soggetto che sulla base di un ordine ricevuto da un cliente negozia in contropartita diretta. Soltanto che l’internalizzatore sistematico è un soggetto particolare. La norma non utilizza l’aggettivo «in modo continuo» come per il market maker quindi non fa questa attività in maniera continuativa, ma utilizza altri aggettivi molto significativi che sono «in modo organizzato, frequente e sistematico». La particolarità dell’internalizzatore sistematico è che negozia sicuramente molto verosimilmente in un mercato che non è regolamentato, al di fuori delle borse valori e dei sistemi multilaterali di negoziazione.

b) Esecuzione di ordini per conto dei clienti Il secondo servizio e attività di investimento che ci propone il testo unico nella lista di quelli tipici previsti dall’art. 1 al comma 5 è l’esecuzione di ordini per conto dei clienti, che detta così parrebbe non avere grossa distinzione rispetto alla a) negoziazione per conto proprio e alla e) ricezione e trasmissione di ordini. Tra i vari servizi possibili abbiamo questi tre: negoziazione - esecuzione - ricezione. Come li possiamo differenziare? Nella negoziazione per conto proprio c’è un mandato senza rappresentanza e la definizione esatta diceva «in relazione a ordini dei clienti». Nell’esecuzione di ordini per conto dei clienti c’è un mandato con rappresentanza, in cui l’intermediario «esegue un ordine per conto dei clienti», il che vuol dire che l’intermediario in questo caso agisce in nome e per conto del cliente e quindi direttamente l’effetto di quella esecuzione ricade sul patrimonio del mandante e non del mandatario.

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Quindi cos’è che manca nella definizione di esecuzione di ordini per conto dei clienti che c’è invece nella negoziazione per conto proprio? L’esecuzione di ordini per conto dei clienti non è in contropartita diretta, non tocca il patrimonio dell’intermediario questa esecuzione. D’altra parte il verbo è abbastanza chiaro: «esegue un ordine» e non «negozia». L’attività di negoziazione di per sé ci riconduce a qualcosa di più importante, è una attività più complessa quella del negoziare, cioè verosimilmente quando negozio ho ricevuto l’ordine del cliente ma non ho probabilmente ricevuto un ordine così complesso che ha definito anche la base di prezzo e tutta una serie di cose. Un conto è negoziare e un conto è eseguire.

e) Ricezione e trasmissione di ordini → Art. 1 TUF (Definizioni) 5-sexies. Il servizio di cui al comma 5, lettera e), comprende la ricezione e la trasmissione di ordini nonché l’attività consistente nel mettere in contatto due o più investitori, rendendo così possibile la conclusione di un’operazione fra loro (mediazione).

Nella ricezione e trasmissione di ordini dal punto di vista dello schema giuridico che c’è alla base non siamo di fronte ad un contratto di mandato, ma ad una mediazione. Che obbligazione nasce dal contratto di mediazione? Noi sappiamo che nel contratto di mandato per il mandatario nasce l’obbligazione di compiere atti giuridici per conto del mandante e se c’è la rappresentanza anche in nome. Ma nel contratto di mediazione?

Art. 1754 cc. Mediatore È mediatore colui che mette in relazione due o più parti per la conclusione di un affare, senza essere legato ad alcuna di esse da rapporti di collaborazione, di dipendenza o di rappresentanza.

Il mediatore deve agevolare il contatto tra le probabili parti del contratto per la conclusione dell’affare. Una volta si chiamava il sensale che né stipulava il contratto in nome e per contro di un altro, né tanto più si assumeva gli effetti del contratto sopra se stesso, lui prendeva una commissione. Pensiamo alle agenzie immobiliari, anche se poi il contratto di agenzia in senso stretto ha un’altra disciplina ma il concetto è esattamente lo stesso, che mettono in contatto un compratore e un venditore, non si assicurano che la casa venga venduta o che la casa venga comprata, se l’affare va in porto bene e se l’affare non va in porto bene lo stesso perché in realtà se il mediatore ha fatto il suo dovere ha comunque diritto alla commissione. E questo ormai la cassazione lo dice in maniera costante: siccome l’oggetto del contratto di mediazione non è arrivare alla conclusione dell’affare, il mediatore ha diritto alla provvigione anche se il contratto non si conclude, però se lui ha prodotto una occasione utile, cioè ha messo in contatto seriamente una parte venditrice e una parte acquirente, ha diritto alla commissione indipendentemente dal buon esito.

Quindi nella ricezione e trasmissione di ordini al fondo c’è una mediazione, infatti si dice «rendendo così possibile la conclusione di un’operazione fra loro». L’intermediario riceve e trasmette l’ordine e quella «e» sta a significare che fa tutte e due le attività, l’ordine lo riceve e lo trasmette, mettendo in contatto l’acquirente e il venditore. L’attività di ricezione e trasmissione ordini è quella del trading online: un trader che vuole comprare una azione trasmette l’ordine al suo intermediario, che lo riceve e lo trasmette all’altro intermediario che si è occupato del collocamento.

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Vediamo che in queste tre attività (negoziazione - esecuzione - ricezione) l’intermediario fa tre cose sostanzialmente molto diverse dal punto di vista giuridico e per questo avrà responsabilità molto diverse e quel contratto sarà sottoposto a regole molto diverse. È evidente che la tutela per l’investitore sarà minore nella ricezione e trasmissione ordini, perché in fondo in questo contesto il legislatore presuppone che l’intermediario faccia solo il passa carte per facilitare questo incontro. Tant’è che vedremo che alla ricezione e trasmissione ordini viene applicata la più blanda regola di condotta, la cosiddetta execution only, mentre alla negoziazione per conto proprio e all’esecuzione di ordini per conto dei clienti viene applicata la regola di condotta dell’appropriatezza, perché il contenuto di queste operazioni è sostanzialmente diverso sia per l’intermediario che per l’investitore. L’investitore nella ricezione e trasmissione ordini ha deciso da solo cosa si vuole comprare, a che prezzo lo vuole comprare e quando lo vuole comprare, mentre nell’esecuzione l’investitore ha detto all’intermediario di eseguire l’ordine e non gli dice di farlo immediatamente e se magari lo esegue tre giorni dopo le condizioni cambiano. Quindi il contenuto della prestazione è totalmente differente con ruoli totalmente differenti dell’intermediario e dell’investitore in queste tre operazioni, che ovviamente necessariamente hanno una ricaduta dal punto di vista della disciplina. A volte potremmo trovarci nella circostanza che la ricezione e trasmissione ordini si utilizza quando l’intermediario che riceve l’ordine non è autorizzato a fare quella determinata operazione e quindi la trasmette ad un intermediario che è autorizzato. Quando studieremo gli intermediari in maniera più appropriata scopriremo che ci sono alcuni intermediari che hanno una competenza universale e invece che ci sono intermediari che hanno una riserva di attività parziale, non possono fare tutte le operazioni di questo catalogo. Ci sono intermediari che possono fare tutte queste operazioni, cosiddette universali, e invece ci sono intermediari che sono autorizzati a fare solo alcuni di questi servizi e attività di investimento. La cosa importante è che queste tre attività, che apparentemente se uno non le analizza bene parrebbero la stessa attività, sono sostanzialmente differenti in termini degli effetti giuridici che producono in capo all’uno o all’altro dei soggetti che sono coinvolti e conseguentemente sono sostanzialmente differenti anche in termini di responsabilità e di costruzione del contratto.

schema giuridico

contropartita diretta

per conto del cliente

in nome del cliente

a) negoziazione per conto proprio

mandato senza rappresentanza

si

si

no

b) esecuzione di ordini per conto dei clienti

mandato con rappresentanza

no

si

si

e) ricezione e trasmissione di ordini

mediazione

no

si

si

c) Sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente e c-bis) Collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente Le lettere c) e c-bis) sono da leggersi insieme. Che cos’è il collocamento? Con il collocamento siamo nel mercato primario, quando un intermediario colloca dei valori mobiliari siamo nella fase dell’emissione, i titoli di nuova emissione che devono essere collocati. Questa è la principale distinzione del collocamento rispetto agli altri servizi, perché è l’unico servizio che si colloca nella fase di mercato primario, dove troviamo i valori mobiliari di nuova emissione, mentre nel mercato secondario troviamo negoziati valori mobiliari già esistenti.

I Servizi e le Attività di Investimento

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In queste attività l’intermediario colloca sul mercato valori mobiliari di prima emissione, quindi si tratta di quelle azioni (per le obbligazioni più o meno vige la stessa regola) che non sono state né optate dai soci né prelazionate dai soci che hanno optato, quindi quelle che dopo le procedure di opzione e dopo le procedure di prelazione rimangono invendute e devono essere collocate sul mercato. Come funzionava l’aumento di capitale sociale? Delibera di aumento del capitale sociale e iscrizione della delibera nel registro delle imprese → periodo per l’esercizio del diritto di opzione da parte degli attuali soci → si valuta quanti soci hanno optato → rimane l’optato → periodo per l’esercizio del diritto di prelazione da parte dei soci che hanno optato → rimane un pacchetto di azioni che non sono state né optate né prelazione che vanno offerte al mercato per essere sottoscritte. Questo vale per tutti gli emittenti, poi quelli quotati hanno procedure particolari ma la base è sempre quella. La delibera di aumento del capitale sociale è di competenza generalmente dell’assemblea straordinaria, ma nelle società quotate molto spesso è delega del consiglio di amministrazione e infatti il codice civile stabiliva che lo statuto o l’assemblea straordinaria possono rimettere anche al cda l’aumento di capitale sociale e gli può dare anche un limite massimo per cui deve fare delle tranche. La delibera di aumento poteva prevedere due ipotesi: la normalità è che tutto l’aumento di capitale che è stato deliberato deve venire tutto sottoscritto/collocato e se non colloco tutte le azioni salta tutto l’aumento di capitale sociale perché sarebbe stata una condizione risolutiva e se la delibera non prevede niente si dà corso a questa ipotesi, che è l’ipotesi standard; oppure poteva aver previsto un limite minimo entro il quale sarebbe andato a buon fine l’aumento di capitale stesso (es. il 50%) e se questo viene raggiunto a quel punto si avrà l’aumento per quella percentuale o anche poteva aver detto che sarebbe andato a buon fine qualsiasi percentuale si raggiunga. Capiamo che le condizioni in cui è stato effettuato l’aumento di capitale sociale sono molto rilevanti nella fase del collocamento, perché ne può andare tutta la delibera di aumento del capitale sociale.

Quindi la fase del servizio di collocamento in cui noi ci mettiamo sta nella fase in cui c’è dell’inoptato e del non prelazionato che non è stato sottoscritto da collocare sul mercato. Poi ci sono vari modi in cui l’intermediario assume l’obbligo di collocare, da cui la distinzione tra il c) e il c-bis). Qual è la differenza tra collocamento a fermo e collocamento a garanzia? Il collocamento con assunzione a fermo è quando l’intermediario ha preventivamente prima di effettuare il collocamento egli stesso sottoscritto, che è una delle procedure più compromettenti per quanto riguarda il conflitto di interessi che poi ha nel collocarle. Mentre il collocamento con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente è quello in cui l’intermediario non ha ancora sottoscritto tutta la delibera di aumento, però si è impegnato, ha dato la garanzia che quello che non verrà collocato lo sottoscriverà egli stesso. Li distinguono, anche se al fondo producono lo stesso effetto di collocare tutto, perché qualche differenza c’è tra a fermo e a garanzia, che poi dipende da come è stato fatto questo collocamento che varia anche dalla forza dell’emittente e dalla forza del collocatore: se lo faccio a fermo sottoscrivo tutto ad un prezzo, se invece lo faccio a garanzia non è detto che alla fine della procedura il prezzo a cui sottoscrivo sarà identico a quello di emissione ma potrebbe essere molto più basso; oltre che l’altra differenza sostanziale dal punto di vista giuridico importante è che tutte queste sono azioni portano con sé dietro anche il diritto di voto e quindi se l’ho fatto a fermo l’intermediario immediatamente ha il diritto di voto corrispondente al pacchetto che gli è stato dato in collocamento, per cui in quel frangente l’intermediario può influenzare l’emittente perché a volte esprime un voto in assemblea tale da controllare l’emittente. Quindi ci sono differenze sostanziali tra dire a fermo e dire a garanzia, ancorché l’effetto finale è quello di mandare a buon fine tutto l’aumento di capitale sociale. Mentre un collocamento senza assunzione a fermo e senza assunzione a garanzia è una procedura di collocamento molto meno onerosa per l’emittente, perché è chiaro che costa di più un collocamento in cui l’intermediario si è obbligato in qualche modo a mandare a buon fine tutto il collocamento, quindi si sceglie per due ipotesi opposte: o quando l’emittente è talmente forte che non ha bisogno di avere una garanzia perché è certo di piazzarne la maggior parte sul mercato e non gli conviene spendere un sacco di soldi per il collocamento perché sa già che andrà a buon fine; oppure al contrario quando l’emittente è talmente debole che nessun intermediario si assumerebbe il rischio di collocargliele tutte sul mercato.

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Capitolo 3

Qual è la differenza tra il c) e il c-bis)? Nel c) abbiamo o il collocamento a fermo o il collocamento a garanzia e quindi indipendentemente da quello che c’è scritto nella delibera l’aumento di capitale va a buon fine perché comunque un soggetto terzo o si è obbligato a sottoscrivere tutto o l’ha già fatto. Mentre nel c-bis) non abbiamo né il collocamento a fermo né il collocamento a garanzia e quindi siamo nell’ipotesi in cui l’intermediario si assume l’obbligazione di tentare il collocamento, se le vende bene e se non le vende pazienza, non c’è un obbligo di risultato, con tutto il rischio del buon esito dell’operazione che ricade sull’emittente.

07/11 Ci mancheremmo da trattare i servizi di investimento della d) Gestione di portafogli e della f) Consulenza in materia di investimenti, mentre la g) Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione la lasciamo stare perché basta sapere cos’è un sistema multilaterale di negoziazione. Ma per fare queste due operazioni, che in fondo si ala gestione del portafoglio sia la consulenza finanziaria seguono regole comuni quantomeno dal punto di vista della disciplina della contrattazione, dobbiamo prima guardare all’aspetto di come si attuano questi servizi e attività di investimento, come avviene il loro svolgimento, come si svolgono. Quindi dalla parte I delle disposizioni comuni che stiamo facendo, lasciamo la parte relativa alla vigilanza e ai soggetti sulla quale torneremo dopo e andiamo alla parte II titolo II capo II, che è collegato a quello che stavamo facendo ma il TUF ha un suo ordine che a livello didattico è difficile da seguire.

3.1.

Svolgimento dei servizi e delle attività di investimento

Adesso che siamo su qual è l’oggetto di questa materia e abbiamo visto l’elencazione di cosa è uno strumento finanziario e che cosa si fa con lo strumento finanziario, cioè i servizi e le attività di investimento, andiamo a vedere come si svolgono questi servizi e queste attività di investimento, quali sono le regole. In realtà noi tendenzialmente parliamo del contratto, come si fa un contratto di servizi e attività di investimento, quali sono le regole di questa tipologia di contrattazione. Ci giova ribadire il fatto che questo è un contratto come tutti gli altri, quindi segue le regole del contratto di diritto comune, salvo quelle particolari regole che noi andiamo a vedere che sono o in deroga o a maggiore specificazione delle regole del diritto comune del contratto. Questo è un contratto che segue per certi versi, sia dal punto di vista della sua formazione sia dal punto di vista rimediale, regole anche sostanzialmente diverse rispetto al contratto di diritto comune ma dove non vi deroga o non vi specifica, essendo un contratto come tutti gli altri, a questa tipologia di contratto si applicano necessariamente tutte le regole del libro IV del codice civile dall’art. 1321 in poi relative all’autonomia negoziale. Qui parliamo di un contratto particolare perché ha ad oggetto uno strumento finanziario e ancora una volta il valore normativo dello strumento finanziario ci torna in mano, perché la specificità risiede proprio nel suo oggetto, nel fatto che si contratta strumenti finanziari e si contratta in maniera diversa a seconda della tipologia di servizio che si fa, se è una negoziazione, se è una consulenza o se è una esecuzione ordini. Quindi in ragione della tipologia di servizio avremo regole diverse, però dentro un quadro comune, che è in fondo quello degli articoli 21, 22 e 23 del TUF. Questo è un quadro comune che vale abbastanza indistintamente per tutte le tipologie di servizi e attività di investimento, poi avremo regole ancora più particolari per alcune tipologie di servizi che sono la consulenza e la gestione del portafoglio, che abbiamo appositamente lasciate da parte perché si differenziano ulteriormente rispetto alle altre tipologie di negoziazione. Su che cosa si concentra in buona sostanza questa normativa?

I Servizi e le Attività di Investimento

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Questa normativa si concentra prima di tutto sulla questione dei doveri informativi, quindi una tutela di tipo preventivo riferita a quella fase della contrattazione che in un contratto “normale” è chiamata la fase delle trattative, in cui le parti non hanno ancora concluso un contratto. Tant’è che in quella fase vigeva la cosiddetta responsabilità precontrattuale, che era appunto quella della violazione degli obblighi di buona fede, in quella fase uno rispondeva non tanto per non aver poi deciso di concludere il contratto visto che ancora il contratto non c’è, ma per il fatto che se interrompeva bruscamente le trattative quando tutto avrebbe lasciato pensare che il contratto andava a buon fine e invece poi non ci va non gli si più imputare l’inadempimento perché il contratto ancora non c’è, non è stato concluso, ma c’era la possibilità di attivare la responsabilità pre-contrattuale. Che tipi di responsabilità ci ricordiamo?

responsabilità extra-contrattuale

responsabilità pre-contrattuale

responsabilità contrattuale

2043 cc

1337 cc

1218 cc

Elemento soggettivo Danno ingiusto (contra ius, contra iure) Elemento oggettivo (nesso di casualità tra il fatto e il danno) ↓ risarcimento del danno

Violazione dalla buona fede, che è una regola di comportamento ↓ effetto risarcitorio (indennizzo)

Onere probatorio Prescrizione ↓ risarcimento del danno (danno emergente e lucro cessante)

La chiamiamo “responsabilità”, che sia contrattuale, pre-contrattuale o extra-contrattuale, perché riguarda la violazione di una regola di comportamento che produce un rimedio risarcitorio. Ricordiamo che le regole si distinguono tra regole di comportamento e regole di validità. Le regole di validità sono quelle regole il cui mancato rispetto produce un vizio invalidante sul contratto (regole su forma, causa o oggetto oppure regole specifiche); mentre le regole di comportamento sono regole la cui violazione non incide sulla validità dell’atto ma sullo svolgimento di quel determinato atto, di come le parti si comportano o nella fase antecedente alla conclusione del contratto (fase delle trattative) oppure nella fase successiva (fase di esecuzione del contratto). La distinzione tra le regole si fa sull’effetto che la violazione di queste regole produce: se è violata una regola di validità il rimedio è invalidante, cioè in ragione del tipo di violazione possiamo dar corso alla nullità o all’annullabilità (una violazione di una regola sulla forma che era ad substantiam dà luogo alla nullità, mentre una violazione di una regola sui vizi della volontà – che sono errore, violenza e dolo – dà luogo all’annullabilità); se invece è una regola di comportamento il rimedio è risarcitorio. Che differenza c’è tra un rimedio invalidante e un rimedio risarcitorio dal punto di vista dell’effetto pratico? Vanno a guardare due cose totalmente differenti: il rimedio invalidante guarda l’atto e se quell’atto è costruito bene, tant’è che si dice che guarda il momento generico dell’atto e se quell’atto è viziato; mentre nel rimedio risarcitorio non c’è un vizio dell’atto (es. se un tavolo ha 3 gambe e non 4 è viziato, ma se ha 4 gambe ma non te l’ho consegnato in tempo non è viziato) ma si guarda lo svolgimento dell’atto. Il rimedio di validità tende a togliere l’atto, a spazzare via l’atto: o in maniera radicale come accade nella nullità (effetti ex tunc), che vuole che quell’atto è come se non ci fosse mai stato e tende a ricostruire una situazione antecedente all’atto stesso; o in maniera parziale come accade nell’annullabilità in cui sono salvi i diritti acquistati dai terzi di buona fede (effetti ex nunc). Tant’è che i rimedi invalidanti danno tendenzialmente luogo ad azioni restitutorie, in cui le parti devono tornare alla situazione antecedente (es. se un contratto di compravendita è stato dichiarato nullo la casa torna nel mio patrimonio e io ti ridò il prezzo: effetto restitutorio, è come cancellasse l’atto). In un contratto a prestazione corrispettive ci dobbiamo ridare quello che ci siamo prestati, sia l’uno che l’altro, indipendentemente da a chi era addebitabile quel vizio invalidante, una volta che l’atto che sta a monte cade caduca gli effetti e questo produce che ognuno ridà le cose che aveva prestato in quel

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Capitolo 3

determinato contratto (prestato nel senso tecnico delle prestazioni oggetto del contratto), contratto che fa nascere una restituzione, che non è un risarcimento perché il risarcimento del danno non è un rimedio restitutorio. Nella violazione di una regola di validità devo provare soltanto il vizio dell’atto in ragione di a chi sarà a carico l’onere e non devo provare il danno, ma devo provare un vizio strutturale dell’atto (es. non c’era la forma scritta) o il mancato funzionamento del meccanismo dell’atto (es. mi hai fatto entrare in un contratto ma io ero in errore). Mentre nella violazione di una regola di comportamento, posto che l’atto è perfetto di per sé, il problema è nel modo in cui si è atteggiato il comportamento delle parti o nella fase antecedente (delle trattative) o nella fase successiva (dello svolgimento), perché quell’atto di per sé non ha nessun tipo di problema. Se è violata una regola di comportamento per avere il risarcimento del danno ci devono essere questi elementi: non solo deve essersi verificato il fatto, ma quel fatto deve essere imputabile a qualcuno, deve aver provocato un danno ingiunto e quel danno ingiusto deve essere causalmente collegato al fatto. Quindi capiamo che è molto differente parlare di una regola di comportamento o di una regola di validità perché diciamo cose molto diverse sul piano degli effetti, sul piano di quello che ottiene la parte. In una violazione di una regola di validità, come un contratto di mutuo che venga dichiarato nullo, si dà luogo alla necessità di un rimedio restitutorio e impone alla parte che ha ricevuto il mutuo di doverlo restituire perché mancherebbe la causa, sarebbe uno spostamento di denaro acausale perché quell’atto che lo giustificava non c’è più, quindi posto che l’ordinamento non tollera spostamenti patrimoniali acausali il mutuatario non potrebbe più tenere la somma di denaro. Mentre nella violazione di una regola di comportamento la causa dell’atto permane, però se il comportamento produce un danno, e devi verificare che effettivamente quello produca un danno, a quel punto il soggetto che ha patito il danno ingiusto ha diritto al risarcimento del danno, il quale dipende da quale tipologia di questione siamo.

⇾ RESPONSABILITÀ EXTRA-CONTRATTUALE Art. 2043 cc. Risarcimento per fatto illecito Qualunque fatto doloso o colposo che cagiona ad altri un danno ingiusto, obbliga colui che ha commesso il fatto a risarcire il danno.

Quali sono gli elementi del fatto illecito? Ci deve essere il dolo o la colpa, che sono l’elemento soggettivo del fatto illecito, cioè l’imputabilità del fatto illecito, poi ci deve essere un fatto, che è un comportamento umano commissivo o omissivo, poi ci deve essere un danno ingiusto che si definiva o contra ius (lesione di un interesse meritevole di tutela) o contra iure (danno non cagionato nell’esercizio di un diritto), poi ci deve essere un nesso di causalità tra il fatto e il danno, che è l’elemento oggettivo. Tipico esempio che si porta è se ho rotto una gamba ad uno per un incidente e lui viene trasportato in ambulanza e quella si schianta e lui muore, non è che in fondo dal punto di vista civilistico rispondo dei danni della morte perché in realtà non c’è un nesso di causalità diretto. Bisogna che ci sia un nesso di causalità tra il fatto e il danno e cioè che quel fatto mi sia imputabile, cioè che l’abbia commesso con dolo o colpa. Ci sono poi anche casi di responsabilità oggettiva dove l’elemento soggettivo è fortemente limitato: pensiamo al caso della responsabilità per attività pericolosa per cui se trasporto dinamite e il camion esplode anche se ho utilizzato tutti i mezzi di sicurezza è facile che quel fatto mi venga imputato lo stesso anche se io non sono né in dolo né in colpa; o pensiamo alla responsabilità dei tutori e dei genitori. La distinzione tra dolo e colpa è che la colpa la dividevamo in colpa generica (negligenza, imprudenza, imperizia) e in colpa specifica (in violazione di una norma di legge), mentre il dolo è la volontà di voler cagionare quel determinato danno o comunque sia di preordinarci un determinato effetto. Sono concetti che il diritto civile importa dal diritto penale e non viceversa. La conseguenza di tutto questo è che quando ci sono queste tre cose, se ci sono gli elementi oggettivi (il fatto, il danno ingiusto e il nesso di causalità fra il fatto e il danno) e gli elementi soggettivi (il dolo o la colpa) siamo in presenza di un fatto illecito e il danneggiato ha diritto al risarcimento del danno.

I Servizi e le Attività di Investimento

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Quando parliamo di risarcimento del danno intendiamo dire che l’ordinamento vorrebbe riportare la situazione al momento antecedente al cagionamento del danno, quando riesce. Ecco perché è sempre privilegiato il risarcimento in forma specifica per cui se ti rompo una sedia l’ordinamento preferirebbe che io ridia una sedia uguale a quella precedente che aveva prima se fatto in modo ingiusto. Però nella maggior parte dei casi non è possibile il risarcimento in forma specifica e si dà corso al cosiddetto risarcimento per equivalenti, tant’è che le obbligazioni derivanti da fatto illecito sono molto spesso obbligazioni non di valuta ma di valore, così che devono essere in qualche modo stimate.

⇾ RESPONSABILITÀ PRE-CONTRATTUALE Art. 1337 cc. Trattative e responsabilità precontrattuale Le parti, nello svolgimento delle trattative e nella formazione del contratto, devono comportarsi secondo buona fede.

Qui si parla della fase delle trattative e della fase della formazione del contratto, che era quella dell’accordo delle parti in cui ancora il contratto non c’è perché non è stato concluso e non si sono perfezionati tutti gli elementi o quantomeno non si è ancora raggiunto l’accordo su tutti gli elementi per come debbono essere. Quindi siamo in una fase particolare in cui il contratto potrebbe esserci o potrebbe non esserci. In questa fase si può rispondere, se si viola la buona fede, di responsabilità pre-contrattuale. Nella responsabilità pre-contrattuale l’oggetto è molto limitato: è solo la violazione della buona fede, che è una regola di comportamento, che dà luogo ad un rimedio risarcitorio. In questo caso il risarcimento non è il risarcimento del danno, ma è l’indennizzo (risarcimento indennizzatorio). Qual è la differenza tra il risarcimento del danno e l’indennizzo? Quando c’è risarcimento del danno, proprio perché la restituzione è per intero (restitutio in integrum), chi ha subìto il danno ha diritto di avere il danno emergente e il lucro cessante, che sono due componenti differenti del danno: il danno emergente è la perdita subìta dal creditore (il valore della sedia in sé), mentre il lucro cessante è il mancato guadagno (il fatto che avrei venduto quella sedia a Tizio al valore +2, per cui il lucro cessante è il +2). Quindi il risarcimento del danno tende a coprire tutte le componenti (non solo il danno prodotto del valore della sedia, ma anche il danno che quella la avrei venduta ad un valore maggiore). Mentre l’indennizzo è soltanto volto a coprire una componente parziale del danno, soltanto il danno emergente. Se c’è risarcimento del danno o indennizzo dipende dalla fase in cui ci troviamo: siccome siamo nella fase delle trattative l’ordinamento dice che non gli può restituire il danno integrale, sia la componente negativa (danno emergente) che la componente positiva (lucro cessante), ma gli può restituire solo il danno emergente se ha violato una regola di buona fede (es. ha taciuto che non aveva intenzione di fare quel contratto perché nel frattempo aveva altre trattative) perché se gli avesse dato anche il lucro cessante in realtà avrebbe finito per obbligarlo a stipulare il contratto, quando non c’era l’obbligo di contrarre nella fase delle trattative ma solo l’obbligo di comportarsi bene. Quindi gli può riportare solo il danno emergente, che generalmente consiste nei costi che ha sostenuto per la trattativa (es. ha dovuto fare un viaggio in Germania) e in aggiunta anche nel danno da perdita di chance (es. per contrattare con uno non ha contrattato con altri e ha perso delle possibilità di vendere il bene). Il fatto che qui il risarcimento si limita al danno emergente non è in conseguenza del tipo di violazione, cioè che dipende da una violazione di una regola di comportamento, ma è in conseguenza della fase in cui ci troviamo, in cui il contratto ancora non esiste e quindi se obbligassimo a risarcire anche il lucro cessante di fatto finiremmo a costringere alla conclusione del contratto.

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Capitolo 3

⇾ RESPONSABILITÀ CONTRATTUALE Art. 1218 cc. Responsabilità del debitore Il debitore che non esegue esattamente la prestazione dovuta è tenuto al risarcimento del danno, se non prova che l’inadempimento o il ritardo è stato determinato da impossibilità della prestazione derivante da causa a lui non imputabile.

Il referente normativo della responsabilità contrattuale non sta nella parte dedicata ai contratti ma sta nella parte dedicata alle obbligazioni, nel capo III dell’inadempimento delle obbligazioni, perché l’effetto principale del contratto è quello di creare obbligazioni, un contratto produce sempre effetti obbligatori (qualche volta può produrre effetti reali che qualificano il contratto, ma produce sempre effetti obbligatori). Un contratto può essere ad effetti obbligatori, in cui produce solo effetti obbligatori; oppure ad effetti reali in cui produce anche effetti reali ma ciò non significa che non produce obbligazioni, significa che l’effetto reale è talmente importante da qualificare l’atto. Gli effetti reali qualificano il contratto perché si insinuano nella causa del contratto e la onorano, la minima unità effettuale che produce quel contratto è la produzione di quell’effetto reale, come il trasferimento della proprietà in un contratto di compravendita, poi ci sono anche effetti obbligatori (pagare il prezzo, consegnare il bene) ma non incidono sulla causa del contratto che è il trasferimento della proprietà a fronte del pagamento di un prezzo. Qui l’onere della prova è a carico del debitore. L’onere probatorio è una grande distinzione tra la responsabilità extracontrattuale e contrattuale. Ma prima di arrivare a questo dobbiamo prima guardare l’antefatto che produce come effetto la totale opposizione dell’onere probatorio nei due casi. Una volta che esiste un vincolo negoziale (che nella responsabilità extra-contrattuale non c’è e c’è un fatto illecito che produce obbligazioni), quindi le parti sono tenute con forza di legge da quel contratto (l’art. 1372 cc dice che il contratto produce effetto di legge tra le parti), non è come nella responsabilità extra-contrattuale in cui chi sostiene di aver subìto un danno lo deve provare per avere il risarcimento, qui al creditore basta allegare l’esistenza del contratto e l’inadempimento (es. deve dire che in data x abbiamo concluso un contratto di compravendita che prevedeva che mi consegnavi il tavolo entro il 10 ottobre e siamo il 7 novembre e il tavolo non me l’hai consegnato: fine), non deve dimostrare di avere subìto un danno, perché loro due sono già legati dal contratto, quindi gli basta dire dell’inadempimento. È il debitore che se si vuole liberare dal vincolo, e cioè non subire l’effetto del risarcimento del danno, deve provare di non avere adempiuto per responsabilità a lui non imputabile. Invece nella responsabilità extra-contrattuale è chi chiede il danno che deve provare che c’è il dolo o la colpa di colui che gli ha prodotto un danno e quel danno è a lui materialmente imputabile. È proprio l’opposto e la questione dell’opposto dipende dal fatto che qui i due soggetti sono legati dal contratto, mentre di là non c’era niente, erano due soggetti distanti per l’ordinamento, invece qui sono quelle due situazioni giuridiche soggettive legate dal contratto o meglio è il contratto che ha creato legati di debito e di credito tra le parti. Evidentemente qui è il debitore che per liberarsi deve dimostrare che l’inadempimento è a lui non imputabile, dove l’imputabilità è il dolo o la colpa. Si dice che in realtà nella responsabilità contrattuale viga la regola della responsabilità oggettiva, perché praticamente al debitore è molto difficile dimostrare che l’inadempimento è a lui non imputabile. Il concetto è che c’è una differenza sostanziale: qui non devo provare il danno, qui ho diritto al risarcimento del danno senza in realtà tecnicamente dover dire qual è il tipo di danno legato all’inadempimento, dall’inadempimento seguono il lucro cessante e il danno emergente. È ovvio che per il danno emergente non ci grossi problemi, ma se dico di aver subìto un lucro cessante devo allegare quale sia questo lucro cessante. Dietro questo ci sono molte conseguenze, tra cui l’onere probatorio (RC a carico di chi ha provocato il danno – RE a carico di chi a subìto il danno) e la prescrizione (RC 10 anni – RE 5 anni). La responsabilità pre-contrattuale, dopo anni di incertezza della giurisprudenza e della dottrina, tendenzialmente nelle sue regole viene più equiparata a quella contrattuale che a quella extra-contrattuale, sia in ragione dell’onere probatorio che in ragione della prescrizione. Chiudiamo questa parentesi sulle questioni della responsabilità, che ci servirà per la responsabilità degli intermediari.

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Criteri generali Nel contratto che ha ad oggetto strumenti finanziari una delle massime diatribe che ci sono state è se la violazione di tutte quelle regole di doveri informativi, di cui è fortemente impregnato questo contratto e ci sono tantissimi articoli dedicati a questo, siano tecnicamente da ricondursi con sicurezza regole di comportamento o invece possano configurare anche regole di validità, con le differenze sostanziali che possono esserci. L’art. 21 del TUF è imperniato di queste regole di comportamento che in teoria nella mente del legislatore dovrebbero tutelare la parte della contrattazione che lui ritiene più debole, che è l’investitore. Il legislatore dice che l’investitore è la parte più debole di questo contratto e siccome ha anche un gap informativo rispetto all’intermediario, allora obbliga l’intermediario a dirgli tutta una serie di cose prima che contratti. Poi il legislatore si è molto dedicato al fatto che nel contratto vero e proprio siano rispettati altri criteri, tra cui criteri di forma (contratto scritto) e di validità (mette nelle mani della parte più debole tutta una serie di rimedi invalidanti). Le ipotesi di nullità particolari sono tante, che la dottrina prima della legge aveva chiamato nullità di protezione (istituto ora codificato all’art. 36 del codice del consumo), che è una nullità particolare che non ha le regole tipiche della nullità e che è rimessa tendenzialmente soltanto all’investitore. Quindi nel TUF c’è una fase pre-negoziale con dei doveri di informazione molto importanti, poi durante tutto il negozio ci sono doveri informativi amplificati anche all’eccesso che a volte producono l’effetto opposto di non informare per nulla perché l’eccesso di informazioni può produrre l’effetto che uno non le guarda per niente, poi ci sono rimedi invalidanti rimessi solo ad una parte, ancora caratteristiche più stringenti per i due contratti che l’ordinamento considera “più pericolosi”, cioè la consulenza e la gestione del portafoglio, e infine regole particolari per alcune modalità di contrattazione che lo stesso considera molto pericolose, come l’offerta fuori sede.

Art. 21 TUF (Criteri generali) 1. Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati devono: a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati; b) acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; c) utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti; d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi e delle attività.

L’art. 21 del TUF apre il capo II dello svolgimento dei servizi e delle attività ed è rubricato criteri generali. Vediamo che già il verbo è molto chiaro: «devono», che è in realtà è il verbo tipico del diritto, cioè di creare una obbligazione a carico di altri soggetti. → La lettera a) ci fa capire che questa regolamentazione tutela non solo gli interessi delle parti (e in questo caso della parte più debole e quindi dell’investitore), ma è anche a presidio di un interesse più generale, che è la stabilità dei mercati. Un contratto è tra due soggetti, è un atto di autonomia privata, che tendenzialmente soddisfa gli interessi di quei due soggetti; invece qui si dice che questi criteri generali, il fatto che l’intermediario si debba comportare secondo correttezza, trasparenza e diligenza, non è messo solo per tutelare gli interessi delle parti ma guarda alla stabilità dei mercati. Ecco perché noi ci accorgeremo che spesso il rimedio invalidante è la nullità, perché appunto la differenza tra nullità e annullabilità è che l’annullabilità tutela solo gli interessi delle parti, mente la nullità è a presidio di un interesse generale (l’ordine pubblico, il buon costume, ecc). Quindi la norma qui mette paritariamente come interessi oggetto di questa tutela non soltanto gli interessi delle parti (e nella particolare ipotesi gli interessa la parte più debole dell’investitore) ma anche l’integrità dei mercati, che aveva un referente costituzionale nell’art. 47 che tutela il risparmio e quindi ha una copertura costituzionale ampia. Ma gli aggettivi «diligenza, correttezza e trasparenza» dove li abbiamo già trovati?

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Capitolo 3

In effetti dobbiamo notare che non ci fosse l’interesse alla stabilità dei mercati al fondo questa regola tutto sommato sarebbe abbastanza inutile, perché già gli articoli 1175, 1176 e 1375 cc, insieme anche al 1337 cc, queste cose ce le hanno già dette.

Art. 1175 cc. Comportamento secondo correttezza Il debitore e il creditore devono comportarsi secondo le regole della correttezza.

Art. 1176 cc. Diligenza nell’adempimento Nell’adempiere l’obbligazione il debitore deve usare la diligenza del buon padre di famiglia. Nell’adempimento delle obbligazioni inerenti all’esercizio di un’attività professionale, la diligenza deve valutarsi con riguardo alla natura dell’attività esercitata.

Di correttezza ci parlava il 1175 cc e di diligenza ci parlava il 1176 cc. Ricordiamo che c’è una diligenza generale e una diligenza specifica cosiddetta professionale, ovviamente noi saremmo nel caso del comma 2 del 1176 cc perché la diligenza che viene chiesta all’intermediario non è solo la diligenza del buon padre di famiglia, ma è una diligenza più forte, cosiddetta professionale, in ragione delle specifiche competenze che uno si aspetta che l’altro soggetto abbia, come la diligenza del medico, la diligenza dell’avvocato o la diligenza del notaio sono diligenze non solo del buon padre di famiglia ma sono diligenze di livello più elevato, cioè che devono essere adeguate alla complessità della tipologia di operazione. Poi il 1375 cc parla di buona fede, di cui parleremo più avanti.

→ a) Tendenzialmente, di là da questo riferimento specifico alla trasparenza che se vogliamo è un corollario della diligenza e della correttezza (sono corretti se sono anche trasparenti quindi sono uno dentro l’altro), questa prescrizione sarebbe di fatto fortemente superflua perché queste norme già esistono nell’ordinamento e sono le norme che vengono previste per tutte le obbligazioni. La verità è che qui, di là dal voler ripetere perché repetita iuvant (ripetere giova alla questione), la vera novità sta nel fatto che questa diligenza, correttezza e trasparenza non sono soltanto a presidio degli interessi delle parti della contrattazione, ma sono a presidio dell’integrità dei mercati. Ecco perché è necessario ripeterlo. → La lettera b) tratta della questione dell’informazione di cui abbiamo già detto e badiamo bene al verbo che utilizza, che ci tornerà utile, che è «acquisire» e non dice “richiedere” e quindi impone un’attività diversa all’intermediario, dice che non gli basta richiedere l’informazione ma la deve acquisire. → La lettera d) è un punto molto importante sul quale noi avremo modo di ritornare in una serie di occasioni, perché vedremo che questa storia delle risorse e delle procedure, anche di controllo interno, sarà un elemento caratterizzante per ottenere la stessa autorizzazione, perché l’intermediario per ottenere l’autorizzazione dovrà predisporre modelli che consentano esattamente l’efficienza del controllo interno, e vedremo che tutto l’impianto della negoziazione al fondo è basato su questa proceduralizzazione, perché in fondo il diritto quando non è in grado di controllare l’esito di una determinata attività può soltanto controllare la modalità con cui debba essere eseguita. Il diritto dice che non è in grado di garantire la migliore negoziazione, il miglior risultato utile per l’investitore, allora può soltanto imporre che si rispettino determinate regole perché se si rispettano quelle regole è più probabile che l’esito sia il miglior risultato possibile per l’investitore. Questa è una levata di scudi o una ritirata per certi versi del diritto e lo vedremo nel conflitto di interessi e nella best execution, sarà proprio l’elemento fondamentale, cioè la filosofia di questi provvedimenti per intero.

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Sempre quando il diritto non è in grado di incidere sull’esito presidia l’esito e tendenzialmente questo accade quando individua una parte più debole della contrattazione. Nel diritto del lavoro il lavoro subordinato è caratterizzato per il potere di direttiva del datore di lavoro e il diritto non può impedire la sottoposizione del lavoratore al potere disciplinare perché scardinerebbe la tipicità di quel contratto, allora per tutelare la parte più debole l’art. 7 dello statuto dei lavoratori proceduralizza come deve essere fatto questo potere disciplinare, cioè deve mandare la lettera per iscritto, deve dire che si può difendere in 5 giorni, lo deve ascoltare se vuole essere ascoltato, può farsi intendere da una organizzazione sindacale o da un altro soggetto, una volta che ha recepito le sue giustificazione può non accettarle ma deve irrogare una sanzione che ha tutta una serie di modalità, questa irrogazione è impugnabile in un determinato tipo di modo.

08/11 Ieri abbiamo cominciato a vedere i criteri generali e abbiamo cercato di collocarli tra criteri rivolti al profilo informativo (lettere a, b e c) e criteri generali rivolti al profilo organizzativo (lettera d). Abbiamo detto che questi criteri generali sul profilo organizzativo finiranno per incidere proprio sul livello di organizzazione dell’intermediario stesso e quindi della necessità, anche ai fini dell’autorizzazione, di rappresentare tutta una serie di modelli relativi al profilo organizzativo interno sulla quale l’autorità di vigilanza competente è chiamata a dare un giudizio in ordine all’idoneità e questo sarà caratterizzante per l’ottenimento della stessa abilitazione all’esercizio dell’attività riservata. Questi modelli organizzativi interno finiscono per configurare la cosiddetta vigilanza interna all’intermediario su se stesso. Si distinguono due tipologie di vigilanza: una vigilanza esterna condotta da un soggetto differente rispetto all’intermediario stesso e una vigilanza interna perché è l’intermediario stesso che vigila su se stesso o su alcuni meccanismi relativi alla sua strutturazione. Gli ambiti di vigilanza interna sono il risk management, la compliance e l’internal auditing. La compliance va a verificare la rispondenza della effettiva attività dell’intermediario rispetto ai modelli che esso stesso si è predisposto; il risk management va a verificare il rispetto dei livelli dei rischi anche patrimoniali; e l’internal auditing è proprio l’attività di sorveglianza sulle singole attività svolte dell’intermediario. Tra l’altro la vigilanza esterna va a verificare che la vigilanza interna funzioni correttamente, per cui la vigilanza interna ha tutta una serie di requisiti, ad esempio i chinese walls sono costruiti affinché i vari comparti/settori non siano tra di loro in qualche modo interferenti perché chi vigila deve essere totalmente staccato dal vigilato, quindi la separazione certe volte deve essere proprio fisica (non possono stare sullo stesso piano), ci sono tutta una serie di questioni che oltretutto nel modello organizzativo che bisogna presentare per ottenere l’autorizzazione bisogna dare conto, anche di tutte le barriere di sicurezza che possono essere messe in campo per attuare questa separazione stretta tra il settore della vigilanza e gli altri settori dell’intermediario (principalmente il commerciale).

Tutto questo è molto importante per quella particolare regola di comportamento che ha portata generale e che quindi vale per tutte le tipologie di servizi di investimento che è disciplinata proprio nell’art. 21 del TUF, che è piuttosto centrale nel meccanismo dell’intermediazione, che è il conflitto di interessi.

→ Art. 21 TUF (Criteri generali) 1-bis. Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e dei servizi accessori, le Sim, le imprese di investimento extracomunitarie, le Sgr, le società di gestione armonizzate, gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco previsto dall’articolo 107 del testo unico bancario, le banche italiane e quelle extracomunitarie: a) adottano ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere con il cliente o fra clienti, e li gestiscono, anche adottando idonee misure organizzative, in modo da evitare che incidano negativamente sugli interessi dei clienti;

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b) informano chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti dei conflitti di interesse quando le misure adottate ai sensi della lettera a) non sono sufficienti per assicurare, con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato; c) svolgono una gestione indipendente, sana e prudente e adottano misure idonee a salvaguardare i diritti dei clienti sui beni affidati.

Innanzitutto vediamo che vale per tutti gli intermediari. Cosa vuol dire conflitto di interessi? Cosa ci ricordiamo del conflitto di interesse in generale? Lo abbiamo sicuramente visto in diritto commerciale quando abbiamo fatto il conflitto di interesse dell’amministratore in cda con la società e il conflitto di interesse del socio in assemblea, ma lo avevamo visto prima ancora, che poi è la disciplina di base dalla quale trae origine tutta la disciplina sul conflitto di interesse, nel codice nella parte relativa alla rappresentanza, cioè il conflitto di interessi del rappresentante nei confronti del rappresentato.

Art. 1394 cc. Conflitto d’interessi Il contratto concluso dal rappresentante in conflitto d’interessi col rappresentato può essere annullato su domanda del rappresentato, se il conflitto era conosciuto o riconoscibile dal terzo.

Ricordiamo che il rappresentante agisce in nome e per conto del rappresentato e quindi immaginiamo che se il rappresentante ha un interesse in conflitto con quello del rappresentato può creare qualche problema a quell’atto che va a compiere e che produrrà effetti direttamente sul patrimonio del rappresentato. Questo articolo non ci spiega cosa dobbiamo intendere per conflitto di interessi, come in realtà non ci spiega neanche il diritto societario e come per 20 anni non ci spiega neanche il TUF, salvo i regolamenti congiunti di secondo livello e specialmente il 1690 Consob e Banca di Italia che prova a dare qualche esemplificazione di che cosa si debba intendere per conflitto di interesse, ma in generale tutta la norma di rango primario non definisce mai che cosa si debba intendere per conflitto di interessi. In realtà abbastanza condivisibilmente, perché sarebbe complicato dare una definizione precisa di conflitto di interessi, posto che è verosimile che varia da situazione a situazione. Però possiamo sicuramente dire che quando parliamo di conflitto di interessi parliamo di due interessi che sono non soltanto diversi, non è sufficiente la sola diversità di questi interessi tra le due parti, quello che rileva è che questa differenza sia in grado di danneggiare una delle due parti e in particolare la parte che subisce la volontà dell’altra o sulla quale gli effetti di quella volontà si producono. Questo vale sia tra intermediario e investitore, sia tra i soci di una stessa società, sia tra l’amministratore e la società sia tra rappresentante e rappresentato e nel caso del rappresentante è semplice, perché è evidente che se il rappresentante è in conflitto di interessi e quindi ha un suo interesse proprio diverso rispetto a quello del rappresentato ma che è in grado di danneggiare gli interessi del rappresentato è particolarmente significativo perché gli effetti dell’atto compiuto dal rappresentante si producono immediatamente sul rappresentato e quindi quel documento si ripercuote direttamente sul soggetto senza che possa fare niente perché ne riceve gli effetti così per come è. Stesso discorso valeva per il conflitto di interesse nell’ambito societario e lì era ancora più chiaro che non era una questione solo di diversità di interessi ma che c’era un problema di danneggiamento che poteva scaturire sul soggetto in virtù del quale si esercitavano determinati interessi perché per avviare i rimedi previsti dal conflitto di interessi, sia nell’ipotesi del conflitto di interessi dell’amministratore sia nell’ipotesi del conflitto di interessi del socio, bisognava dimostrare il danno che questo conflitto di interessi era potenzialmente in grado di arrecare sia alla società sia agli altri soci in ragione della tipologia di conflitto. Anzi ricorderemo che per gli amministratori il diritto societario aveva allargato la portata, non disciplinava più soltanto il conflitto di interessi ma disciplinava anche gli interessi degli amministratori nell’ambito del cda ancorché soltanto diversi e non divergenti rispetto a quelli della società.

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Nel TUF invece torna ad essere un problema di conflitto di interessi, quindi di interessi divergenti tra intermediario e investitore e in grado di provocare un danno all’investitore. Qual è la sanzione di base che prevede l’ordinamento per il conflitto di interessi? L’annullabilità. Nell’articolo 1394 cc abbiamo letto che per il contratto concluso in conflitto di interessi si poteva dar luogo all’annullabilità ed è solo il rappresentato che poteva dar luogo all’annullabilità. Ma questo non ci meraviglia perché il fatto che solo una delle parti è legittimata a far valere l’azione vale sempre in generale per l’annullabilità. Vediamo le differenze tra le regole dell’azione di nullità e di annullabilità, rispetto anche alla nullità di protezione.

Nullità

Annullabilità

Nullità di protezione

Legittimazione

assoluta (chiunque vi abbia interesse)

relativa (soltanto una delle parti dell’atto)

Prescrizione

imprescrittibile

5 anni 428 cc

imprescrittibile

Effetti

ex tunc dichiarata sentenza

ex nunc accertata

ex tunc

relativa relativa + possibilità del giudice di rilevarla d’ufficio

Nella nullità è legittimato a far valere l’azione di nullità chiunque vi abbia interesse, mentre nell’annullabilità soltanto una delle parti dell’atto (atto in senso tecnico: ogni negozio o atto giuridico in senso stretto), per cui nella nullità si dice che la legittimazione è assoluta mentre nell’annullabilità è relativa. Invece nella nullità di protezione, che è quella che ci riguarderà di più e con cui avremo più volte a che fare (art. 23 TUF), pur essendo una nullità quanto alla regola sulla legittimazione tendenzialmente non è legittimato chiunque vi abbia interessi ma in questo caso o è una delle due parti e quindi è soltanto relativa nei termini in cui è per l’annullabilità oppure è relativa con la possibilità per il giudice di rilevarla d’ufficio, che vuol dire che c’è già un giudizio in cui c’è in questione un contratto e anche se nessuna delle due parti ha eccepito la nullità di quel contratto lui la può rilevare. Sappiamo che nel nostro ordinamento vale un principio processuale importante, che si chiama la corrispondenza tra il chiesto e il pronunciato, che vuol dire che il giudice non può andare ultra petitum, cioè oltre quello che gli è stato chiesto, quindi la parte attrice formula delle domande (es. che condanni Caio a risarcirle il danno, che dichiari che il contratto è nullo, che accetti che il contratto è annullabile), va dal giudice perché espone un fatto e in ragione della relazione che fa di quel fatto pensa che ha diritto ad ottenere delle cose che non le sono state presumibilmente date per altre vie e il giudice tendenzialmente può solo rispondere a queste domande. È chiaro che se la parte sbaglia a fare le domande e aveva ragione per altre domande ma quelle non gliele hai fatte, lui risponde solo alle domande che gli ha fatto. La corrispondenza tra il chiesto e il pronunciato è un principio di legalità importante perché non consente al giudice di allargare il tema dell’indagine, cioè il giudice si deve mantenere dentro i paletti che le parti gli danno. Si dice che la verità giuridica non è detto che corrisponda alla verità effettuale perché il giudice, tra l’altro in ragione delle sue valutazioni giuridiche, ragiona in base ai dati che le parti gli danno, lui non conosce la verità dei fatti perché non è una parte e in ragione di quello che le parti gli dicono pone. Ecco perché la costruzione della causa è molto importante perché se dici cose sbagliate o non chiedi le cose giuste, ancorché tu possa avere ragione, l’esito è irrimediabilmente inficiato perché il giudice non conosce la verità e per disposizione legislativa può solo disporre in ragione di quello che gli viene chiesto. Ci sono poche circostanze in cui il giudice può andare ultra petitum, cioè disporre e decidere in merito a fatti che non gli sono stati chiesti e una di queste è riferita alla nullità perché risente del fatto che la legittimazione

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è assoluta, cioè a chiunque vi abbia interesse, e se il giudice in corso di causa si avvede che quel contratto di cui lui deve disquisire ha un motivo di nullità può dichiararla d’ufficio (cioè con la responsabilità dell’ufficio, quindi in ragione del suo potere che ha in quel momento e dell’attività che svolge), perché al fondo c’è sempre l’idea che la nullità assolve e controlla anche l’interesse generale e non c’è solo l’interesse delle parti. Invece se ci fosse solo l’interesse delle parti il giudice, anche se vede che c’è un problema di annullabilità, non la può rilevare d’ufficio perché se non l’ha rilevata la parte che aveva interesse a rilevarla, siccome è nel suo interesse e non è anche nell’interesse generale, non la può rilevare. Mentre nella nullità di protezione, siccome è a tutela di un soggetto che l’ordinamento ritiene più debole dell’altra parte, solo la parte più debole è legittimata a far valere l’azione di nullità perché può accadere che sia per lei più pregiudizievole dichiarare il contratto nullo che non lasciarlo in piedi, poi ci sono alcune volte in cui il legislatore dice che il giudice se ravvede un motivo di nullità la può rilevare d’ufficio, mentre altre volte dice che non può farlo. La nullità di protezione parte da un presupposto importante: una parte del contratto è più debole dell’altra. Ricordiamo che il codice civile regola i rapporti tra cives, cioè tra cittadini, tra soggetti che l’ordinamento presuppone essere sullo stesso piano, tutti con uguali diritti e con uguali doveri; e infatti i rapporti con la pubblica amministrazione non sono regolati dal codice civile dove è un soggetto che ha un potere diverso rispetto ad un altro soggetto. E proprio il codice civile è l’espressione dell’uguaglianza dei soggetti, della medesima parità di forze che esprimono. Però è anche vero che il legislatore si accorge che in molte circostanze non è così ma c’è una parte che, se pur formalmente ha lo stesso potere dell’altra, in realtà ha un potere molto più forte dell’altra perché magari ha un potere economico che è in grado di incidere fortemente su una determinata contrattazione. E quindi il legislatore o toglie alla parte più forte determinati poteri oppure viceversa dà alla parte più debole dei poteri che la parte più forte non ha. Teniamo conto che la nullità è la massima sanzione che l’ordinamento può fare nei confronti di un atto di autonomia privata, perché lo rimuove, lo toglie, quindi è la riprovazione massima che fa. Però se avesse considerato i casi di nullità di protezione allo stesso modo dei casi di nullità e quindi se nei contratti in cui c’è una parte più debole dell’altra avesse consentito una legittimazione di tipo assoluto, cioè che chiunque avesse interesse potesse far valere l’azione di nullità, che cosa si sarebbe verificato in realtà? Guardiamo l’art. 23 del TUF.

Art. 23 TUF (Contratti) 1. I contratti relativi alla prestazione dei servizi di investimento, escluso il servizio di cui all’articolo 1, comma 5, lettera f), e, se previsto, i contratti relativi alla prestazione dei servizi accessori sono redatti per iscritto e un esemplare è consegnato ai clienti. *…+ *…+ 3. Nei casi previsti dai commi 1 e 2 la nullità può essere fatta valere solo dal cliente.

→ 1) Prevede per i contratti che hanno ad oggetto servizi o attività di investimento la forma scritta ad substantiam, quindi per la validità serve la forma scritta, salvo particolari ipotesi per il contratto di consulenza e di servizi accessori. Ad substantiam significa letteralmente “ai fini della sostanza” e identifica quella forma obbligatoriamente richiesta per dare piena sostanza a un atto. → 3) È una nullità di protezione a legittimazione relativa. Tra l’altro la distinzione tra nullità e annullabilità le conosce solo il codice italiano, sono distinzioni che non conoscono gli altri codici, neppure il codice tedesco e figuriamoci la disciplina anglosassone. Queste sono tutte discipline di livello comunitario e per loro dire questa cosa non era così stravolgente posto che loro non hanno questa distinzione tra nullità e annullabilità, mentre per noi che l’abbiamo fa venire un po’ giù il paradigma di una distinzione che ha il codice tra nullità a legittimazione assoluta e annullabilità a legittimazione relativa. Qui la legittimazione è relativa e la può far valere soltanto al cliente perché che cosa sarebbe accaduto se questo tipo di nullità, questa riprovazione massima che fa, fosse stata anche nelle mani anche dell’intermediario?

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Non solo avrebbe messo l’intermediario e il cliente sullo stesso piano, ma immaginiamo un contratto di negoziazione per conto proprio su un ordine di un cliente che non è stato fatto per iscritto, contratto che è nullo, che cosa succede se può far valere la nullità sia il cliente sia l’intermediario? Immaginiamo che fosse un contratto di vendita in cui il cliente avrebbe ricevuto dei soldi in contropartita della vendita di titoli che aveva in portafoglio. Questo significa, per gli effetti della nullità che produce rimedi restitutori, che se il contratto viene dichiarato nullo la parte che ha venduto avrebbe dovuto restituire i soldi e quindi alla fine potrebbe essere notevolmente pregiudizievole per il cliente, perché magari ha già venduto male perché non glieli ha venduti come avrebbe dovuto, poi immaginiamo che questo viene fatto da un intermediario bancario dove abbiamo un conto corrente e magari il cliente ha uno scoperto e ha venduto i titoli perché doveva rientrare sul conto corrente e se l’intermediario gli richiede i soldi risulta di nuovo scoperto e gli potrebbe chiedere un rientro immediato. Quindi nei casi di nullità di protezione il legislatore mette a disposizione la sanzione più grave, cioè la nullità e quindi caducare il contratto immediatamente, però rimette al soggetto più debole la scelta se attivare questa nullità oppure no perché alla fine potrebbe essere più pregiudizievole l’attivazione della nullità da parte dell’intermediario, il quale finirebbe per avere un potere in questo senso dicendo che siccome il contratto non è fatto per iscritto chiede la nullità e costringe il cliente a ridargli i soldi. Invece in questo caso è legittimato soltanto il cliente e non l’intermediario e neppure il giudice ha la possibilità di decidere d’ufficio la nullità, se pure gli venga sottoposto un caso in cui manchi un contratto per iscritto, ma è fatto oralmente, perché magari il cliente è soddisfatto ugualmente dell’operazione. I contratti relativi alla prestazione dei servizi di investimento sono uno dei tipici casi di nullità relativa senza essere rilevabile d’ufficio. Invece tipici casi di nullità relativa ma rilevabile d’ufficio sono la disciplina sulla subfornitura e sulla offerta fuori sede nell’art. 30 TUF.

Vediamo le altre differenze tra nullità, annullabilità e nullità di protezione. Oltre ad andare a vedere chi le può far valere, un’altra differenza è la prescrizione. La nullità è imprescrittibile, può essere sempre fatta valere, e la stessa cosa vale per la nullità di protezione, salvo regole particolari. Mentre generalmente l’annullabilità negoziale si prescrive in 5 anni, ma in realtà per l’annullabilità ci possono essere molti termini e se prendiamo quelli del 428 cc degli atti posti in essere dall’incapace vediamo che l’annullabilità ne richiede diversi. Un’altra importante differenza è che gli effetti che tende a produrre la nullità sono ex tunc, cioè fin dall’origine, e una volta che la nullità viene dichiarata, tramite una sentenza dichiarativa, la sentenza retroagisce e gli effetti che si sono prodotti nel frattempo debbono essere eliminati. Invece l’annullabilità produce effetti ex nunc, cioè il contratto annullabile produce effetti fino a quando non viene annullato e quindi dal momento della stipulazione al momento dell’annullabilità, che viene accertata tramite una sentenza di accertamento, per questa fase il contratto annullato è valido e gli effetti non vengono rimossi. Mentre la nullità di protezione a sua volta tende a produrre effetti ex tunc una volta che si produce. Poi sono diverse le cause di nullità, annullabilità e nullità di protezione. Le cause di nullità sono 1) la contrarietà a norme imperative cioè norme non derogabili (non dispositive) dalla volontà privata; 2) la mancanza di un requisito essenziale del contratto che sono la mancanza dell’accordo delle parti, della causa (nei contratti atipici), dell’oggetto (o di suoi requisiti e cioè deve essere possibile, lecito, determinato o determinabile) o della forma (se prevista a pena di nullità); 3) l’illiceità della causa, dell’oggetto o dei motivi (cioè se contrari a norme imperative, all’ordine pubblico o al buon costume) dove per causa illecita rientra l’ipotesi dei contratti conclusi in frode alla legge come mezzo per eludere l’applicazione di una norma imperativa e il motivo illecito deve essere il motivo esclusivo del contratto e comune a entrambe le parti; 4) altri casi stabiliti dalla legge (nullità speciali). Mentre le cause di annullabilità sono 1) l’incapacità di contrarre (legale o naturale); oppure i vizi del consenso che sono 2) l’errore che può essere motivo (insorge nella formazione della volontà prima che venga dichiarata all’esterno) o ostativo (cade sulla sua esterna dichiarazione della volontà oppure è l’errore commesso da un terzo nel trasmettere la dichiarazione) che deve essere riconoscibile dall’al-

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tro contraente; 3) la violenza cosiddetta violenza morale consiste nell’estorcere il consenso con la minaccia che altrimenti verrà inferto un male alla persona o ai beni suoi o dei familiari; 4) il dolo cosiddetto dolo determinante per cui un contraente è indotto in errore dai raggiri usati dall’altro o da un terzo che devono essere determinanti del consenso, cioè tali che senza di essi la parte non avrebbe contrattato, e il raggiro del terzo deve essere noto al contraente che ne ha tratto vantaggio.

