March 5, 2017 | Author: Victor Pablo | Category: N/A
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Tradução Allan Vidigal Hastings Revisão Técnica Jean Jacques Salim Doutor em administração e professor-adjunto do Departamento de Contabilidade, Finanças e Controle da Escola de Administração de Empresas de São Paulo da FGV
ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DE DIREITOS REPROGRÁFICOS
São Paulo Brasil Argentina Colômbia Costa Rica Chile Espanha Guatemala México Peru Porto Rico Venezuela
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© 2010 by Pearson Education do Brasil Título original: Principles of managerial finance, twelfth edition © 2009 by Lawrence J. Gitman. Tradução autorizada a partir da edição original em inglês, publicada pela Pearson Education, Inc. sob o selo Prentice Hall. Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta publicação poderá ser reproduzida ou transmitida de nenhum modo ou por algum outro meio, eletrônico ou mecânico, incluindo fotocópia, gravação ou qualquer outro tipo de sistema de armazenamento e transmissão de informação, sem prévia autorização, por escrito, da Pearson Education do Brasil. Diretor editorial: Roger Trimer Gerente editorial: Sabrina Cairo Supervisor de produção editorial: Marcelo Françozo Editora: Thelma Babaoka Preparação: Sonia Midori Yamamoto Revisão: Marina Nogueira e Solange Visconte Capa: Casa de Idéias, sobre o projeto original de George Hammerstein/Solus Photography/Veer Diagramação: Figurativa Editorial
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) (Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)
Gitman, Lawrence J. Princípios de administração financeira / Lawrence J. Gitman; tradução Allan Vidigal Hastings; revisão técnica Jean Jacques Salim. — 12. ed. — São Paulo : Pearson Prentice Hall, 2010. Título original: Principles of managerial finance. ISBN 978-85-7605-332-3 1. Administração financeira 2. Administração industrial 3. Corporações – Finanças 4. Empresas – Finanças I. Salim, Jean Jacques. II. Título.
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CDD-658.15 Índices para catálogo sistemático: 1. Administração financeira : Empresas 2. Finanças : Empresas : Administração
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a a reimpressão julho 2012 2009 43 reimpressão –– junho 2013 Direitosexclusivos exclusivospara para aa língua língua portuguesa àà Direitos portuguesacedidos cedidos Pearson Education dodo Brasil Ltda., Pearson Education Brasil, Pearson Education Brasil Ltda., uma empresado do grupo grupo Pearson Education umaempresa uma PearsonEducation Education RuaErmano NelsonMarchetti, Francisco,1435 26 Av. Rua Nelson Francisco, 26 CEP02712-100 02712-100 SãoSão Paulo ––SP Brasil CEP: 05038-001, Paulo —––SP CEP –– São Paulo SP Brasil Fone: 112178-8686 2178-8686— 2178-8688 Fone: (11) 2178-8686 Fax:11 2178-8688 Fone: (11) – Fax: Fax: (11) 2178-8688 e-mail:
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Dedicado à memória de minha mãe, Edith Gitman, que incutiu em mim a importância da educação e do trabalho árduo.
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Sumário Prefácio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xiii Parte Um Introdução à administração financeira. . . . . 1 Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .2 1.1 Finanças e empresas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 O que são finanças?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 Principais áreas e oportunidades de carreira em finanças. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 Formas jurídicas de organização de empresas. . . . . 4 Por que estudar administração financeira?. . . . . . . 6 1.2 A função de administração financeira . . . . . . . . 8 Estrutura da função financeira. . . . . . . . . . . . . . . 8 Relação com a economia . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 Relação com a contabilidade . . . . . . . . . . . . . . . . 9 Principais atividades do administrador financeiro . .11 1.3 Objetivo da empresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 Maximização do lucro? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12 Maximização da riqueza do acionista . . . . . . . . . .13 Governança corporativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14 O papel da ética empresarial . . . . . . . . . . . . . . . .15 A questão de agency . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16 1.4 Instituições e mercados financeiros . . . . . . . . 18 Instituições financeiras . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18 Mercados financeiros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19 Relação entre instituições e mercados . . . . . . . . .19 Mercado monetário . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20 Mercado de capitais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20 1.5 Tributação de empresas . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 Resultados ordinários. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24 Ganhos de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .26 Brasil em contexto A lei Sarbanes-Oxley: o impacto para as empresas brasileiras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise . . . . . .38 2.1 O relatório da administração. . . . . . . . . . . . . . 39 Carta aos acionistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .40 As quatro principais demonstrações financeiras . . .40 Notas explicativas às demonstrações financeiras. . .46 Consolidação das demonstrações financeiras internacionais. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .47 2.2 Aplicações de índices financeiros . . . . . . . . . . 48 Partes interessadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .48 Tipos de comparações entre índices . . . . . . . . . . .48 Precauções ao usar a análise de índices . . . . . . . .50
Categorias de índices financeiros . . . . . . . . . . . . .51 2.3 Índices de liquidez . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 Índice de liquidez corrente . . . . . . . . . . . . . . . . .51 Índice de liquidez seca. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .52 2.4 Índices de atividade. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 Giro do estoque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .53 Prazo médio de recebimento . . . . . . . . . . . . . . . .53 Prazo médio de pagamento . . . . . . . . . . . . . . . . .54 Giro do ativo total. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .54 2.5 Índices de endividamento. . . . . . . . . . . . . . . . 55 Índice de endividamento geral. . . . . . . . . . . . . . .56 Índice de cobertura de juros . . . . . . . . . . . . . . . .57 Índice de cobertura de obrigações fixas . . . . . . . .57 2.6 Índices de rentabilidade. . . . . . . . . . . . . . . . . 58 Demonstração do resultado de tamanho comum . . .58 Margem de lucro bruto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .58 Margem de lucro operacional . . . . . . . . . . . . . . . .58 Margem de lucro líquido . . . . . . . . . . . . . . . . . . .59 Lucro por ação (LPA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .60 Retorno sobre o ativo total (ROA – return on total assets) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .60 Retorno sobre o capital próprio (ROE – return on common equity) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .60 2.7 Índices de valor de mercado . . . . . . . . . . . . . . 61 Índice preço/lucro (P/L). . . . . . . . . . . . . . . . . . .61 Índice de valor de mercado/valor patrimonial (VM/VP). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .61 2.8 Uma análise de índices completa . . . . . . . . . . 62 Resumo de todos os índices . . . . . . . . . . . . . . . .62 Sistema DuPont de análise . . . . . . . . . . . . . . . . .66 Brasil em contexto Impactos da transição da contabilidade brasileira para o padrão IFRS . . . . . . . . . . . . . 91
Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro . . . . .94 3.1 Análise do fluxo de caixa da empresa . . . . . . . 95 Depreciação . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .95 Elaboração da demonstração dos fluxos de caixa . .98 Fluxo de caixa operacional . . . . . . . . . . . . . . . .102 Fluxo de caixa livre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .103 3.2 Processo de planejamento financeiro. . . . . . . 105 Planos financeiros de longo prazo (estratégicos) .106 Planos financeiros de curto prazo (operacionais) .107 3.3 Planejamento de caixa: orçamentos de caixa . 108 A projeção de vendas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .108 Elaboração do orçamento de caixa . . . . . . . . . . .108 Avaliação do orçamento de caixa . . . . . . . . . . . .113 Lidando com a incerteza no orçamento de caixa . .113 Fluxo de caixa dentro do mês . . . . . . . . . . . . . .114
Sumário
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3.4 Planejamento de lucro: demonstrações pró-forma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 Demonstrações financeiras do ano precedente . . .115 Previsão de vendas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .115 3.5 Elaboração da demonstração do resultado pró-forma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 Tipos de custos e despesas . . . . . . . . . . . . . . . .117 3.6 Elaboração do balanço patrimonial pró-forma. 119 3.7 Avaliação das demonstrações financeiras pró-forma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 Brasil em contexto Aspectos de tributação das pessoas jurídicas no Brasil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 Caso integrativo 1 Track Software, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
Parte Dois Conceitos financeiros fundamentais . . . . .145 Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo . . . . . . . . . . . . . . 146 4.1 O papel do valor do dinheiro no tempo em finanças . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 Valor futuro versus valor presente . . . . . . . . . . .147 Ferramentas de cálculo. . . . . . . . . . . . . . . . . . .148 Padrões básicos de fluxo de caixa. . . . . . . . . . . .149 4.2 Quantias únicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 Valor futuro de uma quantia única . . . . . . . . . . .151 Valor presente de uma quantia única . . . . . . . . .154 Comparação entre valor presente e valor futuro . .156 4.3 Anuidades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 Tipos de anuidade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .157 Determinação do valor futuro de uma anuidade ordinária . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .157 Determinação do valor presente de uma anuidade ordinária . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .159 Determinação do valor futuro de uma anuidade vencida . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .161 Determinação do valor presente de uma anuidade vencida . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .162 Determinação do valor presente de uma perpetuidade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .163 4.4 Séries mistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 Valor futuro de uma série mista . . . . . . . . . . . . .164 Valor presente de uma série mista . . . . . . . . . . .166 4.5 Composição de juros com frequência maior que a anual . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 Composição semestral . . . . . . . . . . . . . . . . . . .168 Composição trimestral . . . . . . . . . . . . . . . . . . .168 Equação geral para composição com frequência maior do que a anual . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .169 Uso de ferramentas de computação para composição com frequência maior do que a anual . . . . . . . . .170 Composição contínua . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .171
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Taxas de juros anuais nominais e efetivas . . . . . .172 4.6 Aplicações especiais do valor do dinheiro no tempo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 Determinação dos depósitos necessários para acumular uma quantia futura. . . . . . . . . . . . . . .174 Amortização de empréstimos. . . . . . . . . . . . . . .175 Determinação de taxas de juros ou de crescimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .178 Determinação de um número desconhecido de períodos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .179 Brasil em contexto Mercado de renda fixa no Brasil . . . . . . . . . . 200
Capítulo 5 Risco e retorno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 5.1 Fundamentos de risco e retorno . . . . . . . . . . 203 Definição de risco . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .203 Definição de retorno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .204 Preferências em relação ao risco . . . . . . . . . . . .207 5.2 Risco de um ativo individual. . . . . . . . . . . . . 208 Avaliação de risco . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .208 Mensuração de risco. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .210 5.3 Risco de uma carteira. . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 Retorno de uma carteira e desvio-padrão. . . . . . .215 Correlação . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .215 Diversificação . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .215 Correlação, diversificação, risco e retorno . . . . . .217 Diversificação internacional . . . . . . . . . . . . . . .219 5.4 Risco e retorno: o modelo de formação de preços de ativos (CAPM — Capital Asset Pricing Model) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 Tipos de risco . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .221 O modelo: CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .222
Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações . . . . . 246 6.1 Taxas de juros e retornos requeridos . . . . . . . 247 Fundamentos das taxas de juros. . . . . . . . . . . . .247 Estrutura temporal das taxas de juros . . . . . . . . .249 Prêmio pelo risco: características do emitente e da emissão . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .253 6.2 Obrigações privadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 Aspectos legais das obrigações privadas . . . . . . .255 Custo das obrigações para a empresa emitente. . .256 Características gerais de uma emissão de obrigações . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .257 Rendimento das obrigações. . . . . . . . . . . . . . . .257 Preços das obrigações . . . . . . . . . . . . . . . . . . .257 Ratings de obrigações . . . . . . . . . . . . . . . . . . .258 Principais tipos de obrigações . . . . . . . . . . . . . .258 Emissões internacionais de obrigações . . . . . . . .260 6.3 Fundamentos de avaliação . . . . . . . . . . . . . . 262 Principais dados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .262 Modelo básico de avaliação. . . . . . . . . . . . . . . .263
Princípios de administração financeira
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6.4 Avaliação de obrigações . . . . . . . . . . . . . . . . 264 Fundamentos de obrigações . . . . . . . . . . . . . . .264 Avaliação básica de obrigações . . . . . . . . . . . . .264 Comportamento do valor da obrigação . . . . . . . .266 Rendimento até o vencimento (YTM — yield to maturity) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .269 Juros semestrais e valores da obrigação . . . . . . .270
Capítulo 7 Avaliação de ações. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 7.1 Diferenças entre capital de terceiros e capital próprio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 Influência nas decisões da administração . . . . . .286 Direito sobre resultados e ativos . . . . . . . . . . . .286 Prazo de vencimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .287 Tratamento fiscal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .287 7.2 Ações ordinárias e ações preferenciais. . . . . . 287 Ações ordinárias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .288 Ações preferenciais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .290 Emissão de ações ordinárias . . . . . . . . . . . . . . .291 Interpretação das cotações de ações . . . . . . . . .295 7.3 Avaliação de ações ordinárias . . . . . . . . . . . . 297 Eficiência de mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . .297 Equação básica de avaliação das ações ordinárias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .300 Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre. . . .304 Outras abordagens à avaliação de ações ordinárias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .306 7.4 Tomada de decisões e valor da ação ordinária. 309 Mudanças no retorno esperado . . . . . . . . . . . . .309 Mudanças no risco . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .309 Efeito combinado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .310 Caso integrativo 2 Encore International . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322
Parte Três Decisões de investimento de longo prazo .324 Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital . . . . 325 8.1 Tomada de decisões no processo de orçamento de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326 Motivos para realizar investimentos de capital . . .326 Etapas do processo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .327 Terminologia básica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .328 8.2 Fluxos de caixa relevantes . . . . . . . . . . . . . . 329 Principais componentes do fluxo de caixa . . . . . .330 Decisões de expansão e de substituição . . . . . . .331 Custos irrecuperáveis e custos de oportunidade . .331 Processo de orçamento de capital internacional e investimentos de longo prazo . . . . . . . . . . . . . .332 8.3 Determinação do investimento inicial . . . . . . 334 Custo total de um ativo novo . . . . . . . . . . . . . .334
Recebimentos pela venda do ativo antigo, após o imposto de renda . . . . . . . . . . . . . . . . .334 Variação do capital de giro líquido . . . . . . . . . . .337 Cálculo do investimento inicial . . . . . . . . . . . . .338 8.4 Determinação das entradas de caixa operacionais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339 Interpretação do termo depois do imposto de renda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .339 Interpretação do termo entradas de caixa . . . . . .339 Interpretação do termo incremental . . . . . . . . . .342 8.5 Determinação do fluxo de caixa terminal . . . . 343 Recebimentos oriundos da venda de ativos . . . . .343 Imposto de renda na venda de ativos . . . . . . . . .343 Variação do capital de giro líquido . . . . . . . . . . .344 8.6 Síntese dos fluxos de caixa relevantes . . . . . . 345 Brasil em contexto O BNDES como financiador de longo prazo . . . 360
Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital . . . . . . . . . . 363 9.1 Visão geral das técnicas de orçamento de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364 Fluxos de caixa relevantes da Bennett Company . .364 9.2 Período de payback . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366 Critérios de decisão . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .366 Prós e contras dos períodos de payback. . . . . . . .366 9.3 Valor presente líquido (VPL). . . . . . . . . . . . . 369 Critérios de decisão . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .370 9.4 Taxa interna de retorno (TIR) . . . . . . . . . . . . 371 Critérios de decisão . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .371 Cálculo da TIR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .372 9.5 Comparação das técnicas de VPL e TIR . . . . . . 374 Perfis de valor presente líquido . . . . . . . . . . . . .374 Classificações conflitantes . . . . . . . . . . . . . . . .374 Qual é a melhor abordagem? . . . . . . . . . . . . . . .377
Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 392 10.1 Introdução ao risco em orçamento de capital . 393 10.2 Abordagens comportamentais para lidar com o risco . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394 Risco e entradas de caixa . . . . . . . . . . . . . . . . .394 Análise de cenários . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .396 Simulação . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .397 10.3 Considerações quanto ao risco internacional . 398 10.4 Taxas de desconto ajustadas ao risco . . . . . . . 399 Determinação das taxas de desconto ajustadas ao risco (TDARs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .400 Aplicação de TDARs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .402 Efeitos de carteira . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .404 TDARs na prática . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .405
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10.5 Refinamentos do orçamento de capital . . . . . 406 Comparação de projetos com durações diferentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .407 Reconhecimento da existência de opções reais. . .410 Racionamento de capital . . . . . . . . . . . . . . . . .412 Caso integrativo 3 Lasting Impressions Company . . . . . . . . . . . . 428
Parte Quatro Decisões financeiras de longo prazo . . . . .430 Capítulo 11 Custo de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 431 11.1 Visão geral do custo de capital . . . . . . . . . . . 432 Algumas premissas fundamentais . . . . . . . . . . . .432 Conceito básico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .433 Fontes específicas de capital. . . . . . . . . . . . . . .434 11.2 Custo do capital de terceiros de longo prazo . 435 Recebimentos líquidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . .435 Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .436 Custo do capital de terceiros após o imposto de renda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .438 11.3 Custo das ações preferenciais . . . . . . . . . . . . 439 Dividendos de ações preferenciais . . . . . . . . . . .439 Cálculo do custo das ações preferenciais . . . . . . .439 11.4 Custo das ações ordinárias . . . . . . . . . . . . . . 440 Determinação do custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias . . . . . . . . . . . . . . .440 Custo dos lucros retidos . . . . . . . . . . . . . . . . . .442 Custo de novas emissões de ações ordinárias . . . .442 11.5 Custo médio ponderado de capital. . . . . . . . . 444 Cálculo do custo médio ponderado de capital (CMPC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .444 Bases de ponderação . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .445 11.6 Custo marginal e decisões de investimento . . 446 Custo marginal ponderado de capital (CMgPC, ou WMCC na sigla em inglês) . . . . . . . . . . . . . . . . .446 Escala de oportunidades de investimento (EOI) . .448 Uso do CMgPC e da EOI para tomada de decisões de financiamento/investimento . . . . . . . . . . . . .450 Brasil em contexto Custo de capital no Brasil . . . . . . . . . . . . . . . 465
Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital. . . . . . . . . 467 12.1 Alavancagem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 468 Análise do ponto de equilíbrio. . . . . . . . . . . . . .469 Alavancagem operacional . . . . . . . . . . . . . . . . .472 Alavancagem financeira . . . . . . . . . . . . . . . . . .476 Alavancagem total. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .478 12.2 Estrutura de capital da empresa . . . . . . . . . . 482 Tipos de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .482
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Avaliação externa da estrutura de capital . . . . . .482 Estrutura de capital de empresas não norte-americanas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .484 Teoria da estrutura de capital . . . . . . . . . . . . . .484 Estrutura de capital ótima . . . . . . . . . . . . . . . .491 12.3 Enfoque LAJIR-LPA para análise da estrutura de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 493 Representação gráfica de um plano de financiamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .494 Comparação de estruturas de capital alternativas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .494 Inclusão do risco na análise LAJIR-LPA. . . . . . . .495 Limitação básica da análise LAJIR-LPA . . . . . . . .496 12.4 Escolha da estrutura de capital ótima . . . . . . 496 Vinculação . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .496 Estimativa do valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .497 Maximização do valor e maximização do LPA . . . .497 Outras considerações importantes . . . . . . . . . . .499
Capítulo 13 Política de dividendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 513 13.1 Fundamentos dos dividendos . . . . . . . . . . . . 514 Procedimentos de pagamento de dividendos em dinheiro (cash dividend) . . . . . . . . . . . . . . . . . .514 Tratamento fiscal dos dividendos . . . . . . . . . . . .516 Planos de reinvestimento de dividendos . . . . . . .516 13.2 Relevância da política de dividendos . . . . . . . 517 Teoria residual dos dividendos . . . . . . . . . . . . . .518 Argumentos favoráveis à irrelevância dos dividendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .519 Argumentos favoráveis à relevância dos dividendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .520 13.3 Fatores que afetam a política de dividendos . 521 Restrições legais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .521 Restrições contratuais . . . . . . . . . . . . . . . . . . .522 Restrições internas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .522 Perspectivas de crescimento . . . . . . . . . . . . . . .522 Considerações relacionadas aos proprietários . . . .522 Considerações de mercado. . . . . . . . . . . . . . . . .523 13.4 Tipos de política de dividendos. . . . . . . . . . . 523 Política de dividendos com taxa de distribuição constante. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .523 Política de dividendos regulares. . . . . . . . . . . . .524 Política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários . . . . . . . . . . . . . . . .525 13.5 Outras modalidades de dividendo . . . . . . . . . 525 Dividendos em ações (stock dividends) . . . . . . . .525 Desdobramentos de ações (stock splits). . . . . . . .527 Recompras de ações (stock repurchases) . . . . . . .528 Caso integrativo 4 O’Grady Apparel Company . . . . . . . . . . . . . . . 541
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Parte Cinco Decisões financeiras de curto prazo . . . . .544 Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 545 14.1 Fundamentos do capital de giro líquido . . . . . 546 Administração financeira de curto prazo . . . . . . .546 Capital de giro líquido . . . . . . . . . . . . . . . . . . .547 Compensação entre rentabilidade e risco. . . . . . .547 14.2 Ciclo de conversão de caixa. . . . . . . . . . . . . . 548 Cálculo do ciclo de conversão de caixa . . . . . . . .549 Necessidades de financiamento resultantes do ciclo de conversão de caixa . . . . . . . . . . . . .550 Estratégias de gestão do ciclo de conversão de caixa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .552 14.3 Administração de estoques . . . . . . . . . . . . . . 552 Diferentes pontos de vista quanto aos níveis de estoque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .552 Técnicas comuns de administração de estoques . .553 Administração de estoque em âmbito internacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .557 14.4 Administração de contas a receber . . . . . . . . 557 Seleção e padrões de crédito. . . . . . . . . . . . . . .558 Termos de crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .562 Monitoramento do crédito . . . . . . . . . . . . . . . .564 14.5 Administração de recebimentos e pagamentos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 566 Float . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .566 Aceleração da cobrança . . . . . . . . . . . . . . . . . .566 Retardarmento de pagamentos . . . . . . . . . . . . .567 Concentração de caixa . . . . . . . . . . . . . . . . . . .568 Contas de saldo nulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .568 Aplicações em títulos negociáveis . . . . . . . . . . .569
Capítulo 15 Administração do passivo circulante . . . . . . . . 581 15.1 Passivos espontâneos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 582 Administração de contas a pagar . . . . . . . . . . . .582 Despesas a pagar. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .586 15.2 Fontes de empréstimos de curto prazo sem garantias. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 586 Empréstimos bancários. . . . . . . . . . . . . . . . . . .587 Notas promissórias comerciais (commercial papers). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .592 Empréstimos internacionais. . . . . . . . . . . . . . . .593 15.3 Fontes de empréstimos de curto prazo com garantia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 594 Características de empréstimos de curto prazo com garantia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .595 Uso de contas a receber como garantia . . . . . . . .595 Uso de estoques como garantia . . . . . . . . . . . . .597 Caso integrativo 5 Casa de Diseño . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 610
Parte Seis Tópicos especiais de administração financeira . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .612 Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos . . . . . . . . . . . . . 613 16.1 Visão geral dos títulos híbridos e derivativos . 614 16.2 Arrendamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 615 Tipos básicos de arrendamento . . . . . . . . . . . . .615 Formas de arrendamento. . . . . . . . . . . . . . . . . .616 Decisão de arrendar versus comprar . . . . . . . . . .617 Efeitos do arrendamento sobre financiamentos futuros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .621 Vantagens e desvantagens do arrendamento . . . .622 16.3 Títulos conversíveis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 623 Tipos de títulos conversíveis . . . . . . . . . . . . . . .623 Características gerais dos títulos conversíveis . . .623 Financiamento por meio de títulos conversíveis . .624 Determinação do valor de uma obrigação conversível. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .625 16.4 Warrants de compra de ações . . . . . . . . . . . . 628 Principais características . . . . . . . . . . . . . . . . .628 Preço implícito de um warrant vinculado . . . . . . .628 Valor dos warrants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .629 16.5 Opções . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 631 Opções de compra (calls) e de venda (puts) . . . . .632 Mercados de opções . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .632 Negociação de opções . . . . . . . . . . . . . . . . . . .632 O papel das opções de compra e de venda no levantamento de fundos . . . . . . . . . . . . . . . . . .633 Cobertura de risco de câmbio com opções . . . . . .633
Capítulo 17 Fusões, aquisições alavancadas, alienações e falência de empresas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 645 17.1 Fundamentos de fusões . . . . . . . . . . . . . . . . 646 Terminologia básica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .646 Motivos para fusão . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .648 Tipos de fusão . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .650 17.2 Aquisições alavancadas e alienações de ativos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 650 Aquisições alavancadas (LBOs) . . . . . . . . . . . . .651 Alienações de ativos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .651 17.3 Análise e negociação de fusões. . . . . . . . . . . 653 Avaliação da empresa visada . . . . . . . . . . . . . . .653 Transações envolvendo troca de ações . . . . . . . .655 Processo de negociação de fusões . . . . . . . . . . .659 Holdings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .661 Fusões internacionais. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .662 17.4 Fundamentos de quebra de empresas. . . . . . . 664 Tipos de quebra de empresas. . . . . . . . . . . . . . .664 Principais causas de quebras . . . . . . . . . . . . . . .665 Acordos amigáveis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .665 17.5 Reorganização e liquidação. . . . . . . . . . . . . . 666 Sumário
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Legislação falimentar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .666 Reorganização no contexto falimentar (Capítulo 11) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .667 Liquidação no contexto falimentar (Capítulo 7) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .669 Brasil em contexto Fusões e aquisições . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 681
Capítulo 18 Administração financeira internacional . . . . . . 684 18.1 A empresa multinacional e seu ambiente. . . . 685 Os principais blocos comerciais . . . . . . . . . . . . .686 O GATT e a OMC. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .687 Formas jurídicas de organização de empresas. . . .687 Impostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .688 Mercados financeiros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .690 18.2 Demonstrações financeiras . . . . . . . . . . . . . . 691 Caracterização de subsidiárias e moeda funcional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .691 Conversão de contas específicas . . . . . . . . . . . .692 18.3 Risco . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 693 Riscos de câmbio. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .693 Riscos políticos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .697
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18.4 Decisões de investimento e de financiamento de longo prazo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 699 Investimento estrangeiro direto. . . . . . . . . . . . .699 Fluxos de caixa e decisões de investimento . . . . .699 Estrutura de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .700 Capital de terceiros de longo prazo . . . . . . . . . .701 Capital próprio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .703 18.5 Decisões financeiras de curto prazo. . . . . . . . 704 Gestão de caixa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .705 Gestão de crédito e estoques . . . . . . . . . . . . . .708 18.6 Fusões e joint ventures. . . . . . . . . . . . . . . . . 708 Caso integrativo 6 Organic Solutions. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 716
Apêndice A Tabelas financeiras . . . . . . . . . . . . . . . . .718 Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação .727 Apêndice C Respostas de alguns problemas de final de capítulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .754
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Prefácio O desejo de escrever Princípios de administração financeira teve origem em minha experiência como professor do curso introdutório de administração financeira no início de minha carreira acadêmica. Quando comecei a lecionar em tempo integral, não fazia muito tempo que terminara meu próprio curso de graduação, portanto era capaz de reconhecer as dificuldades que alguns de meus alunos estavam enfrentando com o livro-texto que então utilizávamos. Queriam um livro que conversassem com eles. Desejavam uma obra que ligasse os conceitos à realidade. E não queriam apenas descrições, mas demonstrações de conceitos, ferramentas e técnicas. Ao reconhecer tudo isso, decidi que escreveria um texto introdutório de finanças que lidasse efetivamente com essas preocupações. Os cursos e os alunos mudaram desde aquele primeiro livro, mas os objetivos do texto são os mesmos. O tom informal e o uso generoso de exemplos ainda caracterizam o Princípios de administração financeira. Com base nesses pontos fortes, depois de 11 edições, diversas traduções e mais de meio milhão de usuários nos Estados Unidos, ainda escuto atentamente ao retorno que me fornecem professores e alunos — tanto os que adotam o livro quanto os que não o fazem — e profissionais do setor.
A décima segunda edição Assim como a primeira edição, esta ainda usa linguagem simples, liga conceitos à realidade e demonstra conceitos, ferramentas e técnicas. Incorpora um sistema de aprendizagem comprovado que integra pedagogia a conceitos e aplicações práticos. Concentra-se no conhecimento necessário para tomar decisões financeiras certeiras em um ambiente de negócios cada vez mais complexo. O forte teor pedagógico e o uso de muitos exemplos — inclusive, a partir desta edição, Exemplos de finanças pessoais — fazem do texto um recurso facilmente acessível para aprendizado a distância, cursos on-line e programas de autoensino. O livro também foi bem recebido em cursos de MBA e em programas de desenvolvimento administrativo e treinamento executivo.
Organização A estrutura do texto, descrita em detalhe na seção “O sistema de ensino/aprendizagem”, liga conceitualmente as atitudes da empresa a seu valor como determinado pelo mercado de títulos. Cada área geral de tomada de decisão é apresentada no que se refere tanto a fatores de risco e retorno quanto ao impacto em potencial sobre a riqueza dos proprietários. Um elemento de Ênfase no valor, ao fim de cada capítulo, ajuda a reforçar a compreensão dos alunos quanto à ligação entre as atitudes do administrador financeiro e o valor da ação da empresa. Ao organizar cada capítulo, adotei uma perspectiva de tomada de decisões administrativas, relacionando essas decisões à meta geral da empresa de maximizar a riqueza. Uma vez desenvolvido um conceito em particular, sua aplicação é ilustrada com um exemplo — uma característica marcante deste livro. Esses exemplos demonstram e cristalizam na mente do aluno as considerações e as consequências da tomada de decisões financeiras. Como veremos a seguir, esta edição amplia essa característica, agregando exemplos ligados às finanças pessoais.
Considerações internacionais Vivemos em um mundo no qual as considerações internacionais não podem estar dissociadas do estudo da administração de empresas em geral e da administração financeira em particular. Como nas edições anteriores, há por todo o livro discussões a respeito das dimensões internacionais dos temas de cada capítulo. Um ícone em forma de globo terrestre nas margens das páginas destaca essas discussões, e o material de teor internacional está integrado nos objetivos de aprendizagem e no material ao fim de cada capítulo. Além disso, para quem deseja dedicar mais tempo a esse assunto, o livro termina com um capítulo sobre administração financeira internacional.
Ligações com finanças pessoais Esta décima segunda edição atendeu às solicitações da crítica de uma maior ligação com as finanças pessoais e à convocação dos educadores para que ajudem a melhorar a instrução financeira dos jovens. No começo de cada capítulo, o elemento intitulado Por que este capítulo é importante para você ajuda a motivar o interesse dos alunos, discutindo como o tema abordado relaciona-se com as preocupações de outras disciplinas importantes em administração de empresas e com as finanças pessoais. No corpo de cada capítulo, os Exemplos de finanças pessoais ligam explicitamente os conceitos, as ferramentas e as técnicas de cada capítulo a suas aplicações em finanças pessoais. Os exercícios para casa do livro incluem mais de 75 problemas de finanças pessoais. O objetivo desse material é demonstrar aos alunos a utilidade do conhecimento em administração financeira tanto para a vida profissional quanto para a pessoal.
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Questões éticas A necessidade da ética nos negócios continua premente. É preciso que os alunos compreendam as questões éticas que enfrentam os administradores financeiros ao tentar maximizar o valor para o acionista e solucionar problemas empresariais. Assim, todos os capítulos trazem um quadro Na prática dedicado a questões éticas. Metade deles é nova para esta edição e os demais foram atualizados.
Exercícios extra -classe Sem dúvida, a prática é essencial para que os alunos aprendam os conceitos, as ferramentas e as técnicas de administração financeira. Para atender a essa necessidade, o livro oferece um menu rico e variado de tarefas extra-classe: Problemas para aquecimento breves e numéricos; um conjunto abrangente de Problemas, sendo mais de um por conceito ou técnica relevante e, agora, também Problemas de finanças pessoais; um Problema de ética por capítulo; um Caso, um Exercício com planilha, um Exercício em grupo e um Exercício na web para cada capítulo; e, no final de cada parte do livro, um Caso integrativo. Da sala de aula à do conselho, a décima segunda edição do Princípios de administração financeira pode ajudar as pessoas a chegar aonde querem. Acredito que esta seja a melhor edição até hoje — mais relevante, precisa e eficaz do que nunca. Espero que você concorde e considere este livro o mais eficaz texto de introdução à administração financeira para seus alunos.
O comprovado sistema de ensino/aprendizagem As pessoas que utilizam Princípios de administração financeira elogiam a eficácia do sistema de ensino/aprendizagem do livro, que tem sido apontado como uma de suas marcas registradas. O sistema, orientado por um conjunto de objetivos de aprendizagem cuidadosamente desenvolvido, foi mantido e aprimorado nesta nova edição. Seus elementos-chave são descritos a seguir. Os seis objetivos de aprendizagem no início de cada capítulo apontam os conceitos e técnicas mais importantes a serem assimilados. Os ícones que representam esses objetivos reaparecem próximos às seções a eles relacionados. Reaparecem, também, no resumo, nos problemas de autoavaliação, nos exercícios para aquecimento e nos problemas, no final de cada capítulo. Cada capítulo começa com uma seção intitulada Por que este capítulo é importante para você, que ajuda a motivar os alunos. A primeira parte, Em sua vida profissional, discute o modo como os temas financeiros abordados no capítulo relacionam-se com outras disciplinas importantes de negócios. Seu objetivo é incentivar os alunos de contabilidade, sistemas de informação, administração, marketing e operações a apreciar as diversas interações interdisciplinares que ocorrem no dia a dia dos negócios. A segunda parte, Em sua vida pessoal, identifica pontos do capítulo que se aplicam diretamente às finanças pessoais.
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No começo de cada capítulo, há um breve estudo de caso que descreve uma experiência, um acontecimento ou uma decisão real de uma empresa relacionada com o aspecto da administração financeira abordado no capítulo. Esses estudos elevam o nível de interesse, ao demonstrar que os assuntos abordados são relevantes no mundo dos negócios. No final de cada texto há uma questão de raciocínio crítico, que incentiva o leitor a considerar atentamente cada história e a maneira como ela se aplica ao tema do capítulo. Para ajudar durante o estudo e a revisão, os principais termos estão em negrito e suas definições podem ser encontradas na lateral esquerda, ao lado do texto. Esses termos também estão em negrito no índice do livro.
As dicas de margem acrescentam ideias, comentários e informações úteis para enriquecer o texto e desenvolver o aprendizado.
Os Exemplos constituem um importante componente do sistema de aprendizagem do livro. Claramente destacados do texto, fornecem demonstrações imediatas e concretas de como aplicar os conceitos, as ferramentas e as técnicas financeiras. Alguns exemplos em determinados capítulos demonstram o valor do dinheiro no tempo. Eles tratam do uso de linhas do tempo, calculadoras financeiras, planilhas (acompanhadas das fórmulas de cada célula) e tabelas de financeiras. Os Exemplos de finanças pessoais demonstram como os alunos podem aplicar conceitos, ferramentas e técnicas de administração financeira às decisões financeiras pessoais.
As principais equações possuem um destaque ( ) em todo o texto para ajudar a identificar as relações matemáticas mais importantes. As questões para revisão, que aparecem no final de todas as seções do capítulo, desafiam os estudantes a aparar e testar seu entendimento dos principais conceitos, ferramentas, técnicas e práticas antes de seguir adiante.
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A seção Na prática oferece insights relacionados aos tópicos mais importantes em finanças, por meio das experiências reais de grandes e pequenas empresas. Há três categorias da seção Na prática: Foco na ética, Foco na prática e Foco global. Os três tipos de quadro Na prática encerram com uma pergunta de raciocínio crítico para ajudar o leitor a ampliar as lições aprendidas com o teor do quadro.
O Resumo ao final de cada capítulo tem início com a seção Ênfase no valor, que explica como o conteúdo do capítulo se relaciona ao objetivo da empresa de maximizar a riqueza do proprietário. Essa seção ajuda a reforçar a compreensão do elo entre os atos do administrador financeiro e o valor da ação. A Revisão dos objetivos de aprendizagem reavalia todos os objetivos de aprendizagem e resume os principais pontos apresentados para sua plena compreensão.
Os Problemas de autoavaliação, atrelados aos objetivos de aprendizagem, permitem ao leitor reforçar sua compreensão dos assuntos por meio da solução de um problema ilustrativo. Para tanto, o Apêndice B, no fim do livro, contém as soluções desses exercícios. Os Exercícios para aquecimento, breves e numéricos, permitem que os alunos pratiquem a aplicação das ferramentas e técnicas apresentadas no capítulo. Os Problemas, abrangentes e ligados aos objetivos de aprendizagem, são mais longos e complexos. Nessa seção, os professores encontrarão diversos problemas que abordam os principais conceitos, ferramentas e técnicas presentes no capítulo. Em cada capítulo há Problemas de finanças pessoais especificamente ligados a situações e exemplos financeiros pessoais. Eles ajudarão os alunos a compreender como aplicar as ferramentas e técnicas de administração financeira às próprias finanças.
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Uma breve descrição identifica o conceito ou a técnica essencial do problema. Problemas indicados como Integrativos reúnem temas correlatos. Respostas indicativas a alguns dos problemas podem ser encontradas no Apêndice C.
O último item de cada seção de Problemas é o Problema de ética, que permite que os alunos voltem a considerar princípios éticos e aplicá-los a situações de administração financeira. Os Casos dos capítulos exigem aplicação dos conceitos e técnicas a uma situação mais complexa e realista do que as encontradas em problemas comuns. Esses casos ajudam a reforçar a aplicação prática das ferramentas e técnicas financeiras. Cada capítulo contém um Exercício com planilha, que confere aos alunos uma oportunidade de usar o software Excel® para criar uma ou mais planilhas que ajudem a analisar um problema financeiro. A planilha que deve ser criada e frequentemente baseada em outra constante do capítulo, ou de um modelo que pode ser visto no site de apoio do livro. Cada capítulo oferece um Exercício em grupo que leva os alunos a trabalhar em equipe no contexto de uma empresa em atividade. Cada grupo criará uma empresa e deverá acompanhá-la ao longo dos diversos temas financeiros e atividades empresariais apresentados no livro. Está disponível no site de apoio do livro, para cada capítulo, um Exercício na web que liga o tema do capítulo a um determinado site correlato e pede que os alunos usem informações ali encontradas para responder perguntas. Esses exercícios atraem o interesse dos alunos e, ao mesmo tempo, mostram-lhes fontes de informação financeira. Esses exercícios são apresentados na língua inglesa. Um Caso integrativo, ao fim de cada parte do livro, desafia os alunos a usar o que aprenderam nos capítulos precedentes. Em capítulos específicos, que tratam de assuntos importantes ligados à administração financeira, há a seção Brasil em contexto, que tratam desses temas sob o ponto de vista brasileiro, auxiliando na aprendizagem do aluno.
Prefácio
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Material adicional (www.pearson.com.br/gitman) professores e estudantes podem acessar No site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br), materiais adicionais em qualquer dia, durante 24 horas. O Sistema PMF de ensino/aprendizagem inclui diversos suplementos úteis para os professores e alunos. Ao longo do livro, as chamadas ao conteúdo do site podem ser identificadas por meio de um ícone .
Para professores As principais ferramentas didáticas disponíveis são o Manual do professor (em inglês) e as Apresentações em PowerPoint. Manual do professor Revisto por Thomas Krueger, da University of Wisconsin at La Crosse. Esse abrangente recurso reúne as ferramentas didáticas, permitindo aos professores o uso fácil e eficaz do livro em sala de aula. Cada capítulo fornece um panorama dos principais temas e respostas e soluções detalhadas para todas as questões para revisão, problemas para aquecimento e problemas, além de respostas sugeridas para as perguntas de raciocínio crítico encontradas nas aberturas de capítulo e nos quadros, para os problemas de ética, os exercícios em grupo e os exercícios na web. Ao fim do manual, podem ser encontrados testes práticos e suas soluções. Apresentação em PowerPoint Criadas por Daniel J. Borgia, Florida Gulf Coast University. Esta apresentação combina anotações para a sala de aula com as imagens do livro. Esse material é de uso exclusivo para professores e está protegido por senha. Para ter acesso a eles, os professores que adotam o livro devem entrar em contato com seu representante Pearson ou enviar e-mail para
[email protected].
[email protected].
Para estudantes • Casos na web, que pedem que os alunos usem a internet para encontrar informações e solucionar problemas financeiros (em inglês). • Exercícios na web. • Testes de autoavaliação. • Estudos de caso financeiros, atualizados por Michael Seiler da Hawaii Pacific University. Além dos recursos ligados a cada capítulo, o aluno encontrará: • Um capítulo on-line intitulado “Mercados financeiros e instituições financeiras”, do texto Introdução às finanças de Lawrence J. Gitman e Jeff Madura. • Um glossário. • Exemplos com planilhas extraídos do livro. • Um Guia de uso de calculadoras financeiras (em inglês). • Nosso Centro de carreiras on-line (em inglês). Lawrence J. Gitman La Jolla, Califórnia
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Prefácio à edição brasileira Há mais de dez anos, precisamente em 1997, supervisionei a tradução e a revisão técnica da 7ª edição deste livro. Também fiz a apresentação da edição brasileira. Foi um trabalho árduo, por certo, mas cuja gratificação perdurou, pois não hesitei em aceitar o convite para refazer o caminho com a 12ª edição, que agora tenho o prazer de apresentar. Penso que seria interessante refletir sobre como as coisas mudaram desde então. Princípios de administração financeira decerto evoluiu muito e em quase todos os aspectos, do conteúdo aos recursos didáticos, da abordagem conceitual aos casos práticos, da abrangência de alguns temas à especificidade de outros. E preservou seus pontos fortes, como a notável clareza da exposição, o equilíbrio entre as partes e a facilidade com que torna compreensíveis conceitos complexos e correlaciona-os com o cotidiano do leitor. A marca de doze edições fala por si mesma! Nesse espaço de tempo apareceram muitos livros-textos de finanças de autores norte-americanos, de brasileiros e até de outras nacionalidades. Os interessados no tema ficaram bem servidos de opções, pois cada obra tem algo a nos ensinar. O campo da administração financeira é grande e diversificado o bastante para abrigar uma ampla oferta de publicações. Em especial, creio que vale a pena questionar o quanto mudou o ambiente econômico ao longo dessa década; indagar como as nações, os mercados, as organizações e os profissionais financeiros se diferenciaram no transcorrer desse período. Estou certo de que nenhum desses elementos permaneceu o mesmo e que, em alguns casos, as mudanças foram até mesmo paradigmáticas. Na apresentação da 7ª edição, ressaltei algumas características econômicas e legais da época, as quais condicionavam a atuação das empresas brasileiras de forma a exigir cuidados na transposição de certos conceitos financeiros desenvolvidos e praticados no primeiro mundo. Isso também mudou e hoje temos outros fatores a considerar. Por exemplo, naquele tempo nosso mercado de valores mobiliários era mais modesto; nossas empresas eram quase exclusivamente locais; nossa legislação contábil e fiscal continha forte viés em relação aos aspectos inflacionários e os nossos gestores concentravam seus esforços no curto prazo dos negócios. Presentemente, o administrador financeiro no Brasil encontra condições para atuar de forma muito mais parecida com a dos seus pares em países desenvolvidos. Quer isso dizer que os professores brasileiros podem usar a literatura estrangeira — norte-americana, basicamente — em suas aulas sem qualquer adaptação? De forma alguma! Nem aqui, nem em outra parte que não seja os Estados Unidos. Há sempre que se levar em conta as peculiaridades de cada ambiente, não só em finanças como nas demais áreas. É aqui que entra a especial competência do professor em balancear os conteúdos, mostrando os pontos de convergência e de contraste entre os conhecimentos válidos em cada contexto. Ao aluno, por sua vez, compete assimilar os pressupostos que norteiam os modelos financeiros aplicáveis em economias avançadas, identificar as diferenças em relação ao seu país e aprender avaliar as consequências. Em tempo de globalização, a riqueza do aprendizado está no alargamento dos horizontes e na percepção das multiplicidades. Aos leitores de primeira hora, assim como aos de primeira viagem, do livro Princípios de administração financeira, meus sinceros votos de uma excelente jornada. Jean Jacques Salim
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Agradecimentos A meus colegas, amigos e familiares Nenhum livro-texto consegue atender sistematicamente às necessidades do mercado sem feedback contínuo de colegas, alunos, profissionais e membros da equipe editorial. A Prentice Hall e a antiga editora, a HarperCollins, contaram com a colaboração de muitos excelentes avaliadores e todos exerceram forte influência sobre diversos aspectos do livro. As pessoas a seguir forneceram ideias e comentários de grande utilidade na elaboração desta décima segunda edição: Omar Benkato, Ball State University Boyd D. Collier, Tarleton State University Michael Giuliano, University of Maryland–Asia Division John E. Harper, Texas A&M at Commerce Raj K. Kohli, Indiana University–South Bend Inayat Mangla, Western Michigan University Bala Maniam, Sam Houston State University Brian Maris, Northern Arizona University Lee McClain, Western Washington University Mukunthan Santhanakrishnan, Idaho State University Tom Schmidt, Simpson College Sandeep Singh, SUNY Brockport Gordon M. Stringer, University of Colorado–Colorado Springs Faye (Hefei) Wang, University of Illinois–Chicago Agradecimentos especiais às seguintes pessoas, que analisaram os originais de edições anteriores: Saul W. Adelman M. Fall Ainina Gary A. Anderson Ronald F. Anderson James M. Andre Gene L. Andrusco Antonio Apap David A. Arbeit Allen Arkins Saul H. Auslander Peter W. Bacon Richard E. Ball Thomas Bankston Alexander Barges Charles Barngrover Michael Becker Omar Benkato Scott Besley Douglas S. Bible Charles W. Blackwell Russell L. Block Calvin M. Boardman Paul Bolster Robert J. Bondi Jeffrey A. Born Jerry D. Boswell Denis O. Boudreaux Kenneth J. Boudreaux Wayne Boyet Ron Braswell
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Christopher Brown William Brunsen Samuel B. Bulmash Francis E. Canda Omer Carey Patrick A. Casabona Robert Chatfield K. C. Chen Roger G. Clarke Terrence M. Clauretie Mark Cockalingam Thomas Cook Maurice P. Corrigan Mike Cudd Donnie L. Daniel Prabir Datta Joel J. Dauten Lee E. Davis Irv DeGraw Richard F. DeMong Peter A. DeVito James P. D’Mello R. Gordon Dippel Carleton Donchess Thomas W. Donohue Shannon Donovan Vincent R. Driscoll Betty A. Driver Lorna Dotts David R. Durst
Dwayne O. Eberhardt Ronald L. Ehresman Ted Ellis F. Barney English Greg Filbeck Ross A. Flaherty Rich Fortin Timothy J. Gallagher George W. Gallinger Sharon Garrison Gerald D. Gay Deborah Giarusso R. H. Gilmer Anthony J. Giovino Philip W. Glasgo Jeffrey W. Glazer Joel Gold Ron B. Goldfarb Dennis W. Goodwin David A. Gordon J. Charles Granicz C. Ramon Griffin Reynolds Griffith Arthur Guarino Lewell F. Gunter Melvin W. Harju Phil Harrington George F. Harris George T. Harris John D. Harris
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Mary Hartman R. Stevenson Hawkey Roger G. Hehman Harvey Heinowitz Glenn Henderson Russell H. Hereth Kathleen T. Hevert J. Lawrence Hexter Douglas A. Hibbert Roger P. Hill Linda C. Hittle James Hoban Hugh A. Hobson Keith Howe Kenneth M. Huggins Jerry G. Hunt Mahmood Islam James F. Jackson Stanley Jacobs Dale W. Janowsky Jeannette R. Jesinger Nalina Jeypalan Timothy E. Johnson Roger Juchau Ashok K. Kapoor Daniel J. Kaufman, Jr. Joseph K. Kiely Terrance E. Kingston Thomas M. Krueger Lawrence Kryzanowski Harry R. Kuniansky Richard E. La Near William R. Lane James Larsen Rick LeCompte B. E. Lee Scott Lee Michael A. Lenarcic A. Joseph Lerro Thomas J. Liesz Alan Lines Christopher K. Ma James C. Ma Dilip B. Madan Judy Maese James Mallet Timothy A. Manuel Brian Maris Daniel S. Marrone William H. Marsh John F. Marshall Linda J. Martin Stanley A. Martin Charles E. Maxwell Timothy Hoyt McCaughey Jay Meiselman Vincent A. Mercurio
Joseph Messina John B. Mitchell Daniel F. Mohan Charles Mohundro Gene P. Morris Edward A. Moses Tarun K. Mukherjee William T. Murphy Randy Myers Lance Nail Donald A. Nast Vivian F. Nazar G. Newbould Charles Ngassam Gary Noreiko Dennis T. Officer Kathleen J. Oldfather Kathleen F. Oppenheimer Richard M. Osborne Jerome S. Osteryoung Prasad Padmanabahn Roger R. Palmer Don B. Panton John Park Ronda S. Paul Bruce C. Payne Gerald W. Perritt Gladys E. Perry Stanley Piascik Gregory Pierce Mary L. Piotrowski D. Anthony Plath Jerry B. Poe Gerald A. Pogue Suzanne Polley Ronald S. Pretekin Fran Quinn Rich Ravichandran David Rayone Walter J. Reinhart Jack H. Reubens Benedicte Reyes William B. Riley, Jr. Ron Rizzuto Gayle A. Russell Patricia A. Ryan Murray Sabrin Kanwal S. Sachedeva R. Daniel Sadlier Hadi Salavitabar Gary Sanger William L. Sartoris Michael Schinski Carl J. Schwendiman Carl Schweser Jim Scott John W. Settle
Richard A. Shick A. M. Sibley Surendra S. Singhvi Stacy Sirmans Barry D. Smith Gerald Smolen Ira Smolowitz Jean Snavely Joseph V. Stanford John A. Stocker Lester B. Strickler Elizabeth Strock Donald H. Stuhlman Sankar Sundarrajan Philip R. Swensen S. Tabriztchi John C. Talbott Gary Tallman Harry Tamule Richard W. Taylor Rolf K. Tedefalk Richard Teweles Kenneth J. Thygerson Robert D. Tollen Emery A. Trahan Pieter A. Vandenberg Nikhil P. Varaiya Oscar Varela Kenneth J. Venuto James A. Verbrugge Ronald P. Volpe John M. Wachowicz, Jr. William H. Weber III Herbert Weinraub Jonathan B. Welch Grant J. Wells Larry R. White Peter Wichert C. Don Wiggins Howard A. Williams Richard E. Williams Glenn A. Wilt, Jr. Bernard J. Winger Tony R. Wingler I. R. Woods John C. Woods Robert J. Wright Richard H. Yanow Seung J. Yoon Charles W. Young Philip J. Young Joe W. Zeman J. Kenton Zumwalt John T. Zeitlow Tom Zwirlein
Agradecimentos
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Agradecimentos especiais a todos os membros da equipe do livro cuja visão, criatividade e apoio constantes me ajudaram a arquitetar todos os elementos do sistema de ensino/aprendizagem: a Michael J. Woodworth da Purdue University pelas vinhetas de abertura dos capítulos e pelos quadros Na prática: Foco na prática, Foco na ética e Foco global; a Mehdi Salehizadeh da San Diego State University pela ajuda na revisão do capítulo sobre Finanças internacionais; a Steven Lifland da High Point University pelos novos Problemas de finanças pessoais e pela atualização dos exemplos de planilha dos diversos capítulos, dos Exercícios com planilha, dos Problemas para aquecimento, dos Exercícios em grupo e dos Exercícios na web; a Daniel J. Borgia da Florida Gulf Coast University pela revisão dos Bancos de provas e das Apresentações em powerpoint; a Thomas Kreuger da University of Wisconsin at La Crosse pela atualização do Manual do professor e do Guia de estudos; a Michael Seiler da Hawaii Pacific University pela atualização dos Estudos de caso financeiros encontrados no site de apoio do livro; e a Nikhil Varaiya da San Diego State University pela ajuda na obtenção de dados. Fico satisfeito e orgulhoso por poder contar com seus esforços. Aplausos para a equipe editorial reunida pela Prentice Hall — inclusive Donna Battista, Mina Kim, Nancy Fenton, Bethany Tidd, Dana Weightman, Heather McNally, Jodi Bassett e outros que trabalharam no livro — pela inspiração e transpiração que definem o trabalho em equipe. Nancy Freihofer e todo mundo da Thompson Steele, Inc. merecem igual ovação. Aplausos para Ann Torbert, cuja perícia e esforço contribuíram para o padrão de excelência que o livro atingiu. E agradecimentos especiais também à formidável equipe de vendas em finanças da Prentice Hall, cujos esforços constantes fazem com que o trabalho seja divertido! Finalmente, e acima de tudo, muito obrigado a minha esposa, Robin, e nossos filhos, Zachary e Jessica, pela paciência, pelo apoio, pela compreensão e pelo bom humor durante o processo de revisão. Serei sempre grato a vocês. Lawrence J. Gitman La Jolla, Califórnia
Agradecimentos à edição brasileira Agradecemos a todos os profissionais que trabalharam na produção desta edição de Princípios de administração financeira, em especial ao professor Manuel José Nunes Pinto, coordenador de pós-graduação da Faculdade de Economia da Fundação Armando Alvares Penteado (FAAP), por seu trabalho de consultoria; ao professor Jean Jacques Salim, doutor em administração e professor-adjunto do Departamento de Contabilidade, Finanças e Controle da Escola de Administração de Empresas de São Paulo da FGV, pela grande ajuda na revisão técnica do livro. Agradecemos também aos professores que colaboraram na criação de textos da seção Contexto brasileiro: Carla C. L. Côrte, doutora em ciências econômicas pela Universidade de Campinas, Edilene Santos, professora da Eaesp-FGV e do Insper Ricardo Hirata Ikeda, professor da Eaesp-FGV Lucy Sousa, professora da Faap e da Fipecaf Denísio Liberato, pesquisador sênior do Banco do Brasil André Accorsi, mestre e doutor em administração pela FEA-USP Paulo Dutra Constantin, economista, mestre em economia, doutor em administração pela Universidade Presbiteriana Mackenzie.
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Ao aluno Como há muitas opções de material de leitura, agradeço por ter escolhido este livro como meio de aprendizagem em seu curso de administração financeira: você não se decepcionará. Não fazia muito tempo desde minha formatura quando escrevi a primeira edição deste livro, de modo que me dediquei a criar algo que atendesse às necessidades dos alunos. Em todas as edições, preocupei-me com os alunos e tive o cuidado de manter o foco sobre eles. O sistema de aprendizagem do livro já foi usado por muitas pessoas que fizeram o mesmo curso que você e provou ser eficaz. Integra diversas ferramentas didáticas aos conceitos, ferramentas, técnicas e aplicações práticas de que você precisará para aprender administração financeira. Trabalhei muito para apresentar de forma clara e interessante as informações de que necessitará. Este livro está cheio de características criadas para motivar seu estudo das finanças e ajudar na assimilação do conteúdo do curso. Há no Prefácio do livro um panorama e uma apresentação dessas características. Observe que o livro inclui Exemplos de finanças pessoais (e problemas correlatos no fim de cada capítulo) que demonstram como aplicar conceitos e ferramentas financeiros à sua vida financeira pessoal. A respeito de algumas características específicas: em primeiro lugar, preste atenção nos Objetivos de aprendizagem, que ajudarão a concentrar atenção no material que deve ser aprendido, a mostrar os pontos do capítulo onde se pode encontrá-los e a determinar se você os dominou ao terminar o capítulo. Em segundo lugar, resista à tentação de desprezar as questões para revisão que há no fim de cada seção do texto. Uma rápida pausa para testar sua compreensão do conteúdo ajudará a cristalizar o conhecimento. Avalie-se com franqueza. Se alguns detalhes estiverem confusos, volte (ainda que rapidamente) para rever qualquer ponto que não esteja claro. Em terceiro lugar, procure (ou crie) oportunidades para conversar com seus colegas de classe ou amigos sobre o que tem lido e aprendido no curso. Falar sobre os conceitos e técnicas de finanças demonstra o quanto você aprendeu, revela aspectos que ainda não entendeu muito bem e representa uma valiosa oportunidade de praticar para as aulas e (algum dia) para o mundo dos negócios. Ao conversar, não deixe de discutir as questões levantadas nos quadros Foco na ética, que tratam das oportunidades de agir corretamente (ou não) enfrentadas pelas pessoas em suas vidas profissionais. AA Pearson e eu tentamos manterDada a tecnologia tecnologia atual, atual,em emrápida rápidatransformação, transformação,quem quemsabe sabeooque quevirá viráa aseguir? seguir? Prentice Hall e eu tentamos -nos a par deasuas e interesses e gostaríamos de ouvir suas o ensino e a aprendizagem manter-nos par necessidades de suas necessidades e interesses e gostaríamos deideias ouvir para suasmelhorar ideias para melhorar o ensino e a de finanças. Fique à vontade paraàcompartilhá-las conosco por e-mail, pelo endereço
[email protected]. aprendizagem de finanças. Fique vontade para compartilhá-las conosco por email, pelo endereço finance@prenhall. com.Desejo-lhe o que há de melhor neste curso e em suas carreiras acadêmica e profissional. Desejo-lhe o que há de melhor neste curso e em suas carreiras acadêmica e profissional. Lawrence J, Gitman Lawrence Gitman La jolla,J.Califórnia La Jolla, Califórnia
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Parte Um Introdução à administração financeira Capítulos nesta parte 1
O papel e o ambiente da administração financeira
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Demonstrações financeiras e sua análise
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Fluxo de caixa e planejamento financeiro CASO INTEGRATIVO 1: Track Software, Inc.
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1
O papel e o ambiente da administração financeira
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: Para conhecer as relações entre as funções de contabilidade e finanças de sua empresa; como as demonstrações financeiras produzidas serão usadas; o que é ética empresarial; o que são custos de agency e por que a empresa precisa arcar com eles; como calcular os efeitos fiscais das transações propostas. Sistemas de informação: Para entender a organização da empresa; por que o pessoal da área financeira precisa de dados históricos e projeções; quais são os dados necessários para determinar o imposto de renda devido pela empresa. Administração: Para conhecer as formas jurídicas de organização de empresas; as tarefas que serão realizadas pelo pessoal de finanças; o objetivo da empresa; a remuneração dos administradores; a ética empresarial; o problema de agency; o papel das instituições e dos mercados financeiros. Marketing: Para saber como as atividades que você desenvolve serão afetadas pela função de finanças, tais como as políticas de gestão de caixa e crédito da empresa; o comportamento ético; o papel dos mercados financeiros no levantamento de capital. Operações: Para entender a organização da empresa e, em especial, da função de finanças; por que a maximização do lucro não é a principal meta da empresa; o papel das instituições e dos mercados financeiros no financiamento da empresa; a questão da ética; o problema de agency.
Em sua vida pessoal Muitos dos princípios de administração financeira são aplicáveis à sua vida pessoal: em transações de compra e venda, na obtenção de empréstimos, ao poupar e investir para atingir objetivos financeiros. Essas atividades exigem interação com instituições e mercados financeiros. Você também precisa considerar o impacto dos impostos em seus cálculos financeiros. Aprender os fundamentos da administração financeira pode ajudá-lo a gerenciar melhor suas finanças pessoais.
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OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
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Definir finanças, suas principais áreas e oportunidades e as formas jurídicas de organização de empresas.
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Descrever a função de finanças e sua relação com a economia e a contabilidade.
OA
Identificar as principais atividades do administrador financeiro da empresa.
OA
3 OA
4 OA
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OA
6
Explicar o objetivo da empresa, a governança corporativa, o papel da ética e o problema de agency. Compreender as instituições e os mercados financeiros, e o papel que representam na administração financeira. Discutir a tributação de empresas e sua importância na tomada de decisões de negócios.
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À
s vezes, tem-se a impressão de que há uma Starbucks em cada esquina — e agora também em supermercados e hospitais. A empresa que revolucionou a maneira como os norte-americanos pensam em café tem agora mais de 13 mil pontos de atendimento em todo o mundo. A expansão no mercado internacional é um elemento central da meta de longo prazo da empresa, Gosto pelo crescimento de atingir 40 mil pontos de venda (sendo 20 mil nos Estados Unidos e 20 mil no exterior). No começo de 2007, a Starbucks já atuava em 39 países e planejava a inauguração das primeiras lojas na Rússia e na China. O sucesso da rede está ligado a estratégias empresariais um tanto incomuns. Sua declaração de missão enfatiza em primeiro lugar a criação de um ambiente de trabalho melhor para os funcionários (ela foi uma das primeiras empresas a oferecer plano de saúde a empregados de tempo parcial). Somente depois vêm as metas de satisfação dos clientes e de promoção da cidadania corporativa nas comunidades locais. Os lucros encontram-se entre os últimos princípios norteadores da empresa. A ligação da Starbucks com seus funcionários e clientes tem se traduzido em vendas e lucros tão fortes quanto seu café. O crescimento médio anual composto das vendas no quinquênio 2002-2006 foi superior a 24% e o crescimento do lucro superou os 25% ao ano. Uma ação da Starbucks comprada no começo de 1997 valorizou 25,7% ao ano nos dez anos seguintes, ultrapassando com facilidade o retorno médio anual de 6,7% do índice Standard & Poor’s 500. Atingir esses objetivos empresariais e, ao mesmo tempo, aumentar o valor para o acionista exige uma administração financeira sólida — captar recursos para abrir novas lojas e construir mais unidades de torrefação, decidir quando e onde alocá-las, gerenciar cobranças, reduzir os custos de compra e lidar com as flutuações cambiais e outros riscos relacionados à compra de café em grão e à sua expansão internacional. Assim como a Starbucks, toda empresa deve lidar com diversas questões para que sua situação financeira permaneça sólida. Este capítulo apresenta a administração financeira e o papel fundamental que ela exerce para ajudar um negócio a atingir seus objetivos financeiros e empresariais.
Starbucks
Uma potencial limitação de uma estratégia de crescimento é a saturação do mercado e um menor crescimento das vendas por loja. Como a Starbucks poderia combater esses problemas?
OA
1.1
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FINANÇAS E EMPRESAS
1 O campo de finanças é amplo e dinâmico, afetando diretamente a vida de todas as pessoas e organizações. Há muitas áreas e oportunidades de carreira nesse campo. Os princípios básicos de finanças, tais como os que você aprenderá neste livro, são universalmente aplicáveis a empresas de todos os tipos. Além disso, muitos deles também podem ser aplicados às suas finanças pessoais.
O que são finanças? Finanças A arte e a ciência de administrar o dinheiro.
O termo finanças pode ser definido como “a arte e a ciência de administrar o dinheiro”. Praticamente todas as pessoas físicas e jurídicas ganham ou levantam, gastam ou investem dinheiro. Finanças diz respeito ao processo, às instituições, aos mercados e aos instrumentos envolvidos na transferência de dinheiro entre pessoas, empresas e órgãos governamentais. A maioria dos adultos se beneficiará ao compreender esse termo, pois isto lhes dará condições de tomar melhores decisões financeiras pessoais. Aqueles que atuam fora dessa área também se beneficiarão ao saber interagir de forma eficaz com administradores, processos e procedimentos financeiros da empresa.
Principais áreas e oportunidades de carreira em finanças
Serviços financeiros Parte das finanças que se ocupa da concepção e distribuição de serviços de assessoria e produtos financeiros a pessoas físicas, empresas e órgãos governamentais.
As principais áreas de finanças podem ser resumidas por meio de uma análise das oportunidades de carreira que o setor oferece. Essas oportunidades podem, para simplificar, ser divididas em duas grandes áreas: serviços financeiros e administração financeira.
Serviços financeiros Os serviços financeiros dizem respeito à concepção e oferta de assessoria e produtos financeiros a pessoas físicas, empresas e órgãos governamentais. Envolvem diversas oportunidades de carreira interessantes em instituições bancárias e afins, assessoria financeira pessoal, investimentos, imóveis e seguros. As oportunidades de carreira disponíveis em cada uma dessas áreas encontram-se descritas no site de apoio do livro. Capítulo 1 – O papel e o ambiente da administração financeira
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Administração financeira Refere-se ao conjunto de atribuições do administrador financeiro de empresas. Administrador financeiro Aquele que gerencia ativamente os assuntos financeiros de qualquer tipo de organização, financeira ou não financeira, privada ou pública, grande ou pequena, com ou sem fins lucrativos.
Administração financeira A administração financeira diz respeito às atribuições dos administradores financeiros nas empresas. Os administradores financeiros são responsáveis pela gestão dos negócios financeiros de organizações de todos os tipos — financeiras ou não, abertas ou fechadas, grandes ou pequenas, com ou sem fins lucrativos. Eles realizam as mais diversas tarefas financeiras, tais como planejamento, concessão de crédito a clientes, avaliação de propostas que envolvam grandes desembolsos e captação de fundos para financiar as operações da empresa. Nos últimos anos, mudanças nos ambientes econômico, competitivo e regulamentador aumentaram a importância e a complexidade das tarefas desse profissional. O administrador financeiro de hoje está mais ativamente envolvido com o desenvolvimento e a implementação de estratégias empresariais que têm por objetivo o ’crescimento da empresa’ e a melhoria de sua posição competitiva. Por isso, muitos altos executivos vêm da área financeira. Outra tendência recente tem sido a globalização das atividades empresariais. As empresas norte-americanas aumentaram muito suas vendas, compras, investimentos e captação de recursos em outros países, enquanto as empresas estrangeiras, da mesma forma, aumentaram suas atividades correspondentes nos Estados Unidos. Essas mudanças ampliaram a necessidade de contar com administradores financeiros capazes de gerenciar fluxos de caixa em diferentes moedas e protegê-los dos riscos que decorrem naturalmente das transações internacionais. Embora essas mudanças aumentem a complexidade da função de administração financeira, podem levar a uma carreira de maior realização e maiores recompensas.
Formas jurídicas de organização de empresas Dentre as modalidades de organização de empresas, as três mais comuns nos Estados Unidos são a firma individual, a partnership (sociedade de pessoas) e a sociedade por ações. As firmas individuais constituem as mais numerosas. Mas as sociedades por ações predominam no que concerne a faturamento e lucro líquido. Este livro dará ênfase às sociedades por ações. Firma individual Empresa pertencente a uma única pessoa e gerida para seu próprio benefício. Responsabilidade ilimitada Condição de uma firma individual (ou sociedade geral) que permite que todo o patrimônio do proprietário seja reclamado para pagar os credores. Partnership (sociedade de pessoas) Uma empresa com fins lucrativos pertencente a duas ou mais pessoas. Contrato social Contrato escrito usado para formalizar a relação entre os participantes de uma sociedade por cotas. Sociedade por ações Uma entidade artificial criada nos termos da lei (ou seja, uma ‘pessoa jurídica’). Dica Muitas sociedades por ações, firmas individuais e partnerships de pequeno porte não têm acesso aos mercados financeiros. Além disso, sempre que os proprietários tomam um empréstimo, costumam ter que dar seu aval pessoal.
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Firmas individuais Uma firma individual é uma empresa que pertence a uma só pessoa, que a opera em busca de lucro para si. Cerca de 75% das empresas norte-americanas são firmas individuais, geralmente um pequeno empreendimento, como uma oficina de bicicletas, um serviço de personal trainer ou uma empresa de encanamentos. A maioria das firmas individuais se encontra nos setores de atacado, varejo, serviços e construção civil. Normalmente a firma individual é gerida pelo proprietário, com a ajuda de alguns empregados. O proprietário se utiliza, em geral, de recursos próprios ou capta empréstimos e é responsável por todas as decisões do negócio. Ele está sujeito à responsabilidade ilimitada: todos os seus bens — e não só o montante originalmente investido — podem ser requisitados para saldar dívidas com credores. Os principais pontos fortes e fracos das firmas individuais estão resumidos na Tabela 1.1. Partnerships (sociedade de pessoas) Sociedade que envolve dois ou mais proprietários atuando em conjunto com o objetivo de obter lucro. Esse tipo de sociedade responde por cerca de 10% de todas as empresas dos Estados Unidos e costuma ser maior do que as firmas individuais. Elas estão mais presentes nos ramos financeiro, de seguros e imobiliário. Empresas de auditoria e corretoras de títulos imobiliários são muitas vezes formadas por grande número de sócios. A maioria das partnerships é estabelecida por meio de um documento formal conhecido como contrato social. Em geral, todos os sócios têm responsabilidade ilimitada e cada um é legalmente responsável por todas as dívidas da sociedade. Os pontos fortes e fracos das partnerships estão resumidos na Tabela 1.1. Sociedades por ações Uma sociedade por ações é uma entidade artificial criada por lei. Conhecida também como ‘entidade legal’, ela tem os poderes de uma pessoa, no sentido de que pode mover ações judiciais e ser acionada judicialmente, firmar e ser parte em contratos, e adquirir bens em seu nome. Embora apenas cerca de 15% das empresas nos Estados Unidos assumam esta forma, a sociedade por ações é dominante no que concerne a faturamento e lucros. Respondem por quase 90% das receitas das empresas e por 80% de seus lucros líquidos. Embora as sociedades por ações se dediquem a atividades
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Pontos fortes e fracos dos tipos jurídicos mais comuns de organização de empresas TA B E L A
Firma individual
Partnership
Sociedade por ações
Pontos fortes
• O proprietário recebe todos os lucros (e assume todos os prejuízos). • Custo baixo de organização. • Lucro incluído e tributado na declaração de rendimento de pessoa física do proprietário. • Independência. • Sigilo. • Facilidade de dissolução.
• Pode captar mais recursos do que as firmas individuais. • Poder de endividamento ampliado com a existência de mais sócios. • Maior disponibilidade de conhecimentos e habilidades de gestão. • Lucro incluído e tributado na declaração de rendimento de pessoa física dos sócios.
• Os proprietários têm responsabilidade limitada, o que garante que não podem perder mais do que investem. • Pode alcançar porte substancial com a venda de ações. • As participações (ações) são facilmente transferíveis. • Duração longa. • Pode contratar administradores profissionais. • Tem acesso mais fácil a financiamento. • Pode oferecer planos de aposentadoria atraentes.
Pontos fracos
• O proprietário tem responsabilidade ilimitada — todo o seu patrimônio pessoal pode ser usado para pagar dívidas da empresa. • A capacidade limitada de captação de recursos tende a restringir o crescimento. • O proprietário precisa fazer de tudo um pouco. • Difícil conferir aos funcionários oportunidades de carreira de longo prazo. • Perda de continuidade em caso de morte do proprietário.
• Os proprietários têm responsabilidade ilimitada e podem ser obrigados a saldar as dívidas de outros sócios. • A sociedade é dissolvida em caso de morte de um dos sócios. • Difícil liquidação e dissolução da sociedade.
• Impostos geralmente mais altos, pois o lucro da empresa é tributado, assim como os dividendos pagos aos proprietários, a uma taxa máxima de 15%. • Custo mais elevado de organização. • Sujeita-se à regulamentação mais intensa. • Ausência de sigilo, pois os acionistas recebem relatórios anuais.
1.1
Acionistas Os proprietários de uma sociedade por ações, cuja propriedade, ou capital, é evidenciada por ações ordinárias ou preferenciais. Ação ordinária A forma mais pura e básica de participação na propriedade de uma sociedade por ações. Dividendos Distribuições periódicas de lucros aos acionistas de uma empresa. Conselho de administração Grupo eleito pelos acionistas da empresa, normalmente responsável pela definição de metas e planos estratégicos, pelo estabelecimento da política geral, pela condução dos negócios da companhia, pela aprovação dos dispêndios de grande monta e pela contratação/demissão, remuneração e monitoramento dos diretores e executivos graduados.
de todos os tipos, as industriais respondem pela maior parte das receitas e dos lucros. Os principais pontos fortes e fracos das sociedades por ações estão resumidos na Tabela 1.1. Os proprietários de uma sociedade por ações são os acionistas e seu direito de propriedade, ou equity, é representado tanto por ações ordinárias como por ações preferenciais.1 Essas formas de propriedade serão discutidas em detalhes no Capítulo 7; por enquanto, basta dizer que a ação ordinária é a forma mais pura e simples de propriedade em uma sociedade por ações. Os acionistas esperam ser remunerados por meio de dividendos — distribuições periódicas de lucro — ou pela realização de ganhos decorrentes do aumento do preço da ação. Como podemos ver na parte superior da Figura 1.1, a administração das sociedades por ações encontra-se organizada de forma democrática. Os acionistas (proprietários) votam periodicamente para eleger os membros do conselho de administração e deliberar sobre outras questões, como a alteração do estatuto social. O conselho de administração costuma ser responsável pelo desenvolvimento de planos e objetivos estratégicos, pelo estabelecimento de políticas gerais, pela orientação dos negócios da empresa, pela aprovação de grandes dispêndios e pela contratação ou demissão, pela remuneração e pelo monitoramento dos principais diretores e executivos. Os membros do conselho podem ser tanto ‘internos’, como altos executivos da firma, quanto ‘externos’, como executivos de outras firmas, grandes acionistas e líderes nacionais ou comunitários. Os membros externos dos conselhos de grandes empresas costumam receber um honorário anual que vai de $ 15.000 a $ 25.000 ou mais. Também recebem, com frequência, opções de compra de um número especificado de ações da empresa a um preço preestabelecido e geralmente atraente. 1
Algumas sociedades por ações não possuem acionistas, mas ‘membros’, cujos direitos frequentemente se equiparam aos dos acionistas — ou seja, têm direito a voto e a receber dividendos. Alguns exemplos são as sociedades de poupança e crédito, as cooperativas de crédito, as sociedades de seguros mútuos e uma ampla gama de organizações benemerentes.
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Estrutura de uma sociedade por ação F I G U R A
Estrutura genérica de uma sociedade por ação e a função financeira (apresentadas em cinza-claro).
Acionistas
elegem Conselho de administração contrata
1.1
CEO – Presidente executivo
Vice-presidente de recursos humanos
Vice-presidente de operações industriais
CFO – Vice-presidente de finanças
Administradores
Vice-presidente de marketing
Tesoureiro
Gerente de investimento de capital
Gerente de planejamento e captação de fundos
Presidente ou diretor executivo (CEO) Executivo responsável pela gestão das operações da empresa no dia a dia e pela execução das políticas estabelecidas pelo conselho de administração.
Proprietários
Controller
Gerente de crédito
Gerente de caixa
Vice-presidente de recursos de tecnologia da informação
Gerente de assuntos fiscais
Gerente de câmbio
Gerente do fundo de pensão
Gerente de contabilidade gerencial
Gerente de contabilidade de custos
Gerente de contabilidade financeira
O presidente ou diretor executivo (CEO) é responsável pela administração da empresa no dia a dia e pela execução das políticas estabelecidas pelo conselho de administração. O CEO deve apresentar relatórios periódicos aos membros do conselho. É importante observar a divisão existente entre proprietários e administradores nas grandes empresas, mostrada pela linha pontilhada horizontal da Figura 1.1. Essa separação será discutida, dentre algumas questões relacionadas, na parte deste capítulo que trata do problema de agency.
Outros tipos societários com responsabilidade limitada Há outras formas de organização jurídica de empresas que conferem aos proprietários responsabilidade limitada. As mais populares são as sociedades em comandita (Limited Partnerships — LPs), as sociedades do tipo S (S Corporations, ou S Corps), as sociedades por ações de responsabilidade limitada (Limited Liability Corporations — LLCs) e as Limited Liability Partnerships — LLPs. Cada uma representa uma forma ou combinação especializada das características dos tipos descritos anteriormente. O que têm em comum são o fato de que seus proprietários gozam de responsabilidade limitada e o de que costumam ter menos de 100 proprietários. Cada uma dessas formas de organização encontra-se sucintamente descrita na Tabela 1.2.
Por que estudar administração financeira? Entender os conceitos, as técnicas e as práticas apresentados neste texto permitirá que você se familiarize com as atividades e as decisões que cabem ao administrador financeiro. Como a maioria
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Outros tipos societários com responsabilidade limitada TA B E L A
Organização
Descrição
Sociedade em comandita (LP)
Sociedade em que um ou mais sócios têm responsabilidade limitada, desde que pelo menos um sócio (o comanditado) tenha responsabilidade ilimitada. Os sócios limitados não podem ter voz ativa na gestão da empresa; são investidores passivos.
Sociedade do tipo S (S Corp)
Para fins fiscais, trata-se de uma entidade constituída de acordo com a Seção S do Código Tributário Norte-americano, que permite a certas sociedades por ações com 100 acionistas ou menos optar por serem tributadas como sociedades por cotas. Seus acionistas obtêm os benefícios organizacionais de uma sociedade por ações e as vantagens fiscais de uma sociedade por cotas. Entretanto, perdem certas vantagens fiscais relacionadas a planos de aposentadoria.
Sociedade por ações de responsabilidade limitada (LLC)
Permitida na maioria dos estados norte-americanos, a LLC confere a seus proprietários, como aos das sociedades de tipo S, responsabilidade limitada e tratamento fiscal de uma sociedade por cotas. Mas, ao contrário da S Corp, a LLC pode controlar mais de 80% de outra sociedade por ações, e as sociedades por ações, sociedades por cotas e os não residentes nos Estados Unidos podem possuir ações de LLCs. Elas são apropriadas para empreendimentos conjuntos de duas ou mais empresas (joint ventures) ou projetos desenvolvidos por meio de uma subsidiária.
Sociedade por cotas de responsabilidade limitada (LLP)
Sociedade permitida em muitos estados norte-americanos; as normas variam de um estado para outro. Todos os sócios têm responsabilidade limitada. São legalmente responsáveis por seus próprios atos de imperícia, mas não pelos dos demais sócios. A LLP é tributada como uma partnership. É frequentemente usada por profissionais liberais, como advogados e contadores.
1.2
das decisões empresariais é medida em termos financeiros, o administrador financeiro representa um papel central na operação da empresa. Pessoas de todas as áreas de responsabilidade — contabilidade, sistema de informação, administração, marketing, operações e outras — precisam ter um conhecimento básico da função de administração financeira. Digamos que você não pretenda se especializar em finanças! Ainda assim, precisa entender as atividades do administrador financeiro para aumentar suas chances de sucesso na carreira escolhida. Todos os gestores de uma empresa, independentemente dos cargos que ocupem, interagem com o pessoal financeiro para justificar necessidades de contratação, negociar orçamentos operacionais, lidar com avaliações de desempenho financeiro e defender propostas — pelo menos em parte — com base em seus méritos financeiros. É claro que os gestores que compreenderem o processo de tomada de decisões financeiras estarão mais habilitados a lidar com questões de finanças e, portanto, terão maiores chances de conseguir os recursos de que precisam para atingir suas próprias metas. A seção “Por que este capítulo é importante para você”, que aparece na primeira página de cada capítulo, deve ajudá-lo a entender a importância da matéria abordada, seja em sua vida profissional ou pessoal. À medida que avançar no texto, você aprenderá a respeito das oportunidades de carreira em administração financeira, sucintamente descritas na Tabela 1.3. Embora este texto se concentre em empresas de capital aberto e com fins lucrativos, os princípios aqui apresentados são igualmente aplicáveis a organizações de capital fechado e sem fins lucrativos. Os princípios de tomada de decisão desenvolvidos no texto também podem ser aplicados a decisões financeiras pessoais. Espero que esta primeira exposição ao estimulante campo das finanças forneça as bases e o impulso para estudos posteriores e, quem sabe até, uma carreira promissora. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
1-1 O que são finanças? Explique como esse campo afeta a vida de todas as pessoas e organizações. 1-2 O que vem a ser a área de serviços financeiros? Descreva o campo da administração financeira. 1-3 Quais são os tipos jurídicos mais comuns de organização de empresas? Qual é o tipo dominante no que concerne a faturamento e lucro líquido?
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Oportunidades de carreira em administração financeira TA B E L A
Cargo
Descrição
Analista financeiro
Sua principal tarefa é preparar os planos financeiros e orçamentos da empresa. Suas responsabilidades também incluem projeções e comparações financeiras e trabalho em contato próximo com a contabilidade.
Gerente de investimentos de capital
Avalia e recomenda propostas de investimento de longo prazo. Pode envolver-se com os aspectos financeiros da implantação de investimentos aprovados.
Gerente de project finance
Em grandes empresas, obtém financiamento para os investimentos de capital aprovados. Coordena consultores, bancos de investimento e assessores jurídicos.
Gerente de caixa
Mantém e controla os saldos diários de caixa da empresa. Com frequência, gerencia as atividades de recebimento e pagamento e as aplicações financeiras de curto prazo; coordena o financiamento de curto prazo e as relações com bancos.
Analista/gerente de crédito
Aplica a política de crédito da empresa, avaliando solicitações, concedendo crédito e tratando da cobrança de contas a receber.
Gerente de fundo de pensão
Nas grandes empresas, supervisiona ou administra os ativos e passivos do fundo de pensão dos funcionários.
Gerente de operações de câmbio
Gerencia operações internacionais específicas e a exposição da empresa a flutuações de taxas de câmbio.
1.3
1-4 Descreva as funções e o relacionamento entre as partes principais constituintes de uma sociedade por ações: acionistas, conselho de administração e presidente executivo. Como são remunerados os proprietários das sociedades desse tipo? 1-5 Indique e descreva sucintamente alguns tipos de modalidades jurídicas de organização, além das sociedades por ações, que confiram aos seus proprietários responsabilidade limitada. 1-6 Por que o estudo da administração financeira é importante para a sua vida profissional, independentemente de sua área de atuação na empresa? Por que é importante para sua vida pessoal?
OA
OA
2
3
1.2
|
A FUNÇÃO DE ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
Profissionais de todas as áreas de responsabilidade em cada empresa precisam interagir com o pessoal e os procedimentos de finanças para desempenhar suas tarefas. Para que o pessoal de finanças possa fazer previsões e tomar decisões úteis, devem estar dispostos e habilitados a conversar com colegas de outras áreas. Por exemplo, ao avaliar um novo produto, o gerente financeiro precisa obter da equipe de marketing previsões de vendas, diretrizes de precificação e estimativas de publicidade e promoção. A função de administração financeira pode ser genericamente descrita por meio de seu papel na organização, de sua relação com a teoria econômica e as ciências contábeis e das principais atividades do administrador financeiro.
Estrutura da função financeira O porte e a importância da função de administração financeira dependem do tamanho da empresa. Nas pequenas, essa função costuma ser realizada pelo departamento de contabilidade. À medida que a empresa cresce, ela naturalmente evolui para um departamento em separado que se reporta ao presidente executivo por meio do principal executivo financeiro (CFO). A parte inferior do organograma apresentado na Figura 1.1 mostra a estrutura da função de finanças de uma empresa comum de médio ou grande porte.
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Tesoureiro O principal gerente financeiro da empresa, responsável por suas atividades financeiras, tais como planejamento financeiro e captação de fundos, tomada de decisões de investimento e gestão de caixa, crédito, fundo de pensão e operações de câmbio. Controller Contador-chefe da empresa, responsável por atividades contábeis, tais como contabilidade gerencial, gestão de assuntos fiscais, contabilidade financeira e contabilidade de custos. Dica O controller é às vezes chamado de comptroller. Organizações sem fins lucrativos e governamentais muitas vezes usam o título de comptroller.
Gerente de câmbio Gerente responsável pelo monitoramento e pela gestão da exposição da empresa ao risco de perda com flutuações cambiais. Análise marginal custo-benefício Princípio econômico segundo o qual as decisões financeiras devem ser tomadas, e as ações implementadas, somente quando os benefícios adicionais superam os custos adicionais.
EXEMPLO
Reportam-se ao CFO o tesoureiro e o controller. O tesoureiro (principal administrador financeiro) costuma ser responsável por atividades relacionadas a capital, como planejamento financeiro e captação de fundos, tomada de decisões de investimento de capital, gestão de caixa, gestão de atividades creditícias, gestão de fundos de pensão e gestão de câmbio. O controller (principal contador) geralmente lida com atividades contábeis, como a contabilidade empresarial, gestão tributária, contabilidade financeira e contabilidade de custos. O foco do tesoureiro tende a ser mais externo, e o do controller, mais interno. As atividades do tesoureiro, ou administrador financeiro, são o principal tema deste livro. Se compras ou vendas no exterior forem importantes para a empresa, ela pode empregar um ou mais profissionais de finanças dedicados a monitorar e gerenciar a exposição a perdas causadas por flutuações da taxa de câmbio. Um administrador financeiro bem treinado pode fazer hedge (isto é, criar uma proteção contra tais perdas) a um custo razoável, por meio de diversos instrumentos financeiros. Esses gerentes de câmbio costumam reportar-se ao tesoureiro.
Relação com a economia O campo das finanças está intimamente associado ao da teoria econômica. Os administradores financeiros precisam entender o arcabouço da economia e estar alertas para as consequências de níveis variáveis de atividade econômica e de mudanças de política econômica. Também precisam saber usar as teorias econômicas como diretrizes para uma operação eficiente da empresa. Alguns exemplos disso são análise de oferta e demanda, estratégias de maximização de lucros e a teoria de preços. O principal princípio econômico usado na administração financeira é o da análise marginal custo-benefício, segundo o qual decisões financeiras devem ser tomadas e atos têm de ser praticados somente quando os benefícios adicionais superarem os custos adicionais. Quase todas as decisões financeiras se referem, em última análise, a uma avaliação de seus benefícios e custos marginais. Jamie Teng é administradora financeira da Nord Department Stores, uma grande rede de lojas de departamentos de luxo concentrada principalmente no Oeste dos Estados Unidos. Atualmente ela está decidindo se substituirá um dos computadores da empresa por outro mais novo e sofisticado, que aceleraria o processamento e permitiria operar um volume maior de transações. O novo computador exigiria o desembolso de $ 80.000 e o antigo poderia ser vendido por $ 28.000 líquidos. Os benefícios totais com a nova aquisição (medidos em moeda atual) seriam de $ 100.000. Os benefícios produzidos pelo computador antigo no mesmo período (em moeda de hoje) seriam de $ 35.000. Aplicando a análise marginal, Jamie organiza os dados da seguinte maneira: Benefícios com o novo computador Menos: benefícios com o computador antigo
$ 100.000 35.000
(1) Benefícios marginais (adicionais) Custo do novo computador Menos: lucro líquido com a venda do computador antigo (2) Custos marginais (adicionais) Benefício líquido [(1) – (2)]
$ 65.000 $ 80.000 28.000 52.000 $ 13.000
Como os benefícios marginais (adicionais) de $ 65.000 superam os custos marginais (adicionais) de $ 52.000, Jamie recomenda a compra do computador novo para substituição do antigo. A empresa terá um benefício líquido de $ 13.000 com essa decisão.
Relação com a contabilidade As atividades de finanças (tesoureiro) e contabilidade (controller) estão intimamente relacionadas e, via de regra, se sobrepõem. Na verdade, muitas vezes é difícil distinguir a administração financeira da contabilidade. Nas empresas de pequeno porte, o controller com frequência executa a função
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financeira e, nas maiores, muitos contabilistas estão fortemente envolvidos com diversas atividades financeiras. Mas há duas diferenças básicas entre finanças e contabilidade: ênfase nos fluxos de caixa e a tomada de decisões.
Regime de competência (accrual basis) Na elaboração de demonstrações financeiras, reconhece a receita no momento da venda e as despesas quando são incorridas. Regime de caixa (cash basis) Reconhece a receita e as despesas somente quando ocorrem as efetivas entradas e saídas de caixa.
EXEMPLO
Ênfase nos fluxos de caixa A função primordial do contabilista é desenvolver e relatar dados para mensurar o desempenho da empresa, avaliar sua situação financeira, atender aos requisitos dos reguladores de títulos e apresentar os relatórios por eles exigidos, além de registrar e pagar impostos. Usando determinados princípios padronizados e geralmente aceitos, os contabilistas preparam demonstrações financeiras que reconhecem as receitas no momento da venda (tenha o pagamento sido recebido ou não) e reconhecem as despesas no momento em que são incorridas. Essa abordagem é conhecida como regime de competência. O administrador financeiro, por outro lado, enfatiza os fluxos de caixa, as entradas e saídas de dinheiro. Ele mantém a empresa solvente, planejando os fluxos de caixa necessários para que ela honre suas obrigações e adquira os ativos necessários para realizar suas metas. O administrador financeiro aplica esse regime de caixa para reconhecer as receitas e despesas apenas quando das entradas e saídas efetivas de caixa. Independentemente de seus lucros ou prejuízos, cada empresa precisa ter fluxo de caixa suficiente para atender suas obrigações à medida que se tornem devidas. A Nassau Corporation, uma pequena revendedora de iates, vendeu uma embarcação por $ 100.000 no ano passado. O iate foi comprado durante o ano ao custo total de $ 80.000. Embora a empresa tenha quitado integralmente esse custo no decorrer do ano, ao final dele ainda não tinha recebido os $ 100.000 de seu cliente. A visão contábil do desempenho do negócio durante o ano é oferecida pela demonstração de resultado, e a visão financeira, pelo fluxo de caixa, a seguir: Visão contábil (regime de competência)
Visão financeira (regime de caixa)
Nassau Corporation Demonstração do resultado no ano encerrado em 31/12
Nassau Corporation Demonstração do fluxo de caixa no ano encerrado em 31/12
Receita de vendas Menos: custos Lucro líquido
$ 100.000
Entrada de caixa
80.000
Menos: saída de caixa
$ 20.000
Fluxo líquido de caixa
$
0 80.000
($ 80.000)
Do ponto de vista contábil, a Nassau Corporation é rentável, mas no que concerne a fluxo efetivo de caixa, representa um fracasso financeiro. A falta de fluxo de caixa resultou do saldo de contas a receber em aberto, no valor de $ 100.000. Sem entradas adequadas de caixa para saldar seus compromissos, ela não sobreviverá, qualquer que seja seu nível de lucratividade. Dica A contabilidade enfatiza os métodos por competência; a administração financeira enfatiza os métodos de fluxo de caixa.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
10
Como mostra o exemplo, os dados contábeis por competências não descrevem com exatidão a situação da empresa. Dessa forma, o administrador financeiro precisa ir além das demonstrações financeiras para detectar problemas existentes ou potenciais. É claro que os contabilistas estão cientes da importância dos fluxos de caixa e que os administradores financeiros entendem e usam demonstrações financeiras por competências. Mas o administrador financeiro, ao se concentrar nos fluxos de caixa, deve conseguir evitar a insolvência e atingir as metas financeiras do negócio. As pessoas não usam o regime por competência. Em vez disso, baseiam-se apenas em fluxos de caixa para medir seus resultados financeiros. De modo geral, elas planejam, monitoram e avaliam suas atividades financeiras com base nos fluxos de caixa de um dado período, geralmente de um mês ou um ano. Ann Bach projeta seus fluxos de caixa para outubro do ano corrente da seguinte forma:
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Valores Item Recebimento líquido
Entrada
Saída
$ 4.400
Aluguel
$ 1.200
Automóvel
450
Serviços públicos
300
Supermercado
800
Roupas
750
Restaurantes
650
Combustível
260
Juros recebidos
220 425
Despesas diversas Totais
$ 4.620
$ 4.835
Ann subtrai suas saídas totais de caixa de $ 4.835 das entradas totais de $ 4.620 e constata que seu fluxo de caixa líquido em outubro será de $ 215 negativos. Para cobrir esse déficit, ela terá que tomar um empréstimo de $ 215 (usando o cartão de crédito, por exemplo) ou sacar $ 215 da poupança. Alternativamente, pode optar por reduzir suas saídas de caixa nas áreas de gastos opcionais — como roupas, restaurantes ou nos itens que compõem os $ 425 de despesas diversas.
Tomada de decisões A segunda grande diferença entre finanças e contabilidade tem a ver com a tomada de decisões. Os contabilistas dedicam a maior parte de seus esforços à coleta e apresentação de dados financeiros. Os administradores financeiros avaliam as demonstrações contábeis, desenvolvem mais dados e tomam decisões com base na análise marginal resultante. É claro que isso não quer dizer que os contabilistas jamais tomem decisões, ou que os administradores financeiros jamais coletem dados. Apenas que o foco principal das duas atividades é bastante diferente.
Principais atividades do administrador financeiro Dica Tecnicamente falando, os administradores financeiros fazem recomendações quanto a decisões tomadas, em última instância, pelo CEO e/ou pelo conselho de administração.
Além do envolvimento constante com a análise e o planejamento financeiros, as principais atividades dos administradores financeiros são tomar decisões de investimento e de financiamento. As decisões de investimento determinam a combinação e os tipos dos ativos que a empresa detém. As de financiamento determinam a combinação e os tipos de financiamento por ela usados. Essas decisões podem ser mais facilmente compreendidas por meio do balanço patrimonial, como mostra a Figura 1.2. Entretanto as decisões são efetivamente tomadas com base nos efeitos do fluxo de caixa sobre o valor geral da empresa.
Atividades financeiras F I G U R A
1.2
Atividades principais do administrador financeiro
Balanço patrimonial Tomada de decisões de investimento
Ativo circulante
Passivo circulante
Ativo imobilizado
Dívidas de longo prazo e patrimônio líquido
Tomada de decisões de financiamento
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Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
1-7 Por quais atividades financeiras o tesoureiro, ou diretor financeiro, é responsável numa empresa madura? 1-8 Qual o princípio fundamental da teoria econômica usado na administração financeira? 1-9 Quais as principais diferenças entre a contabilidade e as finanças no que se refere à ênfase dada aos fluxos de caixa e à tomada de decisões? 1-10 Quais as duas principais atividades do administrador financeiro relacionadas com o balanço patrimonial da empresa?
OA
1.3
|
OBJETIVO DA EMPRESA
4 Como já vimos, é comum os proprietários de uma sociedade por ações não serem os seus administradores. O administrador financeiro deve agir no sentido de realizar os objetivos dos proprietários, seus acionistas. Na maioria dos casos, se os administradores financeiros tiverem sucesso nessa missão, também atingirão seus próprios objetivos financeiros e profissionais. Dessa forma, eles precisam saber quais são os objetivos dos donos do negócio.
Maximização do lucro? Lucro por ação (LPA) O montante de lucro obtido durante um período por cada ação ordinária em circulação. É calculado dividindo-se os lucros totais disponíveis aos acionistas ordinários da empresa pelo número de ações ordinárias em circulação.
Há quem acredite que o objetivo da empresa é sempre maximizar o lucro. Para tanto, o administrador financeiro somente praticaria atos que tendessem a fazer uma grande contribuição para os lucros totais da empresa. Dentre cada conjunto de alternativas considerado, o administrador financeiro escolheria o que devesse resultar em maior resultado monetário. As sociedades por ações costumam medir sua lucratividade em termos de lucros por ação (LPA), que representam o montante ganho a cada período para cada ação ordinária em circulação. O LPA é calculado dividindo-se o lucro total do período disponível para os acionistas ordinários da empresa pelo número de ações ordinárias em circulação.
EXEMPLO
Nick Dukakis, administrador financeiro da Neptune Manufacturing, empresa fabricante de componentes para motores náuticos, está preocupado com a escolha entre duas alternativas de investimento, Rotor ou Válvula. A tabela apresentada a seguir mostra o LPA que cada investimento deverá proporcionar no prazo de três anos. Lucro por ação (LPA) Investimento
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Total dos anos 1, 2 e 3
Rotor
$ 1,40
$ 1,00
$ 0,40
$ 2,80
0,60
1,00
1,40
3,00
Válvula
No que concerne à meta de maximização de lucro, a escolha recairia sobre a Válvula, pois seus resultados em termos de lucro por ação são maiores no prazo de três anos ($ 3,00 contra $ 2,80 do Rotor). Mas será a maximização do lucro um objetivo razoável? Não, por diversos motivos: desconsidera (1) o momento de ocorrência dos retornos; (2) os fluxos de caixa disponíveis para os acionistas e (3) o risco.2
Momento de ocorrência dos retornos Como a empresa pode obter um rendimento sobre os fundos que recebe, é preferível recebê-los o quanto antes. Em nosso exemplo, apesar de o lucro total do Rotor ser menor do que o da Válvula, o primeiro fornece um lucro por ação muito maior no primeiro ano. A maior rentabilidade no ano 1 pode ser reinvestida para proporcionar maiores lucros futuros. 2
12
Outra crítica feita à maximização do lucro é a possibilidade de manipulação do lucro por meio do uso criativo de práticas contábeis opcionais. Essa questão foi recentemente alvo de criterioso exame por parte das agências reguladoras de títulos.
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Fluxos de caixa Os lucros não resultam necessariamente em fluxos de caixa disponíveis para os acionistas. Os proprietários recebem fluxos de caixa sob a forma de dividendos em dinheiro que lhes são pagos, ou dos proventos da venda de suas ações a um preço maior do que o originalmente pago. Um maior LPA não significa, obrigatoriamente, que o conselho de administração aprovará um aumento dos dividendos. Ademais, um maior LPA não se traduz necessariamente em um maior preço da ação. As empresas às vezes apresentam aumento do lucro sem uma variação favorável correspondente do preço por ação. Somente se deve esperar essa elevação quando o aumento do lucro se faz acompanhar de maiores fluxos de caixa. Por exemplo, uma empresa que vendesse um produto de alta qualidade num mercado altamente competitivo poderia aumentar seus lucros se reduzisse significativamente suas despesas com manutenção de equipamentos. Com isso, os gastos diminuiriam e o lucro aumentaria. Mas como a menor manutenção resultaria em menor qualidade, a empresa comprometeria sua posição competitiva e o preço da ação cairia à medida que muitos investidores bem informados vendessem suas ações em resposta aos menores fluxos de caixa futuros. Nesse caso, o aumento do lucro viria acompanhado de menores fluxos de caixa futuros e, portanto, de menor preço por ação. Risco A probabilidade de que os resultados reais possam diferir dos resultados esperados. Dica A relação entre risco e retorno é um dos conceitos mais importantes deste livro. Os investidores que procuram evitar risco sempre exigirão retornos maiores em troca da aceitação de um risco mais elevado.
Avesso ao risco Diz-se daqueles que procuram evitar o risco.
Risco A maximização do lucro também ignora o risco — a possibilidade de divergência entre os resultados reais e os esperados. Uma premissa básica da administração financeira é a de que existe um tradeoff entre retorno (fluxo de caixa) e risco. O retorno e o risco são, na verdade, as principais determinantes do preço da ação, que representa a riqueza que os proprietários têm investida na empresa. O fluxo de caixa e o risco afetam o preço da ação de diferentes maneiras: um maior fluxo de caixa costuma estar associado a um maior preço por ação. Um maior risco tende a resultar em menor preço por ação porque o acionista exige ser remunerado pelo risco adicional. Por exemplo, se um presidente altamente bem-sucedido falecer inesperadamente e não houver um sucessor adequado, o preço da ação da empresa tenderá a cair de imediato. Isso se dá não por causa de qualquer redução do fluxo de caixa, em curto prazo, mas como reação ao aumento do risco do negócio — existe a possibilidade de que a ausência de liderança, em curto prazo resulte em redução dos fluxos de caixa futuros. Em suma, o maior risco reduz o preço da ação da empresa. De modo geral, os acionistas têm aversão ao risco — isto é, preferem evitar riscos. Os acionistas esperam receber taxas de retorno maiores sobre os investimentos de maior risco e taxas de retorno menores sobre investimentos de menor risco. O elemento fundamental, que desenvolveremos no Capítulo 5, é que as diferenças de risco podem afetar significativamente o valor de um investimento. Por não atender aos objetivos dos proprietários da empresa, a maximização do lucro não deve ser o objetivo principal do administrador financeiro.
Maximização da riqueza do acionista O objetivo da empresa e, portanto, de todos os seus administradores e funcionários, consiste em maximizar a riqueza dos proprietários em cujo nome é operada. A riqueza dos proprietários das sociedades por ações se mede pelo preço da ação, que, por sua vez, baseia-se no momento de ocorrência, na magnitude e no risco dos retornos (fluxos de caixa). Diante de cada decisão ou atitude financeira possível no que concerne a seus efeitos sobre o preço da ação da empresa, os administradores financeiros devem selecionar somente aquelas que tendam a aumentar o preço da ação, processo esse ilustrado na Figura 1.3. Como o preço por ação representa a riqueza dos proprietários aplicada na empresa, a maximização do primeiro maximizará a segunda. É importante observar que o retorno (fluxos de caixa) e o risco são as principais variáveis decisórias para fins de maximização da riqueza dos proprietários. Também é importante reconhecer que o lucro por ação, por ser visto como um indicador dos retornos (fluxos de caixa) futuros da empresa, muitas vezes parece afetar o preço da ação. Partes interessadas (stakeholders) Funcionários, clientes, fornecedores, credores e outros grupos que mantêm vinculação econômica direta com a empresa.
E quanto aos outros interessados (stakeholders)? Embora a maximização da riqueza do acionista seja o principal objetivo, muitas empresas ampliam seu foco para que contemple outros grupos de interesse, além dos acionistas. Essas partes interessadas — stakeholders — compõem-se de funcionários, clientes, fornecedores, credores e outros que têm ligação econômica direta com o negócio. Uma empresa focada nos grupos de interesse evita delibe-
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Maximização do preço da ação F I G U R A
Decisões financeiras e preço da ação
Administrador financeiro
Alternativa de decisão Retorno? Risco? financeira
Aumenta o preço da ação?
Sim
Aprovar
Não
1.3 Rejeitar
radamente tomar medidas que os prejudiquem. O objetivo não é o de maximizar, mas, sim, preservar, seu bem-estar. O enfoque nas partes interessadas não afeta o objetivo de maximização da riqueza do acionista. Esse enfoque é por vezes tido como parte da ‘responsabilidade social’ da empresa. Espera-se que proporcione benefícios de longo prazo aos acionistas por meio da manutenção de um relacionamento positivo com os grupos de interesse. Esse relacionamento deve minimizar a rotatividade dos interessados, os conflitos com eles e o contencioso judicial. Evidentemente, a empresa pode servir melhor ao seu objetivo de maximização da riqueza do acionista se alimentar a cooperação, e não o conflito, com os demais envolvidos. Governança corporativa O sistema usado para dirigir e controlar uma empresa. Define os direitos e responsabilidades dos principais agentes da empresa, estabelece os procedimentos decisórios e determina como a empresa fixará, atingirá e monitorará seus objetivos.
Investidores individuais Investidores que adquirem quantidades relativamente pequenas de ações para atingir metas pessoais de investimento. Investidores institucionais Investidores profissionais, como seguradoras, fundos mútuos e fundos de pensão, que são remunerados para gerenciar os recursos de terceiros e que negociam grandes quantidades de títulos.
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Governança corporativa O sistema usado para dirigir e controlar uma sociedade por ações é chamado de governança corporativa. Serve para definir os direitos e deveres dos principais agentes da empresa, como acionistas, conselho de administração, diretores e gestores, e demais interessados, além das regras e procedimentos de tomada de decisão empresarial. Também costuma especificar a estrutura por meio da qual a empresa estabelece objetivos, desenvolve planos para realizá-los e estabelece procedimentos de monitoramento do desempenho. A Figura 1.1 representa uma estrutura típica de governança corporativa, em que os acionistas (proprietários) elegem um conselho de administração (seus representantes) que, por sua vez, contratam executivos e gestores (administradores profissionais) para gerir a empresa de maneira condizente com as metas, os planos e as políticas estabelecidos e monitorados pelo conselho de administração em nome dos acionistas. Normalmente, as políticas do conselho especificam práticas éticas e tratam de como proteger os interesses dos grupos envolvidos.
Investidores individuais versus institucionais É claro que a responsabilidade primordial do conselho é perante os acionistas. Para melhor entender essa responsabilidade, vale a pena diferenciar entre as duas principais categorias de proprietários — pessoas físicas e instituições. Investidores individuais são aqueles que compram quantidades relativamente pequenas de ações para auferir rendimentos sobre fundos ociosos, constituir uma fonte de renda para a aposentadoria ou garantir segurança financeira. Investidores institucionais são profissionais pagos para administrar o dinheiro de terceiros. Eles mantêm e negociam grandes quantidades de títulos em nome de pessoas físicas, empresas e órgãos governamentais. Entre os investidores institucionais estão os bancos, as companhias de seguros, os fundos de investimento e os planos de pensão, que investem grandes somas para obter rendimentos atraentes para seus clientes ou participantes. Por manterem e negociarem grandes volumes de títulos, os investidores institucionais tendem a gozar de muito maior influência sobre a governança corporativa do que os individuais. Em suma, por possuírem grande quantidade de ações ordinárias e contarem com recursos para comprar e vender grandes blocos de capital, os investidores institucionais garantem a atenção do conselho. Se um grande investidor institucional vender ou comprar um bloco significativo de ações, o preço da ação provavelmente será forçado para baixo ou para cima, respectivamente. É claro que esses grandes investidores têm voz muito mais ativa do que a dos individuais.
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Lei Sarbanes Oxley, de 2002 (SOX) Uma lei que tem por objetivo eliminar conflitos de interesse em relação à divulgação de dados pelas empresas. Aplica-se aos relatórios financeiros das empresas e às relações entre sociedades por ações, analistas, auditores, advogados, membros do conselho, diretores executivos e acionistas.
A Lei Sarbanes-Oxley, de 2002 A partir do ano 2000, vários órgãos reguladores descobriram e revelaram muitos casos de más práticas empresariais, decorrentes de dois tipos principais de problema: (1) fraude em relatórios financeiros e outros comunicados ao público e (2) não divulgação de conflitos de interesses entre empresas e seus analistas, auditores e advogados, e entre diretores, executivos e acionistas. Em resposta a essas fraudes e conflitos de interesses, o Congresso dos Estados Unidos aprovou, em julho de 2002, a Lei Sarbanes-Oxley (popularmente conhecida como SOX). A Sarbanes-Oxley tem por objetivo eliminar os muitos problemas de divulgação e conflitos de interesses que surgiram. Seus meios para atingir esse objetivo são: estabelecimento de um conselho de monitoramento do setor de contabilidade; regulamentos e controles mais rígidos para processos de auditoria; penalidades maiores para executivos culpados de fraude empresarial; maiores exigências de divulgação contábil e diretrizes éticas aplicáveis aos diretores das empresas; diretrizes firmes quanto à estrutura e composição dos conselhos de administração; estabelecimento de diretrizes quanto a conflitos de interesses envolvendo analistas; divulgação imediata e obrigatória de venda de ações por parte de executivos; e aumento da autoridade reguladora de títulos, além de maior orçamento para auditores e investigadores. Embora a maioria dos comentaristas acredite que a SOX tem sido eficaz na redução de comunicações fraudulentas e de conflitos de interesses, sua implementação impôs um enorme ônus financeiro às empresas obrigadas a atender às suas exigências. Reguladores e empresas ainda debatem como simplificar o atendimento à lei. Por conseguinte, são esperadas modificações no futuro que simplifiquem a SOX.
O papel da ética empresarial Ética empresarial Padrão de conduta ou julgamento moral aplicável às pessoas que se dedicam ao comércio.
Para fornecer mais informações sobre os dilemas e as questões às vezes enfrentadas pelo administrador financeiro, um dos quadros Na prática de cada capítulo trata sobre ética.
Ética empresarial se refere aos padrões de conduta ou julgamento moral aplicáveis a quem se dedica a atividades comerciais. Em finanças, a violação desses padrões pode assumir muitas formas: ‘criatividade contábil’, gestão de lucros, projeções financeiras enganosas, insider trading, fraude, remuneração excessiva aos executivos, opções retroativas e pagamento de propinas. A imprensa financeira tem relatado muitas violações como essas nos últimos anos, envolvendo empresas conhecidas como Apple, Boeing, Enron e Tyco. Por causa disso, a comunidade empresarial como um todo e a comunidade financeira em especial estão desenvolvendo e aplicando padrões éticos que têm por objetivo motivar as empresas e os agentes do mercado a atender tanto ao texto quanto ao espírito das leis e dos regulamentos dedicados às práticas empresariais e profissionais. A maioria dos líderes empresariais acredita que manter padrões éticos elevados reforça a posição competitiva de seus negócios.
Análise dos aspectos éticos Robert A. Cooke, um conhecido especialista em ética, recomenda que as perguntas a seguir sejam utilizadas para avaliar a viabilidade ética de um ato qualquer.3 1. É um ato arbitrário ou caprichoso? Concentra-se injustamente em um indivíduo ou grupo? 2. Viola os direitos morais ou legais de algum indivíduo ou grupo? 3. Está de acordo com os padrões morais aceitos? 4. Há alternativas que tenderiam a causar menos danos efetivos ou potenciais? Sem dúvida, analisar essas perguntas antes de praticar um ato qualquer pode ajudar a assegurar sua viabilidade ética. Um número crescente de empresas está tratando diretamente da questão ética, estabelecendo políticas de ética corporativa e exigindo seu cumprimento pelos funcionários. O quadro Foco na ética, na próxima página, por exemplo, descreve aspectos éticos na Hewlett-Packard. Algo que impulsionou fortemente o desenvolvimento de políticas de ética empresarial foi a Lei Sarbanes-Oxley, que vimos há pouco. É comum os empregados terem que assinar um compromisso formal de defesa das políticas de ética da empresa. Essas políticas costumam se aplicar aos atos deles frente a todas as partes interessadas, inclusive o público. Muitas firmas também investem em seminários e programas de treinamento dedicados ao tema da ética.
3
Robert A. Cooke, “Business ethics: a perspective”. In: Arthur Andersen cases on business ethics. Chicago: Arthur Andersen, set. 1991, p. 2 e 5.
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Na prática
FOCO NA ÉTICA Ética na HP Como muitas outras empresas norte -americanas, a Hewlett-Packard Company (NYSE:HPC) possui um conjunto de regras que orienta os atos de seus funcionários. Em sua “Mensagem do Presidente”, no começo da parte do relatório anual que trata de Padrões de Conduta Empresarial, Mark Hurd, CEO e presidente do conselho da empresa, afirma (p. 3): “Qualquer conduta antiética ou ilegal por parte da HP é simplesmente inaceitável e jamais será tolerada”. Os padrões da empresa incluem um alerta assinalando que se aplicam a todos os empregados. Carly Fiorina, antecessora de Hurd, emitira uma mensagem parecida dois anos antes. Esse posicionamento coloca a empresa em evidência. Quando a HP começou a propaganda para conquistar o apoio dos acionistas para a fusão com a Compaq, Walter Hewitt, um conselheiro, moveu uma ação alegando distorção dos dados contábeis e pressão exercida indevidamente sobre o acionista Deutsche Bank pela administração da HP. Embora um juiz de Delaware tenha negado a ação, sua mera existência sublinha o fato de que a ética de uma empresa está sob constante escrutínio do público e dos investidores. Em 2006, a HP foi objeto de mais publicidade negativa quando uma investigação interna para identificar a fonte de vazamentos de informação para a imprensa aparentemente envolveu um subcontratado que empregava um método questionável de obtenção de informação chamado ’pretexto’, em que as pessoas fingem ser alguém que não são para obter acesso a dados pessoais. O escândalo resultante forçou a saída da então presidente do conselho, Patricia Dunn. A HP tratou do assunto em seu Relatório de Cidadania Global FY06: “Infelizmente, os fatos recentes associados à
investigação pela empresa do vazamento de informações sigilosas a partir do conselho de administração mancharam a reputação da HP nesse aspecto. Estamos envergonhados do acontecido e lamentamos profundamente não termos atendido às nossas próprias e elevadas expectativas de comportamento empresarial, bem como às dos funcionários e acionistas. Nosso propalado deslize levou a HP a renovar seu compromisso com as áreas de governança, ética e conformidade às regras. A empresa está dedicada a uma ampla revisão de suas políticas, práticas e procedimentos para garantir que sejam as melhores da categoria”. Como parte desse esforço, a HP concordou em estabelecer um Fundo de Privacidade no valor de $ 13,5 milhões para ajudar a promotoria da Califórnia a investigar e processar infrações contra a privacidade dos consumidores e práticas de pirataria de informação. A empresa também concordou em implementar uma série de mudanças na governança corporativa. Os profissionais de empresas norte -americanas têm mostrado uma tendência a agir de acordo com princípios morais sólidos, gerados por um embasamento moral ocorrido na infância e cultivado na família e nas instituições religiosas. Isso não impede que ocorram lapsos de ética, é evidente. Como provam os acontecimentos na Hewlett-Packard.
Aponte três ou quatro ‘lições’ básicas de ética que podem ser consideradas as bases de sua própria formação ética.
Ética e preço da ação Acredita-se que um programa eficaz de ética eleve o valor da empresa. Um programa desse tipo pode gerar uma série de benefícios: reduzir a ocorrência de litígios e os custos judiciais; manter uma imagem corporativa positiva; aumentar a confiança dos acionistas; e conquistar a lealdade, o comprometimento e o respeito dos diversos grupos de interesse vinculados ao negócio. Tais atos, ao preservar e ampliar o fluxo de caixa e reduzir a percepção de risco, podem afetar favoravelmente o preço da ação da empresa. O comportamento ético, portanto, é visto como necessário para que seja alcançada a meta de maximização da riqueza do proprietário.4
A questão de agency Já vimos que o objetivo do administrador financeiro deve ser o de maximizar a riqueza dos proprietários da empresa. Dessa forma, os administradores podem ser considerados agentes dos proprietários que os contrataram e lhes conferiram autoridade para tomar decisões e administrar os negócios. Tecnicamente falando, qualquer administrador que detenha menos de 100% da empresa é, em certo grau, um agente dos demais proprietários. Essa separação entre proprietários e administradores está representada pela linha horizontal pontilhada da Figura 1.1. 4
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Para uma discussão mais aprofundada sobre essa questão e correlatas feita por diversos acadêmicos e profissionais em finanças que se preocupam bastante com a ética nessa área, ver James S. Ang, “On financial ethics”, Financial Management, outono 1993, p. 32-59.
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Dica Um corretor de ações enfrenta a mesma questão. Se ele o convencer a comprar e vender mais ações, será bom para ele, mas pode não ser para você.
Em tese, a maioria dos administradores financeiros concordaria com o objetivo de maximizar a riqueza dos proprietários. Na prática, contudo, eles também se preocupam com a própria riqueza, com a segurança de seus empregos e com os benefícios recebidos. Essas preocupações podem fazer com que evitem assumir risco além do moderado, se acreditarem que um excesso de risco pode ameaçar seus empregos ou reduzir sua riqueza pessoal. O resultado é um retorno inferior ao máximo possível e uma perda em potencial de riqueza dos acionistas.
Problema de agency Probabilidade de que os administradores coloquem seus interesses pessoais acima dos objetivos da empresa.
O problema de agency Deste conflito entre os interesses dos proprietários e os dos administradores surge aquilo que se chama de problema de agency, ou seja, a possibilidade de que os administradores coloquem seus objetivos pessoais à frente dos corporativos.5 Os problemas de agency podem ser evitados ou atenuados por meio de dois fatores: forças de mercado e custos de agency.
Custos de agency Custos incorridos pelos acionistas para manter uma estrutura de governança que minimize os problemas de agency e contribua para a maximização da riqueza dos proprietários.
Forças de mercado. Uma força de mercado encontra-se nos grandes acionistas, sobretudo investidores institucionais, como seguradoras, fundos de investimento e fundos de pensão. Esses detentores de grandes blocos do capital de uma empresa exercem pressão sobre a administração para que esta apresente desempenho adequado, comunicando suas preocupações ao conselho de administração. Muitas vezes ameaçam exercer seus direitos de voto ou liquidar sua participação, se o conselho não reagir positivamente às suas preocupações. Outra força de mercado é a ameaça de tomada de controle por outra empresa que acredite poder aumentar o valor do negócio por meio da reestruturação de sua administração, de suas operações e de sua estrutura de capital.6 A ameaça constante de tomada do controle tende a motivar os administradores para que ajam segundo os interesses dos proprietários da empresa.
Planos de incentivo Planos de remuneração de executivos que tendem a vincular salários ao preço da ação da empresa; o plano de incentivo mais popular consiste na outorga de opções de compra de ações. Opções de compra de ações Um incentivo que permite aos administradores de uma empresa comprar ações ao preço de mercado vigente quando da outorga. Planos de desempenho Planos que vinculam a remuneração dos executivos a medidas como LPA, crescimento do LPA e outros indicadores de rentabilidade. Exemplos de instrumentos de remuneração nesses planos são ações por desempenho e/ou bonificações em dinheiro. Ações por desempenho Ações dadas a executivos pelo atingimento de metas de desempenho fixadas. Bonificações em dinheiro Pagamentos efetuados aos administradores por atingirem certas metas de desempenho.
Custos de agency. Para atenuar os problemas de agency e contribuir para a maximização da riqueza dos proprietários, os acionistas incorrem em custos de agency, que são os de manter uma estrutura de governança corporativa capaz de monitorar o comportamento dos administradores, evitar práticas administrativas desonestas e oferecer-lhes incentivos financeiros para maximizar o preço da ação. A abordagem mais popular, potente e dispendiosa é a de estruturar a remuneração dos administradores de maneira a que corresponda à maximização do preço da ação. O objetivo é proporcionar-lhes incentivos para que ajam segundo os interesses dos proprietários. Além disso, os pacotes de remuneração resultantes permitem que as empresas concorram pelos melhores administradores que há e os retenham. Os dois principais tipos de plano de remuneração são os de incentivo e os de desempenho. Os planos de incentivo tendem a atrelar a remuneração dos administradores ao preço da ação. A forma mais comum de plano de incentivo é a outorga de opções de compra de ações. Essas opções permitem que eles comprem ações da empresa ao preço de mercado estabelecido no momento da outorga. Se os preços no mercado subirem, serão recompensados com a possibilidade de revender suas ações a um preço de mercado mais elevado. Muitas empresas também oferecem planos de desempenho, que atrelam a remuneração dos administradores a medidas como o lucro por ação (LPA), o aumento do LPA e outros indicadores de rentabilidade. Esses planos frequentemente usam ações por desempenho — que eles recebem em troca da consecução de metas de desempenho estabelecidas. Outra forma de remuneração por desempenho é a bonificação em dinheiro, um pagamento em dinheiro atrelado à consecução de determinadas metas de desempenho.
O cenário atual da remuneração de executivos Nos últimos anos, a adoção de diversos planos de remuneração tem sido objeto de escrutínio. Acionistas, tanto individuais quanto institucionais, além da Securities and Exchange Commission (SEC), continuam a questionar abertamente o cabimento dos pacotes multimilionários de remuneração que muitos executivos recebem. Por exemplo, os três CEOs mais bem pagos em 2006 foram (1) Stephen 5
6
O problema de agency e outras questões a ele relacionadas foram originalmente discutidos por Michael C. Jensen e William H. Meckling, “Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure”, Journal of Financial Economics, 3, out. 1976, p. 305-306. Para uma discussão mais aprofundada do artigo de Jensen e Meckling e pesquisas posteriores sobre o problema de agency, ver William L. Megginson, Corporate finance theory. Boston: Addison Wesley, 1997, Capítulo 2. Uma discussão detalhada dos aspectos importantes das operações de tomada de controle é feita no Capítulo 17, “Fusões, aquisições alavancadas, alienações e falência de empresas”.
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P. Jobs, da Apple, que recebeu $ 646,6 milhões; (2) Ray R. Irani, da Occidental Petroleum, com $ 321,64 milhões; e (3) Barry Diller, da IAC/InterActiveCorp, com $ 295,14 milhões. Em décimo lugar na mesma lista, estava Henry C. Duques, da First Data, que recebeu $ 98,21 milhões. Em 2006, a remuneração média dos presidentes executivos das 500 maiores empresas dos Estados Unidos, segundo um levantamento da Forbes com base em dados de diversas fontes, foi de $ 15,2 milhões, um aumento de 38% em relação ao ano anterior. A remuneração média dos 20 CEOs mais bem pagos foi de $ 144,66 milhões. Estudos recentes não encontraram uma relação forte entre a remuneração dos CEOs e o preço da ação da empresa. Nos últimos anos, a divulgação desses generosíssimos pacotes de remuneração (sem um desempenho correspondente do preço da ação) pressionou para baixo a remuneração dos executivos. Um fator que contribui para essa divulgação é a exigência da SEC de que as companhias abertas divulguem aos investidores e outros interessados tanto o valor da remuneração de seus executivos mais bem pagos como o método usado para determiná-lo. Ao mesmo tempo, estão sendo desenvolvidos e implementados novos planos de remuneração que atrelam melhor o desempenho dos administradores, no que diz respeito à riqueza dos acionistas, à sua remuneração. Se não houvesse restrição alguma, os administradores poderiam ter outros objetivos além da maximização do preço da ação, mas as evidências indicam que essa maximização, foco principal deste livro, é realmente a meta primordial de atuação na maioria das empresas. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
1-11 Quais são os três motivos básicos para a maximização de lucro ser incompatível com a maximização da riqueza? 1-12 O que é risco? Por que tanto o risco como o retorno devem ser considerados pelo administrador financeiro ao avaliar uma alternativa de decisão ou ação? 1-13 Qual é o objetivo da empresa e, portanto, de todos os seus administradores e funcionários? Discuta como se mede a realização desse objetivo. 1-14 O que é governança corporativa? Como a Lei Sarbanes-Oxley a afetou? Explique. 1-15 Descreva o papel das políticas e diretrizes de ética empresarial e discuta a relação que se crê existir entre comportamento ético e preço da ação. 1-16 De que maneira as forças de mercado, incluindo o ativismo de acionistas e a ameaça de tomada de controle, servem para impedir ou minimizar o problema de agency? Que papel os investidores institucionais representam no ativismo de acionistas? 1-17 Defina custos de agency e explique sua relação com a estrutura de governança corporativa das empresas. De que modo o esquema de remuneração de executivos pode ajudar a diminuir problemas de agency? Qual é a visão corrente de muitos planos de remuneração?
OA
1.4
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INSTITUIÇÕES E MERCADOS FINANCEIROS
5 Para uma discussão aprofundada das instituições financeiras e dos mercados financeiros, ver o capítulo on-line no site do livro.
Instituição financeira Um intermediário que canaliza as poupanças de indivíduos, empresas e órgãos do governo para empréstimos e investimentos.
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A maioria das empresas bem-sucedidas tem necessidade constante de fundos, que podem satisfazer de três formas a partir de fontes externas. A primeira delas está nas instituições financeiras, que aceitam depósitos e os transferem a quem necessite de fundos. A segunda encontra-se nos mercados financeiros, fóruns organizados em que ofertantes e demandantes de diversos tipos de fundos podem negociar. E a terceira é a colocação privada. Por causa da falta de estrutura formal das colocações privadas, nos concentraremos no papel que as instituições financeiras e os mercados financeiros representam no financiamento das empresas.
Instituições financeiras As instituições financeiras agem como intermediários, canalizando as poupanças de pessoas físicas, empresas e órgãos governamentais para empréstimos e investimentos. Muitas instituições financeiras remuneram direta ou indiretamente seus depositantes com juros sobre os recursos depositados; outras prestam serviços em troca de tarifas (por exemplo, contas correntes pelas quais os correntistas paguem encargos). Algumas instituições financeiras aceitam depósitos de poupança da clientela e
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Dica Pense em como seria ineficiente se cada poupador tivesse que negociar com cada demandante de poupança em potencial. As instituições fazem com que o processo seja mais eficiente, agindo como intermediárias entre poupadores e tomadores de fundos.
emprestam esse dinheiro a outros clientes ou empresas; outras investem a poupança de seus clientes em ativos remunerados, como imóveis, ações, ou obrigações; e há quem faça as duas coisas. O governo exige que as instituições financeiras operem segundo determinadas diretrizes reguladoras.
Principais clientes das instituições financeiras Para as instituições financeiras, os principais ofertantes e demandantes de fundos são as pessoas físicas, as empresas e os órgãos governamentais. A poupança que os clientes individuais depositam nas instituições financeiras lhes fornecem grande parte dos recursos de que dispõem. Esses clientes não apenas proporcionam recursos às instituições financeiras, como também os demandam delas sob a forma de empréstimos. Entretanto, as pessoas físicas como um todo são ofertantes líquidos para as instituições financeiras: poupam mais do que tomam emprestado. As empresas também depositam parte de seus recursos nas instituições financeiras, sobretudo em contas correntes mantidas em diversos bancos comerciais. Dessa forma, como as pessoas físicas, as empresas também tomam empréstimos dessas instituições, mas são demandantes líquidos de fundos: tomam mais dinheiro do que poupam. Os órgãos governamentais mantêm em bancos comerciais depósitos de fundos temporariamente ociosos, alguns tipos de pagamento de impostos e pagamentos à Seguridade Social. Não tomam recursos diretamente das instituições financeiras, embora, ao vender títulos de dívida a diversas instituições, acabem tomando delas empréstimos indiretos. Os órgãos governamentais, assim como as empresas, costumam ser demandantes líquidos de fundos: normalmente tomam mais do que poupam. Todos já ouvimos falar do déficit fiscal. Principais instituições financeiras As principais instituições financeiras que operam no mercado norte-americano são os bancos comerciais, as associações de poupança e empréstimo, as cooperativas de crédito, as caixas econômicas, as companhias de seguro, os fundos de investimento e os fundos de pensão. Essas instituições atraem fundos de pessoas físicas, empresas e órgãos governamentais, os combinam e oferecem empréstimos a pessoas físicas e empresas. O site de apoio ao livro traz descrições dos principais tipos de instituição financeira.
Mercados financeiros Mercados financeiros Ambientes nos quais os fornecedores e os demandantes de fundos podem realizar negócios diretamente.
Colocação privada Venda de uma emissão de novos títulos, geralmente obrigações ou ações preferenciais, de forma direta a um investidor ou a um grupo de investidores. Oferta pública Venda não exclusiva de obrigações ou ações ao público em geral. Mercado primário Mercado financeiro no qual ocorrem as emissões iniciais de títulos; único mercado no qual o emitente está diretamente envolvido na transação. Mercado secundário Mercado financeiro no qual são negociados títulos previamente emitidos.
Os mercados financeiros são fóruns em que ofertantes e demandantes de fundos podem negociar diretamente. Enquanto as instituições financeiras concedem empréstimos e realizam investimentos sem o conhecimento direto dos ofertantes (poupadores) de fundos, nos mercados financeiros os ofertantes sabem a quem seus recursos foram emprestados ou onde foram investidos. Os dois principais mercados financeiros são o mercado monetário e o mercado de capitais. Transações em obrigações de curto prazo, ou títulos negociáveis, ocorrem no mercado monetário. Títulos de longo prazo — ações e obrigações — são negociados no mercado de capitais. Para levantar recursos, as empresas podem usar colocações privadas ou ofertas públicas. A colocação privada envolve a venda direta de uma nova emissão de títulos, geralmente sob a forma de obrigações ou ações preferenciais, a um ou mais investidores, como seguradoras ou fundos de pensão. A maioria das empresas, contudo, levanta fundos por meio da oferta pública de títulos, que é a venda não exclusiva de obrigações e ações ao público em geral. Todos os títulos são originalmente emitidos no mercado primário, o único em que o emissor, seja ele corporativo ou governamental, se envolve diretamente na transação e se beneficia diretamente da emissão. Ou seja, a empresa efetivamente recebe o produto da venda dos títulos. Uma vez que os títulos comecem a ser negociados entre poupadores e investidores, tornam-se parte do mercado secundário. O mercado primário é aquele em que se negociam títulos ‘novos’. O secundário pode ser considerado um mercado de títulos de ‘segunda mão’.
Relação entre instituições e mercados As instituições financeiras participam ativamente dos mercados financeiros na qualidade de ofertantes e demandantes de fundos. A Figura 1.4 representa o fluxo geral de fundos por meio das instituições financeiras e dos mercados financeiros e entre eles; também são apresentadas as colocações privadas. As pessoas físicas, empresas e órgãos governamentais que fornecem e demandam fundos podem ser nacionais ou estrangeiros. A seguir, discutiremos sucintamente o mercado monetário,
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Fluxo de fundos
1.4
Fundos
Fundos
Instituições financeiras
Depósitos/ações
Empréstimos
Fundos
F I G U R A
Fluxo de fundos para instituições e mercados financeiros
Títulos
Fundos
Colocação privada
Demandantes de fundos
Títulos
Ofertantes de fundos
Fundos Títulos
Mercados financeiros
Fundos Titulos
inclusive seu equivalente internacional — o mercado de euromoedas. E concluiremos a seção com uma discussão sobre o mercado de capitais, que é de crucial importância para a empresa.
Mercado monetário Mercado monetário A relação financeira criada entre fornecedores e tomadores de fundos de curto prazo. Títulos negociáveis Instrumentos de dívida de curto prazo, como letras do Tesouro, notas promissórias comerciais e certificados de depósito, emitidos por governos, empresas e instituições financeiras, respectivamente.
Mercado de euromoedas Equivalente internacional do mercado monetário nacional. Dica Lembre-se de que o mercado monetário serve para a captação de fundos de curto prazo e é representado no balanço pelo passivo circulante. O mercado de capitais é para levantamento de fundos a longo prazo e encontra-se refletido no balanço patrimonial no passivo não circulante e patrimônio líquido.
Mercado de capitais Um mercado que possibilita a realização de transações por ofertantes e demandantes de fundos de longo prazo.
20
O mercado monetário é criado por uma relação financeira entre ofertantes e demandantes de fundos de curto prazo (com vencimento em um ano ou menos). Os mercados monetários existem porque algumas pessoas físicas, empresas, órgãos governamentais e instituições financeiras dispõem de fundos temporariamente ociosos aos quais desejam dar uso remunerado. Ao mesmo tempo, outras pessoas físicas, empresas, órgãos governamentais e instituições financeiras têm necessidade sazonal ou temporária de financiamento. O mercado monetário aproxima esses ofertantes e demandantes de fundos de curto prazo. A maior parte das transações do mercado monetário se dá em títulos negociáveis — instrumentos de dívida de curto prazo, como Letras do Tesouro Norte-americano, notas promissórias comerciais e certificados de depósito negociáveis, emitidos, respectivamente, pelo governo, por empresas e por instituições financeiras. (Os títulos negociáveis serão descritos no Capítulo 14.)
Mercado de euromoedas O equivalente internacional do mercado monetário interno é chamado de mercado de euromoedas. Trata-se de um mercado em que se negociam depósitos bancários de curto prazo em dólares ou outras moedas facilmente conversíveis. Os depósitos de euromoedas surgem quando uma empresa ou pessoa física faz um depósito bancário em uma moeda que não a do país onde o banco está localizado. Se, por exemplo, uma multinacional depositasse dólares norte-americanos num banco de Londres, isso criaria um depósito de eurodólares (um depósito em dólares num banco europeu). Quase todos os depósitos em eurodólares constituem depósitos a prazo, o que significa que o banco se compromete a restituir o depósito, com juros, em uma determinada data futura — seis meses, digamos. Nesse meio tempo, o banco está livre para emprestar os fundos depositados a tomadores empresariais ou governamentais dignos de crédito. Se o banco não conseguir encontrar um tomador por conta própria, pode emprestar o depósito a outro banco internacional.
Mercado de capitais O mercado de capitais é aquele que permite transações entre ofertantes e demandantes de fundos de longo prazo, como as emissões de títulos de empresas e órgãos governamentais. A espinha dorsal desse é formada pelos mercados de corretagem e de distribuição, que fornecem um fórum para transações com obrigações e ações. Também há mercado de capitais internacionais.
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Obrigação (bond) Instrumento de dívida de longo prazo usado pelas empresas e pelos governos para captar grandes somas de recursos, geralmente de um grupo diversificado de investidores.
EXEMPLO
Ação preferencial Uma forma especial de participação no capital de uma empresa. Dá direito a dividendo periódico fixo, antes que quaisquer dividendos sejam pagos aos acionistas ordinários. Mercado de corretagem As bolsas de títulos nas quais os dois lados de uma transação, comprador e vendedor, reúnem-se para negociar títulos. Bolsas de valores Organizações que fornecem o local para as empresas levantarem fundos por meio da emissão de títulos e os investidores revenderem seus papéis. Mercado de distribuição Mercado em que o comprador e o vendedor não entram em contato direto, sendo suas ordens executadas por distribuidoras que ‘fazem os mercados’ dos títulos em questão. Market makers Agentes que ‘fazem os mercados’ ao ofertarem a compra ou venda de determinados títulos, a determinados preços. Mercado Nasdaq Uma plataforma totalmente eletrônica usada para executar transações com títulos. Mercado de balcão Um mercado onde são negociados títulos de menor importância e não cotados em bolsas de valores.
Principais títulos negociados: obrigações e ações Os principais títulos dos mercados de capitais são as obrigações (dívida de longo prazo) e as ações ordinárias e preferenciais (títulos de participação acionária, ou propriedade). As obrigações são instrumentos de dívida de longo prazo usados por empresas e órgãos governamentais para levantar grandes somas de dinheiro, geralmente junto a um grupo variado de aplicadores. As obrigações emitidas por empresas costumam pagar juros semestrais a uma determinada taxa de juros contratual (cupom). Apresentam vencimento inicial entre 10 e 30 anos e valor de face, ou nominal, de $ 1.000 a ser restituído na data de vencimento. As obrigações são descritas em detalhes no Capítulo 6. A Lakeview Industries, uma importante fabricante de microprocessadores, emitiu uma obrigação com cupom de 9%, prazo de 20 anos e valor de face de $ 1.000, pagando juros a cada seis meses. Os investidores que adquirem esse título recebem o direito contratual a $ 90 de juros anuais (taxa de 9% × valor de face de $ 1.000), distribuídos em $ 45 a cada 6 meses (1/2 × $ 90) durante 20 anos, mais o valor de face de $ 1.000 no final do vigésimo ano. Como já vimos, as ações ordinárias constituem unidades de propriedade de uma empresa, ou seja, de participação acionária. Os acionistas ordinários são remunerados pelo recebimento de dividendos — distribuições periódicas de lucros — ou pela realização de ganhos com a elevação do preço da ação. As ações preferenciais representam um tipo especial de participação acionária que apresenta características tanto de obrigação quanto de ação ordinária. Aos acionistas preferenciais é prometido um dividendo periódico fixo que deve ser satisfeito antes de quaisquer dividendos aos acionistas ordinários. Ou seja, esse tipo de ação tem ‘preferência’ em relação à ordinária. As ações preferenciais e ordinárias são detalhadamente descritas no Capítulo 7.
Mercados de corretagem e de distribuição A vasta maioria das transações realizadas por investidores individuais se dá no mercado secundário. Quando analisamos o mercado secundário no que concerne a como os títulos são negociados, vemos que ele pode ser dividido em dois segmentos: os mercados de corretagem e os mercados de distribuição. A principal diferença entre os mercados de corretagem e de distribuição é um aspecto técnico que se refere à maneira como as transações se realizam. Ou seja, quando ocorre uma transação num mercado de corretagem, os dois lados do negócio, comprador e vendedor, reúnem-se e a transação se dá nesse ponto: a parte A vende seus títulos diretamente à compradora, a parte B. De certa forma, com a ajuda de uma corretora, os títulos efetivamente mudam de mãos no pregão da bolsa. O mercado de corretagem consiste em bolsas de valores nacionais e regionais, organizações que fornecem um mercado onde as empresas podem levantar fundos por meio da venda de novos títulos, e os compradores desses títulos podem revendê-los. Por outro lado, quando as transações ocorrem num mercado de distribuição, o comprador e o vendedor nunca entram em contato direto. Em vez disso, os market makers executam ordens de compra e venda. Market makers são distribuidoras de títulos que ‘fazem os mercados’ ao oferecer a compra ou a venda de determinados títulos a determinados preços. Essencialmente, são realizadas duas transações separadas: a parte A vende seus títulos (da Dell, digamos) para uma distribuidora e a parte B compra esses títulos (da Dell) de outra, ou possivelmente a mesma, distribuidora. Dessa forma, há sempre uma distribuidora (market maker) de um dos lados de uma transação entre distribuidora e mercado. O mercado de distribuição se compõe do mercado Nasdaq, uma plataforma de negociação inteiramente eletrônica usada para executar transações com títulos, e do mercado de balcão, onde são negociados títulos de menor importância e não cotados em bolsa. Mercados de corretagem. Se você é como a maioria dos investidores individuais, quando pensa no ‘mercado de ações’ a primeira coisa que lhe ocorre é a Bolsa de Valores de Nova York (NYSE). Na verdade, a NYSE é o principal mercado de corretagem. Esse mercado também inclui a American Stock Exchange (AMEX), que é outra bolsa nacional, além de várias bolsas regionais. Essas bolsas respondem por cerca de 60% do volume monetário total das ações negociadas no mercado acionário dos Estados Unidos. Nos mercados de corretagem, todas as transações se dão nos pregões centralizados. A maioria das bolsas é inspirada na de Nova York. Para que os títulos de uma empresa sejam cotados em bolsa, ela precisa apresentar um pedido de cotação e atender a uma série de exigências.
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Por exemplo, para fazer jus à cotação na NYSE, a empresa precisa ter pelo menos 2.200 acionistas com 100 ou mais ações cada; um mínimo de 1,1 milhão de ações existentes; lucro antes do imposto de renda de pelo menos $ 10 milhões nos três anos anteriores, sem prejuízos nos dois anos anteriores; e um valor de mercado mínimo das ações em mãos do público de $ 100 milhões. É óbvio que somente empresas grandes e com ações bem distribuídas se candidatam à cotação na NYSE. Uma vez colocada, uma ordem de compra ou venda na NYSE pode ser executada em minutos, graças a sofisticados sistemas de telecomunicação. Novos sistemas de corretagem pela internet permitem que os investidores emitam eletronicamente suas ordens de compra e venda. As informações sobre os títulos negociados podem ser encontradas em diversos meios, sejam impressos, como o Wall Street Journal, sejam eletrônicos, como o MSN Money (www.moneycentral.msn.com).
Preço ofertado (bid price) O preço mais elevado ofertado para a compra de um título. Preço demandado (ask price) O preço mínimo pelo qual um título é oferecido à venda.
Mercado de euro-obrigações O mercado em que as empresas e os governos emitem obrigações denominadas em dólares e vendem-nas a investidores situados fora dos Estados Unidos. Obrigação estrangeira Obrigação emitida por uma empresa ou um governo estrangeiro, denominada na moeda nacional do investidor e vendida no mercado dele. Mercado internacional de ações Mercado que permite às empresas vender blocos de ações a investidores em diversos países ao mesmo tempo.
22
Mercados de distribuição. Uma das principais características do mercado de distribuição é a ausência de pregões centralizados. Em vez disso, esse mercado se compõe de grande número de market makers ligados uns aos outros por uma rede de telecomunicação em massa. Cada market maker é uma distribuidora de valores que cria um mercado para um ou mais títulos por meio da oferta de compra ou venda desses títulos a preços determinados. O preço ofertado e o preço demandado correspondem, respectivamente, ao preço mais alto oferecido pela compra de um dado título e o preço mais baixo a que o título é oferecido para venda. Na prática, o investidor paga o preço ofertado ao comprar títulos e recebe o preço demandado quando os vende. Como já vimos, o mercado de distribuição se compõe do mercado Nasdaq e do mercado de balcão, que, juntos, respondem por cerca de 40% do total de ações negociadas nos Estados Unidos — sendo que a Nasdaq é responsável pela esmagadora maioria das transações. (Vale observar que o mercado primário também é um mercado de distribuição porque todos os novos títulos são vendidos ao público investidor por distribuidoras de valores em nome do banco de investimento.) O maior mercado de distribuição consiste num grupo seleto de ações cotadas e negociadas na National Association of Securities Dealers Automated Quotation System, comumente conhecida como Nasdaq. Fundada em 1971, a Nasdaq tem suas raízes no mercado de balcão, mas é hoje considerada uma entidade inteiramente autônoma que não pertence mais a esse mercado. Na verdade, em 2006 a Nasdaq foi formalmente reconhecida pela SEC como ‘bolsa’, o que lhe confere essencialmente a mesma estatura e prestígio de que goza a NYSE.
Mercados internacionais de capitais Embora os mercados de capitais norte-americanos sejam os maiores do mundo por ampla margem, há importantes mercados de dívida e ações fora dos Estados Unidos. No mercado de euro-obrigações, empresas e órgãos governamentais costumam emitir obrigações em dólares e vendê-las a investidores domiciliados fora dos Estados Unidos. Uma empresa norte-americana pode, por exemplo, emitir obrigações em dólares americanos para serem compradas por investidores da Bélgica, Alemanha ou Suíça. Por meio do mercado de eurobônus, as empresas e órgãos governamentais emissores podem explorar um conjunto muito maior de investidores do que o que costuma estar disponível no mercado interno. O mercado de obrigações estrangeiras é outro mercado internacional de títulos de dívida de longo prazo. Uma obrigação estrangeira é aquela emitida por uma empresa ou órgão governamental estrangeiro em sua moeda local e vendida no mercado do investidor. Uma obrigação emitida por uma empresa norte-americana que seja denominada em francos suíços e vendida na Suíça constitui um exemplo de obrigação estrangeira. Embora esse mercado seja muito menor do que o de euro-obrigações, muitos emissores o consideram uma maneira atraente de explorar os mercados de dívida da Alemanha, do Japão, da Suíça e dos Estados Unidos. Por fim, o mercado internacional de ações permite que sociedades por ações vendam blocos de ações simultaneamente a investidores em diferentes países. Esse mercado permite que as empresas levantem volumes de capital muito maiores do que os que seriam possíveis em qualquer mercado nacional por si só. As vendas internacionais de ações também se revelaram indispensáveis aos governos que venderam empresas estatais a investidores privados nos últimos anos.
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Mercado eficiente Um mercado que aloca os fundos aos seus usos mais produtivos em consequência da competição entre investidores que desejam maximizar sua riqueza, que determina e divulga preços tidos como próximos do seu verdadeiro valor. Possui as seguintes características: muitos investidores pequenos, com as mesmas informações e expectativas em relação aos títulos; não há restrições a investimentos, nem impostos ou custos de transação; os investidores são racionais, encaram os títulos de maneira semelhante, têm aversão ao risco e preferem retornos mais altos e riscos mais baixos. (capítulos 1 e 5)
O papel dos mercados de capitais Os mercados de capitais criam mercados de liquidez contínua nos quais as empresas podem obter o financiamento de que necessitam. Também criam mercados eficientes que alocam fundos aos seus usos mais produtivos. Isso se aplica, em especial, aos títulos negociados ativamente nos mercados de corretagem ou distribuição, onde a competição entre investidores maximizadores de riqueza determina e publica preços que se acredita estarem próximos de seu verdadeiro valor. Veja, no quadro Foco na Prática deste capítulo, a história do preço de uma ação lendária e do igualmente lendário homem que a escreveu. O preço de um título qualquer é determinado pelas forças de demanda e oferta. A Figura 1.5 representa a interação das forças de demanda (representadas pela linha D0) e oferta (representada pela linha S) de um determinado título atualmente negociado ao preço de equilíbrio P0. A tal preço, são negociadas Q0 ações da empresa. Qualquer mudança na avaliação das perspectivas de uma empresa faz mudar a demanda e a oferta em relação aos seus títulos e resulta num novo preço das suas ações. Suponhamos, por exemplo, que a empresa representada na Figura 1.5 anuncie uma descoberta favorável. Os investidores esperam que essa descoberta proporcione resultados positivos e, por isso, aumentam a avaliação que fazem das ações da empresa. Essa mudança de avaliação resulta num deslocamento da demanda de D0 para D1. Neste novo nível de demanda, serão negociadas Q1 ações e resultará um novo e mais elevado preço de equilíbrio, P1. O mercado competitivo criado pelas grandes bolsas fornece um fórum em que os preços das ações se ajustam constantemente a mudanças de oferta e demanda.
Na prática
FOCO NA PRÁTICA Berkshire Hathaway — Há substituto para Buffett? No início de 1980, os investidores podiam comprar uma ação ordinária Série A da Berkshire Hathaway (NYSE: BRKA) por $ 285. Podia parecer caro na época, mas em meados de 2007 o preço da mesma ação atingira $ 111.000. O mago por trás desse fenomenal ganho de valor para o acionista é Warren Buffett, presidente da Berkshire Hathaway e popularmente conhecido como o Oráculo de Omaha. Com seu sócio, o vice-presidente do conselho Charlie Munger, Buffett administra um grande grupo de 73 empresas, 217 mil empregados e quase $ 100 bilhões de faturamento anual. À primeira vista, parece fácil. Segundo o próprio Buffett, “Facilitei as coisas. Fico ali sentado, trabalhando por meio de grandes gestores que fazem o próprio show. Minhas únicas responsabilidades são torcer por eles, esculpir e reforçar nossa cultura corporativa e tomar grandes decisões de alocação de capital. Nossos executivos retribuem essa confiança com trabalho duro e eficaz”. O estilo de liderança corporativa de Buffett parece um pouco displicente, mas por trás do estilo ’não estou nem aí’ está um dos melhores cérebros analíticos do mundo dos negócios. Ele acredita em alinhar os incentivos ao desempenho dos administradores. A Berkshire emprega muitos sistemas de incentivo diferentes, com condições que dependem de elementos como o potencial econômico ou a intensidade de capital da empresa gerida por cada CEO. Qualquer que seja o sistema de remuneração, Buffett procura mantê-lo simples e justo. Ele mesmo recebe um salário anual de $ 100.000 — não muito nessa era de gigantescos pacotes
de remuneração executiva. Mas com sua participação de 31% no capital da Berkshire Hathaway, que está avaliada em quase $ 44 bilhões, Buffett está bem no plano financeiro, mesmo depois de anunciar seus planos de doar $ 40 bilhões à filantropia. O relatório anual da Berkshire é leitura obrigatória para muitos investidores por causa da popularidade da carta anual de Buffett aos acionistas, com sua visão peculiar de assuntos como investimento, governança corporativa e liderança empresarial. As assembleias de acionistas realizadas em Omaha, Nebraska, transformaram-se em reuniões de cunho quase religioso a que comparecem milhares de pessoas para ouvi-lo responder a perguntas dos acionistas. Uma pergunta cuja resposta está bem clara se refere à capacidade do Sr. Buffett de gerar valor para o acionista. A pergunta ainda sem resposta é se a Berkshire Hathaway conseguirá substituir Buffett (77 anos de idade), Munger (83 anos) e o conselho de administração (idade média de 70 anos). Só o tempo dirá. Dado o seu histórico, a empresa provavelmente terá sucesso na identificação de uma nova geração de lideranças que aja com base nos interesses de seus funcionários, clientes e acionistas, desde que Warren Buffett consiga emprestar ao processo sua rara sabedoria.
A ação da BRKA nunca passou por desdobramento. Por que uma empresa se recusaria a desdobrar ações e, com isso, torná-las mais acessíveis para o investidor médio?
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Oferta e demanda
D0 Preço da ação
F I G U R A
Oferta e demanda de um título
1.5
D1 S
P1 P0
S
D0
D1
Q0 Q1 Número de ações negociadas
Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
1-18 Quem são os principais participantes nas transações das instituições financeiras? Quem são os fornecedores líquidos e os demandantes líquidos de fundos? 1-19 Que papel os mercados financeiros desempenham em nossa economia? O que são mercados primários e mercados secundários? Que relação existe entre instituições financeiras e mercados financeiros? 1-20 O que é o mercado monetário? O que é o mercado de euromoedas? 1-21 O que é o mercado de capitais? Quais são os principais títulos nele negociados? 1-22 O que são mercados de corretagem? O que são mercados de distribuição? Em que diferem? 1-23 Descreva sucintamente os mercados internacionais de capitais, em particular o mercado de euro-obrigações e o mercado internacional de ações. 1-24 O que é um mercado eficiente? O que determina o preço de um título num mercado como esse?
OA
1.5
|
TRIBUTAÇÃO DE EMPRESAS
6 Os impostos são inevitáveis e as empresas, assim como as pessoas físicas, precisam pagar impostos sobre seus rendimentos. Os rendimentos das firmas individuais e das partnerships são tributados como se fossem renda de seus proprietários; os rendimentos das sociedades por ações estão sujeitos ao imposto de renda da pessoa jurídica. Independentemente da sua forma legal, toda empresa pode gerar dois tipos de rendimento: ganhos ordinários e de capital. Sob a lei vigente, ambos podem ser tratados de forma diferente na tributação de pessoas físicas, mas não no caso de entidades sujeitas a imposto de renda de pessoa jurídica.
Resultados ordinários Resultado ordinário Resultado obtido pela empresa com a venda de bens e serviços.
EXEMPLO
24
Os resultados ordinários de uma sociedade por ações são aqueles obtidos por meio da venda de bens e serviços. Nos Estados Unidos, o resultado ordinário de 2007 era tributado às alíquotas apresentadas na Tabela 1.4. A Webster Manufacturing, Inc., uma pequena fabricante de facas de cozinha, tem lucro de $ 250.000 antes do imposto de renda. O imposto devido sobre esse lucro pode ser calculado usando-se a escala apresentada na Tabela 1.4:
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Escala de alíquotas de imposto de pessoa jurídica nos Estados Unidos TA B E L A
Cálculo de imposto Faixa de lucro tributável $
50.000
+
(Alíquota marginal
×
Valor acima do imposto básico)
$
0
+
(15%
×
valor acima de
0
a
50.000
a
75.000
7.500
+
(25
×
valor acima de
50.000)
75.000
a
100.000
13.750
+
(34
×
valor acima de
75.000)
100.000
a
335.000
22.250
+
(39
×
valor acima de
100.000)
335.000
a
10.000.000
113.900
+
(34
×
valor acima de
335.000)
10.000.000
a
15.000.000
3.400.000
+
(35
×
valor acima de
10.000.000)
15.000.000
a
18.333.333
5.150.000
+
(38
×
valor acima de
15.000.000)
6.416.667
+
(35
×
valor acima de
18.333.333)
1.4
$
Imposto básico
18.333.333 ou mais
$
0)
Imposto devido total = $ 22.250 + [0,39 × ($ 250.000 – $ 100.000)] = $ 22.250 + (0,39 × $ 150.000) = $ 22.250 + $ 58.500 = $ 80.750
Do ponto de vista financeiro, é importante compreender a diferença entre as alíquotas média e marginal, o tratamento dado à receita financeira e aos dividendos e os efeitos da dedutibilidade de despesas. Alíquota média Imposto total devido pela empresa, dividido por seu lucro tributável.
Alíquota marginal A alíquota pela qual o resultado adicional é tributado.
Bitributação Ocorre quando os lucros já tributados de uma empresa são distribuídos em dinheiro como dividendos aos acionistas, e estes são obrigados a pagar imposto novamente.
Alíquotas média e marginal de imposto de renda A alíquota média paga sobre o resultado ordinário de uma empresa pode ser calculada dividindo-se os impostos pagos pelo resultado tributável. Para empresas com resultado tributável de $ 10 milhões ou menos, a alíquota média vai de 15% a 34%, atingindo esse máximo quando o resultado tributável alcança ou supera $ 335 mil. Para empresas com resultado tributável superior a $ 10 milhões, as alíquotas médias variam entre 34 e 35%. A alíquota média paga pela Webster Manufacturing, Inc. no exemplo anterior é de 32,3% ($ 80.750 ÷ $ 250.000). Com o aumento do resultado tributável de uma sociedade por ações, sua alíquota média aproxima-se e eventualmente atinge 34%, mantendo-se nesse nível até $ 10 milhões em resultado tributável e, então, elevando-se até atingir 35% para um resultado de $ 18.333.333. A alíquota marginal representa a alíquota à qual é tributado o resultado adicional. Segundo a atual estrutura norte-americana de tributação das pessoas jurídicas, a alíquota marginal para resultados até $ 50.000 é de 15%; de $ 50.000 até $ 75.000, 25%; e assim por diante, como mostra a Tabela 1.4. A alíquota marginal atual da Webster Manufacturing é de 39% porque sua próxima unidade monetária de resultado tributável (que elevará seu lucro antes do imposto de renda para $ 250.001) será tributada a essa alíquota. Para simplificar os cálculos, admitiremos neste livro que seja aplicável ao resultado ordinário uma alíquota fixa de 40%. Dado nosso foco na tomada de decisões financeiras, presume-se que essa taxa represente a alíquota marginal da empresa. Receita financeira e dividendos recebidos No processo de apuração do resultado tributável, quaisquer juros recebidos pela empresa são considerados parte do resultado ordinário. Os dividendos recebidos, contudo, recebem tratamento diferente. Esse tratamento atenua o efeito da bitributação, que se dá quando os lucros já tributados de uma empresa são distribuídos como dividendos em dinheiro aos acionistas, que devem pagar sobre eles imposto de renda a uma alíquota de até 15%. Dessa forma, os dividendos que a empresa recebe por deter ações ordinárias e preferenciais de outras empresas, e que representem uma participação
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inferior a 20%, permitem um abatimento de 70% para fins fiscais.7 Esse abatimento elimina a maior parte do efeito fiscal em potencial que acompanha os dividendos recebidos pela segunda empresa e por quaisquer outras na sequência.
Despesas dedutíveis do imposto de renda Ao calcular o imposto de renda devido, as sociedades por ações têm o direito de deduzir despesas operacionais e financeiras. A dedutibilidade dessas despesas reduz seu custo depois do imposto de renda. O exemplo a seguir ilustra os benefícios da dedutibilidade.
EXEMPLO
Duas empresas, a Debt Co. e a No-Debt Co., esperam obter no próximo ano lucro de $ 200.000 antes de juros e imposto. Durante o ano, a Debt Co. deve pagar juros no valor de $ 30.000. A No-Debt Co. não possui nenhuma dívida e, portanto, não terá despesas de juros. O cálculo do lucro após o imposto de renda, no caso das duas empresas, é o seguinte:
Lucro antes da despesa financeira e do imposto de renda Menos: despesa financeira Lucro antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (40%) Lucro depois do imposto de renda Diferença de lucro depois do imposto de renda
Debt Co.
No-Debt Co.
$ 200.000
$ 200.000
30.000
0
$ 170.000
$ 200.000
68.000
80.000
$ 102.000
$ 120.000 $ 18.000
Embora a Debt Co. tivesse uma despesa com juros $ 30.000 superior à da No-Debt Co., seu lucro, após o imposto de renda, é apenas $ 18.000 inferior ao lucro da outra empresa ($ 102.000 no caso da Debt Co. e $ 120.000 no da No-Debt Co.). Essa diferença é atribuível ao fato de que a dedução da despesa financeira de $ 30.000 da Debt Co. gera uma economia de imposto no valor de $ 12.000 ($ 68.000 para a Debt. Co. e $ 80.000 para a No-Debt Co.). Esse valor pode ser calculado diretamente, multiplicando-se a alíquota do imposto de renda pelo valor da despesa financeira (0,40 × $ 30.000 = $ 12.000). De maneira análoga, o custo de $ 18.000 da despesa financeira após o imposto pode ser calculado diretamente, multiplicando-se 1 menos a alíquota do imposto de renda pelo valor da despesa financeira: [(1 – 0,40) × $ 30.000 = $ 18.000]. Para uma discussão de outro aspecto do imposto de renda das empresas — a transferência de prejuízos — ver o site do livro.
A dedutibilidade de determinadas despesas reduz seu custo efetivo (depois do imposto de renda) para uma empresa que seja lucrativa. É importante observar que para fins tanto contábeis quanto fiscais, a despesa financeira é dedutível, mas os dividendos não. E, porque os dividendos não são dedutíveis do resultado tributável, seu custo depois do imposto de renda corresponde ao montante dos dividendos. Assim, dividendos em dinheiro de $ 30.000 têm custo após o imposto de renda de $ 30.000.
Ganhos de capital Ganho de capital A diferença a maior entre o preço de venda de um ativo e seu preço de aquisição original.
Se uma empresa vender um ativo não circulante (como ações mantidas em carteira como investimento) por um valor superior ao preço original de aquisição, a diferença entre o preço de venda e o de compra é chamada de ganho de capital. Para as sociedades por ações, os ganhos de capital são somados ao resultado ordinário e tributados às alíquotas normais, com alíquota marginal máxima de 39%. Para simplificar os cálculos apresentados no texto, admitiremos que sejam aplicáveis aos ganhos de capital das sociedades por ações uma alíquota fixa de 40%.
EXEMPLO
A Ross Company, fabricante de produtos farmacêuticos, apresenta lucro operacional de $ 500.000 antes do imposto e acaba de vender por $ 150.000 um ativo que foi adquirido há dois anos por $ 125.000. Como o ativo foi vendido por preço superior a seu custo inicial de aquisição, verifica-se um ganho de capital de $ 25.000 (preço de venda de $ 150.000 menos preço de 7
26
A exclusão passa a ser de 80% quando a empresa tem participação de 20% a 80% no capital da empresa que está pagando os dividendos; a exclusão é de 100% dos dividendos quando possui mais de 80% do capital da empresa pagadora dos dividendos. Por questões de conveniência, admitiremos aqui que a participação seja sempre inferior a 20%.
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aquisição de $ 125.000). O lucro tributável da empresa totalizará $ 525.000 (rendimento ordinário de $ 500.000 mais ganho de capital de $ 25.000). Como esse total é superior a $ 335.000, o ganho de capital será tributado à alíquota de 34% (ver Tabela 1.4), resultando no imposto devido de $ 8.500 (0,34 × $ 25.000). Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
1-25 Descreva o tratamento fiscal de resultados ordinários e de ganhos de capital. Qual é a diferença entre a alíquota média e a alíquota marginal de imposto? 1-26 Como o tratamento tributário aplicado aos dividendos recebidos pelas empresas atenua os efeitos da bitributação? 1-27 Qual é o benefício para a empresa resultante da dedutibilidade de certas despesas?
Dica Se ainda não o fez, leia a carta ‘Ao estudante’, que descreve a organização deste livro e explica como melhor aproveitar os seus diversos recursos.
RESUMO
Ênfase no valor O Capítulo 1 estabeleceu o objetivo primordial da empresa — maximizar a riqueza dos proprietários em cujo nome ela é administrada. No caso de empresas abertas, o valor está refletido, a qualquer momento, no preço da ação. Consequentemente, a administração deve aproveitar somente as alternativas ou oportunidades que tendam a criar valor para os proprietários, aumentando o preço da ação. Isso exige que ela considere os retornos (a magnitude e a distribuição dos fluxos de caixa no tempo), o risco de cada atitude proposta e seu impacto conjunto sobre o valor.
Revisão dos objetivos de aprendizagem Definir finanças, suas principais áreas e oportunidades e as formas jurídicas de organização de empresas. As finanças, arte e ciência da administração do dinheiro, afetam a vida de todas as pessoas 1 e organizações. Existem grandes oportunidades de prestação de serviços financeiros em bancos e instituições afins, planejamento financeiro pessoal, investimentos, imóveis e seguros. A administração financeira diz respeito às tarefas do executivo financeiro na empresa. A tendência recente de globalização da atividade empresarial tem gerado novas demandas e oportunidades em administração financeira. Os tipos jurídicos de organização de empresas são a firma individual, a partnership e a sociedade por ações. Esta última é a que prevalece quando se trata de faturamento e lucro, e seus proprietários constituem seus acionistas preferenciais e ordinários. Os acionistas esperam obter retorno recebendo dividendos ou realizando ganhos de capital com a valorização de suas ações. OA
Descrever a função de finanças e sua relação com a economia e a contabilidade. Todas as áreas de 2 responsabilidade de uma empresa interagem com o pessoal e os procedimentos financeiros. O administrador financeiro deve entender o ambiente econômico e apoiar-se fortemente no princípio econômico da análise marginal, ao tomar decisões. Ele utiliza a contabilidade, mas se concentra em fluxos de caixa e na tomada de decisões. OA
OA
3
Identificar as principais atividades do administrador financeiro da empresa. As atividades básicas do administrador financeiro, além do envolvimento permanente com análise e planejamento financeiros, são a tomada de decisões de investimento e a de financiamento.
Explicar o objetivo da empresa, a governança corporativa, o papel da ética e o problema de agency. A meta do administrador financeiro é maximizar a riqueza dos proprietários, medida pelo preço da ação. Ao avaliar decisões alternativas, o administrador financeiro deve pesar tanto o retorno quanto o risco. Suas iniciativas para a maximização da riqueza devem, ainda, refletir os interesses das partes interessadas (stakeholders) na empresa. A estrutura de governança corporativa é usada para direcionar e controlar a empresa por meio da definição dos direitos e deveres de seus principais elementos componentes. Investidores individuais e institucionais constituem os proprietários do capital social da maioria das empresas, mas os institucionais tendem a exercer muito mais influência sobre a governança corporativa. A Lei Sarbanes-Oxley de 2002 (SOX) foi sancionada com o objetivo de eliminar práticas fraudulentas na divulgação de informações OA
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financeiras e problemas de conflitos de interesses. Práticas éticas positivas ajudam a empresa e seus administradores a atingir a meta de maximização da riqueza dos proprietários. A SOX estimulou essas práticas. Problemas de agency surgem quando os administradores, na qualidade de agentes dos proprietários, dão prioridade a seus próprios objetivos, em detrimento dos objetivos corporativos. As forças de mercado, sob a forma de ativismo dos acionistas e da ameaça de transferência de controle, tendem a evitar ou minimizar os problemas de agency. As empresas incorrem em custos de agency para monitorar as ações dos administradores e incentivá-los a agir de acordo com os interesses dos proprietários. Opções de compra de ações e planos de remuneração por desempenho são alguns exemplos de custos de agency. Compreender as instituições e os mercados financeiros, e o papel que representam na administração 5 financeira. As instituições financeiras agem como intermediárias, canalizando as economias de indivíduos, empresas e órgãos do governo para empréstimos ou investimentos. Os mercados financeiros atuam como fóruns em que os fornecedores e os demandantes de fundos podem transacionar diretamente uns com os outros. As instituições financeiras participam ativamente dos mercados financeiros como fornecedoras e como demandantes de fundos. No mercado monetário, fornecedores e demandantes de fundos operam com títulos negociáveis (instrumentos de dívida de curto prazo). O mercado de euromoedas é o equivalente internacional do mercado monetário doméstico. No mercado de capitais, os investidores transacionam títulos de dívida de longo prazo (obrigações) e títulos de propriedade (ações ordinárias e preferenciais). Os mercados de corretagem e de distribuição criam mercados secundários para esses títulos. O mercado de corretagem consiste em bolsas de valores nacionais e regionais que reúnem compradores e vendedores. Os mercados de distribuição, que incluem a Nasdaq e os mercados de balcão, executam ordens dadas por distribuidoras que ’fazem os mercados’ de determinados títulos. O mercado primário é um mercado de distribuição. Existem importantes mercados de capitais de dívida e ações fora dos Estados Unidos — o mercado de eurobônus e o mercado internacional de ações. Os mercados de capitais criam mercados líquidos contínuos para a obtenção de financiamento e a alocação de fundos a seus usos mais produtivos. OA
Discutir a tributação de empresas e sua importância na tomada de decisões de negócios. Os rendi6 mentos das empresas estão sujeitos à tributação. As alíquotas de imposto de renda de pessoas jurídicas incidem tanto sobre rendimentos ordinários (após a subtração das despesas dedutíveis) quanto sobre ganhos de capital. A alíquota média paga por uma sociedade por ações varia de 15% a 35%. As pessoas jurídicas podem reduzir o imposto devido com base em alguns dispositivos do código tributário: exclusão de pagamentos de dividendos entre empresas e a possibilidade de dedução de certas despesas. Ocorre um ganho de capital quando um ativo é vendido por um preço superior ao seu preço original de aquisição; os ganhos de capital são acrescentados ao resultado ordinário e tributados às alíquotas aplicáveis (em nome da simplicidade, vamos admitir uma alíquota marginal de 40% neste livro). OA
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Imposto de renda de pessoa jurídica. A Montgomery Enterprises, Inc. teve lucro operacional de $ 280.000 no último ano. Durante o período, ela vendeu ações de outra empresa que possuía em sua carteira por $ 180.000, $ 30.000 acima do preço original de aquisição de $ 150.000, pago um ano antes. a. Qual é o valor do ganho de capital obtido durante o ano, se houver? b. Qual foi o resultado tributável total da empresa durante o ano? c. Use as alíquotas de imposto de renda de pessoas jurídicas fornecidas na Tabela 1.4 para apurar o imposto total devido pela empresa. d. Partindo dos resultados anteriores, calcule a alíquota média e a alíquota marginal.
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Ann e Jack são sócios há anos. Sua empresa, a A & J Tax Preparation, tem sido muito bem-sucedida porque os dois concordam sobre a maioria dos assuntos ligados aos negócios. Mas uma discordância diz respeito ao tipo jurídico de organização adotado. Faz dois anos que Ann tenta convencer Jack a transformar a
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empresa em sociedade por ações. Ela acha que não há desvantagens nisso e só enxerga benefícios na mudança. Jack discorda veementemente: acredita que a empresa deva permanecer como uma partnership. Primeiro, assuma o papel de Ann e explique o aspecto positivo da transformação em sociedade por ações. Em seguida, tome o lado de Jack e indique as vantagens de permanecer como partnership. Por fim, de que informações você precisaria se lhe pedissem que tomasse a decisão por eles? Você foi nomeado tesoureiro da AIMCO, Inc. por um dia. Essa empresa desenvolve tecnologia de videoconferência. Um gestor da divisão de satélites lhe pediu que autorizasse um investimento de capital de $ 10.000. Segundo ele, esse montante é necessário para dar continuidade a um projeto de longo prazo criado para usar satélites que permitem videoconferências entre quaisquer lugares do planeta. O gestor reconhece que o conceito de satélites foi ultrapassado por recentes avanços tecnológicos na área de telefonia, mas acredita que a empresa deva insistir no projeto, argumentando que já foram gastos nele $ 2,5 milhões ao longo dos últimos 15 anos. Embora o projeto tenha poucas chances de se tornar viável, o administrador acredita que seria uma pena desperdiçar o tempo e o dinheiro já gastos. Use a análise marginal de custo-benefício para tomar uma decisão sobre autorizar ou não o investimento de $ 10.000 para continuar o projeto. As festas de fim de ano da Yearling, Inc. são conhecidas por sua extravagância. Os administradores oferecem aos funcionários, por seus esforços, o que há de melhor em comes e bebes e entretenimento. Durante o planejamento da festança deste ano, surgiu uma desavença entre o pessoal de tesouraria e o de controladoria. Os tesoureiros observaram que a empresa estava ficando sem caixa e poderia ter dificuldades para pagar suas contas nos próximos meses; exigiam que fossem feitos cortes no orçamento da festa. Os controladores achavam que quaisquer cortes eram desnecessários, pois a empresa ainda era muito lucrativa. É possível que os dois lados estejam certos? Explique. Recentemente, algumas lojas da Donut Shop, Inc. abandonaram a prática de permitir que os funcionários aceitassem gorjetas. Os clientes que costumavam dizer ‘fique com o troco’ agora tinham que se acostumar a esperar por suas moedinhas. A administração até estabeleceu uma política de exigir que o troco fosse jogado fora, se o cliente fosse embora sem ele. Você, um cliente regular que compra café e donuts para o escritório, percebe que as filas estão maiores e que tem havido mais erros em seus pedidos. Explique por que as gorjetas podem ser assemelhadas às opções de compra de ações e por que a demora e os erros nos pedidos podem representar um exemplo de custo de agency. Se as gorjetas forem definitivamente eliminadas, como a Donut Shop poderia reduzir esses custos de agency? A Reston, Inc. pediu ajuda financeira a Pruro, Inc., sua empresa. Na qualidade de antiga cliente da Reston, a Pruro aceitou ajudar. Sua dúvida é se a Pruro deve receber ações da Reston, que pagam dividendos anuais de 5%, ou aceitar uma nota promissória que pague juros anuais de 5%. Admitindo que o pagamento esteja garantido e que os valores monetários dos juros e dos dividendos sejam idênticos, qual opção trará maior resultado depois do imposto de renda no primeiro ano?
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Comparação de responsabilidades. Merideth Harper aplicou $ 25.000 na Southwest Development Company. A empresa foi recentemente à falência e tem dívidas em aberto no valor de $ 60.000. Explique a natureza dos pagamentos devidos pela Srta. Harper, caso haja, em cada uma das situações a seguir: a. A Southwest Development Company é uma firma individual que pertence a Harper. b. A Southwest Development Company é uma partnership entre Harper e Christopher Black. Cada um deles possui 50% da empresa. c. A Southwest Development Company é uma sociedade por ações. Análise marginal ou custo-benefício e objetivo da empresa. Ken Allen, analista de orçamento de capital da Bally Gears, Inc., foi encarregado de avaliar uma proposta de investimento. O diretor da divisão de produtos automotivos acredita que a substituição dos equipamentos automatizados utilizados na linha de produção de caminhões pesados produzirá benefícios totais de $ 560.000 (a preços de hoje) nos próximos cinco anos. Os equipamentos existentes produziriam benefícios de $ 400.000 (também a preços de hoje) no mesmo período. Para a instalação dos equipamentos novos seria necessário um investimento inicial de $ 220.000. O diretor da divisão calcula que os equipamentos atuais poderiam ser vendidos por $ 70.000. Mostre como Ken aplicará a técnica de análise marginal para determinar:
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Os benefícios marginais (adicionais) dos novos equipamentos propostos. O custo marginal (adicional) dos novos equipamentos propostos. O benefício líquido dos novos equipamentos propostos. Qual deve ser a recomendação de Ken à empresa? Por quê? Que fatores, além de custos e benefícios, devem ser considerados antes de ser tomada a decisão final? Resultado por competência versus fluxo de caixa em um período. A Thomas Book Sales, Inc. fornece livros didáticos a livrarias de faculdades e universidades. Os livros são enviados com a condição de serem pagos no prazo de 30 dias, mas podem ser devolvidos com direito a reembolso integral em 90 dias. Em 2009, a empresa enviou e faturou livros no valor total de $ 760.000. Os recebimentos, descontados os créditos por devoluções, totalizaram $ 690.000 no ano. A empresa gastou $ 300.000 na compra dos livros enviados às livrarias. a. Usando a contabilidade por regime de competência e os valores fornecidos, mostre qual foi o lucro líquido da empresa nesse ano. b. Usando a contabilidade por regime de caixa e os valores precedentes, mostre qual foi o fluxo líquido de caixa da empresa nesse ano. c. Qual dos dois demonstrativos é mais útil para o administrador financeiro? Por quê?
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Fluxos de caixa. Jane normalmente planeja, monitora e avalia sua situação financeira usando os fluxos de caixa de um dado período, geralmente um mês. Ela tem uma conta de poupança e seu banco concede empréstimos a 6% ao ano, assim como oferece investimentos de curto prazo com rendimento de 5%. Os fluxos de caixa de Jane em agosto foram: Item
Entrada
Vestuário Receita financeira
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Saída
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Determine as entradas e saídas totais de caixa de Jane. Determine o fluxo líquido de caixa do mês de agosto. Indique algumas das opções que Jane terá, em caso de déficit. Se houver um saldo excedente, qual será a estratégia mais prudente?
Identificação de problemas e custos de agency e sua solução. Explique por que cada uma das situações descritas a seguir envolve um problema de agency e os custos para a empresa que poderiam resultar dele. Proponha como solucionar o problema sem demitir os indivíduos envolvidos. a. A recepcionista da entrada principal regularmente estica em 20 minutos seu horário de almoço para resolver problemas particulares. b. Os diretores divisionais estão inflacionando as estimativas de custo para mostrar ganhos de eficiência no curto prazo, ao relatarem custos efetivos inferiores aos estimados. c. O presidente da empresa reúne-se secretamente com um concorrente para discutir a possibilidade de uma fusão após a qual ele passaria a ser o presidente da empresa resultante. d. O gerente de uma filial demite funcionários experientes que trabalhavam em período integral e contrata reposições de meio período ou temporários para postos de atendimento a clientes, com o objetivo de reduzir os custos de mão de obra e elevar o lucro da filial no ano corrente. O bônus do gerente é baseado na rentabilidade da filial.
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Imposto de pessoa jurídica. A Tantor Supply, Inc. é uma pequena sociedade por ações que opera como distribuidora exclusiva de uma importante linha de material esportivo. Em 2009, a empresa obteve lucro de $ 92.500 antes do imposto de renda. a. Calcule o imposto devido pela empresa usando a escala de alíquotas fornecida na Tabela 1.4. b. Qual foi o lucro da Tantor Supply em 2009, após o imposto de renda? c. Qual é a alíquota média de imposto da empresa, com base nos resultados do item a? d. Qual é a alíquota marginal de imposto da empresa, com base nos resultados do item a? Alíquotas médias de imposto de pessoa jurídica. Usando a escala de alíquotas de imposto fornecida na Tabela 1.4: a. Calcule os valores de imposto devido, o lucro após o imposto de renda e as alíquotas médias de imposto para os seguintes níveis de lucro antes do imposto de renda: $ 10.000, $ 80.000, $ 300.000, $ 500.000, $ 1,5 milhão, $ 10 milhões e $ 20 milhões. b. Faça um gráfico representando as alíquotas médias no eixo vertical e os níveis de lucro antes do imposto no eixo horizontal. Que conclusões gerais podem ser tiradas a respeito da relação entre essas variáveis? Alíquotas marginais de imposto de pessoa jurídica. Usando a escala de alíquotas de imposto de renda fornecida na Tabela 1.4: a. Calcule a alíquota marginal para os seguintes níveis de lucro antes do imposto: $ 15.000, $ 60.000, $ 90.000, $ 200.000, $ 400.000, $ 1 milhão e $ 20 milhões. b. Faça um gráfico registrando as alíquotas marginais no eixo vertical e os níveis de lucro antes do imposto no eixo horizontal. Explique a relação entre essas variáveis. Receita financeira versus dividendos. Durante o último ano, a Shering Distributors, Inc. teve lucro operacional antes do imposto de renda no valor de $ 490.000. Além disso, durante o ano recebeu $ 20.000 em juros por obrigações da Zig Manufacturing e $ 20.000 de dividendos por sua participação de 5% na Tank Industries, Inc. A Shering está na faixa de imposto de 40% e tem direito a uma exclusão de 70% dos dividendos recebidos das ações da Tank Industries. a. Calcule o imposto devido pela empresa, considerando somente o lucro operacional. b. Determine o imposto devido e o valor atribuível à receita financeira decorrente das obrigações da Zig Manufacturing após o imposto de renda. c. Determine o imposto de renda devido e o valor dos dividendos recebidos pelas ações ordinárias da Tank Industries após o imposto de renda. d. Compare e discuta os valores após o imposto de renda resultantes de juros e dividendos, calculados nos itens b e c. e. Qual é o valor total do imposto devido pela empresa nesse exercício? Despesa de juros versus despesa de dividendos. A Michaels Corporation espera que o lucro antes de juros e imposto seja igual a $ 40.000 no período. Admitindo uma alíquota de imposto de 40% sobre rendimentos ordinários, calcule o lucro da empresa depois do imposto de renda e o lucro disponível para os acionistas ordinários (lucro depois do imposto e dos dividendos preferenciais, se houver), sob as seguintes condições: a. A empresa tem despesa financeira de $ 10.000. b. A empresa paga $ 10.000 em dividendos aos acionistas preferenciais. Imposto de renda sobre ganhos de capital. A Perkins Manufacturing está analisando a venda de dois ativos não depreciáveis, X e Y. O ativo X foi adquirido por $ 2.000 e será vendido hoje por $ 2.250. O ativo Y foi adquirido por $ 30.000 e será vendido hoje por $ 35.000. A empresa está sujeita a uma alíquota de 40% sobre ganhos de capital. a. Calcule o valor do ganho de capital, se houver, com cada um dos ativos. b. Calcule o imposto devido sobre a venda de cada ativo. Imposto de renda sobre ganhos de capital. A tabela a seguir contém preços de compra e venda de ativos não depreciáveis de uma empresa de grande porte. A empresa pagou 40% de imposto de renda sobre os ganhos de capital.
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Ativo
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Preço de venda
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12.000
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80.000
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a. Determine o valor do ganho de capital obtido com cada um dos cinco ativos. b. Calcule o valor do imposto de renda pago sobre a venda de cada um dos ativos. PROBLEMA DE ÉTIC A P1-13
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O que significa dizer que os administradores devem maximizar a riqueza dos acionistas ‘sujeito às limitações éticas’? Que considerações éticas podem levar a decisões que resultem em efeitos sobre o fluxo de caixa e o preço da ação inferiores aos que poderiam ser obtidos?
CASO DO CAPÍTULO 1
Avaliação do objetivo da Sports Products, Inc. Loren Seguara e Dale Johnson trabalham para a Sports Products, Inc., um importante fabricante de equipamentos e acessórios para barcos de passeio. Loren trabalha como auxiliar de escritório no departamento de contabilidade e Dale, na área de embalagem do departamento de entregas. Certo dia, durante o horário de almoço, os dois começaram a conversar a respeito da empresa. Dale queixou-se de que sempre trabalhou duro, procurando não desperdiçar material de embalagem e, em geral, realizar seu trabalho de maneira eficiente. Apesar dos seus esforços e dos colegas de departamento, o preço da ação havia caído quase $ 2 nos últimos nove meses. Loren disse que compartilhava da frustração de Dale, sobretudo porque os lucros da empresa vinham subindo. Nenhum dos dois conseguia entender por que o preço da ação estava caindo enquanto o lucro da empresa subia. Loren disse que havia visto documentos em que era descrito o plano de participação nos lucros da empresa, segundo o qual todos os administradores eram remunerados, em parte, com base nos lucros. Ela afirmou que talvez fosse o lucro a coisa mais importante para os administradores, pois afetava diretamente sua remuneração. Dale retrucou: “Isso não faz sentido, pois os acionistas são os donos da empresa. Os administradores não deveriam fazer o que é melhor para os acionistas? Algo está errado!”. Loren respondeu: “Bem, isso talvez explique por que a empresa não tem se preocupado com o preço da ação. Veja: os únicos lucros que os acionistas recebem são os dividendos em dinheiro, e a empresa nunca pagou dividendos em toda a sua história, ou seja, em 20 anos. Portanto, nós, como acionistas, não nos beneficiamos diretamente dos lucros. A única maneira de nos beneficiarmos é por meio da elevação do preço da ação”. Dale acrescentou: “Isso provavelmente explica por que a empresa está sendo processada pelas autoridades ambientais estaduais e federais, por despejar agentes poluidores no rio aqui perto. Por que gastar dinheiro com controle da poluição? Isso aumentaria os custos, diminuiria os lucros e, como consequência, diminuiria também a remuneração dos administradores!”. Loren e Dale perceberam que o horário de almoço havia terminado e precisavam voltar logo ao trabalho. Antes de sair, decidiram encontrar-se no dia seguinte para continuar essa discussão.
Pergunta -se: a. Qual deve ser o objetivo primordial da Sports Products, Inc.? Por quê? b. A empresa aparenta ter um problema de agency? Por quê? c. Avalie a atitude da empresa em relação ao controle de poluição. Parece ser uma atitude ética? Por que incorrer em gastos com o controle da poluição poderia ser interessante para os proprietários da empresa, a despeito do impacto negativo sobre os lucros? d. A empresa aparenta ter uma estrutura eficaz de governança corporativa? Descreva as eventuais deficiências. e. Com base nas informações fornecidas, que recomendações específicas você faria à empresa?
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EXERCÍCIO COM PLANILHA
Admita que a Monsanto Corporation esteja pensando em renovar e/ou substituir alguns de seus equipamentos mais antigos para a produção de carpetes. O objetivo é maximizar a eficiência operacional tanto em velocidade quanto na redução do número de defeitos. O departamento financeiro da empresa reuniu dados pertinentes que lhe permitirão fazer uma análise marginal da substituição proposta. O desembolso pelos novos equipamentos será de aproximadamente $ 600.000. O valor contábil líquido dos antigos, assim como seu preço de venda em potencial, é de $ 250.000. O benefício total das novas aquisições (em valores de hoje) seria de $ 900.000. Os benefícios dos equipamentos mais antigos no mesmo período (em valores de hoje) seria de $ 300.000.
Pede -se: Monte uma planilha para fazer análise marginal para a Monsanto Corporation e determinar: a. O benefício marginal (adicional) dos novos equipamentos propostos. b. O custo marginal (adicional) dos novos equipamentos propostos. c. O benefício líquido dos novos equipamentos propostos. d. Qual seria sua recomendação para a empresa? Por quê? EXERCÍCIO EM GRUPO
Você talvez não se lembre disso, mas uma das medidas de seu desempenho no jardim da infância era ‘interage bem com os coleguinhas’. Com o seu avanço pelo sistema de ensino, essa característica explícita foi eliminada, e você passou a ser avaliado por suas realizações quanto a objetivos pedagógicos mais concretos, como aritmética, ortografia e, a uma certa altura, raciocínio lógico. É claro que interagir bem com os outros não é uma qualidade que se vai com os dentes de leite. Nós, humanos, somos animais gregários e, como tais, passamos grande parte de nossos dias na companhia de outros. Isso é especialmente verdadeiro no ambiente de trabalho. A maioria de nossas atividades profissionais envolve alguma forma de esforço de equipe. Trabalhar bem em grupo é necessário para se atingir o sucesso na maioria das empresas. Tendo isso em mente, cada capítulo do livro lhe pedirá que conclua uma tarefa em grupo ligada aos objetivos de ensino abordados. O tamanho dos grupos é flexível, porém o mais indicado provavelmente será reunir de três a cinco alunos. Essas tarefas serão contínuas, no sentido de que os grupos montarão uma empresa e, a cada capítulo, procurarão simular as decisões que as sociedades por ações tomam em relação à sua administração financeira. As tarefas em grupo começam neste capítulo, e cada capítulo futuro partirá dos trabalhos anteriores. Seu grupo deve, antes de mais nada, formar uma sociedade por cotas fictícia. Admita que essa sociedade exista há diversos anos e esteja em vias de se tornar uma sociedade por ações de capital aberto. Esse ‘grupo-empresa’ permanecerá por todo o semestre. Você também acompanhará, durante todo o semestre, uma companhia aberta verdadeira que esteja relacionada de alguma maneira com a sua fictícia.
Pede -se: a. Dê um nome à sua empresa e descreva o negócio em que opera e que vantagens vocês (como administradores) enxergam na transformação em companhia aberta. b. Debata as funções administrativas necessárias para a empresa fictícia e explique as responsabilidades de cada uma delas. (Aqui, embora possam ser criados papéis individuais, o grupo será responsável por todos esses papéis em todas as tarefas.) c. Escolha uma companhia aberta negociada em bolsa para servir como ‘espelho’. (1) Visite www.smartmoney.com, um site mantido pelo Wall Street Journal, e consulte as mais recentes demonstrações financeiras anuais da sua empresa-espelho. (2) Identifique a bolsa em que são negociadas as ações da sua empresa e a classificação setorial em que ela se enquadra. (3) Verifique a rentabilidade, com base somente nos movimentos recentes de lucro por ação (LPA) e na identificação da taxa esperada de crescimento do lucro futuro. (4) Tome nota de quaisquer questões tributárias apontadas no relatório anual.
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EXERCÍCIO NA WEB
A rede mundial de computadores, ou Web (que é parte da internet), tornou-se um elemento tão forte em todos os aspectos de nossa sociedade que ignorar seu potencial empobreceria sua experiência de aprendizado. A Web não tem paralelo quando se trata de obter informações atualizadas. Hoje, qualquer pessoa do mundo pode fazer pesquisas aprofundadas sobre praticamente qualquer assunto, bastando para isso alguns cliques do mouse. O exercício na Web fornecido em cada capítulo deste livro dará continuidade ao trabalho desenvolvido no capítulo, aplicando dados do mundo real e em tempo real aos assuntos aqui abordados. Você encontrará junto a cada tarefa de pesquisa uma atividade para entrega relativamente breve. Esses documentos servem para verificar o tempo que você passou conectado. Em muitos casos, os exercícios partirão de exercícios anteriores e estão fortemente associados aos exercícios em grupo; essa correspondência é intencional. O capítulo, seus exemplos e problemas e os exercícios em grupo e na Web devem ser encarados como ferramentas contínuas, cuja sobreposição reforça os elementos centrais da matéria. Lembre-se de consultar o site deste livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar recursos adicionais, inclusive os exercícios.
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BRASIL
EM
CONTEXTO
A lei Sarbanes-Oxley: o impacto para as empresas brasileiras Carla C. L. Côrte1
Os processos de liberalização, desintermediação, desregulamentação e integração dos mercados financeiros que caracterizam a atual etapa de acumulação capitalista justificam mudanças decisivas tanto no padrão de financiamento como na estrutura de governança corporativa das empresas. Os chamados mercados financeiros organizados e as organizações financeiras não bancárias que assumem importância crescente potencializam alterações no modus operandi do próprio sistema e estimulam as empresas a organizarem sua estrutura de corporate finance de forma a privilegiar o autofinanciamento, sobretudo por intermédio de pulverização da propriedade por meio de ações. Essa dominância dos financistas induz a que se priorize a rentabilidade financeira dos empreendimentos: movimento de ‘financeirização’ da gestão das empresas. O objetivo destas passa a se concentrar na maximização do valor acionário, por meio de práticas como fusões e aquisições, valorizações do savoirfaire (reconcentração nas ocupações principais), reduções na intensidade de capital, dentre outras. Tais modificações, se por um lado significam ganhos de eficiência, por outro potencializam conflitos de interesses nas relações que regem a cultura organizacional, uma vez que se torna mais frequente a separação entre a posse e o controle. Essa dissociação, denominada na teoria microeconômica como relação Agente-Principal, levanta a seguinte questão: como garantir que as decisões tomadas pelos dirigentes atenderão ao interesse dos acionistas? A resposta é evidente: não há garantias. Para minimizar os riscos, os acionistas incorrem em custos de monitoramento, contam com proteção via contratos e, sobretudo, geram incentivos pecuniários, como a remuneração em forma de ações para os principais executivos. Os escândalos de empresas como Enron, Worldcom e Tyco e a conivência de auditores independentes2 demonstraram que os instrumentos de estímulos e coerção foram insuficientes. Evidenciava-se a necessidade de um arcabouço regulatório que dificultasse a ocorrência de fraudes. A onda dos referidos escândalos contábeis estimulou os congressistas Paul S. Sarbanes e Michael Oxley3 a criar o projeto de lei com vistas, sobretudo, a imputar responsabilidades aos executivos e, dessa maneira, restaurar a credibilidade e a integridade dos mercados de capitais. A chamada lei SOX, embora tenha sido somente uma das medidas tomadas para restaurar a confiança dos investidores, assumiu importância decisiva a ponto de ser considerada o mais importante marco na estrutura regulamentar do mercado de capitais norte-americano desde a criação, em 1934, da Securities & Exchange Comission (SEC). A lei busca consolidar práticas confiáveis no processo de divulgação dos resultados das empresas e coibir atitudes ilícitas dos executivos por meio de 1.107 artigos distribuídos em 66 seções, com destaque para as seções 302 e 404, em função das controvérsias que geraram. A seção 302, intitulada Corporate responsability for financial report, determina que o principal executivo da empresa (CEO) e o principal executivo de finanças (CFO) respondam pelos relatórios financeiros da empresa que forem enviados para a SEC, dada a necessidade de conferência e confirmação das informações por eles. A seção 906, que retoma o tema, explicita as possíveis penalidades impostas quando do descumprimento do ordenamento: pagamento de multas e sentença de prisão. 1 2 3
Doutora em ciências econômicas pela Universidade de Campinas. Referência a atuação da Arthur Andersen no caso Enron. Originalmente a lei foi denominada Public Company Accouting Reform and Investor Protection Act of 2002.
Brasil em contexto
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A seção 404, indubitavelmente a que mais causou polêmica, determina a necessidade de uma avaliação anual dos controles e procedimentos internos para a emissão dos relatórios financeiros. Os relatórios devem evidenciar os esforços no sentido de melhorar os controles internos e a divulgação dos resultados. Também define a necessidade de auditoria externa. O impacto direto foi a evidência de que haveria custos de aderência.4 A aplicação das determinações propostas por essa seção tem como suporte o Comitê das Organizações Patrocinadoras (Coso, do inglês, Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission), entidade cuja existência remonta a mais de uma década e conta com o patrocínio das principais associações de classe ligadas às áreas contábil e financeira dos Estados Unidos. A lei também propôs a criação da Junta de Supervisão de Contabilidade de Empresas Públicas (PCAOB, do inglês, Public Company Accounting Oversight Board ), caracterizada como uma entidade sem fins lucrativos, com o intuito de regular a atuação das auditorias de empresas de capital aberto. De acordo com as seções 103 e 104, a Junta torna-se responsável pela determinação de regras e procedimentos para os processos de auditoria e deve promover inspeções periódicas sobre as empresas. Também possui autoridade para agir em casos de descobertas de irregularidades. Na seção 203 o ordenamento estabelece ainda que nenhuma auditoria externa poderá manter relações com as empresas auditadas por um período superior a cinco anos, para não desvirtuar a relação entre as partes. A PCAOB busca incrementar o monitoramento em função da assimetria de informações existentes. Se possibilita a minimização dos riscos, também gera custos adicionais a serem cobertos, de acordo com a seção 109, com recursos oriundos das taxas de registro. O arcabouço jurídico proposto pela Sarbanes-Oxley aplica-se também às empresas estrangeiras que possuem valores mobiliários registrados na SEC. É o caso das empresas brasileiras que possuem programas de American Depositary Receipts (ADRs) admitidos à negociação nas bolsas de valores dos Estados Unidos. A necessidade de adequação por parte das empresas brasileiras ao ordenamento proposto pela lei veio a fortalecer o arcabouço regulamentar que o Brasil já estruturava com o intuito de fortalecer as práticas de governança corporativa. A primeira entidade criada, em 1995, para esse propósito foi o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), que em 1999 lança o Código Brasileiro das Melhores Práticas de Governança Corporativa. As condutas propostas no documento dizem respeito a questões como propriedade, gestão e processos externos de auditamento e estão muito alinhadas à SOX porque em 2004 ocorre a divulgação de uma versão revisada e ampliada do Código brasileiro e que incorpora, evidentemente, aspectos do ordenamento norte -americano entendidos como avanços. Outro documento importante foi a Cartilha de Governança Corporativa proposta em 2002 pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que também busca contribuir por meio de quatro seções: (i) Estrutura Acionária e Grupo de Controle; (ii) Assembleias; (iii) Conselho de Administração; e (iv) Proteção a Acionistas Minoritários e Auditoria e Demonstrações Contábeis. A despeito, entretanto, de o arcabouço regulatório no Brasil já contemplar a busca pela excelência quanto à prática de uma estrutura de governança corporativa que de alguma forma se antecipa ou pelo menos se alinha à Sarbanes-Oxley, fato incontestável é que as empresas brasileiras que negociam ações nas bolsas de valores dos Estados Unidos deverão passar pelas mesmas necessidades de adequação com que as norte-americanas se deparam. Uma das dificuldades a ser enfrentada por essas empresas diz respeito ao fato de que as de menor porte tenderão a arcar com custos relativamente maiores, uma vez que a SOX não explicita tratamentos diferenciados associados a estrutura e/ou tamanho delas. Ademais, não há no ordenamento qualquer tratativa sobre especificidades, inclusive de cultura corporativa. Diante desse quadro, surge o questionamento sobre a possibilidade de o marco regulatório proposto pela lei vir a desestimular a atuação das empresas estrangeiras no mercado norte-americano. Trata-se de uma questão ainda em aberto em função do tempo. Entretanto, é importante ressaltar que, embora as corporações brasileiras que negociam ADRs nas bolsas norte4
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Os mais críticos questionam se a adequação ao marco regulatório implicará realmente em relatórios financeiros mais confiáveis e/ ou firmas mais bem geridas.
Princípios de administração financeira
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-americanas ainda sejam em número restrito e, em geral, grandes empreendimentos, fato incontestável é que a estrutura corporativa brasileira compõe-se em grande proporção de pequenas e médias empresas que pela própria estrutura já não conseguem lançar papéis nem no mercado doméstico. Nesse sentido, o custo de adequação dessas empresas à SOX talvez se torne efetivamente proibitivo. Em suma, são inúmeras as implicações da lei, tanto em termos de supostos benefícios como de custos efetivos. É evidente que a SOX foi uma resposta à crise de improbidades, e era necessário fazê-lo. Entretanto, lamentavelmente sabe-se que a regulação preventiva tem limites associados à própria lógica de valorização da riqueza e, por essa perspectiva, os limites da SOX estão dados a priori e vão muito além de aspectos como custos de implementação, respeito a especificidades, cultura corporativa, estrutura e/ou tamanho. Não obstante, qualquer esforço normativo no sentido de coibir fraudes é legítimo e necessário: cabe à estrutura regulamentar sofrer adaptações para responder às inovações que certamente surgirão.
Brasil em contexto
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2
Demonstrações financeiras e sua análise
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: Para conhecer o relatório da administração e a elaboração das quatro principais demonstrações financeiras; como as empresas consolidam suas demonstrações financeiras internacionais; e como calcular e interpretar índices financeiros para fins de tomada de decisões. Sistemas de informação: Para saber quais dados são incluídos nas demonstrações financeiras das empresas, para projetar sistemas que forneçam esses dados às pessoas que as elaboram e às que usam os dados para calcular índices. Administração: Para saber quais são as partes interessadas no relatório da administração e por quê; como as demonstrações financeiras serão analisadas pelas pessoas de dentro e de fora da empresa para avaliar diversos aspectos do desempenho; a cautela necessária ao usar a análise de índices financeiros; e como as demonstrações financeiras afetam o valor da empresa. Marketing: Para compreender os efeitos de suas decisões sobre as demonstrações financeiras, especialmente a demonstração do resultado e a demonstração dos fluxos de caixa, e como a análise de índices, sobretudo daqueles que envolvem dados sobre vendas, afetará as decisões da empresa sobre os níveis de estoque, as políticas de crédito e os preços. Operações: Para entender como os custos das operações se refletem nas demonstrações financeiras da empresa e como a análise de índices, especialmente daqueles que envolvem ativos, custo das mercadorias vendidas, ou estoques, pode afetar solicitações de novos equipamentos ou instalações.
Em sua vida pessoal
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM 1
Analisar o conteúdo do relatório da administração e os procedimentos para a consolidação das demonstrações financeiras internacionais.
OA
Saber quem usa os índices financeiros e como o faz.
OA
2 OA
3 OA
4
OA
5 OA
6
Usar índices para analisar a liquidez e a atividade de uma empresa. Discutir a relação entre dívida e alavancagem financeira e os índices usados para analisar o endividamento de uma empresa. Usar índices para analisar a rentabilidade e o valor de mercado de uma empresa. Usar um resumo dos índices financeiros e o sistema de análise DuPont para realizar uma análise completa.
Muitos dos princípios de administração financeira são aplicáveis à sua vida pessoal; as transações de compra e venda, de tomada de empréstimos e de poupar e investir para atingir objetivos financeiros. Essas metas exigem interação com instituições e mercados financeiros. Você também precisa considerar o impacto dos impostos sobre seus planos financeiros. Aprender os fundamentos da administração financeira pode ajudá-lo a gerenciar melhor suas finanças pessoais.
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V
ocê já deve tê-los visto em meio à correspondência: os pequenos envelopes vermelhos que contêm filmes da Netflix estão por toda a parte. A Netflix, o maior serviço de assinatura on-line do mundo, permite que seus assinantes aluguem filmes dentre uma lista de mais de 75 mil títulos, sem taxas de remessa, sem data de devolução e sem multa por atraso. Desde seu lançamento, em 1999, a base de assinaturas da Netflix apresentou uma taxa Lá vem a maré vermelha de crescimento anual composta (CAGR — compound annual growth rate) para sete anos de 79% e suas receitas aumentaram a uma CAGR de 113%. Com 5,66 milhões de assinantes ao fim de 2006, a Netflix pretende chegar a 20 milhões nos próximos cinco anos. Em outubro de 2006 surgiram boas notícias para quem estivesse em busca de motivos para ficar otimista em relação às ações da Netflix: a rival Blockbuster anunciou que deixaria de oferecer um serviço que permitia aos clientes alugar dois filmes por mês a uma taxa de $ 5,99, o mesmo preço de um serviço concorrente da Netflix. A dívida de longo prazo da Netflix tem sido praticamente zero desde sua oferta pública inicial, em maio de 2002. Seu índice de liquidez corrente de 2,21 indica uma capacidade de pagar com facilidade quaisquer dívidas de curto prazo. O resultado líquido aumentou de $ 6,51 milhões em 2003 para $ 21,6 milhões em 2004, $ 42,03 milhões em 2005 e $ 49,09 milhões em 2006. Nesse intervalo de três anos, o patrimônio líquido aumentou de $ 112 milhões para $ 414 milhões. Com base nesse crescimento, a Netflix ficou em 18o lugar na lista de 100 empresas de crescimento mais rápido em 2006 publicada pela revista Fortune. Uma preocupação tem sido o ‘giro’ (churn, em inglês) — um termo que descreve a perda de clientes posteriormente substituídos por outros. A Netflix mede seu churn por meio de um índice obtido dividindo-se os cancelamentos trimestrais pela soma do número inicial de assinantes e do número bruto de novas assinaturas. Quanto menor a taxa, melhor a retenção de clientes. No quarto trimestre de 2006, a Netflix calculou seu churn como sendo de 3,6%, menor do que os 6% obtidos quatro anos antes. Com base nessas informações, os investidores haviam elevado o preço da ação em quase 30% ao final de 2006. Neste capítulo, veremos como calcular os índices financeiros e como usá-los para analisar as demonstrações financeiras de uma empresa.
Netflix, Inc.
Quais são os benefícios de não se ter dívida de longo prazo? Há algum impacto negativo da ausência de dívida de longo prazo?
Princípios contábeis OA geralmente aceitos 1 (GAAP — generally accepted accounting principles) Diretrizes para as práticas e procedimentos a serem adotados na elaboração e manutenção de registros e relatórios financeiros; autorizadas pelo Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira. Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira (FASB — Financial Accounting Standards Board) O órgão regulador da profissão de contabilista, responsável pela emissão dos princípios contábeis geralmente aceitos. Conselho Supervisor da Contabilidade das Companhias Abertas (PCAOB — Public Company Accounting Oversight Board) Uma instituição sem fins lucrativos estabelecida pela Lei Sarbanes-Oxley de 2002 para proteger os interesses de investidores e do público em geral, no sentido da elaboração de pareceres de auditoria informativos, justos e independentes. Securities and Exchange Commission (SEC) Órgão do governo federal norte-americano responsável pela fiscalização da venda e do registro de títulos.
2.1
|
O RELATÓRIO DA ADMINISTRAÇÃO
Qualquer sociedade por ações tem muitas aplicações para os registros e relatórios padronizados de suas atividades financeiras. Os relatórios devem ser preparados periodicamente para os reguladores, credores, proprietários e administradores. As diretrizes usadas para elaborar e manter registros e relatórios financeiros são conhecidas como princípios contábeis geralmente aceitos (GAAP — generally accepted accounting principles). Esse conjunto de práticas e procedimentos contábeis é autorizado pelo órgão regulador da atividade contábil nos Estados Unidos, o Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira (FASB — Financial Accounting Standards Board). Além disso, a Lei Sarbanes-Oxley de 2002, promulgada com a intenção de eliminar os muitos problemas de divulgação e conflitos de interesses a que estão sujeitas as sociedades por ações, estabeleceu o Conselho Supervisor da Contabilidade das Companhias Abertas (PCAOB — Public Company Accounting Oversight Board ), uma organização sem fins lucrativos que supervisiona os auditores de companhias abertas. O PCAOB está encarregado de proteger os interesses dos investidores e defender o interesse público na elaboração de relatórios de auditoria informativos, justos e independentes. O que se espera é que isso aumente a confiança dos investidores na precisão das demonstrações financeiras das companhias abertas. Companhias abertas com mais de $ 5 milhões em ativos e 500 ou mais acionistas1 devem, por exigência da Securities and Exchange Commission (SEC) — o órgão regulador federal norte-americano que rege a venda e listagem de títulos — fornecer anualmente a 1
Embora a SEC não tenha uma definição oficial de companhia aberta, esses valores são usados para delimitar o ponto a partir do qual a divulgação de dados financeiros é obrigatória, mesmo que os títulos da empresa não sejam negociados publicamente. As empresas que não precisam cumprir tais exigências são classificadas como de ‘capital fechado’.
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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Relatório aos acionistas Relatório anual que as empresas abertas devem fazer aos acionistas; resume e documenta as atividades financeiras da empresa durante o ano anterior. Carta aos acionistas Em geral, o primeiro elemento do relatório anual da administração e instrumento principal de comunicação de iniciativa da administração da empresa.
seus acionistas o relatório aos acionistas, que resume e documenta as atividades financeiras da empresa no ano anterior. Começa com uma carta do presidente executivo e/ou do presidente do conselho aos acionistas.
Carta aos acionistas A carta aos acionistas é o principal comunicado da administração da empresa. Descreve os eventos que se considera terem tido maior efeito sobre a empresa no decorrer do ano. Também discute, em termos genéricos, a filosofia de administração, questões de governança corporativa, estratégias e providências, além de planos para o ano seguinte. Há links no site do livro que o levarão a alguns bons exemplos de cartas aos acionistas.
As quatro principais demonstrações financeiras As quatro principais demonstrações financeiras exigidas pela SEC para apresentação aos acionistas são (1) demonstração de resultado, (2) balanço patrimonial, (3) demonstração das mutações do patrimônio líquido e (4) demonstração dos fluxos de caixa.2 Aqui, apresentamos e discutimos sucintamente as demonstrações financeiras contidas no relatório de administração de 2009 da Bartlett Company, uma fabricante de fechos metálicos. É bem provável que você tenha estudado essas quatro demonstrações financeiras em algum curso de contabilidade, de modo que nosso propósito ao analisá-las aqui é reavivar sua memória dos fundamentos e não proporcionar uma revisão aprofundada.
Na prática
FOCO NA ÉTICA De volta às aulas de ética Acadêmicos acostumados com uma dedicação ingrata ao campo da ética empresarial hoje ficam maravilhados com sua recente popularidade nas faculdades. “É incrível”, exclama Timothy Fort, professor da George Washington University. “Quando comecei a lecionar ética, em 1994, o primeiro terço do programa era dedicado a convencer os alunos de que valia a pena. Agora, o tamanho da turma quadruplicou”. O interesse pelos cursos de ética cresceu, em parte, por causa de uma iniciativa da Associação para o Desenvolvimento dos Cursos Superiores de Administração (AACSB — Association to Advanced Collegiate Schools of Business). Em 2004, a AACSB publicou um relatório reconhecendo o desconforto causado na comunidade de escolas de administração de empresas pela divulgação das fraudes contábeis na Enron, Tyco e WorldCom, dentre outras. O relatório conclamava as escolas a um maior esforço para ensinar ética. Embora os casos da Enron e da WorldCom não sejam novidade, o tema das culturas éticas corporativas assumiu uma importância própria. Se você for aluno da Rutgers University, talvez tenha cursado uma nova disciplina chamada “Contabilidade Criativa” e inteiramente dedicada a fraudes financeiras. Se estuda administração de empresas na Seton Hall University (onde estudou Dennis Kozlowski, ex-CEO da Tyco), pode se matricular num curso que mostra como os dados contábeis podem ser manipulados e alterados. Cursos como esses podem ajudar a impedir novos escândalos
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financeiros. Segundo os professores Richard MacKenzie, da Universidade da Califórnia — Irvine, e Tibor Machan, da Chapman University, saber quais práticas contábeis e financeiras são apropriadas é fundamental para manter a honestidade das empresas, assim como a integridade pessoal dos administradores contábeis e financeiros. Uma questão em debate é se a ética deve ser integrada ao currículo, ou abordada em um curso dedicado ao tema. Uma vertente diz que aprender a teoria da ética exige pelo menos um curso específico, além da integração da ética aos cursos tradicionais de administração. Isso permitiria aos alunos aplicar os conceitos aprendidos no curso específico. Os investidores se animaram com a aprovação, em 2002, da Lei Sarbanes-Oxley (SOX), cujo subtítulo é “Lei de Reforma da Contabilidade Empresarial e Defesa do Investidor”. A SOX comina sanções penais pela alteração de documentos e exige que haja um código de ética para os administradores financeiros graduados. Os investidores provavelmente também se animarão com a maior ênfase dada à ética nas escolas de administração. Informações mais precisas e verdadeiras reduzirão a incerteza quanto ao fluxo de informações que eles usam para avaliar uma ação.
Quais são algumas das abordagens inovadoras que podem ser usadas para ensinar ética no nível superior?
Embora esses títulos de demonstrações sejam usados de maneira padronizada em todo este livro, é importante reconhecer que, na prática, as empresas muitas vezes adotam nomes diferentes. Por exemplo, a General Electric usa o termo ‘demonstração de lucro’, em lugar de ‘demonstração do resultado do exercício’, e ‘demonstração de posição financeira’, em lugar de ‘balanço patrimonial’. A Sprint Nextel e a Qualcomm usam ‘demonstração de operações’ em vez de ‘demonstração do resultado do exercício’.
Princípios de administração financeira
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Demonstração de resultado Fornece uma visão financeira sintética dos resultados das operações da empresa durante um período determinado. Dica Algumas empresas, como as de varejo e agrícolas, encerram o ano fiscal no fim de seu ciclo operacional, não no do ano-calendário — por exemplo, o varejo, no fim de janeiro, e as empresas agrícolas, no fim de setembro.
Enquanto relembra outras matérias, aproveite para ler o quadro Foco na ética, que trata de disciplinas sobre ética empresarial.
Demonstração de resultado A demonstração de resultado fornece um resumo financeiro dos resultados operacionais da empresa durante um determinado período. As mais comuns abrangem um período de um ano encerrado numa data específica, normalmente 31 de dezembro de cada ano. Muitas grandes empresas, contudo, operam num ciclo financeiro de 12 meses, chamado de ano fiscal, que se encerra em alguma outra data. Além disso, é comum elaborar demonstrações de resultados mensais para uso da administração e obrigatório fornecer aos acionistas de companhias abertas demonstrações de resultados trimestrais. A Tabela 2.1 apresenta as demonstrações de resultados da Bartlett Company para os anos encerrados em 31 de dezembro de 2009 e 2008. A de 2009 começa pelo faturamento — o valor monetário total das vendas realizadas no período — do qual se deduz o custo das mercadorias vendidas. O lucro bruto resultante de $ 986.000 representa o montante disponível para fazer frente aos custos operacio-
Demonstrações do resultado da Bartlett Company (em milhares de dólares) TA B E L A
Exercícios anuais encerrados em 31 de dezembro 2009
2008
$ 3.074
$ 2.567
2.088
1.711
$ 986
$ 856
$ 100
$ 108
194
187
35
35
239
223
$ 568
$ 553
$ 418
$ 303
93
91
$ 325
$ 212
Menos: imposto devido (alíquota de 29%)b
94
64
Lucro líquido depois do imposto de renda
$ 231
$ 148
10
10
$ 221
$ 138
$ 2,90
$ 1,81
$ 1,29
$ 0,75
Receita de vendas Menos: custo das mercadorias vendidas
2.1
Lucro bruto Menos: despesas operacionais com vendas gerais e administrativas arrendamentos mercantisa depreciação Total das despesas operacionais Resultado operacional Menos: despesas financeiras Lucro líquido antes do imposto de renda
Menos: dividendos preferenciais Lucro disponível aos acionistas ordinários Lucro por ação (LPA)
c
Dividendo por ação (DPA)d a b c d
A despesa com arrendamento mercantil é apresentada aqui como um item separado, em lugar de ser incluída nas despesas financeiras, como determina o FASB para fins de divulgação contábil. O enfoque aqui adotado é mais compatível com as normas de divulgação para fins fiscais do que para fins de contabilidade financeira. A alíquota de 29% para o ano de 2009 resulta do fato de que a empresa tem direito ao uso de certas deduções que não aparecem explicitamente na demonstração do resultado. Calculado dividindo-se o lucro disponível aos acionistas ordinários pelo número de ações ordinárias existentes — 76.262 em 2009 e 76.244 em 2008. Lucro por ação em 2009: $ 221.000 ÷ 76.262 = $ 2,90; em 2008: $ 138.000 ÷ 76.244 = $ 1,81. Calculado dividindo-se o valor total de dividendos pagos aos acionistas ordinários pelo número de ações ordinárias existentes. Dividendos por ação em 2009: $ 98.000 ÷– 76.262 = $ 1,29; em 2008: $ 57.183 ÷ 76.244 = $ 0,75.
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Dividendo por ação (DPA) O montante em dinheiro distribuído durante o período a cada ação ordinária existente.
nais, financeiros e fiscais. Em seguida, são abatidas do lucro bruto as despesas operacionais, que abrangem despesas de vendas, despesas gerais e administrativas, despesas com arrendamento mercantil e despesa de depreciação.3 O lucro operacional resultante de $ 418.000 representa o lucro obtido com a produção e a venda de produtos; esse valor não considera os custos financeiros e fiscais (o lucro operacional é também chamado de lucro antes de juros e impostos, ou LAJIR). Depois, subtrai-se o custo financeiro — despesa financeira — do lucro operacional para chegar ao lucro líquido antes do imposto de renda. Depois de subtrair $ 93.000 em juros pagos em 2009, a Bartlett Company apresentava lucro líquido antes do imposto de renda de $ 325.000 Em seguida, o imposto de renda é calculado à alíquota devida e deduzido para determinar o lucro líquido depois do imposto de renda. O lucro líquido depois do imposto de renda da Bartlett Company em 2009 foi de $ 231.000. Quaisquer dividendos preferenciais devem ser subtraídos do lucro líquido depois do imposto de renda para chegar ao lucro disponível para os acionistas ordinários, que é o montante ganho pela empresa em nome dos acionistas ordinários no período. Dividindo-se o lucro disponível para os acionistas ordinários pelo número de ações ordinárias em circulação, temos o lucro por ação (LPA), que representa o montante de unidades monetárias ganhas no período para cada ação ordinária. Em 2009, a Bartlett Company ganhou $ 221.000 para seus acionistas ordinários, ou $ 2,90 por ação em circulação. O dividendo por ação (DPA) efetivo, que é o valor em unidades monetárias distribuído no período a cada ação ordinária em circulação, foi de $ 1,29 nesse ano.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Jan e Jon Smith, um casal de trinta e poucos anos e sem filhos, prepararam uma demonstração de rendimentos e despesas pessoais que se parece com uma demonstração do resultado de uma empresa. Uma versão sintetizada de sua demonstração de rendimentos e despesas é fornecida abaixo. O site do livro oferece uma versão mais detalhada. Jan e Jon Smith Demonstração de rendimentos e despesas do ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Rendimentos Salários (inclusive comissões de vendas)
$ 72.725
Receita financeira
195
Dividentos recebidos
120
(1) Total dos rendimentos
$ 73.040
Despesas Parcelas da hipoteca Parcelas do financiamento do carro
2.470
Reparos e manutenção do imóvel
1.050
Alimentação (inclusive restaurantes)
5.825
Despesas com automóvel
2.265
Assistência médica e seguro-saúde
1.505
Roupas, sapatos, acessórios
1.700
Seguros (residencial, automotivo e de vida)
1.380 16.430
Parcelas de eletrodomésticos e móveis
1.250
Recreação e entretenimento
4.630
Faculdade e livros de Jan
1.400
Cuidados pessoais e outros itens
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2.520
Contas diversas (inclusive TV por assinatura)
Impostos (de renda, INSS, imóvel)
3
$ 16.864
2.415
(2) Total das despesas
$ 61.704
(3) Saldo (déficit) de caixa [(1) – (2)]
$ 11.336
A despesa de depreciação pode ser incluída nos custos de produção — ou seja, no custo dos produtos vendidos —, e isso acontece frequentemente. A depreciação é indicada como despesa, neste livro, para destacar seu impacto sobre os fluxos de caixa.
Princípios de administração financeira
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Durante o ano, os Smith tiveram rendimentos totais de $ 73.040 e despesas totais de $ 61.704, o que lhes deixou um saldo de $ 11.336. Esse saldo pode ser usado para aumentar sua poupança e seus investimentos. Balanço patrimonial Demonstrativo resumido da posição financeira da empresa em um dado momento. Ativos circulantes Ativos de curto prazo, os quais devem ser convertidos em caixa em um ano ou menos. Passivos circulantes Passivos de curto prazo que devem ser liquidados em um ano ou menos. Dica Outra interpretação do balanço patrimonial é a de que temos, de um lado, os ativos que foram adquiridos a fim de aumentar o lucro da empresa. O outro lado indica como esses ativos foram financiados, seja contraindo dívidas, seja aplicando os recursos dos proprietários.
Dívidas de longo prazo Dívida cujo pagamento não é devido no ano corrente.
Ágio na venda de ações ordinárias Ingressos obtidos com a venda de ações ordinárias por um valor acima do valor nominal. Lucros retidos Valor total acumulado dos lucros, depois do pagamento de dividendos, que vêm sendo retidos e reinvestidos na empresa desde a sua constituição.
Balanço patrimonial O balanço patrimonial é uma descrição resumida da posição financeira da empresa em uma certa data. Essa demonstração equilibra os ativos da empresa (aquilo que ela possui) contra seu financiamento, que pode ser capital de terceiros (dívidas) ou capital próprio (fornecido pelos proprietários e também conhecido como patrimônio líquido). Os balanços da Bartlett Company em 2009 e 2008 constam da Tabela 2.2 e mostram diversas contas de ativo, passivo e patrimônio líquido. É importante distinguir entre ativos e passivos de curto prazo e de longo prazo. Os ativos circulantes e passivos circulantes se caracterizam pelo curto prazo. Isso significa que devem ser convertidos em caixa (ativo circulante) ou pagos (passivo circulante) dentro de um ano. Todos os demais ativos e passivos, juntamente com o patrimônio líquido, que se presume ser de duração indeterminada, são considerados de longo prazo, ou permanentes, uma vez que se espera que permaneçam nos livros da empresa por mais de um ano. É de praxe listar os ativos em ordem decrescente, dos mais líquidos — caixa — para os menos líquidos. Títulos negociáveis são investimentos de curto prazo e alta liquidez mantidos pela empresa, como Letras do Tesouro ou certificados de depósito. Por causa de sua liquidez elevada, os títulos negociáveis são considerados uma forma de caixa (‘quase caixa’). As contas a receber representam o valor total devido à empresa por seus clientes em decorrência de vendas a prazo. Os estoques abrangem matéria-prima, produção em andamento (produtos semiacabados) e produtos acabados mantidos pela empresa. O item ativo imobilizado bruto reflete o custo histórico de todos os ativos fixos (de longo prazo) que a empresa adquiriu.4 O ativo imobilizado líquido representa a diferença entre o ativo imobilizado bruto e a depreciação acumulada — isto é, a despesa total registrada de depreciação do ativo imobilizado (referimo-nos ao valor líquido do ativo imobilizado como valor contábil). Assim como os ativos, as contas de passivo e patrimônio líquido vão do curto para o longo prazo. O passivo circulante inclui fornecedores, que se referem a contas devidas por compras a crédito efetuadas pela empresa; títulos a pagar, que abrangem empréstimos de curto prazo, geralmente obtidos em bancos comerciais; e despesas a pagar, valores devidos por serviços cujo valor não pode ser faturado (alguns exemplos desta última categoria são impostos devidos ao governo e salários de funcionários). Dívidas de longo prazo representam obrigações cujo pagamento não é devido no ano corrente. O patrimônio líquido representa os direitos que os proprietários têm na empresa. O item referente a ações preferenciais diz respeito aos ingressos históricos oriundos da venda de ações preferenciais ($ 200.000 no caso da Bartlett Company). Em seguida, o valor pago pelos compradores originais das ações ordinárias é apresentado por dois lançamentos: ações ordinárias e ágio na venda de ações. O lançamento ações ordinárias representa o valor nominal das ações ordinárias. O ágio na venda de ações ordinárias constitui o montante dos ingressos, além do valor nominal, recebidos na venda original das ações ordinárias. A soma de ações ordinárias e ágio na venda de ações, dividido pelo número de ações existente, corresponde ao preço por ação originalmente recebido pela empresa numa única emissão de ações ordinárias. A Bartlett Company recebeu, portanto, cerca de $ 8,12 por ação [($ 191.000 nominais + $ 428.000 em ágio além do valor nominal) ÷ 76.262 ações] com a venda de ações ordinárias. Finalmente, os lucros retidos representam o total acumulado de todos os lucros, deduzidos dos dividendos, que foram retidos e reinvestidos na empresa desde sua fundação. É importante observar que os lucros retidos não são caixa e já foram empregados para financiar os ativos da empresa. Os balanços patrimoniais da Bartlett Company apresentados na Tabela 2.2 mostram que o total do ativo da empresa aumentou de $ 3.270.000 em 2008 para $ 3.597.000 em 2009. O aumento de $ 327.000 se deve predominantemente ao aumento de $ 219.000 do ativo circulante. O aumento do ativo, por sua vez, parece ter sido financiado principalmente com um aumento de $ 193.000 do total do passivo. Essas mudanças podem ser mais bem entendidas a partir da demonstração dos fluxos de caixa, de que trataremos em breve. 4
Para simplificar, o termo ativo imobilizado será usado em todo o livro para referir-se àquilo que, em termos contáveis estritos, chama-se ’imóveis, instalações e equipamentos’. Essa simplificação terminológica permite que determinados conceitos financeiros sejam mais facilmente desenvolvidos.
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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Passivo circulante
Ativo circulante
Balanços patrimoniais da Bartlett Company (em milhares de dólares) TA B E L A
Dica Os principais componentes do balanço patrimonial podem ser representados como:
Em 31 de dezembro Ativo
Patrimônio líquido
$ 363
$ 288
68
51
Contas a receber de clientes
503
365
Estoques
289
300
$ 1.223
$ 1.004
$ 2.072
$ 1.903
1.866
1.693
Móveis e utensílios
358
316
Veículos
275
314
Outros (inclusive arrendamento mercantil)
98
96
Ativo total imobilizado bruto (ao custo)
$ 4.669
$ 4.322
2.295
2.056
Ativo imobilizado líquido
$ 2.374
$ 2.266
Ativo total
$ 3.597
$ 3.270
$ 382
$ 270
79
99
159
114
$ 620
$ 483
$ 1.023
$ 967
$ 1.643
$ 1.450
$ 200
$ 200
Ações ordinárias — valor nominal de $ 2,50, 100 mil ações autorizadas; ações emitidas em 2009: 76.262; em 2008: 76.244
191
190
Ágio na venda de ações ordinárias
428
418
1.135
1.012
$ 1.954
$ 1.820
$ 3.597
$ 3.270
Caixa Títulos negociáveis
2.2
ou Total do ativo =
2008
Ativo circulante
Dívidas de longo prazo Ativo imobilizado
2009
Ativo total circulante
Passivo total e patrimônio líquido
a
Ativo imobilizado bruto (ao custo) Terrenos e edificações Máquinas e equipamentos
Menos: depreciação acumulada
Passivo e patrimônio líquido Passivo circulante Fornecedores Títulos a pagar a bancos Despesas a pagar Passivo total circulante Dívidas de longo prazo (incluindo arrendamento mercantil)b Passivo total Patrimônio líquido Ações preferenciais — dividendos de 5% cumulativos, valor nominal de $ 100, 2 mil ações autorizadas e emitidasc
Lucros retidos Total do patrimônio líquido Passivo total e patrimônio líquido a b c
44
Em 2009, a empresa tinha um contrato de arrendamento mercantil por seis anos, exigindo pagamento anual de $ 35.000 a cada início de ano. Ainda faltam quatro anos para o término do prazo do contrato. Os pagamentos anuais de amortização de uma parte do total do passivo da empresa totalizam $ 71.000. O dividendo anual das ações preferenciais seria de $ 5 por ação (5% × $ 100), ou seja, um total anual de $ 10.000 ($ 5 por ação × 2 mil ações).
Princípios de administração financeira
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EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
O balanço patrimonial pessoal de Jan e Jon Smith — o casal de trinta e poucos anos e sem filhos de que já falamos — assemelha-se ao de uma empresa. Também neste caso, uma versão mais abrangente consta do site de apoio do livro. Jan e Jon Smith Balanço patrimonial 31 de dezembro de 2009 Ativo Caixa
Passivo e patrimônio líquido $
$
665
Contas diversas
120
Contas de poupança
760
Contas médicas
75
800
Outros passivos circulantes
Total do ativo líquido Ações e obrigações
$
2.225
$
2.250
Total do passivo circulante Hipoteca residencial
45 $
905
$ 92.000
Fundos de investimento
1.500
Financiamento do carro
4.250
Fundos de pensão, FGTS
2.000
Empréstimo estudantil
3.800
5.750
Empréstimo pessoal
4.000
Total dos investimentos Imóveis Automóveis Móveis Joias e obras de arte Total dos bens pessoais
Demonstração de lucros retidos Concilia o lucro líquido obtido durante determinado ano e quaisquer dividendos pagos em dinheiro com a variação dos lucros retidos entre o início e o final do ano. Trata-se de uma forma abreviada da demonstração das mutações do patrimônio líquido.
Saldo do cartão de crédito
575
Fundos do mercado monetário
Demonstração das mutações do patrimônio líquido Mostra todas as transações patrimoniais realizadas num determinado ano.
90
Contas-correntes
Total do ativo
$
$ 120.000
800
Empréstimo para mobiliário
14.000
Total do passivo de longo prazo
3.700
$ 104.850 $ 105.755
Total do passivo
1.500
Patrimônio líquido (PL)
$ 41.420
$ 139.200
Total do passivo e PL
$ 147.175
$ 147.175
Os Smith têm total do ativo de $ 147.175 e total do passivo de $ 105.775. O patrimônio líquido (PL) pessoal é uma ‘variável de fechamento’ — a diferença entre o total do ativo e o total do passivo — que, no caso de Jan e Jon Smith, é de $ 41.420.
Demonstração de lucros retidos A demonstração de lucros retidos é uma forma resumida da demonstração das mutações do patrimônio líquido, mas, ao contrário desta, que mostra todas as transações em conta patrimonial realizadas num determinado ano, a demonstração de lucros retidos concilia o resultado líquido obtido num determinado ano e quaisquer dividendos pagos em dinheiro com a variação do lucro retido entre o começo e o final do ano em questão. A Tabela 2.3 apresenta a demonstração de lucros retidos da Bartlett Company para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009. A demonstração indica que
Demonstração de lucros retidos ($ mil) da Bartlett Company para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 TA B E L A
Saldo de lucros retidos (1o de janeiro de 2009) Mais: lucro líquido depois do imposto de renda (de 2009)
231
Menos: dividendos em dinheiro (pagos durante 2009) Ações preferenciais
2.3
$ 1.012
$ 10 98
Ações ordinárias
108
Total dos dividendos pagos Saldo de lucros retidos (31 de dezembro de 2009)
$ 1.135
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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Demonstração dos fluxos de caixa Fornece uma síntese dos fluxos de caixa operacionais, de investimento e de financiamento de uma empresa e os concilia com as variações dos saldos de caixa e aplicações financeiras no período. Notas explicativas às demonstrações financeiras Notas detalhando informações a respeito de políticas, procedimentos, cálculos e transações contábeis subjacentes aos dados constantes das demonstrações financeiras publicadas.
a empresa começou o ano com $ 1.012.000 em lucros retidos e apresentou lucro líquido depois do imposto de renda de $ 231.000, com que pagou um total de $ 108.000 em dividendos, resultando em lucros retidos ao final do ano de $ 1.135.000. Assim, o aumento líquido para a Bartlett Company em 2009 foi de $ 123.000 ($ 231.000 em lucro líquido depois do imposto de renda menos $ 108.000 em dividendos).
Demonstração dos fluxos de caixa A demonstração dos fluxos de caixa resume os fluxos de caixa havidos no período em questão. Esta demonstração permite distinguir os fluxos de caixa das operações, de investimentos e de financiamentos da empresa e os concilia com variações do caixa e títulos negociáveis durante o período. A demonstração dos fluxos de caixa da Bartlett Company para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 pode ser encontrada na Tabela 2.4. A discussão do fluxo de caixa, no Capítulo 3, permitirá entender melhor essa demonstração.
Notas explicativas às demonstrações financeiras As demonstrações financeiras incluem notas explicativas referentes a determinadas contas. Essas notas explicativas às demonstrações financeiras fornecem informações detalhadas sobre as políticas e procedimentos contábeis e os cálculos e transações subjacentes aos lançamentos. Algumas questões frequentemente abordadas por essas notas são o reconhecimento de receitas, imposto de renda, decom-
Demonstração dos fluxos de caixa da Bartlett Company no ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 (em milhares de dólares) TA B E L A
Fluxo de caixa das atividades operacionais Lucro líquido depois do imposto de renda
$ 231
Depreciação
239
Aumento de contas a receber de clientes
( 138)a
Redução de estoques
2.4
11
Aumento de fornecedores
112 45
Aumento de despesas a pagar Caixa gerado pelas atividades operacionais
$ 500
Fluxo de caixa das atividades de investimento Aumento de ativo imobilizado bruto
($ 347) 0
Variações em investimentos societários Caixa gerado pelas atividades de investimento
( 347)
Fluxo de caixa das atividades de financiamento Redução em títulos a pagar a bancos Aumento de dívidas de longo prazo
56
Variação no patrimônio líquidob
11
Dividendos pagos Caixa gerado pelas atividades de financiamento Aumento líquido dos saldos de caixa e aplicações em títulos negociáveis a b
46
($ 20)
( 108) ( 61) $ 92
Como é de praxe, são utilizados parênteses para indicar um número negativo, neste caso representando uma saída de caixa. Os lucros retidos não foram incluídos porque sua variação já está refletida na combinação dos lançamentos ‘lucro líquido depois do imposto de renda’ e ‘dividendos pagos’.
Princípios de administração financeira
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Norma 52 do Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira (FASB) Obriga as empresas norte-americanas a converter em dólares seus ativos e passivos denominados em moeda estrangeira, para consolidação nas demonstrações financeiras das matrizes. Essa conversão se dá pelo método da taxa corrente. Método da taxa corrente Método usado por empresas sediadas nos Estados Unidos para converter em dólares norte-americanos seus ativos e passivos denominados em moeda estrangeira, para fins de consolidação com as demonstrações financeiras da matriz, usando a taxa de câmbio vigente no final do ano fiscal (a taxa corrente).
posição das contas de ativo imobilizado, condições de empréstimos e arrendamentos e reservas contingenciais. Desde a aprovação da Lei Sarbanes-Oxley, as notas explicativas também passaram a tratar de alguns detalhes a respeito do cumprimento dessa lei. O quadro Foco na prática a seguir discute aspectos relacionados ao atendimento à SOX. Analistas de valores usam os dados das demonstrações e das notas explicativas para desenvolver estimativas do valor dos títulos emitidos pelas empresas; essas estimativas afetam as decisões dos investidores e, portanto, o valor da ação da empresa.
Consolidação das demonstrações financeiras internacionais Até este ponto, tratamos das demonstrações financeiras envolvendo apenas uma moeda, o dólar norte-americano. A questão de como consolidar as demonstrações financeiras estrangeiras com as nacionais de uma empresa confunde os contabilistas há muitos anos. A atual abordagem consta da Norma 52 do Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira (FASB — Financial Accounting Standards Board), que determina que empresas sediadas nos Estados Unidos convertam em dólares seus ativos e passivos denominados em moedas estrangeiras para fins de consolidação com as demonstrações financeiras da matriz. Isso se faz por meio de uma técnica conhecida como método da taxa corrente, segundo o qual todos os ativos e passivos denominados em moeda estrangeira de uma empresa que tenha sede nos Estados Unidos são convertidos em dólares à taxa de câmbio vigente na data de encerramento do ano fiscal (taxa corrente). Os lançamentos da demonstração do resultado recebem o mesmo tratamento. As contas patrimoniais, por outro lado, são convertidas em dólares americanos à taxa de câmbio vigente no momento da realização do investimento pela matriz (taxa histórica). Lucros retidos são corrigidos para que reflitam os lucros ou prejuízos operacionais de cada ano. Veja no site de apoio do livro um exemplo que demonstra a consolidação de demonstrações financeiras internacionais.
Na prática
FOCO NA PRÁTICA Seria hora de rever a SOX? Em 2000 e 2001, irregularidades contábeis em diversas grandes empresas forçaram o Congresso dos Estados Unidos a entrar em ação e aprovar a Lei Sarbanes-Oxley de 2002 (SOX). Mas nem todos estão satisfeitos com a nova lei. Muitos reclamam que atender às exigências reguladoras da lei consome muito tempo e dinheiro. As grandes empresas, por exemplo, gastaram em média $ 3,8 milhões em 2005 para manter a conformidade com a lei. O aspecto mais oneroso da SOX parece ser sua Seção 404, que exige que as empresas primeiro avaliem seus próprios sistemas de garantia de precisão dos relatórios financeiros e depois os submetam à apreciação de auditores externos. Diversos representantes graduados do governo se envolveram no debate. Num discurso ao Economic Club proferido em novembro de 2006, o Secretário do Tesouro dos Estados Unidos, Henry Paulson, reconheceu o impacto das regras contábeis, especialmente sobre pequenas empresas. Em vez de aprovar uma nova lei que reforme a SOX, disse ele, a Seção 404 deveria ser implementada de maneira mais eficiente e a um menor custo. O presidente da SEC, Christopher Cox, escreveu uma carta ao Conselho Supervisor da Contabilidade das Companhias Abertas (PCAOB — Public Company Accounting Oversight Board, que supervisiona o setor de auditoria) incentivando a aplicação da regra de forma compatível com o tamanho da empresa.
Os defensores da SOX argumentam que a lei e as reformas a ela associadas produziram demonstrações financeiras mais confiáveis, nas quais os investidores podem se basear para decidir sobre a compra e venda de ações. Segundo Duncan W. Richardson, principal executivo de investimento em ações da Eaton Vance Management e responsável por $ 80 bilhões em ações, até as mal-afamadas condições da lei para teste dos controles internos podem levar a ganhos de produtividade e lucros. O Índice de Pureza dos Lucros da Thompson Financial, que acompanha os lucros e os ajusta a variações e baixas fora de padrão — técnicas usadas para melhorar a aparência dos lucros —, relata que houve melhorias em cada um dos últimos quatro anos. Ainda não está claro se a Sarbanes-Oxley será alterada para aliviar o encargo que impõe às empresas norte-americanas. Mas pense nisso: no dia em que a SOX foi sancionada, o valor de mercado do Wilshire 5000, que representa todas as companhias abertas negociadas nos Estados Unidos, era de $ 10,5 trilhões. Em abril de 2007, o valor do Wilshire 5000 era de $ 14,5 trilhões. Embora os mercados levem em conta muitos eventos diferentes, a aprovação da SOX não teve impacto negativo relevante, ao contrário do que afirmam alguns. Além dos investidores, quem mais poderia se beneficiar diretamente da implementação da Lei Sarbanes-Oxley?
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
2-1 Que papéis representam os GAAP, o FASB e o PCAOB nas atividades de divulgação contábil das companhias abertas? 2-2 Descreva a finalidade das quatro principais demonstrações financeiras. 2-3 Por que as notas explicativas são importantes para os analistas profissionais de títulos? 2-4 Como é usado o método de conversão à taxa corrente para consolidar as demonstrações financeiras domésticas e estrangeiras de uma empresa?
OA
2.2
|
APLICAÇÕES DE ÍNDICES FINANCEIROS
2
Análise de índices Envolve métodos de cálculo e interpretação de índices financeiros para analisar e monitorar o desempenho da empresa. Dica Os administradores devem ser a principal parte interessada desse grupo. Estes devem se preocupar não só com a situação financeira da empresa, mas também têm um interesse crítico no que as demais partes interessadas pensam a respeito da empresa.
As informações constantes das quatro demonstrações financeiras básicas são de grande importância para diversas partes interessadas que necessitam regularmente de medidas relativas acerca do desempenho da empresa. A palavra-chave aqui é relativas, pois a análise de demonstrações financeiras se baseia no uso de índices, ou valores relativos. A análise de índices envolve métodos de cálculo e interpretação de índices financeiros para analisar e monitorar o desempenho da empresa. Os insumos fundamentais para a análise de índices são a demonstração do resultado e o balanço patrimonial.
Partes interessadas A análise com base em índices extraídos das demonstrações financeiras de uma empresa interessa aos acionistas, aos credores e aos administradores do próprio negócio. Acionistas existentes e em potencial estão interessados nos níveis atuais e futuros de retorno e risco da empresa, que afetam diretamente o preço da ação. Os credores se interessam principalmente pela liquidez de curto prazo da empresa e sua capacidade de fazer frente aos pagamentos de juros e amortização. Uma preocupação secundária dos credores é a lucratividade; eles querem garantias de que o negócio seja sadio. Os gestores, assim como os acionistas, se debruçam sobre todos os aspectos da situação financeira da empresa e buscam produzir índices financeiros que sejam considerados favoráveis tanto pelos proprietários quanto pelos credores. Além disso, a administração usa os índices para monitorar o desempenho empresarial de um período para outro.
Tipos de comparações entre índices
Análise em corte transversal Comparação dos índices financeiros de empresas na mesma data ou no mesmo período; envolve a comparação dos índices da empresa com os de outras empresas do seu setor ou com às medianas do setor. Benchmarking Tipo de análise em corte transversal no qual os valores dos índices de uma empresa são comparados aos de um concorrente importante ou a um grupo de concorrentes que ela deseja emular. Dica As médias setoriais não são de grande utilidade para a análise de empresas com linhas de produtos variadas. No caso destas, é difícil escolher o setor adequado para o benchmark.
48
A análise de índices não se refere apenas ao cálculo de um determinado índice. Mais importante do que isso é a interpretação do valor do índice. É necessário que haja uma base significativa para a comparação, para responder a perguntas como “está alto ou baixo demais?” e “isso é bom ou ruim?”. Podemos fazer dois tipos de comparação entre índices: em corte transversal e em séries temporais.
Análise em corte transversal A análise em corte transversal envolve a comparação dos índices financeiros de diferentes empresas num mesmo ponto no tempo. Os analistas muitas vezes querem examinar o desempenho de uma empresa em relação ao de outras do mesmo setor. Frequentemente, uma empresa compara seus índices com os de uma concorrente importante ou um grupo de concorrentes que deseja imitar. Esse tipo de análise em corte transversal, chamado de benchmarking, tornou-se muito popular. A comparação com médias setoriais também é popular. Esses dados podem ser encontrados em fontes como o Almanac of Business and Industrial Financial Ratios, Dun & Bradstreet’s Industry Norms and Key Business Ratios, RMA Annual Statement Studies, Value Line e fontes provenientes de associações setoriais.5 A Tabela 2.5 apresenta uma amostra de uma fonte disponível de médias setoriais. Muitas pessoas acreditam, equivocadamente, que a empresa em análise será vista de modo favorável, desde que tenha um valor ‘melhor’ do que a média setorial. Mas essa perspectiva do ‘melhor do que a média’ pode ser enganosa. Muitas vezes, um índice muito melhor do que a norma pode apontar para problemas que, sob uma análise mais detida, podem se revelar mais graves do que se o índice 5
É difícil fazer comparações em corte transversal com empresas que operem em diversos setores ao mesmo tempo. Nesse caso, podem ser usados os valores médios ponderados de índices de diferentes setores, com pesos correspondentes à composição da linha de produtos ou, se houver dados, pode ser feita uma análise da empresa para cada linha de produto.
Princípios de administração financeira
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Índices médios setoriais de alguns setores de atividadea TA B E L A
Ativo Retorno Retorno Passivo total/ Receita Setor de Margem sobre o sobre o total/ receita de atividade capital ativo patrimônio de lucro de Prazo de (número de Liquidez Liquidez vendas/ próprio total líquido líquido estoques recebimento vendas seca empresas corrente (%) (%) (%) (%) (%) (dias) (X) (X) relatadas)b (X)
2.5
Lojas de departamentos (143)
Computadores (76)
Supermercados (455)
Veículos (42)
4,9
1,4
6,6
1,8
32,0
25,1
2,8
6,8
16,2
2,6
0,6
4,6
6,1
43,8
76,6
1,0
2,3
4,5
1,6
0,2
3,5
21,2
64,9
176,9
0,1
0,1
0,2
2,3
1,5
31,6
27,4
24,6
54,3
3,4
7,3
20,6
1,6
0,9
11,3
40,9
58,9
114,3
0,5
1,3
4,6
1,2
0,7
6,8
68,5
104,1
238,3
(9,7)
(10,4)
(20,6)
2,6
1,0
29,6
1,1
15,3
48,5
2,2
9,4
24,8
1,6
0,5
19,6
2,9
21,3
105,2
1,0
4,4
10,0
1,1
0,2
13,9
6,9
31,2
277,3
0,3
1,4
3,5
2,9
1,1
11,4
16,1
27,8
56,4
4,2
10,3
26,9
1,7
0,7
8,3
24,1
37,4
150,8
1,5
4,1
9,6
1,2
0,5
5,5
40,5
47,3
357,2
0,2
0,8
1,2
a
Os valores são fornecidos para cada setor. O valor central é a mediana do setor, e os valores imediatamente acima e abaixo correspondem aos quartis superior e inferior, respectivamente. b Os códigos da classificação industrial padronizada (SIC — Standard Industrial Classification) dos setores acima são, respectivamente: SIC #5311, SIC #3571, SIC #5411, SIC #3711. Fonte: “Industry norms and key business ratios”. Copyright © 2001, Dun & Bradstreet, Inc. Reprodução autorizada.
fosse pior do que a média do setor. Assim, é importante investigar desvios significativos para qualquer lado do padrão setorial.
EXEMPLO
No início de 2010, Mary Boyle, principal analista financeira da Caldwell Manufacturing, uma empresa fabricante de aquecedores, coletou dados sobre o desempenho financeiro da empresa para o ano de 2009, exercício recém-encerrado. Ela calculou vários índices e obteve as médias do setor. Estava particularmente interessada no giro dos estoques, que reflete a velocidade com que a empresa movimenta seus estoques desde a compra das matérias-primas até a fabricação de produtos acabados e a venda efetivada ao cliente. Em geral, valores mais altos desse índice são desejados porque indicam um giro mais rápido dos estoques. O índice de giro de estoques da Caldwell Manufacturing em 2003 e a média do índice setorial foram os seguintes: Giro de estoques, 2009 Caldwell Manufacturing Média do setor
14,8 9,7
A primeira reação de Mary diante desses números foi concluir que a Caldwell havia administrado seus estoques muito melhor do que a média setorial. Seu giro era quase 53% mais rápido. Refletindo um pouco, porém, ela percebeu que um giro muito alto também poderia indicar níveis de estoque muito baixos. E isso poderia resultar em falta de produtos (estoques insuficientes). Algumas discussões com o pessoal dos departamentos de produção e marketing revelaram que, de fato, esse problema existia: os estoques haviam sido extremamente baixos duran-
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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te o ano por causa de vários atrasos na produção que prejudicaram a capacidade da empresa de atender aos pedidos e provocaram perdas de vendas. O que em princípio parecia refletir uma gestão de estoques extremamente eficiente era, na verdade, sintoma de um problema mais grave.
Análise em série temporal Avaliação do desempenho financeiro da empresa usando análise de índices.
Análise em série temporal A análise em série temporal avalia o desempenho ao longo do tempo. A comparação do desempenho atual com o passado, por meio de índices, permite que os analistas avaliem os avanços de uma empresa. Tendências emergentes podem ser identificadas por meio de comparações entre diversos anos. Quaisquer variações significativas de um ano para outro podem representar sintomas de algum problema sério. Análise combinada A abordagem mais informativa à análise de índices combina as análises em corte transversal e em série temporal. Uma visão conjunta permite avaliar a tendência do comportamento de um índice em relação à tendência do setor. A Figura 2.1 ilustra esse tipo de abordagem, usando o índice de prazo médio de recebimento da Bartlett Company de 2006 a 2009. Esse índice reflete o tempo médio (em dias) que a empresa leva para receber contas, e resultados mais baixos tendem a ser preferíveis. A figura revela de imediato que (1) a eficácia da Bartlett em cobranças é fraca em relação à do setor e (2) que a tendência da Bartlett se desloca em direção a prazos de cobrança mais longos. Evidentemente, a empresa precisa reduzir seu prazo de recebimento.
Precauções ao usar a análise de índices Antes de discutir índices específicos, devemos considerar os seguintes precauções relativos ao seu uso: 1. Índices que revelem grandes desvios em relação à norma são apenas sintomas de um problema. Costuma ser necessário fazer análises aprofundadas para isolar as causas desse problema. 2. Um índice por si só não costuma fornecer informações suficientes para se julgar o desempenho geral da empresa. Todavia, se a análise estiver voltada para algum aspecto específico da posição financeira de um negócio, um ou dois índices talvez sejam suficientes. 3. Os índices que estão sendo comparados devem ser calculados com demonstrações financeiras referentes à mesma data do ano. Se isso não ocorrer, os efeitos da sazonalidade poderão levar a conclusões e decisões erradas. 4. Na realização de análises de índices, é preferível usar demonstrações financeiras auditadas. Se elas não tiverem sido auditadas, os dados poderão não refletir a verdadeira condição financeira da empresa.
F I G U R A
2.1
Visão combinada de corte transversal e séries temporais do prazo médio de recebimento da Bartlett Company, 2006-2009
Prazo médio de recebimento (dias)
Análise combinada
70 60
Bartlett
50
Setor
40 30
2006
2007
2008
2009
Ano
50
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5. Os dados financeiros que estão sendo comparados devem ter sido produzidos da mesma maneira. O uso de tratamentos contábeis diferentes — especialmente em relação a estoques e depreciação — pode distorcer os resultados da análise de índices, seja qual for o tipo de análise, em corte transversal ou de séries temporais. 6. Os resultados podem ser distorcidos pela inflação, que pode fazer com que os valores contábeis de estoques e ativos sujeitos à depreciação difiram substancialmente de seus valores reais (de reposição). Além disso, os custos de produtos estocados e as despesas de depreciação podem ser diferentes de seus valores reais, o que distorce o lucro. Sem que seja feito algum ajuste, a inflação tenderá a fazer com que as empresas mais antigas (com ativos mais velhos) pareçam mais eficientes e rentáveis do que as mais jovens (com ativos mais novos). Sem dúvida, ao usar os índices, deve-se tomar cuidado ao comparar empresas mais antigas com outras mais jovens ou uma mesma empresa num período muito longo.
Categorias de índices financeiros Os índices financeiros podem ser classificados, por uma questão de conveniência, em cinco categorias principais: liquidez, atividade, endividamento, lucratividade e valor de mercado. Basicamente, os índices de liquidez, atividade e endividamento medem risco; os de lucratividade medem retorno; os de valor de mercado capturam tanto risco quanto retorno. Como regra geral, os dados necessários para a realização de uma análise financeira adequada incluem, no mínimo, a demonstração de resultado do exercício e o balanço patrimonial. Para demonstrar o cálculo dos índices, usaremos as demonstrações correspondentes da Bartlett Company para os exercícios de 2009 e 2008, já apresentadas nas tabelas 2.1 e 2.2. É importante observar, entretanto, que os índices apresentados no restante deste capítulo podem ser aplicados a praticamente qualquer negócio. Evidentemente, muitas empresas de diferentes setores usam índices voltados a aspectos específicos de suas atividades. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
2-5 Quanto à análise de índices financeiros, em que divergem os pontos de vista dos acionistas atuais e em potencial da empresa, seus credores e seus administradores? 2-6 Qual é a diferença entre as análises de índices em corte transversal e de séries temporais? O que é benchmarking? 2-7 A que tipos de desvio em relação ao padrão setorial deve o analista dar especial atenção ao realizar uma análise em corte transversal? Por quê? 2-8 Por que é preferível comparar índices calculados a partir de demonstrações financeiras referentes aos mesmos períodos do ano?
OA
2.3
|
ÍNDICES DE LIQUIDEZ
3 Liquidez A capacidade de uma empresa de saldar suas obrigações de curto prazo à medida que vencem.
A liquidez de uma empresa é medida em termos de sua capacidade de saldar suas obrigações de curto prazo à medida que se tornam devidas. A liquidez diz respeito à solvência da posição financeira geral da empresa — a facilidade com que pode pagar suas contas em dia. Como um precursor comum de dificuldades financeiras é uma liquidez baixa ou em declínio, esses índices podem fornecer sinais antecipados de problemas de fluxo de caixa e insolvência iminente do negócio. As duas medidas fundamentais de liquidez são o índice de liquidez corrente e o índice de liquidez seca.
Índice de liquidez corrente Índice de liquidez corrente Uma medida de liquidez calculada dividindo-se o ativo circulante da empresa pelo seu passivo circulante.
O índice de liquidez corrente, um dos índices financeiros mais comumente citados, mede a capacidade da empresa de pagar suas obrigações de curto prazo. É expresso como: Índice de liquidez corrente =
Ativo circulante Passivo circulante
O índice de liquidez corrente da Bartlett Company em 2009 é Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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$ 1.223.000 = 1,97 $ 620.000 De modo geral, quanto maior o índice de liquidez corrente, mais líquida a empresa. Um índice igual a 2,0 pode ser considerado aceitável, mas isso depende do setor em que a empresa atua. Por exemplo, um índice de liquidez corrente de 1,0 seria aceitável para uma empresa de serviços públicos, porém inaceitável para uma indústria. Quanto mais previsíveis os fluxos de caixa de uma empresa, menor o índice aceitável. Como a Bartlett Company está num setor de fluxos de caixa anuais relativamente previsíveis, seu índice de 1,97 deve ser perfeitamente aceitável.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
As pessoas físicas, assim como as sociedades por ações, podem usar índices financeiros para analisar e monitorar seu desempenho. Normalmente, os índices financeiros pessoais são calculados pela demonstração de receitas e despesas pessoais e pelo balanço patrimonial pessoal do período de interesse. Aqui, usamos essas demonstrações, apresentadas nos exemplos anteriores, para demonstrar o cálculo do índice de liquidez de Jan e Jon Smith em 2009. O índice de liquidez pessoal é calculado dividindo-se o ativo líquido total pelo passivo circulante total. Isso indica a porcentagem das obrigações de dívidas anuais que alguém pode honrar com seus ativos líquidos correntes. O ativo líquido total dos Smith era de $ 2.225. Sua dívida circulante total era de $ 21.539 (passivo circulante total de $ 905 + pagamentos de hipoteca de $ 16.864 + prestações do carro de $ 2.520 + parcelas de eletrodomésticos e móveis de $ 1.250). Substituindo esses valores na fórmula do índice, temos: Índice de liquidez =
Ativo líquido total $ 2.225 = = 0,1033 ou 10,3% Passivo circulante total $ 21.539
Esse índice indica que os Smith podem cobrir apenas 10% de suas dívidas vincendas no ano com os ativos líquidos de que dispõem. Evidentemente, eles pretendem fazer frente a essas obrigações com sua renda, mas o índice sugere que seus fundos líquidos não oferecem larga margem de segurança. Uma de suas metas deveria ser construir um fundo maior de ativos líquidos para fazer frente a despesas inesperadas.
Índice de liquidez seca Índice de liquidez seca Uma medida de liquidez calculada dividindo-se o ativo circulante da empresa, menos os estoques, por seu passivo circulante.
O índice de liquidez seca assemelha-se ao de liquidez corrente, mas exclui do cálculo o estoque, que costuma ser o menos líquido dos ativos circulantes. A liquidez geralmente baixa do estoque resulta de dois fatores principais: (1) muitos tipos de estoque não podem ser facilmente vendidos porque são itens semiacabados, itens de propósito especial e assemelhados e (2) o estoque costuma ser vendido a prazo, o que significa que se torna uma conta a receber antes de se converter em caixa. O índice de liquidez seca é calculado da seguinte forma:6 Índice de liquidez seca =
Ativo circulante – Estoques Passivo circulante
O índice de liquidez seca da Bartlett Company em 2009 é $ 1.223.000 – $ 289.000 $ 934.000 = = 1,51 $ 620.000 $ 620.000 Um índice de liquidez seca de 1,0 ou mais é, por vezes, recomendado, mas, como no caso da liquidez corrente, o valor aceitável depende em grande medida do setor em questão. O índice de liquidez seca só fornece uma medida melhor da liquidez geral quando o estoque da empresa não pode ser facilmente convertido em caixa. Se o estoque for líquido, o índice de liquidez corrente será uma medida preferível da liquidez geral.
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O índice de liquidez seca pode ser definido como (caixa + títulos negociáveis + contas a receber) ÷ passivo circulante. Se uma empresa demonstrasse como ativos circulantes itens que não são caixa, títulos negociáveis, contas a receber e estoques, sua liquidez seca poderia variar de acordo com o método de cálculo.
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Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
2-9 Sob quais circunstâncias o índice de liquidez corrente é a medida preferível da liquidez geral de uma empresa? Sob quais circunstâncias o índice de liquidez seca é preferível?
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2.4
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ÍNDICES DE ATIVIDADE
3 Índices de atividade Medem a velocidade com que diversas contas são convertidas em vendas ou caixa – entradas ou saídas.
Os índices de atividade medem a velocidade com que diversas contas se convertem em vendas ou caixa — entradas ou saídas. No que se refere às contas do circulante, as medidas de liquidez costumam ser inadequadas porque as diferenças entre a composição dos ativos circulantes e os passivos circulantes podem afetar significativamente sua ‘real’ liquidez. Assim, é importante ir além das medidas de liquidez geral e avaliar a atividade (liquidez) de contas específicas do circulante. Há diversos índices disponíveis para medir a atividade das principais contas do circulante, inclusive estoques, contas a receber e contas a pagar.7 Também pode ser empregada a eficiência do uso do ativo total.
Giro do estoque Giro do estoque Mede a atividade ou liquidez do estoque de uma empresa.
O giro do estoque costuma medir a atividade, ou liquidez, do estoque de uma empresa. É calculado da seguinte forma: Giro do estoque =
Custo das mercadorias vendidas Estoque
Aplicando esta relação à Bartlett Company em 2009, temos: Giro do estoque =
Idade média do estoque Número médio de dias de vendas em estoque.
$ 2.088.000 = 7,2 $ 289.000
O giro resultante só tem significado se comparado com o de outras empresas do mesmo setor ou com o giro da mesma empresa no passado. Um giro do estoque de 20,0 não seria atípico para uma quitanda, ao passo que 4,0 é um resultado comum para uma fabricante de aeronaves. O giro do estoque pode ser facilmente convertido na idade média do estoque, dividindo-se 365 — o número presumido de dias do ano — pelo resultado.8 No caso da Bartlett Company a idade média do estoque em 2009 é de 50,7 dias (365 ÷ 7,2). Este valor também pode ser encarado como o número médio de dias de vendas em estoque.
Prazo médio de recebimento Prazo médio de recebimento Tempo médio para recebimento das contas devidas pelos clientes da empresa.
O prazo médio de recebimento, ou a idade média das contas a receber, é útil para avaliar as políticas de crédito e cobrança.9 Pode ser obtido dividindo-se o saldo de contas a receber de clientes pelo valor diário médio das vendas:10 Prazo médio de recebimento =
Contas a receber de clientes Valor diário médio das vendas
7
Por conveniência, os índices de atividade que envolvem essas contas do circulante admitem que os valores ao fim do período sejam boas aproximações do saldo médio da conta no período — em geral, de um ano. Tecnicamente falando, quando os saldos de estoque ao fim do período, as contas a receber ou as contas a pagar variam durante o ano, em vez do valor de fim de ano deve-se usar o saldo médio, calculado pela soma dos doze saldos de fim de mês e pela divisão do total por doze. Se não estiverem disponíveis os saldos de fim de mês, a média pode ser aproximada dividindo-se por dois a soma dos saldos de começo e fim de ano. Essas abordagens garantem um índice que, na média, refletirá melhor as condições da empresa. Como os dados necessários para encontrar as médias não costumam estar disponíveis para analistas externos, os valores de fim de ano são frequentemente usados para calcular os índices de atividade das contas do circulante. 8 Salvo observação em contrário, este livro usará sempre anos de 365 dias. A premissa torna os cálculos mais realistas do que o uso de um ano de 360 dias composto de 12 meses de 30 dias. 9 O prazo médio de recebimento é por vezes chamado de dias de vendas em aberto (DSO — days’ sales outstanding). O Capítulo 14 fornece uma discussão da avaliação e do estabelecimento de políticas de crédito e cobrança. 10 A fórmula apresentada admite, para simplificar, que todas as vendas sejam efetuadas a prazo. Se não for este o caso, substitui-se valor diário médio das vendas por valor diário médio das vendas a prazo.
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=
Contas a receber de clientes Vendas anuais 365
O prazo médio de recebimento da Bartlett Company em 2009 é de $ 503.000 $ 503.000 = = 59,7 dias $ 3.074.000 $ 8.422 365 Em média, portanto, a empresa leva 59,7 dias para receber uma conta que lhe é devida. O prazo médio de recebimento somente é significativo em relação às condições de crédito da empresa. Se a Bartlett Company oferece prazo de 30 dias para pagamento a seus clientes, um prazo médio de recebimento de 59,7 dias pode indicar um departamento de crédito ou de cobrança mal administrado, ou ambos. Também é possível que o prazo prolongado resulte de um relaxamento intencional dos prazos de crédito como reação a pressões competitivas. Se a empresa tiver oferecido prazo de 60 dias, um prazo médio de recebimento de 59,7 dias será bastante aceitável. Evidentemente, é necessário contar com informações adicionais par avaliar a eficácia das políticas de crédito e cobrança da empresa.
Prazo médio de pagamento Prazo médio de pagamento Tempo médio de pagamento das contas devidas pela empresa aos fornecedores.
O prazo médio de pagamento, ou idade média das contas a pagar a fornecedores, é calculado da mesma forma que o prazo médio de recebimento: Prazo médio de recebimento = =
Fornecedores Valor diário médio das compras Fornecedores Compras anuais 365
A dificuldade para o cálculo desse índice reside na necessidade de identificar as compras anuais,11 valor este que não consta das demonstrações financeiras publicadas. Normalmente, as compras são estimadas como uma porcentagem do custo das mercadorias vendidas. Se admitirmos que as compras da Bartlett Company correspondam a 70% do custo das mercadorias vendidas em 2009, seu prazo médio de pagamento será $ 382.000 $ 382.000 = = 95,4 dias 0,70 × $ 2.088.000 $ 4.004 365
Giro do ativo total Indica a eficiência com que a empresa usa seus ativos para gerar vendas. Dica Quanto maior o custo do novo ativo, maior o denominador e, portanto, menor o índice. Assim, por causa da inflação e do uso de custos históricos, as empresas com ativos mais novos tenderão a apresentar giro mais baixo do que aquelas cujos ativos são mais antigos.
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Esse valor só é significativo em relação às condições médias de crédito oferecidas à empresa. Se os fornecedores da empresa lhe tiverem oferecido, em média, 30 dias de prazo para pagamento, um analista atribuirá à Bartlett um baixo rating de crédito. Credores e fornecedores em potencial são os principais interessados no prazo médio de pagamento porque isso fornece informações a respeito dos padrões de pagamento de contas da empresa.
Giro do ativo total O giro do ativo total indica a eficiência com que a empresa utiliza seus ativos para gerar vendas. O giro do ativo total é calculado da seguinte maneira: Giro do ativo total =
Vendas Ativo total
O valor do giro do ativo total da Bartlett Company em 2009 é 11 Tecnicamente falando, as compras anuais a prazo — e não as compras anuais — deveriam ser usadas para os fins desse índice. Esse preciosismo é ignorado, aqui, em nome da simplicidade.
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$ 3.074.000 = 0,85 $ 3.597.000 Isso quer dizer que a empresa gira seus ativos 0,85 vezes ao ano. De modo geral, quanto mais alto o giro do ativo total de um negócio, maior a eficiência na utilização de seus ativos. Essa medida tende a ser de grande interesse para a administração porque indica se suas operações foram financeiramente eficientes. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
2-10 Para avaliar o prazo médio de recebimento e o prazo médio de pagamento de uma empresa, quais são as informações adicionais necessárias e por quê?
OA
2.5
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ÍNDICES DE ENDIVIDAMENTO
4
Alavancagem financeira Uso de custos financeiros fixos para amplificar os efeitos de variações dos lucros antes dos juros e imposto de renda sobre o lucro por ação da empresa.
EXEMPLO
Grau de endividamento Mede o montante do capital de terceiros em relação a outros valores significativos do balanço patrimonial.
A situação de endividamento de uma empresa indica o volume de dinheiro de terceiros usado para gerar lucros. De modo geral, o analista financeiro está mais preocupado com as dívidas de longo prazo porque estas comprometem a empresa com uma série de pagamentos contratuais ao longo do tempo. Quanto maior o endividamento, maior o risco de que ela se veja impossibilitada de honrar esses pagamentos contratuais. Como os direitos dos credores devem ser satisfeitos antes da distribuição de lucros aos acionistas, acionistas existentes e em potencial dão muita atenção à capacidade da empresa de amortizar suas dívidas. Os credores também se preocupam com o endividamento das empresas. De modo geral, quanto mais dívidas uma empresa usa em relação ao seu ativo total, maior a sua alavancagem financeira. Alavancagem financeira é uma amplificação do risco e do retorno por meio do uso de financiamento a custo fixo, como dívida e ações preferenciais. Quanto mais dívidas de custo fixo uma empresa usa, maiores serão o risco e o retorno esperados. Patty Akers está constituindo uma nova empresa. Depois de muito analisar, ela decidiu que seria necessário um investimento inicial de $ 50.000 — sendo $ 20.000 em ativo circulante e $ 30.000 em ativo imobilizado. Esses fundos podem ser obtidos de duas maneiras. A primeira é o plano sem dívida, segundo o qual ela investiria todos os $ 50.000 sem tomar empréstimo. A segunda alternativa, o plano com dívida, envolve investir $ 25.000 e tomar emprestados os $ 25.000 restantes a juros anuais de 12%. Independentemente da alternativa escolhida, Patty espera que as vendas atinjam em média $ 30.000, que os custos e despesas operacionais sejam de $ 18.000 em média e que o lucro seja tributado à alíquota de 40%. Balanços patrimoniais e demonstrações de resultados projetados com os dois planos encontram-se resumidos na Tabela 2.6. O plano sem dívida resulta em lucro depois do imposto de renda de $ 7.200, o que representa uma taxa de rendimento de 14,4% sobre o investimento de $ 50.000 realizado por Patty. O plano com dívida resulta em lucro depois do imposto de renda de $ 5.400, o que representa uma taxa de rendimento de 21,6% sobre o investimento de $ 25.000 realizado por ela. O plano com dívida proporciona a Patty uma taxa de retorno mais elevada, mas o risco do plano também é maior, já que os $ 3.000 anuais em juros precisam ser honrados antes que ela receba quaisquer lucros. O exemplo demonstra que um aumento da dívida se faz acompanhar de um aumento do risco e de maiores retornos em potencial. Assim, quanto maior a alavancagem financeira, maiores o risco e o retorno em potencial. Uma discussão mais detalhada do impacto da dívida sobre o risco, o rendimento e o valor das empresas pode ser encontrada no Capítulo 12. Aqui, enfatizamos o uso dos índices financeiros de endividamento para os fins de avaliação externa da posição de dívida de um negócio. Há dois tipos de medidas gerais de endividamento: as medidas do grau de endividamento e as da capacidade de serviço da dívida. O grau de endividamento mede o montante de dívida em relação a outros valores importantes do balanço patrimonial. Uma medida popular do grau de endividamento é o índice de endividamento.
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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Demonstrações financeiras correspondentes às alternativas de Patty TA B E L A
Plano sem dívida
Plano com dívida
$ 20.000
$ 20.000
30.000
30.000
$ 50.000
$ 50.000
$
0
$ 25.000
50.000
25.000
$ 50.000
$ 50.000
$ 30.000
$ 30.000
18.000
18.000
$ 12.000
$ 12.000
Balanços Ativo circulante Ativo imobilizado
2.6
Total do ativo Dívida (a juros de 12%) (1) Patrimônio líquido Total do passivo e patrimônio líquido Demonstrações de resultados Receita de vendas Menos: custos e despesas operacionais Lucro operacional
0
Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda
0,12 × $ 25.000 =
3.000
$ 12.000
$ 9.000
4.800
3.600
(2) Lucro líquido depois do imposto de renda
$ 7.200
$ 5.400
Retorno sobre o capital próprio [(2) ÷ (1)]
$ 7.200 $ 50.000
Menos: imposto de renda (alíquota = 40%)
Capacidade de serviço de dívidas Capacidade de uma empresa de fazer os pagamentos exigidos de acordo com o cronograma de vencimentos das dívidas. Índices de cobertura Índices que medem a capacidade de pagamento de certos encargos fixos pela empresa.
= 14,4%
$ 5.400 $ 25.000
= 21,6%
O segundo tipo de medida da dívida, a capacidade de serviço de dívidas, reflete a capacidade da empresa para efetuar pontualmente os pagamentos necessários ao longo da vigência de uma dívida.12 A capacidade da empresa de pagar determinados encargos fixos se mede por meio dos índices de cobertura. Normalmente, dá-se preferência a índices de cobertura elevados, porém um índice alto demais (acima do padrão setorial) pode resultar em risco e retorno desnecessariamente baixos. De maneira geral, quanto menores os índices de cobertura da uma empresa, menor a certeza de que ela consiga pagar suas obrigações fixas. Se uma empresa for incapaz de satisfazer essas obrigações, seus credores podem exigir amortização imediata, o que, na maioria dos casos, leva à falência. Dois índices populares de cobertura são o índice de cobertura de juros e o índice de cobertura de obrigações fixas.13
Índice de endividamento geral Índice de endividamento geral Mede a proporção dos ativos totais financiados pelos credores da empresa.
O índice de endividamento geral mede a proporção do ativo total financiada pelos credores da empresa. Quanto mais elevado, maior o montante de capital de terceiros usado para gerar lucros. Esse índice é calculado da seguinte forma: Índice de endividamento geral =
Passivo total Ativo total
O índice de endividamento geral da Bartlett Company em 2009 é 12 O termo serviço faz referência ao pagamento de juros e à amortização do principal associados às obrigações de dívida de um negócio. Quando uma empresa faz o serviço de suas dívidas, está pagando — ou honrando — essas obrigações. 13 Os índices de cobertura usam dados derivados do regime de competências (ver Capítulo 1) para medir algo que, estritamente falando, deveria ser medido em regime de caixa. Isso se dá porque o serviço da dívida se paga com fluxos de caixa, não com os valores contábeis apresentados no balanço patrimonial das empresas. Mas como é difícil determinar os fluxos de caixa disponíveis para o serviço da dívida com base nas demonstrações financeiras, o cálculo dos índices de cobertura tal como apresentado aqui é bastante comum, graças à pronta disponibilidade de dados das demonstrações financeiras.
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Princípios de administração financeira
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$ 1.643.000 = 0,457 = 45,7% $ 3.597.000 Esse valor indica que a empresa financiou quase a metade dos seus ativos com dívida. Quanto mais elevado esse índice, maior o grau de endividamento da empresa e maior sua alavancagem financeira.
Índice de cobertura de juros Índice de cobertura de juros Mede a capacidade da empresa de fazer frente a suas despesas financeiras contratuais.
O índice de cobertura de juros mede a capacidade da empresa de honrar seus pagamentos contratados de juros. Quanto maior seu valor, maior a capacidade da empresa de cumprir suas obrigações de pagamento de juros. O índice de cobertura de juros é calculado por: Índice de cobertura de juros =
Lucro antes de juros e imposto de renda Juros
O dado para lucro antes de juros e imposto de renda é o mesmo do lucro operacional apresentado na demonstração de resultados. Aplicando esse índice à Bartlett Company em 2009, obtemos: Índice de cobertura de juros =
$ 418.000 = 4,5 $ 93.000
O índice de cobertura de juros da Bartlett Company parece aceitável. Frequentemente sugere-se um valor de pelo menos 3,0 — e, de preferência, mais próximo de 5,0. O lucro da empresa antes de juros e imposto de renda poderia cair até 78% [(4,5 – 1,0) ÷ 4,5] e, ainda assim, a Bartlett conseguiria pagar os $ 93.000 devidos em juros. Assim, a empresa conta com uma boa margem de segurança.
Índice de cobertura de obrigações fixas Índice de cobertura de obrigações fixas Mede a capacidade de pagamento de todas as obrigações fixas por uma empresa.
O índice de cobertura de obrigações fixas mede a capacidade da empresa de fazer frente a todos os seus compromissos fixos, tais como juros e principal, arrendamento mercantil e dividendos preferenciais.14 Como no caso do índice de cobertura de juros, quanto maior o valor, melhor. A fórmula do índice de cobertura de obrigações fixas é: Índice de cobertura Lucro antes de juros e imposto de renda + arrendamentos = de obrigações fixas Juros + arrendamentos + {(amortização de principal + dividendos preferenciais) × [1/(1 – T )]} onde T é a alíquota aplicável aos resultados da empresa. O termo 1/(1 – T ) é incluído para ajustar o principal depois do imposto de renda e os pagamentos de dividendos preferenciais a um equivalente pré-imposto de renda condizente com os valores pré-imposto de renda dos demais termos. A aplicação da fórmula à Bartlett Company em 2009 resulta: Índice de cobertura $ 418.000 + $ 35.000 = de obrigações fixas $ 93.000 + $ 35.000 + ({($ 71.000 + $ 10.000) x [1/(1 – 0,29)]} =
$ 453.000 = 1,9 $ 242.000
Como o lucro disponível é quase duas vezes maior do que as obrigações fixas, parece certo que a empresa as honrará. Assim como o índice de cobertura de juros, o índice de cobertura de obrigações fixas mede o risco. Quanto menor o índice, maior o risco para credores e proprietários; quanto maior o índice, menor o risco. Esse índice permite que os interessados avaliem a capacidade da empresa de fazer frente a obrigações fixas adicionais sem ir à falência.
14 Embora os dividendos de ações preferenciais, que são declarados no momento da emissão, possam ser ‘postergados’ (ou seja, ter seu pagamento suspenso) a critério dos diretores da empresa, pressupõe-se que seu pagamento seja devido. Assim, este texto trata os dividendos de ações preferenciais como obrigação contratual a ser paga sob a forma de um montante fixo segundo o cronograma dado.
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
2-11 O que é alavancagem financeira? 2-12 Que índice mede o grau de endividamento da empresa? Que índices medem sua capacidade de serviço das dívidas?
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2.6
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ÍNDICES DE RENTABILIDADE
5 Há muitas medidas de rentabilidade. Tomadas em seu conjunto, essas medidas permitem aos analistas avaliar os lucros da empresa em relação a um dado nível de vendas, um dado nível de ativos ou o investimento dos proprietários. Se não houvesse lucro, uma empresa não atrairia capital externo. Proprietários, credores e administradores dão muita atenção à expansão dos lucros por causa da grande importância que o mercado lhes atribui.
Demonstração do resultado de tamanho comum Demonstração do resultado de tamanho comum Uma demonstração de resultado do exercício na qual cada item é expresso como porcentagem das vendas.
Uma ferramenta popular de avaliação da rentabilidade em relação às vendas é a demonstração do resultado de tamanho comum.15 Cada item dessa demonstração é expresso com uma porcentagem da receita de vendas. As demonstrações de resultados de tamanho comum são de especial utilidade na comparação do desempenho entre diferentes anos. Três índices de rentabilidade frequentemente mencionados e que podem ser encontrados diretamente nas demonstrações de resultados de tamanho comum são (1) a margem de lucro bruto, (2) a margem de lucro operacional e (3) a margem de lucro líquido. As demonstrações de resultados de tamanho comum da Bartlett Company para 2009 e 2008 estão representadas e avaliadas na Tabela 2.7 e revelam que o custo das mercadorias vendidas da empresa aumentou de 66,7% das vendas em 2008 para 67,9% em 2009, resultando numa piora da margem de lucro bruto. Contudo, graças a uma queda na despesa operacional total, a margem de lucro líquido da empresa aumentou de 5,4% das vendas em 2008 para 7,2% em 2009. A queda das despesas mais do que compensou o aumento do custo das mercadorias vendidas. Uma queda da despesa financeira da empresa em 2009 (3,0% das vendas contra 3,5% em 2008) contribuiu para o aumento do lucro de 2009.
Margem de lucro bruto Margem de lucro bruto Mede a porcentagem de cada real de vendas que resta após o cômputo do custo dos bens vendidos pela empresa. Dica Esse índice é de especial importância para pequenos varejistas, especialmente durante tempos de inflação. Se o proprietário da empresa não elevar os preços com o aumento do custo das vendas, a margem de lucro bruto decairá.
Margem de lucro operacional Mede a proporção de cada real de receita de vendas remanescente após a dedução de todos os custos e despesas que não são juros, imposto de renda e dividendos preferenciais. É o ‘lucro puro’ obtido em cada real de receita de venda.
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A margem de lucro bruto mede a porcentagem de cada unidade monetária de vendas que permanece após a empresa deduzir o valor dos bens vendidos. Quanto maior a margem de lucro bruto, melhor (isto é, menor o custo das mercadorias vendidas). A margem de lucro bruto é calculada da seguinte forma: Custo das Receita de vendas – Margem de mercadorias vendidas = Lucro bruto = lucro bruto Receita de vendas Receita de vendas A margem de lucro bruto da Bartlett Company em 2009 é $ 3.074.000 – $ 2.088.000 $ 986.000 = = 32,1% $ 3.074.000 $ 3.074.000 Esse valor está indicado pela anotação (1) na demonstração de resultados de tamanho comum da Tabela 2.7.
Margem de lucro operacional A margem de lucro operacional mede a porcentagem de cada unidade monetária de vendas remanescente após a dedução de todos os custos e despesas exceto juros, imposto de renda e dividen15 Essa demonstração é por vezes chamada de demonstração de resultados percentual. O mesmo tratamento é frequentemente aplicado ao balanço da empresa para facilitar a avaliação de variações das estruturas de ativo e passivo. Além de medir a rentabilidade, essas demonstrações podem ser usadas alternativa ou complementarmente às análises dos índices de liquidez, atividade e endividamento.
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Demonstrações de resultado de tamanho comum da Bartlett Company TA B E L A
Anos encerrados em 31 de dezembro 2009
2008
2008-2009
100,0%
100,0%
estável
67,9
66,7
pior
32,1%
33,3%
pior
Despesa de vendas
3,3%
4,2%
melhor
Despesas gerais e administrativas
6,8
6,7
melhor
Despesa de arrendamento
1,1
1,3
melhor
Despesa de depreciação
7,3
9,3
melhor
18,5%
21,5%
melhor
(2) Margem de lucro operacional
13,6%
11,8%
melhor
Menos: despesa financeira
3,0
3,5
melhor
8,3%
melhor
Receita de vendas Menos: custo das mercadorias vendidas (1) Margem de lucro bruto
2.7
Avaliaçãoa
Menos: despesas operacionais
Despesa operacional total
Lucro líquido antes do imposto de renda
piorb
Menos: imposto de renda
3,1
2,5
Lucro líquido depois do imposto de renda
7,5%
5,8%
melhor
Menos: dividendos de ações preferenciais
0,3
0,4
melhor
7,2%
5,4%
melhor
(3) Margem de lucro líquido a b
10,6%
Avaliações subjetivas baseadas nos dados fornecidos. O imposto de renda como porcentagem das vendas aumentou perceptivelmente de 2008 para 2009 por causa das diferenças de custos e despesas, ao passo que as alíquotas médias (imposto de renda ÷ lucro líquido antes do imposto de renda) dos anos de 2008 e 2009 se mantiveram aproximadamente iguais — em 30% e 29%, respectivamente.
dos de ações preferenciais. Representa o ‘lucro puro’ obtido sobre cada dólar de vendas. Os lucros operacionais são ditos ‘puros’ porque medem apenas o lucro sobre as operações e desconsideram juros, impostos e dividendos de ações preferenciais. É preferível uma margem de lucro operacional elevada. A margem de lucro operacional é calculada por: Margem de lucro operacional =
Lucro operacional Receita de vendas
A margem de lucro operacional da Bartlett Company em 2009 é $ 418.000 = 13,6% $ 3.074.000 Esse valor está indicado pela anotação (2) na demonstração de resultados de tamanho comum da Tabela 2.7. Margem de lucro líquido Mede a porcentagem de cada real de vendas que sobra após a cobertura de todos os custos e despesas, inclusive juros, imposto de renda e dividendos preferenciais.
Margem de lucro líquido A margem de lucro líquido mede a porcentagem de cada unidade monetária de vendas remanescente após a dedução de todos os custos e despesas, inclusive juros, impostos e dividendos de ações preferenciais. Quanto mais elevada a margem de lucro líquido de uma empresa, melhor. A margem de lucro líquido é calculada da seguinte maneira:
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Margem de lucro líquido =
Lucro disponível para os acionistas ordinários Receita de vendas
A margem de lucro líquido da Bartlett Company em 2009 é: $ 221.000 = 7,2% $ 3.074.000 Dica A margem de lucro líquido é também chamada de lucro líquido depois do imposto de renda dividido pelas vendas. A fórmula aqui apresentada dá maior ênfase aos acionistas ordinários.
Esse valor está indicado pela anotação (3) na demonstração de resultados de tamanho comum da Tabela 2.7. A margem de lucro líquido é uma medida frequentemente associada ao sucesso de uma empresa em relação ao lucro obtido com as vendas. O que representa uma ‘boa’ margem de lucro líquido varia de modo considerável de um setor para outro. Uma margem de lucro líquido de 1% ou menos não seria incomum para uma mercearia, ao passo que uma margem de lucro líquido de 10% seria baixa para uma joalheria de varejo.
Lucro por ação (LPA) Dica O LPA representa o valor em dinheiro ganho por ação ordinária em circulação — e não o montante dos lucros efetivamente distribuído aos acionistas.
O lucro por ação (LPA) de uma empresa costuma ser de interesse para acionistas existentes ou em potencial e para a administração. Como já vimos, o LPA representa o número de unidades monetárias ganhas durante o período para cada ação ordinária em circulação. O lucro por ação é calculado como: Lucro por ação =
Lucro disponível para os acionistas ordinários Número de ações ordinárias em circulação
O lucro por ação da Bartlett Company em 2009 é $ 221.000 = $ 2,90 $ 76.262 Esse valor representa o valor em dólares ganho por cada ação ordinária em circulação. O montante em dinheiro efetivamente distribuído a cada acionista é o dividendo por ação (DPA), que, como se vê na demonstração de resultados da Bartlett Company (Tabela 2.1), aumentou de $ 0,75 em 2008 para $ 1,29 em 2009. O LPA é observado com atenção pelo público investidor e considerado um importante indicador de sucesso empresarial.
Retorno sobre o ativo total (ROA – return on total assets) Retorno sobre o ativo total (ROA — return on total assets) Mede a eficácia geral da administração na geração de lucros a partir dos ativos disponíveis; também chamado de retorno do investimento (ROI). Dica Algumas empresas usam esta medida como técnica simples de tomada de decisão para a avaliação de propostas de investimento em ativo imobilizado.
O retorno sobre o ativo total (ROA), muitas vezes chamado de retorno sobre o investimento (ROI), mede a eficácia geral da administração na geração de lucros a partir dos ativos disponíveis. Quanto mais elevado o retorno sobre o ativo total de uma empresa, melhor. O retorno sobre o ativo total é calculado como segue: Retorno sobre o ativo total =
Lucro disponível para os acionistas ordinários Ativo total
O retorno sobre o ativo total da Bartlett Company em 2009 é $ 221.000 = 6,1% $ 3.597.000 Esse valor indica que a empresa ganhou 6,1 centavos por dólar de investimento nos ativos.
Retorno sobre o capital próprio (ROE – return on common equity) Retorno sobre o capital próprio (ROE — return on common equity) Mede a taxa de retorno obtida no investimento feito pelos acionistas ordinários.
60
O retorno sobre o capital próprio (ROE) mede o retorno obtido sobre o investimento dos acionistas ordinários na empresa. De modo geral, quanto mais alto esse retorno, melhor para os proprietários. O retorno sobre o capital próprio é calculado assim: Retorno sobre o capital próprio =
Lucro disponível para os acionistas ordinários Patrimônio líquido dos acionistas ordinários
Princípios de administração financeira
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O retorno sobre o capital próprio da Bartlett Company em 2009 é $ 221.000 = 12,6% $ 1.754.000 É importante observar que o valor do patrimônio líquido ($ 1.754.000) foi obtido subtraindo-se os $ 200.000 em ações preferenciais do patrimônio líquido total de $ 1.954.000 (ver balanço patrimonial de 2009 da Bartlett Company, Tabela 2.2). O ROE calculado de 12,6% indica que, em 2009, a empresa ganhou 12,6 centavos por dólar de patrimônio líquido. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
2-13 Quais os três índices de rentabilidade encontrados numa demonstração de resultado de tamanho comum? 2-14 O que explicaria haver numa empresa, ao mesmo tempo, uma margem de lucro bruto alta e uma margem de lucro líquido baixa? 2-15 Que medida de rentabilidade é, provavelmente, a de maior interesse para o público investidor? Por quê?
OA
2.7
|
ÍNDICES DE VALOR DE MERCADO
5 Índices de valor de mercado Relacionam o valor de mercado de uma empresa, medido pelo preço corrente de sua ação, a certos valores contábeis.
Índices de valor de mercado relacionam o valor de mercado da empresa, medido pelo preço atual de sua ação, com alguns valores contábeis. Esses índices fornecem informações sobre como os analistas do mercado avaliam o desempenho da empresa em termos de risco e retorno. Tendem a refletir, em termos relativos, a avaliação que os acionistas ordinários fazem de todos os aspectos do passado da empresa e do desempenho futuro esperado. Aqui, tratamos de dois índices de valor de mercado populares, um que se concentra nos lucros e outro que leva em conta o valor nominal.
Índice preço/lucro (P/L) Índice preço/lucro (P/L) Mede o valor que os investidores estão dispostos a pagar por real de lucro de uma empresa; quanto maior o P/L, maior a confiança do investidor.
O índice preço/lucro (P/L) é muito usado para avaliar a maneira como os proprietários enxergam o preço da ação.16 O índice P/L mede o montante que os investidores estão dispostos a pagar por unidade monetária de lucro de uma empresa. O nível desse índice indica o grau de confiança que os investidores depositam no desempenho futuro da empresa. Quanto maior o índice preço/lucro, maior a confiança. O índice preço/lucro é calculado da seguinte maneira: Índice preço/lucro (P/L) =
Preço de mercado por ação ordinária Lucro por ação
Se as ações ordinárias da Bartlett Company estivessem sendo negociadas a $ 32,25 no fim de 2009, o índice preço/lucro nesse período, o LPA de $ 2,90, seria $ 32,25 = 11,1 $ 2,90
Índice de valor de mercado/ valor patrimonial (VM/VP) Fornece uma avaliação de como os investidores encaram o desempenho da empresa. As empresas que esperam obter retornos elevados, em relação aos seus riscos, comumente têm suas ações negociadas a múltiplos VM/VP elevados.
Esse resultado indica que os investidores estavam pagando $ 11,10 para cada $ 1,00 de lucro. O índice preço/lucro é mais informativo quando aplicado em análises em corte transversal, usando um índice preço/lucro setorial ou o de uma empresa benchmark.
Índice de valor de mercado/valor patrimonial (VM/VP) O índice de valor de mercado/valor patrimonial (VM/VP) fornece uma avaliação de como os investidores encaram o desempenho da empresa, relacionando o valor das ações da empresa ao seu valor patrimonial — o valor contábil em forma pura. Para calcular o índice VM/VP, precisamos antes identificar o valor patrimonial por ação ordinária: 16 O uso do índice preço/lucro para estimar o valor da empresa é parte da discussão sobre “Outras abordagens à avaliação de ações ordinárias”, do Capítulo 7.
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Valor patrimonial por ação ordinária =
Patrimônio líquido ordinário Número de ações ordinárias
Substituindo os valores referentes à Bartlett Company encontrados em seu balanço patrimonial de 2009, temos Valor patrimonial por ação ordinária =
$ 1.754.000 = $ 23,00 $ 76.262
A fórmula do índice de valor de mercado/valor patrimonial é: Índice de valor de mercado/ Preço de mercado por ação ordinária = valor patrimonial (VM/VP) Valor contábil por ação ordinária Inserindo o preço da ação ordinária da Bartlett Company de $ 32,25 no fim de 2009 e o valor escritural por ação ordinária de $ 23,00 (calculado acima), temos Índice de valor de mercado/valor patrimonial (VM/VP) =
$ 32,25 = 1,40 $ 23,00
Esse VM/VP significa que os investidores estão pagando $ 1,40 por $ 1,00 de valor patrimonial das ações da Bartlett Company. As ações de empresas das quais se espera um bom desempenho — aumento dos lucros ou da participação de mercado, ou lançamento de produtos bem-sucedidos — costumam ser vendidas a índices VM/VP mais elevados do que aquelas com perspectivas menos atraentes. Para simplificar, empresas das quais se espera retorno elevado em relação ao risco, costumam ser vendidas a múltiplos altos de VM/VP. Evidentemente, os investidores veem com bons olhos as perspectivas da Bartlett, já que estão dispostos a pagar por suas ações mais do que seu valor patrimonial. Assim como os índices P/L, os VM/VP são normalmente usados em análise transversal para permitir comparar o retorno e o risco da empresa com os de outras. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
2-16 Como o índice preço/lucro (P/L) e o índice de valor de mercado/valor patrimonial (VM/VP) dão uma ideia do retorno e do risco da empresa?
OA
2.8
|
UMA ANÁLISE DE ÍNDICES COMPLETA
6 Os analistas muitas vezes desejam ter uma visão geral do desempenho e da situação financeira de uma empresa. Aqui, tratamos de duas abordagens comuns à análise por índices completa: (1) resumo de todos os índices e (2) o sistema DuPont de análise. A primeira tende a abordar todos os aspectos das atividades financeiras do negócio para isolar as principais áreas de responsabilidade. O sistema DuPont funciona como uma técnica de busca que tem por objetivo identificar as principais áreas responsáveis pela condição financeira da empresa.
Resumo de todos os índices Podemos usar os índices da Bartlett Company para fazer uma análise por índices completa, empregando tanto a abordagem em corte transversal quanto a por séries temporais. Os índices de 2009 anteriormente calculados e seus correspondentes para 2007 e 2008, juntamente com índices setoriais de 2009, encontram-se resumidos na Tabela 2.8, que também apresenta a fórmula usada para calcular cada um deles. Com esses dados, podemos discutir os cinco principais aspectos do desempenho da Bartlett: liquidez, atividade, endividamento, rentabilidade e mercado.
Liquidez A liquidez histórica da empresa parece exibir uma tendência de razoável estabilidade, mantendo-se em um nível relativamente condizente com a média setorial em 2009. A liquidez da empresa parece boa. 62
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Resumo dos índices da Bartlett Company (2007-2009, inclusive médias setoriais de 2009) TA B E L A
Avaliaçãod Ano Índice
Fórmula
2007a
2008b
2009b
Média do setor 2009c
Em corte transversal 2009
Em série temporal 2007-2009
Geral
Liquidez
2.8
Índice de liquidez corrente
Ativo circulante Passivo circulante
2,04
2,08
1,97
2,05
aceitável
aceitável
aceitável
Índice de liquidez seca
Ativo circulante – Estoques Passivo circulante
1,32
1,46
1,51
1,43
aceitável
bom
bom
Giro do estoque
Custo das mercadorias vendidas Estoque
5,1
5,7
7,2
6,6
bom
bom
bom
Prazo médio de recebimento
Contas a receber Valor médio diário das vendas
43,9 dias
51,2 dias
59,7 dias
44,3 dias
fraco
fraco
fraco
Prazo médio de pagamento
Fornecedores Valor médio diário das compras
75,8 dias
81,2 dias
95,4 dias
66,5 dias
fraco
fraco
fraco
Giro do ativo total
Vendas Ativo total
0,94
0,79
0,85
0,75
aceitável
aceitável
aceitável
36,8%
44,3%
45,7%
40,0%
aceitável
aceitável
aceitável
Atividade
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
Endividamento
63
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Índice de endividamento
Passivo total Ativo total
Índice de cobertura de juros
Lucro antes de juros e imposto de renda Juros
5,6
3,3
4,5
4,3
bom
aceitável
aceitável
Índice de cobertura de obrigações fixas
Lucro antes de juros e imposto de renda + Arrendamentos Juros + Arrendamentos + {(Amort. + Div. pref.) × [1/(1 – T)]}
2,4
1,4
1,9
1,5
bom
aceitável
bom
(continua)
64
Avaliaçãod Ano
Princípios de administração financeira
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(continuação)
Índice
Fórmula
2007a
2008b
2009b
Média do setor 2009c
Em corte transversal 2009
Em série temporal 2007-2009
Geral
Rentabilidade Margem de lucro bruto
Lucro bruto Receita de vendas
31,4%
33,3%
32,1%
30,0%
aceitável
aceitável
aceitável
Margem de lucro operacional
Lucro operacional Receita de vendas
14,6%
11,8%
13,6%
11,0%
bom
aceitável
bom
Margem de lucro líquido
Lucro disponível para os acionistas ordinários Receita de vendas
8,2%
5,4%
7,2%
6,2%
bom
aceitável
bom
Lucro por ação (LPA)
Lucro disponível para os acionistas ordinários Número de ações ordinárias existentes
$ 3,26
$ 1,81
$ 2,90
$ 2,26
bom
aceitável
bom
Retorno sobre o ativo total (ROA)
Lucro disponível para os acionistas ordinários Ativo total
7,8%
4,2%
6,1%
4,6%
bom
aceitável
bom
Retorno sobre o capital próprio (ROE)
Lucro disponível para os acionistas ordinários Patrimônio líquido ordinário
13,7%
8,5%
12,6%
8,5%
bom
aceitável
bom
Mercado
a b c d e
Índice preço/lucro (P/L)
Preço de mercado da ação ordinária Lucro por ação
10,5
10,0e
11,1
12,5
aceitável
aceitável
aceitável
Índice de valor de mercado/ valor patrimonial (VM/VP)
Preço de mercado da ação ordinária Valor patrimonial da ação ordinária
1,25
0,85e
1,40
1,30
aceitável
aceitável
aceitável
Calculado a partir de dados não fornecidos neste capítulo. Calculado com as demonstrações financeiras apresentadas nas tabelas 2.1 e 2.2. Obtido de fontes não fornecidas neste capítulo. Avaliações subjetivas baseadas nos dados fornecidos. O preço de mercado por ação no fim de 2008 era de $ 18,06.
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Atividade Os estoques da Bartlett parecem estar em boa situação. Sua gestão de estoques parece ter melhorado e, em 2009, apresentou desempenho superior ao do setor. A empresa pode estar passando por algumas dificuldades com contas a receber. O prazo médio de recebimento parece mais longo do que o setorial. A Bartlett também parece demorar para pagar suas contas, cumprindo suas obrigações em prazo quase 30 dias mais longo do que a média setorial. Isso poderia ter efeitos negativos sobre a qualidade de crédito da empresa. Embora a liquidez geral pareça boa, a administração de contas a pagar e a receber deve ser examinada. O giro do seu ativo total reflete um declínio da eficiência na utilização do ativo total entre 2007 e 2008. Embora tenha se elevado, em 2009, para um nível consideravelmente superior à media do setor, parece que o nível de eficiência anterior a 2008 ainda não foi recuperado. Endividamento O endividamento da Bartlett Company aumentou no período 2007-2009 e está acima da média do setor. Embora esse aumento possa ser motivo para preocupação, a capacidade da empresa de fazer frente a suas obrigações de pagamentos de juros e fixos melhorou de 2008 para 2009, atingindo um nível que supera o setorial. O maior endividamento em 2008 parece ter sido causado por uma deterioração da capacidade de satisfazer adequadamente as dívidas. Entretanto, os retornos da Bartlett melhoraram de forma evidente em 2009, de modo que a empresa é capaz de honrar seus pagamentos de juros e fixos de maneira condizente com a média do setor. Em suma, quer parecer que, embora 2008 tenha sido um ano atípico, a melhoria da capacidade de pagamento da empresa em 2009 compensou seu maior grau de endividamento. Rentabilidade A rentabilidade da Bartlett em relação às vendas em 2009 foi melhor do que a média do setor, embora não tenha atingido o desempenho apresentado em 2007. Apesar da melhora da margem de lucro bruto de 2008 e 2009 em relação a 2007, os maiores níveis de despesa operacionais e financeiras em 2008 e 2009 parecem ter feito com que a margem de lucro líquido de 2009 ficasse abaixo da de 2007. Entretanto, a margem de lucro líquido da Bartlett Company em 2009 é bastante favorável, se comparada à média setorial. O lucro por ação, o retorno sobre o ativo total e o retorno sobre o capital próprio da empresa apresentaram comportamento muito semelhante ao da margem de lucro líquido no período 20072009. Parece ter havido uma queda considerável das vendas entre 2007 e 2008, ou uma expansão acelerada dos ativos no mesmo período. O nível excepcionalmente elevado de retorno sobre o capital próprio em 2009 sugere que a empresa esteja apresentando desempenho bastante bom. Os retornos acima da média obtidos (margem de lucro líquido, LPA, ROA e ROE) talvez possam ser atribuídos ao fato de ela aceitar um risco superior à média. É útil analisar os índices de mercado para avaliar o risco. Mercado Os investidores demonstram maior confiança na empresa em 2009 do que nos dois anos anteriores, como se vê pelo índice preço/lucro (P/L) de 11,1. Esse índice, contudo, está abaixo da média do setor. O índice preço/lucro sugere que o risco do negócio diminuiu, mas permanece acima da média setorial. O índice valor de mercado/valor patrimonial (VM/VP) aumentou no período 2007-2009 e, em 2009, supera a média setorial. Isso indica que os investidores estão otimistas quanto ao desempenho futuro da empresa. Os índices P/L e VM/VP refletem o crescimento da lucratividade ao longo de 20072009: os investidores esperam obter retornos maiores no futuro como recompensa pelo maior risco. Em suma, a empresa parece estar em crescimento e ter passado recentemente por uma expansão do ativo, financiada sobretudo com dívidas. O período 2008-2009 indica uma fase de ajustes e recuperação do crescimento acelerado do ativo. As vendas, os lucros e os demais fatores de desempenho da Bartlett parecem estar crescendo com o aumento do porte de suas operações. Além disso, a reação do mercado a essas realizações se mostra positiva. Em resumo, a empresa demonstra bom desempenho em 2009.
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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Sistema DuPont de análise Sistema DuPont de análise Sistema utilizado para dissecar as demonstrações financeiras de uma empresa e avaliar sua situação financeira.
Fórmula DuPont A multiplicação da margem líquida pelo giro do ativo total, para obter o retorno sobre o ativo total (ROA) de uma empresa.
O sistema DuPont de análise é usado para dissecar as demonstrações financeiras da empresa e avaliar sua situação financeira, unindo a demonstração de resultados e o balanço patrimonial em duas medidas concisas de rentabilidade: o retorno sobre o ativo total (ROA) e o retorno sobre o capital próprio (ROE). A Figura 2.2 mostra o sistema DuPont básico com os valores monetários e os índices da Bartlett Company para 2009. A parte superior do quadro resume as atividades constantes da demonstração de resultados; a parte inferior, as do balanço patrimonial.
Fórmula DuPont Em primeiro lugar, o sistema DuPont reúne a margem de lucro líquido, que mede a rentabilidade da empresa sobre as vendas, com seu giro do ativo total, que indica a eficiência com que a empresa usa seus ativos para gerar vendas. Na fórmula DuPont, o produto desses dois índices resulta no retorno sobre o ativo total (ROA): ROA = Margem de lucro líquido × giro do ativo total Substituindo e simplificando as fórmulas em questão, Lucro disponível para Receita de Lucro disponível para os acionistas ordinários vendas os acionistas ordinários ROA = × = Receita de vendas Ativo total Ativo total Quando substituímos na fórmula DuPont os valores de margem de lucro líquido e giro do ativo total da Bartlett Company em 2009, calculados anteriormente, temos ROA = 7,2% × 0,85 = 6,1% Esse valor é o mesmo que calculamos diretamente numa seção anterior. A fórmula DuPont permite que a empresa decomponha seus resultados nos componentes de lucro sobre as vendas e eficiência do uso do ativo. Em geral, uma empresa com baixa margem de lucro apresenta elevado giro do ativo total, resultando em um retorno do ativo total razoavelmente bom. O contrário também ocorre com frequência.
Fórmula DuPont modificada Relaciona o retorno do ativo total (ROA) da empresa ao retorno do capital próprio (ROE), mediante o multiplicador de alavancagem financeira. Multiplicador de alavancagem financeira (MAF) Quociente entre o ativo total e o patrimônio líquido da empresa.
Fórmula DuPont modificada O segundo passo do sistema DuPont emprega a fórmula DuPont modificada, que relaciona o retorno sobre o ativo total (ROA) da empresa ao seu retorno sobre o capital próprio (ROE). Este último é calculado multiplicando-se o retorno sobre o ativo total pelo multiplicador de alavancagem financeira (MAF), que representa a razão entre o ativo total e o patrimônio líquido ordinário: ROA = ROA × MAF Substituindo as fórmulas respectivas e simplificando, temos Lucro disponível para Lucro disponível para os acionistas ordinários Ativo total os acionistas ordinários ROE = × = Ativo total Patrimônio líquido Patrimônio líquido O uso do multiplicador de alavancagem financeira (MAF) para converter o ROA em ROE reflete o efeito da alavancagem financeira sobre o retorno aos acionistas. Substituindo na fórmula DuPont modificada os valores de ROA de 6,1%, calculado anteriormente, e de MAF de 2,06 ($ 3.597.000 em ativo total ÷ $ 1.754.000 em patrimônio líquido ordinário) da Bartlett Company, ROE = 6,1% × 2,06 = 12,6% O ROE de 12,6% calculado com a fórmula DuPont modificada é idêntico ao calculado diretamente.
Aplicação do sistema DuPont A vantagem do sistema DuPont está em permitir que a empresa decomponha seu retorno sobre o capital próprio em um elemento de lucro sobre vendas (margem de lucro líquido), um elemento de eficiência no uso do ativo (giro do ativo total) e um elemento de uso da alavancagem financeira (o
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Sistema DuPont de análise F I G U R A
O sistema DuPont de análise aplicado à Bartlett Company (2009)
Receita de vendas $ 3.074.000 menos
Custo das mercadorias vendidas $ 2.088.000 Demonstração de resultados
2.2
menos
Despesas operacionais $ 568.000 menos
Despesa financeira $ 93.000 menos
Imposto de renda $ 94.000
Lucro disponível aos acionistas ordinários $ 221.000 dividido por
Margem de lucro líquido 7,2%
Vendas $ 3.074.000
menos
Dividendos das ações preferenciais $ 10.000
Ativo circulante $ 1.223.000
Balanço patrimonial
mais
Ativo imobilizado líquido $ 2.374.000
Passivo circulante $ 620.000 mais
Dívidas de longo prazo $ 1.023.000
multiplicado por
Receita de vendas $ 3.074.000 dividido por
Total do ativo $ 3.597.000
Total do passivo $ 1.643.000 mais
Patrimônio líquido $ 1.954.000
Giro do ativo total 0,85
Total do passivo e patrimônio líquido $ 3.597.000 dividido por
Patrimônio líquido $ 1.754.000
Retorno sobre o ativo total (ROA) 6,1%
multiplicado por
Retorno sobre o capital próprio (ROE) 12,6%
Multiplicador de alavancagem financeira (MAF) 2,06
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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multiplicador de alavancagem financeira). O retorno total para os proprietários pode, assim, ser analisado quanto a essas importantes dimensões. A Figura 2.2 explica melhor a vantagem do sistema de análise DuPont como uma ferramenta diagnóstica. Partindo do valor mais à direita — o ROE —, o analista financeiro se desloca para a esquerda, dissecando e analisando os dados de entrada da fórmula, de modo a isolar a causa provável do valor acima (ou abaixo) da média resultante.
EXEMPLO
Para fins de demonstração, vamos ignorar todos os dados sobre médias setoriais da Tabela 2.8 e admitir que o ROE de 12,6% da Bartlett esteja abaixo da média de seu setor. Mais à esquerda na Figura 2.2, examinaremos os dados de entrada do ROE — o ROA e o MAF — em relação às médias setoriais. Admitamos que o MAF seja condizente com a média, mas o ROA esteja abaixo dela. Prosseguindo à esquerda, examinamos os dois componentes do ROA — a margem de lucro líquido e o giro do ativo total. Vamos admitir que a margem de lucro líquido esteja alinhada com a média do setor, mas o giro do ativo total se apresente abaixo dela. Ainda mais à esquerda, vemos que embora as vendas da empresa condigam com as do setor, o ativo total da Bartlett cresceu significativamente durante o ano anterior. E mais à esquerda ainda, avaliamos os índices de atividade do ativo circulante da empresa. Digamos que, embora o giro do estoque da Bartlett esteja alinhado com o do setor, seu prazo médio de cobrança seja bastante superior à média. Podemos facilmente encontrar a causa de um possível problema: o baixo ROE da empresa se deve predominantemente à lentidão da cobrança de contas a receber, resultando em níveis elevados de recebíveis e, portanto, níveis elevados de ativo total. O alto ativo total reduziu o giro do ativo total, exercendo pressão sobre o ROA e, com isso, reduzindo o ROE. Usando o sistema DuPont de análise para dissecar os retornos gerais da Bartlett tais como medidos pelo ROE, descobrimos que a lentidão da cobrança de recebíveis levou a um ROE inferior à média setorial. Evidentemente, a empresa precisa melhorar a administração de suas operações de crédito. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
2-17 A análise de índices financeiros é frequentemente dividida em cinco áreas: índices de liquidez, atividade, endividamento, rentabilidade e mercado. Faça a distinção entre essas áreas. Qual é a de maior importância para os credores? 2-18 Descreva como você usaria um grande número de índices para fazer uma análise de índices completa da empresa. 2-19 Quais são as três áreas de análise que se combinam na fórmula DuPont modificada? Explique como o sistema DuPont de análise é usado para dissecar os resultados financeiros da empresa e isolar suas causas. RESUMO
Ênfase no valor Os administradores financeiros estudam e analisam periodicamente as demonstrações financeiras das empresas, seja para detectar problemas, seja para avaliar os avanços na consecução de suas metas. Essas práticas têm por objetivo preservar e criar valor para os proprietários das empresas. Os índices financeiros permitem que os administradores financeiros monitorem a saúde do negócio e seu progresso em direção a objetivos estratégicos. Embora as demonstrações financeiras e os índices financeiros dependam do conceito de regime por competências, podem fornecer impressões importantes a respeito de aspectos de risco e retorno (fluxo de caixa) que afetam o preço da ação.
Revisão dos objetivos de aprendizagem Analisar o conteúdo do relatório da administração e os procedimentos para a consolidação das 1 demonstrações financeiras internacionais. O relatório anual da administração, que as companhias abertas devem fornecer a seus acionistas, documenta as atividades financeiras da empresa no ano anterior. Inclui a carta aos acionistas e diversas informações subjetivas e objetivas. Contém, ainda, as OA
68
Princípios de administração financeira
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quatro principais demonstrações financeiras: a demonstração do resultado, o balanço patrimonial, a demonstração de lucros retidos (ou de mutações patrimoniais) e a demonstração dos fluxos de caixa. Em seguida, vêm as notas explicativas de aspectos técnicos das demonstrações financeiras. As demonstrações financeiras de empresas com operações cujos fluxos de caixa são denominados em mais de uma moeda precisam ser convertidas em dólares norte-americanos segundo a Norma FASB 52. Saber quem usa os índices financeiros e como o faz. A análise de índices permite que os acionistas, 2 os credores e os administradores da empresa avaliem seu desempenho financeiro. Ela pode ser realizada em corte transversal ou em série temporal. O benchmarking é um tipo comum de análise em corte transversal. Os usuários dos índices devem estar cientes dos cuidados que devem ser tomados com seu uso. OA
Usar índices para analisar a liquidez e a atividade de uma empresa. A liquidez, ou a capacidade da empresa de pagar suas dívidas no momento em que se tornam devidas, pode ser medida pelo índice de liquidez corrente e pelo índice de liquidez seca. Os índices de atividade medem a velocidade com que as contas se convertem em vendas ou em caixa — entradas ou saídas. A atividade dos estoques pode ser medida por meio de seu giro; a das contas a receber, pelo prazo médio de recebimento; e a das contas a pagar, pelo prazo médio de pagamento. O giro do ativo total mede a eficiência com que a empresa usa seus ativos para gerar vendas. OA
3
Discutir a relação entre dívida e alavancagem financeira e os índices usados para analisar o endividamento de uma empresa. Quanto mais dívidas uma empresa usa, maior sua alavancagem financeira, o que amplifica tanto o risco quanto o retorno. Os índices financeiros de endividamento medem tanto o grau de endividamento quanto a capacidade de serviço da dívida. Uma medida comum do endividamento é o índice de endividamento geral. A capacidade de arcar com a despesa financeira fixa pode ser medida pela cobertura de juros e pela cobertura de obrigações fixas. OA
4
Usar índices para analisar a rentabilidade e o valor de mercado de uma empresa. A demonstração 5 de resultados de tamanho comum, que mostra todos os lançamentos como porcentagem das vendas, pode ser usada para determinar a margem de lucro bruto, a margem de lucro operacional e a margem de lucro líquido. Outras medidas de rentabilidade são o lucro por ação, o retorno sobre o ativo total e o retorno sobre o capital próprio. Os índices de mercado incluem o índice preço/lucro e o índice de valor de mercado/valor patrimonial. OA
Usar um resumo dos índices financeiros e o sistema de análise DuPont para realizar uma análise 6 completa. Um resumo de todos os índices pode ser usado para fazer uma análise por índices completa, usando análise em corte transversal e séries temporais. O sistema DuPont de análise é uma ferramenta de diagnóstico usada para identificar as principais áreas responsáveis pelo desempenho financeiro da empresa. Permite que ela decomponha seu retorno sobre o capital próprio em três elementos: lucro sobre vendas, eficiência no uso do ativo e uso de alavancagem financeira. OA
P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Solução no Apêndice B) OA OA OA
3
4
5
AA2-1
Fórmulas de índices e sua interpretação. Sem referência ao texto, indique para cada um dos índices abaixo a fórmula de cálculo e os tipos de problema, caso haja, que a empresa pode enfrentar se o resultado for alto demais em relação à média de seu setor. E se for muito baixo em relação à média setorial? Crie uma tabela semelhante à fornecida a seguir e preencha as células vazias. Índice
Muito alto
Muito baixo
Índice de liquidez corrente = Giro do estoque = Cobertura de juros = Margem de lucro bruto = Retorno sobre o ativo total = Índice preço/lucro =
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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OA OA OA
3
4
AA2-2
5
Preenchimento do balanço patrimonial por meio de índices. Complete o balanço patrimonial de 2009 da O’Keefe Industries usando as informações fornecidas. O´Keefe Industries Balanço patrimonial 31 de dezembro de 2009 Ativo
Passivo e patrimônio líquido
Caixa
$ 32.720
Títulos negociáveis
25.000
Fornecedores
$ 120.000
Bancos a pagar Despesas a pagar
Contas a receber
20.000
Passivo total circulante
Estoques
Exigível de longo prazo
Ativo total circulante Ativo imobilizado líquido $
Ativo total
Patrimônio líquido
$ 600.000
Passivo total e patrimônio líquido
$
Estão disponíveis os seguintes dados financeiros para 2009: (1) As vendas totalizaram $ 1.800.000. (2) A margem de lucro bruto foi de 25%. (3) O giro do estoque foi de 6,0. (4) O ano tem 365 dias. (5) O prazo médio de recebimento foi de 40 dias. (6) O índice de liquidez corrente foi de 1,60. (7) O índice de giro do ativo total foi de 1,20. (8) O índice de endividamento geral foi de 60%. E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O
A2-1
OA
1
Você é estagiário num escritório de contabilidade. Para testar seus conhecimentos básicos sobre demonstrações financeiras, o gerente, que se formou há dois anos na mesma faculdade que você cursa, lhe dá a seguinte lista de contas e pede que elabore a partir delas uma demonstração de resultados simplificada. Contas Depreciação Despesas gerais e administrativas Receita de vendas Despesas com vendas Custo das mercadorias vendidas
A2-2
OA
1 A2-3
OA
1
70
($ 000.000) 25 22 345 18 255
Despesa com arrendamentos
4
Despesa financeira
3
a. Organize as contas em uma demonstração de resultados com indicações claras. Não se esqueça de calcular e indicar o lucro bruto, o lucro operacional e o lucro líquido antes do imposto de renda. b. Usando uma alíquota de 35%, calcule o imposto de renda devido e o lucro líquido depois do imposto de renda. c. Admitindo um dividendo de $ 1,10 por ação, com 4,25 milhões de ações existentes, calcule o LPA e o acréscimo ao lucro retido. Explique por que a demonstração de resultados pode também ser chamada de ‘demonstração de lucros e perdas (P&L)’. O que significa, exatamente, o termo ‘balanço’ em balanço patrimonial? Por que equilibramos as duas metades? A Cooper Industries, Inc. começou o ano de 2009 com lucros retidos de $ 25,32 milhões. Durante o ano, pagou quatro dividendos trimestrais de $ 0,35 por ação a 2,75 milhões de acionistas ordinários. Os acionistas preferenciais, que detêm 500.000 ações, receberam dois dividendos semestrais de $ 0,75 por ação.
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OA
A2-4
3
OA
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5
A empresa teve lucro líquido depois do imposto de renda de $ 5,15 milhões. Elabore a demonstração de lucros retidos do ano encerrado em 31 de dezembro de 2009. A Bluestone Metals, Inc. é uma metalúrgica que produz peças metálicas pré-fabricadas para clientes em diferentes setores. O lema da empresa é “Se você precisa, a gente faz”. Seu CEO realizou recentemente uma reunião do conselho de administração durante a qual discorreu sobre as virtudes da empresa que, segundo ele, era capaz de construir qualquer produto usando um modelo industrial ‘enxuto’. A empresa logo seria lucrativa, ele afirmou, porque usava tecnologia de ponta para construir grande variedade de produtos, ao mesmo tempo em que mantinha baixos níveis de estoque. Você, no papel de um jornalista especializado no setor, calculou alguns índices para analisar a saúde financeira do negócio. Os índices de liquidez corrente e seca da Bluestone dos seis últimos anos podem ser encontrados na tabela abaixo: 2004
2005
2006
2007
2008
2009
Índice de liquidez corrente
1,2
1,4
1,3
1,6
1,8
2,2
Índice de liquidez seca
1,1
1,3
1,2
0,8
0,6
0,4
O que você acha da afirmativa do CEO de que a empresa é enxuta e logo será lucrativa? (Dica: haveria algum alerta na comparação entre os dois índices?) Se sabemos que uma empresa apresenta margem de lucro líquido de 4,5%, giro do ativo total de 0,72 e multiplicador de alavancagem financeira de 1,43, qual é seu ROE? Qual a vantagem de usar o sistema DuPont para calcular o ROE em vez de usar a divisão dos lucros disponíveis para os acionistas ordinários pelo patrimônio líquido ordinário?
PROBLEMAS OA
1
P2-1
Análise das demonstrações financeiras básicas. A demonstração financeira do ano encerrado em 31 de dezembro de 2009, os balanços patrimoniais de 31 de dezembro de 2009 e 2008 e a demonstração de lucros retidos do ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 da Technica, Inc. encontram-se a seguir. Discuta sucintamente a forma e o conteúdo de informação dessas demonstrações. Technica, Inc. Demonstração do resultado do exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas
$ 600.000 460.000
Menos: custo dos produtos vendidos Lucro bruto
$ 140.000
Menos: despesas operacionais Despesas gerais e administrativas
$ 30.000 30.000
Despesa de depreciação
60.000
Total das despesas operacionais Resultado operacional
$ 80.000 10.000
Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda
$ 70.000 27.100
Menos: imposto de renda Lucro disponível para os acionistas ordinários
$ 42.900
Lucro por ação (LPA)
$
2,15
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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71
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Technica, Inc. Balanço patrimonial 31 de dezembro Ativo Caixa
2009
2008
$ 15.000
$ 16.000
Títulos negociáveis
7.200
8.000
Contas a receber
34.100
42.200
Estoques Ativo total circulante Terrenos e prédios Máquinas e equipamentos
82.000
50.000
$ 138.300
$ 116.200
$ 150.000
$ 150.000
200.000
190.000
Móveis e utensílios
54.000
50.000
Outros
11.000
10.000
$ 415.000
$ 400.000
145.000
115.000
Ativo imobilizado líquido
$ 270.000
$ 285.000
Ativo total
$ 408.300
$ 401.200
Fornecedores
$ 57.000
$ 49.000
Títulos a pagar
13.000
16.000
5.000
6.000
$ 75.000
$ 71.000
$ 150.000
$ 160.000
$ 110.200
$ 120.000
73.100
50.200
$ 183.300
$ 170.200
$ 408.300
$ 401.200
Ativo total imobilizado bruto Menos depreciação acumulada
Passivo e patrimônio líquido
Despesas a pagar Passivo total circulante Dívidas de longo prazo Patrimônio líquido Ações ordinárias (ações existentes: 19.500 em 2009 e 20.000 em 2008) Lucros retidos Total do patrimônio líquido Passivo total e patrimônio líquido
Technica, Inc. Demonstração de lucros retidos Exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 Saldo de lucros retidos (1o de janeiro de 2009) Mais: lucro líquido depois do imposto de renda (em 2009) Menos: dividendos em dinheiro (pagos em 2009) Saldo de lucros retidos (31de dezembro de 2009)
P2-2
OA
1
72
$ 50.200 42.900 20.000 $ 73.100
Identificação de contas em demonstrações financeiras. Marque cada uma das contas enumeradas na tabela a seguir da seguinte maneira: a. Na coluna (1), indique a que demonstração a conta pertence — demonstração do resultado do exercício (DRE) ou balanço patrimonial (BP). b. Na coluna (2), indique se a conta é um ativo circulante (AC), passivo circulante (PC), despesa (D), ativo imobilizado (AI), exigível de longo prazo (ELP), receita (R) ou patrimônio líquido (PL).
Princípios de administração financeira
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(1) Demonstração
Conta
(2) Tipo de conta
Fornecedores Contas a receber Contas a pagar Depreciação acumulada Despesas administrativas Imóveis Caixa Ações ordinárias (valor nominal) Custo das mercadorias vendidas Depreciação Equipamentos Despesas gerais Despesa financeira Estoques Terrenos Dívidas de longo prazo Máquinas Títulos negociáveis Títulos a pagar a bancos Despesa operacional Ágio na venda de ações ordinárias Ações preferenciais Dividendos preferenciais Lucros retidos Receita de vendas Despesa de vendas Imposto de renda Veículos
OA
1
P2-3
Elaboração da demonstração do resultado. Em 31 de dezembro de 2009, Cathy Chen, uma contadora autônoma, completou seu primeiro ano de atividades. Durante o ano, ela faturou $ 360.000 por seus serviços contábeis. Tinha dois funcionários: um escriturário e um auxiliar de escritório. Além do próprio salário mensal de $ 8.000, pagou salários anuais de $ 48.000 e $ 36.000 ao escriturário e ao auxiliar de escritório, respectivamente. As contribuições sindicais e os benefícios sociais de Chen e seus dois funcionários totalizaram $ 34.600 no ano. As despesas com material de escritório, incluindo correio, chegaram ao total de $ 10.400 no ano. Além disso, ela gastou $ 17.000 com despesas dedutíveis como viagens e entretenimento associadas a visitas a clientes e ao desenvolvimento de novos negócios. Os pagamentos de aluguel do escritório (uma despesa dedutível) foram de $ 2.700 por mês. A despesa anual de depreciação dos móveis e aparelhos de escritório foi de $ 15.600. Durante o ano, Chen pagou juros de $ 15.000 sobre o empréstimo de $ 120.000 que tomou para iniciar a empresa e esteve sujeita a uma alíquota média de imposto de renda de 30%. a. Elabore uma demonstração do resultado do exercício para a contadora Cathy Chen para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009. b. Avalie seu desempenho financeiro em 2009.
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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73
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PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS P2-4
OA
1
Elaboração da demonstração do resultado. Adam e Arin Adams reuniram suas informações de rendimentos e despesas pessoais e pediram a você que preparasse uma demonstração de rendimentos e despesas para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009. A família Adams deu-lhe as informações abaixo. Salário de Adam Salário de Arin
P2-6
OA
1
Supermercado
$ 3.200 2.200
500
Despesas médicas
1.500
150
IPTU
1.659
Seguro do carro
600
Imposto de renda, INSS
750
Roupas e acessórios
2.000
Combustível e oficina mecânica
2.100
Entretenimento
2.000
Parcela da hipoteca
P2-5
Contas de luz, água etc.
Dividendos recebidos
Parcela do carro
1
30.000
Receita financeira
Seguro da casa
OA
$ 45.000
3.300 14.000
13.000
a. Crie uma demonstração de rendimentos e despesas pessoais para o período encerrado em 31 de dezembro de 2009. Essa demonstração deve ser semelhante à demonstração de resultados de uma empresa. b. A família Adams teve saldo excedente ou déficit de caixa? c. Se o resultado for um saldo excedente, como a família pode empregar esses fundos? Cálculo de LPA e lucros retidos. A Philagem, Inc. encerrou o ano de 2009 com lucro líquido antes do imposto de renda de $ 218.000. A empresa está sujeita a uma alíquota de imposto de renda de 40% e deve pagar $ 32.000 de dividendos aos acionistas preferenciais antes de distribuir quaisquer lucros sobre as 85 mil ações ordinárias existentes atualmente. a. Calcule o lucro por ação (LPA) da Philagem em 2009. b. Se a empresa pagasse dividendos de $ 0,80 por ação ordinária, quantos dólares teriam sido transferidos para lucros retidos? Elaboração do balanço patrimonial. Use os itens da lista a seguir para elaborar, no formato apropriado, o balanço da Owen Davis Company em 31 de dezembro de 2009.
Item Fornecedores Contas a receber Contas a pagar
Valor ($ mil) em 31 de dezembro de 2009 $ 220 450 55
Item
Valor ($ mil) em 31 de dezembro de 2009
Estoques
$ 375
Terrenos
100
Dívidas de longo prazo
420 420
Depreciação acumulada
265
Máquinas
Imóveis
225
Títulos negociáveis
Caixa
215
Títulos a pagar a bancos
475
Ágio na venda de ações ordinárias
360
Ações ordinárias (valor nominal)
90
Custo das mercadorias vendidas
2.500
Despesa de depreciação
45
75
Ações preferenciais
100
Lucros retidos
210
Equipamentos
140
Receita de vendas
Móveis e utensílios
170
Veículos
Despesas gerais
320
3.600 25
PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS P2-7
OA
1
74
Elaboração do balanço patrimonial. Adam e Arin Adams reuniram suas informações sobre ativos e passivos e pediram a você que elaborasse um balanço patrimonial na data de 31 de dezembro de 2009. A família Adams deu-lhe as informações a seguir.
Princípios de administração financeira
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Caixa
$
3.000
Veículo Sebring 2008
1.200
Veículo Jeep 2007
8.000
Ações da IBM
2.000
Aplicações em fundos do mercado monetário
1.200
Contas médicas a pagar Contas de água, luz etc. Imóveis
P2-8
$ 2.000
Poupança
Hipoteca
1
Fundos de aposentadoria, FGTS
Conta-corrente
Empréstimo automotivo
OA
300
8.000
15.000
Joias e obras de arte
3.000
100.000
Patrimônio líquido
76.500
250
Móveis e utensílios
4.200
150 150.000
Saldo do cartão de crédito
2.000
Empréstimo pessoal
3.000
a. Crie um balanço patrimonial pessoal para 31 de dezembro de 2009. Ele deve ser semelhante ao balanço patrimonial de uma empresa. b. Qual o valor total dos ativos da família Adams em 31 de dezembro de 2009? c. Qual o capital de giro líquido (CGL) no ano? (Dica: o CGL é a diferença entre o ativo líquido total e o passivo circulante total) Impacto do lucro líquido sobre o balanço de uma empresa. A Conrad Air, Inc. apresentou lucro líquido de $ 1.365.000 no ano encerrado em 31 de dezembro de 2009. Mostre o efeito desses fundos sobre o balanço da empresa no ano anterior (adiante) em cada um dos cenários descritos após o balanço. Conrad Air, Inc. Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2009 Ativo
Passivo e patrimônio líquido
Caixa
$ 120.000
Fornecedores
Títulos negociáveis
35.000
Títulos a pagar
Contas a receber de clientes
45.000
Passivo circulante
$ 125.000
130.000
Equipamentos
Dívidas de longo prazo
$ 2.700.000
Passivo total
$ 2.825.000
$ 2.970.000
Ações ordinárias
$ 500.000
1.600.000
Imóveis Ativo imobilizado Ativo total
OA
P2-9
1
70.000 55.000
$ 330.000
Estoques Ativo circulante
$
$ 4.570.000 $ 4.900.000
Lucros retidos Patrimônio líquido Passivo total e patrimônio líquido
1.575.000 $ 2.075.000 $ 4.900.000
a. A Conrad não pagou dividendos durante o ano e investiu os fundos em títulos negociáveis. b. A Conrad pagou dividendos no valor total de $ 500.000 e usou o restante do resultado líquido para liquidar dívidas de longo prazo. c. A Conrad pagou dividendos no valor total de $ 500.000 e usou o restante do resultado líquido para construir um novo hangar. d. A Conrad distribuiu como dividendos a totalidade do resultado líquido de $ 1.365.000. Preço de venda inicial de ações ordinárias. A Beck Corporation apresenta uma série de ações preferenciais e outra de ações ordinárias. Dadas as contas patrimoniais a seguir, determine o preço de venda pelo qual a empresa lançou suas ações ordinárias. Patrimônio líquido ($ mil) Ações preferenciais
$ 125
Ações ordinárias (valor nominal de $ 0,75; 300.000 ações existentes) Ágio sobre a venda de ações ordinárias Total do patrimônio líquido
1
P2-10
2.625 900
Lucros retidos
OA
225
$ 3.875
Demonstração de lucros retidos. A Hayes Enterprises iniciou o ano de 2009 com um saldo de lucros retidos de $ 928.000. Neste ano, a empresa obteve lucro após o imposto de renda de $ 377.000, dos quais os acionistas preferenciais receberam $ 47.000 sob a forma de dividendos. No final do ano, os lucros
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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75
29/10/2009 19:15:02
P2-11
OA
1
retidos da empresa atingiam o total de $ 1.048.000. A Hayes tinha 140 mil ações ordinárias em circulação no ano de 2009. a. Prepare uma demonstração de lucros retidos da Hayes Enterprises para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009. (Dica: Não deixe de calcular e incluir os dividendos pagos em dinheiro em 2009.) b. Calcule o lucro por ação (LPA) em 2009. c. Qual foi o valor do dividendo pago por ação aos acionistas ordinários em 2009? Variação do patrimônio líquido. São apresentadas a seguir as contas de patrimônio líquido dos balanços da Mountain Air Ski Resorts, Inc. em 2008 e 2009. O valor geral do patrimônio líquido subiu de $ 2.000.000 para $ 7.500.000. Use as demonstrações para descobrir como e por que isso aconteceu. Mountain Air Ski Resorts, Inc. Balanços patrimoniais (parciais) Patrimônio líquido
2008
2009
Ações ordinárias (valor nominal de $ 1,00) Autorizadas — 5.000.000 Em circulação — 1.500.000 de ações em 2009 — 500.000 de ações em 2008
$ 500.000
Ágio na venda de ações ordinárias
500.000
Lucros retidos Total do patrimônio líquido
OA OA OA OA
2
3
4
5
P2-13
3
1.000.000
1.500.000
$ 2.000.000
$ 7.500.000
Island Electric Utility
Burger Heaven
Fink Software
Roland Motors
Índice de liquidez corrente
1,10
1,3
6,8
4,5
Índice de liquidez seca
0,90
0,82
5,2
3,7
Índice de endividamento geral
0,68
0,46
Margem de lucro líquido
6,2%
14,3%
0
0,35
28,5%
8,4%
Admitindo que seu tio fosse um investidor experiente e tivesse montado a carteira cuidadosamente, Robert está intrigado com as grandes diferenças entre os índices. Ajude-o. a. Que dificuldades Robert poderia encontrar ao comparar essas empresas com base em seus índices? b. Por que os índices de liquidez corrente e seca das ações da empresa de energia elétrica e da rede de lanchonetes podem ser tão menores que os das outras empresas? c. Por que a empresa de energia elétrica poderia ter muito capital de terceiros, mas não a empresa de software? d. Por que os investidores não aplicariam todo o seu dinheiro em empresas de software em lugar de aplicá-lo em empresas menos rentáveis? (Considere os aspectos risco e retorno.) Gestão de liquidez. O ativo circulante, passivo circulante e estoque da Bauman Company nos últimos quatro anos são apresentados a seguir: Item
2006
2007
2008
2009
$ 16.950
$ 21.900
$ 22.500
$ 27.000
Passivo total circulante
9.000
12.600
12.600
17.400
Estoque
6.000
6.900
6.900
7.200
Ativo total circulante
76
4.500.000
A empresa pagou dividendos no valor total de $ 200.000 no exercício de 2009. a. Qual foi o lucro líquido da Mountain Air no ano fiscal de 2009? b. Quantas novas ações a empresa emitiu e vendeu durante o ano? c. A que preço médio por ação foi vendida a nova emissão de 2009? d. A que preço foi vendida cada uma das 500 mil ações originais? P2-12 Comparação de índices. Robert Arias herdou recentemente uma carteira de ações de seu tio. Desejando saber mais a respeito das empresas em que está investindo, analisou os índices financeiros de cada uma delas e decidiu compará-las. Alguns dos índices obtidos são apresentados a seguir. Índice
OA
$ 1.500,000
Princípios de administração financeira
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a. Calcule os índices de liquidez corrente e seca para cada ano. Compare as séries temporais resultantes para essas duas medidas de liquidez. b. Comente a evolução da liquidez da empresa no período de 2006 a 2009. c. Se lhe fosse dito que o giro do estoque da Bauman Company e o giro médio do setor em cada ano do período fossem os apresentados abaixo, essa informação confirmaria ou prejudicaria a avaliação feita no item b? Por quê? Giro do estoque Bauman Company Média do setor
2006
2007
2008
2009
6,3
6,8
7,0
6,4
10,6
11,2
10,8
11,0
PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
P2-14
3
Índice de liquidez. Josh Smith compilou alguns de seus dados financeiros pessoais para determinar sua posição de liquidez. Os dados são: Conta
Valor
Caixa
$ 3.200
Títulos negociáveis
1.000
Conta corrente
800
Dívida no cartão de crédito
1.200
Títulos a pagar em curto prazo
OA
P2-15
3
OA
3
P2-16
900
a. Calcule o índice de liquidez de Josh. b. Muitos amigos de Josh dizem que têm índices de liquidez superiores a 1,8. Como você analisaria a liquidez de Josh em relação à de seus amigos? Gestão de estoques. A Wilkins Manufacturing apresenta vendas de $ 4 milhões e margem de lucro bruto de 40%. Seus estoques ao fim de cada trimestre, são: Trimestre
Estoque
1
$ 400.000
2
800.000
3
1.200.000
4
200.000
a. Determine o estoque trimestral médio e utilize-o para calcular o giro e a idade média do estoque da empresa. b. Supondo que a empresa pertença a um setor em que o giro médio do estoque seja igual a 2, como você avaliaria a atividade do estoque da Wilkins? Gestão de contas a receber de clientes. Uma avaliação das contas da Blair Supply, a seguir, apresenta o saldo das contas a receber no final do ano, formado pelos valores originados nos meses indicados. A empresa apresentou vendas anuais de $ 2,4 milhões e o prazo de crédito concedido é de 30 dias. Mês de origem Julho
Montante a receber $
Agosto
3.875 2.000
Setembro
34.025
Outubro
15.100
Novembro
52.000
Dezembro
193.000
Contas a receber no final do ano
$ 300.000
a. Use o total do final do ano para avaliar o sistema de cobrança da empresa. b. Se 70% das vendas da empresa ocorressem entre julho e dezembro, isso afetaria a validade de sua conclusão no item a? Explique. Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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77
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P2-17
OA
3
Interpretação dos índices de liquidez e de atividade. Você foi contratado pelos novos proprietários da Bluegrass Natural Foods, Inc. para ajudar a diagnosticar e resolver problemas que a empresa tem enfrentado para manter uma liquidez adequada. Sua primeira atitude é fazer uma análise de liquidez, seguida de uma análise dos índices de atividade de curto prazo. Seus cálculos e as médias do setor em questão são: Índice
Bluegrass
Padrão do setor
Índice de liquidez corrente
4,5
4,0
Índice de liquidez seca
2,0
3,1
Giro do estoque
P2-18
OA
4
6,0
10,4
Prazo médio de recebimento
73 dias
52 dias
Prazo médio de pagamento
31 dias
40 dias
a. Que recomendações você faria aos novos proprietários quanto ao volume e à gestão dos estoques? b. Que recomendações você faria aos novos proprietários quanto ao volume e à gestão das contas a receber? c. Que recomendações você faria aos novos proprietários quanto ao volume e à gestão das contas a pagar? d. Que resultados gerais você espera que suas recomendações produzam? Por que elas poderiam não surtir efeito? Análise do endividamento. O Springfield Bank está avaliando a Creek Enterprises, que pediu um empréstimo de $ 4.000.000, para determinar a alavancagem e o risco financeiros da empresa. Com base nos índices de endividamento da Creek, juntamente com as médias do setor e as demonstrações financeiras recentes da empresa (a seguir), avalie o pedido de empréstimo e recomende uma decisão. Creek Enterprises Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas
$ 30.000.000 21.000.000
Menos: custo das mercadorias vendidas Lucro bruto
$ 9.000.000
Menos: despesas operacionais Despesa de vendas Despesas gerais e administrativas Despesas de arrendamentos Despesas de depreciação Total da despesa operacional Lucro operacional Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (à alíquota de 40%)
1.800.000 200.000 1.000.000 6.000.000 $ 3.000.000 1.000.000 $ 2.000.000 800.000
Lucro líquido depois do imposto de renda
$ 1.200.000
Menos: dividendos das ações preferenciais
100.000
Lucro disponível para os acionistas ordinários
78
$ 3.000.000
$ 1.100.000
Princípios de administração financeira
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Creek Enterprises Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2009 Ativo
Passivo e patrimônio líquido
Ativo circulante
Passivo circulante
Caixa
$ 1.000.000
Títulos negociáveis
3.000.000
Contas a receber de clientes
$ 23.500.000
Total do ativo circulante Ativo imobilizado bruto (ao custo)a Terrenos e imóveis
Dívidas de longo prazo (inclusive arrendamento mercantil)
$ 20.000.000
Patrimônio líquido Ações preferenciais (25.000 ações, dividendos de $ 4)
$ 39.500.000
Menos: depreciação acumulada
$ 16.500.000 b
8.000.000
Ativo imobilizado bruto
500.000
Total do passivo circulante
20.500.000
Móveis e utensílios
8.000.000
Despesas a pagar
$ 11.000.000
Máquinas e equipamentos
$ 8.000.000
Títulos a pagar a bancos
12.000.000 7.500.000
Estoques
13.000.000
Ativo imobilizado líquido
$ 26.500.000
Total do ativo
$ 50.000.000
a b
Fornecedores
$ 2.500.000
Ações ordinárias (1 milhão de ações, valor nominal de $ 5)
5.000.000
Ágio na venda de ações ordinárias
4.000.000
Lucros retidos
2.000.000
Total do patrimônio líquido
$ 13.500.000
Total do passivo e patrimônio líquido
$ 50.000.000
A empresa contratou um arrendamento mercantil de 4 anos que exige pagamento de $ 200.000 no começo de cada ano. O contrato vence em três anos. O pagamento anual obrigatório é de $ 800.000.
Médias do setor
OA
5
P2-19
Índice de endividamento
0,51
Índice de cobertura de juros
7,30
Índice de cobertura de obrigações fixas
1,85
Análise de demonstrações de tamanho comum. Segue uma demonstração de tamanho comum do resultado do exercício, relativa às operações da Creek Enterprises em 2008. Usando a demonstração do resultado da empresa em 2009, apresentada no Problema 2–18, construa a demonstração de tamanho comum para 2009 e a compare com a demonstração de 2008. Que áreas exigem mais análise e estudo? Creek Enterprises Demonstração do resultado em tamanho comum para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2008 Receita de vendas ($ 35.000.000)
100,0%
Menos: custo das mercadorias vendidas
65,9
Lucro bruto
34,1%
Menos: despesas operacionais Despesa de vendas
12,7%
Despesas gerais e administrativas
6,3
Despesas de arrendamentos
0,6
Despesas de depreciação
3,6
Total da despesa operacional Lucro operacional
23,2 10,9%
Menos: despesa financeira
1,5
Lucro líquido antes do imposto de renda
9,4%
Menos: imposto de renda (à alíquota de 40%)
3,8
Lucro líquido depois do imposto de renda
5,6%
Menos: dividendos das ações preferenciais
0,1
Lucro disponível para os acionistas ordinários
5,5%
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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79
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OA
OA
4
5
P2-20
Relação entre alavancagem financeira e rentabilidade. A Pelican Paper, Inc. e a Timberland Forest, Inc. são rivais no setor de produção de papel craft. Seguem alguns valores extraídos de suas demonstrações financeiras. Utilize esses valores numa análise de índices que compare as duas empresas em termos de alavancagem financeira e rentabilidade. Item
Pelican Paper, Inc.
Timberland Forest, Inc.