La nullità è generalmente totale o parziale? La nullità generalmente produce effetti totali, la regola generale è quella della nullità totale, perché anche la nullità di una singola clausola comporta la nullità dell’intero contratto. La specificità è quando la nullità è parziale e non quando è totale.

Art. 1419 cc. Nullità parziale La nullità parziale di un contratto o la nullità di singole clausole importa la nullità dell’intero contratto, se risulta che i contraenti non lo avrebbero concluso senza quella parte del suo contenuto che è colpita dalla nullità. La nullità di singole clausole non importa la nullità del contratto, quando le clausole nulle sono sostituite di diritto da norme imperative.

A questo proposito guardiamo la differenza tra l’art. 23 TUF comma 1 e il comma 2.

Art. 23 TUF (Contratti) 1. I contratti relativi alla prestazione dei servizi di investimento *…+ sono redatti per iscritto e un esemplare è consegnato ai clienti. *…+ 2. E’ nulla ogni pattuizione di rinvio agli usi per la determinazione del corrispettivo dovuto dal cliente e di ogni altro onere a suo carico. In tali casi nulla è dovuto.

Il primo comma è relativo alla redazione per iscritto del contratto che è necessaria per la validità, altrimenti il contratto è nullo. Mentre nel secondo comma si dice che non è possibile fare una pattuizione sul corrispettivo facendo rinvio agli usi, che è il cosiddetto prescrittivo determinato per relationem, cioè facendo riferimento ad altri dati che non sono nel contratto, e si dice che in tali casi nulla è dovuto, facendo intendere che non è che il contratto è nullo ma è nulla solo la clausola che determina il corrispettivo facendo riferimento agli usi. Che differenza c’è la nullità del primo comma e la nullità del secondo comma? Al primo comma abbiamo una nullità totale (se il contratto non è fatto per iscritto è nullo l’intero contratto), mentre nel secondo comma abbiamo una nullità parziale (se si stabilisce un rinvio agli usi per il corrispettivo è nulla solo la clausola e non l’intero contratto). In questo caso noi abbiamo l’esempio della differenza tra nullità totale e nullità parziale, dove la nullità parziale è una eventualità perché il 1419 cc comma 1 dice che quando una clausola è nulla generalmente travolge l’intero contratto, salvo che le parti dimostrano che senza quella clausola non avrebbero fatto proprio il contratto.

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Però qui succede qualcosa di un po’ di più, la legge non si limita a disporre la nullità parziale dicendo che è nulla la clausola del corrispettivo, ma qui in realtà fa una cosa in più, perché quando dice «nulla è dovuto» dal punto di vista tecnico fa la cosiddetta sostituzione automatica di clausole. Nel 1419 cc comma 2 siamo all’ipotesi opposta di quella del 1419 cc comma 1 quando invece la nullità della clausola può travolgere l’intero contratto, perché nel comma 2 dice che la nullità di singole clausole non comporta la nullità dell’intero contratto se quella clausola nulla è sostituita di diritto dal legislatore, cioè da norme imperative. Nell’art. 23 comma 2 saremmo stati tipicamente in un caso di nullità totale perché è ovvio che le parti hanno fatto quel contratto in ragione del corrispettivo e quantomeno l’intermediario l’ha fatto perché voleva il corrispettivo, quindi se venisse dichiarata nulla la clausola relativa al corrispettivo l’intermediario vorrebbe avere la nullità dell’intero contratto. Per cui in questo caso opera il 1419 cc secondo comma perché il legislatore mette l’inciso «in tali casi nulla è dovuto», che è la norma imperativa che integra il contratto, è il legislatore che dice che non si può dare conto alla nullità del contratto per totale perché ti dice lui cosa devi fare se tu l’hai stabilità per relationem, cioè ti dice che nulla è dovuto. Quindi siccome c’è una norma imperativa con la quale il legislatore integra quel contratto, a quel punto se viene inserita una clausola di rinvio agli usi per la determinazione del corrispettivo questa viene sostituita con una clausola che non prevede il corrispettivo e il contratto rimane valido. Tant’è che l’art. 1419 cc secondo comma si legge sempre combinato e disposto con l’art. 1339 cc.

Art. 1339 cc. Inserzione automatica di clausole Le clausole, i prezzi di beni o di servizi, imposti dalla legge, sono di diritto inseriti nel contratto, anche in sostituzione delle clausole difformi apposte dalle parti.

L’art. 23 TUF secondo comma è il tipico caso di applicazione del 1419 cc secondo comma combinato e disposto con il 1339 cc, cioè con la sostituzione automatica di clausole. D’altra parte questo meccanismo secondo cui il contratto che ha ad oggetto servizi e attività di investimento è gratuito se stabilito per relationem lo aveva già più volte sperimentato il legislatore. C’è un caso tipico in cui proprio si è comportato in questo modo e ha detto che se hai sbagliato a pattuire o hai pattuito in maniera strana e allora ti dice che nulla è dovuto: andiamo a prendere l’art. 1815 cc che disciplina il contratto di mutuo.

Art. 1815 cc. Interessi Salvo diversa volontà delle parti, il mutuatario deve corrispondere gli interessi al mutuante. Per la determinazione degli interessi si osservano le disposizioni dell’articolo 1284. Se sono convenuti interessi usurari, la clausola è nulla e non sono dovuti interessi.

Se viene pattuito un contratto di mutuo in cui ci sono degli interessi usurari l’ordinamento non dice che siccome quella clausola è nulla travolge l’intero contratto e non solo dice che non travolge l’intero contratto perché è nell’interesse della parte relativamente più debole non annullare il contratto dato che altrimenti chi ha ricevuto a mutuo la somma la dovrebbe restituire, invece dice che è nulla la clausola di pattuizione degli interessi usurari ma il contratto è perfettamente valido, integrato dalla clausola legale, cioè da norma imperativa, che dice nulla è dovuto e quindi diventa un mutuo a titolo gratuito e non più un mutuo a titolo oneroso; con lo stesso identico meccanismo che utilizza l’art. 23

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TUF. Quindi vediamo che in realtà il legislatore del TUF, come tra l’altro aveva disposto anche il legislatore comunitario, ha utilizzato uno strumento che invece il legislatore del diritto comune già conosceva ampiamente e che aveva utilizzato per gli interessi usurari.

Per tornare alla nostra questione: la nullità può essere totale o parziale, tendenzialmente è totale ma ci sono dei casi che già conosceva la disciplina del diritto comune in cui è parziale con il meccanismo 1419-1339 e diremo che le nullità di protezione molto spesso sono nullità parziali, ma non sempre perché quella dell’art. 23 TUF comma 1 del contratto per iscritto è una nullità totale.

12/11 Dell’art. 21 TUF sui criteri generali restava da vedere l’ultimo comma.

→ Art. 21 TUF (Criteri generali) 2. Nello svolgimento dei servizi le imprese di investimento, le banche e le società di gestione del risparmio possono, previo consenso scritto, agire in nome proprio e per conto del cliente.

Contratti relativi alla prestazione dei servizi e delle attività di investimento L’altra volta avevamo concluso parlando delle varie tipologie di nullità e di invalidità del nostro ordinamento portando gli esempi direttamente dal TUF su cosa accade quando la nullità è totale o parziale e quando la legittimazione è assoluta o relativa e avevamo letto i primi tre commi dell’art. 23 del TUF funzionalmente a comprendere le due tipologie di nullità, per cui prima di tornare indietro e fare il conflitto di interessi conviene continuare a leggere i requisiti dei contratti che hanno ad oggetto strumenti finanziari e quindi servizi e attività di investimento. Abbiamo visto che il TUF dà delle prescrizioni precise e vincolanti, non sono norme suppletive quelle che troviamo nel TUF in ordine al contratto che ha ad oggetto strumenti finanziari, ma molte di queste sono norme imperative, tant’è che prevedono addirittura l’invalidità per il mancato rispetto di queste norme. Quindi capiamo che in realtà questo contratto è sì disciplinato dalle norme di diritto comune perché resta a tutti gli effetti un contratto di diritto privato, quindi tra soggetti privati, ma ha una sua disciplina importante in tutta una serie di norme, che è quella degli artt. 23 ss TUF ma anche quella del regolamento intermediari 16190, regolamento congiunto Consob e Banca d’Italia.

Art. 23 TUF (Contratti) 1. I contratti relativi alla prestazione dei servizi di investimento, escluso il servizio di cui all’articolo 1, comma 5, lettera f), e, se previsto, i contratti relativi alla prestazione dei servizi accessori sono redatti per iscritto e un esemplare è consegnato ai clienti. La Consob, sentita la Banca d’Italia, può prevedere con regolamento che, per motivate ragioni o in relazione alla natura professionale dei contraenti, particolari tipi di contratto possano o debbano essere stipulati in altra forma. Nei casi di inosservanza della forma prescritta, il contratto è nullo.

Quanto ai contratti abbiamo già visto la questione della forma, in ordine alla quale prescrive sempre una forma scritta ad substantiam, cioè per la validità del contratto, tant’è che se manca il contratto è invalido anche se questa invalidità è particolare perché è una nullità a legittimazione relativa, cioè può essere fatta valere solo dal cliente.

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L’unico caso in cui non è prevista la forma scritta è per il contratto di consulenza, per il quale è possibile che venga effettuato non per iscritto. Questo articolo inoltre dice che un esemplare del contratto deve essere consegnato al cliente, quindi c’è il diritto alla copia. Il problema è che qui si è discusso in dottrina se per esemplare si dovesse intendere un altro originale e quindi il contratto dovesse essere fatto in due originali, uno che resta all’intermediario e uno che resta al cliente, oppure se al cliente possa essere rilasciata una mera copia del contratto originale che tiene l’intermediario. La norma utilizza l’espressione «esemplare» e non utilizza né “copia” né “altro originale”, quindi in questi termini lascia aperta la questione su di che cosa si tratta. Capiamo che un po’ di differenza c’è perché se la fosse scritta fosse prevista ad substantiam dei due originali se manca un secondo originale tecnicamente dovremmo dire che quel contratto potrebbe avere i criteri della nullità, se invece l’importante è che sia consegnata una copia al cliente è evidente che se manca la copia sicuramente siamo fuori dal campo dell’invalidità. In questo caso qual è l’interesse protetto dalla normativa? Il legislatore vuole che venga dato un esemplare al cliente e quindi la norma predispone questo esemplare da dare al cliente per una serie di ragioni, prima di tutto c’è un profilo di tutela informativo perché il cliente abbia il documento nel quale vi siano tutte le condizioni del contratto (es. il recesso, la risoluzione, il costo), ancorché lui sia stato perfettamente d’accordo su tutte quelle condizioni tant’è che aveva concluso il contratto però fatto per iscritto ha un altro valore, poi in secondo luogo sicuramente c’è un profilo probatorio perché avendo il contratto gli sarà più facile provare tutta una serie di cose che invece non avendolo sono più complicate e sicuramente senza un esemplare del contratto avrà difficoltà dal punto di vista dell’onere probatorio per l’azione di nullità. Questa è la ratio della norma, la ragione del perché il legislatore pone la norma, del perché impone all’intermediario di dover consegnare un esemplare del contratto al cliente. Adesso immaginiamo il contrario, mettiamoci nel versante dell’inadempimento della norma e cerchiamo di capire che cosa succede se l’intermediario non consegna l’esemplare al cliente. La soluzione è diversa a seconda dell’ipotesi ricostruttiva alla quale noi accediamo e la sanzione dipende a monte da a quella ipotesi noi abbiamo aderito: se l’esemplare è un altro originale dovremmo dire che potrebbe esserci un problema di invalidità, se invece quell’esemplare è una copia sicuramente non siamo nel campo dell’invalidità. Allora se siamo nell’ipotesi che l’esemplare sia una copia e l’intermediario non consegna la copia al cliente, qual è il risultato? Cosa può fare l’investitore? Se non produce una invalidità l’unica altra possibilità che ha è chiedere un risarcimento, ma per farlo effettivamente deve allegare il fatto dell’esistenza del contratto in quanto tale e poi in qualche modo deve dire qual è il danno che gli ha prodotto la mancata consegna della copia, perché qui è difficile dire che c’è un danno in re ipsa, cioè un danno in se stesso per il fatto che quel comportamento si sia verificato, e quindi il problema è dimostrare quale pregiudizio gli ha arrecato questo comportamento. È vero che è un inadempimento contrattuale e quindi il cliente può allegare il fatto che c’è il contratto e l’intermediario non gli ha consegnato la copia, quando l’altro non può dimostrare di averlo consegnato e consideriamo che spesso per dimostrare che l’ha consegnato l’intermediario fa firmare al cliente il fatto che gli ha consegnato l’esemplare. Capiamo che in questo caso accedere alla teoria del non originale ma della copia sposta molto il baricentro, perché alla fine se non lo consegna ma il fatto di non consegnarlo non ha violato alcuna altra norma, cioè quella contrattazione di per sé è perfetta, non produce alcun tipo di risultato pratico, salvo quando c’è la vigilanza interna (compliance) e la vigilanza esterna che va a controllare se viene eseguita la corretta procedura da tutte le strutture dell’intermediario e quindi anche se quando venga sottoscritto un contratto venga anche consegnata la copia del contratto al cliente e risulti prova dell’avvenuta consegna. Però all’atto pratico non è detto che la mancata consegna produce un qualche effetto, se non si riesce a dimostrare un danno particolare nascente da questo comportamento.

Vediamo la seconda parte di questo comma. Il regolamento intermediari in realtà dispone tutta una serie di cose sulla forma, ribadisce la questione del contratto di consulenza che può essere fatto non per iscritto e soprattutto ci sono alcune prescrizioni di forma diverse in ordine al fatto che il contratto può essere fatto telefonicamente e che in questo caso deve essere registrato oppure può essere fatto per fax e deve essere mantenuta la matrice. E tutta una serie di cose che prevede il regolamento intermediari per altre tipologie di forme che ritiene consentite oltre a quella scritta.

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Ricordiamo che la forma di un atto poteva essere ad substantiam, quindi per la validità, o ad probationem, cioè “ai fini di prova” solo se serviva per la prova. Qui capivamo che era una forma non per la prova ma a pena di validità proprio perché il TUF al primo comma prescriveva l’invalidità, e cioè la nullità, dicendo che «nei casi di inosservanza della forma prescritta, il contratto è nullo». Un esempio di forma ad probationem sono i contratti di cessione di azienda in cui la forma scritta era necessaria solo ai fini dell’assolvimento dell’onere probatorio.

→ Art. 23 TUF (Contratti) 2. E’ nulla ogni pattuizione di rinvio agli usi per la determinazione del corrispettivo dovuto dal cliente e di ogni altro onere a suo carico. In tali casi nulla è dovuto.

Questa clausola la abbiamo già vista in ordine al meccanismo degli artt. 1419-1339 di come opera la sostituzione e l’integrazione. Però non abbiamo visto il contenuto di questa clausola, il fatto che dice che è nulla la pattuizione di rinvio agli usi per la determinazione del corrispettivo, che ci sta dicendo che il legislatore non vuole che il corrispettivo sia non determinabile, come accade con il rinvio agli usi, ma quando sia non determinato ma determinabile la clausola non è nulla. Se abbiamo mai visto un contratto che ha ad oggetto strumenti finanziari abbiamo notato che c’è l’articolo riferito al corrispettivo, ma non c’è mai scritto il corrispettivo specifico per quel singolo servizio. Però in realtà non è che sono tutti gratuiti perché non c’è scritto il corrispettivo, perché quello che la norma vieta con la sanzione di nullità parziale è che venga fatto un rinvio agli usi, cioè che siccome per quella banca il costo di quel servizio è sempre più o meno x allora si può fare un rinvio agli usi anche tra le parti. In realtà non è così, perché quello che non è possibile è la costruzione della clausola per relationem facendo riferimento ad altro quando questo altro sono gli usi, cioè quando non c’è scritto chiaramente quanto costa il corrispettivo ma c’è un rinvio ad una fonte del grado più inferiore. Invece è assolutamente possibile fare il rinvio agli usi delle condizioni generali che utilizza quella banca dove ci sono i costi dei servizi (di pagamento e di negoziazione), perché è il rinvio ad una propria fonte come condizione generale del contratto, ma non è possibile fare il rinvio ad una specifica determinazione del corrispettivo che non è chiara e che non è possibile rintracciare con facilità quali sono gli usi, mentre si può costruire una clausola di determinazione del corrispettivo cosiddetta per relation purché la relazione non sia con una fonte che non sia in grado di determinare con certezza quant’è il costo di quella determinata operazione. Quindi non è che non è consentita una clausola con un corrispettivo non determinato, ma non è consentita una clausola con un corrispettivo non determinabile. Questo ci ricorda la differenza tra l’oggetto determinato o determinabile, tant’è che l’oggetto del contratto doveva essere determinato ma anche determinabile ed è nullo il contratto quando l’oggetto è indeterminato o indeterminabile, ma quando è determinabile, cioè ci sono dei criteri attraverso i quali si può con facilità evincere quale sia l’oggetto, il contratto non è nullo. E qui vale la stessa cosa, quando è possibile determinare il corrispettivo tramite delle indicazioni, purché non provenga dagli usi, quel corrispettivo non è nullo.

→ Art. 23 TUF (Contratti) 3. Nei casi previsti dai commi 1 e 2 la nullità può essere fatta valere solo dal cliente.

Abbiamo visto anche questa comma, che ci ricorda che la legittimazione all’azione di nullità non è assoluta ma è relativa e solo a favore del cliente, neppure a favore del giudice. Questo è infatti un caso di nullità di protezione.

→ Art. 23 TUF (Contratti) 4. Le disposizioni del titolo VI, capo I, del T.U. bancario non si applicano ai servizi e attività di investimento, al collocamento di prodotti finanziari nonché alle operazioni e ai servizi che siano componenti di prodotti finanziari assoggettati alla disciplina dell’articolo 25-bis ovvero della parte IV, titolo II, capo I. In ogni caso, alle operazioni di credito al consumo si applicano le pertinenti disposizioni del titolo VI del T.U. bancario.

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Fa riferimento a tutti i regolamenti della Banca d’Italia. Tutto questo per dire che se andiamo a prendere le disposizioni del titolo IV capo I del TUB sono tutte disposizioni particolari che non si applicano all’oggetto specifico della nostra attenzione, quindi non si applicano ai servizi e attività di investimento, cioè a tutto quello che abbiamo visto nell’art. 1 del TUF, e al collocamento di prodotti finanziari. Sottolinea il collocamento, anche se in “servizi e attività di investimento” c’è già dentro il collocamento, ma è necessario ribadirlo perché si riferisce ai prodotti finanziari e non agli strumenti finanziari, quindi per quanto riguarda il collocamento è più ampia la sfera di non operatività del titolo IV capo I del TUB perché non si riferisce soltanto agli strumenti finanziari ma ai prodotti finanziari, considerando che gli strumenti finanziari sono la sottocategoria tipica (voluta o presunta tipica dal legislatore) dei prodotti finanziari. Quindi quella parte del TUB è esclusa da questa tipologia di contrattazione.

→ Art. 23 TUF (Contratti) 5. Nell’ambito della prestazione dei servizi e attività di investimento, agli strumenti finanziari derivati nonché a quelli analoghi individuati ai sensi dell’articolo 18, comma 5, lettera a), non si applica l’articolo 1933 del codice civile.

Noi questo già lo sappiamo perché avevamo accennato che direttamente il legislatore è andato ad escludere che per i derivati si trattasse di gioco o scommessa e questo è il comma in cui lo prevede. Quindi all’art. 23 TUF comma 5 dispone che per gli strumenti derivati non si applica la norma sul gioco e la scommessa e quindi sull’obbligazione naturale.

→ Art. 23 TUF (Contratti) 6. Nei giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli accessori, spetta ai soggetti abilitati l’onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta.

Questa è una norma molto importante, perché dal punto di vista tecnico dice delle cose importanti. Queste che tipo di obbligazioni sono? Come si distinguono le obbligazioni dal punto di vista del comportamento che viene richiesto al debitore? Obbligazioni di mezzi e obbligazioni di risultato, anche se negli ultimi anni la distinzione tra queste due categorie di obbligazioni è stata fortemente messa in discussione. Partiamo dall’obbligazione di risultato (es. se ho l’obbligazione di costruirti un tavolo ho una obbligazione di risultato, cioè ti devo dare il tavolo come me l’hai ordinato), dalla quale per l’art. 1218 cc mi libero soltanto se dimostro che a me non è imputabile l’inadempimento (il fatto che non ti ho potuto consegnare il tavolo non dipende da me, è venuta una alluvione), quindi è difficile liberarsi da una obbligazione di risultato perché il soggetto si è obbligato a rendere un determinato esito. Poi dipende se l’oggetto di quella obbligazione è una prestazione o un oggetto fisico. In generale, una obbligazione di risultato è una obbligazione che pone al carico del debitore non un determinato comportamento, ma vuole il risultato dell’eventuale prestazione che ci sta alla base e quindi è complicato liberarsi da questa obbligazione. Invece una obbligazione di mezzi (es. avvocato, medico, commercialista o intermediario finanziario) non ha ad oggetto un risultato (per l’intermediario finanziario il guadagno da una operazione di investimento, quindi che quella operazione porti ad un guadagno; per l’avvocato la vincita della causa; per il medico la guarigione del paziente) ma ha ad oggetto il fatto che il professionista predisponga o si adoperi a fare tutta una serie di attività utilizzando la diligenza che gli è richiesta da quel tipo di operazione e in questi casi la diligenza che chiediamo è una diligenza più elevata, una diligenza professionale (mi aspetto che l’avvocato sappia che è cambiata la legge sul procedimento civile). Se il guadagno, la vincita o la guarigione non sono oggetto della prestazione, non sono neanche oggetto dell’inadempimento, quindi non è inadempimento non aver raggiunto quel determinato risultato, ma è oggetto dell’inadempimento l’utilizzo della corretta diligenza, quindi della diligenza professionale richiesta per quella determinata prestazione. Ma nell’obbligazione di mezzi chi deve dire che il professionista ha utilizzato la corretta diligenza è lui stesso, perché è lui che sa, quindi in realtà utilizzando le norme classiche sull’inadempi-

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mento, anche volendo qui applicare l’art. 1218 cc, non essendo il risultato oggetto dell’obbligazione non è che il professionista per liberarsi deve dimostrare che non è a lui imputabile perché non era quello l’oggetto, non si deve liberare da quello. Quindi il professionista assume di aver utilizzato la diligenza corretta ed è il creditore che deve dimostrare che non ha utilizzato la corretta diligenza in quella determinata prestazione. Le obbligazioni dell’intermediario finanziario nei confronti del cliente sono obbligazioni di mezzi e quindi in realtà sarebbe il cliente a dover dimostrare che l’intermediario non ha utilizzato la corretta diligenza. Quindi una norma come quella della comma 6 è una norma dirompente perché inverte l’onere probatorio dicendo che se si tratta di danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi e attività di investimento e di quelli accessori spetta all’intermediario l’onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta. Quindi l’onere probatorio di aver utilizzato la diligenza professionale è addossato al debitore di quella prestazione e non al creditore. Questa inversione è molto favorevole per l’investitore perché lui difficilmente riuscirebbe a dimostrare che il soggetto abilitato non ha utilizzato la diligenza professionale richiesta, soltanto in macro casi di scuola sarebbe possibile dimostrarlo con facilità. Invece così all’investitore basta allegare il contratto e il danno, cioè il fatto che esiste un contratto tra di loro e il fatto che ha subìto un danno, fatte queste due cose è l’intermediario, se si vuole liberare, che deve dimostrare di avere agito con la diligenza richiesta. Quindi è l’inverso rispetto all’obbligazione di mezzi. Tra l’altro questa norma serve proprio ad invertire l’onere probatorio perché se non ci fosse funzionerebbe come per tutte le altre obbligazioni di mezzi. Qui c’è uno spostamento dell’onere probatorio per due ordini di ragioni, sia per la tutela del cliente sia anche per il principio della vicinanza o prossimità della prova, secondo cui in realtà è l’intermediario che ha le carte sotto mano e che sa come ha agito, il cliente al massimo ha la copia del contratto, non ha niente in mano e se fosse addossato a lui l’onere probatorio non solo c’è una differenza tra loro due di competenze forte ma gli sarebbe impossibile di fatto dimostrarlo perché lui è troppo lontano dalle fonti delle prove. Questo è stato ottenuto sotto la spinta di una forte giurisprudenza che in questo senso si era mossa. Il principio della prossimità della prova la giurisprudenza lo sta applicando molto spesso alle fidejussioni omnibus, quando un soggetto garantisce per un altro e lo fa fino al massimo di un tot, es. 2 milioni di euro, ma la banca che sa che c’è questa garanzia che prima aveva concesso in affidamento es. 500 mila euro gli continua a dare i soldi anche se il suo merito di credito non sarebbe più un grado di farle avere 2 milioni di euro perché c’è l’altro che garantisce. Ma se nel frattempo la banca non avvisa il garante che sta continuando a dare credito al soggetto ancorché le sue condizioni di garanzia patrimoniale siano fortemente diminuite di per sé la clausola omnibus continua ad essere valida perché lui ha garantito fino a 2 milioni ma la banca risponde per non avergli detto che stava continuando a dare credito e si dice che risponde perché il garante in questo caso è troppo lontano dalle fonti della prova, lui potrebbe anche non saperlo mai che è arrivata fino a 2 milioni a concedergli il prestito. Lo stesso la giurisprudenza lo sta utilizzando per la responsabilità medica, dicendo che il malato è molto difficile che riesca a dimostrare che ci sia stata una cattiva diligenza professionale in sala operatoria anche utilizzando tutte le cartelle cliniche soprattutto perché sono di provenienza dello stesso medico e perché è proprio materialmente più vicina al medico la prova. Dare l’onere probatorio all’investitore in questo caso significava di fatto dipendere sempre dalla responsabilità dell’intermediario finanziario perché l’investitore può riuscire a provare il danno ma riuscire a provare il meccanismo con il quale si è verificato il danno per la cattiva diligenza professionale per lui sarebbe stato praticamente impossibile. Quindi diremmo che questa norma è tanto importante quanto quelle sulla nullità, perché l’onere della prova è il vero spauracchio per gli intermediari finanziari, ai quali interessa sì la prospettiva della nullità però quello che più li spaventa è il fatto di dover risarcire il danno, quindi se poi è più facile per l’investitore provare il danno perché non ha l’onere probatorio a suo carico è evidente che questa è una norma di contingentamento importante dell’attività dell’intermediario.

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d) Gestione di portafogli Guardiamo ora l’unico servizio e attività di investimento che ci mancava, che si trovava alla lettera d) del catalogo del comma 5 dell’art. 1 del TUF. La gestione di portafogli, pur essendo un servizio di investimento al pari del collocamento e della negoziazione, ha una sua normativa del tutto peculiare, è l’unico servizio al quale il TUF dedica una normativa apposita mentre a tutti gli altri applichiamo le norme dell’articolo 23 TUF salvo alcune peculiarità per la negoziazione e per il collocamento come la disciplina delle offerte pubbliche di acquisto. Di per sé tra le norme del contratto l’unica specifica è quella della gestione del portafoglio, che è l’unico servizio che ha una sua normativa apposita, che ha sia qui nel TUF che nel regolamento intermediari, quindi ha sia una normativa a livello primario sia una normativa a livello secondario. Il regolamento intermediari è il regolamento di due autorità amministrative indipendenti in maniera congiunta, Consob e Banca di Italia, che vanno ad integrare in maniera incisiva la disciplina del contratto. Il regolamento intermediari segue in maniera speculare il TUF e quindi troveremo un articolo sui contratti e uno sulla gestione del portafoglio e poi altri articoli sulle regole di condotta. Chiaramente alla gestione di portafogli si applicano tutte le regole dell’art. 23 TUF più le regole dell’art. 24 TUF. Cos’è la gestione di portafoglio? Il portafoglio è un paniere di strumenti finanziari che appartengono ad un investitore, non solo titoli ma ci possono essere gli strumenti finanziari più vari e anche le valute purché non siano la maggioranza del portafoglio. Gestire il portafoglio significa che l’intermediario può costruire il portafoglio come meglio crede (più o meno azioni, obbligazioni, derivati o valute), chi lo gestisce compone e struttura il portafoglio e poi nei termini in cui da questo portafoglio derivino una serie di diritti gestisce anche questi determinati diritti. La gestione di portafoglio tra i servizi di investimento è il servizio più complicato, quello che dà maggiore manovra all’intermediario perché nell’ambito del budget che gli rimette l’investitore gli consente di fare quello che vuole nella costruzione di quel determinato portafoglio. Infatti non è un caso che il servizio di gestione del portafoglio sia l’unico specificatamente regolamentato e non è un caso che alla gestione del portafoglio e alla consulenza vengono applicate le regole di condotta più restrittive per l’intermediario.

Art. 24 TUF (Gestione di portafogli) 1. Al servizio di gestione di portafogli si applicano le seguenti regole: a) il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da compiere; b) il cliente può recedere in ogni momento dal contratto, fermo restando il diritto di recesso dell’impresa di investimento, della società di gestione del risparmio o della banca ai sensi dell’articolo 1727 del codice civile; c) la rappresentanza per l’esercizio dei diritti di voto inerenti agli strumenti finanziari in gestione può essere conferita all’impresa di investimento, alla banca o alla società di gestione del risparmio con procura da rilasciarsi per iscritto e per singola assemblea nel rispetto dei limiti e con le modalità stabiliti con regolamento dal Ministro dell’economia e delle finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob.

→ a) Questa norma qualche problema in ordine a quello che abbiamo detto fino a adesso ce lo può creare. Abbiamo detto che la gestione dei portafogli è qualcosa di più del fatto di eseguire degli ordini perché se fosse una esecuzione ordini c’era già il servizio di esecuzione ordini, però qui si dice che il cliente può impartire istruzioni vincolati. Qual è l’oggetto di questo contratto? Le parti che cosa deducono in contratto? Che cosa si obbliga a fare l’intermediario e che cosa vuole il cliente? Se un investitore fa un contratto di gestione di portafogli con un intermediario lo fa perché rimette all’intermediario la scelta in ordine al suo portafoglio, l’oggetto del contratto è che l’intermediario scelga per il cliente, che l’intermediario lo gestisca per lui. Tra l’altro vediamo che la gestione di portafogli è un contratto tipico, espressamente disciplinato dal legislatore.

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Se non ci fosse la disposizione della lettera a) come si sarebbe letta la gestione di portafogli? Il cliente non potrebbe dare istruzioni vincolanti all’intermediario, ancorché si tratti del suo patrimonio, perché lui l’ha rimesso tramite il contratto alla gestione dell’altro, altrimenti l’intermediario avrebbe da gestire un portafoglio ma se ogni due minuti il cliente cambia idea e vuole fare un’altra cosa alla fine non lo starebbe gestendo l’intermediario ma il cliente. Questa norma serve proprio a consentire che il cliente possa impartire istruzioni vincolanti, perché se non ci fosse paradossalmente il cliente non potrebbe dare istruzioni vincolanti a chi gli gestisce il portafoglio una volta che ha definito nel contratto la gestione del portafoglio, perché di fatto scardinerebbe la tipicità di quel contratto che non sarebbe più una gestione di portafoglio ma una esecuzione o una negoziazione. Invece la norma prevedendolo direttamente fa sì che rientri nell’ambito della gestione di portafoglio e a tutela del cliente dice che può sempre dare istruzioni vincolanti che l’intermediario è tenuto a rispettare in ordine alle operazioni da compiere. Quindi lascia pur sempre al cliente una manovra abbastanza ampia.

→ b) Mentre per i contratti che hanno ad oggetto servizi e attività di investimento diversi dalla gestione del portafoglio il recesso del cliente segue le regole normali di qualsiasi recesso, qui si dice che il cliente può recedere in ogni momento dal contratto. La questione del recesso è uno dei momenti di tutela più importanti, il codice del consumo lo dispone dappertutto, se pensiamo solo al credito al consumo o alle televendite e tutto quello che compriamo in via telematica, dove il cliente ha sempre il diritto di recedere. Importante è ricordare che nel famoso contratto del contraente debole il profilo del recesso, insieme all’invalidità e allo jus poenitendi che vedremo nell’offerta fuori sede, cioè il diritto di pentirsi, è uno degli strumenti a presidio della tutela del contraente debole. Che cos’è il recesso? Il recesso è un atto unilaterale di provenienza di una delle parti che serve a liberarsi dal vincolo contrattuale mediante la sola volontà del soggetto che esercita il recesso. Capiamo che è una cosa dirompente perché va a rompere con i principi cardine del contratto.

Art. 1372 cc. Efficacia del contratto Il contratto ha forza di legge tra le parti. Non può essere sciolto che per mutuo consenso o per cause ammesse dalla legge. Il contratto non produce effetto rispetto ai terzi che nei casi previsti dalla legge.

Questo articolo dice che «il contratto ha forza di legge tra le parti», quindi non è che una volta che ho fatto il contratto ci posso ripensare, posso togliermi dal contratto mediante la mia sola volontà. Quindi generalmente non è possibile recedere, a meno che non sia un recesso che ha o fonte legale, cioè è la legge che dice che posso recedere, o fonte convenzionale, cioè abbiamo messo nel contratto che una parte può recedere con un preavviso (es. contratto di locazione in cui il conduttore può recedere con un preavviso di un mese). Però togliermi, svincolarmi, slegarmi dal contratto per regola generale non è possibile, una volta che lo abbiamo fatto lo abbiamo fatto. Si può sciogliere il vincolo ma solo per risoluzione o per rescissione o perché è invalido, ma fuori da queste ipotesi una volta che mi sono vincolato al contratto sono vincolato al contratto e non posso cambiare idea. Quali sono le cause di risoluzione del contratto? Le cause di risoluzione del contratto a prestazioni corrispettive sono tre: 1) risoluzione per inadempimento (l’inadempimento deve essere di non scarsa importanza, tale da rendere non più giustificata la controprestazione dell’altra) che

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può avere forma di risoluzione giudiziale (la parte adempiente può agire in giudizio per l’adempimento o per la risoluzione) o di risoluzione stragiudiziale (il contratto è risolto di diritto a seguito della diffida ad adempiere o se prevista una clausola risolutiva espressa o un termine essenziale); 2) risoluzione per impossibilità sopravvenuta della prestazione (per causa non imputabile al debitore comporta l’estinzione dell’obbligazione e rende priva di ogni giustificazione la controprestazione, però l’impossibilità sopravvenuta può essere anche solo parziale e allora il contratto non si risolve ma l’altra parte ha diritto ad una corrispondente riduzione della controprestazione dovuta); 3) risoluzione per eccessiva onerosità sopravvenuta della prestazione (nel tempo intercorrente fra il momento della conclusione del contratto e quello della esecuzione di una delle prestazioni sopraggiungono avvenimenti straordinari e imprevedibili per effetto dei quali la prestazione di una delle parti diventi eccessivamente onerosa rispetto al valore della prestazione dell’altra). La rescissione indica lo scioglimento del contratto per le sue specifiche cause: 1) contratto concluso in stato di pericolo (si assumono obbligazioni a condizioni inique per la necessità nota alla controparte di salvare sé o altri dal pericolo attuale di un danno grave alla persona); 2) contratto concluso in stato di bisogno o rescissione per lesione (se la sproporzione tra la prestazione di una parte e quella dell’altra è dipesa dalla situazione anche momentanea di bisogno economico di una parte della quale l’altra ha approfittato). La presupposizione è un’altra causa di risoluzione del contratto non prevista dalla legge ma riconosciuta dalla giurisprudenza e consiste nel fatto che una parte può ottenere dal giudice la risoluzione al successivo venir meno di un presupposto oggettivo del contratto che le parti hanno avuto presente al momento della sua conclusione ma che non hanno menzione del contratto.

Quando è possibile recedere o è possibile perché la legge ci dà quel diritto, per esempio l’art. 24 del TUF è un tipico caso di recesso a fonte legale che dice che l’investitore può sempre recedere dal contratto; o è possibile perché l’autonomia delle parti ha previsto tra le varie clausole del contratto la possibilità di recedere e quindi è a fonte convenzionale. Il recesso di per sé che tipo di situazione giuridica soggettiva è? È un tipico diritto potestativo. Chi ha il diritto di recesso ha un diritto potestativo (o perché ce l’ha a fonte legale o perché ce l’ha a fonte convenzionale), mentre l’altra parte si trova in soggezione perché subisce gli effetti di chi esercita il diritto di recesso, cioè scioglie il contratto.

La previsione in ordine al recesso dell’art. 24 TUF è molto ampia, perché dice esattamente che «il cliente può recedere in ogni momento dal contratto», quindi per qualsiasi ragione può recedere dal contratto, anche perché si è stufato. Capiamo che nella dinamica di un contratto è una cosa dirompente, perché vuol dire rimettere alla volontà di uno solo il destino del contratto. E qui vediamo proprio l’operatività del meccanismo di protezione della parte più debole: dà uno strumento in più alla parte debole (per il cliente ampio diritto di recesso) e limita quello stesso strumento alla parte più forte (per l’intermediario diritto di recesso solo per giusta causa). Diciamo che il diritto di recesso dell’intermediario è limitato alla giusta causa, perché se andiamo a prendere l’art. 1727 cc al quale questa norma richiama, questo è una norma di richiamo al contratto di mandato che prevede la possibilità per il mandatario di recedere se c’è la giusta causa.

Art. 1727 cc. Rinunzia del mandatario Il mandatario che rinunzia senza giusta causa al mandato deve risarcire i danni al mandante. Se il mandato è a tempo indeterminato, il mandatario che rinunzia senza giusta causa è tenuto al risarcimento, qualora non abbia dato un congruo preavviso. In ogni caso la rinunzia deve essere fatta in modo e in tempo tali che il mandante possa provvedere altrimenti, salvo il caso d’impedimento grave da parte del mandatario.

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Il mandatario può rinunciare al contratto “senza costi” soltanto se c’è la giusta causa, mentre se rinuncia senza giusta causa deve risarcire il danno che produce al mandante. Diciamo che la giusta causa è il baluardo minimo. Quindi il cliente può recedere in ogni momento “senza costi”, mentre l’intermediario può recedere “senza costi” solo per giusta causa, altrimenti deve risarcire il danno che produce all’investitore.

14/11 L’altra volta avevamo cominciato a trattare la gestione del portafoglio e delle disposizioni relative a questo contratto previste nel TUF ci resta da analizzare la lettera c) e il secondo comma dell’art. 24. Finita questa parte, passiamo poi a vedere cosa prevede il regolamento intermediari nella parte relativa ai contratti. → c) Questa norma prescrive che l’intermediario può esercitare il diritto di voto con una procura del cliente che ha una forma particolare, cioè deve essere per iscritto e rilasciata per singola assemblea. Non basta dire che la prescrizione di questa norma è che «il diritto di voto viene esercitato dall’intermediario solo se c’è una procura» perché sarebbe una norma inutile se si limitasse a dire questo perché se c’è una procura è chiaro che possiamo fargli fare qualsiasi cosa indipendentemente dal fatto di questa norma, se ho dei valori mobiliari che hanno il diritto di voto posso tramite procura conferire quel diritto di voto ad un altro che lo eserciti in nome e per mio conto. Quindi tutto sommato se fosse questo il proprium della norma sarebbe una norma inutile. Ricordiamo che la norma sulla procura diceva che la procura deve avere la medesima forma prevista per l’atto per il quale si è procurati (es. se mi rilasciano una procura per acquistare un immobile, siccome l’acquisto di beni immobili richiede la forma scritti ad substantiam, anche la procura deve avere la forma scritta). L’esercizio di voto di per sé non ha una forma per iscritto tale per cui sarebbe necessaria anche la procura per iscritto, anche se generalmente nelle grandi società la richiedono sempre per iscritto e se in assemblea partecipa un procuratore anziché il socio stesso si deve allegare e tenere agli atti la procura di quel determinato diritto di voto al fine di andare poi a rintracciare la corretta legittimazione di quel soggetto, anche per il verificare il rispetto delle maggioranze. Però tendenzialmente il diritto di voto non ha una forma vincolata e quindi per converso neppure la procura di per sé. Invece in questo caso la procura deve essere fatta necessariamente per iscritto e, cosa più importante, si deve rilasciare per singola assemblea e quindi non posso rilasciare alla banca la procura di esercitare sempre il mio diritto di voto, con una procura generale in ordine al diritto di voto, ma tutte le volte la banca deve fare la trafila per farsi rilasciare il diritto di voto. Perché si deve rilasciare per singola assemblea e non basta una procura generale? Il problema è che generalmente l’intermediario finanziario gestisce il portafoglio di molti clienti e quindi rischia di avere un pacchetto di strumenti finanziari con diritto di voto molto ampio tale a volte, specialmente nelle società quotate dove le maggioranze determinanti sono molto basse, da permettere che un intermediario finanziario di fatto eserciti il controllo su quell’emittente pur non avendo in proprietà neanche un titolo. Quindi la norma, che ovviamente non può impedire che venga esercitato dall’intermediario finanziario il diritto di voto, cerca quantomeno di contingentare questa pratica. Quindi dice che il cliente può far votare l’intermediario, ma gli deve dare la procura per iscritto e ogni volta per quella singola assemblea la deve rifirmare, in maniera tale che non ho firmato che l’intermediario possa tramite procura partecipare a tutte le assemblee ordinare e straordinarie di quel determinato emittente. Questo lo fa perché è evidente che l’intermediario finanziario ha a volte un numero molto rilevante di titoli di quel determinato emittente gestendo portafogli di molti clienti che, unito al fatto che decide quali valori mobiliari comprare per i clienti, se avesse anche un diritto di voto del tutto illimitato capiamo che la questione del conflitto di interessi sarebbe veramente dirompente più di quanto già non sia. L’intermediario se ha interesse a controllare un determinato emittente potrebbe fare acquistare in portafoglio quei determinati titoli agli investitori perché per tale via di fatto controlla anche il voto,

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cose tutte possibili e che possono avvenire comunque, però la norma in qualche modo cerca di contingentarlo dicendo che la procura deve essere speciale, per iscritto e fatta volta per volta. Poi i fenomeni di abuso sono sempre possibili, che gli intermediari ne facciano firmare alcune in bianco e poi vengono compilate ex post con le date. Però la ratio della norma era di evitare questa distorsione in cui un soggetto che non è titolare del pacchetto azionario possa invece esercitare in maniera del tutto arbitraria e incontrollata il diritto di voto e quindi per tale via finire per controllare o avere una influenza molto notevole nell’ambito di quell’emittente. Capiamo che qui stiamo parlando di interessi economici importanti e quindi di tutela del mercato in generale.

→ Art. 24 TUF (Gestione di portafogli) 2. Sono nulli i patti contrari alle disposizioni del presente articolo; la nullità può essere fatta valere solo dal cliente.

Ancora una volta abbiamo una previsione invalidante per tutte e tre le fattispecie dell’a), del b) e del c), cioè se vengono formulate clausole che hanno un contenuto contrario alle prescrizioni di queste lettere quei patti saranno nulli, quindi avremo una nullità tendenzialmente parziale, ma con una nullità a legittimità relativa che può essere fatta valere solo dal cliente.

Disposizioni del regolamento intermediari 16190 sui contratti Questo regolamento ha un incedere dal punto di vista della sua struttura del tutto simile a quello del TUF, se confrontiamo gli indici di questi due provvedimenti normativi, uno di primo grado e uno di secondo grado, ci rendiamo subito conto che la fonte secondaria è ad integrazione della fonte primaria, il regolamento è a specificazione e a maggior completamento della norma base. Ci renderemo conto che qualche volta questo regolamento delle autorità amministrative indipendenti non è solo ad integrazione, ma spesso è anche molto innovativo, con le distorsioni che abbiamo cercato di evidenziare quando abbiamo parlato di queste autorità amministrative che avocando a sé tutti i poteri legislativo, esecutivo e giurisdizionale rischiano di avere proprio sulla struttura democratica del loro funzionamento e i riflessi che comportano sul mercato. Quello che ora ci interessa di questo regolamento è andare a vedere l’art. 37 che infatti è rubricato «Contratti» come l’art. 23 del TUF e ci accorgeremo che questo articolo di fatto va a costruire il contenuto del contratto, mentre l’art. 23 ci diceva solo che il contratto doveva essere fatto per iscritto e ci dava indicazioni in riferimento alle clausole relativa al corrispettivo e non tanto di più, qui vedremo che l’art. 37 vincola il contenuto del contratto, cioè impone che il contratto sia composto di tutta una serie di elementi che lo stesso articolo presenta.

Art. 37 REG INT (Contratti) 1. Gli intermediari forniscono a clienti al dettaglio i propri servizi di investimento, diversi dalla consulenza in materia di investimenti, sulla base di un apposito contratto scritto; una copia di tale contratto è consegnata al cliente.

Già da questo primo comma vediamo che in realtà il regolamento intermediari risolve dal punto di vista della normativa secondaria il problema che la fonte primaria parlava di esemplare, mentre qui si parla di copia e quindi tendenzialmente non dovrebbe esserci la prospettiva del doppio originale. Il fatto che tutti i contratti di servizi di investimento devono essere redatti per iscritto tranne quello della consulenza ce lo aveva già detto l’art. 23 del TUF al primo comma.

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Qui la cosa più importante da rilevare, che è diversa rispetto all’art. 23 del TUF, è la questione che questa normativa si riferisce ai contratti relativi alla prestazione di servizi di investimento tra un intermediario e i clienti al dettaglio. Chi sono i clienti al dettaglio? I clienti al dettaglio sono una categoria residuale rispetto a clienti professionali e controparti qualificate, di cui sono una sottocategoria gli investitori istituzionali. Quella dei clienti al dettaglio è una categoria che viene determinata per esclusione, cioè chi non è considerato un cliente professionale o una controparte qualificata è un cliente al dettaglio. Questa è una categoria molto importante perché in realtà tutta la normativa secondaria e alcune parti della normativa primaria come l’offerta fuori sede sono quasi esclusivamente rivolte al cliente al dettaglio. Il cliente al dettaglio è vero che nei fatti è il soggetto che ha meno esperienza professionale, meno propensione al rischio e meno conoscenze di quel determinato settore e per questo a quella tipologia di cliente vengono indirizzate tutta una serie di norme di tutela che non hanno clienti professionali e controparti qualificate. Va anche detto che il cliente al dettaglio, avvertito del fatto di essere cliente al dettaglio, può lui stesso chiedere di essere trattato come investitore professionale e quindi non avere tutta una serie di norme e di strumenti posti a sua esclusiva protezione; e di questo ce ne renderemo conto quando faremo le regole di condotta. I clienti al dettaglio sono anche definiti clienti retail, sono sinonimi. La MiFID impone alle imprese di investimento di operare una classificazione della propria clientela ai fini di modulare gli obblighi informativi da assolvere e le tutele da garantire. Vi sono, dunque, tre categorie di clienti: Cliente al dettaglio (o retail): definito in negativo in quanto né cliente professionale né controparte qualificata. Cliente professionale: categoria alla quale appartengono di diritto i soggetti autorizzati a svolgere servizi di investimento, i Governi nazionali e locali, gli enti pubblici, le Banche centrali e le istituzioni internazionali. Inoltre, un cliente al dettaglio può chiedere di essere considerato professionale, dopo essersi sottoposto ad una valutazione di idoneità da parte dell’impresa di investimento. Controparte qualificata: un sottoinsieme dei clienti professionali composto da imprese di investimento, enti creditizi e assicurativi, fondi pensione, Governi nazionali, Banche centrali e istituzioni internazionali. L’accesso a tale categoria non è automatico, bensì il cliente deve confermare di voler essere trattato come controparte qualificata.

Quindi tutto il secondo comma dell’articolo 37 del regolamento intermediari è esclusivamente rivolto ai clienti al dettaglio e non si applica alle altre tipologie di clienti. Già da subito ci accorgiamo che questo secondo comma parla del contenuto del contratto, non si limita più a dire le caratteristiche formali del contratto, per iscritto o non per iscritto, o a prevedere qualche condizione di validità del contratto come quella in ordine al corrispettivo, ma ci sta dicendo cosa ci deve essere scritto in questo contratto. E in questo comma ci sono tante disposizioni, quindi capiamo che il contenuto di questo contratto quando il cliente è al dettaglio è molto vincolato, sono previste tutta una serie di cose che devono essere indicate per iscritto.

→ Art. 37 REG INT (Contratti) 2. Il contratto: a) specifica i servizi forniti e le loro caratteristiche, indicando il contenuto delle prestazioni dovute e delle tipologie di strumenti finanziari e di operazioni interessate; b) stabilisce il periodo di efficacia e le modalità di rinnovo del contratto, nonché le modalità da adottare per le modificazioni del contratto stesso;

→ a) Nel contratto ci deve essere la specificazione del servizi forniti e delle loro caratteristiche, non limitandosi a dire soltanto quale tipologia di prodotto o di servizio stiamo acquistando o vendendo ma anche le prestazioni dovute dalle singole parti, quindi quali sono le obbligazioni delle singole parti in quel determinato contratto.

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→ b) È importante che si dica che nel contratto di servizi di investimento si deve stabilire un periodo di efficacia e questa norma c’è per quello che succede alla durata di un contratto “normale”, cioè che non ha ad oggetto strumenti finanziari. Generalmente i contratti hanno un loro periodo di efficacia e ricorderemo la distinzione tra i termini di efficacia e i termini essenziali di un contratto. Il termine essenziale è quel termine superato il quale la prestazione sarebbe inutile per il creditore per cui la mancata esecuzione della prestazione comporta automaticamente la risoluzione del contratto. Mentre il termine di efficacia è il periodo temporale nell’ambito del quale quel contratto esplica e produce i suoi effetti. Ricorderemo che la condizione o il termine erano elementi accidentali del contratto che andavano ad incidere proprio sull’efficacia del contratto. Una condizione sospensiva era una condizione con la quale veniva postergato eventualmente il termine iniziale di efficacia del contratto finché non si verificava quella condizione; mentre la condizione risolutiva era una condizione che interrompeva l’efficacia di quel contratto nel momento in cui quella condizione si dovesse verificare. Così lo stesso noi possiamo apporre al contratto un termine iniziale e un termine finale di efficacia, possiamo dire che un contratto di locazione lo stipuliamo oggi ma quella locazione avrà durata dal 1 gennaio 2013 (termine di efficacia iniziale diverso dal momento della conclusione del contratto) fino al 31 dicembre 2016 (termine finale di efficacia), cioè per i 4 anni successivi. In ragione alla tipologia il contratto può avere un suo periodo di vigenza e generalmente le parti disciplinano in ordine al periodo di efficacia del contratto; altre volte non vi disciplinano perché sono obbligate per legge (es. il contratto di locazione ad uso abitativo se fatto inferiore a 4 anni è nulla la clausola che prevede 2 anni anziché 4 anni e quel contratto vale comunque per 4 anni). Ma se le parti nulla prevedono in ordine all’efficacia del contratto, ed è un elemento rimesso all’autonomia delle parti, si potrebbe dire che se non c’è un termine finale di efficacia il contratto si estingue quando le obbligazioni che le parti hanno assunto nell’ambito di quel regolamento negoziale sono state eseguite, quindi quando sono stati soddisfatti gli interessi delle parti all’esecuzione di quelle prestazioni dedotte in obbligazione nel contratto. Ovviamente una volta che vengono eseguite le prestazioni dedotte in obbligazione, ovvero il regolamento negoziale divisato dalle parti (dette anche patiscenti) è stato esaurito nei termini in cui gli interessi posti alla base del regolamento negoziale sono stati soddisfatti, il contratto si estingue. Però quando un contratto ha ad oggetto un servizio o una attività di investimento non è facile capire quando gli interessi delle parti sono stati soddisfatti. Se ad esempio aveva ad oggetto la negoziazione per conto proprio di determinati strumenti finanziari collegati ad un determinato rendimento, come si fa a sapere qual è il momento in cui quell’interesse sottostante sia stato effettivamente soddisfatto? È il momento dell’acquisto o il momento in cui si è verificato il rendimento, semmai si verifica quel determinato rendimento, se è spesa tutta la somma o no? È troppo complicato qui andare a vedere quando in caso quel regolamento ha prodotto gli effetti voluti dalle parti e non è neanche detto che quel regolamento produca gli effetti voluti dalle parti, posta anche la aleatorietà di queste tipologie di contratto. Senza considerare che qui dobbiamo fare un’altra distinzione di carattere generale, che ci sono contratti ad effetti istantanei e contratti di durata. Il contratto ad effetti istantanei è quello per cui l’adempimento per ciascuna delle parti si esaurisce nel compimento di un solo atto simultaneo alla conclusione del contratto. Es. un contratto ad effetti istantanei è quello della vendita per cui, siccome si perfeziona nel momento in cui si è raggiunto il consenso, l’effetto del trasferimento della proprietà è istantaneo con il consenso e non c’è bisogno di fare qualcos’altro nel tempo per esaurire il programma negoziale dovuto da quel contratto, ma si esaurisce nel momento in cui si raggiunge il consenso, perché gli effetti di quel contratto sono istantanei e dipendono dal consenso. Invece il contratto di durata è quello che obbliga le parti, o una di esse, ad una prestazione continuativa o che deve essere periodicamente ripetuta nel tempo. Per i contratti di durata, come è un contratto di questo tipo, è evidente che è molto complicato disciplinare l’efficacia di questo contratto se non fosse strettamente regolamentata, cioè disciplinarla in assenza di un termine previsto dalle parti. Ricorderemo anche che la disciplina sul tempo e luogo dell’adempimento del 1182 e del 1183 cc, dove il tempo era il tempo di efficacia di quella determinata obbligazione (quanto deve essere adempiuta e non adempiuta), erano tutte norme di carattere suppletivo, cioè prendevano vigore in assenza di una regolamentazione delle parti su quell’argomento, se le parti non dicono niente sul tempo dell’adempimento si applica la norma del 1183 cc che prevede tutta una serie di regolamentazioni. Il contratto che ha ad oggetto servizi di investimento tendenzialmente è un contratto di durata e quasi masi è un contratto istantaneo che si esaurisce con una singola operazione.

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Capitolo 3

In questa tipologia di contratto il legislatore dice che non può rimettere ad una norma di carattere suppletivo la disciplina del periodo di efficacia, ma impone di dovere espressamente trattare questi argomenti nel regolamento negoziale, sia perché sarebbe troppo complicato capire quando è che gli interessi delle parti sono stati soddisfatti dal punto di vista pratico, sia perché nessuna norma di carattere suppletivo sarebbe in grado di andarsi ad inserire in quella tipologia di contratto; quindi il legislatore impone di doverlo per forza disciplinare. Perciò nel contratto si deve stabilire il periodo di efficacia, che vuol dire che ci deve essere il termine iniziale e finale di efficacia del contratto (es. devo dire che quel contratto di negoziazione intercorre tra le parti da oggi al 31 dicembre).

Ma non basta, il legislatore chiede anche che siano indicate le modalità di rinnovo del contratto. Sappiamo che le parti nei contratti di durata possono avere previsto un termine finale di efficacia di quel contratto ma possono continuare anche oltre tale termine a dare esecuzione al contratto. Es. in un contratto di fornitura tra un produttore di scarpe e un venditore di cuoio, tra di loro hanno un contratto annuale ma oltre quell’anno continuano l’una a fornire e l’altra a ricevere e pagare il cuoio fuori della durata originaria di quel contratto, in questo caso è ancora valido quel contratto. Per capire se il contratto è ancora valido dobbiamo andare a vedere che se il contratto non aveva di per sé una forma vincolata a monte (lo potevamo fare in qualsiasi forma e per di più lo avevamo fatto per iscritto) e continuiamo a dare esecuzione a quel contratto, perché in realtà potrebbe essersi benissimo verificato il rinnovo tacito di quel contratto, cioè le parti per comportamento concludente continuano a dare esecuzione a quel contratto e siccome non aveva bisogno di una forma particolare possono benissimo le loro volontà essersi di nuovo manifestate in ordine alla continuazione di quel contratto e quindi continueranno ad applicarlo. Anche nel contratto che ha ad oggetto strumenti finanziari è possibile il rinnovo tacito, però lo dobbiamo scrivere nel contratto (es. il contratto si rinnova tacitamente per lo stesso periodo originario di durata o per un periodo diverso successivo), insieme a tutte le modalità con cui quel contratto può essere rinnovato.

Inoltre il legislatore chiede di indicare le modalità da adottare per le modificazione del contratto stesso, perché non è detto che vengano fatte per iscritto. Es. se in contratto di affitto c’è una clausola che dice che il conduttore deve pagare il canone di locazione entro il 5 di ogni mese, ma questo paga sempre il 10 del mese, in questo caso generalmente non si è modificato il regolamento contrattuale ma è solo in ritardo, poi bisogna vedere il caso concreto perché se il locatore non ha mai chiesto al locatore pagare puntuale può essere anche possibile che la clausola sia modificata. Tant’è che spesso nei contratti di locazione si trova scritto che la tolleranza da parte del locatore non importa la modificazione della clausola del contratto, cioè se io ho tollerato che tu mi pagassi in ritardo di 5 giorni tutti i mesi questo non significa che si è modificato il contratto; e spesso nei contratti si trova scritto come possono intervenire modificazioni del regolamento contrattuale, per evitare la discussione sul punto se si è modificato oppure no. Però nei contratti che hanno ad oggetto strumenti finanziari il vero problema è che sono un contratto a forma vincolata, hanno la forma scritta, quindi si pone il problema come in tutti i contratti a forma vincolata di capire se le modifiche a quel contratto debbano essere fatte soltanto con la medesima forma prevista per quel contratto, cioè tutte se tutte le modifiche debbano avvenire per iscritto perché la forma base di quel contratto è per iscritto. Teniamo conto che la giurisprudenza maggioritaria per tutti i contratti esclusi quelli che hanno ad oggetto strumenti ed attività finanziarie ha sempre sostenuto che non vi è necessariamente una correlazione tra la forma del contratto e la forma delle modifiche del contratto, cioè non è vincolata anche la forma delle modifiche. Ecco perché c’è questa norma, perché surrettiziamente poteva accadere che si faceva il contratto per iscritto come prescrive la norma e poi si apportavano tutta una serie di modifiche, magari anche con la volontà delle parti e quindi dell’investitore, ma non con la forma per iscritto, quindi saltando quella ragione di tutela che aveva portato il legislatore a dire che il contratto doveva essere fatto per iscritto. Però il legislatore non impone la modifica per iscritto del contratto, ma impone di regolamentare per iscritto come quel contratto può essere modificato (es. a seguito di una telefonata registrata in cui c’è il consenso a modificare una regolamentazione oppure a seguito dell’invio di una comunicazione al cliente alla quale non si riceve risposta si considera modificato). Dire «stabilisce le modalità da adottare per le modificazioni del contratto» è diverso da dire «stabilisce le modalità per iscritto da adottare per le modificazioni del contratto», a maggiore testimonianza che la modifica non è necessario che abbia la medesima forma del contratto. Questo per dire che non è necessaria una modifica per iscritto del regolamento negoziale, però nel contenuto del contratto dobbiamo stabilire le modalità con le quali quel contratto può essere modificato.

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→ Art. 37 REG INT (Contratti) 2. Il contratto: *…+ c) indica le modalità attraverso cui il cliente può impartire ordini e istruzioni; d) prevede la frequenza, il tipo e i contenuti della documentazione da fornire al cliente a rendiconto dell’attività svolta; e) indica e disciplina, nei rapporti di esecuzione degli ordini dei clienti, di ricezione e trasmissione di ordini, nonché di gestione di portafogli, la soglia delle perdite, nel caso di posizioni aperte scoperte su operazioni che possano determinare passività effettive o potenziali superiori al costo di acquisto degli strumenti finanziari, oltre la quale è prevista la comunicazione al cliente; f) indica le remunerazioni spettanti all’intermediario o i criteri oggettivi per la loro determinazione, specificando le relative modalità di percezione e, ove non diversamente comunicati, gli incentivi ricevuti in conformità dell’articolo 52;

→ c) Debbono essere disciplinati nel contratto i termini di informazione, cioè le modalità con cui il cliente può dare istruzioni all’intermediario. → d) Inoltre devono essere previsti i termini di documentazione, cioè frequenza, tipo e contenuto della documentazione da fornire al cliente. → e) Centrale attenzione è da porre sulla questione della soglia delle perdite, che è piuttosto importante in termini di tutela e che sono anche quelle che possono comportare maggiore rischio per l’intermediario. Stiamo parlando di operazioni effettuate allo scoperto, che vuol dire che non è detto che ci sia una copertura, ma lo scoperto non dipende solo dal fatto che il cliente fa un investimento che magari non è coperto dai suoi fondi. Il meccanismo è basato su un modello che fa l’investitore in cui calcola il rischio potenziale di quel determinato acquisto, dove il problema è di come opera l’effetto leva che può essere o molto positivo o molto negativo in ragione dell’andamento che ha quello strumento basato su un modello di rischio, perché quel titolo che adesso compra a 5 dopo un nanosecondo potrebbe essere 2 o 8. Su questo modello di rischio si incardinano tutta una serie di investimenti ed è evidente che se ha sbagliato il modello di rischio e ha fatto investimenti basandosi su quel modello in realtà ha un effetto leva talmente elevato che è del tutto allo scoperto il meccanismo, in realtà non ci sono per nulla i fondi sottostanti per sostenere quel determinato modello. Allora la norma sta dicendo che se è allo scoperto, nel contratto si deve dire qual è la soglia delle perdite al verificarsi della quale l’intermediario ha l’obbligo di comunicazione nei confronti del cliente nel senso che gli deve scrivere per iscritto che ha superato la soglia in modo tale che l’investitore possa dirgli di vendere quello che ha in portafoglio e non aspettare che si superi oltre quella soglia e che le perdite siano ulteriormente aumentate. Quindi è obbligatorio mettere la soglia delle perdite che generalmente è il 5%, per cui oltre il 5% delle perdite effettive o potenziali l’intermediario deve avvertire il cliente che ha superato il tasso di soglia. Questo vale fortemente per i titoli volatili e in particolare per i derivati.

→ f) Qui si dice nuovamente che il criterio della determinazione del corrispettivo per l’intermediario deve essere o determinato o determinabile, e abbiamo già visto che l’importante è che la determinazione non avvenga con richiamo agli usi perché se no sarebbe nullo ai sensi dell’art. 23 TUF. Poi qui si dice che bisogna specificare come viene pagato l’intermediario (es. se è una commissione che al momento dell’acquisto viene sottratta al costo o cosa altro), quindi non solo il quantum, ma anche il come deve essere remunerato. Poi si dice che bisogna indicare gli incentivi ricevuti, che faremo quando riprendiamo la questione del conflitto di interessi. Diciamo solo che generalmente gli incentivi sono vietato, salvo particolari ipotesi che vedremo.

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→ Art. 37 REG INT (Contratti) 2. Il contratto: *…+ g) indica se e con quali modalità e contenuti in connessione con il servizio di investimento può essere prestata la consulenza in materia di investimenti; h) indica le altre condizioni contrattuali convenute con l’investitore per la prestazione del servizio; i) indica le eventuali procedure di conciliazione e arbitrato per la risoluzione stragiudiziale di controversie, definite ai sensi dell’articolo 32-ter del Testo Unico.

→ g) Ricordiamo che consulenza non aveva la forma scritta né ai sensi dell’art. 37 REG INT né ai sensi dell’art. 23 TUF, però qui si dice che nel contratto bisogna indicare in base a quale tipologia di servizi ci può essere collegata la consulenza. Siccome il contratto di consulenza non lo dobbiamo concludere per iscritto, però se è una consulenza connessa ad altri servizi bisogna dire in quali servizi e in quali ipotesi può esserci connessa la consulenza, perché la consulenza, essendo individualizzata ma essendo altrettanto una attività di investimento, avrà un costo e quindi devo dire al cliente che in ragione di un contratto di gestione del portafoglio è possibile che vi sia connessa anche una attività di consulenza. → h) È come la lettera a) in apertura. → i) Qui c’è la questione della conciliazione, per cui se non è possibile agire in via immediata dal giudice e le parti decidono di dare corso alle procedure di arbitrato e di conciliazione che sono “preferite” dal legislatore in questo ambito, però deve essere prevista direttamente nel contratto.

→ Art. 37 REG INT (Contratti) 3. Le disposizioni di cui al presente articolo si applicano al servizio accessorio di concessione di finanziamenti agli investitori.

Questo è un comma relativamente importante e anche interessante, che c’è in ragione del fatto che molto spesso alcune vendite o alcuni acquisti sono allo scoperto e quindi all’investitore vengono forniti i fondi per effettuare o coprire quella determinata operazione. Essendo contratti collegati, cioè il finanziamento viene erogato in ragione di quel determinato servizio di investimento, si dice che a questo particolare servizio accessorio vanno applicate le stesse regole del contratto che ha ad oggetto lo strumento finanziario per il quale è necessario quel finanziamento. Questa è una forma di tutela per l’investitore.

Andiamo avanti ad analizzare il regolamento intermediari e vediamo che segue pari pari l’andamento del TUF che all’art. 23 aveva i contratti e all’art. 24 il contratto di gestione del portafoglio, perché qui il regolamento all’art. 37 ha i contratti e all’art. 38 ha il contratto relativo alla gestione del portafoglio. Quindi anche l’articolo 38 del regolamento intermediari va ad integrare le norme che abbiamo visto nel TUF sulla gestione del portafoglio. Andiamo a vedere l’art. 38 del regolamento intermediari sul contratto di gestione del portafoglio.

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Disposizioni del regolamento intermediari 16190 sulla gestione di portafogli Art. 38 REG INT (Contratti relativi alla gestione di portafogli) 1. In aggiunta a quanto stabilito dall’art. 37, il contratto con i clienti al dettaglio relativo alla gestione di portafogli: a) indica i tipi di strumenti finanziari che possono essere inclusi nel portafoglio del cliente e i tipi di operazioni che possono essere realizzate su tali strumenti, inclusi eventuali limiti; b) indica gli obiettivi di gestione, il livello del rischio entro il quale il gestore può esercitare la sua discrezionalità ed eventuali specifiche restrizioni a tale discrezionalità; c) indica se il portafoglio del cliente può essere caratterizzato da effetto leva; d) fornisce la descrizione del parametro di riferimento, ove significativo, al quale verrà raffrontato il rendimento del portafoglio del cliente; e) indica se l’intermediario delega a terzi l’esecuzione dell’incarico ricevuto, specificando i dettagli della delega; f) indica il metodo e la frequenza di valutazione degli strumenti finanziari contenuti nel portafoglio del cliente.

Innanzitutto ci ricorda che ancora una volta queste norme sono per i clienti al dettaglio e non per le altre tipologie di clienti. → a) Dobbiamo dire quali strumenti finanziari possiamo acquistare per il cliente, in particolare se è fatto OTC dovrò dirlo specificatamente nel contratto di gestione del portafoglio. → b) Abbiamo detto che l’oggetto del contratto di gestione di portafogli è proprio la discrezionalità dell’intermediariogestore relativa alla costruzione del portafoglio. Però se si tratta di clienti al dettaglio questa discrezionalità deve essere particolarmente disciplinata, anche nei termini del livello di rischio entro il quale il gestore può esercitare la sua discrezionalità e questi livelli di rischio saranno in ragione degli obiettivi che si sono dati nel contratto. → c) Quindi sarà strettamente connesso anche a quali tipologie di strumenti possono stare nel portafoglio. Poi nel contratto ci devono essere scritte tutte queste cose: che cosa posso comprare, se sono soggetti a effetto leva, e che cosa posso non comprare. → d) Questo è il cosiddetto benchmark del portafoglio, quindi nel contenuto del contratto ci deve essere per iscritto la descrizione del parametro di riferimento, anche per capire quali sono gli obiettivi della discrezionalità del gestore individuando il parametro in ordine al quale viene confrontato il rendimento di quel determinato portafoglio. Questo benchmark viene inserito per poter controllare l’eventuale rendimento del portafoglio e vedere se rende di più o di meno del benchmark. → e) Questo è quello che avevamo già evidenziato a suo tempo perché siccome la gestione di portafoglio può comportare una serie di servizi (negoziazione, collocamento, al suo interno può avere un serie di servizi), deve anche qui predisporsi per iscritto se l’intermediario delega un altro soggetto a fare determinati acquisti o determinate vendite o comunque ad interferire in qualche maniera sul portafoglio di quel determinato cliente. Quindi non è che il cliente può fare un contratto di gestione del portafoglio con un intermediario e poi di fatto fa tutto un altro intermediario, se lo fa deve esserci scritto a che cosa delego. E la delega è per l’esecuzione dell’incarico e non per la decisione della costruzione del portafoglio. → f) Questo è abbastanza legato alla questione del benchmark.

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→ Art. 38 REG INT (Contratti relativi alla gestione di portafogli) 2. Ai fini di cui al comma 1, lettera a), il contratto specifica la possibilità per l’intermediario di investire in strumenti finanziari non ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, in derivati o in strumenti illiquidi o altamente volatili; o di procedere a vendite allo scoperto, acquisti tramite somme di denaro prese a prestito, operazioni di finanziamento tramite titoli o qualsiasi operazione che implichi pagamenti di margini, deposito di garanzie o rischio di cambio.

Al comma 1, lettera a) avevamo i tipi di strumenti finanziari che possono essere inclusi nel portafoglio. In realtà, venuto meno con la MiFID l’obbligo di concentrazione e quindi il fatto di dover negoziare tendenzialmente soltanto in mercati regolamentati, questa è rimasta una delle pochissime differenze tra una negoziazione OTC e una negoziazione in mercati regolamentati. La disciplina è del tutto uguale attualmente tranne in caso di gestione del portafoglio il fatto di dover comunicare al cliente se si intende procedere anche in mercati OTC oppure con strumenti derivati o fortemente illiquidi o altamente volatili o anche con vendite allo scoperto, che sono quelli più fortemente pericolosi per l’investitore. Anche questo bisogna specificarlo nel contratto e se non è stata specificata in contratto la possibilità di fare questi tipi di negoziazioni, queste negoziazioni sono fuori dall’ambito negoziale e quindi probabilmente potrebbero dare luogo alla risoluzione del contratto per inadempimento essendo state effettuate fuori dalla copertura del contratto.

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3.2.

Regole di comportamento nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento

Conclusa in senso generale l’analisi del contratto in senso generale e del contratto particolare di gestione del portafoglio, ora dobbiamo vedere le regole di condotta che deve tenere l’intermediario nella negoziazione. Alcuni dei principi formanti le regole di condotta li abbiamo già visti e sono quelli dell’art. 21 del TUF, del quale abbiamo lasciato fuori soltanto la questione del conflitto di interessi ancorché esso stesso sia una regola di condotta. Abbiamo anche già anticipato che le regole di condotta si differenziano in ragione del tipo di servizio o attività di investimento che l’investitore va a fare. Le regole di condotta informano la condotta che deve tenere l’intermediario nella fase di negoziazione, sia prima (principalmente) sia dopo che è stato concluso il contratto, quindi quali comportamenti deve tenere l’intermediario affinché possa dirsi concluso correttamente il contratto tra le parti. Abbiamo due grandi tipologie di regole di condotta: 1) Regola dell’adeguatezza (si applica soltanto a gestione di portafogli e consulenza) 2) Regola dell’appropriatezza (si applica a tutti gli altri servizi e attività di investimento ad eccezione della ricezione e trasmissione ordini)

Poi ci sono due regole di condotta particolari: o Execution only (si applica soltanto alla ricezione e trasmissione ordini) o Conflitto di interessi (si applica a tutte le tipologie di servizi e attività di investimento) o Best execution (si applica a tutte le tipologie di servizi e attività di investimento)

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Applicabile a tutte le tipologie di servizi c’è la regola di condotta del conflitto di interessi, quindi il conflitto di interessi si applica a tutte le tipologie di servizi e attività di investimento che abbiamo studiato nell’art. 1 comma 5 del TUF, quindi la disciplina relativa al conflitto di interessi è riferibile sia al collocamento sia alla negoziazione sia all’esecuzione ordini, cioè in qualsiasi tipo di servizio o attività di investimento l’intermediario è tenuto al rispetto delle regole relative al conflitto di interessi. La regola di condotta dell’adeguatezza si applica soltanto al contratto di gestione di portafogli e al contratto di consulenza, mentre la regola di condotta dell’appropriatezza si applica ai servizi che non sono gestione di portafoglio e consulenza, ad eccezione della ricezione e trasmissione ordini. Mentre per la ricezione e trasmissione ordini si applica la regola della cosiddetta execution only, la sola esecuzione. Su tutte campeggia la regola della best execution che informa tutti i servizi e attività di investimento, salvo qualche eccezione.

servizi e attività di investimento

adeguatezza

appropriatezza

execution only

conflitto di interessi

best execution

X

X

X

X

a) negoziazione per conto proprio

X

b) esecuzione di ordini per conto dei clienti

X

c) sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo o di garanzia

X

X

X

c-bis) collocamento senza assunzione a fermo né di garanzia

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

d) gestione di portafogli

X X

e) ricezione e trasmissione di ordini f) consulenza in materia di investimenti g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione

X

X X

X

Ognuna di queste regole ha un contenuto particolare, che è tanto più pregnante e denso di obbligazioni per l’intermediario quanto più il servizio è rischioso e pericolo. Ecco perché per i servizi più ritenuti a rischio per l’investitore come la gestione di portafogli e l’attività di consulenza vi sia la regola di condotta maggiormente tutelante, che è quella dell’adeguatezza. Per gli altri servizi si applica l’appropriatezza, salvo per il servizio che si considera meno rischioso, che è la ricezione e trasmissione ordini, a cui si applica soltanto la cosiddetta execution only, che non è una regola molto stringente.

Andiamo a vedere in cosa consistono realmente queste regole di comportamento, alcune più significative e altre meno. Non le troviamo disciplinate direttamente nel TUF, ma nel regolamento intermediari che subito dopo gli artt. 37 e 38 che abbiamo visto ieri apre il titolo II che è appunto “adeguatezza, appropriatezza e mera esecuzione o ricezione di ordini”. Il capo I con l’art. 39 apre sulla regola di adeguatezza e va a scalare dalla più complessa alla meno complessa. Vediamo che l’incedere del regolamento intermediari è molto simile per le tre regole di condotta, troviamo quantomeno per l’adeguatezza e l’appropriatezza due articoli di cui uno relativo alle informazioni in generale, sia dal cliente all’intermediario che dall’intermediario al cliente (l’informazione ha sempre un canale biunivoco, c’è un doppio canale di informazioni, sia quelle che l’intermediario deve dare al cliente sia quelle che il cliente deve dare all’intermediario), e uno relativo alla valutazione della rispettiva regola di condotta, questo sta a significare che l’adeguatezza e l’appropriatezza sono in realtà un insieme di informazioni, ma al fine di concretizzare il contenuto del servizio o dell’attività di investimento che il legislatore ritiene maggiormente rispondente alle esigenze di quel cliente, è necessario che l’intermediario operi una valutazione di quelle informazioni che ha ricevuto o che ha dato al cliente. Quindi vediamo che di neutro c’è ben poco, la valutazione di per sé è un giudizio e in quanto giudizio è sempre molto difficile che sia neutro.

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Capitolo 3

Adeguatezza Art. 39 REG INT (Informazioni dai clienti nei servizi di consulenza e di gestione di portafogli) 1. Al fine di raccomandare i servizi di investimento e gli strumenti finanziari adatti al cliente o potenziale cliente, nella prestazione dei servizi di consulenza in materia di investimenti o di gestione di portafoglio, gli intermediari ottengono dal cliente o potenziale cliente le informazioni necessarie in merito: a) alla conoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante per il tipo di strumento o di servizio; b) alla situazione finanziaria; c) agli obiettivi di investimento.

Già dalla rubrica capiamo a quali servizi viene applicata questa regola di condotta, cioè soltanto alla consulenza in materia di investimenti e alla gestione di portafogli. Abbiamo già detto che proprio perché è stata inserita l’attività di consulenza non più tra i servizi accessori ma tra quelli principali è stata ampliata la dizione, non è più «servizi di investimento» ma «servizi e attività di investimento», dove per «attività di investimento» ci si riferisce esclusivamente alla consulenza. Non abbiamo però detto che l’attività di consulenza è una raccomandazione, però una raccomandazione specifica, indirizzata a quello specifico cliente. Ma la consulenza potrebbe anche essere generalizzata, come un articolo in cui si dice che in questo momento è preferibile comprare un determinato tipo di strumento finanziario e non un altro oppure una rubrica alla radio su quale servizio di investimento è più conveniente e cosa dovrebbe fare l’investitore, questi sono dei consigli e anche questa è consulenza ma non è tecnicamente una attività di consulenza in senso stretto che dunque dovrebbe soggiacere a tutte queste regole, perché non è individualizzata. Soltanto la raccomandazione individualizzata va considerata come attività di consulenza, quindi una consulenza direttamente, segnatamente ed esclusivamente per quel cliente. E a sua volta abbiamo detto che la gestione di portafoglio è comunque embedded (incorporata) con la consulenza e ricorderemo che l’art. 38 del regolamento intermediari ci diceva di scrivere nel contratto anche se è connessa una attività di consulenza però è evidente che se l’intermediario costruisce un portafoglio per il cliente al fondo alla base gli fa una attività di consulenza per decidere qual è il suo miglior portafoglio deve fare una attività di consulenza, quindi la consulenza è presupposta alla gestione di portafoglio. Ecco perché questi due tipologie di servizi e attività di investimento sono letti insieme e soggiacciono alla medesima regola di condotta, che poi è quella maggiormente garantista per l’investitore perché questi due servizi sono quelli che hanno più ampio spettro ed incidono più fortemente sulla sua sfera patrimoniale. Questo primo comma parla di «raccomandare» perché la consulenza è una raccomandazione e poi in «adatti al cliente» vi troviamo l’individualizzazione. Da questo primo comma dobbiamo di importante osservare il verbo che viene usato, che è abbastanza centrale, si dice che «gli intermediari ottengono dal cliente le informazioni necessarie». Invece vedremo che subito dopo nell’appropriatezza nell’art. 41 viene usato un altro verbo, si dice che «gli intermediari richiedono al cliente di fornire le informazioni». La differenza è sostanziale tra il dire da un verso «ottenere» e dall’altro «richiedere», perché se l’obbligo che viene prescritto all’intermediario è di meramente richiedere, lui deve soltanto formalmente chiedere quelle informazioni ma poi se il cliente gliele dà o non gliele dà, probabilmente avrà un risvolto ma che non è tale da pregiudicare l’operazione; se invece si impone all’intermediario di ottenere determinate informazioni, non è sufficiente che gliele richieda, per cui se lui le richiede ma non le ottiene dal cliente sicuramente non può svolgere il servizio, quindi incide direttamente sulla legittimazione dell’intermediario ad operare. Capiamo che è una fascia di garanzia molto differente tra dover semplicemente richiedere e invece dover richiedere e avere indietro determinate informazioni. L’altra cosa di questo comma su cui dobbiamo subito puntare l’attenzione è la questione del potenziale cliente, quindi l’intermediario non deve ottenere le informazioni dell’elenco soltanto da un cliente, ma anche da un potenziale cliente, cioè un soggetto che cliente ancora non è e non si sa se vuole fare questo servizio oppure no. Tant’è che ci renderemo conto che di fatto questa adeguatezza (e questa appropriatezza) consiste sostanzialmente nella profilatura, però

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ci sono livelli di profilatura diversi in ragione del tipo di servizio che il cliente vuoi fare e al quale vuole accedere, quindi saranno diversi l’accuratezza e la specificità delle informazioni e anche l’ambito delle informazioni che deve dare. Ma se un soggetto entra nell’online che poi negozi o non negozi la profilatura la fa lo stesso, una volta che accede è considerato potenzialmente un cliente, quindi non lo fa accedere neanche alle schermate successive se prima non si è profilato. Così lo stesso se va fisicamente dall’intermediario, tant’è che troviamo molti prospetti informativi che si rivolgono al potenziale cliente, ma in ogni caso tutte le volte che va ed è intenzionato a fare un contratto l’intermediario lo deve profilare, indipendentemente dal fatto che poi lo faccia o non lo faccia e quindi acceda o non acceda al servizio, perché la tutela è rivolta sia al cliente sia anche al potenziale cliente. La dizione «potenziale cliente» è abbastanza ampia, non si sa bene cosa voglia dire, è rimesso anche alla sensibilità dell’intermediario ma certo è che se uno va con l’intenzione di negoziare, anche se poi non negozia, se non viene profilato l’intermediario viola la regola di condotta e questo meccanismo dovrebbe essere rilevato sia dalla vigilanza interna (audit) che dalla vigilanza esterna.

Le informazioni che l’intermediario deve ottenere dal cliente sono divise in tre categorie. → a) se ha conoscenza o esperienza nel settore di investimento rilevante per il tipo di strumento o servizio, quindi qui si chiede la professione per la conoscenza e che cosa abbiamo fatto di negoziazione e su che cosa abbiamo negoziato (se soltanto su valori mobiliari o anche in derivati) per l’esperienza. → b) la situazione finanziaria, sia riferita al reddito sia riferita al patrimonio, quindi qui chiederà che tipo di reddito abbiamo (flussi di stipendio) e che tipo di patrimonio abbiamo (depositi, investimenti, immobili), in generale la profilatura è più sul patrimonio mobiliare che non su quello immobiliare (tra l’altro sbagliando). → c) gli obiettivi dell’investimento, quindi qui si faranno le domande classiche per misurare il rischio che uno vuole effettuare, si chiederà se vuole avere maggiori guadagni ma meno certezza, in che tempo pensa di smobilizzare se è un investimento a medio-lungo termine o a brevissimo termine, se preferisce guadagnare meno ma essere più certo dell’investimento oppure se l’obiettivo è del tutto speculativo. La normativa secondaria non prevede un fac simile questionario, ma dice soltanto di indagare su questi punti, quindi i modelli di profilatura sono anch’essi divisi in queste tre parti che prevede il regolamento, per macrocategorie, poi ovviamente più l’intermediario è “scrupoloso e serio” e più queste domande saranno accurate e incrociate, perché il questionario ben fatto anche dal punto di vista della profilatura è un questionario che incrocia i dati e che chiede in maniera diversa la stessa cosa per vedere se la risposta è attendibile. Infatti se il questionario è fatto bene ci dovrebbero essere dei dati incrociati che dovrebbero portare a dire se quella profilatura è fatta bene (es. se diciamo di essere studenti magistrali di un corso di finanza e quindi si presuppone che la conoscenza ce l’abbiamo e poi fa una serie di altre domande da cui emerge che in realtà abbiamo zero conoscenze in materia non ci dovrebbe comunque fare accedere a determinate tipologie di servizi). Però in realtà questo non lo obbliga la normativa, perché la normativa obbliga solo ad indagare su questi tre settori, poi a che livello indagare in realtà è rimesso all’intermediario. E proprio a questo riguardo si sono fatti degli studi per vedere quanto si differenziava la profilatura tra un cliente e un altro andando a prendere i modelli di profilatura di vari intermediari, da quelli più piccoli a quelli più grandi, per vedere a che livello di accuratezza facessero la profilatura ed è venuto fuori che intermediari importanti a livello nazionale e internazionale avevano modelli di profilatura più scarni di quelli di intermediari molto più piccoli, con differenze certe volte molto sostanziali. Poi teniamo conto che anche in ragione di questa profilatura viene fuori se sei cliente al dettaglio o sei cliente professionale, perché se hai conoscenza e esperienza nel settore e hai già negoziato sei cliente professionale, se non hai mai fatto nulla sei considerato cliente al dettaglio. Uno dei modelli di profilatura più facili da vedere è quello per il trading online di Fineco, la banca online di Unicredit, ed è una profilatura molto dettagliata e quindi ci renderemo conto del tipo di informazioni che richiedono per queste tre categorie. Questo è il questionario che prevede la MiFID, perché quando è entrata in vigore a fine 2007 e inizi 2008 aveva dato un tempo, c’era una norma transitoria che diceva che entro il 30 giugno 2008 tutti gli intermediari dovevano profilare i propri clienti attuali, infatti molti sono stati chiamati per essere profilati dagli intermediari che non lo avevano mai fatto, mentre alcuni intermediari avevano un sistema di vigilanza talmente avanzato che profilavano nonostante non ci fosse un obbligo precedente così stringente.

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Capitolo 3

→ Art. 39 REG INT (Informazioni dai clienti nei servizi di consulenza e di gestione di portafogli) 2. Le informazioni di cui al comma 1, lettera a), includono i seguenti elementi, nella misura in cui siano appropriati tenuto conto delle caratteristiche del cliente, della natura e dell’importanza del servizio da fornire e del tipo di prodotto od operazione previsti, nonché della complessità e dei rischi di tale servizio, prodotto od operazione: a) i tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali il cliente ha dimestichezza; b) la natura, il volume e la frequenza delle operazioni su strumenti finanziari realizzate dal cliente e il periodo durante il quale queste operazioni sono state eseguite; c) il livello di istruzione, la professione o, se rilevante, la precedente professione del cliente. 3. Le informazioni di cui al comma 1, lettera b), includono, ove pertinenti, dati sulla fonte e sulla consistenza del reddito del cliente, del suo patrimonio complessivo, e dei suoi impegni finanziari. 4. Le informazioni di cui al comma 1, lettera c), includono dati sul periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare l’investimento, le sue preferenze in materia di rischio, il suo profilo di rischio e le finalità dell’investimento, ove pertinenti.

Leggendo questo comma diremmo che quello che abbiamo fino a adesso non è vero niente perché glielo dice il regolamento intermediari cosa deve chiedere esattamente per ogni cosa. Vediamo però che per come è scritto il comma 2 in realtà quando dice «tenuto conto delle caratteristiche del cliente, della natura e dell’importanza del servizio da fornire e del tipo di prodotto od operazione previsti, nonché della complessità e dei rischi di tale servizio» in fondo rimette all’intermediario a quale livello di stringenza chiedere quelle determinate informazioni. Però quello che non troveremo poi per l’appropriatezza ma che c’è qui per l’adeguatezza è il fatto che una traccia da seguire il regolamento intermediari la dà, per queste tre macrocategorie dice che l’intermediario deve chiedere queste cose, quantomeno questi sono i settori in cui deve chiedere le cose. → 2) Le informazioni sulla conoscenza ed esperienza sul settore devono includere questi tre elementi. → 3) Le informazioni sulla situazione finanziaria includono informazioni su quanto guadagna e da chi guadagna, se è un dipendente pubblico o privato certe volte può fare differenza sulla stabilità di quel reddito. → 4) Le informazioni sugli obiettivi di investimento riguardano se intende negoziare a medio-lungo o breve o brevissimo periodo.

→ Art. 39 REG INT (Informazioni dai clienti nei servizi di consulenza e di gestione di portafogli) 5. Gli intermediari possono fare affidamento sulle informazioni fornite dai clienti o potenziali clienti a meno che esse non siano manifestamente superate, inesatte o incomplete.

Il presupposto di questo comma è che gli intermediari ottengono queste informazioni, quindi le devono avere. Questo comma ci sta dicendo che in realtà l’intermediario non è obbligato ad andare a controllare che le informazioni che il cliente sta dando siano vere. La norma dice che gli intermediari possono «fare affidamento» sulle informazioni fornite dai clienti, salvo non siano manifestamente superate (es. se ti ho profilato 6 anni fa non posso più fare affidamento su quella informazione perché è superata), inesatte (es. se dichiaro che guadagno 1500 euro al mese e che ho zero patrimonio e sopra avevo detto che ho fatto investimenti per 100 mila euro è evidente che una delle due informazioni è chiaramente inesatta) o incomplete (es. il cliente non dichiara di avere dei prestiti incagliati ma l’intermediario dalla

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centrale rischi sa tutto). L’incompletezza è più facile da individuare, l’inesattezza deve essere marchiana ed è tanto più facile da evincere tanto più il questionario è completo è incrociato. Però tendenzialmente gli intermediari non possono fare un controllo certosino di quello che i clienti stanno dichiarando, quindi fanno affidamento. Questo è uno dei vulnus della modalità di tutela, perché è chiaro che se io vengo profilato e mi vengono fornite le garanzie, e ricordiamo che le garanzie sono solo per i clienti al dettaglio e il fatto di essere al dettaglio o retail emerge solo a seguito della profilatura che viene fatta sui dati che gli do io e che lui non deve più di tanto controllare, è evidente che questo è un profilo di fragilità del meccanismo. Le informazioni che fornisce il cliente non sono dichiarazioni penalmente assistite. Quando autodichiariamo o autocertifichiamo qualcosa facciamo attenzione che spesso in fondo, specialmente quando dobbiamo allegare anche un documento di identità, c’è scritto che lo stiamo facendo ai sensi degli artt. 46 e 47 di un d.p.r. del 2001 (cosiddetta legge Bassanini) dobbiamo stare attenti a non scrivere le cose false perché sarebbe reato, la norma dice che lo stiamo facendo consapevoli della rilevanza penale del dato che stiamo scrivendo e quindi sarebbe un falso in atto pubblico (se lo facciamo per un concorso) oppure truffa ai danni dello stato (se lo facciamo per ottenere una borsa di studio quindi ai fini di avere un vantaggio patrimoniale).

→ Art. 39 REG INT (Informazioni dai clienti nei servizi di consulenza e di gestione di portafogli) 6. Quando gli intermediari che forniscono il servizio di consulenza in materia di investimenti o di gestione di portafogli non ottengono le informazioni di cui al presente articolo si astengono dal prestare i menzionati servizi.

E questa è la conseguenza più importante, dice che se l’intermediario non ottiene le informazioni si devi astenere dal prestare il servizio. Qui il problema da evidenziare è che queste sono regole di comportamento, quindi regole di per sé tecnicamente non invalidanti, anche se si discute molto sul fatto che se non ti comporti secondo l’adeguatezza non sia invalidante. Una parte della dottrina, prof compresa, proprio sull’assunto di questo sesto comma per cui se gli intermediari non ottengono si astengono, ritiene che in realtà qui ci sarebbe una carenza di legittimazione attiva dell’intermediario, cioè non potrebbe proprio negoziare se non ha ottenuto le informazioni, quindi se c’è la violazione della regola di comportamento nei termini di non aver ottenuto le informazioni dal cliente non può negoziare perché dice «si astengono». Ma se è una carenza di legittimazione in realtà rientriamo nell’ambito dell’invalidità perché quel soggetto non può validamente esprimere la volontà negoziale su quel determinato contratto. Questo non è un problema soltanto riferito all’adeguatezza, non soltanto di violazione di regole di condotta, ma finiamo per inserirci direttamente nel momento della corretta formazione della volontà delle parti e quindi dovrebbe ricadere in un rimedio invalidante e non soltanto in un rimedio risarcitorio.

Diremo che alla fine è l’intermediario che guida la compilazione di questo questionario tanto che potrebbe costruirlo in un determinato modo perché gli conviene che venga fuori un profilo di un determinato tipo. Se la tutela è solo questa è poca cosa, ma se teniamo conto che prima non c’era neanche questa almeno è qualcosa, ma qualcosa di molto marginale. Certamente non è che in ragione di questo si ferma tutta la catena però è anche vero che ci sono dei dati che sono relativamente oggettivi, cioè quelli riferiti alla situazione patrimoniale, non tanto quelli riferiti agli obiettivi di investimento in cui uno può inventarsi qualsiasi cosa. Quindi a meno che uno non mente spudoratamente, e si assume il rischio di farlo, un po’ di tutela c’è. Non è che la normativa a tutela dell’investitore cosiddetta consumeristica è a tutela del consumatore disonesto, ma è a tutela del consumatore onesto o poco avveduto perché è un mercato troppo complicato per lui, per cui se dico di guadagnare 1500 euro al mese e che ho zero patrimonio è difficile finire ad essere autorizzati a negoziare nei derivati esotici, comunque il sistema ti blocca prima. Quindi tendenzialmente questo tipo di profilatura non è sempre utilissimo però se uno dice la verità è anche tutelato, salvo che poi ci sono tutta una serie di situazioni di mezzo di persone che ricche non sono, che guadagnano 50 mila euro all’anno, in cui è facile finire invece magari mettendo una propensione di rischio più elevata in situazioni che sono effettivamente sproporzionate rispetto a quello che effettivamente si ha, sono quelle situazioni un po’ intermedie che possono creare problemi.

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Capitolo 3

→ Art. 39 REG INT (Informazioni dai clienti nei servizi di consulenza e di gestione di portafogli) 7. Gli intermediari non possono incoraggiare un cliente o potenziale cliente a non fornire le informazioni richieste ai sensi del presente articolo.

Anche perché in questo caso sarebbe controproducente, perché se il cliente non le fornisce l’intermediario non può eseguire l’operazione, si deve astenere dal fare l’operazione.

Passiamo all’art. 40 del regolamento intermediari sulla valutazione dell’adeguatezza.

Art. 40 (Valutazione dell’adeguatezza) 1. Sulla base delle informazioni ricevute dal cliente, e tenuto conto della natura e delle caratteristiche del servizio fornito, gli intermediari valutano che la specifica operazione consigliata o realizzata nel quadro della prestazione del servizio di gestione di portafogli soddisfi i seguenti criteri: a) corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente; b) sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio connesso all’investimento compatibilmente con i suoi obiettivi di investimento; c) sia di natura tale per cui il cliente possieda la necessaria esperienza e conoscenza per comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla gestione del suo portafoglio. Una serie di operazioni, ciascuna delle quali è adeguata se considerata isolatamente, può non essere adeguata se avvenga con una frequenza che non è nel migliore interesse del cliente.

Il background sono le informazioni ricevute dal cliente. Ricordiamo che siamo nell’ambito dell’adeguatezza e quindi o l’intermediario o ci deve rendere una consulenza o ci deve fare una gestione di portafoglio, noi gli abbiamo dato tutte queste informazioni che lui deve avere ottenuto al fine di farci una consulenza o di gestirci il portafoglio. Questo comma ci dice che alla luce di tutti i dati che il cliente gli ha dato, l’intermediario valuta se l’operazione in questione soddisfa questi tre criteri, quindi dipende da un giudizio dell’intermediario. → a) L’intermediario valuta se l’operazione corrisponde agli obiettivi di investimento. → b) La valuta in relazione alla situazione finanziaria, per cui se ho un piccolo patrimonio e un reddito periodico basso mai mi potrà essere consigliato come consulenza un investimento su prodotti che hanno un effetto leva talmente elevato da potenzialmente superare il reddito o il patrimonio che io ho, perché si dice che l’operazione deve essere tale per cui il cliente sia in grado di sopportare qualsiasi rischio connesso all’investimento. → c) La valuta in relazione alla conoscenza ed esperienza del cliente nel settore. Quindi vediamo che la norma dice che l’operazione deve essere adeguata a tutti e tre i macrosettori che aveva prima indagato con la profilatura. Poi fa una sorta di chiusura in cui dice che la singola operazione che il cliente chiede in un determinato momento potrebbe essere adeguata ma se ne ha fatte 10 prima può darsi che non sia più adeguata, quindi va valutata nella complessità di tutta la situazione di quel determinato cliente.

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→ Art. 40 (Valutazione dell’adeguatezza) 2. Quando forniscono il servizio di consulenza in materia di investimenti o di gestione di portafogli ad un cliente professionale gli intermediari possono presumere che, per quanto riguarda gli strumenti, le operazioni e i servizi per i quali tale cliente è classificato nella categoria dei clienti professionali, egli abbia il livello necessario di esperienze e di conoscenze ai fini del comma 1, lettera c).

Qui vediamo la differenza tra cliente professionale e cliente al dettaglio, perché per il cliente professionale l’intermediario presume la conoscenza ed esperienza nel settore.

→ Art. 40 (Valutazione dell’adeguatezza) 3. In caso di prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti ad un cliente professionale considerato tale di diritto ai sensi dell’Allegato n. 3 al presente regolamento ovvero del regolamento emanato dal Ministro dell’Economia e delle Finanze ai sensi dell’articolo 6, comma 2-sexies del Testo Unico, gli intermediari possono presumere, ai fini del comma 1, lettera b), che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio di investimento compatibile con i propri obiettivi di investimento.

Qui vediamo la differenza il cliente professionale e il cliente professionale considerato tale di diritto. Il cliente professionale è il cliente che ha determinate caratteristiche, cioè che ha già negoziato, ha una elevata conoscenza del mercato ed esperienza. Poi la professionalità varia a seconda del servizio di investimento a cui accediamo, perché probabilmente potrei essere un cliente professionale per una negoziazione nei mercati regolamentati e non potrei esserlo per una negoziazione in mercati non regolamentati, quindi non è che si è professionali per tutto o professionali per niente, dipende dal proprio curriculum. Mentre i clienti professionali di diritto solo quelli che pur non essendo clienti professionali dal punto di vista delle loro effettive esperienze e della loro conoscenza, chiedono essere considerati clienti professionali di diritto, perché non sarebbero in fatto clienti professionali ma chiedono di essere trattati come tali. E questo è abbastanza pregiudizievole perché se io posso da solo dire che non sono cliente professionale ma voglio essere trattato dall’intermediario come cliente professionale significa che posso presumere di avere tutti i requisiti sulla capacità finanziaria, che è l’indicatore senza dubbio più oggettivo tra quelli previsti dalla normativa. Molti intermediari utilizzano come livello maggiore di tutela il fatto che anche i clienti professionali di diritto vengono trattati come clienti al dettaglio e quindi gli viene fatta la profilatura completa.

Appropriatezza Art. 41 REG INT (Informazioni dai clienti nei servizi diversi da quelli di consulenza e di gestione di portafogli) 1. Gli intermediari, quando prestano servizi di investimento diversi dalla consulenza in materia di investimenti e dalla gestione di portafogli, richiedono al cliente o potenziale cliente di fornire informazioni in merito alla sua conoscenza e esperienza nel settore d’investimento rilevante per il tipo di strumento o di servizio proposto o chiesto. Si applica l’articolo 39, commi 2, 5 e 7.

L’applicazione della regola di condotta dell’appropriatezza è residuale, cioè si applica a tutti i servizi di investimento fuorché quelli a cui si applica l’adeguatezza, poi vedremo che è esclusa la ricezione e trasmissione ordini a cui si applica l’execution only. Però tendenzialmente l’appropriatezza è residuale, cioè dove non applichi l’adeguatezza applichi l’appropriatezza, ad eccezione dell’excution only.

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Capitolo 3

Abbiamo già letto questo primo comma e notato che qui all’intermediario basta richiedere le informazioni al cliente e non anche ottenerle. La tutela è minore rispetto all’adeguatezza e lo vediamo dal fatto che la diversità della profilatura è sostanziale, qui si deve fare soltanto riferita alla conoscenza ed esperienza del settore, quindi non profila sugli obiettivi di investimento e neanche sulla situazione finanziaria. Infatti richiama tutte le norme sull’adeguatezza riferite alla conoscenza ed esperienza del settore.

Art. 42 REG INT (Valutazione dell’appropriatezza) 1. Nella prestazione dei servizi di investimento diversi dalla consulenza in materia di investimenti e dalla gestione di portafogli, e sulla base delle informazioni di cui all’articolo 41, gli intermediari verificano che il cliente abbia il livello di esperienza e conoscenza necessario per comprendere i rischi che lo strumento o il servizio di investimento offerto o richiesto comporta. 2. Gli intermediari possono presumere che un cliente professionale abbia il livello di esperienza e conoscenza necessario per comprendere i rischi connessi ai servizi di investimento o alle operazioni o ai tipi di operazioni o strumenti per i quali il cliente è classificato come professionale. 3. Qualora gli intermediari ritengano, ai sensi del comma 1, che lo strumento o il servizio non sia appropriato per il cliente o potenziale cliente, lo avvertono di tale situazione. L’avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato. 4. Qualora il cliente o potenziale cliente scelga di non fornire le informazioni di cui all’articolo 41, o qualora tali informazioni non siano sufficienti, gli intermediari avvertono il cliente o potenziale cliente, che tale decisione impedirà loro di determinare se il servizio o lo strumento sia per lui appropriato. L’avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato.

→ 1) Gli interessa soltanto che il cliente abbia la conoscenza e l’esperienza per comprendere i rischi, che poi se l’hai compreso e vuoi rischiare tutto lo stesso sono affari suoi in servizi diversi dalla consulenza e dalla gestione del portafoglio. → 2) Come prima, gli intermediari possono presumere che un cliente professionale abbia la conoscenza e l’esperienza. → 3) Se alla luce della profilatura, che qui è minima, viene fuori che secondo l’intermediario quel cliente non è adatto a quel servizio che gli ha richiesto, lo deve avvertire per iscritto e infatti ci sono proprio dei modelli in cui l’intermediario dice «ai sensi dell’art. 41 REG INT il servizio che ha richiesto non è appropriato per il suo profilo». Ma a questo punto, differentemente da quanto accade nell’adeguatezza, se il cliente insiste e dice che lo vuole fare lo stesso anche se l’intermediario gli ha detto che non è appropriato per lui, l’intermediario può procedere ugualmente alla negoziazione e non si deve astenere come accadeva nell’adeguatezza. → 4) Se il cliente non fornisce le informazioni, quindi l’intermediario non è in grado di profilarlo e quindi di capire se quel servizio è appropriato oppure no, oppure se le informazioni fornite dal cliente non sono sufficienti, l’intermediario deve avvertire il cliente che non è in grado di determinare se il servizio da loro richiesto è appropriato. Ma se poi il cliente vuole lo stesso il servizio l’intermediario può procedere. Quindi o se l’ha profilato e il servizio risulta proprio inappropriato (comma 3) o se ha provato a profilarlo ma non gli ha dato le informazioni o le informazioni erano incomplete (comma 4) l’intermediario lo deve avvertire, basta che lo avverte, ma se poi lui insiste che vuole comunque continuare, l’intermediario può tranquillamente procedere nella negoziazione.

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Execution only Art. 43 REG INT (Condizioni) 1. Gli intermediari possono prestare i servizi di esecuzione di ordini per conto dei clienti o di ricezione e trasmissione ordini, senza che sia necessario ottenere le informazioni o procedere alla valutazione di cui al Capo II, quando sono soddisfatte tutte le seguenti condizioni: a) i suddetti servizi sono connessi ad azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato, o in un mercato equivalente di un paese terzo, a strumenti del mercato monetario, obbligazioni o altri titoli di debito (escluse le obbligazioni o i titoli di debito che incorporano uno strumento derivato), OICR armonizzati ed altri strumenti finanziari non complessi; b) il servizio è prestato a iniziativa del cliente o potenziale cliente; c) il cliente o potenziale cliente è stato chiaramente informato che, nel prestare tale servizio, l’intermediario non è tenuto a valutare l’appropriatezza e che pertanto l’investitore non beneficia della protezione offerta dalle relative disposizioni. L’avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato; d) l’intermediario rispetta gli obblighi in materia di conflitti di interesse.

Il capo III «Mera esecuzione o ricezione di ordini» apre con un articolo rubricato «Condizioni» perché, siccome questa è una regola di comportamento notevolmente inferiore, qui ci dice quali sono le condizioni per poter applicare questa regola inferiore. Innanzitutto si riferisce solo al servizio di ricezione e trasmissione ordini e al servizio di esecuzione ordini per conto dei clienti, solo in queste tipologie di servizi è possibile applicare la regola dell’execution only e solo se sono soddisfatte le condizioni che ci dice subito dopo. In questo caso non è necessario ottenere le informazioni dal cliente e procedere alla valutazione del capo II, che è quella relativa all’appropriatezza. Per poter applicare la regola di condotta dell’execution only devono sussistere queste quattro condizioni contemporaneamente: → a) Può riguardare solo determinati strumenti, che sono strumenti del mercato monetario, obbligazioni o altri titoli di debito, esclusi i derivati che si basano che si basano su strumenti di debito, e tendenzialmente deve essere o un mercato regolamentato o OICR armonizzati o strumenti finanziari non complessi, poi il successivo art. 44 ci dice quali sono questi strumenti finanziari non complessi. → b) Ci deve essere l’iniziativa del cliente, deve averlo richiesto lui. → c) Il cliente è stato informato che l’intermediario non è tenuto a valutare se il servizio richiesto è appropriato e che non beneficia della tutela prevista in quel caso. → d) L’intermediario rispetta gli obblighi sul conflitti di interesse.

Se sussistono queste quattro condizioni, ovviamente solo per i due servizi di esecuzione di ordini per conto dei clienti e ricezione e trasmissione di ordini, l’intermediario è esente dalla profilatura e quindi dalla valutazione dell’appropriatezza relativa alla profilatura.

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Capitolo 3

19/11 Ieri abbiamo cominciato a parlare delle regole di condotta che deve tenere l’intermediario nella fase di realizzazione e di conclusione del contratto, che riguardano tutti quei comportamenti che l’intermediario deve tenere affinché il contratto sia concluso correttamente tra le parti. Abbiamo visto che le regole di condotta si differenziano in base al tipo di servizio o attività di investimento che l’intermediario effettua e quindi abbiamo regole con contenuti più elevati in base alla complessità del servizio che viene offerto, si va dall’adeguatezza che è la più stringente, all’appropriatezza, fino all’execution only. Ora ci resta da vedere la regola della best execution e di tornare indietro alla questione del conflitto di interessi che abbiamo soltanto accennato.

Best execution È una regola di comportamento trasversale che si riferisce a tutti i servizi e attività di investimento. Per «best execution» si intende la migliore esecuzione, però il problema è capire cosa significhi «la migliore esecuzione». In Italia si parla del concetto di best execution già dalla legge 1/’91 che era stata la prima normativizzazione più o meno completa del diritto dei mercati finanziari e già in quella sede si discorreva di migliore esecuzione. Poi è chiaro che il concetto di migliore esecuzione in quel contesto normativo, fino anche al contesto normativo del TUF del ‘98, e il concetto di best execution attuale che emerge dal sistema post recepimento MiFID, pur mantenendo lo stesso nome sono di fatto due cose molto differenti. Innanzitutto per una questione fondamentale, che fino all’introduzione della MiFID avevamo l’obbligo di concentrazione e quindi il fatto che le negoziazioni, salvo casi particolari, si dovevano concentrare in mercati regolamentati e quindi era eccezionale un tipo di negoziazione OTC che seguiva criteri totalmente differenti e la migliore esecuzione in un mercato regolamentato è un concetto più facile da enucleare, in un mercato che ha quotazioni costanti è possibile effettuare anche un controllo ex post di cosa si debba intendere per migliore esecuzione, cioè il cliente anche dopo 6 mesi è in grado di contestare che quella negoziazione fosse la miglior esecuzione 6 mesi prima, perché c’è un apparato di informazioni che sussiste soltanto all’interno di un mercato regolamentato che consentirebbe un controllo anche a posteriori della migliore esecuzione e quindi se esiste un obbligo di migliore esecuzione è evidente che questa migliore esecuzione possa essere verificata e possa dare luogo eventualmente, qualora non si trattasse di migliore esecuzione, al risarcimento danni a favore del cliente che incardinerà un giudizio di responsabilità contrattuale nei confronti del suo intermediario per avere un risarcimento da mancata migliore esecuzione. Questo controllo a posteriori della migliore esecuzione è tecnicamente possibile in un sistema ante MiFID, perché il tutto è supportato da questo obbligo di concentrazione. Invece se viene meno l’obbligo di concentrazione e quindi sono assolutamente consentite e parimenti trattate le negoziazioni che avvengono in mercati regolamentati e in mercati OTC, perché non esistono differenze tra una contrattazione dentro un mercato regolamentato e una contrattazione over the counter, se non l’unica che abbiamo rintracciato è nel contratto di gestione di portafogli in cui l’intermediario deve indicare per iscritto qualora intenda negoziare in mercati non regolamentati. Ma se così stanno le cose capiamo che va necessariamente rivisto questo concetto di migliore esecuzione, perché non si può sapere ex post quale sarebbe la migliore esecuzione se sono parimenti trattate le negoziazioni anche in mercati che non conoscono una quotazione e che hanno una deficienza informativa importante. Sicché, pur mantenendo questa idea di migliore esecuzione, il recepimento della MiFID ha nel regolamento intermediari 16190 di fatto messo alcuni paletti tanto che noi possiamo parlare di migliore esecuzione soltanto come controllo in via preventiva, cioè la best execution rappresenta uno di quei momenti procedurali di quei controlli di procedimentalizzazione dell’attività dell’intermediario e non un momento di controllo effettivo ex post se quella era o no la migliore esecuzione, al pari di altre cose che abbiamo visto finora. Quindi con la regola della best execution andiamo a vedere se l’intermediario nella fase di scelta della negoziazione abbia attuato la migliore strategia possibile, tant’è che potremmo dire che la best execution si sostanzia nella redazione da parte dell’intermediario del cosiddetto progetto di strategia ordini, il quale tiene conto di una serie di parametri (primo fra tutti il prezzo), ma sopratutto consiste nella scelta delle venues, perché considerando che si può negoziare in qualsiasi luogo la strategia fondamentalmente si sostanzia nella scelta del canale di negoziazione, ma che è da dire per iscritto (questa è la differenza sostanziale). Sicché diremo che l’intermediario non ha attuato la migliore esecuzione non più quando andremo a verificare il risultato della negoziazione, ma quando andremo ad accertare che l’intermediario non ha rispettato la strategia ordini che aveva previamente egli stesso indicato.

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La regola della best execution la troviamo all’art. 45 del regolamento intermediari che ha il titolo che lo precede proprio rubricato «best execution».

Art. 45 REG INT (Misure per l’esecuzione degli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente) 1. Gli intermediari adottano tutte le misure ragionevoli e, a tal fine, mettono in atto meccanismi efficaci, per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti, avendo riguardo al prezzo, ai costi, alla rapidità e alla probabilità di esecuzione e di regolamento, alle dimensioni, alla natura dell’ordine o a qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione.

Abbiamo detto che la best execution ha valore trasversale, eppure dalla rubrica di questo articolo parrebbe discorrere soltanto dell’esecuzione degli ordini, però queste due cose si possono incastrare nella misura in cui quando qui parla di «esecuzione degli ordini» non intende il servizio di investimento particolare, non è una questione di tipologia di servizio, ma si riferisce al fatto che la best execution è la migliore «esecuzione», è una regola di comportamento che valuta e si inserisce nella fase dell’esecuzione dei relativi servizi o attività di investimento e che ha il suo oggetto e la sua funzione nella fase di esecuzione dell’ordine, tant’è che è la migliore esecuzione dell’ordine. Quando diciamo che l’intermediario deve attuare la migliore strategia possibile, che ha indicato per iscritto nel progetto, è evidente che parliamo di esecuzione perché siamo nel momento in cui esegue l’ordine (a che prezzo lo fa, con che tempestività lo fa, qual è la velocità di esecuzione), quindi non si riferisce ad un servizio in particolare ma alla particolare fase che hanno tutti i servizi, poi alcuni servizi hanno solo la fase di esecuzione ed altri hanno la fase di esecuzione ed anche una fase più articolata precedente (pensiamo al servizio di gestione del portafoglio). Da come è scritto il primo comma è evidente che la questione non è il reale risultato ottenuto, ma è la predisposizione di una serie di meccanismi, quindi è la questione procedimentale dell’organizzazione dell’intermediario. Quindi la best execution è un meccanismo che deve essere il più possibile efficace al fine di ottenere il risultato migliore. Come adottare le misure ragionevoli e su che cosa deve essere costruito questo meccanismo lo dice subito dopo, cioè «avendo riguardo al prezzo, ai costi, alla rapidità e alla probabilità di esecuzione e di regolamento, alle dimensioni, alla natura dell’ordine o a qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione». Quindi vediamo che i parametri in ragione dei quali deve essere stilata ed organizzata questa strategia degli ordini sono quelli che indica questo primo comma: prezzo dello strumento; costo del servizio e dell’operazione; rapidità di esecuzione; probabilità di esecuzione; rapidità di regolamento; probabilità di regolamento; dimensione; natura dell’ordine; altro.

Diciamo che poi vedremo subito dopo nel comma secondo come viene organizzata la strategia e l’importanza di questi parametri, però già l’incedere con cui sono proposti nel primo comma ha un suo valore significativo, quindi diremo che il parametro più importante generalmente è quello del prezzo, che è un parametro diverso da quello del costo perché ci riferiamo a due cose differenti, poi a seguire gli altri, dove molto significativa in questo contesto è la rapidità con cui si può eseguire un ordine. Poi è chiaro che questi meccanismi si incardinano tra di loro, in cui uno incide sull’altro, ad esempio se un ordine ha una dimensione relativamente piccola verosimilmente questo inciderà sul parametro del prezzo specialmente se è una negoziazione OTC.

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Capitolo 3

→ Art. 45 REG INT (Misure per l’esecuzione degli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente) 2. Per stabilire l’importanza relativa dei fattori di cui al comma 1, gli intermediari tengono conto dei seguenti criteri: a) caratteristiche del cliente, compresa la sua classificazione come cliente al dettaglio o professionale; b) caratteristiche dell’ordine del cliente; c) caratteristiche degli strumenti finanziari che sono oggetto dell’ordine; d) caratteristiche delle sedi di esecuzione alle quali l’ordine può essere diretto.

Qui parla di importanza relativa, perché non è mai una importanza in assoluto. Quella che ci dà il primo comma nell’ordine in cui presenta i parametri è una importanza in assoluto, ma poi questa importanza va soppesata in ogni singolo caso concreto a seconda del profilo del cliente perché ogni fattore incide sull’altro. E qui si dice che gli intermediari per dare il peso ad ogni singolo fattore devono seguire un criterio guida nella redazione della strategia ordini guardando determinate caratteristiche.

→ Art. 45 REG INT (Misure per l’esecuzione degli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente) 3. Nel rispetto dei commi 1 e 2, gli intermediari adottano una strategia di esecuzione degli ordini finalizzata a: a) individuare, per ciascuna categoria di strumenti, almeno le sedi di esecuzione che permettono di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per l’esecuzione degli ordini del cliente; b) orientare la scelta della sede di esecuzione fra quelle individuate ai sensi della lettera a).

Il punto fondamentale è l’adozione della strategia di esecuzione degli ordini, quindi gli intermediari rispettano i parametri adottando questa strategia degli ordini, che è complicato da fare se prima non è stato profilato il cliente, tutte queste cose sono collegate. → a) L’intermediario ha già profilato il cliente, sa più o meno quali sono gli ordini che lui sarebbe bene che effettuasse e che non effettuasse, quindi qual è il suo mercato di riferimento non soltanto in termini di venues ma anche di strumento finanziario, poi per ogni categoria deve indicare, sempre per iscritto in questa strategia ordini, le sedi di esecuzione che permettono di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile. Quindi capiamo che è anche piuttosto aleatorio ed è tutto molto relativo, ed è ovvio che la strategia ordini ha un suo meccanismo di tutela tanto più il lavoro precedente di profilatura è fatto bene, perché in assenza di quello in realtà la strategia ordini perde qualsiasi valore. → b) La strategia ordini deve essere anche finalizzata ad orientare il cliente nella scelta della sede di esecuzione.

→ Art. 45 REG INT (Misure per l’esecuzione degli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente) 4. Gli intermediari evitano di strutturare o applicare le commissioni secondo modalità che comportano una discriminazione indebita tra una sede di esecuzione e l’altra.

Qui ci sta dicendo non che gli intermediari devono evitare di scegliere la sede di esecuzione in base alle commissioni che potrebbero ricevere, ma è l’inverso, ci sta dicendo che gli intermediari devono evitare di applicare una determinata commissione per indirizzare verso una sede.

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Ricordiamo che la commissione fa parte del parametro del costo, che è indicato tra i parametri fondamentali nella migliore esecuzione ed è un parametro strettamente di provenienza dell’intermediario, il quale decide quanto costa fare quel tipo di servizio. Se l’intermediario applica commissioni più elevate per un determinato servizio e non lo fa in maniera “trasparente”, siccome il costo è un parametro di forte incidenza nella sua elaborazione della strategia ordini perché è il secondo che mette in termini assoluto, finisce con l’orientare nella predisposizione della strategia ordini verso altre tipologie di operazioni e quindi verso anche altre sedi di esecuzione. Immaginiamo, anche per la questione del conflitto di interessi, che se l’intermediario vuole che venga più facilmente o acquistata o venduta una determinata tipologia di servizi o di strumenti finanziari potrebbe abbassare il costo di commissione di quella determinata tipologia o elevare quello di altri servizi ed essendo il costo uno dei parametri questo finirebbe per orientare in maniera non trasparente l’esecuzione e quindi sicuramente per non ottenere la migliore esecuzione degli ordini. Quindi la norma non dice che l’intermediario non può aumentare il parametro del costo in ragione delle sedi di esecuzione, ma è esattamente l’inverso, cioè non può incidere sulle sedi di esecuzione modificando il parametro delle commissioni. Se è una questione di mercato che quel servizio costa di più è un conto, ma se l’intermediario struttura una commissione in maniera tale da renderla più o meno alta per discriminare tra le sedi di esecuzione è un altro. Guardiamo come è scritta la norma. La discriminazione trae origine dal principio di uguaglianza, per cui se tratto in modo diverso cose diverse in realtà sto applicando il principio di uguaglianza, mentre faccio una violazione del principio di uguaglianza quando o tratto in maniera uguale situazioni diverse o tratto in maniera diversa situazioni uguali. Quindi in realtà il termine «discriminazione» ha già nella lingua italiana una accezione negativa per cui non si sente la necessità di dire che ci si sente discriminati in negativo, ha sempre una accezione non positiva quantomeno nel linguaggio comune. Mentre qui si parla di «discriminazione indebita», si aggiunge «indebita», quindi mette insieme due parole, un sostantivo e un aggettivo, in cui c’è una qualificazione altamente negativa della questione, per cui in realtà non è sufficiente che vi sia una discriminazione, ma questa deve essere anche indebita, aggiunge una ulteriore connotazione di negatività ad una cosa che già di per sé è negativa perché viola già il principio di uguaglianza. Perciò per violare questo precetto non basta che si tratti di una discriminazione, cioè che tratti in maniera differente sedi di negoziazione apparentemente simili, ma questa discriminazione deve essere indebita, cioè non ci deve essere alcuna ragione giustificativa posta a fondamento di quella discriminazione, o meglio la ragione giustificativa che eventualmente può essere posta al fondo di quella discriminazione è una ragione illegale, per esempio viola la norma sul conflitto di interessi.

→ Art. 45 REG INT (Misure per l’esecuzione degli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente) 5. Quando gli intermediari eseguono ordini per conto di un cliente al dettaglio: a) la selezione di cui al comma 3, lettera a), è condotta in ragione del corrispettivo totale, costituito dal prezzo dello strumento finanziario e dai costi relativi all’esecuzione. I costi includono tutte le spese sostenute dal cliente e direttamente collegate all’esecuzione dell’ordine, comprese le competenze della sede di esecuzione, le competenze per la compensazione nonché il regolamento e qualsiasi altra competenza pagata a terzi in relazione all’esecuzione dell’ordine. Fattori diversi dal corrispettivo totale possono ricevere precedenza rispetto alla considerazione immediata del prezzo e del costo, soltanto a condizione che essi siano strumentali a fornire il miglior risultato possibile in termini di corrispettivo totale per il cliente al dettaglio; b) la scelta di cui al comma 3, lettera b), è condotta sulla base del corrispettivo totale. A tal fine, sono considerate anche le commissioni proprie e i costi dell’impresa per l’esecuzione dell’ordine in ciascuna delle sedi di esecuzione ammissibili.

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Capitolo 3

Abbiamo ancora una volta la distinzione tra cliente al dettaglio e cliente professionale. → a) Qui sta dicendo che quando si tratta di cliente al dettaglio i due parametri del prezzo e del costo, che abbiamo visto distinti con netta prevalenza verso quello del prezzo, non possono essere tenuti distinti e si deve ragionare in termini di corrispettivo totale, ove in questo concetto di corrispettivo totale viene inserita per differenza o per somma sia la questione del prezzo sia la questione del costo. Il fatto che è rivolto solo al cliente al dettaglio è molto importante perché, siccome generalmente l’ordine del cliente al cliente al dettaglio è in termini di cifre decisamente inferiori rispetto a quelli del cliente professionale (migliaia e non milioni di euro), si dice che per ordini così piccoli, se l’intermediario dovesse badare ai due criteri in maniera distinta, sia al prezzo che al costo, dando netta prevalenza al criterio del prezzo, in realtà potrebbe finire per avere quale incidenza sul valore complessivo dell’ordine la contropartita del costo molto elevata. L’intermediario avrebbe applicato la migliore strategia ordini possibile perché ha messo il prezzo al primo posto, ma se poi va a vedere l’incidenza del costo sul corrispettivo di quell’ordine ci si accorge che magari non era per niente conveniente fare quella transazione e sarebbe stato meglio un altro strumento finanziario che avesse un costo molto inferiore. Quindi si dice che per questa tipologia di ordini quando parliamo di clienti al dettaglio deve essere visto il criterio del corrispettivo totale. → b) Quindi nella strategia ordini quando si tratta di cliente al dettaglio si deve utilizzare il criterio del corrispettivo totale, sia nell’individuare le sedi di esecuzione che permettono di ottenere il miglior risultato possibile sia nell’orientare la scelta delle sedi di esecuzione.

→ Art. 45 REG INT (Misure per l’esecuzione degli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente) 6. In ogni caso, qualora il cliente impartisca istruzioni specifiche, l’intermediario esegue l’ordine attenendosi, limitatamente agli elementi oggetto delle indicazioni ricevute, a tali istruzioni.

Questo conferma quello che abbiamo visto fino a adesso, il cliente è sempre molto sovrano nonostante la tipologia di contratto che vi può essere sottostante e quindi può in ogni momento sia deviare dalla scelta che fa l’intermediario nella gestione del portafoglio ma anche deviare dalla strategia ordini che gli propone l’intermediario, quindi può in ogni momento discostarsi dalle strategie ordini che gli vengono consigliate dall’intermediario.

Art. 46 REG INT (Informazioni sulla strategia di esecuzione degli ordini) 1. Gli intermediari: a) forniscono informazioni appropriate ai propri clienti circa la strategia di esecuzione degli ordini adottata ai sensi dell’articolo 45, comma 3; b) specificano ai clienti se la strategia prevede che gli ordini possano essere eseguiti al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. 2. Gli intermediari: a) ottengono il consenso preliminare del cliente sulla strategia di esecuzione degli ordini; b) ottengono il consenso preliminare esplicito del cliente prima di procedere all’esecuzione degli ordini al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Tale consenso può essere espresso in via generale o in relazione alle singole operazioni. 3. Ai sensi del comma 1, lettera a), gli intermediari forniscono ai clienti al dettaglio, in tempo utile prima della prestazione del servizio, le seguenti informazioni sulla loro strategia di esecuzione:

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a) l’indicazione dell’importanza relativa assegnata ai fattori di cui all’articolo 45, comma 1 o della procedura con la quale viene determinata l’importanza relativa di tali fattori; b) l’elenco delle sedi di esecuzione sulle quali l’intermediario fa notevole affidamento per adempiere al proprio obbligo di adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere in modo duraturo il migliore risultato possibile per l’esecuzione degli ordini dei clienti; c) un avviso chiaro ed evidente che eventuali istruzioni specifiche del cliente possono pregiudicare le misure previste nella strategia di esecuzione limitatamente agli elementi oggetto di tali istruzioni. 4. Le informazioni di cui al comma 3 vengono fornite su supporto duraturo o tramite un sito Internet nel rispetto delle condizioni di cui all’articolo 36, comma 2. 5. Gli intermediari devono essere in grado di dimostrare ai loro clienti, su richiesta, che hanno eseguito gli ordini in conformità della strategia di esecuzione.