$ 10.000.000
$ 10.000.000
Ativo total Total do capital próprio (inteiramente ações ordinárias)
9.000.000
5.000.000
Total da dívida
1.000.000
5.000.000
100.000
500.000
$ 25.000.000
$ 25.000.000
LAJIR
6.250.000
6.250.000
Lucro disponível aos acionistas ordinários
3.690.000
3.450.000
Juros anuais Total das vendas
P2-21
OA
6
a. Calcule para as duas empresas os índices de endividamento e cobertura indicados a seguir. Discuta, em termos comparativos, seu risco financeiro e sua capacidade de cobrir os custos. (1) Endividamento geral. (2) Cobertura de juros. b. Calcule para as duas empresas os índices de rentabilidade a seguir e compare sua rentabilidade. (1) Margem de lucro operacional. (2) Margem de lucro líquido. (3) Retorno sobre o ativo total. (4) Retorno sobre o capital próprio. c. Como o maior endividamento da Timberland Forest a torna mais rentável que a PelicanPaper? Que riscos assumem os investidores quando decidem comprar as ações da Timberland, e não as da Pelican? Proficiência no cálculo de índices. A McDougal Printing, Inc. realizou vendas no valor de $ 40 milhões no exercício de 2009. A tabela a seguir apresenta alguns índices da empresa. Use essas informações para determinar os valores monetários dos itens da demonstração do resultado e balanço solicitados. McDougal Printing, Inc. Ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Vendas
$ 40.000.000
Margem de lucro bruto
80%
Margem de lucro operacional
35%
Margem de lucro líquido
8%
Retorno sobre o ativo total
16%
Retorno sobre o capital próprio
20%
Giro do ativo total Prazo médio de recebimento
2 62,2 dias
Calcule: a. Lucro bruto. b. Custo das mercadorias vendidas. c. Resultado operacional. d. Despesa operacional. e. Lucro disponível para os acionistas ordinários. f. Ativo total. g. Patrimônio líquido. h. Contas a receber.
80
Princípios de administração financeira
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OA
6
P2-22
Análise de índices em corte transversal. Use as demonstrações financeiras da Fox Manufacturing Company para o exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009, juntamente com os índices médios do setor, fornecidos a seguir, para: a. Elaborar e interpretar uma análise de índices completa das operações da empresa em 2009. b. Resumir seus resultados e fazer recomendações. Fox Manufacturing Company Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas
$ 600.000 460.000
Menos: custo das mercadorias vendidas Lucro bruto
$ 140.000
Menos: despesas operacionais Despesas gerais e administrativas
$ 30.000 30.000
Depreciação
60.000
Total da despesa operacional Lucro operacional
$ 80.000 10.000
Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda
$ 70.000 27.100
Menos: imposto de renda
$ 42.900
Lucro líquido depois do imposto de renda (lucro disponível para acionistas ordinários) Lucro por ação (LPA)
$ 2,15
Fox Manufacturing Company Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2009 Ativo Caixa
$ 15.000
Títulos negociáveis
7.200
Contas a receber de clientes
34.100
Estoques
82.000
Ativo total circulante
$ 138.300
Ativo imobilizado líquido
$ 270.000
Ativo total
$ 408.300
Passivo e patrimônio líquido Fornecedores
$ 57.000
Títulos a pagar a bancos Despesas a pagar Passivo total circulante Dívida de longo prazo
13.000 5.000 $ 75.000 $ 150.000
Patrimônio líquido Ações ordinárias (20.000 em circulação) Lucros retidos Total do patrimônio líquido Passivo total e patrimônio líquido
$ 110.200 73.100 $ 183.300 $ 408.300
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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81
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Índice
Média setorial, 2009
Índice de liquidez corrente
2,35
Índice de liquidez seca
0,87
a
4,55
Giro do estoque
Prazo médio de recebimentoa
35,8 dias
Giro do ativo total
1,09
Índice de endividamento geral
0,300
Índice de cobertura de juros
12,3
Margem de lucro bruto
0,202
Margem de lucro operacional
0,135
Margem de lucro líquido
0,091
Retorno sobre o ativo total (ROA)
0,099
Retorno sobre o capital próprio (ROE)
0,167
Lucro por ação (LPA) a
P2-23
OA
6
$ 3,10
Com base num ano de 365 dias e valores ao final do ano.
Análise das demonstrações financeiras. Seguem as demonstrações financeiras da Zach Industries para o exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009.
Zach Industries Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas
Zach Industries Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2009 Ativo
$ 160.000 106.000
Menos: custo das mercadorias vendidas
$ 54.000
Lucro bruto Menos: despesas operacionais Despesas de vendas
$ 16.000
Despesas gerais e administrativas
10.000
Despesa de arrendamento
1.000 10.000
Depreciação Total da despesa operacional Lucro operacional
$ 37.000 $ 17.000 6.100
Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda
$ 10.900
Menos: imposto de renda Lucro líquido depois do imposto de renda
$
Caixa
$
Títulos negociáveis
500 1.000
Contas a receber de clientes
25.000
Estoques
45.500
Total do ativo circulante Terrenos
$ 72.000 $ 26.000
Imóveis e equipamentos Menos: depreciação acumulada Ativo imobilizado líquido
90.000 38.000 $ 78.000 $ 150.000
Total do ativo Passivo e patrimônio líquido
4.360
Fornecedores
$ 22.000
6.540
Títulos a pagar a bancos Total do passivo circulante Dívida de longo prazo a
47.000 $ 69.000 $ 22.950
Ações ordinárias
$ 31.500
Lucros retidos
$ 26.550
Total do passivo e patrimônio líquido
$ 150.000
a
A empresa tem três mil ações ordinárias em circulação que estavam cotadas no fim de 2009 a $ 25 cada.
a. Use as demonstrações financeiras precedentes para completar a tabela a seguir. Suponha que as médias setoriais fornecidas na tabela sejam aplicáveis tanto a 2008 como a 2009.
82
Princípios de administração financeira
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Índice
Média setorial
2008
Índice de liquidez corrente
1,80
1,84
Índice de liquidez seca
0,70
0,78
a
2,50
Giro do estoque
37,5 dias
36,5 dias
Índice de endividamento geral
65%
67%
Margem de lucro bruto
6
P2-24
3,8
4,0
38%
40%
Margem de lucro líquido
3,5%
3,6%
Retorno sobre o ativo total
4,0%
4,0%
Retorno sobre o capital próprio
9,5%
8,0%
Índice valor de mercado/valor patrimonial
1,1
1,2
a
OA
2,59
Prazo médio de recebimentoa Índice de cobertura de juros
2009
Com base num ano de 365 dias e valores de final de ano.
b. Analise a posição financeira da Zach Industries nos seguintes aspectos: (1) liquidez, (2) atividade, (3) endividamento, (4) rentabilidade e (5) valor de mercado. Resuma a posição financeira geral da empresa. Problema integrativo — análise completa de índices. Dadas as demonstrações financeiras, os índices históricos e as médias do setor, fornecidos a seguir, calcule os índices financeiros da Sterling Company para o exercício mais recente, admitindo um ano de 365 dias. Analise sua situação financeira geral dos pontos de vista tanto de corte transversal quanto de série temporal. Decomponha sua análise em avaliações da liquidez, da atividade, do endividamento, da rentabilidade e do valor de mercado da empresa. Sterling Company Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas
$ 10.000.000 7.500.000
Menos: custo das mercadorias vendidas Lucro bruto
$ 2.500.000
Menos: despesas operacionais Despesa de vendas
$ 300.000
Despesas gerais e administrativas Despesa de arrendamento mercantil
650.000 50.000 200.000
Depreciação
1.200.000
Total das despesas operacionais Lucro operacional
$ 1.300.000 200.000
Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda
$ 1.100.000 440.000
Menos: imposto de renda (à alíquota de 40%) Lucro líquido depois do imposto de renda
$
660.000
$
610.000
50.000
Menos: dividendos preferenciais Lucro disponível para os acionistas ordinários Lucro por ação (LPA)
$ 3,05
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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83
29/10/2009 19:15:08
Sterling Company Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2009 Ativo
Passivo e patrimônio líquido
Ativo circulante
Passivo circulante
Caixa
$
Títulos negociáveis
200.000
Fornecedoresb
50.000
Títulos a pagar
200.000
Despesas a pagar
100.000
Contas a receber de clientes
800.000
Estoques
950.000
Ativo total circulante
$ 2.000.000
Ativo imobilizado bruto (ao custo)a
$ 12.000.000
Passivo total circulante
900.000
$ 1.200.000 c
$ 3.000.000
Dívida de longo prazo (inclusive arrendamento mercantil) Patrimônio líquido
3.000.000
Menos: depreciação acumulada
$
Ações preferenciais (25.000 ações, dividendos de $ 2)
$ 1.000.000 d
600.000
Ativo imobilizado líquido
$ 9.000.000
Ações ordinárias (200.000 ações, valor nominal de $ 3)
Outros ativos
$ 1.000.000
Ágio na venda de ações ordinárias
5.200.000
Ativo total
$ 12.000.000
Lucros retidos
1.000.000
a b c d
Total do patrimônio líquido
$ 7.800.000
Passivo total e patrimônio líquido
$ 12.000.000
A empresa contratou um arrendamento mercantil por oito anos que exige pagamento de $ 50.000 no início de cada ano. O contrato ainda vigerá por cinco anos. Foram realizadas durante o ano compras a prazo no valor de $ 6.200.000. O pagamento anual de amortização da dívida de longo prazo é de $ 100.000. Em 31 de dezembro de 2009 as ações ordinárias da empresa estavam sendo negociadas a $ 39,50 por ação.
Índices históricos da Sterling Company e índices médios setoriais Índice
2007
2008
Índice de liquidez corrente
1,40
1,55
1,85
Índice de liquidez seca
1,00
0,92
1,05
Giro do estoque
P2-25
6
84
9,21
8,60
Prazo médio de recebimento
45,6 dias
36,9 dias
35,5 dias
Prazo médio de pagamento
59,3 dias
61,6 dias
46,4 dias
Giro do ativo total
0,74
0,80
0,74
Índice de endividamento geral
0,20
0,20
0,30
Índice de cobertura de juros
8,2
7,3
8,0
Índice de cobertura de obrigações fixas
4,5
4,2
4,2
Margem de lucro bruto
0,30
0,27
0,25
Margem de lucro operacional
0,12
0,12
0,10
Margem de lucro líquido
0,062
0,062
0,053
Retorno sobre o ativo total (ROA)
0,045
0,050
0,040
Retorno sobre o capital próprio (ROE)
0,061
0,067
0,066
Lucro por ação (LPA)
$ 1,75
$ 2,20
$ 1,50
Índice preço/lucro (P/L)
12,0
10,5
11,2
Índice de valor de mercado/valor patrimonial (VM/VP)
OA
9,52
Média setorial 2009
1,20
1,05
1,10
Sistema DuPont de análise. Use as informações a seguir sobre índices da Johnson International e as médias setoriais do segmento de atividade da empresa para: a. Construir o sistema DuPont de análise tanto para a Johnson quanto para o setor. b. Avaliar a Johnson (e o setor) durante o triênio. c. Indicar que áreas da Johnson merecem análise mais detida. Por quê?
Princípios de administração financeira
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29/10/2009 19:15:09
Johnson
2007
2008
2009
Multiplicador de alavancagem financeira
1,75
1,75
1,85
Margem de lucro líquido
0,059
0,058
0,049
Giro do ativo total
2,11
2,18
2,34
2007
2008
2009
Médias setoriais
OA
P2-26
6
Multiplicador de alavancagem financeira
1,67
1,69
1,64
Margem de lucro líquido
0,054
0,047
0,041
Giro do ativo total
2,05
2,13
2,15
Análise de índices completa, identificando diferenças significativas. A Home Health, Inc. solicitou a Jane Ross uma análise financeira anual. A primeira providência tomada por Jane foi elaborar uma lista completa de índices para os anos de 2008 e 2009, que ela utilizará para detectar variações significativas na situação da empresa de um ano para outro. Home Health, Inc. Índices financeiros Índice
2008
2009
Índice de liquidez corrente
3,25
3,00
Índice de liquidez seca
2,50
2,20
Giro do estoque
12,80
10,30
Prazo médio de recebimento
42,6 dias
31,4 dias
Giro do ativo total
1,40
2,00
Índice de endividamento geral
0,45
0,62
Índice de cobertura de juros
4,00
3,85
Margem de lucro bruto
68%
65%
Margem de lucro operacional
14%
16%
Margem de lucro líquido
8,3%
8,1%
11,6%
16,2%
Retorno sobre o capital próprio
21,1%
42,6%
Índice preço/lucro
10,7
Retorno sobre o ativo total
Índice de valor de mercado/valor patrimonial
1,40
9,8 1,25
a. Para se concentrar na intensidade da mudança, calcule a variação proporcional de um ano para outro, subtraindo o índice de 2008 do índice de 2009 e depois dividindo a diferença pelo índice de 2008. Multiplique o resultado por 100. Preserve o sinal positivo ou negativo obtido. O resultado será a variação percentual do índice de 2008 a 2009. Calcule a variação proporcional de todos os índices apresentados. b. No caso de qualquer índice que apresente variação anual de pelo menos 10%, diga se a variação é favorável à empresa ou não. c. No caso de variações mais significativas (25% ou mais), examine os demais índices e cite pelo menos mais uma variação que possa ter contribuído para a mudança no índice que você está discutindo. PROBLEMA DE ÉTIC A OA
1
P2-27
Leia periódicos ou consulte a internet para saber mais sobre as disposições da Lei Sarbanes-Oxley para as empresas. Escolha um artigo da lei e indique por que, em sua opinião, as demonstrações financeiras serão mais confiáveis se os executivos financeiros das empresas o respeitarem.
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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85
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CASO DO CAPÍTULO 2
Avaliação da posição financeira atual da Martin Manufacturing Terri Spiro, uma experiente analista de orçamentos da Martin Manufacturing Company, foi encarregada de avaliar o desempenho financeiro da empresa durante o ano de 2009 e sua posição financeira no final do mesmo ano. Para realizar essa tarefa, ela coletou as demonstrações financeiras da empresa em 2009, que são apresentadas a seguir. Além disso, obteve os valores de índices para os anos de 2007 e 2008, juntamente com as médias do setor em 2009 (também aplicáveis a 2007 e 2008). Esses valores são apresentados adiante. Martin Manufacturing Company Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas
$ 5.075.000 3.704.000
Menos: custo das mercadorias vendidas Lucro bruto
$ 1.371.000
Menos: despesas operacionais Despesa de vendas
$ 650.000
Despesas gerais e administrativas
416.000
Depreciação
152.000 1.218.000
Total das despesas operacionais Lucro operacional
$ 153.000 93.000
Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda
$
Lucro líquido depois do imposto de renda
$
36.000
$
33.000
3.000
Menos: dividendos preferenciais Lucro disponível para os acionistas ordinários Lucro por ação (LPA)
86
60.000 24.000
Menos: imposto de renda (à alíquota de 40%)
$ 0,33
Princípios de administração financeira
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Martin Manufacturing Company Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2009 Ativo
2009
2008
Ativo circulante Caixa
$
25.000
$
24.100
Contas a receber de clientes
805.556
763.900
Estoques
700.625
763.445
Total do ativo circulante
$ 1.531.181
$ 1.551.445
Ativo imobilizado bruto (ao custo)
$ 2.093.819
$ 1.691.707
500.000
348.000
Ativo imobilizado líquido
$ 1.593.819
$ 1.343.707
Total do ativo
$ 3.125.000
$ 2.895.152
$ 230.000
$ 400.500
311.000
370.000
Menos: depreciação acumulada
Passivo e patrimônio líquido Passivo circulante Fornecedores Títulos a pagar a bancos
75.000
100.902
$ 616.000
$ 871.402
$ 1.165.250
$ 700.000
$ 1.781.250
$ 1.571.402
$
$
Despesas a pagar Total do passivo circulante Dívida de longo prazo Total do passivo Patrimônio líquido Ações preferenciais (2.500 ações, dividendos de $ 1,20) a
50.000
50.000
Ações ordinárias (100.000 ações, valor nominal de $ 4)
400.000
400.000
Ágio na venda de ações ordinárias
593.750
593.750
Lucro retido
300.000
280.000
Total do patrimônio líquido
$ 1.343.750
$ 1.323.750
Total do passivo e patrimônio líquido
$ 3.125.000
$ 2.895.152
a
As 100 mil ações ordinárias em circulação da empresa estavam sendo negociadas no fim de 2009 ao preço de $ 11,38 cada.
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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87
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Martin Manufacturing Company Índices históricos e médios setoriais Índice
2007
2008
Índice de liquidez corrente
1,7
1,8
1,5
Índice de liquidez seca
1,0
0,9
1,2
5,0
10,2
Giro do estoque (vezes)
5,2
Prazo médio de recebimento
50,7 dias
2009
Média setorial 2009
46 dias
55,8 dias
1,5
1,5
2,0
Índice de endividamento geral
45,8%
54,3%
24,5%
Índice de cobertura de juros
2,2
1,9
2,5
Margem de lucro bruto
27,5%
28,0%
26,0%
Margem de lucro líquido
1,1%
1,0%
1,2%
Retorno sobre o ativo total (ROA)
1,7%
1,5%
2,4%
Retorno sobre o capital próprio (ROE)
3,1%
3,3%
3,2%
Giro do ativo total (vezes)
Índice preço/lucro (P/L) Índice de valor de mercado/valor patrimonial (VM/VP)
33,5
38,7
43,4
1,0
1,1
1,2
Pede -se: a. Calcule os índices financeiros da empresa para o ano de 2009 e preencha os espaços correspondentes na tabela anterior. b. Analise a situação financeira atual da empresa dos pontos de vista tanto de corte transversal quanto de série temporal. Decomponha sua análise em avaliações da liquidez, da atividade, do endividamento, da rentabilidade e do valor de mercado da empresa. c. Faça um resumo da posição financeira da empresa com base nos resultados obtidos no item b. EXERCÍCIO COM PLANILHA
A demonstração do resultado e o balanço patrimonial são os relatórios básicos que as empresas elaboram para uso da administração e distribuição aos acionistas, órgãos reguladores e público em geral. São as principais fontes de informações financeiras históricas a respeito da empresa. A Dayton Products, Inc. é uma indústria de médio porte. A administração da empresa pediu a você que fizesse uma análise detalhada de suas demonstrações financeiras. Os dados da demonstração do resultado dos anos encerrados em 31 de dezembro de 2009 e 2008, respectivamente, constam da tabela a seguir. (Nota: as compras de estoques em 2009 foram de $ 109.865.) Demonstração de resultados anual (em milhões de dólares norte-americanos)
Receita de vendas
31 de dezembro de 2009
31 de dezembro de 2008
$ 178.909,00
$ 187.510,00
Custo das mercadorias vendidas
111.631,00
Despesas de vendas, gerais e administrativas
12.356,00
12.900,00
Outras despesas tributárias
33.572,00
33.377,00
Depreciação e amortização
12.103,00
7.944,00
3.147,00
3.323,00
398
293
Outras receitas (somar ao LAJIR para obter lucro antes do imposto de renda) Despesa financeira
88
?
Alíquota do imposto de renda (média)
35,324%
37,945%
Dividendos pagos por ação
$ 1,47
$ 0,91
LPA básico das operações totais
$ 1,71
$ 2,25
Princípios de administração financeira
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Você também tem acesso às seguintes informações do balanço patrimonial referentes a 31 de dezembro de 2009 e 2008: Balanço patrimonial anual (em milhões de dólares norte-americanos) 31 de dezembro de 2009 Caixa e assemelhados
$
7.229,00
31 de dezembro de 2008 $
6.547,00
Recebíveis
21.163,00
19.549,00
Estoques
8.068,00
7.904,00
Outros ativos circulantes
1.831,00
1.681,00
Imóveis, instalações e equipamento, brutos
204.960,00
187.519,00
Depreciação e exaustão acumulados
110.020,00
97.917,00
19.413,00
17.891,00
$ 13.792,00
$ 22.862,00
4.093,00
3.703,00
15.290,00
3.549,00
Outros ativos não circulantes Fornecedores Dívidas a pagar em curto prazo Outros passivos circulantes Dívida de longo prazo a pagar
6.655,00
7.099,00
Imposto de renda diferido
16.484,00
16.359,00
Outros passivos não circulantes
21.733,00
16.441,00
$ 74.597,00
$ 73.161,00
6,7 bilhões
6,8 bilhões
Lucros retidos Total de ações ordinárias existentes
Pede -se: a. Crie uma planilha semelhante à da Tabela 2.1 (que pode ser encontrada em www.prenhall.com/ gitman_br) para modelar: (1) uma demonstração do resultado comparada em múltiplas etapas para a Dayton, Inc. referente aos períodos encerrados em 31 de dezembro de 2009 e 2008. É preciso calcular o custo das mercadorias vendidas do ano de 2009. (2) Uma demonstração do resultado de tamanho comum para a Dayton, Inc., abrangendo os anos de 2009 e 2008. b. Crie uma planilha semelhante à da Tabela 2.2 (que pode ser encontrada em www.prenhall.com/ gitman_br) para modelar: (1) Um balanço patrimonial comparativo detalhado da Daytin, Inc. para os anos encerrados em 31 de dezembro de 2009 e 2008. (2) Um balanço patrimonial de tamanho comum da Dayton, Inc., referentes aos anos de 2009 e 2008. c. Crie uma planilha semelhante à da Tabela 2.8 (que pode ser encontrada em www.prenhall.com/ gitman_br) para fazer a seguinte análise: (1) Crie uma tabela que represente os índices operacionais de 2009 e 2008 da Dayton, Inc., divididos em (a) liquidez, (b) atividade, (c) endividamento, (d) rentabilidade e (e) valor de mercado. Admita que o preço de mercado atual da ação seja $ 90. (2) Compare os índices de 2009 com os de 2008. Indique se os resultados ‘superaram os do ano anterior’ ou ‘ficaram aquém dos do ano anterior’. EXERCÍCIO EM GRUPO
Este trabalho deverá se basear na empresa que seu grupo acompanha. O grupo usará o mais recente relatório 10-K apresentado à SEC.
Pede -se: a. Visite o site da SEC (www.sec.gov) e acesse o relatório 10-K mais recente. Descreva o teor da carta aos acionistas.
Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise
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b. Calcule os índices básicos como indica o texto. Divida os índices segundo as cinco categorias encontradas na Tabela 2.8. c. Indique qual a utilidade de cada índice para a análise da saúde financeira de sua empresa. d. Analise esses índices ao longo do tempo, calculando-os para os últimos anos. Em relação a quaisquer índices que tenham variado, dê possíveis causas e explicações dessas variações. e. Conclua com um resumo financeiro dos índices, usando o sistema DuPont de análise. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de visitar o site de apoio do livro, no endereço www.prenhall.com/gitman_br, para encontrar material complementar, inclusive exercícios.
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Princípios de administração financeira
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BRASIL
EM
CONTEXTO
Impactos da transição da contabilidade brasileira para o padrão IFRS Edilene Santana Santos1
Em 2007, a contabilidade brasileira deu início à harmonização com o padrão IFRS (International Financial Reporting Standard). Essa transição, determinada pela Lei no 11.638/07, alinha o Brasil ao processo de internacionalização da contabilidade, em curso em mais de 100 países. A harmonização internacional promete profundas transformações na contabilidade brasileira. Na realidade, fundamentado no direito consuetudinário, o IFRS adota o modelo anglo-saxão de contabilidade e contrapõe-se à tradição formalista brasileira ao priorizar a essência sobre a forma, o julgamento da realidade econômica sobre a mera desincumbência normativa e a transparência para o investidor sobre a ênfase fiscal do resultado. A norma internacional traz ainda mudanças específicas, tais como: a exigência de novos relatórios contábeis (a Demonstração dos Fluxos de Caixa e a Demonstração do Valor Adicionado, com eliminação da Doar – Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos); inovações na estrutura do Balanço Patrimonial e da Demonstração do Resultado; e extensão das obrigações de elaboração de relatórios e auditoria independente às empresas de grande porte, mesmo não constituídas sob a forma jurídica de sociedade anônima. Nessa linha, a contabilidade brasileira está transitando de um modelo fortemente baseado em prescrições legalistas para um modelo similar ao norte-americano e internacional, pautado em determinações gerais da lei e normas mais detalhadas sendo emitidas por um órgão regulador mais ágil e multirrepresentado, como resumido no Quadro 1. Do ponto de vista da análise das demonstrações financeiras, é importante ressaltar as diferenças entre a estrutura do Balanço e da Demonstração do Resultado no Brasil, conforme as normas antiga e nova, como indicado nos quadros 2 e 3, bem como relacioná-las com o modelo norte-americano abordado no Capítulo 2 deste livro-texto. No Quadro 2, destacam-se duas mudanças mais significativas em função do novo padrão: (1) a proibição da capitalização de despesas no Ativo Diferido, como ocorria antes com os gastos pré-operacionais, por exemplo com pesquisa e desenvolvimento e certos tipos de propaganda, gastos que agora são lançados imediatamente contra o resultado do exercício; e (2) inclusão de
Estrutura regulatória: Estados Unidos versus Brasil versus Internacional QUADRO
Nos Estados Unidos
No Brasil
Internacional
Órgão regulador
Fasb (Financial Accounting Standards Board )
CPC (Comitê de Pronunciamentos Contábeis)
Iasb (International Accounting Standards Board )
Normas contábeis
US Gaap (Generally Accepted Accounting Principles)
CPC (Pronunciamentos do CPC)
IFRS (International Financial Reporting Standard )
Órgão fiscalizador das empresas abertas
SEC (Securities and Exchange Commission)
CVM (Comissão de Valores Mobiliários)
1
1
Mestre e Doutora em Controladoria pela FEA-USP. Professora da Eaesp-FGV e do Insper.
Brasil em contexto
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Estrutura do balanço patrimonial no Brasil: Lei no 6.404/76 versus no Lei 11.638/07 QUADRO
Norma anterior (até 2007) ATIVO
ATIVO Circulante Realizável a longo prazo Permanente Investimentos Imobilizado Diferido
2
Nova norma (a partir de 2008)
PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO Circulante Exigível a longo prazo Resultado de exercícios futuros Patrimônio líquido Capital Reservas de capital Reservas de lucro
Circulante Não circulante Investimentos Imobilizado Intangível PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO Circulante Não circulante Patrimônio líquido Capital Reservas de capital Reservas de lucro Ajustes de avaliação patrimonial
Ajustes de Avaliação Patrimonial, no grupo do Patrimônio Líquido, como contrapartida a algumas avaliações de ativos a preço de mercado, determinadas pelo novo padrão, particularmente em certos tipos de aplicação financeira. Se compararmos a estrutura da Demonstração do Resultado no Brasil exigida pela CVM, apresentada no Quadro 3, com o modelo apresentado na Tabela 2.1 do Capítulo 2 deste livro, poderemos observar diferenças significativas. As principais são: (1) o destaque dado no Brasil para as deduções da receita bruta, sem correspondente no modelo norte-americano; (2) a exclusão das despesas financeiras do resultado operacional no modelo norte-americano, ao contrário do que ocorre no modelo brasileiro; (3) a ocorrência dos itens ‘participações/contribuições estatutárias’ e ‘reversão dos juros sobre o capital próprio’2, peculiares ao modelo brasileiro; (4) a dedução dos dividendos de ações preferenciais para calcular o lucro disponível aos acionistas ordinários, inexistente no modelo brasileiro. É importante destacar que a presente transição da contabilidade brasileira para o padrão internacional demanda um cuidado especial na análise de séries temporais de demonstrações financeiras de empresas brasileiras, em função da descontinuidade nos princípios e normas contábeis. A estratégia de transição gradual para o IFRS adotada no Brasil requer atenção a dois momentos: (1) o exercício de 2008 (ou o exercício de 2007, para as empresas que optaram por reapresentar o exercício anterior conforme as novas normas), quando houve a aplicação dos primeiros pronunciamentos novos do CPC; e (2) o exercício de 2010 (e/ou a reapresentação de 2009), para quando está prevista a harmonização completa com o IFRS. As primeiras demonstrações financeiras de companhias abertas, publicadas conforme as normas de transição para o novo padrão em 2009 e abrangendo 2008 e 2007, ensejaram um estudo3 sobre os impactos da atual transição inicial para o IFRS nos resultados das empresas. Esse estudo mostra que no exercício de 2007 o lucro conforme a nova norma cresceu mais de 10% em 27% das 84 empresas que declararam terem ocorrido efeitos da nova norma em suas demonstrações, mas caiu mais de 10% em 18% delas. Esse comportamento mudou no exercício de 2008, quando 33% das 130 empresas que reportaram o efeito da nova norma apresentaram uma queda de 10% ou mais no lucro, enquanto apenas 14% tiveram um aumento de 10% ou mais em seus 2
3
92
A legislação tributária brasileira permite em certos casos o lançamento, como despesa financeira dedutível do IR, de um valor correspondente à aplicação da taxa de juros de longo prazo (TJLP) sobre o patrimônio líquido da empresa. Dado que, por natureza, esse valor mais corresponde a um dividendo com dedução do IR do que à despesa financeira efetiva, a CVM determina que a empresa que lançar os Juros sobre Capital Próprio em suas despesas financeiras reverta seu valor no final da DRE. Ver o estudo de Santos, E. S. Impactos do início da harmonização contábil internacional (Lei no 11.638/07) nos resultados das empresas abertas. Relatório de Pesquisa do GVpesquisa. 2009.
Princípios de administração financeira
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Estrutura da demonstração do resultado no Brasil versus nos Estados Unidosa QUADRO
3
RECEITA OPERACIONAL BRUTA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS (–) Deduções da receita bruta = RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS (–) Custo de bens e/ou serviços vendidos = RESULTADO BRUTO (–) DESPESAS/RECEITAS OPERACIONAIS Com vendas Gerais e administrativas Financeiras Receitas financeiras Despesas financeiras Outras despesas operacionais Outras receitas operacionais = RESULTADO OPERACIONAL (+/–) Resultado não operacional (eliminado pela MP 449/08) = RESULTADO ANTES DA TRIBUTAÇÃO/PARTICIPAÇÕES (–) Contribuição para IRb e contribuição social (– /+) IR diferido (–) Participações/Contribuições estatutárias (+) Reversão dos juros sobre o capital próprio = LUCRO/PREJUÍZO DO PERÍODO a b
Receita de vendas (–) Custo dos bens vendidos = Resultado bruto (–) Despesas operacionais Com vendas Gerais e administrativas Leasing
= (–) = (–) = (–) =
Resultado operacional Despesas financeiras Resultado antes do IR Imposto de renda Resultado líquido após IR Dividendos às ações preferenciais Lucro disponível aos acionistas ordinários
Conforme Tabela 2.1, Capítulo 2 deste livro. IR = Imposto de Renda
resultados — mudança essa que o referido estudo atribui a impactos da crise financeira global de 2008. Além disso, a contabilidade brasileira tradicional apresenta conservadorismo na demonstração do lucro (tendência a apurar lucros menores que os mensurados, por exemplo, segundo os USGaap) — em função da vinculação da norma brasileira com a tributação (não tão enfatizada no modelo anglo-americano, base do padrão internacional). Assim, esse conservadorismo gera a expectativa de ocorrerem novos aumentos no lucro a ser reportado pelas empresas em 2010, quando se completará a migração para o IFRS.
Brasil em contexto
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3
Fluxo de caixa e planejamento financeiro
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: Para saber como a depreciação é usada para fins fiscais e de relatórios financeiros; como preparar a demonstração dos fluxos de caixa; para reconhecer a importância do foco em fluxos de caixa, não no regime de competência, na tomada de decisões financeiras; para saber como as demonstrações financeiras pró-forma são usadas na empresa. Sistemas de informação: Para saber quais dados devem ser gerados para registrar a depreciação para fins fiscais e de relatórios financeiros; para conhecer as necessidades informacionais dos planos estratégicos e operacionais; e para saber quais os dados necessários para o planejamento de planos de caixa e de lucros. Administração: Para compreender a diferença entre planos estratégicos e operacionais e o papel representado por cada categoria; para avaliar a importância do foco no fluxo de caixa da empresa; bem como o uso de demonstrações financeiras pró-forma pode evitar problemas para a empresa. Marketing: Para conhecer o papel central que o marketing representa na formulação dos planos estratégicos e de longo prazo da empresa e a importância das projeções de vendas como principais dados para o planejamento tanto de caixa quanto de lucros. Operações: Para saber como a depreciação afeta o valor dos ativos imobilizados da empresa; para perceber como os resultados operacionais são reconhecidos na demonstração dos fluxos de caixa; para verificar que as operações fornecem dados cruciais para os planos financeiros de curto prazo da empresa; para descobrir a distinção entre custos operacionais fixos e variáveis.
Em sua vida pessoal As pessoas, assim como as sociedades por ações, devem se concentrar nos fluxos de caixa ao planejar e monitorar suas finanças. Você deve estabelecer metas financeiras de curto e longo prazos (destinos) e desenvolver planos financeiros pessoais (mapas) que mostrem o caminho para chegar aos objetivos. Os fluxos de caixa e os planos financeiros são tão importantes para os indivíduos quanto para as empresas.
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OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
1 OA
2 OA
3
OA
4 OA
5
OA
6
Entender os procedimentos fiscais de depreciação e o efeito desta sobre os fluxos de caixa da empresa. Discutir a demonstração dos fluxos de caixa da empresa, o fluxo de caixa operacional e o fluxo de caixa livre. Entender o processo de planejamento financeiro, inclusive planos financeiros de longo prazo (estratégicos) e de curto prazo (operacionais). Discutir o processo de planejamento de caixa e a elaboração, a avaliação e o uso do orçamento de caixa. Explicar os procedimentos simplificados usados para elaborar e avaliar a demonstração do resultado pró-forma e o balanço patrimonial pró-forma. Avaliar as abordagens simplificadas à elaboração de demonstrações financeiras pró-forma e os usos mais comuns dessas demonstrações.
30/10/2009 12:27:51
S
e você recorre ao Google para encontrar uma empresa com grande volume de caixa, é bem possível que acabe encontrando justamente a Google, Inc. Em menos de nove anos de fundação, ela se tornou uma máquina de fazer caixa, gerando $ 3,58 bilhões em caixa operacional em 2006 a partir de receitas de $ 10,6 bilhões. Com mais de $ 11 bilhões em caixa e títulos negociáveis de Em busca de usos para o caixa curto prazo, a Google está preparada para se aproveitar de quaisquer aquisições interessantes que surjam. O que a administração da empresa deveria fazer com seu ‘cofre de segurança’ de $ 11 bilhões? Alguns usos comuns de caixa são explorar novas oportunidades (inclusive aquisições), pagar dividendos, recomprar ações e reduzir dívidas. A Google praticamente não tem dívida de longo prazo. Nem tem histórico de pagamento de dividendos. Em seu relatório anual de 2006, a empresa afirmou que “nunca declarou ou pagou dividendos em dinheiro sobre suas ações. Pretendemos reter quaisquer lucros vindouros e não temos planos de pagar quaisquer dividendos no futuro previsível”. Será que a Google usará seu caixa para recomprar ações? Com um índice preço/lucro de aproximadamente 47, a ação não custa barato. Assim, é improvável que haja uma recompra. Desde que se tornou sociedade por ações, a Google vem seguindo uma política de crescimento alimentado pela aquisição de empresas de alta tecnologia que aumentem seu domínio em tecnologia de busca automatizada e publicidade on-line. Ela conta, hoje, com 87 subsidiárias, inclusive o YouTube, o site de compartilhamento de vídeo, que comprou por $ 1,65 bilhão no fim de 2006. Com suas ações negociadas acima de $ 400, não precisou sequer gastar caixa para comprar o YouTube. Apenas emitiu ações para isso. A Google manteve sua atitude agressiva em aquisições durante 2007, quando anunciou que compraria a DoubleClick, empresa de publicidade on-line, por $ 3,1 bilhões à vista. Se a Google continuar a acumular caixa, alguns acionistas poderão exigir a distribuição de dividendos. Em curto prazo, os acionistas podem sentir-se reconfortados pela ideia de que a empresa tem clara capacidade de gerar lucros, ao contrário de muitas das ponto-com que quebraram no começo desta década. Assim como a Google, as empresas precisam traçar e implementar planos estratégicos. Como veremos neste capítulo, parte do processo de tomada de decisão envolve o que fazer quando as entradas de caixa superam rotineiramente as saídas.
Google, Inc.
Quais são alguns efeitos negativos que podem surgir para uma empresa que acumula grandes volumes de caixa?
OA
OA
1
2
3.1
|
ANÁLISE DO FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA
Os fluxos de caixa, tidos como o sangue que corre pelas veias da empresa, são o foco principal do gestor financeiro, seja na gestão das finanças rotineiras, seja no planejamento e tomada de decisões a respeito da criação de valor para o acionista. Assim, daremos ênfase à estimativa e análise dos fluxos de caixa associados às grandes decisões financeiras discutidas e demonstradas ao longo do livro. Um fator importante que afeta o fluxo de caixa é a depreciação (e qualquer outra despesa não desembolsável). Do ponto de vista contábil, os fluxos de caixa de uma empresa podem ser resumidos na demonstração dos fluxos de caixa, que descrevemos no Capítulo 2. Do ponto de vista financeiro, as empresas muitas vezes se concentram no fluxo de caixa operacional, usado na tomada de decisões gerenciais, e no fluxo de caixa livre, monitorado com atenção pelos agentes do mercado de capitais. Começamos nossa análise dos fluxos de caixa com um estudo dos principais aspectos da depreciação, que está fortemente relacionada com os fluxos de caixa da empresa.
Depreciação Depreciação Lançamento sistemático de uma porção dos custos dos ativos imobilizados contra as receitas anuais, com o passar do tempo. Sistema modificado de recuperação acelerada de custos (MACRS — modified accelerated cost recovery system) Sistema usado para determinar a depreciação de ativos para fins fiscais.
Para fins fiscais e de relatórios financeiros, as empresas podem lançar contra as receitas anuais uma parte dos custos do ativo imobilizado. Essa alocação de custos históricos ao longo do tempo é chamada depreciação. Para fins fiscais, a depreciação dos ativos da empresa é regulada pela legislação tributária. Como os objetivos dos relatórios financeiros às vezes diferem dos encontrados na legislação tributária, as empresas muitas vezes usam métodos de depreciação diferentes para os dois fins. É perfeitamente legítimo manter dois conjuntos separados de registros para esses dois propósitos. A depreciação fiscal é determinada por meio do sistema modificado de recuperação acelerada de custos (MACRS — modified accelerated cost recovery system). Há diversos métodos de depreciação usados para fins dos relatórios financeiros. Antes de tratar das maneiras pelas quais um ativo pode ser depreciado, é preciso entender o valor depreciável e a vida útil de um ativo.
Capítulo 3 – Fluxo de caixa e planejamento financeiro
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Valor depreciável de um ativo Segundo o procedimento MACRS básico, o valor depreciável de um ativo (o montante a ser depreciado) é o seu custo total, inclusive despesas de instalação.1 Não se exige ajuste quanto ao valor residual esperado.
EXEMPLO
A Baker Corporation adquiriu uma nova máquina por $ 38.000, com despesas de instalação de $ 2.000. Independentemente do valor residual esperado, o valor depreciável da máquina é igual a $ 40.000: custo de $ 38.000 + despesas de instalação de $ 2.000.
Vida útil Período durante o qual um ativo é depreciado.
Prazo de recuperação Vida útil atribuível a determinado ativo, de acordo com o MACRS.
Vida útil de um ativo O prazo ao longo do qual um ativo se deprecia — sua vida útil — pode afetar de forma significativa o padrão dos fluxos de caixa. Quanto mais curta a vida útil, mais rápida será a recuperação do fluxo de caixa criado pela depreciação. Dada a preferência do administrador financeiro por uma entrada acelerada de fluxos de caixa, uma vida útil breve é preferível à outra prolongada. Mas a empresa precisa atender a determinadas exigências da Receita Federal para determinar a vida útil. Esses padrões do MACRS, que se aplicam a ativos tanto novos quanto usados, determinam que o contribuinte use como vida útil do ativo o prazo de recuperação aproximado do MACRS.2 Há seis prazos de recuperação segundo o MACRS — 3, 5, 7, 10, 15 e 20 anos — desconsiderado-se o aplicável a imóveis. É de praxe referir-se às categorias de ativos como bens de 3, 5, 7, 10, 15 e 20 anos. As primeiras quatro categorias — as mais usadas — estão definidas na Tabela 3.1. Métodos de depreciação Para fins dos relatórios financeiros, as empresas podem usar diversos métodos de depreciação (método da linha reta, do saldo duplamente decrescente, da soma dos algarismos dos anos3). Para fins fiscais, os ativos das quatro primeiras categorias são depreciados pelo método do saldo duplamente crescente (200%), usando-se a convenção de meio ano e alternando-se para o método da linha reta quando isso for vantajoso. As porcentagens aproximadas (arredondadas para a porcentagem inteira mais próxima) deduzidas anualmente para cada uma das quatro primeiras categorias podem ser encontradas na Tabela 3.2. Em vez de usar as porcentagens da tabela, a empresa pode usar a depreciação em linha reta ao longo da vida útil do ativo, com a convenção de meio ano, ou o método alternativo de depreciação. Para os fins deste livro, usaremos as porcentagens de depreciação do MACRS porque costumam proporcionar redução mais rápida do valor de um ativo e, portanto, os melhores efeitos de fluxo de caixa para empresas lucrativas. Como o MACRS exige o uso da convenção de meio ano, admite-se que os ativos foram adquiridos no meio do ano. Assim, só se recupera no primeiro ano metade da depreciação. Com isso, o último
As quatro primeiras categorias de bens segundo o MACRS TA B E L A
Categoria de ativos (prazo de depreciação) 3 anos
Equipamento de pesquisa e algumas ferramentas especiais.
5 anos
Computadores, máquinas de escrever, copiadoras, equipamento de duplicação, automóveis, caminhões leves, equipamento tecnológico qualificado e ativos semelhantes.
3.1
7 anos
Móveis de escritório, luminárias, equipamento industrial em sua maior parte, ferrovias, instalações agrícolas e de horticultura com finalidades específicas.
10 anos
Equipamento utilizado no refino de petróleo ou na fabricação de produtos derivados do tabaco e alguns produtos alimentícios.
1 2 3
96
Definição
O valor de terrenos não é depreciável. Assim, para determinar a vida útil de imóveis, subtrai-se o valor do terreno do custo do ativo. Em outras palavras, só podem ser depreciadas as construções e benfeitorias. Uma exceção ocorre no caso de ativos depreciados pelo sistema alternativo de depreciação. Para simplificar, este texto ignorará a depreciação de ativos segundo esse sistema. Para uma análise desses métodos de depreciação e outros aspectos dos relatórios financeiros, consulte qualquer texto de contabilidade financeira de publicação recente.
Princípios de administração financeira
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Taxas arredondadas de depreciação por ano de recuperação, usando o MACRS para as quatro primeiras classes de ativos TA B E L A
Porcentagem por ano de recuperaçãoa Ano de recuperação
3 anos
5 anos
7 anos
10 anos
1
33%
20%
14%
10%
2
45
32
25
18
3
15
19
18
14
4
7
12
12
12
5
12
9
9
6
5
9
8
7
9
7
8
4
6
3.2
9
6
10
6
11
4 100%
Totais a
100%
100%
100%
As porcentagens foram arredondadas para o maior valor inteiro percentual para simplificar os cálculos e, ainda assim, manter o realismo. Para calcular a depreciação efetiva para fins fiscais, não deixe de aplicar as porcentagens sem arredondamento, ou aplicar diretamente o método do saldo duplamente crescente (200%), usando a convenção de meio ano.
meio ano de depreciação é recuperado no ano seguinte ao fim do prazo de recuperação do ativo. A Tabela 3.2 mostra para n + 1 anos as porcentagens de depreciação de uma categoria de ativos de n anos. Por exemplo, um ativo de cinco anos se deprecia ao longo de seis anos de recuperação. A aplicação das porcentagens de depreciação fiscal dadas na Tabela 3.2 pode ser demonstrada com um exemplo simples.
EXEMPLO
A Baker Corporation adquiriu, a um custo de $ 40.000, já incluindo despesas de instalação, uma máquina com prazo de recuperação de cinco anos. Usando as taxas apropriadas da Tabela 3.2, a Baker calculou a depreciação de cada ano da seguinte maneira:
Ano
Custo (1)
Taxas (Tabela 3.2) (2)
Depreciação [(1) × (2)] (3)
1
$ 40.000
20%
$ 8.000
2
40.000
32
12.800
3
40.000
19
7.600
4
40.000
12
4.800
5
40.000
12
4.800
6
40.000
5
2.000
Totais
100%
$ 40.000
A Coluna 3 mostra que o custo integral do ativo é baixado no prazo de seis anos. Como os administradores financeiros se concentram principalmente nos fluxos de caixa, este livro tratará somente dos métodos de depreciação fiscal.
Capítulo 3 – Fluxo de caixa e planejamento financeiro
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Dica Em finanças, o caixa é quem manda. Os lucros indicados na demonstração do resultado são bons, mas não pagam as contas nem são aceitos pelos donos dos ativos como se fosse dinheiro.
Fluxos operacionais Fluxos de caixa diretamente relacionados à venda e à produção de bens e serviços pela empresa. Fluxos de investimento Fluxos de caixa associados à compra e venda tanto de ativos imobilizados quanto de participações societárias em outras empresas.
Elaboração da demonstração dos fluxos de caixa A demonstração dos fluxos de caixa, apresentada no Capítulo 2, resume o fluxo de caixa da empresa ao longo de um dado período. Antes de discutir a demonstração e sua interpretação, analisaremos como o caixa flui pela empresa e a classificação das entradas e saídas de caixa.
Os fluxos de caixa da empresa A Figura 3.1 ilustra os fluxos de caixa de uma empresa. Observe que os títulos negociáveis são considerados como caixa devido a sua elevada liquidez. Tanto o caixa quanto os títulos negociáveis representam uma reserva de liquidez que aumenta com entradas de caixa e diminui com saídas de caixa. Observe, ainda, que os fluxos de caixa da empresa podem ser divididos em (1) fluxos operacionais, (2) fluxos de investimento e (3) fluxos de financiamento. Os fluxos operacionais constituem as entradas e saídas de caixa diretamente relacionadas à venda e produção de bens e serviços. Os fluxos de investimento representam os fluxos de caixa associados à compra e venda de ativo imo-
Fluxos de caixa F I G U R A
Fluxos de caixa de empresa
(1) Fluxos operacionais
Salários a pagar
Mão de obra
3.1
Matérias-primas
(2) Fluxos de investimento
Pagamento de despesas a pagar
Compra
Ativo imobilizado
Venda
Fornecedores
Pagamento de compras a crédito
Depreciação
Produtos em processo
Despesas gerais
Pagamento
Investimento em participações societárias Compra
Produtos acabados
Despesas operacionais (inclusive depreciação) e financeiras
Imposto de renda
Receita de vendas
Venda
Caixa e títulos negociáveis Pagamento
(3) Fluxos de financiamento Captação Quitação
Pagamento
Dívidas (de curto e longo prazo)
Restituição
Vendas à vista
Venda de ações Recompra de ações
Contas a receber de clientes
98
Cobrança de vendas a prazo
Patrimônio líquido
Pagamento de dividendos em dinheiro
Princípios de administração financeira
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bilizado e investimentos em participações societárias Evidentemente, as transações de compra resultam em saídas de caixa e as de venda, em entradas de caixa. Os fluxos de financiamento provêm de transações financeiras com capital de terceiros (dívidas) ou capital próprio. Incorrer em dívidas de curto ou longo prazos resulta numa entrada de caixa correspondente; a quitação de dívidas resulta em saída de caixa. Da mesma forma, a venda de ações da empresa resulta em entrada de caixa, enquanto a recompra de ações ou distribuição de dividendos em dinheiro geram saídas de caixa. Fluxos de financiamento Fluxos de caixa que resultam de transações de financiamento com capital de terceiros e capital próprio. Incluem a obtenção e devolução do capital de terceiros, entradas pela venda de ações e saídas para pagamento de dividendos ou recompra de ações.
Despesa não desembolsável Uma despesa deduzida na demonstração do resultado, mas que não envolve pagamento efetivo no período; é o caso da depreciação, da amortização e da exaustão.
Classificação das entradas e saídas de caixa O que a demonstração dos fluxos de caixa faz, na prática, é resumir as entradas e saídas de caixa durante um dado período. A Tabela 3.3 classifica as principais entradas (fontes) e saídas (usos) de caixa. Por exemplo, se o saldo de fornecedores de uma empresa aumentar em $ 1.000 durante o ano, a variação será uma entrada de caixa. Se o estoque aumentar em $ 2.500, a variação será uma saída de caixa. É conveniente fazer mais algumas observações a respeito da classificação apresentada na Tabela 3.3: 1. A redução de um ativo, tal como o saldo de caixa da empresa, é uma entrada de caixa. Por quê? Porque o caixa que estava empatado no ativo em questão é liberado e pode ser usado para outra finalidade, como a quitação de empréstimos. Por outro lado, um aumento do saldo de caixa é uma saída de caixa, pois um volume maior de dinheiro está sendo imobilizado no saldo de caixa da empresa. Muitas pessoas têm dificuldade para entender a classificação de reduções e aumentos dos saldos de caixa de uma empresa. Para facilitar, imagine que você guarde todo o seu dinheiro num balde. Seu saldo de caixa é representado pelo valor que há no balde. Quando você precisa de dinheiro, retira-o do balde, o que diminui seu saldo de caixa e lhe proporciona uma entrada de caixa. Pelo mesmo raciocínio, quando você tem um excedente de caixa, deposita-o no balde, o que aumenta seu saldo de caixa e representa uma saída de caixa para você. Pense na movimentação de recursos que entram e saem de seu bolso: é claro que uma redução do caixa (retirada do balde) constitui uma entrada (para seu bolso) e que um aumento do caixa (depósito no balde), uma saída (de seu bolso). 2. A depreciação (assim como a amortização e a exaustão) é uma despesa não desembolsável — uma despesa lançada na demonstração do resultado, mas que não envolve desembolso efetivo de caixa durante o período. Como protege a empresa de impostos ao reduzir a receita tributável, as despesas não desembolsáveis são consideradas entradas de caixa. Do ponto de vista estritamente contábil, adicionar a depreciação ao lucro líquido depois do imposto de renda fornece uma estimativa do fluxo de caixa operacional:4 Fluxo de caixa Lucro líquido depois Depreciação e outras = + operacional do imposto de renda despesas não desembolsáveis
(3.1)
Observe que uma empresa pode apresentar prejuízo líquido (lucro líquido negativo depois do imposto de renda) e ainda assim apresentar fluxo de caixa operacional positivo, se a depre-
Entradas e saídas de caixa TA B E L A
3.3
Entradas (fontes)
Saídas (usos)
Redução de qualquer ativo
Aumento de qualquer ativo
Aumento de qualquer passivo
Redução de qualquer passivo
Lucro líquido depois do imposto de renda
Prejuízo líquido
Depreciação e outras despesas não desembolsáveis
Pagamento de dividendos
Venda de ações
Recompra ou cancelamento de ações
4
Esta equação é apenas uma estimativa porque se baseia na premissa de que contas a receber, estoques, fornecedores e contas a pagar permaneçam inalteradas durante o período. Geralmente, os saldos dessas contas efetivamente variam ao longo do ano.
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ciação (e outras despesas não desembolsáveis) do período forem maiores do que o prejuízo líquido. Por isso, na demonstração dos fluxos de caixa, o lucro (ou prejuízo) líquido depois do imposto de renda e a depreciação (e outras despesas não desembolsáveis) são tratados como lançamentos em separado. 3. Refinaremos a Equação 3.1 na próxima seção e aplicaremos a equação revista (Equação 3.4) no Capítulo 8 para estimar as entradas de caixas operacionais relevantes associadas aos investimentos em ativos fixos existentes e propostos de uma empresa. 4. Como a depreciação é tratada como uma entrada de caixa em separado, apenas as variações brutas, e não líquidas, do ativo imobilizado aparecem na demonstração dos fluxos de caixa. Esse tratamento evita o risco de dupla contagem da depreciação. 5. Os lançamentos diretos de variações nos lucros retidos não são incluídos na demonstração dos fluxos de caixa. Em vez disso, os lançamentos que afetam os lucros retidos contam como lucros ou prejuízos líquidos depois do imposto de renda e como dividendos pagos.
Elaboração da demonstração dos fluxos de caixa A demonstração dos fluxos de caixa de um dado período é desenvolvida a partir da demonstração do resultado do período em questão, associada aos balanços patrimoniais do começo e do fim do período. A demonstração do resultado do ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 e os balanços patrimoniais de 2008 e 2009 da Baker Corporation podem ser encontrados nas tabelas 3.4 e 3.5, respectivamente. A demonstração dos fluxos de caixa da Baker Corporation para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 consta da Tabela 3.6. Observe que todas as entradas de caixa e lucro líquido
Demonstração do resultado da Baker Corporation ($ mil) para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 TA B E L A
Receita de vendas
$ 1.700 1.000
Menos: custo das mercadorias vendidas
$ 700
Lucro bruto Menos: despesas operacionais Despesas de vendas
3.4
Despesas gerais e administrativas Arrendamentosa
Total da despesa operacional Lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR) Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (à alíquota de 40%) Lucro líquido depois do imposto de renda Menos: dividendos preferenciais Lucro disponível aos acionistas ordinários b
Lucro por ação (LPA)
b
100
70 120 40
Despesa de depreciação
a
$
100 $ 330 $ 370 70 $ 300 120 $ 180 10 $ 170 $ 1,70
A despesa de arrendamento é mostrada aqui separadamente, e não incluída na despesa financeira, como especifica o FASB para fins de relatórios financeiros. A abordagem aqui empregada condiz com relatórios fiscais e não com os procedimentos de relatório financeiro. Calculado por meio da divisão do lucro disponível para os acionistas ordinários pelo número de ações ordinárias em circulação ($ 170.000 ÷ 100.000 ações = $ 1,70 por ação).
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Balanço patrimonial da Baker Corporation ($ mil) TA B E L A
31 de dezembro Ativo
2009
2008
$ 400
$ 300
Títulos negociáveis
600
200
Contas a receber
400
500
Estoques
600
900
$ 2.000
$ 1.900
$ 1.200
$ 1.050
Máquinas e equipamentos
850
800
Móveis e utensílios
300
220
Veículos
100
80
Outros (inclusive certos bens arrendados)
50
50
Ativo total imobilizado bruto (ao custo)
$ 2.500
$ 2.200
1.300
1.200
Ativo imobilizado líquido
$ 1.200
$ 1.000
Ativo total
$ 3.200
$ 2.900
$ 700
$ 500
Bancos a pagar
600
700
Despesas a pagar
100
200
$ 1.400
$ 1.400
$ 600
$ 400
$ 2.000
$ 1.800
$ 100
$ 100
Ações ordinárias — valor nominal de $ 1,20; 100.000 ações existentes em 2009 e 2008
120
120
Ágio na venda de ações ordinárias
380
380
Lucros retidos
600
500
$ 1.200
$ 1.100
$ 3.200
$ 2.900
Ativo circulante Caixa
3.5
Ativo total circulante Ativo imobilizado bruto (ao custo) Imóveis
Menos: depreciação acumulada
Passivo e patrimônio líquido Passivo circulante Fornecedores
Passivo total circulante Dívida de longo prazo Passivo total Patrimônio líquido Ações preferenciais
Total do patrimônio líquido Passivo total e patrimônio líquido
depois do imposto de renda e depreciação são tratados como valores positivos. Todas as saídas, além de prejuízos e dividendos, são tratadas como valores negativos. Os itens de cada categoria — operacionais, de investimento e financiamento — são totalizados e os três totais acrescentados para chegar ao “Aumento (redução) líquido(a) de caixa e títulos negociáveis” do período. Para fins de verificação, Capítulo 3 – Fluxo de caixa e planejamento financeiro
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Demonstração dos fluxos de caixa da Baker Corporation ($ mil) para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 TA B E L A
Fluxo de caixa das atividades operacionais Lucro líquido depois do imposto de renda
3.6
$ 180
Depreciação
100
Redução das contas a receber
100
Redução do estoque
300
Aumento em fornecedores
200
Redução das despesas a pagar
( 100)a
Caixa gerado pelas atividades operacionais
$ 780
Fluxo de caixa das atividades de investimento Aumento do ativo imobilizado bruto
($ 300) 0
Variação do investimento em participações societárias Caixa gerado pelas atividades de investimento
( 300)
Fluxo de caixa das atividades de financiamento Redução de bancos a pagar
($ 100)
Aumento de dívida de longo prazo
200
Variação do patrimônio líquidob Pagamento de dividendos Caixa gerado pelas atividades de financiamento Aumento líquido do caixa e títulos negociáveis a b
0 (
80) 20 $ 500
Como de praxe, usamos parênteses para indicar valores negativos, que são, neste caso, saídas de caixa. O lucro retido é excluído, neste caso, porque sua variação se reflete na combinação dos lançamentos “Lucro líquido depois do imposto de renda” e “Pagamento de dividendos”.
esse valor deve ser confrontado com a variação efetiva do caixa e dos títulos negociáveis no ano, que se obtém dos balanços patrimoniais do começo e do fim do período. Uma descrição detalhada dos procedimentos usados para elaborar a demonstração dos fluxos de caixa da Baker Corporation pode ser encontrada no site de apoio do livro.
Interpretação da demonstração A demonstração dos fluxos de caixa permite que o administrador financeiro e outras partes interessadas analisem o fluxo de caixa da empresa. O administrador deve dedicar especial atenção tanto às principais categorias de fluxo de caixa quanto a cada item específico das entradas e saídas de caixa, para detectar se têm surgido acontecimentos contrários à política financeira da empresa. Além disso, a demonstração pode ser usada para avaliar o progresso em direção a metas projetadas, ou para isolar pontos de ineficiências. O administrador financeiro também pode elaborar uma demonstração dos fluxos de caixa a partir de demonstrações financeiras projetadas para determinar se medidas planejadas são de fato desejáveis à luz dos fluxos de caixa resultantes. Fluxo de caixa operacional (FCO) Fluxo de caixa gerado pela empresa em suas operações normais; é calculado por LAJIR – imposto de renda + depreciação.
102
Fluxo de caixa operacional O fluxo de caixa operacional (FCO) de uma empresa é o fluxo de caixa que ela gera a partir de suas operações regulares — produção e venda de bens e serviços. A literatura financeira apresenta várias definições de fluxo de caixa operacional. A Equação 3.1 apresentou a definição contábil simples do fluxo de caixa operacional. Agora, refinaremos essa definição para estimar com maior precisão os
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Lucro líquido operacional depois do imposto de renda (NOPAT — net operating profit after taxes) O lucro da empresa antes dos juros e após o imposto de renda, LAJIR x (1 – T ).
fluxos de caixa. Ao contrário da definição anterior, esta exclui a despesa financeira e o imposto de renda para permitir-nos focalizar o fluxo de caixa efetivamente resultante das operações, sem a influência desses itens. O primeiro passo é calcular o lucro líquido operacional depois do imposto de renda (NOPAT — net operating profit after taxes), que representa o lucro da empresa antes da despesa financeira e do imposto de renda. Seja T a alíquota aplicável, o NOPAT é calculado da seguinte forma: NOPAT = LAJIR × (1 – T )
(3.2)
Para converter o NOPAT em fluxo de caixa operacional (FCO), basta adicionar a ele o valor da depreciação: (3.3)
FCO = NOPAT + Depreciação
Podemos substituir na Equação 3.3 a expressão do NOPAT da Equação 3.2 para obter uma só equação para o FCO: FCO = [LAJIR × (1 – T )] + Depreciação
EXEMPLO
(3.4)
Substituindo os valores da Baker Corporation extraídos de sua demonstração do resultado (Tabela 3.4) na Equação 3.4, temos FCO = [$ 370 × (1,00 – 0,40)] + $ 100 = $ 222 + $ 100 = $ 322 Durante o ano de 2009, a Baker Corporation gerou $ 322.000 em fluxo de caixa com a produção e venda de suas mercadorias. Assim, concluímos que as operações da Baker têm gerado fluxos de caixa positivos. Uma comparação entre as equações 3.1 e 3.4 revela a principal diferença entre as definições contábil e financeira de fluxo de caixa operacional: a definição financeira exclui a despesa financeira — um custo de financiamento — do fluxo de caixa operacional, ao passo que a definição contábil a inclui. No caso improvável de uma empresa que não tenha despesa financeira, a definição contábil (Equação 3.1) e a financeira (Equação 3.4) do fluxo de caixa operacional serão iguais.
Fluxo de caixa livre Fluxo de caixa livre (FCL) O valor do fluxo de caixa disponível para os investidores (credores e proprietários), após a cobertura das necessidades operacionais e investimentos em ativo imobilizados líquido e ativo circulante líquido.
O fluxo de caixa livre (FCL) de uma empresa representa o montante de fluxo de caixa disponível para os investidores — os fornecedores de capital de terceiros (credores) e de capital próprio (proprietários) — depois de a empresa ter satisfeito todas as suas necessidades operacionais e coberto os investimentos em ativo fixo líquido e em ativo circulante líquido. Representa o montante líquido de fluxo de caixa disponível no período para credores e proprietários. O fluxo de caixa livre pode ser definido como: FCL = FCO –
Investimento no ativo Investimento no ativo – fixo líquido (IAFL) circulante líquido (IACL)
(3.5)
O investimento no ativo fixo líquido (IAFL) pode ser calculado como segue: (3.6)
IAFL = Variação do ativo imobilizado líquido + Depreciação
EXEMPLO
Nos balanços patrimoniais da Baker Corporation encontrados na Tabela 3.5, vemos que a variação do ativo fixo líquido entre 2008 e 2009 foi de +$ 200 ($ 1.200 em 2009 – $ 1.000 em 2008). Substituindo esse valor e os $ 100 de depreciação em 2009 na Equação 3.6, temos o investimento no ativo fixo líquido da Baker em 2009: IAFL = $ 200 + $ 100 = $ 300 Assim, a Baker Corporation investiu $ 300.000 líquidos em ativo imobilizado durante 2009. Esse montante representaria, é claro, uma saída líquida de caixa para a aquisição de ativo imobilizado em 2009.
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Com base na Equação 3.6, vemos que, se a depreciação num dado ano for menor do que a redução do ativo fixo líquido no mesmo ano, o IAFL será negativo. Um IAFL negativo representa uma entrada líquida de caixa que pode ser atribuída ao fato de que a empresa vendeu mais ativos do que adquiriu durante o ano. O investimento no ativo circulante líquido (IACL) representa o investimento líquido feito pela empresa em seus ativos circulantes (operacionais). ‘Líquido’, neste caso, refere-se à diferença entre o ativo circulante e a soma de fornecedores e contas a pagar. Bancos a pagar não é incluído no cálculo do IACL porque representa um direito negociado do credor contra o fluxo de caixa livre da empresa. A Equação 3.7 mostra o cálculo do IACL. IACL =
EXEMPLO
Variação do Variação de (fornecedores – ativo circulante + contas a pagar)
(3.7)
Vemos nos balanços patrimoniais da Baker Corporation de 2009 e 2008, na Tabela 3.5, que a variação do ativo circulante entre um ano e o outro foi de +$ 100 ($ 2.000 em 2009 – $ 1.900 em 2008). A diferença entre fornecedores mais contas a pagar de $ 800 em 2009 ($ 700 em fornecedores + $ 100 em contas a pagar) e de $ 700 em 2008 ($ 500 em fornecedores + $ 200 em contas a pagar) é de +$ 100 ($ 800 em 2009 – $ 700 em 2008). Substituindo na Equação 3.7 a variação do ativo circulante e a variação da soma de fornecedores e contas a pagar da Baker Corporation, temos seu IACL de 2009: IACL = $ 100 – $ 100 = $ 0 Isso quer dizer que, durante 2009, a Baker Corporation não investiu ($ 0) em seu ativo circulante descontados fornecedores e contas a pagar. Agora, podemos substituir o fluxo de caixa operacional (FCO) de 2009 da Baker Corporation de $ 322, seu investimento no ativo fixo líquido (IAFL) de $ 300 e seu investimento no ativo circulante líquido (IACL) de $ 0 na Equação 3.5 para chegar ao fluxo de caixa livre (FCL) da empresa: FCL = $ 322 – $ 300 – $ 0 = $ 22 Com isso, vemos que em 2009 a Baker gerou $ 22.000 em fluxo de caixa livre, que pode usar para pagar seus investidores — credores (pagamento de juros) e proprietários (pagamento de dividendos). Assim, a empresa gerou um fluxo de caixa adequado para fazer frente a todos os seus custos e investimentos operacionais e ainda contava com um fluxo de caixa livre disponível para remunerar os investidores. Evidentemente, o fluxo de caixa é o sangue que corre pelas veias da empresa. O quadro Foco na prática a seguir trata do fluxo de caixa do eBay. Nas próxima seção, trataremos de diversos aspectos do planejamento financeiro referente ao fluxo de caixa e ao lucro. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
3-1 Descreva sucintamente as quatro primeiras categorias de ativos segundo o sistema modificado de recuperação acelerada de custos (MACRS) e os respectivos prazos de recuperação. Explique como as taxas de depreciação são determinadas com o uso dos prazos de recuperação do MACRS. 3-2 Descreva o fluxo de caixa como um todo permeando a empresa em termos de fluxos operacionais, fluxos de investimento e fluxos de financiamento. 3-3 Explique por que uma redução do caixa é classificada como entrada de caixa (fonte) enquanto um aumento do caixa é classificado como saída de caixa (uso) na elaboração da demonstração dos fluxos de caixa. 3-4 Por que a depreciação (assim como a amortização e a exaustão) é considerada uma despesa não desembolsável? Como os contabilistas estimam o fluxo de caixa operacional?
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Na prática
FOCO NA PRÁTICA O fluxo de caixa livre do eBay O fluxo de caixa livre é o sangue que corre pelas veias de qualquer empresa e o único meio de se medir quanto de caixa a empresa gera. O fluxo de caixa livre constitui, em termos gerais, o fluxo de caixa operacional menos os investimentos líquidos em ativo imobilizado e em ativo circulante. Representa o fluxo de caixa disponível para os credores e proprietários da empresa. O fluxo de caixa livre é uma maneira ideal de se medir a saúde financeira de uma empresa e sua capacidade de crescer com geração de caixa. Tomemos por exemplo o eBay. A empresa, que reúne milhões de pessoas todos os dias em seu mercado on-line, gerou $ 1,73 bilhão em fluxo de caixa livre no ano encerrado em 31 de dezembro de 2006. O caixa líquido fornecido pelas atividades operacionais foi de $ 2,24 bilhões e a empresa investiu $ 0,51 bilhão em imóveis, equipamentos e ativo circulante líquido durante o ano, restando um fluxo de caixa livre de $ 1,73 bilhão, o que representou um aumento de 10,09% em relação ao ano anterior. Mas apesar do aumento do seu fluxo de caixa livre, o eBay enfrenta alguns desafios. Os usuários do sistema geraram um total de 610 milhões de anúncios no quarto trimestre de 2006, um aumento de 12% em relação ao mesmo período de 2005. Mas a empresa está gastando cada vez mais, principalmente em pagamentos ao Google, um grande concorrente, para atrair tráfego para seu site. Quando as despesas de uma empresa começam a crescer mais do que o fluxo de caixa livre, há quem diga que sua vantagem competitiva está sob ataque. Contar com fluxo de caixa livre é uma coisa; o que a empresa faz com ele é outra coisa completamente diferente.
Segundo o Motley Fool (www.fool.com), o investidor se dá muito melhor com empresas que usam seu fluxo de caixa livre para recomprar suas ações (se a ação estiver cotada abaixo do valor) ou, melhor ainda, que o utilizam para pagar dividendos regulares. O investidor tem, nesses casos, a opção de reinvestir o dividendo na empresa ou usá-lo para explorar alguma outra oportunidade. Em 2006, o eBay optou por usar seu caixa para recomprar ações. Desde que anunciou um programa de recompra em julho de 2006, a empresa tirou de circulação aproximadamente 50 milhões de ações, a um custo de aproximadamente $ 1,7 bilhão. Além disso, ainda tem capacidade para comprar mais $ 300 milhões em ações nos termos do plano original e seu conselho de administração autorizou uma expansão do programa de recompra para permitir a retirada de circulação de mais $ 2 bilhões em ações ordinárias da empresa nos próximos dois anos. Por enquanto, os acionistas que esperam o início de um fluxo de dividendos podem por as barbas de molho. As intenções da empresa, evidentemente, não contemplam a distribuição de dividendos em futuro próximo.
O fluxo de caixa livre é muitas vezes considerado uma medida mais confiável do lucro de uma empresa do que o lucro publicado. Quais são algumas das maneiras pelas quais os contabilistas das empresas poderiam alterar o lucro para apresentar demonstrações do resultado mais atraentes?
3-5 Descreva o formato geral da demonstração dos fluxos de caixa. Como, nesta demonstração, diferenciamos as entradas das saídas de caixa? 3-6 Qual a diferença entre as definições contábil e financeira de fluxo de caixa operacional? Sob que circunstâncias os dois apresentam o mesmo valor? 3-7 Do ponto de vista estritamente financeiro, defina e distinga entre o fluxo de caixa operacional (FCO) e o fluxo de caixa livre (FCL) de uma empresa.
OA
3.2
|
PROCESSO DE PLANEJAMENTO FINANCEIRO
3
Processo de planejamento financeiro Planejamento que se inicia com planos financeiros de longo prazo ou estratégicos, que por sua vez orientam a formulação de planos e orçamentos de curto prazo ou operacionais.
O planejamento financeiro é um aspecto importante das operações das empresas porque fornece um mapa para a orientação, a coordenação e o controle dos passos que a empresa dará para atingir seus objetivos. Dois aspectos fundamentais do processo de planejamento financeiro são o planejamento de caixa e o planejamento de lucros. O planejamento de caixa envolve a elaboração do orçamento de caixa da empresa. O planejamento de lucros envolve a elaboração de demonstrações pró-forma. Tanto o orçamento de caixa quanto as demonstrações pró-forma são úteis para o planejamento financeiro interno; também são rotineiramente exigidos por credores atuais e em potencial. O processo de planejamento financeiro começa pelos planos financeiros de longo prazo, ou estratégicos. Estes, por sua vez, orientam a formulação de planos e orçamentos de curto prazo, ou ope-
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racionais. De modo geral, os planos e orçamentos de curto prazo implementam os objetivos estratégicos de longo prazo da empresa. Embora o restante deste capítulo dê maior ênfase aos planos e orçamentos de curto prazo, justificam-se alguns comentários preliminares sobre os planos financeiros de longo prazo.
Planos financeiros de longo prazo (estratégicos) Planos financeiros de longo prazo (estratégicos) Esquematizam as ações financeiras planejadas da empresa e o impacto esperado dessas ações em períodos que variam de dois a dez anos. Dica A elaboração do orçamento anual constitui uma parte importante do processo de planejamento da empresa, envolvendo todos os seus administradores. É uma atividade gerencial tediosa, porém importante.
Os planos financeiros de longo prazo (estratégicos) expressam as ações financeiras planejadas por uma empresa e o impacto previsto dessas ações ao longo de períodos que vão de dois a dez anos. São comuns planos estratégicos de cinco anos, revistos à medida que novas informações relevantes tornam-se disponíveis. De modo geral, as empresas sujeitas a alto grau de incerteza operacional, a ciclos de produção relativamente breves, ou a ambos, tendem a usar horizontes de planejamento mais curtos. Os planos financeiros de longo prazo fazem parte de uma estratégia integrada que, juntamente com os planos de produção e de marketing, orientam a empresa em direção a suas metas estratégicas. Tais planos incluem propostas de dispêndio em ativo imobilizado, atividades de pesquisa e desenvolvimento, ações de marketing e desenvolvimento de produtos, estrutura de capital e principais fontes de financiamento. Também podem constar o encerramento de projetos, linhas de produto, ou linhas de negócio existentes; amortização ou eliminação de dívidas em aberto; e quaisquer aquisições que estejam planejadas. Esses planos tendem a encontrar respaldo numa série de orçamentos anuais. O quadro Foco na ética desta página mostra como um CEO reformulou dramaticamente a estrutura operacional de sua empresa, muito embora isso tenha lhe custado o emprego.
Na prática
FOCO NA ÉTICA Quanto vale um CEO? Quando Jack Welch aposentou-se do cargo de presidente do conselho e CEO da General Electric, no ano 2000, Robert L. Nardelli participou de um longo e bastante noticiado processo de planejamento sucessório; mas acabou perdendo a corrida para Jeff Immelt. Nardelli foi logo em seguida contratado pela Home Depot, uma das muitas empresas que concorriam pelos seus serviços e que lhe ofereceu generosos incentivos para que aceitasse o cargo. Usando a estratégia gerencial ‘Six Sigma’ da GE, Nardelli reformulou drasticamente a Home Depot e substituiu sua cultura empreendedora e livre. Ele mudou a estrutura de gestão descentralizada por meio da eliminação e consolidação dos cargos executivos divisionais. Também criou processos e agilizou as operações, especialmente com a implantação de um sistema informatizado de controle de estoques e centralização dos pedidos de compra na sede, em Atlanta. Nardelli recebeu o crédito por dobrar o faturamento da rede e melhorar seu posicionamento competitivo. A receita aumentou de $ 45,7 bilhões em 2000 para $ 81,5 bilhões em 2005, enquanto o lucro saltou de $ 2,6 bilhões para $ 5,8 bilhões no período. Entretanto, a estagnação do preço da ação da empresa, o estilo de Nardelli voltado para resultados, que afastava tanto os funcionários quanto os acionistas, e o seu pacote de remuneração acabaram por despertar a ira dos investidores. Apesar de ter recebido um firme apoio do conselho de administração da empresa, Nardelli renunciou subitamente
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em 3 de janeiro de 2007. Ele não caminhava para a ruína, já que seu pacote de desligamento havia sido negociado anos antes, quando de sua contratação. O total do pacote alcançou $ 210 milhões, incluindo $ 55,3 milhões para cobertura de seguro de vida, reembolso de $1,3 milhão do imposto de renda pessoal relativo ao seguro de vida, $ 50 mil para cobrir honorários advocatícios, $ 33,8 milhões em dinheiro a ser pago até 3 de julho de 2007, mais $ 18 milhões ao longo de quatro anos por cumprir as condições do contrato e o saldo de um pacote de outorga acelerada de opções de compra de ações. Em complemento, Nardelli e sua família receberiam da empresa benefícios de assistência médica pelo prazo de três anos. O imenso custo da saída de Nardelli causou revolta entre muitos acionistas ativos, pois a ação da Home Depot caíra 8% durante os seis anos de seu mandato. Evidentemente, o mantra dos acionistas ativistas, hoje, é “Não pergunte o que você pode fazer por sua empresa, mas o que sua empresa pode fazer pelos acionistas”. Os holofotes não estarão mais apontados apenas para o que o CEO faz, mas, também, para o quanto ele ganha.
Quais podem ser algumas das condições que Nardelli precisará cumprir para fazer jus aos $ 18 milhões adicionais ao longo de quatro anos?
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Planos financeiros de curto prazo (operacionais) Planos financeiros de curto prazo (operacionais) Especificam ações financeiras de curto prazo e o impacto esperado dessas ações.
Dica As planilhas do Excel são muito usadas para facilitar o processo de elaboração e avaliação dessas demonstrações para planejamento financeiro no curto prazo.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Os planos financeiros de curto prazo (operacionais) especificam ações financeiras de curto prazo e o impacto previsto. Esses planos geralmente cobrem períodos de um a dois anos. As principais informações usadas são a previsão de vendas e diversos dados operacionais e financeiros. Os principais ’produtos’ são diversos orçamentos operacionais, o orçamento de caixa e as demonstrações financeiras pró-forma. O processo de planejamento financeiro de curto prazo encontra-se representado na Figura 3.2. Neste livro, abordaremos somente o planejamento de caixa e de lucro do ponto de vista do administrador financeiro. O planejamento financeiro de curto prazo começa com a projeção de vendas. Partindo dela, as empresas desenvolvem planos de produção que levam em conta os prazos de espera (preparação) e incluem estimativas das matérias-primas necessárias. Usando os planos de produção, a empresa pode estimar as despesas diretas de folha de pagamento, o desembolso com custo fixo das fábricas e as despesas operacionais. Uma vez realizadas essas estimativas, a empresa pode elaborar uma demonstração do resultado pró-forma e um orçamento de caixa. Com essas informações básicas, pode, finalmente, desenvolver um balanço patrimonial pró-forma. O primeiro passo do planejamento financeiro pessoal é definir suas metas. Enquanto uma empresa objetiva maximizar a riqueza dos acionistas (ou seja, o preço da ação), as pessoas normalmente têm diversos objetivos importantes. De modo geral, as metas pessoais podem ser de curto prazo (um ano), médio prazo (dois a cinco anos), ou longo prazo (seis anos ou mais). As metas de curto e médio prazos sustentam as de longo prazo. Evidentemente, os tipos de metas pessoais de longo prazo dependem da idade da pessoa ou da família e mudarão junto com a situação individual. Você deve estabelecer suas metas financeiras pessoais de maneira cautelosa e realista. Cada meta deve ser bem definida e contar com nível de prioridade, prazo e estimativa de custo. Por exemplo, a meta de médio prazo de alguém no último ano da faculdade em 2009 pode ser a de obter um mestrado, ao custo de $ 40.000, até 2012 e sua meta de longo prazo pode ser comprar um apartamento ao custo de $ 125.000 até 2016. No restante deste capítulo, abordaremos os principais resultados do processo de planejamento financeiro de curto prazo: o orçamento de caixa, a demonstração do resultado pró-forma e o balanço patrimonial pró-forma.
Planejamento financeiro de curto prazo F I G U R A
Processo de planejamento financeiro de curto prazo (operacional)
Informações necessárias Previsão de vendas
Planos de produção
3.2
Balanço patrimonial do período corrente
Demonstração do resultado pró-forma
Resultado para análise
Plano de financiamento de longo prazo
Orçamento de caixa
Plano de investimento em ativo imobilizado
Balanço patrimonial pró-forma
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Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
3-8 O que é o processo de planejamento financeiro? Compare os planos financeiros de longo prazo (estratégicos) com os planos financeiros de curto prazo (operacionais). 3-9 Quais três demonstrações resultam do processo de planejamento financeiro de curto prazo (operacional)?
OA
3.3
4 Orçamento de caixa (projeção de caixa) Demonstrativo das entradas e saídas planejadas de caixa da empresa, usado para estimar suas necessidades financeiras de curto prazo.
|
PLANEJAMENTO DE CAIXA: ORÇAMENTOS DE CAIXA
O orçamento de caixa, ou projeção de caixa, é uma demonstração das entradas e saídas de caixa previstas da empresa. Serve para estimar as necessidades de caixa no curto prazo, dando especial atenção ao planejamento de superávits e déficits de caixa. Normalmente, o orçamento de caixa visa abranger o período de um ano, dividido em intervalos menores. O número e o tipo de intervalos dependem da natureza da atividade da empresa. Quanto mais sazonais e incertos os fluxos de caixa, maior o número de intervalos. Como muitas empresas se deparam com um padrão sazonal de fluxo de caixa, o orçamento de caixa é muitas vezes elaborado mensalmente. Empresas com padrões de fluxo de caixa estáveis podem usar intervalos trimestrais ou anuais.
A projeção de vendas Previsão de vendas A previsão de vendas da empresa para um dado período, com base em dados externos e/ou internos. É usada como elemento fundamental no processo de planejamento financeiro de curto prazo. Previsão externa Uma previsão de vendas baseada nas relações observadas entre as vendas da empresa e certos indicadores econômicos externos fundamentais. Previsão interna Uma previsão de vendas baseada na acumulação ou no consenso de previsões de vendas feitas pelos próprios canais de distribuição da empresa. Dica A empresa consome muito tempo e esforços para preparar uma projeção de vendas com o máximo de precisão possível. Uma análise ‘retrospectiva’ das previsões do ano anterior pode ajudar a empresa a determinar que abordagem ou combinação de abordagens resulta em previsões mais precisas.
A principal informação de base para o processo de planejamento financeiro é a previsão de vendas da empresa. Essa previsão das vendas ao longo de um dado período costuma ser elaborada pelo departamento de marketing. Com base na projeção de vendas, o administrador financeiro estima os fluxos de caixa mensais decorrentes das vendas previstas e dos desembolsos ligados à produção, aos estoques e às vendas. O administrador também determina o nível de ativo imobilizado necessário e o montante de financiamento, caso haja, para sustentar o nível previsto de vendas e produção. Na prática, a obtenção de dados confiáveis é o aspecto mais complicado da projeção.5 A projeção de vendas pode se basear em uma análise de dados externos, dados internos, ou uma combinação de ambos. Uma previsão externa baseia-se nas relações observadas entre as vendas da empresa e determinados indicadores econômicos externos fundamentais, como produto interno bruto (PIB), construção de novos imóveis residenciais, confiança do consumidor e renda pessoal disponível. Não há dificuldade em obter previsões que contenham esses indicadores. As previsões internas baseiam-se em previsões consensuais de vendas dos canais da própria empresa. Normalmente, pede-se aos vendedores que estimem quantas unidades de cada tipo de produto esperam vender no ano vindouro. Essas previsões são coletadas e totalizadas pelo gerente de vendas, que pode ajustá-las com base no conhecimento que tem de mercados específicos ou da capacidade de previsão dos vendedores. Finalmente, alguns ajustes podem ser feitos com base em fatores internos, como capacidade de produção. As empresas costumam usar uma combinação de dados projetados internos e externos para realizar suas previsões finais de vendas. Os dados internos fornecem informações sobre as expectativas de vendas, enquanto os externos fornecem meios de ajustar essas expectativas a fatores econômicos gerais. A natureza do produto da empresa também afeta, com frequência, o mix e os tipos de métodos de projeção empregados.
Elaboração do orçamento de caixa O formato geral do orçamento de caixa consta da Tabela 3.7. Discutiremos, agora, cada um de seus componentes.
5
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Este texto não trata do cálculo das diversas técnicas de projeção, como regressão, média móvel e ajuste exponencial. Para uma descrição do aspecto técnico das projeções, consulte textos básicos de estatística, econometria, ou ciência da administração.
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Formato geral do orçamento de caixa TA B E L A
Recebimentos Menos: desembolsos Fluxo de caixa líquido
3.7
Mais: saldo de caixa inicial Saldo de caixa final Menos: saldo de caixa mínimo
Jan.
Fev.
$ XXX
$ XXG
XXA
XXH
$ XXB
$ XXI
XXC
XXD
$ XXD
$ XXJ
XXE
XXK
Financiamento total necessário Saldo excedente de caixa
Recebimentos Todas as entradas de caixa de uma empresa durante um dado período financeiro.
$ XXL $ XXF
...
...
XXJ
...
Nov.
Dez.
$ XXM
$ XXT
XXN
XXU
$ XXO
$ XXV
XXP
XXQ
$ XXQ
$ XXW
XXR
XXY
$ XXS $ XXZ
Recebimentos Os recebimentos abrangem todas as entradas de caixa da empresa durante um determinado período financeiro. Os componentes mais comuns dos recebimentos são vendas à vista, cobrança de contas a receber e outros recebimentos em dinheiro.
EXEMPLO
A Coulson Industries, uma empresa do setor de defesa, está desenvolvendo um orçamento de caixa para os meses de outubro, novembro e dezembro. Suas vendas em agosto e setembro foram de $ 100.000 e $ 200.000, respectivamente. Foram projetadas para os três meses seguintes, respectivamente, vendas de $ 400.000, $ 300.000 e $ 200.000. Historicamente, 20% das vendas são à vista, 50% geram contas a receber pagas após um mês e os 30% restantes geram contas a receber pagas após dois meses. As despesas com créditos duvidosos (contas impossíveis de receber) têm sido desprezíveis.6 Em dezembro, a empresa receberá um dividendo de $ 30.000 por conta de ações de uma subsidiária. O cronograma de recebimentos esperados da empresa consta da Tabela 3.8 e contém os seguintes itens: Previsão de vendas. Esse primeiro lançamento destina-se a fins meramente informativos. É fornecido para ajudar a calcular outros itens relacionados a vendas. Vendas à vista. As vendas à vista apresentadas para cada mês representam 20% da projeção total de vendas para o mês em questão. Recebimento de CR. Esses lançamentos representam recebimentos de contas a receber (CR) decorrentes de vendas em meses anteriores. A 30 dias. Esses lançamentos referem-se a vendas realizadas no mês anterior e que geraram contas a receber pagas no mês corrente. Como 50% das vendas do mês corrente são recebidos no mês seguinte, os recebimentos de CR a 30 dias apresentados para setembro representam 50% das vendas de agosto, os para outubro representam 50% das vendas de setembro e assim por diante. A 60 dias. Esses lançamentos representam vendas realizadas dois meses antes e que geram contas a receber pagas no mês corrente. Como 30% das vendas são recebidos 60 dias depois, os recebimentos apresentados para outubro representam 30% das vendas de agosto e assim por diante. Outros recebimentos. Trata-se de entradas projetadas de caixa a partir de fontes que não as vendas. Receitas financeiras, ingressos pela venda de equipamentos, venda de ações e obrigações e recebimento de arrendamentos podem surgir neste item. No caso da Coulson Industries, a única entrada de caixa que se enquadra na categoria são os $ 30.000 em dividendos esperados para dezembro. 6
Normalmente, seria de se esperar que as porcentagens de recebimento totalizassem pouco menos que 100% em vista de algumas contas a receber não serem honradas pelos clientes. Neste exemplo, a soma das porcentagens é 100% (20% + 50% + 30%), reflexo do fato de que se presume que todas as vendas resultem em recebimento.
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Cronograma dos recebimentos projetados da Coulson Industries ($ mil) TA B E L A
Projeção de vendas Vendas à vista (0,20)
Ago. $ 100
Set. $ 200
Out. $ 400
Nov. $ 300
Dez. $ 200
$ 20
$ 40
$ 80
$ 60
$ 40
50
100
200
150
30
60
120
Recebimento de CR: A 30 dias (0,50)
3.8
A 60 dias (0,30)
30
Outros recebimentos Total de recebimentos
$ 210
$ 320
$ 340
Total de recebimentos. Esse valor representa o total dos recebimentos indicados para cada mês. No caso da Coulson Industries, só nos interessam os meses de outubro, novembro e dezembro, como mostra a Tabela 3.8.
Desembolsos Todas as saídas de caixa de uma empresa durante um dado período financeiro.
Desembolsos Os desembolsos abrangem todas as saídas de caixa da empresa durante um determinado período financeiro. Os desembolsos mais comuns são: Compras à vista
Dispêndios em ativo imobilizado
Pagamento de fornecedores
Pagamento de juros
Pagamento de aluguéis (e arrendamentos)
Pagamento de dividendos
Folha de pagamento
Pagamento de amortização de empréstimos
Pagamento de imposto
Recompra de ações
É importante que se perceba que a depreciação e outras despesas não desembolsáveis NÃO são incluídas no orçamento de caixa porque representam somente uma dedução programada de uma saída de caixa anterior. O impacto da depreciação, como já vimos, reflete apenas em uma menor saída de caixa para pagamento de impostos.
EXEMPLO
A Coulson Industries reuniu os dados a seguir para elaborar um cronograma de desembolsos para os meses de outubro, novembro e dezembro. Compras. As compras da empresa correspondem a 70% de suas vendas. Desse valor, 10% são pagos à vista, 70% no mês imediatamente após a compra e os 20% remanescentes com prazo de dois meses.7 Pagamento de aluguéis. Aluguel de $ 5.000 devido mensalmente. Folha de pagamento. Os custos fixos de folha de pagamentos no ano são de $ 96.000, ou $ 8.000 por mês. Além disso, os salários são estimados em 10% das vendas mensais. Pagamento de imposto. Em dezembro deve ser pago imposto no valor de $ 25.000. Dispêndios em ativos imobilizados. Em novembro serão compradas e pagas máquinas no valor de $ 130.000. Pagamento de juros. É devido em dezembro um pagamento de juros no valor de $ 10.000. Pagamento de dividendos. Serão pagos em outubro dividendos no valor de $ 20.000. Amortização de empréstimo. É devido em dezembro um pagamento de amortização de empréstimo no valor de $ 20.000. Recompra de ações. Não há projeção de recompra de ações entre outubro e dezembro. 7
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Ao contrário da porcentagem de recebimento de vendas, a porcentagem total de pagamentos deve ser igual a 100%, pois presume-se que a empresa pague suas contas em dia.
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O cronograma de desembolsos da empresa, baseado nos dados anteriores, pode ser visto na Tabela 3.9. Alguns itens da tabela serão explicados mais detalhadamente a seguir. Compras. Esse lançamento é para fins meramente informativos. Os valores representam 70% das vendas projetadas para cada mês. Foram incluídos para facilitar o cálculo das compras à vista e pagamentos correlatos. Compras à vista. As compras à vista representam 10% das compras de cada mês. Pagamentos de fornecedores. Esses lançamentos referem-se ao pagamento de fornecedores, contas a pagar (CP), resultantes de compras em meses anteriores. A 30 dias. Esses valores representam compras feitas no mês anterior e pagas no mês corrente. Como 70% das compras da empresa são pagas com prazo de um mês, os pagamentos a 30 dias indicados para setembro representam 70% das compras de agosto, os pagamentos de outubro representam 70% das contas de setembro e assim por diante. A 60 dias. Esses valores correspondem a compras feitas dois meses antes e pagas no mês corrente. Como 20% das compras da empresa são pagas com prazo de dois meses, os pagamentos a 60 dias em outubro representam 20% das compras de agosto e assim por diante. Folha de pagamento. Esses valores foram obtidos somando-se $ 8.000 a 10% das vendas de cada mês. Os $ 8.000 representam o componente salário; o restante representa honorários. Os demais itens do cronograma são autoexplicativos
Fluxo de caixa líquido A diferença entre os recebimentos e os pagamentos de uma empresa a cada período. Saldo de caixa final O saldo de caixa inicial mais o fluxo de caixa líquido da empresa durante o período. Financiamento total necessário Volume de fundos necessários à empresa, caso o saldo de caixa final do período seja inferior ao saldo de caixa mínimo desejado; normalmente representado por notas promissórias a pagar. Saldo excedente de caixa total O valor (excedente) disponível para aplicação pela empresa, caso o saldo de caixa final seja maior que o saldo mínimo desejado; supõe-se que seja aplicado em títulos negociáveis de curto prazo.
Fluxo de caixa líquido, saldo de caixa final, financiamento e saldo excedente de caixa Consulte o orçamento de caixa genérico da Tabela 3.7. Ali temos dados para os dois primeiros lançamentos e podemos agora continuar a calcular as necessidades de caixa da empresa. O fluxo de caixa líquido é obtido subtraindo-se das entradas de caixa de cada período as saídas de caixa correspondentes. Então somamos o saldo de caixa inicial ao demonstrativo de fluxo de caixa líquido para determinar o saldo de caixa final do período. Por fim, subtraímos o saldo de caixa mínimo desejado do saldo de caixa final para encontrar o financiamento total necessário, ou o saldo excedente de caixa total. Se o caixa final for menor do que o saldo mínimo desejado, haverá necessidade de financiamento. Esse financiamento costuma ser considerado de curto prazo e é representado, portanto, por bancos a pagar. Se o saldo final for maior
Cronograma de desembolsos projetados da Coulson Industries ($ mil) TA B E L A
Ago. $ 70
Set. $ 140
Out. $ 280
Nov. $ 210
Dez. $ 140
$7
$ 14
$ 28
$ 21
$ 14
49
98
196
147
A 60 dias (0,20)
14
28
56
Pagamento de aluguel
5
5
5
Folha de pagamento
48
38
28
Compras (0,70 × vendas) Compras à vista (0,10) Pagamento de CP: A 30 dias (0,70)
3.9
Pagamento de impostos
25
Dispêndios em ativos imobilizados
130
Pagamento de juros Pagamento de dividendos em dinheiro
10 20 20
Amortização de empréstimo Total dos desembolsos
$ 213
$ 418
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do que a necessidade mínima, haverá um saldo excedente de caixa. Presume-se que qualquer caixa excedente seja investido em algum título líquido, remunerado e de curto prazo — ou seja, títulos negociáveis.
EXEMPLO
A Tabela 3.10 apresenta o orçamento de caixa da Coulson Industries, baseado nos dados já desenvolvidos. Ao fim de setembro, o saldo de caixa da empresa era de $ 50.000 e seu banco a pagar e seus títulos negociáveis eram iguais a $ 0.8 A empresa deseja manter, como reserva para necessidades imprevistas, um saldo de caixa mínimo de $ 25.000. Para que a Coulson mantenha seu saldo final necessário de $ 25.000, deverá tomar emprestado um total de $ 76.000 em novembro e $ 41.000 em dezembro. Em outubro a empresa terá um saldo excedente de caixa de $ 22.000, que pode ser investido num título negociável remunerado. Os valores de financiamento total necessário referem-se a quanto será devido no fim do mês; assim, não representam a variação mensal da dívida. A variação mensal da dívida e do saldo excedente de caixa podem ser encontrados por meio de uma análise mais aprofundada do orçamento de caixa. Em outubro, o caixa inicial de $ 50.000, que se tornam $ 47.000 depois do desembolso líquido de caixa de $ 3.000, resulta num saldo excedente de caixa de $ 22.000, uma vez deduzido o caixa mínimo de $ 25.000. Em novembro, os $ 76.000 em financiamento total necessário decorrem da saída líquida de caixa de $ 98.000 menos os $ 22.000 do saldo excedente de outubro. Os $ 41.000 de financiamento total necessário em dezembro resultam da redução do financiamento total necessário de novembro de $ 76.000 em virtude da entrada líquida de caixa de $ 35.000 em dezembro. Em suma, as atividades financeiras a cada mês serão: Outubro: investir o saldo excedente de caixa de $ 22.000 em títulos negociáveis. Novembro: resgatar os $ 22.000 em títulos negociáveis e tomar empréstimo de $ 76.000 (bancos a pagar). Dezembro: amortizar $ 35.000 dos bancos a pagar, deixando $ 41.000 em financiamento total necessário remanescente.
Orçamento de caixa da Coulson Industries ($ mil) TA B E L A
a
Recebimentos totais
Out.
Nov.
Dez.
$ 210
$ 320
$ 340
213
418
305
Menos: desembolsos totaisb Fluxo de caixa líquido Mais: saldo de caixa inicial
3.10
Saldo de caixa final Menos: saldo de caixa mínimo Financiamento total necessário (bancos a pagar)c Saldo excedente de caixa (títulos negociáveis)d a b c d
3) 50
$ 47 25
($ 98) 47 ($ 51)
$ 35 (
51)
($ 16)
25
25
–
$ 76
$ 41
$ 22
–
–
Obtido da Tabela 3.8. Obtido da Tabela 3.9. Os valores são apresentados nesta linha quando o saldo de caixa final é menor do que o mínimo desejado. Tais valores são normalmente financiados no curto prazo e, portanto, representados por bancos a pagar. Os valores são apresentados nesta linha quando o saldo final de caixa é maior do que o mínimo desejado. Normalmente admite-se que esses valores sejam investidos no curto prazo e, portanto, são representados por títulos negociáveis.
8
112
($
Se a Coulson tivesse bancos a pagar ou títulos negociáveis ao fim de setembro, o valor de seu ‘caixa inicial’ seria enganoso. Poderia estar sub ou superestimado, dependendo de haver nos livros da empresa, à época, bancos a pagar ou títulos negociáveis. Para simplificar a discussão sobre orçamentos de caixa e os problemas apresentados neste capítulo admitiremos que bancos a pagar e títulos negociáveis da empresa sejam $ 0 no começo do período.
Princípios de administração financeira
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Avaliação do orçamento de caixa Dica O orçamento de caixa não é apenas uma excelente ferramenta para informar a administração quando haverá déficits ou superávits de caixa, mas também pode ser um documento exigido por credores em potencial. Informa-lhes a respeito dos usos do dinheiro e de como e quando seus empréstimos serão amortizados.
O orçamento de caixa informa se é esperado um saldo excedente ou um déficit de caixa em cada um dos meses abrangidos. O valor para cada mês se baseia nas necessidades internamente estipuladas de saldo mínimo de caixa e representa o saldo total no fim do mês. Ao fim de cada um dos três meses, a Coulson espera os seguintes saldos de caixa, títulos negociáveis e bancos a pagar: Saldo no fim do mês ($ mil) Conta
Out.
Nov.
Dez.
Caixa
$ 25
$ 25
$ 25
22
0
0
0
76
41
Títulos negociáveis Dica Devido à incerteza quanto aos saldos de caixa finais, o administrador financeiro procura tomar empréstimos em valor superior ao financiamento máximo indicado no orçamento de caixa.
Bancos a pagar
Observe que se presume que a empresa resgate seus títulos negociáveis para fazer frente aos déficits primeiro e depois tome empréstimos em bancos, se houver necessidade de financiamento adicional. Com isso, não haverá simultaneamente em seus livros títulos negociáveis e bancos a pagar. Como pode ser necessário tomar até $ 76.000 durante o período de três meses, o administrador financeiro deve tomar providências antecipadas para que os recursos estejam disponíveis.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Como as pessoas recebem uma quantia finita de rendimentos (entradas de caixa) num dado período, precisam elaborar orçamentos para garantir que possam cobrir suas despesas (saídas de caixa) no período em questão. O orçamento pessoal é um relatório de planejamento financeiro de curto prazo que ajuda as pessoas ou famílias a atingir suas metas financeiras de curto prazo. Os orçamentos pessoais costumam abranger períodos de um ano, subdividido em meses. Abaixo, temos uma versão condensada de um orçamento pessoal para o primeiro trimestre. Uma versão mais detalhada (com decomposição das despesas) pode ser encontrada no site de apoio do livro. Jan.
Fev.
Mar.
$ 4.775
$ 4.775
$ 4.775
Rendimentos Salário líquido
90
Receita financeira $ 4.775
$ 4.775
$ 4.865
$ 4.026
$ 5.291
$ 7.396
Saldo excedente ou déficit de caixa [(1) – (2)]
$ 749
($ 516)
($ 2.531)
Saldo excedente ou déficit acumulado de caixa
$ 749
$ 233
($ 2.298)
(1) Total dos rendimentos Despesas (2) Total das despesas
O orçamento pessoal mostra um saldo excedente de caixa de $ 749 em janeiro, seguido de déficits mensais em fevereiro e março de $ 516 e $ 2.531, resultando num déficit acumulado de $2.298 em março. É claro que, para cobrir esse déficit e equilibrar o orçamento, será necessário tomar alguma medida — como aumentar a renda, reduzir as despesas, sacar da poupança, ou tomar um empréstimo. A tomada de empréstimos pode compensar um déficit no curto prazo, mas pode levar a dificuldades financeiras se ocorrer repetidamente.
Lidando com a incerteza no orçamento de caixa Além de estimar cuidadosamente os dados de entrada, há duas maneiras de lidar com a incerteza em relação ao orçamento de caixa.9 Uma é elaborar diversos orçamentos de caixa — baseados em premissas otimistas, prováveis e pessimistas. Com base nessa faixa de fluxos de caixa, o administrador financeiro pode determinar o montante de financiamento necessário para cobrir a situação mais adversa. O uso de diversos orçamentos de caixa, baseados em diferentes cenários, também deve dar ao 9
O termo incerteza é usado, aqui, em referência à variabilidade dos resultados de fluxo de caixa que podem efetivamente surgir.
Capítulo 3 – Fluxo de caixa e planejamento financeiro
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administrador financeiro uma ideia do risco das diferentes alternativas. Essa análise de cenários, ou abordagem ‘e se’, é frequentemente usada para analisar fluxos de caixa sob diferentes circunstâncias. Evidentemente, o uso de planilhas eletrônicas simplifica o processo de realização da análise de cenário.
EXEMPLO
A Tabela 3.11 apresenta o resumo dos orçamentos de caixa da Coulson Industries elaborados para cada mês abrangido, usando estimativas pessimista, mais provável e otimista das entradas e saídas totais de caixa. A estimativa mais provável se baseia nos resultados esperados apresentados anteriormente. Em outubro, na pior das hipóteses, a Coulson precisará de um máximo de $ 15.000 em financiamento e, na melhor delas, contará com um saldo excedente de caixa de $ 62.000. Em novembro, sua necessidade de financiamento ficará entre $ 0 e $ 185.000, ou poderá haver um saldo excedente de caixa de $ 5.000. As projeções para dezembro mostram uma captação máxima de empréstimos de $ 190.000, com possível saldo excedente de caixa de $ 107.000. Ao considerar os valores extremos dos cenários pessimista e otimista, a Coulson Industries poderá estar mais bem preparada para planejar suas necessidades de caixa. No trimestre, o pico de dívida será, na pior das hipóteses, de $ 190.000, bem mais do que a estimativa mais provável de $ 76.000 para o período. Outra maneira, esta bem mais sofisticada, de lidar com a incerteza no orçamento de caixa é a simulação (que discutiremos no Capítulo 10). Por meio da simulação de ocorrência de eventos incertos em relação a vendas e outros aspectos, a empresa pode desenvolver uma distribuição probabilística dos fluxos de caixa finais de cada mês. O responsável pelas decisões financeiras pode, então, usar essa distribuição para determinar o montante de financiamento necessário para dar à empresa proteção adequada contra um déficit de caixa.
Fluxo de caixa dentro do mês Como o orçamento de caixa só mostra os totais mensais do fluxo de caixa, as informações por ele proporcionadas não são necessariamente suficientes para garantir a solvência. As empresas precisam examinar mais detidamente seus padrões diários de recebimentos e desembolsos para garantir que haja caixa o bastante para pagar as contas à medida que se tornam devidas. Consulte o site de apoio do livro para ver um exemplo ligado a esse tema. Sincronizar os fluxos de caixa no orçamento de caixa no fim de cada mês não garante que a empresa seja capaz de fazer frente a suas necessidades diárias de caixa. Como os fluxos de caixa de uma empresa costumam ser bastante variáveis quando verificados em bases diárias, um planejamento de caixa eficaz exige ir além do orçamento de caixa. O administrador financeiro deve, portanto, pla-
Análise de cenário do orçamento de caixa da Coulson Industries ($ mil) TA B E L A
Outubro
Recebimentos totais Menos: desembolsos totais
3.11
Fluxo de caixa líquido
Novembro
Pessimista
Mais provável
Otimista
Pessimista
Mais provável
Otimista
Pessimista
Mais provável
Otimista
$ 160
$ 210
$ 285
$ 210
$ 320
$ 410
$ 275
$ 340
$ 422
200
213
248
380
418
467
280
305
320
$ 35
$ 102
($ 40)
($
3)
$ 37
50
50
50
$ 10
$ 47
$ 87
Menos: saldo de caixa mínimo
25
25
25
Financiamento total necessário
$ 15
–
–
$ 22
Mais: saldo de caixa inicial Saldo de caixa final
Saldo excedente de caixa
114
Dezembro
($ 170) 10 ($ 160)
($ 98)
($ 57)
47 ($ 51)
25
25
–
$ 185
$ 76
$ 62
–
–
($
5)
87
( 160)
(
51)
30
$ 30
($ 165)
($ 16)
$ 132
25 – $
5
25
25
25
$ 190
$ 41
–
–
–
$ 107
Princípios de administração financeira
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nejar e monitorar o fluxo de caixa com frequência maior do que a mensal. Quanto maior a variabilidade diária dos fluxos de caixa, maior o grau de atenção necessário. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
3-10 Qual o propósito do orçamento de caixa? Que papel representa a projeção de vendas em sua elaboração? 3-11 Descreva sucintamente o formato básico do orçamento de caixa. 3-12 Como as duas linhas finais do orçamento de caixa podem ser usadas para determinar as necessidades de crédito e de investimento da empresa em curto prazo? 3-13 Qual a causa da incerteza no orçamento de caixa e quais as duas técnicas que podem ser usadas para lidar com essa incerteza?
OA
5
Demonstrações pró-forma Demonstrações de resultado e balanços patrimoniais projetados ou previstos.
Dica Uma questão central para a compreensão das demonstrações financeiras pró-forma é o fato de que representam metas e objetivos da empresa para o período de planejamento. Para que essas metas e objetivos sejam atingidos, será necessário desenvolver planos operacionais. Os planos financeiros somente se realizarão se forem tomadas as medidas apropriadas.
3.4
|
PLANEJAMENTO DE LUCRO: DEMONSTRAÇÕES PRÓ-FORMA
Se o planejamento de caixa se dedica à previsão de fluxos de caixa, o planejamento de lucros usa conceitos do regime de competência para projetar os lucros e a posição financeira geral da empresa. Acionistas, credores e a administração da empresa dão muita atenção às demonstrações pró-forma, que se compõem de demonstrações do resultado e balanços patrimoniais projetados, ou previstos. As etapas básicas do processo de planejamento de lucros de curto prazo foram indicadas no diagrama da Figura 3.2. As abordagens à estimativa das demonstrações pró-forma se baseiam na crença de que as relações financeiras contidas nas demonstrações financeiras referentes ao passado da empresa permanecerão inalteradas no próximo período. As abordagens simplificadas mais comumente usadas serão apresentadas a seguir. São necessárias duas fontes de informação para a elaboração de demonstrações pró-forma: (1) demonstrações financeiras do ano anterior e (2) a projeção de vendas do próximo ano. Também é preciso adotar diversas premissas. A empresa que usaremos para exemplificar as abordagens simplificadas à elaboração de demonstrações pró-forma é a Vectra Manufacturing, que produz e vende um só produto. A empresa conta com dois modelos básicos desse produto — X e Y —, que são produzidos com o mesmo processo, mas exigem quantidades diferentes de matérias-primas e mão de obra.
Demonstrações financeiras do ano precedente A demonstração do resultado das operações da empresa em 2009 constam da Tabela 3.12, que indica que a Vectra apresentou vendas de $ 100.000, custo total das mercadorias vendidas de $ 80.000, lucro líquido antes do imposto de renda de $ 9.000 e lucro líquido depois do imposto de renda de $ 7.650. A empresa pagou $ 4.000 em dividendos em dinheiro, deixando $ 3.650 para serem transferidos para o lucro retido. O balanço patrimonial da empresa em 2009 pode ser encontrado na Tabela 3.13.
Previsão de vendas Como no caso do orçamento de caixa, a fonte básica de informações para as demonstrações pró-forma é a previsão de vendas. A projeção de vendas da Vectra para o ano seguinte (2010), baseada em dados tanto internos quanto externos, pode ser vista na Tabela 3.14. O preço unitário dos produtos reflete um aumento de $ 20 para $ 25 no caso do modelo X e de $ 40 para $ 50 no caso do modelo Y. Esses aumentos são necessários para cobrir elevações projetadas dos custos. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
3-14 Qual o propósito das demonstrações pró-forma? Quais são as informações necessárias para sua elaboração segundo as abordagens simplificadas?
Capítulo 3 – Fluxo de caixa e planejamento financeiro
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Demonstração do resultado da Vectra Manufacturing para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 TA B E L A
Receita de vendas Modelo X (1.000 unidades a $ 20/unidade)
$ 20.000
Modelo Y (2.000 unidades a $ 40/unidade)
80.000
Total das vendas
$ 100.000
Menos: custo das mercadorias vendidas
3.12
Mão de obra
$ 28.500
Matéria-prima A
8.000
Matéria-prima B
5.500 38.000
Custo fixo
80.000
Custo total das mercadorias vendidas Lucro bruto
$ 20.000 10.000
Menos: despesas operacionais Lucro operacional
$ 10.000 1.000
Menos: despesa financeira $
Lucro líquido antes do imposto de renda
9.000 1.350
Menos: imposto de renda (0,15 x $ 9.000) Lucro líquido depois do imposto de renda
$
7.650 4.000
Menos: dividendos aos acionistas ordinários $
Lucros retidos
3.650
Balanço patrimonial da Vectra Manufacturing em 31 de dezembro de 2009 TA B E L A
Ativo Caixa
3.13
Passivo e patrimônio líquido $ 6.000
Fornecedores
Títulos negociáveis
4.000
Contas a receber
13.000
Bancos a pagar
8.300
Estoques
16.000
Outros passivos circulantes
3.400
Total do ativo circulante
$ 39.000
Impostos a pagar
Total do passivo circulante
Ativo imobilizado líquido
$ 51.000
Dívida de longo prazo
Total do ativo
$ 90.000
Patrimônio líquido
300
$ 19.000 $ 18.000
Ações ordinárias
$ 30.000
Lucros retidos
$ 23.000
Total do passivo e patrimônio líquido
116
$ 7.000
$ 90.000
Princípios de administração financeira
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Projeção de vendas da Vectra Manufacturing para 2010 TA B E L A
Vendas unitárias Modelo X
1.500
Modelo Y
1.950
Receita de vendas
3.14
Modelo X ($ 25/unidade)
$ 37.500
Modelo Y ($ 50/unidade)
97.500 $ 135.000
Total
OA
5
Método da porcentagem das vendas Um método simples para a previsão da demonstração de resultado; projeta as vendas e depois expressa os vários itens da demonstração do resultado como porcentagem daquele valor.
3. 5
|
ELABORAÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO PRÓ -FORMA
Um método simples para desenvolver uma demonstração do resultado pró-forma é o método da porcentagem das vendas, que projeta as vendas e expressa os diversos lançamentos da demonstração do resultado como porcentagens das vendas projetadas. As porcentagens usadas tendem a ser as porcentagens das vendas representadas pelos lançamentos no ano anterior. Usando valores em dólares norte-americanos extraídos da demonstração do resultado da Vectra para 2009 (Tabela 3.12), vemos que essas porcentagens são: Custo das mercadorias vendidas $ 80.000 = = 80,0% Vendas $ 100.000 Despesas operacionais $ 10.000 = = 10,0% Vendas $ 100.000 Despesa financeira $ 1.000 = = 1,0% Vendas $ 100.000 Aplicando essas porcentagens às vendas projetadas da empresa de $ 135.000 (desenvolvidas na Tabela 3.14), temos a demonstração financeira pró-forma para 2010 apresentada na Tabela 3.15. Admitimos que a Vectra pague $ 4.000 em dividendos aos acionistas ordinários, de modo que a contribuição esperada para o lucro retido será de $ 6.327. Isso representa um aumento considerável em relação aos $ 3.650 do ano anterior (ver Tabela 3.12).
Tipos de custos e despesas A técnica usada para elaborar a demonstração do resultado pró-forma da Tabela 3.15 supõe que todos os custos e despesas da empresa sejam variáveis. Ou seja, para um dado aumento percentual das vendas, resultará o mesmo aumento percentual do custo das mercadorias vendidas, das despesa operacionais e da despesa financeira. Por exemplo, como as vendas da Vectra aumentaram 35%, admitimos que seu custo das mercadorias vendidas também aumente 35%. Partindo dessa premissa, o lucro líquido da empresa antes do imposto de renda também aumentará 35%. Essa abordagem implica que a empresa não extrai os benefícios resultantes dos custos fixos quando as vendas estão em ascensão.10 É claro, contudo, que, se a empresa tiver custos fixos, esses custos não mudarão com o aumento das vendas; o efeito será um aumento do lucro. Mas, por ficarem inalterados em caso de queda das vendas, tais custos tenderão a reduzir os lucros. Assim, o uso de taxas anteriores de custos e despesas costuma subestimar os lucros quando as vendas estão em ascensão (e, da mesma forma, superestimar os lucros quando as vendas estão em declínio). A melhor maneira de 10 O retorno e o risco em potencial decorrentes do uso de custos fixos (operacionais e financeiros) para criar ‘alavancagem’ são discutidos no Capítulo 12. O importante, aqui, é reconhecer que, quando a receita da empresa aumenta, o custo fixo pode amplificar o retorno.
Capítulo 3 – Fluxo de caixa e planejamento financeiro
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Uma demonstração do resultado pró-forma, baseada no método da porcentagem das vendas, para a Vectra Manufacturing para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2010 TA B E L A
Receita de vendas
$ 135.000
Menos: custo das mercadorias vendidas (0,80) Lucro bruto
108.000 $ 27.000 13.500
Menos: despesa operacional (0,10) Lucro operacional
3.15
$ 13.500 1.350
Menos: despesa financeira (0,01) Lucro líquido antes do imposto de renda
$ 12.150 1.823
Menos: imposto de renda (0,15 × $ 12.150) Lucro líquido depois do imposto de renda
$ 10.327 4.000
Menos: dividendos aos acionistas ordinários $
Lucros retidos
6.327
corrigir esse viés ao preparar uma demonstração do resultado pró-forma é decompor os custos e despesas históricos da empresa em seus elementos fixo e variável.11
EXEMPLO
Seguem as demonstrações do resultado da Vectra Manufacturing para 2009 (real) e 2010 (pró-forma), com os custos e as despesas segregados em seus componentes fixo e variável: Vectra Manufacturing Demonstrações do resultado
Receita de vendas
2009 Real
2010 Pró-forma
$ 100.000
$ 135.000
40.000
40.000
Menos: custo das mercadorias vendidas Custo fixo
40.000
54.000
$ 20.000
$ 41.000
Custo variável (0,40 × vendas) Lucro bruto Menos: despesas operacionais Despesas fixas
5.000
5.000
Despesas variáveis (0,05 × vendas)
5.000
6.750
$ 10.000
$ 29.250
Lucro operacional Menos: despesa financeira (totalmente fixa) Lucro líquido antes do imposto de renda
$
Menos: imposto de renda (0,15 × lucro líquido antes do imposto de renda) Lucro líquido depois do imposto de renda
$
1.000
1.000
9.000
$ 28.250
1.350
4.238
7.650
$ 24.012
A decomposição dos custos e despesas da Vectra em seus elementos fixo e variável fornece uma previsão mais precisa de seu lucro pró-forma. Ao admitir que todos os custos seja variáveis (como na Tabela 3.15), temos que o lucro projetado antes do imposto de renda continuaria como 11 É possível aplicar a análise de regressão — uma técnica estatística de mensuração da relação entre variáveis — a dados históricos de custo e sua relação com as vendas históricas para desenvolver equações que reconheçam a natureza fixa ou variável de cada custo. Tais equações podem ser empregadas ao preparar a demonstração do resultado pró-forma a partir da previsão de vendas. O uso da abordagem por regressão na elaboração da demonstração do resultado pró-forma é disseminado, e muitos pacotes de software para elaboração de pró-formas apoiam-se nessa técnica. Uma discussão mais aprofundada da aplicação dessa técnica pode ser encontrada na maioria dos textos de finanças de nível intermediário.
118
Princípios de administração financeira
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9% das vendas (em 2009, $ 9.000 em lucro líquido antes do imposto de renda ÷ $ 100.000 em vendas). Assim, o lucro líquido antes do imposto de renda em 2010 seria de $ 12.150 (0,09 × $ 135.000 em vendas projetadas), em vez dos $ 28.250 obtidos com a decomposição em custos fixos e variáveis da empresa. Evidentemente, ao usar uma abordagem simplificada para elaborar uma demonstração do resultado pró-forma, devemos decompor os custos e as despesas em seus elementos fixo e variável. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
3-15 Como se usa o método da porcentagem das vendas para elaborar demonstrações do resultado pró-forma? 3-16 Por que a presença de custos fixos faz com que o método de elaboração da demonstração do resultado pró-forma pela porcentagem das vendas falhe? Que método é melhor?
OA
5 Abordagem subjetiva Um enfoque simplificado para a projeção do balanço patrimonial, no qual os valores de certas contas são estimados, alguns como porcentagem das vendas e outros por mera suposição dos gestores, de forma que o financiamento externo da empresa é usado como valor de equilíbrio ou de ‘fechamento’.
Dica Quarenta e cinco dias, expressos como fração, correspondem aproximadamente a um oitavo de ano: 45/365 = 1/8.
3.6
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ELABORAÇÃO DO BALANÇO PATRIMONIAL PRÓ-FORMA
Há diversas abordagens simplificadas para a elaboração do balanço patrimonial pró-forma. Uma delas envolve a estimativa de todas as contas do balanço como porcentagem direta das vendas. Uma abordagem melhor e mais popular é a abordagem subjetiva,12 pela qual a empresa estima os valores de determinadas contas do balanço patrimonial e utiliza financiamento externo como valor de ajuste, ou ‘fechamento’. Para aplicar a abordagem subjetiva à elaboração do balanço patrimonial pró-forma da Vectra Manufacturing em 2010, é preciso adotar uma série de premissas quanto aos níveis das diversas contas do balanço: 1. Deseja-se um saldo de caixa mínimo de $ 6.000. 2. Os títulos negociáveis permanecerão inalterados em seu nível atual de $ 4.000. 3. As contas a receber representam, em média, cerca de 45 dias de vendas. Como as vendas anuais projetadas da Vectra são de $ 135.000, as contas a receber devem ser, em média, de $ 16.875 (1/8 × $ 135.000). 4. O estoque final deve manter-se num nível de aproximadamente $ 16.000, dos quais 25% (cerca de $ 4.000) devem ser matérias-primas e os 75% restantes (cerca de $ 12.000) devem ser produtos acabados. 5. Será comprada uma nova máquina no valor de $ 20.000. A depreciação total do ano será de $ 8.000. Somando a aquisição de $ 20.000 ao ativo imobilizado líquido existente de $ 51.000 e deduzindo a depreciação de $ 8.000, teremos um ativo imobilizado líquido de $ 63.000. 6. As compras representarão aproximadamente 30% das vendas anuais, ou, neste caso, cerca de $ 40.500 (0,30 × $ 135.000). A empresa estima que pode levar em média 73 dias para honrar suas contas a pagar a fornecedores. Assim, tais contas devem ser iguais a um quinto (73 dias ÷ 365 dias) das compras da empresa, ou $ 8.100 (1/5 × $ 40.500). 7. Os impostos a pagar serão iguais a um quarto do passivo fiscal do ano corrente, de $ 455 (um quarto do passivo fiscal de $ 1.823 indicado na demonstração do resultado pró-forma da Tabela 3.15). 8. Os bancos a pagar se manterão inalterados no nível atual de $ 8.300. 9. Não se espera alteração dos demais passivos circulantes. Eles deverão manter-se no nível do ano anterior: $ 3.400. 10. A dívida de longo prazo e as ações ordinárias da empresa pemanecerão inalteradas em $ 18.000 e $ 30.000, respectivamente; não estão programados emissões, recolhimentos ou recompras de ações ou obrigações. 12 A abordagem subjetiva é uma versão aprimorada da abordagem à elaboração de balanços patrimoniais pró-forma por porcentagem das vendas. Apresentamos aqui a abordagem subjetiva porque exige apenas um pouco mais de informação e deve produzir uma estimativa melhor do que a outra, um tanto ingênua, da porcentagem das vendas.
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Financiamento externo necessário (valor de ‘fechamento’) Sob a abordagem subjetiva da elaboração de balanços projetados, é o volume de financiamento externo exigido para que o balanço feche. Pode ser um valor positivo ou negativo.
11. O lucro retido aumentará do nível inicial de $ 23.000 (do balanço patrimonial datado de 31 de dezembro de 2009, Tabela 3.13) para $ 29.327. O aumento de $ 6.327 representa o valor do lucro retido calculado na demonstração do resultado pró-forma de 2010, Tabela 3.15. A Tabela 3.16 contém o balanço patrimonial pró-forma da Vectra Manufacturing para 2010, baseado nas premissas anteriores. É necessário um valor de ‘fechamento’ — chamado financiamento externo necessário — de $ 8.293 para equilibrar o balanço. Isso significa que a empresa terá de obter $ 8.300 em financiamento externo adicional para sustentar o maior nível de vendas de $ 135.000 para 2010. Um valor positivo de ‘financiamento externo necessário’, como o que consta da Tabela 3.16, significa que, com base em seus planos, a empresa não gerará financiamento interno o bastante para sustentar o crescimento previsto das vendas. Para sustentar o nível projetado de operações, precisará captar fundos externamente por meio de endividamento e/ou patrimônio líquido, ou por meio da redução de dividendos. Uma vez determinada a forma de financiamento, o balanço pró-forma é modificado para substituir a ‘necessidade de financiamento externo’ com os aumentos planejados nas contas de dívida e/ou patrimônio líquido. Um valor negativo para o ‘financiamento externo necessário’ indica que, com base em seus planos, a empresa gerará mais financiamento interno do que necessita, para sustentar sua previsão de crescimento em vendas. Nesse caso, os fundos estão disponíveis para uso na amortização da dívida, na recompra de ações ou no aumento dos dividendos. Uma vez determinadas as ações específicas, o ‘financiamento externo necessário’ é substituído no balanço pró-forma pelas reduções planejadas nas contas de dívida e/ou patrimônio líquido. É evidente que, além do uso para elaboração do balanço pró-forma, a abordagem subjetiva é com frequência utilizada especificamente para estimar as necesidades de financiamento da empresa. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
3-17 Descreva a abordagem subjetiva para elaboração simplificada de um balanço patrimonial pró-forma.
Balanço patrimonial pró-forma pela abordagem subjetiva para a Vectra Manufacturing (31 de dezembro de 2010) TA B E L A
Ativo
Passivo e patrimônio líquido
Caixa
$
6.000
Fornecedores
Títulos negociáveis
4.000
Impostos a pagar
Contas a receber
16.875
Estoques
3.16
Matérias-primas Produtos acabados Total do estoque Ativo total circulante
455 8.300
Outros passivos circulantes
3.400
Passivo total circulante
$ 20.255
Dívida de longo prazo 16.000
Patrimônio líquido
$ 42.875
Ações ordinárias
Ativo imobilizado líquido
$ 63.000
Lucros retidos
Ativo total
$ 105.875
Total
$ 18.000
$ 30.000 $ 29.327 $ 97.582 a
a
120
8.100
Bancos a pagar
$ 4.000 12.000
$
Necessidade de financiamento externo
$
8.293
Passivo total e patrimônio líquido
$ 105.875
O montante de financiamento externo necessário para forçar o balanço patrimonial da empresa a atingir o equilíbrio. Por causa da natureza subjetiva da abordagem escolhida, não é de se esperar que o balanço se equilibre sem algum tipo de ajuste.
Princípios de administração financeira
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3-18 Qual a importância do valor de ‘fechamento’, ou de financiamento externo necessário? Distinga entre as estratégias associadas a valores positivos e negativos do financiamento externo necessário.
OA
6
3.7
|
AVALIAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS PRÓ-FORMA
É difícil prever as muitas variáveis envolvidas na elaboração das demonstrações pró-forma. Por isso, investidores, credores e administradores usam, frequentemente, as técnicas apresentadas neste capítulo para fazer estimativas aproximadas das demonstrações financeiras pró-forma. Contudo, é importante reconhecer o principal ponto fraco dessas abordagens, que se deve a duas premissas: (1) a de que a condição financeira passada da empresa seja um indicador confiável de seu futuro e (2) que determinadas variáveis (como caixa, contas a receber e estoques) possam ser forçados a assumir os valores ‘desejados’. Essas premissas não podem ser justificadas simplesmente com base em sua capacidade de simplificar os cálculos. Mas, apesar desses defeitos, as abordagens simplificadas à elaboração de demonstrações financeiras pró-forma permanecem populares por causa de sua relativa simplicidade. Evidentemente, o uso disseminado de planilhas eletrônicas ajuda a agilizar o processo de planejamento financeiro. Qualquer que seja o método de elaboração das demonstrações financeiras pró-forma, é importante que os analistas entendam como elas podem ser usadas para tomar decisões financeiras. Tanto os administradores financeiros quanto os credores podem usar as demonstrações pró-forma para analisar as entradas e saídas de caixa da empresa, assim como seus índices de liquidez, atividade, endividamento, rentabilidade e valor de mercado. A demonstração do resultado e o balanço patrimonial pró-forma podem ser empregados no cálculo de diversos índices usados para avaliar o desempenho. As entradas e saídas de caixa podem ser avaliadas por meio da elaboração de uma demonstração dos fluxos de caixa pró-forma. Após a análise das demonstrações pró-forma, o administrador financeiro pode tomar medidas para ajustar as operações programadas de maneira a atingir as metas financeiras de curto prazo. Por exemplo, se os lucros projetados na demonstração do resultado pró-forma forem baixos demais, diversas medidas quanto a preços e/ou custos podem ser adotadas. Se o nível projetado das contas a receber do balanço patrimonial pró-forma for alto demais, podem ser necessárias mudanças da política de crédito ou de cobrança. As demonstrações pró-forma são, portanto, de grande importância para concretizar os planos financeiros da empresa para o ano seguinte. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
3-19 Quais são os dois pontos fracos fundamentais das abordagens simplificadas à elaboração de demonstrações pró-forma? 3-20 Qual o objetivo do administrador financeiro ao avaliar as demonstrações pró-forma? RESUMO
Ênfase no valor O fluxo de caixa é o sangue que corre pelas veias da empresa e, portanto, uma determinante fundamental do valor do negócio. O administrador financeiro deve planejar e gerenciar o fluxo de caixa. O objetivo é garantir a solvência e gerar fluxo de caixa positivo para os proprietários. A magnitude e o risco dos fluxos de caixa gerados no interesse dos proprietários determinam o valor da empresa. Para cumprir a responsabilidade de criar valor para os proprietários, o administrador financeiro usa ferramentas como orçamentos de caixa e demonstrações financeiras pró-forma como parte do processo de geração de um fluxo de caixa positivo. Planos financeiros de qualidade devem resultar em grande volume de fluxo de caixa livre. Evidentemente, o administrador financeiro deve planejar e gerenciar de maneira deliberada e cautelosa os fluxos de caixa da empresa, para atingir o objetivo de maximização do preço da ação.
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Revisão dos objetivos de aprendizagem Entender os procedimentos fiscais de depreciação e o efeito desta sobre os fluxos de caixa da empre1 sa. A depreciação é um fator importante que afeta o fluxo de caixa das empresas. O valor depreciável e a vida útil de um ativo são determinados segundo os padrões MACRS da legislação norte-americana. O MACRS agrupa os ativos (exceto imóveis) em seis categorias baseadas na duração do prazo de recuperação. OA
Discutir a demonstração dos fluxos de caixa da empresa, o fluxo de caixa operacional e o fluxo de caixa livre. A demonstração dos fluxos de caixa se divide em fluxos operacionais, de investimento e de financiamento. Concilia mudanças dos fluxos de caixa da empresa com as mudanças em caixa e títulos negociáveis no período. A interpretação da demonstração dos fluxos de caixa envolve tanto as principais categorias de fluxo de caixa quanto os itens específicos de entrada e saída de caixa. Do ponto de vista estritamente financeiro, o fluxo de caixa operacional de uma empresa exclui os juros; a visão contábil mais simples não faz essa exclusão. O que mais importa é o fluxo de caixa livre da empresa, pois representa o montante de fluxo de caixa disponível para os credores e proprietários. OA
2
Entender o processo de planejamento financeiro, inclusive planos financeiros de longo prazo (estratégicos) e de curto prazo (operacionais). Dois aspectos centrais do processo de planejamento financeiro são o planejamento de caixa e o planejamento de lucros. O planejamento de caixa envolve o orçamento de caixa, ou projeção de caixa. O planejamento de lucros baseia-se na demonstração do resultado e no balanço patrimonial pró-forma. Os planos financeiros de longo prazo (estratégicos) servem como um guia para a elaboração dos planos financeiros de curto prazo (operacionais). Os planos de longo prazo tendem a abranger períodos entre dois e dez anos; os de curto prazo geralmente cobrem de um a dois anos. OA
3
Discutir o processo de planejamento de caixa e a elaboração, a avaliação e o uso do orçamento de 4 caixa. O processo de planejamento de caixa usa o orçamento de caixa, baseado numa projeção de vendas, para estimar os superávits e déficits de caixa no curto prazo. O orçamento de caixa costuma ser elaborado para um período de um ano, subdividido em meses. Confronta os recebimentos e desembolsos de caixa durante cada período parar chegar ao fluxo de caixa líquido. O saldo final de caixa é estimado somando-se o caixa inicial ao fluxo de caixa líquido. Subtraindo dessa soma o saldo mínimo de caixa desejado, a empresa pode determinar o financiamento total necessário ou o saldo excedente de caixa. Para lidar com a incerteza no orçamento de caixa, pode-se recorrer à análise de cenários ou simulação. As empresas também devem prestar atenção aos padrões diários de recebimento e desembolso de caixa. OA
Explicar os procedimentos simplificados usados para elaborar e avaliar a demonstração do resulta5 do pró-forma e o balanço patrimonial pró-forma. Uma demonstração do resultado pró-forma pode ser elaborada calculando-se as relações percentuais passadas entre determinados itens de custo e despesa, de um lado, e as vendas da empresa, de outro, e aplicando-se essas porcentagens às projeções. Como essa abordagem considera variáveis todos os custos e despesas, tende a subestimar o lucro quando as vendas estão em ascensão e superestimá-lo quando estão em declínio. Esse problema pode ser contornado decompondo-se os custos e despesas em seus elementos fixos e variáveis. Nesse caso, os componentes fixos se manterão inalterados em relação ao ano mais recente e os variáveis serão projetados em termos percentuais. Na abordagem subjetiva, os valores de determinadas contas do balanço patrimonial são estimados e o financiamento externo da empresa é usado como valor de equilíbrio, ou ‘fechamento’. Um valor positivo do ’financiamento externo necessário’ significa que a empresa não gerará internamente fundos suficientes para sustentar o crescimento projetado das vendas e precisará captar recursos externamente, ou reduzir os dividendos. Um valor negativo do ‘financiamento externo necessário’ indica que a empresa gerará internamente mais fundos do que necessita para sustentar o crescimento projetado do ativo e que haverá recursos disponíveis para amortizar dívidas, recomprar ações ou aumentar os dividendos. OA
Avaliar as abordagens simplificadas à elaboração de demonstrações financeiras pró-forma e os usos 6 mais comuns dessas demonstrações. As abordagens simplificadas à elaboração de demonstrações financeiras pró-forma supõem que a condição financeira passada da empresa seja um bom indicador de sua condição futura. As demonstrações pró-forma são frequentemente usadas para projetar e analisar OA
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Princípios de administração financeira
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o nível de rentabilidade e o desempenho financeiro geral das empresas, permitindo a realização de ajustes nas operações programadas que permitam atingir as metas financeiras de curto prazo. P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Solução no Apêndice B) OA
OA
1
2
AA3-1
Depreciação e fluxo de caixa. Uma empresa espera obter lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR) de $ 160.000 em cada um dos próximos seis anos. A empresa paga juros anuais de $ 15.000 e está estudando a compra de um ativo que custa $ 140.000, exige $ 10.000 em custos de instalação e tem prazo de recuperação de cinco anos. Será o único ativo da empresa e sua depreciação já se encontra refletida nas estimativas de LAJIR. a. Calcule a depreciação anual referente à compra do ativo, usando as taxas de depreciação pelo MACRS da Tabela 3.2. b. Calcule os fluxos de caixa operacionais para cada um dos seis anos seguintes, usando as definições tanto contábil quanto financeira de fluxo de caixa operacional. Admita que a empresa esteja sujeita a uma alíquota de imposto de renda de 40%. c. Suponha que o ativo fixo líquido, ativo circulante, fornecedores e contas a pagar da empresa assumam os seguintes valores no começo e no fim do último ano (ano 6). Calcule o fluxo de caixa livre (FCL) da empresa naquele ano. Conta
Inicial Ano 6
Ativo imobilizado líquido
$ 7.500
OA
4
5
AA3-2
90.000
110.000
40.000
45.000
8.000
7.000
d. Compare e discuta o significado de cada valor calculado em b e c. Dados para orçamento de caixa e balanço pró-forma. Jane McDonald, uma analista financeira da Carroll Company, preparou as estimativas de vendas e pagamentos para o período de fevereiro a junho do ano corrente. Vendas
Desembolsos
$ 500
$ 400
Março
600
300
Abril
400
600
Maio
200
500
Junho
200
200
Fevereiro
5
AA3-3
0
Fornecedores
Mês
OA
$
Ativo circulante Despesas a pagar
OA
Final Ano 6
Jane sabe que, historicamente, 30% das vendas são à vista. Das vendas a prazo, 70% são recebidas um mês depois da venda e 30%, dois meses após a venda. A empresa quer manter um saldo final mínimo em caixa de $ 25. Saldos acima desse valor serão investidos em letras do governo (títulos negociáveis de curto prazo), ao passo que quaisquer déficits serão financiados com empréstimos bancários de curto prazo (bancos a pagar). O saldo de caixa inicial em abril é de $ 115. a. Elabore um orçamento de caixa para abril, maio e junho. b. Quanto financiamento, no máximo, caso necessário, deverá a Carroll Company tomar para fazer frente a suas obrigações durante esse período de três meses? c. Preparar um balanço patrimonial pró-forma datado do fim de junho a partir das informações apresentadas. Determine os valores para: caixa, bancos a pagar, títulos negociáveis e contas a receber. Demonstração do resultado pró-forma. A Euro Designs, Inc. projeta que suas vendas em 2010 aumentarão de $ 3,5 milhões em 2009 para $ 3,9 milhões. Devido a um grande pagamento programado referente a um empréstimo, espera-se que a despesa financeira em 2010 caia para $ 325.000. A empresa pretende aumentar seus pagamentos de dividendos em dinheiro em 2010 para $ 320.000. A demonstração do resultado da empresa no fim de 2009 é:
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Euro Designs, Inc. Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas Menos: custo das mercadorias vendidas Lucro bruto Menos: despesas operacionais Lucro operacional Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (alíquota = 40%) Lucro líquido depois do imposto de renda Menos: dividendos em dinheiro Lucros retidos
$ 3.500.000 1.925.000 $ 1.575.000 420.000 $ 1.155.000 400.000 $ 755.000 302.000 $ 453.000 250.000 $ 203.000
a. Use o método da porcentagem de vendas para elaborar uma demonstração do resultado pró-forma da Euro Designs, Inc. para 2010. b. Explique por que essa demonstração poderá subestimar o resultado efetivo da empresa em 2010. E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O
A3-1
OA
1 A3-2
OA
2 A3-3
OA
2
A3-4
OA
2
A3-5
OA
5
O custo total de um novo controlador computadorizado foi de $ 65.000. Calcule o cronograma de depreciação por ano, admitindo prazo de recuperação de cinco anos e usando as taxa de depreciação pelo MACRS, conforme a Tabela 3.2. Classifique as seguintes variações de cada uma das contas como entrada ou saída de caixa. Durante o ano (a) títulos negociáveis aumentaram, (b) terrenos e imóveis diminuíram, (c) fornecedores aumentaram, (d) veículos diminuíram, (e) contas a receber aumentaram e (f) foram pagos dividendos. Determine o fluxo de caixa operacional (FCO) da Kleczka, Inc. com base nos dados a seguir (valores em milhares de dólares). Durante o ano a empresa apresentou vendas de $ 2.500, custo das mercadorias vendidas de $ 1.800, despesas operacionais de $ 300 e despesas de depreciação de $ 200. A empresa encontra-se na alíquota de 35% do imposto de renda. Durante o ano, a Xero, Inc. apresentou aumento de $ 300.000 no ativo imobilizado e registrou depreciação de $ 200.000. Também teve aumento do ativo circulante de $ 150.000 e aumento de fornecedores e despesas a pagar de $ 75.000. Se o fluxo de caixa operacional (FCO) do ano tiver sido de $ 700.000, calcule o fluxo de caixa livre (FCL) da empresa para o ano. A Rimier Corp. prevê vendas de $ 650.000 em 2010. Suponha que a empresa tenha custos fixos de $ 250.000 e variáveis correspondentes a 35% das vendas. A despesa operacional estimada inclui um custo fixo de $ 28.000 e uma parcela variável igual a 7,5% das vendas. A despesa financeira do ano está estimada em $ 20.000. Estime o lucro líquido antes do imposto de renda da Rimier para 2010.
PROBLEMAS
P3-1
OA
1
P3-2
OA
2
124
Depreciação. Em 20 de março de 2009, a Norton Systems adquiriu dois novos ativos. O ativo A era um equipamento de pesquisa que havia custado $ 17.000 e tinha prazo de recuperação de três anos. O ativo B era uma copiadora com custo instalado de $ 45.000 e prazo de recuperação de cinco anos. Usando as taxas de depreciação do MACRS fornecidas na Tabela 3.2, elabore um cronograma de depreciação para cada um dos ativos. Fluxo de caixa contábil. Uma empresa teve lucro depois do imposto de renda de $ 50.000 em 2009. As despesas de depreciação foram de $ 28.000 e houve um lançamento de $ 2.000 para amortizar o deságio de uma obrigação. Qual foi o fluxo de caixa operacional da empresa, do ponto de vista contábil (ver Equação 3.1) em 2009?
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OA
OA
1
2
OA
OA
1
2
P3-3
P3-4
Despesa de depreciação conforme o MACRS e fluxo de caixa contábil. A Pavlovich Instruments, Inc., uma fabricante de telescópios de precisão, espera apresentar um lucro antes do imposto de renda de $ 430.000 este ano. O administrador financeiro está analisando a melhor hora para adquirir um novo conjunto de equipamentos para polir lentes. As politrizes terão custo instalado de $ 80.000 e prazo de recuperação de custo de cinco anos. Serão depreciadas de acordo com as taxas do MACRS. a. Se a empresa adquirir as politrizes antes do final do ano, que despesa de depreciação poderá deduzir neste ano? (Use a Tabela 3.2.) b. Se a empresa reduzir o lucro declarado pelo valor da despesa de depreciação calculado no item a, quanto deixará de gastar em impostos? c. Supondo que a Pavlovich compre os equipamentos neste ano e que sejam seu único ativo depreciável, use a definição contábil fornecida na Equação 3.1 para determinar o fluxo de caixa operacional da empresa neste ano. Depreciação e fluxo de caixa contábil. Uma empresa está no terceiro ano do processo de depreciação de seu único ativo, que lhe custou $ 180.000 e tem prazo de recuperação de cinco anos, de acordo com o MACRS. Foram coletados os seguintes dados a respeito das operações do ano em curso: Contas a pagar
$ 15.000
Ativo circulante
120.000
Despesa financeira
15.000
Receita de vendas
400.000
Estoques
70.000
Custo total antes da depreciação, juros e imposto de renda Alíquota sobre o resultado ordinário
OA
P3-5
2
Caixa Fornecedores Bancos a pagar Dívida de longo prazo
2
P3-6
40%
a. Utilize os dados relevantes para determinar o fluxo de caixa operacional, do ponto de vista contábil (veja a Equação 3.1), para o ano em curso. b. Explique o impacto da depreciação e de quaisquer outras despesas não desembolsáveis sobre os fluxos de caixa de uma empresa. Classificação de entradas e saídas de caixa. Classifique cada um dos itens a seguir como entrada (E) ou saída (S) de caixa ou como nenhum dos dois (N). Item
OA
290.000
Variação ($) + 100
Item
Variação ($)
Contas a receber
– 700
– 1.000
Lucro líquido
+ 600
+ 500
Depreciação
+ 100
Recompra de ações
+ 600
– 2.000
Estoques
+ 200
Dividendos em dinheiro
Ativo imobilizado
+ 400
Venda de ações
+ 800 + 1.000
Cálculo dos fluxos de caixa operacional e livre. Considere os balanços e outros dados da demonstração do resultado da Keith Corporation fornecidos na tabela a seguir. a. Use a Equação 3.1 para calcular o fluxo de caixa operacional da empresa, do ponto de vista contábil, para o exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009. b Use a Equação 3.2 para calcular o lucro líquido operacional depois do imposto de renda (NOPAT) da empresa para o exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009. c. Use a Equação 3.3 para calcular o fluxo de caixa operacional (FCO) da empresa para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009. d. Use a Equação 3.5 para calcular o fluxo de caixa livre (FCL) da empresa para o exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009. e. Interprete, compare e confronte suas estimativas de fluxo de caixa obtidas nos itens a, c e d.
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Keith Corporation Balanço patrimonial 31 de dezembro Ativo Caixa
2009
2008
$ 1.500
$ 1.000
Títulos negociáveis
1,800
1.200
Contas a receber
2.000
1.800
2.900
2.800
$ 8.200
$ 6.800
$ 29.500
$ 28.100
Estoques Ativo total circulante Ativo imobilizado bruto
14.700
13.100
Ativo imobilizado líquido
$ 14.800
$ 15.000
Ativo total
$ 23.000
$ 21.800
$ 1.600
$ 1.500
2.800
2.200
Menos: depreciação acumulada
Passivo e patrimônio líquido Fornecedores Bancos a pagar
200
300
$ 4.600
$ 4.000
Dívida de longo prazo
$ 5.000
$ 5.000
Ações ordinárias
$ 10.000
$ 10.000
3.400
2.800
$ 13.400
$ 12.800
$ 23.000
$ 21.800
Despesas a pagar Passivo total circulante
Lucro retido Total do patrimônio líquido Passivo total e patrimônio líquido
Dados da demonstração do resultado (2009) Despesa de depreciação Lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR) Despesa financeira Lucro líquido depois do imposto de renda Alíquota do imposto de renda
P3-7
OA
4
P3-8
OA
4
126
$ 1.600 2.700 367 1.400 40%
Recebimentos. Uma empresa realizou vendas de $ 65.000 em abril e $ 60.000 em maio. Ela espera alcançar vendas de $ 70.000 em junho e $ 100.000 em julho e em agosto. Admitindo que as vendas sejam a única fonte de entrada de caixa, que metade delas seja realizada à vista e o restante cobrado de maneira uniforme nos dois meses seguintes, quais são os recebimentos esperados pela empresa em junho, julho e agosto? Cronograma de desembolsos. A Maris Brothers, Inc. necessita que seja elaborado um cronograma de desembolsos para os meses de abril, maio e junho. Utilize o formato da Tabela 3.9 e as informações a seguir para elaborar o cronograma. Vendas: fevereiro = $ 500.000; março = $ 500.000; abril = $ 560.000; maio = $ 610,000; junho = $ 650.000; julho = $ 650.000. Compras: as compras representam 60% das vendas do mês seguinte; 10% das compras são feitos à vista, 50% pagos um mês mais tarde e os 40% restantes saldados dois meses depois das compras. Aluguel: a empresa paga aluguel mensal de $ 8.000. Folha de pagamentos: os custos básicos de mão de obra são fixos, no valor de $ 6.000 por mês, mais um custo variável de 7% das vendas do mês corrente. Impostos: vencem em junho impostos devidos no valor de $ 54.500. Dispêndios com ativo imobilizado: um novo equipamento no valor de $ 75.000 será comprado e pago em abril.
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Pagamentos de juros: um pagamento de juros no valor de $ 30.000 vence em junho. Dividendos em dinheiro: serão pagos dividendos de $ 12.500 em abril. Resgate e amortização de dívidas: não há previsão de pagamentos por resgate ou amortização nesse período. Orçamento de caixa — problema básico. A Grenoble Enterprises teve vendas de $ 50.000 em março e $ 60.000 em abril. As vendas previstas para maio, junho e julho são de $ 70.000, $ 80.000 e $ 100.000, respectivamente. A empresa apresenta saldo de caixa de $ 5.000 em 1o de maio e deseja manter essa valor como saldo mínimo. Com base nos dados fornecidos a seguir, prepare e interprete um orçamento de caixa para os meses de maio, junho e julho. (1) A empresa faz 20% de suas vendas à vista; 60% são recebidos no mês seguinte e os demais 20%, dois meses após a venda. (2) A empresa recebe outros rendimentos de $ 2.000 a cada mês. (3) As compras atuais ou esperadas da empresa, todas feitas à vista, são de $ 50.000, $ 70.000 e $ 80.000, respectivamente, nos meses de maio a julho. (4) A despesa mensal de aluguel é de $ 3.000. (5) A folha de pagamento corresponde a 10% das vendas do mês anterior. (6) Serão pagos dividendos de $ 3.000 em dinheiro em junho. (7) Em junho vencem compromissos de amortização e juros de empréstimo no valor de $ 4.000. (8) Uma compra de equipamento à vista, no valor de $ 6.000, está prevista para julho. (9) Impostos de $ 6.000 devem ser pagos em junho. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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Elaboração de um orçamento de caixa. Sam e Suzy Sizeman precisam elaborar um orçamento de caixa para o último trimestre de 2010, para certificarem-se de que poderão cobrir suas despesas no período. Sam e Suzy vêm preparando orçamentos de caixa há vários anos e conseguiram estabelecer porcentagens específicas para a maioria de suas saídas de caixa. Essas porcentagens se baseiam em seus rendimentos líquidos (por exemplo, as contas mensais de água, luz etc. costumam representar 5% do rendimento líquido mensal). As informações a seguir podem ser usadas para criar o orçamento de caixa do quarto trimestre de 2010. a. Elabore um orçamento de caixa trimestral para Sam e Suzy, cobrindo os meses de outubro a dezembro de 2010. b. Haverá meses com déficit? c. Qual o saldo excedente ou déficit acumulado ao fim de dezembro de 2010? Rendimentos Rendimento líquido mensal
$ 4.900
Despesas Moradia Contas de água, luz etc.
30% 5%
Alimentação
10%
Transporte
7%
Saúde
0,5%
Vestuário para out./nov. Vestuário para dez. IPTU (somente nov.)
3% $ 440 11,5%
Eletrodomésticos
1%
Cuidados pessoais
2%
Entretenimento para out./nov.
6%
Entretenimento para dez.
$ 1.500
Poupança
7,5%
Outros
5%
Saldo de caixa
4,5%
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Orçamento de caixa — problema avançado. O quadro a seguir apresenta as vendas e as compras efetivas da Xenocore, Inc. nos meses de setembro e outubro de 2009, e as previsões de vendas e compras no período de novembro de 2009 a abril de 2010 são apresentadas a seguir. Ano
Mês
Vendas
Compras
2009
Setembro
$ 210.000
$ 120.000
2009
Outubro
250.000
150.000
2009
Novembro
170.000
140.000
2009
Dezembro
160.000
100.000
2010
Janeiro
140.000
80.000
2010
Fevereiro
180.000
110.000
2010
Março
200.000
100.000
2010
Abril
250.000
90.000
A empresa faz 20% de suas vendas à vista e recebe 40% delas em cada um dos dois meses seguintes. Outras entradas de caixa esperadas são $ 12.000 em setembro e em abril, $ 15.000 em janeiro e em março e $ 27.000 em fevereiro. A Xenocore paga 10% de suas compras à vista, 50% no mês seguinte e os 40% restantes, dois meses após as compras. A folha de pagamentos totaliza 20% das vendas do mês anterior. A empresa paga $ 20.000 de aluguel por mês. Pagamentos de juros de $ 10.000 vencem em janeiro e em abril. Um pagamento de amortização de dívidas no valor de $ 30.000 também deverá ser feito em abril. A Xenocore pretende pagar dividendos de $ 20.000 em janeiro e em abril. São devidos em abril impostos no valor de $ 80.000. A empresa também pretende comprar ativos imobilizados no valor de $ 25.000, à vista, em dezembro. a. Admitindo que a empresa tenha um saldo de caixa de $ 22.000 no início de novembro, determine os saldos finais de cada mês, de novembro até abril. b. Admitindo que a empresa queira manter um saldo mínimo de caixa de $ 15.000, determine o financiamento total necessário ou o saldo excedente de caixa para cada mês, de novembro até abril. c. Se a empresa estivesse solicitando a abertura de uma linha de crédito para cobrir as necessidades de financiamento para o período de novembro a abril, qual deveria ser o limite dessa linha? Explique. Conceitos de fluxo de caixa. As informações fornecidas na tabela a seguir representam transações que a Johnsfield & Co. realizará no próximo período de planejamento. Para cada transação, assinale as demonstrações financeiras que serão imediatamente afetadas. Demonstração
Transação
Orçamento de caixa
Demonstração do resultado pró-forma
Balanço patrimonial pró-forma
Venda à vista Venda a prazo Cobrança de contas a receber Compra de um ativo com vida útil de cinco anos Depreciação Amortização de intangível (goodwill ) Venda de ações ordinárias Resgate de obrigações em circulação Pagamento de prêmio de seguro contra incêndio pelos três anos seguintes OA
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Orçamento de caixa — análise de cenário. A Trotter Enterprises, Inc. coletou os dados a seguir com o objetivo de planejar suas necessidades de caixa e oportunidades de aplicação no curto prazo para os meses de outubro, novembro e dezembro. Todos os valores indicados são em milhares.
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Outubro
Novembro
Dezembro
Pessimista
Provável
Otimista
Pessimista
Provável
Otimista
Pessimista
Provável
Otimista
Recebimentos totais
$ 260
$ 342
$ 462
$ 200
$ 287
$ 366
$ 191
$ 294
$ 353
Desembolsos totais
285
326
421
203
261
313
287
332
315
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a. Elabore uma análise de cenário do orçamento de caixa da Trotter usando $ 20.000 como saldo inicial de caixa em outubro e um saldo mínimo exigido de caixa de $ 18.000. b. Use a análise efetuada no item a para prever as necessidades de financiamento e oportunidades de investimento da Trotter nos meses de outubro, novembro e dezembro. Discuta de que maneira saber a distribuição no tempo e os montantes envolvidos pode auxiliar no processo de planejamento. Orçamentos múltiplos de caixa — análise de cenário. A Brownstein, Inc. espera vendas no valor de $ 100.000 em cada um dos próximos três meses. A empresa fará compras mensais de $ 60.000 no mesmo período. A folha de pagamentos totaliza $ 10.000 por mês mais 5% das vendas. A Brownstein espera fazer um pagamento de imposto de $ 20.000 no próximo mês e comprar um ativo imobilizado no valor de $ 15.000 no segundo mês, além de receber $ 8.000 com a venda à vista de um ativo no terceiro mês. Todas as vendas e compras são feitas à vista. Admite-se que o saldo inicial e o saldo de caixa mínimo sejam iguais a zero. a. Elabore um orçamento de caixa para os próximos três meses. b. A Brownstein não está segura quanto aos níveis de vendas, mas não tem dúvidas quanto aos demais números. Sendo o nível mais pessimista de vendas igual a $ 80.000 por mês e o mais otimista igual a $ 120.000 por mês, quais são os saldos de caixa finais mínimos e máximos que a empresa pode esperar a cada mês? c. Discuta sucintamente como o administrador financeiro pode utilizar os dados dos itens a e b para planejar as necessidades de financiamento. Demonstração do resultado pró-forma. O departamento de marketing da Metroline Manufacturing estima que suas vendas em 2010 serão de $ 1,5 milhão. Espera-se que as despesas financeiras permaneçam inalteradas em $ 35.000, e a empresa planeja pagar dividendos de $ 70.000 durante o ano. A demonstração do resultado da empresa no ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 é apresentada na tabela a seguir, juntamente com o custo das mercadorias vendidas e as despesas operacionais decompostos em seus elementos fixos e variáveis. Metroline Manufacturing Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas
$ 1.400.000 910.000
Menos: custo das mercadorias vendidas Lucro bruto
$ 490.000 120.000
Menos: despesas operacionais Lucro operacional
$ 370.000 35.000
Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda
$ 335.000
Menos: imposto de renda (alíquota = 40%) Lucro líquido depois do imposto de renda Menos: dividendos em dinheiro Lucros retidos
134.000 $ 201.000 66.000
Metroline Manufacturing Decomposição de custos e despesas em seus elementos fixos e variáveis para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Custo das mercadorias vendidas Custo fixo
$ 210.000
Custo variável
700.000
Total dos custos
$ 910.000
Despesas operacionais Despesas fixas Despesas variáveis Total das despesas
$ 36.000 84.000 $ 120.000
$ 135.000
a. Use o método da porcentagem das vendas para elaborar uma demonstração do resultado pró-forma para o exercício que se encerra em 31 de dezembro de 2010. b. Use os dados de custo fixo e custo variável para elaborar uma demonstração do resultado pró-forma para o exercício que se encerra em 31 de dezembro de 2010.
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c. Compare e confronte as demonstrações elaboradas nos itens a e b. Qual das duas provavelmente oferece a melhor estimativa do lucro de 2010? Por quê? Demonstração do resultado pró-forma — análise de cenário. A Allen Products, Inc. deseja realizar uma análise de cenário para o próximo ano. A previsão pessimista de vendas é de $ 900.000, a mais provável de $ 1.125.000 e a otimista de $ 1.280.000. Segue a demonstração do resultado da empresa no exercício mais recente. Allen Products, Inc. Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas Menos: custo das mercadorias vendidas Lucro bruto Menos: despesas operacionais Lucro operacional Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (alíquota = 25%) Lucro líquido depois do imposto de renda
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$ 937.500 421.875 $ 515.625 234.375 $ 281.250 30.000 $ 251.250 62.813 $ 188.437
a. Use o método da porcentagem das vendas, a demonstração do resultado do exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 e as estimativas de receita de vendas para elaborar as projeções das demonstrações nos cenários pessimista, mais provável e otimista para o próximo ano. b. Explique como o método da porcentagem das vendas poderia resultar em uma superestimativa do lucro no cenário pessimista e em uma subestimativa do lucro nos cenários mais provável e otimista. c. Refaça as demonstrações projetadas no item a para incorporar as seguintes hipóteses quanto aos custos: $ 250.000 do custo dos produtos vendidos são fixos; o restante é variável. $ 180.000 das despesas operacionais são fixos; o restante é variável. As despesas financeiras são inteiramente fixas. d. Compare os resultados obtidos no item c com os obtidos no item a. Suas observações confirmam a explicação apresentada no item b? Balanço pró-forma — problema básico. A Leonard Industries deseja preparar uma projeção do balanço para 31 de dezembro de 2010. A empresa espera que as vendas desse ano totalizem $ 3 milhões. Foram coletadas as seguintes informações: (1) Deseja-se um saldo mínimo de caixa de $ 50.000. (2) Espera-se que o saldo de aplicações em títulos de curto prazo permaneça constante. (3) As contas a receber representam 10% das vendas. (4) Os estoques correspondem a 12% das vendas. (5) Em 2010 será adquirida uma nova máquina, que custa $ 90.000. A despesa total de depreciação durante o ano será de $ 32.000. (6) Os fornecedores representam 14% das vendas. (7) As contas a pagar, outros passivos circulantes, dívida de longo prazo e capital social ordinário devem permanecer constantes. (8) A margem de lucro líquido da empresa é de 4% e ela espera pagar dividendos de $ 70.000 em 2010. (9) O balanço de 31 de dezembro de 2009 é o seguinte:
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Leonard Industries Balanço patrimonial 31 de dezembro de 2009 Ativo Caixa Títulos negociáveis
5
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$
45.000
Fornecedores
15.000
Despesas a pagar
$ 395.000 60.000
Contas a receber
255.000
Outros passivos circulantes
30.000
Estoques
340.000
Passivo total circulante
$ 485.000
Ativo total circulante
OA
Passivo e patrimônio líquido
$ 655.000
Dívida de longo prazo
$ 350.000
Ativo imobilizado líquido
$ 600.000
Ações ordinárias
$ 200.000
Ativo total
$ 1.255.000
Lucros retidos
$ 220.000
Passivo total e patrimônio líquido
$ 1.255.000
a. Use a abordagem subjetiva para elaborar um balanço pró-forma com data de 31 de dezembro de 2010 para a Leonard Industries. b. De quanto será o financiamento adicional necessário à Leonard Industries em 2010, se houver? Discuta o resultado. c. A Leonard Industries poderia ajustar o dividendo planejado para 2010 a fim de evitar a situação descrita no item b? Explique como. Balanço pró-forma. A Peabody & Peabody realizou vendas de $ 10 milhões em 2009. Ela deseja analisar o desempenho esperado e as necessidades de financiamento para 2011 — daqui a dois anos, portanto. Com base nas informações fornecidas a seguir, faça o que se pede nos itens a e b. (1) As porcentagens das vendas, para os itens que variam diretamente com as vendas, são as seguintes: Contas a receber: 12% Estoques: 18% Fornecedores: 14% Margem de lucro líquido: 3% (2) Espera-se que os saldos de aplicações em títulos de curto prazo e outros passivos circulantes permaneçam inalterados. (3) É desejado um saldo mínimo de caixa de $ 480.000. (4) Uma nova máquina, que custa $ 650.000, será adquirida em 2010, e equipamentos no valor de $ 850.000 serão adquiridos em 2011. A despesa total de depreciação de 2010 está prevista em $ 290.000 e a de 2011, em $ 390.000. (5) As despesas a pagar se elevarão para $ 500.000 no fim de 2011. (6) Não se espera nenhuma venda ou resgate de títulos de dívida de longo prazo. (7) Não se espera nenhuma emissão ou recompra de ações ordinárias. (8) Espera-se que a distribuição de 50% do lucro líquido continue ocorrendo. (9) As vendas previstas são de $ 11 milhões para 2010 e de $ 12 milhões para 2011. (10) O balanço de 31 de dezembro de 2009 é apresentado adiante. a. Prepare um balanço patrimonial pró-forma para 31 de dezembro de 2011. b. Discuta as variações de financiamento indicadas pela projeção elaborada no item a.
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Peabody & Peabody Balanço patrimonial 31 de dezembro de 2009 $ mil Ativo
Passivo e patrimônio líquido
Caixa
$ 400
Títulos negociáveis
200
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5
$ 1.400
Despesas a pagar
400
Contas a receber
1.200
Outros passivos circulantes
80
Estoques
1.800
Passivo total circulante
$ 1.880
Ativo total circulante
OA
Fornecedores
$ 3.600
Dívida de longo prazo
$ 2.000
Ativo imobilizado líquido
$ 4.000
Ações ordinárias
$ 3.720
Ativo total
$ 7.600
Passivo total e patrimônio líquido
$ 7.600
Problema integrativo — demonstrações financeiras pró-forma. A Red Queen Restaurants deseja elaborar planos financeiros. Use as demonstrações financeiras e as demais informações fornecidas a seguir para elaborar esses planos. Red Queen Restaurants Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas
$ 800.000 600.000
Menos: custo das mercadorias vendidas Lucro bruto
$ 200.000 100.000
Menos: despesas operacionais Lucro líquido antes do imposto de renda
$ 100.000 40.000
Menos: imposto de renda (alíquota = 40%) Lucro líquido depois do imposto de renda
$ 60.000 20.000
Menos: dividendos em dinheiro
$ 40.000
Lucros retidos
Red Queen Restaurants Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Ativo Caixa
Passivo e patrimônio líquido $ 32.000
Títulos negociáveis
18.000
Contas a receber
150.000
Estoques Ativo total circulante
100.000
Fornecedores Impostos a pagar
$ 100.000 20.000
Outros passivos circulantes
5.000
Passivo total circulante
$ 125.000
$ 300.000
Dívida de longo prazo
$ 200.000
Ativo imobilizado líquido
$ 350.000
Ações ordinárias
$ 150.000
Ativo total
$ 650.000
Lucros retidos
$ 175.000
Passivo total e patrimônio líquido
$ 650.000
Também estão disponíveis os seguintes dados financeiros: (1) A empresa estima que suas vendas em 2010 serão de $ 900.000. (2) A empresa espera pagar dividendos no valor de $ 35.000 em 2010. (3) A empresa deseja manter um saldo mínimo de caixa de $ 30.000. (4) As contas a receber representam aproximadamente 18% das vendas anuais. (5) O estoque final da empresa variará em relação direta com as alterações das vendas em 2010. (6) Uma nova máquina, que custa $ 42.000, será comprada em 2010. A despesa total de depreciação nesse ano será de $ 17.000. 132
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(7) As contas a pagar a fornecedores variarão em relação direta com as variações das vendas em 2010. (8) Os impostos a pagar corresponderão a um quarto do imposto devido calculado na demonstração projetada do resultado do exercício. (9) Os saldos de aplicações em títulos, outros passivos circulantes, dívida de longo prazo e capital social não sofrerão alteração. a. Prepare uma demonstração do resultado pró-forma para o exercício a ser encerrado em 31 de dezembro de 2010 usando o método de porcentagem das vendas. b. Prepare um balanço pró-forma para 31 de dezembro de 2010 usando a abordagem subjetiva. c. Analise as demonstrações elaboradas e discuta o financiamento externo necessário resultante. Problema integrativo — demonstrações financeiras pró-forma. A Provincial Imports, Inc. reuniu demonstrações financeiras (a seguir) do ano anterior (2009) e projeções financeiras para elaborar seus planos financeiros para o próximo ano (2010). Provincial Imports, Inc. Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas
$ 5.000.000
Menos: custo das mercadorias vendidas Lucro bruto
2.750.000 $ 2.250.000 850.000
Menos: despesas operacionais Lucro operacional
$ 1.400.000 200.000
Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda
$ 1.200.000 480.000
Menos: imposto de renda (alíquota = 40%) Lucro líquido depois do imposto de renda
$ 720.000 288.000
Menos: dividendos em dinheiro
$ 432.000
Lucros retidos
Informações relativas às projeções financeiras para o ano de 2010: (1) As vendas projetadas são de $ 6 milhões. (2) O custo das mercadorias vendidas inclui $ 1 milhão em custos fixos. (3) As despesas operacionais incluem $ 250.000 em despesas fixas. (4) As despesas financeiras permanecerão inalteradas. (5) A empresa pagará dividendos em dinheiro correspondentes a 40% do seu lucro líquido depois do imposto de renda. (6) Os saldos de caixa e estoques dobrarão. Provincial Imports, Inc. Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Ativo Caixa
Passivo e patrimônio líquido $ 200.000
Fornecedores
Títulos negociáveis
275.000
Impostos a pagar
Contas a receber
625.000
Bancos a pagar
500.000
Outros passivos circulantes
Estoques Ativo total circulante
$ 1.600.000
Ativo imobilizado líquido
$ 1.400.000
Ativo total
$ 3.000.000
Passivo total circulante Dívida de longo prazo
95.000 200.000 5.000 $ 1.000.000 $ 500.000
Ações ordinárias
$
Lucros retidos
$ 1.375.000
Passivo total e patrimônio líquido
$ 3.000.000
Capítulo 3 – Fluxo de caixa e planejamento financeiro
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$ 700.000
75.000
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(7) Os saldos de aplicações em títulos de curto prazo, bancos a pagar, dívida de longo prazo e capital social permanecerão constantes. (8) Os saldos de contas a receber, fornecedores e outros passivos circulantes variarão em relação direta com as vendas. (9) Um novo sistema de computação, que custa $ 356.000, será comprado durante o ano. A despesa total de depreciação prevista para o ano é de $ 110.000. (10) A alíquota do imposto de renda permanecerá em 40%. a. Prepare uma demonstração do resultado pró-forma para o exercício a se encerrar em 31 de dezembro de 2010 usando os dados de custo fixo fornecidos para aprimorar a precisão do método de porcentagem das vendas. b. Elabore um balanço projetado para 31 de dezembro de 2010 usando as informações fornecidas e a abordagem subjetiva. Inclua uma conciliação da conta de lucros retidos. c. Analise as demonstrações elaboradas e discuta o financiamento externo necessário resultante dos cálculos. PROBLEMA DE ÉTIC A OA
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3
A SEC está procurando fazer com que as empresas notifiquem o mais rapidamente possível a comunidade investidora, quando houver algum ‘fato relevante’ que afete seus resultados financeiros. De que forma um administrador financeiro poderia ser considerado ‘mais ético’, se seguisse essa diretriz e emitisse um comunicado à imprensa informando que as vendas não serão tão elevadas quanto se esperava?
CASO DO CAPÍTULO 3
Elaboração das demonstrações financeiras pró -forma da Martin Manufacturing para 2010 Para melhorar seu posicionamento competitivo, a Martin Manufacturing está planejando implantar um importante programa de modernização de equipamentos. Esse programa inclui a substituição e a atualização dos principais equipamentos de previsão, a um custo de $ 400.000 em 2010. Espera-se que o programa reduza o custo variável unitário do produto acabado. Terri Spiro, uma experiente analista de orçamentação, foi encarregada de elaborar uma projeção da posição financeira da empresa em 2010, admitindo reposição e modernização dos equipamentos de produção. Ela pretende usar as demonstrações financeiras de 2009, apresentadas anteriormente, juntamente com os principais dados financeiros projetados, constantes da tabela a seguir. Martin Manufacturing Company Dados financeiros projetados (2010) Dado Receita de vendas Saldo de caixa mínimo Giro do estoque (vezes)
Valor $ 6.500.000 $ 25.000 7,0
Prazo médio de recebimento
50 dias
Compra de ativo imobilizado
$ 400.000
Total de dividendos pagos (preferenciais e ordinários) Despesa de depreciação Despesa financeira Aumento de fornecedores
$ 20.000 $ 185.000 $ 97.000 20%
Despesas a pagar e dívida de longo prazo
Constante
Bancos a pagar, ações preferenciais e ordinárias
Constante
Pede -se: a. Use os dados financeiros históricos e projetados fornecidos para elaborar uma demonstração do resultado pró-forma para o exercício que se encerra em 31 de dezembro de 2010. (Dica: use o método de
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porcentagem das vendas para estimar todos os valores, exceto a despesa de depreciação e as despesas financeiras, que foram estimadas pela administração e já estão incluídas na tabela.) b. Use os dados financeiros projetados, juntamente com dados relevantes da demonstração do resultado pró-forma elaborada no item a, para elaborar um balanço pró-forma para 31 de dezembro de 2010. (Dica: use a abordagem subjetiva.) c. A Martin Manufacturing Company precisará recorrer a financiamento externo para custear o programa proposto de modernização de equipamentos? Por quê? EXERCÍCIO COM PLANILHA
Foi-lhe confiada a tarefa de elaborar uma demonstração para a ACME Company que demonstre as entradas e saídas esperadas de caixa nos meses de julho a dezembro de 2010. Você recebeu os seguintes dados a respeito da empresa: 1. O faturamento bruto previsto para os meses de maio a dezembro é, respectivamente, de $ 300.000, $ 290.000, $ 425.000, $ 500.000, $ 600.000, $ 625.000, $ 650.000 e $ 700.000. 2. 12% das vendas de cada mês são recebidos no próprio mês. Mas a empresa tem uma política de crédito que concede desconto para pagamentos à vista, portanto deduza 3% das vendas recebidas no mês corrente. 3. 75% das vendas de cada mês são recebidos durante o mês seguinte à venda. 4. 13% das vendas de cada mês são recebidos no segundo mês após a venda. 5. As compras previstas de matérias-primas a cada mês correspondem a 60% das vendas previstas para o mês seguinte. 6. A empresa paga 100% das suas compras de matérias-primas no mês seguinte à compra. 7. A folha de pagamento é paga mensalmente e corresponde a 6% das vendas previstas para o mês corrente. 8. Os pagamentos mensais de arrendamento são de 2% das vendas previstas no mês em questão. 9. A despesa mensal com publicidade corresponde a 3% das vendas. 10. As despesas de P&D devem ser alocadas a agosto, setembro e outubro, à taxa de 12% das vendas em cada um desses meses. 11. Em dezembro será antecipado um pagamento de seguro referente ao ano seguinte, no valor de $ 24.000. 12. Nos meses de julho a dezembro, a empresa prevê despesas diversas de $ 15.000, $ 20.000, $ 25.000, $ 30.000, $ 35.000 e $ 40.000, respectivamente. 13. Serão pagos em setembro impostos no valor de $ 40.000 e, em dezembro, no valor de $45.000. 14. O saldo de caixa inicial em julho é de $ 15.000. 15. A meta de saldo de caixa é $ 15.000. 16. A empresa pode investir seu excedente de caixa para obter um retorno anual de 6%.
Pede -se: a. Elabore um orçamento de caixa para os meses de julho a dezembro de 2010, criando uma planilha combinada que incorpore planilhas semelhantes às das tabelas 3.8, 3.9 e 3.10. Divida sua planilha em três seções: (1) Vendas recebidas e pagamentos pela compra de estoques. (2) Despesas operacionais do período. (3) Orçamento de caixa para o período de julho a dezembro. O orçamento de caixa deve defletir: (1) Saldos de caixa iniciais e finais de cada mês. (2) Mês(meses) em que haja déficit de caixa. (3) Mês(meses) em que haja saldo excedente de caixa. (4) O déficit e/ou saldo excedente acumulado de caixa. b. Com base em sua análise, descreva sucintamente as perspectivas da empresa para os próximos seis meses. Discuta suas obrigações específicas e os recursos disponíveis para fazer frente a elas. O que a empresa poderia fazer em caso de déficit de caixa (de onde tiraria o dinheiro)? O que ela deveria fazer se tivesse um saldo excedente de caixa? Capítulo 3 – Fluxo de caixa e planejamento financeiro
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EXERCÍCIO EM GRUPO
A depreciação é um tema complicado que a legislação tributária confunde ainda mais. Este exercício em grupo tem por objetivo transpor a descrição fornecida no texto para o que ocorre na vida real quando se trata de cumprimento às regras do IRS. Em seguida, virão a análise de planejamento financeiro e a elaboração de demonstrações, uma vez que o exercício lhes pedirá que continuem a analisar os relatórios financeiros da empresa que escolheram para acompanhar e preparem demonstrações financeiras projetadas.
Pede -se: a. Visite o site do IRS (www.irs.gov/). Clique na guia Business, no canto superior esquerdo da página inicial da entidade. Em seguida, do lado esquerdo da tela, clique no link que leva a forms and publications. Em Download Forms and Publications by, selecione topical index e siga o link. Selecione ‘D’ de depreciação. Agora role a tela até encontrar Depreciation/Publication e selecione ‘946.pdf’. Usando as explicações fornecidas, dê diversos exemplos de bens que sua empresa fictícia esteja depreciando. b. Volte para o relatório 10-K da empresa acompanhada. (1) Usando uma abordagem por série temporal, descreva variações da demonstração dos fluxos de caixa da empresa acompanhada. (2) Como fez com a análise de índices no Capítulo 2, forneça possíveis explicações para as variações encontradas. (3) Estenda a análise para sua própria empresa, usando essas possíveis explicações dentro do contexto da empresa fictícia. c. Comece a análise de planejamento financeiro da empresa que escolheu acompanhar com uma leitura da seção de estratégia do relatório anual. Tome nota de planos de curto e longo prazos. Agora aplique esses detalhes verídicos à sua empresa fictícia. d. Desenvolva um orçamento de caixa para a empresa imaginária para o ano seguinte. Preste atenção às premissas de entrada e saída de caixa. e. Consulte os mais recentes relatórios da empresa acompanhada e desenvolva suas demonstrações pró-forma. Neste ponto, opte pela simplicidade. E, da mesma forma, mantenha simples as avaliações dessas demonstrações financeiras pró-forma. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de visitar o site de apoio do livro, no endereço www.prenhall.com/gitman_br, para encontrar material complementar, inclusive exercícios.
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BRASIL
EM
CONTEXTO
Aspectos de tributação das pessoas jurídicas no Brasil Ricardo Hirata Ikeda1
O fluxo de caixa pode ser visto como o foco principal do gestor financeiro, tal como abordado no Capítulo 3 deste livro. Contudo, na prática, deixar de considerar o aspecto tributário nas decisões financeiras da empresa pode significar um grande desperdício de tempo e esforço, já que ele pode tornar um projeto de investimento ou de financiamento aparentemente atrativo à primeira vista em um projeto de rentabilidade efetiva ou projetada insatisfatória. A questão da tributação das pessoas jurídicas foi mencionada por diversas vezes neste capítulo. Antes de qualquer ponderação mais específica, cumpre notar que o termo tributo refere-se a um gênero, do qual diversos impostos e contribuições são espécie. Mais especificamente, o autor utilizou o termo tributação para tratar do imposto de renda das pessoas jurídicas. Raciocínio esse que pode ser facilmente estendido para a contribuição social incidente sobre o lucro líquido das empresas no Brasil. De modo complementar, para fins de aplicação prática, além da tipificação mencionada, não podemos deixar de observar o aspecto territorial do tributo, que retrata a respectiva vigência. Nesse sentido, abordaremos as peculiaridades de nosso contexto nacional, no qual as referidas regras podem resultar na necessidade de considerar alguns ajustes ou reflexões adicionais para fins de avaliação do fluxo de caixa das empresas. De modo geral, quanto maior o montante de impostos pagos ou a pagar, menor será a disponibilidade de recursos financeiros líquidos disponíveis no presente ou no futuro projetado. Trata-se de uma ideia bastante simples, mas que nem sempre é tão óbvia na análise da empresa como um todo, seja por conta de sua complexidade, seja pela displicência no que tange aos impactos tributários decorrentes de uma determinada operação realizada pela organização. Com o objetivo de elucidar um pouco mais o mecanismo de tributação adotado no Brasil atualmente, bem como tratar de alguns aspectos dele decorrentes, foi desenvolvido este apêndice.
Considerações iniciais O aspecto territorial do tributo tem importância destacada, dado que este livro foi elaborado com base nas normas vigentes nos Estados Unidos. Até por uma questão de soberania, as regras de lá não têm aplicabilidade em nosso território, a não ser por intermédio de tratados ou acordos internacionais ou, ainda, quando ratificadas pelo agente ou órgão público brasileiro competente. A primeira consideração a ser feita aqui relaciona-se ao MACRS, ou seja, o sistema de reconhecimento da despesa de depreciação para fins de tributação adotado pelas empresas residentes ou domiciliadas nos Estados Unidos. Promulgado pelo IRS — Internal Revenue Service, desde a reforma tributária norte-americana de 1986. O MACRS consiste em um sistema de depreciação geral e em um sistema de depreciação alternativa, cada qual com prazos normais diferenciados de vida útil estimada, inclusive por tipos ou classes de ativo. Por exemplo, as instalações para a produção de gás natural, identificadas pela classe de ativo 49.23 do IRS, podem ser depreciadas tanto em sete anos, pelo primeiro sistema, quanto em 14 anos, pelo segundo. Uma segunda consideração refere-se ao fato de que os prazos normais de vida útil dos ativos, os quais foram utilizados para fins de exemplificação neste capítulo, podem não corresponder aos prazos aplicáveis aos bens no Brasil.
1
Contador, mestre e doutor em Contabilidade (FEA-USP). Professor do departamento de contabilidade, finanças e controle da Escola de Administração de Empresas de São Paulo (EAESP), da Fundação Getúlio Vargas.
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Naturalmente, se duas unidades de um mesmo ativo forem utilizadas por empresas diferentes, poderemos esperar que ambas tenham período normal de utilização e impactos patrimoniais similares. Entretanto, mesmo que essas duas unidades sejam de mesma categoria, produzidas e comercializadas pelo mesmo fornecedor, na mesma época, com a utilização da mesma tecnologia, de forma a assegurar sua identidade, ou, ainda, que sejam utilizadas de forma e intensidade semelhantes, na produção de um mesmo produto ou sujeitas a condições de conservação e manutenção semelhantes, o fato de uma das unidades ser utilizada nos Estados Unidos e a outra no Brasil, por pessoa jurídica em ambos os casos, não representa condição suficiente para afirmar que os impactos no fluxo de caixa decorrentes de sua utilização seriam os mesmos. Por exemplo, pela regra norte-americana, móveis e utensílios são depreciados em oito ou dez anos, dependendo da sistemática adotada; no Brasil, por determinação da Receita Federal, deve-se utilizar o período de dez anos. Isso, ainda, sem se ater aos preceitos da nova lei das sociedades por ações, que determina a necessidade de avaliação do valor justo dos ativos, podendo acarretar um acerto adicional dos valores do custo histórico dos bens depreciáveis. Em suma, dependendo do período considerado para fins de depreciação dos bens, ou de avaliação de seus valores-base de registro, tanto maior ou menor será o valor registrado sob a rubrica de despesa de depreciação e, por conseguinte, de depreciação acumulada. Isso, por sua vez, acarreta um menor ou maior valor, respectivamente, correspondente ao resultado apurado no período e no valor contábil do ativo em questão. Por fim, outro motivo para o entendimento dos aspectos tributários envolvidos nas decisões financeiras das empresas decorre do fato de que, dependendo da sistemática de apuração da base de cálculo dos impostos e contribuições, pode também haver uma diferenciação direta no valor dos impostos a serem recolhidos, dessa forma sensibilizando o montante de caixa disponível, período a período.
Sistema de tributação das pessoas jurídicas no Brasil Dois elementos fundamentais de qualquer tributo são a base de cálculo e a alíquota. Esses itens estão estreitamente vinculados às características de cada tributo. Por exemplo, o imposto de importação incide sobre todas as importações de produtos ou mercadorias para o mercado doméstico. Sua base de cálculo será o valor de referência para seu respectivo desembaraço aduaneiro. A alíquota é o operador que, aplicado nessa base de cálculo, resultará no valor a ser recolhido. Há ainda a possibilidade de ser um valor específico, ou seja, um valor cardinal ordinário. Como o objetivo aqui restringe-se ao tratamento específico do imposto incidente sobre a renda e proventos de qualquer natureza (IRPJ), no qual se enquadre como contribuinte a pessoa jurídica que tenha auferido lucro em um determinado ano-calendário, e subsidiariamente à contribuição social incidente sobre o lucro líquido — CSLL, cumpre notar que suas bases de cálculo representam os lucros dos exercícios apurados pela contabilidade, devidamente ajustados, quando for o caso, para fins de incidência de suas alíquotas, que são de 15% para o IRPJ, mais um adicional de 10%, incidente sobre a parcela do lucro que exceder R$ 20.000,00 mensais, ou sua proporcionalidade, dependendo do período de análise. Por exemplo, para fins de apuração dos lucros de um período quadrimestral, o adicional de imposto de renda incidirá sobre a parcela do lucro que exceder R$ 80.000,00. E, no caso da CSSL, a alíquota será de 9% sobre o lucro da empresa apurado no período.2 Ademais, ressalte-se que a legislação tributária brasileira prescreve distintas sistemáticas de tributação do lucro das empresas pelo imposto sobre a renda e contribuição social sobre o lucro líquido. O enquadramento em cada uma delas, em termos jurídicos, decorre de alguns fatores, tais como ramo de atuação, atividade econômica desenvolvida, tipo de operação realizada (como o IRRF — Imposto de Renda Retido na Fonte), tipificação da pessoa jurídica, setor em que atua (pública, privada) etc. De maneira mais específica, a pessoa jurídica residente ou domiciliada no território nacional tem sistemáticas de apuração da base de cálculo do imposto de renda ou da contribuição social sobre o lucro líquido. A essas distintas bases dá-se as denominações de lucro real, lucro presumido, lucro arbitrado e Simples ou Super Simples. 2
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Vale observar que, ao se tratar da contabilidade para fins de apuração da base de cálculo do IRPJ e da CSLL, de modo geral, cabe a aplicação das regras de contabilidade vigentes até 31 de dezembro de 2007, por força da MP 449/08 e da Lei no 11.941/09.
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Dependendo da sistemática adotada, distinguir-se-ão os montantes de tributos a serem recolhidos ou, ainda, dada a mesma sistemática, dependendo da periodicidade de apuração, poderão ser distintas as datas de efetivo desembolso por parte da empresa. Observe-se que as nomenclaturas mencionadas foram determinadas pela regulamentação tributária em vigor e, definitivamente, não correspondem ao resultado das empresas apurado por sua contabilidade. O lucro real, por exemplo, é definido como o saldo do lucro operacional líquido, antes do reconhecimento das despesas de IRPJ e de CSLL, devidamente ajustado por adições, exclusões ou compensações. O lucro presumido, como diz o nome, decorre da aplicação de um determinado percentual sobre a receita bruta total da empresa, auferida em determinado período de tempo, resultando na presunção de que a empresa, em certo ramo de atividade econômica, com tal porte, estrutura e quantidade de funcionários, equipamentos, terrenos etc. auferiu lucro equivalente a tantos porcento dessa receita bruta. O valor resultante será a base de cálculo denominada lucro presumido, sobre a qual incidirão as alíquotas antes mencionadas. A adoção dos regimes de apuração do lucro real e do lucro presumido acarretam a necessidade da manutenção dos livros de registro obrigatórios das transações que a companhia realize, de acordo com seus objetivos sociais. Por fim, o lucro arbitrado corresponde ao lucro determinado pela própria autoridade administrativa responsável pela regulamentação e fiscalização dos tributos federais. Tal arbitramento do lucro decorre da falta de cumprimento das obrigações tributárias acessórias, tal como manter em dia a escrituração dos livros de registro. Tendo sido arbitrado o lucro auferido pela empresa, será também discriminado o montante a ser recolhido. Note que a legislação determina para certas pessoas jurídicas a sistemática do lucro real, como no caso de instituições financeiras ou equiparadas e daquelas que, no ano-base de apuração dos tributos, tenham auferido lucro superior a R$ 48 milhões.
Lucro real versus lucro presumido A principal distinção entre o lucro real e o presumido decorre da forma de apuração. Pelo lucro real, a empresa fica obrigada a manter controle de todos os valores de receitas, despesas, ganhos e perdas no período de apuração. Isso porque nem todas as receitas ou ganhos são tributados, assim como nem todas as despesas são dedutíveis na apuração do lucro tributável. Se a empresa for optante do regime de lucro presumido, não terá que se preocupar com tal controle, pois seu lucro será determinado pela aplicação de um percentual estabelecido pela Receita Federal, conforme sua atividade econômica. Outra diferença relevante refere-se à época em que ocorre a realização do dispêndio. O lucro presumido deve ser apurado trimestralmente, e o vencimento das parcelas de IRPJ e CSLL ocorre sempre no último dia útil do mês subsequente aos trimestres-base, havendo a possibilidade de apurações proporcionais. Além disso, o montante de tributo recolhido com base nos lucros apurados por trimestre não poderá ser objeto de compensação ou restituição ao contribuinte. Já no caso do lucro real, pode ser apurado por estimativa mensal ou trimestral. Neste último caso, seus recolhimentos assemelham-se aos do lucro presumido. Sendo por estimativa mensal, os valores dos tributos serão calculados mediante aplicação de percentuais específicos sobre a receita bruta da empresa, mês a mês, e pagos até o último dia útil do mês subsequente ao da apuração. Esses percentuais são estabelecidos pela Receita Federal e variam de acordo com as atividades desenvolvidas pela empresa. A utilização do lucro real com base na apuração por estimativa mensal apresenta a vantagem de possibilitar que a empresa, até o final do ano-calendário, efetue levantamento geral e confronto de todas as receitas, despesas, ganhos e perdas, identificando o efetivo montante a ser pago com base no resultado apurado no ano inteiro. Nesse caso, pode haver complementação de pagamento, restituição ou compensação, com base no que foi apurado em todo o ano-base. Ressalte-se, por fim, que tanto os montantes a serem recolhidos quanto as respectivas datas de recolhimento representam variáveis fundamentais a serem consideradas em qualquer atividade de orçamento, pois poderá acarretar alterações significativas nos fluxos de caixa das empresas, a ponto de, em algumas situações, inviabilizar, de forma temporária ou permanente, seus projetos de investimento ou de financiamento.
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Sistema simplificado de tributação O sistema de tributação simplificada, denominado Super Simples, tem como fundamento de apuração a aplicação de um percentual sobre o faturamento das empresas para a determinação direta do montante de tributos a ser recolhido. Tais percentuais também variam conforme o tipo de atividade econômica desenvolvida e o nível de faturamento anual auferido, além do fato da eventual existência de convênios com os governos estaduais, no tocante ao ICMS — Imposto sobre a circulação de mercadorias, à prestação de serviços de transporte interestadual e intermunicipal e de comunicação e, também, ao fato de a empresa contribuinte exercer ou não atividade de industrialização. Observe que, enquanto a aplicação sistemática do lucro presumido define a base de cálculo de IRPJ e CSLL, a adoção da sistemática simplificada estabelece o montante de tributos a serem recolhidos, envolvendo INSS, IRPJ, CSLL, PIS e Cofins. Caso a empresa enquadre-se como contribuinte do ISS, este deverá ser apurado e recolhido à parte. O fato de as alíquotas serem menores pelo Super Simples não significa necessariamente que essa seja uma opção mais vantajosa que as outras, pois vai depender das características estruturais de cada negócio. A título de exemplo, caso uma empresa possua uma grande quantidade de funcionários registrados, terá eventualmente maior nível de despesas de pessoal e de encargos sobre a folha de pagamentos, que são despesas usualmente dedutíveis para fins de apuração da base de cálculo tanto do IRPJ quanto da CSLL. Nesse sentido, é bem possível que o lucro apurado pela contabilidade seja inferior, justificando a opção pela sistemática do lucro real.
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Caso integrativo 1 Track Software, Inc. Há sete anos, depois de trabalhar como contador durante 15 anos, Stanley Booker demitiu-se do cargo de gerente de sistemas de custos do escritório de contabilidade Davis, Cohen e O’Brien e fundou a Track Software, Inc. Nos dois anos que precederam sua saída do escritório, Stanley passou noites e fins de semana desenvolvendo um sofisticado aplicativo de contabilidade de custos que se tornou o primeiro produto da Track. Stanley planejava, à medida que a empresa crescesse, desenvolver e aperfeiçoar os aplicativos oferecidos, sempre relacionados à simplificação dos processos contábeis de empresas industriais de médio e grande porte. Embora a Track tivesse dado prejuízos em seus dois primeiros anos de funcionamento (2003 e 2004), seu lucro havia crescido de maneira firme de 2005 até o presente (2009). O histórico dos lucros da empresa, incluindo os pagamentos de dividendos e os lucros retidos, aparece sintetizado na Tabela 1. Stanley iniciou seu empreendimento com um investimento de $ 100.000 — economias de $ 50.000, como capital próprio, mais um empréstimo bancário de longo prazo no valor de $ 50.000. Esperava manter sua participação acionária em 100% da empresa, mas, após sofrer um prejuízo de $ 50.000 no primeiro ano de funcionamento (2003), vendeu 60% das ações a um grupo de investidores para obter os recursos necessários. Desde então, não ocorreu nenhuma outra transação envolvendo ações. Embora possua somente 40% das ações, Stanley dirige ativamente todos os aspectos da empresa; os outros acionistas não têm participação ativa na gestão. A ação fechou o ano de 2008 cotada a $ 4,50 e o de 2009, a $ 5,28. Stanley acabou de elaborar a demonstração do resultado do exercício, o balanço patrimonial e a demonstração de lucros retidos referentes ao ano de 2009, apresentados nas tabelas 2, 3 e 4, juntamente com o balanço de 2008. Além disso, calculou os valores de alguns índices para 2008 e coletou os índices médios do setor em 2009, aplicáveis tanto a 2008 quanto a 2009 e resumidos na Tabela 5. Ele está bastante satisfeito por ter conseguido um lucro recorde de $ 48.000 em 2009, embora preocupado com os fluxos de caixa da empresa. Mais especificamente, está tendo dificuldades cada vez maiores para pagar as contas da empresa em dia e gerar fluxos de caixa para os investidores, tanto credores quanto acionistas. Para entender melhor esses problemas de fluxo de caixa, Stanley pretende calcular o fluxo de caixa operacional (FCO) e o fluxo de caixa livre (FCL) de 2009. Stanley também está frustrado porque a empresa ainda não pôde contratar um analista de sistemas para concluir um pacote de estimativa de custos que se julga ter enorme potencial de venda. Ele mesmo começou a desenvolver o pacote dois anos atrás, contudo teve de interromper seus
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1
Track Software, Inc. Lucros, dividendos e lucros retidos, 2003-2009
Ano
Lucro líquido depois do imposto de renda (1)
2003
($ 50.000)
2004
Dividendos pagos (2) $
Contribução para os lucros retidos [(1) – (2)] (3)
0
($ 50.000)
( 20.000)
0
( 20.000)
2005
15.000
0
15.000
2006
35.000
0
35.000
2007
40.000
1.000
39.000
2008
43.000
3.000
40.000
2009
48.000
5.000
43.000
Caso integrativo 1
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Track Software, Inc. Demonstração do resultado ($ mil) para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas
$ 1.550
Menos: custo das mercadorias vendidas
2
1.030
Lucro bruto
$ 520
Menos: despesas operacionais Despesas de vendas Despesas gerais e administrativas Despesas de depreciação
$ 150 270 11 431
Total das despesas operacionais Lucro operacional (LAJIR)
$
29
Menos: despesa financeira Lucro líquido antes do imposto de renda
$
60 12
Menos: imposto de renda (20%) Lucro líquido depois do imposto de renda
89
$
48
esforços porque a complexidade cada dia maior da Track exige que dedique cada vez mais tempo a tarefas administrativas. Sua relutância em preencher a vaga resulta de sua preocupação com o fato de que o acréscimo de $ 80.000 por ano em salário e benefícios decorrente da nova contratação certamente reduzirá o lucro por ação (LPA) da empresa nos próximos dois anos. Embora o sucesso do projeto não esteja garantido, Stanley acha que, se fosse gasto o dinheiro para contratar o funcionário para desenvolver o aplicativo, as vendas e os lucros da empresa cresceriam significativamente, assim que fossem concluídos os processos de desenvolvimento, produção e marketing, num prazo de dois ou três anos. Com todas essas preocupações em mente, Stanley começou uma análise dos diversos dados para formular estratégias que ajudem a garantir à Track Software um futuro promissor. Ele acredita que, como parte desse processo, uma análise cuidadosa dos índices referentes aos resultados da empresa em 2009 fornecerá informações muito importantes.
Pede -se: a. (1) Em que objetivo financeiro Stanley parece estar concentrando sua atenção? É o objetivo correto? Por quê? (2) Poderia existir algum problema de agency nessa empresa? Explique. b. Calcule o lucro por ação (LPA) da empresa para cada ano, considerando que o número de ações ordinárias permaneceu constante desde que ela foi criada. Comente o LPA, considerando sua resposta ao item a. c. Use os dados financeiros apresentados para determinar o fluxo de caixa operacional (FCO) e o fluxo de caixa livre (FCL) em 2009. Avalie os resultados em vista das atuais dificuldades da empresa em termos de fluxos de caixa. d. Analise a situação financeira da empresa em 2003 em termos de: (1) liquidez, (2) atividade, (3) endividamento, (4) rentabilidade e (5) valor de mercado, usando as demonstrações financeiras fornecidas nas tabelas 2 e 3 e os índices incluídos na Tabela 5. Não deixe de avaliar a empresa tanto em termos de corte transversal quanto de série temporal. e. Que recomendação você faria a Stanley quanto à contratação de um funcionário para o desenvolvimento do novo aplicativo? Relacione sua recomendação às respostas dadas no item a.
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Track Software, Inc. Balanço patrimonial ($ mil) 31 de dezembro Ativo
2009
2008
$ 12
$ 31
Títulos negociáveis
66
82
Contas a receber
152
104
Estoques
191
145
$ 421
$ 362
$ 195
$ 180
63
52
Ativo imobilizado líquido
$ 132
$ 128
Total do ativo
$ 553
$ 490
$ 136
$ 126
200
190
27
25
$ 363
$ 341
$ 38
$ 40
$ 401
$ 381
$ 20
$ 20
30
30
102
59
Total do patrimônio líquido
$ 152
$ 109
Total do passivo e patrimônio líquido
$ 553
$ 490
Ativo circulante
3
Caixa
Total do ativo circulante Ativo imobilizado bruto Menos: depreciação acumulada
Passivo e patrimônio líquido Passivo circulante Fornecedores Bancos a pagar Despesas a pagar Total do passivo circulante Dívida de longo prazo Total do passivo Patrimônio líquido Ações ordinárias (50.000 ações com valor nominal de $ 0,40) Ágio na venda de ações ordinárias Lucros retidos
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Track Software, Inc. Demonstração de lucros retidos ($ mil) para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Saldo de lucros retidos (1o de janeiro de 2009) Mais: lucro líquido depois do imposto de renda (em 2009)
4
Menos: dividendos pagos às ações ordinárias (em 2009) Saldo de lucros retidos (31 de dezembro de 2009)
$ 59 48 5 $ 102
Caso integrativo 1
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TA B E L A
5
Real em 2008
Média do setor em 2009
Índice de liquidez corrente
1,06
1,82
Índice de liquidez seca
0,63
1,10
Giro do estoque
10,40
12,45
Prazo médio de recebimento
29,6 dias
20,2 dias
Índice
Giro do ativo total
2,66
3,92
Índice de endividamento
0,78
0,55
Índice de cobertura de juros
3,0
5,6
32,1%
42,3%
Margem de lucro operacional
5,5%
12,4%
Margem de lucro líquido
3,0%
4,0%
Retorno sobre o ativo total (ROA)
8,0%
15,6%
36,4%
34,7%
Índice preço/lucro (P/L)
5,2
7,1
Índice de valor de mercado/valor patrimonial (VM/VP)
2,1
2,2
Margem de lucro bruto
Retorno sobre o capital próprio (ROE)
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Princípios de administração financeira
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Parte Dois Conceitos financeiros fundamentais Capítulos nesta parte 4
Valor do dinheiro no tempo
5
Risco e retorno
6
Taxas de juros e avaliação de obrigações
7
Avaliação de ações CASO INTEGRATIVO 2: Encore International
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4
Valor do dinheiro no tempo
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM
Em sua vida profissional
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Contabilidade: Para compreender os cálculos do valor do dinheiro no tempo a fim de contabilizar determinadas transações tais como amortização de empréstimos, pagamentos de leasing e taxas de juros de títulos de renda fixa. Sistemas de informação: Para entender os cálculos do valor do dinheiro no tempo com a finalidade de projetar sistemas que meçam e avaliem com precisão os fluxos de caixa da empresa. Administração: Para conhecer os cálculos do valor do dinheiro no tempo para poder gerenciar os recebimentos e desembolsos de maneira que a empresa extraia o máximo valor de seus fluxos de caixa. Marketing: Para compreender os cálculos do valor do dinheiro no tempo, pois o financiamento de novos programas e produtos precisa ser financeiramente justificado com base nas técnicas de valor do dinheiro no tempo. Operações: Para entender os cálculos do valor do dinheiro no tempo, pois os investimentos em novos equipamentos, novos processos e estoques serão afetados pelo valor do dinheiro no tempo.
Em sua vida pessoal As técnicas de valor do dinheiro no tempo são muito usadas no planejamento financeiro pessoal. Você pode aplicá-las no cálculo do valor de sua poupança em certa data futura, assim como estimar a quantia que precisa hoje para acumular um montante determinado também em data futura. É possível aplicá-las à avaliação de quantias únicas ou séries de fluxos de caixa periódicos e à taxa de juros ou ao tempo necessários para atingir uma determinada meta financeira.
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6
Discutir o papel do valor do dinheiro no tempo em finanças, o uso das ferramentas de cálculo e os padrões básicos de fluxos de caixa. Entender os conceitos de valor futuro e valor presente, seu cálculo para quantias unitárias e a relação entre os dois valores. Determinar o valor futuro e o valor presente de uma anuidade ordinária e de uma anuidade vencida (ou devida), além de determinar o valor presente de uma perpetuidade. Calcular o valor futuro e o valor presente de uma série mista de fluxos de caixa. Compreender o efeito que a composição de juros com frequência superior à anual exerce sobre o valor futuro e sobre a taxa anual efetiva de juros. Descrever os procedimentos envolvidos (1) na determinação dos depósitos necessários para atingir uma dada soma no futuro, (2) na amortização de empréstimos, (3) na determinação das taxas de juros ou de crescimento e (4) na determinação de um número indeterminado de períodos.
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ntes de aprovar um projeto ou empreendimento, uma empresa precisa estar certa de que a receita futura compensará os investimentos em ativo imobilizado. Para a indústria farmacêutica, esse cálculo é complicado devido ao longo processo de pesquisa e desenvolvimento que, espera-se, resulte em aprovação pelas autoridades sanitárias. Para a Eli Lilly and Company, o prazo médio entre a descoberta de uma nova Dominando o processo droga e a distribuição aos pacientes vai de 10 a 15 anos. Depois que o processo de descoberta de drogas indica um rumo promissor, o medicamento ainda tem longo caminho a percorrer antes de estar pronto para testes com humanos. Os pesquisadores precisam aprofundar a investigação para determinar que dosagem será necessária e a partir de que ponto ela pode se tornar tóxica para o paciente. Também precisam explorar questões práticas, como a possibilidade de fabricação em massa. Os próprios testes clínicos podem levar anos. Para ajudar a recuperar seu investimento, os laboratórios farmacêuticos podem obter uma patente com prazo de 20 anos, a qual lhes garante direitos exclusivos sobre a nova droga. Entretanto, como o processo de pesquisa e desenvolvimento leva de 10 a 15 anos, a vida útil da patente após a aprovação, muitas vezes, é inferior a dez anos. Uma vez expirada a patente, fabricantes de medicamentos genéricos podem inundar o mercado com alternativas de baixo preço ao remédio de marca. A participação dos fabricantes de genéricos no mercado de medicamentos sob prescrição médica aumentou de 19% do volume em 1984 para 53% em 2006, e deve continuar a crescer, já que algumas patentes de medicamentos muito bem-sucedidos vencem nos próximos três anos. Para a Eli Lilly, o custo de trazer uma nova droga ao mercado vai de $ 800 milhões a $ 1,2 bilhão de dólares. Para manter constante seu processo de desenvolvimento, a Eli Lilly investe cerca de 10% de suas vendas nos programas de pesquisa e desenvolvimento, dos quais depende seu futuro. Como grandes investimentos de caixa ocorrem anos antes de qualquer recuperação financeira, o valor do dinheiro no tempo é um fator crucial para o cálculo da viabilidade econômica de uma nova droga. Neste capítulo, veremos como determinar o valor presente dos fluxos de caixa futuros e outros cálculos do valor do dinheiro no tempo.
Eli Lilly and Company
Com base no que você sabe a respeito do preço de medicamentos de marca e genéricos, como acredita que a participação de mercado dos fabricantes dos dois tipos se compara em termos monetários?
OA
1
Dica O valor do dinheiro no tempo é um dos conceitos mais importantes em finanças. O dinheiro que a empresa tem em mãos hoje vale mais do que no futuro, pois o dinheiro, hoje, pode ser investido e render retornos positivos.
Linha de tempo Uma linha horizontal na qual a data zero é colocada na extremidade esquerda e os períodos futuros são marcados da esquerda para a direita; pode ser usada para representar fluxos de caixa de investimentos.
4.1
|
O PAPEL DO VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO EM FINANÇAS
Administradores financeiros e investidores sempre se deparam com oportunidades de obter taxas de retorno positivas sobre seus fundos, seja fazendo aplicações em projetos atraentes, seja recebendo juros sobre títulos ou depósitos remunerados. Assim, o momento das entradas e saídas de caixa tem consequências econômicas importantes que os administradores financeiros reconhecem expressamente como o valor do dinheiro no tempo. O valor do dinheiro no tempo baseia-se na crença de que um dólar hoje vale mais do que um dólar a ser recebido numa data futura qualquer. Começaremos nosso estudo do valor do dinheiro no tempo em finanças com duas perspectivas: valor futuro e valor presente, as ferramentas usadas para facilitar o cálculo e os padrões básicos de fluxo de caixa.
Valor futuro versus valor presente Os valores e as decisões financeiras podem ser avaliados por meio de técnicas tanto de valor futuro quanto de valor presente. Embora essas técnicas resultem nas mesmas decisões, o enfoque que proporcionam é diferente. As técnicas de valor futuro costumam medir os fluxos de caixa ao fim de um projeto. As de valor presente medem os fluxos de caixa no início do projeto (tempo zero). O valor futuro é caixa a ser recebido em alguma data vindoura e o valor presente é caixa disponível imediatamente. Podemos usar uma linha de tempo para representar os fluxos de caixa associados a um dado investimento. Trata-se de uma linha horizontal em que o tempo zero surge na ponta mais à esquerda e os períodos futuros são indicados da esquerda para a direita. A Figura 4.1 mostra uma linha de tempo que abrange cinco períodos (anos, neste caso). Os fluxos de caixa que ocorrem no tempo zero e no fim de cada ano são apresentados acima da linha; os valores negativos representam saídas de caixa ($ 10.000 no tempo zero) e os positivos representam entradas de caixa (entradas de $ 3.000 no fim do primeiro ano, de $ 5.000 no fim do segundo ano, e assim por diante). Como o dinheiro tem valor no tempo, todos os fluxos de caixa associados a um investimento, como os da Figura 4.1, devem ser medidos no mesmo ponto no tempo. Normalmente, esse ponto pode Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Linha de tempo F I G U R A
Linha de tempo representando os fluxos de caixa de um investimento
–$ 10.000
$ 3.000
$ 5.000
$ 4.000
$ 3.000
$ 2.000
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3
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5
Final do ano
4.1 ser no fim ou no princípio da duração do investimento. A técnica de valor futuro usa o processo de composição para determinar o valor futuro de cada fluxo de caixa no fim do prazo do investimento e agrupa esses valores para encontrar o valor futuro do investimento. Essa abordagem é representada acima da linha de tempo da Figura 4.2, que mostra que o valor futuro de cada fluxo de caixa é medido no fim do prazo de cinco anos do investimento. Alternativamente, a técnica de valor presente usa o processo de desconto para determinar o valor presente de cada fluxo de caixa no tempo zero e soma os valores obtidos para chegar ao valor do investimento hoje. A aplicação da abordagem está representada abaixo da linha de tempo da Figura 4.2. Este capítulo tratará do significado e da mecânica da composição para determinação do valor futuro do desconto para encontrar o valor presente. Embora o valor futuro e o valor presente resultem nas mesmas decisões, os administradores financeiros — por tomarem decisões no tempo zero — tendem a preferir as técnicas de valor presente.
Ferramentas de cálculo Encontrar os valores futuro e presente muitas vezes envolve cálculos muito trabalhosos. Embora você deva entender os conceitos e a matemática subjacentes a esses cálculos, a aplicação das técnicas de valor do dinheiro no tempo pode ser facilitada. Enfocaremos o uso de calculadoras financeiras, planilhas eletrônicas e tabelas financeiras como ferramentas de apoio.
Calculadoras financeiras As calculadoras financeiras podem ser usadas para simplificar os cálculos de valor do dinheiro no tempo. De modo geral, elas vêm com diversas rotinas financeiras previamente programadas. Este capítulo e os seguintes mostrarão as teclas usadas para calcular os fatores de juros e realizar outras operações financeiras. Para simplificar, usaremos as teclas mais importantes, identificadas de maneira compatível com a maioria das principais calculadoras financeiras.
Composição e desconto F I G U R A
4.2
Linha de tempo mostrando a composição para determinar o valor futuro e o desconto para determinar o valor presente
Composição Valor futuro
–$ 10.000
$ 3.000
$ 5.000
0
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$ 4.000
$ 3.000
$ 2.000
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Final do ano Valor presente Desconto
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Enfocaremos sobretudo as teclas representadas e definidas na Figura 4.3. Normalmente, usamos quatro das cinco primeiras teclas mostradas na coluna da esquerda, juntamente com a tecla CPT (compute). Uma das quatro teclas representa a incógnita que se deseja calcular (às vezes, usam-se todas as cinco teclas, uma delas representando a incógnita). As entradas de dados de algumas das calculadoras financeiras mais sofisticadas baseiam-se em menus: depois de selecionada a rotina, a máquina pede a digitação de cada valor; nessas não há necessidade da tecla CPT para se encontrar a solução. De uma forma ou de outra, qualquer calculadora com as funções básicas de valor futuro e valor presente pode ser usada para simplificar os cálculos de valor do dinheiro no tempo. O Apêndice A fornece as sequências de teclas de algumas das calculadoras mais populares. As sequências de teclas de outras calculadoras financeiras estão explicadas nos manuais que as acompanham. Uma vez compreendidos os conceitos básicos, você provavelmente preferirá usar uma calculadora financeira para facilitar os cálculos de rotina. Com um pouco de prática, você poderá aumentar a velocidade e a precisão de seus cálculos financeiros. Lembre-se de que o objetivo é entender os conceitos apresentados no texto. Saber resolver problemas com a ajuda de uma calculadora não significa, necessariamente, que haja essa compreensão. Por isso, não se satisfaça apenas com as respostas. Trabalhe o material dado até estar seguro de que entendeu os conceitos. Dica Qualquer pessoa que esteja familiarizada com uma planilha eletrônica, como o Excel, por exemplo, sabe que a maior parte dos cálculos de valor do dinheiro no tempo pode ser realizada usando as funções especiais disponíveis.
Planilhas eletrônicas Assim como as calculadoras financeiras, as planilhas eletrônicas contêm rotinas prontas que simplificam os cálculos do valor do dinheiro no tempo. O livro fornece diversas soluções com planilhas que identificam os valores atribuídos às células para calcular os valores no tempo. O valor de cada variável é digitado em uma célula da planilha e o cálculo é programado por meio de uma equação que liga as células umas às outras. Se os valores das células mudarem, a solução mudará automaticamente por causa da equação. Nas soluções de planilha aqui fornecidas, a equação que determina o cálculo é mostrada na parte inferior da planilha. A habilidade de usar planilhas eletrônicas tornou-se crucial para os administradores de nossos dias. Como se diz por aí, “Quem não entra no ônibus é atropelado”. As soluções de planilha aqui fornecidas ajudarão você a embarcar no ônibus! Tabelas financeiras As tabelas financeiras contêm diversos fatores de juros de valor presente e valor futuro que simplificam os cálculos do valor do dinheiro no tempo. Os valores que essas tabelas apresentam são facilmente desenvolvidos a partir de fórmulas, com diversos graus de arredondamento. Dessa forma, é provável que haja pequenas diferenças entre os cálculos baseados em tabelas e os valores obtidos por meio de calculadoras financeiras ou planilhas. As tabelas financeiras costumam ser indexadas pela taxa de juros (colunas) e pelo número de períodos (linhas). A Figura 4.4 mostra esse aspecto geral. O fator de juros a uma taxa de juros de 20% por dez anos é encontrado na interseção da coluna de 20% com a linha de dez períodos, como mostra o quadro mais escuro. O Apêndice A no fim do livro traz um conjunto completo de tabelas financeiras. Mais adiante, este capítulo detalhará as tabelas.
Padrões básicos de fluxo de caixa O fluxo de caixa — sejam entradas ou saídas — de uma empresa pode ser descrito segundo seu padrão geral. Pode ser definido como uma quantia única, uma anuidade ou uma série mista. Teclas das calculadoras financeiras F I G U R A
Importantes teclas financeiras das calculadoras típicas
N
N – número de períodos
I
I – taxa de juros por período
PV PMT
4.3
FV CPT
PV – valor presente PMT – valor do pagamento (usado apenas para anuidades) FV – valor futuro CPT – a tecla compute, usada para iniciar os cálculos após fornecidos todos os dados
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Tabelas financeiras Taxa de juros Período
2%
…
10%
…
2
…
…
3
…
…
…
X,XXX
…
…
…
…
…
…
…
…
…
…
…
50
…
…
20
…
…
…
…
…
…
… …
…
…
…
50%
…
…
…
…
10
…
… …
…
…
…
…
…
…
…
20%
…
…
…
1
…
…
4.4
1%
… … … …
F I G U R A
Estrutura e uso de uma tabela financeira
…
Quantia única: uma soma monetária única disponível, ou a ser recebida, numa data futura. Alguns exemplos são $ 1.000 hoje e $ 650 a receber ao fim de dez anos. Anuidade: uma série contínua de fluxos de caixa periódicos. Para os propósitos deste livro, trabalharemos principalmente com fluxos anuais. Alguns exemplos são pagar ou receber $ 800 ao fim de cada um dos próximos sete anos. Série mista: uma série de fluxos de caixa que não uma anuidade, isto é, uma série de fluxos de caixa periódicos desiguais que não reflita um padrão específico qualquer. As duas séries de fluxos de caixa a seguir, A e B, servem de exemplo. Série mista de fluxos de caixa Final do ano
A
B
1
$ 100
–$ 50
2
800
100
3
1.200
80
4
1.200
5
1.400
6
300
–
60
Observe que nenhuma das duas séries apresenta fluxos de caixa iguais e periódicos, e que A é uma série mista de seis anos e B uma série mista de quatro anos. Nas três próximas seções deste capítulo, desenvolveremos os conceitos e técnicas para a determinação dos valores futuro e presente de quantias únicas, de anuidades e de séries mistas, respectivamente. Serão fornecidas demonstrações detalhadas desses padrões de fluxo de caixa. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
4-1 Qual a diferença entre valor futuro e valor presente? Qual abordagem os administradores financeiros costumam preferir? Por quê? 4-2 Defina e diferencie os três principais padrões de fluxo de caixa: (1) quantia única, (2) anuidade e (3) série mista.
150
Princípios de administração financeira
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OA
4.2
|
QUANTIAS ÚNICAS
2 Imagine que aos 25 anos você comece a aplicar $ 2.000 por ano em um investimento que renda 5% ao ano garantidos. Ao fim de 40 anos, com 65 anos de idade, você terá investido um total de $ 80.000 (40 anos × $ 2.000 por ano). Admitindo que todo o valor tenha permanecido investido, quanto você teria acumulado ao fim do quadragésimo ano? $ 100.000? $ 150.000? $ 200.000? Nada disso, seus $ 80.000 teriam se transformado em $ 242.000! Por quê? Porque o valor do dinheiro no tempo permitiu que seus investimentos gerassem retornos que se acumularam ao longo do período.
Valor futuro de uma quantia única
Valor futuro O valor de uma quantia em uma data futura, encontrado com a aplicação de juros compostos por certo período. Juros compostos Juros auferidos sobre um dado depósito e que passam a fazer parte do principal ao fim de um período estipulado. Principal Valor monetário sobre o qual incidem juros.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Os conceitos e cálculos mais básicos de valor futuro e valor presente referem-se a quantias únicas, sejam elas atuais ou futuras. Começaremos pela análise do valor futuro de quantias atuais. A seguir, usaremos os conceitos subjacentes para determinar o valor presente de quantias futuras. Veremos que, embora o valor futuro seja intuitivamente mais atraente, o valor presente é mais útil na tomada de decisões financeiras. Muitas vezes precisamos determinar o valor, num momento futuro, de uma dada quantia em dinheiro depositada hoje. Por exemplo, se você depositar $ 500 hoje numa conta que paga juros de 5% ao ano, quanto terá nessa conta ao fim de exatos dez anos? O valor futuro é o valor, numa determinada data futura, de uma quantia depositada hoje e que rende juros a uma taxa especificada. Depende da taxa de juros obtida e do prazo pelo qual se mantém o valor em depósito. Aqui, exploraremos o valor futuro de uma quantia única.
O conceito de valor futuro Falamos de juros compostos para indicar que o valor dos juros obtidos sobre um determinado depósito tornou-se parte do principal ao fim de um período qualquer. O termo principal refere-se à quantia sobre a qual incidem os juros. O tipo mais comum de composição é o anual. O valor futuro de uma quantia atual é identificado por meio da aplicação de juros compostos ao longo de um prazo especificado. As instituições de poupança anunciam retornos a juros compostos de x%, ou juros de x%, com composição anual, semestral, trimestral, mensal, semanal, diária ou até contínua. O conceito de valor futuro com composição anual pode ser ilustrado com um exemplo simples. Se Fred Moreno depositar $ 100 numa conta poupança que pague 8% de juros com composição anual, ao fim de um ano terá nessa conta $ 108 — o principal original de $ 100, mais 8% ($ 8) em juros. O valor futuro ao fim do primeiro ano é calculado por meio da Equação 4.1: (4.1)
Valor futuro ao fim do primeiro ano = $ 100 × (1 + 0,08) = $ 108
Se Fred deixasse seu dinheiro na conta por mais um ano, receberia juros à taxa de 8% sobre o novo principal, de $ 108. Ao fim do segundo ano, haveria na conta $ 116,64. Isso representa o principal no início do segundo ano ($ 108) mais 8% ($ 8,64) de juros. Calculamos o valor futuro ao fim do segundo ano com a Equação 4.2: (4.2)
Valor futuro ao fim do segundo ano = $ 108 × (1 + 0,08) = $ 116,64
Substituindo a expressão entre os sinais de igual na Equação 4.1 pelo valor de $ 108 da Equação 4.2, temos a Equação 4.3: (4.3)
Valor futuro ao fim do segundo ano = $ 100 × (1 + 0,08) × (1 + 0,08) = $ 100 × (1 + 0,08)2 = $ 116,64 As equações do exemplo acima levam a uma fórmula geral de cálculo do valor futuro.
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Equação de valor futuro A relação básica da Equação 4.3 pode ser generalizada para determinar o valor futuro para qualquer número de períodos. Usamos as notações a seguir para os diferentes dados: VFn = valor futuro no final do período n VP = principal original, ou valor presente i = taxa de juros anual (Obs.: em calculadoras financeiras, essa taxa costuma ser representada por I) n = número de períodos (normalmente anos) pelo qual o dinheiro é mantido aplicado A equação geral de valor futuro no final do período n é VFn = VP × (1 + i)n
(4.4)
Um exemplo simples mostrará como aplicar a Equação 4.4.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Jane Farber deposita $ 800 numa conta de poupança que paga 6% de juros compostos anualmente. Ela quer saber quanto terá ao fim de cinco anos. Substituindo VP = $ 800, i = 0,06 e n = 5 na Equação 4.4, obtemos o montante ao fim do quinto ano. VF5 = $ 800 × (1 + 0,06)5 = $ 800 × (1,338) = $ 1.070,40 Essa análise pode ser representada numa linha de tempo da seguinte maneira:
Linha de tempo do valor futuro de uma quantia única (principal inicial de $ 800 rendendo juros de 6% ao fim de cinco anos)
VF5 = $ 1.070,40
VP = $ 800 0
1
2
3
4
5
Final do ano
Fator de valor futuro Multiplicador usado para calcular, a uma taxa de juros estipulada, o valor de uma quantia presente em certa data futura.
Uso de ferramentas de cálculo para determinar o valor futuro Resolver a equação do exemplo anterior envolve elevar 1,06 à quinta potência. Usar uma calculadora financeira, uma planilha eletrônica ou uma tabela de juros e valor futuro facilita bastante o cálculo. Uma tabela que fornece os valores futuros de (1 + i)n da Equação 4.4 pode ser encontrada no fim do livro, na Tabela A-1 Apêndice. O valor de cada célula da tabela é chamado fator de valor futuro. Esse fator é o multiplicador usado para calcular, a uma taxa de juros especificada, o valor futuro de uma quantia atual para qualquer tempo dado. O fator de valor futuro para um principal inicial de $ 1 composto a i % por n períodos de tempo é chamado de FVFi,n. Fator de valor futuro = FVFi,n = (1 + i)n
(4.5)
Encontrando a interseção da taxa de juros anual, i, e do número de períodos necessário, n, você terá identificado o fator de valor futuro aplicável a um problema específico qualquer.1 Usando o FVFi,n como fator, podemos reescrever a equação geral de valor futuro (Equação 4.4) da seguinte maneira: VFn = VP × FVFi,n
(4.6)
Essa expressão indica que, para encontrar o valor futuro ao fim do período n de um depósito original, basta multiplicar o depósito original, VP, pelo fator de valor futuro aplicável.2
1 2
152
Embora normalmente trabalhemos com anos, não períodos, as tabelas financeiras muitas vezes são apresentadas em períodos, para oferecer o máximo de flexibilidade. Às vezes, queremos estimar aproximadamente por quanto tempo uma determinada soma precisa render, a uma dada taxa anual, para dobrar de valor. A Regra de 72 é usada para proceder a essa estimativa; dividindo-se a taxa anual de juros por 72, temos o número aproximado de períodos necessário para dobrar uma soma à taxa em questão. Por exemplo, dobrar uma quantia à taxa anual de 10% leva cerca de 7,2 anos (72 ÷ 10 = 7,2). A Tabela A-1 mostra que o fator de valor futuro para 10% e sete anos é pouco menos que 2 (1,949); logo, a estimativa parece estar razoavelmente precisa.
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EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dado 800
Função PV
5
N
6
I
No exemplo, anterior, Jane Farber depositou $ 800 em sua conta poupança a juros de 6% compostos anualmente e quer saber quando terá na conta ao fim de cinco anos. Uso da calculadora.3 Podemos usar a calculadora financeira para achar diretamente o valor futuro.4 Primeiro, digite $ 800 e pressione PV; depois, digite 5 e pressione N; então forneça o valor 6 e pressione I (que corresponde a “i” em nossa notação);5 por fim, para calcular o valor futuro, pressione CPT, seguido de FV. Deve surgir na tela o valor futuro de $ 1.070,58, como mostra o quadro à esquerda. Em muitas calculadoras, o valor virá precedido de um sinal negativo (–1.070,58). Se sua calculadora mostrar um sinal negativo, ignore-o, tanto aqui quanto em todos os demais exemplos de “Uso da calculadora” deste livro.6 (Obs.: nos próximos exemplos de uso da calculadora, utilizaremos somente um quadro semelhante ao desta página. Se precisar de uma revisão dos procedimentos envolvidos, retorne a este parágrafo.) Uso da planilha. O valor futuro de uma quantia única também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir.
CPT FV Solução 1.070,58
A 1
B
VALOR FUTURO DE UMA QUANTIA ÚNICA
2
Valor presente
$ 800
3
Taxa de juros, % ao ano, composta anualmente
4
Número de anos
5
Valor futuro
6% 5 $ 1.070,58
O valor da Célula B5 é =FV(B3,B4,0,–B2,0) Um sinal negativo antecede B2 porque o valor presente é uma saída (ou seja, um depósito realizado por Jane Farber).
Uso de tabelas. O fator de valor futuro de um principal de $ 1 depositado por cinco anos a juros de 6% compostos anualmente, FVF6%, 5 ANOS, como consta da Tabela A-1, é 1,338. Usando a Equação 4.6, $ 800 × 1,338 = $ 1.070,40. Logo, o valor futuro do depósito de Jane ao fim do quinto ano será de $ 1.070,40. Como a calculadora e a planilha são mais precisas do que os fatores de valor futuro, que foram arredondados até a terceira casa decimal, frequentemente surgirá uma pequena diferença — de $ 0,18, neste caso — entre os valores identificados por esses métodos. É evidente que a maior precisão e a facilidade de uso tendem a favorecer o emprego de calculadoras.
Uma visão gráfica do valor futuro Lembre-se de que medimos o valor futuro ao fim do período em questão. A Figura 4.5 ilustra a relação entre as diversas taxas de juros, o número de períodos de remuneração e o valor futuro de uma unidade monetária. A figura mostra que (1) quanto maior a taxa de juros, maior o valor futuro e (2) quanto maior o prazo, maior o valor futuro. Observe que para uma taxa de juros de 0%, o valor futuro
3
4 5 6
Muitas calculadoras permitem que o usuário estabeleça o número de pagamentos por ano. A maioria delas é pré-configurada para pagamentos mensais — 12 por ano. Como trabalharemos principalmente com pagamentos anuais — um por ano — é importante certificar-se de que sua calculadora esteja configurada para um pagamento por ano. Embora a maioria das calculadoras esteja programada para reconhecer que todos os pagamentos ocorrem no fim do período, é importante certificar-se também de que a sua esteja corretamente configurada no modo END. Consulte o manual que acompanha a calculadora para mais instruções sobre a configuração desses valores. Para evitar a interferência de dados anteriores em cálculos correntes, sempre limpe todos os registros de sua calculadora antes de digitar novos valores e proceder aos cálculos. Os valores conhecidos podem ser digitados na calculadora em qualquer ordem; a ordem especificada aqui e nas demais demonstrações que incluímos neste texto são reflexo da conveniência e de preferências pessoais. O cálculo diferencia as entradas das saídas, colocando um sinal negativo à frente das saídas. Por exemplo, no problema recém-demonstrado, o valor presente de $ 800 (PV), por estar ligado a um número positivo (800), é considerado uma entrada, ou um depósito. Assim, o valor futuro calculado (FV) de –1.070,58 vem precedido de um sinal negativo para demonstrar que se trata da saída ou retirada resultante. Se o valor presente de $ 800 tivesse sido digitado como valor negativo (–800), o valor futuro de $ 1.070,58 teria sido apresentado como um número positivo (1.070.58). Simplificando, os fluxos de caixa — valor presente (PV) e valor futuro (FV) — sempre terão sinais opostos.
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Relação de valor futuro 20%
30,00 Valor futuro de $ 1
F I G U R A
Taxas de juros, prazos e valor futuro de $ 1
4.5
25,00 15%
20,00 15,00
10%
10,00
5%
5,00
0%
1,00 0
2
4
6
8 10 12 14 16 18 20 22 24 Períodos
será sempre igual ao valor presente ($ 1,00). Mas para qualquer taxa de juros maior do que zero, o valor futuro será maior do que o valor presente de $ 1,00.
Valor presente de uma quantia única
Valor presente Valor monetário corrente de uma quantia futura – o capital que precisaria ser investido hoje, a certa taxa de juros, por um período estipulado, para igualar-se à quantia futura. Desconto dos fluxos de caixa Processo de determinação de valores presentes; é o oposto da capitalização de juros.
Muitas vezes é útil determinar o valor, hoje, de uma quantia futura de dinheiro. Por exemplo, quanto eu teria que depositar hoje, numa conta remunerada a 7% ao ano, para acumular $ 3.000 ao fim de cinco anos? O valor presente é o valor atual em dinheiro de um montante futuro — a quantia de dinheiro que precisaria ser investida hoje a uma dada taxa de juros e por um determinado prazo para corresponder ao montante futuro. O valor presente depende, em grande parte, das oportunidades de investimento e do momento no tempo em que o montante deve ser recebido, esta seção explorará o valor presente de uma quantia única.
O conceito de valor presente O processo de determinação de valores presentes costuma ser chamado de desconto dos fluxos de caixa. Trata-se de responder à seguinte pergunta: “Se posso receber i % sobre meu dinheiro, quanto é o máximo que eu estaria disposto a pagar, hoje, pela oportunidade de receber VFn dólares daqui a n períodos?”. O processo, na verdade, é o inverso da composição de juros. Em vez de determinar o valor futuro de dólares atuais investidos a uma dada taxa, o desconto determina o valor presente de uma quantia futura, admitindo a oportunidade de obter determinado retorno sobre o dinheiro. Essa taxa anual de retorno pode ser chamada de taxa de desconto, retorno exigido, custo do capital e custo de oportunidade.7 Esses termos serão empregados de maneira intercambiável no livro.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Paul Shorter tem a oportunidade de receber $ 300 daqui a um ano. Se ele puder, em condições normais, receber 6% sobre seus investimentos, qual o valor máximo que deveria pagar por essa oportunidade? Para responder a essa pergunta, Paul deve determinar quantos dólares teria que investir a 6%, hoje, para receber $ 300 daqui a um ano. Sendo VP esse valor desconhecido e, usando a mesma equação do valor futuro, temos VP × (1 + 0,06) = $ 300
(4.7)
Solucionando a Equação 4.7 para VP, temos a Equação 4.8: VP =
$ 300 (1 + 0,06)
(4.8)
= $ 283,02
7
154
As bases teóricas desse “retorno exigido” serão apresentadas no Capítulo 5 e mais detalhadas nos capítulos seguintes.
Princípios de administração financeira
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O valor hoje ‘valor presente’ de $ 300 daqui a um ano, dado um custo de oportunidade de 6%, corresponde a $ 283,02. Ou seja, investir hoje $ 283,02, ao custo de oportunidade de 6%, resultaria em $ 300 ao fim de um ano.
Equação de valor presente O valor presente de uma quantia futura pode ser encontrado matematicamente resolvendo a Equação 4.4 para VP. Ou seja, o valor presente, VP, de uma quantia futura qualquer, VFn, a ser recebido daqui a n períodos e admitindo um custo de oportunidade de i, é calculado da seguinte maneira: VP =
VFn = VFn × (1 + i)n
⎡ 1 ⎤ ⎣ (1 + i)n ⎦
(4.9)
Observe a semelhança entre essa equação geral do valor presente e a do exemplo anterior (Equação 4.8). Vamos usar essa equação num exemplo.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Pam Valenti quer encontrar o valor presente de $ 1.700 que serão recebidos daqui a oito anos. Seu custo de oportunidade é de 8%. Substituindo VF8 = $ 1.700, n = 8 e i = 0,08 na Equação 4.9, temos a Equação 4.10: VP =
Linha de tempo do valor presente de uma quantia única (valor futuro de $1.700 daqui a oito anos, descontado a 8%)
$ 1.700 $ 1.700 = = $ 918,42 8 (1 + 0,08) 1,851
(4.10)
A linha de tempo abaixo ilustra a análise: 0
1
2
3
Final do ano 4 5 6
7
8
VF8 = $ 1.700
VP = $ 918,42
Fator de valor presente Multiplicador utilizado para calcular, a uma taxa de desconto estipulada, o valor presente de uma quantia a ser recebida em um período futuro.
Uso de ferramentas de computação para determinar o valor presente O cálculo do valor presente pode ser simplificado com o uso do fator de valor presente. Esse fator é o multiplicador usado para calcular, a uma determinada taxa de desconto, o valor presente de uma quantia a ser recebida num período futuro. O fator de valor presente de $ 1 descontado a i % por n períodos é conhecido como FVPi,n. Fator de valor presente = FVPi,n =
1 (1 + i)n
(4.11)
A Tabela A-2 do Apêndice apresenta os fatores de valor presente para $ 1. Sendo FVPi,n o fator correto, podemos reescrever a equação geral do valor presente (Equação 4.9) da seguinte forma: VP = VFn × (FVPi,n)
(4.12)
A expressão indica que, para determinar o valor presente de um montante a ser recebido num período futuro, n, basta multiplicar o montante futuro, VFn, pelo fator de valor presente apropriado.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Como vimos, Pam Valenti quer determinar o valor presente de $ 1.700 a serem recebidos daqui a oito anos, admitindo um custo de oportunidade de 8%. Uso da calculadora. Usando as funções da calculadora financeira e os dados do quadro a seguir, você deverá achar o valor presente de $ 918,46. O valor obtido com a calculadora é mais preciso do que os encontrados com a equação ou a tabela (a seguir) embora, para os fins deste livro, essas diferenças sejam desprezíveis. Uso da planilha. O valor presente de uma quantia futura também pode ser encontrado como mostra a planilha Excel a seguir.
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Dado 1700
Função FV
8
N
8
I CPT
A 1
B
VALOR PRESENTE DE UMA QUANTIA ÚNICA FUTURA
2
Valor futuro
$ 1.700
3
Taxa de juros, % ao ano, composta anualmente
4
Número de anos
5
Valor presente
8%
PV Solução 918,46
8 $ 918,46
O valor da Célula B5 é =–PV(B3,B4,0,B2) Um sinal negativo antecede VP para transformar o valor presente em uma quantia positiva.
Uso da tabela. O fator de valor presente de 8% em oito anos, FVP8%, 8 ANOS, como consta da Tabela A-2, é 0,540. Usando a Equação 4.12, $ 1.700 × 0,540 = $ 918. O valor presente de $ 1.700 que Pam espera receber em oito anos é de $ 918.
Uma visão gráfica do valor presente Lembre-se de que os cálculos de valor presente supõem que os valores futuros sejam medidos ao fim do período em questão. As relações entre os fatores de um cálculo de valor presente encontram-se ilustradas na Figura 4.6. A figura mostra claramente que, mantidas as demais condições, (1) quanto mais alta a taxa de desconto, menor o valor presente e (2) quanto maior o prazo, menor o valor presente. Observe, ainda, que dada uma taxa de desconto de 0%, o valor presente será sempre igual ao valor futuro ($ 1,00). Mas para qualquer taxa de desconto maior que zero, o valor presente será inferior ao valor futuro de $ 1,00.
Comparação entre valor presente e valor futuro Encerraremos esta seção com algumas observações importantes sobre os valores presentes. Em primeiro lugar, a expressão do fator de valor presente para i % e n períodos, 1/(1 + i )n, é o inverso do fator de valor futuro para i % e n períodos, (1 + i )n. Isso pode ser facilmente confirmado: basta dividir 1,0 pelo fator de valor presente para i % e n períodos, FVPi,n, dado na Tabela A-2 e comparar o resultado com o fator de valor futuro dado na Tabela A-1 para i % e n períodos, FVFi,n. Os dois valores devem ser iguais. Em segundo lugar, por causa da relação entre os fatores de valor presente e os fatores de valor futuro, podemos determinar os fatores de valor presente a partir de uma tabela de juros e valor futuro, e vice-versa. Por exemplo, o fator de valor futuro (da Tabela A-1) para 10% e cinco períodos é de 1,611. Dividindo 1,0 por esse valor, temos 0,621, que é o fator de valor presente (Tabela A-2) para 10% e cinco períodos.
Relação de valor presente
4.6
1,00 Valor futuro de $ 1
F I G U R A
Taxas de desconto, prazos e valor presente de $ 1
0%
0,75
0,50 5%
0,25
10% 15% 20% 0
2
4
6
8 10 12 14 16 18 20 22 24 Períodos
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Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
4-3 Como o processo de composição se relaciona com o pagamento de juros sobre poupança? Qual a equação geral do valor futuro? 4-4 Que efeito exerce uma diminuição da taxa de juros sobre o valor futuro de um depósito? Que efeito exerce um aumento do período de depósito sobre o valor futuro? 4-5 O que quer dizer “valor presente de uma quantia futura”? Qual a equação geral do valor presente? 4-6 Que efeito exerce um aumento do retorno exigido sobre o valor presente de uma quantia futura? Por quê? 4-7 Como se relacionam os cálculos de valor presente e valor futuro?
OA
4.3
|
ANUIDADES
3
Anuidade Uma série de fluxos de caixa periódicos iguais, por um prazo determinado. Esses fluxos de caixa podem ser entradas recebidas em investimentos ou saídas de fundos aplicados para gerar resultados futuros. Anuidade ordinária Uma anuidade cujo fluxo de caixa ocorre no fim de cada período. Anuidade vencida (ou antecipada) Uma anuidade cujo fluxo de caixa ocorre no início de cada período.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Quanto você estaria disposto a pagar, hoje, dado que pode obter 7% sobre investimentos de baixo risco, para receber uma soma garantida de $ 3.000 ao fim de cada um dos próximos 20 anos? Quanto você teria ao cabo de cinco anos se, ao fim de cada um dos próximos anos, seu empregador retivesse e investisse $ 1.000 de sua bonificação anual, garantindo-lhe uma taxa anual de retorno de 9%? Para responder a essas perguntas, você precisa entender a aplicação do valor do dinheiro no tempo às anuidades. Uma anuidade é uma série de fluxos de caixa periódicos iguais, ao longo de um determinado período de tempo. Esses fluxos de caixa costumam ser anuais, mas podem ocorrer a intervalos diferentes, como mensais (aluguel, prestação do carro). Os fluxos de caixa de uma anuidade podem ser entradas (os $ 3.000 recebidos ao fim de cada ano pelos próximos 20 anos) ou saídas (os $ 1.000 investidos ao fim de cada ano pelos próximos cinco anos) de caixa.
Tipos de anuidade Há dois tipos básicos de anuidade. Numa anuidade ordinária, o fluxo de caixa se dá no fim de cada período. Numa anuidade vencida (ou antecipada), o fluxo de caixa ocorre no início de cada período. Fran Abrams precisa escolher entre duas anuidades. Ambas são de cinco anos e $ 1.000; a anuidade A é ordinária, e a B, vencida. Para entender melhor a diferença entre as duas, ela lançou seus fluxos de caixa na Tabela 4.1. Observe que o valor acumulado das duas anuidades corresponde a $ 5.000. Elas diferem apenas quanto ao momento em que se dão seus fluxos de caixa, que são recebidos antes com a anuidade vencida do que com a ordinária. Embora os fluxos de caixa das duas anuidades da Tabela 4.1 totalizem $ 5.000, a anuidade vencida resultaria em maior valor futuro do que a ordinária porque cada um de seus cinco fluxos de caixa pode render juros por um ano a mais do que os da anuidade ordinária. De modo geral, como demonstraremos mais adiante, tanto o valor futuro quanto o valor presente de uma anuidade vencida são sempre maiores do que o valor futuro e o valor presente, respectivamente, de uma anuidade ordinária que seja idêntica em todas as demais características. Como as anuidades ordinárias são usadas com maior frequência em finanças, salvo indicação contrária, o termo anuidade será usado neste livro em referência às anuidades ordinárias.
Determinação do valor futuro de uma anuidade ordinária Os cálculos necessários para encontrar o valor futuro de uma anuidade ordinária são exemplificados a seguir.
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Comparação dos fluxos de caixa de uma anuidade ordinária de uma anuidade vencida ($ 1.000, cinco anos) TA B E L A
Fluxos de caixa anuais Final do anoa
Anuidade A (ordinária)
0
4.1
$
0
$ 1.000
1
1.000
1.000
2
1.000
1.000
3
1.000
1.000
4
1.000
1.000
5
1.000
0
$ 5.000
$ 5.000
Totais a
Anuidade B (vencida)
O fim dos anos 0, 1, 2, 3 e 4 corresponde ao começo dos anos 1, 2, 3, 4 e 5, respectivamente.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Fran Abrams quer determinar quanto dinheiro terá ao fim de cinco anos se escolher a anuidade A, a ordinária, que representa depósitos anuais de $ 1.000, ao fim de cada um dos próximos cinco anos, numa conta de poupança que rende juros anuais de 7%. A situação encontra-se representada na linha de tempo a seguir: $ 1.311 1.225 1.145 1.070 1.000 $ 5.751 Valor futuro
Linha de tempo do valor futuro de uma anuidade ordinária (depósito de $ 1.000 no fim de cada ano, rendendo 5% e ao fim de cinco anos)
0
$ 1.000
$ 1.000
$ 1.000
$ 1.000
$ 1.000
1
2
3
4
5
Final do ano
Como mostra a figura, ao fim do quinto ano Fran terá $ 5.751 em sua conta. Observe que, como os depósitos são feitos no fim de cada ano, o primeiro renderá juros por quatro anos, o segundo, por três, e assim por diante.
Uso de ferramentas de computação para determinar o valor futuro de uma anuidade ordinária Os cálculos de anuidades podem ser simplificados com o uso de calculadora financeira, planilha eletrônica ou tabela de juros. Uma tabela para o valor futuro de uma anuidade ordinária de $ 1 pode ser encontrada na Tabela A-3 do Apêndice. Os fatores lá constantes são derivados da soma dos fatores de valor futuro do número de anos em questão. Por exemplo, o fator da anuidade do exemplo anterior é a soma dos fatores dos cinco anos (anos de 4 a 0): 1,311 + 1,225 + 1,145 + 1,070 + 1,000 = 5,751. Como os depósitos ocorrem no fim de cada ano, rendem juros a contar do final do ano em que se dá cada aplicação, até o fim do quinto ano. Portanto, o primeiro depósito rende juros por quatro anos (do fim do primeiro ano até o fim do quinto ano ) e o último depósito rende juros por zero ano. O fator de valor futuro para zero ano a qualquer taxa de juros i, FVFi,0, é 1,000, como já vimos. A fórmula do fator
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Fator de valor futuro de uma anuidade ordinária Multiplicador utilizado para calcular o valor futuro de uma anuidade ordinária a uma taxa estipulada de juros por um dado período.
de valor futuro de uma anuidade ordinária com juros compostos anualmente a i % por n períodos, FVFAi,n, é8 n
FVFAi,n =
∑ (1 + i)t – 1
(4.13)
t=1
Esse fator é o multiplicador usado para calcular o valor futuro de uma anuidade ordinária a uma dada taxa de juros e por certo período de tempo. Usando VFAn para representar o valor futuro de uma anuidade de n anos, PMT para representar o valor a ser depositado anualmente ao fim de cada ano e FVFAi,n para representar o fator de valor futuro aplicável a uma anuidade ordinária de um dólar composta a i% por n anos, podemos expressar a relação entre essas variáveis como VFAn = PMT × (FVFAi,n)
(4.14)
O exemplo a seguir ilustra esse cálculo usando uma calculadora financeira, uma planilha eletrônica e uma tabela de juros.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Dado 1000
Função PMT
5
N
7
Como já vimos, Fran Abrams quer saber o valor futuro (VFAn), ao fim de cinco anos (n), de um depósito de $ 1.000 (PMT) ao fim de cada ano, em uma conta de poupança que renderá 7% de juros anuais (i) durante os próximos cinco anos. Uso da calculadora. Usando os dados mostrados ao lado, você concluirá que o valor futuro da anuidade é $ 5.750,74, resultado esse um pouco mais preciso do que o encontrado com a tabela (ver abaixo). Uso da planilha. O valor futuro da anuidade ordinária também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir.
I
A
CPT
1
FV Solução 5.750,74
B
VALOR FUTURO DE UMA ANUIDADE ORDINÁRIA
2
Pagamento anual
$ 1.000
3
Taxa de juros, % ao ano, composta anualmente
4
Número de anos
5
Valor futuro de uma anuidade ordinária
7% 5 $ 5.750,74
O valor da Célula B5 é =FV(B3,B4,–B2) Um sinal negativo antecede B2 porque o pagamento anual é uma saída de caixa.
Uso de tabelas. O fator de valor futuro para uma anuidade ordinária de cinco anos a 7% (FVFA7%, 5 ANOS), como consta da Tabela A-3, é 5,751. Usando a Equação 4.14, o depósito de $ 1.000 × 5,751 resulta num valor futuro da anuidade de $ 5.751.
Determinação do valor presente de uma anuidade ordinária Muitas vezes, em finanças, precisamos determinar o valor presente de uma série de fluxos de caixa a ser recebida em períodos vindouros. Uma anuidade é, evidentemente, uma série de fluxos de caixa iguais e periódicos (trataremos do caso de séries mistas de fluxos de caixa mais adiante). O método para encontrar o valor presente de uma anuidade ordinária é semelhante ao que acabamos de descrever. Há os métodos longo e breve para realização desse cálculo.
8
Uma expressão matemática que pode ser aplicada para calcular com maior eficiência o fator de valor futuro de uma anuidade ordinária é FVFAi,n =
1 i
× [(1 + i)n – 1]
(4.13a)
O uso dessa expressão é de especial utilidade na ausência de uma calculadora financeira, de planilha eletrônica ou das tabelas financeiras necessárias.
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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EXEMPLO
A Braden Company, uma pequena produtora de brinquedos de plástico, quer determinar o máximo que deverá pagar pela compra de uma anuidade ordinária específica. A anuidade consiste em fluxos de caixa de $ 700 ao fim de cada ano por um prazo de cinco anos. A empresa requer que a anuidade forneça um retorno mínimo de 8%. A situação encontra-se representada na linha de tempo a seguir:
Linha de tempo do valor presente de uma anuidade ordinária (fluxos de caixa de $ 700 no fim de cada ano, descontado a 8% ao longo de cinco anos)
0
Final do ano 3
1
2
$ 700
$ 700
$ 700
4
5
$ 700
$ 700
648,20 599,90 555,80 514,50 476,70 Valor presente $ 2.795,10 $
A Tabela 4.2 mostra o método longo de cálculo do valor presente da anuidade. Esse método envolve determinar o valor presente de cada pagamento e somar os resultados. O procedimento resulta num valor presente de $ 2.795,10.
Fator de valor presente de uma anuidade ordinária Multiplicador usado para calcular o valor presente de uma anuidade ordinária a uma taxa estipulada de desconto por determinado período.
Uso de ferramentas de computação para determinar o valor presente de uma anuidade ordinária Os cálculos de anuidades podem ser simplificados com o uso de calculadora financeira, planilha eletrônica ou tabela de juros. Uma tabela do valor presente de uma anuidade ordinária de $ 1 pode ser encontrada na Tabela A-4 do Apêndice. Os fatores lá constantes são derivados da soma dos fatores de valor futuro (Tabela A-2) para o número de anos e taxa de desconto em questão. A fórmula de fator de valor presente de uma anuidade ordinária com fluxos de caixa descontados a i % por n anos, FVPAi,n, é9 n
FVPAi,n =
∑ t=1
1 (1 + i)t
(4.15)
Método detalhado de cálculo do valor presente de uma anuidade ordinária TA B E L A
4.2
a
Ano (n)
Fluxo de caixa (1)
FVP8%,n (2)
Valor presente [(1) × (2)] (3)
1
$ 700
0,926
$ 648,20
2
700
0,857
599,90
3
700
0,794
555,80
4
700
0,735
514,50
5
700
0,681
476,70 Valor presente da anuidade $ 2.795,10
a
Os fatores de valor presente a 8% foram extraídos da Tabela A-2.
9
Uma expressão matemática que pode ser aplicada para calcular com maior eficiência o fator de valor presente de uma anuidade ordinária é FVPAi,n =
1 i
×1
⎡ 1– ⎣
1 (1 + i)n
⎤ ⎦
(4.15a)
O uso dessa expressão é de especial utilidade na ausência de uma calculadora financeira, uma planilha eletrônica ou tabelas financeiras apropriadas.
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Esse fator é o multiplicador usado para calcular o valor presente de uma anuidade ordinária, a uma dada taxa de desconto, por um determinado período de tempo. Sendo VPAn o valor presente de uma anuidade ordinária de n anos, PMT o valor a ser recebido anualmente ao fim de cada ano e FVPAi,n o fator de valor presente aplicável a uma anuidade ordinária de um dólar descontada a i % por n anos, podemos expressar a relação entre as variáveis como VPAn = PMT × (FVPAi,n)
(4.16)
O exemplo a seguir ilustra o cálculo, realizado com calculadora financeira, planilha eletrônica ou tabela de juros.
EXEMPLO Dado 700
Função PMT
5
N
8
I CPT
Como já vimos, a Braden Company quer determinar o valor presente de uma anuidade ordinária de cinco anos de $ 700, admitindo um custo de oportunidade de 8%. Uso da calculadora. Utilizando os dados ao lado, você encontrará o valor presente da anuidade ordinária como sendo igual a $ 2.794,90. O valor obtido com a calculadora é mais preciso do que o encontrado com a equação ou a tabela (ver abaixo). Uso da planilha. O valor presente da anuidade ordinária também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir.
PV Solução 2.794,90
A 1
B
VALOR PRESENTE DE UMA ANUIDADE ORDINÁRIA
2
Pagamento anual
$ 700
3
Taxa de juros, % ao ano, composta anualmente
4
Número de anos
5
Valor presente de uma anuidade ordinária
8% 5 $ 2.794,90
O valor da Célula B5 é =PV(B3,B4,–B2) Um sinal negativo antecede B2 porque o pagamento anual é uma saída de caixa.
Uso de tabelas. O fator de valor presente de uma anuidade ordinária a 8% por cinco anos (FVPA8%, 5 ANOS), segundo a Tabela A-4, é de 3,993. Se usarmos a Equação 4.16, a anuidade de $ 700 × 3,993 resultará num valor presente de $ 2.795,10.
Determinação do valor futuro de uma anuidade vencida Agora voltamos nossa atenção para as anuidades vencidas (ou antecipadas). Lembre-se de que os fluxos de caixa de uma anuidade vencida se dão no início do período. Aplicamos ao fator de valor futuro de uma anuidade ordinária (Tabela A-3) uma simples conversão para que possa ser usado com anuidades vencidas. Essa conversão pode ser vista na Equação 4.17: FVFAi,n (anuidade vencida) = FVFAi,n × (1 + i)
(4.17)
Essa equação nos diz que o fator de valor futuro de uma anuidade vencida pode ser encontrado por meio da simples multiplicação do fator de valor futuro de uma anuidade ordinária, de mesmo rendimento e período, pela expressão (1 + i). Por que esse ajuste é necessário? Porque cada fluxo de caixa de uma anuidade vencida rende juros por um ano a mais do que uma anuidade ordinária (do início ao final do ano). Multiplicar FVFAi,n por (1 + i) acrescenta o rendimento de juros de mais um ano a cada fluxo de caixa da anuidade. O exemplo a seguir ilustra a determinação do valor futuro de uma anuidade vencida.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Como vimos em exemplo anterior, Fran Abrams desejava escolher entre uma anuidade ordinária e outra vencida, ambas com condições semelhantes, a não ser pelo momento de ocorrência dos fluxos de caixa. Calculamos o valor futuro da anuidade ordinária no exemplo da página 148. Agora, calcularemos o valor futuro da anuidade vencida, usando os fluxos de caixa representados pela anuidade B da Tabela 4.1.
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Nota: passe a calculadora para o modo BEGIN. Dado 1000
Função PMT
5
N
8
I CPT FV
Uso da calculadora. Antes de usar sua calculadora para encontrar o valor futuro de uma anuidade vencida, dependendo do modelo de sua máquina, você precisará alternar para o modo BEGIN ou usar a teclar DUE. Em seguida, usando os dados ao lado, você encontrará o valor futuro da anuidade vencida, de $ 6.153,29. (Obs.: como em praticamente todos os casos supomos que os fluxos de caixa ocorram no fim de cada período, lembre-se de alternar novamente sua calculadora financeira para o modo END ao concluir os cálculos da anuidade vencida.) Uso da planilha. O valor futuro de uma anuidade vencida também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir.
Solução 6.153,29
A 1
B
VALOR FUTURO DE UMA ANUIDADE VENCIDA
2
Pagamento anual
$ 1.000
3
Taxa de juros, % ao ano, composta anualmente
4
Número de anos
5
Valor futuro de uma anuidade vencida
7% 5 $ 6.153,29
O valor da Célula B5 é =FV(B3,B4,–B2,0,1) Um sinal negativo antecede B2 porque o pagamento anual é uma saída de caixa.
Uso de tabelas. Substituindo i = 7% e n = 5 anos na Equação 4.17, com ajuda do fator de juros apropriado obtido da Tabela A-3, temos FVFA7%, 5 ANOS (anuidade vencida) = FVFA7%, 5 ANOS × (1 + 0,07) = 5,751 × 1,07 = 6,154 Substituindo PMT = $ 1.000 e FVFA7%, 5 ANOS (anuidade vencida) = 6,154 na Equação 4.14, temos o valor futuro da anuidade vencida: VFA5 = $ 1.000 × 6,154 = $ 6.154
Comparação do valor futuro de uma anuidade vencida com o de uma anuidade ordinária O valor futuro de uma anuidade vencida é sempre maior do que o de uma anuidade ordinária com todas as demais características em comum. Isso pode ser visto por meio de uma comparação do valor futuro ao fim do quinto ano entre as duas anuidades de Fran Abrams: Anuidade ordinária = $ 5.750,74
Anuidade vencida = $ 6.153,29
Como o fluxo de caixa da anuidade vencida ocorre no início do período, não no final, seu valor futuro é maior. No exemplo, Fran receberia cerca de $ 400 a mais com a anuidade vencida.
Determinação do valor presente de uma anuidade vencida Também podemos encontrar o valor presente de uma anuidade vencida. Esse cálculo pode ser facilmente realizado por meio de um ajuste do cálculo para uma anuidade ordinária. Como os fluxos de caixa de uma anuidade vencida ocorrem no início, não no final de cada período, cada fluxo de caixa de uma anuidade vencida é descontado por um ano a menos do que o de uma anuidade ordinária. Uma conversão simples pode ser feita nos fatores de valor presente (Tabela A-4) de anuidades ordinárias, para aplicá-los a uma anuidade vencida. FVPAi,n (anuidade vencida) = FVPAi,n × (1 + i )
(4.18)
A equação indica que o fator de valor presente para uma anuidade vencida pode ser obtido por meio da multiplicação do fator de valor futuro aplicável a uma anuidade ordinária, de igual rendimento e período, pela expressão (1 + i). Essa conversão faz um ajuste para o fato de que cada fluxo de caixa de uma anuidade vencida é descontado por um ano a menos do que uma anuidade ordinária comparável. Multiplicar FVPAi,n por (1 + i) acrescenta um ano de juros a cada fluxo de caixa da anuidade. E
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Princípios de administração financeira
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acrescentar a cada fluxo de caixa um ano de juros reduz em um o número de anos de desconto de cada fluxo de caixa.
EXEMPLO
Nota: passe a calculadora para o modo BEGIN. Dado 700
Função PMT
5
N
8
I CPT PV
No exemplo anterior da Braden Company, calculamos o valor presente da anuidade ordinária de $ 700, em cinco anos, à taxa de desconto de 8%, como sendo de aproximadamente $ 2.795. Se admitirmos, agora, que o fluxo de caixa de $ 700 da empresa se dê no início de cada ano e a anuidade for, portanto, vencida, podemos achar seu valor presente usando uma calculadora financeira, uma planilha ou uma tabela. Uso da calculadora. Antes de usar sua calculadora para determinar o valor presente de uma anuidade vencida, dependendo das características da máquina, você deverá alterná-la para o modo BEGIN ou usar a tecla DUE. Em seguida, usando os dados à esquerda, você encontrará o valor presente da anuidade vencida correspondente a $ 3.018,49 (Obs.: como quase sempre admitimos fluxos de caixa ao fim do período, lembre-se de voltar sua calculadora para o modo END ao concluir os cálculos de anuidade vencida.) Uso da planilha. O valor presente da anuidade vencida também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir.
Solução 3.018,49
A 1
B
VALOR PRESENTE DE UMA ANUIDADE VENCIDA
2
Pagamento anual
$ 700
3
Taxa de juros, % ao ano, composta anualmente
4
Número de anos
5
Valor presente de uma anuidade vencida
8% 5 $ 3.018,49
O valor da Célula B5 é =PV(B3,B4,–B2,0,1) Um sinal negativo antecede B2 porque o pagamento anual é uma saída de caixa.
Uso de tabelas. Substituindo i = 8% e n = 5 anos na Equação 4.18, com ajuda do fator de juros apropriado extraído da Tabela A-4, temos FVPA8%, 5 ANOS (anuidade vencida) = FVPA8%, 5 ANOS = (1 + 0,08) = 3,993 × 1,08 = 4,312 Em seguida, substituindo PMT = $ 700 e FVPA8%, 5 ANOS (anuidade vencida) = 4,312 na Equação 4.16, temos o valor presente da anuidade vencida: VPA5 =$ 700 × 4,312 = $ 3.018,40
Comparação entre o valor presente de uma anuidade vencida e o de uma anuidade ordinária O valor presente de uma anuidade vencida é sempre maior do que o de uma anuidade ordinária que seja igual em todos os demais sentidos. Isso pode ser verificado comparando-se as duas anuidades da Braden Company: Anuidade ordinária = $ 2.794,90
Anuidade vencida = $ 3.018,49
Como o fluxo de caixa da anuidade vencida se dá no início do período, não no fim, seu valor presente é maior. No exemplo, a Braden Company obteria cerca de $ 200 a mais em valor presente com a anuidade vencida.
Determinação do valor presente de uma perpetuidade Perpetuidade Uma anuidade com duração infinita, ou seja, que proporciona fluxos anuais de caixa contínuos.
Uma perpetuidade é uma anuidade de duração infinita — ou seja, uma anuidade que nunca deixa de fornecer a seu titular um fluxo de caixa ao fim de cada ano (por exemplo, o direito de receber $ 500, ao fim de cada ano, para sempre).
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Às vezes, precisamos encontrar o valor presente de uma perpetuidade. O fator de valor presente da perpetuidade descontada à taxa i é FVPAi,∞ =
1 i
(4.19)
Como mostra a equação, o fator correto, FVPAi,∞, pode ser encontrado simplesmente dividindo-se 1 pela taxa de desconto, i (em notação decimal). A validade desse método pode ser comprovada por meio de uma análise dos fatores da Tabela A-4 para 8, 10, 20 e 40%: à medida que o número de períodos (anos, em geral) se aproxima de 50, os fatores se aproximam dos valores calculados por meio da Equação 4.19: 1 ÷ 0,08 = 12,50; 1 ÷ 0,10 = 10,00; 1 ÷ 0,20 = 5,00; e 1 ÷ 0,40 = 2,50.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Ross Clark quer instituir um fundo de bolsa para a cadeira de finanças da universidade pela qual se formou. A instituição informou que precisa de $ 200.000 por ano para manter a cadeira e que a bolsa renderia 10% ao ano. Para determinar a quantia que Ross precisa doar à universidade para criar a bolsa, precisamos achar o valor presente de uma perpetuidade de $ 200.000, descontados a 10%. O fator de valor presente adequado pode ser encontrado dividindo-se 1 por 0,10, como mostra a Equação 4.19. Substituindo o fator resultante, FVPA10%,∞ = 10, e o valor da perpetuidade, PMT = $ 200.000, na Equação 4.16, temos um valor presente de $ 2.000.000 para a perpetuidade. Em outras palavras, para gerar $ 200.000 ao ano, por um prazo indeterminado, serão necessários, hoje, $ 2.000.000, se a alma mater de Ross Clark puder obter rendimento de 10% sobre seus investimentos. Se a universidade conseguir 10% de juros ao ano sobre os $ 2.000.000, poderá retirar $ 200.000 por ano, indefinidamente, sem reduzir os $ 2.000.000 iniciais. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
4-8 Qual a diferença entre uma anuidade ordinária e uma anuidade vencida? Qual delas tem sempre maior valor futuro e valor presente, considerando anuidades e taxas de juros idênticas? Por quê? 4-9 Quais são as maneiras mais eficientes de calcular o valor presente de uma anuidade ordinária? Qual a relação entre os fatores de juros FVP e FVPA dados nas tabelas A-2 e A-4, respectivamente? 4-10 Como os fatores de valor futuro de uma anuidade ordinária podem ser modificados para se achar o valor futuro de uma anuidade vencida? 4-11 Como os fatores de valor presente de uma anuidade ordinária podem ser modificados para se achar o valor presente de uma anuidade vencida? 4-12 O que é uma perpetuidade? Como se pode determinar o fator de valor presente desse tipo de série de fluxo de caixa?
OA
4.4
|
SÉRIES MISTAS
4 Série mista Uma série de fluxos de caixa periódicos desiguais, sem nenhum padrão definido.
Há dois tipos básicos de série de fluxos de caixa: anuidade e série mista. Enquanto uma anuidade consiste em um padrão de fluxos de caixa iguais e periódicos, uma série mista é uma série de fluxos de caixa periódicos e desiguais, que não apresenta nenhum padrão específico. Os administradores financeiros muitas vezes precisam avaliar oportunidades nas quais se esperam séries mistas de fluxos de caixa. Aqui, consideramos tanto o valor futuro quanto o valor presente das séries mistas.
Valor futuro de uma série mista Determinar o valor futuro de uma série mista de fluxos de caixa é simples. Determinamos o valor futuro de cada fluxo de caixa na data específica e somamos todos os valores futuros individuais, para chegar ao valor futuro total.
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EXEMPLO
Linha de tempo do valor futuro de uma série mista (fluxos de caixa ao fim de cada ano, compostos a 8% até o fim do quinto ano)
A Shrell Industries, uma fabricante de armários, espera receber de um de seus clientes de pequeno porte a seguinte série mista de fluxos de caixa pelos próximos cinco anos. Final do ano
Fluxo de caixa
1
$ 11.500
2
14.000
3
12.900
4
16.000
5
18.000
Se a Shrell espera obter rendimento de 8% sobre seus investimentos, quanto acumulará até o fim do quinto ano, se aplicar esses fluxos de caixa assim que forem recebidos? A situação encontra-se representada na linha de tempo a seguir: $ 15.640,00 17.640,00 15.041,40 17.280,00 18.000,00 $ 83.601,40 Valor futuro
0
$ 11.500
$ 14.000
$ 12.900
$ 16.000
$ 18.000
1
2
3
4
5
Final do ano
Uso da calculadora. Você pode usar a calculadora para encontrar o valor futuro de cada fluxo de caixa, como demonstrado anteriormente, e depois somar os valores futuros para chegar ao valor futuro da série. Infelizmente, a menos que sua calculadora seja programável, é improvável que tenha uma função que permita entrar com todos os fluxos de caixa, especificar a taxa de juros e calcular diretamente o valor futuro da série toda de fluxos de caixa. Se você tivesse usado sua calculadora para determinar os valores futuros de cada fluxo de caixa e somá-los, o valor futuro da série de fluxos de caixa da Shrell Industries, ao fim do quinto ano, seria $ 83.608,15. Uso da planilha. O valor futuro da série mista também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir. A 1
B
VALOR FUTURO DE UMA SÉRIE MISTA DE FLUXOS DE CAIXA
2
Taxa de juros, % ao ano
8%
3
Ano
Fluxo de caixa no final do ano
4
1
$ 11.500
5
2
$ 14.000
6
3
$ 12.900
7
4
$ 16.000
8
5
$ 18.000
9
Valor futuro
$ 83.608,15
O conteúdo da Célula B9 é =–FV(B2,A8,0,NPV(B2,B4:B8)). O sinal de negativo antecede VF para converter o valor futuro numa quantia positiva.
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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165
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Valor futuro de uma série mista de fluxos de caixa TA B E L A
4.3
a
Ano
Fluxo de caixa (1)
Número de anos de rendimento (n) (2)
FVF8%,n (3)
Valor futuro [(1) × (3)] (4)
1
$ 11.500
5–1=4
1,360
$ 15.640,00
2
14.000
5–2=3
1,260
17.640,00
3
12.900
5–3=2
1,166
15.041,40
4
16.000
5–4=1
1,080
5
18.000
5–5=0
1,000
17.280,00 b
Valor futuro da série mista a b
18.000,00 $ 83.601,40
Os fatores de valor futuro a 8% foram extraídos da Tabela A-1. O valor futuro no fim do quinto ano do depósito realizado no fim desse mesmo ano é igual a seu valor presente porque rende juros por zero ano e (1 + 0,08)0 = 1,000.
Uso de tabelas. Para resolver esse problema, determinamos o valor futuro de cada fluxo de caixa composto à taxa de 8% pelo número de anos em questão. Observe que o primeiro fluxo de caixa, de $ 11.500, recebido ao fim do primeiro ano, renderá juros por quatro anos (do fim do primeiro ano até o fim do quinto ano); o segundo fluxo de caixa, de $ 14.000, recebido ao fim do segundo ano, renderá juros por três anos (do fim do segundo ano até o fim do quinto ano); e assim por diante. A soma dos valores futuros ao fim do quinto ano é o valor futuro da série mista de fluxos de caixa. Os fatores de valor futuro necessários são os constantes da Tabela A-1. A Tabela 4.3 apresenta os cálculos necessários para achar o valor futuro da série de fluxos de caixa, que é de $ 83.601,40. Esse valor é menos preciso do que o obtido com uma calculadora ou planilha. Se a Shrell Industries investisse a juros de 8% os fluxos de caixa recebidos de seu cliente pelos próximos cinco anos, acumularia cerca de $ 83.600 ao fim do quinto ano.
Valor presente de uma série mista Encontrar o valor presente de uma série mista de fluxos de caixa é semelhante a encontrar o valor futuro de uma série mista. Determinamos o valor presente de cada quantia futura e somamos todos os valores presentes para achar o valor presente total.
EXEMPLO
A Frey Company, uma fabricante de calçados, está diante de uma oportunidade de receber a seguinte série mista de fluxos de caixa pelos próximos cinco anos: Final do ano
Fluxo de caixa
1
$ 400
2
800
3
500
4
400
5
300
Se a empresa precisa obter pelo menos 9% de juros sobre seus investimentos, qual é o valor máximo que ela deve pagar por essa oportunidade? A situação encontra-se representada na linha de tempo a seguir:
166
Princípios de administração financeira
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Linha de tempo do valor presente de uma série mista (fluxos de caixa ao fim de cada ano, descontados a 9% ao longo do número de anos em questão)
0
Final do ano 3
1
2
$ 400
$ 800
$ 500
4
5
$ 400
$ 300
366,80 673,60 386,00 283,20 195,00 Valor presente $ 1.904,60 $
Uso da calculadora. Você pode usar uma calculadora para encontrar o valor presente de cada fluxo de caixa, como demonstrado anteriormente, e em seguida somar os valores presentes para chegar ao valor presente da série. A maioria das calculadoras financeiras, contudo, tem uma função que permite entrar com todos os fluxos de caixa, especificar a taxa de desconto e calcular diretamente o valor presente da série toda. Como as calculadoras fornecem soluções mais precisas do que as baseadas em tabelas de fatores, o valor presente da série de fluxos de caixa da Frey Company encontrado com a ajuda de uma calculadora é $ 1.904,76. Uso da planilha. O valor presente da série mista de fluxos de caixa futuros também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir. A 1
B
VALOR PRESENTE DE UMA SÉRIE MISTA DE FLUXOS DE CAIXA
2
Taxa de juros, % ao ano
9%
3
Ano
Fluxo de caixa no final do ano
4
1
$ 400
5
2
$ 800
6
3
$ 500
7
4
$ 400
8
5
$ 300
9
Valor presente
$ 1.904,76
O conteúdo da Célula B9 é = VPL(B2,B4:B8).
Uso de tabelas. Para resolver esse problema, determine o valor presente de cada fluxo de caixa descontado a 9% pelo número de anos em questão. A soma desses valores é o valor presente da série como um todo. Os fatores de valor presente necessários são os constantes da Tabela A-2. A Tabela 4.4 fornece os cálculos necessários para se encontrar o valor presente da série de fluxos de caixa, que é de $ 1.904,60. Esse valor está próximo do resultado mais preciso, de $ 1.904,76, obtido com uma calculadora ou planilha. O pagamento de cerca de $ 1.905 forneceria exatamente um retorno de 9%. A Frey não deve pagar mais do que esse valor pela oportunidade de recebimento desses fluxos de caixa. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
4-13 Como se calcula o valor futuro de uma série mista de fluxos de caixa? Como se calcula o valor presente de uma série mista de fluxos de caixa?
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Valor presente de uma série mista de fluxos de caixa TA B E L A
4.4
a
Ano (n)
Fluxo de caixa (1)
FVP9%,n (2)
Valor presente [(1) × (2)] (3)
1
$ 400
0,917
$ 366,80
2
800
0,842
673,60
3
500
0,772
386,00
4
400
0,708
283,20
5
300
0,650
195,00
Valor presente da série mista a
$ 1.904,60
Os fatores de valor presente a 9% são os constantes da Tabela A-2.
OA
5
4.5
|
COMPOSIÇÃO DE JUROS COM FREQUÊNCIA MAIOR QUE A ANUAL
Muitas vezes, os juros são compostos com frequência maior do que uma vez por ano. As instituições de poupança aplicam periodicidade semestral, trimestral, mensal, semanal, diária ou até contínua. Esta seção trata de diversas questões e técnicas relacionadas a esses intervalos de composição mais frequentes.
Composição semestral Composição semestral Composição de juros duas vezes por ano.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
A composição semestral de juros envolve dois períodos de composição em um só ano. Em vez de a taxa de juros declarada ser paga uma vez por ano, metade dessa taxa é paga duas vezes por ano. Fred Moreno decidiu investir $ 100 em uma conta de poupança que rende 8% de juros compostos semestralmente. Se ele deixar o dinheiro na conta por 24 meses (dois anos), receberá 4% de juros, compostos ao longo de quatro períodos, cada um com seis meses de duração. A Tabela 4.5 usa fatores de juros para demonstrar que, ao fim de 12 meses (um ano), com composição semestral a 8%, Fred terá $ 108,16; ao fim de 24 meses (dois anos), terá $ 116,99.
Composição trimestral Composição trimestral Composição de juros quatro vezes por ano.
A composição trimestral de juros envolve quatro períodos de composição por ano. Um quarto da taxa de juros declarada é pago quatro vezes ao ano.
Valor futuro do investimento de $ 100 a 8% de juros compostos semestralmente durante 24 meses (dois anos) TA B E L A
4.5
168
Período
Principal inicial (1)
Fator de valor futuro (2)
Valor futuro ao fim do período [(1) × (2)] (3)
6 meses
$ 100,00
1,04
$ 104,00
12 meses
104,00
1,04
108,16
18 meses
108,16
1,04
112,49
24 meses
112,49
1,04
116,99
Princípios de administração financeira
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EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Fred Moreno encontrou uma instituição que lhe oferece 8% de juros compostos trimestralmente. Se deixar o dinheiro nessa conta por 24 meses (dois anos), receberá 2% de juros compostos ao longo de oito períodos, cada um de três meses de duração. A Tabela 4.6 usa fatores de juros para demonstrar o quanto Fred terá ao fim de cada período. Ao fim de 12 meses (um ano), com composição trimestral a 8%, Fred terá $ 108,24; ao fim de 24 meses (dois anos), terá $ 117,17. A Tabela 4.7 compara os valores dos $ 100 de Fred Moreno ao fim do primeiro e do segundo ano, considerando os períodos de composição anual, semestral e trimestral, à taxa de 8%. Como se vê, quanto maior a frequência de composição de juros, maior o montante acumulado. Isso se aplica a qualquer taxa de juros e qualquer período.
Equação geral para composição com frequência maior do que a anual A fórmula de fator de juros de composição anual (Equação 4.5) pode ser reescrita para aplicar-se a períodos de composição mais frequentes. Se m for o número de vezes ao ano em que os juros são compostos, a fórmula de fator de juros para composição anual pode ser reescrita como FVFi,n = ⎛ 1 +
⎝
i m
⎞m × n ⎠
(4.20)
A equação básica de valor futuro (Equação 4.4) pode, então, ser reescrita como VFn = VP × ⎛ 1 +
⎝
i m
⎞m × n ⎠
(4.21)
Valor futuro do investimento de $ 100 a juros de 8% compostos trimestralmente por 24 meses (dois anos) TA B E L A
4.6
Período
Principal inicial (1)
Fator de valor futuro (2)
Valor futuro no final do período [(1) × (2)] (3)
3 meses
$ 100,00
1,02
$ 102,00
6 meses
102,00
1,02
104,04
9 meses
104,04
1,02
106,12
12 meses
106,12
1,02
108,24
15 meses
108,24
1,02
110,41
18 meses
110,40
1,02
112,62
21 meses
112,61
1,02
114,87
24 meses
114,86
1,02
117,17
Valor futuro no final do primeiro e do segundo ano do investimento de $ 100 a juros de 8% compostos a diferentes intervalos TA B E L A
Período de composição Final do ano
Anual
Semestral
Trimestral
1
$ 108,00
$ 108,16
$ 108,24
2
116,64
116,99
117,17
4.7 Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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169
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Se m = 1, a Equação 4.21 se reduz à Equação 4.4. Assim, se os juros forem compostos anualmente (uma vez por ano), a Equação 4.21 fornecerá os mesmos resultados que a Equação 4.4. O uso geral da Equação 4.21 pode ser ilustrado com um exemplo simples.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
O exemplo anterior calculou o montante que Fred Moreno teria ao fim de dois anos, se depositasse $ 100 a juros de 8% compostos semestral e trimestralmente. Para a composição semestral, m seria dois na Equação 4.21; para a composição trimestral, m seria igual a quatro. Substituindo os valores de composição semestral e trimestral na Equação 4.21, temos que 1. Para composição semestral: VF2 = $ 100 × ⎛ 1 +
⎝
0,08 ⎞2 × 2 = $ 100 × (1 + 0,04)4 = $ 116,99 2 ⎠
2. Para composição trimestral: VF2 = $ 100 × ⎛ 1 +
⎝
0,08 ⎞4 × 2 = $ 100 × (1 + 0,02)8 = $ 117,17 4 ⎠
Esses resultados condizem com os valores de VF2 das tabelas 4.5 e 4.6. Se os juros fossem compostos mensal, semanal ou diariamente, m seria 12, 52, ou 365, respectivamente.
Uso de ferramentas de computação para composição com frequência maior do que a anual Podemos usar os fatores de valor futuro para um dólar, constantes da Tabela A-1, quando os juros são compostos m vezes ao ano. Em vez de indexar a tabela para i % e n anos, como fazemos quando os juros são compostos anualmente, a indexamos para (i ÷ m)% e (m × n) períodos. Mas a tabela não será tão útil porque só inclui determinadas taxas para um número limitado de períodos. Por isso costuma ser necessário recorrer a uma calculadora financeira ou planilha.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Dado 100
Função PV
4
N
4
I CPT FV Solução 116,99
Dado 100
Função PV
8
N
2
Fred Moreno queria encontrar o valor futuro de $ 100 investidos a 8% de juros compostos tanto semestral quanto trimestralmente por dois anos. O número de períodos de composição m, a taxa de juros (i ÷ m) e o número de períodos (m × n) usados, juntamente com o fator de valor futuro, são: Período de composição
m
Taxa de juros (i ÷ m)
Períodos (m × n)
Fator de valor futuro segundo a Tabela A-1
Semestral
2
8% ÷ 2 = 4%
2×2=4
1,170
Trimestral
4
8% ÷ 4 = 2%
4×2=8
1,172
Uso da calculadora. Se usássemos uma calculadora para determinar a composição semestral, o número de períodos seria quatro, e a taxa de juros, 4%. O valor futuro de $ 116,99 surgirá na tela da calculadora, como se vê ao lado. Para o caso de composição trimestral, o número de períodos seria oito, e a taxa de juros, 2%. Surgirá na tela da calculadora o valor futuro de $ 117,17, como se vê no segundo quadro ao lado. Uso da planilha. O valor futuro de uma quantia única com composição semestral e trimestral também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir.
I CPT FV Solução 117,17
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A 1
B
VALOR FUTURO DE UMA QUANTIA ÚNICA COM COMPOSIÇÃO SEMESTRAL E TRIMESTRAL
2
Valor presente
$ 100
3
Taxa de juros, % ao ano, compostos semestralmente
4
Número de anos
5
Valor futuro com composição semestral
6
Valor presente
7
Taxa de juros, % ao ano, compostos trimestralmente
8
Número de anos
9
Valor futuro com composição trimestral
8% 2 $ 116,99 $ 100 8% 2 $ 117,17
O conteúdo da Célula B5 é = FV(B3/2,B4*2,0,–B2,0). O conteúdo da Célula B9 é = FV(B7/4,B8*4,0,–B2,0). Um sinal negativo antecede B2 porque o valor presente é uma saída de caixa (ou seja, um depósito feito por Fred Moreno).
Uso de tabelas. Multiplicar cada um dos fatores de valor futuro pelo depósito inicial de $ 100 resulta num valor de $ 117,00 (1,170 × $ 100) para a composição semestral e de $ 117,20 (1,172 × $ 100) para a trimestral. Comparando os resultados obtidos com a calculadora, a planilha e a tabela, vemos que os valores da calculadora e da planilha condizem com os da Tabela 4.7, porém mais precisos, pois os fatores da tabela estão arredondados.
Composição contínua Composição contínua Composição de juros infinitas vezes por ano em intervalos de microssegundos.
Em casos extremos, os juros podem ser compostos continuamente. A composição contínua envolve composição a cada microssegundo — o menor intervalo de tempo imaginável. Nesse caso, m da Equação 4.20 tenderia ao infinito. Usando cálculo, sabemos que à medida que m se aproxima do infinito, a equação se torna FVFi,n (composição contínua) = ei × n
(4.22)
10
onde e é a função exponencial, de valor 2,7183. O valor futuro da composição contínua é, portanto, VFn (composição contínua) = VP × (ei × n)
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dado 0,16
Função 2nd
(4.23)
Para encontrar o valor ao fim de dois anos (n = 2) do depósito de $ 100 (VP = $ 100) de Fred Moreno numa conta que paga 8% de juros anuais (i = 0,08) compostos continuamente, podemos substituir na Equação 4.23: FV2 (composição contínua) = $ 100 × e0,08 × 2 = $ 100 × 2,71830,16 = $ 100 × 1,1735 = $ 117,35
ex 1,1735 ×
100
= Solução 117,35
Uso da calculadora. Para encontrar esse valor usando a calculadora, precisamos primeiro encontrar o valor de e0,16, digitando 0,16 e pressionando 2nd e ex para achar 1,1735. Em seguida, multiplicamos esse valor por $ 100 para chegar ao valor futuro de $ 117,35, como se vê ao lado. (Obs.: em algumas calculadoras, pode não ser necessário pressionar 2nd antes de ex.) Uso da planilha. O valor futuro de uma quantia única com composição contínua do depósito de Fred também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir. 10 A maioria das calculadoras financeiras traz a função exponencial, geralmente indicada por ex. Essa tecla é de especial utilidade quando se calcula o valor futuro sob juros compostos continuamente.
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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171
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A 1
B
VALOR FUTURO DE UMA QUANTIA ÚNICA COM COMPOSIÇÃO CONTÍNUA
2
Valor presente
$ 100
3
Taxa de juros anual, composta continuamente
4
Número de anos
5
Valor futuro com composição contínua
8% 2 $ 117,35
O valor da Célula B5 é = B2*EXP(B3*B4)
O valor futuro com composição contínua, portanto, é de $ 117,35. Como era de se esperar, o valor composto continuamente é maior do que o valor futuro com juros compostos semestralmente ($ 116,99) ou trimestralmente ($ 117,17). A composição contínua resulta num valor futuro maior do que o da composição com frequência maior do que anual, a uma dada taxa e por um determinado período de tempo.
Taxas de juros anuais nominais e efetivas
Taxa anual nominal (declarada) Taxa anual contratada de juros cobrada por um fornecedor de fundos ou prometida por um tomador. Taxa anual efetiva (verdadeira — TAE) Taxa anual de juros realmente paga ou recebida.
Empresas e investidores precisam fazer comparações objetivas de custo de crédito ou retorno do investimento ao longo de diferentes períodos de composição. Para igualar as taxas de juros e, assim, permitir comparação, distinguimos taxas nominais e efetivas de juros. A taxa anual nominal, ou declarada, é a taxa anual de juros contratada e cobrada por um credor ou prometida por um tomador. A taxa anual efetiva, ou verdadeira (TAE), é a taxa anual de juros efetivamente paga ou recebida. A taxa anual efetiva reflete os efeitos da frequência de composição, ao passo que a taxa anual nominal não o faz. Usando a notação anteriormente apresentada, podemos calcular a taxa anual efetiva, TAE, substituindo os valores da taxa anual nominal, i, e da frequência de composição, m, na Equação 4.24: TAE = ⎛ 1 +
⎝
i m
⎞m – 1 ⎠
(4.24)
Podemos aplicar essa equação, usando dados de exemplos anteriores.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Fred Moreno deseja encontrar a taxa anual efetiva associada a uma taxa anual nominal de 8% (i = 0,08) quando os juros são compostos com periodicidade (1) anual (m = 1); (2) semestral (m = 2); e (3) trimestral (m = 4). Substituindo esses valores na Equação 4.24, temos 1. Para composição anual: TAE = ⎛ 1 +
⎝
0,08 ⎞1 – 1 = (1 + 0,08)1 – 1 = 1 + 0,08 – 1 = 0,08 = 8% 1 ⎠
2. Para composição semestral: TAE = ⎛ 1 +
⎝
0,08 ⎞2 – 1 = (1 + 0,04)2 – 1 = 1,0816 – 1 = 0,0816 = 8,16% 2 ⎠
3. Para composição trimestral: TAE = ⎛ 1 +
⎝
0,08 ⎞4 – 1 = (1 + 0,02)4 – 1 = 1,0824 – 1 = 0,0824 = 8,24% 4 ⎠
Esses valores demonstram dois pontos importantes: o primeiro é que as taxas anuais nominal e efetiva são equivalentes quando a composição é anual. O segundo é que a taxa anual efetiva aumenta com a frequência de composição, até o limite atingido com a composição contínua.11 11 A taxa anual efetiva para esse caso extremo pode ser encontrada com a seguinte equação: TAE (composição contínua) = ei – 1
(4.24a)
Para a taxa anual nominal de 8% (i = 0,08), a substituição na Equação 4.24a resulta numa taxa anual efetiva de e0,08 – 1 = 1,0833 – 1 = 0,0833 = 8,33% para o caso de composição contínua. Essa é a taxa anual efetiva mais elevada que se pode obter com uma taxa nominal de 8%.
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Princípios de administração financeira
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Taxa anual percentual (TAP) A taxa anual nominal de juros obtida multiplicando-se a taxa periódica pelo número de períodos em um ano, que deve ser divulgada aos consumidores com cartões de crédito e empréstimos, por força das ‘leis de transparência em financiamento’. Rendimento anual percentual (RAP) A taxa anual efetiva de juros, que deve ser divulgada pelos bancos a seus clientes em produtos de poupança, por força das ‘leis de transparência em poupança’.
Veja no quadro Foco na ética um exemplo de TAE ligado a empréstimos contra salário e uma discussão de seus aspectos éticos. No nível do consumidor, a legislação da ‘transparência no crédito’ exige divulgação, nos contratos de empréstimo e de cartão de crédito, da taxa anual percentual (TAP). A TAP é a taxa anual nominal que pode ser encontrada multiplicando-se a taxa periódica pelo número de períodos no ano. Por exemplo, um cartão de crédito que cobre 1,5% ao mês (a taxa periódica) teria TAP de 18% (1,5% ao mês × 12 meses por ano). As leis de ‘transparência nas aplicações em poupança’, por outro lado, exigem que os bancos divulguem em seus produtos de poupança o rendimento anual percentual (RAP). O RAP é a taxa anual efetiva que rende um produto de poupança. Por exemplo, uma conta de poupança que pague 0,5% ao mês teria RAP de 6,17% [(1,005)12 – 1]. A cotação de taxas de juros de empréstimo à taxa anual nominal (TAP), mais baixa, e do rendimento de taxas de poupança à taxa anual efetiva (RAP), mais elevada, oferece duas vantagens: tende a padronizar a comunicação com os consumidores e permite que as instituições financeiras cotem taxas de juros mais atraentes: baixas taxas para empréstimo e elevadas taxas para poupança.
Na prática
FOCO NA ÉTICA O “Check Into Cash” é justo? Em 1993 foi aberta a primeira loja da rede Check Into Cash, em Cleveland, Tennessee. Hoje há nos Estados Unidos 1.250 pontos da Check Into Cash dentre um número estimado de 22 mil credores por adiantamento salarial. Não há dúvida quanto à demanda por organizações desse tipo, mas discute-se a ‘justiça’ dos empréstimos contra salários. Um empréstimo contra salário é um pequeno empréstimo sem garantia e de curto prazo, que vai de $ 100 a $ 1.000 (dependendo do Estado) e oferecido por um concedente como a Check Into Cash. Esse tipo de empréstimo pode resolver problemas temporários de fluxo de caixa, evitando a devolução de cheques ou multa de mora. Para obter um empréstimo desse tipo, os tomadores simplesmente emitem um cheque pré-datado no valor desejado, acrescido da tarifa de crédito. A Check Into Cash fica com os cheques até o dia do pagamento do salário, quando então são resgatados pessoalmente pelo devedor, ou apresentados ao banco para pagamento. Embora os tomadores desses empréstimos normalmente paguem uma tarifa fixa em vez de juros, é o valor dessa tarifa em relação ao empréstimo que incomoda os críticos da modalidade. A tarifa típica é de $ 15 por $ 100 adiantados. As empresas concedentes de empréstimos contra salários que pertencem à Community Financial Services Association of America (CFSA), uma organização dedicada à promoção da regulação responsável do setor, impõem a seus membros um limite de rolagem de quatro vezes a quantia originalmente tomada. Assim, um tomador que tenha rolado um empréstimo inicial de $ 100 pelo máximo de quatro vezes, acumularia um total de $ 75 em tarifas num período de dez semanas. Anualizada, a tarifa atingiria exorbitantes 391%. Uma taxa anual de 391% é um custo enorme em comparação com os juros cobrados sobre empréstimos imobiliá-
rios, crédito pessoal e até cartões de crédito. Mas os defensores do setor oferecem os seguintes argumentos: a maioria das pessoas que toma esses empréstimos o faz porque não há recursos disponíveis por meio de empréstimos convencionais, ou porque o empréstimo contra salário evita uma multa ou tarifa bancária, que seria onerosa. Segundo a Check Into Cash, o custo de $ 100 no cheque especial é de $ 26,90, uma multa de mora sobre $ 100 no cartão de crédito é de $ 37 e a taxa de atraso/desligamento sobre uma conta de água ou luz de $ 100 é de $ 46,16. A Bankrate.com relata que as tarifas por insuficiência de fundos são, em média, de $ 26,90 por ocorrência. Um empréstimo contra salário poderia ser útil, por exemplo, se você tivesse seis cheques na praça no momento em que fosse informado de que o primeiro deles foi devolvido por insuficiência de fundos e de que lhe havia sido cobrada uma tarifa de $ 26. Um empréstimo desse tipo evitaria encargos subsequentes de $ 26 para cada um dos cinco cheques restantes e ainda lhe daria tempo para colocar suas finanças em ordem. Bem usado, o empréstimo contra salário pode ser uma opção viável para enfrentar um problema de fluxo de caixa de curto prazo, apesar do alto custo. Usados de maneira irresponsável, ou por alguém que dependa constantemente da modalidade para pagar as contas, esses empréstimos podem causar sérios danos às finanças pessoais.
Os 391% de que fala o texto são uma taxa anual nominal [15% × (365/14)]. Essa taxa quinzenal (15%) deveria ser composta para calcular a efetiva?
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
4-14 Qual o efeito da composição de juros com frequência maior que a anual sobre (a) o valor futuro e (b) a taxa anual efetiva (TAE)? Por quê? 4-15 Como o valor futuro de um depósito sujeito à composição contínua se compara com o valor obtido com a composição anual? 4-16 Distinga entre uma taxa anual nominal e uma taxa anual efetiva (TAE). Defina taxa anual percentual (TAP) e rendimento anual percentual (RAP).
OA
6
4.6
|
APLICAÇÕES ESPECIAIS DO VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO
As técnicas de valor futuro e valor presente têm diversas aplicações importantes em finanças, as quais estudaremos nesta seção: (1) determinação dos depósitos necessários para acumular uma soma futura, (2) amortização de empréstimos, (3) determinação de taxas de juros ou crescimento e (4) determinação de um número desconhecido de períodos.
Determinação dos depósitos necessários para acumular uma quantia futura Suponhamos que você queira comprar uma casa daqui a cinco anos e estime que será necessário um sinal de $ 30.000 na ocasião. Para acumular esses $ 30.000, você deverá fazer depósitos iguais a cada fim de ano numa conta que paga juros anuais de 6%. A solução desse problema está intimamente associada com o processo de determinação do valor futuro de uma anuidade. É preciso determinar qual anuidade resultará numa quantia única de $ 30.000 ao fim do quinto ano. Anteriormente, identificamos o valor futuro de uma anuidade ordinária de n anos, VFAn, multiplicando o depósito anual, PMT, pelo fator de juros aplicável, FVFAi,n. A relação entre as três variáveis é dada pela Equação 4.14, aqui repetida como Equação 4.25: VFAn = PMT × (FVFAi,n)
(4.25)
Solucionando a equação para PMT, podemos determinar o depósito anual necessário para acumular VFAn dólares. Isolando PMT do lado esquerdo da equação, temos PMT =
VFAn FVFAi,n
(4.26)
Feito isso, basta substituir os valores conhecidos de VFAn e FVFAi,n do lado esquerdo da equação para encontrar o depósito anual necessário.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dado 30000
Função FV
5
N
6
Como acabamos de ver, desejamos determinar os depósitos anuais ao final do ano necessários para acumular $ 30.000 ao fim de cinco anos, dada uma taxa de juros de 6%. Uso da calculadora. Usando a calculadora e os dados à esquerda, encontramos um depósito anual de $ 5.321,89. Assim, se você depositar $ 5.321,89 ao fim de cada ano por cinco anos a juros de 6%, haverá na conta $ 30.000 ao fim do período. Uso da planilha. O depósito anual necessário para acumular a soma futura também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir.
I CPT PMT Solução 5.321,89
174
Princípios de administração financeira
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A
B
1
DEPÓSITOS ANUAIS NECESSÁRIOS PARA ACUMULAR UMA SOMA FUTURA
2
Valor futuro
3
Número de anos
4
Taxa de juros anual
5
Depósito anual
$ 30.000 5 6% $ 5.321,89
O valor da Célula B5 é = –PMT(B4,B3,0,B2). Um sinal negativo antecede PMT porque os depósitos anuais são saídas de caixa.
Uso de tabelas. A Tabela A-3 indica que o fator de valor futuro de uma anuidade ordinária a 6% por cinco anos (FVFA6%, 5 ANOS) é 5,637. Substituindo VFA5 = $ 30.000 e FVFA6%, 5 ANOS = 5,637 na Equação 4.26, temos um depósito anual necessário, PMT, de $ 5.321,98. Observe que esse valor, a não ser por uma pequena diferença devida ao arredondamento, condiz com o encontrado por meio de calculadora ou planilha.
Amortização de empréstimos Amortização de empréstimo Determinação dos pagamentos periódicos necessários para dar ao fornecedor de fundos um retorno especificado e restituir o principal do empréstimo em um período estipulado. Planilha de amortização de empréstimo Uma planilha com pagamentos iguais visando à restituição de um empréstimo. Mostra a distribuição de cada prestação entre juros e restituição do principal.
O termo amortização de empréstimos se refere à determinação de pagamentos iguais e periódicos de empréstimos. Esses pagamentos fornecem ao credor uma determinada taxa de retorno e a quitação do principal do empréstimo ao longo de um dado período. O processo de amortização de empréstimos envolve a determinação dos pagamentos futuros, ao longo do prazo do empréstimo, cujo valor presente à taxa de juros contratada corresponda ao valor do principal originalmente tomado. Os credores usam uma planilha de amortização de empréstimos para determinar o valor dessas prestações e a distribuição de cada uma entre juros e principal. No caso de hipotecas residenciais, as tabelas são usadas para calcular os pagamentos mensais uniformes necessários para amortizar, ou quitar, a hipoteca a uma taxa de juros determinada e no decorrer de um prazo de 15 a 30 anos. Na verdade, amortizar um empréstimo envolve criar uma anuidade a partir de uma quantia atual. Digamos, por exemplo, que você tome um empréstimo de $ 6.000 a 10% e concorde em fazer pagamentos ao fim de cada ano durante quatro anos. Para determinar o valor das parcelas, o credor determina o valor de uma anuidade de quatro anos descontado a 10% e com valor presente de $ 6.000. Na verdade, o processo é o inverso da determinação do valor presente de uma anuidade. Anteriormente, encontramos o valor presente, VPAn, de uma anuidade ordinária de n anos por meio da multiplicação da parcela anual, PMT, pelo fator de valor presente de uma anuidade, FVPAi,n. Essa relação, originalmente expressa como a Equação 4.16, é aqui repetida como Equação 4.27: VPAn = PMT × (FVPAi,n)
(4.27)
Para determinar o pagamento uniforme anual necessário para quitar, ou amortizar, o empréstimo, VPAn, ao longo de um dado número de anos a uma taxa de juros determinada, precisamos solucionar a Equação 4.27 para PMT. Isolando PMT do lado esquerdo da equação, temos PMT =
VPAn FVPAi,n
(4.28)
Feito isso, basta substituir os valores conhecidos do lado direito da equação para encontrar o pagamento anual necessário.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Como acabamos de ver, desejamos determinar os pagamentos uniformes ao final do ano necessários para amortizar totalmente um empréstimo de $ 6.000, a 10%, em quatro anos. Uso da calculadora. Usando a calculadora e os dados da tabela a seguir à esquerda, você encontrará um pagamento anual de $ 1.892,82. Logo, para pagar os juros e o principal de um empréstimo de $ 6.000 a 10%, em quatro anos, são necessários pagamentos uniformes de $ 1.892,82 ao fim de cada ano. A divisão de cada pagamento do empréstimo (com base na tabela, uma parcela de $ 1.892,74) entre juros e principal pode ser vista nas colunas 3 e 4 da planilha de amortização de empréstimos
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Dado 6000
Função PV
4
N
10
I
apresentada na Tabela 4.8. A parte de cada pagamento que representa juros (coluna 3) diminui ao longo do prazo e a parte que se refere à amortização do principal (coluna 4) aumenta. Esse é o padrão típico de empréstimos amortizados; à medida que se reduz o principal, o componente de juros diminui, deixando uma parcela maior de cada pagamento subsequente para a amortização do principal. Uso da planilha. O pagamento anual para amortizar o empréstimo também pode ser calculado como mostra a primeira planilha Excel a seguir. A planilha de amortização que desdobra as parcelas de cada pagamento entre juros e principal pode ser calculada com exatidão, como mostra a segunda planilha.
CPT
A
PMT
1
Solução 1.892,82
B
PAGAMENTO ANUAL PARA AMORTIZAÇÃO DE EMPRÉSTIMO
2
Principal do empréstimo (valor presente)
$ 6.000
3
Taxa anual de juros
4
Número de anos
4
5
Pagamento anual
$ 1.892,82
10%
O valor da Célula B5 é = –PMT(B3,B4,B2). Um sinal negativo antecede PMT porque os depósitos anuais são saídas de caixa.
A 1
B
C
D
E
PLANILHA DE AMORTIZAÇÃO DE EMPRÉSTIMO
2
Dados: principal do empréstimo
3
Taxa anual de juros
4
Número de anos
5
$ 6.000 10% 4
Pagamentos anuais
6
Ano
Total
Juros
Principal
Principal ao final do ano
7
0
8
1
$ 1.892,82
$ 600,00
$ 1.292,82
4.707,18
9
2
$ 1.892,82
$ 470,72
$ 1.422,11
3.285,07
10
3
$ 1.892,82
$ 328,51
$ 1.564,32
1.720,75
11
4
$ 1.892,82
$ 172,07
$ 1.720,75
0,00
$ 6.000,00
Conteúdo das principais células Célula B8: = –PMT($D$3, $D$4, $D$2), copiar para B9:B11 Célula C8: = –CUMIPMT($D$3, $D$4, $D$2,A8,A8,0), copiar para C9:C11 Célula D8: = –CUMPRINC($D$3, $D$4, $D$2,A8,A8,0), copiar para D9:D11 Célula E8: = E7 – D8, copiar para E9:E11 Um sinal negativo antecede o conteúdo das células B8, C8 e D8 porque se referem a saídas de caixa.
Uso de tabelas. A Tabela A-4 indica que o fator de valor presente para uma anuidade ordinária correspondente a 10% e quatro anos (FVPA10%, 4 ANOS) é 3,170. Substituindo VPA4 = $ 6.000 e FVPA10%, 4 ANOS = 3,170 na Equação 4.28 e solucionando para PMT, temos um pagamento anual do empréstimo de $ 1.892,74. A não ser por uma pequena diferença devida ao arredondamento, o valor condiz com o obtido com a calculadora e a planilha. Para atrair compradores que não poderiam arcar imediatamente com pagamentos anuais uniformes de hipotecas de 15 a 30 anos, os credores oferecem hipotecas cujas taxas de juros se ajustam em
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Princípios de administração financeira
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determinados momentos. O quadro Foco na prática a seguir discute o resultado dessas hipotecas para alguns tomadores subprime.
Planilha de amortização de empréstimo (principal de $ 6.000, juros de 10% e prazo de pagamento de quatro anos) TA B E L A
Pagamentos
4.8
a b
Final do ano
Principal no início do ano (1)
Pagamentoa (2)
Juros [0,10 × (1)] (3)
Principal [(2) – (3)] (4)
Principal no final do ano [(1) – (4)] (5)
1
$ 6.000,00
$ 1.892,74
$ 600,00
$ 1.292,74
$ 4.707,26
2
4.707,26
1.892,74
470,73
1.422,01
3.285,25
3
3.285,25
1.892,74
328,53
1.564,21
1.721,04
4
1.721,04
1.892,74
172,10
1.720,64
—b
Baseado no uso de tabelas. Por causa do arredondamento, há uma pequena diferença ($ 0,40) entre o principal do início do 4o ano (Coluna 1) e o pagamento do principal do 4o ano (Coluna 4).
Na prática
FOCO NA PRÁTICA Dificuldades para as hipotecas subprime Com o boom do mercado imobiliário no fim do século XX e início do XXI, a participação de mercado das hipotecas subprime aumentou de praticamente 0% em 1997 para cerca de 20% das hipotecas originadas em 2006. Diversos fatores se combinaram para alimentar o crescimento acelerado dos tomadores com problemas de crédito, entre os quais um ambiente de baixas taxas de juros, padrões frouxos de subscrição e inovações no financiamento hipotecário, como ‘programas de acessibilidade’ para aumentar a taxa de propriedade de imóveis entre os tomadores de menor renda. Um produto altamente atraente para os novos compradores de casa própria era a hipoteca de taxa ajustável (HTA) híbrida, com uma taxa de juros inicial baixa que se elevava a partir de um determinado ponto no tempo. As taxas de juros começaram a apresentar uma tendência de elevação constante no final de 2004. Em 2006, cerca de $ 300 bilhões em HTAs foram corrigidos para taxas mais elevadas. Esse número triplicará em 2007. O aumento das taxas de juros pressionará os pagamentos mensais para além do que alguns tomadores podem pagar. Para os que não conseguirem honrar os pagamentos, a única saída pode ser a execução da hipoteca e a tomada do imóvel pelo credor. A execução de uma hipoteca de liquidação duvidosa é especialmente indesejável e improdutiva no caso das hipotecas subprime. Com margens patrimoniais baixas na compra original, qualquer queda dos preços dos imóveis, como o que já acontece em alguns mercados imobiliários super-
-aquecidos, expõe o credor a prejuízos. É simplesmente impossível para eles vender o bem arrestado por mais do que o valor em aberto do empréstimo. Um exemplo típico desse tipo de credor é a New Century Financial Corp. A empresa, com sede em Irvine, Califórnia, pediu concordata em abril de 2007, demitindo 3.200 de seus 7.200 funcionários como parte do programa de reorganização. Na qualidade de uma das maiores ofertantes de hipotecas subprime, a New Century concedeu $ 51,6 bilhões em empréstimos subprime em 2006. As dificuldades com esses empréstimos não se limitam à New Century. A Mortgage Bankers Association estima que os empréstimos subprime foram usados para financiar cerca de 17% das compras de imóveis residenciais em 2006. Essa associação dos credores hipotecários relatou em março de 2007 que 13% de seus empréstimos subprime estavam em situação de liquidação duvidosa, mais do que cinco vezes a taxa de inadimplência em crédito imobiliário para tomadores que apresentam níveis de crédito elevados. Como se dá na maioria das bolhas, os excessos levarão a ajustes, e o caos financeiro decorrente da inadimplência em empréstimos subprime vai acabar se resolvendo. Numa reação às dificuldades na área de subprime, os credores já estão restringindo os critérios para a concessão de empréstimos. Que efeito isso terá sobre o mercado imobiliário?
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Determinação de taxas de juros ou de crescimento Muitas vezes é necessário calcular a taxa de juro anual composto, ou taxa de crescimento (ou seja, a taxa anual de variação de um valor) de uma série de fluxos de caixa. Alguns exemplos são determinar a taxa de juros de um empréstimo, a taxa de crescimento do faturamento e a taxa de crescimento do lucro. Para tanto, podemos usar os fatores de valor futuro ou valor presente. O uso de fatores de valor presente encontra-se descrito nesta seção. O caso mais simples é aquele em que uma pessoa deseja encontrar a taxa de juros ou crescimento de uma série de fluxos de caixa.12
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Dado 1250
Função PV
–1520
FV
4
N CPT I Solução 5,01
Ray Noble que saber a taxa de juros ou crescimento refletida na série de fluxos de caixa que recebeu de um investimento imobiliário no período entre 2005 e 2009. A tabela a seguir apresenta os fluxos de caixa em questão: Ano
Fluxo de caixa
2009
$ 1.520
2008
1.440
2007
1.370
2006
1.300
2005
1.250
}4 }3 }2 }1
Usando o primeiro (2005) como ano-base, vemos que houve incidência de juros (ou crescimento) por quatro anos. Uso da calculadora. Usando a calculadora para encontrar a taxa de juros ou crescimento, tratamos o primeiro valor como valor presente, PV, e o último como valor futuro, FVn. (Obs.: a maioria das calculadoras exige que ou o PV, ou o FV, seja fornecido como número negativo para cálculo de uma taxa de juros ou crescimento desconhecida. Essa é a abordagem aqui usada.) Usando os dados à esquerda, você verificará que a taxa de juros ou crescimento é de 5,01%. Uso da planilha. A taxa de juros ou crescimento da série de fluxos de caixa também pode ser calculada como mostra a planilha Excel a seguir. A 1
B
TAXA DE JUROS OU CRESCIMENTO – SÉRIE DE FLUXOS DE CAIXA
2
Ano
Fluxo de caixa
3
2009
$ 1.520
4
2008
$ 1.440
5
2007
$ 1.370
6
2006
$ 1.300
7
2005
$ 1.250
8
Taxa anual de crescimento
5,01%
O valor da Célula B8 é = RATE((A3 – A7),0,B7,–B3,0). A expressão A3 – A7 calcula o número de anos de crescimento. Um sinal negativo antecede B3 porque o investimento em 2009 é tratado como saída de caixa.
Uso de tabelas. O primeiro passo é dividir o valor recebido no primeiro ano (VP) pelo valor recebido no último ano (VFn). Retomando a Equação 4.12, vemos que isso resulta no fator de valor presente de uma quantia única por quatro anos, FVPi, 4 ANOS, que é 0,822 ($ 1.250 ÷ $ 1.520). A taxa de juros da Tabela A-2 associada com o fator mais próximo de 0,822 para quatro anos é a taxa de juros ou crescimento dos fluxos de caixa de Ray. Na linha do quarto ano da Tabela A-2, o fator para 5% é 0,823 — quase exatamente o mesmo que o valor de 0,822. Logo, a taxa de 12 Como os cálculos necessários para determinar as taxas de juros e de crescimento, dada a série de fluxos de caixa, são os mesmos, esta seção se referirá a eles como sendo os necessários para encontrar taxas de juros ou de crescimento.
178
Princípios de administração financeira
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juros ou crescimento dos fluxos de caixa em questão é de aproximadamente (arredondada para o percentual mais próximo) 5%, o que condiz com o valor encontrado com calculadora ou planilha.13 Outro tipo de problema de taxa de juros envolve determinar essa taxa associada a uma anuidade, ou a um empréstimo de pagamentos uniformes.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Dado 514,14
Função PMT
–2000
PV
5
Jan Jacobs pode tomar um empréstimo de $ 2.000 a ser amortizado com parcelas uniformes de $ 514,14 no fim de cada um dos próximos cinco anos. Ela quer calcular a taxa de juros desse empréstimo. Uso da calculadora. (Obs.: a maioria das calculadoras exige que ou o PMT, ou o PV, seja fornecido como número negativo para cálculo de uma taxa de juros desconhecida sobre um empréstimo de pagamentos uniformes. Essa é a abordagem aqui empregada.) Usando os dados à esquerda, você encontrará uma taxa de juros de 9,00%. Uso da planilha. A taxa de juros ou crescimento da anuidade também pode ser calculada como mostra a planilha Excel a seguir.
N CPT
A
I Solução 9,00
1
B
TAXA DE JUROS OU CRESCIMENTO – ANUIDADE
2
Valor presente (principal do empréstimo)
$ 2.000
3
Número de anos
5
4
Pagamentos anuais
$ 514,14
5
Taxa anual de juros
9,00%
O valor da Célula B5 é = RATE(B3,B4,–B2). Um sinal negativo antecede B2 porque o principal do empréstimo é tratado como saída de caixa.
Uso de tabelas. Substituindo VPA5 = $ 2.000 e PMT = $ 514,14 na Equação 4.27 e reorganizando a equação para solucionar para FVPAi, 5 ANOS, temos FVPAi, 5 ANOS =
VPA5 $ 2.000 = = 3,890 PMT $ 514,14
(4.29)
A taxa de juros para cinco anos associada ao fator de anuidade mais próximo de 3,890 na Tabela A-4 é 9%. Logo, a taxa de juros sobre o empréstimo é de aproximadamente (arredondada para o percentual mais próximo) 9%, o que condiz com o valor encontrado por meio de calculadora ou planilha.
Determinação de um número desconhecido de períodos Às vezes precisamos calcular o número de períodos necessários para gerar um dado montante de fluxo de caixa a partir de um valor inicial. Aqui, trataremos rapidamente desse cálculo, tanto para quantias únicas quanto para anuidades. O caso mais simples é o de alguém que deseje determinar o número de períodos, n, necessários para que um depósito inicial, VP, atinja um valor futuro especificado, VFn, dada uma taxa de juros declarada, i.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Ann Bates deseja determinar o número de anos necessários para que um depósito inicial de $ 1.000, a juros anuais de 8%, atinja $ 2.500. Simplificando, a uma taxa de juros de 8% ao ano, quantos anos, n, serão necessários para que os $ 1.000 de Ann, VP, atinjam $ 2.500, VFn? Uso da calculadora. Usando a calculadora, tratamos o valor inicial como valor presente, PV, e o último valor, como valor futuro, FVn. (Obs.: a maioria das calculadoras exige que ou o PV, ou o FV, seja fornecido como número negativo para cálculo de um número desconhecido de 13 Para obter estimativas mais precisas das taxas de juros ou crescimento, podemos aplicar a interpolação — uma técnica matemática para estimativa de incógnitas intermediárias. Para mais informações sobre a interpolação de uma resposta mais precisa para este problema, ver o site de apoio do livro, no endereço www.prenhall.com/gitman_br.
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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179
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Dado 1000
Função PV
–2500
FV
8
I
períodos. Essa é a abordagem usada aqui.) Usando os dados à esquerda, vemos que o número de períodos é de 11,91 anos. Uso da planilha. O número de anos para que o valor presente atinja um dado valor futuro também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir. A
CPT
1
N Solução 11,91
B
ANOS NECESSÁRIOS PARA QUE UM VALOR PRESENTE ATINJA UM VALOR FUTURO ESPECIFICADO
2
Valor presente (depósito)
$ 1.000
3
Taxa anual de juros, composta anualmente
4
Valor futuro
5
Número de anos
8% $ 2.500 11,91
O valor da Célula B5 é = NPER(B3,0,B2,–B4). Um sinal negativo antecede B4 porque o valor futuro é tratado como saída de caixa.
Uso de tabelas. De maneira semelhante à abordagem usada para encontrar uma taxa desconhecida de juros ou crescimento de uma série de fluxos de caixa, começamos dividindo a quantia depositada no primeiro ano pelo valor recebido no último ano. Isso fornece o fator de valor presente para 8% e n anos, FVP8%,n, que é de 0,400 ($ 1.000 ÷ $ 2.500). O número de anos (períodos) da Tabela A-2 associado ao fator mais próximo de 0,400 para uma taxa de juros de 8% é o número de anos necessário para que os $ 1.000 se transformem em $ 2.500 a 8%. Na coluna de 8% da Tabela A-2, o fator para 12 anos é 0,397 — quase exatamente 0,400. Logo, o número de anos necessários para que os $ 1.000 atinjam um valor futuro de $ 2.500, a 8%, é de aproximadamente (arredondado para o ano mais próximo) 12. Esse valor condiz com o identificado por meio de calculadora ou planilha, embora não tão preciso. Outro tipo de problema de número de períodos envolve determinar o número de períodos associado a uma anuidade. Às vezes, desejamos saber o prazo desconhecido, n, de uma anuidade, PMT, que tem por meta atingir um objetivo específico, como amortizar um empréstimo de um determinado valor, VPAn, a uma taxa de juros declarada, i.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Dado –4800
Função PMT
25000
PV
11
I CPT N
Bill Smart pode tomar um empréstimo de $ 25.000, a uma taxa de juros de 11% anuais; são necessários pagamentos uniformes ao fim de cada ano de $ 4.800. Ele deseja determinar quanto tempo levará para amortizar totalmente o empréstimo. Em outras palavras, quer saber quantos anos, n, levará para pagar o empréstimo de $ 25.000, a 11%, VPAn, se os pagamentos de $ 4.800, PMT, forem realizados ao fim de cada ano. Uso da calculadora. (Obs.: a maioria das calculadoras exige que ou PV ou PMT seja fornecido como número negativo para calcular um número desconhecido de períodos. Essa é a abordagem que usamos aqui.) Usando os dados à esquerda, você verá que o número de períodos é de 8,15 anos. Uso da planilha. O número de anos para quitar o empréstimo também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir.
Solução 8,15
A 1
B
ANOS PARA QUITAR UM EMPRÉSTIMO
2
Pagamento anual
$ 4.800
3
Taxa anual de juros, composta anualmente
11%
4
Valor presente (principal do empréstimo)
$ 25.000
5
Número de anos para amortização total
8,15
O valor da Célula B5 é = NPER(B3,–B2,B4). Um sinal negativo antecede B2 porque os pagamentos são tratados como saídas de caixa.
180
Princípios de administração financeira
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Uso de tabelas. Substituindo VPAn = $ 25.000 e PMT = $ 4.800 na Equação 4.27 e reescrevendo-a para solucionar para FVPA11%,n, temos FVPA11%,n =
VPAn $ 25.000 = = 5,208 PMT $ 4.800
(4.30)
O número de períodos para uma taxa de juros de 11% associada ao fator de anuidade mais próximo de 5,208 na Tabela A-4 é de oito anos. Logo, o número de períodos necessários para amortizar totalmente o empréstimo é de aproximadamente (arredondando para o ano mais próximo) oito anos. Esse valor é condizente com o número de períodos encontrado com uma calculadora ou planilha. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
4-17 Como se pode determinar o valor dos depósitos uniformes ao fim do período, necessários para acumular uma determinada soma futura ao fim de um período especificado, a uma dada taxa anual de juros? 4-18 Descreva o procedimento usado para amortizar um empréstimo com uma série de pagamentos periódicos uniformes. 4-19 Que fatores de valor presente seriam usados para encontrar (a) a taxa de crescimento associada a uma série de fluxos de caixa e (b) a taxa de juros associada a um empréstimo com pagamentos uniformes? 4-20 Como determinar o número desconhecido de períodos quando se conhecem os valores presentes e futuros — quantia única ou anuidade — e a taxa de juros aplicável? RESUMO
Ênfase no valor O valor do dinheiro no tempo constitui uma ferramenta importante que os administradores financeiros e outros agentes de mercado usam para avaliar os efeitos de ações propostas. Como as empresas têm vida longa e algumas decisões afetam seus fluxos de caixa em longo prazo, a aplicação correta de técnicas de valor do dinheiro no tempo é de grande importância. Essas técnicas permitem aos administradores financeiros avaliar fluxos de caixa havidos em diferentes períodos, de modo a combiná-los, compará-los e avaliá-los, para ligá-los ao objetivo geral da maximização do preço da ação da empresa. Os capítulos 6 e 7 demonstrarão que a aplicação das técnicas de valor do dinheiro no tempo faz parte integrante do processo de determinação do valor, necessário para tomar decisões inteligentes e criadoras de valor.
Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais definições, fórmulas e equações deste capítulo encontram-se resumidas na Tabela 4.9. Discutir o papel do valor do dinheiro no tempo em finanças, o uso das ferramentas de cálculo e os 1 padrões básicos de fluxos de caixa. Os administradores financeiros e investidores usam técnicas de valor do dinheiro no tempo ao estudar o valor de séries de fluxos de caixa esperados. As alternativas podem ser avaliadas por composição, para determinar o valor futuro, ou por desconto, para determinar o valor presente. Os administradores financeiros usam principalmente técnicas de valor presente. Calculadoras financeiras, planilhas eletrônicas e tabelas financeiras podem facilitar a aplicação das técnicas de valor do dinheiro no tempo. O fluxo de caixa de uma empresa pode ser descrito de acordo com seu padrão — quantia única, anuidade ou série mista. OA
Entender os conceitos de valor futuro e valor presente, seu cálculo para quantias unitárias e a rela2 ção entre os dois valores. O valor futuro (VF) usa composição de juros para determinar montantes futuros: o principal ou depósito inicial em um período, mais os juros, torna-se o principal inicial do período seguinte. O valor presente (VP) de um montante futuro é a quantia de dinheiro, hoje, que corresponde à soma futura em questão, considerando-se o rendimento possível. O valor presente é o inverso do valor futuro. OA
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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181
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Resumo das principais definições, fórmulas e equações do valor do dinheiro no tempo TA B E L A
Definições das variáveis e = função exponencial = 2,7183 TAE = taxa anual efetiva VFn = valor futuro de uma quantia ao fim do período n
4.9
VFAn = valor futuro de uma anuidade ao fim do período n i = taxa anual de juros m = número de vezes ao ano em que ocorre composição n = número de períodos – normalmente anos – durante os quais o dinheiro rende retorno PMT = valor depositado ou recebido anualmente, ao fim de cada ano VP = principal inicial ou valor presente VPAn = valor presente de uma anuidade de n anos t = índice do número do período Fórmulas de fator de juros Valor futuro de uma quantia única com composição anual:
FVFi,n = (1 + i)n
Valor presente de uma quantia única:
FVPi,n =
1 (1 + i)n
Valor futuro de uma anuidade ordinária:
FVFAi,n =
∑ (1 + i)t – 1
[Equação 4.5, fatores na Tabela A-1] [Equação 4.11, fatores na Tabela A-2]
n
[Equação 4.13, fatores na Tabela A-3]
t=1 n
Valor presente de uma anuidade ordinária:
FVPAi,n =
∑ t=1
1 (1 + i)t
[Equação 4.15, fatores na Tabela A-4]
Valor futuro de uma anuidade vencida:
FVFAi,n (anuidade vencida) = FVFAi,n × (1 + i)
[Equação 4.17]
Valor presente de uma anuidade vencida:
FVPAi,n (anuidade vencida) = FVPAi,n × (1 + i)
[Equação 4.18]
Valor presente de uma perpetuidade:
FVPAi,∞ =
Valor futuro com composição mais frequente do que a anual:
FVFi,n =
1 i
[Equação 4.19]
⎛ 1 + i ⎞m × n m ⎠ ⎝
[Equação 4.20]
Para composição contínua, m = ∞:
FVFi,n (composição contínua) = ei × n
[Equação 4.22]
Para encontrar a taxa anual efetiva:
TAE =
⎛ 1 + i ⎞m – 1 m ⎠ ⎝
[Equação 4.24]
Equações básicas
182
Valor futuro (quantia única):
VFn = VP × FVFi,n
[Equação 4.6]
Valor presente (quantia única):
VP = VFn × (FVPi,n)
[Equação 4.12]
Valor futuro (anuidade):
VFAn = PMT × (FVFAi,n)
[Equação 4.14]
Valor presente (anuidade):
VPAn = PMT × (FVPAi,n)
[Equação 4.16]
Princípios de administração financeira
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Determinar o valor futuro e o valor presente de uma anuidade ordinária e de uma anuidade venci3 da (ou devida), além de determinar o valor presente de uma perpetuidade. Uma anuidade é um padrão de fluxos de caixa iguais e periódicos. Para uma anuidade ordinária, o fluxo de caixa se dá no fim de cada período. Para uma anuidade vencida, os fluxos de caixa ocorrem no início do período. O valor futuro de uma anuidade ordinária pode ser encontrado por meio do fator de valor futuro da anuidade. O valor presente de uma anuidade ordinária pode ser encontrado usando o fator de valor presente da anuidade. Uma conversão simples pode ser feita para transformar os fatores de juros de VF e VP de uma anuidade ordinária para calcular, respectivamente, o valor futuro e o valor presente de uma anuidade vencida. O valor presente de uma perpetuidade — uma anuidade de duração infinita — é encontrado dividido-se 1 pela taxa de desconto para representar o fator de valor presente. OA
Calcular o valor futuro e o valor presente de uma série mista de fluxos de caixa. Uma série mista de 4 fluxos de caixa é uma série de fluxos de caixa periódicos e desiguais que não segue qualquer padrão específico. O valor futuro de uma série mista de fluxos de caixa constitui a soma dos valores futuros de cada fluxo de caixa individual. Pelo mesmo raciocínio, o valor presente de uma série mista de fluxos de caixa é a soma dos valores presentes dos fluxos de caixa individuais. OA
Compreender o efeito que a composição de juros com frequência superior à anual exerce sobre o 5 valor futuro e sobre a taxa anual efetiva de juros. Os juros podem ser compostos a intervalos que vão do anual ao diário e, até mesmo, continuamente. Quanto maior a frequência da composição, maior o montante futuro que se acumulará e maior a taxa de juros efetiva, ou verdadeira (TAE). A taxa anual percentual (TAP) — uma taxa anual nominal — é mencionada em cartões de crédito e empréstimos. O rendimento anual percentual (RAP) — uma taxa anual efetiva — é indicado em produtos de poupança. OA
Descrever os procedimentos envolvidos (1) na determinação dos depósitos necessários para atingir 6 uma dada soma no futuro, (2) na amortização de empréstimos, (3) na determinação das taxas de juros ou de crescimento e (4) na determinação de um número indeterminado de períodos. (1) O depósito periódico necessário para acumular uma dada soma futura pode ser encontrado solucionando a equação de valor futuro de uma anuidade para o pagamento anual. (2) Um empréstimo pode ser amortizado em pagamentos iguais e periódicos solucionando a equação de valor presente de uma anuidade para o pagamento periódico. (3) A taxa de juros ou crescimento pode ser estimada identificando-se a taxa de juros incógnita na equação de valor presente de uma quantia única ou de uma anuidade. (4) Um número desconhecido de períodos pode ser estimado encontrando-se o número desconhecido de períodos na equação de valor presente de uma quantia única ou de uma anuidade. OA
P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Soluções no Apêndice B) OA
OA
2
5
OA
3
AA4-1
AA4-2
Valores futuros para diversas frequências de composição. Delia Martin tem $ 10.000 que pode depositar em qualquer uma dentre três contas de poupança por um prazo de três anos. O Banco A compõe juros anualmente, o Banco B os compõe duas vezes por ano, e o Banco C, trimestralmente. Os três bancos têm taxa de juros anual declarada de 4%. a. Quanto a Srta. Martin deve ter no fim do terceiro ano, se deixar depositados os rendimentos que tiver, em cada um dos três bancos? b. Que taxa anual efetiva (TAE) ela obteria em cada um dos bancos? c. Com base em suas respostas dadas aos itens a e b, qual dos bancos ela deveria escolher? Por quê? d. Se um quarto banco (Banco D), também com taxa de juros declarada de 4%, compusesse juros continuamente, quanto a Srta. Martin teria no fim do terceiro ano? Essa alternativa mudaria a recomendação dada no item c? Por quê? Valores futuros de anuidades. Ramesh Abdul precisa escolher a melhor dentre duas séries de fluxos de caixa com custos iguais: a anuidade X, uma anuidade vencida com entrada de caixa de $ 9.000 por ano, durante seis anos, e a anuidade Y, uma anuidade ordinária com entrada de caixa de $ 10.000 por ano, durante seis anos. Suponha que Ramesh possa obter retorno de 15% em suas aplicações. a. Em termos puramente subjetivos, que anuidade você acha que é mais atraente? Por quê? b. Determine o valor futuro no fim do sexto ano, VFA6, para as anuidades X e Y.
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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183
9/11/2009 11:56:09
OA OA OA
2
3
AA4-3
4
c. Use o resultado do item b para indicar qual das duas anuidades é mais atraente. Explique sua resposta. Compare sua constatação com a resposta subjetiva dada no item a. Valores presentes de quantias únicas e séries. Você pode optar entre duas séries de fluxos de caixa por cinco anos e quantias individuais. Uma delas é uma anuidade ordinária, e a outra, uma série mista. Você pode optar pela alternativa A ou pela B e, em qualquer dos casos, sob a forma de série ou de quantia individual. Dadas as séries e as quantias únicas associadas a cada alternativa (veja a tabela a seguir) e admitindo um custo de oportunidade de 9%, qual das alternativas (A ou B) e sob que forma (série de fluxos de caixa ou quantia única) você preferiria? Séries de fluxo de caixa Final do ano
Alternativa A
Alternativa B
1
$ 700
$ 1.100
2
700
900
3
700
700
4
700
500
5
700
300
Quantia única Tempo zero
AA4-4
OA
6
$ 2.825
$ 2.800
Depósitos necessários para acumular uma quantia futura. Judi Janson deseja acumular $ 8.000 ao final de cinco anos, fazendo depósitos anuais iguais no fim de cada um dos próximos cinco anos. Se Judi for capaz de obter 7% de retorno sobre suas aplicações, quanto ela deverá depositar no fim de cada ano para atingir essa meta?
E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA
A4-1
Admita que uma empresa faça um depósito de $ 2.500 em sua conta no mercado monetário. Se essa conta estiver pagando 0,7% (isso mesmo, menos do que 1%!), qual será o saldo da conta após um ano?
A4-2
Se Bob e Judy combinarem suas poupanças de $ 1.260 e $ 975, respectivamente, e depositarem a soma numa conta que pague juros anuais de 2% compostos mensalmente, qual será o saldo da conta depois de quatro anos? Gabrielle acabou de ganhar $ 2,5 milhões na loteria. Ela pode optar entre receber $ 1,3 milhão imediatamente ou $ 100.000 ao fim de cada um dos próximos 25 anos. Se Gabrielle puder obter rendimento anual de 5% sobre seus investimentos, qual alternativa ela deve escolher, do ponto de vista econômico? Sua empresa pode optar por um investimento em um novo software que custará $ 130.000 hoje e que deve proporcionar as economias indicadas na tabela a seguir durante sua vida útil de cinco anos:
2 OA
OA
2
5 A4-3
OA
3 A4-4
OA
4
A4-5
OA
5
A4-6
OA
6
184
Ano
Economia estimada
1
$ 35.000
2
50.000
3
45.000
4
25.000
5
15.000
A empresa deve fazer o investimento, dado que exige um retorno mínimo anual de 9% sobre todos os seus investimentos? Joseph é um amigo seu. Ele tem bastante dinheiro, mas um fraco senso de finanças. Acabou de receber $ 12.000 de presente por ter-se formado e está procurando um banco no qual possa depositar os fundos. O Partners’ Savings Bank oferece uma conta com taxa de juros anual de 3% compostos semestralmente, enquanto o Selwyn’s oferece uma conta com taxa anual de juros de 2,75% compostos continuamente. Calcule o valor das duas contas ao fim de um ano e recomende a Joseph sua escolha. Jack e Jill acabaram de ter seu primeiro filho. Se a estimativa é que a faculdade custe $ 150.000 por ano daqui a 18 anos, quanto o casal deve começar a depositar ao fim de cada ano para acumular fundos o
Princípios de administração financeira
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9/11/2009 11:56:09
bastante para pagar os custos do primeiro ano de faculdade no início do 19o ano do filho? Admita que eles possam receber juros anuais de 6% sobre seu investimento. Visite o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar uma série de problemas para aquecimento em finanças pessoais. PROBLEMAS OA
P4-1
1
OA
P4-2
2
OA
P4-3
2
Uso da linha de tempo. O administrador financeiro da Starbuck Industries está analisando um investimento que exige um gasto inicial de $ 25.000 e deve resultar em entradas de caixa de $ 3.000 no fim do primeiro ano; de $ 6.000, no fim do segundo e terceiro ano, de $ 10.000, no fim do quarto ano; de $ 8.000, no fim do quinto ano, e de $ 7.000, no fim do sexto ano. a. Desenhe e registre corretamente uma linha de tempo que represente os fluxos de caixa associados à proposta de investimento da Starbuck Industries. b. Use setas para demonstrar, na linha de tempo do item a, como o processo de composição para achar valores futuros pode ser empregado para medir todos os fluxos de caixa ao fim do sexto ano. c. Use setas para demonstrar, na linha de tempo do item b, como o processo de desconto para achar valores presentes pode ser empregado para medir todos os fluxos de caixa na data zero. d. Qual dos enfoques — valor futuro ou valor presente — os administradores financeiros usam mais frequentemente na tomada de decisões? Por quê? Cálculo de valor futuro. Sem consultar tabelas ou funções programadas em sua calculadora financeira, use a fórmula básica de valor futuro com a taxa de juros dada, i, e o número de períodos, n, para calcular o fator de valor futuro em cada um dos casos indicados na tabela a seguir. Compare o valor calculado com aquele fornecido na Tabela A-1 do Apêndice. Caso
Taxa de juros, i
Número de períodos, n
A
12%
2
B
6
3
C
9
2
D
3
4
Tabelas de valor futuro. Use os fatores de valor futuro disponíveis na Tabela A-1 do Apêndice, em cada um dos casos apresentados na tabela a seguir, e o número inteiro mais próximo de anos para estimar o tempo necessário para que, na ausência de retiradas, um depósito inicial a. Duplique b. Quadruplique Caso A
OA
2
P4-4
Taxa de juros 7%
B
40
C
20
D
10
Valores futuros. Para cada um dos casos indicados na tabela a seguir, calcule o valor futuro da quantia única de caixa, depositada hoje, que estaria disponível ao final do prazo de depósito, se os juros fossem compostos anualmente, à taxa especificada, ao longo desse prazo. Caso A
Fluxo único $
200
Taxa de juros
Prazo (anos)
5%
20
B
4.500
8
7
C
10.000
9
10
D
25.000
10
12
E
37.000
11
5
F
40.000
12
9
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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185
9/11/2009 11:56:10
PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS P4-5
OA
2
Valor no tempo. Você tem $ 1.500 para investir hoje a juros de 7% compostos anualmente. a. Descubra quanto terá acumulado em sua conta ao fim de (1) três anos, (2) seis anos e (3) nove anos. b. Use as respostas dadas no item a para calcular o valor dos juros ganhos no (1) primeiro triênio (primeiro a terceiro ano), (2) segundo triênio (quarto a sexto ano) e (3) terceiro triênio (sétimo a nono ano). c. Compare e contraste as respostas dadas na parte b. Explique por que o valor dos juros aumenta a cada triênio. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
P4-6
OA
2
Valor no tempo. Como parte de seu processo de planejamento financeiro, você quer comprar um carro daqui a exatamente cinco anos. O carro que pretende comprar custa, hoje, $ 14.000 e suas pesquisas indicam que o preço aumentará entre 2% e 4% ao ano pelos próximos cinco anos. a. Estime o preço do carro ao fim de cinco anos, se a inflação for de (1) 2% ao ano e (2) 4% ao ano. b. Quão mais caro será o carro, se a taxa de inflação for de 4%, e não de 2%? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
P4-7
OA
2
Valor no tempo. Você pode depositar $ 10.000 em uma conta que paga 9% de juros anuais hoje, ou daqui a exatos dez anos. Quanto dinheiro a mais você teria daqui a 40 anos, se decidisse fazer o depósito inicial hoje, e não daqui a uma década? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
P4-8
OA
2
Valor no tempo. Misty precisa ter $ 15.000 ao fim de cinco anos para atingir sua meta de comprar um pequeno veleiro. Ela está disposta a investir os recursos como quantia única hoje, mas não sabe que rendimento precisará obter. Use sua calculadora ou as tabelas de valor do dinheiro no tempo para determinar a taxa de rendimento aproximada e composta anualmente necessária em cada um dos casos a seguir: a. Misty pode investir $ 10.200 hoje. b. Misty pode investir $ 8.150 hoje. c. Misty pode investir $ 7.150 hoje. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
P4-9
OA
2
OA
P4-10
2
Amortização de empréstimo em um só pagamento. Uma pessoa toma $ 200 a serem quitados em oito anos, a juros de 14%, compostos anualmente. O empréstimo pode ser quitado ao fim de qualquer ano anterior, sem multa por liquidação antecipada. a. Qual será o valor devido, se o empréstimo for quitado no fim do primeiro ano? b. Qual a amortização ao fim do quarto ano? c. Qual o valor devido ao fim do oitavo ano? Cálculo de valor presente. Sem consultar sua calculadora financeira ou as tabelas, use a fórmula básica de valor presente, o custo de oportunidade dado, i, e o número de períodos, n, para calcular o fator de valor presente em cada um dos casos da tabela a seguir. Compare o valor calculado com o valor da tabela. Caso A
OA
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2
186
Custo de oportunidade, i
Número de períodos, n
2%
4
B
10
2
C
5
3
D
13
2
Valores presentes. Para cada caso mostrado na tabela a seguir, calcule o valor presente do fluxo de caixa, descontado à taxa dada e admitindo que o fluxo de caixa seja recebido ao fim de cada período indicado.
Princípios de administração financeira
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Caso A
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2
Fluxo único $
Taxa de desconto
Final do período (anos)
7.000
12%
4
B
28.000
8
20
C
10.000
14
12
D
150.000
11
6
E
45.000
20
8
Conceito de valor presente. Responda a cada uma das perguntas a seguir. a. Que investimento único feito hoje a 12% de juros anuais valerá $ 6.000 ao fim de seis anos? b. Qual o valor presente de $ 6.000, a serem recebidos ao fim de seis anos, se a taxa de desconto for de 12%? c. Quanto é o máximo que você pagaria hoje por uma promessa de recebimento de $ 6.000 ao fim de seis anos, se seu custo de oportunidade fosse de 12%? d. Compare, contraste e discuta as respostas dadas em a, b e c. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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2 OA
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2
Valor no tempo. Jim Nance recebeu uma oferta de pagamento futuro de $ 500 daqui a três anos. Se seu custo de oportunidade for de 7% compostos anualmente, que valor ele deve atribuir hoje a essa oportunidade? Qual o valor máximo que ele deve pagar para adquirir hoje esse pagamento? Valor no tempo. Uma letra de poupança do Estado de Iowa pode ser convertida em $ 100 no vencimento, seis anos depois de comprada. Para as letras do Estado serem competitivas frente às do governo federal norte-americano, que pagam 8% de juros anuais (compostos anualmente), a que preço o Estado deve vender seus títulos? Admita que não haja pagamentos sobre as letras antes do vencimento. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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2
Valor no tempo e taxas de desconto. Você acabou de ganhar um prêmio na loteria que promete pagar $ 1.000.000 daqui a exatos dez anos. Como o pagamento de $ 1.000.000 é garantido pelo Estado em que você vive, há a oportunidade de ceder esse direito hoje, por um pagamento imediato e único em dinheiro. a. Qual o valor mínimo pelo qual você deve ceder o direito, admitindo que possa receber qualquer um dos rendimentos a seguir sobre investimentos de risco semelhante, durante o prazo de dez anos? (1) 6% (2) 9% (3) 12% b. Refaça o item a, admitindo que o pagamento de $ 1.000.000 se dê daqui a 15 anos, em vez de dez. c. Com base nas respostas dadas aos itens a e b, discuta o efeito tanto do nível da taxa de retorno quanto do momento do pagamento do valor presente de uma soma futura. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
OA
2
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Comparações do valor no tempo de quantias únicas. Em troca de um pagamento de $ 20.000 hoje, uma empresa conhecida permite-lhe escolher uma das alternativas mostradas na tabela a seguir. Seu custo de oportunidade é de 11%. Alternativa
Quantia única
A
$ 28.500 ao fim de 3 anos
B
$ 54.000 ao fim de 9 anos
C
$ 160.000 ao fim de 20 anos
a. Determine o valor presente de cada alternativa. b. Todas as alternativas são aceitáveis? Ou seja, todas valem $ 20.000 hoje? c. Qual alternativa você escolheria, se é que escolheria alguma delas?
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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2
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3
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3
Decisão de investimento e fluxo de caixa. Tom Alexander tem a oportunidade de realizar qualquer dos investimentos apresentados na tabela a seguir. São dados, para cada um, o preço de compra, o valor da entrada de caixa única e o ano de recebimento. Que recomendações de compra você faria, admitindo que Tom pudesse obter 10% sobre seus investimentos? Investimento
Preço
Entrada de caixa única
Ano de recebimento
A
$ 18.000
$ 30.000
5
B
600
3.000
20
C
3.500
10.000
10
D
1.000
15.000
40
Valor futuro de uma anuidade. Para cada caso relacionado na tabela a seguir, responda às perguntas adiante. Caso
Valor da anuidade
Taxa de juros
Prazo do depósito (anos)
A
$ 2.500
B
500
12
8%
10 6
C
30.000
20
5
D
11.500
9
8
E
6.000
14
30
a. Calcule o valor futuro da anuidade, admitindo ser (1) Uma anuidade ordinária. (2) Uma anuidade vencida. b. Compare suas conclusões dos itens a(1) e a(2). Em igualdade de condições, que tipo de anuidade — ordinária ou vencida — é preferível? Justifique sua resposta. Valor presente de uma anuidade. Considere os casos a seguir. Caso
Valor da anuidade
Taxa de juros
Prazo (anos)
A
$ 12.000
7%
3
B
55.000
12
15
C
700
20
9
D
140.000
5
7
E
22.500
10
5
a. Calcule o valor presente da anuidade admitindo ser (1) Uma anuidade ordinária. (2) Uma anuidade vencida. b. Compare suas conclusões dos itens a(1) e a(2). Em igualdade de condições, que tipo de anuidade — ordinária ou vencida — é preferível? Explique sua resposta. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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3
188
Valor no tempo — Anuidades. Marian Kirk quer escolher a melhor de duas anuidades de dez anos, C e D. A C é uma anuidade ordinária de $ 2.500 por ano, por dez anos. A D é uma anuidade vencida de $ 2.200 por ano, por dez anos. a. Encontre o valor futuro das duas anuidades ao fim do décimo ano, admitindo que Marian possa receber (1) 10% de juros anuais e (2) 20% de juros anuais. b. Use as respostas dadas no item a para indicar qual das anuidades tem maior valor futuro ao fim do décimo ano para as taxas de juros de (1) 10% e (2) 20%. c. Encontre o valor presente das duas anuidades, admitindo que Marian possa receber (1) 10% de juros anuais e (2) 20% de juros anuais. d. Use as respostas dadas no item c para indicar qual das anuidades tem maior valor presente para as taxas de juros de (1) 10% e (2) 20%.