Qui viene riproposta la questione relativa al profilo informativo, per cui l’intermediario non basta che fa la strategia ordini ma deve informare il cliente e quindi gli deve dare una copia della strategia ordini in modo tale che il cliente possa rendersi conto. Chiaramente essendo fatta per iscritto, questa strategia ordini deve consentire all’intermediario di poter dimostrare di essersi attenuto alla strategia ordini, quindi se il cliente gli chiede perché ha fatto una determinata negoziazione l’intermediario può rispondergli che gli aveva detto che voleva comprare valori mobiliari gli avrebbe comprato quella tipologia di valori mobiliari. Quindi anche in questo caso c’è la necessità di documentare.

Art. 47 REG INT (Verifica ed aggiornamento delle misure e della strategia di esecuzione) 1. Gli intermediari controllano l’efficacia delle loro misure di esecuzione degli ordini e della loro strategia di esecuzione in modo da identificare e, se del caso, correggere eventuali carenze. 2. Gli intermediari riesaminano le misure e la strategia di esecuzione con periodicità almeno annuale, ed anche al verificarsi di circostanze rilevanti, tali da influire sulla capacità di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per l’esecuzione degli ordini dei clienti utilizzando le sedi incluse nella strategia di esecuzione. 3. Gli intermediari comunicano ai clienti qualsiasi modifica rilevante apportata alla strategia di esecuzione adottata.

La strategia ordini deve essere tenuta aggiornata. In realtà neppure il regolamento dà termini temporali specifici in ordine alla revisione della strategia ordini, ma si dice che tendenzialmente almeno ogni 6 mesi o 1 anno dovrebbe essere rivista questa strategia ordini o quantomeno aggiornata in ragione dell’andamento del mercato. Questo articolo parla della revisione della strategia ordini e dà alcuni parametri di riferimento, parla di una periodicità almeno annuale, anche se in realtà una periodicità annuale è piuttosto lunga e tendenzialmente dovrebbe essere fatta ogni sei mesi.

Lasciamo da parte l’art. 48 che apre il capo sulla best execution relativa alla ricezione e trasmissione di ordini e alla gestione di portafogli. E lasciamo stare anche il titolo IV in cui il regolamento dipana tutta una serie di questioni che per l’operatore sono molto importanti, cioè di come si faccia materialmente la gestione dell’ordine che non ci interessano, come gli ordini aggregati.

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Capitolo 3

Incentivi Subito dopo il regolamento intermediari apre il titolo V sugli incentivi. Siccome abbiamo parlato di corrispettivo e di costo, torniamo un po’ indietro a parlare della questione degli incentivi, che è strettamente connessa con il profilo del costo del servizio, perché questa questione poi ci apre la via alla questione del conflitto di interessi, essendo una delle ipotesi di conflitto di interessi.

Art. 52 REG INT (Incentivi) 1. Gli intermediari non possono, in relazione alla prestazione di un servizio di investimento o accessorio ad un cliente, versare o percepire compensi o commissioni oppure fornire o ricevere prestazioni non monetarie ad eccezione di: a) compensi, commissioni o prestazioni non monetarie pagati o forniti a o da un cliente o da chi agisca per conto di questi; b) compensi, commissioni o prestazioni non monetarie pagati o forniti a o da un terzo o da chi agisca per conto di questi, qualora siano soddisfatte le seguenti condizioni: b1) l’esistenza, la natura e l’importo di compensi, commissioni o prestazioni, o, qualora l’importo non possa essere accertato, il metodo di calcolo di tale importo sono comunicati chiaramente al cliente, in modo completo, accurato e comprensibile, prima della prestazione del servizio di investimento o accessorio; b2) il pagamento di compensi o commissioni o la fornitura di prestazioni non monetarie è volta ad accrescere la qualità del servizio fornito al cliente e non deve ostacolare l’adempimento da parte dell’intermediario dell’obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente; c) compensi adeguati che rendano possibile la prestazione dei servizi o siano necessari a tal fine, come ad esempio i costi di custodia, le commissioni di regolamento e cambio, i prelievi obbligatori o le spese legali, e che, per loro natura, non possano entrare in conflitto con il dovere dell’impresa di agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei suoi clienti. 2. Gli intermediari, ai sensi del comma 1, lettera b), punto b1), possono comunicare i termini essenziali degli accordi conclusi in materia di compensi, commissioni o prestazioni non monetarie, in forma sintetica, comunicando ulteriori dettagli su richiesta del cliente.

Dalla sola definizione del primo comma, prima dell’elenco, diremmo che gli incentivi sono compensi o commissioni non correlati ad un servizio oppure prestazioni non monetarie, che gli intermediari non possono né versare né percepire e né fornire né ricevere. Quindi gli intermediari non possono né dare al cliente né ricevere dal cliente un compenso o una commissione e né fornire né ricevere prestazioni non monetarie. Quello che deve essere non monetario sono le prestazioni, per esempio una prestazione non monetaria che potrebbe essere un incentivo è la stipulazione di un contratto di assicurazione parallelo, cioè se il cliente fa una determinata negoziazione l’intermediario gli stipula un contratto di assicurazione sulla vita o sulla morte o sulla salute e glielo paga lui. Invece il compenso o la commissione di per sé sono di natura monetaria, però è evidente che qui non ci stiamo riferendo al fatto che queste commissioni o compensi non ci debbono essere e quindi che il servizio debba essere gratuito, ma stiamo dicendo che l’incentivo non è il corrispettivo per un servizio che l’intermediario rende al cliente, diremmo che non sono sinallagmatici, cioè non sono corrispettivi, non è che io ti faccio il servizio e tu mi paghi il costo di quel servizio che determino io in ragione dei miei parametri. Qui la questione è che questo è un incentivo che non è a corrispettivo di un servizio, ma segue altri parametri. Come regola generale l’incentivo di per sé è vietato. E questo è lo strumento che il legislatore ha inteso più significativo per limitare quantomeno il conflitto di interessi, perché è chiaro che se l’intermediario potesse dare o ricevere incentivi la delicata questione del conflitto di interessi si verifica. Poi comincia un elenco di compensi, commissioni e prestazioni non monetarie che non configurano un incentivo.

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→ a) È possibile e non vietato per l’intermediario ricevere o fornire commissioni, compensi e prestazioni non monetarie quando hanno a che fare con un cliente o con chi agisca per conto di questi. Per vedere cosa c’è di diverso in questa deroga rispetto alla regola generale della prima parte del comma dobbiamo procedere per sottrazione, cioè da un campo più ampio in cui quella cosa è vietata o viceversa consentita, sottraiamo un campo più piccolo dove quella cosa è consentita o vietata in ragione di qual era il precetto di base, perché questa è la regola della deroga. Se facciamo per sottrazione dalla regola base per cui gli incentivi sono vietati sottraendo ciò che è consentito dalla lettera a) per certi versi diremmo che quello che la norma vuole vietare è che l’intermediario riceva o fornisca incentivi a terzi, cioè che non possa mai né percepire o versare compensi o commissioni né ricevere o fornire prestazioni non monetarie a soggetti che non sono parte del contratto, mentre al cliente o a chi agisca per suo conto sì. Quindi quello che la norma sta andando ad evitare è che soggetti che non sono parte di quel contratto di servizio o attività di investimento versino o ricevano un incentivo. Immaginiamo il servizio di collocamento, dove in realtà il cliente in ragione del collocamento può tranquillamente pagare all’intermediario il corrispettivo del servizio di collocamento, così come pagherà il corrispettivo del servizio di collocamento l’emittente all’intermediario; però l’emittente non può versare un incentivo a favore del cliente che ha acquistato o venduto quel determinato prodotto finanziario. Quindi sono i soggetti terzi rispetto al negozio che non possono dare e ricevere incentivi. Questo è sempre vietato in questa tipologia di meccanismo di sottrazione. Mentre quello che è consentito è che il cliente o chi agisce in nome e per conto del cliente possa percepire o pagare un compenso o una commissione di natura monetaria e anche ricevere e o fornire una prestazione non monetaria all’intermediario, perché quello non viene considerato tecnicamente incentivo e tutto sommato diremmo anche che ci sta. Ci si riferisce al cliente o a chi agisca per conto di questi perché chi agisce in nome e per conto del cliente è un mandante, quindi qui vuole tenere dentro il mandante che è come se fosse il cliente perché ha la rappresentanza. Quindi vuole tenere dentro questo profilo la questione del mandato.

→ b) Qui viene fuori il problema del terzo o di chi agisca per conto di questi. Tra la a) e la b) c’è una differenza sostanziale perché la a) ha come destinatario della norma le parti del contratto e in particolare il cliente o chi agisce per suo conto, mentre la b) crea la deroga quando i compensi, le commissioni o le prestazioni non monetarie siano pagati o forniti da un terzo o chi agisca per suo conto. Questa è una deroga ancora più ristretta, che in questo caso è una deroga di liceità, una deroga che consente e impone due condizioni che devono sussistere contemporaneamente. Un terzo può dare o ricevere incentivi se sono soddisfatte contemporaneamente le condizioni del punto b1) e del b2), cioè sostanzialmente b1) quando l’importo sia chiaro, anche se determinato per relationem, vale la stessa regola che avevo visto nell’art. 23 TUF in cui si diceva che l’importo del corrispettivo doveva essere almeno determinabile quando non determinato, e che comunque sia b2) la finalità di questo incentivo deve essere volta ad accrescere la qualità del servizio fornito, cioè il fatto che ci sia questo incentivo deve comunque portare ad una migliore qualità del servizio fornito al cliente. Poi cosa significhi che l’incentivo deve portare ad una migliore qualità del servizio fornito resta un mistero, posto che stiamo già applicando il principio della best execution e abbiamo detto che non è mai ex post ma è ex ante, considerando anche il fatto che il corrispettivo va ad incidere nella strategia ordini su quale tipologia di ordine fare, anche indicare che questo deve accresce la qualità non si sa se sia riferito alla qualità che verifico ex ante o alla qualità che verifico ex post, quella che verifico ex ante la faccio da solo perché il corrispettivo finisce fortemente per incidere sia se lo metto nell’ipotesi del costo complessivo sia soltanto come secondo parametro, quindi cosa significhi accrescere la qualità è abbastanza aleatorio.

→ c) Questa è una deroga di ragionevolezza, perché ci dice che si deve tenere conto di certe tipologie di compensi che in realtà sono veri e propri corrispettivi perché sono fatti a fronte di una attività che fa o di un servizio che rende l’intermediario. Pensiamo alla custodia, se l’intermediario custodisce i titoli del cliente, oppure ad altri servizi accessori come il regolamento cambi, è chiaro che per quelle attività ulteriori che rende può essere remunerato. Quindi questa è una regola accettabile che sta nella logica delle cose. Ma qui siamo evidentemente nel campo più specifico di compenso, questo è un corrispettivo vero e proprio, non è unicamente un incentivo se si tiene conto di questa vicenda.

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Capitolo 3

Diciamo che l’incentivo per regola generale è vietato, ma se poi andiamo a vedere le singole deroghe tutto questo divieto in fondo non sembrerebbe dare tanto rinforzo alla regola generale. Quindi il vero profilo è che la regola generale per cui sono vietati gli incentivi che pareva così inossidabile tutto sommato si sgretola abbastanza a seguito di questa serie di deroghe che vengono fuori, perché queste tre deroghe sono piuttosto ampie.

Conflitto di interesse La questione dell’incentivo ci permette di rimettere mano alla questione del conflitto di interesse che abbiamo finora tralasciato e che avevamo trovato quando abbiamo aperto l’indagine sull’art. 21 del TUF al comma 1-bis.

→ Art. 21 TUF (Criteri generali) 1-bis. Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e dei servizi accessori, le Sim, le imprese di investimento extracomunitarie, le Sgr, le società di gestione armonizzate, gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco previsto dall’articolo 107 del testo unico bancario, le banche italiane e quelle extracomunitarie: a) adottano ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere con il cliente o fra clienti, e li gestiscono, anche adottando idonee misure organizzative, in modo da evitare che incidano negativamente sugli interessi dei clienti; b) informano chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti dei conflitti di interesse quando le misure adottate ai sensi della lettera a) non sono sufficienti per assicurare, con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato; c) svolgono una gestione indipendente, sana e prudente e adottano misure idonee a salvaguardare i diritti dei clienti sui beni affidati.

Abbiamo già detto cosa sia il conflitto di interessi e quali conseguenze tendenzialmente produce nell’ambito del diritto comune, cioè che conduce all’annullabilità se viene dimostrato il conflitto di interesse e il danno prodotto, quindi dobbiamo ora andare a vedere cosa succede nel diritto dei mercati finanziari. Il comma 1-bis dell’art. 21 TUF è la base normativa di primo livello sul conflitto di interessi. Questo comma ci dice che banche devono identificare e gestire i conflitti di interesse adottando idonee misure organizzative e devono informare i clienti della natura e delle fonti di tali conflitti, quindi vediamo che la norma impone una serie di attività, anche queste tutte nell’ottica della questione di procedimentalizzazione che abbiamo visto, perché la tutela secondo il legislatore comunitario sta nel fatto di adottare questa serie di misure. Ma già leggendo ci si rende conto dai verbi che usa che questa idea in fondo presuppone che i conflitti di interesse non si possono evitare e infatti si dice che questo nuovo sistema MiFID ha alla base la constatazione che il conflitto di interesse è endemico, cioè nei mercati finanziari è impossibile eliminare il conflitto di interessi perché è per come è strutturato il mercato che non è possibile evitare il conflitto di interessi. Questa è una prospettiva totalmente diversa da quella che abbiamo visto nelle disposizioni di diritto comune, in cui invece il legislatore vuole proprio evitare il conflitto di interesse, pensiamo al diritto societario. Qui ci dice che nei mercati finanziari il conflitto di interessi è impossibile da evitare, c’è sempre e quindi la filosofia è di cercare di fare il meglio per contingentare questo conflitto di interessi che comunque è inestirpabile e ineliminabile e la modalità per cercare di fare il meglio è quella di adottare queste misure e vediamo in che cosa consistono queste misure. Prima fra tutte, l’attività base che deve fare l’intermediario è l’identificazione dei conflitti di interesse.

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Per questa parte sul conflitto di interessi è importante andare a guardare il regolamento congiunto Banca d’Italia e Consob in cui la parte terza è rubricata «conflitti di interesse». La parte terza di questo regolamento si riferisce non solo all’art. 21 ma anche all’art. 6 del TUF sulla vigilanza regolamentare, che vedremo in seguito, e si apre con l’art. 23 rubricato «principi generali».

Art. 23 REG CONG (Principi generali) 1. Gli intermediari adottano ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere con il cliente o tra clienti, al momento della prestazione di qualunque servizio e attività di investimento o servizio accessorio o di una combinazione di tali servizi. 2. Gli intermediari gestiscono i conflitti di interesse anche adottando idonee misure organizzative e assicurando che l’affidamento di una pluralità di funzioni ai soggetti rilevanti impegnati in attività che implicano un conflitto di interesse non impedisca loro di agire in modo indipendente, così da evitare che tali conflitti incidano negativamente sugli interessi dei clienti. 3. Quando le misure adottate ai sensi del comma 2 non sono sufficienti per assicurare, con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato, gli intermediari informano chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura e/o delle fonti dei conflitti affinché essi possano assumere una decisione informata sui servizi prestati, tenuto conto del contesto in cui le situazioni di conflitto si manifestano. 4. Le informazioni di cui al comma 3 sono fornite su supporto duraturo e presentano un grado di dettaglio sufficiente, considerata la natura del cliente.

→ 1) Vediamo che questo articolo riprende praticamente l’art. 21 TUF e questo comma ci parla dell’identificazione del conflitto. La norma ci dice che l’identificazione del conflitto va fatta al momento della prestazione di qualunque servizio, di investimento e/o accessorio. In realtà vedremo negli articoli successivi che gli intermediari nella gestione della politica dei conflitti di interesse devono tenere il cosiddetto registro dei conflitti di interessi, c’è proprio un registro in cui vanno segnati i possibili conflitti di interesse. Per ipotesi, un conflitto di interesse generale potrebbe essere che in una attività di collocamento di determinati titoli, quindi di prima emissione, uno dei consiglieri di amministrazione della società emittente sia anche un consigliere di amministrazione dell’intermediario, quindi se lui colloca quei titoli deve essere scritto nel foglio di gestione della politica del conflitto di interesse, nella cosiddetta mappatura del conflitto di interessi. Quindi l’identificazione consiste nella mappatura del conflitto di interesse in cui vanno identificati i conflitti al momento della prestazione di un servizio e poi riportati nel registro dei conflitti. Ma da questa individuazione dei conflitti cosa se ne fa? Si comunica al cliente che l’intermediario gli sta collocando quei titoli ma deve sapere che nel cda dell’intermediario siede anche il presidente del cda del soggetto i cui titoli gli sta collocando? Glielo dobbiamo dire? → 2) Una volta che identifica il conflitto di interesse l’intermediario lo deve gestire, che è quello che diceva anche l’art. 21 TUF. L’intermediario deve mettere insieme tutta una serie di procedure, che non si sa bene quali siano, in cui possa essere in grado di garantire in ogni caso l’indipendenza di quegli operatori. Ecco perché ad esempio la questione che la vigilanza interna sia separata dagli altri settori con i cosiddetti chinese walls è anche funzionale alla questione dei conflitti di interessi perché se la vigilanza di un intermediario funziona bene generalmente è anche più basso il rischio di conflitto di interesse o di una sua cattiva gestione, sono strettamente legati vigilanza e conflitto di interessi. → 3) Quando l’intermediario ha fatto tutte le misure possibili, ha mappato il conflitto e lo ha scritto nei registri e ha adottato tutte le misure per gestirlo, però si rende conto che il rischio di danneggiare il cliente effettivamente ci possa essere, solo a questo punto comunica al cliente l’esistenza del conflitto di interesse. Tutto diverso da quello che succede nel diritto comune, dove l’amministratore o il socio che sono in conflitto di interesse la prima cosa che devono fare quando si siedono in cda o in assemblea è dire che per un determinato punto dell’ordine del giorno sono in conflitto di interesse.

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Capitolo 3

A questo punto se le misure adottate per la gestione del conflitto di interesse non sono sufficienti e il conflitto è comunque pregiudizievole per gli interessi del cliente, allora gli intermediari devono informare il cliente che c’è un conflitto e sulla tipologia di conflitto e poi decide il cliente cosa vuole fare, può negoziare serenamente in situazioni di conflitto di interesse anche se non è controllabile e che sia in grado di produrre un danno all’investitore, purché lui sappia che quello gli produce un danno.

21/11 Abbiamo rilevato fin dall’inizio che del conflitto di interessi non c’è una definizione né nel diritto comune né nel TUF, in cui si cita il conflitto di interesse senza dare una identificazione precisa di che cosa si intenda per questo conflitto di interessi. Quindi capiamo che il regolamento congiunto si è trovato davanti un problema di non poco conto, posto che impone l’identificazione e la mappatura del conflitto di interessi e una sua registrazione presso l’apposito registro dei conflitti, senza una maggiore circoscrizione di cosa si intende per conflitto di interesse certamente diventava molto articolata anche l’attività di controllo da parte della vigilanza sul conflitto di interessi. Quindi diremo che pur non essendoci tecnicamente una definizione, tuttavia l’art. 24 rubricato «conflitti di interessi rilevanti» mette in evidenza alcune ipotesi di conflitto di interesse, dicendo che quelle che va ad indicare sono sicuramente ipotesi di conflitto di interesse rilevanti e che quindi devono essere identificate e mappate, perché sicuramente queste rientrano nell’alveo dei conflitto di interessi.

Art. 24 REG CONG (Conflitti di interesse rilevanti) 1. Ai fini dell’identificazione dei conflitti di interesse che possono insorgere nella prestazione dei servizi e che possono danneggiare gli interessi di un cliente, gli intermediari considerano, quale criterio minimo, se a seguito della prestazione di servizi, essi, un soggetto rilevante o un soggetto avente con essi un legame di controllo, diretto o indiretto: a) possano realizzare un guadagno finanziario o evitare una perdita finanziaria, a danno del cliente; b) siano portatori di un interesse nel risultato del servizio prestato al cliente, distinto da quello del cliente medesimo; c) abbiano un incentivo a privilegiare gli interessi di clienti diversi da quello a cui il servizio è prestato; d) svolgano la medesima attività del cliente; e) ricevano o possano ricevere da una persona diversa dal cliente, in relazione con il servizio a questi prestato, un incentivo, sotto forma di denaro, beni o servizi, diverso dalle commissioni o dalle competenze normalmente percepite per tale servizio.

Questo è un criterio minimo, anche perché la rilevanza è uno stadio minimo di quante possono essere le ipotesi di conflitto di interesse. → a) Il caso che abbiamo fatto di un collocamento tramite il quale il presidente della società, che siede anche nel cda dell’intermediario, fa un grosso guadagno o evita una perdita sostanziale. → b) Questa è l’idea stessa del conflitto di interesse, cioè essere portatori di un risultato verso un soggetto distinto rispetto al risultato per il cliente. → c) Se privilegiano altri clienti rispetto a quello a cui il servizio è prestato. → d) Qui è un problema di concorrenza.

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→ e) Questo punto è coordinato dalla disciplina sugli incentivi e infatti avevamo detto che l’incentivo è una ipotesi tipica di conflitto di interessi e quindi lo ritroviamo qui come ipotesi rilevante di conflitto di interesse. Precisiamo che il concetto di «soggetto rilevante» è collegato alla questione delle partecipazioni rilevanti, mentre un «soggetto avente con essi un legame di controllo diretto o indiretto» ce lo dovremmo avere chiaro da diritto commerciale. Il nostro codice adotta una nozione di controllo e addirittura è stato inserito nel libro IV all’interno del titolo V delle società un capo rubricato direzione e coordinamento di società, quindi delle società che sono in direzione e coordinamento tra di loro con una serie di obblighi innanzitutto informativi (es. la società che è sottoposta alla direzione o al coordinamento deve risultare dal registro delle imprese) e di responsabilità congiunte. Nel nostro ordinamento non esiste una disciplina organica del gruppo di impresa, esiste soltanto la disciplina molto recente della direzione e coordinamento che analizza i profili di responsabilità ed esiste invece la nozione di controllo che conosce direttamente il codice civile e sappiamo che ci sono molte ipotesi di controllo, quindi controllo diretto e controllo indiretto, dove l’ipotesi tipica di controllo diretto è quando esercito la maggioranza dei voti in assemblea ordinaria, ma ci sono molte altre ipotesi in cui in ogni caso si discorre di controllo. Poi per gli intermediari finanziari bisognerebbe adottare non tanto la nozione di controllo intesa ai sensi del codice civile perché se guardassimo quella nozione il controllo non ci sarebbe quasi mai perché sono percentuali molto elevate che per gli intermediari finanziari che sono soggetti tendenzialmente quotati non si verificano quasi mai. Invece ci sono problemi di partecipazioni rilevanti e di partecipazioni incrociate che cambiano a seconda del tipo di soggetto, per cui le partecipazioni rilevanti nel settore bancario sono disciplinate dal TUB mentre le partecipazioni rilevanti per gli intermediari finanziari sono disciplinate dal TUF e addirittura il TUB considerava partecipazione rilevante anche l’1% di un intermediario bancario. La regola base che fa da contorno quando ci sono partecipazioni rilevanti o partecipazioni incrociate di un determinato tipo è che la vigilanza effettuata sul soggetto maggiormente sottoposto a vigilanza, quindi con un’organizzazione di vigilanza più importante, deve essere adottata anche sul soggetto partecipante, quindi c’è una vigilanza omnicomprensiva e ha un effetto diretto sul profilo della vigilanza.

Art. 25 REG CONG (Politica di gestione dei conflitti di interesse) 1. Gli intermediari formulano per iscritto, applicano e mantengono un’efficace politica di gestione dei conflitti di interesse in linea con il principio di proporzionalità. Tale politica tiene altresì conto delle circostanze, di cui gli intermediari sono o dovrebbero essere a conoscenza, connesse con la struttura e le attività dei soggetti appartenenti al proprio gruppo. 2. La politica di gestione dei conflitti di interesse di cui al comma 1 deve: a) consentire di individuare, in relazione ai servizi e alle attività di investimento e ai servizi accessori prestati, le circostanze che generano o potrebbero generare un conflitto di interesse idoneo a ledere gravemente gli interessi di uno o più clienti; b) definire le procedure da seguire e le misure da adottare per gestire tali conflitti. 3. Le procedure e le misure di cui al comma 2, lettera b), garantiscono che i soggetti rilevanti impegnati in varie attività che implicano un conflitto di interesse ai sensi del comma 2, lettera a), svolgano tali attività con un grado di indipendenza appropriato, tenuto conto delle dimensioni e delle attività dell’intermediario e del suo gruppo nonché della rilevanza del rischio che gli interessi del cliente siano danneggiati. 4. Al fine di garantire l’indipendenza di cui al comma 3, gli intermediari adottano, laddove appropriato, misure e procedure volte a: a) impedire o controllare lo scambio di informazioni tra i soggetti rilevanti coinvolti in attività che comportano un rischio di conflitto di interesse, quando lo scambio di tali informazioni possa ledere gli interessi di uno o più clienti; b) garantire la vigilanza separata dei soggetti rilevanti le cui principali funzioni coinvolgono interessi potenzialmente in conflitto con quelli del cliente per conto del quale un servizio è prestato; c) eliminare ogni connessione diretta tra le retribuzioni dei soggetti rilevanti che esercitano in modo prevalente attività idonee a generare tra loro situazioni di potenziale conflitto di interesse;

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Capitolo 3

d) impedire o limitare l’esercizio di un’influenza indebita sullo svolgimento, da parte di un soggetto rilevante, di servizi o attività di investimento o servizi accessori; e) impedire o controllare la partecipazione simultanea o successiva di un soggetto rilevante a distinti servizi o attività di investimento o servizi accessori, quando tale partecipazione possa nuocere alla gestione corretta dei conflitti di interesse. 5. Nel caso in cui le misure e procedure di cui al comma 4 non assicurino l’indipendenza richiesta, gli intermediari adottano le misure e procedure alternative o aggiuntive necessarie e appropriate a tal fine.

Una volta che il conflitto di interessi è identificato, e l’art. 24 ci aiuta ad identificarlo, se questo produce uno svantaggio o un danno nei confronti del cliente l’intermediario deve cercare di gestirlo e se questo non è sufficiente deve informare il cliente e attendere la risposta del cliente se questo vuole continuare a negoziare anche in presenza di questo conflitto di interessi che non è gestibile. Se invece questo conflitto di interessi è gestibile non viene data neppure informazione al cliente dell’esistenza stessa del conflitto, che pure è esistente e tanto più che è stato identificato, però l’intermediario a fronte del fatto che non viene neanche comunicato al cliente deve gestire il conflitto di interessi. Questa politica di gestione del conflitto di interessi è disciplinata dall’art. 25 del regolamento congiunto e quindi vediamo che di là dalla norma base del comma 1-bis dell’art. 21 TUF tutto il resto è disciplinato dalla fonte secondaria. La politica di gestione del conflitto di interessi ancora una volta si risolve nella vicenda della procedimentalizzazione e qui vediamo in cosa consiste ma in realtà c’è niente di diverso da quello che abbiamo già detto salvo il fatto che deve adottare misure che maggiormente garantiscono l’interesse del cliente e che qui è disciplinata la questione dello scambio di informazioni all’interno dello stesso intermediario. → 1) Qui ci dice che la politica di gestione dei conflitti di interesse deve essere formulata per iscritto e gli intermediari la devono applicare e mantenere in linea con il principio di proporzionalità. → 2) La politica di gestione dei conflitti di interesse deve consentire di individuare le circostanze che generano o potrebbero generare un conflitto di interessi che possa ledere gli interessi dei clienti e inoltre deve definire le procedure da seguire e le misure da adottare per gestire tali conflitti. → 3) Ci dice che la cosa importante è che chi svolge l’operazione sia un soggetto indipendente. L’indipendenza è un concetto molto sottile su cui si basa la tripartizione dei poteri che è la questione principale della democrazia, che passa anche per molte cose che sono di forma, ma è una forma che vale la sostanza in questo caso. Quando il legislatore tende o tenta di garantire l’indipendenza di un soggetto ha diversi strumenti a disposizione, primo fra tutti predispone la vigilanza perché l’indipendenza passa inevitabilmente per la vigilanza, e poi un’altra cosa necessaria che è un prerequisito dell’indipendenza è il modo con cui avviene il reclutamento, perché come viene fatto il reclutamento tendenzialmente dovrebbe essere il primo meccanismo di indipendenza. Se il legislatore deve rendere un soggetto indipendente la prima cosa che deve fare è garantire una vigilanza su quel soggetto. Pensiamo uno per tutti ad un magistrato, la costituzione all’art. 101 dice che il magistrato è soggetto soltanto alla legge (addirittura per il magistrato serve non solo l’indipendenza ma anche l’inamovibilità) e per garantire questa indipendenza, che altrimenti sarebbe solo una proclamazione il fatto di dire che un soggetto deve essere indipendente, il legislatore ha assicurato che il controllo sia fatto in un certo modo, con un altro organo di vigilanza, e in questo caso ha previsto l’autogoverno dei magistrati, che è sì un altro organo rispetto alla magistratura in senso stretto, cioè il Consiglio Superiore della Magistratura composto in maggior parte da magistrati con anche membri laici e presieduto di diritto dal presidente della repubblica, quindi sono loro stessi che vigilano su loro stessi, ma è un organo di autogoverno perché l’idea giusta del costituente è che se doveva rendere quell’organo indipendente dagli altri non lo poteva far controllare da uno degli altri organi della tripartizione dei poteri perché la vigilanza è il fattore fondamentale dato che l’indipendenza è strettamente correlata al profilo della vigilanza perché io posso essere anche indipendente, però se chi mi vigila mi impone determinate cose in funzione di alcune sanzioni è evidente che l’indipendenza può

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essere compromessa in un modo o nell’altro. Teniamo conto che il magistrato, così come ogni soggetto che deve essere indipendente, è un uomo con le sue idee, quindi partire dal presupposto che non eserciti la sua funzione o il suo ufficio in ragione anche delle proprie idee è del tutto ipocrita e controproducente, è chiaro che ognuno ha le sue idee e non è quella l’indipendenza. La seconda cosa necessaria è come viene fatto il reclutamento, pensiamo ai magistrati perché è il caso in cui ci si preoccupa di garantire il massimo dell’indipendenza, i magistrati vengono scelti con un concorso pubblico, non sono nominati, perché se io ti nomino l’indipendenza salta automaticamente. Infatti avevamo detto per le autorità amministrative indipendenti che l’indipendenza un po’ salta già nel modo in cui vengono scelti i loro membri perché se gli sceglie il governo è complicato dire che sono indipendenti dal governo. Infatti il costituente molto lungimirante nell’art. 97 aveva previsto per tutti i dipendenti pubblici un reclutamento tramite concorso, ma c’è una norma particolare propria per i magistrati in cui è previsto un concorso che tenga conto anche del merito e dell’attitudine professionale. Teniamo conto che il magistrato è l’unica professione per cui già in costituzione è previsto il decoro del magistrato, perché anche se lui ha le sue idee deve sembrare imparziale in ogni caso; ecco perché non potrebbe andare in tv a fare grossi proclami nell’esercizio delle sue funzioni o perché è discutibile il fatto che un magistrato si candidi in politica anche se a fronte della candidatura lasci la magistratura, come è normale che sia, però il fatto che si candidi lascia pensare alla persona normale che fino a quel momento ha deciso in ragione di quell’idea fondamentale che lo animava, non perché non la debba avere perché necessariamente ce l’ha essendo un uomo pensante però il suo primo prerequisito è che lui sembri anche indipendente, la sua funzione non è soltanto di esserlo ma anche di apparire come tale, e quindi una volta che si candida non potendo rientrare in magistratura non dovrebbe fare nessun altro tipo di attività in cui c’è di mezzo l’interesse pubblico perché lascerebbe intendere che per avere un’altra posizione abbia potuto fare qualcos’altro e d’altra parte quando uno sceglie quel tipo di vita lo sceglie e sa anche qual è il tipo di atteggiamento che deve tenere che è imposto dalla carta costituzionale. Questo discorso è un meccanismo che troviamo direttamente nella questione del conflitto di interesse. → 4b) Siccome il conflitto di interessi non si può evitare, la politica di gestione del conflitto di interesse è cercare di adottare un sistema di vigilanza separata, per cui chi si occupa di vigilanza dentro l’intermediario, quindi chi è responsabile della vigilanza interna, è sottoposto a un meccanismo di vigilanza distinto rispetto agli altri settori dell’intermediario (es. commerciale). Qui il legislatore non può adottare un sistema di autovigilanza dell’intermediario, anche se la vigilanza interna c’è per tutti i settori dell’intermediario, però può prevedere questo meccanismo. → 4c) Altra questione è quella del corrispettivo. I soggetti che fanno vigilanza non devono avere un corrispettivo che è legato al profilo commerciale dell’intermediario, ma devono riceve un compenso del tutto scollegato dai profili con cui ricevono il compenso i commerciali, che normalmente percepiscono in ragione di quanti contratti fanno o che tipo di posizionamento hanno su determinati mercati. Per i soggetti che stanno nell’ambito della vigilanza la retribuzione deve essere del tutto scollegata da questi profili, perché se chi vigila percepisse dei soldi in ragione di quanto uno colloca sarebbe portato a dire che quel collocamento ha meno conflitto di interesse; se invece sotto il profilo retributivo è staccato da questo e prende comunque lo stesso compenso probabilmente sarà più sereno nell’individuazione del conflitto di interesse.

Art. 26 REG CONG (Registro) 1. Gli intermediari istituiscono e aggiornano in modo regolare un registro nel quale riportano, annotando i tipi di servizi di investimento o accessori o di attività di investimento interessati, le situazioni nelle quali sia sorto, o, nel caso di un servizio o di un’attività in corso, possa sorgere un conflitto di interesse che rischia di ledere gravemente gli interessi di uno o più clienti.

Abbiamo già visto che gli intermediari devono tenere un registro per fare la mappatura.

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Capitolo 4

4. L’OFFERTA FUORI SEDE

Torniamo al TUF e guardiamo un’altra disciplina di tutela particolare che si occupa del cliente al dettaglio, dove il cliente professionale è escluso espressamente dall’applicabilità di questa disciplina. Stiamo parlando della disciplina dell’offerta fuori sede, che è normata dagli artt. 30 ss. del TUF. Che cos’è l’offerta fuori sede? Ci fa venire in mente il promotore finanziario, nelle sue varie forme come il family banker, che tutte definiscono e trattano, a volte sotto mentite spoglie, la questione dei promotori finanziari. Infatti conclusa l’analisi della disciplina sulla offerta fuori sede analizziamo anche il promotore finanziario, che ci permetterà poi di passare alla questione degli intermediari perché il promotore finanziario è uno degli intermediari finanziari. Qual è il fatto che sta sotto l’offerta fuori sede? Il problema è che in un luogo diverso dalla sede legale dell’intermediario un soggetto particolare, per legge soltanto il promotore finanziario, raggiunge il cliente o il potenziale cliente e gli propone o gli fa concludere un contratto che ha ad oggetto strumenti finanziari o servizi e attività di investimento. Quindi il legislatore in questa circostanza, siccome non è il cliente che è andato presso l’intermediario o che ha contattato in qualche modo l’intermediario, presuppone che ci sia un certa debolezza del cliente perché il promotore che gli viene a casa o in qualsiasi altro luogo e lo contatta per fargli fare un contratto lo può cogliere alla sprovvista e magari fargli fare anche cose di cui non aveva inizialmente la volontà e che non ha sufficientemente ponderato. Immaginiamo che comunque la disciplina delle vendite porta a porta o vendite piramidali era già una disciplina che dal punto di vista del diritto dei consumi era oggetto di attenzioni da parte del legislatore anche comunitario, infatti è una vendita che deve avere alcune caratteristiche e alcune clausole particolari. Figuriamoci se questa vendita non ha ad oggetto una aspirapolvere ma degli strumenti derivati, quindi se è maggiormente tutelato il consumatore che compra l’aspirapolvere è del tutto verosimile e ragionevole che sia a sua volta maggiormente tutelato l’investitore che compra uno strumento o accede ad un servizio o ad una attività di investimento. Quindi ci sono alcune coordinate da prendere a riferimento per proprio qualificare la fattispecie dell’offerta fuori sede, innanzitutto che cosa si intenda per «fuori sede».

Art. 30 TUF (Offerta fuori sede) 1. Per offerta fuori sede si intendono la promozione e il collocamento presso il pubblico: a) di strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell’emittente, del proponente l’investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento; b) di servizi e attività di investimento in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze di chi presta, promuove o colloca il servizio o l’attività.

La norma al comma 1 dell’art. 1 TUF dice che per offerta fuori sede si intende: la promozione e il collocamento → delimita l’attività che il soggetto può svolgere, quindi non tutti i servizi o le attività di investimento, ma fondamentalmente si sta riferendo alla questione del collocamento, perché la promozione è ai fini del collocamento, quindi innanzitutto diremo che l’offerta fuori sede ha come bacino di utenza privilegiato il servizio di collocamento;

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presso il pubblico → quando si parla di pubblico nel senso tecnico e anche di linguaggio comune vuol dire che la disciplina è tendenzialmente rivolta ad un numero potenziale di soggetti; di strumenti finanziari o di servizi e attività di investimento → che è l’oggetto, la differenza tra le lettere a) e b) è che la prima si riferisce agli strumenti finanziari, mentre la seconda ai servizi e attività di investimento, i quali hanno quasi sempre ad oggetto uno strumento finanziario ma potrebbero anche esserci ipotesi residuali in cui hanno un diverso oggetto, quindi c’è questa differenza per comprendere il più ampio raggio possibile; in un luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze del soggetto interessato → qui vediamo che «fuori sede» intende fuori dalla sede legale, che non dobbiamo intendere in senso puramente tecnico ma anche come una diversa sede che abbia una sua autonomia organizzativa e amministrativa.

Badiamo bene che l’offerta fuori sede è una modalità di prestare un servizio, cioè l’intermediario può farlo o in sede o fuori in sede, ma è l’identico servizio. Quindi ragionando al contrario significa che l’intermediario che è autorizzato a fare il collocamento è autorizzato a farlo sia in modalità in sede sia in modalità fuori sede, per cui non deve avere una autorizzazione ulteriore per farlo fuori sede, purché sia autorizzato il servizio di base, cioè il collocamento. Se è autorizzato il collocamento, l’intermediario può farlo in entrambe le modalità e chiaramente se lo fa in modalità fuori sede applicherà i requisiti che richiedono gli artt. 30 e 31 del TUF. Poi questo lo vedremo meglio quando faremo le autorizzazioni dell’intermediario. Come questa, molta della disciplina dei mercati finanziari è basata sulla questione del «pubblico», infatti studieremo anche l’offerta al pubblico. Il problema qui è che il diritto dei mercati finanziari raramente si interessa di una questione che riguarda un singolo investitore, salvo ipotesi particolari di mercati particolari, perché la pericolosità sta appunto nel fatto che questi strumenti o servizi di investimento sono collocati presso una massa di molti investitori. Il collocamento verso un investitore istituzionale, se un promotore va da lui e gli offre un collocamento di un determinato mobiliare, quello non rientra nella disciplina dell’offerta fuori sede perché l’investitore istituzionale non è il pubblico, quindi abbiamo molte delimitazioni. Poi è ovvio che il «pubblico» ha dei parametri numerici che ad esempio nell’offerta sono ben definiti, di cosa intendiamo per pubblico anche dal punto di vista numerico, cioè oltre 1000 investitori o in ragione della tipologia di servizio che si sta facendo. La sede legale è un concetto tecnico definito, la sede legale di un ente è un luogo dichiarato presso il quale quell’ente decide di avere la sua funzione organizzativa massima, però non è detto che non ci siano altri luoghi che pur non essendo sedi legali non abbiano una loro autonomia organizzativa. Per ipotesi, ogni banca ha una sede legale e moltissime filiali che non sono sedi legali eppure sono strutture che hanno una loro autonomia organizzativa importante, tant’è che c’è il direttore di sede, una struttura impiegati e una organizzazione rilevante, quella non è sede legale però è sicuramente una sede con una sua autonomia organizzativa tale per cui la contrattazione effettuata in uno di questi luoghi non è offerta fuori sede. Se Banca Marche ha la sede legale a Jesi, non è che la contrattazione fatta nella sede di Banca Marche di Ancora è fuori sede perché fuori sede legale, perché se quella sede ha una sua autonomia organizzativa e amministrativa viene equiparata ai fini della disciplina dell’offerta fuori sede alla stregua della sede legale, se invece questa autonomia non ce l’ha non è equiparata e quindi si deve applicare la disciplina dell’offerta fuori sede.

→ Art. 30 TUF (Offerta fuori sede) 2. Non costituisce offerta fuori sede: a) l’offerta effettuata nei confronti di clienti professionali, come individuati ai sensi dell’articolo 6, commi 2-quinquies e 2-sexies ; b) l’offerta di propri strumenti finanziari rivolta ai componenti del consiglio di amministrazione ovvero del consiglio di gestione, ai dipendenti, nonché ai collaboratori non subordinati dell’emittente, della controllante ovvero delle sue controllate, effettuata presso le rispettive sedi o dipendenze.

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Capitolo 4

→ a) I clienti professionali sono esclusi dall’applicabilità della disciplina dell’offerta fuori sede, che è una normativa dedicata ai clienti retail. → b) Se un intermediario offre propri strumenti finanziari a soggetti particolari che rivestono una posizione più o meno apicale all’interno dello stesso, dal cassiere al consigliere di amministrazione, non costituisce offerta fuori sede; e vale solo per gli strumenti finanziari e non anche per i servizi o le attività di investimento. Questa norma ha una sua ragione nel presupposto che se si collocano strumenti finanziari dell’ente presso cui tu hai un contatto molto importante evidentemente non ti puoi dire così carente di informazioni su quel soggetto, perché ci lavori o perché vi rivesti una posizione importante, quindi c’è una ragione giustificativa.

→ Art. 30 TUF (Offerta fuori sede) 3. L’offerta fuori sede di strumenti finanziari può essere effettuata: a) dai soggetti autorizzati allo svolgimento dei servizi previsti dall’articolo 1, comma 5, lettere c) e c-bis); b) dalle Sgr, dalle società di gestione armonizzate e dalle Sicav, limitatamente alle quote e alle azioni di Oicr.

→ a) I servizi del c) e c-bis) erano quelli di collocamento, a fermo o a garanzia e senza garanzia. Quindi purché i soggetti siano autorizzati ad effettuare il servizio di collocamento chiaramente sono a loro volta autorizzati a farlo anche in modalità fuori sede. → b) Sapremo quando studieremo più in dettaglio gli intermediari finanziari che le società armonizzate e le Sicav non sempre sono investitori universali e tendenzialmente hanno l’autorizzazione al collocamento, ma solo se hanno l’autorizzazione al collocamento possono fare offerta fuori sede altrimenti no.

→ Art. 30 TUF (Offerta fuori sede) 4. Le imprese di investimento, le banche, gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco previsto dall’articolo 107 del testo unico bancario, le Sgr e le società di gestione armonizzate possono effettuare l’offerta fuori sede dei propri servizi e attività di investimento. Ove l’offerta abbia per oggetto servizi e attività prestati da altri intermediari, le imprese di investimento e le banche devono essere autorizzate allo svolgimento dei servizi previsti dall’articolo 1, comma 5, lettere c) o c-bis).

Tutta l’impostazione dell’articolo è divisa tra offerta di strumenti finanziari e offerta di servizi e attività di investimento, tutti i commi procedono in maniera speculare e distinguono tra la lettera a) strumenti finanziari e la lettera b) servizi e attività di investimento, lo distinguono già dal comma 1, ancora nel comma 2 per le deroghe e al comma 3 da chi può essere effettuata, quindi il comma 4 ci dice chi può effettuare offerta fuori sede di servizi e attività di investimento. Vediamo che elenca tutti gli intermediari finanziari abilitati ad autorizzazione universale, che sono: imprese di investimento e banche; sgr e società di gestione armonizzate; intermediari finanziari iscritti all’art. 107 TUB → soggetti che non sono banche ma che sono autorizzati a svolgere intermediazione finanziaria universale e quindi in realtà dal punto di vista della autorizzazione ai servizi e alle attività di investimento e collocamento di strumenti finanziari possono fare tutto, non la raccolta del risparmio perché non sono banche e non hanno l’autorizzazione da intermediario bancario, ma essendo intermediari finanziari fanno tutte le cose che può fare un intermediario finanziario e in maniera universale (es. i confidi), poi li vedremo.

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→ Art. 30 TUF (Offerta fuori sede) 5. Le imprese di investimento possono procedere all’offerta fuori sede di prodotti diversi dagli strumenti finanziari e dai servizi e attività d’investimento, le cui caratteristiche sono stabilite con regolamento dalla Consob, sentita la Banca d’Italia.

Questo era abbastanza evidente, perché questo comma è per ricomprendere i prodotti bancari, serve ad includere la modalità di offerta fuori sede per prodotti bancari che non sono prodotti finanziari ma che hanno determinate caratteristiche per cui tendenzialmente gli vengono assimilati e quindi tendono ad essere ricompresi in questa disciplina; per cui le tutele che prevede questo articolo per la modalità di offerta fuori sede si applicano anche a determinati prodotti bancari e non soltanto ai prodotti finanziari.

→ Art. 30 TUF (Offerta fuori sede) 6. L’efficacia dei contratti di collocamento di strumenti finanziari o di gestione di portafogli individuali conclusi fuori sede è sospesa per la durata di sette giorni decorrenti dalla data di sottoscrizione da parte dell’investitore. Entro detto termine l’investitore può comunicare il proprio recesso senza spese né corrispettivo al promotore finanziario o al soggetto abilitato; tale facoltà è indicata nei moduli o formulari consegnati all’investitore. La medesima disciplina si applica alle proposte contrattuali effettuate fuori sede.

Questa è la cosiddetta disciplina dello jus poenitendi, il diritto di pentirsi o diritto di ripensamento. Questa è una disciplina di maggior tutela ma per la quale il legislatore stringe ancora di più l’ambito di applicazione, perché la rivolge non solo al cliente al dettaglio, non solo alla promozione o collocamento, ma questa volta soltanto verso alcuni servizi di investimento che sono il collocamento di strumenti finanziari (ovviamente perché era la basilarità) e la gestione di portafogli individuali. Quindi questo diritto di ripensamento si applica soltanto nelle ipotesi in cui ci sia o il collocamento di strumenti finanziari o ci sia la gestione del portafoglio, per cui per esempio non alla negoziazione mentre prima era compresa perché nel collocamento e promozione ci poteva essere una negoziazione alla base o successiva. Chiaramente questi contratti molto spesso sono tutti collegati o connessi tra di loro, in cui non si può semplicemente estrarre il pezzetto che ci interessa e non vederlo nel contesto, molto spesso sono contratti molto articolati in cui c’è un prima, un dopo un durante. Questo jus poenitendi non è esattamente il diritto di recesso, perché il diritto di recesso è la possibilità di svincolarsi da un contratto in maniera unilaterale. Anche qui è la possibilità di svincolarsi da un contratto in maniera unilaterale, ma che in realtà produce un effetto particolare, perché dice che il contratto non ha efficacia per i primi sette giorni. Quindi è chiaramente un diritto di recesso perché io mi svincolo da un contratto che di per sé è perfettamente valido, ma è un contratto valido che non produce effetti per sette giorni, non è che inizia la sua esecuzione e mi sono pentito perché mi sono accorto che non mi piace allora recedo, in quei sette giorni quel contratto produce nessun effetto né positivo né negativo. Invece capiamo che il recesso, che pure è sempre possibile, tanto più che da un contratto di gestione di portafoglio abbiamo visto che il cliente può sempre recedere, però se ad un certo punto io recedo le conseguenze di quello che è successo fino a quel momento sono a mio carico o a mio favore in ragione se è andato male o se è andato bene. Qui invece in quel periodo è come se il contratto stesse in stand by, ha un termine di efficacia iniziale postergato ma è come se non fosse accaduto nulla in quei sette giorni. La disciplina dello jus poenitendi prevede la possibilità per l’investitore di comunicare entro sette giorni il proprio recesso senza spese e senza pagare nessun corrispettivo, quindi non solo non produce nessun effetto ma anche il costo del contratto in sé non gli può essere messo a carico. La cosa importante è che questa facoltà per il cliente al dettaglio deve risultare per iscritto nel contratto, altrimenti è nullo il contratto in realtà perché questa è una clausola in cui si prevede la nullità totale e questa previsione la troviamo al successivo comma 7.

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Capitolo 4

→ Art. 30 TUF (Offerta fuori sede) 7. L’omessa indicazione della facoltà di recesso nei moduli o formulari comporta la nullità dei relativi contratti, che può essere fatta valere solo dal cliente.

È una nullità totale e non parziale, e in realtà qui non potrebbe operare la nullità parziale perché non c’è la clausola su cui mettere la nullità parziale, il problema è che proprio non l’ha detto, manca la clausola in cui c’è scritto che il cliente può recedere entro sette giorni. La nullità sta nel fatto che il promotore non ha scritto che il cliente può recedere e se non ha indicato questa sua facoltà nel contratto, il contratto è nullo, però questa è una nullità che può essere fatta valere solo dal cliente, quindi è una nullità di protezione. Non potrebbe essere parziale perché insiste su una clausola che non c’è e proprio perché non c’è quella clausola il contratto potrebbe essere nullo se il cliente eccepisce la nullità, quindi è rimesso al suo interesse valutarlo. Si potrebbe pensare che il diritto di ripensamento lo prevede la legge e il cliente avrebbe comunque quel diritto, quindi alla fine non ci sarebbe stato bisogno di scriverlo e non sarebbe rilevante che il promotore lo scrive o non lo scrive tanto il cliente può recedere, ma non è la stessa cosa perché il problema è proprio la questione di informare il cliente che può recedere perché magari se il cliente non sa che può recedere non recede nei sette giorni e magari esercita un’altra tipologia di recesso che è quella che interviene successivamente dato che il recesso è pur consentito ma con effetti differenti, qui c’è un fattore tempo in cui produce quell’effetto inevitabile. Se tu non mi avevi detto che potevo recedere, è vero che quel diritto ce lo potevo avere ma se non lo sapevo non l’ho potuto esercitare. Quindi il legislatore dice che se il cliente si accorge dopo che poteva recedere ma non ha potuto recedere perché nessuno glielo ha detto, non è che gli può concedere il diritto di recesso perché a quel punto è troppo poco e non produrrebbe lo stesso effetto, allora gli mette nelle mani il diritto di poter rendere nullo il contratto con effetti ex tunc, come se non lo avesse mai fatto o come se avesse esercitato lo jus poenitendi entro sette giorni. Però questo lo fa decidere al cliente perché lui poteva dire che anche se non gliel’ha detto non aveva alcuna intenzione di recedere perché quel contratto gli piaceva e lo ha firmato perché secondo lui gli conveniva.

→ Art. 30 TUF (Offerta fuori sede) 8. Il comma 6 non si applica alle offerte pubbliche di vendita o di sottoscrizione di azioni con diritto di voto o di altri strumenti finanziari che permettano di acquisire o sottoscrivere tali azioni, purché le azioni o gli strumenti finanziari siano negoziati in mercati regolamentati italiani o di paesi dell’Unione Europea.

Questa norma è abbastanza importante e peraltro è una norma che c’è in tutta Europa. Esclude il diritto di recesso alle offerte al pubblico di azioni con diritto di voto perché se il contratto per sette giorni non produce alcun tipo di effetto significa che non attribuisce neanche i diritti di quello strumento finanziario e quindi neanche i diritti di voto o tutti i diritti partecipativi. E immaginiamo che cosa potrebbe accadere, anche in via del tutto abusiva, quali manovre elusive si potrebbero creare se di quel contratto rimangono sospesi gli effetti, è vero solo per setti giorni ma in determinate circostanze nel mercato finanziario possono essere un tempo biblico (es. potrebbe andare in assemblea una resistenza ad una OPA ostile), significherebbe che un emittente si potrebbe trovare in un frangente in cui pur essendoci un capitale sottoscritto, di quel pacchetto azionario nessuno può esercitare i diritti e questo creerebbe un effetto distorsivo importante. Qui vediamo la fatica che fa sempre il legislatore di combinare varie discipline e vari interessi, perché ogni disciplina si ripercuote su tutta una serie di istituti, se fa una disciplina e non tiene conto degli effetti sarebbe disastroso, per cui il bravo giurista deve cercare di prevedere il più possibile quali effetti produce.

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→ Art. 30 TUF (Offerta fuori sede) 9. Il presente articolo si applica anche ai prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari e, limitatamente ai soggetti abilitati, ai prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazione.

I prodotti assicurativi non sono strumenti finanziari ma prodotti finanziari, mentre l’articolo parlava sempre di strumenti finanziari e quindi è necessario che specifichi che la disciplina dell’offerta fuori sede si applica anche ai prodotti assicurativi per farli rientrare nell’ambito di applicazione. Abbiamo visto che sempre più spesso questi prodotti assicurativi sono equiparati dal punto di vista della disciplina agli strumenti finanziari.

22/11 Ieri abbiamo trattato l’offerta fuori sede in generale come disciplina di tutela del cliente al dettaglio. Importante è la applicazione dello jus poenitendi, che è un particolare diritto di recesso che sospende gli effetti del contratto per sette giorni dalla stipulazione, che però non viene applicato quando gli strumenti hanno il diritto di voto perché essendo sospesi gli effetti del contratto sono sospesi anche i diritti attribuiti al valore mobiliare e quindi per quei sette giorni si potrebbero creare problemi di vuoto importanti nella vita dell’ente.

Tecnica di comunicazione a distanza e pubblicità Prima di tutto dobbiamo distinguere tra offerta fuori sede e tecniche di comunicazione a distanza e pubblicità, perché bisogna tenere distinta l’offerta fuori sede dalle tecniche di comunicazione a distanza, che sono ancora differenti dalla mera pubblicità. Le tecniche di comunicazione a distanza possono essere telefoniche o via internet, utilizzate per promuovere uno strumento finanziario e cercare di venderlo. Immaginiamo una piattaforma internet, non solo quella dove si negozia ma anche quella online dell’intermediario finanziario, dove troviamo non soltanto mere informazioni ma dove ci sono proprio proposte contrattuali alle quali è possibile aderire. Oppure pensiamo alla più tradizionale tecnica di comunicazione telefonica, che era la principale con cui venivano piazzati strumenti finanziari (pensiamo al film Wall Street) e che ancora utilizzano le grandi società, ma anche banche e sim spesso chiamano i propri clienti che hanno investimenti offrendo nuovi prodotti finanziari, cosa che fanno anche le banche che sono solo on-line come Fineco. Questo per dire che è ancora usata tantissimo la tecnica di comunicazione a distanza telefonica, che uscendo fuori dalla questione dei prodotti finanziari che possono apparire più lontani è alla massima potenza con il call center degli operatori telefonici e dei servizi idrici e energetici. Quella che si fa con le tecniche di comunicazione a distanza non è una mera pubblicità, a scopo meramente promozionale o a scopo informativo, perché se continuiamo la telefonata saremmo in grado di stipulare un contratto o modificare uno che già abbiamo. In questo siamo in grado già di fare la differenza tra le tecniche di comunicazione a distanza e l’offerta fuori sede, cosa c’è di differente proprio dal punto di vista fattuale, di cosa succede nel fatto. Nell’offerta fuori sede sono tutti e due contestualmente fisicamente presenti, il promotore finanziario e il cliente, non sono nella sede legale o nell’accezione in cui si può allargare la questione della sede legale, ma sono contemporaneamente fisicamente presenti in uno stesso luogo. Mentre la tecnica di comunicazione a distanza è quando i soggetti non si trovano contemporaneamente nello stesso luogo fisico, uno sta in un call center dislocato nei posti dove ci sono dei vantaggi fiscali per le assunzioni e l’altro a casa o dove sta, non sono fisicamente nello stesso posto, non solo nella stessa città ma posti fisici notevolmente differenti.

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Capitolo 4

Le tecniche di comunicazione a distanza non sono disciplinate nel TUF, che le cita solamente, ma le modalità di conclusione di un contratto con tecnica di comunicazione a distanza sono disciplinate nel codice del consumo, dove sono disciplinate tutte le tipologie di tecniche di comunicazione a distanza e anche quelle che hanno ad oggetto strumenti finanziari e c’è proprio una parte del codice del consumo, che deriva dal recepimento del vecchio decreto risparmio, dedicata alle tecniche di comunicazione a distanza di prodotti finanziari. Ricorderemo che anche nel contratto di diritto comune già il legislatore aveva tenuto a mente che il contratto si poteva concludere tra soggetti lontani e aveva previsto la presunzione di conoscibilità, dicendo che il contratto si ritiene concluso quando l’accettazione giunge al destinatario, che vuol dire quando arriva all’indirizzo del destinatario. Quindi già il legislatore di diritto comune aveva tenuto conto della possibilità di concludere contratti tra persone distanti, che è molto frequente. Di là dalla questione del telefono, la questione telematica è una tecnica di comunicazione a distanza ancora più particolare, perché non soltanto applica la disciplina della comunicazione a distanza in quanto il contratto interviene tra soggetti che non sono nello stesso posto e quindi con necessità di tutele maggiori (anche qui ci sarà lo jus poenitendi), però c’è tutto un problema perché lì proprio in realtà non si sa neanche in quale luogo si conclude il contratto, i contratti telematici hanno creato tantissimi problemi. Immaginiamo un contratto di compravendita tra un americano e un italiano tramite un sito ha sede in Olanda, dove si è concluso quel contratto fisicamente? E dire dove si è concluso quel contratto significa capire quale legislazione applichiamo a quel contratto e non è una cosa banale dal punto di vista della legge. Ecco perché la questione telematica amplifica un po’ le problematiche, che si è cercato di contingentare con delle convezioni. Dall’offerta fuori sede e dalle tecniche di comunicazione a distanza dobbiamo necessariamente tenere distinta la mera pubblicità, anche se pure la pubblicità di strumenti finanziari o di servizi e attività di investimento ha regole particolari e non segue i canoni classici. Le pubblicità di un prodotto finanziario, specialmente quelle radiofoniche più che quelle televisive, innanzitutto devono dire che è promozionale, devono specificare che trattasi di una pubblicità in maniera tale che nessuno può prendere per assoluto quello che viene detto dato che chiaramente la pubblicità tende ad esaltare i valori positivi di un determinato prodotto, però proprio in ragione di questo hanno una peculiarità e cioè che queste pubblicità devono in ogni caso indicare almeno due profili di rischio, non possono presentare un contratto come privo di qualsiasi difetto, cosa che invece sarebbe possibile fare per qualunque anche prodotto, per i quali adesso sono anche possibili le pubblicità comparative. Per pubblicità che hanno ad oggetto strumenti o servizi e attività di investimento la norma dice che è obbligatorio indicare almeno due profili di rischio, cioè fare risultare che qualche rischio comunque ce l’hanno. La cosa importante è avere chiaro che un conto è parlare di offerta fuori sede, un conto è parlare di tecnica di comunicazione a distanza che non è disciplinata dal TUF ma dal codice del consumo anche quella che ha ad oggetto strumenti finanziari, e un conto è la mera pubblicità, perché parliamo di tre cose distinte che non sono riconducibili allo stesso istituto: offerta fuori sede, tecniche di comunicazione a distanza e pubblicità.

Art. 32 TUF (Promozione e collocamento a distanza di servizi e attività di investimento e strumenti finanziari) 1. Per tecniche di comunicazione a distanza si intendono le tecniche di contatto con la clientela, diverse dalla pubblicità, che non comportano la presenza fisica e simultanea del cliente e del soggetto offerente o di un suo incaricato. 2. La Consob, sentita la Banca d’Italia, può disciplinare con regolamento, in conformità dei principi stabiliti nell’articolo 30 e nel decreto legislativo 19 agosto 2005, n. 190, la promozione e il collocamento mediante tecniche di comunicazione a distanza di servizi e attività di investimento e di prodotti finanziari.

Fa richiamo alla legge risparmio, che è poi confluita nel codice del consumo.