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e. Compare, contraste e explique rapidamente as diferenças entre suas conclusões, usando as taxas de juros de 10% e 20% nos itens b e d. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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3
Planejamento da aposentadoria. Hal Thomas, um formando com 25 anos de idade, quer se aposentar aos 65 anos. Para complementar outras fontes de renda da aposentadoria, ele pode depositar $ 2.000 por ano em um plano de aposentadoria individual (IRA — individual retirement arrangement) com imposto de renda diferido. O IRA será investido de maneira a proporcionar um rendimento anual de 10%, que se admite ser mantido pelos próximos 40 anos. a. Se Hal fizer depósitos de $ 2.000 no IRA ao fim de cada ano, quanto terá acumulado ao fim do 65o ano? b. Se Hal decidir esperar até os 35 anos para começar a fazer depósitos de $ 2.000 no IRA ao fim de cada ano, quanto terá acumulado ao fim de seu 65o ano? c. Usando as respostas dadas aos itens a e b, discuta o impacto do adiamento por dez anos dos depósitos no IRA (dos 25 para os 35 anos de idade) sobre o montante acumulado ao fim do 65o ano. d. Refaça os itens a, b e c, admitindo que Hal faça todos os depósitos no início de cada ano, não no fim. Discuta o efeito dos depósitos no início do ano sobre o montante acumulado ao fim do 65o ano. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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3
Valor de uma anuidade de aposentadoria. Um corretor de seguros está tentando vender-lhe uma anuidade de aposentadoria imediata que, por uma quantia única paga hoje, lhe fornecerá $ 12.000 ao fim de cada ano, pelos próximos 25 anos. Atualmente, você recebe 9% sobre investimentos de baixo risco comparáveis aos da anuidade de aposentadoria. Desconsiderando os impostos, qual o valor máximo que você deveria pagar por essa anuidade? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
OA
OA
2
3
P4-23
Financiando sua aposentadoria. Você pretende se aposentar daqui a exatos 20 anos. Seu objetivo é criar um fundo que lhe permita receber $ 20.000 ao fim de cada ano, pelos 30 anos entre sua aposentadoria e sua morte (um médium previu que você morrerá exatamente 30 depois de se aposentar). Você sabe que pode obter 11% ao ano durante esse período de aposentadoria de 30 anos. a. Qual o valor do fundo que você precisará ter ao se aposentar, daqui a 20 anos, para proporcionar uma anuidade de aposentadoria de $ 20.000 por 30 anos? b. Quanto você precisaria pagar hoje, como quantia única, para estabelecer o fundo calculado no item a, se só puder obter 9% ao ano durante os 20 anos anteriores à aposentadoria? c. Que efeito um aumento da taxa que você pode receber durante e antes da aposentadoria teria sobre os valores encontrados nos itens a e b? Explique. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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2
3
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P4-25
Valor de uma anuidade versus uma quantia única. Admita que tenha acabado de ganhar na loteria. Seu prêmio pode assumir a forma de $ 40.000 ao fim de cada um dos próximos 25 anos (ou seja, $ 1.000.000 ao longo de 25 anos), ou uma quantia única de $ 500.000 pagos imediatamente. a. Se você espera conseguir 5% ao ano sobre seus investimentos pelos próximos 25 anos, desconsiderando impostos e outros fatores, que alternativa deveria aceitar? Por quê? b. Sua decisão no item a mudaria se você pudesse obter 7%, em vez de 5%, sobre seus investimentos pelos próximos 25 anos? Por quê? c. Em termos puramente econômicos, a que taxa aproximada de retorno você ficaria indiferente aos dois planos? Perpetuidades. Considere os dados da tabela a seguir. Perpetuidade
Valor anual
Taxa de desconto
A
$ 20.000
8%
B
100.000
10
C
3.000
6
D
60.000
5
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Determine, para cada uma das perpetuidades: a. O fator de valor presente apropriado. b. O valor presente. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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3
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4
Criação de um fundo de bolsa. Ao concluir seu curso de introdução às finanças, Marla Lee ficou tão satisfeita com os conhecimentos úteis e interessantes que adquiriu, que convenceu os pais, que eram ricos e ex-alunos da mesma universidade, a criarem um fundo de bolsa. O objetivo é permitir que três alunos carentes por ano frequentem o curso de introdução às finanças em perpetuidade. O custo anual do curso, abrangendo mensalidades e livros, é $ 600 por aluno. A bolsa de estudos será estabelecida por meio da doação de um valor único à universidade. A instituição espera obter rendimento de exatos 6% ao ano sobre os fundos. a. Qual o valor do capital que os pais de Marla devem doar à universidade para estabelecer a doação? b. Que valor seria necessário para estabelecer a doação, se a universidade conseguisse rendimento de 9%, em vez de 6% ao ano, sobre os fundos? Valor de uma série mista. Para cada uma das séries mistas de fluxos de caixa mostradas na tabela a seguir, determine o valor futuro ao fim de cada ano, se os depósitos forem feitos numa aplicação que pague juros anuais de 12%, admitindo que não haja retiradas durante o período e que os depósitos sejam de fato efetuados: a. Ao fim de cada ano. b. No início de cada ano. Série de fluxos de caixa Ano
A
B
C
1
$ 900
$ 30.000
$ 1.200
2
1.000
25.000
1.200
3
1.200
20.000
1.000
4
10.000
1.900
5
5.000
PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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4
Valor de uma quantia única versus uma série mista. Gina Vitale acabou de contratar a venda de um pequeno terreno que herdou há alguns anos. O comprador está disposto a pagar $ 24.000 no fechamento da transação ou os valores indicados na tabela a seguir, no início de cada um dos próximos cinco anos. Como Gina não precisa do dinheiro imediatamente, pretende deixá-lo acumular numa aplicação que paga 7% de juros anuais. Dado seu desejo de comprar uma casa ao fim de cinco anos a contar da venda do terreno, ela optará pela alternativa de pagamento — quantia única de $ 24.000, ou série mista de pagamentos da tabela a seguir — que fornecer o maior valor futuro ao fim de cinco anos. Que alternativa ela escolherá? Série mista
OA
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4
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Início do ano
Fluxo de caixa
1
$ 2.000
2
4.000
3
6.000
4
8.000
5
10.000
Valor de séries mistas. Encontre o valor presente das séries de fluxos de caixa indicadas na tabela a seguir. Admita que o custo de oportunidade da empresa seja de 12%.
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A
OA
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4
B
Ano
Fluxo de caixa
Ano
1
–$ 2.000
1
2
3.000
2-5
3
4.000
6
4
6.000
5
8.000
C
Fluxo de caixa $ 10.000 5.000/ano
Ano
Fluxo de caixa
1-5
$ 10.000/ano
6-10
8.000/ano
7.000
Valor presente — séries mistas. Considere as séries mistas de fluxos de caixa mostradas na tabela a seguir. Série de fluxo de caixa Ano
A
B
1
$ 50.000
$ 10.000
2
40.000
20.000
3
30.000
30.000
4
20.000
40.000
10.000
50.000
$ 150.000
$ 150.000
5 Totais
OA
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1
4
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a. Determine o valor presente de cada série usando uma taxa de desconto de 15%. b. Compare os valores presentes calculados e discuta-os à luz do fato de que os fluxos de caixa não-descontados são de $ 150.000 em cada caso. Valor de uma série mista. A Harte Systems, Inc., fabricante de equipamentos eletrônicos de vigilância, está pensando em vender a uma conhecida rede de lojas de equipamentos os direitos de comercialização de seu sistema de segurança domiciliar. A transação proposta exige que a rede pague à Harte $ 30.000 e $ 25.000, ao fim do primeiro e do segundo ano, e faça pagamentos de $ 15.000 ao fim do terceiro ao nono ano. Um pagamento final à Harte, no valor de $ 10.000, seria devido ao fim do décimo ano. a. Use uma linha de tempo para indicar os fluxos de caixa envolvidos na oferta. b. Se a Harte aplicar a esses fluxos uma taxa de retorno exigido de 12%, qual o valor presente da série de pagamentos? c. Uma segunda empresa ofereceu à Harte um pagamento único de $ 100.000 pelos direitos de comercialização do sistema de segurança domiciliar. Qual das ofertas a Harte deverá aceitar? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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4
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4
P4-33
Financiamento de déficits orçamentários. Como parte de seu processo de orçamento pessoal, você estimou que terá déficits em cada um dos próximos cinco anos. Em outras palavras, você precisará, ao fim de cada ano, dos valores apresentados na tabela a seguir para equilibrar seu orçamento — ou seja, para igualar as saídas e as entradas. Você espera obter 8% sobre seus investimentos durante os próximos cinco anos e quer financiar esses déficits por todo o período com uma quantia única. Final do ano
Déficit orçamentário
1
$ 5.000
2
4.000
3
6.000
4
10.000
5
3.000
a. Qual o valor do depósito único feito hoje, numa aplicação que renda 8% ao ano de juros, necessário para cobrir integralmente os déficits previstos? b. Que efeito um aumento em sua taxa de rendimento teria sobre o valor calculado no item a? Explique. Relação entre valor futuro e valor presente — série mista. Usando apenas as informações da tabela a seguir, responda às perguntas adiante.
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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5
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5
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5
Ano (n)
Fluxo de caixa
Fator de valor futuro a 5% (FVF5%,n)
1
$ 800
1,050
2
900
1,102
3
1.000
1,158
4
1.500
1,216
5
2.000
1,276
a. Determine o valor presente da série mista de fluxos de caixa usando uma taxa de desconto de 5%. b. Quanto você estaria disposto a pagar por uma oportunidade de adquirir essa série, admitindo que possa obter no máximo 5% sobre seus investimentos? c. Que efeito teria um custo de oportunidade de 7%, em vez de 5%, sobre sua análise? (Forneça sua explicação por extenso.) Mudança na frequência de composição. Use períodos de composição anual, semestral e trimestral para (1) calcular o valor futuro, se forem depositados $ 5.000 imediatamente e (2) determinar a taxa anual efetiva (TAE). a. A 12% de juros anuais, por cinco anos. b. A 16% de juros anuais, por seis anos. c. A 20% de juros anuais, por dez anos. Frequência de composição, valor no tempo e taxas anuais efetivas. Para cada um dos casos da tabela a seguir: a. Calcule o valor futuro ao fim do período especificado de depósito. b. Determine a taxa anual efetiva, TAE. c. Compare a taxa anual nominal, i, e a taxa anual efetiva, TAE. Qual a relação entre a frequência de composição e as taxas anuais nominal e efetiva? Caso
Valor do depósito inicial
Taxa anual nominal, i
Frequência de composição, m (vezes/ano)
Prazo do depósito (anos)
A
$ 2.500
6%
2
5
B
50.000
12
6
3
C
1.000
5
1
10
D
20.000
16
4
6
Composição contínua. Para cada um dos casos da tabela a seguir, determine o valor futuro ao fim do período de depósito, admitindo que os juros sejam compostos continuamente à taxa anual nominal dada. Caso
Valor do depósito inicial
Taxa anual nominal, i
Prazo do depósito (anos), n
A
$ 1.000
9%
2
B
600
C D
10
10
4.000
8
7
2.500
12
4
PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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5
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Frequência de composição e valor no tempo. Você pretende investir $ 2.000 em um plano de aposentadoria individual (IRA – individual retirement arrangement) hoje à taxa anual nominal de 8%, que se espera aplicar a todos os anos futuros. a. Quanto terá na conta ao fim de dez anos, se os juros forem compostos (1) anual, (2) semestral, (3) diária (admitindo ano de 365 dias) e (4) continuamente? b. Qual a taxa anual efetiva, TAE, de cada período de composição do item a? c. Quão maior será o saldo de seu IRA ao fim de dez anos, se os juros forem compostos continuamente e não em bases anuais? d. Como a frequência de composição afeta o valor futuro e a taxa anual efetiva de um determinado depósito? Explique em termos das suas respostas dadas nos itens de a até c.
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PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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5
Comparação entre períodos de composição. René Levin quer determinar o valor futuro ao fim de dois anos de um depósito de $ 15.000 feito hoje em uma conta que paga taxa anual nominal de 12%. a. Determine o valor futuro do deposito de René, admitindo que os juros sejam compostos (1) anual, (2) semestral, (3) diária e (4) continuamente. b. Compare suas respostas dadas no item a e utilize-as para demonstrar a relação entre frequência de composição e valor futuro. c. Qual o valor futuro máximo possível, dado o depósito de $ 15.000, o prazo de dois anos e a taxa anual nominal de 12%? Use as respostas dadas no item a para explicar. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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3
5
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P4-40
6
Anuidades e composição. Janet Boyle pretende depositar $ 300 por ano em uma cooperativa de crédito pelos próximos dez anos. A cooperativa paga uma taxa anual de juros de 8%. a. Determine o valor futuro que Janet terá ao fim de dez anos, dado que os depósitos são feitos no fim de cada período e que não haverá retiradas, se forem depositados (1) $ 300 por ano e a cooperativa de crédito pagar juros anualmente. (2) $ 150 por semestre e a cooperativa de crédito pagar juros semestralmente. (3) $ 75 por trimestre e a cooperativa de crédito pagar juros trimestralmente. b. Use as respostas dadas no item a para discutir o efeito da maior frequência de depósito e composição de juros sobre o valor futuro de uma anuidade. Depósitos para acumular somas futuras. Para cada um dos casos mostrados na tabela a seguir, determine o valor dos depósitos uniformes no fim de cada ano, necessários para acumular a soma requerida ao fim do período especificado, admitindo a taxa anual de juros declarada. Caso A
Valor a ser acumulado $
Prazo de acumulação (anos)
Taxa de juros
5.000
3
12%
B
100.000
20
7
C
30.000
8
10
D
15.000
12
8
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6
Criação de um fundo de aposentadoria. Para complementar sua aposentadoria, planejada para daqui a exatos 42 anos, você estima que precisará acumular $ 220.000 até o fim do 42o ano a contar de agora. Você pretende fazer depósitos uniformes ao fim de cada ano numa conta que paga 8% de juros anuais. a. De que valor devem ser os depósitos anuais para criar o fundo de $ 220.000 até o fim dos 42 anos? b. Se você só puder depositar $ 600 por ano na conta, quanto terá acumulado até o fim do 42o ano? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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6
Acumulação de uma soma futura crescente. Uma casa de repouso no empreendimento Deer Trail Estates custa, hoje, $ 185.000. Espera-se que a inflação faça com que esse preço aumente 6% ao ano pelos 20 anos até que C. L. Donovan se aposente. De que valor deve ser o depósito uniforme anual numa conta que paga uma taxa anual de juros de 10% para que Donovan tenha o dinheiro necessário para comprar o imóvel ao se aposentar? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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3
6
P4-43
Depósitos para criar uma perpetuidade. Você decidiu constituir um fundo de bolsa para a universidade de sua preferência. Espera-se que o custo anual de um aluno seja de $ 6.000 em perpetuidade. Você pretende outorgar a bolsa daqui a dez anos e irá formá-la fazendo depósitos uniformes ao fim de cada ano numa aplicação. A taxa de juros deverá ser de 10% para todos os períodos futuros. a. De que valor deve ser o fundo de bolsa? b. Quanto você precisa depositar ao fim de cada um dos próximos dez anos para acumular o montante necessário?
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA OA OA
2
3
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6
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6
Inflação, valor no tempo e depósitos anuais. Enquanto passava férias na Flórida, John Kelley encontrou a casa de férias de seus sonhos. O imóvel estava avaliado em $ 200.000. O único problema é que John tem 40 anos de idade e pretende continuar trabalhando até os 65. Ainda assim, ele acredita que os preços tendem a subir mais do que a inflação geral. John acha que pode obter 9% ao ano, após impostos, sobre seus investimentos. Ele está disposto a investir uma quantia fixa ao fim de cada um dos próximos 25 anos para bancar a compra à vista de uma casa (como a que poderia ser comprada hoje por $ 200.000) quando se aposentar. a. A expectativa de inflação para os próximos 25 anos é de 5%, em média. Quanto custará a casa dos sonhos de John quando ele se aposentar? b. Quanto ele deve investir ao fim de cada um dos próximos 25 anos para ter o valor à vista da casa quando se aposentar? c. Se John investir no início, não no fim, de cada um dos próximos 25 anos, quanto precisará investir por ano? Pagamento de empréstimos. Determine o pagamento uniforme necessário ao fim de cada ano durante a vigência dos empréstimos mostrados na tabela a seguir, de tal modo que eles sejam integralmente quitados em seus respectivos prazos. Empréstimo
Principal
Taxa de juros
A
$ 12.000
B
60.000
12
10
C
75.000
10
30
D
4.000
15
5
8%
Prazo (anos) 3
PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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6
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6
Planilha de amortização de empréstimos. Joan Messineo tomou um empréstimo de $ 15.000 a uma taxa anual de juros de 14% que deve ser quitado em três anos. O empréstimo será amortizado em três parcelas uniformes no fim de cada ano. a. Calcule os pagamentos anuais do empréstimo. b. Prepare uma planilha de amortização de empréstimos, mostrando os valores de juros e principal de cada um dos três pagamentos do empréstimo. c. Explique por que a parcela de juros de cada pagamento diminui com o tempo. Dedutibilidade de despesa financeira. Liz Rogers acabou de fechar um empréstimo empresarial de $ 10.000 que deve ser pago em três parcelas uniformes no fim de cada um dos próximos três anos. A taxa de juros do empréstimo é de 13%. Como parte do planejamento financeiro detalhado de sua empresa, Liz pretende determinar a dedução anual da despesa financeira que pode ser atribuída ao empréstimo. (Por ser um empréstimo empresarial, a parcela de juros de cada pagamento é dedutível do lucro tributável da empresa.) a. Determine o pagamento anual do empréstimo devido pela empresa. b. Prepare uma planilha de amortização para o empréstimo. c. Qual a despesa financeira da empresa de Liz em cada um dos próximos três anos decorrente do empréstimo? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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P4-48
6
OA
P4-49
Pagamento mensal de empréstimos. Tim Smith está procurando um carro usado para comprar. Ele encontrou um por $ 4.500. A concessionária disse-lhe que, se ele conseguir dar um sinal de $ 500, a própria loja financiará o restante à taxa de 12% ao ano em dois anos (24 meses). a. Admitindo que Tim aceite a oferta da concessionária, qual será o pagamento mensal (fim do mês)? b. Use uma calculadora financeira ou a Equação 4.15a (na nota de rodapé 9) para ajudar a descobrir qual seria o pagamento mensal de Tim, se a concessionária estivesse disposta a financiar o saldo do preço do carro a uma taxa anual de 9%. Taxas de crescimento. Com base nas séries de fluxos de caixa constantes da tabela a seguir:
6
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Fluxos de caixa Ano
A
B
C
1
$ 500
$ 1.500
$ 2.500
2
560
1.550
2.600
3
640
1.610
2.650
4
720
1.680
2.650
5
800
1.760
2.800
6
1.850
2.850
7
1.950
2.900
8
2.060
9
2.170
10
2.280
a. Calcule a taxa anual de crescimento composto associada a cada série de fluxos de caixa. b. Se o valor do primeiro ano representa os depósitos iniciais numa conta de poupança que rende juros anualmente, qual a taxa anual de juros de cada conta? c. Compare e discuta a taxa de crescimento e a taxa de juros encontradas nos itens a e b, respectivamente. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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6
Taxa de retorno. Rishi Singh tem $ 1.500 para investir. Seu assessor de investimentos sugeriu uma aplicação que não paga juros nominais, mas se converterá em $ 2.000 ao fim de três anos. a. Qual a taxa anual de retorno que Rishi obterá com esse investimento? b. Rishi está considerando outro investimento, de igual risco, com taxa anual de retorno de 8%. Qual dos dois ele deve escolher e por quê? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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6
OA
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6
Taxa de retorno e escolha de investimento. Clare Jaccard tem $ 5.000 para investir. Como tem apenas 25 anos de idade, ela não está preocupada com o prazo do investimento. O que lhe interessa é a taxa de retorno que receberá sobre seu investimento. Com a ajuda de seu assessor financeiro, Clare selecionou quatro investimentos de igual risco, cada um fornecendo uma quantia única ao fim de seu prazo, como consta da tabela a seguir. Todos os investimentos exigem pagamento inicial de $ 5.000. Investimento
Quantia única
Prazo de investimento (anos)
A
$ 8.400
6
B
15.900
15
C
7.600
4
D
13.000
10
a. Calcule, até o 1% mais próximo, a taxa de retorno de cada um dos quatro investimentos à disposição de Clare. b. Qual deles você recomendaria à Clare, dada sua meta de maximização da taxa de retorno? Taxa de retorno — anuidade. Qual a taxa de retorno de um investimento de $ 10.606, se a empresa receberá $ 2.000 por ano pelos próximos dez anos? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
OA
6
P4-53
Escolha da melhor anuidade. Raina Herzig quer escolher a melhor dentre quatro anuidades imediatas de aposentadoria disponíveis. Em cada caso, em troca do pagamento imediato de um prêmio único, ela receberá benefícios em dinheiro no fim de cada ano por um prazo determinado de anos. Em sua opinião, as anuidades são de igual risco e ela não está preocupada com os diferentes prazos. Sua decisão se baseará somente na taxa de retorno que obterá. As principais condições das quatro anuidades constam da tabela a seguir.
Capítulo 4 – Valor do dinheiro no tempo
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Anuidade
Prêmio imediato
Benefício anual
Prazo (anos)
A
$ 30.000
$ 3.100
20
B
25.000
3.900
10
C
40.000
4.200
15
D
35.000
4.000
12
a. Calcule, até o 1% mais próximo, a taxa de retorno de cada uma das quatro anuidades que Raina está avaliando. b. Dado o critério de tomada de decisão de Raina, qual anuidade você recomendaria? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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6
Taxa de juros de uma anuidade. Anna Waldheim ficou gravemente ferida em um acidente industrial. Ela processou os responsáveis, e a sentença lhe concedeu uma indenização de $ 2.000.000. Hoje, ela e seu advogado participam de uma reunião de acordo com os réus, que haviam feito uma oferta inicial de $ 156.000 por ano por 25 anos. Anna pretende fazer uma contraoferta de $ 255.000 por ano por 25 anos. A oferta e a contraoferta têm valor presente de $ 2.000.000, o valor da sentença. Ambas admitem pagamentos ao fim de cada ano. a. Que taxa de juros (arredondada para a porcentagem inteira mais próxima) os réus usaram em sua oferta? b. Que taxa de juros (arredondada para a porcentagem inteira mais próxima) Anna e seus advogados usaram em sua contraoferta? c. Anna está disposta a aceitar uma anuidade com premissa de taxa de juros de 9%. Que pagamento anual seria aceitável? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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P4-56
6
Taxas de juros em empréstimos. John Flemming está em busca de um empréstimo para financiar a compra de um carro usado. Ele encontrou três possibilidades que parecem atraentes e pretende escolher a de menor taxa de juros. As informações disponíveis a respeito de cada um dos três empréstimos de $ 5.000 constam da tabela a seguir. Empréstimo
Principal
Pagamento anual
Prazo (anos)
A
$ 5.000
$ 1.352,81
5
B
5.000
1.543,21
4
C
5.000
2.010,45
3
a. Determine a taxa de juros associada a cada um dos empréstimos. b. Que empréstimo John deveria contratar? Número de anos para atingir um montante futuro. Para cada um dos casos a seguir, determine o número de anos necessários para que o depósito incial atinja o montante futuro à taxa de juros aplicável. Caso A
Depósito inicial $
Valor futuro
Taxa de juros
300
$ 1.000
7%
B
12.000
15.000
5
C
9.000
20.000
10
D
100
500
9
E
7.500
30.000
15
PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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Tempo necessário para acumular uma determinada soma. Manuel Rios pretende determinar quanto tempo levará para que um depósito inicial de $ 10.000 duplique. a. Se Manuel obtiver 10% de juros anuais sobre o depósito, quanto tempo levará para duplicar seu dinheiro? b. Quanto tempo levará, se obtiver apenas 7% de juros anuais? c. Quanto tempo levará, se puder conseguir 12% de juros anuais?
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d. Analise suas conclusões dos itens a, b, e c e indique a relação que há entre a taxa de juros e o tempo necessário para que o dinheiro de Manuel duplique. Número de anos necessários para fornecer um determinado retorno. Em cada um dos casos a seguir, determine o número de anos pelo qual o fluxo de caixa de final de ano deve perdurar para fornecer a taxa de retorno indicada sobre o valor inicial dado. Caso
Depósito inicial
A
$
1.000
Fluxo de caixa anual $
250
Taxa de retorno 11%
B
150.000
30.000
15
C
80.000
10.000
10
D
600
275
9
E
17.000
3.500
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PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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6
Prazo para pagamento de empréstimo parcelado. Mia Salto quer determinar quanto tempo levará para amortizar totalmente um empréstimo com valor inicial de $ 14.000 e que exige pagamentos no fim de cada ano de $ 2,450. a. Se Mia puder tomar o empréstimo a uma taxa anual de juros de 12%, quanto tempo levará para amortizá-lo totalmente? b. Quanto tempo levará, a uma taxa anual de 9%? c. Quanto tempo levará, se tiver que pagar 15% de juros anuais? d. Reveja as respostas dadas nos itens a, b, e c, e descreva a relação geral entre taxa de juros e o prazo necessário para que Mia quite totalmente o empréstimo. PROBLEMA DE ÉTIC A
OA
6
P4-60
O gerente de um negócio da Check into cash (ver quadro Foco na ética) defende as práticas da empresa como sendo simplesmente ‘cobrar o que o mercado aceita’, “Afinal de contas”, diz ele, “não estamos obrigando ninguém a fazer negócio”. Como você reagiria a essa defesa ética da atividade de empréstimo contra salário?
CASO DO CAPÍTULO 4
Determinação da anuidade de aposentadoria de Jill Moran A Sunrise Industries deseja acumular fundos para proporcionar uma anuidade de aposentadoria à vice-presidente de pesquisa, Jill Moran. A Sra. Moran, por força de contrato, vai se aposentar daqui a exatos 12 anos. Quando se aposentar, fará jus a um pagamento de $ 42.000 ao fim de cada ano por exatos 20 anos. Se ela morrer antes do fim desse prazo, os pagamentos anuais irão para seus herdeiros. Durante o ‘prazo de acumulação’ de 12 anos, a Sunrise deseja bancar a anuidade por meio de pagamentos uniformes ao fim de cada ano em uma conta que paga 9% de juros. Uma vez iniciado o ‘prazo de distribuição’ de 20 anos, a Sunrise pretende transferir o saldo acumulado para uma conta que paga 12% garantidos ao ano. Ao fim do prazo de distribuição, o saldo da conta será zero. Observe que o primeiro depósito ocorrerá no fim do primeiro ano e que o primeiro pagamento de distribuição será recebido ao fim do 13o ano.
Pede -se: a. Trace uma linha de tempo que represente todos os fluxos de caixa associados à maneira como a Sunrise visualiza a anuidade de aposentadoria. b. Que valor a Sunrise deve acumular até o fim do 12o ano para proporcionar a anuidade de 20 anos de $ 42.000? c. De quanto devem ser os depósitos uniformes ao fim de cada ano feitos pela Sunrise durante o prazo de acumulação de 12 anos para financiar totalmente a anuidade de aposentadoria da Sra. Moran? d. Quanto a Sunrise teria que depositar anualmente durante o prazo de acumulação, se pudesse obter um rendimento de 10%, não de 9%, durante esse período?
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e. Quanto a Sunrise teria que depositar anualmente durante o prazo de acumulação, se a anuidade de aposentadoria da Sra. Moran fosse uma perpetuidade e todas as demais condições fossem as mesmas descritas anteriormente? EXERCÍCIO COM PLANILHA
Ao fim de 2009, a Uma Corporation estava considerando realizar um grande projeto de longo prazo para tentar manter-se competitiva em seu setor. Os departamentos de produção e de vendas estimaram os fluxos de caixa anuais em potencial que a empresa poderia obter se agisse logo. Mais especificamente, estimaram que ocorreria uma série mista de fluxos de caixa futuros ao fim dos anos de 2010 a 2015. Os anos de 2016 até 2020 trariam economias consecutivas e uniformes de fluxo de caixa ao fim de cada ano. A empresa estima que sua taxa de desconto nos seis primeiros anos seria de 7%. A taxa esperada de desconto para os anos de 2016 a 2020 seria de 11%. Os gestores do projeto considerarão a proposta aceitável se resultar em economias presentes de fluxo de caixa de pelo menos $ 860.000. O departamento financeiro recebe, para fins de análise, os seguintes dados sobre as economias de fluxo de caixa: Final do ano
Economia de fluxo de caixa
2010
$ 110.000
2011
120.000
2012
130.000
2013
150.000
2014
160.000
2015
150.000
2016
90.000
2017
90.000
2018
90.000
2019
90.000
2020
90.000
Pede -se: Crie planilhas semelhantes às das tabelas 4.2 e 4.4 (que podem ser encontradas em www.prenhall.com/ gitman_br) e responda às seguintes perguntas: a. Determine o valor (no início de 2010) da economia futura de fluxo de caixa que se espera que o projeto gere. b. Com base apenas no critério de tomada de decisão estabelecido pela administração, a empresa deve realizar o projeto? Explique. c. O que é ‘risco de taxa de juros’ e como isso pode influenciar a decisão tomada no item b? Explique. EXERCÍCIO EM GRUPO
“Quem manda é o caixa”. Donald Trump fez essa afirmação no fim da década de 1980, referindo-se ao clima para investimento imobiliário. A maioria das pessoas concordaria que, na vida, o caixa de fato é quem manda. A gestão e a avaliação adequadas dos fluxos de caixa são os fatores mais importantes para a sobrevivência de uma empresa. Quase todas as empresas recebem pagamentos de caixa inconstantes, mas precisam fazer desembolsos a intervalos regulares. Muitas fracassaram não por falta de vendas, mas por falta de caixa na hora certa. Assim, o momento de ocorrência dos fluxos de caixa e seu subjacente valor no tempo são de máxima importância.
Pede -se: Nesta tarefa, vocês avaliarão cenários que envolvem a empresa fictícia criada pelo grupo. a. A empresa de vocês tem uma só copiadora para o décimo andar e ela acabou de quebrar novamente. A empresa precisa decidir como substituir o equipamento. Até agora, vocês receberam duas ofertas de máquinas comparáveis. As duas são de leasing de três anos.
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A opção A exige pagamento de um sinal de $ 1.700 e pagamentos anuais adicionais de $ 1.200 no início do segundo e do terceiro ano. A empresa também terá que pagar meio cent, ($ 0,005), por folha impressa, devido no final de cada ano. A opção B não envolve pagamento de sinal. O preço do leasing é de $ 1.300 devidos no início do ano e o preço por cópia é de um cent ($ 0,01) devido no fim de cada ano. Vocês estimam que a utilização mensal da máquina chegará a 1.500 cópias. O grupo determina uma taxa de desconto apropriada e desconta os fluxos de caixa de cada leasing. Escolha o melhor deles com base na determinação de qual custa menos em valor presente. Esteja preparado para defender sua decisão. b. Uma segunda opção é comprar a máquina. De fato, vocês já estavam pensando em comprar uma copiadora para a empresa depois do término do leasing. (1) Será necessário obter pelo menos duas propostas antes de comprar uma copiadora. Vocês precisam de uma máquina multifuncional capaz de fazer cópias, enviar e receber fax e servir como impressora, e que possa trabalhar em rede porque todos os funcionários do décimo andar compartilharão seu uso. O preço de compra deve se aproximar dos cálculos de valor presente do item a. Em suas pesquisas, considerem não só o preço de compra da máquina, mas também o custo da garantia e da assistência técnica. Além, disso, será preciso ajustar o preço corrente em relação à inflação esperada. Tomem o preço da máquina hoje e descubram qual será seu preço daqui a três anos, admitindo uma taxa de inflação composta de 3% ao ano. Alternativamente, vocês podem calcular qual seria o preço, dada uma taxa anual de decréscimo de 5%, já que foi essa a tendência observada nos últimos anos. (2) Como vocês pretendem poupar para fazer frente a essa despesa (em vez de tomar um empréstimo), precisarão de informações sobre as taxas de rendimento da poupança de algum banco local (‘banco’, nesse caso, refere-se a qualquer instituição que aceite depósitos, inclusive as que operam somente pela Internet). Depois de obter as cotações para uma conta de poupança, calcule o valor que teria que ser depositado hoje para se ter daqui a três o valor em dinheiro da máquina que vocês desejam comprar. Se, em vez disso, vocês preferissem fazer depósitos ao fim de cada um dos próximos três anos, de quanto seriam esses depósitos? E de quanto seriam, se fossem feitos no início de cada ano? c. A empresa de vocês está pensando em modernizar seus sistemas de informática. Os computadores serão financiados com um empréstimo bancário de cinco anos no valor de $ 25.000. A empresa pode obter um empréstimo à taxa-base e foi pedido a vocês que apresentassem essa informação à administração. Obtenham a informação de algum banco local e usem a taxa de juros informada para elaborar uma planilha de amortização do empréstimo. d. Uma decisão judicial recente concluiu que um concorrente havia violado uma de suas patentes sem pagar pelo uso. A indenização determinada pelo tribunal fornece à empresa os seguintes pagamentos anuais: Ano
Pagamento
1
$ 150.000
2
125.000
3
100.000
4
75.000
5
50.000
Achem o valor presente desses fluxos de caixa, a uma taxa de desconto de 6%. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
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BRASIL
EM
CONTEXTO
Mercado de renda fixa no Brasil Lucy Sousa1
As aplicações financeiras dividem-se em dois grupos básicos: renda fixa e renda variável. A renda fixa compreende fundos de investimento, títulos e valores mobiliários com rendimentos estabelecidos (especialmente juros). Os principais exemplos são os títulos públicos e os títulos privados financeiros e corporativos. A renda variável compreende fundos, títulos e valores mobiliários com rendimento futuro desconhecido e variação do valor do principal. Os principais exemplos são as ações. Portanto, como foi visto neste capítulo, renda fixa consiste na obtenção de juros pela concessão de empréstimos ou compra de títulos de dívida. Os juros simplesmente têm por objetivo dar valor ao dinheiro no tempo, ou seja, eles representam o valor do ‘aluguel’ do dinheiro emprestado ou aplicado. Os rendimentos de renda fixa são ainda divididos entre pré-fixados e pós-fixados. No primeiro caso, o aplicador sabe previamente o valor total (nominal) de sua aplicação ao final do período. Por exemplo, na aplicação em um certificado de depósito bancário (CDB) do banco X, com 360 dias de prazo e à taxa de juros de 10% no período, quem aplica R$ 100,00 sabe previamente que obterá R$ 110,00 no período de 360 dias. Em uma operação de renda fixa pré-fixada, o emprestador de recursos, ou aplicador, busca uma taxa de juros nominal que seja superior à inflação, mais uma taxa de juros real e um prêmio adicional de risco de incerteza da própria variação da taxa. Em uma situação normal, é de supor que a taxa de juros nominal para o curto prazo seja menor do que a de longo prazo, como pode ser visto no gráfico a seguir, que apresenta a relação da taxa de juros nominal em função do tempo, conhecida como curva de juros. O formato dessa curva é ascendente. Em situações anormais ou quando existam fortes expectativas de queda de inflação ou flexibilização da política monetária, a curva de juros pode assumir formato descendente, e é chamada de curva invertida (Figura 1).
Curva de juros F I G U R A
Taxa de juros nominal
Prêmio pelo risco de variação da taxa de juros
1 Prêmio pelo risco da inflação
Taxa real de juros Prazo 1
200
Lucy Sousa é doutora em Economia pela Unicamp, professora da Faap e da Fipecafi e presidente da Apimec (Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento, 2009-10).
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No caso do rendimento pós-fixado, o aplicador não sabe antecipadamente o valor total de resgate. A taxa de juros pode ser flutuante, ou seja, varia com a conjuntura econômica, como é o caso das aplicações que rendem à taxa Selic. A taxa nominal de juros pode também ser composta por uma taxa fixa (ou real) mais um indexador de preços, como uma Nota do Tesouro Nacional (NTN) que renda 7% de juros ao ano mais a variação da inflação, medida pelo IGP-M. Quem aplica R$ 100,00 sabe que terá seu valor corrigido pela inflação do período mais juros de 7%, mas não sabe qual o valor total na data do resgate. A tradicional caderneta de poupança também é exemplo desse tipo, rendendo 0,5% ao mês mais indexador TR. No caso do mercado financeiro brasileiro, o longo período de inflação alta (da década de 1970 até o Plano Real de 1994) levou à concentração das operações da renda fixa no tipo pós-fixado. Ainda assim, os aplicadores e tomadores tiveram muitas surpresas, pela eliminação ou troca compulsória de indexadores, em função de planos de estabilização econômica. Atingida a estabilidade monetária, o mercado passou a trabalhar principalmente com cinco indexadores: IPCA, índice oficial de inflação; IGP-M, índice de inflação tradicional usado em contratos; Selic, que regula negócios com títulos públicos para fins de política monetária; e TJLP, taxa de juros de longo prazo, definida pelo governo e usada nos empréstimos do BNDES e TR para caderneta de poupança. Com a estabilidade monetária o governo federal também foi alterando o perfil da Dívida Pública Federal (DPF), que passou a apresentar maior participação de títulos pré-fixados (Quadro 2). Resumindo, tanto para o tomador de recursos como para o aplicador é muito importante conhecer antecipadamente como é determinado o rendimento do dinheiro. Se for pré-fixado, o rendimento nominal já será previamente conhecido, incluindo uma expectativa de inflação e taxa real de juros, que pode não se verificar. No caso das aplicações ou empréstimos pós-fixados, estes podem ser totalmente flutuantes, refletindo permanentemente as condições de mercado, ou terem um componente de juro fixo mais um indexador. Neste último caso, é muito importante atentar para o indexador utilizado, pois a experiência brasileira tem mostrado consideráveis discrepâncias no comportamento das séries históricas. Principais indexadores da economia brasileira, ao final do ano, em variação % QUADRO
1
Ano
Ipca (IBGE)
IGP-M (FGV)
Selic (BC)
TJLP
2001
7,7
10,4
19,00
9,51
2002
12,5
25,3
25,00
9,90
2003
9,3
8,7
16,50
11,48
2004
7,6
12,4
17,75
9,84
2005
5,7
1,2
18,00
9,77
2006
3,1
3,8
13,25
7,86
2007
4,5
7,7
11,25
6,42
2008
5,9
9,8
13,75
6,28
Composição da DPF, por indexador – Julho de 2009 QUADRO
Tipo Pré-fixados
Exemplos
28,6%
LTN; NTN-F
36,9%
LFT
Pós-fixados Selic Câmbio
2
Participação
Índice de preços TR
7,4% 25,8%
NTN-B (Ipca); NTN-C (IGP-M)
1,3%
Fonte: www.tesouro.fazenda.gov.br.
Brasil em contexto
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5
Risco e retorno
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para compreender a relação entre risco e retorno devido ao efeito que os projetos de maior risco exercerão sobre o resultado líquido anual da empresa e seus esforços para estabilizá-lo. Sistemas de informação: para aprender a fazer análises de cenário e correlação e construir sistemas de decisão que ajudem os administradores a analisar o risco e o retorno de diversas oportunidades de negócio. Administração: para entender e saber medir a relação entre risco e retorno, avaliando dados fornecidas pela área de finanças e traduzindo-os em decisões que aumentem o valor da empresa. Marketing: para perceber que, embora projetos de maior risco possam produzir maior retorno, talvez não sejam a melhor opção para a empresa, caso produzam lucros instáveis e não otimizem o valor dela. Operações: para compreender como os investimentos em instalações, equipamentos e sistemas precisam ser avaliados sob o prisma do impacto que exercem sobre o risco e retorno, que, juntos, afetam o valor da empresa.
Em sua vida pessoal A compensação entre risco e retorno faz parte de muitas decisões financeiras pessoais. Você usará os conceitos de risco e retorno ao escolher instrumentos de poupança, comprar imóveis, financiar compras de grande valor, contratar seguros, investir em títulos e implementar planos de aposentadoria. Embora seja difícil medir com precisão o risco e o retorno, é possível ter uma ideia do que representam e tomar decisões com base na compensação entre eles à luz de sua inclinação pessoal em relação ao risco.
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OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
1 OA
2 OA
3 OA
4
OA
5
OA
6
Entender o significado e os fundamentos de risco, retorno e preferências em relação ao risco. Descrever procedimentos de avaliação e mensuração do risco de um ativo individual. Discutir a mensuração do retorno e do desvio-padrão de uma carteira de ativos e o conceito de correlação. Compreender as características de risco e retorno de uma carteira em termos de correlação e diversificação, assim como o impacto de ativos internacionais sobre a carteira. Entender os dois tipos de risco, a derivação do beta e a maneira como este se aplica à mensuração do risco, seja de um título, seja de uma carteira. Explicar o modelo de formação de preços de ativos (CAPM — Capital Asset Pricing Model), sua relação com a reta do mercado de títulos (SML — Securities Market Line) e as principais forças que levam a deslocamentos desta última.
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Q
uando a bolha das empresas de tecnologia estourou, no começo desta década, os investidores em capital de risco (ou venture capitalists) ficaram escaldados e se retraíram. Hoje, estão de volta à ativa. Transações bilionárias, como a recente venda da YouTube para a Google por $ 1,65 bilhão e da Skype para a eBay, em 2006, por $ 2,6 bilhões, estão acalentando a confiança Encontrar a empresa certa dos investidores na possibilidade de sair por cima. pode levar a grandes lucros O setor de capital de risco há muito oferece retornos inconstantes. Seus investidores assumem riscos pesados, normalmente apoiando negócios que não provaram seu valor e oferecem produtos e serviços igualmente não testados, não raro acabando no prejuízo. Muitas empresas apoiadas por capital de risco quebram, mas, quando dão certo, fazem isso em grande estilo. Empresas como a Google, a Genentech e a Apple foram financiadas, originalmente, com capital de risco. Muitas vezes, o capital de risco vem de investidores ricos em busca de retornos excepcionais, ainda que com maior risco para seu próprio capital. Peter Kash, presidente da holding Two Rivers, de Nova York, estima que haja no mundo todo 70 mil pessoas com pelo menos $ 30 milhões em ativos cada, inclusive 950 bilionários com um total de mais de $ 3,5 trilhões em ativos. O risco do empreendimento exige retornos generosos sobre o capital. Segundo David Mathias, sócio-gerente do Carlyle Group, de Washington, D.C., “Se os mercados de capitais fornecem um retorno médio de 8%, o venture capital precisa oferecer um prêmio considerável acima disso. É preciso ter retornos esperados de 20% a 25% e retornos efetivos de 17% a 18%”. E onde os investidores procuram, hoje, esse tipo de retorno? A Internet ainda atrai algum interesse, mas a ‘tecnologia limpa’, que abrange um sem-número de tecnologias impulsionadas pela preocupação da opinião pública com as emissões de carbono e o aquecimento global, começa a chamar a atenção. Empresas já estabelecidas estão em busca de maneiras para reduzir o impacto da poluição produzida por suas fábricas e empresas iniciantes oferecem soluções ambientalmente seguras. Outros problemas ambientais também criam oportunidades de investimento. A falta de água potável em algumas partes do mundo já levou certos países a recorrer à dessalinização, e as empresas privadas terão um papel a cumprir nesse setor. No mundo desenvolvido, a pesquisa em saúde e medicina ainda é um campo atraente para investidores em capital de risco. Como todo investidor, os venture capitalists buscam um retorno que compense o risco assumido. Neste capítulo, o leitor verá como se mede o risco e quais são os métodos usados para minimizar o risco de uma carteira.
Venture capitalists
O capital de risco, ou venture capital, é uma modalidade de recursos levantada em mercados privados, não públicos. Como os investidores desse segmento podem realizar o retorno sobre seus investimentos?
OA
5.1
|
FUNDAMENTOS DE RISCO E RETORNO
1
Carteira Uma coleção ou grupo de ativos.
Para maximizar o preço da ação, o administrador financeiro precisa saber avaliar duas determinantes fundamentais: risco e retorno.1 Cada decisão financeira apresenta determinadas características de risco e retorno e a combinação dessas características afeta o preço da ação. O risco pode ser encarado em relação a um ativo individual ou a uma carteira — uma coleção, ou grupo de ativos. Trataremos dos dois aspectos, começando pelo risco de um ativo individual. Primeiro, contudo, é importante apresentar alguns conceitos básicos sobre risco, retorno e preferências em relação ao risco.
Definição de risco Risco A probabilidade de perda financeira ou, mais formalmente, a variabilidade dos retornos associados a um dado ativo.
Em sua acepção mais simples, risco é a chance de perda financeira. Ativos que apresentam maior chance de perda são considerados mais arriscados do que os que trazem uma chance menor. Em termos mais formais, risco é usado de forma intercambiável com incerteza em referência à variabilidade dos retornos associados a um determinado ativo. Uma obrigação do governo de $ 1.000 que garante ao portador $ 5 de juros após 30 dias não representa qualquer risco porque não há variabilidade associada ao retorno. Um investimento de $ 1.000 nas ações ordinárias de uma empresa que, nos mesmos 30 dias, pode render de $ 0 a $ 10, é de alto risco devido à elevada variabilidade de seu retorno. Quanto mais próximo da certeza estiver o retorno de um ativo, menor sua variabilidade e, em consequência, menor seu risco. Alguns riscos afetam diretamente os administradores financeiros, assim como os acionistas. A Tabela 5.1 descreve sucintamente as fontes mais comuns de risco que afetam tanto as empresas quanto 1
É importante reconhecer dois pontos importantes: (1) Embora, por conveniência, estejamos tratando de companhias abertas, os conceitos de risco e retorno aqui apresentados aplicam-se a todas as empresas; e (2) a preocupação refere-se somente à riqueza dos acionistas ordinários, porque são os ‘proprietários residuais’, cujos retornos não estão de forma alguma previamente especificados.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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Principais fontes de risco que afetam os administradores financeiros e os acionistas TA B E L A
Fonte de risco
Descrição
Riscos específicos da empresa Risco operacional
A possibilidade de que a empresa não seja capaz de cobrir seus custos operacionais. Seu nível é determinado pela estabilidade das receitas da empresa e pela estrutura de seus custos operacionais (fixos versus variáveis).
Risco financeiro
A possibilidade de que a empresa não seja capaz de fazer frente a suas obrigações financeiras. Seu nível é determinado pela previsibilidade dos fluxos de caixa operacionais da empresa e por suas obrigações financeiras de custo fixo.
5.1
Riscos específicos do acionista Risco de taxa de juros
A possibilidade de que mudanças nas taxas de juros afetem negativamente o valor de um investimento. A maioria dos investimentos perde valor quando a taxa de juros aumenta e ganha valor quando a taxa cai.
Risco de liquidez
A possibilidade de que um investimento não possa ser facilmente liquidado a um preço razoável. A liquidez é afetada de modo significativo pela extensão e profundidade do mercado em que um investimento costuma ser negociado.
Risco de mercado
A possibilidade de que o valor de um investimento caia devido a fatores de mercado que independem do investimento em si (como acontecimentos econômicos, políticos e sociais). De modo geral, quanto mais o valor de um investimento reage ao mercado, maior seu risco; e quanto menos reage, menor o risco.
Riscos da empresa e do acionista Risco de evento
A possibilidade de que algum evento inteiramente imprevisto exerça efeito significativo sobre o valor de uma empresa ou de um investimento específico. Esses acontecimentos raros, como uma ordem governamental para a retirada do mercado de um medicamento popular, costumam afetar grupos pequenos de empresas ou investimentos.
Risco de câmbio
A exposição dos fluxos de caixa esperados futuros a flutuações da taxa de câmbio. Quanto maior a chance de flutuações indesejadas da taxa de câmbio, maior o risco dos fluxos de caixa, portanto, menor o valor da empresa ou do investimento.
Risco de poder aquisitivo
A possibilidade de que uma mudança nos níveis de preços causada pela inflação ou deflação possa afetar negativamente os fluxos de caixa e o valor da empresa ou investimento. Normalmente, empresas ou investimentos cujos fluxos de caixa se movam de maneira semelhante aos níveis gerais de preços apresentam baixo risco de poder aquisitivo, enquanto aquelas cujos fluxos de caixa não acompanhem os níveis gerais de preço apresentam elevado risco de poder aquisitivo.
Risco tributário
A possibilidade de que sobrevenham mudanças desfavoráveis na legislação tributária. Empresas e investimentos cujo valor seja sensível a mudanças da legislação tributária são mais arriscados.
seus acionistas. Como se pode ver, o risco operacional e o risco financeiro têm mais a ver com a empresa e, portanto, são de maior interesse para os administradores financeiros. Os riscos de taxa de juros, de liquidez e de mercado estão mais próximos dos acionistas e, por isso, são mais importantes para eles. Os riscos de evento, de câmbio, de poder aquisitivo e tributário afetam diretamente tanto empresas quanto acionistas. O quadro Foco na ética trata de outro risco que afeta empresas e acionistas — o risco moral. Vários desses riscos serão discutidos em maior profundidade mais adiante no texto. É evidente que administradores financeiros e acionistas precisam avaliar esses e outros riscos ao tomarem decisões de investimento
Definição de retorno Retorno Ganho ou perda total em um investimento em certo período; é calculado dividindo-se as distribuições em dinheiro durante o período, mais a variação de preço, pelo valor do investimento no início do período.
204
É claro que, se vamos avaliar o risco com base na variabilidade do retorno, precisamos estar certos de que sabemos o que é e como se mede o retorno. Retorno é o ganho ou prejuízo total que se tem com um investimento ao longo de um determinado período de tempo. Costuma ser medido como distribuições de caixa durante o período mais a variação de valor, este, expresso como porcentagem do valor do investimento no início do período. Geralmente se define a expressão de cálculo da taxa de retorno obtida sobre qualquer ativo em qualquer período t, rt, como
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rt =
Ct + Pt – Pt – 1 Pt – 1
(5.1)
onde rt = taxa de retorno2 efetiva, esperada ou exigida durante o período t Ct = (fluxo de) caixa recebido a partir do investimento no ativo durante o período de t – 1 a t Pt = preço (valor) do ativo no tempo t Pt – 1 = preço (valor) do ativo no tempo t – 1 O retorno, rt , reflete o efeito combinado do fluxo de caixa, Ct , e das variações do valor, Pt – Pt – 1, no período t.3
Na prática
FOCO NA ÉTICA E o risco moral? O garoto-propaganda do ’risco moral’, que exemplifica o efeito devastador do comportamento antiético sobre os investidores de uma empresa, só pode ser Nick Leeson. Como trader de futuros, Leeson violou as regras de investimento de seu banco ao fazer, secretamente, apostas gigantescas na direção que tomaria o mercado de ações japonês. Quando as apostas deram errado, o prejuízo de $ 1,24 bilhão resultou na quebra, em 1995, do centenário Barings Bank. Mais do que qualquer outro episódio na história do mundo financeiro, os erros de Leeson comprovam a importância do caráter no setor financeiro. Problemas éticos podem ser encontrados em todo o mundo dos negócios. Numa pesquisa realizada pela revista CFO, 41% dos diretores financeiros entrevistados admitiram haver problemas de ética em suas organizações e 48% dos funcionários pesquisados admitiram cometer práticas antiéticas, como superfaturar despesas, ou forjar assinaturas. Na pesquisa, realizada em 2004, 47% dos diretores financeiros disseram sentir-se pressionados pelos CEOs a usar contabilidade agressiva para “fazer os dados funcionarem”. Um dos principais motivos mencionados como causa de fraudes contábeis descobertas nos últimos anos foi a pressão para ‘forçar os números’ esperados por alguns analistas de Wall Street. A boa nova é que a mesma pesquisa revelou que os diretores financeiros estavam enfrentando seus CEOs e melhorando os padrões éticos de seus departamentos, graças à Lei Sarbanes-Oxley, de 2002. O que se pode fazer para minimizar o risco moral? O primeiro passo é conscientizar, por meio de um código de ética. Quase todas as empresas do ranking Fortune 500 e cerca de metade das empresas em geral contam com um código de ética que estabelece princípios gerais sobre o que
2
3
é certo ou errado. Como os códigos de ética muitas vezes são criticados por serem vagos e abstratos, empresas como a Texas Instruments redigiram códigos de conduta detalhados. As organizações também revelam seu compromisso com a ética de outras maneiras. Algumas aplicam testes de honestidade antes de contratar novos empregados; outras exigem que seus gerentes de nível intermediário passem por treinamento em ética. Alguns outros métodos para reforçar a ética empresarial são fornecer proteção a funcionários que façam denúncias motivados por questionamentos éticos, estabelecer uma diretoria de ética e considerar a ética dos gestores em suas avaliações de desempenho. Pode haver uma tendência em direção a padrões éticos mais elevados, segundo um estudo realizado por cinco professores da Baylor University. Eles pesquisaram 10.000 funcionários de empresas norte-americanas por três vezes cada ao longo de um período de 20 anos, pedindo que julgassem as reações aceitáveis a 16 situações empresariais comuns com dimensões éticas questionáveis. As respostas, compiladas em um ‘índice de ética’ para cada ano da pesquisa, mostram uma tendência ascendente, segundo o estudo publicado em 2006. Entretanto, prossegue o debate acerca da existência de uma diferença entre as atitudes gerais e as práticas efetivas. Pessoas que, sob diferentes condições, fariam a coisa certa, podem ser pressionadas a agir mal.
‘Forçar os números’ é uma meta adequada, dado o contraste demonstrado no Capítulo 1 entre maximização do lucro e maximização da riqueza do acionista? Se não, por que os executivos enfatizam essa prática?
Os termos retorno esperado e retorno exigido são usados de forma intercambiável neste texto porque, num mercado eficiente (algo que discutiremos mais adiante), os dois seriam equivalentes. O retorno efetivo é um valor ex post, ao passo que os retornos esperado e exigido são valores ex ante. Logo, o retorno efetivo pode ser maior, menor, ou igual ao retorno esperado/exigido. O valor no início do período, Pt – 1, e o valor no fim do período, Pt, não são, necessariamente, valores realizados. Frequentemente são não realizados, o que significa que embora o ativo não tenha sido efetivamente comprado no momento t – 1 e vendido no momento t, os valores Pt – 1 e Pt poderiam ter sido realizados, se as transações tivessem ocorrido.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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A Equação 5.1 é usada para determinar a taxa de retorno ao longo de um período de tempo que pode ir de um dia a mais de dez anos. Na maioria dos casos, contudo, t é um ano e r representa, portanto, uma taxa de retorno anual.
EXEMPLO
Robin é dona da Gameroom, um fliperama de elevado tráfego, e deseja aferir o retorno de duas de suas máquinas, a Conqueror e a Demolition. A Conqueror foi comprada há um ano por $ 20.000 e tem valor atual de mercado de $ 21.500. Durante o ano, gerou $ 800 em receitas após impostos. A Demolition foi comprada há quatro anos; seu valor no ano recém-encerrado caiu de $ 12.000 para $ 11.800. Durante o ano, gerou $ 1.700 em receitas após impostos. Substituindo na Equação 5.1, podemos calcular a taxa de retorno anual, r, de cada uma das máquinas. Conqueror (C): rC =
$ 800 + $ 21.500 – $ 20.000 $ 2.300 = = 11,5% $ 20.000 $ 20.000
Demolition (D): rD =
$ 1.700 + $ 11.800 – $ 12.000 $ 1.500 = = 12,5% $ 12.000 $ 12.000
Embora o valor de mercado da Demolition tenha caído durante o ano, seu fluxo de caixa proporcionou uma taxa de retorno mais elevada do que a da Conqueror no mesmo período. Evidentemente, o impacto combinado do fluxo de caixa e da variação de valor, medido pela taxa de retorno, é importante.
Retornos históricos O retorno sobre investimentos varia tanto ao longo do tempo quanto entre diferentes tipos de investimento. Extraindo a média dos retornos históricos no decorrer de um período de tempo prolongado, podemos eliminar o impacto dos riscos de mercado e outros. Isso permite ao tomador de decisões financeiras concentrar-se nas diferenças de retorno que podem ser atribuídas principalmente ao tipo de investimento. A Tabela 5.2 exibe as taxas de retorno anuais médias para diversos tipos populares de investimento (e a taxa de inflação) no período de 81 anos, entre 1o de janeiro de 1926 e 31 de dezembro de 2006. Cada taxa representa a taxa de retorno anual média que um investidor teria realizado se fizesse o investimento em 1o de janeiro de 1926 e o resgatasse em 31 de dezembro de 2006. Podemos ver que há diferenças significativas entre as taxas de retorno anual médias realizadas com os diferentes tipos de ações, obrigações e letras apresentados. Mais adiante neste capítulo, veremos como essas diferenças de retorno podem ser associadas a diferenças entre os riscos representados por cada um desses investimentos.
Retornos históricos de alguns investimentos em títulos (1926-2006) TA B E L A
Investimento
5.2
Retorno anual médio
Ações de grandes empresas
12,3%
Ações de pequenas empresas
17,4
Obrigações empresariais de longo prazo
6,2
Obrigações governamentais de longo prazo
5,8
Letras do Tesouro norte-americano
3,8
Inflação
3,1%
Fonte: Stocks, Bonds, Bills and Inflation, 2007 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, Inc., 2007).
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Indiferente ao risco Atitude em relação ao risco no sentido de não se exigir qualquer variação de retorno para compensar um aumento no risco. Avesso ao risco Atitude em relação a risco no sentido de que se requer um retorno mais alto para compensar um aumento no risco. Propenso ao risco Atitude em relação a risco de quem aceitaria retorno menor por conta de um aumento de risco. Dica Lembre-se de que a maioria dos acionistas é avessa ao risco. Assim como os administradores avessos ao risco, para um dado aumento do risco, eles exigem um aumento do retorno sobre seu investimento na empresa.
Preferências em relação ao risco A percepção do risco varia entre os administradores (e as empresas).4 Dessa forma, é importante especificar um nível genericamente aceitável de risco. Os três tipos básicos de comportamento quanto à preferência pelo risco — aversão ao risco, indiferença ao risco e propensão ao risco encontram-se representados graficamente na Figura 5.1. • Para o administrador indiferente ao risco o retorno exigido não muda se o risco aumentar de x1 para x2. Essencialmente, mudança alguma de retorno seria necessária, caso houvesse um aumento do risco. É claro que essa atitude é absurda em praticamente qualquer contexto de negócios. • Para o administrador avesso ao risco o retorno exigido aumenta com o risco. Como fogem do risco, esses administradores exigem retornos esperados mais elevados como compensação pelo maior risco. • Para o gestor propenso ao risco o retorno exigido diminui com o aumento do risco. Teoricamente, por gostarem de risco, esses administradores estão dispostos a abrir mão de parte do retorno para aceitar mais risco. Mas é improvável que esse comportamento seja benéfico para a empresa. A maioria dos administradores é avessa ao risco; para um dado aumento do risco, eles exigem um aumento do retorno. Tendem a ser conservadores, em vez de agressivos, ao aceitar risco em nome de sua empresa. Assim, o restante do texto presume um administrador financeiro avesso ao risco que exige maiores retornos para compensar um maior risco.
Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
5-1 O que é risco no contexto da tomada de decisões financeiras? 5-2 Defina retorno e descreva como encontrar a taxa de retorno de um investimento. 5-3 Compare as seguintes preferências em relação ao risco: (a) avesso ao risco, (b) indiferente ao risco e (c) propenso ao risco. Qual é a mais comum entre os administradores financeiros?
Preferências em relação ao risco Retorno exigido (ou esperado)
F I G U R A
Comportamentos de preferência em relação ao risco
5.1
Avesso ao risco Avesso
Indiferente
Indiferente ao risco
Propenso Propenso ao risco
0
x1
x2 Risco
4
As preferências em relação ao risco por parte dos administradores deveriam, em tese, condizer com as da empresa. Embora o problema de agency sugira que, na prática, os administradores podem não apresentar comportamento condizente com as preferências da empresa em relação ao risco, este texto supõe que eles sejam, sim, condizentes. Assim, presume-se que as preferências em relação ao risco de administradores e de empresas sejam idênticas.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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207
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OA
5.2
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RISCO DE UM ATIVO INDIVIDUAL
2 Podemos começar a desenvolver o conceito de risco considerando um ativo isolado. É possível analisar os comportamentos de retorno esperado para avaliar o risco e usar estatísticas para medi-lo.
Avaliação de risco Análise de cenários Avaliação de risco que utiliza vários eventos (cenários) possíveis para se ter uma noção da variabilidade dentre os retornos. Amplitude Uma medida do risco de um ativo, encontrada subtraindo-se o pior resultado (pessimista) do melhor resultado (otimista).
Podemos usar análise de cenários e distribuições de probabilidades para avaliar o nível geral de risco incorporado num determinado ativo.
Análise de cenários A análise de cenários considera diversos resultados alternativos possíveis (cenários) para obter um senso da variabilidade dos retornos.5 Um método comum envolve a consideração de resultados pessimistas (os piores possíveis), mais prováveis (esperados) e otimistas (os melhores possíveis) e os retornos a eles associados para um determinado ativo. Neste caso, o risco do ativo pode ser medido pela amplitude dos retornos. A amplitude é encontrada subtraindo-se o retorno associado ao resultado pessimista do retorno associado ao resultado otimista. Quanto maior a amplitude, maior a variabilidade, ou o risco, do ativo.
EXEMPLO
A Norman Company, uma fabricante de equipamentos de golfe sob medida, quer escolher entre dois investimentos, A e B. Cada um exige desembolso inicial de $ 10.000 e tem taxa de retorno anual mais provável de 15%. A administração estimou os retornos associados aos resultados pessimista e otimista de cada investimento. As três estimativas de cada ativo e sua amplitude podem ser encontradas na Tabela 5.3. O ativo A parece menos arriscado do que o B; sua amplitude de 4% (17% – 13%) é menor do que a de 16% (23% – 7%) do ativo B. O tomador de decisões avesso ao risco preferiria o ativo A ao B, uma vez que o A oferece o mesmo retorno mais provável (15%), porém com menor risco (menor amplitude). Embora o uso da análise de cenários e de amplitude seja um tanto rudimentar, fornece ao tomador de decisões um senso do comportamento dos retornos que pode ser usado para estimar o risco envolvido.
Probabilidade A chance de um dado evento acontecer.
Distribuições de probabilidades As distribuições de probabilidades fornecem uma visão mais quantitativa do risco de um ativo. A probabilidade de um dado resultado é a chance de que ele ocorra. Um resultado com probabilidade de ocorrência de 80% deverá ocorrer 8 vezes a cada dez. A ocorrência de um resultado com probabilidade de 100% é certa. Resultados com probabilidade zero jamais ocorrerão.
Ativos A e B TA B E L A
Ativo A
Ativo B
$ 10.000
$ 10.000
Pessimista
13%
7%
Mais provável
15%
15%
Otimista
17%
23%
Amplitude
4%
16%
Investimento inicial Taxa de retorno anual
5.3
5
208
O termo análise de cenários é intencionalmente usado de maneira genérica — e não técnica — para simplificar a discussão. Definições mais técnicas e precisas desse termo e da ‘análise de sensibilidade’ podem ser encontradas no Capítulo 10.
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EXEMPLO Distribuição de probabilidades Modelo que associa probabilidades a eventos correspondentes. Gráfico de barras O tipo mais simples de distribuição probabilística; mostra somente um número limitado de eventos e as probabilidades associadas a cada um. Distribuição de probabilidade contínua Uma distribuição de probabilidade que apresenta todos os eventos possíveis e as probabilidades associadas a cada um.
As estimativas anteriores da Norman Company indicam que as probabilidades dos resultados pessimista, mais provável e otimista são de 25%, 50% e 25%, respectivamente. Observe que a soma das probabilidades precisa ser 100%; ou seja, deve basear-se em todas as alternativas consideradas. Uma distribuição de probabilidades é um modelo que relaciona probabilidades com os resultados a elas associados. O tipo mais simples de distribuição de probabilidades é o gráfico de barras, que mostra um número limitado de coordenadas retorno-probabilidade. Os gráficos de barras dos ativos A e B da Norman Company podem ser vistos na Figura 5.2. Embora os dois ativos apresentem o mesmo retorno mais provável, a amplitude do retorno é muito maior, ou mais dispersa, para o ativo B do que para o A — 16% versus 4%. Se conhecêssemos todos os resultados possíveis e todas as probabilidades a eles associadas, poderíamos desenvolver uma distribuição de probabilidade contínua. Esse tipo de distribuição pode ser encarado como um gráfico de barras para um número muito grande de resultados.6 A Figura 5.3 apresenta as distribuições de probabilidades contínuas dos ativos A e B.7 Observe que, embora os dois ativos apresentem o mesmo retorno mais provável (15%), a distribuição dos retornos do ativo B apresenta muito maior dispersão do que a do ativo A. Evidentemente, o ativo B é mais arriscado do que o A.
Probabilidade de ocorrência
F I G U R A
Gráficos de barras dos retornos dos ativos A e B
5.2
Ativo A 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0 5
9 13 17 21 25 Retorno (%)
Probabilidade de ocorrência
Gráficos de barras
Ativo B 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0 5
9 13 17 21 25 Retorno (%)
Distribuições de probabilidades contínuas Densidade de probabilidade
F I G U R A
Distribuições de probabilidades contínuas dos retornos dos ativos AeB
5.3
6
7
Ativo A
Ativo B
0
5
7
9
11 13 15 17 19 21 23 25 Retorno (%)
Para desenvolver uma distribuição de probabilidades contínua é preciso contar com dados sobre um grande número de ocorrências históricas de um determinado evento. Então, desenvolvendo uma distribuição de frequência que indique quantas vezes cada resultado se verificou durante o horizonte de tempo em questão, é possível converter os dados em uma distribuição de probabilidades. As distribuições probabilísticas de eventos de risco também podem ser desenvolvidas por meio de simulação — um processo que trataremos no Capítulo 10. As probabilidades da distribuição contínua mudam por causa do grande número de resultados adicionais levados em consideração. A área sob cada uma das curvas é igual a 1, o que significa que são considerados 100% dos resultados, ou seja, todos os resultados possíveis.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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Mensuração de risco Além de sua amplitude, o risco de um ativo pode ser medido quantitativamente por meio de estatísticas. Aqui, trataremos de duas estatísticas — o desvio-padrão e o coeficiente de variação — que podem ser usadas para medir a variabilidade dos retornos dos ativos. Desvio-padrão (σr) O indicador estatístico mais comum do risco de um ativo; mede a dispersão em torno do valor esperado.
Desvio-padrão O indicador estatístico mais comum de risco de um ativo é o desvio-padrão, σr, que mede a dispersão em torno do valor esperado.8 O valor esperado de um retorno, ou r, é o retorno mais provável de um ativo. É calculado da seguinte forma:9 n
r = ∑ rj × Prj
Valor esperado de um retorno (r) O retorno mais provável de um ativo.
(5.2)
j–1
onde rj = retorno para o j o resultado Prj = probabilidade de ocorrência do j o resultado n = número de resultados considerados
EXEMPLO
Os valores esperados dos retornos dos ativos A e B da Norman Company encontram-se apresentados na Tabela 5.4. A coluna 1 dá seus Prj e a coluna 2, seus rj. Em cada caso, n é igual a 3. O valor esperado do retorno de cada ativo é 15%. A expressão do desvio-padrão dos retornos, σr, é10 n
∑ (rj − r ) × Prj
σr =
2
j=1
(5.3)
de modo geral, quanto maior o desvio-padrão, maior o risco.
EXEMPLO
A Tabela 5.5 apresenta os desvios-padrão dos ativos A e B da Norman Company, com base nos dados fornecidos. O desvio-padrão do ativo A é 1,41% e o do ativo B é 5,66%. O maior risco do ativo B se reflete com clareza nesse maior desvio-padrão. Retornos históricos e risco.11 Agora podemos usar o desvio-padrão como medida de risco para avaliar os dados de retorno histórico (1926–2006) da Tabela 5.2. A Tabela 5.6 repete, em sua coluna 1, os retornos históricos e mostra os desvios-padrão associados a cada um na coluna 2. Podemos constatar que há uma relação íntima entre os retornos dos investimentos e seus desvios-padrão: investimentos com maiores retornos apresentam maiores desvios-padrão. Como os maiores desvios-padrão estão 8
9
Embora o risco costume ser encarado como algo que é determinado pela dispersão dos resultados em torno de um valor esperado, muitas pessoas acreditam que o risco existe somente quando os resultados ficam abaixo do valor esperado, pois somente retornos inferiores ao esperado são considerados ruins. Ainda assim, a abordagem mais comum é encarar o risco como sendo determinado pela variabilidade para qualquer lado do valor esperado, já que, quanto maior essa variabilidade, menor a confiança que se pode ter nos resultados associados a um investimento. A fórmula para encontrar o valor esperado do retorno, r, quando todos os resultados, rj, são conhecidos e se presume que as probabilidades a eles relacionadas sejam iguais, é uma simples média aritmética: n
∑ rj r=
(5.2a)
j=1
n
onde n é o número de observações. A Equação 5.2 é destacada neste capítulo porque os retornos e as probabilidades a eles relacionadas muitas vezes estão disponíveis. 10 A fórmula comumente usada para encontrar o desvio-padrão dos retornos, σr, numa situação em que todos os resultados sejam conhecidos e presume-se que as probabilidades a eles relacionadas sejam iguais é n
σr =
∑ (rj − r )
2
j=1
(5.3a)
n −1
onde n é o número de observações. A Equação 5.3 é destacada neste capítulo porque os retornos e as probabilidades a eles relacionadas muitas vezes estão disponíveis. 11 Tal como no caso dos retornos, os analistas podem usar o desvio-padrão para medir o risco numa base ex post, usando retornos históricos ou efetivos, ou numa base ex ante, usando retornos esperados ou exigidos. Dessa forma, o risco efetivo pode ser maior, igual, ou menor do que o risco esperado.
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Valores esperados dos retornos dos ativos A e B TA B E L A
Resultados possíveis
Probabilidade (1)
Retorno (2)
Valor ponderado [(1) × (2)] (3)
Ativo A
5.4
Pessimista
0,25
13%
3,25%
Mais provável
0,50
15
7,50
Otimista
0,25
17
4,25
Total
1,00
Retorno esperado
15,00%
Ativo B Pessimista
0,25
7%
1,75%
Mais provável
0,50
15
7,50
Otimista
0,25
23
5,75
Total
1,00
Retorno esperado
15,00%
Cálculo do desvio-padrão dos retornos dos ativos A e Ba TA B E L A
j
rj
r
rj – r
(rj – r)2
Prj
(rj – r)2 × Prj
4%
0,25
1%
0,50
0
0,25
1
Ativo A
5.5
1
13%
15%
– 2%
2
15
15
0
0
3
17
15
2
4
3
∑ (r j
− r )2 × Pr j = 2%
j=1
3
σr A =
∑(r j
− r )2 × Pr j =
2% = 141 , %
j=1
Ativo B 1
7%
15%
– 8%
64%
0,25
16%
2
15
15
0
0
0,50
0
3
23
15
8
64
0,25
16
3
∑(r j
− r )2 × Pr j = 32%
j=1
3
σr B =
a
∑ (r j
− r )2 × Pr j =
32 % = 5, 66%
j=1
Os cálculos desta tabela foram feitos em forma percentual, não decimal — ou seja, 13% em vez de 0,13. Por isso, alguns dos cálculos intermediários podem parecer não condizer com os que resultariam do uso da forma decimal. Ainda assim, os desvios-padrão resultantes estão corretos e são idênticos aos que seriam encontrados se tivéssemos usado a forma decimal, não a percentual.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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Retornos históricos, desvios-padrão e coeficientes de variação de alguns investimentos em títulos (1926-2006) TA B E L A
Retorno anual médio (1)
Desvio-padrão (2)
Coeficiente de variaçãoa (3)
Ações de grandes empresas
12,3%
20,1%
1,63
Ações de pequenas empresas
17,4
32,7
1,88
Obrigações empresariais de longo prazo
6,2
8,5
1,37
Obrigações governamentais de longo prazo
5,8
9,2
1,59
Letras do Tesouro norte-americano
3,8
3,1
0,82
Inflação
3,1%
4,3%
1,39
Investimento
5.6
a Calculado pela divisão do desvio-padrão da Coluna 2 pelo rendimento médio anual da Coluna 1. Fonte: Stocks, Bonds, Bills e Inflation, 2007 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, Inc., 2007).
Distribuição de probabilídades normal Distribuição simétrica de probabilidades, cuja forma lembra a de um sino.
EXEMPLO
Coeficiente de variação (CV ) Uma medida de dispersão relativa, útil para comparar os riscos de ativos com retornos esperados diferentes.
associados a maior risco, os dados históricos confirmam a existência de uma relação positiva entre risco e retorno. Essa relação reflete a aversão ao risco dos agentes de mercado, que exigem retornos maiores como recompensa pelo maior risco. Os dados históricos das colunas 1 e 2 da Tabela 5.6 mostram com clareza que, no período de 1926 a 2006, os investidores foram recompensados com maiores retornos em investimentos de risco mais elevado. Distribuição normal. Uma distribuição de probabilidades normal, representada na Figura 5.4, sempre lembra uma curva em ’forma de sino’. É simétrica: do pico do gráfico, os dois lados da curva são imagens especulares (refletidas) um do outro. A simetria da curva indica que metade da probabilidade está associada a valores à esquerda do pico e metade a valores à direita. Como indica a figura, em distribuições de probabilidades normais, 68% dos resultados possíveis estarão a no máximo um desvio-padrão do valor esperado, 95% dos resultados estarão a no máximo dois desvios-padrão do valor esperado e 99% dos resultados estarão a no máximo três desvios-padrão do valor esperado.12 Se admitirmos que a distribuição de probabilidades dos retornos da Norman Company seja normal, 68% dos resultados possíveis terão retorno entre 13,59% e 16,41% para o ativo A, e entre 9,34% e 20,66%, para o ativo B; 95% dos retornos possíveis estariam entre 12,18% e 17,82% para o ativo A, e entre 3,68% e 26,32%, para o ativo B; e 99% dos resultados possíveis estariam entre 10,77% e 19,23% para o ativo A, e –1,98% e 31,98%, para o ativo B. O maior risco do ativo B fica evidenciado pela amplitude muito maior dos retornos possíveis para cada nível de confiança (68%, 95% e assim por diante).
Coeficiente de variação O coeficiente de variação, CV, consiste em uma medida de dispersão relativa que é útil na comparação dos riscos de ativos com diferentes retornos esperados. A Equação 5.4 dá a expressão do coeficiente de variação: CV =
σr r
(5.4)
Quanto mais alto o coeficiente de variação, maior o risco e, portanto, maior o retorno esperado. Essa relação pode ser percebida por meio da comparação entre os coeficientes de variação da coluna 3 da Tabela 5.6, que mostra dados históricos de investimento para o período de 1926 a 2006, com os retornos médios anuais na coluna 1. Como ocorre com os desvios-padrão da coluna 2, maiores retornos estão associados a maiores coeficientes de variação. 12 Tabelas de valores que indicam as probabilidades associadas a diversos desvios em relação ao valor esperado de uma distribuição normal podem ser encontradas em qualquer texto básico de estatística. Esses valores podem ser usados para estabelecer níveis de confiança e tecer inferências quanto aos resultados possíveis. Essas aplicações podem ser encontradas na maioria dos manuais básicos de estatística e avançados de administração financeira.
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Princípios de administração financeira
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F I G U R A
Distribuição de probabilidade normal, com amplitudes
5.4
Densidade de probabilidade
Curva senoide
68% 95% 99%
0
–3σr
–2σr
–1σr
r
+1σr
+2σr
+3σr
Retorno (%)
EXEMPLO
Quando substituímos na Equação 5.4 os desvios‑padrão (da Tabela 5.5) e os retornos espe‑ rados (da Tabela 5.4) dos ativos A e B, os coeficientes de variação de A e B são 0,094 (1,41% ÷ 15%) e 0,377 (5,66% ÷ 15%), respectivamente. O ativo B tem maior coeficiente de variação e, portanto, é mais arriscado do que o ativo A — o que já sabíamos por causa do desvio‑padrão (como os dois ativos têm o mesmo retorno esperado, o coeficiente de variação não fornece novas informações). A real utilidade do coeficiente de variação surge na comparação entre os riscos de ativos com retornos esperados diferentes.
EXEMPLO
Uma empresa quer escolher o menos arriscado dentre dois ativos alternativos — C e D. O retorno esperado, o desvio‑padrão e o coeficiente de variação dos retornos de cada um dos ati‑ vos são Estatísticas (1) Retorno esperado
Ativo C
Ativo D
12%
20% a
(2) Desvio‑padrão
9%
(3) Coeficiente de variação [(2) ÷ (1)]
0,75
10% 0,50a
a Ativo preferido segundo a medida de risco
A julgar apenas pelos desvios‑padrão, a empresa deveria preferir o ativo C, que tem desvio ‑padrão menor do que o do ativo D (9% versus 10%). Mas a administração estaria cometendo um sério erro ao escolher o ativo C em detrimento do D porque a dispersão — o risco — do ativo, como mostra o coeficiente de variação, é menor para D (0,50) do que para C (0,75). Evidentemente, usar o coeficiente de variação para comparar o risco de ativos é eficaz porque também leva em conta o porte relativo, ou o retorno esperado. Marilyn Ansbro está estudando ações para inclusão em sua carteira de investimentos. A ação EXEMPLO que ela quer analisar é a da Danhaus Industries, Inc. (DII), uma fabricante diversificada de pro‑ DE FINANÇAS dutos para animais de estimação. Uma de suas maiores preocupações é o risco: de modo geral, PESSOAIS ela só investe em ações com coeficiente de variação do retorno inferior a 0,75. Ela colheu infor‑ mações sobre preços e dividendos da DII, como se vê a seguir, para os últimos três anos (2007– 2009) e supõe que o retorno de cada ano seja igualmente provável.
Capítulo 5 – Risco e retorno
213
Preço da ação Ano
Inicial
Final
Dividendo pago
2007
$ 35,00
$ 36,50
$ 3,50
2008
36,50
34,50
3,50
2009
34,50
35,00
4,00
Substituindo os dados de preços e dividendos de cada ano na Equação 5.1, temos: Ano
Retornos
2007
[$ 3,50 + ($ 36,50 – $ 35,00)] / $ 35,00 = $ 5,00 / $ 35,00 = 14,3%
2008
[$ 3,50 + ($ 34,50 – $ 36,50)] / $ 36,50 = $ 1,50 / $ 36,50 = 4,1%
2009
[$ 4,00 + ($ 35,00 – $ 34,50)] / $ 34,50 = $ 4,50 / $ 34,50 = 13,0%
Substituindo na Equação 5.2a, dado que os retornos são igualmente prováveis, obtemos o retorno médio para r2007-2009: r2007-2009 = (14,3% + 4,1% + 13,0%)/3 = 10,5% Substituindo o retorno médio e os retornos anuais na Equação 5.3a, obtemos σr2007-2009: 2 2 2⎤ σ r2007-2009 = ⎡ ⎣(14,3% − 10,5%) + ( 4,1% − 10,5%) + (13, 0% − 10,5%) ⎦/ (3 − 1)
= (14, 44% + 40, 96% + 6, 25%) / 2 = 30, 825% = 5,6% Por fim, substituindo o desvio-padrão dos retornos e o retorno médio na Equação 5.4, obtemos o coeficiente de variação, CV: CV = 5,6% / 10,5% = 0,53 Como o coeficiente de variação dos retornos da ação da DII no período de 2007 a 2009, de 0,53, está bem abaixo do coeficiente de variação máximo de 0,75 de Marilyn, ela conclui que a ação da DII será um investimento aceitável. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
5-4 Explique como a amplitude é usada em análise de cenários. 5-5 O que o desenho de uma distribuição de probabilidades dos resultados diz ao tomador de decisão a respeito do risco de um ativo? 5-6 Qual a relação entre o tamanho do desvio-padrão e o grau risco do ativo? 5-7 Quando o coeficiente de variação é preferível em relação ao desvio-padrão para fins de comparação do risco de ativos?
OA
OA
3
4
Carteira eficiente Uma carteira que maximiza o retorno para um dado nível de risco, ou minimiza o risco para um dado nível de retorno.
5.3
|
RISCO DE UMA CARTEIRA
Na vida real, o risco de qualquer investimento específico não seria encarado independentemente de outros ativos (se o fizemos aqui, foi por motivos didáticos). Novos investimentos devem ser analisados à luz de seu impacto sobre o risco e o retorno da carteira de ativos.13 O objetivo do administrador financeiro é criar uma carteira eficiente, que maximize o retorno para um dado nível de risco, ou minimize o risco para um dado nível de retorno. Logo, precisamos de uma maneira para medir o retorno e o desvio-padrão de uma carteira de ativos. Uma vez que possamos fazer isso, trataremos do conceito estatístico de correlação, que dá base ao processo de diversificação, usado para desenvolver uma carteira eficiente. 13 A carteira de uma empresa, que consistiria em seu ativo total, não se diferencia da carteira de um investidor, que provavelmente conteria uma variedade de veículos de investimento (isto é, ativos). As características divergentes desses dois tipos de carteira ficarão claras ao final do Capítulo 10.
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Princípios de administração financeira
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Retorno de uma carteira e desvio -padrão O retorno de uma carteira é dado pela média ponderada dos retornos dos ativos individuais que a compõem. Podemos usar a Equação 5.5 para encontrar o retorno da carteira, rp: n
rp = (w1 × r1) + (w2 × r2) + ... + (wn × rn) = ∑ wj × rj
(5.5)
j=1
onde wj = proporção do valor total em unidades monetárias da carteira representado pelo ativo j rj = retorno do ativo j É claro que ∑nj=1 wj = 1, o que significa que 100% dos ativos da carteira devem ser incluídos no cálculo. O desvio-padrão dos retornos de uma carteira é encontrado aplicando-se a fórmula do desvio-padrão de um só ativo. Mais especificamente, a Equação 5.3 é usada quando são conhecidas as probabilidades dos retornos e a Equação 5.3a (nota de rodapé 10) aplica-se quando os resultados são conhecidos e presume-se que as probabilidades a eles relacionadas sejam iguais.
EXEMPLO
Correlação Uma medida estatística da relação entre duas séries de números representando dados de algum tipo. Positivamente correlacionada Descreve duas séries que variam na mesma direção. Negativamente correlacionada Descreve duas séries que variam em direções opostas. Coeficiente de correlação Medida do grau de correlação entre duas séries. Perfeita e positivamente correlacionadas Descreve duas séries positivamente correlacionadas, cujo coeficiente de correlação é igual a +1. Perfeita e negativamente correlacionadas Descreve duas séries negativamente correlacionadas, cujo coeficiente de correlação é igual a –1.
Vamos admitir que queiramos determinar o valor esperado e o desvio-padrão dos retornos da carteira XY, criada pela combinação de partes iguais (50% cada) dos ativos X e Y. Os retornos previstos dos ativos X e Y para cada um dos próximos cinco anos (2010 a 2014) podem ser vistos nas colunas 1 e 2, respectivamente, da parte A da Tabela 5.7. Na coluna 3, os pesos de 50% dos ativos X e Y, juntamente com os respectivos retornos das colunas 1 e 2 são substituídos na Equação 5.5. A coluna 4 mostra os resultados do cálculo — um retorno esperado da carteira de 12% ao ano, de 2010 a 2014. Além disso, como mostra a parte B da Tabela 5.7, o valor esperado desses retornos da carteiras ao longo do período de cinco anos também é de 12% (calculado por meio da Equação 5.2a, nota de rodapé 9). Na parte C da Tabela 5.7, o desvio-padrão da carteira XY é calculado como 0% (usando a Equação 5.3a, da nota de rodapé 10). Esse valor não deve surpreender, pois o retorno esperado é o mesmo a cada ano, isto é, 12%. Não há variabilidade dos retornos esperados entre um ano e outro.
Correlação Correlação é uma medida estatística da relação entre duas séries de números quaisquer. Os números podem representar dados de qualquer espécie, de retornos a notas de provas. Se duas séries se movem na mesma direção, elas são positivamente correlacionadas. Quando se movem em direções opostas, são negativamente correlacionadas.14 O grau de correlação é dado pelo coeficiente de correlação, que varia entre +1 para séries perfeita e positivamente correlacionadas e –1 para séries perfeita e negativamente correlacionadas. Esses dois extremos encontram-se representados para as séries M e N na Figura 5.5. As séries que apresentam correlação perfeitamente positiva movem-se exatamente da mesma maneira; as perfeita e negativamente correlacionadas movem-se em direções exatamente opostas.
Diversificação O conceito de correlação é essencial para o desenvolvimento de uma carteira eficiente. Para reduzir o risco geral, é melhor diversificar por meio da combinação, ou acréscimo à carteira, de ativos com correlação negativa (ou positiva fraca). Combinar ativos negativamente correlacionados pode reduzir a variabilidade geral dos retornos. A Figura 5.6 mostra que uma carteira que contenha os ativos negativamente correlacionados F e G, ambos com o mesmo retorno esperado, r, também apresenta o mesmo retorno, mas com menor risco (variabilidade) do que qualquer dos ativos por si só. Ainda que os ativos não sejam negativamente correlacionados, quanto menor a correlação positiva entre eles, menor o risco resultante. 14 As tendências gerais de longo prazo de duas séries podem ser iguais (ambas crescentes ou decrescentes) ou opostas (uma crescente, a outra decrescente) e a correlação entre seus movimentos no curto prazo (ponto a ponto), em qualquer das duas situações, pode ser positiva ou negativa. Em outras palavras, o padrão do movimento em torno das tendências pode ser correlacionado, independentemente da relação entre as tendências em si. Mais explicações sobre esse comportamento aparentemente incoerente podem ser encontradas na maioria dos textos básicos de estatística.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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Retorno esperado, valor esperado e desvio-padrão dos retornos da carteira XY TA B E L A
A. Retornos esperados da carteira Retorno previsto
5.7
Ano
Ativo X (1)
Ativo Y (2)
Cálculo do retorno da carteiraa (3)
Retorno esperado da carteira, rp (4)
2010
8%
16%
(0,50 × 8%) + (0,50 × 16%) =
12%
2011
10
14
(0,50 × 10%) + (0,50 × 14%) =
12
2012
12
12
(0,50 × 12%) + (0,50 × 12%) =
12
2013
14
10
(0,50 × 14%) + (0,50 × 10%) =
12
2014
16
8
(0,50 × 16%) + (0,50 × 8%) =
12
b
B.Valor esperado dos retornos da carteira, 2010-2014 rp =
12% + 12% + 12% + 12% + 12% 60% = = 12% 5 5
C. Desvio-padrão dos retornos esperados da carteirac
(12% − 12% ) + (12% − 12% ) + (12% − 12% ) + (12% − 12% ) + (12% − 12% ) 2
σ rp =
a b c
2
2
2
2
5 −1
=
0% + 0% + 0% + 0% + 0% 4
=
0% = 0% 4
Usando a Equação 5.5. Usando a Equação 5.2a, da nota de rodapé 9. Usando a Equação 5.3a, da nota de rodapé 10.
Não correlacionados Descreve duas séries que não apresentam interação e, portanto, têm coeficiente de correlação próximo de zero.
Alguns ativos são não correlacionados — ou seja, não há interação entre seus retornos. Combinar ativos não correlacionados pode reduzir o risco de maneira não tão eficaz quanto combinar ativos negativamente correlacionados, porém mais eficaz do que combinar ativos positivamente correlacionados. O coeficiente de correlação de ativos não correlacionados é próximo de zero e age como o ponto intermediário entre a correlação positiva perfeita e a negativa perfeita. A criação de uma carteira que combine dois ativos com retornos perfeita e positivamente correlacionados resulta num risco geral da carteira pelo menos igual ao do ativo menos arriscado e, no máximo, igual ao do mais arriscado. Entretanto, uma carteira que combine dois ativos com correlação positiva menos do que perfeita pode reduzir o risco a um nível total inferior ao de qualquer dos dois
Correlações Correlação perfeitamente positiva
Retorno
N
5.5
M
M Tempo
216
Correlação perfeitamente negativa N
Retorno
F I G U R A
A correlação entre as séries M e N
Tempo
Princípios de administração financeira
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Diversificação F I G U R A
A combinação de ativos negativamente correlacionados para reduzir, ou diversificar, o risco
5.6
Ativo F Retorno
Ativo G Retorno
Carteira dos ativos F e G Retorno
r
r
Tempo
Tempo
Tempo
componentes, podendo chegar a zero em algumas situações. Vamos imaginar, por exemplo, que o leitor fabrique ferramentas elétricas. O negócio é altamente cíclico, sendo que o faturamento é alto quando a economia está em expansão e baixo durante recessões. Se comprasse outra empresa fabricante de ferramentas, com vendas positivamente correlacionadas com as da primeira, as vendas combinadas ainda assim seriam cíclicas e o risco permaneceria igual. Alternativamente, poderia comprar uma fabricante de máquinas de costura, cujas vendas são anticíclicas. O faturamento costuma ser baixo durante expansões da economia e alto durante recessões (quando é maior a chance de que os consumidores façam suas próprias roupas). A combinação com a fábrica de máquinas de costura, com suas vendas negativamente correlacionadas, deve reduzir o risco.
EXEMPLO
Dica Lembre-se de que uma baixa correlação entre duas séries de números é menos positiva e mais negativa — indicando maior divergência entre os comportamentos das duas séries.
A Tabela 5.8 apresenta os retornos previstos de três ativos diferentes — X, Y e Z — pelos próximos cinco anos, juntamente com seus valores esperados e seus desvios-padrão. Cada um dos ativos tem valor esperado de retorno de 12% e desvio-padrão de 3,16%. Ou seja, apresentam o mesmo retorno e o mesmo risco. Os padrões de retorno dos ativos X e Y são perfeita e negativamente correlacionados. Movem-se em direções exatamente opostas ao longo do tempo. Os retornos dos ativos X e Z são perfeita e positivamente correlacionados. Movem-se exatamente na mesma direção. (Obs.: os retornos de X e Z são idênticos.)15 Carteira XY. A Carteira XY (mostrada na Tabela 5.8) é criada pela combinação de partes iguais dos ativos X e Y, os ativos perfeita e negativamente correlacionados.16 (O cálculo dos retornos anuais esperados, do valor esperado dos retornos da carteira e do desvio-padrão dos retornos esperados da carteiras foi demonstrado na Tabela 5.7). O risco dessa, refletido por seu desvio-padrão, cai para 0%, ao passo que o retorno esperado mantém-se em 12%. Dessa forma, a combinação resulta na eliminação total do risco. Sempre que dois ativos forem perfeita e negativamente correlacionados haverá uma combinação ideal (semelhante à de iguais proporções no caso dos ativos X e Y) que resulte em desvio-padrão igual a zero. Carteira XZ. A Carteira XZ (mostrada na Tabela 5.8) é criada pela combinação de partes iguais dos ativos X e Z, os ativos perfeita e positivamente correlacionados. O risco dessa carteira, refletido em seu desvio-padrão, não é afetado pela combinação. O risco se mantém em 3,16% e o valor do retorno esperado, em 12%. Como os ativos X e Z têm o mesmo desvio-padrão, os desvios-padrão máximo e mínimo são iguais (3,16%).
Correlação, diversificação, risco e retorno De modo geral, quanto menor a correlação entre os retornos de ativos, maior o potencial para diversificação do risco (isto deve estar claro a partir dos comportamentos ilustrados na Tabela 5.8.). Para cada par de ativos há uma combinação que resultará no menor risco (desvio-padrão) possível. A magnitude da redução do risco por meio dessa combinação depende do grau de correlação. Podem 15 O exemplo usa séries idênticas de retornos para permitir ilustrar claramente os conceitos, mas não é necessário que as séries de retornos sejam idênticas para que sejam perfeita e positivamente correlacionadas. Quaisquer séries de retornos que se movam (isto é, variem) exatamente da mesma forma — independentemente da magnitude relativa dos retornos — são perfeita e positivamente correlacionadas. 16 Para fins de exemplificação, admitiu-se que cada um dos ativos — X, Y e Z — possa ser dividido e combinado com outros para criar carteiras. Essa premissa é adotada apenas para permitir ilustrar claramente os conceitos. Na verdade, os ativos não são divisíveis.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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Retornos previstos, valores esperados e desvios-padrão dos ativos X, Y e Z e das carteiras XY e XZ TA B E L A
Ativos
5.8
Carteiras
Ano
X
Y
Z
XY a (50% X + 50% Y)
XZb (50% X + 50% Z)
2010
8%
16%
8%
12%
8%
2011
10
14
10
12
10
2012
12
12
12
12
12
2013
14
10
14
12
14
2014
16
8
16
12
16
12%
12%
12%
Estatísticas:c Valor esperado
12%
d
3,16%
Desvio-padrão a b
c
d
12% 3,16%
3,16%
0%
3,16%
A carteira XY, composta de 50% do ativo X e 50% do ativo Y, ilustra uma correlação negativa perfeita porque essas duas séries de retornos comportam-se de maneira exatamente oposta durante o período de cinco anos. Os valores dos retornos aqui mostrados foram calculados na parte A da Tabela 5.7. A carteira XZ, composta de 50% do ativo X e 50% do ativo Z, ilustra uma correlação positiva perfeita porque essas duas séries de retornos comportam-se de maneira idêntica durante o período de cinco anos. Os valores dos retornos aqui mostrados foram calculados usando o mesmo método aplicado à carteira XY na parte A da Tabela 5.7. Como as probabilidades associadas aos retornos não são dadas, usamos as equações gerais, Equação 5.2a da nota de rodapé 9 e Equação 5.3a da nota de rodapé 10, para calcular os valores esperados e desvios-padrão, respectivamente. O cálculo do valor esperado e do desvio-padrão da carteira XY está demonstrado nas partes B e C, respectivamente, da Tabela 5.7. Os desvios-padrão da carteira podem ser calculados diretamente a partir dos desvios-padrão dos ativos que a compõem, com base na fórmula a seguir: σ rp = w12 σ 12 + w 22 σ 22 + 2w1w 2c1,2 σ 1σ 2 onde ω1 e ω2 são as proporções dos ativos componentes 1 e 2, σ1 e σ2 são os desvios-padrão dos ativos componentes 1 e 2 e c1,2 é o coeficiente de correlação entre os retornos dos ativos componentes 1 e 2.
ser feitas muitas combinações (admitindo que os ativos sejam divisíveis), mas apenas uma dentre um número infinito de possibilidades minimizará o risco. As três correlações possíveis — perfeitamente positiva, não correlacionada e perfeitamente negativa — ilustram os efeitos da correlação sobre a diversificação de risco e retorno. A Tabela 5.9 resume o impacto da correlação sobre a amplitude do retorno e do risco para diversas carteiras de dois ativos combinados. A tabela mostra que, à medida que passamos de ativos com correlação perfeita para ativos não correlacionados e destes para a correlação perfeitamente negativa, aumenta a capacidade de reduzir o risco. Observe que em caso algum uma carteira de ativos terá risco maior do que o do ativo mais arriscado nela presente.
Correlação, retorno e risco de diversas combinações de dois ativos em carteiras TA B E L A
+1 (perfeitamente positiva)
Entre os retornos dos dois ativos isoladamente.
Entre os riscos dos dois ativos isoladamente.
0 (não correlacionada)
Entre os retornos dos dois ativos isoladamente.
Entre o risco do ativo mais arriscado e um valor menor do que o risco do ativo menos arriscado, porém maior do que 0.
5.9
–1 (perfeitamente negativa)
Entre os retornos dos dois ativos isoladamente.
Entre o risco do ativo mais arriscado e 0.
Coeficiente de correlação
218
Amplitude do retorno
Amplitude do risco
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EXEMPLO
Uma empresa calculou o retorno esperado e o risco de dois ativos — P e Q. Ativo
Retorno esperado, r
Risco (desvio-padrão), σ
P
6%
3%
Q
8
8
Evidentemente, o ativo P apresenta retorno e risco mais baixos do que Q. Para avaliar as combinações possíveis, a empresa considerou três correlações — positiva perfeita, não correlacionada e negativa perfeita. Os resultados da análise podem ser vistos na Figura 5.7, usando as amplitudes de retorno e risco indicadas acima. Em todos os casos, o retorno ficará entre o de 6% de P e o de 8% de Q. O risco, por outro lado, ficará entre os riscos individuais de P e Q (de 3% a 8%) no caso da correlação positiva perfeita; entre 3% (o risco de P) e maiores do que 0% e 8% (o risco de Q), no caso não correlacionado; e entre 0% e 8% (o risco de Q), no caso de correlação perfeitamente negativa. Observe que o risco só pode ser reduzido a zero no caso de correlação negativa perfeita. Observe, ainda, que à medida que a correlação se torna menos positiva e mais negativa (indo de cima para baixo na figura de Amplitudes do risco), aumenta a capacidade de redução do risco. A magnitude da redução de risco obtida depende das proporções em que os ativos são combinados. Embora determinar a combinação minimizadora de risco vá além do alcance deste texto, trata-se de uma questão importante no desenvolvimento de carteiras de ativos.
Diversificação internacional O exemplo máximo de diversificação de carteira envolve a inclusão de ativos estrangeiros. A inclusão de ativos de países com ciclos de negócios que não estejam altamente correlacionados com os dos Estados Unidos reduz a sensibilidade da carteira a movimentos do mercado e a flutuações do câmbio.
Retornos obtidos com a diversificação internacional Em períodos longos, os retornos das carteiras internacionalmente diversificadas tendem a ser superiores aos das puramente domésticas. Isso será especialmente verdadeiro se a economia norte-americana apresentar desempenho relativamente fraco e o dólar estiver perdendo valor em relação à maioria das moedas estrangeiras. Em momentos assim, os retornos em dólares para os investidores norte-americanos sobre uma carteira de ativos estrangeiros podem ser muito atraentes. Mas, em qualquer prazo curto ou médio, a diversificação internacional pode resultar em retornos abaixo do mercado, sobretudo quando o dólar está se apreciando em relação a outras moedas. Quando a moeda norte-americana ganha valor, o valor em dólares de uma carteira de ativos denominada em moeda estrangeira cai. Ainda que a carteira produza um retorno satisfatório em sua moeda local o retorno para os
Correlações possíveis F I G U R A
5.7
Faixas de retorno da carteira ( rp) e de risco (σrp) para combinações dos ativos P e Q e diferentes coeficientes de correlação
Coeficiente de correlação
Faixas de risco
Faixas de retorno
+1 (perfeitamente positivo)
+1
0 (não correlacionado)
0
–1
–1 (perfeitamente negativo) 0
5
6 rP
7
8
9
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 σr σr
rQ
P
Retorno da carteira (%) (rp)
Capítulo 5 – Risco e retorno
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Q
Risco da carteira (%) (σrp)
219
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investidores norte-americanos será reduzido ao ser convertido em dólares. Um retorno baixo em moeda local associado a um dólar em apreciação pode levar a retornos deploráveis para investidores nos Estados Unidos. De modo geral, contudo, a lógica da diversificação internacional de carteiras supõe que essas flutuações do valor das moedas e do desempenho relativo cancelem-se no decorrer de períodos longos. Se comparadas a carteiras semelhantes, mas puramente domésticas, uma carteira internacionalmente diversificada tenderá a produzir um retorno comparável, com menor nível de risco.
Risco político Risco que decorre da possibilidade de que um governo anfitrião tome medidas prejudiciais a investidores estrangeiros ou que uma crise política em um país ameace os investimentos nele existentes.
Riscos com a diversificação internacional Além do risco trazido pelas flutuações do câmbio, há diversos outros riscos financeiros típicos do investimento internacional. O mais importante deles é o risco político, que decorre da possibilidade de que um governo hospedeiro tome atitudes danosas para investidores estrangeiros, ou de que distúrbios políticos ameacem os investimentos. Os riscos políticos são especialmente sérios em países em desenvolvimento, onde governos instáveis ou com motivação ideológica podem tentar impedir a repatriação de lucros pelos investidores estrangeiros, ou mesmo expropriar (nacionalizar) seus ativos. Por exemplo, refletindo o desejo do presidente Chavez de ampliar a revolução socialista do país, a Venezuela instituiu uma lista de bens prioritários para importação que excluía grande porcentagem dos insumos necessários ao processo de produção de automóveis. Com isso, a Toyota interrompeu a produção naquele país e três outras montadoras encerraram ou reduziram muito a produção. Chavez também forçou a maioria das empresas estrangeiras de energia a reduzir a participação acionária e a ceder o controle sobre projetos petrolíferos no país. Mesmo quando os governos não impõem controles sobre o câmbio ou expropriam ativos, os investidores internacionais podem ser prejudicados se a escassez de moeda forte impedir o pagamento de dividendos ou juros a estrangeiros. Quando os governos são obrigados a alocar divisas escassas, raramente priorizam os interesses dos investidores externos. Em vez disso, as reservas de moeda forte costumam ser canalizadas para importações necessárias, como alimentos, medicamentos e materiais industriais, e para quitar juros incidentes sobre a dívida pública. Como a maior parte da dívida dos países em desenvolvimento é do governo, não de pessoas, os investidores estrangeiros muitas vezes são fortemente afetados quando o país passa por problemas políticos ou econômicos. Para mais detalhes sobre a redução do risco por meio da diversificação internacional, ver o quadro Foco global. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
5-8 O que é uma carteira eficiente? Como se pode determinar o retorno e o desvio-padrão de uma carteira? 5-9 Por que a correlação entre retornos dos ativos é importante? Como a diversificação permite que ativos de risco sejam combinados de tal maneira que o risco da carteira seja menor do que o de cada um dos ativos individualmente? 5-10 Como a diversificação internacional amplia a redução do risco? Em que casos a diversificação internacional pode resultar em retornos fracos? O que são riscos políticos e como afetam a diversificação internacional?
OA
OA
5
6
Modelo de formação de preços de ativos (CAPM — Capital Asset Pricing Model ) A teoria fundamental que relaciona o risco e o retorno de qualquer ativo.
5.4
|
RISCO E RETORNO: O MODELO DE FORMAÇÃO DE PREÇOS DE ATIVOS (CAPM — CAPITAL ASSET PRICING MODEL )
O aspecto mais importante do risco é o risco geral da empresa tal como percebido pelos investidores no mercado. O risco geral afeta significativamente as oportunidades de investimento e — o que é mais importante — a riqueza dos proprietários. A teoria básica que relaciona o risco e o retorno de todos os ativos é o modelo de formação de preços de ativos (CAPM — Capital Asset Pricing Model ).17 17 O desenvolvimento inicial dessa teoria costuma ser atribuído a SHARPE William F., “Capital Asset Prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk”, Journal of Finance 19 (setembro de 1964), p. 425-442; e LINTER, John, “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets”, Review of Economics e Statistics 47 (fevereiro de 1965), p. 13-37. Diversos outros autores posteriormente ampliaram, refinaram e testaram essa teoria que, hoje, é de aceitação generalizada.
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Princípios de administração financeira
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Na prática
FOCO GLOBAL Um toque internacional na redução de risco O que a ração para gatos Friskies, o chocolate Kit Kat, a Aspirina e a DirecTV têm em comum? São todos produtos de empresas sediadas fora dos Estados Unidos. A Friskies e o Kit Kat são da Nestlé S.A. (Suíça); a Bayer AG, uma empresa alemã, produz a Aspirina; e a DirecTV faz parte da News Corporation, uma empresa australiana. Assim como nós usamos muitos produtos de empresas estrangeiras, muitas empresas norte-americanas procuram fazer com que seus produtos sejam usados internacionalmente. O resultado é uma economia mais integrada em âmbito global. Uma maneira de reduzir o risco de investimento é por meio da diversificação. Alocar parte de uma carteira a títulos de fora dos Estados Unidos provou, historicamente, proporcionar melhores retornos ajustados ao risco do que uma carteira composta exclusivamente com ativos norte-americanos. O benefício da diversificação entre dois ativos aumenta se as categorias a que pertencem não forem fortemente correlacionadas e atinge seu nível máximo quando as duas categorias estão perfeita e negativamente correlacionadas. De meados da década de 1990 até o ano 2000, quando estourou a bolha das empresas de tecnologia, os mercados internacional e norte-americano moveram-se de forma mais parecida do que o normal. A maior correlação entre as categorias norte-americana e internacional de ativos levou alguns observadores a questionar o benefício da diversificação internacional. Embora os investidores estivessem dispostos
a aceitar um menor risco sob a forma de menor volatilidade em suas carteiras, não era fácil reconhecer as vantagens da diversificação quando a carteira diversificada perdia para uma carteira de títulos puramente norte-americanos. No começo desta década, contudo, os mercados dos Estados Unidos sofreram quedas significativas, levando os investidores a voltar a procurar alternativas fora deles. Acrescentar alguma diversificação internacional teria dado belos resultados em 2006 se um investidor tivesse a sorte de estar em algum dos dez principais mercados internacionais de ações. Os retornos foram de 37% na Suécia e 47% na Espanha a 60% na Indonésia e incríveis 159% em Chipre. Em termos puramente da recompensa ajustada ao risco, a diversificação funciona. Podemos dizer com segurança que os mercados internacionais e os norte-americanos jamais estarão totalmente correlacionados. A maneira mais fácil de diversificar uma carteira de investimentos é incluir nela um fundo mútuo internacional ou global. Os gestores de carteira profissionais têm mais experiência de atuação nos mercados internacionais do que o investidor médio. Os fundos mútuos internacionais não incluem ativos domésticos, ao passo que os globais contêm ativos tanto estrangeiros quanto domésticos. Como essa diferença pode afetar sua correlação com os fundos mútuos norte-americanos?
Usaremos o CAPM para entender as relações entre risco e retorno envolvidas em todos os tipos de decisão financeira.
Tipos de risco
Risco total Combinação do risco não diversificável com o risco diversificável de um título.
Para entender os tipos básicos de risco, vamos ver o que acontece com o risco de uma carteira composta de um só título (ativo) à qual acrescentamos aleatoriamente títulos escolhidos, digamos, dentre o conjunto de todos os títulos ativamente negociados. Usando o desvio-padrão do retorno, σrp, para medir o risco total da carteira, a Figura 5.8 ilustra o comportamento do risco total da carteira (eixo y) à medida que são acrescentados mais títulos (eixo x). Com o acréscimo de títulos, o risco total da carteira declina por causa dos efeitos da diversificação, tendendo a aproximar-se de um limite mínimo. Pesquisas demonstram que, em média, a maior parte dos benefícios de redução de risco pela diversificação pode ser obtida com a formação de carteiras compostas de 15 a 20 títulos, escolhidos de modo aleatório.18 O risco total pode ser encarado como se consistisse de dois elementos: (5.6)
Risco total do título = Risco não diversificável + Risco diversificável
18 Ver, por exemplo, WAGNER, W. H.; LAU, S. C., “The effect of diversification on risk”, Financial Analysts Journal 26 (novembro-dezembro de 1971), p. 48-53; e EVANS, Jack; ARCHER, Stephen H., “Diversification and the reduction of dispersion: an empirical analysis,” Journal of Finance 23 (dezembro de 1968), p. 761-767. Um estudo mais recente, NEWBOULD, Gerald D.; POON, Percy “The minimum number of stocks needed for diversification,” Financial Practice and Education (outono de 1993), p. 85-87, mostra que, como um investidor conta apenas com uma dentre um grande número de carteiras possíveis de x ativos, é improvável que ele ou ela experimente o resultado médio. Por isso, o estudo sugere que é necessário contar com um mínimo de 40 ações para diversificar plenamente uma carteira. Esse estudo tende a respaldar a grande popularidade dos investimentos em fundos mútuos.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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F I G U R A
Risco e diversificação de uma carteira
5.8
Risco da carteira, σrP
Redução do risco
Risco diversificável
Risco total Risco não diversificável
1
Risco diversificável A parte do risco de um ativo que é atribuível a causas aleatórias e específicas à empresa; pode ser eliminado por meio da diversificação. Também chamado de risco não sistemático. Risco não diversificável A porção relevante do risco de um ativo, atribuível a fatores de mercado que afetam todas as empresas; não pode ser eliminado por meio da diversificação. Também chamado de risco sistemático.
5 10 15 20 25 Número de títulos (ativos) da carteira
O risco diversificável (às vezes chamado de risco não sistemático) representa a parcela do risco de um ativo que está associada a causas aleatórias que podem ser eliminadas por meio da diversificação. Pode ser atribuído a eventos específicos da empresa, como greves, processos judiciais, regulamentação e a perda de uma conta importante. O risco não diversificável (também conhecido com risco sistemático) é atribuído a fatores de mercado que afetam todas as empresas; não pode ser eliminado por meio de diversificação (é o risco de mercado, exclusivo do acionista, descrito na Tabela 5.1.) Fatores como guerras, inflação, incidentes internacionais e eventos políticos criam o risco não diversificável. Como qualquer investidor pode criar uma carteira de ativos que elimine praticamente todo o risco diversificável, o único risco relevante é o não diversificável. Qualquer investidor ou empresa deve, portanto, preocupar-se apenas com o risco não diversificável. A mensuração desse tipo de risco, portanto, é de importância crucial na seleção de ativos com as características de risco e retorno mais desejáveis.
O modelo: CAPM O modelo de formação de preços de ativos (CAPM) relaciona o risco não diversificável ao retorno para qualquer ativo. Discutiremos o modelo em cinco seções. A primeira trata do coeficiente beta, uma medida do risco não diversificável. A segunda apresenta uma equação do modelo e a terceira descreve graficamente a relação entre risco e retorno. A quarta seção discute os efeitos das variações das expectativas de inflação e da aversão ao risco sobre a relação entre risco e retorno. A seção final faz alguns comentários sobre o CAPM. Coeficiente beta (b) Medida relativa do risco não diversificável. É um indicador do grau de variação do retorno de um ativo em resposta a uma variação no retorno de mercado. Retorno de mercado O retorno da carteira de mercado composta de todos os títulos negociados.
222
Coeficiente beta O coeficiente beta, b, consiste em uma medida relativa do risco não diversificável. É um indicador do grau de variabilidade do retorno de um ativo em resposta a uma variação do retorno de mercado. Usamos os retornos históricos de um ativo para encontrar seu coeficiente beta. O retorno de mercado é o retorno da carteira de mercado composta por todos os títulos negociados. Muitas vezes usamos o Standard & Poor’s 500 Stock Composite Index ou outro índice de ações semelhante para representar o retorno de mercado. Os betas de ações ativamente negociadas podem ser obtidos a partir de diversas fontes, mas é preciso entender como são derivados e como se aplicam às carteiras. Derivação do beta a partir de dados de retorno. Para encontrar o coeficiente beta de um ativo, usamos seus retornos históricos. A Figura 5.9 representa graficamente a relação entre os retornos de dois ativos — R e S — e o retorno de mercado. Observe que o eixo horizontal (x) mede os retornos históricos do mercado e que o eixo vertical (y) mede os retornos históricos do ativo individual. O primeiro passo para derivar o beta envolve traçar as coordenadas do retorno de mercado e dos retornos dos ativos em diversos pontos no tempo. Essas coordenadas anuais do ‘retorno de mercado versus o retorno do ativo’ são mostradas apenas para o ativo S para os anos de 2002 a 2009. Por exemplo, em 2009 o retorno do ativo S foi de 20%, enquanto o do mercado foi de 10%. Por meio de técnicas estatísticas, a ‘reta característica’ que melhor representa a relação entre as coordenadas de retorno do ativo
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Derivação do betaa F I G U R A
Derivação gráfica do beta dos ativos R e S
Retorno do ativo (%)
(2003)
Ativo S
35 30
(2008)
25
(2009)
20
5.9
10
(2002)
5 –20
–10
bS = inclinação = 1,30 (2006)
15 (2004)
(2007)
0 –5
(2005)
Ativo R
bR = inclinação = ,80
10 15 20 25 30 35
Retorno do mercado (%)
–10
Curva característica S
–15
Curva característica R
–20 –25 –30
a
Dica Lembre-se de que os betas publicados são calculados com base em dados históricos. Quando investidores usam betas para tomar decisões, devem reconhecer que o desempenho histórico em relação à média do mercado pode não prever com precisão o desempenho futuro.
Todos os pontos estão associados ao ativo S. Não são mostrados os pontos do ativo R.
e o retorno de mercado é ajustada nos pontos.19 A inclinação dessa reta é o beta. O beta do ativo R é de cerca de 0,80 e o do ativo S é de aproximadamente 1,30. O beta mais elevado do ativo S (maior inclinação da reta característica) indica que seu retorno é mais sensível a variações dos retornos de mercado. Portanto, o ativo S é mais arriscado do que o ativo R.20 Interpretação dos betas. O coeficiente beta do mercado é considerado igual a 1,0. Todos os demais betas são analisados em relação a esse valor. Os betas podem ser positivos ou negativos, mas o normal é serem positivos. A maioria dos coeficientes beta fica entre 0,5 e 2,0. O retorno de uma ação cuja resposta corresponda a metade da resposta do mercado (b = 0,5) deve mudar 0,5% para cada 1% de variação do retorno da carteira do mercado. Uma ação cuja reação seja o dobro da do mercado (b = 2,0) deve demonstrar variação de 2% de seu retorno para cada 1% de variação do retorno da carteira do mercado. A Tabela 5.10 fornece diversos valores de beta e suas interpretações. Os coeficientes beta de ações negociadas ativamente podem ser obtidos de publicações como a Value Line Investment Survey, pela Internet, ou por meio de corretoras. Os betas de algumas ações selecionadas podem ser vistos na Tabela 5.11. 19 A mensuração empírica do beta pode ser aproximada por meio da análise de regressão pelos mínimos quadrados para encontrar o coeficiente da regressão (bj) da equação da ‘reta característica’: rj = aj + bjrm + ej onde rj = retorno do ativo j aj = interseção bj = coeficiente beta, igual a
Cov (rj, rm)
σ²m Onde Cov (rj, rm) = covariância do retorno do ativo j, rj, e do retorno da carteira de mercado, rm σ²m = variância do retorno da carteira de mercado rm = taxa de retorno exigida sobre a carteira de títulos do mercado ej = termo de erro aleatório, que reflete o risco diversificável, ou não sistemático, do j Os cálculos envolvidos na identificação dos betas são um tanto rigorosos. Se quiser saber mais sobre eles, consulte um texto avançado de administração financeira ou investimentos. 20 Os valores do beta também dependem do intervalo de tempo usado para os cálculos de retorno e do número de retornos usados na regressão. Em outras palavras, betas calculados a partir de retornos mensais não são necessariamente comparáveis com aqueles calculados usando um número semelhante de retornos diários.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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Coeficientes beta selecionados e sua interpretação TA B E L A
Beta
Comentário
2,0 1,0
Interpretação Sensibilidade duas vezes maior que a do mercado
Move-se na mesma direção que o mercado
Sensibilidade igual à do mercado
0,5
Sensibilidade igual à metade da do mercado
0
Não é afetado pelas variações do mercado
– 0,5
Sensibilidade igual à metade da do mercado
5.10
– 1,0
Move-se na direção oposta ao mercado
– 2,0
Sensibilidade igual à do mercado Sensibilidade duas vezes maior que a do mercado
Betas de carteira. O beta de uma carteira pode ser facilmente estimado usando os betas dos ativos que a compõem. Seja wj a parcela do valor total em dólares da carteira representado pelo ativo j, e seja bj o beta do ativo j; podemos usar a Equação 5.7 para encontrar beta da carteira, bp: n
bp = (w1 × b1) + (w2 × b2) + ... + (wn × bn) = ∑ w1 × b1 Dica Os gestores de fundos mútuos estão entre os principais usuários dos conceitos de beta e retorno da carteira. Eles avaliam constantemente o que aconteceria com o beta e o retorno de seus fundos, se os títulos de uma empresa específica fossem acrescentados à carteira ou dela removidos.
(5.7)
j=1
Evidentemente, ∑nj=1wj = 1, o que quer dizer que 100% dos ativos da carteira devem ser incluídos no cálculo. Os betas das carteiras são interpretados da mesma maneira que os de ativos individuais. Indicam o grau de sensibilidade do retorno da carteira a variações do mercado. Por exemplo, quando o retorno de mercado aumenta em 10%, uma carteira com beta de 0,75 apresentará aumento de 7,5% em seu retorno (0,75 × 10%); uma carteira com beta de 1,25 apresentará aumento de 12,5% em seu retorno (1,25 × 10%). Evidentemente, uma carteira que contenha principalmente ativos de baixo beta também terá baixo beta, enquanto outra com uma maioria de ativos de beta elevado terá um alto beta.
Coeficientes beta de ações selecionadas (10 de julho de 2007) TA B E L A
Ação
5.11
Beta
Ação
Beta
Amazon.com
1,20
JP Morgan Chase & Co.
1,40
Anheuser-Busch
0,65
Merril Lynch & Co.
1,35
DaimlerChrysler AG
1,30
Microsoft
0,95
Disney
1,30
Nike, Inc.
0,85
eBay
1,10
PepsiCo, Inc.
0,75
ExxonMobil Corp.
0,90
Qualcomm
1,00
Gap (The), Inc.
0,95
Sempra Energy
1,05
General Electric
1,10
Wal-Mart Stores
0,75
Intel
1,15
Xerox
1,40
Int’l Business Machines
1,05
Yahoo! Inc.
1,40
Fonte: Value Line Investment Survey (Nova York: Value Line Publishing, 20 de julho de 2007).
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EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Mario Austino, um investidor individual, quer avaliar o risco de duas pequenas carteiras que está estudando — V e W. Ambas contêm cinco ativos, com as proporções e os betas mostrados na Tabela 5.12. Os betas das duas carteiras, bv e bw, podem ser calculados substituindo-se os dados da tabela na Equação 5.7: bv = (0,10 × 1,65) + (0,30 × 1,00) + (0,20 × 1,30) + (0,20 × 1,10) + (0,20 × 1,25) = 0,165 + 0,300 + 0,260 + 0,220 + 0,250 = 1,195 ≈ 1,20 bw = (0,10 × 0,80) + (0,10 × 1,00) + (0,20 × 0,65) + (0,10 × 0,75) + (0,50 × 1,05) = 0,080 + 0,100 + 0,130 + 0,075 + 0,525 = 0,91 O beta da carteira V é de cerca de 1,20 e o da carteira W, de 0,91. Esses valores fazem sentido porque a carteira V contém ativos de beta relativamente alto, enquanto a W contém ativos de beta relativamente baixo. Os cálculos de Mario demonstram que os retornos da carteira V são mais sensíveis a variações do retorno de mercado e, portanto, mais arriscados do que os da carteira W. Ele agora precisa decidir com qual carteira se sentirá à vontade para acrescentar a seus investimentos existentes (se é que quererá acrescentar alguma delas).
A equação Usando o coeficiente beta para medir o risco não diversificável, o modelo de formação de preços de ativos (CAPM) é dado pela Equação 5.8: rj = RF + [bj × (rm – RF)] Taxa de retorno livre de risco, (RF) O retorno exigido de um ativo livre de risco, geralmente uma Letra do Tesouro norte-americano com prazo de três meses. Letras do Tesouro norte-americano (U.S. Treasury Bills, ou T-bills) Notas promissórias de curto prazo emitidas pelo Tesouro norte-americano; tratadas como ativos sem risco.
(5.8)
onde rj = retorno exigido do ativo j RF = taxa de retorno livre de risco, geralmente medida pelo retorno de uma Letra do Tesouro norte-americano bj = coeficiente beta ou índice de risco não diversificável do ativo j rm = retorno de mercado; retorno sobre a carteira de mercado de ativos O CAPM pode ser dividido em duas partes: (1) a taxa de retorno livre de risco, RF, que é o retorno exigido sobre um ativo livre de risco, normalmente uma Letra do Tesouro norte-americano (T-bill) de três meses, uma obrigação de curto prazo emitida pelo Tesouro dos Estados Unidos, e (2) o prêmio pelo risco. Tratam-se, respectivamente, dos dois elementos de cada lado do sinal de mais da Equação 5.8. A parte (rm – RF) do prêmio pelo risco é chamada de prêmio pelo risco de mercado, porque representa o prêmio que o investidor precisa receber por aceitar o risco médio associado à carteira de mercado.21
As carteiras V e W de Mario Austino TA B E L A
5.12
Carteira V
Carteira W
Ativo
Proporção
Beta
Proporção
Beta
1
0,10
1,65
0,10
0,80
2
0,30
1,00
0,10
1,00
3
0,20
1,30
0,20
0,65
4
0,20
1,10
0,10
0,75
5
0,20
1,25
0,50
1,05
Totais
1,00
1,00
21 Embora o CAPM seja muito bem aceito, há uma teoria mais ampla, a teoria da formação de preços por arbitragem (APT — Arbitrage Pricing Theory), originalmente descrita por ROSS, Stephen A. “The arbitrage theory of capital asset pricing,” Journal of Economic Theory (dezembro de 1976), p. 341-360, que recebeu muita atenção na literatura de finanças. A teoria sugere que o prêmio pelo risco dos títulos pode ser mais bem explicado por diversos fatores subjacentes, em vez do retorno de mercado usado no CAPM. Este, na verdade, pode ser visto como tendo sido derivado do APT. Embora testes do APT confirmem a importância do retorno de mercado, o modelo ainda não identificou claramente outros fatores de risco. Por causa dessa falha, além da falta de aceitação prática e utilização do APT, concentramos nossa atenção no CAPM neste livro.
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Prêmios históricos pelo risco. Usando os dados de retorno histórico dos investimentos em títulos selecionados no período de 1926 a 2006 mostrados na Tabela 5.2, podemos calcular os prêmios pelo risco de cada categoria de investimento. O cálculo (segundo a Equação 5.8) envolve simplesmente subtrair o retorno médio histórico da Letra do Tesouro norte-americano do retorno histórico médio de um dado investimento: Investimento
Prêmio pelo riscoa
Ações de grandes empresas
12,3% – 3,8% = 8,5%
Ações de pequenas empresas
17,4 – 3,8 = 13,6
Obrigações de longo prazo emitidas por empresas
6,2 – 3,8 = 2,4
Obrigações de longo prazo emitidas pelo governo
5,8 – 3,8 = 2,0
Letras do Tesouro norte-americano
3,8 – 3,8 = 0,0
a
Valores de retorno obtidos da Tabela 5.2
Analisando os prêmios pelo risco calculados acima, podemos ver que o prêmio é mais alto para as ações de pequenas empresas, seguido das ações de grandes empresas, obrigações de longo prazo emitidas por empresas e obrigações de longo prazo emitidas pelo governo. Esse resultado faz sentido porque ações de pequenas empresas são mais arriscadas do que as de grandes empresas, que são mais arriscadas do que as obrigações emitidas por empresas (investir em ações é mais arriscado do que em títulos de dívida). As obrigações de longo prazo emitidas por empresas são mais arriscadas do que as emitidas pelo governo (porque é menor a chance de que o governo não pague sua dívida). E, claro, as Letras do Tesouro norte-americano, por causa da ausência de risco de inadimplência e de seu prazo muito curto, são virtualmente livres de risco, como é indicado pela ausência de prêmio pelo risco.
EXEMPLO
A Benjamin Corporation, uma empresa de software em fase de crescimento, quer determinar o retorno exigido sobre o ativo Z, que tem beta de 1,5. A taxa de retorno livre de risco é 7%; o retorno da carteira de mercado é 11%. Substituindo bZ = 1,5, RF = 7% e rm = 11% no modelo de formação de preços de ativos dado na Equação 5.8, temos um retorno exigido de rZ = 7% + [1,5 × (11% – 7%)] = 7% + 6% = 13% O prêmio de mercado pelo risco de 4% (11% – 7%), quando ajustado para o índice de risco do ativo (beta) de 1,5, resulta num prêmio pelo risco de 6% (1,5 × 4%). Esse prêmio pelo risco, quando somado à taxa livre de risco de 7%, resulta num retorno exigido de 13%.
Reta do mercado de títulos (SML — Securities Market Line) Representação gráfica do Capital Asset Pricing Model (CAPM), que indica o retorno exigido no mercado para cada nível de risco não diversificável (beta).
EXEMPLO
Em igualdade das demais condições, quanto mais alto o beta, maior o retorno exigido e quanto menor o beta, menor o retorno exigido.
Gráfico: a reta do mercado de títulos (SML — Security Market Line) Chamamos a representação gráfica do modelo de formação de preços de ativos (Equação 5.8) de reta do mercado de títulos (SML). A SML é, na verdade, uma reta que reflete o retorno exigido no mercado para cada nível de risco não diversificável (beta). No gráfico, o risco medido pelo beta, b, é representado pelo eixo x, enquanto os retornos exigidos, r, o são no eixo y. A relação entre risco e retorno é claramente representada pela SML. No exemplo anterior, da Benjamin Corporation, a taxa livre de risco, RF, era de 7% e o retorno de mercado, rm, era de 11%. A SML pode ser traçada usando os dois conjuntos de coordenadas dos betas associados a RF e rm, bRF e bm (ou seja, bRF = 0,22 RF = 7%; e bm = 1,0, rm = 11%). A Figura 5.10 apresenta a reta do mercado de títulos resultante. Como é de costume, a reta do mercado da Figura 5.10 apresenta o retorno exigido associado a todos os betas positivos. O prêmio pelo risco de mercado de 4% (rm de 11% – RF de 7%) foi destacado. Para um beta do Z, bZ, de 1,5, o retorno exigido correspondente, rZ, é 13%. A figura também mostra o prêmio pelo risco do ativo Z de 6% (rZ de 13% – RF de 7%). Deve estar claro que, para ativos com beta maior do 22 Como RF é a taxa de retorno de um ativo livre de risco, o beta associado a tal ativo, bRF, deve ser igual a zero. O beta zero do ativo livre de risco reflete não só a ausência de risco, mas também o fato de que o retorno do ativo não é afetado por movimentos do retorno de mercado.
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F I G U R A
Reta do mercado de títulos (SML) apresentando dados do ativo Z da Benjamin Corporation
5.10
Retorno exigido, r (%)
Reta do mercado de títulos 17 16 15 14 rZ = 13 12 rm = 11 10 9 8 RF = 7 6 5 4 3 2 1
SML
Prêmio pelo risco de mercado (4%)
0 bR
0,5 F
1,0
1,5
bm
bZ
Prêmio pelo risco do ativo Z (6%)
2,0
Risco não diversificável, b
que 1, o prêmio pelo risco é maior do que o do mercado; para ativos com betas inferiores a 1, o prêmio pelo risco é menor do que o pelo mercado.
Deslocamentos da reta do mercado de títulos (SML) A reta do mercado de títulos não se mantém estável ao longo do tempo, e deslocamentos da reta do mercado de títulos podem resultar em uma mudança do retorno exigido. A posição e a inclinação da SML são afetadas por duas forças principais — expectativas de inflação e aversão ao risco — que analisaremos a seguir.23 Mudanças nas expectativas de inflação. Mudanças nas expectativas de inflação afetam a taxa de retorno livre de risco, RF. A equação da taxa de retorno livre de risco é RF = r* + IP
(5.9)
Essa equação mostra que, admitindo-se uma taxa de juros real constante, r*, mudanças nas expectativas de inflação, refletidas no prêmio pela inflação, IP, resultarão em mudanças correspondentes na taxa livre de risco. Assim, uma mudança da expectativa inflacionária que resulte de eventos como um embargo ao comércio internacional, ou mudanças importantes da política do Federal Reserve, resultarão num deslocamento da SML. Como a taxa livre de risco é um componente básico de todas as taxas de retorno, qualquer mudança da RF vai se refletir em todas as taxas de retorno exigido. Mudanças nas expectativas de inflação resultam em deslocamentos paralelos da SML em reação direta à magnitude e direção da mudança. Esse efeito pode ser mais bem ilustrado com um exemplo.
EXEMPLO
No exemplo anterior, usamos o CAPM para determinar que o retorno exigido do ativo Z, rZ, era de 13%. Supondo que a taxa livre de risco de 7% inclua uma taxa de juros real de 2%, r*, e um prêmio pela inflação de 5%, IP, a Equação 5.9 confirma que RF = 2% + 5% = 7% Vamos supor, agora, que acontecimentos econômicos recentes tenham provocado um aumento de 3 pontos percentuais na expectativa de inflação, elevando o prêmio pela inflação para 8% (IP1). Com isso, todos os retornos também aumentarão em 3 pontos percentuais. Nesse caso, os novos retornos (identificados pelo ’1’ subscrito) serão 23 O beta de uma empresa pode variar com o passar do tempo por conta de mudanças em seu mix de ativos, em seu mix de financiamento, ou de fatores externos fora do controle da administração, como terremotos, vazamentos de materiais tóxicos e outros. Os impactos de variações do beta sobre o valor são discutidos no Capítulo 7.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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227
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RF1 = 10% (aumento de 7% para 10%) rm1 = 14% (aumento de 11% para 14%) Substituindo esses valores, juntamente com o beta do ativo Z (bZ) de 1,5, no CAPM (Equação 5.8), temos que o novo retorno exigido do ativo Z (rZ1) pode ser calculado por: RZ1 = 10% + [1,5 × (14% – 10%)] = 10% + 6% = 16% Comparando o rZ1 de 16% com o rZ de 13%, vemos que a mudança de 3% do retorno exigido do ativo Z é exatamente igual à mudança do prêmio pela inflação. O mesmo aumento de 3% resultará para todos os ativos. A Figura 5.11 representa a situação que acabamos de descrever e mostra que o aumento de 3% da expectativa de inflação resulta num deslocamento paralelo e para cima de 3% da SML. Evidentemente, os retornos exigidos de todos os ativos aumentarão 3%. Observe que o aumento do prêmio pela inflação de 5% para 8% (de IP para IP1) faz com que a taxa livre de risco aumente de 7% para 10% (RF para RF1) e o retorno de mercado aumente de 11% para 14% (rm para rm1). A reta do mercado de títulos, portanto, desloca-se para cima em 3% (SML para SML1), fazendo com que o retorno exigido de todos os ativos de risco, como o ativo Z, aumentem 3%. Agora deve estar claro que uma dada mudança das expectativas de inflação vai se refletir plenamente numa mudança correspondente dos retornos de todos os ativos, representados graficamente por um deslocamento paralelo da SML. Mudanças na aversão ao risco. A inclinação da reta do mercado de títulos reflete as preferências gerais por risco dos investidores no mercado. Como já vimos e demonstramos na Figura 5.1, a maioria dos investidores é avessa ao risco — exige maior retorno em troca de maior risco. Essa relação positiva entre risco e retorno está graficamente representada pela SML, que ilustra a relação entre o risco não diversificável, medido pelo beta (eixo x) e o retorno exigido (eixo y). A inclinação da SML reflete o grau de aversão ao risco: quanto maior a inclinação, maior o grau de aversão ao risco, pois será necessário maior nível de retorno para cada nível de risco medido pelo beta. Em outras palavras, os prêmios pelo risco aumentam com a aversão ao risco. Mudanças na aversão ao risco e, portanto, deslocamentos da SML resultam de mudanças nas preferências dos investidores, que costumam decorrer de eventos econômicos, políticos e sociais. Alguns exemplos de acontecimentos que aumentam a aversão ao risco são um crash da bolsa, o assassinato de um importante líder político e a declaração de uma guerra. De modo geral, expectativas
A inflação desloca a SML
Retorno exigido, r (%)
F I G U R A
Impacto do aumento das expectativas de inflação sobre a SML
5.11
SML1
17 rZ = 16 1 15 rm = 14 1 rZ = 13 12 rm = 11 RF = 10 1 9 8 RF = 7 6 5 4 3 2 1
SML
Incluído no IP IP1 IP
r* 0
0,5
bR
F
1,0
1,5
bm
bZ
2,0
Retorno não diversificável, b
228
Princípios de administração financeira
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generalizadas de dificuldades futuras tendem a fazer com que os investidores se tornem mais avessos ao risco, exigindo maiores retornos como remuneração por um dado nível de risco. O impacto de uma maior aversão ao risco sobre a SML pode ser mais bem demonstrado com um exemplo.
EXEMPLO
Nos exemplos anteriores, a SML da Figura 5.10 refletia uma taxa livre de risco (RF) de 7%, mercado (rm) de 11%, prêmio pelo risco do mercado (rm – RF) de 4% e retorno exigido sobre o ativo Z (rZ) de 13%, com beta (bZ) de 1,5. Vamos, agora, supor que acontecimentos econômicos recentes tenham tornado os investidores mais avessos ao risco, levando a um retorno de mercado mais elevado (rm1) de 14%. Graficamente, essa mudança faria com que a SML se deslocasse para cima como mostra a Figura 5.12, levando a um novo prêmio pelo risco de mercado de (rm1 – RF) de 7%. Com isso, o retorno exigido sobre todos os ativos de risco aumentará. Para o ativo Z, com seu beta de 1,5, o novo retorno exigido (rZ1) pode ser calculado com o CAPM (Equação 5.8): rZ1 = 7% + [1,5 × (14% – 7%)] = 7% + 10,5% = 17,5% Esse valor pode ser visto na nova reta do mercado de títulos (SML1) da Figura 5.12. Observe que, embora o risco do ativo Z, medido por seu beta, não tenha mudado, o retorno exigido aumentou devido à maior aversão ao risco refletida no maior prêmio pelo risco de mercado. Agora deve estar claro que uma maior aversão ao risco resulta em maiores retornos exigidos para qualquer nível de risco. Da mesma forma, uma redução na aversão ao risco faz com que o retorno exigido de cada nível de risco diminua.
Alguns comentários sobre o CAPM O modelo de formação de preços de ativos normalmente se baseia em dados históricos. Os betas podem ou não refletir corretamente a variabilidade futura dos retornos. Dessa forma, os retornos exigidos especificados pelo modelo só podem ser encarados como aproximações grosseiras. Os usuários de betas frequentemente fazem ajustes subjetivos aos betas determinados por dados históricos, de maneira a refletir suas expectativas quanto ao futuro.
A aversão ao risco desloca a SML
Retorno exigido, r (%)
F I G U R A
5.12
Impacto de uma maior aversão ao risco sobre a SML
22 21 20 19 18 rZ = 17,5 1 17 16 15 rm = 14 1 rZ = 13 12 rm = 11 10 9 8 RF = 7 6 5 4 3 2 1
SML1
SML
Novo prêmio pelo risco de mercado rm – RF = 7% 1
Prêmio inicial pelo risco de mercado rm – RF = 4%
0 bR
0,5 F
1,0
1,5
bm
bZ
2,0
Retorno não diversificável, b
Capítulo 5 – Risco e retorno
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Mercado eficiente Um mercado com as seguintes características: muitos investidores pequenos, todos possuindo as mesmas informações e expectativas em relação aos títulos; não há restrições a investimentos, nem impostos ou custos de transação; os investidores são racionais, no sentido de que encaram os títulos de maneira semelhante, têm aversão ao risco e preferem retornos mais altos e riscos mais baixos.
O CAPM foi desenvolvido para explicar o comportamento dos preços dos títulos e oferecer um mecanismo pelo qual os investidores pudessem avaliar o impacto do investimento em um título sobre o risco e o retorno gerais de suas carteiras. O modelo baseia-se na hipótese de um mercado eficiente, com as seguintes características: muitos investidores pequenos, todos dispondo das mesmas informações e expectativas a respeito dos títulos; ausência de restrições ao investimento, nenhum imposto e nenhum custo de transação; e investidores racionais que encaram os títulos da mesma maneira e têm aversão ao risco, preferindo retornos mais altos e riscos mais baixos. Embora o mundo perfeito do mercado eficiente pareça pouco realista, há estudos que respaldam a existência das expectativas descritas pelo CAPM em mercados ativos, como a Bolsa de Nova York.24 No caso de ativos empresariais reais, como instalações e equipamentos, as pesquisas ainda não provaram a aplicabilidade generalizada do CAPM em virtude da indivisibilidade, do porte relativamente grande, do número limitado de transações e da ausência de um mercado eficiente para esses ativos. Apesar de suas limitações, o CAPM fornece um arcabouço conceitual útil para avaliar o risco e o retorno e relacionar um ao outro. Entender essa associação e procurar considerar tanto um quanto o outro na tomada de decisões financeiras pode ajudar os administradores financeiros a atingir seus objetivos. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
5-11 Como se relacionam o risco total, o risco não diversificável e o risco diversificável? Por que o risco não diversificável é o único risco relevante? 5-12 Que risco é medido pelo beta? Como identificar o beta de uma carteira? 5-13 Explique o significado de cada uma das variáveis da equação do modelo de formação de preços de ativos (CAPM). O que é a reta do mercado de títulos (SML)? 5-14 Que impacto teriam as mudanças a seguir sobre a reta do mercado de títulos e, portanto, sobre o retorno exigido para um dado nível de risco? (a) Um aumento das expectativas de inflação. (b) Os investidores tornarem-se menos avessos ao risco. 5-15 Por que os administradores financeiros têm alguma dificuldade na aplicação do CAPM à tomada de decisões financeiras? De modo geral, que benefício o CAPM lhes proporciona? RESUMO
Ênfase no valor O risco e o retorno esperados de uma empresa afetam diretamente o preço de sua ação. Como veremos no Capítulo 7, risco e retorno são as duas determinantes fundamentais do valor da empresa. Assim, cabe ao administrador financeiro avaliar cuidadosamente o risco e o retorno de todas as grandes decisões para garantir que os retornos esperados justifiquem o nível de risco introduzido. O administrador financeiro pode esperar atingir o objetivo da empresa de aumento do preço da ação (beneficiando, assim, seus proprietários) se tomar apenas as medidas que proporcionem retornos no mínimo proporcionais ao risco. É claro que os administradores financeiros precisam reconhecer, medir e avaliar a compensação entre risco e retorno para garantir que suas decisões contribuam para a criação de valor para os proprietários.
Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais definições e fórmulas apresentadas neste capítulo encontram-se resumidas na Tabela 5.13.
24 Um estudo de autoria de FAMA, Eugene F.; FRENCH, Kenneth R. “The cross-section of expected stock returns”, Journal of Finance 47 (junho de 1992), p. 427-465, levantou sérios questionamentos quanto à validade do CAPM. O estudo não encontrou relação significativa entre os betas históricos e os retornos históricos de mais de 2.000 ações no período entre 1963 e 1990. Em outras palavras, o estudo revelou que a magnitude do beta histórico de uma ação não está relacionada com o nível de seu retorno histórico. Embora o estudo de Fama e French ainda receba atenção, o CAPM não foi abandonado porque sua rejeição como modelo histórico não diminui sua validade enquanto modelo de expectativas. Dessa forma, apesar desse questionamento, o CAPM ainda é visto como um arcabouço lógico e útil — tanto conceitual quanto operacionalmente — para relacionar risco não diversificável e retorno esperados.
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Princípios de administração financeira
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Resumo das principais definições e fórmulas de risco e retorno TA B E L A
Definição das variáveis bj = coeficiente beta, ou índice de risco não diversificável, do ativo j bP = beta da carteira Ct = caixa recebido do investimento no ativo no período t – 1 a t CV = coeficiente de variação
5.13
r = valor esperado de um retorno rj = retorno do j o resultado; retorno sobre o ativo j; retorno exigido do ativo j rm = retorno de mercado; retorno da carteira de ativos do mercado rP = retorno da carteira rt = taxa de retorno efetiva, esperada ou exigida durante o período t n = número de períodos considerado Pt = preço (valor) do ativo no momento t Pt – 1 = preço (valor) do ativo no momento t – 1 Prj = probabilidade de ocorrência do j o resultado RF = taxa de retorno livre de risco σr = desvio-padrão dos retornos ωj = proporção do valor total em dinheiro da carteira representada pelo ativo j Fórmulas de risco e retorno Taxa de retorno durante o período t:
rt =
Ct + Pt – Pt – 1 Pt – 1
r =
∑ rj
[Equação 5.1]
Valor esperado de um retorno: n
Para dados probabilísticos:
× Pr j
[Equação 5.2]
j=1 n
Fórmula geral:
∑ rj r =
[Equação 5.2a]
j=1
n
Desvio-padrão do retorno: n
Para dados probabilísticos:
∑ (r j
σr =
− r )2 × Pr j
[Equação 5.3]
j=1
n
Fórmula geral:
∑(r j
− r )2
j=1
σr =
[Equação 5.3a]
n −1
Coeficiente de variação:
CV =
σr r
Retorno da carteira:
rp =
∑ωj
[Equação 5.4]
n
× rj
[Equação 5.5]
j=1
Risco total do título = Risco não diversificável + Risco diversificável
[Equação 5.6]
n
Beta da carteira:
bp =
∑ωj
× bj
[Equação 5.7]
j=1
Modelo de formação de preços de ativos (CAPM):
rj = RF + [bj + (rm – RF)]
[Equação 5.8]
Capítulo 5 – Risco e retorno
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231
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Entender o significado e os fundamentos de risco, retorno e preferências em relação ao risco. Risco 1 é a chance de prejuízo, ou, em termos mais formais, a variabilidade dos retornos. Há diversas fontes de risco exclusivo da empresa e do acionista. O retorno representa quaisquer distribuições de caixa, mais a variação de valor, num dado período, expresso como porcentagem do valor inicial. O retorno sobre um investimento varia com o tempo e entre tipos de investimento. Os gestores podem ser avessos, indiferentes ou propensos ao risco. A maioria dos tomadores de decisões financeiras é avessa ao risco. Costuma preferir alternativas menos arriscadas e exige maiores retornos esperados em troca de maior risco. OA
Descrever procedimentos de avaliação e mensuração do risco de um ativo individual. O risco de 2 um ativo individual é medido de maneira bastante semelhante à do risco de uma carteira de ativos. Podemos usar a análise de cenários e distribuições de probabilidades para avaliar o risco. A amplitude, o desvio-padrão e o coeficiente de variação podem ser usados para medir quantitativamente o risco. OA
Discutir a mensuração do retorno e do desvio-padrão de uma carteira de ativos e o conceito de correlação. O retorno de uma carteira é calculado como a média ponderada dos retornos dos ativos individuais que a compõem. O desvio-padrão da carteira é encontrado com a fórmula do desvio-padrão de um só ativo. A correlação — relação estatística entre duas séries de números quaisquer — pode ser positiva, negativa ou não correlacionada. Nos extremos, as séries podem ser perfeita e positivamente correlacionadas ou perfeita e negativamente correlacionadas. OA
3
Compreender as características de risco e retorno de uma carteira em termos de correlação e diver4 sificação, assim como o impacto de ativos internacionais sobre a carteira. A diversificação envolve combinar ativos de baixa correlação para reduzir o risco da carteira. A amplitude do risco de uma carteira de dois ativos depende da correlação entre os dois ativos. Se estiverem perfeita e positivamente correlacionados, o risco da carteira ficará na faixa delimitada pelos riscos dos ativos individuais. Se forem não correlacionados, o risco da carteira ficará entre o risco do ativo mais arriscado e um valor inferior ao risco do ativo menos arriscado, mas superior a zero. Se forem perfeita e negativamente correlacionadas, o risco da carteira ficará entre o risco do ativo mais arriscado e zero. A diversificação internacional pode reduzir ainda mais o risco da carteira. Ativos estrangeiros estão sujeitos ao risco de flutuação cambial e ao risco político. OA
Entender os dois tipos de risco, a derivação do beta e a maneira como este se aplica à mensuração do risco, seja de um título, seja de uma carteira. O risco total de um título compõe-se do risco não diversificável e do risco diversificável. O risco diversificável pode ser eliminado por meio da diversificação. O risco não diversificável é o único risco relevante. Este é medido pelo coeficiente beta, uma medida relativa da relação entre o retorno de um ativo e o retorno de mercado. O beta é dado pela inclinação da ‘reta característica’ que melhor explique a relação histórica entre o retorno do ativo e o retorno de mercado. O beta de uma carteira é uma média ponderada dos betas dos ativos individuais que a compõem. OA
5
Explicar o modelo de formação de preços de ativos (CAPM — Capital Asset Pricing Model ), sua relação com a reta do mercado de títulos (SML — Securities Market Line) e as principais forças que 6 levam a deslocamentos desta última. O modelo de formação de preços de ativos (CAPM) usa o beta para relacionar o risco relativo de um ativo em relação ao do mercado com o retorno exigido do ativo. A representação gráfica do CAPM é a reta do mercado de títulos (SML), que se desloca ao longo do tempo por causa de mudanças quanto às expectativas de inflação e/ou variações na aversão do investidor ao risco. Mudanças nas expectativas de inflação resultam em deslocamentos paralelos da SML. Uma maior aversão ao risco resulta numa maior inclinação da SML. Uma redução da aversão ao risco reduz a inclinação da SML. Apesar de algumas limitações, o CAPM fornece um arcabouço conceitual útil para avaliar risco e retorno e relacionar um ao outro. OA
P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Solução no Apêndice B) OA
OA
3
4 232
AA5-1
Análise de carteira. Alguém pediu sua opinião quanto à escolha de uma carteira de ativos e forneceu-lhe os dados a seguir:
Princípios de administração financeira
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Retorno esperado
OA
OA
5
6
AA5-2
Ano
Ativo A
Ativo B
Ativo C
2010
12%
16%
12%
2011
14
14
14
2012
16
12
16
Não foram fornecidas probabilidades. Você pode criar duas carteiras — uma composta dos ativos A e B e outra dos ativos A e C —, investindo iguais proporções (50%) em cada um dos ativos componentes. a. Qual é o retorno esperado de cada ativo ao longo do período de três anos? b. Qual é o desvio-padrão do retorno de cada ativo? c. Qual é o retorno esperado para cada uma das duas carteiras? d. Como você caracterizaria as correlações dos retornos dos dois ativos que compõem cada uma das duas carteiras identificadas no item c? e. Qual é o desvio-padrão de cada carteira? f. Qual carteira você recomendaria? Por quê? Beta e CAPM. Está sendo considerado um projeto cujo beta, b, é de 1,50. No momento, a taxa de retorno livre de risco, RF, é de 7% e o retorno da carteira de ativos do mercado, rm, é de 10%. O projeto traz expectativa de taxa de retorno anual de 11%. a. Se o retorno da carteira de mercado aumentasse em 10%, o que seria de se esperar que acontecesse com o retorno exigido do projeto? E se o retorno de mercado diminuísse em 10%? b. Use o modelo de formação de preços de ativos (CAPM) para determinar o retorno exigido desse investimento. c. Com base em seus cálculos para o item b, você recomendaria esse investimento? Por quê? d. Suponha que, por uma menor aversão dos investidores ao risco, o retorno de mercado caia 1 ponto percentual, para 9%. Que impacto essa mudança teria em suas respostas aos itens b e c?
E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA
A5-1
1
OA
A5-2
2
OA
A5-3
2
OA
A5-4
3
OA
5
A5-5
Um analista previu, no ano passado, que a ação da Logistics, Inc. ofereceria retorno total de pelo menos 10% no ano seguinte. No começo do ano, as ações da empresa tinham valor de mercado de $ 10 milhões. No final do ano, o valor de mercado era de $ 12 milhões, apesar de um prejuízo, ou resultado líquido negativo, de $ 2,5 milhões. A previsão do analista estava correta? Explique usando os valores do retorno anual total. Quatro analistas acompanham as ações da Fluorine Chemical. Um deles prevê retorno de 5% no ano seguinte. Outro espera que o retorno seja de 5% negativos. O terceiro prevê retorno de 10%. O quarto espera retorno de 3% no ano. Você está relativamente confiante que o retorno será positivo, mas não elevado e, portanto, atribui probabilidades de acerto de 35%, 5%, 20% e 40%, respectivamente, às previsões dos analistas. Dadas essas probabilidades, qual o retorno esperado da Fluorine Chemical no ano vindouro? Os retornos anuais esperados são de 15% para o investimento 1 e de 12% para o investimento 2. O desvio-padrão dos retornos do primeiro investimento é de 10%; os do segundo apresentam desvio-padrão de 5%. Qual dos dois é menos arriscado, com base apenas no desvio-padrão? Qual é menos arriscado com base no coeficiente de variação? Qual das duas medidas é melhor, dado que os retornos esperados dos dois investimentos são diferentes? Sua carteira contém três categorias de ativos. Letras do Tesouro norte-americano respondem por 45% dela, ações de grandes empresas correspondem a 40% e ações de pequenas empresas representam os 15% restantes. Se os retornos esperados são de 3,8% para as T-bills, de 12,3% para as ações de grandes empresas e de 17,4% para as ações de pequenas empresas, qual é o retorno esperado da carteira? Você quer calcular o nível de risco de sua carteira com base no beta. As cinco ações da carteira, com os respectivos pesos e betas, são apresentadas a seguir. Calcule o beta de sua carteira.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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A5-6
OA
6
Ação
Peso na carteira
Beta
Alpha
20%
1,15
Centauri
10
0,85
Zen
15
1,6
Wren
20
1,35
Yukos
35
1,85
a. Calcule a taxa de retorno exigida de um ativo com beta de 1,8, dada uma taxa livre de risco de 5% e um retorno de mercado de 10%. b. Se os investidores se tornarem mais avessos ao risco por causa de recentes acontecimentos geopolíticos e o retorno de mercado aumentar para 13%, qual será a taxa de retorno exigida para o mesmo ativo? c. Use suas conclusões do item a para traçar a reta do mercado de títulos (SML) inicial e, depois, sua resposta do item b para demonstrar (no mesmo plano cartesiano) o deslocamento da SML.
PROBLEMAS
P5-1
OA
1
P5-2
OA
1
Taxa de retorno. Douglas Keel, um analista financeiro da Orange Industries, quer estimar a taxa de retorno de dois investimentos de risco semelhante, X e Y. As pesquisas de Douglas indicam que os retornos no passado próximo servem como estimativas razoáveis do retorno futuro. Um ano antes, o investimento X tinha valor de mercado de $ 20.000; o investimento Y tinha valor de mercado de $ 55.000. Durante o ano, o investimento X gerou fluxo de caixa de $ 1.500 e o investimento Y gerou fluxo de caixa de $ 6.800. Os valores atuais de mercado dos investimentos X e Y são $ 21.000 e $ 55.000, respectivamente. a. Calcule a taxa esperada de retorno dos investimentos X e Y usando os dados do último ano. b. Admitindo que os dois investimentos sejam igualmente arriscados, qual deles Douglas deveria recomendar? Por quê? Cálculos de retorno. Para cada um dos investimentos mostrados na tabela a seguir, calcule a taxa de retorno obtida no período de tempo não especificado. Investimento A
P5-3
OA
1
Fluxo de caixa durante o período –$
100
Valor no início do período $
800
Valor no final do período $
1.100
B
15.000
120.000
118.000
C
7.000
45.000
48.000
D
80
600
500
E
1.500
12.500
12.400
Preferências em relação ao risco. Sharon Smith, administradora financeira da Barnett Corporation, quer avaliar três possíveis investimentos: X, Y e Z. Atualmente, a empresa obtém 12% sobre seus investimentos, que apresentam índice de risco de 6%. O retorno esperado e o risco esperado dos investimentos são: Investimento
Retorno esperado
Índice de risco esperado
X
14%
7%
Y
12
8
Z
10
9
Se Sharon fosse indiferente ao risco, quais investimentos escolheria? Por quê? Se fosse avessa ao risco, quais investimentos escolheria? Por quê? Se fosse propensa ao risco, quais investimentos escolheria? Por quê? Dado o comportamento de preferência pelo risco tradicionalmente exibido por administradores financeiros, qual investimento seria o preferido? Por quê? Análise de risco. A Solar Designs está considerando investir na expansão de sua linha de produtos. Estão sendo considerados dois tipos de expansão. Após investigar os resultados possíveis, a empresa fez as estimativas representadas na tabela a seguir:
a. b. c. d. P5-4
OA
2
234
Princípios de administração financeira
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Expansão A
Expansão B
$ 12.000
$ 12.000
Pessimista
16%
10%
Mais provável
20%
20%
Otimista
24%
30%
Investimento inicial Taxa anual de retorno
OA
P5-5
2
a. Determine a amplitude das taxas de retorno de cada um dos dois projetos. b. Qual projeto é menos arriscado? Por quê? c. Se a decisão de investimento fosse sua, qual escolheria? Por quê? Qual a implicação disso no que tange à sua preferência pelo risco? d. Suponha que o resultado mais provável da expansão B seja 21% ao ano e que todas as demais condições permaneçam inalteradas. Isso mudaria sua resposta no item c? Por quê? Risco e probabilidade. A Micro-Pub, Inc. está considerando comprar uma dentre duas câmeras de microfilmagem, R e S. As duas devem fornecer benefícios durante dez anos e cada uma exige investimento inicial de $ 4.000. A tabela adiante apresenta as taxas de retorno e as probabilidades dos resultados pessimista, mais provável e otimista estimados pela administração. a. Determine a amplitude da taxa de retorno de cada câmera. b. Determine o valor esperado do retorno de cada câmera. c. A compra de qual das duas é mais arriscada? Por quê? Câmera R
Câmera S
Valor
Probabilidade
Valor
Probabilidade
$ 4.000
1,00
$ 4.000
1,00
Pessimista
20%
0,25
15%
0,20
Mais provável
25%
0,50
25%
0,55
Otimista
30%
0,25
35%
0,25
Investimento inicial Taxa de retorno anual
OA
P5-6
2
Gráfico de barras e risco. A Swan’s Sportswear cogita lançar uma linha de jeans de alto padrão e está negociando com dois estilistas famosos. Por causa da natureza altamente competitiva do setor, as duas linhas receberam codinomes. Após uma pesquisa do mercado, a empresa estabeleceu as expectativas mostradas na tabela a seguir quanto a taxas anuais de retorno: Aceitação pelo mercado
OA
2
P5-7
Taxa de retorno anual Probabilidade
Linha J
Linha K
Muito ruim
0,05
0,0075
0,010
Ruim
0,15
0,0125
0,025
Média
0,60
0,0850
0,080
Boa
0,15
0,1475
0,135
Excelente
0,05
0,1625
0,150
Use a tabela para: a. Construir um gráfico de barras para a taxa de retorno anual de cada linha. b. Calcular o valor esperado do retorno de cada linha. c. Avaliar o risco relativo da taxa de retorno de cada linha, usando os gráficos de barras. Coeficiente de variação. A Metal Manufacturing identificou quatro alternativas para atender à sua necessidade de aumento da capacidade de produção. A tabela a seguir resume os dados colhidos a respeito de cada uma dessas alternativas.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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235
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P5-8
OA
2
Alternativa
Retorno esperado
Desvio-padrão do retorno
A
20%
7,0%
B
22
9,5
C
19
6,0
D
16
5,5
a. Calcule o coeficiente de variação de cada alternativa. b. Se a empresa quiser minimizar o risco, qual será a alternativa recomendável? Por quê? Desvio-padrão versus coeficiente de variação como medidas de risco. A Greengage, Inc., um viveiro de plantas bem-sucedido, está avaliando diversos projetos de expansão. Todas as alternativas prometem retorno aceitável. Os proprietários são extremamente avessos ao risco; por isso, optarão pela alternativa menos arriscada. Abaixo, dados sobre os quatro possíveis projetos. Projeto
Retorno esperado
Amplitude
Desvio-padrão
A
12,0%
4,0%
2,9%
B
12,5
5,0
3,2
C
13,0
6,0
3,5
D
12,8
4,5
3,0
a. Qual é o projeto menos arriscado, a julgar pela amplitude? b. Qual projeto tem o menor desvio-padrão? Explique por que o desvio-padrão não é uma medida apropriada de risco para fins dessa comparação. c. Calcule o coeficiente de variação de cada projeto. Qual projeto os proprietários da Greengage deverão escolher? Explique por que essa pode ser a melhor medida de risco para a comparação desse conjunto de oportunidades. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
OA
1
2
P5-9
Taxa de retorno, desvio-padrão, coeficiente de variação. Mike procura uma ação para incluir em sua carteira atual. Está interessado na Apple Inc.; ficou impressionado com seus produtos de computação e acredita que seja uma empresa inovadora. Mas Mike sabe que, sempre que se considera uma ação de alta tecnologia, o risco é uma grande preocupação. A regra geral por ele adotada é a de incluir apenas títulos com coeficiente de variação dos retornos abaixo de 0,90. Mike obteve as seguintes informações sobre preços para o período de 2006 a 2009. Como a Apple é uma empresa voltada para o crescimento, não pagou dividendos em quaisquer desses quatro anos. Preço da ação Ano
Inicial
Final
2006
$ 14,36
$ 21,55
2007
21,55
64,78
2008
64,78
72,38
2009
72,38
91,80
a. Calcule a taxa de retorno das ações da Apple para cada ano de 2006 a 2009. b. Suponha que os retornos de cada ano sejam igualmente prováveis e calcule o retorno médio durante o período. c. Calcule o desvio-padrão dos retornos nos últimos quatro anos. (Dica: trate esses dados como uma amostra.) d. Com base nos itens b e c, determine o coeficiente de variação dos retornos do título. e. Dado o cálculo em d, qual deveria ser a decisão de Mike a respeito da inclusão da ação da Apple em sua carteira?
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Princípios de administração financeira
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OA
P5-10
2
Avaliação de retorno e risco. A Swift Manufacturing precisa optar entre a compra de dois ativos. A taxa de retorno anual e as probabilidades respectivas, dadas na tabela a seguir, resumem a análise que a empresa fez até aqui. Projeto 257
OA
P5-11
2
Projeto 432
Taxa de retorno
Probabilidade
Taxa de retorno
Probabilidade
– 10%
0,01
10%
0,05
10
0,04
15
0,10
20
0,05
20
0,10
30
0,10
25
0,15
40
0,15
30
0,20
45
0,30
35
0,15
50
0,15
40
0,10
60
0,10
45
0,10
70
0,05
50
0,05
80
0,04
100
0,01
a. Para cada projeto, calcule: (1) A amplitude das possíveis taxas de retorno. (2) O valor esperado do retorno. (3) O desvio-padrão dos retornos. (4) O coeficiente de variação dos retornos. b. Construa um gráfico de barras para cada distribuição de taxas de retorno. c. Qual projeto você consideraria menos arriscado? Por quê? Exercício integrativo — Retorno esperado, desvio-padrão, e coeficiente de variação. A Perth Industries está analisando três ativos — F, G e H. As distribuições de probabilidades dos retornos esperados desses ativos constam da tabela a seguir: Ativo F
OA
2
P5-12
Ativo G
Ativo H
j
Prj
Retorno, rj
Prj
Retorno, rj
Prj
Retorno, rj
1
0,10
40%
0,40
35%
0,10
40%
2
0,20
10
0,30
10
0,20
20
3
0,40
0
0,30
– 20
0,40
10
4
0,20
–5
0,20
0
5
0,10
– 10
0,10
– 20
a. Calcule o valor esperado do retorno, r, para cada um dos três ativos. Qual proporciona o maior retorno esperado? b. Calcule o desvio-padrão, σr, dos retornos de cada um dos três ativos. Qual parece ter maior risco? c. Calcule o coeficiente de variação, CV, para o retorno de cada um dos três ativos. Qual parece ter o maior risco relativo? Distribuição de probabilidades normal. Supondo que as taxas de retorno associadas a um determinado investimento em ativo apresentem distribuição normal e que o retorno esperado, r, seja de 18,9% e que o coeficiente de variação, CV, seja de 0,75, responda às perguntas a seguir. a. Encontre o desvio-padrão dos retornos, σr. b. Calcule a amplitude dos resultados de retorno esperado associados às seguintes probabilidades de ocorrência: (1) 68%, (2) 95%, (3) 99%. c. Trace a distribuição de probabilidades associada a suas respostas nos itens a e b.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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237
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PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
P5-13
3
Retorno da carteira e desvio-padrão. Jamie Wong está pensando em construir uma carteira de investimentos composta de duas ações, L e M. A ação L representará 40% do valor em dólares da carteira e a ação M responderá pelos 60% restantes. Os retornos esperados nos seis anos seguintes, 2010-2015, para cada uma dessas ações, constam da tabela a seguir: Retorno esperado Ano
Ação L
Ação M
2010
14%
20%
2011
14
18
2012
16
16
2013
17
14
2014
17
12
2015
19
10
Calcule o retorno esperado da carteira, rp, para cada um dos seis anos. Calcule o valor esperado do retorno da carteira, rp, durante o período de seis anos. Calcule o desvio-padrão do retorno esperado da carteira, σrp, ao longo do período de seis anos. Como você caracterizaria a correlação dos retornos das ações L e M? Discuta quaisquer benefícios de diversificação que Jamie tenha conseguido por meio da formação da carteira. Análise de carteira. Você recebeu dados de retorno esperado mostrados na primeira tabela a seguir para três ativos — F, G e H — no período 2010-2013.
a. b. c. d. e. OA
P5-14
3
Retorno esperado Ano
Ativo F
Ativo G
Ativo H
2010
16%
17%
14%
2011
17
16
15
2012
18
15
16
2013
19
14
17
Usando esses ativos, você identificou as três alternativas de investimento mostradas na tabela abaixo: Alternativa
Investimento
1
100% no ativo F
2
50% no ativo F e 50% no ativo G
3
50% no ativo F e 50% no ativo H
a. b. c. d. OA
P5-15
4
Calcule o retorno esperado no período de quatro anos para cada uma das três alternativas. Calcule o desvio-padrão dos retornos no período de quatro anos para cada uma das três alternativas. Use suas respostas em a e b para calcular o coeficiente de variação de cada uma das três alternativas. Com base em suas conclusões, qual das três alternativas de investimento você recomendaria? Por quê? Correlação, risco e retorno. Matt Peters quer avaliar os comportamentos de risco e retorno associados a diversas combinações dos ativos V e W sob três graus presumidos de correlação: perfeitamente positivo, não correlacionado e perfeitamente negativo. Os valores de retorno esperado e risco calculados para cada um dos ativos constam da tabela a seguir. Ativo
Retorno esperado, r
Risco (desvio-padrão), σr
V
8%
5%
W
238
13
10
Princípios de administração financeira
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a. Se os retornos dos ativos V e W são perfeita e positivamente correlacionados (coeficiente de correlação = +1), descreva a amplitude (1) do retorno esperado e (2) do risco associado a todas as possíveis combinações da carteira. b. Se os retornos dos ativos V e W são não correlacionados (coeficiente de correlação = 0), descreva a amplitude aproximada (1) do retorno esperado e (2) do risco associado a todas as possíveis combinações da carteira. c. Se os retornos dos ativos V e W são perfeita e negativamente correlacionados (coeficiente de correlação = –1), descreva a amplitude (1) do retorno esperado e (2) do risco associado a todas as possíveis combinações da carteira. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
OA
1
4
OA
P5-16
P5-17
5
OA
5
P5-18
Retornos de investimentos internacionais. Joe Martinez, um cidadão norte-americano residente em Brownsville, Texas, investiu em ações ordinárias da Telmex, uma sociedade por ações mexicana. Joe comprou 1.000 ações a 20,50 pesos cada. Doze meses depois, vendeu-as por 24,75 pesos cada, sem ter recebido dividendos durante o período. a. Qual foi o retorno sobre o investimento (em termos percentuais) de Joe no ano, com base no valor em pesos das ações? b. A taxa de câmbio era de 9,21 pesos por dólar norte-americano no momento da compra. No momento da venda, a taxa era de 9,85 pesos por dólar. Converta os preços de compra e venda em dólares norte-americanos. c. Calcule o retorno sobre o investimento de Joe com base no valor das ações em dólares. d. Explique por que os dois retornos são diferentes. Qual é mais importante para Joe? Por quê? Risco total, risco não diversificável e risco diversificável. David Talbot escolheu aleatoriamente para sua carteira alguns títulos dentre os cotados na Bolsa de Valores de Nova York. Ele começou com um só título e acrescentou outros, um a um, até atingir um total de 20 títulos. Depois de acrescentar cada título, David calculou o desvio-padrão da carteira, σrp. Os valores calculados constam da tabela a seguir. Número de títulos
Risco da carteira, σrp
Número de títulos
Risco da carteira, σrp
1
14,50%
11
7,00%
2
13,30
12
6,80
3
12,20
13
6,70
4
11,20
14
6,65
5
10,30
15
6,60
6
9,50
16
6,56
7
8,80
17
6,52
8
8,20
18
6,50
9
7,70
19
6,48
10
7,30
20
6,47
a. Num plano cartesiano composto do ‘número de títulos em carteira’ (eixo x) e ‘risco da carteira’ (eixo y), trace os dados de risco da carteira conforme dados da tabela acima. b. Divida o risco total da carteira ilustrado no gráfico em seus componentes não diversificável e diversificável e indique cada um deles. c. Descreva qual dos componentes do risco é o risco relevante e explique o porquê dessa relevância. Quanto desse risco há na carteira de David Talbot? Derivação gráfica do beta. Uma empresa quer estimar graficamente os betas de dois ativos, A e B. Para tanto, reuniu os dados de retorno apresentados na tabela a seguir para a carteira de mercado e para os dois ativos nos últimos dez anos, de 2000 a 2009.
Capítulo 5 – Risco e retorno
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239
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Retorno efetivo
OA
P5-19
5
OA
P5-20
Ano
Carteira do mercado
Ativo A
Ativo B
2000
6%
11%
16%
2001
2
8
11
2002
– 13
– 4
– 10
2003
– 4
3
3
2004
– 8
0
– 3
2005
16
19
30
2006
10
14
22
2007
15
18
29
2008
8
12
19
2009
13
17
26
a. Num plano cartesiano composto do ’retorno de mercado’ (eixo x) e ‘retorno do ativo’ (eixo y), trace as curvas características dos ativos A e B. b. Use a curva característica do item a para estimar os betas dos ativos A e B. c. Use os betas encontrados no item b para comentar os riscos relativos dos ativos A e B. Interpretação do beta. Uma empresa deseja avaliar o impacto de mudanças no retorno de mercado sobre um ativo com beta de 1,20. a. Se o retorno de mercado aumentar em 15%, que impacto isso deverá ter sobre o retorno do ativo? b. Se o retorno de mercado cair 8%, que impacto isso terá sobre o retorno do ativo? c. Se o retorno de mercado não se alterar, que impacto, caso haja, isso deverá ter no retorno do ativo? d. Esse ativo deve ser considerado mais ou menos arriscado do que o mercado? Explique. Betas. Responda às perguntas referentes aos ativos de A a D apresentados na tabela a seguir.
5
Ativo
Beta
A
0,50
B
1,60
C
– 0,20
D
0,90
a. Que impacto teria um aumento de 10% no retorno de mercado sobre o retorno de cada ativo? b. Que impacto teria uma redução de 10% no retorno de mercado sobre o retorno de cada ativo? c. Se você estivesse certo de que o retorno de mercado aumentaria no futuro próximo, que ativo preferiria? Por quê? d. Se você estivesse certo de que o retorno de mercado diminuiria no futuro próximo, que ativo preferiria? Por quê? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
P5-21
5
240
Betas e classificações de risco. Você está considerando três ações — A, B e C — para possivelmente incluir em sua carteira de investimentos. A ação A tem beta 0,80, a ação B tem beta 1,40 e a ação C tem beta –0,30. a. Classifique as ações da mais arriscada para a menos arriscada. b. Se o retorno da carteira de mercado aumentar em 12%, que variação seria esperada no retorno de cada uma das ações? c. Se o retorno da carteira do mercado diminuísse em 5%, que variação seria esperada no retorno de cada uma das ações? d. Se você achasse que o mercado de ações estava em vias de passar por uma queda significativa, que ação provavelmente acrescentaria a sua carteira? Por quê? e. Se você previsse uma grande retomada do mercado de ações, que ação acrescentaria a sua carteira? Por quê?
Princípios de administração financeira
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PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS P5-22
OA
5
Beta de carteiras. Rose Berry está tentando avaliar duas carteiras possíveis, compostas dos mesmos cinco ativos, mas com proporções diferentes. Ela se interessa especialmente em usar o beta para comparar os riscos das carteiras, de modo que colheu os dados apresentados na tabela a seguir. Pesos das carteiras Ativo
Beta do ativo
Carteira A
Carteira B
1
1,30
10%
30%
2
0,70
30
10
3
1,25
10
20
4
1,10
10
20
5
0,90
40
20
100%
100%
Totais
P5-23
OA
6
a. Calcule os betas das carteiras A e B. b. Compare os riscos dessas carteiras com o do mercado e entre si. Qual é mais arriscada? Modelo de formação de preços de ativos (CAPM). Para cada um dos casos na tabela abaixo, use o modelo de formação de preços de ativos para encontrar o retorno exigido. Caso
Taxa livre de risco, RF
Retorno do mercado, rm
Beta, b
A
5%
8%
B
8
13
0,90
1,30
C
9
12
– 0,20
D
10
15
1,00
E
6
10
0,60
PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
OA
5
6
P5-24
P5-25
OA
6
Coeficientes beta e o modelo de formação de preços de ativos. Katherine Wilson quer saber quanto risco precisa aceitar para gerar um retorno aceitável sobre sua carteira. O retorno livre de risco é, hoje, de 5%. O retorno sobre a ação média (retorno de mercado) é de 16%. Use o CAPM para calcular o coeficiente beta associado a cada um dos seguintes retornos da carteira. a. 10% b. 15% c. 18% d. 20% e. Katherine é avessa ao risco. Qual o máximo retorno que ela pode esperar se não estiver disposta a aceitar um risco maior que o médio? Manipulação do CAPM. Use a equação básica do modelo de formação de preços de ativos (CAPM) para trabalhar cada um dos problemas a seguir. a. Encontre o retorno exigido de um ativo com beta de 0,90 quando a taxa livre de risco e o retorno de mercado são de 8% e 12%, respectivamente. b. Encontre a taxa livre de risco para uma empresa com retorno exigido de 15% e beta de 1,25, se o retorno de mercado for 14%. c. Encontre o retorno de mercado de um ativo com retorno exigido de 16% e beta de 1,10 com taxa livre de risco igual a 9%. d. Encontre o beta de um ativo com retorno exigido de 15%, se a taxa livre de risco e o retorno de mercado forem 10% e 12.5%, respectivamente. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
OA OA OA OA
1
3
5
6
P5-26 Retorno da carteira e beta. Jamie Peters investiu $ 100.000 um ano atrás para montar a seguinte carteira:
Capítulo 5 – Risco e retorno
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241
30/10/2009 17:30:56
OA
P5-27
6
OA
P5-28
6
OA
P5-29
6
Ativo
Custo
Beta no momento da compra
Rendimento anual
Valor atual
A
$ 20.000
0,80
$ 1.600
$ 20.000
B
35.000
0,95
1.400
36.000
C
30.000
1,50
—
34.500
D
15.000
1,25
16.500
a. Calcule o beta da carteira com base nos valores de custo original. b. Calcule o retorno percentual de cada ativo da carteira no ano. c. Calcule o retorno percentual da carteira com base no custo original, usando o rendimento e os ganhos durante o ano. d. Quando Jamie fez esse investimento, os investidores estimavam que o retorno de mercado no ano seguinte seria de 10%. A estimativa média de taxa de retorno livre de risco era de 4% para o ano seguinte. Calcule uma taxa esperada de retorno para cada ação com base em seu beta e nas expectativas para os retornos de mercado e livre de risco. e. Com base nos resultados efetivos, explique o desempenho de cada ação da carteira em relação às expectativas geradas com o CAPM. Que fatores poderiam explicar essas diferenças? Reta do mercado (SML). Suponha que a taxa livre de risco, RF, seja 9% e que o retorno de mercado, rm, seja 13%. a. Trace a reta do mercado de títulos (SML) num plano cartesiano composto de ‘risco não diversificável’ (eixo x) e ‘retorno exigido’ (eixo y). b. Calcule e indique o prêmio pelo risco de mercado nos eixos do item a. c. Tendo em conta os dados acima, calcule o retorno exigido sobre o ativo A com beta 0,80 e sobre o ativo B com beta 1,30. d. Indique os betas e os retornos exigidos do item c para os ativos A e B nos eixos do item a. Indique e discuta o prêmio pelo risco associado a cada um dos ativos. Deslocamentos da reta do mercado de títulos. Admita que a taxa livre de risco, RF, seja 8%, o retorno de mercado, rm, seja 12%, e que o A tenha beta, bA, igual a 1,10. a. Trace a reta do mercado de títulos (SML) num plano cartesiano composto de ’risco não diversificável’ (eixo x) e ’retorno exigido’ (eixo y). b. Use o CAPM para calcular o retorno exigido, rA, do ativo A e represente o beta e o retorno exigido do ativo A na SML traçada no item a. c. Admita que, por causa de acontecimentos econômicos recentes, as expectativas de inflação tenham caído 2 pontos percentuais, reduzindo RF e rm para 6% e 10%, respectivamente. Trace a nova SML no gráfico do item a e calcule o novo retorno exigido do ativo A. d. Admita que por causa de acontecimentos recentes, os investidores tenham se tornado mais avessos ao risco, fazendo com que o retorno de mercado aumentasse 1 ponto percentual, atingindo 13%. Ignorando o deslocamento do item c, trace a nova SML no mesmo gráfico de antes e calcule e indique o novo retorno exigido do ativo A. e. Com base nas mudanças acima, que conclusões podem ser tiradas a respeito do impacto (1) de menores expectativas de inflação e (2) uma maior aversão ao risco sobre os retornos exigidos de ativos de risco? Exercício integrativo — Risco, retorno e CAPM. A Wolff Enterprises precisa considerar diversos projetos de investimento, de A a E, usando o modelo de formação de preços de ativos (CAPM) e sua representação gráfica, a reta do mercado de títulos (SML). A tabela a seguir dá as informações relevantes. Item Ativo livre de risco Carteira do mercado
242
375
Taxa de retorno 9% 14
Beta, b 0 1,00
Projeto A
—
1,50
Projeto B
—
0,75
Projeto C
—
2,00
Projeto D
—
0
Projeto E
—
– 0,5
Princípios de administração financeira
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a. Calcule (1) a taxa de retorno exigida e (2) o prêmio pelo risco para cada projeto, dado seu nível de risco não diversificável. b. Use sua resposta ao item a para traçar a reta do mercado de títulos (retorno exigido em relação a risco não diversificável). c. Discuta o risco não diversificável relativo dos projetos de A a E. d. Admita que acontecimentos econômicos recentes tenham feito com que os investidores se tornassem menos avessos ao risco, fazendo com que o retorno de mercado caísse 2%, para 12%. Calcule os novos retornos exigidos dos ativos de A a E e trace a nova reta do mercado de títulos no mesmo plano usado no item b. e. Compare suas respostas dadas nos itens a e b com as do item d. Que conclusões podem ser tiradas a respeito do impacto de uma queda da aversão do investidor ao risco sobre os retornos exigidos de ativos de risco? PROBLEMA DE ÉTIC A OA
1
P5-30
A integridade — e especialmente a honestidade — é a principal característica necessária para ser contratado como CFO no mundo empresarial norte-americano de hoje. Como você avaliaria a honestidade de um candidato que estivesse sendo entrevistado para uma vaga de CFO?
CASO DO CAPÍTULO 5
Análise de risco e retorno dos investimentos da Chargers Products Junior Sayou, um analista financeiro da Chargers Products, que fabrica bancos para estádios, precisa avaliar o risco e o retorno de dois ativos, X e Y, que a empresa pensa em acrescentar a sua carteira diversificada. Para avaliar o retorno e o risco de cada ativo, Junior colheu dados sobre o fluxo de caixa anual e sobre o valor de cada ativo no começo e no fim dos últimos dez anos, de 2000 a 2009. Esses dados encontram-se resumidos na tabela a seguir. As pesquisas de Junior sugerem que, em média, os dois ativos tendam a se comportar no futuro da mesma maneira como se comportaram nos dez anos anteriores. Portanto, ele acredita que o retorno anual esperado possa ser estimado por meio da identificação do retorno anual médio de cada ativo nos últimos dez anos. Dados de retorno dos ativos X e Y, 2000-2009 Ativo X
Ativo Y
Valor
Ano
Fluxo de caixa
Inicial
2000
$ 1.000
2001 2002
Valor
Final
Fluxo de caixa
Inicial
Final
$ 20.000
$ 22.000
$ 1.500
$ 20.000
$ 20.000
1.500
22.000
21.000
1.600
20.000
20.000
1.400
21.000
24.000
1.700
20.000
21.000
2003
1.700
24.000
22.000
1.800
21.000
21.000
2004
1.900
22.000
23.000
1.900
21.000
22.000
2005
1.600
23.000
26.000
2.000
22.000
23.000
2006
1.700
26.000
25.000
2.100
23.000
23.000
2007
2.000
25.000
24.000
2.200
23.000
24.000
2008
2.100
24.000
27.000
2.300
24.000
25.000
2009
2.200
27.000
30.000
2.400
25.000
25.000
Junior acha que o risco de cada ativo pode ser avaliado de duas maneiras: isoladamente e como parte da carteira diversificada de ativos da empresa. O risco dos ativos isoladamente pode ser encontrado por meio do desvio-padrão e do coeficiente de variação dos retornos nos últimos dez anos. O modelo de formação de preços de ativos (CAPM) pode ser usado para avaliar o risco do ativo como parte da carteira de ativos da empresa. Aplicando algumas técnicas quantitativas sofisticadas, Junior estimou os betas dos ativos X e Y em 1,60 e 1,10, respectivamente. Além disso, descobriu que a taxa livre de risco está em 7% e que o retorno de mercado é de 10%.
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Pede -se: a. Calcule a taxa de retorno anual para cada ativo em cada um dos dez anos anteriores e use esses valores para encontrar o retorno anual médio de cada ativo no período de dez anos. b. Use os retornos calculados no item a para encontrar (1) o desvio-padrão e (2) o coeficiente de variação dos retornos de cada ativo no período de 2000 a 2009. c. Use as respostas dos itens a e b para avaliar e discutir o retorno e o risco associados a cada ativo. Qual deles parece ser preferível? Explique. d. Use o CAPM para encontrar o retorno exigido para cada ativo. Compare esse valor com os retornos anuais médios calculados no item a. e. Compare suas conclusões nos itens c e d. Que recomendação você faria a Junior quanto ao investimento em algum dos dois ativos? Explique a ele por que é melhor usar o beta em vez do desvio-padrão ou o coeficiente de variação para avaliar o risco de cada ativo. f. Refaça os itens d e e admitindo as seguintes circunstâncias: (1) Um aumento de 1 ponto percentual nas expectativas de inflação faz com que a taxa livre de risco aumente para 8% e o retorno de mercado aumente para 11%. (2) Por causa de acontecimentos políticos favoráveis, os investidores subitamente tornam-se menos avessos ao risco, fazendo com que o retorno de mercado caia 1 ponto percentual, para 9%. EXERCÍCIO COM PLANILHA
Jane está pensando em investir em três ações diferentes, ou criar três carteiras distintas, cada uma com duas ações. Ela se considera uma investidora bastante conservadora e conseguiu obter os retornos previstos para os três títulos para os anos de 2010 a 2016. Os dados são: Ano
Ação A
Ação B
Ação C
2010
10%
10%
12%
2011
13
11
14
2012
15
8
10
2013
14
12
11
2014
16
10
9
2015
14
15
9
2016
12
15
10
Em qualquer das carteiras possíveis de duas ações, o peso de cada ação será 50%. As três combinações possíveis são AB, AC e BC.
Pede -se: Crie uma planilha como as das tabelas 5.7 e 5.8 (que podem ser encontradas no site www.prenhall.com/ gitman_br) e: a. Calcule o retorno esperado de cada ação individualmente. b. Calcule o desvio-padrão de cada ação individualmente. c. Calcule os retornos esperados das carteiras AB, AC e BC. d. Calcule os desvios-padrão das carteiras AB, AC e BC. e. Você recomendaria que Jane investisse na ação A individualmente, ou na carteira composta pelas ações A e B? Explique sua resposta do ponto de vista de risco e retorno. f. Você recomendaria que Jane investisse na ação B individualmente, ou na carteira composta pelas ações B e C? Explique sua resposta do ponto de vista de risco e retorno. EXERCÍCIO EM GRUPO
Este capítulo dá início ao estudo dos importantes tópicos de risco e retorno. Esta tarefa trará o grupo de volta à análise de empresa real. Muitos sites fornecem os tipos necessários de informação sobre o mercado, como dados de preços, retornos e betas históricos. Como em qualquer outro tipo de pesquisa, é importante ter cuidado com a fonte das informações; o mais seguro é ater-se a sites conhecidos ou patro-
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cinados pelo governo. Uma pequena parte deste exercício envolverá a comparação de diferentes fontes e das informações nelas contidas.
Pede -se: a. Obtenham informações financeiras sobre índices amplos de mercado e sobre a empresa que escolheram analisar. Comecem pela consulta a diversos sites, o que será uma boa maneira de fazer uma comparação entre eles. Em cada um, procurem a empresa escolhida e investiguem as informações disponíveis, que devem incluir informações correntes, históricas e índice de mercado. Como há muitos sites de boa qualidade que oferecem gratuitamente informações de domínio público, a lista a seguir serve apenas como sugestão. Os dados serão usados em outras partes desta tarefa. Visitem a home page da Nasdaq (www.nasdaq.com/). Comecem procurando informações sobre os dados financeiros da empresa escolhida. Para tanto, usem o símbolo da ação da empresa. Peçam summary quote, que lhes dará informações financeiras básicas, juntamente com opções de outros dados e gráficos. Em seguida, procurem informações sobre índices mais amplos. Agora, visitem a home page da NYSE (www.nyse.com/). Repitam o que fizeram no site da Nasdaq. O site de finanças do Yahoo! (http://finance.yahoo.com/) também é de grande utilidade. Depois, visitem a página da Bloomberg (www.bloomberg.com/index.html) e refaçam o procedimento. O site do MSN (www.moneycentral. msn.com/home.asp) também é interessante. Vocês ainda podem experimentar o www.bigcharts.com para encontrar preços e gráficos históricos de ações. Finalmente, por que não visitar a página da Reuters (www.reuters.com/)? b. Usando o site de sua preferência, localizem o preço da ação da empresa escolhida um ano atrás. Calculem seu retorno em um ano com base apenas na variação do preço da ação. Comparem esse retorno com o retorno de algum padrão de mercado — como a Dow Jones Industrial Average, o S&P 500, ou alguma medida baseada na Nasdaq, como o Nasdaq 100. Em seguida, calculem o retorno da ação nos últimos cinco anos. Como ele se compara com o retorno anual mais recente? Agora, comparem o retorno de sua ação em cinco anos com o do padrão de comparação. c. Usando os mesmos dados empregados no item b, calculem o retorno anual da ação de sua empresa em cada um dos cinco anos anteriores. Usem esses dados para calcular o retorno esperado e o desvio-padrão dos retornos. d. Vocês podem verificar graficamente a correlação traçando um gráfico ao longo de cinco anos que contenha o histórico da sua ação e o padrão de comparação escolhido. Discutam o grau de correlação e quaisquer mudanças que percebam no decorrer do período. e. Usem dados recentes para calcular o retorno exigido de sua empresa. Vocês precisarão obter a taxa paga pelas T-bills de três meses para ser usada como taxa livre de risco. Vocês podem usar o beta indicado por algum site de sua escolha e o retorno histórico do padrão de comparação como retorno de mercado. f. Usando as respostas dadas no item c, tracem a SML. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
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6
Taxas de juros e avaliação de obrigações
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para compreender as taxas de juros e os diversos tipos de obrigações e, dessa forma, poder contabilizar corretamente a amortização de ágios, deságios, compras e resgates de obrigações. Sistemas de informação: para saber quais dados são necessários para acompanhar as planilhas de amortização de obrigações e os processos de avaliação os títulos. Administração: para entender o comportamento das taxas de juros e como elas afetam os tipos de fundos que a empresa pode captar, assim como a programação e os custos de emissões e resgates de obrigações. Marketing: para saber como o nível da taxa de juros e a capacidade da empresa para emitir obrigações podem afetar a disponibilidade de financiamento para projetos de pesquisa de marketing e desenvolvimento de novos produtos. Operações: para saber como o nível da taxa de juros pode afetar a capacidade da empresa para levantar fundos para manter e aumentar sua capacidade de produção.
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
1 OA
2 OA
3
OA
4
Em sua vida pessoal As taxas de juros exercem impacto direto sobre o planejamento financeiro pessoal. As variações das taxas de juros ocorrem com frequência e afetam os retornos e o valor da poupança e dos investimentos. A taxa de juros que você paga sobre cartões de crédito e empréstimos tem efeitos profundos sobre suas finanças pessoais. Entender os fundamentos das taxas de juros é importante para seus planos financeiros pessoais.
OA
5
OA
6
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Descrever os fundamentos das taxas de juros, a estrutura temporal dessas taxas e os prêmios pelo risco. Rever os aspectos legais do financiamento por meio da emissão de obrigações e seu custo. Discutir as características gerais, os retornos, os preços, os ratings, os principais tipos e as emissões internacionais de obrigações privadas. Compreender os principais dados e o modelo básico usados no processo de avaliação. Aplicar o modelo básico de avaliação às obrigações e descrever o impacto do retorno requerido e do prazo de vencimento sobre o valor das obrigações. Explicar o conceito de rendimento até o vencimento (YTM — yield to maturity), seu cálculo e o procedimento usado para avaliar obrigações que pagam juros semestralmente.
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Q
uem é o maior devedor nos Estados Unidos? O governo federal, é claro! Em 12 de maio de 2007, a dívida pública era de $ 8.819.278.857.652, com quase $ 5 trilhões nas mãos do público e cerca de $ 3,8 trilhões em poder de outros governos. Com um déficit anual de $ 423 bilhões em 2006 e uma projeção de déficit realizada pelo Congresso num montante de até $ 1,76 trilhão Um enorme apetite durante a próxima década, o governo federal tem uma enorme necessidade de por dinheiro financiamento externo que ofusca qualquer emissão de obrigações privadas. Para alimentar essa enorme demanda, o Tesouro do governo norte-americano emite T-bills, títulos de dívida, com vencimento inferior a um ano, Treasury notes, que vencem no prazo de um a dez anos, e obrigações de poupança (savings bonds). Os títulos do Tesouro podem ser comprados nos bancos (savings bonds das séries EE e I), em leilões públicos e por meio do TreasuryDirect, um sistema pela internet que permite que os investidores abram contas para realizar transações on-line com títulos do Tesouro. O Tesouro não ofereceu obrigações de 30 anos entre agosto de 2001 e fevereiro de 2006. A queda das taxas de juros em 2001 incentivou o Tesouro norte-americano a se deslocar para a ponta de curto prazo do espectro de investimentos. Mas em fevereiro de 2006, a elevação das taxas de juros fez com que a obrigação de 30 anos voltasse a ser atraente e fosse reintroduzida na oferta. Com isso, o Tesouro diversifica suas opções de financiamento, expande sua base de investidores e estabiliza o vencimento médio da dívida pública. A obrigação de 30 anos é há muito a predileta dos participantes do mercado de renda fixa que procuram casar ativos com passivos futuros e, além disso, age como referência para a avaliação de outros títulos de renda fixa e longo prazo. No ano fiscal de 2003, o governo dos Estados Unidos gastou $ 405 bilhões em juros aos detentores da dívida nacional. Enquanto essa dívida continuar a crescer, a despesa financeira também aumentará. As pessoas físicas podem atacar essa despesa de forma direta, fazendo pagamentos ao Tesouro com a finalidade explícita de reduzir a dívida nacional. Em 2006 o Tesouro recebeu $ 1.646.209 de cidadãos que desejavam reduzir a dívida federal. Como a dívida aumenta mais de $ 1,39 bilhão por dia, as contribuições interromperam seu crescimento por pouco menos de dois minutos.
A dívida federal
Como a emissão de grandes volumes de dívida pública afeta o mercado de dívida de empresas?
OA
6.1
|
TAXAS DE JUROS E RETORNOS REQUERIDOS
1 Como vimos no Capítulo 1, as instituições financeiras e os mercados criam o mecanismo pelo qual fluem fundos dos poupadores (ofertantes de fundos) para os investidores (demandantes de fundos). O nível do fluxo de fundos entre ofertantes e demandantes pode afetar significativamente o crescimento econômico. O nível da taxa de juros age como um dispositivo regulador que controla o fluxo de fundos entre ofertantes e demandantes. O Board of Governors of the Federal Reserve System avalia regularmente as condições da economia e, quando necessário, toma medidas para aumentar ou diminuir as taxas de juros e, assim, controlar a inflação e o crescimento econômico. De modo geral, quanto menor a taxa de juros, maior o fluxo de fundos e, portanto, maior o crescimento econômico; quanto mais alta a taxa de juros, menores o fluxo de fundos e o crescimento econômico. Taxa de juros Remuneração paga pelo tomador ao emprestador de fundos; do ponto de vista do tomador, representa o custo dos fundos captados. Retorno requerido O custo dos fundos obtidos com a venda de direitos de propriedade; expressa o nível de retorno esperado pelo fornecedor dos fundos. Preferências por liquidez Preferências gerais de investidores por títulos de prazos mais curtos.
Fundamentos das taxas de juros A taxa de juros, ou retorno requerido, representa o custo do dinheiro. É a remuneração que um demandante de fundos deve pagar a um ofertante. Quando são emprestados fundos, o custo da captação de empréstimo é a taxa de juros. Quando os fundos são obtidos por meio da venda de uma participação patrimonial — como a venda de uma ação — o custo para o emitente (demandante) costuma ser chamado de retorno requerido, refletindo o nível de retorno esperado pelo ofertante. Nos dois casos, o ofertante é remunerado por fornecer os fundos. Desconsiderados os fatores de risco, o custo dos fundos resulta da taxa real de juros ajustada em relação à expectativa inflacionária e às preferências por liquidez — a preferência generalizada dos investidores por títulos de prazo mais curto.
A taxa de juros real Admitamos um mundo perfeito em que não haja inflação e que os demandantes e ofertantes de fundos sejam indiferentes ao prazo dos empréstimos ou investimentos porque não têm preferência por
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Taxa de juros real Taxa que equilibra a oferta de poupança e a demanda por fundos para investimento em um mundo perfeito, sem inflação, no qual os fornecedores e os demandantes de fundos são indiferentes ao prazo dos empréstimos e das aplicações e não possuem preferência por liquidez, e todos os resultados são conhecidos com certeza.
Taxa de juros nominal A taxa efetiva de juros cobrada pelo fornecedor de fundos e paga pelo tomador.
liquidez e todos os resultados são certos.1 Num ponto qualquer do tempo, nesse mundo perfeito, haveria apenas um custo do dinheiro — a taxa de juros real. Essa taxa cria um equilíbrio entre a oferta de poupança e a demanda por fundos para investimento. Representa o custo do dinheiro em sua forma mais básica. A taxa de juros real nos Estados Unidos se presume estável e em torno de 1%.2 Essa relação entre oferta e demanda encontra-se representada na Figura 6.1, por meio da função de oferta (indicada como S0) e da de demanda (indicada como D). O equilíbrio entre a oferta e a demanda por fundos (S0 = D) se dá à taxa de juros r0*, a taxa de juros real. Evidentemente, a taxa de juros real muda com as condições da economia, com os gostos e com as preferências. Um saldo excedente comercial poderia resultar numa maior oferta de fundos, fazendo com que a função de oferta da Figura 6.1 se deslocasse para S1, por exemplo. Isso poderia resultar numa menor taxa de juros real r1*, no ponto de equilíbrio (S1 = D). Da mesma forma, uma mudança da legislação tributária ou algum outro fator poderia afetar a demanda por fundos, fazendo com que a taxa de juros real subisse ou descesse para um novo nível de equilíbrio.
Taxa de juros nominal (retorno) A taxa de juros nominal é a taxa efetivamente cobrada pelo fornecedor dos fundos e paga pelo demandante. Neste livro, as taxas de juros e as taxas de retorno requerido serão nominais, salvo indicação em contrário. A taxa de juros nominal difere da taxa de juros real, r*, por causa de dois fatores: (1) as expectativas inflacionárias refletidas num prêmio pela inflação (IP), e (2) características do emitente e da emissão, como risco de inadimplência e condições contratuais, que se refletem num prêmio pelo risco (RP — risk premium). Quando adotamos essa notação, a taxa de juros nominal do título 1, r1, é dada pela Equação 6.1: r1 =
r* + IP
RP1
+
taxa livre de risco, RF
(6.1)
prêmio pelo risco
Como indicam os colchetes horizontais abaixo da equação, a taxa nominal, r1, pode ser encarada como a soma de dois componentes básicos: uma taxa de retorno livre de risco, RF, e um prêmio pelo risco, RP1: r1 = RF + RP1
(6.2)
Relação entre oferta e demanda
D Taxa de juros real
F I G U R A
Oferta de poupança e demanda por fundos para investimento
6.1
S0 S1 r*0 r*1 S0 S1
D S0 = D
S1 = D
Fundos ofertados/demandados 1 2
248
Adotamos essas premissas para descrever a mais básica das taxas de juros, a taxa de juros real. Mais adiante, relaxaremos as premissas para desenvolver os conceitos mais amplos de taxa de juros e de retorno requerido. Dados da publicação Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 2007 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, Inc., 2007) demonstram que no período de 1926 a 2006, as T-bills apresentaram taxa de retorno real anual média de aproximadamente 0,70%. Devido a determinados acontecimentos econômicos ocorridos no período, muitos economistas acreditam que a taxa de juros real nos últimos anos tenha sido de cerca de 1%.
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Para simplificar a discussão, admitiremos que o prêmio pelo risco, RP1, seja igual a zero. Com base na Equação 6.1,3 a taxa livre de risco pode (como já vimos anteriormente com a Equação 5.9) ser representada por RF = r* + IP
(6.3)
Dessa forma, estamos interessados apenas na taxa de retorno livre de risco, RF, que definimos no Capítulo 5 como o retorno requerido sobre um ativo livre de risco.4 A taxa livre de risco (como mostra a Equação 6.3) incorpora a taxa de juros real e a expectativa inflacionária. As T-bills de três meses, que são (como vimos no Capítulo 5) notas promissórias de curto prazo emitidas pelo Tesouro norte-americano, são geralmente consideradas um ativo livre de risco. A taxa de juros real pode ser estimada subtraindo o prêmio pela inflação da taxa de juros nominal. Para o ativo livre de risco da Equação 6.3, a taxa de juros real, r*, seria igual a RF – IP. Um exemplo simples de finanças pessoais pode demonstrar a distinção prática entre taxas de juros nominais e reais.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Marilyn Carbo tem $ 10 que pode gastar em balas que custam $ 0,25 cada. Ela pode comprar 40 balas ($ 10,00/$ 0,25) hoje. A taxa de juros nominal sobre um depósito de um ano é de 7% e a taxa esperada de inflação durante o próximo ano é de 4%. Em vez de comprar 40 balas hoje, Marilyn poderia investir os $ 10 num depósito de um ano. Ao final desse ano, teria $ 10,70 por causa dos juros recebidos de 7% — ou seja, $ 0,70 (0,07 × $ 10,00) — sobre o depósito de $ 10. A inflação de 4%, durante o período, aumentaria o preço da bala em 4% — $ 0,01 (0,04 × $ 0,25) —, fazendo com que chegasse a $ 0,26 por unidade. Com isso, ao fim do período de um ano, Marilyn conseguiria comprar 41,2 balas ($ 10,70/$ 0,26), ou aproximadamente 3% a mais (41,2/40,0 = 1,03). O aumento do montante de dinheiro disponível para Marilyn ao fim de um ano nada mais é que sua taxa de retorno nominal (7%), da qual devemos deduzir a inflação (4%) do período, para determinar a taxa de retorno real de 3%. Assim, o aumento do poder de compra de Marilyn corresponde a sua taxa de retorno real de 3%. O prêmio por expectativas inflacionárias da Equação 6.3 representa a taxa média de inflação esperada ao longo do prazo de um empréstimo ou investimento. Não é a taxa de inflação verificada no passado recente; em vez disso, reflete a taxa prevista. Vamos exemplificar com o ativo livre de risco. Durante a semana encerrada em 18 de março de 2007, as T-bills de três meses renderam uma taxa de retorno de 4,95%. Admitindo uma taxa de juros real de aproximadamente 0,7%, os ofertantes de fundos estavam prevendo uma inflação (anual) de 4,25% (4,95% – 0,70%) nos três meses seguintes. Essa expectativa mostrava forte contraste com a taxa esperada de inflação 26 anos antes, na semana encerrada em 22 de maio de 1981. Naquela época, a taxa da T-bill de três meses era de 16,60%, o que significava uma taxa (anual) esperada de inflação de 15,90% (16,60% – 0,70%). O prêmio pela expectativa inflacionária muda ao longo do tempo em resposta a diversos fatores, como taxas recentes, políticas governamentais e acontecimentos internacionais. Ver, no quadro Foco na prática deste capítulo, uma discussão a respeito de um título de dívida norte-americano cuja taxa de juros é corrigida pela inflação. A Figura 6.2 ilustra o movimento anual da taxa de inflação e da taxa de retorno livre de risco no período de 1978 a 2007. Durante esse período as duas taxas tenderam a mover-se de forma semelhante. Entre 1978 e o começo da década de 1980, a inflação e as taxas de juros estiveram bastante elevadas, atingindo mais de 13% em 1980-1981. Desde 1981 essas taxas declinaram para níveis em geral inferiores aos de 1978. Observe que entre 2002 e 2005 a taxa anual de inflação chegou a superar a taxa média do T-bill de três meses. Os dados da Figura 6.2 ilustram com clareza o significativo impacto da inflação sobre a taxa de juros nominal do ativo livre de risco.
Estrutura temporal das taxas de juros Relação entre a taxa de juros ou taxa de retorno e o prazo de vencimento.
Estrutura temporal das taxas de juros Para qualquer categoria de títulos de risco semelhante, a estrutura temporal das taxas de juros relaciona a taxa de juros ou de retorno ao prazo até o vencimento. Para simplificar, exemplificaremos com títulos do Tesouro, mas outras categorias poderiam abranger títulos com qualidade ou risco 3
4
Esta equação é frequentemente chamada de equação de Fisher por causa do renomado economista Irving Fisher, que foi o primeiro a apresentar essa relação aproximada entre o juro nominal e a taxa de inflação. Ver FISHER, Irving, The Theory of Interest (Nova York: Macmillan, 1930). O prêmio pelo risco e seu efeito sobre a taxa de juros nominal serão discutidos e exemplificados mais adiante nesta seção.
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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Na prática
FOCO NA PRÁTICA I-bonds: títulos com correção pela inflação Uma das desvantagens dos instrumentos de dívida quando comparados com ações é o fato de que, uma vez emitidos, os títulos de renda fixa não podem ser ajustados pela inflação. Na verdade, um aumento da inflação costuma elevar a taxa de retorno livre de risco e novas emissões de obrigações trazem um cupom mais elevado do que as anteriores. Quando estudamos o valor do dinheiro no tempo, no Capítulo 4, vimos que, quando as taxas de juros aumentam, cai o valor de mercado das obrigações emitidas antes desse aumento. O Tesouro norte-americano agora oferece o I-bond, uma obrigação de poupança com ajuste pela inflação. As obrigações da série I rendem juros com base na aplicação de uma taxa composta que consiste de uma taxa fixa que se mantém inalterada pela vigência da obrigação e uma taxa de inflação que está sujeita a ajustes duas vezes ao ano. Os juros são agregados mensalmente e compostos semestralmente. Os juros são pagos somente no vencimento. Como se dá com todos os instrumentos de dívida federais, os ganhos financeiros estão isentos do imposto de renda estadual e municipal. Os I-bonds são emitidos ao valor de face, com denominações de $ 50, $ 75, $ 100, $ 200, $ 500, $ 1.000, $ 5.000 e $ 10.000. Pessoas físicas podem comprar até $ 30.000 em I-bonds físicos por ano e mais $ 30.000 em I-bonds eletrônicos. Para corrigir a parcela de inflação da taxa de juros dos I-bonds, o Tesouro usa o Índice de Preços ao Consumidor Urbano (CPI-U — consumer price index for all urban consu-
mers) como taxa de inflação. O CPI-U é anunciado semestralmente em maio e novembro. Os índices de maio e novembro são aplicáveis por um prazo de seis meses a quaisquer obrigações emitidas antes do anúncio da taxa composta seguinte. A taxa composta dos I-bonds será mais elevada do que sua taxa fixa, se a taxa semestral de inflação indicar qualquer inflação. Da mesma forma, a taxa composta de um I-bond será menor do que sua taxa fixa, se a taxa semestral de inflação refletir qualquer deflação. Mas, mesmo que a deflação seja tal que reduza a taxa composta para menos do que zero, o Tesouro não permitirá que o valor da obrigação fique aquém de seu valor de resgate mais recente. O I-bond não está isento de deficiências. Em primeiro lugar, qualquer resgate realizado antes de um prazo de cinco anos resulta em uma penalidade equivalente a três meses de juros. Além disso, é melhor resgatar I-bonds no primeiro dia do mês, já que nada dos juros ganhos durante um dado mês será incluído no valor de resgate até o primeiro dia do mês seguinte. Ainda assim, se a inflação algum dia voltar com a mesma agressividade do final da década de 1970, os titulares de I-bonds se beneficiarão de suas características de proteção contra a inflação.
Que efeito tem, em sua opinião, a taxa de juros ajustada à inflação sobre o custo de um I-bond, se comparado a obrigações semelhantes que não levem em conta a inflação?
Impacto da inflação 15 Taxa anual (%)
F I G U R A
6.2
Relação entre a taxa de inflação anual e o retorno médio anual de uma T-bill de três meses do Tesouro norte-americano, 1978-2007
10
T-billsa
5 Inflaçãob 1978
1983
1988
1993
1998
2003
2007
Ano a b
Taxa de retorno média anual sobre uma T-bill de três meses. Variação percentual anual do índice de preços ao consumidor.
Fontes: Dados de Boletins selecionados do Federal Reserve Bulletins e do U.S. Department of Labor Bureau of Labor Statistics.
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Rendimento até o vencimento Taxa de retorno anual composta obtida sobre uma obrigação de dívida comprada numa determinada data e mantida em carteira até o vencimento. Curva de rendimento Um gráfico da relação entre o prazo remanescente de uma dívida (eixo horizontal) e seu retorno esperado até o vencimento (eixo vertical); mostra os retornos atuais esperados de dívidas com igual qualidade e diferentes prazos de vencimento. Representa graficamente a estrutura a termo das taxas de juros. Curva de rendimento invertida Uma curva descendente de taxas de juros, que geralmente indica custos de financiamento de longo prazo mais baixos que os de curto prazo. Curva de rendimento normal Uma curva ascendente de taxas de juros, que indica que os custos de financiamento de curto prazo são geralmente inferiores aos de longo prazo. Curva de rendimento horizontal Uma curva de taxas de juros que reflete a existência de custos de captação semelhantes em empréstimos de curto e de longo prazo.
semelhantes. A natureza livre de risco dos títulos do Tesouro também proporciona um laboratório no qual podemos desenvolver a estrutura temporal.
Curvas de rendimento O rendimento até o vencimento (de que trataremos mais adiante neste capítulo) de um título de dívida representa a taxa de retorno anual composta que ele proporciona, admitindo-se ter sido comprado num dia determinado e mantido até seu vencimento. Em qualquer ponto no tempo, a relação entre o prazo restante até o vencimento da dívida e seu rendimento até o vencimento é representada pela curva de rendimento. A curva mostra o rendimento até o vencimento de dívidas de igual qualidade e vencimentos diferentes; é uma representação gráfica da estrutura temporal das taxas de juros. A Figura 6.3 mostra três curvas para todos os títulos do Tesouro norte-americano: uma em 22 de maio de 1981, a segunda em 29 de setembro de 1989 e a última em 17 de maio de 2004 (mantivemos intencionalmente a curva de rendimento de 2004 porque ela ilustra melhor alguns pontos fundamentais em comparação com curvas de rendimento mais recentes, que são relativamente horizontais). Observe que tanto a posição quanto o formato das curvas de rendimento mudam com o tempo. A curva de rendimento de 22 de maio de 1981 indica que, à época, as taxas de juros de curto prazo estavam acima das de longo prazo. Dizemos que essa curva apresenta inclinação negativa, refletindo custos de tomada de dívidas de longo prazo em geral menores do que os de curto prazo. Historicamente, a curva de rendimento de inclinação negativa, às vezes chamada de curva de rendimento invertida, constitui uma exceção à regra. Têm sido mais frequentes curvas de rendimento como as de 17 de maio de 2004. Essas curvas de inclinação positiva, ou curvas de rendimento normais, indicam que os custos de empréstimo de curto prazo são menores do que os de longo prazo. Às vezes surge uma curva de rendimento horizontal, como a de 29 de setembro de 1989. Isso reflete custos de tomada de empréstimo relativamente equivalentes para o curto e o longo prazo. Em meados de março de 2007, a curva (não incluída na Figura) era horizontal, com rendimentos ao longo dos 30 anos entre 4,46% e 5,07%. O formato da curva pode afetar as decisões de financiamento da empresa. Um administrador financeiro que depare com uma curva de rendimento de inclinação negativa tende a usar financiamento mais barato e de longo prazo; quando a curva de rendimento é ascendente, é mais provável que o administrador use financiamento mais barato de curto prazo. Embora muitos outros fatores afetem a escolha do prazo dos empréstimos, o formato da curva fornece informações úteis a respeito das expectativas futuras quanto à taxa de juros. Teorias da estrutura temporal Três teorias são frequentemente citadas para explicar o formato geral da curva de rendimento: a teoria das expectativas, a teoria da preferência pela liquidez e a teoria da segmentação de mercado.
Curvas de rendimento das obrigações do Tesouro 18 Rendimento (taxa anual de juros, %)
F I G U R A
6.3
Curvas de títulos do Tesouro norte-americano: 22 de maio de 1981; 29 de setembro de 1989; 17 de maio de 2004
16
22 de maio de 1981
14 12 10
29 de setembro de 1989
8 6 17 de maio de 2004
4 2 0
5
10
15
20
25
30
Prazo de vencimento (anos) Fontes: Dados dos Boletins do Federal Reserve (Jun. 1981), p. A25 e (dez. 1989), p. A24; e U.S. Department of Treasury Office of Debt Management. Disponível em: www.ustreas.gov/offices/domestic-finance/debt-management/interest-rate/yield.html
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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Teoria das expectativas A teoria de que a curva de taxas de juros reflete as expectativas do investidor quanto às taxas de juros futuras; uma expectativa de aumento da inflação resulta em uma curva ascendente e uma expectativa de queda da inflação resulta em uma curva descendente.
Teoria das expectativas. Uma teoria da estrutura temporal das taxas de juros, a teoria das expectativas sugere que a curva reflete as expectativas dos investidores quanto às taxas futuras de juros e inflação. Taxas mais elevadas de inflação futura esperada resultarão em maiores taxas de juros de longo prazo; e ocorre o contrário com taxas futuras menores. Essa explicação popularmente aceita da estrutura temporal pode ser aplicada aos títulos de qualquer emitente. Vamos exemplificar com os títulos do Tesouro norte-americano. Até aqui, nos referimos apenas à T-bill de três meses. Na verdade, todos os títulos do Tesouro são livres de risco em termos (1) da chance de que o Tesouro não honre a emissão e (2) da facilidade com que podem ser liquidados (transformados em caixa) sem perda de valor. Como se acredita ser mais fácil prever a inflação no decorrer de prazos mais curtos, a T-bill de três meses é considerada como o ativo livre de risco. É claro que diferentes expectativas de inflação associadas a diferentes vencimentos farão com que as taxas de juros nominais variem. Acrescentando o subscrito de vencimento, t, a Equação 6.3 pode ser reescrita como RFt = r* + IPt
(6.4)
Em outras palavras, para títulos do Tesouro norte-americano, a taxa nominal, ou livre de risco, para um dado vencimento varia com a expectativa de inflação no decorrer do prazo do título.5
EXEMPLO
A coluna 1 da tabela a seguir informa a taxa de juros nominal, RF, em 17 de maio de 2004, de quatro títulos diferentes do Tesouro norte-americano. Admitindo que a taxa de juros real seja de 0,70%, como indica a coluna 2, a expectativa de inflação de cada vencimento (coluna 3) é dada solucionando-se a Equação 6.4 para IPt. Enquanto se previa uma taxa de inflação de 0,36% para o período de três meses iniciado em 17 de maio de 2004, esperava-se uma taxa de inflação média de 1,81% ao longo do prazo de dois anos, e assim por diante. Uma análise das expectativas de inflação apresentadas na coluna 3 para 17 de maio de 2004 sugere que, na época, havia uma expectativa geral de aumento da inflação. Simplificando, a curva de rendimento de 17 de maio de 2004 para títulos do Tesouro norte-americano apresentada na Figura 6.3 tinha inclinação positiva por causa da expectativa de que a taxa de inflação fosse aumentar no futuro.6 Taxa de juros nominal, RFt (1)
Taxa de juros real, r* (2)
Expectativa de inflação, IPt, [(1) – (2)] (3)
3 meses
1,06%
0,70%
0,36%
2 anos
2,51
0,70
1,81
5 anos
3,83
0,70
3,13
30 anos
5,49
0,70
4,79
Vencimento, t
Teoria da preferência por liquidez Teoria que sugere que, para qualquer emitente de títulos, as taxas de juros de longo prazo tendem a ser mais altas que as de curto prazo, pois: (1) os títulos de longo prazo têm menor liquidez e são mais sensíveis às variações gerais das taxas de juros e (2) os tomadores estão dispostos a pagar taxas de juros mais altas para obter financiamento de longo prazo. Isso faz com que a curva de taxas de juros seja ascendente.
De modo geral, segundo a teoria das expectativas, uma maior expectativa de inflação resulta em uma curva de rendimento ascendente; uma menor expectativa de inflação resulta em uma curva de rendimento descendente; e uma expectativa de inflação estável resulta numa curva de rendimento horizontal. Embora, como veremos, haja outras teorias, a forte relação observada entre a inflação e as taxas de juros (ver Figura 6.2) dá respaldo a essa teoria de tão ampla aceitação. Teoria da preferência por liquidez. A tendência que têm as curvas de rendimento de apresentar inclinação positiva pode ser também explicada pela teoria da preferência por liquidez. Essa teoria sustenta que, para um dado emitente, como o Tesouro americano, taxas de mais longo prazo tendem a ser mais elevadas do que as de curto prazo. Essa crença se baseia em dois fatos comportamentais:
5
6
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Embora os títulos do Tesouro norte-americano possam estar livres de risco de inadimplência ou de liquidez, ainda assim são afetados pelo ‘risco de vencimento, ou de taxa de juros’ — o risco de que as taxas de juros mudem no futuro e, com isso, afetem com maior intensidade os vencimentos mais distantes do que os mais próximos. Assim, quanto mais distante o vencimento de um título do Tesouro (ou qualquer outro), maior o risco de taxa de juros. O impacto das variações da taxa de juros sobre os valores de títulos de renda fixa será discutido mais adiante neste capítulo; aqui, o desconsideramos. É interessante observar (Figura 6.3) que as expectativas refletidas na curva de rendimento de 29 de setembro de 1989 não se confirmaram plenamente. Em maio de 2004, as taxas de juros tinham caído para todos os vencimentos e a curva de rendimento tinha se deslocado para baixo e adquirido inclinação positiva, refletindo uma expectativa de taxas de juros e taxas de inflação futuras crescentes.
Princípios de administração financeira
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Teoria da segmentação de mercado Teoria que sugere que o mercado de empréstimos é segmentado com base nos prazos de vencimento e que a oferta e a demanda de empréstimos, dentro de cada segmento, determinam sua taxa de juros; a inclinação da curva de taxas de juros é determinada pela relação geral entre as taxas vigentes nos vários segmentos. Dica Resultará uma curva de rendimento ascendente, se a oferta de empréstimos de curto prazo for maior do que a demanda por eles, levando, assim, a taxas de curto prazo relativamente baixas, num momento em que as taxas de mais longo prazo estão elevadas, porque a demanda por empréstimos de longo prazo supera em muito a oferta.
1. Os investidores têm percepção de menor risco em títulos de curto prazo do que nos de longo prazo e, portanto, estão dispostos a aceitar menores rendimentos. Isto porque os títulos de mais curto prazo são mais líquidos e menos sensíveis a movimentações gerais da taxa de juros.7 2. Os tomadores de fundos costumam estar dispostos a pagar taxas mais elevadas por financiamentos de longo prazo do que pelos de curto prazo. Ao garantir recursos para um prazo mais longo, podem eliminar as consequências potencialmente adversas da necessidade de rolar dívida de curto prazo, a um custo desconhecido, para obter financiamento de longo prazo. Os investidores (credores) tendem a exigir um prêmio pelo comprometimento de fundos por períodos mais longos, ao passo que os tomadores costumam estar dispostos a pagar um prêmio para obter financiamento de mais longo prazo. Essas preferências de credores e tomadores fazem com que a curva de rendimento tenda a ser ascendente. Em termos simplificados, vencimentos mais distantes tendem a apresentar taxas de juros mais elevadas do que vencimentos mais próximos. Teoria da segmentação de mercado. A teoria da segmentação de mercado sugere que o mercado de empréstimos está segmentado com base no vencimento e que a oferta e a demanda de fundos em cada segmento determinam a taxa de juros nele vigente. Em outras palavras, o equilíbrio entre ofertantes e demandantes de fundos de curto prazo, como empréstimos sazonais a empresas, determinaria as taxas de juros de curto prazo, enquanto o equilíbrio entre ofertantes e demandantes de fundos de mais longo prazo, como crédito imobiliário, determinaria as taxas de juros de longo prazo. A inclinação da curva de rendimento seria determinada pela relação geral entre as taxas vigentes em cada segmento do mercado. Em termos simplificados, taxas baixas no segmento de curto prazo e taxas elevadas no de longo prazo fariam com que a curva de rendimento fosse ascendente. O contrário se daria com taxas elevadas no curto prazo e baixas no longo prazo. As três teorias da estrutura temporal têm méritos. Com base nelas, podemos concluir que, em qualquer ponto no tempo, a inclinação da curva de rendimento é afetada (1) pelas expectativas inflacionárias, (2) pelas preferências por liquidez e (3) pelo equilíbrio relativo entre oferta e demanda nos segmentos de mercado de curto e longo prazos. Curvas de rendimento ascendentes resultam de maiores expectativas futuras de inflação, das preferências dos credores por empréstimos com vencimento mais próximo e de uma maior oferta de fundos de curto prazo do que de longo prazo em relação à demanda. Os comportamentos opostos resultariam numa curva de rendimento descendente. A qualquer momento, a interação das três forças determina a inclinação da curva de rendimento.
Prêmio pelo risco: características do emitente e da emissão Até aqui, consideramos apenas os títulos livres de risco do Tesouro norte-americano. Vamos, agora, reintroduzir o prêmio pelo risco e avaliá-lo à luz de emissões arriscadas, isto é, que não de títulos do Tesouro. Retomando a Equação 6.1: r1 =
r* + IP taxa livre de risco, RF
+
RP1 prêmio pelo risco
Por extenso, a taxa de juros nominal do título 1 (r1) é igual à taxa livre de risco, que consiste na taxa de juros real (r*) mais o prêmio pela expectativa de inflação (IP), mais o prêmio pelo risco (RP1). O prêmio pelo risco varia de acordo com as características peculiares de cada emitente e emissão; faz com que títulos de vencimento semelhante8 apresentem diferentes taxas de juros nominais.
EXEMPLO
Em 17 de maio de 2004, as taxas de juros nominais de diversas categorias de títulos de longo prazo eram:9
7
8
9
Mais adiante, neste capítulo, demonstraremos que instrumentos de dívida com vencimentos mais longos são mais sensíveis a mudanças nas taxas de juros de mercado. Para uma dada variação nas taxas do mercado, o preço ou valor das dívidas de mais longo prazo variará mais significativamente (para mais ou para menos) do que o preço ou o valor das dívidas com vencimentos mais próximos. Para atingir a mesma taxa de juros livre de risco, r* + IP, é necessário admitir vencimentos iguais. A fazer isso, o prêmio pelas expectativas inflacionárias, IP, e, portanto, RF, serão mantidos constantes e o prêmio pelas características do emitente, RP, se tornará o principal fator que diferencia as taxas de juros nominais de diferentes títulos. Esses rendimentos foram obtidos dos rendimentos e spreads segundo a Reuters e publicados no site Bondsonline, www.bondsonline. com, em 17 de maio de 2004. Os ratings das obrigações serão explicados mais adiante neste capítulo.
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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Título
Taxa de juros nominal
Obrigações do Tesouro norte-americano (média)
5,44%
Obrigações de empresas (por rating): Qualidade alta (Aaa-Aa)
6,04
Qualidade média (A-Baa)
6,82
Especulativas (Ba-C)
11,32
Obrigações de concessionárias de serviços de utilidade pública
6,61
Como a obrigação do Tesouro norte-americano representa o título livre de risco de longo prazo, podemos calcular o prêmio pelo risco dos demais títulos subtraindo de cada taxa (rendimento) nominal a taxa livre de risco, 5,44%: Título
Taxa de juros nominal
Obrigações de empresas (por rating): Qualidade alta (Aaa-Aa)
6,04% – 5,44% = 0,60%
Qualidade média (A-Baa)
6,82
– 5,44
= 1,38
11,32
– 5,44
= 5,88
6,61
– 5,44
= 1,17
Especulativas (Ba-C) Obrigações de empresas de serviços de utilidade pública
Esses prêmios pelo risco refletem diferentes riscos de emitente e emissão. As obrigações privadas com rating mais baixo (especulativas) apresentam prêmio pelo risco muito mais elevado do que as obrigações privadas com rating elevado (alta e média qualidades), e a emissão de empresa de serviços públicos tem prêmio pelo risco próximo ao das obrigações de empresas de qualidade média. O prêmio pelo risco consiste em uma série de componentes relacionados ao emitente e à emissão, inclusive risco econômico, risco financeiro, risco de taxa de juros, risco de liquidez e risco fiscal, que já definimos na Tabela 5.1, e de riscos puramente relacionados à dívida — risco de inadimplência, risco de vencimento e risco contratual, que definimos sucintamente na Tabela 6.1. De modo geral, os maiores prêmios pelo risco e, portanto, os maiores retornos, vêm de títulos emitidos por empresas com elevado risco de inadimplência e vencimentos mais distantes, com condições contratuais desfavoráveis.
Componentes do prêmio pelo risco específico da dívida e relacionado ao emitente e à emissão TA B E L A
Componente
Descrição
Risco de inadimplência
A possibilidade de que o emitente da dívida não honre os juros contratuais ou o principal. Quanto maior a incerteza quanto à capacidade do tomador de fazer frente a esses pagamentos, maior o prêmio pelo risco. Ratings elevados refletem baixo risco de inadimplência e ratings baixos refletem elevado risco de inadimplência.
Risco de vencimento
O fato de que, quanto mais distante o vencimento, mais variará o valor de um título por causa de uma dada mudança das taxas de juros. Se as taxas de juros sobre títulos de risco semelhante mudarem subitamente por causa de uma variação na oferta de dinheiro, os preços dos títulos de mais longo prazo cairão mais do que os de curto prazo, e vice-versa.a
Risco contratual
Condições frequentemente incluídas num contrato de empréstimo ou escritura de emissão de ações. Algumas podem reduzir o risco, ao passo que outras podem elevá-lo. Por exemplo, uma cláusula que permita ao emitente resgatar suas obrigações antes do vencimento sob condições favoráveis aumentará o risco da obrigação.
6.1
a
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Mais adiante neste capítulo discutiremos com profundidade os efeitos das taxas de juros sobre o preço ou o valor das obrigações e demais títulos de renda fixa.
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Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
6-1 O que é a taxa de juros real? Distinga-a da taxa de juros nominal do ativo livre de risco, o T-bill de três meses do Tesouro norte-americano. 6-2 O que é estrutura temporal das taxas de juros e como esta se relaciona com a curva de rendimento? 6-3 Para uma dada categoria de títulos de risco semelhante, o que cada uma das curvas de rendimento a seguir representa em termos de taxas de juros: (a) inclinação negativa (descendente); (b) inclinação positiva (ascendente); e (c) horizontal? Historicamente, qual tem sido o formato dominante? 6-4 Descreva sucintamente as seguintes teorias do formato geral da curva de rendimento: (a) teoria das expectativas; (b) teoria da preferência por liquidez; e (c) teoria da segmentação de mercado. 6-5 Liste e descreva sucintamente os componentes de risco potencial do emitente e da emissão incorporados no prêmio pelo risco. Quais deles estão puramente relacionados à dívida?
OA
OA
2
3
6.2
|
OBRIGAÇÕES PRIVADAS
Obrigação privada Instrumento de dívida de longo prazo que indica que uma empresa tomou emprestado certo volume de dinheiro e promete devolvê-lo no futuro, de acordo com termos claramente definidos.
Uma obrigação privada é um instrumento de dívida de longo prazo que indica que uma empresa tomou emprestada certa quantia em dinheiro e promete restituí-la no futuro sob condições claramente definidas. A maioria das obrigações é emitida com prazo entre 10 e 30 anos e com valor nominal, ou de face, de $ 1.000. A taxa contratada de juros (cupom) de uma obrigação é a porcentagem do valor de face que será paga anualmente a título de juros, normalmente em duas parcelas semestrais iguais. Os titulares das obrigações, que são os credores, recebem a promessa dos pagamentos semestrais de juros e, no vencimento, a amortização do principal.
Taxa contratada de juros (cupom) Porcentagem do valor de face de uma obrigação que será paga periodicamente a título de juros, em geral em duas parcelas semianuais iguais.
Aspectos legais das obrigações privadas
Escritura de emissão Um documento legal que especifica tanto os direitos dos titulares das obrigações quanto os deveres da empresa emitente. Condições padronizadas de dívida Cláusulas de uma escritura de emissão de obrigações que especificam certas práticas gerais e de escrituração de negócio que o emitente deve seguir; normalmente, não impõem nenhuma restrição a uma empresa financeiramente sólida. Condições restritivas Cláusulas de uma escritura de emissão de obrigações que impõem restrições operacionais e financeiras ao emitente.
São necessárias algumas providências legais para proteger os compradores de obrigações. Os titulares das obrigações estão protegidos principalmente pela escritura de emissão e pelo agente fiduciário.
Escritura de emissão Uma escritura de emissão é um documento que especifica tanto os direitos dos titulares das obrigações quanto os deveres da empresa emitente. A escritura inclui uma descrição do montante e do momento de todos os pagamentos de juros e principal, diversas condições padronizadas e restritivas, exigências de fundo de amortização e cláusulas quanto a direitos sobre garantias. Condições padronizadas. As condições padronizadas de dívida da escritura de emissão especificam determinadas práticas contábeis e empresariais em geral que o emitente deve respeitar. As condições padronizadas não costumam ser onerosas para empresas financeiramente sólidas. O tomador normalmente deve (1) manter registros satisfatórios de acordo com os princípios contábeis geralmente aceitos (GAAP — generally accepted accounting principles); (2) fornecer periodicamente demonstrações financeiras auditadas; (3) honrar impostos e outros passivos, quando devidos; e (4) manter todas as suas instalações em boas condições de funcionamento. Condições restritivas. As escrituras de emissão também costumam incluir certas condições restritivas que limitam a liberdade operacional e financeira do tomador. Essas condições ajudam a proteger o titular das obrigações de aumento do risco do tomador. Sem elas, o tomador poderia aumentar o risco da empresa, sem precisar pagar juros mais elevados para compensar o aumento do risco. As condições restritivas mais comuns têm os seguintes efeitos: 1. Exigir um nível mínimo de liquidez para garantir contra o inadimplemento. 2. Proibir a venda de contas a receber para gerar caixa. A venda de recebíveis poderia causar um déficit de caixa no longo prazo, se os proventos fossem usados para atender a obrigações correntes.
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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Subordinação Em uma escritura de emissão de obrigações, a estipulação de que os credores subsequentes concordam em esperar até que todos os direitos das dívidas preferenciais sejam respeitados.
Exigência de fundo de amortização Uma cláusula restritiva comumente incluída na escritura de emissão de obrigações, estabelecendo o resgate sistemático dos títulos antes de sua data de vencimento.
Agente fiduciário Indivíduo, empresa ou departamento fiduciário de um banco comercial que atua como terceira parte em uma escritura de emissão de obrigações e pode tomar determinadas providências em nome dos titulares das obrigações, caso os termos da escritura sejam violados.
3. Impor restrições ao ativo imobilizado. O tomador deve manter um nível especificado de imobilização do ativo, para garantir sua capacidade de amortização das obrigações. 4. Limitar o endividamento posterior. Dívidas de longo prazo adicionais podem ser proibidas ou as tomadas de crédito adicionais podem ser subordinadas em relação ao empréstimo original. A subordinação significa que credores subsequentes concordam em esperar até que tenham sido satisfeitos todos os direitos dos credores preferenciais. 5. Limitar os pagamentos anuais de dividendos em dinheiro a uma porcentagem ou quantia determinada. As escrituras de emissão, por vezes, também incluem outras condições restritivas. A violação de qualquer condição padronizada ou restritiva pelo tomador confere aos titulares das obrigações o direito de exigir amortização imediata da dívida. Em geral, os titulares das obrigações avaliam as violações para determinar se elas colocam o empréstimo em risco e, então, decidem se exigem amortização imediata, mantêm o empréstimo, ou alteram os termos da escritura de emissão. Exigência de fundo de amortização. Outra condição comum é a exigência de fundo de amortização. O objetivo é operacionalizar o resgate sistemático das obrigações antes da data de vencimento. Para cumprir essa exigência, a empresa faz pagamentos semestrais ou anuais que são usados para resgatar obrigações, comprando-as no mercado. Direitos sobre garantias. A escritura de emissão identifica quaisquer garantias oferecidas em relação à obrigação e especifica como devem ser mantidas. A proteção da garantia é crucial para a segurança de uma emissão.
Agente fiduciário Um agente fiduciário é uma parte interveniente numa escritura de emissão. O agente fiduciário pode ser uma pessoa física, uma empresa, ou (geralmente) o departamento fiduciário de um banco comercial. O agente fiduciário é pago para agir como ‘vigia’ em nome dos titulares das obrigações e pode tomar medidas especificadas em nome deles, se forem violados os termos da escritura.
Custo das obrigações para a empresa emitente O custo do financiamento por obrigações costuma ser maior do que aquilo que o emitente pagaria por empréstimos de curto prazo. Os principais fatores que afetam o custo — que é a taxa de juros paga pelo emitente da obrigação — são o prazo de vencimento, o montante da oferta, o risco do emitente e o custo básico do dinheiro.
Impacto do prazo de vencimento De modo geral, como já vimos, a dívida de longo prazo paga taxas de juros mais elevadas do que a de curto prazo. Em termos práticos, quanto mais distante o vencimento de uma obrigação, menor a precisão da projeção das taxas de juros futuras e, portanto, maior o risco que os titulares das obrigações correm de abrir mão de uma oportunidade de emprestar dinheiro a uma taxa mais elevada. Além disso, quanto maior o prazo, maior a chance de que o emitente deixe de honrar suas obrigações. Impacto do volume da emissão O volume da emissão de obrigações também afeta o custo dos juros da tomada de crédito, mas de maneira inversa: os custos de lançamento e administração de obrigações por dólar emprestado tendem a diminuir com o montante da oferta. Por outro lado, o risco para os titulares das obrigações pode aumentar, pois maiores ofertas resultam em maior risco de inadimplência. Impacto do risco da empresa emitente Quanto maior o risco de inadimplência do emitente, maior a taxa de juros. Parte desse risco pode ser atenuada por meio da inclusão de condições restritivas na escritura de emissão. Evidentemente, os titulares das obrigações precisam ser remunerados com maiores retornos pelo maior risco que aceitam. Muitas vezes, os compradores de obrigações usam ratings (de que trataremos mais adiante) para determinar o risco geral do emitente. Impacto do custo do dinheiro O custo do dinheiro no mercado de capitais é a base para a determinação do cupom de juros de uma obrigação. De modo geral, a taxa dos títulos do Tesouro norte-americano de igual vencimento é
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usada como custo do dinheiro ao menor risco. A essa taxa soma-se o prêmio pelo risco (como descrito anteriormente neste capítulo), que reflete os fatores mencionados anteriormente (vencimento, volume da emissão e risco do emitente).
Características gerais de uma emissão de obrigações
Cláusula de conversibilidade Uma opção incluída na emissão de uma obrigação ou de uma ação preferencial que permite ao portador trocar o título por um número determinado de ações ordinárias. Cláusula de resgate Uma cláusula incluída em quase todas as emissões de obrigações, concedendo à empresa emitente a oportunidade de readquirir as obrigações a um dado preço de resgate, antes da data de vencimento. Preço de resgate O preço pelo qual uma obrigação pode ser recomprada, com o recurso à cláusula de resgate, antes de sua data de vencimento. Prêmio de resgate O montante pelo qual o preço de resgate de uma obrigação supera seu valor de face. Warrants de compra de ações Instrumentos que dão a seus titulares o direito de comprar certo número de ações ordinárias do emitente a um preço estipulado durante certo prazo.
Rendimento corrente Uma medida do rendimento anual de uma obrigação; é calculado dividindo-se o pagamento anual de juros da obrigação pelo seu preço corrente.
Três características às vezes incluídas numa emissão de obrigações privadas são cláusula de conversibilidade, cláusula de resgate e warrants de compra de ações. Essas características fornecem ao emitente ou ao comprador certas oportunidades de substituição ou resgate da obrigação, ou de suplementação com alguma forma de emissão de ações. As obrigações conversíveis oferecem uma cláusula de conversibilidade que permite aos titulares das obrigações converter cada obrigação em um número determinado de ações ordinárias. Os titulares das obrigações somente as convertem em ações quando o preço de mercado da ação é tal que essa conversão lhes forneça um lucro. A inclusão da cláusula de conversibilidade reduz o custo de juros para o emitente e permite conversão automática das obrigações em ações, se houver uma valorização significativa dos preços das ações no futuro. A cláusula de resgate consta de praticamente todas as emissões de obrigações privadas e permite ao emitente recomprar as obrigações antes de seu vencimento. O preço de resgate é o preço predeterminado a que as obrigações podem ser recompradas antes de seu vencimento. Em alguns casos, a cláusula de resgate somente pode ser exercida durante um determinado período. Como regra geral, o preço de resgate supera o valor de face de uma obrigação por um montante equivalente a um ano de juros. Por exemplo, uma obrigação de $ 1.000 com cupom de juros de 10% poderia ser recomprada por cerca de $ 1.100 [$ 1.000 + (10% × $ 1.000)]. A quantia pela qual o preço de resgate supera o valor de face da obrigação é normalmente chamado de prêmio de resgate. Esse prêmio remunera os titulares das obrigações pela perda das obrigações; para o emitente, é o custo de resgate das obrigações. A cláusula de resgate permite ao emitente, caso caiam as taxas de juros, recomprar uma obrigação e emitir outra com juros menores. Quando as taxas de juros aumentam, o direito de resgate não será exercido, a não ser, talvez, para atender às exigências de um fundo de amortização. É claro que para vender uma obrigação com cláusula de resgate, o emitente deve pagar uma taxa de juros mais elevada do que a aplicável a obrigações de igual risco, mas sem tal cláusula, para compensar os titulares das obrigações pelo risco de serem forçados a vender antecipadamente seus títulos. As obrigações às vezes incluem warrants de compra de ações para torná-las mais atraentes para os compradores em potencial. Warrants de compra de ações são instrumentos que conferem a seus titulares o direito de comprar um determinado número de ações ordinárias do emitente a um determinado preço e por um determinado período. Sua inclusão costuma permitir ao emitente pagar um cupom de juros um pouco menor.
Rendimento das obrigações O rendimento, ou taxa de retorno, de uma obrigação é frequentemente usado para avaliar o desempenho de uma obrigação no decorrer de um intervalo de tempo, normalmente um ano. Como há muitas maneiras de medir o rendimento de uma obrigação, é importante conhecer as medidas mais disseminadas de rendimento. Os três rendimentos mais frequentemente citados são (1) o rendimento corrente, (2) o rendimento até o vencimento (YTM — yield to maturity), e (3) o rendimento até o resgate (YTC — yield to call). Cada um deles dá uma medida específica do retorno de uma obrigação. A medida mais simples de rendimento é o rendimento corrente, o pagamento anual de juros dividido pelo preço corrente. Por exemplo, uma obrigação de valor nominal $ 1.000 com cupom de 8% que esteja sendo vendida por $ 970 teria rendimento corrente de 8,25% [(0,08 × $ 1.000)/$ 970]. Essa medida indica o retorno anual em dinheiro da obrigação. Mas, como o rendimento corrente desconsidera qualquer variação do valor da obrigação, não é capaz de medir seu retorno total. Como veremos mais adiante neste capítulo, tanto o rendimento até o vencimento quanto o rendimento até o resgate medem o retorno total.
Preços das obrigações Como a maioria das obrigações privadas é comprada e mantida por investidores institucionais, como bancos, seguradoras e fundos mútuos, e não por investidores individuais, dados sobre transações
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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e preços de obrigações não estão facilmente disponíveis para as pessoas físicas. A Tabela 6.2 fornece alguns dados presumidos sobre as obrigações de cinco empresas, designadas pelas letras de A a E. Analisando os dados da obrigação da Empresa C, que estão destacados na tabela, vemos que a obrigação tem cupom de 7,200% e vence em 15 de janeiro de 2014. Esses dados identificam uma obrigação específica emitida pela Empresa C (a empresa pode ter mais de uma emissão de obrigações em circulação). O preço representa o preço final a que o título foi negociado no dia da cotação. Embora a maioria das obrigações privadas seja emitida com um valor nominal, ou de face, de $ 1.000, todas as obrigações são cotadas como uma porcentagem desse valor. Uma obrigação de valor nominal de $ 1.000 cotada a 94,007 tem preço de $ 940,07 (94,007% × $ 1.000). As obrigações privadas são cotadas em dólares e centavos de dólar. Assim, o preço da obrigação da Empresa C de 103,143 no dia em questão era de $ 1.031,43 — ou seja, 103,143% × $ 1.000. A última coluna da Tabela 6.2 representa o rendimento até o vencimento (YTM) da obrigação, que é a taxa de retorno anual composta que a obrigação renderia se comprada na data em questão e mantida até o vencimento. (Discutiremos o YTM em detalhes mais adiante neste capítulo.)
Ratings de obrigações
Dica Observe que a escala da Moody’s tem 9 ratings; a da Standard & Poor’s tem 10.
Agências independentes como a Moody’s e a Standard & Poor’s avaliam o risco de emissões de obrigações negociadas no mercado aberto. Essas agências derivam seus ratings de análises de índices financeiros e fluxo de caixa para avaliar a probabilidade de pagamento dos juros e do principal das emissões. A Tabela 6.3 resume esses ratings. Ver no quadro Foco na ética, adiante, uma discussão de aspectos éticos das atividades das agências de rating. Normalmente há uma relação inversa entre a qualidade de uma obrigação e a taxa de retorno que deve oferecer a seus titulares: obrigações de alta qualidade (rating elevado) fornecem rendimentos menores do que as de qualidade mais baixa (baixo rating). Isso reflete a compensação entre risco e retorno com que se depara o credor. Ao avaliar o financiamento por obrigações, o administrador financeiro deve se preocupar com os ratings esperados da emissão, já que eles afetarão a facilidade de venda e o custo das obrigações.
Principais tipos de obrigações As obrigações podem ser classificadas de diferentes maneiras. Aqui as dividimos em obrigações tradicionais (os tipos básicos, que existem há muitos anos) e obrigações contemporâneas (tipos mais novos e inovadores). Os tipos tradicionais encontram-se resumidos quanto às suas principais características e prioridade do credor na Tabela 6.4. É importante observar que os três primeiros tipos — debêntures, debêntures subordinadas e obrigações com rendimento variável — não têm garantias, ao passo que as três últimas — obrigações hipotecárias, obrigações com garantia real e certificados com garantia de equipamento — têm garantias. A Tabela 6.5 descreve as principais características dos cinco tipos de obrigações contemporâneas: obrigações de cupom nulo (ou baixo), junk bonds, obrigações com taxa flutuante, obrigações prorrogáveis e obrigações com opção de venda. Essas obrigações podem ou não trazer garantias. Mudanças nas condições do mercado de capitais e das preferências dos investidores levaram a mais inovações em financiamento por obrigações nos últimos anos e provavelmente continuarão a fazê-lo.
Dados sobre obrigações selecionadas TA B E L A
Empresa
6.2
258
Cupom
Vencimento
Preço
Rendimento (YTM)
Empresa A
6,125%
15/11/2011
105,336
4,788%
Empresa B
6,000
31/10/2036
94,007
6,454
Empresa C
7,200
15/01/2014
103,143
6,606
Empresa D
5,150
15/01/2017
95,140
5,814
Empresa E
5,850
14/01/2012
100,876
5,631
Princípios de administração financeira
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Ratings de obrigações pela Moody’s e pela Standard & Poor’sa TA B E L A
Moody’s
6.3
Interpretação
Standard & Poor’s
Interpretação
Aaa
Qualidade máxima
AAA
Qualidade para investimento por bancos
Aa
Qualidade alta
AA
A
Qualidade média alta
A
Baa
Qualidade média
BBB
Ba
Qualidade média baixa ou especulativa
BB
B
Especulativa
B
Caa
CCC
Ca
De muito especulativa a quase inadimplente ou inadimplente
C
Qualidade mínima
C
Obrigação rendimento variável
D
Inadimplente
Especulativo
CC
a
Alguns ratings podem ser modificados para indicar uma posição relativa dentro de uma categoria; por exemplo, a Moody’s usa modificadores numéricos (1, 2, 3), enquanto Standard & Poor’s usa sinais de mais (+) e menos (–). Fontes: Moody’s investor Services, Inc. e Standard & Poor’s Corporation.
Na prática
FOCO NA ÉTICA As agências de rating são confiáveis? Estimar o risco de inadimplência exige fazer uma avaliação da qualidade do crédito. A maioria dos investidores não tem tempo ou qualificação para fazer sua própria avaliação de investimentos potenciais em obrigações, de modo que dependem das agências de rating para isso. Mas até que ponto os ratings que elas produzem são confiáveis? “As principais agências de rating falharam com milhões de investidores ao deixar de rebaixar os ratings da Enron, WorldCom e outras empresas que estavam indo à falência”, afirmou o Senador pelo Alabama, Richard Shelby, ex-presidente da Comissão de Bancos do Senado norte-americano e proponente de uma lei para responsabilizar as agências de rating. “A ausência de rebaixamentos oportunos nesse caso é resultado de um setor no qual há conflitos de interesses e pouca competição. Em última análise, isso comprometeu a integridade do mercado e quem pagou ‘o pato’ foram os investidores”, concluiu. Em 29 de setembro de 2006, o presidente Bush sancionou a Lei de Reforma das Agências de Rating, de 2006, que aboliu a autoridade da SEC para designar agências de rating como “agências de rating reconhecidas nacionalmente (NRSROs, na sigla em inglês)”. Em vez disso, uma empresa de rating de crédito com três anos de experiência e que atenda a determinados padrões pode se registrar na SEC como “organização de ratings estatísticos”. A nova lei foi concebida para limitar supostas práticas abusivas mencionadas por congressistas e sindicatos patronais, incluindo a prática de enviar a uma empresa ratings
sem solicitação, acompanhados de uma fatura; o notching, prática que se dá quando uma agência reduz os ratings de títulos lastreados em ativos, a menos que a empresa faça o rating de uma parcela substancial dos ativos-objeto; e atrelar ratings à compra de outros serviços. “É importante destacar que a nova lei outorga à SEC as ferramentas necessárias para responsabilizar as agências de rating, se deixarem de produzir classificações críveis e confiáveis”, declarou Jim Kaitz, presidente da Associação de Profissionais de Finanças (AFP), numa nota. A AFP tem 15 mil membros empregados em funções de tesouraria e administração financeira. Uma das agências de rating, a S&P, manifestou sua objeção ao projeto de lei original da Câmara dos Deputados, dizendo que as agências de rating são parte da imprensa financeira e que a legislação proposta representava uma violação inconstitucional do direito de liberdade de expressão. Apesar da objeção, o projeto foi convertido em lei. Realizar análises de risco e retorno nos mercados de obrigações depende de acesso a informações precisas e oportunas. Um maior escrutínio por parte da SEC, juntamente com um aumento da competição, deve agregar valor aos ratings recebidos pelo público investidor. Qual o provável efeito da nova lei sobre a fatia de mercado detida pelas maiores agências de rating? Como a nova legislação afetará o processo de identificação de informações de ratings pelos investidores?
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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Características e prioridade do direito do credor em tipos tradicionais de obrigações TA B E L A
Tipo de obrigação
Debêntures
Somente são honradas depois de plenamente satisfeitos os credores titulares de determinadas dívidas prioritárias.
Direitos de credor geral. Algumas obrigações sem garantia podem lhes ser subordinadas.
6.4
Debêntures subordinadas
Somente são honradas depois de plenamente satisfeitos os credores titulares de determinadas dívidas prioritárias.
Prioridade de credor geral, mas não tão elevada quanto a de uma dívida prioritária.
Obrigações com rendimento variável
O pagamento de juros só é obrigatório quando há lucros. Frequentemente emitidas na reorganização de uma empresa em dificuldades.
Prioridade de credor geral. O não pagamento de juros não caracteriza inadimplemento porque o pagamento só é devido na presença de lucros.
Características
Prioridade do direito do credor
Obrigações sem garantia
Obrigações garantidas Obrigações hipotecárias
Garantidas por imóveis.
Direito sobre os proventos da venda dos ativos hipotecários; quando não integralmente satisfeito, o titular passa à categoria de credor geral. O direito conferido pela primeira hipoteca deve ser plenamente satisfeito antes da distribuição de proventos a titulares da segunda hipoteca, e assim por diante. Podem ser emitidas diversas hipotecas sobre um mesmo bem.
Obrigações com garantias
Garantidas por ações e (ou) obrigações de propriedade do emitente. O valor da garantia costuma ser de 25% a 35% superior ao da obrigação.
Direito sobre os proventos da venda das ações e (ou) obrigações; o titular, quando não integralmente satisfeito, torna-se um credor geral.
Certificados com garantia de equipamento (Equipment trust certificates)
Usados para financiar ‘veículos’ — aviões, caminhões, embarcações, vagões de trem. Um agente fiduciário compra o ativo usando fundos levantados por meio da venda de trust certificates e os arrenda à empresa; depois de efetuar o último pagamento programado do arrendamento, a empresa recebe a titularidade sobre o ativo. É uma espécie de arrendamento mercantil.
Direito sobre os proventos da venda do ativo; se os proventos não satisfizerem plenamente a dívida em aberto, os titulares de trust certificates tornam-se credores gerais.
Emissões internacionais de obrigações
Eurobônus Uma obrigação internacional negociada principalmente em países que não o da moeda na qual os títulos são denominados.
Obrigação estrangeira Obrigação emitida por um tomador estrangeiro no mercado financeiro e na moeda do país hospedeiro.
260
Empresas e governos tomam empréstimos internacionalmente por meio da emissão de obrigações em dois principais mercados financeiros: o mercado de Eurobônus e o mercado de obrigações estrangeiras. Os dois conferem aos tomadores a oportunidade de obter grandes volumes de financiamento por dívida de longo prazo rapidamente, na moeda de sua escolha e com prazos flexíveis de amortização. Um Eurobônus é emitido por um tomador internacional e vendido aos investidores em países cuja moeda seja outra que não a de denominação da obrigação. Um exemplo é uma obrigação denominada em dólares norte-americanos, emitida por uma empresa norte-americana e vendida a investidores belgas. Desde a criação do mercado de Eurobônus, na década de 1960, até meados da década de 1980, as empresas ‘blue chip’ norte-americanas compunham a maior categoria de emitentes de Eurobônus. Algumas dessas empresas conseguiam tomar empréstimos neste mercado a taxas de juros inferiores às pagas pelo governo norte-americano sobre suas obrigações do Tesouro. Com o amadurecimento do mercado, os emitentes passaram a escolher a moeda em que tomavam empréstimos e tomadores europeus e japoneses ganharam proeminência. Mais recentemente, o mercado de Eurobônus tornou-se muito mais equilibrado quanto ao mix de tomadores, ao volume total de emissão e à moeda de denominação. Uma obrigação estrangeira, por outro lado, é emitida por um tomador estrangeiro no mercado financeiro e na moeda do país hospedeiro. Por exemplo, uma obrigação denominada em francos
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Características de tipos contemporâneos de obrigações TA B E L A
Tipo de obrigação
Característicasa
Obrigação de cupom nulo (ou baixo)
Emitidas sem cupom (cupom zero) ou com cupom muito baixo (juro nominal) e vendidas com grande desconto em relação ao valor de face. Uma parcela significativa (ou a totalidade) do retorno para o investidor vem do ganho de valor (ou seja, valor de face menos preço de compra). Normalmente podem ser resgatadas ao valor de face. Como o emitente pode deduzir anualmente os juros do ano em questão sem obrigação de pagamento destes juros até o vencimento (ou resgate) da obrigação, o fluxo de caixa a cada ano aumenta no montante do benefício fiscal proporcionado pela dedução dos juros.
Junk bonds
Dívida com rating Ba ou inferior segundo a Moody’s ou BB ou inefrior segundo a Standard & Poor’s. Normalmente usados por empresas em crescimento acelerado para obter capital para expansão, geralmente como meio para financiar fusões e aquisições. São obrigações de alto risco e alto desenvolvimento — muitas vezes pagando 2% a 3% a mais do que dívidas de melhor qualidade.
Obrigação com taxa flutuante
A taxa de juros declarada é corrigida periodicamente dentro de uma determinada faixa em resposta a mudanças de taxas especificadas do mercado de moeda ou de capitais. Tende a ser vendida a um preço próximo ao valor de face por causa do ajuste automático às condições do mercado. Algumas emissões contemplam resgate anual ao valor de face a critério do titular.
Notas prorrogáveis
Vencimentos curtos, normalmente entre um e cinco anos, que podem ser prorrogados por igual período a critério dos titulares. Assemelha-se a uma obrigação com taxa flutuante. Uma emissão poderia ser uma série de notas de três anos prorrogáveis ao longo de 15 anos; a cada três anos, as obrigações poderiam ser prorrogadas por mais três a uma nova taxa competitiva com as taxas de juros do mercado no momento da prorrogação.
Obrigações com opção de venda
Obrigações que podem ser resgatadas ao valor de face ($ 1.000, normalmente) a critério do titular, seja em datas específicas após a emissão e a cada um ou cinco anos a partir de então, ou quando a empresa praticar atos específicos, como ser objeto de aquisição, adquirir outra empresa, ou emitir um grande volume de dívida adicional. Em troca do direito que confere de ‘vender a obrigação’ em momentos especificados ou na presença de determinados fatos na vida da empresa, o rendimento da obrigação é mais baixo do que o de outra semelhante, mas desprovida desta característica.
6.5
a
Os direitos dos credores (isto é, dos titulares das obrigações) frente aos emissores de cada um destes tipos de obrigações podem variar dependendo das demais características das obrigações. Qualquer dessas obrigações podem ou não ser garantidas.
suíços e emitida na Suíça por uma empresa norte-americana. Os três maiores mercados de obrigações estrangeiras são o Japão, a Suíça e os Estados Unidos. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
6-6 Quais são os prazos de vencimento, denominações e pagamentos de juros típicos de uma obrigação privada? Quais mecanismos protegem os titulares das obrigações? 6-7 Distinga entre as condições padronizadas e as condições restritivas constantes de uma escritura de emissão. Quais as consequências de sua violação para o emitente da obrigação? 6-8 Como o custo do financiamento por obrigações costuma se relacionar com o de empréstimos de curto prazo? Além do vencimento de uma obrigação, quais os demais principais fatores que podem afetar seu custo para o emitente? 6-9 O que é uma cláusula de conversibilidade? E uma cláusula de resgate? E warrants de compra de ações? 6-10 O que é o rendimento corrente de uma obrigação? Como são cotados os preços das obrigações? Como se faz o rating de obrigações e por quê? 6-11 Compare as características básicas dos Eurobônus e das obrigações estrangeiras.
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OA
6.3
|
FUNDAMENTOS DE AVALIAÇÃO
4 Avaliação Processo que associa risco e retorno para determinar o valor de um ativo.
Avaliação é o processo que relaciona risco e retorno para determinar o valor de um ativo. É um processo relativamente simples, que pode ser aplicado a séries esperadas de benefícios proporcionados por investimentos em obrigações, ações, imóveis, poços de petróleo e outros bens. Para determinar o valor de um ativo num determinado ponto no tempo, o administrador financeiro usa as técnicas de valor do dinheiro no tempo apresentadas no Capítulo 4 e os conceitos de risco e retorno desenvolvidos no Capítulo 5.
Principais dados São três os principais dados de entrada para o processo de avaliação: (1) fluxos de caixa (resultados), (2) datas e (3) uma medida de risco, a qual determina o retorno requerido. Esses dados são descritos a seguir.
Fluxos de caixa (resultados) O valor de qualquer ativo depende do(s) fluxo(s) de caixa que se espera que o ativo gere durante o período em que for mantido. Para ter valor, um ativo não precisa apresentar um fluxo de caixa anual; o fluxo de caixa pode ser intermitente, ou até mesmo único ao longo do período.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Dica A taxa de retorno requerido é resultado da aversão ao risco. Para comprar um determinado ativo, o investidor avesso ao risco precisa ter expectativa de retorno ao menos suficiente para compensar o risco percebido do ativo.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Celia Sargent quer estimar o valor de três ativos nos quais está pensando em investir: ações ordinárias da Michaels Enterprises, uma participação num poço de petróleo e um quadro de um artista famoso. Suas estimativas de fluxo de caixa para cada uma das alternativas são: Ações da Michaels Enterprises. Espera receber dividendos em dinheiro de $ 300 por ano, indefinidamente. Poço de petróleo. Espera receber fluxo de caixa de $ 2.000 ao final do primeiro ano, $ 4.000 ao final do ano 2 e $ 10.000 ao final do quarto ano, quando o poço será vendido. Quadro. Espera conseguir vender a pintura daqui a cinco anos por $ 85.000. Com essas estimativas de fluxo de caixa, Celia já deu o primeiro passo para atribuir um valor a cada um dos ativos.
Datas Além de estimar fluxos de caixa, precisamos conhecer as datas em que eles deverão ocorrer.10 Por exemplo, Celia espera que os fluxos de caixa de $ 2.000, $ 4.000 e $ 10.000 do poço de petróleo ocorram ao final dos anos 1, 2 e 4, respectivamente. A combinação de fluxo de caixa e datas define integralmente o retorno esperado de um ativo. Risco e retorno requerido O nível de risco associado a um dado fluxo de caixa pode afetar significativamente seu valor. De modo geral, quanto maior o risco (ou menor a certeza) de um fluxo de caixa, menor o seu valor. Um maior risco pode ser incorporado à avaliação por meio de um maior retorno requerido ou uma taxa de desconto mais elevada. Como vimos no capítulo anterior, quanto maior o risco, maior o retorno requerido, e, quanto menor o risco, menor o retorno requerido. Vamos voltar à tarefa de Celia Sargent de atribuir valor ao quadro e considerar dois cenários. Cenário 1 — Certeza. Uma grande galeria de arte firmou contrato, comprometendo-se a comprar o quadro por $ 85.000 ao final de cinco anos. Como a situação é dada como certa, Celia considera esse ativo ‘absolutamente seguro’. Assim, ela usaria a taxa livre de risco vigente de 9% como retorno requerido ao calcular o valor do quadro. Cenário 2 — Alto risco. O valor das obras desse artista flutuaram muito durante os últimos dez anos. Embora Celia espere conseguir vender o quadro por $ 85.000, sabe que o valor de venda daqui a cinco anos poderá estar entre $ 30.000 e $ 140.000. Por causa da elevada incerteza quanto ao valor da obra, Celia acredita ser apropriado um retorno requerido de 15%. 10 Embora os fluxos de caixa possam ocorrer em qualquer data do ano, para simplificar os cálculos e por ser de praxe, admitiremos que ocorram no final do ano, salvo observação em contrário.
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Essas duas estimativas do retorno requerido apropriado ilustram como essa taxa capta o risco. Também fica clara a natureza frequentemente subjetiva de tais estimativas.
Modelo básico de avaliação Em termos simplificados, o valor de qualquer ativo é o valor presente de todos os fluxos de caixa futuros que se espera receber dele durante o período em questão. Esse período pode ser de qualquer duração, até o infinito. O valor de um ativo é, portanto, determinado pelo desconto dos fluxos de caixa esperados ao seu valor presente, usando como taxa de desconto o retorno requerido compatível com o risco do ativo. Usando as técnicas de valor presente explicadas no Capítulo 4, podemos expressar o valor de qualquer ativo no instante zero, V0, como V0 =
FC1 FC2 FCn + + ... + (1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)n
(6.5)
Onde: V0 = valor do ativo na data zero FCt = fluxo de caixa esperado ao final do ano t r = retorno requerido apropriado (taxa de desconto) n = período relevante Usando a notação dos fatores de valor presente, FVPr,n do Capítulo 4, a Equação 6.5 pode ser reescrita como V0 = [FC1 × (FVPr,1)] + [FC2 × (FVPr,2)] + ... + [FCn × (FVPr,n)]
(6.6)
Podemos usar a Equação 6.6 para determinar o valor de qualquer ativo.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Celia Sargent usou a Equação 6.6 para calcular o valor de cada ativo (usando os fatores de valor presente da Tabela A–2), como mostra a Tabela 6.6. As ações da Michaels Enterprises valem $ 2.500, o poço de petróleo $ 9.262 e o quadro $ 42.245. Observe que, independentemente do
Avaliação de Ativos por Celia Sargent TA B E L A
Ativo
Fluxo de caixa (FC)
Retorno requerido apropriado
Ações da Michaels Enterprisesb
$ 300/ano indefinidamente
12%
V0 = $ 300 × (FVPA12%,∞) 1 = $ 2.500 = $ 300 × 0,12
6.6
Poço de petróleoc
20%
V0 = [$ 2.000 × (FVP20%,1)] + [$ 4.000 × (FVP20%,2)] + [$ 0 × (FVP20%,3)] + [$ 10.000 × (FVP20%,4)] = [$ 2.000 × (0,833)] + [$ 4.000 × (0,694)] + [$ 0 × (0,579)] + [$ 10.000 × (0,482)] = $ 1.666 + $ 2.776 + $ 0 + $ 4.820 = $ 9.262
15%
V0 = $ 85.000 × (FVP15%,5) = $ 85.000 × (0,497) = $ 42.245
Quadrod
a b c d
Ano (t)
FCt
1
$ 2.000
2
4.000
3
0
4
10.000
$ 85.000 ao final do quinto ano
Avaliaçãoa
Com base nos fatores de juros FVP da Tabela A-2. Se calculados com calculadora financeira, os valores do poço de petróleo e do quadro seriam de $ 9.266,98 e $ 42.260,03, respectivamente. Trata-se de uma perpetuidade (anuidade de prazo infinito) e, portanto, aplica-se o fator de valor presente dado na Equação 4.19. Trata-se de uma série mista de fluxos de caixa e, portanto, exige diversos FVPs, como indicado. Trata-se de uma quantia única e, portanto, exige um só FVP.
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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padrão do fluxo de caixa esperado de um ativo, a equação básica de avaliação pode ser usada para determinar seu valor. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
6-12 Por que é importante que os administradores financeiros entendam o processo de avaliação? 6-13 Quais são os três principais dados necessários para o processo de avaliação? 6-14 O processo de avaliação aplica-se apenas a ativos que forneçam fluxos de caixa anuais? Explique. 6-15 Defina e especifique a equação geral do valor de um ativo, V0.
OA
OA
5
6
Dica O titular das obrigações recebe dois fluxos de caixa de uma obrigação, se ela for mantida até seu vencimento: os juros e o valor de face. Para fins de avaliação, os juros são uma anuidade e o valor de face é uma quantia única recebida numa data futura especificada.
EXEMPLO
6.4
|
AVALIAÇÃO DE OBRIGAÇÕES
A equação básica de avaliação pode ser adaptada à avaliação de títulos específicos: obrigações, ações ordinárias e ações preferenciais. Descrevemos neste capítulo a avaliação de obrigações e, no Capítulo 7, a de ações ordinárias e preferenciais.
Fundamentos de obrigações Como já observamos neste capítulo, obrigações são instrumentos de dívida de longo prazo usados por empresas e pelo governo para captar grandes quantias, geralmente de um grupo diverso de credores. A maioria das obrigações privadas paga juros semestralmente a uma taxa de juros conhecida como cupom, tem vencimento inicial entre 10 e 30 anos e um valor nominal, ou de face, de $ 1.000, que deve ser restituído no vencimento.11 Em 1o de janeiro de 2010, a Mills Company, uma grande empreiteira do setor de defesa, emitiu uma obrigação de dez anos com cupom de 10% e valor de face de $ 1.000 que paga juros semestralmente. Os investidores que comprarem essa obrigação adquirirão direito contratual a dois fluxos de caixa: (1) $ 100 em juros anuais (cupom de 10% sobre o valor de face de $ 1.000) distribuídos como $ 50 (1/2 × $ 100) ao final de cada seis meses e (2) o valor de face de $ 1.000 ao final do décimo ano. Usaremos dados da emissão de obrigações da Mills para estudar a avaliação básica de obrigações.
Avaliação básica de obrigações O valor de uma obrigação é o valor presente dos pagamentos que a empresa emitente está contratualmente obrigada a fazer, da data atual até o vencimento. O modelo básico do valor, B0, de uma obrigação é dado pela Equação 6.7: n
B0 = I × ⎡ ∑
1 ⎤ ⎡ 1 ⎤ ⎣ t = 1 (1 + rd)t ⎦ + M × ⎣ (1 + rd)n ⎦
= I × (FVPArd,n) + M × (FVPrd,n)
(6.7) (6.7a)
Onde: B0 = valor da obrigação na data zero I = juro anual em dólares12 n = número de anos até o vencimento M = valor de face em dólares rd = retorno requerido da obrigação 11 As obrigações muitas vezes apresentam características que permitem ao emitente resgatá-las antes do vencimento; essas cláusulas de conversibilidade e de resgate já foram apresentadas neste capítulo. Para os fins desta discussão, as duas características serão ignoradas. 12 Toda a discussão a seguir admite pagamento anual — e não semestral — dos juros da obrigação. Essa premissa simplifica os cálculos, mas mantém a precisão conceitual dos procedimentos de avaliação apresentados.
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Podemos calcular o valor da obrigação por meio da Equação 6.7a e com o apoio de uma calculadora financeira, uma planilha, ou de tabelas financeiras (Tabelas A–2 e A–4).
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Tim Sanchez quer determinar o valor corrente da obrigação da Mills Company. Admitindo que os juros da emissão sejam pagos anualmente e que o retorno requerido seja igual ao cupom da obrigação, I = $ 100, rd = 10%, M = $ 1.000 e n = 10 anos.
Linha de tempo de avaliação de obrigação (da Mills Company com cupom de 10%, vencimento em 10 anos, valor de face de $ 1.000, em 1o de janeiro de 2010, com pagamento anual de juros; retorno requerido = 10%)
Os cálculos envolvidos na identificação do valor da obrigação encontram-se representados graficamente na linha de tempo a seguir. Final do ano 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 1.000
$ 614,50
386,00 B0 = $ 1.000,50 Dado 10
Função N
10
I
100
PMT
1000
FV
Uso da calculadora. Usando os dados da Mills Company à esquerda, você deverá comprovar que o valor da obrigação é exatamente $ 1.000. Observe que o valor calculado da obrigação é igual ao seu valor de face; isso sempre ocorrerá quando o retorno requerido for igual ao cupom.13 Uso da planilha. O valor da obrigação da Mills Company também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir.
CPT
A
PV Solução 1.000
1
B
VALOR DA OBRIGAÇÃO, JUROS ANUAIS, RETORNO REQUERIDO = CUPOM
2
Pagamento anual de juros
$ 100
3
Cupom
10%
4
Número de anos até o vencimento
5
Valor de face
6
Valor da obrigação
10 $ 1.000 $ 1.000,00
O conteúdo da célula B6 é (B2*(1–(1/(1+B3)^B4)))/B3 + (B6*(1/(1+B3)^B4)) A expressão 1–(1/(1+B3)^B4))/B3 calcula o Fator de Juros e Valor Presente de uma anuidade. A expressão 1/(1+B3)^B4 calcula o Fator de Valor Presente de uma quantia única.
13 Observe que, como as obrigações pagam juros ao final dos períodos, os preços a que são cotadas e negociadas refletem seu valor mais quaisquer juros acumulados. Por exemplo, uma obrigação com valor de face de $ 1.000 e cupom de 10%, que pague juros semestralmente e tenha valor calculado de $ 900, pagaria juros de $ 50 ao final de cada semestre. Se, agora, tivessem decorridos três meses do começo do prazo de juros, estariam acumulados três sextos dos juros de $ 50, ou seja, $ 25 (= 3/6 × $ 50). A obrigação seria, portanto, cotada a $ 925 — seu valor de $ 900 mais os $ 25 de juros acumulados. Para simplificar, em todo este livro admitiremos que o valor das obrigações seja calculado no início do período, evitando, assim, a necessidade de considerar os juros acumulados.
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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Uso de tabelas. Substituindo os valores apropriados na Equação 6.7a, temos B0 = $ 100 × (FVPA10%,10anos) + $ 1.000 × (FVP10%,10anos) = $ 100 × (6,145) + $ 1.000 × (0,386) = $ 614,50 + $ 386,00 = $ 1.000,50 A obrigação tem, assim, o valor aproximado de $ 1.000.14
Comportamento do valor da obrigação Na prática, o valor de uma obrigação no mercado raramente é igual a seu valor de face. Os dados sobre obrigações (Tabela 6.2) mostram que os preços muitas vezes divergem do valor de face de 100 (100% do valor de face). Algumas obrigações estão avaliadas abaixo do valor de face (preço corrente abaixo de 100), enquanto outras cotadas acima dele (preço corrente superior a 100). Diversas forças econômicas, além da passagem do tempo, tendem a afetar o valor. Embora essas forças externas estejam além do controle dos emitentes ou dos investidores, é útil compreender o impacto que o retorno requerido e o prazo até o vencimento têm sobre o valor da obrigação.
Deságio Diferença para menos entre o valor de negociação de uma obrigação e seu valor de face. Prêmio ou ágio Valor pelo qual uma obrigação é negociada acima do seu valor de face.
EXEMPLO Dado 10
Função N
12
I
100
PMT
1000
FV CPT PV
Solução 887,00
Retornos requeridos e valor da obrigação Sempre que o retorno requerido de uma obrigação difere de seu cupom, o valor da obrigação divergirá de seu valor de face. O retorno requerido normalmente difere do cupom porque (1) as condições econômicas mudaram, deslocando o custo básico dos fundos de longo prazo, ou (2) o risco da empresa mudou. Aumentos do custo básico de fundos de longo prazo elevarão o retorno requerido; uma redução do custo dos fundos ou do risco diminuirá o retorno requerido. Independentemente da causa, o que importa é a relação entre o retorno requerido e o cupom: quando o retorno requerido é maior do que o cupom, o valor da obrigação, B0, será menor do que seu valor de face, M. Nesse caso, dizemos que a obrigação é vendida com deságio, que corresponde a M – B0. Quando o retorno requerido é inferior ao cupom, o valor da obrigação será maior do que seu valor de face. Nesse caso, dizemos que é vendido com prêmio ou ágio, correspondente a B0 – M. O exemplo anterior demonstrou que, quando o retorno requerido é igual ao cupom, o valor da obrigação equivale a seu valor de face de $ 1.000. Se, para a mesma obrigação, o retorno requerido aumentasse para 12% ou caísse para 8%, seu valor em cada caso poderia ser encontrado da seguinte maneira (usando a Equação 6.7a): Uso da calculadora. Usando os dados à esquerda e a tabela da próxima página para os dois retornos requeridos, verificaremos que o valor da obrigação é maior ou menor do que o de face. Ao retorno requerido de 12%, a obrigação seria negociada com um deságio de $ 113,00 (valor de face de $ 1.000 – valor de $ 887,00). Ao retorno requerido de 8%, a obrigação seria vendida com um ágio de aproximadamente $ 134,00 (valor de $ 1.134,00 – valor de face de $ 1.000). Os resultados desse e de outros cálculos do valor da obrigação da Mills Company encontram-se resumidos na Tabela 6.7 e representados graficamente na Figura 6.4. A relação inversa entre o valor da obrigação e o retorno requerido fica claramente ilustrada na figura.
Valores da obrigação para diferentes retornos requeridos (emissão de 1o de janeiro de 2010 da Mills Company com cupom de 10%, vencimento em dez anos, valor de face de $ 1.000 e juros pagos anualmente) TA B E L A
Retorno requerido, rd
Valor da obrigação, B0
Situação
12%
$ 887,00
Deságio
10
1.000,00
Valor de face
8
1.134,20
Ágio
6.7 14 Observe que há aqui um pequeno erro de arredondamento ($ 0,50) devido ao uso dos fatores de tabela, que são arredondados até a terceira casa decimal.
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Valores das obrigações e retorno requerido
1.400
Valor de mercado da obrigação, B0 ($)
F I G U R A
6.4
Valores da obrigação e retornos requeridos (emissão de 1o de janeiro de 2010 da Mills Company com cupom de 10%, vencimento em dez anos, valor de face de $ 1.000, pagamento anual de juros)
1.300 1.200 Ágio Valor de face Deságio
1.134 1.100 1.000 900 887 800 700 0
2
4
6
8
10
12
14
16
Retorno requerido, rd (%)
Uso da planilha. Os valores da obrigação da Mills Company aos retornos requeridos de 12% e 8% também podem ser calculados como mostra a planilha Excel a seguir. (Ver no site de apoio do livro, www.prenhall.com/gitman_br, Capítulo 6, outro modelo de planilha que calcula o valor da obrigação da Mills Company com deságio e com ágio.) A
B
C
1
VALOR DA OBRIGAÇÃO, JUROS ANUAIS, RETORNO REQUERIDO DIFERENTE DO CUPOM
2
Pagamento anual de juros
$ 100
$ 100
3
Cupom
10%
10%
4
Retorno requerido
12%
8%
5
Número de anos até o vencimento
10
10
6
Valor de face
$ 1.000
$ 1.000
7
Valor da obrigação
$ 887,00
$ 1.134,20
O conteúdo da célula B7, deságio da obrigação, é (B2*1–(1/(1+B4)^B5))/B4) + (B6*(1/(1+B4)^B5)) A expressão 1–(1/(1+B4)^B5))/B4) calcula o Fator de Valor Presente de uma anuidade. A expressão 1/(1+B4)^B5 calcula o Fator de Valor Presente de uma quantia única. O conteúdo da célula C7, ágio da obrigação, é (C2*(1–(1/(1+C4)^C5))/C4) + (C6*(1/(1+C4)^C5)) A expressão 1–(1/(1+C4)^C5))/C4) calcula o Fator de Valor Presente de uma anuidade. A expressão 1/(1+C4)^C5 calcula o Fator de Valor Presente de uma quantia única.
Uso de tabelas. Retorno requerido = 12%
Retorno requerido = 8%
B0 = $ 100 × (FVPA12%,10 anos) + $ 1.000 × (FVP12%,10 anos) = $ 887,00
B0 = $ 100 × (FVPA8%,10 anos) + $ 1.000 × (FVP8%,10 anos) = $ 1.134,00
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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Prazo de vencimento e valor da obrigação Sempre que o retorno requerido difere do cupom, o prazo de vencimento afeta o valor da obrigação. Outro fator é serem os retornos requeridos constantes ou variarem ao longo da vida da obrigação. Retornos requeridos constantes. Quando o retorno requerido difere do cupom e se presume constante até o vencimento, o valor da obrigação se aproximará do valor de face à medida que a passagem do tempo afete o valor da obrigação com a aproximação do vencimento (naturalmente, quando o retorno requerido é igual ao cupom, o valor da obrigação se manterá igual ao valor de face até o vencimento).
EXEMPLO
Risco de variação das taxas de juros A possibilidade de que as taxas de juros variem e, portanto, alterem o retorno exigido e o valor de uma obrigação. A principal preocupação é com a elevação das taxas, pois isso faz com que os valores das obrigações caiam.
A Figura 6.5 representa o comportamento dos valores da obrigação calculados anteriormente e apresentados na Tabela 6.7 para a obrigação da Mills Company com cupom de 10%, pagamento anual de juros e vencimento em dez anos. Admitimos que cada um dos três retornos requeridos — 12%, 10% e 8% — mantenha-se constante pelos dez anos até o vencimento da obrigação. O valor da obrigação tanto a 12% quanto a 8% aproxima-se e finalmente iguala ao valor de face de $ 1.000 no vencimento, à medida que o deságio (a 12%) ou ágio (a 8%) diminui com o passar do tempo. Retornos requeridos variáveis. A possibilidade de que as taxas de juros se alterem e, com isso, mudem o retorno requerido e o valor da obrigação é chamada de risco de variação das taxas de juros.15 (Tratamos deste como sendo um risco específico do acionista no Capítulo 5, Tabela 5.1.). Os titulares das obrigações costumam estar mais preocupados com a subida das taxas de juros, pois um aumento dessas taxas e, portanto, do retorno requerido, diminuirá o valor da obrigação. Quanto menor o prazo até o vencimento de uma obrigação, menos sensível será seu valor de mercado a uma determinada variação do retorno requerido. Em outras palavras, vencimentos próximos embutem menor risco de taxa de juros do que vencimentos distantes, mantidas constantes as demais características (cupom, valor de face e frequência de pagamento dos juros). Isso devido ao aspecto matemático do valor no tempo; o valor presente de fluxos de caixa de curto prazo muda muito menos do que o de fluxos de caixa de prazo mais longo, frente a uma mudança qualquer da taxa de desconto (retorno requerido).
F I G U R A
6.5
Relação entre o prazo até o vencimento, os retornos requeridos e o valor da obrigação (emissão de 1o de janeiro de 2010 da Mills Company, com cupom de 10%, vencimento em dez anos, valor de face de $ 1.000 e pagamento anual de juros).
Valor de mercado da obrigação, B0 ($)
Prazo até o vencimento e valores da obrigação
Obrigação com ágio, retorno requerido, rd = 8%
1.200 1.134 1.115 1.100 1.052 1.000
Obrigação ao valor de face, retorno requerido rd = 10%
M
952 901 887 Obrigação com deságio, retorno requerido, rd = 12%
800
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Prazo até o vencimento (anos) 15 Uma medida mais robusta da reação de uma obrigação a mudanças da taxa de juros é a duração (duration). A duração mede a volatilidade (sensibilidade do valor da obrigação) a variações nas taxas de juros. Incorpora tanto a taxa de juros (cupom) quanto o prazo até o vencimento numa só estatística. A duração representa simplesmente a média ponderada do vencimento dos valores presentes de todos os fluxos de caixa contratuais ainda a serem pagos pela obrigação. A duração é dada em anos, de modo que uma obrigação com duração de cinco anos perderá 5% de seu valor, se as taxas de juros subirem 1%, ou ganhará 5%, se as taxas de juros caírem 1%. Para maiores informações sobre a duração, consultar qualquer texto recente sobre investimentos, como GITMAN, Lawrence J.; JOEHNK, Michael D., Fundamentals of Investing, 10. ed. (Boston: Addison Wesley, 2008), p. 464-471.
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EXEMPLO
O efeito da variação dos retornos requeridos sobre obrigações com diferentes vencimentos pode ser ilustrado com a obrigação da Mills Company e a Figura 6.5. Se o retorno requerido aumentar de 10% para 12% quando faltarem oito anos para o vencimento (ver linha pontilhada na altura de oito anos), o valor da obrigação diminuirá de $ 1.000 para $ 901 — uma queda de 9,9%. Se a mesma variação do retorno requerido ocorrer com apenas três anos até o vencimento (ver linha pontilhada na altura dos três anos), o valor da obrigação cairá apenas para $ 952 — uma redução de 4,8%. Tipos semelhantes de reação podem ser encontrados para variações do valor da obrigação associados a reduções do retorno requerido. Quanto menor o prazo até o vencimento, menor o impacto de uma mudança qualquer do retorno requerido sobre o valor da obrigação.
Rendimento até o vencimento (YTM — yield to maturity) Rendimento até o vencimento (YTM – yield to maturity) Taxa de retorno que os investidores auferem se comprarem a obrigação a um preço determinado e a mantiverem até o vencimento (admitindo-se que a empresa emitente honre todos os pagamentos programados de juros e principal).
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Quando os investidores avaliam obrigações, costumam considerar o rendimento até o vencimento (YTM). Trata-se da taxa de retorno que os investidores auferem se comprarem a obrigação a um preço determinado e a mantiverem até o vencimento (admitindo-se, é claro, que a empresa emitente honre todos os pagamentos programados de juros e principal).16 O rendimento até o vencimento de uma obrigação com preço corrente equivalente a seu valor de face (ou seja, B0 = M) será sempre igual ao cupom. Quando o valor da obrigação divergir do valor de face, o rendimento até o vencimento será diferente do cupom. Admitindo que os juros sejam pagos anualmente, o rendimento de uma obrigação até seu vencimento pode ser determinado solucionando-se a Equação 6.7 para rd. Ou seja, o valor corrente, os juros anuais, o valor de face e o número de anos até o vencimento são conhecidos e o retorno requerido é a incógnita. O retorno requerido constitui o rendimento da obrigação até o vencimento. O YTM pode ser encontrado com uma calculadora financeira, uma planilha Excel, ou por tentativa e erro. A calculadora fornece um YTM preciso com mínimo esforço. Earl Washington deseja encontrar o YTM da obrigação da Mills Company. A obrigação está sendo negociada a $ 1.080, tem cupom de 10% e valor de face de $ 1.000, paga juros anualmente e vence em dez anos. Como B0 = $ 1.080, I = $ 100 (0,10 × $ 1.000), M = $ 1.000 e n = 10 anos, substituindo na Equação 6.7a, temos $ 1.080 = $ 100 × (FVPArd,10 anos) + $ 1.000 × (FVPrd,10 anos)
Dado 10
Função N
-1080
PV
100
PMT
1000
FV CPT
O objetivo de Earl é solucionar a equação para rd, o YTM. Uso da calculadora. [Obs.: a maioria das calculadoras exige que ou o valor presente (B0, no caso), ou os valores futuros (I e M, no caso) sejam fornecidos como valores negativos para calcular o rendimento até o vencimento. Essa é a abordagem aqui empregada]. Usando os dados à esquerda, veremos que o YTM é de 8,766%. Uso da planilha. O rendimento até o vencimento da obrigação da Mills Company com cupom de 10% também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir.
I Solução 8,766
A 1
B
RENDIMENTO ATÉ O VENCIMENTO, JUROS ANUAIS
2
Pagamento anual de juros
$ 100
3
Cupom
10%
4
Número de anos até o vencimento
5
Valor de face
$ 1.000
6
Preço corrente da obrigação
$ 1.080
10
16 Muitas obrigações têm uma cláusula de resgate, o que significa que talvez não cheguem ao vencimento se o emitente, após um prazo determinado, decidir resgatá-las. Como a cláusula de resgate normalmente não pode ser exercida até uma data futura especificada, os investidores muitas vezes calculam o rendimento até o resgate (YTC). O rendimento até o resgate representa a taxa de retorno que os investidores auferirão se comprarem uma obrigação com cláusula de resgate a um dado preço e a mantiverem até que ela seja resgatada em troca do preço de resgate, que seria fixado acima do valor de face. Aqui, nos concentramos apenas na medida mais genérica de rendimento até o vencimento.
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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7
Rendimento até o vencimento
8,77%
8
Cálculo por tentativa e erro:
9
Escolha diversas taxas requeridas e as insira na célula A14
10
A planilha fará os cálculos a cada vez. Continue com o processo
11
até que o valor da obrigação seja igual ao seu preço corrente
12
(de $ 1.080, neste caso).
13 14
8,77%
15
Pagamentos
FVPA
16
$ 100
6,4831
17
1.000
18
FVP
VP $ 648,31
0,4314 Valor da obrigação
431,40 ≈ $ 1.080,00
Tentativa e erro. Como sabemos que um retorno requerido, rd, de 10% (igual ao cupom de 10% da obrigação) resultaria num valor de $ 1.000, a taxa de desconto que resultaria em $ 1.080 deve ser inferior a 10% (lembre-se de que, quanto menor a taxa de desconto, maior o valor presente, e, quanto maior a taxa de desconto, menor o valor presente.) Experimentando com 9%, temos $ 100 × (FVPA9%,10 anos) + $ 1.000 × (FVP9%,10 anos) = $ 100 × (6,418) + $ 1.000 × (0,422) = $ 641,80 + $ 422,00 = $ 1.063,80 Como a taxa de 9% ainda não é baixa o bastante para atingir o valor de $ 1.080, em seguida tentamos com 8% para obter $ 100 × (FVPA8%,10 anos) + $ 1.000 × (FVP8%,10 anos) = $ 100 × (6,710) + $ 1.000 × (0,463) = $ 671,00 + $ 463,00 = $ 1.134,00 Como o valor à taxa de 8% é maior do que os $ 1.080 e o valor à taxa de 9% é menor, o rendimento da obrigação até o vencimento deve estar entre 8% e 9%. Como $ 1.063,80 está mais próximo de $ 1.080, o YTM à porcentagem inteira mais próxima é de 9% (por meio de interpolação, acabaríamos por identificar o valor preciso de YTM como sendo de 8,77%.)17
Juros semestrais e valores da obrigação O procedimento usado para avaliar obrigações que pagam juros semestralmente é semelhante ao mostrado no Capítulo 4 para a composição de juros com frequência mais do que anual, salvo pelo fato de que, aqui, precisamos identificar o valor presente em vez de o valor futuro. O procedimento envolve 1. Converter os juros anuais, I, em semestrais dividindo I por 2. 2. Converter o número de anos até o vencimento, n, ao número de períodos de seis meses até o vencimento multiplicando n por 2.
17 Para mais informações sobre como interpolar para obter uma resposta mais precisa, ver o site de apoio do livro: www.prenhall.com/ gitman_br.
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3. Converter o retorno declarado (e não o efetivo)18 de obrigações de risco semelhante que também paguem juros semestrais de uma taxa anual, rd, para outra semestral dividindo rd por 2. Substituindo essas três mudanças na Equação 6.7, temos B0 =
2n 1 I ⎡ ×⎢ ∑ t 2 ⎢ t=1 ⎛ r ⎞ ⎢ ⎜1+ d ⎟ 2⎠ ⎣ ⎝
⎤ 1 ⎢ ⎥+ M ×⎡ 2n ⎥ ⎢⎛ r ⎞ ⎥ ⎢ ⎜1+ d ⎟ 2⎠ ⎣⎝ ⎦
⎤ ⎥ ⎥ ⎥ ⎦
(6.8)19
= I × (FVPAr /2,2n) + M × (FVPr /2,2n) d d 2
EXEMPLO
Admitindo que a obrigação da Mills Company pague juros semestralmente e que a taxa anual declarada de retorno, rd, seja de 12% para obrigações de risco semelhante que também paguem juros semestrais, substituir esses valores na Equação 6.8a resulta em $ 100 × (FVPA12%/2,2 × 10 anos) + $ 1.000 × (FVP12%/2,2 × 10 anos) 2
B0 = Dado 20
Função N
6
I
50
PMT
1000
FV CPT PV
Solução 885,30
(6.8a)
Uso da calculadora. Ao usar uma calculadora para encontrar o valor da obrigação que pague juros semestralmente, precisamos dobrar o número de períodos e dividir o retorno requerido anual declarado e a taxa anual de juros por dois. No caso da obrigação da Mills Company, usaríamos 20 períodos (2 × 10 anos), um retorno requerido de 6% (12% ÷ 2) e um pagamento de juros de $ 50 ($ 100 ÷ 2). Com esses dados devemos verificar que o valor da obrigação com juros semestrais é de $ 885,30, como mostrado à esquerda. Uso da planilha. O valor da obrigação da Mills Company com juros semestrais a um retorno requerido de 12% também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir. A 1
B
VALOR DA OBRIGAÇÃO, JUROS SEMIANUAIS
2
Pagamento anual de juros
$ 100
3
Retorno anual declarado
12%
4
Número de anos até o vencimento
5
Valor de face
$ 1.000
6
Valor da obrigação
$ 885,30
10
O conteúdo da célula B6 é (B2/2*(1–(1/(1+B3/2)^(2*B4)))/(B3/2) + (B5*(1/(1+B3/2)^(2*B4))) A expressão 1–(1/(1+B3/2)^(2*B4)))/(B3/2) calcula o Fator de Valor Presente de uma anuidade (juros semestrais). A expressão 1/(1+B3/2)^(2*B4) calcula o Fator de Valor Presente de uma quantia única (juros semestrais).
18 Como vimos no Capítulo 4, a taxa de juros anual efetiva, TAE, para a taxa de juros declarada i, quanto os juros são pagos semestralmente (m = 2), pode ser identificada por meio da Equação 4.24: TAE = ⎛ 1 +
⎝
i 2
⎞² – 1 ⎠
Por exemplo, uma obrigação com retorno anual exigido declarado, rd, de 12% e que pague juros semestralmente teria taxa anual efetiva de TAE = ⎛ 1 +
⎝
0,12 ⎞² 2
⎠
– 1 = (1,06)² – 1 = 1,1236 – 1 = 0,1236 = 12,36%
Como a maioria das obrigações paga juros semestrais a taxas semestrais equivalentes a 50% da taxa anual declarada, suas taxas anuais efetivas costumam ser mais altas do que as taxas anuais declaradas. 19 Embora possa parecer indevido usar o procedimento de desconto semestral para o valor no vencimento, M, essa técnica é necessária para encontrar o valor correto da obrigação. Uma maneira de confirmar a precisão da abordagem é calcular o valor da obrigação para o caso em que o retorno requerido anual declarado e o cupom sejam iguais; para que B0 seja igual a M, como seria de se esperar neste caso, o valor no vencimento deve ser descontado semestralmente.
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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271
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Uso de tabelas. B0 = $ 50 × (FVPA6%,20 períodos) + $ 1.000 × (FVP6%,20 períodos) = $ 50 × (11,470) + $ 1.000 × (0,312) = $ 885,50 Observe que esse valor não é tão preciso quanto o encontrado com uma calculadora financeira ou planilha. Comparando esse resultado com o valor de $ 887,00 encontrado anteriormente para a composição anual (ver Tabela 6.7), podemos perceber que o valor da obrigação é menor quando são pagos juros semestrais. Isso sempre ocorrerá quando a obrigação for vendida com deságio. Para obrigações negociadas com ágio, ocorrerá o inverso: o valor com juros semestrais será maior do que com juros anuais. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
6-16 Qual é o procedimento básico usado para avaliar uma obrigação que pague juros anuais? E juros semestrais? 6-17 Qual relação entre retorno requerido e cupom fará com que uma obrigação seja vendida com deságio? E com ágio? E ao seu valor de face? 6-18 Se o retorno requerido de uma obrigação divergir de seu cupom, descreva o comportamento do valor da obrigação ao longo do tempo à medida que a obrigação se aproxima do vencimento. 6-19 Na qualidade de investidor avesso ao risco, você preferiria obrigações com prazos longos ou curtos até o vencimento? Por quê? 6-20 O que é rendimento até o vencimento (YTM) de uma obrigação? Descreva sucintamente como se usa uma calculadora financeira, uma planilha Excel e a abordagem por tentativa e erro para a determinação do YTM. RESUMO
Ênfase no valor As taxas de juros e os retornos requeridos incorporam o custo real do dinheiro, as expectativas inflacionárias e o risco do emitente e da emissão. Refletem o nível de retorno que os agentes de mercado exigem como remuneração pelo risco que percebem no investimento em um título ou ativo específico. Como esses retornos são afetados pelas expectativas econômicas, variam em função do tempo, normalmente sendo mais elevados para vencimentos mais distantes. A curva de rendimento reflete essas expectativas do mercado em qualquer ponto do tempo. O valor de um ativo pode ser encontrado por meio do cálculo do valor presente de seus fluxos de caixa esperados, usando como taxa de desconto o retorno requerido. As obrigações são os ativos financeiros de mais fácil avaliação; tanto o valor quanto as datas de seus fluxos de caixa são contratuais e, portanto, conhecidos com certeza. O administrador financeiro precisa entender como aplicar as técnicas de avaliação a obrigações, ações e ativos tangíveis (como demonstraremos nos próximos capítulos) para tomar decisões condizentes com o objetivo da empresa de maximização do preço da ação.
Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais definições e fórmulas deste capítulo encontram-se resumidas na Tabela 6.8. Descrever os fundamentos das taxas de juros, a estrutura temporal dessas taxas e os prêmios pelo 1 risco. O fluxo de fundos entre poupadores e investidores é regulado pela taxa de juros ou pelo retorno requerido. Num mundo perfeito, livre de inflação e feito de certezas, haveria apenas um custo do dinheiro — a taxa de juros real. A taxa de juros nominal, ou efetiva, é a soma da taxa livre de risco e de um prêmio pelo risco que reflete características do emitente e da emissão. A taxa livre de risco é a de juros real mais um prêmio pela inflação. Para qualquer categoria de títulos de risco semelhante, a estrutura temporal das taxas de juros reflete a relação entre a taxa de juros, ou taxa de retorno, e o prazo até o vencimento. As curvas de rendimento podem ser descendentes (invertidas), ascendentes (normais), ou horizontais. A teoria das expectativas, a teoria da preferência por liquidez e a teoria da segmentação do OA
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Princípios de administração financeira
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Resumo das principais definições e fórmulas de avaliação para quaisquer ativos e obrigações TA B E L A
Definições das variáveis B0 = valor da obrigação FCt = fluxo de caixa esperado ao final do ano t I = juro anual pago por uma obrigação
6.8
r = retorno requerido aplicável (taxa de desconto) rd = retorno requerido sobre uma obrigação M = valor nominal, ou de face, de uma obrigação n = período em questão, ou número de anos até o vencimento V0 = valor do ativo na data zero Fórmulas de avaliação Valor de qualquer ativo:
V0 =
FC1 FC2 FCn + + ...+ (1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)n
= [FC1 × (FVPr,1)] + [FC2 × (FVPr,2)] + . . . + [FCn × (FVPr,n)] ⎡ n ⎡ 1 ⎤ 1 ⎤ B0 = I ×⎢ ∑ t ⎥+ M ×⎢ n ⎥ ⎣ (1+ rd ) ⎦ ⎣ t =1 (1+ rd ) ⎦
Valor da obrigação:
= I × (FVPArd,n) + M × (FVPrd,n)
(6.5) (6.6) (6.7) (6.7a)
mercado são citadas para explicar o formato da curva de rendimento. O prêmio pelo risco de emissões de dívida que não do Tesouro decorrem do risco econômico, do risco financeiro, do risco de taxa de juros, do risco de liquidez, do risco tributário, do risco de inadimplência, do risco de vencimento e do risco contratual. Rever os aspectos legais do financiamento por meio da emissão de obrigações e seu custo. Obrigações 2 privadas são instrumentos de dívida de longo prazo que indicam que uma empresa tomou emprestada uma quantia que promete restituir futuramente sob condições claramente definidas. A maioria das obrigações é emitida com vencimentos entre 10 e 30 anos e valor de face de $ 1.000. A escritura de emissão, pela qual zela um agente fiduciário, declara todas as condições da emissão. Contém condições tanto padronizadas quanto restritivas, que podem incluir a exigência de um fundo de amortização e/ou de uma garantia. O custo de uma obrigação para um emitente depende do vencimento, do porte da oferta, do risco do emitente e do custo básico do dinheiro. OA
Discutir as características gerais, os retornos, os preços, os ratings, os principais tipos e as emissões internacionais de obrigações privadas. Uma emissão pode incluir uma cláusula de conversibilidade, 3 uma cláusula de resgate, ou warrants de compra de ações. O rendimento, ou taxa de retorno, de uma obrigação pode ser medido por seu rendimento corrente, pelo rendimento até o vencimento (YTM), ou pelo rendimento até o resgate (YTC). Os preços das obrigações costumam ser relatados juntamente com seu cupom, seu vencimento e seu rendimento até o vencimento (YTM). Os ratings de obrigações por agências independentes indicam o risco de uma emissão de obrigações. Há diversos tipos de obrigações tradicionais e contemporâneas. Eurobônus e obrigações estrangeiras permitem que empresas e governos estabelecidos e com bom nível de crédito tomem grandes volumes de fundos internacionalmente. OA
Compreender os principais dados e o modelo básico usados no processo de avaliação. Entre os principais dados para o processo de avaliação estão os fluxos de caixa (retornos), as datas, o risco e o retorno requerido. O valor de qualquer ativo é igual ao valor presente de todos os fluxos de caixa futuros que se esperam dele durante o período em questão. OA
4
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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Aplicar o modelo básico de avaliação às obrigações e descrever o impacto do retorno requerido e 5 do prazo de vencimento sobre o valor das obrigações. O valor de uma obrigação é o valor presente de seus pagamentos de juros mais o valor presente de seu valor de face. A taxa de desconto usada para determinar o valor da obrigação é o retorno requerido, que pode divergir do cupom. Uma obrigação pode ser vendida com deságio, ao valor de face, ou com um ágio, dependendo de seu retorno requerido ser maior, igual, ou menor do que o cupom. O prazo até o vencimento afeta o valor das obrigações. O valor de uma obrigação vai se aproximar de seu valor de face à medida que se aproxima o vencimento. A possibilidade de que as taxas de juros mudem e, com isso, afetem o retorno requerido e o valor da obrigação é chamada de risco de taxa de juros. Quanto menor o período até o vencimento de uma obrigação, menor a sensibilidade de seu valor de mercado a uma dada variação do retorno requerido. OA
Explicar o conceito de rendimento até o vencimento (YTM — yield to maturity), seu cálculo e o procedimento usado para avaliar obrigações que pagam juros semestralmente. O rendimento até o 6 vencimento é a taxa de retorno que os investidores auferem se comprarem uma obrigação a um preço específico e a mantiverem até o vencimento. O YTM pode ser determinado com uma calculadora financeira, uma planilha Excel, ou por tentativa e erro. As obrigações que pagam juros semestrais são avaliadas por meio do mesmo procedimento usado para avaliar as que pagam juros anualmente, a não ser pelo fato de que os pagamentos de juros representam a metade dos anuais, o número de períodos constitui o dobro do número de anos até o vencimento e o retorno requerido é a metade do retorno requerido anual declarado para obrigações de risco semelhante. OA
P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Soluções no Apêndice B) OA
OA
5
6
OA
OA
3
6
AA6-1
AA6-2
Avaliação de obrigações. A Lahey Industries tem em circulação uma obrigação com valor de face de $ 1.000 e cupom de 8%. Restam 12 anos até seu vencimento. a. Se os juros forem pagos anualmente, encontre o valor da obrigação para retorno requerido de (1) 7%, (2) 8% e (3) 10%. b. Indique, para cada caso do item a, se a obrigação está sendo vendida com deságio, ágio, ou a seu valor de face. c. Usando o retorno requerido de 10%, encontre o valor da obrigação, se os juros forem pagos semestralmente. Rendimento de obrigações. As obrigações da Elliot Enterprises estão sendo negociadas a $ 1.150, têm cupom de 11% e valor de face de $ 1.000, pagam juros anualmente e restam 18 anos até seu vencimento. a. Calcule o rendimento corrente das obrigações. b. Calcule o rendimento até o vencimento (YTM) das obrigações. c. Compare o YTM calculado no item b com o cupom e o rendimento corrente da obrigação (calculados no item a). Use a comparação entre o preço corrente e o valor de face da obrigação para explicar as diferenças.
E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA
A6-1
Recentemente, a taxa livre de risco das T-bills era de 1,23%. Se a taxa de juros real estiver estimada em 0,80%, qual era o nível esperado de inflação?
A6-2
Os rendimentos de títulos do Tesouro com diferentes vencimentos numa data recente eram os constantes da tabela a seguir:
1 OA
1
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Vencimento
OA
A6-3
1
3 meses
1,41%
6 meses
1,71
2 anos
2,68
3 anos
3,01
5 anos
3,70
10 anos
4,51
30 anos
5,25
Use as informações acima para construir uma curva de rendimento para a data em questão. Numa data recente, os rendimentos de títulos do Tesouro com diferentes vencimentos e uma estimativa da taxa de juros real eram os indicados na tabela a seguir: Vencimento
OA
A6-4
1
OA
A6-5
1
Rendimento
Taxa de juros real
3 meses
1,41%
0,80%
6 meses
1,71
0,80
2 anos
2,68
0,80
3 anos
3,01
0,80
5 anos
3,70
0,80
10 anos
4,51
0,80
30 anos
5,25
0,80
Use as informações acima para calcular a expectativa de inflação para cada vencimento. Recentemente, a taxa de inflação anual medida pelo Índice de Preços ao Consumidor (CPI — consumer price index) estava prevista em 3,3%. Como uma T-bill poderia apresentar taxa de retorno real negativa no mesmo período? Como poderia apresentar taxa de retorno real nula? Qual a taxa de retorno mínima necessária para que a T-bill atendesse a uma taxa de retorno real requerida de 2%? Calcule o prêmio pelo risco para cada uma das categorias a seguir de títulos de longo prazo, admitindo que o rendimento até o vencimento (YTM) de títulos do Tesouro comparáveis seja de 4,51%. Categoria de rating
OA
A6-6
4
OA
A6-7
5 OA
5
A6-8
Rendimento
Taxa de juros nominal
AAA
5,12%
BBB
5,78
B
7,82
Você tem dois ativos e precisa calcular seus valores, hoje, com base nas diferentes séries de pagamentos e retornos requeridos apropriados. O Ativo 1 tem retorno requerido de 15% e produzirá uma série de $ 500 ao final de cada ano por um prazo indeterminado. O Ativo 2 tem retorno requerido de 10% e produzirá um fluxo de caixa ao final do ano de $ 1.200 no primeiro ano, de $ 1.500 no segundo ano e de $ 850 no terceiro e último ano. Uma obrigação com cinco anos até o vencimento e cupom de 6% tem valor nominal, ou de face, de $ 20.000. Os juros são pagos anualmente. Se o retorno requerido dessa obrigação para você for de 8%, que valor ela terá? Admita que uma obrigação do Tesouro de cinco anos tenha cupom de 4,5%. a. Dê exemplos de taxas de retorno requerido que fariam com que a obrigação fosse vendida com deságio, ágio e ao valor de face. b. Se o valor de face da obrigação for de $ 10.000, calcule seus diferentes valores para cada uma das taxas de retorno requerido indicadas no item a.
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PROBLEMAS
P6-1
OA
1
P6-2
OA
1
Fundamentos de taxa de juros: taxa de retorno real. Carl Foster é trainee em um banco de investimento e está tentando ter alguma noção da taxa real de retorno que os investidores esperam do mercado de hoje. Ele consultou a taxa paga sobre as T-bills de três meses e viu que é de 5,5%. Carl decidiu usar a variação do Índice de Preços ao Consumidor para representar as expectativas inflacionárias dos investidores. Essa taxa, anualizada, está em 3%. Com base nas informações que ele coletou, em quanto podemos estimar a taxa de retorno real? Taxa de juros real. Para estimar a taxa de juros real, a área de economia do Mountain Banks — uma grande holding financeira — reuniu os dados apresentados na tabela a seguir. Por causa da alta probabilidade de que uma nova legislação tributária seja aprovada no futuro próximo, a tabela traz tanto dados atuais quanto dados que refletem o provável impacto da aprovação da nova lei sobre a demanda por fundos. (Nota: o projeto de lei não afeta a oferta de fundos. Admita um mundo perfeito em que a expectativa de inflação é zero, os ofertantes e demandantes de fundos não têm preferência por liquidez e todos os resultados são certos.)
Volume de fundos ofertados/ demandados ($ bilhões) $
Com a aprovação da nova lei tributária
Situação atual Taxa de juros requerida pelos ofertantes de fundos
Taxa de juros requerida pelos demandantes de fundos
Taxa de juros requerida pelos demandantes de fundos
1
2%
7%
9%
5
3
6
8
10
4
4
7
20
6
3
6
50
7
2
4
100
9
1
3
a. Trace as curvas de oferta e demanda de fundos usando os dados atuais. (Nota: ao contrário das funções da Figura 6.1, neste caso as funções não serão retas.) b. Usando o gráfico, indique e anote a taxa de juros real usando os dados atuais. c. Acrescente ao gráfico traçado no item a a nova curva de demanda que se espera em caso de aprovação da nova legislação tributária. d. Qual é a nova taxa de juros real? Compare e analise essa conclusão à luz de sua análise feita no item b. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS P6-3
OA
1
P6-4
OA
1
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Taxas de juros reais e nominais. Zane Perelli tem $ 100 que pode gastar hoje em camisetas polo que custam $ 25 cada. Alternativamente, pode investir os $ 100 em um título livre de risco do Tesouro norte-americano que deve render taxa de juros nominal de 9%. A previsão consensual dos principais economistas é de que a inflação seja de 5% no próximo ano. a. Quantas camisetas polo Zane poderia comprar hoje? b. Quanto dinheiro terá Zane ao fim de um ano, se deixar de comprar as camisetas hoje? c. Quanto se espera que custem as camisetas ao fim de um ano, tendo em vista a expectativa inflacionária? d. Use as respostas dadas nos itens b e c para determinar quantas camisetas polo (inclusive frações) Zane poderá comprar ao fim de um ano. Em termos percentuais, quantas camisetas polo a mais ou a menos ele poderá comprar ao fim de um ano? e. Qual é a taxa de retorno real de Zane durante o ano? Como ela se relaciona com a variação percentual do poder de compra de Zane identificada no item d? Explique. Curva de rendimento. Uma empresa que deseja avaliar o comportamento da taxa de juros reuniu dados de rendimento referentes a cinco títulos do Tesouro norte-americano, cada um com um vencimento diferente e todos medidos no mesmo ponto no tempo. A seguir, dados resumidos.
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1
Título do Tesouro
Prazo até o vencimento
Rendimento
A
1 ano
12,6%
B
10 anos
11,2
C
6 meses
13,0
D
20 anos
11,0
E
5 anos
11,4
a. Trace a curva de rendimento associada a esses dados. b. Descreva a curva de rendimento resultante do item a e explique as expectativas gerais nela incorporadas. Taxas de juros nominais e curvas de rendimento. Um recente estudo sobre expectativas inflacionárias revelou que o consenso entre os analistas econômicos resulta nas seguintes taxas de inflação médias esperadas ao longo dos períodos indicados. (Nota: admita risco nulo de que movimentos futuros da taxa de juros afetem mais intensamente os vencimentos mais distantes do que os mais próximos; ou seja, que não há risco de vencimento.) Período
OA
1
P6-6
Taxa de inflação anual média
3 meses
5%
2 anos
6
5 anos
8
10 anos
8,5
20 anos
9
a. Para uma taxa de juros real atual de 2,5%, identifique a taxa de juros nominal para cada uma das emissões a seguir do Tesouro norte-americano: obrigação de 20 anos, T-bill de três meses, promissória de dois anos e obrigação de cinco anos. b. Se a taxa de juros real caísse subitamente para 2% sem qualquer mudança das expectativas inflacionárias, que efeito isso teria sobre suas respostas dadas no item a? Explique. c. Usando as respostas dadas no item a, trace uma curva de rendimento para os títulos do Tesouro norte-americano. Descreva a forma geral da curva e as expectativas nela refletidas. d. O que um adepto da teoria da preferência por liquidez teria a dizer quanto à maneira como as preferências dos credores e tomadores afetam o formato da curva de rendimento representada no item c? Ilustre o efeito, incluindo no gráfico uma linha pontilhada que se aproxime da curva de rendimento na ausência do efeito da preferência pela liquidez. e. O que um seguidor da teoria da segmentação de mercado teria a dizer sobre a oferta e demanda de empréstimos de longo prazo em relação à oferta e demanda de empréstimos de curto prazo, dada a curva de rendimento construída no item c deste problema? Taxas nominais e reais e curvas de rendimento. Uma empresa que deseja avaliar o comportamento das taxas de juros reuniu dados sobre a taxa de juros nominal e as expectativas inflacionárias referentes a cinco títulos do Tesouro norte-americano, cada um com um vencimento e medido num diferente ponto do tempo durante o ano que se encerrou. (Nota: admita risco nulo de que movimentos futuros da taxa de juros afetem mais intensamente os vencimentos mais distantes do que os mais próximos; ou seja, não há risco de vencimento.) Os dados encontram-se resumidos na tabela a seguir. Título do Tesouro
Data
Prazo de vencimento
Taxa de juros nominal
Expectativa inflacionária
A
07/01
2 anos
12,6%
9,5%
B
12/03
10 anos
11,2
8,2
C
30/05
6 meses
13,0
10,0
D
15/08
20 anos
11,0
8,1
E
30/12
5 anos
11,4
8,3
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OA
1
P6-8
OA
1
P6-9
OA
1
a. Usando os dados acima, encontre a taxa de juros real em cada ponto no tempo. b. Descreva o comportamento da taxa de juros real ao longo do ano. Que forças podem ser responsáveis por esse comportamento? c. Trace a curva de rendimento associada a esses dados, admitindo que as taxas nominais tenham sido medidas no mesmo ponto no tempo. d. Descreva a curva de rendimento resultante do item c e explique as expectativas gerais nela incorporadas. Estrutura temporal das taxas de juros. Em cada um dos três pontos no tempo indicados havia os seguintes dados de rendimento para diversas obrigações privadas da mais alta qualidade. Rendimento
Prazo até o vencimento (anos)
Há cinco anos
Há dois anos
Hoje
1
9,1%
14,6%
9,3%
3
9,2
12,8
9,8
5
9,3
12,2
10,9
10
9,5
10,9
12,6
15
9,4
10,7
12,7
20
9,3
10,5
12,9
30
9,4
10,5
13,5
a. No mesmo plano cartesiano, trace a curva de rendimento em cada um dos três pontos no tempo. b. Indique o formato geral (descendente, ascendente, horizontal) de cada curva do item a. c. Descreva a expectativa geral de inflação e taxa de juros existente em cada um dos três momentos. Taxa livre de risco e prêmio pelo risco. A taxa de juros real está em 3%; seguem a expectativa de inflação e os prêmios pelo risco de diversos títulos. Prêmio pelo risco
Título
Prêmio pela expectativa de inflação
A
6%
3%
B
9
2
C
8
2
D
5
4
E
11
1
a. Encontre a taxa de juros livre de risco, RF, aplicável a cada título. b. Embora isto não esteja indicado, qual deve ser o fator que causa as diferentes taxas livres de risco encontradas no item a? c. Encontre a taxa de juros nominal de cada título. Prêmio pelo risco. Eleanor Burns quer obter a taxa de juros nominal de dois títulos — A e B — emitidos por diferentes empresas no mesmo ponto no tempo. Foram coletados os dados a seguir: Característica
Título A
Título B
3 anos
15 anos
9,0%
7,0%
Risco de liquidez
1,0%
1,0%
Risco de inadimplência
1,0%
2,0%
Risco de vencimento
0,5%
1,5%
Demais riscos
0,5%
1,5%
Prazo até o vencimento Prêmio pela expectativa de inflação Prêmio pelo:
a. Se a taxa de juros real for, hoje, de 2%, encontre qual a taxa de juros livre de risco aplicável a cada título.
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2
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4
b. Encontre o prêmio total pelo risco atribuível às características do emitente e da emissão de cada título. c. Calcule a taxa de juros nominal de cada título. Compare e discuta suas conclusões. Pagamentos de juros sobre obrigações antes e depois dos impostos. A Charter Corp. emitiu 2.500 debêntures com principal no valor total de $ 2.500.000. As obrigações têm cupom de 7%. a. Quanto, em dólares por obrigação, o investidor pode esperar receber da Charter a cada ano? b. Qual a despesa total de juros da Charter associada a essa emissão? c. Admitindo que a Charter esteja na faixa de imposto de renda de 35%, qual o custo líquido dos juros depois do imposto de renda associado a essa emissão? Preços das obrigações e rendimentos. Admita que a obrigação de valor de face de $ 1.000 e cupom de 5,700%, com vencimento em 15 de maio de 2017 da Financial Management Corporation esteja sendo cotada a 97,708 e apresente rendimento até o vencimento (YTM) de 6,034%. De posse dessas informações, responda: a. Qual o preço em dólares da obrigação? b. Qual o rendimento corrente da obrigação? c. A obrigação está sendo vendida pelo valor de face, com deságio ou ágio? Por quê? d. Compare o rendimento corrente da obrigação calculado no item b com seu YTM e explique a diferença entre eles. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
OA
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4
OA
4
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Fundamentos de avaliação. Imagine que você queira avaliar o aspecto econômico da compra de um carro. O carro deve fornecer um benefício fiscal anual após imposto de $ 1.200 ao final de cada ano e poderá ser vendido com ganho, após o imposto de renda, de $ 5.000 ao final do período planejado de propriedade de cinco anos. Todos os fundos necessários para a compra do carro serão retirados de sua poupança, que hoje rende 6% após imposto. a. Identifique os fluxos de caixa, as datas em que ocorrem e o retorno requerido aplicável à avaliação do carro. b. Qual o preço máximo que você estaria disposto a pagar pelo carro? Explique. Avaliação de ativos. Usando as informações fornecidas na tabela a seguir, determine o valor de cada ativo. Fluxo de caixa Ativo
Final do ano
Valor
Retorno requerido apropriado
A
1
$ 5.000
18%
2
5.000
3
5.000
B
1a∞
300
15%
C
1
0
16%
2
0
3
0
4
0
5 D E
1a5
$
35.000 $ 1.500
6
8.500
1
$ 2.000
2
3.000
3
5.000
4
7.000
5
4.000
6
1.000
12% 14%
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Avaliação de ativos e risco. Laura Drake quer estimar o valor de um ativo do qual se esperam entradas de caixa de $ 3.000 por ano ao final do primeiro ao quarto ano e $ 15.000 ao final do quinto ano. Suas pesquisas indicam que ela deve obter 10% sobre ativos de risco baixo, 15% sobre ativos de risco médio e 22% sobre ativos de risco alto. a. Determine o máximo que Laura deveria pagar pelo ativo, se ele fosse classificado como sendo de (1) risco baixo, (2) risco médio e (3) risco alto. b. Suponha que Laura não possa avaliar o risco do ativo e queira estar certa de fazer um bom negócio. Com base em suas conclusões do item a, qual o valor máximo que ela deve pagar? Por quê? c. Em igualdade das demais condições, qual o efeito do aumento do risco sobre o valor de um ativo? Explique à luz de suas conclusões da parte a. Avaliação básica de obrigações. A Complex Systems tem uma emissão de obrigações com valor de face de $ 1.000 e cupom de 12%. A emissão paga juros anualmente e restam 16 parcelas até o vencimento. a. Se obrigações de risco semelhante estiverem, hoje, rendendo taxa de retorno de 10%, a quanto a obrigação da Complex Systems deveria ser negociada hoje? b. Descreva dois possíveis motivos pelos quais a taxa de obrigações de risco semelhante é inferior ao cupom da obrigação da Complex Systems. c. Se o retorno requerido fosse de 12% em vez de 10%, qual seria o valor corrente da obrigação da Complex Systems? Compare essa conclusão com as do item a e discuta. Avaliação de obrigações — Juros anuais. Calcule o valor de cada uma das obrigações mostradas na tabela a seguir, toda pagando juros anualmente. Obrigação
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Valor da obrigação e variação dos retornos requeridos. A Midland Utilities tem uma emissão que vencerá ao valor de face de $ 1.000 em 12 anos. A obrigação tem cupom de 11% e paga juros anualmente. a. Encontre o valor da obrigação para retornos requeridos de (1) 11%, (2) 15% (3) 8%. b. Represente suas conclusões do item a num plano cartesiano de ‘retorno requerido (eixo x) e valor de mercado da obrigação (eixo y)’. c. Use suas conclusões dos itens a e b para discutir a relação entre o cupom de uma obrigação, o retorno requerido e o valor de mercado da obrigação em relação a seu valor de face. d. Indique dois possíveis motivos pelos quais o retorno requerido poderia diferir do cupom. Valor da obrigação e tempo — retornos requeridos constantes. A Pecos Manufacturing acabou de emitir uma obrigação de 15 anos, com cupom de 12% e valor de face de $ 1.000 que paga juros anualmente. O retorno requerido é de 14%, atualmente, e a empresa está certa de que se manterá no mesmo nível até o vencimento da obrigação, daqui a 15 anos. a. Supondo que o retorno requerido permaneça em 14% até o vencimento, determine o valor da obrigação com (1) 15 anos, (2) 12 anos, (3) 9 anos, (4) 6 anos, (5) 3 anos e (6) 1 ano até o vencimento. b. Marque as respostas num gráfico composto de ‘prazo até o vencimento (eixo x) e valor de mercado da obrigação (eixo y)’ semelhante ao da Figura 6.5. c. Em igualdade das demais condições, quando o retorno requerido diferir do cupom e se presumir constante até o vencimento, o que acontece com o valor da obrigação à medida que se aproxima do vencimento? Explique à luz do gráfico construído no item b. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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Valor da obrigação e tempo — retornos requeridos variáveis. Lynn Parsons está pensando em investir em uma dentre duas obrigações em circulação. As obrigações têm valor de face de $ 1.000 e cupons de 11% e pagam juros anualmente. Restam cinco anos até o vencimento da obrigação A e 15 anos até o vencimento da obrigação B.
Princípios de administração financeira
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a. Calcule o valor da obrigação A, se o retorno requerido for de (1) 8%, (2) 11% e (3) 14%. b. Calcule o valor da obrigação B, se o retorno requerido for de (1) 8%, (2) 11% e (3) 14%. c. Com base nas respostas dos itens a e b, complete a tabela a seguir e discuta a relação entre prazo até o vencimento e variação do retorno requerido.
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Retorno requerido
Valor da obrigação A
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d. Se Lynn quisesse minimizar o risco de taxa de juros, que obrigação deveria comprar? Por quê? Rendimento até o vencimento. A relação entre o rendimento até o vencimento de uma obrigação e seu cupom pode ser usada para prever seu nível de preço. Para cada uma das obrigações enumeradas, indique se o preço da obrigação conterá um ágio sobre o valor de face, coincidirá com o valor de face, ou trará um deságio em relação ao valor de face. Obrigação
Cupom
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Rendimento até o vencimento. A obrigação da Salem Company está sendo negociada a $ 955, tem cupom de 12% e valor de face de $ 1.000, paga juros anualmente e restam 15 anos até seu vencimento. a. Calcule o rendimento até o vencimento (YTM) dessa obrigação. b. Explique a relação entre cupom e rendimento até o vencimento e entre o valor de face e o valor de mercado de uma obrigação. Rendimento até o vencimento. Cada uma das obrigações a seguir paga juros anualmente. Obrigação
Valor de face
Cupom
Anos para o vencimento
Valor corrente
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a. Calcule o rendimento até o vencimento (YTM) de cada obrigação. b. Qual a relação entre o cupom e o rendimento até o vencimento e entre o valor de face e o valor de mercado de uma obrigação? Explique. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA OA OA
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Avaliação de obrigações e rendimento até o vencimento. O corretor de Mark Goldsmith mostrou-lhe duas obrigações, cada uma com vencimento de cinco anos, valor de face de $ 1.000 e rendimento até o vencimento de 12%. A obrigação A tem cupom de 6% pago anualmente. A obrigação B tem cupom de 14% pago anualmente. a. Calcule o preço de venda de cada uma das obrigações. b. Mark tem $ 20.000 para investir. Com base no preço das obrigações, quantas unidades de cada Mark poderia comprar se optasse por ela em vez da outra? (Na verdade, não é possível comprar uma fração de uma obrigação, mas, para os fins desta pergunta, vamos admitir que seja.) c. Calcule o rendimento anual de juros de cada obrigação com base em seu cupom e no número de obrigações que Mark poderia comprar com seus $ 20.000. d. Admita que Mark reinvista os juros à medida que sejam pagos (ao final de cada ano) e que sua taxa de retorno sobre o reinvestimento seja de apenas 10%. Para cada obrigação, calcule o valor da amortização do principal mais o valor da conta de reinvestimento de Mark ao final dos cinco anos.
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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e. Por que os dois valores calculados no item d são diferentes? Se Mark estivesse preocupado com o fato de receber rendimento até o vencimento menor do que 12% sobre juros reinvestidos, qual das duas obrigações seria uma melhor opção? Avaliação de obrigações — juros semestrais. Encontre o valor de uma obrigação que vence em seis anos, com valor de face de $ 1.000 e cupom de 10% (5% pagos semestralmente), se o retorno requerido de obrigações de risco semelhante for de 14% ao ano (7% pagos semestralmente). Avaliação de obrigações — juros semestrais. Calcule o valor de cada uma das obrigações mostradas na tabela a seguir, todas pagando juros semestralmente. Obrigação
Valor de face
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Anos até o vencimento
Retorno requerido anual declarado
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Avaliação de obrigações — juros trimestrais. Calcule o valor de uma obrigação de valor de face de $ 5.000, que paga juros trimestralmente ao cupom anual de 10% e com dez anos até o vencimento, admitindo que o retorno requerido de obrigações de risco semelhante seja, atualmente, de 12% anuais pagos trimestralmente. PROBLEMA DE ÉTIC A
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As agências de ratings investiram somas significativas e esforços para determinar quais fatores quantitativos e não quantitativos melhor preveem o inadimplemento em obrigações. Além disso, algumas dessas agências investem tempo e dinheiro em reuniões com equipes das empresas para obter informações reservadas que são usadas para atribuir o rating da emissão. Para recuperar esses custos, algumas agências de rating atrelaram seus ratings à compra de serviços adicionais. Em sua opinião, essa prática é aceitável? Argumente.
CASO DO CAPÍTULO 6
Avaliação do investimento proposto de Annie Hegg em obrigações da Atilier Industries Annie Hegg está pensando em investir nas obrigações da Atilier Industries. Elas foram emitidas há cinco anos ao valor de face de $ 1.000 e restam exatamente 25 anos até seu vencimento. Os títulos pagam cupom de 8%, são conversíveis em 50 ações ordinárias e podem ser resgatadas a qualquer tempo por $ 1.080. A obrigação tem rating Aa segundo a Moody’s. A Atilier Industries, que fabrica artigos esportivos, acabou de adquirir uma empresa menor de roupas para esportes que estava em dificuldades financeiras. Por causa da aquisição, a Moody’s e outras agências de rating estão considerando uma mudança do rating das obrigações da Atilier. Dados econômicos recentes sugerem que a expectativa de inflação, atualmente em 5% ao ano, tende a aumentar para 6% ao ano. Annie ainda está interessada na obrigação da Atilier, mas preocupada com a inflação, com a possível mudança de rating e com o risco de vencimento. Para entender melhor o impacto em potencial desses fatores sobre o valor da obrigação, ela decidiu aplicar as técnicas de avaliação que aprendeu em seu curso de finanças.
Pede -se: a. Se o preço da ação ordinária em que a obrigação pode ser convertida aumentar para $ 30 por ação depois de cinco anos e o emitente resgatar as obrigações a $ 1.080, deverá Annie aceitar o resgate ou fazer a conversão em ações ordinárias? b. Para cada um dos retornos requeridos abaixo, calcule o valor da obrigação, admitindo juros anuais. Indique se a obrigação será vendida com deságio, ágio, ou pelo valor de face. (1) Retorno requerido de 6%. (2) Retorno requerido de 8%.
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c.
d. e.
f.
g.
h. i.
(3) Retorno requerido de 10%. Repita os cálculos do item b, supondo agora que os juros sejam pagos semestralmente e que os retornos requeridos semestrais sejam metade dos apresentados. Compare e discuta as diferenças entre o valor da obrigação para cada retorno requerido calculado aqui e no item b, sob as premissas de pagamento anual e semestral. Se Annie acreditar fortemente que a expectativa de inflação vá aumentar em 1 ponto percentual nos próximos meses, qual o valor máximo que deverá pagar pela obrigação, admitindo juros anuais? Se as obrigações da Atilier forem rebaixadas pela Moody’s de Aa para A e se essa mudança resultar em um aumento do retorno requerido de 8% para 8,75%, que impacto isso terá no valor da obrigação, supondo juros anuais? Se Annie comprar a obrigação hoje ao valor de face de $ 1.000 e a mantiver por exatos três anos, quando o retorno requerido será de 7%, que ganho ou perda terá em relação ao valor da obrigação (ignorando juros recebidos e admitindo pagamento anual de juros)? Refaça o item f, admitindo que Annie mantenha a obrigação por dez anos e venda-a quando o retorno requerido for de 7%. Compare sua conclusão com a do item f e teça comentários sobre o risco de vencimento da obrigação. Admita que Annie compre a opção a seu preço atual de 98,380 e a mantenha até o vencimento. Quais serão seu rendimento corrente e rendimento até o vencimento (YTM), admitindo juros anuais? Após avaliar todos os pontos, que recomendação você faria a Annie em relação ao investimento proposto nas obrigações da Atilier Industries?
EXERCÍCIO COM PLANILHA
A CSM Corporation tem uma emissão de obrigação ao final de 2009. Restam 15 anos para o vencimento da obrigação, cujo cupom é de 6%. Os juros da obrigação são compostos semestralmente. O valor de face da obrigação da CSM é de $ 1.000, e ela está sendo negociada a $ 874,42.
Pede -se: Crie uma planilha semelhante às de rendimento até o vencimento e juros semestrais que podem ser encontradas em www.prenhall.com/gitman_br e modele: a. Usando a abordagem de tentativa e erro, determine a taxa de retorno requerido (rd) anual. Identifique uma taxa de juros que resulte em valor da obrigação superior ao seu preço corrente e, depois, outra que resulte em valor da obrigação inferior a seu preço corrente. b. Qual o prazo até o vencimento (n)? c. Qual o pagamento semestral de cupom (pmt)? d. Qual a taxa de retorno requerido semestral (rd /2)? EXERCÍCIO EM GRUPO
Este capítulo deu continuidade à discussão referente ao uso do conceito de risco. Mais uma vez, usaremos a empresa escolhida para investigar a questão dos ratings de crédito.
Pede -se: a. Obtenha informações atualizadas sobre a mais recente emissão de dívida da empresa escolhida. Há diversos sites para isso, inclusive a home page da Standard & Poor’s. Embora o site possa ser usado gratuitamente, é necessário fazer registro. Alternativamente, use a ferramenta de seleção de obrigações do Yahoo! Finance (bonds.yahoo.com/). b. Faça uma busca dos ratings da empresa. O mais provável é que sejam encontrados vários ratings, se a empresa tiver emitido diversos instrumentos de dívida. Observe não só o rating, mas também a taxa de juros e o rendimento até o vencimento da emissão de dívida mais recente. c. Usando o rating atual da emissão mais recente da empresa escolhida e uma cotação recente dos títulos comparáveis do Tesouro, estime o prêmio pelo risco inerente à diferença entre as taxas da emissão de dívida mais recente e o título livre de risco. d. Vamos usar o rating da dívida da empresa escolhida para tomar um empréstimo para sua empresa fictícia. Além de determinar a taxa, seu grupo deve decidir quanto ao melhor uso dos fundos. Em outras
Capítulo 6 – Taxas de juros e avaliação de obrigações
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palavras, vocês deverão criar um projeto de investimento que faça sentido no contexto da empresa fictícia. Qual o objetivo do investimento? Quais seus retornos esperados? Essencialmente, vocês deverão delinear e defender o investimento. Mostre como a avaliação da obrigação mudará, dadas diferentes premissas quanto ao retorno requerido. Em outras palavras, o que tenderá a acontecer se as taxas de mercado subirem (ou caírem) depois da emissão da dívida? EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
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Avaliação de ações
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para compreender a diferença entre capital de terceiros e capital próprio no que se refere ao tratamento fiscal; para conhecer os direitos de propriedade dos fornecedores de capital (inclusive investidores em capital de risco e acionistas); para saber por que o valor patrimonial da ação não é uma base sofisticada para a avaliação de ações ordinárias. Sistemas de informação: para entender os procedimentos envolvidos na emissão de ações ordinárias; para saber quais informações são necessárias para avaliar ações, e como as medidas tomadas pela administração afetam o preço da ação. Administração: para entender a diferença entre capital de terceiros e capital próprio; os direitos dos acionistas; para conhecer o processo de emissão de ações ordinárias e os modelos de avaliação usados para avaliar as ações ordinárias da empresa. Marketing: para saber que as ideias de produtos e serviços desenvolvidas pela empresa terão forte influência sobre sua capacidade de obtenção de capital e que um aumento do risco percebido decorrente de novos projetos pode afetar negativamente o valor da ação da empresa. Operações: para saber que o montante de capital que a empresa tem para investir em instalações, equipamentos, estoques etc. depende das avaliações dos investidores em capital de risco e outros investidores em potencial; quanto melhores forem as perspectivas de crescimento, de mais dinheiro a empresa disporá para financiar suas operações.
Em sua vida pessoal Em algum momento, você provavelmente terá ações como parte do ativo de seu plano de aposentadoria e poderá desejar estimar o valor delas. Se a ação estiver sendo negociada abaixo do valor estimado, você poderá comprá-la; se o preço de mercado estiver acima do valor estimado, você poderá querer vendê-la. Algumas pessoas confiam nas recomendações de compra e venda de seus assessores financeiros. Independentemente de como você toma suas decisões financeiras, será útil entender como são avaliadas as ações.
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OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
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Diferenciar capital de terceiros de capital próprio. Discutir os direitos decorrentes de ações ordinárias e preferenciais e as características dos dois tipos de título. Descrever o processo de emissão de ações ordinárias, inclusive capital de risco (venture capital), abertura de capital e o papel dos bancos de investimento, além de interpretar as cotações de ações. Entender o conceito de eficiência de mercado e a avaliação básica de ações ordinárias, usando os modelos de crescimento nulo, crescimento constante e crescimento variável. Discutir o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre e as abordagens pelo valor patrimonial, valor de liquidação e múltiplo preço/lucro (P/L). Explicar a relação entre decisões financeiras, retorno, risco e valor da empresa.
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ma das principais ofertas públicas iniciais (IPO — Initial Public Offering) de 2006 foi a da fabricante de calçados Crocs, Inc. Com preço originalmente estabelecido entre $ 13 e $ 15 por ação, a forte demanda pelo papel fez com que os subscritores, Piper Jaffray e Thomas Weisel Partners, revissem a faixa de preço para $ 19–$ 20. Em 7 de fevereiro de 2006 a empresa abriu seu Oferta pública inicial capital a $ 21 por ação, emitindo 9,9 milhões de ações. A Crocs desenvolve, fabrica e vende uma linha de calçados especializados. Os sapatos de plástico colorido são feitos de um “material resinoso de célula encapsulada”, exclusivo para criar calçados flexíveis, leves, que não deixam marcas, resistentes a odores e que se adaptam aos pés do usuário. Concebido originalmente para uso náutico, os Crocs tornaram-se um fenômeno da moda, sendo vendidos entre $ 30 e $ 60 o par. A Crocs, Inc. comercializa seus produtos por meio do próprio site, de lojas tradicionais de calçados e de varejistas especializados. Na época da IPO, muitos duvidavam da capacidade da Crocs para crescer em longo prazo; havia o temor de que os calçados fossem um modismo passageiro, ou de que concorrentes enchessem o mercado de imitações baratas. Como é de costume em IPOs, uma parcela da emissão permitira que pessoas de dentro da empresa transformassem seus investimentos em dinheiro. Quase metade das ações oferecidas ao público vieram dessas pessoas; a empresa nada recebeu pela venda desses 4,5 milhões de ações. A Crocs pretendia usar o restante da oferta — os cerca de 5,4 milhões de ações — para amortizar dívidas, expandir a capacidade de produção e aprimorar os sistemas computacionais. Desde a IPO, a parcela ‘vendida’ (a parcela das ações da empresa em poder do público) variou entre 27% e 40%. Evidentemente, muitos investidores duvidam da capacidade da empresa de manter o crescimento. Mas teria sido um erro apostar contra essa ação. No dia em que a Crocs abriu o capital, o preço da ação saltou de $ 21 para $ 28,55 no fechamento, um aumento de quase 36% no dia. Para os que não puderam comprar a ação na oferta inicial, o mercado secundário tem representado uma oportunidade para participar dos ganhos. Em meados de maio de 2007 a ação havia subido para mais de $ 75 e a empresa anunciou um desdobramento de ações de dois para um em 31 de maio de 2007. Uma oferta pública inicial é um dos métodos que as empresas usam para levantar capital próprio. Neste capítulo trataremos das diferenças entre capital de terceiros (ou dívida) e capital próprio (ou patrimônio líquido), as características das ações ordinárias e preferenciais e diversos métodos de avaliação de ações ordinárias.
Crocs, Inc.
Como os atuais proprietários de uma companhia de capital fechado reagiriam a uma IPO que elevasse de forma imediata e significativa o preço da ação para além do preço inicial de oferta?
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1 Capital Os fundos de longo prazo de uma empresa, ou seja, todos os itens relacionados no lado direito do balanço patrimonial, excluindo-se o passivo circulante. Capital de terceiros Todo o capital de longo prazo obtido por empréstimo pela empresa, inclusive obrigações. Capital próprio Fundos de longo prazo fornecidos pelos proprietários da empresa, os acionistas.
7.1
|
DIFERENÇAS ENTRE CAPITAL DE TERCEIROS E CAPITAL PRÓPRIO
O termo capital refere-se aos recursos de longo prazo de uma empresa. Todos os itens do lado direito do balanço patrimonial, com exceção do passivo circulante, são fontes de capital. O capital de terceiros (ou dívida) abrange todo o endividamento de longo prazo incorrido, inclusive as obrigações abordadas no Capítulo 6. O capital próprio (ou patrimônio líquido) consiste dos fundos de longo prazo fornecidos pelos proprietários da empresa, os acionistas. Uma empresa pode obter capital próprio internamente, retendo lucros em vez de distribuí-los sob a forma de dividendos aos acionistas, ou externamente, vendendo ações ordinárias ou preferenciais. As principais diferenças entre capital de terceiros e capital próprio encontram-se resumidas na Tabela 7.1 e serão discutidas a seguir.
Influência nas decisões da administração Ao contrário dos credores (titulares da dívida), os titulares de ações (ordinárias e preferenciais) são os proprietários da empresa. Os titulares de ações ordinárias têm direito a voto, o que lhes permite eleger o conselho de administração e votar determinadas questões. Por outro lado, aos titulares de dívida e de ações preferenciais só podem ser conferidos direitos de voto quando a empresa infringe cláusulas contratuais.
Direito sobre resultados e ativos Os titulares do capital próprio têm direitos sobre resultados e ativos secundários aos dos credores. Seu direito sobre o resultado não pode ser atendido antes que os direitos de todos os credores tenham sido satisfeitos (incluindo pagamento de juros e amortizações programadas do principal). Uma vez 286
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Principais diferenças entre capital de terceiros e capital próprio TA B E L A
Tipo de capital Característica
Capital de terceiros a
7.1 a
Capital próprio
Influência nas decisões da administração
Não
Sim
Direito sobre resultados e ativos
Preferencial em relação ao capital próprio
Subordinado ao capital de terceiros
Prazo de vencimento
Determinado
Indeterminado
Tratamento fiscal
Dedução de juros
Não há dedução
Se o emitente infringir obrigações contratuais aplicáveis, os titulares de dívida e de ações preferenciais podem fazer jus à participação nas decisões da administração; do contrário, somente os acionistas ordinários têm direito de voto.
satisfeitos esses direitos, o conselho de administração da empresa decide se vai ou não distribuir dividendos aos proprietários. O direito dos acionistas sobre os ativos também é secundário aos direitos dos credores. Se a empresa for à falência, seus ativos serão vendidos e os recursos provenientes serão distribuídos na seguinte ordem: funcionários e clientes, governo, credores e, por fim, titulares do capital próprio. Como estes são os últimos a receber qualquer distribuição de ativos, eles esperam auferir maiores retornos por meio de dividendos e/ou por aumentos do preço da ação. Os custos do financiamento com capital próprio costumam ser mais elevados do que os com capital de terceiros. Um motivo para isso é o fato de que os fornecedores de capital próprio assumem maiores riscos devido a seu direito subsidiário sobre resultados e ativos. Apesar do maior custo, o capital próprio é necessário para o crescimento das empresas. Todas as sociedades por ações devem ser inicialmente financiadas com algum componente de capital próprio.
Prazo de vencimento Ao contrário da dívida, o capital próprio é uma forma de financiamento permanente da empresa. Não ‘vence’, de modo que não há a obrigação de restituição. Como o capital próprio só é liquidado em caso de falência, os acionistas devem reconhecer que, embora possa haver um mercado para a venda de suas ações, o preço que conseguirão obter poderá oscilar. Essa oscilação do preço de mercado do capital próprio faz com que o retorno total para os acionistas da empresa seja ainda mais arriscado.
Tratamento fiscal Os pagamentos de juros a titulares de dívidas são tratados como despesas dedutíveis pela empresa emitente para fins de cômputo do imposto de renda, ao passo que os de dividendos aos acionistas ordinários e preferenciais não o são. A dedutibilidade dos juros reduz o custo de financiamento com capital de terceiros para a empresa, fazendo com que esse seja ainda mais barato do que o capital próprio. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
7-1 Quais são as principais diferenças entre capital de terceiros (dívida) e capital próprio (patrimônio líquido)?
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2
3
7.2
|
AÇÕES ORDINÁRIAS E AÇÕES PREFERENCIAIS
As empresas podem levantar capital próprio por meio da venda de ações ordinárias e preferenciais. Todas as sociedades por ações, a princípio, emitem ações ordinárias para levantar capital. Algumas delas posteriormente emitem mais ações ordinárias ou preferenciais para levantar mais capital. Embora
Capítulo 7 – Avaliação de ações
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as ações ordinárias e preferenciais sejam formas de capital próprio, as preferenciais guardam algumas semelhanças com o capital de terceiros. Aqui, trataremos primeiro das características dos dois tipos de ação e, depois, descreveremos o processo de emissão de ações ordinárias, inclusive o uso de capital de risco (venture capital). Capital fechado Situação na qual todas as ações ordinárias de uma empresa pertencem a um único indivíduo. Ações de empresa fechada Todas as ações ordinárias de uma empresa, que são de posse de um pequeno grupo de investidores (por exemplo, uma família). Capital aberto Situação na qual as ações ordinárias de uma empresa pertencem a um grupo amplo de investidores individuais ou institucionais independentes. Valor nominal (ação) Um valor relativamente inútil para uma ação, estabelecido para fins legais no estatuto da empresa. Direito de preferência Permite aos acionistas ordinários manter sua participação proporcional na empresa quando novas ações são emitidas. Diluição de propriedade Ocorre quando uma emissão de novas ações faz com que cada acionista passe a ter uma participação menor nos lucros da empresa. Direitos Instrumentos financeiros que permitem aos acionistas a compra de ações adicionais a um preço inferior ao valor de mercado, na proporção do número de ações detidas. Ações autorizadas Número de ações ordinárias que o estatuto de uma empresa permite emitir. Ações existentes O número de ações ordinárias em poder do público. Ações em tesouraria O número de ações emitidas que foram recompradas pela empresa. Ações emitidas Número de ações ordinárias postas em circulação; a soma das ações existentes mais as ações em tesouraria.
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Ações ordinárias Os verdadeiros proprietários da empresa são os acionistas ordinários. Eles são chamados de proprietários residuais porque recebem o que sobra — o resíduo — depois de atendidos todos os demais direitos sobre resultados e ativos da empresa. Gozam de uma única garantia: não podem perder mais do que investiram na empresa. Por causa dessa condição cheia de incertezas, os acionistas ordinários esperam ser remunerados com dividendos condizentes e, afinal, com ganhos de capital.
Propriedade O capital de uma empresa pode ser fechado, quando pertence a uma só pessoa ou a um pequeno grupo de investidores (como no caso de uma família), ou aberto, quando pertence a um grupo amplo de investidores individuais ou institucionais não relacionados entre si. Em geral, as pequenas empresas são privativas ou fechadas; suas ações são negociadas raramente e, quando isso ocorre, em pequenos volumes. As grandes sociedades por ações, a que daremos destaque na discussão adiante, costumam ser abertas, e suas ações são negociadas de forma ativa nos mercados de valores ou distribuição descritos no Capítulo 1. Valor nominal Ao contrário das obrigações, que sempre apresentam valor de face, as ações ordinárias podem ser vendidas com ou sem valor nominal. O valor nominal de uma ação ordinária é relativamente inútil, estabelecido para fins legais nos estatutos da empresa. Costuma ser bastante baixo, em torno de $ 1. As empresas muitas vezes emitem ações sem valor nominal e, nesse caso, podem atribuir a ela um valor ou registrá-lo nos livros ao preço de venda. Um baixo valor nominal pode ser vantajoso nos estados em que determinados impostos sobre as empresas baseiam-se no valor nominal da ação; se uma ação não tiver valor nominal, o imposto poderá ser cobrado com base em um valor determinado de modo arbitrário. Direitos de preferência O direito de preferência permite aos acionistas ordinários manter sua participação proporcional na empresa, quando são emitidas novas ações. Permite-lhes, também, manter o controle sobre o voto e protege-os contra a diluição da propriedade. A diluição de propriedade costuma resultar na diluição de ganhos, pois cada acionista existente passa a ter direito menor do que antes sobre os lucros da empresa. Em uma oferta de direitos, a empresa outorga direitos a seus acionistas. Esses instrumentos financeiros permitem aos acionistas comprar mais ações a um preço inferior ao de mercado, na proporção direta do número de ações que detêm. Os direitos são usados sobretudo por pequenas empresas cujo capital seja fechado, ou que tenham capital aberto, mas cujas ações não sejam ativamente negociadas. Nesses casos, os direitos constituem uma importante ferramenta de financiamento sem a qual os acionistas correriam o risco de perder o controle proporcional da empresa. Do ponto de vista da empresa, o uso de direitos para levantar mais capital próprio pode ser menos dispendioso e gerar mais interesse do que uma oferta pública de ações. Ações autorizadas, em circulação e emitidas Os estatutos de uma sociedade por ações indicam quantas ações autorizadas ela pode emitir. A empresa não pode vender mais ações do que autorizam os estatutos, a menos que obtenha aprovação para tanto por meio do voto dos acionistas. Para evitar a necessidade de alterações estatutárias, as empresas costumam tentar autorizar mais ações do que pretendem emitir. As ações autorizadas tornam-se ações existentes quando estão nas mãos do público. Se a empresa recomprar quaisquer de suas ações existentes, estas passarão a ser registradas como ações em tesouraria e não serão mais consideradas existentes. Ações emitidas são as ações ordinárias já colocadas em circulação; representam a soma das ações em circulação e das ações em tesouraria.
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EXEMPLO
A Golden Enterprises produz bombas médicas e apresentou a seguinte composição de patrimônio líquido em 31 de dezembro: Patrimônio líquido Ações ordinárias — $ 0,80 de valor nominal: 35.000.000 de ações autorizadas; 15.000.000 de ações emitidas Ágio na venda de ações Lucros retidos Menos: custo das ações em tesouraria (1.000.000 de ações) Total do patrimônio líquido
$ 12.000.000 63.000.000 31.000.000 $ 106.000.000 4.000.000 $ 102.000.000
Quantas ações ordinárias a mais a Golden pode vender sem necessidade de autorização dos acionistas? A empresa conta com 35 milhões de ações autorizadas, 15 milhões de ações existentes e 1 milhão de ações em tesouraria. Logo, estão em circulação 14 milhões de ações (15 milhões de ações emitidas menos 1 milhão de ações em tesouraria) e, portanto, a Golden pode emitir mais 21 milhões de ações (35 milhões de ações autorizadas menos 14 milhões de ações existentes) sem precisar do consentimento dos acionistas. Esse total inclui as ações atualmente em tesouraria, que a empresa pode reemitir sem a necessidade de aprovação dos acionistas.
Ações com supervotos Ações que contêm direitos múltiplos de voto por ação, em vez do voto único por ação, tal como ocorre usualmente com ações ordinárias. Ação ordinária sem direito a voto Ação ordinária que não confere direito de voto; é emitida quando a empresa deseja obter capital por meio da venda de ações ordinárias, mas não quer abrir mão do controle acionário. Procuração Declaração que outorga os votos de um acionista a outra parte. Disputa por procurações Tentativa, por um grupo de pessoas de fora da administração da empresa, de conquistar o controle da gestão por meio do acúmulo de um número suficiente de votos por procuração.
Direito a voto De modo geral, cada ação ordinária dá a seu titular direito a um voto na eleição do conselho de administração e na deliberação de assuntos especiais. Os votos podem ser transferíveis por procuração e devem ser feitos na assembleia anual de acionistas. Nos últimos anos, muitas empresas emitiram duas ou mais classes de ações ordinárias; a principal diferença entre as classes está no direito que conferem a voto. Uma empresa pode usar diferentes classes de ações como defesa contra uma aquisição hostil, em que um grupo externo e sem apoio da administração tenta conquistar o controle sobre os votos da empresa por meio da compra de suas ações no mercado. Ações com supervotos conferem ao titular diversos votos. Essas ações permitem que os ‘de dentro’ mantenham o controle frente a um grupo externo cujas ações confiram apenas um voto cada. Sob diferentes circunstâncias, emitem-se ações ordinárias sem direito a voto, quando a empresa deseja levantar capital por meio da venda de ações ordinárias, mas não quer abrir mão do controle. Quando se emitem diferentes classes de ações ordinárias com direitos de voto desiguais, a classe A é normalmente — embora não necessariamente — designada como não votante, enquanto as ordinárias classe B costumam ter direito a voto. Em geral, as classes mais elevadas (A, por exemplo) têm preferência na distribuição de lucros (dividendos) e sobre os ativos; as de classe mais baixa recebem, em troca, o direito a voto. Em geral, as ações em tesouraria, mantidas internamente pela empresa, não conferem direito a voto, não rendem dividendos e não têm direito sobre os ativos em caso de liquidação. Como a maioria dos pequenos acionistas não comparece à assembleia anual, pode outorgar procuração, transferindo seus votos a outrem. A solicitação de procurações dos acionistas é cuidadosamente monitorada pela Comissão de Valores Mobiliários para garantir que elas não sejam outorgadas com base em informações falsas ou enganosas. A administração é normalmente quem recebe as procurações dos acionistas, já que pode solicitá-las por conta da empresa. Às vezes, quando as ações de uma empresa estão pulverizadas, agentes externos podem travar uma disputa por procurações para destituir a administração vigente e assumir o controle. Para vencer uma eleição social são necessários os votos da maioria das ações. Entretanto, a probabilidade de que um grupo que não a administração vença uma disputa de procurações costuma ser baixa.
Capítulo 7 – Avaliação de ações
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Dividendos O pagamento de dividendos aos acionistas ocorre a critério do conselho de administração. A maioria das sociedades por ações paga dividendos trimestralmente. Eles podem ser pagos em dinheiro, ações ou mercadorias. Os dividendos em dinheiro são os mais comuns, e os em mercadoria, mais raros. Não são prometidos dividendos aos acionistas ordinários, mas eles esperam determinados pagamentos com base no padrão histórico de dividendos da empresa. Antes de qualquer pagamento aos acionistas ordinários, devem ser satisfeitos os direitos do governo, dos credores e dos acionistas preferenciais. Desde a aprovação da Lei Consolidada de Benefícios Fiscais para Emprego e Crescimento (Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act), em 2003, muitas empresas passaram a pagar dividendos maiores a seus acionistas, que estão sujeitos a uma alíquota máxima de 15% sobre os dividendos, em vez dos 39% anteriormente vigente. Dada a importância da decisão sobre dividendos para o crédito e a avaliação da empresa, eles serão estudados mais detidamente no Capítulo 13.
Recibos de depósito norte-americanos (ADRs — American Depositary Receipts) Direitos emitidos por bancos dos Estados Unidos a investidores desse país, representando a propriedade de ações de uma empresa estrangeira, mantidas em depósito pelo banco norte-americano no mercado estrangeiro. Quotas de depósito norte-americanas (ADSs — American Depository Shares) Títulos lastreados em recibos de depósito norte-americanos (ADRs), que permitem que investidores dos Estados Unidos mantenham em carteira ações de empresas de outros países e as negociem nos mercados norte-americanos. Ação preferencial com valor nominal Ação preferencial com valor de face estipulado, usado com a taxa de dividendo fixada para determinar o valor monetário do dividendo anual por ação. Ação preferencial sem valor nominal Ação preferencial sem valor de face estabelecido, mas com um dividendo anual estipulado em reais por ação.
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Emissões internacionais de ações Embora o mercado internacional de ações ordinárias não seja tão grande quanto o de obrigações, as emissões e a negociação internacionais de ações ordinárias aumentaram de modo expressivo nos últimos 30 anos. Algumas sociedades por ações emitem ações em mercados estrangeiros. Por exemplo, as ações da General Electric são negociadas em Frankfurt, Londres, Paris e Tóquio; as da Time Warner e da Microsoft, em Frankfurt e Londres; e as do McDonalds, em Frankfurt, Londres e Paris. Os mercados de Frankfurt, Londres e Tóquio são os mais populares. Emitir ações internacionalmente amplia a base de proprietários e ajuda a empresa a se integrar no ambiente de negócios local. A cotação em uma bolsa de valores estrangeira aumenta a cobertura pela imprensa local e representa uma forma eficaz de publicidade. Ter ações cotadas em diferentes lugares também facilita aquisições de empresas, uma vez que as ações podem ser usadas como forma aceitável de pagamento. As sociedades por ações estrangeiras também descobriram os benefícios de ter ações negociadas nos Estados Unidos. Historicamente, as exigências de publicidade e relatórios obrigatórios feitas pela Securities and Exchange Commission desencorajaram as empresas estrangeiras, com exceção das de muito grande porte, de cotar diretamente suas ações na Bolsa de Nova York ou na American Stock Exchange. Por exemplo, em 1993, a Daimler-Benz (hoje DaimlerChrysler) tornou-se a primeira grande empresa alemã cotada na NYSE. Como alternativa, a maioria das empresas estrangeiras opta por explorar o mercado norte-americano por meio de recibos de depósito norte-americanos (ADRs — American Depositary Receipts). Trata-se de recibos denominados em dólares norte-americanos referentes a ações de empresas estrangeiras mantidas pelos bancos nos países de origem delas. Servem como lastro para quotas de depósito norte-americanas (ADSs — American Depository Shares), que são títulos que permitem a norte-americanos investir em ações de empresas de outros países e negociá-las nos mercados dos Estados Unidos. Como as ADSs são emitidas em dólares e para investidores norte-americanos, estão sujeitas às normas do país para títulos mobiliários. Ao mesmo tempo, conferem aos investidores a oportunidade de diversificar internacionalmente suas carteiras.
Ações preferenciais As ações preferenciais conferem aos titulares privilégios que lhes dão prioridade em relação aos acionistas ordinários. Aos preferenciais é prometido um dividendo periódico fixo declarado como porcentagem ou como uma quantia em dinheiro. A especificação do dividendo depende de ter ou não a ação preferencial valor nominal. As ações preferenciais com valor nominal declaram seu valor, e o dividendo anual é especificado como porcentagem desse valor. As ações preferenciais sem valor nominal não têm valor declarado, e o dividendo anual é determinado como uma quantia em dinheiro. As ações preferenciais são mais comumente emitidas por empresas de serviços públicos, empresas adquirentes em operações de fusão e empresas que estejam sofrendo prejuízos e precisem de maior financiamento.
Principais direitos dos acionistas preferenciais Os direitos básicos dos acionistas preferenciais são um pouco mais favoráveis do que os dos ordinários. As ações preferenciais são muitas vezes consideradas como quase dívida porque especifi-
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cam um pagamento periódico fixo (dividendo) que se assemelha ao pagamento de juros. É claro que, na qualidade de títulos patrimoniais, as ações preferenciais diferem do capital de terceiros porque não têm data de vencimento. Por conferirem um direito fixo sobre os resultados da empresa com prioridade em relação aos acionistas ordinários, os preferenciais estão expostos a um risco menor. Por isso, não costumam ter direito a voto. Os acionistas preferenciais têm preferência em relação aos ordinários na distribuição dos lucros. Se o dividendo especificado da ação preferencial não for pago pelo conselho de administração, ficará proibido o pagamento de dividendos aos acionistas ordinários. É essa preferência no pagamento de dividendos que faz desses acionistas os verdadeiros tomadores de risco. Os acionistas preferenciais também costumam ter preferência em relação aos ordinários no que se refere à liquidação dos ativos de uma empresa falida, embora devam ficar atrás dos credores na ‘fila’. O valor a que os acionistas preferenciais fazem jus na liquidação costuma ser igual ao valor nominal ou declarado da ação preferencial.
Ação preferencial com dividendo cumulativo Ação preferencial em que todos os dividendos que tenham deixado de ser pagos, juntamente com o dividendo corrente, devem ser quitados, antes que os dividendos aos acionistas ordinários sejam pagos. Ação preferencial não cumulativa Ação preferencial para a qual os dividendos que tenham deixado de ser pagos no passado não são acumulados. Cláusula de conversibilidade (ações preferenciais) Uma característica das ações preferenciais conversíveis que permite ao detentor substituir o título por um número predeterminado de ações ordinárias.
Características da ação preferencial Uma emissão de ações preferenciais costuma envolver diversas características que, juntamente com o valor nominal, o montante dos dividendos e quaisquer cláusulas restritivas, são especificadas em um contrato semelhante a uma escritura de emissão de obrigações. Cláusulas restritivas. As cláusulas restritivas de uma emissão de ações preferenciais concentram-se na continuidade da existência da empresa e no pagamento regular dos dividendos. Essas condições abrangem cláusulas sobre o não pagamento de dividendos, venda de títulos prioritários, fusões, venda de ativos, requisitos mínimos de liquidez e recompra de ações ordinárias. A quebra dessas condições costuma permitir aos acionistas preferenciais obter representantes no conselho de administração ou forçar a liquidação de suas ações no mínimo ao valor nominal, ou declarado. Acumulação. A maioria das ações preferenciais é cumulativa no que tange a quaisquer dividendos não pagos. Ou seja, todos os dividendos atrasados, juntamente com o devido no período, precisam ser pagos antes que quaisquer lucros possam ser distribuídos aos acionistas ordinários. Se as ações preferenciais forem não cumulativas, os dividendos não pagos não serão acumulados. Nesse caso, apenas o dividendo devido no período em questão precisa ser satisfeito antes da distribuição de lucros aos acionistas ordinários. Como os acionistas ordinários só podem receber dividendos depois de atendidos os direitos dos preferenciais, é do interesse da empresa pagar os dividendos preferenciais quando devidos.1 Outras características. As ações preferenciais costumam ter uma cláusula de resgate — o emitente pode resgatar a ação em circulação dentro de um determinado prazo e a um determinado preço. Em geral, a opção de resgate não pode ser exercida após uma data preestabelecida. O preço de resgate costuma ser fixado acima do preço original de emissão, mas pode diminuir com a passagem do tempo. Estipular a opção de resgate oferece ao emitente uma maneira de encerrar o compromisso de pagamento fixo, se as condições dos mercados financeiros indicarem que isso é desejável. As ações preferenciais muitas vezes contêm uma cláusula de conversibilidade que permite aos titulares de ações preferenciais conversíveis transformar cada uma de suas ações em um determinado número de ações ordinárias. Em alguns casos o número de ações ordinárias em que cada ação preferencial pode ser convertida varia de acordo com uma fórmula previamente especificada.
Emissão de ações ordinárias Dado o alto risco associado à criação de uma empresa, o financiamento inicial para isso costuma vir de seus fundadores sob a forma de investimento em ações ordinárias. Enquanto os proprietários não fizerem um investimento de capital próprio, é altamente improvável que outros contribuam para o patrimônio líquido ou com capital de terceiros. Os investidores iniciais no capital próprio da empresa, assim como os credores que fornecem capital de terceiros, querem garantias de não estar assumindo 1
A maioria das ações preferenciais é cumulativa, já que as que não têm essa característica são difíceis de vender. É evidente que os acionistas ordinários preferem a emissão de ações preferenciais não cumulativas, já que elas representam uma posição de menor risco. Muitas vezes, porém, é do interesse da empresa vender ações preferenciais cumulativas por causa do menor custo. A maior parte das ações preferenciais apresenta dividendo fixo, mas algumas empresas emitem ações preferenciais com taxa flutuante (ARPS — adjustable-rate (floating-rate) preferred stock), cujo dividendo está atrelado às taxas de juros de determinados títulos do governo. As taxas costumam ser ajustadas trimestralmente. As ARPS oferecem aos investidores proteção contra aumentos abruptos das taxas de juros, o que significa que a emissão pode ser vendida a uma taxa de dividendos inicial menor.
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Capital de risco (venture capital) Capital patrimonial captado de maneira privada e usado para financiar empresas em estágios iniciais que apresentem perspectivas atraentes de crescimento. Investidores em capital de risco (VCs — Venture Capitalists) Fornecedores de capital de risco. Em geral, são entidades formalmente constituídas que mantêm intensa supervisão das empresas em que investem e contam com estratégias de saída claramente definidas. Anjos investidores Investidores individuais abastados que aplicam seu dinheiro em empresas promissoras nos estágios iniciais da operação, em troca de uma participação no capital social da empresa.
mais risco do que os proprietários fundadores. Além disso, desejam confirmar se os fundadores estão confiantes o bastante em sua visão para arriscar o próprio dinheiro. O financiamento inicial (além daquele fornecido pelos fundadores) de empresas no começo de suas vidas com perspectivas atraentes de crescimento vem de investidores em private equity. Então, à medida que a empresa estabelece a viabilidade de sua oferta de produtos ou serviços e começa a gerar receitas, fluxo de caixa e lucros, ela pode ‘abrir’ seu capital por meio da emissão de ações ordinárias e ofertá-las a um grupo amplo de investidores. Antes de abordar a venda pública inicial de ações, vamos analisar alguns aspectos importantes do financiamento inicial de empresas com perspectivas atraentes de crescimento.
Capital de risco (venture capital) O financiamento externo inicial levantado pelas empresas, normalmente em seus primeiros estágios e com boas perspectivas de crescimento, é chamado de capital de risco (venture capital ). Os investidores de capital de risco são conhecidos como venture capitalists (VCs), ou capitalistas de risco. Em geral, são empresas formalmente constituídas que mantêm forte vigilância sobre os negócios nos quais investem e têm estratégias de saída claramente definidas. De menor visibilidade são os investidores precoces conhecidos como anjos investidores (ou simplesmente anjos), que normalmente não se constituem como entidades formais; frequentemente, trata-se de investidores individuais ricos dispostos a investir em empresas iniciantes e promissoras em troca de parte de seu capital. Embora os anjos representem um papel importante no financiamento inicial com capital próprio, enfocaremos os VCs em vista de sua estrutura mais formal e de maior visibilidade. Organização e investimento. Investidores institucionais em venture capital tendem a se organizar sob quatro formas básicas, como descreve a Tabela 7.2. A VC limited partnership é, de longe, a forma predominante. Esses fundos têm como único objetivo a obtenção de retornos elevados e não o acesso a empresas para vender ou comprar outros produtos e serviços. Os VCs podem investir em empresas em estágios iniciais ou adiantados, ou ainda em aquisições. De modo geral, cerca de 40% a 50% dos investimentos em venture capital são dedicados a negócios em seus primeiros estágios (para financiamento e expansão iniciais) e uma parcela semelhante a outros em fases mais adiantadas (para fins de marketing, expansão da produção e preparação para abertura de capital); os 5% a 10% restantes são dedicados a aquisições de empresas. De modo geral, os VCs procuram taxas anuais compostas de retorno entre 20% e 50%, ou até mais, dependendo do estágio de desenvolvimento e dos atributos da empresa. Investimentos em estágios iniciais tendem a exigir retornos mais elevados do que aqueles em estágios mais adiantados devido ao maior risco associado às primeiras etapas do crescimento de uma empresa. Estrutura do acordo e fixação do preço da transação. Independentemente do estágio de desenvolvimento, os investimentos em venture capital são feitos com base em contratos que especificam claramente as responsabilidades e os direitos que cabem aos proprietários originais (fundadores) e ao fundo ou sociedade de venture capital. Os termos do contrato dependerão de diversos fatores relacionados aos fundadores, à estrutura de negócio, ao estágio de desenvolvimento e ao panorama geral,
Organização de investidores institucionais em venture capital TA B E L A
Organização Small business investment companies (SBICs)
Sociedades por ações autorizadas pelo governo federal, que podem tomar dinheiro a taxas atraentes do Tesouro norte-americano e usar os recursos para realizar investimentos de venture capital em pequenas empresas.
Fundos financeiros de VC
Subsidiárias de instituições financeiras, particularmente bancos, criadas para ajudar jovens empresas a crescer e, espera-se, a tornar-se grandes clientes da instituição.
Fundos corporativos de VC
Empresas, às vezes subsidiárias, criadas por empresas não financeiras, geralmente para obter acesso a novas tecnologias que a empresa possa, então, usar para alimentar o próprio crescimento.
VC limited partnerships
Limited partnerships organizadas por VCs profissionais que assumem a posição de sócios gerais e organizam e administram a sociedade, investindo nela por meio dos fundos dos sócios investidores; no final, os VCs profissionais liquidam a sociedade e distribuem os resultados entre os sócios.
7.2
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Descrição
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além de outras questões ligadas ao mercado e à conjuntura. As condições financeiras específicas dependerão, é claro, do valor da empresa, do montante de financiamento e da percepção de risco. Para controlar o risco do VC, o contrato inclui diversas cláusulas restritivas, e o financiamento pode estar atrelado à consecução de metas mensuráveis. O VC negociará diversas outras cláusulas contratuais, tanto para assegurar o sucesso do negócio quanto para limitar a exposição ao risco. O contrato incluirá uma estratégia explícita de saída para o VC que pode estar ligada tanto a metas mensuráveis quanto a prazos. O montante de capital próprio a que o VC faz jus dependerá, é claro, do valor da empresa, das cláusulas contratuais, das condições de saída e da taxa mínima de retorno anual composta que o VC requer sobre o investimento. Embora cada investimento em venture capital seja singular e não haja um contrato padronizado, a transação será estruturada de maneira a proporcionar ao VC uma elevada taxa de retorno, condizente com o risco normalmente alto de tais operações. A estratégia de saída da maioria dos investimentos em venture capital é a abertura do capital da empresa por meio de uma oferta pública inicial.
Oferta pública inicial (IPO — Initial Public Offering) A primeira venda pública de ações de uma empresa.
Prospecto Uma parte de um pedido de registro de títulos descrevendo os aspectos principais da emissão, do emitente e de sua administração e a posição financeira. Red herring Um prospecto preliminar distribuído a possíveis investidores durante o período de espera, que vai desde a submissão do pedido de registro da emissão à SEC, à data de sua aprovação. Bancos de investimento Intermediários financeiros que, além de seu papel na venda de novos títulos, podem ser contratados por empresas compradoras em operações de aquisição, para a execução da tarefa de localização de empresas visadas atraentes e apoio nas negociações.
Abertura de capital Quando uma empresa deseja vender suas ações no mercado primário, tem três alternativas. Pode realizar (1) uma oferta pública, em que oferece as ações ao público em geral; (2) uma oferta de direitos, em que novas ações são vendidas aos acionistas existentes; ou (3) uma colocação privada, em que a empresa vende novos títulos diretamente a um investidor ou grupo de investidores. Aqui, nos concentraremos nas ofertas públicas e especialmente na oferta pública inicial (IPO), que é a primeira venda ao público das ações de uma empresa. As IPOs costumam ser feitas por empresas pequenas e em crescimento acelerado que precisam de mais capital para dar continuidade à expansão ou atingiram uma meta de abertura de capital estabelecida em contrato firmado anteriormente para obtenção de financiamento por um VC. Para abrir o capital, a empresa deve, em primeiro lugar, obter o consentimento dos acionistas existentes, os investidores titulares das ações colocadas em emissão privada. Em seguida, auditores e advogados devem certificar a legitimidade de toda a documentação da empresa. Esta então recorre a um banco de investimento que esteja disposto a subscrever a oferta. O subscritor, ou underwriter, é responsável pela promoção da ação e por agenciar a venda das ações na IPO. O underwriter muitas vezes traz consigo para o negócio outros bancos de investimento. Na próxima seção, discutiremos em detalhes o papel dos bancos de investimento. A empresa, em seguida, protocola uma solicitação de registro na SEC. Parte dessa solicitação, denominada prospecto, descreve os principais aspectos da emissão, o emitente, sua administração e posição financeira. Durante o prazo que decorre entre o protocolo de registro e sua aprovação, investidores em potencial podem receber um prospecto preliminar. Essa versão preliminar é chamada de red herring em razão de uma observação impressa em vermelho na capa indicando a natureza preliminar da oferta. A Figura 7.1 mostra a capa do prospecto preliminar de emissão de 2007 da Metro PCS Communications, Inc. Observe a inscrição impressa verticalmente do lado esquerdo. Uma vez que a SEC aprove o registro, a comunidade de investimento pode começar a analisar a situação da empresa. Entretanto, do momento do protocolo até pelo menos um mês após a conclusão da IPO, a empresa deve observar um período de silêncio durante o qual há restrições sobre o que seus representantes podem dizer a seu respeito. O objetivo do período de silêncio é garantir que todos os investidores em potencial tenham acesso às mesmas informações — aquelas que constam do prospecto preliminar — e não a quaisquer dados reservados que possam conferir-lhes alguma vantagem indevida. Os bancos de investimento e executivos da empresa promovem a ação por meio de um road show, uma série de apresentações a investidores em potencial por todo o país e, às vezes, no exterior. Além de fornecer aos investidores informações sobre a nova emissão, as sessões de road show ajudam os bancos de investimento a avaliar a demanda pela oferta e a estabelecer uma faixa de preço esperado. Depois que o underwriter estabelece os termos e preços da emissão, cabe à SEC aprovar ou não a oferta. Papel do banco de investimento A maioria das ofertas públicas é feita com a assistência de um banco de investimento. Trata-se de um intermediário financeiro (como o Morgan Stanley ou o Goldman, Sachs) especializado na venda
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Capa de um prospecto preliminar de emissão de ações F I G U R A
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Alguns dos principais fatores ligados à emissão de ações ordinárias que a Metro PCS Communications, Inc. realizou em 2007 constam da capa do prospecto. O texto vertical do lado esquerdo costuma ser impresso em vermelho (na figura, em cinza), o que explica o termo red herring. (Fonte: Metro PCS Communications, Inc., 3 de abril de 2007, p. 1.)
Subscrição ou underwriting O papel do banco de investimento ao assumir o risco de revenda, com lucro, dos títulos comprados de uma empresa emitente a um preço estipulado. Consórcio de subscrição Grupo formado por um banco de investimento para compartilhar o risco financeiro associado à subscrição de novos títulos.
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de novas emissões de títulos e na assessoria a empresas em relação a grandes transações financeiras. A principal atividade dos bancos de investimento é a subscrição, ou underwriting. O processo envolve comprar a emissão da empresa emitente a um preço estabelecido de comum acordo e arcar com o risco da revenda com lucro ao público. O banco de investimento também presta ao emitente assessoria a respeito do nível de preço e outros aspectos importantes da emissão. No caso de emissões de grande porte, o banco de investimento traz para a transação outros parceiros, formando um consórcio de subscrição. O consórcio compartilha o risco financeiro associado à compra da emissão toda e à revenda dos títulos ao público. O banco de investimento originador e
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Grupo vendedor Um grande número de corretoras de valores que se associam ao banco de investimento iniciador da operação; cada uma delas aceita a responsabilidade pela venda de certa quantidade de uma emissão de novos títulos, em troca do recebimento de comissões.
os membros do consórcio formam um grupo vendedor, normalmente composto por eles e um grande número de corretoras. Cada participante do grupo vendedor aceita a responsabilidade pela venda de uma determinada parcela da emissão e recebe uma comissão sobre os títulos que vender. O processo de venda de uma grande emissão encontra-se ilustrado na Figura 7.2. A remuneração pelos serviços de subscrição e venda costuma ocorrer por meio de um desconto sobre o preço de venda dos títulos. Por exemplo, um banco de investimento pode pagar à empresa emitente $ 24 por ação a ser vendida por $ 26 mais adiante. O banco de investimento pode, então, vender as ações aos membros do grupo vendedor por $ 25,25 cada. Nesse caso, o banco de investimento original recebe $ 1,25 por ação ($ 25,25 do preço de venda menos $ 24 do preço de compra). Os membros do grupo vendedor recebem $ 0,75 por ação vendida ($ 26 do preço de venda menos $ 25,25 do preço de compra). Embora algumas ofertas primárias de títulos sejam colocadas diretamente pelo emitente, a maioria das novas emissões é vendida por meio de oferta pública, utilizando o mecanismo que acabamos de descrever.
Interpretação das cotações de ações
Dica As cotações de ações preferenciais não costumam ser publicadas na imprensa financeira, mas podem ser obtidas on-line ou por meio de uma corretora.
O administrador financeiro precisa estar a par dos valores de mercado das ações existentes de sua empresa, sejam elas negociadas nos mercados nacionais ou internacionais. Da mesma forma, os acionistas existentes e em potencial precisam monitorar os preços dos títulos que detêm, pois esses preços representam o valor corrente de seus investimentos. É fácil encontrar cotações de preços, com dados sobre preços correntes e estatísticas sobre o comportamento dos preços, para as ações negociadas ativamente. As cotações mais atualizadas podem ser obtidas de forma eletrônica, por meio de um computador. Informações sobre preços podem ser obtidas de corretoras de valores e são amplamente divulgadas na imprensa. Algumas das fontes mais populares de cotações diárias são os jornais de negócios, como o Wall Street Journal e o Investor’s Business Daily, e as seções de economia dos jornais em geral. A Figura 7.3 inclui um trecho das cotações da Bolsa de Valores de Nova York publicadas no Wall Street Journal de 28 de março de 2007, cobrindo as transações realizadas até o fechamento do pregão na terça-feira, 27 de março de 2007. Vamos analisar a cotação da ação ordinária do McDonald’s, destacada na figura. Ela mostra que os preços das ações são cotados em dólares e centavos de dólar. À direita do nome da empresa vem seu símbolo. O do McDonald’s é ‘MCD’. A coluna seguinte, intitulada ‘CLOSE’ (fechamento), contém o último preço a que a ação foi vendida no dia em questão. Para o McDonald’s, esse valor era de $ 45,04. A última coluna, ‘NET CHG’ (variação líquida) indica a variação do preço de fechamento em relação ao do pregão anterior. O McDonald’s fechou com queda
Processo de venda de uma emissão de grande porte F I G U R A
7.2
O banco de investimento contratado pela empresa emitente pode formar um consórcio de subscrição. O consórcio compra toda a emissão da empresa emitente a um preço estabelecido de comum acordo. Os subscritores, então, podem revender o título ao público com lucro, arcando com o risco envolvido. O banco de investimento original e os demais membros do consórcio criam um grupo de venda para distribuir a emissão a investidores, em troca de uma comissão.
Empresa emitente
Consórcio de subscrição
Banco de investimento
Banco de investimento
Banco de investimento iniciador
Banco de investimento
Banco de investimento
Grupo de venda
Compradores de títulos
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Cotação de ações F I G U R A
7.3
Cotações selecionadas para o dia 27 de março de 2007 Fonte: Wall Street Journal, 28 de março de 2007, p. C13
STOCK Masco Masisa ADS MasseyEngy MasterCard MatsuElec Mattel McAfee McClatchy A McCrmkCo McDermInt McDonalds McGrawH McKesson MeadWVaco Mechel OAO MedcoHlthSol Medtronic MellonFnl MensWearhs
SYM CLOSE MAS 27.80 MYS 11.24 MEE 24.20 MA 107.25 MC 20.74 MAT 28.26 MFE 29.82 MNI 37.61 MKC 38.68 MDR 49.82 MCD 45.04 MHP 63.33 MCK 58.50 MWV 30.66 MTL 31.75 MHS 71.80 MDT 48.68 MEL 43.11 MW 48.26
NET CHG –0.15 –0.03 –0.64 –1.23 –0.22 –0.47 –0.07 –0.37 –0.43 –0.64 –0.08 –0.26 0.58 –0.03 –0.31 –0.57 –1.15 –0.47 –0.05
McDonald’s
de $ 0,08 em relação a 26 de março de 2007, o que significa que o preço de fechamento naquele dia foi de $ 45,12. Sistemas semelhantes de cotação são usados para ações negociadas em outros mercados, como o Nasdaq. Observe, ainda, que quando uma ação não é negociada em um dia, não costuma ser cotada na imprensa. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
7-2 Que riscos os acionistas ordinários assumem enquanto os demais fornecedores de capital de longo prazo não assumem? 7-3 Como uma oferta de direitos protege os acionistas de uma empresa contra a diluição de propriedade? 7-4 Explique as relações entre ações autorizadas, ações existentes, ações em tesouraria e ações emitidas. 7-5 Quais são as vantagens para as sociedades por ações norte-americanas e estrangeiras de emitir ações fora de seus mercados domésticos? O que são American depositary receipts (ADRs)? O que são American depositary shares (ADSs)? 7-6 Quais os direitos dos acionistas preferenciais em relação à distribuição de lucros (dividendos) e sobre ativos? 7-7 Explique a característica cumulativa das ações preferenciais. Qual o propósito da cláusula de resgate de uma emissão de ações preferenciais? 7-8 Qual a diferença entre um venture capitalist (VC) e um anjo investidor (anjo)? 7-9 Como costumam se organizar as VCs institucionais? Como suas transações são estruturadas e como estabelecem seus preços? 7-10 Quais os procedimentos gerais necessários para que uma empresa de capital fechado abra seu capital em uma oferta pública inicial (IPO)? 7-11 Que papel desempenha o banco de investimento em uma oferta pública? Explique a sequência de eventos que precede a emissão de ações. 7-12 Quais são as principais fontes de cotações de ações? Descreva as informações constantes de uma cotação.
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5
7.3
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AVALIAÇÃO DE AÇÕES ORDINÁRIAS
Os acionistas ordinários esperam ser remunerados por meio de dividendos periódicos em dinheiro e aumentos — ou, no mínimo, ausência de perdas — no valor da ação. Assim como os atuais proprietários, acionistas em potencial e analistas de títulos frequentemente estimam o valor da empresa. Os investidores compram ações quando acreditam que estão subavaliadas — quando o valor verdadeiro supera o preço de mercado. E vendem ações quando julgam estarem superavaliadas — quando o preço de mercado é maior do que o valor verdadeiro. Nesta seção descreveremos técnicas específicas para a avaliação de ações. Em primeiro lugar, contudo, vamos tratar do conceito de mercado eficiente, que questiona a possibilidade real de os preços das ações negociadas ativamente divergirem dos valores verdadeiros.
Eficiência de mercado Dica Note bem a diferença entre retorno requerido e retorno esperado. Retorno requerido é quanto o investidor precisa obter, para investir em um ativo específico. Retorno esperado é quanto o investidor acredita que obterá, se investir no ativo.
Retorno esperado, rˆ O retorno que se espera obter em um ativo a cada período, em um horizonte infinito de tempo.
Compradores e vendedores economicamente racionais usam a avaliação de risco e de retorno de um ativo para determinar seu valor. Para um comprador, o valor do ativo representa o preço máximo que pagaria por ele; um vendedor enxerga o valor do ativo como o preço mínimo de venda. Em mercados competitivos onde há muitos participantes ativos, como a Bolsa de Valores de Nova York, as interações entre muitos compradores e vendedores resultam em um preço de equilíbrio — o valor de mercado — para cada título. Esse preço reflete as ações coletivas praticadas por compradores e vendedores com base na totalidade das informações disponíveis. Supõe-se que compradores e vendedores assimilem novas informações assim que se tornem disponíveis e, por meio de atividades de compra e venda, criem rapidamente um novo preço de equilíbrio de mercado. Esse conceito geral é conhecido como eficiência de mercado.2
Ajustamento do mercado a novas informações O processo de ajustamento do mercado a novas informações pode ser encarado em relação às taxas de retorno. Vimos no Capítulo 5 que, para um dado nível de risco, os investidores exigem um retorno periódico especificado — o retorno requerido, r — que pode ser estimado por meio do beta e do CAPM. A cada ponto no tempo, os investidores estimam o retorno esperado, rˆ — aquele que se espera obter sobre um determinado ativo, a cada período, no decorrer de um horizonte de tempo infinito. O retorno esperado pode ser estimado por meio de uma forma simplificada da Equação 5.1: rˆ =
Dica Essa relação entre retorno esperado e retorno requerido pode ser vista na Equação 7.1, na qual uma redução no preço do ativo resultará em um aumento do retorno esperado.
Benefício esperado por período Preço corrente do ativo
(7.1)
Sempre que os investidores percebem que o retorno esperado não corresponde ao retorno requerido (rˆ ≠ r), ocorre um ajuste no preço de mercado. Se o retorno esperado for menor do que o retorno requerido (rˆ < r), os investidores venderão o ativo porque não esperam que ele gere um retorno compatível com o risco. Isso reduzirá o preço do ativo, o que (admitindo que não haja mudança do benefício esperado) fará com que o retorno esperado supere o retorno requerido. Se o retorno esperado estivesse acima do retorno requerido (rˆ > r), os investidores comprariam o ativo, elevando o preço e reduzindo o retorno esperado até o ponto em que igualasse o retorno requerido.
EXEMPLO
A ação ordinária da Alton Industries (AI) está sendo negociada a $ 50 e os participantes do mercado esperam que gere benefício de $ 6,50 por ação em cada período futuro. Além disso, a taxa livre de risco, RF, está em 7%; o retorno do mercado, rm, é de 12%; e o beta da ação, bAI, é de 1,20. Quando substituímos esses valores na Equação 7.1, o retorno esperado corrente da empresa, rˆ0, é de rˆ0 =
$ 6,50 = 13% $ 50,00
Quando substituímos os valores na equação do CAPM (Equação 5.8), o retorno requerido corrente, r0, é 2
Existem muitas pesquisas teóricas e empíricas sobre a eficiência de mercado. Para os fins deste livro, são descritas as crenças genericamente aceitas sobre eficiência de mercado, não os aspectos técnicos das diversas formas que ela assume ou suas implicações teóricas. Para uma boa discussão da teoria e das evidências sobre eficiência de mercado, ver Scott B. Smart, William L. Megginson e Lawrence J. Gitman, Corporate finance, 2. ed. (Mason, OH: South-Western, 2007), Capítulo 10.
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r0 = 7% + [1,20 × (12% − 7%)] = 7% + 6% = 13% Como rˆ0 = r0, o mercado está em equilíbrio e a ação é corretamente negociada a $ 50. Suponha que um comunicado à imprensa anuncie que está sendo movido contra a Alto Industries um grande processo de responsabilidade civil em relação a um produto. Com isso, os investidores imediatamente ajustarão para mais sua avaliação de risco, elevando o beta da empresa de 1,20 para 1,40. O novo retorno requerido, r1, passa a ser r1 = 7% + [1,40 × (12% − 7%)] = 7% + 7% = 14% Como o retorno esperado de 13% está agora abaixo do retorno requerido de 14%, muitos investidores venderão a ação, levando seu preço a algo próximo de $ 46,43 — o preço que resultará em um retorno esperado, rˆ1, de 14%. rˆ1 =
$ 6,50 = 14% $ 46,43
O novo preço de $ 46,43 traz o mercado de volta ao equilíbrio, pois o retorno esperado iguala-se ao retorno requerido.
Hipótese de mercado eficiente (HME) Teoria que descreve o comportamento de um mercado presumivelmente ‘perfeito’, no qual (1) os títulos estão geralmente em equilíbrio, (2) os preços dos títulos refletem toda a informação publicamente disponível e reagem prontamente à nova informação, e (3) como os preços das ações são justos, os investidores não precisam perder tempo procurando títulos incorretamente avaliados.
Finanças comportamentais Um crescente campo de pesquisa que se concentra no comportamento do investidor e em seu impacto nas decisões de investimento e nos preços das ações. Seus defensores são frequentemente chamados de ‘behavioristas’.
A hipótese de mercado eficiente Como vimos no Capítulo 1, mercados de valores e distribuição ativos, como a Bolsa de Nova York e o Nasdaq, são eficientes — compostos de muitos investidores racionais que reagem de maneira rápida e objetiva a novas informações. A hipótese de mercado eficiente (HME), a teoria fundamental que descreve o comportamento de tais mercados ‘perfeitos’, afirma especificamente que: 1. Os títulos costumam estar em equilíbrio, o que significa que têm preço justo e que seus retornos esperados são iguais aos retornos requeridos. 2. Em qualquer ponto do tempo, os preços dos títulos refletem integralmente todas as informações de domínio público a respeito da empresa e seus títulos,3 e esses preços reagem rapidamente a novas informações. 3. Como as ações têm preço justo, os investidores não precisam perder tempo buscando títulos de preço incorreto (subavaliados ou superavaliados). Nem todos os participantes do mercado acreditam na hipótese de mercado eficiente. Alguns acham que vale a pena procurar títulos subavaliados ou superavaliados e negociar com eles a fim de lucrar com as ineficiências do mercado. Outros argumentam que é mera sorte quando participantes do mercado preveem corretamente novas informações e, com isso, obtêm retornos excedentes — ou seja, retornos efetivos maiores do que os requeridos. Acreditam ser improvável que os participantes do mercado possam obter retornos excedentes em longo prazo. Em contraposição a essa crença, alguns investidores conhecidos, como Warren Buffett e Peter Lynch, conseguiram obter de modo consistente em longo prazo retornos excedentes sobre suas carteiras. Não está claro se seu sucesso é resultado de uma capacidade superior de prever novas informações ou de alguma outra forma de ineficiência de mercado.
O desafio das finanças comportamentais Embora haja considerável volume de provas empíricas dando respaldo ao conceito de eficiência de mercado, um conjunto crescente de evidências acadêmicas começa a lançar dúvidas sobre sua validade. As pesquisas revelam diversas anomalias — desvios em relação a crenças aceitas — nos retornos das ações. Vários acadêmicos e profissionais da área também reconhecem que emoções e outros fatores subjetivos afetam as decisões de investimento. Esse foco no comportamento do investidor resultou em um considerável corpo de estudos conhecido coletivamente como finanças comportamentais. Os proponentes das finanças comportamentais 3
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Os participantes do mercado que dispõem de informações privilegiadas — inside information — gozam de uma vantagem injusta que lhes permite obter retorno excedente. Desde a divulgação, em meados da década de 1980, das atividades de insider trading de diversos financistas e investidores conhecidos, tem-se dado muita atenção ao ‘problema’ do insider trading e a sua resolução. É evidente que aqueles que negociam com base em informações privilegiadas têm uma vantagem indevida e ilegal. Pesquisas empíricas demonstram que as pessoas que contam com inside information têm efetivamente uma oportunidade de realizar retorno excedente. Aqui, ignoraremos essa possibilidade, dado que é ilegal e ao fato de que a maior vigilância por parte do setor de títulos e do governo (aparentemente) reduziu de forma significativa, nos últimos anos, o insider trading. Admitiremos que todas as informações relevantes sejam de domínio público e que, portanto, o mercado seja eficiente.
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são comumente chamados de ‘behavioristas’ (da expressão inglesa behavioral finance). Daniel Kahneman conquistou o Prêmio Nobel de economia em 2002 por seu trabalho em finanças comportamentais e especificamente por integrar insights vindos dos campos da psicologia e da economia. Pesquisas atuais a respeito dos fatores psicológicos que podem afetar o comportamento do investidor e dos efeitos resultantes sobre os preços das ações provavelmente resultarão em uma aceitação crescente das finanças comportamentais. O quadro Foco na prática adiante explica melhor algumas das conclusões das finanças comportamentais. No decorrer deste livro desconsideraremos tanto os descrentes quanto os behavioristas e presumiremos que o mercado seja eficiente. Isso quer dizer que os termos ’retorno esperado’ e ‘retorno requerido’ serão usados de modo intercambiável, já que, em um mercado eficiente, devem ser iguais. Também significa que os preços das ações refletem com precisão seu verdadeiro valor com base no risco e no retorno. Em outras palavras, adotaremos a premissa de que o preço de mercado de uma
Na prática
FOCO NA PRÁTICA Entender o comportamento humano ajuda-nos a entender o comportamento do investidor Anomalias de mercado nem sempre são explicadas pela hipótese de mercado eficiente. As finanças comportamentais apresentam diversas teorias para ajudar a explicar como as emoções humanas afetam o processo de tomada de decisões financeiras. A teoria do arrependimento trata da reação emocional que as pessoas apresentam após perceberem que cometeram um erro de julgamento. Diante da perspectiva de vender uma ação, os investidores são emocionalmente afetados pelo preço que pagaram ao comprá-la. Uma venda com prejuízo confirmaria que o investidor calculou mal o valor da ação, quando da compra. A abordagem correta ao considerar a venda de uma ação é “eu compraria esta ação hoje, se já não a tivesse?”. Se a resposta for negativa, é hora de vender. A teoria do arrependimento também se aplica a investidores que deixam de comprar uma ação que esteja sendo negociada a um preço muito mais alto. Mais uma vez, a abordagem correta é avaliar a ação no momento presente, sem referência ao valor anterior. O comportamento de manada é outro aspecto do mercado que afeta as decisões dos investidores. Alguns investidores racionalizam a decisão de comprar determinadas ações com o argumento de que “é o que todo o mundo está fazendo”. Os investidores podem sentir-se menos envergonhados ao perder dinheiro com uma ação popular, do que se perdessem com uma ação desconhecida ou impopular. As pessoas tendem a arquivar acontecimentos específicos em compartimentos mentais, e a diferença entre esses compartimentos às vezes afeta mais o comportamento do que os próprios acontecimentos. Pesquisadores perguntaram a diversas pessoas: “Você compraria um ingresso de $ 20 no teatro, se percebesse, ao chegar lá, que perdeu uma cédula de $ 20?” Cerca de 88% das pessoas afirmaram que sim. Em um cenário diferente, quando lhes era perguntado se comprariam um segundo ingresso de $ 20, se chegassem ao teatro e percebessem que tinham esquecido em casa o ingresso anteriormente comprado pelo mesmo preço, apenas
40% dos entrevistados responderam de modo positivo. Nos dois cenários, a pessoa gasta $ 40, mas a contabilidade mental leva a resultados diferentes. Ao investir, a compartimentalização é mais bem exemplificada com a hesitação em vender um investimento que já tenha proporcionado ganhos extraordinários, mas no momento atual apresente ganho modesto. Em mercados compradores, as pessoas se acostumam com os ganhos sobre seus papéis. Quando uma correção do mercado deflaciona o patrimônio dos investidores, eles hesitam em vender, esperando que o ganho retorne. Outros comportamentos dos investidores são descritos pela teoria das perspectivas e pela ancoragem. De acordo com a primeira, as pessoas expressam diferentes graus de emoção em relação a ganhos e a perdas. Incomodam-se mais com perdas em potencial do que se alegram com a perspectiva de ganhos. A ancoragem é a tendência que os investidores apresentam de atribuir maior importância a informações recentes. Os indivíduos tendem a dar maior credibilidade a opiniões e acontecimentos recentes de mercado e extrapolam indevidamente tendências recentes que divergem das médias e probabilidades históricas de longo prazo. A ancoragem explica em parte a longa duração dos períodos de mercados compradores. A maioria das técnicas de avaliação de ações exige que estejam disponíveis todas as informações relevantes para determinar corretamente o valor de uma ação e seu potencial de ganhos futuros. As finanças comportamentais podem explicar a ligação entre a avaliação e os atos que os investidores praticam com base nela.
As teorias de finanças comportamentais podem aplicar-se a outras áreas do comportamento humano, além do investimento. Pense em uma situação em que você possa ter demonstrado um desses comportamentos. Compartilhe a situação com um colega de classe.
Capítulo 7 – Avaliação de ações
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ação, em qualquer ponto do tempo, é a melhor estimativa de seu valor. Agora estamos prontos para estudar detidamente a mecânica de avaliação das ações ordinárias.
Equação básica de avaliação das ações ordinárias Assim como o valor de uma obrigação, que discutimos no Capítulo 6, o valor de uma ação ordinária é igual ao valor presente de todos os fluxos de caixa (dividendos) futuros que dela se esperam ao longo de um horizonte de tempo infinito.4 Embora um acionista possa realizar ganhos de capital ao vender sua ação por um preço superior ao valor originalmente pago, o que está sendo realmente vendido é o direito aos dividendos futuros. E quanto às ações das quais não se esperam pagamentos de dividendos no futuro previsível? Essas derivam seu valor de um dividendo distante que se espera resultar da venda da empresa ou da liquidação de seus ativos. Assim, do ponto de vista da avaliação, apenas os dividendos são importantes. Redefinindo os termos, o modelo básico de avaliação constante da Equação 6.5 pode ser especificado para ações ordinárias, como mostra a Equação 7.2: P0 =
D1 D2 D∞ + + ... + (1 + rs)1 (1 + rs)2 (1 + rs)∞
(7.2)
onde P0 = valor da ação ordinária Dt = dividendo esperado por ação no final do ano t rs = retorno requerido da ação ordinária A equação pode ser simplificada redefinindo-se o dividendo de cada ano, Dt, em relação ao crescimento previsto. Consideraremos aqui três modelos para isso: crescimento nulo, crescimento constante e crescimento variável. Modelo de crescimento nulo Um enfoque de valuation que pressupõe uma série de dividendos constantes, sem crescimento.
Modelo de crescimento nulo A abordagem mais simples à avaliação de dividendos, o modelo de crescimento nulo, supõe uma série de dividendos constantes e sem perspectiva de crescimento. Em termos da notação já apresentada, D1 = D2 = ... = D∞ Quando D1 representa o valor do dividendo anual, a Equação 7.2, sob a premissa de crescimento nulo, reduz-se a ∞
P0 = D1 × ∑ t=1
1 1 D = D1 × (FVPArs,∞) = D1 × = 1 rs rs (1 + rs)t
(7.3)
A equação mostra que, com crescimento nulo, o valor de uma ação seria igual ao valor presente de uma perpetuidade de D1 dólares descontada a uma taxa rs (apresentamos as perpetuidades no Capítulo 4; ver Equação 4.19 e a discussão correspondente).
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Modelo de crescimento constante Um enfoque de valuation largamente citado, que supõe que os dividendos crescem a uma taxa constante, mas inferior ao retorno exigido.
Chuck Swimmer estima que o dividendo da Denham Company, uma indústria têxtil bem estabelecida, deva se manter constante indefinidamente em $ 3 por ação. Se o retorno requerido dessa ação for de 15%, seu valor será de $ 20 ($ 3 ÷ 0,15). Avaliação de ações preferenciais. Como a ação preferencial normalmente fornece a seus titulares um dividendo anual fixo ao longo de sua vida que se presume infinita, a Equação 7.3 pode ser usada para encontrar o valor dela. Esse valor pode ser estimado substituindo-se o dividendo declarado da ação preferencial por D1 e o retorno requerido por rs na Equação 7.3. Por exemplo, uma ação preferencial que pague dividendo anual declarado de $ 5 e apresente retorno requerido de 13% teria valor de $ 38,46 ($ 5 ÷ 0,13).
Modelo de crescimento constante A abordagem mais frequentemente citada à avaliação de dividendos é o modelo de crescimento constante, que supõe que os dividendos crescerão a uma taxa constante, mas inferior ao retorno 4
300
A necessidade de considerar um horizonte de tempo infinito não é crítica, já que um período suficientemente longo — 50 anos, por exemplo — resultará em aproximadamente o mesmo valor presente que um período infinito, para retornos requeridos moderados. Por exemplo, a 15%, um dólar a ser recebido daqui a 50 anos, FVP15%,50anos, vale apenas cerca de $ 0,001 hoje.
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requerido (a premissa de que a taxa de crescimento constante, g, seja inferior ao retorno requerido, rs, é uma condição matemática necessária para a derivação desse modelo)5. Fazendo com que D0 represente o dividendo mais recente, podemos reescrever a Equação 7.2 da seguinte maneira: P0 = Modelo de Gordon Referência comum para o modelo de crescimento constante, largamente citado na literatura de valuation com base em dividendos.
D0 × (1 + g)1 D × (1 + g)2 D × (1 + g)∞ + 0 + ... + 0 1 2 (1 + rs) (1 + rs) (1 + rs)∞
(7.4)
Simplificada, a Equação 7.4 pode ser reescrita como6 P0 =
D1 rs – g
(7.5)
O modelo de crescimento constante dado na Equação 7.5 é comumente chamado de modelo de Gordon. Demonstraremos seu funcionamento com um exemplo.
EXEMPLO
A Lamar Company, uma pequena fabricante de cosméticos, pagou os seguintes dividendos por ação de 2004 a 2009: Ano
Dividendo por ação
2009
$ 1,40
2008
1,29
2007
1,20
2006
1,12
2005
1,05
2004
1,00
Supomos que a taxa anual composta de crescimento dos dividendos seja uma estimativa precisa da taxa anual constante futura de crescimento, g. Usando uma calculadora financeira, uma planilha de cálculo ou a Tabela A–2 do Apêndice, vemos que a taxa histórica de crescimento anual composto dos dividendos da Lamar Company é de 7%.7 5
6
Outra premissa adotada pelo modelo de crescimento constante tal como apresentado é a de que os lucros e os dividendos cresçam à mesma taxa. Essa premissa somente é verdadeira nos casos em que a empresa pague uma porcentagem fixa de seu lucro a cada ano (taxa de payout fixa). Para setores em declínio, pode ocorrer uma taxa de crescimento negativa (g < 0%). Nesse caso, o modelo de crescimento constante, assim como o de crescimento variável apresentado a seguir, permanece perfeitamente aplicável ao processo de avaliação. Para o leitor que se interesse, seguem os cálculos necessários para derivar a Equação 7.5 a partir da Equação 7.4. O primeiro passo é multiplicar cada lado da Equação 7.4 por (1 + rs)/(1+ g) e subtrair a Equação 7.4 da expressão resultante, dando P0 × (1 + rs)
D0 × (1 + g)∞
– P0 = D0 –
1+g
(1)
(1 + rs)∞
Como admitimos que rs seja maior do que g, o segundo termo do lado direito da Equação 1 deve ser zero. Assim, P0 ×⎛
⎝
– 1 ⎞ = D0
1 + rs
(2)
⎠
1+g
Simplificamos a Equação 2 como: P0 ×⎡
⎣
(1 + rs) – (1 + g) 1+g
⎤ ⎦
= D0
(3)
P0 × (rs – g) = D0 × (1 + g) P0 = Função PV
–1,40
FV
D2009 = D2004 × (1 + g)5
N
D2004
CPT
D2009
I Solução 6,96
(5)
rs – g
A Equação 5 corresponde à Equação 7.5.
Dado 1,00
5
(4)
D1
7
A técnica envolve solucionar a equação a seguir para g:
=
1 (1 + g)5
= FVPg,5
Para tanto, podemos usar calculadora financeira, planilha de cálculo ou tabelas financeiras. Usemos uma calculadora financeira. (Obs.: a maioria das calculadoras exige que ou PV ou FV seja fornecido como valor negativo para calcular uma taxa desconhecida de juros ou crescimento. Essa é a abordagem aqui empregada). Usando os dados à esquerda, veremos que a taxa de crescimento é de 6,96%, que arredondamos para 7%. (continua)
Capítulo 7 – Avaliação de ações
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A empresa estima que seu dividendo em 2010, D1, seja de $ 1,50. Supõe-se que o retorno requerido, rs, seja de 15%. Substituindo esses valores na Equação 7.5, temos que o valor da ação é P0 =
$ 1,50 $ 1,50 = = $ 18,75 por ação 0,15 – 0,07 0,08
Admitindo que os valores de D1, rs e g tenham sido corretamente estimados, o valor da ação da Lamar Company é de $ 18,75.
Modelo de crescimento variável Enfoque de avaliação que admite variações na taxa de crescimento dos dividendos.
Modelo de crescimento variável Os modelos para ações ordinárias com crescimento nulo e crescimento constante não admitem mudança das taxas esperadas de crescimento. Como as taxas de crescimento futuras podem aumentar ou diminuir em função de mudanças nas expectativas, é útil considerar um modelo de crescimento variável que permita variação da taxa de crescimento dos dividendos.8 Admitiremos que ocorra apenas uma mudança nas taxas de crescimento ao final do ano N e usaremos g1 para representar a taxa inicial de crescimento e g2 para indicar a taxa de crescimento após a mudança. Para determinar o valor de uma ação em caso de crescimento variável, usamos um procedimento em quatro etapas. 1a etapa — Identificar o valor dos dividendos em dinheiro ao final de cada ano, Dt, durante o período inicial de crescimento, dos anos 1 a N. Essa etapa pode exigir ajuste do dividendo mais recente, D0, usando a taxa inicial de crescimento, g1, para calcular o valor dos dividendos a cada ano. Assim, nos primeiros N anos, Dt = D0 × (1 + g1)t = D0 × FVFg1,t 2a etapa — Identificar o valor presente dos dividendos esperados durante o período inicial de crescimento. Usando a notação fornecida anteriormente, o valor pode ser dado por N
∑ t=1
D0 × (1 + g1)t = (1 + rs)t
N
∑ t=1
Dt = (1 + rs)t
N
∑ (Dt × FVPrs,t) t=1
3a etapa — Identificar o valor da ação no final do período inicial de crescimento, PN = (DN + 1)/ (rs – g2), que é o valor presente de todos os dividendos esperados do ano N + 1 até o infinito, admitindo-se taxa constante de crescimento dos dividendos, g2. Esse valor é encontrado por meio da aplicação do modelo de crescimento constante (Equação 7.5) aos dividendos esperados do ano N + 1 até o infinito. O valor presente de PN representaria o valor, atual, de todos os dividendos que se espera receber do ano N + 1 até o infinito. Esse valor pode ser representado por 1 D +1 × N = FVPrs,N × PN (1 + rs)N rs – g2 4a etapa — Somar os componentes do valor presente encontrados nas etapas 2 e 3 para chegar ao valor da ação, P0, dado na Equação 7.6: N
∑
P0 =
t=1
D0 × (1 + g1)t (1 + rs)t
Valor presente dos dividendos no período inicial de crescimento
8
302
+
DN + 1 ⎤ ⎡ 1 N × ⎣ (1 + rs) rs – g2 ⎦
(7.6)
Valor presente do preço da ação no final do período inicial de crescimento
(continuação) Também poderíamos fazer o cálculo com uma planilha de cálculo. Por questão de espaço, desconsideraremos, aqui, esse método. Também poderíamos usar uma tabela financeira. Usando a tabela de valor presente, fazemos o cálculo em dois passos. Primeiro, dividimos o primeiro dividendo (D2004 = $ 1,00) pelo dividendo mais recente (D2009 = $ 1,40), obtendo um fator para o valor presente de um dólar, FVP, de 0,714 ($ 1,00 ÷ $ 1,40). Embora sejam mostrados seis dividendos, eles refletem apenas cinco anos de crescimento (o número de anos de crescimento também pode ser encontrado subtraindo-se o ano mais distante do mais recente — isto é, 2009 menos 2004 = 5 anos de crescimento). Procurando na Tabela A–2 do Apêndice o FVP para cinco anos, vemos que o fator mais próximo de 0,714 é 7% (0,713). Logo, a taxa de crescimento dos dividendos, arredondados para a porcentagem inteira mais próxima, é de 7%. O modelo pode incorporar mais de uma variação na taxa de crescimento, mas, para simplificar a discussão, consideraremos apenas uma mudança. O número de modelos de avaliação com crescimento variável é tecnicamente ilimitado, todavia uma preocupação com todas as variações possíveis do crescimento provavelmente não resultará em precisão muito maior do que a de um modelo mais simples.
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O exemplo a seguir ilustra a aplicação dessas etapas a uma situação de crescimento variável com apenas uma mudança na taxa de crescimento.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Victoria Robb está pensando em comprar ações ordinárias da Warren Industries, uma fabricante de barcos em fase de crescimento acelerado. Victoria obtém a informação de que o mais recente pagamento (2009) anual de dividendos foi de $ 1,50 por ação. Ela estima que esses dividendos aumentem a uma taxa anual de 10%, g1, pelos próximos três anos (2010, 2011 e 2012) em função da introdução de um novo e atraente modelo. Ao final de três anos (final de 2012), ela espera que o amadurecimento da linha de produtos da empresa resulte em uma menor taxa de crescimento dos dividendos, ou seja, 5% ao ano, g2, pelo futuro previsível. O retorno requerido por Victoria, rs, é de 15%. Para estimar o valor corrente (final de 2009) das ações ordinárias da Warren, P0 = P2009, ela aplica aos dados o procedimento em quatro etapas. 1a etapa — O valor dos dividendos em dinheiro de cada um dos próximos três anos é calculado nas colunas 1, 2 e 3 da Tabela 7.3. Os dividendos de 2010, 2011 e 2012 são de $ 1,65, $ 1,82 e $ 2,00, respectivamente. 2a etapa — O valor presente dos três dividendos esperados durante o período inicial de crescimento de 2010 a 2012 é calculado nas colunas 3, 4 e 5 da Tabela 7.3. A soma dos valores presentes dos três dividendos é $ 4,14. 3a etapa — O valor da ação no final do período de crescimento inicial (N = 2012) pode ser encontrado calculando-se, primeiro, DN + 1 = D2013: D2013 = D2012 × (1 + 0,05) = $ 2,00 × (1,05) = $ 2,10 Usando D2013 = $ 2,10, um retorno requerido de 15% e uma taxa de crescimento dos dividendos de 5%, o valor da ação ao final de 2012 é calculado como: P2012 =
D2013 $ 2,10 $ 2,10 = = = $ 21,00 0,15 – 0,05 0,10 rs – g2
Finalmente, na 3a etapa, o valor da ação de $ 21 ao final de 2012 deve ser convertido em um valor presente (final de 2009). Usando o retorno requerido de 15%, temos FVPrs,N × PN = FVP15%,3 × P2012 = 0,658 × $ 21,00 = $ 13,82 4a etapa — Somando o valor presente da série inicial de dividendos (encontrado na 2a etapa) com o valor presente da ação ao final do período inicial de crescimento (encontrado na 3a etapa), como especifica a Equação 7.6, o valor presente (final de 2009) da ação da Warren Industries é P2009 = $ 4,14 + $ 13,82 = $ 17,96 por ação Os cálculos de Victoria indicam que a ação hoje vale $ 17,96. O cálculo desse valor encontra-se representado graficamente na linha de tempo a seguir.
Cálculo do valor presente dos dividendos da Warren Industries (2010-2012) TA B E L A
7.3
t
Final do ano
D0 = D2009 (1)
FVF10%,t (2)
Dt [(1) × (2)] (3)
FVP15%,t (4)
Valor presente dos dividendos [(3) × (4)] (5)
1
2010
$ 1,50
1,100
$ 1,65
0,870
$ 1,44
2
2011
1,50
1,210
1,82
0,756
1,38
3
2012
1,50
1,331
2,00
0,658
1,32 3
Soma dos valores presentes dos dividendos = ∑ t=1
t
D0 × (1 + g1) = $ 4,14 (1 + rs)t
Capítulo 7 – Avaliação de ações
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Linha de tempo para determinar o valor corrente (ao final de 2009) da ação ordinária da Warren Industries, supondo crescimento variável
2009
2010 D2010 = $ 1,65
Valor presente dos dividendos durante o período inicial = $ 4,14
Final do ano 2011 D2011 = $ 1,82
2012 D2012 = $ 2,00
$ 1,44 1,38 1,32
Valor presente do preço da ação ao final do período inicial
13,82
P2009 = $ 17,96
FVP15%,1 × $ 1,65 = 0,870 × $ 1,65 FVP15%,2 × $ 1,82 = 0,756 × $ 1,82 FVP15%,3 × $ 2,00 = 0,658 × $ 2,00 FVP15%,3 × $ 21,00 = 0,658 × $ 21,00
P2009 =
D2013 $ 2,10 = = $ 21,00 rs – g2 0,15 – 0,05
Os modelos de avaliação com crescimento nulo, constante e variável fornecem abordagens úteis para a estimativa do valor da ação. Evidentemente, as estimativas produzidas não podem ser muito precisas, dado que as próprias projeções de crescimento futuro e taxas de desconto são necessariamente aproximadas. Além disso, a estimativa do preço da ação pode incluir uma alta dose de erro de mensuração devido às estimativas imprecisas e arredondadas de taxas de crescimento e desconto usadas como dados. Quando aplicamos os modelos de avaliação, portanto, é recomendável estimar de forma cuidadosa as taxas e arredondá-las de forma conservadora, provavelmente até o décimo por cento mais próximo.
Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre
Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre Modelo que determina o valor da empresa como um todo pelo valor presente de seus fluxos de caixa livres esperados, descontados ao custo médio ponderado de capital da empresa, o qual corresponde ao seu custo esperado de fundos em longo prazo.
Uma alternativa aos modelos de avaliação por dividendos apresentados acima é estimar o valor de uma empresa por meio de seus fluxos de caixa livres (FCLs) projetados. Essa abordagem é interessante quando se trata de empresas sem histórico de dividendos ou que sejam iniciantes ou, ainda, na avaliação de uma unidade ou divisão operacional de uma companhia aberta de grande porte. Embora os modelos de avaliação por dividendos sejam largamente usados e aceitos, nas situações citadas é melhor usar um modelo mais genérico de avaliação, baseado no fluxo de caixa livre. O modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre baseia-se na mesma premissa básica dos modelos de avaliação por dividendos: o valor de uma ação ordinária é o valor presente de todos os fluxos de caixa futuros que dela se espera ao longo de um horizonte de tempo infinito. Contudo, no modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre, em vez de avaliar os dividendos esperados da empresa, avaliamos seus fluxos de caixa livres esperados, definidos pela Equação 3.5. Esses representam o valor do fluxo de caixa disponível para os investidores — os fornecedores de capital de terceiros (credores) e capital próprio (proprietários) — depois de satisfeitas todas as demais obrigações. O modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre estima o valor da empresa como um todo, identificando o valor presente de seus fluxos de caixa livres esperados, descontados ao custo de capital médio ponderado, que é o custo futuro médio esperado dos fundos de longo prazo (ver Capítulo 11), como especifica a Equação 7.7. VC =
FCL1 FCL2 FCL∞ + + ... + 1 2 (1 + ra) (1 + ra) (1 + ra)∞
(7.7)
onde VC = valor da empresa como um todo FCLt = fluxo de caixa livre esperado ao final do ano t ra = custo de capital médio ponderado da empresa Observe a semelhança entre as equações 7.7 e 7.2, a equação geral de avaliação de ações. Como VC é o valor da empresa como um todo (ou seja, da totalidade de seus ativos), para encontrar o valor das ações ordinárias, VS, precisamos subtrair o valor da dívida da empresa, VD, e o valor de mercado das ações preferenciais, VP, de VC. VS = VC – VD – VP
(7.8)
Como é difícil prever o fluxo de caixa livre de uma empresa, normalmente se preveem apenas os fluxos de caixa anuais específicos para cinco anos, para além dos quais se supõe uma taxa constante de crescimento. Aqui, admitimos que os fluxos de caixa livres dos primeiros cinco anos sejam previs304
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tos de modo explícito e que ocorre uma taxa constante de crescimento do fluxo de caixa livre do final do quinto ano até o infinito.9 Esse modelo apresenta uma metodologia semelhante à de crescimento variável apresentada anteriormente. Sua aplicação pode ser mais bem demonstrada com um exemplo.
EXEMPLO
A Dewhurst, Inc. deseja determinar o valor de suas ações usando o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre. Para aplicar o modelo, o diretor financeiro da empresa coletou os dados apresentados na Tabela 7.4. A aplicação do modelo pode ocorrer em quatro etapas. 1a etapa — Calcule o valor presente do fluxo de caixa livre do final de 2015 até o infinito, medido no começo de 2015 (ou seja, no final de 2014). Como se prevê uma taxa constante de crescimento do FCL de 2014 em diante, podemos usar o modelo de avaliação por dividendos de crescimento constante (Equação 7.5) para calcular o valor dos fluxos de caixa livres do final de 2015 até o infinito. Valor de FCL2015→∞ = =
FCL2015 ra – gFCL $ 600.000 × (1 + 0,03) 0,09 – 0,03
$ 618.000 = $ 10.300.000 0,06 Observe que, para calcular o FCL em 2015, precisamos aumentar o valor de $ 600.000 do FCL em 2014 de acordo com a taxa de crescimento do FCL, gFCL, de 3%. 2a etapa — Some o valor presente do FCL de 2015 até o infinito, que é medido ao final de 2014, com o valor do FCL de 2014 para obter o FCL total em 2014. =
FCL2014 Total = $ 600.000 + $ 10.300.000 = $ 10.900.000 3a etapa — Encontre a soma dos valores presentes dos FCLs de 2010 a 2014 para determinar o valor da empresa como um todo, VC. Esse cálculo é apresentado na Tabela 7.5, usando fatores de juros e valor presente, FVPs, da Tabela A–2 do Apêndice. 4a etapa — Calcule o valor da ação ordinária usando a Equação 7.8. Substituindo na Equação 7.8 o valor da empresa como um todo, VC, calculado na 3a etapa, e os valores de mercado da dívida VD, e das ações preferenciais, VP, dados na Tabela 7.4, temos o valor das ações ordinárias, VS:
Dados da Dewhurst, Inc. para o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre TA B E L A
Fluxo de caixa livre
7.4
a
Ano (t)
(FCLt)a
2010
$ 400.000
2011
450.000
Custo de capital médio ponderado, ra = 9%
2012
520.000
Valor de mercado da dívida, VD = $ 3.100.000
2013
560.000
Valor de mercado das ações preferenciais, VP = $ 800.000
2014
600.000
Número de ações ordinárias em circulação = 300.000
Outros dados Taxa de crescimento do FCL de 2014 até o infinito, gFCL = 3%
Desenvolvido com as Equações 3.4 e 3.5
9
A abordagem aqui demonstrada condiz com a encontrada em Alfred Rappaport, Creating shareholder value (Nova York: The Free Press, 1998). Outra abordagem semelhante pode ser encontrada em G. Bennett Stewart III, The quest for value (Nova York: HarperCollins, 1999).
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TA B E L A
Cálculo do valor da Dewhurst, Inc. como um todo
FVP9%,t (2)
Valor presente de FCLt [(1) × (2)] (3)
400.000
0,917
$ 366.800
2011
450.000
0,842
378.900
2012
520.000
0,772
401.440
2013
560.000
0,708
396.480
2014
10.900.000a
0,650
7.085.000
FCLt (1)
Ano (t) 2010
7.5
$
Valor da empresa como um todo, VC = $ 8.628.620 a
Este valor é a soma do FCL2014 de $ 600.000, conforme a Tabela 7.4, e do valor de $ 10.300.000 do FCL2015→∞ calculado na 1a etapa.
VS = $ 8.628.620 − $ 3.100.000 − $ 800.000 = $ 4.728.620 O valor das ações ordinárias da Dewhurst é, portanto, estimado em $ 4.728.620. Dividindo esse total pelas 300.000 ações ordinárias em circulação, temos um valor de $ 15,76 por ação ordinária ($ 4.728.620 ÷ 300.000). Agora deve estar claro que o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre condiz com o de avaliação por dividendos apresentado anteriormente. A vantagem dessa abordagem está em concentrar-se em estimativas do fluxo de caixa livre em vez de dividendos, que são muito mais difíceis de estimar, já que são pagos a critério do conselho de administração. A natureza mais genérica do modelo pelo fluxo de caixa livre explica sua crescente popularidade, sobretudo entre executivos e administradores financeiros.
Outras abordagens à avaliação de ações ordinárias Valor patrimonial por ação O valor efetivo que seria recebido por ação ordinária, se todos os ativos da empresa fossem vendidos por seu exato valor contábil (escritural), os passivos (incluindo as ações preferenciais) fossem liquidados e o valor restante fosse repartido entre os acionistas ordinários.
EXEMPLO
Há muitas outras abordagens à avaliação de ações ordinárias. As mais populares incluem o valor patrimonial, o valor de liquidação e algum tipo de múltiplo preço/lucro.
Valor patrimonial O valor patrimonial por ação nada mais é do que o valor por ação ordinária que seria recebido, se todos os ativos da empresa fossem vendidos por seu exato valor contábil e os recursos remanescentes, após a quitação de todo o passivo (inclusive ações preferenciais), fossem divididos entre os acionistas ordinários. Esse método carece de sofisticação e pode ser criticado por depender de dados históricos do balanço. Além disso, desconsidera o potencial esperado de lucros da empresa e falta-lhe qualquer relação real com o valor da empresa no mercado. Vejamos um exemplo. Ao final 2009, o balanço da Lamar Company mostrava um ativo total de $ 6 milhões, um passivo total (inclusive ações preferenciais) de $ 4,5 milhões e 100.000 ações ordinárias em circulação. O valor patrimonial por ação, seria, portanto, de $ 6.000.000 – $ 4.500.000 = $ 15 por ação 100.000 ações Como esse valor pressupõe que os ativos possam ser vendidos por seu valor contábil, pode não representar o valor mínimo pelo qual as ações seriam avaliadas no mercado. Na verdade, embora a maioria das ações seja vendida a um preço acima do valor patrimonial, não é raro encontrar papéis sendo negociados abaixo desse valor, quando os investidores acreditam que os ativos estejam superavaliados ou os passivos subavaliados.
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Valor de liquidação por ação O valor efetivo que seria recebido por ação ordinária, se todos os ativos da empresa fossem vendidos por seu valor de mercado, os passivos (incluindo ações preferenciais) fossem quitados e qualquer saldo remanescente fosse destinado aos acionistas ordinários.
EXEMPLO
Valor de liquidação O valor de liquidação por ação é o montante efetivo que cada ação ordinária receberia, se todos os ativos da empresa fossem vendidos por seu valor de mercado, o passivo (inclusive ações preferenciais) fosse quitado e quaisquer fundos restantes fossem divididos entre os acionistas ordinários.10 Essa medida é mais realista do que o valor patrimonial — porque se baseia no valor corrente de mercado dos ativos da empresa — mas, ainda assim, deixa de levar em consideração o poder de rendimento desses ativos. Ilustremos com um exemplo. Após fazer um levantamento, a Lamar Company concluiu que poderia obter apenas $ 5,25 milhões, se vendesse seus ativos no presente. O valor de liquidação por ação ordinária seria, portanto, de $ 5.250.000 – $ 4.500.000 = $ 7,50 por ação 100.000 ações Desconsideradas as despesas de encerramento, esse montante seria o valor mínimo da empresa.
Abordagem pelo múltiplo preço/lucro Técnica bastante utilizada para estimar o valor da ação de uma empresa; é calculado multiplicando-se o lucro esperado por ação (LPA) pelo índice preço/lucro (P/L) médio do setor.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Múltiplo preço/lucro (P/L) O múltiplo preço/lucro (P/L), apresentado no Capítulo 2, reflete o quanto os investidores estão dispostos a pagar por cada dólar de lucro. O P/L médio de um setor qualquer pode ser usado como referência para o valor de uma empresa — supondo que os investidores avaliem seus lucros de forma semelhante aos da empresa ‘média’ do setor. A abordagem pelo múltiplo preço/lucro é uma técnica popularmente usada para estimar o valor da ação das empresas; é calculado multiplicando-se o lucro por ação (LPA) esperado pelo preço/lucro (P/L) médio do setor. O preço/lucro de cada setor pode ser encontrado em fontes como o Standard & Poor’s Industrial Ratios. A avaliação pelo preço/lucro é um método simples para determinar o valor de uma ação e pode ser calculado rapidamente depois que as empresas anunciam seus lucros, o que explica sua popularidade. Naturalmente, isso tem aumentado a pressão por anúncios mais frequentes ou ‘indicação’ de lucros futuros. Algumas empresas acham que essas indicações criam custos adicionais e podem levar a problemas éticos, como discute o quadro Foco na ética adiante. O uso do múltiplo preço/lucro é de especial utilidade na avaliação de empresas não negociadas no mercado aberto, ao passo que as cotações de preços de mercado podem ser usadas para avaliar companhias abertas.11 De uma maneira ou de outra, a abordagem pelo preço/lucro é considerada superior ao uso do valor patrimonial ou de liquidação, porque leva em conta a expectativa de lucros.12 Demonstraremos o uso do múltiplo preço/lucro com um exemplo. Ann Perrier pretende usar a abordagem do múltiplo preço/lucro para estimar o valor da ação da Lamar Company, que atualmente mantém em sua carteira de aposentadoria. Ann estima que a Lamar Company alcançará $ 2,60 por ação no próximo ano (2010). Essa expectativa baseia-se em uma análise da tendência histórica dos resultados da empresa e na conjuntura econômica e setorial esperada. Ann apura que o preço/lucro (P/L) das empresas do mesmo setor é de 7, em média. Multiplicando o lucro por ação (LPA) esperado da Lamar de $ 2,60 por esse índice, obtém-se um valor de $ 18,20 para as ações da empresa, supondo que os investidores continuem a avaliar a empresa média em sete vezes o seu lucro.
10 Em caso de liquidação da empresa, os direitos dos credores devem ser atendidos em primeiro lugar, seguidos dos acionistas preferenciais. O restante, se houver, é distribuído entre os acionistas ordinários. Uma discussão mais detalhada dos procedimentos de liquidação pode ser encontrada no Capítulo 17. 11 De modo geral, quando o P/L é usado para avaliar empresas de capital privativo, ou fechado, acrescenta-se um prêmio como ajuste para a questão do controle. Esse ajuste é necessário porque o P/L reflete implicitamente as participações minoritárias dos investidores não controladores das companhias abertas — uma condição que não se aplica às fechadas. 12 Há uma explicação teórica para a abordagem pelo preço/lucro. Se tomarmos 1 dividido pelo preço/lucro, ou seja, a razão entre lucro e preço, como a taxa à qual os investidores descontam os lucros da empresa e admitirmos que os lucros projetados por ação serão auferidos indefinidamente (ou seja, ausência de crescimento do lucro por ação), a abordagem pelo preço/lucro pode ser encarada como um método para encontrar o valor presente de uma perpetuidade de lucros projetados por ação a uma taxa equivalente à razão entre lucro e preço. Com efeito, esse método equivale ao modelo de crescimento nulo apresentado na Equação 7.3.
Capítulo 7 – Avaliação de ações
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Na prática
FOCO NA ÉTICA Ei, você tem ouvido boas previsões trimestrais de lucros ultimamente? Os administradores de empresas há muito reclamam da pressão que sofrem para se concentrarem no curto prazo e agora alguns grupos vêm em sua defesa. “O foco no curto prazo é um grande problema”, disse William Donaldson, ex-presidente da Securities and Exchange Commission. “Com toda a atenção dedicada ao desempenho trimestral, os administradores têm deixado de lado metas estratégicas de longo prazo.” Donaldson, a Câmara de Comércio Norte-Americana e outros acreditam que a melhor maneira de focar as empresas em metas de longo prazo é eliminar a prática de fornecer indicações trimestrais de desempenho. Em março de 2007, o CFA Centre for Financial Market Integrity e o Business Roundtable Institute for Corporate Ethics propuseram um modelo de relatórios trimestrais de lucros que, em sua opinião, eliminaria a necessidade de indicações de resultados. Enquanto isso, muitas empresas hesitam em abrir mão dessas indicações. A prática de anunciar previsões de resultados teve início na década de 1980, poucos anos depois da decisão da SEC de permitir que as empresas incluíssem projeções, desde que acompanhadas das devidas mensagens de cautela. O resultado foi o que o ex-presidente da SEC, Arthur Levitt, chamou de “jogo de acenos”. As empresas usavam as indicações de lucros para reduzir as estimativas dos analistas; quando divulgavam resultados reais mais elevados, os preços das ações disparavam. A prática atingiu níveis frenéticos no final da década de 1990, quando as empresas
Dica Do ponto de vista do investidor, uma ação nessa situação somente seria um investimento atraente se pudesse ser comprada a um preço inferior ao seu valor de liquidação — o que, em um mercado eficiente, jamais poderia ocorrer.
que não atingiam a estimativa consensual de lucro, ainda que por centavos, eram punidas com quedas brutais nos preços de suas ações. Uma das primeiras empresas a interromper o anúncio de indicações de resultados foi a Gillette, em 2001. Outras que suspenderam tal prática foram Coca-Cola, Intel e McDonald’s. Isso se tornou uma tendência. Em 2005, apenas 61% das empresas ofereciam ao público projeções trimestrais; segundo o National Investor Relations Institute, a proporção havia caído para 52% em 2006. Nem todos concordam com a eliminação das indicações trimestrais. Um levantamento realizado pelo professor Baruch Lev, da Stern School of Business da Universidade de Nova York, com os professores Joel Houston e Jennifer Tucker, da Universidade da Flórida, mostrou que as empresas que cessaram as indicações trimestrais não obtiveram praticamente qualquer benefício com isso. O estudo não encontrou evidências de que as que suspenderam as indicações tenham aumentado seus investimentos de longo prazo ou em pesquisa e desenvolvimento. Então, quando as empresas devem abandonar as indicações de resultados? Segundo Lev, elas devem fazer isso apenas quando não são muito boas em fazer previsão de lucros. “Se você não for melhor do que os outros em previsão, nem se dê ao trabalho”, diz ele.
Quais são alguns dos custos efetivos que uma empresa deve bancar para anunciar indicações trimestrais de resultados?
Então, quanto vale, realmente, a ação da Lamar Company? Trata-se de uma ’pegadinha’, pois não há uma resposta correta. É importante reconhecer que a resposta depende das premissas adotadas e das técnicas empregadas. Analistas profissionais de títulos costumam usar diversos modelos e técnicas para avaliar ações. Por exemplo, um analista poderia usar o modelo de crescimento constante, o valor de liquidação e um múltiplo preço/lucro (P/L) para estimar o valor de uma determinada ação. Se estiver confiante em suas estimativas, a ação será avaliada por um valor não superior à estimativa mais alta. É claro que, se o valor estimado de liquidação da empresa superar seu valor por ação ‘em operação’, estimado com um dos modelos de avaliação (crescimento nulo, constante ou variável, ou fluxo de caixa livre) ou com a abordagem pelo preço/lucro, a empresa será considerada ‘mais valiosa morta do que viva’. Nesse caso, falta-lhe lucratividade para justificar a existência, e ela provavelmente deveria ser liquidada. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
7-13 Descreva os eventos que ocorrem em um mercado eficiente em reação a novas informações que façam com que o retorno esperado supere o retorno requerido. O que acontece com o valor de mercado? 7-14 O que a hipótese de mercado eficiente (HME) nos diz sobre (a) os preços dos títulos, (b) como reagem a novas informações e (c) as oportunidades de lucro dos investidores? Como as finanças comportamentais contestam essa hipótese?
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7-15 Descreva, compare e contraste os seguintes modelos de avaliação de ações ordinárias por dividendos: (a) crescimento nulo, (b) crescimento constante e (c) crescimento variável. 7-16 Descreva o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre e explique como difere dos modelos de avaliação por dividendos. Qual o atrativo desse modelo? 7-17 Explique cada uma das três outras abordagens à avaliação de ações ordinárias: (a) valor patrimonial, (b) valor de liquidação e (c) múltiplo preço/lucro (P/L). Qual delas é considerada a melhor?
OA
6
7.4
|
TOMADA DE DECISÕES E VALOR DA AÇÃO ORDINÁRIA
As equações de avaliação medem o valor da ação em um ponto no tempo, com base no retorno esperado e no risco. Quaisquer decisões do administrador financeiro que afetem essas variáveis podem fazer com que o valor da empresa mude. A Figura 7.4 representa a relação entre decisões financeiras, retorno, risco e valor da ação.
Mudanças no retorno esperado Supondo que as condições econômicas mantenham-se estáveis, qualquer atitude da administração que faça com que os acionistas existentes e em potencial elevem suas expectativas em relação aos dividendos deveria aumentar o valor da empresa. Na Equação 7.5,13 podemos ver que P0 aumentará para qualquer elevação de D1 ou de g. Qualquer medida do administrador financeiro que eleve o nível dos retornos esperados sem afetar o risco (o retorno requerido) deve ser levada a cabo, pois afetará positivamente a riqueza dos proprietários.
EXEMPLO
Usando o modelo de crescimento constante de um exemplo anterior, vimos que o valor da ação da Lamar Company é de $ 18,75. No dia seguinte, a empresa anunciou um grande avanço tecnológico que revolucionaria o setor. Os acionistas existentes e em potencial provavelmente não ajustariam seu retorno requerido de 15%, mas esperariam que os dividendos futuros aumentassem. Mais especificamente, esperam que o dividendo do ano seguinte, D1, permaneça em $ 1,50 e a taxa esperada de crescimento dali em diante aumente de 7% para 9%. Se substituirmos D1 = $ 1,50, rs = 0,15 e g = 0,09 na Equação 7.5, o valor da ação resultante é $ 25 [$ 1,50 ÷ (0,15 – 0,09)]. O maior valor resultou, portanto, dos maiores dividendos futuros esperados, refletidos no aumento da taxa de crescimento.
Mudanças no risco Embora rs esteja definido como retorno requerido, sabemos, com base no Capítulo 5, que está diretamente relacionado ao risco não diversificável, que pode ser medido pelo beta. O modelo de formação de preços de ativos (CAPM), dado na Equação 5.8 é aqui repetido como Equação 7.9: rs = RF + [b × (rm – RF)]
(7.9)
Tomada de decisões e valor da ação F I G U R A
7.4
Decisões financeiras, retorno, risco e valor da ação
Decisões tomadas pelo administrador financeiro
Efeito sobre 1. O retorno esperado medido pelos dividendos esperados, D1, D2, …, Dn, e pelo crescimento esperado dos dividendos, g. 2. Risco medido pelo retorno requerido, rs.
Efeito sobre o valor da ação D1 P0 = rs – g
13 Para ilustrar a relação entre decisões financeiras, retorno, risco e valor da ação, usa-se o modelo de crescimento constante. Poderiam ser usados outros — crescimento nulo, crescimento variável ou fluxo de caixa livre —, mas a simplicidade da explicação com o modelo de crescimento constante justifica seu uso neste caso.
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Mantendo constantes a taxa livre de risco, RF, e o retorno de mercado, rm, o retorno requerido, rs, depende diretamente de beta. Qualquer medida tomada pelo administrador financeiro que eleve o risco (beta) também aumentará o retorno requerido. Na Equação 7.5, podemos ver que, em igualdade de condições, um aumento no retorno requerido, rs, reduzirá o valor da ação, P0. Da mesma forma, uma redução no retorno requerido levará a um aumento do valor da ação. Assim, qualquer medida do administrador financeiro que aumente o risco contribui para uma redução do valor e qualquer medida que reduza o risco contribui para um aumento do valor.
EXEMPLO
Suponha que o retorno requerido de 15% da Lamar Company resulte de uma taxa livre de risco de 9%, um retorno de mercado de 13% e um beta de 1,50. Substituindo no modelo de formação de preços de ativos (CAPM), Equação 7.9, obtemos um retorno requerido, rs, de 15%: rs = 9% + [1,50 × (13% − 9%)] = 15% Com esse retorno, o valor da ação da empresa foi calculado em um exemplo anterior como $ 18,75. Imaginemos, agora, que o administrador financeiro tome uma decisão que, sem afetar os dividendos esperados, faz com que o beta da empresa aumente para 1,75. Admitindo que RF e rm permaneçam em 9% e 13%, respectivamente, o retorno requerido aumentará para 16% (9%+ [1,75 × (13% − 9%)]), de modo a compensar os acionistas pelo maior risco. Substituindo D1 = $ 1,50, rs = 0,16 e g = 0,07 na equação de avaliação, a Equação 7.5, temos um valor da ação de $ 16,67 [$ 1,50 ÷ (0,16 − 0,07)]. Como seria de se esperar, elevar o retorno requerido sem aumento correspondente do retorno esperado faz com que o valor da ação da empresa caia. Evidentemente, a medida adotada pelo administrador financeiro não atendeu aos interesses dos proprietários.
Efeito combinado É incomum que uma decisão financeira afete de modo independente o risco e o retorno; a maioria delas afeta os dois fatores. No que concerne às medidas apresentadas, com um aumento do risco (b), seria de se esperar um aumento do retorno (D1 ou g, ou ambos), admitindo que RF e rm ficassem inalterados. O efeito líquido sobre o valor depende da magnitude das oscilações das variáveis.
EXEMPLO
Se admitirmos que as duas mudanças apresentadas nos exemplos anteriores da Lamar Company acontecessem ao mesmo tempo, os valores das principais variáveis seriam D1 = $ 1,50, rs = 0,16 e g = 0,09. Substituindo no modelo de avaliação, obtemos um preço por ação de $ 21,43 [$ 1,50 ÷ (0,16 – 0,09)]. O resultado líquido da decisão, que elevou tanto o retorno (g, de 7% para 9%) quanto o risco (b, de 1,50 para 1,75 e, portanto, rs de 15% para 16%), é positivo: o preço da ação aumentou de $ 18,75 para $ 21,43. A decisão parece atender aos interesses dos proprietários da empresa, já que aumenta sua riqueza. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
7-18 Explique como se relacionam decisões financeiras, retorno, risco e valor da ação. 7-19 Supondo que permaneçam constantes as demais variáveis, que impacto teria cada uma das hipóteses a seguir no preço da ação? (a) Aumento do beta da empresa. (b) Redução do retorno requerido da empresa. (c) Redução do dividendo esperado para o ano seguinte. (d) Aumento da taxa de crescimento dos dividendos. RESUMO
Ênfase no valor O preço de cada ação ordinária é o valor da participação do investidor na propriedade da empresa. Embora os acionistas ordinários normalmente tenham direito a voto, o que lhes dá voz indireta na administração, seu único direito significativo é sobre os fluxos de caixa residuais da empresa. Esse direito é
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subordinado aos de fornecedores, funcionários, clientes, credores, governo (débitos fiscais) e acionistas preferenciais. O valor do direito dos acionistas ordinários está incorporado nos fluxos de caixa a que fazem jus do momento presente até o infinito. O valor presente desses fluxos de caixa esperados é o valor das ações ordinárias da empresa. Para determinar esse valor presente, os fluxos de caixa previstos são descontados a uma taxa que reflete seu risco. Fluxos de caixa mais arriscados são descontados a taxas mais elevadas, resultando em valores presentes menores do que os de fluxos de caixa esperados de menor risco, que são descontados a taxas inferiores. O valor das ações ordinárias da empresa deriva, portanto, de seus fluxos de caixa (retornos) esperados e de seu risco (certeza de realização dos fluxos de caixa esperados). Na consecução da meta de maximização do preço da ação, o administrador financeiro deve considerar com cautela a relação entre retorno e risco associado a cada decisão e concretizar apenas aquelas que criem valor para os proprietários. Ao se concentrar na criação de valor e gerenciar e monitorar os fluxos de caixa e o risco da empresa, o administrador financeiro deve ser capaz de realizar o objetivo de maximização do preço da ação.
Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais definições e fórmulas deste capítulo encontram-se resumidas na Tabela 7.6. Diferenciar capital de terceiros de capital próprio. Os titulares do capital próprio (ações ordinárias e preferenciais) são os proprietários da empresa. Normalmente, só os acionistas ordinários têm voz ativa na administração. Os direitos dos titulares do capital próprio sobre os resultados e os ativos subordinam-se aos direitos dos credores; não apresentam data de vencimento, e os dividendos pagos a eles não são dedutíveis dos rendimentos tributáveis. OA
1
Discutir os direitos decorrentes de ações ordinárias e preferenciais e as características dos dois tipos 2 de título. O capital próprio, ou patrimônio líquido, de uma empresa pode ser privativo, fechado ou aberto. As ações que o representam podem ser vendidas com ou sem valor nominal. Direitos de preferência permitem aos acionistas ordinários evitar a diluição de sua participação quando são emitidas novas ações. Nem todas as ações autorizadas pelo estatuto social encontram-se em circulação. Se uma empresa tiver ações em tesouraria, terá emitido mais ações do que se encontram em circulação. Algumas empresas apresentam duas ou mais classes de ações ordinárias que diferem umas das outras principalmente no que tange aos direitos de voto que conferem. Procurações transferem os direitos de voto de uma parte para outra. A decisão de pagar dividendos aos acionistas ordinários cabe ao conselho de administração da empresa. As empresas podem emitir ações em mercados estrangeiros. As ações de muitas sociedades por ações estrangeiras são negociadas nos mercados norte-americanos sob a forma de American Depositary Shares (ADSs), que têm lastro em American Depositary Receipts (ADRs). Os acionistas preferenciais têm prioridade em relação aos ordinários quanto à distribuição de lucros e sobre os ativos. Normalmente, não gozam de direito a voto. As emissões de ações preferenciais podem conter cláusulas restritivas, dividendos cumulativos, cláusulas de resgate e cláusulas de conversão. OA
Descrever o processo de emissão de ações ordinárias, inclusive capital de risco (venture capital ), abertura de capital e o papel do bancos de investimento, além de interpretar as cotações de ações. O financiamento inicial (que não o fornecido pelos fundadores) para empresas iniciantes com perspectivas atraentes de crescimento costuma vir de investidores em private equity. Estes podem ser anjos investidores ou venture capitalists (VCs). Os VCs costumam investir nas empresas em estágios precoces e mais adiantados de desenvolvimento, cujo capital esperam poder abrir para realizar o investimento feito. A primeira emissão pública de ações de uma empresa é chamada de oferta pública inicial (IPO). A empresa escolhe um banco de investimento para dar-lhe assessoria e vender os títulos. O principal banco de investimento pode formar um consórcio com outros. O processo de IPO envolve obtenção de aprovação da SEC, promoção da oferta a investidores e atribuição de preço à emissão. As cotações de ações fornecem informações sobre o preço de fechamento ao qual a ação foi vendida no dia anterior e a variação líquida de preço em relação ao pregão anterior. OA
3
Entender o conceito de eficiência de mercado e a avaliação básica de ações ordinárias, usando os 4 modelos de crescimento nulo, crescimento constante e crescimento variável. A eficiência de mercado supõe que as reações rápidas dos investidores racionais a novas informações fazem com que o valor de mercado das ações ordinárias ajuste-se rapidamente. A hipótese de mercado eficiente (HME) OA
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Resumo das principais definições e fórmulas para avaliação de ações ordinárias TA B E L A
Definição das variáveis Dt = dividendos por ação esperados no final do ano t FCLt = fluxo de caixa livre esperado no final do ano t g = taxa de crescimento constante dos dividendos
7.6
g1 = taxa inicial de crescimento dos dividendos (no modelo de crescimento variável) g2 = taxa posterior de crescimento dos dividendos (no modelo de crescimento variável) ra = custo de capital médio ponderado rs = retorno requerido das ações ordinárias N = último ano do período inicial de crescimento (no modelo de crescimento variável) P0 = valor da ação ordinária VC = valor da empresa como um todo VD = valor de mercado da dívida total da empresa VP = valor de mercado das ações preferenciais VS = valor de todas as ações ordinárias Fórmulas de avaliação P0 =
D1 D2 D∞ + + ...+ (1 + rs)1 (1 + rs)2 (1 + rs)∞
[Equação 7.2]
Crescimento nulo:
P0 =
D1 (também usado para avaliar ações preferenciais) rs
[Equação 7.3]
Crescimento constante:
P0 =
D1 rs – g
[Equação 7.5]
Valor básico da ação: Valor da ação ordinária:
N
Crescimento variável:
P0 = ∑ t=1
Valor da empresa como um todo pelo FCL: Valor das ações ordinárias pelo FCL:
VC =
D0 × (1 + g1)t (1 + rs)t
+
⎡ ⎣
1 (1 + rs)N
×
DN + 1 rs – g2
FCL1 FCL2 FCL∞ + + ...+ (1 + ra)1 (1 + ra)2 (1 + ra)∞
VS = VC – VD – VP
⎤ ⎦
[Equação 7.6]
[Equação 7.7] [Equação 7.8]
sugere que os títulos têm preços justos, que refletem integralmente a totalidade das informações de domínio público e que os investidores, portanto, não devem perder tempo tentando encontrar e explorar títulos cujo preço esteja incorreto. Os defensores das finanças comportamentais contestam essa hipótese com o argumento de que emoções e outros fatores afetam as decisões de investimento. O valor de uma ação ordinária é o valor presente de todos os dividendos futuros que se espera que ela proporcione ao longo de um horizonte de tempo infinito. Três modelos de crescimento dos dividendos — crescimento nulo, crescimento constante e crescimento variável — podem ser usados na avaliação de ações ordinárias. O modelo mais frequentemente citado é o de crescimento constante. Discutir o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre e as abordagens pelo valor patrimonial, 5 valor de liquidação e múltiplo preço/lucro (P/L). O modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre avalia empresas que não têm histórico de dividendos, empresas iniciantes e unidades ou divisões operacionais de uma companhia aberta de maior porte. O modelo calcula o valor da empresa como um todo, descontando seu fluxo de caixa livre esperado ao custo de capital médio ponderado. O valor da ação OA
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ordinária é encontrado subtraindo-se do valor da empresa como um todo o valor de mercado da dívida e das ações preferenciais. O valor patrimonial da ação é o valor por ação ordinária que seria recebido, se todos os ativos da empresa fossem vendidos exatamente por seu valor contábil, e os fundos remanescentes após a quitação de todo o passivo (inclusive ações preferenciais) fossem divididos entre os acionistas ordinários. O valor de liquidação por ação é o montante efetivo por ação ordinária que seria recebido, se todos os ativos da empresa fossem vendidos por seu valor de mercado, o passivo (inclusive ações preferenciais) fosse quitado e os fundos remanescentes fossem divididos entre os acionistas ordinários. A abordagem pelo múltiplo preço/lucro (P/L) estima o valor da ação multiplicando o lucro por ação (LPA) esperado por ação pelo preço/ lucro (P/L) médio do setor. Explicar a relação entre decisões financeiras, retorno, risco e valor da empresa. Em uma economia 6 estável, qualquer ato praticado pelo administrador financeiro que aumente o nível de retorno esperado sem afetar o risco deve elevar o valor da ação; qualquer ato que reduza o nível de retorno esperado sem afetar o risco deve reduzir o valor da ação. Da mesma forma, qualquer ato que aumente o risco (retorno requerido) reduzirá o valor da ação; qualquer ato que reduza o risco fará o valor da ação aumentar. Deve ser parte do processo de tomada de decisões financeiras uma avaliação do efeito combinado do retorno e do risco sobre o valor da ação. OA
P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Soluções no Apêndice B) AA7-1
OA
4
AA7-2
OA
5
Avaliação de ações ordinárias. A ação ordinária da Perry Motors paga, atualmente, dividendos anuais de $ 1,80 por ação. O retorno requerido da ação ordinária é de 12%. Estime o valor da ação ordinária sob cada uma das premissas adiante acerca dos dividendos. a. Espera-se que os dividendos cresçam a uma taxa anual de 0% até o infinito. b. Espera-se que os dividendos cresçam a uma taxa anual constante de 5% até o infinito. c. Espera-se que os dividendos cresçam a uma taxa de 5% pelos três próximos anos, seguidos de uma taxa de crescimento anual constante de 4% do quarto ano até o infinito. Avaliação pelo fluxo de caixa livre. A Erwin Footwear deseja avaliar o valor de sua divisão Active Shoe. A divisão tem dívidas com valor de mercado de $ 12.500.000 e não tem ações preferenciais. O custo de capital médio ponderado é 10%. O fluxo de caixa livre estimado da divisão Active Shoe dos anos de 2010 a 2013 consta da tabela a seguir. De 2013 até o infinito, a empresa espera que seu fluxo de caixa livre cresça 4% ao ano. Ano (t)
Fluxo de caixa livre (FCLt)
2010
$ 800.000
2011
1.200.000
2012
1.400.000
2013
1.500.000
a. Use o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre para estimar o valor como um todo da divisão Active Shoe da Erwin. b. Use a resposta dada no item a, juntamente com os dados fornecidos acima, para encontrar o valor da ação ordinária da divisão. c. Supondo que a divisão Active Shoe, como companhia aberta, tenha 500.000 ações existentes, use a resposta dada no item b para calcular o valor por ação. E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA
A7-1
1 OA
2
A7-2
O balanço patrimonial equilibra o ativo total com suas fontes de financiamento, seja capital de terceiros ou capital próprio. Se uma empresa tiver $ 5,2 milhões em ativo e um índice de endividamento de 75,0%, quanto de dívida terá em seus livros? A Angina, Inc. tem 5 milhões de ações existentes. A empresa está pensando em emitir mais 1 milhão de ações. Depois de vender essas ações ao preço de oferta de $ 20 cada e realizar 95% dos proventos da
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2
A7-4
OA
3 A7-5
OA
4 A7-6
OA
6
venda, a empresa é obrigada por um contrato anterior a vender mais 250.000 ações a 90% do preço de oferta. No total, quanto caixa a empresa obterá com essas vendas de ações? A Figurate Industries tem 750.000 ações preferenciais cumulativas em circulação. Nos últimos três trimestres deixou de distribuir dividendos de $ 2,50 por ação e agora (ao final do atual trimestre) quer distribuir um total de $ 12 milhões aos acionistas. Se a Figurate tiver 3 milhões de ações ordinárias em circulação, qual o valor do dividendo que poderá pagar? A ação ordinária da Gresham Technology terminou o pregão de hoje a $ 24,60, uma queda de $ 0,35 em relação a ontem. Se a empresa tiver 4,6 milhões de ações existentes e lucro anual de $ 11,2 milhões, qual será seu preço/lucro atual? E de quanto era esse múltiplo no dia anterior? A Stacker Weight Loss paga atualmente dividendos de $ 1,20 por ação no final de cada ano. Pretende elevar esse dividendo em 5% no ano que vem e mantê-lo nesse nível pelo futuro previsível. Se o retorno requerido da ação dessa empresa for de 8%, qual será o valor de sua ação? A Brash Corporation adotou uma nova estratégia que fixa seu dividendo anual em $ 2,25 por ação, perpetuamente. A atual taxa livre de risco é de 4,5% e a Brash tem beta de 1,8. Se o retorno de mercado for de 10,5%, qual será o valor da ação da empresa?
PROBLEMAS
P7-1
OA
2
P7-2
OA
2
P7-3
OA
2
Ações autorizadas e disponíveis. O estatuto da Aspin Corporation autoriza a emissão de 2.000.000 de ações ordinárias. Há atualmente 1.400.000 ações existentes e 100.000 mantidas em tesouraria. A empresa deseja levantar $ 48.000.000 para a expansão de uma fábrica. Discussões com seus bancos de investimento indicam que a venda da nova ação ordinária renderá para a empresa $ 60 por ação. a. Qual o número máximo de novas ações ordinárias que a empresa pode vender sem necessitar da autorização dos acionistas? b. Com base nos dados e na resposta dada no item a, a empresa conseguirá levantar os recursos necessários, sem depender de nova autorização? c. O que a empresa precisa fazer para obter autorização para emitir mais ações, além do número encontrado no item a? Dividendos preferenciais. A Slater Lamp Manufacturing tem uma emissão de ações preferenciais em circulação com valor nominal de $ 80 e dividendo anual de 11%. a. Qual o dividendo anual em dinheiro? Se for pago trimestralmente, qual será o valor? b. Se a ação preferencial for não cumulativa e o conselho de administração não tiver pago o dividendo preferencial nos últimos três trimestres, quanto deverá ser pago aos acionistas preferenciais no atual trimestre, antes que sejam pagos dividendos aos acionistas ordinários? c. Se a ação preferencial for cumulativa e o conselho de administração não tiver pago o dividendo preferencial nos últimos três trimestres, quanto deverá ser pago aos acionistas preferenciais no atual trimestre, antes que sejam pagos dividendos aos acionistas ordinários? Dividendos preferenciais. Para cada caso da tabela abaixo, quantos dólares em dividendos preferenciais por ação devem ser pagos no período corrente antes que possam ser pagos dividendos às ações ordinárias? Caso A
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OA
2
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Tipo Cumulativo
Valor nominal
Dividendo por ação por período
Períodos nos quais não foram pagos dividendos
$ 80
$ 5
2
B
Não cumulativo
110
8%
3
C
Não cumulativo
100
$ 11
1
D
Cumulativo
60
8,5%
4
E
Cumulativo
90
9%
0
Ações preferenciais conversíveis. A ação preferencial conversível da Valerian Corp. tem taxa de conversão fixa de cinco ações ordinárias por ação preferencial. A ação preferencial paga dividendo de $ 10,00 por ação por ano. A ação ordinária está sendo vendida a $ 20,00 e paga dividendo de $ 1,00 por ação por ano. a. Com base na taxa de conversão e no preço das ações ordinárias, qual o atual valor de conversão de cada ação preferencial?
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b. Se as ações preferenciais estiverem sendo negociadas a $ 96,00 cada, deverá o investidor convertê-las em ordinárias? c. Que fatores poderiam levar um investidor a não converter sua ação preferencial em ordinária? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
P7-5
2
Cotação de ações. Suponha que a seguinte cotação das ações da Advanced Business Machines (negociadas na NYSE) tivesse sido publicada na edição de quinta-feira, 14 de dezembro, do Wall Street Journal. AdvBusMach
OA
P7-6
4
ABM
81,75
1,63
De posse dessas informações, responda: a. Em que dia ocorreu o pregão? b. A que preço a ação foi vendida no final da quarta-feira, 13 de dezembro? c. Qual o último preço a que a ação foi negociada no dia da cotação? d. Quanto variou o preço da ação entre o dia da cotação e sua véspera? A que preço a ação fechou na véspera? Avaliação de ações ordinárias — crescimento nulo. A Scotto Manufacturing é uma empresa consolidada no setor de máquinas-ferramentas industriais. O dividendo mais recente da ação ordinária da empresa foi de $ 2,40 por ação. Devido a sua maturidade e suas vendas e lucros estáveis, a administração da empresa acredita que os dividendos mantenham-se nos atuais níveis pelo futuro previsível. a. Se o retorno requerido for de 12%, qual será o valor da ação ordinária da Scotto? b. Se o risco da empresa segundo a percepção dos participantes do mercado aumentar subitamente, elevando o retorno requerido a 20%, qual será o valor da ação ordinária? c. Com base nas respostas dadas nos itens a e b, qual o impacto do risco no valor? Explique. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
OA
P7-7
4
OA
P7-8
4
OA
P7-9
4
OA
4
P7-10
Valor da ação ordinária — crescimento nulo. A Kelsey Drums, Inc. é uma fornecedora bem estabelecida de instrumentos de percussão de alta qualidade para orquestras de todo o território norte-americano. A ação ordinária classe A da empresa pagou dividendos de $ 5,00 por ação por ano nos últimos 15 anos. A administração espera continuar pagando a mesma quantia pelo futuro previsível. Sally Talbot comprou 100 ações ordinárias classe A da Kelsey há 10 anos, quando a taxa de retorno requerido da ação era de 16%. Ela agora quer vender suas ações. A atual taxa de retorno requerido da ação é de 12%. Qual o ganho ou a perda de capital que Sally terá? Avaliação de ações preferenciais. A Jones Design quer estimar o valor de suas ações preferenciais em circulação. A emissão preferencial tem valor nominal de $ 80 e paga dividendo anual de $ 6,40 por ação. Ações preferenciais de risco semelhante estão rendendo taxa anual de retorno de 9,3%. a. Qual o valor de mercado da ação preferencial em circulação? b. Se um investidor comprar a ação preferencial ao preço calculado no item a, quanto ganhará ou perderá por ação se vendê-la, quando o retorno requerido de preferenciais de risco semelhante aumentar para 10,5%? Explique. Valor da ação ordinária — crescimento constante. Use o modelo de crescimento constante (modelo de Gordon) para encontrar o valor de cada empresa mostrada na tabela a seguir. Empresa
Dividendo esperado no ano que vem
Taxa de crescimento do dividendo
Retorno requerido
A
$ 1,20
8%
13%
B
4,00
5
15
C
0,65
10
14
D
6,00
8
9
E
2,25
8
20
Valor da ação ordinária — crescimento constante. A ação ordinária da McCracken Roofing, Inc. pagou dividendos de $ 1,20 por ação no ano passado. A empresa espera que o lucro e os dividendos cresçam a uma taxa de 5% ao ano pelo futuro previsível. a. Que taxa de retorno requerido para essa ação resultaria em um preço por ação de $ 28?
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b. Se a McCracken esperasse que os lucros e os dividendos crescessem a uma taxa anual de 10%, qual a taxa de retorno requerida resultaria em um preço de $ 28 por ação? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
P7-11
4
OA
P7-12
4
Valor da ação ordinária — crescimento constante. A Elk County Telephone pagou, nos últimos seis anos, os dividendos constantes da tabela a seguir. Ano (t)
Dividendo por ação
2009
$ 2,87
2008
2,76
2007
2,60
2006
2,46
2005
2,37
2004
2,25
Espera-se que o dividendo por ação da empresa seja de $ 3,02 no próximo ano. a. Se você pudesse ganhar 13% sobre investimentos de risco semelhante, qual o máximo que estaria disposto a pagar por ação da empresa? b. Se pudesse ganhar apenas 10% sobre investimentos de risco semelhante, qual o máximo que estaria disposto a pagar por ação da empresa? c. Compare as respostas dadas nos itens a e b e discuta o impacto da variação no risco sobre o valor da ação. Valor da ação ordinária — crescimento variável. A Newman Manufacturing está pensando em comprar, pagando em dinheiro, o capital da Grips Tool. Durante o ano que acabou de se encerrar, a Grips lucrou $ 4,25 por ação e pagou dividendos em dinheiro de $ 2,55 por ação (D0 = $ 2,55). Os lucros e os dividendos da Grips devem crescer 25% por ano pelos próximos três anos e depois 10% por ano até o infinito. Qual o preço máximo por ação que a Newman deveria pagar pela Grips, se tivesse retorno requerido de 15% sobre investimentos com características de risco semelhantes às da Grips? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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4
OA
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4
Valor da ação ordinária — crescimento variável. A Home Place Hotels, Inc. está começando um projeto de reforma e expansão que durará três anos. A construção terá efeito limitador sobre os lucros durante esse prazo, mas, uma vez concluída, deverá permitir à empresa apresentar muito maior crescimento de lucros e dividendos. No ano passado, foram pagos dividendos de $ 3,40. O crescimento esperado para o ano seguinte é nulo. No segundo e terceiro ano, espera-se crescimento de 5% e, no quarto ano, 15%. Do quinto ano em diante, o crescimento deve se manter constante em 10% ao ano. Qual o preço máximo por ação que um investidor que requeira retorno de 14% deveria pagar por ação ordinária da Home Place Hotels? Valor da ação ordinária — crescimento variável. O dividendo anual mais recente da Lawrence Industries foi de $ 1,80 por ação (D0 = $ 1,80) e o retorno requerido da empresa é de 11%. Encontre o valor de mercado das ações da Lawrence quando: a. Se espera um crescimento anual dos dividendos de 8% por três anos, seguido de uma taxa de crescimento constante de 5% do quarto ano até o infinito. b. Se espera um crescimento anual dos dividendos de 8% por três anos, seguido de uma taxa de crescimento constante de 0% do quarto ano até o infinito. c. Se espera um crescimento anual dos dividendos de 8% por três anos, seguido de uma taxa de crescimento constante de 10% do quarto ano até o infinito. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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4
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Valor da ação ordinária — todos os modelos de crescimento. Você está avaliando a possível compra de uma pequena empresa que atualmente gera fluxo de caixa depois do imposto de renda de $ 42.500 (D0 = $ 42.500). Com base em um estudo de oportunidades de investimento de risco semelhante, você precisa obter taxa de retorno de 18% sobre a compra. Como está relativamente incerto quanto aos fluxos
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5
de caixa futuros, você decide estimar o valor da empresa usando diversas premissas possíveis em relação à taxa de crescimento dos fluxos de caixa. a. Qual o valor da empresa, se os fluxos de caixa crescerem a uma taxa anual de 0% de agora até o infinito? b. Qual o valor da empresa, se os fluxos de caixa crescerem a uma taxa anual de 7% de agora até o infinito? c. Qual o valor da empresa, se os fluxos de caixa crescerem a uma taxa anual de 12% nos dois primeiros anos, seguidos de uma taxa anual constante de 7% do terceiro ano até o infinito? Avaliação pelo fluxo de caixa livre. A Nabor Industries está pensando em abrir seu capital, mas não está certa sobre o preço justo de oferta pela empresa. Antes de contratar um banco de investimento para assessorar a oferta pública, a administração da Nabor decidiu fazer a própria estimativa do valor da ação ordinária da empresa. O diretor financeiro reuniu dados para realizar a avaliação, aplicando o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre. O custo de capital médio ponderado da empresa é de 11% e ela tem dívida de $ 1.500.000 a valor de mercado e $ 400.000 em ações preferenciais a valor de mercado presumido. Os fluxos de caixa livres dos próximos anos (2010 a 2014) constam da tabela a seguir. De 2014 até o infinito, a empresa espera que seu fluxo de caixa livre cresça 3% ao ano. Ano (t)
Fluxo de caixa livre (FCLt)
2010
$ 200.000
2011
250.000
2012
310.000
2013
350,000
2014
390,000
a. Estime o valor da Nabor Industries como um todo, usando o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre. b. Use a resposta encontrada no item a, juntamente com os dados acima, para encontrar o valor da ação ordinária da Nabor Industries. c. Se a empresa pretender emitir 200.000 ações ordinárias, qual será o valor estimado por ação? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
5
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Uso do modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre para fixar o preço de uma IPO. Suponha que você possa comprar ações da CoolTech, Inc. uma IPO que está sendo oferecida a $ 12,50 por ação. Embora você esteja muito interessado em ter participação na empresa, está em dúvida se o preço é justo. Para determinar o valor das ações, você decidiu aplicar o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre aos dados financeiros da empresa desenvolvidos a partir de várias fontes. Os principais valores coletados constam da tabela a seguir. Fluxo de caixa livre Ano (t)
FCLt
Outros dados
2010
$ 700.000
2011
800.000
Custo de capital médio ponderado = 8%
2012
950.000
Valor total de mercado da dívida = $ 2.700.000
2013
1.100.000
Taxa de crescimento do FCL de 2013 até o infinito = 2%
Valor de mercado das ações preferenciais = $ 1.000.000 Número de ações ordinárias em circulação = 1.100.000
a. Use o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre para estimar o valor por ação ordinária da CoolTech. b. Com base na resposta dada no item a e no preço da oferta, a ação deve ser comprada? c. Analisando melhor, você decide que a taxa de crescimento do FCL após 2013 será de 3%, não 2%. Que efeito essa conclusão teria sobre as respostas dadas nos itens a e b?
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OA
P7-18
Valor patrimonial e valor de liquidação. O balanço patrimonial da Gallinas Industries é o seguinte.
5
Gallinas Industries Balanço Patrimonial 31 de dezembro Ativo
Passivo e patrimônio líquido
Caixa
$ 40.000
Títulos negociáveis
60.000
Bancos a pagar
30.000
120.000
Salários a pagar
30.000
Estoques
160.000
Ativo total circulante
Total do imobilizado (líquido) Ativo total
5
OA
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6
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Passivo total circulante
$ 160.000
$ 380.000
Dívida de longo prazo
$ 180.000
$ 150.000
Ações preferenciais
$ 80.000
250.000
Máquinas e equipamentos
P7-19
$ 100.000
Contas a receber de clientes
Terrenos e prédios (líquido)
OA
Fornecedores
Ações ordinárias (10.000 ações)
260.000
$ 400.000
Lucros retidos
100.000
$ 780.000
Passivo total e patrimônio líquido
$ 780.000
Além disso, estão disponíveis as seguintes informações a respeito da empresa: (1) As ações preferenciais podem ser liquidadas pelo valor contábil. (2) Contas a receber de clientes e estoques podem ser liquidados por 90% do valor contábil. (3) A empresa tem 10.000 ações ordinárias em circulação. (4) Todos os juros e dividendos estão em dia. (5) Terrenos e prédios podem ser liquidados por 130% do valor contábil. (6) Máquinas e equipamentos podem ser liquidados por 70% do valor contábil. (7) Caixa a e títulos negociáveis podem ser liquidados pelo valor contábil. De posse dessas informações, responda: a. Qual o valor patrimonial da ação da Gallinas Industries? b. Qual o valor de liquidação por ação? c. Compare, contraste e discuta os valores encontrados nos itens a e b. Avaliação pelo múltiplo preço/lucro. Para cada uma das empresas mostradas na tabela a seguir, use os dados para estimar o valor da ação ordinária usando o múltiplo preço/lucro (P/L). Empresa
LPA esperado
Preço/lucro
A
$ 3,00
6,2
B
4,50
10,0
C
1,80
12,6
D
2,40
8,9
E
5,10
15,0
Decisões da administração e valor da ação. O mais recente dividendo da REH Corporation foi de $ 3 por ação, a taxa esperada de crescimento dos dividendos é de 5% e o atual retorno requerido é de 15%. A administração está considerando diversas propostas para redirecionar as atividades da empresa. Determine o impacto de cada uma das medidas a seguir no preço da ação e indique a melhor alternativa. a. Não mudar nada, o que deixa inalteradas as variáveis financeiras. b. Investir em uma nova máquina que aumentará a taxa de crescimento dos dividendos para 6% e reduzirá o retorno requerido para 14%. c. Eliminar uma linha de produtos que não dá lucros, o que aumentará a taxa de crescimento dos dividendos para 7% e elevará o retorno requerido para 17%. d. Fundir-se com outra empresa, o que reduzirá a taxa de crescimento para 4% e elevará o retorno requerido para 16%. e. Adquirir uma subsidiária de outra empresa. A aquisição deve elevar a taxa de crescimento dos dividendos para 8% e o retorno requerido para 17%.
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OA
OA
4
6
P7-21
Integrativo — Avaliação e fórmulas do CAPM. Dadas as informações a seguir sobre as ações da Foster Company, calcule seu beta. Preço corrente por ação ordinária Dividendo esperado por ação no ano que vem Taxa de crescimento anual constante dos dividendos Taxa de retorno livre de risco Retorno sobre a carteira do mercado
OA
OA
4
6
OA
OA
4
6
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P7-23
$ 50,00 $ 3,00 9% 7% 10%
Integrativo — Risco e avaliação. A Giant Enterprises tem beta de 1,20, a taxa livre de risco está em 10% e o retorno do mercado é de 14%. A empresa, que pretende pagar dividendos de $ 2,60 por ação no ano que vem, prevê que seus dividendos futuros crescerão a uma taxa anual condizente com a apresentada no período de 2003 a 2009, quando foram pagos os seguintes dividendos: Ano
Dividendo por ação
2009
$ 2,45
2008
2,28
2007
2,10
2006
1,95
2005
1,82
2004
1,80
2003
1,73
a. Use o modelo de formação de preços de ativos (CAPM) para determinar o retorno requerido das ações da Giant. b. Usando o modelo de crescimento constante e a resposta dada no item a, estime o valor da ação da Giant. c. Explique o efeito, caso haja, de uma queda do beta sobre o valor da ação da Giant. Integrativo — Avaliação e CAPM. A Hamlin Steel Company deseja determinar o valor da Craft Foundry, uma empresa que pensa adquirir, pagando em dinheiro. A Hamlin quer usar o modelo de formação de preços de ativos (CAPM) para determinar a taxa de desconto aplicável e usá-la como dado no modelo de avaliação com crescimento constante. A ação da Craft não é negociada em bolsa de valores. Depois de estudar os betas de companhias abertas semelhantes à Craft, a Hamlin acredita que 1,25 seria um beta adequado para a ação da Craft. A taxa livre de risco é de 9% e o retorno do mercado, de 13%. Os dividendos por ação da Craft nos seis anos anteriores são os mostrados na tabela a seguir. Ano
Dividendo por ação
2009
$ 3,44
2008
3,28
2007
3,15
2006
2,90
2005
2,75
2004
2,45
a. Dado que a Craft deve pagar dividendo de $ 3,68 no próximo ano, determine o preço máximo em dinheiro que a Hamlin deveria pagar por ação da Craft. b. Discuta o uso do CAPM para estimar o valor da ação ordinária e descreva o efeito das hipóteses a seguir sobre o valor resultante da Craft: (1) Queda da taxa de crescimento dos dividendos de 2% para a apresentada no período de 2004 a 2009. (2) Redução de seu beta para 1. PROBLEMA DE ÉTIC A OA
4
P7-24
Melissa está tentando avaliar a ação da Generic Utility, Inc., que, evidentemente, não tem apresentado qualquer crescimento. A Generic declarou e pagou dividendos de $ 5 no ano passado. A taxa de retorno
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requerido de ações do setor é de 11%, mas Melissa não está certa da confiabilidade das demonstrações financeiras apresentadas pela equipe da Generic. Ela decide acrescentar ao retorno requerido um prêmio adicional de 1% pelo risco de ‘credibilidade’, como parte de sua análise de avaliação. a. Qual o valor da ação da Generic, supondo que as demonstrações financeiras sejam fidedignas? b. Qual o valor da ação da Generic, supondo que Melissa inclua o prêmio de 1% pelo risco de ‘credibilidade’? c. Qual a diferença entre os valores encontrados nos itens a e b e como essa diferença pode ser interpretada? CASO DO CAPÍTULO 7
Avaliação do impacto de um investimento de risco proposto pela Suarez Manufacturing no valor de sua ação No início de 2010, Inez Marcus, a diretora financeira da Suarez Manufacturing, foi encarregada de avaliar o impacto de um investimento de risco proposto no valor da ação da empresa. Para realizar a análise, Inez reuniu as seguintes informações sobre a ação da empresa. Nos cinco anos anteriores (2005 a 2009), os dividendos anuais pagos por ação ordinária foram: Ano
Dividendo por ação
2009
$ 1,90
2008
1,70
2007
1,55
2006
1,40
2005
1,30
A empresa espera que, sem o investimento proposto, o dividendo em 2010 seja de $ 2,09 por ação e que a taxa anual de crescimento histórico (arredondada para o percentual inteiro mais próximo) permaneça inalterado. Atualmente, o retorno requerido sobre a ação ordinária é de 14%. As pesquisas de Inez indicam que, se o investimento proposto for realizado, o dividendo em 2010 subirá para $ 2,15 por ação e a taxa anual de crescimento dos dividendos aumentará para 13%. Ela acredita que, na melhor das hipóteses, os dividendos continuarão a crescer a essa taxa a cada ano futuro e que, na pior das hipóteses, a taxa anual de crescimento dos dividendos de 13% permanecerá apenas até o final de 2012 e que, no começo de 2013, cairá para o nível apresentado entre 2005 e 2009. Devido ao maior risco associado ao investimento proposto, o retorno requerido da ação ordinária deve aumentar em dois pontos percentuais, para uma taxa anual de 16%, independentemente do resultado no que se refere aos dividendos. De posse das informações acima, Inez deve atenuar o impacto do investimento de risco proposto sobre o valor de mercado da ação da Suarez. Para simplificar os cálculos, ela pretende arredondar a taxa histórica de crescimento dos dividendos por ação ordinária para o percentual inteiro mais próximo.
Pede -se: a. Encontre o valor atual da ação ordinária da Suarez Manufacturing. b. Encontre o valor da ação ordinária da Suarez, caso a empresa realize o investimento arriscado e admitindo que a taxa de crescimento dos dividendos permaneça em 13% perpetuamente. Compare esse valor com o encontrado no item a. Que efeito o investimento proposto tem sobre os acionistas da empresa? Explique. c. Com base na resposta dada no item b, os acionistas ganham ou perdem com a realização do investimento de risco proposto? A empresa deveria realizá-lo? Por quê? d. Refaça os itens b e c supondo que, no início de 2013, a taxa anual de crescimento dos dividendos retorne aos níveis apresentados entre 2005 e 2009.
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EXERCÍCIO COM PLANILHA
Você está interessado em comprar a ação ordinária da Azure Corporation. A empresa pagou recentemente um dividendo de $ 3 por ação e espera que seus lucros — e, portanto, seus dividendos — cresçam a uma taxa de 7% pelo futuro previsível. Atualmente, ações com risco semelhante apresentam retorno requerido de 10%.
Pede -se: a. Usando os dados mencionados, calcule o valor presente desse título. Use o modelo de crescimento constante (Equação 7.5) para achar o valor da ação. b. Um ano depois, seu corretor oferece-lhe mais ações da Azure a $ 73. O último dividendo pago foi de $ 3,21 e a taxa esperada de crescimento do lucro permanece em 7%. Para determinar a taxa de retorno requerida, você decide usar o modelo de formação de preços de ativos (CAPM). A taxa livre de risco, RF, está em 5,25%; o retorno do mercado, rm, é de 11,55%; e o beta da ação, bAzure, é de 1,07.Substitua os valores apropriados no CAPM (Equação 5.8) para determinar o atual retorno requerido da empresa, rAzure. c. Aplicando a Equação 7.5, determine o valor da ação usando o novo dividendo e o retorno requerido encontrado no item b. d. Dados seus cálculos do item c, você compraria de seu corretor as ações oferecidas a $ 73 cada? Explique. e. Dados seus cálculos do item c, você venderia suas ações antigas por $ 73? Explique. EXERCÍCIO EM GRUPO
Este capítulo discutiu os fundamentos do financiamento com capital próprio, inclusive aspectos específicos do processo de IPO. Começamos este semestre com a abertura do capital de sua empresa fictícia; aqui, reveremos aquele processo. Também trataremos de algumas IPOs recentes do mundo real e analisaremos cotações recentes da empresa que vocês escolheram para acompanhar.
Pede -se: a. Primeiro, desenvolva um prospecto preliminar para sua empresa, seguindo o modelo dado pelo prospecto da Figura 7.1. Especifique o número de ações e o preço por ação na emissão. b. Pesquise IPOs recentes. Familiarize-se com uma oferta em particular e faça um resumo de seus detalhes. Uma pesquisa pelo Google indicará diversos sites que podem ser usados para isso. c. Consulte cotações e informações de mercado recentes sobre a empresa acompanhada. Diversos sites trazem informações atualizadas; uma possibilidade é o moneycentral.msn.com/investor/home.asp. Relate todos os dados do mercado e concentre-se em informações e análises recentes sobre a empresa acompanhada. As informações devem incluir os ratings da empresa. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
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Caso integrativo 2 Encore International No mundo da moda de vanguarda, instinto e argúcia no marketing são essenciais para o sucesso. Jordan Ellis tinha as duas coisas. Em 2009, sua empresa internacional de vestuário casual, a Encore, atingiu faturamento de $ 300 milhões em dez anos de atividade. Sua linha cobria a mulher jovem da cabeça aos pés, abrangendo chapéus, malhas, vestidos, blusas, saias, calças, moletons, meias e sapatos. Em Manhattan havia uma loja da marca a cada cinco ou seis quarteirões, cada qual ostentando uma cor. Algumas apresentavam toda a linha em malva, outras, em amarelo canário. A Encore tinha chegado lá. O crescimento histórico do negócio era tão espetacular que jamais poderia ter sido previsto. Mas analistas de títulos especulavam que esse ritmo era insustentável. Advertiam que a competição é forte no setor de moda e que a empresa poderia apresentar crescimento baixo ou nulo no futuro. Estimavam que os acionistas também não deveriam esperar por crescimento dos dividendos futuros. Ao contrário dos analistas de perfil conservador, Jordan Ellis achava que a empresa poderia manter uma taxa de crescimento anual dos dividendos por ação de 6% no futuro, ou possivelmente de 8% nos dois anos seguintes e de 6% dali em diante. Ellis baseou suas estimativas em um plano já estabelecido de expansão no longo prazo para os mercados europeu e latino-americano. Aventurar-se nesses mercados deveria fazer o risco da empresa, medido em beta, aumentar imediatamente de 1,10 para 1,25. Ao preparar o plano financeiro de longo prazo, o diretor financeiro da Encore atribuiu a um analista júnior, Marc Scott, a responsabilidade de avaliar o preço atual da ação da empresa. Pediu que Marc considerasse as previsões conservadoras dos analistas e as mais agressivas do fundador, Jordan Ellis. Marc compilou os seguintes dados financeiros de 2009 para ajudar em sua análise: Item Lucro por ação (LPA) Preço por ação ordinária Valor contábil total das ações ordinárias Número total de ações ordinárias em circulação Dividendo por ação ordinária
Valor em 2009 $ 6,25 $ 40,00 $ 60.000.000 2.500.000 $ 4,00
Pede -se: a. Qual o atual valor patrimonial da ação da empresa? b. Qual o atual P/L? c. (1) Quais são o retorno requerido e o prêmio pelo risco da ação da Encore, segundo o modelo de formação do preço de ativos e supondo um beta de 1,10? (Dica: use a curva de mercado do título — com os pontos indicados — dada na Figura 1 para achar o retorno do mercado.) (2) Quais são o retorno requerido e o prêmio pelo risco da ação da Encore, usando o modelo de formação do preço de ativos e supondo um beta de 1,25? (3) Qual será o efeito sobre o retorno requerido, se o beta subir como esperado? d. Se os analistas de títulos estiverem corretos e não houver crescimento dos dividendos no futuro, qual será o valor da ação da Encore? (Obs.: beta = 1,25.) e. (1) Se as previsões de Jordan Ellis estiverem corretas, qual será o valor por ação da Encore, caso a empresa mantenha uma taxa de crescimento anual constante de 6% dos dividendos futuros? (Obs.: beta = 1,25.) (2) Se as previsões de Jordan Ellis estiverem corretas, qual será o valor por ação da Encore, caso a empresa mantenha uma taxa de crescimento anual constante dos dividendos em 8% nos próximos dois anos e em 6% dali em diante? (Obs.: beta = 1,25.)
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F I G U R A
1
Retorno requerido, r (%)
Curva do mercado de títulos 30
Dados b r 0,00 6,00% 0,25 8,00 0,50 10,00 0,75 12,00 1,00 14,00 1,25 16,00 1,50 18,00 1,75 20,00 2,00 22,00
25 20 15 10 5 0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
Risco não diversificável, b
f. Compare o preço atual (2009) da ação e os valores encontrados nos itens a, d, e e. Discuta por que eles podem diferir. Qual método de avaliação você acredita representar melhor o verdadeiro valor da ação da Encore?
Caso integrativo 2
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Parte Três Decisões de investimento de longo prazo Capítulos nesta parte 8
Fluxos de caixa para orçamento de capital
9
Técnicas de orçamento de capital
10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital CASO INTEGRATIVO 3: Lasting Impressions Company
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8
Fluxos de caixa para orçamento de capital
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para entender os fluxos de caixa de orçamento de capital e gerar dados de receita, custo, depreciação e impostos a serem usados tanto no monitoramento de projetos existentes, quanto no desenvolvimento de novos projetos. Sistemas de informação: para entender os fluxos de caixa de orçamento de capital, a fim de manter e facilitar a obtenção de dados tanto para projetos concluídos quanto para aqueles em andamento. Administração: para entender os fluxos de caixa de orçamento de capital e, com isso, identificar quais deles são relevantes na tomada de decisões a respeito de propostas de aquisição de novas instalações de produção, novos programas de marketing, novos produtos e ampliação das linhas de produtos existentes. Marketing: para entender os fluxos de caixa de orçamento de capital e, assim, elaborar estimativas de receita e custo referentes a novos programas de marketing e à ampliação das linhas de produtos existentes. Operações: para entender os fluxos de caixa de orçamento de capital e elaborar estimativas de receita e custo nas propostas de aquisição de novos equipamentos e instalações de produção.
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
1
OA
2 OA
3
OA
4
Em sua vida pessoal Como as pessoas físicas não precisam elaborar demonstrações financeiras segundo os Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (GAAP, na sigla em inglês), então, você, naturalmente, se concentrará nos fluxos de caixa. Ao avaliar um grande comprometimento de caixa (como a compra de uma casa ou o custo de um curso superior), você pode projetar os fluxos de caixa correspondentes e usar essas estimativas para aferir o valor e a capacidade de pagamento dos ativos, assim como quaisquer desembolsos futuros a eles associados.
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OA
5
OA
6
Compreender os principais motivos para a realização de investimento de capital e as etapas do processo de orçamento de capital. Definir a terminologia básica do processo de orçamento de capital. Discutir os fluxos de caixa relevantes, a diferença entre decisões de expansão e de substituição, os custos irrecuperáveis e os custos de oportunidade e o processo de orçamento de capital internacional. Calcular o investimento inicial associado a uma proposta de investimento de capital. Identificar as entradas de caixa operacionais relevantes associadas a uma proposta de investimento de capital. Determinar o fluxo de caixa terminal associado a uma proposta de investimento de capital.
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N
a qualidade de maior companhia petrolífera aberta do mundo, a ExxonMobil colheu os frutos dos preços elevados da gasolina. Seu resultado anual líquido de 2006 atingiu $ 39,5 bilhões, um aumento de 9% em relação aos $ 36,1 bilhões de 2005. Esse jorro de lucros ocorre em um momento no qual acontecimentos geopolíticos e a instabilidade por que passam muitos países Manutenção do estoque produtores de petróleo criam riscos crescentes para esse setor. de projetos Para manter suas reservas petrolíferas, a ExxonMobil precisa elevar continuamente o estoque de recursos de gás e petróleo descobertos. Ela detém direitos sobre 109 milhões de acres ainda inexplorados em 37 países. A cada ano, a empresa inicia diversos megaprojetos que ampliam seus direitos de exploração, localizam e ‘confirmam’ reservas adicionais, ou aumentam a produtividade dos poços em operação. Em 2006, seus investimentos totais de capital e em exploração chegaram a quase $ 20 bilhões. Em maio de 2007, a ExxonMobil tinha mais de 110 novos projetos de desenvolvimento de grande porte, com investimento líquido em potencial de mais de $ 120 bilhões. Entre esses estavam os projetos em águas profundas na África Ocidental e no Golfo do México e um projeto de gás liquefeito no Qatar. Muitos desses projetos são desenvolvidos nas regiões mais remotas do mundo e sob condições extremas — em águas profundas, no gelo ártico, em desertos e em florestas tropicais. Embora a Exxon tenha conseguido concluir muitos de seus projetos dentro do orçamento ou abaixo dele, custos crescentes poderiam levar alguns de seus projetos futuros a estourar o orçamento. Os custos de perfuração e exploração devem subir. Os recentes aumentos dos preços do petróleo levaram a uma explosão da demanda por exploração e o custo dos equipamentos de perfuração e da mão de obra subiram pelo menos 15% anualmente nos últimos anos. Para complicar ainda mais os esforços de produção de petróleo no futuro, haverá um aumento no uso de fontes menos adequadas, como xisto e areia betuminosa. Assim como a ExxonMobil, todas as empresas precisam avaliar os custos e retornos de seus projetos de expansão, substituição ou reforma de ativos, pesquisa e desenvolvimento, publicidade e outros que exijam comprometimento de fundos no longo prazo em troca da expectativa de retornos futuros. Este capítulo apresenta esse processo, conhecido como orçamento de capital, e explica como identificar as saídas e as entradas de caixa relevantes a serem consideradas na tomada de decisões de investimento.
ExxonMobil
Onde os administradores financeiros podem obter a informação apropriada para avaliar o custo-benefício de um novo projeto?
OA
OA
1
2
Orçamento de capital O processo de avaliação e seleção de investimentos de longo prazo que são consistentes com o objetivo da empresa de maximizar a riqueza dos proprietários. Investimento de capital Um desembolso de fundos pela empresa, do qual se espera a obtenção de benefícios por um prazo superior a um ano. Investimento operacional Um gasto efetuado pela empresa, que resulta em benefícios a serem recebidos dentro do prazo de um ano.
326
8.1
|
TOMADA DE DECISÕES NO PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL
Os investimentos de longo prazo representam desembolsos substanciais de fundos que comprometem a empresa com determinada linha de ação. Desse modo, a empresa deve contar com procedimentos para analisar e selecionar de maneira adequada os investimentos de longo prazo. Deve ser capaz de medir fluxos de caixa e aplicar técnicas apropriadas para a tomada de decisão. Com a passagem do tempo, os ativos imobilizados podem ficar obsoletos ou exigir reforma; também nesses casos pode ser necessário tomar decisões financeiras. Orçamento de capital é o processo de avaliação e seleção de investimentos de longo prazo condizentes com o objetivo empresarial de maximizar a riqueza dos proprietários. As empresas costumam fazer muitos tipos de investimento de longo prazo, mas os mais comuns entre as indústrias são em ativos imobilizados, que abrangem terrenos, instalações e equipamentos. Esses ativos, às vezes chamados de ativos geradores de lucros, costumam dar base à rentabilidade e ao valor do negócio. Como as empresas tratam separadamente o processo de orçamento de capital (investimento) e as decisões de financiamento, os capítulos de 8 a 10 concentram-se na aquisição de ativos imobilizados sem referência ao método específico de financiamento empregado. Vamos começar discutindo os motivos que levam ao investimento de capital.
Motivos para realizar investimentos de capital Um investimento de capital é um desembolso de fundos que uma empresa faz na expectativa de produzir benefícios ao longo de um prazo superior a um ano. Um investimento operacional é um desembolso que resulta na obtenção de benefícios em um prazo inferior a um ano. Desembolsos em ativos imobilizados constituem investimentos de capital, mas o inverso nem sempre é verdadeiro. Um desembolso de $ 60.000 por uma máquina nova com vida útil de 15 anos é um investimento de capi-
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tal que constaria do balanço patrimonial como ativo imobilizado. Um desembolso de $ 60.000 por conta de uma campanha publicitária que deva produzir benefícios no decorrer de um prazo prolongado também é um investimento de capital, entretanto raramente seria lançado como ativo imobilizado.1 As empresas fazem investimentos de capital por diversos motivos. Os mais comuns são a expansão das operações, a substituição ou a reforma de ativos imobilizados e a obtenção de algum outro benefício menos tangível no longo prazo. A Tabela 8.1 descreve de forma sucinta os principais motivos para a realização de investimentos de capital.
Etapas do processo Processo de orçamento de capital São cinco etapas distintas, mas inter-relacionadas: geração de propostas, revisão e análise, tomada de decisão, implementação e monitoramento.
O processo de orçamento de capital compreende cinco etapas distintas, mas correlacionadas. 1. Geração de proposta. Propostas são feitas em todos os níveis organizacionais e revistas pelo pessoal financeiro. Aquelas que exijam grandes desembolsos são submetidas a um escrutínio maior do que as mais modestas. 2. Revisão e análise. Realizam-se revisões e análises mais detidas para avaliar a adequação e a viabilidade econômica das propostas. Uma vez concluída a análise, um relatório resumido é submetido aos tomadores de decisões. 3. Tomada de decisão. As empresas costumam delegar a tomada de decisões em investimentos de capital com base em tetos de valor. De modo geral, é necessário obter autorização do conselho de administração para dispêndios além de um determinado valor. Muitas vezes, os diretores de unidades produtivas recebem delegação para tomar as decisões necessárias para manter a linha em funcionamento. 4. Implementação. Depois da aprovação, os investimentos são realizados e os projetos, implementados. Os dispêndios em projetos de grande porte muitas vezes ocorrem por etapas. 5. Acompanhamento. Os resultados são monitorados e os custos e benefícios efetivos, comparados com as expectativas. Poderá ser necessário tomar algumas providências, se os resultados efetivos forem diferentes dos projetados. Todas as etapas do processo são importantes, mas a revisão e análise e a tomada de decisões (etapas 2 e 3) consomem a maior parte do tempo e dos esforços. O acompanhamento (etapa 5) é importante, mas muitas vezes desprezado, e tem por objetivo permitir que a empresa aumente continuadamente a precisão de suas estimativas de fluxo de caixa. A revisão e análise e a tomada de decisões, devido à sua importância, serão a principal preocupação deste e dos próximos capítulos.
Principais motivos para a realização de investimento de capital TA B E L A
8.1
Motivo
Descrição
Expansão
O motivo mais comum para o investimento de capital é a expansão do nível das operações — normalmente por meio da aquisição de ativos imobilizados. Muitas vezes, uma empresa em crescimento precisa adquirir novos ativos imobilizados de forma rápida, como ocorre na compra de terrenos e instalações.
Substituição ou reforma
À medida que uma empresa sofre desaceleração do crescimento e amadurece, a maioria dos investimentos de capital terá por objetivo substituir ou renovar ativos obsoletos ou desgastados. A renovação pode envolver reconstrução, reforma ou adaptação de um ativo imobilizado existente. Sempre que uma máquina exige reparos de grande valor, o desembolso decorrente deve ser comparado com aquele necessário para substituí-la e com os benefícios esperados.
Outros
Alguns investimentos de capital não resultam em aquisição ou transformação de ativos imobilizados tangíveis. Em vez disso, envolvem um comprometimento de fundo em longo prazo em troca da expectativa de um retorno futuro. Esses investimentos incluem desembolsos com campanhas publicitárias, pesquisa e desenvolvimento, consultoria empresarial e novos produtos.
1
Algumas empresas capitalizam os desembolsos com publicidade, se houver motivos para crer que o benefício resultante deles será recebido em data futura. A publicidade capitalizada pode constar como um encargo diferido, tal como ‘despesas de publicidade diferidas’, e ser amortizado ao longo do tempo. Despesas desse tipo são frequentemente diferidas nas demonstrações financeiras para aumentar o lucro declarado, ao passo que, para fins tributários, o montante todo é lançado como despesa para reduzir o encargo tributário.
Capítulo 8 – Fluxos de caixa para orçamento de capital
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EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Projetos independentes Projetos cujos fluxos de caixa não são relacionados ou dependentes um do outro; a aceitação de um dos projetos não exclui os outros de consideração adicional. Projetos mutuamente excludentes Projetos que competem uns com os outros, de tal modo que a aceitação de um projeto descarta a consideração de todos os outros que possuem a mesma finalidade. Fundos ilimitados Situação financeira na qual uma empresa pode aceitar todos os projetos independentes que prometem um retorno aceitável. Racionamento de capital Situação financeira na qual uma empresa possui uma quantia fixa de dinheiro disponível para dispêndios de capital, e diversos projetos competem por esse valor. Enfoque da aceitação-rejeição Avaliação de propostas de dispêndio de capital para determinar se atendem ao critério mínimo de aceitação da empresa. Enfoque da classificação Ordenamento de projetos de investimento com base em uma medida predeterminada, tal como a taxa de retorno.
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As pessoas podem encarar a aquisição de grandes ativos da mesma maneira que as empresas. Aplicando o processo de cinco etapas: 1. Um plano financeiro pessoal ou uma situação específica dá início ao processo de compra do ativo proposto. Por exemplo, seu plano financeiro pode especificar a compra de um carro novo em 2010. 2. Reveja e analise a compra do ativo proposto para selecionar alternativas atraentes no que se refere a características e custos. Para a compra do carro, pesquise veículos com as características desejadas e os custos condizentes com o valor orçado. 3. Compare as características e os custos dos diversos ativos e escolha a melhor alternativa. Ou seja, decida que carro comprar. 4. Efetue a compra. Isso envolverá organizar o financiamento/pagamento do carro, possivelmente negociar um carro existente como parte do pagamento, fechar a transação e tomar posse do novo veículo. 5. Compare o desempenho efetivo do ativo com o esperado, avaliando como o carro atende às expectativas. Se o desempenho efetivo não atender a suas expectativas, novas alternativas poderão ser consideradas (por exemplo, trocar o carro por outro).
Terminologia básica Antes de desenvolver conceitos, técnicas e práticas relacionados ao processo de orçamento de capital, precisamos explicar sua terminologia básica. Além disso, apresentaremos algumas premissas importantes adotadas para simplificar a discussão no restante deste capítulo e dos capítulos 9 e 10.
Projetos independentes e projetos mutuamente excludentes Os dois tipos mais comuns de projeto são (1) os independentes e (2) os mutuamente excludentes. Projetos independentes são aqueles cujos fluxos de caixa não estão relacionados entre si, ou seja, são independentes uns dos outros; a aceitação de um não exclui os demais. Projetos mutuamente excludentes são aqueles que exercem a mesma função e, por isso, competem uns com os outros. A aceitação de um descarta a consideração de todos os demais que atendam a propósito semelhante. Por exemplo, uma empresa que precisa expandir a capacidade de produção pode fazê-lo (1) expandindo a fábrica, (2) adquirindo outra empresa ou (3) subcontratando a produção. Evidentemente, a opção por qualquer uma das alternativas elimina as demais. Fundos ilimitados e racionamento de capital A disponibilidade de fundos para investimentos de capital afeta as decisões empresariais. Se uma empresa dispuser de fundos ilimitados para investimento, tomar decisões no processo de orçamento de capital será bastante simples: todos os projetos independentes que proporcionem retorno aceitável poderão ser aprovados. Normalmente, contudo, as empresas operam sob condições de racionamento de capital. Isso significa que há um valor fixo disponível para investimentos de capital e que diversos projetos competirão por esses recursos. Os procedimentos para lidar com o racionamento de capital são apresentados no Capítulo 10. As discussões adiante, neste e nos próximos capítulos, presumem fundos ilimitados. Aceitação-rejeição e classificação Há dois enfoques básicos às decisões do processo de orçamento de capital. O enfoque da aceitação-rejeição envolve avaliar propostas de investimento de capital para determinar se atendem a um critério mínimo para aprovação. Esse enfoque pode ser usado quando a empresa conta com fundos ilimitados, como etapa preliminar na avaliação de projetos mutuamente excludentes, ou quando o capital deve ser racionado. Nesses casos, somente devem ser considerados os projetos aceitáveis. O segundo método, enfoque da classificação, envolve elencar os projetos de acordo com alguma medida previamente definida, como a taxa de retorno. Aquele que apresentar o maior retorno ocupará a primeira classificação e o menor ficará na última posição. Somente projetos aceitáveis devem ser classificados. A classificação é útil para selecionar o ‘melhor’ dentre um grupo de projetos mutuamente excludentes e para avaliar projetos em situação de racionamento de capital.
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Fluxo de caixa convencional Uma saída inicial, seguida somente por uma série de entradas de caixa. Fluxo de caixa não convencional Uma saída inicial, seguida de uma série de entradas e saídas.
Fluxos de caixa convencionais e não convencionais Os fluxos de caixa associados a projetos de investimento de capital podem ser classificados como convencionais ou não convencionais. Um fluxo de caixa convencional consiste em uma saída inicial, seguida de uma série de entradas. Por exemplo, uma empresa pode gastar $ 10.000 hoje e esperar receber por isso entradas anuais e iguais de caixa (uma anuidade) de $ 2.000 ao ano pelos próximos oito anos, como mostra a linha de tempo da Figura 8.1.2 A Figura 8.3 mostra um padrão de fluxo de caixa convencional que fornece uma série mista de entradas de caixa. Em um fluxo de caixa não convencional há uma saída inicial, seguida de uma série de entradas e saídas. Por exemplo, a compra de uma máquina pode exigir saída de caixa inicial de $ 20.000 e gerar entradas de caixa de $ 5.000 ao ano por quatro anos. No quinto ano após a compra, pode ser necessária uma saída de $ 8.000 para reformar a máquina, que gerará, então, entradas de $ 5.000 ao ano por mais cinco anos. Esse padrão não convencional encontra-se representado na linha de tempo da Figura 8.2. Muitas vezes surgem dificuldades durante a avaliação de projetos com fluxos de caixa não convencionais. As discussões do restante deste capítulo e dos capítulos 9 e 10 limitam-se à avaliação de projetos com fluxos de caixa convencionais. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
Fluxos de caixa relevantes A saída de caixa incremental (investimento) e as entradas incrementais subsequentes associadas a projetos de investimento de capital. OA
8-1 O que é o processo de orçamento de capital? Todos os investimentos de capital envolvem ativos imobilizados? Explique. 8-2 Quais são os principais motivos para a realização de investimentos de capital? Discuta e compare esses motivos. 8-3 Quais as cinco etapas envolvidas no processo de orçamento de capital? 8-4 Distinga os seguintes pares de termos relacionados ao processo de orçamento de capital: (a) projetos independentes e projetos mutuamente excludentes; (b) fundos ilimitados e racionamento de capital; (c) aceitação-rejeição e classificação; e (d) fluxos de caixa convencionais e não convencionais.
8.2
|
FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES
3
Fluxos de caixa incrementais Os fluxos — saídas ou entradas — de caixa adicionais que se espera como resultado de um dispêndio de capital proposto.
Para avaliar alternativas de investimento de capital, a empresa deve determinar os fluxos de caixa relevantes, que são a saída de caixa incremental (investimento) e as entradas resultantes e subsequentes. Os fluxos de caixa incrementais representam os fluxos de caixa adicionais — saídas ou entradas — que se espera obter de uma proposta de investimento de capital. Como vimos no Capítulo 3, são usados fluxos de caixa e não dados contábeis, pois os primeiros afetam diretamente a capacidade da empresa para pagar suas contas e comprar ativos. O quadro Foco na ética deste capítulo discute a precisão das estimativas do fluxo de caixa e cita um motivo pelo qual
Fluxo de caixa convencional F I G U R A
Linha de tempo de um padrão de fluxo de caixa convencional
$ 2.000 $ 2.000 Entradas de caixa
$ 2.000 $ 2.000
$ 2.000 $ 2.000
$ 2.000 $ 2.000
0
Saídas de caixa
1
2
3
4
5
6
7
Final do ano
8.1
$ 10.000 2
Nas linhas do tempo é comum usar setas em vez de sinais de mais ou menos para distinguir entradas e saídas de caixa. As setas apontadas para cima representam entradas de caixa (fluxos de caixa positivos) e as apontadas para baixo representam saídas de caixa (fluxos de caixa negativos).
Capítulo 8 – Fluxos de caixa para orçamento de capital
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Fluxo de caixa não convencional F I G U R A
Linha de tempo de um fluxo de caixa não convencional
$ 5.000 $ 5.000 $ 5.000 $ 5.000 Entradas de caixa
0
Saídas de caixa
8.2
$ 5.000 $ 5.000 $ 5.000 $ 5.000 $ 5.000 5
1
$ 20.000
2
3
4
6
7
8
9
10
$ 8.000 Final do ano
até mesmo transações bem estimadas podem ocorrer de maneira diferentemente da planejada. O restante deste capítulo será dedicado aos procedimentos de mensuração dos fluxos de caixa relevantes associados a propostas de investimentos de capital.
Principais componentes do fluxo de caixa Os fluxos de caixa de qualquer projeto que se enquadre no padrão convencional geralmente incluem três componentes básicos: (1) um investimento inicial, (2) entradas de caixa operacionais e (3) fluxo de caixa terminal. Todos os projetos — sejam de expansão, substituição ou renovação, e com outra finalidade — contêm os dois primeiros componentes. Alguns, entretanto, não apresentam o último deles, o fluxo de caixa terminal.
Na prática
FOCO NA ÉTICA Uma questão de valor O processo de orçamento de capital baseado no cálculo de diversos indicadores a partir de fluxos de caixa projetados faz parte do processo de tomada de decisões de investimento há mais de 40 anos. Esse procedimento de avaliação de oportunidades de investimento funciona bem quando os fluxos de caixa podem ser estimados com certeza, mas, na prática da vida real, muitas decisões de investimento envolvem alto grau de incerteza. A decisão é ainda mais complicada quando o projeto consiste na aquisição de outra empresa ou de parte de outra. Como as estimativas dos fluxos de caixa de um projeto de investimento envolvem adotar premissas sobre o futuro, podem estar sujeitas a considerável margem de erro. O problema torna-se mais complexo com o prazo e com a singularidade do projeto, que pode carecer de outros para comparação. Ainda outras complicações podem surgir em torno da contabilização dos fluxos de caixa adicionais (extraordinários) — como o custo do contencioso judicial, o atendimento a padrões ambientais mais exigentes e os custos de eliminação ou reciclagem de um ativo ao final do projeto. Em muitos casos, a comemoração inicial esmorece quando se verifica o custo final de uma transação. Com efeito, tomadas em seu conjunto, as fusões e aquisições realizadas nos últimos anos produziram um desalentador retorno sobre o investimento de 12% negativos. Embora as adquirentes
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tenham acesso cada vez mais facilitado aos dados financeiros necessários para criar bons modelos, resultando em maior confiabilidade nas estimativas do fluxo de caixa descontado, tem-se dado mais atenção à precisão dos números. Inspirados, em parte, pelo foco na governança que se seguiu ao caso Enron e à ameaça de processos judiciais movidos por acionistas, os membros dos conselhos de administração têm pressionado os gestores corporativos a justificar melhor as transações que propõem. Segundo Glenn Gurtcheff, diretor administrativo e colíder de fusões de médias empresas da Piper Jaffray & Co., “eles não estão mais simplesmente aceitando as demonstrações financeiras auditadas e não auditadas; têm -se aprofundado nos números e tentado entender não só sua precisão, mas também o que significam em termos de tendências”. Se a avaliação melhorou tanto, por que as análises demonstram que as empresas muitas vezes pagam demais por suas aquisições? A resposta está nos CEOs autocráticos. As melhorias das técnicas de avaliação podem ser neutralizadas quando o processo se degrada a um jogo de calibrar os números para justificar uma transação que o CEO quer realizar, independentemente do preço. Valor é uma coisa, preço é outra bem diferente. Quais seriam suas alternativas diante das exigências de um CEO autocrático que espera que você “faça o negócio funcionar”? Proponha diversas opções.
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Investimento inicial A saída de caixa relevante em um projeto proposto, na data zero. Entradas de caixa operacionais Entradas de caixa incrementais, depois do imposto de renda, resultantes da implantação de um projeto e durante sua vigência. Fluxo de caixa terminal O fluxo de caixa não operacional, depois do imposto de renda, que ocorre no último ano de um projeto. Geralmente atribuído à liquidação do projeto.
A Figura 8.3 representa os fluxos de caixa de um projeto em uma linha de tempo. O investimento inicial do projeto proposto é de $ 50.000. Trata-se da saída de caixa relevante na data zero. As entradas de caixa operacionais, que são aquelas incrementais depois do imposto de renda resultantes da implementação do projeto ao longo de sua vida útil, aumentam gradualmente de $ 4.000 no primeiro ano para $ 10.000 no décimo e último ano. O fluxo de caixa terminal é aquele não operacional depois do imposto de renda que ocorre no último ano do projeto. Costuma ser atribuído à sua liquidação. Nesse caso, é de $ 25.000, recebido ao final da vida útil de dez anos. É importante observar que o fluxo de caixa terminal não inclui a entrada de caixa operacional de $ 10.000 ocorrida no último ano.
Decisões de expansão e de substituição O desenvolvimento de estimativas de fluxo de caixa relevante é mais simples em decisões de expansão. Nesse caso, o investimento inicial, as entradas de caixa operacionais e o fluxo de caixa terminal são simplesmente as saídas e entradas de caixa depois do imposto de renda associadas à proposta de investimento de capital. Identificar os fluxos de caixa relevantes para decisões de substituição é mais complicado porque a empresa precisa identificar as saídas e entradas de caixa incrementais que resultariam da troca proposta. O investimento inicial em casos de substituição é a diferença entre o investimento inicial necessário para adquirir o ativo novo e as entradas de caixa depois do imposto de renda esperadas com a liquidação do ativo antigo. As entradas de caixa operacionais resultam da diferença entre as entradas de caixa operacionais do ativo novo e as do ativo antigo. O fluxo de caixa terminal é a diferença entre os fluxos de caixa depois do imposto de renda esperados quando da liquidação dos ativos novo e antigo. Essas relações encontram-se representadas na Figura 8.4. Na verdade, todas as decisões do processo de orçamento de capital podem ser encaradas como de substituição. Decisões de expansão constituem simplesmente as de substituição em que todos os fluxos de caixa do ativo antigo são nulos. Desse modo, este capítulo concentra-se principalmente nas decisões de substituição.
Custos irrecuperáveis e custos de oportunidade Custos irrecuperáveis Desembolsos que já ocorreram e, portanto, não têm nenhum efeito sobre os fluxos de caixa relevantes para uma decisão corrente. Custos de oportunidade Fluxos de caixa que poderiam ser obtidos com a melhor utilização alternativa de um ativo possuído pela empresa.
Ao estimar os fluxos de caixa relevantes associados a uma proposta de investimento de capital, a empresa deve identificar quaisquer custos irrecuperáveis e de oportunidade. É fácil lidar incorretamente com esses custos ou ignorá-los, sobretudo, ao determinar os fluxos de caixa incrementais de um projeto. Custos irrecuperáveis são desembolsos de caixa já realizados (desembolsos passados) e que, portanto, não exercem efeito sobre os fluxos de caixa relevantes para a decisão em questão. Assim, os custos irrecuperáveis não devem ser incluídos nos fluxos de caixa incrementais de um projeto. Custos de oportunidade são fluxos de caixa que poderiam ser realizados por meio do melhor uso alternativo de um ativo pertencente à empresa. Representam, portanto, fluxos de caixa que não serão realizados por causa do emprego do ativo no projeto proposto. Por isso, quaisquer custos de oportunidade devem ser incluídos como saídas de caixa ao determinar os fluxos de caixa incrementais de um projeto.
Componentes do fluxo de caixa F I G U R A
Linha de tempo dos principais componentes do fluxo de caixa
Fluxo de $ 25.000 caixa terminal
Entradas de caixa operacionais
$ 5.000 $ 7.000 $ 8.000 $ 8.000 $ 10.000 $ 4.000 $ 6.000 $ 7.000 $ 8.000 $ 9.000
8.3 0 1 $ 50.000
2
3
Investimento inicial
4
5
6
7
8
9
10
Final do ano
Capítulo 8 – Fluxos de caixa para orçamento de capital
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Fluxos de caixa relevantes para decisões de substituição F I G U R A
Cálculo dos três componentes do fluxo de caixa relevante para uma decisão de substituição
Investimento inicial
Entradas de caixa operacionais
8.4
Fluxo de caixa terminal
EXEMPLO Dica Custos irrecuperáveis e custos de oportunidade são conceitos absolutamente imprescindíveis. Fundos que já tenham sido gastos no passado são irrelevantes para decisões futuras, mas os retornos de que abrimos mão para que um ativo existente possa ser usado em um determinado projeto são considerados um custo relevante.
⫽
Investimento inicial necessário para adquirir um ativo novo
⫺
Entradas de caixa, após o imposto de renda, obtidas com a liquidação do ativo antigo
⫽
Entradas de caixa operacionais provenientes do ativo novo
⫺
Entradas de caixa operacionais do ativo antigo
⫽
Fluxos de caixa, após o imposto de renda, obtidos com a liquidação do ativo novo.
⫺
Fluxos de caixa, após o imposto de renda, obtidos com a liquidação do ativo antigo.
A Jankow Equipment está pensando em reformar uma fresadeira X12 adquirida há três anos por $ 237.000, equipando-a com um sistema de controle computadorizado de um equipamento obsoleto que possui. Esse equipamento poderia ser vendido por $ 42.000, mas nada valeria sem o sistema de controle computadorizado. A Jankow está estimando os custos de mão de obra e material para adaptar o sistema à fresadeira X12 e os benefícios esperados com essa adaptação. O valor de $ 237.000 da fresadeira X12 é um custo irrecuperável porque representa um desembolso de caixa anterior. Não seria incluído como saída de caixa na determinação dos fluxos de caixa relevantes para a decisão de adaptação. Embora a Jankow seja dona do equipamento, o uso proposto do sistema computadorizado de controle representa um custo de oportunidade de $ 42.000 — o preço mais alto pelo qual poderia ser vendido. Esse custo de oportunidade seria incluído como saída de caixa associada ao uso do sistema de controle computadorizado.
Processo de orçamento de capital internacional e investimentos de longo prazo Embora os mesmos princípios básicos do processo de orçamento de capital sejam aplicáveis a projetos nacionais e internacionais, a avaliação de oportunidades de investimento externo exigem abordar muitos outros fatores. O processo de orçamento de capital internacional difere da versão nacional porque (1) as saídas e entradas de caixa ocorrem em moeda estrangeira e (2) os investimentos externos podem implicar significativo risco político. Esses dois riscos podem ser minimizados por meio de um planejamento cuidadoso. As empresas enfrentam riscos cambiais de curto e longo prazo em relação ao capital investido e aos fluxos de caixa dele resultantes. O risco cambial de longo prazo pode ser minimizado com o financiamento, pelo menos parcial, do investimento externo nos mercados de capitais locais. Essa etapa garante que as receitas, os custos operacionais e os de financiamento do projeto ocorram na moeda local. Da mesma forma, o valor em dólares dos fluxos de caixa em moeda local em curto prazo podem ser protegidos por meio de títulos e estratégias especiais, como futuros contratos a termo e instrumentos do mercado de opções. Os riscos políticos podem ser minimizados por meio de estratégias operacionais e financeiras. Por exemplo, ao estruturar o investimento como joint venture e escolher um parceiro local que tenha bons contatos, uma empresa norte-americana pode minimizar o risco de que suas operações sejam expropriadas ou submetidas a assédio. As empresas também podem proteger-se de eventual bloqueio de seus investimentos pelos governos locais, estruturando o financiamento deles como dívida, em vez de utilizar capital próprio. Os pagamentos do serviço da dívida constituem direitos judicialmente exigíveis, ao passo que os retornos do patrimônio líquido (como dividendos) não o são. Ainda que os tribunais locais não aceitem os argumentos da empresa norte-americana, ela pode ameaçar mover uma ação nas cortes dos Estados Unidos.
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Investimento estrangeiro direto (IED) Transferência, por uma empresa multinacional, de capital, capacidade de gestão e tecnologia de seu país de origem a outro anfitrião.
Apesar dessas dificuldades, o investimento estrangeiro direto, que envolve a transferência de ativos de capital administrativos e técnicos para um país estrangeiro, cresceu muito nos últimos anos. Isso fica evidente no crescente valor de mercado dos ativos estrangeiros pertencentes a empresas com sede nos Estados Unidos e no investimento estrangeiro direto realizado nesse país, especialmente por empresas britânicas, canadenses, holandesas, alemãs e japonesas. Além disso, o investimento estrangeiro direto por parte de empresas norte-americanas parece estar acelerando. Veja no quadro Foco global deste capítulo uma discussão do investimento estrangeiro direto recente na China. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
8-5 Por que é importante avaliar projetos de orçamento de capital com base em fluxos de caixa incrementais? 8-6 Quais são os três componentes que podem existir no fluxo de caixa de um projeto? Como as decisões de expansão podem ser tratadas como decisões de substituição? Explique. 8-7 Que efeitos os custos irrecuperáveis e os custos de oportunidade têm sobre os fluxos de caixa incrementais de um projeto? 8-8 Como o risco de moeda e o risco político podem ser minimizados ao se fazer um investimento estrangeiro direto?
Na prática
FOCO GLOBAL Mudanças que podem afetar futuros investimentos na China O investimento estrangeiro direto na China foi altíssimo em 2006. Excluídos os bancos, seguradoras e títulos, o investimento estrangeiro direto chegou a $ 63,02 bilhões. A economia chinesa aumentou mais de dez vezes desde 1980, primeiro ano em que o país permitiu investimentos estrangeiros, e o dinheiro começou a jorrar para dentro das fábricas da costa oriental do país. Com o aumento das exportações, o saldo excedente comercial chinês cresceu 74% em 2006, atingindo o recorde de $ 177,5 bilhões. Com um forte saldo excedente em conta corrente, a China não está mais desesperada por capital externo, mas, sim, por habilidades e tecnologias estrangeiras. O primeiro ministro Wen Jiabao quer canalizar os investimentos para a fabricação de produtos de maior valor e a regiões menos desenvolvidas. Wen está oferecendo benefícios fiscais e prometendo aprovação acelerada de investimentos distantes de áreas do Leste, como Xangai e o Delta do Rio Pérola. A Intel Capital, uma subsidiária da Intel Corporation, é representante típica dos investidores externos na China. No final de 2005, a empresa investiu $ 200 milhões em três empresas chinesas: a Chipsbrand Microelectronics Co., Ltd., uma projetista de semicondutores; a Onewave Technologies, Inc., provedora de soluções para tecnologia de entretenimento em banda larga; e a Versilicon Holdings Co., Ltd., uma projetista de circuitos integrados. A Intel Capital não é principiante no investimento externo; investiu mais de $ 4 bilhões em mais de mil empresas em todo o mundo. A China permite três tipos de investimento estrangeiro: empresas de propriedade inteiramente estrangeira (WFOE
— wholly foreign-owned enterprise), totalmente financiadas com capital estrangeiro; joint ventures, nas quais o parceiro estrangeiro deve fornecer pelo menos 25% do capital inicial; e escritórios de representação (RO — representative offices), a entidade mais comum e mais facilmente estabelecida e que não pode realizar atividades empresariais que resultem diretamente em lucros. De modo geral, um RO é a primeira etapa no estabelecimento de uma presença no país e inclui mecanismos de ampliação para WFOE ou joint venture. Como qualquer investimento estrangeiro, investir na China tem riscos. Um em potencial com que se deparam os investidores estrangeiros no país é a grande chance de um futuro aumento dos impostos. Atualmente, as empresas nacionais (chinesas) estão sujeitas a uma pesada carga tributária, mas os empreendimentos de investimento externo gozam de taxas menores. A diferença é de cerca de 13% e constitui um dos motivos pelos quais os investidores estrangeiros favorecem a China. Em 2008 deve entrar em vigor uma proposta de ‘imposto unificado’, o que resultará em maiores alíquotas para investidores estrangeiros. Além disso, os custos de produção mais elevados devidos a exigências mais rígidas de proteção ambiental e salários maiores para os empregados chineses também exercerão pressão sobre os investidores externos.
O governo chinês incentivou os investimentos estrangeiros por meio do tratamento tributário. Você consegue pensar em situações semelhantes em seu próprio país?
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OA
8.3
|
DETERMINAÇÃO DO INVESTIMENTO INICIAL
4
Custo de um ativo novo A saída líquida de caixa necessária para adquirir um ativo novo. Custos de instalação Quaisquer custos adicionais necessários para colocar um ativo em operação. Custo total de um ativo novo O custo de aquisição do ativo novo mais os respectivos custos de instalação; corresponde ao valor depreciável do ativo. Recebimentos obtidos na venda de ativo antigo, depois do imposto de renda A diferença entre o valor recebido com a venda do ativo antigo e quaisquer impostos de renda devidos ou restituições relacionados à sua venda. Recebimentos com a venda de ativo antigo Entradas de caixa líquidas de quaisquer custos de remoção ou limpeza, resultantes da venda de um ativo existente. Imposto de renda sobre a venda de ativo antigo Imposto que depende da relação entre o preço de venda do ativo antigo, o preço inicial de compra e o valor contábil, assim como das normas fiscais vigentes.
Tal como empregado aqui, o termo investimento inicial refere-se às saídas de caixa relevantes a serem consideradas na avaliação de um possível investimento de capital. Como nossa discussão do processo de orçamento de capital diz respeito apenas a investimentos com fluxos de caixa convencionais, o investimento inicial ocorre na data zero — o momento da realização do investimento. Calculamos o investimento inicial subtraindo todas as entradas de caixa que ocorrem na data zero de todas as saídas de caixa que ocorrem nessa mesma data. O formato básico para determinação do investimento inicial consta da Tabela 8.2. Os fluxos de caixa que devem ser considerados ao determinar o investimento inicial associado a um investimento de capital são o custo ativo total novo, os recebimentos após o imposto de renda (caso haja) com a venda do ativo antigo e a variação (caso haja) do capital de giro líquido. Observe que, se não houver custos de instalação e a empresa não estiver substituindo um ativo existente, o custo (preço de compra) do ativo novo, ajustado para qualquer variação do capital de giro líquido, é igual ao investimento inicial.
Custo total de um ativo novo Como mostra a Tabela 8.2, o custo ativo total novo é a soma do custo de aquisição com os de instalação. O custo do ativo novo representa a saída líquida necessária à aquisição. Geralmente, preocupamos-nos com a aquisição de um ativo imobilizado pelo qual se paga um preço de compra definido. Os custos de instalação consistem em quaisquer custos adicionais necessários para colocar um ativo em funcionamento. A Receita Federal exige que a empresa some os custos de instalação ao preço de compra de um ativo para determinar o valor sujeito à depreciação, o qual é lançado como despesa ao longo de vários anos. O custo ativo total novo, calculado como a soma do custo de aquisição com os de instalação, corresponde ao valor depreciável do ativo.
Recebimentos pela venda do ativo antigo, após o imposto de renda A Tabela 8.2 mostra que os recebimentos pela venda do ativo antigo, após o cômputo do imposto de renda, reduzem o investimento inicial da empresa em seu ativo novo. Esses recebimentos são a diferença entre o que se recebeu com a venda do ativo antigo e quaisquer impostos incidentes ou abatimentos de impostos a ela relacionados. Os recebimentos pela venda de um ativo antigo são as entradas de caixa líquidas por ele proporcionadas. Esse valor é líquido de impostos incorridos no processo de remoção do ativo. Os custos de remoção incluem os de limpeza, como os relacionados à remoção e despejo de resíduos químicos e nucleares. Esses custos podem ser bastante significativos. Os recebimentos pela venda de um ativo antigo costumam estar sujeitos a algum tipo de tributação.3 O imposto sobre a venda de um ativo antigo depende da relação entre o preço de venda e o valor contábil e das regras tributárias vigentes.
Formato básico para determinação do investimento inicial TA B E L A
Custo ativo total novo = Custo de aquisição do ativo novo + Custos de instalação – Recebimentos pela venda do ativo antigo, após o imposto de renda = Recebimentos pela venda do ativo antigo
8.2
± Imposto de renda sobre a venda do ativo antigo ± Variação do capital de giro líquido Investimento inicial
3
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Uma breve discussão do tratamento tributário dado ao resultado ordinário e ao ganho de capital foi apresentada no Capítulo 1. Como os resultados ordinários das empresas e os ganhos de capital são tributados à mesma alíquota, não distinguiremos entre eles nas discussões que se seguem.
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Valor contábil ou de livro O valor de um ativo estritamente de acordo com a contabilidade e que é calculado subtraindo-se a depreciação acumulada do custo final instalado.
Valor contábil O valor contábil de um ativo pode ser calculado pela seguinte equação: (8.1)
Valor contábil = Custo ativo total – Depreciação acumulada
EXEMPLO
Há dois anos, a Hudson Industries, uma pequena empresa de produtos eletrônicos, adquiriu uma máquina ao custo total de $ 100.000. O ativo estava sendo depreciado pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos.4 A Tabela 3.2 mostra que, nos termos do MACRS para tal prazo de recuperação, 20% e 32% do custo total seriam depreciados no primeiro e segundo ano, respectivamente. Em outras palavras, 52% (20% + 32%) do custo de $ 100.000, ou $ 52.000 (0,52 × $ 100.000), representariam a depreciação acumulada ao final do segundo ano. Substituindo na Equação 8.1, temos Valor contábil = $ 100.000 – $ 52.000 = $ 48.000 O valor contábil do ativo da Hudson ao final do segundo ano é, portanto, de $ 48.000.
Normas tributárias básicas Podem surgir três situações tributárias básicas quando uma empresa vende um ativo. Essas situações dependem da relação entre o preço de venda do ativo e seu valor contábil. As duas principais formas de resultado tributável e seus respectivos tratamentos tributários encontram-se definidos e resumidos na Tabela 8.3. As alíquotas adotadas no decorrer deste texto encontram-se na última coluna. Há três situações possíveis. O ativo pode ser vendido (1) por um valor superior ao valor contábil, (2) por um valor idêntico ao valor contábil ou (3) por um valor inferior ao valor contábil. Esclareceremos com um exemplo.
EXEMPLO
O ativo que a Hudson Industries comprou há dois anos por $ 100.000 tem valor contábil atual de $ 48.000. O que acontecerá se a empresa decidir vender e substituir o ativo? As consequências tributárias dependem do preço de venda. A Figura 8.5 representa o resultado tributável decorrente de quatro possíveis preços de venda à luz do preço de compra inicial do ativo, de $ 100.000, e seu valor contábil atual de $ 48.000. As consequências tributárias de cada preço de venda são discutidas a seguir. Venda do ativo por valor superior ao valor contábil. Se a Hudson vender o ativo antigo por $ 110.000, realizará um ganho de $ 62.000 ($ 110.000 – $ 48.000). Tecnicamente, esse
Tratamento tributário na venda de ativos TA B E L A
8.3
Tipo de rendimento
Definição
Alíquota presumida
Tratamento tributário
Ganho na venda de um ativo
Parcela do preço de venda que excede o valor contábil.
Todos os ganhos acima do valor contábil são tributados como resultado ordinário.
40%
Perda na venda de um ativo
Diferença menor do preço de venda em relação ao valor contábil.
Se o ativo for depreciável e usado nas operações da empresa, a perda será deduzida do rendimento ordinário.
40% do prejuízo como redução do imposto devido
Se o ativo não for depreciável nem usado nas operações da empresa, a perda será dedutível somente dos ganhos de capital.
40% do prejuízo como redução do imposto devido
4
Veja no Capítulo 3 uma revisão do MACRS. Segundo a legislação tributária vigente nos EUA, a maioria dos equipamentos industriais tem prazo de recuperação de sete anos, como mostra a Tabela 3.1. Usar esse prazo de recuperação resulta em oito anos de depreciação, o que complica desnecessariamente os exemplos e problemas. Para simplificar, os equipamentos industriais serão tratados como ativos depreciáveis em cinco anos neste e nos próximos capítulos.
Capítulo 8 – Fluxos de caixa para orçamento de capital
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Resultado tributável com a venda de um ativo F I G U R A
Resultado tributável na venda de um ativo, a diversos preços de venda para a Hudson Preço de Industries compra inicial
8.5
Preço de venda $ 110.000
$ 110.000
$ 48.000
$ 30.000
Ganho de capital
$ 100.000
$ 70.000 Valor contábil
$ 70.000
Depreciação recuperada
Ganho ($ 62.000) Ganho ($ 22.000)
$ 48.000
Ausência de ganho ou perda
Perda ($ 18.000)
$ 30.000 Perda
$0
ganho divide-se em duas partes — um ganho de capital e uma depreciação recuperada, que é a parte do preço de venda acima do valor contábil e abaixo do preço de compra original. Para a Hudson, o ganho de capital é de $ 10.000 ($ 110.000 do preço de venda – $ 100.000 do preço de compra inicial) e a depreciação recuperada, $ 52.000 ($ 100.000 do preço de compra inicial – $ 48.000 do valor contábil).5 Tanto o ganho de capital de $ 10.000 quanto a depreciação recuperada de $ 52.000 constam do preço de venda de $ 110.000 na Figura 8.5. O ganho total além do valor contábil, de $ 62.000, é tributado à alíquota incidente sobre o resultado ordinário, de 40%, resultando em impostos de $ 24.800 (0,40 × $ 62.000). Esses impostos devem ser usados no cálculo do investimento inicial no ativo novo, adotando o formato da Tabela 8.2. Na prática, os impostos aumentam o valor do investimento inicial da empresa em seu ativo novo, ao reduzirem os recebimentos pela venda do ativo antigo. Se, em vez disso, a Hudson vender o ativo antigo por $ 70.000, apresentará um ganho acima do valor contábil (sob a forma de depreciação recuperada) de $ 22.000 ($ 70.000 – $ 48.000), como mostrado abaixo do preço de venda de $ 70.000 na Figura 8.5. Esse ganho é tributado como resultado ordinário. Admitindo-se que a empresa esteja na faixa da alíquota de 40%, o imposto devido sobre o ganho de $ 22.000 é de $ 8.800 (0,40 × $ 22.000). Essa quantia deve ser usada no cálculo do investimento inicial no ativo novo. Venda do ativo por valor igual ao valor contábil. Se o ativo for vendido por $ 48.000, seu valor contábil, a empresa ‘empata’. Não há perda ou ganho, como se vê abaixo do preço de venda de $ 48.000 na Figura 8.5. Como a venda de um ativo por seu valor contábil não surte efeitos tributários, não há efeitos dos impostos sobre o investimento inicial no ativo novo. Venda de um ativo por valor inferior ao valor contábil. Se a Hudson vender o ativo por $ 30.000, terá um prejuízo de $ 18.000 ($ 48.000 – $ 30.000), como se vê abaixo do preço de venda de $ 30.000 na Figura 8.5. Se o ativo for depreciável e usado em suas operações, o prejuízo poderá ser lançado contra o resultado operacional ordinário. Se o ativo não for depreciável nem usado nas operações da empresa, o prejuízo só poderá ser usado para reduzir os ganhos de capital. Tanto em um caso quanto no outro, o prejuízo poupará $ 7.200 (0,40 × $ 18.000)
Depreciação recuperada A porção do preço de venda de um ativo que excede seu valor contábil e situa-se abaixo de seu preço inicial de compra.
5
336
Embora a legislação tributária vigente exija que os ganhos de capital das empresas sejam tratados como rendimento ordinário, a estrutura desses ganhos é mantida nos termos da lei para facilitar uma diferenciação de alíquotas, em caso de futuras revisões dos tributos. Para fins de clareza e conveniência, este texto não faz essa distinção.
Princípios de administração financeira
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em impostos. E, se o lucro operacional ou o ganho de capital correntes não forem suficientes para cobrir a totalidade do prejuízo, essas perdas poderão ser aplicadas contra os impostos de anos anteriores ou futuros.6
Variação do capital de giro líquido Capital de giro líquido O valor pelo qual o ativo circulante de uma empresa supera o passivo circulante; pode ser positivo ou negativo.
Variação do capital de giro líquido A diferença entre a variação do ativo circulante e a variação do passivo circulante.
O capital de giro líquido é a parcela pela qual o ativo circulante de uma empresa supera o passivo circulante.7 Esse tópico será abordado em detalhes no Capítulo 14; neste momento, o importante é observar que variações do capital de giro líquido muitas vezes acompanham decisões de investimento de capital. Se uma empresa adquirir novas máquinas para aumentar o nível de suas operações, apresentará um aumento em níveis de caixa, contas a receber, estoques, fornecedores e contas a pagar. Esses aumentos resultam da necessidade de mais caixa para sustentar o novo nível operacional, mais contas a receber e estoques para sustentar o aumento das vendas e mais fornecedores e contas a pagar para sustentar os maiores desembolsos feitos para atender a maior demanda por produtos. Como vimos no Capítulo 3, aumentos de caixa, contas a receber e estoques são saídas de caixa, ao passo que aumentos de fornecedores e contas a pagar são entradas de caixa. A diferença entre a variação do ativo circulante e a variação do passivo circulante é a variação do capital de giro líquido. Normalmente, o ativo circulante aumenta mais do que o passivo circulante, resultando em maior investimento em capital de giro líquido. Esse maior investimento é tratado como uma saída inicial.8 Se a variação do capital de giro líquido for negativa, será mostrada como uma entrada inicial. A variação do capital de giro líquido — seja ela um aumento ou uma redução — não é tributável porque envolve apenas um acúmulo líquido ou uma redução líquida de contas circulantes.
EXEMPLO
A metalúrgica Danson Company está considerando expandir as operações. Os analistas financeiros esperam que a variação das contas circulantes resumida na Tabela 8.4 ocorra e se mantenha ao longo da expansão. Espera-se que o ativo circulante aumente em $ 22.000 e o passivo circulante em $ 9.000, resultando em um crescimento de $ 13.000 do capital de giro líquido. Nesse caso, a variação representará maior investimento em capital de giro líquido e será tratada como saída de caixa no cálculo do investimento inicial.
Cálculo da variação do capital de giro líquido da Danson Company TA B E L A
Conta circulante
Variação do saldo
Caixa
+ $ 4.000
Contas a receber
+ 10.000
Estoques
+
8.000
(1) Ativo circulante
8.4
6 7
8
+ $ 22.000
Fornecedores
+ $ 7.000
Contas a pagar
+
2.000
(2) Passivo circulante
+
9.000
Variação do capital de giro líquido [(1) – (2)]
+ $ 13.000
A legislação tributária indica procedimentos detalhados para o uso de transferência de prejuízos fiscais. A aplicação desses procedimentos ao processo de orçamento de capital está além do escopo deste texto e é, portanto, ignorada nas discussões a seguir. Em alguns casos, essa saída de caixa é intencionalmente ignorada para aumentar os atrativos de um investimento proposto e, com isso, a probabilidade de sua aceitação. Omissões intencionais semelhantes e/ou estimativas excessivamente otimistas são às vezes feitas para tornar um projeto mais aceitável. A adoção de procedimentos formais de revisão e análise deve ajudar a empresa a garantir que suas estimativas de fluxo de caixa no processo de orçamento de capital sejam realistas e isentas e que apenas os ‘melhores’ projetos — aqueles que mais contribuem para a riqueza dos proprietários — sejam aprovados. Por uma questão de conveniência, quando as variações do capital de giro líquido são aplicadas ao investimento inicial associado a uma proposta de investimento de capital, presumimos que sejam instantâneas e, portanto, ocorram na data zero. Na prática, a variação do capital de giro líquido frequentemente ocorre ao longo de vários meses, à medida que se implementa o projeto.
Capítulo 8 – Fluxos de caixa para orçamento de capital
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Cálculo do investimento inicial O cálculo do investimento inicial envolve uma série de considerações tributárias e outras. O exemplo a seguir ilustra o cálculo do investimento inicial segundo o formato dado na Tabela 8.2.9
EXEMPLO
A Powell Corporation, uma grande fabricante diversificada de componentes para aeronaves, está buscando determinar o investimento inicial necessário para substituir uma máquina em uso por um modelo novo e mais sofisticado. O preço proposto dessa aquisição é de $ 380.000, e serão necessários mais $ 20.000 para instalação. A máquina nova será depreciada pelo MACRS ao longo de cinco anos, assim como estava sendo a existente (antiga), comprada há três anos a um custo de $ 240.000. A empresa encontrou um comprador disposto a pagar $ 280.000 pela máquina existente e retirá-la da fábrica por conta própria e espera que a substituição seja acompanhada de um aumento de $ 35.000 do ativo circulante e de $ 18.000 do passivo circulante; essas mudanças resultarão em aumento de $ 17.000 ($ 35.000 – $ 18.000) do capital de giro líquido. A empresa é tributada à alíquota de 40%. O único componente do cálculo do investimento inicial de difícil obtenção é o imposto. O valor contábil da máquina existente pode ser encontrado aplicando-se as taxas de depreciação da Tabela 3.2, de 20%, 32% e 19% para o primeiro, segundo e terceiro ano, respectivamente. O valor contábil resultante é de $ 69,600 ($ 240.000 – [(0,20 + 0,32 + 0,19) × $ 240.000]). Com a venda, realiza-se um ganho de $ 210.400 ($ 280.000 – $ 69,600). O imposto total sobre o ganho é de $ 84.160 (0,40 × $ 210.400). Esses impostos devem ser subtraídos do preço de venda de $ 280.000 da máquina existente para calcular os resultados com a venda, após o cômputo do imposto de renda. Substituindo os valores no formato da Tabela 8.2, temos um investimento inicial de $ 221.160, que representa a saída líquida de caixa necessária na data zero. Custo total da máquina proposta Custo de aquisição da máquina nova + Custos de instalação Custo total — proposto (valor depreciável) – Recebimentos com a venda da máquina existente, após o imposto de renda Recebimentos com a venda da máquina existente – Imposto sobre a venda da máquina existente Recebimento total, após o imposto de renda + Variação do capital de giro líquido Investimento inicial
$ 380.000 20.000 $ 400.000
$ 280.000 84.160 195.840 17.000 $ 221.160
Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
8-9 Explique como cada um dos dados a seguir é usado para calcular o investimento inicial: (a) custo do ativo novo, (b) custos de instalação, (c) recebimentos com a venda do ativo antigo, (d) imposto sobre a venda do ativo antigo e (e) variação do capital de giro líquido. 8-10 Como se calcula o valor contábil de um ativo? Quais as duas principais formas de resultado tributável? 8-11 Quais são as três situações fiscais que podem decorrer da venda de um ativo que esteja sendo substituído? 8-12 Em referência ao formato básico de cálculo do investimento inicial, explique como uma empresa poderia determinar o valor depreciável do ativo novo. 9
338
Em nossas discussões sobre o processo de orçamento de capital, supomos que todos os ativos avaliados como candidatos à substituição sejam depreciáveis e usados diretamente nas atividades da empresa, de modo que quaisquer prejuízos com a venda desses ativos será aplicado contra o resultado operacional ordinário. As decisões também são estruturadas de maneira a garantir que a vida útil remanescente do ativo antigo seja igual à do novo; essa premissa permite-nos evitar a dificuldade da diferença de vidas úteis, que será abordada no Capítulo 10.
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OA
5
8.4
|
DETERMINAÇÃO DAS ENTRADAS DE CAIXA OPERACIONAIS
Os benefícios esperados de um investimento de capital ou ‘projeto’ estão incorporados em suas entradas de caixa operacionais, que são entradas de caixa incrementais depois do imposto de renda. Nesta seção, usaremos o formato da demonstração de resultados para desenvolver definições claras dos termos depois do imposto de renda, entradas de caixa e incremental.
Interpretação do termo depois do imposto de renda Os benefícios que se esperam de propostas de investimentos de capital devem ser medidos depois do imposto de renda, pois a empresa não usufruirá deles até que tenha saldado os compromissos tributários com o governo. Esses impostos devidos dependem do resultado tributável da empresa, de modo que é necessário deduzir os impostos antes de fazer comparações entre investimentos propostos, para garantir a coerência na avaliação das alternativas de investimento de capital.
Interpretação do termo entradas de caixa Todos os benefícios esperados de um projeto proposto devem ser medidos em fluxo de caixa. Entradas de caixa representam dinheiro que pode ser gasto e não apenas ‘lucros contábeis’. Uma técnica contábil simples para converter o lucro líquido depois do imposto de renda em entradas de caixa operacionais foi dada na Equação 3.1. O cálculo básico exige somar ao lucro líquido após o imposto de renda a depreciação e demais despesas não desembolsadas (amortização e exaustão), que são deduzidas na demonstração de resultados do exercício. Como a depreciação é encontrada mais comumente nas demonstrações de resultados do exercício, ela será a única despesa não desembolsada que consideraremos.
EXEMPLO
A Tabela 8.5 fornece as estimativas que a Powell Corporation fez de suas receitas e despesas (exceto depreciação e juros) com e sem a máquina proposta que foi descrita no exemplo anterior. Observe que tanto a vida útil do modelo novo quanto a remanescente da máquina existente é de cinco anos. O valor depreciável referente à máquina proposta é dado pela soma do preço de aquisição de $ 380.000 com os custos de instalação de $ 20.000, e a depreciação dela ocorrerá sob o MACRS, usando um prazo de recuperação de cinco anos.10 A depreciação resultante para cada um dos seis anos, além dos três anos restantes de depreciação (quarto, quinto e sexto ano) da máquina existente, constam da Tabela 8.6.11 As entradas de caixa operacionais de cada ano podem ser calculadas com o formato de demonstração de resultados fornecido na Tabela 8.7. Observe que excluímos os juros porque estamos nos concentrando apenas na ‘decisão de investimento’. Os juros são relevantes para a ‘decisão de financiamento’, que é abordada em separado. Como excluímos a despesa financeira, o ‘lucro antes de juros e imposto de renda (LAIR)’ equivale ao ‘lucro líquido antes do imposto de renda’ e o cálculo da ’entrada de caixa operacional’ da Tabela 8.7 equivale ao ‘fluxo de caixa operacional (FCO)’ (definido na Equação 3.4). Simplificando, o formato da demonstração de resultados do exercício calcula o FCO. Substituindo nesse formato os dados das tabelas 8.5 e 8.6 e admitindo uma alíquota de imposto de renda de 40%, chegamos à Tabela 8.8, que demonstra o cálculo das entradas de caixa operacionais de cada ano para as máquinas proposta e existente. Como a proposta deprecia-se no decorrer de seis anos, a análise deve ser efetuada para um período dessa duração para captar totalmente os efeitos fiscais da depreciação. As entradas de caixa operacionais resultantes constam, para cada máquina, da linha final da Tabela 8.8. A entrada de caixa operacional do sexto
10 Como vimos no Capítulo 3, são necessários n + 1 anos para depreciar um ativo da categoria n anos nos termos da legislação tributária vigente. Desse modo, as taxas de depreciação conforme o MACRS são dadas para cada um dos seis anos na depreciação de um ativo com prazo de recuperação de cinco anos. 11 É importante reconhecer que, embora as duas máquinas forneçam cinco anos de uso, a proposta será depreciada ao longo do período de seis anos, ao passo que a existente, como vimos no exemplo anterior, já foi depreciada por três anos e, portanto, só lhe restam os três anos finais (quarto, quinto e sexto ano) de depreciação (12%, 12% e 5%, respectivamente, segundo o MACRS).
Capítulo 8 – Fluxos de caixa para orçamento de capital
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Receitas e despesas da Powell Corporation (exceto depreciação e juros) para as máquinas proposta e existente TA B E L A
Com a máquina proposta
8.5
Com a máquina existente
Ano
Receita (1)
Despesas (exc. depr. e juros) (2)
Ano
Receita (1)
Despesas (exc. depr. e juros) (2)
1
$ 2.520.000
$ 2.300.000
1
$ 2.200.000
$ 1.990.000
2
2.520.000
2.300.000
2
2.300.000
2.110.000
3
2.520.000
2.300.000
3
2.400.000
2.230.000
4
2.520.000
2.300.000
4
2.400.000
2.250.000
5
2.520.000
2.300.000
5
2.250.000
2.120.000
Despesas de depreciação das máquinas proposta e da existente da Powell Corporation TA B E L A
Custo (1)
Taxas de depreciação aplicáveis cfe. MACRS (Tabela 3.2) (2)
Depreciação [(1) x (2)] (3)
1
$ 400.000
20%
$ 80.000
2
400.000
32
128.000
3
400.000
19
76.000
4
400.000
12
48.000
5
400.000
12
48.000
6
400.000
5
20.000
Ano Com a máquina proposta
8.6
Totais
100%
$ 400.000
12% (depreciação do quarto ano)
$ 28.800
Com a máquina existente 1
$ 240.000
2
240.000
12 (depreciação do quinto ano)
28.800
3
240.000
5 (depreciação do sexto ano)
12.000
4 5 6 Totais
a
340
0
Como a máquina existente está no final do terceiro ano de recuperação de seu custo no momento da análise, somente são aplicáveis os três últimos anos de depreciação (como observado anteriormente).
0 0 $ 69.600a
O total de $ 69.600 representa o valor contábil da máquina existente no final do terceiro ano, como calculado no exemplo anterior.
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Cálculo das entradas de caixa operacionais usando o formato da demonstração de resultados TA B E L A
Receita – Despesas (exceto depreciação e juros) Lucro antes da depreciação, juros e imposto de renda – Depreciação Lucro antes dos juros e imposto de renda LAJIR – Imposto de renda (alíquota = T )
8.7
Lucro líquido operacional depois do imposto de renda [NOPAT* = LAJIR × (1 – T )] + Depreciação Entradas de caixa operacionais (o mesmo que FCO na Equação 3.4) *
NOPAT = net operating profit after tax (N.RT.)
Cálculo das entradas de caixa operacionais da máquina proposta e da existente da Powell Corporation TA B E L A
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Ano 6
$ 2.520.000
$ 2.520.000
$ 2.520.000
$ 2.520.000
$ 2.520.000
2.300.000
2.300.000
2.300.000
2.300.000
2.300.000
$ 220.000
$ 220.000
$ 220.000
$ 220.000
$ 220.000
80.000
128.000
76.000
48.000
48.000
20.000
92.000
$ 144.000
$ 172.000
$ 172.000
– $ 20.000
36.800
57.600
68.800
68.800
86.400
$ 103.200
$ 103.200
– $ 12.000
Com a máquina proposta Receitaa – Despesas (exc. depr. e juros)b Lucro antes de depr., juros e imposto de renda
8.8
– Depreciaçãoc Lucro antes de juros e imposto de renda
$ 140.000 56.000
– Imposto de renda (alíquota, T = 40%) Lucro líquido operacional após imposto de renda c
+ Depreciação
Entradas de caixa operacionais
$
$
84.000
$
55.200
$
$
0 0
$
–
0
8.000
80.000
128.000
76.000
48.000
48.000
20.000
$ 164.000
$ 183.200
$ 162.400
$ 151.200
$ 151.200
$ 8.000
$ 2.200.000
$ 2.300.000
$ 2.400.000
$ 2.400.000
$ 2.250.000
$
1.990.000
2.110.000
2.230.000
2.250.000
2.120.000
$ 210.000
$ 190.000
$ 170.000
$ 150.000
$ 130.000
28.800
28.800
12.000
0
0
$ 181.200
$ 161.200
$ 158.000
$ 150.000
$ 130.000
72.480
64.480
63.200
60.000
52.000
Com a máquina existente Receitaa b
– Despesas (exc. depr. e juros)
Lucro antes de depr., juros e imposto de renda – Depreciaçãoc Lucro antes de juros e imposto de renda – Imposto de renda (alíquota, T = 40%) Lucro líquido operacional após imposto de renda c
+ Depreciação
Entradas de caixa operacionais a b c
$ 108.720
$
96.720
$
94.800
28.800
28.800
12.000
$ 137.520
$ 125.520
$ 106.800
$
90.000
$
0 $
90.000
78.000
0 $
0 0
$
0 0
$
0
0 $
78.000
0 $
0
Obtido da Coluna 1 da Tabela 8.5. Obtido da Coluna 2 da Tabela 8.5. Obtido da Coluna 3 da Tabela 8.6.
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0
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ano de $ 8.000 para a máquina proposta resulta apenas dos benefícios fiscais da dedução de depreciação desse ano.12
Interpretação do termo incremental A etapa final da estimativa das entradas de caixa operacionais de um projeto de substituição é calcular as entradas de caixa incrementais (relevantes). Estas são necessárias porque nos interessa apenas a variação das entradas de caixa operacionais resultantes do projeto. Evidentemente, se o projeto fosse de expansão, os fluxos de caixa seriam os incrementais.
EXEMPLO
A Tabela 8.9 mostra o cálculo das entradas de caixa operacionais incrementais (relevantes) da Powell Corporation em cada ano. As estimativas de entradas de caixa operacionais desenvolvidas na Tabela 8.8 constam das colunas 1 e 2. Os valores da Coluna 2 representam o valor das entradas de caixa operacionais que a Powell Corporation receberá, se não substituir a máquina existente. Se a máquina proposta substituí-la, as entradas de caixa operacionais da empresa em cada ano serão as fornecidas na Coluna 1. Subtraindo as entradas de caixa operacionais da máquina existente daquelas para a proposta, temos as entradas de caixa operacionais incrementais em cada ano (Coluna 3). Esses fluxos de caixa representam em quanto aumentarão as entradas de caixa nos anos respectivos em função da substituição. Por exemplo, no primeiro ano, as entradas de caixa da Powell Corporation aumentariam em $ 26.480, se o projeto proposto fosse implementado. Evidentemente, são essas as entradas relevantes a serem consideradas na avaliação dos benefícios resultantes de um dispêndio de capital para adquirir a máquina proposta.13
Entradas de caixa operacionais incrementais (relevantes) da Powell Corporation TA B E L A
Entradas de caixa operacionais
8.9
a
Ano
Máquina propostaa (1)
Máquina existentea (2)
Incrementais (relevantes) [(1) – (2)] (3)
1
$ 164.000
$ 137.520
$ 26.480
2
183.200
125.520
57.680
3
162.400
106.800
55.600
4
151.200
90.000
61.200
5
151.200
78.000
73.200
6
8.000
0
8.000
Obtido da última linha para cada máquina na Tabela 8.8.
12 Embora tenhamos, aqui, calculado a entrada de caixa operacional da máquina proposta para o sexto ano, esse fluxo de caixa será posteriormente desconsiderado, devido à venda presumida da máquina ao final do quinto ano. 13 A equação a seguir pode ser usada para calcular mais diretamente a entrada de caixa incremental do ano t, ECIt. ECIt = [ΔLADJIRt × (1 – T )] + (ΔDt × T ) onde ΔLADJIRt = variação do lucro antes de depreciação, juros e imposto de renda (exc. depr. e juros)] no ano t ΔDt = variação da despesa de depreciação no ano t T = alíquota marginal da empresa Aplicando essa fórmula aos dados da Powell Corporation fornecidos nas tabelas 8.5 e 8.6 para o terceiro ano, temos os seguintes valores para as variáveis: ΔLADJIR3 = ($ 2.520.000 – $ 2.300.000) – ($ 2.400.000 – $ 2.230.000) = $ 220.000 – $ 170.000 = $ 50.000 ΔD3 = $ 76.000 – $ 12.000 = $ 64.000 T = 0,40 (continua)
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8-13 Como a depreciação entra no cálculo das entradas de caixa operacionais? Como o formato de demonstração de resultados da Tabela 8.7 relaciona-se com a Equação 3.4 para a apuração do fluxo de caixa operacional (FCO)? 8-14 Como são calculadas as entradas de caixa operacionais incrementais (relevantes) associadas a uma decisão de substituição?
OA
8.5
|
DETERMINAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA TERMINAL
6 Fluxo de caixa terminal é o fluxo de caixa resultante do encerramento e da liquidação de um projeto ao final de sua vida útil. Representa o fluxo de caixa depois do imposto de renda, excluídas as entradas de caixa operacionais, que ocorre no último ano do projeto. Quando existe, esse fluxo pode afetar significativamente a decisão de investimento de capital. O fluxo de caixa terminal pode ser calculado para projetos de substituição, usando-se o formato básico apresentado na Tabela 8.10.
Recebimentos oriundos da venda de ativos Os recebimentos provenientes da venda de ativos novos e antigos, por vezes chamados de ‘valor de liquidação’, representam o valor, líquido de custos de remoção ou limpeza, esperado com o encerramento do projeto. Para os de substituição, devem ser considerados os recebimentos tanto do ativo novo quanto do antigo. Para investimentos de capital de expansão e reforma, os recebimentos do ativo antigo são nulos. É claro que não é incomum que o valor de um ativo seja nulo ao final do projeto.
Imposto de renda na venda de ativos Calculamos anteriormente o imposto de renda incidente na venda do ativo antigo (como parte do processo de determinação do investimento inicial). Da mesma forma, é preciso considerar os impostos sobre a venda dos ativos novo e antigo no caso de projetos de substituição, e apenas do novo nos demais casos. Os cálculos dos impostos aplicam-se sempre que um ativo seja vendido por um valor diferente do contábil. Se os recebimentos líquidos com a venda superarem o valor contábil do ativo, caberá o pagamento de imposto de renda indicado como saída (dedução dos recebimentos da venda). Quando os recebimentos líquidos oriundos da venda forem inferiores ao valor contábil, resultará um abatimento do imposto de renda indicado como entrada de caixa (acréscimo aos recebimentos da venda). Não há imposto de renda sobre ativos vendidos a um valor líquido idêntico ao valor contábil.
Formato básico para determinação do fluxo de caixa terminal TA B E L A
8.10
Recebimentos com a venda do ativo novo, depois do imposto de renda = Recebimentos com a venda do ativo novo ± Imposto de renda sobre a venda do ativo novo – Recebimentos com a venda do ativo antigo, depois do imposto de renda = Recebimentos com venda do ativo antigo ± Imposto de renda sobre a venda do ativo antigo ± Variação do capital de giro líquido Fluxo de caixa terminal
(continuação) Substituindo na equação, temos ECI3 = [$ 50.000 × (1 – 0,40)] + ($ 64.000 × 0,40) = $ 30.000 + $ 25.600 = $ 55.600 A entrada de caixa incremental de $ 55.600 no terceiro ano é idêntica ao valor calculado para esse ano na Tabela 8.9.
Capítulo 8 – Fluxos de caixa para orçamento de capital
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Variação do capital de giro líquido Quando calculamos o investimento inicial, levamos em conta quaisquer variações do capital de giro líquido atribuídas ao ativo novo. Agora, para calcular o fluxo de caixa terminal, a variação do capital de giro líquido representa a reversão de qualquer investimento inicial no capital de giro líquido. Na maioria dos casos, isso surge como uma entrada de caixa devida à redução do capital de giro líquido; com o encerramento do projeto, admite-se encerrada a necessidade de aumento do investimento em capital de giro líquido.14 Como esse investimento não é consumido, o valor recuperado no encerramento será igual ao aplicado no cálculo do investimento inicial.15 Não há efeitos tributários a considerar. Calcular o fluxo de caixa terminal envolve os mesmos procedimentos usados para encontrar o investimento inicial. No exemplo a seguir, calculamos o fluxo de caixa terminal de uma decisão de substituição.
EXEMPLO
Dando continuidade ao exemplo da Powell Corporation, vamos supor que a empresa espera liquidar a máquina nova ao final de sua vida útil de cinco anos por $ 50.000 líquidos, após arcar com os custos de remoção e limpeza. A atual pode ser liquidada ao final dos cinco anos por $ 10.000 líquidos. A empresa espera recuperar o investimento de $ 17.000 no capital de giro líquido, quando do encerramento do projeto. A alíquota do imposto de renda é de 40%. Com base na análise das entradas de caixa operacionais feitas anteriormente, podemos ver que a máquina proposta (nova) terá valor contábil de $ 20.000 (igual à depreciação do ano 6) ao final de cinco anos. A existente (antiga) será totalmente depreciada e, portanto, terá valor contábil nulo ao final dos cinco anos. Como o preço de venda de $ 50.000 da máquina proposta é inferior a seu custo total inicial de $ 400.000, porém maior do que seu valor contábil de $ 20.000, somente será devido imposto de renda sobre a depreciação recuperada de $ 30.000 ($ 50.000 em recebimentos pela venda – $ 20.000 do valor contábil). Aplicando a alíquota de 40% a esses $ 30.000, temos um imposto de renda devido de $ 12.000 (0,40 × $ 30.000) sobre a venda da máquina proposta. Os ingressos depois do imposto de renda da venda seriam, portanto, de $ 38.000 ($ 50.000 do recebimento pela venda – $ 12.000 do imposto de renda). Como a máquina existente renderia $ 10.000 líquidos no encerramento, menos do que o preço de compra original de $ 240.000 e mais do que o valor contábil nulo, haveria um ganho tributável de $ 10.000 ($ 10.000 do preço de venda – $ 0 do valor contábil). Aplicando a alíquota de 40% ao ganho de $ 10.000, a empresa terá que pagar $ 4.000 (0,40 × $ 10.000) em imposto de renda sobre a venda da máquina existente ao final do quinto ano. Os proventos da venda dessa máquina depois do imposto de renda seriam, portanto, de $ 6.000 ($ 10.000 do preço de venda – $ 4.000 do imposto de renda). Substituindo os valores apropriados no formato da Tabela 8.10, temos uma entrada de caixa terminal de $ 49.000. Recebimentos com a venda da máquina nova, depois do imposto de renda Recebimentos provenientes da venda da máquina nova $ 50.000 12.000 – Imposto de renda sobre a venda da máquina nova Recebimentos totais, depois do imposto de renda — $ 38.000 máquina nova – Recebimentos com a venda da máquina existente, depois do imposto de renda Recebimentos provenientes da venda da máquina existente $ 10.000 4.000 – Imposto de renda sobre a venda da máquina existente Recebimentos totais, depois do imposto de renda — 6.000 máquina existente + Variação do capital de giro líquido 17.000 $ 49.000 Fluxo de caixa terminal 14 Como já vimos, por uma questão de conveniência, admitimos que a variação do capital de giro líquido se dê instantaneamente — neste caso, no momento do encerramento do projeto. Na verdade, podem ser necessários vários meses até que o aumento original do capital de giro líquido seja novamente reduzido a zero. 15 Na prática, o investimento em capital de giro líquido pode não ser totalmente recuperado. Isso acontece porque algumas contas a receber podem não ser passíveis de cobrança e porque parte do estoque provavelmente estará obsoleta, de modo que o valor contábil não poderá ser totalmente realizado.
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8-15 Mostre como se calcula o fluxo de caixa terminal de projetos de substituição.
OA
OA
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4
5
6
Dica Investimentos de capital são essenciais para o sucesso de uma empresa, e os fundos para essa finalidade são normalmente limitados. Portanto, o processo de determinação dos fluxos de caixa deve ser cuidadosamente elaborado, de forma objetiva e realista.
EXEMPLO
Linha de tempo dos fluxos de caixa relevantes da Powell Corporation com a máquina proposta
8.6
|
SÍNTESE DOS FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES
O investimento inicial, as entradas de caixa operacionais e o fluxo de caixa terminal representam, juntos, os fluxos de caixa relevantes de um projeto. Esses fluxos de caixa podem ser encarados como os incrementais, depois do imposto de renda, atribuíveis ao projeto proposto. Representam, no tocante ao fluxo de caixa, o quanto a empresa terá a situação melhorada ou piorada, se decidir implementar a proposta.
Os fluxos de caixa relevantes na proposta de substituição feita pela Powell Corporation podem ser representados graficamente em uma linha de tempo. Observe que, como admitimos que o ativo novo seja vendido ao final de sua vida útil no quinto ano, a entrada de caixa operacional incremental calculada na Tabela 8.9 é irrelevante; o fluxo de caixa terminal substitui esse valor na análise. Como mostra a linha de tempo a seguir, os fluxos de caixa relevantes seguem um padrão de fluxo de caixa convencional.
$ 26.480
$ 57.680
$ 55.600
1
2
3
$ 49.000 Fluxo de caixa terminal 73.200 Entrada de caixa operacional $ 61.200 $ 122.200 Fluxo de caixa total
0 4
5
Final do ano $ 221.160
As técnicas de análise de padrões de fluxo de caixa convencionais para determinar se um investimento de capital deve ou não ser feito serão discutidas no Capítulo 9.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Depois de receber uma bonificação considerável de seu empregador, Tina Talor está pensando em comprar um carro novo e acredita que, estimando e analisando seus fluxos de caixa, poderá tomar uma decisão mais fundamentada sobre a realização ou não dessa grande compra. As estimativas de fluxo de caixa de Tina para a compra do carro são: Preço negociado do carro novo Impostos e taxas incidentes sobre a compra do carro novo Entradas pela entrega do carro usado como parte de pagamento Valor estimado do carro novo daqui a três anos Valor estimado do carro usado daqui a três anos Custo anual estimado de consertos no carro novo Custo anual estimado de consertos no carro usado
$ 23.500 $ 1.650 $ 9.750 $ 10.500 $ 5.700 0 (na garantia) $ 400
Usando as estimativas de fluxo de caixa, Tina calcula o investimento inicial, as entradas de caixa operacionais e o fluxo de caixa terminal e elabora uma síntese dos fluxos de caixa associados à compra do carro.
Capítulo 8 – Fluxos de caixa para orçamento de capital
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Investimento inicial Custo total do carro novo Custo do carro + Impostos e taxas – Entradas pela venda do carro usado Investimento inicial Entradas de caixa operacionais Custo dos consertos no carro novo – Custo dos consertos no carro usado Entradas de caixa operacionais (economia) Fluxo de caixa terminal — Final do terceiro ano Entradas pela venda do carro novo – Entradas pela venda do carro usado Fluxo de caixa terminal Sumário dos fluxos de caixa Final do ano 0 1 2 3
$ 23.500 1.650
Ano 1 $ 0 400 $ 400
$ 25.150 9.750 $ 15.400 Ano 2 $ 0 400 $ 400
Ano 3 $ 0 400 $ 400
$ 10.500 5.700 $ 4.800
Fluxo de caixa – $ 15.400 + 400 + 400 + 5.200 ($ 400 + $ 4.800)
Os fluxos de caixa associados à decisão de compra do carro refletem os custos líquidos do carro novo ao longo de um período presumido de três anos, mas desconsideram os muitos benefícios intangíveis de ter um carro novo. Embora admitamos que os custos do combustível e do serviço de transporte básico proporcionado sejam os mesmos para o novo e o usado, Tina precisará decidir se o custo do carro novo pode ser justificado no que se refere aos benefícios intangíveis, como luxo e prestígio. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
8-16 Faça um diagrama e descreva os três componentes dos fluxos de caixa relevantes em um processo de orçamento de capital. RESUMO
Ênfase no valor Uma responsabilidade fundamental dos administradores financeiros é rever e analisar propostas de decisões de investimento de capital (projetos) para garantir que a empresa somente implemente aquelas que contribuam de forma positiva para seu valor. Usando diversas ferramentas e técnicas, eles estimam os fluxos de caixa que um investimento proposto gerará e, então, aplicam técnicas de tomada de decisão para avaliar o impacto do investimento sobre o valor da empresa. O aspecto mais difícil e importante desse processo de orçamento de capital é desenvolver boas estimativas dos fluxos de caixa relevantes. Estes são os incrementais, depois do cômputo do imposto de renda, resultantes de um investimento proposto. Essas estimativas representam os benefícios traduzidos em fluxos de caixa que devem resultar para a empresa, caso venha a implementar o projeto. Ao aplicar técnicas de fluxo de caixa para tomada de decisão que consideram o valor do dinheiro no tempo e os fatores de risco, o administrador financeiro pode estimar como o investimento afetará o preço da ação da empresa. A aplicação consistente dos procedimentos de orçamento de investimentos de longo prazo propostos deve, assim, permitir que a empresa maximize o preço de sua ação.
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Revisão dos objetivos de aprendizagem Compreender os principais motivos para a realização de investimento de capital e as etapas do 1 processo de orçamento de capital. O processo de orçamento de capital é aquele usado para avaliar e selecionar investimentos de capital. Estes são investimentos de longo prazo efetuados para expandir as operações, substituir ou renovar ativos imobilizados, ou obter algum outro benefício tangível de longa duração. O processo de orçamento de capital envolve cinco etapas distintas, porém relacionadas entre si: geração da proposta, revisão e análise, tomada de decisões, implementação e acompanhamento. OA
Definir a terminologia básica do processo de orçamento de capital. As propostas de investimento de capital podem ser independentes ou mutuamente excludentes. Em geral, as empresas contam com fundos limitados para investimentos de capital e devem racioná-los entre seus projetos. As duas abordagens básicas ao processo de orçamento de capital são aceitação-rejeição e classificação. Padrões convencionais de fluxo de caixa consistem de uma saída inicial, seguida de uma série de entradas; qualquer outro padrão é não convencional. OA
2
Discutir os fluxos de caixa relevantes, a diferença entre decisões de expansão e de substituição, os custos irrecuperáveis e os custos de oportunidade e o processo de orçamento de capital internacional. Os fluxos de caixa relevantes para decisões do processo de orçamento de capital são o investimento inicial, as entradas de caixa operacionais e o fluxo de caixa terminal. Para decisões de substituição, esses fluxos constituem a diferença entre os fluxos de caixa do ativo novo e do antigo. Decisões de expansão são encaradas como decisões de substituição nas quais todos os fluxos de caixa do ativo antigo são nulos. Ao estimar fluxos de caixa relevantes, ignoram-se os custos irrecuperáveis e incluem-se os de oportunidade como saídas de caixa. Em um processo de orçamento de capital internacional, os riscos cambiais e políticos podem ser minimizados por meio de planejamento cuidadoso. OA
3
Calcular o investimento inicial associado a uma proposta de investimento de capital. O investimen4 to inicial é a saída de caixa necessária, levando-se em conta o custo ativo total novo, os recebimentos, depois do imposto de renda, obtidos com a venda do ativo usado (antigo) e qualquer variação do capital de giro líquido. O investimento inicial é reduzido pelos recebimentos, depois do imposto de renda, provenientes da venda do ativo antigo. O valor contábil de um ativo é usado para apurar o imposto de renda devido por conta da venda. Podem resultar duas formas de resultado tributável — um lucro ou um prejuízo —, dependendo de o ativo ser vendido por (1) valor superior ao valor contábil, (2) valor igual ao valor contábil, ou (3) por valor inferior ao valor contábil. A variação do capital de giro líquido é a diferença entre a variação do ativo circulante e a do passivo circulante que devem acompanhar um determinado investimento de capital. OA
Identificar as entradas de caixa operacionais relevantes associadas a uma proposta de investimento 5 de capital. As entradas de caixa operacionais são as incrementais, depois de computar o imposto de renda, que devem resultar de um projeto. O formato da demonstração de resultados requer somar a depreciação ao lucro operacional depois do imposto de renda e resulta nas entradas de caixa operacionais, que correspondem aos fluxos de caixa operacional (FCO) associados aos projetos proposto e existente. As entradas de caixa relevantes (incrementais) de um projeto de substituição são a diferença entre as entradas de caixa operacionais do projeto proposto e as do projeto existente. OA
Determinar o fluxo de caixa terminal associado a uma proposta de investimento de capital. O fluxo 6 de caixa terminal representa aquele depois do imposto de renda (excluídas as entradas de caixa operacionais), que deve resultar da liquidação de um projeto. É calculado para projetos de substituição por meio da apuração da diferença entre os recebimentos, depois do imposto de renda, com a venda do ativo novo e do antigo, quando do encerramento e do ajuste dessa diferença para qualquer variação do capital de giro líquido. Dados de preço de venda e depreciação são usados para apurar o imposto de renda devido e os recebimentos depois do imposto de renda na venda dos ativos novo e antigo. A variação do capital de giro líquido costuma representar a reversão de qualquer investimento inicial em capital de giro líquido. OA
Capítulo 8 – Fluxos de caixa para orçamento de capital
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P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Soluções no Apêndice B) AA8-1
OA
4
OA OA OA
4
5
AA8-2
6
Valor contábil, imposto de renda e investimento inicial. A Irvin Enterprises está considerando a compra de um novo equipamento para substituir o que possui atualmente, que custa $ 75.000 e exige $ 5.000 em custos de instalação. Será depreciado pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos. O equipamento em uso foi comprado há quatro anos a um custo total de $ 50.000, e também estava sendo depreciado pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos. O equipamento usado pode ser vendido hoje por $ 55.000 líquidos de custos de remoção ou limpeza. Como resultado da substituição proposta, o investimento da empresa em capital de giro líquido deverá aumentar em $ 15.000. A empresa paga imposto de renda à alíquota de 40%. (A Tabela 3.2 contém as taxas de depreciação aplicáveis.) a. Calcule o valor contábil do equipamento atualmente em uso. b. Determine o imposto de renda devido, caso haja, atribuível à venda do equipamento em uso. c. Determine o investimento inicial associado à substituição proposta do equipamento. Determinação dos fluxos de caixa relevantes. Uma máquina atualmente em uso foi originalmente comprada há dois anos por $ 40.000. Ela está sendo depreciada conforme o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos e tem três anos de vida útil remanescentes. A máquina em uso pode ser vendida por um valor líquido de $ 42.000, após os custos de remoção e limpeza. Outra nova, usando prazo de recuperação MACRS de três anos, pode ser comprada ao preço de $ 140.000 e exige $ 10.000 para instalação, com vida útil de três anos. Se a máquina nova for adquirida, o investimento em contas a receber deverá aumentar em $ 10.000, o investimento em estoque aumentará em $ 25.000 e as contas a pagar aumentarão em $ 15.000. O lucro antes da depreciação, juros e imposto de renda deve ser de $ 70.000 em cada um dos três próximos anos com a máquina atual e de $ 120.000 no primeiro ano e $ 130.000 no segundo e terceiro ano com a máquina nova. Ao final de três anos, o valor de mercado da atual será zero, mas a nova poderá ser vendida por $ 35.000, antes do imposto de renda. A empresa está sujeita a uma alíquota de 40%. (A Tabela 3.2 traz as taxas aplicáveis de depreciação sob o MACRS.) a. Determine o investimento inicial associado à decisão de substituição proposta. b. Calcule as entradas de caixa operacionais incrementais do primeiro ao quarto ano associadas à substituição proposta. (Obs.: no quarto ano somente devem ser considerados os fluxos de caixa de depreciação). c. Calcule o fluxo de caixa terminal associado à decisão de substituição proposta. (Obs.: ao final do terceiro ano.) d. Em uma linha de tempo, represente os fluxos de caixa relevantes encontrados nos itens a, b e c, associados à decisão de substituição proposta, supondo que seja encerrada ao final do terceiro ano.
E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O
A8-1
OA
1 A8-2
OA
2
A8-3
OA
3
A8-4
OA
4
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Se a Halley Industries reembolsar os funcionários que obtenham mestrados e concordem em permanecer na empresa por três anos depois disso, a despesa com o reembolso das mensalidades deve ser classificada como investimento de capital ou investimento operacional? A Canvas Reproductions, Inc. está considerando dois investimentos mutuamente excludentes. O Projeto A exige um desembolso inicial de $ 20.000 e tem entradas de caixa previstas de $ 5.000 em cada um dos próximos cinco anos. O Projeto B exige desembolso inicial de $ 25.000 e tem entradas de caixa previstas de $ 6,500 em cada um dos próximos cinco anos. Use uma medida simples de taxa de retorno para determinar qual projeto a empresa deveria escolher. Ao longo da década passada, a Iridium Corp. gastou $ 3,5 bilhões com o desenvolvimento de um sistema de telecomunicações por satélite. Atualmente, está avaliando se deve gastar mais $ 350 milhões no projeto. A empresa espera que esse desembolso complete o projeto e gere um fluxo de caixa de $ 15 milhões por ano ao longo dos próximos cinco anos. Uma concorrente ofereceu $ 450 milhões pelos satélites que já estão em órbita. Classifique os desembolsos da empresa como custos irrecuperáveis ou custos de oportunidade e especifique os fluxos de caixa relevantes. Há alguns anos, a Largo Industries implementou um sistema de auditoria de estoques a um custo total de $ 175.000. Desde então, fez deduções de depreciação em um total de $ 124.250. Qual o valor contábil atual do sistema? Se a Largo vendesse o sistema por $ 110.000, quanto resultaria de depreciação recuperada?
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A8-5
4
A Bryson Sciences está planejando comprar uma máquina de microscopia de alta potência por $ 55.000 e mais $ 7.500 em despesas de instalação. Substituirá um equipamento existente que pode ser vendido por $ 35.000 líquidos, resultando em um imposto de renda de $ 11.250 sobre o ganho de capital. Por causa da transação, o ativo circulante aumentará em $ 6.000 e o passivo circulante, em $ 4.000. Calcule o investimento inicial no equipamento de microscopia de alta potência.
PROBLEMAS OA
P8-1
1
OA
P8-2
2
Classificação dos investimentos. Dada a lista de desembolsos a seguir, indique se cada um costuma ser considerado investimento de capital ou investimento operacional. Explique. a. Pagamento inicial de $ 5.000 pelo leasing de um sistema eletrônico de caixa registradora. b. Um desembolso de $ 20.000 pela compra dos direitos sobre a patente de um inventor. c. Um desembolso de $ 80.000 por um grande programa de pesquisa e desenvolvimento. d. Um investimento de $ 80.000 em uma carteira de títulos negociáveis. e. Um desembolso de $ 300 por um equipamento para o escritório. f. Um desembolso de $ 2.000 por uma nova ferramenta elétrica. g. Um desembolso de $ 240.000 por um novo prédio. h. Um desembolso de $ 1.000 por um relatório de pesquisa de marketing. Terminologia básica. Uma empresa está analisando as três seguintes situações. Situação A. Construir um pequeno prédio de escritórios ou uma loja de conveniências em um terreno em área de tráfego intenso. Há fundos disponíveis e os dois projetos são aceitáveis. O prédio de escritórios exige investimento inicial de $ 620.000 e deve proporcionar entradas de caixa operacionais de $ 40.000 por ano, durante 20 anos. A loja de conveniência deve ter custo de $ 500.000 e proporcionar uma série crescente de entradas de caixa operacionais ao longo de seus 20 anos de vida útil. A entrada de caixa operacional inicial é de $ 20.000 e aumentará 5% ao ano. Situação B. Substituir uma máquina existente por outra nova, que exige investimento inicial de $ 60.000 e fornecerá entradas de caixa operacionais de $ 10.000 por ano pelos primeiros cinco anos. Ao final do quinto ano, a máquina exigirá uma reforma ao custo de $ 20.000. Uma vez concluída, as entradas de caixa operacionais previstas serão de $ 10.000 no sexto ano; $ 7.000 no sétimo ano; $ 4.000 no oitavo ano; e $ 1.000 no nono ano, ao final do qual a máquina será descartada. Situação C. Investir em qualquer uma das máquinas, ou todas elas, cujos fluxos de caixa relevantes constam da tabela a seguir. A empresa tem orçamento de $ 500.000 para financiá-las, e todas são aceitáveis. O investimento inicial em cada máquina é de $ 250.000. Entradas de caixa operacionais Ano
Máquina 1
$ 65.000
$ 90.000
2
70.000
70.000
65.000
80.000
90.000
70.000
80.000
70.000
30.000
70.000
80.000
60.000
100.000
70.000
– 20.000
50.000
5
3
Máquina 4
$ 70.000
4
P8-3
Máquina 3
$ 50.000
3
OA
Máquina 2
1
–
Para cada situação, indique: a. Se os projetos envolvidos são independentes ou mutuamente excludentes. b. Se a disponibilidade de fundos é ilimitada ou há racionamento de capital. c. Se são necessárias decisões de aceitação-rejeição ou de classificação. d. Se os fluxos de caixa de cada projeto são convencionais ou não convencionais. Fundamentos de padrões de fluxo de caixa relevante. Para cada projeto a seguir, determine os fluxos de caixa relevantes, classifique o padrão dos fluxos de caixa e represente-os em uma linha de tempo. a. Um projeto que exige investimento inicial de $ 120.000 e gerará entradas anuais de caixa operacional de $ 25.000 pelos próximos 18 anos. Em cada um dos 18 anos, a manutenção do projeto exigirá uma saída de caixa de $ 5.000. b. Uma máquina nova com custo total de $ 85.000. A venda de uma máquina antiga renderá $ 30.000 depois do imposto de renda. As entradas de caixa operacionais geradas pela substituição superarão as
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P8-4
OA
3
entradas de caixa operacionais da máquina atual em $ 20.000 ao ano por um prazo de seis anos. Ao final do sexto ano, a liquidação da nova renderá $ 20.000 depois do imposto de renda, o que representa $ 10.000 a mais do que o recebimento esperado, depois do imposto de renda, que proporcionaria a antiga, se tivesse sido mantida e liquidada ao final do sexto ano. c. Um ativo que exige investimento inicial de $ 2 milhões e renderá entradas anuais de caixa operacional de $ 300.000 em cada um dos próximos dez anos. Os desembolsos de caixa operacionais serão de $ 20.000 por ano a não ser no sexto ano, quando uma reforma exigirá um desembolso de caixa adicional de $ 500.000. O valor de liquidação do ativo ao final do décimo ano deve ser nulo. Fluxos de caixa para expansão e para substituição. A Edison Systems estimou os fluxos de caixa de dois projetos, A e B. ao longo de suas vidas de cinco anos. Esses fluxos de caixa encontram-se resumidos adiante. a. Se o projeto A fosse uma substituição do projeto B e o investimento inicial de $ 12.000 mostrado para o projeto B fosse a entrada de caixa depois do imposto de renda esperada com sua liquidação, quais seriam os fluxos de caixa relevantes para essa decisão de substituição? b. Como uma decisão de expansão tal como o projeto A poderia ser encarada como um tipo especial de decisão de substituição? Explique. Investimento inicial Ano 1
a
P8-5
OA
3
P8-6
OA
3
350
Projeto A
Projeto B
$ 40.000
$ 12.000a
Entradas de caixa operacionais $ 10.000
$ 6.000
2
12.000
6.000
3
14.000
6.000
4
16.000
6.000
5
10.000
6.000
Entrada de caixa esperada com a liquidação, depois do imposto de renda.
Custos irrecuperáveis e custos de oportunidade. A Masters Golf Produtos, Inc. gastou três anos e $ 1.000.000 para desenvolver uma nova linha de ponteiras de taco e substituir a que está se tornando obsoleta. Para começar a fabricar as novas ponteiras, a empresa terá que investir $ 1.800.000 em novos equipamentos. Os novos tacos devem gerar um aumento nas entradas de caixa operacionais de $ 750.000 por ano pelos próximos dez anos. A empresa apurou que a linha existente poderia ser vendida a um concorrente por $ 250.000. a. Como devem ser classificados os custos de desenvolvimento de $ 1.000.000? b. Como deve ser classificado o preço de venda de $ 250.000 da linha existente? c. Represente todos os fluxos de caixa relevantes e conhecidos em uma linha de tempo. Custos irrecuperáveis e custos de oportunidade. A Covol Industries está desenvolvendo os fluxos de caixa relevantes associados à substituição proposta de uma ferramenta elétrica existente por outra nova e tecnologicamente avançada. Dados os seguintes custos relacionados ao projeto proposto, explique se cada um seria tratado como custo irrecuperável ou custo de oportunidade no desenvolvimento dos fluxos de caixa relevantes associados à decisão de substituição proposta. a. A Covol poderia usar com a máquina nova o mesmo ferramental, com valor contábil de $ 40.000, que usa com a atual. b. A Covol poderia usar o sistema de computação existente para desenvolver programas para operar a máquina nova. A atual não exigia tais programas. Embora o computador da empresa tenha capacidade excedente, essa capacidade poderia ser sublocada por um valor anual de $ 17.000. c. A Covol precisaria obter mais área para acomodar a máquina nova, que é maior. O espaço que seria usado está sendo locado a outra empresa por $ 10.000 ao ano. d. A Covol usaria uma pequena unidade de estocagem para armazenar a maior produção da máquina nova. A unidade foi construída pela empresa há três anos ao custo de $ 120.000. Por causa de sua configuração e localização, no momento, não tem qualquer utilidade, seja para a Covol, seja para qualquer outra empresa. e. A Covol manteria um guindaste existente, que tinha planejado vender pelo valor de mercado de $ 180.000. Embora ele não fosse necessário para a máquina atual, seria usado para colocar matérias-primas na máquina nova.
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Fluxos de caixa irrecuperáveis e de oportunidade. Dave e Ann Stone estão morando na casa atual há seis anos. Durante esse período, substituíram o aquecedor de água ao custo de $ 375 e a lava-louças a $ 599 e tiveram que fazer diversos investimentos com reparos e manutenção a um total de aproximadamente $ 1.500. O casal decidiu mudar-se e alugar a casa por $ 975 ao mês. Anunciar no jornal custará $ 75. Dave e Ann pretendem pintar o interior da casa e fazer uma lavagem na parte externa. Estimam que isso lhes custe cerca de $ 900. Depois disso, a casa estará pronta para ser alugada. Ao rever a situação financeira, Dave considera todos os investimentos relevantes e, portanto, pretende abater os valores estimados acima do rendimento proporcionado pelo aluguel. a. Dave e Ann entendem a diferença entre custos irrecuperáveis e custos de oportunidade? Explique a eles os dois conceitos. b. Quais dos dispêndios devem ser classificados como fluxos de caixa irrecuperáveis e quais devem ser vistos como fluxos de caixa de oportunidade? Valor contábil. Identifique o valor contábil de cada um dos ativos indicados na tabela a seguir, admitindo que esteja sendo usada depreciação pelo MACRS. (Obs.: ver na Tabela 3.2 as taxas de depreciação aplicáveis.) Ativo
Custo total
Prazo de recuperação (anos)
Tempo decorrido desde a compra (anos)
A
$ 950.000
5
3
B
40.000
3
1
C
96.000
5
4
D
350.000
5
1
E
1.500.000
7
5
Valor contábil e imposto de renda sobre a venda de ativos. A Troy Industries comprou uma máquina nova há três anos por $ 80.000. A máquina está sendo depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos, usando as taxas dadas na Tabela 3.2. Suponha uma alíquota de 40%. a. Qual o valor contábil da máquina? b. Calcule o débito fiscal da empresa, se ela vender a máquina por cada uma das quantias a seguir: $ 100.000; $ 56.000; $ 23.200; e $ 15.000. Cálculos tributários. Para cada um dos casos a seguir, calcule o imposto de renda devido total resultante da transação. Suponha uma alíquota de 40%. O ativo foi comprado há dois anos por $ 200.000 e está sendo depreciado conforme o MACRS, com prazo de recuperação de cinco anos. (Ver na Tabela 3.2 as taxas de depreciação aplicáveis.) a. O ativo é vendido por $ 220.000. b. O ativo é vendido por $ 150.000. c. O ativo é vendido por $ 96.000. d. O ativo é vendido por $ 80.000. Cálculo da variação do capital de giro líquido. A Samuels Manufacturing está analisando a compra de uma máquina nova para substituir outra que considera obsoleta. A empresa tem ativo circulante total de $ 920.000 e passivo circulante total de $ 640.000. Com a substituição proposta, são previstas as seguintes variações dos níveis das contas indicadas do ativo e do passivo circulantes. Conta Contas a pagar
Variação + $ 40.000
Títulos negociáveis
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Estoques
–
10.000
Fornecedores
+
90.000
Bancos a pagar
0
Contas a receber
+ 150.000
Caixa
+
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a. Usando as informações dadas, calcule a variação do capital de giro líquido que se espera resultar da substituição proposta. b. Explique por que uma variação dessas contas circulantes seria relevante para a determinação do investimento inicial nas propostas de investimentos de capital. c. A variação do capital de giro líquido entraria em qualquer dos demais componentes do fluxo de caixa que compõem os fluxos de caixa relevantes? Explique. Cálculo do investimento inicial. A Vastine Medical, Inc. está pensando em substituir o sistema de computadores existente, que foi comprado há dois anos ao custo de $ 325.000. O sistema pode ser vendido por $ 200.000 e está sendo depreciado sob o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos (ver Tabela 3.2). Comprar e instalar um novo sistema de computação custará $ 500.000. Essa substituição não envolverá qualquer variação do capital de giro líquido. Suponha uma alíquota de 40%. a. Calcule o valor contábil do sistema de computadores existente. b. Calcule os recebimentos, depois do imposto de renda, provenientes da venda por $ 200.000. c. Calcule o investimento inicial associado ao projeto de substituição. Investimento inicial — cálculo básico. A Cushing Corporation está estudando a compra de uma máquina nova de terraplenagem para substituir a existente. Esta foi comprada três anos atrás a um custo total de $ 20.000; está sendo depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos (ver na Tabela 3.2 as taxas de depreciação aplicáveis); e tem vida útil remanescente estimada de cinco anos. A nova custa $ 35.000 e exige $ 5.000 em custos de instalação; será depreciada com prazo de recuperação de cinco anos de acordo com o MACRS. A existente pode ser vendida por $ 25.000 sem incorrer em quaisquer custos de remoção ou limpeza. A empresa paga imposto de renda à alíquota de 40%. Calcule o investimento inicial associado à compra proposta de uma máquina nova de terraplenagem. Investimento inicial com diferentes preços de venda. A Edwards Manufacturing Company (EMC) está pensando em substituir uma máquina por outra. A atualmente em uso foi comprada há três anos a um custo total de $ 10.000 e está sendo depreciada conforme o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos (ver na Tabela 3.2 as taxas de depreciação aplicáveis). A nova custa $ 24.000 e exige $ 2.000 em custos de instalação. A empresa está sujeita à alíquota de 40%. Em cada um dos casos a seguir, calcule o investimento inicial na substituição. a. A EMC vende a máquina usada por $ 11.000. b. A EMC vende a máquina usada por $ 7.000. c. A EMC vende a máquina usada por $ 2.900. d. A EMC vende a máquina usada por $ 1.500. Cálculo do investimento inicial. A DuPree Coffee Roasters, Inc. deseja expandir e modernizar as instalações. O custo total de uma torrefadora computadorizada de alimentação automática que foi proposta será de $ 130.000. A empresa pode vender a torrefadora atual, com quatro anos de uso, por $ 35.000. Essa máquina custou $ 60.000 originalmente e estava sendo depreciada pelo MACRS, com prazo de recuperação de sete anos (ver Tabela 3.2). A DuPree está sujeita à alíquota de 40%. a. Qual o valor contábil da torrefadora existente? b. Calcule os recebimentos, depois do imposto de renda, com a venda da torrefadora existente. c. Calcule a variação do capital de giro líquido usando os valores a seguir: Variação prevista dos ativos e passivos circulantes Contas a pagar
– $ 20.000
Estoques
+ 50.000
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+ 40.000
Contas a receber
+ 70.000
Caixa Bancos a pagar
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d. Calcule o investimento inicial associado à proposta da nova torrefadora. Depreciação. Uma empresa está estudando a aquisição de um ativo que custa $ 64.000 e exige $ 4.000 para a instalação. Se a empresa depreciar o ativo pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos (ver taxas de depreciação aplicáveis na Tabela 3.2), determine a despesa de depreciação de cada ano.
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Entradas de caixa operacionais incrementais. Uma empresa está considerando reformar os equipamentos para atender à crescente demanda por seu produto. O custo das modificações é de $ 1,9 milhão, mais $ 100.000 para instalação. A empresa depreciará as modificações do equipamento conforme o MACRS, com prazo de recuperação de cinco anos (ver na Tabela 3.2 as taxas de depreciação aplicáveis). A receita adicional de vendas decorrente da reforma deve ser de $ 1,2 milhão por ano e as despesas operacionais e outros custos (exceto depreciação e juros) adicionais serão de 40% das vendas adicionais. A empresa paga imposto de renda à alíquota de 40%. (Obs.: responda as perguntas seguintes para cada um dos próximos seis anos.) a. Que lucro incremental antes de depreciação, juros e imposto de renda resultará da reforma? b. Que lucro líquido operacional incremental, depois do imposto de renda, resultará da reforma? c. Que entradas de caixa operacionais incrementais resultarão da reforma? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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Fluxos de caixa operacional incrementais. Richard e Linda Thomson têm uma empresa que presta serviços de manutenção de gramados em imóveis comerciais e residenciais. O casal vem usando a mesma máquina de cortar John Deere há diversos anos e acha que é hora de comprar uma nova. Eles gostariam de saber quais são os fluxos de caixa incrementais (relevantes) associados a essa substituição. Estão disponíveis os seguintes dados. A máquina antiga ainda tem cinco anos de vida útil remanescentes e valor contábil nulo. A nova máquina deve durar cinco anos, e os Thomson adotarão um prazo de recuperação pelo MACRS de cinco anos para ela, com valor depreciável de $ 1.800. O casal paga imposto de renda à alíquota de 40%. A máquina nova deve ser mais econômica, manobrável e durável do que a anterior e pode resultar em uma redução de despesas operacionais de $ 500 por ano. Os Thomson fecharão um contrato de manutenção que exigirá pagamentos anuais de $ 120. Crie uma demonstração de fluxo de caixa operacional incremental para a substituição da máquina John Deere de Richard e Linda. Informe o fluxo de caixa operacional incremental pelos próximos seis anos. Entradas de caixa operacionais incrementais — redução de despesas. A Miller Corporation está considerando a troca de uma máquina. A substituição reduzirá as despesas operacionais (ou seja, elevará o lucro antes de depreciação, juros e imposto de renda) em $ 16.000 ao ano por cada um dos cinco anos de vida útil esperada da máquina nova. Embora a antiga tenha valor contábil nulo, ainda pode ser usada por mais cinco anos. O valor depreciável da nova é de $ 48.000. A empresa depreciará a máquina pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos (ver as taxas de depreciação aplicáveis na Tabela 3.2) e está sujeita à alíquota de 40%. Estime as entradas de caixa operacionais incrementais geradas pela substituição. (Obs.: lembre-se de levar em conta a depreciação no sexto ano.) Entradas de caixa operacionais incrementais. A Strong Tool Company está pensando em comprar um novo torno para substituir outro totalmente depreciado que ainda durará cinco anos. Espera-se que o novo torno tenha vida útil de cinco anos e despesas de depreciação de $ 2.000 no primeiro ano; $ 3.200 no segundo ano; $ 1.900 no terceiro ano; $ 1.200 no quarto e quinto ano; e $ 500 no sexto ano. A empresa estima que as receitas e despesas (exceto depreciação e juros) dos tornos novo e antigo sejam os indicados na tabela a seguir. A empresa está sujeita à alíquota de 40%. Torno novo
Torno antigo
Ano
Receita
Despesas (exc. depr. e juros)
Receita
Despesas (exc. depr. e juros)
1
$ 40.000
$ 30.000
$ 35.000
$ 25.000
2
41.000
30.000
35.000
25.000
3
42.000
30.000
35.000
25.000
4
43.000
30.000
35.000
25.000
5
44.000
30.000
35.000
25.000
a. Calcule as entradas de caixa operacionais associadas a cada torno. (Obs.: lembre-se de levar em conta a depreciação no sexto ano.) b. Calcule as entradas de caixa operacionais incrementais (relevantes) resultantes da substituição proposta do torno.
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c. Represente em uma linha de tempo as entradas de caixa operacionais incrementais calculadas no item b. Determinação das entradas de caixa operacionais incrementais. A Scenic Tours, Inc. oferece roteiros turísticos de ônibus pela região da Nova Inglaterra. A empresa está considerando a substituição de dez dos veículos mais antigos. Os existentes foram comprados há quatro anos a um custo total de $ 2.700.000 e estão sendo depreciados pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos (ver Tabela 3.2). Os ônibus novos teriam maior número de assentos e seriam mais econômicos, além de trazerem menores custos de manutenção. O custo total deles é de $ 3.000.000. Assim como os antigos, os novos seriam depreciados pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos. A Scenic paga imposto de renda à alíquota de 40%. A tabela a seguir apresenta as receitas e despesas (exceto depreciação e juros) da compra proposta e da frota existente. Use todas as informações dadas para calcular as entradas de caixa operacionais incrementais (relevantes) da substituição proposta. Ano 1
2
3
4
5
6
$ 1.850.000
$ 1.850.000
$ 1.830.000
$ 1.825.000
$ 1.815.000
$ 1.800.000
460.000
460.000
468.000
472.000
485.000
500.000
$ 1.800.000
$ 1.800.000
$ 1.790.000
$ 1.785.000
$ 1.775.000
$ 1.750.000
500.000
510.000
520.000
520.000
530.000
535.000
Com os ônibus novos propostos Receita Despesas (exc. depr. e juros) Com os ônibus atuais Receita Despesas (exc. depr. e juros) OA
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6
OA
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6
OA OA OA
4
5
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6
Fluxo de caixa terminal — diferentes vidas úteis e preços de venda. A Looner Industries está analisando a compra de uma máquina nova que custa $ 160.000 e exige $ 20.000 para instalação. Essa compra deve resultar em aumento do capital de giro líquido de $ 30.000 para dar respaldo ao maior nível operacional. A empresa pretende depreciar a máquina existente segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos (ver as taxas de depreciação aplicáveis na Tabela 3.2) e espera vendê-la por $ 10.000 líquidos antes do imposto de renda, ao final de sua vida útil. A empresa está sujeita à alíquota de 40%. a. Calcule o fluxo de caixa terminal para uma vida útil de (1) três anos, (2) cinco anos e (3) sete anos. b. Use a resposta ao item a para discutir o efeito da vida útil sobre os fluxos de caixa terminais. c. Supondo uma vida útil de cinco anos, calcule o fluxo de caixa terminal, se a máquina fosse vendida por (1) $ 9.000 ou (2) $ 170.000 líquidos (antes do imposto de renda) ao final de cinco anos. d. Use a resposta ao item c para discutir o efeito do preço de venda sobre os fluxos de caixa terminais. Fluxo de caixa terminal — decisão de substituição. A Russell Industries está pensando em substituir uma máquina totalmente depreciada com dez anos remanescentes de vida útil por outra mais nova e sofisticada. Essa nova custará $ 200.000, exigirá $ 30.000 para instalação e será depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos (ver as taxas de depreciação aplicáveis na Tabela 3.2). Para sustentá-la, necessita-se um aumento de $ 25.000 do capital de giro líquido. Os administradores da empresa pretendem avaliar a substituição em potencial ao longo de um período de quatro anos. Eles estimam que a máquina atualmente em uso poderia ser vendida ao final de quatro anos por $ 15.000, antes do imposto de renda; ao final do mesmo período, a nova valeria $ 75.000, antes do imposto de renda. Calcule o fluxo de caixa terminal ao final do quarto ano que tem relevância para a compra proposta da máquina nova. A empresa está sujeita à alíquota de 40%. Fluxos de caixa relevantes para uma campanha de marketing. A Marcus Tube, uma fabricante de tubos de alumínio de alta qualidade, vem mantendo suas vendas e seus lucros estáveis há dez anos. Embora o mercado de tubos de alumínio tenha se expandido à taxa de 3% ao ano, a Marcus não conseguiu participar desse crescimento. Para aumentar as vendas, a empresa está considerando implementar uma agressiva campanha de marketing centrada na veiculação regular de anúncios em periódicos do setor e na exibição de produtos em todas as principais feiras regionais e nacionais. Espera-se que a campanha exija dispêndio anual dedutível do imposto de renda de $ 150.000 pelos próximos cinco anos. A receita de vendas, como mostra a demonstração de resultados do exercício de 2009, a seguir, foi de $ 20.000.000. Se a campanha de marketing proposta não for colocada em prática, as vendas deverão manter-se nos mesmos níveis pelos próximos cinco anos, de 2010 a 2014. Com a campanha de marketing, as vendas devem aumentar para os níveis mostrados na tabela a seguir em cada um dos próximos cinco anos; o custo das mercadorias vendidas deve se manter em 80% das vendas; as despesas gerais e administrativas (excluí-
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dos os desembolsos com a campanha de marketing) devem se manter em 10% das vendas; e a despesa anual de depreciação deve se manter em $ 500.000. Supondo que a empresa pague imposto de renda à alíquota de 40%, calcule os fluxos de caixa relevantes para os próximos cinco anos associados à campanha de marketing proposta. Marcus Tube Demonstração do resultado do exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas
$ 20.000.000 16.000.000
Menos: custo das mercadorias vendidas (80%) Lucro bruto
$ 4.000.000
Menos: despesas operacionais Despesas gerais e administrativas (10%)
$ 2.000.000 500.000
Despesa de depreciação
2.500.000
Total da despesas operacionais Lucro antes dos juros e imposto de renda
$ 1.500.000 600.000
Menos: imposto de renda (a 40%) $
Lucro operacional líquido depois do imposto de renda
900.000
Previsão de vendas da Marcus Tube
OA
OA
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Ano
Receita de vendas
2010
$ 20.500.000
2011
21.000.000
2012
21.500.000
2013
22.500,000
2014
23.500,000
Fluxos de caixa relevantes — sem valor terminal. A Central Laundry and Cleaners está pensando em substituir uma máquina existente por outra mais sofisticada. A atualmente em uso foi comprada há três anos ao custo de $ 50.000 e esse valor estava sendo depreciado segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos; ela ainda tem cinco anos de vida útil remanescentes. A nova que está sendo considerada custa $ 76.000, exige $ 4.000 para instalação e seria depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos. A empresa pode vender a máquina antiga por $ 55.000 sem incorrer em quaisquer custos de remoção ou limpeza e recolhe imposto de renda à alíquota de 40%. As receitas e despesas (exceto depreciação e juros) associadas às máquinas nova e antiga para os próximos cinco anos constam da tabela abaixo (a Tabela 3.2 traz as taxas aplicáveis de depreciação MACRS). Máquina nova
OA OA OA
4
5
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Máquina antiga
Ano
Receita
Despesas (exc. depr. e juros)
Receita
Despesas (exc. depr. e juros)
1
$ 750.000
$ 720.000
$ 674.000
$ 660.000
2
750.000
720.000
676.000
660.000
3
750.000
720.000
680.000
660.000
4
750.000
720.000
678.000
660.000
5
750.000
720.000
674.000
660.000
a. Calcule o investimento inicial associado à substituição da máquina antiga pela nova. b. Determine as entradas de caixa operacionais incrementais associadas à substituição proposta. (Obs.: lembre-se de levar em conta a depreciação no sexto ano.) c. Represente em uma linha de tempo os fluxos de caixa relevantes encontrados nos itens a e b associados à decisão de substituição proposta. Integrativo — determinação dos fluxos de caixa relevantes. A Lombard Company está avaliando a compra de uma máquina nova para substituir outra atualmente em uso. Esta foi comprada há dois anos a um custo total de $ 60.000; estava sendo depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco Capítulo 8 – Fluxos de caixa para orçamento de capital
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anos e espera-se que tenha mais cinco anos de vida útil. A nova custa $ 105.000 e $ 5.000 para instalação; tem vida útil de cinco anos e será depreciada conforme o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos. A Lombard pode vender a máquina usada por $ 70.000, sem incorrer em custos de remoção ou limpeza. Para sustentar o aumento do volume de negócios resultante da compra da máquina nova, as contas a receber aumentarão em $ 40.000, os estoques em $ 30.000 e os fornecedores em $ 58.000. Ao final de cinco anos, o valor de mercado da máquina existente deverá ser nulo; a nova seria vendida por $ 29.000 líquidos após os custos de remoção e limpeza e antes do imposto de renda. A empresa está sujeita à alíquota de 40%. As estimativas de lucros antes de depreciação, juros e imposto de renda em cada um dos cinco anos para as máquinas nova e existente constam da tabela a seguir (a Tabela 3.2 traz as taxas aplicáveis de depreciação MACRS), Lucro antes de depreciação, juros e imposto de renda Ano
Máquina nova
Máquina existente
1
$ 43.000
$ 26.000
2
43.000
24.000
3
43.000
22.000
4
43.000
20.000
5
43.000
18.000
a. Calcule o investimento inicial associado à substituição da máquina existente pela nova. b. Determine as entradas de caixa operacionais incrementais associadas à substituição proposta. (Obs.: lembre-se de levar em conta a depreciação no sexto ano.) c. Determine o fluxo de caixa terminal esperado ao final do quinto ano com a substituição proposta. d. Represente em uma linha de tempo os fluxos de caixa relevantes associados à substituição proposta. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA OA OA
4
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6
Determinação dos fluxos de caixa relevantes para a compra de um barco novo. Faz anos que Jan e Deana sonham com um barco novo e decidiram que orçar seus fluxos de caixa ajudaria no processo de tomada de decisão. O casal espera ter renda anual disponível de $ 24.000. Suas estimativas de fluxo de caixa para a compra do barco são: Preço do barco novo Imposto de renda na venda (incidente sobre o preço de compra)
6,5%
Barco usado, dado como parte do pagamento
0
Valor estimado do barco novo, daqui a quatro anos
OA OA OA
4
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6
$ 70.000
$ 40.000
Manutenção e consertos mensais estimados
$ 800
Estimativa da taxa mensal de marina
$ 500
Usando essas estimativas de fluxo de caixa, calcule: a. O investimento inicial. b. O fluxo de caixa operacional. c. O fluxo de caixa terminal. d. O resumo do fluxo de caixa anual. e. Com base na renda anual disponível de Jan e Deana, que conselho você lhes daria a respeito da compra proposta? Integrativo — determinação dos fluxos de caixa relevantes. A Atlantic Drydock está considerando substituir um guindaste existente por outro dentre dois equipamentos mais novos e eficientes. O guindaste existente tem três anos de uso, custou $ 32.000 e está sendo depreciado segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos. Embora ele só tenha três anos (anos 4, 5 e 6) de depreciação restantes sob o MACRS, ainda tem vida útil remanescente de cinco anos. O Guindaste A, um dos dois substitutos possíveis, custa $ 40.000 e exige mais $ 8.000 para instalação. Sua vida útil é de cinco anos, e a depreciação será pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos. O Guindaste B custa $ 54.000 e sua instalação requer mais $ 6.000. Também tem vida útil de cinco anos e será depreciado segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos.
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Um maior investimento em capital de giro líquido acompanhará a decisão de adquirir o Guindaste A ou o Guindaste B. A compra do Guindaste A resultaria em um aumento de $ 4.000 no capital de giro líquido; o Guindaste B resultaria em aumento de $ 6.000 no capital de giro líquido. A projeção de lucro antes da depreciação, juros e imposto de renda para cada guindaste alternativo e para o existente constam da tabela a seguir. Lucro antes da depreciação, juros e imposto de renda Ano
Guindaste A
Guindaste B
Guindaste existente
1
$ 21.000
$ 22.000
$ 14.000
2
21.000
24.000
14.000
3
21.000
26.000
14.000
4
21.000
26.000
14.000
5
21.000
26.000
14.000
O guindaste existente pode ser vendido por $ 18.000, sem incorrer em quaisquer custos de remoção ou limpeza. Ao final de cinco anos, o guindaste existente poderá ser vendido por $ 1.000, antes do imposto de renda. Os Guindastes A e B podem ser vendidos por $ 12.000 e $ 20.000 líquidos antes do imposto de renda, respectivamente, ao final do período de cinco anos. A empresa está sujeita à alíquota de 40% (a Tabela 3.2 traz as taxas aplicáveis de depreciação MACRS). a. Calcule o investimento inicial associado a cada alternativa. b. Calcule as entradas de caixa operacionais incrementais associadas a cada alternativa (Obs.: lembre-se de levar em conta a depreciação no sexto ano). c. Calcule o fluxo de caixa terminal ao final do quinto ano associado a cada alternativa. d. Represente em uma linha de tempo os fluxos de caixa relevantes associados a cada alternativa PROBLEMA DE ÉTIC A OA
3
P8-29
Segundo as pesquisas acadêmicas, as projeções de fluxo de caixa do processo de orçamento de capital raramente são colocadas em prática por pequenas empresas, que muitas vezes usam, em vez delas, projeções contábeis. Qual a explicação mais provável para esse comportamento?
CASO DO CAPÍTULO 8
Desenvolvimento dos fluxos de caixa relevantes para a decisão de renovação ou substituição de uma máquina da Clark Upholstery Company Bo Humphries, diretor financeiro da Clark Upholstery Company, espera que o lucro líquido operacional depois do imposto de renda da empresa nos próximos cinco anos seja o indicado na tabela a seguir. Ano
Lucro líquido operacional depois do imposto de renda
1
$ 100.000
2
150.000
3
200.000
4
250.000
5
320.000
Bo está começando a estimar os fluxos de caixa relevantes necessários para embasar a escolha entre reformar ou substituir o único ativo depreciável da Clark, uma máquina que custou originalmente $ 30.000, tem valor contábil atual nulo e poderia ser vendida por $ 20.000 (Obs.: como o único ativo depreciável da empresa está totalmente depreciado — seu valor contábil é igual a zero —, suas entradas de caixa operacionais previstas equivalem a seu lucro operacional líquido depois do imposto de renda). Bo estima que, ao final de cinco anos, a máquina existente possa ser vendida por $ 2.000, antes do imposto de renda, e pretende usar as informações a seguir para orçar os fluxos de caixa relevantes de cada alternativa.
Capítulo 8 – Fluxos de caixa para orçamento de capital
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Alternativa 1. Reformar a máquina a um custo total depreciável de $ 90.000. A máquina reformada teria vida útil de cinco anos e seria depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos. A reforma resultaria nas seguintes receita e despesas (exceto depreciação e juros) projetadas: Ano
Receita
Despesas (exc. depr. e juros)
1
$ 1.000.000
$ 801.500
2
1.175.000
884.200
3
1.300.000
918.100
4
1.425.000
943.100
5
1.550.000
968.100
Uma vez reformada, a máquina resultaria em um aumento de $ 15.000 do investimento em capital de giro líquido. Ao final de cinco anos, a máquina poderia ser vendida por $ 8.000, antes do imposto de renda. Alternativa 2. Substituir a máquina existente por uma nova que custa $ 100.000, mais custos de instalação de $ 10.000. A nova teria vida útil de cinco anos e seria depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos. As receitas e despesas (exceto depreciação e juros) da empresa, se fizesse a substituição seriam: Ano
Receita
Despesas (exc. depr. e juros)
1
$ 1.000.000
$ 764.500
2
1.175.000
839.800
3
1.300.000
914.900
4
1.425.000
989.900
5
1.550.000
998.900
A máquina nova resultaria em um aumento de $ 22.000 no investimento em capital de giro líquido. Ao final de cinco anos, ela poderia ser vendida por $ 25.000, antes do imposto de renda. A empresa está sujeita à alíquota de 40% e, como já foi dito, usa depreciação MACRS (ver na Tabela 3.2 as taxas de depreciação aplicáveis).
Pede -se: a. Calcule o investimento inicial associado a cada uma das alternativas da Clark Upholstery. b. Calcule as entradas de caixa operacionais incrementais associadas a cada uma das alternativas da Clark. (Obs.: lembre-se de levar em conta a depreciação no sexto ano.) c. Calcule o fluxo de caixa terminal ao final do quinto ano associado a cada uma das alternativas. d. Use as respostas dadas nos itens a, b e c para representar em uma linha de tempo os fluxos de caixa relevantes associados a cada uma das alternativas da Clark Upholstery. e. Com base exclusivamente na comparação efetuada entre os fluxos de caixa relevantes, que alternativa parece melhor? Por quê? EXERCÍCIO COM PLANILHA
A Damon Corporation, uma fabricante de equipamentos esportivos, tem uma máquina que foi originalmente comprada há três anos por $ 120.000 e está sendo depreciada pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos. Uma vez considerados os custos de remoção e limpeza, o preço líquido esperado de venda da máquina existente é de $ 70.000. A Damon pode comprar uma nova por um preço líquido de $ 160.000 (inclusive custos de instalação de $ 15.000) e depreciá-la segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos. Se a empresa fizer essa nova aquisição, suas necessidades de capital de giro mudarão — as contas a receber aumentarão em $ 15.000, o estoque em $ 19.000 e os fornecedores em $ 16.000. O lucro antes de depreciação, juros e imposto de renda (LADIR) com a máquina existente deve ser de $ 95.000 em cada um dos cinco anos seguintes. Com a máquina proposta, o LADIR esperado em cada um dos próximos cinco anos é de $ 105.000, $ 110.000, $ 120.000, $ 120.000 e $ 120.000, respectivamente. A alíquota de imposto de renda (T ) da empresa é de 40% (a Tabela 3.2 traz as taxas aplicáveis de depreciação MACRS).
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Princípios de administração financeira
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A Damon espera liquidar a máquina proposta ao final de sua vida útil de cinco anos por $ 24.000 (após cobrir os custos de remoção e limpeza). A máquina existente deve render $ 8.000 líquidos, se liquidada ao final do mesmo período. A empresa espera recuperar o investimento em capital de giro líquido, quando do encerramento do projeto, e está sujeita à alíquota de 40%.
Pede -se: Utilize uma planilha semelhante às encontradas nas tabelas 8.2, 8.6, 8.8 e 8.10 (ou às que podem ser encontradas em www.prenhall.com/gitman_br) para realizar as seguintes tarefas: a. Criar uma planilha para calcular o investimento inicial. b. Criar uma planilha para elaborar uma tabela de depreciação para as máquinas proposta e existente. As duas são depreciadas segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos. Lembre-se de que a máquina existente tem apenas três anos de depreciação remanescentes. c. Criar uma planilha para calcular as entradas de caixa operacionais da Damon Corporation, tanto com a máquina proposta quanto com a existente. d. Criar uma planilha para calcular o fluxo de caixa terminal associado ao projeto. EXERCÍCIO EM GRUPO
Este capítulo é o primeiro de uma seção composta de três capítulos dedicados a decisões de investimento de longo prazo. Neste exercício em grupo, sua empresa começará a analisar uma decisão de investimento de capital que será refinada nos capítulos 9 e 10. Tenha isso em mente ao desenvolver um investimento em potencial para a empresa. Este exercício pode parecer mais curto do que os anteriores, mas aproveitar o tempo para orçar corretamente possíveis projetos de investimento de capital facilitará muito o trabalho nos próximos capítulos.
Pede -se: a. Sua empresa, como a maioria delas, avalia constantemente possíveis investimentos de capital. A primeira tarefa será conceber duas propostas mutuamente excludentes de investimento de capital. Como parte desse processo, vocês devem dedicar um bom tempo ao desenvolvimento da motivação dos projetos. É preciso responder bem à pergunta do por que sua empresa deveria considerar esses projetos. b. A etapa seguinte envolve rever e analisar essas duas propostas. Essa atividade inclui estimar os fluxos de caixa relevantes de cada uma das propostas. Comece pelo investimento inicial e, em seguida, complemente com as entradas de caixa operacionais e quaisquer fluxos de caixa terminal. Como no texto, os fluxos de caixa devem ser organizados por ano. Cada projeto deve ter vida útil mínima de cinco anos. c. Para concluir o exercício, resuma todos os fluxos de caixa relevantes em uma linha de tempo, como se fez no texto. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
Capítulo 8 – Fluxos de caixa para orçamento de capital
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BRASIL
EM
CONTEXTO
O BNDES como financiador de longo prazo Denísio Liberato1
A vida do administrador financeiro no Brasil depende, em maior ou menor grau, das linhas de financiamento ofertadas pelos bancos públicos, notadamente as linhas do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). A maior disponibilidade de financiamentos de longo prazo permite que as empresas lancem-se em empreendimentos de maior escala. Como é muito bem tratado no Capítulo 8 deste livro, os investimentos de longo prazo representam desembolsos substanciais de recursos por parte das empresas que, na maioria das vezes, necessitam de fontes de financiamento de mesmo prazo, papel que no Brasil vem sendo majoritariamente desempenhado pelo BNDES. Em países com mercados de crédito e de capitais pouco desenvolvidos (Gráfico 1), como é o caso do Brasil, a ampliação da capacidade produtiva fica basicamente limitada ao autofinanciamento das empresas, à capacidade do governo de disponibilizar fundos de longo prazo por meio dos bancos públicos e às condições de liquidez internacional. Nos Estados Unidos e na Inglaterra, por exemplo, o papel do financiamento de longo prazo é cumprido pelo mercado de capitais, com a colocação de ações e obrigações diretamente junto ao público.
Razão crédito / PIB em 2007 (em %)
200
202 190
176
168 155
150
132 113
100
104 100 100 100
96 96 86 82 80 76
50
Rússia
Bolívia
Colômbia
Costa Rica
Índia
Brasil
Hungria
Kuwait
Vietnã
Chile
Tailândia
Israel
Itália
Japão
França
Malásia
Coreia do Sul
Alemanha
Austrália
China
África do Sul
Espanha
Inglaterra
Dinamarca
38 36 35 31
EUA
0
46 43 43 26
Turquia
61 57
Honduras
GRÁFICO
1
250
Fonte: Banco Mundial 1
360
Pesquisador sênior do Banco do Brasil, economista, mestre e doutorando em Economia pela FGV-SP.
Princípios de administração financeira
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No Brasil, infelizmente, ainda não atingimos esse estágio. Como pode ser observado no Gráfico 2, a seguir, a consequência do amplo período de elevadas taxas de inflação e juros vivenciado no Brasil foi um comportamento defensivo das instituições financeiras, caracterizado por baixos volumes e encurtamento de prazos de empréstimos e financiamentos no mercado financeiro doméstico. Diante dessa situação, coube ao governo preencher a lacuna. Amparado pela poupança de longo prazo criada a partir dos recursos do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), o BNDES, ao longo de sua existência, tornou amplamente conhecida a função de provedor de funding de longo prazo, notadamente à indústria e infraestrutura. As linhas de apoio do banco contemplam financiamentos de longo prazo a custos competitivos, para o desenvolvimento de projetos de investimentos e para a comercialização de máquinas e equipamentos novos, fabricados no País, bem como para o incremento das exportações brasileiras. Notadamente, nas políticas operacionais de crédito do BNDES, os recursos são direcionados para: (i) financiamentos de longo de prazo, (ii) crédito produtivo, (iii) leasing de equipamentos e (iv) financiamento à exportação; e os empreendimentos apoiados incluem, basicamente: (i) implantação, expansão e modernização de atividades produtivas e de infraestrutura e (ii) comercialização de produtos e serviços no Brasil e no exterior. Essas linhas são primordialmente atendidas pela Finame (Agência Especial de Financiamento Industrial), subsidiária integral do BNDES. O banco contribui, também, para o fortalecimento da estrutura de capital das empresas privadas e o desenvolvimento do mercado de capitais por meio de sua outra subsidiária, a BNDESPAR (BNDES Participações). Juntos, BNDES, Finame e BNDESPAR formam o chamado Sistema BNDES. O custo financeiro dos financiamentos concedidos pelo sistema BNDES é composto da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP)2 e de um spread que varia conforme o produto, setor de atividade e região e que inclui a comissão do agente repassador, quando for o caso.
Volume de crédito versus taxa Selic, 1995 a 2009 GRÁFICO
90
1.400
80
1.200
Crédito (R$ em bilhões) 70
Selic Over (% aa) 1.000
2
60 800
50
600
40 30
400 20 200
10
0 ja n/ ju 95 n/ no 95 v/ ab 95 r se /96 t fe /96 v/ ju 97 l/ de 97 z/ m 97 ai ou /98 t/ m 98 ar / ag 9 9 o/ ja 99 n/ ju 00 n/ no 00 v/ ab 00 r se /01 t fe /01 v/ ju 02 l/ de 02 z/ m 02 ai ou /03 t/ m 03 ar / ag 0 4 o/ ja 04 n/ ju 05 n/ n o 05 v/ ab 05 r se /06 t fe /06 v/ ju 07 l/ de 07 z/ m 07 ai ou /08 t/ m 08 ar /0 9
0
Fonte: Banco Central do Brasil. 2
A TJLP é calculada com base em dois parâmetros: uma meta de inflação calculada pro rata para os 12 meses seguintes ao primeiro mês de vigência da taxa, inclusive, baseada nas metas anuais fixadas pelo Conselho Monetário Nacional; e um prêmio de risco.
Brasil em contexto
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361
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A importância do BNDES para o sistema financeiro nacional é apresentada no Gráfico 3 a seguir. Até o final de 2006, os financiamentos do banco superavam as emissões de debêntures das empresas no mercado de capitais. A recente estabilidade monetária brasileira, alcançada em 1995 com o sucesso do Plano Real e reafirmada em 1999 com a adoção do tripé macroeconômico (baseado no regime de metas inflacionárias, câmbio flutuante e adoção de saldos excedentes primários), induziu, de maneira gradativa, à revisão da mentalidade do período inflacionário. Aos poucos vem crescendo a confiança dos agentes econômicos no padrão monetário doméstico, dilatando-se de forma voluntária os prazos de empréstimos e financiamentos. Ao final desse processo, o mercado de capitais passará a firmar-se como uma alternativa de viabilização de projetos de longo prazo. Tal processo de normalização financeira, ainda em curso no Brasil, proporcionará aos administradores financeiros maior leque de opções de financiamento para seus projetos de investimento, com menor dependência das linhas do BNDES. Quando isso ocorrer, teremos alcançado a maturidade financeira observada nos países desenvolvidos.
BNDES versus debêntures (estoque em bilhões de reais) GRÁFICO
300
250 Debêntures BNDES
3
200
150
100
50
ju n se /00 t de /00 z/ m 00 ar ju /01 n se /01 t de /01 z/ m 01 ar ju /02 n se /02 t de /02 z/ m 02 ar ju /03 n se /03 t de /03 z/ m 03 ar ju /04 n se /04 t de /04 z/ m 04 ar ju /05 n se /05 t de /05 z/ m 05 ar ju /06 n se / 0 6 t de /06 z/ m 06 ar ju /07 n se /07 t de /07 z/ m 07 ar ju /08 n se /08 t de /08 z/ m 08 ar ju /09 n/ 09
0
Fonte: Banco Central do Brasil e Andima.
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Princípios de administração financeira
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9
Técnicas de orçamento de capital
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para compreender as técnicas de orçamento de capital e ajudar a determinar os fluxos de caixa relevantes associados a propostas de investimento de capital. Sistemas de informação: para conhecer as técnicas de orçamento de capital e projetar módulos de tomada de decisão que ajudem a reduzir o volume de trabalho exigido para analisar propostas de investimento de capital. Administração: para entender as técnicas de orçamento de capital e analisar corretamente os fluxos de caixa relevantes de projetos propostos, bem como de decidir sobre sua aceitação ou rejeição. Marketing: para saber quais são as técnicas de orçamento de capital e compreender como propostas de novos programas de marketing, de novos produtos e de expansão de linhas de produtos existentes serão avaliadas pelos tomadores de decisões na empresa. Operações: para entender as técnicas de orçamento de capital e saber como as propostas de aquisição de novos equipamentos e instalações serão avaliadas pelos tomadores de decisões na empresa.
Em sua vida pessoal Você pode usar algumas das técnicas de orçamento de capital empregadas pelos administradores financeiros para medir o valor de compra de um determinado ativo ou calcular sua taxa de retorno composta. As técnicas de TIR são muito aplicadas às finanças pessoais para determinar o retorno efetivo e previsto dos investimentos em títulos, imóveis, o verdadeiro custo da dívida no cartão de crédito, empréstimos pessoais e leasing.
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OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
1 OA
2 OA
3 OA
4 OA
5 OA
6
Compreender o papel das técnicas no processo de orçamento de capital. Calcular, interpretar e avaliar o período de payback. Calcular, interpretar e avaliar o valor presente líquido (VPL). Calcular, interpretar e avaliar a taxa interna de retorno (TIR). Usar perfis de valor presente líquido para comparar as técnicas de VPL e TIR. Discutir o VPL e a TIR no que se refere a classificações conflitantes e os pontos fortes, teóricos e práticos, de cada enfoque.
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E
m 17 de janeiro de 2007, a Apple, Inc. lançou o iPhone, um aparelho que combina telefone celular, iPod e dispositivo de comunicação via internet. A conexão do aparelho com a internet permite que os usuários naveguem pela rede, tenham acesso a e-mail, assistam a programas de TV e vídeos e utilizem o Google maps. Uma nova interface permite também a comunicação por meio de É revelado o iPhone toques na tela com o dedo. Outra característica é a capacidade de a tela mudar de orientação quando se vira o aparelho da posição vertical para a horizontal. A Apple conseguiu manter sigilo sobre os detalhes do projeto tanto para o público quanto para sua parceira, a Cingular Wireless, atualmente a unidade de comunicação sem fio da AT&T. Diversas pequenas equipes da Cingular trabalharam no projeto, mas cada uma lidava com uma tarefa específica, sem saber o que faziam as demais. O pessoal técnico testou o dispositivo para garantir que funcionaria com a rede da Operadora, mas não pôde manipular ou ver o aparelho propriamente dito. Quando chegou ao mercado, em meados de 2007, o iPhone era vendido exclusivamente pela Apple e pela AT&T. Antes de desenvolver o telefone, a Apple precisava certificar-se da viabilidade econômica do projeto. Isso envolveu estimar o custo de desenvolvimento, de fabricação e de venda do iPhone, além da receita potencial. A expectativa era vender 10 milhões de aparelhos durante 2008, com preços de $ 499 e $ 599 pelos dois modelos. Essa estimativa dava ao pessoal financeiro da empresa algumas indicações monetárias, mas sem qualquer garantia de que as estimativas de vendas fossem precisas. Estimar as despesas de desenvolvimento e comercialização é mais difícil. Não há praticamente nenhuma maneira de prever com precisão o número de homens-hora que um projeto consumirá. A equipe de desenvolvimento do iPhone envolveu centenas de pessoas em todos os níveis da empresa. Um meio de estimar os custos de desenvolvimento é elaborar estimativas razoáveis a partir de projetos semelhantes já realizados. No caso da Apple, o mais provável é que tenha usado informações referentes ao desenvolvimento do iPod, vários anos antes. Independentemente de como são desenvolvidas as estimativas das receitas e despesas futuras de um projeto, uma vez disponíveis, a empresa pode usar qualquer uma dentre diversas técnicas para determinar se um projeto é aceitável ou não. Essas técnicas de orçamento de capital são o tema do Capítulo 9.
Apple, Inc.
Além das receitas proporcionadas diretamente pela venda do novo iPhone, que outros benefícios a Apple poderia considerar relevantes ao avaliar esse projeto?
OA
9.1
1
|
VISÃO GERAL DAS TÉCNICAS DE ORÇAMENTO DE CAPITAL
Quando as empresas concluem o desenvolvimento dos fluxos de caixa relevantes, como vimos no Capítulo 8, eles servem para determinar se um projeto é aceitável ou fazer uma classificação de projetos. Há diversas técnicas para realizar essas análises. As abordagens mais comuns envolvem a integração de procedimentos de valor do dinheiro no tempo, considerações quanto a risco e retorno e conceitos de avaliação para selecionar investimentos de capital condizentes com o objetivo da empresa de maximizar a riqueza dos proprietários. Este capítulo enfoca essas técnicas no contexto de um ambiente de certezas. O Capítulo 10 tratará do risco e de outros refinamentos do orçamento de capital.
Fluxos de caixa relevantes da Bennett Company Usaremos um problema básico para ilustrar todas as técnicas descritas neste capítulo. Trata-se da Bennett Company, uma metalúrgica de médio porte que está analisando dois projetos: o Projeto A exige um investimento inicial de $ 42.000; o Projeto B exige um investimento inicial de $ 45.000. Os fluxos de caixa relevantes projetados de ambos constam da Tabela 9.1 e estão representados nas linhas de tempo da Figura 9.1.1 Os projetos apresentam padrões convencionais de fluxo de caixa, o que será presumido pelo restante deste texto. Além disso, suporemos, inicialmente, que todos os fluxos de caixa apresentem o mesmo nível de risco, que os projetos comparados tenham vidas úteis iguais e que a 1
364
Para simplificar, projetos de cinco anos de duração e cinco anos de entradas de caixa serão usados em todo o capítulo. Os problemas ao final do capítulo também envolvem projetos com iguais vidas úteis e número de anos de entradas de caixa. Como vimos no Capítulo 8, segundo a legislação vigente, o MACRS resulta em n + 1 anos de depreciação para ativos da categoria de n anos. Isso significa que os projetos normalmente apresentarão pelo menos um ano de fluxo de caixa além de seu período de recuperação. Na prática, as vidas úteis dos projetos (e das entradas de caixa a eles associadas) podem divergir de modo considerável de suas vidas depreciáveis. De modo geral, pelo MACRS, as vidas úteis são mais longas do que as depreciáveis.
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Dica Lembre-se de que o investimento inicial é uma saída de caixa que ocorre no instante zero do projeto.
Dados do investimento de capital da Bennett Company TA B E L A
Investimento inicial Ano
9.1
Projeto A
Projeto B
$ 42.000
$ 45.000
Entradas de caixa operacionais
1
$ 14.000
$ 28.000
2
14.000
12.000
3
14.000
10.000
4
14.000
10.000
5
14.000
10.000
empresa disponha de fundos ilimitados. (A premissa quanto ao risco será abandonada no Capítulo 10.) Começaremos com uma apresentação das três técnicas mais populares de análise do orçamento de capital: período de payback, valor presente líquido e taxa interna de retorno.2 Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
9-1 Uma vez que a empresa tenha determinado os fluxos de caixa relevantes de seus projetos, o que deve fazer em seguida? Qual deve ser seu objetivo ao selecionar projetos?
Projetos A e B da Bennett Company F I G U R A
Linhas de tempo representando os fluxos de caixa convencionais dos projetos A e B
$ 14.000
$ 14.000
$ 14.000
$ 14.000
$ 14.000
1
2
3
4
5
Projeto A 0
Final do ano $ 42.000
9.1
$ 28.000
$ 12.000
$ 10.000
$ 10.000
$ 10.000
1
2
3
4
5
Projeto B 0
Final do ano $ 45.000 2
Duas outras técnicas semelhantes às vezes usadas para avaliar projetos de orçamento de capital são a taxa de retorno média (ou contábil) — TRM e o índice de lucratividade — IL. A TRM é uma técnica pouco sofisticada que divide o lucro médio depois do imposto de renda pelo investimento médio do projeto. Será ignorada aqui, por não considerar os fluxos de caixa e o valor do dinheiro no tempo. O IL, às vezes chamado de relação custo-benefício, é calculado dividindo-se o valor presente das entradas de caixa pelo investimento inicial. Essa técnica, que considera o valor do dinheiro no tempo, é, por vezes, usada como ponto de partida para a seleção de projetos sob condições de racionamento de capital; discutiremos, aqui, os métodos mais populares de VPL e TIR.
Capítulo 9 – Técnicas de orçamento de capital
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Período de payback OA Prazo exigido para que 2 uma empresa recupere o investimento inicial em um projeto, calculado com base em suas entradas de caixa.
9.2
|
PERÍODO DE PAYBACK
Os períodos de payback são normalmente usados para avaliar propostas de investimento de capital. O período de payback é o tempo necessário para que a empresa recupere o investimento inicial em um projeto, calculado a partir das entradas de caixa. No caso de uma anuidade, o período de payback pode ser encontrado dividindo-se o investimento inicial pela entrada de caixa anual. No caso de uma série mista de entradas de caixa, as entradas de caixa anuais precisam ser acumuladas até a recuperação do investimento inicial. Embora popular, o período de payback costuma ser considerado uma técnica pouco sofisticada de análise de orçamento de capital, por não considerar explicitamente o valor do dinheiro no tempo.
Critérios de decisão Quando usamos o período de payback para tomar decisões de aceitação-rejeição, aplicam-se os seguintes critérios de decisão: • Se o período de payback for menor do que o período máximo aceitável de payback, aceitar o projeto. • Se o período de payback for maior do que o período máximo aceitável de payback, rejeitar o projeto. A duração do período máximo aceitável de payback é definida pela direção da empresa. Esse valor é fixado subjetivamente, com base em uma série de fatores, inclusive tipo de projeto (expansão, substituição, renovação ou outros), percepção do risco do projeto e relação percebida entre o período de payback e o valor da ação. Trata-se, simplesmente, de um valor que a administração acredita que, em média, resultará em decisões de investimento geradoras de valor.
EXEMPLO
Dica Para os três métodos de tomada de decisão apresentados neste texto, os dados relevantes são os fluxos de caixa depois do imposto de renda. O lucro contábil é usado apenas para ajudar a determinar o fluxo de caixa depois do imposto de renda. Dica O período de payback indica às empresas que aceitam projetos de alto risco quão rapidamente podem recuperar seu investimento. Além disso, informa àquelas com recursos limitados com que rapidez os fundos investidos em dado projeto estarão disponíveis para projetos futuros.
366
Podemos calcular o período de payback dos projetos A e B da Bennett Company usando os dados da Tabela 9.1. Para o projeto A, que é uma anuidade, o período de payback é de 3,0 anos (investimento inicial de $ 42.000 ÷ entrada de caixa anual de $ 14.000). Como o projeto B gera uma série mista de entradas de caixa, o cálculo de seu período de payback não é tão direto. No primeiro ano, a empresa recuperará $ 28.000 de seu investimento inicial de $ 45.000. Ao final do segundo ano, terão sido recuperados $ 40.000 ($ 28.000 do primeiro ano + $ 12.000 do segundo ano). Ao final do terceiro ano, terão sido recuperados $ 50.000. Apenas 50% da entrada de caixa de $ 10.000 do terceiro ano são necessários para completar o payback dos $ 45.000 iniciais. O período de payback do projeto B é, portanto, de 2,5 anos (2 anos + 50% do terceiro ano). Se o período máximo aceitável de payback da Bennett’s fosse de 2,7 anos, o projeto A seria rejeitado e o B aceito. Se o payback máximo fosse de 2,2 anos, ambos seriam aceitos. Se os projetos fossem classificados, B teria preferência em relação a A, por apresentar um período de payback mais curto.
Prós e contras dos períodos de payback Empresas de grande porte costumam usar o período de payback para avaliar projetos de baixo valor, enquanto as pequenas costumam utilizá-lo para a maioria de seus projetos. A popularidade do método resulta da simplicidade de cálculo e do apelo intuitivo. Também é interessante por considerar os fluxos de caixa, e não o lucro contábil. Ao medir a rapidez com que se recupera o investimento inicial, o período de payback também considera implicitamente o momento de ocorrência dos fluxos de caixa e, portanto, o valor do dinheiro no tempo. Por ser tido como uma medida da exposição ao risco, muitas empresas usam o período de payback como critério de tomada de decisão ou para suplementar outras técnicas decisórias. Quanto mais tempo for preciso esperar para recuperar os fundos investidos, maior será a possibilidade de que ocorram imprevistos. Assim, quanto menor o período de payback, menor a exposição ao risco. A principal fragilidade do período de payback está no fato de que o período adequado de payback nada mais é que um número determinado de forma subjetiva. Não pode ser especificado à luz do objetivo de maximização da riqueza, pois não se baseia no desconto de fluxos de caixa para determinar se agregam ao valor da empresa. Em vez disso, o período adequado de payback é apenas o prazo
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máximo aceitável fixado pela administração e no qual os fluxos de caixa do projeto atingem o break even (isto é, o ponto de equilíbrio com o investimento inicial). O quadro Foco na prática, adiante, oferece mais informações sobre a utilização prática desses limites no tempo.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Seema Mehdi está pensando em investir $ 20.000 em uma participação de 5% em um imóvel para locação. Seu amigo e corretor, Akbar Ahmed, estruturou a transação e, segundo sua estimativa conservadora, Seema deve receber entre $ 4.000 e $ 6.000 por ano, em dinheiro, com essa participação de 5%. A transação foi estruturada de tal maneira a obrigar todos os investidores a manter o investimento na propriedade por pelo menos dez anos. Seema espera ficar na faixa de 25% do imposto de renda por um bom tempo. Para que o investimento seja aceitável, Seema exige que ele se pague, em termos de fluxos de caixa depois do imposto de renda, em menos de sete anos. O cálculo que Seema fez do período de payback da transação começa pela amplitude do fluxo de caixa anual depois do imposto de renda: Fluxo de caixa depois do imposto de renda = (1 – alíquota) × Fluxo de caixa antes do imposto de renda = (1 – 0,25) × $ 4.000 = $ 3.000 = (1 – 0,25) × $ 6.000 = $ 4.500 O fluxo de caixa depois do imposto de renda fica, portanto, entre $ 3.000 e $ 4.500. Dividindo o investimento inicial de $ 20.000 por cada um dos fluxos de caixa estimados depois do imposto de renda, temos o período de payback:
Na prática
FOCO NA PRÁTICA Os limites na análise de payback Quando a economia vai mal, os padrões de período de payback muitas vezes se reduzem. Diretores de Informática (CIOs – Chief information officers) tendem a rejeitar projetos com períodos de payback superiores a dois anos. “Começamos pelo período de payback”, diz Ron Fijalkowski, CIO da Strategic Distribution, Inc. de Bensalem, Pensilvânia. “E, se um período de payback for superior a 36 meses, com certeza será rejeitado. Mas nossa regra geral é preferir 24 meses. Se for mais próximo de 12, então, a aceitação é quase garantida.” Embora o período de payback seja fácil de calcular e entender, sua simplicidade traz alguns problemas. “O payback oferece uma resposta que nos diz um pouco sobre o estágio inicial de um projeto, contudo não informa muito sobre sua vida como um todo”, explicou Chris Gardner, cofundador da iValue LLC, uma empresa de consultoria em avaliação de TI de Barrington, Illinois. “A simplicidade do cálculo do payback pode levar à falta de cuidado, especialmente a não identificação de todos os custos associados a um investimento, como treinamento, manutenção e custos de upgrade dos equipamentos”, disse Douglas Emond, vice-presidente sênior e diretor de tecnologia do Eastern Bank, de Lynn, Massachusetts. Por exemplo, segundo ele, “talvez você esteja introduzindo uma nova tecnologia fantástica, mas, depois da implementação, perceba que precisa ter, porém não tem, um guru de .net interno”.
Entretanto a ênfase do período de payback no curto prazo exerce atração especial sobre gerentes de TI. “Isso porque o histórico dos projetos de TI que levam mais do que três anos é desastroso”, disse Gardner. De fato, segundo Ian Campbell, diretor de pesquisa da Nucleus Research, Inc., de Wellesley, Massachusetts, o período de payback é uma medida absolutamente essencial na avaliação de projetos de TI — ainda mais importante do que o fluxo de caixa descontado (VPL e TIR) — porque destaca os riscos inerentes a projetos de TI de longa duração. “Deveria estar escrito em pedra que nunca se deve aceitar um projeto de TI com período de payback de mais de três anos, a menos que se trate de um projeto de infraestrutura indispensável”, disse Campbell. Quaisquer que sejam as falhas do método de avaliação de projetos de capital pelo período de payback, a simplicidade do método permite que seja usado conjuntamente com outras medidas mais sofisticadas. Pode ser usado para filtrar projetos em potencial e reduzi-los a uns poucos que mereçam avaliação mais cuidadosa, com base no valor presente líquido (VPL), por exemplo.
Em sua opinião, se o método do período de payback for usado conjuntamente com o do VPL, deve ser usado antes ou depois da avaliação pelo VPL?
Capítulo 9 – Técnicas de orçamento de capital
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Período de payback = Investimento inicial ÷ Fluxo de caixa depois do imposto de renda = $ 20.000 ÷ $ 3.000 = 6,67 anos = $ 20.000 ÷ $ 4.500 = 4,44 anos Como o investimento proposto no imóvel para aluguel levará entre 4,44 e 6,67 anos para se pagar, estando portanto abaixo do payback máximo de 7 anos, o investimento é aceitável. Um segundo ponto fraco desta técnica é não levar plenamente em conta o valor do dinheiro no tempo.3 Essa falha pode ser ilustrada com um exemplo.
EXEMPLO
A DeYarman Enterprises, uma pequena fabricante de aparelhos médicos, está avaliando dois projetos mutuamente excludentes aos quais chamou de Gold e Silver. A empresa usa apenas o período de payback para selecionar seus projetos. Os fluxos de caixa relevantes e o período de payback de cada projeto constam da Tabela 9.2. Ambos têm períodos de payback de três anos, o que sugere que são igualmente desejáveis. Mas a comparação dos padrões de entradas de caixa ao longo dos três primeiros anos mostra que uma parte maior do investimento inicial de $ 50.000 do projeto Silver é recuperada mais rapidamente do que com o Gold. Por exemplo, no primeiro ano, são recuperados $ 40.000 dos $ 50.000 investidos no projeto Silver, contra apenas $ 5.000 do investimento de $ 50.000 no Gold. Considerando-se o valor do dinheiro no tempo, o projeto Silver evidentemente seria preferível ao Gold, apesar de ambos apresentarem períodos de payback idênticos de três anos. O enfoque do payback não leva plenamente em conta o valor do dinheiro no tempo, que, se reconhecido, faria com que o projeto Silver fosse preferível ao Gold. Uma terceira falha do payback é não reconhecer os fluxos de caixa que ocorrem depois do período de payback.
EXEMPLO
A Rashid Company, uma desenvolvedora de software, tem duas oportunidades de investimento, X e Y. Os dados constam da Tabela 9.3. O período de payback de X é de dois anos; o de Y, três anos. Seguir estritamente o enfoque do payback sugeriria que o projeto X é preferível ao Y. Entretanto, se levarmos a análise para além do período de payback, veremos que o X tem retorno adicional de $ 1.200 ($ 1.000 no terceiro ano + $ 100 no quarto + $ 100 no quinto), enquanto o de Y é de $ 7.000 ($ 4.000 no quarto ano + $ 3.000 no quinto). Com base nessas
Fluxos de caixa relevantes e períodos de payback dos projetos da DeYarman Enterprises TA B E L A
Investimento inicial Ano
9.2
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Projeto Silver
$ 50.000
$ 50.000
Entradas de caixa operacionais
1
$ 5.000
$ 40.000
2
5.000
2.000
3
40.000
8.000
4
10.000
10.000
5
10.000
10.000
Período de payback
3
Projeto Gold
3 anos
3 anos
Para considerar explicitamente as diferenças na época de ocorrência dos fluxos de caixa na aplicação do método de payback, às vezes se usa o período de payback descontado. Esse valor é encontrado calculando-se primeiro o valor presente das entradas de caixa à taxa de desconto e, depois, encontrando o período de payback com base no valor presente das entradas de caixa.
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Cálculo do período de payback para os dois projetos de investimento alternativos da Rashid Company TA B E L A
Projeto X
Projeto Y
$ 10.000
$ 10.000
Investimento inicial Ano
9.3
Entradas de caixa operacionais
1
$ 5.000
$ 3.000
2
5.000
4.000
3
1.000
3.000
4
100
4.000
5
100
3.000
2 anos
3 anos
Período de payback
informações, o projeto Y parece preferível ao X. O enfoque do payback ignorou as entradas de caixa ocorridas após o fim do período de payback.4 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
9-2 O que é período de payback? Como se calcula? 9-3 Quais os pontos fracos frequentemente associados ao uso do período de payback para se avaliar uma proposta de investimento de capital?
OA
9.3
|
VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL)
3
Valor presente líquido (VPL) Uma técnica sofisticada de orçamento de capital. É calculado subtraindo-se o investimento inicial do valor presente das entradas de caixa do projeto, sendo estas descontadas à taxa de custo de capital da empresa.
Como o valor presente líquido (VPL) considera explicitamente o valor do dinheiro no tempo, é considerado uma técnica sofisticada de orçamento de capital. Todas as técnicas desse tipo descontam de alguma maneira os fluxos de caixa da empresa a uma taxa especificada. Essa taxa — comumente chamada de taxa de desconto, retorno requerido, custo de capital ou custo de oportunidade — consiste no retorno mínimo que um projeto precisa proporcionar para manter inalterado o valor de mercado da empresa. Neste capítulo, tomamos essa taxa como ‘dada’. No Capítulo 11 exploraremos sua determinação. O valor presente líquido (VPL) é encontrado subtraindo-se o investimento inicial de um projeto (FC0) do valor presente de suas entradas de caixa (FCt), descontadas à taxa de custo de capital da empresa (r). VPL = Valor presente das entradas de caixa – Investimento inicial VPL =
n
FCt – FC0 (1 + r)t
(9.1)
∑ (FCt × FVPr,t) – FC0
(9.1a)
∑ t=1
=
n
t=1
Quando usamos o VPL, tanto as entradas quanto as saídas de caixa são medidas em valores monetários atuais. Como estamos lidando apenas com investimentos com padrões convencionais de fluxo 4
Para contornar essa limitação, alguns analistas acrescentam um retorno desejado em dólares ao investimento inicial e depois calculam o período de payback para o valor resultante. Por exemplo, se o analista desejar pagar o investimento inicial mais 20% para os projetos X e Y da Tabela 9.3, a quantia a ser recuperada seria de $ 12.000 [$ 10.000 + (0,20 × $ 10.000)]. Para X, o período de payback seria infinito porque os $ 12.000 jamais seriam recuperados; para Y, seria de 3,5 anos [3 anos + ($ 2.000 ÷ $ 4.000) anos]. Evidentemente, o projeto Y seria o preferido.
Capítulo 9 – Técnicas de orçamento de capital
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de caixa, o investimento inicial é automaticamente declarado em dinheiro de hoje. Se assim não fosse, o valor presente de um projeto seria encontrado subtraindo-se o valor presente das saídas do valor presente das entradas.
Critérios de decisão Quando usamos o VPL para tomar decisões de aceitação-rejeição, os critérios são os seguintes: • Se o VPL for maior que $ 0, aceitar o projeto. • Se o VPL for menor que $ 0, rejeitar o projeto. Se o VPL for maior que $ 0, a empresa obterá um retorno maior do que o custo de seu capital. Isso aumentaria o valor de mercado da empresa e, portanto, a riqueza de seus proprietários, em um valor correspondente ao VPL.
EXEMPLO Projeto A Dado –42000
Função CF0
14000
CF1
5
N
10
I NPV Solução 11.071,01
Projeto B
Podemos exemplificar a técnica do valor presente líquido (VPL) com os dados da Bennett Company fornecidos na Tabela 9.1. Se o custo de capital da empresa for de 10%, o valor presente líquido dos projetos A (uma anuidade) e B (uma série mista) poderá ser calculado como mostram as linhas de tempo da Figura 9.2. Esses cálculos resultam em valor presente líquido de $ 11.071 e $ 10.924, respectivamente, para A e B. Ambos são aceitáveis, pois o valor presente líquido de cada um deles é maior que $ 0. Se os projetos fossem classificados, A seria considerado superior a B, pois apresenta maior valor presente líquido ($ 11.071 contra $ 10,924). Uso da calculadora. A função pré-programada de NPV das calculadoras financeiras pode ser usada para facilitar o cálculo. Os comandos referentes ao projeto A — a anuidade — são, normalmente, os indicados à esquerda. Observe que, sendo A uma anuidade, só fornecemos sua primeira entrada de caixa, CF1 = 14000, seguida da frequência, N = 5. Os comandos para o projeto B — a série mista — são indicados à esquerda. Como as três últimas entradas de caixa desse projeto são iguais (CF3 = CF4 = CF5 = 10000), depois de fornecer a primeira delas, CF3, basta que forneçamos sua frequência, N = 3. Os NPVs assim calculados para A e B, de $ 11.071 e $ 10.924, respectivamente, coincidem com os citados acima. Uso da planilha. Os VPLs podem ser calculados como mostra a planilha Excel a seguir.
Dado –45000
Função CF0
28000
CF1
12000
CF2
10000
CF3
3
N
1
I
2
10
A
B
C
DETERMINAÇÃO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO Custo de capital da empresa
10%
NPV Solução 10.924,40
3
Fluxo de caixa no final do ano
4
Ano
Projeto A
Projeto B
5
0
$ (42.000)
$ (45.000)
6
1
$ 14.000
$ 28.000
7
2
$ 14.000
$ 12.000
8
3
$ 14.000
$ 10.000
9
4
$ 14.000
$ 10.000
10
5
$ 14.000
$ 10.000
11
VPL
$ 11.071
$ 10.924
12
Projeto escolhido
Projeto A
O conteúdo da célula B11 é =NPV($C$2,B6:B10)+B5 Copie o conteúdo da célula B11 para a célula C11. O conteúdo da célula C12 é =IF(B11>C11,B4,C4).
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Princípios de administração financeira
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Cálculo dos VPLs para as alternativas de investimento de capital da Bennett Company F I G U R A
Linhas de tempo que representam os fluxos de caixa e cálculos de VPL dos projetos A e B
Projeto A 0
1
⫺$ 42.000
$ 14.000
Final do ano 2 3 $ 14.000
5
$ 14.000
$ 14.000
4
5
r = 10%
53.071
9.2
$ 14.000
4
VPLA = $ 11.071
Projeto B 0
Final do ano 2 3
1
⫺$ 45.000
$ 55.924
$ 12.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 28.000 r = 10% 25.455 r = 10% 9.917 r = 10% 7.513 r = 10% 6.830 r = 10% 6.209
VPLB = $ 10.924
Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
9-4 Como se calcula o valor presente líquido (VPL) de um projeto com padrão convencional de fluxo de caixa? 9-5 Quais são os critérios de aceitação pelo VPL? Como se relacionam com o valor de mercado da empresa?
OA
9.4
|
TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)
4
Taxa interna de retorno (TIR) Uma técnica sofisticada de orçamento de capital; é a taxa de desconto que iguala o VPL de uma oportunidade de investimento a zero (isso porque o valor presente das entradas de caixa iguala-se ao investimento inicial). É a taxa de retorno anual composta que a empresa obterá, se aplicar recursos em um projeto e receber as entradas de caixa previstas.
A taxa interna de retorno (TIR) é, provavelmente, a mais usada das técnicas sofisticadas de orçamento de capital, embora seja consideravelmente mais difícil de calcular à mão do que o VPL. A taxa interna de retorno (TIR) consiste na taxa de desconto que faz com que o VPL de uma oportunidade de investimento seja igual a $ 0 (já que o valor presente das entradas de caixa iguala-se ao investimento inicial). É a taxa de retorno anual composta que a empresa obterá, se investir no projeto e receber as entradas de caixa previstas. Matematicamente, a TIR é o valor de r na Equação 9.1 que faz com que o VPL seja igual a $ 0. $0=
n
∑ t=1
n
∑ t=1
FCt – FC0 (1 + TIR)t
FCt = FC0 (1 + TIR)t
(9.2) (9.2a)
Critérios de decisão Quando usamos a TIR para tomar decisões de aceitação-rejeição, os critérios são: • Se a TIR for maior do que o custo de capital, aceitar o projeto. • Se a TIR for menor do que o custo de capital, rejeitar o projeto. Esses critérios garantem que a empresa receba, pelo menos, o retorno requerido. Tal resultado deve aumentar seu valor de mercado e, portanto, a riqueza de seus proprietários.
Capítulo 9 – Técnicas de orçamento de capital
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Cálculo da TIR O cálculo manual da TIR a partir da Equação 9.2a não é fácil. Envolve uma técnica complexa de tentativa e erro que testa, logicamente, diversas taxas de desconto, até encontrar aquela que faz com que o valor presente das entradas de caixa do projeto seja idêntico ao investimento inicial (ou seja, VPL igual a $ 0). Os detalhes dessa técnica encontram-se descritos e demonstrados no site de apoio do livro: www.prenhall.com/gitman_br. Felizmente, muitas calculadoras financeiras têm uma função TIR pré-programada que pode ser usada para facilitar o cálculo. Com essas calculadoras, basta fornecer todos os fluxos de caixa, como fazemos para calcular o VPL, e pressionar TIR (IRR) para identificar a taxa interna de retorno. Também há programas para computadores, inclusive planilhas de cálculo, que simplificam os cálculos. Todos os valores de VPL e TIR apresentados neste capítulo e no que se segue foram obtidos usando essas funções em um modelo popular de calculadora financeira.
EXEMPLO
Podemos demonstrar o enfoque da taxa interna de retorno (TIR) com os dados da Bennett Company fornecidos na Tabela 9.1. A Figura 9.3 usa linhas de tempo para representar a forma de identificação da TIR dos projetos A e B da empresa, ambos com padrões convencionais de fluxo de caixa. Podemos ver na figura que a TIR é a taxa de desconto incógnita que faz com que o VPL seja igual a $ 0. Uso da calculadora. Para encontrar a TIR com a função pré-programada de uma calculadora financeira, os comandos usados são os mesmos demonstrados no exemplo anterior, para cálculo do VPL, a não ser pelo fato de que os dois últimos comandos do VPL (pressionar I seguido de NPV) são substituídos por um único comando IRR. Ao comparar as TIRs dos projetos A e B dados na Figura 9.3 com o custo de capital de 10% da Bennett Company, vemos que os dois projetos são aceitáveis, pois TIRA = 19,9% > custo de capital de 10,0% TIRB = 21,7% > custo de capital de 10,0% Comparando as TIRs dos dois projetos, preferiríamos o B porque TIRB = 21,7% > TIRA = 19,9%. Se fossem mutuamente excludentes, a técnica de decisão pela TIR recomendaria o B. Uso da planilha. A taxa interna de retorno também pode ser calculada como mostra a planilha Excel a seguir. A 1
B
C
DETERMINAÇÃO DA TAXA INTERNA DE RETORNO
2
Fluxo de caixa no final do ano
3
Ano
Projeto A
Projeto B
4
0
$ (42.000)
$ (45.000)
5
1
$ 14.000
$ 28.000
6
2
$ 14.000
$ 12.000
7
3
$ 14.000
$ 10.000
8
4
$ 14.000
$ 10.000
9
5
$ 14.000
$ 10.000
10
TIR
19,9%
21,7%
11
Projeto escolhido
Projeto B
O conteúdo da célula B10 é =IRR(B4:B9). Copie o conteúdo da célula B10 para a célula C10. O conteúdo da célula C11 é =IF(B10>C10,B3,C3).
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Cálculo das TIRs para as alternativas de investimento de capital da Bennett Company F I G U R A
Linhas de tempo que representam os fluxos de caixa e cálculos de TIR dos projetos A e B
9.3
Projeto A 0
1
⫺$ 42.000
$ 14.000
Final do ano 2 3 $ 14.000
$ 14.000
5
$ 14.000
$ 14.000
4
5
$ 10.000
$ 10.000
TIR
42.000 VPLA =
4
0
TIRA = 19,9%
Projeto B 0
1
⫺$ 45.000
$ 28.000 TIR
Final do ano 2 3 $ 12.000
$ 10.000
TIR TIR
45.000
TIR TIR
VPLB =
0
TIRB = 21,7%
É interessante observar, no exemplo acima, que a TIR sugere que o projeto B, com TIR de 21,7%, é preferível ao A, cuja TIR é de 19,9%. Isso contradiz a classificação pelo VPL obtida no exemplo anterior. Esses conflitos não são raros. Não há garantia de que o VPL e a TIR classifiquem os projetos na mesma ordem. Mas os dois métodos devem chegar à mesma conclusão quanto à aceitabilidade ou não dos projetos.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Tony DiLorenzo está avaliando uma oportunidade de investimento, e está satisfeito com o nível de risco do investimento em questão. Com base em oportunidades concorrentes, acredita que seu investimento deva fornecer um retorno anual composto mínimo, depois do imposto de renda, de 9%, para ser aceitável. O investimento inicial de Tony seria de $ 7.500, e ele espera receber fluxos de caixa anuais depois do imposto de renda de $ 500 ao ano, em cada um dos primeiros quatro anos, seguidos de $ 700 ao ano no final do quinto ao oitavo ano. Ele pretende liquidar o investimento ao final do oitavo ano e receber $ 9.000 líquidos depois do imposto de renda. Para calcular a TIR (retorno anual composto) do investimento, Tony resumiu os fluxos de caixa depois do imposto de renda, como demonstrado a seguir: Ano
Fluxo de caixa (+ ou –)
0
– $ 7.500 (Investimento inicial)
1
+
500
2
+
500
3
+
500
4
+
500
5
+
700
6
+
700
7
+
8
+
700 9.700 ($ 700 + $ 9.000)
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Substituindo os fluxos de caixa depois do imposto de renda dos anos de 0 a 8 em uma calculadora financeira ou planilha de cálculo, Tony calcula a TIR do investimento como sendo 9,54%. Dado que essa TIR supera a taxa mínima necessária de 9%, o investimento é aceitável. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
9-6 O que é a taxa interna de retorno (TIR) de um investimento? Como é determinada? 9-7 Quais são os critérios de aceitação com base na TIR? Como estão relacionados com o valor de mercado da empresa? 9-8 O valor presente líquido (VPL) e a taxa interna de retorno (TIR) sempre levam à mesma conclusão quanto às decisões de aceitação-rejeição? E quanto à classificação? Explique.
OA
OA
5
6
9.5
|
COMPARAÇÃO DAS TÉCNICAS DE VPL E TIR
Para entender as diferenças entre as técnicas VPL e TIR e as preferências dos tomadores em relação a seu uso, precisamos estudar os perfis de valor presente líquido, o conflito entre classificações e a questão sobre qual dos dois enfoques é melhor.
Perfis de valor presente líquido Perfil de valor presente líquido Gráfico que representa o VPL de um projeto a diversas taxas de desconto.
EXEMPLO
Os projetos podem ser comparados graficamente por meio da construção de perfis de valor presente líquido que representem o VPL do projeto a diferentes taxas de desconto. Esses perfis são úteis para avaliar e comparar projetos, especialmente quando há classificações conflitantes. Podem ser mais bem demonstrados com um exemplo. Para elaborar os perfis de valor presente líquido dos dois projetos da Bennett Company, A e B, o primeiro passo é desenvolver diversas coordenadas de ’taxa de desconto-valor presente líquido’. Podem ser facilmente obtidas três coordenadas para cada projeto; estão nas taxas de desconto de 0% e 10% (o custo de capital, r) e na TIR. O valor presente líquido à taxa de desconto de 0% é encontrado simplesmente somando todas as entradas de caixa e subtraindo o investimento inicial. Usando os dados da Tabela 9.1 e da Figura 9.1, obtemos Para o projeto A: ($ 14.000 + $ 14.000 + $ 14.000 + $ 14.000 + $ 14.000) – $ 42.000 = $ 28.000 Para o projeto B: ($ 28.000 + $ 12.000 + $ 10.000 + $ 10.000 + $ 10.000) – $ 45.000 = $ 25.000 O valor presente líquido dos projetos A e B a um custo de capital de 10% é de $ 11.071 e $ 10.924, respectivamente (ver Figura 9.2). Como a TIR é a taxa de desconto a qual o valor presente líquido se iguala a zero, as TIRs (Figura 9.3) de 19,9% para A e de 21,7% para B resultam em VPLs de $ 0. Os três conjuntos de coordenadas de cada um dos projetos encontram-se resumidos na Tabela 9.4. Traçando o gráfico com os dados da Tabela 9.4, temos os perfis de valor presente líquido dos projetos A e B, como mostra a Figura 9.4. A figura indica que, para qualquer taxa de desconto inferior a aproximadamente 10,7%, o VPL do projeto A é maior do que o de B. A partir desse nível, o VPL do projeto B é maior. Como os perfis de valor presente líquido de ambos se cruzam em um VPL positivo que ocorre a uma taxa de desconto (10,7%) superior ao custo de capital da empresa (10.0%), as TIRs dos projetos resultam em classificações conflitantes com seus VPLs
Classificações conflitantes A classificação é uma questão importante quando os projetos são mutuamente excludentes ou quando há necessidade de racionar o capital. No primeiro caso, a classificação permite à empresa
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Coordenadas de taxa de desconto e VPL para os Projetos A e B TA B E L A
Valor presente líquido Taxa de desconto
Projeto A
Projeto B
0 %
$ 28.000
$ 25.000
11.071
10.924
19,9
0
—
21,7
—
0
10
9.4
Perfis de VPL 40 VPL ($ 000)
F I G U R A
Perfis de valor presente líquido dos projetos A e B da Bennett Company
9.4
Projeto A
30 20 10 0 –10
10,7%
–20 0
Classificações conflitantes Conflitos que surgem na classificação de um projeto, de acordo com o VPL e a TIR, resultantes de diferenças na magnitude e distribuição dos fluxos de caixa no tempo. Entradas de caixa intermediárias Entradas de caixa recebidas antes do encerramento de um projeto.
TIRB = 21,7%
Projeto B
5
10
TIRA = 19,9%
B A
15 20 25 30 Taxa de desconto (%)
35
definir qual deles é o melhor do ponto de vista financeiro. No segundo caso, a classificação de projetos fornece um ponto de partida lógico para a determinação do grupo de projetos a serem aceitos. Como veremos, classificações conflitantes baseadas em VPL e TIR resultam de diferenças de magnitude e momento de ocorrência dos fluxos de caixa. A causa subjacente das classificações conflitantes está em diferentes premissas implícitas quanto ao reinvestimento das entradas de caixa intermediárias — aquelas recebidas antes do encerramento de um projeto. O VPL pressupõe que as entradas de caixa intermediárias sejam reinvestidas ao custo de capital, ao passo que a TIR pressupõe que sejam reinvestidas à TIR do projeto.5 Essas diferentes premissas podem ser demonstradas por meio de um exemplo.
EXEMPLO
Um projeto que requer investimento inicial de $ 170.000 deve proporcionar entradas de caixa operacionais de $ 52.000, $ 78.000 e $ 100.000 ao final de cada um dos três próximos anos. O VPL do projeto (ao custo de capital da empresa de 10%) é de $ 16.867 e sua TIR é de 15%. O projeto é evidentemente aceitável (VPL = $ 16.867 > $ 0 e TIR = 15% > custo de capital de 10%). A Tabela 9.5 demonstra o cálculo do valor futuro do projeto ao final de sua vida de três anos, supondo taxas de retorno de 10% (custo de capital) e de 15% (TIR). Resulta do rein5
Para eliminar a TIR, a premissa da taxa de reinvestimento, alguns profissionais calculam a taxa interna de retorno modificada (TIRM). A TIRM é calculada por meio da conversão de cada entrada de caixa operacional em seu valor futuro medido ao fim da vida do projeto e pela soma dos valores futuros de todas as entradas para chegar ao valor terminal do projeto. Cada valor futuro é encontrado por meio do uso do custo de capital, o que elimina a crítica quanto à taxa de reinvestimento feita à TIR tradicional. A TIRM representa a taxa de desconto que faz com que o valor terminal se iguale ao investimento inicial. Como usa o custo de capital como taxa de reinvestimento, a TIRM costuma ser encarada como uma medida da verdadeira lucratividade de um projeto. Embora essa técnica seja frequentemente usada na avaliação de imóveis comerciais e encontrada pré-programada em algumas calculadoras financeiras, o fato de não resolver a questão das classificações conflitantes e sua inferioridade teórica em relação ao VPL fizeram com que a TIRM recebesse atenção e aceitação limitadas por parte da literatura financeira. Para uma análise aprofundada dos argumentos a respeito da TIR e da TIRM, ver D. Anthony Plath e William F. Kennedy, “Teaching return-based measures of project evaluation”, Financial Practice and Education (primavera/verão de 1994), p. 77-86.
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vestimento ao custo de capital de 10% um valor futuro de $ 248.720 (total da coluna 5), e resulta do reinvestimento à TIR de 15% um valor futuro de $ 258.496 (total da coluna 7). Se o valor futuro em cada caso da Tabela 9.5 fosse encarado como o retorno recebido daqui a três anos a partir do investimento inicial de $ 170.000, os fluxos de caixa seriam os constantes da Tabela 9.6. Os VPLs e TIRs em cada caso são dados abaixo dos fluxos de caixa da Tabela 9.6. Como se pode ver, à taxa de reinvestimento de 10%, o VPL permanece em $ 16.867; o reinvestimento à TIR de 15% produz um VPL de $ 24.213. Com base nesse resultado, deve ficar claro que a técnica do VPL presume reinvestimento ao custo de capital (de 10%, neste caso). (Observe que, com reinvestimento a 10%, a TIR seria de 13,5%.) Por outro lado, a técnica da TIR pressupõe a capacidade de reinvestir as entradas de caixa intermediárias à própria TIR. Se o reinvestimento não se der a essa taxa, a TIR diferirá de 15%. O reinvestimento a uma taxa menor do que a TIR calculada inicialmente resultaria em uma TIR efetiva menor do que a calculada (de 13,5%, por exemplo, se a taxa de reinvestimento fosse de apenas 10%). O reinvestimento a uma taxa maior do que a TIR resultaria em uma TIR maior do que a calculada.
Comparação das taxas de reinvestimento de um projetoa TA B E L A
Taxa de reinvestimento
9.5
Ano (1)
Entradas de caixa operacionais (2)
Número de anos de juros recebidos (t) [3 – (1)] (3)
FVF10%,t (4)
Valor futuro [(2) × (4)] (5)
FVF15%,t (6)
Valor futuro [(2) × (6)] (7)
1
$ 52.000
2
1,210
$ 62.920
1,323
$ 68.796
2
78.000
1
1,100
85.800
1,150
89.700
3
100.000
0
1,000
100.000
1,000
100.000
10%
15%
Valor futuro no final do terceiro ano
$ 248.720
$ 258.496
VPL a 10% = $ 16.867 TIR = 15% a
O investimento inicial neste projeto é de $ 170.000
Fluxos de caixa do projeto após reinvestimento TA B E L A
Taxa de reinvestimento 10% Investimento inicial
$ 170.000
Ano
Entradas de caixa operacionais
1
9.6
$
0
$
0
2
0
0
3
248.720
258.496
$ 16.867
$ 24.213
13,5%
15,0%
VPL a 10% TIR
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15%
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De modo geral, projetos com investimentos de porte semelhante e entradas de caixa menores nos primeiros anos tendem a ser preferidos a taxas de desconto menores.6 Projetos que têm maiores entradas de caixa nos primeiros anos tendem a ser preferidos a taxas de desconto mais elevadas. Por quê? Porque, a altas taxas de desconto, as entradas de caixa dos anos mais distantes tendem a ser severamente penalizadas em termos de valor presente. Por exemplo, a uma taxa de desconto elevada, de 20%, digamos, o valor presente de $ 1 recebido ao final de cinco anos é de cerca de 40 centavos, ao passo que o de $ 1 recebido ao final de 15 anos é menor que 7 centavos. Evidentemente, a taxas de desconto elevadas, as entradas de caixa dos primeiros anos de um projeto contam mais em termos de VPL. A Tabela 9.7 resume as preferências associadas a taxas de desconto extremas e a diferentes padrões de entradas de caixa.
EXEMPLO
Os projetos A e B da Bennett Company têm classificações conflitantes à taxa de custo de capital da empresa de 10% (como mostra a Figura 9.4). Se analisarmos o padrão de entrada de caixa de cada projeto, como mostram a Tabela 9.1 e a Figura 9.1, veremos que, embora os projetos exijam investimentos iniciais semelhantes, apresentam padrões de entrada de caixa diferentes. A Tabela 9.7 indica que o projeto B, com maiores entradas de caixa nos primeiros anos do que o A, teria preferência a taxas de desconto mais elevadas. A Figura 9.4 mostra que isso de fato ocorre. A qualquer taxa de desconto superior a 10,7%, o VPL do projeto B supera o do A. Evidentemente, a magnitude e o momento de ocorrência das entradas de caixa dos projetos afetam sua classificação. Embora a tipologia de padrões de entrada de caixas apresentada na Tabela 9.7 seja útil para explicar as classificações conflitantes, as diferentes magnitudes e os diferentes momentos das entradas de caixa não garantem que haja conflitos de classificação. De modo geral, quanto maior a diferença entre a magnitude e o momento das entradas de caixa, maior a chance de que surjam classificações conflitantes. Conflitos baseados em VPL e TIR podem ser conciliados por cálculo; para tanto, é preciso criar e analisar um projeto incremental que reflita as diferenças de fluxos de caixa entre os dois projetos mutuamente excludentes. Como uma descrição detalhada desse procedimento foge ao alcance de um texto introdutório como este, basta dizer que as técnicas de TIR podem ser usadas para gerar consistentemente as mesmas classificações de projeto que seriam obtidas com o VPL.
Qual é a melhor abordagem? Muitas empresas usam as duas técnicas, pois a tecnologia hoje disponível permite que elas sejam calculadas com facilidade. Mas é difícil escolher entre as duas abordagens, em vista das diferentes vantagens teóricas e práticas que apresentam. Por isso, é interessante avaliar as técnicas de VPL e TIR dos pontos de vista teórico e prático.
Preferências associadas a taxas de desconto extremas e padrões distintos de entrada de caixa TA B E L A
Padrões de entradas de caixa Taxa de desconto
Entradas de caixa menores nos primeiros anos
Entradas de caixa maiores nos primeiros anos
Baixa
Preferido, pois as maiores entradas de caixa nos anos mais distantes não são muito penalizadas e, portanto, predominam em termos de valor presente.
Não preferido.
Alta
Não preferido.
Preferido, pois as maiores entradas de caixa nos primeiros anos não são muito penalizadas e, portanto, predominam em termos de valor presente.
9.7
6
Como as diferenças de magnitude dos investimentos iniciais também podem levar a conflitos de classificação, admitimos que os investimentos iniciais sejam semelhantes. Isso permite isolar o efeito das diferenças de magnitude e o momento de ocorrência das entradas de caixa na classificação de projetos.
Capítulo 9 – Técnicas de orçamento de capital
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TIRs múltiplas Mais de uma TIR, resultante de um projeto de orçamento de capital com um padrão de fluxo de caixa não convencional. O número máximo de TIRs para o projeto é dado pelo número de vezes em que há mudança no sinal dos fluxos de caixa.
Visão teórica Em termos puramente teóricos, o VPL é a melhor abordagem ao orçamento de capital, por diversas razões. Sobretudo, o uso do VPL pressupõe de forma implícita que quaisquer entradas de caixa intermediárias geradas por um investimento sejam reinvestidas ao custo de capital da empresa. O uso da TIR pressupõe reinvestimento à frequentemente elevada taxa especificada pela TIR. Como o custo de capital tende a ser uma estimativa razoável da taxa a que a empresa pode, efetivamente, reinvestir as entradas de caixa intermediárias, usar o VPL, a uma taxa de reinvestimento mais conservadora e realista, é preferível, em tese. Além disso, algumas propriedades matemáticas podem fazer com que um projeto com padrão não convencional de fluxo de caixa apresente TIRs múltiplas — mais do que uma. Matematicamente, o número máximo de raízes reais de uma equação é igual ao número de mudanças de sinal. Tomemos uma equação como x² – 5x + 6 = 0, que tem duas mudanças de sinal em seus coeficientes — de positivo (+ x²) para negativo (– 5x) e de negativo (– 5x) para positivo (+ 6). Se fatorarmos a equação (lembra-se da fatoração que aprendeu no colegial?), obtemos (x – 2) × (x – 3), o que significa que x pode ser igual a 2 ou 3 — há dois valores corretos para x. Substituindo esses resultados na equação, podemos verificar que ambos funcionam. O mesmo pode acontecer ao identificar a TIR de projetos com fluxos de caixa não convencionais, uma vez que há neles mais de uma mudança de sinal. É evidente que, quando ocorrem múltiplas TIRs com fluxos de caixa não convencionais, o analista depara-se com a necessidade de interpretar seus significados para avaliar o projeto. O fato de não existir essa dificuldade com o VPL amplia sua superioridade teórica. Visão prática As evidências sugerem que, apesar da superioridade teórica do VPL, os administradores financeiros preferem usar a TIR.7 Essa preferência deve-se à inclinação geral das pessoas de negócios por taxas de retorno, em vez de retornos em termos monetários. Como taxas de juros, lucratividade e outros são normalmente expressos em taxas anuais de retorno, o uso da TIR faz sentido para os tomadores de decisões financeiras. Eles tendem a achar o VPL menos intuitivo, por não medir os benefícios em relação à quantia investida. Como há diversas técnicas para evitar as armadilhas da TIR, seu uso generalizado não implica falta de sofisticação da parte dos tomadores de decisões financeiras. Evidentemente, os analistas financeiros corporativos são responsáveis por identificar e solucionar problemas causados pela TIR antes que os tomadores de decisões a utilizem como técnica decisória. Além disso, os tomadores de decisões devem ter em mente o fato de que as questões não financeiras podem ser elementos importantes na seleção de projetos, como discute o quadro Foco na ética deste capítulo.
Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
9-9 Como se usa o perfil de valor presente líquido para comparar projetos? O que causa conflitos entre a classificação de projetos pelo valor presente líquido e pela taxa interna de retorno? 9-10 A premissa quanto ao reinvestimento das entradas de caixa intermediárias tende a favorecer o VPL ou a TIR? Na prática, qual a técnica preferida? Por quê?
7
378
Por exemplo, ver John R. Graham; Campbell R. Harvey, “The theory and practice of corporate finance: evidence from the field”, Journal of Financial Economics (maio/junho de 2001), p. 187-243; Harold Bierman, Jr., “Capital budgeting in 1992: a survey”, Financial Management (outono de 1993), p. 24; e Lawrence J. Gitman; Charles E. Maxwell, “A longitudinal comparison of capital budgeting techniques used by major u.s. firms: 1986 versus 1976”, Journal of Applied Business Research (outono de 1987), p. 41-50, para discussões sobre as evidências relativas a práticas de tomada de decisões em orçamento de capital em grandes empresas norte-americanas.
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Na prática
FOCO NA ÉTICA Aspectos não financeiros na seleção de projetos Os códigos de ética empresarial são muitas vezes acusados de serem ‘de fachada’ — ou seja, terem pouco ou nenhum efeito sobre o comportamento. John Dobson, um especialista em ética financeira, diz que o comportamento rotineiro no ambiente de trabalho ‘acultura’ os funcionários —ensina-lhes que os comportamentos que presenciam são racionais e aceitáveis naquele ambiente. Dobson discorda do conceito da ‘economia neoclássica’, segundo o qual as pessoas são “oportunistas materiais que facilmente abrem mão da honestidade e da integridade em favor da esperteza e da dissimulação, sempre que estas últimas apresentam mais chances de maximizar alguma função de payoff”. A boa notícia é que os códigos de ética profissional, como os desenvolvidos para analistas financeiros credenciados, profissionais de tesouraria e planejadores financeiros certificados, fornecem efetivamente sólidas diretrizes de comportamento. Esses códigos, segundo Dobson, baseiam-se em conceitos economicamente racionais, como integridade e confiabilidade, que orientam o tomador de decisão em seu esforço para maximizar a riqueza do acionista. Os executivos de finanças insistem em que não deve haver separação entre a ética pessoal e a de negócios. “O mercado é uma selva” e “negócios são negócios” não deveriam servir de desculpas para práticas antiéticas. Como os códigos de ética aplicam-se à seleção de projetos e ao orçamento de capital? Para a maioria das empresas, os aspectos éticos estão ligados predominantemente à
redução dos riscos em potencial associados a um projeto. Por exemplo, a Gateway Computers descreve claramente em seu código de ética empresarial o aumento do volume de normas sobre compras com as quais os funcionários devem estar familiarizados para vender ao governo. A empresa alerta que submeter de modo consciente uma alegação ou declaração falsa a um órgão governamental pode sujeitar a Gateway e seus funcionáros a consideráveis penalidades civis e até mesmo criminais. Outra maneira de incorporar aspectos não financeiros à avaliação de projetos de capital é levar em conta o efeito provável das decisões sobre as partes interessadas, além dos acionistas — funcionários, clientes, a comunidade local e fornecedores (stakeholders). Um estudo de Omran, Atrill e Pointon revelou que as empresas do Reino Unido que se preocupam com as partes interessadas (menção explícita a eles na declaração de missão) não tinham pior desempenho em diversas medidas de sucesso do que outras com foco concentrado no acionista. Nem mesmo os retornos ajustados ao risco das ações ordinárias foram piores para essas empresas de foco mais amplo.
Quais são os riscos potenciais que uma empresa enfrenta por causa do comportamento antiético de seus empregados? Quais são os riscos potenciais para o público e as partes interessadas?
RESUMO
Ênfase no valor Após estimar os fluxos de caixa relevantes, o administrador financeiro deve aplicar técnicas apropriadas de tomada de decisão para determinar se um projeto cria ou não valor. O valor presente líquido (VPL) e a taxa interna de retorno (TIR) são as técnicas prediletas de orçamento de capital. Ambas usam o custo de capital como retorno requerido. O apelo do VPL e da TIR decorre do fato de que ambas indicam se um investimento proposto cria ou destrói valor para o acionista. O VPL indica claramente quanta riqueza espera-se que um projeto proposto crie, e a TIR fornece a mesma decisão de aceitação-rejeição que o VPL. Devido a algumas diferenças fundamentais, o VPL e a TIR não necessariamente classificam projetos na mesma ordem. O VPL é o enfoque teoricamente preferível. Na prática, contudo, a TIR é mais usada devido a seu apelo intuitivo. Independentemente disso, a aplicação de ambos a boas estimativas de fluxos de caixa relevantes deve possibilitar ao administrador financeiro recomendar projetos que se alinhem com o objetivo da empresa de maximizar o preço da ação.
Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais fórmulas e critérios de tomada de decisão deste capítulo encontram-se resumidos na Tabela 9.8.
Capítulo 9 – Técnicas de orçamento de capital
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Resumo das principais fórmulas/definições e dos critérios de tomada de decisão referentes às técnicas de orçamento de capital TA B E L A
Técnica
Fórmula/definição
Período de paybacka
Para anuidades: Investimento inicial Entrada de caixa anual
Critérios de tomada de decisão Aceitar se < período máximo aceitável de payback. Rejeitar se > período máximo aceitável de payback.
Para séries mistas: calcular as entradas de caixa acumuladas ano a ano até que seja recuperado o investimento inicial.
9.8
a b
Valor presente líquido (VPL)b
Valor presente das entradas de caixa – investimento inicial
Aceitar se > $ 0. Rejeitar se < $ 0.
Taxa interna de retorno (TIR)b
A taxa de desconto que faz com que VPL = $ 0 (valor presente das entradas de caixa iguala-se ao investimento inicial).
Aceitar se > custo de capital. Rejeitar se < custo de capital.
Uma técnica pouco sofisticada, pois não considera explicitamente o valor do dinheiro no tempo. Técnicas sofisticadas, pois consideram explicitamente o valor do dinheiro no tempo.
Compreender o papel das técnicas no processo de orçamento de capital. As técnicas de orçamento 1 de capital são as ferramentas usadas para avaliar a aceitabilidade e a classificação de projetos. Aplicada aos fluxos de caixa relevantes de cada projeto, indicam que investimentos de capital condizem com o objetivo da empresa de maximizar a riqueza do acionista. OA
Calcular, interpretar e avaliar o período de payback. O período de payback é o prazo necessário para que a empresa recupere o investimento inicial, calculado com base nas entradas de caixa. Os 2 mais curtos são os preferíveis. O período de payback é relativamente fácil de calcular, tem apelo intuitivo, leva os fluxos de caixa em consideração e mede a exposição ao risco. Seu ponto fraco reside na falta de ligação com o objetivo de maximização da riqueza, por não considerar explicitamente o valor do dinheiro no tempo e ignorar os fluxos de caixa ocorridos após o período de payback. OA
Calcular, interpretar e avaliar o valor presente líquido (VPL). Por considerar explicitamente o valor do dinheiro no tempo, o VPL é considerado uma técnica sofisticada de orçamento de capital. Ele mede o valor criado por um dado projeto; somente são aceitáveis projetos de VPL positivo. A taxa a que os fluxos de caixa são descontados em seu cálculo é chamada de taxa de desconto, retorno requerido, custo de capital ou custo de oportunidade. Seja qual for o nome empregado, essa taxa representa o retorno mínimo necessário sobre um projeto para deixar inalterado o valor de mercado da empresa. OA
3
Calcular, interpretar e avaliar a taxa interna de retorno (TIR). Assim como o VPL, a TIR é uma técnica sofisticada de orçamento de capital. Trata-se de uma taxa de retorno anual composta que a empresa obterá, ao investir em um projeto e receber as entradas de caixa dadas. Ao aceitar apenas projetos com TIRs superiores ao custo de capital, a empresa aumentará seu valor de mercado e a riqueza dos acionistas. O VPL e a TIR levam às mesmas decisões de aceitação-rejeição, mas frequentemente fornecem classificações conflitantes. OA
4
Usar perfis de valor presente líquido para comparar as técnicas de VPL e TIR. Um perfil de valor 5 presente líquido é um gráfico que representa os VPLs dos projetos, a diferentes taxas de desconto. O perfil de VPL é elaborado por meio de diversas coordenadas de ‘taxa de desconto – valor presente líquido’ (as taxas de desconto de 0%, o custo de capital e a TIR de cada projeto) traçando-as em um mesmo conjunto de eixos de taxa de desconto — VPL. OA
Discutir o VPL e a TIR no que se refere a classificações conflitantes e os pontos fortes, teóricos e 6 práticos, de cada enfoque. Muitas vezes o VPL e a TIR resultam em classificações conflitantes de projetos por causa de diferenças na magnitude e no momento de ocorrência dos fluxos de caixa. O motivo para isso está nas premissas implícitas divergentes quanto ao reinvestimento das entradas de OA
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caixa intermediárias. O VPL pressupõe reinvestimento das entradas de caixa intermediárias à taxa mais conservadora de custo de capital; a TIR pressupõe reinvestimento à TIR do projeto. Em termos puramente teóricos, o VPL é preferível à TIR porque pressupõe uma taxa de reinvestimento mais conservadora e não apresenta o problema matemático de múltiplas TIRs que frequentemente ocorre quando são calculadas as TIRs para fluxos de caixa não convencionais. Na prática, a TIR é mais usada porque condiz com a preferência generalizada das pessoas de negócios por taxas de retorno, além do fato de que os analistas financeiros de empresas podem identificar e solucionar os problemas da TIR, antes que ela seja usada pelos tomadores de decisões. P R O B L E M A D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Solução no Apêndice B) OA OA OA
2
3
AA9-1
4
OA OA
5
Todas as técnicas com perfil de VPL — Projetos mutuamente excludentes. A Fitch Industries está escolhendo o melhor dentre dois projetos de investimento de capital, com mesmo risco e mutuamente excludentes — M e N. Os fluxos de caixa relevantes de cada projeto constam da tabela a seguir. O custo de capital da empresa é de 14%.
6 Investimento inicial (FC0) Ano (t)
Projeto M
Projeto N
$ 28.500
$ 27.000
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 10.000
$ 11.000
2
10.000
10.000
3
10.000
9.000
4
10.000
8.000
Calcule o período de payback de cada projeto. Calcule o valor presente líquido (VPL) de cada projeto. Calcule a taxa interna de retorno (TIR) de cada projeto. Resuma as preferências ditadas por cada medida calculada nos itens acima e indique qual projeto você recomendaria. Justifique. e. Trace os perfis de valor presente líquido desses projetos em um mesmo conjunto de coordenadas e explique as condições sob as quais poderia haver um conflito de classificação. a. b. c. d.
E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA
A9-1
2
A Elysian Fields, Inc. usa um período de payback máximo de seis anos e precisa optar entre dois projetos mutuamente excludentes. O projeto Hydrogen exige desembolso inicial de $ 25.000; o Helium, de $ 35.000. Usando as entradas de caixa esperadas dadas para cada projeto na tabela a seguir, calcule seus períodos de payback. Qual projeto atende aos padrões da Elysian? Entradas de caixa esperadas
OA
3
A9-2
Ano
Hydrogen
Helium
1
$ 6.000
$ 7.000
2
6.000
7.000
3
8.000
8.000
4
4.000
5.000
5
3.500
5.000
6
2.000
4.000
A Herky Foods está pensando em adquirir uma nova embaladora. O investimento inicial foi estimado em $ 1,25 milhão e a máquina terá vida útil de cinco anos, sem valor de liquidação. Usando uma taxa de desconto de 6%, determine o valor presente líquido (VPL) da máquina, dadas as entradas de caixa operacionais esperadas mostradas na tabela a seguir. Com base no VPL do projeto, a Herky deve fazer esse investimento?
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A9-3
OA
3
A9-4
OA
4
OA
OA
4
5
A9-5
Ano
Entrada de caixa
1
$ 400.000
2
375.000
3
300.000
4
350.000
5
200.000
A Axis Corp. está pensando em investir no melhor de dois projetos mutuamente excludentes. O Kelvin envolve reforma do sistema existente; custará $ 45.000 e gerará entradas de caixa de $ 20.000 por ano pelos próximos três anos. O Thompson envolve substituição do sistema existente; custará $ 275.000 e gerará entradas de caixa de $ 60.000 ao ano por seis anos. Usando um custo de capital de 8%, calcule o VPL de cada projeto e faça uma recomendação com base em suas conclusões. A Billabong Tech usa a taxa interna de retorno (TIR) para selecionar projetos. Calcule a TIR de cada um dos projetos a seguir e recomende o melhor deles com base nessa medida. O T-Shirt exige investimento inicial de $ 15.000 e gera entradas de caixa de $ 8.000 ao ano por quatro anos. O Board Shorts exige investimento inicial de $ 25.000 e gera entradas de caixa de $ 12.000 ao ano por cinco anos. A Cooper Electronics usa perfis de VPL para avaliar visualmente projetos concorrentes. Os principais dados dos dois projetos em consideração constam da tabela a seguir. Use esses dados para traçar em um mesmo conjunto de eixos os perfis de VPL de cada projeto, usando taxas de desconto de 0% e 8% e a TIR.
Investimento inicial Ano
Terra
Firma
$ 30.000
$ 25.000
Entradas de caixa operacionais
1
$ 7.000
$ 6.000
2
10.000
9.000
3
12.000
9.000
4
10.000
8.000
PROBLEMAS
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OA
2
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OA
2
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2
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Período de payback. A Jordan Enterprises está avaliando um investimento de capital que exige investimento inicial de $ 42.000 e promete entradas de caixa depois do imposto de renda de $ 7.000 ao ano, por dez anos. A empresa tem período de payback máximo aceitável de oito anos. a. Determine o período de payback desse projeto. b. A empresa deve aceitar o projeto? Por quê? Comparação de períodos de payback. A Nova Products trabalha com período de payback máximo aceitável de cinco anos. A empresa está pensando em comprar uma máquina nova e dispõe de duas opções. A primeira exige investimento inicial de $ 14.000 e gera entradas de caixa anuais depois do imposto de renda de $ 3.000 em cada um dos próximos sete anos. A segunda máquina exige investimento inicial de $ 21.000 e fornece entrada de caixa anual depois do imposto de renda de $ 4.000 por 20 anos. a. Determine o período de payback de cada máquina. b. Comente a aceitabilidade das máquinas, admitindo que sejam projetos independentes. c. Qual das máquinas a empresa deveria aceitar? Por quê? d. As máquinas deste problema ilustram qual dos problemas associados ao uso do payback? Discuta. Escolha entre dois projetos com períodos de payback aceitáveis. A Shell Camping Gear, Inc. está avaliando dois projetos mutuamente excludentes. Cada um exige investimento inicial de $ 100.000. John Shell, o presidente da empresa, estabeleceu um a período de payback máximo de quatro anos. As entradas de caixa depois do imposto de renda associadas a cada projeto são:
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Entradas de caixa (FCt) Ano
Projeto A
Projeto B
1
$ 10.000
$ 40.000
2
20.000
30.000
3
30.000
20.000
4
40.000
10.000
5
20.000
20.000
a. Determine o período de payback de cada projeto. b. Por serem mutuamente excludentes, a Shell deve escolher um deles. Em qual a empresa deve investir? c. Explique por que a escolha de um dos projetos é melhor do que a de outro. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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2
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3
OA
3
P9-7
Decisão de investimento de longo prazo, método do payback. Bill Williams tem a oportunidade de investir no projeto A, que atualmente custa $ 9.000 e promete pagamentos anuais ao final do ano de $ 2.200, $ 2.500, $ 2.500, $ 2.000 e $ 1.800 nos próximos cinco anos. Alternativamente Bill pode investir $ 9.000 no projeto B, que promete pagamentos anuais ao final do ano de $ 1.500, $ 1.500, $ 1.500, $ 3.500 e $ 4.000 ao longo dos próximos cinco anos. a. Quanto tempo Bill levará para recuperar o investimento inicial com o projeto A? b. Quanto tempo Bill levará para recuperar o investimento inicial com o projeto B? c. Usando o período de payback, qual dos projetos Bill deveria escolher? d. Você vê algum problema nessa escolha? VPL. Calcule o valor presente líquido (VPL) dos seguintes projetos de 20 anos. Comente a aceitabilidade de cada um. Admita que a empresa tenha custo de oportunidade de 14%. a. Investimento inicial de $ 10.000; entradas de caixa de $ 2.000 ao ano. b. Investimento inicial de $ 25.000; entradas de caixa de $ 3.000 ao ano. c. Investimento inicial de $ 30.000; entradas de caixa de $ 5.000 ao ano. VPL com diversos custos de capital. A Dane Cosmetics está avaliando uma nova máquina misturadora de fragrâncias, que exige investimento inicial de $ 24.000 e gerará entradas de caixa depois do imposto de renda de $ 5.000 ao ano por oito anos. Para cada um dos custos de capital indicados, (1) calcule o valor presente líquido (VPL), (2) indique se a máquina deve ser aceita ou rejeitada e (3) explique sua decisão. a. O custo de capital é 10%. b. O custo de capital é 12%. c. O custo de capital é 14%. Valor presente líquido — projetos independentes. Usando um custo de capital de 14%, calcule o valor presente líquido de cada projeto independente mostrado na tabela a seguir e indique se cada um deles é aceitável.