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Il promotore finanziario Adesso dobbiamo andare a vedere il soggetto che fa questa offerta fuori sede, che è il promotore finanziario. Infatti l’art. 31 del TUF immediatamente successivo all’art. 30 sull’offerta fuori sede disciplina espressamente questa figura del promotore finanziario, che è questo soggetto che è l’unico titolato a svolgere questa attività di collocamento nella modalità fuori dalla sede legale e per esserlo deve avere le caratteristiche espressamente previste dall’art. 31 TUF. La questione del promotore finanziario è piuttosto delicata, perché dalle pubblicità degli strumenti finanziari ci rendiamo conto che in realtà esiste un panorama di figure abbastanza significativo, dal family banker al consulente finanziario, e dobbiamo capire se tutte queste figure esistono per il diritto o finiscono tutte per concretizzarsi in una figura che di là dal nome che gli diamo deve avere determinate caratteristiche. In realtà tutte queste figure per il diritto non esistono e si concretizzano in una figura, che è quella del promotore finanziario, tant’è che è legittimo porsi la domanda e anche il dubbio se figure che vengono denominate in maniera diversa dal promotore finanziario vengono denominate in maniera diversa perché è più appetibile dal punto di vista del marketing utilizzare espressioni diverse (family banker richiama idea più rassicuranti di promotore finanziario che ha un suo retroterra culturale di un determinato tipo) oppure perché quel soggetto non ha le caratteristiche del promotore finanziario e quindi non potrebbe essere legittimamente chiamato promotore finanziario e allora si è studiata una nomenclatura differente perché si vogliono dire cose differenti ma un po’ sotto mentite spoglie, perché se io ho davanti un family banker immagino che quello sia autorizzato a fare determinate cose. Quando ci troviamo davanti a figure di questo tipo qualche domanda in più va fatta perché ci potrebbe essere una vera ragione di opportunità commerciale di non appellarlo con il nome previsto dalla legge, e va bene purché abbia tutti i requisiti che vengono richiesti dalla legge, oppure invece vi sono questioni più delicate cioè che quel soggetto quei requisiti non ce li ha ma se non ha quei requisiti, anche se lo chiami in un altro modo, è vero che non fa un esercizio abusivo di una qualifica che non ha, però è anche vero che molte cose non le può fare perché quella qualifica non ce l’ha. Anche generalmente il broker, posto che non esiste più la borsa alla grida, finisce per essere un promotore finanziario.

Chi è il promotore finanziario? Il promotore finanziario è l’unico soggetto abilitato a fare offerta fuori sede, cioè gestire una modalità di promozione e collocamento al di fuori della sede; non così è per le tecniche di comunicazione a distanza o per la pubblicità. Noi vedremo che in realtà tutti i soggetti abilitati a fare qualche cosa che ad oggetto qualcosa di finanziario sono persone giuridiche sempre nell’ipotesi della spa, tendenzialmente rivestono la forma delle spa e hanno un capitale minimo maggiore di una spa normale; esclusi solo i consulenti finanziari, disciplinati dall’art. 18-bis del TUF, e i promotori finanziari, disciplinati dall’art. 31 TUF, che sono persone fisiche e sono soggetti che debbono avere determinati requisiti per poter svolgere la loro attività.

Art. 31 TUF (Promotori finanziari) 1. Per l’offerta fuori sede, le imprese di investimento, le Sgr, le società di gestione armonizzate, le Sicav, gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco previsto dall’articolo 107 del testo unico bancario e le banche si avvalgono di promotori finanziari. I promotori finanziari di cui si avvalgono le imprese di investimento comunitarie ed extracomunitarie, le società di gestione armonizzate, le banche comunitarie ed extracomunitarie, sono equiparati, ai fini dell’applicazione delle regole di condotta, a una succursale costituita nel territorio della Repubblica.

Quindi per l’offerta fuori sede i soggetti abilitati si devono avvalere di promotori finanziari. E ricordiamo che nel diritto «si avvalgono» vuol dire «si devono avvalere», perché il tempo è imperativo.

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Il promotore finanziario, persona fisica, di cui si avvale uno di questi soggetti abilitati e non un promotore finanziario che è iscritto all’albo ma non esercita, è equiparato ad una succursale costituita nel territorio della Repubblica per l’applicazione delle regole di condotta. Il diritto qui utilizza un fictio iuris, una finzione giuridica, perché i promotori finanziari non sono ovviamente succursali, ma vengono considerati come se fossero succursali per il fatto che operano fuori dalla sede. Il fatto che vengono equiparati a delle succursali ha delle ragioni, perché se uno vuole istituire succursali nel territorio della Repubblica innanzitutto c’è un profilo diretto sulla questione della vigilanza: se io ho una succursale in Italia di un intermediario finanziario francese, a quella succursale si applicano le regole di vigilanza francesi e non italiane, in base al principio dell’home country control, che prevede in ambito comunitario che la vigilanza venga effettuata dal paese di origine, ciascuno vigila i suoi intermediari finanziari anche all’estero; questo vale solo per l’Unione Europea ma poi ci sono anche accordi per l’extra europeo. Quindi in questo contesto è molto importante che essendo loro persone fisiche li equipari alle succursali di quell’intermediario, perché vuol dire che sono sottoposti alla vigilanza dell’intermediario che si avvale di quel soggetto, quindi non solo a quelle autorità ma anche alle regole particolari di quello stato se eventualmente ve ne fossero, per cui è abbastanza rilevante questa precisazione, e poi è importante perché questo consente di applicare anche i requisiti che sono previsti per le succursali, quantomeno sotto il profilo personale.

→ Art. 31 TUF (Promotori finanziari) 2. E’ promotore finanziario la persona fisica che, in qualità di agente collegato ai sensi della direttiva 2004/39/CE, esercita professionalmente l’offerta fuori sede come dipendente, agente o mandatario. L’attività di promotore finanziario è svolta esclusivamente nell’interesse di un solo soggetto.

Qui specifica che il promotore finanziario è una persona fisica, quindi in Europa non possono esistere società che fanno i promotori finanziari, per cui o sei un soggetto abilitato che hai ricevuto l’autorizzazione per fare una determinata attività o sei promotore finanziario di cui si avvale un intermediario, ma il promotore finanziario è una persona fisica. Questa è una questione centrale del perché sono solo persone fisiche e non possono essere persone giuridiche, perché c’è un profilo di una serie di responsabilità che si vanno a concatenare che qualora si trattasse di un ente sarebbe abbastanza difficile da trattare dato che nel nostro ordinamento ancora sussiste, seppure in termini degradati, il principio della societas delinquere non potest, per cui le società non possono delinquere in ragione della pianta organica che hanno, quindi sono sempre i soggetti che rispondono penalmente per l’attività compiuta in nome e per conto dell’ente. Questa è una delle ragioni del perché il promotore finanziario continua ad essere una persona fisica e non può essere una persona giuridica, anche proprio per l’impianto di responsabilità e di rapporto che si deve creare tra il promotore e il suo intermediario di riferimento. Poi la norma tipicizza anche le modalità con cui è possibile che il promotore finanziario sia collegato al suo intermediario, che sono solo tre e cioè «come dipendente, agente o mandatario». Quindi non è solo la persona fisica che deve avere a sua volta delle caratteristiche per iscriversi a questo albo (caratteristiche di professionalità, di onorabilità e di competenze), ma il rapporto contrattuale che deve avere con l’intermediario non può essere rimesso all’autonomia delle parti, può essere soltanto determinati tipi di rapporti contrattuali che ci dice lo stesso legislatore. Il promotore finanziario rappresenta sempre un agente perché ci dice «in qualità di agente collegato», ma che può essere incardinato come agente o in qualità di dipendente (quindi c’è un rapporto di subordinazione tra l’intermediario o il promotore, che è assunto normalmente in qualità di dipendente), o come mandatario (il mandato e la rappresentanza sono entrambi contratti tipici disciplinati dal codice) o come agente in senso stretto (l’agenzia ha avuto anche una disciplina comunitaria che ha anche modificato il codice civile). Poi non basta, infine dice che «l’attività di promotore finanziario è svolta nell’interesse di un solo soggetto», quindi il promotore finanziario sarà sempre agente monomandatario, non può avere più mandanti, non può svolgere l’attività di promotore finanziario per due diversi intermediari. È chiaro che questa norma serve sia per i profili di responsabilità

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e soprattutto è una norma di collegamento con la più generale disciplina del conflitto di interesse per cui un promotore può lavorare solo per un soggetto e non per più soggetti che potrebbero essere portatori di interessi contrastanti e non si quali interessi finirebbe per tutelare se è legato da un rapporto contrattuale con entrambi. Il contratto di agenzia previsto dal codice civile normalmente è un contratto che può sia essere monomandatario sia plurimandatario e in ragione di questo cambiano le condizioni del contratto, ad esempio sulle possibilità di recesso, sulle condizioni con cui ricevono il trattamento di fine rapporto dell’agente, sulla concorrenza sleale. Ma in questo caso il promotore finanziario può essere fatto solo nella configurazione di monomandatario.

→ Art. 31 TUF (Promotori finanziari) 3. Il soggetto abilitato che conferisce l’incarico è responsabile in solido dei danni arrecati a terzi dal promotore finanziario, anche se tali danni siano conseguenti a responsabilità accertata in sede penale.

Questo è il pilastro su cui si basa la disciplina del promotore finanziario. Ricordiamo i regimi di responsabilità che sono la responsabilità solidale e responsabilità in via sussidiaria, cioè se non sei responsabile in solido sei responsabile in via sussidiaria. Parliamo di obbligazione solidale, e infatti si parla di coobbligazione, quando più soggetti sono obbligati alla medesima prestazione, cioè la parte soggettiva passiva del rapporto obbligatorio è complessa e infatti le obbligazioni solidali si chiamano anche obbligazioni soggettivamente complesse, quindi è chiaro che il creditore può andare indifferentemente a chiedere l’intero della prestazione all’obbligato in solido. Da questo punto di vista l’obbligazione in solido si differenzia a sua volta dall’obbligazione parziaria, perché si può essere anche coobbligati non in solido quando abbiamo un debito di 10 mila euro con Tizio ma ognuno dei due ha un debito di 5 mila euro e il creditore può solo chiedere 5 mila euro ad uno e 5 mila euro all’altro e non può chiedere 10 mila euro ad uno dei due quando è parziaria. Essere coobbligati parzialmente significa che ognuno è obbligato parzialmente per l’obbligo che ha assunto, mentre essere coobbligati in solido significa che sono indifferentemente obbligati per l’intero, salvo il diritto di regresso che riguarda soltanto i rapporti interni tra i debitori, tra la parte soggettivamente complessa della situazione debitoria. Per riconoscere una obbligazione solidale dal lato passivo o dal lato attivo e per essere sicuri che lo sia c’è la regola per cui quando ci sono più debitori di una medesima obbligazione la solidarietà passiva si presume sempre e quindi se non è previsto qualcosa di diverso sono sicuro che sia una obbligazione solidale dal lato passivo perché c’è la presunzione di legge che si considerano obbligati in solido e non parziari; invece quando una obbligazione è solidale dal lato attivo e quindi è soggettivamente complessa in ordine alla situazione creditoria si considera solidale soltanto se risulta dall’atto che sono creditori in solido e non parziari, quindi c’è una regola opposta a seconda che la solidarietà sia attiva o passiva. Viceversa quando sono responsabile in via sussidiaria tendenzialmente io non sono coobbligato, non sono obbligato alla medesima prestazione, ma sono obbligato alla prestazione nell’eventualità in cui chi era tenuto (il debitore resta solo una parte) non ha adempiuto. Poi la responsabilità sussidiaria poteva avere vari regimi, con solo beneficium ordinis o con anche il più importante beneficio della preventiva escussione, cioè se bastava che chiedevo all’altro e mi diceva che non ce l’aveva oppure dovevo proprio escutere il patrimonio e vedere quello che c’era. Quindi se dopo aver pignorato tutto dal debitore e non bastava, andavo dal soggetto obbligato in via sussidiaria ad escutere il suo patrimonio oppure nell’ipotesi più blanda in cui c’è solo il fatto che un soggetto è tenuto a chiedere prima all’altro e a chiedere e nulla più, non ad avviare la procedura esecutiva. Ad esempio in una snc i soci avevano una obbligazione sussidiaria con il beneficio della presentiva escussione e infatti quando uno contrattava con una snc, ancorché quella non avesse la personalità giuridica ma fosse solo dotata di una soggettività, l’obbligazione era della snc e non era del socio, poi il socio risponde dell’obbligazione solo se la società non paga. Invece quando parliamo dell’obbligazione solidale obbligati sono tutti e due, quindi capiamo che è sostanziale la differenza, è intima a come si costruisce il rapporto obbligatorio. Il fatto di rispondere in un determinato modo non significa essere titolari di quel rapporto obbligatorio, tant’è che si distinguono le obbligazioni di garanzia dalle obbligazioni per la prestazione principale, se io do una fidejussione sto dando una garanzia personale, quindi è un contratto di garanzia personale, perché rispondo non con un bene in particolare di quella determinata obbligazione ma

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con l’intero mio patrimonio, ma rispondo come garante e quindi sono sempre sussidiario, salvo che non disponiamo di modificare il meccanismo. Tant’è che se andiamo a prendere il contratto di fidejussione generalmente le banche le fanno più “negative” possibili, o i contratti autonomi di garanzia o le cosiddette fidejussioni solve et ripete, cioè prima paghi perché hai garantito e poi semmai sollevi tutte le eccezioni relative al rapporto sottostante; questa è una ipotesi prevista dal codice, ma è sempre in ragione di una obbligazione sussidiaria. In una fidejussione l’oggetto dell’obbligazione è la garanzia e non è il mutuo, mentre quando sei solidale sei coobbligato alla stessa cosa, allo stesso mutuo. La differenza è sostanziale, immaginiamo che se il contratto di mutuo è nullo e noi siamo obbligati in solido nessuno è più obbligato perché il contratto di mutuo è venuto meno, se invece è una garanzia non è detto che questo accada se è una fidejussione solve et repete, cioè prima paghi e poi vediamo se il contratto di mutuo era nullo oppure no.

Torniamo a noi, questo comma ci dice che «il soggetto abilitato che conferisce l’incarico è responsabile in solido dei danni arrecati a terzi dal promotore finanziario», quindi è coobbligato insieme al promotore finanziario, anche se è il promotore che in realtà ha cagionato il danno e magari l’intermediario è del tutto estraneo a quello che ha fatto il promotore che magari neanche gli ha fatto firmare il contratto o gli ha fatto firmare un contratto che ha modificato di sua sponte. Quindi per gli eventuali danni che arreca l’attività che compie il promotore finanziario risponde in solido anche l’intermediario e capiamo che questa è la vera garanzia per il cliente, perché il promotore finanziario essendo una persona fisica può non avere i soldi per risarcire i danni. Fino a qui è una previsione importante, ma è una cosa che il diritto conosce perché questa sarebbe una tipica responsabilità del fatto del terzo, per cui l’intermediario risponde di un fatto che non ha compiuto lui, esattamente come la responsabilità dei genitori per i minori per cui se il figlio minore fa un fanno rispondono i genitori e rispondono per il cosiddetto fatto del terzo, in cui non si va a guardare l’elemento soggettivo perché non potevamo vedere se c’era il dolo o la colpa, perché il dolo o la colpa semmai sono di coloro che hanno compiuto il danno ma qui io rispondo per un fatto che ha fatto un altro, tant’è che si parla di responsabilità oggettiva, cioè non valutiamo l’esistenza dell’elemento soggettivo. Fino però questi sono tutti meccanismi di responsabilità che già il legislatore civile conosceva, basta prendere il 2049 e il 2050 cc. La cosa dirompente è la seconda parte di questo comma, quando dice «anche se tali danni siano conseguenti a responsabilità accertata in sede penale». La Costituzione ci dice che la responsabilità penale è personale, per cui nessuno può rispondere per un reato che ha commesso un altro, a differenza di come accade per la responsabilità civile. Quindi non rispondiamo per un reato che ha commesso un altro; e questa è addirittura una norma di copertura costituzionale, tra le più importanti. Anche qui è così, se il promotore finanziario ha commesso un reato, ha fatto una truffa, chiaramente del reato di truffa risponde il promotore, ma dei danni arrecati al cliente in ragione della truffa risponde anche l’intermediario. Capiamo che sull’intermediario ricadono tutte le conseguenze patrimoniali delle attività che svolge il promotore finanziario e quindi è chiaro che così facendo, quantomeno in teoria, l’intermediario dovrebbe essere molto incentivato a controllare il lavoro del promotore finanziario perché di tutto quello che fa lui ne risponde, addirittura sia della responsabilità civile sia dei danni da responsabilità penale.

→ Art. 31 TUF (Promotori finanziari) 4. E’ istituito l’albo unico dei promotori finanziari, articolato in sezioni territoriali. *…+

I promotori finanziari devono essere iscritti ad un apposito albo tenuto dalla Consob e teniamo conto che era stato previsto da questo articolo l’albo dei promotori finanziari che non è stato istituito per 40 anni. Il resto di questo comma non lo guardiamo, dobbiamo solo sapere che c’è l’albo unico dei promotori finanziari e che bisogna avere dei requisiti per il funzionamento dell’albo ma non andiamo a vedere nel dettaglio l’albo, che avrà tutta una serie di particolari caratteristiche. Però dobbiamo sapere che se un promotore finanziario, che viene considerato come se fosse una succursale dell’intermediario, viene colpito da un provvedimento emesso dalla vigilanza, per esempio dalla Consob, che gli sospende l’attività, quel provvedimento viene pubblicato immediatamente nel bollettino della Consob, quindi è chiaro che un intermediario che ha un promotore che è stato sospeso e viene sbattutto nel bollettino della Consob,

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non solo cartaceo ma anche nella pagina virtuale, che dice che il promotore finanziario del dato intermediario ha condotto una attività illecita tanto da portare ad un provvedimento di sospensione o di razionale, è evidente che crea un pregiudizio non di poco momento all’intermediario stesso.

→ Art. 31 TUF (Promotori finanziari) 5. Il Ministro dell’economia e delle finanze, con regolamento adottato sentita la Consob determina i requisiti di onorabilità e di professionalità per l’iscrizione all’albo previsto dal comma 4. I requisiti di professionalità per l’iscrizione all’albo sono accertati sulla base di rigorosi criteri valutativi che tengano conto della pregressa esperienza professionale, validamente documentata, ovvero sulla base di prove valutative.

→ Art. 31 TUF (Promotori finanziari) 6. La Consob determina, con regolamento, i principi e i criteri relativi: a) alla formazione dell’albo previsto dal comma 4 e alle relative forme di pubblicità; b) ai requisiti di rappresentatività delle associazioni professionali dei promotori finanziari e dei soggetti abilitati; c) all’iscrizione all’albo previsto dal comma 4 e alle cause di sospensione, di radiazione e di riammissione; d) alle cause di incompatibilità; e) ai provvedimenti cautelari e alle sanzioni disciplinati, rispettivamente, dagli articoli 55 e 196 e alle violazioni cui si applicano le sanzioni previste dallo stesso articolo 196, comma 1; f) all’esame, da parte della stessa Consob, dei reclami contro le delibere dell’organismo di cui al comma 4, relative ai provvedimenti indicati alla lettera c); g) alle regole di presentazione e di comportamento che i promotori finanziari devono osservare nei rapporti con la clientela; h) alle modalità di tenuta della documentazione concernente l’attività svolta dai promotori finanziari; i) all’attività dell’organismo di cui al comma 4 e alle modalità di esercizio della vigilanza da parte della stessa Consob; l) alle modalità di aggiornamento professionale dei promotori finanziari.

Questa è vigilanza regolamentare, che è una delle tre ipotesi di vigilanza esterna insieme a vigilanza informativa e vigilanza ispettiva. → f) L’organismo è quello che gestisce l’albo. → h) Questo è un punto importante, perché il promotore finanziario è tenuto a conservare fino ai 10 anni precedenti tutta la documentazione relativa alla sua attività svolta, quindi le copie dei contratti, le copie dei moduli informativi, deve tenere tutto e tra l’altro con particolari modalità, li deve tenere sotto chiave. Tant’è che molto spesso i promotori finanziari sono disperati perché essendo persone fisiche normali non hanno neanche il posto dove tenere questa roba e la devono tenere loro e non l’intermediario nella sua sede. Questo è un obbligo del promotore finanziario e la deve tenere lui. Tutto questo è determinato in questo criterio e il mancato rispetto di queste caratteristiche è un’altra di quelle cause che può dare origine ad un provvedimento di vigilanza.

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Capitolo 4

→ Art. 31 TUF (Promotori finanziari) 7. La Consob può chiedere ai promotori finanziari o ai soggetti che si avvalgono di promotori finanziari la comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti fissando i relativi termini. Essa può inoltre effettuare ispezioni e richiedere l’esibizione di documenti e il compimento degli atti ritenuti necessari.

Quindi vigilano sui promotori finanziari la Consob in vigilanza ispettiva come sull’intermediario.

I Soggetti Abilitati

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5. I SOGGETTI ABILITATI

28/11 Oggi dobbiamo parlare degli intermediari abilitati, o meglio di quei soggetti che possono esercitare tutte quelle attività che noi abbiamo finora studiato. Abbiamo seguito un percorso netto in questo programma, la cui idea è stata studiare prima quale fosse l’oggetto, quindi abbiamo studiato gli strumenti finanziari, e poi in che tipo di attività possono essere coinvolti questi servizi finanziari, quindi abbiamo studiato i servizi e le attività di investimento, e infine le modalità con cui questi servizi e attività possono essere svolti, e adesso dobbiamo studiare chi può fare questi servizi ed attività che hanno ad oggetto strumenti finanziari. L’ordinamento italiano, come quello comunitario e anche quello extra-comunitario, ha una disciplina molto definita sui soggetti che possono svolgere queste tipologie di attività, che tra l’altro erano disciplinati anche nella legge sul risparmio, nella legge 1/’91 e poi anche nel TUF del 1998, però diciamo che la MiFID ha riregolamentato in maniera abbastanza significativa questa questione degli intermediari abilitati.

Chi sono i soggetti abilitati? Innanzitutto diciamo che per svolgere questa tipologia di attività bisogna essere abilitati, quindi non posso fare una spa in cui metto un oggetto finanziario di questo tipo e cominciare ad esercitare l’attività come potrei fare se voglio vendere o costruire tavoli. Anzi diciamo che noi abbiamo assistito nel corso del tempo a molti decreti di liberalizzazioni in ragione che la maggior parte delle attività produttive venissero svincolate da una serie di vincoli autorizzativi, tant’è che possiamo dire che molte delle attività economiche che noi possiamo svolgere sono prive di qualsiasi controllo preventivo da parte del legislatore, anche quelle che un tempo avevano un controllo, perché tutte queste autorizzazioni preventive, di cui alcune erano vere e proprie autorizzazioni mentre altre erano solo comunicazioni, cioè dovevo comunicare l’inizio dell’attività salvo poi un eventuale rigetto successivo da parte del comune che generalmente è l’ente preposto, stanno venendo meno un po’ in tutti i settori delle attività. Pensiamo che fino a qualche anno fa se volevo aprire un bar dovevo avere una licenza, di cui ne venivano date un tot ogni comune, per cui se vendevo un bar la cosa più importante che vendevo era la licenza, cioè la possibilità di esercitare l’attività stessa; oppure fino a pochi mesi fa esisteva per i giornalai per cui esisteva un principio per cui il numero di edicole che potevano aprire dipendeva dal numero di abitanti e da come era costruita la zona; oppure adesso si sta discutendo per le libere professioni sul fatto che non ci dovrebbe essere limitazione all’accesso. In realtà l’ambito che a noi più ci interessa è un ambito di attività ancora fortemente riservato e anzi si assiste all’esatto contrario, perché la protezione sta anche nel fatto che non tutti i soggetti possano avviare questa tipologia di attività senza autorizzazione e infatti qui si può esercitare l’attività soltanto previa autorizzazione, quindi è un meccanismo fortemente diverso rispetto agli altri settori. Soltanto i soggetti autorizzati possono svolgere l’attività.

Chi autorizza questi soggetti? L’autorizzazione dipende dal tipo di soggetto, anche se non conosciamo una vigilanza per soggetti ma per funzioni, in merito all’autorizzazione invece accorda l’autorizzazione l’ente di vigilanza in ragione del soggetto e questo è l’unico caso in cui la vigilanza avviene per soggetti. Quindi anche se i soggetti che vigilano non vigilano in ragione del destinatario della vigilanza, cioè la Banca di Italia non vigila soltanto sulle banche così come la Consob non vigila soltanto sugli altri intermediari finanziari, se si tratta di una banca darà autorizzazione la Banca d’Italia e se si tratta di Sim darà autorizzazione la Consob, per parlare dei due soggetti maggiormente importanti nei termini della loro ampiezza di autorizzazione. È ovvio che poi su alcuni parametri continueranno a vigilare per funzioni, per esempio sulla sana e prudente gestione vigilerà sempre la Banca d’Italia anche se si tratta di intermediari finanziari non bancari e sul profilo delle

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Capitolo 5

informazioni vigilerà sempre la Consob anche se si tratta di intermediari bancari. Diciamo che la vigilanza per funzioni è una delle cose che avevamo già a livello italiano e che poi è stata esportata e anzi fortemente in espansione.

Passiamo ad analizzare l’art. 18 del TUF rubricato «Soggetti» che apre il capo I «Soggetti e autorizzazione» del titolo II «Servizi e attività di investimento» del testo unico.

Art. 18 TUF (Soggetti) 1. L’esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attività di investimento è riservato alle imprese di investimento e alle banche.

La prima questione è la riserva, questa è una attività riservata e stiamo parlando di soggetti che per svolgere questa attività devono essere autorizzati. La seconda questione è quella del pubblico, nel senso che non per tutti i servizi e attività di investimento serve l’autorizzazione, o meglio, l’autorizzazione serve per tutti quei servizi e attività di investimento che sono rivolti al pubblico. Ecco quel concetto di pubblico che abbiamo trovato nell’offerta fuori sede e che ritroveremo anche nell’offerta al pubblico. Pensiamo ad una holding che ha una serie di controllate, che a loro volta hanno loro controllate, se la holding svolge servizi e attività di investimento soltanto a favore delle sue controllate, pur essendo servizi e attività di investimento, questi non sono rivolti al pubblico perché sono rivolti non al di fuori della rilevanza economica e giuridica di quel soggetto e quindi manca sicuramente il requisito del destinatario di questa attività, che è il pubblico. Ora, che cosa si intenda per pubblico la norma non lo dice, però lo possiamo ricavare per via interpretativa, cioè per pubblico si intende che i destinatari di quei servizi devono essere soggetti che sono al di fuori dall’ambito di rilevanza giuridica ed economica del soggetto che presta quei determinati servizi. Se manca il requisito del destinatario pubblico quel servizio può essere effettuato senza ottenere l’autorizzazione. L’altra questione rilevante è l’esercizio professionale, che questa attività sia esercitata in maniera professionale, che è l’altro requisito per poter parlare di questa tipologia di attività che a noi interessa. Questo esercizio in maniera professionale ci ricorda la definizione di imprenditore dell’art. 2082 cc e cioè «È imprenditore chi esercita professionalmente un’attività economica organizzata al fine della produzione o dello scambio di beni o di servizi». Quindi non era imprenditore colui che svolgeva una attività in modo occasionale (es. colui che aveva fatto una singola operazione la quale di per sé non poteva rientrare nell’attività di impresa), quindi nella nozione di imprenditore c’era l’idea della continuazione del tempo e soprattutto c’era l’idea dell’organizzazione dei fattori produttivi, fortemente legata a quella della professionalità, perché l’imprenditore è colui che organizza in maniera più o meno articolata dei fattori della produzione e distinguevamo tra piccolo imprenditore o imprenditore commerciale. È chiaro che anche qui la questione dell’organizzazione rileva moltissimo, ma al fondo ci sarebbe da chiedersi perché la norma citi l’esercizio in maniera professionale, dato che era ovvio perché altrimenti non sarebbe stato neanche un imprenditore e figuriamoci se colui che fa una delle attività in assoluto più complicate dal punto di vista dell’articolazione organizzativa possa non essere considerato un imprenditore, infatti sicuramente sono imprenditori commerciali e tra l’altro stiamo parlando di imprenditori che esercitano in maniera collettiva l’attività perché la possono fare soltanto in forma di certe società di capitali (generalmente solo ed esclusivamente le spa), salvo consulenti finanziari e promotori. La norma specifica la questione dell’esercizio professionale, che potrebbe apparire una precisazione superflua posto che era la caratteristica fondamentale dell’imprenditore (e possiamo anche concordare su questo), eppure in realtà qui il legislatore vuole puntare l’attenzione sul concetto dell’organizzazione, ricordandoci il fatto che la professionalità era strettamente connessa all’organizzazione. Qui l’organizzazione è talmente rilevante da essere ancora più costitutiva dell’idea del soggetto abilitato ad una attività finanziaria. E lo vedremo meglio nell’art. 19 TUF dove studieremo i requisiti che deve avere questo intermediario, infatti l’organizzazione è proprio un requisito per ottenere la stessa autorizzazione. Ecco perché lo precisa, anche se è una precisazione inutile perché aveva già il background dell’idea stessa di imprenditore, però va anche detto che se una utilità ce l’ha è di gettare luce su questa idea dell’organizzazione.

I Soggetti Abilitati

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L’altra cosa importante che ci dice questo comma è che ci sono dei soggetti che hanno una riserva ampia, cioè alle imprese di investimento e alle banche è riservato l’esercizio dei servizi e delle attività di investimento. Siccome noi adesso sappiamo bene quali sono i servizi e le attività di investimento, possiamo dire che sicuramente le banche e le imprese di investimento (le Sim) hanno una competenza multipla, cioè possono fare tutti i servizi e le attività di investimento, principali e accessori. Quindi i due soggetti che hanno una riserva multifunzione/multipla sono soltanto banche e Sim. Molti manuali escludono che si tratti di una riserva assoluta per cui un soggetto può fare tutto ed è l’unico soggetto che lo può fare, dicono che non può parlarsi di riserva assoluta perché ci sono altri soggetti, che l’art. 18 TUF elenca, i quali sebbene non possano fare tutto possono fare però alcuni dei servizi e delle attività di investimento e per questo sarebbe improprio di parlare di riserva assoluta. In realtà sicuramente le banche e le Sim hanno una riserva assoluta, nel senso che sono gli unici soggetti che possono fare tutti i servizi e le attività di investimento, ciò non esclude che ci siano altri soggetti che hanno una riserva relativa, cioè che possono fare soltanto alcuni di quei servizi e attività di investimento. Teniamo conto che le banche, che sono soggetti per il nostro settore molto rilevanti perché sono uno dei due che hanno la riserva assoluta o multifunzione o multipla e cioè che possono fare tutti i servizi e attività di investimento, sono soggetti che non hanno soltanto la riserva finanziaria, ma sono enti creditizi e quindi hanno anche la riserva sulla raccolta tipica, che è la raccolta del risparmio. Quindi teniamo conto che i soggetti più articolati sono proprio le banche perché le imprese di investimento non possono fare raccolta di risparmio, perché non sono a questo autorizzate dato che per essere a questo autorizzate devono essere una banca e lo dice l’art. 10 del TUB dove è disciplinata la riserva di attività bancaria e tutti i requisiti che bisogna avere, quindi le banche rispetto alle Sim fagocitano più attività perché hanno anche la riserva bancaria in senso proprio. Tutti sappiamo che il fatto di avere concesso alle banche anche la possibilità di fare la parte finanziaria da molti è considerato il vulnus vero del sistema che poi ha teso per creare la crisi non soltanto del sistema bancario, dato che le banche sono fallite in America non solo fallite perché facevano male la raccolta del risparmio, ma perché facevano servizi e attività di investimento. Quindi capiamo che quando un intermediario bancario fa anche attività di investimento e quindi non è focalizzato soltanto sulla attività base rischia tanto perché impiega la raccolta in attività finanziarie che hanno un rischio decisamente elevato. Teniamo conto che nel nostro ordinamento, quantomeno in Italia, ancora fino al 1993 con l’ultima riforma organica del sistema bancario c’era una netta distinzione e le cosiddette banche d’affari non erano possibili. Forse il ritardo con cui siamo arrivati alle banche d’affari per certi versi è anche la ragione che ci ha preservato durante la crisi. Importante da tenere presente è che l’intermediario banca è un soggetto che ha una riserva multipla o assoluta in tema di servizi e attività di investimento ai sensi dell’art. 18 del TUF, ma è anche l’unico che ha la riserva di attività bancaria ai sensi dell’art. 10 del TUB; poi ci sono altri soggetti che hanno competenze più limitate, possono fare solo alcuni servizi e attività di investimento, ma che comunque sia hanno una loro incidenza certe volte anche molto importante nel settore che vengono disciplinati dal comma 2 ss dell’art. 18 del TUF.

→ Art. 18 TUF (Soggetti) 2. Le Sgr possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi previsti dall’articolo 1, comma 5, lettere d) ed f). Le società di gestione armonizzate possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi previsti dall’articolo 1, comma 5, lettere d) ed f), qualora autorizzate nello Stato membro d’origine.

Le Sgr e le società di gestione armonizzate possono prestare i servizi di gestione di portafogli e di consulenza in materia di investimenti. Le società di gestione armonizzate sono l’equivalente delle Sgr quando sono collocate su un territorio che non è quello nazionale. Quindi Sgr e società di gestione armonizzate hanno una riserva di attività, ma soltanto limitata a questi due servizi. Vediamo che i due requisiti non mancano, tutti i soggetti abilitati devono avere questi due requisiti, che sono «professionalmente» e «nei confronti del pubblico».

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→ Art. 18 TUF (Soggetti) 3. Gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco previsto dall’articolo 107 del testo unico bancario possono esercitare professionalmente nei confronti del pubblico, nei casi e alle condizioni stabilite dalla Banca d’Italia, sentita la Consob, i servizi e le attività previsti dall’articolo 1, comma 5, lettere a) e b), limitatamente agli strumenti finanziari derivati, nonché il servizio previsto dall’articolo 1, comma 5, lettere c) e c-bis).

Gli intermediari finanziari iscritti nel registro dell’art. 107 del TUB possono esercitare i servizi di negoziazione per conto proprio, esecuzione di ordini per conto dei clienti e il collocamento. Quindi capiamo che gli intermediari iscritti a questi albi hanno una competenza molto ampia, possono fare tanto, negoziazione ed esecuzione anche su derivati e tutto il collocamento a garanzia e non, per cui le uniche cose che gli rimangono che non possono fare sono fondamentalmente quello che fanno le Sgr, cioè gestione di portafogli e consulenza, e quello che fanno i soggetti che hanno competenza assoluta, le banche e le Sim, da cui rimane fuori solo la ricezione e trasmissione di ordini e la gestione di sistemi multilaterali di negoziazione, quindi è molto quello che resta da fare a questi intermediari nel mercato. Vediamo quali sono questi intermediari.

Art. 106 TUB (Albo degli intermediari finanziari) 1. L’esercizio nei confronti del pubblico dell’attività di concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma è riservato agli intermediari finanziari autorizzati, iscritti in un apposito albo tenuto dalla Banca d’Italia. 2. Oltre alle attività di cui al comma 1 gli intermediari finanziari possono: a) emettere moneta elettronica e prestare servizi di pagamento a condizione che siano a ciò autorizzati ai sensi dell’articolo 114–quinquies, comma 4, e iscritti nel relativo albo, oppure prestare solo servizi di pagamento a condizione che siano a ciò autorizzati ai sensi dell’articolo 114–novies, comma 4, e iscritti nel relativo albo; b) prestare servizi di investimento se autorizzati ai sensi dell’articolo 18, comma 3, del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58; c) esercitare le altre attività a loro eventualmente consentite dalla legge nonché attività connesse o strumentali, nel rispetto delle disposizioni dettate dalla Banca d’Italia. 3. Il Ministro dell’economia e delle finanze, sentita la Banca d’Italia, specifica il contenuto delle attività indicate nel comma 1, nonché in quali circostanze ricorra l’esercizio nei confronti del pubblico.

Art. 107 TUB (Autorizzazione) 1. La Banca d’Italia autorizza gli intermediari finanziari ad esercitare la propria attività al ricorrere delle seguenti condizioni: a) sia adottata la forma di società per azioni, in accomandita per azioni, a responsabilità limitata e cooperativa; b) la sede legale e la direzione generale siano situate nel territorio della Repubblica; c) il capitale versato sia di ammontare non inferiore a quello determinato dalla Banca d’Italia anche in relazione al tipo di operatività; d) venga presentato un programma concernente l’attività iniziale e la struttura organizzativa, unitamente all’atto costitutivo e allo statuto; e) i titolari di partecipazioni di cui all’articolo 19 e gli esponenti aziendali possiedano, rispettivamente, i requisiti previsti ai sensi degli articoli 25 e 26; f) non sussistano, tra gli intermediari finanziari o i soggetti del gruppo di appartenenza e altri soggetti, stretti legami che ostacolino l’effettivo esercizio delle funzioni di vigilanza; g) l’oggetto sociale sia limitato alle sole attività di cui ai commi 1 e 2 dell’articolo 106. 2. La Banca d’Italia nega l’autorizzazione quando dalla verifica delle condizioni indicate nel comma 1 non risulti garantita la sana e prudente gestione.

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3. La Banca d’Italia disciplina la procedura di autorizzazione, i casi di revoca, nonché di decadenza, quando l’intermediario autorizzato non abbia iniziato l’esercizio dell’attività, e detta disposizioni attuative del presente articolo.

Questi soggetti ovviamente non solo le banche che sono quelle la cui attività riservata è disciplinata dall’art. 10 del TUB e da tutta la prima parte del TUB e che vengono citate nel primo comma dell’art. 18 del TUF. I soggetti che possono essere iscritti all’art. 107 sono vari soggetti che dovranno avere quei requisiti che prevedono sia il TUB che il TUF. Immaginiamo per esempio alcuni confidi che possono avere i requisiti dell’art. 107. L’articolo che lo precede, l’art. 106 ci dice la riserva di attività per alcuni soggetti che non sono strettamente bancari, quindi cosa possono fare, come la concessione di finanziamenti (che non è molte volte legata alla riserva bancaria perché un conto è la raccolta e un conto è la concessione di finanziamenti, che è il cuore base del 106), la possibilità di fare tutta una serie di operazioni finanziarie, ma anche di mezzi di pagamento (bonifici nazionali o transfrontalieri, messi di pagamento con l’estero, le questioni valutarie di cambiavalute che possono fare anche soggetti che non sono banche). I soggetti che non sono banche ma che sono iscritti nell’albo del 107 hanno la competenza di attività del 106, cioè il 106 dice che cosa possono fare e quali caratteristiche base devono avere (società di capitali e requisiti di capitale minimo) e l’albo è previsto dal 107. Questa sezione è stata particolarmente incisa dalle riforme, perché il TUB in questa parte è stato fortemente modificato dal decreto legislativo 140/2010, che era un recepimento di una direttiva comunitaria, rimodificato nel settembre 2012 e da un regolamento Banca di Italia di ottobre 2012, che hanno rivisto i soggetti iscritti a questi albi. Con queste modifiche è stato possibile fare società di microcredito, l’art. 111 del TUB prevede la possibilità di istituire queste società che possono solo fare microcredito con una dotazione inferiore di capitale minimo, in cui l’erogazione di microcredito può essere fatta solo a soggetti che iniziano l’attività, soltanto ad imprenditori individuali, a società di persone e alle srl con requisiti particolari. Infatti un recente decreto sviluppo ha previsto di istituire srl con capitale sociale minimo di 1 euro anziché 10 mila euro, ricordando che il capitale sociale era l’unica garanzia patrimoniale che hanno le società di capitali se uno lo mette ad 1 euro evidentemente sparisce questa garanzia patrimoniale, quindi è chiaro che queste srl sono rivolte soltanto ad alcuni soggetti, originariamente inferiori a 30 anni, che possono fare soltanto alcune cose. Questo per dire che ci sono intermediari finanziari che possono fare finanziamento soltanto a determinati soggetti, come quelli del 111 TUB. Va detto che questi intermediari iscritti all’elenco dell’art. 107 TUB sono molto importanti nel settore perché hanno competenze svariate, esclusa la consulenza e la gestione del portafoglio ma per il resto possono fare praticamente tutto, anche sui derivati, e possono avere certe volte anche strutture molto piccole (come i confidi) e vanno tenuti sotto controllo, ecco perché una delle politiche è la fusione di questi soggetti perché quando un soggetto è molto piccolo anche dal punto di vista dei parametri di vigilanza fa molta fatica. È chiaro che gli intermediari del 107 sono sottoposti alla vigilanza del 107 che è del tutto simile alla vigilanza di un intermediario finanziario come le Sim o di un intermediario bancario, quindi devono avere un patrimonio di vigilanza, un procedimento informativo interno molto articolato ed è anche molto oneroso per un intermediario piccolo essere sottoposti ad una vigilanza di questo tipo, anche solo i soggetti che deve avere internamente che siano in grado di svolgere questa attività hanno un costo, quindi è difficile che un intermediario relativamente piccolo riesca a gestire una mole di costi così importanti. Da questo capiamo che di intermediari abilitati ce ne sono tanti, ognuno con delle caratteristiche particolari. Fondamentalmente la disciplina degli intermediari abilitati la troviamo o nel TUF negli artt. 18 ss o nel TUB negli artt. 106 ss., chiaramente escluse le banche che hanno una attività riservata assoluta e sono disciplinate nella prima parte del TUB.

→ Art. 18 TUF (Soggetti) 3-bis. Le società di gestione di mercati regolamentati possono essere abilitate a svolgere l’attività di cui all’articolo 1, comma 5, lettera g).

La lettera g) era il servizio di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.

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→ Art. 18 TUF (Soggetti) 4. Le Sim possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi accessori e altre attività finanziarie, nonché attività connesse o strumentali. Sono salve le riserve di attività previste dalla legge.

Questo va letto insieme al comma 1 in cui avevamo detto che le Sim hanno una riserva multifunzione e questo lo dimostra ancora di più perché ce l’hanno non solo sui servizi principali ma anche sui servizi accessori.

→ Art. 18 TUF (Soggetti) 5. Il Ministro dell’economia e delle finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d’Italia e la Consob: a) può individuare, al fine di tener conto dell’evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie, nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi e attività di investimento e nuovi servizi accessori, indicando quali soggetti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale possono esercitare i nuovi servizi e attività; b) adotta le norme di attuazione e di integrazione delle riserve di attività previste dal presente articolo, nel rispetto delle disposizioni comunitarie.

Questo comma lo abbiamo già visto quando abbiamo fatto gli strumenti finanziari ed è quello che ci ricorda che il ministro dell’economia e delle finanze con un suo regolamento e sentite Banca di Italia e Consob può ampliare la platea degli strumenti finanziari.

I consulenti finanziari Art. 18-bis TUF (Consulenti finanziari) 1. La riserva di attività di cui all’articolo 18 non pregiudica la possibilità per le persone fisiche, in possesso dei requisiti di professionalità, onorabilità, indipendenza e patrimoniali stabiliti con regolamento adottato dal Ministro dell’economia e delle finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob, ed iscritte nell’albo di cui al comma 2, di prestare la consulenza in materia di investimenti, senza detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti. I requisiti di professionalità per l’iscrizione nell’albo sono accertati sulla base di rigorosi criteri valutativi che tengano conto della pregressa esperienza professionale, validamente documentata, ovvero sulla base di prove valutative. 2. E’ istituito l’albo delle persone fisiche consulenti finanziari, *…+

Questo articolo disciplina il consulente finanziario, che è l’unico soggetto abilitato, oltre al promotore finanziario, che è una persona fisica e non giuridica. I consulenti finanziari hanno una riserva di attività molto limitata, possono svolgere solo l’attività di consulenza in materia di investimenti. Quindi i consulenti finanziari sono persone fisiche ai quali è riservata solo l’attività di consulenza e per essere consulenti finanziari bisogna essere iscritti all’albo dei consulenti finanziari, per accedere al quale ci sono delle prove di accesso, bisogna superare un esame. Per un periodo c’è stata una prova transitoria che consentiva l’accesso all’albo anche a coloro che avevano particolari esperienze pregresse, o che avevano lavorato come promotori o presso un intermediario.

I Soggetti Abilitati

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Dal comma 2 in poi in parte è la stessa disciplina che abbiamo già visto per i promotori finanziari e non ci dilunghiamo oltre. Dobbiamo solo sapere che la competenza regolamentare su questi albi è della Consob, la quale decide quali requisiti devono avere. L’art. 18-bis è tutto teso a regolamentare la tenuta dell’albo, come è istituito, i controlli di vigilanza, come si accertano i requisiti, come funziona, le incompatibilità, come si fa ricorso se si viene rifiutati o esclusi dall’albo, il provvedimento di rimozione, etc.

Le società di consulenza finanziaria Art. 18-ter TUF (Società di consulenza finanziaria) 1. A decorrere dal 1º ottobre 2009, la riserva di attività di cui all’articolo 18 non pregiudica la possibilità per le società costituite in forma di società per azioni o società a responsabilità limitata, in possesso dei requisiti patrimoniali e di indipendenza stabiliti con regolamento adottato dal Ministro dell’economia e delle finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob, di prestare la consulenza in materia di investimenti, senza detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti. 2. Il Ministro dell’economia e delle finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob, può prevedere il possesso, da parte degli esponenti aziendali, dei requisiti di professionalità, onorabilità e indipendenza. 3. Nell’albo di cui all’articolo 18-bis, comma 2, è istituita una sezione dedicata alle società di consulenza finanziaria per la quale si applicano i commi 3, 4, 5, 6, 7 e 8 del medesimo articolo.

Questo articolo è relativo alle società di consulenza finanziaria. Per i consulenti finanziari e per le società di consulenza precisa che non possono detenere strumenti finanziari o somme di denaro di pertinenza dei clienti, perché altrimenti finirebbe per essere una sorta di raccolta e invece la loro attività deve essere solo quella di consulenza. Il legislatore utilizza il verbo giusto «detenere» e non parla né di possesso né di proprietà, nel senso che è chiaro che se li detiene sa perfettamente che quegli strumenti finanziari o quelle somme di denaro non sono le due ma sono dell’investitore, però non lo può fare lo stesso perché finirebbe per essere assimilata ad una sorta di raccolta e quindi andrebbe oltre la riserva di attività che gli è consentita, cioè soltanto quella di fare consulenza, perché è ovvio che se oltre alla consulenza detiene anche delle somme di denaro come consiglia di fare quegli investimenti può essere il modo più strano possibile. Diciamo tutte le persone che sono state truffate da falsi consulenti finanziari avrebbe potuto ben avvedersi che non erano persone serie per il semplice fatto che loro detenevano le somme di denaro e gli strumenti finanziari, tant’è che quando scappavano all’estero non era con i compensi per la loro attività ma con i milioni di euro dei loro clienti che detenevano.

Autorizzazione Art. 19 TUF (Autorizzazione) 1. La Consob, sentita la Banca d’Italia, autorizza, entro sei mesi dalla presentazione della domanda completa, l’esercizio dei servizi e delle attività di investimento da parte delle Sim, quando ricorrono le seguenti condizioni: a) sia adottata la forma di società per azioni; b) la denominazione sociale comprenda le parole “società di intermediazione mobiliare”; c) la sede legale e la direzione generale della società siano situate nel territorio della Repubblica; d) il capitale versato sia di ammontare non inferiore a quello determinato in via generale dalla Banca d’Italia;

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e) venga presentato, unitamente all’atto costitutivo e allo statuto, un programma concernente l’attività iniziale, ivi compresa l’illustrazione dei tipi delle operazioni previste, delle procedure adottate per l’esercizio dell’attività e dei tipi di servizi accessori che si intende esercitare, nonché una relazione sulla struttura organizzativa, ivi compresa l’illustrazione dell’eventuale affidamento a terzi di funzioni operative essenziali; f) i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo abbiano i requisiti di professionalità, indipendenza ed onorabilità indicati nell’articolo 13; g) i titolari delle partecipazioni indicate nell’articolo 15, comma 1, abbiano i requisiti di onorabilità stabiliti dall’articolo 14 e non ricorrano le condizioni per il divieto previsto dall’articolo 15, comma 2; h) la struttura del gruppo di cui è parte la società non sia tale da pregiudicare l’effettivo esercizio della vigilanza sulla società stessa e siano fornite almeno le informazioni richieste ai sensi dell’articolo 15, comma 5. 2. L’autorizzazione è negata quando dalla verifica delle condizioni indicate nel comma 1 non risulta garantita la sana e prudente gestione, e assicurata la capacità dell’impresa di esercitare correttamente i servizi o le attività di investimento. 3. La Consob, sentita la Banca d’Italia, disciplina la procedura di autorizzazione e le ipotesi di decadenza dalla stessa quando la Sim non abbia iniziato o abbia interrotto lo svolgimento dei servizi e delle attività autorizzati. 3-bis. Le Sim comunicano alla Consob e alla Banca d’Italia ogni modifica rilevante, intervenuta successivamente all’autorizzazione, alle condizioni di cui al comma 1. 4. La Banca d’Italia, sentita la Consob per l’attività di cui all’articolo 1, comma 5, lettera g), autorizza l’esercizio dei servizi e delle attività d’investimento da parte delle banche autorizzate in Italia, nonché l’esercizio dei servizi e delle attività indicati nell’articolo 18, comma 3, da parte di intermediari finanziari iscritti nell’elenco previsto dall’articolo 107 del testo unico bancario.

Questo articolo è relativo all’autorizzazione e molte cose di questa autorizzazione le abbiamo già dette, molto è improntato sulla questione dell’organizzazione. Diremo che i requisiti che deve avere una Sim per ottenere l’autorizzazione li possiamo distinguere in due grandi macrocategorie: Requisiti formali o strutturali → dalla a) alla d). Requisiti sostanziali → dalla e) alla h). Nei requisiti formali basta verificare la forma che ha la società o se ha il capitale sociale richiesto da Banca di Italia, mente nei requisiti sostanziali viene richiesto qualcosa in più ai fini della concessione dell’autorizzazione. Mentre i requisiti formali sono facilmente riscontrabili dal punto di vista pratico, i requisiti sostanziali hanno una serie di complicazioni anche dal punto di vista della valutazione di questi requisiti, cioè la Consob fa una valutazione di idoneità della struttura che noi stiamo presentando a svolgere quei determinati servizi. → a) Il primo requisito formale è che la Sim deve essere costituita in forma di spa, se faccio una srl non posso esercitare questa forma di attività. Questo per gli intermediari relativi al TUF, mentre per quelli iscritti al 107 del TUB scopriamo che potrebbero essere non soltanto spa, ma anche società cooperative, tant’è che non è un caso che anche le banche possono avere forma di società cooperative, ad esempio le bcc sono società cooperative che esercitano l’attività bancaria; poi ci sono alcune sapa e alcune srl. Mentre gli intermediari che vengono autorizzati dalla Consob degli artt. 18 e 19 del TUF sono tutte spa, l’unica forma è quella della spa. → b) Altro requisito formale è che nella denominazione sociale deve risultare scritto che si tratta di società di intermediazione mobiliare.

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→ c) La sede legale deve essere situata nel territorio della Repubblica e questo apre tutta una serie di questioni sugli intermediari comunitari e extra-comunitari. Abbiamo già detto che con la questione del mutuo riconoscimento e il principio dell’home country control le Sim comunitarie hanno più o meno lo stesso ordinamento di quelle italiane e quindi vengono sottoposte alla vigilanza e sono autorizzate dal loro stato di origine ma poi possono svolgere attività anche nel territorio della Repubblica e quindi possono avere sedi secondarie o succursali in Italia ancorché disciplinate dalla loro normativa del paese di origine, però sappiamo che con l’introduzione della MiFID la normativa del loro paese di origine è del tutto simile a quella italiana, salvo alcuni particolari casi, quindi tutto sommato queste grosse differenze non ci sono. Discorso diverso è per le Sim extra-comunitarie che scontano una disciplina in cui non c’è una equiparazione con quelle italiane e quindi questi soggetti extra-comunitari quando svolgono attività e quindi hanno sedi secondarie o succursali in Italia devono essere autorizzati anche dall’Italia, quindi o dalla Consob o dalla Banca di Italia. Mentre per la questione del mutuo riconoscimento questo non vale per quelli comunitari, invece per quelli extracomunitari è così. Però diremo che tra i requisiti fondamentali generalmente è facile o quantomeno non così articolata la procedura di autorizzazione per quei soggetti extra-comunitari per cui vige un principio di reciprocità quindi dove ci sono condizioni di reciprocità. Ad esempio con la Svizzera, che è un paese extra-comunitario non facendo parte della Unione Europea e che ovviamente ha sedi secondarie o succursali di suoi intermediari in Italia, c’è una reciprocità nel senso che un intermediario italiano può aprire sedi in Svizzera e l’autorizzazione gli è riconosciuta con una certa semplicità perché ci sono delle convenzioni e quindi dei patti tra i vari paesi, lo stesso vale per un intermediario svizzero che può aprire in Italia sue sedi. Quindi non c’è il mutuo riconoscimento ma ci possono essere convenzioni di reciprocità. → d) La questione del capitale minimo è interessante. Il capitale minimo è determinato con regolamento della Banca di Italia; e non della Consob anche se l’autorizzazione la dà la Consob perché sulla sana e prudente gestione e quindi sui requisiti patrimoniali vigila la Banca d’Italia, nella vigilanza per funzioni è di competenza della Banca di Italia. → e) Un primo requisito sostanziale è che oltre all’atto costitutivo e allo statuto bisogna presentare alla Consob tutta una serie di prospetti che indicano l’attività che si intenderà svolgere, con quali strumenti si intenderà svolgere questa attività, la stessa articolazione dell’intermediario, quindi anche i soggetti che andranno ad occupare nell’organigramma aziendale le figure quadro o dirigenziali. Per esempio se non indichiamo nell’articolazione correttamente la modalità della vigilanza interna probabilmente ci verrà negata l’autorizzazione. Questo è il requisito più importante. → f) Per queste tipologie di soggetti che sono imprenditori la legge per autorizzarli guarda la forma, guarda com’è la struttura organizzativa, ma guarda anche i soggetti che operano dentro questa struttura organizzativa. Qui viene richiamato l’art. 13 del TUF che stabilisce quali sono i requisiti di onorabilità, professionalità e indipendenza che devono avere i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo. Questi sono i requisiti fondamentali e sono requisiti che vanno ad incidere direttamente sulla sfera personale di questi soggetti. Devono avere requisiti in ordine alle capacità professionali, perché devono fare una attività impegnativa e sono soggetti coinvolti in decisioni importanti, se pensiamo che anche solo l’investitore per essere considerato professionale deve dimostrare di avere avuto una esperienza nel settore, figuriamoci per un soggetto che deve amministrare l’intermediario se non deve avere determinati requisiti di professionalità in ragione delle sue competenze specifiche nel settore. Per la professionalità devi essere un soggetto che qualcosa di quella materia ne sappia, probabilmente è difficile che possa ricoprire uno di questi ruoli un soggetto che non abbia una laurea o in materie giuridiche o economiche e che non abbia anche un master o un dottorato che sia rivolto a queste tipologie, che non abbia già esperienza, cioè che non abbia da tanti anni svolto funzioni simili in altri intermediari. Poi devono avere dei requisiti relativi alla onorabilità e alla indipendenza, che non riguardano quanto sono bravi a fare quella tipologia di attività, ma riguardano loro come persona. Onorabilità significa che non devono avere mai subìto condanne penali relative a determinati reati (truffa o simili), altrimenti non può svolgere ruoli amministrativi o di governance in un intermediario, magari può fare il direttore generale che è un organo esecutivo e non amministrativo. Mentre l’indipendenza fa riferimento al fatto di evitare possibili conflitti di interesse o comunque ridurli al minimo. In tempi molto recenti quasi formalmente la Banca di Italia ha chiesto la sostituzione degli organi di alcuni intermediari locali importanti, proprio perché secondo lei erano venuti meno alcuni requisiti di onorabilità, professionalità e indipendenza e gli ha detto che prima che faccia lei la

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vigilanza e destituisca gli organi in vigilanza, e capiamo che per un intermediario farsi destituire in vigilanza gli organi è un contraccolpo non di poco momento, gli ha detto di farlo lui. Quindi se andiamo a vedere ci accorgiamo che ci sono intermediari locali importanti che hanno subìto notevoli stravolgimenti dal punto di vista della governance negli ultimi mesi in ragione proprio del fatto che secondo la Banca di Italia erano venuti meno alcuni di questi requisiti. Passiamo a vedere gli articoli 13 e 14 sui requisiti.

Art. 13 TUF (Requisiti di professionalità, onorabilità e indipendenza degli esponenti aziendali) 1. I soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso Sim, società di gestione del risparmio, Sicav devono possedere i requisiti di professionalità, onorabilità e indipendenza stabiliti dal Ministro dell’economia e delle finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d’Italia e la Consob. 2. Il difetto dei requisiti determina la decadenza dalla carica. Essa è dichiarata dal consiglio di amministrazione, dal consiglio di sorveglianza o dal consiglio di gestione entro trenta giorni dalla nomina o dalla conoscenza del difetto sopravvenuto. 3. In caso di inerzia, la decadenza è pronunciata dalla Banca d’Italia o dalla Consob. 3-bis. Nel caso di difetto dei requisiti di indipendenza stabiliti dal codice civile o dallo statuto si applicano i commi 2 e 3. 4. Il regolamento previsto dal comma 1 stabilisce le cause che comportano la sospensione temporanea dalla carica e la sua durata. La sospensione è dichiarata con le modalità indicate nei commi 2 e 3.

Questo articolo ci parla dei requisiti di professionalità, onorabilità e indipendenza degli esponenti aziendali, quindi dei soggetti che svolgono cariche amministrative o direttive o di controllo. Sono esponenti, cioè sono soggetti che espongono l’azienda, quindi che hanno anche una rilevanza esterna della loro attività. Vediamo che è tutto rimesso alla regolamentazione secondaria. Il difetto dei requisiti determina la decadenza dalla carica e se non viene dichiarata dai soggetti interni preposti, lo fa poi la vigilanza esterna, con le ricadute e i contraccolpi di cui dicevamo. I requisiti possono essere etero-imposti, quindi dalla legge e dai regolamenti di Consob e Banca di Italia, ma anche auto-imposti dallo statuto. Sappiamo che già il codice civile conteneva alcuni di questi requisiti. Questo articolo riguarda soltanto le Sim, le Sgr e le Sicav. Articoli esattamente identici, sono proprio articoli fotocopia, sulla professionalità, onorabilità e indipendenza, stanno nel TUB ed anzi diremmo che il TUF li ha presi dal TUB, quindi anche per gli intermediari bancari e gli intermediari finanziari in senso stretto valgono gli stessi requisiti.

Art. 14 TUF (Requisiti di onorabilità) 1. Il Ministro dell’economia e delle finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d’Italia e la Consob, determina i requisiti di onorabilità dei titolari delle partecipazioni indicate nell’articolo 15, comma 1, nelle Sim e nelle società di gestione del risparmio, nonché dei partecipanti al capitale delle Sicav. *…+

L’art. 13 ci parla in senso ampio dei requisiti di professionalità, onorabilità e indipendenza, mentre l’art. 14 prevede ulteriori requisiti di onorabilità in modo specifico. I requisiti di onorabilità riguardano la persona stessa, non di quello che sa fare o di quanto è bravo o di quali collegamenti ha relativi all’indipendenza con altri soggetti, ma riguardano proprio le qualità personali di questi esponenti. L’importante di questo articolo non è solo che si concentra sui requisiti di onorabilità, ma è che questi requisiti di onorabilità non soltanto valgono per gli esponenti aziendali, ma amplia la portata di applicazione, cioè li devono avere anche coloro che detengono partecipazioni nel capitale aziendale e cioè i soci. Infatti il comma 1 dell’art. 14 dice che si

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applicano i requisiti di onorabilità anche ai «titolari delle partecipazioni indicate nell’articolo 15, comma 1». Questa è una cosa molto significativa perché i titolari delle partecipazioni sono i soci e generalmente se già anche la disciplina di diritto comune conosceva requisiti di onorabilità, indipendenza e professionalità per coloro che governano una società, per i soci delle altre tipologie di società non ci sono, il socio può essere chiunque perché è solo un portatore del capitale, non assume decisioni. Ricordiamo che l’amministrazione nelle spa, anche a differenza di quanto accade nelle società di capitali, è totalmente svincolata dall’assemblea, cioè l’assemblea elegge o nomina il cda, la sua modalità di controllo è nella revoca che può fare in un ogni momento o nell’azione di responsabilità, ma nel frangente è totalmente staccato, cioè il cda non risente in alcun modo delle decisioni dell’assemblea e c’è proprio una netta distinzione.

Art. 2380-bis cc. Amministrazione della società La gestione dell’impresa spetta esclusivamente agli amministratori, i quali compiono le operazioni necessarie per l’attuazione dell’oggetto sociale.*…+

Questo articolo è nella sezione «dell’amministrazione e del controllo» nel capo dedicato alle società per azioni. Il primo comma di questo articolo è stato uno di quelli più incisamente modificati dalla riforma del diritto societario, importante è una delle modifiche del 2003 che ha rimarcato questa netta divisione tra assemblea e cda in maniera chiara nelle spa, più che nelle altre società di capitali. Infatti se andiamo a prendere la stessa norma dell’amministrazione riferita alle srl non troviamo una previsione così rigida in cui dice che «la gestione dell’impresa spetta esclusivamente agli amministratori» perché in realtà c’è questo favore personalistico delle srl, ancorché siano un ente giuridico. La riforma del diritto societario ha di fatto creato due enti giuridici, srl e spa, ma in cui ha detto che la spa è la vera società di capitali, mentre la srl nel nostro ordinamento, pur essendo una società di capitali, siccome sono quasi tutte mediopiccole, è fortemente improntata al principio personalistico dei soci, tant’è che l’organo assembleare ha un’influenza sull’organo amministrativo, le competenze sono anche disciplinate in maniera diversa. Nelle spa invece no, tant’è che se l’assemblea chiedesse all’organo amministrativo di fare determinate cose, anche i soci di maggioranza, gli amministratori dovrebbe serenamente rispondere di no se quello non è nella convenienza della società, salvo poi essere assoggettati alla revoca. Dopo questo articolo nel codice troviamo quelli dedicati alle cause di ineleggibilità, la nomina e la revoca degli amministratori, i poteri di rappresentanza, la cessazione e sostituzione degli amministratori e anche i requisiti di onorabilità, professionalità e indipendenza che vediamo erano già previsti dal codice civile.

Torniamo all’art. 14 del TUF. Quindi capiamo che in un sistema di spa costruito in questo modo ha un senso chiaramente richiedere l’onorabilità, la professionalità e l’indipendenza dell’organo amministrativo, così come fa anche il codice civile, ma chiederlo anche per i soci è una cosa importante. Il socio generalmente non è uno che nelle spa assume decisioni, apporta un capitale e rischia quel capitale, quindi sembrerebbe illogico andare a vedere se chi porta questi soldi è onorabile, sarebbe un controllo troppo incisivo. Invece negli intermediari anche taluni soci, quelli considerati rilevanti che hanno determinate partecipazioni, devono avere i requisiti di onorabilità; ovviamente non quelli di professionalità e indipendenza perché non devono essere bravi dato che non devono fare niente. Così dispone l’art. 14 del TUF e quali sono queste partecipazioni lo vediamo nell’art. 15. L’art. 15 è rubricato «partecipazioni». Questo è un articolo piuttosto importante perché apre una parentesi sulla questione delle partecipazioni rilevanti, delle partecipazioni incrociate e delle partecipazioni reciproche, di tutta una serie di problematiche molto importanti per gli intermediari che rilevano molto spesso conflitti di interesse e che hanno una loro regolamentazione abbastanza incisiva, sebbene non riusciremo a studiarla bene per ragioni di tempo.

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29/11 Ieri abbiamo chiuso sulla questione del requisito di onorabilità e abbiamo sottolineato quanto sia particolare l’aspetto che sia richiesto anche ai soci e non solo agli esponenti aziendali, aspetto che generalmente non troviamo in altre tipologia di società e che troviamo soltanto per gli enti finanziari o creditizi, perché abbiamo detto che queste norme sono molto simili anche nel TUB. Proprio a maggiore testimonianza di quanto siano in grado questi soggetti di incidere direttamente sul mercato, quindi la loro possibile incidenza con effetti che possono essere anche molto rilevanti fa sì che il legislatore abbia posto tutta una serie di paletti maggiori, anche in ordine ai soggetti che partecipano al capitale sociale.

Partecipazioni Proprio per la questione di partecipazione al capitale nei settori sia bancario che finanziario ci sono tutta una serie di norme su che cosa si debba intendere per partecipazioni rilevanti, cioè quando la partecipazione al capitale sociale di un determinato ente è da considerarsi rilevante tale per cui quel soggetto fisico o giudico titolare di azioni sia in grado di incidere sulla gestione di quel soggetto e quindi sulla nomina e sulla revoca del board ma anche per tutte quelle decisioni che sono rimesse alla competenza dell’assemblea straordinaria anche nelle società quotate. Abbiamo già richiamato il fatto che anche il codice civile conosceva la nozione di controllo e di direzione e coordinamento di società. La definizione base di controllo è che un soggetto controlla un altro quando sia un grado di esprimere la maggior parte dei voti in assemblea ordinaria; questa è la definizione base ma anche la più semplice. Poi ci sono tutta una serie di nozioni corollarie a questa, per esempio quella di esercitare una notevole influenza in assemblea ordinaria, quindi non si hanno i voti per la maggioranza ma si è in grado comunque di esercitare una influenza importante. Poi il codice civile di recente ha aggiunto la questione del soggetto sottoposto alla direzione e al coordinamento, quando in realtà nella nostra legislazione non c’è una definizione di gruppo di società, la quale si ricostruisce solo per via interpretativa, quindi il gruppo non ha una sua soggettività, per questo avere inserito una disciplina per la direzione e il coordinamento è abbastanza significativo dato che parlando di un soggetto che è in grado di sottoporre a direzione o a coordinamento un altro soggetto di per sé rientriamo in un ambito di gruppo. Queste sono nozioni già presenti nel codice civile. Però per quanto riguarda gli enti finanziari e creditizi si utilizza un termine differente, c’è l’idea di partecipazione rilevante, che è una nozione più ampia che è di per sé in grado di ricomprendere anche quella di controllo e di coordinamento, cioè in questi settori si tende ad allargare la maglia di che cosa intendiamo per direzione, coordinamento e controllo. Qui l’unità minima di interesse per il TUB e il TUF sono percentuali molto inferiori a quelle dell’ipotesi del controllo base del 50%, della maggioranza dei voti in assemblea ordinaria, certo se abbiamo quella percentuale non ci sono dubbi che controlliamo un altro soggetto o che quello è sottoposto alla nostra dizione o coordinamento, però qui invece quello che va a ricercare è qualcosa di molto meno, perché è ovvio che stiamo parlando generalmente di soggetti con un capitale sociale importante anche perché gli è imposto dalla Banca di Italia o dalla Consob in ragione della loro vigilanza, poi perché è evidente che proprio per il tipo di società necessitano di un capitale sociale che spesso è molto più ampio di quello che la legge prescrive come livello minimo, pensiamo solo alle operazioni di aumento di capitale sociale che stanno facendo le banche in questo periodo sia necessitate dal fatto che altrimenti non avrebbero più patrimonio di vigilanza sia per irrobustire la propria posizione sul mercato e sicurezza. Tutto questo per dire che in questi soggetti c’è una soglia di attenzione molto più elevata a queste partecipazioni, quindi non andiamo a vedere soltanto quando c’è una situazione di controllo perché molto rilevanti sono anche i partecipanti al capitale sociale per cui non andiamo soltanto a vedere gli esponenti aziendali ma anche chi sono i soggetti che compongono il capitale sociale.

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Art. 15 TUF (Partecipazioni) 1. Chiunque, a qualsiasi titolo, intenda acquisire o cedere, direttamente od indirettamente, in una Sim, società di gestione del risparmio, Sicav una partecipazione che comporta il controllo o la possibilità di esercitare un’influenza notevole sulla società o che attribuisce una quota dei diritti di voto o del capitale almeno pari al 10 per cento, tenuto conto delle azioni o quote già possedute, deve darne preventiva comunicazione alla Banca d’Italia. La comunicazione preventiva è dovuta anche per le variazioni delle partecipazioni quando la quota dei diritti di voto o del capitale raggiunga o superi, in aumento o in diminuzione, il 20 per cento, 30 per cento o 50 per cento e, in ogni caso, quando le variazioni comportano l’acquisizione o la perdita del controllo della società.

La Consob o la Banca di Italia vogliono sapere quando intendiamo acquistare/cedere o acquistiamo/cediamo partecipazioni di uno di questi soggetti di cui stiamo discorrendo, quindi vale sia per gli intermediari creditizi che per i finanziari con norme di riferimento differenti, qui l’art. 15 ci parla solo degli intermediari finanziari cioè Sim, Sgr e Sicav, ma nel TUB troviamo una norma pressoché identica per banche. Quindi quando intendiamo acquisire o cedere e quando abbiamo acquisito o ceduto partecipazioni di uno di questi enti dobbiamo sia preventivamente che a consuntivo comunicarlo all’autorità di vigilanza. Questo comma ci parla della fase preventiva, della fase successiva e del dare comunicazione una volta che questa operazione si sia verificata ci parlerà il secondo comma. Nella fase preventiva dobbiamo ottenere l’autorizzazione della Banca di Italia per fare questa operazione, tant’è che la Banca d’Italia può negare l’autorizzazione ad acquisire o a cedere partecipazioni. Ecco perché è necessaria in via preventiva, che poi in realtà non è una semplice comunicazione ma di fatto è una richiesta di autorizzazione. Poi dà una serie di ipotesi in cui la dobbiamo chiedere, dove alcune sono ipotesi che in parte già potevamo conoscere come nozioni perché già presenti nel codice civile. Si deve chiedere autorizzazione quando c’è la possibilità di esercitare il controllo, la possibilità di esercitare un’influenza notevole sulla società o la possibilità che attribuisca una quota dei diritti di voto o del capitale almeno pari al 10 per cento, tenuto conto delle azioni o quote già possedute. Poi badiamo bene che la possibilità di esercitare un’influenza notevole è da leggersi in maniera differente per un ente finanziario e creditizio rispetto ad un’altra spa con altro soggetto sociale, qui l’influenza notevole dipende dall’ente stesso (es. per Unicredit può essere anche avere comprato lo 0,5% del capitale sociale), va valutato di volta in volta perché può essere ad esempio la quota che consente di entrare in un sindacato di voto, ci sono tante ragioni e per questo tutti i trasferimenti vanno comunicati alla Banca di Italia perché di volta in volta in ragione della tipologia di soggetto possono esserci significative differenze. Non possiamo dire con sicurezza che ad una percentuale minima corrisponde di certo il fatto che dobbiamo avvisare, però certo il legislatore ci mette la rete del 10%, dicendo che se arrivi al 10% in ogni caso devi chiede l’autorizzazione, però non è detto che sotto il 10% non devo fare nessuna richiesta di autorizzazione, perché varia fortemente da situazione a situazione. Teniamo conto di quanto sia importante qui la vigilanza, perché qui il soggetto che vigila, cioè la Banca di Italia, decide quando dare autorizzazione a acquisire partecipazioni rilevanti che permettono poi le scalate, ecco perché la norma ci dice «direttamente o indirettamente», cioè anche se lo fai tramite società fiduciarie o società controllate o società collegate o interposte persone, poi è ovvio che tutto quello che avviene indirettamente è più difficile da controllare però la norma in ogni caso lo impone e quindi serve un supplemento di controllo ulteriore e quindi una attenzione di vigilanza anche maggiore. Quindi questo comma ci dà questa serie di ipotesi finché non mette la rete del 10% e dice che comunque se si arriva al 10% in ogni caso si deve chiedere l’autorizzazione, anche se in quel caso specifico potrebbe non essere una partecipazione rilevante. Poi dice che bisogna chiedere autorizzazione preventiva a Banca di Italia anche per variazioni delle mie partecipazioni per quote del 20, 30 o 50% di quello che posseggo, per cui questo è un doppio controllo in realtà perché se io ho una variazione della mia partecipazione è perché o l’ho venduta a qualcuno o l’ho acquisita da qualcuno, quindi è per controllare che ci sia stata anche la preventiva richiesta di autorizzazione da parte di chi ha acquisito o di chi ha venduto; è un sistema di controlli paralleli. Inoltre richiesta di autorizzazione va fatta sempre quando le variazioni comportano l’acquisizione o la perdita del controllo della società.

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→ Art. 15 TUF (Partecipazioni) 2. La Banca d’Italia può vietare entro il termine stabilito ai sensi del comma 5, lettera c), l’acquisizione della partecipazione quando ritenga che non ricorrono condizioni atte a garantire una gestione sana e prudente dell’intermediario, valutando la qualità del potenziale acquirente e la solidità finanziaria del progetto di acquisizione in base ai seguenti criteri: a) la reputazione del potenziale acquirente, ivi compreso il possesso dei requisiti previsti ai sensi dell’articolo 14; b) il possesso dei requisiti previsti ai sensi dell’articolo 13 da parte di coloro che, in esito all’acquisizione, svolgeranno funzioni di amministrazione, direzione e controllo; c) la solidità finanziaria del potenziale acquirente; d) la capacità dell’intermediario di rispettare a seguito dell’acquisizione le disposizioni che ne regolano l’attività; e) l’idoneità della struttura del gruppo del potenziale acquirente a consentire l’esercizio efficace della vigilanza; f) l’assenza di fondato sospetto che l’acquisizione sia connessa a operazioni di riciclaggio o di finanziamento del terrorismo. La Banca d’Italia può fissare un termine massimo per l’acquisizione nonché comunicare, anche prima della scadenza del termine, che nulla osta all’operazione.

Ecco perché è un’autorizzazione, perché la Banca di Italia la può vietare in base a determinati criteri. → a) Il primo criterio è la reputazione del potenziale cliente, quindi torniamo ai requisiti di onorabilità, di quanto conti il soggetto in questa vicenda. → b) Se la Banca d’Italia ritiene che i soggetti che diventeranno membri del cda in seguito all’acquisizione non abbiano i requisiti di onorabilità, professionalità e indipendenza, blocca l’acquisizione. → c) Banca di Italia può dire che tu questa acquisizione non la puoi fare perché secondo lei alla luce di questa acquisizione non hai la solidità finanziaria tale da poter fare questo acquisto. Teniamo conto che queste acquisizioni non avvengono praticamente mai con i soldi, ma avvengono quasi sempre a seguito di grosse aperture di credito da parte di altri istituti di credito che garantiscono queste operazioni, ecco perché poi finiscono per annidarsi endemici conflitti di interessi perché quando io compro anche l’1% di una banca o di una Sim stiamo parlando di molti milioni di euro, perché il valore non è solo il valore nominale ma è il valore di quotazione di quei soggetti. Queste acquisizioni difficilmente avvengono perché c’è qualcuno che tira fuori milioni di euro che ha tenuto in cantina. Quindi anche in ragione di quali garanzie si riescono a dare Banca di Italia potrebbe fermarla dicendo che è vero che tu hai l’istituto di credito x che ti finanzia l’operazione, però è anche vero che questa non è sufficientemente solida, ci sono molti parametri. → d) Sappiamo che i parametri di vigilanza mutano in ragione della grandezza dell’intermediario, per cui se alla luce dell’acquisizione cambia il limite dimensione, non rientri più in una determinata fascia ma cambi fascia, che significa dover essere considerati in altri parametri, Banca di Italia potrebbe dire che non hai la struttura adeguata per reggere quel tipo di vigilanza. Questi sono simili ai controlli che Banca di Italia fa in fase di autorizzazione, perché per essere autorizzato devi dimostrare di avere una struttura e una organizzazione adeguata, ma è chiaro che questi controlli sono costanti, li devi avere per tutta la vita dell’intermediario. Se la Banca d’Italia non dice niente significa che puoi fare l’operazione, altrimenti può o negare l’autorizzazione oppure dare il nulla osta fino alla fine del termine che aveva accordato per fare l’operazione di acquisizione.

Il resto dell’articolo lo facciamo da soli.

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→ Art. 15 TUF (Partecipazioni) 3. Gli acquisti e le cessioni indicati nel comma 1 sono comunicati, una volta avvenuti, alla Banca d’Italia, alla Consob e alla società. 4. Le partecipazioni si considerano acquisite o cedute indirettamente quando l’acquisto o la cessione avvengano per il tramite di società controllate, di società fiduciarie o per interposta persona. Il controllo sussiste nei casi previsti dall’articolo 23 del T.U. bancario. 5. La Banca d’Italia, determina con regolamento: a) i criteri di calcolo dei diritti di voto rilevanti ai fini dell’applicazione delle soglie previste al comma 1, ivi inclusi i casi in cui i diritti di voto non sono computati ai fini dell’applicazione del medesimo comma, nonché i criteri per l’individuazione dei casi di influenza notevole; b) i soggetti tenuti ad effettuare le comunicazioni quando i diritti derivanti dalle partecipazioni spettano o sono attribuiti a un soggetto diverso dal titolare delle partecipazioni stesse, nonché quando esistono accordi concernenti l’esercizio del diritto di voto; c) le procedure ed i termini per l’effettuazione delle comunicazioni, nonché per condurre la valutazione prevista al comma 2.

Facciamo il punto della situazione. In questo modo abbiamo chiuso la parte sull’autorizzazione disciplinata dall’art. 19 TUF ed eravamo arrivati al punto in cui bisognava presentare il progetto. Poi eravamo passati ad analizzare gli artt. 13, 14 e 15 TUF perché avevamo proprio nell’art. 19 alle lettere f) e g) il richiamo a questi articoli. Quindi se ci sono tutti i requisiti la Consob rilascia l’autorizzazione e a seguito del rilascio dell’autorizzazione l’intermediario può operare. Abbiamo anche già ricordato che questi requisiti debbono sussistere non soltanto nella fase autorizzativa, quindi nella fase di nascita del soggetto abilitato, ma devono anche esistere nella fase della vita e questo è proprio il ruolo della vigilanza. A questo punto la vigilanza controlla che durante la vita dell’intermediario continuino a persistere questi requisiti. Poi è chiaro che se in fase di autorizzazione questi requisiti non ci sono l’effetto immediato è che non viene concessa l’autorizzazione, invece durante la vita dell’intermediario se vengono meno questi requisiti non è che automaticamente ci viene revocata l’autorizzazione, è molto improbabile che si arrivi alla revoca dell’autorizzazione, quello che invece capita è che la vigilanza faccia dei provvedimenti cosiddetti provvedimenti ingiuntivi della vigilanza che possono andare dalla sospensione, che possono consistere nella revoca degli organi esponenziali, in tutta una serie di provvedimenti che tendono a ristabilire la situazione dell’intermediario che sia in linea con la vigilanza.

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Capitolo 6

6. LA VIGILANZA ESTERNA

Adesso dobbiamo guardare più da vicino la vigilanza esterna, anche se qualcosa in generale la abbiamo già detta relativa al funzionamento base, e ci dedichiamo in maniera più stringente alle varie tipologie di vigilanza esterna. Abbiamo più volte distinto la questione della vigilanza esterna dalla vigilanza interna e abbiamo detto che la vigilanza interna è quella che fa lo stesso intermediario su se stesso e su quello viene a sua vigilato esternamente, cioè se funziona la vigilanza interna, che era anche uno dei requisiti per ottenere l’autorizzazione, la struttura che dovevamo dimostrare di avere era anche una struttura in grado di consentire quel determinato tipo di vigilanza. In quali tipi di vigilanza si distingue la vigilanza esterna? La vigilanza esterna si distingue in vigilanza regolamentare, informativa e ispettiva. La vigilanza la troviamo disciplinata quasi in apertura del TUF, nella parte seconda «disciplina degli intermediari» il capo I è proprio rubricato «vigilanza» che si apre con l’art. 5 che è l’articolo base e il fondamento della vigilanza, ma già in realtà anche gli artt. 3, 4 e 4-bis erano articoli che di fatto riguardavano il problema della vigilanza; questo per farci capire anche la centralità del momento di vigilanza. Vediamo che il Testo Unico dopo l’art. 1 di definizioni, l’art. 2 sulla questione del diritto comunitario, gli artt. 3, 4 e 4-bis che già trattano di vigilanza, subito apre il profilo della vigilanza, per cui il TUF prima di disciplinare gli intermediari, prima di disciplinare quello che fanno gli intermediari, antepone il problema della vigilanza, di come vengono vigilati gli enti che ci riguardano. Questo è un dato abbastanza importante che non si può trascurare in ordine alla centralità della vigilanza. Quello che viviamo è un momento di forte mutamento della vigilanza, quindi fare un discorso che abbia sicuramente un senso per l’avvenire è veramente difficile in questo momento. Sappiamo che entro la fine dell’anno in Commissione Europea dovrebbe passare la vigilanza unica bancaria, c’è all’esame e pare che questo sia uno degli obiettivi che dovrebbe essere possibile raggiungere di disciplinare in maniera unitaria la vigilanza bancaria. Capiamo che questo ha ovviamente degli effetti a caduta sulla vigilanza finanziaria, sono strettamente interconnessi. Quindi tutto sommato quale direzione precisa prenderà la vigilanza in questo momento non lo sappiamo, questo è un momento di passaggio storico perché se la Banca Centrale riesce ad avere competenze forti in materia di vigilanza e fare una vigilanza unitaria è evidente che cambierà di fatto l’assetto degli intermediari. Quello che per adesso possiamo dire sicuramente è che si andrà anche in campo europeo, di là dalle modalità concrete con cui verrà organizzata la vigilanza, verso quello che noi abbiamo già e cioè verso una vigilanza per funzioni, che è probabilmente l’approdo che raggiungerà anche la prospettiva europea quello di vigilare gli intermediari in ragione della funzione e non soltanto in ragione della tipologia di soggetti. Questo è un momento di snodo importantissimo per il sistema bancario e conseguentemente per il sistema finanziario, è tutto altamente connesso. Quello che andiamo a studiare è la vigilanza allo stato attuale, ma è uno stato attuale abbastanza avanzato perché l’introduzione degli artt. 4-bis e 4-ter sono di qualche mese fa e talune modifiche sono di qualche giorno fa, sono state istituite tantissime autorità di vigilanza nuove come l’autorità di vigilanza per il mercato dei derivati e l’autorità di vigilanza per il mercato dei valori mobiliari, tutte queste autorità che sono state istituite a livello europeo che avevamo visto nell’art. 1 TUF ovviamente comportano una rivisitazione anche della vigilanza in generale.

Cominciamo a guardare l’art. 5 TUF, che è la norma cardine sulla vigilanza.

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Art. 5 TUF (Finalità e destinatari della vigilanza) 1. La vigilanza sulle attività disciplinate dalla presente parte ha per obiettivi: a) la salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario; b) la tutela degli investitori; c) la stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario; d) la competitività del sistema finanziario; e) l’osservanza delle disposizioni in materia finanziaria.

Questa è una norma di carattere generale, ma si trova all’interno del titolo I rubricato «disposizioni generali» e quindi non poteva essere altrimenti. La vigilanza si muove in ragione di questi cinque obiettivi. → a) Il primo obiettivo della vigilanza è la salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario, quindi qui recuperiamo l’idea che la vigilanza ha funzione pubblicistica e non privatistica. Nel nostro ordinamento è anche in attuazione dell’art. 47 della Costituzione. → b) L’obiettivo della tutela degli investitori è successiva a quello della salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario, è ovvio che sono interconnessi perché se gli investitori sono tutelati nell’investire anche il mercato è salvaguardato, certamente, però non è nel bilanciamento degli interessi irrilevante avere una sorta di graduatoria. Immaginiamo se si debba decidere di dover sospendere un intermediario in vigilanza perché questo intermediario magari ha colpito degli investitori ma questi investitori non sono tali come numero o per portata economica da aver creato una cattiva stabilità di quel mercato. Quindi questa graduatoria non è poco rilevante, anche se i primi due possono apparire sinonimi o comunque con una forte interconnessione, chiaramente c’è perché è difficile dire che si salvaguardia il mercato e si pregiudicano gli investitori, credere ad una situazione contrapposta a quello livello è impossibile. → c) La stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario non è la salvaguardia della fiducia del sistema finanziario. In fondo alla fine si salvano le banche e non le imprese, perché il fallimento di una banca, di là dal suo effetto indotto (come per una impresa: dipendenti disoccupati etc), crea un effetto domino che tendenzialmente può minare la fiducia nel mercato, che è il vero problema. Ecco perché la fiducia sta al primo posto, mentre la stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario è una questione di ordinaria amministrazione, che funzioni bene il sistema.

→ Art. 5 TUF (Finalità e destinatari della vigilanza) 2. Per il perseguimento degli obiettivi di cui al comma 1, la Banca d’Italia è competente per quanto riguarda il contenimento del rischio, la stabilità patrimoniale e la sana e prudente gestione degli intermediari. 3. Per il perseguimento degli obiettivi di cui al comma 1, la Consob è competente per quanto riguarda la trasparenza e la correttezza dei comportamenti.

Le competenze della vigilanza per funzioni sono quelle evincibili dal comma 2 e dal comma 3. → 2) Il fatto che la Banca di Italia vigila sulla sana e prudente gestione significa che va a vedere la composizione del debito che ha l’intermediario, , che ciclo di rientro del debito ha, in quali settori ha investito, in quanti derivati ha investito, che tasso di insolvenza ha (questa è la cosa più rilevante), se è riuscito ad ammortizzare tutte le perdite e tutta una serie di parametri concreti che la Banca di Italia va a vedere in ragione del tipo di intermediario che si trova ad affrontare. → 3) Poi in realtà la Consob ha una sorta di competenza esclusiva, che non diremo che è competenza per funzioni, su tutti gli appelli al pubblico risparmio, in particolare sulle offerte al pubblico, e quindi sul controllo e sulla vigilanza degli

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emittenti. Tra l’altro gli emittenti sono disciplinati per una parte anche nel TUF per la questione che sono emittenti, cioè che emettono valori mobiliari o in capitale o in debito, ma tendenzialmente la loro disciplina è quella delle società, delle spa, salvo per alcune particolarità per il fatto che posso emettere valori mobiliari sul mercato regolamento. Su questi diremo che la Banca d’Italia non ha competenze ma ha competenze soltanto la Consob, specialmente per quelle particolari attività degli emittenti che sono gli appelli al pubblico risparmio e in particolare le offerte pubbliche di acquisto (che sono una parte degli appelli al pubblico risparmio).

→ Art. 5 TUF (Finalità e destinatari della vigilanza) 4. La Banca d’Italia e la Consob esercitano i poteri di vigilanza nei confronti dei soggetti abilitati; ciascuna vigila sull’osservanza delle disposizioni legislative e regolamentari secondo le competenze definite dai commi 2 e 3.

La cosa da sottolineare è che dice che vigilano sui «soggetti abilitati», a dire che la vigilanza ha interesse soltanto verso quei soggetti che svolgono in maniera professionale verso il pubblico quei servizi e attività di investimento dell’art.1 comma 5.

→ Art. 5 TUF (Finalità e destinatari della vigilanza) 5. La Banca d’Italia e la Consob operano in modo coordinato anche al fine di ridurre al minimo gli oneri gravanti sui soggetti abilitati e si danno reciproca comunicazione dei provvedimenti assunti e delle irregolarità rilevate nell’esercizio dell’attività di vigilanza. 5-bis. La Banca d’Italia e la Consob, al fine di coordinare l’esercizio delle proprie funzioni di vigilanza e di ridurre al minimo gli oneri gravanti sui soggetti abilitati, stipulano un protocollo d’intesa, avente ad oggetto: a) i compiti di ciascuna e le modalità del loro svolgimento, secondo il criterio della prevalenza delle funzioni di cui ai commi 2 e 3; b) lo scambio di informazioni, anche con riferimento alle irregolarità rilevate e ai provvedimenti assunti nell’esercizio dell’attività di vigilanza. 5-ter. Il protocollo d’intesa di cui al comma 5-bis è reso pubblico dalla Banca d’Italia e dalla Consob con le modalità da esse stabilite ed è allegato al regolamento di cui all’articolo 6, comma 2 bis.

Il comma 5 segna il principio della collaborazione tra le autorità, che tra l’altro era l’oggetto dell’art. 4 del TUF che avevamo saltato.

Art. 4 TUF (Collaborazione tra autorità e segreto d’ufficio) 1. La Banca d’Italia, la Consob, la Commissione di vigilanza sui fondi pensione e l’Isvap collaborano tra loro, anche mediante scambio di informazioni, al fine di agevolare le rispettive funzioni. Dette autorità non possono reciprocamente opporsi il segreto d’ufficio. 2. La Banca d’Italia e la Consob collaborano, anche mediante scambio di informazioni *…+

Siccome vigilano ciascuna sullo stesso soggetto e vigilano entrambe, sono in grado di venire a conoscenza informazioni certe volte con contenuto diverso l’una e l’altra, quindi è chiaro che ci deve essere un interscambio di informazioni tra queste due autorità.

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L’art. 4 è rubricato «Collaborazione tra autorità e segreto d’ufficio» perché sono in contrasto le due cose, da un lato il fatto di condividere tra le varie agenzie informazioni su un soggetto e dall’altro il fatto che queste sono tutte informazioni coperte dal segreto d’ufficio. L’ufficio è del vigilante e vuol dire che è rilevato dall’autorità nell’esercizio delle proprie funzioni; la terminologia di «ufficio» deriva proprio dalla questione di esercitare dei compiti che sono attribuiti ad un determinato soggetto (es. il notaio esercita il suo l’ufficio), l’aggiunta è che esercita l’ufficio un soggetto che ha una competenza tendenzialmente di tipo pubblicistico e non privatistico (es. il notaio esercita l’ufficio notarile perché svolge una funzione pubblica e lo si vede dal fatto che il notaio ha il timbro della Repubblica negli atti che emette, così come il giudice, il questore o il prefetto; anche il professore esercita un ufficio). L’inghippo tra collaborazione tra autorità e segreto d’ufficio sta nel fatto che i soggetti che fanno la vigilanza sono pubblici ufficiali. Il pubblico ufficiale quando in determinate circostanze viene a conoscenza per il suo ufficio, nell’ambito del suo ufficio, di determinate informazioni è tenuto al segreto d’ufficio. Immaginiamo il segreto professionale, anche se non è la stessa cosa, siccome il libero professionista non è un pubblico ufficiale non ha il segreto d’ufficio ma ha il segreto professionale, l’avvocato o il medico o il commercialista se gli viene chiesto di non dire devono tenere il segreto (es. il medico di un mafioso che non lo denuncia perché ha il segreto professionale oppure l’avvocato che non denuncia il suo assistito che gli ha confessato di aver commesso il reato altrimenti il diritto di difesa sarebbe finito). Poi si distingue tra pubblico ufficiale e incaricato di pubblico servizio. I pubblici ufficiali sono funzionari pubblici e privati che esercitano pubbliche funzioni e collegano a tale status varie conseguenze giuridiche, quali la possibilità di redigere atti pubblici. L’incaricato di pubblico servizio è chi pur non essendo propriamente pubblico ufficiale con le funzioni proprie di tale status (certificative, autorizzative, deliberative), svolge un servizio di pubblica utilità presso organismi pubblici in genere. In realtà l’ispettore di vigilanza nel momento in cui fa vigilanza è un pubblico ufficiale. Nel mercato finanziario il segreto d’ufficio è ancora più importante perché il circolo delle informazioni crea grave danno, tant’è che i reati che ci sono in queste materie per la maggior parte riguardano il profilo di come circolano le informazioni e quindi abbiamo l’insider trading, che è il fatto di aver diffuso informazioni per trarne un vantaggio o per creare uno svantaggio a qualcun altro, oppure l’aggiotaggio che è un tipico reato derivante dal profilo informativo. Figuriamoci se in questo contesto non c’è un problema di segreto d’ufficio, cioè se chiunque entrasse in vigilanza potesse raccontare quello che ha rilevato o ha visto si creerebbero problemi importanti. Quindi tutti questi soggetti che sono pubblici ufficiali nel momento in cui fanno la vigilanza sono tenuti al segreto d’ufficio, salvo il fatto che gli unici a cui invece possono comunicare sono i soggetti preposti delle altre autorità. Quindi non è violazione del segreto di ufficio il fatto che la Banca d’Italia comunichi determinate informazioni alla Consob, anzi è fortemente auspicata questa collaborazione, infatti nella rubrica dell’art. 4 viene prima la collaborazione del segreto d’ufficio. Poi abbiamo visto che subito dopo l’art. 5 che abbiamo detto essere il paradigma ci ricorda che «la Banca di Italia e la Consob operano in modo coordinato».

→ Art. 4 TUF (Collaborazione tra autorità e segreto d’ufficio) 11. I dipendenti della Consob, nell’esercizio delle funzioni di vigilanza, sono pubblici ufficiali e hanno l’obbligo di riferire esclusivamente alla Commissione tutte le irregolarità constatate, anche quando integrino ipotesi di reato.

Teniamo conto che qui c’è un’altra questione importante nel segreto d’ufficio. Generalmente un pubblico ufficiale se, sia nell’ambito del suo ufficio sia fuori dall’esercizio delle sue funzioni, scopre che ci sono ipotesi di reato ha l’obbligo di comunicarlo alla procura, quindi deve denunciare alla procura della Repubblica che secondo lui ci sono gli estremi di un reato e la procura poi dà corso alle indagini (es. se un carabiniere non è di turno, ma è un pubblico ufficiale, e vede uno passare con il rosso lo può fermare e fargli la multa). Mentre se l’incaricato di pubblico servizio, che ha soltanto una piccola parte del pubblico ufficiale, viene a conoscenza di reati nell’esercizio del suo ufficio ha l’obbligo denunciarli alla procura mentre fuori del suo ufficio non è tenuto a farlo (es. un dirigente del comune). Questa è fondamentalmente la distinzione tra pubblico ufficiale e incaricato di pubblico servizio.

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Però nel caso della vigilanza creditizia e finanziaria gli ispettori di vigilanza Consob e Banca di Italia, anche se sono pubblici ufficiali, non devono denunciare alla procura se ravvedono ipotesi di reato, ma l’art. 4 TUF gli impone di doverne dare comunicazione al presidente dell’autorità, il quale ha l’obbligo di denunciare alla procura. Se un soggetto è andato in vigilanza e ha scoperto secondo lui che ci sono ipotesi di reato, come il riciclaggio, deve mandare la comunicazione, direttamente o tramite il suo superiore gerarchico, al presidente della Consob o al presidente della Banca di Italia. C’è questa norma differentemente da quello che avviene per un carabiniere che riscontra ipotesi di reato come un furto o per un finanziere che scopre una frode fiscale, i quali hanno l’obbligo di denuncia alla procura, mentre un ispettore che va in vigilanza e scopre che l’ente che sta vigilando ha commesso un reato non ce l’ha, perché immaginiamo cosa potrebbe succedere se un ispettore qualunque va in vigilanza e pensa di ravvedere una ipotesi di reato, che magari c’è pure, e dà la notizia di reato alla procura: in tre nanosecondi è su tutti i giornali e c’è il rischio di far crollare il titolo di quel soggetto, pensiamo agli investitori che hanno investito su quel titolo, diventa carta straccia nel giro di un secondo. Quindi il fatto che non deve mandare la comunicazione alla procura l’ispettore ma la deve mandare il presidente serve per non destabilizzare il sistema finanziario, perché è più importante la fiducia nel mercato e la stabilità del mercato, anche proprio violando una norma base del codice penale che dice che se sei pubblico ufficiale e trovi in un momento in cui pensi di essere incorso in un reato deve darne comunicazione alla procura, no qui non lo devi fare. Poi è ovvio che il presidente non tiene per sé la notizia, il presidente dell’autorità innanzitutto può prendere medio tempore provvedimenti che stabilizzino quella situazione, nel senso che prima di dare comunicazione alla procedura cerca di stabilizzare la situazione al massimo, e poi darà comunicazione alla procura quando ha già tentato di mettere in sicurezza gli investitori e l’intermediario. È ovvio che se anche lui ravvisasse ipotesi di reato poi dovrà dare notizia alla procura, ma ciò non toglie che nel frattempo possa prendere tutta una serie di determinazioni e poi sopratutto questa notizia di reato non parte da un soggetto singolo ma in questo modo è possibile fare una valutazione più articolata vista la delicatezza degli interessi che ci sono sottostanti, quindi è anche una sorta di doppio controllo. Questa norma è ancora una volta identica sia nel TUF riferita alla Consob sia nel TUB riferita alla Banca di Italia.

03/12 Oggi dobbiamo proseguire in ordine alla vigilanza e ci restano da vedere le tre grandi tipologie di vigilanza che abbiamo già enumerato dopo aver diviso gli ambiti di competenza tra Consob e Banca di Italia ricordando che alla Banca d’Italia è riservata la cosiddetta vigilanza prudenziale e giustappunto la sana e prudente gestione, mentre alla Consob è riservata la correttezza e la trasparenza dei comportamenti degli intermediari. Però nell’ambito della vigilanza di entrambe queste autorità individuiamo che sia la sana e prudente gestione sia la correttezza e la trasparenza hanno al loro interno i tre filoni principali della vigilanza che abbiamo visto essere la vigilanza regolamentare, la vigilanza informativa e la vigilanza ispettiva.

La vigilanza regolamentare La vigilanza regolamentare è il potere di formulare i regolamenti di secondo livello che coinvolgono tutta una serie di materie, chiaramente per quanto riguarda la Banca di Italia coinvolgeranno la sana e prudente gestione e quindi avremo tutti regolamenti sui controlli sul patrimonio di vigilanza, sulle perdite, etc. La vigilanza regolamentare è disciplinata dall’art. 6 del TUF, subito seguente all’art. 5 del TUF che dava la normativa base sulla vigilanza.

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Art. 6 TUF (Vigilanza regolamentare) 01. Nell’esercizio delle funzioni di vigilanza regolamentare, la Banca d’Italia e la Consob osservano i seguenti principi: a) valorizzazione dell’autonomia decisionale dei soggetti abilitati; b) proporzionalità, intesa come criterio di esercizio del potere adeguato al raggiungimento del fine, con il minore sacrificio degli interessi dei destinatari; c) riconoscimento del carattere internazionale del mercato finanziario e salvaguardia della posizione competitiva dell’industria italiana; d) agevolazione dell’innovazione e della concorrenza.

→ Art. 6 TUF (Vigilanza regolamentare) 02. Per le materie disciplinate dalla direttiva 2006/73/CE, della Commissione, del 10 agosto 2006, la Banca d’Italia e la Consob possono mantenere o imporre nei regolamenti obblighi aggiuntivi a quelli previsti dalla direttiva medesima solo nei casi eccezionali in cui tali obblighi sono obiettivamente giustificati e proporzionati, tenuto conto della necessità di fare fronte a rischi specifici per la protezione degli investitori o l’integrità del mercato che non sono adeguatamente considerati dalle disposizioni comunitarie e se almeno una delle seguenti condizioni è soddisfatta: a) i rischi specifici cui gli obblighi aggiuntivi sono volti a fare fronte sono particolarmente rilevanti, considerata la struttura del mercato italiano; b) i rischi specifici cui gli obblighi aggiuntivi sono volti a fare fronte emergono o diventano evidenti dopo l’emanazione delle disposizioni comunitarie pertinenti per materia.

La cosa abbastanza importante che vale la pena sottolineare fin da subito è che tutto sommato il legislatore della MiFID e quindi il legislatore italiano che ha recepito la MiFID nell’art. 6 del TUF ha imposto un obbligo particolare. Dice che sì è certamente possibile in vigilanza regolamentare emettere questi regolamenti di secondo livello, che è l’effetto tipico della vigilanza regolamentare, però entro un limite importante e questo limite dovrebbe essere che non si creino aggravi nella normativa secondaria rispetto alla normativa di primo livello. Noi sappiamo che la normativa primaria dice una serie di cose a livello generale e poi le normative di dettaglio, certe volte anche molto incisive, si trovano nei regolamenti. Qui si dice che le norme secondarie, per quanto possano andare a specificare e a meglio dettagliare la normativa primaria, non dovrebbero creare un aggravamento di obblighi o di oneri a carico dell’intermediario per opera della normativa di secondo livello. Fondamentalmente vorrebbe dire che puoi regolamentare, regolamenta sulla base della normativa primaria, e nell’andare a dettagliare questo dettagliare che tu fai non deve creare ulteriori oneri per i soggetti coinvolti, perché questo comporterebbe due ordini di svantaggi. Il primo è che, essendo la normativa secondaria non più fatta a livello comunitario ma a livello delle singole autorità nazionali finché non avremo una vigilanza unitaria, si rischierebbe di creare oneri differenti pur avendo una cornice unitaria di norme, in ogni paese si avrebbero oneri di vigilanza diversi e quindi anche imposizioni diverse rispetto agli altri intermediari comunitari. Questo è un limite importante che molto spesso, secondo gli studiosi che si occupano della materia, non è sempre stato rispettato, anzi spesso le autorità di vigilanza hanno teso a creare meccanismi più onerosi per gli intermediari rispetto a quelli previsti dallo stesso art. 6. La seconda disparità di trattamento che si potrebbe creare tra gli intermediari è anche conseguentemente una violazione delle regole della concorrenza, perché vigendo il principio dell’home country control è evidente che soggetti che vengono sottoposti a vigilanze diverse, che hanno basi regolamentari differenti, finiscono per essere in qualche modo avvantaggiati.

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→ Art. 6 TUF (Vigilanza regolamentare) 2-quater. La Consob, sentita la Banca d’Italia, individua con regolamento: 4) le altre categorie di soggetti privati individuati con regolamento dalla Consob, sentita Banca d’Italia, nel rispetto dei criteri di cui alla direttiva 2004/39/CE e alle relative misure di esecuzione.

L’altra questione importante che pone l’art. 6 è che l’ambito della vigilanza regolamentare si dovrebbe riferire soltanto alle materie che gli rimetteva la MiFID. Se andiamo a prendere il punto 4) del comma 2-quater dell’art. 6, dove la direttiva 2004/39/CE è la direttiva MiFID, questo ci dice che sempre tramite regolamento si individuano gli altri soggetti ai quali si applicano le norme create in vigilanza regolamentare. Quindi stiamo parlando dell’ambito soggettivo della vigilanza regolamentare, cioè i soggetti a cui si rivolge la vigilanza regolamentare, che dovrebbero essere i soggetti che abbiamo visto negli artt. 18 e ss del TUF, nell’art. 107 del TUB e per certi versi gli intermediari bancari. Ma per la verità non è esattamente così perché la vigilanza regolamentare ha una portata espansiva più ampia, non si riferisce soltanto a quegli intermediari finanziari che abbiamo studiato, perché si dà una riserva di regolamento, cioè la legge consente a un regolamento di poter ampliare l’ambito soggettivo di applicazione della vigilanza regolamentare. Che cosa vuol dire riserva? Noi siamo abituati a conoscerla come riserva di legge, la cui finalità è una tutela nel senso che solo un determinato organo ha quel potere. Ad esempio quando parliamo di una riserva di legge in Parlamento, che è l’organo che detiene il potere democratico perché i cittadini votano i membri del Parlamento, diciamo che solo quel determinato organo e quindi proprio non organi secondari, non soggetti che emettono fonti di rango secondario, possono legiferare su quella determinata materia. La Costituzione è piena di riserva di legge, che addirittura si distinguono riserve di legge rafforzate, quelle più importanti, poi riserve di legge parziali e riserve di legge in bianco. Il proprium della riserva di legge è che il legislatore rimette soltanto ad un determinato tipo di fonte la possibilità di regolamentare quella determinata materia. L’esempio di una riserva di legge importante nella nostra Carta Costituzionale è all’art. 13 che apre la parte prima «Diritti e doveri dei cittadini» al titolo I «Rapporti civili».

Art. 13 Cost. La libertà personale è inviolabile. Non è ammessa forma alcuna di detenzione, di ispezione o perquisizione personale, né qualsiasi altra restrizione della libertà personale, se non per atto motivato dall’autorità giudiziaria e nei soli casi e modi previsti dalla legge. In casi eccezionali di necessità ed urgenza, indicati tassativamente dalla legge, l’autorità di pubblica sicurezza può adottare provvedimenti provvisori, che devono essere comunicati entro quarantotto ore all’autorità giudiziaria e, se questa non li convalida nelle successive quarantotto ore, si intendono revocati e restano privi di ogni effetto. E’ punita ogni violenza fisica e morale sulle persone comunque sottoposte a restrizioni di libertà. La legge stabilisce i limiti massimi della carcerazione preventiva.

In questo articolo ci sono addirittura tre riserve di legge. La prima riserva di legge è che soltanto la legge può disporre i casi e i modi in cui possa essere ristretta la libertà personale di una persona, e si vede quando dice che «non è ammessa forma alcuna di detenzione, di ispezione o perquisizione personale, né qualsiasi altra restrizione della libertà personale, se non per atto motivato dall’autorità giudiziaria e nei soli casi e modi previsti dalla legge», che vuol dire che ci può essere privata la libertà solo per atto motivato dall’autorità giudiziaria e questi atti possono essere emessi dall’autorità giudiziaria soltanto nei casi e nei modi previsti dalla legge. Questa è una tutela importantissima, perché significa che soltanto il Parlamento o eventualmente un decreto legislativo del governo può disporre quali sono questi casi.

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La seconda si vede quando dice «in casi eccezionali di necessità ed urgenza, indicati tassativamente dalla legge, l’autorità di pubblica sicurezza può adottare provvedimenti provvisori» e questa è una riserva di legge rafforzata perché c’è «tassativamente». Un esempio è il fermo di polizia, dato che la polizia non è l’autorità giudiziaria, se ti ferma e ti porta in carcere lo può fare solo in casi eccezionali, e infatti il fermo non è previsto per tutti i tipi di reati (solo per quelli più gravi o in cui c’è la flagranza di reato), e in quel caso la Costituzione gli dice che deve avvisare l’autorità giudiziaria entro 48 ore e se l’autorità giudiziaria non lo conferma entro altre 48 ore il fermo si intende revocato. Quali sono questi casi eccezioni lo dispone la legge e l’intenzione è evitare che lo faccia il governo tramite un atto esecutivo, quindi che il governo avochi a sé il potere di decidere quando restringere la libertà personale. Questo è il caso tipico degli stati di polizia dove il governo fa una sua propria polizia, cosiddetta polizia politica, che decide a chi può essere ristretta o no la libertà personale in ragione dei presunti reati più vari. Esempio dell’Egitto dove Morsi ha avocato a sé tutti i poteri ed è venuto meno il principale fondamento della democrazia che per il nostro art. 13 è addirittura stabilito in tre riserve di legge in cui nessuno può avere un potere totale e soprattutto quelli riferiti alla restrizione della libertà personale. Discorso di Obama in Birmania (Myanmar), dove c’è una feroce dittatura militare, all’università ha detto che l’America come qualsiasi popolo democratico si impegna che nessuno abbia un potere illimitato e che tutti debbono rispettare le limitazioni che la legge dà un potere perché quando un potere è sciolto dalla legge non è più un potere democratico ma è un potere assoluto e dittatoriale. La terza è quando dice «la legge stabilisce i limiti massimi della carcerazione preventiva». Il meccanismo della riserva di legge serve proprio a far sì che determinati argomenti siano legiferati soltanto da quell’organo che è detentore della sovranità popolare, quindi con i meccanismi e le procedure di controllo perché la legge ha tutto un suo meccanismo di procedimento, in Italia le doppie camere. La riserva di legge è un meccanismo conosciuto in tutti i paesi democratici e serve per riservare degli argomenti all’organo che detiene la sovranità popolazione e quindi non ci può essere il cosiddetto colpo di mano che fa sì che quelle materie rimesse alla riserve di legge vengono sottratte dal potere legislativo ed avocate da un altro, specialmente dal potere esecutivo che quindi finisca per controllare il potere giudiziale.

Tornando a noi, l’art. 6 del TUF dice al punto 4) del comma 2-quater che la Consob, sentita la Banca d’Italia, che sono due autorità amministrative indipendenti quindi comunque fonti di secondo livello con tutti i problemi che hanno queste autorità, possono addirittura regolamentare e solo a loro è riservato questo potere di regolamentazione i soggetti verso i quali è rivolta questa vigilanza regolamentare, cioè decidono i soggetti presso i quali hanno efficacia i loro regolamenti. Capiamo che è una cosa piuttosto delicata, tant’è che questi regolamenti tendono ad avere una portata espansiva piuttosto ampia di chi è sottoposto alla vigilanza regolamentare e quindi dei soggetti che sono tenuti al rispetto delle regole che pone la stessa autorità, tendenzialmente questi regolamenti si applicano non soltanto agli intermediari finanziari che noi abbiamo conosciuto e che siamo stati abituati a conoscere.

Quelli che abbiamo messo in evidenza sono due profili piuttosto centrali della vigilanza regolamentare. Poi l’art. 6 è tutto dedicato alle varie competenze ed è un articolo anche di limitazione, su che cosa regolamentano sia la Consob che la Banca di Italia. Leggendolo vedremo le materie specifiche su cui si deve occupare la Consob e le materie specifiche di cui si deve occupare la Banca di Italia. Per esempio chi individua la categoria dei clienti professionali e dei clienti al dettaglio è la Consob che, sentita la Banca di Italia, emana un regolamento relativo alle caratteristiche di tali clienti, così per tante materie che troviamo enumerate nell’art. 6.

→ Art. 6 TUF (Vigilanza regolamentare) 2-quinquies. La Consob, sentita la Banca d’Italia, individua con regolamento i clienti professionali privati nonché i criteri di identificazione dei soggetti privati che su richiesta possono essere trattati come clienti professionali e la relativa procedura di richiesta.

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La vigilanza informativa La vigilanza informativa è disciplinata dall’art. 8 del TUF che subito al comma 1 ci dice cosa si intende per vigilanza informativa.

Art. 8 TUF (Vigilanza informativa) 1. La Banca d’Italia e la Consob possono chiedere, nell’ambito delle rispettive competenze, ai soggetti abilitati la comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti con le modalità e nei termini dalle stesse stabiliti. 2. I poteri previsti dal comma 1 possono essere esercitati anche nei confronti del soggetto incaricato della revisione legale dei conti.

La vigilanza informativa è il potere delle autorità competenti di chiedere una serie di informazioni o di comunicazioni al soggetto vigilato, nell’ambito delle competenze dell’organo di vigilanza e che il soggetto vigilato gli deve fornire. Diremo che tra i vari rami della vigilanza questo è il ramo che fa da trait d’union tra le varie branchie della vigilanza, perché consente all’ente vigilante di conoscere tutta una serie di informazioni e di conoscerle per legge, perché ha il diritto per legge, che sono importanti e sono molto spesso delicate, quelle stesse informazioni che sarebbero coperte dal reato dell’insider trading. Qui è talmente centrale la questione che addirittura fa parte non solo di una espressione previsione normativa ma proprio di un ramo della vigilanza che il legislatore l’ha dovuta regolamentare perché le informazioni in questo settore sono talmente riservate che sono coperte da un reato, quello dell’insider trading. In questo particolare settore era necessario predisporre la vigilanza informativa perché l’intermediario tendenzialmente non dà informazioni ed anzi la diffusione di quelle informazioni che non avvenga per i canali previsti dalla legge costituisce un reato e non sono un reato solo quando tendono a destabilizzare il mercato o a cambiare il valore di mercato di determinati beni, come ad esempio l’aggiotaggio. Esempio del tentativo di acquisto della Roma Calcio. Il problema era che la società non era più di proprietà della famiglia Sensi e le azioni erano tutte date in garanzia ad Unicredit per debiti e quindi per rientrare dal debito c’era un’opzione su quel pacchetto azionario in cui si doveva vendere questo pacchetto, Unicredit deteneva un pacchetto rilevante tant’è che per venderne una parte era necessario fare un’OPA perché superavano la quota per spiccare l’OPA obbligatoria. Si fece avanti la cordata Fioranelli dicendo che aveva i soldi per fare questa operazione e un altro gruppo bancario che doveva fare la due diligence e controllare se tutto andava bene in quella società e che l’acquirente sia affidabile anche per le ragioni che abbiamo visto nell’art. 15 del TUF, cioè che quel soggetto che acquistava un pacchetto importante di un emittente quotato in borsa avesse le caratteristiche richieste. La scalata si bloccò perché va la guardia di finanza direttamente a bloccare tutto per l’ipotesi di reato di aggiotaggio. Il nostro ordinamento conosce quattro tipologie di aggiotaggio, in questo caso era aggiotaggio societario. L’ipotesi di reato di aggiotaggio era di cambiare abusivamente il valore di mercato del titolo in ragione di alcune informazioni che si erano ottenute non in maniera lecita, cioè il fatto che continuamente si diceva che si faceva turbativa di mercato cambiava continuamente il valore di un titolo quotato ma tutto dipendeva dal fatto che fuoriuscivano informazioni riservate delle trattative che erano in grado di mutare il valore di mercato del titolo.

Questo per dire che la questione informativa è una questione centrale negli intermediari finanziari e queste informazioni, se non fossero canalizzate da disposizioni di legge, avrebbero degli scambi il più delle volte con connotazioni illecite. Ecco perché è necessaria una norma che regolamenti la vigilanza informativa, perché per quanto sia Banca di Italia che Consob siano autorità, se non avessero in mano il potere di vigilanza specificatamente informativa non avrebbero il potere di richiedere tutte quelle informazioni all’intermediario, perché quelle informazioni se divulgate potrebbero creare scombinamenti di mercato. Infatti non è che le informazioni che Banca di Italia e Consob ricevono sono pubbliche, chiedono alcune informazioni che il più delle volte non possono rendere pubbliche, alcune sì e alcune no.

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Quindi la vigilanza informativa è un canale privilegiato di un flusso informativo disciplinato per legge che va verso una autorità di vigilanza che ha come principale obiettivo proprio quello di garantire la stabilità dei mercati. Ecco perché la vigilanza informativa è così importante, perché crea un flusso di informazioni lecito che è canalizzato soltanto tramite una autorità. Le altre informazioni che girano in quel settore sono delicate che non è detto che certe volte nel modo in cui circolano non possono configurare ipotesi di reato. Questo è l’unico settore in cui il flusso di informazioni è così blindato da configurare reato. L’altro unico è quello della libertà di stampa, in cui si discute se possa essere un reato oppure no divulgare informazioni false a livello giornalistico. Qui invece è normale che certe informazioni siano addirittura coperte dalla disposizione penale. Capiamo che il diritto penale viene anche definito come estrema ratio dell’ordinamento, la sanzione penale ha una funzione soprattutto preventiva e non solo repressiva, per cui se uno sa che se fa una cosa quella è colpita da una sanzione penale tendenzialmente cerca di non farla, più che se fosse colpita dalla sanzione civile perché uno può accettare il rischio di dover rendere il risarcire il danno, meno accetta il rischio della restrizione della libertà personale. La sanzione penale come estrema ratio del diritto non può essere usata continuamente però invece, nonostante estrema ratio, il ciclo delle informazioni nel mercato finanziario e bancario è coperto da certe previsioni di carattere penale. Ecco perché questa vigilanza è espressamente disciplinata come un ramo specifico della vigilanza.

Diciamo che la vigilanza informativa è certamente un po’ il contraltare della vigilanza ispettiva, nel senso che è difficile fare vigilanza ispettiva senza vigilanza informativa, perché andare in vigilanza ispettiva presuppone che l’ispettore abbia già potuto richiedere tutta una serie di informazioni in vigilanza informativa, ma sono due poteri diversi. Quando va in vigilanza ispettiva lo fa proprio al fine di ispezionare e quindi è chiaro che in quella sede il soggetto gli dà tutto quello che chiede, mentre qui la vigilanza informativa è a prescindere dall’ispezione, cioè è una previsione di default naturale nella vita dell’intermediario, che è indipendente dall’ispezione che è un tipico momento di verifica. Dobbiamo pensare che il legislatore comunitario ha diviso la vigilanza in queste tre branchie perché era necessario per qualche motivo predisporre questi controlli.

→ Art. 8 TUF (Vigilanza informativa) 3. Il collegio sindacale informa senza indugio la Banca d’Italia e la Consob di tutti gli atti o i fatti, di cui venga a conoscenza nell’esercizio dei propri compiti, che possano costituire un’irregolarità nella gestione ovvero una violazione delle norme che disciplinano l’attività delle Sim, delle società di gestione del risparmio o delle Sicav. A tali fini lo statuto delle Sim, delle società di gestione del risparmio o delle Sicav, indipendentemente dal sistema di amministrazione e controllo adottato, assegna all’organo che svolge la funzione di controllo i relativi compiti e poteri. 4. I soggetti incaricati della revisione legale dei conti delle Sim, delle società di gestione del risparmio o delle Sicav comunicano senza indugio alla Banca d’Italia e alla Consob gli atti o i fatti, rilevati nello svolgimento dell’incarico, che possano costituire una grave violazione delle norme disciplinanti l’attività delle società sottoposte a revisione ovvero che possano pregiudicare la continuità dell’impresa o comportare un giudizio negativo, un giudizio con rilievi o una dichiarazione di impossibilità di esprimere un giudizio sui bilanci o sui prospetti periodici degli Oicr.

Innanzitutto ricordiamo che nei sistemi di amministrazione e controllo il collegio sindacale o consiglio di sorveglianza (a seconda del modello di governance che ha adottato l’intermediario: tradizionale o dualistico) è l’organo di controllo interno all’intermediario, mentre il revisore legale è l’organo di controllo esterno all’ente, che è obbligatorio per legge nelle società di capitali e in particolare nelle società quotate. Ricordiamo anche che il modello dualistico era stato fatto proprio pensando alle società di intermediazione finanziaria, che poi in realtà ne hanno fatto veramente poco uso.

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Questi commi 3 e 4 ci dicono gli organi di controllo interno (collegio sindacale) o esterno (revisione legale) quali informazioni devono comunicare a Consob e Banca di Italia. Il comma 3 riguarda il collegio sindacale e il comma 4 riguarda il revisore contabile e si distinguono per le informazioni che devono trasmettere alle autorità di vigilanza. Il collegio sindacale ha obblighi di informazione maggiori rispetto al revisore perché deve trasmettere tutto quello che possa costituire una irregolarità nella gestione, mentre i revisori devono trasmettere solo quello che costituisce una grave violazione delle norme disciplinanti l’attività delle società sottoposte a revisione. Quindi capiamo che il collegio sindacale è più oberato perché devono comunicare anche quello che tecnicamente potrebbe essere non una cosa grave, perché una irregolarità di per sé è un non rispetto di una regola ma non è una violazione in senso stretto, è meno di una violazione, è qualcosa che ha portato un po’ fuori dalla regola ma non è una cosa così grave. C’è questa distinzione tra il collegio sindacale e il revisore perché il revisore essendo esterno non ha accesso a tutte le informazioni a cui ha accesso il collegio sindacale che è interno, quindi per il revisore sarebbe impossibile dare conto di tutte le irregolarità che potrebbero esserci dato che non ha proprio a disposizione le informazioni per poter fare un controllo di questo tipo, invece il collegio sindacale che è tenuto proprio come organo interno al controllo deve indagare a fondo su tutte le irregolarità. Badiamo bene che queste norme non sono presenti in una società di capitali normale, ovviamente il collegio sindacale fa una attività di controllo importante ma non deve denunciare tutte le irregolarità a nessuno, certo se si accorge di violazioni importanti ha delle responsabilità. Ricordiamo che l’assemblea nomina sia gli amministratori sia i sindaci, ma solo gli amministratori sono sempre revocabili dall’assemblea, mentre l’assemblea non può revocare il collegio sindacale, perché ci sarebbe un conflitto tra i poteri che le vengono affidati e quindi non può essere rimesso il potere di revoca del collegio sindacale all’assemblea. Tant’è che l’art. 2409 cc rubricato «Denunzia al tribunale» prevede esattamente che solo il tribunale può revocare il collegio sindacale, quindi bisognerà fare un ricorso chiedendo al giudice di revocare il collegio sindacale perché ha commesso gravi irregolarità e dare conto di queste gravi irregolarità.

Quindi nell’art. 8 vediamo che questa vigilanza informativa è sia nel senso di creare un doppio canale di informazioni, quelle che l’autorità di vigilanza, la Consob o la Banca di Italia in ragione delle competenze, può chiedere e le risposte che deve dare obbligatoriamente l’intermediario, e quelle comunicazioni che deve dare l’intermediario all’autorità amministrativa, che deve dare la parte dell’intermediario che si occupa del controllo intermedio, o quella del controllo interno e cioè il collegio sindacale che è tenuto a dare informazioni molto più sostanziali anche qualora nell’esercizio delle sue funzioni si accorga di mere irregolarità, o quella del controllo esterno e cioè la revisione legale, che pure è obbligatoria, che deve dare informazioni via vigilanza informativa soltanto di quelle gravi violazioni di cui venga a conoscenza.

→ Art. 8 TUF (Vigilanza informativa) 5. I commi 3, primo periodo, e 4 si applicano anche all’organo che svolge funzioni di controllo ed ai soggetti incaricati della revisione legale dei conti presso le società che controllano le Sim, le società di gestione del risparmio o le Sicav o che sono da queste controllate ai sensi dell’articolo 23 del testo unico bancario. 5-bis. La Consob, nell’ambito delle sue competenze, può esercitare sui soggetti abilitati i poteri previsti dall’articolo 187-octies. La Banca d’Italia, nell’ambito delle sue competenze, può esercitare sui soggetti abilitati i poteri previsti dall’articolo 187-octies, comma 3, lettera c). 6. I commi 3, 4, 5 e 5-bis si applicano alle banche limitatamente alla prestazione dei servizi e delle attività di investimento.

Una cosa importante da guardare è il comma 6 che dice che l’applicazione dei commi relativi alle informazioni che l’intermediario deve dare alla vigilanza da parte degli organi di controllo è estesa anche all’intermediario bancario però soltanto alla parte finanziaria della sua attività, perché ricordiamo che l’intermediario bancario per l’attività creditizia è sottoposto alla vigilanza così come la dispone il TUB.

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Una cosa da precisare è che quando parliamo di vigilanza per funzioni e diciamo che alla Consob è rimessa la vigilanza sulla correttezza e la trasparenza degli intermediari e alla Banca di Italia è rimessa la vigilanza sulla sana e prudente gestione stiamo parlando nel contesto sempre degli intermediari finanziari. Se abbiamo un intermediario che può avere le due funzioni come un intermediari bancario che ha sia la funzione creditizia ma anche la funzione finanziaria, per quanto riguarda la funzione finanziaria è sottoposto alla vigilanza divisa per funzioni, cioè Banca di Italia e Consob, ma per quanto riguarda la funzione creditizia è sottoposto alla vigilanza della Banca d’Italia così come disciplinato dal TUB. Ecco perché il sesto comma precisa che questi commi si applicano anche alle banche limitatamente all’attività finanziaria, quindi ai servizi e alle attività di investimento.

05/12 Per concludere la parte relativa alla vigilanza ci resta da vedere la vigilanza ispettiva.

La vigilanza ispettiva La vigilanza è disciplinata dall’art. 10 del TUF, che a differenza degli altri è molto più stringato e molto più semplice.

Art. 10 TUF (Vigilanza ispettiva) 1. La Banca d’Italia e la Consob possono, nell’ambito delle rispettive competenze e in armonia con le disposizioni comunitarie, effettuare ispezioni e richiedere l’esibizione dei documenti e il compimento degli atti ritenuti necessari presso i soggetti abilitati.