Investimento inicial (FC0)
Projeto A
Projeto B
Projeto C
Projeto D
Projeto E
$ 26.000
$ 500.000
$ 170.000
$ 950.000
$ 80.000
Ano (t)
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 4.000
$ 100.000
$ 20.000
$ 230.000
2
4.000
120.000
19.000
230.000
0
3
4.000
140.000
18.000
230.000
0
4
4.000
160.000
17.000
230.000
20.000
5
4.000
180.000
16.000
230.000
30.000
6
4.000
200.000
15.000
230.000
0
7
4.000
14.000
230.000
50.000
8
4.000
13.000
230.000
60.000
9
4.000
12.000
10
4.000
11.000
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3
VPL. A Simes Innovations, Inc. está negociando a compra de direitos excludentes de fabricação de um carro de brinquedo movido a energia solar. O inventor do carro ofereceu à empresa a opção entre um pagamento único de $ 1.500.000 no fechamento do negócio, ou uma série de cinco pagamentos de $ 385.000 cada ao final de anos sucessivos. a. Se o custo de capital da Simes for de 9%, qual forma de pagamento a empresa deverá escolher? b. Que pagamento anual tornaria idêntico o valor das duas ofertas, supondo um custo de capital de 9%? c. Sua resposta ao item a deste problema seria diferente, se os pagamentos anuais ocorressem no início de cada ano? Mostre qual a diferença, caso haja, que essa mudança de momento causaria no cálculo do valor presente. d. As entradas de caixa depois do imposto de renda associadas a essa compra foram projetadas em $ 250.000 ao ano, por 15 anos. Esse fato alterará a decisão da empresa sobre como financiar o investimento inicial? VPL e retorno máximo. Uma empresa pode comprar um ativo imobilizado por um investimento inicial de $ 13.000. O ativo gera uma entrada de caixa anual depois do imposto de renda de $ 4.000 por quatro anos. a. Determine o valor presente líquido (VPL) do ativo, supondo que a empresa tenha custo de capital de 10%. O projeto é aceitável? b. Determine a taxa máxima de retorno requerido (maior percentual inteiro) que a empresa pode ter e ainda aceitar o ativo. Discuta à luz da resposta dada ao item a. VPL — Projetos mutuamente excludentes. A Hook Industries está pensando em substituir uma de suas prensas antigas. Estão sendo consideradas três alternativas para sua substituição. Os fluxos de caixa relevantes associados a cada uma constam da tabela a seguir. O custo de capital da empresa é de 15%.
Investimento inicial (FC0)
Prensa A
Prensa B
Prensa C
$ 85.000
$ 60.000
$ 130.000
Ano (t)
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 18.000
$ 12.000
$ 50.000
2
18.000
14.000
30.000
3
18.000
16.000
20.000
4
18.000
18.000
20.000
5
18.000
20.000
20.000
6
18.000
25.000
30.000
7
18.000
—
40.000
8
18.000
—
50.000
a. Calcule o valor presente líquido (VPL) de cada prensa. b. Usando o VPL, avalie a aceitabilidade de cada uma. c. Classifique as prensas da melhor para a pior, segundo o VPL. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
P9-11
3
OA
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P9-12
Decisão de investimento de longo prazo, método pelo VPL. Jenny Jenks pesquisou os prós e contras financeiros de se matricular em um excelente programa de MBA da universidade de seu estado. As mensalidades e os livros necessários para o mestrado terão custo à vista de $ 100.000. Em média, uma pessoa com MBA ganha $ 20.000 a mais ao ano, ao longo de uma carreira de 40 anos. Jenny acredita que seu custo de oportunidade de capital seja de 6%. Tendo em vista essas estimativas, encontre o valor presente líquido (VPL) da matrícula no programa de MBA. Os benefícios da educação continuada compensam os custos associados? Payback e VPL. A Neil Corporation está avaliando três projetos. Os fluxos de caixa de cada projeto constam da tabela a seguir. A empresa tem custo de capital de 16%.
Princípios de administração financeira
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Investimento inicial (FC0)
Projeto A
Projeto B
Projeto C
$ 40.000
$ 40.000
$ 40.000
Ano (t)
OA
P9-13
4
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 13.000
$ 7.000
$ 19.000
2
13.000
10.000
16.000
3
13.000
13.000
13.000
4
13.000
16.000
10.000
5
13.000
19.000
7.000
a. Calcule o período de payback de cada projeto. Qual deles é preferível segundo esse método? b. Calcule o valor presente líquido (VPL) de cada projeto. Qual dos projetos é preferível segundo esse método? c. Comente as respostas dadas aos itens a e b, e recomende o melhor projeto. Justifique sua recomendação. Taxa interna de retorno. Para cada um dos projetos mostrados na tabela a seguir, calcule a taxa interna de retorno (TIR). Em seguida indique, para cada projeto, o custo de capital máximo que a empresa poderia ter e ainda considerar a TIR aceitável.
Investimento inicial (FC0)
Projeto A
Projeto B
Projeto C
Projeto D
$ 90.000
$ 490.000
$ 20.000
$ 240.000
Ano (t)
OA
P9-14
4
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 20.000
$ 150.000
$ 7.500
$ 120.000
2
25.000
150.000
7.500
100.000
3
30.000
150.000
7.500
80.000
4
35.000
150.000
7.500
60.000
5
40.000
7.500
—
—
TIR — Projetos mutuamente excludentes. A Bell Manufacturing está tentando escolher o melhor dentre dois projetos mutuamente excludentes de expansão de sua capacidade de armazenagem. Os fluxos de caixa relevantes dos projetos constam da tabela a seguir. O custo de capital da empresa é de 15%.
Investimento inicial (FC0) Ano (t)
Projeto X
Projeto Y
$ 500.000
$ 325.000
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 100.000
$ 140.000
2
120.000
120.000
3
150.000
95.000
4
190.000
70.000
5
250.000
50.000
a. Calcule a TIR de cada projeto até o percentual inteiro mais próximo. b. Avalie a aceitabilidade de cada projeto com base nas TIRs encontradas no item a. c. Com base nisso, qual projeto é preferível? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
4
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Decisão de investimento de longo prazo, método da TIR. Billy e Mandy Jones têm $ 25.000 para investir. Em média, eles não fazem qualquer investimento que não forneça retorno de pelo menos 7,5% ao ano. Estão diante de uma oportunidade de investimento que exige $ 25.000 à vista e tem payout de $ 6.000 ao final de cada um dos próximos cinco anos. Usando a taxa interna de retorno (TIR) e os requisitos do casal, determine se Billy e Mandy devem realizar o investimento.
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TIR, duração do investimento e entradas de caixa. A Oak Enterprises aceita projetos que rendam mais do que seu custo de capital de 15%. A Oak está estudando um projeto de dez anos, que fornece entradas de caixa anuais de $ 10.000 e exige investimento inicial de $ 61.450. (Obs.: todos os valores são depois do imposto de renda.) a. Determine a TIR desse projeto. Ela é aceitável? b. Supondo que as entradas de caixa continuem a ser de $ 10.000 ao ano, por quantos anos adicionais os fluxos deveriam perdurar para tornar o projeto aceitável (ou seja, para atingir uma TIR de 15%)? c. Com o prazo, o investimento inicial e o custo de capital dados, qual a entrada de caixa anual mínima que a empresa deveria aceitar? VPL e TIR. A Benson Designs elaborou as seguintes estimativas para um projeto de longo prazo que está avaliando. O investimento inicial é de $ 18.250 e o projeto deve render entradas de caixa depois do imposto de renda de $ 4.000 ao ano, por sete anos. O custo de capital da empresa é de 10%. a. Determine o valor presente líquido (VPL) do projeto. b. Determine a taxa interna de retorno (TIR) do projeto. c. Você recomendaria à empresa que aceitasse ou rejeitasse o projeto? Justifique sua resposta. VPL com classificação. A Botany Bay, Inc., uma fabricante de vestuário informal, está avaliando quatro projetos. Por causa de dificuldades financeiras que teve no passado, a empresa tem um custo de capital elevado, de 15%. Quais dos projetos a seguir seriam aceitáveis dadas essas circunstâncias?
Investimento inicial (FC0)
Projeto A
Projeto B
Projeto C
Projeto D
$ 50.000
$ 100.000
$ 80.000
$ 180.000
Ano (t)
P9-19
OA OA OA
2
3
4
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 20.000
$ 35.000
$ 20.000
$ 100.000
2
20.000
50.000
40.000
80.000
3
20.000
50.000
60.000
60.000
a. Calcule o VPL de cada projeto, usando um custo de capital de 15%. b. Classifique os projetos aceitáveis segundo seu VPL. c. Calcule a TIR de cada projeto e use-a para determinar o máximo custo de capital a que todos os projetos seriam aceitáveis. Todas as técnicas, classificações conflitantes. A Nicholson Roofing Materials, Inc. está avaliando dois projetos mutuamente excludentes, cada um com investimento inicial de $ 150.000. O conselho de administração da empresa estabeleceu um requisito de payback máximo de quatro anos e fixou o custo de capital em 9%. As entradas de caixa associadas aos dois projetos constam da tabela. Entradas de caixa (FCt)
P9-20
OA OA OA
2
3
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4
Ano
Projeto A
Projeto B
1
$ 45.000
$ 75.000
2
45.000
60.000
3
45.000
30.000
4
45.000
30.000
5
45.000
30.000
6
45.000
30.000
a. Calcule o período de payback de cada projeto. b. Calcule o VPL de cada projeto a 0%. c. Calcule o VPL de cada projeto a 9%. d. Determine a TIR de cada projeto. e. Classifique os projetos segundo cada uma das técnicas usadas. Faça e justifique uma recomendação. Payback, VPL e TIR. A Rieger International está tentando avaliar a viabilidade de investir $ 95.000 em um equipamento com vida útil de cinco anos. A empresa estima que as entradas de caixa associadas à proposta sejam as mostradas na tabela. Seu custo de capital é de 12%.
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OA OA OA
3
4
P9-21
5
Ano (t)
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 20.000
2
25.000
3
30.000
4
35.000
5
40.000
a. Calcule o período de payback do investimento proposto. b. Calcule o valor presente líquido (VPL) do investimento proposto. c. Calcule a taxa interna de retorno (TIR) do investimento proposto, arredondada até a porcentagem inteira mais próxima. d. Avalie a aceitabilidade do investimento proposto usando o VPL e a TIR. Que recomendação você faria em relação à implementação do projeto? Por quê? VPL, TIR e perfis de VPL. A Thomas Company está avaliando dois projetos mutuamente excludentes. A empresa tem custo de capital de 12% e estimou os fluxos de caixa como indica a tabela a seguir.
Investimento inicial (FC0)
Projeto A
Projeto B
$ 130.000
$ 85.000
Ano (t)
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 25.000
$ 40.000
2
35.000
35.000
3
45.000
30.000
4
50.000
10.000
5
55.000
5.000
Calcule o VPL de cada projeto e avalie sua aceitabilidade. Calcule a TIR de cada projeto e avalie sua aceitabilidade. Trace os perfis de VPL dos dois projetos no mesmo conjunto de eixos. Avalie e discuta as classificações dos dois projetos com base nas respostas dadas aos itens a, b e c. Explique suas respostas dadas no item d, à luz do padrão de entradas de caixa associado a cada projeto. Todas as técnicas — Decisão entre investimentos mutuamente excludentes. A Pound Industries está tentando escolher o melhor dentre três projetos mutuamente excludentes. O investimento inicial e as entradas de caixa depois do imposto de renda associados a esses projetos constam da tabela. a. b. c. d. e.
OA OA OA
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4
OA OA
5
Fluxos de caixa
6
OA OA OA
2
3
4
P9-23
Projeto A
Projeto B
Projeto C
Investimento inicial (FC0)
$ 60.000
$ 100.000
$ 110.000
Entradas de caixa (FCt), t = 1 a 5
$ 20.000
$ 31.500
$ 32.500
a. Calcule o período de payback de cada projeto. b. Calcule o valor presente líquido (VPL) de cada projeto, supondo que o custo de capital da empresa seja de 13%. c. Calcule a taxa interna de retorno (TIR) de cada projeto. d. Trace os perfis de valor presente líquido dos projetos no mesmo conjunto de eixos e discuta eventual conflito de classificação que possa haver entre VPL e TIR. e. Resuma as preferências determinadas por cada uma das técnicas e indique que projeto você recomendaria. Explique. Todas as técnicas com perfil de VPL — Projetos mutuamente excludentes. Os Projetos A e B, de igual risco, são alternativas para a expansão da capacidade da Rosa Company. O custo de capital da empresa é de 13%. Os fluxos de caixa de cada projeto constam da tabela.
OA OA
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Capítulo 9 – Técnicas de orçamento de capital
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Investimento inicial (FC0) Ano (t)
Projeto A
Projeto B
$ 80.000
$ 50.000
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 15.000
$ 15.000
2
20.000
15.000
3
25.000
15.000
4
30.000
15.000
5
35.000
15.000
Calcule o período de payback de cada projeto. Calcule o valor presente líquido (VPL) de cada projeto. Calcule a taxa interna de retorno (TIR) de cada projeto. Trace os perfis de valor presente líquido dos dois projetos no mesmo conjunto de eixos e discuta eventual conflito de classificação que possa haver entre VPL e TIR. e. Resuma as preferências determinadas por cada uma das técnicas e indique que projeto você recomendaria. Explique. Integrativo — Decisão de investimento completa. A Wells Printing está estudando a compra de uma impressora. O custo total da máquina, já instalada, é de $ 2,2 milhões. Esse desembolso seria parcialmente compensado com a venda de uma impressora existente, que tem valor contábil nulo, custou $ 1 milhão há dez anos e pode ser vendida por $ 1,2 milhão antes do imposto de renda. Por causa da aquisição da nova impressora, as vendas em cada um dos próximos cinco anos devem ser $ 1,6 milhão maiores do que com a máquina atual e os custos de produção (exceto depreciação) representarão 50% das vendas. A nova impressora não afetará as necessidades de capital de giro líquido da empresa e será depreciada pelo MACRS com período de recuperação de cinco anos (ver Tabela 3.2). A empresa está sujeita à alíquota de 40%. O custo de capital da Wells Printing é de 11% (Obs.: suponha que as duas impressoras tenham valor terminal de $ 0 ao final do sexto ano.) a. Determine o investimento inicial que a nova impressora requer. b. Determine as entradas de caixa operacionais atribuíveis à nova máquina. (Obs.: não se esqueça da depreciação no sexto ano.) c. Determine o período de payback. d. Determine o valor presente líquido (VPL) e a taxa interna de retorno (TIR) relacionados à nova impressora proposta. e. Faça uma recomendação de aceitação ou rejeição da nova impressora e justifique sua resposta. Integrativo — Decisão de investimento. A Holliday Manufacturing está pensando em substituir uma máquina existente. A nova custa $ 1,2 milhão e exige custos de instalação de $ 150.000. A existente pode ser vendida por $ 185.000 antes do imposto de renda, tem dois anos de idade, custou $ 800.000 quando nova e possui valor contábil de $ 384.000 e vida útil remanescente de cinco anos. Estava sendo depreciada pelo MACRS com período de recuperação de cinco anos (ver Tabela 3.2) e, portanto, ainda tem quatro anos de depreciação pela frente. Se for mantida por mais cinco anos, seu valor de mercado ao final do quinto ano será de $ 0. Quanto à nova máquina, ela deve reduzir, ao longo de sua vida útil de cinco anos, o custo operacional em $ 350.000 ao ano e será depreciada pelo MACRS com período de recuperação de cinco anos (ver Tabela 3.2). Ao final desse período, poderá ser vendida por $ 200.000, líquidos de custos de remoção e limpeza. Será necessário um aumento do investimento em capital de giro líquido de $ 25.000 para sustentar as operações, se a nova máquina for comprada. Suponha que a empresa tenha um resultado operacional adequado contra o qual deduzir quaisquer prejuízos decorrentes da venda da máquina existente. O custo de capital da empresa é de 9%, e ela está sujeita à alíquota de 40%. a. Desenvolva os fluxos de caixa relevantes necessários para analisar a substituição proposta. b. Determine o valor presente líquido (VPL) da proposta. c. Determine a taxa interna de retorno (TIR) da proposta. d. Faça uma recomendação de aceitação ou rejeição da proposta de substituição e justifique sua resposta. e. Qual o maior custo de capital que a empresa poderia ter e ainda assim aceitar a proposta? Justifique. a. b. c. d.
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Princípios de administração financeira
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PROBLEMA DE ÉTIC A OA
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A Gap, Inc. está tentando incorporar aspectos relacionados a recursos humanos e fornecedores em sua tomada de decisões gerenciais. Eis as conclusões da empresa, extraídas de um recente Relatório de Responsabilidade Social: Como os donos de fábricas às vezes tentam ocultar infrações, a Gap enfatiza o treinamento dos gerentes industriais. Entretanto, devido a diferenças regionais, o treinamento varia de uma instalação para outra. O relatório observa que entre 10 e 25 por cento dos trabalhadores na China, em Taiwan e em Saipan já foram assediados e humilhados. Menos de metade das fábricas na África subsaariana conta com regras e infraestrutura adequadas de segurança laboral. No México, na América Latina e no Caribe, entre 25 e 50 por cento dos fornecedores não chegam a pagar sequer o salário mínimo.
O Calvert Group, Ltd., uma família de fundos mútuos que se concentra em ‘investimento socialmente responsável’, disse o seguinte a respeito do impacto do relatório da Gap: Com receitas de $ 15,9 bilhões e mais de 300.000 funcionários em todo o mundo, a Gap lidera o setor de vestuário dos Estados Unidos e tem contratos com mais de 3.000 fábricas em todo o mundo. A Calvert vem dialogando com ela há cerca de cinco anos, sendo nos dois últimos como membro do Grupo de Trabalho. O programa de monitoramento de fornecedores da Gap limita-se a remediar a situação, já que seus fornecedores produzem para muitas empresas diferentes e provavelmente transfeririam capacidade para outros clientes, em vez de adotar condições que lhes pareçam excessivamente exigentes. Cerca de um terço das fábricas que a Gap examinou atendiam com facilidade aos critérios da empresa, outro terço tinha condições apenas aceitáveis e o terço restante não atendia aos padrões mínimos. A empresa encerrou contratos com 136 fábricas onde as condições encontradas foram consideradas irremediáveis. Maior transparência e mais divulgação são cruciais para medir o comprometimento de uma empresa com a elevação dos padrões de direitos humanos e com a melhoria da qualidade de vida dos trabalhadores. O relatório da Gap é um primeiro passo importante em direção a um formato que outras empresas possam adaptar. Fonte: www.calvert.com/news_newsArticle.asp?article=4612&image=cn.gif&keepleftnav=Calvert+News
Se a Gap renegociasse agressivamente com seus fornecedores, tendo por base o relatório acima, qual o provável efeito sobre as despesas da empresa nos próximos cinco anos? Em sua opinião, qual seria o impacto sobre o preço de sua ação no futuro imediato? E após dez anos? CASO DO CAPÍTULO 9
Decisão de investimento na Norwich Tool, referente a um torno A Norwich Tool, uma grande oficina, está pensando em substituir um de seus tornos por outro novo e dispõe de duas opções — o torno A e o B. O A é altamente automatizado e controlado por computador; o B é mais barato e usa tecnologia comum. Para analisar as alternativas, Mario Jackson, um analista financeiro, preparou estimativas do investimento inicial e das entradas de caixa incrementais (relevantes) associados a cada torno. Essas estimativas constam da tabela a seguir.
Investimento inicial (FC0) Ano (t)
Torno A
Torno B
$ 660.000
$ 360.000
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 128.000
$ 88.000
2
182.000
120.000
3
166.000
96.000
4
168.000
86.000
5
450.000
207.000
Observe que Mario pretende analisar os dois tornos ao longo de um período de cinco anos. Ao final desse período, eles seriam vendidos, explicando, assim, as grandes entradas de caixa do quinto ano. Mario acredita que os dois tornos tenham igual risco e que a aceitação de qualquer um deles não terá efeito sobre o risco geral da empresa. Assim, ele decide aplicar o custo de capital de 13% da empresa ao analisar os equipamentos. A Norwich Tool exige que todos os seus projetos tenham período de payback máximo de 4,0 anos.
Capítulo 9 – Técnicas de orçamento de capital
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Pede-se: a. Use o período de payback para avaliar a aceitabilidade e a classificação relativa de cada torno. b. Supondo igualdade de risco, use as técnicas sofisticadas de orçamento de capital a seguir para avaliar a aceitabilidade e a classificação relativa de cada torno: (1) Valor presente líquido (VPL). (2) Taxa interna de retorno (TIR). c. Resuma as preferências indicadas pelas técnicas usadas nos itens a e b. Os projetos apresentam classificações conflitantes? d. Trace os perfis de valor presente líquido dos dois projetos no mesmo conjunto de eixos e discuta eventual conflito de classificação que possa haver entre VPL e TIR. Explique qualquer conflito observado em termos das diferenças relativas quanto à magnitude e ao momento de ocorrência dos fluxos de caixa de cada projeto. e. Use as respostas dadas nos itens de a a d para indicar que torno seria preferível (1) com bases teóricas e (2) em termos práticos. Explique qualquer diferença que haja entre suas recomendações. EXERCÍCIO COM PLANILHA
A Drillago Company está buscando locais para perfurar poços de petróleo. O projeto atual da empresa exige investimento inicial de $ 15 milhões e tem vida estimada de dez anos. As entradas de caixa futuras esperadas do projeto são: Ano 1
Entradas de caixa $
Ano
Entradas de caixa
600.000
6
$ 3.500.000
2
1.000.000
7
4.000.000
3
1.000.000
8
6.000.000
4
2.000.000
9
8.000.000
5
3.000.000
10
12.000.000
O custo de capital atual da empresa é de 13%.
Pede-se: Crie uma planilha de cálculo para: a. Obter o valor presente líquido (VPL) do projeto. O projeto é aceitável segundo a técnica do VPL? Explique. b. Obter a taxa interna de retorno (TIR) do projeto. O projeto é aceitável segundo a técnica da TIR? Explique. c. Neste caso, os dois métodos produziram o mesmo resultado? De modo geral, há alguma preferência entre as técnicas de VPL e TIR? Explique. d. Obter o período de payback do projeto. Se a empresa costuma aceitar projetos com períodos de payback entre 1 e 7 anos, esse projeto é aceitável? EXERCÍCIO EM GRUPO
Esta tarefa dá continuidade à que foi iniciada no Capítulo 8 e examina em maior profundidade os números inicialmente estimados para os projetos de capital. O trabalho neste exercício adotará um padrão semelhante. Tome os dois projetos concebidos no capítulo anterior e comece a escolher qual deverá ser implementado de acordo com diversos critérios. Alguns dos fluxos de caixa desenvolvidos no Capítulo 8 podem exigir modificações para permitir uma análise adequada. Essa alteração é permitida, mas o grupo deve tentar ater-se aos exemplos anteriormente criados.
Pede-se: a. Comece a análise dos projetos concorrentes, calculando o período de payback de cada um (é preciso contar com dois projetos que apresentem períodos de payback positivos, de modo que pode ser necessário fazer pequenos ajustes aos fluxos de caixa).
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b. Calcule o VPL dos dois projetos (novamente, ambos devem ter VPL maior do que zero). O elemento crucial desta parte do exercício é aplicar uma taxa de desconto adequada. Seu grupo deve escolher essa taxa (normalmente o custo de capital) e, o que é mais importante, defender sua utilização. Em outras palavras, explique por que usou a taxa de desconto em questão para calcular os VPLs dos projetos e por que faz sentido, dado o atual ambiente de investimento. A conclusão dessa tarefa deve incluir um perfil de VPL simples. c. Calcule a TIR dos dois projetos. d. Escolha o projeto a ser implementado com base nas três técnicas usadas nos itens a, b e c. Sua análise deve incluir uma interpretação e uma avaliação das três técnicas. (Essa escolha será novamente abordada no Capítulo 10, que fornecerá informações mais completas.) EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
Capítulo 9 – Técnicas de orçamento de capital
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10
Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para compreender o risco gerado pela variabilidade dos fluxos de caixa, comparar projetos com durações diferentes e medir retornos de projetos sob condições de racionamento de capital. Sistemas de informação: para entender como o risco é incorporado às técnicas de orçamento de capital e como essas técnicas podem ser refinadas sob circunstâncias especiais, para possibilitar a criação de módulos de decisão que possam ser usados na análise de propostas de investimento de capital. Administração: para conhecer as abordagens comportamentais frente ao risco, inclusive o internacional, em decisões de orçamento de capital; para saber como ajustar taxas de desconto ao risco; como refinar as técnicas de orçamento de capital quando os projetos têm durações diferentes ou quando há racionamento de capital; e como reconhecer opções reais implícitas em projetos de investimento de capital. Marketing: para entender como o risco de projetos propostos é medido no orçamento de capital, como são avaliados projetos com durações diferentes, como reconhecer e lidar com opções reais implícitas em projetos propostos e, ainda, como os projetos são avaliados quando há racionamento de capital. Operações: para saber como as propostas de aquisição de novos equipamentos e instalações são avaliadas pelos tomadores de decisões na empresa, especialmente no caso de projetos arriscados, com durações diferentes ou que precisam ser abandonados ou desacelerados, bem como naqueles em que o capital é limitado.
Em sua vida pessoal O risco está presente em todas as decisões de longo prazo. Ao tomar decisões financeiras pessoais, você deve levar em conta o risco. Em termos simples, quanto maior o risco, maior o retorno que se deve exigir. Deixar de incorporar o risco ao processo de tomada de decisões financeiras provavelmente resultará em decisões equivocadas e perda de riqueza.
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OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
1
Compreender a importância de reconhecer o risco na análise de orçamento de capital.
2
Discutir risco e entradas de caixa, análise de cenários e simulação como abordagens comportamentais para lidar com o risco.
OA
Rever os riscos específicos enfrentados por empresas multinacionais.
OA
3 OA
4
OA
5
OA
6
Descrever a determinação e o uso de taxas de desconto ajustadas ao risco (TDARs), seus efeitos de carteira e aspectos práticos. Escolher o melhor dentre um grupo de projetos mutuamente excludentes e de durações diferentes, usando valores presentes líquidos anualizados (VPLAs). Explicar o papel das opções reais e os objetivos e procedimentos de seleção de projetos sob condições de racionamento de capital.
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D
epois do Furacão Katrina, que atingiu a Costa do Golfo em 2005, a State Farm Insurance viu-se afogada em sinistros. Por conta da tormenta, foram registrados mais de 295 mil sinistros com imóveis residenciais e comerciais e mais de 99 mil com automóveis. Como resultado dos quatro furacões que atingiram a região naquele ano, a State Farm enfrentou mais de 600 mil sinistros e pagou mais de $ 6 bilhões em indenizações pelos danos causados. Afogada em sinistros Mas nem todos ficaram satisfeitos com o processo de contemplação dos sinistros: a State Farm e seus segurados entraram em conflito sobre a causa dos danos, uma vez que as apólices de seguros residenciais cobriam aqueles causados pelo vento, porém não por inundação. Cerca de 2% dos sinistros associados ao Furacão Katrina continuavam pendentes no início de 2007, e diversas ações judiciais foram movidas para tentar obrigar a empresa a pagar mais do que seus peritos julgavam devido. Por causa desse contencioso judicial, a seguradora anunciou, em 14 de fevereiro de 2007, que suspenderia a oferta de novas apólices de seguro de imóveis residenciais e comerciais no Estado do Mississípi. “Continuaremos a atender a nossos atuais segurados, contrataremos novas apólices de seguro automotivo e comercializaremos nossos produtos e serviços financeiros enquanto permitirem as condições de mercado, mas o atual clima jurídico e de negócios na área de seguros imobiliários está se tornando insustentável”, disse Bob Trippel, vice-presidente sênior da State Farm. A maior preocupação da empresa referia-se ao fato de que determinadas cláusulas de suas apólices de seguro estavam sendo reinterpretadas por decisões judiciais posteriores ao sinistro, de maneira a fornecer coberturas inexistentes quando da assinatura dos contratos. No início de 2007, a State Farm ainda segurava mais de 30% dos proprietários de imóveis residenciais do Mississípi. O negócio da State Farm Insurance é precisamente a gestão de risco, entretanto qualquer empresa depara-se com uma multiplicidade de riscos em suas atividades rotineiras. Em todo caso, deve-se avaliar os riscos dessas atividades e aqueles associados a novos projetos. Alguns são mais arriscados do que outros e algumas empresas precisam optar entre projetos, quando não há capital suficiente para investir em todos. Neste capítulo, trataremos do risco em orçamento de capital e na tomada de decisões, em caso de necessidade de racionamento de capital.
State Farm Insurance
Está em tramitação no estado do Mississípi um projeto de lei que obrigaria a State Farm a continuar emitindo novas apólices. Como isso poderia afetar os prêmios dos atuais segurados?
OA
1
10.1
|
INTRODUÇÃO AO RISCO EM ORÇAMENTO DE CAPITAL
As técnicas de orçamento de capital apresentadas no Capítulo 9 foram aplicadas a um ambiente que tomamos como certo. Admitimos que todos os fluxos de caixa relevantes dos projetos, desenvolvidos por meio das técnicas apresentadas no Capítulo 8, tivessem o mesmo nível de risco que a empresa. Em outras palavras, todos os projetos mutuamente excludentes eram igualmente arriscados e a aceitação de qualquer um não afetaria o risco global do negócio. Na verdade, isso raramente acontece — os fluxos de caixa dos projetos costumam apresentar diferentes níveis de risco, e a aceitação de um projeto geralmente afeta o risco global da empresa, embora muitas vezes em pequena medida. Começamos este capítulo abandonando as premissas de um ambiente seguro e de projetos de risco equivalente, para que possamos nos concentrar na incorporação do risco ao processo de tomada de decisões em orçamentos de capital. É claro que usaremos muitos dos conceitos de risco desenvolvidos no Capítulo 5. Para simplificar, este capítulo continuará a usar o exemplo da Bennett Company do Capítulo 9. Os fluxos de caixa relevantes e VPLs dos dois projetos mutuamente excludentes da empresa — projeto A e projeto B — encontram-se resumidos na Tabela 10.1. Nas próximas três seções usaremos os conceitos básicos de risco apresentados no Capítulo 5 para demonstrar as abordagens comportamentais para lidar com o risco, as considerações quanto ao risco internacional e o uso das taxas de desconto ajustadas ao risco para reconhecer explicitamente o risco na análise de orçamento de projetos de capital. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
10-1 O risco da maioria dos projetos de capital mutuamente excludentes é igual? Como pode a aceitação de um projeto afetar o risco global da empresa?
Capítulo 10 – Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital
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Fluxos de caixa relevantes e VPLs dos projetos da Bennett Company TA B E L A
Projeto A
Projeto B
$ 42.000
$ 45.000
A. Fluxos de caixa relevantes Investimento inicial Ano
10.1
Entradas de caixa operacionais
1
$ 14.000
$ 28.000
2
14.000
12.000
3
14.000
10.000
4
14.000
10.000
5
14.000
10.000
$ 11.071
$ 10.924
B. Decisão técnica VPL ao custo de capital de 10%a a
Com base na Figura 9.2; calculado com uma calculadora financeira.
OA
2
10.2
|
ABORDAGENS COMPORTAMENTAIS PARA LIDAR COM O RISCO
As abordagens comportamentais podem ser usadas para se ter uma ‘noção’ do nível de risco do projeto, ao passo que outras reconhecem explicitamente esse risco. Aqui, apresentamos algumas abordagens comportamentais para lidar com o risco em orçamentos de capital: risco e entradas de caixa, análise de cenários e simulação. Mais adiante, apresentaremos uma abordagem popularmente usada, que reconhece o risco de forma explícita.
Risco e entradas de caixa Risco (em orçamento de capital) A probabilidade de que um projeto mostre-se inaceitável ou, mais formalmente, o grau de variabilidade de seus fluxos de caixa.
EXEMPLO
394
Em orçamento de capital, o termo risco refere-se à probabilidade de um projeto revelar-se inaceitável — ou seja, VPL < $ 0 ou TIR < custo de capital. Em termos mais formais, o risco no processo de orçamento de capital representa o grau de variabilidade dos fluxos de caixa. Os projetos com baixas chances de aceitação e grande amplitude de fluxos de caixa esperados são mais arriscados do que aqueles com elevada chance de aceitação e baixa amplitude de fluxos de caixa esperados. No orçamento convencional de projetos de capital aqui presumido, o risco decorre quase inteiramente das entradas de caixa, uma vez que o investimento inicial costuma ser conhecido com relativa certeza. Essas entradas de caixa derivam, é claro, de diversas variáveis relacionadas a receitas, despesas e impostos. Alguns exemplos são o nível das vendas, o custo das matérias-primas, os salários, os custos de água e eletricidade e as alíquotas de impostos. Vamos nos concentrar no risco das entradas de caixa, mas é importante lembrar que esse risco na verdade resulta da interação dessas variáveis subjacentes. Desse modo, para avaliar o risco de uma proposta de investimento de capital, o analista deve avaliar a probabilidade de que as entradas de caixa sejam grandes o bastante para permitir a aceitação do projeto. A Treadwell Tire Company, uma varejista de pneus com custo de capital de 10%, está pensando em investir em um de dois projetos mutuamente excludentes, A e B. Cada um exige investimento inicial de $ 10.000, e ambos devem proporcionar entradas de caixa anuais e iguais ao longo de suas vidas úteis de 15 anos. Para que qualquer deles seja aceitável segundo a técnica do valor presente líquido, o VPL deve ser maior que zero. Se FC for a entrada de caixa anual e FC0 o investimento inicial, a condição a seguir precisa ser atendida para que os projetos com entradas de caixa na forma de anuidades, tais como A e B, sejam aceitáveis.
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Entrada de caixa de breakeven O influxo mínimo de caixa necessário para que um projeto seja aceitável, isto é, apresente VPL > $ 0.
Dado 10000
Função PV
15
N
10
VPL = [FC × (FVPAr,n)] – FC0 > $ 0
(10.1)
Substituindo r = 10%, n = 15 anos e FC0 = $ 10.000 chegamos à entrada de caixa de breakeven — o nível mínimo de entrada de caixa necessário para que os projetos da Treadwells sejam aceitáveis. Uso da calculadora. Sabendo que o investimento inicial (FC0) é o valor presente (PV ), podemos usar os comandos à esquerda para encontrar a entrada de caixa de breakeven (FC), que é uma anuidade ordinária (PMT ). Uso da planilha. A entrada de caixa de breakeven também pode ser calculada como mostra a planilha Excel a seguir.
I CPT PMT
A
Solução 1.314,74
1
B
ENTRADA DE CAIXA DE BREAKEVEN
2
Custo de capital
10%
3
Número de anos
15
4
Investimento inicial
$ 10.000
5
Entrada de caixa de breakeven
$ 1.314,74
O conteúdo da célula B5 é = PMT(B2,B3,–B4). O sinal negativo aparece antes de B4, pois o investimento inicial é uma saída de caixa.
Uso de tabelas. O fator de juros de valor presente de uma anuidade ordinária a 10% por 15 anos (FVPA10%,15 anos) segundo a Tabela A–4 é 7,606. Substituindo esse valor e o investimento inicial (FC0) de $ 10.000 na Equação 10.1 e solucionando para a entrada de caixa de breakeven (FC), obtemos [FC × (FVPA10%,15 anos)] – $ 10.000 > $ 0 FC × (7,606) > $ 10.000 FC >
$ 10.000 = $ 1.314,75 7,606
Os valores obtidos com a calculadora, a planilha e a tabela indicam que, para os projetos serem aceitáveis, devem ter entradas de caixa anuais de pelo menos $ 1.315. Dado esse nível de breakeven para as entradas de caixa, o risco de cada projeto pode ser estimado por meio da determinação da probabilidade de que suas entradas de caixa sejam iguais ou maiores do que esse nível. As diversas técnicas estatísticas que determinam essa probabilidade são abordadas de maneira detalhada em cursos mais avançados.1 Por ora, podemos simplesmente admitir que a análise estatística resulte em: Probabilidade de FCA > $ 1.315 → 100% Probabilidade de FCB > $ 1.315 → 65% Como o projeto A certamente (probabilidade de 100%) terá valor presente líquido positivo, ao passo que há apenas uma chance de 65% disso para o projeto B, o A é menos arriscado do que o B. É claro que os níveis esperados de entrada de caixa anual e VPL associados a cada projeto precisam ser avaliados à luz da preferência da empresa pelo risco, antes da escolha do projeto preferido. O exemplo identifica claramente o risco relacionado à chance de que um projeto seja aceitável, mas não aborda a questão da variabilidade do fluxo de caixa. Ainda que tenha maior probabilidade de prejuízo do que o A, o projeto B poderia resultar em maiores VPLs em potencial. Como vimos nos capítulos de 5 a 7, é a combinação de risco e retorno que determina o valor. Da mesma forma, o valor 1
É comum usar distribuições normais para desenvolver o conceito de probabilidade de sucesso — isto é, de que um projeto tenha VPL positivo. O leitor interessado em saber mais sobre essa técnica deve consultar qualquer texto de administração financeira de segundo nível ou MBA.
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de um investimento de capital e seu impacto sobre o valor da empresa devem ser examinados à luz tanto do risco quanto do retorno. O analista deve, portanto, considerar a variabilidade das entradas de caixa e dos VPLs, para avaliar plenamente o risco e o retorno do projeto.
Análise de cenários A análise de cenários pode ser usada para se lidar com o risco do projeto e captar a variabilidade das entradas de caixa e dos VPLs. Como indica o Capítulo 5, a análise de cenários é uma abordagem comportamental que emprega diversos resultados alternativos possíveis (cenários), como as entradas de caixa, para dar uma noção da variabilidade dos retornos, aqui medidos pelo VPL. Essa técnica é frequentemente útil para fornecer uma noção da variabilidade do retorno em reação a variações de algum resultado fundamental. Em orçamentos de capital, uma das abordagens por cenários mais comuns é estimar os VPLs associados a estimativas pessimista (pior), mais provável (esperada) e otimista (melhor) de entradas de caixa. A amplitude pode ser determinada subtraindo-se o VPL pessimista do VPL otimista.
EXEMPLO
Dando continuidade ao exemplo da Treadwell Tire Company, suponhamos que seu administrador financeiro tenha criado três cenários de resultados de entrada de caixa para cada projeto: pessimista, mais provável e otimista. Esses resultados e os correspondentes VPLs em cada caso encontram-se resumidos na Tabela 10.2. Comparando as amplitudes das entradas de caixa ($ 1.000 para o projeto A e $ 4.000 para o B) e, o que é mais importante, as amplitudes dos VPLs ($ 7.606 para A e $ 30.424 para B), fica claro que o A é menos arriscado do que o B. Dado que os dois projetos têm o mesmo VPL mais provável de $ 5.212, o tomador de decisões avesso ao risco optará pelo projeto A por causa de seu menor risco (menor amplitude do VPL) e ausência de possibilidade de prejuízo (todos os VPLs > $ 0). A disponibilidade generalizada de computadores e planilhas de cálculo aumentou em muito o uso da análise de cenários.
Análise de cenários dos projetos A e B da Treadwell TA B E L A
Investimento inicial
Projeto A
Projeto B
$ 10.000
$ 10.000
Entradas de caixa anuais Resultado Pessimista
10.2
$ 1.500
$
0
Mais provável
2.000
2.000
Otimista
2.500
4.000
Amplitude
$ 1.000
$ 4.000
Valor presente líquidoa Resultado Pessimista
a
396
$ 1.409
– $ 10.000
Mais provável
5.212
5.212
Otimista
9.015
20.424
Amplitude
$ 7.606
$ 30.424
Esses valores foram calculados com as entradas de caixa anuais correspondentes. Foram usados custo de capital de 10% e vida útil de 15 anos para as entradas de caixa anuais.
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Simulação Simulação Um enfoque comportamental estatístico que aplica distribuições probabilísticas predeterminadas e valores aleatórios para estimar resultados incertos.
Dica Essas abordagens comportamentais podem parecer imprecisas para quem não as tenha usado. Mas o uso repetido e uma revisão de ‘análises anteriores’ aumentam a precisão atingida pelos usuários.
A simulação é uma abordagem comportamental estatística que aplica distribuições de probabilidades predeterminadas e valores aleatórios para estimar resultados de risco. Ao associar os diversos componentes do fluxo de caixa a um só modelo matemático e repetir o processo diversas vezes, o administrador financeiro pode desenvolver uma distribuição de probabilidade do retorno dos projetos. A Figura 10.1 apresenta um fluxograma da simulação do valor presente líquido de um projeto. O processo de geração de valores aleatórios e uso das distribuições de probabilidades de entradas e saídas de caixa permitem ao administrador financeiro determinar valores para cada uma das variáveis. Substituindo esses valores no modelo matemático, temos um VPL. Repetindo esse processo, digamos, mil vezes, pode-se gerar uma distribuição de probabilidade dos valores presentes líquidos. Embora a Figura 10.1 simule apenas as entradas e saídas de caixa brutas, simulações mais sofisticadas, que utilizam os componentes das entradas e saídas de caixa, tais como volume de vendas, preço de venda, custo da matéria-prima, custo da mão de obra ou despesas de manutenção, são bastante comuns. Com base na distribuição dos retornos, o tomador de decisões pode determinar não só o valor esperado do retorno, mas também a probabilidade de atingir ou superar um dado retorno. O uso de computadores viabilizou a abordagem por simulação. O quadro Foco na prática descreve os programas de simulação Monte Carlo, popularizados pelo uso generalizado de computadores pessoais. O resultado de uma simulação fornece excelentes bases para a tomada de decisões, pois permite ao tomador de decisões enxergar uma série contínua de compensações entre risco e retorno, em vez de uma só estimativa pontual.
Simulação de VPL Repetir
Gerar número aleatório
Gerar número aleatório Probabilidade
10.1
Entradas de caixa
Probabilidade
F I G U R A
Fluxograma de uma simulação de valor presente líquido
Saídas de caixa
Modelo matemático
Probabilidade
VPL = Valor presente das entradas de caixa – Valor presente das saídas de caixa
Valor presente líquido (VPL)
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Na prática
FOCO NA PRÁTICA Método Monte Carlo: o objetivo da previsão é reduzir a incerteza A maioria das decisões de orçamento de capital envolve algum grau de incerteza. Por exemplo, uma empresa enfrenta certo grau de incerteza em relação à demanda por um novo produto. Um método para responder a essa incerteza é tirar a média das previsões mais alta e mais baixa de vendas. Mas esse método é falho. Produzir a demanda possível esperada média pode levar a uma produção muito acima ou muito abaixo da necessária, nenhuma das quais é tão produtiva quanto o volume correto de produção. Para lidar com a incerteza no processo de tomada de decisões, algumas empresas usam o programa de simulação Monte Carlo para modelar os resultados possíveis. Desenvolvido durante a Segunda Guerra Mundial por matemáticos que trabalhavam no projeto da bomba atômica, o método Monte Carlo passou a ter aplicação generalizada com o advento do computador pessoal. Esse programa de simulação gera de forma aleatória e repetida valores para variáveis incertas, de maneira a simular um modelo. A simulação então exige que os usuários desenvolvam estimativas mínima, máxima e mais provável de custos, juntamente com seus coeficientes de correlação. Uma vez derivados esses dados, o programa Monte Carlo pode rodar em poucos segundos até milhares de simulações. Um programa Monte Carlo normalmente constrói um histograma dos resultados, chamado de mapa de frequência,
para cada previsão ou célula de resultado que o usuário deseja analisar. O programa então fornece um percentual de certeza de que uma dada previsão fique dentro de uma amplitude especificada, algo parecido com a previsão do tempo. Também inclui uma função de otimização que permite que o gestor de um projeto com restrições orçamentárias descubra quais possíveis combinações de projetos resultam no maior lucro. Um dos problemas do uso de um programa Monte Carlo está na dificuldade de estabelecer as amplitudes corretas para as variáveis de entrada e determinar os coeficientes de correlação entre elas. Mas o esforço dedicado ao desenvolvimento de dados para o programa pode muitas vezes esclarecer alguma incerteza a respeito de um projeto proposto. Embora essa simulação não seja a solução preferida para problemas de orçamento de capital, trata-se de uma ferramenta adicional que empresas como ALCOA, Motorola, RJR Nabisco e Walt Disney usam para gerenciar o risco e tomar decisões de negócios e estratégicas mais embasadas. Um programa de simulação Monte Carlo exige que o usuário construa, em primeiro lugar, um modelo em planilha Excel que capte as variáveis de entrada do projeto proposto. Que questões e benefícios pode o usuário derivar desse processo?
Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
10-2 Defina risco em termos das entradas de caixa de um projeto de orçamento de capital. Como a determinação da entrada de caixa de breakeven pode ser usada para avaliar o risco do projeto? 10-3 Descreva como cada uma das abordagens comportamentais a seguir pode ser usada para lidar com o risco do projeto: (a) análise de cenários e (b) simulação.
OA
3
Risco cambial O perigo de que uma variação inesperada na taxa de câmbio entre o dólar e a moeda na qual os fluxos de caixa de um projeto são denominados reduza o valor de mercado desses fluxos de caixa; o risco causado pela variação das taxas de câmbio entre duas moedas.
398
10.3
|
CONSIDERAÇÕES QUANTO AO RISCO INTERNACIONAL
Embora as técnicas básicas de orçamento de capital sejam as mesmas para empresas multinacionais e nacionais, as que operam em diversos países enfrentam riscos específicos. Dois tipos são especialmente importantes: o risco cambial e o risco político. O risco cambial reflete o perigo de que uma mudança inesperada na taxa de câmbio entre o dólar e a moeda de denominação dos fluxos de caixa do projeto reduza o valor de mercado desses fluxos. O valor em dólares das entradas de caixa futuras poderá ser dramaticamente afetado, se a moeda local depreciar em relação ao dólar. No curto prazo, é possível fazer hedge de fluxos de caixa específicos por meio de instrumentos financeiros como opções e futuros de moeda estrangeira. O risco cambial de longo prazo pode ser minimizado financiando-se o projeto, no todo ou em parte, em moeda local.
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Preços de transferência Preços que as subsidiárias de uma multinacional cobram umas das outras por bens e serviços transacionados entre elas.
É muito mais difícil obter proteção contra o risco político. Uma vez aceito um projeto no Exterior, o governo estrangeiro pode bloquear a repatriação de lucros, nacionalizar ativos da empresa ou interferir de alguma outra maneira nas operações. A impossibilidade de gerenciar o risco político faz com que seja ainda mais importante para os administradores levar em conta o risco político antes de realizar um investimento. Isso pode ser feito por meio do ajuste das entradas de caixa esperadas, para que levem em conta a probabilidade de interferência política, ou da aplicação de taxas de desconto ajustadas ao risco (de que trataremos mais adiante neste capítulo) nas fórmulas de orçamento de capital. De modo geral, é muito melhor ajustar subjetivamente os fluxos de caixa de cada projeto ao risco político do que usar um ajuste geral para todos os projetos. Além dos riscos específicos com que se deparam as multinacionais, há diversas outras questões que somente são relevantes para o orçamento de capital internacional. Uma delas se refere à tributação. Como somente os fluxos de caixa depois do imposto de renda têm relevância para o orçamento de capital, os administradores financeiros devem avaliar com cuidado os impostos pagos a governos estrangeiros sobre lucros auferidos dentro de suas fronteiras. Devem, ainda, avaliar o impacto do pagamento desses impostos sobre o passivo fiscal doméstico da matriz. Outra questão específica dos orçamentos de capital internacionais refere-se aos preços de transferência. Grande parte do comércio internacional que envolve multinacionais nada mais é, na verdade, que a mera remessa de bens e serviços entre subsidiárias de uma mesma empresa localizadas em países diferentes. A matriz tem, portanto, grande autonomia para determinar os preços de transferência, aqueles que as subsidiárias cobram umas das outras por bens e serviços trocados entre si. Seu uso generalizado no comércio internacional faz com que o orçamento de capital em multinacionais seja muito difícil, a menos que os preços de transferência utilizados reflitam corretamente os custos e fluxos de caixa incrementais efetivos. Por fim, é comum as multinacionais abordarem os projetos internacionais de capital sob um ponto de vista estratégico e não uma perspectiva estritamente financeira. Por exemplo, uma multinacional pode sentir-se compelida a investir em um país para garantir acesso continuado a ele, ainda que o projeto em si não tenha valor presente líquido positivo. Essa motivação foi importante para as indústrias automobilísticas japonesas que estabeleceram montadoras nos Estados Unidos no começo da década de 1980. Pela mesma razão, o investimento norte-americano na Europa aumentou nos anos que antecederam a integração da Comunidade Europeia, em 1992. Muitas vezes, as multinacionais investem em unidades de produção no país de origem de grandes concorrentes para privá-los de um mercado doméstico livre de competição. Elas também podem sentir-se inclinadas a investir em determinados setores ou países para atingir objetivos empresariais mais amplos, como completar uma linha de produtos ou diversificar fontes de matéria-prima, mesmo que os fluxos de caixa do projeto não sejam suficientemente lucrativos. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
10-4 Explique sucintamente como os itens a seguir afetam as decisões de orçamento de capital das empresas multinacionais: (a) risco cambial; (b) risco político; (c) legislações tributárias diferentes; (d) preços de transferência; e (e) ponto de vista estratégico em vez de estritamente financeiro.
OA
10.4
|
TAXAS DE DESCONTO AJUSTADAS AO RISCO
4 As abordagens para lidar com o risco apresentadas permitem ao administrador financeiro ter uma ‘noção’ do risco do projeto. Infelizmente, não reconhecem explicitamente esse risco. Agora ilustraremos a técnica mais popular de ajuste ao risco, que emprega o método de decisão pelo valor presente líquido (VPL).2 A regra de aceitar apenas os projetos com VPLs > $ 0 continuará a se aplicar. Um exame detido da equação básica do VPL, a Equação 9.1, deve deixar claro que, como o investimento inicial (FC0) é conhecido com certeza, o risco de um projeto está incorporado no valor presente de suas entradas de caixa: 2
A TIR também poderia ter sido usada, mas optamos pelo VPL por ser teoricamente preferível.
Capítulo 10 – Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital
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n
∑ t=1
FCt (1 + r)t
Há duas possibilidades de ajuste ao risco do valor presente das entradas de caixa: (1) ajustar as próprias entradas de caixa (FCt), ou (2) ajustar a taxa de desconto (r). O primeiro é altamente subjetivo, de modo que descreveremos aqui o processo mais usual de ajuste da taxa de desconto. Além disso, trataremos dos efeitos sobre a análise da carteira de projetos e de aspectos práticos da taxa de desconto ajustada ao risco.
Determinação das taxas de desconto ajustadas ao risco (TDARs)
Taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR) A taxa de retorno que deve ser obtida em um projeto para remunerar adequadamente os proprietários da empresa – ou seja, para manter ou elevar o preço da ação.
Uma abordagem comum ao ajuste ao risco envolve o uso de taxas de desconto ajustadas ao risco (TDARs). Essa abordagem usa a Equação 9.1, mas emprega uma taxa de desconto ajustada ao risco, como indica a expressão a seguir:3 n
VPL = ∑ t=1
FCt – FC0 (1 + TDAR)t
(10.2)
A taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR) é a taxa de retorno que um determinado projeto precisa proporcionar para remunerar adequadamente os proprietários da empresa — ou seja, para manter ou aumentar o preço de sua ação. Quanto maior o risco de um projeto, maior a TDAR e, portanto, menor o valor presente líquido de uma dada série de entradas de caixa.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Talor Namtig está pensando em investir $ 1.000 em uma de duas ações — A ou B. Ela pretende manter a ação por exatamente cinco anos e espera que ambas paguem $ 80 em dividendos anuais ao fim de cada ano. Estima que, ao fim do quinto ano, a ação A possa ser vendida por $ 1.200 líquidos e a B por $ 1.500 líquidos. Talor pesquisou ambas cuidadosamente e acha que, enquanto a ação A é de risco médio, a B é consideravelmente mais arriscada. Suas pesquisas indicam que ela deveria receber um retorno anual de 11% sobre uma ação de risco médio. Como a B é mais arriscada, exigirá um retorno de 14%. Talor fez os cálculos a seguir para identificar o valor presente líquido ajustado ao risco (VPL) de cada uma das ações: VPLA = [$ 80 × (FVPA11%,5 anos)] + [$ 1.200 × (FVP11%,5 anos)] – $ 1.000 Usando uma calculadora financeira, obtém-se: VPLA = $ 1.007,81 – $ 1.000 = $ 7,81 VPLB = [$ 80 × (FVPA14%,5 anos)] + [$ 1.500 × (FVP14%,5 anos)] – $ 1.000 Com uma calculadora financeira, obtém: VPLB = $ 1.053,70 – $ 1.000 = $ 53,70 Embora os cálculos de Talor indiquem ser aceitável investir em qualquer uma das duas ações (VPLs > $ 0), em termos ajustados ao risco, ela deve investir na B, por causa de seu maior VPL. Como o raciocínio subjacente ao uso de TDARs está intimamente associado ao modelo de formação de preços de ativos (CAPM) desenvolvido no Capítulo 5, reveremos o CAPM e discutiremos seu uso na identificação de TDARs.
Revisão do CAPM No Capítulo 5, usamos o modelo de formação de preços de ativos (CAPM) para atrelar o risco relevante aos retornos de todos os ativos negociados em mercados eficientes. No desenvolvimento do CAPM, o risco total de um ativo foi definido como Risco total = Risco não diversificável + Risco diversificável
(10.3)
Para ativos negociados em um mercado eficiente, o risco diversificável, que resulta de eventos incontroláveis ou aleatórios, pode ser eliminado por meio da diversificação. O risco relevante é, por3
400
A abordagem pela taxa de desconto ajustada ao risco pode ser aplicada quando usamos tanto a taxa interna de retorno quanto o valor presente líquido. Quando usada a TIR, a taxa de desconto ajustada ao risco torna-se a taxa de corte que deve ser superada pela TIR para que o projeto seja aceito. Quando usado o VPL, as entradas de caixa projetadas são simplesmente descontadas à taxa de desconto ajustada ao risco.
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tanto, o risco não diversificável — aquele pelo qual são remunerados os proprietários dos ativos em questão. Esse risco costuma ser medido pelo beta, que é o índice do grau de movimento do retorno de um ativo em reação a uma variação no retorno de mercado. Usando o beta, bj, para medir o risco relevante de qualquer ativo j, o CAPM é rj = RF + [bj × (rm – RF)]
(10.4)
onde rj = retorno requerido sobre o ativo j RF = taxa de retorno livre de risco bj = coeficiente beta do ativo j rm = retorno sobre a carteira de ativos de mercado No Capítulo 5, demonstramos que o retorno requerido sobre qualquer ativo poderia ser determinado substituindo-se os valores de RF, bj e rm no CAPM — Equação 10.4. Qualquer título que promete rendimento além do retorno requerido seria aceitável, e todos os que proporcionarem retorno inferior seriam rejeitados.
Uso do CAPM para determinar TDARs Se admitirmos por um momento que ativos reais como computadores, ferramentas elétricas e máquinas especializadas sejam negociados em mercados eficientes, o CAPM pode ser redefinido como indica a Equação 10.5: rprojeto j = RF + [bprojeto j × (rm – RF)]
(10.5)
A reta de mercado de títulos RMT (ou SML) — a representação gráfica do CAPM — da Equação 10.5 encontra-se representada na Figura 10.2. Qualquer projeto com TIR superior à SML seria aceitável porque sua TIR superaria o retorno requerido, rprojeto; qualquer outro com TIR inferior a rprojeto seria rejeitado. Em termos de VPL, qualquer projeto que fique acima da SML teria VPL positivo e qualquer outro que fique abaixo da RM teria VPL negativo.4
EXEMPLO
A Figura 10.2 mostra dois projetos, L e R. O L tem um determinado beta, bL , e gera uma taxa interna de retorno TIRL. O retorno requerido de um projeto com risco bL é rL. Como L gera um retorno superior ao requerido (TIRL > rL), ele é aceitável e terá VPL positivo quando suas entradas de caixa forem descontadas a seu retorno requerido, rL. O projeto R, por outro lado, gera
CAPM e SML
Taxa de retorno requerido (%)
F I G U R A
CAPM e SML na tomada de decisões de orçamento de capital
10.2
Aceitação (TIRprojeto > rprojeto; VPL > $ 0) L
TIRL rL rm rR TIRR
SML rprojeto = RF + [bprojeto × (rm – RF)]
Rejeição (TIRprojeto < rprojeto; VPL < $ 0) R
RF
0
bR bmercado = 1
bL
Risco do projeto (bprojeto) 4
Como já vimos, sempre que a TIR ficar acima do custo de capital ou do retorno requerido (TIR > r), o VPL será positivo; e sempre que ela for inferior ao custo de capital ou ao retorno requerido (TIR < r), o VPL será negativo. Como, por definição, a TIR é a taxa de desconto que faz com que o VPL seja igual a zero e TIR e VPL sempre coincidem em decisões de aceitação-rejeição, as relações observadas na Figura 10.2 decorrem logicamente.
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uma TIR inferior à requerida por seu risco, bR (TIRR < rR). Ele terá VPL negativo quando suas entradas de caixa forem descontadas ao retorno requerido, rR, e deveria ser rejeitado.
Aplicação de TDARs Como o CAPM baseia-se na premissa de um mercado eficiente, que não existe para ativos reais (não financeiros) das empresas, como instalações e equipamentos, ele não pode ser diretamente aplicado à tomada de decisões de orçamento de capital. Os administradores financeiros, portanto, avaliam o risco total de um projeto e o utilizam para determinar a taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR), que pode ser usada na Equação 10.2 para chegar ao VPL. Para evitar danos a seu valor de mercado, a empresa deve usar a taxa de desconto correta ao avaliar um projeto. O quadro Foco na ética deste capítulo descreve exemplos reais de empresas que deixaram de reconhecer (ou desconsideraram) determinados riscos associados a suas operações e, por consequência, sofreram sanções monetárias. Se uma empresa deixar de incorporar a seu processo de tomada de decisão todos os riscos relevantes, poderá descontar as entradas de caixa de um projeto arriscado a uma taxa baixa demais e aceitar o projeto. Seu preço de mercado poderá cair mais adiante, à medida que os investidores percebam que o negócio ficou mais arriscado. Da mesma forma, se a empresa descontar as entradas de caixa de um projeto a uma taxa elevada demais rejeitará projetos aceitáveis. Eventualmente, seu preço de mercado cairá porque os investidores acreditarão que ela esteja sendo excessivamente conservadora e venderão suas ações, empurrando para baixo o valor de mercado da empresa.
Na prática
FOCO NA ÉTICA Cumprimento da legislação ambiental: a honestidade é a melhor política! Não importa se sua empresa fabrica produtos químicos especializados ou de limpeza doméstica, faz funilaria e pintura ou dispõe de produtos complexos como motores de avião: os órgãos reguladores esperam que ela responda pelo efeito de suas operações sobre o meio ambiente, a saúde do consumidor e a segurança dos funcionários. Atualmente as empresas não só precisam encontrar maneiras de rastrear seus produtos e acompanhar as especificações ambientais e de exposição associadas a regras específicas, como também gerenciar seus processos de fabricação para garantir a conformidade de suas instalações de armazenagem e distribuição, equipamentos, pessoal, processos e produtos. Isso vai muito além de testar produtos acabados quanto a especificações regulamentares. As empresas precisam gerenciar o nível das emissões e dos dejetos criados em todo o ciclo de vida de seus produtos e instalações, da P&D até a remessa aos clientes — e, cada vez mais, até o descarte. A Agência de Proteção Ambiental dos Estados Unidos (EPA – Environmental Protection Agency) tem autoridade para impor multas pesadas a empresas que infrinjam regras ambientais. Em maio de 2007, a EPA anunciou que havia negociado um acordo com a Kerr-McGee, após descobrir descumprimentos à Lei do Ar Limpo em diversas das estações de compressão de gás natural da empresa na região de Vernal, Estado de Utah. O acordo exigiu o pagamento de uma multa de $ 200.000 e investimentos de mais $ 250.000 em projetos ambientais em benefício da região onde ocorreram as
402
infrações. Além disso, a Kerr-McGee anunciou que gastaria mais $ 18 milhões em controles de poluição que reduziriam as emissões danosas e manteriam o gás natural nas instalações de produção. A EPA também anunciou uma multa de $ 2,9 milhões contra a Total Petrochemical USA Inc. sob a alegação de infrações à Lei do Ar Limpo. Segundo Granta Nakayama, administrador adjunto de Aplicação e Garantia de Atendimento da EPA “atualmente, 86 refinarias em 25 estados do país concordaram em lidar com questões ambientais e gastar mais de $ 4,5 bilhões em novas tecnologias de controle da poluição”. As empresas que divulgam espontaneamente violações de regras ambientais federais são multadas, mas a penalidade é menor do que se a EPA descobrir os problemas antes da autodenúncia. Em 9 de maio de 2007, esse órgão anunciou que a Kmart pagaria uma multa de $ 102.422 para quitar infrações autodenunciadas às regras de água limpa, dejetos perigosos e planejamento e preparo para emergências. Se a agência tivesse identificado essas infrações em uma inspeção, a empresa enfrentaria uma multa de mais de $ 1,6 milhão. Ainda que seja economicamente doloroso, quando se trata de reconhecer infrações ambientais, a honestidade é a melhor política.
Enumere alguns fatores a serem considerados ao priorizar e orçar iniciativas de atendimento à legislação ambiental.
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Infelizmente, não existe um mecanismo formal que associe o risco total do projeto ao nível de retorno requerido. Por isso, a maioria das empresas determina a TDAR de forma subjetiva, ajustando seu retorno requerido. O ajuste pode ser para mais ou para menos, dependendo de ser o risco do projeto maior ou menor, respectivamente, do que o risco médio da empresa. Essa abordagem à moda do CAPM fornece uma ‘estimativa aproximada’ do risco e do retorno requerido do projeto, pois a medida de risco do projeto e a relação entre risco e retorno requerido são estimativas.
EXEMPLO
A Bennett Company deseja usar a abordagem da taxa de desconto ajustada ao risco para determinar, segundo o VPL, se deve implementar o projeto A ou o B. Além dos dados apresentados na parte A da Tabela 10.1, a administração da empresa, depois de análise aprofundada, atribuiu subjetivamente ‘índices de risco’ de 1,6 ao projeto A e de 1,0 ao B. O índice de risco nada mais é que uma escala numérica usada para classificar o risco do projeto: índices maiores são atribuídos a projetos de maior risco e vice-versa. A relação ao estilo do CAPM usada pela empresa para associar risco (medido pelo índice de risco) a retorno requerido (TDAR) é mostrada na tabela a seguir. A administração desenvolveu essa ligação após analisar o CAPM e as relações de risco-retorno de projetos que avaliaram e implementaram em anos anteriores. Índice de risco
Retorno requerido (TDAR)
Projeto B →
Projeto A →
Projeto A Dado –42000
Função CF0
14000
CF1
5
N
14
I NPV Solução 6.063,13
Projeto B Função CF0
28000
CF1
12000
CF2
1
10000
CF3
2
3
N
11
I
Solução 9.798,43
6% (Taxa livre de risco, RF) 7
0,4
8
0,6
9
0,8
10
1,0
11
1,2
12
1,4
13
1,6
14
1,8
16
2,0
18
Como o projeto A é mais arriscado do que o B, sua TDAR de 14% é maior do que o de 11% do B. O valor presente líquido de cada projeto, calculado pela TDAR, é identificado como mostram as linhas de tempo da Figura 10.3. Os resultados mostram claramente que o projeto B é preferível, pois seu VPL ajustado ao risco de $ 9.798 é maior do que o de $ 6.063 do A. Como refletem os VPLs da parte B da Tabela 10.1, se as taxas de desconto não fossem ajustadas ao risco, o projeto A teria sido considerado preferível ao B. Uso da calculadora. Mais uma vez, podemos usar a função NVP pré-programada da calculadora financeira para simplificar o cálculo do NVP. Os comandos para o projeto A — a anuidade — costumam ser os mostrados à esquerda. Os do projeto B — a série mista — também são mostrados à esquerda. Os NVPs calculados para os projetos A e B de $ 6.063 e $ 9.798, respectivamente, condizem com os constantes da Figura 10.3. Uso da planilha. A análise de projetos por meio de taxas de desconto ajustadas ao risco (TDARs) também pode ser realizada como mostra a planilha Excel a seguir.
Dado –45000
NPV
0,0 0,2
A
B
5
D
ANÁLISE DE PROJETOS USANDO TAXAS DE DESCONTO AJUSTADAS AO RISCO Ano
Entrada de caixa
3 4
C
Valor presente
Fórmulas para os valores calculados na coluna C
Projeto A 1-5
$ 14.000
Investimento inicial
$ 48.063
–PV(C7,5,B4,0)
$ 42.000
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6
Valor presente líquido
7
Retorno requerido (TDAR)
8
$ 6.063
C4–C5
14%
Projeto B
9
1
$ 28.000
$ 25.225
10
2
12.000
9.739
–PV(C17,A10,0,B10,0)
11
3
10.000
7.312
–PV(C17,A11,0,B11,0)
12
4
10.000
6.587
–PV(C17,A12,0,B12,0)
13
5
10.000
5.935
–PV(C17,A13,0,B13,0)
14
Valor presente
$ 54.798
15
Investimento inicial
$ 45.000
16
Valor presente líquido
$ 9.798
17
Retorno requerido (TDAR)
18
Projeto escolhido
–PV(C17,A9,0,B9,0)
SUM(C9:C13) ou VPL(C17,B9:B13)
C14–C15
11% B
IF(C6>=C16,“A”,“B”)
Os sinais negativos antes do conteúdo das células D4 e D9:D13 são para converter os resultados em valores positivos.
A utilidade das taxas de desconto ajustadas ao risco deve, agora, estar esclarecida. A grande dificuldade consiste em estimar o risco do projeto e associá-lo ao retorno requerido (TDAR).
Efeitos de carteira Como comentado no Capítulo 5, uma vez que os investidores não são recompensados pelo risco diversificável, devem manter uma carteira diversificada de títulos. Como uma empresa pode ser enca-
Cálculo de VPLs das alternativas de investimento de capital da Bennett Company usando TDARs F I G U R A
Linhas de tempo dos fluxos de caixa e cálculos de VPL usando TDARs para os projetos A e B
Projeto A 0
Final do ano
⫺$ 42.000
1
2
3
4
5
$ 14.000
$ 14.000
$ 14.000
$ 14.000
$ 14.000
r = 14%
48.063
10.3
VPLA = $ 6.063 Projeto B 0 ⫺$ 45.000
$ 54.798
25.225 9.739 7.312 6.587 5.935
Final do ano 1 $ 28.000 r = 11%
2
3
4
5
$ 12.000
$ 10.000
$ 10.000
$ 10.000
r = 11% r = 11% r = 11% r = 11%
VPLB = $ 9.798 Obs: quando usamos os índices de risco de 1,6 e 1,0 para os projetos A e B, respectivamente, acompanhados da tabela acima, resulta para o projeto A uma taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR) de 14% e, para o B, de 11%.
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rada como uma carteira de ativos, será igualmente importante que a ela mantenha uma carteira diversificada de ativos? Parece lógico que, ao manter uma carteira diversificada, a empresa poderia reduzir a variabilidade de seus fluxos de caixa. Ao combinar dois projetos com entradas de caixa negativamente correlacionadas entre si, ela poderia reduzir a variabilidade da entrada de caixa combinada — e, portanto, o risco. As empresas são recompensadas quando diversificam o risco dessa maneira? Em caso positivo, seu valor poderia ser ampliado por meio da diversificação para outras áreas de atividade. Surpreendentemente, o valor da ação de empresas negociadas publicamente em mercados eficientes não costuma ser afetado pela diversificação. Ou seja, a diversificação não costuma ser recompensada e, portanto, normalmente não é necessária. Por que as empresas não são recompensadas pela diversificação? Porque os próprios investidores podem diversificar ao manter títulos de diversas empresas; não precisam que a empresa faça isso por eles e, além disso, são capazes de diversificar com maior agilidade — podem realizar transações mais facilmente e a um custo menor, devido à disponibilidade de informações e mecanismos de negociação. É claro que, se a empresa adquirir uma nova linha de atividade e seus fluxos de caixa tenderem a reagir melhor a mudanças das condições da economia (ou seja, a um maior risco não diversificável), é de se esperar maiores retornos. Se, pelo maior risco, a empresa obtiver um retorno além do requerido (TIR > r), seu valor poderia aumentar. Além disso, poderiam resultar outros benefícios, como aumento do caixa, maior capacidade de endividamento, disponibilidade garantida de matérias-primas e outros, e, com isso, justificar a diversificação, independentemente da presença ou não de qualquer impacto imediato sobre o fluxo de caixa. Embora um enfoque estritamente teórico sustente o uso de técnicas que empreguem o enfoque do CAPM, a presença de imperfeições faz com que o mercado de ativos reais seja ineficiente. A ineficiência relativa desse mercado, juntamente com dificuldades associadas à mensuração do risco não diversificável do projeto e de sua relação com o retorno, tende a favorecer o uso do risco total na avaliação de orçamentos de projetos de capital. Assim, o uso do risco total para aproximar o risco relevante é generalizado e tende a ser atraente na prática.
TDARs na prática
Dica O uso de classes de risco condiz com o conceito de que investidores avessos ao risco exigem maior retorno para assumir maiores riscos. Para aumentar a riqueza dos acionistas — e, assim, justificar a aceitação —, os projetos de risco precisam oferecer retornos maiores.
Por mais atraente que seja o risco total, as TDARs são muito usadas na prática. Sua popularidade decorre de dois fatores: (1) condizem com a preferência geral dos tomadores de decisões financeiras por taxas de retorno,5 e (2) são facilmente estimadas e aplicadas. O primeiro motivo é, evidentemente, uma questão pessoal, mas o segundo baseia-se na facilidade de cálculo e nos procedimentos já bem desenvolvidos aplicados ao uso dessa taxa. Na prática, as empresas frequentemente estabelecem diversas classes de risco e atribuem uma TDAR a cada uma. Assim como ocorre com a relação risco-retorno no CAPM, anteriormente descrita, a administração desenvolve as categorias de risco e as TDARs com base tanto no CAPM quanto nos comportamentos de risco e retorno de projetos anteriores. Cada novo projeto é classificado subjetivamente na classes de risco apropriada e a TDAR correspondente é usada em sua avaliação. Isso às vezes se dá independentemente em cada divisão, caso em que cada uma terá seu próprio conjunto de classes de risco e TDAR, como os da Bennett Company mostrados na Tabela 10.3. O uso do custo de capital divisional e de classes de risco correspondentes permite que uma grande empresa com muitas divisões incorpore os diferentes níveis de risco divisional em seus processos de orçamento de capital e ainda assim reconheça a diferença entre os riscos de projetos específicos.
EXEMPLO
Suponhamos que a administração da Bennett Company tenha decidido usar categorias de risco para analisar projetos e, por isso, colocou cada projeto em uma dentre quatro categorias de risco, de acordo com o risco percebido de cada um. As classes vão de I para os projetos de menor risco a IV para os de risco mais elevado. Há, associada a cada categoria, uma TDAR apropriada ao nível de risco dos projetos a que se aplica, como vemos na Tabela 10.3. A Bennett 5
Lembre-se de que, embora o VPL seja a técnica de avaliação teoricamente preferível, a TIR é mais popular na prática empresarial por causa da preferência generalizada dos profissionais de negócios por taxas de retorno, em vez de retornos em termos monetários. A popularidade das TDARs condiz, portanto, com a preferência pela TIR em relação ao VPL.
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Classes de risco e TDARs da Bennett Company TA B E L A
Classes de risco
Descrição
I
Risco abaixo da média: projetos com baixo risco. Costumam envolver reposição rotineira sem modificações de atividades existentes.
8%
II
Risco médio: projetos semelhantes aos atualmente implementados. Costumam envolver reposição ou renovação de atividades existentes.
10%a
III
Risco acima da média: projetos com risco superior ao normal, mas não excessivo. Costumam envolver expansão de atividades existentes ou assemelhadas.
14%
IV
Risco máximo: projetos com risco muito elevado. Costumam envolver expansão para atividades novas ou pouco conhecidas.
20%
10.3
a
Taxa de desconto ajustada ao risco,TDAR
Esta TDAR é, na verdade, o custo de capital da empresa, a ser discutido em detalhes no Capítulo 11. Representa o retorno requerido pela empresa sobre sua carteira de projetos existente, que se admite inalterada pela aceitação de um projeto de ‘risco médio’.
classifica como projetos de menor risco aqueles que envolvem atividades rotineiras de reposição ou renovação; os de risco mais elevado envolvem expansão, às vezes para atividades novas ou pouco conhecidas. O administrador financeiro da Bennett classificou o projeto A na categoria III e o B na II. Os fluxos de caixa do projeto A seriam avaliados com uma TDAR de 14% e os do B com uma TDAR de 10%.6 Na Figura 10.3, o VPL de A a 14% foi calculado como sendo de $ 6.063 e o de B a 10% é de $ 10.924, como mostra a Tabela 10.1. Evidentemente, com TDARs baseadas nas categorias de risco, o projeto B é preferível ao A. Como já vimos, esse resultado contradiz as preferências indicadas na Tabela 10.1, onde não foram levados em consideração os diferentes riscos dos projetos A e B. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
10-5 Descreva os procedimentos básicos envolvidos no uso de taxas de desconto ajustadas ao risco (TDARs). Como esse enfoque relaciona-se com o modelo de formação de preços de ativos (CAPM)? 10-6 Explique por que uma empresa cuja ação seja ativamente negociada nos mercados de títulos não precisa preocupar-se com a diversificação. Apesar disso, como geralmente se mede o risco de projetos de orçamento de capital? Por quê? 10-7 Como são frequentemente usadas as categorias de risco para aplicação de TDARs?
OA
OA
5
6
10.5
|
REFINAMENTOS DO ORÇAMENTO DE CAPITAL
Muitas vezes é necessário refinar a análise de projetos de capital para acomodar situações especiais. Esses ajustes permitem relaxar algumas das premissas simplificadoras anteriormente adotadas. Três áreas em que comumente se necessita de formas especiais de análise são (1) comparação de projetos mutuamente excludentes com durações diferentes, (2) reconhecimento de opções reais e (3) racionamento de capital causado por uma restrição orçamentária inflexível.
6
406
Observe que a TDAR de 10% do projeto B, baseada nas categorias de risco da Tabela 10.3, diverge da de 11% usada para o mesmo projeto no exemplo anterior. Essa diferença pode ser atribuída à natureza menos precisa das categorias de risco.
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Comparação de projetos com durações diferentes O administrador financeiro vê-se frequentemente forçado a escolher o melhor dentre um grupo de projetos de durações desiguais. Se eles forem independentes, sua duração não será tão relevante assim. Mas, quando projetos de vidas úteis diferentes são mutuamente excludentes, o impacto das diversas durações deve ser levado em consideração, pois os projetos não geram benefícios ao longo de períodos comparáveis. Isso é especialmente importante quando se necessita de um serviço continuado do projeto em análise. A discussão a seguir supõe que os projetos mutuamente excludentes e de durações diferentes em análise estejam em andamento. Se não estivessem, seria escolhido o projeto de VPL mais alto.
O problema Demonstraremos com um exemplo simples o problema básico da não comparabilidade causada pela necessidade de escolher o melhor dentre um grupo de projetos mutuamente excludentes com diferentes vidas úteis.
EXEMPLO
A AT Company, uma empresa regional de TV a cabo, está avaliando os projetos X e Y. Os fluxos de caixa relevantes de cada projeto constam da tabela a seguir. O custo de capital aplicável para avaliar os dois projetos de risco equivalente é de 10%.
Investimento inicial Ano
Projeto X Dado –70000
Função CF0
28000
CF1
33000
CF2
38000
CF3
10
I NPV Solução 11.277,24
Projeto Y
$ 70.000
$ 85.000
Entradas de caixa anuais
1
$ 28.000
$ 35.000
2
33.000
30.000
3
38.000
25.000
4
—
20.000
5
—
15.000
6
—
10.000
Uso da calculadora. Com a função pré-programada de NPV de uma calculadora financeira, usamos os comandos à esquerda para os projetos X e Y para encontrar os respectivos NPVs de $ 11.277,24 e $ 19.013,27. Uso da planilha. O valor presente líquido de dois projetos com durações diferentes também pode ser comparado como mostra a planilha Excel a seguir. A
Projeto Y
Projeto X
B
C
1
COMPARAÇÃO DOS VALORES PRESENTES LÍQUIDOS DE DOIS PROJETOS COM DURAÇÕES DIFERENTES
2
Custo de capital
Dado –85000
Função CF0
35000
CF1
30000
CF2
25000
CF3
4
Ano
20000
CF4
5
15000
CF5
10000
CF6
3
10%
Fluxos de caixa no final do ano Projeto X
Projeto Y
0
$ (70.000)
$ (85.000)
6
1
$ 28.000
$ 35.000
I
7
2
$ 33.000
$ 30.000
NPV
8
3
$ 38.000
$ 25.000
9
4
$ 20.000
10
5
$ 15.000
11
6
$ 10.000
10
Solução 19.013,27
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12
VPL
13
$ 11.277,24 Projeto escolhido
$ 19.013,27 Projeto Y
O conteúdo da célula B12 é =VPL($C$ 2,B6:B11)+B5. Copiar o conteúdo da célula B12 para a célula C12. O conteúdo da célula C13 is =IF(B12>=C12,B4,C4).
Uso de tabelas. O valor presente líquido de cada projeto ao custo de capital de 10% é calculado por meio da identificação do valor presente de cada entrada de caixa, da soma desses valores e da subtração do investimento inicial da soma dos valores presentes. VPLX = = = =
[$ 28.000 × (0,909)] + [$ 33.000 × (0,826)] + [$ 38.000 × (0,751)] – $ 70.000 ($ 25.452 + $ 27.258 + $ 28.538) – $ 70.000 $ 81.248 – $ 70.000 $ 11.248
VPL Y = [$ 35.000 × (0,909)] + [$ 30.000 × (0,826)] + [$ 25.000 × (0,751)] + [$ 20.000 × (0,683)] + [$ 15.000 × (0,621)] + [$ 10.000 × (0,564)] – $ 85.000 = ($ 31.815 + $ 24.780 + $ 18.775 + $ 13.660 + $ 9.315 + $ 5.640) – $ 85.000 = $ 103.985 – $ 85.000 = $ 18.985 O VPL do projeto X é de $ 11.248; o do Y é de $18.985. Ignoradas as diferenças de prazo dos projetos, podemos ver que ambos são aceitáveis (têm VPLs maiores do que zero) e que o Y é preferível ao X. Se os projetos fossem independentes e apenas um pudesse ser aceito, o Y — com seu maior VPL — seria preferido. Se eles fossem mutuamente excludentes, suas diferentes durações teriam que ser levadas em consideração. O projeto Y fornece três anos de serviço a mais do que o X. A análise do exemplo acima estará incompleta, se os projetos forem mutuamente excludentes (o que será a premissa adotada durante o restante desta exposição). Para comparar de maneira correta esses projetos mutuamente excludentes e de vidas diferentes, a análise precisa considerar essa diferença; usar simplesmente o VPL para escolher o melhor projeto poderia levar a uma decisão incorreta. Embora haja diversas abordagens que permitem lidar com durações diferentes, aqui apresentamos a técnica mais eficiente — o enfoque pelo valor presente líquido anualizado (VPLA). Enfoque do valor presente líquido anualizado (VPLA) Um enfoque de avaliação de projetos com períodos de duração diferentes, que converte o valor presente líquido de projetos mutuamente excludentes e com vidas diferentes em um montante anual equivalente (em termos de VPL).
Enfoque do valor presente líquido anualizado (VPLA) O enfoque do valor presente líquido anualizado (VPLA)7 converte o valor presente líquido de projetos mutuamente excludentes de vidas diferentes em um valor anual equivalente (em termos de VPL) que pode ser usado para escolher o melhor projeto.8 Essa abordagem baseada no valor presente líquido pode ser aplicada a projetos mutuamente excludentes de vidas diferentes nas seguintes etapas: Etapa 1 — Calcular o valor presente líquido de cada projeto j, VPLj, ao longo de sua vida, nj, usando o custo de capital apropriado, r. Etapa 2 — Dividir o valor presente líquido de cada projeto com VPL positivo pelo fator de juros e valor presente de uma anuidade ao custo de capital e com a duração do projeto para chegar ao valor presente líquido anualizado de cada projeto j, VPLAj, como se vê a seguir: VPLAj =
VPLj FVPAr,n
(10.6)
Etapa 3. Selecionar o projeto de maior VPLA.
7 8
408
Esta abordagem é também conhecida como ‘anuidade anual equivalente’ (EAA — equivalent annual annuity) ou ‘custo anual equivalente’. O termo ‘valor presente líquido anualizado (VPLA)’ é aqui empregado por causa da clareza da descrição que fornece. A teoria que sustenta esta e outras abordagens à comparação de projetos com durações diferentes supõe que cada projeto possa ser futuramente substituído ao mesmo investimento inicial e que cada um forneça as mesmas entradas de caixa futuras esperadas. Embora mudanças da tecnologia e da inflação afetem o investimento inicial e as entradas de caixa esperadas, não dar atenção específica a isso não diminui a utilidade da técnica.
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EXEMPLO
Usando os dados da AT Company apresentados anteriormente para seus projetos X e Y, podemos aplicar a abordagem em três etapas pelo VPLA da seguinte maneira: Etapa 1 — Os valores presentes líquidos dos projetos X e Y descontados a 10% — como calculamos no exemplo anterior para uma só compra de cada ativo — são VPLX = $ 11.277,24 (valor na tabela = $ 11.248) VPL Y = $ 19.013,27 (valor na tabela = $ 18.985)
Projeto X Dado 11277,24
Função PV
3
N
10
I
Etapa 2 — Uso da calculadora. Os comandos necessários para encontrar o VPLA em uma calculadora financeira são idênticos aos demonstrados no Capítulo 4 para os pagamentos anuais de um empréstimo parcelado. Os comandos são os mostrados à esquerda para os projetos X e Y. Os VPLAs resultantes para os projetos são de $ 4.534,74 e $ 4.365,59, respectivamente. Uso da planilha. O valor presente líquido anualizado de dois projetos com durações diferentes também pode ser comparado como mostra a planilha Excel a seguir.
CPT
A
PMT Solução 4.534,74
Projeto Y
B
C
1
COMPARAÇÃO DOS VALORES PRESENTES LÍQUIDOS ANUALIZADOS DE DOIS PROJETOS COM DURAÇÕES DIFERENTES
2
Custo de capital
3
10%
Fluxos de caixa ao final do ano
Dado 19013,27
Função PV
4
Ano
6
N
5
0
$ (70.000)
$ (85.000)
10
I
6
1
$ 28.000
$ 35.000
7
2
$ 33.000
$ 30.000
8
3
$ 38.000
$ 25.000
9
4
$ 20.000
10
5
$ 15.000
11
6
$ 10.000
12
VPL
13
VPLA
CPT PMT Solução 4.365,59
14
Projeto X
Projeto Y
$ 11.277,24
$ 19.013,27
$
$
4.534,74
Projeto escolhido
4.365,59 Projeto X
O conteúdo da célula B12 é =VPL($C$ 2,B6:B11)+B5. Copiar o conteúdo da célula B12 para a célula C12. O conteúdo da célula B13 é =B12/PV(C2,3,–1). O conteúdo da célula C13 é =C12/PV(C2,6,–1). O conteúdo da célula C14 é =IF(B13>=C13,B4,C4).
Uso de tabelas. Calcular o valor presente líquido anualizado de cada projeto, aplicando aos VPLs a Equação 10.6. VPLAX =
$ 11.248 $ 11.248 = = $ 4.523 FVPA10%,3 anos 2,487
VPLA Y =
$ 18.985 $ 18.985 = = $ 4.359 FVPA10%,6 anos 4,355
Etapa 3 — Analisando os VPLAs calculados na Etapa 2, vemos que o projeto X seria preferível ao Y. Dado que X e Y são mutuamente excludentes, X seria o recomendado porque proporciona o maior valor presente líquido anualizado.
Capítulo 10 – Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital
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EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Wayne Stone está tentando escolher entre dois carros novos — o X e o Y. O custo líquido do X é de $ 53.000, enquanto o do Y, $ 31.000. Devido ao maior custo, se comprar o X, ficará cinco anos com ele; se for o Y, três anos. Ao fim desses períodos, ele estima que poderia vender X por $ 22.000 e Y por $ 15.000. Estima também que o valor monetário líquido, ao final do ano, do benefício anual do carro X seja de $ 16.000 e o do Y, $ 12.000. Wayne considera ambos igualmente arriscados e de risco médio, de modo que requer deles retorno anual de 10%. Usando essas estimativas, deseja escolher aquele que seja superior em termos puramente financeiros. Para tanto, calcula o valor presente líquido anualizado (VPLA) de cada veículo como se vê a seguir: VPLX = [$ 16.000 × (FVPA10%,5 anos)] + [$ 22.000 × (FVP10%,5 anos)] – $ 53.000 Usando uma calculadora financeira, obtém-se: VPLX = $ 74.313 – $ 53.000 = $ 21.313 VPLAX = VPLX/FVPA10%,5 anos = $ 21.313/FVPA10%,5 anos Usando uma calculadora financeira, obtém: VPLAX = $ 5.622 VPL Y = [$ 12.000 × (FVPA10%,3 anos)]+ [$ 15.000 × (FVP10%,3 anos)] – $ 36.000 Usando uma calculadora financeira, obtém-se: VPL Y = $ 41.112 – $ 31.000 = $ 10.112 VPLA Y = VPL Y/FVPA10%,3 anos = $ 10.112/FVPA10%,3 anos Usando uma calculadora financeira, obtém-se: VPLAY = $ 4.066 Como o VPLA do carro X, de $ 5.622, é maior que o do Y, de $ 4.066, Wayne escolherá X, o mais caro, com o qual pretende ficar cinco anos.
Reconhecimento da existência de opções reais
Opções reais Oportunidades inerentes a projetos de investimento, que possibilitam aos administradores alterar seus fluxos de caixa e risco de um modo que afete a viabilidade (VPL) do projeto. Também chamadas opções estratégicas.
Os procedimentos descritos nos capítulos 8 e 9 e até este ponto do Capítulo 10 sugerem que, para tomar decisões de orçamento de capital, devemos (1) estimar os fluxos de caixa relevantes, (2) aplicar uma técnica de decisão apropriada, como o VPL ou a TIR, a esses fluxos de caixa e (3) reconhecer o risco do projeto e ajustar a decisão técnica a ele. Embora se acredite que esse tradicional procedimento renda boas decisões, recentemente surgiu uma abordagem mais estratégica a essas decisões. Esse enfoque moderno considera quaisquer opções reais — oportunidades implícitas em projetos de capital (investimentos em ativos ‘reais’, não financeiros) que permitem aos administradores alterar os fluxos de caixa e seus riscos de maneira a afetar a aceitabilidade (VPL) do projeto. Como essas oportunidades são mais prováveis em — e tendem a ser mais importantes para — orçamentos de grandes projetos ‘estratégicos’ de capital, são às vezes chamadas de opções estratégicas. A Tabela 10.4 descreve sucintamente alguns tipos mais comuns de opções reais — as de abandono, flexibilidade, crescimento e cronograma (timing). Deve ficar claro, a partir das descrições, que cada um deles poderia estar embutido em uma decisão de orçamento de capital e que reconhecê-las de modo explícito provavelmente altera o fluxo de caixa e o risco de um projeto, mudando seu VPL. Ao reconhecer explicitamente essas opções na tomada de decisões de orçamento de capital, os administradores podem tomar decisões melhores e mais estratégicas que levem em consideração, com antecipação, o impacto econômico de determinados atos contingenciais sobre o fluxo de caixa e o risco do projeto. O reconhecimento explícito das opções reais implícitas em orçamento de capital fará com que o VPL estratégico do projeto divirja do VPL tradicional, tal como dado pela Equação 10.7. VPLestratégico = VPLtradicional + Valor das opções reais
(10.7)
A aplicação dessa igualdade encontra-se ilustrada no exemplo a seguir.
EXEMPLO
410
Suponha que uma análise estratégica dos projetos A e B da Bennett Company (ver fluxos de caixa e VPLs na Tabela 10.1) não encontre opções reais implícitas no A e identifique duas no B. As duas opções reais do B são: (1) o projeto teria, durante os dois primeiros anos, algum tempo inativo que resultaria em capacidade ociosa de produção que poderia ser usada para fabricar sob
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Principais tipos de opções reais TA B E L A
10.4
Tipo de opção
Descrição
Opção de abandono
A opção de abandonar ou encerrar um projeto antes do fim de sua vida planejada. Esta opção permite que a administração evite ou minimize prejuízos com projetos malsucedidos. Reconhecer explicitamente a opção de abandono, ao avaliar um projeto, muitas vezes aumenta seu VPL.
Opção de flexibilidade
A opção de incorporar flexibilidade às operações da empresa, sobretudo a produção. Normalmente inclui a oportunidade de conceber o processo produtivo de maneira a aceitar diferentes insumos, usar tecnologia de produção flexível para criar diferentes produtos por meio da reconfiguração de instalações e equipamentos e comprar e reter excesso de capacidade em setores intensivos em capital, sujeitos a grandes oscilações de demanda por produtos e demorada construção de nova capacidade a partir do zero. Reconhecer opções deste tipo implícitas em um investimento de capital deve aumentar o VPL do projeto.
Opção de crescimento
A opção de desenvolver projetos sequenciais, ampliar mercados, expandir ou reequipar instalações e assim por diante, quando isso não seria possível sem a implementação do projeto em análise. Se um projeto tiver potencial mensurável para abrir novas portas, se bem-sucedido, o reconhecimento dos fluxos de caixa dessas oportunidades deverá ser incluído no processo decisório inicial. As oportunidades de crescimento implícitas em um projeto muitas vezes aumentam o VPL do projeto ao qual estão associadas.
Opção de cronograma (timing)
A opção de determinar ‘quando’ serão praticadas determinadas iniciativas referentes a um dado projeto. Essa opção reconhece a oportunidade da empresa de adiar a aceitação de um projeto por um ou mais períodos, acelerar ou reduzir a velocidade do processo de implementação em função de novas informações, ou suspender temporariamente um projeto por causa de mudanças do mercado ou da competição. Como no caso dos demais tipos de opção, reconhecer explicitamente as oportunidades de cronograma pode aumentar o VPL de um projeto.
contrato por outra empresa e (2) o sistema computadorizado de controle do projeto poderia, com algumas modificações, controlar duas outras máquinas, reduzindo o custo de mão de obra, sem afetar a operação do novo projeto. A administração da Bennett estimou o VPL da fabricação sob contrato nos dois anos após a implementação do projeto B em $ 1.500 e o VPL do controle compartilhado em $ 2.000. A administração acreditava que haveria 60% de chance de exercício da opção de fabricação terceirizada e apenas 30% de chance de que a opção de compartilhamento do controle computadorizado fosse exercida. O valor combinado das duas opções reais seria a soma de seus valores esperados. Valor das opções reais do projeto B = (0,60 × $ 1.500) + (0,30 × $ 2.000) = $ 900 + $ 600 = $ 1.500 Substituindo o valor de $ 1.500 das opções reais juntamente com o VPL tradicional de $ 10.924 do projeto B (Tabela 10.1) na Equação 10.7, obtemos seu VPL estratégico. VPLestratégico = $ 10.924 + $ 1.500 = $ 12.424 O projeto B da Bennett Company tem, portanto, VPL estratégico de $ 12.424, acima do VPL tradicional, e agora supera o VPL do A de $ 11.071. Evidentemente, o reconhecimento das opções reais do B melhorou seu VPL (de $ 10.924 para $ 12.424) e fez com que se tornasse preferível ao A (VPL de $ 12.424 de B > VPL de $ 11.071 de A), que não traz opções reais implícitas. É importante perceber que o reconhecimento de opções reais atraentes ao determinar o VPL poderia fazer com que um projeto que do contrário seria inaceitável (VPLtradicional < $ 0) passasse a sê-lo (VPLestratégico > $ 0). Deixar de reconhecer o valor das opções reais pode, portanto, fazer com que a administração rejeite projetos que são aceitáveis. Embora isso exija mais pensamento estratégico e maior análise, é importante que o administrador financeiro identifique e incorpore as opções reais ao processo de VPL. Os procedimentos para fazer isso com eficiência estão surgindo, e o uso do VPL estratégico que incorpora as opções reais deve tornar-se mais habitual no futuro.
Capítulo 10 – Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital
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Dica Visto que todos na empresa sabem que os fundos de longo prazo são racionados e disputam uma fatia deles, há uma competição intensa por esses recursos. Essa competição aumenta a necessidade de que a empresa seja objetiva e proficiente em suas análises. Saber como usar as técnicas discutidas neste capítulo para justificar as suas necessidades ajudará a garantir o acesso a parte dos fundos de longo prazo disponíveis.
Racionamento de capital As empresas frequentemente operam sob condições de racionamento de capital — têm mais projetos independentes aceitáveis do que podem financiar. Em tese, esse racionamento não deveria existir. Todos os projetos com VPLs positivos (ou TIRs > custo de capital) deveriam ser aceitos. Na prática, contudo, a maioria das empresas opera sob condições de racionamento de capital. De modo geral, elas procuram destacar e escolher os projetos mais aceitáveis no que se refere a um orçamento de capital estabelecido pela administração. Pesquisas demonstram que a administração estabelece restrições internas a investimentos de capital para evitar o que considera um nível ‘excessivo’ de novo financiamento, sobretudo aquele com dívida. Embora deixar de financiar todos os projetos independentes aceitáveis não seja, teoricamente, condizente com o objetivo de maximizar a riqueza dos proprietários, discutiremos aqui os procedimentos de racionamento de capital, já que são muito usados na prática. O objetivo do racionamento de capital é selecionar o grupo de projetos que fornece o maior valor presente líquido total e não exige mais dinheiro do que consta do orçamento. Como pré-requisito, o melhor dentre qualquer grupo de projetos mutuamente excludentes deve ser escolhido e colocado no grupo de projetos independentes. Discutiremos aqui duas abordagens básicas à seleção de projetos sob condições de racionamento de capital.
Enfoque pela taxa interna de retorno Um enfoque à situação de racionamento de capital que envolve a construção de gráficos das TIRs dos projetos em ordem decrescente, em função do investimento total, para determinar o grupo de projetos aceitáveis. Escala de oportunidades de investimento (EOI) Um ordenamento das possibilidades de investimento, desde as melhores até as piores. O gráfico que apresenta as TIRs dos projetos em ordem decrescente em relação ao valor total do investimento.
EXEMPLO
Enfoque pela taxa interna de retorno O enfoque pela taxa interna de retorno consiste em representar graficamente as TIRs dos projetos por ordem descendente em relação ao investimento total em dólares. Esse gráfico, que discutiremos em detalhes no Capítulo 11, é chamado de escala de oportunidades de investimento (EOI). Traçando a linha do custo de capital e impondo uma restrição orçamentária, o administrador financeiro pode determinar o grupo de projetos aceitáveis. O problema dessa técnica está em não garantir o retorno monetário máximo. Fornece apenas uma solução satisfatória a problemas de racionamento de capital. A Tate Company, uma empresa em crescimento acelerado que produz artigos plásticos, depara-se com seis projetos que concorrem por um orçamento fixo de $ 250.000. O investimento inicial e a TIR de cada projeto são: Projeto
Investimento inicial
TIR
A
$ 80.000
12%
B
70.000
20
C
100.000
16
D
40.000
8
E
60.000
15
F
110.000
11
O custo de capital da empresa é de 10%. A Figura 10.4 apresenta a EOI resultante da classificação dos seis projetos por ordem decrescente de TIRs. Segundo a escala, apenas os projetos B, C e E devem ser aceitos. Juntos, absorverão $ 230.000 dos $ 250.000 orçados. Os A e F são aceitáveis, nas não podem ser escolhidos devido à restrição orçamentária. O D não deve ser considerado: sua TIR é inferior ao custo de capital de 10% da empresa. A deficiência dessa abordagem é não haver garantia de que a aceitação dos projetos B, C e E maximizará o retorno total em valor monetário e, portanto, a riqueza dos proprietários. Enfoque pelo valor presente líquido Um enfoque a problemas de racionamento de capital baseado no uso de valores presentes para determinar o grupo de projetos que maximizará a riqueza dos proprietários.
412
Enfoque pelo valor presente líquido O enfoque pelo valor presente líquido baseia-se no uso de valores presentes para determinar o grupo de projetos capazes de maximizar a riqueza dos proprietários. É implementado por meio da classificação deles com base na TIR, seguida da avaliação do valor presente dos benefícios proporcionados por cada um em potencial para determinar a combinação de projetos com mais elevado valor presente total. Isso equivale a maximizar o valor presente líquido, uma vez que todo o orçamento é encarado como investimento inicial total. Qualquer parte do orçamento que não venha a ser utilizada
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Escala de oportunidades de investimento Restrição orçamentária
B
20%
C
E A
TIR
F I G U R A
Escala de oportunidades de investimento (EOI) para os projetos da Tate Company
10.4
F
10%
D
0
100
200 250 300 230
400
Custo de capital EOI
500
Investimento total ($ mil)
deixa de aumentar o valor da empresa. Na melhor das hipóteses, o valor não utilizado pode ser investido em títulos negociáveis ou devolvido aos proprietários sob a forma de dividendos em dinheiro. Em qualquer dos casos, a riqueza dos proprietários provavelmente não aumentará.
EXEMPLO
Os projetos descritos no exemplo anterior estão classificados com base nas TIRs apresentadas na Tabela 10.5. O valor presente das entradas de caixa associadas aos projetos também consta da tabela. Os projetos B, C e E, que, juntos, requerem $ 230.000, resultam em um valor presente de $ 336.000. Entretanto, se forem implementados os B, C e A, o orçamento total será de $ 250.000 e o valor presente das entradas de caixa, $ 357.000. Esse valor é maior do que o retorno esperado resultante da seleção de projetos com base em suas TIRs. É preferível implementar B, C e A porque maximizam o valor presente a partir do orçamento disponível. O objetivo da empresa é usar o orçamento de maneira a gerar o maior valor presente das entradas de caixa. Supondo que qualquer parcela não utilizada do orçamento não perca nem ganhe dinheiro, o VPL total dos projetos B, C e E seria de $ 106.000 ($ 336.000 – $ 230.000), ao passo que o dos B, C e A, $ 107.000 ($ 357.000 – $ 250.000). Logo, a seleção dos projetos B, C e A maximizará o VPL. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
10-8 Explique por que não basta uma simples comparação dos VPLs de projetos mutuamente excludentes com vidas úteis diferentes e que estejam em andamento. Descreva o enfoque do
Classificação dos projetos da Tate Company TA B E L A
10.5
Projeto
Investimento inicial
TIR
Valor presente das entradas de caixa a 10%
B
$ 70.000
20%
$ 112.000
C
100.000
16
145.000
E
60.000
15
79.000
A
80.000
12
100.000
F
110.000
11
126.500
D
40.000
8
36.000
Ponto de corte (TIR < 10%)
Capítulo 10 – Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital
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10-9 10-10 10-11 10-12
valor presente líquido anualizado (VPLA) para comparar projetos mutuamente excludentes com durações diferentes. O que são opções reais? Indique alguns dos principais tipos. Qual a diferença entre o VPL estratégico e o VPL tradicional? Os dois sempre resultam nas mesmas decisões de aceitação-rejeição? O que é racionamento de capital? Em tese, esse racionamento deveria existir? Por que isso ocorre com frequência na prática? Compare o enfoque da taxa interna de retorno e o enfoque do valor presente líquido ao racionamento de capital. Qual dos dois é melhor? Por quê?
RESUMO
Ênfase no valor Nem todos os projetos de investimento de capital apresentam o mesmo nível de risco que a carteira de projetos existentes na empresa. O administrador financeiro deve ajustar os projetos a seus diferentes riscos, ao decidir se são ou não aceitáveis. Sem tal ajuste, a administração poderia aceitar erroneamente projetos que destroem valor, ou rejeitar aqueles que criariam valor para o acionista. Para garantir que nenhuma das duas hipóteses ocorra, o administrador financeiro deve certificar-se de que sejam recomendados apenas os projetos que criam valor para o acionista. As taxas de desconto ajustadas ao risco (TDARs) fornecem um mecanismo para ajustar a taxa de desconto de tal maneira que passe a ser condizente com as preferências dos agentes de mercado quanto ao risco e retorno. Os procedimentos de comparação de projetos com durações diferentes, o reconhecimento explícito das opções reais incorporadas aos projetos de capital e a seleção de projetos sob condições de racionamento de capital permitem que o administrador financeiro refine ainda mais o processo de orçamento de capital. Esses procedimentos, acompanhados das técnicas de ajuste ao risco, devem permitir a tomada de decisões de orçamento de capital compatíveis com o objetivo da empresa de maximizar o preço da ação.
Revisão dos objetivos de aprendizagem Compreender a importância de reconhecer o risco na análise de orçamento de capital. Os fluxos de 1 caixa associados a orçamentos de capital costumam apresentar diferentes níveis de risco, e a aceitação de um projeto geralmente afeta o risco global da empresa. Por isso, é importante incorporar o risco ao orçamento de capital. Diversas abordagens comportamentais podem ser usadas para se ter uma ‘noção’ do nível de risco do projeto. Outras reconhecem explicitamente esse risco na análise de orçamento de capital. OA
Discutir risco e entradas de caixa, análise de cenários e simulação como abordagens comportamen2 tais para lidar com o risco. O risco em orçamentos de capital representa o grau de variabilidade dos fluxos de caixa, o que, para orçamentos convencionais de projetos de capital, decorre quase inteiramente das entradas de caixa. Identificar a entrada de caixa de breakeven e estimar a probabilidade de que seja realizada é uma das abordagens comportamentais à avaliação do risco em orçamentos de capital. A análise de cenários constitui outra abordagem comportamental que capta a variabilidade das entradas de caixa e dos VPLs. A simulação configura uma abordagem estatística que resulta em uma distribuição de probabilidade dos retornos dos projetos. OA
Rever os riscos específicos enfrentados por empresas multinacionais. Embora as técnicas básicas de 3 orçamento de capital sejam as mesmas para empresas multinacionais e nacionais, aquelas que operam em diversos países também devem lidar com os riscos de taxa de câmbio e político, com diferentes legislações tributárias, com preços de transferência e com questões estratégicas. OA
Descrever a determinação e o uso de taxas de desconto ajustadas ao risco (TDARs), seus efeitos de carteira e aspectos práticos. O risco de um projeto cujo investimento inicial seja conhecido com certeza está incorporado ao valor presente de suas entradas de caixa, por meio do uso do VPL. Há duas possibilidades de ajuste desse valor ao risco — ajustar as entradas de caixa ou a taxa de desconto. Como o ajuste das entradas de caixa é altamente subjetivo, o mais comum consiste em proceder ao ajuste da taxa de desconto. As TDARs usam um ajuste da taxa de desconto baseado no mercado para calcular OA
4
414
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o VPL. A TDAR está intimamente associada ao CAPM, mas como os ativos reais não costumam ser negociados em um mercado eficiente, o CAPM não pode ser diretamente aplicado ao orçamento de capital. Em vez disso, as empresas desenvolvem algum tipo de relação assemelhada ao CAPM para associar o risco de um projeto a seu retorno requerido, que é usado como taxa de desconto. Em muitos casos, para simplificar, usa-se o risco total como aproximação do risco relevante ao estimar o retorno requerido dos projetos. As TDARs são muito usadas na prática porque os tomadores de decisões têm facilidade para estimar e aplicar taxas de retorno. Escolher o melhor dentre um grupo de projetos mutuamente excludentes e de durações diferentes, 5 usando valores presentes líquidos anualizados (VPLAs). O enfoque do VPLA é o método mais eficiente para comparar projetos mutuamente excludentes e em andamento, que tenham vidas úteis diferentes. Por ele se converte o VPL de cada projeto em valores anuais equivalentes — o VPLA. Este pode ser obtido com uma calculadora financeira, planilha ou tabelas financeiras. O melhor projeto será o de mais alto VPLA. OA
Explicar o papel das opções reais e os objetivos e procedimentos de seleção de projetos sob condições de racionamento de capital. Opções reais constituem oportunidades implícitas em projetos de capital que permitem aos administradores alterar o fluxo de caixa e seu risco, de maneira a afetar a aceitabilidade (VPL) do projeto. Ao reconhecer explicitamente as opções reais, o administrador financeiro pode encontrar o VPL estratégico de um projeto. Alguns tipos mais comuns de opções reais são as de abandono, de flexibilidade, de crescimento e de cronograma (timing). O VPL estratégico melhora a qualidade da decisão de orçamento de capital. Há racionamento de capital quando as empresas têm mais projetos independentes aceitáveis do que podem financiar. O racionamento de capital ocorre frequentemente na prática. Seu objetivo é escolher, dentre todos os projetos aceitáveis, o grupo que proporcione o mais elevado valor presente líquido total e não requeira mais dinheiro do que consta do orçamento. As duas abordagens fundamentais à escolha de projetos sob condições de racionamento de capital são o enfoque da taxa interna de retorno e o enfoque do valor presente líquido. O enfoque do VPL responde melhor ao desafio de usar o orçamento para gerar o maior valor presente das entradas de caixa. OA
6
P R O B L E M A D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Solução no Apêndice B) OA
4
AA 10-1
Taxas de desconto ajustadas ao risco. A CBA Company está analisando dois projetos mutuamente excludentes, A e B. A tabela a seguir mostra relações como a do CAPM entre um índice de risco e o retorno requerido (TDAR) aplicável à CBA. Índice de risco
Retorno requerido (TDAR)
0,0
7,0% (taxa livre de risco, RF)
0,2
8,0
0,4
9,0
0,6
10,0
0,8
11,0
1,0
12,0
1,2
13,0
1,4
14,0
1,6
15,0
1,8
16,0
2,0
17,0
Os dados do projeto são:
Capítulo 10 – Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital
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Projeto A
Projeto B
$ 15.000
$ 20.000
Vida útil do projeto
3 anos
3 anos
Entrada de caixa anual (FC)
$ 7.000
$ 10.000
0,4
1,8
Investimento inicial (FC0)
Índice de risco
a. Desprezada qualquer diferença de risco e admitindo que o custo de capital da empresa seja de 10%, calcule o valor presente líquido (VPL) de cada projeto. b. Use o VPL para avaliar os projetos, aplicando taxas de desconto ajustadas ao risco (TDARs) para incorporar o risco. c. Compare e explique as conclusões dadas nos itens a e b. E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA
A10-1
2
A Birkenstock’s está pensando em investir em uma máquina de malharia em náilon, que exige investimento inicial de $ 25.000, tem vida útil de cinco anos e não possui valor residual ao fim desse prazo. O custo de capital da empresa é de 12%. As entradas de caixa efetivas depois do imposto de renda em cada um dos cinco anos não são conhecidas com certeza. A empresa estimou as entradas de caixa esperadas sob os cenários pessimista, mais provável e otimista, que se encontram indicados a seguir. Calcule a amplitude do VPL em cada cenário. Entradas de caixa esperadas
OA
A10-2
2
OA
A10-3
4
Ano
Pessimista
Mais provável
Otimista
1
$ 5.500
$ 8.000
$ 10.500
2
6.000
9.000
12.000
3
7.500
10.500
14.500
4
6.500
9.500
11.500
5
4.500
6.500
7.500
Você deseja avaliar um projeto que exige investimento inicial de $ 45.000 e tem vida útil de cinco anos. Quais as entradas de caixa anuais mínimas necessárias, se o custo de capital da empresa for de 8%? Se houver previsão de que o projeto renda $ 12.500 ao ano por cinco anos, qual a TIR? O projeto é aceitável? Como a maioria das empresas de seu setor, a Yeastime Bakeries usa uma ferramenta concebida internamente para avaliar subjetivamente o risco. A ferramenta é um índice simples segundo o qual os projetos são classificados por seu nível de risco percebido em uma escala de 0 a 10. A escala está reproduzida abaixo. Risco
Retorno requerido
0
4,0% (taxa corrente livre de risco)
1
4,5
2
5,0
3
5,5
4
6,0
5
6,5
6
7,0
7
7,5
8
8,0
9
8,5
10
9,0
(TIR corrente)
A empresa está analisando dois projetos com base nas TDARs. O projeto Sourdough exige investimento inicial de $ 12.500 e foi-lhe atribuído índice de risco 6. O Greek Salad exige investimento inicial
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A10-4
5
de $ 7.500 e foi-lhe atribuído índice de risco 8. Os dois projetos têm vidas úteis de sete anos. As entradas de caixa projetadas do Sourdough são de $ 5.500 ao ano e as do Greek Salad estão em $ 4.000 ao ano. Use a TDAR de cada projeto para escolher o melhor. Você foi contratado pela Outcast, Inc. para prestar assessoria em uma questão de orçamento de capital que envolve dois projetos mutuamente excludentes de vidas diferentes, M e N. Os fluxos de caixa de cada projeto constam da tabela adiante. Calcule o VPL e o valor presente líquido anualizado (VPLA) de cada um, usando o custo de capital da empresa de 8%. Qual deles você recomendaria?
Investimento inicial
Projeto M
Projeto N
$ 35.000
$ 55.000
Ano
OA
A10-5
6
Entradas de caixa
1
$ 12.000
$ 18.000
2
25.000
15.000
3
30.000
25.000
4
—
10.000
5
—
8.000
6
—
5.000
7
—
5.000
A Longchamps Electric tem um orçamento de capital de $ 150.000 para o próximo ano. A empresa está analisando seis projetos de investimento e seu custo de capital é de 7%. Os seis projetos estão descritos a seguir, juntamente com seus investimentos iniciais e TIRs. Usando os dados, elabore uma escala de oportunidades de investimento (EOI). Que projetos, segundo a EOI, devem ser financiados? Esse grupo de projetos maximiza o VPL? Explique. Projeto
Investimento inicial
TIR
1
$ 75.000
2
40.000
3
35.000
7
4
50.000
11
5
45.000
9
6
20.000
6
8% 10
PROBLEMAS OA
P10-1
1
OA
2
P10-2
Reconhecimento do risco. A Caradine Corp., uma empresa de serviços de comunicação com lucro líquido $ 3.200.000 no ano passado, está avaliando diversos projetos. Projeto
Investimento inicial
Detalhes
A
$ 35.000
B
500.000
Compra de equipamentos de edição digital para uso em diversas contas.
C
450.000
Desenvolvimento de uma proposta para um contrato de dez anos e $ 2.000.000 ao ano com a Marinha norte-americana, que ainda não é cliente.
D
685.000
Compra dos direitos exclusivos sobre um programa educativo de alta qualidade para comercialização junto a redes de emissoras na Europa, o que já faz parte das atividades atuais da empresa.
Substituição dos móveis de escritório.
O negócio de serviços de comunicação é cíclico e altamente competitivo. O conselho de administração pediu que você, na qualidade de diretor financeiro: a. Avalie o risco de cada projeto proposto e o classifique como ‘baixo’, ‘médio’ ou ‘elevado’. b. Comente por que escolheu cada classificação. Entradas de caixa de breakeven. A Etsitty Arts, Inc., líder no mercado de produção de joias finas de prata injetada, está estudando a compra de novos equipamentos de moldagem que lhe permitirão expandir a Capítulo 10 – Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital
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2
linha de produtos para a área de placas comemorativas. O investimento inicial proposto é de $ 35.000. A empresa espera que o equipamento produza rendimentos estáveis ao longo dos 12 anos de sua vida útil. a. Se o retorno requerido sobre o investimento da Etsitty for de 14%, qual a entrada de caixa anual mínima necessária para que a empresa leve o projeto adiante? b. Em que mudaria a entrada de caixa anual mínima, se a empresa exigisse retorno de 10% sobre o investimento? Entradas de caixa de breakeven e risco. A Pueblo Enterprises está pensando em investir em um de dois projetos mutuamente excludentes, X e Y. O X exige investimento inicial de $ 30.000; o Y, $ 40.000. As entradas de caixa de ambos são anuidades de cinco anos: as entradas de caixa do projeto X são de $ 10.000 ao ano; as do Y, $ 15.000. A empresa dispõe de fundos ilimitados e, na ausência de diferenças de risco, aceita o projeto de mais alto VPL. O custo de capital é de 15%. a. Encontre o VPL de cada projeto. Os projetos são aceitáveis? b. Encontre a entrada de caixa de breakeven de cada projeto. c. A empresa estimou as probabilidades de atingir diversas amplitudes de entradas de caixa para os dois projetos, como mostra a tabela a seguir. Qual a probabilidade de que cada projeto atinja a entrada de caixa de breakeven encontrada no item b? Probabilidade de atingir entrada de caixa dentro do intervalo indicado Intervalo da entrada de caixa
OA
P10-4
2
Projeto X
Projeto Y
$ 0 a $ 5.000
0%
5%
$ 5.000 a $ 7.500
10
10
$ 7.500 a $ 10.000
60
15
$ 10.000 a $ 12.500
25
25
$ 12.500 a $ 15.000
5
20
$ 15.000 a $ 20.000
0
15
Acima de $ 20.000
0
10
d. Qual dos projetos é mais arriscado? Qual tem o maior VPL potencial? Discuta as compensações entre risco e retorno dos dois projetos. e. Se a empresa desejasse minimizar suas perdas (isto é, VPL < $ 0), qual seria o projeto recomendado? Qual deles você recomendaria, se o objetivo fosse atingir o maior VPL? Análise básica de cenários. A Murdock Paints está avaliando duas adições mutuamente excludentes à sua capacidade de processamento. Os analistas financeiros da empresa desenvolveram estimativas pessimista, mais provável e otimista das entradas de caixa anuais associadas a cada projeto. Essas estimativas constam da tabela a seguir.
Investimento inicial (FC0) Resultado Pessimista
Projeto A
Projeto B
$ 8.000
$ 8.000
Entradas de caixa anuais (FC) $ 200
$ 900
Mais provável
1.000
1.000
Otimista
1.800
1.100
a. Determine a amplitude das entradas de caixa anuais de cada projeto. b. Suponha que o custo de capital da empresa seja de 10% e que ambos os projetos tenham vidas úteis de 20 anos. Construa uma tabela semelhante à anterior para os VPLs de cada projeto. Inclua a amplitude dos VPLs de cada um. c. Os itens a e b fornecem visões consistentes dos dois projetos? Explique. d. Qual projeto você recomendaria? Por quê?
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OA
P10-5
2
Análise de cenários. A James Secretarial Services está analisando a compra de um dentre dois novos computadores pessoais, P e Q. A empresa espera que ambos forneçam benefícios ao longo de dez anos e cada um requer investimento de $ 3.000. A empresa usa um custo de capital de 10%. A administração construiu a tabela a seguir com estimativas de entradas de caixa anuais para resultados pessimista, mais provável e otimista. Computador P
Computador Q
$ 3.000
$ 3.000
Investimento inicial (FC0) Resultado Pessimista Mais provável Otimista
Entradas de caixa anuais (FC) $ 500
$ 400
750
750
1.000
1.200
a. Determine a amplitude das entradas de caixa anuais de cada computador. b. Construa uma tabela semelhante à anterior com os VPLs associados a cada resultado para ambos os computadores. c. Encontre a amplitude dos VPLs e compare subjetivamente os riscos associados à compra desses computadores. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
P10-6
2
OA
P10-7
2
OA
4
P10-8
Impacto da inflação sobre investimentos. Você está interessado em um projeto de investimento com custo inicial de $ 7.500. O investimento tem horizonte de tempo de cinco anos e promete entradas de caixa futuras ao fim de cada ano de $ 2.000, $ 2.000, $ 2.000, $ 1.500 e $ 1.500. Seu custo de oportunidade atual é de 6,5% ao ano. Entretanto, o Banco Central anunciou que a inflação pode aumentar ou diminuir em 1 ponto percentual. Suponha impacto positivo direto da inflação nas taxas de juros vigentes (efeito Fisher) e responda: a. Qual o valor presente líquido (VPL) do investimento sob a atual taxa de retorno requerido? b. Qual o valor presente líquido (VPL) do investimento, admitindo-se um período de inflação ascendente? c. Qual o valor presente líquido (VPL) do investimento, supondo-se um período de inflação em queda? d. Com base nas respostas dadas aos itens a, b e c, que relação você percebe entre a variação da inflação e a avaliação de ativos? Simulação. A Ogden Corporation compilou as seguintes informações sobre uma proposta de investimento de capital: (1) As entradas de caixa projetadas têm distribuição normal com média de $ 36.000 e desvio-padrão de $ 9.000. (2) As saídas de caixa projetadas têm distribuição normal com média de $ 30.000 e desvio-padrão de $ 6.000. (3) O custo de capital da empresa é de 11%. (4) Não se espera que as distribuições de probabilidade das entradas e saídas de caixa mudem ao longo dos dez anos de vida do projeto. a. Descreva como os dados acima podem ser usados para desenvolver um modelo de simulação para encontrar o valor presente líquido do projeto. b. Discuta as vantagens do uso de uma simulação para avaliar o projeto proposto. Taxas de desconto ajustadas ao risco — Básico. A Country Wallpapers está pensando em investir em um dentre três projetos mutuamente excludentes, E, F e G. O custo de capital da empresa, r, é de 15% e sua taxa livre de risco, RF, 10%. A empresa reuniu os seguintes dados básicos sobre o fluxo de caixa e o índice de risco de cada projeto.
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Projeto (j)
Investimento inicial (FC0)
E
F
G
$ 15.000
$ 11.000
$ 19.000
Entradas de caixa (FCt)
Ano (t)
OA
P10-9
4
1
$ 6.000
$ 6.000
$ 4.000
2
6.000
4.000
6.000
3
6.000
5.000
8.000
4
6.000
2.000
12.000
Índice de risco (RIj)
1,80
1,00
0,60
a. Encontre o valor presente líquido (VPL) de cada projeto, usando o custo de capital da empresa. Qual é o projeto preferível nessa situação? b. A empresa usa a equação abaixo para determinar a taxa de desconto ajustada ao risco, TDARj, de cada projeto j: TDARj = RF + [RIj × (r – RF)] onde RF = taxa de retorno livre de risco RIj = índice de risco do projeto j r = custo de capital Substitua o índice de risco de cada projeto na equação para determinar sua TDAR. c. Use a TDAR de cada projeto para determinar o VPL ajustado ao risco. Qual é o projeto preferível nessa situação? d. Compare e discuta as respostas dadas aos itens a e c. Que projeto você recomenda à empresa? Taxas de desconto ajustadas ao risco — Tabelas. Depois de uma cuidadosa análise das alternativas e oportunidades de investimento, a Masters School Supplies desenvolveu uma relação assemelhada ao CAPM que associa um índice de risco ao retorno requerido (TDAR), como mostra a tabela a seguir. Índice de risco
Retorno requerido (TDAR)
0,0
7,0% (taxa livre de risco, RF)
0,2
8,0
0,4
9,0
0,6
10,0
0,8
11,0
1,0
12,0
1,2
13,0
1,4
14,0
1,6
15,0
1,8
16,0
2,0
17,0
A empresa está avaliando dois projetos mutuamente excludentes, A e B. Seguem os dados que a empresa conseguiu reunir sobre eles.
Investimento inicial (FC0) Vida útil do projeto Entrada de caixa anual (FC ) Índice de risco
Projeto A
Projeto B
$ 20.000
$ 30.000
cinco anos
cinco anos
$ 7.000
$ 10.000
0,2
1,4
Todas as entradas de caixa da empresa já foram ajustadas em relação ao imposto de renda. a. Avalie os projetos por meio das taxas de desconto ajustadas ao risco. b. Discuta as conclusões alcançadas no item a e recomende o projeto preferido. 420
Princípios de administração financeira
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PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
P10-10
4
OA
P10-11
4
Investimentos mutuamente excludentes e risco. Lara Fredericks está interessada em dois investimentos mutuamente excludentes. Ambos têm o mesmo prazo de seis anos. O custo do primeiro investimento é de $ 10.000, e Lara espera dele pagamentos iguais e consecutivos ao final de cada ano no valor de $ 3.000. O segundo investimento promete pagamentos iguais e consecutivos de $ 3.800, exigindo um investimento inicial de $ 12.000. O atual retorno requerido sobre o primeiro investimento é de 8,5% e o do segundo, 10,5%. a. Qual o valor presente líquido do primeiro investimento? b. Qual o valor presente líquido do segundo investimento? c. Sendo os investimentos mutuamente excludentes, qual deles Lara deve escolher? Explique. d. Qual dos investimentos é relativamente mais arriscado? Explique. Taxas de retorno ajustado ao risco usando o CAPM. A Centennial Catering, Inc. está analisando dois investimentos mutuamente excludentes. A empresa espera usar em sua análise uma taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR). O custo de capital da Centennial (que se assemelha ao retorno do mercado no CAPM) é de 12% e a taxa de retorno livre de risco está em 7%. Os fluxos de caixa associados aos dois projetos constam da tabela a seguir.
Investimento inicial (FC0)
Projeto X
Projeto Y
$ 70.000
$ 78.000
Ano (t)
OA
4
P10-12
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 30.000
$ 22.000
2
30.000
32.000
3
30.000
38.000
4
30.000
46.000
a. Use o enfoque da taxa de desconto ajustada ao risco para calcular o valor presente líquido de cada projeto, dado que o X tem fator de TDAR de 1,20 e o Y, 1,40. Os fatores de TDAR são assemelhados aos betas dos projetos. (Use a Equação 10.5 para calcular o retorno requerido de cada projeto.) b. Discuta as conclusões a que chegou no item a e recomende o projeto preferido. Classes de risco e TDAR. A Moses Manufacturing está tentando escolher o melhor dentre três projetos mutuamente excludentes, X, Y e Z. Embora todos eles tenham vidas úteis de cinco anos, apresentam diferentes graus de risco. O X está na classe V, de risco mais elevado; o Y na II, de risco inferior à média; e o Z na III, de risco médio. Os dados básicos de fluxo de caixa de cada projeto e as classes de risco e taxas de desconto ajustadas ao risco (TDARs) que a empresa usou constam das tabelas a seguir.
Investimento inicial (FC0)
Projeto X
Projeto Y
Projeto Z
$ 180.000
$ 235.000
$ 310.000
Ano (t)
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 80.000
$ 50.000
$ 90.000
2
70.000
60.000
90.000
3
60.000
70.000
90.000
4
60.000
80.000
90.000
5
60.000
90.000
90.000
Classes de risco e TDARs Classe de risco
Descrição
Taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR)
I
Risco mínimo
II
Risco abaixo da média
10% 13
III
Risco médio
15
IV
Risco acima da média
19
V
Risco máximo
22
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5
a. Encontre o VPL ajustado ao risco de cada projeto. b. Qual projeto você recomendaria que a empresa realizasse, se é que recomendaria algum? Durações diferentes — enfoque do VPLA. A Evans Industries deseja selecionar a melhor dentre três máquinas possíveis, cada uma das quais deve preencher a necessidade continuada da empresa de maior capacidade de extrusão de alumínio. As três máquinas — A, B e C — são igualmente arriscadas. A empresa pretende usar um custo de capital de 12% em sua avaliação. O investimento inicial e as entradas de caixa anuais ao longo da vida de cada máquina constam da tabela a seguir.
Investimento inicial (FC0)
Máquina A
Máquina B
Máquina C
$ 92.000
$ 65.000
$ 100.500
Ano (t)
OA
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5
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 12.000
$ 10.000
$ 30.000
2
12.000
20.000
30.000
3
12.000
30.000
30.000
4
12.000
40.000
5
12.000
—
6
12.000
—
Projeto X
Projeto Y
Projeto Z
$ 78.000
$ 52.000
$ 66.000
Ano (t)
P10-15
5
422
—
a. Calcule o VPL de cada máquina ao longo de sua vida. Classifique-as por ordem decrescente de VPL. b. Use o enfoque do valor presente líquido anualizado (VPLA) para avaliar e classificar as máquinas por ordem decrescente de VPLA. c. Compare suas conclusões nos itens a e b. Qual máquina você recomendaria que a empresa comprasse? Por quê? Durações diferentes — enfoque do VPLA. A Portland Products está analisando a compra de um dentre três projetos mutuamente excludentes para aumentar a eficiência produtiva. A empresa pretende usar um custo de capital de 14% para avaliar esses projetos de risco equivalente. O investimento inicial e as entradas de caixa anuais ao longo da vida de cada projeto constam da tabela a seguir.
Investimento inicial (FC0)
OA
30.000 30.000
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 17.000
$ 28.000
$ 15.000
2
25.000
38.000
15.000
3
33.000
—
15.000
4
41.000
—
15.000
5
—
—
15.000
6
—
—
15.000
7
—
—
15.000
8
—
—
15.000
a. Calcule o VPL de cada projeto ao longo de sua vida. Classifique os projetos por ordem decrescente de VPL. b. Use o enfoque do valor presente líquido anualizado (VPLA) para avaliar e classificar os projetos por ordem decrescente de VPLA. c. Compare as conclusões a que chegou nos itens a e b. Qual projeto você recomendaria à empresa? Por quê? Durações diferentes — enfoque do VPLA. A JBL Co. projetou um novo sistema de esteiras rolantes. A administração precisa escolher entre três caminhos: (1) vender o projeto diretamente para outra empresa com pagamento ao longo de dois anos; (2) licenciar o projeto a outra fabricante por um prazo de cinco anos, que é a vida provável do produto; (3) e fabricar e vender o sistema por conta própria, o que resultará em seis anos de entradas de caixa. O custo de capital da empresa é de 12%. Os fluxos de caixa associados a cada alternativa são:
Princípios de administração financeira
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Alternativa
Vender
Licenciar
Fabricar
Investimento inicial (FC0)
$ 200.000
$ 200.000
$ 450.000
Ano (t)
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 200.000
$ 250.000
$ 200.000
2
250.000
100.000
250.000
3
—
80.000
200.000
4
—
60.000
200.000
5
—
40.000
200.000
6
—
—
200.000
a. Calcule o valor presente líquido de cada alternativa e classifique-as por VPL. b. Calcule o valor presente líquido anualizado (VPLA) de cada alternativa e classifique-as. c. Por que o VPLA é preferido em relação ao VPL, ao classificar projetos com durações diferentes? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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5
OA
6
P10-17
Decisões pelo VPL e pelo VPLA. Richard e Linda Butler decidiram que é hora de comprar uma TV de alta definição (HD), pois os preços caíram e a tecnologia melhorou muito nos últimos três anos. Com base nas pesquisas que fizeram, reduziram as opções a dois aparelhos, Samsung LCD de 42 polegadas com resolução de 1080p e Sony LCD de 42 polegadas com resolução de 1080p. O aparelho da Samsung custa $ 2.350 e o da Sony, $ 2.700. O casal espera ficar com o Samsung por três anos; se comprarem a unidade da Sony, mais cara, ficarão com ela por quatro anos. Esperam poder vender o Samsung por $ 400 ao fim de três anos e o Sony por $ 350 ao fim do quarto ano. Richard e Linda estimam que os benefícios em termos de entretenimento ao fim de cada ano (isto é, não ir ao cinema ou a eventos e assisti-los em casa) serão de $ 900 para o Samsung e $ 1.000 para o Sony. Os dois aparelhos podem ser considerados de alta qualidade e são compras de risco equivalente. Os Butler estimam que o custo de oportunidade seja de 9% e desejam escolher a melhor alternativa do ponto de vista puramente financeiro. Para isso, pretendem: a. Determinar o VPL do Samsung HD LCD. b. Determinar o VPLA do Samsung HD LCD. c. Determinar o VPL do Sony HD LCD. d. Determinar o VPLA do Sony HD LCD. e. Qual aparelho devem comprar? Por quê? Opções reais e VPL estratégico. Jenny Rene, diretora financeira da Asor Products, Inc., acabou de concluir a avaliação de uma proposta de investimento de capital em equipamentos que expandiriam a capacidade de produção da empresa. Usando a metodologia do VPL tradicional, considerou o projeto inaceitável, pois VPLtraditional= – $ 1.700 < $ 0 Antes de recomendar a rejeição do projeto proposto, decidiu avaliar se haveria opções reais implícitas nos fluxos de caixa da empresa. Sua pesquisa revelou três opções: Opção 1: Abandono — O projeto poderia ser abandonado ao fim de três anos, resultando em acréscimo de $ 1.200 ao VPL. Opção 2: Crescimento — Se ocorressem os resultados projetados, haveria uma oportunidade de ampliar ainda mais a oferta de produtos da empresa ao fim de quatro anos. O exercício dessa opção deve acrescentar $ 3.000 ao VPL do projeto. Opção 3: Cronograma (timing) — Algumas fases do projeto proposto poderiam ser adiadas, se as condições de mercado e da concorrência fizessem com que a receita prevista pela empresa se desenvolvesse mais lentamente do que o planejado. Tal adiamento da implementação tem VPL de $ 10.000. Jenny estimou que haveria uma chance de 25% de que a opção de abandono precisasse ser exercida, uma chance de 30% de exercício da opção de crescimento e uma chance de apenas 10% de que a implementação de determinadas fases do projeto afetasse seu prazo. a. Use as informações fornecidas para calcular o VPL estratégico do investimento em equipamentos proposto para a Asor Products.
Capítulo 10 – Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital
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6
b. Com base na resposta dada ao item a, o que Jenny deve recomendar à administração quanto ao investimento proposto? c. De modo geral, como esse problema demonstra a importância de levar em consideração as opções reais, ao tomar decisões de orçamento de capital? Racionamento de capital — enfoques de TIR e VPL. A Valley Corporation está tentando selecionar os melhores dentre um grupo de projetos independentes que competem pelo orçamento de capital fixo de $ 4,5 milhões da empresa. A Valley reconhece que qualquer parte não utilizada do orçamento renderá menos do que seu custo de capital de 15%, resultando em um valor presente das entradas de caixa inferior ao investimento inicial. A empresa resumiu, na tabela a seguir, os principais dados a serem usados para a escolha do melhor grupo de projetos. Projeto
Investimento inicial
TIR
Valor presente das entradas de caixa a 15%
A
$ 5.000.000
B
800.000
18
17%
$ 5.400.000 1.100.000
C
2.000.000
19
2.300.000
D
1.500.000
16
1.600.000
E
800.000
22
900.000
F
2.500.000
23
3.000.000
G
1.200.000
20
1.300.000
a. Use o enfoque da taxa interna de retorno (TIR) para selecionar o melhor grupo de projetos. b. Use o enfoque do valor presente líquido (VPL) para selecionar o melhor grupo de projetos. c. Compare e discuta as conclusões a que chegou nos itens a e b. d. Quais projetos a empresa deve implementar? Por quê? Racionamento de capital — enfoque do VPL. Uma empresa com custo de capital de 13% precisa selecionar o grupo ideal de projetos dentre os mostrados na tabela a seguir, dado o orçamento de capital de $ 1 milhão. Projeto
Investimento inicial
VPL ao custo de capital de 13%
A
$ 300.000
$ 84.000
B
200.000
10.000
C
100.000
25.000
D
900.000
90.000
E
500.000
70.000
F
100.000
50.000
G
800.000
160.000
a. Calcule o valor presente das entradas de caixa associadas a cada projeto. b. Selecione o grupo ideal de projetos, tendo em conta que fundos não utilizados têm custo. PROBLEMA DE ÉTIC A OA
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4
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Uma maneira de evitar as multas da EPA (ver quadro Foco na ética deste capítulo) por poluição excessiva do ar consiste em usar créditos de carbono, que são permissões negociáveis que autorizam empresas incapazes de atender a seus limites de emissão de gases-estufa a comprar créditos de carbono de empresas que estejam abaixo de suas quotas. Com a permissão da compra e venda desses créditos, uma empresa para a qual reduzir as emissões seja dispendioso ou proibitivo pode pagar a outra para fazer a redução em seu nome. Você concorda com esse sistema? Como se sentiria na qualidade de investidor em uma empresa que utilizasse créditos de carbono para superar legalmente seus limites de poluição?
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CASO DO CAPÍTULO 10
Avaliação dos planos arriscados da Cherone Equipment para aumentar sua capacidade de produção A Cherone Equipment, uma fabricante de equipamentos eletrônicos de ginástica, deseja avaliar dois planos alternativos para aumentar a capacidade de produção e fazer frente à crescente demanda por seu principal produto — o Cardiocycle. Após meses de estudos e análises, a empresa reduziu a lista de alternativas aos dois planos a seguir, qualquer um dos quais permitirá atender à demanda prevista pelo produto. Plano X Usar uma tecnologia de eficácia já comprovada para expandir a fábrica existente e a linha de produção semiautomática. O plano é considerado apenas um pouco mais arriscado do que o atual nível de risco médio da empresa. Plano Y Instalar na fábrica equipamentos novos e recém-desenvolvidos para substituir a linha de produção semiautomática existente. Como esse plano elimina a necessidade de expansão da fábrica, é mais barato do que o X, porém mais arriscado, pois a tecnologia ainda não foi testada. A Cherone, que usa rotineiramente o VPL para avaliar projetos de investimento de capital, tem custo de capital de 12%. Atualmente, a taxa de juros livre de risco, RF, é de 9%. A empresa decidiu avaliar os dois planos ao longo de um período de cinco anos, ao fim do qual cada plano será liquidado. Os fluxos de caixa relevantes associados a cada plano encontram-se resumidos na tabela a seguir.
Investimento inicial (FC0) Ano (t)
Plano X
Plano Y
$ 2.700.000
$ 2.100.000
Entradas de caixa (FCt)
1
$ 470.000
$ 380.000
2
610.000
700.000
3
950.000
800.000
4
970.000
600.000
5
1.500.000
1.200.000
A empresa determinou a taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR) aplicável a cada plano, como mostra a tabela a seguir. Plano
Taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR)
X
13%
Y
15%
Uma análise mais aprofundada dos dois planos revelou que cada um contém uma opção real implícita em seus fluxos de caixa. Opção real do plano X — Ao fim de três anos a empresa poderá abandonar o plano e instalar o equipamento automático, que já terá um histórico comprovado. Essa opção de abandono deve acrescentar $ 100.000 ao VPL e tem 25% de chance de ser exercida. Opção real do plano Y — Como o plano Y não requer expansão imediata da fábrica, cria melhor oportunidade de expansão futura. Essa opção permite à empresa aumentar com mais facilidade seus negócios em áreas correlatas, se as condições empresariais e econômicas continuarem a melhorar. Estima-se que essa opção de crescimento valha $ 500.000 em VPL e tenha 20% de chance de exercício.
Pede -se: a. Supondo que os dois planos sejam de risco equivalente ao da empresa, use as técnicas de orçamento de capital a seguir e o custo de capital da empresa para avaliar sua aceitabilidade e classificação relativa. (1) Valor presente líquido (VPL). (2) Taxa interna de retorno (TIR).
Capítulo 10 – Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital
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b. Reconhecendo as diferenças de risco entre os planos, use o método do VPL, as taxas de desconto ajustadas ao risco (TDARs) e os dados fornecidos, para avaliar a aceitabilidade e a classificação relativa dos dois planos. c. Compare as respostas dadas nos itens a e b. Qual dos planos você recomendaria? O reconhecimento explícito das diferenças de risco entre os planos afetou essa recomendação? d. Use os dados sobre opções reais fornecidos acima para encontrar o VPL estratégico, de cada plano. e. Compare as respostas dadas no item d com as do item b. O reconhecimento explícito das opções reais existentes em cada plano afetou sua recomendação? f. As recomendações feitas nos itens a, b e d mudariam se a empresa estivesse operando sob condições de racionamento de capital? Explique. EXERCÍCIO COM PLANILHA
A Isis Corporation tem dois projetos que gostaria de realizar. Entretanto, devido a restrições de capital, ambos — Alpha e Beta — devem ser tratados como mutuamente excludentes. Eles são igualmente arriscados, e a empresa pretende usar em sua avaliação um custo de capital de 10%. O projeto Alpha tem vida útil estimada de 12 anos, e o Beta, nove anos. Foram elaborados os seguintes dados de fluxo de caixa. Fluxos de caixa Projeto Alpha
Projeto Beta
FC0
– $ 5.500.000
– $ 6.500.000
FC1
300.000
400.000
FC2
500.000
600.000
FC3
500.000
800.000
FC4
550.000
1.100.000
FC5
700.000
1.400.000
FC6
800.000
2.000.000
FC7
950.000
2.500.000
FC8
1.000.000
2.000.000 1.000.000
FC9
1.250.000
FC10
1.500.000
FC11
2.000.000
FC12
2.500.000
Pede -se: Crie uma planilha para responder: a. Qual o VPL de cada projeto ao longo de sua vida útil? Classifique-os por ordem decrescente de VPL. Qual deles você escolheria? b. Use o enfoque do valor presente líquido anualizado (VPLA) para avaliar e classificar os projetos por ordem decrescente de VPLA. Qual deles você escolheria? c. Compare as conclusões a que chegou nos itens a e b. Que projeto você recomendaria à empresa? Explique. EXERCÍCIO EM GRUPO
Este capítulo refinou as técnicas de orçamento de capital dos capítulos anteriores para abranger o conceito de risco na análise de propostas de investimento de capital. Sua empresa vai, agora, rever o trabalho feito nos capítulos 8 e 9 e aplicar uma medida de risco aos fluxos de caixa anteriormente calculados.
Pede -se: a. Crie uma variável ou um conjunto de variáveis que introduza o risco — e, portanto, um grau de incerteza quanto aos fluxos de caixa estimados — em cada um dos dois investimentos propostos.
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b. Usando a(s) variável(is) do item a, tome cada fluxo de caixa anual e atribua três resultados possíveis em valores monetários, considerando-se três cenários: pessimista, mais provável e otimista. Seja o valor em dólares originalmente escolhido o mais provável, o valor pessimista inferior a essa quantia e o valor otimista superior a ela. c. Calcule as amplitudes dos VPLs entre os resultados pessimista e otimista e determine qual dos dois projetos é mais arriscado. d. Desenvolva uma TDAR simplificada por meio do ajuste da taxa de desconto originalmente escolhida aos diferentes níveis de risco calculados no item c e calcule o VPL ajustado ao risco de cada projeto. e. Usando todo o conteúdo dos capítulos 8, 9 e 10 e concentrando-se nas novas informações sobre risco, escolha o projeto que sua empresa implementará e explique o porquê. Lembre-se de que os motivos para a tomada da decisão são tão importantes quanto a escolha do investimento feita pelo grupo. Encare sua decisão final como uma oportunidade para defender a escolha perante um público mais amplo, como o conselho de administração da empresa. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
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Caso integrativo 3 Lasting Impressions Company A Lasting Impressions (LI) Company é uma gráfica de médio porte que se concentra em brochuras promocionais, livretos e outros itens de mala direta. Seus principais clientes são agências de publicidade em Nova York e Chicago. As encomendas típicas caracterizam-se por alta qualidade e lotes de mais de 50.000 unidades. A LI não tem conseguido competir bem com gráficas maiores por causa de suas atuais impressoras, antigas e ineficientes. A empresa tem dificuldades para atender, de maneira eficaz no que se refere a custo, às exigências de duração da rodagem e aos padrões de qualidade. O diretor geral propôs a compra de uma entre duas grandes impressoras a seis cores e de grande porte projetadas para lotes grandes e de alta qualidade. A compra de uma nova impressora permitiria à LI reduzir o custo de mão de obra e, portanto, o preço final, colocando-a em uma posição mais competitiva. As principais características financeiras da impressora antiga e das duas novas propostas encontram-se resumidas a seguir. Impressora antiga. Originalmente comprada há três anos a um custo total de $ 400.000, vem sendo depreciada segundo o MACRS com período de recuperação de cinco anos. A impressora antiga tem cinco anos de vida econômica útil remanescente. Pode ser atualmente vendida por $ 420.000 antes do imposto de renda; se mantida, pode ser vendida por $ 150.000 antes do imposto de renda ao fim de cinco anos. Impressora A. Esta máquina bastante automatizada pode ser comprada por $ 830.000 e exige $ 40.000 em custos de instalação. Será depreciada segundo o MACRS com período de recuperação de cinco anos. Ao fim desse prazo, pode ser vendida por $ 400.000 antes do imposto de renda. Se a máquina for comprada, estão previstas as seguintes mudanças das contas circulantes: Caixa
+ $ 25.400
Contas a receber de clientes
+
120.000
Estoque
–
20.000
Contas a pagar a fornecedores
+
35.000
Impressora B. Menos sofisticada do que a A. Custa $ 640.000 e exige $ 20.000 para instalação. Será depreciada segundo o MACRS com período de recuperação de cinco anos. Ao fim desse prazo, pode ser vendida por $ 330.000 antes do imposto de renda. A aquisição dessa impressora não afetará o investimento da empresa em capital de giro líquido. A empresa estima que o lucro antes da depreciação, de juros e do imposto de renda com a impressora antiga e com as A ou B em cada um dos cinco anos seja o mostrado na Tabela 1. A empresa está sujeita à alíquota de 40%. O custo de capital da empresa, r, aplicável à substituição proposta, é de 14%.
TA B E L A
1
428
Lucro antes de depreciação, juros e imposto de renda das impressoras da Lasting Impressions Company Ano
Impressora antiga
Impressora A
Impressora B
1
$ 120.000
$ 250.000
$ 210.000
2
120.000
270.000
210.000
3
120.000
300.000
210.000
4
120.000
330.000
210.000
5
120.000
370.000
210.000
Princípios de administração financeira
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Pede -se: a. Para cada uma das duas impressoras novas propostas, determine: (1) O investimento inicial. (2) As entradas de caixa operacionais. (Obs.: lembre-se de considerar a depreciação do sexto ano.) (3) O fluxo de caixa terminal. (Obs.: no final do quinto ano.) b. Usando os dados desenvolvidos no item a, encontre e represente em uma linha de tempo a série de fluxos de caixa relevantes associada a cada uma das duas impressoras propostas, admitindo que seja liquidada ao - de cinco anos. c. Usando os dados desenvolvidos no item b, aplique as técnicas de decisão a seguir: (1) Período de payback. (Obs.: no quinto ano, use apenas as entradas de caixa operacionais, ou seja, exclua o fluxo de caixa terminal, ao fazer o cálculo.) (2) Valor presente líquido (VPL). (3) Taxa interna de retorno (TIR). d. Trace os perfis de valor presente líquido para as duas impressoras propostas em um mesmo conjunto de eixos e discuta suas classificações conflitantes, se houver, decorrentes do uso das técnicas de decisão pelo VPL e pela TIR. e. Recomende qual das impressoras a empresa deve comprar, se é que deve, sob condições de (1) fundos ilimitados e (2) racionamento de capital. f. Em que sua recomendação é afetada pelo fato de que as entradas de caixa operacionais associadas à impressora A são caracterizadas como muito arriscadas em comparação com as entradas de caixa operacionais de baixo risco da impressora B?
Caso integrativo 3
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Parte Quatro Decisões financeiras de longo prazo Capítulos nesta parte 11 Custo de capital 12 Alavancagem e estrutura de capital 13 Política de dividendos CASO INTEGRATIVO 4: O’Grady Apparel Company
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11
Custo de capital
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para conhecer as diferentes fontes de capital, saber como seus custos são calculados e fornecer dados para a determinação do custo de capital global da empresa. Sistemas de informação: para identificar as diferentes fontes de capital, saber como seus custos são calculados e desenvolver sistemas que estimem os custos dessas fontes de capital, assim como o custo de capital global. Administração: para compreender é custo de capital e avaliar a viabilidade de propostas de investimentos de longo prazo, tanto de forma absoluta quanto em termos comparativos. Marketing: para saber o que é custo de capital da empresa, uma vez que a aceitação dos projetos propostos depende de se obterem retornos superiores ao custo de capital. Operações: para saber qual é o custo de capital da empresa e avaliar a viabilidade econômica de investimentos em instalações e em equipamentos necessários para aprimorar ou aumentar a capacidade da empresa.
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
1
OA
2 OA
3
OA
4
Em sua vida pessoal Você deve saber quanto, em média, paga por seus financiamentos. Você não vende ações de si mesmo, mas toma empréstimos e, portanto, pode colher benefícios financeiros ao compreender os conceitos de custo de capital. Conhecendo seu custo pessoal de capital, poderá tomar melhores decisões de investimento de longo prazo e maximizar o valor obtido com cada unidade monetária de investimento a longo prazo.
OA
5
OA
6
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Compreender as premissas fundamentais subjacentes ao custo de capital, seu conceito básico e as fontes específicas de capital. Determinar o custo do capital de terceiros de longo prazo e o custo das ações preferenciais. Calcular o custo do capital próprio e convertê-lo no custo dos lucros retidos e no de novas emissões de ações ordinárias. Calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC, ou WACC na sigla em inglês) e discutir bases de ponderação alternativas. Descrever os procedimentos usados para determinar os pontos de ruptura e o custo marginal ponderado de capital (CMgPC, ou WMCC na sigla em inglês). Explicar o custo marginal ponderado de capital (CMgPC) e seu uso conjunto com a escala de oportunidades de investimento (EOI), para tomar decisões de financiamento e/ou de investimento.
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A
pós os ataques terroristas de setembro de 2001, os custos das companhias aéreas aumentaram e o volume de passageiros diminuiu. Apesar de enormes subsídios federais, algumas dessas empresas entraram quase imediatamente em concordata. A United Airlines Corporation (UAL), por exemplo, buscou proteção contra seus credores em 2002, enquanto procurava Nova decolagem reorganizar-se. Depois de três anos de uma complexa reorganização, ela finalmente saiu da concordata em 1o de fevereiro de 2006. As extensas medidas de reestruturação — redução de custo de $ 7 bilhões ao ano com a renegociação do arrendamento de aeronaves, novos contratos de trabalho, corte de 20 mil vagas e eliminação de obrigações de pensão — deram-lhe as vantagens financeiras de que necessitava para, mais uma vez, voar por conta própria. Como parte do processo de reestruturação, a United Airlines precisou de um pacote de financiamento de $ 3 bilhões, fornecido por um consórcio de bancos liderado pelo JPMorganChase e pelo Citigroup Global Markets. A UAL recebeu ofertas de subscrição correspondentes a mais do que o dobro do capital necessário para sustentar os $ 3 bilhões que pedia. Com isso, conseguiu reduzir seus custos de financiamento em 75 pontos-base (0,75%). O financiamento consistia em um empréstimo a prazo de $ 2,8 bilhões e uma linha de crédito rotativo de $ 200 milhões. Em 2007, um ano depois de sair do processo de recuperação, a UAL conseguiu reestruturar sua dívida de $ 3 bilhões. Lançando mão de caixa, amortizou $ 972 milhões do empréstimo original e refinanciou os $ 2 bilhões restantes. Novamente, pôde reduzir seus custos de financiamento em face do excesso de subscrições ao refinanciamento. O novo empréstimo foi fixado em 200 pontos-base (2,00%) acima da LIBOR, uma redução de 175 pontos-base (1,75%) em relação ao custo de financiamento original. O menor custo deve resultar em economias líquidas antes do imposto de renda de aproximadamente $ 70 milhões ao ano. Embora a United Airlines tenha conseguido satisfazer suas necessidades de capital, principalmente com base em suas atividades operacionais e na emissão de títulos de dívida, outras empresas recorrem mais a emissão de ações ordinárias. Cada método de levantamento de fundos tem seus próprios custos e benefícios. Muitas vezes, as empresas tentam financiar-se com um determinado mix desejado de capital de terceiros e capital próprio. Neste capítulo, demonstraremos como calcular o custo de fontes específicas de capital e combinar esses custos para chegar a um custo médio ponderado de capital que se pode usar para avaliar oportunidades de investimento.
United Airlines
Como parte do refinanciamento de 2007, a UAL conseguiu retirar aproximadamente $ 2,5 bilhões em ativos de um fundo de garantias reais. O que isso permite que a empresa faça futuramente?
OA
11.1
|
VISÃO GERAL DO CUSTO DE CAPITAL
1 Custo de capital Taxa de retorno que uma empresa deve obter nos projetos em que investe, para manter seu valor de mercado e atrair fundos.
O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa precisa obter nos projetos em que investe, para manter o valor de mercado de sua ação. Também pode ser considerado a taxa de retorno exigida pelos fornecedores de capital no mercado, para que seus fundos sejam atraídos para a empresa. Se o risco for mantido constante, os projetos com taxa de retorno superior ao custo de capital elevarão o valor da empresa, e aqueles com taxa de retorno inferior reduzirão esse valor. O custo de capital é um conceito financeiro de extrema importância. Funciona como um vínculo básico entre as decisões de investimento de longo prazo (discutidas na Parte 3) e a riqueza dos proprietários, determinada pelos investidores no mercado. Trata-se, na verdade, do ‘número mágico’ usado para decidir se um investimento proposto poderá aumentar ou diminuir o preço da ação da empresa. Evidentemente, só serão recomendados aqueles investimentos dos quais se espere um aumento do preço da ação (VPL > $ 0 ou TIR > custo de capital). Devido ao papel crucial que representa na tomada de decisões financeiras, não há como exagerar a importância do custo de capital.
Risco econômico O risco de que uma empresa não seja capaz de cobrir seus custos operacionais.
Algumas premissas fundamentais
Risco financeiro O risco de que a empresa não seja capaz de saldar as obrigações financeiras existentes (juros, aluguéis, dividendos de ações preferenciais).
432
O custo de capital é um conceito dinâmico, afetado por diversos fatores econômicos gerais e específicos da empresa. Para identificar a estrutura básica do custo de capital, adotamos algumas premissas quanto ao risco e ao imposto de renda: 1. Presumimos que o risco econômico — o risco de que a empresa seja incapaz de fazer face aos custos operacionais — seja constante. Essa premissa implica que a aceitação de um determinado projeto não afeta a capacidade da empresa de arcar com o custo operacional. 2. Presumimos que o risco financeiro — o risco de que a empresa seja incapaz de fazer face às obrigações financeiras (juros, aluguéis, dividendos preferenciais) — seja constante. Essa pre-
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Dica Devido à relação positiva entre risco e retorno, o custo de financiamento (custo de capital) de uma empresa mudará, se a aceitação de um projeto alterar o risco econômico ou financeiro da empresa. Portanto, o custo de capital pode ser medido mais facilmente, admitindo-se que os novos projetos não alteram esses riscos.
Estrutura de capital ideal A ótima combinação desejada de financiamento com capital de terceiros e capital próprio que a maioria das empresas procura manter.
missa implica que os projetos serão financiados de tal maneira que a capacidade da empresa de honrar seus custos de financiamento seja constante. Para um exemplo do efeito de passivos jurídicos inesperados sobre o custo de capital, ver o quadro Foco na ética deste capítulo. 3. Os custos relevantes são aqueles apurados após o imposto de renda. Em outras palavras, o custo de capital é medido depois do imposto de renda. Essa premissa condiz com o contexto pós-imposto de renda adotado na tomada de decisões de orçamento de capital.
Conceito básico O custo de capital é estimado em um momento específico. Reflete o custo futuro médio esperado dos fundos no longo prazo. Embora as empresas costumem levantar dinheiro em lotes, o custo de capital deve refletir a inter-relação das atividades de financiamento. Por exemplo, se uma empresa levantar fundos de terceiros (empréstimos) agora, é provável que algum tipo de capital próprio, como ações ordinárias, tenha que ser usado da próxima vez que necessitar de recursos. A maioria das empresas procura manter um mix ideal de capital de terceiros e capital próprio. Na prática, essa combinação costuma ser uma faixa, digamos ‘entre 40% e 50% de capital de terceiros’, não um ponto, como ‘55% de capital de terceiros’. A isso chamamos estrutura de capital ideal — um assunto de que trataremos no Capítulo 12. Por enquanto, basta dizer que, embora as empresas levantem dinheiro em lotes, tendem a buscar um determinado mix de financiamento desejado. Para captar a ideia de inter-relação entre as fontes de financiamento, supondo a existência de uma estrutura de capital ideal, devemos considerar o custo de capital global, não o custo da fonte específica usada para financiar um determinado investimento.
Na prática
FOCO NA ÉTICA Multas pelo uso do amianto O amianto, que já foi muito usado em produtos industrializados e na construção civil, graças a suas características estruturais, durabilidade e resistência ao fogo, até hoje é causa de muitos processos judiciais. Depois da primeira ação, movida em 1966, sucederam-se centenas de milhares de outras, levando 73 empresas à falência até meados de 2004. A responsabilidade civil pelo amianto parece ser um dos maiores passivos jamais enfrentados pelas empresas norte-americanas. Para o setor de seguros dos Estados Unidos, as perdas relacionadas ao amianto poderão chegar a $ 65 bilhões. No fim da década de 1990 os pedidos de indenização pareciam ter -se estabilizado, mas depois voltaram a crescer. Um motivo para a nova onda de processos foi o fato de os autores, seus advogados e sindicatos terem percebido que muitos fabricantes de amianto já haviam falido e que os recursos para acordos estavam acabando. Até 90% dos atuais autores não apresentam sinais de doenças sérias, mas movem ações judiciais enquanto ainda há esperança de ressarcimento. Algumas moléstias relacionadas ao amianto têm um período de latência de até 40 anos. Os processos também foram alimentados pela expansão de réus ao campo de empresas menos diretamente ligadas ao amianto, como empreiteiras ou os atuais proprietários de empresas que anteriormente fabricaram produtos com amianto.
A nova onda de ações levou alguns Estados a instituir uma reforma processual a partir de 2005. Os tribunais agora examinam os processos relacionados ao amianto em busca de fraudes, e alguns juízes têm proferido sentenças que limitam as fraudes em processos trazidos a sua apreciação. Um relatório da A. M. Best de março de 2007 sugere que, graças às reformas no nível estadual, o pior da crise da responsabilidade civil pelo amianto pode ter passado, embora algumas empresas específicas ainda estejam sujeitas a encargos por anos. Além dos custos diretos do contencioso judicial, inclusive honorários e acordos, as empresas sujeitas a processos relacionados a amianto também se deparam com custos indiretos, inclusive um maior custo de capital. Um estudo publicado em outubro de 2003 pelo Dr. William O. Kerr para o Financial Institute for Asbestos Reform sugere que o custo de capital aumentou em quatro pontos percentuais, atingindo 14%, para as empresas sujeitas a obrigações significativas decorrentes de processos pelo amianto. A penalidade pelo amianto, na forma de um maior custo de capital, deve perdurar enquanto houver ações dessa natureza.
Que efeito um maior custo de capital teria sobre os investimentos futuros de uma empresa?
Capítulo 11 – Custo de capital
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EXEMPLO
Uma empresa possui atualmente uma oportunidade de investimento. Supondo: Melhor projeto disponível atualmente Custo = $ 100.000 Vida útil = 20 anos TIR = 7% Custo da fonte de financiamento de menor custo disponível Capital de terceiros = 6% Como pode obter retorno de 7% sobre o investimento de fundos que custam apenas 6%, a empresa decide aproveitar a oportunidade. Imagine que uma semana depois surja uma nova oportunidade de investimento: Melhor projeto disponível uma semana depois Custo = $ 100.000 Vida útil = 20 anos TIR = 12% Custo da fonte de financiamento de menor custo disponível Capital próprio = 14% Nesse caso, a empresa rejeita a oportunidade de investimento, pois o custo de financiamento de 14% é superior ao retorno esperado de 12%. As decisões da empresa atenderam aos interesses de seus proprietários? Não; ela aceitou um projeto com retorno de 7% e rejeitou outro de 12%. É claro que deve haver alguma solução melhor — e, na verdade, há: a empresa pode usar um custo combinado que renderá melhores decisões no longo prazo. Ao ponderar o custo de cada fonte de financiamento por sua proporção ideal na estrutura de capital da empresa, ela poderá obter um custo médio ponderado que reflita como se inter-relacionam as decisões de financiamento. Supondo que a meta seja um mix de 50% de capital de terceiros e 50% de capital próprio, o custo médio ponderado seria de 10% [(0,50 × 6% de capital de terceiros) + (0,50 × 14% capital próprio)]. Com esse custo, a primeira oportunidade de investimento teria sido rejeitada (7% TIR < 10% custo médio ponderado) e a segunda, aceita (12% TIR > 10% custo médio ponderado). Esse resultado seria, evidentemente, preferível.
Fontes específicas de capital Este capítulo concentra-se na identificação dos custos de fontes específicas de capital e sua combinação para determinar o custo médio ponderado de capital. Nosso interesse limita-se às fontes de fundos de longo prazo disponíveis para a empresa, porque são elas que proporcionam o financiamento permanente. O financiamento de longo prazo sustenta os investimentos da empresa em ativo imobilizado.1 Em todo este capítulo, admitiremos que tais investimentos sejam escolhidos por meio de técnicas adequadas de orçamento de capital. As empresas contam com quatro fontes básicas de fundos de longo prazo: dívida de longo prazo, ações preferenciais, ações ordinárias e lucros retidos. Essas fontes encontram-se representadas no lado direito do balanço patrimonial, com o acréscimo do passivo circulante:
1
434
O papel do financiamento tanto de longo como de curto prazo na sustentação de investimentos em ativo imobilizado e ativo circulante será abordado no Capítulo 14. Por enquanto, basta dizer que os fundos de longo prazo são usados, no mínimo, para financiar o ativo imobilizado.
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Balanço patrimonial Passivo circulante Dívida de longo prazo Ativo
Patrimônio líquido Ações preferenciais Ações ordinárias Lucros retidos
Fontes de fundos de longo prazo
Embora nem todas as empresas recorram a todas essas formas de financiamento, espera-se que cada uma tenha fundos de algumas dessas fontes em sua estrutura de capital. O custo específico de cada fonte de financiamento é o de sua obtenção agora, após o imposto de renda, e não o custo histórico refletido nos financiamentos registrados na contabilidade da empresa. As páginas a seguir apresentam técnicas para determinar o custo específico de cada fonte de fundos de longo prazo. Embora essas técnicas tendam a desenvolver valores precisos, os resultados são, na melhor das hipóteses, aproximações grosseiras devido às diversas premissas e previsões que lhes dão origem. Embora aqui arredondemos os custos calculados até a primeira casa decimal percentual mais próxima, os administradores financeiros profissionais frequentemente arredondam até o percentual inteiro mais próximo, já que os números são meras estimativas. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
11-1 O que é custo de capital? Que papel representa nas decisões de investimento de longo prazo? 11-2 Por que admitimos que o risco econômico e o risco financeiro sejam constantes ao avaliar o custo de capital? Discuta as implicações dessas premissas para a aceitação e o financiamento de novos projetos. 11-3 Por que medimos o custo de capital após o imposto de renda? Por que se recomenda usar um custo médio ponderado de capital, em vez do custo da fonte específica de fundos? 11-4 Acabam de lhe dizer: “Como vamos financiar este projeto com capital de terceiros, sua taxa de retorno requerida deve superar o custo da dívida”. Você concorda ou discorda? Explique.
OA
2 Custo do capital de terceiros de longo prazo, ri O custo corrente de levantamento de fundos de longo prazo por empréstimo, depois do cômputo do imposto de renda. Recebimentos líquidos Fundos efetivamente recebidos com a venda de um título. Custos de lançamento Custos totais de emissão e venda de um título.
11.2
|
CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS DE LONGO PRAZO
O custo do capital de terceiros de longo prazo (dívida de longo prazo), ri, é o custo atual, após o imposto de renda, do levantamento de fundos de longo prazo por meio de empréstimos. Para simplificar, vamos supor que os fundos sejam levantados por meio da venda de obrigações. Além disso, como no Capítulo 6, supomos que as obrigações paguem juros anuais (e não semestrais).
Recebimentos líquidos A maior parte das dívidas empresariais de longo prazo é assumida por meio da venda de obrigações. Os recebimentos líquidos com a venda de uma obrigação, ou de qualquer outro título, são os fundos efetivamente recebidos com tal venda. Os custos de lançamento — o custo total de emissão e venda de um título — diminuem os recebimentos líquidos proporcionados pela venda. Esses custos aplicam-se a todas as ofertas públicas de títulos — dívida, ações preferenciais e ações ordinárias — e incluem dois componentes: (1) custos de underwriting — a remuneração paga aos bancos de investi-
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mento para realizar a venda do título e (2) custos administrativos — despesas do emitente, como gastos com assessoria jurídica e contábil, impressão e outros.
EXEMPLO
A Duchess Corporation, uma grande fabricante de ferramentas, está estudando a possibilidade de vender $ 10 milhões em obrigações com prazo de 20 anos, cupom de 9% (taxa de juros anual declarada), cada uma com valor de face de $ 1.000. Como obrigações com risco semelhante rendem mais do que 9%, a empresa deve vender suas obrigações a $ 980, para compensar o cupom inferior. Os custos de lançamento são de 2% do valor de face da obrigação (0,02 × $ 1.000), ou $ 20. Os recebimentos líquidos pela empresa com a venda de cada obrigação serão, portanto, de $ 960 ($ 980 – $ 20).
Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda O custo do capital de terceiros antes do imposto de renda, rd, de uma obrigação pode ser obtido de três maneiras: cotação, cálculo ou aproximação. Dica Do ponto de vista do emitente, a TIR sobre os fluxos de caixa de uma obrigação é seu custo até o vencimento; do ponto de vista do investidor, a TIR dos fluxos de caixa de uma obrigação é o rendimento até o vencimento (YTM, em inglês, yield to maturity), como visto no Capítulo 6. Essas duas medidas são conceitualmente semelhantes, embora adotem diferentes perspectivas.
Uso de cotações Quando os recebimentos líquidos com a venda de uma obrigação equivalem a seu valor de face, o custo antes do imposto de renda é simplesmente igual à taxa de cupom. Por exemplo, uma obrigação com cupom de 10%, cujos recebimentos líquidos sejam iguais ao valor de face de $ 1.000, teria um custo antes do imposto de renda, rd, de 10%. Uma segunda cotação às vezes usada é o rendimento esperado até o vencimento (rendimento até o vencimento — YTM, na sigla em inglês) de uma obrigação de risco semelhante (ver Capítulo 6).2 Por exemplo, se uma obrigação de mesmo risco tiver YTM de 9,7%, esse valor poderá ser usado como custo do capital de terceiros antes do imposto de renda, rd. Cálculo do custo Esta abordagem identifica o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda por meio do cálculo da taxa interna de retorno (TIR) dos fluxos de caixa da obrigação. Do ponto de vista do emitente, esse valor é o custo até o vencimento dos fluxos de caixa associados à dívida. O custo até o vencimento pode ser obtido com uma calculadora financeira, uma planilha eletrônica ou por tentativa e erro.3 Representa o custo percentual anual do capital de terceiros antes do imposto de renda.
EXEMPLO
No exemplo anterior, determinamos que os recebimentos líquidos de uma obrigação de $ 1.000, com cupom de 9% e prazo de 20 anos, seriam de $ 960. O cálculo do custo anual é bastante simples. O padrão de fluxo de caixa é exatamente o inverso de um convencional; consiste em uma entrada inicial (os recebimentos líquidos), seguida de uma série de desembolsos anuais (os pagamentos de juros). No último ano, quando se quita a dívida, também ocorre um desembolso que representa a liquidação do principal. Os fluxos de caixa associados à obrigação emitida pela Duchess Corporation são: Final do(s) ano(s) 0 1–20 20
Fluxo de caixa $ 960 –$
90
– $ 1.000
À entrada inicial de $ 960, seguem-se saídas anuais de juros de $ 90 (cupom de 9% × valor de face de $ 1.000) ao longo dos 20 anos do prazo da obrigação. No vigésimo ano, ocorre uma saída de $ 1.000 (a quitação do principal). Podemos determinar o custo do capital de terceiros por meio da TIR, que é a taxa de desconto que faz com que o valor presente das saídas seja igual à entrada inicial. Uso da calculadora. [Obs.: a maioria das calculadoras exige que o valor presente (recebimentos líquidos) ou o valor futuro (pagamentos anuais de juros e quitação do principal) sejam 2 3
436
De modo geral, usa-se o rendimento até o vencimento de obrigações de rating semelhante. Os ratings de obrigações, que são publicados por agências independentes, foram discutidos no Capítulo 6. O cálculo por tentativa e erro consta do site de apoio do livro: www.prenhall.com/gitman_br.
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Dado 20
Função N
960
PV
–90
PMT
–1000
FV CPT
fornecidos como valores negativos para calcular o custo até o vencimento. Essa é a abordagem aqui empregada.] Usando a calculadora e os comandos indicados à esquerda, vemos que o custo antes do imposto de renda (custo até o vencimento) é de 9,452%. Uso de planilhas. O custo do capital de terceiros antes do imposto de renda para a obrigação da Duchess Corporation também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir.
I Solução 9,452
A 1
B
C
D
E
F
DETERMINAÇÃO DA TIR DE UMA OBRIGAÇÃO DE 20 ANOS
2
Recebimentos líquidos com a venda da obrigação
$ 960
3
Pagamento do cupom
$ 90
4
Anos até o vencimento
20
5
Valor de face (principal)
$ 1.000
6 7
Usar o método por tentativa e erro para determinar o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda.
8
Modelo:
9
Há uma taxa antes do imposto de renda que descontará os fluxos de caixa futuros ao valor presente de $ 960.
Valor da obrigação = Pagamento de cupom (FVPA) + Valor de face (FVP)
10 11
Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda = 9,452%
12 13
Pagamento
FVPA
Val. face
FVP
= Valor
14
$ 90
8,8420
$ 1.000
0,1643
960,03
15
Aproximação do custo O custo do capital de terceiros antes do imposto de renda, rd, de uma obrigação com valor de face de $ 1.000, pode ser aproximado com a equação a seguir: $ 1.000 – Nd n Nd + $ 1.000 2
I+ rd =
(11.1)
onde I = juros anuais em valor monetário Nd = recebimentos líquidos com a venda do título (obrigação) n = número de anos até a data de vencimento da obrigação
EXEMPLO
Substituindo os valores apropriados do exemplo da Duchess Corporation na fórmula de aproximação dada na Equação 11.1, temos $ 1.000 – $ 960 20 $ 90 + $ 2 = = $ 980 $ 960 + $ 1.000 2
$ 90 + rd =
$ 92 $ 980
= 9,4%
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Esse valor aproximado do custo do capital de terceiros antes do imposto de renda está próximo daquele de 9,452% calculado com precisão no exemplo anterior.
Custo do capital de terceiros após o imposto de renda Como já vimos, o custo específico de financiamento deve ser medido depois do imposto de renda. Como os juros do capital de terceiros são dedutíveis para os fins de apuração do imposto de renda, reduzem o lucro tributável da empresa. O custo do capital de terceiros após o imposto de renda, ri, pode ser encontrado multiplicando-se o custo antes do imposto de renda, rd, por 1 menos a alíquota do imposto de renda, T, como mostra a equação a seguir: ri = rd × (1 – T )
(11.2)
EXEMPLO
A Duchess Corporation está sujeita à alíquota do imposto de renda de 40%. Usando o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda de 9,4% calculado anteriormente e aplicando a Equação 11.2, temos um custo do capital de terceiros após o imposto de renda de 5,6% [9,4% × (1 – 0,40)]. Normalmente, o custo do capital de terceiros de longo prazo é menor do que o de quaisquer formas alternativas de financiamento de longo prazo, para qualquer empresa determinada, principalmente por causa da dedutibilidade fiscal dos juros.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Kait e Kasim Sullivan, um casal que está na faixa de 28% do imposto de renda, quer tomar um empréstimo de $ 60.000 para comprar um carro novo. Para financiar a compra, podem tomar os $ 60.000 com a concessionária a juros anuais de 6,0%, ou fazer uma segunda hipoteca, no mesmo valor, sobre sua casa. A melhor taxa anual que podem obter com a segunda hipoteca é de 7,2%. Eles já obtiveram aprovação para os dois empréstimos que estão analisando. Se tomarem o empréstimo da concessionária, os juros sobre esse ‘crédito ao consumidor’ não serão dedutíveis do imposto de renda. Como a casa, que atualmente vale $ 400.000, tem um saldo hipotecário de $ 240.000, a segunda hipoteca, de $ 60.000, resultaria em um total de $ 300.000 em gravames sobre o imóvel. Esse valor está bem abaixo do máximo de $ 1,1 milhão em hipotecas cujos juros um proprietário pode deduzir do imposto de renda federal. Desse modo, os juros sobre a segunda hipoteca seriam dedutíveis da renda tributável do casal. Para escolher o financiamento de menor custo, os Sullivan calcularam o custo depois do imposto de renda das duas fontes de dívida de longo prazo. Como os juros sobre o empréstimo automotivo não são dedutíveis do imposto de renda, seu custo depois do imposto corresponde ao valor declarado de 6,0%. Como os juros da segunda hipoteca são dedutíveis, seu custo depois do imposto pode ser encontrado por meio da Equação 11.2: Custo do capital de terceiros após o imposto de renda = Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda × (1 – Alíquota do imposto de renda) 7,2% × (1 – 0,28) = 7,2% × 0,72 = 5,2% Como o custo de 5,2% depois do imposto de renda da segunda hipoteca é inferior ao de 6,0% do empréstimo automotivo, os Sullivan devem usar a segunda hipoteca para financiar a compra do carro. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
11-5 O que são recebimentos líquidos provenientes da venda de uma obrigação? O que são custos de lançamento e como estes afetam os recebimentos líquidos de uma obrigação? 11-6 Quais sãos os três métodos usados para encontrar o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda? 11-7 Como se converte o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda em seu custo depois do imposto de renda?
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OA
11.3
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CUSTO DAS AÇÕES PREFERENCIAIS
2 As ações preferenciais representam um tipo especial de direito de propriedade sobre a empresa. Conferem a seus titulares o direito de receber os dividendos estipulados, antes que a empresa possa distribuir quaisquer lucros aos titulares de ações ordinárias. Como as ações preferenciais são uma espécie de direito de propriedade, o dinheiro recebido com sua venda tendem a ser mantidos por um prazo indeterminado. As principais características das ações preferenciais foram descritas no Capítulo 7. O único aspecto que vale a pena ressaltar aqui refere-se aos dividendos.
Dividendos de ações preferenciais Na maioria dos casos, os dividendos de ações preferenciais são estipulados como uma quantia em dinheiro: ‘x dólares ao ano’. Quando os dividendos são assim declarados, a ação é frequentemente chamada de ‘ação preferencial a x dólares’. Assim, uma ‘ação preferencial a $ 4’ deve pagar ao titular $ 4 ao ano em dividendos. Às vezes os dividendos das ações preferenciais são declarados sob a forma de uma taxa anual. Essa taxa representa a porcentagem do valor de face da ação que corresponde ao dividendo anual. Por exemplo, uma ação preferencial de 8% com valor de face de $ 50 deveria pagar dividendos anuais de $ 4 (0,08 × valor de face de $ 50 = $ 4). Antes de ser calculado o custo das ações preferenciais, quaisquer dividendos expressos como taxas devem ser convertidos em dividendos anuais em dinheiro.
Cálculo do custo das ações preferenciais Custo das ações preferenciais, rp O quociente entre o dividendo prometido ao acionista preferencial e o recebimento líquido pela empresa com a venda das ações. É obtido dividindo-se o dividendo anual, Dp, pelo recebimento líquido com a venda das ações preferenciais, Np.
O custo das ações preferenciais, rp, é o quociente entre o dividendo da ação preferencial e os recebimentos líquidos provenientes da venda dela, pela empresa. Os recebimentos líquidos representam a quantia a ser embolsada, menos quaisquer custos de lançamento. A Equação 11.3 indica o custo das ações preferenciais, rp, em termos do dividendo anual em dólares, Dp, e dos recebimentos líquidos com a venda da ação, Np: rp =
Dp Np
(11.3)
Como os dividendos das ações preferenciais são pagos com fluxos de caixa depois do imposto de renda da empresa, não se faz necessário qualquer ajuste ao imposto.
EXEMPLO
A Duchess Corporation está examinando a possibilidade de emitir ações preferenciais a 10%, que espera vender ao valor de face de $ 87 por ação.4 O custo de emissão e venda deve ser de $ 5 por ação. A primeira etapa para identificar o custo da ação é calcular o valor em dólares dos dividendos preferenciais anuais, que é de $ 8,70 (0,10 × $ 87). Os recebimentos líquidos por ação com a venda proposta correspondem ao preço de venda menos os custos de lançamento ($ 87 – $ 5 = $ 82). Substituindo o dividendo anual, Dp, de $ 8,70 e os recebimentos líquidos, Np, de $ 82 na Equação 11.3, temos o custo das ações preferenciais, 10,6% ($ 8,70 ÷ $ 82). O custo das ações preferenciais da Duchess (10,6%) é muito maior do que o de seu capital de terceiros de longo prazo (5,6%). Essa diferença existe porque o custo do capital de terceiros (os juros) é dedutível do imposto de renda e também porque as ações preferenciais são mais arriscadas do que a dívida de longo prazo. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
11-8 Como se calcula o custo de ações preferenciais?
4
Para simplificar, estamos supondo neste exemplo que as ações preferenciais sejam vendidas pelo valor de face. Na prática, especialmente para emissões subsequentes de ações preferenciais já emitidas, elas costumam ser vendidas a um preço diferente de seu valor de face.
Capítulo 11 – Custo de capital
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11.4
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CUSTO DAS AÇÕES ORDINÁRIAS
3 O custo das ações ordinárias é o retorno requerido sobre a ação pelos investidores no mercado. Há duas formas de financiamento com elas: (1) lucros retidos e (2) novas emissões de ações ordinárias. Como primeiro passo para calcular cada um desses custos, precisamos estimar o custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias.
Determinação do custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias Custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias, rs A taxa à qual os investidores descontam os dividendos esperados da empresa, para determinar o valor de sua ação. Modelo de avaliação com crescimento constante (modelo de Gordon) Supõe que o valor de uma ação ordinária corresponde ao valor presente de todos os dividendos futuros (que se supõe crescerem a uma taxa constante) e que se espera obter por um período infinitamente longo.
O custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias, rs, é a taxa à qual os investidores descontam os dividendos esperados da empresa para determinar o valor de sua ação. Duas técnicas são usadas para medir o custo das ações ordinárias.5 Uma emprega o modelo de avaliação com crescimento constante e a outra o modelo de formação de preços de ativos (CAPM).
Uso do modelo de avaliação com crescimento constante (modelo de Gordon) No Capítulo 7, vimos que o valor de uma ação é igual ao valor presente de todos os seus dividendos futuros, que, em um modelo, presumia-se crescer a uma taxa anual constante ao longo de um horizonte de tempo infinito. Esse é o modelo de avaliação com crescimento constante, também conhecido como modelo de Gordon. A principal expressão derivada desse modelo foi apresentada como Equação 7.5, a qual reapresentamos a seguir: P0 =
D1 rs – g
(11.4)
Onde P0 = valor da ação ordinária D1 = dividendo por ação esperado ao final do primeiro ano rs = retorno requerido da ação ordinária g = taxa de crescimento constante dos dividendos A solução da Equação 11.4 para rs resulta na seguinte expressão do custo do capital próprio (ações ordinárias): rs =
D1 +g P0
(11.5)
A Equação 11.5 indica que o custo das ações ordinárias pode ser obtido dividindo-se o dividendo esperado ao final do primeiro ano pelo preço corrente da ação (‘rendimento do dividendo’) e somando-se a taxa esperada de crescimento (‘rendimento de ganho de capital’). Como os dividendos de ações ordinárias são pagos com lucro apurado após o imposto de renda, não se faz necessário nenhum ajuste ao imposto.
EXEMPLO
A Duchess Corporation deseja determinar o custo de seu capital próprio (ações ordinárias), rs. O preço de mercado, P0, de suas ações ordinárias é de $ 50 por ação. A empresa espera pagar dividendos, D1, de $ 4 ao fim do próximo ano, 2010. Os dividendos pagos sobre as ações existentes nos últimos seis anos (2004-2009) foram:
5
440
Há outras técnicas mais subjetivas para estimar o custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias. Uma popular é a do rendimento da obrigação mais prêmio, que estima o custo das ações ordinárias acrescentando um prêmio, normalmente entre 3% e 5%, ao custo atual do capital de terceiros de longo prazo da empresa. Outra técnica, ainda mais subjetiva, usa o retorno esperado do patrimônio líquido (ROE, do inglês, return on equity) como medida do custo das ações ordinárias. Aqui nos concentraremos em técnicas com fundamento teórico mais sólido.
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Ano
Dividendo
2009
$ 3,80
2008
3,62
2007
3,47
2006
3,33
2005
3,12
2004
2,97
Usando uma calculadora financeira, planilha eletrônica ou a tabela de fatores de juros, FVP (Tabela A–2), juntamente com a técnica descrita no Capítulo 4 para identificar as taxas de crescimento, podemos calcular a taxa de crescimento anual dos dividendos, g. Essa taxa é de aproximadamente 5% (ou, mais precisamente, de 5,05%). Substituindo D1 = $ 4, P0 = $ 50 e g = 5% na Equação 11.5, temos o custo do capital próprio (ações ordinárias): rs =
$4 + 0,05 = 0,08 + 0,05 = 0,130, ou 13,0% $ 50
O custo de 13,0% do capital próprio representa o retorno requerido pelos acionistas atuais sobre seu investimento. Se o retorno efetivo for inferior a esse, é provável que eles comecem a vender suas ações.
Modelo de formação de preços de ativos (CAPM) A teoria fundamental que relaciona o risco e o retorno de qualquer ativo; descreve a relação entre o retorno exigido, rs, e o risco não diversificável da empresa, medido pelo coeficiente beta, b.
EXEMPLO
Uso do modelo de formação de preços de ativos (CAPM) Como vimos no Capítulo 5, o modelo de formação de preços de ativos (CAPM) descreve a relação entre o retorno requerido, rs, e o risco não diversificável da empresa, medido pelo coeficiente beta, b. O CAPM básico é: rs = RF + [b × (rm – RF)]
(11.6)
onde RF = taxa de retorno livre de risco rm = retorno de mercado; retorno sobre os ativos da carteira de mercado O uso do CAPM indica que o custo do capital próprio (ações ordinárias) é o retorno requerido pelos investidores como recompensa pelo risco não diversificável da empresa, medido pelo beta. A Duchess Corporation deseja, agora, calcular o custo de suas ações ordinárias, rs, com o modelo de formação de preços de ativos. Seus assessores de investimento e suas próprias análises indicam que a taxa livre de risco, RF, é de 7%; o beta, b, da empresa é de 1,5; e o retorno de mercado, rm, é 11%. Substituindo esses valores na Equação 11.6, estima-se o custo de suas ações ordinárias rs, como rs = 7,0% + [1,5 × (11,0% – 7,0%)] = 7,0% + 6,0% = 13,0% O custo de 13,0% do capital próprio representa o retorno requerido pelos investidores sobre as ações ordinárias da Duchess Corporation. É igual ao valor encontrado com o modelo de avaliação com crescimento constante.
Comparação entre as técnicas: crescimento constante versus CAPM A técnica do CAPM difere do modelo de avaliação com crescimento constante por considerar diretamente o risco da empresa, sob a forma do beta, na determinação do retorno requerido, ou do custo do capital próprio. O modelo de crescimento constante não trata do risco: usa o preço de mercado, P0, para refletir as preferências dos investidores em relação ao risco e retorno esperados no mercado. A avaliação pelo modelo com crescimento constante e pelo CAPM são técnicas teoricamente equivalentes para determinação do rs. Contudo, essa equivalência é de difícil demonstração, devido a problemas de mensuração associados ao crescimento, ao beta, à taxa livre de risco (qual prazo de vencimento deve ter o título público a ser considerado?) e ao retorno de mercado. As empresas muitas
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vezes preferem usar o modelo de avaliação com crescimento constante, pois os dados necessários são mais facilmente encontrados. Outra diferença está no fato de que, quando usamos o modelo de avaliação com crescimento constante para encontrar o custo do capital próprio, ele pode ser facilmente ajustado aos custos de lançamento para se chegar ao custo de novas ações ordinárias; já o CAPM não permite um mecanismo simples de ajuste. A dificuldade em ajustar o custo do capital próprio calculado pelo CAPM deve-se ao fato de que o modelo, em sua forma usual, não inclui o preço de mercado, P0, uma variável necessária para que se faça o ajuste. Embora as bases teóricas do CAPM sejam mais sólidas, o apelo prático do modelo tradicional de avaliação com crescimento constante justifica seu uso neste texto para calcular os custos da ação ordinária. Custo dos lucros retidos, rr Equivale ao custo de uma emissão integralmente subscrita de novas ações ordinárias, que por sua vez é igual ao custo do capital próprio, rs. Dica Usar o lucro retido como importante fonte de financiamento para investimentos de capital não cede o controle da empresa, nem dilui o lucro corrente por ação, ao contrário do que ocorreria se fossem emitidas novas ações ordinárias. Entretanto, a empresa precisa gerenciar com eficácia seus lucros retidos para produzir resultados que aumentem os lucros retidos futuros.
Custo dos lucros retidos Como já vimos, os dividendos são pagos com lucros da empresa. Esse pagamento, feito em dinheiro aos acionistas ordinários, reduz os lucros retidos. Suponhamos que uma empresa precise de certa quantia de financiamento na forma de capital próprio. Ela tem duas alternativas em relação aos lucros retidos: pode emitir ações ordinárias adicionais no referido valor e ainda pagar dividendos aos acionistas com os lucros retidos, ou pode aumentar o capital próprio retendo lucros (deixando de pagar dividendos em dinheiro) no valor necessário. Estritamente falando, a retenção de lucros aumenta o capital próprio da mesma maneira que a venda de novas ações ordinárias. Portanto, o custo dos lucros retidos, rr, para a empresa é o mesmo que o de uma emissão equivalente e integralmente subscrita de ações ordinárias adicionais. Os acionistas somente consideram aceitável a retenção de lucros pela empresa, se acreditam que isso lhes renderá pelo menos o retorno requerido sobre os fundos reinvestidos. Encarando os lucros retidos como uma emissão integralmente subscrita de novas ações ordinárias, podemos tomar o custo dos lucros retidos da empresa, rr, como igual ao custo das ações ordinárias, de acordo com as equações 11.5 e 11.6.6 rr = rs
(11.7)
Não é necessário ajustar o custo dos lucros retidos aos custos de lançamento porque, ao reter lucros, a empresa ‘levanta’ capital próprio sem incorrer em tais custos.
EXEMPLO
O custo dos lucros retidos da Duchess Corporation já foi calculado no exemplo anterior: É igual ao custo do capital próprio (ações ordinárias). Assim, rr é igual a 13,0%. Como veremos na próxima seção, o custo dos lucros retidos é sempre menor do que o da emissão de novas ações ordinárias, uma vez que não envolve custos de lançamento.
Custo de novas emissões de ações ordinárias Custo de novas emissões de ações ordinárias, rn O custo de captação com a emissão de ações ordinárias, descontados o underpricing e os custos de lançamento associados. Underpriced Diz-se da ação vendida a um preço inferior a seu atual preço de mercado, P0.
Nosso objetivo com a identificação do custo de capital global da empresa é determinar o custo, após o imposto de renda, de novos fundos necessários ao financiamento de projetos. O custo de novas emissões de ações ordinárias, rn, é determinado por meio do cálculo do custo das ações ordinárias, líquido de underpricing e dos custos de lançamento aplicáveis. Normalmente, para que uma nova emissão seja vendida, precisa estar underpriced — isto é, venda a um preço inferior ao corrente de mercado, P0. As empresas fazem underpricing de novas emissões por diversos motivos. Primeiro, quando o mercado está em equilíbrio (ou seja, quando a demanda por ações é igual à oferta de ações), somente se pode obter uma maior demanda com um preço menor. Em segundo lugar, quando se emitem novas ações, a participação percentual de cada ação no patrimônio líquido da empresa se dilui, justificando, desse modo, um menor valor da ação. Finalmente, muitos investidores encaram a emissão de ações adicionais como um sinal de que a administração está lançando mão do financiamento com capital próprio por acreditar que as ações estejam superavaliadas. Reconhecendo isso, somente comprarão ações a um preço inferior ao corrente no mercado. Evidentemente, esses e outros fatores exigem o 6
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Tecnicamente, se um acionista recebesse dividendos e desejasse investi-los em novas ações da empresa, teria que, primeiro, pagar o imposto de renda das pessoas físicas às alíquotas aplicáveis a ganhos de capital e, depois, arcar com as despesas de corretagem. Sendo pt a alíquota média do acionista sobre ganhos de capital e bf a média das despesas de corretagem em termos percentuais, podemos especificar o custo dos lucros retidos, rr, como rr = rs × (1 – pt) × (1 – bf ). Devido à dificuldade em estimar pt e bf, só empregamos aqui a definição mais simples de rr dada na Equação 11.7.
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underpricing de novas ofertas de ações ordinárias. Os custos de lançamento pagos pela emissão e venda de novas ações reduzirão ainda mais os recebimentos líquidos pela empresa. Podemos usar como ponto de partida a expressão do modelo de avaliação com crescimento constante para o custo das ações ordinárias existentes, rs. Seja Nn os recebimentos líquidos obtidos com a venda de novas ações ordinárias, após a dedução do underpricing e dos custos de lançamento, o custo da nova emissão, rn, pode ser expresso como:7 rn =
D1 +g Nn
(11.8)
Os recebimentos líquidos provenientes da venda de novas ações ordinárias, Nn, serão menores do que o preço corrente de mercado, P0. Portanto, o custo de novas emissões, rn, será sempre maior do que o das ações existentes, rs, que corresponde ao custo dos lucros retidos, rr. O custo das ações ordinárias adicionais é, normalmente, maior do que o de qualquer outro tipo de financiamento de longo prazo. Como os dividendos das ações ordinárias são pagos com fluxos de caixa depois do imposto de renda, não há necessidade de ajuste ao imposto.
EXEMPLO
No exemplo da avaliação pelo modelo de crescimento constante, vimos que o custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias da Duchess Corporation, rs, é de 13%, usando os seguintes valores: dividendo esperado, D1, de $ 4; preço corrente de mercado, P0, de $ 50; e taxa esperada de crescimento dos dividendos, g, de 5%. Para determinar o custo de novas ações ordinárias, rn, a Duchess Corporation estimou que, em média, as novas ações possam ser vendidas a $ 47. O underpricing de $ 3 por ação deve-se à natureza competitiva do mercado. Um segundo custo associado à nova emissão é o de lançamento, de $ 2,50 por ação, pago para emitir e vender essas novas ações. O total de underpricing e custos de lançamento por ação deve ser, portanto, de $ 5,50. Subtraindo o underpricing e o custo de lançamento de $ 5,50 por ação do preço corrente por ação de $ 50, temos um recebimento líquido esperado de $ 44,50 por ação ($ 50,00 – $ 5.50). Substituindo D1 = $ 4, Nn = $ 44,50 e g = 5% na Equação 11.8, temos o seguinte custo das novas ações ordinárias, rn,: rn =
$ 4,00 + 0,05 = 0,09 + 0,05 = 0,140, ou 14,0% $ 44,50
O custo de novas ações ordinárias para a Duchess Corporation equivale, portanto, a 14,0%. Esse será o valor utilizado nos cálculos subsequentes do custo de capital global da empresa.
Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
11-9 Que premissa acerca do valor da ação é adotada na avaliação pelo modelo com crescimento constante (modelo de Gordon), usado para medir o custo de capital próprio sob a forma de ações ordinárias, rs? 11-10 Por que o custo de financiamento de um projeto com lucros retidos é menor do que o de financiá-lo com uma nova emissão de ações ordinárias?
7
Uma forma alternativa, porém menos direta, dessa equação é rn =
D1 P0 × (1 – f )
+g
(11.8a)
onde f representa a redução percentual do atual preço de mercado que se espera por conta do underpricing e dos custos de lançamento. Em termos simplificados, Nn na Equação 11.8 equivale a P0 × (1 – f ) na Equação 11.8a. Para simplificar, usamos a Equação 11.8 para definir o custo de uma nova emissão de ações ordinárias, rn.
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OA
11.5
|
CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL
4 Custo médio ponderado de capital (CMPC, ou WACC, do inglês, weighted average cost of capital), ra Reflete o custo médio esperado futuro de fundos de longo prazo; é obtido pela ponderação de cada tipo específico de capital por sua participação na estrutura de capital da empresa.
Agora que calculamos o custo das fontes específicas de financiamento, podemos determinar o custo de capital global. Como já vimos, o custo médio ponderado de capital (CMPC, ou WACC do inglês, weighted average cost of capital ), ra, reflete o custo futuro médio esperado dos fundos no longo prazo. Esse custo é obtido por meio da ponderação do custo de cada tipo específico de capital por sua participação na estrutura de capital da empresa.
Cálculo do custo médio ponderado de capital (CMPC) É simples calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC): multiplica-se o custo específico de cada modalidade de financiamento por sua participação na estrutura de capital da empresa e somam-se os valores ponderados. Como equação, o custo médio ponderado de capital, ra, pode ser especificado da seguinte maneira: ra = (wi × ri) + (wp × rp) + (ws × rr ou n)
(11.9)
onde wi = participação do capital de terceiros de longo prazo na estrutura de capital wp = participação das ações preferenciais na estrutura de capital ws = participação do capital próprio na estrutura de capital wi + wp + ws = 1,0 Há três observações importantes a fazer acerca da Equação 11.9: 1. Para simplificar os cálculos, é melhor converter os pesos em sua forma decimal e manter os custos específicos em termos percentuais. 2. A soma das ponderações deve ser igual a 1,0. Ou seja, devem ser computados todos os componentes da estrutura de capital. 3. A ponderação do capital próprio da empresa, ws, é multiplicada pelo custo dos lucros retidos, rr , ou pelo custo das novas ações ordinárias, rn. O custo usado depende de o capital próprio da empresa ser com lucros retidos, rr, ou com novas ações ordinárias, rn.
EXEMPLO
Nos exemplos anteriores, identificamos os custos dos diversos tipos de capital da Duchess Corporation: Custo do capital de terceiros, ri = 5,6% Custo das ações preferenciais, rp = 10,6% Custo dos lucros retidos, rr = 13,0% Custo de novas ações ordinárias, rn = 14,0% A empresa usa os seguintes pesos para calcular o custo médio ponderado de capital: Fonte de capital
Peso
Capital de terceiros de longo prazo
40%
Ações preferenciais
10
Capital próprio
50
Total
100%
Como a empresa espera contar com um volume significativo de lucros retidos disponíveis ($ 300.000), pretende usar seu custo dos lucros retidos, rr, como custo do capital próprio. O custo médio ponderado de capital da Duchess Corporation encontra-se calculado na Tabela 11.1. O custo médio ponderado de capital resultante para a Duchess é de 9,8%. Admitindo um nível constante de risco, a empresa deveria aceitar todos os projetos com retorno superior a 9,8%.
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Cálculo do custo médio ponderado de capital da Duchess Corporation TA B E L A
Dica Por simplicidade de cálculo, os pesos utilizados na estrutura de financiamento estão listados em forma decimal na coluna 1, enquanto os custos específicos estão expressos em porcentagem na coluna 2.
11.1
Custo ponderado [(1) × (2)] (3)
Fonte de capital
Peso (1)
Custo (2)
Capital de terceiros de longo prazo
0,40
Ações preferenciais
0,10
10,6
1,1
Capital próprio
0,50
13,0
6,5
Totais
1,00
5,6%
2,2%
9,8%
Custo médio ponderado de capital = 9,8%
Bases de ponderação As empresas podem calcular os pesos com base no valor contábil ou no valor de mercado, usando proporções históricas ou ideais. Pesos baseados em valores contábeis Pesos que usam os valores contábeis para medir a proporção de cada tipo de capital na estrutura financeira da empresa. Pesos baseados em valores de mercado Pesos que usam valores de mercado para medir a proporção de cada tipo de capital na estrutura financeira da empresa. Pesos históricos Pesos baseados em valores contábeis ou de mercado, considerando-se as proporções da estrutura de capital existente. Pesos ideais Pesos extraídos dos valores contábeis ou de mercado, tomando-se como base as proporções desejadas na estrutura de capital.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Valor contábil e valor de mercado Os pesos baseados em valores contábeis usam dados extraídos do balanço para medir a proporção de cada tipo de capital na estrutura financeira da empresa. Os pesos baseados em valores de mercado medem a proporção de cada tipo de capital ao preço de mercado dos títulos envolvidos. Os pesos a valor de mercado são atraentes porque se aproximam da quantia efetiva a ser recebida com a venda dos títulos. Ademais, como as empresas calculam os custos dos diversos tipos de capital usando preços vigentes no mercado, parece razoável empregar pesos a valor de mercado. Além disso, os fluxos de caixa de investimento de longo prazo a que se aplica o custo de capital são estimados em termos de valores de mercado correntes e futuros. Os pesos pelo valor de mercado são evidentemente preferíveis aos pelo valor contábil. Pesos históricos e pesos ideais Os pesos históricos podem basear-se tanto em valores contábeis quanto em valores de mercado, com as proporções efetivas da estrutura de capital. Por exemplo, as proporções ao valor contábil históricas ou atuais constituiriam uma forma de ponderação histórica, como também aquelas baseadas no valor de mercado passado ou corrente. Esse esquema de ponderação seria baseado, portanto, em proporções reais — e não nas desejadas. Os pesos ideais, que também podem basear-se em valores contábeis ou de mercado, refletem as proporções desejadas da estrutura de capital da empresa. As empresas que usam pesos ideais estabelecem essas proporções com base na estrutura de capital ‘ótima’ que desejam atingir (o estabelecimento dessas proporções e a estrutura de capital ideal serão discutidas em detalhes no Capítulo 12). Ao considerarmos a natureza um tanto aproximada do cálculo do custo médio ponderado de capital, a escolha dos pesos pode não ser crucial. Entretanto, do ponto de vista puramente teórico, o esquema preferível de ponderação emprega proporções ideais baseadas no valor de mercado. Adotaremos essa premissa no restante deste capítulo. Chuck Solis tem atualmente três empréstimos em vigor, todos com vencimento em exatamente seis anos e amortizáveis, sem multa, a qualquer momento antes do vencimento. Os saldos e as taxas de juros dos empréstimos estão indicados a seguir. Empréstimo
Saldo devedor
Taxa de juros anual
1
$ 26.000
9,6%
2
9.000
10,6
3
45.000
7,4
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Depois de uma pesquisa detida, Chuck encontrou um credor que lhe emprestaria $ 80.000 por seis anos a uma taxa de juros anual de 9,2%, com a condição de que os recebimentos fossem usados para amortizar integralmente os três empréstimos em aberto, que têm saldo devedor total de $ 80.000 ($ 26.000 + $ 9.000 + $ 45.000). Chuck deseja optar pela alternativa de menor custo: (1) não fazer nada ou (2) tomar os $ 80.000 e quitar os três empréstimos. Ele calculou o custo médio ponderado de sua dívida atual, ponderando o custo anual de juros de cada dívida pela proporção que representa no total de $ 80.000 e somando os três valores ponderados como mostrado abaixo: Custo médio ponderado da dívida existente = [($ 26.000/$ 80.000) × 9,6%] + [($ 9.000/$ 80.000) × 10,6%] + [($ 45.000/$ 80.000) × 7,4%] = (0,3250 × 9,6%)+ (0,1125 × 10,6%) + (0,5625 × 7,4%) = 3,12% + 1,19% + 4,16% = 8,47% ≈ 8,5% Dado que o custo médio ponderado da dívida existente de $ 80.000 é menor do que o custo de 9,2% do novo empréstimo de $ 80.000, Chuck não deveria fazer nada e simplesmente continuar a pagar os três empréstimos como originalmente programado. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
11-11 O que é e como se calcula o custo médio ponderado de capital (CMPC)? 11-12 Descreva o raciocínio que sustenta o uso de pesos ideais para calcular o CMPC e compare essa abordagem com o uso de pesos históricos. Qual é o método preferível de ponderação?
OA
OA
5
6
Valor econômico agregado (EVA®) Medida usada por muitas empresas para determinar se um investimento contribui positivamente para a riqueza dos proprietários. É calculado como a diferença entre o lucro operacional líquido depois do imposto de renda (NOPAT) e o custo dos fundos utilizados para financiar o investimento, que, por sua vez, corresponde ao produto do montante dos recursos aplicados pelo custo médio ponderado do capital (CMPC) da empresa. Custo marginal ponderado de capital (CMgPC, ou WMCC, do inglês, weighted marginal cost of capital) Custo médio ponderado de capital (CMPM) da empresa associado ao próximo real do novo financiamento total.
11.6
CUSTO MARGINAL E DECISÕES DE INVESTIMENTO
O custo médio ponderado de capital da empresa representa um dado fundamental para o processo de tomada de decisão de investimento. Como vimos anteriormente neste capítulo, a empresa somente deve realizar investimentos cujo retorno esperado seja maior do que o custo médio ponderado de capital. Uma abordagem estatística a essa decisão é o valor econômico agregado (EVA®, do inglês, economic value added), uma medida popular que as empresas podem usar para determinar se um investimento — proposto ou existente — contribui positivamente para a riqueza dos proprietários.8 Aplicar o EVA® exige uso do custo médio ponderado de capital (CMPC). Apesar da simplicidade operacional desse tipo de modelo, aqui continuaremos a nos concentrar na abordagem teoricamente mais sólida do VPL, que apresentamos no Capítulo 9. O quadro Foco na prática deste capítulo discute a criação de valor na forma do EVA®. O uso do VPL proporciona uma abordagem mais dinâmica às decisões de investimento. Com ele, reconhecemos que, a qualquer ponto no tempo, os custos de financiamento e os retornos do investimento da empresa serão afetados pelo volume de financiamento e investimento realizado. O custo marginal ponderado de capital e a escala de oportunidades de investimento são mecanismos pelos quais as decisões de financiamento e investimento podem ser tomadas simultaneamente.
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC, ou WMCC na sigla em inglês) O custo médio ponderado de capital pode variar com o tempo, dependendo do volume de financiamento que a empresa pretende levantar. Com o aumento do volume de financiamento, os custos dos diversos tipos de financiamento aumentarão, elevando o custo médio ponderado de capital da empresa. Assim, é útil calcular o custo marginal ponderado de capital (CMgPC), que constitui sim8
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Ver, para uma boa análise do valor econômico agregado (EVA®), Ray D. Dillon e James E. Owers, “EVA® as a financial metric: attributes, utilization and relationship to NPV”, Financial Practice and Education (primavera/verão 1997), p. 32-40.
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Na prática
FOCO NA PRÁTICA Criação de valor pela abordagem do EVA® “A empresa aplica sabiamente o dinheiro dos investidores?” Responder a essa pergunta é uma das principais responsabilidades do administrador financeiro e um de seus maiores desafios. Em muitas organizações — das integrantes da Fortune 500 e de bancos de investimento a hospitais comunitários — o valor econômico agregado (EVA®) é a ferramenta de mensuração escolhida para tomar decisões de investimento, medir o desempenho financeiro em geral e motivar a administração. Desenvolvido em 1983 pela consultoria financeira Stern Stewart & Co. e protegido por marca registrada, o EVA® é a diferença entre o lucro operacional depois do imposto de renda de um investimento e o custo dos fundos usados para financiá-lo (montante de capital vezes o custo de capital da empresa). Seu cálculo assemelha-se ao da taxa interna de retorno (TIR), exceto pelo fato de que o resultado é em valor monetário, não em porcentagem. Pode ser aplicado tanto à empresa como um todo quanto a investimentos de longo prazo específicos, como novas instalações e aquisições. Segundo seus proponentes, o EVA® representa o lucro ‘real’ e fornece uma medida mais precisa que o lucro contábil. Ao longo do tempo, também apresenta melhor correlação com o preço da ação do que o lucro por ação. A apuração do lucro contábil considera apenas o custo do capital de terceiros (juros ou despesa financeira), ao passo que o EVA® leva em conta o custo de capital total, tanto de terceiros quanto próprio (que constitui uma forma onerosa de capital). Além disso, o EVA® trata gastos com pesquisa e desenvol-
vimento como investimentos em produtos ou processos futuros e capitaliza -os, em vez de lançá -los como despesa. Um EVA® ascendente pode sinalizar aumentos futuros no preço da ação. As empresas que o utilizam acreditam que essa abordagem leva a um melhor desempenho global. Os administradores que o aplicam concentram-se na alocação de ativos e não apenas no lucro contábil. Com isso, podem acelerar o desenvolvimento de um novo produto, mesmo que isso reduza o lucro no curto prazo. As empresas amortizam a P&D a cada ano segundo a prática contábil, de modo que acelerar o desenvolvimento de novos produtos reduz os lucros no curto prazo. Embora o lucro possa cair por alguns trimestres, o imposto de renda também diminuirá — e o fluxo de caixa acabará aumentando. Uma vantagem do enfoque do EVA® (não GAAP) às despesas de P&D como despesas capitalizadas é que, com isso, os administradores ficam menos tentados a reduzir o valioso gasto em P&D apenas para melhorar o lucro corrente, já que somente uma fração dessa redução afetaria o lucro corrente. Mas o EVA® não é uma panaceia. Seus críticos afirmam que essa pode não ser uma medida adequada para muitas empresas e argumentam que, por favorecer projetos de grande porte em grandes empresas, o EVA® nem sempre leva a uma boa alocação de capital. Por que uma empresa poderia usar o EVA® como medida de seu desempenho, além das medidas contábeis tradicionais?
plesmente o custo médio ponderado de capital (CMPC) da empresa associado ao seu próximo dólar de novo financiamento total. Esse custo marginal é relevante para as decisões correntes. Os custos dos componentes do financiamento (capital de terceiros, ações preferenciais e ações ordinárias) aumentam à medida que se levantam maiores quantias. Os fornecedores de fundos exigem retornos maiores sob a forma de juros, dividendos ou crescimento como compensação pelo maior risco introduzido por maiores volumes de novo financiamento. O CMgPC, portanto, representa uma função crescente do nível do novo financiamento total. Outro fator que leva a um aumento do custo médio ponderado de capital é o uso de financiamento com capital próprio por meio de ações ordinárias. Novos financiamentos serão obtidos por meio da retenção de lucros, até que essa fonte esteja esgotada e, então, parte-se para a emissão de novas ações ordinárias. Como os lucros retidos constituem uma forma menos onerosa de financiamento em comparação com ações ordinárias adicionais, o custo médio ponderado de capital aumentará com o acréscimo de novas ações ordinárias. Ponto de ruptura O nível do novo financiamento total em que o custo de um dos componentes do financiamento eleva-se, causando um deslocamento para cima do custo marginal ponderado de capital (CMgPC).
Determinação dos pontos de ruptura Para obter o CMgPC, devemos calcular os pontos de ruptura, que refletem o nível do novo financiamento total no qual aumenta o custo de um dos componentes do financiamento. Para encontrar os pontos de ruptura, podemos usar a equação genérica a seguir: PRj =
VFj wj
(11.10)
Capítulo 11 – Custo de capital
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onde PRj = ponto de ruptura da fonte de financiamento j VFj = volume de fundos disponível a partir da fonte de financiamento j a um dado custo wj = peso na estrutura de capital (em formato decimal) da fonte de financiamento j
EXEMPLO
Quando a Duchess Corporation esgotar os $ 300.000 em lucros retidos disponíveis (a rr = 13,0%), deverá usar o financiamento mais caro emitindo novas ações ordinárias (a rn = 14,0%) para atender às necessidades de capital próprio. Além disso, a empresa espera tomar apenas $ 400.000 em capital de terceiros a um custo de 5,6%; qualquer endividamento adicional terá custo depois do imposto de renda (ri) de 8,4%. Há, portanto, dois pontos de ruptura: (1) quando são consumidos os $ 300.000 em lucros retidos ao custo de 13,0% e (2) quando é ultrapassado o limite de $ 400.000 de capital de terceiros de longo prazo ao custo de 5,6%. Os pontos de ruptura podem ser encontrados substituindo na Equação 11.10 esses valores e os pesos correspondentes na estrutura de capital, fornecidos anteriormente. Obtemos, assim, o valor monetário do novo financiamento total ao qual se elevam os custos das fontes consideradas: PRcapital próprio =
PRcapital de terceiros =
Escala de custo marginal ponderado de capital (CMgPC) Gráfico que relaciona o custo médio ponderado de capital da empresa ao nível de financiamento novo total.
448
$ 400.000 = $ 1.000.000 0,40
Cálculo do CMgPC Uma vez determinados os pontos de ruptura, o passo seguinte é calcular o custo médio ponderado de capital para cada faixa de novo financiamento total entre os pontos de ruptura. Primeiro, encontramos o CMPC para um nível de novo financiamento total entre zero e o primeiro ponto de ruptura. Em seguida, encontramos o CMPC para o nível de novo financiamento total entre o primeiro e o segundo pontos de ruptura, e assim por diante. Por definição, para cada faixa de novo financiamento total entre dois pontos de ruptura, os custos de determinados componentes do capital (como capital próprio ou capital de terceiros) aumentarão. Isso fará com que o custo médio ponderado de capital atinja um nível superior ao da faixa anterior. Juntos, esses dados podem ser usados para elaborar uma escala de custo marginal ponderado de capital (CMgPC). Esse gráfico relaciona o custo médio ponderado de capital da empresa com o nível do novo financiamento total.
EXEMPLO
Escala de oportunidades de investimento (EOI) Um ordenamento das possibilidades de investimento, desde as melhores (retornos mais altos) até as piores (retornos mais baixos).
$ 300.000 = $ 600.000 0,50
A Tabela 11.2 resume o cálculo do CMPC da Duchess Corporation em três faixas de novo financiamento total criadas pelos dois pontos de ruptura — $ 600.000 e $ 1.000.000. Comparando os custos da Coluna 3 da tabela para cada uma das três faixas, podemos verificar que os custos na primeira faixa ($ 0 a $ 600.000) são os calculados nos exemplos anteriores e empregados na Tabela 11.1. A segunda faixa ($ 600.000 a $ 1.000.000) reflete o aumento do custo do capital próprio em ações ordinárias para 14,0%. Na última faixa, introduzimos o aumento do custo do capital de terceiros para 8,4%. O custo médio ponderado de capital (CMPC) das três faixas encontra-se resumido na tabela ao fim da Figura 11.1. Esses dados descrevem o custo marginal ponderado de capital (CMgPC), que aumenta à medida que se atingem determinados níveis de novo financiamento total. A Figura 11.1 apresenta a escala de CMgPC. Mais uma vez, fica claro que o CMgPC é função crescente do montante de novo financiamento total levantado.
Escala de oportunidades de investimento (EOI) Em um dado momento, uma empresa dispõe de algumas oportunidades de investimento, que diferem entre si quanto à magnitude, ao risco e ao retorno.9 A escala de oportunidades de investimen9
Como o custo médio ponderado de capital assim calculado não se aplica a investimentos de risco variável, admitimos que todas as oportunidades tenham risco semelhante ao da empresa.
Princípios de administração financeira
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Custo médio ponderado de capital para faixas de novo financiamento total da Duchess Corporation TA B E L A
Faixa do novo financiamento total $ 0 a $ 600.000
Fonte de capital (1)
Peso (2)
Custo (3)
Custo ponderado [(2) × (3)] (4)
Capital de terceiros
0,40
5,6%
2,2%
Ações preferenciais
0,10
10,6
1,1
Capital próprio
0,50
13,0
6,5
11.2
Custo médio ponderado de capital 9,8% $ 600.000 a $ 1.000.000
Capital de terceiros
0,40
5,6%
2,2%
Ações preferenciais
0,10
10,6
1,1
Capital próprio
0,50
14,0
7,0
Custo médio ponderado de capital 10,3% $ 1.000.000 ou mais
Capital de terceiros
0,40
8,4%
3,4%
Ações preferenciais
0,10
10,6
1,1
Capital próprio
0,50
14,0
7,0
Custo médio ponderado de capital 11,5%
F I G U R A
11.1
Escala de custo marginal ponderado de capital (CMgPC) da Duchess Corporation
Custo médio ponderado de capital (%)
Escala de CMgPC
11,5%
11,5
CMgPC
11,0 10,5
10,3%
10,0
9,8%
9,5
0
500
1.000
1.500
Novo financiamento total ($ 000) Faixa de novo financiamento total
CMPC
$ 0 a $ 600.000
9,8% 10,3
$ 600.000 a $ 1.000.000 $ 1.000.000 ou mais
11,5
Capítulo 11 – Custo de capital
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449
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to (EOI) de uma empresa representa uma classificação das possibilidades de investimento em ordem decrescente, da melhor (maior retorno) para a pior (menor retorno). De modo geral, o primeiro projeto selecionado terá o maior retorno, o seguinte apresentará o segundo maior retorno, e assim por diante. O retorno sobre os investimentos diminuirá à medida que a empresa aceite mais projetos.
EXEMPLO
A Coluna 1 da Tabela 11.3 mostra a atual escala de oportunidades de investimento (EOI) da Duchess Corporation, listando as possibilidades de investimento da melhor (maior retorno) para a pior (menor retorno). A Coluna 2 da tabela mostra o investimento inicial que cada projeto exige. A Coluna 3 mostra o total acumulado de fundos investidos, necessário para financiar os melhores projetos, inclusive a oportunidade de investimento em questão. Traçar os retornos dos projetos em relação ao investimento acumulado (Coluna 1 em relação à Coluna 3) resulta na escala de oportunidades de investimento (EOI) da empresa. A Figura 11.2 representa graficamente a EOI da Duchess Corporation.
Uso do CMgPC e da EOI para tomada de decisões de financiamento/ investimento Desde que a taxa interna de retorno de um projeto seja maior do que o custo marginal ponderado do novo financiamento, a empresa deverá aceitar o projeto.10 O retorno diminuirá com a aceitação de mais projetos, ao passo que o custo marginal ponderado de capital aumentará, pois será necessário um maior volume de financiamento. A regra de tomada de decisão seria, portanto: aceitar projetos até o ponto em que o retorno marginal sobre um investimento seja igual ao custo marginal ponderado de capital. Para além desse ponto, o retorno do investimento será inferior ao custo de capital.11 Essa abordagem condiz com a maximização do valor presente líquido (VPL) dos projetos convencionais, por dois motivos: (1) O VPL será positivo desde que a TIR supere o custo médio ponderado de capital, ra. (2) Quanto maior a diferença entre TIR e ra, maior o VPL resultante. Portanto, a aceitação de projetos começando por aqueles com maior diferença positiva entre TIR e ra e até o ponto em que a TIR é igual a ra deve resultar no VPL total máximo para todos os projetos independentes aceitos. Esse resultado é totalmente condizente com o objetivo da empresa de maximizar a riqueza dos proprietários.
Escala de oportunidades de investimento (EOI) da Duchess Corporation TA B E L A
Oportunidade de investimento
Taxa interna de retorno (TIR) (1)
Investimento inicial (2)
Investimento acumuladoa (3)
A
15,0%
$ 100.000
$ 100.000
B
14,5
200.000
300.000
C
14,0
400.000
700.000
D
13,0
100.000
800.000
E
12,0
300.000
1.100.000
F
11,0
200.000
1.300.000
G
10,0
100.000
1.400.000
11.3
a
O investimento acumulado representa o montante total investido em projetos de retorno mais elevado, somado ao investimento necessário para a oportunidade de investimento correspondente.
10 Embora o valor presente líquido pudesse ser usado para tomar essas decisões, empregamos aqui a taxa interna de retorno, pela facilidade de comparação. 11 Para não confundir a discussão aqui apresentada, desconsideramos o fato de que usar a TIR para selecionar projetos pode não resultar em decisões ideais. Os problemas associados ao uso da TIR sob condições de racionamento de capital foram discutidos em detalhes no Capítulo 10.
450
Princípios de administração financeira
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F I G U R A
Uso da EOI e do CMgPC para selecionar projetos da Duchess Corporation
11.2
Custo médio ponderado de capital e TIR (%)
Escalas de EOI e CMgPC 15,5
A
15,0
B
14,5
C
14,0 13,5
D
13,0 12,5
E
12,0
11,5% CMgPC
11,5
F
11,0 10,3%
10,5
G
9,8%
10,0
EOI
9,5
0
500
1.000 1.100
1.500
X Novo financiamento ou investimento total ($ 000)
EXEMPLO
A Figura 11.2 mostra as escalas de CMgPC e EOI da Duchess Corporation no mesmo conjunto de eixos. Ao captar $ 1.100.000 em novo financiamento e investi-los nos projetos A, B, C, D e E, a empresa deverá maximizar a riqueza de seus proprietários, uma vez que esses projetos resultam no máximo valor presente líquido total. Observe que o retorno de 12,0% sobre o último dólar investido (no projeto E) supera o custo médio ponderado de capital de 11,5%. O investimento no projeto F não é viável porque seu retorno de 11,0% é inferior ao custo de 11,5% dos fundos disponíveis para investimento. O orçamento de capital ideal da empresa, de $ 1.100.000, está marcado com um X na Figura 11.2. Nesse ponto, a TIR é igual ao custo médio ponderado de capital, otimizando o porte da empresa e seu valor para o acionista. De certa forma, o porte da empresa é determinado pelo mercado — a disponibilidade de oportunidades de investimento e o retorno sobre elas, além da disponibilidade e do custo de financiamento. Na prática, a maioria das empresas opera sob condições de racionamento de capital. Ou seja, a administração impõe restrições que mantêm os gastos de capital abaixo do ideal (onde TIR = ra). Por isso, muitas vezes há uma lacuna entre o orçamento de capital ideal teórico e o nível efetivo de financiamento/investimento da empresa. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
11-13 O que é custo marginal ponderado de capital (CMgPC)? O que a escala de CMgPC representa? Por que essa escala aumenta? 11-14 O que é escala de oportunidades de investimento (EOI)? Costuma ser representada como uma função crescente ou decrescente? Por quê? 11-15 Como uma empresa pode usar a escala de CMgPC e a EOI para determinar o nível de financiamento/investimento que maximiza a riqueza dos proprietários? Por que tantas empresas financiam/investem abaixo desse nível ideal?
Capítulo 11 – Custo de capital
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RESUMO
Ênfase no valor O custo de capital é uma taxa de retorno de suma importância, sobretudo para decisões de orçamento de capital. Trata-se do custo médio esperado dos fundos da empresa no longo prazo. Como o custo de capital é a taxa de retorno crítica usada no processo de tomada de decisões de investimento, sua precisão pode afetar significativamente a qualidade dessas decisões. Mesmo quando se dispõe de boas estimativas de fluxos de caixa dos projetos, aplicam-se as técnicas de VPL e TIR e faz-se uma consideração adequada do risco do projeto; estimar mal o custo de capital pode levar à destruição de valor para o acionista. Subestimá-lo pode resultar na aceitação errônea de projetos ruins; superestimá-lo pode fazer com que projetos bons sejam rejeitados. Ao aplicar as técnicas apresentadas neste capítulo para determinação do custo de capital da empresa, o administrador financeiro aumentará a probabilidade de que as decisões de longo prazo sejam condizentes com o objetivo geral de maximização do preço da ação (riqueza dos proprietários).
Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais definições e fórmulas deste capítulo constam da Tabela 11.4. Compreender as premissas fundamentais subjacentes ao custo de capital, seu conceito básico e as 1 fontes específicas de capital. O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa precisa obter sobre seus investimentos para manter seu valor de mercado e atrair os fundos de que necessita. É afetado pelos riscos econômico e financeiro e medido depois do imposto de renda. Deve-se usar o custo médio ponderado de capital para identificar o custo futuro médio esperado dos fundos no longo prazo. Os custos específicos das fontes básicas de capital (capital de terceiros de longo prazo, ações preferenciais, lucros retidos e ações ordinárias) podem ser calculados individualmente. OA
Determinar o custo do capital de terceiros de longo prazo e o custo das ações preferenciais. O custo do capital de terceiros é o custo atual, depois do imposto de renda, do levantamento de fundos de longo prazo por meio da tomada de empréstimos. Podemos usar cotações, cálculo ou aproximação de custos para identificar o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda, que deve, então, ser ajustado a esse imposto. O custo das ações preferenciais consiste na razão entre os dividendos das ações preferenciais e os recebimentos líquidos pela empresa com sua venda. OA
2
Calcular o custo do capital próprio e convertê-lo no custo dos lucros retidos e no de novas emissões de ações ordinárias. O custo do capital próprio (ações ordinárias) pode ser calculado usando-se o modelo de avaliação com crescimento constante (modelo de Gordon), ou o CAPM. O custo dos lucros retidos equivale ao custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias. Para encontrar o custo da emissão de novas ações ordinárias é necessário proceder a um ajuste do custo do capital próprio. OA
3
Calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC, ou WACC na sigla em inglês) e discutir bases 4 de ponderação alternativas. O CMPC da empresa reflete o custo futuro médio esperado dos fundos no longo prazo. Combina os custos dos tipos específicos de capital após ponderar cada um deles por sua participação. A abordagem teoricamente preferível emprega pesos ideais baseados no valor de mercado. OA
Descrever os procedimentos usados para determinar os pontos de ruptura e o custo marginal pon5 derado de capital (CMgPC, ou WMCC na sigla em inglês). Com o aumento do novo financiamento total, os custos dos diversos tipos de financiamento subirão, elevando o CMPC da empresa. O CMgPC é o CMPC associado a seu próximo dólar em novo financiamento total. Os pontos de ruptura representam o nível de novo financiamento total ao qual o custo de um dos componentes do financiamento eleva-se, causando um deslocamento para cima do CMgPC. A escala de CMgPC relaciona o CMPC a cada nível de novo financiamento total. OA
Explicar o custo marginal ponderado de capital (CMgPC) e seu uso conjunto com a escala de oportunidades de investimento (EOI), para tomar decisões de financiamento e/ou de investimento. A EOI classifica os investimentos atualmente disponíveis do melhor para o pior. É usada com o CMgPC para encontrar o nível de financiamento/investimento que maximiza a riqueza dos proprietários. A empresa aceita projetos até o ponto em que o retorno marginal do investimento iguala-se ao custo marginal ponderado de capital. OA
6
452
Princípios de administração financeira
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Resumo das principais definições e fórmulas de custo de capital TA B E L A
Definição das variáveis AFj = volume de fundos disponíveis da fonte de financiamento j a um dado custo b = coeficiente beta ou medida do risco não diversificável PRj = ponto de ruptura para a fonte de financiamento j
11.4
n = número de anos até o vencimento de uma obrigação Nd = recebimentos líquidos provenientes da venda de títulos de dívida (obrigações) Nn = recebimentos líquidos provenientes da venda de novas ações ordinárias
D1 = dividendo por ação esperado ao final do primeiro ano
Np = recebimentos líquidos provenientes da venda de ações preferenciais
Dp = dividendo anual das ações preferenciais (em valor monetário) g = taxa constante de crescimento dos dividendos
P0 = valor de uma ação ordinária
I = juros anuais em valor monetário
RF = taxa de retorno livre de risco
ra = custo médio ponderado de capital
T = alíquota do imposto de renda aplicável à empresa
rd = custo do capital de terceiros antes do imposto de renda
wi = proporção de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa
ri = custo do capital de terceiros após o imposto de renda rm = retorno requerido da carteira de mercado
wj = peso da fonte de financiamento j na estrutura de capital (histórica ou ideal, em formato decimal)
rn = custo de capital de uma nova emissão de ações ordinárias
wp = proporção de ações preferenciais na estrutura de capital da empresa
rp = custo das ações preferenciais rr = custo dos lucros retidos
ws = proporção de capital próprio na estrutura de capital da empresa
rs = retorno requerido de ações ordinárias Fórmulas de custo de capital
$ 1.000 – Nd n Nd + $ 1.000 2
I+
Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda (aproximação):
rd =
Custo do capital de terceiros após o imposto de renda:
ri = rd × (1 – T )
[Equação 11.2]
Custo das ações preferenciais:
rp =
Dp Np
[Equação 11.3]
rs =
D1 +g P0
[Equação 11.5]
[Equação 11.1]
Custo do capital próprio: Usando o modelo de avaliação pelo crescimento constante:
rs = RF + [b × (rm – RF)]
[Equação 11.6]
Custo dos lucros retidos:
rr = rs
[Equação 11.7]
Custo das novas emissões de ações ordinárias:
rn =
Custo médio ponderado de capital (CMPC):
ra = (wi × ri) + (wp × rp) + (ws × rr ou n)
Ponto de ruptura:
PRj =
Usando o CAPM:
D1 +g Nn
VFj wj
[Equação 11.8] [Equação 11.9] [Equação 11.10]
Capítulo 11 – Custo de capital
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453
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P R O B L E M A D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Solução no Apêndice B) OA
OA
2
3
AA11-1
OA OA OA
4
5
6
Custos específicos, CMPC, CMgPC e EOI. A Humble Manufacturing está interessada em determinar seu custo de capital global. A empresa está na alíquota de 40% do imposto de renda. Um levantamento propiciou os seguintes dados: Capital de terceiros. A empresa pode levantar uma quantia ilimitada em dívida por meio da venda de obrigações com valor de face de $ 1.000, cupom de 10% e prazo de vencimento em dez anos, pagando juros anuais. Para vender a emissão, deve ser concedido um deságio médio de $ 30 por obrigação. A empresa também precisa arcar com os custos de lançamento de $ 20 por obrigação. Ações preferenciais. A empresa pode vender ações preferenciais de 11% (dividendo anual) a seu valor de face de $ 100 por ação. O custo esperado de emissão e venda das ações preferenciais é de $ 4 por ação. Nessas condições, pode ser vendido um número ilimitado de ações preferenciais. Ações ordinárias. As ações ordinárias estão sendo negociadas a $ 80 por ação. A empresa espera pagar dividendos em dinheiro de $ 6 por ação no ano que vem. Seus dividendos vêm crescendo a uma taxa anual de 6% e espera-se que essa taxa mantenha-se futuramente. A ação terá que apresentar underpriced de $ 4 por ação e os custos de lançamento devem chegar a $ 4 por ação. Nessas condições, pode ser vendido um número ilimitado de ações ordinárias. Lucros retidos. A empresa espera contar com $ 225.000 em lucros retidos disponíveis no ano que vem. Uma vez exauridos esses fundos, ela usará novas ações ordinárias como forma de financiamento com capital próprio. a. Calcule o custo específico de cada fonte de financiamento (arredonde o resultado até a primeira casa decimal em porcentagem). b. A empresa usa as ponderações constantes da tabela a seguir, baseadas nas proporções ideais de estrutura de capital, para calcular o custo médio ponderado de seu capital (arredonde o resultado até a primeira casa decimal em porcentagem). Fonte de capital
Peso
Custo do capital de terceiros de longo prazo
40%
Ações preferenciais
15
Capital próprio
45 100%
Total
(1) Calcule o ponto de ruptura associado à situação financeira da empresa. (Dica: esse ponto resulta do uso integral dos lucros retidos.) (2) Calcule o custo médio ponderado de capital associado ao novo financiamento total abaixo do ponto de ruptura calculado no item (1). (3) Calcule o custo médio ponderado de capital associado ao novo financiamento total acima do ponto de ruptura calculado no item (1). c. Usando os resultados do item b, juntamente com as informações constantes da tabela a seguir sobre as oportunidades de investimento disponíveis, trace a escala de custo marginal ponderado de capital (CMgPC) e a escala de oportunidades de investimento (EOI) da empresa em um só conjunto de eixos (novo financiamento total ou investimento no eixo x e custo médio ponderado de capital e TIR no eixo y).
454
Oportunidade de investimento
Taxa interna de retorno (TIR)
Investimento inicial
A
11,2%
$ 100.000
B
9,7
500.000
C
12,9
150.000
D
16,5
200.000
E
11,8
450.000
F
10,1
600.000
G
10,5
300.000
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d. Qual dos investimentos disponíveis você recomendaria que a empresa aceitasse, se é que recomendaria algum deles? Justifique sua resposta. Quanto se faz necessário em novo financiamento total? E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA
A11-1
4 OA
A11-2
2 OA
A11-3
2
OA
A11-4
3
OA
A11-5
4
A Weekend Warriors, Inc. tem 35% de capital de terceiros e 65% de capital próprio em sua estrutura de capital. O custo estimado do capital de terceiros depois do imposto de renda é de 8% e o custo estimado do capital próprio é de 13%. Determine o custo médio ponderado de capital (CMPC) da empresa. Uma empresa levanta capital de terceiros por meio da venda de $ 20.000 em títulos com custos de lançamento correspondentes a 2% do valor de face. Se a dívida vencer em dez anos e seu cupom for de 8%, qual a TIR da obrigação? Sua empresa, o People’s Consulting Group, foi contratada para prestar consultoria sobre uma possível oferta de ações preferenciais da Brave New World. Essa emissão de ações preferenciais a 15% seria vendida ao valor de face de $ 35 por ação. Os custos de lançamento chegariam a $ 3 por ação. Calcule o custo dessas ações preferenciais. A Duke Energy paga dividendos pontualmente há 20 anos. Durante esse período, os dividendos cresceram a uma taxa anual composta de 7%. Se a ação da Duke Energy está sendo negociada a $ 78 e a empresa pretende pagar dividendos de $ 6,50 no ano que vem, qual o custo do capital próprio (ações ordinárias) da Duke? A Oxy Corporation usa capital de terceiros, ações preferenciais e ações ordinárias para levantar capital. A estrutura de capital da empresa tem as seguintes metas de composição: capital de terceiros, 55%; ações preferenciais, 10%; e ações ordinárias, 35%. Se o custo do capital de terceiros é de 6,7%, as ações preferenciais custam 9,2% e as ordinárias 10,6%, qual o custo médio ponderado de capital (CMPC) da Oxy?
PROBLEMAS OA
P11-1
1
Conceito de custo de capital. A Wren Manufacturing está analisando seus procedimentos de tomada de decisão de investimento. Os dois projetos que a empresa avaliou no mês passado foram o 263 e o 264. As variáveis básicas da análise de cada um deles, usando a técnica de tomada de decisão com base na TIR, assim com as decisões resultantes, constam da tabela a seguir Variáveis básicas
Projeto 263
Projeto 264
Custo
$ 64.000
$ 58.000
Vida útil
15 anos
15 anos
8%
15%
Capital de terceiros
Capital próprio
7%
16%
Aceitar
Rejeitar
TIR 8% > custo 7%
TIR 15% < custo 16%
TIR Financiamento de menor custo Fonte Custo (depois do imposto de renda) Decisão Ação Justificativa
OA
2
P11-2
a. Avalie os procedimentos de tomada de decisão da empresa e explique por que a aceitação do projeto 263 e a rejeição do projeto 264 podem não atender aos interesses dos proprietários. b. Se a empresa mantiver uma estrutura de capital com 40% de capital de terceiros e 60% de capital próprio, determine o custo médio ponderado de capital, usando os dados da tabela. c. Se a empresa usasse o custo médio ponderado calculado no item b, que medidas seriam indicadas quanto aos projetos 263 e 264? d. Compare as decisões da empresa com a resposta dada no item c. Que método de tomada de decisão parece mais adequado? Explique. Custo do capital de terceiros usando os dois métodos. Atualmente, a Warren Industries pode vender obrigações com prazo de 15 anos e valor de face de $ 1.000, com cupom anual de 12%. Por causa das atuais taxas de juros, as obrigações podem ser vendidas a $ 1.010 cada; serão incorridos no processo custos de lançamento de $ 30 por obrigação. A empresa está na alíquota de 40% do imposto de renda.
Capítulo 11 – Custo de capital
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455
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a. Encontre os recebimentos líquidos com a venda da obrigação, Nd. b. Apresente os fluxos de caixa, do ponto de vista da empresa, ao longo do prazo da obrigação. c. Use a abordagem da TIR para calcular o custo de capital de terceiros antes e depois do imposto de renda. d. Use a fórmula de aproximação para estimar o custo do capital de terceiros antes e depois do imposto de renda. e. Compare os custos do capital de terceiros calculados nos itens c e d. Qual abordagem você prefere? Por quê? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
P11-3
2
Custo do capital de terceiros antes e após o imposto de renda. David Abbot está interessado em comprar uma obrigação emitida pela Sony e obteve as seguintes informações sobre o título: Obrigação da Sony
OA
P11-4
2
OA
P11-5
2
Valor de face
$ 1.000
Cupom
6%
Custo
$ 930
Anos até o vencimento
Alíquota do imposto de renda
20%
10
Responda: a. Calcule o custo antes do imposto de renda da obrigação da Sony pelo método da TIR. b. Calcule o custo depois do imposto de renda da obrigação da Sony, dada a alíquota do imposto de renda de David. Custo do capital de terceiros pela fórmula de aproximação. Para cada uma das obrigações com valor de face de $ 1.000 a seguir, supondo-se pagamento anual de juros e uma alíquota de imposto de renda de 40%, calcule o custo depois do imposto de renda até o vencimento, usando a fórmula de aproximação. Obrigação
Prazo
Comissão de underwriting
Deságio (–) ou ágio(+)
Cupom
A
20 anos
$ 25
– $ 20
9%
B
16
40
+ 10
10
C
15
30
– 15
12
D
25
15
Valor de face
9
E
22
20
– 60
11
Custo do capital de terceiros. A Gronseth Drywall Systems, Inc. está negociando com seu banco de investimento a emissão de novas obrigações. O banco informou a empresa de que diferentes vencimentos terão diferentes cupons e serão vendidos a diferentes preços. Ela deve escolher uma dentre diversas alternativas. Em cada caso, as obrigações terão valor de face de $ 1.000 e custos de lançamento de $ 30 por obrigação. A empresa é tributada à alíquota de 40%. Calcule o custo do financiamento depois do imposto de renda com cada uma das alternativas a seguir. Alternativa
Cupom
Prazo de vencimento
Ágio ou deságio
A
9%
16 anos
$ 250
B
7
C D
5
50
6
7
Valor de face
5
10
– 75
PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
P11-6
2
456
Custo do capital de terceiros após o imposto de renda. Rick e Stacy Stark estão interessados na compra de seu primeiro barco. O casal decidiu tomar emprestado o valor correspondente ao preço de compra da embarcação de $ 100.000. A família está na faixa de 28% do imposto de renda e tem duas alternativas: pode tomar o empréstimo da concessionária, a uma taxa de juros anual de 8%, ou fazer uma segunda hipoteca no valor de $ 100.000 sobre sua casa. Atualmente, os empréstimos hipotecários cobram taxas de 9,2%. Não haverá dificuldades para obter qualquer um dos dois tipos de financiamento. Rick e Stacy descobrem que, se tomarem o empréstimo da concessionária, os juros não serão dedutíveis de sua renda tributável. Mas os juros sobre a segunda hipoteca poderão ser deduzidos do imposto de renda.
Princípios de administração financeira
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OA
P11-7
2
OA
P11-8
2
OA
P11-9
3
OA
P11-10
3
OA
P11-11
3
OA
OA
2
4
P11-12
a. Calcule o custo do empréstimo da concessionária, após o imposto de renda. b. Calcule o custo do empréstimo por meio da segunda hipoteca, após o imposto de renda. c. Qual fonte de fundos é menos dispendiosa para a família Stark? Custo das ações preferenciais. A Taylor Systems acabou de emitir ações preferenciais. A ação, com dividendo anual de 12% e valor de face de $ 100, foi vendida a $ 97,50. Além disso, são devidos custos de lançamento de $ 2,50 por ação. a. Calcule o custo das ações preferenciais. b. Se a empresa vender as ações preferenciais com dividendo anual de 10% e obtiver $ 90,00 líquidos após os custos de lançamento, qual será seu custo? Custo das ações preferenciais. Determine o custo de cada uma das ações preferenciais a seguir. Ação preferencial
Valor de face
Preço de venda
Custo de lançamento
Dividendo anual
A
$ 100
$ 101
$ 9,00
11%
B
40
38
$ 3,50
8%
C
35
37
$ 4,00
$ 5,00
D
30
26
5% do valor de face
$ 3,00
E
20
20
$ 2,50
9%
Custo do capital próprio (ações ordinárias) — CAPM. As ações ordinárias da J&M Corporation têm beta, b, de 1,2. A taxa livre de risco é 6% e o retorno de mercado, 11%. a. Determine o prêmio pelo risco das ações ordinárias da J&M. b. Determine o retorno requerido que as ações ordinárias da J&M devem oferecer. c. Use o CAPM para determinar o custo do capital próprio da J&M, usando o CAPM. Custo do capital próprio (ações ordinárias). A Ross Textiles deseja apurar o custo de seu capital próprio. A ação ordinária está sendo negociada a $ 57,50, e a empresa espera pagar dividendos de $ 3,40 no final do ano (2010). Os dividendos dos cinco anos anteriores constam da tabela a seguir. Ano
Dividendo
2009
$ 3,10
2008
2,92
2007
2,60
2006
2,30
2005
2,12
Após underpricing e custos de lançamento, a empresa espera obter $ 52 líquidos por ação com uma nova emissão. a. Determine a taxa de crescimento dos dividendos. b. Determine os recebimentos líquidos, Nn, que a empresa obterá efetivamente. c. Use o modelo de avaliação com crescimento constante para determinar o custo dos lucros retidos, rr. d. Use o modelo de avaliação com crescimento constante para determinar o custo das novas ações ordinárias, rn. Lucros retidos e novas ações ordinárias. Usando os dados para cada empresa apresentada na tabela a seguir, calcule o custo dos lucros retidos e o custo das novas ações ordinárias, usando o modelo de avaliação com crescimento constante.
Empresa
Preço corrente de mercado por ação
Taxa de crescimento dos dividendos
A
$ 50,00
8%
B
20,00
C D
Dividendo por ação Custo de projetado para Underpricing lançamento o próximo ano por ação por ação $ 2,25
$ 2,00
$ 1,00
4
1,00
0,50
1,50
42,50
6
2,00
1,00
2,00
19,00
2
2,10
1,30
1,70
Efeito da alíquota do imposto de renda sobre o CMPC. A Equity Lighting Corp. deseja avaliar os efeitos da alíquota de imposto de renda a que está sujeita sobre seu custo de capital. A empresa quer manter uma
Capítulo 11 – Custo de capital
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457
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OA
P11-13
4
estrutura de capital com 30% de capital de terceiros, 10% de ações preferenciais e 60% de ações ordinárias. O custo de financiamento com lucros retidos é de 14%, o custo do financiamento com ações preferenciais de 9% e o custo antes do imposto de renda do financiamento com capital de terceiros de 11%. Calcule o custo médio ponderado de capital (CMPC), dadas as premissas de alíquota de imposto de renda dos itens de a a c. a. Alíquota de imposto de renda = 40% b. Alíquota de imposto de renda = 35% c. Alíquota de imposto de renda = 25% d. Descreva a relação entre diferentes alíquotas e o custo médio ponderado de capital. CMPC — Pesos contábeis. A Ridge Tool tem em seus livros, para cada fonte de capital, os valores e custos específicos (depois do imposto de renda) indicados na tabela a seguir. Fonte de capital
Valor contábil
Custo específico
$ 700.000
5,3%
Capital de terceiros de longo prazo Ações preferenciais Capital próprio
OA
P11-14
4
Capital de terceiros de longo prazo
Valor contábil
Valor de mercado
Custo depois do imposto de renda
$ 4.000.000
$ 3.840.000
6,0%
40.000
60.000
13,0
1.060.000
3.000.000
17,0
$ 5.100.000
$ 6.900.000
Ações preferenciais Capital próprio Totais
P11-15
4
a. Calcule o custo médio ponderado de capital, usando pesos contábeis. b. Calcule o custo médio ponderado de capital, usando pesos de mercado. c. Compare as respostas dadas nos itens a e b. Explique as diferenças. CMPC e pesos ideais. Após uma análise detida, a Dexter Brothers determinou que sua estrutura de capital ‘ótima’ compõe-se das fontes e pesos ideais de mercado constantes da tabela a seguir. Fonte de capital Capital de terceiros de longo prazo
OA
4
5
458
P11-16
Peso ideal com base no valor de mercado 30%
Ações preferenciais
15
Capital próprio
55
Total
OA
12,0 16,0
a. Calcule o custo médio ponderado de capital da empresa, usando os pesos contábeis. b. Explique como a empresa pode usar esse custo no processo de tomada de decisões de investimento. CMPC — Pesos contábeis e pesos de mercado. A Webster Company compilou as informações constantes da tabela a seguir. Fonte de capital
OA
50.000 650.000
100%
O custo do capital de terceiros foi estimado em 7,2%; o das ações preferenciais em 13,5%; o dos lucros retidos em 16,0%; e o das novas ações ordinárias em 18,0%, todos depois do imposto de renda. O capital de terceiros representa 25%, as ações preferenciais 10% e o capital próprio em ações ordinárias 65% do capital total com base no valor de mercado dos três componentes. A empresa espera contar com um volume significativo de lucros retidos disponível e não espera vender novas ações ordinárias. a. Calcule o custo médio ponderado de capital com base nos pesos históricos de valores de mercado. b. Calcule o custo médio ponderado de capital com base nos pesos ideais de valores de mercado. c. Compare as respostas dadas nos itens a e b. Explique as diferenças. Custo de capital e ponto de ruptura. A Edna Recording Studios, Inc. relatou lucros disponíveis para as ações ordinárias de $ 4.200.000 no ano passado. A partir desses lucros, pagou dividendos de $ 1,26 a cada uma de seu 1.000.000 de ações ordinárias em circulação. A estrutura de capital da empresa compõe-se de 40% de capital de terceiros, 10% de ações preferenciais e 50% de ações ordinárias. É tributada à alíquota de 40%.
Princípios de administração financeira
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OA
OA
2
3
OA
OA
4
5
P11-17
a. Se o preço de mercado das ações ordinárias é de $ 40, e espera-se que os dividendos cresçam à taxa de 6% ao ano pelo futuro previsível, qual o custo do financiamento com lucros retidos da empresa? b. Se o underpricing e os custos de lançamento de novas ações ordinárias chegarem a $ 7,00 por ação, qual o custo para a empresa do financiamento com novas ações ordinárias? c. A empresa pode emitir ações preferenciais com dividendos de $ 2,00 por um preço de mercado de $ 25,00 por ação. Os custos de lançamento chegariam a $ 3,00 por ação. Qual o custo do financiamento com ações preferenciais? d. A empresa pode emitir obrigações com valor de face de $ 1.000, cupom de 10% e prazo de vencimento de cinco anos, que podem ser vendidas por $ 1.200 cada. Os custos de lançamento seriam de $ 25.00 por obrigação. Use a fórmula de estimativa para aproximar o custo do financiamento com capital de terceiros. e. Qual o investimento máximo que a Edna Recording Studios pode fazer em novos projetos, antes de precisar emitir novas ações ordinárias? f. Qual o CMPC de projetos com custo igual ou inferior ao valor calculado no item e? g. Qual o CMPC de projetos com custo acima do valor calculado no item e (admitindo que a dívida em todas as faixas mantenha-se no custo percentual calculado no item d)? Cálculo de custos específicos, CMPC e CMgPC. A Dillon Labs pediu a seu administrador financeiro que calcule o custo de cada tipo específico de capital, além do custo médio ponderado de capital. O custo médio ponderado deve ser medido usando os seguintes pesos: 40% de capital de terceiros de longo prazo, 10% de ações preferenciais e 50% de capital próprio (lucros retidos, novas ações ordinárias, ou ambos). A alíquota de imposto de renda da empresa é de 40%. Capital de terceiros. A empresa pode vender por $ 980 uma obrigação com valor de face de $ 1.000, prazo de vencimento de dez anos e cupom de 10%. Será necessário um custo de lançamento de 3% do valor de face, além do deságio de $ 20 por obrigação. Ações preferenciais. Ações preferenciais a 8% (dividendo anual) com valor de face de $ 100 podem ser vendidas por $ 65. Deve ser paga aos subscritores uma tarifa adicional de $ 2 por ação. Ações ordinárias. As ações ordinárias da empresa estão sendo negociadas a $ 50 por ação. O dividendo esperado ao final do próximo ano Ano Dividendo (2010) é de $ 4. Os pagamentos de dividendos, que têm sido de aproxi2009 $ 3,75 madamente 60% do lucro por ação em cada um dos últimos cinco anos, 2008 3,50 são os que constam da tabela ao lado. Espera-se que, para atrair compradores, as novas ações ordinárias devam 2007 3,30 ter underpricing de $ 5 por ação e que a empresa também precise pagar 2006 3,15 $ 3 por ação em custos de lançamento. Os pagamentos de dividendos 2005 2,85 devem manter-se em 60% dos lucros. a. Calcule o custo específico de cada fonte de financiamento (admita rr = rs.) b. Se o lucro disponível esperado para os acionistas ordinários for de $ 7 milhões, qual o ponto de ruptura associado com a exaustão dos lucros retidos? c. Determine o custo médio ponderado de capital entre zero e o ponto de ruptura calculado no item b. d. Determine o custo médio ponderado de capital imediatamente depois do ponto de ruptura calculado no item b. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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4
P11-18
Custo médio ponderado de capital. John Dough acabou de formar-se em administração de empresas e tem três empréstimos educacionais em aberto. Todos vencem em cinco anos e podem ser amortizados sem multa a qualquer momento antes do vencimento. Os valores devidos em cada empréstimo e a taxa anual de juros associada a cada um deles constam da tabela a seguir. Empréstimo
Saldo devedor
Taxa de juros anual
1
$ 20.000
6%
2
12.000
9
3
32.000
5
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2
3
OA
OA
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5
P11-19
John também pode combinar o saldo total dos empréstimos (ou seja, $ 64.000) e criar um empréstimo consolidado. Seu banco cobrará uma taxa anual de juros de 7,2% por um período de cinco anos. John não deve fazer nada (manter os três empréstimos como estão) ou deve criar um empréstimo consolidado? Cálculo de custos específicos, CMPC e CMgPC. A Lang Enterprises está interessada em medir seu custo de capital global, e compilou os seguintes dados atualizados. A empresa está na alíquota de 40% do imposto de renda. Capital de terceiros. A empresa pode levantar um volume ilimitado de capital de terceiros por meio da venda de obrigações com valor de face de $ 1.000, cupom de 8% e prazo de vencimento de 20 anos, sobre as quais serão feitos pagamentos anuais de juros. Para vender a emissão, terá que conceder um deságio médio de $ 30 por obrigação. A empresa também deve arcar com os custos de lançamento de $ 30 por obrigação. Ações preferenciais. A empresa pode vender ações preferenciais de 8% por seu valor de face de $ 95. O custo de emissão e venda deve ser de $ 5 por ação. Sob essas condições, pode ser vendido um número ilimitado de ações preferenciais. Ações ordinárias. As ações ordinárias da empresa estão sendo negociadas a $ 90 por ação. Ela espera pagar dividendos em dinheiro de $ 7 por ação no ano que vem. Os dividendos da empresa vêm crescendo a uma taxa anual de 6%, e espera-se que esse crescimento perdure no futuro. A ação deve ter um underpricing de $ 7 por ação e os custos de lançamento devem ser de $ 5 por ação. Sob essas condições, a empresa pode colocar um número ilimitado de novas ações ordinárias. Lucros retidos. Ao medir esse custo, a empresa não se preocupa com a alíquota do imposto de renda ou com despesas de corretagem. Espera ter disponíveis $ 100.000 em lucros retidos no ano que vem; uma vez consumidos esses fundos, a empresa usará novas ações ordinárias como forma de financiamento com capital próprio. a. Calcule o custo específico de cada fonte de financiamento (arredonde suas respostas até a primeira casa decimal percentual). b. As ponderações de estrutura de capital da empresa usadas no cálculo do custo médio ponderado de seu capital são as da tabela a seguir (arredonde sua resposta até a primeira casa decimal percentual) Fonte de capital Capital de terceiros de longo prazo
OA
4
5
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20
Capital próprio
50 100%
(1) Calcule o ponto de ruptura associado à situação financeira da empresa. (Dica: esse ponto resulta do uso integral dos lucros retidos.) (2) Calcule o custo médio ponderado de capital associado ao novo financiamento total abaixo do ponto de ruptura calculado no item (1). (3) Calcule o custo médio ponderado de capital associado ao novo financiamento total acima do ponto de ruptura calculado no item (1). Integrativo — CMPC, CMgPC e EOI. A Cartwell Products coletou os dados constantes da tabela a seguir sobre os atuais custos de suas três fontes básicas de capital — capital de terceiros de longo prazo, ações preferenciais e capital próprio (ações ordinárias) — para diversas faixas de novo financiamento.
OA
6
30%
Ações preferenciais Total
OA
Peso
Fonte de capital Capital de terceiros de longo prazo
Faixa de novo financiamento
Custo depois do imposto de renda
$ 0 a $ 320.000
6%
$ 320.000 ou mais
8
Ações preferenciais
$ 0 ou mais
17%
Capital próprio
$ 0 a $ 200.000
20%
$ 200.000 ou mais
24
Os pesos da estrutura de capital da empresa usados no cálculo de seu custo médio ponderado de capital constam da tabela a seguir.
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Princípios de administração financeira
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Fonte de capital
Peso
Capital de terceiros de longo prazo
40%
Ações preferenciais
20
Capital próprio
40
Total
100%
a. Determine os pontos de ruptura e as faixas de novo financiamento total associados a cada fonte de capital. b. Usando os dados desenvolvidos no item a, determine os pontos de ruptura (níveis de novo financiamento total) em que o custo médio ponderado de capital da empresa mudará. c. Calcule o custo médio ponderado de capital para cada faixa de novo financiamento total encontrada no item b. (Dica: há três faixas.) d. Usando os resultados do item c, juntamente com as informações a seguir sobre as oportunidades de investimento disponíveis, trace a escala de custo marginal ponderado de capital (CMgPC) e a escala de oportunidades de investimento (EOI) da empresa em um mesmo conjunto de eixos (novo financiamento total ou investimento no eixo x e custo médio ponderado de capital e TIR no eixo y).
OA
OA
4
5 OA
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Oportunidade de investimento
Taxa interna de retorno (TIR)
Investimento inicial
A
19%
$ 200.000
B
15
300.000
C
22
100.000
D
14
600.000
E
23
200.000
F
13
100.000
G
21
300.000
H
17
100.000
I
16
400.000
e. Qual dos investimentos disponíveis você recomendaria que a empresa aceitasse, se é que recomendaria algum? Explique sua resposta. Integrativo — CMPC, CMgPC e EOI. A Grainger Corp., uma fornecedora de equipamentos para ginástica, está tentando decidir se deve realizar um ou mais projetos propostos em sua escala de oportunidades de investimento (EOI). A escala de custo de capital da empresa e sua escala de oportunidades de investimentos podem ser vistas a seguir.
6
Escala de custo de capital Faixa de novo financiamento total 0-$ 600.000
$ 600.000-$ 1.000.000
$ 1.000.000 ou mais
Fonte
Peso
Custo depois do imposto de renda
Capital de terceiros
0,50
Ações preferenciais
0,10
12,5
6,3%
Capital próprio
0,40
15,3
Capital de terceiros
0,50
Ações preferenciais
0,10
12,5
6,3%
Capital próprio
0,40
16,4
Capital de terceiros
0,50
Ações preferenciais
0,10
12,5
7,8%
Capital próprio
0,40
16,4
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Escala de oportunidades de investimento Oportunidade de investimento
Taxa interna de retorno
Custo
Projeto H
14,5%
$ 200.000
Projeto G
13,0
700.000
Projeto K
12,8
500.000
Projeto M
11,4
600.000
a. Complete a escala de custo de capital, calculando o CMPC e a escala de CMgPC das diversas faixas de novo financiamento total. b. Identifique os projetos que recomendaria que a Grainger Corp. realizasse no próximo ano. c. Ilustre suas recomendações, traçando um gráfico do custo médio ponderado e das oportunidades de investimento da Grainger, como exemplifica a Figura 11.2. d. Explique por que um ou mais projetos são recomendados e outros não. PROBLEMA DE ÉTIC A OA
P11-22
1
Como o período de latência das doenças relacionadas ao amianto pode ser de até 40 anos, algumas pessoas vêm movendo processos por perdas e danos porque trabalharam na proximidade desse material perigoso, ainda que não apresentem, atualmente, sintomas ou invalidez devido à exposição a ele. Se sua empresa se deparasse com uma ação desse tipo, como contestaria as alegações? Se fosse o autor, como argumentaria em seu favor?
CASO DO CAPÍTULO 11
Decisão de financiamento/investimento da Star Products A Star Products Company é uma fabricante de acessórios automotivos em crescimento, cujas ações são negociadas ativamente no mercado de balcão. Durante o ano de 2009, essa empresa com sede em Dallas apresentou grande aumento de vendas e lucro. Em razão desse crescimento recente, Melissa Jen, a tesoureira, quer garantir que os fundos disponíveis sejam usados ao máximo. A política da direção é manter por pelo menos mais três anos as atuais proporções da estrutura de capital de 30% de capital de terceiros de longo prazo, 10% de ações preferenciais e 60% de capital próprio (ações ordinárias). A empresa está na alíquota de 40% do imposto de renda. Os gerentes de divisão e de produto da Star apresentaram a Jen diversas oportunidades de investimento concorrentes. Entretanto, como os fundos são limitados, é preciso escolher quais projetos aceitar. A escala de oportunidades de investimento (EOI) consta a seguir. Escala de oportunidades de investimento (EOI) da Star Products Company Oportunidade de investimento
Taxa interna de retorno (TIR)
Investimento inicial
A
15%
$ 400.000
B
22
200.000
C
25
700.000
D
23
400.000
E
17
500.000
F
19
600.000
G
14
500.000
Para estimar o custo médio ponderado de capital (CMPC) da empresa, Jen entrou em contato com um grande banco de investimentos, que forneceu os dados de custo de financiamento constantes da tabela a seguir.
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Princípios de administração financeira
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Dados de custo de financiamento Star Products Company Capital de terceiros de longo prazo: a empresa pode levantar $ 450.000 em capital de terceiros adicional por meio da venda de obrigações com valor de face de $ 1.000, prazo de vencimento em 15 anos e cupom de 9%, pagando juros anuais. Esperam-se recebimentos líquidos de $ 960 por obrigação, após descontar os custos de lançamento. Qualquer capital de terceiros além dos $ 450.000 terá custo antes do imposto de renda, rd, de 13%. Ações preferenciais: podem ser emitidas ações preferenciais, independentemente do volume vendido, com valor de face de $ 70 e dividendos anuais de 14%, gerando $ 65 líquidos por ação após deduzir os custos de lançamento. Capital próprio: a empresa espera que os dividendos e o lucro por ação sejam de $ 0,96 e $ 3,20, respectivamente, em 2010 e continuem a crescer a uma taxa constante de 11% ao ano. A ação da empresa está sendo negociada a $ 12 por ação. A Star espera ter $ 1.500.000 em lucros retidos disponíveis no próximo ano. Uma vez consumidos os lucros retidos, a empresa pode levantar mais fundos por meio da venda de novas ações ordinárias, obtendo $ 9 líquidos por ação depois do underpricing e dos custos de lançamento.
Pede -se: a. Calcule o custo de cada fonte de financiamento, como especificadas a seguir: (1) Capital de terceiros de longo prazo, primeiros $ 450.000. (2) Capital de terceiros de longo prazo, além de $ 450.000. (3) Ações preferenciais, todos os valores. (4) Capital próprio (ações ordinárias), primeiros $ 1.500.000. (5) Capital próprio (ações ordinárias), além de $ 1.500.000. b. Identifique os pontos de ruptura associados a cada fonte de capital e utilize-os para especificar cada uma das faixas de novo financiamento total, ao longo das quais o custo médio ponderado de capital (CMPC) da empresa permanece constante. c. Calcule o custo médio ponderado de capital (CMPC) ao longo de cada uma das faixas de novo financiamento total especificadas no item b. d. Usando as respostas dadas no item c, juntamente com a escala de oportunidades de investimento (EOI), trace o custo marginal ponderado de capital (CMgPC) e a EOI em um mesmo conjunto de eixos (novo financiamento total ou investimento no eixo x e custo médio ponderado de capital e TIR no eixo y). e. Quais dos investimentos disponíveis você recomendaria que a empresa aceitasse, se é que recomendaria algum deles? Justifique sua resposta. EXERCÍCIO COM PLANILHA
A Nova Corporation deseja medir o custo de cada tipo específico de capital, além do custo médio ponderado de capital. Historicamente, a empresa levantou capital da seguinte maneira: Fonte de capital
Peso
Capital de terceiros de longo prazo
35%
Ações preferenciais
12
Capital próprio
53
A empresa está atualmente sujeita à alíquota de imposto de renda de 40%. As informações financeiras e os dados necessários são: Capital de terceiros. A Nova pode levantar uma quantia ilimitada em capital de terceiros por meio da venda de obrigações com valor de face de $ 1.000, cupom de 6,5% e prazo de vencimento em dez anos, com pagamentos anuais de juros. Para vender a emissão, será necessário um deságio médio de $ 20 por obrigação. O custo de lançamento corresponde a 2% do valor de face. Ações preferenciais. Um número ilimitado de ações preferenciais pode ser vendido sob as seguintes condições: títulos com valor de face de $ 100 por ação, taxa anual de dividendos de 6% do valor de face e custo esperado de lançamento de $ 4 por ação. Espera-se que as ações preferenciais sejam vendidas por $ 102, antes de computar os custos. Ações ordinárias. As ações ordinárias da Nova estão sendo negociadas a $ 35 por ação. Os dividendos esperados em dinheiro no ano que vem são de $ 3,25 por ação. Os dividendos da empresa vêm crescendo a uma taxa anual de 5% e espera-se que esse crescimento mantenha-se pelo futuro previsível. Os
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custos de lançamento devem ser de aproximadamente $ 2 por ação. Sob essas condições, a Nova pode vender uma quantidade ilimitada de novas ações ordinárias. Lucros retidos. A empresa espera ter $ 100.000 em lucros retidos disponíveis no ano que vem. Uma vez esgotados esses lucros retidos, a empresa usará novas ações ordinárias como forma de financiamento com capital próprio. (Obs.: ao medir esse custo, a empresa não se preocupa com a alíquota do imposto de renda ou com despesas de corretagem.)
Pede -se: Crie uma planilha para que possa: a. Calcular o custo específico de cada fonte de financiamento (arredonde suas respostas até a primeira casa decimal percentual). b. Calcular o ponto de ruptura associado à situação financeira da empresa. Esse ponto resulta da exaustão dos lucros retidos. c. Calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC) associado ao financiamento total abaixo do ponto de ruptura calculado no item b. d. Calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC) associado ao financiamento total acima do ponto de ruptura calculado no item b. EXERCÍCIO EM GRUPO
A esta altura você deve estar bem ciente das relações entre teoria e prática, tais como apresentadas no texto e nos exercícios anteriores. O assunto de que tratou este capítulo é um bom exemplo da prática correndo atrás da teoria. As empresas norte-americanas usam, cada vez mais, as ferramentas discutidas no texto para medir com maior precisão o custo de capital e, assim, tomar melhores decisões de orçamento de capital. Da mesma forma, este exercício procura preencher a lacuna entre a teoria dos livros e a prática gerencial real.
Pede -se: a. Examine o balanço patrimonial da empresa que vem analisando, para determinar como ela levantou capital para suas oportunidades de investimento. Comece por uma descrição do mix de capital de terceiros e próprio e calcule as proporções de cada fonte de fundos de longo prazo. b. Retome a empresa fictícia de seu grupo. Crie um balanço patrimonial que se aproxime das fontes e usos do financiamento da empresa escolhida para analisar. c. Atribua estimativas aproximadas de custo, arredondando sempre que necessário, e calcule o custo médio ponderado de capital da empresa fictícia. d. Invente uma nova oportunidade de investimento e calcule sua TIR. Use as estimativas de custo do item c e tome uma decisão quanto à oportunidade de investimento. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
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Princípios de administração financeira
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BRASIL
EM
CONTEXTO
Custo de capital no Brasil André Accorsi1
A unanimidade dos autores de finanças consultados na elaboração deste artigo parte do pressuposto de que o custo de capital de terceiros engloba apenas os passivos de longo prazo. No Brasil, as pequenas e médias empresas praticamente não contam com empréstimos de longo prazo por parte dos bancos privados, além de necessitarem de capital de giro em bases quase permanentes. Para essas empresas, o pressuposto adotado não parece adequado devido ao peso relativo do capital de terceiros de curto prazo. No caso das sociedades anônimas, há maior facilidade para obter recursos de terceiros de longo prazo, sobretudo no Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e pela emissão de debêntures. Assim como no exterior, os juros pagos pela empresa podem ser abatidos do imposto de renda, proporcionando uma vantagem tributária. O BNDES, por sua ligação com o Ministério do Desenvolvimento, cobra em seus financiamentos apenas a taxa de juros de longo prazo (TJLP) mais um spread determinado pelo risco do tomador do recurso. A taxa final de longo prazo é muito inferior às de curto prazo cobradas pelos bancos privados, o que beneficia fortemente as empresas que conseguem recursos dessa instituição. Já o mercado de debêntures, no Brasil, ainda se concentra fortemente nos investidores institucionais e a liquidez dos títulos adquiridos é baixa (o mercado secundário ainda é incipiente), obrigando as empresas emissoras a arcarem com custos financeiros elevados. A maior dificuldade no cálculo do custo de capital está em determinar o custo do capital próprio, formado pelos lucros retidos, pelas ações preferenciais e ações ordinárias. Há um consenso entre os autores de finanças, de que os lucros retidos devem ser tratados da mesma maneira que uma emissão de ações e, portanto, não serão detalhados aqui. Já os custos das ações preferenciais e ordinárias merecem vários comentários. Os autores tratam o custo da ação preferencial como uma perpetuidade, por sua característica de pagar dividendos fixos e cumulativos, ou seja, os detentores dessas ações possuem um ativo com características de renda fixa prefixada com prazo indeterminado. É difícil, no Brasil, encontrar uma empresa que se enquadre nessa situação. Em nosso país os dividendos são mínimos e não cumulativos, o que torna as ações, na verdade, uma renda variável. Além disso, como no exterior, os dividendos pagos não podem ser abatidos do imposto de renda da empresa. Para contornar esse impedimento, as empresas brasileiras podem converter parte dos dividendos em juros sobre capital próprio e, então, abater essa parcela como se fosse juros pagos ao banco. No Brasil, a principal diferença entre ações preferenciais e ordinárias reside no fato de que as primeiras costumam pagar 10% a mais de dividendos do que as ordinárias, além do fato de que estas têm assegurado o direito de votar nas assembleias da empresa. A separação na avaliação dos custos de cada uma, caracterizando as preferenciais como perpetuidades, não parece adequada ao nosso país. Para avaliar o custo do capital próprio, as duas metodologias mais conhecidas são: o modelo de dividendos crescentes (conhecido como modelo de Gordon) e o modelo de formação de preços de ativos (CAPM, do inglês, Capital Asset Pricing Model ), ambos analisados neste texto. No modelo de dividendos crescentes, o custo do capital próprio é uma função de três variáveis: o dividendo do próximo ano (D1), o preço atual da ação (P0) e a taxa estimada de crescimento dos dividendos (g). Estimada a taxa g, D1 pode ser calculado a partir de D0. No modelo, o custo do capital próprio, ou o retorno do acionista, será tanto maior quanto maior for D1 ou g e será tanto menor quanto maior for P0. Há vantagens e desvantagens no modelo analisado. Para Ross 1
Engenheiro de produção, mestre e doutor em administração pela FEA-USP.
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& Westerfield & Jordan (2008, 483) a “principal vantagem...é sua simplicidade”. As desvantagens são muitas: obviamente o modelo só deve ser aplicado às empresas que paguem dividendos, o que exclui a grande maioria das empresas no Brasil, e a taxa de crescimento dos dividendos estimada deve ser constante, o que é difícil de acontecer na prática devido à elevada volatilidade na BM&F & Bovespa. Além disso, o modelo pressupõe que a estimativa da taxa g deve ser feita com alta precisão, pois seu efeito final no custo do capital próprio é muito significativo. A principal crítica feita por Ross & Westerfield & Jordan (2008, 483) ao modelo é que ele “não considera explicitamente o risco”. Para o modelo de dividendos crescentes, o custo de capital próprio depende sobretudo da origem dos fundos, e não de seu uso e riscos associados, invertendo o conceito correto. O CAPM trabalha também com três variáveis: a taxa livre de risco (Rf), o retorno médio estimado do mercado (RM) e o coeficiente beta estimado da ação (β). O custo do capital próprio aumentaria à medida que aumentassem Rf, β e a diferença entre RM e Rf. O modelo deixa claro que o aumento do risco traz como consequência um aumento do custo de capital próprio. No Brasil o modelo pode ser aplicado, com alguma facilidade, às sociedades anônimas abertas. Entretanto, sua aplicação às sociedades anônimas fechadas esbarra na dificuldade em se obter dados sobre essas empresas e torna-se impossível para todas as demais. A questão é: como avaliar, então, o custo do capital próprio de pequenas e médias empresas brasileiras e de várias das grandes que não querem transformar-se em sociedades anônimas no País? Uma crítica importante ao CAPM é que há necessidade de estimar o retorno médio do mercado e o coeficiente beta da empresa, o que normalmente se faz com base em dados históricos do mercado e da empresa. Sabe-se que não há garantia de que a estimativa obtida seja confiável, principalmente em períodos de grande turbulência no mercado, como aconteceu recentemente em 2008. Somem-se a esse fato o pequeno número de empresas presentes na BM&F & Bovespa e que o índice Bovespa compõe-se de um número ainda menor de empresas, escolhidas pela liquidez de suas ações. Por fim, determinados os custos do capital próprio e de terceiros, pode-se calcular o custo médio ponderado de capital (Wacc, do inglês, Weighted Average Cost of Capital ). Para determinar a média ponderada é necessário conhecer os pesos relativos do capital próprio e de terceiros no capital total da empresa. Os pesos podem variar ao longo do tempo ou não, no caso daqueles que acreditam que a empresa deve determinar sua estrutura ótima de capital. No Brasil, pela tradição de elevadas taxas de juros, o endividamento das empresas não é tão alto se comparado a padrões internacionais, o que pode resultar em custos médios ponderados de capital mais elevados devido à maior presença de capital próprio. ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009. BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças corporativas. São Paulo: McGraw-Hill, 2008. BRIGHAM, E. F.; EHRHARDT, M. C. Administração financeira – teoria e prática. São Paulo: Pioneira Thonson, 2006. COPELAND, T. E.; WESTON, J. F.; SHASTRI, K. Financial theory and corporate policy. 4. ed. Pearson Addison Wesley, 2005. DAMODARAN, A. Finanças corporativas – teoria e prática. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2004. MATIAS, A. B. Finanças corporativas de longo prazo: criação de valor com sustentabilidade financeira. v. 2. São Paulo: Atlas, 2007. ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R.; JORDAN, B. D. Administração financeira. São Paulo: McGraw-Hill, 2008.
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12
Alavancagem e estrutura de capital
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para saber como calcular e analisar a alavancagem operacional e a alavancagem financeira, e familiarizar-se com os efeitos tributários e com os lucros de estruturas de capital alternativas. Sistemas de informação: para conhecer os tipos de capital e o significado de estrutura de capital, uma vez que deverá fornecer grande parte das informações necessárias para que a administração determine a melhor estrutura de capital para a empresa. Administração: para compreender o que é alavancagem, de modo a poder controlar o risco e ampliar os retornos aos proprietários da empresa, assim como entender a teoria da estrutura de capital para tomar decisões a respeito da otimização dessa estrutura. Marketing: para saber o que é a análise do ponto de equilíbrio, a ser usada em decisões de formação de preços e na avaliação de viabilidade de produtos. Operações: para entender o impacto dos custos operacionais fixos e variáveis sobre o ponto de equilíbrio da empresa e sua alavancagem operacional, uma vez que esses custos exercerão forte impacto sobre o risco e o retorno da empresa.
Em sua vida pessoal Tal como as empresas, você frequentemente incorre em dívidas, seja usando o cartão de crédito para necessidades de curto prazo, seja tomando empréstimos de longo prazo. Ao tomar crédito em longo prazo, você conhecerá os benefícios e as consequências da alavancagem. Além disso, o saldo de suas dívidas em relação ao patrimônio líquido é conceitualmente correspondente à estrutura de capital de uma empresa. Reflete o seu risco financeiro e afeta a disponibilidade e o custo da tomada de empréstimos.
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
1
OA
2 OA
3
OA
4
OA
5 OA
6
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Discutir alavancagem, estrutura de capital, análise do ponto de equilíbrio, ponto de equilíbrio operacional e o efeito da variação dos custos sobre ele. Compreender os conceitos de alavancagem operacional, financeira e total e as relações entre eles. Descrever os tipos de capital, a avaliação externa da estrutura de capital, a estrutura de capital de empresas não norte-americanas e a teoria da estrutura de capital. Explicar a estrutura de capital ótima usando uma representação gráfica das funções do custo de capital da empresa e um modelo de avaliação com crescimento nulo. Discutir o enfoque LAJIR-LPA em relação à estrutura de capital. Rever o retorno e o risco de estruturas de capital alternativas, sua vinculação com o valor de mercado e outras considerações importantes.
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E
m 22 de março de 2007, a gigante do setor de farmácias CVS Pharmacy fundiu-se com a administradora de farmácia Caremark Rx, formando a CVS/ Caremark Corporation. Essa fusão de $ 26,5 bilhões criou a maior fornecedora postal e de varejo de medicamentos dos Estados Unidos. Os acionistas da Caremark receberiam 1,67 ações da nova empresa para cada ação da Caremark. Além disso, cada um receberia um dividendo especial em dinheiro de $ 7,50. Otimização da estrutura Esperava-se que a nova empresa impusesse uma forte concorrência às farde capital mácias da Wal-Mart. Além disso, a CVS teria mais poder ao negociar preços com as fabricantes de medicamentos e estaria posicionada para reduzir a perda de clientes no ponto de venda que vinham aviando receitas por meio de canais diferentes — por exemplo, pelos correios, com fornecedores como a Caremark. Depois da fusão, a empresa começou a modificar sua estrutura de capital. Em 9 de maio de 2007, o conselho de administração da CVS/Caremark aprovou uma recompra de até $ 5 bilhões em ações existentes. Em 15 de maio, metade do programa de recompra havia sido concluído. Em 22 de maio, lançou-se uma oferta de dívida em grau de investimento no valor de $ 5,5 bilhões. Parte da oferta seria usada para concluir a recompra de ações, e o restante para o pagamento de um empréstimo-ponte e usos gerais da empresa. O novo empréstimo elevaria o índice de endividamento geral da CVC/Caremark, aumentando sua alavancagem financeira; esperava-se um aumento significativo do retorno sobre o capital próprio da empresa em 2008. Seria uma estrutura de capital com maior participação de dívida, melhor do que outra com menor porcentagem de endividamento? Não necessariamente. A estrutura de capital varia entre empresas de um mesmo setor e entre setores. A escolha que se faz entre capital de terceiros e capital próprio depende de muitos fatores. As condições dos mercados acionários podem ser desfavoráveis no momento em que a empresa precise levantar fundos. Quando as taxas de juros estão baixas, os mercados de dívida tornam-se mais atraentes. Cada tipo de capital de longo prazo tem suas vantagens. Como vimos no Capítulo 11, a dívida tem custo menor do que o capital próprio. Acrescentar dívida, com sua taxa fixa, à estrutura de capital cria alavancagem financeira, o uso de custos financeiros fixos para multiplicar os retornos. A alavancagem também aumenta o risco. Este capítulo mostrará que a alavancagem financeira e a estrutura de capital são conceitos próximos, que podem minimizar o custo de capital e maximizar a riqueza dos proprietários.
CVS/Caremark Corporation
Antes da fusão, o índice de endividamento geral da CVS era de aproximadamente 22,4%. Depois, o da CVS/Caremark girava em torno de 7,8%. O que isso lhe diz a respeito do índice de endividamento da Caremark antes da fusão?
OA
OA
1
2
Alavancagem Resulta do uso de ativos ou fundos a custo fixo para ampliar os retornos aos proprietários da empresa. Estrutura de capital A combinação de capital de terceiros de longo prazo e capital próprio mantida por uma empresa.
468
12.1
|
ALAVANCAGEM
A alavancagem resulta do uso de ativos ou fundos a custo fixo para multiplicar os retornos aos proprietários da empresa. De modo geral, aumentá-la resulta em maior retorno e risco, ao passo que reduzi-la, diminui ambos. O volume de alavancagem na estrutura de capital da empresa — o mix de dívida de longo prazo e capital próprio que ela mantém — pode afetar seu valor de maneira significativa ao afetar o retorno e o risco. Ao contrário de algumas fontes de risco, a administração tem controle quase total sobre o risco introduzido pelo uso da alavancagem. Em virtude de seu efeito sobre o valor, o administrador financeiro deve saber como medir e avaliá-la, especialmente ao tomar decisões referentes à estrutura de capital. Os três tipos básicos de alavancagem podem ser definidos da melhor maneira usando-se a demonstração do resultado da empresa, como se pode ver na demonstração genérica apresentada na Tabela 12.1. • A alavancagem operacional diz respeito à relação entre a receita de vendas da empresa e o seu lucro antes de juros e imposto de renda, ou LAJIR. (Este termo corresponde ao lucro operacional.) • A alavancagem financeira diz respeito à relação entre o LAJIR da empresa e o seu lucro líquido por ação ordinária (LPA). • A alavancagem total diz respeito à relação entre a receita de vendas da empresa e o seu LPA. Examinaremos detalhadamente os três conceitos de alavancagem. Em primeiro lugar, contudo, discutiremos a análise do ponto de equilíbrio, que ajuda a estabelecer as bases para os conceitos de alavancagem, ao demonstrar os efeitos dos custos fixos sobre as operações da empresa.
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Demonstração de resultado genérica e tipos de alavancagem TA B E L A
Receita de vendas Menos: custo dos produtos vendidos Alavancagem operacional
Lucro bruto Menos: despesas operacionais Lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR)
12.1
Menos: juros (J) Lucro líquido antes do imposto de renda
Alavancagem total
Menos: imposto de renda (IR) Alavancagem financeira
Lucro líquido depois do imposto de renda Menos: dividendos preferenciais (DP) Lucro líquido disponível aos acionistas ordinários Lucro por ação (LPA)
Análise do ponto de equilíbrio Análise do ponto de equilíbrio Usada para indicar o nível de operações necessário para cobrir todos os custos e para avaliar a lucratividade associada aos vários níveis de vendas; é também conhecida como análise de custo-volume-lucro. Ponto de equilíbrio operacional O nível de vendas necessário para cobrir todos os custos operacionais; aquele no qual o LAJIR é igual a zero.
As empresas usam a análise do ponto de equilíbrio (breakeven analysis), também conhecida como análise custo-volume-lucro, (1) para determinar o nível de operações necessário para cobrir a totalidade dos custos e (2) para avaliar a lucratividade associada a diferentes níveis de vendas. O ponto de equilíbrio operacional é o nível de vendas necessário para cobrir todos os custos operacionais. Nesse ponto, o lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR) é igual a $ 0.1 O primeiro passo para identificar o ponto de equilíbrio operacional consiste em classificar o custo das mercadorias vendidas e as despesas operacionais em custos operacionais fixos e variáveis. Os custos fixos são função do tempo (dólares por período), e não do volume de vendas, e costumam ser contratuais; o aluguel, por exemplo, é um custo fixo. Os custos variáveis variam diretamente com as vendas e em função do volume (dólares por unidade), mas não do tempo; os custos de transporte, por exemplo, são custos variáveis.2
Enfoque algébrico Usando as variáveis a seguir, podemos converter a parte operacional da demonstração de resultado da empresa dada na Tabela 12.1 na representação algébrica mostrada na Tabela 12.2. P = preço unitário de venda Q = quantidade de unidades vendidas CF = custo operacional fixo por período CV = custo operacional variável por unidade Reescrevendo o cálculo algébrico da Tabela 12.2 como uma fórmula do lucro antes de juros e imposto de renda, temos a Equação 12.1: LAJIR = (P × Q) – CF – (CV × Q)
(12.1)
Simplificando a Equação 12.1, temos LAJIR = Q × (P – CV) – CF
1 2
Muitas vezes, calcula-se o ponto de equilíbrio de maneira a representar o ponto em que todos os custos — tanto operacionais quanto financeiros — são cobertos. Nosso interesse neste capítulo não é com esse ponto de equilíbrio geral. Alguns custos, comumente chamados de semifixos ou semivariáveis, são em parte fixos e em parte variáveis. Um exemplo são as comissões de vendas, que são fixas para um determinado volume de vendas e depois aumentam proporcionalmente à elevação de volumes. Por questões de conveniência e clareza, vamos supor que todos os custos podem ser classificados como fixos ou variáveis.
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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(12.2)
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Alavancagem operacional, custos e análise do ponto de equilíbrio TA B E L A
Item
Representação algébrica
Receita de vendas
(P × Q)
Menos: custos operacionais fixos Alavancagem operacional
Menos: custos operacionais variáveis Lucro antes de juros e imposto de renda
12.2
– CF – (CV × Q) LAJIR
Como já vimos, o ponto de equilíbrio operacional é o nível de vendas em que todos os custos operacionais fixos e variáveis encontram-se cobertos — o nível em que o LAJIR é igual a $ 0. Fixando-o em zero e solucionando a Equação 12.2 para Q, temos Q=
CF P – CV
(12.3)
Q é o ponto de equilíbrio operacional da empresa.3
EXEMPLO
Vamos supor que a Cheryl’s Posters, um pequeno revendedor de pôster, tenha custos operacionais fixos de $ 2.500, seu preço unitário de venda (por pôster) seja de $ 10 e seu custo operacional variável unitário, de $ 5. Aplicando a Equação 12.3 a esses dados, temos Q=
$ 2.500 $ 2.500 = = 500 unidades $ 10 – $ 5 $5
Com vendas de 500 unidades, o LAJIR da empresa seria igual a $ 0. Ela terá LAJIR positivo para vendas superiores a essa quantidade e LAJIR negativo, ou prejuízo, para vendas inferiores. Isso pode ser confirmado substituindo na Equação 12.1 os valores acima e abaixo de 500 unidades, juntamente com os demais valores dados.
Enfoque gráfico A Figura 12.1 representa graficamente a análise do ponto de equilíbrio dos dados do exemplo anterior. O ponto de equilíbrio operacional da empresa é aquele em que o custo operacional total — a soma dos custos operacionais fixos e variáveis — equivale à receita de vendas. Nesse ponto, o LAJIR é igual a $ 0. A figura mostra que para vendas abaixo de 500 unidades, o custo operacional total supera a receita de vendas e o LAJIR é inferior a $ 0 (prejuízo). Para vendas acima do ponto de equilíbrio, a receita de vendas supera o custo operacional total e o LAJIR é superior a $ 0. Variação de custos e ponto de equilíbrio operacional O ponto de equilíbrio operacional de uma empresa é sensível a diversas variáveis: custo operacional fixo (CF), preço unitário de venda (P) e custo operacional variável unitário (CV). A Equação 12.3 revela os efeitos dos aumentos ou reduções dessas variáveis, e a Tabela 12.3 resume a sensibilidade do volume de vendas de equilíbrio (Q) a um aumento de cada uma dessas variáveis. Como seria de se esperar, um aumento no custo (CF ou CV) tende a elevar o ponto de equilíbrio operacional, ao passo que um aumento no preço unitário de venda (P) reduz esse ponto.
3
Como se supõe que a empresa tenha um só produto, seu ponto de equilíbrio operacional é determinado em termos de unidades vendidas, Q. No caso de empresas com mais de um produto, o ponto de equilíbrio operacional é normalmente calculado em termos de receita de vendas, RV. Isso se faz substituindo a margem de contribuição, que é 100% menos os custos operacionais variáveis totais como porcentagem do total das vendas, denotada por CV%, no denominador da Equação 12.3. O resultado é a Equação 12.3a: RV =
CF 1 – CV %
(12.3a)
Esse ponto de equilíbrio para uma empresa com mais de um produto pressupõe que o seu mix de produtos permanece o mesmo em todos os níveis de vendas.
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Análise do ponto de equilíbrio Receita de vendas 12.000
Custo operacional total
Custos/Receitas ($)
LA
JIR
F I G U R A
Análise gráfica do ponto de equilíbrio operacional
12.1
10.000 8.000 6.000
Ponto de equilíbrio operacional
Prejuízo
4.000
Custo operacional fixo
2.000
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
Vendas (em unidades)
Sensibilidade do ponto de equilíbrio operacional a aumentos das variáveis fundamentais TA B E L A
Aumento da variável
12.3
Efeito sobre o ponto de equilíbrio operacional
Custo operacional fixo (CF)
Aumento
Preço de venda por unidade (P)
Redução
Custo operacional variável por unidade (CV)
Aumento
Obs.: reduções nas variáveis apresentadas teriam o efeito oposto sobre o ponto de equilíbrio operacional.
EXEMPLO
Vamos supor que a Cheryl’s Posters deseje avaliar o impacto de diversas opções: (1) aumentar os custos operacionais fixos para $ 3.000, (2) aumentar o preço unitário de venda para $ 12,50, (3) aumentar o custo operacional variável unitário para $ 7,50 e (4) implementar simultaneamente as três mudanças anteriores. Substituindo os dados apropriados na Equação 12.3, temos os seguintes resultados: (1) Ponto de equilíbrio operacional =
$ 3.000 = 600 unidades $ 10 – $ 5
(2) Ponto de equilíbrio operacional =
$ 2.500 = 3331/3 unidades $ 12,50 – $ 5
(3) Ponto de equilíbrio operacional =
$ 2.500 = 1.000 unidades $ 10 – $ 7,50
(4) Ponto de equilíbrio operacional =
$ 3.000 = 600 unidades $ 12,50 – $ 7,50
Comparando os pontos de equilíbrio operacional resultantes com o valor inicialmente obtido de 500 unidades, vemos que os aumentos de custo (medidas 1 e 3) elevam o ponto de equilíbrio,
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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enquanto um aumento da receita (medida 2) reduz esse ponto. O efeito combinado do aumento das três variáveis (medida 4) também resulta em um ponto de equilíbrio operacional mais elevado.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Rick Polo está pensando em instalar um novo dispositivo de economia de combustível em seu carro. O custo total do dispositivo é de $ 240 à vista, mais uma taxa mensal de $ 15, e o seu uso pode ser descontinuado a qualquer momento, sem multa. Rick estima uma redução de 20% no consumo médio mensal de combustível, o que, admitindo-se uma quilometragem mensal constante, traduz-se em uma economia de cerca de $ 28 ao mês. Ele pretende ficar com o carro por mais dois anos e deseja determinar se deveria instalar o dispositivo. Para avaliar a viabilidade financeira da compra do dispositivo, Rick calcula o número de meses que levará para atingir o ponto de equilíbrio. Sejam o custo instalado de $ 240 seu custo fixo (CF), a economia mensal de $ 28 o benefício (P) e a taxa mensal de $ 15 o custo variável (CV), substituindo esses valores na equação do ponto de equilíbrio, Equação 12.3, temos: Ponto de equilíbrio (em meses) = $ 240/($ 28 – $ 15) = $ 240/$ 13 = 18,5 meses Como o dispositivo paga-se em 18,5 meses, menos do que os 24 meses pelos quais Rick pretende manter o carro, ele deveria instalar o dispositivo.
Alavancagem operacional O uso potencial de custos fixos operacionais para ampliar os efeitos das variações nas vendas sobre o lucro antes dos juros e do imposto de renda (LAJIR) da empresa.
Agora voltaremos nossa atenção para os três tipos de alavancagem. É importante reconhecer que as demonstrações de alavancagem a seguir são de natureza conceitual e que as medidas aqui apresentadas não são normalmente usadas pelos administradores financeiros para fins de tomada de decisão.
Alavancagem operacional A alavancagem operacional resulta da existência de custos operacionais fixos na estrutura de resultados da empresa. Usando a estrutura apresentada na Tabela 12.2, podemos definir a alavancagem operacional como o uso potencial de custos operacionais fixos para ampliar os efeitos de variações nas vendas sobre o lucro da empresa antes de juros e imposto de renda.
EXEMPLO
Usando os dados da Cheryl’s Posters (preço de venda, P = $ 10 por unidade; custo operacional variável, CV = $ 5 por unidade; custo operacional fixo, CF = $ 2.500), a Figura 12.2 apresenta o gráfico do ponto de equilíbrio operacional originalmente mostrado na Figura 12.1. As anotações adicionais indicam que, à medida que as vendas da empresa crescem de 1.000 para 1.500 unidades (Q1 para Q2), seu LAJIR aumenta de $ 2.500 para $ 5.000 (LAJIR1 para LAJIR2). Em outras palavras, uma elevação de 50% das vendas (1.000 para 1.500 unidades) resulta em um aumento de 100% do LAJIR ($ 2.500 para $ 5.000). A Tabela 12.4 inclui os dados da Figura 12.2, além dos dados relevantes para um nível de vendas de 500 unidades. Podemos ilustrar os dois casos tendo como ponto de referência o nível de 1.000 unidades vendidas. Caso 1 Um aumento de 50% nas vendas (de 1.000 para 1.500 unidades) resulta em um aumento de 100% no lucro antes de juros e imposto de renda (de $ 2.500 para $ 5.000). Caso 2 Uma redução de 50% nas vendas (de 1.000 para 500 unidades) resulta em uma redução de 100% no lucro antes de juros e imposto de renda (de $ 2.500 para $ 0). Com base no exemplo anterior, vemos que a alavancagem operacional funciona nas duas direções. Quando a empresa tem custos operacionais fixos, há alavancagem operacional. Um aumento nas vendas resulta em um aumento mais do que proporcional no LAJIR; uma redução nas vendas também resulta em uma redução mais do que proporcional no LAJIR.
Grau de alavancagem operacional (GAO) Medida numérica da alavancagem operacional da empresa.
Mensuração do grau de alavancagem operacional (GAO) O grau de alavancagem operacional (GAO) é o valor numérico da alavancagem operacional da empresa. Pode ser derivado por meio da equação a seguir:4 4
472
O grau de alavancagem operacional também depende do nível de vendas usado como ponto de referência. Quanto mais próximo o nível de referência estiver do ponto de equilíbrio operacional, maior será a alavancagem operacional. A comparação do grau de alavancagem operacional de duas empresas só é válida quando é usado o mesmo nível de vendas de referência para ambas.
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Alavancagem operacional
12.2
Receita de vendas
16.000 14.000 Custos/Receitas ($)
F I G U R A
Análise do ponto de equilíbrio e alavancagem operacional
Custo operacional total
LAJIR2 ($ 5.000)
12.000
JIR
LA
10.000 LAJIR1 ($ 2.500)
8.000 6.000
Prejuízo
4.000
Custo operacional fixo
2.000
0
500
1.000
1.500
Q1
Q2
2.000
2.500
3.000
Vendas (unidades)
LAJIR em diversos níveis de vendas TA B E L A
Vendas (em unidades)
Caso 1
– 50%
+ 50%
500
1.000
1.500
$ 5.000
$ 10.000
$ 15.000
Menos: custos operacionais variáveis
2.500
5.000
7.500
Menos: custos operacionais fixos
2.500
2.500
2.500
0
$ 2.500
$ 5.000
Receita de vendasa
12.4
Caso 2
b
Lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR)
$
– 100% a b
+ 100%
Receita de vendas = $ 10/unidade × vendas em unidades. Custos operacionais variáveis = $ 5/unidade × vendas em unidades.
GAO =
Variação percentual do LAJIR Variação percentual das vendas
(12.4)
Sempre que a variação percentual do LAJIR resultante de uma dada variação percentual nas vendas é superior à variação percentual nas vendas, ocorre alavancagem operacional. Isso significa que, desde que o GAO seja superior a 1, haverá alavancagem operacional.
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Aplicando a Equação 12.4 aos casos 1 e 2 da Tabela 12.4, temos os seguintes resultados:5
EXEMPLO
Caso 1:
+ 100% = 2,0 + 50%
Caso 2:
– 100% = 2,0 – 50%
Como o resultado é superior a 1, existe alavancagem operacional. Para um dado nível de vendas de referência, quanto maior o valor resultante da aplicação da Equação 12.4, maior o grau de alavancagem operacional. Uma fórmula mais direta para calcular o grau de alavancagem operacional no nível de vendas de referência, Q, consta da Equação 12.5.6 GAO no nível de referência Q =
EXEMPLO
Q × (P – CV ) Q × (P – CV ) – CF
(12.5)
Substituindo Q = 1.000, P = $ 10, CV = $ 5 e CF = $ 2.500 na Equação 12.5, temos o seguinte resultado: GAO a 1.000 unidades =
$ 1.000 × ($ 10 – $ 5) $ 5.000 = = 2,0 $ 1.000 × ($ 10 – $ 5) – $ 2.500 $ 2.500
O uso da fórmula resulta no mesmo valor de GAO (2,0) encontrado por meio da Tabela 12.4 e da Equação 12.4.7 Veja no quadro Foco na prática uma discussão sobre a alavancagem operacional na empresa de software Adobe.
Custos fixos e alavancagem operacional As variações dos custos operacionais fixos afetam de modo significativo a alavancagem operacional. Em alguns casos, as empresas podem incorrer em custos operacionais fixos em vez de variáveis; em outros, podem substituir um tipo de custo pelo outro. Por exemplo, uma empresa poderia fazer pagamentos de leasing fixos em dólares em vez de pagamentos equivalentes a uma porcentagem especificada das vendas. Ou poderia remunerar seus representantes de vendas com um salário fixo e uma bonificação, em vez de comissionamento puro com base em porcentagem das vendas. Os efeitos de variações dos custos operacionais fixos sobre a alavancagem operacional podem ser mais bem ilustrados dando continuidade a nosso exemplo.
EXEMPLO
Suponha que a Cheryl’s Posters substitua parte de seus custos operacionais variáveis por custos operacionais fixos, eliminando as comissões de vendas e aumentando os salários dos vendedores. Essa mudança resulta em uma redução do custo operacional variável por unidade de $ 5 para $ 4,50 e um aumento dos custos operacionais fixos de $ 2.500 para $ 3.000. A Tabela 12.5 apresenta uma análise semelhante à da Tabela 12.4, mas com os novos custos. Embora o LAJIR de $ 2.500 no nível de 1.000 unidades vendidas seja o mesmo que antes do deslocamento 5
6
7
Como o conceito de alavancagem é linear, variações positivas e negativas de igual magnitude sempre resultarão em graus idênticos de alavancagem, quando for usado o mesmo volume de vendas como ponto de referência. Essa relação serve para todos os tipos de alavancagem discutidos neste capítulo. Tecnicamente falando, a fórmula do GAO dada na Equação 12.5 deve incluir sinais de valor absoluto porque é possível obter GAO negativo, se o LAJIR, no nível de vendas de referência, for negativo. Como supomos que o LAJIR do nível de vendas de referência é positivo, não precisamos usar sinais de valor absoluto. Quando temos a receita total de vendas em valores monetários — e não em unidades —, pode ser usada a equação a seguir, em que RT = receita total em valor monetário no nível de vendas de referência e CVT = custos operacionais variáveis totais, em valor monetário: RT – CVT GAO no nível de vendas de referência RT = RT – CVT – CF Essa fórmula é de particular utilidade na identificação do GAO de empresas com diversos produtos. Deve ficar claro que, como no caso de uma empresa de um só produto RT = Q × P e CVT = Q × CV, a substituição desses valores na Equação 12.5 resulta na equação aqui fornecida.
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Na prática
FOCO NA PRÁTICA A alavancagem da Adobe Como demonstra a tabela a seguir, a alavancagem opeA Adobe Systems, segunda maior empresa de software para computadores pessoais dos Estados Unidos, domina os racional amplificou a redução do LAJIR da Adobe em 2002 mercados de desenho gráfico, imagem, mídia dinâmica e e amplificou seu aumento de 2003 a 2005. Uma queda de outras ferramentas. Os criadores de sites preferem seus 5,3% nas vendas em 2002 resultou em uma redução de 24,6% aplicativos Photoshop e Illustrator, e o programa Acrobat do LAJIR. Em 2003, um crescimento modesto das vendas tornou-se padrão para o compartilhamento de documentos — de pouco mais de 11% — refletiu-se em um aumento de 33% do LAJIR. Em 2006, a Adobe, pela primeira vez em pela internet. A capacidade da Adobe de gerenciar despesas discricio- cinco anos, parecia ter perdido sua alavancagem operacional. nárias ajuda a manter resultados elevados. A empresa conta Isso pode ser atribuído à aquisição da Macromedia por com mais uma vantagem: a alavancagem operacional, o uso aproximadamente $ 3,5 bilhões em dezembro de 2005 e aos de custos operacionais fixos para ampliar o efeito de varia- resultantes encargos de reestruturação incorridos durante o ções nas vendas sobre o lucro antes de juros e imposto de ano fiscal de 2006. Uma vez digerida essa compra, a alarenda (LAJIR). A Adobe e outras empresas do setor de soft- vancagem operacional da Adobe deverá recuperar-se. A tabela a seguir demonstra o impacto da alavancagem ware incorrem a maior parte de seus custos no começo do ciclo de vida de um produto, nas etapas de pesquisa e operacional sobre a Adobe Systems nos anos fiscais (AFs) desenvolvimento e marketing inicial. Os custos iniciais de 2002 a 2006. de desenvolvimento são fixos e os posteriores de produção, O que poderia ter causado a redução gradual da alavanpraticamente nulos. As economias de escala são enormes: uma vez que a empresa venda cópias o bastante para cobrir cagem operacional da Adobe? os custos fixos, as entradas incrementais vão predomi- Item 2002 2003 2004 2005 2006 nantemente para o lucro. Receita de vendas (milhões) $1.165 $1.295 $1.666 $1.966 $2.575 Como a empresa não tem $285 $380 $608 $766 $678 dívida de longo prazo em sua LAJIR (milhões) estrutura de capital, sua ala- (1) Variação percentual nas vendas –5,3% 11,2% 28,6% 18,0% 31,0% vancagem total deriva apenas (2) Variação percentual no LAJIR –24,6% 33,3% 60,0% 26,0% –11,5% dos custos operacionais GAO [(2) ÷ (1)] 4,6 3,0 2,1 1,4 –0,4 fixos.
Alavancagem operacional e aumento dos custos fixos TA B E L A
Vendas (em unidades)
Caso 1
– 50%
+ 50%
500
1.000
1.500
$ 5.000
$ 10.000
$ 15.000
Menos: custos operacionais variáveis
2.250
4.500
6.750
Menos: custos operacionais fixos
3.000
3.000
3.000
– $ 250
$ 2.500
$ 5.250
Receita de vendasa
12.5
Caso 2
b
Lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR)
– 110% a b
+ 110%
A receita de vendas foi calculada como indica a Tabela 12.4. Custos operacionais variáveis = $ 4,50/unidade × vendas em unidades.
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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da estrutura de custo operacional, a Tabela 12.5 mostra que a empresa aumentou sua alavancagem operacional ao assumir maiores custos operacionais fixos. Com a substituição dos valores apropriados na Equação 12.5, o grau de alavancagem operacional no nível de referência de 1.000 unidades passa a ser: GAO a 1.000 unidades =
$ 1.000 × ($ 10 – $ 4,50) $ 5.500 = = 2,2 $ 1.000 × ($ 10 – $ 4,50) – $ 3.000 $ 2.500
Comparando esse valor com o GAO de 2,0, anterior à adoção de custos fixos maiores, percebe-se claramente que, quanto mais elevados os custos operacionais fixos da empresa em relação aos variáveis, maior o grau de alavancagem operacional.
Alavancagem financeira Alavancagem financeira Uso de custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de variações no lucro antes dos juros e imposto de renda (LAJIR) sobre o lucro por ação (LPA) da empresa.
A alavancagem financeira resulta da presença de custos financeiros fixos na estrutura de resultados da empresa. Usando a estrutura da Tabela 12.1, podemos definir alavancagem financeira como o uso potencial de custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de variações no lucro antes de juros e imposto de renda sobre o lucro por ação. Os dois custos financeiros fixos que podem ser encontrados na demonstração do resultado são (1) os juros de dívida e (2) os dividendos preferenciais. Esses encargos devem ser pagos, qualquer que seja o montante do LAJIR disponível para saldá-los.8
EXEMPLO
Grau de alavancagem financeira (GAF) Medida numérica da alavancagem financeira da empresa.
A Chen Foods, uma pequena empresa de comida oriental, espera obter um LAJIR de $ 10.000 no ano em curso. Tem uma obrigação de $ 20.000 com cupom (anual) de 10% e 600 ações preferenciais de $ 4 (dividendo anual por ação) em circulação. Também possui 1.000 ações ordinárias em circulação. O juro anual sobre a emissão de obrigações é de $ 2.000 (0,10 × $ 20.000), e os dividendos anuais para as ações preferenciais, de $ 2.400 ($ 4,00/ação × 600 ações). A Tabela 12.6 apresenta o LPA correspondente aos níveis de LAJIR de $ 6.000, $ 10.000 e $ 14.000, supondo que a empresa esteja na faixa de 40% da alíquota do imposto de renda. São apresentadas duas situações: Caso 1 Um aumento de 40% no LAJIR (de $ 10.000 para $ 14.000) resulta em um aumento de 100% no lucro por ação (de $ 2,40 para $ 4,80). Caso 2 Uma redução de 40% no LAJIR (de $ 10.000 para $ 6.000) resulta em uma redução de 100% no lucro por ação (de $ 2,40 para $ 0). O efeito da alavancagem financeira é tal que um aumento no LAJIR da empresa resulta em um aumento mais do que proporcional no seu lucro por ação, ao passo que uma redução no LAJIR resulta em uma redução mais do que proporcional no LPA.
Mensuração do grau de alavancagem financeira (GAF) O grau de alavancagem financeira (GAF) é o valor numérico da alavancagem financeira da empresa. Seu cálculo é muito parecido com o do grau de alavancagem operacional. A equação a seguir apresenta uma abordagem para a obtenção do GAF.9 GAF =
Variação percentual no LPA Variação percentual no LAJIR
(12.6)
Sempre que a variação percentual no LPA resultante de uma dada variação percentual no LAJIR for superior à variação percentual no LAJIR, ocorre alavancagem financeira. Isso significa que existirá alavancagem financeira sempre que o GAF for superior a 1.
8
9
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Como vimos no Capítulo 7, embora os dividendos preferenciais possam ser ‘postergados’ a critério do conselho de administração, normalmente se admite a necessidade de pagá-los. Este texto trata o dividendo preferencial como obrigação contratual, a ser paga não só como valor fixo, mas também na forma programada. Ainda que o não pagamento de dividendos preferenciais não possa forçar a empresa à falência, aumenta o risco assumido pelos acionistas ordinários, pois estes não podem receber dividendos até que sejam atendidos os direitos dos acionistas preferenciais. Esta abordagem é válida somente quando for usado um mesmo nível de referência de LAJIR para calcular e comparar os valores. Em outras palavras, o nível de referência do LAJIR deve ser mantido constante para comparar a alavancagem financeira associada a diferentes níveis de custos financeiros fixos.
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LPA para diversos níveis de LAJIRa TA B E L A
LAJIR
Lucro líquido antes do imposto de renda
2.000
2.000
2.000
$ 4.000
$ 8.000
$ 12.000
1.600
3.200
4.800
$ 2.400
$ 4.800
$ 7.200
2.400
2.400
2.400
0
$ 2.400
$ 4.800
$ 2.400 = $ 2,40 1.000
$ 4.800 = $ 4,80 1.000
$
$0 =$0 1.000
Lucro por ação (LPA)
+ 40% $ 14.000
Menos: dividendos preferenciais (DP) Lucro líquido disponível aos acionistas ordinários (LDA)
– 40% $ 10.000
Menos: imposto de renda (T = 0,40) Lucro líquido depois do imposto de renda
Caso 1
$ 6.000
Menos: juros (J)
12.6
Caso 2
– 100% a
+ 100%
Como vimos no Capítulo 1, para fins contábeis e fiscais, os juros são uma despesa dedutível, ao passo que os dividendos devem ser pagos com base nos fluxos de caixa depois do imposto de renda.
EXEMPLO
Aplicando a Equação 12.6 aos casos 1 e 2 da Tabela 12.6, temos Caso 1:
+ 100% = 2,5 + 40%
Caso 2:
– 100% = 2,5 – 40%
Em ambos os casos, o quociente é superior a 1, de modo que há alavancagem financeira. Quanto maior esse valor, maior o grau de alavancagem financeira.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Shanta e Ravi Shandra, um casal sem filhos, desejam avaliar o impacto de mais um empréstimo de longo prazo sobre o seu grau de alavancagem financeira (GAF). Os Shandra têm atualmente $ 4.200 disponíveis após fazer frente a todas as despesas de custeio (operacionais) mensais e antes da realização de pagamentos mensais referentes a empréstimos. As obrigações mensais atuais de empréstimo são de $ 1.700, e eles estão pensando em comprar um carro novo, o que resultaria em um aumento de $ 500 (para $ 2.200) no total de pagamentos mensais de empréstimos. Como grande parte da renda de Ravi vem de comissões, os Shandra acham que os $ 4.200 por mês atualmente disponíveis para pagar os empréstimos podem variar em 20% para mais ou para menos. Para avaliar o impacto em potencial de um novo financiamento sobre sua alavancagem financeira, os Shandra calcularam o seu GAF para os pagamentos atuais ($ 1.700) e propostos ($ 2.200) de empréstimos da maneira a seguir, usando os $ 4.200 atualmente disponíveis e uma variação de 20%.
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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GAF atual Disponível para realizar pagamentos de empréstimos Menos: pagamentos de empréstimos Disponível após o pagamento de empréstimos
$ 4.200
(+20%)
GAF proposto $ 5.040
$ 4.200
1.700
2.200
$ 3.340
$ 2.000
1.700 $ 2.500
(+33,6%)
GAF = +33,6% / + 20% = 1,68
(+20%)
$ 5.040 2.200
(+42%)
$ 2.840
GAF = +42% / + 20% = 2,10
Com base em seus cálculos, o valor que os Shandra terão disponível após os pagamentos de empréstimo com sua dívida atual varia 1,68% para cada ponto percentual de variação do valor que terão disponível para realizar os pagamentos de empréstimo. Trata-se de uma sensibilidade consideravelmente menor — e, portanto, menos arriscada — do que a variação de 2,10% do valor disponível após os pagamentos de empréstimo para cada ponto percentual de variação do valor disponível para realização de pagamentos de empréstimo com o acréscimo proposto de $ 500 em pagamentos mensais de dívida. Embora pareça que os Shandra podem arcar com os pagamentos adicionais de empréstimo, eles devem decidir se, dada a variabilidade da renda de Ravi, sentem-se à vontade com a maior alavancagem financeira e o maior risco. Uma fórmula mais direta para calcular o grau de alavancagem financeira no nível de referência de LAJIR é a dada pela Equação 12.7, que usa a notação da Tabela 12.6.10 Observe que, no denominador, o termo 1/(1 – T) converte o dividendo preferencial depois do imposto de renda em um valor antes do imposto de renda, por uma questão de consistência com os demais termos da equação. GAF no nível de referência do LAJIR =
EXEMPLO
LAJIR
(12.7)
1 ⎞ LAJIR – J – ⎛ DP × ⎝ 1–T ⎠
Substituindo LAJIR = $ 10.000, I = $ 2.000, DP = $ 2,400 e a alíquota do imposto de renda (T = 0,40) na Equação 12.7, temos o seguinte resultado: GAF com LAJIR de $ 10.000 =
$ 10.000 $ 10.000 – $ 2.000 – ⎛ $ 2.400 ×
⎝
=
1 1 – 0,40
⎞ ⎠
$ 10.000 = 2,5 $ 4.000
Observe que a fórmula dada na Equação 12.7 fornece um método mais direto para calcular o grau de alavancagem financeira do que a ilustrada usando a Tabela 12.6 e a Equação 12.6.
Alavancagem total Alavancagem total O uso potencial de custos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para ampliar o efeito das variações nas vendas sobre o lucro por ação da empresa.
EXEMPLO
Podemos, também, avaliar o efeito combinado da alavancagem operacional e financeira sobre o risco da empresa, mediante um enfoque semelhante ao usado para desenvolver os conceitos individuais de alavancagem. Esse efeito combinado, ou alavancagem total, pode ser definido como o uso potencial de custos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para ampliar os efeitos de variações nas vendas sobre o lucro por ação da empresa. A alavancagem total pode, portanto, ser vista como o impacto total dos custos fixos presentes na estrutura operacional e financeira da empresa. A Cables Inc., uma fabricante de cabos para computadores, espera vender 20.000 unidades a $ 5 cada no próximo ano e precisa cobrir as seguintes obrigações: custos operacionais variáveis de $ 2 por unidade, custos operacionais fixos de $ 10.000, despesa financeira de $ 20.000 e 10 Ao usar a fórmula do GAF da Equação 12.7, é possível chegar a um valor negativo para o GAF, caso o LPA para o nível de LAJIR de referência seja negativo. Em vez de mostrar os sinais de valor absoluto na equação, estamos supondo, em vez disso, que o LPA de referência seja positivo.
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dividendos preferenciais de $ 12.000. A empresa está na faixa de 40% da alíquota do imposto de renda e tem 5.000 ações ordinárias em circulação. A Tabela 12.7 apresenta os níveis de lucro por ação associados a vendas esperadas de 20.000 unidades e a vendas de 30.000 unidades. A tabela mostra que, devido a um aumento de 50% nas vendas (de 20.000 para 30.000 unidades), a empresa apresentaria aumento de 300% no lucro por ação (de $ 1,20 para $ 4,80). Embora não conste da tabela, uma redução de 50% nas vendas resultaria, por outro lado, em uma redução de 300% no lucro por ação. A natureza linear da relação de alavancagem é responsável pelo fato de variações de vendas de igual magnitude, mas em direções opostas, resultarem em variações de LPA de igual magnitude na direção correspondente. A esta altura, convém deixar claro que, sempre que a empresa tiver custos fixos — operacionais ou financeiros — em sua estrutura, haverá alavancagem total.
Efeito da alavancagem total TA B E L A
+ 50% Vendas (em unidades)
20.000
30.000
$ 100.000
$ 150.000
Menos: custos operacionais variáveisb
40.000
60.000
Menos: custos operacionais fixos
10.000
10.000
$ 50.000
$ 80.000
Receita de vendasa
12.7
Lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR)
GAO =
+ 60% = 1,2 + 50%
+ 60% 20.000
20.000
$ 30.000
$ 60.000
12.000
24.000
Menos: juros (J) Lucro líquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (T = 0,40)
GAF =
Lucro líquido depois do imposto de renda
$ 18.000
$ 36.000
Menos: dividendos preferenciais
$ 12.000
$ 12.000
Lucro disponível para os acionistas ordinários
$
$ 24.000
Lucro por ação (LPA)
GAT =
6.000
$ 6.000 = $ 1,20 5.000
+ 300% = 6,0 + 50%
+ 300% = 5,0 + 60%
$ 24.000 = $ 4,80 5.000
+ 300% a b
Receita de vendas = $ 5/unidade × vendas em unidades. Custos operacionais variáveis = $ 2/unidade × vendas em unidades.
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Grau de alavancagem total (GAT) Medida numérica da alavancagem total da empresa.
Mensuração do grau de alavancagem total (GAT) O grau de alavancagem total (GAT) é o valor numérico da alavancagem total da empresa. Pode ser calculado de forma semelhante às alavancagens operacional e financeira. A equação a seguir apresenta uma abordagem à mensuração do GAT:11 GAT =
Variação percentual no LPA Variação percentual nas vendas
(12.8)
Sempre que a variação percentual no LPA resultante de uma dada variação percentual nas vendas for superior à variação percentual nas vendas, haverá alavancagem total. Isso significa que, desde que o GAT seja superior a 1, haverá alavancagem total.
EXEMPLO
Aplicando a Equação 12.8 aos dados da Tabela 12.7, temos GAT =
+ 300% = 6,0 + 50%
Como esse resultado é maior do que 1, existe alavancagem total. Quanto maior o valor, maior o grau de alavancagem total. A fórmula mais direta para calcular o grau de alavancagem total em um dado nível de vendas de referência, Q, é dada pela Equação 12.9,12 que usa a mesma notação anteriormente apresentada: GAT no nível de vendas de referência Q =
Q × (P – CV ) Q × (P – CV ) – CF – J – ⎛ DP ×
⎝
EXEMPLO
1 1–T
⎞ ⎠
(12.9)
Substituindo Q = 20.000, P = $ 5, CV = $ 2, CF = $ 10.000, J = $ 20.000, DP = $ 12.000 e a alíquota do imposto de renda (T = 0,40) na Equação 12.9, temos GAT para 20.000 unidades =
20.000 × ($ 5 – $ 2) 20.000 × ($ 5 – $ 2) – $ 10.000 – $ 20.000 – ⎛ $ 12.000 ×
⎝
=
1 1 – 0,40
⎞ ⎠
$ 60.000 = 6,0 $ 10.000
Evidentemente, a fórmula usada na Equação 12.9 fornece um método mais direto para calcular o grau de alavancagem total do que a abordagem ilustrada com a Tabela 12.7 e a Equação 12.8.
Relação entre alavancagem operacional, financeira e total A alavancagem total reflete o impacto combinado da alavancagem operacional e financeira sobre uma empresa. Elevadas alavancagens operacional e financeira resultarão em alavancagem total também elevada. O oposto também ocorrerá. A relação entre a alavancagem operacional e a financeira é multiplicativa, não aditiva. A relação entre o grau de alavancagem total (GAT) e os graus de alavancagem operacional (GAO) e financeira (GAF) é dada pela Equação 12.10. GAT = GAO × GAF
EXEMPLO
(12.10)
Substituindo na Equação 12.10 os valores calculados para GAO e GAF, mostrados do lado direito da Tabela 12.7, temos 11 Essa abordagem somente é válida quando se usa o mesmo nível de vendas de referência para calcular e comparar os valores. Em outras palavras, o nível de vendas de referência deve ser mantido constante, para efeito de comparação da alavancagem total associada a diferentes níveis de custo fixo. 12 Ao usar a fórmula do GAT da Equação 12.9, é possível obter um valor negativo para o GAT, caso o LPA do nível de vendas de referência seja negativo. Para os fins deste texto, em vez de acrescentar sinais de valor absoluto na equação, vamos supor que o LPA seja positivo.
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GAT = 1,2 × 5,0 = 6,0 O grau de alavancagem total resultante é o mesmo valor calculado diretamente nos exemplos anteriores. O quadro Foco na ética deste capítulo trata de alguns aspectos éticos ligados à alavancagem. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
12-1 O que significa alavancagem? Como a alavancagem operacional, a alavancagem financeira e a alavancagem total relacionam-se com a demonstração do resultado do exercício? 12-2 O que é ponto de equilíbrio operacional? Como é afetado por variações nos custos operacionais fixos, no preço unitário de venda e no custo operacional variável por unidade? 12-3 O que é alavancagem operacional? Qual a sua causa? Como se mede o grau de alavancagem operacional (GAO)? 12-4 O que é alavancagem financeira? Qual a sua causa? Como se mede o grau de alavancagem financeira (GAF)? 12-5 O que é a relação geral entre alavancagem operacional, alavancagem financeira e alavancagem total de uma empresa? Esses tipos de alavancagem são complementares entre si? Por quê?
Na prática
FOCO NA ÉTICA A febre dos buyouts Os anos 1980 foram a década da alavancagem, ou do acréscimo de dívida à estrutura de capital. Um artigo da Harvard Business Review alertou os administradores para que, caso não se alavancassem com dívida, uma aquisição hostil faria isso por eles. Grande parte da febre do capital de terceiros precisou ser revertida nos anos 1990 — a década da ‘desalavancagem’. Em 2007, as transações voltaram a se aquecer. Dessa vez, as adquirentes eram empresas de private -equity, e surgiram novas preocupações quanto à possibilidade de as empresas acrescentarem dívida ao balanço patrimonial como medida defensiva. Foi o que fez a Health Administration Associates, anunciando em janeiro de 2007 que tomaria $ 2,4 bilhões em novas dívidas para financiar um dividendo extraordinário de $ 10 por ação. Embora isso fosse reduzir o rating de crédito da HMA de grau de investimento para junk, o diretor financeiro Robert Farnham observou em uma conferência telefônica que reduziria o custo de capital da empresa, na casa de dois dígitos, para 7,5% a 8%. A medida tornaria uma aquisição por private-equity praticamente impossível. A Anheuser-Busch indicou que seguiria uma estratégia semelhante ao anunciar, em dezembro de 2006, que estava adotando uma ‘meta agressiva de alavancagem’. Depois do anúncio do dividendo especial, o valor da ação da Health Administration Associate caiu aproximadamente 8%. Embora os preços tanto da ação quanto das obrigações
pudessem cair devido à alavancagem excessiva, os acionistas ficaram satisfeitos por receberem uma quantia que mais do que compensava a queda do preço da ação. A transição para uma posição altamente alavancada pode beneficiar os acionistas, mas costuma ser danosa aos interesses dos titulares de obrigações e demais credores. Como os fundos de private-equity vêm superando de forma consistente os retornos de mercado, o dinheiro tem entrado aos borbotões. Segundo algumas estimativas, as empresas norte-americanas de private-equity tinham em mãos, coletivamente, cerca de $ 400 bilhões. Se combinarmos esse caixa com a alavancagem, o poder aquisitivo do private-equity aumenta quatro ou cinco vezes. É natural que, com tanto dinheiro disponível, haja o risco de ocorrerem transações que não deveriam ser realizadas e que algumas delas sejam tão caras que dificilmente compensem o investimento. Vejamos, por exemplo, a compra da Chrysler pela alemã Daimler: a transação inicial, em 1998, foi de $ 36 bilhões. Em 2007, a Cerebus Capital Management LP, um fundo de private equity, comprou da DaimlerChrysler AG 80% do grupo Chrysler por apenas $ 7,4 bilhões.
Que efeito teria uma redução no custo de capital de uma empresa sobre os seus investimentos futuros?
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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OA
OA
3
4
12.2
|
ESTRUTURA DE CAPITAL DA EMPRESA
A estrutura de capital é uma das áreas mais complexas da tomada de decisões financeiras por causa de sua interação com outras variáveis de decisão em finanças.13 Decisões equivocadas de estrutura de capital podem resultar em um custo de capital elevado, reduzindo, assim, o VPL dos projetos e fazendo com que um número maior deles seja inaceitável. Decisões eficazes quanto à estrutura de capital podem reduzir o custo de capital, resultando em VPLs maiores e mais projetos aceitáveis, e, com isso, aumentar o valor de uma empresa. Esta seção associa muitos dos conceitos apresentados nos capítulos 4, 5, 6, 7 e 11 com a discussão sobre alavancagem deste capítulo.
Tipos de capital Todos os itens apresentados do lado direito do balanço patrimonial da empresa, à exceção do passivo circulante, constituem fontes permanentes de capital. O balanço patrimonial simplificado a seguir ilustra a decomposição básica do capital total em seus dois elementos, capital de terceiros e capital próprio. Balanço patrimonial Passivo circulante
Ativo
Dica Os diversos tipos e características de obrigações empresariais, que constituem uma fonte importante de capital de terceiros, foram discutidos detalhadamente no Capítulo 6.
Dica As principais diferenças entre esses dois tipos de capital, referentes à participação na administração, aos direitos sobre os lucros e ativos, ao prazo de vencimento e ao tratamento fiscal, encontram-se resumidos na Tabela 7.1 do Capítulo 7.
Dívida de longo prazo
Capital de terceiros
Patrimônio líquido Ações preferenciais Capital de acionistas ordinários Ações ordinárias Lucros retidos
Capital próprio
Capital total
O custo do capital de terceiros é inferior ao das demais fontes de financiamento. Os credores exigem retornos relativamente menores porque assumem menor risco comparativamente ao demais fornecedores de capital de longo prazo: (1) Situam-se no ponto mais elevado da escala de prioridade em relação aos lucros ou ativos disponíveis para pagamento. (2) Podem exercer pressão legal muito maior sobre a empresa para que honre os seus pagamentos, do que os titulares de ações preferenciais ou ordinárias. (3) A dedutibilidade fiscal dos pagamentos de juros reduz substancialmente o custo do capital de terceiros para a empresa. Ao contrário do capital de terceiros, que precisa ser devolvido em uma data futura, o capital próprio deve ficar na empresa por um período de tempo indeterminado. Suas fontes fundamentais são: (1) ações preferenciais e (2) capital de acionistas ordinários, que inclui as ações ordinárias e os lucros retidos. As ações ordinárias costumam ser a forma mais cara de capital próprio, seguida dos lucros retidos e, por fim, das ações preferenciais. Aqui, nos concentramos na relação entre capital de terceiros e capital próprio. Devido à posição secundária do capital próprio frente à dívida, os fornecedores de capital próprio correm riscos maiores que os que fornecem capital de terceiros e, portanto, esperam obter retornos mais elevados.
Avaliação externa da estrutura de capital Vimos anteriormente que a alavancagem financeira resulta do uso de financiamento a custo fixo, como dívida e ações preferenciais, para ampliar o retorno e o risco. O volume de alavancagem na estrutura de capital da empresa pode afetar seu valor, em consequência de variações no retorno e no risco. Analistas externos podem fazer uma avaliação superficial da estrutura de capital usando indica13 É claro que, embora a estrutura de capital seja financeiramente importante, ela — como muitas decisões empresariais — não costuma ser tão importante quanto os produtos ou serviços da empresa. Em termos práticos, as empresas provavelmente podem aumentar mais rapidamente seu valor por meio de maior qualidade e menores custos do que com ajuste fino de sua estrutura de capital.
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dores derivados das demonstrações financeiras. Alguns dos principais índices de endividamento foram apresentados no Capítulo 2. Por exemplo, uma medida direta do grau de endividamento é o índice de endividamento geral. Quanto mais alto esse índice, maior a quantidade relativa de dívida (ou a alavancagem financeira) na estrutura de capital da empresa. As medidas de sua capacidade de honrar pagamentos contratuais associados à dívida incluem o índice de cobertura de juros e o índice de cobertura de pagamentos fixos. Esses índices fornecem informações indiretas sobre a alavancagem financeira. Em geral, quanto menores esses índices, maior a alavancagem financeira da empresa e menor sua capacidade de honrar pontualmente os pagamentos. Um nível de endividamento (alavancagem financeira) aceitável em determinado setor ou segmento de atividade pode ser altamente arriscado em outro, pelas diferentes características operacionais que cada um apresenta. A Tabela 12.8 mostra os índices de endividamento geral e de cobertura de juros de diversos setores e segmentos de atividade. Também é provável que haja diferenças quanto a posições de endividamento dentro de um mesmo setor ou segmento.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Da mesma forma que os credores de empresas, aqueles que concedem crédito a pessoas físicas costumam usar índices para avaliar a capacidade do solicitante de quitar os pagamentos contratuais associados à dívida. O credor, depois de obter informações do solicitante e de outras fontes, calcula determinados índices e compara-os com valores aceitáveis predeterminados. Normalmente, se os índices do solicitante estiverem dentro da faixa regular, será concedido o empréstimo.
Índices de endividamento para alguns setores e ramos de atividade selecionados (anos fiscais encerrados entre 1o de abril de 2005 e 31 de março de 2006) TA B E L A
12.8
Setor ou ramo de atividade
Índice de endividamento geral
Índice de cobertura de juros
Índice de endividamento geral
Índice de cobertura de juros
Lojas de departamentos
65,0%
3,0
Concessionárias de veículos novos
82,2
1,8
Supermercados e mercearias
72,9
3,4
Setor ou ramo de atividade Comércio varejista
Indústria Gráfica (livros)
70,4%
2,9
Laticínios
70,3
3,1
Computadores
71,1
4,7
Metalurgia e siderurgia
59,9
4,9
Máquinas de corte de metal
64,1
4,3
Vinhos e bebidas alcoólicas destiladas
66,9
5,0
Agências de publicidade
81,2
8,8
Roupas femininas infantil e adulto
64,1
2,7
Reparos automotivos em geral
85,3
2,8 7,3
69,3
4,0
Agências e corretoras de seguros
80,4
Móveis Alimentos em geral
70,5
3,0
Escritórios de contabilidade
71,3
10,2
Vestuário masculino infantil e adulto
66,9
3,7
Serviços
Comércio atacadista
Fonte: RMA Annual Statement Studies, 2006-2007 (exercícios fiscais encerrados entre 1o de abril de 2005 e 31 de março de 2006) (Filadélfia: Risk Management Association, 2006). Copyright © 2006 by Risk Management Association. Obs.: a Risk Management Association recomenda que esses índices sejam encarados apenas como diretrizes genéricas, e não como normas setoriais absolutas. Nenhuma alegação é feita quanto à representatividade desses dados.
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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O melhor exemplo desse processo é um pedido de empréstimo hipotecário. Nesse caso, o credor geralmente apresenta as seguintes exigências: 1. Pagamento mensal da hipoteca < 25% a 30% da renda mensal bruta (antes do imposto de renda). 2. Pagamento mensal total de dívidas (inclusive o crédito hipotecário) < 33% a 38% da renda mensal bruta (antes do imposto de renda). Suponhamos que a família Loo tenha solicitado um empréstimo hipotecário. Sua renda bruta (antes do imposto de renda) é de $ 5.380 e suas obrigações mensais atuais com empréstimos totalizam $ 560. O empréstimo hipotecário de $ 200.000 exigirá pagamentos mensais de $ 1.400. O credor exige (1) que o pagamento mensal da hipoteca seja inferior a 28% da renda mensal bruta e (2) que o pagamento mensal total de empréstimos (inclusive a hipoteca) seja inferior a 37% da renda mensal bruta. Ele calcula e avalia esses índices para os Loo, como se vê a seguir. 1. Pgto. hip./Renda bruta = $ 1.400/$ 5.380 = 26% < máximo de 28%, portanto OK 2. Pgto. total mensal /Renda bruta = ($ 560 + $ 1.400)/$ 5.380 = $ 1.960/$ 5.380 = 36,4% < máximo de 37%, portanto OK Como os índices dos Loo atendem aos padrões do credor, admitindo-se que tenham fundos para fazer o pagamento inicial e cumpram outras exigências, o empréstimo será concedido a eles.
Estrutura de capital de empresas não norte -americanas De modo geral, empresas não norte-americanas apresentam graus de endividamento mais elevados do que seus pares norte-americanos. A maior parte dos motivos para isso tem a ver com o fato de que os mercados de capitais dos Estados Unidos são mais desenvolvidos e representam um papel mais importante no financiamento empresarial do que em outros lugares. Na maioria dos países da Europa e, especialmente, no Japão e outras nações do Pacífico Asiático, grandes bancos comerciais estão mais ativamente envolvidos no financiamento da atividade empresarial do que se verifica nos Estados Unidos. Ademais, em muitos desses países, é permitido aos bancos fazer grandes investimentos de capital próprio em empresas não financeiras — uma prática proibida nos Estados Unidos. Assim, a propriedade acionária tende a ser mais concentrada em fundadores e investidores institucionais e até mesmo públicos na Europa e na Ásia do que nos Estados Unidos. Essa concentração da propriedade permite aos proprietários conhecer melhor a situação financeira da empresa, resultando em disposição para tolerar um grau mais elevado de endividamento. Por outro lado, há semelhanças entre as empresas norte-americanas e as de outros países. Em primeiro lugar, os mesmos padrões setoriais de estrutura de capital podem ser encontrados em todo o mundo. Por exemplo, em quase toda parte, indústrias farmacêuticas e outras de crescimento rápido tendem a apresentar menores índices de endividamento do que as siderúrgicas, as companhias aéreas e as de distribuição de eletricidade. Em segundo lugar, as estruturas de capital das maiores multinacionais com sede nos Estados Unidos, que têm acesso aos mercados de capitais de todo o mundo, costumam assemelhar-se mais às de multinacionais de outros países do que às de empresas norte-americanas de menor porte. Assim, a tendência mundial é de afastamento dos bancos como fonte de financiamento e maior uso da emissão de títulos. Com o tempo, as diferenças de estrutura de capital entre empresas dos Estados Unidos e de outros países provavelmente diminuirão.
Teoria da estrutura de capital As pesquisas sugerem que há uma faixa ótima de estrutura de capital. Ainda não é possível fornecer aos administradores financeiros uma metodologia específica que possa ser usada na determinação da estrutura de capital ótima de uma empresa. Ainda assim, a teoria financeira ajuda a entender como o mix de financiamento escolhido por uma empresa afeta seu valor.
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Em 1958, Franco Modigliani e Merton H. Miller14 (conhecidos como “M & M”) demonstraram algebricamente que, admitindo-se mercados perfeitos,15 a estrutura de capital escolhida por uma empresa não afeta seu valor. Muitos pesquisadores, inclusive M & M, examinaram os efeitos de premissas menos restritivas sobre a relação entre estrutura de capital e valor da empresa. O resultado é uma estrutura de capital ótima teórica que se baseia nos benefícios e nos custos do financiamento com capital de terceiros. O principal benefício do financiamento com capital de terceiros é o benefício fiscal, que permite deduzir os pagamentos de juros do lucro tributável. O custo do financiamento com capital de terceiros resulta (1) da maior probabilidade de falência causada por obrigações de dívida, (2) da restrição da liberdade de ação da empresa pelos custos de agency do credor e (3) dos custos associados ao fato de que os administradores têm mais informações sobre as perspectivas da empresa do que seus investidores.
Benefícios fiscais Permitir que as empresas deduzam os pagamentos de juros de seu lucro tributável reduz a parcela de seus lucros paga ao imposto de renda e deixa, portanto, maior valor disponível aos titulares de obrigações e ações. A dedutibilidade dos juros significa que o custo do capital de terceiros, ri, para uma empresa é subsidiado pelo governo. Seja rd igual ao custo antes do imposto de renda do capital de terceiros e T a alíquota do imposto de renda, como vimos no Capítulo 11 (Equação 11.2), temos ri = rd × (1 – T). Probabilidade de falência A chance de uma empresa quebrar por se ver incapaz de honrar pontualmente suas obrigações depende muito de seu nível de risco, tanto econômico quanto financeiro. Risco econômico. No Capítulo 11, definimos risco econômico como o de uma empresa não ser capaz de cobrir seus custos operacionais. De modo geral, quanto maior a sua alavancagem operacional — o uso que faz de custos operacionais fixos — maior o risco econômico. Embora a alavancagem operacional seja um importante fator de risco econômico, dois outros — estabilidade da receita e estabilidade dos custo — também o afetam. A estabilidade da receita reflete a variabilidade relativa da receita de venda da empresa. Aquelas com níveis razoavelmente estáveis de demanda e produtos com preços estáveis apresentam receitas estáveis que resultam em baixos níveis de risco econômico. Aquelas com demanda e preços altamente voláteis têm receitas instáveis que resultam em níveis elevados de risco econômico. A estabilidade de custo reflete a previsibilidade relativa dos preços de insumos como mão de obra e matérias-primas. Quanto mais previsíveis e estáveis os preços dos insumos, menor o risco econômico; quanto menos previsíveis e estáveis, maior o risco econômico. O risco econômico varia de uma empresa para outra, independentemente de seu segmento de atuação, e não é afetado pelas decisões de estrutura de capital. O nível de risco econômico deve ser tomado como ‘dado’. Quanto maior o risco econômico de uma empresa, mais cautelosa ela deverá ser com o estabelecimento de sua estrutura de capital. Empresas com elevado risco econômico tendem, portanto, em direção a estruturas de capital menos alavancadas, enquanto aquelas com baixo risco econômico tendem a estruturas de capital mais altamente alavancadas. Manteremos constante o risco econômico nas discussões a seguir.
EXEMPLO
A fabricante de refrigerantes Cooke Company está se preparando para tomar uma decisão de estrutura de capital. Ela obteve de sua equipe de projeções as estimativas de vendas e os níveis de lucros antes de juros e imposto de renda (LAJIR) correspondentes: há 25% de chance de que as vendas atinjam $ 400.000, 50% para $ 600.000 e 25% para $ 800.000. Os custos operacionais fixos totalizam $ 200.000 e os variáveis correspondem a 50% das vendas. Esses dados encontram-se resumidos e o LAJIR resultante calculado, na Tabela 12.9. A tabela mostra que há 25% de chance de que o LAJIR seja de $ 0, 50% de que seja de $ 100.000 e 25% de que seja de $ 200.000. Ao desenvolver a estrutura de capital da empresa, o administrador financeiro deve aceitar esses níveis de LAJIR e as probabilidades a eles associadas como dados. Esses dados de LAJIR refletem um determinado nível de risco econômico que 14 Franco Modigliani e Merton H. Miller, “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment”, American Economic Review (junho de 1958), p. 261-297. 15 As premissas do mercado perfeito incluem (1) ausência de imposto de renda, (2) ausência de custos de corretagem ou de lançamento de títulos, (3) informações simétricas — investidores e administradores têm as mesmas informações sobre as perspectivas de investimento da empresa e (4) o investidor é capaz de tomar dinheiro emprestado à mesma taxa de juros que a empresa.
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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Vendas e cálculo do LAJIR para a Cooke Company (em $ mil) TA B E L A
Probabilidade de vendas
0,25
0,50
0,25
$ 400
$ 600
$ 800
Menos: custos operacionais fixos
200
200
200
Menos: custos operacionais variáveis (50% das vendas)
200
300
400
0
$ 100
$ 200
Receita de vendas
$
Lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR)
12.9
Dica Os fluxos de caixa aos titulares de obrigações são menos arriscados do que os dividendos das ações preferenciais, cujo risco é menor do que o dos dividendos das ações ordinárias. Apenas as obrigações sujeitam contratualmente o emitente a pagar os juros programados, e os valores devidos a titulares de obrigações e ações preferenciais costumam ser fixos. Portanto, o retorno requerido das obrigações é geralmente menor do que o das ações preferenciais, que é menor do que o das ações ordinárias.
EXEMPLO
capta a alavancagem operacional, a variabilidade da receita de vendas e a previsibilidade de custo da empresa. Risco financeiro. A estrutura de capital de uma empresa afeta diretamente o seu risco financeiro, que é o de que ela seja incapaz de honrar suas obrigações financeiras. A penalidade por esse não cumprimento é a falência. Quanto mais financiamento de custo fixo — dívida (inclusive leasing) e ações preferenciais — a empresa tiver em sua estrutura de capital, maiores sua alavancagem financeira e seu risco. O risco financeiro depende da decisão de estrutura de capital tomada pela administração, e essa decisão é afetada pelo risco econômico. Risco total. O risco total de uma empresa — a combinação dos riscos econômico e financeiro — determina sua probabilidade de falência. O risco financeiro, sua relação com o risco econômico e o impacto combinado dos dois podem ser demonstrados com a continuidade do exemplo da Cooke Company.
A atual estrutura de capital da Cooke Company é a seguinte: Estrutura de capital atual Dívida de longo prazo Capital próprio (25.000 ações ordinárias a $ 20) Capital total (ativo)
Dica Como vimos no Capítulo 2, o índice de endividamento geral é igual ao valor total da dívida dividido pelo ativo total. Quanto mais alto esse índice, maior a alavancagem financeira usada pela empresa.
$
0 500.000
$ 500.000
Suponhamos que a empresa esteja considerando sete estruturas de capital alternativas. Se as medirmos pelo índice de endividamento geral, elas se associam a índices de 0%, 10%, 20%, 30%, 40%, 50% e 60%. Admitindo que (1) a empresa não tenha passivo circulante, (2) sua estrutura de capital contenha atualmente apenas ações ordinárias, como mostrado acima e (3) o montante total de capital mantenha-se constante16 em $ 500.000, o mix de capital de terceiros e próprio associado aos sete índices de endividamento seria como consta da Tabela 12.10. A tabela também mostra o número de ações ordinárias em circulação sob cada alternativa. Associada a cada nível de endividamento da coluna 3 da Tabela 12.10 há uma taxa de juros que deve aumentar com a crescente alavancagem financeira. O nível de endividamento, a taxa de juros a ele associada (que admitimos aplicar-se a toda a dívida) e o valor monetário dos juros anuais associados a cada uma das estruturas de capital alternativas encontram-se resumidos da Tabela 12.11. Como tanto o nível de endividamento quanto a taxa de juros aumentam com a alavancagem financeira (índices de endividamento), o juro anual também se elevará. A Tabela 12.12, a seguir, usa os níveis do LAJIR e as probabilidades a ele associadas desenvolvidas na Tabela 12.9, o número de ações ordinárias encontrado na coluna 5 da Tabela 12.10 e os valores de juros anuais calculados na coluna 3 da Tabela 12.11, para calcular o lucro por ação (LPA) para índices de endividamento geral de 0%, 30% e 60%. Supõem-se alíquota do 16 Essa premissa é necessária para que possamos avaliar estruturas de capital alternativas sem a necessidade de considerar os retornos ao investimento de fundos adicionais levantados. Aqui, damos atenção apenas ao mix de capital, não ao seu investimento.
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Estruturas de capital associadas a índices alternativos de endividamento da Cooke Company TA B E L A
Estrutura de capital ($ 000)
12.10
a b
Índice de endividamento geral (1)
Ativo totala (2)
0%
$ 500
Capital próprio [(2) – (3)] (4)
Ações ordinárias existentes (milhares) [(4) ÷ $ 20]b (5)
0
$ 500
25,00
Capital de terceiros [(1) × (2)] (3) $
10
500
50
450
22,50
20
500
100
400
20,00
30
500
150
350
17,50
40
500
200
300
15,00
50
500
250
250
12,50
60
500
300
200
10,00
Como admitimos, por conveniência, que a empresa não tenha passivo circulante, seu ativo total é igual a seu capital total de $ 500.000. O valor de $ 20 representa o valor contábil de cada ação ordinária, como indicado anteriormente.
Nível de endividamento, taxa de juros e valor monetário dos juros anuais associados às estruturas de capital alternativas da Cooke Company TA B E L A
12.11
Índice de endividamento geral da estrutura de capital 0%
Capital de terceiros ($ mil) (1) $
0
Taxa de juros sobre toda a dívida (2)
Juros ($ 000) [(1) × (2)] (3)
0,0%
$ 0,00
10
50
9,0
4,50
20
100
9,5
9,50
30
150
10,0
15,00
40
200
11,0
22,00
50
250
13,5
33,75
60
300
16,5
49,50
imposto de renda de 40%. Também são mostrados o LPA esperado resultante, o desvio padrão do LPA e o coeficiente de variação do LPA associados a cada índice de endividamento geral.17 A Tabela 12.13 resume os dados pertinentes das sete estruturas de capital alternativas. Os valores mostrados para os índices de endividamento de 0%, 30% e 60% foram desenvolvidos na Tabela 12.12, ao passo que os cálculos dos valores correspondentes para os demais índices de endividamento (10%, 20%, 40% e 50%) não são mostrados. Como o coeficiente de variação mede o risco referente ao LPA esperado, é a medida de risco preferida para uso na comparação entre estruturas de capital. Com o aumento da alavancagem financeira da empresa, aumenta também o coeficiente de variação de seu LPA. Como esperado, um nível crescente de risco está associado a maiores níveis de alavancagem financeira.
17 Para simplificar a explicação, o coeficiente de variação do LPA, que mede o risco total (não diversificável e diversificável), é usado em todo este capítulo como substituto do beta, que mede o risco não diversificável relevante.
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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Cálculo do LPA (em $ mil) para alguns índices de endividamento geral selecionados da Cooke Company TA B E L A
Probabilidade do LAJIR
0,25
0,50
0,25
$ 0,00
$ 100,00
$ 200,00
0,00
0,00
0,00
$ 0,00
$ 100,00
$ 200,00
0,00
40,00
80,00
Lucro líquido depois do imposto de renda
$ 0,00
$ 60,00
$ 120,00
LPA (ações de 25,0, Tabela 12.10)
$ 0,00
$
2,40
$
$
2,40
$
1,70
Índice de endividamento geral = 0% LAJIR (Tabela 12.9) Menos: juros (Tabela 12.11) Lucro líquido antes do imposto de renda
12.12
Menos: imposto de renda (T = 0,40)
a
LPA esperado
Desvio padrão do LPAa a
Coeficiente de variação do LPA
4,80
0,71
Índice de endividamento geral = 30% LAJIR (Tabela 12.9)
$ 0,00
$ 100,00
$ 200,00
15,00
15,00
15,00
$ 85,00
$ 185,00
34,00
74,00
Menos: juros (Tabela 12.11) Lucro líquido antes do imposto de renda
($ 15,00) 6,00)
b
Menos: imposto de renda (T = 0,40)
(
Lucro líquido depois do imposto de renda
($ 9,00)
$ 51,00
$ 111,00
LPA (ações de 17,50, Tabela 12.10)
($ 0,51)
$
2,91
$
$
2,91
$
2,42
LPA esperadoa a
Desvio padrão do LPA
a
6,34
0,83
Coeficiente de variação do LPA
Índice de endividamento geral = 60% LAJIR (Tabela 12.9) Menos: juros (Tabela 12.11)
49,50
49,50
49,50
$ 50,50
$ 150,50
Menos: imposto de renda (T = 0,40)
( 19,80)b
20,20
60,20
Lucro líquido depois do imposto de renda
($ 29,70)
$ 30,30
$ 90,30
LPA (ações de 10,0, Tabela 12.10)
($ 2,97)
$
3,03
$
$
3,03
$
4,24
Desvio padrão do LPA
Coeficiente de variação do LPA
488
$ 200,00
($ 49,50)
a
b
$ 100,00
Lucro líquido antes do imposto de renda
LPA esperadoa
a
$ 0,00
9,03
1,40
Os procedimentos usados para calcular o valor esperado, o desvio padrão e o coeficiente de variação foram apresentados nas equações 5.2, 5.3 e 5.4, respectivamente, do Capítulo 5. Presume-se que a empresa receba o benefício fiscal de seu prejuízo no período corrente devido à aplicação dos procedimentos de antecipação de prejuízo para fins fiscais especificados na legislação tributária, mas não discutidos neste texto.
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LPA esperado, desvio padrão e coeficiente de variação para estruturas de capital alternativas da Cooke Company TA B E L A
12.13
Índice de endividamento geral da estrutura de capital
LPA esperado (1)
Desvio padrão do LPA (2)
Coeficiente de variação do LPA [(2) ÷ (1)] (3)
0%
$ 2,40
$ 1,70
0,71
10
2,55
1,88
0,74
20
2,72
2,13
0,78
30
2,91
2,42
0,83
40
3,12
2,83
0,91
50
3,18
3,39
1,07
60
3,03
4,24
1,40
Os riscos relativos dos dois extremos das estruturas de capital avaliadas na Tabela 12.12 (índices de endividamento = 0% e 60%) podem ser ilustrados por meio da apresentação da distribuição de probabilidade do LPA associado a cada uma delas. A Figura 12.3 mostra essas duas distribuições. O nível esperado do LPA, e também o risco, aumenta com a alavancagem financeira, como mostra a dispersão relativa das distribuições. Evidentemente, a incerteza quanto ao LPA esperado, assim como a chance de surgimento de LPA negativo, cresce quanto mais elevados forem os graus de alavancagem financeira empregados. Além disso, a natureza da compensação entre risco e retorno associada às sete estruturas de capital em análise pode ser claramente observada por meio de um gráfico do LPA esperado e do coeficiente de variação em relação ao índice de endividamento geral. Um gráfico gerado com os dados da Tabela 12.13 resulta na Figura 12.4, segundo a qual, à medida que a dívida substitui o capital próprio (à medida que aumenta o índice de endividamento geral), o nível de LPA aumenta e, depois, começa a cair (Gráfico a). O gráfico demonstra que o pico de lucro por ação ocorre com o índice de endividamento geral de 50%. O declínio do lucro por ação depois desse índice
Distribuições de probabilidade F I G U R A
Distribuições de probabilidades do LPA para índices de endividamento de 0% e 60% da Cooke Company
Densidade de probabilidade Índice de endividamento geral = 0%
12.3 Índice de endividamento geral = 60%
–4
–3
–2
–1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2,40 3,03 LPA ($)
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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12.4
3,50
LPA máximo
3,18 3,00 2,50 2,00 0
10 20 30 40 50 60
Índice de endividamento geral (%) (a)
Coeficiente de variação do LPA
F I G U R A
LPA esperado e coeficiente de variação do LPA para estruturas de capital alternativas da Cooke Company
LPA esperado ($)
LPA esperado e coeficiente de variação do LPA
1,50 1,25
Risco financeiro
1,00 0,75
Risco econômico
0,50 0
10 20 30 40 50 60 70 80
Índice de endividamento geral (%) (b)
resulta do fato de que os significativos aumentos de juros não são plenamente compensados pela redução do número de ações ordinárias em circulação. Se analisarmos o comportamento do risco tal como medido pelo coeficiente de variação (Gráfico b), veremos que o risco aumenta com a alavancagem. Uma parte do risco pode ser atribuída ao risco econômico, mas a parcela que varia em resposta a uma alavancagem financeira crescente seria atribuída ao risco financeiro. É evidente que há uma compensação entre risco e retorno no que tange ao uso de alavancagem financeira. Mais adiante neste capítulo, trataremos de como combinar esses fatores de risco e retorno em uma estrutura de avaliação. O ponto fundamental a reconhecer a esta altura é que, à medida que a empresa introduz mais alavancagem em sua estrutura de capital, normalmente verá aumentar tanto o nível esperado de retorno quanto o risco a ele associado.
Custos de agency impostos pelos credores Como vimos no Capítulo 1, os administradores costumam operar como agentes dos proprietários (acionistas), que lhes conferem autoridade para gerenciar a empresa em benefício deles. O problema de agency criado por essa relação estende-se ao relacionamento não só entre proprietários e administradores, mas também entre proprietários e credores. Quando um credor fornece fundos a uma empresa, a taxa de juros cobrada baseia-se em sua avaliação do risco do negócio. Assim, a relação entre credor e tomador depende das expectativas do primeiro quanto ao comportamento subsequente da empresa. As taxas de empréstimo são, com efeito, determinadas quando da sua negociação. Após obter um empréstimo a uma determinada taxa, a empresa pode aumentar o seu risco ao investir em projetos arriscados ou incorrer em mais dívidas. Isso poderia enfraquecer a posição do credor quanto ao seu direito sobre o fluxo de caixa da empresa. Sob outro ponto de vista, se essas estratégias de investimento de risco forem bem-sucedidas, os acionistas se beneficiarão. Como as obrigações de pagamento ao credor permanecem inalteradas, os fluxos de caixa excedentes gerados por um resultado positivo de práticas mais arriscadas aumentaria o valor da empresa para seus proprietários. Em outras palavras, se os investimentos arriscados derem certo, os proprietários receberão todos os benefícios; se derem errado, os credores compartilharão os custos. Evidentemente, há um incentivo para que os administradores, agindo em benefício dos acionistas, ‘se aproveitem’ dos credores. Para evitar essa situação, os credores impõem determinadas técnicas de monitoramento aos tomadores que, em função disso, incorrem em custos de agency. A estratégia mais óbvia é negar solicitações posteriores de empréstimo ou aumentar o custo de empréstimos futuros à empresa. Mas essa estratégia constitui uma abordagem a posteriori. Por isso, os credores costumam proteger-se com a inclusão de cláusulas nos contratos de empréstimo que limitem a capacidade da empresa de alterar significativamente seus riscos econômico e financeiro. Essas condições tendem a se concentrar em questões como nível mínimo de liquidez, aquisição de ativos, salários dos executivos e pagamento de dividendos.
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Dica As principais cláusulas restritivas constantes das obrigações empresariais foram discutidas no Capítulo 6.
Ordem de preferência Uma hierarquia no uso de fontes de financiamento que começa pelo lucro retido, seguida de dívida e, finalmente, emissão de ações.
Informação assimétrica Situação na qual os administradores possuem mais informação sobre as operações e perspectivas futuras da empresa do que os investidores.
Sinal Uma ação financeira por parte da administração, que se julga refletir sua visão do valor da ação da empresa; em geral, o uso de financiamento com capital de terceiros é tido como um sinal positivo de que a administração acredita que a ação está ‘subavaliada’, enquanto a emissão de novas ações é tida como um sinal negativo de que a administração acredita que a ação está ‘superavaliada’.
Ao incluir tais condições no contrato de empréstimo, o credor pode controlar o risco da empresa e, assim, proteger-se das consequências adversas do problema de agency. É claro que, em troca dos custos de agency incorridos ao aceitar as restrições operacionais e financeiras impostas, a empresa deve beneficiar-se da obtenção de fundos a um custo menor.
Informação assimétrica Duas pesquisas examinaram as decisões de estrutura de capital.18 Pediu-se a diversos executivos financeiros que indicassem qual dentre dois critérios determinavam suas decisões de financiamento: (1) manter uma estrutura-meta de capital ou (2) seguir uma hierarquia de financiamento. Essa hierarquia, chamada de ordem de preferência (pecking order, em inglês), começa pelos lucros retidos, seguidos do financiamento com capital de terceiros e, finalmente, do financiamento externo com capital próprio. Os entrevistados de 31% das empresas listadas na Fortune 500 e de 11% das 500 maiores empresas negociadas no mercado de balcão responderam que seguiam a estrutura-meta de capital. Os de 69% do primeiro grupo e 89% do segundo optaram pela ordem de preferência. À primeira vista, com base na teoria financeira, essa escolha parece não ser coerente com o objetivo da maximização da riqueza, mas Stewart Myers explicou como a informação assimétrica poderia justificar a ordem de preferência que orienta as decisões de financiamento dos administradores financeiros.19 A informação assimétrica surge quando os administradores de uma empresa dispõem de mais informações do que os investidores sobre as operações e as pespectivas futuras. Admitindo que os administradores tomem decisões com o objetivo de maximizar a riqueza dos acionistas existentes, a informação assimétrica poderia afetar suas decisões de estrutura de capital. Suponhamos, por exemplo, que a administração tenha identificado um investimento valioso que exigirá financiamento adicional. Ela acredita que as perspectivas sejam muito boas e que o mercado, como indica o atual preço da ação da empresa, não percebe inteiramente o seu valor. Nesse caso, seria vantajoso para os acionistas que a administração levantasse os fundos necessários por meio de dívida, em vez de emitir novas ações. De modo geral, usar dívida para levantar fundos é tido como um sinal que reflete a visão da administração a respeito do valor da ação da empresa. O financiamento com capital de terceiros é um sinal positivo que sugere que a administração acredita que a ação está ‘subavaliada’ e, portanto, é uma pechincha. Quando o mercado perceber o panorama futuro da empresa, o maior valor será integralmente captado pelos proprietários existentes e não precisará ser compartilhado com novos acionistas. Se, contudo, o panorama futuro para a empresa for ruim, sua administração poderá entender que a ação esteja ‘superavaliada’. Nesse caso, atenderia melhor aos interesses dos acionistas emitir novas ações. Portanto, os investidores muitas vezes interpretam o anúncio de uma emissão de ações como um sinal negativo — uma má notícia quanto às perspectivas do negócio — e o preço da ação cai. Essa redução, juntamente com os elevados custos de subscrição da emissão de ações (se comparados aos das emissões de dívida), faz com que o financiamento por meio de novas ações seja oneroso. Quando o panorama futuro negativo se tornar conhecido do mercado, o menor valor será compartilhado com os novos acionistas, em vez de inteiramente suportado pelos proprietários existentes. Como de tempos em tempos surgem condições de informação assimétrica, as empresas devem manter uma reserva de capacidade de tomada de crédito, mantendo baixos seus níveis de endividamento. Essa reserva permite que ela aproveite boas oportunidades de investimento sem necessidade de vender ações a um preço baixo e, por consequência, enviar sinais que influenciem indevidamente o preço da ação.
Estrutura de capital ótima O que é, portanto, uma estrutura de capital ótima, mesmo que exista (por enquanto) somente no âmbito teórico? Para obter subsídios a uma resposta, examinaremos algumas relações financeiras básicas. Acredita-se, de modo geral, que o valor de uma empresa é maximizado quando se minimiza o custo de capital. Usando uma versão modificada do modelo simples de crescimento nulo (ver Equação 7.3 do Capítulo 7), podemos definir o valor de uma empresa, V, com a Equação 12.11. 18 O resultados da pesquisa com as empresas Fortune 500 constam de J. Michael Pinegar e Lisa Wilbricht, “What managers think of capital structure theory: a survey”, Financial Management (inverno de 1989), p. 82-91, e os resultados de uma pesquisa semelhante com as 500 maiores empresas do mercado de balcão encontram-se relatados em Linda C. Hittle, Kamal Haddad e Lawrence J. Gitman, “Over-the-counter firms, asymmetric information, and financing preferences”, Review of Financial Economics (outono de 1992), p. 81-92. 19 Stewart C. Myers, “The capital structure puzzle”, Journal of Finance (junho de 1984), p. 575-592.
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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V=
LAJIR × (1 – T ) NOPAT = ra ra
(12.11)
onde LAJIR = lucro antes de juros e imposto de renda T = alíquota do imposto de renda NOPAT = lucro operacional, depois do imposto de renda, que (como vimos nos capítulos 3 e 8) é o lucro operacional líquido disponível para pagamento aos credores e acionistas, em inglês net operating profit after tax. ra = custo médio ponderado do capital Evidentemente, se admitirmos que o LAJIR é constante, o valor da empresa, V, será maximizado com a minimização do custo médio ponderado de capital, ra.
Funções de custo A Figura 12.5(a) mostra três funções de custo — custo do capital de terceiros, custo do capital próprio e o custo médio ponderado de capital (CMPC) — como função da alavancagem financeira medida pelo índice de endividamento geral (razão entre dívida e ativo total). O custo do capital de terceiros, ri, permanece baixo por causa do benefício fiscal, mas aumenta lentamente com a alavancagem para remunerar os credores pelo risco crescente. O custo do capital próprio, rs, é superior ao do capital de terceiros e aumenta com a alavancagem financeira, mas de modo geral sobe mais rapidamente do que o do capital de terceiros. O custo do capital próprio aumenta porque os acionistas exigem maior retorno à medida que a alavancagem aumenta, para compensar o grau mais elevado de risco financeiro. O custo médio ponderado de capital, ra (CMPC) resulta de uma média ponderada do custo do capital de terceiros e do custo do capital próprio da empresa. A um índice de endividamento geral nulo, a empresa financia-se 100% com custo do capital próprio. À medida que a dívida substitui o capital próprio e o índice de endividamento geral aumenta, o CMPC diminui porque o custo da dívida é menor do que o do custo do capital próprio (ri < rs). Quando o índice de endividamento geral continua a crescer, os maiores custos do capital de terceiros e do custo do capital próprio acabarão por fazer com que o CMPC aumente (depois do ponto M da Figura 12.5(a)). Esse comportamento resulta em uma função de custo médio ponderado do capital, ra, em forma de U.
Funções de custo e valor
V* (b)
Valor
F I G U R A
Custos de capital e a estrutura de capital ótima
V=
12.5
rs = custo do capital próprio
Custo anual (%)
(a)
NOPAT ra
ra = CMPC ri = custo do capital de terceiros
0
Dívidas / total do ativo M = Estrutura de capital ótima Alavancagem financeira
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Estrutura de capital ótima A estrutura de capital na qual o custo médio ponderado de capital é minimizado, dessa maneira maximizando o valor da empresa.
Representação gráfica da estrutura ótima Como a maximização do valor, V, é atingida quando o custo geral do capital, ra, está em seu nível mínimo (ver Equação 12.11), a estrutura de capital ótima é aquela que minimiza o custo médio ponderado de capital, ra. Na Figura 12.5(a), o ponto M representa o mínimo custo médio ponderado de capital — o ponto de alavancagem financeira ótima e, portanto, a estrutura de capital ótima da empresa. A Figura 12.5(b) representa graficamente o valor de uma empresa resultante de ra da Figura 12.5(a) para os diversos níveis de alavancagem financeira do modelo de crescimento nulo da Equação 12.11. Como mostra a Figura 12.5(b), na estrutura de capital ótima, o ponto M, o valor da empresa está maximizado em V*. De modo geral, quanto menor o custo médio ponderado de capital da empresa, maior a diferença entre o retorno sobre um projeto e o CMPC e, portanto, maior o retorno para os proprietários. Em termos simplificados, minimizar o custo médio ponderado de capital permite que a administração realize maior número de projetos lucrativos, aumentando, assim, o valor da empresa. Do ponto de vista prático, não há maneira de calcular a estrutura de capital ótima implícita na Figura 12.5. Como é impossível conhecer com precisão a estrutura de capital ótima ou nela permanecer, as empresas normalmente procuram manter-se em uma faixa que as deixe próximas de onde acreditam estar a estrutura de capital ótima. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
12-6 O que é estrutura de capital de uma empresa? Quais índices avaliam o grau de alavancagem financeira nessa estrutura de capital? 12-7 Em que diferem as estruturas de capital das empresas norte-americanas das de outros países? Em que se assemelham? 12-8 Qual é o maior benefício do financiamento com capital de terceiros? Como ele afeta o custo do capital de terceiros para a empresa? 12-9 O que são risco econômico e risco financeiro? Como cada um deles influencia as decisões de estrutura de capital da empresa? 12-10 Descreva sucintamente o problema de agency que surge entre proprietários e credores. Como os credores fazem com que as empresas incorram em custos de agency para solucionar esse problema? 12-11 Como a informação assimétrica afeta as decisões de estrutura de capital? Como as opções de financiamento da empresa enviam aos investidores sinais que refletem a visão da administração a respeito do valor da ação? 12-12 Como o custo do capital de terceiros, o custo do retorno requerido e o custo médio ponderado do capital (CMPC) comportam-se quando a alavancagem financeira da empresa é maior do que zero? Onde se encontra a estrutura de capital ótima? Qual sua relação com o valor da empresa nesse ponto?
OA
5
Enfoque LAJIR-LPA Um enfoque usado para escolher a estrutura de capital que maximiza o lucro por ação (LPA) dentro do intervalo esperado de lucro antes dos juros e do imposto de renda (LAJIR).
12.3
|
ENFOQUE LAJIR -LPA PARA ANÁLISE DA ESTRUTURA DE CAPITAL
Deve estar claro, com base nos capítulos anteriores, que o objetivo do administrador financeiro é maximizar a riqueza dos proprietários — ou seja, o preço da ação da empresa. Uma das variáveis mais acompanhadas dentre as que afetam o valor da ação é o lucro, que representa os retornos para os proprietários. Apesar do fato de que o foco nos lucros desconsidera o risco (a outra variável crucial que afeta o preço da ação de uma empresa), o lucro por ação (LPA) é conveniente para analisar estruturas de capital alternativas. O enfoque LAJIR-LPA na estrutura de capital envolve selecionar a estrutura de capital que maximiza o LPA na faixa esperada de lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR).
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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Representação gráfica de um plano de financiamento Para analisar os efeitos da estrutura de capital de uma empresa sobre os retornos para os proprietários, consideramos a relação entre lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR) e lucro por ação (LPA). Admite-se um nível constante de LAJIR — risco econômico constante — para isolar os efeitos sobre o retorno dos custos de financiamento associados a estruturas de capital alternativas. Usamos o LPA para medir os retornos para os proprietários, que se supõe manterem relação próxima com o preço da ação.20
Dados necessários Para representar graficamente um plano de financiamento, precisamos conhecer pelo menos duas coordenadas de LAJIR-LPA. O exemplo a seguir ilustra a abordagem usada para obter essas coordenadas.
EXEMPLO
Ponto de equilíbrio financeiro O nível de LAJIR necessário para cobrir todos os custos financeiros fixos; ou seja, aquele no qual o LPA é igual a zero.
EXEMPLO
As coordenadas de LAJIR-LPA podem ser encontradas supondo valores específicos para LAJIR e calculando o LPA a eles associado.21 A Tabela 12.12 mostra esses cálculos para três estruturas de capital — índices de endividamento de 0%, 30% e 60% — da Cooke Company. Para valores de LAJIR de $ 100.000 e $ 200.000, os valores de LPA correspondentes encontram-se resumidos na tabela abaixo do gráfico da Figura 12.6.
Inserção dos dados no gráfico Os dados da Cooke Company podem ser traçados em um conjunto de eixos de LAJIR-LPA, como mostra a Figura 12.6. A figura representa o nível de LPA esperado para cada nível de LAJIR. Para níveis de LAJIR abaixo da interseção com o eixo x, resulta um prejuízo (LPA negativo). Cada uma das interseções com o eixo x é um ponto de equilíbrio financeiro, o nível de LAJIR necessário para cobrir todos os custos financeiros fixos (LPA = $ 0).
Comparação de estruturas de capital alternativas Podemos comparar estruturas de capital alternativas representando graficamente os planos de financiamento, como mostra a Figura 12.6. As alternativas de estrutura de capital da Cooke Company foram representadas graficamente nos eixos de LAJIR-LPA da Figura 12.6, segundo a qual cada estrutura de capital é superior às demais no que se refere à maximização do LPA dentro de certas faixas de LAJIR. A estrutura de capital de alavancagem nula (índice de endividamento geral = 0%) é superior àquelas para níveis de LAJIR entre $ 0 e $ 50.000. Entre $ 50.000 e $ 95.500 de LAJIR, é preferível a estrutura de capital associada a um índice de endividamento geral of 30%. E para um nível de LAJIR acima de $ 95.500, é a estrutura de capital com índice de endividamento geral de 60% que fornece o maior lucro por ação.22 20 A relação que se supõe existir entre LPA e a riqueza dos proprietários não é de causa e efeito. Como indica o Capítulo 1, a maximização não garante, necessariamente, que a riqueza dos proprietários também seja maximizada. Ainda assim, é de se esperar que o movimento do lucro por ação tenha algum efeito sobre a riqueza dos proprietários, já que os dados de LPA constituem um dos elementos de informação que os investidores recebem e que frequentemente fazem com que o preço da ação aumente ou diminua em resposta ao nível desses lucros. 21 Um método conveniente para identificar uma coordenada LAJIR-LPA é calcular o ponto de equilíbrio financeiro, o nível de LAJIR para o qual o LPA da empresa é igual a $ 0. Trata-se do nível de LAJIR necessário para cobrir todos os custos financeiros fixos — juro anual (J) e dividendos preferenciais (DP). A equação do ponto de equilíbrio financeiro é Ponto de equilíbrio financeiro = J +
DP 1–T
onde T é a alíquota do imposto de renda. Podemos ver que, se DP = $ 0, o ponto de equilíbrio financeiro é igual a J, o pagamento anual de juros. 22 Podemos usar uma técnica algébrica para encontrar os pontos de indiferença entre alternativas de estrutura de capital. Essa técnica envolve expressar cada estrutura de capital como uma equação em termos de lucro por ação, estabelecendo igualdade entre duas equações de estrutura de capital e solucionando para o nível de LAJIR que produz essa igualdade. Quando usamos a notação da nota de rodapé 21 e sendo n igual ao número de ações ordinárias em circulação, a equação geral do lucro por ação de um plano de financiamento é LPA =
(1 – T ) × (LAJIR – J ) – DP n (continua)
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Enfoque LAJIR-LPA
LPA ($)
F I G U R A
12.6
Comparação de estruturas de capital selecionadas para a Cooke Company (dados da Tabela 12.12)
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 –4
Índice de endividamento geral = 60% Índice de endividamento geral = 30% Índice de endividamento geral = 0%
60%
30% 0% 30% 60%
Pontos de equilíbrio financeiro 50
100 95,50
150
200
LAJIR ($ mil) Índice de endividamento geral da estrutura de capital
LAJIR $ 100.000 $ 200.000 Lucro por ação (LPA)
0%
$ 2,40
$ 4,80
2,91 3,03
6,34 9,03
30 60
Inclusão do risco na análise LAJIR -LPA Ao interpretar a análise LAJIR-LPA, é importante considerar o risco de cada estrutura de capital alternativa. Graficamente, esse risco pode ser analisado à luz de duas medidas: (1) o ponto de equilíbrio financeiro (interseção do eixo LAJIR) e (2) o grau de alavancagem financeira refletido na inclinação da curva de estrutura de capital: quanto mais alto o ponto de equilíbrio financeiro e maior a inclinação da curva de estrutura de capital, maior o risco financeiro.23 Podemos fazer uma avaliação mais aprofundada do risco por meio de índices. À proporção que aumenta a alavancagem financeira (medida pelo índice de endividamento geral), é de se esperar uma queda correspondente da capacidade da empresa para realizar os pagamentos de juros programados (medida pelo índice de cobertura de juros).
(continuação) Comparando as estruturas de capital de 0% e 30% da Cooke Company, temos (1 – 0,40) × (LAJIR – $ 0) – $ 0 25,00 0,60 × LAJIR 25,00
= =
(1 – 0,40) × (LAJIR – $ 15,00) – $ 0 17,50 0,60 × LAJIR – $ 9,00 17,50
10,50 × LAJIR = 15,00 × LAJIR – $225,00 $ 225,00 = 4,50 × LAJIR LAJIR = $50 O valor calculado do ponto de indiferença entre as estruturas de capital de 0% e 30% é, portanto, $ 50.000, como mostra a Figura 12.6. 23 O grau de alavancagem financeira (GAF) encontra-se refletido na inclinação da função LAJIR-LPA. Quanto maior a inclinação, maior o grau de alavancagem financeira, já que a variação de LPA (eixo y) que resulta de uma determinada mudança do LAJIR (eixo x) aumenta e diminui com a inclinação.
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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EXEMPLO
Analisando as três estruturas de capital representadas graficamente para a Cooke Company na Figura 12.6, vemos que, com o aumento do índice de endividamento geral, aumenta também o risco financeiro de cada alternativa. Tanto o ponto de equilíbrio financeiro quanto a inclinação da curva de estrutura de capital aumentam com os índices de endividamento. Se usarmos o valor de $ 100.000 para o LAJIR, por exemplo, o índice de cobertura de juros (LAJIR ÷ juros) para a estrutura de capital de alavancagem nula será infinito ($ 100.000 ÷ $ 0); para o caso de 30% de capital de terceiros, será 6,67 ($ 100.000 ÷ $ 15.000); e para o caso de 60% de capital de terceiros, será 2,02 ($ 100.000 ÷ $ 49.500). Como os menores índices de cobertura de juros refletem maior risco, esses índices respaldam a conclusão de que o risco das estruturas de capital aumenta com a alavancagem financeira. A estrutura de capital de um índice de endividamento geral de 60% é mais arriscada do que a de outro de 30%, que, por sua vez, é mais arriscada do que a de 0%.
Limitação básica da análise LAJIR -LPA A coisa mais importante a se ter em mente ao usar a análise LAJIR-LPA é o fato de que essa técnica tende a concentrar-se na maximização dos lucros, e não na maximização da riqueza dos proprietários tal como refletida no preço da ação da empresa. De modo geral, o uso de uma abordagem pela maximização do LPA ignora o risco. Se os investidores não exigissem prêmios pelo risco (retornos adicionais) à medida que aumentasse a proporção de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa, a estratégia que envolve a maximização do LPA também maximizaria o preço da ação. Entretanto, como os prêmios pelo risco aumentam com a alavancagem financeira, a maximização do LPA não garante a maximização da riqueza dos proprietários. Para escolher a melhor estrutura de capital, as empresas devem integrar retorno (LPA) e risco (por meio do retorno requerido, rs) em um esquema de avaliação condizente com a teoria da estrutura de capital apresentada anteriormente. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
12-13 Explique o enfoque LAJIR-LPA na estrutura de capital. Inclua em sua explicação um gráfico que indique o ponto de equilíbrio financeiro; nomeie os eixos. Essa abordagem é condizente com a maximização da riqueza dos proprietários?
OA
12.4
|
ESCOLHA DA ESTRUTURA DE CAPITAL ÓTIMA
6 A estrutura de maximização da riqueza usada na tomada de decisões de estrutura de capital deve incluir os dois principais fatores de retorno e risco. Esta seção descreve os procedimentos que vinculam ao valor de mercado o retorno e o risco associados a estruturas de capital alternativas.
Vinculação Para determinar seu valor sob estruturas de capital alternativas, a empresa deve encontrar o nível de retorno que deve atingir para remunerar os proprietários pelo risco em que incorrem. Esta abordagem condiz com a estrutura geral de avaliação desenvolvida nos capítulos 6 e 7 e aplicada às decisões de orçamento de capital dos capítulos 9 e 10. O retorno requerido associado a um determinado nível de risco financeiro pode ser estimado de diversas maneiras. Teoricamente, a abordagem preferencial seria primeiro estimar o beta associado a cada alternativa de estrutura de capital e, então, usar a estrutura do CAPM apresentada na Equação 5.8 para calcular o retorno requerido, rs. Uma abordagem mais operacional envolve vincular o risco financeiro associado a cada estrutura de capital alternativa diretamente ao retorno requerido. Tal abordagem assemelha-se à baseada no CAPM que foi demonstrada no Capítulo 10 para relacionar o risco de um projeto com seu retorno requerido (RADR). Aqui, isso envolve estimar o retorno requerido associado a cada nível de risco financeiro, medido por uma estatística tal como o coeficiente de variação do LPA. Independentemente da abordagem usada, pode-se esperar que o retorno requerido aumente com o risco financeiro.
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EXEMPLO
A Cooke Company, usando como medida de risco os coeficientes de variação do LPA associados a cada uma das sete estruturas de capital alternativas, estimou os retornos requeridos a elas associados e mostrados na Tabela 12.14. Como seria de se esperar, o retorno requerido estimado dos proprietários, rs, aumenta com o risco crescente medido pelo coeficiente de variação do LPA.
Estimativa do valor O valor de uma empresa associado às estruturas de capital alternativas pode ser estimado por meio de qualquer modelo padrão de avaliação. Se, para simplificar, admitirmos que os lucros sejam integralmente distribuídos sob a forma de dividendos, podemos usar um modelo de crescimento nulo tal como o desenvolvido no Capítulo 7. O modelo, originalmente apresentado na Equação 7.3, é novamente fornecido aqui se substituindo o LPA pelos dividendos (já que, a cada ano, os dividendos seriam iguais ao LPA): P0 =
LPA rs
(12.12)
Substituindo na Equação 12.12 o nível esperado de LPA e o retorno requerido, rs, a ele associado, podemos estimar o valor por ação de uma empresa, P0.
EXEMPLO
Podemos, agora, estimar o valor da ação da Cooke Company sob cada uma das estruturas de capital alternativas. Substituindo na Equação 12.12 o LPA esperado (Coluna 1 da Tabela 12.13) e os retornos requeridos, rs (Coluna 2 da Tabela 12.14 na forma decimal) para cada estrutura de capital, obtemos os valores da ação dados na Coluna 3 da Tabela 12.15. Representando graficamente os valores da ação resultantes contra os correspondentes índices de endividamento, como mostra a Figura 12.7, fica claro que o valor máximo da ação ocorre com a estrutura de capital associada a um índice de endividamento geral de 30%.
Maximização do valor e maximização do LPA Em todo este texto, especificamos como objetivo do administrador financeiro a maximização da riqueza dos proprietários, e não a do lucro. Embora haja alguma relação entre lucro esperado e valor, não há razões para crer que as estratégias maximizadoras do lucro resultem necessariamente em maximização da riqueza. É, portanto, a riqueza dos proprietários, refletida no valor estimado da ação, que deve ser o critério para a escolha da melhor estrutura de capital. Uma análise final da Cooke Company destacará esse ponto.
Retornos requeridos para as estruturas de capital alternativas da Cooke Company TA B E L A
12.14
Índice de endividamento geral da estrutura de capital
Coeficiente de variação do LPA (Coluna 3 da Tabela 12.13) (1)
Retorno requerido estimado, rs (2)
0%
0,71
11,5%
10
0,74
11,7
20
0,78
12,1
30
0,83
12,5
40
0,91
14,0
50
1,07
16,5
60
1,40
19,0
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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Cálculo de estimativas do valor da ação associado às estruturas de capital alternativas da Cooke Company TA B E L A
LPA esperado (Coluna 1 da Tabela 12.13) (1)
Retorno requerido estimado, rs (Coluna 2 da Tabela 12.14) (2)
Valor estimado da ação [(1) ÷ (2)] (3)
$ 2,40
0,115
$ 20,87
10
2,55
0,117
21,79
20
2,72
0,121
22,48
30
2,91
0,125
23,28
40
3,12
0,140
22,29
50
3,18
0,165
19,27
60
3,03
0,190
15,95
Índice de endividamento geral da estrutura de capital 0%
12.15
F I G U R A
Valor estimado da ação e LPA das estruturas de capital alternativas da Cooke Company
LPA ($)
12.7
Valor estimado da ação ($)
Estimativa do valor
25,00 Valor máximo da ação = $ 23,28
20,00
15,00
498
LPA máximo = $ 3,18 LPA
3,50 3,00 2,50 2,00
0
EXEMPLO
Valor estimado da ação
10
20
30 40 50 60 Valor máximo LPA da ação máximo Índice de endividamento geral (%)
70
Uma análise mais detida da Figura 12.7 mostra com clareza que, embora o lucro da empresa (LPA) seja maximizado com um índice de endividamento geral de 50%, o valor da ação é maximizado com um índice de 30%. Portanto, a estrutura de capital preferível é a com 30% de índice de endividamento geral. As duas abordagens fornecem conclusões diferentes porque a maximização do LPA não leva em conta o risco.
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Outras considerações importantes Como na verdade não há forma prática de calcular a estrutura de capital ótima, qualquer análise quantitativa da estrutura de capital deve ser ajustada a outras considerações relevantes. A Tabela 12.16 resume alguns dos principais fatores envolvidos nas decisões de estrutura de capital. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
12-14 Por que a maximização do LPA e a maximização do valor não levam necessariamente à mesma conclusão quanto à estrutura de capital ótima? 12-15 Quais fatores importantes, além dos quantitativos, deve uma empresa considerar ao tomar uma decisão de estrutura de capital?
Fatores importantes a serem considerados na tomada de decisões sobre a estrutura de capital TA B E L A
Preocupação Risco econômico
12.16
Custos de agency
Informação assimétrica
Fator
Descrição
Estabilidade da receita
Empresas com receitas estáveis e previsíveis podem adotar com maior segurança estruturas de capital altamente alavancadas do que outras cujos padrões de receita de vendas sejam mais voláteis. Empresas com vendas crescentes tendem a beneficiar-se do acréscimo de dívida, colhendo os benefícios da alavancagem financeira, que amplifica o efeito desse crescimento.
Fluxo de caixa
Ao considerar uma nova estrutura de capital, a empresa deve concentrar-se em sua capacidade de gerar os fluxos de caixa necessários para atender a suas obrigações. Qualquer alteração da estrutura de capital deve encontrar respaldo em projeções de caixa que reflitam a capacidade de serviço da dívida (e das ações preferenciais).
Obrigações contratuais
A empresa pode estar contratualmente limitada quanto aos tipos de fundos que é capaz de levantar. Por exemplo, ela pode estar proibida de emitir mais dívida, a menos que os direitos dos titulares dessa dívida sejam subordinados aos dos titulares existentes. Também pode haver restrições contratuais à venda de novas ações e à capacidade de distribuição de dividendos.
Preferências da administração
Em alguns casos, a empresa impõe uma restrição interna ao uso de dívida para limitar sua exposição ao risco a um nível tido como aceitável pela administração. Em outras palavras, por causa da aversão ao risco, a administração da empresa restringe sua estrutura de capital a limites que podem ou não representar o ótimo verdadeiro.
Controle
Uma equipe de administradores que esteja preocupada com o controle pode preferir emitir dívida em vez de ações ordinárias (votantes). Sob condições favoráveis de mercado, uma empresa que queira vender ações pode fazer uma oferta preventiva ou emitir ações sem direito a voto, permitindo que cada acionista mantenha sua participação proporcional. De modo geral, é só em empresas de capital fechado ou ameaçadas por aquisição hostil que o controle torna-se uma preocupação significativa nas decisões quanto à estrutura de capital.
Avaliação externa do risco
A capacidade da empresa para levantar fundos rapidamente e a taxas favoráveis depende das avaliações externas realizadas pelos credores e pelos responsáveis pelo rating de obrigações. Deve-se considerar o impacto das decisões de estrutura de capital tanto sobre o valor da ação quanto sobre as demonstrações financeiras obrigatórias com base nas quais credores e agências de rating avaliam o risco da empresa.
Oportunidade
Às vezes, quando as taxas de juros estão baixas, o financiamento com capital de terceiros pode ser mais atraente; quando elevadas, a venda de ações pode ser mais interessante. Às vezes é impossível obter dívida, ou capital próprio, sob condições aceitáveis. As condições econômicas gerais — especialmente as do mercado de capitais — podem, portanto, afetar de forma significativa as decisões de estrutura de capital.
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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RESUMO
Ênfase no valor O volume de alavancagem (ativos ou fundos a custo fixo) empregado por uma empresa afeta diretamente seu risco, seu retorno e o valor de sua ação. De modo geral, uma alavancagem maior eleva o risco e o retorno, enquanto uma menor os reduz. A alavancagem operacional diz respeito ao nível de custos operacionais fixos; a alavancagem financeira concentra-se nos custos financeiros fixos, sobretudo os juros sobre o capital de terceiros e quaisquer dividendos preferenciais. A estrutura de capital da empresa determina sua alavancagem financeira. Devido aos pagamentos fixos de juros, quanto mais dívida uma empresa tiver em relação a seu capital próprio, maior a alavancagem financeira. O valor de uma empresa é claramente afetado por seu grau de alavancagem operacional e pela composição de sua estrutura de capital. Assim sendo, o administrador financeiro deve considerar com cautela os tipos de custo operacional e financeiro em que incorre, reconhecendo que maiores custos fixos acarretam maior risco. As grandes decisões quanto às estruturas de custo operacional e de capital devem, portanto, girar em torno de seu impacto sobre o valor da empresa. Esta somente deve implementar decisões de alavancagem e estrutura de capital condizentes com seu objetivo de maximizar o preço da ação.
Revisão dos objetivos de aprendizagem Discutir alavancagem, estrutura de capital, análise do ponto de equilíbrio, ponto de equilíbrio ope1 racional e o efeito da variação dos custos sobre ele. A alavancagem resulta do uso de custos fixos para amplificar os retornos para os proprietários de uma empresa. A estrutura de capital, ou seja, o mix de dívida de longo prazo e capital próprio, afeta a alavancagem e, portanto, o valor da empresa. A análise do ponto de equilíbrio mede o nível de vendas necessário para cobrir a totalidade dos custos operacionais. O ponto de equilíbrio operacional pode ser calculado algebricamente, dividindo-se os custos operacionais fixos pela diferença entre o preço unitário de venda e o custo operacional variável unitário, ou pode ser determinado graficamente. O ponto de equilíbrio operacional aumenta com os custos operacionais fixos e variáveis e diminui com o aumento no preço de venda, e vice-versa. OA
Compreender os conceitos de alavancagem operacional, financeira e total e as relações entre eles. 2 A alavancagem operacional é o uso que uma empresa faz de seus custos operacionais fixos para amplificar os efeitos de variações nas vendas sobre o LAJIR. Quanto maiores os custos operacionais fixos, maior a alavancagem operacional. A alavancagem financeira é o uso que uma empresa faz de seus custos financeiros fixos para amplificar os efeitos de variações no LAJIR sobre o LPA. Quanto maiores os custos financeiros fixos, maior a alavancagem financeira. A alavancagem total é o uso que uma empresa faz de custos fixos — tanto operacionais quanto financeiros — para ampliar os efeitos de variações nas vendas sobre o LPA. OA
Descrever os tipos de capital, a avaliação externa da estrutura de capital, a estrutura de capital de empresas não norte-americanas e a teoria da estrutura de capital. A estrutura de capital de uma empresa compõe-se de capital de terceiros e capital próprio. Ela pode ser avaliada externamente por meio de índices financeiros — índice de endividamento geral, índice de cobertura de juros e índice de cobertura de pagamentos fixos. Empresas não norte-americanas tendem a ter graus de endividamento mais elevados do que seus pares norte-americanos, principalmente porque os mercados de capitais norte-americanos são mais desenvolvidos. Pesquisas sugerem que haja uma estrutura de capital ótima capaz de equilibrar os benefícios e os custos do financiamento com capital de terceiros. A maior vantagem do financiamento com capital de terceiros é o benefício fiscal. Os custos de financiamento com capital de terceiros incluem a probabilidade de falência, os custos de agency impostos pelos credores e a informação assimétrica, que costuma fazer com que as empresas levantem fundos segundo uma ordem de preferência de maneira a enviar sinais positivos ao mercado e, com isso, aumentar a riqueza dos acionistas. OA
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Explicar a estrutura de capital ótima usando uma representação gráfica das funções do custo de capital da empresa e um modelo de avaliação com crescimento nulo. O modelo de avaliação com crescimento nulo define o valor da empresa como o lucro operacional líquido depois do imposto de renda (LAJIR depois do imposto de renda), dividido pelo custo médio ponderado de seu capital. Supondo que o LAJIR depois do IR seja constante, o valor da empresa será maximizado, portanto, pela minimização OA
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do custo médio ponderado de capital (CMPC). A estrutura de capital ótima minimiza o CMPC. Graficamente, o CMPC da empresa tem forma de U, na qual o valor mínimo define a estrutura de capital ótima que maximiza a riqueza dos proprietários. Discutir o enfoque LAJIR-LPA em relação à estrutura de capital. O enfoque LAJIR-LPA avalia estru5 turas de capital à luz dos retornos que proporcionam aos proprietários da empresa e de seu grau de risco financeiro. Sob esse enfoque, a estrutura de capital preferível é aquela que deva proporcionar LPA máximo ao longo da faixa esperada de LAJIR da empresa. Graficamente, essa abordagem reflete o risco em termos do ponto de equilíbrio financeiro e da inclinação da curva de estrutura de capital. A principal limitação da análise LAJIR-LPA é o fato de concentrar-se na maximização dos lucros (retornos) e não na da riqueza dos proprietários, a qual considera tanto o risco quanto o retorno. OA
Rever o retorno e o risco de estruturas de capital alternativas, sua vinculação com o valor de mercado e outras considerações importantes. A melhor estrutura de capital pode ser escolhida por meio de um modelo de avaliação que associe os fatores de retorno e risco. A estrutura de capital preferível é aquela que resulta no maior valor estimado da ação, não o LPA mais elevado. Outros fatores importantes não quantitativos também devem ser levados em consideração ao se tomar decisões referentes à estrutura de capital. OA
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P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Soluções no Apêndice B) OA
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Ponto de equilíbrio e todas as formas de alavancagem. Recentemente, a TOR vendeu 100.000 unidades a $ 7,50 cada; seus custos operacionais variáveis são de $ 3,00 por unidade e os custos operacionais fixos, de $ 250.000. Os juros anuais correspondem a $ 80.000, e a empresa tem 8.000 ações preferenciais de $ 5 (dividendo anual) em circulação. Atualmente, possui 20.000 ações ordinárias em circulação. Suponha uma alíquota do imposto de renda de 40%. a. Em que nível de vendas (em unidades) a empresa atingiria o ponto de equilíbrio operacional (isto é, LAJIR = $ 0)? b. Calcule o lucro por ação da empresa (LPA) em formato tabular com (1) o atual nível de vendas e (2) com um nível de 120.000 unidades vendidas. c. Usando o atual nível de vendas de $ 750.000 como referência, calcule o grau de alavancagem operacional (GAO) da empresa. d. Usando o LAJIR associado ao atual nível de vendas de $ 750.000 como referência, calcule o grau de alavancagem financeira (GAF) da empresa. e. Use o conceito de grau de alavancagem total (GAT) para determinar o efeito (percentual) sobre o lucro por ação de um aumento de 50% nas vendas da TOR em relação ao atual nível de referência de $ 750.000. Análise LAJIR-LPA. A Newlin Electronics está avaliando um financiamento adicional de $ 10.000. Atualmente, tem $ 50.000 em obrigações a 12% (juro anual) e 10.000 ações ordinárias em circulação. A empresa pode obter financiamento por meio da emissão de uma obrigação de 12% (juro anual) ou da venda de 1.000 ações ordinárias. A alíquota do imposto de renda é de 40%. a. Calcule duas coordenadas de LAJIR-LPA para cada plano, selecionando dois valores quaisquer de LAJIR e encontrando os LPAs a eles associados. b. Represente graficamente os dois planos de financiamento em um conjunto de eixos de LAJIR-LPA. c. Com base no gráfico criado no item b, em que nível de LAJIR o plano de obrigações passa a ser superior ao que envolve ações? Estrutura de capital ótima. A Hawaiian Macadamia Nut Company coletou os seguintes dados a respeito de sua estrutura de capital, do lucro esperado por ação e do retorno requerido.
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Índice de endividamento geral da estrutura de capital
Lucro por ação esperado
Retorno requerido, rs
0%
$ 3,12
13%
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4,80
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5,44
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4,40
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a. Calcule o valor estimado da ação associado a cada uma das estruturas de capital, usando o método simplificado descrito neste capítulo (ver Equação 12.12). b. Determine a estrutura de capital ótima com base (1) na maximização do lucro por ação esperado e (2) na maximização do valor da ação. c. Qual estrutura de capital você recomendaria? Por quê? E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA
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A Canvas Reproductions tem custos operacionais fixos de $ 12.500, custos operacionais variáveis de $ 10 por unidade e vende seus quadros por $ 25 cada. Em que nível de vendas em unidades a empresa atingirá o ponto de equilíbrio em termos de LAJIR? A Great Fish Taco Corporation tem, atualmente, custos operacionais fixos de $ 15.000, vende seus tacos prontos por $ 6 a caixa e incorre em custos operacionais variáveis de $ 2,50 por caixa. Se a empresa tiver um investimento potencial capaz de, ao mesmo tempo, elevar seus custos fixos para $ 16.500 e permitir a cobrança de um preço de venda de $ 6,50 por caixa devido à melhor qualidade dos tacos, qual será o impacto sobre o ponto de equilíbrio operacional em número de caixas? A Chico’s tem vendas de 15.000 unidades a um preço de $ 20 por unidade. A empresa incorre em custos operacionais fixos de $ 30.000 e custos operacionais variáveis de $ 12 por unidade. Qual o grau de alavancagem operacional (GAO) da Chico’s em um nível de vendas de referência de 15.000 unidades? A Parker Investiments tem LAJIR de $ 20.000, despesa financeira de $ 3.000 e dividendos preferenciais de $ 4.000. Se pagar imposto de renda à alíquota de 38%, qual o seu grau de alavancagem financeira (GAF) em um nível de LAJIR de referência de $ 20.000? A Cobalt Industries tem vendas de 150.000 unidades a um preço de $ 10 por unidade. Tem custos operacionais fixos de $ 250.000 e custos operacionais variáveis de $ 5 por unidade. A empresa está sujeita à alíquota do imposto de renda de 38% e tem custo médio ponderado de capital de 8,5%. Calcule o lucro operacional líquido depois do imposto de renda (LAJIR depois do IR) da Cobalt e utilize-o para estimar o valor da empresa.
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Ponto de equilíbrio — algébrico. Kate Rowland deseja estimar o número de arranjos florais que precisa vender a $ 24,95 para atingir o ponto de equilíbrio. Ela estima custos operacionais fixos de $ 12.350 por ano e custos operacionais variáveis de $ 15,45 por arranjo. Quantos arranjos precisa vender para atingir o ponto de equilíbrio em termos operacionais? Comparação de pontos de equilíbrio — algébrico. De posse dos dados de preço e custo constantes da tabela a seguir, responda, para cada uma das três empresas. Empresa Preço de venda por unidade Custo operacional variável por unidade Custo operacional fixo
F
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H
$ 18,00
$ 21,00
$ 30,00
6,75
13,50
12,00
45.000
30.000
90.000
a. Qual o ponto de equilíbrio operacional em unidades para cada empresa? b. Como você classificaria essas empresas em termos de risco?
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Ponto de equilíbrio — algébrico e gráfico. A Fine Leather Enterprises vende seu único produto por $ 129,00 por unidade. Os custos operacionais fixos da empresa são de $ 473.000 ao ano e os custos operacionais variáveis, de $ 86,00 por unidade. a. Encontre o ponto de equilíbrio operacional da empresa em unidades. b. Chame o eixo x de “Vendas (unidades)” e o y de “Custos/Receitas ($)”; em seguida, represente graficamente as funções de receita de vendas, custo operacional total e custo operacional fixo da empresa. Além disso, indique o ponto de equilíbrio operacional e as áreas de prejuízo e lucro (LAJIR). Análise do ponto de equilíbrio. Barry Carter está pensando em abrir uma loja de discos. Ele deseja estimar o número de CDs que precisa vender para atingir o ponto de equilíbrio, ao preço de $ 13,98 cada; os custos operacionais variáveis serão de $ 10,48 por CD e os custos operacionais fixos anuais, de $ 73.500. a. Encontre o ponto de equilíbrio operacional em número de CDs. b. Calcule o custo operacional total com o volume de equilíbrio identificado no item a. c. Se Barry estimar que consegue vender pelo menos 2.000 CDs por mês, ele deve entrar nesse negócio? d. Quanto será o LAJIR de Barry, se vender no mínimo 2.000 CDs por mês, como indica o item c? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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Análise do ponto de equilíbrio. Paul Scott tem um Cadillac 2008 que quer equipar com um dispositivo de rastreamento para acesso a mapas rodoviários e indicação de rotas. O equipamento pode ser instalado por um total de $ 500 e o provedor do serviço cobra uma taxa mensal de $ 20. Na qualidade de vendedor itinerante, Paul estima que o dispositivo poupe-lhe tempo e dinheiro — cerca de $ 35 por mês (uma vez que o preço da gasolina não para de aumentar). Para determinar a viabilidade financeira da compra do equipamento, Paul deseja determinar o número de meses necessários para atingir o ponto de equilíbrio. Ele pretende ficar com o carro por mais três anos. a. Calcule o ponto de equilíbrio do dispositivo, em meses. b. Com base na resposta dada ao item a, Paul deve instalar o dispositivo no carro? Ponto de equilíbrio — variação de custos e receitas. A JWG Company publica o Creative Crosswords. No ano anterior, a revista de palavras cruzadas foi vendida a $ 10 com custo operacional variável por unidade de $ 8 e custos operacionais fixos de $ 40.000. Quantas unidades a JWG precisa vender este ano para atingir o ponto de equilíbrio para os custos indicados, dadas as seguintes circunstâncias? a. Manutenção de todos os valores nos níveis do ano anterior. b. Aumento dos custos operacionais fixos para $ 44.000; todos os demais valores mantêm-se inalterados. c. Aumento do preço de venda para $ 10,50; todos os demais custos mantêm-se inalterados. d. Aumento do custo operacional variável por unidade para $ 8,50; todos os demais valores mantêm-se inalterados. e. Que conclusões suas respostas podem oferecer sobre o ponto de equilíbrio operacional? Análise do ponto de equilíbrio. Molly Jasper e sua irmã, Caitlin Peters, entraram no negócio de presentes quase por acaso. Molly, uma escultora talentosa, fazia estatuetas para presentear amigos. Às vezes, ela e Caitlin montavam uma barraca em feiras de artesanato e vendiam as estatuetas, junto com joias que Caitlin criava. Aos poucos, a demanda pelas estatuetas, chamadas de Mollycaits, cresceu e as irmãs começaram a reproduzir algumas das mais populares em resina, usando moldes dos originais. Certo dia, o comprador de uma grande loja de departamentos ofereceu-lhes um contrato para que produzissem 1.500 unidades de diversos modelos por um total de $ 10.000. Molly e Caitlin perceberam que era hora de por mãos à obra. Para simplificar a contabilidade, Molly fixara o preço de todas as estatuetas em $ 8,00. Os custos operacionais variáveis eram, em média, de $ 6,00 por unidade. Para produzir o pedido, Molly e Caitlin teriam que alugar instalações industriais por um mês, o que lhes custaria $ 4.000. a. Calcule o ponto de equilíbrio operacional das Mollycaits. b. Calcule o LAJIR das Mollycaits para o pedido da loja de departamentos. c. Se Molly renegociar o contrato a $ 10,00 por estatueta, qual será o LAJIR? d. Se a loja se recusar a pagar mais do que $ 8,00 por unidade, mas estiver disposta a negociar a quantidade, qual quantidade de estatuetas resultará em um LAJIR de $ 4.000?
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e. Atualmente, há 15 modelos de Mollycaits. Embora o custo variável unitário médio seja de $ 6,00, o custo efetivo varia de modelo para modelo. Que recomendação você faria a Molly e Caitlin quanto ao preço e/ou à escala de produção dos modelos que oferecem? LAJIR sensibilidade. A Stewart Industries vende seu produto acabado por $ 9 por unidade. Seus custos operacionais fixos são de $ 20.000 e o custo operacional variável unitário, de $ 5. a. Calcule o lucro da empresa antes de juros e imposto de renda (LAJIR) para vendas de 10.000 unidades. b. Calcule o LAJIR da empresa para vendas de 8.000 e 12.000 unidades, respectivamente. c. Calcule a variação percentual nas vendas (do nível de referência de 10.000 unidades) e a variação percentual correspondente no LAJIR para as variações de vendas indicadas no item b. d. Com base nas respostas dadas no item c, comente a sensibilidade das mudanças do LAJIR a variações das vendas. Grau de alavancagem operacional. A Grey Products tem custos operacionais fixos de $ 380.000, custos operacionais variáveis de $ 16 por unidade e preço de venda de $ 63,50 por unidade. a. Calcule o ponto de equilíbrio operacional em unidades. b. Calcule o LAJIR da empresa para 9.000, 10.000 e 11.000 unidades, respectivamente. c. Usando 10.000 unidades como base, qual a variação percentual em unidades vendidas e o LAJIR considerando-se a passagem das vendas do nível de referência para os demais níveis usados no item b? d. Use as porcentagens calculadas no item c para determinar o grau de alavancagem operacional (GAO). e. Use a fórmula do grau de alavancagem operacional para determinar o GAO com 10.000 unidades. Grau de alavancagem operacional — gráfico. A Levin Corporation tem custos operacionais fixos de $ 72.000, custos operacionais variáveis de $ 6,75 por unidade e preço de venda de $ 9,75 por unidade. a. Calcule o ponto de equilíbrio operacional em unidades. b. Compute o grau de alavancagem operacional (GAO) usando como base os seguintes níveis de vendas em unidades: 25.000, 30.000 e 40.000. Use a fórmula dada no capítulo. c. Represente graficamente os valores de GAO calculados no item b (eixo y) em relação aos níveis de vendas de referência (eixo x). d. Calcule o grau de alavancagem operacional com 24.000 unidades; acrescente esse ponto ao gráfico. e. Qual é o princípio ilustrado pelo gráfico e pelos valores obtidos? Cálculos de LPA. A Southland Industries tem em circulação $ 60.000 em obrigações de 16% (juro anual), 1.500 ações preferenciais pagando um dividendo anual de $ 5 por ação e 4.000 ações ordinárias. Supondo que a empresa esteja sujeita à alíquota do imposto de renda de 40%, calcule o lucro por ação (LPA) para os seguintes níveis de LAJIR: a. $ 24.600 b. $ 30.600 c. $ 35.000 Grau de alavancagem financeira. A atual estrutura de capital da Northwestern Savings and Loan consiste em $ 250.000 em capital de terceiros a 16% (juro anual) e 2.000 ações ordinárias. A empresa paga imposto de renda à alíquota de 40%. a. Usando valores de LAJIR de $ 80.000 e $ 120.000, determine o lucro por ação (LPA) associado. b. Usando como base um LAJIR de $ 80.000, calcule o grau de alavancagem financeira (GAF). c. Refaça os itens a e b supondo que a empresa tenha $ 100.000 em capital de terceiros a 16% (juros anuais) e 3.000 ações ordinárias. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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Alavancagem financeira. Max Small contraiu empréstimos educacionais que exigem pagamento mensal de $ 1.000. Ele precisa comprar um carro novo para ir trabalhar e estima que isso acrescentará $ 350 por mês a suas obrigações existentes. Max terá $ 3.000 disponíveis após fazer frente a todas as despesas mensais de custeio (operacionais). Esse valor pode variar em mais ou menos 10%.
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a. Para avaliar o impacto potencial do crédito adicional sobre sua alavancagem financeira, calcule o GAF em forma tabular para os pagamentos atuais e propostos, usando os $ 3.000 disponíveis como base e uma variação de 10%. b. Max pode arcar com os pagamentos adicionais? c. Max deve assumir o compromisso adicional? GAF e a representação gráfica de planos de financiamento. A Wells and Associates tem LAJIR de $ 67.500. A despesa financeira é de $ 22.500, e a empresa tem 15.000 ações ordinárias em circulação. Suponha alíquota do imposto de renda de 40%. a. Use a fórmula de grau de alavancagem financeira (GAF) para calcular o GAF da empresa. b. Usando um conjunto de eixos de LAJIR-LPA, represente graficamente o plano de financiamento da Wells and Associates. c. Se a empresa também tiver 1.000 ações preferenciais em circulação, pagando um dividendo anual de $ 6,00, qual será seu GAF? d. Represente graficamente o plano de financiamento, incluindo as 1.000 ações preferenciais de $ 6,00, nos eixos usados para o item b. e. Discuta sucintamente o gráfico que representa os dois planos de financiamento. Integrativo — medidas múltiplas de alavancagem. A Play-More Toys produz bolas de praia infláveis e vende 400.000 unidades por ano. Cada bola produzida tem custo operacional variável de $ 0,84 e é vendida por $ 1,00. Os custos operacionais fixos são de $ 28.000. A empresa tem despesa financeira anual de $ 6.000, dividendos preferenciais de $ 2.000 e está sujeita à alíquota do imposto de renda de 40%. a. Calcule o ponto de equilíbrio operacional em unidades. b. Use a fórmula de grau de alavancagem operacional (GAO) para calcular o GAO. c. Use a fórmula de grau de alavancagem financeira (GAF) para calcular o GAF. d. Use a fórmula de grau de alavancagem total (GAT) para calcular o GAT. Compare-o com os resultados de GAO e GAF calculados nos itens b e c. Integrativo — alavancagem e risco. A Empresa R tem vendas de 100.000 unidades a $ 2,00 por unidade, custos operacionais variáveis de $ 1,70 por unidade e custos operacionais fixos de $ 6.000. Sua despesa financeira é de $ 10.000 ao ano. A Empresa W tem vendas de 100.000 unidades a $ 2,50 por unidade, custos operacionais variáveis de $ 1,00 por unidade e custos operacionais fixos de $ 62.500. Sua despesa financeira é de $ 17.500 por ano. Suponha que as duas empresas estejam na faixa de 40% do imposto de renda. a. Calcule o grau de alavancagem operacional, financeira e total da empresa R. b. Calcule o grau de alavancagem operacional, financeira e total da empresa W. c. Compare os riscos relativos das duas empresas. d. Discuta os princípios de alavancagem ilustrados por suas respostas. Integrativo — medidas múltiplas de alavancagem e previsão. A Carolina Fastener, Inc. produz um fecho patenteado para embarcações marítimas que é vendido no atacado a $ 6,00. Cada fecho tem custos operacionais variáveis de $ 3,50. Os custos operacionais fixos são de $ 50.000 por ano. A empresa paga $ 13.000 em juros e dividendos preferenciais de $ 7.000 ao ano. Atualmente, suas vendas são de 30.000 fechos por ano e a alíquota de IR, de 40%. a. Calcule o ponto de equilíbrio operacional da Carolina Fastener. b. Com base nas atuais vendas de 30.000 unidades por ano da empresa e em encargos de juros e dividendos preferenciais, calcule seu LAJIR e o lucro disponível para os acionistas ordinários. c. Calcule o grau de alavancagem operacional (GAO) da empresa. d. Calcule o grau de alavancagem financeira (GAF) da empresa. e. Calcule o grau de alavancagem total (GAT) da empresa. f. A Carolina Fastener fechou um contrato para a produção de 15.000 fechos adicionais no ano que vem. Use o GAO, o GAF e o GAT para prever e calcular as variações do LAJIR e do lucro disponível para os acionistas ordinários. Comprove sua resposta por meio de um cálculo simples do LAJIR da empresa e dos lucros disponíveis para os acionistas ordinários, usando as informações fornecidas.
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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3
OA
P12-19
3
OA
P12-20
3
OA
P12-21
4
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Estrutura de capital. Kirsten Neal está interessada em comprar uma nova casa, já que as taxas de hipoteca estão em níveis historicamente baixos. Seu banco segue regras específicas a respeito da capacidade dos solicitantes de honrar os pagamentos contratuais associados ao empréstimo pedido. Kirsten deve fornecer dados de renda pessoal, despesas e empréstimos parcelados existentes. O banco então calcula determinados índices e compara-os com valores aceitáveis predeterminados para decidir se concede ou não o empréstimo. Os requisitos são: (1) Pagamento mensal da hipoteca < 28% da renda mensal bruta (antes do imposto de renda). (2) Pagamento mensal de dívidas (inclusive a hipoteca) < 37% da renda mensal bruta (antes do imposto de renda). Kirsten fornece os seguintes dados financeiros pessoais: Renda bruta mensal (antes do imposto de renda)
$
4.500
Obrigações mensais de empréstimo
$
375
Hipoteca solicitada
$ 150.000
Pagamentos mensais da hipoteca
$
1.100
a. Calcule o índice referente ao Requisito 1. b. Calcule o índice referente ao Requisito 2. c. Admitindo que Kirsten tenha fundos suficientes para fazer o pagamento do sinal e atenda às demais exigências do banco, o empréstimo será concedido? Diversas estruturas de capital. A Charter Enterprises tem, atualmente, ativo total de $ 1 milhão e é inteiramente financiada com capital próprio. A empresa está interessada em alterar sua estrutura de capital. Calcule o valor da dívida e do capital próprio em circulação, se ela passasse a adotar cada um dos índices de endividamento a seguir: 10%, 20%, 30%, 40%, 50%, 60% e 90% (Obs.: o valor do ativo total não mudaria). Há algum limite para o valor do índice de endividamento geral? Dívida e risco financeiro. A Tower Interiors produziu as projeções de vendas constantes da tabela a seguir, que também inclui a probabilidade de cada nível de vendas. Vendas
Probabilidade
$ 200.000
0,20
300.000
0,60
400.000
0,20
A empresa tem custos operacionais fixos de $ 75.000 e custos operacionais variáveis equivalentes a 70% do nível de vendas. A empresa paga $ 12.000 em juros por período. Sua alíquota do imposto de renda é de 40%. a. Calcule o lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR) para cada nível de vendas. b. Calcule o lucro por ação (LPA) para cada nível de vendas, com o LPA esperado, o desvio padrão do LPA e o coeficiente de variação do LPA, admitindo que haja 10.000 ações ordinárias em circulação. c. A Tower tem a oportunidade de reduzir sua alavancagem a zero e nada pagar de juros. Isso exigirá que o número de ações existentes aumente para 15.000. Repita o item b usando essa premissa. d. Compare as respostas dadas nos itens b e c e comente o efeito da redução da dívida a zero sobre o risco financeiro da empresa. LPA e índice ótimo de endividamento geral. A Williams Glassware estimou, para diversos índices de endividamento geral, o lucro por ação esperado e o desvio padrão dos lucros por ação, como mostra a tabela a seguir. Índice de endividamento geral
Lucro por ação (LPA)
Desvio padrão do LPA
0%
$ 2,30
$ 1,15
20
3,00
1,80
40
3,50
2,80
60
3,95
3,95
80
3,80
5,53
Princípios de administração financeira
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OA
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5
a. Estime o índice ótimo de endividamento geral com base na relação entre lucro por ação e índice de endividamento geral. Você provavelmente achará mais fácil exibir a relação graficamente. b. Represente graficamente a relação entre o coeficiente de variação e o índice de endividamento geral. Indique as áreas associadas ao risco econômico e ao risco financeiro. LAJIR-LPA e estrutura de capital. A Data-Check está analisando duas estruturas de capital. As principais informações necessárias constam da tabela a seguir. Suponha alíquota do imposto de renda de 40%. Fonte de capital
OA
P12-23
5
Estrutura A
Dívida de longo prazo
$ 100.000, com cupom de 16%
$ 200.000, com cupom de 17%
Ações ordinárias
4.000 ações
2.000 ações
a. Calcule duas coordenadas de LAJIR-LPA para cada estrutura, escolhendo dois valores quaisquer para LAJIR e identificando os LPAs a eles associados. b. Represente graficamente as duas estruturas de capital em um conjunto de eixos de LAJIR-LPA. c. Indique em que faixa de LAJIR, caso haja, cada estrutura é preferível. d. Discuta os aspectos de alavancagem e risco de cada estrutura. e. Se a empresa estiver razoavelmente certa de que seu LAJIR será maior que $ 75.000, qual estrutura você recomendaria? Por quê? LAJIR-LPA e ações preferenciais. A Litho-Print está analisando duas possíveis estruturas de capital, A e B, mostradas na tabela a seguir. Admita alíquota do imposto de renda de 40%. Fonte de capital
OA
OA
3
4
P12-24
OA
6
OA
3
4
P12-25
Estrutura A
Estrutura B
Dívida de longo prazo
$ 75.000, com cupom de 16%
$ 50.000, com cupom de 15%
Ações preferenciais
$ 10.000, com dividendo anual de 18%
$ 15.000, com dividendo anual de 18%
Ações ordinárias
8.000 ações
10.000 ações
a. Calcule duas coordenadas de LAJIR-LPA para cada estrutura, escolhendo quaisquer dois valores para LAJIR e identificando os LPAs a eles associados. b. Represente graficamente as duas estruturas de capital em um conjunto de eixos de LAJIR-LPA. d. Discuta os aspectos de alavancagem e risco de cada estrutura. c. Indique em que faixa de LAJIR cada estrutura é preferível. e. Qual estrutura você recomendaria, se a empresa esperasse um LAJIR de $ 35.000? Justifique. Integrativo — estrutura de capital ótima. A Medallion Cooling Systems, Inc. tem ativo total de $ 10.000.000, LAJIR de $ 2.000.000 e dividendos preferenciais de $ 200.000, sendo tributada à alíquota de 40%. Em uma tentativa de determinar a estrutura de capital ótima, a empresa reuniu dados sobre o custo do capital de terceiros, o número de ações ordinárias para diversos níveis de endividamento e o retorno geral requerido sobre o investimento: Nível de endividamento geral da estrutura de capital
Custo da dívida, rd
Número de ações ordinárias
Retorno requerido, rs
0%
0%
200.000
12%
8
170.000
13
30
9
140.000
14
45
12
110.000
16
60
15
80.000
20
15
OA
Estrutura B
a. Calcule o lucro por ação para cada nível de endividamento geral. b. Use a Equação 12.12 e o lucro por ação calculado no item a para calcular um preço por ação para cada nível de endividamento geral. c. Escolha a estrutura de capital ótima. Justifique. Integrativo — estrutura de capital ótima. A Nelson Corporation produziu as seguintes projeções de vendas, com as respectivas probabilidades de ocorrência.
OA
6
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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Vendas
Probabilidade
$ 200.000
0,20
300.000
0,60
400.000
0,20
A empresa tem custos operacionais fixos de $ 100.000 ao ano e seus custos operacionais variáveis representam 40% das vendas. A estrutura de capital existente consiste em 25.000 ações ordinárias com valor contábil de $ 10 por ação. Não há outros itens de capital em circulação. O mercado atribuiu os seguintes retornos requeridos aos lucros por ação de risco. Coeficiente de variação do LPA
Estimativa do retorno requerido, rs
0,43
15%
0,47
16
0,51
17
0,56
18
0,60
22
0,64
24
A empresa está interessada em mudar sua estrutura de capital, substituindo ações ordinárias por dívida. Os três índices de endividamento em consideração constam da tabela a seguir, juntamente com uma estimativa, para cada índice, da taxa de juros requerida correspondente sobre a totalidade da dívida.
OA
OA
3
4
OA
OA
5
6
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Índice de endividamento geral
Juros sobre a totalidade da dívida
20%
10%
40
12
60
14
A alíquota do imposto de renda é de 40%. O valor de mercado do capital próprio de uma empresa alavancada pode ser encontrado por meio do método simplificado (ver Equação 12.12). a. Calcule o lucro por ação (LPA) esperado, o desvio padrão do LPA e o coeficiente de variação do LPA para as três estruturas de capital propostas. b. Determine a estrutura de capital ótima, admitindo (1) maximização dos lucros por ação e (2) maximização do valor da ação. c. Construa um gráfico (como o da Figura 12.7) que mostre a relação do item b. (Obs.: as curvas provavelmente precisarão ser apenas esboçadas, pois há apenas três pontos de dados.) Integrativo — estrutura de capital ótima. O conselho de administração da Morales Publishing, Inc. requisitou um estudo sobre estrutura de capital. A empresa tem ativo total de $ 40.000.000. Seu lucro antes de juros e imposto de renda é de $ 8.000.000, e ela paga imposto de renda à alíquota de 40%. a. Crie uma planilha como a da Tabela 12.10, mostrando os valores da dívida e do capital próprio e o número total de ações, admitindo valor contábil de $ 25 por ação. % Dívida
Ativo total
$ Dívida
$ Capital próprio
No de ações a $ 25
0%
$ 40.000.000
$__________
$__________
__________
10
40.000.000
$__________
$__________
__________
20
40.000.000
$__________
$__________
__________
30
40.000.000
$__________
$__________
__________
40
40.000.000
$__________
$__________
__________
50
40.000.000
$__________
$__________
__________
60
40.000.000
$__________
$__________
__________
b. Dado o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda para diversos níveis de endividamento, calcule a despesa financeira anual.
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Princípios de administração financeira
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% Dívida
$ Dívida total
Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda, rd
$ Despesa financeira
0%
$__________
0,0%
$__________
10
$__________
7,5
$__________
20
$__________
8,0
$__________
30
$__________
9,0
$__________
40
$__________
11,0
$__________
50
$__________
12,5
$__________
60
$__________
15,5
$__________
c. Usando um LAJIR de $ 8.000.000, alíquota do imposto de renda de 40% e as informações desenvolvidas nos itens a e b, calcule o lucro por ação mais provável para a empresa nos diversos níveis de endividamento. Assinale o item que maximiza o LPA. % Dívida
LAJIR
Despesa financeira
LAIR
Imposto de renda
Resultado líquido
Número de ações
LPA
0%
$ 8.000.000
_________
_________
_________
_________
_________
_________
10
8.000.000
_________
_________
_________
_________
_________
_________
20
8.000.000
_________
_________
_________
_________
_________
_________
30
8.000.000
_________
_________
_________
_________
_________
_________
40
8.000.000
_________
_________
_________
_________
_________
_________
50
8.000.000
_________
_________
_________
_________
_________
_________
60
8.000.000
_________
_________
_________
_________
_________
_________
d. Use o LPA desenvolvido no item c, as estimativas de retorno requerido, rs, e a Equação 12.12 para estimar o valor por ação nos diversos níveis de endividamento. Assinale o nível de endividamento da tabela a seguir que resulta no preço máximo por ação, P0.
OA
OA
3
4
OA
OA
5
6
P12-27
Dívida
LPA
rs
P0
0%
__________
10,0%
__________
10
__________
10,3
__________
20
__________
10,9
__________
30
__________
11,4
__________
40
__________
12,6
__________
50
__________
14,8
__________
60
__________
17,5
__________
e. Elabore uma recomendação ao conselho de administração da Morales Publishing que especifique o grau de endividamento que realizará o objetivo da empresa de otimizar a riqueza dos acionistas. Use as respostas dadas nos itens de a a d para justificar sua recomendação. Integrativo — estrutura de capital ótima. A Country Textiles, que tem custo operacional fixo de $ 300.000 e custos operacionais variáveis correspondentes a 40% das vendas, fez as três estimativas de vendas a seguir, com as respectivas probabilidades. Vendas
Probabilidade
$ 600.000
0,30
900.000
0,40
1.200.000
0,30
A empresa deseja analisar cinco possíveis estruturas de capital — com índices de endividamento geral de 0%, 15%, 30%, 45%, e 60%. Admite-se constante o ativo total da empresa de $ 1 milhão. Suas ações ordinárias têm valor contábil de $ 25 por ação, e a empresa encontra-se na faixa da alíquota do imposto de renda de 40%. Foram reunidos os dados a seguir para aplicação à análise das cinco estruturas de capital em questão.
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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Índice de endividamento geral da estrutura de capital
Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda, rd
Retorno requerido, rs
0%
0,0%
10,0%
15
8,0
10,5
30
10,0
11,6
45
13,0
14,0
60
17,0
20,0
a. Calcule o nível de LAJIR associado a cada um dos três níveis de vendas. b. Calcule o valor do capital de terceiros, o valor do capital próprio e o número de ações ordinárias em circulação para cada uma das cinco estruturas de capital em consideração. c. Calcule o juro anual sobre a dívida com cada uma das cinco estruturas de capital. (Obs.: o custo antes do imposto de renda do capital de terceiros, rd, é a taxa de juros aplicável à totalidade da dívida associada ao índice de endividamento geral correspondente.) d. Calcule o LPA associado a cada um dos três níveis de LAJIR calculados no item a para cada uma das cinco estruturas de capital em questão. e. Use as respostas dadas no item d para calcular (1) o LPA esperado, (2) o desvio padrão do LPA e (3) o coeficiente de variação do LPA para cada uma das cinco estruturas de capital. f. Represente graficamente o LPA esperado e o coeficiente de variação do LPA em relação às estruturas de capital (eixo x) em planos separados e comente o retorno e o risco em relação à estrutura de capital. g. Use os dados de LAJIR-LPA desenvolvidos no item d, represente graficamente as estruturas de capital de 0%, 30% e 60% em um mesmo conjunto de eixos de LAJIR-LPA e discuta as faixas em que cada estrutura é preferível. Qual o principal defeito desse tipo de abordagem? h. Usando o modelo de avaliação dado na Equação 12.12 e as respostas dadas no item e, estime o valor da ação para cada uma das estruturas de capital em consideração. i. Compare as respostas dadas nos itens f e h. Qual estrutura será preferível, se o objetivo for maximizar o LPA? Qual será preferível, se o objetivo for maximizar o valor da ação? Qual estrutura de capital você recomenda? Justifique. PROBLEMA DE ÉTIC A OA
P12-28
3
“A assimetria de informação é o cerne do dilema ético enfrentado por administradores, acionistas e titulares de obrigações quando as empresas dão início a uma aquisição (pela administração) ou trocam dívida por capital próprio.” Comente essa frase. Que medidas um conselho de administração poderia tomar para assegurar que os atos da empresa sejam éticos frente a todas as partes?
CASO DO CAPÍTULO 12
Avaliação da estrutura de capital da Tampa Manufacturing A Tampa Manufacturing, uma fabricante estabelecida de equipamento gráfico, espera que suas vendas mantenham-se constantes pelos próximos três a cinco anos em face de um panorama econômico fraco e da expectativa de pouco desenvolvimento de novas tecnologias de impressão nesse período. Com base nesse cenário, o conselho de administração da empresa determinou que a administração instituísse programas que permitissem uma operação mais eficiente, lucros mais elevados e, acima de tudo, maximização do valor da ação. Nesse sentido, o diretor financeiro, Jon Lawson, foi encarregado de avaliar a estrutura de capital da empresa. Lawson acredita que a atual estrutura de capital, que contém 10% de capital de terceiros e 90% de capital próprio, pode necessitar de alavancagem financeira apropriada. Para avaliar a estrutura de capital da empresa, Lawson coletou os dados — apresentados sob forma resumida na tabela a seguir — sobre a atual estrutura de capital (índice de endividamento geral de 10%) e duas estruturas de capital alternativas — A (índice de endividamento geral de 30%) e B (índice de endividamento geral de 50%) — que ele pretende avaliar.
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Princípios de administração financeira
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Estrutura de capitala
Fonte de capital Dívida de longo prazo b
Cupom
Ações ordinárias Retorno requerido do capital próprio, rsc a b c
Fluxo (10% de endividamento)
A (30% de endividamento)
B (50% de endividamento)
$ 1.000.000
$ 3.000.000
$ 5.000.000
9%
10%
12%
100.000 ações
70.000 ações
40.000 ações
12%
13%
18%
Essas estruturas baseiam-se na manutenção dos níveis atuais de $10.000.000 de financiamento total da empresa. Taxa de juros aplicável à totalidade da dívida. Retorno de mercado para o nível de risco.
Lawson espera que o lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR) da empresa mantenha-se no nível atual de $ 1.200.000. A empresa está sujeita à alíquota do imposto de renda de 40%.
Pede -se: a. Use o nível atual de LAJIR para calcular o índice de cobertura de juros para cada estrutura de capital. Avalie a estrutura de capital atual e as duas alternativas, usando o índice de cobertura de juros e o índice de endividamento geral. b. Prepare um só gráfico de LAJIR-LPA que represente a estrutura de capital existente e as duas alternativas. c. Baseado no gráfico do item b, qual das estruturas de capital maximizará o lucro por ação (LPA) da Tampa no nível esperado de LAJIR de $ 1.200.000? Por que essa pode não ser a melhor estrutura de capital? d. Usando o modelo de crescimento nulo dado na Equação 12.12, encontre o valor de mercado do patrimônio líquido da Tampa sob cada uma das três estruturas de capital no nível esperado de LAJIR de $ 1.200.000. e. Com base nas respostas dadas nos itens c e d, qual estrutura de capital você recomendaria? Por quê? EXERCÍCIO COM PLANILHA
A Starstruck Company gostaria de determinar sua estrutura de capital ótima. Vários de seus administradores acreditam que o melhor método para isso seja usar o lucro por ação (LPA) estimado da empresa, já que acreditam haver uma relação próxima entre lucros e preço da ação. Os administradores financeiros sugeriram outro método que emprega os retornos requeridos estimados para estimar o valor da ação. Estão disponíveis os seguintes dados financeiros. Índice de endividamento geral da estrutura de capital
LPA estimado
Retorno requerido estimado
0%
$ 1,75
11,40%
10
1,90
11,80
20
2,25
12,50
30
2,55
13,25
40
3,18
18,00
50
3,06
19,00
60
3,10
25,00
Pede -se: a. Com base nos dados financeiros fornecidos, crie uma planilha para calcular os valores estimados da ação com as sete estruturas de capital alternativas. Consulte a Tabela 12.15 do texto. b. Use o Excel para representar graficamente a relação entre a estrutura de capital e o LPA estimado da empresa. Qual é o índice ótimo de endividamento geral? Consulte a Figura 12.7 do texto.
Capítulo 12 – Alavancagem e estrutura de capital
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c. Use o Excel para representar graficamente a relação entre a estrutura de capital e o valor estimado da ação da empresa. Qual é o índice ótimo de endividamento geral? Consulte a Figura 12.7 do texto (ou a visualize em www.prenhall.com/gitman_br). d. Os dois métodos levam à mesma estrutura de capital ótima? Qual deles você prefere? Justifique sua escolha. e. Qual é a principal diferença entre o método baseado no LPA e o que se baseia no valor da ação? EXERCÍCIO EM GRUPO
Este capítulo dá continuidade ao processo de avaliação da empresa, investigando diferentes tipos de alavancagem, juntamente com a estrutura de capital. Aqui, a análise começa usando a demonstração do resultado do exercício para ampliar a metodologia introduzida no Capítulo 11. Seu grupo continuará a combinar os dados das empresas analisada e fictícia.
Pede -se: a. Retome a demonstração do resultado do exercício mais recente da empresa analisada. Identifique as medidas relevantes usadas para retratar a alavancagem, inclusive o LAJIR e os custos operacionais fixos e variáveis. b. Use as informações da empresa analisada para gerar um conjunto de números semelhante para sua empresa fictícia. Atribua um preço simples unitário ao seu produto. c. Calcule o ponto de equilíbrio operacional de sua empresa. Crie um gráfico simples da receita de vendas e dos custos operacionais totais, destacando o nível de vendas de equilíbrio em unidades. d. Calcule o grau de alavancagem operacional de sua empresa fictícia no nível de vendas de referência. e. Retome a empresa analisada e calcule seu grau de alavancagem financeira com os níveis atuais de LAJIR e LPA. Da mesma forma, calcule o grau de alavancagem total da empresa fictícia nos níveis atuais de vendas e LPA. f. Use a Equação 12.11 para avaliar a empresa analisada. Use estimativas do custo médio ponderado de capital de sua empresa. Faça o mesmo com a empresa fictícia, usando os números atribuídos no exercício do Capítulo 11. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
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Princípios de administração financeira
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Política de dividendos
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para conhecer os tipos de dividendos e os procedimentos de pagamento, de modo a ser capaz de registrar e relatar o anúncio e o pagamento de dividendos, além de fornecer os dados financeiros de que a administração necessita para a tomada de decisões sobre o assunto. Sistemas de informação: para saber quais são os tipos de dividendos, os procedimentos de pagamento e os dados financeiros de que a empresa precisa para tomar e implementar decisões a esse respeito. Administração: para compreender os tipos de dividendo, os argumentos quanto à sua relevância, os fatores que afetam a política de dividendos e os tipos de políticas a eles relacionados, a fim de tomar decisões apropriadas. Marketing: para identificar os fatores que afetam a política de dividendos, com vistas a reunir argumentos para que a empresa retenha fundos, ao invés de distribuí-los, a fim de desenvolver novos programas de marketing ou lançar novos produtos. Operações: para compreender os fatores que afetam a política de dividendos e perceber que ela impõe limitações a projetos de expansão, substituição ou renovação.
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
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Entender os procedimentos de pagamento de dividendos, o tratamento fiscal aplicável e o papel dos planos de reinvestimento de dividendos. Descrever a teoria residual dos dividendos e os principais argumentos referentes à sua irrelevância ou relevância. Discutir os principais fatores envolvidos no estabelecimento da política de dividendos. Rever e avaliar os três tipos básicos de política de dividendos.
Em sua vida pessoal Muitos investidores individuais compram ações ordinárias visando receber os dividendos esperados. Do ponto de vista das finanças pessoais, você deve entender por que e como as empresas pagam dividendos, bem como as implicações informacionais e financeiras desse recebimento. Essa compreensão irá ajudá-lo a escolher ações com padrões de pagamento de dividendos condizentes com suas metas financeiras de longo prazo.
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Avaliar os dividendos pagos em ações, dos pontos de vista contábil, do acionista e da empresa. Explicar desdobramentos e recompras de ações, bem como a motivação da empresa para realizá-los.
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ode haver excesso de caixa em uma empresa? Por muitos anos, desde sua fundação em 1975, a Microsoft Corporation não pagou dividendos. Com recursos em caixa e investimentos de curto prazo superiores a $ 49 bilhões, a empresa deparava-se com a decisão sobre como empregar esse capital. Finalmente, em 2003, reconhecendo que não era mais um negócio jovem e em crescimento acelerado que precisava de cada centavo para sustentar esse Retribuindo aos acionistas crescimento, entrou timidamente no mundo dos dividendos, distribuindo $ 0,08 por ação ao ano, valor esse que aumentou para $ 0,16 por ação em 2004. Com o acúmulo contínuo de lucros e caixa, a Microsoft começou a enfrentar a frustração dos investidores. Em 20 de julho de 2004, o conselho de administração aprovou um dividendo trimestral de $ 0,08 por ação, uma recompra de ações ao longo de quatro anos no valor de $ 30 bilhões e um dividendo extraordinário de $ 3 por ação. De acordo com o plano, a empresa transformaria o dividendo anual de $ 0,16 por ação em dividento trimestral de $ 0,08 por ação, essencialmente dobrando a distribuição anual de dividendos para $ 3,5 bilhões. O custo do dividendo extraordinário de $ 3 seria de aproximadamente $ 32 bilhões, considerando os quase 10,8 bilhões de ações existentes em meados de 2004. Em 2005, a Microsoft alterou sua distribuição regular de dividendos, adotando uma estrutura mais comum de distribuições trimestrais. Segundo a atual política de dividendos da empresa, “o conselho continuará a determinar se paga ou não dividendos em bases trimestrais e baseará suas decisões nas necessidades potenciais de capital no longo prazo, para fins de pesquisa e desenvolvimento, investimentos e aquisições, gestão da diluição e riscos jurídicos e econômicos”. Manter essa política de dividendos não é a única maneira que a Microsoft encontrou para devolver dinheiro aos acionistas. Em 2006, ela adotou mais um programa de recompra de ações que pode totalizar $ 40 bilhões até 2010. Alguns acionistas desejam e esperam receber dividendos, ao passo que outros preferem que os fundos sejam investidos na empresa para elevar o preço das ações. Este capítulo investiga se os dividendos importam ou não para os acionistas. Também descreveremos os principais fatores envolvidos no estabelecimento da política de dividendos de uma empresa, os diferentes tipos de política de dividendos (taxa de distribuição constante, dividendos regulares e dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários), além de outras decisões referentes a dividendos pagos em ações e recompras de ações.
Microsoft Corporation
A Microsoft usou caixa para pagar dividendos regulares e um dividendo extraordinário, além de recomprar ações. Ao ler este capítulo, pense na seguinte pergunta: do ponto de vista dos acionistas, qual o valor recebido com cada um dos três dispêndios de caixa (dividendos regulares, dividendos extraordinários e recompras de ações)?
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13.1
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FUNDAMENTOS DOS DIVIDENDOS
1
Lucros retidos Lucros não distribuídos aos proprietários sob a forma de dividendos — uma forma de financiamento interno.
Os dividendos esperados em dinheiro constituem a principal variável de retorno com a qual os proprietários e os investidores determinam o valor da ação. Representam uma fonte de fluxo de caixa para os acionistas e fornecem informações sobre o desempenho atual e futuro da empresa. Como os lucros retidos — aqueles que não são distribuídos aos proprietários sob a forma de dividendos — representam um financiamento interno, a decisão de pagar dividendos pode afetar de maneira significativa as necessidades de financiamento externo da empresa. Em outras palavras, se ela precisar de financiamento, quanto maiores os dividendos pagos, maior o valor a ser levantado externamente por meio de empréstimos ou venda de ações ordinárias ou preferenciais (lembre-se de que, embora os dividendos sejam lançados contra os lucros retidos, são, na verdade, pagos com caixa). A primeira coisa que precisamos entender a respeito dos dividendos é o procedimento de pagamento.
Procedimentos de pagamento de dividendos em dinheiro (cash dividend) Em reuniões trimestrais ou semestrais, o conselho de administração decide sobre o pagamento ou não, e o montante a ser desembolsado. O desempenho financeiro do exercício encerrado e o panorama futuro, além dos dividendos pagos recentemente, são dados cruciais para essa tomada de decisão. A data de pagamento dos dividendos, caso sejam anunciados, também precisa ser estabelecida.
Montante dos dividendos O pagamento ou não de dividendos e seu montante são decisões importantes que dependem sobretudo da política de dividendos da empresa. A maioria estabelece alguma política de dividendos periódicos, mas o conselho de administração pode alterar o valor, com base principalmente em significativos aumentos ou diminuições dos lucros. 514
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Data de registro (dividendos) Fixada pelos diretores da empresa, é a data na qual todas as pessoas que estiverem registradas como acionistas receberão o dividendo declarado. Ex dividendo Período que se inicia dois dias úteis antes da data de registro, durante o qual uma ação é negociada sem direito ao recebimento do dividendo corrente. Data de pagamento Fixada pelos diretores da empresa, a data efetiva na qual a empresa envia o pagamento de dividendos aos acionistas identificados na data de registro.
EXEMPLO
Datas relevantes Se o conselho de administração anunciar dividendos, normalmente também emitirá uma declaração indicativa da decisão, a data de registro e a data de pagamento. Esse anúncio costuma ser publicado na imprensa financeira e de negócios. Data de registro. Todas as pessoas que estejam registradas como acionistas na data de registro estabelecida pelo conselho de administração terão direito ao dividendo declarado, em um momento futuro especificado. Esses acionistas são geralmente chamados de titulares registrados. Devido ao prazo necessário para fazer os registros contábeis após a negociação de uma ação, ela começa a ser negociada sem direito a dividendo (ex dividendo) dois dias úteis antes da data de registro. Os compradores de uma ação que esteja sendo negociada ex dividendo não recebem o dividendo corrente. Uma forma simples para determinar o primeiro dia em que uma ação é vendida ex dividendo é subtrair dois dias da data de registro; se houver um fim de semana interveniente, subtraia quatro dias. Desprezando-se as flutuações do mercado em geral, é de se esperar que, na data ex dividendo, o preço da ação caia na medida do valor do dividendo anunciado. Data de pagamento. A data de pagamento, também estabelecida pelo conselho de administração, é a data efetiva em que a empresa envia o pagamento de dividendo aos titulares registrados. Costuma ser algumas semanas após a data de registro. Esclareceremos com um exemplo as diversas datas e os efeitos contábeis envolvidos. Na assembleia trimestral de dividendos da Rudolf Company, uma distribuidora de material para escritório, realizada em 10 de junho, o conselho de administração anunciou um dividendo em dinheiro de $ 0,80 para os titulares registrados até a sexta-feira, 2 de julho. A empresa tinha 100.000 ações ordinárias em circulação, e a data de pagamento do dividendo era segunda-feira, 2 de agosto. A Figura 13.1 mostra uma linha de tempo que representa as principais datas relacionadas ao dividendo da Rudolf Company. Antes do anúncio do dividendo, as principais contas da empresa eram: Caixa
$ 200.000
Dividendos a pagar Lucros retidos
$
0 1.000.000
Quando o dividendo foi anunciado pelo conselho de administração, $ 80.000 dos lucros retidos ($ 0,80 por ação × 100.000 ações) foram transferidos para a conta de dividendos a pagar. Com isso, as contas ficaram da seguinte maneira: Caixa
$ 200.000
Dividendos a pagar Lucros retidos
$ 80.000 920.000
Linha de tempo do pagamento de dividendos F I G U R A
Linha de tempo do anúncio e pagamento de dividendo em dinheiro da Rudolf Company
Data do anúncio Quinta-feira, 10 de junho
Data de registro
Data de pagamento
Quarta-feira, Sexta-feira, 30 de junho 2 de julho
Segunda-feira, 2 de agosto
Data ex dividendo
13.1 O conselho de administração anuncia um dividendo de $ 0,80 por ação aos titulares registrados até a sexta-feira, 2 de julho, pagável na segunda-feira, 2 de agosto.
A ação começa a ser negociada ex dividendo na quarta-feira, 30 de junho, dois dias úteis antes da data de registro, sexta-feira, 2 de julho.
Cheques de $ 0,80 por ação são enviados na segunda-feira, 2 de agosto, a todos os titulares registrados até a sexta-feira, 2 de julho.
Tempo
Capítulo 13 – Política de dividendos
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As ações da Rudolf Company começaram a ser negociadas ex dividendo dois dias úteis antes da data de registro, quarta-feira, 30 de junho. Essa data foi determinada subtraindo-se dois dias da data de registro, 2 de julho. Quem comprasse ações da empresa até a terça-feira, 29 de junho, faria jus aos dividendos; quem as comprasse de 30 de junho em diante, não faria. Admitindo-se estabilidade do mercado, o preço da ação da Rudolf deveria cair aproximadamente $ 0,80 por ação quando começasse a ser vendida ex dividendo em 30 de junho. Em 2 de agosto a empresa remeteu os cheques de dividendos aos titulares registrados em 2 de julho. Isso levou aos seguintes saldos nas principais contas da empresa: Caixa
$ 120.000
Dividendos a pagar Lucros retidos
$
0 920.000
O efeito líquido do anúncio e do pagamento dos dividendos foi a redução do ativo total da empresa (e de seu patrimônio líquido) em $ 80.000.
Tratamento fiscal dos dividendos A legislação norte-americana, especificamente por meio do Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act de 2003, alterou significativamente o tratamento fiscal dos dividendos para a maioria dos contribuintes. Antes da aprovação da lei, os dividendos recebidos por investidores eram tributados como rendimentos gerais, a alíquotas que chegavam a 35%. A lei reduziu a alíquota sobre os dividendos para a maioria dos contribuintes àquela aplicável aos ganhos de capital, que vai de 5% a 15%, dependendo da faixa de tributação em que esteja o contribuinte. Essa mudança diminuiu de forma considerável o grau de ‘bitributação’ de dividendos, que ocorre quando primeiro a empresa tem seus lucros tributados, e, em seguida, o investidor que recebe o dividendo também paga imposto de renda. O fluxo de caixa depois do imposto de renda para quem recebe dividendos é muito maior com essa alíquota reduzida; como resultado, houve um perceptível aumento no crédito das distribuições de dividendos pelas empresas em relação ao período anterior à nova lei (para maiores detalhes sobre o impacto da lei de 2003, ver o quadro Foco na prática, a seguir).
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
O conselho de administração da Espinoza Industries, Inc. anunciou em 4 de outubro do ano corrente um dividendo trimestral de $ 0,46 por ação, pagável a todos os titulares registrados até a sexta-feira, 30 de outubro. A data do pagamento foi fixada em 19 de novembro. Rob e Kate Heckman, que compraram 500 ações ordinárias da empresa na quinta-feira, 15 de outubro, desejam saber se receberão o dividendo recentemente anunciado e, em caso positivo, qual o valor líquido a receber depois do imposto de renda, dado que os dividendos estariam sujeitos à alíquota de 15%. Dada a data de registro de sexta-feira, 30 de outubro, a ação começaria a ser vendida ex dividendo dois dias úteis antes, na quarta-feira, 28 de outubro. Quem comprasse a ação até a terça-feira, 27 de outubro, faria jus ao dividendo. Como os Heckman compraram a ação em 15 de outubro, teriam direito ao dividendo de $ 0,46 por ação. Desse modo, eles receberão $ 230 em dividendos ($ 0,46 por ação × 500 ações), que lhes serão enviados na data de pagamento, 19 de novembro. Como estão sujeitos à alíquota de imposto de renda de 15% sobre dividendos, receberão $ 195,50 [(1 – 0,15) × $ 230] depois do imposto de renda, com os dividendos da Espinoza Industries.
Planos de reinvestimento de dividendos Planos de reinvestimento de dividendos Planos que permitem aos acionistas usar os dividendos recebidos para adquirir ações adicionais da empresa — mesmo ações fracionárias — a um custo de transação baixo ou nulo.
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Hoje em dia, muitas empresas oferecem planos de reinvestimento de dividendos (PRDs), que permitem aos acionistas usar dividendos recebidos sobre as ações de uma empresa para comprar mais ações — e até mesmo frações delas — a um custo de transação baixo ou nulo. Algumas empresas até permitem que os investidores façam compras iniciais das ações diretamente, sem necessidade de recorrer a um corretor. Com os PRDs, os participantes de um plano podem, normalmente, adquirir ações a um preço cerca de 5% menor do que o vigente no mercado. A empresa, por outro lado, pode emitir novas ações aos participantes de maneira mais econômica, evitando o underpricing e os custos de lançamento em que incorreria com uma venda pública de novas ações. Evidentemente, a existência de um DRIP pode aumentar a atratividade das ações de uma empresa.
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Na prática
FOCO NA PRÁTICA Tratamento fiscal dos ganhos de capital e dividendos é prorrogado até 2010 Em 1980, a porcentagem de empresas que pagavam dividendos mensais, trimestrais, semestrais ou anuais era de 60%. Ao final de 2002, essa proporção caíra para 20%. Em maio de 2003, o presidente George W. Bush sancionou o Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act de 2003 – JGTRRA. Antes dessa lei, os dividendos eram tributados uma vez como parte dos lucros da empresa e novamente como rendimentos pessoais do investidor, em ambos os casos com alíquota máxima potencial de 35%. O resultado era uma alíquota efetiva de 57,75% sobre determinados dividendos. Embora não tenha eliminado a bitributação de dividendos, a nova lei reduziu seu efeito máximo possível para 44,75%. Para os contribuintes nas faixas mínimas de tributação, o efeito combinado era uma alíquota máxima de 38,25%. Tanto o número de empresas que pagam dividendos quanto o valor dos dividendos pagos aumentaram após a redução das alíquotas incidentes. Os dividendos das empresas incluídas na S&P 500 cresceram a uma taxa anual composta de 11% entre 2002 e 2005, um grande aumento em relação aos dez anos anteriores, quando cresceram a um ritmo anual de 2%, segundo o Goldman Sachs. Originalmente, as alíquotas do JGTRRA deveriam caducar no final de 2008. Entretanto, em maio de 2006, o Congresso aprovou o Tax Increase Prevention and Reconciliation Act, de 2005 – TIPRA, prorrogando as alíquotas reduzidas por mais dois anos. Os contribuintes nas faixas de tributação acima
de 15% pagam 15% sobre dividendos recebidos antes de 31 de dezembro de 2008. Para aqueles com alíquota marginal de 15% ou menos, a alíquota sobre dividendos é de 5% até 31 de dezembro de 2007 e de 0% de 2008 a 2010. As alíquotas sobre ganhos de capital de longo prazo foram reduzidas aos mesmos níveis das novas alíquotas sobre dividendos até 2010. A tributação dos dividendos como vigente antes do JGTRRA voltará em 2011, a menos que outras leis tornem as medidas permanentes. A redução da carga tributária sobre dividendos gera dois benefícios em potencial. Primeiro, a equalização do tratamento fiscal dos dividendos e dos ganhos de capital permite que as empresas baseiem suas políticas de distribuição no valor econômico da decisão, não em suas consequências fiscais. Em segundo lugar, se elas aumentarem suas distribuições de dividendos, as menores reservas de caixa forçarão os administradores a realizar apenas os investimentos internos mais produtivos. Além disso, o pagamento regular de dividendos trimestrais somente pode ser feito com lucros ou reservas de caixa que efetivamente existam, o que promove práticas contábeis íntegras. Como o futuro ressurgimento de alíquotas mais elevadas sobre as pessoas físicas recebedoras de dividendos poderia afetar as políticas de distribuição de dividendos das empresas?
Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
13-1 Quem são os titulares registrados? Quando uma ação começa a ser negociada ex dividendo? 13-2 Qual o efeito do Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act de 2003 sobre a tributação dos dividendos? E sobre as distribuições de dividendos pelas empresas? 13-3 Qual o benefício proporcionado aos participantes de um plano de reinvestimento de dividendos? Como a empresa pode beneficiar-se desses planos?
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13.2
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RELEVÂNCIA DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS
2 A literatura de finanças contempla diversas teorias e evidências a respeito da política de dividendos. Embora essas pesquisas forneçam algumas visões interessantes sobre o assunto, as decisões referentes a orçamento de capital e à estrutura de capital costumam ser consideradas muito mais importantes do que as decisões sobre dividendos. Em outras palavras, as empresas não devem sacrificar boas decisões de investimento e financiamento em nome de uma política de dividendos de importância questionável. Ainda há muitas questões importantes a serem resolvidas: a política de dividendos importa? Qual o seu efeito sobre o preço da ação? Há algum modelo que possa ser usado para avaliar políticas de dividendos alternativas tendo em vista o valor da ação? Aqui, começaremos por uma descrição da teoria residual dos dividendos, que é usada como pano de fundo para a discussão dos principais argumentos a favor da irrelevância dos dividendos e, em seguida, daqueles que defendem sua relevância. Capítulo 13 – Política de dividendos
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Teoria residual dos dividendos Teoria residual dos dividendos Uma escola de pensamento que defende que o dividendo pago por uma empresa deve ser visto como um resíduo — isto é, o valor que resta após o financiamento de todas as oportunidades de investimento aceitáveis.
EXEMPLO
A teoria residual dos dividendos é uma escola de pensamento que sugere que o dividendo pago por uma empresa deve ser encarado como um resíduo — o valor remanescente após terem sido aproveitadas todas as oportunidades aceitáveis de investimento. Com essa abordagem, a decisão quanto ao dividendo seria tratada em três etapas, como segue: Etapa 1 Determinar o nível ótimo de dispêndios de capital, que seria o nível gerado pela interseção da escala de oportunidades de investimento (EOI) e da escala de custo marginal ponderado do capital — CMgPC (ver Capítulo 11). Etapa 2 Usando as proporções da estrutura de capital ideal (ver Capítulo 12), estimar o total de financiamento com capital próprio necessário para sustentar os dispêndios gerados na Etapa 1. Etapa 3 Como o custo dos lucros retidos, rr, é menor do que o das novas ações ordinárias, rn, usar esses lucros para fazer frente à necessidade de capital próprio determinada na Etapa 2. Se os lucros retidos forem insuficientes para isso, vender novas ações ordinárias. Se os lucros retidos disponíveis superarem essa necessidade, distribuir o excedente — o resíduo — como dividendos. De acordo com essa abordagem, desde que a necessidade de capital próprio de uma empresa supere o valor dos lucros retidos, não serão pagos dividendos em dinheiro. O argumento em favor dessa abordagem é o de ser boa prática gerencial garantir que a empresa tenha os recursos necessários para competir com eficácia. Essa visão dos dividendos sugere que o retorno requerido dos investidores, rs, não é influenciado pela política de dividendos da empresa — uma premissa que, por sua vez, implica a irrelevância da política de dividendos. A Overbrook Industries, uma fabricante de canoas e outras pequenas embarcações, tem disponível para as operações do exercício corrente $ 1,8 milhão, que pode ser retido ou distribuído como dividendos. A estrutura de capital ideal da empresa encontra-se no endividamento geral de 30%, ou 30% de capital de terceiros e 70% de capital próprio. A Figura 13.2 representa a escala de custo marginal ponderado do capital (CMgPC) juntamente com três escalas de oportunidades de investimento. Para cada EOI foi indicado o nível de novo financiamento ou investimento total determinado pelo ponto de interseção da EOI e do CMgPC. Para EOI1, é de $ 1,5 milhão, para EOI2, $ 2,4 milhões e, para EOI3, $ 3,2 milhões. Embora haja na prática apenas uma EOI, é útil analisar as possíveis decisões quanto a dividendos geradas pela aplicação da teoria residual em cada um dos três casos. A Tabela 13.1 resume essa análise.
F I G U R A
CMgPC e EOIs da Overbrook Industries
13.2
Custo médio ponderado de capital e TIR (%)
CMgPC e EOIs
CMgPC 25
20
15
EOI3 EOI2
10 EOI1 5
0
1
1,5
2
2,4
3 3,2
4
5
Novo financiamento ou investimento total ($ milhões)
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Aplicação da teoria residual dos dividendos à Overbrook Industries para cada uma das três EOIs (conforme Figura 13.2) TA B E L A
Escala de oportunidades de investimentos Item
EOI1
EOI2
EOI3
(1) Financiamento ou investimento novo (Fig. 13.2)
$ 1.500.000
$ 2.400.000
$ 3.200.000
(2) Lucros retidos disponíveis (dados)
$ 1.800.000
$ 1.800.000
$ 1.800.000
1.050.000
1.680.000
2.240.000
$ 750.000
$ 120.000
41,7%
6,7%
(3) Capital próprio necessário [70% × (1)]
13.1
(4) Dividendos [(2) – (3)] (5) Taxa de distribuição de dividendos [(4) ÷ (2)] a
0a
$ 0%
Nesse caso, teriam que ser vendidas novas ações ordinárias no valor de $ 440.000 ($ 2.240.000 necessários menos $ 1.800.000 disponíveis); não haveria pagamento de dividendos.
A Tabela 13.1 mostra que, se houver EOI1, a empresa pagará $ 750.000 em dividendos, porque serão necessários apenas $ 1.050.000 dos $ 1.800.000 em lucros disponíveis. Resultará uma taxa de distribuição de 41,7%. Para EOI2, resultarão dividendos de $ 120.000 (taxa de distribuição de 6,7%). No caso de EOI3, a empresa não pagaria dividendos (taxa de distribuição de 0%) porque seus lucros retidos de $ 1.800.000 seriam inferiores aos $ 2.240.000 em capital próprio necessário. Nesse caso, a empresa precisaria obter financiamento adicional com novas ações ordinárias para suprir às novas necessidades geradas pela interseção de EOI3 e CMgPC. Dependendo da EOI, o dividendo de uma empresa será efetivamente o resíduo, caso haja, remanescente após o financiamento de todos os investimentos aceitáveis.
Argumentos favoráveis à irrelevância dos dividendos Teoria da irrelevância dos dividendos Teoria de Modigliani e Miller segundo a qual, em um mundo perfeito, o valor da empresa é determinado exclusivamente pelo poder de geração de resultados e pelo risco de seus ativos (investimentos). A forma pela qual ela distribui os lucros entre dividendos e fundos retidos (e reinvestidos) não afeta esse valor. Conteúdo informacional Informação proporcionada pelos dividendos de uma empresa em relação aos lucros futuros, o que faz com que os proprietários elevem ou baixem o preço da ação da empresa. Efeito clientela O argumento de que uma empresa atrai os acionistas cujo padrão de preferências pelo pagamento e estabilidade dos dividendos coincide com o padrão por ela utilizado.
A teoria residual dos dividendos implica que, se uma empresa não puder investir seus lucros e, com isso, obter retorno (TIR) superior ao custo (CMgPC), deve distribuir esses lucros na forma de dividendos aos acionistas. Essa abordagem sugere que os dividendos representam um resíduo dos lucros e não uma variável decisória ativa que afete o valor da empresa. Tal enfoque condiz com a teoria da irrelevância dos dividendos proposta por Merton H. Miller e Franco Modigliani (M e M),1 segundo os quais o valor de uma empresa é determinado exclusivamente pelo retorno e risco de seus ativos (investimentos) e a maneira como seus lucros são divididos entre dividendos e fundos internamente retidos (e reinvestidos) não afeta o valor da empresa. A teoria de M e M sugere que, em um mundo perfeito (na ausência de incertezas, impostos, custos de transação e outras imperfeições de mercado), o valor da empresa não é afetado pela distribuição de dividendos. Entretanto, há estudos que demonstram que grandes variações dos dividendos afetam, sim, o preço da ação. Aumentos dos dividendos resultam em maior preço da ação, enquanto reduções resultam em menor preço da ação. M e M replicam com o argumento de que esses efeitos podem ser atribuídos não ao dividendo em si, mas ao conteúdo informacional dos dividendos a respeito dos lucros futuros. Em outras palavras, segundo M e M, não é a preferência dos acionistas por dividendos correntes (ao invés de futuros ganhos de capital) a variável responsável por esse comportamento. Com efeito, os investidores encaram uma variação dos dividendos, seja para mais ou para menos, como um sinal de que a administração espera que os lucros futuros mudem na mesma direção. Os investidores encaram um aumento em dividendos como um sinal positivo e fazem subir o preço da ação. E veem uma redução como um sinal negativo, que faz com que o preço da ação caia, à medida que os investidores se desfazem de suas ações. M e M afirmam, ainda, que existe um efeito clientela: a empresa atrai acionistas cujas preferências pelo pagamento e pela estabilidade de dividendos correspondem ao padrão efetivo praticado pela empresa. Investidores que desejem dividendos estáveis como fonte de rendimentos mantêm em car1
Merton H. Miller e Franco Modigliani, “Dividends policy, growth, and the valuation of shares”, Journal of Business 34 (outubro de 1961), p. 411-433.
Capítulo 13 – Política de dividendos
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teira ações de empresas que paguem aproximadamente o mesmo valor em dividendos a cada período. Aqueles que preferem ganhos de capital são atraídos para empresas em expansão, que reinvestem grande parte dos seus lucros, favorecendo o crescimento em detrimento de um padrão estável de dividendos. Como os acionistas obtêm o que esperam, dizem M e M, o valor da ação da empresa não é afetado pela política de dividendos. Em suma, esses autores e outros defensores da irrelevância dos dividendos argumentam que, em igualdade das demais condições, o retorno requerido de um investidor — e, portanto, o valor da empresa — não é afetado pela política de dividendos por três motivos: 1. O valor da empresa é determinado exclusivamente pelo retorno e risco de seus ativos (investimentos). 2. Se os dividendos afetam o valor, isso ocorre exclusivamente devido a seu conteúdo informacional, que sinaliza as expectativas da administração acerca dos lucros. 3. Há um efeito clientela, que leva os acionistas de uma empresa a receber os dividendos que esperam. Essas opiniões de M e M quanto à irrelevância dos dividendos condizem com a teoria residual, que se concentra na tomada das melhores decisões de investimento para maximizar o valor da ação. Os defensores da irrelevância dos dividendos concluem que, como os dividendos são irrelevantes para o valor da empresa, ela não precisa adotar uma política de dividendos. Embora muitos estudos tenham sido realizados para validar ou refutar a teoria da irrelevância dos dividendos, nenhum deles conseguiu apresentar evidências incontestáveis.
Argumentos favoráveis à relevância dos dividendos Teoria da relevância dos dividendos Teoria proposta por Gordon e Lintner, segundo a qual há uma relação direta entre a política de dividendos da empresa e seu valor de mercado. Argumento do pássaro na mão A crença, em defesa da teoria da relevância dos dividendos, de que os investidores consideram os dividendos correntes menos arriscados do que os dividendos ou ganhos de capital futuros.
O principal argumento em favor da teoria da relevância dos dividendos é atribuído a Myron J. Gordon e John Lintner,2 que sugerem que há, com efeito, uma relação direta entre a política de dividendos de uma empresa e seu valor de mercado. Um elemento central dessa proposta é o argumento do pássaro na mão, segundo o qual os investidores consideram os dividendos correntes menos arriscados que os dividendos ou ganhos de capital futuros: “um pássaro na mão vale por dois voando”. Gordon e Lintner afirmam que o pagamento corrente de dividendos reduz a incerteza dos investidores, fazendo com que descontem os lucros de uma empresa a uma taxa menor e, em igualdade das demais condições, atribuam um valor mais elevado a suas ações. Pelo mesmo raciocínio, se os dividendos forem reduzidos ou não ocorrerem, a incerteza do investidor aumentará, elevando o retorno requerido e reduzindo o valor da ação. Embora tenham sido aventados muitos outros argumentos ligados à relevância dos dividendos, não há estudos empíricos que forneçam evidências conclusivas em favor desse argumento intuitivamente atraente. Na prática, entretanto, os atos tanto dos administradores financeiros quanto dos acionistas tendem a respaldar a crença de que a política de dividendos afeta efetivamente o valor da ação.3 Como nos concentramos, aqui, no comportamento rotineiro das empresas, o restante deste capítulo condiz com a crença em que dividendos são relevantes — de que cada empresa deve adotar uma política de dividendos que atenda aos objetivos de seus proprietários e maximize sua riqueza, refletida no preço da ação da empresa. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
13-4 A adoção da teoria residual dos dividendos leva ao pagamento de dividendos estáveis? Essa abordagem condiz com a relevância dos dividendos? 13-5 Compare os argumentos básicos sobre a política de dividendos apresentados por Miller e Modigliani (M e M) e por Gordon e Lintner.
2
3
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Myron J. Gordon, “Optimal investment and financing policy”, Journal of Finance 18 (maio de 1963), p. 264-272; John Lintner, “Dividends, earnings, leverage, stock prices, and the supply of capital to corporations”, Review of Economics and Statistics 44 (agosto de 1962), p. 243-269. Uma exceção típica ocorre em relação às pequenas empresas, que frequentemente tratam os dividendos como um resíduo após a realização de todos os investimentos aceitáveis. As pequenas empresas adotam essa prática porque não têm fácil acesso aos mercados de capitais. O uso de lucros retidos, portanto, constitui uma fonte crucial de financiamento para o crescimento, que é, de modo geral, uma meta importante para tais empresas.
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13.3
3 Política de dividendos O plano de ação da empresa a ser seguido por ocasião da tomada de decisão a respeito do pagamento de dividendos.
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FATORES QUE AFETAM A POLÍTICA DE DIVIDENDOS
A política de dividendos de uma empresa representa um plano de ação a ser seguido sempre que houver uma decisão a tomar a esse respeito e é desenvolvida de forma condizente com suas metas. Antes de tratarmos de alguns dos tipos mais comuns de política de dividendos, discutiremos seis fatores que as empresas levam em consideração ao fixar suas políticas de dividendos. São eles: restrições legais, restrições contratuais, restrições internas, perspectivas de crescimento da empresa, considerações dos proprietários e considerações de mercado.
Restrições legais A maioria dos Estados norte-americanos proíbe as sociedades por ações de distribuir como dividendos em dinheiro qualquer parcela de seu ‘capital social’, o qual é normalmente medido pelo valor nominal das ações ordinárias. Outros Estados definem esse capital de maneira a incluir não só o valor nominal das ações ordinárias, mas também qualquer parcela integralizada acima do valor nominal (ou seja, ágio recebido na venda de ações). Essas restrições à erosão do capital costumam ser estabelecidas para fornecer uma base patrimonial suficiente para proteger os direitos dos credores. Esclareceremos com um exemplo as diferentes definições de capital.
EXEMPLO
A tabela a seguir apresenta a conta de patrimônio líquido da Miller Flour Company, uma grande empresa processadora de cereais. Miller Flour Company Patrimônio líquido Ações ordinárias ao valor nominal
$ 100.000
Ágio na venda de ações
200.000
Lucros retidos
140.000
Total do patrimônio líquido
$ 440.000
Nos Estados em que o capital social de uma empresa é definido como o valor nominal de suas ações ordinárias, a empresa poderia distribuir $ 340.000 ($ 200.000 + $ 140.000) em dividendos sem prejudicar seu capital. Naqueles onde o capital social de uma empresa inclui a totalidade do capital integralizado (ações ao valor nominal + ágio), a empresa poderia distribuir apenas $ 140.000 em dividendos. As empresas às vezes impõem uma exigência em relação aos lucros que limita o valor dos dividendos. Com isso, elas evitam pagar mais dividendos do que a soma dos lucros retidos dos exercícios anteriores e do mais recente. Entretanto, não ficam proibidas de pagar mais dividendos do que o seu lucro corrente.4
EXEMPLO
Imposto sobre a acumulação excessiva de lucros Imposto cobrado pelo Internal Revenue Service (IRS) sobre lucros retidos acima de $ 250.000, quando conclui que a empresa está acumulando lucros em excesso para permitir aos proprietários que adiem o pagamento do imposto de renda sobre dividendos.
Suponha que a Miller Flour Company, do exemplo anterior, tenha tido no ano recém-encerrado $ 30.000 em lucros disponíveis para dividendos aos acionistas ordinários. Como indica a tabela acima, a empresa tem lucros retidos de $ 140.000 de exercícios anteriores. Assim, pode pagar legalmente dividendos de até $ 170.000. Se a empresa tiver obrigações em atraso ou encontrar-se legalmente insolvente ou falida, a maioria dos Estados proíbe o pagamento de dividendos. Além disso, a Receita Federal dos Estados Unidos (IRS, do inglês, Internal Revenue Service) proíbe as empresas de acumular lucros para reduzir o imposto de renda dos proprietários. Se a IRS conseguir provar que uma empresa acumulou lucros em excesso para permitir que seus proprietários adiem o pagamento de impostos sobre os rendimentos representados pelos dividendos recebidos, pode aplicar um imposto sobre a acumulação excessiva de lucros sobre quaisquer lucros retidos acima de $ 250.000 na maioria dos casos. 4
Uma empresa que tenha tido prejuízo operacional no exercício corrente pode, ainda assim, pagar dividendos, desde que haja lucros retidos o bastante contra os quais lançar o dividendo e, é claro, desde que tenha caixa para efetuar os pagamentos.
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Restrições contratuais Em muitos casos, a capacidade da empresa para pagar dividendos é limitada por condições restritivas impostas por contratos de empréstimo. De modo geral, essas restrições proíbem o pagamento de dividendos até que a empresa atinja um determinado nível de lucros, ou podem limitar os dividendos a um determinado valor ou porcentagem de lucros. As restrições sobre os dividendos ajudam a proteger os credores de prejuízos decorrentes da insolvência das empresas.
Restrições internas A capacidade da empresa para pagar dividendos é, de modo geral, limitada pelo valor dos ativos líquidos (caixa e títulos negociáveis) disponíveis. Embora seja possível a uma empresa tomar empréstimos para pagar dividendos, os credores costumam relutar em conceder tais créditos, pois não produzem benefícios tangíveis ou operacionais que a ajudem a saldar posteriormente a dívida.
EXEMPLO
A conta de patrimônio líquido da Miller Flour Company, apresentada anteriormente, indica que, se o capital social da empresa for definido como a totalidade do capital integralizado, ela poderá pagar $ 140.000 em dividendos. Se tiver ativos líquidos totais de $ 50.000 ($ 20.000 em caixa mais títulos negociáveis no valor de $ 30.000) e precisar de $ 35.000 desse total para suas necessidades operacionais, o dividendo máximo que poderá pagar será de $ 15.000 ($ 50.000 – $ 35.000).
Perspectivas de crescimento Dica Empresas em crescimento muito acelerado, como as de alta tecnologia, não podem dar-se ao luxo de pagar dividendos. Seus acionistas são influenciados pela possibilidade de elevação excepcional do preço da ação e pelos níveis de dividendos futuros.
As necessidades financeiras de uma empresa estão diretamente relacionadas a quanto ela espera crescer e aos ativos que precisará adquirir. Ela deve avaliar sua lucratividade e seu risco para estimar a capacidade de levantar capital externamente. Além disso, deve determinar o custo do financiamento e a velocidade com que pode obtê-lo. De modo geral, empresas grandes e maduras têm facilidade de acesso a novo capital, ao passo que outras em crescimento acelerado podem não contar com recursos disponíveis em volume suficiente para sustentar seus projetos aceitáveis. Provavelmente, uma empresa em crescimento terá de fazer uso maciço de financiamento interno na forma de lucros retidos, de modo a pagar como dividendos apenas uma pequena porcentagem de seus lucros. Uma empresa madura está mais bem situada para distribuir uma grande parcela de seus lucros, especialmente se tiver fontes disponíveis de financiamento.
Considerações relacionadas aos proprietários 5 A empresa deve estabelecer uma política que tenha efeito favorável sobre a riqueza da maioria de seus proprietários. Deve-se levar em consideração a situação fiscal dos proprietários. Se a empresa tiver elevada porcentagem de acionistas ricos com rendimentos significativos, pode optar por distribuir uma porcentagem menor de seus lucros de modo a permitir que os proprietários adiem o pagamento do imposto de renda até que vendam a ação.6 Como os dividendos em dinheiro são tributados à mesma alíquota que os ganhos de capital (por causa da lei de 2003), essa estratégia beneficia os proprietários por meio do adiamento do pagamento de impostos. Entretanto, os acionistas de menor renda, que necessitam dos rendimentos advindos dos dividendos, preferirão uma distribuição de lucros mais elevada. Também é necessário considerar as oportunidades de investimento dos proprietários. A empresa não deve reter fundos para investir em projetos que forneçam retornos menores do que os proprietários poderiam obter eles mesmos com investimentos externos de igual risco. Se parecer a eles que há 5
6
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Em tese, em um mercado eficiente, as considerações relacionadas aos proprietários são incorporadas de forma automática pelo mecanismo de formação de preços. O raciocínio é o seguinte: uma empresa que pague um dividendo menor do que o exigido por um grande número de seus proprietários sofrerá uma queda de preço, pois os acionistas insatisfeitos venderão suas ações. A redução resultante do preço da ação (como vimos no Capítulo 7) elevará o retorno esperado aos investidores, o que fará com que o CMgPC aumente. Por isso — em igualdade das demais condições — o orçamento de capital ótimo de uma empresa se tornará menor e a demanda por lucros retidos cairá. Essa queda deverá permitir que a empresa satisfaça seus acionistas, pagando os dividendos mais elevados que exigem. Apesar disso, é útil entender algumas das principais considerações referentes ao comportamento subjacente dos proprietários. É ilegal levar em consideração a situação fiscal dos proprietários na tomada de decisões de política de dividendos, embora seja difícil para a IRS aplicar essa regra. Em vez disso, o órgão procura identificar elevados lucros retidos e alta liquidez. Empresas nessa situação são penalizadas por meio do imposto sobre a acumulação excessiva de lucros. É muito difícil, se não impossível, determinar em que medida a situação fiscal dos proprietários de uma empresa afeta suas decisões quanto à política de dividendos.
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oportunidades melhores, a empresa deve distribuir uma porcentagem maior de seus lucros. Se as oportunidades de investimento de uma empresa forem no mínimo tão boas quanto os investimentos externos de risco semelhante, justifica-se uma distribuição menor. Uma consideração final é a diluição potencial da propriedade. Se a empresa distribuir elevada porcentagem de lucros, o novo capital próprio precisará ser levantado com ações ordinárias. O resultado de uma emissão de novas ações pode ser a diluição tanto do controle quanto dos lucros cabíveis aos proprietários existentes. Ao pagar uma baixa porcentagem de seus lucros, a empresa pode minimizar a possibilidade de que ocorra tal diluição.
Considerações de mercado Dica O conceito de risco-retorno também se aplica à política de dividendos da empresa. Uma política que permite a flutuação dos dividendos de um período para outro será considerada de alto risco, e os investidores exigirão uma taxa mais elevada de retorno, que aumentará o custo de capital da empresa.
Estar ciente da reação provável do mercado a determinados tipos de política também é útil ao formular a política de dividendos. Acredita-se que os acionistas prefiram um nível fixo ou crescente de dividendos, a um padrão flutuante. Essa crença encontra respaldo na pesquisa de John Lintner, que identificou que os administradores de empresas são avessos a alterar o valor monetário dos dividendos como resposta a variações — e especialmente queda — dos lucros.7 Além disso, acredita-se que os acionistas prefiram uma política de pagamento contínuo de dividendos. Como o pagamento regular de dividendos fixos ou crescentes elimina a incerteza quanto a sua frequência e magnitude, os retornos da empresa tendem a ser descontados a uma taxa menor. Isso deve resultar em um aumento do valor de mercado da ação e, portanto, em um aumento da riqueza dos proprietários. Uma última consideração de mercado é o conteúdo informacional. Como já vimos, os acionistas frequentemente encaram o pagamento de dividendo como um sinal do sucesso futuro da empresa. Um dividendo estável e contínuo constitui um sinal positivo que indica boa saúde financeira da empresa. Os acionistas tendem a interpretar o não pagamento de dividendos, devido a prejuízos ou lucros muito baixos, como um sinal negativo. O não pagamento do dividendo cria incerteza quanto ao futuro, o que tende a resultar em menor valor da ação. Os proprietários e investidores em geral interpretam o pagamento de dividendo durante um período de perdas como uma indicação de que os prejuízos são apenas temporários. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
13-6 Quais são os seis fatores que as empresas devem levar em consideração ao estabelecer sua política de dividendo? Descreva sucintamente cada um deles.
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13.4
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TIPOS DE POLÍTICA DE DIVIDENDOS
4 A política de dividendos de uma empresa deve ser formulada com base em dois objetivos básicos: fornecer financiamento suficiente e maximizar a riqueza dos proprietários da empresa. Três tipos frequentemente usados estão descritos nas seções a seguir. A política de dividendos de uma empresa específica qualquer pode combinar elementos de todas elas. Taxa de distribuição de dividendos Indica a porcentagem de cada real obtido de lucro que é distribuída aos proprietários em dinheiro. É calculada dividindo-se o dividendo por ação pelo lucro por ação da empresa. Política de dividendos com taxa de distribuição constante Uma política de dividendos baseada no pagamento de certa porcentagem dos lucros aos proprietários, a cada exercício.
Política de dividendos com taxa de distribuição constante Um tipo de política de dividendos envolve o uso de uma taxa de distribuição constante. A taxa de distribuição de dividendos indica a porcentagem de cada unidade monetária de lucro que se distribui em dinheiro aos proprietários. É calculada dividindo-se o dividendo por ação pelo lucro por ação da empresa. Uma política de dividendos com taxa de distribuição constante determina que dada porcentagem dos lucros seja paga aos proprietários a cada período. O problema dessa política é que, se os lucros da empresa caírem, ou se ocorrer um prejuízo em determinado exercício, os dividendos poderão ser baixos, ou mesmo inexistentes. Como os dividendos são frequentemente encarados como um indicador da situação futura da empresa, o preço de sua ação poderá ser negativamente afetado.
7
John Lintner, “Distribution of income of corporations among dividends, retained earnings, and taxes”, American Economic Review 46 (maio de 1956), p. 97-113.
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EXEMPLO
Dica Empresas de serviços públicos em áreas de baixo crescimento podem adotar uma política de dividendos baseada em uma taxa constante de distribuição. Suas necessidades de capital costumam ser baixas e seus lucros são mais estáveis do que o da maioria das empresas.
Política de dividendos regulares Uma política de dividendos baseada no pagamento de um dividendo fixo em reais por ação a cada período.
EXEMPLO
A Peachtree Industries, uma empresa mineradora de potássio, adota a política de distribuir 40% dos lucros como dividendos. Nos exercícios em que ocorre prejuízo, a política da empresa é não pagar dividendo algum. Seguem dados sobre lucros, dividendos e preço médio da ação da Peachtree nos últimos seis anos. Ano
Lucro/ação
Dividendos/ação
Preço médio/ação
2009
– $ 0,50
$ 0,00
$ 42,00
2008
3,00
1,20
52,00
2007
1,75
0,70
48,00
2006
– 1,50
0,00
38,00
2005
2,00
0,80
46,00
2004
4,50
1,80
50,00
Os dividendos aumentaram em 2007 e 2008, mas caíram nos demais anos. Nos anos de dividendos decrescentes, o preço da ação caiu; quando os dividendos aumentaram, o preço da ação aumentou. O pagamento esporádico de dividendos da Peachtree parece gerar incerteza em seus proprietários a respeito dos retornos esperados. Embora algumas empresas adotem uma política de dividendos com taxa de distribuição constante, ela não é recomendável.
Política de dividendos regulares A política de dividendos regulares baseia-se no pagamento de um dividendo fixo em valor monetário a cada período. Essa política fornece aos proprietários informações, de modo geral, positivas, minimizando suas incertezas. É comum as empresas que adotam essa política aumentarem o dividendo regular, assim que ocorre um aumento sustentado dos lucros. De acordo com essa política, os dividendos quase nunca diminuem. A política de dividendos da Woodward Laboratories, fabricante de um popular adoçante artificial, é pagar dividendos anuais de $ 1,00 por ação até que o lucro por ação supere $ 4,00 por três anos consecutivos. Nesse ponto, o dividendo anual eleva-se para $ 1,50 por ação e estabelece-se um novo patamar de lucros. A empresa não prevê diminuir seus dividendos, a menos que sua liquidez esteja em jogo. Os dados de lucros, dividendos e preço médio da ação da Woodward nos últimos 12 anos podem ser encontrados a seguir. Ano
Lucro/ação
Dividendo/ação
Preço médio/ação
2009
$ 4,50
$ 1,50
$ 47,50
2008
3,90
1,50
46,50
2007
4,60
1,50
45,00
2006
4,20
1,00
43,00
2005
5,00
1,00
42,00
2004
2,00
1,00
38,50
2003
6,00
1,00
38,00
2002
3,00
1,00
36,00
2001
0,75
1,00
33,00
2000
0,50
1,00
33,00
1999
2,70
1,00
33,50
1998
2,85
1,00
35,00
Independentemente do nível dos lucros, a Woodward Laboratories pagou dividendos de $ 1,00 por ação até 2006. Em 2007, o dividendo aumentou para $ 1,50 por ação porque foram atingidos lucros acima de $ 4,00 por ação durante três anos. Nesse mesmo ano, a empresa tam-
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Taxa ideal de distribuição de dividendos Uma política de dividendo segundo a qual a empresa procura distribuir certa porcentagem dos lucros sob a forma de um dividendo fixo por ação e ajusta esse dividendo em direção a uma maior distribuição, à medida que ocorrem aumentos consistentes de lucros. Política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários Uma política de dividendos que consiste no pagamento de um dividendo regular limitado, complementado por um dividendo adicional, quando os lucros são superiores ao normal em certo período. Dividendo extraordinário Um dividendo adicional, opcionalmente pago pela empresa, caso os lucros sejam superiores ao normal, em dado período.
bém teve de estabelecer um novo patamar de lucros para aumentos subsequentes dos dividendos. O preço médio por ação exibiu um comportamento de crescimento estável, apesar de um padrão de lucros um tanto volátil. Muitas vezes, adota-se a política de dividendos regulares em torno de uma taxa ideal de distribuição de dividendos. De acordo com essa política, a empresa procura distribuir uma determinada porcentagem dos lucros, mas, em vez de permitir que os dividendos flutuem, paga um dividendo determinado em valor monetário e ajusta-o em direção à meta de distribuição, à medida que ocorrem aumentos comprovados dos lucros. Por exemplo, a Woodward Laboratories parece ter como meta uma taxa de distribuição de aproximadamente 35%. A distribuição era de cerca de 35% ($ 1,00 ÷ $ 2,85) quando a política de dividendos foi estabelecida em 1998; quando o dividendo foi elevado para $ 1,50 em 2007, a taxa de distribuição era de cerca de 33% ($ 1,50 ÷ $ 4,60).
Política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários Algumas empresas estabelecem uma política de dividendos regulares baixos, complementada por dividendos extraordinários. Isso quer dizer que pagam um dividendo regular baixo ao qual é acrescido um dividendo adicional (‘extraordinário’), quando ocorrem lucros superiores ao normal em determinado exercício. Ao chamar esse dividendo adicional de dividendo extraordinário, evita-se dar falsas esperanças aos acionistas. Essa política é particularmente comum entre empresas que passam por variações cíclicas de lucros. Ao estabelecer um dividendo regular baixo pago a cada exercício, a empresa dá aos investidores os rendimentos estáveis necessários para gerar confiança, enquanto o dividendo extraordinário permite compartilhar os lucros de exercícios especialmente bons. As empresas que adotam essa política precisam aumentar o nível do dividendo regular, assim que tenham alcançado um aumento comprovado dos lucros. O dividendo extraordinário não deve ocorrer regularmente, porque perderia o sentido. É recomendável usar uma taxa ideal de distribuição de dividendos, ao estabelecer o nível regular dos dividendos. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
13-7 Descreva a política de dividendos com taxa de distribuição constante, a política de dividendos regulares e a política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários. Quais são os efeitos dessas políticas?
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5
6
13.5
|
OUTRAS MODALIDADES DE DIVIDENDO
Os dividendos podem ser pagos de outras maneiras que não em dinheiro. Aqui discutiremos dois outros métodos de pagamento — dividendos em ações e recompras de ações — e um tema próximo, desdobramentos.
Dividendos em ações (stock dividends) Dividendo em ações Pagamento, aos proprietários atuais, de dividendos sob a forma de ações.
Um dividendo em ações consiste no pagamento, aos proprietários existentes, de um dividendo sob a forma de ações. As empresas muitas vezes pagam dividendos em ações para substituir ou complementar os dividendos em dinheiro. Embora os dividendos em ações não possuam valor real, os acionistas podem encará-los como algo que não tinham antes.
Pequeno dividendo (ordinário) em ações Um dividendo em ações que representa menos de 20% a 25% das ações ordinárias existentes, quando declarado.
Aspectos contábeis Do ponto de vista contábil, o pagamento de dividendos em ações representa apenas um remanejamento entre as contas do patrimônio líquido, não uma saída de fundos. Quando uma empresa anuncia um dividendo em ações, os procedimentos de anúncio e distribuição são os mesmos discutidos anteriormente em relação aos dividendos pagos em dinheiro. Os lançamentos contábeis associados ao pagamento de dividendos em ações podem variar dependendo de seu porte. Um pequeno dividendo (ordinário) em ações constitui um dividendo em ações que representa menos do que 20% a 25% das ações ordinárias existentes, quando do anúncio. Pequenos dividendos em ações são os mais comuns. Capítulo 13 – Política de dividendos
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EXEMPLO
O patrimônio líquido atual, constante do balanço da Garrison Corporation, uma distribuidora de armários pré-fabricados, é o representado a seguir. Ações preferenciais Ações ordinárias (100.000 ações ao valor nominal de $ 4) Ágio na venda de ações Lucros retidos Total do patrimônio líquido
$ 300.000 400.000 600.000 700.000 $ 2.000.000
A Garrison, com 100.000 ações ordinárias em circulação, anuncia um dividendo em ações de 10% quando o preço de mercado de suas ações é de $ 15 por ação. Como são emitidas 10.000 novas ações (10% de 100.000) ao preço vigente de mercado de $ 15 por ação, deslocam-se $ 150.000 ($ 15 por ação × 10.000 ações) da conta de lucros retidos para a de ações ordinárias e ágio na venda de ações. Um total de $ 40.000 (valor nominal de $ 4 × 10.000 ações) é acrescentado às ações ordinárias e os $ 110.000 [($ 15 – $ 4) × 10.000 ações] restantes vão para a reserva de ágio na venda de ações. As contas resultantes são: Ações preferenciais Ações ordinárias (100.000 ações ao valor nominal de $ 4) Ágio na venda de ações Lucros retidos Total do patrimônio líquido
$ 300.000 440.000 710.000 550.000 $ 2.000.000
O patrimônio líquido total da empresa não muda; os fundos simplesmente são deslocados entre as contas do patrimônio líquido.
O ponto de vista do acionista O acionista que recebe um dividendo em ações normalmente não recebe nada de valor. Depois de pago o dividendo, o valor por ação dos papéis do acionista diminui na proporção do dividendo, de tal maneira que o valor de mercado de sua participação total na empresa permanece inalterado. Assim, os dividendos em ações não costumam ser tributáveis. A participação percentual do acionista na empresa também se mantém inalterada e, desde que o lucro mantenha-se constante, a participação do acionista no lucro total também não muda (entretanto, se os lucros de uma empresa e seus dividendos em dinheiro aumentarem quando for emitido um dividendo em ações, provavelmente resultará um aumento do valor da ação).
EXEMPLO
A Srta. X tinha 10.000 ações da Garrison Corporation. Os lucros da empresa no exercício mais recente foram de $ 220.000 e não devem alterar-se no futuro próximo. Antes de um dividendo em ações, ela possuía 10% (10.000 ações ÷ 100.000 ações) das ações da empresa, que estavam sendo negociadas a $ 15 cada. Os lucros por ação foram de $ 2,20 ($ 220.000 ÷ 100.000 ações). Como a Srta. X tinha 10.000 ações, seus lucros foram de $ 22.000 ($ 2,20 por ação ÷ 10.000 ações). Depois de receber o dividendo em ações de 10%, ela passou a ter 11.000 ações, o que, novamente, representa 10% da empresa (11.000 ações ÷ 110.000 ações). É de se esperar que o preço de mercado da ação caia para $ 13,64 por ação [$ 15 × (1,00 ÷ 1,10)], o que significa que o valor de mercado das ações que ela possui é de $ 150.000 (11.000 ações × $ 13,64 por ação). Trata-se do mesmo valor inicial de suas ações (10.000 ações × $ 15 por ação). Os lucros por ação futuros caem para $ 2 ($ 220.000 ÷ 110.000 ações) porque os mesmos $ 220.000 devem, agora, ser divididos entre 110.000 ações. Como a Srta. X ainda tem 10% das ações da empresa, sua participação no lucro total permanece em $ 22.000 ($ 2 por ação × 11.000 ações). Em suma, se os lucros da empresa permanecerem constantes e os dividendos totais em dinheiro não aumentarem, um dividendo em ações resulta em um menor valor de mercado das ações da empresa.
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O ponto de vista da empresa É mais dispendioso emitir dividendos em ações do que pagá-los em dinheiro, mas há algumas vantagens que podem superar esses custos. Para as empresas, os dividendos em ações configuram uma maneira de dar algo aos proprietários sem necessidade de usar caixa. De modo geral, quando a empresa precisa preservar caixa para financiar um crescimento acelerado, usa dividendos em ações. Quando os acionistas reconhecem que a empresa está reinvestindo o fluxo de caixa de maneira a maximizar os lucros futuros, o valor de mercado da empresa deve, no mínimo, manter-se inalterado. Entretanto, se um dividendo em ações for pago como meio de reter caixa para fazer frente a contas em atraso, pode resultar uma redução do valor de mercado.
Desdobramentos de ações (stock splits) Desdobramento de ações Um método comumente usado para reduzir o preço de mercado da ação de uma empresa, mediante o aumento do número de ações pertencentes a cada acionista.
Embora não sejam um tipo de dividendo, os desdobramentos afetam o preço da ação da empresa de maneira semelhante aos dividendos em ações. Um desdobramento de ações é um método frequentemente usado para reduzir o preço de mercado das ações por meio do aumento do número de ações pertencentes a cada acionista. Em um desdobramento de 2:1, por exemplo, duas novas ações são trocadas por cada ação antiga, correspondendo o valor de cada nova ação à metade do valor de cada ação antiga. Os desdobramentos não têm efeito sobre a estrutura de capital da empresa nem costumam ser tributáveis. Muitas vezes, uma empresa pode julgar que o preço de sua ação está elevado demais e que reduzir o preço de mercado pode aumentar o volume de negociação. Os desdobramentos são frequentemente realizados antes da emissão de novas ações para garantir a negociabilidade do papel e estimular a atividade no mercado. Não raro, eles causam um pequeno aumento do valor de mercado da ação que pode ser atribuído a seu conteúdo informacional e ao fato de que os dividendos totais pagos geralmente aumentam um pouco depois de um desdobramento.8
EXEMPLO
A Delphi Company, um negócio de produtos florestais, tinha em circulação 200.000 ações ordinárias com valor nominal de $ 2, e não tinha quaisquer ações preferenciais. Como a ação está sendo negociada a um preço de mercado elevado, a empresa anunciou um desdobramento de 2:1. O patrimônio líquido total, antes e depois do desdobramento, pode ser visto na tabela a seguir. Antes do desdobramento Ações ordinárias (200.000 ações, valor nominal de $ 2)
$ 400.000
Depois do desdobramento Ações ordinárias (400.000 ações, valor nominal de $ 1)
$ 400.000
Ágio na venda de ações
4.000.000
Ágio na venda de ações
4.000.000
Lucros retidos
2.000.000
Lucros retidos
2.000.000
Total do patrimônio líquido
$ 6.400.000
Total do patrimônio líquido
$ 6.400.000
Fica claro o efeito insignificante do desdobramento sobre as cifras da empresa. Desdobramento reverso ou agrupamento de ações Método usado para elevar o preço de mercado da ação de uma empresa, trocando-se certo número de ações por uma ação nova.
As ações podem ser desdobradas em qualquer proporção. Às vezes, ocorre um desdobramento reverso, ou seja, um agrupamento de ações: a empresa troca um determinado número de ações existentes por uma nova ação. Por exemplo, em um agrupamento de 1:3, uma nova ação é trocada por três ações antigas. Os agrupamentos são realizados para elevar o preço de mercado das ações de uma empresa, quando se acredita que estejam sendo negociadas a um preço baixo demais para ser aceitável.9
8
9
Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen e Richard Roll, “The adjustment of stock prices to new information”, International Economic Review 10 (fevereiro de 1969), p. 1-21, indicam que o preço da ação aumenta antes do anúncio do desdobramento e que esse aumento mantém-se, caso os dividendos por ação aumentem, mas se perde, caso os dividendos por ação não aumentem depois do desdobramento. Se as ações da empresa estiverem sendo negociadas a um preço muito baixo, muitos investidores poderão hesitar em comprá-las por acreditarem que está ‘barata’ demais. Tais investidores pouco sofisticados associam o preço à qualidade e podem achar que uma ação de baixo preço constitui um investimento de baixa qualidade. Um agrupamento eleva o preço da ação e aumenta o lucro por ação.
Capítulo 13 – Política de dividendos
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EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Shakira Washington, uma investidora individual que está na faixa de 25% do imposto de renda, tem 260 ações ordinárias da Advanced Technology, Inc., adquiridas há dois anos, ao preço de $ 9 por ação na oferta pública inicial (IPO). Essa empresa de tecnologia em crescimento acelerado está sendo negociada a $ 60 por ação, de modo que o valor atual das ações que Shakira possui é de $ 15.600 (260 ações × $ 60 por ação). Como o conselho de administração acredita que a ação seria negociada mais ativamente em uma faixa de preço entre $ 20 e $ 30, acabou de anunciar um desdobramento de 3:1. Shakira quer determinar o impacto do desdobramento sobre suas ações e imposto de renda. Como a ação será desdobrada a 3:1, depois do desdobramento, ela terá 780 ações (3 × 260 ações). É de se esperar que o preço de mercado da ação caia para $ 20 (1/3 × $ 60) imediatamente após o desdobramento; o valor das ações de Shakira após o desdobramento será de $ 15.600 (780 ações × $ 20 por ação). Como esse valor pós-desdobramento de $ 15.600 é exatamente igual ao anterior ao desdobramento, não houve ganho, nem perda. Ainda que um ganho ou uma perda pudesse ser atribuído ao desdobramento, Shakira não teria obrigações fiscais decorrentes disso, a menos que vendesse a ação e realizasse o ganho ou a perda.
Recompras de ações (stock repurchases) Recompra de ações A aquisição pela empresa de ações ordinárias de sua própria emissão no mercado; os efeitos desejados das recompras de ações são a criação de valor ao acionista ou o desestímulo a uma tentativa hostil de aquisição da empresa.
Nos últimos anos, as empresas têm aumentado a recompra de ações ordinárias de sua emissão, em circulação no mercado. As motivações práticas para essas recompras de ações incluem obtê-las para uso em aquisições, ter ações disponíveis para os planos de opções para empregados e a retirada de ações de circulação. A popularidade e a importância das recompras de ações deve-se ao fato de que aumentam o valor para o acionista ou, alternativamente, ajudam a diminuir as chances de uma aquisição hostil. Essas recompras aumentam o valor para o acionista porque (1) reduzem o número de ações existentes e, com isso, elevam os lucros por ação, (2) enviam um sinal positivo aos investidores do mercado de que a administração acredita que a ação esteja subavaliada e (3) fornecem um piso temporário para o preço da ação, que pode ter estado em queda. O uso de recompras para desestimular tentativas de aquisições hostis baseia-se na crença de que o interessado na tomada de controle terá menores chances, se houver menos ações publicamente negociadas disponíveis. Aqui nos concentraremos na recompra com o objetivo de retirada de ações de circulação, uma vez que esse motivo assemelha-se ao pagamento de dividendos.
Recompras de ações vistas como dividendo em dinheiro Quando as empresas recompram ações ordinárias para retirá-las de circulação, o motivo por trás disso é distribuir o excedente de caixa aos proprietários. De modo geral, desde que os lucros permaneçam constantes, a recompra reduz o número de ações existentes, elevando o lucro por ação e, portanto, o preço de mercado da ação. Além disso, pode resultar um benefício fiscal para os proprietários. A recompra de ações ordinárias resulta em um tipo de diluição reversa porque o LPA e o preço de mercado da ação aumentam com a redução do número de ações existentes. O efeito líquido de uma recompra assemelha-se ao pagamento de um dividendo em dinheiro.
EXEMPLO
A Benton Company, uma rede nacional de artigos esportivos, publicou os seguintes dados financeiros: Lucro disponível aos acionistas ordinários Número de ações ordinárias existentes Lucro por ação ($ 1.000.000 ÷ 400.000) Preço de mercado da ação Índice preço/lucro (P/L) ($ 50 ÷ $ 2,50)
$ 1.000.000 400.000 $ 2,50 $ 50 20
A empresa deseja usar $ 800.000 de seus lucros para pagar dividendos em dinheiro ou recomprar ações. Se ela pagasse dividendos em dinheiro, o valor seria de $ 2 por ação ($ 800.000 ÷ 400.000 ações). Se pagasse $ 52 por ação em uma recompra, poderia recomprar aproximadamente 15.385 ações ($ 800.000 ÷ $ 52 por ação). Com isso, 384.615 (400.000 ações – 15.385 ações) das ações ordinárias permaneceriam em circulação. O lucro por ação (LPA) aumentaria para $ 2,60 ($ 1.000.000 ÷ 384.615). Se a ação ainda fosse vendida a 20 vezes o lucro (P/L = 20),
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seu preço de mercado poderia ser estimado multiplicando-se o novo LPA por esse índice P/L (o enfoque do índice preço/lucro apresentado no Capítulo 7). O preço aumentaria, portanto, para $ 52 por ação ($ 2,60 × 20). Em ambos os casos, os acionistas receberiam $ 2 por ação: um dividendo em dinheiro de $ 2 no primeiro caso, ou um aumento de $ 2 do preço da ação (de $ 50 por ação para $ 52 por ação) no caso da recompra. Além da vantagem de um aumento do lucro por ação, também resulta um benefício fiscal para os proprietários. Embora estes tenham de pagar impostos sobre ganhos de capital, tanto em um caso quanto no outro (o dividendo de $ 2 ou o aumento de $ 2 do valor de mercado), o imposto sobre os dividendos seria pago no exercício corrente. Por outro lado, o imposto sobre o ganho decorrente de uma recompra seria postergado até a venda da ação. Evidentemente, a recompra proporciona ao acionista a oportunidade de postergar o pagamento do imposto de renda. Diz-se que a IRS monitora as empresas que recompram ações regularmente e aplica uma penalidade quando julga que isso ocorreu para adiar deliberadamente o pagamento de imposto de renda pelos acionistas.
Lançamentos contábeis Os lançamentos contábeis resultantes da recompra de ações ordinárias levam a uma redução do caixa e ao surgimento de uma contra-conta de capital chamada ‘ações em tesouraria’, que figura como uma dedução dentro do patrimônio líquido. O item ações em tesouraria aparece no balanço patrimonial para indicar a presença de ações recompradas.
Oferta pública de compra Proposta formal de compra de certo número de ações de uma empresa a um preço estipulado.
O processo de recompra Quando a empresa pretende recomprar um bloco de ações existentes, deve informar os acionistas de suas intenções. Mais especificamente, deve informá-los do objetivo da recompra (aquisição, opções de compra de ações, retirada de circulação) e do destino (caso haja) proposto para as ações recompradas (troca por ações de outra empresa, distribuição a executivos ou manutenção em tesouraria). Três métodos básicos de recompra são comuns. Um é comprar ações no mercado aberto. Isso exercerá pressão ascendente sobre o preço delas, se o número de ações recompradas for razoavelmente grande em relação ao total em circulação. O segundo método é por meio de ofertas públicas de compra. Uma oferta pública de compra consiste em uma oferta formal de compra de um dado número de ações de uma empresa, a um preço especificado. O valor ao qual se realiza uma oferta pública de compra é estabelecido acima do atual de mercado, para atrair vendedores. Se o número desejado de ações não puder ser recomprado por meio da oferta pública de compra, mais ações poderão ser obtidas no mercado aberto. As ofertas públicas de compra são preferíveis em recompras de grandes números de ações, uma vez que as intenções da empresa ficam claramente expostas, e cada acionista tem a oportunidade de vender suas ações ao preço ofertado. Um terceiro método envolve a compra negociada de um grande bloco de ações de um ou mais grandes acionistas. Também nesse caso a empresa tem que manifestar suas intenções e certificar-se de que o valor de compra seja justo à luz dos interesses e oportunidades dos demais acionistas. Para uma discussão dos motivos menos dignos por trás de algumas recompras de ações, ver o quatro Foco na ética deste capítulo. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
13-8 Por que as empresas declaram dividendos em ações? Comente a afirmativa a seguir: “Tenho uma ação que promete pagar dividendo em ações de 20% a cada ano; isso garante que eu atinja o ponto de equilíbrio em cinco anos”. 13-9 Compare um desdobramento de ações com um dividendo em ações. 13-10 Qual o raciocínio por trás da recompra de ações ordinárias para distribuir o excedente de caixa aos proprietários de uma empresa?
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Na prática
FOCO NA ÉTICA As recompras são mesmo um bom negócio? Quando a CBS anunciou, em março de 2007, que recompraria $ 1,4 bilhão em ações, o preço delas, que vinha decaindo, exibiu o maior pico desde que a gigante das comunicações separou-se da Viacom, em 2005. O salto de 4,5% pode ter sido um bom presságio — e, na pior das hipóteses, mostra o quanto os acionistas gostam de recompras. As empresas vêm recomprando suas ações mais rapidamente do que nunca neste mundo de capital barato e balanços patrimoniais inchados. Desde 2003, o mercado de recompras explodiu, com as operações quase se igualando aos investimentos de capital. Em 2006, foram recomprados $ 437 bilhões em ações, segundo Howard Silverblatt, um analista da Standard & Poor’s. Mas há quem questione as decisões e motivações que levam às grandes recompras. Além de simplesmente devolver dinheiro aos acionistas, as empresas também costumam dizer que adotam recompras por acreditar que suas ações estejam subavaliadas. Mas pesquisas recentes mostram que elas frequentemente usam a criatividade em suas demonstrações financeiras para reduzir os lucros antes das recompras, fazendo com que a ação pareça subavaliada e levando seu preço a subir mais depois da recompra. Isso agrada aos investidores, que ampliam o efeito, ao empurrar o preço ainda mais para cima. “Administradores oportunistas podem exercer sua liberalidade nas demonstrações financeiras para reduzir o preço
de recompra por meio de uma redução temporária dos lucros”, afirmam Guojin Gong, Henock Louis e Amy Sun da Smeal College of Business da Universidade Estadual da Pensilvânia. Observando dados de 1.720 empresas, os autores afirmam que elas podem facilmente criar uma baixa aparente, acelerando ou desacelerando o reconhecimento de despesas, alterando a contabilização dos estoques ou revendo estimativas de créditos de liquidação duvidosa — métodos clássicos para fazer com que os números pareçam piores, sem efetivamente ferir as regras contábeis. A penalidade por manipular deliberadamente os lucros antes de uma recompra pode ser severa. Com os escândalos que ocorreram regularmente no começo da década de 2000, os executivos deveriam ter receio de deflacionar os lucros para extrair mais de uma recompra. Ainda assim, é isso que Louis acredita que alguns deles estejam fazendo. “Não acho que o que estão fazendo seja ilegal”, afirma. “Mas acaba sendo uma forma de enganar os investidores.”
Você acha que os administradores das empresas manipulariam o valor de suas ações antes de uma recompra, ou acredita que elas tendem a fazer recompras para aumentar o valor para o acionista?
RESUMO
Ênfase no valor Dividendos em dinheiro são fluxos de caixa que a empresa distribui a seus acionistas ordinários. Uma ação ordinária confere a seu titular o direito de receber todos os dividendos futuros. O valor presente de todos os dividendos esperados ao longo da vida supostamente infinita de uma empresa determina o valor da ação. Os dividendos não só representam fluxos de caixa para os acionistas, mas também contêm informações úteis sobre o desempenho atual e futuro. Tais informações afetam a maneira como os acionistas percebem o risco de uma empresa. Esta também pode pagar dividendos em ações, realizar desdobramentos ou recomprar ações. Todas essas práticas relacionadas a dividendos podem afetar o risco, o retorno e o valor de uma empresa em função dos fluxos de caixa e do conteúdo informacional envolvidos. Embora a teoria da relevância dos dividendos ainda esteja evoluindo, o comportamento da maioria das empresas e acionistas sugere que a política de dividendos afeta o preço da ação. Portanto, os administradores financeiros tentam desenvolver e implementar políticas de dividendos condizentes com o objetivo da maximização do preço da ação.
Revisão dos objetivos de aprendizagem Entender os procedimentos de pagamento de dividendos, o tratamento fiscal aplicável e o papel dos 1 planos de reinvestimento de dividendos. O conselho de administração toma a decisão de distribuir dividendos e estabelece as datas de registro e pagamento. De modo geral, quanto maior o dividendo lançado contra os lucros retidos e pago em dinheiro, maior o valor de financiamento a ser levantado OA
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externamente. Devido a uma mudança da legislação tributária realizada nos EUA em 2003, a maioria dos contribuintes paga imposto de renda sobre dividendos a uma alíquota máxima de 5% a 15%, dependendo da faixa de tributação em que se encontra. Algumas empresas oferecem planos de reinvestimento de dividendos que permitem aos acionistas comprar ações em vez de receber dividendos em dinheiro. Descrever a teoria residual dos dividendos e os principais argumentos referentes à sua irrelevância 2 ou relevância. A teoria residual defende que os dividendos devem ser encarados como os lucros remanescentes depois de aproveitadas todas as oportunidades aceitáveis de investimento. Miller e Modigliani argumentam em favor da irrelevância dos dividendos, com base na premissa de um mundo perfeito em que há conteúdo informacional e efeito clientela. Gordon e Lintner apoiam a teoria da relevância dos dividendos, com base no efeito redutor de incerteza dos dividendos, resumida no argumento do pássaro na mão. Não há estudos empíricos que respaldem claramente a relevância dos dividendos. Ainda assim, a prática dos administradores financeiros e acionistas tende a sustentar a crença de que a política de dividendos efetivamente afeta o valor da ação. OA
Discutir os principais fatores envolvidos no estabelecimento da política de dividendos. Uma política de dividendos deve fornecer financiamento suficiente e maximizar a riqueza dos acionistas. Ela é afetada por restrições legais, contratuais e internas, pelas perspectivas de crescimento e por considerações concernentes aos proprietários e ao mercado. As restrições legais proíbem as empresas de distribuir como dividendos qualquer parcela do seu ‘capital social’. O mesmo se aplica às empresas com obrigações em atraso, legalmente insolventes ou falidas. As restrições contratuais resultam de condições restritivas inseridas nos contratos de empréstimos. As restrições internas resultam da disponibilidade limitada de excedente de caixa. As perspectivas de crescimento afetam a importância relativa dos lucros retidos e de sua distribuição ou não em dividendos. A situação fiscal dos proprietários, suas oportunidades de investimento e a diluição potencial da propriedade são considerações importantes no que se refere aos acionistas. Por fim, as considerações de mercado dizem respeito à preferência dos acionistas pelo pagamento contínuo de séries fixas ou crescentes de dividendos e ao conteúdo informacional percebido nos dividendos. OA
3
Rever e avaliar os três tipos básicos de política de dividendos. Com uma política de dividendos com taxa de distribuição constante, a empresa paga uma porcentagem fixa dos lucros aos proprietários a cada período; os dividendos sobem e descem com os lucros e não são pagos quando ocorre prejuízo. Ao adotar uma política de dividendos regulares, a empresa paga um dividendo fixo a cada período e aumenta-o apenas depois de uma elevação comprovada dos lucros. Uma política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários assemelha-se à de dividendos regulares, a não ser pelo fato de que paga um dividendo extraordinário quando os lucros são maiores do que o normal. As políticas de dividendos regulares e de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários costumam ser preferidas porque reduzem a incerteza. OA
4
Avaliar os dividendos pagos em ações, dos pontos de vista contábil, do acionista e da empresa. As 5 empresas podem pagar dividendos em ações para substituir ou complementar os dividendos em dinheiro. O pagamento de dividendos em ações envolve um deslocamento de valores entre as contas do patrimônio líquido, não uma saída de fundos. Os dividendos em ações não alteram o valor total de mercado dos papéis dos acionistas, sua participação percentual na empresa ou sua participação no lucro total. Por isso, os dividendos em ações não costumam ser tributáveis. Entretanto, podem satisfazer os proprietários e permitir que a empresa preserve seu valor de mercado sem ter que usar caixa. OA
Explicar desdobramentos e recompras de ações, bem como a motivação da empresa para realizá-los. 6 Os desdobramentos são usados para aumentar as negociações das ações da empresa por meio da redução ou elevação de seu preço de mercado. Um desdobramento envolve apenas ajustes contábeis; não tem efeito sobre o caixa da empresa ou sobre sua estrutura de capital. Além disso, não costuma ser tributável. Em vez de pagar dividendos, as empresas podem recomprar suas ações para retirá-las de circulação. A redução do número de ações existentes aumenta o lucro por ação e o preço de mercado da ação. Essas recompras também postergam o imposto de renda devido pelos acionistas. OA
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P R O B L E M A D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Solução no Apêndice B) AA13-1
OA
6
Recompra de ações. A Off-Shore Steel Company tem lucros disponíveis para os acionistas ordinários no valor de $ 2 milhões e 500.000 ações ordinárias em circulação a $ 60 cada. A empresa está analisando o pagamento de $ 2 por ação em dividendos. a. Calcule o lucro por ação corrente (LPA) e o índice preço/lucro (P/L) da empresa. b. Se a empresa puder recomprar ações a $ 62 cada, quantas poderão ser recompradas, em vez da distribuição proposta de dividendos? c. De quanto será o LPA depois da recompra proposta? Por quê? d. Se a ação for negociada ao antigo índice P/L, qual será o preço de mercado depois da recompra? e. Compare os lucros por ação antes e depois da recompra proposta. f. Compare a situação dos acionistas ante as alternativas de dividendos e de recompra.
E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA
A13-1
1
OA
A13-2
2
OA
A13-3
3
OA
Ações ordinárias (350.000 ações ao valor nominal de $ 3) Ágio na venda de ações Lucros retidos Total do patrimônio líquido
A13-4
4
OA
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5
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A Stephanie’s Cafes, Inc. anunciou um dividendo de $ 1,30 por ação para os acionistas registrados até a terça-feira, 2 de maio. A empresa tem 200.000 ações existentes e pagará o dividendo em 24 de maio. Quanto caixa será necessário para pagar o dividendo? Quando a ação começará a ser negociada ex dividendo? A Chancellor Industries tem lucros retidos disponíveis de $ 1,2 milhão. A empresa pretende fazer dois investimentos que exigem financiamento de $ 950.000 e $ 1,75 milhão, respectivamente. A Chancellor adota uma estrutura de capital ideal formada por 60% de capital de terceiros e 40% de capital próprio. Aplique a teoria residual para determinar se a empresa pode pagar dividendos e, em caso positivo, quanto. Calcule, ainda, a taxa de distribuição de dividendos resultante. A Ashkenazi Companies tem a seguinte conta de patrimônio líquido: $ 1.050.000 2.500.000 750.000 $ 4.300.000
Supondo que a legislação estadual defina o capital social como sendo exclusivamente o valor nominal das ações ordinárias, quanto a Askhenazi pode pagar em dividendos por ação? Se o capital social fosse definido de maneira mais ampla e incluísse todo o capital integralizado (i.e. ações pelo valor nominal mais ágio), quanto a Askhenazi poderia pagar em dividendos por ação? O conselho da Kopi Industries está analisando uma nova política que fixaria os dividendos em 60% dos lucros. No passado recente, o lucro por ação (LPA) e os dividendos pagos por ação foram: Ano
LPA
Dividendo/ação
2006
$ 1,75
$ 0,95
2007
1,95
1,20
2008
2,05
1,25
2009
2,25
1,30
Com base na taxa histórica de distribuição de dividendos da Kopi, avalie se uma taxa constante de distribuição de 60% beneficiaria os acionistas. A conta de patrimônio líquido atual da Hilo Farms é: Ações ordinárias (50.000 ações ao valor nominal de $ 3) Ágio na venda de ações Lucros retidos Total do patrimônio líquido
$ 150.000 250.000 450.000 $ 850.000
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A Hilo anunciou planos de emitir mais 5.000 ações ordinárias como parte de seu plano de dividendo em ações. O preço atual de mercado de suas ações ordinárias é de $ 20 por ação. Mostre como o dividendo em ações proposto afetaria a conta do patrimônio líquido. PROBLEMAS OA
P13-1
1
Procedimentos de pagamento de dividendos. Na assembleia trimestral de dividendos, a Wood Shoes anunciou dividendos em dinheiro de $ 1,10 por ação para os titulares registrados até a segunda-feira, 10 de julho. A empresa tem 300.000 ações ordinárias em circulação e fixou como data de pagamento 31 de julho. Antes do anúncio dos dividendos, suas principais contas eram as seguintes: Caixa a. b. c. d. e.
$ 500.000
Dividendos a pagar Lucros retidos
$
0 2.500.000
Indique os lançamentos após o encerramento da assembleia. Qual será a data ex dividendo? Quais serão os valores das principais contas, após a data de pagamento de 31 de julho? O dividendo terá efeito sobre o ativo total da empresa? Se sim, qual? Desconsideradas as flutuações de mercado em geral, que efeito o dividendo terá sobre o preço da ação da empresa na data ex dividendo?
PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
P13-2
1
OA
2
P13-3
Pagamento de dividendos. Kathy Snow quer comprar ações da Countdown Computing, Inc. O conselho de administração da empresa anunciou dividendos em dinheiro de $ 0,80 a serem pagos aos titulares existentes registrados na quarta-feira, 12 de maio. a. Qual o último dia em que Kathy pode comprar a ação (ata de transação) e ainda receber o dividendo? b. Em que dia a ação começa a ser negociada ex dividendo? c. Em quanto deve mudar o preço por ação quando ela começar a ser negociada ex dividendo? d. Se Kathy ficar com as ações por menos que um trimestre e depois vendê-las por $ 39 cada, ela teria maior retorno sobre o investimento (1) se comprasse a ação antes da data ex dividendo a $ 35 por ação e recebesse o dividendo de $ 0,80 ou (2) se a comprasse na data ex dividendo a $ 34,20 por ação, mas não recebesse o dividendo? Política residual de dividendos. Como presidente da Young’s of California, uma grande rede de lojas de vestuário, você acabou de receber uma carta de um grande acionista, perguntando sobre a política de dividendos da empresa. O acionista pede-lhe que estime o valor do dividendo a ser pago no ano seguinte. Você ainda não reuniu todas as informações sobre o pagamento esperado de dividendos, mas já sabe o seguinte: (1) A empresa adota uma política residual de dividendos. (2) O orçamento de capital total para o ano seguinte provavelmente será um dentre três valores possíveis, dependendo dos estudos atualmente em andamento. Os possíveis investimentos de capital são de $ 2 milhões, $ 3 milhões e $ 4 milhões. (3) O nível previsto dos lucros retidos em potencial para o ano seguinte é de $ 2 milhões. (4) A estrutura ideal ou ótima de capital é um índice de endividamento geral de 40%. Você decidiu responder ao acionista, enviando-lhe as informações mais confiáveis de que dispõe. a. Descreva a política residual de dividendos. b. Calcule o valor do dividendo (ou o valor necessário de novas ações ordinárias) e a taxa de distribuição de dividendos para cada um dos três investimentos de capital. c. Compare e discuta o valor dos dividendos (calculado no item b) associado a cada um dos três possíveis investimentos de capital.
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Ações ordinárias (400.000 ações ao valor nominal de $ 4) Ágio na venda de ações Lucros retidos Total do patrimônio líquido
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3
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4
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4
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Restrições a dividendos. A conta de patrimônio líquido da Howe Company é a seguinte: $ 1.600.000 1.000.000 1.900.000 $ 4.500.000
Os lucros disponíveis para os acionistas ordinários a partir das operações do exercício são de $ 100.000, que foram incluídos no $ 1,9 milhão em lucros retidos. a. Qual o dividendo máximo por ação que a empresa pode pagar? (Suponha que o capital social inclua todo o capital integralizado (i.e. ações pelo valor nominal + ágio). b. Se a empresa tem $ 160.000 em caixa, qual o maior dividendo por ação que pode pagar sem tomar empréstimos? c. Indique as contas e mudanças resultantes, se a empresa pagar os dividendos indicados nos itens a e b. d. Indique os efeitos de um dividendo de $ 80.000 sobre o patrimônio líquido. Restrições a dividendos. Uma empresa tem $ 800.000 em capital social integralizado (i.e., ações ao valor nominal mais ágio), lucros retidos de $ 40.000 (incluídos os lucros do ano corrente) e 25.000 ações ordinárias em circulação. No ano corrente, tem $ 29.000 em lucros disponíveis para os acionistas ordinários. a. Qual o máximo que a empresa pode pagar em dividendos a cada acionista ordinário? (Suponha que o capital social inclua a totalidade do capital integralizado.) b. Qual o efeito de um dividendo de $ 0,80 por ação sobre os as contas do patrimônio líquido da empresa? c. Se a empresa não puder levantar novos recursos a partir de fontes externas, qual, em sua opinião, seria a principal restrição no que se refere à magnitude do pagamento de dividendos? Por quê? Política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários. A Bennett Farm Equipment Sales, Inc. atua em um segmento altamente cíclico. Embora tenha uma meta de distribuição de lucros de 25%, seu conselho sabe que obedecer rigidamente a esse nível resultaria em dividendos flutuantes e criaria incertezas para os acionistas. Assim sendo, a empresa anunciou um dividendo regular de $ 0,50 por ação ao ano, mais dividendos extraordinários a serem pagos quando os lucros justificarem. Os lucros por ação dos últimos anos são: Ano
LPA
Ano
LPA
2009
$ 3,00
2006
$ 2,80
2008
2,40
2005
2,15
2007
2,20
2004
1,97
a. Calcule a taxa de distribuição de cada ano com base no dividendo regular de $ 0,50 e no LPA citado. b. Calcule, para cada ano, a diferença entre o dividendo regular de $ 0,50 e uma taxa de distribuição de 25%. c. A Bennett estabeleceu a política de pagar um dividendo extraordinário de $ 0,25 apenas quando a diferença entre o dividendo regular e a taxa de distribuição de 25% chegar a $ 1,00 ou mais. Mostre os dividendos regular e extraordinário nos anos em que seria pago o dividendo extraordinário. O que aconteceria com os lucros ‘a mais’ que não fossem distribuídos? d. A empresa espera que o lucro por ação futuro continue a ser cíclico, mas permaneça acima de $ 2,20 por ação na maioria dos anos. Que fatores devem ser considerados em uma revisão do valor pago a título de dividendo regular? Se a empresa alterar seu dividendo regular, qual o novo valor a pagar? Políticas alternativas de dividendos. Nos últimos dez anos, uma empresa apresentou os lucros por ação mostrados na tabela a seguir.
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Ano
Lucro por ação
Ano
Lucro por ação
2009
$ 4,00
2004
$ 2,40
2008
3,80
2003
1,20
2007
3,20
2002
1,80
2006
2,80
2001
– 0,50
2005
3,20
2000
0,25
a. Se a política de dividendos da empresa se baseasse em uma taxa constante de distribuição de 40% em todos os anos em que houvesse resultados positivos e 0% do contrário, qual seria o dividendo anual em cada ano? b. Se a empresa tiver uma distribuição de dividendos de $ 1,00 por ação, aumentando em $ 0,10 por ação sempre que a distribuição de dividendos ficasse abaixo de 50% por dois anos consecutivos, qual o dividendo anual que pagaria a cada ano? c. Se a política da empresa fosse pagar $ 0,50 por ação a cada período, salvo quando os lucros por ação superassem $ 3,00, caso em que seria pago um dividendo extraordinário equivalente a 80% dos lucros além de $ 3,00, que dividendo anual a empresa pagaria a cada ano? d. Discuta os prós e contras de cada uma das políticas de dividendos descritas nos itens a a c. Políticas alternativas de dividendos. Dados os lucros por ação do período 2002-2009 mostrados na tabela a seguir, determine o dividendo anual por ação sob cada uma das políticas descritas nos itens de a a d. Ano
Lucro por ação
2009
$ 1,40
2008
1,56
2007
1,20
2006
– 0,85
2005
1,05
2004
0,60
2003
1,00
2002
0,44
a. Distribuir 50% dos lucros em todos os anos que apresentem resultados positivos. b. Distribuir $ 0,50 por ação e aumentar para $ 0,60 por ação sempre que o lucro por ação passar de $ 0,90 por ação por dois anos consecutivos. c. Distribuir $ 0,50 por ação, salvo quando os lucros superarem $ 1,00 por ação, caso em que se pagaria um dividendo extraordinário de 60% dos lucros acima de $ 1,00 por ação. d. Combinar as políticas descritas nos itens b e c. Quando o dividendo aumentar (item b), elevar a base do dividendo extraordinário (item c) de $ 1,00 para $ 1,10 por ação. e. Compare as políticas de dividendos descritas nos itens de a a d. Dividendo em ações — Empresa. A Columbia Paper tem o patrimônio líquido apresentado a seguir. Suas ações ordinárias estão sendo negociadas a um preço de mercado de $ 30 por ação. Ações preferenciais Ações ordinárias (10.000 ações ao valor nominal de $ 2) Ágio na venda de ações Lucros retidos Total do patrimônio líquido
$ 100.000 20.000 280.000 100.000 $ 500.000
a. Demonstre os efeitos de um dividendo em ações de 5% sobre a Columbia. b. Demonstre os efeitos de um dividendo em ações de (1) 10% e (2) 20%. c. À luz das respostas dadas aos itens a e b, discuta os efeitos dos dividendos em ações sobre as contas do patrimônio líquido.
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Dividendos em dinheiro e dividendo em ações. A Milwaukee Tool tem o seguinte patrimônio líquido. Suas ações ordinárias estão sendo negociadas a $ 4 por ação. Ações preferenciais Ações ordinárias (400.000 ações ao valor nominal de $ 1) Ágio na venda de ações Lucros retidos Total do patrimônio líquido
$ 100.000 400.000 200.000 320.000 $ 1.020.000
a. Demonstre os efeitos de dividendos em dinheiro de $ 0,01, $ 0,05, $ 0,10 e $ 0,20 por ação sobre a empresa. b. Demonstre os efeitos de dividendos em ações de 1%, 5%, 10% e 20% sobre a empresa. c. Compare os efeitos demonstrados nos itens a e b. Quais as principais diferenças entre os dois métodos de pagamento de dividendos? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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Dividendos em ações — Investidor. Sarah Warren tem 400 ações da Nutri-Foods, que possui 40.000 ações existentes. No período mais recente, a empresa tinha lucros disponíveis para os acionistas ordinários de $ 80.000 e sua ação vinha sendo negociada a $ 22. A empresa pretende reter lucros e pagar um dividendo em ações de 10%. a. Quanto a empresa lucra atualmente por ação? b. Que proporção da empresa pertence a Warren? c. Que proporção da empresa pertencerá a Warren depois de um dividendo em ações? Explique sua resposta. d. A que preço de mercado você espera que a ação seja negociada depois do dividendo em ações? e. Discuta o efeito, caso haja, do pagamento de dividendos em ações sobre a participação de Warren na propriedade e nos lucros da Nutri-Foods. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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Dividendo em ações — Investidor. A Security Data Company tem em circulação 50.000 ações ordinárias atualmente negociadas a $ 40 cada. No período mais recente, ela tinha lucros de $ 120.000 disponíveis para os acionistas ordinários, mas optou por reter esses fundos e está considerando um dividendo em ações de 5% ou 10%, em vez de dividendos em dinheiro. a. Determine o lucro por ação corrente da empresa. b. Admitindo que Sam Waller tenha 500 das ações de empresa, determine sua participação percentual atual e segundo cada um dos planos de dividendos em ações propostos. Justifique. c. Calcule e explique o preço de mercado da ação sob cada um dos planos de dividendos em ações. d. Para cada uma das propostas de dividendos em ações, calcule o lucro por ação depois do pagamento de um dividendo em ações. e. Qual o valor das ações de Waller sob cada um dos dois planos? Explique. f. Waller deveria ter qualquer preferência no que se refere às propostas de dividendos em ações? Por quê? Desdobramento de ações — Empresa. O patrimônio líquido da Growth Industries é:
6
Ações preferenciais Ações ordinárias (600.000 ações ao valor nominal de $ 3) Ágio na venda de ações Lucros retidos Total do patrimônio líquido a. b. c. d. e.
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$ 400.000 1.800.000 200.000 800.000 $ 3.200.000
Indique a variação esperada, caso haja, se a empresa anunciar um desdobramento de 2:1. Indique a variação esperada, caso haja, se a empresa anunciar um agrupamento de 1:1,5. Indique a variação esperada, caso haja, se a empresa anunciar um desdobramento de 3:1. Indique a variação esperada, caso haja, se a empresa anunciar um desdobramento de 6:1. Indique a variação esperada, caso haja, se a empresa anunciar um agrupamento de 1:4.
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PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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Desdobramentos de ações. Nathan Detroit tem 400 ações da Apple Inc. que comprou em setembro de 2006 por $ 18 cada. A Apple é considerada uma ação de alta tecnologia e tem introduzido inovações no campo dos eletrônicos ao longo dos últimos três anos. Em maio de 2009, o preço da ação era de $ 121. Nathan leu no Wall Street Journal que o conselho de administração da Apple acreditava que o preço da ação poderia estar excessivamente elevado e que ela seria mais ativamente negociada em uma faixa de preço mais baixa. O conselho anunciou um desdobramento de 4:1. Responda as perguntas a seguir quanto ao impacto do desdobramento sobre as ações e o imposto de renda de Nathan, que se encontra na faixa de 28%. a. Quantas ações da Apple Nathan terá depois do desdobramento? b. Imediatamente após o desdobramento, qual deverá ser o valor da ação da Apple? c. Compare o valor total das ações de Nathan antes e depois do desdobramento. Qual a sua conclusão? d. Nathan tem um ganho ou uma perda com as ações por causa do desdobramento de 4:1? e. Qual a obrigação de Nathan com o imposto de renda por conta do evento? Desdobramento de ações e dividendo em ações — Empresa. A Mammoth Corporation está analisando um desdobramento de 3:2. Tem, atualmente, a situação patrimonial indicada. O preço atual da ação é de $ 120. Os lucros disponíveis para as ações ordinárias no último período estão incluídos nos lucros retidos. Ações preferenciais $ 1.000.000 Ações ordinárias (100.000 ações ao valor nominal de $ 3) 300.000 Ágio na venda de ações 1.700.000 Lucros retidos 10.000.000 Total do patrimônio líquido $ 13.000.000
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a. Quais os efeitos do desdobramento de ações sobre a Mammoth? b. Que variação do preço da ação é de se esperar por causa do desdobramento? c. Qual o dividendo em dinheiro máximo por ação que a empresa poderia pagar às ações ordinárias antes e depois do desdobramento? (Suponha que o capital social inclua a totalidade do capital integralizado, ou seja, capital nominal mais ágio.) d. Compare as respostas dadas nos itens de a a c com as circunstâncias correspondentes a um dividendo em ações de 50%. e. Explique as diferenças entre desdobramentos de ações e dividendos em ações. Dividendo em ações e desdobramento de ações — Empresa. O conselho da Wicker Home Health Care, Inc. está estudando maneiras de expandir o número de ações existentes como tentativa de reduzir o preço de mercado por ação a um nível que a empresa considere mais atraente para os investidores. As opções em tela são um dividendo em ações de 20% e, alternativamente, um desdobramento de 5:4. No momento, o patrimônio líquido e demais informações da empresa são: Ações preferenciais Ações ordinárias (100.000 ações ao valor nominal de $ 1) Ágio na venda de ações Lucros retidos Total do patrimônio líquido Preço por ação Lucro por ação Dividendo por ação
$
0 100.000 900.000 700.000 $ 1.700.000 $ 30,00 $ 3,60 $ 1,08
a. Demonstre o efeito de um dividendo em ações de 20% sobre as contas do patrimônio líquido e os dados por ação. b. Demonstre o efeito de um desdobramento de 5:4 sobre as contas do patrimônio líquido e os dados por ação. c. Qual das alternativas realizará a meta da Wicker de reduzir o preço atual da ação e manter um nível estável de lucros retidos?
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d. Quais restrições legais poderiam levar a empresa a optar pelo desdobramento em vez do dividendo em ações? Recompra de ações. Estão disponíveis os seguintes dados financeiros da Bond Recording Company:
6
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Lucros disponíveis para os acionistas ordinários Número de ações ordinárias existentes Lucro por ação ($ 800.000 ÷ 400.000) Preço de mercado da ação Índice preço/lucro (P/L) ($ 20 ÷ $ 2)
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$ 800.000 400.000 $ 2 $ 20 10
A empresa está pensando em usar $ 400.000 de seus lucros para pagar dividendos de $ 1 por ação ou, alternativamente, recomprar ações a $ 21 cada. a. Aproximadamente, quantas ações a empresa pode recomprar ao preço de $ 21 por ação, usando os fundos que iriam para o pagamento de dividendos? b. Calcule o LPA depois da recompra. Explique os seus cálculos. c. Se a ação ainda for negociada a dez vezes o lucro, qual será o seu preço de mercado depois da recompra? d. Compare o lucro por ação antes e depois da recompra. e. Compare a situação dos acionistas sob as alternativas de dividendo e de recompra. Quais são as implicações fiscais de cada uma? Recompra de ações. A Harte Textiles, Inc., uma fabricante de tecidos especializados para estofamento, está preocupada com a preservação da riqueza de seus acionistas durante uma queda cíclica da atividade no segmento de decoração. A empresa tem mantido uma distribuição constante de dividendos de $ 2,00 atrelada a uma meta de distribuição de 40%. A administração está preparando uma recomendação de recompra de ações para apresentar ao conselho de administração. Os seguintes dados foram coletados sobre os dois exercícios anteriores:
Lucros disponíveis aos acionistas ordinários Número de ações existentes
2008
2009
$ 1.260.000
$ 1.200.000
300.000
300.000
Lucro por ação
$ 4,20
$ 4,00
Preço de mercado da ação
$ 23,50
$ 20,00
5,6
5,0
Índice preço/lucro
a. Quantas ações a empresa deverá ter em circulação em 2009, se seus lucros disponíveis para os acionistas ordinários naquele ano forem de $ 1.200.000 e ela pagar um dividendo de $ 2,00, dado que sua taxa de distribuição desejada é de 40%? b. Quantas ações a Harte teria que recomprar para atingir o nível de ações existentes calculado no item a? PROBLEMA DE ÉTIC A OA
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Suponha que você seja o diretor financeiro de uma empresa que está analisando uma recompra de ações no próximo trimestre. Você sabe que há diversos métodos para reduzir o lucro corrente trimestral, o que poderia fazer com que o preço da ação caísse antes do anúncio da recompra proposta. Que procedimento você recomendaria a seu CEO? Se ele lhe pedisse para reduzir os lucros do trimestre corrente, qual seria sua resposta?
CASO DO CAPÍTULO 13
Estabelecimento da política de dividendos e do dividendo inicial da General Access Company A General Access Company (GAC) é um provedor de acesso à internet que está em fase de crescimento acelerado e abriu seu capital no começo de 2003. O crescimento das receitas e da lucratividade tem aumentado constantemente desde sua fundação, no final de 2001. Esse crescimento vem sendo financiado por meio da oferta inicial de ações ordinárias, de uma venda de obrigações em 2006 e da retenção
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da totalidade dos lucros. Devido ao crescimento acelerado da receita e dos lucros, com apenas duas quedas de curto prazo dos resultados, os acionistas ordinários da GAC têm ficado satisfeitos em permitir que ela reinvista os lucros como parte do seu plano de expansão de capacidade para atender à demanda crescente por seus serviços. A estratégia tem beneficiado a maioria dos acionistas no tocante a desdobramentos e ganhos de capital. Desde a oferta pública inicial da empresa em 2003, a ação da GAC foi desdobrada em 2:1 duas vezes. No que se refere ao crescimento total, o preço de mercado da ação da empresa, após ajustes para os desdobramentos, aumentou 800% durante os sete anos de 2003 a 2009. Como o crescimento da GAC está começando a desacelerar, a CEO, Marilyn McNeely, acredita que suas ações se tornarão menos atraentes para os investidores. Ela tem conversado com o diretor financeiro, Bobby Joe Rook, que julga apropriado começar a pagar dividendos. Segundo ele, muitos investidores dão valor a dividendos regulares e, se começassem a distribuí-los, aumentaria a demanda por suas ações — e, assim, o seu preço. McNeely decidiu que, na próxima reunião do conselho, proporá que comecem a pagar dividendos regularmente. McNeely sabe que, se o conselho aprovar sua recomendação, precisará (1) estabelecer uma política de dividendos e (2) estabelecer o valor do dividendo anual inicial. Ela pediu a Rook que elabore um resumo do LPA anual da empresa, como consta da tabela a seguir. Ano
LPA
2009
$ 3,70
2008
4,10
2007
3,90
2006
3,30
2005
2,20
2004
0,83
2003
0,55
Rook indicou esperar que o LPA permaneça dentro de uma faixa de 10% (a mais ou a menos) do que o valor mais recente (2009) pelos próximos três anos. A estimativa mais provável, segundo ele, é um crescimento anual de aproximadamente 3%. Depois de muito discutir, McNeely e Rook concordaram que ela recomendaria ao conselho um dos tipos de política de dividendos a seguir: 1. Política de dividendos com taxa de distribuição constante 2. Política de dividendos regulares 3. Política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários McNeely sabe que a proposta de dividendo afetará significativamente as oportunidades e os custos futuros de financiamento da empresa e o preço da ação. Sabe, também, que deve estar segura de que a proposta esteja completa e informe bem o conselho de administração das implicações de longo prazo de cada política.
Pede -se: a. Analise cada uma das três políticas de dividendos à luz da posição financeira da GAC. b. Qual política de dividendos você recomendaria? Justifique sua recomendação. c. Quais são os principais fatores a considerar ao estabelecer o valor do dividendo anual inicial da empresa? d. Como McNeely deve decidir qual dividendo anual inicial recomendar ao conselho? e. Tendo em vista sua recomendação quanto à política de dividendos feita no item b, que valor você recomendaria como dividendo inicial? Justifique sua recomendação. EXERCÍCIO COM PLANILHA
Uma maneira de reduzir o preço de mercado das ações de uma empresa é mediante um desdobramento. A Rock-O Corporation encontra-se em uma situação diferente: sua ação vem sendo negociada a preços relativamente baixos. Para aumentar o preço de mercado da ação, ela opta por um agrupamento de 2:3.
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A empresa tem atualmente 700.000 ações ordinárias em circulação e não possui ações preferenciais. As ações ordinárias têm valor nominal de $ 1. No momento, o ágio na venda de ações é de $ 7.000.000 e os lucros retidos da empresa são de $ 3.500.000.
Pede -se: Crie uma planilha para determinar: a. O grupo do patrimônio líquido do balanço antes do agrupamento. b. O grupo do patrimônio líquido do balanço depois do agrupamento. EXERCÍCIO EM GRUPO
Recentemente, os dividendos ganharam destaque devido aos escândalos e à revelação de lucros ‘fictícios’. Também têm sido muito discutidos por causa de mudanças da legislação tributária e de um maior ativismo dos acionistas. Este capítulo tratou da política de dividendos no contexto das decisões empresariais de financiamento de longo prazo. Este exercício continua a combinar os dados da empresa analisada com os da fictícia de seu grupo, para considerar algumas questões relacionadas a dividendos.
Pede -se: a. Retome as demonstrações financeiras da empresa analisada. Descreva em que medida ela emprega dividendos, tanto atualmente quanto no passado recente. Compare essas informações com o LPA de cada um dos últimos anos. b. Aplique números semelhantes à empresa fictícia (se a analisada não pagar dividendos no momento, simule números que façam sentido no contexto do trabalho desenvolvido até este ponto). c. Descreva uma mudança dos dividendos que tenha sido aprovada pelo conselho de administração da empresa fictícia. Especifique o valor do dividendo, sua frequência e as datas relevantes para o pagamento. Explique e defenda as mudanças. d. Retome a empresa analisada e descreva o seu patrimônio líquido. e. Use dados semelhantes para gerar as contas do patrimônio líquido da empresa fictícia. f. Descreva quaisquer eventos recentes relacionados ao financiamento com capital próprio da empresa analisada, inclusive alterações dos dividendos e recompras ou desdobramentos de ações. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
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Caso integrativo 4 O’Grady Apparel Company A O’Grady Apparel Company foi fundada há quase 160 anos, quando um comerciante irlandês chamado Garrett O’Grady aportou em Los Angeles com um estoque de lona pesada que esperava vender aos mineiros que se dirigiam aos campos de ouro da Califórnia, para uso em barracas e coberturas para carroças. No final, acabou voltando-se para a venda de vestuário resistente. Hoje, a O’Grady Apparel Company atua como uma pequena fabricante de tecidos e vestuário, cuja ação é negociada no mercado de balcão. Em 2009, a empresa, com sede em Los Angeles, experimentou forte aumento das vendas nos mercados interno e europeu, resultando em um recorde de lucros. As vendas aumentaram de $ 15,9 milhões em 2008 para $ 18,3 milhões em 2009, com lucro por ação de $ 3,28 e $ 3,84, respectivamente. As vendas na Europa representaram 29% do total em 2009, contra 24% no ano anterior e apenas 3% em 2004, um ano depois do início das atividades internacionais. Embora as vendas no exterior representem quase um terço das vendas totais, o crescimento no mercado nacional deve afetar mais os negócios. A administração espera que as vendas superem $ 21 milhões em 2010 e que os lucros por ação atinjam $ 4,40 (itens selecionados da demonstração do resultado do exercício podem ser encontrados na Tabela 1). Face ao crescimento recente, Margaret Jennings, tesoureira da empresa, está preocupada com a possibilidade de que os fundos disponíveis não estejam sendo explorados de maneira a utilizar ao máximo seu potencial. A projeção de $ 1.300.000 em geração interna de fundos em 2010 deve ser insuficiente para atender às necessidades de expansão da empresa. A administração estabeleceu uma política de manutenção das atuais proporções de estrutura de capital, com 25% em capital de terceiros de longo prazo, 10% em ações preferenciais e 65% do capital próprio, válida no mínimo pelos próximos três anos. Além disso, pretende continuar a distribuir 40% de seus lucros em dividendos. O investimento total de capital ainda não foi determinado. Os administradores divisionais e de produto apresentaram a Jennings diversas oportunidades concorrentes de investimento. Entretanto, como os fundos são limitados, deve-se eleger quais projetos aceitar. A escala de oportunidades de investimento (EOI) consta da Tabela 2. Para analisar o efeito da maior necessidade de investimento sobre o custo médio ponderado do capital (CMPC), Jennings entrou em contato com um grande banco de investimento que forneceu os dados de custo de financiamento apresentados na Tabela 3. O’Grady está na alíquota de 40% do imposto de renda.
TA B E L A
Receita líquida de vendas
1
Lucro líquido depois do imposto de renda
Itens selecionados da demonstração do resultado do exercício 2007
2008
2009
2010 – Projeção
$ 13.860.000
$ 15.940.000
$ 18.330.000
$ 21.080.000
1.520.000
1.750.000
2.020.000
2.323.000
Lucro por ação (LPA)
2,88
3,28
3,84
4,40
Dividendo por ação
1,15
1,31
1,54
1,76
Caso integrativo 4
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TA B E L A
Escala de oportunidades de investimento (EOI) Oportunidade de investimento
Taxa interna de retorno (TIR)
Investimento inicial
A
21%
$ 400.000
B
19
200.000
C
24
700.000
D
27
500.000
E
18
300.000
F
22
600.000
G
17
500.000
2
TA B E L A
3
Dados sobre custos de financiamento Capital de terceiros de longo prazo: a empresa pode levantar $ 700.000 em dívida adicional mediante a venda de obrigações de $ 1.000, com taxa anual de juros de 12% e vencimento em dez anos, com ingressos líquidos de $ 970 após os custos de lançamento. Qualquer dívida além desse valor terá custo antes do imposto de renda, rd, de 18%. Ações preferenciais: ações preferenciais, independentemente do número vendido, podem ser emitidas com valor nominal de $ 60 e taxa de dividendos anual de 17%. Cada uma fornecerá entradas líquidas de $ 57 após os custos de lançamento. Capital próprio: a empresa espera que seus dividendos e lucros continuem a crescer a uma taxa constante de 15% ao ano. Suas ações estão sendo negociadas a $ 20, e esperam-se $ 1.300.000 em lucros retidos disponíveis. Uma vez esgotados os lucros retidos, a empresa pode levantar mais fundos por meio da venda de ações ordinárias, com entradas líquidas de $ 16 por ação após underpricing e custos de lançamento.
Pede -se: a. Para as faixas indicadas na tabela a seguir, complete-a, calculando o custo depois do imposto de renda de cada fonte de financiamento. Fonte de capital Capital de terceiros de longo prazo
Faixa de novo financiamento
Custo depois do imposto de renda (%)
$ 0-$ 700.000
__________
$ 700.000 ou mais
__________
Ações preferenciais
$ 0 ou mais
__________
Capital próprio
$ 0-$ 1.300.000
__________
$ 1.300.000 ou mais
__________
b. (1) Determine os pontos de ruptura associados a cada fonte de capital. (2) Use os pontos de ruptura desenvolvidos no item (1) para determinar cada uma das faixas de novo financiamento total em que o custo médio ponderado do capital (CMPC) da empresa permanece constante. (3) Calcule o custo médio ponderado do capital para cada faixa de novo financiamento total. c. (1) Use as respostas dadas no item b(3) e a escala de oportunidades de investimento (EOI) para traçar a escala de custo marginal ponderado do capital (CMgPC) e o EOI da empresa em um
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(2) d. (1)
(2) e. (1)
(2)
mesmo conjunto de eixos, com o novo financiamento ou investimento total no eixo x e o custo médio ponderado do capital e a TIR no eixo y. Você recomendaria que a empresa aceitasse algum dos investimentos possíveis? Se sim, qual ou quais? Explique sua resposta. Supondo que os custos específicos de financiamento não mudem, que efeito um deslocamento em direção a uma estrutura de capital mais alavancada, com 50% de obrigações de longo prazo, 10% de ações preferenciais e 40% ações ordinárias, teria sobre as respostas anteriores? (Obs: refaça os itens b e c usando essas proporções na estrutura de capital.) Qual estrutura de capital — a original ou a desenvolvida acima — parece melhor? Por quê? Que tipo de política de dividendos a empresa parece empregar? Parece adequada, dado o crescimento recente das vendas e dos lucros da empresa e suas atuais oportunidades de investimento? Você recomendaria alguma política de dividendos alternativa? Explique. Como essa política afetaria os investimentos recomendados no item c(2)?
Caso integrativo 4
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Parte Cinco Decisões financeiras de curto prazo Capítulos nesta parte 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 15 Administração do passivo circulante CASO INTEGRATIVO 5: Casa de Diseño
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14
Capital de giro e administração do ativo circulante
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM
Em sua vida profissional
OA
Contabilidade: para compreender o ciclo de conversão de caixa, a administração de estoque e de contas a receber, e recebimentos e pagamentos. Sistemas de informação: para conhecer o ciclo de conversão de caixa, estoque, contas a receber e recebimentos e pagamentos, de modo a projetar sistemas de informações financeiras que facilitem uma administração financeira eficaz de curto prazo. Administração: para entender a administração do capital de giro, de modo a gerenciar com eficiência o ativo circulante e decidir entre financiar as necessidades de recursos de uma empresa de maneira agressiva ou conservadora. Marketing: para saber o que é seleção e monitoramento de crédito, uma vez que as vendas serão afetadas pela disponibilidade de crédito aos clientes e pela gestão de estoque. Operações: para compreender o ciclo de conversão de caixa e buscar reduzi-lo por meio de uma administração eficiente da produção, do estoque e dos custos.
Em sua vida pessoal Com frequência, você terá de lidar com decisões de compra de curto prazo, que tendem a se concentrar em bens de consumo. Muitas delas envolvem a escolha entre quantidade e preço: é melhor comprar grandes quantidades para pagar um preço unitário menor, guardar os bens e consumi-los ao longo do tempo? Ou adquirir quantidades menores com mais frequência e pagar um preço unitário um pouco mais elevado? A análise desses tipos de decisão de compra de curto prazo o ajudará a extrair o máximo de seu dinheiro.
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1 OA
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6
Compreender a administração financeira de curto prazo, o capital de giro líquido e a relação entre rentabilidade e risco. Descrever o ciclo de conversão de caixa, suas necessidades de financiamento e as principais estratégias para geri-lo. Discutir a administração de estoques: diferentes enfoques, técnicas comuns e considerações internacionais. Explicar o processo de seleção de crédito e o procedimento quantitativo de avaliação de mudança dos padrões de concessão de crédito. Rever os procedimentos de avaliação quantitativa das alterações em descontos financeiros e outros aspectos dos termos de crédito e do monitoramento de crédito. Compreender a administração de recebimentos e pagamentos, incluindo float, aceleração de cobrança, retardamento de pagamentos, concentração de caixa, contas com saldo nulo e aplicação em títulos de liquidez imediata.
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A
AT&T está entre as principais empresas de comunicação de voz, vídeo e dados do mundo, atendendo a pessoas físicas e jurídicas e ao governo. Com respaldo na capacidade de pesquisa e desenvolvimento da AT&T Labs, a empresa administra a maior e mais sofisticada rede mundial de comunicação. Um de seus serviços é o de cartões telefônicos pré-pagos. Apesar da espeA terceirização é inevitável cialização na prestação de serviços de telecomunicação, a empresa tinha pouca experiência na administração dos processos da cadeia de suprimentos necessários para levar bens tangíveis e acabados a canais como lojas de conveniência e varejo de massa. A AT&T tomou a decisão estratégica de terceirizar as funções de gestão da cadeia de suprimentos de seu cartão pré-pago. Para isso, contratou a Accenture, uma empresa global de serviços de consultoria empresarial e tecnologia. A Accenture uniu-se à AT&T para desenvolver uma cadeia de suprimentos voltada para o cliente, que integrasse todos os processos empresariais necessários — compras, produção, programação, serviço de contas, armazenagem, atendimento, estoque, cobrança e administração de sistemas. Usando sua experiência em administração da cadeia de suprimentos, a consultoria transformou os processos de tomada de decisões de compras e estoque. Juntas, a AT&T e a Accenture reduziram os custos de produção em 15%, melhoraram a produtividade dos armazéns em 25% e reduziram o estoque de matérias-primas em 25%. Reduzir o estoque de matérias-primas por meio da terceirização ou de conversão para a produção just-in-time pode diminuir a necessidade de capital de giro líquido, a diferença entre o ativo circulante de uma empresa — inclusive estoques — e seu passivo circulante. Como os ativos de longo prazo fornecem retorno mais elevado do que os de curto prazo, a redução destes pode liberar capital para que seja, então, mais bem empregado pela empresa. Satisfeita com a parceria com a Accenture, a AT&T recorreu novamente a ela para desenvolver e levar ao mercado uma oferta nova e exclusiva chamada PrePaid WebCentsSM Service, uma alternativa segura para a compra de conteúdo online com cartões de crédito. Neste capítulo, trataremos das técnicas e estratégias de gestão do capital de giro e do ativo circulante. Primeiro, discutiremos os fundamentos do capital de giro líquido e, em seguida, demonstraremos o ciclo de conversão de caixa. O restante do capítulo tratará da administração de estoques, das contas a receber e dos recebimentos e pagamentos no contexto do ciclo de conversão de caixa.
AT&T
Quais são os possíveis benefícios da terceirização das atividades financeira e contábil?
OA
14.1
|
FUNDAMENTOS DO CAPITAL DE GIRO LÍQUIDO
1 O balanço patrimonial da empresa fornece informações, de um lado, sobre a estrutura de seus investimentos, e, de outro, sobre a estrutura de suas fontes de financiamento. As estruturas escolhidas devem levar consistentemente à maximização do valor do investimento dos proprietários na empresa.
Administração financeira de curto prazo
Administração financeira de curto prazo Gestão do ativo circulante e do passivo circulante.
Entre os principais componentes da estrutura financeira de uma empresa estão o nível do investimento em ativo circulante e o de financiamento com passivo circulante. Nas indústrias norte-americanas, o ativo circulante responde por cerca de 40% do ativo total; o passivo circulante representa aproximadamente 26% do financiamento total. Portanto, não deve surpreender que a administração financeira de curto prazo — a gestão do ativo e do passivo circulantes — seja uma das atividades mais importantes e que mais consome tempo do administrador financeiro. Um estudo com empresas listadas na Fortune 1000 revelou que mais de um terço do tempo dedicado à administração financeira é gasto com a gestão do ativo circulante e cerca de um quarto com a gestão do passivo circulante.1 O objetivo da administração financeira de curto prazo é gerenciar cada elemento do ativo circulante (estoques, contas a receber, caixa e títulos negociáveis) e de seu passivo circulante (contas a pagar a fornecedores, despesas e empréstimos bancários a pagar) para atingir um equilíbrio entre rentabilidade e risco que contribua positivamente para o valor da empresa. Este capítulo não trata do nível ótimo de ativo circulante e passivo circulante que se deve ter. Essa questão está em aberto na literatura de finanças. Aqui, começaremos abordando o capital de giro líquido para tratar da relação básica 1
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Lawrence J. Gitman e Charles E. Maxwell, “Financial activities of major U.S. firms: survey and analysis of Fortune’s 1000”, Financial Management (inverno de 1985), p. 57-65.
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entre ativo circulante e passivo circulante e, depois, usaremos o ciclo de conversão de caixa para tratar dos principais aspectos da administração do ativo circulante. No capítulo seguinte, abordaremos a administração do passivo circulante.
Capital de giro líquido Capital de giro Ativo circulante, representando a porção do investimento que circula de uma forma para outra, no curso normal das atividades da empresa.
Capital de giro líquido O valor pelo qual o ativo circulante supera o passivo circulante de uma empresa; pode ser positivo ou negativo.
Dica Em outras palavras, parte do ativo circulante costuma ser mantida para proporcionar liquidez, em caso de necessidade inesperada.
Rentabilidade A relação entre receitas e custos decorrentes do uso dos ativos da empresa — tanto circulantes quanto fixos — em atividades produtivas. Risco (de insolvência técnica) A probabilidade de a empresa tornar-se incapaz de saldar suas contas à medida que vencem. Tecnicamente insolvente Diz-se da empresa que é incapaz de pagar suas contas assim que vencem. Dica Costuma ser mais fácil transformar os recebíveis em ativo líquido caixa do que os estoques. Como veremos no Capítulo 15, a empresa pode vender seus recebíveis em troca de caixa. Os estoques são frequentemente vendidos a crédito e, portanto, convertidos em recebíveis antes de se tornarem caixa.
O ativo circulante, comumente chamado de capital de giro, representa a porção do investimento que circula, de uma forma para outra, na condução normal dos negócios. Esse conceito abrange a transição recorrente de caixa para estoques, destes para os recebíveis e de volta para o caixa. Na qualidade de equivalentes de caixa, os títulos negociáveis também são considerados parte do capital de giro. O passivo circulante representa o financiamento de curto prazo de uma empresa, uma vez que inclui todas as dívidas vincendas (isto é, a pagar) em um ano ou menos. Essas dívidas normalmente abrangem valores devidos a fornecedores (contas a pagar), funcionários e governo (despesas a pagar), além de bancos (empréstimos bancários), entre outros. Como vimos no Capítulo 8, o capital de giro líquido é normalmente definido como a diferença entre o ativo circulante e o passivo circulante de uma empresa. Quando o ativo circulante supera o passivo circulante, a empresa tem capital de giro líquido positivo. Quando o primeiro é inferior ao segundo, tem-se capital de giro líquido negativo. A conversão dos estoques para recebíveis e destes para caixa fornece os recursos para pagar o passivo circulante. As saídas de caixa do passivo circulante são relativamente previsíveis. Ao incorrer em uma obrigação, a empresa sabe quando será devido o pagamento correspondente. Mais difíceis de prever são as entradas de caixa — a conversão do ativo circulante em formas mais líquidas. Quanto mais previsíveis as entradas de caixa, menor o capital de giro líquido necessário. Como a maioria das empresas é incapaz de conciliar com certeza as entradas e as saídas de caixa, costumam manter um ativo circulante mais do que suficiente para cobrir as saídas associadas ao passivo circulante. De modo geral, quanto maior a margem pela qual o ativo circulante supera o passivo circulante de uma empresa, maior sua capacidade de pagar as contas à medida que se tornem devidas.
Compensação entre rentabilidade e risco Há uma compensação entre a rentabilidade da empresa e seu risco. Rentabilidade, neste contexto, é a relação entre as receitas e os custos gerados pelo uso dos ativos de uma empresa — tanto circulantes quanto fixos — em atividades produtivas. Pode-se aumentar os lucros (1) aumentando-se as receitas ou (2) reduzindo-se os custos. O risco, no contexto da administração financeira de curto prazo, é a probabilidade de que a empresa não consiga pagar suas contas à medida que vençam. Nesse caso, ela é considerada tecnicamente insolvente. Supõem-se, de modo geral, que, quanto maior o capital de giro líquido, menor o risco. Em outras palavras, quanto mais capital de giro líquido a empresa tiver, menor o risco de tornar-se tecnicamente insolvente. Usando essas definições de rentabilidade e risco podemos demonstrar o intercâmbio entre os dois por meio das variações no ativo circulante e passivo circulante.
Variação do ativo circulante Podemos usar o quociente entre ativo circulante e ativo total para demonstrar como a mudança do nível do ativo circulante de uma empresa afeta a relação entre rentabilidade e risco. Esse quociente indica a porcentagem circulante do ativo total. Para exemplificar, admitiremos que o nível do ativo total permaneça inalterado.2 Os efeitos sobre a rentabilidade e o risco de aumento ou diminuição desse quociente encontram-se resumidos na parte superior da Tabela 14.1. Quando o quociente aumenta — ou seja, quando aumenta o ativo circulante — a rentabilidade diminui. Por quê? Porque o ativo circulante é menos lucrativo do que o imobilizado. O ativo imobilizado é mais lucrativo porque agrega mais valor ao produto. Sem ele, a empresa não poderia gerar o produto. O efeito risco, entretanto, diminui à medida que aumenta o quociente entre ativo circulante e ativo total. O aumento do ativo circulante aumenta o capital de giro líquido, reduzindo, assim, o risco de insolvência técnica. Além disso, à medida que descemos pelo lado do ativo do balanço patrimonial, o risco associado aos ativos aumenta: o investimento em caixa e títulos negociáveis é menos arriscado do que o investimento em contas a receber, estoques e ativo imobilizado. O investimento em contas 2
Para isolar o efeito da mudança do mix de ativo e financiamento sobre a rentabilidade e o risco da empresa, supomos um nível constante de ativo total para os fins desta discussão e da que segue.
Capítulo 14 – Capital de giro e administração do ativo circulante
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Efeitos da variação do quociente sobre o lucro e o risco TA B E L A
Quociente
Variação do quociente
Efeito sobre o lucro
Efeito sobre o risco
Ativo circulante Ativo total
Aumento
Diminuição
Diminuição
Diminuição
Aumento
Aumento
Aumento
Aumento
Aumento
Diminuição
Diminuição
Diminuição
Passivo circulante Ativo total
14.1
a receber é menos arriscado do que o investimento em estoques e ativo imobilizado. O investimento em estoques é menos arriscado do que o investimento em ativo imobilizado. Quanto mais próximo um ativo estiver do caixa, menor será o seu risco. Os efeitos opostos sobre lucro e risco resultam da diminuição do quociente entre ativo circulante e ativo total.
Variação do passivo circulante Também podemos demonstrar como a variação no nível do passivo circulante de uma empresa afeta a relação entre rentabilidade e risco, usando o quociente entre passivo circulante e ativo total. Esse quociente indica a porcentagem do ativo total financiada com passivo circulante. Mais uma vez, supondo-se que ativo total permaneça constante, os efeitos sobre a rentabilidade e o risco de aumento ou diminuição do quociente encontram-se resumidos na parte inferior da Tabela 14.1. Quando o quociente aumenta, a rentabilidade aumenta. Por quê? Porque a empresa usa mais financiamento com passivo circulante e menos financiamento de longo prazo. O passivo circulante é mais barato porque apenas a conta empréstimos bancários, que representa cerca de 20% do passivo circulante de uma indústria típica, tem custo. As demais formas de passivo circulante são, basicamente, dívidas sobre as quais a empresa não paga encargos ou juros. Entretanto, quando o quociente entre passivo circulante e ativo total aumenta, o risco de insolvência técnica também aumenta porque o aumento do passivo circulante reduz o capital de giro líquido. Efeitos opostos sobre lucro e risco resultam de uma redução do quociente entre passivo circulante e ativo total. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
14-1 Por que a administração financeira de curto prazo é uma das atividades mais importantes e que mais demanda tempo do administrador financeiro? O que é capital de giro líquido? 14-2 Qual a relação entre a previsibilidade das entradas de caixa da empresa e seu nível requerido de capital de giro líquido? Como se relacionam o capital de giro líquido, a liquidez e o risco de insolvência técnica? 14-3 Por que um aumento do quociente entre ativo circulante e ativo total reduz tanto o lucro quanto o risco, medido pelo capital de giro líquido? Como as variações do quociente entre passivo circulante e ativo total afetam a rentabilidade e o risco?
OA
14.2
|
CICLO DE CONVERSÃO DE CAIXA
2 Entender o ciclo de conversão de caixa de uma empresa é essencial para a administração financeira de curto prazo.3 Esse ciclo fornece as bases para a discussão da administração do ativo circulante, tanto neste capítulo quanto na discussão da administração do passivo circulante do Capítulo 15. Aqui, começaremos pela demonstração do cálculo e da aplicação do ciclo de conversão de caixa.
3
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O modelo conceitual usado nesta seção para demonstrar estratégias básicas de administração financeira de curto prazo foi desenvolvido por Lawrence J. Gitman em “Estimating corporate liquidity requirements: a simplified approach”, The Financial Review (1974), p. 79-88 e refinado e operacionalizado por Lawrence J. Gitman e Kanwal S. Sachdeva em “A framework for estimating and analyzing the required working capital investment”, Review of Business and Economic Research (primavera de 1982), p. 35-44.
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Cálculo do ciclo de conversão de caixa Ciclo operacional (CO) Prazo decorrido do início do processo de produção até a entrada de caixa resultante da venda do produto acabado.
O ciclo operacional (CO) de uma empresa é o período de tempo que vai do começo do processo de produção até o recebimento de caixa resultante da venda do produto acabado. O ciclo operacional abrange duas principais categorias de ativo de curto prazo: estoque e contas a receber. É medido em tempo decorrido por meio da soma da idade média do estoque (IME) e do prazo médio de recebimento (PMR). (14.1)
CO = IME + PMR Dica As empresas podem reduzir seu capital de giro por meio da aceleração do ciclo operacional. Por exemplo, se uma empresa aceitar crédito bancário (como um cartão de crédito), receberá caixa mais rapidamente após a transação do que se tiver que esperar até que o cliente pague a conta.
Ciclo de conversão de caixa (CCC) O período durante o qual os recursos da empresa ficam aplicados. É calculado subtraindo-se o prazo médio de pagamento do ciclo operacional.
EXEMPLO
Entretanto, o processo de produção e venda de um produto também inclui a compra a prazo de insumos de produção (matérias-primas), resultando em contas a pagar a fornecedores. Estas reduzem o número de dias de recursos de uma empresa comprometidos com o ciclo operacional. O tempo até a quitação das contas a pagar a fornecedores, medido em dias, é o prazo médio de pagamento (PMP). O ciclo operacional menos o prazo médio de pagamento é chamado de ciclo de conversão de caixa (CCC) e representa o prazo pelo qual os recursos da empresa ficam aplicados. A fórmula do ciclo de conversão de caixa é (14.2)
CCC = CO – PMP
Substituindo a relação da Equação 14.1 na Equação 14.2, podemos ver que o ciclo de conversão de caixa tem três componentes principais, como mostra a Equação 14.3: (1) idade média do estoque, (2) prazo médio de recebimento e (3) prazo médio de pagamento. (14.3)
CCC = IME + PMR – PMP
Evidentemente, se a empresa alterar qualquer um desses períodos, afetará o valor dos recursos comprometidos com a operação rotineira da empresa. A MAX Company, fabricante de pratos descartáveis, tem vendas anuais de $ 10 milhões, custo das mercadorias vendidas de 75% das vendas e compras que correspondem a 65% do custo das mercadorias vendidas. A idade média dos estoques (IME) é de 60 dias, o prazo médio de recebimento (PMR) de 40 dias e o prazo médio de pagamento (PMP) de 35 dias. Logo, o ciclo de conversão de caixa da MAX é de 65 dias (60 + 40 – 35). A Figura 14.1 apresenta o ciclo de conversão de caixa da MAX Company em uma linha de tempo. Os recursos investidos pela MAX nesse ciclo de conversão de caixa (supondo-se um ano de 365 dias) são
Linha de tempo do ciclo de conversão de caixa da MAX Company F I G U R A
14.1
O ciclo operacional da MAX Company é de 100 dias e seu ciclo de conversão de caixa de 65 dias.
Tempo = 0
100 dias
Ciclo operacional (CO)
Compra de matéria-prima a prazo
Idade média do estoque (IME)
Venda de produto acabado a prazo
Prazo médio de recebimento (PMR) 40 dias
60 dias Prazo médio de pagamento (PMP)
Recebimento de contas a receber
Pagamento a fornecedores
35 dias
Ciclo de conversão de caixa (CCC)
Entrada de caixa
65 dias Saída de caixa Tempo
Capítulo 14 – Capital de giro e administração do ativo circulante
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Estoques = ($ 10.000.000 × 0,75) × (60/365) + Contas a receber = ( 10.000.000 × 40/365) – Contas a pagar a fornecedores = ( 10.000.000 × 0,75 × 0,65) × (35/365) = Recursos aplicados
= $ 1.232.877 = 1.095.890 = 467.466 = $ 1.861.301
Quaisquer alterações de prazo alterarão os recursos comprometidos com as operações. Por exemplo, se a MAX pudesse reduzir em cinco dias o prazo médio de recebimento de contas a receber, reduziria a linha de tempo de conversão de caixa e, com isso, o valor dos recursos investidos nas operações. Para a MAX, uma redução de cinco dias no prazo médio de recebimento reduziria os recursos investidos no ciclo de conversão de caixa em $ 136.986 [$ 10.000.000 × (5/365)].
Necessidades de financiamento resultantes do ciclo de conversão de caixa Necessidade de financiamento permanente Um investimento constante em ativos operacionais, resultante de vendas constantes. Necessidade de financiamento sazonal Investimento em ativos operacionais que varia no tempo em razão do comportamento cíclico das vendas.
EXEMPLO
Estratégia de financiamento agressiva Uma estratégia de financiamento segundo a qual a empresa cobre suas necessidades sazonais com dívida de curto prazo, e suas necessidades permanentes com dívida de longo prazo.
550
Podemos usar o ciclo de conversão de caixa como base para discutir como uma empresa financia o investimento requerido em ativos operacionais. Primeiro, faremos a distinção entre as necessidades de financiamento permanente e financiamento sazonal e, depois, descreveremos as estratégias agressiva e conservadora de financiamento sazonal.
Necessidades de financiamento permanente versus financiamento sazonal Se as vendas de uma empresa forem constantes, o seu investimento em ativos operacionais também deverá ser constante e ela terá apenas necessidade de financiamento permanente. Se as vendas forem cíclicas, o investimento em ativos operacionais variará ao longo do tempo conforme os ciclos de vendas e a empresa terá necessidade de financiamento sazonal, além do financimanto permanente necessário para um investimento mínimo em ativos operacionais. A Nicholson Company mantém, em média, $ 50.000 em caixa e títulos negociáveis, $ 1.250.000 em estoques e $ 750.000 em contas a receber. O negócio é muito estável ao longo do tempo, de modo que seus ativos operacionais podem ser considerados permanentes. Além disso, as contas a pagar a fornecedores de $ 425.000 são estáveis ao longo do tempo. Logo, a empresa tem um investimento permanente em ativos operacionais de $ 1.625.000 ($ 50.000 + $ 1.250.000 + $ 750.000 – $ 425.000). Esse valor também corresponde à sua necessidade de financiamento permanente. Por outro lado, a Semper Pump Company, fabricante de bombas para pneu de bicicleta, tem necessidades de financiamento sazonal. As vendas são sazonais, atingindo seu pico durante o verão. A Semper mantém, no mínimo, $ 25.000 em caixa e títulos negociáveis, $ 100.000 em estoques e $ 60.000 em contas a receber. Em momentos de pico, os estoques aumentam para $ 750.000 e as contas a receber para $ 400.000. Para obter eficiência de produção, o ritmo de produção é mantido constante durante o ano. Por isso, as contas a pagar a fornecedores permanecem em $ 50.000 o ano todo. Nesses termos, a Semper tem necessidade de financiamento permanente para sustentar seu nível mínimo de ativos operacionais de $ 135.000 ($ 25.000 + $ 100.000 + $ 60.000 – $ 50.000) e necessidade de financiamento para os picos sazonais (além da permanente) de $ 990.000 [($ 25.000 + $ 750.000 + $ 400.000 – $ 50.000) – $ 135.000]. A necessidade total de financiamento dos ativos operacionais da empresa varia entre um mínimo de $ 135.000 (permanente) e um pico sazonal de $ 1.125.000 ($ 135.000 + $ 990.000). A Figura 14.2 representa essas necessidades ao longo do tempo.
Estratégias agressiva versus conservadora de financiamento sazonal Os fundos de curto prazo costumam ser mais baratos do que os de longo prazo (a inclinação da curva de rendimento costuma ser positiva). Entretanto, os de longo prazo permitem que a empresa ‘congele’ o custo dos fundos por um determinado tempo e, dessa forma, evite o risco de aumento das taxas de juros de curto prazo. Além disso, o financiamento de longo prazo garante disponibilidade de fundos no momento em que a empresa necessita, enquanto o de curto prazo a expõe ao risco de não poder obter os fundos necessários para cobrir seus picos sazonais. Com uma estratégia de financiamento agressiva, financiam-se as necessidades sazonais com dívida de curto prazo e as permanentes
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Necessidade total de financiamento da Semper Pump Company
Estratégia de financiamento conservadora Uma estratégia de financiamento segundo a qual a empresa financia suas necessidades sazonais e permanentes com dívida de longo prazo.
Necessidades de financiamento dos ativos operacionais ($)
F I G U R A
14.2
A necessidade máxima de fundos da Semper Pump Company é de $ 1.125.000, e a necessidade mínima é de $ 135.000.
1.125.000
Necessidade máxima Necessidade sazonal ($ 0 a $ 990.000, média = $ 101.250 [cálculo a partir de dados não apresentados])
1.000.000
500.000 Necessidade total
135.000 0
Necessidade total (entre $ 135.000 e $ 1.125.000)
Necessidade permanente ($ 135.000)
Necessidade mínima
1 ano Tempo
com obrigações de longo prazo. Com uma estratégia de financiamento conservadora, financiam-se as necessidades tanto sazonais quanto permanentes com obrigações de longo prazo.
EXEMPLO
A Semper Pump Company tem necessidade de financiamento permanente de $ 135.000 em ativos operacionais e de financiamento sazonal que varia entre $ 0 e $ 990.000, com média de $ 101.250 (calculada a partir de dados não apresentados). Se a empresa puder tomar fundos de curto prazo a 6,25% e de longo prazo a 8% e puder ganhar 5% sobre o investimento de qualquer saldo excedente, o custo anual de uma estratégia agressiva de financiamento sazonal será Custo do financiamento de curto prazo = 0,0625 × $ 101.250 = $ 6.328,13 + Custo do financiamento de longo prazo = 0,0800 × 135.000 = 10.800,00 – Rendimentos de aplicações financeiras4 = 0,0500 × 0 = 0 Custo total da estratégia agressiva $ 17.128,13 Alternativamente, a Semper pode optar por uma estratégia conservadora, segundo a qual os saldos excedentes de caixa serão integralmente investidos (na Figura 14.2, esses saldos serão a diferença entre a necessidade máxima de $ 1.125.000 e a total, que varia entre $ 135.000 e $ 1.125.000 ao longo do ano). O custo da estratégia conservadora será Custo do financiamento de curto prazo = 0,0625 × $ 0 =$ 0 + Custo do financiamento de longo prazo = 0,0800 × 1.125.000 = 90.000,00 888.750 = 44.437,50 – Rendimentos de aplicações financeiras5 = 0,0500 × Custo total da estratégia conservadora $ 45.562,50 Esses cálculos demonstram claramente que, para a Semper, a estratégia agressiva é muito mais ‘barata’ do que a conservadora. Entretanto, também fica claro que ela tem consideráveis necessidades de pico de ativos operacionais e deve contar com fundos suficientes para atender a suas necessidades máximas e garantir a continuidade das operações. Evidentemente, a alta dependência da estratégia agressiva de financiamento de curto prazo torna-a mais arriscada do que a opção conservadora, devido às oscilações das taxas de juros e de possíveis dificuldades de obtenção rápida do financiamento de curto prazo necessário quando ocorrerem os 4 5
Como, segundo essa estratégia, o valor do financiamento é exatamente igual à necessidade estimada de financiamento, não há saldo excedente a investir. O saldo excedente médio seria calculado subtraindo-se a soma entre a necessidade permanente ($ 135.000) e a sazonal média ($ 101.250) da necessidade sazonal máxima ($ 1.125.000), chegando a $ 888.750 ($ 1.125.000 – $ 135.000 – $ 101.250). Isso representa o excedente de financiamento que poderia, em média, ser investido em instrumentos de curto prazo com retorno anual de 5%.
Capítulo 14 – Capital de giro e administração do ativo circulante
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picos sazonais. A estratégia conservadora evita esses riscos com o ‘congelamento’ da taxa de juros e o financiamento de longo prazo, mas é mais dispendiosa por causa do spread negativo entre a taxa de lucro do excedente de fundos (5% no exemplo) e o custo dos fundos de longo prazo que criam o excedente (8% no exemplo). O ponto entre os dois extremos das estratégias agressiva e conservadora de financiamento sazonal em que uma empresa opera depende da propensão de sua administração ao risco e da solidez de seus relacionamentos bancários.
Estratégias de gestão do ciclo de conversão de caixa Algumas empresas estabelecem uma meta para o ciclo de conversão de caixa e, então, monitoram e gerenciam o ciclo efetivo para aproximá-lo dessa meta. Um ciclo de conversão de caixa positivo, como vimos no exemplo anterior da MAX Company, significa que a empresa usa passivos negociados (como empréstimos bancários) para sustentar seus ativos operacionais. Os passivos negociados apresentam um custo explícito, de modo que a empresa beneficia-se ao minimizar o seu uso para manter ativos operacionais. Em termos simples, o objetivo é minimizar a duração do ciclo de conversão de caixa, o que minimiza os passivos negociados. Esse objetivo pode ser realizado por meio das seguintes estratégias: 1. Girar o estoque o mais rapidamente possível, sem faltas que resultem em vendas perdidas. 2. Cobrar as contas a receber o mais rapidamente possível sem perder vendas por conta de técnicas de cobrança muito agressivas. 3. Gerir os prazos de postagem, processamento e compensação para reduzi-los ao cobrar dos clientes e prolongá-los ao pagar fornecedores. 4. Quitar as contas a pagar a fornecedores o mais lentamente possível, sem prejudicar o rating de crédito da empresa. O restante deste capítulo e o seguinte tratarão das técnicas usadas para implementar essas quatro estratégias. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
14-4 Qual a diferença entre o ciclo operacional de uma empresa e seu ciclo de conversão de caixa? 14-5 Por que é útil dividir as necessidades de financiamento de atividade instáveis em permanentes e sazonais ao desenvolver uma estratégia de financiamento? 14-6 Quais são os benefícios, custos e riscos de uma estratégia de financiamento agressiva e de uma estratégia de financiamento conservadora? Segundo qual delas o endividamento frequentemente supera a necessidade efetiva? 14-7 Por que é importante para uma empresa minimizar a duração de seu ciclo de conversão de caixa?
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14.3
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ADMINISTRAÇÃO DE ESTOQUES
3 O primeiro componente do ciclo de conversão de caixa é a idade média dos estoques. O objetivo da administração de estoques, como já vimos, é girá-los o mais rapidamente possível, sem causar perda de vendas decorrente de faltas. O administrador financeiro tende a agir como assessor ou ‘vigia’ no que se refere aos estoques; não tem controle direto sobre eles, mas fornece dados ao processo de sua gestão.
Diferentes pontos de vista quanto aos níveis de estoque É comum haver, entre os administradores financeiro, de marketing, de produção e de compras de uma empresa, pontos de vista divergentes quanto aos níveis apropriados de estoques. Cada um encara essa questão à luz de seus próprios objetivos. A inclinação geral do administrador financeiro ante o nível de estoque é mantê-lo baixo para garantir que o dinheiro da empresa não seja desnecessariamente investido em recursos excessivos. O responsável pelo marketing, por outro lado, prefere contar com
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grande estoque de produtos acabados. Isso garantiria atendimento rápido a todos os pedidos, eliminando atrasos causados por faltas. A principal responsabilidade do administrador de produção é implementar o plano de produção de tal maneira que resulte na quantidade desejada de produtos acabados, com qualidade aceitável, disponíveis no prazo e a baixo custo. Para cumprir esse papel, ele manteria elevado o estoque de matérias-primas para evitar atrasos na produção. Também favoreceria grandes lotes de produção para reduzir o custo unitário, resultando em elevado estoque de produtos acabados. O administrador de compras preocupa-se exclusivamente com o estoque de matérias-primas. Precisa ter disponíveis, nas quantidades corretas, no momento desejado e a um preço favorável, quaisquer dos itens solicitados pela produção. Na ausência de um controle efetivo, ao tentar obter descontos por volume ou antecipando-se a elevações de preços e escassez de determinados itens, o responsável por compras pode adquirir quantidades de recursos maiores do que as efetivamente necessárias.
Técnicas comuns de administração de estoques Há diversas técnicas de gestão eficaz do estoque de uma empresa. Aqui, trataremos sucintamente de quatro das mais comuns. Sistema ABC de estoques Técnica de gestão de estoques que classifica os bens em três grupos, A, B e C, em ordem decrescente de importância e nível de monitoramento, com base no valor monetário do investimento em cada grupo.
Método das duas gavetas Técnica pouco sofisticada de monitoramento de estoques que, em geral, se aplica a itens do grupo C e envolve a emissão de novos pedidos quando uma das duas gavetas fica vazia.
Modelo do lote econômico (EOQ — economic order quantity) Técnica de administração de estoques que visa determinar o tamanho ótimo do pedido de um bem, minimizando a soma dos custos de pedido com os custos de carregamento. Custos de pedido Os custos administrativos fixos de emissão e recebimento de um pedido para estoque. Custos de carregamento Os custos variáveis por unidade, ao se manter um item em estoque por um determinado período.
Sistema ABC As empresas que usam o sistema ABC de estoques classificam seu estoque em três grupos: A, B e C. O grupo A inclui os itens que exigem maior investimento monetário; normalmente, compreende 20% dos itens mantidos em estoque, mas requer 80% do investimento. O grupo B inclui os itens que respondem pelo segundo maior investimento desse gênero. O grupo C consiste em grande número de itens que exigem um investimento relativamente pequeno. O grupo de estoque em que se encontra cada item determina seu nível de monitoramento. Aqueles pertencentes ao grupo A costumam ser monitorados com maior intensidade devido ao elevado investimento monetário. Normalmente, esses itens são acompanhados por meio de um sistema de estoque permanente que permite verificação diária do nível de cada um deles. Os itens do grupo B são frequentemente controlados por meio de verificações periódicas de seus níveis, provavelmente semanais. Os do grupo C são monitorados com técnicas rudimentares, como o método das duas gavetas, segundo o qual o item é estocado em duas gavetas. Quando há necessidade dele, utiliza-se o estoque da primeira gaveta. Quando ela se esvazia, é feito um pedido para reabastecê-la enquanto o estoque passa a ser retirado da segunda gaveta, que é usada até se esvaziar, e assim por diante. O grande investimento feito nos itens dos grupos A e B sugere a necessidade de um método de administração melhor do que o sistema ABC. O modelo EOQ, discutido a seguir, é apropriado para a gestão dos itens dos grupos A e B. Modelo do lote econômico (EOQ) Uma das técnicas mais comuns para determinar o tamanho ideal do pedido de itens em estoque é o modelo do lote econômico (EOQ, do inglês, economic order quantity). Esse modelo considera diversos custos para determinar qual o volume de pedido que minimiza o custo total do estoque. O EOQ supõe que os custos relevantes de estoque possam ser divididos em custos de pedido e custos de carregamento (o modelo exclui o custo do item propriamente dito). Cada um deles tem determinados componentes e características. Os custos de pedido incluem os custos administrativos fixos de colocação e recebimento de pedidos: o custo de preenchimento de uma ordem de compra, de processamento da documentação resultante, de recebimento de um pedido e de sua conferência com a fatura. Eles são estabelecidos em valores monetários por pedido. Os custos de carregamento são os custos variáveis unitários de manutenção de um item em estoque por um determinado prazo e abrangem os custos de armazenagem, seguro, deterioração e obsolescência, além do custo de oportunidade ou financeiro de investir fundos em estoque. Esses custos são estabelecidos em valores monetários por unidade, por período. Os custos de pedido diminuem com o tamanho do pedido, enquanto que os de carregamento aumentam. O modelo EOQ analisa a compensação entre custos de pedido e custos de carregamento para determinar o tamanho do pedido que minimiza o custo total do estoque. Desenvolvimento matemático do EOQ. Podemos desenvolver uma fórmula para determinar o EOQ de uma empresa para um dado item de estoque, onde Capítulo 14 – Capital de giro e administração do ativo circulante
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S = consumo em unidades por período O = custo de pedido, por pedido C = custo de carregamento por unidade, por período Q = número de unidades do pedido O primeiro passo é derivar as funções de custo de pedido e custo de carregamento. O primeiro pode ser expresso como o produto do custo por pedido e do número de pedidos. Como o número de pedidos é igual à utilização no período dividida pelo volume pedido (S/Q), o custo de pedido pode ser expresso como: Custo de pedido = O × S/Q
(14.4)
O custo de carregamento é definido como o custo de carregamento de uma unidade em estoque por período, multiplicado pelo estoque médio da empresa. Este corresponde ao volume pedido dividido por 2 (Q/2), uma vez que admitimos que o estoque esgote-se a uma taxa constante. Logo, o custo de carregamento pode ser expresso como: Custo total de estoque Soma dos custos de pedido com os custos de carregamento de estoque. Dica O cálculo do EOQ ajuda a administração a minimizar o custo total do estoque. Reduzir o custo de pedido leva a um aumento do custo de carregamento e pode elevar o custo total. Da mesma forma, uma redução do custo de carregamento pode resultar em uma diminuição do custo total. A meta, que o EOQ pode ajudar a atingir, é reduzir o custo total.
Custo de carregamento = C × Q/2
(14.5)
O custo total de estoque de uma empresa é dado pela soma do custo de pedido com o custo de carregamento. Logo, a função do custo total é Custo total = (O × S/Q) + (C × Q/2)
(14.6)
Como o EOQ é definido como a quantidade pedida que minimiza a função de custo total, devemos solucionar essa função para EOQ.6 A equação resultante é EOQ =
2× S× O C
(14.7)
Embora o modelo EOQ tenha seus pontos fracos, é certamente melhor do que tomar decisões de modo subjetivo. Apesar de seu uso extrapolar o controle do administrador financeiro, este deve estar ciente de sua utilidade e fornecer determinados dados, especificamente no que se refere aos custos de carregamento dos estoques.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Às vezes, precisamos tomar decisões de finanças pessoais que envolvem compensações de custos semelhantes à que se dá entre o custo fixo de pedido e o custo variável de carregamento de estoques no âmbito empresarial. Vejamos o caso dos von Damme, que estão avaliando o que seria mais eficaz em matéria de custo, comparando um carro convencional (à gasolina) com um híbrido (à gasolina e bateria). Os von Damme pretendem ficar com o veículo escolhido por três anos e rodar com ele 12.000 quilômetros por ano. Usarão o mesmo valor financiado, com as mesmas condições de pagamento e pressupõem os mesmos custos de manutenção. Supõem, ainda, que o valor de revenda dos dois carros após três anos seja idêntico. Ambos usam gasolina comum, que estimam custar, em média $ 3,20 por litro ao longo desse período. Eis os dados dos veículos:
Custo total Média de km por litro
Convencional
Híbrido
$ 24.500
$ 27.300
27
42
Podemos começar calculando o custo total com combustível para cada um dos carros ao longo dos três anos:
6
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Nesse modelo simplificado, o EOQ ocorre no ponto em que o custo de pedido (O × S/Q) iguala-se ao custo de carregamento (C × Q/2). Para demonstrar, fixamos os dois custos no mesmo nível e solucionamos para Q: OS/Q = CQ/2 Multiplicando em cruz, temos: 2OS = CQ2 Dividindo os dois lados por C, temos: Q² = 2OS/C, portanto Q = 2SO/C
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Convencional:
[(3 anos × 12.000 quilômetros por ano)/27 quilômetros por litro] × $ 3,20 por litro = 1.333,33 litros × $ 3,20 por litro = $ 4.267
Híbrido:
[(3 anos × 12.000 quilômetros por ano)/42 quilômetros por litro] × $ 3,20 por litro = 857,14 litros × $ 3,20 por litro = $ 2.743
Para comprar o carro híbrido, os von Damme terão que pagar $ 2.800 a mais ($ 27.300 – $ 24.500) do que pelo modelo convencional, mas economizarão cerca de $ 1.524 ($ 4.267 – $ 2.743) em combustível durante os três anos em que ficarão com o veículo. Desconsiderando as diferenças de tempo, em termos estritamente econômicos eles deveriam comprar o carro convencional porque o custo marginal de $ 2.800 do híbrido resulta em uma economia marginal de combustível de apenas $ 1.524. Evidentemente, há outros fatores que poderiam afetar sua decisão, como preocupações ambientais e a razoabilidade das premissas. Ponto de emissão de novo pedido Ponto no qual se deve fazer um novo pedido de bens para estoque, dado pelo número de dias do prazo de entrega multiplicado pelo consumo diário.
Estoque de segurança Estoque adicional mantido pela empresa para evitar a falta de itens importantes.
EXEMPLO
Ponto de emissão de novo pedido. Uma vez que a empresa tenha determinado o seu lote econômico, precisa determinar quando emitir um pedido. O ponto de emissão de novo pedido reflete o número de dias necessários para emitir e receber um pedido e a utilização diária do item em estoque. Supondo-se que o estoque seja usado a um ritmo constante, a fórmula do ponto de emissão de novo pedido é Ponto de emissão de novo pedido = Dias de prazo × Utilização diária
(14.8)
Por exemplo, se uma empresa sabe que precisa de três dias para emitir e receber um pedido e usa 15 unidades por dia do item em estoque, o ponto de emissão de novo pedido será de 45 unidades em estoque (3 dias × 15 unidades/dia). Portanto, assim que o nível de estoque do item atingir o ponto de emissão de novo pedido (45 unidades, nesse caso) será emitido um pedido do lote econômico do item. Se as estimativas de prazo de utilização estiverem corretas, o pedido chegará no exato momento em que o nível do estoque atinja zero. Entretanto, os prazos e as taxas de utilização não são precisos, de modo que a maioria das empresas mantém um estoque de segurança (estoque extra) como prevenção contra a falta de itens importantes. A MAX Company tem um item de estoque do grupo A que é vital para o seu processo de produção. O item custa $ 1.500 e seu consumo é de 1.100 unidades por ano. A MAX deseja determinar a estratégia ideal de pedido do item. Para calcular o EOQ, precisamos dos seguintes dados: Custo de pedido, por pedido = $ 150 Custo de carregamento, por unidade por ano = $ 200 Substituindo na Equação 14.7, temos EOQ =
2 × 1.100 × $ 150 ≈ 41 unidades $ 200
O ponto de emissão de novo pedido da MAX depende do número de dias em que a empresa opera por ano. Supondo-se que opere 250 dias por ano e use 1.100 unidades do item, sua utilização diária será de 4,4 unidades (1.100 ÷ 250). Se o prazo de recebimento for de dois dias e a MAX desejar manter um estoque de segurança de 4 unidades, o ponto de emissão de novo pedido para o item em questão será de 12,8 unidades [(2 × 4,4) + 4]. Entretanto, como os pedidos são feitos apenas em unidades inteiras, o pedido será emitido quando o estoque atingir 13 unidades. A meta das empresas para os estoques é fazer com que girem o mais rapidamente possível, sem ocasionar faltas. A melhor maneira de calcular o giro dos estoques é dividir o custo das mercadorias vendidas pelo estoque médio. O modelo EOQ determina o tamanho ideal de pedido e, indiretamente, o estoque médio, ao supor utilização constante. Assim, esse modelo determina a taxa ideal de giro do estoque de uma empresa, dados os custos específicos.
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Sistema just-in-time (JIT) Técnica de gestão de estoques que minimiza o investimento em estocagem, ao fazer com que as matérias-primas cheguem exatamente no momento em que são necessárias para a produção.
Sistema de planejamento de necessidades de materiais (MRP, do inglês, materials requirement planning) Técnica de gestão de estoques que aplica os conceitos do lote econômico de compra (EOQ) para determinar quais materiais comprar e quando comprar; simula cada pedido, a situação dos estoques e o processo de fabricação.
Sistema just-in-time (JIT) O sistema just-in-time (JIT) é usado para minimizar o investimento em estoques. A ideia é que os materiais cheguem exatamente no momento em que são necessários para a produção. Idealmente, a empresa deveria ter apenas estoque de produtos em elaboração. Como o objetivo consiste em minimizar o investimento em estoque, esse sistema não usa estoques de segurança (ou, se usa, são muito pequenos). Deve haver uma ampla coordenação entre a equipe da empresa, seus fornecedores e as transportadoras, para garantir que os insumos cheguem a tempo, já que um atraso resultará na interrupção da produção, até que o pedido seja entregue. Pelo mesmo motivo, os sistemas JIT exigem que os fornecedores entreguem peças de alta qualidade. Quando surgem problemas de qualidade, a produção precisa ser interrompida até que a questão seja solucionada. O objetivo do sistema JIT é a eficiência na produção. O estoque serve como uma ferramenta para atingir a eficiência por meio da ênfase que se dá à qualidade das matérias-primas e ao prazo de entrega. Quando o JIT funciona, faz com que as ineficiências produtivas venham à tona. Conhecer o nível do estoque é, evidentemente, uma parte importante de qualquer sistema destinado a administrá-lo. Como mostra o quadro Foco na prática deste capítulo, a tecnologia de identificação por radiofrequência pode ser a ‘próxima novidade’ em gestão de estoque e cadeias de suprimentos. Sistemas computadorizados de controle de recursos Atualmente há diversos sistemas de controle de estoque e outros recursos. Um dos mais básicos é o sistema de planejamento de necessidades de materiais (MRP), usado para determinar quais materiais pedir e quando emitir o pedido. O MRP aplica os conceitos de EOQ para determinar a quantida-
Na prática
FOCO NA PRÁTICA RFID: a onda do futuro A Wal-Mart Stores, Inc., maior rede de varejo do mundo, tem mais de 6.700 pontos de venda, incluindo lojas de descontos, Supercenters, Sam’s Clubs, Neighborhood Markets e quase 2.800 unidades internacionais. Com faturamento de $ 345 bilhões no exercício fiscal de 2007, a Wal-Mart é capaz de exercer enorme pressão sobre seus fornecedores. Assim, quando anunciou, em abril de 2004, que estava lançando um programa piloto para testar a tecnologia de identificação por radiofrequência (RFID, do inglês, radio frequency identification) e dessa forma aprimorar a administração de estoque e cadeia de suprimentos, tanto fornecedores quanto concorrentes ficaram atentos. Como uma das primeiras empresas a introduzir o código de barras, no começo da década de 1980, a Wal-Mart pretendia exigir que seus 100 maiores fornecedores incluíssem etiquetas de RFID em engradados e pallets até janeiro de 2005, devendo os 200 seguintes adotar a tecnologia até janeiro de 2006. Em fevereiro 2007, segundo representantes da empresa, 600 de seus fornecedores estavam habilitados para usar a RFID. A meta é fazer com que todos os seus mais de 86.000 fornecedores usem a codificação eletrônica de produto (EPC, do inlgês, electronic product codes) com tecnologia RFID. O principal problema das etiquetas RFID é o custo por chip. Em 2004, quando a Wal-Mart anunciou sua intenção de usá-las, elas custavam entre 30 e 50 centavos de dólar cada. A empresa solicitou um preço de 5 centavos por eti-
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queta, esperando que a demanda e as economias de escala pressionassem o custo para baixo, tornando-a mais competitiva em relação às de código de barras. A maior demanda reduziu o preço das atuais etiquetas de RFID para 15 centavos cada, mas as de códigos de barras custam frações de centavo. O código de barras ajuda a acompanhar o estoque e pode ‘casar’ um produto com seu preço, mas carece da capacidade que têm as etiquetas eletrônicas de armazenar informações mais detalhadas, como o número de série de um produto, a localização da fábrica que o produziu e suas datas de fabricação e venda. Quando usados em controle de estoques, chips de RFID passivo equipados com pequenas antenas são afixados a caixas e pallets. Uma leitora ativa o chip, e o código individual de identificação de produto é transmitido para um sistema de controle de estoque. A Wal-Mart espera que a tecnologia de RFID melhore sua administração de estoques. Uma de suas medidas de eficiência é um crescimento dos estoques inferior à metade da taxa de crescimento das vendas. Em 2003, os estoques da Wal-Mart cresceram 9,1% contra um aumento de 11,6% das vendas; no ano fiscal de 2007, os estoques aumentaram 5,6% comparado ao nível de 2006, contra um aumento de 11,7% das vendas no ano. Que problemas podem surgir com a plena utilização da tecnologia RFID no varejo? Mais especificamente, considere o valor dos dados que poderiam ser coletados.
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Planejamento de recursos de produção II (MRP II — manufacturing resource planning II) Um sofisticado sistema computacional que integra dados de diferentes áreas — tais como finanças, contabilidade, marketing, engenharia e produção — e gera planos de produção, bem como diversos relatórios financeiros e administrativos. Enterprise resource planning (ERP) Um sistema computadorizado que integra eletronicamente as informações externas de clientes e fornecedores da empresa com os dados internos dos departamentos da empresa, de tal modo que as informações sobre todos os recursos disponíveis — humanos e materiais — possam ser obtidas de forma instantânea, eliminando-se atrasos na produção e permitindo-se o controle de custos.
de pedida e, por computador, simula a lista de materiais, a situação dos estoques e o processo produtivo de cada item. A lista de materiais nada mais é que uma relação de todas as peças e matérias-primas utilizadas para fabricar o produto acabado. Para um dado plano de produção, um sistema computacional simula os recursos necessários, comparando as necessidades de produção com o estoque disponível. Com base no tempo necessário para que um produto em processamento passe pelos diversos estágios de produção e no prazo necessário para receber materiais, o MRP determina quando emitir pedidos dos diversos itens da lista de materiais. O objetivo do sistema é reduzir o investimento em estoques sem prejudicar a produção. Se o custo de oportunidade do capital de uma empresa para investimentos de igual risco for de 15%, cada unidade monetária de investimento liberado dos estoques aumentará o lucro antes do imposto de renda em $ 0,15. Uma extensão bastante popular do MRP é o planejamento de recursos de produção II (MRP II), que usa um sistema computacional sofisticado para integrar dados de diversas áreas, como finanças, contabilidade, marketing, engenharia e produção. Esse sistema gera planos de produção, além de diversos relatórios financeiros e administrativos. Essencialmente, modela os processos de uma empresa de modo a permitir a avaliação e o monitoramento dos efeitos das variações em uma área operacional sobre as demais. Por exemplo, o sistema MRP II permite que se avalie o efeito de um aumento nos custos de mão de obra sobre vendas e lucros. Enquanto o MRP e o MRP II tendem a focar as operações internas, os sistemas de enterprise resource planning (ERP) ampliam o foco para o ambiente externo, incluindo informações sobre fornecedores e clientes. O ERP integra eletronicamente todos os departamentos de uma empresa, de modo que, por exemplo, a produção possa levantar informações de vendas e saber imediatamente o quanto produzir para atender aos pedidos de clientes. Como todos os recursos — humanos e materiais — são conhecidos, o sistema pode eliminar atrasos de produção e controlar os custos. Ele aponta de modo automático alterações como a incapacidade de um fornecedor para honrar uma data programada de entrega, permitindo a realização dos ajustes necessários.
Administração de estoque em âmbito internacional A administração internacional de estoque costuma ser muito mais complicada para os exportadores em geral — e para as multinacionais em especial — do que para as empresas com atuação puramente nacional. As economias de escala em produção e fabricação que seriam de se esperar da venda global de produtos podem ser difíceis de obter, se os produtos precisarem ser adaptados a cada mercado local, como frequentemente ocorre, ou se a produção propriamente dita ocorrer em fábricas espalhadas pelo mundo. Quando as matérias-primas, os produtos intermediários ou os acabados precisam ser transportados por longas distâncias — sobretudo em transporte oceânico — haverá mais atrasos, confusão, danos e furtos do que em uma operação que envolva um só país. Por conseguinte, o administrador de estoque internacional precisa privilegiar a flexibilidade. Em geral, está menos preocupado em comprar a quantidade economicamente ideal de estoque do que com a certeza de que suprimentos em quantidade suficiente sejam entregues quando e onde necessários e em condições que permitam o uso planejado. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
14-8 Quanto aos níveis dos diversos tipos de estoque, quais tendem a ser os pontos de vista de cada um dos administradores a seguir: de finanças, marketing, produção e compras? Por que o estoque é um investimento? 14-9 Descreva sucintamente as seguintes técnicas de gestão de estoques: sistema ABC, modelo do lote econômico (EOQ), sistema just-in-time (JIT) e sistemas computadorizados de controle de recursos — MRP, MRP II e ERP. 14-10 Que fatores dificultam a gestão de estoques para empresas exportadoras e multinacionais?
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ADMINISTRAÇÃO DE CONTAS A RECEBER
O segundo componente do ciclo de conversão de caixa é o prazo médio de recebimento. Esse prazo representa o período de tempo médio entre uma venda a prazo e a conversão do pagamento em
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Dica Algumas pequenas empresas resolvem esses problemas por meio da venda de suas contas a receber a um terceiro, com desconto. Embora dispendiosa, essa estratégia contorna a questão da falta de pessoal adequado. Cria, ainda, um escudo entre a pequena empresa e clientes que precisem de um pouco de incentivo para manter suas contas em dia.
Padrões de crédito As exigências mínimas da empresa para conceder crédito a um cliente. Cinco Cs do crédito As cinco dimensões básicas — caráter, capacidade, capital, colateral (garantia) e condições — usadas pelos analistas de crédito como base de uma análise aprofundada do risco de crédito. Dica Os computadores são muito usados para ajudar no processo de tomada de decisão de crédito. Arquivam-se dados sobre os padrões de pagamento de cada cliente, que podem ser usados para avaliar solicitações de renovação ou aumento de crédito.
Scoring de crédito Um método de seleção de clientes comumente usado quando se trabalha com pequenos pedidos de crédito e em grande quantidade. Baseia-se em uma pontuação determinada pela aplicação de pesos estatisticamente calculados à pontuação obtida por um solicitante, em certas características financeiras consideradas importantes. Dica Afrouxar os padrões e/ou termos de crédito aumenta o risco da empresa, mas também pode aumentar seu retorno. O prazo médio de recebimento e os créditos de liquidação duvidosa aumentarão com padrões e/ou termos de crédito mais tolerantes, entretanto o aumento da receita pode produzir lucros maiores do que esses custos.
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fundos que a empresa possa usar. O prazo médio de recebimento divide-se em duas partes. A primeira é o intervalo entre a venda e o momento em que o cliente remete o pagamento. A segunda vai da remessa do pagamento até a entrada de fundos na conta bancária da empresa. A primeira parte do prazo médio de recebimento envolve a gestão do crédito para os clientes da empresa e a segunda envolve o recebimento e processamento de pagamentos. Esta seção discute a gestão de crédito de uma empresa. O objetivo da administração das contas a receber é cobrá-las o mais rapidamente possível, sem perder vendas devido a técnicas muito agressivas de cobrança. Atingir essa meta envolve três tópicos: (1) seleção e padrões de crédito, (2) termos de crédito e (3) monitoramento de crédito.
Seleção e padrões de crédito A seleção de crédito envolve a aplicação de técnicas para determinar quais clientes fazem jus ao crédito. O processo abrange a avaliação da qualidade do crédito do cliente e sua comparação com os padrões de crédito da empresa, seus requisitos mínimos para conceder crédito a um cliente.
Cinco Cs do crédito Uma técnica popular de seleção de crédito é conhecida como os cinco Cs e fornece uma estrutura para a análise aprofundada de crédito. Devido ao tempo que consome e das despesas envolvidas, esse método só é usado para solicitações de alto valor. Os cinco Cs são 1. Caráter: o histórico de cumprimento de obrigações pelo solicitante. 2. Capacidade: a capacidade do solicitante de honrar o crédito pedido, julgada com base na análise de demonstrações financeiras, com ênfase nos fluxos de caixa disponíveis para o pagamento de dívidas. 3. Capital: a relação entre a dívida do solicitante e seu patrimônio líquido. 4. Colateral: o valor dos ativos que o solicitante dispõe para dar em garantia do crédito. Quanto maior o valor dos ativos disponíveis, maior a chance de que a empresa concedente recupere os fundos, em caso de inadimplência do devedor. 5. Condições: as condições econômicas gerais e setoriais e quaisquer condições especiais vinculadas a uma transação específica. A análise por meio dos cinco Cs do crédito não resulta em uma decisão específica de aceitação/ rejeição, de modo que o seu uso exige a experiência de um analista em solicitação e concessão de crédito. A aplicação desse modelo tende a garantir que os clientes da empresa paguem, sem necessidade de pressão, segundo os termos acordados. Scoring de crédito Scoring de crédito é um método que as empresas frequentemente usam em caso de solicitações de crédito de alto volume e baixo valor unitário. O scoring de crédito aplica pesos estatisticamente derivados à pontuação do solicitante em diversas características financeiras e de crédito para prever se ele honrará, no prazo, o crédito solicitado. Em termos simplificados, o procedimento resulta em uma pontuação (score) que mede a qualidade geral do crédito do solicitante, sendo essa pontuação usada para tomar a decisão de aceitação ou rejeição do crédito. Esse scoring é mais usado por grandes operações de cartões de crédito, como as de bancos, postos de gasolina e lojas de departamentos. Seu objetivo é que se tome uma decisão de crédito relativamente bem informada, de maneira rápida e barata, reconhecendo-se que o custo de uma única decisão errada é baixo. Entretanto, se os créditos de liquidação duvidosa decorrentes de decisões equivocadas de scoring aumentarem, o sistema como um todo precisará ser reavaliado. Para uma demonstração do scoring de crédito, incluindo o uso de planilha, veja o site de apoio do livro www.prenhall.com/gitman_br. Mudança dos padrões de crédito Pode ocorrer que uma empresa avalie a possibilidade de alterar seus padrões de crédito, para tentar melhorar os retornos e criar maior valor para os proprietários. Para demonstrar isso, consideremos as seguintes mudanças e seus efeitos sobre o lucro esperado de um relaxamento dos padrões de crédito.
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Efeitos do relaxamento dos padrões de crédito Variável
Direção da variação
Efeito sobre o lucro
Volume de vendas
Aumento
Positivo
Investimento em contas a receber
Aumento
Negativo
Perdas com créditos incobráveis
Aumento
Negativo
Se os padrões de crédito fossem mais rigorosos, seriam esperados efeitos opostos.
EXEMPLO
A Dodd Tool, uma empresa fabricante de ferramentas de moldagem, está vendendo seu produto a $ 10 por unidade. As vendas (todas a prazo) do ano passado foram de 60.000 unidades. O custo variável por unidade é $ 6, e o custo fixo total do negócio é $ 120.000. A empresa está avaliando um relaxamento dos padrões de crédito que espera resultar no seguinte: aumento de 5% das vendas unitárias, para 63.000 unidades; aumento do prazo médio de recebimento de 30 dias (o nível atual) para 45 dias; aumento das perdas com créditos incobráveis de 1% das vendas (nível atual) para 2%. O retorno requerido da empresa sobre investimentos de risco equivalente, ou seja, o custo de oportunidade do fundos empatados nas contas a receber, é 15%. Para determinar se deve ou não relaxar seus padrões de crédito, a Dodd Tool precisa calcular o efeito da contribuição das vendas adicionais ao lucro da empresa, o custo do investimento marginal em contas a receber e a perda marginal com créditos incobráveis Contribuição das vendas adicionais ao lucro. Como os custos fixos não são afetados por variações no nível das vendas, o único custo relevante para essa análise é o custo variável. As vendas devem aumentar 5%, ou 3.000 unidades. A contribuição para o lucro será igual à diferença entre o preço de venda por unidade ($ 10) e o custo variável por unidade ($ 6). A contribuição unitária para o lucro, portanto, será de $ 4. A contribuição total das vendas adicionais ao lucro será de $ 12.000 (3.000 unidades × $ 4 por unidade). Custo do investimento marginal em contas a receber. Para determinar o custo de um investimento marginal em contas a receber, a Dodd precisa encontrar a diferença entre o custo dos recebíveis sob os dois padrões de crédito. Como sua única preocupação é com o custo dos desembolsos, só o custo variável é relevante. O investimento médio em contas a receber pode ser calculado pela seguinte fórmula: Investimento médio = Custo variável total das vendas anuais em contas a receber Giro das contas e receber
(14.9)
onde Giro das contas e receber =
365 Prazo médio de recebimento
O custo variável total das vendas anuais sob a condição atual e a proposta pode ser encontrado como segue, usando o custo variável unitário de $ 6. Custo variável total das vendas anuais Com o plano atual:
($ 6 × 60.000 unidades) = $ 360.000
Com o plano proposto:
($ 6 × 63.000 unidades) = $ 378.000
O giro das contas a receber é o número de vezes por ano que as contas a receber de uma empresa transformam-se efetivamente em caixa. Pode ser encontrado dividindo-se o prazo médio de recebimento por 365 (o número presumido de dias do ano). Giro das contas a receber Com o plano atual:
365 = 12,2 30
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Com o plano proposto:
365 = 8,1 45
Substituindo na Equação 14.9, para cada caso, os dados de custo e giro que acabamos de calcular, temos os seguintes investimentos médios em contas a receber: Investimento médio em contas a receber Com o plano atual:
$ 360.000 = $ 29.508 12,2
Com o plano proposto:
$ 378.000 = $ 46.667 8,1
Calculamos o investimento marginal em contas a receber e seu custo como segue: Custo do investimento marginal em contas a receber Investimento médio, no plano proposto – Investimento médio, no plano atual Investimento marginal em contas a receber
$ 46.667 29.508 $ 17.159
× Retorno requerido sobre o investimento
0,15
Custo do investimento marginal em C/R
$ 2.574
O valor resultante de $ 2.574 é considerado um custo porque representa o valor máximo a ser obtido sobre os $ 17.159, se aplicados em um investimento alternativo de risco equivalente, à taxa de retorno requerida pela empresa, de 15%. Perda marginal com créditos incobráveis. Encontramos a perda marginal com créditos incobráveis como a diferença entre os níveis de perdas antes e depois do relaxamento proposto dos padrões de crédito. Perdas marginais com créditos incobráveis Com o plano proposto: (0,02 × $ 10/unidade × 63.000 unidades) = $ 12.600 Com o plano atual:
(0,01 × $ 10/unidade × 60.000 unidades) = $ 6.000
Perdas marginais com créditos incobráveis
= $ 6.600
Observe que as perdas com créditos incobráveis são calculadas usando-se o preço de venda por unidade ($ 10) para deduzir não só a perda efetiva de custo variável ($ 6) resultante quando um cliente deixa de pagar sua conta, mas também a contribuição unitária para o lucro (nesse caso, de $ 4) que está incluída na ‘contribuição das vendas adicionais ao lucro’. Assim, a perda marginal com créditos incobráveis resultante é de $ 6.600. Tomada de decisão quanto ao padrão de crédito. Para decidir se relaxa ou não seus padrões de crédito, a empresa deve comparar a contribuição das vendas adicionais ao lucro com os custos adicionais do investimento marginal em contas a receber somados às perdas marginais com créditos incobráveis. Se a contribuição adicional ao lucro superar os custos marginais, os padrões de crédito devem ser relaxados.
EXEMPLO
Os resultados e principais cálculos referentes à decisão da Dodd Tool sobre relaxar ou não seus padrões de crédito encontram-se resumidos na Tabela 14.2. O acréscimo total ao lucro resultante da medida será de $ 2.826 ao ano. Portanto, a empresa deve relaxar seus padrões de crédito da maneira proposta. O procedimento aqui descrito para avaliação de uma proposta de mudança nos padrões de crédito também é frequentemente usado para avaliar outras alterações na administração de contas a receber. Se a Dodd Tool estivesse pensando em apertar os seus padrões de crédito, por exemplo, o custo seria uma redução da contribuição das vendas ao lucro e o retorno seria uma redução do custo
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Efeitos do relaxamento dos padrões de crédito na Dodd Tool TA B E L A
Contribuição das vendas adicionais ao lucro [3.000 unidades × ($ 10 – $ 6)]
$ 12.000 a
Custo do investimento marginal em C/R
Investimento médio, de acordo com o plano proposto:
14.2
$ 6 × $ 63.000 $ 378.000 = 8,1 8,1
$ 46.667
Investimento médio, de acordo com o plano atual: $ 6 × $ 60.000 $ 360.000 = 12,2 12,2
29.508
Investimento marginal em C/R
$ 17.159
Custo do investimento marginal em C/R (0,15 × $ 17.159)
($ 2.574)
Perdas marginais com créditos incobráveis Perdas com créditos incobráveis, sob o plano proposto (0,02 × $ 10 × 63.000) Perdas com créditos incobráveis, sob o plano atual (0,01 × $ 10 × 60.000)
a
$ 12.600 6.000
Perdas marginais com créditos incobráveis
($ 6.600)
Lucro líquido com a implementação do plano proposto
$ 2.826
Os denominadores 8,1 e 12,2 no cálculo do investimento médio em contas a receber sob os planos proposto e atual correspondem ao giro das contas a receber em cada um dos planos (365/45 = 8,1 e 365/30 = 12,2).
do investimento em contas a receber e da perda com créditos incobráveis. Outra aplicação desse procedimento será demonstrada mais adiante neste capítulo.
Gestão internacional de crédito A gestão de crédito já é difícil o bastante para os administradores de empresas puramente nacionais e torna-se muito mais complexa quando se trata de operações internacionais. Isso, em parte, porque (como já vimos) essas operações normalmente expõem a empresa ao risco de taxa de câmbio. E, também, devido aos perigos e atrasos envolvidos na remessa de bens a locais distantes e na necessidade de cruzar pelo menos duas fronteiras internacionais. As exportações de produtos acabados costumam ter seus preços fixados na moeda do importador; a maioria das commodities, por outro lado, tem seus preços cotados em dólares norte-americanos. Assim, uma empresa dos Estados Unidos que venda um produto no Japão, por exemplo, terá que fixar seu preço em ienes e conceder crédito a um atacadista japonês na moeda local (o iene). Se o iene sofrer uma depreciação em relação ao dólar antes que o exportador norte-americano consiga cobrar a conta a receber, ele terá prejuízo com a taxa de câmbio; os ienes recebidos valerão menos dólares do que o esperado no momento da venda. É claro que o dólar também poderia depreciar-se em relação ao iene, resultando em um ganho de câmbio para o exportador. A maioria das empresas teme a perda muito mais do que aprecia o ganho. No caso de moedas fortes como o iene, o exportador pode fazer um hedge contra esse risco por meio dos mercados de futuros, a termo ou de opções em moedas, mas isso é dispendioso, sobretudo quando os valores envolvidos são pequenos. Se a venda for para um país em desenvolvimento — que atualmente compram 40% das exportações norte-americanas — provavelmente não haverá um instrumento disponível que ofereça proteção eficaz contra o risco de taxa de câmbio. E esse risco ainda pode ser amplificado porque os padrões de crédito podem ser muito inferiores (e as técnicas aceitáveis de cobrança muito diferentes) nos países em desenvolvimento. Embora possa parecer tentador simples-
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mente ‘não se dar ao trabalho’ de exportar, as empresas norte-americanas não podem mais ceder mercados estrangeiros às concorrentes internacionais. Essas vendas internacionais, se cuidadosamente monitoradas e (se possível) protegidas por hedges contra o risco de taxa de câmbio, muitas vezes se revelam altamente lucrativas.
Termos de crédito Termos de crédito Condições de venda para clientes aos quais a empresa concedeu crédito. Desconto financeiro Uma dedução percentual no preço de compra concedida ao cliente que compra a prazo e paga sua conta dentro de um período estipulado.
Os termos de crédito são as condições de venda a clientes aos quais a empresa tenha concedido crédito. Termos como líquido 30 significam que o cliente tem 30 dias a contar do início do período de crédito (normalmente o final do mês ou a data de faturamento) para pagar o valor integral da conta. Algumas empresas oferecem descontos financeiros, ou seja, deduções percentuais do preço de compra concedidas em troca de pagamento dentro de um determinado prazo. Por exemplo, condições de 2/10, líquido 30 significam que o cliente pode abater 2% do valor da fatura, se efetuar o pagamento dentro de 10 dias a contar do início do período de crédito ou, alternativamente, pagar o valor integral da fatura dentro de 30 dias. O setor de atuação de uma empresa afeta muito seus termos regulares de crédito. Por exemplo, uma empresa que vende perecíveis terá termos de crédito muito curtos porque os itens que oferece têm pouco valor como garantia no longo prazo; aquela que opera em um segmento sazonal pode adequar seus termos aos ciclos do setor. As empresas querem que seus termos regulares de crédito estejam adequados aos padrões do setor. Se os termos forem mais rígidos do que os dos concorrentes, a empresa perderá clientes; se forem mais relaxados, atrairão consumidores que buscam baixa qualidade e provavelmente seriam incapazes de pagar segundo os termos adotados pelo setor como um todo. Em última análise, a empresa deve competir com base na qualidade e no preço dos bens e serviços que oferece, não nos seus termos de crédito. Dessa forma, os termos regulares de crédito das empresas devem conformar-se aos padrões setoriais, mas os termos de cada cliente específico devem refletir suas próprias características de risco.
Desconto financeiro Incluir nos termos de crédito um desconto financeiro é uma maneira comum de acelerar os recebimentos, sem exercer pressão sobre os clientes. O desconto financeiro fornece um incentivo para que eles paguem mais rapidamente. Ao acelerar os recebimentos, o desconto reduz o investimento da empresa em contas a receber, mas também o lucro unitário. Ademais, a oferta do desconto financeiro deve reduzir as perdas com créditos incobráveis porque os clientes pagarão mais rapidamente e deve, ainda, aumentar o volume de vendas porque aqueles que aceitarem o desconto pagarão um preço menor pelo produto. Por conseguinte, as empresas que considerem oferecer um desconto financeiro devem proceder a uma análise de custo-benefício para determinar se essa oferta é lucrativa.
EXEMPLO
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A MAX Company tem prazo médio de recebimento de 40 dias (giro = 365/40 = 9,1). Segundo seus termos de crédito de líquido 30, esse período divide-se em 32 dias até que os clientes remetam os pagamentos (nem todos pagam em 30 dias) e oito dias para receber, processar e transformar em caixa os pagamentos uma vez enviados. A empresa está pensando em implantar um desconto financeiro, alterando seus termos de crédito de líquido 30 para 2/10, líquido 30. Com essa mudança, espera-se reduzir o prazo para remessa do pagamento, levando a um prazo médio de recebimento de 25 dias (giro = 365/25 = 14,6). Como já vimos no exemplo sobre o EOQ, a MAX usa uma matéria-prima cuja utilização anual é de 1.100 unidades. Cada produto acabado produzido exige uma unidade dessa matéria-prima a um custo variável de $ 1.500 por unidade, incorre em mais $ 800 de custo variável no processo de produção e é vendido por $ 3.000 em termos líquido 30. Assim, os custos variáveis totalizam $ 2.300 ($ 1.500 + $ 800). A empresa estima que 80% de seus clientes aceitem o desconto de 2% e que a oferta desse desconto vá aumentar as vendas do produto acabado em 50 unidades (de 1.100 para 1.150 unidades) ao ano, mas sem afetar a porcentagem de créditos incobráveis. O custo de oportunidade dos fundos da MAX investidos em contas a receber é de 14%. Ela deve oferecer o desconto financeiro proposto? Uma análise semelhante à realizada antes para a decisão do padrão de crédito, apresentada na Tabela 14.3, mostra um prejuízo líquido de $ 6.640 com o desconto financeiro. Logo, a MAX não deve implantar o desconto financeiro proposto. Entretanto, outros descontos podem ser vantajosos.
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Análise do oferecimento de um desconto financeiro pela MAX Company TA B E L A
Contribuição das vendas adicionais ao lucro [50 unidades × ($ 3.000 – $ 2.300)]
$ 35.000
a
Custo do investimento marginal em C/R
Investimento médio atual (sem o desconto):
14.3
$ 2.300 × $ 1.100 unidades $ 2.530.000 = 9,1 9,1
$ 278.022
Investimento médio com o desconto financeiro proposto:b $ 2.300 × $ 1.150 unidades $ 2.645.000 = 14,6 14,6
181.164
Redução do investimento em contas a receber
$ 96.858 c
$ 13.560
Redução de custo decorrente do menor investimento em contas a receber (0,14 × $ 96.858)
a b c
Custo do desconto financeiro (0,02 × 0,80 × 1.150 × $ 3.000)
($ 55.200)
Lucro líquido decorrente da adoção do desconto financeiro proposto
($ 6.640)
Ao analisar o investimento em contas a receber, usamos o custo variável do produto vendido (custo de $ 1.500 das matérias-primas + custo de produção de $ 800 = custo variável unitário de $ 2.300) em vez do preço de venda, porque o custo variável é um indicador melhor do investimento feito pela empresa. Estima-se que o investimento médio em contas a receber com o desconto financeiro proposto fique ‘congelado’ por uma média de 25 dias, em vez dos 40 dias sob os termos originais. O custo de oportunidade dos fundos da MAX é de 14%.
Prazo do desconto financeiro O número de dias, após o início do período de crédito, em que o desconto financeiro encontra-se disponível.
Período de crédito Número de dias decorrido entre o ato de concessão do crédito e o pagamento integral da conta no vencimento.
Prazo do desconto financeiro O administrador financeiro pode alterar o prazo do desconto financeiro, isto é, o número de dias após o início do prazo de crédito durante o qual o desconto permanece disponível. O efeito líquido das alterações desse prazo é de difícil análise devido à natureza das forças envolvidas. Por exemplo, se a empresa aumenta seu prazo do desconto financeiro em 10 dias (digamos, alterando seus termos de crédito de 2/10 líquido 30 para 2/20, líquido 30), pode-se esperar as seguintes mudanças: (1) aumento das vendas, com efeito positivo sobre o lucro; (2) diminuição da perda com créditos incobráveis, com efeito positivo sobre o lucro; e (3) redução do lucro unitário porque mais clientes aceitariam o desconto, com efeito negativo sobre o lucro. A dificuldade para o administrador financeiro está em avaliar o impacto de um aumento no prazo do desconto financeiro sobre o investimento da empresa em contas a receber. Esse investimento diminuirá por conta daqueles que não usavam o desconto e passaram a pagar mais cedo. Entretanto, o investimento em contas a receber aumentará por dois motivos: (1) clientes que já usam o desconto continuarão a fazê-lo, mas pagarão mais tarde e (2) novos clientes atraídos pela nova política resultarão em novas contas a receber. Se a empresa reduzisse o prazo do desconto financeiro, os efeitos seriam o inverso dos que acabamos de descrever. Período de crédito Alterações do período de crédito, o número de dias entre o início do período de crédito e o ponto em que se torna devido o pagamento efetivo da conta, também afetam a rentabilidade do negócio. Por exemplo, estender o período de crédito de uma empresa de líquido 30 para líquido 45 dias deve aumentar as vendas, com efeito positivo sobre o lucro. Mas tanto o investimento em contas a receber quanto as perdas com créditos incobráveis também aumentariam, afetando negativamente o lucro. O maior investimento em contas a receber resultaria tanto do maior volume de vendas quanto do pagamento mais demorado decorrente do período de crédito estendido. O aumento das perdas com créditos incobráveis resultaria do fato de que, quanto mais longo o período de crédito, maior o intervalo de tempo em que o cliente pode enfrentar dificuldades, impossibilitando-o de satisfazer suas contas a pagar. Um aumento do período de crédito provavelmente terá os efeitos opostos. Observe que as Capítulo 14 – Capital de giro e administração do ativo circulante
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variáveis afetadas por uma extensão do período de crédito comportam-se da mesma maneira que um relaxamento dos padrões de crédito, como demonstrado na Tabela 14.2.
Monitoramento do crédito Monitoramento de crédito Revisão permanente das contas a receber de uma empresa para determinar se os clientes estão pagando de acordo com as condições estipuladas.
O último aspecto que a empresa deve avaliar na administração de contas a receber é o monitoramento de crédito. Trata-se de uma revisão constante das contas a receber da empresa para determinar se os clientes estão pagando de acordo com os termos de crédito pactuados. Se o pagamento não estiver ocorrendo em dia, o monitoramento do crédito alertará a empresa para esse problema. Pagamentos atrasados geram custos porque alongam o prazo médio de recebimento e, com isso, aumentam o investimento da empresa em contas a receber. Duas técnicas frequentemente usadas para monitorar o crédito são o prazo médio de recebimento e a idade das contas a receber. Além disso, utilizam-se diversas técnicas populares de cobrança.
Prazo médio de recebimento O prazo médio de recebimento é o segundo componente do ciclo de conversão de caixa. Como vimos no Capítulo 2, trata-se do número médio de dias durante o qual as vendas a crédito ficam em aberto. Esse prazo médio tem dois componentes: (1) o período entre a venda e a remessa do pagamento pelo cliente e (2) o prazo necessário para receber, processar e transformar em caixa o pagamento efetuado pelo cliente. A fórmula do é Prazo médio de recebimento =
Tabela das idades das contas a receber Técnica de monitoramento de crédito que classifica as contas a receber por data de origem; apresenta as porcentagens do saldo total das contas a receber que se encontram em aberto, a determinados intervalos.
EXEMPLO
(14.10)
Supondo-se que o prazo de recebimento, processamento e transformação em caixa seja constante, o prazo médio de recebimento diz à empresa quando, em média, seus clientes pagam suas contas. Conhecer o prazo médio de recebimento permite que se determine se há algum problema com as contas a receber de modo geral. Por exemplo, uma empresa com termos de crédito líquido 30 deveria esperar que seu prazo médio de recebimento (desconsiderado o período de recebimento, processamento e transformação em caixa) fosse de aproximadamente 30 dias. Se o prazo de recebimento efetivo for significativamente maior do que isso, ela terá motivos para rever suas operações de crédito. Se o prazo médio de recebimento de uma empresa estiver aumentando com o passar do tempo, há razões para que ela se preocupe com a administração das contas a receber. O primeiro passo na análise de problemas nessa área é determinar a ‘idade’ das contas a receber. Com isso, pode-se determinar se o problema afeta as contas a receber de modo geral ou pode ser atribuído a algumas contas específicas.
Cálculo da idade das contas a receber A tabela das idades das contas a receber divide essas contas em grupos, de acordo com o momento em que foram originadas. Essa classificação normalmente se faz mês a mês, com um retrospecto de 3 ou 4 meses. A tabela resultante indica a porcentagem do saldo total em aberto das contas para determinados períodos de tempo. O objetivo dessa tabela é permitir que a empresa identifique problemas. Ilustraremos com um exemplo simples a forma e a avaliação de uma tabela das idades das contas a receber. O saldo de contas a receber nos registros da Dodd Tool em 31 de dezembro de 2009 era de $ 200.000. A empresa oferece a seus clientes termos de crédito líquido 30. Para entender seu prazo médio de recebimento relativamente longo de 51,3 dias, a empresa elaborou a tabela das idades das contas a receber a seguir. Idade da conta 0-30 dias
Saldo em aberto
Porcentagem do saldo total em aberto
$ 80.000
40%
31-60 dias
36.000
18
61-90 dias
52.000
26
91-120 dias
26.000
13
6.000
3
120 dias ou mais Totais em 31/12/09
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Contas a receber Vendas médias diárias
$ 200.000
100%
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Como a Dodd oferece um prazo de crédito de 30 dias, seus clientes têm 30 dias a contar do final do mês da venda para efetuar o pagamento. Portanto, os 40% do saldo em aberto com idade entre 0 e 30 dias estão em dia. Os saldos em aberto com idades de 31 a 60 dias, 61 a 90 dias, 91 a 120 dias e 120 dias ou mais estão em atraso. Analisando a tabela, vemos que 40% das contas estão em dia (idade < 30 dias) e os 60% restantes estão em atraso (idade > 30 dias). Dezoito por cento do saldo em aberto estão com 1 a 30 dias de atraso, 26% com 31 a 60 dias de atraso, 13% com 61 a 90 dias de atraso e 3% com mais de 90 dias de atraso. Embora os recebimentos pareçam lentos de modo geral, uma irregularidade notável desses dados é a elevada porcentagem do saldo em aberto que se encontra em atraso de 31 a 60 dias (idades de 61 a 90 dias). Evidentemente, deve ter ocorrido algum problema entre 61 e 90 dias atrás. As investigações poderiam revelar que o problema pode ser atribuído à contratação de um novo administrador de crédito, à aceitação de uma nova conta que tenha feito uma grande compra a prazo, mas ainda não tenha pago, ou a uma política ineficaz de cobrança. Quando surgem discrepâncias desse tipo na tabela das idades das contas a receber, o analista deve determinar, avaliar e resolver suas causas.
Técnicas comuns de cobrança Utilizam-se diversas técnicas de cobrança que vão de cartas até medidas judiciais. À medida que aumenta o atraso de uma conta, o esforço de cobrança torna-se mais pessoal e intenso. A Tabela 14.4 indica e descreve sucintamente as técnicas mais comuns de cobrança, seguindo a ordem normalmente adotada no decorrer do processo. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
14-11 Que papel os cinco Cs do crédito representam na atividade de seleção de crédito? 14-12 Explique por que o scoring de crédito costuma ser aplicado a decisões de crédito ao consumidor e não de crédito mercantil. 14-13 Quais são os principais custos e benefícios decorrentes de um aperto nos padrões de crédito? 14-14 Por que os riscos envolvidos na administração internacional de crédito são mais complexos do que os associados a vendas a crédito puramente nacionais?
Técnicas comuns de cobrança TA B E L A
Técnicaa Cartas
Decorrido um determinado número de dias, a empresa envia uma carta em linguagem educada lembrando o cliente da conta em atraso. Se a conta não for paga dentro de um dado prazo após o envio da carta, envia-se outra, mais incisiva.
Telefonemas
Se as cartas não surtirem efeito, faz-se um telefonema ao cliente, solicitando o pagamento imediato. Se o cliente tiver alguma explicação aceitável, pode ser feito um acordo de prorrogação do prazo para pagamento. Às vezes, o telefonema é feito pelos advogados do credor.
Visitas pessoais
Essa técnica é mais comum em crédito ao consumidor, mas também pode ser utilizada com eficácia por fornecedores industriais. Enviar um vendedor ou cobrador para confrontar o cliente pode ser muito eficaz. O pagamento pode ser feito no ato.
Agências de cobrança
As empresas podem entregar contas que não consigam cobrar a uma agência ou advogado especializado nesse tipo de serviço. Os honorários costumam ser bastante elevados e a empresa pode ficar com menos da metade dos valores cobrados dessa maneira.
Medidas judiciais
Mover uma ação de cobrança é a medida mais extrema e uma alternativa ao uso de agências de cobrança. Um processo judicial não só é dispendioso, como também pode levar o devedor à falência, sem garantia de recebimento do valor em atraso.
14.4
a
Breve descrição
As técnicas encontram-se apresentadas na ordem em que costumam ser adotadas ao longo do processo de cobrança.
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Dica O administrador financeiro de uma pequena empresa deve manter um relacionamento sólido com seu banco comercial. Como pequenas empresas não podem contratar alguém para cuidar especificamente de recebimentos e desembolsos, OA o administrador 6 financeiro, que provavelmente será um generalista, precisará apoiar-se na experiência do banco comercial para ter acesso às formas de gestão de caixa que sejam mais eficazes em termos de custo.
Float Fundos enviados pelo devedor, mas ainda não disponíveis ao beneficiário. Float de postagem Período decorrido entre a data em que um pagamento é colocado no correio e o momento em que é recebido. Float de processamento Prazo entre o recebimento de um pagamento e seu depósito na conta da empresa. Float de compensação O período entre o momento do depósito e aquele em que os fundos tornam-se disponíveis à empresa. Dica Um método para acelerar o recebimento de contas a receber é deixar que um terceiro cuide do financiamento, por exemplo, pelo uso de cartões de crédito ou a venda das contas a receber. Outro método é alterar os termos de crédito: aumentar o desconto financeiro e encurtar o prazo de pagamento.
Sistema de caixa postal Um procedimento de cobrança de contas a receber no qual os clientes enviam pagamentos a uma caixa de correio que é regularmente esvaziada pelo banco da empresa, que a seguir processa os pagamentos e deposita-os na conta da empresa. Esse sistema acelera o processo de cobrança reduzindo o tempo de processamento, assim como os prazos de correspondência e compensação.
566
14-15 Por que os termos regulares de crédito de uma empresa costumam adequar-se aos de seu setor de atuação? 14-16 Por que as empresas deve monitorar ativamente as contas que tem a receber de seus clientes a crédito? Como o prazo médio de recebimento e a tabela das idades das contas a receber são usados no monitoramento de crédito?
14.5
|
ADMINISTRAÇÃO DE RECEBIMENTOS E PAGAMENTOS
Como vimos na seção anterior, o prazo médio de recebimento (o segundo componente do ciclo de conversão de caixa) tem dois elementos: (1) o intervalo entre a venda e o momento em que o cliente efetua o pagamento e (2) o intervalo necessário para receber, processar a transformar o pagamento em caixa. O terceiro componente do ciclo de conversão de caixa, o prazo médio de pagamento, também se divide em duas partes: (1) o intervalo entre a compra a crédito de bens e o momento em que a empresa efetua o pagamento e (2) o tempo necessário para que o fornecedor da empresa receba, processe e transforme o pagamento em caixa. O recebimento, o processamento e a transformação em caixa de pagamentos recebidos de clientes e feitos a fornecedores é o foco da administração de recebimentos e pagamentos.
Float O float diz respeito a fundos que foram enviados pelo pagante, mas ainda não estão disponíveis ao recebedor. É importante para o ciclo de conversão de caixa, porque sua presença estende os prazos médios tanto de pagamento quanto de recebimento das empresas. A meta da empresa deve ser encurtar o prazo médio de recebimento e alongar o prazo médio de pagamento. Essas duas metas podem ser realizadas por meio da gestão do float, que se divide em três componentes: 1. Float de postagem é o intervalo entre a postagem do pagamento e seu recebimento pelo destinatário. 2. Float de processamento é o intervalo entre o recebimento do pagamento e seu depósito em conta da empresa. 3. Float de compensação é o intervalo entre o depósito do pagamento e o momento em que os fundos tornam-se disponíveis para a empresa. Este componente é atribuído ao prazo necessário para que um cheque seja compensado pelo sistema bancário. Descrevemos a seguir algumas técnicas comuns de gestão dos componentes do float para acelerar os recebimentos e retardar os pagamentos.
Aceleração da cobrança A aceleração da cobrança reduz o tempo do float de cobrança e, com isso, o prazo médio de recebimento da empresa, que diminui o investimento em seu ciclo de conversão de caixa. Nos exemplos anteriores a MAX Company tinha vendas anuais de $ 10 milhões e 8 dias de float total de cobrança (prazo de recebimento, processamento e liberação). Se ela conseguisse reduzir o float em três dias, diminuiria o seu investimento no ciclo de conversão de caixa em $ 82.192 [$ 10.000.000 × (3/365)]. Uma técnica popular de aceleração da cobrança é o sistema de caixa postal, que funciona da seguinte maneira: em vez de remeter os pagamentos à empresa, os clientes fazem a remessa a uma caixa postal. O banco da empresa esvazia regularmente a caixa, processa os pagamentos e deposita-os na conta dela. Os comprovantes de depósito, com os envelopes dos pagamentos, são enviados (ou transmitidos eletronicamente) à empresa para que ela efetue a devida baixa nas contas dos clientes. As caixas postais são geograficamente dispersas para corresponder com a localização dos clientes. Esse sistema afeta os três componentes do float: reduz o prazo de postagem e, frequentemente, o de compensação, pela proximidade com os clientes. Também reduz o prazo de processamento a praticamente zero porque o banco deposita os pagamentos antes do processamento pela empresa. Evidentemente, o sistema de caixa postal reduz o float, mas isso tem um custo; por isso, deve-se realizar uma análise econômica antes de optar por sua implementação.
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Controle de pagamentos Uso estratégico de pontos de postagem e contas bancárias para alongar o float de postagem e o float de compensação, respectivamente. Dica Dados sobre os prazos de compensação entre bancos de diferentes praças podem ser coletados pela própria empresa. Também podem ser adquiridos do departamento de serviços de gestão de caixa dos grandes bancos ou comprados de uma empresa que venda esse tipo de informação.
Os sistemas de caixa postal são muito usados por grandes empresas com clientelas geograficamente dispersas. Mas não é preciso ter grande porte para beneficiar-se do sistema. Empresas de menor porte também podem extrair benefícios dele. Os benefícios para pequenas empresas muitas vezes decorrem principalmente da transferência do processamento de pagamentos para o banco.
Retardarmento de pagamentos O float também é um dos componentes do prazo médio de pagamento da empresa. Nesse caso, ele a favorece. A empresa pode beneficiar-se do aumento dos três componentes de seu float de pagamentos. Uma técnica popular de extensão do float de pagamento é o controle de pagamentos, que envolve o uso estratégico de pontos de postagem e contas bancárias para alongar, respectivamente, o float de postagem e o de compensação. As empresas devem ter cautela ao usar essa abordagem, uma vez que prazos de pagamento mais longos podem desgastar a relação com os fornecedores. O quadro Foco na ética deste capítulo faz um estudo mais detido dos aspectos éticos da retardarmento de pagamentos por meio do controle de pagamentos e outros métodos — uma técnica conhecida com alongar o prazo das contas a pagar a fornecedores. Retomaremos esse assunto no Capítulo 15.
Na prática
FOCO NA ÉTICA Alongamento do prazo de contas a pagar a fornecedores — uma boa política? Alongar as contas a pagar a fornecedores (C/P) é algo frequentemente encarado como boa prática de administração de caixa. Ao adiar ao máximo os pagamentos de contas, sem causar danos a seu crédito, as empresas obtêm de seus fornecedores empréstimos livres de juros. Algumas delas alongam deliberadamente seu prazo de contas a pagar para cobrir déficits temporários de caixa. Essa prática tem duas consequências negativas. A primeira é que a iniciativa pode ser levada longe demais e fazer com que a empresa seja vista como procrastinadora de pagamentos. Os fornecedores acabarão exercendo maior pressão sobre ela para que efetue seus pagamentos com pontualidade. A prática também levanta questões éticas. Em primeiro lugar, pode levar a empresa a infringir o contrato firmado com seu fornecedor ao comprar o produto. E, o que é mais importante para os investidores, uma empresa pode alongar as C/P para aumentar artificialmente o fluxo de caixa operacional divulgado em um determinado período. Em outras palavras, as empresas podem melhorar seus resultados publicados de fluxo de caixa, graças exclusivamente a uma decisão de adotar um ritmo de pagamentos mais lento. Infelizmente, para os investidores, os melhores fluxos de caixa operacionais podem ser insustentáveis, se os fornecedores obrigarem a empresa a melhorar seu histórico de pagamentos; no mínimo, os ganhos ano a ano em fluxo de caixa operacional podem ser insustentáveis. O retardarmento das contas a pagar pode ser identificado por meio do monitoramento dos dias de vendas a pagar (DVP), calculado como o saldo de contas a pagar a fornecedores no final do período de monitoramento dividido pelo custo das mercadorias vendidas e multiplicado pelo número
de dias do período. Um aumento do DVP eleva os fluxos de caixa operacionais. Uma versão mais complexa do alongamento do prazo das contas a pagar a fornecedores é o financiamento de obrigações, que surge quando a empresa usa uma instituição financeira para pagar o fornecedor no exercício corrente e quita a dívida com o banco em um exercício posterior. Essa abordagem reclassifica o valor das contas a pagar como empréstimos de curto prazo. A reclassificação resulta em uma redução do fluxo de caixa operacional no trimestre em questão e um aumento do fluxo de caixa de financiamentos. Normalmente, os desembolsos de caixa referentes as contas a pagar a fornecedores são incluídos nas atividades operacionais. Como o momento e o volume do financiamento por fornecedores fica a critério da administração da empresa, a tentação de manipular os fluxos de caixa operacionais pode ser muito grande em alguns casos. Deixando de lado as implicações éticas do alongamento do prazo de contas a pagar, pode haver incentivos financeiros para evitar a prática. Empresas que possam adotar um sistema de C/P automatizado podem beneficiar-se de descontos por pagamento antecipado que fornecem uma taxa de retorno livre de risco muito melhor do que o alongamento. Por exemplo, um desconto de 2/10 líquido 30 corresponde a um retorno anualizado de cerca de 36%. Encarado por esse ângulo, o saldo de C/P pode ser a dívida mais cara encontrada no balanço patrimonial.
Embora os descontos por pagamento antecipado sejam compensadores, quais são algumas das dificuldades que podem impedir que uma empresa extraia vantagem deles?
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Em suma, uma política geral razoável de gestão do float envolve (1) receber os pagamentos o mais rápido possível, já que, uma vez postados, os fundos pertencem à empresa e (2) atrasar o pagamento aos fornecedores, já que, uma vez postados, os pagamentos pertencem ao fornecedor.
Concentração de caixa Concentração de caixa O processo usado pela empresa para reunir depósitos em caixas postais em um único banco, geralmente chamado banco de concentração.
Cheque de transferências de depósitos (CTD) Um cheque sem necessidade de assinatura, sacado contra uma das contas bancárias da empresa e depositado em outra.
Transferência de CA (compensação automatizada) Retirada eletrônica pré-autorizada contra a conta do pagante, seguida por depósito na conta do destinatário, mediante compensação automatizada (CA) entre bancos.
Transferência a cabo Uma comunicação eletrônica que, por meio de lançamentos contábeis, saca fundos da conta bancária do pagante e deposita-os na conta bancária do beneficiário.
A concentração de caixa é um processo utilizado para reunir os depósitos em caixa postal e outros em um só banco, frequentemente chamado de banco de concentração. Ela apresenta três vantagens principais. Primeiro, cria um grande volume de fundos que pode ser usado na realização de investimentos de curto prazo. Como há um componente fixo no custo de transação associado a esses investimentos, investir um só grupo de fundos reduz esse custo. Um maior volume de fundos também permite à empresa optar entre uma maior gama de investimentos de curto prazo. Em segundo lugar, concentrar o caixa em uma só conta melhora o acompanhamento e o controle interno de caixa. Finalmente, contar com um banco de concentração permite que a empresa adote estratégias de pagamento que reduzem os saldos de caixa ociosos. Há diversos mecanismos para transferir recursos do banco de caixa postal e outros bancos recebedores para o banco de concentração. Um deles é o cheque de transferências de depósitos (CTD), um cheque sem necessidade de assinatura sacado contra uma conta bancária e depositado em outra da mesma empresa. Para fins de concentração de caixa, é sacado um CTD contra cada conta de caixa postal ou outra de recebimentos e depositado na conta com o banco de concentração. Uma vez compensado o CTD (o que pode levar alguns dias), a transferência de fundos está concluída. A maioria das empresas atualmente usa o telefone para fornecer as informações de depósito ao banco de concentração, que prepara e deposita em sua conta o CTD sacado contra as contas de caixa postal ou outras de recebimentos. Um segundo mecanismo é a transferência de CA (compensação automatizada), uma retirada eletrônica previamente autorizada contra a conta da fonte pagadora. Uma câmara de compensação computadorizada (chamada de compensação automatizada, ou CA) realiza uma transferência de fundos entre os bancos pagador e recebedor. Uma CA faz a liquidação de contas entre os bancos participantes, enquanto as contas individuais são ajustadas pelos respectivos saldos bancários. Esse tipo de transferência é compensada em um dia. Para fins de concentração de caixa, realiza-se uma transferência de CA a partir de cada banco recebedor, como uma caixa postal ou em outra posição, para o banco de concentração. Essa transferência pode ser encarada como um CTD eletrônico, mas como é compensada em um só dia, traz vantagens em relação a ele; contudo, para isso, é necessário que os dois bancos que participam da transferência pertençam à mesma câmara de compensação. Um terceiro mecanismo de concentração de caixa é encontrado nas transferências a cabo, ou seja, uma comunicação eletrônica que, por meio de lançamentos contábeis, retira fundos do banco da fonte pagadora e deposita-os no banco do recebedor. A transferência por cabos pode eliminar o float de postagem e de compensação e, ainda, reduzir o float de processamento. Para fins de concentração de caixa, a empresa move seus fundos realizando uma transferência por cabo a partir de cada caixa postal ou conta recebedora para sua conta de concentração. As transferências por cabos substituem os CTDs e as CAs, mas são mais caras. Fica evidente que a empresa deve comparar os custos e benefícios da concentração de caixa para determinar o tipo e o momento das transferências a partir de suas caixas postais e outras contas recebedoras para a conta de concentração. O mecanismo escolhido de transferência deve ser o mais lucrativo (o lucro por período de qualquer mecanismo de transferência é igual ao lucro sobre a maior disponibilidade de fundos menos o custo do sistema de transferência).
Contas de saldo nulo Conta de saldo nulo (ZBA — zero-balance account) Uma conta usada para pagamentos, cujo saldo no fim do dia é sempre igual a zero, uma vez que a empresa faz depósitos para cobrir os cheques emitidos contra essa conta, somente quando esses são apresentados a cada dia.
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As contas de saldo nulo (ZBAs, do inglês, zero-balance account) são contas de desembolso que sempre têm saldo zero ao final do dia. Seu objetivo é eliminar saldos de caixa não remunerados das contas-correntes da empresa. Uma ZBA funciona bem como conta para pagamentos dentro de um sistema de concentração de caixa. Essas contas funcionam da seguinte maneira: uma vez apresentados para pagamento todos os cheques emitidos contra a ZBA de uma empresa, o banco faz a notificação do valor total dos cheques, e a empresa transfere fundos para a conta, de modo a cobrir os cheques do dia em questão. Isso deixa um saldo de $ 0 (zero dólar) ao fim de cada dia. A ZBA permite que a empresa mantenha todo seu caixa operacional em uma conta remunerada, eliminando, assim, saldos de caixa ociosos. Dessa
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maneira, uma empresa que use uma ZBA em conjunto com um sistema de concentração de caixa precisará manter duas contas, concentrando os fundos advindos de caixas postais e outras fontes recebedoras em uma conta que pague juros e sacando cheques contra sua ZBA. A empresa cobre o valor exato dos cheques apresentados contra a ZBA com transferências originadas da conta remunerada, mantendo o saldo da ZBA nulo ao final do dia. Uma ZBA é uma ferramenta de administração de pagamentos. Como já vimos, as empresas preferem maximizar seu float de pagamentos. Entretanto, alguns gestores de caixa acreditam ser antiético aumentar ativamente o tempo de float. As ZBAs permitem que a empresa maximize o float de cada cheque sem alterar o float de pagamento a fornecedores. Manter todo o caixa da empresa em uma conta remunerada permite-lhe maximizar o lucro sobre os saldos de caixa, captando a totalidade do float sobre cada cheque emitido.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Megan Laurie, uma enfermeira de 25 anos de idade, trabalha em um hospital que efetua seu pagamento a cada duas semanas por meio de depósito em uma conta corrente, que não paga juros nem exige saldo mínimo. Ela recebe cerca de $ 1.800 líquidos quinzenalmente, ou cerca de $ 3.600 por mês, e mantém em conta-corrente um saldo aproximado de $ 1.500. Sempre que esse valor é ultrapassado, ela transfere o excedente para a conta de poupança, que atualmente paga juros anuais de 1,5%. Seu saldo de poupança atual é de $ 17.000, e ela estima que transfira cerca de $ 600 por mês da conta-corrente para a de poupança. Megan paga suas contas assim que as recebe. O total mensal das contas é, em média, de $ 1.900 e as saídas mensais de caixa com alimentação e gasolina totalizam aproximadamente $ 900. Uma análise dos pagamentos de contas de Megan indica que ela as paga com oito dias de antecedência, em média. A maioria dos títulos negociáveis rende, atualmente, juros anuais de aproximadamente 4,2%. Megan está interessada em saber como poderia gerenciar melhor seus saldos de caixa e conversa com a irmã, formada em finanças. Juntas, as duas imaginam três maneiras de Megan gerenciar melhor seu saldo de caixa: 1. Investir os saldos correntes. Megan pode transferir o saldo de sua conta de poupança para um título negociável líquido, elevando a taxa de juros recebida de 1,5% para cerca de 4,2%. Com isso elevará imediatamente seus ganhos anuais com juros em cerca de $ 460 [(0,042 – 0,015) × $ 17.000]. 2. Investir os excedentes mensais. Megan pode transferir $ 600 mensais de sua conta-corrente para o título negociável líquido, elevando o ganho anual sobre cada transferência em cerca de $ 16 [(0,042 – 0,015) × $ 600], o que, para as 12 transferências, geraria ganho anual adicional de aproximadamente $ 192 (12 meses × $ 16). 3. Retardarmento dos pagamentos. Em vez de pagar as contas assim que as recebe, Megan poderia pagá-las na data de vencimento. Com isso, ela ganharia oito dias de float por mês, ou 96 dias ao ano (8 dias por mês × 12 meses) sobre uma média de $ 1.900 em contas. Supondo-se que possa receber juros anuais de 4,2% sobre os $ 1.900, o retardarmento dos pagamentos pouparia a ela cerca de $ 21 ao ano [(96/365) × 0,042 × $ 1.900]. Com base nessas três recomendações, Megan aumentaria seus ganhos anuais em um total de cerca de $ 673 ($ 460 + $ 192 + $ 21). Evidentemente, ela pode ampliar seus ganhos, se gerenciar melhor seus saldos de caixa.
Aplicações em títulos negociáveis Títulos negociáveis são instrumentos remunerados e de curto prazo do mercado monetário que podem ser facilmente convertidos em caixa.7 Os títulos negociáveis são classificados como parte do ativo líquido das empresas, que os utilizam para obter retorno sobre fundos temporariamente ociosos. Para ser efetivamente negociável, um título precisa contar com (1) um mercado que minimize o prazo necessário para sua conversão em caixa e (2) segurança do principal, o que significa apresentar perda nula ou baixa de valor ao longo do tempo. 7
Como explica o Capítulo 1, o mercado monetário resulta de uma relação financeira entre fornecedores e demandantes de fundos de curto prazo, ou seja, de títulos negociáveis.
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Os títulos mais comumente usados como parte da carteira de títulos negociáveis das empresas dividem-se em dois grupos: (1) obrigações do governo, com rendimentos relativamente baixos devido ao baixo risco e (2) emissões privadas, que têm rendimentos um pouco mais elevados que as obrigações do governo de mesmo prazo, em função do risco um pouco mais alto. A Tabela 14.5 resume as principais características e os rendimentos recentes (em 23 de julho de 2007) de alguns títulos negociáveis comuns.
Características e rendimentos recentes de títulos negociáveis mais comunsa TA B E L A
Título
Emitente
Descrição
Prazo de vencimento original
Risco e retorno
Rendimento em 23 de julho de 2007b
Títulos públicos Treasury Bills
Tesouro norte-americano
Emitidas semanalmente em leilão; forte mercado secundário
4, 13 e 26 semanas
Mínimo, virtualmente livre de risco
4,97%
Treasury notes
Tesouro norte-americano
Taxa de juros declarada; juros pagos semestralmente; forte mercado secundário
1 a 10 anos
Baixo, mas um pouco mais elevado do que o das US Treasury Bills
5,03%
Emissões de órgãos federais
Órgãos do governo federal
Não são obrigações do Tesouro norte-americano; forte mercado secundário
9 meses a 30 anos
Um pouco mais elevado do que as emissões do Tesouro norte-americano
5,17%c
Certificados de depósito (CDs) negociáveis
Bancos comerciais
Representam depósitos à vista específicos em bancos comerciais; valores e vencimentos ajustados às necessidades do investidor; valores elevados; bom mercado secundário
1 mês a 3 anos
Mais elevado do que o de emissões do Tesouro norte-americano e comparável ao de notas promissórias comerciais
4,95%
Notas promissórias comerciais (commercial papers)
Sociedade por ações de elevado nível de crédito
Obrigação não garantida do emissor; elevados valores
3 a 270 dias
Mais elevado do que o de emissões do Tesouro norte-americano e comparável ao de CDs negociáveis
5,23%
Aceites bancários
Bancos
Resultam de uma garantia bancária a uma transação empresarial; vendidos com desconto em relação ao valor no vencimento
30 a 180 dias
Comparável ao de CDs negociáveis e commercial papers, porém mais elevados do que os de emissões do Tesouro norte-americano
5,31%
Depósitos em eurodólares
Bancos estrangeiros
Depósitos em moedas que não a do país em que o banco está localizado; elevados valores; mercado secundário ativo
1 dia a 3 anos
Elevado por causa da menor regulamentação dos bancos depositários e de certo grau de risco de câmbio
5,36%
14.5
Títulos privados
(continua)
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(continuação) Fundos mútuos do mercado monetário
Instituições de gestão profissional de carteira
Carteiras profissionalmente administradas de títulos negociáveis; fornecem liquidez imediata
Inexistente — depende dos desejos do investidor
Variável, mas geralmente mais elevado do que as emissões do Tesouro norte-americano e comparável ao de CDs negociáveis e commercial papers
4,98%d
Acordos de recompra (compromissadas)
Bancos ou distribuidoras de valores
Os bancos ou distribuidoras de valores vendem títulos específicos à empresa e concordam recomprá-los a um preço e em um momento específicos
Adequado às necessidades do comprador
Geralmente um pouco inferior ao associado à compra direta do título
5,13%
a A taxa básica de juros no momento era de 8,25%. b Rendimentos obtidos para vencimentos de três meses de cada título. c Aqui foi usada uma emissão com três meses até o vencimento da National Mortgage Association (Fannie Mae). d Foi usado o Fidelity Cash Reserves Fund com vencimento médio de 51 dias na ausência de dados de rendimento médio. Fonte: Wall Street Journal, 24 de julho de 2007, p. C6.
Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
14-17 O que é float e quais são seus três componentes? 14-18 Quais são os objetivos da empresa no que se refere ao float de recebimento e ao float de pagamento? 14-19 Quais são as três principais vantagens da concentração de caixa? 14-20 Quais são os três mecanismos de concentração de caixa? Qual o objetivo do uso de uma conta de saldo nulo (ZBA) em um sistema de concentração de caixa? 14-21 Quais são as duas características que fazem com que um título seja negociável? Por que os rendimentos de títulos negociáveis privados são, de modo geral, mais elevados do que os de títulos públicos de igual prazo? RESUMO
Ênfase no valor É importante que as empresas mantenham um nível razoável de capital de giro líquido. Para tanto, devem equilibrar o elevado lucro e o elevado risco associados a baixos níveis de ativo circulante e altos níveis de passivo circulante com o baixo lucro e o baixo risco resultantes de níveis elevados de ativo circulante e baixos níveis de passivo circulante. Uma estratégia que permita um equilíbrio razoável entre lucros e risco deve contribuir positivamente para o valor da empresa. Da mesma forma, a empresa deve gerenciar seu ciclo de conversão de caixa, buscando giro rápido dos estoques; recebimento rápido das contas que lhe são devidas; gerenciamento dos prazos de postagem, processamento e compensação; e retardarmento das contas a pagar a fornecedores. Essas estratégias devem permitir que ela gerencie com eficiência suas contas e minimize o valor dos recursos investidos em ativos operacionais. O administrador financeiro pode gerenciar estoques, contas a receber e entradas de caixa para minimizar o investimento da empresa no ciclo operacional, reduzindo, assim, o valor dos recursos necessários para sustentar o negócio. O uso dessas estratégias e a gestão de contas a pagar e desembolsos de caixa de maneira a abreviar o ciclo de conversão de caixa devem minimizar os passivos negociados necessários para sustentar as necessidades de recursos da empresa. A administração ativa do capital de giro líquido e
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do ativo circulante deve contribuir positivamente para o objetivo da empresa de maximizar o preço de sua ação.
Revisão dos objetivos de aprendizagem Compreender a administração financeira de curto prazo, o capital de giro líquido e a relação entre 1 rentabilidade e risco. A administração financeira de curto prazo concentra-se na gestão de cada elemento do ativo circulante (estoques, contas a receber, caixa e títulos negociáveis) e do passivo circulante (contas a pagar a fornecedores, despesas e empréstimos bancários a pagar) de uma empresa, de maneira a contribuir positivamente para o valor do negócio. O capital de giro líquido é a diferença entre o ativo circulante e o passivo circulante. O risco, no contexto das decisões financeiras de curto prazo, é a probabilidade de que a empresa torne-se incapaz de pagar suas contas à medida que se tornem devidas. Supondo-se um nível constante de ativo total, quanto mais alto o quociente entre o ativo circulante e o ativo total da empresa, menor sua rentabilidade e menor o risco; e a recíproca é verdadeira. Mantido constante o ativo total, quanto mais elevado o quociente entre o passivo circulante e o ativo total de uma empresa, mais lucrativa e mais arriscada ela será. Também nesse caso a recíproca é verdadeira. OA
Descrever o ciclo de conversão de caixa, suas necessidades de financiamento e as principais estratégias para geri-lo. O ciclo de conversão de caixa tem três componentes: (1) idade média dos estoques, (2) prazo médio de recebimento e (3) prazo médio de pagamento. A duração do ciclo de conversão de caixa corresponde ao prazo pelo qual os recursos ficam comprometidos com as operações rotineiras da empresa. O investimento em ativos de curto prazo frequentemente consiste em necessidades de financiamento tanto permanentes quanto sazonais. Estas podem ser financiadas com uma estratégia de financiamento agressiva (de baixo custo e alto risco) ou conservadora (alto custo e baixo risco). A decisão de financiamento do ciclo de conversão da empresa depende, em última análise, da disposição de sua administração perante o risco e da solidez de seus relacionamentos bancários. Para minimizar a dependência de passivos negociados, o administrador financeiro procura (1) girar seus estoques o mais rapidamente possível, (2) cobrar as contas a receber o mais rapidamente possível, (3) gerenciar os prazos de postagem, processamento e compensação e (4) quitar as contas a pagar a fornecedores o mais lentamente possível. O uso dessas estratégias deve minimizar a duração do ciclo de conversão de caixa. OA
2
Discutir a administração de estoques: diferentes enfoques, técnicas comuns e considerações inter3 nacionais. Os pontos de vista dos administradores de marketing, produção e compras quanto aos níveis apropriados de estoques tendem a gerar estoques mais elevados do que o administrador financeiro consideraria adequado. Quatro técnicas de gestão eficaz de estoques frequentemente usadas para manter baixo o seu nível são (1) sistema ABC, (2) modelo do lote econômico (EOQ), (3) sistema just-in-time (JIT) e (4) sistemas computadorizados de controle de recursos — MRP, MRP II e ERP. Os administradores internacionais de estoques dão maior ênfase a garantir a disponibilidade de estoques em quantidade suficiente onde e quando necessários e sob condições adequadas do que à compra de quantidades economicamente ótimas. OA
Explicar o processo de seleção de crédito e o procedimento quantitativo de avaliação de mudança 4 dos padrões de concessão de crédito. As técnicas de seleção de crédito determinam quais clientes apresentam qualidade de crédito condizente com os padrões de crédito da empresa. Duas técnicas populares de seleção de crédito são os cinco Cs do crédito e o scoring de crédito. Mudanças nos padrões de crédito podem ser estudadas matematicamente por meio da avaliação dos efeitos da alteração proposta sobre os lucros decorrentes das vendas, sobre o custo do investimento em contas a receber e sobre os custos referentes a créditos incobráveis. OA
Rever os procedimentos de avaliação quantitativa das alterações em descontos financeiros e outros 5 aspectos dos termos de crédito e do monitoramento de crédito. Mudanças nos termos de crédito — o desconto financeiro, o prazo do desconto financeiro e o período de crédito — podem ser quantificadas de maneira semelhante à empregada em relação a mudanças nos padrões de crédito. O monitoramento de crédito, que é uma revisão contínua das contas a receber, frequentemente envolve o uso do prazo médio de recebimento e de uma tabela das idades das contas a receber. As empresas usam diversas técnicas comuns de cobrança. OA
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Compreeender a administração de recebimentos e pagamentos, incluindo float, aceleração de cobrança, retardamento de pagamentos, concentração de caixa, contas com saldo nulo e aplicação 6 em títulos de liquidez imediata. O float diz respeito a fundos que já foram remetidos pela fonte pagadora, mas ainda não estão disponíveis para o recebedor. Os componentes do float são o prazo de postagem, o prazo de processamento e o prazo de compensação. O float aplica-se aos prazos médios tanto de recebimento quanto de pagamento. Uma técnica de aceleração da cobrança é o sistema de caixa postal. Uma técnica popular de retardarmento dos pagamentos é o controle de pagamentos. O objetivo da gestão do caixa operacional é equilibrar o custo de oportunidade dos saldos não remunerados com o custo de transação de investimentos temporários. Com frequência, as empresas usam cheques de transferências de depósitos (DTCs), transferências de CA e transferências a cabo para mover fundos rapidamente de suas caixas postais para o seu banco de concentração. As contas de saldo nulo (ZBAs) podem ser usadas para eliminar saldos de caixa não remunerados das contas-correntes. Títulos negociáveis são instrumentos remunerados de curto prazo do mercado monetário que as empresas usam para obter retorno sobre fundos temporariamente ociosos. Podem ou não ser emitidos pelo governo. OA
P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Soluções no Apêndice B) AA14-1
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AA14-2
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Ciclo de conversão de caixa. A Hurkin Manufacturing Company quita suas contas a pagar a fornecedores no décimo dia após a compra. Seu prazo médio de recebimento é de 30 dias e a idade média do estoque, de 40 dias. Suas vendas anuais totalizam, atualmente, cerca de $ 18 milhões. A empresa está avaliando um plano que alongaria seu prazo de contas a pagar a fornecedores em 20 dias. Se a Hurkin paga 12% ao ano por seu investimento de recursos, que economia anual poderia realizar com esse plano? Suponha que não haja diferença entre o investimento por dólar de vendas em estoques, recebíveis e contas a pagar a fornecedores; não haja desconto por pagamento antecipado de contas a pagar a fornecedores; e o ano é de 365 dias. Análise de EOQ. A Thompson Paint Company usa 60.000 litros de pigmento ao ano. O custo de emissão de pedidos de pigmento é de $ 200 por pedido, e o custo de carregamento do pigmento em estoque é de $ 1 por litro ao ano. A empresa usa pigmentos a uma taxa constante todos os dias do ano. a. Calcule o EOQ. b. Supondo-se que um pedido leve 20 dias para chegar, após sua emissão, determine o ponto de emissão de novo pedido em litros de pigmento. (Obs: use um ano de 365 dias.) Relaxamento dos padrões de crédito. A Regency Rug Repair Company está avaliando se deve relaxar seus padrões de crédito. A empresa restaura 72.000 tapetes por ano a um preço médio de $ 32 cada. As perdas com créditos incobráveis correspondem a 1% das vendas, o prazo médio de recebimento é de 40 dias e o custo variável por unidade é de $ 28. A Regency espera que, se optar pelo relaxamento dos padrões de crédito, o prazo médio de recebimento estenda-se para 48 dias e as perdas com créditos incobráveis aumentem para 1,5% das vendas. As vendas deverão crescer em 4.000 restaurações ao ano. Se a empresa tem taxa de retorno requerido sobre investimentos de risco equivalente de 14%, que recomendação você daria a ela? Use sua análise para justificar a resposta. (Obs.: use um ano de 365 dias.)
E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA
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2 OA
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2
OA
3
A14-3
O ciclo operacional da Sharam é de 120 dias. Se a idade média de seus estoques é de 50 dias, qual o seu prazo médio de recebimento? Se o prazo médio de pagamento é de 30 dias, qual o seu ciclo de conversão de caixa? Coloque todas essas informações em uma linha de tempo como a da Figura 14.1. A Icy Treats, Inc. é um negócio sazonal que vende sobremesas congeladas. No pico da estação de vendas, tem $ 35.000 em caixa, $ 125.000 em estoques, $ 70.000 em contas a receber e $ 65.000 em contas a pagar a fornecedores. Durante o período de baixa atividade, mantém $ 10.000 em caixa, $ 55.000 em estoque, $ 40.000 em contas a receber e $ 35.000 em contas a pagar a fornecedores. Calcule as necessidades de financiamento máxima e mínima da Icy Treats. A Mama Leone’s Frozen Pizzas usa 50.000 unidades de queijo por ano, ao custo unitário de $ 2,50. O custo de emissão de pedido por peça de queijo é de $ 250 por pedido, e o custo de carregamento é de $ 0,50 por unidade, ao ano. Calcule o lote econômico de compra (EOQ) da empresa para o queijo. A Mama Leone’s opera 250 dias ao ano e mantém um nível mínimo de dois dias de queijo como estoque
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de segurança. Se o prazo para recebimento dos pedidos de queijo for de três dias, calcule o ponto de emissão de novo pedido. A Forrester Fashions tem vendas anuais a crédito de 250.000 unidades com prazo médio de recebimento de 70 dias. A empresa tem custo variável unitário de $ 20 e preço de venda unitário de $ 30. As perdas com créditos incobráveis chegam atualmente a 5%. A empresa estima que um relaxamento dos padrões de crédito não afetaria o seu prazo médio de recebimento de 70 dias, mas aumentaria as perdas com créditos incobráveis para 7,5% das vendas, que atingiriam 300.000 unidades ao ano. A Forrester requer retorno de 12% sobre seus investimentos. Demonstre todos os cálculos necessários para avaliar a proposta de relaxamento de padrões de crédito da empresa. A Klein’s Tools está pensando em oferecer um desconto financeiro para acelerar o pagamento de suas contas a receber. Atualmente, a empresa tem prazo médio de recebimento de 65 dias, vendas anuais de 35.000 unidades, preço unitário de $ 40 e custo variável unitário de $ 29. Avalia-se um desconto financeiro de 2%. A Klein’s Tools estima que 80% de seus clientes aceitarão o desconto de 2%. Caso estime que as vendas aumentem para 37.000 unidades ao ano e a taxa de retorno requerido da empresa seja de 15%, qual o prazo médio de recebimento mínimo necessário para que o plano de desconto financeiro seja aprovado?
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Ciclo de conversão de caixa. A American Products está preocupada com a gestão eficiente de seu caixa. Em média, os estoques têm 90 dias de idade e as contas a receber realizam-se em 60 dias. As contas a pagar a fornecedores são quitadas aproximadamente em 30 dias. A empresa tem vendas anuais de cerca de $ 30 milhões. Suponha não haver diferença em investimento por dólar de vendas em estoque, recebíveis e contas a pagar a fornecedores; e um ano de 365 dias. a. Calcule o ciclo operacional da empresa. b. Calcule o ciclo de conversão de caixa da empresa. c. Calcule o valor dos recursos necessários para sustentar o ciclo de conversão de caixa da empresa. d. Discuta como a administração poderia reduzir o ciclo de conversão de caixa. Mudança do ciclo de conversão de caixa. A Camp Manufacturing gira seu estoque oito vezes por ano, tem prazo médio de pagamento de 35 dias e prazo médio de recebimento de 60 dias. As vendas anuais da empresa são de $ 3,5 milhões. Suponha não haver diferença de investimento por dólar de vendas em estoque, recebíveis e contas a pagar a fornecedores; e um ano de 365 dias. a. Calcule o ciclo operacional e o ciclo de conversão de caixa da empresa. b. Calcule o desembolso diário de caixa operacional da empresa. Quanto é necessário investir para sustentar o seu ciclo de conversão de caixa? c. Se a empresa paga 14% por esses recursos, em quanto aumentaria o seu lucro anual, se alterasse favoravelmente o ciclo de conversão de caixa em 20 dias? Múltiplas mudanças do ciclo de conversão de caixa. A Garrett Industries gira seu estoque seis vezes por ano, tem um prazo médio de recebimento de 45 dias e um prazo médio de pagamento de 30 dias. As vendas anuais da empresa são de $ 3 milhões. Suponha não haver diferença de investimento por dólar de vendas em estoques, recebíveis e contas a pagar a fornecedores; e um ano de 365 dias. a. Calcule o ciclo de conversão de caixa da empresa, seu desembolso diário de caixa operacional e o valor necessário para sustentar seu ciclo de conversão de caixa. b. Encontre o ciclo de conversão de caixa da empresa e a necessidade de investimento de recursos, se forem feitas simultaneamente as seguintes mudanças: (1) Redução da idade média dos estoques em 5 dias. (2) Aceleração da cobrança de contas a receber em uma média de 10 dias. (3) Extensão do prazo médio de pagamento em 10 dias. c. Se a empresa paga 13% pelos recursos investidos, seu lucro anual mudaria por causa das alterações mencionadas no item b? Em caso afirmativo, de quanto seria a mudança? d. Se o custo anual da obtenção do item c for de $ 35.000, que medida você recomendaria que a empresa tomasse? Por quê?
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Estratégias agressiva versus conservadora de financiamento sazonal. A Dynabase Tool previu suas necessidades totais de recursos para o próximo ano como mostra a tabela a seguir. Mês
Valor
Mês
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Janeiro
$ 2.000.000
Julho
$ 12.000.000
Fevereiro
2.000.000
Agosto
14.000.000
Março
2.000.000
Setembro
9.000.000
Abril
4.000.000
Outubro
5.000.000
Maio
6.000.000
Novembro
4.000.000
Junho
9.000.000
Dezembro
3.000.000
a. Divida as necessidades mensais de fundos da empresa em (1) um componente permanente e (2) um componente sazonal e identifique a média mensal de cada um desses componentes. b. Descreva o valor do financiamento de longo e curto prazos usado para atender às necessidades totais de fundos com (1) uma estratégia de financiamento agressiva e (2) uma estratégia de financiamento conservadora. Suponha que, com a estratégia agressiva, fundos de longo prazo financiem as necessidades permanentes e fundos de curto prazo sejam usados para financiar as necessidades sazonais. c. Supondo-se que os fundos de curto prazo custem 12% ao ano e que o custo anual dos fundos de longo prazo seja de 17%, use as médias encontradas no item a para calcular o custo total de cada uma das estratégias descritas no item b. d. Discuta as relações entre rentabilidade e risco associadas às duas estratégias de financiamento. Análise de EOQ. A Tiger Corporation compra 1.200.000 unidades ao ano de um determinado componente. O custo fixo por pedido é de $ 25. O custo anual de carregamento do item é de 27% de seu custo de $ 2. a. Determine o EOQ sob cada uma das condições a seguir: (1) sem alterações, (2) custo de pedido nulo e (3) custo de carregamento nulo. b. O que suas respostas demonstram sobre o modelo EOQ? Explique. EOQ, ponto de emissão de novo pedido e estoque de segurança. A Alexis Company usa 800 unidades de um dado produto por ano, de forma contínua. O produto tem custo fixo de $ 50 por pedido e seu custo de carregamento é de $ 2 por unidade por ano. Cada remessa leva cinco dias para chegar, depois da emissão do pedido, e a empresa deseja manter dez dias de utilização como estoque de segurança. a. Calcule o lote econômico de compra – EOQ. b. Determine o nível médio dos estoques. (Obs.: use um ano de 365 dias para calcular a utilização diária.) c. Determine o ponto de emissão de novo pedido. d. Indique quais das variáveis a seguir sofrerão mudanças, se a empresa não mantiver o estoque de segurança: (1) custo de pedido, (2) custo de carregamento, (3) custo total do estoque, (4) ponto de emissão de novo pedido, (5) lote econômico. Explique. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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Custos marginais. Jimmy Johnson quer comprar um novo utilitário esportivo. Há duas opções disponíveis, um com motor V-6 e outro com motor V-8. Qualquer que seja o modelo comprado, Jimmy pretende ficar com o carro por cinco anos e depois vendê-lo. Suponha que o valor de revenda dos dois veículos ao final do período de cinco anos seja o mesmo. Há diferenças claras entre os dois modelos e Jimmy precisa fazer uma comparação financeira. O preço sugerido no varejo (PSV) dos modelos V-6 e V-8 são de $ 30.260 e $ 44.320, respectivamente. Jimmy acredita que a diferença de $ 14.060 seja de custo marginal entre os dois veículos. Entretanto, há muito mais dados disponíveis e você sugere a ele que sua análise pode ser simplista demais, levando a uma má decisão financeira. Suponha que a taxa de desconto vigente para os dois veículos seja de 5,5% ao ano. As demais informações pertinentes à compra constam da tabela a seguir:
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PSV
V-6
V-8
$ 30.260
$ 44.320
Motor (litros)
3,7
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Cilindros
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8
Depreciação ao longo de cinco anos
$ 17.337
$ 25.531
Encargos financeiros* ao longo do período de cinco anos
$ 5.171
$ 7.573
Seguro ao longo de cinco anos
$ 7.546
$ 8.081
Impostos e taxas ao longo de cinco anos
$ 2.179
$ 2.937
Manutenção e reparos ao longo de cinco anos
$ 5.600
$ 5.600
19
14
Quilometragem média por litro Período de propriedade Quilometragem rodada por ano Custo por litro de gasolina ao longo de cinco anos *
$
5
5
15.000
15.000
3,15
$
3,15
Os encargos financeiros são o principal mais juros pagos ao longo do período de cinco anos, menos o custo efetivo do veículo. Supondo-se taxa anual de desconto de 5,5% ao longo de cada um dos cinco anos e os respectivos valores presentes de $ 30.260 do V-6 e de $ 44.320 do V-8, os pagamentos de anuidades são de $ 7.086,20 e $ 10.379,70, respectivamente. [V-6: (5 × $ 7.086,20) – $ 30.260 = $ 5.171, e V-8: (5 × $ 10.379,70) – $ 44.320 = $ 7.573]
a. b. c. d. e.
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Calcule o custo ‘verdadeiro’ total de cada veículo ao longo do período de cinco anos. Calcule o custo total com combustível para cada veículo ao longo do período de cinco anos. Qual o custo marginal de combustível decorrente da compra do modelo V-8? Qual o custo marginal de compra do modelo V-8? Qual o custo marginal total associado à compra do modelo V-8? Como esse valor se compara com os $ 14.060 que Jimmy calculou? Variações de contas a receber sem perdas com créditos incobráveis. A Tara’s Textiles tem atualmente vendas a crédito de $ 360 milhões ao ano e prazo médio de recebimento de 60 dias. Suponha que o preço unitário de seus produtos seja de $ 60 e seus custos variáveis, de $ 55 por unidade. A empresa está analisando uma mudança das contas a receber que resultará em um aumento de 20% das vendas e redução de 20% do prazo médio de recebimento. Não se espera variação nos créditos incobráveis. O custo de oportunidade da empresa nos investimentos em contas a receber é de 14%. (Obs.: considere um ano de 365 dias.) a. Calcule a contribuição das vendas adicionais ao lucro que a empresa realizará, se efetuar a mudança proposta. b. Que investimento marginal em contas a receber resultará? c. Calcule o custo do investimento marginal em contas a receber. d. A empresa deve implementar a mudança proposta? Que outras informações seriam úteis para sua análise? Variação das contas a receber com perdas com créditos incobráveis. Uma empresa está avaliando uma mudança das contas a receber que aumentaria as perdas com créditos incobráveis de 2% para 4% das vendas. As vendas são atualmente de 50.000 unidades, o preço de venda é de $ 20 por unidade e o custo variável por unidade é de $ 15. Por causa da mudança proposta, as vendas devem aumentar para 60.000 unidades. a. Qual o valor das perdas com créditos incobráveis atualmente e com a mudança proposta? b. Calcule a perda marginal com créditos incobráveis para a empresa. c. Desconsiderando a contribuição adicional para o lucro decorrente do aumento das vendas, se a mudança proposta poupasse $ 3.500 e não causasse variação do investimento médio em contas a receber, você a recomendaria? Explique. d. Consideradas todas as alterações de custos e benefícios, você recomendaria a mudança proposta? Explique. e. Compare e discuta as respostas dadas nos itens c e d.
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Relaxamento dos padrões de crédito. A Lewis Enterprises está pensando em relaxar seus padrões de crédito visando aumentar as vendas, atualmente em queda. Em consequência do relaxamento proposto, as vendas devem aumentar em 10%, de 10.000 para 11.000 unidades no próximo ano; o prazo médio de recebimento deve estender-se de 45 para 60 dias; e as perdas com créditos incobráveis devem aumentar de 1% para 3% das vendas. O preço unitário de venda é de $ 40 e o custo variável por unidade, de $ 31. O retorno requerido da empresa sobre investimentos de igual risco é de 25%. Avalie o relaxamento proposto e faça uma recomendação à empresa. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) Introdução de desconto financeiro. A Gardner Company atualmente realiza todas as suas vendas a crédito e não oferece desconto financeiro. A empresa está pensando em oferecer um desconto financeiro de 2% para pagamento dentro de 15 dias. Seu atual prazo médio de recebimento é de 60 dias, suas vendas são de 40.000 unidades, seu preço de venda é de $ 45 por unidade e seu custo variável por unidade é de $ 36. A empresa espera que a mudança dos termos de crédito resulte em um aumento das vendas para 42.000 unidades, que 70% das vendas sejam pagas com desconto e que o prazo médio de recebimento caia para 30 dias. Se a taxa de retorno requerido sobre investimentos de igual risco for de 25%, o desconto proposto deve ser oferecido? (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) Encurtamento do período de crédito. Uma empresa está pensando em encurtar seu período de crédito de 40 para 30 dias e acredita que, em decorrência dessa mudança, seu prazo médio de recebimento cairá de 45 para 36 dias. A perda com créditos incobráveis deve cair de 1,5% para 1% das vendas. A empresa atualmente vende 12.000 unidades, mas acredita que, devido à mudança proposta, suas vendas cairão para 10.000 unidades. O preço unitário de venda é de $ 56 e o custo variável por unidade é de $ 45. A empresa exige retorno de 25% sobre investimentos de risco equivalente. Avalie essa decisão e faça uma recomendação à empresa. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) Alongamento do período de crédito. A Parker Tool está pensando em alongar o seu período de crédito de 30 para 60 dias. Todos os clientes continuarão a pagar na data de vencimento. A empresa atualmente fatura $ 450.000 e tem $ 345.000 em custos variáveis. A mudança dos termos de crédito deve aumentar as vendas para $ 510.000. As perdas com créditos incobráveis aumentarão de 1% para 1,5% das vendas. A empresa exige taxa de retorno de 20% sobre investimentos de risco equivalente. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) a. Qual será a contribuição das vendas adicionais ao lucro em decorrência da mudança proposta? b. Qual é o custo do investimento marginal em contas a receber? c. Qual é o custo marginal das perdas com créditos incobráveis? d. Você recomenda essa mudança dos termos de crédito? Por quê? Float. A Simon Corporation tem entradas diárias de caixa de $ 65.000. Uma análise recente de suas cobranças indicou que os pagamentos dos clientes ficavam em postagem por 2,5 dias, em média. Uma vez recebidos, os pagamentos são processados em 1,5 dia. Depois de depositados, levam uma média de três dias para serem compensados pelo sistema bancário. a. Qual o float de recebimento (em dias) atual da empresa? b. Se o custo de oportunidade de curto prazo da empresa for de 11%, seria economicamente recomendável para ela pagar uma tarifa anual de $ 16.500 para reduzir o float de recebimento em três dias? Explique. Sistema de caixa postal. A Eagle Industries acha que um sistema de caixa postal poderia reduzir em três dias seu prazo de recebimento de contas. As vendas a crédito são de $ 3.240.000 ao ano faturados de forma contínua. A empresa tem outros investimentos de igual risco que proporcionam retorno de 15%. O custo do sistema de caixa postal é de $ 9.000 ao ano. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) a. Quanto de caixa ficará disponível para outros usos com a adoção do sistema de caixa postal? b. Que benefício (custo) líquido a empresa realizará, se adotar o sistema de caixa postal? Ela deve adotar o sistema de caixa postal proposto? Conta de saldo nulo. A Union Company está avaliando a abertura de uma conta de saldo nulo. Atualmente ela mantém um saldo médio de $ 420.000 em sua conta de pagamentos. Como remuneração ao banco pela conta de saldo nulo, a empresa terá que pagar uma tarifa mensal de $ 1.000 e manter um depósito não remunerado de $ 300.000. Ela não tem outros depósitos nesse banco. Avalie a conta de saldo nulo proposta e faça uma recomendação à empresa, supondo que seu custo de oportunidade seja de 12%.
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Administração de saldo de caixa. Alexis Morris, assistente administrativa de uma loja de departamentos, recebe o salário a cada duas semanas por meio de depósito em uma conta-corrente, que não paga juros nem tem exigência de saldo mínimo. Ela tem rendimento mensal de $ 4.200 e uma ‘meta’ de saldo de caixa de aproximadamente $ 1.200; sempre que esse valor é superado, ela transfere o excedente para sua conta de poupança, que atualmente rende juros anuais de 2,0%. Seu saldo atual de poupança é de $ 15.000, e Alexis estima transferir cerca de $ 500 por mês da conta-corrente para a de poupança. Ela não perde tempo ao pagar suas contas, que chegam a cerca de $ 2.000 por mês. Seus desembolsos mensais em alimentação, gasolina e outros itens totalizam aproximadamente $ 850. Uma análise de seus hábitos de pagamento indica que Alexis paga suas contas com nove dias de antecedência, em média. No momento, a maioria dos títulos negociáveis rende cerca de 4,75% ao ano. Mostre como ela pode gerenciar melhor seu saldo de caixa: a. O que ela pode fazer em relação aos seus saldos? b. O que você sugere que ela faça com seu excedente mensal? c. O que você sugere que ela faça em relação à maneira como paga as suas contas? d. Alexis pode aumentar seus lucros, se gerenciar melhor seus saldos de caixa? Demonstre. PROBLEMA DE ÉTIC A
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Um grupo de acionistas contrariados apresentou uma proposta de resolução durante a assembleia geral ordinária. A proposta exige que a empresa alongue seu prazo de contas a pagar a fornecedores, pois os acionistas em questão tomaram conhecimento de que todos os concorrentes da empresa, que opera em um setor altamente competitivo, adotam esse procedimento. Como os administradores presentes à assembleia poderiam defender a prática de pagar em dia os fornecedores da empresa?
CASO DO CAPÍTULO 14
Avaliação da eficiência na administração de caixa da Roche Publishing Company Lisa Pinto, vice-presidente de finanças da Roche Publishing Company, uma editora de livros universitários atualmente em rápido crescimento, está preocupada com o elevado nível do investimento de recursos de curto prazo da empresa. Ela acredita que podem melhorar a gestão de seu caixa e, com isso, reduzir esse investimento. Para tanto, encarregou a tesoureira Arlene Bessenoff de avaliar a eficiência da administração de caixa. Arlene decidiu iniciar o estudo pela investigação dos ciclos operacional e de conversão de caixa. Ela descobriu que o prazo médio de pagamento da Roche era de 25 dias. Ao consultar dados setoriais, verificou que o prazo médio de pagamento do setor era de 40 dias. Uma investigação de três editoras semelhantes revelou que seu prazo médio de pagamento também era de 40 dias. Estimou em $ 53.000 o custo anual para atingir um prazo de pagamento de 40 dias. Em seguida, a tesoureira analisou o ciclo de produção e as políticas de estoque. A idade média do estoque era de 120 dias. Ela determinou, com base em uma pesquisa do periódico do setor, o Publishing World, que o padrão setorial era de 85 dias e estimou o custo de atingir uma idade média do estoque de 85 dias em $ 150.000. Análises adicionais revelaram que o prazo médio de recebimento da empresa era de 60 dias. A média setorial, extraída de dados da associação de empresas e de informações sobre três editoras semelhantes, era de 42 dias — 30% menor do que o da Roche. Arlene estimou que, se a Roche introduzisse um desconto financeiro de 2% para pagamentos efetuados dentro de dez dias a contar do início do período de crédito, o prazo médio de recebimento da empresa cairia de 60 dias para a média setorial de 42 dias. Além disso, esperava que o desconto traria as seguintes consequências: as vendas anuais aumentariam de $ 13.750.000 para $ 15.000.000; as perdas com créditos incobráveis permaneceriam inalteradas; e o desconto financeiro de 2% seria aplicável a 75% das vendas. Os custos variáveis da empresa correspondem a 80% das vendas. A Roche Publishing Company investe, atualmente, $ 12.000.000 por ano em seu ciclo operacional, mas espera que a introdução do desconto financeiro aumente esse investimento para $ 13.100.000 por ano. (Obs.: admite-se que o investimento no ciclo operacional por dólar de estoque, recebíveis e contas
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a pagar a fornecedores seja o mesmo.) A preocupação de Arlene era se a gestão de caixa da empresa se revelava tão eficiente quanto poderia ser. Ela sabia que a empresa pagava 12% de juros anuais por seu investimento e, portanto, encarava esse valor como o retorno requerido. Por essa razão, preocupa-se com o custo do investimento resultante de quaisquer ineficiências na gestão do ciclo de conversão de caixa da Roche. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.)
Pede -se: a. Supondo um comportamento constante para compras, produção e vendas durante o ano, quais são os atuais ciclo operacional (CO), ciclo de conversão de caixa (CCC) e a necessidade de investimento da Roche? b. Se a Roche puder otimizar suas operações em conformidade com os padrões do setor, quais seriam seu ciclo operacional (CO), ciclo de conversão de caixa (CCC) e a necessidade de investimento nessas condições mais eficientes? c. No que se refere às necessidades de recursos para investimento, qual o custo anual da ineficiência operacional da Roche? d. Avalie se a estratégia da Roche de aceleração do recebimento de contas seria aceitável. Que lucro ou prejuízo líquido anual resultaria da introdução do desconto financeiro? e. Use o resultado do item d, juntamente com os dados de custo referentes às contas a pagar a fornecedores e estoques, para determinar o custo total anual requerido para que a empresa atingisse o nível médio do setor em termos de eficiência operacional. f. Com base nas respostas dadas aos itens c e e, responda: a empresa deveria incorrer nesse custo anual para alcançar o nível de eficiência operacional do setor? Explique. EXERCÍCIO COM PLANILHA
O atual saldo de contas a receber da Eboy Corporation é de $ 443.000. Esse nível foi atingido com vendas anuais (365 dias) a crédito de $ 3.544.000. A empresa oferece a seus clientes termos de crédito líquido 30. Entretanto, em uma tentativa de melhorar a situação do fluxo de caixa e acompanhar suas concorrentes, a empresa está pensando em mudar seus termos de crédito líquido 30 para 2/10, líquido 30. O objetivo é acelerar os recebimentos e, com isso, melhorar os fluxos de caixa. A Eboy gostaria de aumentar o giro de suas contas a receber para 12,0. A empresa trabalha com uma matéria-prima com utilização anual de 1.450 unidades. Cada produto acabado exige uma unidade dessa matéria-prima a um custo variável de $ 2.600 por unidade e é vendido por $ 4.200 sob os termos líquido 30. Estima-se que 70% de seus clientes aceitarão o desconto financeiro de 2% e que, com o desconto, as vendas do produto acabado aumentem em 50 unidades por ano. O custo de oportunidade dos fundos da empresa investidos em contas a receber é de 12,5% Ao analisar o investimento em contas a receber, use o custo variável do produto vendido em vez do preço de venda, pois o custo variável é um indicador mais adequado para o investimento da empresa.
Pede -se: Crie uma planilha como a da Tabela 14.3 para analisar se a empresa deveria adotar o desconto financeiro proposto. O que você aconselharia? Lembre-se de calcular: a. A contribuição das vendas adicionais ao lucro. b. O investimento médio atual em contas a receber (sem desconto financeiro). c. O investimento médio em contas a receber com o desconto financeiro proposto. d. A redução do investimento em contas a receber. e. A economia de custos decorrente do menor investimento em contas a receber. f. O custo do desconto financeiro. g. O lucro (prejuízo) líquido decorrente da introdução do desconto financeiro proposto. EXERCÍCIO EM GRUPO
Este capítulo trata de diversos temas da administração financeira de curto prazo que são críticos para o sucesso de qualquer empreendimento e frequentemente desprezados por administradores e proprietários inexperientes. Muitas empresas quebram não por falta de vendas, mas por serem incapazes de gerenciar
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corretamente seu ativo e passivo circulantes. Tendo isso em mente, seu grupo deve ‘por as mãos na massa’ e estabelecer controles apropriados para melhorar a administração financeira de curto prazo.