Vediamo che è molto diversa dalla vigilanza informativa in cui c’era il potere di richiedere o di ricevere informazioni, mentre qui c’è proprio il fatto tecnico dell’ispezione, cioè di mandare fisicamente gli ispettori presso l’intermediario, quindi c’è la questione dell’accesso fisico nei luoghi dell’intermediario. Quindi non è che la Banca d’Italia o la Consob scrivono una lettera all’intermediario in cui chiedono di fargli avere determinate cose, lì saremmo in una vigilanza ancora di tipo informativo, l’ispezione è un entrare in maniera fisica e concreta presso l’intermediario. Quando Banca di Italia o Consob mandano i propri ispettori possono richiedere tutta una serie di documenti e quindi a quel punto non dare questi documenti in fase ispettiva comporta delle conseguenze, che non sono solo le conseguenze della vigilanza informativa se non hai dato alcuni documenti, capiamo che in sede di vigilanza ispettiva gli ispettori sono pubblici ufficiali e quindi non è escluso che mettano i sigilli ad una serie di armadi o a determinate stanze dove c’è della documentazione che non può essere rimossa o modificata fino alla fine della vigilanza, quando la fase dell’ispezione può durare anche settimane o mesi a seconda della grandezza dell’intermediario. Quindi capiamo che ci sono dei poteri importanti in fase di vigilanza ispettiva. E possono anche richiedere il compimento degli atti ritenuti necessari e questi atti sono i più vari, possono andare dall’apposizione dei sigilli, al bloccare determinate funzioni o operazioni in un determinato frangente. Si può andare in vigilanza con un’ispezione ordinaria o molto spesso è straordinaria, perché c’è il sentore che qualcosa non vada e quindi non è una semplice ispezione di carattere ordinario.

→ Art. 10 TUF (Vigilanza ispettiva) 1-bis. La Consob può richiedere al soggetto incaricato della revisione legale dei conti di procedere a verifiche ispettive. Le relative spese, la cui congruità è valutata dalla Consob, sono poste a carico del soggetto ispezionato.

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Capitolo 6

Quando in vigilanza è la Consob che vigila sulla trasparenza e sulla correttezza, pensiamo ad una offerta pubblica di acquisto quando viene pubblicato un prospetto e in questo prospetto secondo la Consob nei 30 giorni che ha di tempo c’è qualcosa che non va, pensa o che non ci siano tutte le informazioni o che le informazioni che vengono fornite sono non particolarmente rispondenti alla realtà effettuale. In ragione di questo, siccome magari si tratta di controllare dati tecnici, chiede alla società di revisione di quel determinato emittente di fare una serie di verifiche che espressamente le commissionerà, senza farlo con i propri ispettori, perché la società di revisione conosce bene l’intermediario perché ne ha già valutato il bilancio e tutta una serie di dati e quindi è in grado in maniera decisamente più agevole di andare a verificare questo patrimonio di dati. Però ovviamente la società di revisione per il lavoro che le viene commissionato chiede un compenso che è posto a carico della società vigilata, però secondo un compenso che la Consob riterrà congruo, perché siccome questa è una fase di vigilanza e non su richiesta dell’intermediario questa parcella è calmierata dal fatto che la Consob stessa ne valuterà la congruità.

→ Art. 10 TUF (Vigilanza ispettiva) 2. Ciascuna autorità comunica le ispezioni disposte all’altra autorità, la quale può chiedere accertamenti su profili di propria competenza.

Vediamo la collaborazione tra le autorità e come il segreto d’ufficio venga meno. Se la Consob va in vigilanza deve avvertire la Banca di Italia che sta facendo vigilanza ispettiva su quel determinato intermediario, e viceversa, e l’altra autorità può chiedere accertamenti su profili di propria competenza. Questo per come è scritta la norma significa che c’è una delega del proprio potere, cioè una autorità può delegare l’altra ad esercitare i suoi poteri nel caso in cui l’altra faccia vigilanza ispettiva. Questo significa che la Consob quando va in ispezione deve rispettare la sua vigilanza per funzioni, per esempio non può fare vigilanza prudenziale perché non è tra le sue materie di competenza, però se il soggetto che è competente a fare la vigilanza prudenziale, cioè la Banca d’Italia, gli dice «visto che ci sei tu falla tu» e delega alla Consob il potere di fare vigilanza prudenziale, la Consob farà anche la vigilanza prudenziale perché a questo punto le viene delegato il potere dal soggetto che ha quel potere. E così viceversa. E questo ribadisce il fondamento della vigilanza per funzioni, per cui se l’altra autorità non mi commissiona di farlo io non lo posso fare, la delega sta a dimostrare il fatto che quel potere non è proprio, quindi che deve fare quel tipo di vigilanza soltanto su commissione da parte del soggetto autorizzato a fare quel tipo di vigilanza.

→ Art. 10 TUF (Vigilanza ispettiva) 3. La Banca d’Italia e la Consob possono chiedere alle autorità competenti di uno Stato comunitario di effettuare accertamenti presso succursali di Sim, di Sgr e di banche stabilite sul territorio di detto Stato ovvero concordare altre modalità per le verifiche. 4. Le autorità competenti di uno Stato comunitario, dopo aver informato la Banca d’Italia e la Consob, possono ispezionare, anche tramite loro incaricati, le succursali di imprese di investimento, di banche comunitarie e di società di gestione armonizzate dalle stesse autorizzate, stabilite nel territorio della Repubblica. Se le autorità di uno Stato comunitario lo richiedono, la Banca d’Italia e la Consob, nell’ambito delle rispettive competenze, procedono direttamente agli accertamenti ovvero concordano altre modalità per le verifiche. 5. La Banca d’Italia e la Consob possono concordare, nell’ambito delle rispettive competenze, con le autorità competenti degli Stati extracomunitari modalità per l’ispezione di succursali di imprese di investimento e di banche insediate nei rispettivi territori.

Questi ultimi commi servono ad armonizzare la disciplina della vigilanza ispettiva con il principio dell’home country control. Abbiamo detto che controllano gli intermediari le autorità nazionali di quegli intermediari, di cui battono bandiera quei determinati intermediari, quindi innanzitutto queste autorità avvisano la Banca d’Italia e la Consob quando

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vanno in ispezione su una succursale che è nel territorio italiano, pur essendo soggetti alla vigilanza ispettiva dell’autorità comunitaria, quindi c’è l’obbligo di avviso. Però può accadere che se in Italia ci sono succursali di intermediari comunitari, che sono sottoposti alla vigilanza del loro paese di origine, potrebbe essere molto oneroso per le autorità comunitarie di competenza fare ispezioni sulle succursali che sono situate in un altro territorio, quindi potrebbero loro chiedere alla Banca d’Italia e alla Consob di svolgere la funzione ispettiva sulle loro le succursali, potere che spetterebbe loro. Cosa che invece è leggermente diversa quando si tratta di intermediari extra-comunitari, perché in questo caso serve proprio un accordo di collaborazione e di vigilanza tra le varie autorità per effettuare i controlli. Generalmente questi controlli funzionano perché sono in condizioni di reciprocità, cioè io ti consento di vigilare sui miei intermediari che sono sul territorio della Repubblica italiana perché io a mia volta ti concedo di farla io sui tuoi intermediari italiani che sono in Svizzera.

Art. 11 TUF (Composizione del gruppo) 1. La Banca d’Italia, sentita la Consob *…+

Art. 12 TUF (Vigilanza sul gruppo) 1. La Banca d’Italia impartisce alla società posta al vertice *…+

L’art. 11 lo abbiamo in parte già toccato parlando delle partecipazioni di soggetti rilevanti quando abbiamo anche parlato della questione del gruppo, gruppo che non esiste come idea dal punto di vista strettamente giuridico ma che c’è ormai nelle discipline anche nell’ambito del codice civile che si occupano dell’idea di gruppo e quindi della questione della direzione e coordinamento e del controllo. Abbiamo anche detto che il TUB definisce il gruppo bancario, quindi l’unico gruppo che tecnicamente è definito è il gruppo bancario perché lo definisce il TUB non un caso nella parte dedicata alla vigilanza perché è una definizione finalizzata alla vigilanza, cioè di come opera la vigilanza cosiddetta su base consolidata nell’ambito del gruppo. Così come c’è un bilancio consolidato questi gruppi hanno anche una vigilanza su base consolidata, cioè ovviamente il controllo viene effettuato sulla base dell’intero gruppo, anche per verificare la sussistenza di determinati requisiti. E infatti l’art. 11 TUF definisce il gruppo non soltanto bancario ma anche quello finanziario perché lo riprende dal TUB e il successivo art. 12 TUF tratta di come deve essere effettuata la vigilanza sul gruppo. Di questa parte è importante che ci ricordiamo che esiste un gruppo sia bancario che finanziario e che la vigilanza segue il consolidato del gruppo e quindi deve essere fatta su base consolidata.

In conclusione diciamo che lasciamo da parte la vigilanza prudenziale, il grande ramo di competenza della Banca di Italia, perché verrà Sordoni a parlarne. Per vigilanza prudenziale in senso stretto non si intende un ramo diverso, ma è la vigilanza di competenza della Banca di Italia, quello che fa la Banca di Italia sugli intermediari, sia bancari sia strettamente finanziari. Dovremmo leggere la «Comunicazione della Commissione al Parlamento Europeo e al Consiglio – Una tabella di marcia verso l’Unione Bancaria» del 12 settembre 2012, che tratta della vigilanza bancaria unitaria e in cui si spiega il percorso che si doveva chiudere verso la fine dell’anno ma non si chiuderà entro la fine dell’anno perché già il Parlamento Europeo ha chiesto una settimana di proroga e tutta una serie di questioni.

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Capitolo 7

7. L’APPELLO AL PUBBLICO RISPARMIO

Iniziamo l’ultima parte del corso che riguarda l’appello al pubblico risparmio, che sarebbe strettamente connessa alla disciplina degli emittenti, perché è evidente che sono i soggetti emittenti che possono fare un appello al pubblico risparmio. Però noi non riusciamo a dedicarci alla disciplina degli emittenti per motivi di tempo, che però noi dobbiamo studiare da soli perché è una disciplina che di fatto non ha tanto di diverso da quello che abbiamo studiato a diritto commerciale sui soggetti quotati e perché è propedeutica a studiare l’appello al pubblico risparmio dato che sono due argomenti evidentemente estremamente interconnessi che non possono essere divisi. L’emittente è una società di capitali con le regole di funzionamento che conosciamo, salvo alcune particolarità in particolar modo sui patti parasociale e i sindacati di voto, ma tutte cose che possiamo studiare da soli. Noi a lezione guardiamo più specificatamente l’appello al pubblico risparmio e in particolare l’offerta pubblica di acquisto che sono più articolati perché innanzitutto dobbiamo capire cosa significa appello al pubblico risparmio e soprattutto come si effettua.

Che cos’è l’appello al pubblico risparmio? Se torniamo all’art. 1 TUF dove avevamo nella prima parte tutte le definizioni, non abbiamo una definizione di appello al pubblico risparmio, ma abbiamo soltanto alla lettera t) la definizione di offerta al pubblico di prodotti finanziari, che è un caso di appello al pubblico risparmio.

→ Art. 1 TUF (Definizioni) 1. Nel presente decreto legislativo si intendono per: t) “offerta al pubblico di prodotti finanziari”: ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati.

Pur non avendo una definizione di appello al pubblico risparmio, ma avendo quella di offerta al pubblico, tutto sommato possiamo dedurne la definizione. L’appello è una chiamata, ad un esame si fa l’appello quando si chiamano i soggetti che sono iscritti in una lista. Quindi l’appello al pubblico risparmio è una chiamata al pubblico risparmio, un rastrellamento del pubblico risparmio tramite una serie di strumenti. Ed è ovvio che questa chiamata si concreterà nell’offerta al pubblico di prodotti finanziari, perché per rastrellare il risparmio, per incamerare del denaro, in cambio devo dare qualcos’altro, quindi do uno strumento finanziario e in qui sta la sua pericolosità. Per questo è così fortemente regolamentato, perché a fronte di una privazione di risparmio, che è liquidità, io ti do un pezzo di carta, un contratto che è dentro un pezzo di carta e quindi ovviamente è un investimento, ma è un investimento in cui in cambio a fronte del denaro l’investitore riceve lo strumento finanziario. E non è irrilevante che la questione del risparmio è tutelata dall’art. 47 della Costituzione. Discorso diverso, anch’esso ampiamente regolamentato ma con una pericolosità differente, è il contrario, quando l’emittente rende il denaro e riacquista lo strumento. Lì ci saranno le condizioni a quanto rende il denaro, quindi certamente c’è anche lì una questione di pericolosità, però ha una sua certezza differente, perché in questo momento io

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ti dico che quello strumento finanziario vale x. Quindi un conto sono le offerte pubbliche di vendita e un conto sono le offerte pubbliche di acquisto: è l’inversione della questione. Con le offerte pubbliche di vendita io immetto liquidità, magari anche a condizioni che potrebbero essere deteriori, e quindi cristallizzo quel rischio in quel determinato momento; viceversa nelle offerte pubbliche di acquisto sottraggo liquidità a fronte dell’emissione o commercializzazione o finanziarizzazione di uno strumento finanziario. Però è comunque un appello al pubblico risparmio, o meglio entrano nella più grande categoria delle sollecitazioni al pubblico risparmio.

Vediamo, ed è importante anche come ordine di priorità, che le definizioni del TUF si limitano all’offerta al pubblico di prodotti finanziari, che è quella più pericolosa. Questa offerta al pubblico di prodotti finanziari si può concretizzare sia in un’offerta al pubblico di vendita sia un’offerta al pubblico di acquisto, perché quando offri al pubblico strumenti finanziari lo fai sia per l’acquisto sia per la vendita.

Qual è la funzione dell’offerta al pubblico? Raccogliere risparmio.

Qual è il cuore dell’offerta al pubblico? Già dalla definizione si capisce che tutto gira intorno al prospetto informativo. Il soggetto che fa l’offerta deve presentare sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari che vengono offerti. Infatti vige l’obbligo del prospetto informativo.

In cosa consiste dal punto di vista tecnico questa offerta al pubblico? Ci fa venire in mente qualcosa che abbiamo già studiato, cioè la vendita in un negozio per il corso dei prodotti esposti in vetrina, se delle scarpe sono esposte in una vetrina con il relativo prezzo quella è una offerta al pubblico, tra l’altro disciplinata dal codice civile.

Art. 1336 cc. Offerta al pubblico L’offerta al pubblico, quando contiene gli estremi essenziali del contratto alla cui conclusione è diretta, vale come proposta, salvo che risulti diversamente dalle circostanze o dagli usi. La revoca dell’offerta, se è fatta nella stessa forma dell’offerta o in forma equipollente, è efficace anche in confronto di chi non ne ha avuto notizia.

Che cosa significa questa offerta al pubblico? Il fatto che ci devono essere gli elementi essenziali vuol dire che se io vado per il corso e vedo un paio di scarpe esposte in vetrina in un negozio, dato che è una vendita, ci deve essere il prezzo. Se io entro nel negozio e il commerciante mi dice che si è sbagliato perché quel paio di scarpe in realtà non costa 200 euro ma ne costa 350, posso farmele vendere al prezzo esposto perché quell’offerta al pubblico vale come proposta. Che cosa vuol dire che «vale come proposta»? Come si conclude un contratto? Un contratto, che è l’accordo delle parti, si conclude quando l’accettante (l’oblato) accetta la proposta fatta dal proponente. Per persone che non sono fisicamente vicine il contratto si conclude quando l’accettazione giunge a conoscenza del destinatario. Se io e il negoziante di scarpe siamo fisicamente nello stesso negozio uno davanti all’altro, il negoziante non mi può dire che quelle scarpe costano 350 euro, non può cambiare idea, perché una volta che io ho detto che le voglio il contratto si è già concluso, le scarpe sono già le mie, perché vale come proposta. L’art. 1336 cc

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Capitolo 7

dice che quando ci sono tutte le condizioni essenziali del contratto vale come proposta e trattandosi di un contratto di vendita semplice basta che ci sia l’oggetto con sotto un cartellino e ci sono tutte le condizioni della vendita, a meno che io non le voglia pagare a rate e il negoziante in quel caso può rifiutarsi, ma se io vado lì con i soldi le scarpe me le deve dare a 200 euro. E il fatto che «vale come proposta» vuol dire che la mia accettazione di per sé fa concludere il contratto, in quel caso era un contratto di compravendita e quindi c’è il trasferimento del diritto reale di proprietà.

Tant’è che il secondo comma dell’art. 1336 cc dice che la revoca dell’offerta al pubblico deve avvenire negli stessi modi con cui è stata fatta l’offerta, quindi il negoziante per cambiare idea o cambia il cartellino oppure toglie l’oggetto dalla vetrina, perché deve avvenire con la stessa modalità con cui è stata effettuata l’offerta.

L’offerta al pubblico generalmente è una modalità di conclusione del contratto. Infatti l’art. 1336 cc sta proprio nella parte dedicata alle modalità di conclusione del contratto e viene dopo l’art. 1335 cc sulla presunzione di conoscibilità secondo cui il contratto si considera concluso nel momento in cui l’accettazione giunge a conoscenza del proponente. Quindi l’offerta al pubblico è una modalità di conclusione del contratto diversa dalla modalità canonica, come un’altra modalità è la conclusione del contratto mediante inizio dell’esecuzione disciplinata dall’art. 1327 cc. Quello che dobbiamo avere a mente è che quando studiamo l’offerta al pubblico di strumenti finanziari stiamo studiando né più né meno che un’offerta al pubblico del 1336 cc dove l’oggetto anziché essere una scarpa è uno strumento finanziario e per questo avrà necessariamente delle regole particolari, non basterà mettere il cartellino con il prezzo. Però fondamentalmente non c’è dal punto di vista teorico niente di diverso, quindi di fatto è una proposta contrattuale che serve ed è finalizzata a concludere un contratto, di acquisto o di vendita a seconda che l’offerta al pubblico sia di acquisto o di vendita. L’offerta al pubblico nel mercato finanziario ha due particolarità, la prima è quella di dover essere rivolta al pubblico, ma quella più significativa è quella di essere irrevocabile. Noi abbiamo visto che l’art. 1336 cc al secondo comma diceva che il proponente può revocare l’offerta al pubblico nelle stesse forme di come l’ha effettuata, invece l’offerta al pubblico di strumenti finanziari è tendenzialmente irrevocabile in un determinato periodo.

Cosa significa che è irrevocabile? L’emittente non può revocare l’offerta in nessun modo. Avevamo già un’offerta irrevocabile, non era al pubblico però il codice già conosce l’offerta irrevocabile, per la quale per un determinato periodo un soggetto mantiene ferma la propria proposta. Generalmente le proposte sono sempre revocabili finché non si è concluso il contratto, finché l’altra parte non la accetta, ma possono esserci proposte che sono irrevocabili, che tra l’altro si differenziano dal patto di opzione quantomeno dal punto di vista della struttura perché il patto d’opzione è un contratto mentre la proposta irrevocabile è un atto unilaterale. Certe volte è difficile distinguere la proposta irrevocabile dal patto di opzione, l’unica differenza è la struttura e poi c’è una differenza nei termini, però sono due istituti abbastanza simili di là da come convogliano le volontà.

Art. 1329 cc. Proposta irrevocabile Se il proponente si è obbligato a mantenere ferma la proposta per un certo tempo, la revoca è senza effetto. Nell’ipotesi prevista dal comma precedente, la morte o la sopravvenuta incapacità del proponente non toglie efficacia alla proposta, salvo che la natura dell’affare o altre circostanze escludano tale efficacia.

La proposta irrevocabile è un atto unilaterale, sono io che faccio una proposta e mi obbligo a mantenere ferma quella proposta. Tutti gli atti unilaterali tendenzialmente per avere effetto sono anche recettizi, cioè devono giungere a conoscenza del destinatario.

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Se io vado in una agenzia immobiliare e voglio vendere una casa la prima cosa che l’agenzia mi fa fare è firmare una proposta irrevocabile secondo cui per 6 mesi io mantengo fermo il fatto che voglio vendere la casa e che la voglio vendere a 200.000 euro, così non posso cambiare idea di continuo e se l’agenzia mi trova un acquirente, io ho firmato la proposta irrevocabile che la vendo a 200.00 euro e non posso tirarmi indietro, se no diventerebbe anche difficile lavorare per l’agenzia immobiliare. La proposta irrevocabile consiste nel fatto che il soggetto che compie l’atto di volontà unilaterale si obbliga non soltanto a quella proposta, ma anche a mantenere ferma per un determinato periodo di tempo quella proposta. Tant’è che si discute, siccome il legislatore quantomeno quello civilistico rifiuta i termini perpetui, che se non viene detto per quanto tempo io mi obbligo a mantenere ferma quella proposta, posto che qui il termine è essenziale (e non è un termine di adempimento), se quella proposta possa essere invalida. Invece la maggior parte della dottrina tende a dire che in questo caso, in assenza del termine, la proposta si deve considerare come semplice, cioè sempre revocabile. Qual è la differenza tra termine essenziale e termine di adempimento? Il termine essenziale è quello che porta alla risoluzione del contratto se lo avevo disposto ed è stato superato. Un termine di adempimento potrebbe essere stabilire entro quando ti consegno la merce, che potrebbe essere essenziale ma anche non esserlo. In questo caso stabilire il termine della proposta irrevocabile è essenziale, il che significa che quando ad un atto manca il termine essenziale è invalido nella specie della nullità. Ma qui siamo nell’ambito degli atti unilaterali, quindi non è un atto a cui sempre può essere applicata la disciplina del contratto e infatti c’è una norma, l’art. 1324 cc, che è la cosiddetta norma di compatibilità tra la disciplina dei contratti e la disciplina degli atti unilaterali, che dice che agli atti unilaterali aventi contenuto patrimoniale si applicano in quanto compatibili le norme del contratto. Quindi potrebbe essere ipotizzabile che in una proposta irrevocabile che non abbia stabilito il termine di validità della proposta, in assenza di questo termine, quella proposta sia invalida.

Art. 1331 cc. Opzione Quando le parti convengono che una di esse rimanga vincolata alla propria dichiarazione e l’altra abbia facoltà di accettarla o meno, la dichiarazione della prima si considera quale proposta irrevocabile per gli effetti previsti dall’articolo 1329. Se per l’accettazione non è stato fissato un termine, questo può essere stabilito dal giudice.

Discorso diverso per il patto di opzione, che è un contratto in cui due parti si mettono d’accordo che per un determinato periodo di tempo mantengono entrambe fermo un determinato assetto di volontà, tant’è che se la parte che ha la possibile di accettare (il cosiddetto oblato) accetta conclude immediatamente il contratto che sta alla base. Guardiamo bene la differenza sulla questione del termine. Sulla proposta irrevocabile diceva al primo comma «se il proponente si è obbligato a mantenere ferma la proposta per un certo tempo» e quindi qui è tutto a livello interpretativo perché se questo tempo è qualificato come termine avente natura essenziale l’assenza di un elemento essenziale di un atto tendenzialmente comporta l’invalidità della più grave specie, ammesso e non concesso che sia possibile applicare la nullità tramite l’art. 1324 cc, oppure se consideriamo questa proposta valida ma declassata a proposta semplice, cioè sempre revocabile. Invece l’art. 1331 cc sull’opzione al secondo comma ci dice che «se per l’accettazione non è stato fissato un termine, questo può essere stabilito dal giudice», quindi anche qui il termine è essenziale, ma non è che per l’accettazione di questa proposta contrattuale io posso rimanere vincolato a vita in attesa che l’altro eserciti il diritto di opzione nascente dal patto di opzione, però in questo caso, ancorché sia un termine essenziale, il legislatore prevede che se il termine non è stabilito il giudice lo può stabilire, quindi qui ci può essere un intervento integrativo del giudice, perché qui essendo a struttura bilaterale ed essendoci la volontà di due soggetti, il giudice valutando gli interessi della complessa operazione è in grado di stabilire qual è un termine di congruità entro il quale far valere que-

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sta offerta del diritto di opzione. Cosa che invece in un atto unilaterale è più complicato perché ci sono gli interessi di un solo soggetto e non si concretizza in una volontà di più parti che si mettono d’accordo per una determinata questione. Quindi se non lo abbiamo stabilito ancorché sia un termine essenziale nella proposta irrevocabile si ha che la proposta o è invalida o viene declassata, invece nel patto di opzione possiamo chiedere al giudice che dica qual è il termine congruo entro il quale possa essere fatto valere.

Nelle offerte pubbliche di acquisto o di vendita di strumenti finanziari l’irrevocabilità invece è per legge. È una offerta pubblica nei termini in cui abbiamo visto ma è irrevocabile, e certamente è irrevocabile nel periodo in cui nel prospetto di offerta abbiamo detto che vale questa offerta pubblica. Pensiamo all’offerta pubblica di vendita delle azioni Enel, il prospetto ci dice che entro il 31 gennaio possiamo comprare le azioni Enel. Chiaramente l’offerta è irrevocabile fino al 31 gennaio perché l’emittente nella sua offerta ha detto che si vincolava fino a quella data, quindi fino a quella data è chiaramente una offerta irrevocabile. Perché il legislatore quando si è trattato di strumenti finanziari ha previsto di default che questa offerta, che vale proposta ai sensi dell’art. 1336 cc, è sempre irrevocabile?

Perché l’offerta la pubblico di strumenti finanziari è irrevocabile per legge? Un argomento è il prezzo, perché un investitore potrebbe tenere da parte della liquidità per comprare quelle azioni deve essere garantito che non cambi il prezzo, ma è solo una parte. È ovvio che se l’offerta al pubblico è irrevocabile, è irrevocabile ad un prezzo fisso, nel senso che quando io faccio un’offerta devo dire tutti gli elementi essenziali (e lo vedremo meglio quando leggeremo l’art. 94 TUF sul prospetto), però certamente il primo degli elementi essenziali, trattandosi anche qui di una compravendita, è il prezzo, cioè a quanto compro o a quanto vendo quel prodotto finanziario. Questo prezzo, essendo l’offerta irrevocabile, rimane fermo per tutta la durata dell’offerta. Quindi innanzitutto garantisce all’investitore di poter fare quell’operazione in quel determinato periodo di tempo senza una oscillazione del prezzo. Se l’azione Enel viene venduta a 1 euro, il prezzo è 1 euro fino a 31 gennaio. Ma perché noi immaginiamo che questo prezzo possa cambiare? La tutela non è verso il cambiamento di per sé, il problema è un altro, che è la ragione del perché uno fa una offerta pubblica di acquisto, neanche tanto in quella di vendita. Quando faccio un’OPA immetto capitale a fronte di acquistare strumenti finanziari, è una parità di trattamento, ma questa parità di trattamento potrebbe essere messa in discussione dall’oscillazione del prezzo, ed è significativo che possa oscillare il prezzo per quello che succede in una offerta pubblica di acquisto.

Qual è la ragione per cui uno fa un’offerta pubblica di acquisto? La funzione base è essere una parità di trattamento. Tendenzialmente chi spicca l’OPA la spicca verso una società cosiddetta target e lo fa o perché è obbligato a spiccarla perché ha superato le quote di partecipazione che gli impongono poi ulteriori acquisti di farli tramite un’OPA che appunto garantisca la parità di trattamento; o perché ha intenzione di acquistare un pacchetto importante, di rastrellare sul mercato un pacchetto importante di quei determinati strumenti finanziari.

Detto questo, dov’è la questione? Qui non stiamo mettendo in discussione che sia fatto pubblicamente, perché è fatto pubblicamente, ma stiamo mettendo in discussione del perché è irrevocabile. È irrevocabile per la parità di trattamento, ma in che cosa si concretizza? Perché potrebbe non esserci una parità di trattamento?

Perché in un’offerta pubblica di acquisto può variare il prezzo? Nell’ipotesi in cui sono obbligato a spiccare un’OPA totalitaria, ho raggiunto il 30%, a quel punto sono obbligato per legge a spiccare un’OPA totalitaria, quindi su tutti gli strumenti finanziari di quell’emittente, cioè chiunque mi voglia vendere quegli strumenti finanziari io li devo comprare a quel prezzo che ho fissato, perché quello ha accettato in quel momento la mia offerta, nel momento in cui mi dice che lo vuole vendere ha concluso il contratto, perché questa è l’offerta al pubblico. E non posso dire che quel titolo non lo voglio più, perché è come se avessi revocato l’offerta.

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Immaginiamo che chi spicca l’OPA dice che il suo obiettivo non era comprarle tutte le azioni, non vuole avere il 100%, ma gli serviva per avere il controllo in una percentuale che riteneva essere significativa per l’obiettivo che si era posto con l’OPA stessa. Se potesse revocare l’offerta al pubblico e non valere più proposta succederebbe che il valore di quegli strumenti finanziari crollerebbe, perché se c’è uno che ha interesse a comprarli perché deve raggiungere un suo obiettivo, che sia di controllo o qualsiasi altro obiettivo collegato, e una volta che ha raggiunto quell’obiettivo revoca l’offerta di fatto quelli che rimangono non valgono più niente. Ecco perché non ci sarebbe più la parità di trattamento tra investitori o tra possessori di quel determinato strumento finanziario. Allora la legge dice che o perché tu sei obbligato, quindi un’OPA obbligatoria, o perché è facoltativa, ma comunque una volta che fai una offerta al pubblico e dici per quanto vale quell’offerta che sei obbligato a mettere nel prospetto d’offerta, in tutto quel periodo di tempo è irrevocabile e quindi chiunque ti voglia vendere o acquistare quel determinato strumento finanziario tu lo devi acquistare o vendere in ragione di quel era l’oggetto, ovviamente al prezzo che hai messo nell’offerta al pubblico. Ecco perché qui non è revocabile e assume i contorni di una proposta irrevocabile sempre. Il passo ideologico è che l’offerta al pubblico vale la proposta, le proposte sono tendenzialmente semplici, cioè sempre revocabili e ce lo dice il codice, però è possibile fare delle proposte che siano irrevocabili, ma quelle che ci disciplina l’art. 1329 cc sono revocabili per fonte volontaria, cioè io assumo l’obbligazione di non revocarla, vado dall’agenzia immobiliare e firmo che non revocherò la proposta per un periodo di tempo, mentre se si tratta di strumenti finanziari è irrevocabile per legge, è la legge che prevede che in quel determinato periodo di tempo tu non possa revocare la proposta.

La maggiore particolarità dell’offerta al pubblico di acquisto o di vendita di strumenti finanziari è di essere irrevocabile, quindi significa semplicemente che faccio una proposta irrevocabile di strumenti finanziari per un determinato periodo di tempo.

Un’altra particolarità dell’offerta al pubblico di strumenti finanziari è che questa proposta deve essere supportata da un prospetto, cioè ovviamente non posso soltanto metterci il cartellino del prezzo, ma devo dire tutta una serie di cose su quello strumento finanziario, quindi è una proposta che è cristallizzata nel prospetto di offerta.

Il prospetto d’offerta PARTE IV – Disciplina degli emittenti / TITOLO II – Appello al pubblico risparmio / CAPO I – Offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita / SEZIONE I – Offerta al pubblico di strumenti finanziari comunitari e di prodotti finanziari diversi dalle quote o azioni di Oicr aperti

Art. 94 TUF (Prospetto d’offerta) 1. Coloro che intendono effettuare un’offerta al pubblico pubblicano preventivamente un prospetto. A tal fine, per le offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari comunitari nelle quali l’Italia è Stato membro d’origine e per le offerte aventi ad oggetto prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari comunitari, ne danno preventiva comunicazione alla Consob allegando il prospetto destinato alla pubblicazione. Il prospetto non può essere pubblicato finché non è approvato dalla Consob.

Chi intende effettuare una offerta al pubblico deve pubblicare il prospetto, quindi prima che l’offerta abbia efficacia, prima che possiamo cominciare a comprare o vendere in ragione di quell’offerta. Innanzitutto qui enunciamo due cose importanti.

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La prima è che una vigilanza non per funzioni ma di tipo esclusivo competeva alla Consob proprio nelle sollecitazioni o negli appelli al pubblico risparmio. Quindi chi vigila su questi appelli al pubblico risparmio non è la Banca di Italia ma è in esclusiva la Consob, perché sugli emittenti, ancorché siano emittenti bancari, vigila la Consob e in particolare vigila sugli appelli al pubblico risparmio, chi controlla tutta questa procedura è la Consob, che la controlla sia in via preventiva, che in via contestuale, ma anche in via successiva, quindi c’è un controllo molto importante della Consob, tant’è che uno dei profili di rilevante interesse è il problema della responsabilità delle autorità di vigilanza in sede del prospetto. Infatti se pensiamo ai casi italiani di default, da Parmalat a Cirio ai bond argentini, il problema vero stava in questi prospetti di offerta, non solo se gli emittenti avevano scritto falsità nei prospetti di offerta, ma anche se chi doveva vigilare, cioè la Consob, non avevano vigilato bene. Tant’è che in tempi recenti sono arrivate anche sentenze della corte di cassazione che hanno condannato la Consob per mancata vigilanza o per una vigilanza del tutto non adeguata alla tipologia e alla complessità di vigilanza che deve effettuare. Qui si parla di responsabilità civile delle autorità. Quindi la prima cosa che si evince da questo primo comma è la competenza della Consob sulla vigilanza. La seconda cosa è che questo comma ci sta parlando della vigilanza preventiva e soprattutto ci sta dicendo che c’è un problema di divisione delle competenze, che è importante e significativo nell’offerta al pubblico. Qui parlare del principio dell’home country control non è facilissimo perché queste offerte al pubblico sono dislocate in maniera molto diversa. Quindi ci sta dicendo in quali offerte al pubblico è competente la Consob a controllare. Un primo caso è «per le offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari comunitari nelle quali l’Italia è Stato membro d’origine», quindi non si sta andando a vedere che bandiera ha l’intermediario che fa l’offerta al pubblico e se è italiano vigila la Consob, ma si sta andando a vedere quando l’Italia è stato emittente e se gli strumenti finanziari oggetto dell’offerta al pubblico sono stati emessi originariamente, cioè in fase di emissione, da un intermediario italiano allora vigila la Consob, quindi potrebbe paradossalmente non essere un intermediario italiano su cui vigila la Consob. Questo è un criterio più articolato di quello dell’home country control secco, per cui se l’intermediario è di nazionalità italiana vigila l’Italia, mentre qui si va a vedere vari parametri e se lo stato d’origine degli strumenti finanziari è l’Italia, vigila la Consob. Oppure un secondo caso è «per le offerte aventi ad oggetto prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari comunitari» e qui ovviamente la differenza è che parla di prodotti finanziari mentre prima parlava di strumenti finanziari. Quindi il nocciolo duro di questa vicenda è il prospetto, che deve essere pubblicato prima dell’offerta, ma prima di pubblicarlo deve essere comunicato alla Consob e la Consob deve dare una formale approvazione di quel prospetto. Quindi faccio il prospetto, lo comunico alla Consob, la Consob lo approva, dopo che la Consob lo approva pubblico il prospetto, dopo che ho pubblicato il prospetto spicco l’offerta pubblica e quindi ha efficacia l’offerta pubblica. Prospetto → comunicazione alla Consob → approvazione Consob → pubblicazione prospetto → offerta al pubblico.

→ Art. 94 TUF (Prospetto d’offerta) 2. Il prospetto contiene, in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell’emittente e dei prodotti finanziari offerti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dell’emittente e degli eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti. Il prospetto contiene altresì una nota di sintesi la quale, concisamente e con linguaggio non tecnico, fornisce le informazioni chiave nella lingua in cui il prospetto è stato in origine redatto. Il formato e il contenuto della nota di sintesi forniscono, unitamente al prospetto, informazioni adeguate circa le caratteristiche fondamentali dei prodotti finanziari che aiutino gli investitori al momento di valutare se investire in tali prodotti.

Questo comma ci dice cosa deve contenere questo prospetto, ci dà il contenuto del prospetto sul quale la Consob è tenuta a dare o negare l’approvazione.

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Questa «forma facilmente analizzabile e comprensibile» che cosa significa lo capiamo anche dai commi seguenti, perché in realtà i prospetti di offerta hanno tutti uno stesso identico schema, si muovono tutti su una identica forma, cioè prima dicono una cosa, poi ne dicono un’altra e poi ne dicono un’altra ancora, perché quello è lo schema “legale” ed infatti questo primo inciso del comma 2 è collegato al comma 3. Poi ci dice quali tipi di informazioni ai fini dell’investimento ci devono essere in questo prospetto: tutte quelle relative al rischio (patrimoniale e finanziario) dello strumento finanziario, le informazioni relative all’emittente e alla sua situazione; e soprattutto bisogna dire se quell’operazione è garantita, in che termini è garantita e le informazioni relative agli eventuali garanti, perché un investitore può vendere i suoi strumenti finanziari ma l’altro potrebbe non essere in grado di pagare. Spesso capita che le OPA siano garantite dato che sono operazioni milionarie, infatti mai le OPA avvengono che l’emittente ha la capacità patrimoniale e finanziaria di pagare da solo tutto, pensiamo se deve spiccare un’OPA totalitaria ad un determinato prezzo, sono milioni di euro, e quindi vengono fatte tendenzialmente con a monte dei garanti, molto spesso dei garanti bancari che garantiscono l’intera operazione. In questa parte ricorda molto la definizione della lettera t) anche se qui è più dettagliata. Il prospetto di offerta deve contenere la nota di sintesi. Tendenzialmente al desk delle banche troviamo il prospetto di sintesi e se chiediamo ci devono dare l’intero prospetto e ce lo devono dare perché noi siamo potenziali clienti, siccome è una operazione di negoziazione o di collocamento ci devono dare in qualità di potenziali clienti tutte le informazioni necessarie che abbiamo visto parlando delle regole di condotta. Diremo che il prospetto di offerta è un documento articolato e complesso, che è fatto dal prospetto d’offerta in quanto tale e dal prospetto di sintesi, che completa il prospetto di offerta, ma è una parte integrante del prospetto di offerta. Quindi di fatto sono due i modelli da predisporre, nei quali il prospetto di sintesi è quello di natura non tecnica, deve essere redatto utilizzando un linguaggio non tecnico che può essere facilmente comprensibile agli investitori soprattutto per i profili di rischio, in modo da aiutare gli investitori al momento di valutare se investire in tali prodotti; mentre il prospetto di offerta sarà molto articolato e basato sui dati matematici dei rendimenti, ci saranno anche equazioni matematiche, l’effetto leva come funziona e tutta una serie di dati tecnici.

→ Art. 94 TUF (Prospetto d’offerta) 3. Il prospetto per l’offerta di strumenti finanziari comunitari è redatto in conformità agli schemi previsti dai regolamenti comunitari che disciplinano la materia.

I prospetti di offerta sono tutti uguali perché al fondo c’è un regolamento comunitario che ti dice come devi fare il prospetto e ovviamente lo devi fare sulla base di quel canone perché è molto più facilmente controllabile, anche per le informazioni che vengono date.

→ Art. 94 TUF (Prospetto d’offerta) 4. L’emittente o l’offerente può redigere il prospetto nella forma di un unico documento o di documenti distinti. Nel prospetto composto di documenti distinti, le informazioni richieste sono suddivise in un documento di registrazione, una nota informativa sugli strumenti e i prodotti offerti e una nota di sintesi.

Un paragone che si immagina per questo prospetto di offerta è l’idea di bilancio, perché il bilancio è lo stato patrimoniale, il conto economico e la nota integrativa, sono tre documenti ma che compongono un unico documento più articolato che è appunto il bilancio, che è composto di queste tre cose. Stessa cosa vale per il prospetto di offerta, che è composto di più documenti al suo interno che possono essere resi unitariamente in un unico documento o essere anche resi in documenti distinti purché tutti abbiano i contenuti che richiede ogni singolo documento.

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→ Art. 94 TUF (Prospetto d’offerta) 5. Se è necessario per la tutela degli investitori, la Consob può esigere che l’emittente o l’offerente includa nel prospetto informazioni supplementari.

Questo significa che io mando un prospetto “regolare” alla Consob, che siccome lo deve approvare o non approvare in quella fase può anche chiedere informazioni ulteriori, perché in questa tipologia particolare è necessario che tu scrivi altre cose, quindi con estrema discrezionalità.

→ Art. 94 TUF (Prospetto d’offerta) 6. Se l’offerta ha ad oggetto prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari comunitari il cui prospetto non è disciplinato ai sensi dell’articolo 95, comma 1, lettera b), la Consob stabilisce, su richiesta dell’emittente o dell’offerente, il contenuto del prospetto.

Tra l’altro teniamo conto che l’art. 93-bis TUF che abbiamo salato era un articolo di definizioni, che oltre tutto è stato aggiunto anche in tempo relativamente recente. In questo comma il problema è se non rientra della disciplina di competenza della Consob e quindi che cosa si deve fare.

→ Art. 94 TUF (Prospetto d’offerta) 7. Qualunque fatto nuovo significativo, errore materiale o imprecisione relativi alle informazioni contenute nel prospetto che sia atto ad influire sulla valutazione dei prodotti finanziari e che sopravvenga o sia rilevato tra il momento in cui è approvato il prospetto e quello in cui è definitivamente chiusa l’offerta al pubblico deve essere menzionato in un supplemento del prospetto.

Se accadono fatti nuovi che di fatto cambiano la valutazione complessiva di quell’offerta, anche una volta che l’offerta pubblica di acquisto sia efficace, perché il prospetto è stato approvato, quindi è stato pubblicato, e si è dato avvio all’offerta, anche se non si è chiusa l’offerta pubblica, questi fatti nuovi che siano intervenuti successivamente devono essere comunicati in un supplemento di prospetto, che ovviamente può cambiare le valutazioni dell’investitore.

I prossimi tre commi 8-9-10 sono molto importanti perché sono il profilo della responsabilità.

→ Art. 94 TUF (Prospetto d’offerta) 8. L’emittente, l’offerente e l’eventuale garante, a seconda dei casi, nonché le persone responsabili delle informazioni contenute nel prospetto rispondono, ciascuno in relazione alle parti di propria competenza, dei danni subiti dall’investitore che abbia fatto ragionevole affidamento sulla veridicità e completezza delle informazioni contenute nel prospetto, a meno che non provi di aver adottato ogni diligenza allo scopo di assicurare che le informazioni in questione fossero conformi ai fatti e non presentassero omissioni tali da alterarne il senso.

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I soggetti responsabili sono l’emittente (il soggetto che emette gli strumenti finanziari), l’offerente (che potrebbe non essere lo stesso soggetto perché se c’è un servizio di collocamento l’offerente è l’intermediario) e il garante (il soggetto che garantisce l’operazione). Mentre le persone responsabili delle informazioni contenute nel prospetto sono gli esponenti aziendali (gli amministratori, il collegio sindacale e a volte la società di revisione). Quindi i tre soggetti responsabili (emittente, offerente e garante) rispondono ciascuno per le proprie responsabilità, che in questo caso è sussidiaria ma anche piuttosto solidale; mentre gli esponenti aziendali hanno una responsabilità in proprio, sono i soggetti che sono responsabilità di quei dati. Il concetto di veridicità è molto simile a quello che trovavamo nei principi di redazione del bilancio, il fatto che il bilancio deve essere veritiero e completo. Questo è un concetto del tutto simile, le informazioni contenute nel prospetto devono rispondere effettivamente alla realtà, alle scritture contabili o comunque alla realtà effettuale, e questi dati devono essere redatti in maniera completa. Quindi questi soggetti che abbiamo elencato rispondono, ciascuno in relazione alle parti di propria competenza, dei danni subiti dall’investitore in ragione della non veridicità o della non completezza dei dati che hanno fornito, a meno che non provino di aver utilizzato tutta la diligenza necessaria in quel determinato caso. Quindi l’onere probatorio è a loro carico e non è a carico dell’investitore.

→ Art. 94 TUF (Prospetto d’offerta) 9. La responsabilità per informazioni false o per omissioni idonee ad influenzare le decisioni di un investitore ragionevole grava sull’intermediario responsabile del collocamento, a meno che non provi di aver adottato la diligenza prevista dal comma precedente.

Qui parla di «intermediario responsabile del collocamento», quindi generalmente siamo in un collocamento senza garanzia, perché se fosse un collocamento con garanzia risponderebbe ai sensi del comma 8 in qualità di garante. In questo caso per il collocatore (cioè per l’intermediario) è più complicato verificare la veridicità e la completezza di quei dati e infatti il comma 9 non parla di veridicità e completezza come il comma 8, ma parla di informazioni false o omissioni di informazioni idonee, questo a dire che l’informazione falsa di per sé è più facile da scoprire che l’informazione non veritiera, anche se è sottile la demarcazione. L’informazione falsa è l’informazione clamorosamente falsa, il falso non è il non veritiero ma è qualcosa di più grave, tant’è che il non veritiero è più difficile da scoprire e quindi al soggetto che è esterno di per sé all’emissione, cioè il collocatore senza garanzia, gli sarebbe impossibile scoprire il dato non veritiero, però potrebbe scoprire il dato marchianamente falso o l’omissione dell’informazione e per questo di quelli ne risponde.

→ Art. 94 TUF (Prospetto d’offerta) 10. Nessuno può essere ritenuto civilmente responsabile esclusivamente in base alla nota di sintesi, comprese le eventuali traduzioni, salvo che la nota di sintesi risulti fuorviante, imprecisa o incoerente se letta insieme ad altre parti del prospetto oppure che essa, quando viene letta insieme con altre parti del prospetto, non contenga informazioni chiave che aiutino gli investitori nel valutare se investire nei prodotti finanziari offerti. La nota di sintesi contiene inoltre una chiara avvertenza a tale riguardo.

Se un investitore si è basato solo in ragione della nota di sintesi nessuno può essere ritenuto responsabile dei danni arrecati, però dice civilmente, quindi a risarcire i danni civili, mentre per i danni penali come truffe non è detto che uno non sia tenuto a rispondere.

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Questo comma è stato modificato recentissimamente e la modifica legislativa è andata a rafforzare il prospetto di sintesi perché dice che se nel prospetto di sintesi c’erano delle informazioni chiave per la lettura anche del prospetto più generale a quel punto anche di quello potrebbe rispondere. Tra l’altro nel prospetto di sintesi si deve scrivere che non rispondi civilmente per le informazioni contenute solo nel prospetto di sintesi.

→ Art. 94 TUF (Prospetto d’offerta) 11. Le azioni risarcitorie sono esercitate entro cinque anni dalla pubblicazione del prospetto, salvo che l’investitore provi di avere scoperto le falsità delle informazioni o le omissioni nei due anni precedenti l’esercizio dell’azione.

Cinque anni è un termine di prescrizione tipico per la responsabilità extra-contrattuale, che può essere più lungo, ma devi provare che hai scoperto le falsità nei due anni precedenti.

12/12 L’altra volta abbiamo cominciato la questione delle offerte pubbliche o del più ampio argomento della sollecitazione al pubblico risparmio, che ovviamente è un argomento molto articolato e molto lungo, basti guardare il numero di articoli che presenta il TUF, ma è fuori dall’ambito del programma analizzare in dettaglio tutti i tipi di offerta o tutti i tipi di sollecitazioni. L’altra volta abbiamo visto l’art. 94 su come debba avvenire il prospetto di offerta, poi ci sono tutta un’altra serie di regole connesse al prospetto di offerta. L’art. 95 è una disposizione di attuazione ma è piuttosto importante perché delega di fatto alla Consob, quindi l’istituto di vigilanza regolamentare, tutta una serie di poteri di stabilire i criteri di come debba essere fatto questo prospetto, per cui ad esempio la Consob è tenuta a pubblicare una serie di tipologie di prospetti in maniera tale che possano essere confrontati, è tenuta ad indicare come debba essere esattamente il contenuto di questo prospetto di offerta, quindi tutta una serie di rimandi alla Consob, che come abbiamo già rilevato è l’autorità di vigilanza di competenza sulle offerte, e dunque la vigilanza in essere proprio sul prospetto, su come si costruisce il prospetto. Quindi la Consob in questo caso fa una vigilanza di tipo regolamentare ma anche di tipo preventivo, di tutte le informazioni che devono essere date nel prospetto, che abbiamo visto essere il proprium di queste offerte, che in fondo l’obbligo principale nascente da un’offerta è la predisposizione di questo prospetto, indipendentemente dall’oggetto di questa offerta, perché queste offerte si caratterizzano in ragione del loro oggetto, se hanno strumenti finanziari comunitari o se hanno strumenti finanziari non comunitari o se hanno titoli ad oggetto, e in ragione dell’oggetto queste offerte si differenziano per disciplina, ma questo è quello che noi non facciamo, non studiamo le differenze per disciplina in ragione dell’oggetto dell’offerta, perché sarebbe troppo articolato e fuori programma. Quello su cui noi ci concentreremo è tutta una serie di norme che lo stesso TUF definisce come disposizioni comuni, quindi indipendentemente dall’oggetto dell’offerta, cioè è irrilevante l’oggetto dell’offerta per l’applicazione di queste norme di disposizioni comuni, ed infine proviamo ad intrattenerci più specificatamente sulle proprie offerte pubbliche di acquisto, ove per offerta pubblica di acquisto in senso stretto intendiamo quelle offerte che hanno ad oggetto non strumenti finanziari in generale, ma valori mobiliari e in particolare titoli che danno diritto di voto. Ecco perché questo argomento è strettamente connesso con quello degli emittenti. Le offerte non sono solo quelle che hanno ad oggetto titoli, tant’è che l’art. 93 sulle definizioni poneva all’attenzione che cosa si intendeva per prodotto finanziario comunitario o extracomunitario, perché tutti questi prodotti possono essere di per sé e sono normalmente oggetto di offerta e quindi di sollecitazione al risparmio. Tutte queste procedure si caratterizzano per il prospetto, tendenzialmente hanno l’obbligo di fare il prospetto, poi c’è un apparato di regole che è comune a tutte le tipologie di offerta e poi c’è la disciplina specifica dell’OPA in senso stretto che ha ad oggetto valori mobiliari, cioè titoli che hanno diritto di voto.

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I poteri della Consob PARTE IV – Disciplina degli emittenti / TITOLO II – Appello al pubblico risparmio / CAPO I – Offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita / SEZIONE III – Disposizioni comuni

Art. 99 TUF (Poteri della Consob) 1. La Consob può: a) sospendere in via cautelare, per un periodo non superiore a dieci giorni lavorativi consecutivi per ciascuna volta, l’offerta avente ad oggetto strumenti finanziari comunitari, in caso di fondato sospetto di violazione delle disposizioni del presente Capo o delle relative norme di attuazione; b) sospendere in via cautelare, per un periodo non superiore a novanta giorni, l’offerta avente ad oggetto prodotti diversi da quelli di cui alla lettera a), in caso di fondato sospetto di violazione delle disposizioni del presente Capo o delle relative norme di attuazione.

Siamo alla sezione terza, dall’art. 99 in poi abbiamo queste disposizioni comuni che devono riguardare tutte queste procedure di offerta. Questo articolo è rubricato «poteri della Consob», quindi innanzitutto ribadisce il concetto che sulle sollecitazioni al risparmio vigila la Consob e soprattutto qui capiamo una serie di poteri particolari che ha la Consob, che rientrano nel più ampio spettro della vigilanza Consob però quando si tratta di queste operazioni ha dei poteri significativi: Sia in fase preventiva → prima che il prospetto venga pubblicato e ricordiamo che il prospetto per essere pubblico deve esser approvato e non può iniziare l’offerta se il prospetto non è stato pubblicato: → rimando all’art. 94 TUF sul problema della pubblicazione del prospetto e dell’approvazione preventiva del prospetto Sia in fase di attuazione dell’OPA → nella fase in cui si dà corso all’offerta in questo tale, quindi all’acquisto o alla vendita in ragione del tipo di offerta, la Consob può addirittura sospendere un prospetto che ha già approvato, in via cautelare, perché magari ritiene e ha il fondato sospetto che vi sia una violazione delle disposizioni comuni o delle norme di attuazione: → a) fino a 10 giorni se l’offerta ha ad oggetto strumenti finanziari comunitari → b) fino a 90 giorni se l’offerta ha ad oggetto prodotti diversi dagli strumenti finanziari comunitari, qui c’è un periodo più lungo perché i periodi di accertamento sono più lunghi non essendo comunitari questi strumenti finanziari che ha ad oggetto

Cosa significa che la sospensione è «in via cautelare»? È un giudizio di tipo prospettico, sto dando giudizio su dei fatti che potrebbero o non potrebbero verificarsi. In senso tecnico si dice che in questo caso non faccio un giudizio di cognizione piena, perché non ho tutti gli elementi o non valuto tutti gli elementi per essere sicuro di raggiungere la verità giuridica. Il soggetto che emette un giudizio in via cautelare fa una serie di valutazioni avendo a disposizione non tutti i dati necessari o non avendo analizzato tutti i dati necessari, perché altrimenti sarebbe arrivato, seguendo tutte le procedure previste del caso, ad un giudizio conclusivo che è una certezza e quindi a quel punto non sospenderebbe in via cautelare ma utilizzerebbe un altro potere, avrebbe vietato o autorizzato a fare l’offerta. Il giudizio in via cautelare ha proprio la particolarità che il soggetto autorizzato a fare la valutazione emette questo giudizio in ragione di una cognizione non piena. In particolare se lo fa il giudice o l’autorità di vigilanza, che ha anche poteri giurisdizionali, è una sottospecie di azione inibitoria. Un esempio di azione

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inibitoria è quella per cui se penso che un soggetto mi stia facendo concorrenza sleale e stia utilizzando il mio marchio chiedo al giudice in via cautelare che immediatamente mi dia un giudizio che inibisca quel soggetto o di continuare a fare quel determinato atto di concorrenza sleale o di utilizzare il mio marchio, però il giudice che emette questo giudizio in via cautelare non ha fatto tutto il processo, ma ha valutato soltanto una serie di dati, perché a quel punto se avesse fatto tutto il processo sarebbe sicuro se l’altro mi sta facendo o meno concorrenza sleale. Però il giudizio in via cautelare è importante perché ci sono circostanze in cui l’effetto tempo, cioè il tempo in cui il giudice faccia un giudizio di cognizione piena e quindi abbia preso atto di tutti gli elementi, produrrebbe di per sé magari l’effetto giusto dal punto di vista giuridico, ma potrebbe produrre talmente tanti danni per cui a quel punto nel momento in cui arriva il giudizio è troppo tardi. Allora in questi casi si preferisce un giudizio in via cautelare che presuppone che questo giudizio venga effettuato non avendo tutti i dati a disposizione. Certe volte si dice anche, come è peraltro questo il caso, che è cautelare inaudita altera parte, cioè senza sentire l’altra parte. In questo caso la Consob emette il provvedimento di sospensione dell’offerta in ragione del sospetto che lei ha che ci possa essere una violazione delle norme di questo capo, senza sentire l’offerente, non gli dice che ha il sospetto e gli chiede se in ragione di questi elementi è vero oppure no. Invece tendenzialmente nel procedimento strettamente civile è possibile avere provvedimenti cautelari inaudita altera parte, ma è più complicato, perché in quei casi bisogna consentire all’altra parte di difendersi seppur sommariamente. Ed ecco un altro profilo del provvedimento cautelare: il provvedimento cautelare non è a cognizione piena perché è un giudizio sommario, cioè viene fatto su una serie di indici che potrebbero essere non esaustivi e non dare conto di tutto. Infatti tutti i provvedimenti cautelari generalmente hanno un periodo di efficacia limitato, anche la norma dell’art. 99 prevede un vincolo di 10 o 90 giorni e non dice finché la Consob non capisce se quella norma era veramente violata oppure no, perché in realtà sono lesivi dei diritti della parte coinvolta dato che c’è un soggetto che dall’alto emette un giudizio senza conoscere tutto o conoscere parzialmente, ma è un giudizio importante perché in questo momento gli sta sospendendo l’offerta e capiamo che quando una offerta è stata sospesa in questo modo è difficile che riprenda vigore. A mitigazione di questo, la Consob lo può fare quando abbia il sospetto di una violazione, ma questo sospetto deve essere «fondato», quindi non può avere un mero sospetto di violazione.

→ Art. 99 TUF (Poteri della Consob) 1. La Consob può: *…+ c) vietare l’offerta nel caso in cui abbia fondato sospetto che potrebbero essere violate le disposizioni del presente Capo o le relative norme di attuazione; d) vietare l’offerta in caso di accertata violazione delle disposizioni o delle norme indicate nelle lettere a) o b).

La Consob può non soltanto sospendere in via cautelare l’offerta, ma ha addirittura il potere di vietare l’offerta. Però vieta l’offerta quando accerta la violazione delle norme, quindi non è più una questione di fondato sospetto o di avere o non avere tutti gli elementi, a quel punto la Consob ha accertato la violazione delle norme e vieta l’offerta.

→ Art. 99 TUF (Poteri della Consob) 1. La Consob può: *…+ e) rendere pubblico il fatto che l’offerente o l’emittente non ottempera ai propri obblighi; f) fermo restando il potere previsto nell’articolo 64, comma 1-bis, lettera c), può chiedere alla società di gestione del mercato la sospensione in via cautelare, per un periodo non superiore a dieci giorni lavorativi consecutivi per ciascuna volta, delle negoziazioni in un mercato regolamentato in caso di fondato sospetto di violazione delle disposizioni del presente Capo e delle relative norme di attuazione; g) fermo restando il potere previsto nell’articolo 64, comma 1-bis, lettera c), può chiedere alla società di gestione di vietare le negoziazioni in un mercato regolamentato in caso di accertata violazione delle disposizioni del presente Capo e delle relative norme di attuazione.

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→ e) Teniamo presente che per un emittente o comunque per un soggetto che spicca un’OPA tendenzialmente è un problema che venga reso pubblico nel bollettino della Consob che non abbia adempiuto ai propri obblighi, è una cattiva pubblicità di non poco conto.

→ Art. 99 TUF (Poteri della Consob) 2. Qualora la Consob, quale autorità competente dello Stato membro ospitante, rilevi irregolarità commesse dall’emittente o dai soggetti abilitati incaricati dell’offerta degli strumenti finanziari comunitari, essa ne informa l’autorità competente dello Stato membro d’origine. 3. Se, nonostante le misure adottate dall’autorità competente dello Stato membro d’origine o perché tali misure si rivelano inadeguate, l’emittente o il soggetto abilitato incaricato dell’offerta perseverano nella violazione delle disposizioni legislative o regolamentari pertinenti, la Consob, dopo averne informato l’autorità competente dello Stato membro d’origine, adotta tutte le misure opportune per tutelare gli investitori. Dell’adozione di tali misure la Consob informa al più presto la Commissione europea.

L’altra cosa importante che dobbiamo tenere a mente tra i poteri della Consob in questa fase è il comma tre. Abbiamo detto che la Consob ha poteri di vigilanza secondo il principio dell’home country control, quando siamo in fase di offerte ovviamente vale lo stesso discorso che vigila soltanto sulle offerte di sua competenza, però in realtà non è che non ha alcun tipo di potere su altri soggetti. Qui dice che su una offerta che di fatto ha riflesso anche in Italia, ovviamente non ha un potere di intervento diretto se quel soggetto era di un altro paese anche comunitario nel quale vigila la sua autorità di origine, però se si accorge che c’è qualcosa che non va la Consob deve avvisare l’autorità competente e se questa autorità competente non prendesse i provvedimenti adeguati in ragione dei problemi che pensa che quell’offerta abbia, a quel punto può anche intervenire ed adottare tutte le misure necessarie per tutelare gli investitori. Quindi capiamo che è una sorta di violazione della sovranità, la può fare se pensa che questo danneggia gli investitori, ma immediatamente deve avvisare la Commissione Europea, che è l’organo di governo dell’Unione, di aver preso dei provvedimenti nei confronti di una offerta della quale non era competente perché non aveva la vigilanza su quella determinata offerta.

I casi di inapplicabilità Molto importanti sono gli articoli 100 e 100-bis, ovviamente non riusciamo a vederli nel dettaglio ma dobbiamo avere chiara la filosofia di questi articoli perché sono stati modificati tantissime volte non solo in ragione della MiFID, perché li già aveva modificati il decreto risparmio del 2005, li ha rimodificati la MiFID e sono continuamente sottoposti ad una tensione normativa abbastanza importante. Tra l’altro diremo che su questi articoli si è giocata anche grande parte della partita dei crack finanziari che abbiamo avuto all’onore della cronaca come Cirio e Parmalat, che si basavano tutti sul 100 e 100-bis, che sono i cosiddetti casi di inapplicabilità. Fino a adesso la norma ci ha detto cosa si intendeva per offerta, ci ha spiegato cosa poteva avere ad oggetto un’offerta, cosa devi fare quando hai un’offerta e quindi devi fare il prospetto, le responsabilità delle parti sul prospetto, chi vigila sul prospetto e tutta una serie di cose. E ricordiamo che quando abbiamo definito l’offerta pubblica abbiamo detto che devono insistere due criteri fondamentali: innanzitutto deve essere un’offerta al pubblico, e abbiamo definito cosa era una offerta al pubblico anche riprendendo l’articolo del codice civile, e questa offerta deve essere irrevocabile, e lo vedremo meglio negli articoli riferiti alle OPA in senso stretto. Adesso ci introduce i casi di inapplicabilità.