Pede -se: A empresa fictícia de seu grupo, como todas as outras, precisa desenvolver controles adequados para garantir que suas necessidades de curto prazo sejam atendidas e que a empresa extraia o máximo de seus recursos limitados. Para tanto, o grupo deve: a. Estabelecer o ciclo operacional da empresa, determinando seu IME e PMR, além do CCC com base no CO e PMP. b. Discutir as necessidades de financiamento e determinar se há sazonalidade no investimento requerido de recursos. c. Escolher um método de gestão de estoques e discutir como ele se aplica à atividade da empresa. d. Estabelecer os termos de crédito específicos adotados para vender o produto/serviço da empresa. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
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Administração do passivo circulante
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para aprender a analisar os termos de crédito dos fornecedores e decidir se a empresa deve aproveitar os descontos financeiros ou não; para conhecer os diversos tipos de empréstimo de curto prazo, com e sem garantias, e poder registrá-los e informá-los. Sistemas de informação: para conhecer os dados que a empresa precisará para processar as contas a pagar, monitorar as despesas a pagar e honrar pontualmente os empréstimos bancários e outras obrigações de curto prazo. Administração: para saber quais são as fontes de empréstimo de curto prazo, de modo que, em caso de necessidade, saiba de sua disponibilidade e custo. Marketing: para entender como as contas a receber e os estoques podem ser utilizados como garantia de empréstimos. Os procedimentos adotados pela empresa para dar garantias em seus empréstimos de curto prazo com tais ativos e como isso pode afetar o relacionamento com os clientes. Operações: para entender o uso de contas a pagar como forma de financiamento de curto prazo e o efeito do alongamento do prazo de pagamento de contas sobre o relacionamento com os fornecedores; para conhecer o processo pelo qual a empresa usa os estoques como garantia de empréstimos.
Em sua vida pessoal A administração do passivo circulante constitui uma parte importante de sua estratégia financeira. Deve-se ter disciplina para não encarar da mesma maneira as compras à vista e a prazo. Tomar empréstimos é algo que se faz com um objetivo específico, não por acaso. Suas compras a prazo precisam ser pagas pontualmente. O uso excessivo do crédito de curto prazo, sobretudo com cartões de crédito, pode criar problemas de liquidez pessoal e, em casos extremos, levar à insolvência.
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OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
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Estudar as contas a pagar, os principais componentes dos termos de crédito e os procedimentos de análise desses termos. Compreender os efeitos do alongamento do prazo de pagamento de contas sobre seu custo, bem como o uso de despesas a pagar. Descrever as taxas de juros e os principais tipos de empréstimos bancários de curto prazo sem garantia. Discutir as características básicas dos commercial papers e os principais aspectos dos empréstimos internacionais de curto prazo. Explicar as características dos empréstimos de curto prazo com garantia e o uso de contas a receber como garantia desses empréstimos. Descrever as diversas maneiras pelas quais os estoques podem ser usados como garantia em empréstimos de curto prazo.
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utomatizar as contas a pagar pode poupar tempo e dinheiro. Grande parte da economia vem da eliminação do processamento de faturas impressas — um processo demorado de conciliação de ordens de compra com faturas, verificação de recebimento de produtos, emissão e remessa de cheques. Durante décadas, praticamente todas as grandes empresas empregaram dezenas de escriturários para realizar essas tarefas. O Memorial Sloan-Kettering Cancer Center, uma instituição sem fins lucrativos de pesquisa e atendimento médico com sede em Nova York, buscando uma Redução das despesas maneira mais eficaz de processar o quase meio milhão de faturas que recebia todos os anos de seus fornecedores, recorreu à Xign Corporation, um serviço com contas a pagar de pagamentos on-line com sede na Califórnia. Criada em junho de 2001, a Xign fornece uma rede que permite às empresas emitir ordens de compra, receber faturas e realizar pagamentos eletrônicos a fornecedores. O objetivo do Sloan-Kettering era acelerar o processo de pagamento e, ao mesmo tempo, eliminar as faturas em papel e a maior parte do trabalhoso processo de conciliação de faturas com ordens de compra. Em 2003, a tarefa de convencer centenas de grandes fornecedores a alterar a maneira como cobravam do Sloan-Kettering cerca de $ 413 milhões em bens e serviços estava longe de ter sucesso garantido. “Naquele ano, não estávamos certos de que os fornecedores concordariam em fornecer seus dados bancários em um ambiente on-line”, admitiu Barbara Cassera, administradora de sistemas financeiros da instituição. Ao contratar a Xign (que foi comprada em 2007 pelo JPMorgan Chase), o Sloan-Kettering elevou a porcentagem de faturas que processava eletronicamente de cerca de 60% em 2003 para aproximadamente 85% em 2006. Com isso, a organização recebe aproximados $ 500.000 anuais em descontos oferecidos pelos fornecedores. Além disso, o tempo poupado com o grande volume de faturas processadas eletronicamente permitiu ao departamento de contas a pagar reduzir a equipe em tempo integral de seis para quatro funcionários, poupando cerca de $ 120.000 por ano. À medida que as empresas crescem, aumenta sua necessidade de capital para sustentar estoques e contas a receber. O controle das despesas com contas a pagar e a administração mais eficaz de outros passivos circulantes permitem sua redução. Neste capítulo, veremos como algumas empresas usam o passivo circulante, inclusive contas a pagar, despesas a pagar, linhas de crédito, commercial papers e empréstimos de curto prazo, para financiar o ativo circulante.
Memorial Sloan-Kettering Cancer Center
Ao ler este capítulo, procure responder: dentre as técnicas usadas para financiar o ativo circulante, qual seria mais viável para uma empresa de pequeno porte?
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OA
1
2
Passivos espontâneos Financiamento que resulta do andamento normal das operações da empresa. As duas principais fontes de tais recursos em curto prazo são: contas a pagar a fornecedores e despesas a pagar (salários, impostos). Financiamento de curto prazo sem garantia Financiamento de curto prazo obtido sem o oferecimento de ativos específicos como garantia de pagamento. Dica Uma conta a pagar do comprador é uma conta a receber nos registros contábeis de seu fornecedor. O Capítulo 14 destacou as principais estratégias e questões relacionadas à oferta de crédito a clientes.
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15.1
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PASSIVOS ESPONTÂNEOS
Os passivos espontâneos originam-se das atividades rotineiras da empresa. As duas principais fontes espontâneas de financiamento de curto prazo são contas a pagar a fornecedores e as despesas a pagar. O aumento das vendas de uma empresa provoca o crescimento de suas contas a pagar, em reação ao maior volume de compras necessário para atender aos maiores níveis de produção. As despesas a pagar também aumentam em decorrência da elevação da folha de pagamentos e dos impostos devidos. Normalmente essas formas de passivo circulante não apresentam um custo explícito, embora contenham certos custos implícitos. Além disso, ambas constituem formas de financiamento de curto prazo sem garantia — isto é, fundos obtidos sem a necessidade de oferecer ativos específicos como garantia. As empresas devem aproveitar, sempre que possível, essas fontes de financiamento de curto prazo ‘sem juros’ e sem garantia.
Administração de contas a pagar As contas a pagar são a principal fonte de financiamento de curto prazo sem garantia. Resultam de transações nas quais se compram mercadorias, mas não se assina uma nota que comprove a dívida do comprador com o vendedor. O comprador concorda em pagar ao fornecedor o valor exigido, segundo os termos de crédito normalmente especificados na fatura. Aqui, a discussão das contas a pagar dá-se do ponto de vista do comprador.
Papel no ciclo de conversão de caixa O prazo médio de pagamento é o componente final do ciclo de conversão de caixa que introduzimos no Capítulo 14. Ele se divide em duas partes: (1) o tempo decorrido entre a compra de matérias-
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Administração de contas a pagar Administração, pela empresa, do prazo transcorrido entre a compra de matérias-primas e a efetivação do pagamento ao fornecedor.
EXEMPLO
-primas e a remessa do pagamento pela empresa e (2) a duração do float (o tempo decorrido entre a remessa do pagamento pela empresa e a retirada, pelo fornecedor, dos fundos da conta da empresa). No capítulo anterior, discutimos questões ligadas ao tempo de float de pagamento. Aqui, discutiremos a administração, pela empresa, do prazo entre sua compra de matérias-primas e a remessa do pagamento ao fornecedor. A essa atividade chamamos administração de contas a pagar. A meta da empresa é estender o prazo de pagamento ao máximo, sem prejudicar seu rating de crédito. Isso significa que as contas devem ser pagas no último dia possível, dados os termos de crédito anunciados pelo fornecedor. Por exemplo, se os termos forem líquido 30, a conta deve ser paga 30 dias após o início do período de crédito, que costuma ser a data da fatura ou o final do mês (FDM) em que ocorreu a compra. Isso permite o uso máximo do empréstimo sem juros concedido pelo fornecedor, sem prejudicar o rating de crédito da empresa (uma vez que a conta é paga de acordo com os termos de crédito estabelecidos). Na demonstração do ciclo de conversão de caixa feita no Capítulo 14, a MAX Company tinha um prazo médio de pagamento de 35 dias (sendo 30 dias até o envio do pagamento, mais cinco dias de float), resultando em contas a pagar médias de $ 467.466. Assim, as contas a pagar geradas diariamente pela MAX atingiam $ 13.356 ($ 467.466 ÷ 35). Se ela enviasse seus pagamentos em 35 dias em vez de 30 dias, suas contas a pagar aumentariam em $ 66.780 (5 × $ 13.356). Com isso, seu ciclo de conversão de caixa diminuiria em cinco dias e seu investimento em operações seria reduzido em $ 66.780. É evidente que isso beneficiaria a MAX, desde que não prejudicasse seu rating de crédito.
Análise dos termos de crédito Os termos de crédito que os fornecedores oferecem a uma empresa permitem a ela postergar o pagamento das compras realizadas. Como o custo do fornecedor de ficar com os fundos empatados em mercadorias após a venda provavelmente já está refletido no preço de compra, o comprador paga indiretamente por esse benefício. Ele deve, portanto, analisar detidamente os termos de crédito para determinar a melhor estratégia de crédito mercantil. Se forem oferecidos termos de crédito que incluam um desconto financeiro, a empresa terá duas opções — aproveitar ou rejeitar o desconto financeiro. Aproveitamento do desconto financeiro. Se a empresa pretende aproveitar o desconto financeiro, deve pagar no último dia do prazo de validade do desconto. Não há custo associado ao aproveitamento de um desconto financeiro.
EXEMPLO
Custo de renúncia a um desconto financeiro A taxa implícita de juros incorrida por adiar a liquidação de uma conta por mais alguns dias.
EXEMPLO
A Lawrence Industries, operadora de uma pequena rede de videolocadoras, comprou $ 1.000 em mercadorias em 27 de fevereiro de um fornecedor que oferecia termos de 2/10 líquido 30 dias a contar do final do mês (FDM). Se a empresa aproveitar o desconto financeiro, deverá pagar $ 980 [$ 1.000 – (0,02 × $ 1.000)] em 10 de março, economizando $ 20. Não aproveitamento do desconto financeiro. Se a empresa optar por rejeitar o desconto financeiro, deverá pagar no último dia do período de crédito. Há um custo implícito associado a essa renúncia. O custo de renúncia a um desconto financeiro é a taxa de juros implícita paga para postergar o pagamento de uma conta por mais alguns dias. Em outras palavras, corresponde aos juros que a empresa paga para ficar com seu dinheiro por determinado número de dias. Esse custo pode ser ilustrado com um exemplo simples que supõe que o pagamento seja feito no último dia possível (seja o último dia do prazo do desconto financeiro ou o último dia do período de crédito). No exemplo anterior, vimos que a Lawrence Industries poderia aproveitar o desconto financeiro sobre sua compra de 27 de fevereiro, pagando $ 980 em 10 de março. Se ela renunciar ao desconto financeiro, poderá pagar em 30 de março. Para ficar com seu dinheiro por mais 20 dias, a empresa deve abrir mão da oportunidade de pagar $ 980 por sua compra no valor de $ 1.000. Em outras palavras, adiar o pagamento por 20 dias custará $ 20. A Figura 15.1 mostra as opções de pagamento que a Lawrence tem à disposição.
Capítulo 15 – Administração do passivo circulante
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Opções de pagamento F I G U R A
Opções de pagamento para a Lawrence Industries
Empresa faz compra no valor de $ 1.000
Fim do prazo do desconto financeiro; pagar $ 980
Fim do período de crédito; pagar $ 1.000
10/03
30/03
Início do período de crédito
15.1
27/02 01/03 Custo dos 20 dias adicionais = $ 1.000 – $ 980 = $ 20
Para calcular o custo de renúncia ao desconto financeiro, o preço real da compra deve ser encarado como o custo da mercadoria com desconto, que é de $ 980 neste caso. O custo percentual anual por rejeitar o desconto financeiro pode ser calculado por meio da Equação 15.1:1 Custo de renúncia ao desconto financeiro =
DF 365 × N 100% – DF
(15.1)
onde DF = desconto financeiro, em termos percentuais N = número de dias pelos quais o pagamento pode ser postergado com a renúncia ao desconto financeiro Substituindo na Equação 15.1 os valores de DF (2%) e N (20 dias), temos um custo anualizado de renúncia ao desconto financeiro de 37,24% [(2% ÷ 98%) × (365 ÷ 20)]. Supõe-se um ano de 365 dias.2 Uma maneira simples de aproximar o custo da renúncia ao desconto financeiro é usar o desconto financeiro percentual, DF, em vez do primeiro termo da Equação 15.1: Custo aproximado de renúncia ao desconto financeiro = DF ×
365 N
(15.2)
Quanto menor o desconto financeiro, mais próximo será o resultado do custo efetivo de renúncia. Usando essa aproximação, o custo de renúncia ao desconto financeiro para a Lawrence Industries seria de 36,5% [2% × (365 ÷ 20)]. Uso do custo de renúncia ao desconto financeiro na tomada de decisões. O administrador financeiro deve determinar se é recomendável aproveitar um desconto financeiro, lembrando que o aproveitamento pode representar uma importante fonte de rentabilidade adicional.
EXEMPLO
A Mason Products, que atua no ramo de materiais de construção, tem quatro fornecedores possíveis, cada um com termos de crédito diferentes. Salvo isso, os produtos e serviços são idênticos. A Tabela 15.1 apresenta os termos de crédito oferecidos pelos fornecedores A, B, C e D e 1 2
A Equação 15.1 e as discussões a ela relacionadas baseiam-se na premissa de oferta de um só desconto. Em caso de diversos descontos oferecidos, o cálculo do custo de renúncia deverá ser feito para cada alternativa. Este exemplo supõe que a Lawrence Industries rejeite apenas um desconto por ano, o que lhe custaria 2,04% por 20 dias (ou seja, 2% ÷ 98%), 37,24% quando anualizado. Entretanto, se a empresa rejeitar continuamente descontos financeiros de 2%, o efeito de composição fará com que o custo anualizado aumente para 44,59%: Custo anualizado, quando há renúncia contínua a descontos = ⎛1 +
⎝
= ⎛1 +
⎝
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DF 100% – DF 2% 100% – 2%
⎞365/N ⎠
–1
(15.1a)
⎞365/20 – 1 = 44,59% ⎠
Princípios de administração financeira
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Descontos financeiros e custos correspondentes para a Mason Products TA B E L A
15.1
Fornecedor
Termos de crédito
Custo aproximado de renúncia ao desconto financeiro
A
2/10 líquido 30 FDM
36,5%
B
1/10 líquido 55 FDM
8,1%
C
3/20 líquido 70 FDM
21,9%
D
4/10 líquido 60 FDM
29,2%
o custo de renúncia aos descontos financeiros por transação. Foi usado o método de cálculo por aproximação do custo de renúncia (Equação 15.2). O custo de renúncia ao desconto financeiro do fornecedor A é de 36,5%; do B, 8,1%; do C, 21,9%; e do D, 29,2%. Se a empresa precisar de fundos de curto prazo, os quais poderia tomar de seu banco à taxa de juros de 13%, e se cada fornecedor for analisado separadamente, qual dos descontos financeiros ela rejeitará, se é que rejeitará algum? Ao fechar com o fornecedor A, a empresa deverá aproveitar o desconto financeiro, pois o custo de recusá-lo é de 36,5%, e toma os fundos de que precisa do banco a juros de 13%. Com o B, seria melhor rejeitar o desconto financeiro, porque o custo disso é menor do que o de tomar dinheiro do banco (8,1% versus 13%). Com os fornecedores C ou D, o desconto financeiro deve ser aproveitado, pois em ambos os casos o custo do não aproveitamento é superior aos 13% do empréstimo bancário. O exemplo mostra que o custo de renunciar a um desconto financeiro é relevante ao avaliar os termos de crédito de um só fornecedor à luz de um determinado custo de tomada de crédito bancário. Entretanto, pode ser necessário considerar, também, outros fatores relacionados a estratégias de pagamento. Por exemplo, algumas empresas, sobretudo as de pequeno porte e as mal administradas, abrem mão rotineiramente de todos os descontos porque lhes faltam fontes alternativas de financiamento de curto prazo sem garantias, ou então porque deixam de reconhecer os custos implícitos de seus atos. Alongar o prazo de pagamento de contas Adiar o pagamento das contas o quanto possível, sem prejudicar o rating de crédito da empresa.
EXEMPLO
Efeitos de alongar o prazo de pagamento de contas Uma estratégia frequentemente usada pelas empresas consiste em alongar o prazo de pagamento de contas — ou seja, pagar as contas o mais tarde possível, sem prejudicar o seu rating de crédito. Tal estratégia pode reduzir o custo de não aproveitamento de um desconto financeiro. Foram oferecidos à Lawrence Industries termos de crédito de 2/10 líquido 30 dias do final do mês (FDM). O custo de renúncia a esse desconto financeiro, supondo pagamento no último dia do período de crédito, era de aproximadamente 36,5% [2% × (365 ÷ 20)]. Se a empresa pudesse esticar o pagamento dessa conta em até 70 dias sem comprometer o seu rating de crédito, o custo de renúncia ao desconto financeiro seria de apenas 12,2% [2% × (365 ÷ 60)]. Esticar o prazo de pagamento de contas reduz o custo implícito da renúncia a um desconto financeiro. Embora o alongamento do prazo de pagamento de contas possa ser financeiramente atraente, levanta uma questão ética importante: pode fazer com que a empresa infrinja o contrato que firmou com seu fornecedor ao comprar a mercadoria. É claro que os fornecedores não verão com bons olhos os clientes que, de forma regular e proposital, adiam o pagamento de suas contas.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Jack e Mary Nobel, um jovem casal, estão comprando uma TV de alta definição de 42 polegadas a um custo de $ 1.900. A loja de eletroeletrônicos tem um plano especial de financiamento que lhes permitiria: (1) pagar um sinal de $ 200 e financiar em 24 meses o saldo de $ 1.700 a juros anuais de 3%, resultando em pagamentos de $ 73 por mês, ou (2) obter um desconto imediato de $ 150, pagando, assim, apenas $ 1.750 à vista. Os Nobel, que pouparam o bastante para fazer a compra à vista, podem, no momento, obter rendimento anual de 5% sobre sua poupança. O casal deseja determinar se deve financiar a compra da TV ou pagar à vista.
Capítulo 15 – Administração do passivo circulante
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O desembolso imediato da alternativa com financiamento é de $ 200, enquanto o valor pela compra à vista é de $ 1.750. Portanto, a segunda possibilidade exigirá um desembolso inicial de $ 1.550 ($ 1.750 – $ 200), maior do que com o financiamento. Dado que os Nobel podem obter 5% sobre sua poupança, a compra à vista fará com que abram mão da oportunidade de ganhar $ 155 (2 anos × 0,05 × $ 1.550) ao longo dos dois anos. Se optarem pelo financiamento, os $ 1.550 aumentariam para $ 1.705 ($ 1.550 + $ 155) ao final de dois anos. Mas, com essa alternativa, pagarão um total de $ 1.752 (24 meses × $ 73 por mês), ao longo dos dois anos de vigência do empréstimo. Desconsiderando o valor do dinheiro no tempo, o custo da alternativa de financiamento seria de $ 1.752 e o do pagamento à vista (inclusive juros perdidos) seria de $ 1.705. Como este é mais barato, os Nobel devem comprar a TV à vista. O menor custo dessa alternativa deve-se, em grande parte, ao desconto de $ 150.
Despesas a pagar Despesas a pagar (accruals) Passivos gerados por serviços recebidos e ainda não pagos.
EXEMPLO
A segunda fonte espontânea de financiamento de curto prazo é representada por despesas a pagar. São passivos gerados por serviços recebidos, mas ainda não pagos. Os itens mais comuns nessa categoria são salários e impostos. Como os impostos são pagamentos efetuados ao governo, seu retardamento não pode ser manipulado pela empresa. Entretanto, a acumulação de salários a pagar é possível até certo ponto. Isso se faz pelo adiamento desse pagamento, o que equivale a um empréstimo sem juros obtido dos funcionários, os quais serão pagos algum tempo depois da prestação do serviço. O prazo de pagamento a trabalhadores horistas é frequentemente regido por normas sindicais ou pela legislação federal ou estadual. Em outros casos, contudo, a frequência de pagamento fica a critério da administração da empresa. A Tenney Company, uma grande prestadora de serviços de limpeza, paga seus funcionários ao final de cada semana de trabalho. A folha de pagamentos semanal totaliza $ 400.000. Se a empresa esticasse o prazo de pagamento e passasse a pagar salários uma semana depois ao longo do ano, os funcionários estariam efetivamente emprestando à empresa $ 400.000 por ano. Se a Tenney pudesse obter 10% ao ano sobre os fundos investidos, essa estratégia valeria $ 40.000 por ano (0,10 × $ 400.000). Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
15-1 Quais são as duas principais fontes de financiamento espontâneo de curto prazo das empresas? Como seus valores se comportam em relação às vendas da empresa? 15-2 Há algum custo associado ao aproveitamento de um desconto financeiro? Há algum custo associado à renúncia a um desconto financeiro? Como os custos de tomada de empréstimos de curto prazo afetam a decisão referente ao desconto financeiro? 15-3 O que é ’alongamento do prazo de contas a pagar’? Que efeito isso tem sobre o custo de renúncia a um desconto financeiro?
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3
4
15.2
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FONTES DE EMPRÉSTIMOS DE CURTO PRAZO SEM GARANTIAS
As empresas obtêm empréstimos de curto prazo sem garantias de duas fontes principais: bancos e emissão de notas promissórias comerciais (commercial papers). Ao contrário das fontes espontâneas de financiamento de curto prazo sem garantias, os empréstimos bancários e os commercial papers são negociados e resultam de iniciativas do administrador financeiro. Os empréstimos bancários são mais comuns porque estão disponíveis para empresas de todos os portes; o uso de commercial paper costuma restringir-se às de grande porte. Além disso, as empresas podem recorrer a empréstimos internacionais para financiar transações internacionais.
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Empréstimos bancários Empréstimo autoliquidável de curto prazo Empréstimo de curto prazo sem garantia, no qual o uso dado ao dinheiro emprestado gera o mecanismo pelo qual o empréstimo é restituído.
Taxa básica de juros (prime rate) A mais baixa taxa de juros cobrada pelos principais bancos nos empréstimos aos melhores clientes do segmento de pessoa jurídica.
Empréstimo com taxa fixa Empréstimo cuja taxa de juros é determinada com um acréscimo fixo sobre a taxa básica de juros e assim permanece até a data de vencimento. Empréstimo com taxa flutuante Empréstimo cuja taxa de juros é inicialmente fixada com um acréscimo em relação à taxa básica, mas permite-se que flutue ou varie acima dessa taxa quando ela varia, até a data de vencimento do empréstimo.
Empréstimo com desconto Empréstimo no qual os juros são pagos antecipadamente, sendo deduzidos do montante captado.
Os bancos representam uma importante fonte de empréstimos de curto prazo sem garantia às empresas. O principal tipo é o empréstimo autoliquidável de curto prazo, que tem por objetivo simplesmente ajudar as empresas a superar picos sazonais de necessidade de financiamento, sobretudo decorrentes do acúmulo de estoques e de contas a receber. À medida que os estoques e os recebíveis são convertidos em caixa, geram-se os fundos necessários para liquidar esses empréstimos. Em outras palavras, o uso a que são dedicados os fundos emprestados fornece o mecanismo pelo qual o empréstimo é pago — daí o termo autoliquidável. Embora a maioria das empresas tome empréstimos de maneira honesta e liquide-os da maneira contratada, algumas não o fazem. O quadro Foco na ética deste capítulo discute a questão da fraude no crédito. Os bancos emprestam fundos de curto prazo sem garantia de três maneiras principais: notas promissórias de pagamento único, linhas de crédito e contratos de crédito rotativo. Antes de tratarmos desses tipos de empréstimo, abordaremos as taxas de juros.
Taxas de juros de empréstimos A taxa de juros de um empréstimo pode ser fixa ou flutuante e normalmente se baseia na taxa básica de juros (prime rate), que é a menor taxa de juros cobrada pelos principais bancos em créditos comerciais concedidos aos melhores clientes do segmento de pessoa jurídica.3 A taxa básica flutua com a variação das condições de oferta e demanda de fundos de curto prazo.4 Os bancos geralmente determinam a taxa a ser cobrada de seus diversos clientes, acrescentando um prêmio à taxa básica para ajustá-la ao risco do tomador. O prêmio pode chegar a 4% ou mais, embora a maioria dos empréstimos de curto prazo sem garantias utilize prêmios inferiores a 2%.5 Empréstimos com taxas fixas e taxas flutuantes. Os empréstimos podem ser feitos a taxas de juros fixas ou flutuantes. Em empréstimos com taxa fixa, a taxa de juros é determinada na forma de um dado acréscimo à taxa básica vigente na data do empréstimo e permanece nesse nível até a data de vencimento. Em empréstimos com taxa flutuante, o acréscimo à taxa básica é estabelecido no início e permite-se que a taxa ‘flutue’, ou varie com a taxa básica até a data de vencimento. De modo geral, o acréscimo à taxa básica será menor em empréstimos com taxa flutuante do que naqueles com taxa fixa, uma vez que o risco do credor é menor. Devido à volatilidade da taxa básica nos últimos anos, a maioria dos empréstimos de curto prazo a empresas é atualmente concedida com taxas flutuantes. Método de cálculo dos juros. Uma vez estipulada a taxa nominal anual (ou taxa declarada), determina-se o método de cálculo dos juros, que podem ser pagos no vencimento do empréstimo ou antecipadamente. Se forem pagos no vencimento, a taxa efetiva anual — a taxa de juros efetivamente paga — em um período de um ano6 será igual a Juros Valor devido
(15.3)
A maioria dos empréstimos bancários a empresas exige o pagamento dos juros na data de vencimento. Quando, porém, pagos antecipadamente, os juros são deduzidos do valor do empréstimo, de tal maneira que o tomador na verdade recebe menos dinheiro do que solicitou. Empréstimos nos quais há pagamento adiantado de juros são chamados de empréstimos com desconto. A taxa efetiva anual de um empréstimo com desconto, supondo-se o prazo de um ano, é calculada pela fórmula Juros Valor devido – Juros
(15.4)
O pagamento antecipado de juros eleva a taxa efetiva anual para cima da taxa nominal. 3
4 5
6
Surgiu nos Estados Unidos uma tendência de afastamento da prime rate como referência, devido a diversos processos movidos por devedores contra os bancos. Atualmente alguns bancos usam os termos taxa básica ou taxa de referência, em vez de prime rate, para a formação de preços em empréstimos corporativos e outros. De fato, o uso da London Interbank Offered Rate (LIBOR) vem ganhando força como taxa básica de juros nos Estados Unidos. Nos últimos 25 anos, a prime rate variou de um pico de 21,5% (dezembro de 1980) a um mínimo de 4,00% (julho de 2003 a junho de 2004). Desde janeiro 2001, tem flutuado na entre 9,50% e 4,00%. Algumas empresas, em geral de muito grande porte, conseguem tomar empréstimos de seus bancos a taxas de juros um pouco inferiores à prime rate. Isso normalmente ocorre quando a empresa mantém elevados saldos no banco ao longo do tempo, ou concorda em pagar uma comissão para ‘comprar’ taxas de juros reduzidas. Empréstimos abaixo da taxa básica de juros são, evidentemente, exceção à regra. As taxas efetivas anuais (TEA) de empréstimos com vencimento em menos de um ano podem ser encontradas com a técnica apresentada no Capítulo 4, para determinar as TEA com juros compostos e frequência maior do que a anual. Ver Equação 4.24.
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Na prática
FOCO NA ÉTICA Fraude de crédito Em junho de 2007, o criador dos grupos musicais Backstreet Boys e ‘N Sync foi indiciado pela Justiça Federal norte-americana, acusado de perpetrar uma fraude no valor de $ 20 milhões contra um banco, obtendo milhões em empréstimos bancários por meio de documentos contábeis falsos. O que é fraude de crédito? Trata-se de um esquema ou artifício, ou o uso de declarações enganosas verbais ou por escrito, para obter um empréstimo. Elas podem ser cometidas com ajuda de agentes externos, como peritos que fazem uma avaliação exagerada de bens dados em garantia ou, como no caso citado, um escritório de contabilidade fictício ou desonesto. A fraude de crédito é regida nos Estados Unidos por diversas leis federais, e os envolvidos nessa prática podem ser condenados a multas de mais de $ 1 milhão e até 30 anos de reclusão. Fraudes de maior complexidade, em que organizações criminosas cometem uma série de crimes específicos contra o sistema financeiro, são regidas pelo estatuto conhecido como “S&L Kingpin”, o qual prevê multas de até $ 20 milhões para empresas e de até $ 10 milhões mais prisão perpétua para pessoas físicas. Alguns tipos comuns de fraude em crédito são: apresentação de solicitações enganosas, empréstimos a tomadores inexistentes, empréstimos a terceiros, oferecimento do mesmo bem em garantia mais de uma vez e uso indevido dos fundos emprestados. As solicitações enganosas abrangem a prestação de informações falsas sobre pessoas, o subfaturamento ou a omissão de dívidas e/ou superavaliação de ativos.
EXEMPLO
Também podem incluir a falsificação de documentos fiscais ou demonstrações financeiras. Empréstimos a tomadores inexistentes são fraudes cometidas por pessoas físicas ou jurídicas que fornecem nomes e endereços falsos. Empréstimos a terceiros são aqueles tomados por uma pessoa em benefício de outra cuja identidade não é revelada à instituição financeira. Alguns tomadores obtêm de maneira fraudulenta dois empréstimos, oferecendo um mesmo bem em garantia a dois credores diferentes, antes que os gravames sejam registrados e sem informar os credores. O uso indevido de fundos emprestados envolve usar o dinheiro para fins estranhos aos declarados no contrato de empréstimo. Como um banco ou instituição financeira protege-se de fraudes em operações de crédito? A deterioração da situação financeira do tomador pode ser um alerta inicial. Os credores podem recorrer a análises horizontais para comparar demonstrações financeiras de diversos exercícios. Também podem usar a análise vertical, comparando os índices de ativo total ou vendas totais com os índices de referência do setor. Além disso, controles internos rígidos, tais como verificações independentes, auditoria interna, limites de crédito aprovados por comitê e por gerente etc. podem ajudar a evitar fraudes de crédito. A inspeção física dos bens dados em garantia também pode auxiliar na detecção de fraudes em potencial. Como os credores poderiam usar informações de imposto sobre vendas para verificar determinadas partes das demonstrações financeiras?
A Wooster Company, fabricante de vestuário esportivo, deseja tomar um empréstimo de $ 10.000 a uma taxa de juros nominal anual de 10%, por um ano. Se os juros sobre o empréstimo forem pagos no vencimento, a empresa desembolsará $ 1.000 (0,10 × $ 10.000) pelo uso de $ 10.000 durante o ano. Substituindo na Equação 15.3, temos que a taxa efetiva anual é, portanto, de $ 1.000 = 10,0% $ 10.000 Se o empréstimo for tomado à mesma taxa nominal anual por um ano, mas os juros forem pagos antecipadamente, o seu valor continuará sendo de $ 1.000, mas a empresa receberá apenas $ 9.000 ($ 10.000 – $ 1.000). Nesse caso, a taxa efetiva anual será de $ 1.000 $ 1.000 = = 11,1% $ 10.000 – $ 1.000 $ 9.000 Pagar os juros antecipadamente, portanto, faz com que a taxa efetiva anual (11,1%) supere a taxa anual nominal (10,0%).
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Nota promissória para pagamento único Empréstimo de curto prazo, feito uma vez só, a um devedor que tem necessidade de fundos para uma dada finalidade, por um período breve.
EXEMPLO
Notas promissórias para pagamento único Tomadores pessoa jurídica com bom crédito podem emitir notas promissórias para pagamento único a seus bancos. Esse costuma ser um empréstimo singular concedido a um tomador que precisa de fundos para uma finalidade específica e por um prazo curto. O instrumento resultante é uma nota promissória assinada pelo tomador, especificando os termos do empréstimo, inclusive o prazo e a taxa de juros aplicável. Esse tipo de empréstimo de curto prazo normalmente tem vencimento entre 30 dias e nove meses, ou até mais. Os juros normalmente ficam atrelados de alguma maneira à taxa básica de juros. A Gordon Manufacturing, que produz lâminas para roçadeiras, recentemente tomou $ 100.000 de cada um de seus dois bancos — A e B. Os empréstimos foram contratados no mesmo dia, quando a taxa básica de juros era de 6%. Cada um envolvia uma promissória com vencimento em 90 dias e pagamento dos juros no vencimento. A taxa de juros foi fixada em 1,5% acima da prime rate, no caso da promissória de taxa fixa do banco A. Ao longo do período do empréstimo, a taxa de juros sobre a promissória será de 7,5% (prime rate de 6% + incremento de 1,5%), independentemente de quaisquer flutuações da taxa básica. O custo total dos juros sobre esse empréstimo é de $ 1.849 [$ 100.000 × (7,5% × 90/365)]. A taxa efetiva de 90 dias sobre o empréstimo é de 1,85% ($ 1.849 ÷ $ 100.000). Supondo que o empréstimo do banco A seja rolado a cada 90 dias ao longo do ano, com os mesmos termos e as mesmas circunstâncias, podemos identificar sua taxa de juros efetiva anual por meio da Equação 4.24. Como o empréstimo custa 1,85% por 90 dias, é necessário compor (1 + 0,0185) pelos 4,06 períodos do ano (ou seja, 365/90) e então subtrair 1: Taxa efetiva anual = (1 + 0,0185)4,06 – 1 = 1,0773 – 1 = 0,0773 = 7,73% A taxa de juros efetiva anual sobre a promissória de 90 dias com taxa fixa é de 7,73%. O banco B fixou os juros em 1% acima da taxa básica em sua promissória de taxa flutuante. A taxa cobrada pelos 90 dias variará com a prime rate. Inicialmente, a taxa será de 7% (6% + 1%), mas, com a mudança da taxa básica, mudará também a taxa de juros da promissória. Por exemplo, se depois de 30 dias a prime rate aumentar para 6,5% e depois de mais 30 cair para 6,25%, a empresa pagará 0,575% pelos primeiros 30 dias (7% × 30/365), 0,616% pelos 30 dias seguintes (7,5% × 30/365) e 0,596% pelos últimos 30 dias (7,25% × 30/365). O custo total dos juros será de $ 1.787 [$ 100.000 × (0,575% + 0,616% + 0,596%)], resultando em uma taxa efetiva ao longo de 90 dias de 1,79% ($ 1.787 ÷ $ 100.000). Mais uma vez, supondo-se que o empréstimo seja rolado a cada 90 dias ao longo do ano com os mesmos termos, sua taxa efetiva anual será de 7,46%: Taxa efetiva anual = (1 + 0,01787)4,06 – 1 = 1,0746 – 1 = 0,0746 = 7,46% É evidente, nesse caso, que o empréstimo de taxa flutuante teria sido mais barato do que o de taxa fixa por causa de sua menor taxa efetiva anual.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Megan Schwartz teve aprovado pelo Clinton National Bank um empréstimo de $30.000 por 180 dias, que lhe permitirá fazer o pagamento do sinal e contratar o financiamento de um novo apartamento. Ela precisa dos recursos devido ao tempo necessário para fechar a venda de seu atual apartamento e receber $ 42.000 por ele. O Clinton National ofereceu a Megan as duas opções de financiamento a seguir: (1) um empréstimo com taxa fixa de 2% acima da taxa básica, ou (2) um empréstimo de taxa variável a 1% acima da taxa básica. Atualmente, a taxa básica de juros é de 8%, e a projeção consensual, realizada por um grupo de economistas especializados em hipotecas, para essa taxa nos próximos 180 dias é: Em 60 dias, a taxa básica aumentará 1%. Em 90 dias, aumentará mais 0,5%.
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Em 150 dias, cairá 1%. Usando as variações projetadas da prime rate, Megan quer determinar o empréstimo de menor custo, ao longo dos próximos seis meses. Empréstimo com taxa fixa: custo total de juros em 180 dias = $ 30.000 × (0,08 + 0,02) × (180/365) = $ 30.000 × 0,04932 ≈ $ 1.480 Empréstimo com taxa variável: a taxa de juros aplicável começaria em 9% (8% + 1%) e assim permaneceria por 60 dias. Então se elevaria para 10% (9% + 1%) pelos 30 dias seguintes, subindo então para 10,5% (10% + 0,5%) por 60 dias. Por fim, a taxa cairia para 9,5% (10,5% – 1%) pelos últimos 30 dias. Custo total de juros em 180 dias = $ 30.000 × [(0,09 × 60/365) + (0,10 × 30/365) + (0,105 × 60/365) + (0,095 × 30/365)] = $ 30.000 × (0,01479 + 0,00822 + 0,01726 + 0,00781) = $ 30.000 × 0,04808 ≈ $ 1.442 Como o custo total estimado de $ 1.442 dos juros sobre o empréstimo com taxa variável é menor do que os $ 1.480 do empréstimo com taxa fixa, Megan deve contratar o empréstimo com taxa variável. Com isso, poupará cerca de $ 38 ($ 1.480 – $ 1.442) em juros ao longo dos 180 dias.
Linha de crédito Um contrato entre um banco comercial e uma empresa, especificando o volume de financiamento de curto prazo e sem garantias que o banco colocará à disposição da empresa por determinado período.
Restrições a mudanças operacionais Restrições contratuais impostas por um banco em relação à situação financeira ou às operações de uma empresa, como parte de um contrato de abertura de linha de crédito. Saldo mínimo O saldo exigido em conta-corrente bancária, correspondente a certa porcentagem do montante obtido por empréstimo de um banco em uma linha de crédito ou em um contrato de crédito rotativo.
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Linhas de crédito Uma linha de crédito é um contrato firmado entre um banco comercial e uma empresa, especificando o valor de crédito de curto prazo sem garantia que o banco o colocará à disposição da empresa, por um dado período. Assemelha-se a um contrato no qual os emitentes de cartões de crédito, como MasterCard, Visa e Discover, concedem crédito pré-aprovado a portadores de seus cartões. Os contratos de linha de crédito costumam ter vigência de um ano e frequentemente impõem algumas restrições ao devedor. Não se trata de um empréstimo garantido, mas dispõe que, se o banco tiver fundos o bastante, permitirá que o tomador lhe deva até um determinado valor em dinheiro. O valor da linha de crédito é o valor máximo que a empresa pode dever ao banco em um momento qualquer. Ao solicitar uma linha de crédito, o tomador pode precisar apresentar documentos como orçamento de caixa, demonstrações de resultados pró-forma, balancetes e demonstrações financeiras recentes. Se o banco considerar o cliente aceitável, concederá a linha de crédito. O principal atrativo de uma linha de crédito, do ponto de vista do banco, está em eliminar a avaliação da qualidade de crédito do cliente, sempre que ele pleitear um empréstimo no mesmo ano. Taxas de juros. A taxa de juros sobre uma linha de crédito costuma ser estipulada como flutuante — a taxa básica mais um prêmio. Se a taxa básica mudar, a taxa de juros sobre novos usos da linha e sobre o saldo devedor existente mudará automaticamente. O valor cobrado do devedor acima da taxa básica depende de sua qualidade de crédito. Quanto mais elevada essa qualidade, menor o prêmio (incremento de juros) sobre a taxa básica, e vice-versa. Restrições a mudanças operacionais. Os contratos de linha de crédito podem impor restrições a mudanças operacionais, que dão ao banco o direito de revogar a linha, em caso de mudanças significativas das condições financeiras ou das operações do devedor. Normalmente a empresa deve fornecer demonstrações financeiras atualizadas e, de preferência, auditadas para fins de avaliação periódica. Além disso, em geral é necessário informar mudanças dos principais administradores ou nas operações da empresa, antes que elas ocorram. Essas mudanças afetam as perspectivas e a capacidade de pagamento de dívida da empresa e, portanto, podem alterar sua situação de crédito. Se o banco discordar de alguma delas, e a empresa ainda assim realizá-la, ele terá, então, o direito de revogar a linha de crédito. Saldos mínimos. Para garantir que o devedor seja um ‘bom cliente’, muitos empréstimos bancários de curto prazo sem garantia — notas promissórias para pagamento único e linhas de crédito — exigem a manutenção em conta-corrente de um saldo mínimo equivalente a uma determinada porcentagem do valor tomado em empréstimo. Os bancos frequentemente exigem saldos mínimos de 10 a 20%. Um saldo mínimo não só obriga o devedor a ser um bom cliente do banco, como também pode elevar o custo dos juros para o tomador do crédito.
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EXEMPLO
A Estrada Graphics, um estúdio de design gráfico, tomou um empréstimo de $ 1 milhão com base num contrato de linha de crédito. A taxa de juros nominal é de 10%, e a empresa precisa manter em conta-corrente um saldo mínimo igual a 20% do valor tomado, ou $ 200.000. Na verdade, portanto, tem o direito de usar apenas $ 800.000. Para utilizar esse valor por um ano, a empresa paga $ 100.000 (0,10 × $ 1.000.000) em juros. A taxa efetiva anual sobre os fundos é, portanto, de 12,5% ($ 100.000 ÷ $ 800.000), 2,5% mais do que a taxa nominal de 10%. Se a empresa normalmente mantiver um saldo de $ 200.000 ou mais em sua conta-corrente, a taxa efetiva anual será igual à taxa nominal anual de 10%, pois nada do $ 1 milhão emprestado será necessário para satisfazer a exigência de saldo mínimo do banco. Se a empresa normalmente mantiver um saldo de $ 100.000, apenas mais $ 100.000 precisarão ser comprometidos, deixando $ 900.000 em fundos disponíveis para uso. A taxa efetiva anual, nesse caso, seria de 11,1% ($ 100.000 ÷ $ 900.000). Assim, o saldo mínimo somente eleva o custo do empréstimo se for maior do que o saldo de caixa normal da empresa.
Dica Às vezes o saldo mínimo é estipulado como porcentagem do limite da linha de crédito. Em outros casos, é vinculado ao valor emprestado e ao limite da linha.
Zeragem anual A exigência de que, por certo número de dias do ano, os devedores de uma linha de crédito mantenham saldo devedor nulo (ou seja, nada devam ao banco).
Contrato de crédito rotativo Uma linha de crédito garantida concedida a um tomador por um banco comercial, independentemente da escassez de dinheiro. Taxa de compromisso Taxa normalmente cobrada em um contrato de crédito rotativo; incide em geral sobre o saldo médio não utilizado da linha de crédito ao tomador.
Zeragem anual. Para garantir que o dinheiro emprestado por meio de linha de crédito seja realmente usado para financiar necessidades sazonais, muitos bancos exigem uma zeragem anual. Isso significa que o tomador deve manter um saldo devedor nulo — ou seja, não dever nada ao banco — por certo número de dias do ano. Fazer com que o devedor fique com saldo devedor nulo por um dado período garante que os empréstimos de curto prazo não se transformem em empréstimos de longo prazo. Todas as características dos contratos de linha de crédito são negociáveis até certo ponto. Atualmente, os bancos tendem a fazer ofertas competitivas para atrair empresas grandes e conhecidas. Um tomador em potencial deve procurar negociar uma linha de crédito que ofereça taxa de juros mais favorável, com um valor ideal e um mínimo de restrições. Muitas vezes, os devedores pagam tarifas aos bancos por empréstimos e outros serviços, em vez de manter saldos mínimos. O credor procura obter um bom retorno com o máximo de segurança. As negociações devem levar a uma linha de crédito que seja adequada tanto para o credor quanto para o tomador.
Contratos de crédito rotativo Um contrato de crédito rotativo nada mais é do que uma linha de crédito garantida. Diz-se ‘garantida’ no sentido de que o banco garante ao cliente que um valor especificado estará disponível independentemente da escassez de dinheiro. A taxa de juros e demais características são semelhantes às das linhas de crédito. Não raro, um contrato de crédito rotativo tem vigência superior a um ano.7 Como o banco garante a disponibilidade de fundos, os contratos de crédito rotativo normalmente exigem o pagamento de uma taxa de compromisso.8 Em geral, essa taxa incide sobre o saldo médio não utilizado da linha de crédito do cliente e costuma ser de cerca de 0,5% da parcela média ociosa da linha.
EXEMPLO
A REH Company, uma grande incorporadora imobiliária, firmou com seu banco um contrato de crédito rotativo de $ 2 milhões. A utilização média do contrato no ano anterior foi de $ 1,5 milhão. O banco cobra uma taxa de compromisso de 0,5% sobre o saldo médio não utilizado. Como a parcela ociosa média dos fundos comprometidos foi de $ 500.000 ($ 2 milhões – $ 1,5 milhão), a taxa de compromisso pelo ano foi de $ 2.500 (0,005 × $ 500.000). É claro que a REH também precisou pagar juros sobre o $ 1,5 milhão efetivamente tomado nos termos do contrato. Supondo-se que tenham sido pagos $ 112.500 em juros pelo $ 1,5 milhão emprestado, o custo efetivo do contrato foi de 7,67% [($ 112.500 + $ 2.500)/$ 1.500.000]. Embora mais caro do que uma linha de crédito, um contrato de crédito rotativo pode ser menos arriscado do ponto de vista do tomador, uma vez que a disponibilidade de fundos é assegurada.
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Muitos autores classificam o contrato de crédito rotativo como uma forma de financiamento de médio prazo, definido como aquele que tem vencimento entre um e sete anos. Neste texto, usamos apenas as classificações de financiamento de curto e longo prazos e não a de médio prazo. Como muitos contratos de crédito rotativo têm vigência superior a um ano, podem ser considerados como uma forma de financiamento de longo prazo; entretanto, são discutidos aqui pela semelhança com as linhas de crédito. Alguns bancos não só exigem pagamento da taxa de compromisso, mas também que o tomador mantenha, além de um saldo mínimo proporcional aos fundos efetivamente usados, um saldo mínimo de cerca de 10% da parte não utilizada.
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Notas promissórias comerciais (commercial papers) Nota promissória comercial (commercial paper) Instrumento de financiamento representado por uma nota promissória de curto prazo, sem garantia real, emitida por empresas com baixo risco de crédito.
As notas promissórias comerciais, ou commercial papers, são uma forma de financiamento de curto prazo sem garantia emitidas por empresas de elevada qualidade de crédito. De modo geral, somente empresas de grande porte e solidez financeira comprovada conseguem emitir esses títulos. A maioria das emissões de commercial papers tem vencimento entre 3 e 270 dias. Embora não haja uma denominação unitária formal, esses financiamentos costumam ser emitidos em múltiplos de $ 100.000 ou mais. Atualmente, grande parte das notas promissórias comerciais é emitida por instituições financeiras; as indústrias respondem por uma parte menor desse tipo de financiamento. Muitas vezes, as empresas compram commercial papers, que mantêm como títulos negociáveis, para fornecer uma reserva remunerada de liquidez. Para mais informações sobre o uso recente de notas promissórias comerciais, veja o quadro Foco na prática.
Juros de commercial papers Os commercial papers são vendidos com deságio em relação ao seu valor de face. O tamanho do deságio e o prazo até o vencimento determinam os juros pagos pelo emissor dos títulos. Os juros efetivamente recebidos pelo comprador são determinados por certos cálculos, como demonstra o exemplo a seguir.
EXEMPLO
A Bertram Corporation, um grande estaleiro, acabou de emitir $ 1 milhão em commercial papers com vencimento em 90 dias e vendidos a $ 990.000. Ao final dos 90 dias, o comprador do título receberá $ 1 milhão por seu investimento de $ 990.000. Os juros pagos pelo financiamento são, portanto, de $ 10.000 sobre um principal de $ 990.000. A taxa efetiva de 90 dias sobre a nota promissória é de 1,01% ($ 10.000 ÷ $ 990.000). Supondo-se que o financiamento
Na prática
FOCO NA PRÁTICA A explosão do commercial paper deve continuar após a baixa ocorrida no início da década O difícil ambiente econômico e creditício da era pós-11 de setembro, combinado com taxas de juros historicamente baixas e um profundo desejo dos emissores corporativos de reduzir sua exposição ao risco de refinanciamento, provocou a redução do volume de notas promissórias comerciais de 2001 até meados de 2003. Segundo o Federal Reserve, os commercial papers do setor não financeiro norte-americano, por exemplo, caíram 68% no triênio, de $ 315,8 bilhões em circulação no começo de 2001 para $ 101,4 bilhões em dezembro de 2003. Além do menor volume, a qualidade do crédito dos papéis também declinou no período, com a taxa de rebaixamentos superando a de elevações em 17 para 1 em 2002. Em 2004, surgiram sinais de que a contração do volume e dos ratings desses títulos estava finalmente acabando. O mais alentador deles foi a recuperação do crescimento econômico, que aumentou a necessidade de dívida de curto prazo para financiar o capital de giro das empresas. Embora os commercial papers sejam normalmente usados para financiar capital de giro, muitas vezes seu uso é ampliado por uma elevação súbita da atividade de crédito em outras atividades estratégias — fusões e aquisições e investimentos de capital de longo prazo, entre outras. Segundo dados do Federal Reserve Board, ao final de julho de 2004, o total de commercial papers em circulação nos Estados Unidos era de $ 1,33 trilhão.
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Em 2006, o seu volume chegou a $ 1,98 trilhão — um aumento de 21,5% em relação aos níveis de 2005. A projeção de aumento do total de commercial papers em circulação era de 15,8% em 2007, atingindo $ 2,29 trilhões, segundo a Standard & Poor’s, que observou dois principais fatores por trás da explosão: primeiro, a recente inversão da curva de rendimento tirara muitos investidores do lado vendido do mercado. Em segundo lugar, o ritmo acelerado das fusões e aquisições exigia que muitas empresas adotassem empréstimos-ponte. No que tange à qualidade de crédito, 2006 foi um ano confuso, ainda segundo a Standard & Poor’s. As elevações quase dobraram para 34, das 19 havidas em 2005; os rebaixamentos diminuíram de 39 para 37. Embora a agência de ratings não visse motivos para preocupação imediata, lançou um alerta de que os commercial papers de empresas não financeiras “estavam um pouco mais negativos em 2006”. Um total de 25 programas de promissórias comerciais estão negativados no CreditWatch, concentrados nos setores de serviços públicos e mídia/entretenimento.
Que fatores contribuiriam para a continuidade do boom no mercado de commercial papers? Que fatores causariam uma contração desse mercado?
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seja rolado a cada 90 dias ao longo do ano (ou seja, 365/90 = 4,06 vezes ao ano), a taxa efetiva anual do commercial paper da Bertram, encontrada por meio da Equação 4.24, é de 4,16% [(1 + 0,0101)4,06 – 1].
Dica As notas promissórias comerciais são colocadas diretamente pelo emitente junto aos investidores, ou vendidas por distribuidoras desses títulos. A maioria delas é comprada por outras empresas e por instituições financeiras.
Uma característica interessante dos commercial papers é o fato de que o custo de seus juros normalmente fica entre 2% e 4% abaixo da taxa básica. Em outras palavras, as empresas conseguem levantar fundos mais baratos com a emissão desses títulos do que com a tomada de empréstimos bancários. O motivo é que muitos fornecedores de fundos de curto prazo, ao contrário dos bancos, não têm a oportunidade de fazer investimentos de baixo risco remunerados à taxa básica de juros.9 Somente podem investir com segurança em títulos como Treasury bills e commercial papers. Os rendimentos desses títulos em 23 de julho de 2007, quando a taxa básica de juros era de 8,25%, estavam em cerca de 4,97% para T-bills de três meses e cerca de 5,23% para commercial papers de igual vencimento. Embora o custo de juros declarados da tomada de crédito por meio da colocação de notas promissórias comerciais seja, normalmente, inferior à taxa básica, o custo geral desses fundos pode não ser menor do que o de um empréstimo bancário. Os custos adicionais incidentes incluem comissões, honorários e custos de lançamento. Além disso, ainda que seja um pouco mais caro tomar empréstimo de um banco comercial, isso pode às vezes ser recomendável para estabelecer uma boa relação com o banco. Essa estratégia garante que, na hipótese de dinheiro ‘curto’, será possível obter fundos prontamente e a uma taxa de juros razoável.
Empréstimos internacionais Em alguns aspectos, o financiamento de curto prazo para o comércio internacional não difere daquele de operações puramente domésticas. Em ambos os casos, os industriais precisam financiar a produção e os estoques, para depois financiar as contas a receber, antes de embolsar qualquer pagamento pelas vendas realizadas. Há situações, contudo, em que o financiamento de curto prazo das vendas e compras internacionais é fundamentalmente diferente do aplicável ao comércio interno.
Transações internacionais A principal diferença entre as transações nacionais e as internacionais é que os pagamentos por estas são frequentemente feitos ou recebidos em alguma moeda estrangeira. Uma empresa norte-americana precisa não só arcar com o custo de negociar no mercado de câmbio, mas também se expõe ao risco de taxa de câmbio. Uma empresa com base nos Estados Unidos que exporte bens e tenha contas a receber denominadas em alguma moeda estrangeira corre o risco de apreciação do dólar em relação a essa moeda. O risco para uma importadora norte-americana com contas a pagar denominadas em moeda estrangeira é de depreciação do dólar. Embora frequentemente seja possível fazer hedge contra o risco de taxa de câmbio por meio dos mercados de contratos a termo, de futuros ou de opções em moeda estrangeira, isso é dispendioso e inviável para todas as moedas. As transações internacionais costumam ser de grande valor e ter longo prazo de vencimento. Assim, as empresas que se envolvem no comércio internacional, em geral, precisam financiar grandes quantias e por períodos mais longos do que aquelas que só operam internamente. Além disso, como as empresas estrangeiras raramente são bem conhecidas nos Estados Unidos, algumas instituições financeiras relutam em conceder empréstimos a exportadores ou importadores norte-americanos, sobretudo se forem de pequeno porte.
Carta de crédito Uma carta escrita pelo banco de uma empresa ao fornecedor estrangeiro dela, declarando que garante o pagamento de um valor faturado, caso todos os acordos subjacentes sejam cumpridos.
Financiamento do comércio internacional Foram desenvolvidas diversas técnicas especializadas para o financiamento do comércio internacional. O principal veículo talvez seja a carta de crédito, enviada pelo banco da empresa ao fornecedor estrangeiro, declarando que ele garante o pagamento de um valor faturado, se todas as condições subjacentes forem atendidas. Essencialmente, a carta de crédito substitui a reputação e a qualidade de crédito do cliente comercial pelas de seu banco. Um exportador norte-americano estará mais disposto a vender a um comprador estrangeiro se a transação tiver a cobertura de uma carta de crédito emitida por um banco conhecido do país do comprador.
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Os bancos comerciais estão proibidos por lei de emprestar valores superiores a 15% (mais 10% em empréstimos com garantias facilmente negociáveis) de seu capital não comprometido e excedente a qualquer tomador específico. Essa restrição tem por objetivo proteger os depositantes, obrigando os bancos a distribuir o risco entre diversos devedores. Além disso, bancos comerciais de pequeno porte não têm muitas oportunidades de conceder empréstimos a tomadores de grande porte e elevada qualidade.
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Empresas que negociam constantemente com outros países costumam financiar pelo menos uma parte de suas operações no mercado local. Uma empresa que tenha uma linha de montagem no México, por exemplo, pode optar por financiar suas compras de bens e serviços mexicanos com pesos emprestados por um banco daquele país. Isso não só minimiza o risco de taxa de câmbio como também melhora as relações de negócios da empresa com a comunidade hospedeira. Entretanto, as empresas multinacionais às vezes financiam suas transações internacionais com empréstimos em dólares concedidos por bancos internacionais. Os mercados de crédito em euromoedas permitem que os tomadores de boa reputação obtenham financiamento sob condições atraentes.
Transações entre subsidiárias Boa parte do comércio internacional envolve transações entre subsidiárias de um mesmo grupo. Uma empresa norte-americana poderia, por exemplo, fabricar parte de um produto na Ásia, parte nos Estados Unidos, montar o item no Brasil e vendê-lo na Europa. A remessa de mercadorias entre subsidiárias cria contas a pagar e contas a receber, mas a matriz tem grande influência sobre como e quando efetuar os pagamentos. Mais especificamente, ela pode minimizar custos cambiais e outros custos de transação por meio da compensação do que cada ‘coligada’ deve a outra e fazendo com que liquidem apenas o saldo, evitando assim os pagamentos pelo valor bruto devido. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
15-4 Como a taxa básica de juros afeta o custo dos empréstimos bancários de curto prazo? O que é um empréstimo com taxa flutuante? 15-5 Em que difere a taxa efetiva anual de um empréstimo que exige pagamento dos juros na data de vencimento em relação à de outro empréstimo semelhante que seja pago antecipadamente? 15-6 Quais são os termos e características básicos de uma nota promissória de pagamento único? Como se determina a taxa efetiva anual desse tipo de título? 15-7 O que é uma linha de crédito? Descreva cada uma das características a seguir, frequentemente encontradas nesses contratos: (a) restrições a mudanças operacionais; (b) saldo mínimo; e (c) zeragem anual. 15-8 O que é um contrato de crédito rotativo? Em que este difere da linha de crédito? O que é taxa de compromisso? 15-9 Como as empresas usam notas promissórias comerciais (commercial papers) para levantar fundos de curto prazo? Quem pode emitir esses títulos? Quem os compra? 15-10 Qual a principal diferença entre as transações internacionais e nacionais? Como se usam as cartas de crédito no financiamento de transações de comércio internacional? Como se usa a compensação de transações entre subsidiárias?
OA
OA
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Financiamento de curto prazo com garantia Financiamento (empréstimo) de curto prazo garantido por ativos específicos. Contrato de garantia Contrato entre devedor e credor especificando o ativo oferecido como garantia de um empréstimo.
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15.3
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FONTES DE EMPRÉSTIMOS DE CURTO PRAZO COM GARANTIA
Quando a empresa tiver esgotado suas fontes de financiamento de curto prazo sem garantia, pode recorrer ao financiamento de curto prazo com garantia. Para tanto, são oferecidos ativos específicos como garantia. A garantia normalmente assume a forma de um ativo, como contas a receber ou estoques. O credor recebe determinados direitos sobre o bem por meio de um contrato de garantia firmado com o tomador, que especifica o bem dado em garantia do empréstimo. Além disso, também constam do contrato de garantia os termos do empréstimo. Uma cópia do contrato é registrada em algum órgão público — normalmente o judiciário estadual ou municipal. Esse registro fornece aos credores posteriores informações sobre quais ativos de um tomador em potencial já não podem ser dados em garantia e protege-os, ao formalizar legalmente seus direitos sobre o bem.
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Características de empréstimos de curto prazo com garantia Embora muitos acreditem que as garantias reduzem o risco de um empréstimo, os credores não costumam compartilhar dessa opinião. Eles reconhecem que a garantia reduzirá as perdas, se o devedor tornar-se inadimplente, mas a existência de garantias não afeta o risco de inadimplência. O credor exige garantias para assegurar a recuperação de parte do empréstimo, em caso de inadimplemento. O que o credor deseja acima de tudo, entretanto, é ser pago da maneira acordada. De modo geral, os credores preferem fazer empréstimos menos arriscados com taxas mais baixas a ficar em uma situação em que sejam forçados a executar as garantias.
Adiantamento percentual Porcentagem do valor contábil da garantia, correspondente ao principal de um empréstimo garantido. Dica Lembre-se de que as empresas costumam tomar crédito com garantia apenas depois de esgotar as fontes de fundos de curto prazo mais baratas e sem garantia.
Financiadoras Instituições de crédito que apenas concedem empréstimos a empresas — tanto de curto quanto de longo prazo — mediante garantia.
Garantias e condições Os credores de fundos de curto prazo com garantias preferem que essas garantias tenham duração correspondente ao prazo do empréstimo. Os itens do ativo circulante são a forma mais desejável de garantia porque, via de regra, podem ser convertidos em caixa muito mais rapidamente do que os bens constante do imobilizado. Dessa forma, o credor de curto prazo costuma aceitar como garantia apenas os itens circulantes líquidos. Normalmente, o credor determina o adiantamento percentual desejável a ser feito pela garantia. Esse adiantamento constitui o principal do empréstimo e costuma ficar entre 30 e 100% do valor contábil da garantia, variando de acordo com seu tipo e liquidez. A taxa de juros cobrada sobre empréstimos de curto prazo com garantia costuma ser maior do que a daqueles sem garantias. Os credores não costumam considerar os empréstimos garantidos menos arriscados do que os sem garantia. Além disso, negociar e administrar empréstimos garantidos é mais trabalhoso para o credor. Por isso, ele costuma exigir uma remuneração adicional sob a forma de uma tarifa por serviços, uma taxa de juros mais elevada, ou ambos. Instituições que oferecem empréstimos de curto prazo com garantia As principais fontes de empréstimos de curto prazo com garantia são os bancos e as financiadoras. Os dois tipos de instituição oferecem empréstimos de curto prazo garantidos principalmente por contas a receber e estoques. As operações dos bancos comerciais já foram descritas. As financiadoras são instituições de crédito que concedem apenas empréstimos garantidos — tanto de curto quanto de longo prazos — a empresas. Ao contrário dos bancos, essas instituições não podem receber depósitos. Só depois de esgotar sua capacidade de tomar empréstimos bancários de curto prazo com e sem garantias é que as empresas recorrerão às financiadoras. Como estas costumam ficar com os tomadores de mais alto risco, os juros que cobram sobre empréstimos de curto prazo com garantia costumam ser mais elevados do que os cobrados por bancos comerciais. As principais financiadoras dos Estados Unidos são o CIT Group e a GE Corporate Financial Services.
Uso de contas a receber como garantia Dois meios comuns de obtenção de financiamento de curto prazo com contas a receber são o desconto de contas a receber e o factoring. Na verdade, apenas o penhor de contas a receber cria um empréstimo de curto prazo com garantia; o factoring refere-se à venda com desconto de contas a receber. Embora o factoring não seja efetivamente uma forma de crédito de curto prazo com garantia, envolve o uso de contas a receber para obter os fundos de curto prazo necessários. Desconto de contas a receber Entrega de contas a receber de uma empresa como garantia para a obtenção de empréstimo de curto prazo.
Desconto de contas a receber O desconto de contas a receber é frequentemente usado para garantir empréstimos de curto prazo. Como as contas a receber costumam ser bastante líquidas, representam uma forma atraente de garantia para empréstimos de curto prazo. O processo de desconto. Quando uma empresa solicita um empréstimo contra contas a receber, o credor primeiro avalia essas contas para determinar se são aceitáveis como garantia. Ele elabora uma lista das escolhidas, juntamente com suas datas de pagamento e valores. Se for solicitado um empréstimo de valor fixo, o credor precisará apenas escolher contas suficientes para garantir os fundos solicitados. Se o tomador desejar o máximo de empréstimo possível, o credor avaliará todas as contas para selecionar a maior garantia aceitável que puder. Depois de escolher as contas aceitáveis, o credor normalmente ajusta seu valor de face ao retorno esperado das vendas e outros fatores. Se um cliente cuja conta tiver sido descontada devolver as mercadorias ou receber algum tipo de abatimento, como um desconto financeiro, o valor da garantia será
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Gravame (lien) Um direito legal sobre garantias, dado a conhecimento público.
Sem notificação Regime segundo o qual um tomador de fundos, tendo cedido uma conta a receber como garantia, continua a receber os pagamentos sem notificar o cliente. Com notificação Regime segundo o qual um cliente, cuja conta foi cedida em garantia (ou vendida a um factor), é notificado de que deve enviar o pagamento diretamente ao emprestador (ou factor). Factoring A venda efetiva de contas a receber, com deságio, a um factor ou a outra instituição financeira. Factor Uma instituição financeira especializada na compra de contas a receber de empresas. Sem recurso Regime segundo o qual as contas a receber são vendidas a um factor, com o entendimento de que ele assume todos os riscos de crédito das contas adquiridas.
automaticamente reduzido. Para se protegerem desse tipo de situação, os credores costumam reduzir o valor das garantias aceitáveis em uma porcentagem fixa. Em seguida, é preciso determinar a porcentagem que será adiantada pela garantia oferecida. O credor avalia a qualidade dos recebíveis aceitáveis e seu custo esperado de liquidação. Essa porcentagem representa o principal do empréstimo e costuma ficar entre 50% e 90% do valor de face das contas a receber aceitáveis. Para resguardar o seu direito sobre a garantia, o credor registra um gravame, um registro público do direito sobre a garantia. Há um exemplo desse processo completo no site de apoio do livro www.prenhall.com/gitman_br. Notificação. Os descontos de contas a receber normalmente ocorrem sem notificação, o que significa que um cliente cuja conta tenha sido dada em garantia não é informado. Em contratos sem notificação, o tomador cobra a conta a receber cedida e o credor confia que os pagamentos serão remetidos à medida que sejam recebidos. Se o desconto de contas a receber for realizado com notificação, o cliente é informado de que deve remeter o pagamento diretamente ao credor. Custo de desconto. O custo declarado de um desconto de contas a receber costuma ser de 2% a 5% maior do que a taxa básica de juros. Além da taxa de juros nominal, pode ser cobrada uma taxa de serviço de até 3% para cobrir os custos administrativos. É evidente que os descontos de contas a receber são uma fonte cara de financiamento de curto prazo.
Factoring O factoring envolve a venda, pura e simples, das contas a receber, com deságio, a uma instituição financeira. O factor é uma instituição financeira especializada na compra de contas a receber de empresas. Embora isso não seja exatamente o mesmo que obter um empréstimo de curto prazo, o factoring de contas a receber assemelha-se à tomada de crédito usando contas a receber como garantia. Contrato de factoring. Um contrato de factoring normalmente estipula com exatidão as condições e os procedimentos para a compra de uma conta. O factor, assim como o credor em um desconto de contas a receber, escolhe as contas que pretende comprar, selecionando apenas aquelas que parecem representar um risco de crédito aceitável. Quando o factoring ocorre em bases contínuas, o factor acabará, na prática, tomando as decisões de crédito da empresa, uma vez que isso garantirá a aceitação das contas.10 O factoring normalmente ocorre com notificação e o factor recebe o pagamento da conta diretamente do cliente. Além disso, a maioria desse tipo de venda de contas a receber dá-se sem recurso, o que significa que o factor concorda em assumir todos os riscos do crédito. Assim, se uma conta adquirida não puder ser cobrada, o factor deverá absorver o prejuízo. Normalmente, o factor não é obrigado a pagar a empresa até o recebimento da conta ou até o último dia do período de crédito, o que ocorrer primeiro. O factor estabelece para cada cliente uma conta semelhante a um depósito bancário. À medida que o pagamento é recebido ou chegarem as datas de vencimento, o factor deposita dinheiro na conta do vendedor, e ele pode fazer retiradas conforme as suas necessidades. Em muitos casos, se a empresa deixar dinheiro na conta, haverá um excedente sobre o qual o factor deverá pagar juros. Em outros casos, o factor pode fornecer adiantamentos contra contas que ainda não são devidas. Esses adiantamentos representam um saldo negativo na conta da empresa, sobre o qual há cobrança de juros. Custo do factoring. Os custos de factoring incluem comissões, juros pagos sobre adiantamentos e juros recebidos sobre saldos excedentes. O factor deposita na conta de uma empresa o valor de face das contas recebidas ou devidas que tiver comprado, abatendo desse valor suas comissões, que costumam ser de 1% a 3% do valor de face das contas a receber. Os juros cobrados sobre adiantamentos são, em geral, de 2% a 4% acima da taxa básica e incidem sobre o valor efetivamente adiantado. Os juros pagos por saldos em conta ficam, em geral, entre 0,2% e 0,5% ao mês. Há um exemplo desse processo no site de apoio do livro www.prenhall.com/gitman_br. Embora seus custos possam parecer elevados, o factoring tem certas vantagens que fazem com que seja atraente para muitas empresas. Uma delas é a possibilidade de conversão imediata de contas 10 O uso de cartões de crédito como MasterCard, Visa e Discover por pessoas físicas tem semelhanças com o factoring porque o comerciante que aceita o cartão é reembolsado com desconto pelas compras feitas com o cartão. A diferença entre o factoring e os cartões de crédito está no fato de que estes nada mais são do que uma linha de crédito oferecida pelo emitente, que cobra dos comerciantes uma comissão pela aceitação do cartão. No factoring, o factor não analisa o crédito até que a venda tenha sido realizada; em muitos casos (exceto quanto o factoring é utilizado continuamente), a decisão inicial de crédito é de responsabilidade do comerciante, e não do factor que compra a conta.
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a receber em caixa, sem preocupação com os pagamentos pelos clientes. Outra é a garantia de um padrão conhecido de fluxos de caixa. Além disso, se o factoring for realizado em bases contínuas, a empresa pode eliminar seus departamentos de crédito e cobrança.
Uso de estoques como garantia Os estoques costumam vir depois das contas a receber, quando se trata de oferecê-los como garantia de empréstimos de curto prazo. Seu valor de mercado costuma ser maior do que o contábil, sendo este a base para estabelecer o valor da garantia. Um credor, cujos empréstimos estejam garantidos por estoques, provavelmente poderá vendê-los, no mínimo, pelo valor contábil, em caso de o tomador tornar-se inadimplente. A principal característica dos estoques para sua avaliação como garantia de empréstimos é sua facilidade de venda. Um armazém cheio de itens perecíveis, como pêssegos frescos, pode ser altamente negociável, entretanto, se o custo de armazenar e vender os pêssegos for elevado, eles poderão não ser interessantes como garantia. Itens especializados, como veículos lunares, também não são desejáveis como garantia, porque encontrar um comprador para eles é difícil. Ao avaliar os estoques como possível garantia de empréstimos, o credor procura itens com preços de mercado altamente estáveis, com mercados de fácil acesso e sem características físicas indesejáveis. Empréstimo com gravame flutuante sobre estoques Empréstimo de curto prazo garantido por estoques; o direito do credor estende-se a todo o estoque do devedor.
Empréstimo com alienação de estoques Empréstimo de curto prazo garantido por estoques, no qual o credor adianta de 80% a 100% do custo dos itens em estoque relativamente dispendiosos do tomador em troca da promessa deste de satisfazer o credor, com juros, imediatamente após a venda de cada item dado em garantia.
Empréstimo garantido por recibo de depósito Empréstimo de curto prazo garantido por estoques, no qual o credor recebe o controle dos estoques oferecidos em garantia, que são depositados por uma empresa de armazenagem designada, em nome do credor.
Gravames flutuantes sobre estoques Um credor pode se dispor a conceder um empréstimo com gravame flutuante sobre estoques, isto é, um direito sobre os estoques em geral. Esse tipo de arranjo é especialmente atraente quando a empresa tem um nível estável de estoques compostos de um grupo diversificado de mercadorias relativamente baratas. Estoques de itens como pneus, parafusos e sapatos são bons candidatos a gravames flutuantes. Por ser difícil para o credor verificar a existência dos estoques, ele costuma oferecer adiantamentos inferiores a 50% do valor contábil do estoque médio. Os juros sobre o gravame flutuante costumam ser de 3% a 5% acima da taxa básica. Os bancos comerciais frequentemente exigem gravames flutuantes como garantia adicional sobre empréstimos que, de outra forma, seriam livres de garantia. Empréstimos com gravames flutuantes sobre estoques também podem ser obtidos com financiadoras. Há um exemplo disso no site de apoio do livro www.prenhall.com/gitman_br. Empréstimos com alienação de estoques Um empréstimo com alienação de estoques costuma ser realizado contra produtos automotivos, bens de consumo durável e industriais relativamente caros, os quais possam ser identificados por um número de série. Nesses contratos, o tomador fica com os estoques e o credor pode adiantar-lhe de 80% a 100% de seu custo. O credor registra um gravame sobre todos os itens financiados. O tomador fica livre para vender as mercadorias, mas deve remeter ao credor o valor emprestado, acrescido dos juros devidos, imediatamente após a venda. O credor então cancela o gravame sobre o bem. Ele verifica periodicamente os estoques do devedor para certificar-se de que as garantias ainda estão em seu poder. Os juros cobrados do devedor são normalmente de 2% ou mais acima da taxa básica. Os empréstimos com alienação de estoques são frequentemente concedidos pelas financeiras ligadas a fabricantes, conhecidas como financeiras cativas, aos clientes desses fabricantes. As financeiras cativas são particularmente comuns em setores que produzem bens de consumo duráveis, pois oferecem ao fabricante boa ferramenta de vendas. Por exemplo, a General Motors Acceptance Corporation (GMAC), subsidiária da General Motors, concede empréstimos desse tipo a suas concessionárias. Os empréstimos com alienação de estoques também podem ser obtidos de bancos comerciais e financiadoras. Empréstimos garantidos por recibo de depósito Um empréstimo garantido por recibo de depósito é um contrato que outorga ao credor — um banco comercial ou uma financiadora — o controle dos estoques oferecidos em garantia, que ficam armazenados por um agente em nome do credor. Depois de escolher garantias aceitáveis, o credor contrata uma empresa de armazenagem para o papel de agente e toma posse dos estoques. São possíveis dois tipos de contrato de armazenagem. O terminal de armazenagem é um armazém central usado para abrigar as mercadorias de diversos clientes. O credor normalmente usa instalações desse tipo quando os estoques podem ser transportados e armazenados com facilidade e a um custo relativamente baixo. Com os armazéns de campo, o credor contrata uma empresa especializada para instalar um armazém nas dependências do devedor ou para locar parte do armazém do devedor Capítulo 15 – Administração do passivo circulante
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para abrigar as garantias oferecidas. Independentemente do tipo de instalação, a empresa armazenadora mantém guarda sobre os estoques e só pode liberar qualquer parte deles com autorização escrita do credor. Os contratos de crédito propriamente ditos especificam as exigências de liberação de estoques. Como se dá com os demais empréstimos garantidos, o credor apenas aceita garantias que acredite serem facilmente vendidas e adianta apenas uma parte — geralmente entre 75% e 90% — do valor dos bens. Os custos específicos do empréstimo garantido por recibo de depósito costumam ser mais altos do que os dos demais tipos de crédito com garantia, devido à necessidade de contratar e pagar uma empresa de armazenagem para guardar e supervisionar as garantias. Os juros cobrados sobre empréstimos garantidos por recibo de depósito são mais altos do que os vigentes em empréstimos sem garantias, variando entre 3% a 5% acima da taxa básica. Além dos juros, o devedor também deve absorver e pagar os encargos de armazenagem, que costumam ficar entre 1% e 3% do valor do empréstimo. O devedor também costuma responsabilizar-se pelo seguro das mercadorias armazenadas. Há um exemplo desse processo no site de apoio do livro www.prenhall.com/gitman_br. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
15-11 Os empréstimos de curto prazo com garantia são considerados mais ou menos arriscados do que os empréstimos de curto prazo sem garantia? Por quê? 15-12 De modo geral, que taxas de juros e tarifas são cobradas em empréstimos de curto prazo com garantia? Por que costumam ser mais elevadas do que as cobradas em empréstimos de curto prazo sem garantias? 15-13 Descreva e compare as características fundamentais dos seguintes usos das contas a receber para obter financiamento de curto prazo: (a) desconto de contas a receber e (b) factoring de contas a receber. Não se esqueça de mencionar as instituições que oferecem cada tipo de serviço. 15-14 Em relação aos métodos de uso de estoques como garantia de empréstimos de curto prazo, descreva as características fundamentais de cada um e compare sua utilização: (a) gravame flutuante, (b) empréstimo com alienação de estoques e (c) empréstimo garantido por recibo de depósito. RESUMO
Ênfase no valor O passivo circulante representa uma importante fonte de financiamento e, em geral, de baixo custo para as empresas. O nível de financiamento de curto prazo (passivo circulante) usado por uma empresa afeta sua rentabilidade e seu risco. As contas a pagar e as despesas a pagar são passivos espontâneos que devem ser gerenciados com cautela, pois constituem financiamento gratuito. Os empréstimos bancários, que representam financiamento negociado de curto prazo, devem ser captados ao menor custo e sob as melhores condições possíveis. Empresas grandes e conhecidas podem obter financiamento de curto prazo sem garantias por meio da emissão de notas promissórias comerciais. Quanto aos empréstimos garantidos, as empresas podem obter empréstimos de bancos ou financiadoras, oferecendo em garantia contas a receber ou estoques. O administrador financeiro deve obter financiamento com passivo circulante em volume e modalidade adequados para proporcionar fundos ao menor custo e com o menor risco. Tal estratégia deve contribuir positivamente para o objetivo da empresa de maximizar o preço da ação.
Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais características das fontes mais comuns de financiamento de curto prazo encontram-se resumidas na Tabela 15.2, adiante. Estudar as contas a pagar, os principais componentes dos termos de crédito e os procedimentos 1 de análise desses termos. A principal fonte espontânea de financiamento de curto prazo está nas contas a pagar, que são a principal fonte de fundos de curto prazo. Os termos de crédito podem variar no que se refere ao período de crédito, ao desconto financeiro, ao prazo do desconto financeiro e ao início do período de crédito. Os descontos financeiros somente devem ser recusados quando a empresa OA
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Resumo das principais características de fontes comuns de financiamento de curto prazo TA B E L A
Tipo de financiamento de curto prazo
Fonte
Custo ou condições
Características
I. Passivos espontâneos Contas a pagar
Fornecedores de mercadorias
Não há custo explícito, salvo quando é oferecido um desconto financeiro para pagamento rápido.
Crédito concedido em conta-corrente por um número específico de dias. É a principal fonte de financiamento de curto prazo.
Despesas a pagar
Funcionários e governo
Gratuito.
Surge porque os salários (empregados) e impostos (governo) são pagos em datas específicas após a prestação do serviço. Essa fonte de financiamento é de difícil manipulação.
15.2
II. Fontes de empréstimos sem garantia Fontes bancárias Capítulo 15 – Administração do passivo circulante
(1) Notas promissórias para pagamento único
Bancos comerciais
Taxa básica mais 0% a 4% de prêmio pelo risco — taxa fixa ou flutuante.
Um empréstimo restituído em um só pagamento, usado para cobrir uma falta de fundos que se espera ser de curta duração.
(2) Linhas de crédito
Bancos comerciais
Taxa básica mais 0% a 4% de prêmio pelo risco — taxa fixa ou flutuante. É frequentemente obrigatório manter um saldo mínimo de 10% a 20% e fazer a ‘zeragem anual’ da linha.
Um limite de tomada de crédito previamente contratado, no qual os fundos, se disponíveis, serão emprestados ao tomador para o atendimento de necessidades sazonais.
(3) Contratos de crédito rotativo
Bancos comerciais
Taxa básica mais 0% a 4% de prêmio pelo risco — taxa fixa ou flutuante. É frequentemente obrigatório manter um saldo mínimo de 10% a 20% e pagar taxa de compromisso de aproximadamente 0,5% sobre o saldo médio não utilizado.
Um contrato de linha de crédito que garante a disponibilidade de fundos. Geralmente é de prazo superior a um ano.
Empresas — financeiras e não financeiras
Em geral, de 2% a 4% abaixo da taxa básica de juros.
Uma nota promissória de curto prazo sem garantia, emitida pelas empresas financeiramente sólidas.
Notas promissórias comerciais (commercial papers)
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(continua)
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(continuação)
Tipo de financiamento de curto prazo
Fonte
Custo ou condições
Características
III. Fontes de empréstimos com garantia Garantidas por contas a receber (1) Desconto
Bancos comerciais e financiadoras
De 2% a 5% acima da taxa básica mais comissões de até 3%. Adiantamento de 50% a 90% do valor da garantia.
Contas a receber selecionadas são usadas como garantia. O tomador deve remeter o pagamento ao credor assim que as contas descontadas sejam recebidas. Operação realizada sem notificação.
(2) Factoring
Factors, bancos comerciais e financiadoras
Deságio de 1% a 3% sobre o valor de face das contas vendidas. Juros de 2% a 4% acima da taxa básica sobre os adiantamentos. Juros de 0,2% a 0,5% ao mês sobre o saldo excedente mantido em conta com o factor.
Contas a receber selecionadas são vendidas — geralmente sem recurso — com deságio. Todos os riscos de crédito vão com as contas. O factor empresta (faz adiantamentos) contra contas ainda não vencidas. O factor também paga juros sobre saldos positivos. Normalmente a operação se faz com notificação.
(1) Gravame flutuante
Bancos comerciais e financiadoras
De 3% a 5% acima da taxa básica. Adiantamento inferior a 50% do valor da garantia.
Um empréstimo com garantia geral de estoques. Realizado quando a empresa tem estoques estáveis de diversos itens não muito caros.
(2) Alienação de estoques
Financeiras cativas de fabricantes, bancos comerciais e financiadoras
2% ou mais acima da taxa básica. Adiantamento de 80% a 100% do custo da garantia.
Empréstimo garantido por produtos automotivos, bens de consumo durável e produtos industriais relativamente caros e que possam ser identificados por um números de série. A garantia permanece com o tomador, que deve remeter o resultado da venda dos produtos ao credor.
(3) Recibo de depósito
Bancos comerciais e financiadoras
De 3% a 5% acima da taxa básica, mais encargos de armazenagem de 1% a 3%. Adiantamento de 75% a 90% do valor da garantia.
Os estoques usados como garantia ficam sob controle do credor, em um terminal de armazenagem, ou em um armazém de campo. Um terceiro — uma companhia de armazéns — guarda os estoques em nome do credor e só os libera com sua aprovação por escrito.
Garantidas por estoques
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que necessite de fundos de curto prazo precise pagar taxa de juros sobre empréstimos superior ao custo de renúncia ao desconto financeiro. Compreender os efeitos do alongamento do prazo de pagamento de contas sobre seu custo, bem 2 como o uso de despesas a pagar. O alongamento do prazo de pagamento de contas pode reduzir o custo de renúncia a um desconto financeiro. As despesas a pagar, que resultam sobretudo da folha de pagamentos e dos impostos, são virtualmente gratuitas. OA
Descrever as taxas de juros e os principais tipos de empréstimos bancários de curto prazo sem garantia. Os bancos são a principal fonte de empréstimos de curto prazo sem garantia às empresas. A taxa de juros sobre esses empréstimos está atrelada à taxa básica de juros mais um prêmio pelo risco, e pode ser fixa ou flutuante. Deve ser avaliada por meio da taxa efetiva anual. O pagamento de juros na data de vencimento ou na data de concessão do empréstimo afeta a taxa. Os empréstimos bancários podem assumir a forma de nota promissória para pagamento único, linha de crédito ou contrato de crédito rotativo. OA
3
Discutir as características básicas dos commercial papers e os principais aspectos dos empréstimos internacionais de curto prazo. Um commercial paper é uma nota promissória sem garantia emitida por empresas de elevada qualidade de crédito. Compras e vendas internacionais expõem as empresas ao risco de taxa de câmbio. Essas transações são maiores em valor e vencimento do que as transações domésticas e podem ser financiadas com cartas de crédito, com tomada de empréstimo no mercado local ou por meio de empréstimos em dólares concedidos por bancos internacionais. Nas transações entre subsidiárias, pode ser usado um sistema interno de compensação para minimizar os custos cambiais e demais custos de transação. OA
4
Explicar as características de empréstimos de curto prazo com garantia e o uso de contas a receber 5 como garantia desses empréstimos. Os empréstimos de curto prazo com garantia são aqueles em que o credor exige uma garantia — normalmente, itens do ativo circulante como contas a receber e estoques — e adianta apenas uma porcentagem do valor contábil das garantias aceitáveis. Esses empréstimos, que são mais caros do que os sem garantias, são concedidos por bancos comerciais e financiadoras. O desconto e o factoring envolvem o uso de contas a receber para obter fundos de curto prazo. OA
Descrever as diversas maneiras pelas quais os estoques podem ser usados como garantia em emprés6 timos de curto prazo. Os estoques podem ser usados como garantia de empréstimos de curto prazo por meio de gravames flutuantes, empréstimos com alienação de estoques ou empréstimos garantidos por recibo de depósito. OA
P R O B L E M A D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Solução no Apêndice B) OA
OA
1
2
AA15-1
Decisões sobre desconto financeiro. Os termos de crédito de três fornecedores constam da tabela a seguir. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) Fornecedor
Termos de crédito
X
1/10 líquido 55 FDM
Y
2/10 líquido 30 FDM
Z
2/20 líquido 60 FDM
a. Determine o custo aproximado da renúncia ao desconto financeiro de cada fornecedor. b. Supondo-se que a empresa precise de financiamento de curto prazo, indique se seria melhor rejeitar o desconto financeiro ou aceitá-lo e tomar empréstimo bancário a 15% de juros anuais. Avalie cada fornecedor separadamente usando as respostas dadas no item a. c. Que impacto teria o fato de que a empresa pode esticar suas contas a pagar ao fornecedor Z (apenas o prazo líquido) em 20 dias sobre a resposta dada no item b em relação a esse fornecedor?
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E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA
A15-1
1 OA
A15-2
2
OA
A15-3
3
OA
A15-4
3
OA
A15-5
4
A Lyman Nurseries comprou sementes ao custo de $ 25.000 com termos de 3/15 líquido 30 FDM em 12 de janeiro. Quanto a empresa pagará, se aproveitar o desconto financeiro? Qual o custo aproximado da renúncia ao desconto financeiro, usando a fórmula simplificada? A Cleaner’s, Inc. passará a pagar seus empregados a cada duas semanas e não mais semanalmente. Com isso, vai ‘pular’ o pagamento de uma semana. A empresa tem 25 empregados que trabalham 60 semanas e ganham, em média, $ 12,50 por hora. Usando uma taxa de juros de 10%, quanto essa mudança poupará para a empresa por ano? A Jasmine Scents recebeu duas ofertas concorrentes de financiamento de curto prazo. Ambas são para a tomada de $ 15.000 por um ano. A primeira é um empréstimo com desconto a 8%; a segunda exige pagamento de juros no vencimento a uma taxa nominal de 9%. Calcule a taxa efetiva anual de cada empréstimo e indique qual deles oferece as melhores condições. A Jackson Industries tomou $ 125.000 sob um contrato de linha de crédito. A empresa normalmente mantém saldo em conta-corrente de $ 15.000 com o banco credor, mas a linha de crédito exige saldo mínimo de 20%. A taxa de juros nominal sobre os recursos tomados é de 10%. Qual a taxa de juros anual efetiva da linha de crédito? A Horizon Telecom vendeu $ 300.000 em commercial papers de 120 dias por $ 298.000. Qual o valor monetário pago a título de juros sobre as notas promissórias? Qual a taxa efetiva de 120 dias sobre o financiamento?
PROBLEMAS OA
P15-1
1
OA
P15-2
1
OA
P15-3
1
Datas de pagamento. Determine quando a empresa deve pagar as compras efetuadas e as faturas datadas de 25 de novembro, sob os termos de crédito a seguir. a. Líquido 30 data da fatura. b. Líquido 30 FDM. c. Líquido 45 data da fatura. d. Líquido 60 FDM. Custo de recusa de descontos financeiros. Determine o custo de rejeitar o desconto financeiro sob cada um dos termos de venda a seguir. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) a. 2/10 líquido 30. b. 1/10 líquido 30. c. 2/10 líquido 45. d. 3/10 líquido 45. e. 1/10 líquido 60. f. 3/10 líquido 30. g. 4/10 líquido 180. Termos de crédito. Compras feitas a crédito são devidas integralmente ao final do prazo de faturamento. Muitas empresas oferecem um desconto para pagamentos feitos na primeira etapa desse período. A fatura original contém uma notação abreviada que explica os termos de crédito aplicáveis. (Obs.: suponha um ano de 365 dias). a. Escreva a abreviatura dos termos de crédito a seguir. Desconto financeiro
Prazo do desconto financeiro
Período de crédito
Início do período de crédito
1%
15 dias
45 dias
data da fatura
2
10
30
final do mês
2
7
28
data da fatura
1
10
60
final do mês
b. Para cada conjunto de termos de crédito do item a, calcule o número de dias até o vencimento do valor total das faturas emitidas em 12 de março. c. Para cada conjunto de termos de crédito, calcule o custo de renúncia ao desconto financeiro.
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OA
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1
d. Se o custo do financiamento de curto prazo de uma empresa for de 8%, o que você recomendaria, em cada caso, quanto a aproveitar ou rejeitar o desconto? Desconto financeiro e empréstimo. Erica Stone trabalha no departamento de contas a pagar. Ela tem tentado convencer o chefe a aproveitar o desconto dos termos de crédito de 3/10 líquido 45 dias oferecidos pela maioria dos fornecedores, mas ele afirma que rejeitar o desconto de 3% é mais barato do que um empréstimo de curto prazo a 14%. Prove quem está certo. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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Tomar empréstimo ou pagar à vista por um bem. Bob e Carol Gibbs estão prontos para se mudar para seu primeiro apartamento. Foram a uma loja de móveis em busca de uma mesa de jantar com buffet. Os conjuntos de jantar costumam estar entre os itens mais caros do mobiliário e a loja oferece financiamento aos seus clientes. Bob e Carol têm o dinheiro para pagar à vista, mas isso esgotaria sua poupança, de modo que eles desejam estudar todas as opções disponíveis. O conjunto de móveis custa $ 3.000 e a loja oferece um plano de financiamento que lhes permitiria (1) dar um sinal de 10% e financiar o restante em 24 meses a uma taxa de juros de 4% ao ano, ou (2) receber um desconto de $ 200 e, assim, pagar apenas $ 2.800 à vista pelos móveis. Bob e Carol conseguem um rendimento de 5,2% ao ano sobre sua poupança. a. Calcule o sinal do pagamento financiado. b. Calcule o pagamento mensal sobre o empréstimo disponível. (Dica: trate o empréstimo como uma anuidade e solucione para o pagamento mensal.) c. Calcule o desembolso inicial de caixa sob a opção de pagamento à vista. Não se esqueça de deduzir desse valor o sinal pago nos termos do empréstimo. d. Dado que Bob e Carol podem ganhar 5,2% sobre sua poupança, de quanto abrirão mão (qual será o seu custo de oportunidade) ao longo dos dois anos, se pagarem à vista? e. Qual o custo da alternativa de pagamento à vista ao final de dois anos? f. Bob e Carol devem optar pelo financiamento ou pelo pagamento à vista? Decisões sobre desconto financeiro. A Prairie Manufacturing tem quatro possíveis fornecedores que oferecem diferentes termos de crédito. Exceto por essas diferenças, seus produtos e serviços são idênticos. Os termos de crédito oferecidos pelos fornecedores constam da tabela a seguir. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) Fornecedor
Termos de crédito
J
1/10 líquido 30 FDM
K
2/20 líquido 80 FDM
L
1/20 líquido 60 FDM
M
3/10 líquido 55 FDM
a. Calcule o custo aproximado da renúncia ao desconto financeiro oferecido por cada fornecedor. b. Se a empresa precisar de fundos de curto prazo, que podem ser obtidos com seu banco comercial a 16%, e se cada fornecedor for analisado separadamente, qual ou quais dos descontos financeiros a empresa deve rejeitar, se for o caso? Explique. c. Que impacto teria sobre a resposta dada no item b em relação ao fornecedor M o fato de que a empresa poderia esticar seu prazo de pagamento de contas a pagar a esse fornecedor em 30 dias? Mudança do ciclo de pagamento. Ao aceitar o cargo de diretor financeiro e presidente executivo da Reeves Machinery, Frank Cheney mudou o dia de pagamento semanal da empresa da tarde de segunda-feira para a tarde da sexta-feira seguinte. A folha de pagamentos semanal da empresa era de $ 10 milhões e o custo de fundos de curto prazo, 13%. Se o efeito dessa mudança foi adiar a compensação de cheques por uma semana, houve alguma economia anual? Se sim, de quanto? Fontes espontâneas de fundos, despesas a pagar. Quando a Tallman Haberdashery, Inc. fundiu-se com a Meyers Men’s Suits, Inc. os funcionários da Tallman passaram de um pagamento semanal para quinzenal. A folha de pagamentos semanal era de $ 750.000. O custo dos fundos das duas empresas combinadas é de 11%. Essa mudança do período de pagamento resulta em economia? Se sim, de quanto? Custo de um empréstimo bancário. A Data Back-Up Systems obteve um empréstimo bancário de $ 10.000 com vencimento em 90 dias à taxa de juros anual de 15% pagáveis no vencimento. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) Capítulo 15 – Administração do passivo circulante
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a. Quanto de juros, em valor monetário, a empresa pagará sobre o empréstimo? b. Calcule a taxa efetiva de 90 dias do empréstimo. c. Anualize seus resultados do item b para chegar à taxa efetiva anual do empréstimo, supondo que seja rolado a cada 90 dias ao longo do ano, sob os mesmos termos e condições. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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Fontes de empréstimos de curto prazo sem garantia. John Savage obteve um empréstimo de curto prazo do First Carolina Bank. O empréstimo vence em 180 dias e tem valor de $ 45.000. John precisa do dinheiro para cobrir o custo inicial de uma nova empresa. Ele espera obter, ao final de seis meses, financiamento suficiente de outros investidores. O First Carolina Bank oferece duas opções de financiamento para esse empréstimo de $ 45.000: um empréstimo com taxa fixa de 2,5% acima da taxa básica e outro com taxa variável de 1,5% acima da taxa básica. Atualmente, a taxa básica de juros é de 6,5% e a previsão consensual para os próximos 180 dias, de um grupo de economistas especializados em hipotecas, é: em 60 dias a prime rate subirá 0,5%; em 90 subirá mais 1%; em 180 cairá 0,5%. Usando as variações previstas da taxa básica: a. Calcule o custo total dos juros ao longo de 180 dias para um empréstimo com taxa fixa. b. Calcule o custo total dos juros ao longo de 180 dias para um empréstimo com taxa variável. c. Qual dos dois empréstimos apresenta menor custo ao longo dos próximos 180 dias? Taxa efetiva anual. Uma instituição financeira concedeu um empréstimo com desconto de $ 10.000, vencimento em um ano e juros de 10%, exigindo saldo mínimo correspondente a 20% do valor de face. Determine a taxa efetiva anual associada a esse empréstimo. (Obs.: suponha que a empresa atualmente não mantém depósito na instituição financeira.) Saldos mínimos e taxas efetivas anuais. A Lincoln Industries tem uma linha de crédito com o Bank Two que exige pagamento de juros de 11% sobre o valor tomado e manutenção de saldo mínimo correspondente a 15% desse valor. A empresa tomou $ 800.000 durante o ano. Calcule a taxa efetiva anual sobre o empréstimo para a empresa, sob cada uma das circunstâncias a seguir: a. A empresa não mantém normalmente saldos depositados no Bank Two. b. A empresa normalmente mantém $ 70.000 em saldos no Bank Two. c. A empresa normalmente mantém $ 150.000 em saldos no Bank Two. d. Compare e discuta as respostas dadas nos itens a, b e c. Saldo mínimo e empréstimo com desconto. A Weathers Catering Supply, Inc. precisa tomar $ 150.000 emprestados por seis meses. O State Bank ofereceu o empréstimo a uma taxa anual de 9%, com saldo mínimo de 10%. (Obs.: a Weathers atualmente não mantém depósito no State Bank). A Frost Finance Co. ofereceu emprestar os fundos com desconto a uma taxa anual de 9%. O principal dos dois empréstimos é pagável de uma só vez no vencimento. a. Calcule a taxa de juros efetiva anual de cada empréstimo. b. O que a Weathers poderia fazer para reduzir a taxa efetiva anual sobre o empréstimo do State Bank? Integrativo — Comparação de termos de empréstimo. A Cumberland Furniture quer estabelecer um contrato de empréstimo com um banco comercial local. Os termos do banco para uma linha de crédito são de 3,3% mais taxa básica e, a cada ano, o saldo devedor deve ser zerado por um prazo de 30 dias. Para um contrato equivalente de crédito rotativo, a taxa é de 2,8% acima da taxa básica com taxa de compromisso de 0,5% sobre o saldo médio não utilizado. Os dois empréstimos exigem saldo mínimo de 20% do valor tomado. (Obs.: a Cumberland atualmente não mantém depósito no banco.) A taxa básica está em 8%. Os dois contratos têm limite de crédito de $ 4 milhões. A empresa espera tomar em média $ 2 milhões ao ano, independentemente do contrato que decida adotar. a. Qual a taxa efetiva anual da linha de crédito? b. Qual a taxa efetiva anual do contrato de crédito rotativo? (Dica: calcule a razão entre o valor monetário que a empresa pagará em juros mais a taxa de compromisso sobre o valor que a empresa poderá usar efetivamente.) c. Se a empresa esperar tomar em média metade do valor disponível, qual contrato você recomendaria que ela assinasse? Justifique.
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Custo de nota promissória comercial. As notas promissórias comerciais costumam ser vendidas com desconto. A Fan Corporation acabou de vender uma emissão de 90 dias com valor de face de $ 1 milhão. A empresa recebeu $ 978.000. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) a. Que taxa efetiva anual a empresa pagará por esse financiamento, supondo que seja rolado a cada 90 dias ao longo do ano? b. Se foi paga ao banco de investimento que vende a emissão uma taxa de corretagem de $ 9.612 abatida dos recebimentos iniciais, qual será a taxa efetiva anual paga pela empresa, supondo-se que a emissão seja rolada a cada 90 dias ao longo do ano? Contas a receber como garantia. A Kansas City Castings (KCC) quer obter o empréstimo máximo possível usando suas contas a receber como garantia. A empresa oferece termos de crédito de líquido 30 dias. Os valores devidos à KCC por seus 12 clientes a crédito, a idade média de cada conta e o prazo médio de pagamento dos clientes constam da tabela a seguir. Cliente
Conta a receber
Idade média da conta
Prazo médio de pagamento pelo cliente
A
$ 37.000
40 dias
30 dias
B
42.000
25
50
C
15.000
40
60
D
8.000
30
35
E
50.000
31
40
F
12.000
28
30
G
24.000
30
70
H
46.000
29
40
I
3.000
30
65
J
22.000
25
35
K
62.000
35
40
L
80.000
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a. Se o banco aceitar todas as contas recebíveis em 45 dias ou menos, desde que o cliente tenha histórico de pagá-las dentro desse prazo, quais contas serão aceitáveis? Qual o valor total monetário das contas a receber dadas e aceitas como garantia? (Obs.: as contas a receber com idade média maior do que o prazo médio de pagamento do cliente também são excluídas.) b. Além das condições indicadas no item a, o banco estipula que 5% das vendas a crédito serão perdidas com devoluções e abatimentos. Além disso, o banco emprestará apenas 80% do valor da garantia disponível (após o ajuste para devoluções e abatimentos). Que volume de fundos ficará disponível a partir dessa fonte de crédito? Contas a receber como garantia. A Springer Products quer tomar $ 80.000 de um banco local, usando suas contas a receber como garantia do empréstimo. A política do banco é aceitar em garantia quaisquer contas que normalmente sejam pagas dentro de 30 dias do final do período de crédito, desde que a idade média das contas não seja superior ao prazo médio de pagamento do cliente. As contas a receber da Springer, suas idades médias e o prazo médio de pagamento de cada cliente constam da tabela a seguir. A empresa oferece termos de crédito de líquido 30 dias. Cliente
Conta a receber
Idade média da conta
Prazo médio de pagamento pelo cliente
A
$ 20.000
10 dias
40 dias
B
6.000
40
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C
22.000
62
50
D
11.000
68
65
E
2.000
14
30
F
12.000
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50
G
27.000
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a. Calcule o valor monetário das contas a receber aceitáveis como garantia da Springer Products. b. O banco reduz o valor da garantia em 10% para ajustá-lo a devoluções e abatimentos. Qual o volume da garantia aceitável sob essa condição? c. O banco adiantará 75% do valor da garantia aceitável oferecida pela empresa (após ajuste por devoluções e abatimentos). Quanto a Springer poderá tomar contra suas contas? Contas a receber como garantia, custo do crédito. O Maximum Bank analisou as contas a receber da Scientific Software, Inc. O banco escolheu oito contas, num total de $ 134.000, que aceitará como garantia. Os termos do banco incluem taxa de juros igual à taxa básica + 3% e uma taxa de compromisso de 2%. A taxa básica está em 8,5%. a. O banco deduzirá 10% das contas como ajuste para devoluções e abatimentos. Então, emprestará até 85% do valor ajustado das garantias aceitas. Qual o valor máximo que o banco emprestará à Scientific Software? b. Qual será a taxa de juros efetiva anual da Scientific Software, se tomar $ 100.000 por 12 meses? E por 6 meses? E por 3 meses? (Obs.: suponha um ano de 365 dias e que a taxa básica permaneça em 8,5% pela vigência do empréstimo.) Factoring. A Blair Finance presta serviços de factoring à Holder Company. As oito contas negociadas constam da tabela a seguir, com o valor do factoring, a data de vencimento e a situação em 30 de maio. Indique os valores que a Blair deveria remeter à Holder até 30 de maio e as datas dessas remessas. Suponha que a comissão de 2% do factor seja deduzida na apuração do valor da remessa. Conta
Valor
Data de vencimento
Situação em 30 de maio
A
$ 200.000
30 de maio
Recebida em 15 de maio
B
90.000
30 de maio
Ainda não recebida
C
110.000
30 de maio
Ainda não recebida
D
85.000
15 de junho
Recebida em 30 de maio
E
120.000
30 de maio
Recebida em 27 de maio
F
180.000
15 de junho
Recebida em 30 de maio
G
90.000
15 de maio
Ainda não recebida
H
30.000
30 de junho
Recebida em 30 de maio
Financiamento garantido por estoques. A Raymond Manufacturing está enfrentando uma crise de liquidez — necessita de um empréstimo de $ 100.000 por um mês. Não dispondo de novas fontes de financiamento sem garantias, a empresa precisa encontrar um credor que lhe conceda crédito com garantia. Suas contas a receber estão bastante baixas, mas seus estoques são considerados líquidos e representam uma garantia razoavelmente boa. O valor contábil dos estoques é de $ 300.000, dos quais $ 120.000 em produtos acabados. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) (1) O City-Wide Bank concederá um empréstimo no valor de $ 100.000 com alienação dos estoques de produtos acabados. A taxa de juros anual cobrada pelo empréstimo é de 12% sobre o saldo devedor, mais uma taxa de administração de 0,25% sobre o valor inicial de $ 100.000. Como o crédito será amortizado à medida que os estoques forem vendidos, o valor médio devido ao longo do mês deverá ser de $ 75.000. (2) O Sun State Bank emprestará $ 100.000 com um gravame flutuante sobre o valor contábil dos estoques pelo prazo de um mês e com uma taxa de juros anual de 13%. (3) O Citizens’ Bank and Trust emprestará $ 100.000 contra um recibo de depósito dos estoques de produtos acabados, cobrando juros anuais de 15% sobre o saldo devedor. Será cobrada uma taxa de armazenagem de 0,5% sobre o valor médio tomado. Como o empréstimo será liquidado à medida que os estoques forem vendidos, o valor médio devido deverá ser de $ 60.000. a. Calcule o custo monetário de cada plano para concessão de um empréstimo no valor inicial de $ 100.000. b. Que plano você recomendaria? Por quê? c. Se a empresa tivesse efetuado uma compra de $ 100.000 e recebesse termos de 2/10 líquido 30 dias, sua rentabilidade aumentaria, caso ela abrisse mão do desconto e não tomasse um empréstimo da maneira recomendada no item b? Por quê?
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PROBLEMA DE ÉTIC A OA
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A Rancco Inc. reportou vendas totais de $ 73 milhões no ano anterior, inclusive $ 13 milhões isentos de imposto sobre vendas (mão de obra, vendas a entidades isentas de impostos). A empresa recolhe imposto sobre vendas à alíquota de 5%. Ao rever essas informações como parte de uma solicitação de empréstimo, você percebeu que o pagamento declarado de impostos sobre vendas foi de $ 2 milhões no mesmo período. Quais são as conclusões a que você pode chegar quanto às demonstrações financeiras que está analisando? Como verificar eventuais discrepâncias?
CASO DO CAPÍTULO 15
Seleção da estratégia de financiamento da tomada de empréstimo de curto prazo sem garantia pela Kanton Company Morton Mercado, diretor financeiro da Kanton, desenvolveu cuidadosamente as estimativas das necessidades totais de recursos da empresa para o próximo ano. Os resultados obtidos constam da tabela a seguir. Mês
Fundos totais
Mês
Fundos totais
Janeiro
$ 1.000.000
Julho
$ 6.000.000
Fevereiro
1.000.000
Agosto
5.000.000
Março
2.000.000
Setembro
5.000.000
Abril
3.000.000
Outubro
4.000.000
Maio
5.000.000
Novembro
2.000.000
Junho
7.000.000
Dezembro
1.000.000
Além disso, Morton espera um custo de financiamento de curto prazo de aproximadamente 10% e custo de financiamento de longo prazo de cerca de 14% no período. Com isso, desenvolveu três possíveis estratégias de financiamento, como segue: Estratégia 1 — Agressiva: financiar as necessidades sazonais com fundos de curto prazo e as necessidade permanentes com fundos de longo prazo. Estratégia 2 — Conservadora: financiar um valor correspondente à necessidade máxima com fundos de longo prazo e usar fundos de curto prazo apenas em emergências. Estratégia 3 — Meio-termo: financiar $ 3.000.000 com fundos de longo prazo e as necessidades restantes com fundos de curto prazo. Usando os dados sobre a necessidade total de recursos da empresa, Morton estimou a necessidade média anual de financiamento de curto e longo prazos para cada estratégia no próximo ano, como mostra a tabela a seguir. Financiamento anual médio Tipo de financiamento
Estratégia 1 (agressiva)
De curto prazo
$ 2.500.000
De longo prazo
1.000.000
Estratégia 2 (conservadora) $
Estratégia 3 (meio-termo)
0
$ 1.666.667
7.000.000
3.000.000
Para garantir que, juntamente com o financiamento espontâneo obtido de contas a pagar e despesas a pagar, haja disponibilidade adequada de financiamento de curto prazo, Morton pretende estabelecer um contrato de empréstimo de curto prazo sem garantias com o banco local, o Third National. A instituição ofereceu uma linha de crédito ou, alternativamente, um contrato de crédito rotativo. Os termos do Third National para a linha de crédito são uma taxa de juros de 2,5% acima da taxa básica e zeragem do saldo devedor por um período de 30 dias no ano. Pelo contrato de crédito rotativo equivalente, a taxa de juros seria de 3% acima da taxa básica, com taxa de compromisso de 0,5% sobre o saldo médio não utilizado. Nos dois casos, seria exigido um saldo mínimo igual a 20% do valor emprestado. A taxa básica está em 7%. Tanto a linha de crédito quanto o contrato de crédito rotativo teriam limites de crédito de $ 1.000.000. Para os fins dessa análise, Morton estima que a Kanton tomará em média $ 600.000 durante o ano, independentemente da estratégia de financiamento e do contrato de crédito que escolher. (Obs.: suponha um ano de 365 dias.) Capítulo 15 – Administração do passivo circulante
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Pede -se: a. Determine o custo total anual de cada uma das três estratégias de financiamento possíveis. b. Supondo-se que a empresa espere ter um ativo circulante total de $ 4 milhões ao longo do ano, determine o valor médio do capital de giro líquido com cada estratégia de financiamento. (Dica: o passivo circulante é igual ao financiamento médio de curto prazo.) c. Usando como medida de risco o capital de giro líquido encontrado no item b, discuta a relação entre rentabilidade e risco associada a cada estratégia de financiamento. Qual delas você recomendaria que Morton Mercado adotasse para a Kanton Company? Por quê? d. Calcule a taxa efetiva anual para: (1) A linha de crédito. (2) O contrato de crédito rotativo. (Dica: calcule a razão entre o valor monetário que a empresa pagará em juros mais a taxa de compromisso e o valor monetário a que a empresa terá acesso efetivamente.) e. Se a empresa espera tomar em média $ 600.000, qual forma de financiamento você recomendaria? Justifique. EXERCÍCIO COM PLANILHA
Sua empresa está pensando em fabricar recipientes para transportar os videogames portáteis que estão na moda. A administração decide tomar $ 200.000 de um dentre dois bancos — o First American e o First Citizen. No primeiro dia em que você os visita, a taxa básica de juros está em 7%. Os dois empréstimos assemelham-se por envolverem uma nota de 60 dias com juros a serem pagos no vencimento. A taxa de juros foi fixada em 2% acima da taxa básica segundo a nota com taxa fixa do First American. No período de 60 dias a taxa de juros aplicável permanecerá no nível de 2% acima da taxa básica, independentemente de flutuações desta. O First Citizen fixa a taxa de juros em 1,5% acima da taxa básica rate em sua nota com taxa flutuante. A taxa cobrada ao longo dos 60 variará com a taxa básica de juros.
Pede -se: Primeiro, crie uma planilha para calcular os seguintes itens para o empréstimo do First American: a. O custo total monetário dos juros sobre o empréstimo. Suponha um ano de 365 dias. b. A taxa efetiva de 60 dias sobre o empréstimo. c. Suponha que o empréstimo seja rolado a cada 60 dias ao longo do ano sob condições e termos idênticos. Calcule a taxa de juros efetiva anual sobre a nota com taxa fixa e vencimento em 60 dias do First American. Em seguida, crie uma planilha para calcular os seguintes itens para o empréstimo do First Citizen: d. A taxa de juros inicial. e. Se a taxa básica rate subir imediatamente para 7,5% e depois de 30 dias cair para 7,25%, calcule a taxa de juros para os primeiros 30 dias e para os últimos 30 dias do empréstimo. f. O custo total monetário dos juros. g. A taxa de juros efetiva em 60 dias. h. Suponha que o empréstimo seja rolado a cada 60 dias ao longo do ano sob condições e termos idênticos. Calcule a taxa de juros efetiva anual i. Que empréstimo você escolheria e por quê? EXERCÍCIO EM GRUPO
Este capítulo dá continuidade à discussão da tomada de decisões financeiras de curto prazo, concentrando-se agora no passivo circulante. Como nos capítulos anteriores, o grupo desenvolverá números e sistemas de gestão do passivo circulante de sua empresa imaginária.
Pede -se: Como no Capítulo 14, sua missão é detalhar as decisões financeiras de curto prazo de sua empresa. Aqui, o foco recai sobre o passivo circulante e sobre como ele é, essencialmente, uma fonte de financiamento
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de curto prazo. O grupo desenvolverá procedimentos de contas, despesas e empréstimos bancários a pagar que permitam à empresa manter e maximizar sua rentabilidade. Neste capítulo, o grupo deverá: a. Identificar um tipo específico de mercadoria que sua empresa poderia comprar como parte de suas atividades rotineiras. Estabeleça cenários possíveis para os termos que seriam aplicáveis à compra dessa mercadoria. b. Elaborar a estrutura salarial da empresa, inclusive a frequência de pagamento aos funcionários. Discuta as despesas a pagar incorridas pela empresa. c. Determinar a necessidade de financiamento de curto prazo e discutir os termos com os quais a empresa se depara para obter esses fundos. d. Escolher uma fonte de financiamento de curto prazo dentre as opções apresentadas no texto. Entre elas estão o desconto ou factoring de contas a receber e o uso de estoques por meio de gravame flutuante, alienação ou empréstimo garantido por recibo de depósito. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
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Caso integrativo 5 Casa de Diseño Em janeiro de 2010, Teresa Leal foi nomeada tesoureira da Casa de Diseño e percebeu que poderia orientar-se melhor examinando sistematicamente cada área de operações financeiras da empresa. Ela começou por estudar as atividades de financiamento de curto prazo. A Casa de Diseño fica no sul da Califórnia e é especializada em uma linha de móveis chamada Ligne Moderna. De alta qualidade e design contemporâneo, os móveis atraem clientes que desejam algo diferente para suas casas ou apartamentos. A maioria dos itens da Ligne Moderna é feita sob encomenda, porque a variedade de estofamentos, ornamentos e cores é muito grande. A linha de produtos é distribuída por meio de contratos de exclusividade com varejistas bem estabelecidos. O processo de fabricação da Casa de Diseño virtualmente elimina o uso de madeira. As estruturas são feitas de plástico e de metal, enquanto a madeira é usada para fins exclusivamente decorativos. A empresa ingressou no ramo de móveis de plásticos no final de 2004. Ela comercializa seus móveis como itens para uso tanto em ambientes internos quanto externos, sob a marca de fantasia Futuro. Os móveis plásticos Futuro enfatizam o conforto, a durabilidade e a praticidade e são distribuídos por atacadistas. A linha Futuro tem sido bem-sucedida, respondendo por quase 40% das vendas e dos lucros da empresa em 2009. A Casa de Diseño pretende ampliar a linha Futuro e fazer alterações limitadas em relação à promoção para tentar expandir o uso dos móveis de plástico. Teresa decidiu estudar as práticas de administração de caixa da empresa. Para avaliar os efeitos dessas práticas, precisa, primeiro, determinar a duração dos ciclos operacional e de conversão de caixa. Em seu levantamento, descobriu que a Casa de Diseño compra todas as matérias-primas e insumos de produção em conta-corrente. A empresa opera em níveis de produção que impossibilitam descontos por volume adquirido. A maioria dos fornecedores não oferece descontos financeiros, e a Casa de Diseño costuma receber termos de crédito de 30 dias líquidos. Uma análise das contas a pagar da empresa revelou que seu prazo médio de pagamento era de 30 dias. Teresa consultou dados setoriais e descobriu que o prazo médio de pagamento do setor era de 39 dias. Um levantamento com seis fabricantes de móveis do mesmo Estado revelou que o prazo médio de pagamento também era de 39 dias. Em seguida, Teresa estudou o ciclo de produção e as políticas de estoques. A Casa de Diseño tentava não manter estoques superiores aos necessários, fossem de matérias-primas ou de produtos acabados. A idade média do estoque era de 110 dias. Ela apurou que o padrão do setor, segundo uma pesquisa da Furniture Age, o periódico da associação empresarial, era de 83 dias. A empresa vende a todos os clientes com termos de crédito de líquido 60 dias, acompanhando as condições que o setor costuma oferecer para móveis especializados. Teresa descobriu, pela idade das contas a receber, que o prazo médio de recebimento da empresa era de 75 dias. Uma investigação das médias do setor e dos fabricantes da Califórnia mostrou que o prazo de recebimento era realmente esse, quando oferecidos termos de crédito de líquidos 60 dias. Quando se ofereciam descontos financeiros, o prazo de recebimento caía significativamente. Teresa acreditava que, se a Casa de Diseño oferecesse termos de crédito de 3/10 líquido 60 dias, o prazo médio de recebimento poderia ser reduzido em 40%. A Casa de Diseño estava empatando cerca de $ 26.500.000 ao ano em investimentos no ciclo operacional. Teresa considerou esse nível como o mínimo que a empresa poderia aplicar durante 2010. Sua preocupação era saber se a administração de caixa da empresa era o mais eficiente possível. Ela sabia que a empresa pagava 15% de juros ao ano pelo investimento de recursos. Por isso, estava preocupada com o custo de financiamento resultante de quaisquer ineficiências na administração do ciclo de conversão de caixa da Casa de Diseño. (Obs.: suponha um ano de 365 dias e que o investimento no ciclo operacional por dólar de contas a pagar, estoques e recebíveis seja o mesmo.)
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Pede -se: a. Supondo-se ritmo constante de compras, produção e vendas ao longo do ano, quais são o ciclo operacional (CO), o ciclo de conversão de caixa (CCC) e a necessidade de investimento de recursos atuais da Casa de Diseño? b. Se Teresa puder otimizar as operações da Casa de Diseño em conformidade com os padrões do setor, quais serão o ciclo operacional (CO), o ciclo de conversão de caixa (CCC) e a necessidade de investimento de recursos da empresa sob essas condições de maior eficiência? c. Quanto à necessidade de investimento de recursos, qual o custo da ineficiência operacional da Casa de Diseño? d. (1) Se, além de atingir os padrões setoriais em contas a pagar e estoques, a empresa conseguir reduzir o prazo médio de recebimento com a oferta de termos de crédito de 3/10 líquido 60, que economia adicional de investimento em recursos resultará do menor ciclo de conversão de caixa, supondo-se que o nível das vendas permaneça constante? (2) Se as vendas da empresa (todas a crédito) forem de $ 40.000.000 e esperar-se que 45% aproveitem o desconto financeiro, em quanto as receitas anuais da empresa se reduzirão em consequência do desconto? (3) Se o custo variável da empresa para os $ 40.000.000 em vendas for de 80%, determine a redução do custo médio em contas a receber e a economia anual resultante desse menor investimento, supondo-se que as vendas mantenham-se constantes. (4) Se as perdas da empresa com créditos incobráveis caírem de 2% para 1,5% das vendas, qual será a economia anual resultante, supondo-se que as vendas mantenham-se constantes? (5) Use as respostas dadas nos subitens de (2) a (4) para determinar se a oferta do desconto financeiro pode ser justificada financeiramente. Explique. e. Com base na análise realizada nos itens de a a d, que recomendações você faria a Teresa Leal? f. Indique para a Teresa Leal as principais fontes de financiamento de curto prazo, exceto contas a pagar, que ela pode considerar para financiar a necessidade de investimento de recursos da Casa de Diseño calculada no item b. Lembre-se de considerar fontes com e sem garantia.
Caso integrativo 5
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Parte Seis Tópicos especiais de administração financeira Capítulos nesta parte 16 Títulos híbridos e derivativos 17 Fusões, aquisições alavancadas, alienações e falência de empresas 18 Administração financeira internacional CASO INTEGRATIVO 6: Organic Solutions
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16
Títulos híbridos e derivativos
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para conhecer os tipos de arrendamento (leasing) e as características gerais dos títulos conversíveis, warrants de compra de ações e opções, a fim de registrar e relatar as operações correspondentes. Sistemas de informação: para saber quais são os tipos de arrendamento e as características gerais dos títulos conversíveis, com o objetivo de projetar sistemas que monitorem os dados utilizados nas decisões de arrendar ou comprar, e nas decisões de conversão de títulos. Administração: para saber quando e por que é preferível arrendar ativos em vez de comprá-los. Para saber como funcionam os títulos conversíveis e os warrants de compra de ações para decidir quando é bom para a empresa utilizá-los. Por fim, para conhecer o impacto das opções de compra e de venda de ações na empresa. Marketing: para entender o arrendamento como uma maneira de financiar novos projetos; para saber como os títulos híbridos podem ser usados para levantar fundos para novos projetos. Operações: para compreender o papel do arrendamento no financiamento de novos equipamentos; para saber quais são as obrigações de manutenção que a empresa assume em relação aos equipamentos arrendados.
Em sua vida pessoal Conhecer os títulos híbridos e derivativos será útil em suas atividades de investimento. Ainda mais útil será entender o arrendamento que você poderá usar para financiar ativos de longa vida, como imóveis ou carros. Saber como analisar o arrendamento e compará-lo com a alternativa de compra deve ajudá-lo a gerenciar melhor suas finanças pessoais.
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
1 OA
2
OA
3 OA
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OA
5
OA
6
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Distinguir títulos híbridos e derivativos e os seus papéis na empresa. Rever os tipos de arrendamento, os contratos, a decisão entre arrendar e comprar, os efeitos do arrendamento sobre o financiamento futuro e as vantagens e desvantagens do arrendamento. Descrever os tipos de títulos conversíveis, suas características gerais e seu uso no financiamento. Demonstrar os procedimentos para determinar o valor de uma obrigação conversível como se fosse uma obrigação simples, seu valor de conversão e seu valor de mercado. Explicar as principais características dos warrants de compra de ações, o preço implícito de um warrant vinculado e os valores dos warrants. Definir opções e discutir as opções de compra e de venda, os mercados de opções, negociações com opções, o papel das opções de compra e de venda no levantamento de fundos e cobertura de exposições cambiais com opções.
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E
m 2008, o novo Boeing 787 Dreamliner entrou em funcionamento pela primeira vez. Consumindo 20% menos combustível por passageiro do que outras aeronaves do mesmo porte, o 787 foi projetado para ajudar a proteger o meio ambiente, com menos emissões e decolagens e aterrissagens mais “Nós construiremos o silenciosas. Do lado de dentro, os passageiros tinham um novo ambiente, com ar mais limpo, janelas mais amplas, mais espaço para bagagem de mão, melhor Dreamliner; iluminação e outras comodidades. os outros vão arrendá-lo” Em meados de 2007, o 787 Dreamliner tornou-se o avião de venda mais rápida da história — 47 clientes anunciaram 677 pedidos desde o lançamento, em abril de 2004. Ao todo, esses pedidos foram avaliados em mais de $ 110 bilhões ao preço de tabela. Embora muitos dos Dreamliners tenham sido vendidos diretamente a companhias aéreas de todo o mundo, vários outros não o foram. Até meados de 2007, o maior pedido de todos, totalizando 74 aeronaves, fora feito pela International Lease Finance Corp (ILFC). Outra companhia de arrendamento, a Aviation Lease and Finance Company (ALAFCO), do Kuwait, pedira 22 dos novos aviões e o CIT Group Inc. encomendara dez unidades. Esses são intermediários financeiros que compram equipamentos de alto custo para depois arrendá-los a diversos usuários finais, inclusive companhias aéreas. Os aviões constituem apenas um exemplo de equipamentos que podem ser arrendados. Outros são computadores, equipamentos de perfuração petrolífera, vagões de trem, TV a cabo, equipamentos hospitalares, dispositivos de controle de poluição e de energia solar. A maioria dos equipamentos arrendados é cara, e sua compra exigiria grandes saídas de caixa. O arrendamento é um método para obter equipamentos atualizados com desembolso de caixa muito menor. Trata-se de uma alternativa que 80% das empresas norte-americanas já usaram em algum momento para adquirir equipamentos. Ao arrendar um equipamento caro, o arrendatário pode melhorar o seu fluxo de caixa, acompanhar o avanço da tecnologia e, às vezes, melhorar os seus índices financeiros ao excluir do balanço patrimonial alguns dos ativos arrendados (arrendamentos operacionais). Neste capítulo demonstraremos como analisar o financiamento por meio do arrendamento, uma técnica híbrida que incorpora elementos de capital de terceiros e próprio. Trataremos, também, de outros híbridos, como títulos conversíveis, warrants de compra de ações e derivativos como as opções de compra e venda de ações.
Boeing
Que outros tipos de equipamento você acha que poderiam ser objeto de arrendamento?
OA
1
Título híbrido Um instrumento de financiamento com capital de terceiros ou capital próprio e que possui as características dos dois tipos de capital. Título derivativo Um título que não é de dívida nem capital próprio, mas deriva seu valor de um ativo subjacente, geralmente outro título, chamado ‘derivativo’.
16.1
|
VISÃO GERAL DOS TÍTULOS HÍBRIDOS E DERIVATIVOS
Os capítulos 6 e 7 descreveram as características dos títulos básicos — obrigações, ações ordinárias e ações preferenciais — que as sociedades por ações usam para levantar fundos de longo prazo. Em suas formas mais simples, as obrigações são puramente capital de terceiros (dívidas) e as ações ordinárias, puramente capital próprio (patrimônio líquido). As ações preferenciais, por outro lado, representam uma forma de capital próprio, que promete pagar dividendos periódicos fixos, no que se assemelham aos pagamentos contratuais fixos de juros associados a uma obrigação. Por misturar características de capital de terceiros (pagamento de dividendos fixos) e de capital próprio (participação na propriedade), a ação preferencial é considerada um título híbrido. Outros tipos comuns de título híbrido são os arrendamentos, os títulos conversíveis e os warrants de compra de ações. Descrevemos cada um deles nas páginas a seguir. A parte final deste capítulo concentra-se nas opções, um título derivativo bastante utilizado. Trata-se de um título que não representa capital de terceiros nem capital próprio, mas que deriva seu valor de um ativo subjacente, em geral outro título. Como veremos, as empresas não usam derivativos para levantar fundos, mas como uma ferramenta de gestão de determinados aspectos do risco. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
16-1 Distinga um título híbrido de um derivativo. Em que eles diferem no seu uso pela empresa?
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Princípios de administração financeira
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OA
16.2
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ARRENDAMENTO
2 Arrendamento (ou leasing) O processo pelo qual uma empresa pode obter acesso a certos ativos imobilizados, em troca de uma série de pagamentos contratuais, periódicos e dedutíveis do imposto de renda. Arrendatário O beneficiário dos serviços de ativos em um contrato de arrendamento. Arrendador O proprietário dos ativos que estão sendo arrendados. Arrendamento operacional Um contrato cancelável, mediante o qual o arrendatário concorda em fazer pagamentos periódicos ao arrendador, geralmente por cinco anos ou menos, para obter os serviços de um ativo; em geral, os pagamentos totais durante o prazo do arrendamento são inferiores ao custo inicial do ativo para o arrendador.
Arrendamento financeiro (ou de capital) Um arrendamento irretratável e de prazo mais longo que um arrendamento operacional, que obriga o arrendatário a fazer pagamentos pelo uso de um ativo durante um período predeterminado; os pagamentos totais durante o prazo do arrendamento são maiores do que o custo inicial do ativo para o arrendador.
O arrendamento (ou leasing) permite que uma empresa obtenha o direito de uso de determinados ativos imobilizados, em troca de uma série de pagamentos contratuais, periódicos e dedutíveis para fins do imposto de renda. O arrendatário é quem, nos termos do contrato de arrendamento, recebe os benefícios dos ativos; o arrendador é o proprietário dos bens. O arrendamento pode assumir diversas formas.
Tipos básicos de arrendamento Os dois principais tipos de arrendamento disponíveis para as empresas são os arrendamentos operacionais e os arrendamentos financeiros (também chamados de arrendamentos de capital pelos contabilistas).
Arrendamentos operacionais Um arrendamento operacional consiste normalmente em um contrato pelo qual o arrendatário concorda em fazer pagamentos periódicos ao arrendador, em geral por cinco anos ou menos, para obter os serviços de um ativo. Esses arrendamentos costumam ser canceláveis a critério do arrendatário, que pode ter que pagar uma multa pelo cancelamento. Os ativos sob contratos de arrendamento operacional têm vida útil superior ao prazo do arrendamento. De modo geral, contudo, eles se tornariam menos eficientes e tecnologicamente obsoletos, se arrendados por períodos mais longos. Sistemas de computação são um exemplo clássico de ativos cuja eficiência relativa diminui à medida que ocorrem mudanças tecnológicas. O arrendamento operacional constitui, portanto, um meio comum de acesso a tais sistemas, bem como a outros ativos de vida relativamente curta, como automóveis. Se um arrendamento operacional for mantido até o vencimento, o arrendatário devolverá o ativo em questão ao arrendador, que poderá arrendá-lo novamente ou vendê-lo. Normalmente, o ativo ainda tem valor de mercado positivo ao fim do contrato. Em alguns casos, o contrato confere ao arrendatário a oportunidade de comprar o ativo arrendado. De modo geral, os pagamentos totais feitos pelo arrendatário ao arrendador são inferiores ao custo inicial do ativo para o arrendador. Arrendamentos financeiros (ou de capital) Um arrendamento financeiro (ou de capital) consiste em um contrato de prazo mais longo do que o operacional. Esse tipo de arrendamento não é cancelável e obriga o arrendatário a efetuar os pagamentos pelo uso de um ativo por um prazo determinado. Os arrendamentos financeiros são frequentemente usados para ativos como terrenos, prédios e equipamentos de grande porte. O fato de serem irretratáveis assemelha-os a certos tipos de obrigação de longo prazo. Seu pagamento torna-se uma despesa fixa e dedutível do lucro tributável, a ser paga em datas predeterminadas. Como ocorre com as dívidas, o não pagamento pode levar o arrendatário à falência. Nos arrendamentos financeiros, os pagamentos totais ao longo do prazo do contrato são maiores do que o custo inicial do ativo arrendado, para o arrendador. Em outras palavras, este deve receber mais do que o preço de compra do ativo para alcançar o retorno requerido sobre o investimento. Tecnicamente, de acordo com o FASB (Financial Accounting Standards Board ) Statement No 13, “Contabilização de arrendamentos”, um arrendamento financeiro (ou de capital) é definido como aquele que contenha quaisquer dos elementos a seguir: 1. Transferência da propriedade do bem para o arrendatário, ao fim do contrato. 2. Opção de compra do bem a ‘preço especial’. Essa opção deve poder ser exercida a ‘um valor justo de mercado’. 3. Prazo do contrato de arrendamento equivalente a 75% ou mais da vida útil estimada do bem (exceções para bens arrendados na proximidade do final de sua vida útil). 4. No início do arrendamento, o valor presente dos pagamentos deve ser igual a 90% ou mais do valor justo de mercado do bem arrendado. Este capítulo enfatiza os arrendamentos financeiros porque resultam em compromissos financeiros de longo prazo e inevitáveis para as empresas. O quadro Foco na prática deste capítulo trata de um arrendamento realizado pela Disney que não teve final feliz.
Capítulo 16 – Títulos híbridos e derivativos
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Na prática
FOCO NA PRÁTICA Arrendamentos a companhias aéreas terminam mal A Walt Disney Co. dedica-se a fornecer experiências de entretenimento baseadas em seu rico legado de conteúdo criativo e excepcional habilidade narrativa. De parques temáticos e resorts a filmes e desenhos animados, ela apresenta histórias nas quais muitas das personagens vivem felizes para sempre. Mas uma história da empresa que não teve final feliz foi o investimento que fez em arrendamentos alavancados de aeronaves. Usando uma estrutura conhecida como arrendamento alavancado, a Disney, que estava com abundância de caixa no começo da década de 1990, comprou aviões e arrendou-os a companhias aéreas. As transações, protegidas por contratos, eram consideradas seguras e ofereciam vantagens fiscais. Desde a década de 1980, grandes empresas têm arrendado aviões para aproveitar regras tributárias que permitem a depreciação acelerada de equipamentos de grande porte. Em um arrendamento alavancado típico, a Disney entrava com 20% do preço de compra. O restante era tomado na forma de um empréstimo no qual a aeronave constava como garantia. Com isso, não incidia risco sobre quaisquer outros ativos da empresa. Durante a década de 1990, os arrendamentos alavancados foram investimentos atraentes que aumentaram o retorno sobre o investimento da empresa. Entretanto, a destruição do World Trade Center em 11 de setembro de 2001 e a posterior reação a ameaças terroristas abalaram as viagens
Arrendamento direto Arrendamento no qual o arrendador possui ou adquire os ativos que estão arrendados a um certo arrendatário. Contrato de venda e arrendamento (contrato de sale-leaseback) O arrendamento no qual o arrendatário vende um ativo à vista a um arrendador em potencial e depois arrenda-o de volta, assumindo pagamentos periódicos fixos, em troca do direito de uso do ativo. Arrendamento alavancado Um arrendamento no qual o arrendador atua como investidor parcial, fornecendo somente cerca de 20% do custo do ativo, enquanto uma instituição financeira empresta o restante. Cláusulas de manutenção Cláusulas normalmente incluídas em um arrendamento operacional, exigindo que o arrendador encarregue-se da manutenção dos ativos e dos pagamentos de seguro e impostos.
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aéreas e deixaram as companhias aéreas norte-americanas sob enorme pressão financeira. O resultado para a United Airlines foi a falência. Sob a proteção da lei falimentar, a United pôde interromper todos os arrendamentos que não mais desejasse manter, o que lhe conferia forte posição para renegociar pagamentos mais baixos e a taxas de mercado inferiores. Quando um acordo revelava-se impossível, ela podia simplesmente abandonar o arrendamento. A Disney precisou dar baixa integral ao valor de face de $ 114 milhões de seu investimento em dois Boeings 747 e dois 767 arrendados à United. Ao levar o assunto aos tribunais, a Disney conseguiu recuperar da United $ 50 milhões pelos benefícios fiscais perdidos. Com mais aviões arrendados à Delta Air Lines (cinco aeronaves, $ 119 milhões), a tragédia dos arrendamentos alavancados da Disney não chegara ao fim. Em setembro de 2004 a Delta anunciou o corte de 7 mil empregos como parte de um programa de redução de custos de $ 5 bilhões e acabou entrando em falência no final de 2005. Na época, a Disney foi forçada a declarar uma baixa de $ 68 milhões pelos arrendamentos à Delta e acabou por abandonar inteiramente o negócio de arrendamento de aeronaves.
Os arrendamentos da Disney à United Airlines eram operacionais ou financeiros?
Formas de arrendamento Os arrendadores usam três técnicas básicas para a obtenção de ativos a serem arrendados. O método escolhido depende em grande parte dos desejos do arrendatário em potencial. 1. Um arrendamento direto surge quando um arrendador possui ou adquire os ativos a serem arrendados a um certo arrendatário. Em outras palavras, o arrendatário não era anteriormente proprietário dos ativos que está arrendando. 2. Em um contrato de venda e arrendamento (sale-leaseback), os arrendadores adquirem ativos de propriedade do arrendatário e os arrendam de volta. Essa modalidade é normalmente adotada por empresas com necessidade de fundos para suas operações. Ao vender um ativo existente a um arrendador e depois arrendá-lo de volta, o arrendatário obtém caixa em troca do ativo, ao mesmo tempo em que se obriga a fazer pagamentos periódicos fixos pelo uso do ativo arrendado. 3. Formas de arrendamento que envolvam um ou mais terceiros na posição de credores são chamados de arrendamentos alavancados. Nessa modalidade, o arrendador age como investidor parcial, fornecendo apenas cerca de 20% do custo do ativo e um financiador fornece o restante. Os arrendamentos alavancados são de especial popularidade na estruturação de arrendamentos de ativos muito caros. Os contratos de arrendamento costumam especificar se o arrendatário é ou não responsável pela manutenção dos ativos arrendados. Os operacionais normalmente incluem cláusulas de manutenção que exigem que o arrendador faça a manutenção dos ativos e efetue os pagamentos de seguros e impostos. Os financeiros quase sempre exigem que o arrendatário assuma os custos de manutenção e outros.
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Opções de renovação Cláusulas particularmente comuns em arrendamentos operacionais, concedendo ao arrendatário o direito de arrendar novamente os ativos na data de vencimento do contrato. Opções de compra Cláusulas frequentemente incluídas em arrendamentos operacionais e financeiros, permitindo ao arrendatário a aquisição do ativo arrendado no vencimento do contrato, comumente por um preço predeterminado.
Normalmente o arrendatário tem a opção de renovar o arrendamento quando este vencer. As opções de renovação, que concedem aos arrendatários o direito de arrendar novamente os ativos quando do vencimento, são comuns, sobretudo nos tipos operacionais, pois estes costumam ser de prazo inferior à vida útil dos ativos arrendados. As opções de compra em arrendamento, que permitem ao arrendatário comprar o ativo arrendado no vencimento, de modo geral a um preço predeterminado, com frequência constam dos contratos de arrendamento operacional e financeiro. O papel de arrendador pode ser representado por diversas partes. Nos arrendamentos operacionais, o arrendador tenderá a ser a subsidiária de arrendamento da fabricante ou uma companhia de arrendamento independente. Os arrendamentos financeiros são frequentemente confiados a companhias de arrendamento independentes ou às subsidiárias de arrendamento de grandes instituições financeiras, como bancos comerciais e seguradoras. Estas são especialmente ativas no arrendamento imobiliário. Os fundos de pensão, assim como os bancos comerciais, vêm expandindo suas atividades em arrendamento.
Decisão de arrendar versus comprar Decisão de arrendar versus comprar A decisão com a qual se defrontam as empresas que necessitam adquirir novos ativos imobilizados: arrendar os ativos ou comprá-los, usando fundos emprestados ou recursos líquidos disponíveis.
Dica Embora, por uma questão de clareza, a abordagem aqui demonstrada compare os valores presentes dos fluxos de caixa do arrendamento e da compra, uma abordagem mais direta seria calcular o valor presente líquido dos fluxos de caixa incrementais.
Ao avaliar a aquisição de novos ativos imobilizados, é comum as empresas se defrontarem com a decisão de arrendar versus comprar. As alternativas são (1) arrendar os ativos, (2) tomar empréstimos para comprá-los ou (3) adquiri-los usando os recursos líquidos disponíveis. As alternativas 2 e 3, embora diferentes, são analisadas de forma semelhante; mesmo que a empresa tenha recursos líquidos para comprar os ativos, o uso desses fundos é encarado como se equivalesse à tomada de um empréstimo. Portanto, vamos apenas comparar as alternativas de arrendamento e compra. A decisão de arrendar ou comprar envolve a aplicação dos métodos de orçamento de capital apresentados nos capítulos de 8 a 10. Primeiro, determinamos os fluxos de caixa relevantes e aplicamos as técnicas de valor presente. A análise envolve as seguintes etapas: Etapa 1 Determinar as saídas de caixa, depois do imposto de renda, para cada ano, pela alternativa de arrendamento. De modo geral, essa etapa envolve um ajuste fiscal bastante simples dos pagamentos anuais pelo arrendamento. Além disso, o custo de exercício da opção de compra no último ano do contrato deve frequentemente ser considerado.1 Etapa 2 Determinar as saídas de caixa, depois do imposto de renda, para cada ano, pela alternativa de compra. Essa etapa envolve ajustar a soma dos pagamentos programados do empréstimo e o desembolso de custos de manutenção aos benefícios fiscais resultantes das deduções que podem ser atribuídas à manutenção, à depreciação e aos juros. Etapa 3 Calcular o valor presente das saídas de caixa associadas às alternativas de arrendamento (Etapa 1) e de compra (Etapa 2), usando o custo do capital de terceiros, depois do imposto de renda, como taxa de desconto. O custo do capital de terceiros depois do imposto de renda é usado para avaliar a decisão de arrendamento ou compra porque a decisão em si envolve a opção entre duas modalidades de financiamento — arrendamento e tomada de empréstimo — de muito baixo risco. Etapa 4 Escolher a alternativa cujas saídas de caixa tenham o menor valor presente conforme a Etapa 3. Esta será a alternativa de menor custo. No exemplo a seguir demonstramos a aplicação dessas etapas.
EXEMPLO
A Roberts Company, uma pequena oficina, está analisando a possibilidade de adquirir uma nova máquina que custa $ 24.000. É possível arrendá-la ou comprá-la. A empresa é tributada na faixa de 40% pelo imposto de renda. Arrendamento. A empresa obteria um arrendamento por cinco anos com exigência de pagamento de $ 6.000 ao final de cada ano.2 Todos os custos de manutenção seriam assumidos pelo arrendador; o seguro e os demais custos caberiam ao arrendatário. Este exerceria a opção de compra da máquina por $ 4.000, ao final do arrendamento. 1
2
A inclusão do custo de exercício da opção de compra nos fluxos de caixa da alternativa de arrendamento garante que a empresa conte com o ativo ao fim do horizonte de tempo relevante das alternativas tanto de arrendamento quanto de compra. A outra abordagem envolveria incluir os fluxos de caixa da venda do ativo nos fluxos de caixa da alternativa de compra, ao fim do prazo do arrendamento. Essas estratégias garantem evitar a diferença de vida útil, discutida no Capítulo 10. Além disso, tornam irrelevantes quaisquer fluxos de caixa posteriores, porque eles seriam idênticos ou inexistentes, respectivamente, sob cada alternativa. Os pagamentos de arrendamentos costumam ser efetuados no começo do ano. Para simplificar a discussão a seguir, supomos pagamentos no final do ano.
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Compra. A empresa financiaria a compra da máquina com um empréstimo de cinco anos a juros de 9% ao ano e exigência de pagamento de $ 6.170 ao final de cada ano.3 A máquina seria depreciada de acordo com o MACRS em um prazo de cinco anos. A empresa pagaria $ 1.500 ao ano por um contrato de serviços que abrangeria todos os custos de manutenção; os seguros e os demais custos também seriam assumidos pela própria empresa, que pretende ficar com a máquina e utilizá-la além de seu prazo de recuperação de cinco anos. Com base nesses dados, aplicamos as etapas apresentadas acima. Etapa 1 A saída de caixa, depois do imposto de renda, dos pagamentos do arrendamento pode ser encontrada multiplicando-se o pagamento de $ 6.000 antes do imposto de renda por 1 menos a alíquota, T, de 40%. Fluxo de caixa, depois do imposto de renda, do arrendamento = $ 6.000 × (1 – T ) = $ 6.000 × (1 – 0,40) = $ 3.600 Portanto, a alternativa de arrendamento resulta em saídas de caixa anuais de $ 3.600 durante os cinco anos do contrato. No último ano, o custo de $ 4.000 da opção de compra seria acrescentado à saída de $ 3.600 do arrendamento, resultando em uma saída de caixa total do quinto ano de $ 7.600 ($ 3.600 + $ 4.000). Etapa 2 A saída de caixa, depois do imposto de renda, da alternativa de compra é um pouco mais difícil de calcular. Primeiro, é preciso determinar o componente de juros de cada prestação anual do empréstimo, já que a Receita Federal só permite abater os juros — e não a amortização do principal — do lucro tributável.4 A Tabela 16.1 apresenta os cálculos necessários para desdobrar as prestações do empréstimo em seus componentes de juros e principal. As colunas 3 e 4 mostram os juros e principal pagos a cada ano. Determinação dos componentes de juros e amortização nas prestações do empréstimo da Roberts Company TA B E L A
Pagamentos
16.1
a
Final do ano
Prestações (1)
Saldo devedor inicial (2)
Juros [0,09 × (2)] (3)
Amortização [(1) – (3)] (4)
Saldo devedor final [(2) – (4)] (5)
1
$ 6.170
$ 24.000
$ 2.160
$ 4.010
$ 19.990
2
6.170
19.990
1.799
4.371
15.619
3
6.170
15.619
1.406
4.764
10.855
4
6.170
10.855
977
5.193
5.662
5
6.170
5.662
510
5.660
—a
Os valores desta tabela foram arredondados até o inteiro mais próximo, resultando em uma pequena diferença ($ 2) entre o saldo devedor inicial (Coluna 2) e a amortização (Coluna 4) no quinto ano.
3
4
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O pagamento anual do empréstimo de $ 24.000 por cinco anos a juros de 9% é calculado por meio da técnica de amortização de empréstimos descrita no Capítulo 4. Dividindo o fator de juros de valor presente de uma anuidade, FVPA, da Tabela A-4 para 9% e cinco anos (3,890) pelo principal de $ 24.000 do empréstimo, temos um pagamento anual de $ 6.170. (Obs.: o valor obtido com uma calculadora financeira seria de $ 6.170,22.) Para uma discussão mais detalhada da amortização de empréstimos, ver o Capítulo 4. Quando a taxa de juros do empréstimo usado para financiar a compra é igual ao custo da dívida, o valor presente dos pagamentos depois do imposto de renda do empréstimo (pagamentos anuais do empréstimo – benefícios fiscais) descontado ao custo da dívida depois do imposto de renda equivale ao principal do empréstimo. Nesse caso, não é necessário amortizar o empréstimo para determinar o valor do pagamento e o valor dos juros, ao determinar as saídas de caixa depois do imposto de renda. Os pagamentos do empréstimo e de juros (colunas 1 e 4 da Tabela 16.2) podem ser ignorados e, em vez deles, o valor do principal do empréstimo ($ 24.000) é mostrado como uma saída ocorrida no instante zero. Para lidar com uma taxa de juros diferente do custo da dívida da empresa e facilitar a compreensão, aqui isolamos os pagamentos do empréstimo e de juros e não usamos essa abordagem mais eficiente.
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Na Tabela 16.2, o pagamento anual do empréstimo é mostrado na Coluna 1 e o custo anual de manutenção, dedutível do lucro tributável, consta da Coluna 2. A seguir, encontramos a depreciação anual resultante da máquina, de $ 24.000. Usando as taxas aplicáveis ao prazo de recuperação de cinco anos conforme o MACRS — 20%, no primeiro ano; 32%, no segundo ano; 19%, no terceiro ano, e 12%, no quarto e quinto anos — apresentados na Tabela 3.2, temos uma depreciação anual do primeiro ao quinto ano igual à dada na Coluna 3 da Tabela 16.2.5 A Tabela 16.2 apresenta os cálculos necessários para determinar as saídas de caixa6 associadas à tomada de empréstimo para a compra da nova máquina. A Coluna 7 da tabela apresenta as saídas de caixa depois do imposto de renda referentes à alternativa de compra. É preciso esclarecer alguns pontos referentes aos cálculos da Tabela 16.2. As principais saídas de caixa são o pagamento total pelo empréstimo a cada ano dadas na coluna 1 e o custo anual de manutenção dado na Coluna 2. A soma dessas duas saídas é reduzida pelo benefício fiscal decorrente das despesas de manutenção, depreciação e juros associadas à nova máquina e a seu financiamento. As saídas de caixa resultantes são aquelas depois do imposto de renda associadas à alternativa de compra. Etapa 3 Os valores presentes das saídas de caixa associadas ao arrendamento (Etapa 1) e à compra (Etapa 2) são calculados na Tabela 16.3 usando-se o custo de 6% do capital de terceiros da empresa, depois do imposto de renda.7 Aplicando os fatores de valor presente apropriados, dados nas colunas 2 e 5, às saídas de caixa depois do imposto de renda das colunas 1 e 4, temos os valores presentes das saídas de caixa com o arrendamento e compra nas colunas 3 e 6, respectivamente. A soma dos valores presentes das saídas de caixa da alternativa de arrendamento consta da Coluna 3 da Tabela 16.3 e a soma referente à alternativa de compra consta da Coluna 6.
Saídas de caixa depois do imposto de renda associadas à alternativa de compra pela Roberts Company TA B E L A
Final Custos de do Prestações manutenção ano (1) (2)
16.2
a
Depreciação (3)
Jurosa (4)
Dedução total [(2) + (3) + (4)] (5)
Saídas de caixa depois do Benefícios imposto de renda fiscais [(1) + (2) – (6)] [(0,40 × (5)] (7) (6)
1
$ 6.170
$ 1.500
$ 4.800
$ 2.160
$ 8.460
$ 3.384
$ 4.286
2
6.170
1.500
7.680
1.799
10.979
4.392
3.278
3
6.170
1.500
4.560
1.406
7.466
2.986
4.684
4
6.170
1.500
2.880
977
5.357
2.143
5.527
5
6.170
1.500
2.880
510
4.890
1.956
5.714
Extraído da Tabela 16.1, coluna 3.
5
6 7
Ignora-se a depreciação no sexto ano porque estamos analisando os fluxos de caixa exclusivamente ao longo de um horizonte de cinco anos. Da mesma forma, ignora-se a depreciação do ativo arrendado, quando comprado ao fim do arrendamento, por $ 4.000. Os benefícios fiscais resultantes dessa depreciação tornariam a alternativa de arrendamento ainda mais atraente. Evidentemente, a análise ficaria mais precisa e mais complexa, se a levássemos além do horizonte de cinco anos. Embora outras saídas de caixa, como seguros e despesas operacionais, pudessem ser relevantes, elas seriam idênticas sob as duas alternativas e, portanto, se cancelariam na análise final. Se ignorarmos quaisquer custos de lançamento, o custo do capital de terceiros da empresa, depois do imposto de renda, seria de 5,4% [9% do custo do capital de terceiros × (1 – alíquota de 0,40)]. Para refletir tanto os custos de lançamento associados à venda de novos títulos, quanto a possível necessidade de vendê-los com deságio, usamos um custo de 6% depois do imposto de renda como taxa de desconto aplicável. Uma discussão mais detalhada das técnicas de cálculo do custo do capital de terceiros depois do imposto de renda pode ser encontrada no Capítulo 11.
Capítulo 16 – Títulos híbridos e derivativos
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Comparação entre as saídas de caixa das alternativas de arrendamento e compra para a Roberts Company TA B E L A
Arrendamento
16.3
Compra
Final do ano
Saídas de caixa depois do imposto de renda (1)
Fatores de valor presentea (2)
Valor presente das saídas [(1) × (2)] (3)
Saídas de caixa depois do imposto de rendab (4)
Fatores de valor presentea (5)
Valor presente das saídas [(4) × (5)] (6)
1
$ 3.600
0,943
$ 3.395
$ 4.286
0,943
$ 4.042
2
3.600
0,890
3.204
3.278
0,890
2.917
3
3.600
0,840
3.024
4.684
0,840
3.935
4
3.600
0,792
2.851
5.527
0,792
4.377
5
7.600c
0,747
5.677
5.714
0,747
4.268
VP das saídas de caixa $ 18.151 a b c
VP das saídas de caixa $ 19.539
Tabela A-2, FVP, para 6% e o ano correspondente. Coluna 7 da Tabela 16.2. A saída de $ 3.600 depois do imposto de renda pelo pagamento do arrendamento mais o custo de $ 4.000 de exercício da opção de compra.
Etapa 4 Como o valor presente das saídas de caixa do arrendamento ($ 18.151) é menor do que o da alternativa de compra ($ 19.539), então o arrendamento é preferível. Este resulta em uma economia incremental de $ 1.388 ($ 19.539 – $ 18.151) e constitui, portanto, a alternativa de custo mais baixo.8 As técnicas aqui descritas para comparar as alternativas de arrendamento e de compra podem ser aplicadas de diversas maneiras. A abordagem exemplificada com os dados da Roberts Company consiste em uma das mais diretas. É importante reconhecer que o menor custo de uma alternativa em relação à outra resulta de fatores como as diferentes faixas de tributação do arrendador e do arrendatário, dos diferentes tratamentos fiscais aplicados aos arrendamentos e às compras e dos diferentes riscos e custos de tomada de empréstimo para o arrendador e o arrendatário. Portanto, ao tomar uma decisão de arrendamento ou compra, a empresa verá que oportunidades de tomada de crédito barato, elevados retornos do arrendador e um baixo risco de obsolescência aumentarão a atratividade da compra. Fatores subjetivos também precisam ser levados em conta no processo de tomada de decisão. Como a maioria das decisões financeiras, a de arrendamento ou compra exige aplicação de julgamento ou intuição.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Jake Jiminez está pensando em arrendar ou comprar um novo Honda Fit que custará $ 15.000. O arrendamento de três anos exige pagamento inicial de $ 1.800 ($ 1.500 de sinal e caução de $ 300) mais pagamentos mensais de $ 300. A compra exige sinal de $ 2.500, imposto sobre vendas de 5% ($ 750) e 36 pagamentos mensais de $ 392. Jake estima que o valor de troca do carro será de $ 8.000 ao final de três anos. Supondo-se que ele possa obter retorno de 4% ao ano sobre sua poupança e esteja sujeito a um imposto de 5% sobre compras realizadas, podemos fazer-lhe uma recomendação razoável com a análise a seguir (para simplificar, ignoramos o valor do dinheiro no tempo).
8
620
Com uma calculadora financeira, o valor presente das saídas de caixa do arrendamento seria de $ 18.154 e o da compra, de $ 19.541, resultando em uma economia incremental de $ 1.387.
Princípios de administração financeira
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Custo do arrendamento Sinal
$ 1.500
Total de pagamentos do arrendamento (36 meses × $ 300/mês)
10.800 216
Custo de oportunidade do pagamento inicial (3 anos × 0,04 × $ 1.800) Custo total do arrendamento
$ 12.516
Custo de compra Sinal
$ 2.500
Imposto sobre vendas
750
Total de pagamentos do empréstimo (36 meses × $ 392/mês)
14.112
Custo de oportunidade do sinal (3 anos × 0,04 × $ 2.500)
300 (8.000)
Menos: Valor de troca estimado do carro ao final do empréstimo Custo total da compra
$ 9.662
Como o custo total do arrendamento, de $ 12.516, é maior do que o da compra, de $ 9.662, Jake deve comprar, e não arrendar, o carro.
Efeitos do arrendamento sobre financiamentos futuros
Arrendamento capitalizado Um arrendamento financeiro (de capital) cujo valor presente de todos os seus pagamentos é incluído como ativo e com um passivo correspondente no balanço da empresa, tal como exige a norma 13 do Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira (FASB, do inglês, Financial Accounting Standards Board).
Por ser considerado um tipo de financiamento, o arrendamento afeta o financiamento futuro da empresa. Os pagamentos de arrendamentos entram como despesa dedutível do resultado tributável na demonstração de resultados da empresa. Qualquer pessoa que analise uma demonstração de resultados provavelmente perceberá que um ativo está sendo arrendado, embora o valor e o prazo do arrendamento fiquem obscuros. O Financial Accounting Standards Board (FASB), em seu FASB Statement No 13, “Contabilização de arrendamentos”, exige divulgação expressa das obrigações de arrendamento financeiro (de capital) no balanço patrimonial da empresa. Esse tipo de contrato deve ser lançado como arrendamento capitalizado, o que significa que o valor presente de todos os pagamentos relevantes é incluído como ativo e como um passivo correspondente no balanço patrimonial. Um arrendamento operacional, por outro lado, não precisa ser capitalizado, mas suas características básicas devem ser divulgadas nas notas explicativas às demonstrações financeiras. O FASB Statement No 13 estabelece, naturalmente, diretrizes detalhadas para a capitalização de arrendamentos. Normas posteriores refinaram ainda mais os procedimentos de capitalização e divulgação de arrendamentos.
EXEMPLO
A Jeffrey Company, uma fabricante de purificadores de água, está arrendando um ativo pelo prazo de dez anos, com pagamentos anuais de $15.000, no final do ano. O arrendamento pode ser capitalizado por meio do simples cálculo do valor presente dos pagamentos ao longo da vida do contrato. Entretanto, a taxa a que os pagamentos devem ser descontados é de difícil determinação.9 Se a taxa de 10% fosse usada, o valor presente ou capitalizado do arrendamento seria de $ 92.175 ($ 15.000 × 6,145) (o valor apurado com uma calculadora financeira seria de $ 92.169). Esse valor deve ser apresentado como ativo, acompanhado de um passivo correspondente, no balanço patrimonial da empresa, resultando em uma representação correta de sua verdadeira posição financeira. Como as consequências de deixar de fazer um pagamento de arrendamento financeiro são as mesmas de não fazer o pagamento de juros ou amortização de uma dívida, os analistas financeiros devem encarar o arrendamento como um compromisso financeiro de longo prazo por parte do arrendatário. De acordo com o FASB Statement No 13, a inclusão de cada arrendamento financeiro (de capital) como ativo, com um passivo correspondente (isto é, exigível de longo prazo), produz um balanço patrimonial que reflete melhor a situação financeira da empresa. Isso permite que diversos 9
O Financial Accounting Standards Board estabeleceu em seu Statement No 13 determinadas regras para a taxa de desconto apropriada para a capitalização de arrendamentos. Na maioria dos casos, usa-se a taxa que o arrendatário incorreria para captar os fundos necessários para comprar o ativo nos termos de um empréstimo com garantia de condições semelhantes às do contrato de arrendamento. Isso representa simplesmente o custo antes do imposto de renda de uma dívida contraída com garantias.
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tipos de análise com índices financeiros sejam realizados diretamente com base nas demonstrações financeiras por qualquer pessoa interessada.
Vantagens e desvantagens do arrendamento O arrendamento apresenta diversas vantagens e desvantagens comumente citadas, as quais os administradores devem levar em conta ao tomar uma decisão de arrendar ou comprar. Não raro, diversas delas se aplicam a uma dada situação. A Tabela 16.4 descreve as vantagens e as desvantagens mais comuns do arrendamento. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
16-2 O que é arrendamento? Defina e compare os arrendamentos operacionais e os arrendamentos financeiros (ou de capital). Como o FASB Statement No 13 define um arrendamento financeiro (ou de capital)? Descreva três métodos usados pelos arrendadores para adquirir ativos para arrendamento. 16-3 Descreva as quatro etapas básicas envolvidas no processo de tomada de decisão de arrendar ou comprar. Como os métodos de orçamento de capital aplicam-se a esse processo?
Vantagens e desvantagens do arrendamento TA B E L A
Vantagens
16.4
• A empresa pode evitar o custo de obsolescência. Isso se aplica especialmente ao caso de arrendamentos operacionais, cujos prazos são, em geral, relativamente curtos. • O arrendatário evita muitas condições restritivas (como exigência de liquidez mínima sobre tomadas subsequentes de empréstimos, pagamentos de dividendos etc.) normalmente constantes de empréstimos de longo prazo, mas raras em contratos de arrendamento. • No caso de ativos de baixo custo adquiridos de forma esporádica, o arrendamento — especialmente os operacionais — pode fornecer à empresa a flexibilidade de financiamento de que necessita. Ela não precisa, portanto, obter outras formas de financiamento para esses ativos. • Os contratos de venda e arrendamento podem permitir que a empresa aumente sua liquidez ao converter um ativo existente, em caixa. Isso pode beneficiar empresas que estejam com pouco capital de giro ou em crise de liquidez. • O arrendamento permite, na prática, que o arrendatário deprecie terrenos, o que seria vedado, se os terrenos fossem comprados. Como o arrendatário que arrenda o terreno pode deduzir de seu lucro tributável a totalidade do pagamento do arrendamento, o efeito é o mesmo que se obteria, caso a empresa comprasse um terreno e depois o depreciasse.
• Como o arrendamento não aumenta o ativo ou o passivo declarados no balanço patrimonial, pode resultar em índices financeiros enganosos. Uma compreensão dos ativos e passivos pode fazer com que determinados índices, como o giro do ativo total, pareçam melhores do que de fato são. Com a adoção do FASB Statement No 13, essa vantagem deixa de se aplicar aos arrendamentos financeiros, embora permaneça como uma vantagem em potencial dos arrendamentos operacionais. • O arrendamento proporciona financiamento integral. A maioria dos contratos de empréstimo para compra de ativos imobilizados exige pagamento de um sinal; assim, o comprador somente pode tomar entre 90% e 95% do preço de compra do ativo. • Em caso de falência ou reorganização, o direito máximo dos arrendadores contra a empresa corresponde a três anos de pagamentos de arrendamento. Se for usado capital de terceiros para comprar um ativo, os credores terão direito ao total do saldo devedor do empréstimo.
Desvantagens • Em muitos casos, a taxa de retorno ao arrendador é bastante elevada; nesse caso, poderia ser melhor para a empresa tomar um empréstimo para comprar o ativo. • O valor residual de um ativo, caso haja, é realizado pelo arrendador. Se o arrendatário tiver comprado o ativo, poderá tomar para si o valor terminal. É claro que o valor terminal esperado, quando reconhecido pelo arrendador, resulta em menores pagamentos.
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• O arrendatário fica, em geral, proibido de realizar melhorias no bem ou ativo arrendado sem a prévia anuência do arrendador. Entretanto, os arrendadores em geral incentivam a realização de melhorias quando se espera que aumentem o valor de venda do ativo. • Se um arrendatário arrendar um ativo que posteriormente se torne obsoleto, deverá ainda assim realizar os pagamentos durante o resto do prazo do contrato. Isso se aplica mesmo que o ativo perca completamente a utilidade.
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16-4 Que tipo de arrendamento deve ser tratado como arrendamento capitalizado no balanço patrimonial? Como o administrador capitaliza um arrendamento? 16-5 Enumere e discuta as principais vantagens e desvantagens a serem consideradas na decisão entre arrendar ou comprar um ativo.
OA
OA
3
4
Cláusula de conversão Uma opção incluída na emissão de uma obrigação ou de uma ação preferencial que permite ao portador trocar o título por um número determinado de ações ordinárias.
Obrigação conversível Uma obrigação que pode ser trocada por um número predeterminado de ações ordinárias. Obrigação simples Uma obrigação não conversível, ou seja, sem cláusula de conversão.
Ação preferencial conversível Uma ação preferencial que pode ser trocada por um número predeterminado de ações ordinárias. Ação preferencial simples Uma ação preferencial que não é conversível nem possui cláusula de conversão.
16.3
|
TÍTULOS CONVERSÍVEIS
Uma cláusula de conversão é uma opção incluída como parte de uma emissão de obrigação ou de ação preferencial e que permite ao titular trocar o título por um determinado número de ações ordinárias. A cláusula de conversão normalmente aumenta a negociabilidade de um título.
Tipos de títulos conversíveis As obrigações e as ações preferenciais podem ser convertidas em ações ordinárias. O tipo mais comum de título conversível é a obrigação. Os títulos conversíveis costumam conter, também, uma cláusula de resgate que confere ao emitente o direito de liquidar o título ou incentivar sua conversão quando considerado apropriado.
Obrigações conversíveis Uma obrigação conversível pode ser trocada por um número especificado de ações ordinárias. Quase sempre trata-se de uma debênture — uma obrigação não garantida — com cláusula de resgate. Como a cláusula de conversão dá ao comprador a possibilidade de tornar-se acionista sob condições favoráveis, as obrigações conversíveis costumam ser uma forma menos cara de financiamento do que as obrigações simples, ou não conversíveis, de risco semelhante. A cláusula de conversão adiciona certo grau de especulação às emissões de obrigações, embora o título ainda mantenha seu valor como obrigação. Ações preferenciais conversíveis Ações preferenciais conversíveis são títulos que podem ser transformados em um número específico de ações ordinárias. Normalmente podem ser vendidas com um dividendo nominal menor do que o de ações preferenciais simples, ou não conversíveis, de risco semelhante. O motivo para isso é que o titular das ações preferenciais conversíveis tem a garantia de pagamento de um dividendo fixo, associado às ações preferenciais, e também pode receber a valorização resultante do aumento do preço de mercado das ações ordinárias subjacentes. As ações preferenciais conversíveis comportam-se de maneira parecida com as obrigações conversíveis. As discussões a seguir se concentrarão no instrumento mais comum, ou seja, nas obrigações conversíveis.
Características gerais dos títulos conversíveis De modo geral, os títulos conversíveis podem ser convertidos a qualquer tempo durante o prazo do título. Às vezes, a conversão só é permitida por um número limitado de anos — por exemplo, cinco ou dez anos a contar da emissão.
Índice de conversão O quociente ao qual um título conversível pode ser trocado por ações ordinárias. Preço de conversão O preço unitário efetivamente pago pelas ações ordinárias resultantes da conversão de um título.
EXEMPLO
Índice de conversão O índice de conversão é a proporção pela qual um título conversível pode ser trocado por ações ordinárias. Ele pode ser expresso de duas maneiras. 1. Às vezes, o índice de conversão é definido em termos de um dado número de ações ordinárias. Para encontrar o preço de conversão, ou seja, o preço efetivamente pago por cada ação ordinária em caso de conversão, divide-se o valor de face (não o valor de mercado) do título conversível pelo índice de conversão. A Western Wear Company, fabricante de roupas de brim, tem uma obrigação em circulação com valor de face de $ 1.000, conversível em 25 ações ordinárias. O índice de conversão da obrigação é 25. O preço de conversão da obrigação é de $ 40 por ação ($ 1.000 ÷ 25).
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2. Outras vezes, em vez do índice de conversão, é dado o preço de conversão. O índice de conversão pode ser obtido dividindo-se o valor de face do título conversível pelo preço de conversão.
EXEMPLO
Valor de conversão O valor de um título conversível medido em relação ao preço de mercado das ações ordinárias nas quais ele pode ser convertido.
EXEMPLO
Títulos contingentes Títulos conversíveis, warrants e opções de ações. Sua presença afeta a divulgação do lucro por ação (LPA) de uma empresa. LPA básico Lucro por ação (LPA) calculado sem levar em conta a existência de quaisquer títulos contingentes. LPA diluído Lucro por ação (LPA) calculado sob a suposição de que todos os títulos contingentes que teriam efeitos de diluição são convertidos e exercidos e transformam-se, portanto, em ações ordinárias.
A Mosher Company, franqueadora de restaurantes de frutos do mar, tem em circulação uma obrigação conversível de 20 anos com valor de face de $ 1.000. A obrigação é conversível em ações ordinárias a $ 50 por ação. O índice de conversão é de 20 ($ 1.000 ÷ $ 50). O emitente de um título conversível normalmente estipula um índice de conversão ou preço de conversão que faz com que o preço de conversão por ação, no momento da emissão, fique acima do preço corrente de mercado das ações da empresa. Se os compradores em potencial acharem que a conversão jamais seja viável, comprarão um título simples ou outra emissão conversível.
Valor de conversão O valor de conversão é o valor do título conversível medido em termos do preço de mercado da ação ordinária na qual pode ser convertido. O valor de conversão pode ser encontrado multiplicando-se o índice de conversão pelo preço corrente de mercado da ação ordinária da empresa. A McNamara Industries, uma refinadora de petróleo, tem em circulação uma obrigação de $ 1.000, conversível em ações ordinárias a $ 62,50 por ação. O índice de conversão é, portanto, de 16 ($ 1.000 ÷ $ 62,50). Como o preço corrente de mercado da ação ordinária é de $ 65, o valor de conversão é de $ 1.040 (16 × $ 65). Como esse valor é superior ao valor da obrigação, de $ 1.000, a conversão é uma opção viável para os titulares desses títulos conversíveis.
Efeito sobre os lucros A presença de títulos contingentes, que abrangem os títulos conversíveis, os warrants (descritos adiante neste capítulo) e as opções de compra de ações (descritas no Capítulo 1 e mais adiante neste capítulo), afeta o lucro por ação (LPA). Empresas que têm títulos contingentes, os quais, se convertidos ou exercidos, diluiriam (isto é, reduziriam) o lucro por ação, são obrigadas a divulgar os lucros de duas maneiras: o LPA básico e o LPA diluído. O LPA básico é calculado sem referência a quaisquer títulos contingentes. Para obtê-lo, divide-se os lucros disponíveis aos acionistas ordinários pelo número de ações ordinárias em circulação. Usamos em todo o livro esse método normal de cálculo do LPA. O LPA diluído é calculado adotando-se a premissa de que todos os títulos contingentes com efeito diluidor sejam convertidos e exercidos e, portanto, transformem-se em ações ordinárias. É encontrado ajustando-se o LPA básico pelo impacto da conversão da totalidade dos títulos conversíveis e do exercício de todos os warrants e opções que tenham efeito diluidor sobre os lucros da empresa. Essa abordagem trata como ações ordinárias todos os títulos contingentes. Seu cálculo é efetuado dividindo os lucros disponíveis aos acionistas ordinários (ajustados por juros e dividendos preferenciais que deixariam de ser pagos supondo-se a conversão de todos os títulos contingentes em circulação) pelo número de ações ordinárias que estaria em circulação, se todos os títulos contingentes com efeitos diluidores fossem convertidos e exercidos. Em vez de demonstrar esses cálculos contábeis,10 basta dizer que as empresas que têm em circulação títulos conversíveis, warrants e/ou opções de compra de ações são obrigadas a divulgar em suas demonstrações de resultados o LPA básico e o LPA diluído.
Financiamento por meio de títulos conversíveis Usar títulos conversíveis para levantar fundos de longo prazo pode ajudar a empresa a atingir suas metas de custo de capital e estrutura de capital. Há também outras motivações e considerações mais específicas envolvidas na avaliação do financiamento por meio da emissão de títulos conversíveis.
Motivos para o financiamento por meio de títulos conversíveis Pode-se recorrer a títulos conversíveis por diversos motivos. Um deles é seu uso como forma de financiamento diferido por meio de ações ordinárias. Quanto se emite um título conversível, tanto o emitente quanto o comprador esperam que ele venha a ser convertido em ações ordinárias em alguma 10 Para uma excelente discussão e demonstração dos dois métodos de divulgação do LPA, ver Donald A. Kieso, Jerry J. Weygandt e Terry D. Warfield, Intermediate accounting, 12. ed. Nova York: John Wiley, 2007, p. 792-805, 812-816.
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Dica Os títulos conversíveis são vantajosos tanto para o emitente quanto para o titular. O emitente não precisa ceder controle imediatamente, ao contrário do que ocorreria com a emissão de ações ordinárias. E o titular tem a possibilidade de obter um ganho especulativo no futuro.
Emissão excedente Um título conversível cuja conversão não pode ser forçada pela empresa por meio do uso da cláusula de resgate antecipado.
data futura. Como o título é vendido inicialmente com um preço de conversão acima do preço corrente de mercado da ação da empresa, a conversão não se mostra atraente nesse momento. O emitente de um título conversível poderia, alternativamente, vender ações ordinárias, mas somente ao preço corrente de mercado ou abaixo dele. Ao vender o título conversível, o emitente faz, de fato, uma venda diferida de ações ordinárias. À medida que o preço de mercado das ações ordinárias eleva-se, a conversão pode ocorrer. Adiar a emissão de novas ações ordinárias até que seu preço de mercado tenha subido significa que menos ações precisarão ser emitidas, reduzindo, assim, a diluição tanto da propriedade quanto dos lucros. Outra razão pela qual se usa o financiamento com títulos conversíveis é para ‘adoçar’ o financiamento. Como o comprador do título conversível adquire a oportunidade de tornar-se acionista ordinário e partilhar do sucesso futuro da empresa, os títulos conversíveis normalmente podem ser vendidos com taxas de juros inferiores às dos não conversíveis. Portanto, do ponto de vista da empresa, incluir uma cláusula de conversão reduz o custo de juros da dívida. O comprador da emissão sacrifica parte do retorno dos juros em troca da oportunidade de tornar-se acionista ordinário. Outro motivo importante para a emissão de títulos conversíveis é o fato de que, de modo geral, os títulos conversíveis podem ser emitidos com muito menos condições restritivas do que os não conversíveis. Como muitos investidores encaram os títulos conversíveis como patrimônio líquido, a questão das restrições não é importante para eles. Um último motivo para o uso de títulos conversíveis é o levantamento temporário de fundos de baixo custo. Ao usar obrigações conversíveis, a empresa pode levantar temporariamente o capital de terceiros, que costuma ser mais barato do que as ações ordinárias, para financiar seus projetos. Uma vez que os projetos estejam em andamento, a empresa pode desejar alterar sua estrutura de capital para uma posição menos alavancada. A cláusula de conversão confere ao emitente a oportunidade, por meio de atos dos proprietários desses títulos, de deslocar a estrutura de capital em um momento futuro.
Outras considerações Quando o preço das ações ordinárias de uma empresa supera o de conversão, o preço de mercado do título conversível normalmente também sobe para um nível próximo do valor de conversão. Quando isso ocorre, muitos proprietários de títulos conversíveis não os convertem, porque já contam com o benefício em termos de preço de mercado que poderiam obter com a conversão e ainda podem continuar a receber pagamentos fixos e periódicos de juros. Devido a esse comportamento, praticamente a totalidade dos títulos conversíveis possuem uma cláusula de resgate que permite ao emitente incentivar ou ‘forçar’ a conversão. O preço de resgate do título costuma superar seu valor de face em uma quantia correspondente a um ano dos juros declarados do papel. Embora o emitente precise pagar um prêmio pelo resgate do título, a prerrogativa de resgate não costuma ser exercida até que o valor de conversão do título esteja entre 10% e 15% acima do preço de resgate. Esse tipo de prêmio além do preço de resgate ajuda a assegurar que os proprietários de títulos conversíveis possam convertê-los quando anunciado o resgate, em vez de aceitar o preço oferecido. Infelizmente, há casos em que o preço de mercado de um título jamais atinge um nível suficiente para estimular a conversão dos títulos conversíveis a ele associados. Um título conversível que não possa ter sua conversão forçada pela cláusula de resgate é chamado de emissão excedente. Esse tipo de situação pode ser altamente prejudicial à empresa, pois, se ela resgatar a emissão, seus titulares aceitarão o preço de resgate e não farão a conversão. Nesse caso, a empresa não só teria que pagar o prêmio de resgate, como também necessitaria de financiamento adicional para resgatar as obrigações a seu valor de face. Se esses fundos forem levantados por meio da colocação de capital próprio, seria necessário emitir um grande número de ações em vista do baixo preço de mercado. Isso, por sua vez, poderia resultar na diluição das participações dos acionistas existentes. Outro meio de financiar o resgate seria usar dívida ou ações preferenciais, mas isso não reduziria a alavancagem da estrutura de capital da empresa.
Determinação do valor de uma obrigação conversível A principal característica dos títulos conversíveis e que aumenta a sua negociabilidade é sua capacidade de minimizar a possibilidade de prejuízo e, ao mesmo tempo, oferecer a possibilidade de ganhos de capital. Aqui discutiremos os três valores de uma obrigação conversível: (1) o valor como obrigação simples, (2) o valor de conversão e (3) o valor de mercado.
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Valor como obrigação simples O preço ao qual uma obrigação conversível seria negociada no mercado sem a cláusula de conversão.
EXEMPLO
Valor como obrigação simples O valor como obrigação simples, de uma obrigação conversível, é o preço ao qual ela seria vendida no mercado se não contivesse o direito de conversão. Esse valor resulta da determinação do valor de uma obrigação não conversível com pagamentos semelhantes, emitida por uma empresa do mesmo nível de risco. O valor como obrigação simples costuma ser o piso, ou o preço mínimo ao qual a obrigação conversível seria negociada, e equivale ao valor presente dos pagamentos de juros e principal da obrigação, descontado à taxa de juros que a empresa teria que oferecer na emissão de obrigações não conversíveis. A Duncan Company, uma rede de lojas de produtos com desconto situada no Sudeste dos Estados Unidos, acaba de vender uma obrigação conversível com valor de face de $ 1.000, vencimento em 20 anos e cupom de 12%. Os juros da obrigação serão pagos ao final de cada ano e o principal será amortizado no vencimento.11 A obrigação simples poderia ter sido vendida com cupom de juros de 14%, mas a cláusula de conversão compensa a menor taxa do título conversível. O valor como obrigação simples do título conversível é calculado como segue:
Ano(s)
Pagamentos (1)
Fator de valor presente a 14% (2)
Valor presente [(1) × (2)] (3)
1-20
$ 120a
6,623b
$ 794,76
1.000
0,073c
73,00
20
Valor como obrigação simples a b c
$ 867,76
$ 1.000 a 12% = $ 120 de juros ao ano. Fator de valor presente de uma anuidade, FVPA, descontado a 14% por 20 anos, Tabela A-4. Fator de valor presente de $ 1, FVP, descontado a 14% por 20 anos, Tabela A-2.
Esse valor de $ 867,76 é o preço mínimo a que a obrigação conversível deve ser negociada (o valor apurado com uma calculadora financeira é de $ 867,54). De modo geral, apenas em alguns casos nos quais o preço de mercado da ação está abaixo do preço de conversão, a obrigação deverá ser negociada a esse preço.
Valor de conversão Como vimos, o valor de conversão de um título conversível é o valor do título medido em relação ao preço de mercado da ação ordinária na qual ele pode ser convertido. Quando o preço de mercado da ação ordinária excede o preço de conversão, o valor de conversão supera o valor de face. Esclareceremos isso com um exemplo.
EXEMPLO
A obrigação conversível anteriormente descrita da Duncan Company pode ser convertida a $ 50 por ação e em 20 ações, porque cada uma tem valor de face de $ 1.000. Os valores de conversão da obrigação quando a ação estiver sendo negociada a $ 30, $ 40, $ 50, $ 60, $ 70 e $ 80 constam da tabela a seguir. Preço de mercado da ação $ 30 40
Valor de conversão $ 600 800
50 (preço de conversão)
1.000 (valor de face)
60
1.200
70
1.400
80
1.600
Quando o preço de mercado das ações ordinárias supera o de conversão de $ 50, o valor de conversão supera o de face de $ 1.000. Como o valor do título como obrigação simples (calcu11 Como fizemos no Capítulo 6, continuamos a supor pagamento anual e não semestral de juros da obrigação. Essa premissa simplifica os cálculos e mantém a precisão conceitual dos procedimentos apresentados.
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lado no exemplo anterior) é de $ 867,76, a obrigação, em um ambiente estável, jamais será negociada por valor inferior a esse, independentemente de quão baixo seja seu valor de conversão. Se o preço de mercado por ação for de $ 30, a obrigação ainda será vendida a $ 867,76 — e não $ 600 — porque seu valor como obrigação predominará.
Prêmio de mercado A parcela pela qual o valor de mercado supera o valor nominal ou o valor de conversão de um título conversível.
Valor de mercado O valor de mercado de um título conversível provavelmente será maior do que o seu valor como obrigação simples ou seu valor de conversão. A diferença entre o valor de mercado e o valor como obrigação simples ou de conversão é chamado de prêmio de mercado. A Figura 16.1 mostra a relação geral entre o valor como obrigação simples, o valor de conversão, o valor de mercado e o prêmio de mercado da obrigação conversível da Duncan Company. O valor como obrigação simples atua como piso do valor do título até o ponto X, onde o preço da ação está elevado o bastante para fazer com que o valor de conversão supere o valor como obrigação simples. O prêmio de mercado deve-se ao fato de que o título conversível dá aos investidores a chance de obter ganhos de capital atraentes com o aumento do preço da ação, ao mesmo tempo em que assumem menos risco. O piso (valor como obrigação simples) fornece proteção contra perdas resultantes de uma queda do preço da ação, por sua vez provocada por redução de lucros ou outros fatores. O prêmio de mercado tende a ser maior quando o valor como obrigação simples e o valor de conversão são quase iguais. Para os investidores, os benefícios dessas duas fontes de valor atingem seu nível máximo nesse ponto. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
16-6 O que é cláusula de conversão? O que é índice de conversão? Como os títulos conversíveis e demais títulos contingentes afetam o LPA? Descreva sucintamente as motivações para o financiamento por meio de títulos conversíveis. 16-7 Quando o preço de mercado da ação supera o de conversão, por que um título conversível pode não ser convertido? Como a cláusula de resgate pode ser usada para forçar a conversão nesse caso? O que é uma emissão excedente? 16-8 Defina o valor como obrigação simples, o valor de conversão, o valor de mercado e o prêmio de mercado associados a uma obrigação conversível e descreva a relação geral entre eles.
F I G U R A
16.1
Valores e prêmio de mercado da obrigação conversível emitida pela Duncan Company
Valor da obrigação conversível ($)
Valores e prêmio de mercado
1.600 Valor de mercado 1.400 Valor de conversão
Prêmio de mercado
1.200
Valor como obrigação simples
1.000 800 X 600 400 200 0
10
20
30 40 50 60 70 80 Preço de uma ação ordinária ($)
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OA
16.4
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WARRANTS DE COMPRA DE AÇÕES
5 Warrants de compra de ações Instrumentos que dão a seus titulares o direito de comprar certo número de ações ordinárias do emitente, a um preço estipulado e durante certo prazo. Dica Um dos principais motivos para vincular um warrant ou oferecer um título que seja conversível é que, com essas características, os investidores não exigem que a empresa emitente pague uma taxa de juros tão elevada quanto a que pagaria sobre um título sem essas características.
Preço de exercício (ou de opção) Preço pelo qual os titulares de warrants podem comprar um número determinado de ações ordinárias.
Os warrants de compra de ações assemelham-se aos direitos de ações, sucintamente descritos no Capítulo 7. Um warrant de compra de ações confere ao titular o direito de comprar um determinado número de ações ordinárias a um preço especificado durante certo prazo (evidentemente, os titulares de warrants não recebem rendimentos até que sejam exercidos ou vendidos). Os warrants também guardam certa semelhança com os títulos conversíveis, no sentido de que proporcionam injeção de capital próprio na empresa em alguma data futura.
Principais características Os warrants são frequentemente vinculados a emissões de títulos de dívida como ’adoçantes’. Quando uma empresa faz uma grande emissão de obrigações, a vinculação de warrants de compra de ações pode facilitar a venda e reduzir a taxa de juros requerida. Como ‘adoçantes’, os warrants assemelham-se a uma cláusula de conversão. De modo geral, quando uma nova empresa está levantando capital inicial, os fornecedores de capital de terceiros exigem warrants que lhes permitam compartilhar o sucesso da empresa. Além disso, empresas já estabelecidas às vezes oferecem warrants junto com sua dívida para compensar o risco e, dessa forma, reduzir a taxa de juros e/ou levar a menos condições restritivas.
Preços de exercício O preço ao qual os titulares de warrants podem comprar um número especificado de ações ordinárias é normalmente chamado de preço de exercício (ou de opção). Em geral, esse preço é fixado 10% a 20% acima do preço de mercado das ações da empresa no momento da emissão. Enquanto o preço de mercado da ação não superar o de exercício, os titulares dos warrants não os exercerão porque podem comprar a ação a menor preço no mercado. Os warrants não costumam ter vida útil superior a dez anos, embora alguns sejam de prazo indeterminado. Ao contrário dos títulos conversíveis, os warrants não podem ser resgatados, contudo sua duração limitada incentiva os titulares a exercê-los quando o preço de exercício encontra-se abaixo do de mercado das ações de uma empresa. Negociação de warrants Os warrants costumam ser destacáveis, o que significa que o titular pode vendê-los sem vender o título a que estão vinculados, e muitos deles são negociados ativamente em bolsa de valores e no mercado de balcão. Muitos dos warrants ativamente negociados são cotados na American Stock Exchange e fornecem aos investidores melhores oportunidades de ganho (com maior risco) do que as ações ordinárias subjacentes. Comparação de warrants com direitos e títulos conversíveis A semelhança entre os warrants e os direitos deve ficar clara. Os dois resultam em novo capital próprio, embora o warrant forneça financiamento diferido com capital próprio. A duração do direito costuma não passar de alguns meses, enquanto a dos warrants pode ser de anos. Os direitos são emitidos a um preço de subscrição inferior ao preço corrente de mercado da ação; já os warrants costumam ser emitidos a um preço de exercício de 10% a 20% acima do preço de mercado da ação. Também há semelhanças entre warrants e títulos conversíveis. O exercício de um warrant desloca a estrutura de capital da empresa para uma posição menos alavancada porque novas ações ordinárias são emitidas sem variação da dívida. Se uma obrigação conversível fosse convertida, a redução da alavancagem resultaria ainda maior porque as ações ordinárias seriam emitidas em troca de uma redução da dívida. Além disso, o exercício de um warrant fornece um influxo de capital novo; com os títulos conversíveis, o capital novo é levantado quando se emitem os títulos, não quando de sua conversão. O influxo de capital próprio novo resultante do exercício de um warrant não se dá até que a empresa tenha atingido certo grau de sucesso, refletido no preço mais alto de sua ação. Nesse caso, a empresa obtém os fundos necessários de forma conveniente.
Preço implícito de um warrant O preço efetivamente pago por warrant vinculado a uma obrigação.
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Preço implícito de um warrant vinculado Quando os warrants são vinculados a uma obrigação, seu preço implícito — aquele efetivamente pago por cada warrant — pode ser encontrado por meio da Equação 16.1:
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Preço implícito da Preço da obrigação com Valor como = – totalidade dos warrants warrants vinculados obrigação simples
(16.1)
O valor como obrigação simples é encontrado de maneira semelhante à empregada para avaliar obrigações conversíveis. A divisão do preço implícito da totalidade dos warrants pelo número de warrants vinculados a cada obrigação resulta no preço implícito de cada warrant.
EXEMPLO
A Martin Marine Products, empresa fabricante de eixos e hélices para motores de barcos, acabou de emitir uma obrigação com valor de face de $ 1.000, cupom de 10,5%, vencimento em 20 anos, que paga juros anualmente e traz vinculados 20 warrants de compra das ações da empresa. As obrigações foram vendidas pelo valor de face de $ 1.000. Na época da emissão, obrigações simples de risco semelhante estavam sendo vendidas para resultar em uma taxa de retorno de 12%. O valor da obrigação, como obrigação simples, seria dado pelo valor presente de seus pagamentos, descontado à taxa de 12% das obrigações simples com risco semelhante.
Ano(s)
Pagamentos (1)
Fator de valor presente a 12% (2)
Valor presentea [(1) × (2)] (3)
1-20
$ 105b
7,469c
$ 784
1.000
0,104d
20
104 e
Valor como obrigação simples a b c d e
$ 888
Para simplificar, esses valores foram arredondados ao valor inteiro mais próximo. $ 1.000 a 10,5% = $ 105 de juros ao ano. Fator de valor presente de uma anuidade, FVPA, descontado a 12% por 20 anos, Tabela A-4. Fator de valor presente de $ 1, FVP, descontado a 12% para o ano 20, Tabela A-2. O valor obtido com uma calculadora financeira e arredondado ao valor inteiro mais próximo também é de $ 888.
Substituindo o preço de $ 1.000 da obrigação com warrants vinculados e o valor de $ 888 como obrigação simples na Equação 16.1, temos um preço implícito da totalidade dos warrants de $ 112: Preço implícito da totalidade dos warrants = $ 1.000 – $ 888 = $ 112 Dividindo o preço implícito da totalidade dos warrants pelo número de warrants vinculados a cada obrigação — 20, nesse caso —, encontramos o preço implícito de cada warrant: Preço implícito de cada warrant =
$ 112 = $ 5,60 20
Portanto, ao comprar a obrigação da Martin Marine Products, com warrants vinculados, por $ 1.000, o comprador está pagando $ 5,60 por warrant. O preço implícito de cada warrant só tem algum significado quando é comparado às características específicas do warrant — número de ações que podem ser compradas e o preço de exercício especificado. Essas características podem ser analisadas à luz do preço vigente das ações ordinárias para estimar o verdadeiro valor de mercado de cada warrant. Evidentemente, se o preço implícito estiver acima do valor estimado de mercado, o preço da obrigação com warrants vinculados pode ser excessivamente elevado. Se o preço implícito estiver abaixo do valor estimado de mercado, a obrigação pode ser bastante atraente. As empresas devem, portanto, fixar o preço de suas obrigações com warrants vinculados de maneira a fazer com que o preço implícito dos warrants fique um pouco abaixo do valor estimado de mercado. Essa abordagem permite que se vendam as obrigações mais facilmente e com cupom de juros menor do que o que se aplicaria a uma obrigação simples, reduzindo, assim, os custos de serviço da dívida. Prêmio do warrant A diferença entre o valor de mercado e o valor teórico de um warrant.
Valor dos warrants Assim como os títulos conversíveis, os warrants têm tanto um valor de mercado quanto um valor teórico. A diferença entre esses valores, ou o prêmio do warrant, depende em grande parte das
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expectativas dos investidores e de sua capacidade de obter mais alavancagem dos warrants do que das ações subjacentes.
Valor teórico de um warrant O valor teórico de um warrant é aquele pelo qual ele deveria ser negociado no mercado. A Equação 16.2 fornece esse valor: VTW = (P0 – E) × N
(16.2)
onde VTW = valor teórico de um warrant P0 = preço corrente de mercado de uma ação ordinária E = preço de exercício do warrant N = número de ações ordinárias que pode ser obtido com um warrant O uso da Equação 16.2 é ilustrado pelo exemplo a seguir.
EXEMPLO
A Dustin Electronics, uma grande produtora de transistores, tem em circulação de warrants que podem ser exercidos a $ 40 por ação e dão aos titulares o direito de comprar três ações ordinárias. Os warrants foram originalmente vinculados como ‘adoçantes’ a uma emissão de obrigações. As ações ordinárias da empresa estão sendo negociadas a $ 45 cada. Substituindo P0 = $ 45, E = $ 40 e N = 3 da Equação 16.2, temos um valor teórico do warrant de $ 15 [($ 45 – $ 40) × 3]. Portanto, os warrants da Dustin deveriam ser vendidos a $ 15.
Valor de mercado de um warrant O valor de mercado de um warrant costuma ser superior ao teórico. Apenas quando o valor teórico do warrant é muito elevado ou o warrant encontra-se perto da data de vencimento, os valores de mercado e teórico aproximam-se. A relação geral entre os valores teórico e de mercado dos warrants da Dustin Electronics é representada graficamente na Figura 16.2. Em geral, o valor de mercado dos warrants supera o teórico quando o preço de mercado da ação está próximo do preço de exercício do warrant por ação. O prazo até o vencimento também afeta o valor de mercado do warrant. De modo geral, quanto mais próxima a data de vencimento do warrant, mais provável que seu valor de mercado seja igual ao teórico.
Valores e prêmio do warrant
16.2
60 Valor do warrant ($)
F I G U R A
Os valores e o prêmio do warrant de compra de ações da Dustin Electronics
50 40 30 Valor de mercado
20 10
0
Prêmio do warrant
10
20
Valor teórico
30
40
50
60
70
Preço de uma ação ordinária ($)
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Prêmio do warrant O prêmio do warrant, ou o valor de mercado a mais dos warrants da Dustin Electronics em relação ao seu valor teórico, também é apresentado na Figura 16.2. Esse prêmio resulta de uma combinação de expectativas positivas dos investidores e da sua capacidade de, com uma quantia fixa, investir para obter retornos (e risco) muito mais elevados ao negociar com warrants, em vez de negociar com as ações subjacentes.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Stan Buyer tem $ 2.430 e está interessado em investir na Dustin Electronics. As ações da empresa estão sendo negociadas a $ 45 e seus warrants vendidos a $ 18. Cada warrant dá ao titular o direito de comprar três ações ordinárias da Dustin a $ 40 cada. Como a ação está sendo negociada a $ 45, o valor teórico do warrant, calculado no exemplo anterior, é de $ 15 [($ 45 – $ 40) × 3]. O prêmio do warrant resulta das expectativas positivas do investidor e de suas oportunidades de alavancagem. Stan Buyer poderia usar seus $ 2.430 de duas maneiras: comprar 54 ações ordinárias a $ 45 por ação, ou 135 warrants a $ 18 cada, desconsideradas as corretagens. Se ele comprasse a ação e seu preço subisse para $ 48, ganharia $ 162 ($ 3 por ação × 54 ações) ao vender os títulos. Se, em vez disso, comprasse 135 warrants e o preço da ação aumentasse $ 3, ele ganharia aproximadamente $ 1.215. Como o preço da ação subiu $ 3, o de cada warrant deve aumentar $ 9 (porque cada warrant pode ser usado para comprar três ações ordinárias). Um ganho de $ 9 por warrant sobre 135 warrants leva a um ganho total de $ 1.215. O exemplo deve ter esclarecido a maior alavancagem da negociação propiciada pelos warrants. É claro que, sendo a alavancagem uma faca de dois gumes, também resulta em maior risco. Se o preço de mercado caísse $ 3, a perda com as ações seria de $ 162, ao passo que o prejuízo com os warrants resultaria em $ 1.215. Evidentemente, investir em warrants é mais arriscado do que investir nas ações subjacentes. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
16-9 O que são warrants de compra de ações? Quais as principais semelhanças e diferenças entre os efeitos dos warrants e os dos títulos conversíveis sobre a estrutura de capital da empresa e sua capacidade de levantar novos recursos? 16-10 O que é o preço implícito do warrant? Como estimá-lo? Para ser eficaz, como deve relacionar-se com o valor de mercado estimado de um warrant? 16-11 Qual a relação geral entre o valor teórico e o de mercado de um warrant? Sob quais circunstâncias esses valores se aproximam um do outro? O que é o prêmio do warrant?
OA
16.5
|
OPÇÕES
6 Opção Um instrumento que dá a seu titular a oportunidade de comprar ou vender determinado ativo, a um preço predeterminado, até certa data de vencimento.
No sentido mais genérico, uma opção pode ser vista como um instrumento que confere ao titular a oportunidade de comprar ou vender um ativo específico, a um determinado preço, em uma data de vencimento estipulada ou antes dela. As opções talvez sejam o tipo mais popular de derivativo. Atualmente, o interesse maior está voltado para as opções de compra ou venda de ações ordinárias.12 O desenvolvimento de bolsas de opções, que representam títulos em si mesmas, criou mercados em que elas podem ser negociadas. As três formas básicas de opções são: direitos, warrants e opções de compra (call) e de venda (put). Os direitos foram discutidos no Capítulo 7 e os warrants, na seção anterior.
12 As opções reais — oportunidades encontradas em projetos de investimento de capital que permitem à administração alterar seus fluxos de caixa e seus riscos — foram apresentadas no Capítulo 10. As opções aqui descritas diferem das reais; são um tipo de derivativo cujo valor deriva de um ativo financeiro subjacente, ou ativo objeto, comumente ações ordinárias. Embora algumas das ferramentas analíticas usadas para avaliar ambos os tipos de opções sejam parecidas, o foco aqui se dá sobre aspectos meramente de definição. Os modelos utilizados para avaliar essas opções costumam ser abordados em livros mais avançados de administração financeira.
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Opções de compra (calls) e de venda (puts) Opção de compra (call) Uma opção de comprar um número especificado de ações (normalmente, 100) até ou em uma data específica, a um preço determinado. Preço de exercício Preço ao qual os titulares de opções de compra podem comprar certo número de ações ordinárias, antes da data de expiração. Opção de venda (put) Uma opção de vender um número determinado de ações (normalmente, 100) até uma data futura estipulada, a um preço prefixado.
Os dois tipos mais comuns de opções são as de compra e as de venda. Uma opção de compra (call) consiste na compra de um número especificado de ações (normalmente, 100), em certa data ou antes dela, a um preço predeterminado. As opções de compra costumam ter prazo inicial entre um e nove meses, podendo chegar a um ano. O preço de exercício é aquele ao qual o titular da opção pode comprar um número especificado de ações, a qualquer tempo antes da data de vencimento da opção. É, de modo geral, fixado no nível ou próximo do preço corrente de mercado da ação na data de lançamento da opção. Por exemplo, se as ações de uma empresa estiverem sendo negociadas a $ 50, uma opção de compra da ação, lançada agora, provavelmente terá seu preço de exercício fixado em $ 50 por ação. É preciso pagar um preço especificado (normalmente, algumas centenas de dólares) para adquirir uma opção de compra. Uma opção de venda (put) consiste na venda de um número especificado de ações (normalmente 100), em uma data futura especificada ou antes dela, a um determinado preço de exercício. Tal como ocorre com a opção de compra, o preço de exercício da opção de venda é fixado nas proximidades do preço de mercado da ação subjacente no momento da emissão. Os prazos e custos assemelham-se aos das opções de compra.
Mercados de opções Há duas maneiras de transacionar com opções. A primeira envolve a realização de um negócio utilizando uma das cerca de 20 distribuidoras de opções, com a ajuda de uma corretora. Outro mecanismo, mais popular, é por intermédio das bolsas de opções. A principal bolsa é a Chicago Board Options Exchange (CBOE), fundada em 1973. Outras bolsas em que se negociam opções são a International Securities Exchange (ISE), a American Stock Exchange e a Philadelphia Stock Exchange. As opções negociadas nessas bolsas são padronizadas e, portanto, consideradas títulos registrados. Cada opção refere-se a 100 unidades da ação subjacente. O preço ao qual as transações com opções podem ser realizadas é determinado pela atuação das forças de oferta e demanda.
Negociação de opções O motivo mais comum para a aquisição de opções de compra (call) é a expectativa de que o preço de mercado da ação subjacente suba mais do que o suficiente para cobrir o custo da opção, permitindo, assim, que o comprador realize um lucro.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Dica As opções de compra e de venda são criadas por pessoas físicas e jurídicas. A empresa em si nada tem a ver com a criação dessas opções. Os títulos conversíveis e os warrants, por outro lado, são criados pela empresa emitente.
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Suponha que Cindy Peters pague $ 250 por uma opção de compra de ações da Wing Enterprises, uma fabricante de componentes para aeronaves, com prazo de três meses e a um preço de exercício de $ 50. Isso significa que, ao pagar esses $ 250, ela garante o direito de compra de 100 ações da empresa a $ 50 por ação em qualquer momento durante os próximos três meses. O preço da ação precisa subir $ 2,50 ($ 250 ÷ 100 ações), atingindo $ 52,50, para cobrir o custo da opção (desconsiderando-se as corretagens e dividendos). Se o preço da ação subisse para $ 60 durante o período, o lucro líquido de Cindy seria de $ 750 [(100 ações × $ 60/ação) – (100 ações × $ 50/ação) – $ 250]. Como esse retorno se daria sobre um investimento de $ 250, isso ilustra o elevado potencial de retorno sobre o investimento em opções. É claro que, se o preço da ação não superasse $ 50 por ação, os $ 250 investidos seriam perdidos porque não haveria motivo para exercer a opção. Se o preço atingisse qualquer ponto entre $ 50 e $ 52,50, Cindy provavelmente exerceria a opção para reduzir a perda a um valor inferior a $ 250. As opções de venda são adquiridas com a expectativa de que o preço de uma determinada ação cairá durante o prazo da opção. Os compradores de opções de venda frequentemente são os titulares das ações e desejam proteger um ganho obtido desde a compra original. Comprar uma put trava esse ganho porque lhes permite vender as ações a um preço conhecido pela vigência da opção. Os investidores ganham com as opções de venda quando o preço da ação subjacente cai mais do que o custo por ação da opção. A lógica da aquisição de uma opção de venda é exatamente o inverso da aplicável às opções de compra.
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EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Suponha que Don Kelly pague $ 325 por uma opção de venda, com prazo de seis meses, sobre ações da Dante United, uma fabricante de produtos de padaria, ao preço de exercício de $ 40. Ele comprou a opção na expectativa de que o preço da ação caísse por causa da introdução de uma nova linha de produto pela principal concorrente da empresa. Ao pagar os $ 325, Don garante o direito de vender 100 ações da Dante a $ 40 cada, a qualquer tempo durante os próximos seis meses. O preço da ação deve cair $ 3,25 por ação ($ 325 ÷ 100 ações), atingindo $ 36,75 por ação, para cobrir o custo da opção (desconsideradas as corretagens e dividendos). Se o preço da ação caísse para $ 30 por ação no período, o ganho líquido de Don seria de $ 675 [(100 ações × $ 40/ação) – (100 ações × $ 30/ação) – $ 325]. Como o retorno se daria sobre um investimento de $ 325, isso novamente ilustra o elevado potencial de retorno sobre o investimento que as opções oferecem. É claro que, se o preço da ação subisse para mais de $ 40, os $ 325 investidos seriam perdidos, pois não haveria motivo para exercer a opção. Se o preço da ação caísse para entre $ 36,75 e $ 40,00, Don provavelmente exerceria a opção para reduzir a perda a algo menos que $ 325.
O papel das opções de compra e de venda no levantamento de fundos Embora as opções de compra e de venda sejam veículos de investimento bastante difundidos, não desempenham papel direto nas atividades de levantamento de fundos do administrador financeiro. As opções são lançadas por investidores, não por empresas. Não representam uma fonte de financiamento para a empresa. Os administradores de fundos de pensão, cuja tarefa é aplicar e gerir as carteiras desses fundos, talvez usem as opções de compra e de venda como parte de suas atividades de investimento, seja em busca de retornos, seja para proteger ou travar retornos já obtidos em títulos. A negociação de opções de ações poderia — ao aumentar a atividade de mercado — estabilizar o preço da ação da empresa, mas o administrador financeiro não tem nenhum controle direto sobre esse processo. Os compradores de opções não têm voz na administração da empresa, nem direito de voto; somente os acionistas gozam dessas prerrogativas. Apesar da popularidade das opções de compra e de venda como veículo de investimento, o administrador financeiro não precisa preocupar-se muito com elas, sobretudo no que se refere às suas atividades de obtenção de fundos. As opções de compra de ações em mãos dos funcionários constituem um tipo de call. Como mostra o quadro Foco na ética deste capítulo, diversas empresas e executivos passaram perto dos limites éticos, ou chegaram a ultrapassá-los, ao usar opções com datas retroativas.
Cobertura de risco de câmbio com opções
Hedging Compensação ou proteção contra o risco de movimentos adversos de preço.
EXEMPLO
A Chicago Mercantile Exchange (CME) e a Philadelphia Stock Exchange (PHLX) oferecem negociação de contratos de opção de dólar canadense, euro, iene, franco suíço e outras moedas importantes. As opções de câmbio são usadas por muitas empresas, desde as maiores multinacionais a pequenos exportadores e importadores, além de investidores e especuladores individuais. Diferentemente dos contratos a termo e futuros, as opções oferecem o importante benefício do hedging, a saber, a proteção contra o risco de variações desfavoráveis de preço e, simultaneamente, a possibilidade de lucro com variações favoráveis de preço. A maior desvantagem do uso de opções para fazer hedge ao risco de câmbio é seu elevado custo em relação aos contratos futuros e a termo mais tradicionais. Suponha que um exportador norte-americano tenha acabado de contratar uma venda denominada em francos suíços, cujo pagamento vence na data da entrega, daqui a três meses. A empresa poderia fazer hedge do risco cambial, comprando uma opção de venda de francos suíços. Isso lhe daria o direito de vender fracos suíços a um preço fixo (de $ 0,83/FS, digamos). Essa opção se tornaria valiosa, se o franco suíço sofresse uma desvalorização, caindo dos atuais $ 0,86/ FS para, por exemplo, $ 0,78/FS, antes que o exportador recebesse o pagamento nessa moeda. Por outro lado, se o franco suíço passasse por uma valorização de $ 0,86/FS para $ 0,93/ FS, por exemplo, o exportador norte-americano deixaria a opção de venda vencer sem ser exercida, receberia os fracos suíços e os converteria em dólares, ao novo preço mais alto desta moeda. O exportador estaria protegido do risco adverso do câmbio, mas ainda poderia lucrar com variações favoráveis das cotações.
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Na prática
FOCO NA ÉTICA Opções com datas retroativas A outorga de opções de compra de ações a determinados funcionários foi uma prática muito comum no auge das ponto-com. Empresas iniciantes (start-ups) ofereciam opções de compra de ações a seu pessoal, na expectativa de que essas opções viessem a valer muito, se a empresa desse certo. E, de fato, isso aconteceu com muitos profissionais no setor de alta tecnologia. Entretanto, a SEC percebeu que as opções de compra de ações eram passíveis de uso indevido e, em 1992, baixou uma norma exigindo que as empresas divulgassem em detalhes as opções de ações conferidas a seus executivos. Um possível abuso com opções de compra de ações consiste na atribuição de data retroativa — isto é, a outorga a um funcionário de uma opção sobre ações com data anterior à data efetiva de outorga. Ao fazer isso, a empresa atribui um valor menor à opção, o que possibilita ao titular elevar os seus ganhos, assim que decidir exercer a opção. Muitos acionistas viam essa prática como algo injusto; afinal de contas, eles não têm como alterar o preço das suas ações de forma a elevar seus rendimentos. Em 2004, o professor de finanças, Erik Lie, da Universidade de Iowa, realizou um estudo no qual constatou que muitas outorgas de opções eram datadas de modo a explorar depressões gerais de preços que ninguém, nem mesmo pessoas de dentro da empresa, poderiam prever. Sua conclusão foi a de que pelo menos algumas dessas outorgas haviam sido datadas retrospectivamente. A seguir, a SEC promoveu uma investigação que durou um ano e começou a pressionar as
empresas com práticas questionáveis de outorga de opções. No final de 2006, pelo menos 135 empresas, segundo o Washington Post, haviam sido investigadas pela SEC, devido a essas irregularidades. Como resultado do maior escrutínio, diversos executivos graduados de muitas empresas demitiram-se ou foram demitidos. Várias empresas anunciaram que divulgariam uma revisão de resultados passados para registrar encargos contra lucros que deveriam ter sido lançados quando da outorga das opções. Embora datar retrospectivamente as opções não seja necessariamente ilegal, alguns problemas relacionados a essa prática são a divulgação incompleta de informações aos acionistas, o não pagamento de impostos devidos e demonstrações de resultados que deveriam refletir a mudança nas datas de outorga. Qualquer uma dessas três questões poderia ocasionar processos civis (e, possivelmente, penais). Felizmente, novas exigências de divulgação vieram a dificultar as manobras ocultas de datas. A seção 403 da Lei Sarbanes-Oxley de 2002 exige que conselheiros e diretores informem à SEC as concessões de opções dentro de dois dias úteis, em vez dos prazos de semanas ou meses permitidos pela legislação precedente.
Apesar dos aspectos negativos do escândalo das opções com datas retroativas, as opções de compra de ações têm usos benéficos. Enumere alguns de seus usos apropriados.
Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
16-12 O que é uma opção? Defina opções de compra (calls) e de venda (puts). Que papel essas opções desempenham nas atividades de levantamento de fundos pelo administrador financeiro? 16-13 Como uma empresa pode usar opções de moeda estrangeira para fazer hedge da exposição ao risco cambial resultante de suas transações internacionais? Descreva o principal benefício e a maior desvantagem do uso de opções de moeda estrangeira em lugar de contratos futuros e a termo. RESUMO
Ênfase no valor Além dos títulos empresariais básicos, as empresas podem usar diversos tipos de título híbrido para aprimorar suas atividades de levantamento de fundos. Esses títulos, com características tanto de capital de terceiros quanto de capital próprio, permitem a captação de fundos a um custo menor ou se promovam mudanças futuras desejadas na estrutura de capital. O arrendamento, sobretudo o financeiro (de capital), pode ser usado como substituto da compra financiada com capital de terceiros de um determinado ativo, realizando uma compensação mais atraente entre risco e retorno. Da mesma forma, ao emitir títulos de dívida conversíveis, em vez de obrigações
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simples, ou ao vincular warrants de compra de ações a uma emissão de obrigações ou financiamento com dívida, a empresa pode proporcionar aos credores o benefício potencial dos movimentos de preço da ação, em troca de menor taxa de juros ou de menos condições restritivas nos termos da obrigação ou do contrato de financiamento. Embora as opções não constituam uma fonte de financiamento para as empresas, esses derivativos podem ajudar a estabilizar o preço de suas ações. As opções em moeda estrangeira podem ser usadas para fazer hedge contra movimentos adversos do câmbio em transações internacionais. É evidente que o administrador financeiro deve usar os títulos híbridos e derivativos para aumentar o retorno (frequentemente por meio da redução do custo de financiamento) e reduzir o risco. Ao praticar somente aquelas medidas que crê resultarem em compensações atraentes entre risco e retorno, o administrador financeiro estará contribuindo positivamente para o objetivo da empresa de maximizar o preço da ação.
Revisão dos objetivos de aprendizagem Distinguir títulos híbridos e derivativos e os seus papéis na empresa. Títulos híbridos constituem um 1 tipo de financiamento com capital de terceiro ou próprio que possuem características de ambos. Os principais títulos híbridos são as ações preferenciais, os arrendamentos financeiros, os títulos conversíveis e os warrants. Os derivativos não representam nem dívida, nem capital próprio; seu valor deriva de um ativo subjacente, frequentemente outro título. As opções são um tipo comum de derivativo. OA
Rever os tipos de arrendamento, os contratos, a decisão entre arrendar e comprar, os efeitos do 2 arrendamento sobre o financiamento futuro e as vantagens e desvantagens do arrendamento. Os arrendamentos permitem que a empresa realize pagamentos contratuais e dedutíveis do imposto de renda para obter acesso ao uso de ativos imobilizados. Os arrendamentos do tipo operacional costumam ter prazo de cinco anos ou menos, ser canceláveis e renováveis e prever manutenção sob responsabilidade do arrendador. Os arrendamentos do tipo financeiro têm prazo mais longo, são irretratáveis e não renováveis e quase sempre exigem que o arrendatário proceda à manutenção do ativo. O FASB Statement No 13 fornece diretrizes específicas que definem um arrendamento financeiro (de capital). O arrendador pode obter os ativos que arrendará por meio de arrendamento direto, contrato de venda e arrendamento, ou arrendamento alavancado. A decisão de arrendar ou comprar pode ser avaliada por meio do cálculo das saídas de caixa depois do imposto de renda associadas às alternativas de arrendamento e de compra. A alternativa preferível será aquela cujas saídas de caixa apresentem o menor valor presente depois do imposto de renda. O FASB Statement No 13 exige que as empresas lancem os arrendamentos financeiros como ativos e seus passivos correspondentes nos balanços patrimoniais; os operacionais devem ser informados nas notas explicativas às demonstrações financeiras. Há vantagens e desvantagens a serem consideradas na tomada de decisões de arrendar ou comprar. OA
Descrever os tipos de títulos conversíveis, suas características gerais e seu uso no financiamento. Tanto as obrigações quanto as ações preferenciais podem ser conversíveis em ações ordinárias. O índice de conversão indica o número de ações pelo qual se pode trocar um título conversível e determina o preço de conversão. O direito de conversão quase sempre pode ser exercido a qualquer momento durante a vigência do título. O valor de conversão é o valor do título conversível medido em relação ao preço de mercado das ações ordinárias em que pode ser convertido. A presença de títulos conversíveis e outros contingentes (warrants e opções de compra de ações) frequentemente exige que a empresa divulgue o lucro por ação (LPA) tanto básico quanto diluído. Os títulos conversíveis são usados para obter financiamento diferido com ações ordinárias, para ‘adoçar’ as emissões de obrigações, para minimizar as condições restritivas e para levantar temporariamente fundos a baixo custo. A cláusula de resgate é por vezes usada para incentivar ou ‘forçar’ a conversão; às vezes pode resultar numa emissão excedente. OA
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Demonstrar os procedimentos para determinar o valor de uma obrigação conversível como se fosse uma obrigação simples, seu valor de conversão e seu valor de mercado. O valor de um título conversível como se fosse uma obrigação simples é o preço a que ele seria vendido no mercado, se desprovido da cláusula de conversão. Normalmente representa o valor mínimo a que uma obrigação conversível seria negociada. O valor de conversão é encontrado multiplicando-se o índice de conversão pelo preço atual de mercado das ações ordinárias subjacentes. Em geral, o valor de mercado de um título conversível excede seus valores como obrigação simples e de conversão, resultando em um prêmio de OA
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mercado. Esse prêmio será maior quanto mais próximos forem os valores como obrigação simples e de conversão. Explicar as principais características dos warrants de compra de ações, o preço implícito de um 5 warrant vinculado e os valores dos warrants. Os warrants de compra de ações permitem que seus titulares comprem um determinado número das ações ordinárias ao preço de exercício especificado. Os warrants são frequentemente vinculados a emissões de dívida como ‘adoçantes’, costumam ter prazo limitado e podem ser negociados nos mercados de valores mobiliários. Eles se assemelham aos direitos de compra de ações a não ser pelo fato de que seu preço de exercício costuma ser fixado acima do preço corrente de mercado da ação subjacente. Também se assemelham aos títulos conversíveis, mas seu exercício tem um efeito menos pronunciado sobre a alavancagem da empresa e traz novos fundos. O preço implícito de um warrant vinculado pode ser encontrado dividindo-se a diferença entre o preço da obrigação com os warrants e seu valor como obrigação simples pelo número de warrants vinculado a cada obrigação. O valor de mercado de um warrant costuma superar seu valor teórico, criando um prêmio de warrant. Em geral, os investidores extraem maior alavancagem dos warrants do que da negociação com as ações subjacentes. OA
Definir opções e discutir as opções de compra e de venda, os mercados de opções, negociações com opções, o papel das opções de compra e de venda no levantamento de fundos e cobertura de exposições cambiais com opções. Uma opção dá a seu titular a oportunidade de comprar ou vender um ativo especificado, a um preço determinado e em certa data de vencimento ou antes dela. Constituem opções os direitos, os warrants e as opções de compra (calls) e de venda (puts). As opções de compra são aquelas que dão o direito de adquirir ações ordinárias e as de venda dão o direito de vender ações ordinárias. As bolsas de opções proporcionam mercados organizados nos quais se pode realizar a compra e a venda dessas opções. As opções negociadas nessas bolsas são padronizadas e seus preços determinados pela atuação das forças de oferta e demanda. As opções de compra e de venda não desempenham um papel direto nas atividades de levantamento de fundos pelo administrador financeiro. Já as opções de câmbio podem ser usadas para cobrir as exposições da empresa (hedge) a riscos cambiais resultantes de transações internacionais. OA
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P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Soluções no Apêndice B) OA
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Arrendar ou comprar. A Hot Bagel Shop está avaliando dois planos para financiar um forno: arrendamento e tomada de empréstimo. A empresa está na faixa da 40% do imposto de renda. Arrendamento. A empresa pode arrendar o forno sob um contrato de cinco anos, com pagamentos anuais de $ 5.000 ao final de cada ano. Todos os custos de manutenção correrão por conta do arrendador, enquanto os de seguro e outros serão assumidos pela arrendatária, que exercerá sua opção de compra do ativo por $ 4.000, ao final do contrato de arrendamento. Compra. O forno custa $ 20.000 e tem vida útil de cinco anos. Será depreciado de acordo com o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos (ver na Tabela 3.2 as taxas de depreciação aplicáveis). O preço total de compra será financiado por um empréstimo com prazo de cinco anos, a juros de 15%, devolvido em prestações iguais e anuais de $ 5.967 ao final de cada ano. A empresa pagará $ 1.000 ao ano por um contrato que cobrirá todos os custos de manutenção. Seguro e demais custos serão assumidos pela própria empresa, que pretende manter o equipamento e usá-lo além de seu período de recuperação de cinco anos. a. Para o plano de arrendamento, calcule: (1) A saída de caixa depois do imposto de renda a cada ano. (2) O valor presente das saídas de caixa, usando a taxa de desconto de 9%. b. Para o plano de compra, calcule: (1) A despesa anual com juros dedutível do lucro tributável em cada um dos cinco anos. (2) A saída anual de caixa depois do imposto de renda resultante da compra, em cada um dos cinco anos. (3) O valor presente das saídas de caixa, usando a taxa de desconto de 9%.
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c. Compare os valores presentes das saídas de caixa dos dois planos e determine qual deles seria preferível. Explique sua resposta. Determinação dos valores de uma obrigação conversível. A Mountain Mining Company tem em circulação uma emissão de obrigações conversíveis com valor de face de $ 1.000. Essas obrigações são conversíveis em 40 ações ordinárias, pagam cupom anual de 11% e seu prazo de vencimento é de 25 anos. A taxa de juros de uma obrigação simples, com risco semelhante, é de 13%. a. Calcule o valor da obrigação como se fosse uma obrigação simples. b. Calcule o valor de conversão da obrigação, quando o preço de mercado da ação ordinária for de $ 20, $ 25, $ 28, $ 35 e $ 50. c. Para cada preço da ação dado no item b, a que preço você esperaria que a obrigação fosse negociada? Por quê? d. Qual o preço mínimo ao qual a obrigação deveria ser negociada, independentemente do comportamento do preço da ação ordinária?
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A N e M Corp. está avaliando o arrendamento de uma nova máquina por $ 25.000 ao ano. O contrato exige arrendamento de cinco anos com opção de compra da máquina ao final da transação, pelo valor de $ 3.500. A empresa está na faixa de tributação de 34%. Qual o valor presente das saídas referentes ao arrendamento, inclusive a opção de compra, se os pagamentos forem feitos ao final de cada ano e se o custo da dívida depois do imposto de renda for de 7%? Nos dois últimos anos a Meacham Industries emitiu três obrigações conversíveis diferentes. Calcule o preço de conversão de cada uma delas. a. Uma obrigação com valor de face de $ 1.000, conversível em 10 ações ordinárias. b. Uma obrigação com valor de face de $ 2.000, conversível em 20 ações ordinárias. c. Uma obrigação com valor de face de $ 1.500, conversível em 30 ações ordinárias. A Newcomb Company tem uma obrigação em circulação com valor de face de $ 1.500 e conversível a $ 30 por ação. Qual o índice de conversão da obrigação? Se a ação subjacente estivesse sendo negociada a $ 25, qual seria o valor de conversão da obrigação? Seria recomendável aos titulares da obrigação exercer a opção de conversão? A Crystal Cafes vendeu recentemente uma obrigação conversível com valor de face de $ 2.000, vencimento em dez anos e cupom de 8%. Os juros serão pagos ao final de cada ano e o principal será amortizado no vencimento. Uma obrigação semelhante, mas sem cláusula de conversão, seria vendida com cupom de 9%. Qual o preço mínimo ao qual deveria ser negociada a obrigação conversível da Crystal Cafes? Uma opção de compra com vencimento em seis meses sobre 100 ações da SRS Corp. está sendo negociada a $ 300. O preço de exercício da opção é de $ 40. A ação está sendo negociada a $ 38. Desconsideradas as corretagens, que preço a ação deve atingir para cobrir exatamente a despesa da opção? Se o preço da ação subir para $ 45, qual será o lucro líquido sobre a opção?
PROBLEMAS OA
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Fluxos de caixa de arrendamento. Dados os pagamentos e prazos de arrendamento constantes da tabela a seguir, determine as saídas anuais de caixa depois do imposto de renda para cada empresa, supondo que os pagamentos do arrendamento sejam realizados no final do ano e que a empresa esteja na faixa de 40% do imposto de renda. Suponha que não haja opção de compra. Empresa
Pagamento anual do arrendamento
Prazo do arrendamento
A
$ 100.000
4 anos
B
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C
150.000
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Juros de empréstimo. Para cada um dos valores, taxas de juros, prestações anuais e condições de empréstimo fornecidos na tabela a seguir, calcule os juros anuais pagos a cada ano durante a vigência de cada empréstimo, supondo que os pagamentos sejam feitos no final do ano. Empréstimo
Valor
Taxa de juros
Prestação anual
Prazo
A
$ 14.000
10%
$ 4.416
4 anos
B
17.500
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10.355
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C
2.400
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1.017
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49.000
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Prestações e juros de empréstimos. A Schuyler Company deseja comprar um ativo que custa $ 117.000. O valor total necessário para financiar o ativo pode ser emprestado a juros de 14%. Os termos do empréstimo exigem pagamentos iguais no final do ano, nos próximos seis anos. Determine o valor da prestação anual e decomponha-o em juros e amortização do principal a cada ano. (Dica: use as técnicas apresentadas no Capítulo 4 para identificar o valor da prestação). Arrendar ou comprar. A JLB Corporation está tentando determinar se deve arrendar ou comprar equipamentos para a realização de pesquisas. A empresa é tributada a 40% e o custo atual de sua dívida, depois do imposto de renda, é de 8%. Os termos do arrendamento e da compra são: Arrendamento. Pagamentos anuais de $ 25.200, no final do ano, nos três anos de vigência do contrato. Todos os custos de manutenção serão assumidos pelo arrendador. Seguro e outros custos serão de responsabilidade do arrendatário. Este exercerá sua opção de compra do ativo por $ 5.000, no fim do prazo do contrato. Compra. O equipamento de pesquisa, que custa $ 60.000, pode ser integralmente financiado com um empréstimo a juros de 14%, exigindo prestações de $ 25.844 no fim de cada ano, por três anos. Nesse caso, a empresa depreciará o bem segundo o MACRS usando um período de recuperação de três anos (ver na Tabela 3.2 as taxas de depreciação aplicáveis). A empresa pagará $ 1.800 ao ano por um contrato que cobrirá todos os custos de manutenção; seguro e demais custos correrão por conta da empresa, que pretende ficar com o equipamento e utilizá-lo além do seu período de recuperação de três anos. a. Calcule as saídas de caixa, depois de imposto de renda, associadas a cada alternativa. b. Calcule o valor presente de cada série de saídas de caixa, usando o custo da dívida depois do imposto de renda. c. Qual alternativa — arrendamento ou compra — você recomendaria? Por quê? Arrendar ou comprar. A Northwest Lumber Company precisa expandir suas instalações. Para tanto, precisa arrendar ou comprar uma máquina que custa $ 80.000. A empresa está na faixa de 40% do imposto de renda e seu custo da dívida, depois do imposto de renda, é de 9%. Os termos dos planos de arrendamento e de compra são: Arrendamento. O contrato de arrendamento exige pagamentos anuais de $ 19.800 no final do ano, por cinco anos. Todos os custos de manutenção recairão sobre a arrendadora; os de seguro e outros serão assumidos pela arrendatária, que exercerá sua opção de compra do ativo por $ 24.000 ao fim do contrato. Compra. Se a empresa comprar a máquina, seu custo de $ 80.000 será financiado com um empréstimo a juros de 14%, com prazo de cinco anos, que exigirá prestações anuais de $ 23.302 no final do ano. A máquina será depreciada segundo o MACRS, usando um prazo de recuperação de cinco anos (ver na Tabela 3.2 as taxas de depreciação aplicáveis). A empresa pagará $ 2.000 ao ano por um contrato que cobrirá todos os custos de manutenção; seguro e demais custos correrão por conta da empresa, que pretende ficar com o equipamento e utilizá-lo além de seu período de recuperação de cinco anos. a. Calcule as saídas de caixa, depois do imposto de renda, da Northwest Lumber, para cada alternativa. b. Calcule o valor presente, depois do imposto de renda, de cada série de saídas de caixa, usando o custo da dívida depois do imposto de renda. c. Qual alternativa — arrendamento ou compra — você recomendaria? Por quê? PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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Decisão de arrendar ou comprar. Joanna Browne está estudando arrendar ou comprar um Chrysler Sebring conversível novo, com preço sugerido ao varejo (PSV) de $ 33.000. A concessionária oferece um arren-
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damento de três anos, que exige pagamento de inicial de $ 3.300 ($ 3.000 de sinal + caução de $ 300) e prestações mensais de $ 494. A compra exige sinal de $ 2.640, imposto sobre vendas de 6,5% ($ 2.145) e 36 prestações mensais de $ 784. Joanna estima que o valor do carro seja de $ 17.000 ao final de três anos. Ela pode ganhar 5% de juros ao ano sobre suas poupanças e está sujeita a um imposto de 6,5% sobre as compras que realiza. Faça uma recomendação razoável, usando uma análise de arrendamento ou compra que, para simplificar, desconsidera o valor do dinheiro no tempo. a. Calcule o custo total do arrendamento. b. Calcule o custo total da compra. c. O que Joanna deveria fazer? Valor do arrendamento capitalizado. Dados os pagamentos de arrendamento, os prazos remanescentes para o vencimento e as taxas de desconto fornecidos na tabela a seguir, calcule o valor capitalizado de cada arrendamento, supondo que os respectivos pagamentos sejam feitos anualmente, no final do ano. Arrendamento
Pagamento do arrendamento
Prazo remanescente
Taxa de desconto
A
$ 40.000
12 anos
10%
B
120.000
8
12
C
9.000
18
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D
16.000
3
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Preço de conversão. Calcule o preço de conversão de cada uma das obrigações conversíveis a seguir: a. Uma obrigação de $ 1.000, conversível em 20 ações ordinárias. b. Uma obrigação de $ 500, conversível em 25 ações ordinárias. c. Uma obrigação de $ 1.000, conversível em 50 ações ordinárias. Índice de conversão. Qual o índice de conversão de cada uma das obrigações a seguir? a. Uma obrigação de $ 1.000, conversível em ações ordinárias a $ 43,75 por ação. b. Uma obrigação de $ 1.000, conversível em ações ordinárias a $ 25 por ação. c. Uma obrigação de $ 600, conversível em ações ordinárias a $ 30 por ação. Valor de conversão. Qual o valor de conversão de cada uma das obrigações conversíveis a seguir? a. Uma obrigação de $ 1.000, conversível em 25 ações ordinárias. As ações ordinárias estão sendo negociadas a $ 50 por ação. b. Uma obrigação de $ 1.000, conversível em 12,5 ações ordinárias. As ações ordinárias estão sendo negociadas a $ 42 por ação. c. Uma obrigação de $ 1.000, conversível em 100 ações ordinárias. As ações ordinárias estão sendo negociadas a $ 10,50 por ação. Valor de conversão. Encontre o valor de conversão de cada uma das obrigações conversíveis com valor de face de $ 1.000, descritas na tabela a seguir. Obrigação conversível
Índice de conversão
Preço corrente de mercado da ação
A
25
$ 42,25
B
16
50,00
C
20
44,00
D
5
19,50
Valor como obrigação simples. Calcule o valor de cada uma das obrigações mostradas na tabela adiante, como se fossem obrigações simples Obrigação
Valor de face
Taxa de cupom (juros pagos anualmente)
Taxa de juros de obrigação simples com igual risco
Anos até o vencimento
A
$ 1.000
10%
14%
20
B
800
12
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C
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13
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Determinação dos valores — obrigação conversível. A Eastern Clock Company tem em circulação uma emissão de obrigações conversíveis com valor de face de $ 1.000. Essas obrigações são conversíveis em 50 ações ordinárias, têm cupom anual de 10% e vencem em 20 anos. A taxa de juros de uma obrigação simples de risco semelhante é de 12%. a. Calcule o valor do título como se fosse uma obrigação simples. b. Calcule o valor de conversão da obrigação, quando o preço de mercado da ação ordinária for de $ 15, $ 20, $ 23, $ 30 e $ 45. c. Para cada preço da ação dado no item b, a que preço você esperaria que a obrigação fosse negociada? Por quê? d. Qual é o preço mínimo a que você esperaria que a obrigação fosse negociada, independentemente do comportamento do preço da ação ordinária? Determinação dos valores — obrigação conversível. A Craig’s Cake Company tem em circulação uma emissão de obrigações conversíveis de 15 anos com valor de face de $ 1.000. As obrigações são conversíveis em 80 ações ordinárias e têm cupom anual de 13%. A taxa de juros sobre obrigações simples de risco semelhante é de 16%. a. Calcule o valor do título como obrigação simples. b. Calcule o valor de conversão da obrigação, quando o preço de mercado da ação ordinária for de $ 9, $ 12, $ 13, $ 15 e $ 20. c. Para cada preço da ação dado no item b, a que preço você esperaria que a obrigação fosse negociada? Por quê? d. Faça um gráfico representando o valor como obrigação simples e o valor de conversão da obrigação para cada um dos preços da ação ordinária fornecidos. Represente os preços da ação ordinária no eixo x e os valores da obrigação no eixo y. Use esse gráfico para indicar o valor mínimo de mercado da obrigação associado a cada preço da ação ordinária. Preço implícito de warrants vinculados. Calcule o preço implícito de cada warrant para cada uma das obrigações mostradas na tabela a seguir.
Obrigação
Preço da obrigação com warrants vinculados
Valor de face
Taxa de cupom (juros pagos anualmente)
Taxa de juros sobre obrigação simples com risco semelhante
A
$ 1.000
$ 1.000
12%
13%
Número de warrants por Anos até o vencimento obrigação 15
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1.100
1.000
9,5
12
10
30
C
500
500
10
11
20
5
D
1.000
1.000
11
12
20
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Avaliação do preço implícito de um warrant vinculado. Dinoo Mathur quer determinar se o preço de $ 1.000 pedido pela obrigação da Stanco Manufacturing é justo, tendo em vista o valor teórico dos warrants vinculados. A obrigação tem valor de face de $ 1.000, prazo de 30 anos, cupom de 11,5% pago anualmente e 10 warrants vinculados para compra de ações ordinárias. O valor teórico de cada warrant é de $ 12,50. A taxa de juros sobre uma obrigação simples de igual risco está em 13%. a. Encontre o valor do título como obrigação simples da Stanco Manufacturing. b. Calcule o preço implícito da totalidade dos warrants vinculados à obrigação da Stanco. c. Calcule o preço implícito de cada warrant vinculado à obrigação da Stanco. d. Compare o preço implícito de cada warrant, calculado no item c, com seu valor teórico. Com base nessa comparação, o que você diria a Dinoo no que se refere a ser justo o preço da obrigação da Stanco? Explique. Valor de warrants. A Kent Hotels tem warrants que permitem comprar três de suas ações ordinárias em circulação a $ 50 cada. O preço da ação ordinária e o valor de mercado do warrant associado a esse preço constam da tabela.
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Preço da ação ordinária
Valor de mercado do warrant
$ 42
$ 2
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8
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9
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18
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a. Para cada preço dado por ação ordinária, calcule o valor teórico do warrant. b. Represente graficamente os valores teórico e de mercado do warrant, com o preço por ação ordinária no eixo x e o valor do warrant no eixo y. c. Se o valor do warrant for de $ 12, quando o preço de mercado da ação ordinária for de $ 50, isso contradiz ou confirma o gráfico construído acima? Explique. d. Especifique a área do prêmio do warrant. Por que existe esse prêmio? e. Se a data de vencimento dos warrants estivesse próxima, o gráfico seria diferente? Explique. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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5
Investimento na ação ordinária ou em warrants. Susan Michaels está avaliando as ações ordinárias e os warrants da Burton Tool Company para escolher o melhor investimento. A ação está cotada a $ 50; os warrants, que dão direito à compra de três ações ordinárias por $ 45 cada, estão cotados a $ 20. Desconsiderando os custos de transação, Susan tem $ 8.000 para investir. Ela está bastante otimista a respeito da Burton, porque possui informações privilegiadas sobre as perspectivas que a empresa tem de fechar um grande contrato com o governo. a. Quantas ações e quantos warrants ela poderia comprar? b. Suponha que Susan comprasse ações, mantivesse-as por um ano e depois as vendesse por $ 60 cada. Qual o ganho total realizado, desconsideradas as corretagens e impostos? c. Suponha que ela comprasse warrants, mantivesse-os por um ano e o preço de mercado da ação subisse para $ 60 cada. Desconsideradas as corretagens e impostos, qual seria seu ganho total, caso o valor de mercado dos warrants subisse para $ 45 e ela os vendesse? d. Que benefício os warrants ofereceriam? Há diferenças entre os riscos dessas duas alternativas de investimento? Explique. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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5
OA
6
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Investimento em ações ordinárias ou em warrants. Tom Baldwin pode investir $ 6.300 nas ações ordinárias ou em warrants da Lexington Life Insurance. A ação ordinária está cotada a $ 30. Os warrants, que permitem comprar duas ações ordinárias a $ 28 cada, estão cotados a $ 7. A ação deve atingir preço de mercado de $ 32 no ano seguinte, de modo que o valor teórico esperado de um warrant nesse prazo é de $ 8. A data de vencimento do warrant ocorrerá no prazo de um ano. a. Se Tom comprar a ação, ficar com ela por um ano e depois vendê-la por $ 32, qual será seu ganho total? (Desconsidere corretagens e impostos.) b. Se Tom comprar os warrants e convertê-los em ações ordinárias daqui a um ano, qual será seu ganho total, se o preço de mercado das ações ordinárias realmente chegar a $ 32? (Desconsidere corretagens e impostos.) c. Refaça os itens a e b, supondo que o preço de mercado da ação, daqui a um ano, seja de (1) $ 30 e de (2) $ 28. d. Discuta as duas alternativas e as vantagens e desvantagens a elas associadas. Lucros e prejuízos com opções. Para cada uma das opções envolvendo 100 ações apresentadas na tabela a seguir, use o preço da ação subjacente no vencimento e as demais informações para determinar o valor do lucro ou prejuízo que um investidor teria, desconsideradas as corretagens.
Capítulo 16 – Títulos híbridos e derivativos
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Opção
Tipo de opção
Custo da opção
Preço de exercício por ação
Preço da ação objeto na data do vencimento
A
Call
$ 200
$ 50
$ 55
B
Call
350
42
45
C
Put
500
60
50
D
Put
300
35
40
E
Call
450
28
26
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6
Opção de compra. Carol Krebs está pensando em comprar 100 ações da Sooner Products, Inc., a $ 62 cada. Como ela leu que a empresa provavelmente receberá em breve grandes encomendas do exterior, espera que o preço da ação suba para $ 70. Alternativamente, Carol está avaliando uma opção de compra (call ) de 100 ações da Sooner a um preço de exercício de $ 60. A opção, com vencimento em 90 dias, custa $ 600. Desconsidere quaisquer corretagens ou dividendos. a. Qual será o lucro de Carol na compra de ações, se o preço efetivamente subir para $ 70 e ela resolver vendê-las? b. Quanto Carol ganhará na compra de opções, se o preço da ação objeto subir para $ 70? c. A quanto precisa chegar o preço da ação para que Carol atinja o ponto de equilíbrio (nem lucro, nem prejuízo) na compra da opção? d. Compare e discuta o lucro e os riscos relativos associados às duas transações. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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6
Opção de venda. Ed Martin, gestor do fundo de pensão da Stark Corporation, está pensando em adquirir uma opção de venda, pois espera uma queda no preço da ação da Carlisle, Inc. A opção de venda de 100 ações dessa empresa a qualquer momento, nos próximos 90 dias, ao preço de exercício de $ 45, pode ser comprada por $ 380. A ação da Carlisle está cotada atualmente a $ 46. a. Desconsiderando corretagens ou dividendos, que lucro ou prejuízo Ed terá, se comprar a opção e o menor preço da ação da Carlisle, durante os 90 dias, for de $ 46, $ 44, $ 40 e $ 35? b. Que efeito sobre a compra de Ed teria o fato de o preço da ação da Carlisle subir lentamente do nível inicial de $ 46 para $ 55, ao final de 90 dias? c. À luz de suas respostas, discuta os possíveis riscos e retornos do uso de opções de venda para tentar lucrar com a expectativa de queda do preço da ação. PROBLEMA DE ÉTIC A
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6
Muitos economistas e contabilistas afirmam que não é necessário lançar opções como despesa, porque seu impacto diluidor encontra-se refletido no maior número de ações. Você concorda?
CASO DO CAPÍTULO 16
Financiamento do sistema de tratamento de resíduos químicos pela L. Rashid Company A L. Rashid Company, uma empresa de processamento de materiais químicos em fase de crescimento rápido, precisa levantar $ 3 milhões de fundos externos para financiar a aquisição de um novo sistema de tratamento de resíduos químicos. Depois de analisar cuidadosamente as fontes de financiamento alternativas, Denise McMahon, vice-presidente de finanças, reduziu as possibilidades a três: (1) capital de terceiros, (2) capital de terceiros com warrants e (3) arrendamento financeiro. Seguem os termos de cada uma das alternativas. Capital de terceiros. A empresa pode captar a totalidade dos $ 3 milhões do First Shreveport Bank. O banco cobrará juros de 12% ao ano e exigirá prestações de $ 1.249.050 ao final de cada um dos próximos três anos. O sistema de tratamento será depreciado conforme o MACRS, usando um prazo de recuperação de três anos (ver na Tabela 3.2 as taxas de depreciação aplicáveis). A empresa pagará $ 45.000 no final de cada ano por um contrato de prestação de serviços que cobrirá todos os custos de manutenção; seguro
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e outros custos serão assumidos por ela, que pretende ficar com o equipamento e utilizá-lo além do prazo de recuperação. Capital de terceiros com warrants. A empresa pode obter a totalidade dos $ 3 milhões do Southern National Bank. O banco cobrará juros de 10% ao ano e, além disso, exigirá a outorga de 50.000 warrants, cada um permitindo a compra de duas ações da empresa por $ 30 cada, a qualquer momento nos próximos dez anos. A ação está sendo negociada a $ 28 e estima-se que os warrants tenham um valor de mercado de $ 1 cada. O preço (valor de mercado) da dívida com warrants vinculados está estimado em $ 3 milhões do principal inicial do empréstimo. As prestações ao final de cada ano por esse empréstimo serão de $ 1.206.345 nos próximos três anos. Despesas de depreciação, manutenção, seguro e demais custos serão tratados da mesma maneira descrita na alternativa anterior de financiamento com dívida simples. Arrendamento financeiro. O sistema de tratamento de resíduos pode ser arrendado da First International Capital. O arrendamento exigirá prestações de $ 1.200.000 ao final de cada um dos próximos três anos. Todos os custos de manutenção serão assumidos pelo arrendador; seguro e demais custos, pelo arrendatário. Este exercerá a opção de compra do sistema por $ 220.000 ao final do contrato, daqui a três anos. Denise decidiu, em primeiro lugar, determinar qual das alternativas de financiamento com capital de terceiros — com e sem warrants — implicaria menor ônus para os fluxos de caixa da empresa nos três anos seguintes. Ela achava que poucos warrants, ou mesmo nenhum, seriam exercidos no período. Uma vez definida a melhor alternativa de financiamento com capital de terceiros, Denise pretendia realizar uma análise do tipo arrendar ou comprar, para avaliá-la à luz da alternativa de arrendamento. Suponha que a empresa esteja na faixa de 40% do imposto de renda e que o custo de seu capital de terceiros, depois do imposto de renda, seja de 7% na alternativa de obrigação simples, e de 6% na de obrigação com warrants.
Pede -se: a. No caso da alternativa de capital de terceiros com warrants, calcule: (1) O valor como obrigação simples. (2) O preço implícito da totalidade dos warrants. (3) O preço implícito de cada warrant. (4) O valor teórico do warrant. b. Com base nos resultados obtidos no item a, você acha que o preço das obrigações com warrants é elevado ou baixo? Explique. c. Supondo-se que a empresa possa levantar os recursos necessários nas condições especificadas, qual das alternativas de financiamento com capital de terceiros — com ou sem warrants — você recomendaria, tendo em vista as respostas anteriores? Explique. d. No caso da alternativa de compra, financiada como recomendado no item c, calcule: (1) A despesa anual de juros dedutíveis do lucro tributável em cada um dos próximos três anos. (2) A saída de caixa, depois do imposto de renda, em cada um dos próximos três anos. (3) O valor presente das saídas de caixa, usando a taxa de desconto apropriada. e. Para a alternativa de arrendamento, calcule: (1) A saída de caixa, depois do imposto de renda, em cada um dos próximos três anos. (2) O valor presente das saídas de caixa, usando a taxa de desconto apropriada, aplicada no item d(3). f. Compare os valores presentes das saídas de caixa da compra [parte d(3)] e do arrendamento [parte e(2)] e determine qual das alternativas seria preferível. Explique e discuta sua recomendação. EXERCÍCIO COM PLANILHA
A Morris Company, uma pequena indústria, deseja adquirir uma nova máquina que custa $ 30.000 e pode escolher entre arrendar e comprar. A empresa está na faixa de 40% do imposto de renda e reuniu as seguintes informações sobre as duas alternativas. Arrendamento. A Morris obteria um arrendamento por cinco anos com prestações de $ 10.000 ao final de cada um deles. O arrendador arcaria com todos os custos de manutenção; seguro e demais custos correriam por conta da arrendatária. A Morris teria o direito de exercer a opção de compra da máquina por $ 3.000 ao final do contrato.
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Compra. A Morris pode financiar a compra da máquina com um empréstimo de cinco anos a 8,5%, com pagamentos ao final de cada ano. A máquina seria depreciada de acordo com MACRS, usando um prazo de recuperação de cinco anos. As taxas de depreciação pelos seis exercícios seguintes seriam de 20%, 32%, 19%, 12%, 12% e 5%, respectivamente. A Morris pagaria $ 1.200 ao ano por um contrato que cobriria todos os custos de manutenção. Ela pretende ficar com a máquina e usá-la depois do período de recuperação de cinco anos.
Pede -se: Crie uma planilha como as das tabelas 16.1, 16.2 e 16.3 e: a. Calcule as saídas de caixa, depois do imposto de renda, com o arrendamento. b. Calcule o pagamento anual do empréstimo. c. Determine os componentes de juros e amortização do principal das prestações do empréstimo. d. Calcule as saídas de caixa, depois do imposto de renda, associadas à opção de compra. e. Calcule e compare os valores presentes das saídas de caixa associadas às opções de arrendamento e compra. f. Qual das alternativas é preferível? Explique. EXERCÍCIO EM GRUPO
Este capítulo é o primeiro de três dedicados a tópicos especiais de administração financeira. Os títulos híbridos e derivativos de que trata o Capítulo 16 (arrendamentos, títulos conversíveis, warrants e opções) mostram soluções criativas para necessidades de financiamento. Nesse sentido, este trabalho requer que seu grupo seja criativo à medida que se aproxima do fim a história da empresa imaginária.
Pede -se: Há diversas semanas seu grupo vem criando todas as demonstrações financeiras necessárias para contar a história de sua empresa imaginária. A esta altura vocês devem estar praticamente encarando a empresa como se fosse uma entidade real. Dada a familiaridade do grupo com os aspectos específicos das demonstrações financeiras da empresa, vocês agora darão seu toque pessoal a ela. Para concluir essa tarefa, o grupo usará diversos dos tipos de título híbrido e derivativo descritos neste capítulo. Mais especificamente: a. Criem um contrato de arrendamento para sua empresa. b. Descrevam a emissão de um título conversível da empresa, seja uma obrigação ou ações preferenciais. c. Escolha um terceiro tipo de financiamento criativo — como warrants ou opções — que a empresa poderia usar para atender a suas necessidades. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
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Fusões, aquisições alavancadas, alienações e falência de empresas
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para compreender fusões, aquisições alavancadas, alienações de ativos e poder registrar e informar essas mudanças organizacionais. Também para entender os procedimentos falimentares, pois terá participação ativa em qualquer processo de reorganização ou liquidação. Sistemas de informação: para saber que dados acompanhar no caso de fusões, aquisições alavancadas, alienações de ativos ou falências, de modo a criar os sistemas necessários à realização dessas mudanças organizacionais. Administração: para conhecer os motivos para a realização de fusões e saber quando e por que elas são uma boa alternativa. Além disso, para saber como resistir a uma tentativa indesejável de aquisição, quando alienar ativos da empresa por motivos estratégicos e quais são as opções disponíveis em caso de falência. Marketing: para compreender os processos de fusões e alienações, os quais podem ajudar a empresa a crescer, diversificar-se ou obter sinergia e, portanto, exigem mudanças na estrutura, nos planos e nas metas da área de marketing. Operações: para compreender os processos de fusões e alienações, visto que as operações serão significativamente afetadas por essas mudanças organizacionais. Além disso, para saber que a falência pode resultar na reorganização da empresa, de modo a proporcionar financiamento apropriado para as operações.
Em sua vida pessoal Na qualidade de investidor, você precisa entender as fusões de empresas, as aquisições alavancadas e as alienações. Mais importante do que isso, contudo, é compreender as causas e soluções associadas à falência de empresas. Evidentemente, uma meta financeira pessoal tácita é evitar a insolvência, um desfecho improvável para quem souber desenvolver e implementar planos financeiros pessoais razoáveis.
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OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
1
OA
2
OA
3
OA
4 OA
5
OA
6
Compreender os fundamentos de fusões, inclusive sua terminologia básica, os motivos para sua realização e os principais tipos. Descrever os objetivos e os procedimentos adotados na realização de aquisições alavancadas (LBOs) e nas alienações de ativos. Demonstrar os procedimentos usados para avaliar a empresa visada e discutir os efeitos das transações de troca de ações sobre o lucro por ação. Discutir o processo de negociação de fusões, as holdings e as fusões internacionais. Compreender os tipos de quebra, suas principais causas e o uso de acordos voluntários para preservar ou liquidar a empresa. Explicar a legislação falimentar e os procedimentos envolvidos na reorganização ou na liquidação de uma empresa quebrada.
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E
m 12 de agosto de 2005, a Sprint Nextel Corporation concluiu a fusão da Nextel Communications, Inc. com a Sprint Corporation. Fundada em 1899 com o nome de Brown Telephone Co. na década de 1970, a Sprint era a maior prestadora independente de serviços de telefonia local dos Estados Unidos. Quando o serviço interurbano foi aberto à concorrência na década de 1980, a Crescimento por Sprint criou a primeira rede de alcance nacional 100% digital e de fibra ótica, meio de fusões além de ser pioneira em comunicação de dados. Em 1993, a Sprint fundiu-se com a Centel para tornar-se uma prestadora unificada de telefonia local, sem fio e interurbana. A Nextel Communications teve início em 1987, com o nome de Fleet Net. Rebatizada como Nextel em 1993, rapidamente consolidou-se no segmento de comunicação sem fio. Em menos de um ano, fundiu-se com a Dial Call e a OneComm, adquiriu todas as licenças de rádios especializados da Motorola e recebeu um investimento de $ 1 bilhão da Craig McCaw, pioneira no mercado sem fio. Em 1996, lançou um aparelho que reunia celular digital, rádio e mensagens alfanuméricas — o famoso telefone Nextel. Desde então a empresa vem expandindo agressivamente seu escopo e sua gama de produtos, incluindo um serviço de rádio de alcance nacional, acesso à banda larga e lançamentos em série de aparelhos e dispositivos inteligentes com múltiplas características e acesso à internet. Combinadas, a terceira e a quinta maiores operadoras de serviço sem fio dos Estados Unidos formaram uma empresa de $ 35 bilhões, com cerca de 40 milhões de clientes. A fusão foi benéfica para as duas: a Sprint estava ansiosa por atingir os clientes de maior poder aquisitivo da Nextel, enquanto esta precisava construir uma nova rede sem fio avançada, que teria custado entre $ 2 e $ 3 bilhões; com a fusão, a Nextel poderia compartilhar a rede que a Sprint já estava construindo a um custo semelhante. No princípio, a fusão gerou dificuldades. As empresas usavam tecnologias incompatíveis e seus modelos de negócio eram muito diferentes. Gary Forsee, presidente e CEO da Sprint Nextel Corp., achava que seriam necessários pelo menos três anos para concluir os principais aspectos da fusão. A empresa decidiu manter a sede executiva em Reston, no Estado da Virgínia, onde a Nextel tinha sua base, e manter a sede operacional da Sprint em Overland Park, no Estado do Kansas. A maioria das grandes empresas, em algum momento, adquiriu ou fundiu-se com outra. Este capítulo trata de diversos tipos de reestruturação empresarial — fusões, aquisições alavancadas e alienações — e também da reestruturação decorrente de falência. Seja proporcionando crescimento ou levando a enxugamentos, as mudanças organizacionais fazem parte da vida de muitas empresas.
Sprint Nextel
Ao ler este capítulo, faça uma lista dos motivos mais prováveis para a realização de fusões de empresas.
OA
17.1
|
FUNDAMENTOS DE FUSÕES
1 Em alguns casos, as empresas recorrem às fusões e aquisições em busca de expansão por meio da tomada de controle de outras. Embora o principal motivo para uma fusão ou aquisição deva ser aumentar o valor da ação da empresa, existem diversos outros motivos mais imediatos, como diversificação, questões fiscais e aumento da liquidez dos proprietários. Em outros casos, as fusões e aquisições são realizadas para obter determinados ativos, e não uma empresa inteira. Aqui, discutiremos os fundamentos das fusões e aquisições — a terminologia, os motivos e os tipos. Nas seções posteriores, trataremos dos assuntos correlatos de aquisições alavancadas (LBOs) e alienações e analisaremos os procedimentos adotados para analisar e negociar fusões. Reestruturações empresariais Atividades que envolvem expansão ou contração das operações de uma empresa, ou mudanças em sua estrutura de ativos ou financeira (estrutura de propriedade). Aquisição Combinação de duas ou mais empresas, na qual a empresa resultante mantém a identidade de uma delas, em geral a maior.
Terminologia básica Em seu sentido mais amplo, as atividades que envolvem expansão ou contração das operações de uma empresa, ou ainda mudanças em sua estrutura de ativos ou financeira, são chamadas de reestruturações empresariais. Os temas abordados neste capítulo — fusões, aquisições alavancadas e alienações — constituem algumas das formas mais comuns de reestruturação empresarial; além dessas, há muitas outras que estão além do escopo deste texto.1 Aqui, definiremos alguns termos básicos das fusões; outros serão apresentados e definidos nas discussões subsequentes.
Fusões, aquisições e holdings Uma aquisição ocorre quando duas ou mais empresas unem-se e a empresa resultante mantém a identidade de uma delas. Normalmente os ativos e os passivos da empresa menor são incorporados 1
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Para um tratamento abrangente dos diversos aspectos da reestruturação empresarial, ver J. Fred Weston, Mark L. Mitchell e J. Harold Mulherin, Takeovers, restructuring, and corporate governance, 4. ed. (Upper Saddle River, NJ: Prentice-Hall, 2004).
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Fusão Combinação de duas ou mais empresas para formar uma empresa inteiramente nova. Holding Uma sociedade por ações que detém o controle acionário de uma ou mais sociedades por ações. Subsidiárias Empresas controladas por uma holding. Empresa adquirente Em processos de combinação, a empresa que pretende adquirir outra. Empresa visada Em uma operação de aquisição, a empresa que a compradora deseja adquirir.
Aquisição amigável Uma aquisição endossada pela administração da empresa adquirida, aprovada por seus acionistas e facilmente concluída. Aquisição hostil Uma aquisição sem respaldo da administração da empresa adquirida, forçando a adquirente a buscar o controle por meio da compra de ações no mercado. Fusão estratégica Uma fusão realizada para tirar proveito de economias de escala.
Fusão financeira Uma fusão realizada com a finalidade de reestruturar a empresa adquirida, melhorando o seu fluxo de caixa e liberando seu valor oculto.
aos da maior. Uma fusão, por sua vez, envolve a combinação de duas ou mais empresas para formar uma terceira inteiramente nova, que, em geral, absorve os ativos e os passivos das empresas preexistentes. Em vista da semelhança entre fusões e aquisições, neste capítulo usaremos o termo fusão para fazer referência a ambas. Uma holding é uma sociedade que detém o controle acionário de uma ou mais empresas. O controle de empresas grandes e de capital pulverizado normalmente exige a posse de 10 a 20% das ações existentes. As empresas controladas por uma holding são chamadas subsidiárias. Geralmente adquire-se o controle de uma subsidiária com a compra de um número de ações suficiente para tal.
Empresa adquirente e empresa visada Numa fusão, a empresa que tenta adquirir o controle de outra é chamada empresa adquirente. Aquela que a adquirente busca controlar é chamada empresa visada. Em geral, a empresa adquirente identifica, avalia e negocia com os administradores e/ou acionistas da empresa visada. Há casos, porém, em que os próprios administradores da empresa visada dão início à negociação. Aquisições amigáveis e aquisições hostis de controle As aquisições podem ocorrer de forma amigável ou hostil. Normalmente, após identificar a empresa visada, a adquirente dá início às negociações. Se os administradores da visada forem receptivos à proposta, poderão endossar a proposta e recomendar sua aprovação aos acionistas. Se estes aprovarem a fusão, a transação geralmente se realiza por meio de compra das ações pela adquirente, ou por troca de ações, obrigações ou a combinação das duas, por ações da empresa visada. Esse tipo de transação negociada é conhecido como aquisição amigável. Se os administradores da empresa visada não apoiarem a proposta de aquisição, poderão lutar contra as intenções da adquirente. Nesse caso, a adquirente poderá tentar tomar o controle da empresa visada, comprando um número suficiente de ações dela no mercado. Isso normalmente se realiza por meio de uma oferta pública de compra, que, como vimos no Capítulo 13, é uma oferta formal de compra de um dado número de ações, a um preço especificado. Esse tipo de transação costuma ser chamado de aquisição hostil. Evidentemente, as aquisições hostis são mais difíceis de concretizar, pois a administração da empresa visada luta para impedir, e não facilitar, a transação. Ainda assim, as aquisições hostis às vezes são bem-sucedidas. Fusões estratégicas e fusões financeiras As fusões podem ocorrer por motivos estratégicos ou financeiros. As fusões estratégicas visam à obtenção de economias de escala por meio da eliminação de atividades redundantes, aumento da participação de mercado, melhoria do acesso a matérias-primas e da distribuição de produtos acabados, e assim por diante.2 Nessas fusões, as operações das empresas adquirente e visada combinam-se para realizar economias, fazendo, assim, com que o desempenho da empresa resultante supere o das empresas que lhe derem origem. As fusões da Daimler-Benz com a Chrysler (fabricantes de automóveis) e da Norwest com a Wells Fargo (bancos) são exemplos desse tipo de fusão. Uma variação interessante sobre o tema da fusão estratégica envolve a compra de linhas de produto específicas (e não de toda a empresa) por motivos estratégicos. A aquisição da divisão de publicações universitárias da HarperCollins pela Addison-Wesley exemplifica esse tipo de transação. As fusões financeiras baseiam-se na aquisição de empresas que possam ser reestruturadas para melhorar seus fluxos de caixa. Essas fusões envolvem a aquisição da empresa visada por uma adquirente que pode tanto ser outra empresa ou um grupo de investidores — muitas vezes os próprios administradores da empresa. O objetivo da adquirente é reduzir de forma significativa os custos e vender determinados ativos improdutivos ou incompatíveis para tentar melhorar o fluxo de caixa. O incremento do fluxo de caixa é usado para custear o serviço da considerável dívida normalmente incorrida para financiar tais transações. As fusões financeiras fundamentam-se não na capacidade da empresa de realizar economias de escala, mas na crença da adquirente de que o valor oculto da adquirida pode ser liberado por meio de reestruturação.
2
Um esquema semelhante, mas sem envolver fusão, é a aliança estratégica, um acordo normalmente realizado entre uma grande empresa com produtos e canais de distribuição consolidados e outra empresa emergente, de tecnologia, que detenha um programa promissor de pesquisa e desenvolvimento em áreas de interesse da empresa maior. Em troca de apoio financeiro, a primeira obtém uma participação na tecnologia que está sendo desenvolvida pela segunda. Hoje em dia, as alianças estratégicas são comuns nos setores de biotecnologia, tecnologia de informação e software.
Capítulo 17 – Fusões, aquisições alavancadas, alienações e falência de empresas
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A pronta disponibilidade de financiamento com a emissão de junk bonds durante a década de 1980 alimentou a onda de fusões financeiras nesse período. O colapso do mercado de junk bonds no início dos anos 1990, os pedidos de falência de diversas importantes fusões financeiras ocorridas na década anterior e a alta do mercado de ações no final dos anos 1990, reduziu muito o apelo desse tipo de fusão. Por isso, a fusão estratégica, que não depende tanto de capital de terceiros, ainda predomina.
Motivos para fusão As empresas se fundem para atingir determinados objetivos. O objetivo maior da fusão é maximizar a riqueza dos proprietários, refletida no preço da ação da empresa adquirente. Outros motivos mais específicos incluem crescimento ou diversificação, sinergias, captação de fundos, obtenção de capacidade gerencial ou tecnologia, considerações fiscais, aumento da liquidez para os proprietários e defesa contra aquisições hostis. Esses motivos devem ser perseguidos quando condizentes com a maximização da riqueza dos proprietários.
Crescimento ou diversificação As empresas em busca de crescimento rápido em termos de porte ou participação no mercado, ou de diversificação no leque de produtos, podem encontrar na fusão um meio de alcançar esses objetivos. Em vez de passar pelo demorado processo de crescimento ou diversificação internos, a empresa pode realizar o mesmo objetivo em menor prazo, fundindo-se com outra. De modo geral, tal estratégia tem menor custo do que a alternativa de desenvolvimento da capacidade de produção necessária. Se a empresa que deseja expandir operações encontrar outra que atenda a essas necessidades, poderá evitar muitos dos riscos associados ao projeto, à fabricação e à venda de novos produtos. Ademais, quando uma empresa se expande ou aumenta sua linha de produtos adquirindo outra, elimina uma concorrente em potencial.3
Dica Diz-se que há sinergia quando o todo é maior do que a soma de suas partes — quando “1 + 1 = 3”.
Sinergia Em fusões, a sinergia refere-se às economias de escala resultantes do menor custo fixo das empresas combinadas. Essas economias de escala decorrentes da redução do custo fixo total elevam os lucros para um nível superior à soma dos lucros das empresas envolvidas. A sinergia fica mais evidente quando uma empresa funde-se com outra do mesmo segmento, pois muitas funções e cargos redundantes podem ser eliminados. Funções administrativas, como as de compras e vendas, tendem a ser as mais afetadas por esse tipo de combinação. Captação de fundos As empresas muitas vezes se unem para aprimorar a capacidade de captação de fundos. Uma empresa pode ver-se impossibilitada de obter fundos para sua própria expansão, mas consegui-los para realizar a combinação com outras empresas. Com frequência, uma empresa pode combinar-se com outra que tenha elevado ativo líquido e baixos níveis de passivo. A aquisição desse tipo de empresa ‘rica em caixa’ aumenta a capacidade de tomada de crédito da adquirente, ao reduzir sua alavancagem financeira. Isso deve permitir a captação de fundos externos a um custo menor.
Transferência de prejuízos para o futuro, para fins fiscais Em uma fusão, o prejuízo fiscal de uma das empresas é aplicado contra um volume limitado de lucro futuro da empresa combinada, por 20 anos ou até que o prejuízo fiscal total tenha sido recuperado, dependendo do que ocorrer primeiro.
Aquisição de capacidade gerencial ou tecnológica Pode ocorrer de uma empresa ter bom potencial, mas se sentir incapaz de se desenvolver plenamente por causa de deficiências em determinadas áreas de gestão ou carência de alguma tecnologia de produto ou produção. Se ela não puder contratar dirigentes ou desenvolver a tecnologia de que necessita, pode combinar-se com outra empresa compatível, que tenha esse pessoal ou essa capacitação tecnológica. É claro que qualquer fusão deve, sempre, contribuir para maximizar a riqueza dos proprietários. Considerações fiscais É comum considerações de caráter fiscal constituírem um dos principais motivos para fusões. Nesses casos, o benefício fiscal em geral decorre do fato de que uma das empresas pode realizar transferência de prejuízos para o futuro, para fins fiscais. Isso significa que o prejuízo de uma empresa pode ser lançado, até certo ponto, contra os lucros futuros da empresa resultante da fusão, ao longo 3
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Há certas restrições legais ao crescimento — sobretudo quando se espera a eliminação de concorrentes. As diversas leis antitruste, aplicadas vigorosamente pelos órgãos federais especializados (a Federal Trade Commission — FTC e o Departamento de Justiça, nos Estados Unidos), proíbem combinações empresariais que eliminem a concorrência, especialmente nos casos em que a empresa resultante se transforme num monopólio.
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de 20 anos ou até que o prejuízo total tenha sido recuperado, dependendo do que ocorrer primeiro.4 Na verdade, podem surgir duas situações. Uma empresa com prejuízos pode adquirir outra lucrativa, a fim de utilizar esses prejuízos. Nesse caso, a adquirente aumentaria o resultado depois do imposto de renda da empresa resultante, ao reduzir os lucros tributáveis da empresa adquirida. Os prejuízos também podem ser úteis quando uma empresa nessa situação é adquirida por outra lucrativa. Nesse caso, entretanto, a fusão precisa justificar-se não só com base nos benefícios, mas também por ser condizente com o objetivo de maximização da riqueza dos proprietários. Além disso, os benefícios fiscais descritos só podem ser usados em fusões — e não na formação de holdings — porque apenas nesse caso os resultados operacionais são consolidados. Esclareceremos o uso da transferência de prejuízos para fins fiscais com um exemplo.
EXEMPLO
A Bergen Company, uma fabricante de rolamentos, tem um total de $ 450.000 em prejuízos acumulados decorrentes de perdas operacionais de $ 150.000 em cada um dos três anos anteriores. Para usá-los e diversificar suas operações, a Hudson Company, que injeta plásticos, adquiriu a Bergen. A Hudson espera ter lucros, antes do imposto de renda, de $ 300.000 por ano. Vamos supor que esses lucros ocorram e fiquem dentro do limite anual permitido para a utilização de prejuízos fiscais decorrentes da fusão (ver nota de rodapé 4), que a parte da Bergen na empresa combinada apenas atinja o ponto de equilíbrio e que a Hudson esteja na faixa de 40% do imposto de renda. O total de impostos pagos pelas duas empresas e seus lucros depois do imposto de renda, sem e com a fusão constam da Tabela 17.1. Com a fusão, o total de impostos pagos é menor — $ 180.000 (total da linha 7) contra $ 360.000 (total da linha 2). Com a fusão, o lucro total depois do imposto de renda é maior — $ 720.000 (total da linha 8) contra $ 540.000 (total da linha 3). A empresa resultante da fusão pode deduzir o prejuízo por 20 anos ou até que seja totalmente recuperado, dependendo do que ocorrer primeiro. Neste exemplo, o prejuízo é totalmente absorvido no final do segundo ano.
Maior liquidez aos proprietários A fusão de duas empresas pequenas ou de uma pequena com outra maior pode proporcionar maior liquidez aos proprietários das pequenas. Isso se deve à maior negociabilidade das ações de
Impostos totais e lucros depois do imposto de renda da Hudson Company, sem e com a fusão TA B E L A
Ano 3
Total nos três anos
$ 300.000
$ 300.000
$ 300.000
$ 900.000
120.000
120.000
120.000
360.000
$ 180.000
$ 180.000
$ 180.000
$ 540.000
$ 300.000
$ 300.000
$ 300.000
$ 900.000
300.000
150.000
0
450.000
0
$ 150.000
$ 300.000
$ 450.000
0
60.000
120.000
180.000
$ 300.000
$ 240.000
$ 180.000
$ 720.000
Imposto total e lucro depois do imposto de renda, sem a fusão (1) Lucro antes do imposto de renda
17.1
2
1
(2) Imposto de renda [0,40 × (1)] (3) Lucro depois do imposto de renda [(1) – (2)]
Imposto total e lucro depois do imposto de renda, com a fusão (4) Lucro antes do prejuízo (5) Transferência de prejuízo (6) Lucro antes do imposto de renda [(4) – (5)] (7) Imposto de renda [0,40 × (6)] (8) Lucro depois do imposto de renda [(4) – (7)]
4
$
Para impedir que as empresas se unam exclusivamente para aproveitar a transferência de prejuízos para fins fiscais, a Lei de Reforma Tributária (Tax Reform Act) de 1986 impôs um limite anual sobre o valor do lucro tributável contra o qual podem ser lançados esses prejuízos. O limite anual é determinado por uma fórmula e atrelado ao valor da empresa com prejuízos antes da combinação ser efetuada. Embora não elimine totalmente esse motivo para a realização da fusão, a lei dificulta as transações desse tipo, apoiadas exclusivamente no argumento da transferência de prejuízos.
Capítulo 17 – Fusões, aquisições alavancadas, alienações e falência de empresas
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empresas de maior porte. Em troca de suas ações de uma pequena empresa, para as quais o mercado é ‘limitado’, os proprietários receberão títulos negociados em um mercado mais amplo e que, portanto, podem ser mais facilmente liquidados. Além disso, ter ações para as quais há cotações de mercado disponíveis fornece aos proprietários melhor noção do valor de suas posses. Sobretudo, no caso de pequenas empresas de capital fechado, a maior liquidez decorrente da fusão com uma empresa aceitável pode ser bastante atraente. Dica Em uma aquisição hostil, a alta administração e/ou os acionistas majoritários não desejam tornar-se parte de outra empresa. Em alguns casos, nem todos os acionistas têm a mesma opinião a respeito da aquisição iminente.
Fusão horizontal Uma fusão de duas empresas do mesmo ramo de atividade. Fusão vertical Situação em que a empresa adquire um fornecedor ou um cliente. Dica Fusões realizadas para obter o benefício da sinergia costumam ser horizontais. A diversificação pode levar a uma fusão vertical ou à formação de um conglomerado. Os demais benefícios podem ser atingidos por quaisquer dos quatro tipos de fusão.
Fusão de congêneres Situação na qual uma empresa compra outra no mesmo setor geral, mas não no mesmo ramo específico de atividades, nem ser seu fornecedor ou cliente. Formação de conglomerado Uma operação que combina duas empresas em setores de atividades não relacionados.
Defesa contra aquisição hostil Às vezes, quando uma empresa torna-se alvo de uma aquisição hostil, ela poderá adquirir outra empresa como forma de defesa. Essa estratégia costuma funcionar da seguinte maneira: a empresa visada assume dívidas para financiar sua aquisição defensiva; devido aos novos encargos, ela fica alavancada demais para se manter interessante. Para ter êxito, uma aquisição defensiva precisa criar maior valor para os acionistas do que decorreria da fusão com a adquirente em potencial.
Tipos de fusão Há quatro tipos de fusão: (1) horizontal, (2) vertical, (3) de congêneres e (4) formação de conglomerado. Ocorre uma fusão horizontal quando duas empresas pertencentes ao mesmo ramo de atividades se fundem. Um exemplo é a fusão de duas fabricantes de ferramentas motorizadas. Essa modalidade resulta na expansão das operações da empresa em uma dada linha de produtos e, ao mesmo tempo, elimina um concorrente. Em uma fusão vertical, uma empresa adquire um fornecedor ou cliente. Por exemplo, a fusão de uma fabricante de ferramentas motorizadas com seu fornecedor de moldes. O benefício econômico das fusões verticais decorre do maior controle da empresa sobre a aquisição de matérias-primas ou a distribuição de produtos acabados. Uma fusão de congêneres realiza-se por meio da aquisição de uma empresa situada no mesmo setor, mas não no mesmo ramo específico, nem ser seu fornecedor ou cliente. Um exemplo é a fusão de uma fabricante de máquinas motorizadas com outra de sistemas de esteiras rolantes industriais. O benefício dessa modalidade está na possibilidade de usar os mesmos canais de vendas e distribuição para atingir os clientes das duas empresas. Uma formação de conglomerado envolve a combinação de empresas que atuam em setores diferentes. A fusão de uma fabricante de ferramentas motorizadas com uma rede de lanchonetes é um exemplo. O principal benefício da formação de conglomerado consiste na possibilidade de redução do risco por meio da combinação de empresas com diferentes padrões sazonais ou cíclicos de vendas e lucros.5 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
17-1 Defina e distinga os elementos de cada um dos conjuntos de termos a seguir: (a) aquisições, fusões e formação de holdings; (b) empresa adquirente e empresa visada; (c) aquisição amigável e aquisição hostil; e (d) fusão estratégica e fusão financeira. 17-2 Descreva sucintamente cada um dos motivos para a realização de uma fusão: (a) crescimento ou diversificação, (b) sinergia, (c) captação de fundos, (d) obtenção de capacidade de gestão ou tecnologia, (e) considerações fiscais, (f) maior liquidez aos proprietários e (g) defesa contra aquisição hostil. 17-3 Descreva sucintamente cada um dos tipos de fusão a seguir: (a) horizontal, (b) vertical, (c) de congêneres e (d) formação de conglomerado.
OA
17.2
2
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AQUISIÇÕES ALAVANCADAS E ALIENAÇÕES DE ATIVOS
Antes de tratarmos da mecânica de análise e negociação de fusões, precisamos entender dois temas intimamente associados a elas — as aquisições alavancadas e as alienações de ativos. Uma 5
650
Uma discussão dos principais aspectos que permeiam a abordagem de carteiras à diversificação do risco foi apresentada no Capítulo 5. Na literatura acadêmica, há alguns questionamentos quanto à diversificação ser ou não um motivo condizente com a maximização da riqueza dos acionistas. Muitos estudiosos argumentam que, ao comprar ações de diferentes empresas, os investidores podem obter os mesmos benefícios que realizariam com a compra de ações da empresa resultante da fusão. Quer parecer que deva haver outros benefícios para justificar as fusões.
Princípios de administração financeira
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aquisição alavancada é um método de estruturação de uma aquisição, e as alienações envolvem a venda de ativos da empresa.
Aquisições alavancadas (LBOs) Aquisição alavancada (em inglês, leveraged buyout, ou LBO) Técnica de aquisição que se vale de um grande volume de dívida para comprar uma empresa. É um exemplo de fusão financeira. Dica Em LBOs, os adquirentes podem ser outras empresas ou grupos de investidores e que frequentemente incluem os principais integrantes da administração atual da empresa.
Unidade operacional Uma parte da empresa, como fábrica, divisão, linha de produtos ou subsidiária, que contribui para as operações efetivas da empresa. Alienação ou desinvestimento Venda de alguns ativos da empresa por motivos estratégicos diversos.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Uma técnica de aquisição que se popularizou na década de 1980 é a aquisição alavancada (em inglês, leveraged buyout, ou LBO), que envolve o uso de um grande montante de dívida para comprar uma empresa. As LBOs são um exemplo claro de fusão financeira realizada para criar uma empresa de capital fechado altamente endividada, com melhor fluxo de caixa e maior valor. Normalmente, em uma LBO, 90% ou mais do preço de compra são financiados com capitais de terceiros. Grande parte do crédito é garantida pelos ativos da empresa e os credores, por causa do elevado risco, ficam com uma parte das ações da empresa. Junk bonds foram muito usados para levantar grandes quantias de capital de terceiros necessárias para financiar transações de aquisição alavancada. É claro que, em uma LBO, os compradores esperam usar o melhor fluxo de caixa para custear o serviço da grande emissão de junk bonds e outras dívidas incorridas no processo. Uma candidata atraente para aquisição alavancada deve apresentar três atributos principais: 1. Estar bem posicionada em seu setor, com sólido histórico de lucros e razoáveis expectativas de crescimento. 2. Ter endividamento relativamente baixo e elevado volume de ativos que possam ser oferecidos como garantia do empréstimo. 3. Ter fluxos de caixa estáveis, previsíveis e suficientes para fazer frente aos pagamentos de juros e principal da dívida, além de fornecer capital de giro adequado. É claro, também, que há necessidade de os proprietários e administradores da empresa estarem dispostos a vender. Muitas LBOs não atingiram o que delas se esperava. Uma das maiores operações ocorreu no final de 1988, quando da aquisição da RJR Nabisco pela KKR, por $ 24,5 bilhões. A RJR abriu seu capital em 1991 e continuou a enfrentar a pesada dívida incorrida com a LBO por anos, antes de melhorar sua situação de endividamento e rating de crédito. A aquisição pela Campeau Corporation da Allied Stores e da Federated Department Stores resultou em um pedido de proteção contra os credores do qual mais tarde emergiram empresas reorganizadas. No passado, outras LBOs famosas deixaram de honrar as dívidas de alto custo incorridas para o seu financiamento. Embora essa seja uma técnica viável de financiamento, dadas as devidas condições, o seu uso diminuiu muito em relação ao ritmo frenético da década de 1980. Enquanto naquela época as LBOs foram usadas, muitas vezes de maneira indiscriminada, para fins de aquisição hostil, atualmente destinam-se sobretudo a financiar aquisições pelos próprios administradores.
Alienações de ativos As empresas muitas vezes se expandem por meio da aquisição de uma unidade operacional — fábrica, divisão, linha de produto, subsidiária etc. — de outra empresa. Nesse caso, a parte que vende, em geral, acredita que o valor da empresa aumentará com a conversão da unidade em caixa ou algum outro ativo mais produtivo. A venda de alguns ativos de uma empresa é chamada de alienação ou desinvestimento. Ao contrário da falência, a alienação quase sempre se realiza por motivações positivas: gerar caixa para a expansão de outra linha de produtos, eliminar uma operação de baixo desempenho, tornar a empresa mais enxuta ou reestruturar o negócio de maneira condizente com as metas estratégicas. Uma decisão de finanças pessoais que frequentemente preocupa uma família jovem é se o adulto que fica em casa deve ‘alienar’ seu dever de cuidar dos filhos, contratar uma babá e voltar-se ao trabalho. Embora não se possa quantificar o aspecto emocional dessa decisão, é possível medir seus efeitos econômicos. Vejamos o caso de Elena e Gino Deluca, que têm dois filhos, um de dois, outro de quatro anos de idade. O casal está tentando concluir se faz sentido, do ponto de vista econômico, contratar uma babá para que Elena possa voltar ao trabalho como analista de crédito. Estima-se que a mãe vá ganhar $ 5.800 brutos por mês, aí incluídas as contribuições para a aposentadoria feitas pelo empregador. Além disso, ela espera receber benefícios pagos pelo empregador, tais
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como plano de saúde, seguro de vida e outras contribuições, totalizando $ 1.800. Elena acha que o imposto de renda sobre seus rendimentos chegue a $ 1.900 por mês. Os Deluca estimam que as despesas adicionais (babá, vestuário e despesas pessoais, refeições fora de casa e transporte) relacionadas ao emprego de Elena atinjam $ 1.500 por mês. Essas estimativas mensais foram resumidas da seguinte forma: Rendimento adicional bruto + Benefícios pagos pelo empregador
$ 5.800 1.800
(1) Rendimentos e benefícios adicionais
$ 7.600
Impostos adicionais
1.900
+ Despesas adicionais
1.500
(2) Impostos e despesas adicionais Rendimento (prejuízo) líquido [(1) – (2)
3.400 $ 4.200
Como o rendimento líquido do casal aumentará $ 4.200 por mês, faz sentido, do ponto de vista econômico, Elena alienar sua responsabilidade de cuidar das crianças e contratar uma babá.
Cisão (spin-off ) Forma de venda de ativos na qual uma unidade operacional transforma-se em empresa independente, mediante a emissão proporcional de ações aos acionistas da empresa-mãe.
Valor de decomposição O valor de uma empresa, medido pela soma dos valores de suas unidades operacionais, caso cada uma delas fosse vendida separadamente.
As empresas alienam unidades operacionais de diversas maneiras. Uma envolve a venda de uma linha de produto a outra empresa. Exemplo disso é a venda, pela Paramount, da Simon e Schuster à Pearson PLC para liberar caixa e permitir que a Paramount concentrasse melhor suas atividades nos mercados globais de consumo de massa. A venda direta de unidades operacionais pode ser realizada em dinheiro ou com troca de ações, usando-se os procedimentos que este capítulo descreverá adiante. Um segundo método que tem-se popularizado consiste na venda de uma unidade aos próprios administradores. Essa venda frequentemente se dá por meio de uma aquisição alavancada (LBO). Às vezes a alienação ocorre por meio de cisão (spin-off ), que converte uma unidade operacional em uma empresa independente. As cisões são realizadas pela emissão proporcional de ações da unidade operacional alienada aos acionistas da empresa mãe. Isso permite que a unidade separe-se da sociedade e seja negociada como entidade à parte. Tal como a decisão da AT&T, ao cindir sua unidade de Soluções Globais de Informação (a NCR, que produz terminais eletrônicos e computadores), permitindo que ela concentrasse seu foco na atividade central de comunicações. Como uma venda simples, esta é uma abordagem de alienação, embora não traga caixa ou ações para a empresa original. A última — e mais rara — forma de alienação consiste na liquidação dos ativos da unidade operacional. Seja qual for o método usado para alienar a unidade operacional indesejada de uma empresa, o objetivo costuma ser o de criar uma operação mais ‘enxuta’ e focada, que aumente a eficiência e a lucratividade do negócio e crie o máximo valor aos acionistas. Alienações recentes parecem indicar que muitas unidades operacionais valem mais para os outros do que para a empresa-mãe. Comparações do valor de mercado antes e depois da alienação demonstram que o valor de decomposição de muitas empresas — a soma dos valores das unidades operacionais, se cada uma fosse vendida separadamente — é significativamente maior que o seu valor combinado. Como resultado das avaliações realizadas pelo mercado, a alienação geralmente cria valor, além do dinheiro ou das ações recebidos pela transação. Embora esses resultados sejam frequentes, a teoria financeira não consegue explicá-los de modo pleno e satisfatório.6 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
17-4 O que é uma aquisição alavancada (LBO)? Quais são os três principais atributos de uma candidata atraente à aquisição por meio de LBO? 17-5 O que é uma unidade operacional? O que é alienação? Indique quatro métodos comuns que as empresas usam para alienar unidades operacionais. O que é valor de decomposição?
6
652
Para uma excelente discussão e explicação teórica do valor de decomposição, ver Edward M. Miller, “Why the breakup of conglomerate business enterprises often increases value”, Journal of Social, Political & Economic Studies (outono de 1995), p. 317-341.
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OA
3
4
17.3
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ANÁLISE E NEGOCIAÇÃO DE FUSÕES
Agora voltamos nossa atenção para os procedimentos usados para analisar e negociar fusões. Começaremos por verificar como avaliar a empresa visada e como usar operações de troca de ações para adquirir empresas. Em seguida, trataremos do processo de negociação de fusões e veremos as principais vantagens e desvantagens das holdings. Por fim, discutiremos as fusões internacionais.
Avaliação da empresa visada Uma vez selecionada a empresa visada para aquisição, a adquirente deve estimar seu valor. Acompanhado de uma proposta de financiamento, esse valor será usado para negociar a aquisição — seja amigável ou hostil. O valor da empresa visada é estimado por meio das técnicas de avaliação apresentadas no Capítulo 7 e aplicadas às decisões de investimento de longo prazo abordadas nos capítulos 8, 9 e 10. Técnicas semelhantes de orçamento de capital são aplicadas independentemente de ser a empresa visada adquirida por seus ativos ou como atividade.
Aquisições de ativos Em alguns casos, uma empresa é adquirida não por seu potencial de lucros, mas como um conjunto de ativos (em geral, imobilizados) de interesse da adquirente. O preço pago por esse tipo de aquisição depende em grande parte dos ativos a serem adquiridos; também se deve considerar o valor de quaisquer prejuízos que possam ser utilizados para fins fiscais. Para determinar se a compra dos ativos justifica-se financeiramente, a adquirente precisa estimar os custos e benefícios dos ativos da empresa visada. Trata-se de um problema de orçamento de capital (ver capítulos 8, 9 e 10), porque ocorre um desembolso de caixa inicial para a compra de ativos, dos quais se esperam obter entradas de caixa futuras.
EXEMPLO
A Clark Company, uma grande fabricante de transformadores elétricos, está interessada em adquirir determinados ativos imobilizados da Noble Company, uma empresa de equipamentos eletrônicos industriais. A Noble pode transferir prejuízos dos últimos cinco anos e está interessada em vender, mas pretende fazer uma venda integral, não apenas de certos ativos imobilizados. Segue um balanço patrimonial condensado da empresa. Noble Company Balanço patrimonial Ativo Caixa Títulos negociáveis Contas a receber
Passivo e patrimônio líquido $
2.000 0 8.000
Estoques
10.000
Máquina A
10.000
Máquina B
30.000
Máquina C
25.000
Terreno e prédios Ativo total
Passivo total Patrimônio líquido Passivo total e patrimônio líquido
$ 80.000 120.000 $ 200.000
115.000 $ 200.000
A Clark Company precisa apenas das máquinas B e C e do terreno e dos prédios. Ela fez algumas consultas e já se programou para vender as contas a receber, os estoques e a máquina A por $ 23.000. Como também há $ 2.000 em caixa, ela receberá $ 25.000 pelos ativos excedentes. A Noble deseja $ 100.000 pela empresa como um todo, o que significa que a Clark terá que pagar $ 80.000 aos credores da empresa e $ 20.000 aos proprietários. O desembolso efetivo da Clark, após liquidar os ativos desnecessários, será de $ 75.000 [($ 80.000 + $ 20.000) – $ 25.000]. Em outras palavras, para obter o uso dos ativos desejados (máquinas B e C mais terrenos e prédios) e os benefícios da transferência de prejuízos da Noble, a adquirente precisará pagar $ 75.000. As entradas de caixa depois do imposto de renda que se espera resultarem dos novos ativos e da transferência de prejuízos são de $ 14.000 ao ano pelos próximos cinco anos Capítulo 17 – Fusões, aquisições alavancadas, alienações e falência de empresas
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e de $ 12.000 ao ano pelos cinco anos seguintes. A Tabela 17.2 mostra como determinar se essa aquisição de ativos é desejável ou não, por meio do cálculo do valor presente líquido desse desembolso, ao custo do capital de 11%, da Clark Company. Como o valor presente líquido de $ 3.072 é maior do que zero, o valor da Clark deve aumentar com a aquisição dos ativos da Noble Company.
Aquisições de empresas em funcionamento As aquisições de empresas visadas que estão em funcionamento podem ser mais bem analisadas com técnicas de orçamento de capital, tal como as descritas para as aquisições de ativos. Os métodos de estimativa dos fluxos de caixa esperados de uma aquisição assemelham-se aos usados para estimar os fluxos de caixa de orçamento de capital. Normalmente se elaboram demonstrações de resultados projetadas que reflitam as receitas e os custos depois da fusão atribuíveis à empresa visada (ver Capítulo 3). Essas demonstrações de resultados são então ajustadas para que reflitam os fluxos de caixa esperados ao longo do prazo em questão. Sempre que uma empresa considera adquirir outra com diferente comportamento de risco, deve ajustar o custo do capital ao risco, antes de aplicar as técnicas de orçamento de capital (ver Capítulo 10).
EXEMPLO
A Square Company, uma grande empresa de comunicação, está avaliando a aquisição da Circle Company, uma pequena produtora de filmes independentes que pode ser comprada por $ 60.000. A Square tem, atualmente, elevado grau de alavancagem financeira, refletida em seu custo de capital de 13%. Devido à baixa alavancagem financeira da Circle Company, a Square estima que o custo geral do capital caia para 10% depois da aquisição. Como o efeito da estrutura de capital menos arriscada não pode ser refletido nos fluxos de caixa esperados, deve-se usar o custo de capital depois da fusão (10%) para avaliar os fluxos de caixa esperados da aquisição. Os fluxos de caixa depois da fusão que podem ser atribuídos à empresa visada são previstos ao longo de um horizonte de tempo de 30 anos. Esses fluxos de caixa estimados (todos entradas) e o valor presente líquido resultante da empresa visada constam da Tabela 17.3. Como o valor presente líquido de $ 2.357 é maior do que zero, a fusão é aceitável. Observe que, se o efeito da mudança da estrutura de capital sobre o custo de capital não fosse levado em conta, a aquisição seria considerada inaceitável, pois o valor presente líquido, a um custo do capital de 13%, é negativo em $ 11.864 (ou –$ 11.868 com uma calculadora financeira).
Valor presente líquido dos ativos da Noble Company TA B E L A
Ano(s)
Entradas de caixa (1)
Fator de valor presente a 11% (2)
Valor presente [(1) × (2)] (3)
1-5
$ 14.000
3,696a
$ 51.744
12.000
0,535b
6.420
12.000
b
5.784
b
6
17.2
7
0,482
8
12.000
0,434
5.208
9
12.000
0,391b
4.692
12.000
b
4.224
10
0,352
Valor presente das entradas
$ 78.072
Menos: desembolso necessário
75.000
c
3.072
Valor presente líquido a b c
654
O fator de valor presente de uma anuidade, FVPA, com cinco anos de prazo, a 11%, Tabela A-4. O fator de valor presente, FVP, de $ 1 a 11% para o ano correspondente, Tabela A-2. Quando usamos uma calculadora financeira, obtemos um valor presente líquido de $ 3.063.
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Valor presente líquido da aquisição da Circle Company TA B E L A
17.3
Ano(s)
Entradas de caixa (1)
Fator de valor presente a 10%a (2)
Valor presente [(1) × (2)] (3)
1-10
$ 5.000
6,145
$ 30.725
11-18
13.000
19-30
4.000
(8,201 – 6,145)b
26.728
b
4.904
(9,427 – 8,201)
Valor presente das entradas
$ 62.357
Menos: preço de compra em dinheiro
60.000
c
2.357
Valor presente líquido a b
c
Fator de valor presente de anuidades, FVPA, Tabela A-4. Esses fatores foram encontrados por meio de um atalho que pode ser aplicado a anuidades em períodos que comecem em alguma data futura. Identificando o fator de juros para o valor presente de uma anuidade para o último ano da série e subtraindo o fator de valor presente de uma anuidade referente ao ano imediatamente anterior ao início da anuidade, é obtido o fator de valor presente de uma anuidade que começa em alguma data futura. Comprove o atalho, usando a técnica normal e comparando os resultados. Quando usamos uma calculadora financeira, obtemos um valor presente líquido de $ 2.364.
Transações envolvendo troca de ações
Transações envolvendo troca de ações Um método de aquisição no qual a empresa adquirente troca ações de sua emissão por ações da empresa visada, de acordo com um quociente predeterminado.
Quociente de troca Quociente entre o valor pago por ação da empresa adquirida e o preço de mercado da ação da empresa adquirente.
EXEMPLO
Uma vez determinado o valor da empresa visada, a adquirente deve elaborar uma proposta de pacote de financiamento. O caso mais simples (embora provavelmente o mais raro) é uma compra com pagamento em dinheiro à vista. Além desse caso extremo, há um número virtualmente infinito de esquemas de financiamento que utilizam diferentes combinações de caixa, títulos de dívida, ações preferenciais e ações ordinárias. Aqui, trataremos do outro extremo — as transações envolvendo troca de ações —, nas quais se paga a aquisição com uma permuta de ações ordinárias. A empresa adquirente troca suas ações pelas da visada a um índice previamente combinado. O quociente de troca das ações é determinado durante as negociações e afeta as diversas medidas financeiras usadas pelos acionistas existentes e futuros para avaliar as ações da empresa resultante da fusão. O recurso à troca de ações é uma abordagem popular no financiamento de fusões.
Quociente de troca Quando uma empresa troca suas ações pelas de outra, deve determinar o número de ações da adquirente a ser dado para cada ação da empresa visada. Antes de mais nada, é necessário que a adquirente tenha ações disponíveis em número suficiente para concluir a transação. Com frequência, há necessidade de recompra das ações (como vimos no Capítulo 13) para obtê-las na quantidade necessária. Em geral, a adquirente oferece mais por cada ação da visada do que o preço corrente de mercado das ações publicamente negociadas. O quociente de troca efetivo nada mais é que a razão entre o valor pago por ação da empresa visada e o preço de mercado da ação da adquirente. Calcula-se dessa forma, porque a adquirente paga a empresa visada com ações de valor igual ao preço de mercado. A Grand Company, uma fabricante de artigos em couro cujas ações estão sendo negociadas a $ 80 cada, está interessada em adquirir a Small Company, que fabrica cintos. Para preparar-se para a aquisição, a Grand vem há três anos recomprando suas próprias ações. As da Small estão sendo negociadas a $ 75 cada, mas nas negociações a Grand precisou oferecer-lhe $ 110 por ação. Como a Grand não tem fundos suficientes para realizar a compra com dinheiro, nem deseja levantá-los, a Small concordou em aceitar ações da adquirente em troca das suas. Como vimos, as ações da Grand estão sendo negociadas a $ 80 e ela precisa pagar $ 110 por ação da empresa visada. Portanto, o quociente de troca é de 1,375 ($ 110 ÷ $ 80). Isso significa que a Grand precisa dar 1,375 ação de sua emissão, para cada ação da Small.
Capítulo 17 – Fusões, aquisições alavancadas, alienações e falência de empresas
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Efeito sobre o lucro por ação Embora os fluxos de caixa e o valor sejam o foco primordial, é útil considerar os efeitos de uma proposta de fusão sobre o lucro por ação — o retorno contábil relacionado aos fluxos de caixa e ao valor (ver Capítulo 7). Normalmente, o lucro por ação resultante difere do lucro por ação antes da fusão das empresas adquirente e visada. Isso depende, em grande parte, do quociente de troca e do lucro por ação antes da fusão de cada empresa. É recomendável encarar separadamente os efeitos inicial e de longo prazo do quociente de troca sobre o lucro por ação. Efeito inicial. Quando o quociente de troca é igual a 1 e tanto a adquirente quanto a visada têm o mesmo lucro por ação antes da fusão, inicialmente o lucro por ação da empresa resultante da fusão permanecerá constante. Nesse caso, tanto a adquirente quanto a visada também teriam os mesmos índices preço/lucro (P/L). Na verdade, o lucro por ação da empresa combinada costuma ser superior ao lucro por ação antes da fusão de uma empresa e inferiores aos da outra, depois de realizados os ajustes necessários ao quociente de troca.
EXEMPLO
Como vimos no exemplo anterior, a Grand Company está analisando a aquisição da Small Company por meio da troca de 1,375 ação de sua emissão por ação da Small. Os dados financeiros atuais sobre lucro e preço de mercado de cada empresa constam da Tabela 17.4. Para concluir a fusão e retirar de circulação as 20.000 ações da Small, a Grand terá que emitir 27.500 (1,375 × 20.000) ações e/ou usar as que tenha em tesouraria. Uma vez concluída a fusão, a Grand terá 152.500 ações ordinárias (125.000 + 27.500) em circulação. Se os lucros de ambas permanecerem constantes, a empresa resultante da fusão deverá ter lucros de $ 600.000 ($ 500.000 + $ 100.000) disponíveis para os acionistas ordinários. O lucro por ação da empresa resultante da fusão deve, portanto, aproximar-se de $ 3,93 ($ 600.000 ÷ 152.500 ações). À primeira vista, pode parecer que os acionistas da Small tiveram uma queda no lucro por ação de $ 5 para $ 3,93, mas como cada ação dela equivale a 1,375 ação da empresa resultante da fusão, o lucro por ação equivalente é, na verdade, de $ 5,40 ($ 3,93 × 1,375). Em outras palavras, com a fusão, os acionistas originais da Grand Company sofrem uma redução do lucro por ação de $ 4 para $ 3,93 em benefício dos acionistas da Small Company, cujo lucro por ação aumenta de $ 5 para $ 5,40. Esses resultados encontram-se resumidos na Tabela 17.5.
Dica Se a adquirente pagasse menos do que seu valor atual por dólar de lucro para adquirir cada dólar de lucro (P/L pago < P/L da adquirente), o efeito seria o inverso.
O lucro por ação, depois da fusão, disponível aos proprietários das empresas adquirente e visada pode ser explicado pela comparação do índice preço/lucro pago pela adquirente com seu índice P/L inicial. A Tabela 17.6 resume essa relação. Ao pagar mais do que o valor atual por dólar de lucros para adquirir cada dólar (P/L pago > P/L da adquirente), a adquirente transfere o direito sobre parte de seus lucros antes da fusão para os proprietários da empresa visada. Portanto, após a fusão, o LPA da empresa visada aumenta e o da adquirente diminui. Observe que esse resultado é quase sempre o que se verifica, já que a adquirente normalmente paga, em média, um prêmio de 50% sobre o preço de mercado da empresa visada, o que faz com que o P/L pago fique muito acima de seu próprio. Os índices P/L associados à fusão Grand-Small demonstram o efeito das fusões sobre o LPA.
Dados financeiros da Grand Company e da Small Company TA B E L A
Item (1) Lucro disponível às ações ordinárias
Grand Company
Small Company
$ 500.000
$ 100.000
125.000
20.000
(2) Número de ações ordinárias em circulação
17.4
(3) Lucro por ação [(1) ÷ (2)]
$
4
$
5
(4) Preço de mercado da ação
$
80
$
75
(5) Índice preço/lucro (P/L) [(4) ÷ (3)]
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Resumo dos efeitos da fusão entre a Grand Company e a Small Company, a $ 110 por ação, sobre o lucro por ação TA B E L A
Lucro por ação Acionistas
Antes da fusão
Depois da fusão
$ 4,00
$ 3,93a
5,00
5,40b
Grand Company Small Company
17.5 a b
$ 500.000 + $ 100.000 125.000 + (1,375 × 20.000)
= $ 3,93
$ 3,93 × 1,375 = $ 5,40
Efeito dos índices preço/lucro (P/L) sobre o lucro por ação (LPA) TA B E L A
Relação entre o P/L pago e o P/L da empresa adquirente
17.6
Efeito sobre o LPA Empresa adquirente
Empresa visada
P/L pago > P/L da empresa adquirente
Redução
Aumento
P/L pago = P/L da empresa adquirente
Constante
Constante
P/L pago < P/L da empresa adquirente
Aumento
Redução
EXEMPLO
O índice P/L da Grand Company é de 20 e o pago pela Small Company foi de 22 ($ 110 ÷ $ 5). Como o P/L pago pela Small foi maior do que o P/L da Grand (22 contra 20), o efeito da fusão foi reduzir o LPA dos titulares originais das ações da Grand (de $ 4,00 para $ 3,93) e aumentar o LPA efetivo dos titulares originais das ações da Small (de $ 5,00 para $ 5,40). Efeito em longo prazo. O efeito de longo prazo de uma fusão sobre o lucro por ação da empresa resultante da fusão depende, em grande medida, de haver um aumento desse lucro. Embora se espere uma redução inicial do lucro por ação para os proprietários originais da adquirente, os efeitos de longo prazo da fusão sobre esse lucro costumam ser bastante favoráveis. Como as empresas geralmente esperam que ocorra crescimento do lucro, o principal fator para que a adquirente obtenha LPA futuro mais alto é a expectativa de que ocorra uma elevação dos lucros atribuíveis à empresa visada, a um ritmo mais rápido do que o resultante dos seus próprios ativos, antes da fusão. Esclareceremos esse ponto com um exemplo.
EXEMPLO
Em 2009, a Grand Company adquiriu a Small Company por meio de uma troca de 1,375 ação ordinária de sua emissão por ação da outra. Outros dados financeiros e efeitos desse quociente de troca foram discutidos nos exemplos anteriores. Esperava-se que o lucro total da Grand crescesse a uma taxa anual de 3% sem a fusão; no caso da Small, a previsão desse crescimento era de 7%. As mesmas taxas de crescimento devem aplicar-se às séries de lucro componentes após a fusão.7 A tabela da Figura 17.1 mostra os efeitos futuros sobre o LPA da Grand Company com e sem a fusão proposta com a Small Company, com base nessas taxas de crescimento. A tabela indica que o lucro por ação sem a fusão será maior do que o LPA com a fusão para os anos de 2009 a 2011. Após 2011, entretanto, o LPA será maior do que seria sem a fusão, devido ao crescimento mais rápido dos lucros da Small (7% contra 3%). Embora sejam neces7
Não raro, em decorrência de sinergias, a série de lucros combinada é maior do que a soma das séries de lucros individuais. Aqui, desconsideramos essa possibilidade.
Capítulo 17 – Fusões, aquisições alavancadas, alienações e falência de empresas
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LPA Futuro
5,00
Com a fusão
4,50 LPA ($)
F I G U R A
LPA futuro sem e com a fusão entre a Grand Company e a Small Company
17.1
Sem a fusão
4,00
3,50
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Ano Sem a fusão
a b c d
Ano
Lucro totala
2009 2010 2011 2012 2013 2014
$ 500.000 515.000 530.450 546.364 562.755 579.638
Com a fusão
Lucro por açãob
Lucro totalc
Lucro por açãod
$ 4,00 4,12 4,24 4,37 4,50 4,64
$ 600.000 622.000 644.940 668.868 693.835 719.893
$ 3,93 4,08 4,23 4,39 4,55 4,72
Com base em uma taxa de crescimento anual de 3%. Com base em 125.000 ações. Com base em uma taxa de crescimento anual de 3% do lucro da Grand Company e de 7% do lucro da Small Company. Com base em 152.500 ações [125.000 ações + (1,375 × 20.000 ações)].
sários alguns anos para que essa diferença na taxa de crescimento dos lucros valha a pena, a Grand Company receberá um benefício futuro em lucros resultante da combinação com a Small Company, a um quociente de troca de 1,375. A vantagem de longo prazo da fusão fica clara na Figura 17.1.8
Quociente de troca em termos do preço de mercado Indica o preço de mercado por ação da empresa adquirente pago por dólares de preço de mercado da ação da empresa adquirida.
Efeito sobre o preço de mercado da ação O preço de mercado da ação não se mantém necessariamente constante após a aquisição de uma empresa por outra. Ocorrem ajustes no mercado em resposta à variação do lucro esperado, à diluição do capital e a alterações de risco e outras moficiações operacionais e financeiras. Podemos usar o quociente de troca para calcular o quociente de troca em termos do preço de mercado. Ele indica o preço de mercado por ação da adquirente que foi pago por dólar de preço de mercado da ação da empresa visada. Esse quociente, QTPM, é dado pela Equação 17.1: QTPM =
(17.1)
onde QTPM = quociente de troca em termos de preço de mercado PMadquirente = preço de mercado por ação da empresa adquirente PMvisada = preço de mercado por ação da empresa visada QT = quociente de troca de ações 8
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PMadquirente × QT PMvisada
Para determinar corretamente se a fusão é benéfica, as estimativas de lucros de cada alternativa devem ser realizadas para um período longo — de 50 anos, digamos — e depois convertidas em fluxos de caixa e descontadas à taxa apropriada. A alternativa de valor presente mais elevado seria a preferida. Para simplificar, apresentamos aqui apenas uma visão intuitiva do efeito de longo prazo.
Princípios de administração financeira
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EXEMPLO
O preço de mercado da ação da Grand Company era de $ 80 e o da Small Company, de $ 75. O quociente de troca era 1,375. Substituindo esses valores na Equação 17.1, temos um quociente de troca em termos de preço de mercado de 1,47 [($ 80 × 1,375) ÷ $ 75]. Isso singifica que $ 1,47 do preço de mercado da Grand é dado em troca de cada $ 1,00 do preço de mercado da Small. O quociente de troca em termos de preço de mercado costuma ser maior que 1, indicando que, para adquirir uma empresa, a adquirente precisa pagar um prêmio além do preço de mercado. Ainda assim, os proprietários originais da adquirente podem sair ganhando, pois a ação da empresa combinada pode ser negociada a um índice preço/lucro superior aos índices individuais antes da fusão. Isso resulta da melhor relação entre risco e retorno percebida por acionistas e demais investidores.
EXEMPLO
Os dados financeiros anteriormente desenvolvidos para a fusão da Grand com a Small podem ser usados para explicar os efeitos de uma fusão sobre o preço de mercado. Se os lucros da empresa combinada mantiverem-se nos níveis anteriores aos da fusão e se a sua ação for negociada a um múltiplo presumido de 21 vezes o lucro, podemos esperar os valores da Tabela 17.7. Embora o lucro por ação da Grand Company decaia de $ 4,00 para $ 3,93 (ver Tabela 17.5), o preço de mercado de suas ações aumentará de $ 80,00 para $ 82,53 com a fusão. Embora o comportamento apresentado no exemplo anterior não seja incomum, o administrador financeiro deve reconhecer que o valor de mercado da empresa combinada só aumentará se ela for corretamente administrada. Se a empresa não puder atingir lucros suficientemente elevados frente ao risco, não haverá garantias de que o preço de mercado atinja o valor previsto. Ainda assim, a política de adquirentes com P/Ls baixos pode produzir resultados favoráveis a seus proprietários. As aquisições são especialmente atraentes quando o preço da ação da adquirente é elevado, uma vez que menos ações precisarão ser trocadas na transação.
Processo de negociação de fusões Bancos de investimento Intermediários financeiros que, além de seu papel na venda de novos títulos, podem ser contratados por empresas compradoras em operações de aquisição, para a tarefa de localização de empresas visadas atraentes e no apoio às negociações.
As fusões são comumente gerenciadas por bancos de investimento — intermediários financeiros que, além de venderem novas emissões de títulos (como vimos no Capítulo 7), podem ser contratados por empresas adquirentes com a finalidade de encontrar empresas visadas adequadas e auxiliar nas negociações. Uma vez escolhida uma empresa visada, o banco de investimento negocia com seus administradores ou seu banco de investimento. Da mesma forma, quando a administração deseja vender a empresa ou uma de suas unidades operacionais, poderá contratar um banco de investimento para sair em busca de compradores em potencial. Se as tentativas de negociar com a administração da empresa visada forem infrutíferas, a adquirente, muitas vezes auxiliada por seu banco de investimento, pode abordar diretamente os acionistas por meio de ofertas públicas de compra (como veremos adiante). O banco de investimento normalmente é remunerado com honorários fixos, uma comissão atrelada ao preço da transação ou uma combinação de honorários e comissões.
Preço de mercado da ação da Grand Company após a fusão, supondo um índice P/L de 21 TA B E L A
17.7
Item (1) Lucro disponível às ações ordinárias
Empresa combinada $ 600.000
(2) Número de ações ordinárias existentes
152.500
(3) Lucro por ação [(1) ÷ (2)]
$ 3,93
(4) Índice preço/lucro (P/L) (5) Preço de mercado esperado da ação [(3) × (4)]
21 $ 82,53
Capítulo 17 – Fusões, aquisições alavancadas, alienações e falência de empresas
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Oferta em dois níveis Uma oferta pública de compra na qual os termos oferecidos são mais atraentes para os que vendem suas ações mais cedo. Defesas contra aquisição hostil Estratégias para enfrentar tentativas de aquisição hostil. Cavaleiro salvador Uma defesa contra aquisição segundo a qual a empresa visada encontra um adquirente que lhe agrada mais do que o pretendente hostil inicial e leva os dois a competir pelo controle da empresa. Pílulas envenenadas Mecanismo de defesa contra aquisições pelo qual uma empresa emite títulos que conferem a seus portadores certos direitos que entram em vigor assim que ocorre uma tentativa de aquisição hostil; esses direitos tornam a empresa visada menos atraente a um adquirente hostil. Chantagem (greenmail) Uma defesa contra aquisições na qual uma empresa visada recompra com ágio, por meio de negociação privada, um grande lote de ações em poder de um ou mais acionistas, para cessar uma tentativa de aquisição hostil por parte deles. Recapitalização alavancada Uma defesa contra aquisições hostis na qual a empresa visada paga um elevado dividendo em dinheiro, financiado com capital de terceiros, aumentando o endividamento e, portanto, dificultando a tentativa de aquisição hostil. Paraquedas de ouro Cláusulas em contratos de trabalho de altos executivos, prevendo indenização substancial a eles, caso o controle da empresa seja adquirido. Impede aquisições hostis, na medida em que os pagamentos exigidos são suficientemente elevados para tornar a aquisição pouco atraente. Repelentes contra tubarão Alterações feitas no estatuto de uma empresa que limitam a possibilidade de transferência de controle em consequência de uma aquisição hostil. Mecanismo de defesa contra tal aquisição.
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Negociações com a administração Para dar início às negociações, a empresa adquirente deve fazer uma oferta em dinheiro ou de troca de ações com um quociente de troca especificado. A empresa visada então analisa a oferta e, à luz de ofertas alternativas, aceita ou rejeita as condições oferecidas. Uma candidata desejável à fusão frequentemente recebe mais de uma oferta. Em geral, é preciso solucionar algumas questões não financeiras ligadas à administração existente, a políticas quanto a linhas de produto e de financiamento e à independência da empresa visada. Mas o principal fator, naturalmente, é o preço por ação oferecido em dinheiro ou refletido no quociente de troca. Às vezes as negociações fracassam. Ofertas públicas de compra Quando as negociações visando a uma aquisição fracassam, podem ser usadas ofertas públicas de compra (tender offers) para negociar uma ‘aquisição hostil’ diretamente com os acionistas da empresa visada. Como vimos no Capítulo 13, uma oferta pública de compra é uma oferta formal de compra de um dado número de ações de uma empresa, a um preço especificado. A oferta é feita a todos os acionistas a um preço superior ao de mercado. Há casos em que a adquirente faz uma oferta em dois níveis, segundo a qual os termos oferecidos são mais atraentes para os que vendam antes suas ações. Por exemplo, a adquirente oferece pagar $ 25 por ação pelos primeiros 60% das ações existentes e apenas $ 23 por ação remanescente. Os acionistas são informados de uma oferta pública de compra por meio de anúncios em jornais de negócios ou comunicados diretos da empresa ofertante. Às vezes se faz uma oferta pública de compra para aumentar a pressão sobre negociações de fusão que estejam em andamento. Em outros casos, a oferta pública de compra pode ser feita sem aviso, na tentativa de realizar uma tomada de controle em caráter de surpresa. Combate a aquisições hostis Se a administração da empresa visada não for favorável à fusão, ou considerar o preço oferecido muito baixo, provavelmente tomará medidas defensivas para evitar uma aquisição hostil (hostile takeover). Essas medidas costumam ser tomadas com apoio de bancos de investimento e advogados que ajudam a desenvolver e aplicar defesas contra aquisição hostil. Há estratégias óbvias, como informar aos acionistas dos supostos efeitos danosos de uma aquisição, adquirir outra empresa (como já vimos neste capítulo) ou tentar processar a adquirente por formação de truste e outros motivos. Além disso, há muitas outras defesas (algumas com nomes engraçados) — cavaleiro salvador, pílulas envenenadas, chantagem (greenmail), recapitalização alavancada, paraquedas de ouro e repelentes de tubarão. Na estratégia do cavaleiro salvador, a empresa visada identifica uma adquirente mais adequada (o ‘cavaleiro salvador’) e incentiva-a a competir com a adquirente hostil inicial. Se a aquisição for inevitável, a empresa visada procura ser tomada por outra que a administração considere mais aceitável. As pílulas envenenadas normalmente envolvem a criação de títulos que confiram a seus portadores determinados direitos que entram em vigor, em caso de tentativa de aquisição. A ‘pílula’ permite que os acionistas obtenham direitos especiais de voto ou títulos que tornem a empresa menos desejável à adquirente hostil. A chantagem é uma estratégia segundo a qual a empresa visada recompra com ágio, por meio de negociação privada, um grande lote de ações em mãos de um ou mais acionistas, para fazer cessar uma tentativa de aquisição hostil por parte desses mesmos acionistas. É evidente que essa situação caracteriza uma forma de chantagem com a empresa, realizada pelos detentores de grandes blocos de ações. Outra defesa contra a aquisição hostil é a recapitalização alavancada, uma estratégia que envolve o pagamento de grandes dividendos em dinheiro, financiados com dívida. Essa estratégia aumenta de forma significativa a alavancagem financeira da empresa, dificultando a tentativa de aquisição. Além disso, a recapitalização é frequentemente estruturada de maneira a aumentar o patrimônio e o controle da administração existente. Paraquedas de ouro são cláusulas inseridas nos contratos de trabalho dos principais executivos que lhes proporcionam considerável remuneração, em caso de tomada da empresa. Os paraquedas de ouro impedem aquisições hostis na medida em que as saídas de caixa que esses contratos exigem sejam grandes o bastante para fazer com que a aquisição deixe de ser atraente. Ainda outra defesa está nos repelentes contra tubarão, alterações antiaquisição feitas no contrato social que limitam a capacidade da empresa de transferir seu con-
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trole administrativo após uma fusão. Embora essa defesa possa superproteger a administração existente, não é raro os acionistas ratificarem alterações contratuais desse tipo. Como as defesas contra aquisição tendem a afastar os administradores dos acionistas, há grande potencial para um contencioso judicial quando se adotam essas estratégias. Em alguns casos, os acionistas dissidentes movem ações contra a administração. Além disso, muitas vezes os governos federal e estadual intervêm quando acham que uma aquisição proposta infringe a legislação. Diversos estados norte-americanos têm leis que limitam ou restringem as aquisições hostis de empresas domiciliadas em seu território.
Holdings Uma holding é uma sociedade por ações que detém o controle acionário de uma ou mais sociedades por ações. Em algumas situações, a holding só precisa ter uma pequena porcentagem das ações existentes para conquistar esse controle. No caso de empresas com um número relativamente pequeno de acionistas, podem ser necessários até 30 ou 40% das ações. No de empresas com participação acionária altamente pulverizada, 10 a 20% das ações podem bastar. Uma holding que deseje obter o controle sobre os votos de uma empresa pode usar compras diretas no mercado ou ofertas públicas de compra para adquirir as ações necessárias. Embora haja relativamente poucas holdings, e elas sejam bem menos importantes do que as fusões, é útil compreender suas principais vantagens e desvantagens.
Vantagens das holdings A principal vantagem das holdings é o efeito de alavancagem que permite a uma empresa controlar grande volume de ativos com um investimento relativamente pequeno em dinheiro. Em outras palavras, os proprietários de uma holding podem controlar volumes significativamente maiores de ativos do que seria possível adquirir por meio de fusões.
EXEMPLO
Montagem de pirâmides Um mecanismo que envolve holdings e em que uma delas controla as demais, levando a uma alavancagem ainda maior de lucros e prejuízos.
A holding Carr Company detém atualmente o controle acionário de duas subsidiárias — as empresas X e Y. A Tabela 17.8 apresenta os balanços patrimoniais da Carr e dessas subsidiárias. A Carr tem aproximadamente 17% ($ 10 ÷ $ 60) da empresa X e 20% ($ 14 ÷ $ 70) da empresa Y. Essas participações são suficientes para exercer o controle dos votos. Os proprietários do capital próprio da Carr Company, no valor total de $12, controlam $ 260 em ativos ($ 100 da empresa X e $ 160 da empresa Y). Portanto, o capital dos proprietários representa apenas 4,6% ($ 12 ÷ $ 260) do ativo total controlado. Com base no que foi exposto sobre análise de índices, alavancagem e estrutura de capital nos capítulos 2 e 12, deve estar claro que se trata de um nível bastante elevado de alavancagem. Se um acionista individual, ou mesmo outra holding, possuir $ 3 em ações ordinárias da Carr Company, e isso for suficiente para controlar a empresa, na verdade terá controle efetivo sobre os $ 260 em ativos. Nesse caso, o investimento propriamente dito representaria apenas 1,15% ($ 3 ÷ $ 260) dos ativos controlados. A elevada alavancagem obtida por meio de uma estrutura de holding amplia substancialmente os lucros e os prejuízos. Em muitos casos, ocorre a montagem de pirâmides de holdings, quando uma delas controla outras, ampliando, assim, ainda mais os lucros e prejuízos. Quanto maior a alavancagem, maior o risco envolvido. A compensação entre risco e retorno representa um elemento básico na decisão de formação de holdings. Outra vantagem comumente citada das holdings é a proteção contra o risco, no sentido de que a quebra de uma das empresas (como a Y do exemplo anterior) não resulta em quebra de toda a holding. Como cada subsidiária é uma empresa separada, a falência de uma delas custará à holding, no máximo, o investimento realizado na subsidiária em questão. Outras vantagens são as seguintes: (1) Cada subsidiária pode obter determinados benefícios fiscais no estado em que tenha sede. (2) Processos judiciais contra uma das subsidiárias não ameaçam as demais. (3) Costuma ser fácil assumir o controle da empresa, porque, em geral, não há necessidade de aprovação dos acionistas ou da administração.
Desvantagens das holdings A principal desvantagem das holdings é o maior risco resultante do efeito de alavancagem. Quando as condições econômicas, em geral, são desfavoráveis, o prejuízo de uma subsidiária pode ser ampli-
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Balanços patrimoniais da Carr Company e de suas subsidiárias TA B E L A
Ativo
Passivo e patrimônio líquido Carr Company
Investimento em ações ordinárias
17.8
Passivo de longo prazo
Empresa X
$ 10
Empresa Y
14
Ações preferenciais Ações ordinárias
$ 24
Total
$ 6 6 12
Total
$ 24
Passivo circulante
$ 15
Empresa X Ativo circulante
$ 30
Ativo imobilizado
74 $ 100
Total
Passivo de longo prazo
25
Ações ordinárias
60
Total
$ 100
Passivo circulante
$ 10
Empresa Y Ativo circulante
$ 20 140
Ativo imobilizado Total
$ 160
Passivo de longo prazo
60
Ações preferenciais
20
Ações ordinárias
70
Total
$ 160
ficado. Por exemplo, se a subsidiária X da Tabela 17.8 tiver prejuízo, sua incapacidade de pagar à Carr Company poderia resultar na impossibilidade da Carr de honrar seus pagamentos programados. Outra desvantagem é a bitributação. Antes de pagar dividendos, a subsidiária precisa pagar os impostos federais e estaduais sobre os lucros. Embora seja permitida uma exclusão fiscal de 70% sobre os dividendos recebidos de uma empresa por outra, os 30% restantes são tributáveis (caso a holding tenha entre 20 e 80% de participação na subsidiária, a exclusão é de 80%; se tiver mais de 80% da subsidiária, 100% dos dividendos são excluídos). Se a subsidiária fosse parte de uma empresa resultante da fusão, não haveria bitributação. O fato de que as holdings são de difícil análise é outra desvantagem. Analistas e investidores normalmente têm dificuldade para entender as holdings devido a sua complexidade. Por isso, essas empresas tendem a ser vendidas a baixos múltiplos de seus lucros (P/Ls) e o valor das holdings para os acionistas pode ser afetado. Ainda outra desvantagem das holdings reside no custo administrativo geralmente elevado para a manutenção de cada subsidiária como entidade separada. Uma fusão, por outro lado, provavelmente resultaria em determinadas economias de escala administrativas. A necessidade de coordenação e comunicação entre a holding e suas subsidiárias pode elevar ainda mais esses custos.
Fusões internacionais Talvez a área em que a prática financeira norte-americana mais se distancie da de outros países seja a de fusões. Fora dos Estados Unidos (e, em menor grau, da Grã-Bretanha), as aquisições hostis são virtualmente inexistentes e em alguns deles (como o Japão), aquisições de qualquer espécie são raras. A ênfase dada nos Estados Unidos e na Grã-Bretanha ao valor para o acionista e a dependência em relação aos mercados de capitais para obter financiamento é, de modo geral, inaplicável na Europa Continental. Isso ocorre porque as empresas ali costumam ser menores e porque outras partes interessadas, como funcionários, bancos e governos, têm voz mais ativa. A abordagem norte-americana também é pouco adequada aos negócios no Japão e em outros países asiáticos.
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Mudanças na Europa Ocidental Torna-se cada vez mais evidente que a Europa Ocidental passa a adotar a abordagem norte-americana focada no valor para o acionista e na obtenção de financiamento no mercado público de capitais. Desde 1o de janeiro de 2002, com a integração econômica e monetária (IEM) da União Europeia (EU), que introduziu uma moeda única — o euro —, tem crescido rapidamente o número, o porte e a importância das fusões transfronteiriças europeias. Empresas de foco nacional desejam realizar economias de escala industriais, encorajar estratégias de desenvolvimento de produtos internacionais e desenvolver redes de distribuição de alcance continental. Também são levadas pela necessidade de concorrer com empresas dos Estados Unidos, que há décadas vêm operando em escala continental na Europa. Essas grandes empresas europeias devem se tornar competidoras ainda mais importantes à medida que mais barreiras nacionais forem removidas. Embora a vasta maioria dessas fusões internacionais seja de natureza amigável, algumas enfrentaram resistência ativa da administração da empresa visada. Parece claro que, à medida que as empresas europeias passem a depender mais dos mercados abertos de capitais para se financiarem e que o mercado de ações ordinárias torne-se mais efetivamente europeu, em vez de francês, britânico, ou alemão, os mercados ativos de capitais europeus continuarão a se desenvolver. Aquisições de empresas norte-americanas por empresas estrangeiras Nos últimos anos, empresas europeias e japonesas têm sido ativas como adquirentes das norte-americanas. Fazem isso por dois motivos: obter acesso ao maior, mais rico e menos regulamentado mercado do mundo e adquirir tecnologia de nível internacional a baixos preços. Historicamente, as maiores adquirentes de empresas dos Estados Unidos têm sido as inglesas. No final da década de 1980, as companhias japonesas assumiram a proeminência, com uma série de aquisições de grande porte, inclusive duas no setor de entretenimento: a compra da Columbia Pictures pela Sony e a da MCA pela Matsushita. Mais recentemente, as alemãs têm se tornado adquirentes especialmente ativas das norte-americanas, à medida que produzir bens para exportação na Alemanha torna-se proibitivamente caro (os salários dos trabalhadores alemães estão entre os mais altos do mundo e suas semanas de trabalho entre as mais curtas). O quadro Foco global deste capítulo descreve fusões recentes comandadas pela gigante australiana das comunicações, a News Corp. Parece inevitável que, nos próximos anos, empresas estrangeiras continuem a adquirir suas concorrentes nos Estados Unidos, ao mesmo tempo que estas continuam a procurar aquisições atraentes no exterior. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
17-6 Descreva os procedimentos comumentes usados por uma adquirente para avaliar a empresa visada, quer por seus ativos, quer como empresa em funcionamento. 17-7 O que é quociente de troca? Ele baseia-se no preço corrente de mercado das ações das empresas adquirente e visada? Por que uma visão de longo prazo do lucro por ação da empresa combinada pode alterar uma tomada de decisão a respeito de uma fusão? 17-8 Que papel os bancos de investimento frequentemente desempenham no processo de negociação de fusão? O que é uma oferta pública de compra? Quando e como é usada? 17-9 Descreva sucintamente cada uma das defesas contra aquisição a seguir: (a) cavaleiro salvador, (b) pílula envenenada, (c) chantagem, (d) recapitalização alavancada, (e) paraquedas de ouro e (f) repelentes contra tubarão. 17-10 Quais as principais vantagens e desvantagens das holdings? O que é montagem de pirâmides e quais são suas consequências? 17-11 Discuta as diferenças em termos de práticas quanto às fusões, entre empresas norte-americanas e de outros países. Que mudanças têm acontecido na atividade internacional de fusões, especialmente na Europa Ocidental e no Japão?
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Na prática
FOCO GLOBAL Fusões internacionais Em julho de 2005, a gigante australiana das comunicações News Corp iniciou uma série de aquisições de ativos norte-americanos. A primeira foi a aquisição, por $ 580 milhões, da Intermix Media, proprietária do Myspace.com, na época o quinto domínio de internet mais visualizado dos Estados Unidos. Rupert Murdoch, o magnata da mídia que comanda a News Corp, calculava que o site de relacionamentos Myspace geraria tráfego a seus sites da Fox TV. A compra seguinte de Murdoch ocorreu em setembro de 2006, quando a News Corp adquiriu da Verisign uma participação majoritária na Jamba, dona do Jamster, um serviço de download de produtos como toques e papéis de parede para celular. A intenção da News Corp era firmar presença da Fox em todo o ciclo de vida de conteúdo, da criação, passando pela produção até a entrega nas telas dos celulares. A empresa já tinha um provedor de conteúdo móvel, o Mobizzo, lançado em junho de 2005 sob a divisão Fox Mobile Entertainment. Entre os conteúdos que o Mobizzo pretendia oferecer estavam episódios de um minuto derivados de linhas da Fox, tais como a franquia American Idol. Em maio de 2007, a News Corp começou a visar outro alvo, a Dow Jones, que publica o The Wall Street Journal e o Barron’s e possui outros ativos de notícias e conteúdo financeiros, como o Dow Jones Newswires, o site financeiro MarketWatch e diversos indicadores de mercado (como o Dow Jones Industrial Average). A News Corp de Murdoch ofereceu $ 5 bilhões pela Dow Jones, mas enfrentou resistências da família Bancroft — descendentes de Clarence Barron, o ‘pai do jornalismo financeiro’ —, que controla
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mais de 50% dos votos da empresa. A oferta da News Corp foi notável pelo prêmio que embutia, atribuindo à Dow Jones mais do que o dobro do valor a que era negociada antes da oferta. Fusões internacionais como as realizadas pela News Corp não são tão fáceis de concretizar quanto as internas. Entre os fatores de complicação estão diferentes regimes jurídicos e reguladores, diferenças culturais e exigências complexas de prazos que envolvem o fechamento simultâneo da transação em diferentes jurisdições. Outras complicações ainda podem surgir da possível desconfiança nutrida por funcionários ou proprietários do país estrangeiro. No caso da Dow Jones, o conselho da empresa e a família Bancroft procuraram negociar certo nível de independência para o Journal, para que permanecesse a salvo de influências corporativas. Nem todas as fusões internacionais terminam bem. Em maio de 2007, nove anos depois de comprar o Chrysler Group por $ 36 bilhões, a DaimlerChrysler AG vendeu 80,1% da empresa ao fundo de private equity Cerebus Capital Management LP por apenas $ 7,9 bilhões. A Daimler ficará com uma parte muito pequena desse valor, já que terá que pagar $ 6 desses $ 7,9 bilhões diretamente para a Chrysler Corp e a Chrysler Financial Services LLC.
Por que a aquisição em potencial da Dow Jones pela News Corp poderia resultar em uma melhor combinação do que a compra da Chrysler pela Daimler-Benz AG?
FUNDAMENTOS DE QUEBRA DE EMPRESAS
5 A quebra de uma empresa é um acontecimento lamentável. Embora a maioria quebre em um ou dois anos após se estabelecerem, outras crescem, amadurecem e quebram muito mais tarde. A quebra de uma empresa pode ser vista de diversas maneiras e resultar de uma ou mais causas.
Tipos de quebra de empresas
Insolvência técnica Quebra de empresa que ocorre quando ela não é capaz de pagar suas contas assim que vencem.
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Uma empresa pode quebrar porque seus retornos são negativos ou baixos. Uma organização que apresente constantes prejuízos operacionais acabará sofrendo queda de valor de mercado. Se não for capaz de obter um retorno superior a seu custo de capital, pode-se dizer que ela quebrou. Retornos negativos ou baixos, a menos que solucionados, tendem a resultar em um dos tipos graves de quebra discutidos a seguir. Um segundo tipo de quebra, a insolvência técnica, ocorre quando uma empresa está incapacitada de pagar seus compromissos à medida que vencem. Quando está tecnicamente insolvente, seus ativos ainda são maiores que os passivos, mas ela enfrenta uma crise de liquidez. Se alguns dos ativos puderem ser convertidos em caixa dentro de um prazo razoável, a empresa poderá escapar da quebra completa. Do contrário, o resultado será o terceiro, e mais grave, tipo de quebra, a falência.
Princípios de administração financeira
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Falência Quebra da empresa, que ocorre quando o valor contábil de seu passivo supera o valor justo de mercado de seu ativo.
A falência ocorre quando o valor contábil dos passivos supera o valor justo de mercado dos ativos da empresa. Uma empresa falida possui patrimônio líquido negativo.9 Isso quer dizer que os direitos dos credores não podem ser integralmente cobertos, a menos que os ativos possam ser liquidados por mais que seu valor contábil. Embora a falência seja uma forma óbvia de quebra, os tribunais tratam a insolvência técnica e a falência da mesma maneira. Considera-se que ambas indiquem a quebra financeira da empresa.
Principais causas de quebras A principal causa da quebra de empresas é a má administração, que responde por mais de 50% dos casos. Diversos erros administrativos específicos podem, individualmente ou combinados, levar uma empresa à quebra, dentre eles expansão excessiva, más decisões financeiras, uma equipe de vendas ineficaz e elevados custos de produção. Por exemplo, as más decisões financeiras incluem equívocos no orçamento de capital (usar previsões irreais de vendas e custos; deixar de identificar todos os fluxos de caixa relevantes ou não avaliar o risco adequadamente), má avaliação financeira dos planos estratégicos da empresa antes de assumir compromissos financeiros, planejamento inadequado ou inexistente de fluxo de caixa e falta de controle de contas a receber e estoques. Como todas as decisões empresariais importantes são no final das contas medidas em termos monetários, o administrador financeiro pode desempenhar um papel fundamental na prevenção ou na ocorrência de uma quebra. É seu dever monitorar a saúde financeira da empresa. Por exemplo, a maior falência de todos os tempos, a da Enron Corporation, no começo de 2002, foi atribuída em grande parte a parcerias questionáveis estabelecidas por seu diretor financeiro, Andrew Fastow. Essas parcerias tinham por objetivo mascarar a dívida da Enron, inflar seus lucros e enriquecer a alta administração. No final de 2001, essas transações desmoronaram fazendo com que a empresa declarasse falência e resultando em processos criminais contra seus principais executivos e a auditoria por ela contratada, a Arthur Andersen, que deixou de divulgar corretamente a situação financeira da Enron. A atividade econômica — sobretudo os reveses da economia — pode contribuir para a quebra de uma empresa.10 Se a economia entra em recessão, as vendas podem cair subitamente, deixando a empresa com elevados custos fixos e receitas insuficientes para cobri-los. Elevações rápidas das taxas de juros antes de uma recessão podem contribuir para os problemas de fluxo de caixa e fazer com que seja ainda mais difícil para a empresa obter e manter o financiamento de que necessita. Uma última causa de quebra é o envelhecimento da empresa. Como as pessoas, as empresas não têm vidas infinitas e, como os produtos, elas passam pelos estágios de nascimento, crescimento, maturidade e declínio. A administração das empresas deve tentar prolongar o estágio de crescimento por meio de pesquisa, lançamento de novos produtos e fusões e aquisições. Uma vez que atinja o amadurecimento e comece a declinar, uma empresa deve tentar ser adquirida por outra ou liquidar suas atividades, antes que quebre. Um planejamento eficaz por parte da administração deve ajudá-la a adiar o declínio e, no final das contas, a quebra.
Acordos amigáveis Acordo amigável Um esquema pelo qual uma empresa falida ou tecnicamente insolvente e seus credores evitam muitos dos custos envolvidos em procedimentos legais de falência.
Quando uma empresa quebra ou se torna tecnicamente insolvente, pode fazer um acordo amigável com seus credores, o que lhe permite evitar muitos dos custos envolvidos em um processo falimentar judicial. Normalmente, quem toma a iniciativa do acordo é a empresa devedora, porque disso depende sua sobrevivência ou liquidação de uma maneira que dê aos proprietários chances de recuperar parte de seu investimento. A devedora reúne-se com seus credores, e nessa reunião forma-se um comitê de credores para analisar a situação e recomendar um plano de ação. As recomendações do comitê são discutidas com a devedora e os credores e cria-se um plano de salvamento ou liquidação da empresa.
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Como, no balanço patrimonial, o ativo total corresponde à soma do passivo e do patrimônio líquido, a única maneira de equilibrar o balanço de uma empresa com mais passivo do que ativo é com um patrimônio líquido negativo. 10 O sucesso de algumas empresas é anticíclico em relação à atividade econômica, por isso não são afetadas por ela. Por exemplo, o setor de reparos automotivos provavelmente cresce durante as recessões, porque as pessoas tendem a comprar menos carros novos e, portanto, precisam de mais reparos nos que já possuem. A venda de barcos e outros itens de luxo pode decair durante as recessões, enquanto a de itens essenciais, como eletricidade, não costumam ser afetadas. Em termos de beta — a medida de risco não diversificável que desenvolvemos no Capítulo 5 —, uma ação de beta negativo estaria associada a uma empresa cujo comportamento seja, em geral, anticíclico em relação à atividade econômica.
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Controle por credores Um sistema pelo qual o comitê de credores substitui a administração da empresa e dirige-a até que todas as suas obrigações tenham sido pagas.
Acordo amigável para salvamento da empresa Normalmente, a motivação para o salvamento de uma empresa depende de sua recuperação ser ou não viável. Ao salvar uma empresa, o credor pode continuar a negociar com ela. Diversas estratégias são utilizadas. Uma prorrogação é um acordo pelo qual os credores da empresa recebem pagamento pleno, porém não imediato. De modo geral, quando os credores concedem uma prorrogação, exigem que a empresa faça suas compras à vista até que toda a dívida tenha sido paga. Um segundo acordo, conhecido como acordo de credores, é uma quitação proporcional dos direitos dos credores. Em vez de receber pagamento pleno, os credores recebem apenas uma parte do que lhes é devido. O direito de cada credor é pago como porcentagem uniforme do valor total devido. Um terceiro tipo de acordo é o controle por credores. Nesse caso, o comitê de credores pode decidir que só será viável salvar a empresa se sua administração for substituída. O comitê pode, então, assumir o controle da instituição e operá-la até que todas as dívidas sejam quitadas. Em alguns casos, pode resultar um plano que combine prorrogação, concordata e controle pelos credores. Exemplo disso é um acordo pelo qual a devedora concorde em pagar 75 centavos por unidade monetária de dívida em três parcelas de 25 centavos por unidade monetária e os credores concordem em vender mercadorias adicionais à empresa, com prazo de 30 dias, desde que a administração seja substituída por uma nova equipe que lhes seja aceitável.
Cessão (assignment) Um procedimento de liquidação voluntária pelo qual os credores transferem o poder de liquidar os ativos da empresa a um cessionário, que pode ser um síndico, uma associação empresarial ou uma terceira parte.
Acordo amigável resultante em liquidação Uma vez investigada a situação da empresa pelo comitê de credores, a única solução aceitável pode ser a liquidação, que pode ocorrer de duas maneiras — extrajudicial ou por meio dos procedimentos estabelecidos pela legislação falimentar. Se a empresa devedora estiver disposta a aceitar a liquidação, pode não haver necessidade de recorrer aos tribunais. De modo geral, evitar o contencioso judicial permite que os credores recebam seus pagamentos mais rapidamente e em maior valor. Entretanto, para que a liquidação extrajudicial seja viável, todos os credores precisam concordar com ela. O objetivo do processo de liquidação voluntária é recuperar o máximo possível por unidade monetária de dívida. Nesse processo, os acionistas ordinários (os verdadeiros proprietários da empresa) não podem receber até que os direitos de todas as demais partes sejam cobertos. Um procedimento comum é realizar uma reunião de credores em que se decida por uma cessão, transmitindo-se os poderes de liquidação dos ativos da empresa a um escritório de avaliação, uma associação empresarial ou a uma terceira parte, que passa a ser designado síndico, cuja função é liquidar os ativos, obtendo por eles o melhor preço possível de maneira responsável e eficiente. Uma vez liquidados os ativos, os fundos recuperados são distribuídos aos credores e proprietários (se restarem para estes quaisquer fundos). A última etapa de uma liquidação extrajudicial é a assinatura pelos credores de uma declaração de quitação que ateste a extinção de todos os seus direitos.
Prorrogação Um mecanismo pelo qual os credores da empresa recebem pagamento integral, embora não imediatamente. Acordo de credores Uma liquidação proporcional de direitos dos credores pela empresa devedora; paga-se uma porcentagem uniforme de cada unidade monetária devida.
Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
17-12 Quais são os três tipos de quebra de empresas? Qual é a diferença entre insolvência técnica e falência? Quais são as principais causas de quebras? 17-13 Defina prorrogação e concordata e explique como podem ser combinadas para formar um plano de acordo amigável que permita a sobrevivência da empresa. Como se procede num acordo amigável que resulte na liquidação?
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REORGANIZAÇÃO E LIQUIDAÇÃO
6 Se não for possível chegar a um acordo amigável, os credores podem recorrer aos tribunais. No contexto de um processo falimentar, a empresa pode ser reorganizada ou liquidada. O quadro Foco na ética deste capítulo examina alguns aspectos éticos da falência.
Legislação falimentar A falência, no sentido jurídico do termo, ocorre quando a empresa é incapaz de pagar suas contas ou quando o seu passivo supera o valor justo de mercado do ativo. Em ambos os casos, pode-se
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Na prática
FOCO NA ÉTICA Declarar falência é antiético? As empresas que abrem falência cometem crimes se apresentarem de forma dolosa uma prova fraudulenta de direitos, se os administradores mentirem sobre o rol de credores ou se houver ocultação fraudulenta de ativos. Mais intrigante do que isso, contudo, é a possibilidade de comportamento antiético no pedido de falência, sem que haja infração à lei. As falências são cada vez mais encaradas como acontecimentos moralmente neutros, usados para dar uma nova chance a uma empresa em dificuldades. Alguns executivos podem encarar os pedidos de falência como uma dentre diversas alternativas estratégicas — levando alguns observadores a cunhar o termo ‘falência estratégica’. Essas falências podem ser antiéticas por pelo menos três motivos. Primeiro, embora a falência possa permitir à empresa sobreviver, ao lhe dar tempo para recompor sua liquidez, as empresas nunca são obrigadas a ‘satisfazer plenamente’ aqueles a quem devem, inclusive funcionários, credores ou pessoas que tenham movido e ganho processos judiciais contra elas. No caso da falência da United Airlines, a empresa pôde quitar $ 5,1 bilhões em dívidas por apenas $ 150 milhões. Segundo, os processos falimentares retiram de outros os valores que foram avençados de boa-fé em contratos e negociações. Por exemplo, ao ser cindida da GM, a Delphi Corporation tinha que pagar a seus 24 mil trabalhadores filiados ao sindicato UAW salários no nível dos da GM. Em
Lei de Reforma de Falências e Concordatas de 1978 A legislação atualmente vigente nos Estados Unidos na área de falências e concordatas. Capítulo 7 O trecho da Lei de Reforma de Falências e Concordatas de 1978 que detalha os procedimentos a serem adotados quando da liquidação de uma empresa quebrada. Capítulo 11 O trecho da Lei de Reforma de Falências e Concordatas de 1978 que detalha os procedimentos a serem adotados quando da reorganização de uma empresa quebrada, seja o pedido feito de forma voluntária ou involuntária. Reorganização voluntária Um pedido de reorganização, submetido por uma empresa quebrada, em seu próprio nome, com a finalidade de reorganizar sua estrutura financeira e pagar seus credores. Reorganização involuntária Um pedido apresentado por um terceiro, geralmente um credor, para a reorganização e o pagamento dos direitos de credores em uma empresa que tenha quebrado.