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Queste norme sono in contropartita diretta di quello che abbiamo detto essere un’OPA. Questi articoli ci dicono che ci sono dei casi in cui se non è un’offerta non si applicano le norme relative all’offerta, del prospetto ecc, quindi sta normativizzando, mette sotto uno schema normativo, cioè crea degli articoli dicendo che se non ci sono determinati requisiti non si applicano le norme sull’offerta. Questa cosa fa venire un dubbio dal punto di vista quantomeno della tecnica legislativa di questa modalità, perché siccome uno dei principi base del diritto è che «ciò che non è vietato è consentito», se ci sono delle norme che ci dicono quando si applica la disciplina dell’offerta, a che cosa serve una norma che ci dice che quando non ci sono quei requisiti non si applica quella disciplina? Dobbiamo dire qualcosa in più, perché non può essere solo quella la ratio della norma, se il diritto dovesse dire sia tutte le volte in cui quella norma si applica sia tutte le volte in cui quella norma non si applica sarebbe una cosa infinita, è ovvio che quando dice quando una norma si applica per converso sappiamo quando non si applica. Tuttavia il problema dell’inapplicabilità qui è qualcosa di più complicato, di là da quello che prevede il primo comma dell’art. 100.

Art. 100 TUF (Casi di inapplicabilità) 1. Le disposizioni del presente Capo non si applicano alle offerte: a) rivolte ai soli investitori qualificati, come definiti dalla Consob con regolamento in base ai criteri fissati dalle disposizioni comunitarie; b) rivolte a un numero di soggetti non superiore a quello indicato dalla Consob con regolamento; c) di ammontare complessivo non superiore a quello indicato dalla Consob con regolamento.

Il primo comma ci indica come casi di inapplicabilità le offerte che non hanno né requisiti quantitativi né requisiti qualitativi tali da poterle considerare offerte al pubblico. → a) non si porgono al pubblico, in quanto gli investitori qualificati non sono tecnicamente il pubblico. → b) non sono rivolte ad un numero di soggetti tali per cui si possa parlare in senso stretto di pubblico. → c) non hanno un ammontare sufficiente che stabilisce la Consob, che è un milione.

Questo è un po’ il corpo di quello che abbiamo detto essere un’offerta pubblica.

Badiamo bene che certe volte la modalità in cui argomenta il legislatore può essere al contrario, cioè non dà la definizione della cosa ma la definisce al contrario dicendo quando non si applicano quelle disposizioni. Quindi ci possono essere due modalità: o ti dico «quello che è» e da quello capisci «quello che non è»; o ti dico «quello che non è» e così per via residuale capisci «quello che è». Ovviamente è molto differente l’obiettivo che raggiunge il legislatore in queste due modalità, perché quando disciplina «quello che è» generalmente vuole rendere tassativo «quello che è», come per gli strumenti finanziari; mentre quando disciplina «quello che non è» e quindi definisce in via residuale «quello che è» è perché vuole abbracciare più fattispecie possibili in «quello che è». Capiamo che potrebbe sembrare la stessa cosa ma non è la stessa cosa nell’intento del legislatore fare una cosa o fare l’altra, e non si raggiunge neanche lo stesso risultato, è molto più inclusivo dire «quello che non è» rispetto a dire «quello che è». Però quando si parla di inapplicabilità in questo caso, siccome noi abbiamo anche la definizione di «quello che è», è un po’ troppo avere la definizione di «quello che è» e anche di «quello che non è», qui lo fa perché in realtà questa inapplicabilità presuppone che ci siano dei casi in cui in ragione della definizione di «quello che è» la disciplina dell’offerta sarebbe applicabile, ma che il legislatore esonera.

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Quindi non è soltanto una questione di criteri quantitativi o qualitativi, per cui se non si rivolge verso un certo numero di soggetti o si rivolge solo ad investitori qualificati o non raggiunge un certo ammontare non è un’offerta; e questo dovrebbe far combaciare «quello che è» con «quello che non è». Ma in realtà norme di questo tipo servono ad un altro scopo, cioè sono casi in cui in ragione della definizione di «quello che è» è un’offerta e quindi dovrebbe rientrare nell’applicabilità, ma che il legislatore esonera per qualche ragione, cioè è una deroga espressa all’applicabilità, che pure invece seguendo le altre norme sarebbe applicabile.

→ Art. 100 TUF (Casi di inapplicabilità) 1. Le disposizioni del presente Capo non si applicano alle offerte: *…+ d) aventi a oggetto strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale emessi da o che beneficiano della garanzia incondizionata e irrevocabile di uno Stato membro dell’Unione europea o emessi da organismi internazionali a carattere pubblico di cui facciano parte uno o più Stati membri dell’Unione europea; e) aventi a oggetto strumenti finanziari emessi dalla Banca Centrale Europea o dalle banche centrali nazionali degli Stati membri dell’Unione Europea; f) aventi ad oggetto strumenti diversi dai titoli di capitale emessi in modo continuo o ripetuto da banche a condizione che tali strumenti: i) non siano subordinati, convertibili o scambiabili; ii) non conferiscano il diritto di sottoscrivere o acquisire altri tipi di strumenti finanziari e non siano collegati ad uno strumento derivato; iii) diano veste materiale al ricevimento di depositi rimborsabili; iv) siano coperti da un sistema di garanzia dei depositi a norma degli articoli da 96 a 96-quater del decreto legislativo 1° settembre 1993, n. 385; g) aventi ad oggetto strumenti del mercato monetario emessi da banche con una scadenza inferiore a 12 mesi. 2. La Consob può individuare con regolamento le offerte al pubblico di prodotti finanziari alle quali le disposizioni del presente Capo non si applicano in tutto o in parte. 3. L’emittente o l’offerente ha diritto di redigere un prospetto ai sensi e per gli effetti delle disposizioni comunitarie in occasione dell’offerta degli strumenti di cui alle lettere c), d) ed e) del comma 1.

Questi casi non li guardiamo tutti in dettaglio, però nell’art. 100 dopo la lettera c) ci sono tutta una serie di ipotesi in cui è inapplicabile la normativa e in particolare c’è un elenco di offerte aventi oggetti particolari alle quali non sarebbe applicabile la normativa delle offerte. → e) Queste offerte in realtà potrebbero essere rivolte al pubblico nel senso stretto per cui noi intendiamo il pubblico, cioè avere una platea sufficiente di soggetti non investitori qualificati a cui si risolve, poi potrebbero avere un quantitativo qualificato tale per cui rientrerebbero nella definizione di offerta e questi sono strumenti finanziari comunitari né più né meno che gli altri, però dice che se sono emessi dalla BCE o da una BCN a questa offerta che ha ad oggetto questi strumenti finanziari sono inapplicabili le norme relative alle offerte. Questo è l’esempio più facile da capire riguardo al motivo dell’esenzione, questi sono esenti perché il legislatore tendenzialmente li considera più sicuri di altri, quindi non c’è bisogno del prospetto e di tutta la procedura tipica perché l’emittente di questi strumenti è “sicuro”, che non lo ha fatto a scopo di investimento in questo caso particolare ma le ragioni sono altre. → g) Lo strumento del mercato monetario poteva entrare nella definizione di strumento finanziario, però se viene emesso da banche, quindi da un emittente particolare, ed ha una scadenza inferiore a 12 mesi il legislatore ritiene che si possano non applicare le norme sul prospetto.

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Se crea dei casi di inapplicabilità, come fa nell’art. 100 creando delle deroghe all’applicabilità della norma sulle offerte, e in questo modo abbassa i livelli di tutela di quelle offerte, che sono sollecitazioni al risparmio, il legislatore si deve preoccupare del fatto che se consente di non applicare quelle norme rende particolarmente facile questa sollecitazione del risparmio, questa offerta, perché se la norma è inapplicabile vuol dire che quell’offerta è molto più facile da fare dato che non ha tanti legacci come il prospetto e le responsabilità dell’emittente e dell’offerente. E quindi a questo punto il legislatore di che cosa si deve preoccupare? Prendiamo il primo caso della lettera a), che ci diceva che la norma sull’offerta non si applica se è rivolta ai soli investitori qualificati, per cui se io faccio un’offerta e la rivolgo soltanto ad investitori istituzionali sono in un chiaro caso di inapplicabilità, quindi non devo dare nessuna comunicazione e non devo fare nessuna pubblicazione. In questo caso potrebbe succedere che se faccio una offerta e la rivolgo solo a investitori istituzionali, mi sono reso esente a tutti gli obblighi derivanti dall’offerta, e subito dopo ricolloco quegli strumenti ad investitori non qualificati. Questa è l’ipotesi tipica in cui sono successe le peggio cose. Diremmo che a questo punto il legislatore, una volta che fa dei casi di deroga, deve evitare l’abuso dell’utilizzo di questi casi di deroga. Qual è la definizione di abuso? Un abuso è un uso distorto del diritto, che però non deve arrivare al punto della violazione. Capiamo che in realtà chi ha studiato l’abuso del diritto ha avuto tanti problemi perché doveva dire che qualcosa che era esercizio del diritto fosse abusivo. Siccome il diritto ha un recinto per cui tutto quello che ti consente di fare lì entro tu lo puoi fare, è chiaro che se sei fuori dal recinto non stai esercitando un tuo diritto, ma il non esercizio è diverso dall’abuso, l’abuso lo commetti quando sei ancora dentro il recinto e quindi non è una violazione in senso stretto, ecco perché è difficile da stanare. In questo caso non è una violazione per cui ho fatto un’offerta ad investitori non qualificati in prima battuta e allora ho commesso una violazione della lettera a). In realtà io l’ho fatto bene perché prima ho fatto un’offerta solo ad investitori qualificati e quindi non ero soggetto alla norma, poi in realtà non ho fatto un’offerta in senso tecnico ma ho solo fatto collazione o negoziazione verso investitori non qualificati, quindi in realtà la norma la sto rispettando, perché prima ero in un caso di esenzione e poi sto facendo un servizio di investimento. Quindi tecnicamente se uno leggesse senza collegare i fatti non potrebbe imputare alcunché, tant’è che tutti avevano fatto così per aggirare la norma. Infatti noi parliamo di abuso nel diritto quando intendiamo un uso contro-funzionale di un determinato strumento, per cui in realtà io sto utilizzando uno strumento che soltanto apparentemente sto utilizzando bene, ma in realtà voglio raggiungere obiettivi diversi da quelli per i quali quello strumento mi è stato affidato. Pensiamo all’abuso nel diritto tributario dove è molto tipico, per cui io faccio due o tre società che in realtà fanno sempre capo a me, ma con l’unico scopo di dividere il reddito in modo da non pagare l’imposta complessiva. In realtà sto facendo cose lecite di per sé, non è vietato che io faccia due o tre società, ma se tutto questo lo faccio all’unico scopo di eludere (e non di evadere: in questo caso non è evasione) sto commettendo un abuso, è come se allo specchio appare una cosa ma in realtà non è quella cosa, è come se ci fosse un deformante nel frattempo. Capiamo che l’abuso è più difficile da trovare della violazione, perché in questo caso sembra che tutto corrisponda perfettamente allo schema della norma, ma se uno va a vedere invece come è utilizzato si accorge che è utilizzato in maniera controfunzionale, cioè vuole raggiungere degli obiettivi diversi. In questo caso se rivolgo un’offerta soltanto ad investitori istituzionali e subito dopo la ricolloco presso investitori non qualificati io sto utilizzando un caso di esenzione ma perché voglio raggiungere dei fini diversi rispetto a quelli per cui la norma aveva previsto il caso di esenzione.

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Riguardo alle offerte la norma aveva previsto dei casi di esenzione perché riteneva che: o l’offerta non è pericolosa perché non è rivolta al pubblica, quindi ha un tasso di esportabilità abbastanza basso e non è in grado di raggiungere degli obiettivi di pericolosità importante; o perché quei titoli sono emessi da soggetti particolarmente qualificati dal punto di vista dell’affidabilità; o perché sono strumenti monetari, e quindi non finanziari in senso stretto, e perché c’è una frazione tempo particolare tale da essere abbastanza sicura. Il legislatore fa tutta una serie di valutazioni per cui ritiene che se in questi casi aggravasse la procedura di offerta di fatto renderebbe tutto complicato in ragione di un rischio così forte che non c’è. Ma se un soggetto aggira la norma non sta facendo niente di diverso da quello che la norma prescrive, se non nella funzione della norma. Come nel caso in cui perdo dei punti della patente e nella dichiarazione dico che è stata mia nonna, a parte che c’è un falso. Questo ci fa capire che la norma non è solo formale, ma la norma è sostanza sempre e deriva dall’applicazione. Ad esempio tutti i casi di crack Cirio e Parmalat, tutti i bond considerati meno pericolosi in quanto titoli obbligazionari in cui addirittura è garantito il rimborso, in realtà sono quelli che hanno creato il crollo proprio perché era stato utilizzato un caso di esenzione, perché erano stati dati solo ad investitori qualificati, in particolare alle banche, e le banche li hanno ricollocati sul mercato degli investitori individuali, in pieno conflitto di interessi, non applicando nessuna delle norme relative all’offerta e quindi in inesistenza dei prospetti.

A questo punto il legislatore, una volta fatti i casi di esenzione, deve fare i casi di anti-elusione dei casi di esenzione. Per questo c’è il 100-bis.

Circolazione dei prodotti finanziari Art. 100-bis TUF (Circolazione dei prodotti finanziari) 1. La successiva rivendita di prodotti finanziari che hanno costituito oggetto di un’offerta al pubblico esente dall’obbligo di pubblicare un prospetto costituisce ad ogni effetto una distinta e autonoma offerta al pubblico nel caso in cui ricorrano le condizioni indicate nella definizione prevista all’articolo 1, comma 1, lettera t), e non ricorra alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100.

Questo comma ci dice che la successiva rivendita di prodotti finanziari che erano oggetto di un’offerta al pubblico che godeva di una delle cause di inapplicabilità dell’art. 100 costituisce una distinta e autonoma offerta al pubblico. Ricordiamo che quando abbiamo visto la questione dell’offerta la definizione di offerta la avevamo trovata al comma 1 dell’art. 1 alla lettera t). Quindi qui ci dice che se hai goduto di un caso di esenzione, quindi eri esente dall’obbligo del prospetto, ma rivendi e di fatto rinegozi quegli strumenti e quella rinegoziazione ha i requisiti di un’offerta al pubblico, di qualità (si rivolge al pubblico quindi ad un numero di soggetti idoneo) e di quantità (ha un ammontare complessivo idoneo), è a tutti gli effetti una distinta e autonoma offerta al pubblico e quindi comunque devi applicare le norme sull’offerta e quindi sul prospetto; a meno che tu non sia un’altra volta in un caso di esenzione, perché potrei rivenderli e ad esempio avere la quantità giusta ma non la qualità giusta perché li rivendo ad investitori qualificati e quindi comunque rigodrei di un’altra ipotesi di esenzione e starei fuori dall’ipotesi dell’offerta.

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Questa è una norma importantissima e decisiva, ma il legislatore non si è accontentato di questo comma 1 salvagente, perché pensa che questi intermediari sono ancora molto più furbi e potrebbero fare anche qualcosa di ancora diverso per eludere la norma sull’esenzione e allora il legislatore non soltanto qualifica come offerta la rivendita, se ha tutti i requisiti, ma deve stare ancora più attento perché potrebbe succedere ancora un’altra cosa, che potrebbe rientrare in un caso di esenzione ed essere ancora più pericolosa. Quindi c’è il comma 2.

→ Art. 100-bis TUF (Circolazione dei prodotti finanziari) 2. Si realizza una offerta al pubblico anche qualora i prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o all’estero di un collocamento riservato a investitori qualificati siano, nei dodici mesi successivi, sistematicamente rivenduti a soggetti diversi da investitori qualificati e tale rivendita non ricada in alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100.

Che differenza c’è tra il comma 1 e il comma 2? Con il comma 2 cosa vuole andare a colpire di diverso? Abbiamo già detto che se fa una rivendita questa viene comunque considerata una offerta distinta e autonoma, ma allora, siccome viene considerata un’offerta, l’intermediario potrebbe rivendere man mano pacchetti più piccoli in maniera tale che questo pacchetto non sconta il limite quantitativo dell’offerta. Per ipotesi se devo vendere 100 ma so che 100 superebbe la soglia e quindi dovrei applicare la norma sull’offerta, allora vendo 3, poi 5, poi 20, vendo pacchetti di volta in volta inferiori alla soglia quantitativa in maniera tale che sono tranquillo perché non sono nell’ambito dell’offerta, quindi in realtà faccio un’offerta ma senza seguire i limiti dell’offerta. Allora la norma introduce l’avverbio «sistematicamente», che qualifica l’azione «rivendere» e che è la differenza importante di questo comma. La norma dice che se l’intermediario rivende sistematicamente nei 12 mesi successivi tutti gli strumenti finanziari ma in pacchetti più piccoli si realizza comunque una offerta al pubblico e deve seguire le norme sull’offerta. Quindi significa che quella rivendita ha un incedere particolare e oltretutto il legislatore deve mettere un limite di tempo perché se l’intermediario li rivende sistematicamente ma in 10 anni di fatto perde quella caratteristica di piazzare tutto quel blocco di strumenti finanziari al mercato, che è quello che vuole evitare l’offerta al pubblico prevedendo che se vuoi piazzare un quantitativo importante sul mercato a investitori non qualificati devi dare tutte le informazioni necessarie nel prospetto, mentre se lo fa in 10 anni di fatto quella pericolosità la perde. Quindi la norma dice che se l’intermediario lo fa in 12 mesi, una fascia di tempo relativamente breve, e ogni volta lo fa per un pezzo piccolo che di per sé lo esenterebbe in base al punto b) dell’art. 100, però comunque il legislatore legge l’operazione in maniera complessiva, non legge il singolo atto ma legge più atti insieme. Tant’è che si dice che in questi casi «il diritto non guarda all’atto, ma guarda all’attività», e questi casi sono sempre più ampi. Quindi dice che se il suo obiettivo era di rivenderli tutti, se li rivende tutti nel giro di un anno, e il legislatore ha il modo di controllarlo perché tanto sono nel suo portafoglio, a quel punto la deve considerare offerta al pubblico e quindi deve applicare le norme relative. Poi teniamo conto che queste norme si applicavano anche a tutti i soggetti controllati e controllanti in uno spettro piuttosto ampio. Però se siamo in questa ipotesi la norma dice che avrei dovuto applicare le norme dell’offerta al pubblico, ma molto spesso siccome sono questioni un po’ sotterranee, potrebbe accadere che la Consob non si accorge prima che è stata fatta l’offerta al pubblico. Quindi se l’offerente deroga la norma, non la applica correttamente, ma utilizza la metodologia parziale, in realtà la Consob non è in grado di controllare prima, ma lo può fare solo ex post, perché non può sapere prima se nei 12 mesi le vende tutte oppure no. Quindi la tutela dove sta? Se si fosse fermato qui il ragionamento, sarebbe stato un bel ragionamento del legislatore anti-elusione, ma se poi l’offerente elude lo stesso come devi fare? Deve dare un altro strumento. Ricordiamo sempre che il diritto risolve sempre casi concreti, non si occupa di nient’altro, è solo in funzione applicativa e di fare grandi discorsi generalmente gli interessa molto poco, quelli al massimo sono i filosofi del diritto e non i giuristi, quindi se non dà strumenti è inutile.

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→ Art. 100-bis TUF (Circolazione dei prodotti finanziari) 2-bis. L’intermediario, nelle rivendite successive di prodotti finanziari, può avvalersi di un prospetto già disponibile e ancora valido, purché l’emittente o la persona responsabile della redazione del prospetto abbiano dato il loro consenso a tale utilizzo mediante accordo scritto. 3. Nell’ipotesi di cui al comma 2, qualora non sia stato pubblicato un prospetto, l’acquirente, che agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale, può far valere la nullità del contratto e i soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari rispondono del danno arrecato. Resta ferma l’applicazione delle sanzioni previste dall’articolo 191 e quanto stabilito dagli articoli 2412, secondo comma, 2483, secondo comma, e 2526, quarto comma, del codice civile.

Saltiamo il 2-bis e passiamo al comma 3. Siamo nell’ipotesi del comma 2 in cui l’intermediario ha di fatto eluso la norma che gli imponeva l’obbligo di pubblicare il prospetto, però la Consob se ne è accorta soltanto ex post, trascorsi di fatto i 12 mesi, quindi c’è stata l’elusione della norma sull’applicabilità con una effettiva constatazione successiva di questa elusione. Per cui di fatto è successo che quei prodotti finanziari sono stati rivenduti senza l’adozione delle norme sul prospetto, quindi diremo che il danno si è già verificato, cioè la vendita. In questo caso il legislatore non può tornare indietro o neanche predisporre una serie di strumenti che facciano sì che l’intermediario adempia all’obbligazione originaria, cioè che faccia il prospetto, perché a questo punto il prospetto sarebbe inutile dato che la rivendita è già avvenuta, una norma di questo tipo sarebbe priva di qualsiasi utilità. Allora il legislatore mette in mano all’investitore la possibilità di richiedere la nullità del contratto di vendita. Il comma 3 del 100-bis dà lo strumento della nullità, ma ancora una volta è una nullità del tutto particolare e non la nullità del diritto civile tradizionale. Innanzitutto vale soltanto per gli investitori non qualificati, ma del resto questa cosa ha un senso perché se fossero stati gli investitori qualificati sarebbe entrato in un caso di esenzione dell’OPA e quindi non avrebbe motivo d’essere dare a loro l’azione di nullità, perché anche qui sarebbe contro-funzionale. È ovvio che se io nei 12 mesi successivi ho sistematicamente venduto a soggetti che erano investitori qualificati nulla quaestio (tradotto: nessuna questione, nessun problema). Quindi è una nullità relativa, perché soltanto relativa agli investitori non qualificati, e non è rilevabile d’ufficio per cui soltanto l’investitore può richiedere la nullità del contratto. Lo strumento di nullità è a legittimazione assolutamente relativa neanche estesa alla parte della rilevabilità d’ufficio. Però il legislatore non si accontenta dello strumento della nullità, che come abbiamo più volte è il maggiore strumento che il legislatore ha a disposizione, l’arma più grave perché rende del tutto invalido il contratto come se non fosse mai esistito. D’altra parte però abbiamo anche detto che la nullità produce solo gli effetti restitutori, quindi io ti ridò lo strumento finanziario e tu mi ridai quanto avevo pagato per averlo, perché l’effetto tipico dell’azione di nullità è la produzione dell’effetto restitutorio e non la produzione dell’effetto risarcitorio. Il risarcimento del danno non è nell’ambito di competenza della nullità. In questo caso al comma 3 ci dice che l’investitore «può far valere la nullità del contratto e i soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari rispondono del danno arrecato». Infatti vediamo che poi abbiamo il riferimento alle norme del codice civile. Però qui si pone un altro problema, cioè verso chi è il danno arrecato. Ovviamente innanzitutto può essere verso l’investitore, sicuramente, però a questo punto l’investitore ha l’onere probatorio di dimostrare che il danno che gli si è arrecato è ulteriore rispetto all’effetto restitutorio, perché se no ci sarebbe una sovrapposizione di rimedi che il diritto non vuole mai, anzi diciamo che la regola base sul risarcimento del danno è la seconda secondo la quale «non ti può essere risarcito più del danno che hai subìto». Ad esempio se mi faccio due assicurazioni sulla vita, muoio una volta, per cui non è che mi danno una doppia indennità, non si cumula.

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Però in questo caso chi può ottenere il risarcimento del danno non è detto che sia solo l’acquirente, cioè l’investitore, ma potrebbero esserci anche altri soggetti, sinanco altri intermediari abilitati, che hanno subìto un danno da quella offerta fatta in malo modo, cioè senza aver rispettato i criteri dell’offerta. Quindi il rimedio risarcitorio in questo caso è piuttosto ampio, perché è innanzitutto l’unione del rimedio invalidante e del rimedio risarcitorio, ma in aggiunta c’è anche l’ampliamento del rimedio risarcitorio.

→ Art. 100-bis TUF (Circolazione dei prodotti finanziari) 4. Il comma 2 non si applica alla rivendita di titoli di debito emessi da Stati membri dell’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE) con classamento creditizio di qualità bancaria (rating investment grade) assegnato da almeno due agenzie di rating del credito, registrate ai sensi del regolamento (CE) n. 1060/2009 o i cui rating sono avallati da agenzie di rating registrate ai sensi del regolamento anzidetto, fermo restando l’esercizio delle altre azioni civili, penali e amministrative previste a tutela del risparmiatore. 4-bis. La Consob può dettare disposizioni di attuazione del presente articolo.

Saltiamo il 4 e il 4-bis.

Questo basta per quanto riguarda le vicende relative ai casi di esenzione alle offerte.

Fin qui abbiamo cercato di riepilogare in che cosa consiste l’offerta al pubblico di strumenti finanziari, l’obbligo che impone l’offerta e quindi fondamentalmente l’art. 94 del prospetto, le competenze della Consob in questa fase, quando ci si può esentare dal prospetto e quindi le norme di esenzione al prospetto, e infine le norme di elusione al prospetto, nelle quali il legislatore si preoccupa che vengano eluse le norme sull’esenzione e che ci sia quindi un utilizzo contro-funzionale delle norme di esenzione per ottenere di fare una offerta senza l’obbligo del prospetto quando nei fatti, badando all’attività e non badando solo all’atto, tutto sommato invece si deve rinvenire una vera e propria offerta. Queste sono tutte norme che il TUF colloca nella parte di disposizioni comuni, cioè in quella parte che va riferita a qualsiasi tipo di offerta così come ce la definisce la lettera t) del comma 1 dell’art. 1, ma soprattutto in ragione di qualsiasi strumenti finanziario abbia ad oggetto, perché l’art. 93 ricordava tutti i vari tipi di strumenti finanziari che poteva avere ad oggetto l’offerta. Abbiamo anche detto che non abbiamo tutti il tempo di analizzare tutti i tipi di offerta e non ne vediamo neanche l’utilità in questa sede, però qualcosa in più la dobbiamo dire sulle offerte pubbliche di acquisto, cioè su quelle offerte pubbliche di acquisto o di scambio che hanno ad oggetto valori mobiliari particolari, cioè titoli che hanno il diritto di voto. Tendenzialmente una regola abbastanza generale su cui dobbiamo prestare attenzione, perché la lettura è sempre da intendersi in questo senso e quando non lo è il legislatore lo precisa, è che il diritto di voto è un diritto di voto nell’assemblea ordinaria idonea per materia a disporre in ordine alla nomina e alla revoca del consiglio di amministrazione o comunque dell’organo di gestione, a seconda del meccanismo che ha utilizzato l’intermediario se tradizionale, dualistico o monistico. Generalmente quando si va a valutare di quale diritto di voto stiamo parlando, perché in effetti sarebbe parziale questa definizione, il legislatore in questa fase tende ad intendere il diritto di voto in assemblea ordinaria che vota sulla nomina e revoca dell’organo di gestione.

L’Appello al Pubblico Risparmio

7.1.

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Le Offerte Pubbliche di Acquisto (OPA)

Prima di tutto dobbiamo prefigurarci cosa sia un’offerta pubblica, dobbiamo averlo in mente. Le abbiamo citate all’inizio del corso quando parlavamo dei mercati e avevamo detto che è impossibile contingentare a livello nazionale questa disciplina dell’OPA, perché vengono fatte tutti i giorni queste OPA sui mercati. Un esempio di OPA è Parmalat che è stata acquisita da Lactalis, una società francese che ha acquisito un pacchetto di maggioranza di Parmalat, che è una società italiana che ha avuto dei problemi di non poco momento, ma i problemi che ha avuto non erano riguardanti la sua attività caratteristica, la società che ha incentivato il crack era gestita da una figlia di Tanzi che seguiva il ramo turistico della holding, faceva cose talmente diversificate da avere creato problemi. Quando un paio di anni fa c’è stato il problema per cui tante OPA straniere sono state spiccate su molte società italiane importanti addirittura sono stati fatti svariati provvedimenti legislativi per impedire che le OPA funzionassero secondo la regolamentazione del TUF si disse per salvare l’italianità. Del resto anche l’operazione di smembramento fatta su Alitalia è nell’ampia gamma di mezzi per salvare la cosiddetta italianità e mettere in atto provvedimenti di deroga al funzionamento dell’OPA classica per evitare che altri comprassero pacchetti di maggioranza di una delle maggiori società italiane, anche se Alitalia stava fallendo e quindi non siamo più nell’ambito tecnicamente di un’OPA. Poi è franata miseramente questa politica perché è difficile fermare queste operazioni con leggi o provvedimenti di portata soltanto nazionale. Tanto che questi provvedimenti normativi per fermare l’OPA francese su Parmalat, quando Lactalis non si arrese a non comprare Parmalat, ebbero solo l’effetto devastante di abbassare il valore delle quote di Parmalat che alla fine fu venduta ad un prezzo anche inferiore rispetto a quello che era il prezzo originario e non produsse alcun tipo di effetto nei termini in cui il legislatore nazionale si era ripromesso, è solo durata molto più di un’OPA normale. Altro esempio di OPA è quella che Deutsche Borse ha lanciato per comprare il London Stock Exchange che poi fallì perché il gruppo scandinavo OMX ha lanciato una contro-OPA. Questo è un esempio particolarissimo, parliamo di OPA che hanno ad oggetto società che gestiscono mercati regolamenti, che rientra nell’ambito delle OPA perché i mercati regolamentati sono delle spa. Prima di questa OPA fallita c’era l’OPA riuscita fatta dal LSE sul Monte Titoli, che ha acquistato la Borsa Italiana. Comunque l’esempio sulla contro-OPA ci dà la misura che queste OPA vengono spiccate su una società target ai fini di effettuare la cosiddetta scalata ma non è detto che la società target rimane immobile, vedremo che c’è tutta una serie di modi per non rimanere immobili e anzi diremo che la regola generale è che gli organi amministrativi si astengono dal fare qualsiasi cosa nella fase dell’OPA. In conclusione, in base a questi esempi capiamo bene che tutto sommato questa materia dell’OPA è quella che abbiamo visto essere per noi più semplice da leggere nei fatti di cronaca, dalla cronaca finanziaria alla cronaca comune.

Torniamo a noi, abbiamo già visto che l’offerta in questo caso è pubblica e quindi il concetto di «pubblico» come lo dobbiamo intendere. Ci siamo anche soffermati sul concetto di irrevocabilità che anche in questo caso vale, cosa dobbiamo intendere per «offerta irrevocabile», così come in realtà lo prevedeva già il codice civile e abbiamo visto anche l’utilizzo dello strumento del codice civile in questo particolare ambito, che di fatto è a tutela degli investitori e soprattutto a garanzia di poter vendere uno strumento finanziario ad un prezzo che sia predeterminato e uguale per tutti e quindi non in violazione della parità di trattamento tra gli investitori, anche se piccoli; l’irrevocabilità verte principalmente su questo. Anche per le OPA siamo sotto l’ambito di vigilanza della Consob. Ci manca da valutare come si svolge l’OPA, che essendo una offerta al pari delle altre è sicuramente soggetta all’obbligo del prospetto e su questo non ci soffermiamo oltre.

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Capitolo 7

PARTE IV – Disciplina degli emittenti / TITOLO II – Appello al pubblico risparmio / CAPO II – Offerte pubbliche di acquisto o di scambio / SEZIONE I – Disposizioni generali

Art. 103 TUF (Svolgimento dell’offerta) 1. L’offerta è irrevocabile. Ogni clausola contraria è nulla. L’offerta è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto. 2. Fermo quanto previsto dal titolo III, capo I, agli emittenti, agli offerenti, alle persone che agiscono di concerto con essi, nonché agli intermediari incaricati di raccogliere le adesioni si applicano gli articoli 114, commi 5 e 6, e 115 dalla data della comunicazione prevista dall’articolo 102, comma 1, e fino ad un anno dalla chiusura dell’offerta. 3. Il consiglio di amministrazione dell’emittente diffonde un comunicato contenente ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta e la propria valutazione sulla medesima. Per le società organizzate secondo il modello dualistico il comunicato, eventualmente congiunto, è approvato dal consiglio di gestione e dal consiglio di sorveglianza. 3-bis. Il comunicato contiene altresì una valutazione degli effetti che l’eventuale successo dell’offerta avrà sugli interessi dell’impresa, nonché sull’occupazione e la localizzazione dei siti produttivi. Contestualmente alla sua diffusione, il comunicato è trasmesso ai rappresentanti dei lavoratori della società o, in loro mancanza, ai lavoratori direttamente. Se ricevuto in tempo utile, al comunicato è allegato il parere dei rappresentanti dei lavoratori quanto alle ripercussioni sull’occupazione. 4. La Consob detta con regolamento disposizioni di attuazione della presente sezione e, in particolare, disciplina: a) il contenuto del documento d’offerta, nonché le modalità per la pubblicazione del documento e per lo svolgimento dell’offerta; b) la correttezza e la trasparenza delle operazioni sui prodotti finanziari oggetto dell’offerta; c) gli effetti sul corrispettivo dell’offerta degli acquisti di prodotti finanziari che ne sono oggetto, effettuati dagli offerenti o dalle persone che agiscono di concerto con essi dopo la comunicazione di cui all’articolo 102, comma 1, in pendenza dell’offerta o nei sei mesi successivi alla chiusura di questa; d) le modifiche all’offerta, le offerte di aumento e quelle concorrenti, senza limitare il numero dei rilanci, effettuabili fino alla scadenza di un termine massimo; e) il riconoscimento dei documenti d’offerta approvati da autorità di vigilanza di altri Stati comunitari o da autorità di vigilanza di Stati extracomunitari con le quali vi siano accordi di cooperazione; f) le modalità di pubblicazione dei provvedimenti da essa adottati ai sensi della presente sezione.

L’art. 103 TUF, che si occupa espressamente dello svolgimento dell’offerta, impone tutta una serie di obblighi non più all’offerente, sul quale li ha già posti perché gli ha già detto che deve fare il prospetto con tutte le indicazioni previste obbligatorie e con il fatto che la Consob vigilerà sul prospetto; per cui quando parla di svolgimento dell’offerta in questo caso parla di obblighi che non ha l’offerente. Ma a questo punto, avendo imposto la norma tutta una serie di obblighi all’offerente a tutela dell’investitore e del mercato, il profilo è che il legislatore si deve preoccupare che il soggetto che subisce l’OPA, quindi la società target, in qualche modo non metta in campo azioni di contrasto all’OPA che non siano in linea con le indicazioni che lo stesso legislatore dà su quello che può fare e che sopratutto queste misure di contrasto all’OPA non pregiudichino i titoli sui quali è di bersaglio l’OPA. Questo perché se si fosse preoccupato di mettere in campo tutto un meccanismo che doveva tutelare l’investitore e il mercato in ragione del comportamento dell’offerente e poi non si preoccupasse di quello che fa invece la società target in realtà potremmo avere lo stesso tipo di danno verso gli strumenti finanziari oggetto dell’OPA. Quindi è evidente che fino ad adesso si è occupato della fase precedente all’OPA e ora nella fase di svolgimento si deve concentrare su quello che fa la società target.

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Riprendendo l’esempio della contro-OPA del LSE, non è detto che la società target sia sempre così felice che venga spiccata un’OPA nei suoi riguardi, anzi spesso probabilmente non lo è. Però siccome nel bilanciamento degli interessi che il legislatore sempre fa, l’interesse superiore in questo caso è quello di tutelare l’investitore e il mercato, allora il legislatore dice che se l’intermediario ha rispettato le regole dell’OPA, quindi ha fatto l’offerta così come la doveva fare, l’interesse proprio della società target vale di meno, la tutela nel momento in cui prevede una serie di norme per fare l’OPA, però una volta che c’è l’effetto di quelle norme il suo interesse a non essere scalato è non prioritario rispetto all’altro. Ecco perche in questa fase la regola generale è il cosiddetto obbligo di astensione, cioè nella fase di validità dell’OPA la società target si deve astenere. Diciamo fase di validità perché l’irrevocabilità prevede di per sé un tempo di efficacia, che in questo caso è anche di validità dell’OPA stessa.

Art. 104 TUF (Difese) 1. Salvo autorizzazione dell’assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza, le società italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell’offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta. L’obbligo di astensione si applica dalla comunicazione di cui all’articolo 102, comma 1, e fino alla chiusura dell’offerta ovvero fino a quando l’offerta stessa non decada. La mera ricerca di altre offerte non costituisce atto od operazione in contrasto con gli obiettivi dell’offerta. Resta ferma la responsabilità degli amministratori, dei componenti del consiglio di gestione e di sorveglianza e dei direttori generali per gli atti e le operazioni compiuti. 1-bis. L’autorizzazione assembleare prevista dal comma 1 è richiesta anche per l’attuazione di ogni decisione presa prima dell’inizio del periodo indicato nel comma 1, che non sia ancora stata attuata in tutto o in parte, che non rientri nel corso normale delle attività della società e la cui attuazione possa contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta. 1-ter. Gli statuti possono derogare, in tutto o in parte, alle disposizioni dei commi 1 e 1-bis. Le società comunicano le deroghe approvate ai sensi del presente comma alla Consob e alle autorità di vigilanza in materia di offerte pubbliche di acquisto degli Stati membri in cui i loro titoli sono ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato o in cui è stata chiesta tale ammissione. Fermo quanto disposto dall’articolo 114, tali deroghe sono altresì tempestivamente comunicate al pubblico secondo le modalità previste dalla medesima disposizione. 2. L’avviso di convocazione relativo alle assemblee di cui al presente articolo è pubblicato con le modalità di cui all’articolo 125-bis entro il quindicesimo giorno precedente la data fissata per l’assemblea.

Infatti l’art. 104 TUF al comma 1 dispone espressamente di «obbligo di astensione». Astenere significa che io non posso fare niente che possa pregiudicare l’OPA, e in questo caso potrebbe essere un pregiudizio emettere un qualsiasi tipo di comunicato che potrebbe confondere il mercato in ragione alla bontà di quell’OPA. Ricordiamo che sull’OPA negli obblighi di prospetto dovevamo mettere anche tutti gli effetti che poteva produrre sui vari cambi di proprietà e oltretutto ricordiamo altresì che la Consob poteva vietare l’OPA se pensava che i soggetti che fossero diventati titolari in ragione dell’OPA stessa non fossero dotati del requisito di onorabilità; questo lo abbiamo detto quando facevamo le partecipazioni. Quindi c’è tutto un meccanismo di tutela preventiva. Chi si deve astenere? Chi è che deve tenere questo obbligo di astensione? La società target. Ma chi sono i soggetti della società target che potrebbero essere meno felici dell’OPA? Il board, perché è quasi scontato che se cambia la maggioranza potrebbe quasi immediatamente cambiare anche l’organo di gestione.

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Capitolo 7

Ricordiamo che stiamo discorrendo di società quotate, in cui i consigli di amministrazione hanno poteri tendenzialmente molto importanti e sicuramente molto più importanti di quelli che hanno in una società non quotata. Sappiamo anche che si tratta di società per azioni, in cui c’è uno svincolo assoluto tra l’attività di amministrazione e le decisioni assembleari, anzi la norma, soprattutto dopo la riforma del diritto societario, ha spacchettato completamente i due ambiti, a differenza di quello che ha lasciato più personalistico nelle srl dove l’amministratore può essere solo revocato dall’assemblea ma prima della revoca può tendenzialmente fare molte cose e non può essere influenzato (artt. 2482 e 2490 cc). Quindi è ovvio che una azione del board in questo frangente può essere fortemente pregiudizievole per l’OPA e tra l’altro non è detto che questa azione del board sia nell’interesse della società target, ma verosimilmente questa difesa e queste contromisure dell’OPA potrebbero essere più misure difensive nei confronti del cda, più che della società stessa. Tant’è che uno degli obblighi che la società target ha nel momento dello svolgimento dell’OPA è che deve fare una serie di comunicati (ad esempio verso i rappresentati dei lavoratori) in ragione quantomeno di comunicare che è stata spiccata l’OPA. Quindi questo dovere di astensione è rivolto specificamente all’organo amministrativo, che di fatto non può prendere molte decisioni nella fase di OPA, salvo che non abbia l’approvazione dell’assemblea, così esordisce il comma 1 dell’art. 104, e cioè che non stia lavorando in costanza di una delibera dell’assemblea, perché è ovvio che in questo caso sarebbe diverso, dato che l’assemblea e gli azionisti di maggioranza ragionano verosimilmente per l’interesse della società stessa, poi è ovvio che gli azionisti di maggioranza hanno anche un interesse al board avendolo nominato essi stessi, però sicuramente non è un interesse soltanto proprio del mantenimento del posto in quel medesimo cda. Tra l’altro sulla questione dell’astensione del cda dobbiamo anche ricordare, che è una delle motivazioni fondamentali, che gli aumenti di capitale sono una delle tipiche contro misure dell’OPA, perché se nel momento in cui viene spiccata l’OPA si fa una delibera di aumento del capitale sociale e questa delibera va a buon fine è ovvio che si spostano tutti i termini dell’OPA, perché aumento il pacchetto e aumento anche l’onerosità di quell’OPA fortemente, quindi è uno degli strumenti più efficaci nei confronti dell’OPA. Poi l’aumento di capitale sociale non è affatto escluso in una società quotata che lo possa fare per competenza il cda, che potrebbe essere stato delegato a suo tempo dall’assemblea che potrebbe aver dato un tempo anche di anni per aumentare il capitale sociale oppure potrebbe averlo in capo da statuto direttamente il cda. Quindi capiamo che è molto importante questa regola dell’obbligo di astensione. Chi si deve astenere è il cda, mentre l’assemblea, che è l’organo a base democratica della società, può prendere delle decisioni diverse, può decidere di resistere all’OPA e le misure in cui resiste possono essere le più varie, per esempio può deliberare lei sì un aumento di capitale sociale, ovviamente rispettando tutti i requisiti che sono necessari. Altra cosa che precisa la norma dell’art. 104 è che non devono considerarsi azioni contrarie all’OPA, quindi azioni di resistenza all’OPA la mera ricerca di altri soggetti disponibili a spiccare una contro-OPA, quindi se sul mercato il cda cerca altri soggetti che sarebbero disponibili ad effettuare una contro-OPA in questo caso questo non sarebbe da considerarsi una violazione del dovere di astensione.

Art. 104-bis TUF (Regola di neutralizzazione) 1. Fermo quanto previsto dall’articolo 123, comma 3, gli statuti delle società italiane quotate, diverse dalle società cooperative, possono prevedere che, quando sia promossa un’offerta pubblica di acquisto o di scambio avente ad oggetto i titoli da loro emessi si applichino le regole previste dai commi 2 e 3. 2. Nel periodo di adesione all’offerta non hanno effetto nei confronti dell’offerente le limitazioni al trasferimento di titoli previste nello statuto né hanno effetto, nelle assemblee chiamate a decidere sugli atti e le operazioni previsti dall’articolo 104, le limitazioni al diritto di

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voto previste nello statuto o da patti parasociali. 3. Quando, a seguito di un’offerta di cui al comma 1, l’offerente venga a detenere almeno il settantacinque per cento del capitale con diritto di voto nelle deliberazioni riguardanti la nomina o la revoca degli amministratori o dei componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza, nella prima assemblea che segue la chiusura dell’offerta, convocata per modificare lo statuto o per revocare o nominare gli amministratori o i componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza non hanno effetto: a) le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o da patti parasociali; b) qualsiasi diritto speciale in materia di nomina o revoca degli amministratori o dei componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza previsto nello statuto. 4. Le disposizioni di cui ai commi 2 e 3 non si applicano alle limitazioni statutarie al diritto di voto attribuito da titoli dotati di privilegi di natura patrimoniale. 5. Qualora l’offerta di cui al comma 1 abbia avuto esito positivo, l’offerente è tenuto a corrispondere un equo indennizzo per l’eventuale pregiudizio patrimoniale subito dai titolari dei diritti che l’applicazione delle disposizioni di cui ai commi 2 e 3 abbia reso non esercitabili, purché le disposizioni statutarie o contrattuali che costituiscono tali diritti fossero efficaci anteriormente alla comunicazione di cui all’articolo 102, comma 1. La richiesta di indennizzo deve essere presentata all’offerente, a pena di decadenza, entro novanta giorni dalla chiusura dell’offerta ovvero, nel caso di cui al comma 3, entro novanta giorni dalla data dell’assemblea. In mancanza di accordo, l’ammontare dell’indennizzo eventualmente dovuto è fissato dal giudice in via equitativa, avendo riguardo, tra l’altro, al raffronto tra la media dei prezzi di mercato del titolo nei dodici mesi antecedenti la prima diffusione della notizia dell’offerta e l’andamento dei prezzi successivamente all’esito positivo dell’offerta. 6. L’indennizzo di cui al comma 5 non è dovuto per l’eventuale pregiudizio patrimoniale derivante dall’esercizio del diritto di voto in contrasto con un patto parasociale, se al momento dell’esercizio del diritto di voto è già stata presentata la dichiarazione di recesso di cui all’articolo 123, comma 3. 7. Restano ferme le disposizioni in materia di poteri speciali di cui all’articolo 2 del decreto-legge 31 maggio 1994, n. 332, convertito, con modificazioni, dalla legge 30 luglio 1994, n. 474, e successive modificazioni, e in materia di limiti di possesso azionario e al diritto di voto di cui all’articolo 3 del medesimo decreto-legge.

Particolarmente importante è la regola di neutralizzazione dell’OPA, che accenniamo solamente. In questo caso siamo sempre nel pandan che nel corso abbiamo cercato di tenere sotto controllo e anche quello che abbiamo appena visto con il 100 e il 100-bis, dove c’era la regola di esenzione e subito il legislatore si preoccupa di come può essere elusa la regola di esenzione, mentre qui con il 104 e il 104-bis abbiamo il dovere di astensione per gli amministratori, però la possibilità per l’assemblea di fare azioni di difesa dell’OPA. Sappiamo anche che nel nostro ordinamento vige il principio dell’autonomia statutaria e anzi diremo che con la riforma del diritto societario anche le società quotate hanno abbastanza beneficiato dell’autonomia statutaria, quindi tutto sommato uno statuto di una società quotata generalmente non è uno statuto sprovveduto ed è molto possibile che si preoccupi di possibilità che vengano spiccate OPA. Quindi già in sede statutaria potrebbero essere previsti dei meccanismi di reazione all’OPA che magari sono un po’ in violazione di quel dovere di astensione. Ad esempio in sede statutaria potrebbero essere stati attribuiti tutta una serie di poteri all’organo amministrativo ulteriori e diversi rispetto a quelli che ha, oppure lo statuto potrebbe avere previsto tutta una serie di conseguenze ad un’OPA che va a buon fine, e questo è il proprium della regola di neutralizzazione. Ad esempio immaginiamo che cosa potrebbe accadere se lo statuto avesse previsto che nella prima assemblea successiva a quella della fine del periodo di validità dell’OPA, nell’ipotesi che l’OPA è andata a buon fine, vi sia una modifica del diritto di voto per la nomina degli amministratori e quindi che abbiano diritto di voto anche dei titoli che magari non avrebbero normalmente diritto di voto per la nomi-

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Capitolo 7

na o per la revoca degli amministratori. Queste sono tutte cose che di per sé non è vietato che lo statuto disponga, anzi uno statuto non sprovveduto di una società quotata generalmente dovrebbe essere scritto da un giurista competente e di queste cose si dovrebbe avvedere e perciò dovrebbe prevedere alcune di queste ipotesi. Queste ipotesi del 104-bis ce le vediamo da soli, però quello che è importante è che queste ipotesi non sono considerate vietate. Tant’è che la chiama regola di neutralizzazione, quindi neutralizzazione del buon fine dell’OPA, che è la regola di resistenza massima dell’OPA. Il legislatore non impedisce queste regole, quindi queste clausole di resistenza sono di per sé lecite, però impone, nel caso arrechino un danno all’investitore o al soggetto che ha spiccato l’OPA, un obbligo di indennizzo (e non di risarcimento del danno come era prima). Del resto non potrebbe che essere così, perché se la clausola è lecita non può produrre un danno, quindi l’indennizzo dipende dal fatto che quella clausola statutaria è di per sé lecita ed essendo lecita può causare un danno, di questo danno il legislatore si fa carico, ma soltanto nei termini dell’indennizzo, che non è tutto il risarcimento del danno, ma è soltanto il danno emergente e non il lucro cessante.

Non abbiamo fatto in tempo a fare le varie OPA obbligatorie e facoltative, che ci vediamo da soli.

Seminario: La Vigilanza Prudenziale

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8. SEMINARIO: LA VIGILANZA PRUDENZIALE

13/12 La vigilanza prudenziale della Banca d’Italia – Finalità, strumenti e prospettive. Stefano Sordoni – Responsabile della Divisione Vigilanza della Banca d’Italia della Sede di Ancona.

Slide 2. Di cosa parleremo: – perché una vigilanza prudenziale – gli strumenti – i temi aperti: la crisi e le prospettive della vigilanza.

Parleremo di tutti i tipi di intermediari.

1) Perché una vigilanza prudenziale. Le basi Slide 3. – Le finalità della vigilanza: il TUB e il TUF. – TUB (artt. 5 e 127): sana e prudente gestione, stabilità, efficienza e competitività del sistema, rispetto delle disposizioni, tutela della trasparenza e correttezza dei comportamenti. – TUF (art.5): salvaguardia della fiducia, tutela degli investitori, stabilità, competitività e buon funzionamento del sistema, osservanza delle disposizioni. La mancanza di una finalità esplicita di questo tipo ha fatto sì che potessero insorgere delle problematiche, anche rilevanti. Ad esempio negli anni scorsi è capitato il caso di intermediari che sono andati in difficoltà per prassi scorrette nei confronti della clientela. Quali erano i rischi di questi intermediari e come la vigilanza doveva intervenire? Doveva solo tutelare la stabilità di questo intermediario o intervenire anche nel rapporto con la clientela? Oggi nella finalità c’è anche la salvaguardia della clientela. Nel TUF questi principi c’erano già. Il TUF ha introdotto un sistema di vigilanza un po’ diverso da quello del TUB: un sistema di vigilanza per finalità.

Slide 4. *…+

Slide 5. – nel TUF peraltro è previsto un modello di ripartizione delle competenze “per finalità” tra Banca d’Italia e Consob. – Banca d’Italia: stabilità patrimoniale, sana e prudente gestione degli intermediari, conte mento del rischio – Consob: correttezza e trasparenza dei comportamenti (nei servizi di investimento, nella offerta al pubblico di prodotti finanziari, inclusi quelli bancari e assicurativi)

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Capitolo 8

Slide 6. – perché una vigilanza di tipo prudenziale anche per intermediari diversi dalle banche? – nel settore finanziario (soprattutto nei servizi di investimento) operano una molteplicità di soggetti che possono effettuare le medesime attività (es. banche, SIM, SGR): occorre una regolamentazione uniforme che eviti distorsioni competitive. – in generale, si punto ad assicurare all’investitore la possibilità di operare con intermediari “selezionati” poiché vigilati, con gli strumenti che vedremo.

Che un intermediario sia regolato è una garanzia. Ci sono intermediari che chiedono di essere vigilanti per avere una sorta di patentino da parte della Banca d’Italia da far valere.

2) Gli strumenti Slide 7. Poteri regolamentari. Fissazione delle regole, attraverso disposizioni e regolamenti che riguardano essenzialmente: i) L’organizzazione e i controlli interni degli intermediari ii) Regole di carattere prudenziale, che impongono requisiti di capitale a fronte dei rischi o limitano certi tipi di operatività (più patrimonio, più possibilità di assorbire eventuali perdite, maggiore stabilità)

I poteri regolamentari sono quelli di fissare delle regole, che sono di carattere generale, sono dei principi. L’autorità non può imporre una determinata organizzazione. Loro devono essere liberi di scegliere una organizzazione, e poi si va a controllare se rispettano determinati requisiti.

Slide 8. Poteri di intervento: – richiesta informazioni, accertamenti ispettivi, provvedimenti individuali (convocazione organi sociali, divieto di compiere nuove operazioni, fissazione di coefficienti patrimoniali particolari) – nei casi più gravi, provvedimenti di rigore (amministrazione straordinaria, liquidazione coatta amministrativa) Poteri sezionatori (prima del Ministro dell’Economia).

Non può la Banca d’Italia decidere se porre un intermediario ad amministrazione straordinaria o a liquidazione coatta amministrativa, ma fa una proposta al ministro dell’economia Poi ci sono dei poteri sanzionatori. Qui c’è stato un cambiamento perché fino a poco tempo fa erano del ministro dell’economia. Al termine di verifiche in cui venivano accertate delle irregolarità, c’è bisogno di più patrimonio e potrebbe darsi che questo intermediario non ce li abbia. Oppure ci potrebbero essere delle irregolarità. Su queste materie le autorità ha il potere di sanzionare direttamente gli esponenti dell’intermediario. La struttura che propone e che l’istruttoria non può essere la struttura che decide. Quindi a cascata ci deve essere una organizzazione interna della Banca d’Italia che divida queste funzioni.

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3) Alcuni spunti di riflessione Slide 9. – il coordinamento tra le Autorità (in particolare, tra Banca d’Italia e Consob nel modello della vigilanza per finalità) – vigilanza macroprudenziale (stabilità del sistema) o vigilanza microprudenziale (stabilità del singolo intermediario) – l’attività di vigilanza e la crisi finanziaria.

Dal punto di vista regolamentare fino alla metà degli anni 2000 queste decisioni venivano prese da una autorità sentita l’altra. A parte le perdite di tempo e di efficienza, soprattutto quando c’è bisogno di prendere dei provvedimenti in maniera veloce. Da un certo punto in poi si è previsto che questi provvedimenti siano adottati congiuntamente. Però il coordinamento impone anche una serie di problemi di carattere ulteriore, non solo regolamentare. Alcuni tipi di conflitti tra autorità si sono verificati in passato anche con riferimento ad altri aspetti. Ad esempio pensiamo al caso della concorrenza, perché qui il discorso si inverte. Fino ad un certo momento la banca d’Italia era sia responsabilità della stabilità delle banche, sana e prudente gestione e che non prendessero rischi eccessivi, era anche titolare del potere di salvaguardia della concorrenza. Una delle critiche che vennero fatte a questo tipo di sistema è che questi obiettivi erano in contrasto l’uno con l’altro e che nel momento in cui si dovevano prendere delle decisioni la concorrenza veniva messa in secondo piano rispetto alla stabilità. Questi sono argomenti che vennero fuori negli anni 2000 quando ci furono operazioni di acquisizione di banche italiane da banche estere e le autorità sono state tacciate di eccesiva tutela della stabilità a scapito della concorrenza. La soluzione regolamentare è stata che adesso la concorrenza la segue l’antitrust. Quindi siano andati a staccare alcune competenze. Ma qui tutto quello che è coordinamento tra autorità assume rilievo. Una operazione di concentrazione tra banche pone problemi. Prima bisogna vedere se la banca che viene fuori è solida, ma dall’altro se questa operazione limita la concorrenza. E quindi è intelligente che un tipo di valutazione di questo tipo venga fatta da un’autorità diversa. Ma questo richiede un coordinamento tra le autorità importante.

Rapporto tra vigilanza macro e micro prudenziale. Di cosa dobbiamo occuparci, della stabilità del sistema nel suo complesso o anche dei singoli intermediari? Questo non è così pacifico. Ci sono sistemi di vigilanza all’estero che si occupano soprattutto di vigilanza macroprudenziale e molto meno di vigilanza microprudenziale. Il risultato è che ci sono vasti settori dell’intermediazione che di fatto non sono regolati e vigilati. E questo nelal prima fase della crisi finanziaria è stato importante.

Infine tutta questa architettura di vigilanza come si colloca di fronte alla crisi finanziaria? Il sistema italiano e il sistema internazionale di vigilanza ha tenuto oppure la crisi ha richiesto alcuni aggiustamenti? La crisi ha fatto emergere alcune esigenze di affinamento di alcuni meccanismi.

4) Alcune caratteristiche della crisi finanziaria (nella sua prima fase) Slide 10. Crisi globale trattata con strumenti di carattere nazionale. Interventi non sempre coordinati. Meccanismi di mercato e regolamentazione non in grado di prevenire e contrastare squilibri anche di grandi dimensioni (sistemici) In particolare, la regolamentazione ha talvolta “sostenuto” fattori all’origine dell’instabilità e talvolta non è stata in grado di limitarne gli effetti.

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Capitolo 8

5) Le cause della crisi Slide 11 1) Macroeconomiche.

Slide 12. 2) Microeconomiche – in poche rapole, comportamenti non corretti degli operatori, cioè… – adozione di modelli di business poco prudenti: uso improprio della finanzia; erogazione di credito per poi cederlo, con selezione non corretta della clinetela……………

Slide 13. 3) “Regolamentari” – avvio negli anni precedenti alla crisi di un processo di deregolamentazione, con sottovalutazione dei possibili fallimenti dei mercati – autorità di vigilanza non sempre severe e rigorose (ma in Italia, intensificazione dei controlli) – limiti alle regole: i) segmenti rilevanti dell’intermediazione soggetti a regole inadeguate; ii) eccessivi margini di discrezionalità alle Autorità nazionali, con uso della regolamentazione utilizzato per attrarre l’attività finanziaria sulle proprie piazze.

Slide 14. 3) “Regolamentari” (2) – insufficienza del capitale degli intermediari rispetto alle perdite sostenute – fallimento di intermediari che operano su scala internazionale, di grandi dimensioni (sitemici), con necessità per molte Autorità di intervenire per evitare il “contagio” del loro dissesto (ma… è sempre possibile?) – coordinamento della regolamentazione e della supervisone (è sempre sufficiente?)

6) La risposta normativa e regolamentare alla crisi Slide 15. Consapevolezza della necessità di una revisione complessiva del sistema regolamentare e di vigilanza (Lehman Brothers docet). Intervento di revisione delle regole prudenziali ……….. (Basilea 3)

Slide 16. Basilea 3 costituisce l’intervento di maggiore portata. Esso comprende: – interventi sul capiale: le banche sovranno deternere una maggiore quota di capitale “di qualità primaria” rispetto ad oggi. Cosa significa? Più azioni ordinarie (capitale sociale) e riserve di utili. – in numeri: oltre la metà del requisito complessivo (4,5% rispetto all’8% richiesto) deve essere comporto con capitale “primario”: ENTRATA IN VIGORE: Graduale dal 2013 al 2015 (?)

Seminario: La Vigilanza Prudenziale

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Slide 18 – determinazione di alcuni requisiti patrimoniali in maniera più severa – regole per limitare la “prociclicità”………….

7) L’impatto delle nuove regole per le banche Slide 19. Forti (?) necessità …….

Slide 20. È indubbio però che ci saranno “difficoltà” – chi fornirà i capitali necessari per le ricapitalizzazioni? Il settore privato? Gli investitori istituzionali? – l’investimento nel capitale delle banche sarà ancora remunerativo? (cfr. le possibilità di limitare i dividendi…) – ci sarà sempre maggiore ricerca di redditività? Ma ricordiamo che una delle lezioni della crisi è che la redditività deve essere “sostenibile” e non basata su logiche di breve periodo.

Slide 21. Con riferimento alla liquidità: – le banche italiane hanno sofferto meno di quelle di altri paesi, perché avevano (hanno) una grande parte di raccolta al dettaglio – ma la “guerra” sulla raccolta si sta intensificando. In molti mercati gli intermediari sono “costretti” ad offrire tassi fuori mercato per attrarre nuova clientela e contrastare la concorrente. – in prospettiva, è ragionevole attendersi un ulteriore inasprimento della concorrenza in questo settore – le operazioni della BCE

8) L’impatto delle nuove regole per le imprese… Slide 22. – la preoccupazione dell’opinione pubblica è che le nuove regole limiteranno la quantità di credito erogato (più capitale richiesto per ogni euro di credito erogato). È un timore giustificato? – quale impatto sulle PMI, che dipendono maggiormente dal credito bancario? – comunque rimangono i benefici attuali: sui crediti concessi alle piccole imprese, già oggi le banche “pagano” meno requisiti rispetto ai crediti alle altre imprese.

9) ... e sull’economia Slide 23. – su un piano generale, le stime del Comitato di Basilea dicono (o meglio, dicevano) che a regime (cioè nel 2018) i maggiori requisiti determinerebbero una contrazione del PIL al massimo dello 0,22%. – però ci sono anche benefici in termini di riduzione della probabilità di crisi sistemiche.

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Capitolo 8

10) Le prospettive e i temi aperti Slide 24. – come “gestire” le problematiche degli intermediari non bancari………….

11) L’unione bancaria. Le ragioni congiunturali Slide 27. – la crisi delle banche può ripercuotersi sulla crisi del debito sovrano (specie quando la qualità della vigilanza è carente) – la crisi del debito sovrano può influenzare la situazione delle banche (es. quando ci sono situazioni di tensione delle finanze pubbliche)

12) L’unione bancaria. I fattori strutturali Slide 28. – politiche “nazionali” che contrastano le crisi di intermediari con operatività cross-border possono non condurre alla stabilità finanziaria – in linea di principio, un sistema di supervisione unitario favorisce l’efficace trasmissione della politica monetaria – inoltre, è favorita l’adozione di prassi di vigilanza comuni nei vari Paesi (parità concorrenziale, ma anche maggiore stabilità).

13) Le problematiche Slide 29. – intanto, problematiche “organizzative” – rapporti tra la BCE e le Autorità nazionali (ad esempio, come “vigilare” le banche più piccole?) – non basta, per l’unione bancaria, un meccanismo di supervisione unico.

14) Gli altri “pilastri” dell’unione bancaria Slide 31. – sistema unitario di risoluzione delle crisi – sistemi di garanzia dei depositi accentrato a livello europeo.