2005, a Delphi propôs cortar esses salários de $ 27 por hora para algo entre $ 10 e $ 12. Ante a oposição do sindicato, a empresa pediu falência e pôde prosseguir com os cortes de salários, benefícios e empregos, sem necessidade de aprovação do UAW. O mundo da falência atenua as obrigações morais decorrentes da assinatura de um contrato. Terceiro, quando uma empresa declara falência nos termos do Capítulo 11, os concorrentes sadios são prejudicados. Durante o período de reorganização, a competição não se dá em igualdade de condições. Em setores onde as margens de lucro sejam estreitas, os acionistas de empresas sadias podem sofrer perdas consideráveis quando concorrentes quebradas fazem vendas de liquidação, mantêm seus preços artificialmente baixos e estão liberadas de algumas de suas contas a pagar, salários e pagamentos de juros e principal pré-falência. Essa possibilidade é, sobretudo, complicada no setor de transportes aéreos, onde as companhias podem declarar falência mais de uma vez e ficar em concordata por longos períodos.
Alguns analistas são favoráveis à facilidade dos pedidos de falência, porque permitem que as equipes de administração recuperem-se de acontecimentos econômicos externos incontroláveis e erros administrativos passíveis de correção. Como você rebateria esse argumento em termos tanto práticos quanto éticos?
declará-la falida. Entretanto, é comum os credores procurarem evitar a falência de uma empresa se houver probabilidade de sucesso futuro. A legislação falimentar em vigor nos Estados Unidos é o Bankruptcy Reform Act de 1978, ou Lei de Reforma de Falências e Concordatas de 1978, que modificou sobremaneira a anterior. Essa lei contém oito capítulos com números ímpares (de 1 a 15) e um de número par (12). Diversos deles seriam aplicáveis em caso de quebra; os dois mais importantes são os capítulos 7 e 11. O Capítulo 7 detalha os procedimentos a serem adotados para liquidação de uma empresa quebrada e normalmente é usado ao se determinar que é impossível chegar a uma reorganização justa, equitativa e factível da empresa (embora esta possa, a seu critério, optar por não se reorganizar e ir diretamente à liquidação). O Capítulo 11 delineia os procedimentos de reorganização de uma empresa quebrada (ou em vias de quebrar), seja a petição voluntária ou involuntária. Se não for possível desenvolver um plano viável de reorganização, a empresa será liquidada nos termos do Capítulo 7.
Reorganização no contexto falimentar (Capítulo 11) Há dois tipos básicos de pedido de reorganização — voluntária e involuntária. Qualquer empresa que não seja regida por leis municipais ou instituição financeira pode entrar em nome próprio com um pedido de reorganização voluntária.11 A reorganização involuntária, por sua vez, é iniciada por outra entidade, geralmente um credor. Para entrar 11 As empresas às vezes pedem reorganização voluntária para obter proteção judicial temporária contra seus credores ou contra processos judiciais demorados. Uma vez solucionada sua situação financeira ou legal — antes que sejam tomadas medidas de reorganização ou liquidação —, desistem da causa. Embora essas práticas não constituam a intenção da lei de falências, a dificuldade de aplicação da lei permite que tais abusos ocorram.
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com pedido de reorganização involuntária contra uma empresa, é preciso verificar uma das três condições a seguir: 1. A empresa apresenta dívidas vencidas de $ 5.000 ou mais. 2. Três ou mais credores podem provar que a empresa tem com eles dívidas vencidas de $ 5.000 ou mais. Se a empresa tiver menos de 12 credores, qualquer deles a quem sejam devidos mais que $ 5.000 pode entrar com a petição. 3. A empresa estar insolvente, o que significa (a) não estar pagando suas dívidas à medida que se tornem devidas, (b) nos 120 dias anteriores um síndico (terceiro) ter sido nomeado ou tomado posse dos bens da devedora, ou (c) o valor justo de mercado dos ativos da empresa ser menor que o valor contábil de seu passivo.
Fiel depositário Termo usado em referência a uma empresa que entra com um pedido de reorganização sob o Capítulo 11 da Lei de Falências e Concordatas e depois prepara, caso seja factível, um plano de reorganização. Dica Algumas empresas, especialmente no setor de transportes aéreos, usaram a legislação falimentar para evitar a insolvência técnica. Os tribunais permitiram-lhes anular contratos de trabalho com base no argumento de que forçar a empresa a respeitar o contrato acabaria por acarretar sua insolvência.
Exemplo EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
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Procedimentos As petições de reorganização nos termos do Capítulo 11 devem ser protocoladas em uma vara federal de falências. Após isso, a empresa protocolante torna-se o fiel depositário dos ativos. Se os credores tiverem objeção contra a empresa solicitante ser o fiel depositário, podem pedir ao juiz que nomeie outro. Após analisar a situação da empresa, o fiel depositário submete um plano de reorganização e um parecer que resume o plano para o juiz. Realiza-se uma audiência para determinar se o plano é justo, equitativo e factível e se o parecer contém as informações apropriadas. A anuência ou recusa do juiz baseia-se na avaliação do plano à luz desses padrões. Os planos serão considerados justos e equitativos, se mantiverem as prioridades dos direitos contratuais dos credores, acionistas preferenciais e acionistas ordinários. O juiz também deve considerar o plano de reorganização factível, ou seja, possível de ser posto em prática. A empresa reorganizada deve contar com suficiência de capital de giro, de fundos para cobrir encargos fixos, de possibilidades de crédito e de capacidade de amortizar ou refinanciar dívidas da maneira que propõe o plano. Uma vez aprovado, o plano e o parecer são entregues aos credores e acionistas da empresa para que o aceitem. Nos termos da Lei de Reforma de Falências e Concordatas, credores e proprietários são divididos em grupos por critérios de similaridade de direitos. No caso dos grupos de credores, a aprovação do plano é exigida pelos titulares de no mínimo dois terços do valor em dinheiro das dívidas, além da maioria numérica dos credores. No caso dos grupos de proprietários (acionistas preferenciais e ordinários), dois terços das ações de cada grupo devem aprovar o plano de reorganização para que haja aceitação. Uma vez aceito e confirmado pelo judiciário, o plano é colocado em andamento o mais rapidamente possível. As pessoas físicas, assim como as empresas, podem quebrar financeiramente. De modo geral, a falta de um planejamento financeiro, dívidas pesadas ou uma recessão econômica são fatores que levam devedores a deixar de honrar pagamentos e sofrer deterioração de seu rating de crédito. A menos que se tomem medidas corretivas, ocorrerão busca e apreensão de bens financiados e, eventualmente, insolvência civil. Pessoas que estejam em grandes dificuldades financeiras têm duas opções perante a lei: adotar um plano de arresto de salários ou entrar com pedido de insolvência civil. Um plano de arresto de salários, definido nos termos do Capítulo 13 do Código Falimentar Norte-Americano, é um procedimento de resolução de dívida que envolve algum tipo de reestruturação — normalmente o estabelecimento de um cronograma de amortização que seja viável à luz dos rendimentos da pessoa. Isso se assemelha a uma reorganização no caso de quebra empresarial. A maioria dos credores precisa concordar com o plano, que envolve renúncia a juros e multas de mora durante o prazo de amortização. Aprovado o plano, o indivíduo — que mantém o direito de uso e a titularidade sobre todos os ativos, faz pagamentos ao judiciário, que os repassa aos credores. A insolvência civil é regida pelo Capítulo 7 da legislação falimentar dos Estados Unidos. Trata-se de um procedimento judicial semelhante à liquidação no caso de quebra de empresa, permitindo que o devedor ‘apague o passado e comece do zero’. Entretanto, a insolvência não elimina todas as obrigações do devedor nem ele perde todos os seus ativos. Por exemplo, o devedor deve efetuar o pagamento de alguns impostos e manter os pagamentos de pensão, mas pode, também, continuar a receber determinados pagamentos de seguridade social e de pensão por tempo de
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serviço ou invalidez. Dependendo da lei estadual, também pode ficar com um determinado valor em patrimônio sob a forma de imóvel, carro e outros ativos.
Recapitalização Procedimento de reorganização no qual as dívidas de uma empresa quebrada são geralmente trocadas por ações, ou os prazos de vencimento das dívidas existentes são estendidos.
A função do fiel depositário Como as atividades de reorganização cabem em grande parte ao fiel depositário, é útil entender suas responsabilidades. A primeira delas consiste em avaliar a empresa para determinar se a reorganização é apropriada. Para tanto, o fiel depositário deve estimar tanto o valor de liquidação da empresa quanto seu valor em funcionamento. Se o valor em funcionamento for menor do que o de liquidação, ele recomendará a liquidação. Caso contrário, recomendará a reorganização, e deverá ser criado um plano para esse propósito. O elemento central de um plano de reorganização costuma referir-se à estrutura de capital da empresa. Como as dificuldades financeiras da maioria das empresas resultam de elevados encargos fixos, geralmente se recapitaliza a estrutura de capital, para reduzir esses encargos. Com a recapitalização, as dívidas costumam ser trocadas por capital próprio, ou os vencimentos da dívida existente são prorrogados. Ao recapitalizar uma empresa, o fiel depositário procura construir uma combinação de capital de terceiros e capital próprio que permita a ela honrar suas dívidas e forneça um nível razoável de lucros a seus proprietários. Uma vez determinada a estrutura de capital revista, o fiel depositário deve estabelecer um plano de troca das obrigações em circulação por novos títulos. O princípio orientador aqui é a observação das prioridades. Os direitos prioritários (segundo a lei) devem ser satisfeitos antes dos subordinados (de menor prioridade legal). Para atender a esse princípio, os fornecedores prioritários de capital devem receber direitos sobre o novo capital correspondente àquele de que antes gozavam. Os acionistas ordinários são os últimos a receber quaisquer novos títulos (e não raro, nada recebem). Os titulares não precisam necessariamente receber títulos do mesmo tipo que possuíam antes; com frequência, recebem uma combinação de títulos diferentes. Uma vez que o fiel depositário tenha determinado as novas estruturas de capital e a distribuição de capital, apresentará o plano de reorganização e o parecer ao juízo, como descrito anteriormente.
Liquidação no contexto falimentar (Capítulo 7) A liquidação de uma empresa quebrada normalmente se dá assim que a vara de falências determine a impossibilidade de reorganização. Geralmente é preciso que seja protocolada uma petição de reorganização pelos administradores ou credores da empresa em questão. Se não for protocolada tal petição, se ela for protocolada e denegada ou se o plano de reorganização for rejeitado, a empresa deverá ser liquidada.
Credores com garantias reais Credores que obtêm ativos específicos como garantia de seus direitos e, em caso de liquidação da empresa, recebem o resultado obtido com a venda desses ativos. Credores ou sem garantias reais Credores que têm direitos gerais contra todos os ativos da empresa, exceto os ativos especificamente dados em garantia.
Procedimentos Quando se considera uma empresa falida, o juiz pode nomear um síndico encarregado das muitas tarefas rotineiras associadas à administração de uma falência. O síndico assume a responsabilidade pelos bens da empresa e protege os interesses de seus credores. É preciso realizar uma assembleia de credores em um prazo de 20 a 40 dias a partir da data de decretação da falência. Nessa assembleia, os credores são informados dos prospectos da liquidação. O síndico recebe a responsabilidade de liquidar a empresa, manter registros, examinar os direitos dos credores, realizar desembolsos, fornecer as informações necessárias e elaborar os laudos finais de liquidação. Em suma, o síndico é responsável pela liquidação da empresa. Em alguns casos, o juízo pode convocar novas assembleias de credores, mas só é obrigatória mais uma assembleia final de encerramento do processo. Prioridade de direitos É responsabilidade do síndico liquidar todos os ativos da empresa e distribuir os resultados obtidos aos titulares de direitos comprovados. Os tribunais estabeleceram procedimentos de determinação de comprovação de direitos. A prioridade dos direitos, especificada no Capítulo 7 da Lei de Reforma de Falências e Concordatas, deve ser mantida pelo síndico ao distribuir os fundos obtidos com a liquidação. Quaisquer credores com garantias reais, isto é, que contam com ativos específicos dados como garantia de seus créditos, recebem o produto da venda desses ativos no processo de liquidação. Se esses fundos forem insuficientes para cobrir integralmente seus direitos, eles passam a ser credores sem garantias reais, ou credores gerais, no que se refere ao valor em aberto, uma vez que não há mais ativos específicos para isso. Esses credores e todos os outros sem garantias reais dividirão, proporcio-
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nalmente a seus créditos, quaisquer fundos remanescentes após a cobertura de todos os direitos pre‑ ferenciais. Se o dinheiro gerado com a venda de ativos dados em garantia exceder o valor dos respec‑ tivos créditos, os fundos excedentes ficam disponíveis para atender aos direitos dos credores sem garantias reais. A ordem completa de prioridade dos direitos de credores consta da Tabela 17.9. Independentemente das prioridades indicadas nos itens de 1 a 7, os credores com garantias reais têm preferência sobre o produto da venda dos bens dados em garantia. Os direitos dos credores sem garantias reais, incluindo a parcela não paga àqueles com garantias reais, são satisfeitos em seguida e, por fim, vêm os direitos dos acionistas preferenciais e ordinários. Um exemplo da aplicação dessas prioridades pode ser encon‑ trado no site de apoio do livro, em www.prenhall.com/gitman_br.
Prestação final de contas Após a liquidação pelo síndico de todos os ativos da empresa falida e da distribuição dos resulta‑ dos obtidos a todos os direitos comprovados segundo a ordem de prioridade, o síndico elabora uma prestação final de contas e apresenta‑a ao juiz e aos credores. Uma vez aprovada essa prestação de contas, considera‑se concluída a liquidação. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
17-14 Do que trata o Capítulo 11 da Bankruptcy Reform Act de 1978? Como o fiel depositário está envolvido (1) na avaliação da empresa, (2) na recapitalização da empresa e (3) na troca de obrigações usando a ordem de prioridades? 17-15 Do que trata o Capítulo 7 da Bankruptcy Reform Act de 1978? Sob que condições uma empresa é liquidada em um processo de falência? Descreva os procedimentos (inclusive o papel do síndico) envolvidos na liquidação de uma empresa falida. 17-16 Indique em que ordem os seguintes direitos seriam cobertos com os resultados obtidos na liquidação de uma empresa falida: (a) direitos dos acionistas preferenciais; (b) direitos dos
Prioridade de direitos na liquidação de uma empresa falida TA B E L A
1. Despesas administrativas do processo falimentar. 2. Quaisquer despesas incorridas e não pagas referentes às atividades normais da operação entre o momento do protocolo da petição e a aceitação formal pelo juiz do processo de falência involuntária (esta etapa não se aplica aos processos voluntários). 3. Salários não superiores a $ 4.650 por funcionário, devidos no período de 90 dias que antecede o início do processo de falência.
17.9
4. Contribuições não pagas ao plano de benefícios dos funcionários, e que deviam ter sido pagas no prazo de 180 dias antes do pedido de falência ou o encerramento das atividades, o que ocorrer primeiro. Para qualquer funcionário, a soma desse direito e salários não pagos (item 3) não pode superar $ 4.650. 5. Direitos de produtores rurais ou pescadores, em unidades de armazenamento de cereias ou pescado, até o valor de $ 4.650 por produtor. 6. Depósitos não garantidos de clientes, até o valor de $ 2.100 por cliente, resultantes de compra ou de arrendamento de bens ou serviços da empresa falida. 7. Impostos vencidos e devidos pela empresa falida aos governos federal ou estadual ou a qualquer outra subdivisão governamental. 8. Credores com garantias reais, que recebem os resultados obtidos com a venda dos ativos dados em garantia, independentemente das prioridades anteriores. Se os resultados da liquidação dos ativos forem insuficientes para cobrir os direitos garantidos, os credores desta classe unem‑se aos credores gerais no que se refere ao saldo não pago. 9. Os direitos dos credores gerais, ou sem garantias reais, e os direitos referentes ao saldo não pago aos credores com garantias reais (item 8) são tratados igualmente. 10. Acionistas preferenciais, que recebem uma quantia limitada ao valor nominal de suas ações preferenciais. 11. Acionistas ordinários, que recebem quaisquer fundos remanescentes, distribuídos equitativamente por ação. Se existirem diferentes classes de ações ordinárias, poderá haver uma escala de prioridades entre elas.
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Princípios de administração financeira
credores com garantias reais; (c) despesas administrativas da falência; (d) direitos dos acionistas ordinários; (e) direitos dos credores sem garantias reais, ou com credores gerais; (f) impostos vencidos; (g) depósitos não garantidos de clientes; (h) determinados salários devidos; (i) contribuições não pagas ao plano de benefícios dos funcionários; (j) despesas não pagas, incorridas entre a entrada do protocolo e a declaração judicial de falência; e (k) direitos de produtores rurais ou pescadores em armazéns de cereais ou peixes. RESUMO
Ênfase no valor O administrador financeiro pode envolver-se em atividades de reestruturação de empresas, incluindo a expansão ou a contração das operações, mudanças na estrutura de ativos ou na estrutura financeira (de propriedade). Há diversos motivos que podem levar uma empresa a realizar uma fusão, mas o objetivo primordial deve ser a maximização da riqueza dos proprietários. Em alguns casos, as transações de fusão tomam a forma de aquisições alavancadas (LBOs) baseadas em forte endividamento. Em outros casos, as empresas procuram aumentar seu valor por meio da alienação de certas unidades operacionais que julgam estar limitando seu valor, sobretudo quando o valor de decomposição é maior do que o valor corrente. Quando uma empresa compra outra, seja com pagamento em dinheiro, seja por meio de troca de ações, é necessário que a análise busque garantir que o valor presente líquido da transação, ajustado ao risco, seja positivo. Nas transações envolvendo a troca de ações, o impacto sobre os lucros e o risco da empresa em longo prazo pode ser avaliado para estimar o valor da empresa adquirente depois da aquisição. A transação somente deve ser concretizada nos casos em que há criação de valor adicional. A quebra, embora desagradável, deve ser tratada da mesma maneira: uma empresa quebrada só deve ser reorganizada se isso maximizar a riqueza dos proprietários. Do contrário, deve-se prosseguir com a liquidação de maneira tal que proporcione aos proprietários o maior valor de recuperação possível. Independentemente de estar crescendo, declinando, sendo reorganizada ou liquidada em um processo de falência, a empresa deve agir somente quando isso resultar em uma contribuição positiva para a maximização da riqueza dos proprietários.
Revisão dos objetivos de aprendizagem Compreender os fundamentos de fusões, inclusive sua terminologia básica, os motivos para sua realização e os principais tipos. As fusões resultam da combinação de empresas. Normalmente, a empresa adquirente tenta unir-se com a empresa visada, em termos amigáveis ou hostis. As fusões são realizadas por motivos estratégicos, para atingir economias de escala ou financeiros, para reestruturar a empresa e melhorar seu fluxo de caixa. O maior objetivo da fusão é maximizar o preço da ação. Outros motivos específicos são crescimento ou diversificação, sinergia, captação de fundos, aquisição de capacidade gerencial ou tecnologia, considerações fiscais, maior liquidez aos proprietários e defesa contra aquisição hostil. Há quatro tipos básicos de fusão: horizontal, vertical, de congêneres e formação de conglomerado. OA
1
Descrever os objetivos e os procedimentos adotados na realização de aquisições alavancadas (LBOs) 2 e nas alienações de ativos. As LBOs envolvem o uso de grande volume de dívida para a compra de uma empresa. A alienação envolve a venda dos ativos de uma empresa, normalmente uma unidade operacional; a cisão (spin-off ) de ativos para formar uma empresa independente; ou a liquidação de ativos. Os motivos para uma alienação podem ser a geração de caixa e a reestruturação da empresa. OA
Demonstrar os procedimentos usados para avaliar a empresa visada e discutir os efeitos das transa3 ções de troca de ações sobre o lucro por ação. Pode-se estimar o valor da empresa visada por meio da aplicação de técnicas de orçamento de capital aos fluxos de caixa relevantes. Todas as fusões propostas com valor presente líquido positivo são consideradas aceitáveis. Em uma transação de troca de ações, é preciso estabelecer um quociente de troca para medir o valor pago por ação da empresa visada em termos de preço de mercado por ação da adquirente. A relação resultante entre o índice preço/lucro (P/L) pago pela adquirente e seu P/L inicial afeta o lucro por ação (LPA) e o preço de mercado da empresa combinada. Se o P/L pago for maior do que o da adquirente, o LPA da adquirente diminuirá e o da empresa visada aumentará. OA
Capítulo 17 – Fusões, aquisições alavancadas, alienações e falência de empresas
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Discutir o processo de negociação de fusões, as holdings e as fusões internacionais. É comum as 4 adquirentes contratarem bancos de investimento para localizar uma empresa visada adequada e ajudar nas negociações. Uma fusão pode ser negociada com a administração da empresa ou, em caso de aquisição hostil, diretamente com seus acionistas por meio de ofertas públicas de compra. A administração da empresa visada pode empregar diversas defesas contra a aquisição — cavaleiro salvador, pílula envenenada, chantagem, recapitalização alavancada, paraquedas de ouro e repelentes contra tubarão. Uma holding pode ser criada por meio da aquisição, por uma empresa, do controle de outras, muitas vezes com participação de 10 ou 20% de seu capital. As principais vantagens das holdings são o efeito alavancagem, a proteção contra riscos, os benefícios fiscais, a proteção contra processos judiciais e a facilidade de tomada de controle de uma subsidiária. As desvantagens incluem o maior risco por causa da amplificação de prejuízos, bitributação, dificuldade de análise e elevado custo administrativo. Atualmente, as fusões de empresas na Europa Ocidental tendem a adotar o estilo norte-americano de valor para o acionista e financiamento no mercado aberto de capitais. Empresas europeias e japonesas tornaram-se adquirentes ativas das empresas norte-americanas. OA
Compreender os tipos de quebra, suas principais causas e o uso de acordos voluntários para preser5 var ou liquidar a empresa. A empresa pode quebrar por ter retornos negativos ou baixos, tornar-se tecnicamente insolvente ou falir. As principais causas de quebra são a má administração, quedas na atividade econômica e o envelhecimento da empresa. Acordos amigáveis surgem por iniciativa do devedor e podem resultar na sobrevivência da empresa por meio de prorrogação, concordata, controle pelos credores da empresa ou uma combinação dessas estratégias. Se os credores não concordarem com um plano de sobrevivência da empresa, podem recomendar a liquidação voluntária, que elimina muitas das exigências legais e dos custos de um processo falimentar. OA
Explicar a legislação falimentar e os procedimentos envolvidos na reorganização ou na liquidação de uma empresa quebrada. Caso uma empresa quebre, pode ser objeto de petição de reorganização voluntária ou involuntária perante uma vara federal de falências, nos termos do Capítulo 11 da Lei de Reforma de Falências e Concordatas de 1978, ou de um pedido de liquidação nos termos do Capítulo 7 da mesma lei. Segundo o Capítulo 11, o juiz nomeará um fiel depositário, que deverá desenvolver um plano de reorganização. Uma empresa que não possa ser reorganizada nos termos do Capítulo 11, ou não solicite reorganização, será liquidada conforme o Capítulo 7. A responsabilidade pela liquidação é confiada a um síndico indicado pelo juízo, cujos deveres incluem a liquidação de ativos, a distribuição dos resultados obtidos e a elaboração de uma prestação de contas final. Os procedimentos de liquidação seguem uma ordem de prioridade de direitos no que se refere à distribuição dos resultados obtidos com a venda dos ativos. OA
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P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Soluções no Apêndice B) OA
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Decisão de aquisição com pagamento em dinheiro. A Luxe Foods está avaliando a aquisição da Valley Canning Company por um valor em dinheiro de $ 180.000. A Luxe está com elevada alavancagem financeira e, por isso, tem custo do capital de 14%. Com a aquisição da Valley Canning, inteiramente financiada com capital próprio, a empresa espera que sua alavancagem financeira seja reduzida e o custo de seu capital caia para 11%. A aquisição da Valley Canning deve elevar as entradas de caixa da Luxe em $ 20.000 ao ano pelos três primeiros anos e em $ 30.000 ao ano pelos 12 anos seguintes. a. Determine se a aquisição em dinheiro proposta é desejável. Explique sua resposta. b. Se a alavancagem financeira da empresa permanecesse inalterada com a aquisição proposta, isso mudaria a recomendação dada no item a? Sustente sua resposta com dados numéricos. LPA esperado — Decisão de realizar uma fusão. No final de 2009, a Lake Industries tinha 80.000 ações ordinárias em circulação e lucros disponíveis para as ações ordinárias de $ 160.000. A Butler Company, no final do mesmo ano, tinha 10.000 ações ordinárias em circulação e lucros de $ 20.000 para os acionistas ordinários. Os lucros da Lake devem crescer a uma taxa anual de 5%, enquanto a taxa de crescimento do lucro da Butler deve ser de 10% ao ano. a. Calcule o lucro por ação (LPA) da Lake Industries para cada um dos próximos cinco anos (2010-2014), admitindo que não haja fusão.
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b. Calcule o lucro por ação (LPA) dos próximos cinco anos (2010-2014) da Lake, se ela adquirir a Butler a um quociente de troca de 1,1. c. Compare as respostas dadas nos itens a e b e explique por que a fusão parece atraente quando encarada no longo prazo. E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA
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4
A Toni’s Typesetters está analisando uma possível fusão com a Pete’s Print Shop. A Toni pode transferir prejuízos de $ 200.000, que poderia lançar contra o lucro esperado antes do imposto de renda da Pete’s, de $ 100.000 ao ano nos próximos cinco anos. Supondo uma alíquota do imposto de renda de 34%, compare os lucros depois do imposto de renda da Pete’s ao longo dos próximos cinco anos com e sem a fusão. A Cautionary Tales, Inc. está avaliando a aquisição da Danger Corp. ao preço de $ 150.000. A Cautionary precisará vender imediatamente alguns ativos da Danger por $ 15.000, se realizar a aquisição. A Danger tem saldo de caixa de $ 1.500 no momento da aquisição. Se a Cautionary acredita poder gerar entradas de caixa depois do imposto de renda de $ 25.000 ao ano nos próximos sete anos com a aquisição da Danger, deve ela realizar a aquisição? Baseie sua recomendação no valor presente líquido do desembolso, usando o custo do capital de 10% da Cautionary. A Willow Enterprises está avaliando a aquisição da Steadfast Corp. em uma transação de troca de ações. Atualmente, a ação da Willow está sendo negociada a $ 45. Embora as ações da Steadfast estejam sendo negociadas a $ 30 por ação, o preço pedido pela empresa é de $ 60 por ação. a. Se a Willow aceitar os termos da Steadfast, qual será o quociente de troca? b. Se a Steadfast tem 15.000 ações existentes, quantas novas ações a Willow precisará emitir para consumar a transação? c. Se a Willow tem 110.000 ações existentes antes da aquisição e o lucro da empresa combinada estiver estimado em $ 450.000, qual será o LPA da empresa combinada? A ação da Phylum Plants está sendo negociada a $ 55. A empresa está avaliando a aquisição da Taxonomy Central, cuja ação está sendo negociada a $ 20. A transação exigirá que a Phylum troque suas ações pelas da Taxonomy, que receberia $ 60 por ação. Calcule o quociente de troca e o quociente de troca em termos de preço de mercado dessa transação. A All-Stores, Inc. é uma empresa holding que detém o controle acionário da General Stores e da Star Stores. A All-Stores tem ações ordinárias da General Stores e da Star Stores avaliadas em $ 15.000 e $ 12.000, respectivamente. O balanço patrimonial da General indica $ 130.000 de ativo total; a Star tem ativo total de $ 110.000. O valor total do capital ordinário da All-Stores é de $ 20.000. a. Em termos das ações ordinárias, qual é a porcentagem do ativo total controlado pela All-Stores? b. Se um acionista tiver $ 5.000 em ações ordinárias da All-Stores e esse valor conferir a ele o controle sobre os votos, que porcentagem do ativo total controlado representa o investimento desse acionista?
PROBLEMAS OA
OA
1
3
P 17-1
Efeitos fiscais de uma aquisição. A Connors Shoe Company está avaliando a aquisição da Salinas Boots, uma empresa que tem apresentado grandes prejuízos operacionais fiscais nos últimos anos. Devido à aquisição, a Connors acredita que o lucro total antes do imposto de renda da fusão não mudará em relação ao nível atual por um período de 15 quinze anos. A transferência de prejuízos para fins fiscais da Salinas é de $ 800.000, e a Connors estima que o seu lucro anual antes do imposto de renda será de $ 280.000 ao ano em cada um dos próximos 15 anos. Presume-se que esses lucros fiquem dentro do limite anual permitido por lei para aplicação da transferência de prejuízos possibilitada pela fusão proposta (ver nota de rodapé 4 deste capítulo). A empresa está na faixa de 40% do imposto de renda. a. Se a Connors não realizar a aquisição, quais serão o passivo fiscal e o lucro depois do imposto de renda da empresa em cada um dos próximos 15 anos? b. Se a aquisição ocorrer, quais serão o passivo fiscal e o lucro depois do imposto de renda da empresa em cada um dos próximos 15 anos? c. Se a Salinas puder ser adquirida por $ 350.000 em dinheiro, deve a Connors realizar a aquisição, tendo por base o aspecto fiscal? (Desconsidere o valor presente.)
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1
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Efeitos fiscais de uma aquisição. A Trapani Tool Company está avaliando a aquisição da Sussman Casting, que pode transferir $ 1,8 milhão em prejuízos. A Trapani pode comprar a Sussman por $ 2,1 milhões e vender os ativos por $ 1,6 milhão — seu valor contábil. A Trapani espera que seu lucro antes do imposto de renda nos cinco anos após a fusão seja o indicado na tabela a seguir. Ano
Lucro antes do imposto de renda
1
$ 150.000
2
400.000
3
450.000
4
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5
600.000
Supõe-se que os lucros esperados fiquem dentro do limite anual permitido para aplicação da transferência de prejuízos possibilitada pela fusão proposta (ver nota de rodapé 4 deste capítulo). A Trapani está na faixa de 40% do imposto de renda. a. Calcule os pagamentos de imposto de renda e o lucro depois do imposto de renda da empresa para cada um dos próximos cinco anos sem a fusão. b. Calcule os pagamentos de imposto de renda e o lucro depois do imposto de renda da empresa para cada um dos próximos cinco anos com a fusão. c. Qual o benefício total associado à transferência de prejuízos possibilitada pela fusão? (Desconsidere o valor presente.) d. Discuta se você recomendaria a fusão proposta. Respalde essa decisão com números. Benefícios fiscais e preço. A Hahn Textiles pode realizar uma transferência de prejuízos para fins fiscais de $ 800.000. Duas empresas estão interessadas em adquiri-la por causa desse benefício. O Reilly Investment Group tem lucro esperado antes do imposto de renda de $ 200.000 ao ano para cada um dos próximos sete anos e custo do capital de 15%. A Webster Industries tem lucro esperado antes do imposto de renda pelos próximos sete anos como demonstra a tabela a seguir. Webster Industries
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3
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Ano
Lucro antes do imposto de renda
1
$ 80.000
2
120.000
3
200.000
4
300.000
5
400.000
6
400.000
7
500.000
O lucro esperado tanto da Reilly quanto da Webster deve ficar dentro do limite permitido de aplicação da transferência de prejuízos resultante da fusão proposta (ver nota de rodapé 4 deste capítulo). O custo do capital da Webster é de 15%. As duas empresas estão sujeitas à alíquota de 40% do imposto de renda. a. Qual o benefício fiscal da fusão a cada ano para a Reilly? b. Qual o benefício fiscal da fusão a cada ano para a Webster? c. Qual o preço máximo em dinheiro que cada empresa interessada estaria disposta a pagar pela Hahn Textiles? (Dica: calcule o valor presente dos benefícios fiscais.) d. Use as respostas dadas nos itens de a a c para explicar por que a empresa visada pode ter diferentes valores para diferentes adquirentes em potencial. Decisão de aquisição de ativos. A Zarin Printing Company está avaliando a aquisição da Freiman Press por $ 60.000 em dinheiro. A Freiman Press tem passivos de $ 90.000 e possui uma grande rotativa de que a Zarin precisa; os demais ativos seriam vendidos por $ 65.000 líquidos. Por causa da aquisição da rotativa, as entradas de caixa da Zarin seriam $ 20.000 maiores a cada ao ano pelos próximos dez anos. O custo do capital da empresa é de 14%. a. Qual o custo efetivo, ou líquido, da rotativa?
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3
b. Se essa for a única maneira pela qual a Zarin pode obter a rotativa, ela deverá dar continuidade à fusão? Explique sua resposta. c. Se a empresa puder comprar por $ 120.000 uma rotativa de qualidade um pouco melhor que proporcionará entradas de caixa anuais de $ 26.000 por dez anos, que alternativa você recomendaria? Explique sua resposta. Decisão de aquisição com pagamento em dinheiro. A Benson Oil está sendo avaliada como possível aquisição pela Dodd Oil. A combinação, acredita a Dodd, aumentaria suas entradas de caixa em $ 25.000 nos próximos cinco anos e em $ 50.000 nos cinco anos posteriores. A Benson tem elevada alavancagem financeira e a Dodd espera que o seu custo do capital aumente de 12% para 15%, se realizar a fusão. O preço em dinheiro da Benson é de $ 125.000. a. Você recomendaria a fusão? b. Você recomendaria a fusão se a Dodd pudesse usar os $ 125.000 para comprar equipamentos que proporcionassem entradas de caixa de $ 40.000 ao ano pelos próximos dez anos? c. Se o custo de capital não mudasse com a fusão, sua decisão quanto ao item b seria diferente? Explique. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS
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3
Alienações. No ambiente de negócios, não é incomum as empresas avaliarem a viabilidade financeira de uma unidade de negócios e decidirem entre mantê-la ou aliená-la. A venda de unidades que parecem não se ‘encaixar’ deve criar maior sinergia na empresa. O mesmo raciocínio pode ser aplicado a situações de finanças pessoais. Uma questão importante que surge para famílias com crianças pequenas e pais que trabalham é se um deles deve ficar em casa, ou se a família deve recorrer aos serviços de uma creche. Suponha que Ted e Maggie Smith tenham dois filhos pequenos que precisem de atenção. Atualmente, Maggie fica em casa, mas poderia retomar seu antigo emprego como analista de marketing. Ela estima que ganharia $ 3.800 brutos por mês, inclusive contribuições de seu empregador para sua previdência privada. Ela receberia, ainda, benefícios mensais pagos pelo empregador, tais como seguro-saúde, seguro de vida e demais contribuições, totalizando $ 1.200. Maggie acredita que seus impostos federais e estaduais totalizem cerca de $ 1.300 por mês. Os Smith calculam que cheguem a $ 1.400 por mês as despesas totais adicionais relacionadas ao trabalho de Maggie, como custo da creche, vestuário, despesas pessoais, refeições fora de casa e transporte. Do ponto de vista econômico, faz sentido para os Smith que Maggie volte ao trabalho e contrate uma creche? Para responder, calcule o lucro ou prejuízo líquido decorrente da possível volta ao trabalho. Quociente de troca e LPA. O Marla’s Cafe está tentando adquirir o Victory Club. Alguns dados financeiros dessas empresas encontram-se resumidos na tabela a seguir. Item Lucros disponíveis aos acionistas ordinários
Marla’s Cafe
Victory Club
$ 20.000
$ 8.000
20.000
4.000
Número de ações ordinárias existentes Preço de mercado da ação
OA
3
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$
12
$
24
O Marla’s Cafe tem ações autorizadas e ainda não emitidas em quantidade suficiente para realizar a fusão proposta. a. Se o quociente de troca for de 1,8, qual será o lucro por ação (LPA), tendo por base as ações originais de cada empresa? b. Refaça o item a com um quociente de troca de 2,0. c. Refaça o item a com um quociente de troca de 2,2. d. Discuta o princípio ilustrado pelas respostas dadas nos itens de a a c. LPA e condições de aquisição. A Cleveland Corporation está interessada em adquirir a Lewis Tool Company, trocando 0,4 ação sua por ação da Lewis. Alguns dados financeiros das empresas constam da tabela a seguir.
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Item
Cleveland Corporation
Lewis Tool
$ 200.000
$ 50.000
50.000
20.000
Lucros disponíveis aos acionistas ordinários Número de ações ordinárias existentes Lucro por ação (LPA)
$
4,00
Preço de mercado da ação
$
50,00
$ 15,00
12,5
6
Índice preço/lucro (P/L)
OA
P 17-9
3
$
2,50
A Cleveland tem ações autorizadas mas ainda não emitidas em quantidade suficiente para realizar a fusão proposta. a. Quantas novas ações a Cleveland precisará emitir para realizar a fusão? b. Se os lucros de cada empresa permanecerem inalterados, qual será o lucro por ação depois da fusão? c. Qual o lucro efetivo por ação original da Lewis? d. Qual o lucro efetivo por ação original da Cleveland Corporation? Quociente de troca. Calcule o quociente de troca (1) em ações e (2) em termos de preço de mercado para cada um dos casos mostrados na tabela a seguir. O que significa cada um desses quocientes? Explique. Preço corrente de mercado por ação
OA
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3
OA
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3
Caso
Empresa adquirente
Empresa visada
Preço oferecido por ação
A
$ 50
$ 25
$ 30,00
B
80
80
100,00
C
40
60
70,00
D
50
10
12,50
E
25
20
25,00
LPA esperado — Decisão de fusão. A Graham & Sons deseja avaliar a fusão proposta com o RCN Group. A Graham teve lucro de $ 200.000 em 2009, possui 100.000 ações ordinárias em circulação e espera que seu lucro cresça a uma taxa anual de 7%. O RCN teve lucro de $ 800.000 em 2009, possui 200.000 ações ordinárias em circulação e seu lucro deve crescer 3% ao ano. a. Calcule o lucro por ação (LPA) esperado da Graham & Sons para cada um dos próximos cinco anos (2010-2014) sem a fusão. b. Quanto os acionistas da Graham ganhariam em cada um dos próximos cinco anos (2010-2014) sobre cada uma de suas ações da Graham trocada por ações do RCN, a um quociente de (1) 0,6 e (2) 0,8 ação do RCN por ação da Graham? c. Faça um gráfico dos valores de LPA antes da fusão e depois da fusão desenvolvidos nos itens a e b, com o ano no eixo x e o LPA no eixo y. d. Se você fosse o administrador financeiro da Graham & Sons, recomendaria a possibilidade (1) ou (2) do item b? Explique sua resposta. LPA e preço depois da fusão. A tabela a seguir fornece dados da Henry Company e da Mayer Services. A Henry está avaliando uma fusão com a Mayer por meio da troca de 1,25 ação de sua emissão por ação da Mayer. A Henry espera que depois da fusão sua ação seja negociada ao mesmo múltiplo preço/lucro (P/L) corrente antes da fusão. Item Lucros disponíveis aos acionistas ordinários
Henry Company
Mayer Services
$ 225.000
$ 50.000
Número de ações ordinárias existentes Preço de mercado da ação
a. b. c. d. e.
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90.000 $
45
15.000 $
50
Calcule o quociente de troca em termos de preço de mercado. Calcule o lucro por ação (LPA) e o índice preço/lucro (P/L) de cada empresa. Calcule o índice preço/lucro (P/L) usado na compra da Mayer Services. Calcule o lucro por ação (LPA) depois da fusão da Henry Company. Calcule o preço esperado de mercado por ação da empresa combinada. Discuta esse resultado à luz da resposta dadas no item a.
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P 17-12
4
Holdings. A Scully Corporation detém ações suficientes das empresas A e B para exercer o controle de voto das duas. Considere os balanços patrimoniais simplificados a seguir para as empresas em questão. Ativo
Passivo e patrimônio líquido Scully Corporation
Investimento em ações ordinárias
Passivo de longo prazo
Empresa A
$ 40.000
Empresa B
60.000
Total
$ 100.000
$ 40.000
Ações preferenciais
25.000
Ações ordinárias
35.000
Total
$ 100.000
Passivo circulante
$ 100.000
Empresa A Ativo circulante Ativo imobilizado
$ 100.000 400.000 $ 500.000
Total
Passivo de longo prazo
200.000
Ações ordinárias
200.000
Total
$ 500.000
Passivo circulante
$ 100.000
Empresa B Ativo circulante Ativo imobilizado Total
$ 180.000 720.000 $ 900.000
Passivo de longo prazo Ações ordinárias Total
OA
P 17-13
5
OA
P 17-14
5
OA
5
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500.000 300.000 $ 900.000
a. Em termos de ações ordinárias, qual é a porcentagem do ativo total controlado pela Scully Corporation? b. Se a outra empresa detiver 15% das ações ordinárias da Scully Corporation e, com isso, detiver o controle sobre os votos, que porcentagem do ativo total controlado os títulos dessa empresa representam? c. Como uma holding pode oferecer controle considerável com um pequeno investimento? d. Responda aos itens a e b à luz dos seguintes fatos adicionais. (1) O ativo imobilizado da Empresa A consiste de $ 20.000 em ações ordinárias da Empresa C. Esse nível de propriedade fornece controle sobre os votos. (2) O ativo total da Empresa C, de $ 400.000, inclui $ 15.000 do capital da Empresa D, o que confere à C o controle sobre o ativo total de $ 50.000 da D. (3) Os ativos da Empresa B consistem de $ 60.000 em ações das Empresas E e F. Nos dois casos, esse nível de propriedade confere controle. As Empresas E e F têm ativo total de $ 300.000 e $ 400.000, respectivamente. Acordos amigáveis. Classifique cada um dos acordos amigáveis como prorrogação, concordata ou combinação de ambos. a. Pagar a todos os credores 30 centavos por unidade monetária em troca da quitação total da dívida. b. Pagar integralmente todos os credores em três parcelas periódicas. c. Pagar integralmente, ao longo de dois anos, um grupo de credores com direito a $ 10.000 e pagar imediatamente 75 centavos por unidade monetária aos demais credores. Acordos amigáveis. Para uma empresa com dívida de $ 125.000, classifique cada um dos acordos amigáveis como prorrogação, concordata ou combinação de ambos. a. Pagar integralmente um grupo de credores em quatro prestações periódicas e pagar os demais integral e imediatamente. b. Pagar imediatamente a um grupo de credores 90 centavos por unidade monetária e pagar aos demais credores 80 centavos por unidade monetária em duas parcelas periódicas. c. Pagar a todos os credores 15 centavos por unidade monetária. d. Pagar todos os credores integralmente em 180 dias. Acordos amigáveis — Pagamentos. Recentemente a Jacobi Supply Company enfrentou dificuldades financeiras que a levaram a um procedimento de acordo amigável. A empresa tem atualmente $ 150.000 em dívidas e aproximadamente $ 75.000 em ativos liquidáveis de curto prazo. Indique, para cada um dos
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planos a seguir, se é uma prorrogação, uma concordata ou uma combinação de ambos. Indique, ainda, o pagamento à vista e o cronograma de pagamentos exigidos da empresa sob cada plano. a. Cada credor receberá 50 centavos por unidade monetária imediatamente e as dívidas serão consideradas quitadas. b. Cada credor receberá 80 centavos por unidade monetária em duas parcelas trimestrais de 50 centavos e 30 centavos. A primeira parcela será paga em 90 dias. c. Cada credor receberá integralmente seus créditos em três prestações de 50 centavos, 25 centavos e 25 centavos por unidade monetária. As parcelas serão pagas a intervalos de 60 dias, começando daqui a 60 dias. d. Um grupo de credores a quem são devidos $ 50.000 será pago imediata e integralmente; os demais receberão 85 centavos por unidade monetária, devidos em 90 dias. PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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5
Legislação falimentar — Plano para assalariado. Jon Morgan está em uma situação financeira em que deve mais do que ganha por mês. Por falta de planejamento financeiro e devido a um elevado endividamento, Jon começou a não honrar pagamentos e seu rating de crédito despencou. A menos que sejam tomadas medidas corretivas, uma insolvência civil ocorrerá. Jon entrou em contato com seu advogado para que estabelecesse um plano para assalariado junto a seus credores e estabelecesse um cronograma de amortização da dívida que fosse viável tendo em vista seus rendimentos. Todos os credores concordaram com um plano segundo o qual renunciarão aos pagamentos de juros e multas de mora durante o prazo de amortização. De acordo com o plano, Jon fará depósitos em juízo e o judiciário pagará os credores. Jon tem dívidas de $ 28.000. Seus credores estabeleceram um prazo de pagamento de quatro anos, durante o qual serão exigidos pagamentos do principal. Os credores renunciaram a todos os encargos de juros e mora. O rendimento líquido anual de Jon é de $ 30.600. a. Calcule o valor da amortização mensal da dívida. b. Determine quanto Jon terá em rendimentos excedentes a cada mês, após realizar os pagamentos. PROBLEMA DE ÉTIC A
OA
OA
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Por que funcionários e fornecedores poderiam apoiar a administração em uma declaração de quebra pelo Capítulo 11 se, com isso, terão que esperar para receber e talvez jamais recebam? Como pode um CEO agir de maneira ética frente a esses dois grupos de interessados, antes, durante e depois do período de falência?
CASO DO CAPÍTULO 17
Decisão entre adquirir ou liquidar a Procras Corporation Sharon Scotia, diretora financeira da Rome Industries, deve decidir o que fazer a respeito da Procras Corporation, uma grande cliente que faliu. A Rome Industries é uma grande empresa de injeção de plásticos sob encomenda. Um de seus principais clientes, a Procras Corporation, que projeta e vende uma variedade de brinquedos plásticos, foi à falência por má administração e problemas de estoque. Entre suas dívidas sem garantia estão contas vencidas e devidas à Rome no valor de $ 1,9 milhão. Reconhecendo que provavelmente não poderá recuperar a totalidade do $ 1,9 milhão que lhe é devido pela Procras, a administração da Rome identificou dois caminhos alternativos e excludentes: (1) adquirir a Procras por meio de uma troca de ações ou (2) permitir que a Procras seja liquidada e recuperar dos fundos disponíveis aos credores gerais a parte proporcional que lhe couber. A administração da Rome acredita que a aquisição da Procras seria interessante por permitir integração vertical e expansão de suas atividades, de uma produção estritamente industrial para o desenvolvimento e a comercialização de produtos. Evidentemente, a empresa deseja escolher a alternativa que crie o máximo valor para seus acionistas. Encarregada de fazer uma recomendação quanto a se deve a Rome adquirir a Procras ou permitir que esta seja liquidada, a Sharon reuniu os seguintes dados. Aquisição da Procras Corporation. As negociações com a administração da Procras resultaram em um quociente de troca planejado de 0,6 ação da Rome Industries por ação da Procras Corporation. A
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tabela a seguir fornece dados atualizados da Rome e suas expectativas quanto aos dados da Procras sob uma administração adequada. Item Lucro disponível aos acionistas ordinários
Rome Industries
Procras Corporation
$ 640.000
$ 180.000
Número de ações ordinárias existentes Preço de mercado da ação
400.000 $
60.000
32
$
30
A Rome Industries estima que, depois da aquisição proposta da Procras Corporation, seu índice preço/ lucro (P/L) será de 1,5. Liquidação da Procras Corporation. A petição de reorganização da Procras Corporation foi denegada e o síndico indicado pelo juiz deve cobrar $ 150.000 por seus serviços de liquidação. Além disso, devem ser incorridos $ 100.000 em contas em aberto entre o momento do pedido de falência e a decisão judicial. O balanço patrimonial pré-liquidação da empresa consta a seguir. Use o exemplo de liquidação (“Ordem de Prioridade dos Direitos em Liquidação”) no texto do site de apoio do livro em www.prenhall.com/gitman_br como um guia para análise dessa alternativa. Procras Corporation Balanço patrimonial Ativo Caixa
Passivo e balanço patrimonial $
Títulos negociáveis
20.000 1.000
Fornecedores
$ 2.700.000
Empréstimos a pagar a
1.300.000 120.000
Contas a receber
1.800.000
Salários a pagar
Estoques
3.000.000
Depósitos não garantidos de clientesb
60.000
Impostos a pagar
70.000
Despesas antecipadas Ativo total circulante
14.000 $ 4.835.000
Passivo total circulante
$ 4.250.000
$ 415.000
Primeira hipotecac
$ 300.000
Edificações (líq)
200.000
c
Segunda hipoteca
200.000
Equipamentos (líq)
350.000
Obrigações não garantidas
400.000
Terreno
Ativo total imobilizado
$ 965.000
Total do Ativo
$ 5.800.000
Passivo total de longo prazo Ações ordinárias (60.000 ações) Ágio na venda de ações Lucros retidos Total do patrimônio líquido Total do Passivo e Patrimônio Líq.
a b c
$ 900.000 $ 120.000 480.000 50.000 $ 650.000 $ 5.800.000
Representa salários de $ 600 por funcionário, auferidos dentro de 90 dias a contar do pedido de falência, para 200 dos funcionários da empresa. Depósitos não garantidos de cliente até o valor de $ 2.100 cada. As dívidas com a primeira e a segunda hipotecas são garantidas pelo ativo total imobilizado da empresa.
O síndico espera liquidar os ativos por $ 3,2 milhões — sendo $ 2,5 milhões do ativo circulante e $ 700.000 do ativo imobilizado.
Pede -se: a. Calcule (1) o quociente de troca em termos de preço de mercado e (2) o lucro por ação (LPA) e o índice preço/lucro (P/L) de cada empresa com base nos dados fornecidos na tabela que acompanha a discussão da alternativa de aquisição. b. Encontre o lucro por ação (LPA) depois da fusão da Rome Industries, admitindo que ela adquira a Procras Corporation sob as condições dadas. c. Use o índice preço/lucro (P/L) depois da fusão estimado e a resposta dada no item b para encontrar o preço da ação depois da fusão. d. Use a resposta dada no item c para determinar em quanto o valor total de mercado da Rome Industries variará com a aquisição da Procras Corporation.
Capítulo 17 – Fusões, aquisições alavancadas, alienações e falência de empresas
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e. Determine quanto cada credor receberá se a Procras Corporation for liquidada da maneira indicada. f. Quanto do crédito de $ 1,9 milhão contra a Procras Corporation a Rome Industries recuperará com a liquidação? g. Compare as respostas dadas nos itens d e f e faça uma recomendação à Rome Industries quanto ao melhor caminho a seguir — aquisição ou liquidação da Procras. h. Qual alternativa seria preferida pelos acionistas da Procras Corporation? Por quê? EXERCÍCIO COM PLANILHA
A Cavalier Electric está avaliando a aquisição da Ram Electric Company. A Cavalier espera que a combinação aumente seus fluxos de caixa em $ 100.000 em cada um dos próximos cinco anos e em $ 125.000 em cada um dos cinco anos posteriores. A Ram Electric tem alavancagem financeira relativamente elevada; a Cavalier espera que o custo de seu capital seja de 12% nos primeiros cinco anos e estima que ele aumentará para 16% nos cinco anos seguintes, se a fusão ocorrer. O valor em dinheiro da Ram Electric é de $ 325.000.
Pede -se: Crie uma planilha como a da Tabela 17.3 para: a. Determinar o valor presente das entradas de caixa futuras esperadas ao longo dos próximos dez anos. b. Calcular o valor presente líquido (VPL) da aquisição da Ram Electric. c. Em igualdade das demais condições, você recomendaria a aquisição da Ram Electric pela Cavalier Electric? Explique. EXERCÍCIO EM GRUPO
Este capítulo descreveu alguns tipos de reestruturação de empresa, como expansões, contrações e alterações da estrutura financeira. Como indica o texto, as empresas passam por essas mudanças por diversos motivos. O objetivo maior, entretanto, deve sempre ser aumentar o valor da empresa. Tenham isso em mente enquanto lidam com reestruturações criadas por vocês mesmos.
Pede -se: Sua empresa imaginária está pensando em adquirir uma concorrente na expectativa de aumentar seu próprio valor. A aquisição será financiada com uma troca de ações. A tarefa deste capítulo é: a. Estabelecer informações básicas sobre a empresa visada, inclusive o preço atual de suas ações. b. Defender a motivação de sua empresa para realizar a aquisição. c. Usar o preço da ação da empresa visada e de sua empresa imaginária para calcular o quociente de troca e o quociente de troca em termos de preço de mercado. d. Desenvolver cálculos simples para demonstrar como aumenta o lucro por ação depois da fusão da empresa. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de verificar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
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BRASIL
EM
CONTEXTO
Fusões e aquisições Paulo Dutra Constantin1
Na atualidade, início do século XXI, existem algumas áreas do conhecimento nas ciências sociais aplicadas que ainda não possuem teoria consolidada capaz de explicar, previamente, o comportamento dos agentes econômicos, financeiros e administrativos. A atividade de fusões e aquisições (F&A) é um desses exemplos. De acordo com Kloeckner (1994), instrumentos como a Teoria da Firma e a relação Agente-Principal, provenientes da Teoria Econômica, são utilizados para legitimar as F&A, explicando como e por que elas acontecem. No ambiente microeconômico, Camargos & Barbosa (2003) identificaram alguns dos porquês da existência dos processos de F&A, dentre os quais se podemos citar: 1) uma forma rápida de uma empresa crescer, 2) um modo de entrar em mercados e defender-se de aquisições indesejadas, 3) um meio de aproveitar oportunidades de investimento e 4) uma maneira de alguns participantes desses processos lucrarem em detrimento de outros. Além desses motivos, as F&As ocorrem pelas necessidades de ganhos de escala de produção, de redução do custo médio, de identificação de sinergias tecnológicas, de produtos e financeiras e de integração de mercados, bem como pelo surgimento de novos produtos. No entanto, além de compreender seus aspectos microeconômicos, faz-se necessário realizar o diagnóstico de longo prazo do ambiente macroeconômico do país em que esses fenômenos acontecem, pois essa análise é fundamental para o planejamento de longo prazo das empresas que pretendem realizar F&A. No Brasil, além da necessidade de entender a base instrumental do processo de F&A, faz-se necessário compreender o processo histórico e macroeconômico desde 1980. Esse processo histórico que provocou mudanças estruturais na economia brasileira como a abertura comercial, a estabilização monetária, as mudanças institucionais de natureza patrimonial e as privatizações de empresas estatais, como bancos, telecomunicações, transmissão de energia, transportes e educação, incentivou as operações de fusões e aquisições no país. O processo de abertura comercial brasileira iniciado no final da década de 1980 foi viabilizado segundo Kume, Piani e De Souza (2003) porque, apesar de possuir um parque industrial amplo e diversificado, o Brasil era acomodado devido ao protecionismo exagerado, o que o tornava incompatível com o objetivo de integração competitiva da indústria brasileira ao comércio mundial. A partir de 1988 foram realizados três programas de redução tarifária, 1988-1989, 1991-1993 e 1994, cujo objetivo era induzir a economia brasileira a alocar seus recursos de forma mais eficiente, utilizando a competição externa. Além da importância dos programas de redução tarifária, outro instrumento de igual importância é o de redução das barreiras não tarifárias (BNTs). As mais significativas BNTs foram retiradas em 1990, o que possibilitou que as importações fossem, a partir desse ano, controladas pelas tarifas e pela taxa de câmbio. A estabilização monetária brasileira teve três etapas. Em 1993 iniciou-se com a criação do Programa de Ação Imediata (PAI), que estabeleceu um conjunto de medidas destinadas à redução e maior eficiência dos gastos da União. Em fevereiro de 1994 criou-se a Unidade Real de Valor (URV) e, finalmente, em 30 de junho de 1994 o Plano Real foi implantado, com um conjunto de regras para disciplinar o Sistema Monetário Nacional, as condições de emissão da moeda e os critérios para a conversão das obrigações para a nova moeda. De acordo com Rocha, Iootty e Ferraz, as mudanças institucionais que deram tratamento similar entre empresas brasileiras e estrangeiras podem ser assim resumidas: 1
Economista, mestre em Economia, doutor em Administração pela Universidade Presbiteriana Mackenzie.
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1) extinção, em 1991, das restrições à entrada de empresas transnacionais (ETNs) no setor de informática; 2) eliminação, em outubro de 1993, do limite imposto à participação do capital estrangeiro no processo de privatização; 3) eliminação, por meio de uma emenda constitucional de 1994, da possibilidade legal de estabelecimento de diferenciação entre empresas nacionais e estrangeiras, o que tornou possível às últimas o acesso a agências oficiais de crédito e a subsídios e incentivos concedidos pelo governo; 4) isenção de Imposto de Renda sobre a remessa de lucros e de dividendos por filiais de empresas estrangeiras no país, com exceção dos ganhos obtidos com aplicações de renda fixa, que pagam uma alíquota de 15%; 5) eliminação, decidida em votação no Congresso em 1995, de uma série de restrições à propriedade industrial, principalmente a proibição do registro de patentes a produtos de base bioquímica; 6) extinção, por decreto, da proibição de remessas referentes a pagamentos de royalties por marcas e patentes em empresas multinacionais; 7) remoção, na reforma constitucional de 1995, das restrições setoriais à entrada do capital estrangeiro nos setores de serviços (mais notadamente no setor financeiro), atividades extrativas (iniciativa pela perda do monopólio estatal do petróleo) e telecomunicações; e 8) liberalização financeira que criou condições mais favoráveis para as ETNs estabelecidas no país, ao eliminar as restrições ao uso de recursos do sistema financeiro nacional, nomeadamente, o acesso aos fundos do BNDES.
O Programa Nacional de Desestatização (PND) foi instituído em 1990 e possui dois períodos distintos no que se refere aos objetivos. O primeiro, compreendido entre 1990 e 1994, possuía como prioridade o ajuste fiscal do governo e, por isso, concentrava seus esforços na venda de estatais produtivas, como empresas siderúrgicas, petroquímicas e de fertilizantes, e aceitava as chamadas ‘moedas de privatização’. A forma de financiamento desse período possibilitou a utilização de ‘moedas’ como Dívidas Securitizadas, Debêntures da Siderbrás, Certificados de Privatização, Obrigações do Fundo Nacional de Desenvolvimento, Títulos da Dívida Agrária e Letras Hipotecárias da Caixa Econômica Federal. Nesse período foram privatizadas 33 empresas que geraram uma receita de 11,8 bilhões de dólares sendo que 81% desse valor correspondem a ‘moedas de privatização’ e 19% de moeda corrente. O perfil da receita de venda por tipo de investidor foi a seguinte: empresas nacionais 36%, instituições financeiras 25%, pessoas físicas 20%, fundos de pensão 14% e investidor estrangeiro 5%. No segundo período, compreendido entre 1995 e 2002, o PND foi considerado um dos principais instrumentos da reforma do Estado. Foram incluídos os setores elétrico e financeiro e as concessões das áreas de transporte, rodovias, saneamento, portos e telecomunicações. O objetivo principal era o de proporcionar uma melhoria na qualidade dos serviços prestados para a sociedade, por meio de investimentos que o setor público não tinha como realizar. Os resultados alcançados foram distintos da primeira fase. Em primeiro lugar, o volume de receitas atingiu 78,6 bilhões de dólares; em segundo lugar, a forma de financiamento foi 95% em moeda corrente e 5% em ‘moedas de privatização’; e em terceiro lugar o tipo de investidor consistiu de investidor estrangeiro 53%, empresas nacionais 26%, setor financeiro nacional 7%, pessoas físicas 8% e entidades de previdência privada 6%. A maior participação do investidor estrangeiro, na segunda etapa do PND, possui relação com o processo de mudanças institucionais que deram tratamento similar entre empresas brasileiras e estrangeiras. No Brasil o processo de F&A ganhou maior destaque após as reformas que foram descritas anteriormente. A abertura comercial estimulou o aumento da competitividade do parque industrial e dinamizou o setor de serviços. A estabilização monetária permitiu às empresas trabalhar com planejamento estratégico de longo prazo, o que inclui F&A. As mudanças institucionais possibilitaram que as empresas estrangeiras fossem tratadas de forma similar às nacionais e eliminaram as restrições ao uso de recursos do sistema financeiro nacional como os fundos do BNDES, resultando em acesso a capitais com custo de oportunidade mais baixo e, por conseguinte, na viabilização de projetos de longo prazo. Por fim, vem a segunda fase das privatizações que se beneficiaram das três mudanças estruturais descritas anteriormente porque já possuíam know-how nos setores privatizados e, por isso, puderam aproveitar as sinergias tecnológicas de produtos, a integração de mercados e o surgimento de novos produtos para oferecê-los a uma demanda reprimida. Esses fatos não querem dizer que os processos de fusões e aquisições somente acontecem com empresas públicas adquiridas por empresas privadas. A evolução anual do número de transações tendo como fonte a KPMG está ilustrada na Tabela 1.
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Número anual de transações TA B E L A
Ano
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Transações
175
212
328
372
351
309
353
340
227
230
299
363
473
699
663
1 Considerando que as operações de F&A podem ser entendidas como instrumentos estratégicos utilizados pelas empresas para manutenção de posicionamento de mercado, novas oportunidades de investimento, identificação de sinergias e ganhos de escala de produção, foi elaborado um breve resumo do quadro atual no processo de F&A no Brasil, segundo estudo da Price Waterhouse Coopers. Esse quadro sucinto pode ser descrito da seguinte forma: 1) no que se refere à participação do capital nacional ou estrangeiro, desde 2006, verificou-se que a maior parte das transações envolvendo compras de participações foi feita por grupos nacionais; 2) quanto ao modelo de transação, em 2009 as aquisições correspondem a 55%, as compras a 27%, fusões 7%, joint ventures 6%, incorporações 4% e cisões 1%; 3) os setores de destaque em 2009 são os de tecnologia da informação (TI) com 11% das transações, finanças com 10%, mineração, alimentos e serviços públicos 7%, transporte/logística e serviços auxiliares 6% e construção 5%; 4) as transações de grande porte ocorridas entre janeiro e maio de 2009 foram a fusão entre Sadia e Perdigão, a aquisição pela BTG das operações do UBS no Brasil, a venda da cervejaria chinesa Oriental Brewery pela AB-InBev e as aquisições de ações da Vale pelo britânico Barclays, de participações no Banco Votorantim pelo Banco do Brasil, da Aracruz pela VCP e da CPFL pela Camargo Correa. Os exemplos das grandes transações ocorridas no Brasil, de janeiro a maio de 2009, demonstram como as empresas estão em movimento permanente para aproveitar a existência de sinergias, de oportunidades de investimentos e de ganhos de escala de produção para, com isso, criar valor aos acionistas. Esse dinamismo somente foi possível porque mudanças estruturais, abertura comercial, estabilidade monetária, mudanças institucionais e o processo de desestatização da economia foram realizados e permitiram que o mercado desenvolvesse sua dinâmica. CAMARGOS, M. A.; BARBOSA, F. V. Fusões, aquisições e takeovers: um levantamento teórico dos motivos, hipóteses testáveis e evidências empíricas. Caderno de Pesquisas em Administração, v. 10, n. 2. São Paulo: abril/junho, 2003. CORSEUIL, C. H.; KUME, H. A abertura comercial brasileira nos anos 1990: impactos sobre emprego e salário. Rio de Janeiro: Ipea; Brasília: MTE, 2003 ROCHA, F.; LOOTTY, M.; FERRAZ, J. C. Desempenho das fusões e aquisições e rentabilidade na indústria brasileira na década de 90: a ótica das empresas adquiridas. Revista de Economia Contemporânea, UFRJ, n. 5 (edição especial). KLOECKNER, G. O. Fusões e aquisições: motivos e evidência empírica. Revista de Administração, FEA/USP, v. 29, n. 1. São Paulo: jan/mar, 1994. Links KPMG no Brasil – Corporate finance publicações: . Price Waterhouse Coopers Brasil – Fusões e aquisições no Brasil: .
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Administração financeira internacional
POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade: para entender as regras fiscais aplicáveis a empresas multinacionais, a fim de elaborar demonstrações financeiras consolidadas envolvendo subsidiárias no exterior, bem como registrar operações internacionais nas demonstrações financeiras. Sistemas de informação: para perceber que, se a empresa realizar operações no exterior, ela necessitará de sistemas que acompanhem investimentos e atividades em outra moeda, assim como as flutuações dessa moeda em relação à moeda nacional. Administração: para reconhecer tanto as oportunidades como os riscos envolvidos em operações no exterior; para conhecer o papel dos mercados financeiros internacionais na captação de recursos e as estratégias básicas de hedging que as empresas multinacionais podem utilizar para protegerem-se do risco de câmbio. Marketing: para conhecer o potencial de expansão em mercados internacionais e as maneiras de realizá-la (exportações, investimento direto, fusões, aquisições e joint ventures); e saber como são medidos os fluxos de caixa de projetos de investimento no exterior. Operações: para identificar os custos e os benefícios da transferência de operações para o exterior e/ou comprar equipamentos, peças e estoques em mercados estrangeiros. Esse conhecimento permitirá a participação nas decisões da empresa no tocante a operações internacionais.
Em sua vida pessoal Seu envolvimento direto no mercado global provavelmente resultará de gastos durante viagens ao exterior. Além disso, você pode investir direta ou indiretamente (por meio de fundos mútuos) em ações de empresas estrangeiras. É provável que o maior benefício pessoal proporcionado por este capítulo esteja na compreensão das taxas de câmbio, que podem afetar sobremaneira os gastos e as compras no exterior, bem como o retorno sobre investimentos.
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA
1 OA
2
OA
3 OA
4
OA
5
OA
6
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Entender os principais fatores que influenciam as operações financeiras das empresas multinacionais (EMNs). Descrever as principais diferenças entre demonstrações financeiras puramente domésticas e internacionais, em questões como consolidação, conversão de contas específicas e lucros internacionais. Discutir o risco de câmbio e o risco político e explicar como ambos são geridos pelas EMNs. Descrever o investimento estrangeiro direto, os fluxos de caixa e as decisões de investimento, a estrutura de capital das EMNs e os instrumentos internacionais de captação de capital próprio e de terceiros disponíveis para essas empresas. Discutir o papel do mercado de euromoedas na tomada de crédito e no investimento (concessão de crédito) de curto prazo e os fundamentos da gestão de caixa, crédito e estoques em operações internacionais. Tratar de tendências recentes em fusões e joint ventures internacionais.
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A
General Electric Co., segunda maior empresa do mundo, considera a globalização uma de suas competências centrais. Um terço de seus líderes é global. Em 2006, suas receitas globais foram de $ 87,4 bilhões, quase 49% da receita total. A GE acredita que o crescimento exige mais do que apenas embarcar produtos. Uma empresa global deve estar igualmente comprometida Estabelecimento de com o desenvolvimento de capacidades e relacionamentos nos mercados em que presença na China deseja ter sucesso. Um dos mercados da GE é a China, onde suas receitas atingiram $ 5 bilhões em 2006. Durante esta década, a China investirá $ 400 bilhões em infraestrutura. Os Jogos Olímpicos de 2008 em Pequim foram um dos principais projetos de infraestrutura do país, e a GE representou um papel importante, ajudando nos preparativos. Para atender a seus clientes chineses, a empresa mantém in loco mais de 1.700 funcionários de vendas e atendimento e construiu um Centro Global de Pesquisa em Xangai para capacitar seus fornecedores locais. Ela também está treinando líderes empresariais chineses em suas técnicas de administração. A GE pagou quase $ 200 milhões para tornar-se um dos patrocinadores das Olimpíadas. Essa pesada conta abrange quatro edições dos jogos até 2012, mas a empresa estava especialmente interessada em Pequim, visando cerca de $ 1 bilhão em contratos para fornecer desde a iluminação e segurança dos estádios até equipamentos elétricos para o metrô, sistemas de tratamento de esgoto e dispositivos de ultrassom para diagnosticar lesões dos atletas. A meta da GE é dobrar suas receitas na China, atingindo $ 10 bilhões em 2010. A GE formou uma equipe de 100 engenheiros e vendedores em Pequim para trabalhar em projetos ligados às Olimpíadas. Depois, dividiu-os em grupos menores dedicados ao Comitê Olímpico de Pequim, a empresas chinesas encarregadas de construir os estádios e a órgãos governamentais responsáveis por transportes. Na qualidade de patrocinadora de diversas categorias olímpicas, a GE prestou alguns serviços específicos durante os jogos. Representantes da empresa afirmam que ela participou de 25 a 30 concorrências públicas por mês. Assim como a GE, muitas empresas estão indo além de suas fronteiras em busca de novas oportunidades de mercado. Embora a globalização possa ser controversa, empresas como a GE acreditam que o crescimento futuro exigirá que as empresas norte-americanas encarem o mundo como seu mercado. Este capítulo explicará as questões adicionais que devem ser levadas em conta na aplicação dos princípios de administração financeira ao ambiente internacional.
General Electric Co.
Ao ler este capítulo, concentre-se na pergunta: “O que poderia fazer com que um mercado internacional fosse atraente para uma empresa norte-americana?”
OA
18.1
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A EMPRESA MULTINACIONAL E SEU AMBIENTE
1 Empresas multinacionais (EMNs) Empresas que têm ativos e operações em mercados estrangeiros e extraem parte de suas receitas e lucros totais desses mercados. Dica Um dos motivos pelos quais as empresas mantêm operações no exterior é o conceito de carteira discutido no Capítulo 5. Assim como não é prudente investir todos os recursos nas ações de uma só empresa, não se recomenda que uma empresa invista em apenas um mercado. Ao atuar em diversos mercados, elas podem atenuar algumas das mudanças cíclicas que ocorrem em cada um deles.
Nos últimos anos, à medida que os mercados do mundo tornaram-se mais interdependentes, as finanças internacionais passaram a representar um elemento de crescente importância na administração de empresas multinacionais (EMNs). Desde a Segunda Guerra Mundial, um número crescente de empreendimentos, inclusive muitos sediados em países emergentes ou em desenvolvimento, tornaram-se EMNs (também conhecidas como empresas globais ou transnacionais), desenvolvendo mercados externos específicos, sobretudo por meio de investimento estrangeiro direto (IED) — ou seja, estabelecimento de subsidiárias ou coligadas internacionais — e de fusões e aquisições. Os princípios de administração financeira deste texto aplicam-se à administração tanto de EMNs quanto de empresas estritamente nacionais. Entretanto, alguns fatores singulares do ambiente internacional tendem a complicar a administração financeira das multinacionais. Uma comparação simples entre uma empresa norte-americana nacional (empresa A) e uma EMN com matriz nos Estados Unidos (empresa B), como mostra a Tabela 18.1, indica a influência de alguns fatores internacionais sobre as operações das EMNs. As multinacionais deparam-se com uma série de leis e restrições ao operar em diferentes Estados nacionais. As complexidades jurídicas e econômicas presentes nesse ambiente são significativamente diferentes das que enfrentaria uma empresa doméstica. Aqui, trataremos de forma sucinta desse ambiente, começando pelos principais blocos comerciais.
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Fatores internacionais e sua influência sobre as operações das EMNs TA B E L A
Fator
18.1
Empresa A (nacional)
Empresa B (EMN)
Propriedade por estrangeiros
Todos os ativos pertencem a entidades domésticas
Participação de sócios estrangeiros nos investimentos externos, afetando a tomada de decisões e os lucros obtidos no exterior
Mercados de capitais multinacionais
Estruturas de capital de terceiros e próprio baseadas no mercado de capitais local
Oportunidades e desafios surgem dos diferentes mercados de capitais nos quais as empresas emitem títulos de dívida e ações
Contabilidade multinacional
Todas as consolidações de demonstrações financeiras baseadas em uma moeda
Diferentes moedas e regras específicas de conversão contábil afetam a consolidação das demonstrações financeiras em uma única moeda
Riscos de câmbio
Todas as operações feitas em uma única moeda
Flutuações nos mercados de câmbio podem afetar as receitas e os lucros obtidos no exterior, assim como o valor geral da empresa
Os principais blocos comerciais Acordo de Livre Comércio da América do Norte (Nafta, do inglês, North American Free Trade Agreement) Tratado que estabelece livre comércio e mercados abertos entre Canadá, México e Estados Unidos. Acordo de Livre Comércio da América Central (Cafta, do inglês, Central American Free Trade Agreement) Um acordo comercial firmado em 2003-2004 pelos Estados Unidos e cinco países da América Central (Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras e Nicarágua). União Europeia (UE) Uma potência econômica importante formada atualmente por 27 nações que permitem o livre comércio dentro da União. Mercado Aberto Europeu A transformação da União Europeia em um único mercado no final de 1992. Euro Moeda única adotada em 1o de janeiro de 1999 por 12 das 15 nações da União Europeia, que passaram a usar um único conjunto de notas e moedas em 1o de janeiro de 2002. União monetária A transformação oficial das moedas das nações da União Europeia em uma única moeda, o euro, em 1o de janeiro de 2002. Mercosul Importante bloco comercial da América do Sul que congrega países que respondem por mais da metade do PIB latino-americano.
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No final de 1992, os presidentes dos Estados Unidos e do México e o primeiro-ministro do Canadá firmaram o Acordo de Livre Comércio da América do Norte (Nafta, do inglês, North American Free Trade Agreement). O Congresso norte-americano ratificou o acordo em novembro de 1993. Esse pacto comercial simplesmente reflete a realidade econômica subjacente — o Canadá e o México estão entre os maiores parceiros comerciais dos Estados Unidos. Entre 2003 e 2004, os Estados Unidos assinaram um tratado bilateral de comércio com o Chile e, também, um pacto regional conhecido como Acordo de Livre Comércio da América Central (Cafta, do inglês, Central American Free Trade Agreement) com a República Dominicana e cinco países da América Central (Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras e Nicarágua). Desde 1985, os Estados Unidos firmaram acordos comerciais bilaterais e regionais com mais de 62 outros países. A União Europeia, ou UE, existe desde 1957. Atualmente, conta 27 países-membros. Com uma população total estimada em mais de 470 milhões de habitantes (contra os cerca de 300 milhões dos Estados Unidos) e renda nacional bruta total semelhante à norte-americana, a UE é uma considerável potência econômica global. Os países da Europa Ocidental inauguraram uma nova era do livre comércio dentro da União quando caíram as barreiras tarifárias intrarregionais, no final de 1992. Essa transformação é comumente chamada de Mercado Aberto Europeu. Embora a UE tenha conseguido chegar a acordos sobre a maioria dos aspectos econômicos, monetários, financeiros e jurídicos, ainda há debates a respeito de outros temas (alguns deles fundamentais), inclusive os relacionados à produção e importação de automóveis, união monetária, tributação e direitos dos trabalhadores. Com o Tratado de Maastricht de 1991, 12 países da UE adotaram uma moeda única, o euro, como meio de troca continental. E desde 1o de janeiro de 2002, esses 12 países passaram a usar um só conjunto de cédulas e moedas de euro, fazendo com que as moedas nacionais dos participantes da união monetária desaparecessem gradualmente nos meses seguintes. Em 2007, 13 membros utilizavam o euro como moeda nacional. Na mesma época em que implementou sua união monetária (que também envolveu a criação de um novo Banco Central Europeu), a UE passou por uma onda de novas solicitações de participação, resultando na admissão, em 1o de maio de 2004, de dez novos membros e dois outros em 1o de janeiro de 2007, vindos do Leste Europeu e do Mediterrâneo. Essa nova comunidade europeia, em crescimento rápido, representa desafios e oportunidades para diversos agentes econômicos, entre eles as empresas multinacionais. As EMNs deparam-se hoje com níveis crescentes de competição ao operar dentro das fronteiras da UE. À medida que as restrições e as normas existentes forem, cada vez mais, eliminadas, as multinacionais norte-americanas, por exemplo, terão que enfrentar outras, algumas da própria UE. Além do Nafta e da UE, surgiram diversos outros blocos de comércio bilaterais ou regionais. A própria UE firmou acordos comerciais com no mínimo 35 países. Há diversos blocos na América Latina. O maior deles, o Mercosul, tem como membros Argentina, Brasil, Paraguai, Uruguai e Venezuela, com uma população total de mais de 250 milhões de habitantes e porte econômico de
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Asean Um grande bloco comercial composto de dez estados-membros, todos do Sudeste Asiático. A China deve tornar-se membro em 2010. Também conhecido como Associação de Nações do Sudeste Asiático.
cerca de $ 1,1 trilhão. Um bloco ainda maior é a Asean (Associação das Nações do Sudeste Asiático), composta de dez membros. A China firmou um acordo de comércio com a Asean que começará a vigorar em 2010. Isso criará um mercado livre regional que abrangerá mais de 1,8 bilhão de pessoas até 2015. Outros acordos comerciais, envolvendo Japão, Índia, Coreia do Sul, Cingapura, Austrália, Nova Zelândia e diversos países africanos já foram concluídos ou estão em fase de negociações. Esses acordos levarão uma parcela crescente do comércio mundial a ocorrer no contexto de acordos regionais. Entretanto, uma consequência inesperada tem sido o surgimento de contradições e incompatibilidades frente ao sistema multilateral da OMC (ver abaixo). Tudo isso obrigará as multinacionais a traçar uma rota compatível com o número crescente de acordos comerciais em todo o mundo. Apesar dos desafios, contudo, as empresas norte-americanas podem beneficiar-se da formação de pactos de comércio regionais e bilaterais, mas apenas se estiverem preparadas para isso. Elas precisarão oferecer um mix de produtos atraente a um grupo variado de consumidores e estar preparadas para tirar proveito de diversas moedas, mercados e instrumentos financeiros (como as euro-obrigações, discutidas adiante). Deverão também contar com uma combinação adequada de pessoal local e estrangeiro e, quando necessário, formar joint ventures e alianças estratégicas.
O GATT e a OMC
Acordo Geral de Tarifas e Comércio (GATT) Um tratado que tem regido o comércio mundial durante quase todo o período posterior à Segunda Guerra Mundial; aplica regras de livre comércio a amplas áreas de atividade econômica e é fiscalizado pela Organização Mundial do Comércio (OMC). Organização Mundial do Comércio (OMC) Organismo internacional que monitora as práticas comerciais mundiais e arbitra disputas entre os países membros.
Embora possa parecer que o mundo esteja se dividindo em uns poucos blocos comerciais, isso é menos ameaçador do que pode parecer, uma vez que há muitos tratados internacionais em vigor para garantir livre acesso pelo menos às principais economias. O principal deles é o Acordo Geral de Tarifas e Comércio (GATT, do inglês, General Agreement on Tariffs and Trade). Em 1994, o Congresso norte-americano ratificou a versão mais recente desse tratado, que regeu o comércio mundial durante a maior parte da era pós-Segunda Guerra. O acordo vigente estende regras de livre comércio a áreas amplas da atividade econômica — como agricultura, serviços financeiros e direitos de propriedade intelectual — que antes não eram abrangidas por tratados internacionais e, portanto, ficavam além do alcance da competição internacional. O Gatt de 1994 também estabeleceu um novo órgão, a Organização Mundial do Comércio (OMC), para monitorar as práticas comerciais mundiais e mediar disputas entre os países membros. A OMC começou a operar em janeiro de 1995. Em 2004, foram concedidas aprovações preliminares para uma eventual participação da Federação Russa na organização. Em dezembro de 2001, após anos de controvérsia, a República Popular da China foi aceita como membro. Em 2007, a OMC tinha 151 membros. Dado o surgimento de mais acordos de comércio bilaterais e regionais, entretanto, suas perspectivas e eficácia no longo prazo são cada vez mais incertas. Uma evidência disso foi a não consecução de um acordo final, até 2007, da rodada global de negociações, a Rodada de Doha, que começou em 2001.
Formas jurídicas de organização de empresas
Joint venture Uma associação na qual os participantes concordam contratualmente em contribuir com volumes específicos de dinheiro e experiência em troca de participações específicas na propriedade e no lucro.
Em muitos países, a atuação de uma empresa estrangeira como subsidiária ou filial pode assumir duas formas, ambas semelhantes à sociedade por ações (corporation) norte-americana. Nos países de língua alemã, as duas formas são a Aktiengesellschaft (A.G.) e a Gesellschaft mit beschrankter Haftung (GmbH). Em outros países, as formas correspondentes são a Société Anonyme (S.A.) e a Société à Responsibilité Limitée (S.A.R.L.). As formas A.G. e S.A. são as mais comuns, porém a constituição e a atuação das GmbH e S.A.R.L. exigem menos formalidades. Criar uma empresa sob a forma de S.A. pode envolver a maioria dos dispositivos que regem a sociedade por ações com sede nos Estados Unidos. Além disso, para atuar em muitos países, costuma ser essencial firmar contratos de joint venture com investidores privados ou órgãos governamentais do país anfitrião. Uma joint venture é uma parceria na qual os participantes concordam em contribuir com volumes específicos de capital e conhecimento em troca de participações específicas na propriedade e no lucro. Elas são comuns em muitos países emergentes e em desenvolvimento. Os países possuem diferentes leis e regulamentos aplicáveis às subsidiárias das EMNs e às joint ventures. Enquanto muitos deles (como México, Brasil, Coreia do Sul e Taiwan) eliminaram ou liberalizaram sobremaneira suas exigências quanto à participação local na propriedade, outras grandes economias (inclusive China e Índia) estão apenas começando a afrouxar essas restrições. A China, por exemplo, tem aberto gradualmente novos setores econômicos à participação estrangeira parcial (e, em alguns casos, integral). A Índia ainda insiste na participação majoritária local em muitos segmentos de
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sua economia. As EMNs, sobretudo as baseadas nos Estados Unidos, na Europa e no Japão, no futuro enfrentarão novos desafios e oportunidades no que se refere a exigências de propriedade, fusões e aquisições. A existência de leis e restrições a joint ventures traz implicações para a operação de subsidiárias estrangeiras. Em primeiro lugar, a propriedade majoritariamente estrangeira pode resultar em um grau substancial de administração e controle por parte dos participantes do país anfitrião. Isso, por sua vez, pode influenciar as operações rotineiras em detrimento das políticas e procedimentos administrativos normalmente adotados pelas EMNs. Em segundo lugar, a participação de estrangeiros na propriedade pode resultar em desavenças entre os parceiros quanto à distribuição dos lucros e à parcela a ser alocada para reinvestimento. Ademais, operar em países estrangeiros, especialmente por meio de joint ventures, pode envolver dificuldades de remessa de lucros. No passado, os governos da Argentina, do Brasil, da Venezuela e da Tailândia, entre outros, impuseram tetos não só para a repatriação de capital por EMNs, mas também para as remessas de lucros dessas empresas para suas matrizes. Esses governos costumam citar a escassez de moeda estrangeira como motivação para tais medidas. Finalmente, do ponto de vista ‘positivo’, podemos dizer que as EMNs que operam em muitos países subdesenvolvidos beneficiam-se dos acordos de joint venture face aos riscos em potencial decorrentes da instabilidade política dos países hospedeiros. Essa questão será abordada em detalhes nas discussões seguintes.
Impostos As multinacionais, ao contrário das empresas domésticas, assumem obrigações financeiras em países estrangeiros. Uma de suas responsabilidades básicas é a tributação internacional — uma questão complexa devido ao fato de que os diversos governos nacionais adotam diferentes políticas fiscais. De modo geral, as EMNs sediadas nos Estados Unidos precisam levar em conta diversos fatores.
Alíquotas de imposto e lucro tributável Em primeiro lugar, as EMNs precisam avaliar o nível da tributação no exterior. Entre os principais países industrializados, as alíquotas do imposto de renda de pessoa jurídica variam. Enquanto as alíquotas médias nos Estados Unidos, Alemanha e Japão estão próximas de 40%, as do Reino Unido e da Austrália são de cerca de 30%. A alíquota na Irlanda é de aproximadamente 12%. Muitos países menos desenvolvidos mantêm alíquotas relativamente moderadas, em parte como incentivo para atrair capital estrangeiro. Alguns países — em especial Bahamas, Suíça, Liechtenstein, Ilhas Caimã e Bermuda — são conhecidos por seus ‘baixos’ níveis de tributação. Como vimos no quadro Foco global do Capítulo 8, a China aplica uma taxa baixa a investidores estrangeiros para atrair investimentos. Esses países normalmente não retêm impostos sobre dividendos intra-EMN. Em seguida, há a questão da definição do lucro tributável. Alguns países tributam o lucro sob o regime de caixa; outros, sob o regime de competência. Também pode haver diferenças de tratamento dos encargos não desembolsáveis, como depreciação, amortização e exaustão. Finalmente, a existência de acordos tributários entre os Estados Unidos e outros governos pode influenciar não só a tributação total da matriz, como também suas operações e atividades financeiras internacionais. Regras de tributação Cada país aplica alíquotas e regras de tributação diferentes aos lucros globais das multinacionais. Além disso, as regras de tributação estão sujeitas a mudanças frequentes. Nos Estados Unidos, por exemplo, o Tax Reform Act de 1986 resultou em determinadas alterações que afetaram a tributação de EMNs com sede no país. Alguns artigos específicos aplicam-se ao diferimento de impostos sobre lucros obtidos no exterior pelas multinacionais; a unidades estabelecidas em possessões dos Estados Unidos, como as Ilhas Virgens Americanas, Guam e Samoa Americana; aos ganhos de capital com a venda de ações de empresas estrangeiras; e à retenção de impostos na fonte. Ademais, as EMNs (tanto norte-americanas, quanto estrangeiras) podem estar sujeitas a impostos nacionais e locais. Evidentemente, essas leis podem fazer muita diferença no que se refere aos impostos devidos por uma multinacional.1 De modo geral, o governo norte-americano atribui-se jurisdição sobre todo o lucro da EMN, onde quer que tenham sido auferidos (regras especiais aplicam-se a sociedades por ações estrangeiras ope1
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Para detalhes atualizados sobre a legislação tributária de diferentes países, ver publicações correlatas de empresas de contabilidade internacional.
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rando nos Estados Unidos). Entretanto, uma multinacional pode lançar impostos sobre os lucros pagos no exterior como crédito contra seu imposto devido nos Estados Unidos. O exemplo a seguir ilustra uma maneira de realizar isso.
EXEMPLO
A American Enterprises, uma EMN com sede nos EUA e fabricante de maquinário pesado, tem uma subsidiária no exterior que lucra $ 100.000 antes do imposto de renda local. Todos os fundos depois do imposto de renda ficam disponíveis para a matriz sob a forma de dividendos. As alíquotas aplicáveis são: 35% sobre os lucros no exterior, 10% de retenção sobre dividendos remetidos e 34% de imposto de renda nos Estados Unidos. Lucro da subsidiária antes do imposto de renda local Imposto de renda no exterior a 35% Dividendo disponível a declarar Imposto retido sobre os dividendos a 10% Dividendos recebidos pela EMN
$ 100.000 – 35.000 $ 65.000 – 6.500 $ 58.500
Usando o procedimento conhecido como agregação (grossing up), a EMN somará todo o lucro antes do imposto de renda da subsidiária a seu lucro tributável total. Em seguida, calculará o imposto devido nos Estados Unidos sobre o lucro agregado. Por fim, os impostos pagos no país estrangeiro são lançados como crédito contra o imposto adicional devido nos Estados Unidos: Lucro adicional da EMN
$ 100.000
Imposto de renda nos EUA a 34%
$ 34.000
Total de impostos pagos no exterior, a ser usado como crédito fiscal ($ 35.000 + $ 6.500)
– 41.500
– 41.500
Imposto a pagar nos Estados Unidos
0 $ 58.500
Fundos líquidos disponíveis à matriz da EMN
Como o imposto de renda devido nos Estados Unidos é menor do que o total de impostos pagos ao governo estrangeiro, não são devidos impostos adicionais nos Estados Unidos sobre os lucros provenientes da subsidiária estrangeira. Em nosso exemplo, se não fosse permitido o uso de créditos fiscais, a ‘bitributação’ pelos dois países, como mostrado a seguir, resultaria em uma queda substancial dos fundos disponíveis para a matriz da multinacional: Lucro da subsidiária antes do imposto de renda local Imposto de renda no exterior a 35% Dividendo disponível a declarar Imposto retido sobre os dividendos a 10% Dividendos recebidos pela EMN
$ 100.000 – 35.000 $ 65.000 – 6.500 $ 58.500
Imposto de renda nos Estados Unidos a 34%
– 19.890
Fundos líquidos disponíveis à matriz da EMN
$ 38.610
O exemplo anterior demonstra com clareza que a existência de acordos tributários bilaterais e a posterior utilização de créditos fiscais pode aumentar sobremaneira os fundos líquidos totais disponíveis às EMNs, gerados por seus lucros no mundo todo. Consequentemente, em um ambiente financeiro internacional cada vez mais complexo e competitivo, a tributação internacional é uma das variáveis que as empresas multinacionais devem utilizar para tirar o máximo proveito possível. O quadro Foco na ética deste capítulo discute as questões éticas presentes e as propinas no contexto dos negócios no exterior, algo que algumas pessoas encaram como uma forma de ‘tributação’ adicional.
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Na prática
FOCO NA ÉTICA Enfrentando as propinas Em 19 de janeiro de 2007, os administradores de sete multinacionais atuantes na China receberam más notícias: a polícia de Xangai anunciou a prisão de 22 empresários suspeitos de corrupção ativa. Transações obscuras não são novidade no país — suas complexas leis anticorrupção não costumam ser aplicadas com rigor —, mas as prisões foram um choque para as multinacionais. Em muitos sentidos, as leis chinesas assemelham-se à norte-americana Lei sobre Práticas Corruptas no Exterior (FCPA, do inglês, Foreign Corrupt Practices Act) de 1977. A FCPA proíbe pagamentos a políticos e funcionários públicos estrangeiros em troca da obtenção ou manutenção de negócios. Entretanto, a lei não bastou por si só devido à preocupação com a possibilidade de que as empresas norte-americanas ficassem em desvantagem frente a outras que pagassem propinas rotineiramente. Em alguns países, as empresas até podiam deduzir o custo dessas propinas do lucro tributável. Em 1997, os Estados Unidos estavam entre os membros da Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) que firmaram a Convenção sobre o Combate à Corrupção de Funcionários Públicos Estrangeiros em Transações Comerciais Internacionais. Atualmente, quase 40 países comprometem-se a respeitar o acordo da OCDE que proíbe a corrupção ativa em troca de negócios. Nem todos os concorrentes adotam os mesmos padrões em comércio internacional. De acordo com um levantamen-
to publicado em outubro de 2006 pela Simmons & Simmons, mais de 40% dos 350 entrevistados afirmaram ter perdido novos negócios em algum momento durante os cinco anos anteriores, porque algum concorrente pagou propina. Além disso, a maioria dos entrevistados pouco ou nada conhecia das leis anticorrupção de seus próprios países. Isso pode explicar por que muitas empresas supõem equivocadamente que podem contornar a lei com a contratação de intermediários locais que se encarreguem, em seu nome, de pagamentos a funcionários públicos e contatos empresariais locais. Essas empresas desconhecem o fato de que, em muitas jurisdições, tanto pagamentos diretos quanto indiretos são ilegais. As sanções penais contra a corrupção de funcionários públicos estrangeiros podem chegar a multas de $ 2 milhões para sociedades por ações. Os executivos, conselheiros, acionistas, funcionários e agentes dessas empresas ficam sujeitos a multas de até $ 100.000 e cinco anos de reclusão. Pode parecer uma pena excessiva para o desrespeito a uma lei que proíbe fazer a funcionários chineses pagamentos de mais que 200 renminbi ($ 25,80) — menos do que o custo de um jantar em muitos restaurantes de Xangai. Indique algumas medidas que empresas multinacionais podem tomar para garantir que seus funcionários cumpram as leis anticorrupção locais.
Mercados financeiros Euromercado Mercado financeiro internacional que proporciona oportunidades de financiamento e aplicação em moedas fora do mercado do país de origem.
Centros offshore Cidades ou estados (como Londres, Cingapura, Bahrein, Nassau, Hong Kong e Luxemburgo) que têm-se destacado como importantes centros do euromercado.
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Durante as duas últimas décadas, o euromercado — no qual é possível conceder e tomar empréstimos em moedas que não a do país de origem — crescem rapidamente. O euromercado fornece às multinacionais uma oportunidade ‘externa’ de captar ou emprestar fundos, com a característica adicional de fazê-lo com menos regulamentação governamental.
Crescimento do euromercado O euromercado tem crescido por diversos motivos. Primeiro, no começo da década de 1960, a União Soviética desejava manter seus lucros em dólares fora da jurisdição norte-americana, principalmente por causa da Guerra Fria. Em segundo lugar, os elevados e constantes déficits do balanço de pagamentos dos Estados Unidos ajudaram a ‘espalhar’ dólares pelo mundo. Terceiro, a existência de regras e controles específicos sobre depósitos em dólares nos Estados Unidos, inclusive tetos às taxas juros impostos pelo governo, incentivou o envio desses depósitos para outros países. Esses e outros fatores combinaram-se e contribuíram para a criação de um mercado de capital ‘externo’. Seu porte não pode ser determinado com precisão, sobretudo devido à falta de regulação e controle. Algumas fontes que estimam periodicamente o tamanho desse mercado são o Bank for International Settlements (BIS), o Morgan Guaranty Trust, o Banco Mundial e a Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE). Em 2007, o euromercado como um todo superava em muito $ 4 trilhões em créditos internacionais líquidos. Um aspecto do euromercado refere-se aos conhecidos centros offshore. Algumas cidades ou países do mundo — como Londres, Cingapura, Bahrein, Nassau, Hong Kong e Luxemburgo — são considerados grandes centros offshore do euromercado. A disponibilidade de instalações de comunicação e transporte, além da língua, fusos horários, impostos e regulamentação bancária local, estão entre os principais motivos da proeminência desses centros.
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Nas últimas décadas, sugiram nos mercados financeiros internacionais diversos novos instrumentos financeiros, como os swaps de taxa de juros e câmbio. Também há diversas combinações de contratos a termo e de opções em diferentes moedas. Uma terceira variedade está em novos tipos de obrigação e promissória — juntamente com uma versão internacional do commercial paper norte-americano — com características flexíveis em relação a moeda, prazo e taxa de juros. Mais detalhes serão fornecidos adiante.
Principais participantes O dólar norte-americano ainda predomina em diversos segmentos dos mercados financeiros globais. Por exemplo, os bancos centrais de todo o mundo mantêm a maior parte de suas reservas em dólares. Em outras áreas, contudo — inclusive meio circulante e no mercado de obrigações internacionais — o euro tem superado o dólar, enquanto outros desafios surgem da parte de moedas como o yuan chinês. Da mesma forma, embora os bancos e as demais instituições financeiras dos Estados Unidos ainda tenham um papel importante nos mercados globais, gigantes financeiros do Japão e da Europa tornaram-se grandes agentes do euromercado. Nas três décadas que antecederam à virada do milênio, muitos países da América Latina, da Ásia e da África tomaram empréstimos nos mercados financeiros globais, acumulando enormes dívidas externas que resultaram em muitas crises financeiras e monetárias. Evidentemente, como mostraram as crises financeiras e monetárias asiáticas de 1997, o colapso monetário russo de 1998 e a moratória argentina de 2001-2002, um excesso de dívida externa, associado a economias e moedas instáveis, pode levar a grandes perdas financeiras e dificuldades para as EMNs. Os mais recentes dados do FMI, entretanto, confirmam que a partir do ano 2000 a dívida externa dos países não industrializados (como porcentagem da exportação de bens e serviços) vem caindo e deve continuar a cair. Muitos desses países substituíram sua dívida em moeda estrangeira por instrumentos em moeda local. Além disso, também liberalizaram suas economias, permitindo o influxo de investimento estrangeiro direto de longo prazo, reduzindo, assim, sua exposição ao risco cambial. Embora os países tenham reduzido sua tomada de empréstimos oficiais durante esta década, empresas do setor privado, inclusive as multinacionais, ainda obtêm fundos (e investem) nos mercados internacionais. As EMNs fazem uso extensivo dos mercados de euromoedas e eurobônus. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
18-1 Quais são os principais blocos comerciais internacionais? O que é a União Europeia e qual sua moeda única? O que é o Gatt? O que é a OMC? 18-2 O que é uma joint venture? Por que esse tipo de sistema é muitas vezes essencial? Qual o efeito das leis e restrições às joint ventures sobre a operação de subsidiárias no exterior? 18-3 Do ponto de vista de uma EMN com sede nos Estados Unidos, quais os principais fatores fiscais a considerar? 18-4 Discuta os principais motivos para o crescimento do euromercado. O que é um centro offshore? Indique os principais participantes no euromercado.
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18.2
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DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS
2 Há diversas características que distinguem as demonstrações internacionais das demonstrações financeiras domésticas. Entre elas estão as questões de caracterização de subsidiárias estrangeiras, da abordagem à moeda funcional pelas EMNs norte-americanas e da conversão de contas específicas.
Caracterização de subsidiárias e moeda funcional Para uma multinacional com sede fora dos Estados Unidos, o tipo de operação de suas subsidiárias estrangeiras determinará o método de conversão de moeda utilizado. Para EMNs com sede nos Estados Unidos, a determinante é a moeda funcional de cada subsidiária. A Tabela 18.2 dá mais detalhes sobre esses tópicos.
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Subsidiárias, operações em moeda e método de conversão TA B E L A
18.2
Tipo de operação
Método de conversão
Entidade estrangeira integrada (prática internacional)
Age como extensão da matriz; a principal ferramenta de conversão é o método temporal
Entidade estrangeira autônoma (prática internacional)
Opera independentemente da matriz; a abordagem predominante é o método da taxa corrente
Abordagem pela moeda funcional (usada por EMNs dos EUA)
A principal moeda com que a subsidiária estrangeira opera; pode ser a mesma da matriz (caso em que se aplica o método temporal), a da subsidiária (método da taxa corrente), ou uma terceira (temporal, depois corrente)
Fonte: David K. Eiteman, Arthur I. Stonehill e Michael H. Moffett, Multinational business finance 11. ed. Boston, MA: Addison-Wesley, 2007. p. 336-342.
FASB no 52 Norma emitida pelo FASB exigindo que as multinacionais norte-americanas convertam as contas das demonstrações financeiras de subsidiárias no exterior, primeiro usando a moeda funcional, depois traduzam as contas para a moeda da matriz usando o método da taxa corrente. Moeda funcional A moeda do país hospedeiro em que uma subsidiária gera e gasta a maior parte de seu caixa e em que mantém suas contas.
Conversão de contas específicas Ao contrário de itens de origem doméstica nas demonstrações financeiras, os itens de origem internacional precisam ser convertidos em dólares. Desde dezembro de 1982, todas as demonstrações financeiras de multinacionais norte-americanas (exceto as indicadas a seguir) precisam obedecer à Norma No 52 do Financial Accounting Standards Board (FASB). As regras básicas, de acordo com essa norma, constam da Figura 18.1.
FASB No 52 Segundo a FASB no 52, o método da taxa corrente é implementado em duas etapas. Primeiro, o balanço patrimonial e a demonstração de resultados de cada subsidiária são medidos em termos da moeda funcional, observando-se os princípios contábeis geralmente aceitos (Gaap na sigla em inglês). Ou seja, cada subsidiária converte os elementos em moeda estrangeira para a moeda funcional — a principal moeda na qual gera e gasta fundos e em que mantém suas contas, antes do envio das demonstrações financeiras à matriz para fins de consolidação.
Fluxograma dos procedimentos de conversão pela prática norte-americana F I G U R A
18.1
Objetivo: as demonstrações financeiras em moeda estrangeira precisam ser convertidas para dólares norte-americanos Fonte: David K. Eiteman, Arthur I. Stonehill e Michael H. Moffett, Multinational business finance, 11. ed. Boston, MA: Addison-Wesley, 2007. p. 341.
Se as demonstrações financeiras da subsidiária estrangeira estiverem denominadas em moeda estrangeira, deve-se seguir o roteiro abaixo. A moeda local é a moeda funcional? Não
Sim
O dólar é a moeda funcional? Re-medir* da moeda estrangeira para a moeda funcional (método temporal) e converter para dólares (método da taxa corrente)
Conversão para dólares (método da taxa corrente)
Não
Sim
Re-medir em dólares (método temporal)
* O termo ‘re-medir’ (remeasure) significa converter, no sentido de mudar a unidade de medida, da moeda estrangeira para a moeda funcional.
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Método da taxa corrente Método segundo o qual as demonstrações financeiras denominadas em moeda funcional da subsidiária de uma EMN são convertidas à moeda da matriz.
Método temporal Um método que requer que determinados ativos e passivos sejam convertidos às chamadas taxas de câmbio históricas e que os ganhos e perdas de conversão sejam refletidos no resultado do ano corrente.
Na segunda etapa, as demonstrações financeiras em moeda funcional da subsidiária são convertidas para a moeda da matriz. Isso é feito usando o método da taxa corrente, que exige conversão de todos os itens do balanço patrimonial à taxa de fechamento e de todos os itens da demonstração de resultados à taxa média. Cada uma dessas etapas pode resultar em ganhos ou em perdas. A primeira etapa pode gerar ganhos ou perdas de transação (em caixa). Sendo realizados ou não, são lançados diretamente no resultado corrente. A conclusão da segunda etapa pode resultar em ajustes (contábeis) de conversão, que são excluídos do resultado corrente. Em vez disso, a EMN divulga e lança esses valores em um componente separado do patrimônio líquido.
Método temporal O método temporal, juntamente com uma variante chamada método monetário/não monetário, é uma abordagem alternativa à conversão usada em todo o mundo. Para multinacionais com sede nos Estados Unidos, como mostram a Tabela 18.2 e a Figura 18.1, quando a moeda funcional é o dólar norte-americano ou uma terceira moeda, usa-se o método temporal, que exige a conversão de ativos e passivos específicos a taxas de câmbio chamadas históricas e que ganhos ou perdas de câmbio são refletidos nos resultados do exercício respectivo. Além disso, se uma EMN norte-americana tiver subsidiária em país sujeito a hiperinflação — ou seja, um país anfitrião com taxa acumulada de inflação superior a 100% ao longo de um período de três anos — usa-se o método temporal (em alguns países, as taxas de inflação podem ser significativamente maiores. No Zimbábue, por exemplo, a inflação mensal no começo de 2007 superava os 1.500%). Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
18-5 Segundo o Fasb No 52, quais são as regras de conversão de moeda aplicáveis às demonstrações financeiras? Em que o método temporal difere dessas regras?
OA
18.3
|
RISCO
3 O conceito de risco naturalmente se aplica tanto a investimentos internacionais quanto aos puramente domésticos. Entretanto, as EMNs precisam levar em conta outros fatores, como o risco político e o risco de câmbio.
Riscos de câmbio Risco de câmbio O risco causado pela oscilação das taxas de câmbio entre duas moedas.
Taxa de câmbio O valor de uma moeda em termos de outra moeda.
Como as empresas multinacionais atuam em diversos mercados estrangeiros, partes de suas receitas e custos são denominados em moedas estrangeiras. Para entender o risco de câmbio causado pela oscilação das taxas de câmbio entre duas moedas, examinaremos as relações existentes entre diferentes moedas, as causas de variação das taxas de câmbio e o impacto das flutuações cambiais.
Relações entre moedas Desde meados da década de 1970, as principais moedas do mundo mantêm uma relação flutuante com o dólar norte-americano e entre si, em oposição a uma relação fixa. Dentre as moedas consideradas importantes (ou ‘fortes’) estão a libra esterlina (£), o euro (€), o iene (¥), o dólar canadense (C$) e, é claro, o dólar norte-americano (US$). Como observado anteriormente, em 2007, 13 membros da UE já haviam adotado o euro, que está em circulação desde 2002, e conquistou ampla aceitação e utilização em transações internacionais — especialmente nas emissões de títulos de dívida. O valor de duas moedas, uma em relação à outra, ou sua taxa de câmbio, é expresso da seguinte forma US$ 1,00 = ¥ 119,77 ¥ 1,00 = US$ 0,008349 Como o dólar norte-americano tem sido, há mais de 60 anos, a principal moeda nas finanças internacionais, a cotação normalmente dada nos mercados internacionais é ¥ 119,77/US$, onde a unidade de medida é o iene e a unidade monetária que está sendo cotada é um dólar norte-americano. Nesse caso, o dólar é a moeda que está sendo realmente cotada. A forma US$ 0,008349/¥ indicaria o preço em dólares para um iene. Capítulo 18 – Administração financeira internacional
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Relação flutuante A relação flutuante entre os valores de duas moedas. Relação fixa (ou semifixa) Relação constante (ou relativamente constante) entre uma moeda e alguma das moedas fortes, uma combinação (cesta) de moedas fortes, ou ainda algum tipo de padrão cambial internacional. Taxa de câmbio à vista (spot) Taxa de câmbio entre duas moedas quaisquer, vigente em um determinado dia. Taxa de câmbio a termo Taxa de câmbio entre duas moedas em uma data futura especificada.
Para as principais moedas, a existência de uma relação flutuante significa que se permite que o valor de quaisquer duas moedas, uma em relação à outra, flutue diariamente. Por outro lado, algumas moedas mais fracas procuram manter uma relação fixa (ou semifixa) com alguma das principais moedas, uma combinação (cesta) de moedas fortes, ou algum tipo de padrão internacional de câmbio. Em um dia qualquer, a relação entre duas moedas fortes conterá dois conjuntos de valores. Um reflete a taxa de câmbio à vista (spot) — aquela vigente no dia em questão. O outro conjunto indica a taxa de câmbio a termo — aquela para uma data futura especificada. As taxas de câmbio apresentadas na Figura 18.2 ilustram esses conceitos. Por exemplo, a figura mostra que na terça-feira, 1o de maio de 2007, a taxa spot do iene era de US$ 0,008349 (ou ¥ 119,77/US$, como normalmente cotada) e a taxa a termo (futura) era de US$ 0,008382/¥ (ou ¥ 119,30/US$) para entrega em um mês. Em outras palavras, em 1o de maio de 2007 seria possível firmar um contrato que permitisse receber ienes japoneses dentro de um mês ao preço de US$ 0,008382/¥. Taxas a termo também são cotadas para contratos com prazos de três e seis meses (podendo haver outros contratos ‘sob medida’ com os vencimentos desejados pelo cliente no mercado interbancário). Para todos esses contratos, a documentação seria firmada, por exemplo, em 1o de maio de 2007, mas a troca efetiva de dólares por ienes entre compradores e vendedores ocorreria em uma data futura (digamos, no prazo de um mês). A Figura 18.2 também ilustra as diferenças entre taxas flutuantes e fixas, ou que apresentam menor flutuação ao longo do tempo. A terceira coluna de dados da Figura 18.2 mostra a variação percentual no ano de cada moeda frente ao dólar norte-americano. Todas as principais moedas mencionadas anteriormente, bem como outras menores (ou ‘fracas’), como a rupia indiana e o baht tailandês, sofreram alguma alteração desde o começo do ano. Por outro lado, o dinar do Kuwait e o rial saudita não oscilaram no período.
Taxas de câmbio (terça-feira, 1o de maio de 2007) F I G U R A
Cotações de taxas câmbio à vista e a termo
18.2
Fonte: The Wall Street Journal, http://online.wsj. com/mdc/public/ page/2_3021-forex.html, 2 de maio de 2007, p. C12.
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No caso de moedas flutuantes, as variações das taxas de câmbio são chamadas de valorização ou desvalorização. Em se tratando de moedas com taxa fixa (em relação ao dólar norte-americano ou a outra moeda forte), as variações de valor ocorrem quando há reavaliações ou desvalorizações oficiais, mas o significado é o mesmo do que acontece com as moedas fortes.
EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Floyd Armstrong, um entusiasta do ciclismo, está pensando em fazer um tour de bicicleta que, por uma semana durante a Volta da França, vai manter-se à frente da corrida oficial. O custo do tour, incluindo transporte terrestre, hospedagem e apoio na França, é de 3.675 euros (€). Ele estima que a passagem aérea de ida e volta (inclusive o transporte da bicicleta), partindo de sua casa em Iowa, custe $ 1.160; além disso, incorrerá em mais $ 100 para cobrir despesas eventuais de viagem nos Estados Unidos. Ele estima que o custo da alimentação na França seja de € 400 e pretende levar mais $ 1.000 para comprar presentes e outras coisas. A taxa de câmbio está em US$ 1,3605/€ 1,00 (ou € 0,7350/US$ 1,00). De posse dessas informações, Floyd deseja determinar (1) o custo total em dólares da viagem e (2) o valor de que necessitará em euros para cobrir o custo de alimentação, presentes e outras compras enquanto estiver na França. (1) Custo total da viagem em dólares norte-americanos Custo do tour (€ 3.675 × US$ 1,3605/€) Passagem aérea de ida e volta
$ 5.000 1.100
Despesas eventuais de viagem nos EUA
100
Custo de alimentação na França (€ 400 × US$ 1,3605/€)
544
Presentes e outras compras Custo total da viagem em US$
1.000 $ 7.744
(2) Quantidade de euros necessários na França Custo de alimentação na França
€ 400
Presentes e outras compras (US$ 1.000 × € 0,7350) Quantidade de euros necessários na França
735 € 1.135
O custo total da viagem de Floyd será de $ 7.744 e ele precisará de 1.135 euros para cobrir o custo de refeições e compras, enquanto estiver na França.
O que causa oscilações nas taxas de câmbio? Embora diversos fatores econômicos e políticos possam influenciar a movimentação das taxas de câmbio, a explicação mais importante para suas variações de longo prazo está na diferença da taxa de inflação entre dois países. As moedas de países de inflação elevada perdem valor (sofrem depreciação) frente às de países com taxas de inflação menores.
EXEMPLO
Suponha que a atual taxa de câmbio entre os Estados Unidos e o recém-formado país de Farland seja de 2 guinéus farlandeses (FG) por dólar norte-americano, FG 2,00/US$, o que também corresponde a $ 0,50/FG. Essa taxa de câmbio significa que uma cesta de produtos que valha $ 100 nos Estados Unidos custará $ 100 × FG 2/US$ = FG 200 em Farland, e vice-versa (bens que valem FG 200 em Farland custariam $ 100 nos Estados Unidos). Vamos supor, agora, que a inflação anual em Farland seja de 25%, contra apenas 2% nos Estados Unidos. Daqui a um ano, a mesma cesta custará 1,25 × FG 200 = FG 250 em Farland e 1,02 × $ 100 = $ 102 nos Estados Unidos. Esses preços relativos implicam que, em um ano, FG 250 valerão $ 102, de modo que a taxa de câmbio em um ano deverá ter mudado para FG 250/$ 102 = FG 2,45/US$, ou $ 0,41/FG. Em outras palavras, o guinéu farlandês sofrerá depreciação de FG 2/US$ para FG 2,45/US$, enquanto o dólar, uma apreciação de 0,50/FG para $ 0,41/FG.
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Dica Uma empresa que tome empréstimos em um país em desenvolvimento corre o risco de ser duplamente penalizada devido à inflação. Como muitos empréstimos têm taxas de juros flutuantes, a inflação aumentará a taxa de juros, além de afetar a taxa de câmbio das moedas.
Esse mesmo exemplo simples também pode indicar o nível das taxas de juros nos dois países. Para incentivar a poupança, é preciso oferecer aos investidores um retorno maior do que a inflação do país — do contrário, não haveria motivo para abrir mão do prazer de gastar dinheiro (consumir) hoje porque a inflação faria com que o dinheiro valesse menos em um ano. Vamos supor que essa taxa de juros real seja de 3% ao ano, tanto em Farland quanto nos Estados Unidos. Usando a Equação 6.1, podemos entender que a taxa de juros nominal — a taxa de mercado sem ajuste ao risco — será aproximadamente igual à taxa real mais a taxa de inflação de cada país, ou 3 + 25 = 28% em Farland e 3 + 2 = 5% nos Estados Unidos.2
Impacto das flutuações cambiais As empresas multinacionais enfrentam riscos de câmbio, tanto no regime de taxa flutuante como no de taxa fixa. Usaremos as taxas flutuantes para ilustrar esses riscos. Consideremos a relação entre o dólar norte-americano e a libra esterlina; observe que as forças de oferta e demanda internacionais, além de elementos econômicos e políticos, ajudam a formar as taxas spot e a termo entre as duas moedas. Como a EMN não pode controlar muitos desses elementos ‘externos’ (ou a maioria deles), enfrenta variações em potencial das taxas de câmbio. Essas variações, por sua vez, afetam as receitas, os custos e os lucros em dólares norte-americanos da multinacional. Para moedas com câmbio fixo, as valorizações ou desvalorizações oficiais, da mesma forma que as variações ocasionadas pelo mercado no caso de câmbio flutuante, podem afetar as operações da EMN e sua posição financeira em dólares.
EXEMPLO
Exposição contábil Risco resultante dos efeitos de variações nas taxas de câmbio sobre o valor convertido das contas de uma empresa, quando denominadas em uma moeda estrangeira. Exposição econômica Risco decorrente dos efeitos das variações nas taxas de câmbio sobre o valor da empresa.
A EMN, Inc., uma empresa multinacional que fabrica brocas odontológicas, tem uma subsidiária no Reino Unido que, no final de 2009, apresentava as demonstrações financeiras constantes da Tabela 18.3. Os dados do balanço patrimonial e da demonstração de resultados são fornecidos em moeda local, a libra esterlina (£). Usando a taxa de câmbio de £ 0,70/US$ vigente em 31 de dezembro de 2009, a EMN converteu as suas demonstrações para dólares norte-americanos. Para simplificar, vamos supor que todos os valores locais mantenham -se constantes durante 2010. Por isso, em 1o de janeiro de 2010, a subsidiária espera que os dados apresentados em libras esterlinas em 31/12/10 sejam os mesmos de 31/12/09. Entretanto, por causa da variação do valor da libra esterlina em relação ao dólar, de £ 0,70/US$ para £ 0,60/US$, os valores convertidos para dólar dos itens do balanço patrimonial, assim como o lucro em dólares em 31/12/10, são maiores do que os do ano anterior. As mudanças devem-se apenas à flutuação da taxa de câmbio. Nesse caso, a libra esterlina valorizou-se em relação ao dólar norte-americano, o que significa que o dólar americano desvalorizou-se em relação à libra esterlina. Há complexidades adicionais associadas a cada conta das demonstrações financeiras. Por exemplo, faz diferença saber se as dívidas de uma subsidiária estão todas denominadas na moeda local, em dólares norte-americanos ou em diferentes moedas. Além disso, também é importante saber a moeda (ou as moedas) em que estão denominados as receitas e os custos. Os riscos até aqui discutidos referem-se ao que se chama exposição contábil. Em outras palavras, as flutuações das taxas de câmbio afetam as contas individuais das demonstrações financeiras. Um elemento diferente de risco — e talvez mais importante ainda — diz respeito à exposição econômica, que representa o possível impacto das flutuações de taxas de câmbio sobre o valor da empresa. Dado que todas as receitas futuras — e, portanto, o lucro — podem estar sujeitos a variações de taxas de câmbio, fica claro que o valor presente dos lucros líquidos gerados em operações no exterior terá, como parte de seu risco diversificável total, um elemento que refletirá a valorização ou a desvalorização de várias moedas em relação ao dólar norte-americano. O que os administradores das EMNs podem fazer em relação a esses riscos? Isso dependerá de sua atitude perante o risco. Essa atitude, por sua vez, determina o grau de agressividade com o qual eles desejam fazer hedging (ou seja, proteger-se) para cobrir os riscos associados às posições e exposições indesejáveis para a empresa. Podem utilizar os mercados monetários, mercados a termo e futuro e os mercados de opções de câmbio — individualmente ou combinados — para proteger-se de exposições ao risco de câmbio. Mais detalhes sobre determinadas estratégias de hedge serão discutidas adiante. 2
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Trata-se de uma aproximação da verdadeira relação, que é multiplicativa. A fórmula correta diz que 1 mais a taxa de juros nominal, r, é igual ao produto de 1 mais a taxa de juros real, r*, por 1 mais a taxa de inflação, IP; ou seja, (1 + r) = (1 + r*) × (1 + IP). Significa que as taxas de juros nominais de Farland e dos Estados Unidos seriam de 28,75% e 5,06%, respectivamente.
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Demonstrações financeiras da subsidiária britânica da EMN, Inc. TA B E L A
Conversão do balanço patrimonial 31/12/2009
US$b
8,00
11,43
13,33
Estoques
60,00
82,72
100,00
Instalações e equipamentos (líq.)
32,00
45,71
53,34
100,00
142,86
166,67
Exigível
48,00
68,57
80,00
Ágio na venda de ações
40,00
57,15
66,67
Lucros retidos
12,00
17,14
20,00
100,00
142,86
166,67
Ativo Caixa
18.3
31/12/2010 a
Total
£
US$
Passivo e patrimônio líquido
Total
Conversão da demonstração de resultados Receita de vendas
600,00
857,14
1.000,00
Custo dos produtos vendidos
550,00
785,71
916,67
50,00
71,43
83,33
Lucro operacional
a Taxa de câmbio: US$ 1,00 = £ 0,70 b Taxa de câmbio: US$ 1,00 = £ 0,60 Obs.: este exemplo foi simplificado para demonstrar como o balanço patrimonial e a demonstração de resultados são afetados por flutuações da taxa de câmbio. Quanto às regras aplicáveis à conversão de contas em moeda estrangeira, consultar a Seção 18.2, sobre demonstrações financeiras internacionais.
Riscos políticos Risco político Possível implementação, por um governo anfitrião, de regras e normas específicas que possam resultar em descontinuidade ou expropriação das operações de empresas estrangeiras. Risco político macro Sujeição de todas as empresas estrangeiras a risco político em um país anfitrião, em decorrência de mudanças políticas, revolução ou adoção de novas políticas econômicas. Risco político micro A sujeição de uma empresa, um setor específico ou um conjunto de empresas de um dado país ao risco político do país anfitrião.
Outro risco importante com que se deparam as EMNs é o risco político, que diz respeito à possível implementação, por um governo anfitrião, de regras e normas específicas que possam resultar em descontinuidade ou expropriação das operações de empresas estrangeiras. Geralmente, o risco político manifesta-se sob a forma de nacionalização, desapropriação ou confisco. Nesses casos, o governo do país anfitrião assume os ativos e as operações da empresa estrangeira, quase sempre sem indenização apropriada ou sem nenhuma indenização. O risco político segue duas trajetórias principais: macro e micro. O risco político macro diz respeito a mudanças políticas, revoluções ou a adoção de novas políticas pelo governo do país anfitrião, sujeitando todas as empresas estrangeiras ali presentes ao risco político. Em outras palavras, nenhum país ou empresa recebe tratamento diferenciado; todos os ativos e operações de empresas estrangeiras são assumidos de uma vez. Um exemplo de risco político macro foi o que aconteceu após a chegada ao poder de regimes comunistas na China em 1949 e em Cuba em 1959-1960. O risco político micro, por outro lado, refere-se a casos em que a ação refira-se a uma empresa, um setor ou empresas de um país estrangeiro específico. Na primeira década do século XXI — sobretudo na segunda metade dessa década — Rússia, Venezuela e Bolívia estiveram entre os países que nacionalizaram operações ou suspenderam contratos de longo prazo de multinacionais estrangeiras em seus respectivos territórios. Nos últimos anos surgiu uma terceira trajetória de risco político que abrange eventos ‘globais’, como terrorismo, movimentos e manifestações antiglobalização, riscos ligados à Internet e preocupações com pobreza, Aids e meio ambiente, todos os quais afetam as operações de diversas EMNs em todo o mundo.
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Sistemas nacionais de controle de entrada Regras, regulamentos e incentivos abrangentes introduzidos por governos de países anfitriões para controlar a entrada de investimento estrangeiro direto por EMNs e, ao mesmo tempo, extrair mais benefícios de sua presença.
Embora o risco possa existir em qualquer país — até mesmo nos Estados Unidos — a falta de estabilidade política em muitos países em desenvolvimento costuma fazer com que neles seja maior a vulnerabilidade das multinacionais. Ao mesmo tempo, alguns desses países têm os mercados mais promissores para os bens e serviços oferecidos pelas EMNs. A principal questão, portanto, refere-se a como operar e investir nesses países e, ao mesmo tempo, evitar ou minimizar o risco político em potencial. A Tabela 18.4 mostra algumas das abordagens que as multinacionais podem adotar para lidar com o risco político. As abordagens negativas costumam ser usadas por empresas de setores de extração, como petróleo, gás natural e mineração. As abordagens externas também são de utilidade limitada. As melhores políticas para as multinacionais são as abordagens positivas, que abrangem aspectos tanto econômicos quanto políticos. Nos últimos anos, as EMNs vêm adotando diversas técnicas preditivas complexas segundo as quais especialistas usam os dados históricos disponíveis para prever a probabilidade de desestabilização política em um país anfitrião e seus efeitos em potencial sobre as operações das multinacionais. Acontecimentos no Afeganistão, Paquistão, Índia e Rússia, entre outros países, entretanto, apontam para a utilidade limitada dessas técnicas e tendem a reforçar as abordagens positivas. Uma questão final refere-se à introdução, nas últimas duas décadas e pela maioria dos países, de conjuntos abrangentes de regras, normativos e incentivos. Conhecidos como sistemas nacionais de controle de entrada, têm por objetivo regular os influxos de investimento estrangeiro direto que envolvam EMNs. São concebidos para extrair o máximo benefício da presença das EMNs, regulando os fluxos de diversos fatores — propriedade local, nível de exportação, uso de insumos locais, número de administradores locais, localização geopolítica interna, nível de tomada de crédito local e porcentagem dos lucros a ser remetida e de capital a ser repatriado para as matrizes. Os países anfitriões esperam que, com o cumprimento dessas regras pelas EMNs, decaia o potencial de atos geradores de risco político, o que também beneficia as EMNs.
Abordagens para lidar com riscos políticos TA B E L A
Abordagens positivas
Abordagens negativas
Negociação prévia de controles e contratos operacionais Diretas
Acordo prévio de venda
18.4
Licenças ou restrições sobre patentes regidas por acordos internacionais Controle de matérias-primas externas
Joint venture com o governo ou setor privado local
Controle do transporte para o mercado (externo)
Uso de executivos locais na administração
Controle do processamento subsequente
Joint venture com bancos locais
Controle dos mercados externos
Participação acionária pela classe média
Indiretas
Compras locais Pontos de varejo locais Abordagens externas para minimizar perdas Seguro internacional ou garantia a investimento Empresas pouco capitalizadas: Financiamento local Financiamento externo garantido pelos ativos locais Fonte: Rita M. Rodriguez e E. Eugene Carter, International financial management, 3. ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1984. p. 512.
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Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
18-6 Defina taxa de câmbio à vista (spot) e taxa de câmbio a termo. Defina e compare exposições contábeis e exposições econômicas a variações das taxas de câmbio. 18-7 Explique como diferenças de taxas de inflação entre dois países afetam a taxa de câmbio de suas moedas no longo prazo. 18-8 Discuta risco político macro e micro. Qual a terceira trajetória emergente de risco político? Descreva algumas técnicas para lidar com o risco político.
OA
4
18.4
|
DECISÕES DE INVESTIMENTO E DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO
Alguns aspectos importantes da administração financeira internacional de longo prazo são o investimento estrangeiro direto, os fluxos de caixa e as decisões de investimento, a estrutura de capital, endividamento de longo prazo e o capital próprio. Aqui, trataremos das dimensões internacionais desses tópicos.
Investimento estrangeiro direto Investimento estrangeiro direto (IED) Transferência, por uma empresa multinacional, de capital, de capacidade de gestão e de tecnologia de seu país-sede de origem a um país anfitrião.
O investimento estrangeiro direto (IED) consiste na transferência, por uma empresa multinacional, de capital, de ativos gerenciais e técnicos de seu país a um país-sede anfitrião. Pode-se explicá-lo com base em duas principais abordagens: o paradigma PLI e as motivações estratégicas das EMNs. O primeiro abrange vantagens específicas do “P” (proprietário) no mercado-sede de uma EMN, suas características “L” (de localização) no exterior e “I” (internalização), por meio da qual a multinacional controla a cadeia de valor de seu setor. A segunda refere-se a empresas que investem no exterior em busca de mercados, matérias-primas, eficiência produtiva, conhecimento e/ou segurança política. A participação de uma EMN no capital acionário pode ser de 100% (resultando em uma subsidiária estrangeira integralmente controlada) ou menos (levando a um empreendimento conjunto (joint venture) com participantes estrangeiros. Ao contrário das aplicações financeiras de curto prazo realizadas por pessoas físicas e jurídicas (como os fundos mútuos diversificados internacionalmente), o IED envolve participação acionária, controle gerencial e atividades operacionais rotineiras por parte das EMNs. Portanto, os projetos de IED estarão sujeitos não só a riscos econômicos, financeiros, de inflação e câmbio (como estariam as aplicações financeiras no exterior), mas também ao elemento adicional de risco político. Há várias décadas as multinacionais com sede nos Estados Unidos dominam o cenário internacional no que concerne tanto a fluxo quanto a estoque de IED. O estoque total de IED, por exemplo, aumentou de $ 7,7 bilhões em 1929 para mais de $ 2.050 bilhões no final de 2005. Desde a década de 1970, contudo, sua presença global vem enfrentando o crescimento de multinacionais sediadas na Europa Ocidental, no Japão e em outros países desenvolvidos e em desenvolvimento. Na verdade, até mesmo o mercado ‘doméstico’ das multinacionais norte-americanas vem sendo desafiado por empresas estrangeiras. Por exemplo, em 1960, o IED nos Estados Unidos correspondia a apenas 11,5% do investimento norte-americano no exterior. De acordo com dados da Secretaria de Análise Econômica do Departamento de Comércio dos EUA, no final de 2005, a posição norte-americana em IED, em termos de custo histórico, era de cerca de $ 2.070 bilhões, ao passo que a posição de investimento estrangeiro direto no país em custo histórico girava em torno de $ 1.635 bilhão. Este segundo valor representa cerca de 80% do primeiro.
Fluxos de caixa e decisões de investimento É difícil medir o valor investido em um projeto estrangeiro, os fluxos de caixa resultantes e o risco a ele associado. Os retornos e VPLs desses investimentos podem variar sobremaneira do ponto de vista da subsidiária e da matriz. Portanto, há diversos fatores específicos do ambiente internacional a examinar ao tomar decisões de investimento de longo prazo.
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Dica As taxas de desconto usadas pela matriz e pela subsidiária para calcular o VPL também serão diferentes. A matriz precisa acrescentar um prêmio pelo risco com base na possibilidade de que as taxas de câmbio mudem e no risco de não poder retirar dinheiro do país estrangeiro.
Em primeiro lugar, as empresas precisam considerar elementos ligados ao investimento da matriz em uma subsidiária e o conceito de impostos. Por exemplo, em caso de investimentos industriais, podem surgir questões quanto ao valor dos equipamentos que a matriz pode fornecer à subsidiária. O valor baseia-se nas condições de mercado no país de origem ou na economia hospedeira? De modo geral, o ‘preço aplicável’ é o do mercado do país anfitrião. A existência de diferentes impostos — como já vimos — pode complicar a mensuração dos fluxos de caixa a serem recebidos pela matriz porque podem surgir diferenças entre as definições dos lucros tributáveis. Há ainda outras complicações quanto se trata de medir os fluxos de caixa efetivos. Do ponto de vista da matriz, os fluxos de caixa são aqueles que a subsidiária repatria. Em alguns países, entretanto, esses fluxos de caixa podem ser total ou parcialmente bloqueados. É evidente que, dependendo da duração do projeto no país hospedeiro, os retornos e VPLs associados a tais projetos podem variar significativamente do ponto de vista da subsidiária e da matriz. Por exemplo, para um projeto que dure apenas cinco anos, se todos os fluxos de caixa anuais forem bloqueados pelo governo anfitrião, a subsidiária poderá exibir retorno e VPL ‘normais’ ou até mesmo superiores, muito embora não haja para a matriz quaisquer retornos. Para um projeto mais duradouro, ainda que os fluxos de caixa fiquem bloqueados nos primeiros anos, os decorrentes de anos posteriores poderão contribuir para o retorno e o VPL da matriz. Por fim, há a questão do risco associado aos fluxos de caixa internacionais. Os três tipos básicos de risco são (1) riscos econômico e financeiro, (2) riscos de inflação e câmbio e (3) riscos políticos. A primeira categoria reflete o tipo de setor em que se situa a subsidiária, além de sua estrutura financeira. Adiante trataremos em detalhes dos riscos financeiros. Quando às duas outras categorias, já discutimos os riscos de investimentos, lucros e ativos/passivos em diferentes moedas e os impactos em potencial dos riscos políticos. A presença desses três tipos de risco influenciará a taxa de desconto a ser empregada na avaliação dos fluxos de caixa internacionais. A regra básica é a seguinte: o custo local do capital próprio (aplicável aos ambientes de negócios e financeiro locais em que opera a subsidiária) é a taxa de desconto usada como ponto de partida. A essa taxa a multinacional deve acrescentar os riscos decorrentes de câmbio e fatores políticos e, disso, subtrair os benefícios decorrentes do menor custo de capital da matriz.
Estrutura de capital Tanto a teoria quanto as evidências empíricas indicam que a estrutura de capital das multinacionais difere daquela das empresas estritamente nacionais. Além disso, há diferenças observadas entre as estruturas de capital de EMNs domiciliadas em diferentes países. Diversos fatores tendem a influenciar a estrutura de capital das EMNs.
Mercados de capitais internacionais As EMNs, ao contrário das empresas domésticas e de menor porte, têm acesso ao euromercado (já discutido) e a toda a variedade de instrumentos financeiros nele disponíveis. Devido ao acesso que têm aos mercados internacionais de obrigações e capitais, as EMNs podem apresentar menores custos de financiamento de longo prazo, resultando em diferenças entre a estrutura de capital das EMNs e a de empresas estritamente nacionais. Da mesma forma, EMNs sediadas em diferentes países e regiões podem ter acesso a diferentes moedas e mercados, resultando em variações quanto a suas estruturas de capital. Diversificação internacional Sabe-se que as EMNs, ao contrário das empresas estritamente nacionais, podem reduzir mais o risco de seus fluxos de caixa por meio de diversificação internacional. A diversificação internacional pode levar a diferentes graus de proporção entre capital de terceiros e capital próprio. Em termos empíricos, as evidências sobre o índice de endividamento geral são confusas. Alguns estudos apontaram que as multinacionais apresentam maior proporção de endividamento do que as empresas domésticas. Outros chegaram à conclusão oposta, citando imperfeições em determinados mercados estrangeiros, fatores de risco político e complexidades do ambiente financeiro internacional que geram maiores custos de agency da dívida das EMNs.
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EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS
Um aspecto importante do planejamento financeiro pessoal envolve a canalização de poupanças para investimentos que possam crescer e financiar as metas financeiras de longo prazo. É possível investir em empresas tanto nacionais quanto estrangeiras. O investimento internacional oferece maior diversificação do que o puramente doméstico. Diversos estudos acadêmicos dão amplo respaldo ao argumento de que uma diversificação internacional bem estruturada realmente reduz o risco da carteira e aumenta o retorno de carteiras de risco comparável. Um estudo indicou que, no decênio encerrado em 1994, uma carteira diversificada composta de 70% de ações nacionais e 30% de estrangeiras minimizou o risco em cerca de 5% e elevou o retorno em aproximadamente 7%. Para captar esses maiores retornos e menores riscos, a maioria dos investidores individuais compra fundos mútuos internacionais. Esses fundos exploram acontecimentos econômicos internacionais ao (1) capitalizar sobre a variação das condições dos mercados estrangeiros e (2) posicionar seus investimentos de maneira a se beneficiarem da desvalorização do dólar. É evidente que as pessoas físicas devem considerar a inclusão de alguns investimentos internacionais — provavelmente fundos mútuos internacionais — em suas carteiras de investimentos.
Fatores nacionais Há diversos estudos segundo os quais determinados fatores singulares de cada país anfitrião podem levar a diferenças nas estruturas de capital. Entre eles estão aspectos jurídicos, fiscais, políticos, sociais e financeiros, além da relação geral entre os setores público e privado. Graças a esses fatores, foram encontradas diferenças não apenas entre EMNs sediadas em diferentes países, mas também entre as subsidiárias estrangeiras de uma mesma EMN. Entretanto, como não há uma única estrutura de capital que seja ideal para todas elas, cada multinacional tem que considerar um conjunto de fatores globais e domésticos ao decidir quanto à estrutura de capital adequada, tanto para a empresa como um todo quanto para suas subsidiárias. Entender os fatores nacionais pode ajudar os administradores financeiros a tomar decisões mais informadas. Como discute o quadro Foco global adiante, uma maneira de melhorar a capacidade de compreender como se faz negócios em outro país é estabelecer um posto no exterior.
Capital de terceiros de longo prazo Como já vimos, as empresas multinacionais podem ter acesso a diversos instrumentos financeiros internacionais. Aqui, trataremos de obrigações internacionais, do papel das instituições financeiras internacionais na subscrição desses instrumentos e do uso que as EMNs fazem de diversas técnicas para alterar a estrutura do endividamento de longo prazo. Obrigação internacional Obrigação inicialmente vendida fora do país do tomador e frequentemente distribuída em vários países. Obrigação estrangeira Obrigação internacional emitida por uma empresa ou um governo estrangeiro, denominada na moeda nacional do investidor e vendida no mercado dele. Eurobônus Uma obrigação internacional negociada principalmente em países que não o da moeda na qual os títulos são denominados.
Obrigações internacionais De modo geral, uma obrigação internacional é aquela originalmente vendida fora do país do emitente e frequentemente distribuída em diversos países. Quando vendida principalmente no país da moeda em que está denominada, chama-se obrigação estrangeira. Por exemplo, uma EMN baseada na Alemanha pode lançar uma emissão de obrigações estrangeiras no mercado de capitais britânico, subscrita por um consórcio financeiro inglês e com denominação em libras esterlinas. Quando uma obrigação internacional é vendida principalmente em países que não o da moeda em que está denominada, chama-se eurobônus. Assim, uma EMN baseada nos Estados Unidos pode lançar um eurobônus em diversos mercados de capitais europeus, com subscrição por um consórcio financeiro internacional e denominação em dólares norte-americanos. As moedas mais frequentemente usadas para emissões de eurobônus são o dólar norte-americano e o euro, sendo que este vem rapidamente ganhando mais popularidade. Na categoria de obrigações estrangeiras, o dólar norte-americano e o euro são as escolhas mais comuns. As baixas taxas de juros, a estabilidade geral da moeda e a eficiência geral dos mercados de capitais da União Europeia estão entre as principais razões para a crescente preferência pelo euro. Os eurobônus são muito mais populares do que as obrigações estrangeiras. Esses instrumentos são bastante usados, especialmente nos empréstimos recentes em euromoedas, por grandes agentes do mercado, inclusive empresas norte-americanas. Os títulos conhecidos como equity-linked Eurobonds (os eurobônus conversíveis em ações), sobretudo aqueles oferecidos por algumas empresas norte-americanas, encontraram forte demanda entre os participantes do euromercado. É de se esperar que
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Na prática
FOCO
GLOBAL
Aceitar um cargo no exterior para subir a escada corporativa Não há nada como uma estadia prolongada em outro país para adquirir uma visão diferente dos acontecimentos mundiais, e há sólidos motivos para trabalhar no exterior com o propósito de impulsionar a carreira. Contar com experiência internacional pode conferir uma vantagem competitiva e ser vital para o progresso profissional. Essa experiência vai muito além do aprendizado dos códigos tributário e contábil de um país qualquer. A demanda por funcionários interessados em postos no exterior parece apresentar tendência crescente. Movidos por uma economia global em franca expansão, mais de dois terços das multinacionais relatou um aumento no número de posições internacionais em 2006, segundo a Global Relocation Trends Survey, publicada anualmente pela Gmac Global Relocation Services. Uma porcentagem semelhante de empregadores pretendia mandar ainda mais funcionários para o exterior em 2007 do que no ano anterior. O prazo mínimo para conquistar experiência parece ser de dois anos. Ficar longe por mais de cinco anos pode enfraquecer os contatos importantes na sede. Além do risco para a carreira, há verdadeiros riscos de segurança envolvidos nas colocações em alguns lugares do mundo. Esses riscos podem facilmente tirar a graça de morar fora e as oportunidades de socializar-se com a população local. Ao chegar a uma cidade no exterior, a tendência dos expatriados é viver em um bairro preferido por outros que se encontram na mesma situação. Por motivos de segurança, alguns executivos também se deslocam em limusines com
motoristas que falam inglês. É possível para os executivos norte-americanos viver fora por longos períodos sem absorver muito da cultura local. Isso pode elevar o nível de conforto, mas à custa de algumas importantes lições que poderiam ser aprendidas. Os postos no exterior envolvem alguns sacrifícios. Longas estadias em outro país podem ser desgastantes para as famílias. O motivo mais comum para a recusa de um posto internacional envolve questões familiares, como educação dos filhos, ajuste familiar, resistência do cônjuge e idioma. O segundo mais comum é a preocupação com a carreira do cônjuge, semelhante àquela que pode surgir com a aceitação de um emprego que exija transferência para o outro lado do país. Mas, à medida que a globalização leva empresas para cada vez mais países, tem aumentado a demanda por CFOs (executivos financeiros) com experiência internacional. Há presidentes de empresas que valorizam a experiência internacional dos diretores financeiros mais do que seus conhecimentos de fusões e aquisições ou obtenção de capital. Assim, se surgir uma chance de trabalhar no exterior, é melhor aproveitar a oportunidade. Sua vida pode mudar para sempre com a experiência e isso pode ajudá-lo a escalar a pirâmide corporativa. Se não for possível ir para o exterior em um cargo de imersão total, que vivências alternativas poderiam fornecer alguma experiência global, ainda que limitada?
nos próximos anos surjam no ambiente internacional mais tipos inovadores de instrumentos como esses. Um último ponto refere-se aos níveis das taxas de juros nos mercados internacionais. No caso das obrigações estrangeiras, elas costumam estar diretamente relacionadas com as taxas domésticas vigentes nos respectivos países. Para eurobônus, há diversas taxas que podem ser influentes. Por exemplo, no caso de uma obrigação em eurodólares, a taxa de juros refletirá diversas taxas, principalmente a de longo prazo dos Estados Unidos, a do eurodólar e as de longo prazo de outros países.
Papel das instituições financeiras internacionais Para obrigações estrangeiras, as instituições subscritoras são as que tratam da emissão das obrigações nos países em que são emitidas. Para eurobônus, diversas instituições financeiras dos Estados Unidos, da Europa e do Japão formam consórcios internacionais de subscrição. Os custos de subscrição de eurobônus são comparáveis aos de lançamentos de obrigações no mercado nacional norte-americano. Embora as instituições dos Estados Unidos já tenham dominado o palco dos eurobônus, a força econômica e financeira demonstrada por algumas instituições financeiras da Europa (especialmente da Alemanha) atenuaram esse domínio. Desde 1986, diversas instituições europeias vêm dividindo com outras norte-americanas as principais colocações enquanto subscritoras de emissões de eurobônus. Entretanto, os bancos de investimento norte-americanos ainda dominam a maioria dos demais mercados de emissão de títulos internacionais — como o de capital próprio internacional, o de notas promissórias de médio prazo, o de empréstimos em consórcio e o de commercial papers. Empresas dos Estados Unidos respondem por bem mais da metade das emissões mundiais de títulos realizadas a cada ano.
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Para levantar fundos por meio de emissões de obrigações internacionais, muitas EMNs estabelecem suas próprias subsidiárias financeiras. Muitas das norte-americanas, por exemplo, criaram subsidiárias nos Estados Unidos e na Europa, especialmente em Luxemburgo. Essas subsidiárias podem ser usadas para levantar grandes volumes de fundos ‘de uma só vez’, redistribuindo os recursos para os pontos em que as multinacionais precisem (regras fiscais especiais aplicáveis a essas subsidiárias também fazem com que sejam atraentes para as EMNs).
Mudança da estrutura de endividamento Como veremos adiante, as EMNs podem usar estratégias de hedge para alterar a estrutura e as características de seus ativos e passivos de longo prazo. Por exemplo, utilizam swaps de taxa de juros para obter uma série desejada de pagamentos de juros (como a taxa fixa) em troca de outra (como a taxa flutuante). Com swaps de moeda, pode-se trocar um ativo/passivo denominado em uma moeda (como o dólar norte-americano) por outro (em libras esterlinas, digamos). O uso dessas ferramentas permite às multinacionais ter acesso a um conjunto mais amplo de mercados, moedas e prazos, levando, assim, a economias de custo e a um meio de reestruturação dos ativos/passivos existentes. Tem havido significativa expansão desse uso nos últimos anos, e a expectativa é de que a tendência perdure.
Capital próprio Aqui, trataremos de como as multinacionais podem levantar capital próprio no exterior. Elas podem vender suas ações nos mercados de capitais internacionais ou formar joint ventures, o que às vezes é uma exigência do país anfitrião.
Mercado de ações internacional Um mercado com regras e normas uniformes aplicáveis às grandes bolsas de valores. As EMNs teriam muitos benefícios com tal mercado, que ainda está por surgir.
Emissões e mercados de ações Um meio de levantar capital próprio para as multinacionais é distribuir internacionalmente as ações da matriz a acionistas de diferentes nacionalidades. Apesar de alguns avanços recentes que permitiram a diversas EMNs a cotação simultânea de suas ações em diversas bolsas, os mercados de capitais do mundo ainda são dominados por bolsas de valores nacionais distintas (como as de Nova York, Londres e Tóquio). No final de 2006, por exemplo, uma parcela relativamente pequena de cada uma das principais bolsas do mundo consistia em cotações de ‘empresas estrangeiras’. Muitos comentaristas concordam que a maioria das EMNs obteria enorme benefício de um mercado de ações internacional dotado de regras e normas uniformes que regessem as principais bolsas de valores. Infelizmente, talvez seja necessário muitos anos até que tal mercado torne-se realidade. Mesmo com a total integração econômica da União Europeia, algumas bolsas de valores do continente continuam a concorrer entre si. Outras têm pedido maior cooperação na formação de um mercado unificado capaz de concorrer com as bolsas de Nova York e Tóquio. Como já vimos, do ponto de vista das multinacionais, o resultado mais desejável seria o estabelecimento de regras e normas internacionais uniformes aplicáveis a todas as grandes bolsas de valores nacionais. Essa uniformidade conferiria às EMNs acesso irrestrito aos mercados acionários internacionais, como se dá com os mercados internacionais de câmbio e obrigações. Joint ventures Discutimos anteriormente os aspectos básicos da propriedade estrangeira em operações internacionais. Vale enfatizar que determinadas leis e regras promulgadas por diversos países exigem que as EMNs detenham menos de 50% da propriedade de suas subsidiárias ali localizadas. Para uma multinacional com sede nos Estados Unidos, por exemplo, estabelecer uma subsidiária estrangeira sob a forma de joint venture significa que determinada parte do capital acionário internacional total pertencerá (indiretamente) a sócios estrangeiros. Ao abrir uma subsidiária no exterior, as multinacionais podem desejar usar o mínimo possível de capital próprio e o máximo possível de capital de terceiros, endividando-se com fontes do país anfitrião ou com a própria multinacional. Cada uma dessas opções tem seus méritos: usar dívida local pode ser uma boa medida de proteção para aliviar os impactos em potencial do risco político. Como há fontes locais envolvidas na estrutura de capital da subsidiária, pode haver menos ameaças das autoridades locais, em caso de mudanças governamentais ou de imposição de novas regras a empresas estrangeiras. A vantagem da outra opção — contar com mais dívida da própria EMN na estrutura de capital da subsidiária — é que muitos governos de países hospedeiros são menos restritivos a pagamentos de juros das EMNs do que em relação à remessa de dividendos. Assim, a matriz pode ficar em melhor situação se proporcionar mais dívida do que capital próprio à estrutura de capital de suas subsidiárias. Capítulo 18 – Administração financeira internacional
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Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
18-9 Indique como o VPL pode diferir, dependendo de ser medido do ponto de vista da matriz da EMN ou da subsidiária estrangeira, quando os fluxos de caixa estão sujeitos a bloqueio pelas autoridades locais. 18-10 Discuta sucintamente alguns dos fatores internacionais que fazem com que a estrutura de capital das EMNs divirja daquela das empresas estritamente nacionais. 18-11 Descreva a diferença entre obrigações estrangeiras e eurobônus. Explique como cada tipo de título é vendido e a(s) determinante(s) de suas taxas de juros. 18-12 Quais são as vantagens no longo prazo, de contar com mais capital de terceiros local e menos capital próprio da EMN, na estrutura de capital de uma subsidiária estrangeira?
OA
18.5
|
DECISÕES FINANCEIRAS DE CURTO PRAZO
5
Mercados de euromoedas O segmento do euromercado que proporciona financiamento de curto prazo, em moeda estrangeira, a subsidiárias de EMNs. Taxa de juros nominal No contexto internacional, a taxa contratada de juros cobrada em operações de financiamento quando está envolvida somente a moeda da matriz da EMN. Taxa de juros efetiva No contexto internacional, a taxa nominal mais (ou menos) qualquer valorização (desvalorização) prevista de uma moeda estrangeira em relação à moeda da matriz da EMN.
EXEMPLO
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Em operações internacionais, estão disponíveis para EMNs as fontes habituais de financiamento doméstico. Entre elas estão contas a pagar a fornecedores, despesas a pagar, bancos e fontes não bancárias no ambiente local de cada subsidiária e o euromercado. Aqui, daremos ênfase às fontes ‘estrangeiras’. O mercado econômico local constitui uma fonte básica de financiamento de curto e longo prazos para subsidiárias de uma multinacional. Além disso, a situação de crédito da subsidiária em relação a uma empresa local de mesma economia pode ser vantajosa porque a subsidiária pode contar com garantias de sua matriz. Uma desvantagem, contudo, está no fato de que a maioria dos mercados e das moedas locais é regulada por suas respectivas autoridades. Uma subsidiária pode acabar dando preferência ao euromercado e recorrer às vantagens de tomar crédito e investir em um fórum financeiro livre de regulamentação. O euromercado oferece oportunidades de financiamento externo de longo prazo por meio de eurobônus, que discutimos no Capítulo 6. Há oportunidades de financiamento de curto prazo nos mercados de euromoedas. As forças de oferta e demanda estão entre as principais determinantes das taxas de câmbio dos mercados de euromoedas. A taxa de juros normal de cada moeda é influenciada pelas políticas econômicas adotadas pelo respectivo governo ‘local’. Por exemplo, as taxas de juros oferecidas no euromercado sobre o dólar norte-americano são fortemente afetadas pela taxa básica nos Estados Unidos, e as taxas de câmbio do dólar frente a outras moedas fortes são influenciadas pelas forças de oferta e demanda nesses mercados (e pelas taxas de juros). Ao contrário da tomada de empréstimos nos mercados nacionais, que envolve apenas uma moeda e uma taxa de juros nominal, as atividades de financiamento no euromercado podem envolver diversas moedas e taxas de juros, tanto nominais quanto efetivas. As taxas de juros efetivas são iguais às nominais mais (ou menos) qualquer valorização (ou desvalorização) projetada de uma moeda estrangeira em relação à da matriz da multinacional. Em outras palavras, as taxas efetivas são derivadas do ajuste das taxas nominais de juros ao impacto dos movimentos do câmbio sobre o principal e os juros. A Equação 18.1 pode ser usada para calcular a taxa de juros efetiva de uma determinada moeda (E), dadas a taxa de juros nominal da moeda em questão (N) e sua variação percentual projetada (F). E = N + F + (N × F)
(18.1)
Ilustraremos com um exemplo a aplicação e a interpretação dessa igualdade. A International Molding, uma fabricante multinacional do setor de plásticos, possui subsidiárias na Suíça (moeda local, franco suíço, Sf) e no Japão (moeda local, iene, ¥). Com base nas operações projetadas de cada subsidiária, as necessidades financeiras de curto prazo (em dólares norte-americanos equivalentes) são: Suíça: $ 80 milhões de excedente de caixa para investir (conceder empréstimo) Japão: $ 60 milhões em fundos a levantar (tomar empréstimo)
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Com base nas informações disponíveis, a matriz forneceu às subsidiárias os valores de taxas de câmbio e de juros apresentados na tabela adiante (as taxas efetivas foram derivadas por meio da Equação 18.1). Moeda Item
US$
Taxas de câmbio à vista (spot) Variação percentual prevista
Sf
¥
Sf 1,27/US$
¥ 108,37/US$
– 2,0%
+ 1,0%
Taxas de juros Nominal Euromercado
3,30%
4,10%
1,50%
Doméstica
3,00%
3,80%
1,70%
Euromercado
3,30%
2,01%
2,51%
Doméstica
3,00%
1,72%
2,71%
Efetiva
Do ponto de vista da EMN, as taxas de juros efetivas, que levam em conta a variação percentual (valorização ou desvalorização) prevista de cada moeda em relação ao dólar norte-americano, são as principais considerações em decisões de investimento e tomada de empréstimo (admite-se que, devido às regulamentações locais, uma subsidiária não possa usar o mercado nacional de qualquer outra). A questão a ser solucionada é onde investir e de onde tomar fundos. Para fins de investimento, a taxa de juros mais alta disponível é a de 3,30% no euromercado de dólares. Portanto, a subsidiária suíça deve investir os $ 80 milhões de francos suíços em dólares norte-americanos. Para levantar fundos, a fonte mais barata disponível para a subsidiária japonesa é o euromercado de francos suíços, com sua taxa efetiva de 2,01%. A subsidiária deve, portanto, levantar os $ 60 milhões de francos suíços no euromercado. Essas duas transações resultarão em receita máxima e custo mínimo, respectivamente. Há diversos pontos a levantar no tocante ao exemplo anterior. Primeiro, trata-se de uma representação simplificada do real funcionamento dos mercados de euromoedas. O exemplo desconsidera impostos, investimentos e empréstimos entre subsidiárias e prazos superiores ou inferiores a um ano. Ainda assim, mostra como a existência de diversas moedas pode representar desafios e oportunidades para as EMNs. Em segundo lugar, o foco recaiu exclusivamente sobre os valores contábeis; seria de maior importância o impacto dessas ações sobre o valor de mercado. Finalmente, é importante observar os seguintes detalhes acerca dos dados apresentados. Os dados de variação percentual prevista são normalmente fornecidos pelos administradores financeiros internacionais da EMN. A administração poderia desejar, em vez disso, uma faixa de previsões variando da mais provável para a menos provável. Além disso, a administração da empresa provavelmente adotará uma posição específica no que se refere à sua resposta a quaisquer exposições remanescentes à taxa de câmbio. Por exemplo, determinadas quantias em uma ou mais moedas poderão ser tomadas em empréstimo e depois investidas em outras moedas, na expectativa de realizar ganhos em potencial para contrabalançar possíveis perdas associadas a tais exposições.
Gestão de caixa Estratégias de hedging Técnicas usadas para compensar ou proteger contra riscos; no contexto internacional, incluem a captação ou a aplicação em moedas diferentes, abertura de posições em contratos a termo, futuros e/ou opções e a realização de operações de swap de ativos/passivos com outras partes.
Na gestão internacional de caixa, as multinacionais podem reagir aos riscos de câmbio protegendo-se (fazendo hedge) contra exposições indesejáveis em termos de caixa e títulos negociáveis, ou por meio de determinados ajustes em suas operações. A primeira abordagem é mais aplicável como resposta a exposições contábeis; a segunda, a exposições econômicas. Examinaremos ambas.
Estratégias de hedging Estratégias de hedging são técnicas usadas para contrabalançar ou fornecer proteção contra riscos. Na gestão internacional de caixa, essas estratégias abrangem iniciativas como tomar ou conceder empréstimos em diferentes moedas; firmar contratos nos mercados a termo, de futuros e/ou de opções; e realizar operações de swaps de ativos/passivos com outros participantes do mercado. A Tabela 18.5
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Ferramentas de hedging de risco de câmbio TA B E L A
Ferramenta
18.5
Descrição
Impacto sobre o risco
Captação ou concessão de empréstimos
A tomada ou concessão de empréstimos em diferentes moedas pode explorar diferenciais de taxa de juros e valorização/ desvalorização de câmbio; podem ser em condições de certeza, com custos fixados no início, ou especulativas.
Podem ser usadas para compensar exposições em ativos/passivos existentes e em receitas/despesas esperadas.
Contratos a termo
Contratos elaborados ‘sob medida’, representando uma obrigação de compra/venda, envolvendo acordo entre as partes sobre o valor, taxa e prazo de vencimento; baixo custo inicial.
Podem eliminar o risco de perda, mas também eliminam qualquer possibilidade de ganho.
Contratos futuro
Contratos padronizados oferecidos em bolsas organizadas; basicamente ferramenta semelhante a contratos a termo, porém menos flexíveis devido à padronização; mais flexíveis por causa da existência de mercado secundário; possuem alguns custos iniciais (comissões).
Podem eliminar o risco de perda; além disso, a posição pode ser cancelada, criando a possibilidade de ganho.
Opções
Contratos sob medida ou padronizados que conferem o direito de comprar ou vender certo volume de moeda, a um preço determinado, durante um prazo especificado; tem custo inicial (prêmio).
Podem eliminar o risco de perda, preservando a possibilidade de ganho ilimitado.
Swaps de taxa de juros
Permitem trocar séries de fluxos de caixa a uma taxas de juros (por exemplo, a de um instrumento em dólares com taxa fixa de juros) por outras (por exemplo, a de um instrumento em dólares com taxa flutuante de juros); uma comissão deve ser paga ao intermediário.
Permitem que as empresas alterem a estrutura de taxa de juros de seus ativos/passivos e possibilitam redução de custos com acesso a mercado mais amplo.
Swaps de taxa de câmbio
Duas partes trocam principais em duas moedas diferentes; fazem os pagamentos de juros uma a outra e, depois, desfazem a troca de principais a uma taxa de câmbio prefixada na data de vencimento; mais complexos que os swaps de taxa de juros.
Têm todas as características dos swaps de taxas de juros e ainda permitem que as empresas troquem a estrutura de moedas de seus ativos/passivos.
Híbridos
Diversas combinações das ferramentas acima; podem ser muito dispendiosos e/ou especulativos.
Com a combinação correta, podem criar um hedge perfeito contra determinadas exposições a riscos de câmbio.
Obs.: os participantes nessas atividades incluem multinacionais, instituições financeiras e corretoras. As bolsas organizadas são as de Amsterdã, Chicago, Londres, Nova York, Filadélfia e Zurique, dentre outras. Embora a maioria dessas ferramentas possa ser utilizada para administração de exposições de curto prazo, algumas, como os swaps, são mais adequadas para estratégias de hedging de longo prazo.
descreve sucintamente algumas das principais ferramentas de hedge existentes. A técnica mais usada é o contrato a termo. Para demonstrar como usar um contrato a termo para fazer hedge ao risco de câmbio, imagine-se como um administrador financeiro da Boeing Company, que acabou de fechar a venda de três aviões, no valor de $ 360 milhões, à All Nippon Airways do Japão. A venda está denominada em ienes e a atual taxa de câmbio spot é de ¥ 108,37/US$. Portanto, a venda foi fechada por ¥ 39,0132 bilhões. Se a entrega fosse hoje, não haveria risco de câmbio. Entretanto, a entrega e o pagamento só ocorrerão em 90 dias. Se não houver hedge da transação, a Boeing estará exposta a um risco significativo de prejuízo se o iene sofrer depreciação ao longo dos próximos três meses. Suponhamos que entre o presente momento e a data de entrega, a valorização do dólar frente ao iene seja de ¥ 108,37/US$ para ¥ 110,25/US$. Na entrega das aeronaves, os ¥ 39,0132 bilhões avençados valerão apenas US$ 353,861 milhões [(¥ 39,0132 bilhões) ÷ (¥ 110,25/US$)], e não os US$ 360 milhões originalmente previstos — um prejuízo de câmbio superior a US$ 6,1 milhões. Se, em vez de ficar sem hedge, você vendesse os ¥ 39,0132 bilhões a termo de três meses à taxa de 90 dias de ¥ 107,92/US$ oferecida por seu banco, teria travado um preço líquido de venda em dólares de US$ 361,501 milhões [(¥ 39,0132 bilhões/US$) ÷ (¥ 107,92/US$)], realizando um ganho de câmbio
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superior a $ 1,5 milhão. Evidentemente, trata-se de uma alternativa melhor. É claro que, se a Boeing tivesse ficado sem o hedge e a valorização do iene ultrapassasse ¥ 107,92/US$, a empresa realizaria um lucro de câmbio ainda maior — mas a maioria das EMNs prefere realizar lucros por meio da venda de bens e serviços, e não de especulação com a direção das taxas de câmbio.
Ajustes nas operações Ao reagir a flutuações da taxa de câmbio, as EMNs podem dar alguma proteção a seus fluxos de caixa internacionais por meio de ajustes em seus ativos e passivos. Há dois caminhos possíveis para isso. O primeiro gira em torno das relações operacionais que a subsidiária de uma EMN mantém com outras empresas — terceiros. Dependendo da expectativa da administração quanto à posição da moeda local, os ajustes nas operações envolveriam a redução dos passivos, se a moeda estiver apreciando-se, ou a redução dos ativos financeiros, se ela estiver desvalorizando-se. Por exemplo, se uma multinacional com sede nos Estados Unidos e uma subsidiária no México achar que o peso sofrerá valorização frente ao dólar norte-americano, as contas a receber dos clientes locais aumentariam e as contas a pagar seriam reduzidas na medida do possível. Como o dólar é a moeda com a qual a matriz terá que elaborar suas demonstrações financeiras consolidadas, o resultado líquido nesse caso seria um aumento favorável dos recursos da subsidiária mexicana em moeda local. Se, em vez disso, a expectativa fosse de desvalorização do peso, as contas a receber dos clientes locais seriam reduzidas e as contas a pagar aumentadas, consequentemente diminuindo os recursos em moeda local da subsidiária. A segunda via concentra-se na relação operacional da subsidiária com sua matriz ou com outras subsidiárias da mesma EMN. Ao lidar com riscos de câmbio, a subsidiária pode usar as contas intra-EMN. Mais especificamente, exposições de câmbio indesejáveis podem ser corrigidas na medida em que a subsidiária possa tomar as atitudes a seguir: 1. Em países com tendência à valorização, na medida do possível, antecipar as contas a receber intra-EMN e postergar as contas a pagar intra-EMN. 2. Em países com tendência à desvalorização, na medida do possível, postergar as contas a receber intra-EMN e antecipar as contas a pagar intra-EMN. Essa técnica é conhecida como antecipação (leading) e atraso (lagging) ou simplesmente ‘leads and lags’.
EXEMPLO
Suponha que uma matriz com sede nos Estados Unidos, a American Computer Corporation (ACC), compre peças de sua subsidiária integral mexicana, a Tijuana Computer Company (TCC) e também faça vendas para a mesma subsidiária. Suponha, ainda, que a ACC tenha contas a pagar com a TCC que vencem em 30 dias no valor de $ 10.000.000 e contas a receber da TCC, também em 30 dias, no valor de 115 milhões de pesos mexicanos (PM). Como a taxa de câmbio vigente está em PM 11,50/US$, as contas a receber também valem $ 10.000.000. Portanto, a matriz e a subsidiária devem uma à outra (ainda que em diferentes moedas) igual valor, em ambos os casos com vencimento em 30 dias; mas, como a TCC é uma subsidiária integral da ACC, a matriz tem poder total de decisão sobre o momento em que se darão esses pagamentos. Se a ACC achar que haverá uma desvalorização do peso mexicano de PM 11,50/US$ para, digamos, PM 12,75/US$ nos próximos 30 dias, as empresas poderão, em conjunto, lucrar, se receberem a dívida em moeda fraca (PM) imediatamente e adiarem o pagamento da dívida em moeda forte (US$) até o final do prazo permitido de 30 dias. Se fizerem isso e o peso desvalorizar-se como previsto, o resultado líquido será que o pagamento de PM 115 milhões da TCC para a ACC será efetuado de imediato e convertido de modo seguro em $ 10.000.000 à taxa de câmbio vigente. Por outro lado, com o adiamento, o pagamento de $ 10.000.000 da ACC à TCC valerá PM 127,50 milhões [($ 10 milhões) × (PM 12,75/US$)]. Assim, a subsidiária mexicana terá um lucro de câmbio de PM 12,50 milhões (PM 127,50 milhões – PM 115 milhões), enquanto a matriz nos Estados Unidos receberá o valor total devido pela TCC (($ 10 milhões) e, portanto, não será afetada. Como esse exemplo indica, a manipulação das contas internas consolidadas de uma multinacional por uma subsidiária, em geral, beneficia a subsidiária (ou a matriz) sem prejudicar a outra subsidiária (ou a matriz). O grau e a direção das manipulações propriamente ditas poderão depender da situação fiscal em cada país. É evidente que a EMN prefere ter prejuízos de câmbio no país em que
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estiver sujeita à maior alíquota. Por fim, as variações das contas intra-EMN também podem estar sujeitas a restrições e normas impostas pelos países anfitriões das diversas subsidiárias.
Gestão de crédito e estoques Empresas multinacionais sediadas em diferentes países competem pelos mesmos mercados globais de exportação. Portanto, é essencial que ofereçam aos possíveis clientes condições de crédito atraentes. Cada vez mais, contudo, a maturidade dos mercados desenvolvidos tem forçado as EMNs a manter e aumentar suas receitas por meio da venda de uma porcentagem maior de sua produção a países em desenvolvimento. Dados os riscos associados a esses compradores, evidenciados em parte por não terem moedas fortes, as multinacionais precisam usar diversas ferramentas para proteger essas receitas. Além do hedge e dos ajustes de ativo e passivo (descritos anteriormente), as EMNs devem contar com o apoio de seus respectivos governos tanto na identificação de mercados quanto na oferta de crédito. Multinacionais sediadas em diversos países da Europa Ocidental e no Japão são beneficiadas pelo envolvimento intenso de órgãos governamentais que lhes fornecem o apoio financeiro e do atendimento de que necessitam. No caso das EMNs norte-americanas, órgãos governamentais como o Export-Import Bank não fornecem nível comparável de apoio. No que se refere à gestão de estoques, as EMNs devem considerar diversos fatores relacionados a aspectos políticos e econômicos. Além de manter um nível adequado de estoques em diferentes pontos do mundo, as multinacionais precisam lidar com flutuações da taxa de câmbio, tarifas, barreiras não tarifárias, esquemas de integração como a UE, e outras regras e normas. Politicamente, os estoques podem estar expostos a guerras, desapropriação, bloqueios e outras formas de intervenção governamental. Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO
18-13 O que é o mercado de euromoedas? Quais as principais determinantes das taxas de câmbio nesse mercado? Distinga taxa de juros nominal e taxa de juros efetiva nesse mercado. 18-14 Discuta os passos a serem seguidos para ajustar as contas de uma subsidiária com terceiros, quando se espera uma valorização da moeda local da subsidiária em relação à moeda de sua matriz. 18-15 Indique as mudanças a serem feitas nas contas intramultinacional, quando se espera que haja uma desvalorização da moeda da subsidiária em relação à moeda da matriz.
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18.6
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FUSÕES E JOINT VENTURES
6 Todas as motivações que levam a fusões e aquisições domésticas — crescimento ou diversificação, sinergia, captação de fundos, obtenção de capacidade de gestão ou tecnologia, considerações fiscais, aumento da liquidez para os proprietários e defesa contra aquisição hostil — são aplicáveis a fusões, aquisições e joint ventures internacionais pelas EMNs. Além disso, devemos considerar outros pontos. Em primeiro lugar, as fusões e joint ventures internacionais, sobretudo aquelas que envolvem empresas europeias adquirindo ativos nos Estados Unidos, aumentaram de forma significativa a partir da década de 1980. São muitas as EMNs baseadas na Europa Ocidental, no Japão e na América do Norte. Além disso, nas duas últimas décadas surgiu e tem apresentado rápido crescimento um grupo de EMNs baseadas, em alguns casos, nos países de industrialização recente (como Cingapura, Coreia do Sul, Taiwan e Hong Kong) e, em outros, nos países emergentes (como Brasil, Argentina, México, Israel, China, Malásia, Tailândia e Índia). Embora essas empresas tenham sido muito afetadas por crises econômicas e monetárias (a asiática em 1997, a russa em 1998 e a latino-americana em 2001-2003), as principais empresas dessa região e de outros países conseguiram sobreviver e até mesmo prosperar. Além disso, muitas empresas ocidentais exploraram a fraqueza econômica desses países para entrar em empresas que antes estavam fora dos limites permitidos a investidores estrangeiros. Isso incrementou o número e o valor das fusões internacionais. A economia norte-americana está entre as maiores receptoras de influxos de IED. A maioria dos investidores externos nos Estados Unidos vem de sete países: Reino Unido, Canadá, França, Holanda,
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Japão, Suíça e Alemanha. Os dados disponíveis indicam que, em relação ao método de entrada — ou seja, fusões e aquisições de um lado e ‘empreendimento’, de outro — a maioria esmagadora dos desembolsos feitos por multinacionais estrangeiras nos Estados Unidos entre 1980 e 2006 deu-se na forma de fusões e aquisições. Essas empresas dão preferência a fusões e aquisições, por meio das quais possam visar empresas norte-americanas, atraídas por sua tecnologia avançada (empresas de biotecnologia, por exemplo), marcas de alcance mundial (cadeias de restaurantes e produtos alimentícios), entretenimento/meios de comunicação (parques temáticos) e instituições financeiras (bancos de investimento). Por outro lado, na maioria dos países emergentes e em desenvolvimento (inclusive a China), os influxos de IED ocorrem principalmente por meio de empreendimento. Embora os Estados Unidos ainda sejam uma das economias mais abertas a fluxos de IED, algumas medidas recentes foram vistas como pouco amistosas. Em 2005, por exemplo, o governo desse país opôs-se à oferta de uma estatal chinesa do setor de petróleo (a Cnooc) para compra de outra norte-americana (a Unocal), levando à retirada da proposta. Em seguida, em 2005 e 2006, uma oposição semelhante e com resultado idêntico deu-se frente a um lance dado por uma empresa pertencente ao governo de Dubai (nos Emirados Árabes Unidos) para aquisição de operações portuárias nos Estados Unidos. Outra tendência é o atual aumento de empreendimentos conjuntos (joint ventures) entre empresas baseadas no Japão e outras com sede em outros pontos do mundo industrializado, sobretudo nos Estados Unidos. Alguns executivos norte-americanos acreditam que esses empreendimentos sejam uma ‘porta de entrada para o mercado japonês’, além de uma maneira de amenizar um concorrente potencialmente difícil. Os países em desenvolvimento também têm atraído investimento estrangeiro direto em diversos setores. Ao mesmo tempo, nas duas últimas décadas, diversos desses países adotaram políticas e regras específicas com o objetivo de controlar os influxos de investimentos externos, sendo que uma das principais condições é o teto de 49% de participação acionária imposto a EMNs. É claro que a competição entre multinacionais tem beneficiado alguns países em desenvolvimento em suas tentativas de obter concessões das multinacionais. Entretanto, um número crescente de países desse grupo tem demonstrado maior flexibilidade em suas tratativas recentes com EMNs, enquanto essas têm sido mais relutantes em estabelecer joint ventures nas condições exigidas. Além disso, é provável que, à medida que mais países em desenvolvimento reconheçam ter necessidade de capital e tecnologia estrangeiros, eles demonstrem ainda maior flexibilidade em suas negociações com multinacionais. Um último ponto refere-se à existência de holdings internacionais. Países como Liechtenstein e Panamá há tempos são considerados locais promissores para o estabelecimento de holdings devido a seus ambientes jurídico, empresarial e fiscal favoráveis. As holdings internacionais controlam muitas outras empresas sob a forma de subsidiárias, filiais, joint ventures e outras. Por motivos de direito internacional (especialmente tributação), além do anonimato, essas holdings têm-se tornado cada vez mais populares nos últimos anos. Q U E S TÃ O P A R A R E V I S Ã O
18-16 Indique alguns dos principais motivos para a rápida expansão de fusões, aquisições e joint ventures internacionais. RESUMO
Ênfase no valor A crescente interdependência dos mercados mundiais elevou a importância das finanças internacionais na gestão de empresas multinacionais (EMNs). Por isso, o administrador financeiro precisa lidar com questões internacionais ligadas a impostos, mercados financeiros, contabilidade e mensuração e repatriação de lucros, riscos de câmbio decorrentes da realização de negócios em mais de uma moeda, riscos políticos, financiamento (com capital de terceiros e próprio) e estrutura de capital, financiamento de curto prazo, questões de gestão de caixa relacionadas a hedge e ajustes operacionais e oportunidades de realização de fusão e joint venture. A complexidade de cada uma dessas questões é significativamente maior para as multinacionais do que para as empresas puramente domésticas. Por conseguinte, o administrador financeiro deve adotar
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atitudes e tomar decisões em empresas multinacionais usando tanto ferramentas e técnicas financeiras comuns como outros procedimentos que levem em conta as diferenças jurídicas, institucionais e operacionais existentes no ambiente multinacional. Assim como se dá em empresas puramente domésticas, qualquer iniciativa somente deve ser levada adiante depois que o administrador financeiro tiver concluído que contribuirá para o objetivo geral da matriz de maximizar a riqueza dos proprietários, refletido no preço da ação.
Revisão dos objetivos de aprendizagem Entender os principais fatores que influenciam as operações financeiras das empresas multinacionais 1 (EMNs). Na década de 1990 surgiram importantes blocos comerciais internacionais: o Nafta, na América do Norte; a UE na Europa; e o Mercosul na América do Sul. A UE vem ganhando competitividade com a realização de sua união monetária e a adoção, por muitos de seus membros, do euro como moeda única. O livre comércio entre as maiores potências econômicas é regido pelo Acordo Geral de Tarifas e Comércio (Gatt) e supervisionado pela Organização Mundial do Comércio (OMC). O estabelecimento de operações em países estrangeiros pode envolver problemas específicos quanto à forma jurídica escolhida, o grau de participação acionária permitido pelo país anfitrião e possíveis restrições e regras quanto à repatriação de capital e lucros. A tributação das multinacionais é uma questão complexa devido à existência de muitas alíquotas, diferentes definições de lucros tributáveis, diferenças de mensuração e tratados de tributação. A existência e expansão das reservas em dólares fora dos Estados Unidos contribuíram para o desenvolvimento de um grande mercado financeiro internacional, o euromercado. Os grandes bancos internacionais, países industrializados e em desenvolvimento e empresas multinacionais agem nesse mercado como aplicadores e tomadores. OA
Descrever as principais diferenças entre demonstrações financeiras puramente domésticas e inter2 nacionais, em questões como consolidação, conversão de contas específicas e lucros internacionais. As regras aplicáveis às operações internacionais complicam a elaboração de demonstrações financeiras baseadas em operações externas. Regras em vigor nos Estados Unidos exigem a determinação, para fins de conversão, da moeda funcional usada nas operações de uma subsidiária estrangeira. As contas individuais das subsidiárias devem ser convertidas em dólares norte-americanos por meio dos procedimentos indicados no Fasb No 52 e/ou pelo método temporal. Essa norma também exige que apenas determinados resultados das operações internacionais sejam incluídos na demonstração de resultados da matriz nos Estados Unidos. OA
Discutir o risco de câmbio e o risco político e explicar como ambos são geridos pelas EMNs. A 3 exposição econômica ao risco de câmbio resulta da existência de diferentes moedas e de seu impacto sobre o valor das operações estrangeiras. Mudanças de longo prazo das taxas de câmbio resultam predominantemente da diferença entre os níveis de inflação de dois países. Os mercados monetários, os mercados a termo (de futuros) e os mercados de opções em moeda estrangeira podem ser usados para fazer hedge da exposição ao câmbio. Os riscos políticos decorrem sobretudo das implicações que a instabilidade política traz para os ativos e operações das EMNs, que podem usar abordagens negativas, externas e positivas para lidar com o risco político. OA
Descrever o investimento estrangeiro direto, os fluxos de caixa e as decisões de investimento, a 4 estrutura de capital das EMNs e os instrumentos internacionais de captação de capital próprio e de terceiros disponíveis para essas empresas. O investimento estrangeiro direto (IED) envolve a transferência de ativos de capital, administrativos e técnicos de uma EMN de seu país de origem para o país anfitrião. Os fluxos de caixa dos IEDs estão sujeitos a diversos fatores, inclusive tributos dos países hospedeiros, regras que podem bloquear a repatriação dos fluxos de caixa das EMNs, diversos riscos econômicos e financeiros e a aplicação do custo do capital local. A estrutura de capital das EMNs difere da apresentada por empresas estritamente nacionais devido ao acesso das multinacionais ao euromercado e aos instrumentos financeiros que oferece; de sua capacidade de reduzir o risco de seus fluxos de caixa por meio da diversificação internacional; e do impacto de fatores específicos de cada país hospedeiro. As EMNs podem levantar capital de terceiros por meio da emissão de obrigações internacionais em diferentes moedas. As obrigações estrangeiras são vendidas predominantemente no país da moeda de emissão, enquanto os eurobônus sobretudo em países que não o da moeda OA
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da emissão. As EMNs podem levantar capital próprio mediante a venda de ações em mercados internacionais de capitais ou por meio de joint ventures. Ao estabelecer subsidiárias estrangeiras, pode ser mais vantajoso emitir dívida do que ações da matriz. Discutir o papel do mercado de euromoedas na tomada de crédito e no investimento (concessão de 5 crédito) de curto prazo e os fundamentos da gestão de caixa, crédito e estoques em operações internacionais. Os mercados de euromoedas permitem que multinacionais invistam (concedam) e levantem (tomem) fundos de curto prazo em diversas moedas e protejam-se do risco de câmbio. As EMNs levam em consideração as taxas de juros efetivas, que incluem flutuações das moedas, ao tomar decisões de investimento e tomada de crédito. Investem na moeda de taxa efetiva mais alta e tomam na de taxa efetiva mais baixa. As EMNs devem oferecer termos de crédito competitivos e manter estoques adequados para permitir distribuição adequada a compradores estrangeiros. Contar com o apoio de governos estrangeiros é útil para as multinacionais na gestão eficaz de crédito e estoques. OA
Tratar de tendências recentes em fusões e joint ventures internacionais. As fusões e joint ventures internacionais, inclusive holdings, aumentaram significativamente desde a década de 1980. Alguns fatores especiais que afetam essas fusões são as condições econômicas e comerciais e diversas regras impostas pelos países hospedeiros às multinacionais. OA
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P R O B L E M A D E A U T O AVA L I A Ç Ã O
(Solução no Apêndice B) AA18-1
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Créditos fiscais. Uma multinacional norte-americana tem uma subsidiária estrangeira que aufere lucro de $ 150.000 antes do imposto de renda local, ficando todos os fundos remanescentes depois do imposto de renda disponíveis para a matriz sob a forma de dividendos. Os impostos incidentes são uma alíquota de 32% sobre a renda no exterior, uma alíquota de retenção sobre dividendos de 8% no exterior e uma alíquota nos Estados Unidos de 34%. Calcule os fundos líquidos disponíveis para a matriz, se: a. Os impostos pagos no exterior puderem ser aplicados como crédito contra o imposto de renda devido nos Estados Unidos. b. Não forem permitidos créditos fiscais.
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A Santana Music é uma multinacional com sede nos Estados Unidos, cuja subsidiária estrangeira teve lucros antes do imposto de renda de $ 55.000; todos os lucros depois do imposto de renda ficam disponíveis para a matriz sob a forma de dividendos. A alíquota local é de 40%, a alíquota de retenção sobre dividendos ao exterior é de 5% e a alíquota nos Estados Unidos é de 34%. Compare os fundos líquidos disponíveis para a matriz (a) se os impostos pagos no exterior puderem ser lançados contra o imposto de renda devido nos Estados Unidos e (b) se não puderem. Suponha que o peso mexicano esteja sendo negociado a 12 pesos por dólar norte-americano. Durante o ano, a inflação nos Estados Unidos deve ser de 3%, enquanto a do México deve ficar em 5%. Qual o valor atual de um peso em dólares norte-americanos? Dadas as taxas de inflação relativas, quais serão as taxas de câmbio dentro de um ano? Qual moeda deve sofrer valorização e qual deve passar por desvalorização ao longo do ano seguinte? Se a Like A Lot Corp. tomar empréstimo em ienes a uma taxa de juros anual de 2% e durante o ano o iene sofrer valorização de 10%, qual será a taxa de juros efetiva anual do empréstimo? A Carry Trade, Inc. toma ienes quando estão sendo negociados a ¥ 110/US$. Se a taxa de juros nominal anual do empréstimo for de 3% e ao final do ano o iene estiver sendo negociado a ¥ 120/US$, qual a taxa de juros efetiva anual do empréstimo? A Denim Industries pode tomar o financiamento de que necessita para sua expansão com uma dentre duas possibilidades no exterior: a uma taxa de juros nominal anual de 8% em pesos mexicanos ou de 3% em dólares canadenses. Se a expectativa é de desvalorização do peso em 10% e de valorização do dólar canadense em 3%, qual dos dois empréstimos tem a menor taxa de juros efetiva anual?
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PROBLEMAS OA
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Créditos fiscais. Uma EMN com sede nos Estados Unidos tem uma subsidiária estrangeira que lucra $ 250.000 antes dos impostos locais, ficando todos os fundos depois do imposto de renda disponíveis para a matriz sob a forma de dividendos. Os impostos incidentes são uma alíquota externa de 33% sobre lucros, uma alíquota externa de 9% a título de retenção sobre dividendos e uma alíquota nos Estados Unidos de 34%. Calcule os fundos líquidos disponíveis para a matriz, se: a. Os impostos pagos no exterior puderem ser lançados contra o imposto de renda devido da EMN nos Estados Unidos. b. Não forem permitidos créditos fiscais. Conversão de demonstrações financeiras. Uma EMN com sede nos Estados Unidos tem uma subsidiária na França (moeda local, euro, €). Veja a seguir o balanço patrimonial e a demonstração de resultados da subsidiária. Em 31/12/09, a taxa de câmbio é de US$ 1,20/€. Suponha que os valores locais (em euros) da demonstração financeira mantenham-se inalterados em 31/12/10. Calcule os valores convertidos em dólares norte-americanos para os dois períodos, admitindo que entre 31/12/09 e 31/12/10 haja uma valorização de 6% do euro frente ao dólar norte-americano. Conversão da demonstração de resultados 31/12/09 Euro
31/12/10 US$
Vendas
30.000,00
Custo dos produtos vendidos
29.750,00
US$
250,00
Lucro operacional
Conversão do balanço patrimonial 31/12/09 Ativo Caixa
Euro
31/12/10 US$
US$
40,00
Estoques
300,00
Instalações e equipamentos (líq.)
160,00
Total
500,00
Passivo e patrimônio líquido Exigível
240,00
Ágio na venda de ações
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Lucros retidos Total
60,00 500,00
PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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Taxas de câmbio. Fred Nappa pretende fazer um tour de degustação de vinhos na Itália durante o verão. O tour custará 2.750 euros (€) e inclui transporte, hospedagem e um guia. Ele estima que a passagem aérea de ida e volta de casa na Carolina do Norte para Roma, na Itália, custe $ 1.490; ele também incorrerá em $ 300 (US$) de despesas eventuais de viagem. Fred estima que o custo de alimentação na Itália seja de cerca de € 500 e levará mais $ 1.000 para cobrir despesas diversas. Atualmente, a taxa de câmbio está em US$ 1,3411/€ 1,00 (ou € 0,7456/US$ 1,00). a. Determine o custo total em dólares da viagem. b. Determine o valor em euros (€) de que Fred necessitará para cobrir alimentação e despesas em geral.
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PROBLEMA DE FINANÇ AS PESSOAIS OA
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Diversificação internacional de investimentos. A atividade nas economias do mundo tende a subir e descer em ciclos que se compensam mutuamente. Contar com ações internacionais pode fornecer diversificação a uma carteira com muitas ações norte-americanas. Como costuma ser difícil para investidores individuais pesquisar empresas estrangeiras por conta própria, fundos mútuos de ações estrangeiras oferecem-lhes a perícia de um administrador de fundos globais. Os fundos de ações estrangeiras proporcionam exposição a mercados externos com níveis variáveis de risco. Os riscos de economia e de câmbio podem oscilar de forma positiva ou negativa. Desse modo, a diversificação é fundamental para a gestão do risco. Os fundos que investem em empresas estrangeiras enquadram-se em quatro categorias principais: globais, internacionais, de mercados emergentes e de mercados específicos. Quanto maior a amplitude do fundo, menor tenderá a ser seu risco. a. Visite o site www.yahoo.com. Clique na guia ‘Investing’ e, depois, na ‘Mutual Funds’. Do lado esquerdo, encontre a opção ‘Education’ e clique em ‘Types of mutual funds’. No meio da página, clique em ‘Foreign Stock Funds Explained’. b. Explique sucintamente as diferenças entre os seguintes fundos: (1) Fundo global. (2) Fundo internacional. (3) Fundo de mercados emergentes. (4) Fundo de mercado específico. Aplicação e captação no euromercado. Uma empresa multinacional norte-americana tem duas subsidiárias, uma no México (moeda local, peso mexicano, PM) e outra no Japão (moeda local, iene, ¥). As projeções de negócios indicam a seguinte posição em financiamento de curto prazo para cada subsidiária (em dólares norte-americanos equivalentes): México: $ 80 milhões em excedente de caixa a investir (conceder empréstimo) Japão: $ 60 milhões em fundos a levantar (tomar empréstimo) A administração recolheu os seguintes dados: Moeda Item
US$
Taxas de câmbio à vista (spot) Variação percentual prevista
PM
¥
PM 11,60/US$
¥ 108,25/US$
– 3,0%
+ 1,5%
Taxas de juros Nominal Euromercado
4,00%
6,20%
2,00%
Doméstica
3,75%
5,90%
2,15%
Efetiva Euromercado Doméstica
Determine as taxas de juros efetivas das três moedas no euromercado e no mercado nacional; em seguida, indique onde os fundos devem ser investidos e levantados. (Obs.: suponha que, em decorrência de regras locais, uma subsidiária não possa usar o mercado de qualquer outra.) PROBLEMA DE ÉTIC A OA
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Há conflito entre a maximização da riqueza do acionista e nunca pagar propinas ao fazer negócios no exterior? Em caso positivo, como explicar a posição da empresa a acionistas que perguntem por que ela não paga propinas, quando seus concorrentes externos de diferentes países evidentemente o fazem?
Capítulo 18 – Administração financeira internacional
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CASO DO CAPÍTULO 18
Avaliação de um investimento direto no Chile pela U.S. Computer Corporation David Smith é o diretor financeiro da U.S. Computer Corporation (USCC), uma fabricante de computadores pessoais bem-sucedida e em rápido crescimento. Foi-lhe pedido que avaliasse um projeto de investimento, segundo o qual a USCC construiria uma fábrica no Chile para montar o computador mais popular da empresa para venda no mercado daquele país. David sabe do grande sucesso nos negócios do Chile nos últimos anos — alcançando taxas de crescimento econômico real de 5% ao ano em média, de 1990 a de 2006, enquanto fazia a transição da ditadura militar para a democracia —, e a USCC está ansiosa para investir nessa economia em desenvolvimento, caso surja uma oportunidade atraente. A tarefa de David é usar as informações a seguir para verificar se essa proposta atende aos padrões de investimento da empresa. Com base na taxa de câmbio atual entre o peso chileno (Ps) e o dólar, de Ps 700/US$ (valor presumido), David calcula que a fábrica custaria Ps 7 bilhões ($ 10 milhões) para ser construída (incluindo o capital de giro) e geraria receita de vendas de Ps 14 bilhões ($ 20 milhões) por ano nos primeiros anos. Inicialmente, a fábrica importaria os principais componentes dos Estados Unidos e montaria os computadores no Chile, usando mão de obra local. David estima que metade dos custos da empresa corresponderá a componentes denominados em dólares e outra metade em moeda local (o peso), mas todas as receitas da USCC serão em pesos. Desde que a taxa de câmbio peso/dólar permaneça estável, espera-se que o fluxo de caixa operacional da empresa corresponda a 20% das vendas. Se, entretanto, o peso sofra desvalorização em relação ao dólar, o custo em pesos da aquisição de componentes denominados em dólares aumentaria e a margem de lucro diminuiria, porque o preço em pesos de venda dos computadores permaneceria inalterado. Se a USCC realizar o investimento, estabelecerá uma subsidiária no Chile e estruturará o investimento na fábrica de tal maneira que a estrutura de capital da subsidiária contenha 60% de capital de terceiros e 40% de capital próprio. Portanto, para financiar o custo de Ps 7 bilhões da fábrica, a USCC precisará obter Ps 4,2 bilhões ($ 6 milhões) em dívida e Ps 2,8 bilhões ($ 4 milhões) em capital próprio. O capital de terceiros pode ser obtido com a emissão de $ 6 milhões em obrigações denominadas em dólares no mercado de eurobônus, a uma taxa anual de 6% e sua conversão posterior em pesos, ou tomando os Ps 4,2 bilhões no mercado chileno a uma taxa de juros anual de 14%. Se o empréstimo for tomado em dólares, a matriz também deverá pagar os juros e a amortização da dívida nessa moeda, embora todas as receitas do projeto sejam em pesos. Para simplificar, suponha que a matriz decida fornecer ela mesma o capital próprio para o projeto, transferindo à subsidiária $ 4 milhões em recursos já existentes ou levantados com a emissão de novas ações. Esse financiamento com capital próprio seria então convertido para pesos (alternativamente, a subsidiária poderia vender Ps 2,8 bilhões em ações a investidores chilenos, registrando as ações na Bolsa de Valores de Santiago). A USCC tem retorno requerido de 12% em investimentos de capital próprio denominados em dólares.
Pede -se: a. Calcule o custo médio ponderado do capital desse projeto, supondo que o financiamento por capital de terceiros de longo prazo seja feito em dólares e desconsiderando os impostos. b. Supondo que a taxa de câmbio peso/dólar permaneça inalterada, calcule o valor presente do fluxo de caixa dos cinco primeiros anos do projeto, usando o custo médio ponderado de capital calculado no item a. (Obs.: antes de fazer esse cálculo, arredonde a resposta dada no item a até a porcentagem inteira mais próxima.) O que acontecerá com o valor presente, se o dólar valorizar-se em relação ao peso? c. Identifique os riscos de câmbio envolvidos nesse projeto. Dado que não há mercado a termo, futuro ou de opções para o peso chileno, como a USCC poderia minimizar o risco de câmbio do projeto por meio de ajustes nas áreas de produção, compras e vendas? (Dica: o risco de câmbio pode ser minimizado com a redução dos custos denominados em dólares, o aumento das receitas denominadas em dólares ou ambos). d. Quais são os riscos envolvidos no financiamento desse projeto com fundos locais (pesos), na máxima medida possível? Qual estratégia de financiamento — dólar ou peso — minimizaria o risco de câmbio?
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Sua resposta mudaria se o Chile começasse a passar por um período de instabilidade política? O que aconteceria com a atratividade do projeto se esse país firmasse um pacto bilateral de comércio com os Estados Unidos? EXERCÍCIO COM PLANILHA
Na qualidade de administrador financeiro de uma grande multinacional (EMN), foi-lhe pedido que avaliasse a exposição econômica de uma empresa. As duas principais moedas, além do dólar norte-americano, que afetam esse negócio são o peso mexicano (PM) e a libra esterlina (£). Foram fornecidos os seguintes fluxos de caixa projetados para o ano seguinte: Moeda
Entrada Total
Libra esterlina Peso
Saída Total
£ 17.000.000
£ 11.000.000
PM 100.000.000
PM 25.000.000
A taxa de câmbio esperada do dólar norte-americano em relação às duas moedas é: Moeda
Taxa de câmbio
Libra esterlina
$ 1,66
Peso
$ 0,10
Pede -se: Suponha que os movimentos do peso mexicano e da libra esterlina estejam altamente correlacionados. Crie uma planilha para: a. Determinar os fluxos de caixa líquidos tanto para o peso mexicano quanto para a libra esterlina. b. Determinar o fluxo de caixa líquido em dólares americanos. Isso representará o valor da exposição econômica. c. Dar sua avaliação a respeito do grau de exposição econômica da empresa. Em outras palavras, é alta ou baixa, com base na conclusão a que chegou no item b? EXERCÍCIO EM GRUPO
Este é o último capítulo do livro e a tarefa final em grupo sobre a empresa imaginária. Neste capítulo, cruzamos fronteiras e agora sua empresa desenvolveu-se a ponto de começar a buscar oportunidades no exterior.
Pede -se: O primeiro objetivo para sua empresa é decidir se o interesse no mercado externo é para obter um novo fornecedor ou para aumentar as vendas. A seguir, escolha qual país analisar. Uma vez feitas e justificadas essas escolhas, estude o risco de câmbio. Até agora, admitimos que todos os custos e receitas fossem em dólares e, portanto, evitamos essa questão. Assim, vocês precisarão encontrar a taxa de câmbio da moeda desse país em relação ao dólar e, ainda, analisar o histórico recente (de cinco anos, digamos) da taxa de câmbio para ter uma noção de sua volatilidade. Agora, encontre a taxa de inflação do país e compare-a com o índice de preços ao consumidor norte-americano (CPI, na sigla em inglês). Se esperamos que as atuais taxas de inflação permaneçam constantes no ano seguinte, essas informações podem ser usadas para formar expectativas quanto à variação das taxas de câmbio durante o ano. Usando as respectivas taxas de inflação, compare sua análise das taxas de câmbio com o padrão histórico da taxa de câmbio do país escolhido. Por fim, explique como sua empresa vê a compensação risco-retorno da expansão internacional. EXERCÍCIO NA WEB Lembre-se de acessar o site de apoio do livro (www.prenhall.com/gitman_br) para encontrar mais recursos, inclusive exercícios.
Capítulo 18 – Administração financeira internacional
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715
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Caso integrativo 6 Organic Solutions A Organic Solutions (OS), uma das maiores atacadistas de plantas do sudeste dos Estados Unidos, estava preparada para iniciar um processo de expansão. Graças a uma alta rentabilidade, a uma política de dividendos conservadora e alguns ganhos realizados recentemente com imóveis, a posição de caixa da OS era muito favorável e ela estava buscando uma empresa para adquirir. Os membros executivos do comitê de busca para aquisição haviam concordado que preferiam uma empresa de um ramo similar, em vez de diversificar-se muito. Como essa seria sua primeira aquisição, optaram por manter-se em um negócio já conhecido. Jennifer Morgan, diretora de marketing, havia identificado as linhas de atividade de interesse por meio de uma exaustiva pesquisa no mercado. Jennifer determinara que os serviços de manutenção de plantas em grandes centros comerciais, hotéis, zoológicos e parques temáticos complementaria a atividade existente de distribuição no atacado. Grandes clientes da OS frequentemente lhe solicitavam uma proposta de contrato de manutenção. Entretanto, a empresa não tinha nem pessoal nem equipamento suficiente para entrar nesse mercado. Jennifer estava familiarizada com as principais empresas de manutenção e jardinagem do sudeste e sugerira a Green Thumbs, Inc. (GTI) como uma boa candidata para aquisição, devido à sua expressiva participação no mercado e à sua excelente reputação. A GTI conseguira profissionalizar-se em um mercado tradicionalmente dominado por pequenas empreiteiras locais e departamentos internos de paisagismo. Partindo de um contrato com um dos maiores parques temáticos dos Estados Unidos, o crescimento de suas vendas havia sido impressionante ao longo de oito anos de existência. A GTI também fora escolhida por causa de sua ampla carteira de contratos de serviços de longo prazo com muitas das principais empresas listadas na revista Fortune 500. Esses clientes forneceriam uma base cativa para a distribuição dos produtos da OS. Na Feira Nacional de Horticultura, realizada em Los Angeles em março passado, Jennifer e o diretor financeiro da OS, Jack Levine, haviam entrado em contato com o proprietário da GTI (uma empresa de capital fechado) para avaliar se uma proposta seria bem recebida. O sócio majoritário e presidente da GTI, Herb Merrell, reagira favoravelmente e depois fornecera dados financeiros, inclusive o histórico de lucros e o balanço patrimonial recente da GTI. Esses dados encontram-se nas tabelas 1 e 2, adiante. Jack Levine estimou que a entrada de caixa incremental, depois do imposto de renda, decorrente de uma aquisição seria de $ 18.750.000 nos anos 1 e 2; $ 20.500.000 no ano 3; $ 21.750.000 no ano 4; $ 24.000.000 no ano 5; e $ 25.000.000 do anos 6 até o ano 30. Estimou, ainda, que a empresa deveria obter taxa de retorno de no mínimo 16% em um investimento desse tipo. Mais dados financeiros para o ano de 2009 podem ser encontrados na Tabela 3.
TA B E L A
1
716
Green Thumbs, Inc. Histórico de lucros Ano
LPA
Ano
LPA
2002
$ 2,20
2006
$ 2,85
2003
2,35
2007
3,00
2004
2,45
2008
3,10
2005
2,60
2009
3,30
Princípios de administração financeira
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TA B E L A
Green Thumbs, Inc. Balanço patrimonial (31 de dezembro de 2009) Ativo
Passivo e patrimônio líquido
Caixa
2
$ 2.500.000
Passivo circulante
$ 5.250.000
Contas a receber
1.500.000
Hipoteca a pagar
3.125.000
Estoques
7.625.000
Ações ordinárias
15.625.000
Terrenos
7.475.000
Lucros retidos
Ativo imobilizado (líquido)
13.900.000 $ 33.000.000
Ativo total
9.000.000
Passivo total e patrimônio líquido
$ 33.000.000
TA B E L A
Dados financeiros da OS e da GTI (31 de dezembro de 2009) Item Lucro disponível as acionistas ordinários Número de ações ordinárias
3
Preço de mercado da ação a
OS
GTI
$ 35.000.000
$ 15.246.000
10.000.000
4.620.000
$ 50
$ 30a
Estimado pela Organic Solutions.
Pede -se: a. Qual o preço máximo que a Organic Solutions deve oferecer à GTI por uma aquisição com pagamento em dinheiro? (Obs.: suponha que o horizonte de tempo relevante para análise seja de 30 anos.) b. Se a OS planejasse vender obrigações para financiar 80% do preço de aquisição em dinheiro calculado no item a, como a emissão de cada um dos tipos de obrigações a seguir poderia afetar a empresa? Descreva as características, as vantagens e desvantagens de cada tipo de obrigação. (1) Obrigações simples. (2) Obrigações conversíveis. (3) Obrigações com warrants de compra de ações. c. (1) Qual seria o quociente de troca em uma aquisição por troca de ações se a OS pagasse $ 30 por ação da GTI? Explique por quê. (2) Que efeito essa troca de ações teria sobre o LPA dos acionistas originais (i) da Organic Solutions e (ii) da Green Thumbs, Inc.? Explique por quê. (3) Se os lucros atribuídos aos ativos da GTI crescerem a uma taxa mais baixa que os atribuídos aos ativos existentes na OS antes da aquisição, que efeito poderia haver sobre o LPA da empresa combinada no longo prazo? d. Que outras propostas de aquisição a OS poderia fazer aos proprietários da GTI? e. Que impacto sobre a análise precedente teria o fato de que a GTI é, na verdade, uma empresa estrangeira? Descreva regras, custos, benefícios e riscos adicionais que estariam associados a uma aquisição internacional.
Caso integrativo 6
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717
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Apêndice
A Tabela A-1
Tabelas financeiras Fatores de valor futuro de $ 1 composto a i % por n períodos: FVFi,n = (1 + i )n
Tabela A-2
Fatores de valor presente de $ 1 descontado a i % por n períodos: FVPi,n =
Tabela A-3
1 (1 + i )n
Fatores de valor futuro de uma anuidade ordinária de $ 1 composto a i % por n períodos: FVFAi,n =
n
∑ (1 + i )t – 1 t=1
Tabela A-4
Fatores de valor presente de uma anuidade ordinária de $ 1 descontado a i % por n períodos: FVPAi,n =
n
∑ t=1
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1 (1 + i )t
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TA B E L A
A-1
Fatores de valor futuro de $ 1 composto a i% por n períodos: FVFi,n = (1 + i)n Período
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
1
1,010
1,020
1,030
1,040
1,050
1,060
1,070
1,080
1,090
1,100
1,110
1,120
1,130
1,140
15% 1,150
16% 1,160
17% 1,170
18% 1,180
19% 1,190
20% 1,200
2
1,020
1,040
1,061
1,082
1,102
1,124
1,145
1,166
1,188
1,210
1,232
1,254
1,277
1,300
1,322
1,346
1,369
1,392
1,416
1,440
3
1,030
1,061
1,093
1,125
1,158
1,191
1,225
1,260
1,295
1,331
1,368
1,405
1,443
1,482
1,521
1,561
1,602
1,643
1,685
1,728
4
1,041
1,082
1,126
1,170
1,216
1,262
1,311
1,360
1,412
1,464
1,518
1,574
1,630
1,689
1,749
1,811
1,874
1,939
2,005
2,074
5
1,051
1,104
1,159
1,217
1,276
1,338
1,403
1,469
1,539
1,611
1,685
1,762
1,842
1,925
2,011
2,100
2,192
2,288
2,386
2,488
6
1,062
1,126
1,194
1,265
1,340
1,419
1,501
1,587
1,677
1,772
1,870
1,974
2,082
2,195
2,313
2,436
2,565
2,700
2,840
2,986
7
1,072
1,149
1,230
1,316
1,407
1,504
1,606
1,714
1,828
1,949
2,076
2,211
2,353
2,502
2,660
2,826
3,001
3,185
3,379
3,583
8
1,083
1,172
1,267
1,369
1,477
1,594
1,718
1,851
1,993
2,144
2,305
2,476
2,658
2,853
3,059
3,278
3,511
3,759
4,021
4,300
9
1,094
1,195
1,305
1,423
1,551
1,689
1,838
1,999
2,172
2,358
2,558
2,773
3,004
3,252
3,518
3,803
4,108
4,435
4,785
5,160
10
1,105
1,219
1,344
1,480
1,629
1,791
1,967
2,159
2,367
2,594
2,839
3,106
3,395
3,707
4,046
4,411
4,807
5,234
5,695
6,192
11
1,116
1,243
1,384
1,539
1,710
1,898
2,105
2,332
2,580
2,853
3,152
3,479
3,836
4,226
4,652
5,117
5,624
6,176
6,777
7,430
12
1,127
1,268
1,426
1,601
1,796
2,012
2,252
2,518
2,813
3,138
3,498
3,896
4,334
4,818
5,350
5,936
6,580
7,288
8,064
8,916
13
1,138
1,294
1,469
1,665
1,886
2,133
2,410
2,720
3,066
3,452
3,883
4,363
4,898
5,492
6,153
6,886
7,699
8,599
9,596
10,699
14
1,149
1,319
1,513
1,732
1,980
2,261
2,579
2,937
3,342
3,797
4,310
4,887
5,535
6,261
7,076
7,987
9,007
10,147
11,420
12,839
15
1,161
1,346
1,558
1,801
2,079
2,397
2,759
3,172
3,642
4,177
4,785
5,474
6,254
7,138
8,137
9,265
10,539
11,974
13,589
15,407
16
1,173
1,373
1,605
1,873
2,183
2,540
2,952
3,426
3,970
4,595
5,311
6,130
7,067
8,137
9,358
10,748
12,330
14,129
16,171
18,488
17
1,184
1,400
1,653
1,948
2,292
2,693
3,159
3,700
4,328
5,054
5,895
6,866
7,986
9,276
10,761
12,468
14,426
16,672
19,244
22,186
18
1,196
1,428
1,702
2,026
2,407
2,854
3,380
3,996
4,717
5,560
6,543
7,690
9,024
10,575
12,375
14,462
16,879
19,673
22,900
26,623
19
1,208
1,457
1,753
2,107
2,527
3,026
3,616
4,316
5,142
6,116
7,263
8,613
10,197
12,055
14,232
16,776
19,748
23,214
27,251
31,948
20
1,220
1,486
1,806
2,191
2,653
3,207
3,870
4,661
5,604
6,727
8,062
9,646
11,523
13,743
16,366
19,461
23,105
27,393
32,429
38,337
21
1,232
1,516
1,860
2,279
2,786
3,399
4,140
5,034
6,109
7,400
8,949
10,804
13,021
15,667
18,821
22,574
27,033
32,323
38,591
46,005
22
1,245
1,546
1,916
2,370
2,925
3,603
4,430
5,436
6,658
8,140
9,933
12,100
14,713
17,861
21,644
26,186
31,629
38,141
45,923
55,205
23
1,257
1,577
1,974
2,465
3,071
3,820
4,740
5,871
7,258
8,954
11,026
13,552
16,626
20,361
24,891
30,376
37,005
45,007
54,648
66,247
24
1,270
1,608
2,033
2,563
3,225
4,049
5,072
6,341
7,911
9,850
12,239
15,178
18,788
23,212
28,625
35,236
43,296
53,108
65,031
79,496
25
1,282
1,641
2,094
2,666
3,386
4,292
5,427
6,848
8,623
10,834
13,585
17,000
21,230
26,461
32,918
40,874
50,656
62,667
77,387
95,395
30
1,348
1,811
2,427
3,243
4,322
5,743
7,612
10,062
13,267
17,449
22,892
29,960
39,115
50,949
66,210
85,849
111,061
143,367
184,672
237,373
35
1,417
2,000
2,814
3,946
5,516
7,686
10,676
14,785
20,413
28,102
38,574
52,799
72,066
98,097
133,172
180,311
243,495
327,988
440,691
590,657
40
1,489
2,208
3,262
4,801
7,040
10,285
14,974
21,724
31,408
45,258
64,999
93,049
132,776
188,876
267,856
378,715
533,846
750,353
45
1,565
2,438
3,781
5,841
8,985
13,764
21,002
31,920
48,325
72,888
109,527
163,985
244,629
363,662
538,752
795,429
50
1,645
2,691
4,384
7,106
11,467
18,419
29,456
46,900
74,354
117,386
184,559
288,996
450,711
700,197
1.051,642 1.469,740
1.170,425 1.716,619 2.509,583 3.657,176
1.083,619 1.670,669 2.566,080 3.927,189 5.988,730 9.100,191
Uso da calculadora para determinar o valor futuro de uma quantia única Hewlett-Packard HP 12C, 17 BII e 19 BIIa Dado 800
Função PV
5
N
6
I%YR
Antes de começar, limpe a memória da calculadora, confirme se ela está no modo end e configurada para um pagamento por ano. Escolha o número de casas decimais que deseja (geralmente duas casas para coincidir com os centavos).
Problema ilustrativo Você aplica $ 800 em uma caderneta de poupança que rende 6% de juros compostos anualmente. Qual será o saldo da conta no final de cinco anos?
FV Soluçãob 1.070,58
a b
No caso da 12C, use a tecla n em vez da tecla N e a tecla O sinal negativo que antecede o valor da solução deve ser ignorado.
i
em vez da tecla I%YR .
Apêndice A – Tabelas financeiras
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TA B E L A
A-1
(Continuação) Período
*
21%
22%
23%
24%
25%
26%
27%
28%
29%
30%
31%
32%
33%
34%
35%
40%
45%
50%
1
1,210
1,220
1,230
1,240
1,250
1,260
1,270
1,280
1,290
1,300
1,310
1,320
1,330
1,340
1,350
1,400
1,450
1,500
2
1,464
1,488
1,513
1,538
1,562
1,588
1,613
1,638
1,664
1,690
1,716
1,742
1,769
1,796
1,822
1,960
2,102
2,250
3
1,772
1,816
1,861
1,907
1,953
2,000
2,048
2,097
2,147
2,197
2,248
2,300
2,353
2,406
2,460
2,744
3,049
3,375
4
2,144
2,215
2,289
2,364
2,441
2,520
2,601
2,684
2,769
2,856
2,945
3,036
3,129
3,224
3,321
3,842
4,421
5,063
5
2,594
2,703
2,815
2,932
3,052
3,176
3,304
3,436
3,572
3,713
3,858
4,007
4,162
4,320
4,484
5,378
6,410
7,594
6
3,138
3,297
3,463
3,635
3,815
4,001
4,196
4,398
4,608
4,827
5,054
5,290
5,535
5,789
6,053
7,530
9,294
11,391
7
3,797
4,023
4,259
4,508
4,768
5,042
5,329
5,629
5,945
6,275
6,621
6,983
7,361
7,758
8,172
10,541
13,476
17,086
8
4,595
4,908
5,239
5,589
5,960
6,353
6,767
7,206
7,669
8,157
8,673
9,217
9,791
10,395
11,032
14,758
19,541
25,629
9
5,560
5,987
6,444
6,931
7,451
8,004
8,595
9,223
9,893
10,604
11,362
12,166
13,022
13,930
14,894
20,661
28,334
38,443
10
6,727
7,305
7,926
8,594
9,313
10,086
10,915
11,806
12,761
13,786
14,884
16,060
17,319
18,666
20,106
28,925
41,085
57,665
11
8,140
8,912
9,749
10,657
11,642
12,708
13,862
15,112
16,462
17,921
19,498
21,199
23,034
25,012
27,144
40,495
59,573
86,498
12
9,850
10,872
11,991
13,215
14,552
16,012
17,605
19,343
21,236
23,298
25,542
27,982
30,635
33,516
36,644
56,694
86,380
129,746
13
11,918
13,264
14,749
16,386
18,190
20,175
22,359
24,759
27,395
30,287
33,460
36,937
40,745
44,912
49,469
79,371
125,251
194,620
14
14,421
16,182
18,141
20,319
22,737
25,420
28,395
31,691
35,339
39,373
43,832
48,756
54,190
60,181
66,784
111,119
181,614
291,929
15
17,449
19,742
22,314
25,195
28,422
32,030
36,062
40,565
45,587
51,185
57,420
64,358
72,073
80,643
90,158
155,567
263,341
437,894
16
21,113
24,085
27,446
31,242
35,527
40,357
45,799
51,923
58,808
66,541
75,220
84,953
95,857
108,061
121,713
217,793
381,844
656,841
17
25,547
29,384
33,758
38,740
44,409
50,850
58,165
66,461
75,862
86,503
98,539
112,138
127,490
144,802
164,312
304,911
553,674
985,261
18
30,912
35,848
41,523
48,038
55,511
64,071
73,869
85,070
97,862
112,454
129,086
148,022
169,561
194,035
221,822
426,875
802,826
1.477,892
19
37,404
43,735
51,073
59,567
69,389
80,730
93,813
108,890
126,242
146,190
169,102
195,389
225,517
260,006
299,459
597,625 1.164,098
2.216,838
20
45,258
53,357
62,820
73,863
86,736
101,720
119,143
139,379
162,852
190,047
221,523
257,913
299,937
348,408
404,270
836,674 1.687,942
3.325,257
21
54,762
65,095
77,268
91,591
108,420
128,167
151,312
178,405
210,079
247,061
290,196
340,446
398,916
466,867
545,764
1.171,343 2.447,515
4.987,883
22
66,262
79,416
95,040
113,572
135,525
161,490
192,165
228,358
271,002
321,178
380,156
449,388
530,558
625,601
736,781
1.639,878 3.548,896
7.481,824
23
80,178
96,887
116,899
140,829
169,407
203,477
244,050
292,298
349,592
417,531
498,004
593,192
705,642
838,305
994,653
2.295,829 5.145,898 11.222,738
24
97,015
118,203
143,786
174,628
211,758
256,381
309,943
374,141
450,974
542,791
652,385
783,013
25
117,388
144,207
176,857
216,539
264,698
323,040
393,628
478,901
581,756
705,627
854,623
30
304,471
389,748
497,904
634,810
807,793
1.025,904
1.300,477
1.645,488
35
789,716 1.053,370 1.401,749 1.861,020 2.465,189
3.258,053
4.296,547
5.653,840
938,504
1.123,328
1.342,781
3.214,158 7.461,547 16.834,109
1.033,577 1.248,210
1.505,258
1.812,754
4.499,816 10.819,242 25.251,164
2.078,208
2.619,936 3.297,081 4.142,008 5.194,516
6.503,285
8.128,426 24.201,043 69.348,375 191.751,000
7.423,988
9.727,598 12.719,918 16.598,906 21.617,363 28.096,695 36.448,051 130.158,687
*
*
40
2.048,309 2.846,941 3.946,340 5.455,797 7.523,156 10.346,879 14.195,051 19.426,418 26.520,723 36.117,754 49.072,621 66.519,313 89.962,188 121.388,437 163.433,875 700.022,688
*
*
45
5.312,758 7.694,418 11.110,121 15.994,316 22.958,844 32.859,457 46.897,973 66.748,500 94.739,937 134.102,187
*
*
*
*
*
*
*
*
50
13.779,844 20.795,680 31.278,301 46.889,207 70.064,812 104.354,562 154.942,687 229.345,875 338.440,000 497.910,125
*
*
*
*
*
*
*
*
Não apresentado devido à limitação de espaço.
Texas Instruments, BA-35, BAII e BAII Plusc Dado 800
Função PV
5
N
6
%i CPT FV Soluçãod 1.070,58
c d
720
No caso da Texas Instruments BAII, use a tecla 2nd em vez da tecla I/Y em vez da tecla %i . Se um sinal negativo anteceder o valor da solução, deve ser ignorado.
CPT ; no caso da Texas Instruments BAII Plus, use a tecla
Princípios de administração financeira
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TA B E L A
A-2
Fatores de valor presente de $ 1 descontado a i% por n períodos: FVPi,n =
*
1 (1 + i)n
Período
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
1
0,990
0,980
0,971
0,962
0,952
0,943
0,935
0,926
0,917
0,909
0,901
0,893
0,885
0,877
0,870
0,862
0,855
0,847
0,840
0,833
2
0,980
0,961
0,943
0,925
0,907
0,890
0,873
0,857
0,842
0,826
0,812
0,797
0,783
0,769
0,756
0,743
0,731
0,718
0,706
0,694
3
0,971
0,942
0,915
0,889
0,864
0,840
0,816
0,794
0,772
0,751
0,731
0,712
0,693
0,675
0,658
0,641
0,624
0,609
0,593
0,579
4
0,961
0,924
0,888
0,855
0,823
0,792
0,763
0,735
0,708
0,683
0,659
0,636
0,613
0,592
0,572
0,552
0,534
0,516
0,499
0,482
5
0,951
0,906
0,863
0,822
0,784
0,747
0,713
0,681
0,650
0,621
0,593
0,567
0,543
0,519
0,497
0,476
0,456
0,437
0,419
0,402
6
0,942
0,888
0,837
0,790
0,746
0,705
0,666
0,630
0,596
0,564
0,535
0,507
0,480
0,456
0,432
0,410
0,390
0,370
0,352
0,335
7
0,933
0,871
0,813
0,760
0,711
0,665
0,623
0,583
0,547
0,513
0,482
0,452
0,425
0,400
0,376
0,354
0,333
0,314
0,296
0,279
8
0,923
0,853
0,789
0,731
0,677
0,627
0,582
0,540
0,502
0,467
0,434
0,404
0,376
0,351
0,327
0,305
0,285
0,266
0,249
0,233
9
0,914
0,837
0,766
0,703
0,645
0,592
0,544
0,500
0,460
0,424
0,391
0,361
0,333
0,308
0,284
0,263
0,243
0,225
0,209
0,194
10
0,905
0,820
0,744
0,676
0,614
0,558
0,508
0,463
0,422
0,386
0,352
0,322
0,295
0,270
0,247
0,227
0,208
0,191
0,176
0,162
11
0,896
0,804
0,722
0,650
0,585
0,527
0,475
0,429
0,388
0,350
0,317
0,287
0,261
0,237
0,215
0,195
0,178
0,162
0,148
0,135
12
0,887
0,789
0,701
0,625
0,557
0,497
0,444
0,397
0,356
0,319
0,286
0,257
0,231
0,208
0,187
0,168
0,152
0,137
0,124
0,112
13
0,879
0,773
0,681
0,601
0,530
0,469
0,415
0,368
0,326
0,290
0,258
0,229
0,204
0,182
0,163
0,145
0,130
0,116
0,104
0,093
14
0,870
0,758
0,661
0,577
0,505
0,442
0,388
0,340
0,299
0,263
0,232
0,205
0,181
0,160
0,141
0,125
0,111
0,099
0,088
0,078
15
0,861
0,743
0,642
0,555
0,481
0,417
0,362
0,315
0,275
0,239
0,209
0,183
0,160
0,140
0,123
0,108
0,095
0,084
0,074
0,065
16
0,853
0,728
0,623
0,534
0,458
0,394
0,339
0,292
0,252
0,218
0,188
0,163
0,141
0,123
0,107
0,093
0,081
0,071
0,062
0,054
17
0,844
0,714
0,605
0,513
0,436
0,371
0,317
0,270
0,231
0,198
0,170
0,146
0,125
0,108
0,093
0,080
0,069
0,060
0,052
0,045
18
0,836
0,700
0,587
0,494
0,416
0,350
0,296
0,250
0,212
0,180
0,153
0,130
0,111
0,095
0,081
0,069
0,059
0,051
0,044
0,038
19
0,828
0,686
0,570
0,475
0,396
0,331
0,277
0,232
0,194
0,164
0,138
0,116
0,098
0,083
0,070
0,060
0,051
0,043
0,037
0,031
20
0,820
0,673
0,554
0,456
0,377
0,312
0,258
0,215
0,178
0,149
0,124
0,104
0,087
0,073
0,061
0,051
0,043
0,037
0,031
0,026
21
0,811
0,660
0,538
0,439
0,359
0,294
0,242
0,199
0,164
0,135
0,112
0,093
0,077
0,064
0,053
0,044
0,037
0,031
0,026
0,022
22
0,803
0,647
0,522
0,422
0,342
0,278
0,226
0,184
0,150
0,123
0,101
0,083
0,068
0,056
0,046
0,038
0,032
0,026
0,022
0,018
23
0,795
0,634
0,507
0,406
0,326
0,262
0,211
0,170
0,138
0,112
0,091
0,074
0,060
0,049
0,040
0,033
0,027
0,022
0,018
0,015
24
0,788
0,622
0,492
0,390
0,310
0,247
0,197
0,158
0,126
0,102
0,082
0,066
0,053
0,043
0,035
0,028
0,023
0,019
0,015
0,013
25
0,780
0,610
0,478
0,375
0,295
0,233
0,184
0,146
0,116
0,092
0,074
0,059
0,047
0,038
0,030
0,024
0,020
0,016
0,013
0,010
30
0,742
0,552
0,412
0,308
0,231
0,174
0,131
0,099
0,075
0,057
0,044
0,033
0,026
0,020
0,015
0,012
0,009
0,007
0,005
0,004
35
0,706
0,500
0,355
0,253
0,181
0,130
0,094
0,068
0,049
0,036
0,026
0,019
0,014
0,010
0,008
0,006
0,004
0,003
0,002
0,002
40
0,672
0,453
0,307
0,208
0,142
0,097
0,067
0,046
0,032
0,022
0,015
0,011
0,008
0,005
0,004
0,003
0,002
0,001
0,001
0,001
45
0,639
0,410
0,264
0,171
0,111
0,073
0,048
0,031
0,021
0,014
0,009
0,006
0,004
0,003
0,002
0,001
0,001
0,001
*
*
50
0,608
0,372
0,228
0,141
0,087
0,054
0,034
0,021
0,013
0,009
0,005
0,003
0,002
0,001
0,001
0,001
*
*
*
*
FVP é zero quando arredondado até a terceira casa decimal.
Uso da calculadora para determinar o valor presente de uma quantia única Hewlett-Packard HP 12C, 17 BII e 19 BIIa Dado 1700
Função FV
8
N
8
I%YR
Antes de começar, limpe a memória da calculadora, confirme se ela está no modo end e configurada para um pagamento por ano. Escolha o número de casas decimais que deseja (geralmente duas casas para coincidir com os centavos).
Problema ilustrativo Você deseja calcular o valor presente de $ 1.700, a serem recebidos ao final de oito anos, supondo uma taxa de desconto de 8%.
PV Soluçãob 918,46
a b
No caso da 12C, use a tecla n em vez da tecla N e a tecla O sinal negativo que antecede o valor da solução deve ser ignorado.
i
em vez da tecla I%YR .
Apêndice A – Tabelas financeiras
Gitman-12_Apendice-A.indd 721
721
27/10/2009 20:59:11
TA B E L A
A-2
(Continuação)
*
Período
21%
22%
23%
24%
25%
26%
27%
28%
29%
30%
31%
32%
33%
34%
35%
40%
45%
50%
1
0,826
0,820
0,813
0,806
0,800
0,794
0,787
0,781
0,775
0,769
0,763
0,758
0,752
0,746
0,741
0,714
0,690
0,667
2
0,683
0,672
0,661
0,650
0,640
0,630
0,620
0,610
0,601
0,592
0,583
0,574
0,565
0,557
0,549
0,510
0,476
0,444
3
0,564
0,551
0,537
0,524
0,512
0,500
0,488
0,477
0,466
0,455
0,445
0,435
0,425
0,416
0,406
0,364
0,328
0,296
4
0,467
0,451
0,437
0,423
0,410
0,397
0,384
0,373
0,361
0,350
0,340
0,329
0,320
0,310
0,301
0,260
0,226
0,198
5
0,386
0,370
0,355
0,341
0,328
0,315
0,303
0,291
0,280
0,269
0,259
0,250
0,240
0,231
0,223
0,186
0,156
0,132
6
0,319
0,303
0,289
0,275
0,262
0,250
0,238
0,227
0,217
0,207
0,198
0,189
0,181
0,173
0,165
0,133
0,108
0,088
7
0,263
0,249
0,235
0,222
0,210
0,198
0,188
0,178
0,168
0,159
0,151
0,143
0,136
0,129
0,122
0,095
0,074
0,059
8
0,218
0,204
0,191
0,179
0,168
0,157
0,148
0,139
0,130
0,123
0,115
0,108
0,102
0,096
0,091
0,068
0,051
0,039
9
0,180
0,167
0,155
0,144
0,134
0,125
0,116
0,108
0,101
0,094
0,088
0,082
0,077
0,072
0,067
0,048
0,035
0,026
10
0,149
0,137
0,126
0,116
0,107
0,099
0,092
0,085
0,078
0,073
0,067
0,062
0,058
0,054
0,050
0,035
0,024
0,017
11
0,123
0,112
0,103
0,094
0,086
0,079
0,072
0,066
0,061
0,056
0,051
0,047
0,043
0,040
0,037
0,025
0,017
0,012
12
0,102
0,092
0,083
0,076
0,069
0,062
0,057
0,052
0,047
0,043
0,039
0,036
0,033
0,030
0,027
0,018
0,012
0,008
13
0,084
0,075
0,068
0,061
0,055
0,050
0,045
0,040
0,037
0,033
0,030
0,027
0,025
0,022
0,020
0,013
0,008
0,005
14
0,069
0,062
0,055
0,049
0,044
0,039
0,035
0,032
0,028
0,025
0,023
0,021
0,018
0,017
0,015
0,009
0,006
0,003
15
0,057
0,051
0,045
0,040
0,035
0,031
0,028
0,025
0,022
0,020
0,017
0,016
0,014
0,012
0,011
0,006
0,004
0,002
16
0,047
0,042
0,036
0,032
0,028
0,025
0,022
0,019
0,017
0,015
0,013
0,012
0,010
0,009
0,008
0,005
0,003
0,002
17
0,039
0,034
0,030
0,026
0,023
0,020
0,017
0,015
0,013
0,012
0,010
0,009
0,008
0,007
0,006
0,003
0,002
0,001
18
0,032
0,028
0,024
0,021
0,018
0,016
0,014
0,012
0,010
0,009
0,008
0,007
0,006
0,005
0,005
0,002
0,001
0,001
19
0,027
0,023
0,020
0,017
0,014
0,012
0,011
0,009
0,008
0,007
0,006
0,005
0,004
0,004
0,003
0,002
0,001
*
20
0,022
0,019
0,016
0,014
0,012
0,010
0,008
0,007
0,006
0,005
0,005
0,004
0,003
0,003
0,002
0,001
0,001
*
21
0,018
0,015
0,013
0,011
0,009
0,008
0,007
0,006
0,005
0,004
0,003
0,003
0,003
0,002
0,002
0,001
*
*
22
0,015
0,013
0,011
0,009
0,007
0,006
0,005
0,004
0,004
0,003
0,003
0,002
0,002
0,002
0,001
0,001
*
*
23
0,012
0,010
0,009
0,007
0,006
0,005
0,004
0,003
0,003
0,002
0,002
0,002
0,001
0,001
0,001
*
*
*
24
0,010
0,008
0,007
0,006
0,005
0,004
0,003
0,003
0,002
0,002
0,002
0,001
0,001
0,001
0,001
*
*
*
25
0,009
0,007
0,006
0,005
0,004
0,003
0,003
0,002
0,002
0,001
0,001
0,001
0,001
0,001
0,001
*
*
*
30
0,003
0,003
0,002
0,002
0,001
0,001
0,001
0,001
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
35
0,001
0,001
0,001
0,001
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
40
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
45
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
50
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
FVP é zero quando arredondado até a terceira casa decimal.
Texas Instruments, BA-35, BAII e BAII Plusc Dado 1700
Função FV
8
N
8
%i CPT FV Soluçãod 918,46
c d
722
No caso da Texas Instruments BAII, use a tecla 2nd em vez da tecla I/Y em vez da tecla %i . Se um sinal negativo anteceder o valor da solução, deve ser ignorado.
CPT ; no caso da Texas Instruments BAII Plus, use a tecla
Princípios de administração financeira
Gitman-12_Apendice-A.indd 722
27/10/2009 20:59:12
TA B E L A
A-3
Fatores de valor futuro de uma anuidade ordinária de $ 1 composto a i% por n períodos: n
FVFAi,n =
∑
(1 + i)t – 1
t=1
Período
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
1
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
2
2,010
2,020
2,030
2,040
2,050
2,060
2,070
2,080
2,090
2,100
2,110
2,120
2,130
2,140
2,150
2,160
2,170
2,180
2,190
2,200
3
3,030
3,060
3,091
3,122
3,152
3,184
3,215
3,246
3,278
3,310
3,342
3,374
3,407
3,440
3,472
3,506
3,539
3,572
3,606
3,640
4
4,060
4,122
4,184
4,246
4,310
4,375
4,440
4,506
4,573
4,641
4,710
4,779
4,850
4,921
4,993
5,066
5,141
5,215
5,291
5,368
5
5,101
5,204
5,309
5,416
5,526
5,637
5,751
5,867
5,985
6,105
6,228
6,353
6,480
6,610
6,742
6,877
7,014
7,154
7,297
7,442
6
6,152
6,308
6,468
6,633
6,802
6,975
7,153
7,336
7,523
7,716
7,913
8,115
8,323
8,535
8,754
8,977
9,207
9,442
9,683
9,930
7
7,214
7,434
7,662
7,898
8,142
8,394
8,654
8,923
9,200
9,487
9,783
10,089
10,405
10,730
11,067
11,414
11,772
12,141
12,523
12,916
8
8,286
8,583
8,892
9,214
9,549
9,897
10,260
10,637
11,028
11,436
11,859
12,300
12,757
13,233
13,727
14,240
14,773
15,327
15,902
16,499
9
9,368
9,755
10,159
10,583
11,027
11,491
11,978
12,488
13,021
13,579
14,164
14,776
15,416
16,085
16,786
17,518
18,285
19,086
19,923
20,799
10
10,462 10,950
11,464
12,006
12,578
13,181
13,816
14,487
15,193
15,937
16,722
17,549
18,420
19,337
20,304
21,321
22,393
23,521
24,709
25,959
11
11,567 12,169
12,808
13,486
14,207
14,972
15,784
16,645
17,560
18,531
19,561
20,655
21,814
23,044
24,349
25,733
27,200
28,755
30,403
32,150
12
12,682 13,412
14,192
15,026
15,917
16,870
17,888
18,977
20,141
21,384
22,713
24,133
25,650
27,271
29,001
30,850
32,824
34,931
37,180
39,580
13
13,809 14,680
15,618
16,627
17,713
18,882
20,141
21,495
22,953
24,523
26,211
28,029
29,984
32,088
34,352
36,786
39,404
42,218
45,244
48,496
14
14,947 15,974
17,086
18,292
19,598
21,015
22,550
24,215
26,019
27,975
30,095
32,392
34,882
37,581
40,504
43,672
47,102
50,818
54,841
59,196
15
16,097 17,293
18,599
20,023
21,578
23,276
25,129
27,152
29,361
31,772
34,405
37,280
40,417
43,842
47,580
51,659
56,109
60,965
66,260
72,035
16
17,258 18,639
20,157
21,824
23,657
25,672
27,888
30,324
33,003
35,949
39,190
42,753
46,671
50,980
55,717
60,925
66,648
72,938
79,850
87,442
17
18,430 20,012
21,761
23,697
25,840
28,213
30,840
33,750
36,973
40,544
44,500
48,883
53,738
59,117
65,075
71,673
78,978
87,067
96,021
105,930
18
19,614 21,412
23,414
25,645
28,132
30,905
33,999
37,450
41,301
45,599
50,396
55,749
61,724
68,393
75,836
84,140
93,404
103,739
115,265
128,116
19
20,811 22,840
25,117
27,671
30,539
33,760
37,379
41,446
46,018
51,158
56,939
63,439
70,748
78,968
88,211
98,603
110,283
123,412
138,165
154,739
20
22,019 24,297
26,870
29,778
33,066
36,785
40,995
45,762
51,159
57,274
64,202
72,052
80,946
91,024
102,443
115,379
130,031
146,626
165,417
186,687
21
23,239 25,783
28,676
31,969
35,719
39,992
44,865
50,422
56,764
64,002
72,264
81,698
92,468
104,767
118,809
134,840
153,136
174,019
197,846
225,024
22
24,471 27,299
30,536
34,248
38,505
43,392
49,005
55,456
62,872
71,402
81,213
92,502
105,489
120,434
137,630
157,414
180,169
206,342
236,436
271,028
23
25,716 28,845
32,452
36,618
41,430
46,995
53,435
60,893
69,531
79,542
91,147
104,602
120,203
138,295
159,274
183,600
211,798
244,483
282,359
326,234
24
26,973 30,421
34,426
39,082
44,501
50,815
58,176
66,764
76,789
88,496
102,173
118,154
136,829
158,656
184,166
213,976
248,803
289,490
337,007
392,480
25
28,243 32,030
36,459
41,645
47,726
54,864
63,248
73,105
84,699
98,346
114,412
133,333
155,616
181,867
212,790
249,212
292,099
342,598
402,038
471,976
30
34,784 40,567
47,575
56,084
66,438
79,057
94,459 113,282 136,305
164,491
199,018
241,330
293,192
356,778
434,738
530,306
647,423
790,932
966,698
1.181,865
35
41,659 49,994
60,461
73,651
90,318 111,432 138,234 172,314 215,705
271,018
341,583
431,658
546,663
693,552
881,152
1.120,699
1.426,448
1.816,607
2.314,173
2.948,294
40
48,885 60,401
75,400
95,024 120,797 154,758 199,630 259,052 337,872
442,580
581,812
767,080 1.013,667 1.341,979 1.779,048
2.360,724
3.134,412
4.163,094
5.529,711
7.343,715
45
56,479 71,891
92,718 121,027 159,695 212,737 285,741 386,497 525,840
718,881
986,613 1.358,208 1.874,086 2.590,464 3.585,031
4.965,191
6.879,008
9.531,258 13.203,105 18.280,914
50
64,461 84,577 112,794 152,664 209,341 290,325 406,516 573,756 815,051 1.163,865 1.668,723 2.399,975 3.459,344 4.994,301 7.217,488 10.435,449 15.088,805 21.812,273 31.514,492 45.496,094
Uso da calculadora para determinar o valor futuro de uma anuidade ordinária Hewlett-Packard HP 12C, 17 BII e 19 BIIa Dado 1000
Função PMT
5
N
7
I%YR FV Soluçãob 5.750,74
Antes de começar, limpe a memória da calculadora, confirme se ela está no modo end e configurada para um pagamento por ano. Escolha o número de casas decimais que deseja (geralmente duas casas para coincidir com os centavos).
Problema ilustrativo Você quer saber o valor futuro, ao final de cinco anos, se efetuar uma série de depósitos de $1.000, ao final de cada ano, em uma conta que rende 7% anualmente. Qual será o saldo da conta ao final de cinco anos? a b
No caso da 12C, use a tecla n em vez da tecla N e a tecla O sinal negativo que antecede o valor da solução deve ser ignorado.
i
em vez da tecla I%YR .
Apêndice A – Tabelas financeiras
Gitman-12_Apendice-A.indd 723
723
27/10/2009 20:59:12
TA B E L A
A-3
(Continuação) Período
21%
22%
23%
24%
25%
26%
27%
28%
29%
30%
31%
32%
33%
34%
35%
40%
45%
50%
1
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
2
2,210
2,220
2,230
2,240
2,250
2,260
2,270
2,280
2,290
2,300
2,310
2,320
2,330
2,340
2,350
2,400
2,450
2,500
3
3,674
3,708
3,743
3,778
3,813
3,848
3,883
3,918
3,954
3,990
4,026
4,062
4,099
4,136
4,172
4,360
4,552
4,750
4
5,446
5,524
5,604
5,684
5,766
5,848
5,931
6,016
6,101
6,187
6,274
6,362
6,452
6,542
6,633
7,104
7,601
8,125
5
7,589
7,740
7,893
8,048
8,207
8,368
8,533
8,700
8,870
9,043
9,219
9,398
9,581
9,766
9,954
10,946
12,022
13,188
6
10,183
10,442
10,708
10,980
11,259
11,544
11,837
12,136
12,442
12,756
13,077
13,406
13,742
14,086
14,438
16,324
18,431
20,781
7
13,321
13,740
14,171
14,615
15,073
15,546
16,032
16,534
17,051
17,583
18,131
18,696
19,277
19,876
20,492
23,853
27,725
32,172
8
17,119
17,762
18,430
19,123
19,842
20,588
21,361
22,163
22,995
23,858
24,752
25,678
26,638
27,633
28,664
34,395
41,202
49,258
9
21,714
22,670
23,669
24,712
25,802
26,940
28,129
29,369
30,664
32,015
33,425
34,895
36,429
38,028
39,696
49,152
60,743
74,887
10
27,274
28,657
30,113
31,643
33,253
34,945
36,723
38,592
40,556
42,619
44,786
47,062
49,451
51,958
54,590
69,813
89,077
113,330
11
34,001
35,962
38,039
40,238
42,566
45,030
47,639
50,398
53,318
56,405
59,670
63,121
66,769
70,624
74,696
98,739
130,161
170,995
12
42,141
44,873
47,787
50,895
54,208
57,738
61,501
65,510
69,780
74,326
79,167
84,320
89,803
95,636
101,840
139,234
189,734
257,493
13
51,991
55,745
59,778
64,109
68,760
73,750
79,106
84,853
91,016
97,624
104,709
112,302
120,438
129,152
138,484
195,928
276,114
387,239
14
63,909
69,009
74,528
80,496
86,949
93,925
101,465
109,611
118,411
127,912
138,169
149,239
161,183
174,063
187,953
275,299
401,365
581,858
15
78,330
85,191
92,669
100,815
109,687
119,346
129,860
141,302
153,750
167,285
182,001
197,996
215,373
234,245
254,737
386,418
582,980
873,788
16
95,779
104,933
114,983
126,010
138,109
151,375
165,922
181,867
199,337
218,470
239,421
262,354
287,446
314,888
344,895
541,985
846,321
1.311,681
17
116,892
129,019
142,428
157,252
173,636
191,733
211,721
233,790
258,145
285,011
314,642
347,307
383,303
422,949
466,608
759,778
1.228,165
1.968,522
18
142,439
158,403
176,187
195,993
218,045
242,583
269,885
300,250
334,006
371,514
413,180
459,445
510,792
567,751
630,920
1.064,689
1.781,838
2.953,783
19
173,351
194,251
217,710
244,031
273,556
306,654
343,754
385,321
431,868
483,968
542,266
607,467
680,354
761,786
852,741
1.491,563
2.584,665
4.431,672
20
210,755
237,986
268,783
303,598
342,945
387,384
437,568
494,210
558,110
630,157
711,368
802,856
905,870 1.021,792
1.152,200
2.089,188
3.748,763
6.648,508
21
256,013
291,343
331,603
377,461
429,681
489,104
556,710
633,589
720,962
820,204
932,891 1.060,769 1.205,807 1.370,201
1.556,470
2.925,862
5.436,703
9.973,762
7.884,215 14.961,645
*
22
310,775
356,438
408,871
469,052
538,101
617,270
708,022
811,993
931,040
1.067,265 1.223,087 1.401,215 1.604,724 1.837,068
2.102,234
4.097,203
23
377,038
435,854
503,911
582,624
673,626
778,760
900,187
1.040,351
1.202,042
1.388,443 1.603,243 1.850,603 2.135,282 2.462,669
2.839,014
5.737,078 11.433,109 22.443,469 8.032,906 16.579,008 33.666,207
24
457,215
532,741
620,810
723,453
843,032
982,237
1.144,237
1.332,649
1.551,634
1.805,975 2.101,247 2.443,795 2.840,924 3.300,974
3.833,667
25
554,230
650,944
764,596
898,082 1.054,791
1.238,617
1.454,180
1.706,790
2.002,608
2.348,765 2.753,631 3.226,808 3.779,428 4.424,301
5.176,445 11.247,062 24.040,555 50.500,316
30
1.445,111 1.767,044 2.160,459 2.640,881 3.227,172
3.941,953
4.812,891
5.873,172
7.162,785
8.729,805 10.632,543 12.940,672 15.737,945 19.124,434 23.221,258 60.500,207 154.105,313 383.500,000
35
3.755,814 4.783,520 6.090,227 7.750,094 9.856,746 12.527,160 15.909,480 20.188,742 25.596,512 32.422,090 41.028,887 51.868,563 65.504,199 82.634,625 104.134,500 325.394,688
*
*
40
9.749,141 12.936,141 17.153,691 22.728,367 30.088,621 39.791,957 52.570,707 69.376,562 91.447,375 120.389,375
*
*
*
*
*
*
*
*
45
25.294,223 34.970,230 48.300,660 66.638,937 91.831,312 126.378,937 173.692,875 238.384,312 326.686,375 447.005,062
*
*
*
*
*
*
*
*
Não apresentado devido à limitação de espaço
Texas Instruments, BA-35, BAII e BAII Plusc Dado 1000
Função PMT
5
N
7
%i CPT FV Soluçãod 5.750,74
c d
724
No caso da Texas Instruments BAII, use a tecla 2nd em vez da tecla I/Y em vez da tecla %i . Se um sinal negativo anteceder o valor da solução, deve ser ignorado.
CPT ; no caso da Texas Instruments BAII Plus, use a tecla
Princípios de administração financeira
Gitman-12_Apendice-A.indd 724
27/10/2009 20:59:13
TA B E L A
A-4
Fatores de valor presente de uma anuidade ordinária de $ 1 descontado a i% por n períodos: n 1 FVPAi,n = ∑ t t = 1 (1 + i) Período
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
1
0,990
0,980
0,971
0,962
0,952
0,943
0,935
0,926
0,917
0,909
0,901
0,893
0,885
0,877
0,870
0,862
0,855
0,847
0,840
0,833
2
1,970
1,942
1,913
1,886
1,859
1,833
1,808
1,783
1,759
1,736
1,713
1,690
1,668
1,647
1,626
1,605
1,585
1,566
1,547
1,528
3
2,941
2,884
2,829
2,775
2,723
2,673
2,624
2,577
2,531
2,487
2,444
2,402
2,361
2,322
2,283
2,246
2,210
2,174
2,140
2,106
4
3,902
3,808
3,717
3,630
3,546
3,465
3,387
3,312
3,240
3,170
3,102
3,037
2,974
2,914
2,855
2,798
2,743
2,690
2,639
2,589
5
4,853
4,713
4,580
4,452
4,329
4,212
4,100
3,993
3,890
3,791
3,696
3,605
3,517
3,433
3,352
3,274
3,199
3,127
3,058
2,991
6
5,795
5,601
5,417
5,242
5,076
4,917
4,767
4,623
4,486
4,355
4,231
4,111
3,998
3,889
3,784
3,685
3,589
3,498
3,410
3,326
7
6,728
6,472
6,230
6,002
5,786
5,582
5,389
5,206
5,033
4,868
4,712
4,564
4,423
4,288
4,160
4,039
3,922
3,812
3,706
3,605
8
7,652
7,326
7,020
6,733
6,463
6,210
5,971
5,747
5,535
5,335
5,146
4,968
4,799
4,639
4,487
4,344
4,207
4,078
3,954
3,837
9
8,566
8,162
7,786
7,435
7,108
6,802
6,515
6,247
5,995
5,759
5,537
5,328
5,132
4,946
4,772
4,607
4,451
4,303
4,163
4,031
10
9,471
8,983
8,530
8,111
7,722
7,360
7,024
6,710
6,418
6,145
5,889
5,650
5,426
5,216
5,019
4,833
4,659
4,494
4,339
4,192
11
10,368
9,787
9,253
8,760
8,306
7,887
7,499
7,139
6,805
6,495
6,207
5,938
5,687
5,453
5,234
5,029
4,836
4,656
4,486
4,327
12
11,255
10,575
9,954
9,385
8,863
8,384
7,943
7,536
7,161
6,814
6,492
6,194
5,918
5,660
5,421
5,197
4,988
4,793
4,611
4,439
13
12,134
11,348
10,635
9,986
9,394
8,853
8,358
7,904
7,487
7,013
6,750
6,424
6,122
5,842
5,583
5,342
5,118
4,910
4,715
4,533
14
13,004
12,106
11,296
10,563
9,899
9,295
8,745
8,244
7,786
7,367
6,982
6,628
6,302
6,002
5,724
5,468
5,229
5,008
4,802
4,611
15
13,865
12,849
11,938
11,118
10,380
9,712
9,108
8,560
8,061
7,606
7,191
6,811
6,462
6,142
5,847
5,575
5,324
5,092
4,876
4,675
16
14,718
13,578
12,561
11,652
10,838
10,106
9,447
8,851
8,313
7,824
7,379
6,974
6,604
6,265
5,954
5,668
5,405
5,162
4,938
4,730
17
15,562
14,292
13,166
12,166
11,274
10,477
9,763
9,122
8,544
8,022
7,549
7,120
6,729
6,373
6,047
5,749
5,475
5,222
4,990
4,775
18
16,398
14,992
13,754
12,659
11,690
10,828
10,059
9,372
8,756
8,201
7,702
7,250
6,840
6,467
6,128
5,818
5,534
5,273
5,033
4,812
19
17,226
15,679
14,324
13,134
12,085
11,158
10,336
9,604
8,950
8,365
7,839
7,366
6,938
6,550
6,198
5,877
5,584
5,316
5,070
4,843
20
18,046
16,352
14,878
13,590
12,462
11,470
10,594
9,818
9,129
8,514
7,963
7, 469
7,025
6,623
6,259
5,929
5,628
5,353
5,101
4,870
21
18,857
17,011
15,415
14,029
12,821
11,764
10,836
10,017
9,292
8,649
8,075
7,562
7,102
6,687
6,312
5,973
5,665
5,384
5,127
4,891
22
19,661
17,658
15,937
14,451
13,163
12,042
11,061
10,201
9,442
8,772
8,176
7,645
7,170
6,743
6,359
6,011
5,696
5,410
5,149
4,909
23
20,456
18,292
16,444
14,857
13,489
12,303
11,272
10,371
9,580
8,883
8,266
7,718
7,230
6,792
6,399
6,044
5,723
5,432
5,167
4,925
24
21,244
18,914
16,936
15,247
13,799
12,550
11,469
10,529
9,707
8,985
8,348
7,784
7,283
6,835
6,434
6,073
5,746
5,451
5,182
4,937
25
22,023
19,524
17,413
15,622
14,094
12,783
11,654
10,675
9,823
9,077
8,422
7,843
7,330
6,873
6,464
6,097
5,766
5,467
5,195
4,948
30
25,808
22,396
19,601
17,292
15,373
13,765
12,409
11,258
10,274
9,427
8,694
8,055
7,496
7,003
6,566
6,177
5,829
5,517
5,235
4,979
35
29,409
24,999
21,487
18,665
16,374
14,498
12,948
11,655
10,567
9,644
8,855
8,176
7,586
7,070
6,617
6,215
5,858
5,539
5,251
4,992
40
32,835
27,356
23,115
19,793
17,159
15,046
13,332
11,925
10,757
9,779
8,951
8,244
7,634
7,105
6,642
6,233
5,871
5,548
5,258
4,997
45
36,095
29,490
24,519
20,720
17,774
15,456
13,606
12,108
10,881
9,863
9,008
8,283
7,661
7,123
6,654
6,242
5,877
5,552
5,261
4,999
50
39,196
31,424
25,730
21,482
18,256
15,762
13,801
12,233
10,962
9,915
9,042
8,304
7,675
7,133
6,661
6,246
5,880
5,554
5,262
4,999
Uso da calculadora para determinar o valor presente de uma anuidade Hewlett-Packard HP 12C, 17 BII e 19 BIIa Dado 700
Função PMT
5
N
8
I%YR
Antes de começar, limpe a memória da calculadora, confirme se ela está no modo end e configurada para um pagamento por ano. Escolha o número de casas decimais que deseja (geralmente duas casas para coincidir com os centavos).
Problema ilustrativo Você deseja saber qual é o valor presente de uma anuidade de $ 700, recebida ao final de cada ano por cinco anos, a uma taxa de desconto de 8%.
PV Soluçãob 2.794,90
a b
No caso da 12C, use a tecla n em vez da tecla N e a tecla O sinal negativo que antecede o valor da solução deve ser ignorado.
i
em vez da tecla I%YR .
Apêndice A – Tabelas financeiras
Gitman-12_Apendice-A.indd 725
725
27/10/2009 20:59:14
TA B E L A
A-4
(Continuação) Período
21%
22%
23%
24%
25%
26%
27%
28%
29%
30%
31%
32%
33%
34%
35%
40%
45%
50%
1
0,826
0,820
0,813
0,806
0,800
0,794
0,787
0,781
0,775
0,769
0,763
0,758
0,752
0,746
0,741
0,714
0,690
0,667
2
1,509
1,492
1,474
1,457
1,440
1,424
1,407
1,392
1,376
1,361
1,346
1,331
1,317
1,303
1,289
1,224
1,165
1,111
3
2,074
2,042
2,011
1,981
1,952
1,923
1,896
1,868
1,842
1,816
1,791
1,766
1,742
1,719
1,696
1,589
1,493
1,407
4
2,540
2,494
2,448
2,404
2,362
2,320
2,280
2,241
2,203
2,166
2,130
2,096
2,062
2,029
1,997
1,849
1,720
1,605
5
2,926
2,864
2,803
2,745
2,689
2,635
2,583
2,532
2,483
2,436
2,390
2,345
2,302
2,260
2,220
2,035
1,876
1,737
6
3,245
3,167
3,092
3,020
2,951
2,885
2,821
2,759
2,700
2,643
2,588
2,534
2,483
2,433
2,385
2,168
1,983
1,824
7
3,508
3,416
3,327
3,242
3,161
3,083
3,009
2,937
2,868
2,802
2,739
2,677
2,619
2,562
2,508
2,263
2,057
1,883
8
3,726
3,619
3,518
3,421
3,329
3,241
3,156
3,076
2,999
2,925
2,854
2,786
2,721
2,658
2,598
2,331
2,109
1,922
9
3,905
3,786
3,673
3,566
3,463
3,366
3,273
3,184
3,100
3,019
2,942
2,868
2,798
2,730
2,665
2,379
2,144
1,948
10
4,054
3,923
3,799
3,682
3,570
3,465
3,364
3,269
3,178
3,092
3,009
2,930
2,855
2,784
2,715
2,414
2,168
1,965
11
4,177
4,035
3,902
3,776
3,656
3,544
3,437
3,335
3,239
3,147
3,060
2,978
2,899
2,824
2,752
2,438
2,185
1,977
12
4,278
4,127
3,985
3,851
3,725
3,606
3,493
3,387
3,286
3,190
3,100
3,013
2,931
2,853
2,779
2,456
2,196
1,985
13
4,362
4,203
4,053
3,912
3,780
3,656
3,538
3,427
3,322
3,223
3,129
3,040
2,956
2,876
2,799
2,469
2,204
1,990
14
4,432
4,265
4,108
3,962
3,824
3,695
3,573
3,459
3,351
3,249
3,152
3,061
2,974
2,892
2,814
2,478
2,210
1,993
15
4,489
4,315
4,153
4,001
3,859
3,726
3,601
3,483
3,373
3,268
3,170
3,076
2,988
2,905
2,825
2,484
2,214
1,995
16
4,536
4,357
4,189
4,033
3,887
3,751
3,623
3,503
3,390
3,283
3,183
3,088
2,999
2,914
2,834
2,489
2,216
1,997
17
4,576
4,391
4,219
4,059
3,910
3,771
3,640
3,518
3,403
3,295
3,193
3,097
3,007
2,921
2,840
2,492
2,218
1,998
18
4,608
4,419
4,243
4,080
3,928
3,786
3,654
3,529
3,413
3,304
3,201
3,104
3,012
2,926
2,844
2,494
2,219
1,999
19
4,635
4,442
4,263
4,097
3,942
3,799
3,664
3,539
3,421
3,311
3,207
3,109
3,017
2,930
2,848
2,496
2,220
1,999
20
4,657
4,460
4,279
4,110
3,954
3,808
3,673
3,546
3,427
3,316
3,211
3,113
3,020
2,933
2,850
2,497
2,221
1,999
21
4,675
4,476
4,292
4,121
3,963
3,816
3,679
3,551
3,432
3,320
3,215
3,116
3,023
2,935
2,852
2,498
2,221
2,000
22
4,690
4,488
4,302
4,130
3,970
3,822
3,684
3,556
3,436
3,323
3,217
3,118
3,025
2,936
2,853
2,498
2,222
2,000
23
4,703
4,499
4,311
4,137
3,976
3,827
3,689
3,559
3,438
3,325
3,219
3,120
3,026
2,938
2,854
2,499
2,222
2,000
24
4,713
4,507
4,318
4,143
3,981
3,831
3,692
3,562
3,441
3,327
3,221
3,121
3,027
2,939
2,855
2,499
2,222
2,000
25
4,721
4,514
4,323
4,147
3,985
3,834
3,694
3,564
3,442
3,329
3,222
3,122
3,028
2,939
2,856
2,499
2,222
2,000
30
4,746
4,534
4,339
4,160
3,995
3,842
3,701
3,569
3,447
3,332
3,225
3,124
3,030
2,941
2,857
2,500
2,222
2,000
35
4,756
4,541
4,345
4,164
3,998
3,845
3,703
3,571
3,448
3,333
3,226
3,125
3,030
2,941
2,857
2,500
2,222
2,000
40
4,760
4,544
4,347
4,166
3,999
3,846
3,703
3,571
3,448
3,333
3,226
3,125
3,030
2,941
2,857
2,500
2,222
2,000
45
4,761
4,545
4,347
4,166
4,000
3,846
3,704
3,571
3,448
3,333
3,226
3,125
3,030
2,941
2,857
2,500
2,222
2,000
50
4,762
4,545
4,348
4,167
4,000
3,846
3,704
3,571
3,448
3,333
3,226
3,125
3,030
2,941
2,857
2,500
2,222
2,000
Texas Instruments, BA-35, BAII e BAII Plusc Dado 700
Função PMT
5
N
8
%i CPT FV d
Solução 2.794,90
c d
726
No caso da Texas Instruments BAII, use a tecla 2nd em vez da tecla I/Y em vez da tecla %i . Se um sinal negativo anteceder o valor da solução, deve ser ignorado.
CPT ; no caso da Texas Instruments BAII Plus, use a tecla
Princípios de administração financeira
Gitman-12_Apendice-A.indd 726
27/10/2009 20:59:15
Apêndice
B
Soluções dos problemas de autoavaliação
CAPÍTULO 1 AA1-1
a. Ganhos de capital = $ 180.000 do preço de venda – $ 150.000 do preço original de compra = $ 30.000 b. Total dos rendimentos tributáveis = $ 280.000 de lucro operacional + $ 30.000 de ganho de capital = $ 310.000 c. Imposto devido pela empresa: Usando a Tabela 1.5: Total do imposto devido = $ 22.250 + [0,39 × ($ 310.000 – $ 100.000)] = $ 22.250 + (0,39 × $ 210.000) = $ 22.250 + $ 81.900 = $ 104.150 d. Alíquota média de imposto =
$ 104.150 = 33,6% $ 310.000
Alíquota marginal de imposto = 39%
Gitman-12_Apendice-B.indd 727
29/10/2009 19:50:22
CAPÍTULO 2 Índice
AA2-1
Muito alto
Muito baixo
Índice de liquidez corrente = ativo circulante/passivo circulante
Pode indicar que a empresa mantém saldos excessivos de caixa, contas a receber ou estoque.
Pode indicar limitada capacidade de cumprimento das obrigações de curto prazo.
Giro do estoque = CMV/Estoque
Pode indicar baixo nível de estoque, com consequente falta de mercadorias e perda de vendas.
Pode indicar má gestão de estoque, estoque excessivo ou obsoleto.
Cobertura de juros = lucro antes de juros e imposto de renda/juros Margem de lucro bruto = lucro bruto/receita de vendas
Pode indicar baixa capacidade de pagamento de juros devidos. Indica baixo custo da mercadoria vendida em relação ao preço de venda; pode indicar preços pouco competitivos e potencial de perda de vendas.
Retorno do ativo total = lucro líquido depois do imposto de renda/ativo total Índice preço/lucro (P/L) = preço de mercado da ação ordinária/lucro por ação
Indica administração ineficaz na geração de lucros com os ativos disponíveis. Os investidores podem ter confiança excessiva no futuro da empresa e subestimar seu risco.
Os investidores não têm confiança no futuro da empresa e acham que ela apresenta um nível de risco excessivo.
O’Keefe Industries Balanço patrimonial 31 de dezembro de 2009
AA2-2
Ativo Caixa Aplicações financeiras
Passivo e patrimônio líquido $
32.720
Contas a pagar a fornecedores
25.000
Bancos a pagar
Contas a receber de clientes
197.280a
Estoques
225.000b
Despesas a pagar Passivo total circulante
$ 120.000 160.000e 20.000 $ 300.000d
$ 480.000
Exigível de longo prazo
$ 600.000f
Ativo imobilizado líquido
$ 1.020.000c
Patrimônio líquido
$ 600.000
Ativo total
$ 1.500.000
Passivo total e patrimônio líquido
$ 1.500.000
Ativo total circulante
728
Indica elevado custo das mercadorias vendidas em relação ao preço de venda; pode indicar baixo preço de vendas ou elevado custo das mercadorias vendidas.
a
Prazo médio de recebimento (PMR) = 40 dias PMR = Contas a receber/Vendas médias diárias 40 = Contas a receber/($ 1.800.000/365) 40 = Contas a receber/$ 4.932 $ 197.280 = Contas a receber
d
Índice de liquidez corrente = 1,60 Índice de liquidez corrente = Ativo circulante/Passivo circulante 1,60 = $ 480.000/Passivo circulante $ 300.000 = Passivo circulante
b
Giro do estoque = 6,0 Giro do estoque = Custo das mercadorias vendidas/Estoque 6,0 = [Vendas × (1 = Margem de lucro bruta)]/Estoque 6,0 = [$ 1.800.000 × (1 = 0,25)]/Estoque $ 225.000 = Estoque
e
Bancos a pagar = Passivo total circulante – Contas a pagar – Despesas a pagar = $ 300.000 – $ 120.000 – $ 20.000 = $ 160.000
f
c
Giro do ativo total = 1,20 Giro do ativo total = Vendas/Ativo total 1,20 = $ 1.800.000/Ativo total $ 1.500.000 = Ativo total Ativo total = Ativo circulante + Ativo imobilizado líquido $ 1.500.000 = $ 480.000 + Ativo imobilizado líquido $ 1.020.000 = Ativo imobilizado líquido
Índice de endividamento geral = 0,60 Índice de endividamento geral = Passivo total/Ativo total 0,60 = Passivo total/$ 1.500.000 $ 900.000 = Passivo total Passivo total = Passivo circulante + Dívida de longo prazo $ 900.000 = $ 300.000 + Dívida de longo prazo $ 600.000 = Dívida de longo prazo
Princípios de administração financeira
Gitman-12_Apendice-B.indd 728
29/10/2009 19:50:23
CAPÍTULO 3 AA3-1
a. Tabela de depreciação
Ano
Custoa (1)
Taxas (Tabela 3.2) (2)
Depreciação [(1) × (2)] (3)
1
$ 150.000
20%
$ 30.000
2
150.000
32
48.000
3
150.000
19
28.500
4
150.000
12
18.000
5
150.000
12
18.000
6
150.000
5
7.500
100%
Totais a
$ 150.000
$ 140.000 custo do ativo + $ 10.000 custo de instalação.
b. Definição contábil: Imposto de renda [0,40 × (3)] (4)
Lucro líquido depois do imposto de renda [(3) – (4)] (5)
Depreciação (item a, Col. 3) (6)
Fluxo de caixa operacional [(5) + (6)] (7)
Ano
LAJIR (1)
Juros (2)
Lucro líquido antes do imposto de renda [(1) – (2)] (3)
1
$ 160.000
$ 15.000
$ 145.000
$ 58.000
$ 87.000
$ 30.000
$ 117.000
2
160.000
15.000
145.000
58.000
87.000
48.000
135.000
3
160.000
15.000
145.000
58.000
87.000
28.500
115.500
4
160.000
15.000
145.000
58.000
87.000
18.000
105.000
5
160.000
15.000
145.000
58.000
87.000
18.000
105.000
6
160.000
15.000
145.000
58.000
87.000
7.500
94.500
Definição financeira:
*
Ano
LAJIR (1)
Nopat* [(1) × (1 – 0,40)] (2)
Depreciação (3)
Fluxo de caixa operacional [(2) + (3)] (4)
1
$ 160.000
$ 96.000
$ 30.000
$ 126.000
2
160.000
96.000
48.000
144.000
3
160.000
96.000
28.500
124.500
4
160.000
96.000
18.000
114.000
5
160.000
96.000
18.000
114.000
6
160.000
96.000
7.500
103.500
Nopat = net operating profit after tax, ou seja, lucro operacional líquido após o imposto de renda.
c. Variação do ativo imobilizado líquido no sexto ano = $ 0 – $ 7.500= – $ 7.500 Investimento no ativo imobilizado líquido no sexto ano = – $ 7.500 + $ 7.500 = $ 0 Variação do ativo circulante no sexto ano = $ 110.000 – $ 90.000 = $ 20.000 Variação de (Contas a pagar + Despesas a pagar) no sexto ano = ($ 45.000 + $ 7.000) – ($ 40.000 + $ 8.000) = $ 52.000 – $ 48.000 = $ 4.000 Investimento no ativo circulante líquido no sexto ano = $ 20.000 – $ 4.000 = $ 16.000 Para o sexto ano FCL = FCO – investimento no ativo imobilizado líquido – investimento no ativo circulante líquido = $ 103.500* – $ 0 – $ 16.000 = $ 87.500 * Proveniente da definição financeira (item b, Coluna 4, valor para o sexto ano).
Apêndice B – Soluções dos problemas de autoavaliação
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729
29/10/2009 19:50:24
d. No item b vemos que, em cada um dos seis anos, o fluxo de caixa operacional é maior, quando considerado do ponto de vista financeiro e não em uma perspectiva estritamente contábil. Essa diferença resulta do fato de que a definição contábil inclui os juros como fluxo operacional, ao passo que a definição financeira os exclui. Isso faz com que (nesse caso) o fluxo contábil de cada ano fique $ 9.000 abaixo do fluxo financeiro; $ 9.000 correspondem ao custo dos juros anuais de $ 15.000, depois do imposto de renda, $ 15.000 × (1 – 0,40). O fluxo de caixa livre (FCL) calculado no item c para o sexto ano representa o fluxo de caixa disponível aos investidores — fornecedores de capital de terceiros e capital próprio — depois de atender às necessidades operacionais e de cobrir os investimentos tanto em ativo imobilizado líquido, quanto em ativo circulante líquido havidos no ano. AA3-2
a. Caroll Company Orçamento de caixa Abril-junho
Contas a receber no fim de junho
Fevereiro
Março
Abril
Maio
Junho
$ 500
$ 600
$ 400
$ 200
$ 200
$ 150
$ 180
$ 120
$ 60
$ 60
245
294
196
98
105
126
84
Vendas previstas Vendas à vista (0,30)
Julho
Agosto
Recebimento de contas a receber, CR Após 1 mês [(0,7 × 0,7) = 0,49] Após 2 meses [(0,3 × 0,7) = 0,21]
$ 98 42
$ 42
$ 140 + $ 42 = $ 182 Recebimentos totais
$ 519
$ 382
$ 242
600
500
200
Menos: pagamentos totais Fluxo de caixa líquido
($ 81) 115
Mais: saldo de caixa inicial Saldo de caixa final
$ 34 25
Menos: saldo de caixa mínimo Financiamento total necessário (bancos a pagar)
—
Excedente de caixa (aplicações financeiras)
$
9
($ 118) 34 ($ 84)
$ 42 (
84)
($ 42)
25
25
$ 109
$ 67
—
—
b. A Caroll Company precisaria de um volume máximo de financiamento de $ 109 durante o período de três meses. c.
Conta Caixa Bancos a pagar Aplicações financeiras Contas a receber
730
Valor $ 25 67 0 182
Origem do valor Saldo de caixa mínimo – junho Financiamento total necessário – junho Saldo excedente de caixa – junho Cálculo à direita do demonstrativo de orçamento de caixa
Princípios de administração financeira
Gitman-12_Apendice-B.indd 730
29/10/2009 19:50:24
AA3-3
a.
Euro Designs, Inc., Projeção da Demonstração de Resultados para o ano a se encerrar em 31 de dezembro de 2010 Receita de vendas (valor dado)
$ 3.900.000 a
Menos: custo das mercadorias vendidas (0,55) Lucro bruto Menos: despesas operacionais (0,12)b Lucro operacional
468.000 $ 1.287.000
Menos: despesa financeira (valor dado) Lucro líquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (0,40 × $ 962.000) Lucro líquido depois do imposto de renda Menos: dividendos em dinheiro (valor dado) Transferência para lucros retidos a b
2.145.000 $ 1.755.000
325.000 $ 962.000 384.800 $ 577.200 320.000 $ 257.200
De 2009: CMV/Vendas = $ 1.925.000/$ 3.500.000 = 0,55. De 2009: Desp. Oper./Vendas = $ 420.000/$ 3.500.000 = 0,12.
b. O método de porcentagem das vendas pode subestimar o lucro projetado para 2010 por supor que todos os custos são variáveis. Se a empresa tiver custos fixos, que por definição não subirão com o aumento das vendas, o lucro projetado para 2010 provavelmente estará subestimado.
CAPÍTULO 4 AA4-1
a. Banco A: VF3 = $ 10.000 × FVF4%/3 anos = $ 10.000 × 1,125 = $ 11.250 (Solução na calculadora = $ 11.248,64) Banco B: VF3 = $ 10.000 × FVF4%/2.2 × 3 anos = $ 10.000 × FVF2%,6 anos = $ 10.000 × 1,126 = $ 11.260 (Solução na calculadora = $ 11.261,62) Banco C: VF3 = $ 10.000 × FVF4%/4.4 × 3 anos = $ 10.000 × FVF1%,12 anos = $ 10.000 × 1,127 = $ 11.270 (Solução na calculadora = $ 11.268,25) b. Banco A: Taxa efetiva anual = (1 + 4%/1)1 – 1 = (1 + 0,04)1 – 1 = 1,04 – 1 = 0,04 = 4% Banco B: Taxa efetiva anual = (1 + 4%/2)2 – 1 = (1 + 0,02)2 – 1 = 1,0404 – 1 = 0,0404 = 4,04% Banco C: Taxa efetiva anual = (1 + 4%/4)4 – 1 = (1 + 0,01)4 – 1 = 1,0406 – 1 = 0,0406 = 4,06% c. A Sra. Martin deve fechar negócio com o Banco C: a composição trimestral dos juros à taxa dada de 4% resulta no maior valor futuro, já que sua taxa efetiva anual é a mais alta de todas. d. Banco D: VF3 = $ 10.000 × FVF4%, 3 anos (composição contínua) = $ 10.000 × e0,04 × 3 = $ 10.000 × e0,12 = $ 10.000 × 1,127497 = $ 11.274,97 Esta alternativa é melhor do que a do Banco C; resulta em maior valor futuro, graças ao uso da composição contínua, a qual, com fluxos de caixa idênticos, sempre produzirá valor futuro maior do que qualquer outro período de composição.
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AA4-2
a. Em termos puramente subjetivos, a anuidade Y parece ser mais atraente do que a anuidade X porque promete $ 1.000 a mais a cada ano. É claro que o fato de X ser a uma anuidade vencida significa que os $ 9.000 seriam recebidos no início de cada ano, contra $ 10.000 somente no fim do ano; isso faz com que a anuidade X seja extremamente tentadora. b. Anuidade X: VFA6 = $ 9.000 × FVFA15%, 6 anos × (1 + 0,15) = $ 9.000 × 8,754 × 1,15 = $ 90.603,90 (Solução na calculadora = $ 90.601,19) Anuidade Y: VFA6 = $ 10.000 × FVFA15%, 6 anos = $ 10.000 × 8,754 = $ 87.540,00 (Solução na calculadora = $ 87.537,38) c. A anuidade X é mais atraente, porque seu valor futuro ao fim do sexto ano, VFA6, de $ 90.603,90, é maior do que o valor da anuidade Y ao fim do mesmo período, VFA6, de $ 87.540,00. A avaliação subjetiva feita no item a estava incorreta. O benefício de receber as entradas de caixa da anuidade X no início de cada ano parece sobrepujar o fato de que a entrada anual de caixa da anuidade Y, que ocorre ao final de cada ano, é $ 1.000 maior ($ 10.000 contra $ 9.000) que a da anuidade X.
AA4-3
Alternativa A: Série de fluxos de caixa: VPA5 = $ 700 = FVPA9%, 5 anos = $ 700 × 3,890 = $ 2.723 (Solução na calculadora = $ 2.722,76) Valor único: $ 2.825 Alternativa B: Série de fluxos de caixa:
Ano (n)
Fluxo de caixa (1)
FVP9%,n (2)
Valor presente [(1) × (2)] (3)
1
$ 1.100
0,917
$ 1.008,70
2
900
0,842
757,80
3
700
0,772
540,40
4
500
0,708
354,00
5
300
195,00
0,650 Valor presente
AA4-4
$ 2.855,90
(Solução na calculadora = $ 2.856,41) Valor único: $ 2.800 Conclusão: a alternativa B, sob a forma de uma série de fluxos de caixa, é preferível, porque seu valor presente de $ 2.855,90 é maior do que os três demais valores. VFA5 = $ 8.000; FVFA7%, 5 anos = 5,751; PMT = ? VFAn = PMT × (FVFAi,n) [Equação 4.14 ou 4.24] $ 8.000 = PMT × 5,751 PMT = $ 8.000/5,751 = $ 1.391,06 (Solução na calculadora = $ 1.391,13) Judi deve depositar $ 1.391,06 ao final de cada um dos cinco anos para atingir sua meta de acumular $ 8.000 no fim do quinto ano.
CAPÍTULO 5 AA5-1
732
a. Retorno esperado, r =
∑ retornos 3
(Equação 5.2a, nota de rodapé 9)
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rA =
12% + 14% + 16% 42% = = 14% 3 3
rB =
16% + 14% + 12% 42% = = 14% 3 3
rC =
12% + 14% + 16% 42% = = 14% 3 3 n
∑ (ri − r )2 b. Desvio-padrão, σ r = σ rA = = σ rB = = σ rC = =
j=1
(Equação 5.3a, nota de rodapé 10)
n −1
(12% − 14%)2 + (14% − 14%)2 + (16% − 14%)2 3−1 4% + 0% + 4% = 2
8% = 2% 2
(16% − 14%)2 + (14% − 14%)2 + (12% − 14%)2 3−1 4% + 0% + 4% = 2
8% = 2% 2
(12% − 14%)2 + (14% − 14%)2 + (16% − 14%)2 3−1 4% + 0% + 4% = 2
8% = 2% 2
c.
Retornos anuais esperados Ano
Carteira AB
Carteira AC
2010
(0,50 × 12%) + (0,50 × 16%) = 14%
(0,50 × 12%) + (0,50 × 12%) = 12%
2011
(0,50 × 14%) + (0,50 × 14%) = 14%
(0,50 × 14%) + (0,50 × 14%) = 14%
2012
(0,50 × 16%) + (0,50 × 12%) = 14%
(0,50 × 16%) + (0,50 × 16%) = 16%
No período de três anos: rAB =
14% + 14% + 14% 42% = = 14% 3 3
rAC =
12% + 14% + 16% 42% = = 14% 3 3
d. A correlação entre A e B é negativa e perfeita. A correlação entre A e C é positiva e perfeita. e. Desvio-padrão dos retornos das carteiras σ rAB = = σ rAC = =
(14% − 14%)2 + (14% − 14%)2 + (14% − 14%)2 3−1 0% + 0% + 0% = 2
0% = 0% 2
(12% − 14%)2 + (14% − 14%)2 + (16% − 14%)2 3−1 4% + 0% + 4% = 2
8% = 2% 2
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f. A carteira AB é preferível porque fornece o mesmo retorno (14%) que AC, mas com menor risco [(σrAB = 0%) < (σrAC = 2%)]. AA5-2
a. Quando o retorno de mercado aumenta 10%, o retorno requerido do projeto deve aumentar em 15% (1,50 × 10%). Quando o retorno de mercado diminui 10%, o retorno requerido do projeto deveria diminuir 15% [1,50 × (–10%)]. b. rj = RF + [bj × (rm – RF)] = 7% + [1,50 × (10% – 7%)] = 7% + 4,5% = 11,5% c. Não, o projeto seria rejeitado, porque seu retorno esperado de 11% é inferior ao retorno requerido de 11,5%. d. rj = 7% + [1,50 × (9% – 7%)] = 7% + 3% = 10% O projeto agora seria aceitável, porque seu retorno esperado de 11% supera o retorno requerido, que caiu para 10% devido à menor aversão ao risco dos investidores no mercado.
CAPÍTULO 6 AA6-1
a. B0 = I × (FVPArd,n) + M × (FVPrd,n) I = 0,08 × $ 1.000 = $ 80 M = $ 1.000 N = 12 anos (1) rd = 7% B0 = $ 80 × (FVPA7%, 12 anos) + $ 1.000 × (FVP7%, 12 anos) = ($ 80 × 7,943) + ($ 1.000 × 0,444) = $ 635,44 + $ 444,00 = $ 1.079,44 (Solução na calculadora = $ 1.079,43) (2) rd = 8% B0 = $ 80 × (FVPA8%, 12 anos) + $ 1.000 × (FVP8%, 12 anos) = ($ 80 × 7,536) + ($ 1.000 × 0,397) = $ 602,88 + $ 397,00 = $ 999,88 (Solução na calculadora = $ 1.000) (3) rd = 10% B0 = $ 80 × (FVPA10%, 12 anos) + $ 1.000 × (FVP10%, 12 anos) = ($ 80 × 6,814) + ($ 1.000 × 0,319) = $ 545,12 + $ 319,00 = $ 864,12 (Solução na calculadora = $ 863,73) b. (1) rd = 7%, B0 = $ 1.079,44; negociada com ágio (2) rd = 8%, B0 = $ 999,88 ≈ $ 1.000,00; negociada ao valor de face (3) rd = 10%, B0 = $ 864,12; negociada com deságio c. B0 = =
I × (FVPArd/2,2n) + M × (FVPrd/2,2n) 2 $ 80 × (FVPA10%/2,2 × 12 períodos) + $ 1.000 × (FVP10%/2,2 × 12 períodos) 2
= $ 40 × (FVPA5%, 24 períodos) + $ 1.000 × (FVP5%, 24 períodos) = ($ 40 × 13,799) + ($ 1.000 × 0,310) = $ 551,96 + $ 310,00 = $ 861,96 (Solução na calculadora = $ 862,01)
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AA6-2
a. B0 = $ 1.150 I = 0,11 × $ 1.000 = $ 110 M = $ 1.000 N = 18 anos Rendimento corrente = =
juro anual preço corrente $ 110 = 9,57% $ 1.150
b. $ 1.150 = $ 110 × (FVPArd, 18 anos) + $ 1.000 × (FVPrd, 18 anos) Porque se rd = 11%, B0 = $ 1.000 = M, tentar rd = 10%. B0 = $ 110 × (FVPA10%, 18 anos) + $ 1.000 × (FVP10%, 18 anos) = ($ 110 × 8,201) + ($ 1.000 × 0,180) = $ 902,11 + $ 180,00 = $ 1.082,11 Como $ 1.082,11 < $ 1.150, tentar rd = 9%. B0 = $ 110 × (FVPA9%, 18 anos) + $ 1.000 × (FVP9%, 18 anos) = ($ 110 × 8,756) + ($ 1.000 × 0,212) = $ 963,16 + $ 212,00 = $ 1.175,16 Como o valor de $ 1.175,16 a 9% é maior que $ 1.150 e o valor de $ 1.082,11 à taxa de 10% é menor do que $ 1.150, o rendimento da obrigação até o vencimento deve estar entre 9% e 10%. Como o valor de $ 1.175,16 está mais próximo de $ 1.150, arredondando-se para a porcentagem inteira mais próxima, a solução será YTM de 9%. (Por interpolação, o valor mais exato de YTM seria 9,27%.) (Solução na calculadora = 9,26%) c. O YTM calculado de 9,26% está abaixo tanto da taxa de cupom de 11% da obrigação, quanto de seu rendimento corrente de 9,57%, calculado no item a, porque o valor de mercado do título, de $ 1.150, está acima de seu valor de face, de $ 1.000. Sempre que o valor de mercado de uma obrigação for maior do que seu valor de face (isto é, venda com ágio), seu YTM e o rendimento corrente serão menores do que o cupom de juros. Quando a obrigação é negociada ao valor de face, o YTM e o rendimento corrente serão iguais à taxa de cupom. Quando a obrigação for negociada abaixo de seu valor de face (isto é, com deságio), seu YTM e seu rendimento corrente serão maiores do que a taxa de cupom.
CAPÍTULO 7 AA7-1
D0 = $ 1,80/ação rs = 12% a. Crescimento nulo: P0 =
D1 D = D0 = $ 1,80 = $ 15/ação = 1 rs 0,12
b. Crescimento constante, g = 5%: D1 = D0 × (1 + g) = $ 1,80 = (1 + 0,05) = $ 1,89/ação P0 =
$ 1,89 D1 $ 1,89 = = = $ 27/ação 0,07 rs – g 0,12 – 0,05
c. Crescimento variável, N = 3, g1 = 5% dos anos 1 a 3 e g2 = 4% nos anos 4 a ∞: D1 = D0 × (1 + g1)1 = $ 1,80 × (1 + 0,05)1 = $ 1,89/ação D2 = D0 × (1 + g1)2 = $ 1,80 × (1 + 0,05)2 = $ 1,98/ação D3 = D0 × (1 + g1)3 = $ 1,80 × (1 + 0,05)3 = $ 2,08/ação D4 = D3 × (1 + g2) = $ 2,08 × (1 + 0,04) = $ 2,16/ação
Apêndice B – Soluções dos problemas de autoavaliação
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N
P0 = ∑ t=1 N
∑ t=1
D0 × (1 + g1)t + (1 + rs)t
DN + 1 ⎞ ⎛ 1 ⎝ (1 + rs)N × rs – g2 ⎠
D0 × (1 + g1)t 1,89 1,98 2,08 = + + (1 + 0,12)1 (1 + 0,12)2 (1 + 0,12)3 (1 + rs)t
= [$ 1,89 × (FVP12%, 1 ano)] + [$ 1,98 × (FVP12%, 2 anos)] + [$ 2,08 × (FVP12%, 3 anos)] = ($ 1,89 × 0,893) + ($ 1,98 × 0,797) + ($ 2,08 × 0,712) = $ 1,69 + $ 1,58 + $ 1,48 = $ 4,75 DN + 1 ⎤ 1 D = $ 2,16 ⎡ 1 = × 4 N × 3 ⎣ (1 + rs) rs – g2 ⎦ (1 + 0,12) 0,12 – 0,04 = (FVP12%, 3 anos) ×
$ 2,16 0,08
= 0,712 × $ 27,00 = $ 19,22 N
P0 = ∑ t=1
D0 × (1 + g1)t + (1 + rs)t
DN + 1 ⎤ ⎡ 1 = $ 4,75 + $ 19,22 N × ⎣ (1 + rs) rs – g2 ⎦
= $ 23,97/ação AA7-2
a. Etapa 1: valor presente do fluxo de caixa livre do fim de 2011 ao infinito, medido no fim de 2010. FCL2014 = $ 1.500.000 × (1 + 0,04) = $ 1.560.000 Valor de FCL2014 → ∞ =
$ 1.560.000 $ 1.560.000 = = $ 26.000.000 0,10 – 0,04 0,06
Etapa 2: somar o valor encontrado na etapa 1 ao FCL de 2013. FCL2013 total = $ 1.500.000 + $ 26.000.000 = $ 27.500.000 Etapa 3: encontrar a soma dos valores presentes dos FCLs de 2010 a 2013 para determinar o valor da empresa, VC. FCLt (1)
Ano (t) 2010
$
FVP10%,t (2)
Valor presente do FCLt [(1) × (2)] (3)
800.000
0,909
1.200.000
0,826
2012
1.400.000
0,751
1.051.400
2013
27.500.000
0,683
18.782.500
2011
$
727.200 991.200
Valor total da empresa, VC = $ 21.552.300
(Solução na calculadora = $ 21.553.719) b. Valor das ações ordinárias, VS = VC – VD – VP VC = $ 21.552.300 (calculado no item a) VD = $ 12.500.000 (dado) VP = $ 0 (dado) VS = $ 21.552.300 – $ 12.500.000 – $ 0 = $ 9.052.300 (Solução na calculadora = $ 9.053.719) c. Preço por ação =
$ 9.052.300 = $ 18,10/ação 500.000
(Solução na calculadora = $ 18,11/ação)
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Princípios de administração financeira
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CAPÍTULO 8 AA8-1
a. Valor contábil = Custo total, instalado – Depreciação acumulada Custo total, instalado = $ 50.000 Depreciação acumulada = $ 50.000 × (0,20 + 0,32 + 0,19 + 0,12) = $ 50.000 × 0,83 = $ 41.500 Valor contábil = $ 50.000 – $ 41.500 = $ 8.500 b. Imposto de renda sobre a venda do equipamento antigo: Ganho de capital com a venda = Preço de venda – Valor contábil = $ 55.000 – $ 8.500 = $ 46.500 Imposto de renda = 0,40 × $ 46.500 = $ 18.600 c. Investimento inicial: Custo total, instalado, do equipamento novo Custo do equipamento novo + Custos de instalação Custo total, instalado — novo – Recebimentos com a venda do equipamento antigo, depois do imposto de renda Recebimentos com a venda do equipamento antigo – Imposto de renda sobre a venda do equipamento antigo Recebimento total, depois do imposto de renda — antigo + Variação do capital de giro líquido Investimento inicial
AA8-2
$ 75.000 5.000 $ 80.000
$ 55.000 18.600 36.400 15.000 $ 58.600
a. Investimento inicial: Custo total, instalado, da máquina nova Custo da nova máquina + Custos de instalação Custo total, instalado — nova (valor depreciável) – Recebimentos com a venda do equipamento antigo, depois do imposto de renda Recebimentos com a venda do equipamento antigo – Imposto de renda sobre a venda do equipamento antigo1 Recebimento total, depois do imposto de renda — antigo + Variação do capital de giro líquido2 Investimento inicial 1
2
$ 140.000 10.000 $ 150.000
$ 42.000 9.120
Valor contábil da máquina antiga = $ 40.000 – [(0,20 + 0,32) × $ 40.000] = $ 40.000 – (0,52 × $ 40.000) = $ 40.000 – $ 20.800 = $ 19.200 Ganho de capital na venda = $ 42.000 – 19.200 = $ 22.800 Imposto de renda = 0,40 × $ 22.800 = $ 9.120 Variação do capital de giro líquido = +$ 10.000 + $ 25.000 – $ 15.000 = $ 35.000 – $ 15.000 = $ 20.000
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32.880 20.000 $ 137.120
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b. Entradas de caixa operacionais incrementais: Cálculo da despesa de depreciação
Custo (1)
Taxas de depreciação aplicáveis, conforme o MACRS (Tabela 3.2) (2)
Depreciação [(1) × (2)] (3)
1
$ 150.000
33%
$ 49.500
2
150.000
45
67.500
3
150.000
15
22.500
4
150.000
7
10.500
Ano Com a máquina nova
Totais 100%
$ 150.000
Com a máquina antiga 2
$ 40.000
19% (depreciação do ano 3)
$ 7.600
2
40.000
12 (depreciação do ano 4)
4.800
3
40.000
12 (depreciação do ano 5)
4.800
4
40.000
5 (depreciação do ano 6)
2.000 Total $ 19.200a
a
O total de $ 19.200 representa o valor contábil da máquina antiga no fim do segundo ano, tal como calculado no item a.
Cálculo das entradas de caixa operacionais Ano 1
2
3
4
$ 120.000
$ 130.000
$ 130.000
49.500
67.500
22.500
10.500
$ 70.500
$ 62.500
$ 107.500
– $ 10.500
Com a máquina nova Lucro antes de depreciação, juros e IRa – Depreciaçãob Lucro antes de juros e IR – Imposto de renda (alíquota, T = 40%) Lucro líquido operacional depois do imposto de renda + Depreciaçãob Entradas de caixa operacionais
$
–
0
28.200
25.000
43.000
$ 42.300
$ 37.500
$ 64.500
– $ 6.300
4.200
49.500
67.500
22.500
10.500
$ 91.800
$ 105.000
$ 87.000
$ 4.200
$ 70.000
$ 70.000
$ 70.000
$
Com a máquina antiga Lucro antes de depreciação, juros e IRa c
– Depreciação
Lucro antes de juros e IR – Imposto de renda (alíquota, T = 40%) Lucro líquido operacional depois do imposto de renda + Depreciação Entradas de caixa operacionais a b c
738
0
7.600
4.800
4.800
2.000
$ 62.400
$ 65.200
$ 65.200
– $ 2.000
24.960
26.080
26.080
$ 37.440
$ 39.120
$ 39.120
– $ 1.200
7.600
4.800
4.800
2.000
$ 45.040
$ 43.920
$ 43.920
–
800
$
800
Dado no enunciado do problema. Coluna 3 da tabela anterior, parte superior. Coluna 3 da tabela anteriora, parte inferior.
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Cálculo das entradas de caixa operacionais incrementais Entradas de caixa operacionais
a
Ano
Máquina novaa (1)
Máquina antigaa (2)
Incrementais (relevantes) [(1) – (2)] (3)
1
$ 91.800
$ 45.040
$ 46.760
2
105.000
43.920
61.080
3
87.000
43.920
43.080
4
4.200
800
3.400
Valor proveniente da última linha da tabela anterior, para a máquina respectiva.
c. Fluxo de caixa terminal (fim do terceiro ano): Recebimentos, depois do imposto de renda, com a venda da máquina nova Recebimentos com a venda da máquina nova Imposto de renda sobre a venda — nova1 Recebimento líquido depois do imposto de renda — nova – Recebimentos, depois do imposto de renda, com a venda da máquina antiga Recebimentos com a venda da máquina antiga – Imposto de renda sobre a venda — antiga2 Recebimento líquido depois do imposto de renda — antiga + Variação do capital de giro líquido Fluxo de caixa terminal
$ 35.000 9.800 $ 25.200
$ 0 – 800 800 20.000 $ 44.400
1
Valor contábil da máquina nova no fim do terceiro ano = $ 150.000 – [(0,33 + 0,45 + 0,15) × $ 150.000] = $ 150.000 – (0,93 × $ 150.000) = $ 15.000 – $ 139.500 = $ 10.500 Imposto de renda sobre o resultado da venda = 0,40 x ($ 35.000 do preço de venda – $ 10.500 do valor contábil) = 0,40 × $ 24.500 = $ 9.800
2
Valor contábil da máquina antiga no fim do terceiro ano = $ 40.000 – [(0,20 + 0,32 + 0,19 + 0,12 + 0,12) × $ 40.000] = $ 40.000 – (0,95 × $ 40.000) = $ 40.000 – $ 38.000 = $ 2.000 Imposto de renda sobre o resultado da venda = 0,40 × ($ 0 do preço de venda – $ 2.000 do valor contábil) = 0,40 × (– $ 2.500) = – $ 800 (ou seja, uma redução de $ 800 no imposto de renda)
d. $ 46.760
$ 61.080
1
2
$ 44.400 Fluxo de caixa terminal 43.080 Fluxo de caixa operacional $ 87.480 Fluxo de caixa total
0 3
$ 137.120 Final do ano
Obs.: a entrada de caixa operacional incremental de $ 3.400 do quarto ano não foi incluída diretamente; está refletida nos valores contábeis usados para calcular o imposto de renda sobre a venda das máquinas no fim do terceiro ano e, portanto, faz parte do fluxo de caixa terminal.
Apêndice B – Soluções dos problemas de autoavaliação
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CAPÍTULO 9 AA9-1
a. Período de payback: Projeto M:
$ 28.500 = 2,85 anos $ 10.000
Projeto N: Ano (t)
Entradas de caixa (FCt)
Entradas de caixa acumuladas
1
$ 11.000
$ 11.000
2
10.000
21.000
3
9.000
30.000
4
8.000
38.000
2+
$ 27.000 – $ 21.000 anos $ 9.000
2+
$ 6.000 anos = 2,67 anos $ 9.000
b. Valor presente líquido (VPL): Projeto M: VPL = ($ 10.000 × FVPA14%, 4 anos) – $ 28.500 = ($ 10.000 × 2,914) – $ 28.500 = $ 29.140 – $ 28.500 = $ 640 (Solução na calculadora = $ 637,12) Projeto N: Ano (t)
Entradas de caixa (FCt) (1)
1 2
FVP14%,t (2)
Valor presente a 14% [(1) ÷ (2)] (3)
$ 11.000
0,877
$ 9.647
10.000
0,769
7.690
3
9.000
0,675
6.075
4
8.000
0,592
4.736
Valor presente das entradas de caixa $ 28.148 – Investimento inicial Valor presente líquido (VPL)
27.000 $ 1.148
(Solução na calculadora = $ 1.155,18) c. Taxa interna de retorno (TIR): Projeto M:
$ 28.500 = 2,850 $ 10.000
FVPATIR, 4 anos = 2,850 Da Tabela A-4: FVPA15%, 4 anos = 2,855 FVPA16%, 4 anos = 2,798 TIR = 15% (2,850 está mais próximo de 2,855) (Solução na calculadora = 15,09%) Projeto N: Entrada de caixa média anual = =
740
$ 11.000 + $ 10.000 + $ 9.000 + $ 8.000 4 $ 38.000 = $ 9.500 4
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FVPAr, 4 anos =
$ 27.000 = 2,842 $ 9.500
r ≈ 15% Tentar 16%, pois há maiores entradas de caixa nos primeiros anos.
Ano (t)
FCt (1)
FVP16%,t (2)
Valor presente a 16% [(1) × (2)] (3)
FVP17%,t (4)
1
$ 11.000
0,862
$ 9.482
0,855
$ 9.405
2
10.000
0,743
7.430
0,731
7.310
3
9.000
0,641
5.769
0,624
5.616
4
8.000
0,552
4.416
0,534
4.272
Valor presente das entradas de caixa $ 27.097 – Investimento inicial
Valor presente a 17% [(1) × (4)] (5)
$ 26.603
27.000
VPL
$
27.000
97
–$
397
TIR = 16% (arredondado até o percentual inteiro mais próximo) (Solução na calculadora = 16,19%) d.
Projeto M
N
2,85 anos
2,67 anosa
VPL
$ 640
$ 1.148a
TIR
15%
16%a
Período de payback
a
Projeto preferido.
Recomenda-se o projeto N, porque apresenta o menor período de payback, o maior VPL, que é positivo, e a maior TIR, que supera o custo de capital de 14%. e. Perfis de valor presente líquido: Dados VPL Taxa de desconto 0%
a
b
Projeto M $ 11.500
a
Projeto N $ 11.000b
14
640
1.148
15
0
—
16
—
0
($ 10.000 + $ 10.000 + $ 10.000 + $ 10.000) – $ 28.500 = $ 40.000 – $ 28.500 = $ 11.500 ($ 11.000 + 10.000 + $ 9.000 + $ 8.000) – $ 27.000 = $ 38.000 – 27.000 = $ 11.000
Com base nos perfis de VPL a seguir, podemos ver que, se a empresa tiver custo de capital inferior a aproximadamente 6% (o valor exato é 5,75%), surgirão classificações conflitantes de projetos obtidas com as técnicas de decisão do VPL e da TIR. Como o custo de capital da empresa é de 14%, podemos ver no item d que, nesse caso, não há conflito.
Apêndice B – Soluções dos problemas de autoavaliação
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VPL ($ mil)
16 14 Projeto M 12 10 8 6 TIRN = 16% 4 Projeto N 2 0 N –2 M TIRM = 15% –4 5 5,75%
10
15
20
Taxa de desconto (%)
CAPÍTULO 10 AA10-1
a. VPLA = ($ 7.000 × FVPA10%, 3 anos) – $ 15.000 = ($ 7.000 × 2,487) – $ 15.000 = $ 17.409 – $ 15.000 = $ 2.409 (Solução na calculadora = $ 2.407,96) VPLB = ($ 10.000 × FVPA10%, 3 anos) – $ 20.000 = ($ 10.000 – 2,487) – $ 20.000 = $ 24.870 – $ 20.000 = $ 4.870* (Solução na calculadora = $ 4.868,52) *Projeto preferível, pois apresenta maior VPL. b. Com base na relação proporcionada pelo CAPM, a taxa de desconto ajustada ao risco (RADR, em inglês) do projeto A, cujo índice de risco é de 0,4, é 9%; no caso do projeto B, com índice de risco de 1,8, a RADR é de 16%. VPLA = ($ 7.000 × FVPA9%, 3 anos) – $ 15.000 = ($ 7.000 × 2,531) – $ 15.000 = $ 17.717 – $ 15.000 = $ 2.717* (Solução na calculadora = $ 2.719,06) VPLB = ($ 10.000 × FVPA16%, 3 anos) – $ 20.000 = ($ 10.000 × 2,246) – $ 20.000 = $ 22.460 – $ 20.000 = $ 2.460 (Solução na calculadora = $ 2.458,90) *Projeto preferível por seu VPL mais elevado. c. Quando, no item a, desconsideramos as diferenças de risco, o projeto B era preferível; mas quando o maior risco do projeto B é incorporado à análise, no item b, por meio da taxa de desconto ajustada ao risco, o projeto A passa a ser preferível em relação ao B. Evidentemente, o projeto A é que deve ser implementado.
CAPÍTULO 11 AA11-1
a. Custo do capital de terceiros, ri (pela fórmula de aproximação) $ 1.000 – Nd n Nd + $ 1.000 2
I+ rd =
I = 0,10 × $ 1.000 = $ 100 Nd = $ 1.000 – $ 30 de deságio – $ 20 de custo de lançamento = $ 950 n = 10 anos
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$ 1.000 – $ 950 10 $ 100 + $ 5 = = 10,8% $ 975 $ 950 + $ 1.000 2
$ 100 + rd =
(Solução na calculadora = 10,8%) ri = rd × (1 – T ) T = 0,40 ri = 10,8% × (1 – 0,40) = 6,5% Custo das ações preferenciais, rp rp =
Dp Np
Dp = 0,11 × $ 100 = $ 11 Np = $ 100 – $ 4 do custo de lançamento = $ 96 rp =
$ 11 = 11,5% $ 96
Custo dos lucros retidos, rr rr = rs = =
D1 +g P0
$6 + 6,0% = 7,5% + 6,0% = 13,5% $ 80
Custo das novas ações ordinárias, rn rn =
D1 +g Nn
D1 = $ 6 Nn = $ 80 – $ 4 de underpricing – $ 4 do custo de lançamento = $ 72 g = 6,0% rn =
$6 + 6,0% = 8,3% + 6,0% = 14,3% $ 72
b. (1) Ponto de ruptura, PR PRações ordinárias =
VFações ordinárias wações ordinárias
VFações ordinárias = $ 225.000 wações ordinárias = 45% PRações ordinárias =
$ 225.000 = $ 500.000 0,45
(2) CMPC (ou Wacc, em inglês) para novo financiamento total < $ 500.000
Fonte de capital
Peso (1)
Custo (2)
Capital de terceiros de longo prazo
0,40
6,5%
Ações preferenciais
0,15
11,5
Ações ordinárias
0,45
13,5
Totais
1,00
Custo ponderado [(1) × (2)] (3) 2,6% 1,7 6,1 10,4%
Custo médio ponderado do capital = 10,4%
Apêndice B – Soluções dos problemas de autoavaliação
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(3) CMPC para novo financiamento total > $ 500.000 Peso (1)
Fonte de capital
Custo ponderado [(1) × (2)] (3)
Custo (2)
Capital de terceiros de longo prazo
0,40
Ações preferenciais
0,15
11,5
1,7
Ações ordinárias
0,45
14,3
6,4
Totais
6,5%
2,6%
10,7%
1,00 Custo médio ponderado do capital = 10,7%
c. Dados da Escala de Oportunidade de Investimento, EOI, para montagem do gráfico Oportunidade de investimento
Taxa interna de retorno (TIR)
Investimento inicial
Investimento acumulado
D
16,5%
$ 200.000
$ 200.000
C
12,9
150.000
350.000
11,8
450.000
800.000
11,2
100.000
900.000
G
10,5
300.000
1.200.000
F
10,1
600.000
1.800.000
B
9,7
500.000
2.300.000
Custo médio ponderado de capital e TIR (%)
E A
17 D 16 15 14 C 13 12 11 10,4% 10 9
E
A
10,7% G
F
B
CMgPC EOI
($ 900 de financiamento novo total exigido) 0 200
600
1.000 1.400 1.800 2.200
Financiamento ou investimento novo total ($ mil)
d. Os projetos D, C, E e A devem ser aceitos, pois suas respectivas TIRs superam o CMgPC (WMCC em inglês). Exigirão $ 900.000 em financiamento novo total.
CAPÍTULO 12 AA12-1
a. Q = =
744
CF P – CV $ 250.000 $ 250.000 = = 55.556 unidades $ 7,50 – $ 3,00 $ 4,50
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b.
+ 20% Vendas (em unidades) Receita de vendas (unidades × $ 7,50/unidade) Menos: custo operacional variável (unidades × $ 3,00/unidade) Menos: custo fixo operacional Lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR)
100.000 $ 750.000 300.000 250.000 $ 200.000
120.000 $ 900.000 360.000 250.000 $ 290.000 + 45%
80.000 Menos: juros Lucro líquido antes do imposto de renda $ 120.000 48.000 Menos: imposto de renda (T = 0,40) Lucro líquido depois do imposto de renda $ 72.000 40.000 Menos: dividendos preferenciais (8.000 ações × $ 5,00/ação) Lucros disponíveis para os acionistas ordinários $ 132.000 Lucro por ação (LPA) $ 32.000/20.000 = $ 1,60/ação
80.000 $ 210.000 84.000 $ 126.000 40.000 $ 86.000 $ 86.000/20.000 = $ 4,30/ação + 169%
c. GAO =
variação % do LAJIR + 45% = = 2,25 variação % das vendas + 20%
d. GAF =
variação % do LPA + 169% = = 3,76 variação % do LAJIR + 45%
e. GAT = GAO × GAF = 2,25 × 3,76 = 8,46 Usando a outra fórmula do GAT: GAT =
variação % do LPA variação % das vendas
8,46 =
variação % do LPA + 50%
variação percentual do LPA = 8,46 × 0,50 = 4,23 = + 423% Resumo dos dados referentes aos planos alternativos
AA12-2
Fonte de capital
Plano A (obrigações)
Capital de terceiros de longo prazo Juros anuais = Ações ordinárias
$ 50.000 a juros anuais de 12%
0,12 = $ 60.000 = $ 7.200
0,12 × $ 50.000 = $ 6.000
10.000 ações
11.000 ações
a.
Plano A (obrigações) a
LAJIR
$ 30.000
Menos: juros Lucro líquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (T = 0,40) Lucro líquido depois do imposto de renda LPA (10.000 ações)
$ 40.000
Plano B (ações) $ 30.000
7.200
7.200
6.000
6.000
$ 32.800
$ 24.000
$ 34.000
9.120
13.120
9.600
13.600
$ 13.680
$ 19.680
$ 14.400
$ 20.400
$ 1,37
$ 1,97 $ 1,31
$ 1,85
Valores escolhidos arbitrariamente; outros poderiam ter sido usados.
Apêndice B – Soluções dos problemas de autoavaliação
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$ 40.000
$ 22.800
LPA (11.000 ações) a
Plano B (ações)
$ 60.000 a juros anuais de 12%
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Coordenadas LAJIR $ 30.000 Plano de financiamento
$ 40.000
Lucro por ação (LPA)
A (obrigações)
$ 1,37
$ 1,97
1,31
1,85
B (ações)
b. 2,00
Plano A (obrigações) Plano B (ações)
LPA ($)
1,00
0
B A
– 0,75 10
20
30
40
50
60
LAJIR ($ mil)
c. O plano que envolve obrigações (plano A) torna-se superior ao que envolve ações (plano B) em torno de $ 20.000 de LAIR, como está representado pela linha vertical pontilhada na figura construída no item b. (Obs.: o ponto exato é $ 19.200, determinado algebricamente com base na técnica descrita na nota de rodapé 22 do capítulo.) AA12-3
a. Índice de endividamento geral da estrutura de capital
LPA esperado (1)
Retorno requerido, rr (2)
Valor estimado da ação [(1) ÷ (2)] (3)
0%
$ 3,12
0,13
$ 24,00
10
3,90
0,15
26,00
20
4,80
0,16
30,00
30
5,44
0,17
32,00
40
5,51
0,19
29,00
50
5,00
0,20
25,00
60
4,40
0,22
20,00
b. Usando a tabela do item a: (1) Maximização do LPA: índice de endividamento geral de 40%, LPA = $ 5,51/ação (ver coluna 1). (2) Maximização do valor da ação: índice de endividamento geral de 30%, valor da ação = $ 32,00 (ver coluna 3). c. Recomenda-se o índice de endividamento geral de 30%, porque resulta no valor máximo para a ação e, portanto, condiz com o objetivo da empresa de maximização da riqueza dos proprietários.
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CAPÍTULO 13 AA13-1
a. Lucro por ação (LPA) =
$ 2.000.000 em lucros disponíveis 500.000 ações ordinárias existentes
= $ 4,00/ação Índice preço/lucro (P/L) =
$ 60 de preço de mercado = 15 $ 4,00 LPA
b. Dividendos propostos = 500.000 ações × $ 2 por ação = $ 1.000.000 Número de ações que podem ser recompradas =
$ 1.000.000 = 16.129 ações $ 62
c. Após a recompra proposta: Ações existentes = 500.000 – 16.129 = 483.871 LPA =
$ 2.000.000 = $ 4,13/ação 483.871
d. Preço de mercado = $ 4,13/ação × 15 = $ 61,95/ação e. O lucro por ação (LPA) é maior após a recompra, porque há menos ações existentes (483.871 contra 500.000 ações) entre as quais dividir os $ 2.000.000 em lucros disponíveis da empresa. f. Em ambos os casos, os acionistas receberiam $ 2 por ação — um dividendo de $ 2 em dinheiro, no caso de pagamento de dividendos, ou um aumento de aproximadamente $ 2 no preço da ação (de $ 60,00 por ação para $ 61,95), no caso de recompra. [Obs.: a diferença de $ 0,05 por ação ($ 2,00 – $ 1,95) deve-se ao arredondamento.]
CAPÍTULO 14 AA14-1
Dados básicos Atual
Proposto
Prazo médio de pagamento (PMP)
Componente
10 dias
30 dias
Prazo médio de recebimento (PMR)
30 dias
30 dias
Idade média do estoque (IME)
40 dias
40 dias
Ciclo de conversão de caixa (CCC) = IME + PMR – PMP CCCatual = 40 dias + 30 dias – 10 dias = 60 dias CCCproposto = 40 dias + 30 dias – 30 dias = 40 dias Redução do CCC 20 dias Investimento anual no ciclo operacional = $ 18.000.000 Investimento diário = $ 18.000.000 ÷ 365 = $ 49.315 Redução do investimento de recursos = $ 49.315 × 20 dias = $ 986.300 Aumento do lucro anual = 0,12 × $ 986.300 = $ 118.356 AA14-2
a. Dados: S = 60.000 litros O = $ 200 por pedido C = $ 1 por litro ao ano Cálculo:
Apêndice B – Soluções dos problemas de autoavaliação
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EOQ = =
2× S × O C 2 × 60.000 × $ 200 $1
= 24.000.000 = 4.899 litros
AA14-3
b. Dados: Prazo de espera = 20 dias Consumo diário = 60.000 litros/365 dias = 164,38 litros/dia Cálculo: Ponto de emissão de novo pedido = prazo de espera em dias × consumo diário = 20 dias × 164,38 litros/dia = 3.287,6 litros Tabela de cálculo dos efeitos do relaxamento dos padrões de crédito para a Regency Rug Repair Company: Contribuição das vendas adicionais ao lucro [4.000 tapetes × ($ 32 de preço médio de venda – $ 28 de custo variável)]
$ 16.000
Custo do investimento marginal em contas a receber Investimento médio de acordo com o plano proposto: ($ 28 × 76.000 tapetes) = $ 2.128.000 365/48 7,6 Investimento médio de acordo com o plano atual: ($ 28 × 72.000 tapetes) = $ 2.016.000 365/40 9,1 Investimento marginal em contas a receber
$ 280.000
221.538 $ 58.462
Custo do investimento marginal em contas a receber (0,14 × $ 58.462)
($ 8.185)
Custo das perdas marginais com créditos de liquidação duvidosa Perdas com créditos de liquidação duvidosa pelo plano proposto (0,015 × $ 32 × 76.000 tapetes)
$ 36.480
Perdas com créditos de liquidação duvidosa pelo plano atual (0,010 × $ 32 × 72.000 tapetes) Custo das perdas marginais com créditos de liquidação duvidosa Resultado líquido com a implementação do plano proposto
23.040 ($ 13.440) ($ 5.625)
Recomendação: como o relaxamento dos padrões de crédito deve resultar num prejuízo líquido de $ 5.625, o plano proposto não deve ser implementado.
CAPÍTULO 15 AA15-1
748
a. Fornecedor
Custo aproximado de renúncia ao desconto financeiro
X
1% × [365/(55 – 10)] = 1% × 365/45 = 1% × 8 = 8,1%
Y
2% × [365/(30 – 10)] = 2% × 365/20 = 2% × 18 = 36,5%
Z
2% × [365/(60 – 20)] = 2% × 365/40 = 2% × 9 = 18,3%
Princípios de administração financeira
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b. Fornecedor
Recomendação
X
custo de renúncia ao desconto de 8,1% < custo dos juros bancários de 15%; portanto, deve-se renunciar ao desconto.
Y
custo de renúncia ao desconto de 36,5% > custo dos juros bancários de 15%; portanto, deve-se aproveitar o desconto e tomar empréstimo do banco.
Z
custo de renúncia ao desconto de 18,3% > custo dos juros bancários de 15%; portanto, aproveitar o desconto e tomar empréstimo do banco.
c. O alongamento do prazo de contas a pagar ao fornecedor Z alteraria o custo de renúncia ao desconto financeiro para 2% × [365/[(60 + 20) – 20]) = 2% × 365/60 = 2% × 6,1 = 12,2% Nesse caso, em vista dos juros bancários de 15%, a estratégia recomendada no item b seria renunciar ao desconto, porque o custo da renúncia, de 12,2%, seria inferior ao custo dos juros bancários, de 15%.
CAPÍTULO 16 AA16-1
a. (1) e (2). Em forma de tabela — as saídas de caixa depois do imposto de renda constam da Coluna 3 e o valor presente das saídas de caixa consta da Coluna 5. Pagamento do Final arrendamento (1) do ano
Ajuste fiscal [(1 – 0,40) = 0,60] (2)
Saídas de caixa Fatores depois do imposto de renda de valor presentea [(1) × (2)] (3) (4)
Valor presente das saídas [(3) × (4)] (5)
1
$ 5.000
0,60
$ 3.000
0,917
$ 2.751
2
5.000
0,60
3.000
0,842
2.526
3
5.000
0,60
3.000
0,772
2.316
4
5.000
0,60
3.000
0,708
2.124
0,60
b
0,650
4.550
5
5.000
7.000
Valor presente das saídas de caixa $ 14.267 a b
Tabela A-2, FVP, para 9% e o ano correspondente. Saída de $ 3.000 pelo pagamento do arrendamento depois do imposto de renda mais o custo de $ 4.000 do exercício da opção de compra.
(Solução na calculadora = $ 14.269) b. (1) Em forma de tabela — a despesa anual com juros consta da Coluna 3. Pagamentos Prestações do Final empréstimo (1) do ano
a
Saldo devedor do empréstimo no início do ano (2)
Juros Amortização [0,15 × (2)] [(1) – (3)] (3) (4)
Saldo devedor do empréstimo no fim do ano [(2) – (4)] (5)
1
$ 5.967
$ 20.000
$ 3.000
$ 2.967
$ 17.033
2
5.967
17.033
2.555
3.412
13.621
3
5.967
13.621
2.043
3.924
9.697
4
5.967
9.697
1.455
4.512
5.185
5
5.967
5.185
778
5.189
—a
Os valores nesta tabela foram arredondados até o inteiro mais próximo, resultando em uma pequena diferença ($ 4) entre o saldo devedor do empréstimo no início do quinto ano (Coluna 2) e o pagamento de amortização nesse mesmo ano (Coluna 4).
Apêndice B – Soluções dos problemas de autoavaliação
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(2) Em forma de tabela — as saídas de caixa depois do imposto de renda constam da Coluna 9.
Jurosb (6)
Total das deduções [(2) + (5) + (6)] (7)
Benefícios fiscais [0,40 × (7)] (8)
Saídas de caixa depois do imposto de renda [(1) + (2) – (8)] (9)
$ 4.000
$ 3.000
$ 8.000
$ 3.200
$ 3.767
0,32
6.400
2.555
9.955
3.982
2.985
0,19
3.800
2.043
6.843
2.737
4.230
20.000
0,12
2.400
1.455
4.855
1.942
5.025
20.000
0,12
2.400
778
4.178
1.671
5.296
Final do ano
Prestações do empréstimo (1)
Custos de manutenção (2)
Custo do forno (3)
1
$ 5.967
$ 1.000
$ 20.000
0,20
2
5.967
1.000
20.000
3
5.967
1.000
20.000
4
5.967
1.000
5
5.967
1.000
a b
Depreciação Taxas de depreciaçãoa [(3) × (4)] (4) (5)
Da Tabela 3.2. Da Coluna 3 da tabela no item b(1).
(3) Em forma de tabela — o valor presente das saídas de caixa consta da Coluna 3.
Fim do ano
Saídas de caixa depois do imposto de rendaa (1)
Fatores de valor presenteb (2)
Valor presente das saídas [(1) × (2)] (3)
1
$ 3.767
0,917
$ 3.454
2
2.985
0,842
2.513
3
4.230
0,772
3.266
4
5.025
0,708
3.558
5
5.296
0,650
3.442
Valor presente das saídas de caixa $ 16.233 a b
Da coluna 9 da tabela no item b(2). Da Tabela A-2, FVP, para 9% e o ano correspondente.
(Solução na calculadora = $ 16.237) c. Como o valor presente de $ 14.267 das saídas de caixa com o arrendamento é bem menor do que o valor presente de $ 16.233 das saídas de caixa com a compra, é preferível o arrendamento. Arrendar, em vez de comprar, deve resultar em uma economia incremental de $ 1.966 ($ 16.233 do custo da compra – $ 14.267 do custo do arrendamento). AA16-2
a. Sob forma de tabela:
Ano(s)
Pagamentos (1)
Fator de valor presente a 13% (2)
Valor presente [(1) × (2)] (3)
1–25
$ 110a
7,330b
$ 806,30
c
47,00
25
1.000
0,047
Valor da obrigação simples $ 853,30 a b c
$ 1.000 a 11% = $ 110 de juros por ano. Fator de valor presente de uma anuidade, FVPA, descontado a 13% por 25 anos, conforme Tabela A-4. Fator de valor presente de $ 1, FVP, descontado a 13% para o ano 25, conforme Tabela A-2.
(Solução na calculadora = $ 853,40)
750
Princípios de administração financeira
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b. Sob forma de tabela: Valor de conversão [(1) × (2)] (3)
Preço de mercado da ação (1)
Índice de conversão (2)
$ 20
40
$ 800
25 (preço de conversão)
40
1.000 (valor de face)
28
40
1.120
35
40
1.400
50
40
2.000
c. A obrigação deve ser negociada ao máximo entre o valor de conversão e o valor como obrigação simples. Em nenhum caso deve ser negociada por menos que o seu valor como obrigação simples, de $ 853,30. Portanto, ao preço de $ 20, a obrigação seria vendida pelo seu valor como obrigação simples, de $ 853,30; e a preços de $ 25, $ 28, $ 35 e $ 50, deveria ser negociada aos valores de conversão correspondentes (calculados no item b) de $ 1.000, $ 1.120, $ 1.400 e $ 2.000, respectivamente. d. Valor como obrigação simples de $ 853,30.
CAPÍTULO 17 AA17-1
a. Valor presente líquido a 11%:
Ano(s)
Entrada de caixa (1)
Fator de valor presente a 11%a (2)
Valor presente [(1) × (2)] (3)
1–3
$ 20.000
2,444
$ 48.880
4–15
30.000
142.410
(7,191 – 2,444)
Valor presente das entradas $ 191.290 Menos: preço da compra à vista
180.000
Valor presente líquido (VPL) $ 11.290 a
Fator de valor presente de anuidades, FVPA, da Tabela A-4.
(Solução na calculadora = 11.289) Como o VPL de $ 11.290 é maior que zero, a Luxe Foods deve adquirir a Valley Canning. b. Nesse caso, deve ser usado o custo do capital de 14%. Valor presente líquido a 14%:
Ano(s)
Entrada de caixa (1)
Fator de valor presente a 14%a (2)
Valor presente [(1) × (2)] (3)
1–3
$ 20.000
2,322
$ 46.440
4–15
30.000
(6,142 – 2,322)
114.600
Valor presente das entradas $ 161.040 Menos: preço da compra a vista
180.000
Valor presente líquido (VPL) ($ 18.960) a
Fator de valor presente de anuidades, FVPA, da Tabela A-4.
(Solução na calculadora = $ 18.951) A esse custo de capital mais elevado, não se justifica a aquisição da Valley pela Luxe.
Apêndice B – Soluções dos problemas de autoavaliação
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751
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AA17-2
a. LPA da Lake Industries sem a fusão: Lucro disponível aos acionistas ordinários
a
Ano
Valor inicial (1)
Fator de valor futuro a 5%a (2)
Valor no final do ano [(1) × (2)] (3)
Número de ações existentes (4)
LPA [(3) ÷ (4)] (5)
2009
$ 160.000
1,000
$ 160.000
80.000
$ 2,00
2010
160.000
1,050
168.000
80.000
2,10
2011
160.000
1,102
176.320
80.000
2,20
2012
160.000
1,158
185.280
80.000
2,32
2013
160.000
1,216
194.560
80.000
2,43
2014
160.000
1,276
204.160
80.000
2,55
Fatores de valor futuro, FVF, da Tabela A-1.
b. Número de ações da Lake Industries após a fusão: Número de novas Número inicial de ações = × Quociente de troca ações emitidas da Butler Company =
10.000 × 1,1
= 11.000 ações
Mais: ações da Lake antes da fusão
80.000
Ações da Lake depois da fusão
91.000 ações
Lucro disponível aos acionistas ordinários Lake Industries Butler Company
Sem a fusão
Com a fusão
Ano
Valor inicial (1)
Fator de valor futuro a 10%a (2)
Valor no final do ano [(1) × (2)] (3)
Valor no final do anob (4)
Valor no final do ano [(3) + (4)] (5)
2009
$ 20.000
1,000
$ 20.000
$ 160.000
$ 180.000
91.000
$ 1,98
2010
20.000
1,100
22.000
168.000
190.000
91.000
2,09
2011
20.000
1,210
24.200
176.320
200.520
91.000
2,20
2012
20.000
1,331
26.620
185.280
211.900
91.000
2,33
2013
20.000
1,464
29.280
194.560
223.840
91.000
2,46
2014
20.000
1,611
32.220
204.160
236.380
91.000
2,60
a b c
Número de ações LPA existentesc [(5) ÷ (6)] (6) (7)
Fatores de juros e valor futuro, FVF, Tabela A-1. Da Coluna 3 da tabela no item a. Calculado no início desse item.
c. Comparando-se o LPA sem a fusão proposta, calculado no item a (ver Coluna 5 da tabela no item a) com o LPA com a fusão proposta, calculado no item b (ver Coluna 7 da tabela no item b), podemos ver que, após 2011, o LPA com a fusão supera o LPA sem a fusão. Evidentemente, no longo prazo, o LPA com a fusão superará o LPA sem a fusão. Esse resultado deve-se à maior taxa de crescimento associada aos lucros da Butler (10% contra 5% para a Lake).
752
Princípios de administração financeira
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CAPÍTULO 18 AA18-1
O recebimento de dividendos por uma EMN pode ser calculado como segue: Lucro da subsidiária antes do imposto de renda local Imposto de renda no exterior a 32%
$ 150.000 –
Dividendo disponível para pagamento Imposto retido sobre o dividendo no exterior a 8% Recebimento de dividendos pela EMN
48.000 $ 102.000
–
8.160 $ 93.840
a. Se for permitido o uso de crédito fiscal, então o procedimento conhecido como agregação (grossing up) será aplicável: Lucro adicional da EMN
$ 150.000
Imposto de renda devido nos Estados Unidos a 34% Total de impostos pagos no exterior, a ser lançado como crédito ($ 48.000 + $ 8.160)
$ 51.000 – 56.160
Imposto de renda a ser pago nos Estados Unidos Fundos líquidos disponíveis à EMN
–
56.160
–
0 $ 93.840
b. Se não for permitido usar crédito fiscal, então: Recebimento de dividendos pela EMN Imposto de renda devido nos Estados Unidos a 34% Fundos líquidos disponíveis para a matriz da EMN
Apêndice B – Soluções dos problemas de autoavaliação
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$ 93.840 – 31.906 $ 61.934
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Apêndice
C
Respostas de alguns problemas de final de capítulo A lista adiante de soluções integrais e parciais de alguns problemas tem o objetivo de permitir que você confira as soluções detalhadas de problemas que exigem algum tipo de cálculo. No caso de problemas relativamente simples, é apresentada a resposta básica; no caso de problemas mais complexos, são incluídas as respostas de suas diferentes partes. Não são apresentados cálculos detalhados — apenas a resposta final e, em alguns casos, respostas intermediárias, o que permitirá confirmar se a solução está sendo corretamente desenvolvida. Os problemas que envolvem cálculos de valor presente e de valor futuro foram solucionados com o uso das tabelas financeiras apropriadas; não são fornecidas soluções obtidas com o uso de calculadora. Em problemas que envolvem diversos casos que exigem cálculos parecidos, são apresentadas as respostas para apenas um ou dois casos. As únicas respostas puramente verbais incluídas são as do tipo sim ou não, ou ‘melhor alternativa existente’; não são dadas respostas a problemas que envolvem explicações ou discussão detalhadas. Os problemas ou partes de problemas para os quais são fornecidas as respostas que se seguem foram escolhidos aleatoriamente e, portanto, sem um critério específico. Essas respostas baseiam-se no que acreditamos ser as premissas mais óbvias e razoáveis aplicáveis a cada problema; em alguns casos, outras suposições razoáveis poderiam resultar em respostas igualmente válidas.
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1-1
a. A Srta. Harper tem responsabilidade ilimitada: $ 60.000. c. A Srta. Harper tem responsabilidade limitada.
1-2
a. $ 160.000 b. $ 150.000
1-4
a. Entradas de caixa: $ 4.950
1-6
a. $ 19.700 b. $ 72.800 c. 21,3%
2-26
a. Índice de liquidez seca Giro do ativo total Índice de cobertura de juros Margem de lucro operacional Índice preço/lucro
Efetivo 2009 2,20 2,00 3,85 16,0% 9,8
3-3
a. $ 16.000 c. $ 289.240
3-6
b. $ 1.620 c. $ 13.367
3-8
Abril Maio ($ mil) Pagamentos com 1 mês de prazo 168 183 Pagamentos com 2 meses de prazo 120 134,4 Total dos pagamentos 465,3 413,1
1-9
e. Imposto total a pagar: $ 206.400
1-10
a. Lucro depois do imposto de renda: $ 18.000
1-11
b. Ativo X: $ 100 Ativo Y: $ 2.000
2-3
a. Lucro líquido depois do imposto de renda: $ 38.500
2-5
a. Lucro por ação: $ 1,162
3-10
2-7
a. Ativos líquidos totais: $ 5.700 Total do passivo circulante: $ 2.400
c. Saldo de caixa excedente acumulado ao fim de outubro de 2010: $ 907
3-15
a. Para lucros retidos: $ 146.600 b. Para lucros retidos: $ 157.400
3-17
a. Ativo total: $ 1.383.000 Total do passivo circulante: $ 510.000 Financiamento externo necessário: $ 53.000
3-19
a. Para lucros retidos: $ 32.500 c. $ 11.250
2-9
Preço inicial de venda: $ 9,50
2-10
b. Lucro por ação: $ 2,36 c. Dividendos em dinheiro por ação: $ 1,50
2-13
a. Índice de liquidez corrente 2006: 1,88 2008: 1,79 Índice de liquidez seca 2006: 1,22 2008: 1,24
2-16
a. 45,62 dias Setorial 0,51 7,30
4-3
C: 3 anos < n < 4 anos
Índice de endividamento geral Índice de cobertura de juros
Creek 0,73 3,00
4-4
A: $ 530,60 D: $ 78,450
a.
Pelican
Timberland
4-6
a. (1) $ 15.456
10%
50%
4-8
a. 8% < i < 9%
4-11
62,5
12,5
B: $ 6.020 D: $ 80.250
Pelican
Timberland
4-18
a. (1) A: $ 36.217,50 (2) A: $ 39.114,90
25%
4-19
13,8% 34,5% 69,0%
a. (1) C: $ 2.821,70 (2) C: $ 3.386,04
4-23
b. $ 30.950,64
4-25
b. B: $ 1.000.000 D: $ 1.200.000
4-27
a. A: $ 3.862,50
4-29
b. B: $ 26.039
4-32
a. $ 22.215
4-33
b. B: 12,6% D: 17,0%
4-34
a. (1) Anual: Semestral: Trimestral:
2-18
2-20
(1) Índice de endividamento geral (2) Índice de cobertura de juros b.
(1) Margem de lucro 25% operacional (2) Margem de lucro líquido 14,8% (3) ROA 36,9% (4) ROE 41,0% 2-23
a. Índice de liquidez corrente Prazo médio de recebimento Índice de endividamento geral Margem de lucro líquido Retorno sobre o patrimônio líquido
2-25
a. ROE da Johnson em 2006 = 21,21% ROE setorial = 14,46%
Efetivo 2009 1,04 57 dias 61,3% 4,1% 11,3%
$ 8.810 $ 8.955 $ 9.030
Apêndice C – Respostas de alguns problemas de final de capítulo
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755
30/10/2009 14:55:32
4-40
B: $ 2.439,32
6-5
4-43
a. $ 60.000 b. $ 3.764,82
a. Obrigação com prazo de 20 anos = 11,5% Obrigação com prazo de cinco anos = 10,5%
6-8
a. A: 9% B: 12%
6-10
b. $ 175.000 c. $ 113.750
6-12
b. $ 8.789,40
6-13
C: $ 16.660,00 D: $ 9.717,00
6-15
a. $ 1.156,88
6-19
a. (1) $ 1.120,23 (2) $ 1.000,00 (3) $ 896,63
6-22
a. A: aproximação: 12,36% Solução na calculadora: 12,71% C: aproximação: 10,38% Solução na calculadora: 10,22% E: aproximação: 8,77% Solução na calculadora: 8,95%
6-25
A: $ 1.152,35 C: $ 464,72 E: $ 76,11
7-1
b. 800.000 ações
7-3
A: $ 15,00 C: $ 11,00 D: $ 25,50
7-6
a. $ 20 b. $ 12
4-45
4-49
A: $ 4.656,58 B: $ 10.619,47 C: $ 7.955,87 a. A: 12% < i < 13% Solução na calculadora 12,47% C: 2% < i < 3% Solução na calculadora 2,50%
4-51
a. B: 8% < i < 9% Solução na calculadora 8,02% D: 10% < i < 11% Solução na calculadora 10,03%
4-56
A: 17 < n < 18 Solução na calculadora 17,79 D: 18 < n < 19 Solução na calculadora 18,68
5-1
a. X: 12,50% Y: 12,36%
5-2
A: 25%
5-4
a. A: 8% B: 20%
5-5
a. R: 10% S: 20% b. R: 25% S: 25,5%
5-9
a. Retorno em 2008 (hipotético): 11,73%
5-10
a. (4) Coeficiente de variação do Projeto 257: 0,368 Coeficiente de variação do Projeto 432: 0,354
7-8
a. $ 68,82 b. $ 60,95
5-11
a. F: 4% b. F: 13,38% c. F: 3,345
7-9
A: $ 24,00 B: $ 40,00 E: $ 18,75
5-13
b. Retorno da carteira: 15,5% c. Desvio-padrão: 1,511%
7-10
a. $ 37,75 b. $ 60,40
5-16
a. 20,73% c. 12,89%
7-12
$ 81,19
5-19
a. Aumento de 18% b. Redução de 9,6% c. Sem alteração
7-14
a. $ 34,12 b. $ 20,21 c. $ 187,87
5-23
A: 8,9% D: 15%
7-16
5-25
b. 10%
5-28
b. 12,4% c. 10,4%
a. (1) $ 5.021.250 (2) $ 5.411.250 (3) $ 4.049.331 b. $ 2.191.331 c. $ 10,96
7-18
a. Valor contábil: $ 36,00 b. Valor de liquidação: $ 30,20
6-1
3,5%
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Princípios de administração financeira
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7-19
a. 9,5% b. 14,7%
8-1
a. Despesa operacional d. Despesa operacional f. Investimento de capital
8-4
Ano 1 2 4
Fluxo de caixa relevante $ 4.000 $ 6.000 $ 10.000
9-17
a. VPL = $ 1.222 b. TIR = 12% c. Aceitar
9-19
a. b. c. d.
9-24
a. Investimento inicial: $ 1.480.000
Projeto A: payback de 3 anos e 4 meses A: $ 120.000; B: $ 105.000 Projeto B: VPL $ 51.137 Projeto A: TIR 19,91%
b. Ano Fluxo de caixa 1 $ 656.000 2 761.600 3 647.200 4 585.600 5 585.600 6 44.000 c. 2,1 anos d. VPL = $ 959.289 TIR = 35%
8-8
A: $ 275.500 B: $ 26.800
8-9
a. $ 23.200 b. a $ 100.000: $ 30.720 a $ 56.000: $ 13.120
8-10
a. Total do imposto de renda: $ 49.600 d. Total do imposto de renda: ($ 6.400)
8-13
Investimento inicial $ 22.680
8-14
a. Investimento inicial: $ 18.240 c. Investimento inicial: $ 23.100
8-17
c. Entrada de caixa, terceiro ano: $ 584.000
8-18
Fluxo de caixa operacional incremental, segundo ano: $ 458
8-20
b. Fluxo de caixa incremental, terceiro ano: $ 1.960
8-23
Fluxo de caixa terminal: $ 76.640
8-27 8-28
10-2
a. $ 6.183,75
10-4
a. Amplitude A: $ 1.600 Amplitude B: $ 200
10-5
b. Projeto A: Pessimista: $ 73 Mais provável: $ 1.609 Otimista: $ 3.145
b. Fluxo de caixa operacional, primeiro ano: ($ 15.600)
10-8
a. Projeto E: $ 2.130; Projeto F: $ 1.678 c. Projeto E: $ 834; Projeto F: $ 1.678
a. Investimento inicial, Ativo B: $ 51.488 b. Fluxo de caixa incremental, segundo ano, Grua A: $ 8.808 c. Fluxo de caixa terminal, Grua B: $ 18.600
10-10 b. $ 2.223 10-12 a. Projeto X: VPL = $ 14.960 Projeto Y: VPL = $ 2.650
9-2
a. Máquina 1: 4 anos, 8 meses Máquina 2: 5 anos, 3 meses
9-4
a. Payback do Projeto A: 3,9 anos
10-14 a. Projeto X: VPL = $ 2.681 Projeto Y: VPL = $ 1.778 b. Projeto X: VPLA = $ 920,04 Projeto Y: VPLA $ 1.079,54
9-5
a. $ 3.246 Aceitar b. –$ 5.131 Rejeitar
10-16 a. $ 237 d. $ 243
9-6
a. $ 2.675 Aceitar c. –$ 805 Rejeitar
10-17 a. Valor das opções reais: $ 2.200 VPLestratégico: $ 500
9-8
a. $ 1.497.650 b. $ 385.604 c. $ 1.632.400
11-2
a. $ 980 d. 7,36% depois do imposto de renda
9-12
a. Projeto A: 3,08 anos Projeto C: 2,38 anos b. Projeto C: VPL $ 5.451
11-3
a. $ 930
11-5
a. A: 4,12% depois do imposto de renda D: 3,83% depois do imposto de renda
9-13
a. Projeto A: 17% Projeto D: 21%
11-9
a. 6% b. 12%
11-10 d. 16,54%
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11-12 a. 11,28% b. 11,45%
c.
11-15 a. 13,55% b. 12,985%
Ano 2000 2004 2007 2009
Dividendo ($) 0,50 0,50 0,66 1,30
11-16 e. Ponto de ruptura das ações ordinárias: $ 5.880.000 f. 7,02% g. 7,07%
13-9
11-21 a. CMPC (WACC) de 0 a $ 600.000: 10,52% CMPC (WACC) de $ 600.001 a $ 1.000.000: 10,96%
13-11 a. $ 2,00 d. $ 20,00 por ação
12-1
1.300
12-4
a. 21.000 CDs b. $ 293.580 d. $ 10.500
13-13 a. 1.200.000 ações ao valor nominal de $ 1,50 d. 3.600.000 ações ao valor nominal de $ 0,50
a. Ações ordinárias: $ 21.000 Ágio na venda de ações: $ 294.000 Lucros retidos: $ 85.000
13-14 a. 1.600 ações 13-17 a. 19.047 ações b. $ 2,10
12-5
a. 36 meses
12-7
a. 2.000 unidades b. – $ 3.000 c. $ 2.000
14-1
a. CO = 150 dias b. CCC = 120 dias c. $ 9.863.013,70
12-9
a. 8.000 unidades b. a 10.000 unidades: $ 95.000
14-2
b. CCC = 70 dias c. $ 26.849
14-4
a. Necessidade sazonal média: $ 4.000.000
14-6
a. 200 unidades b. 121,92 unidades c. 32,88 unidades
14-7
d. $ 4.441
12-12 b. 2 c. 1,25 12-13 a. GAF corrente: 1,50 12-17 a. 20.000 trancas b. $ 7.200 e. 225,24
14-10 Prejuízo com a implementação: $ 4.659
12-23 a. Estrutura A: LAJIR $ 30.000: LPA $ 1,125 Estrutura B: LAJIR $ 50.000: LPA 2,28
14-12 Prejuízo com a implementação: $ 11.972 14-14 a. 7 dias b. $ 21.450
12-26 a., b., c. Capital de No de ações Despesa financeira terceiros (%) a $ 25 ou juros ($) 0 1.600.000 0 10 1.440.000 300.000 40 960.000 1.760.000 60 640.000 3.720.000 13-4
a. $ 4,75 por ação b. $ 0,40 por ação
13-7
a.
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Ano 2000 2004 2007 2009
Dividendo ($) 0,10 0,96 1,28 1,60
LPA $ 3,00 $ 3,21 $ 3,90 $ 4,01
15-2
a. 37,21% b. 18,43% c. 7,37%
15-5
b. $ 119/mês e. $ 2.429
15-7
$ 1.300.000
15-8
$ 82.500
15-11 14,29% 15-12 a. Taxa efetiva: 12,94% b. Taxa efetiva: 11,73% 15-15 a. Taxa efetiva 90 dias: 2,25% b. Taxa efetiva anual: 13,89% 15-19 A: C: F: G:
Valor remetido $ 196.000 $ 107.800 $ 176.400 $ 88.200
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16-2
16-4
Empréstimo A A D D
Ano 1 4 2 4
Valor dos juros $ 1.400 $ 402 $ 5.822 $ 3.290
17-4
a. VPL: $ 19.320 c. VPL: $ 15.616
17-7
a. LPA de Marla: $ 1,029 LPA de Victory: $ 1,852 d. (a) 10,8 (b) 12,0 (c) 13,2
17-9
A: (1) 0,60 (2) 1,20 B: (1) 1,25 (2) 1,25 D: (1) 0,25 (2) 1,25
b. Arrendamento: VP das saídas: $ 42.934 Compra: VP das saídas: $ 43.896
16-11 A: $ 1.056,25 16-14 a. $ 832,75 c. ao preço de $ 9: $ 832,75 ao preço de $ 13: $ 1.040,00
17-11 a. 1,125 c. P/L: 16,89 d. LPA: $ 2,529
16-18 a. 160 ações; 400 warrants b. lucro de $ 1.600; retorno de 20% c. lucro de $ 10.000; retorno de 125%
17-13 a. Acordo b. Prorrogação c. Combinação
16-20 A: $ 300 B: – $ 50 C: $ 500
17-16 a. $ 583
16-21 b. lucro de $ 400 c. $ 66 para haver equilíbrio
18-1
a. $ 152.425 b. $ 100.600
16-22 a. a $ 46: – $ 100 a $ 40: $ 120
18-3
b. € 1.246
18-5
Taxas efetivas Euromercado Mercado doméstico
17-2
a. Imposto devido: $ 1.680.000 b. Economia total de imposto de renda: $ 320.000
US$ 4,00% 3,75%
PM 3,20% 2,90%
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¥ 3,50% 3,65%
759
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Índice remissivo 11 de setembro, 592, 616 2/10 net, 562, 563, 567
A
A.G. Ver Aktiengecft (A.G.) Abordagem subjetiva, 119 Abrindo o capital, 293-294 Ação preferencial, 21, 291-292, 311 avaliação, 300 com cláusula de call, 291 com dividendo cumulativo, 291 conversíveis, 632 custo, 439, 440, 452 não cumulativa, 291 sem valor nominal, 290 simples, 623 Ação subavaliada, 297, 453 Ação subprecificada, 442 Ação supervalorizada, 297, 491 Ação, 21. Ver também Custo da ação ordinária; Custo da ação preferencial ordinárias e preferenciais, 287, 296 preferenciais simples, 623 subprecificadas, 442 subvalorizadas e supervalorizadas, 297, 491 Ação ordinária, 5, 21, 42, 285, 287, 290, 310, 311. Ver também Ações ordinárias adicionais avaliação, 296, 309 custo, 440-444 custo de novas emissões, 442-443 emissão, 292-295 principais definições e fórmulas de avaliação, 312 sem direito a voto, 289 Accenture, 546 Aceites bancários, características e rendimento recente, 570 Acionistas ordinários, 287 Acionistas preferenciais, direitos básicos, 291 Acionistas, 5 direitos, 289, 290, 291 dividendos para, 530 “negociação” com, em fusão hostil, 660, 661 preferenciais, 291 Acionistas, avessos ao risco, 207 Ações autorizadas, 288 Ações com supervotos, 289 Ações de empresa fechada, 288 Ações em circulação, 288 Ações em tesouraria, 288, 529 Ações emitidas, 288 Ações financeiras, 11 mal conduzidas, 66 Ações ordinárias adicionais, equivalente à emissão totalmente subscrita de, 442 Ações ordinárias sem direito de voto, 289 Ações por desempenho, 17 Acordo amigável, 665 Acordo de Livre Comércio da América Central (CAFTA), 686 Acordo Geral de Tarifas e Comércio (GATT), 687 Acordos de arrendamento, 616-617 Addison-Wesley, 647 Adiantamento percentual, 595 Adiantamentos, juros sobre, 597 Administração financeira de curto prazo, 546 Administração financeira internacional, 684-717 Administração financeira, 2, 4, 8-11, 27. Ver também Administração financeira internacional estudo, 7-8 papel e ambiente, 2-34 Administração inepta, 665 Administrador financeiro, 4, 553 funções, 2, 11, 27 Administradores, 6, 553 Adobe Systems, 475
760
Adoçantes para financiamentos, 625 sob a forma de warrants, 628 Adquirentes, 646 ADRs. Ver Recibos de depósito norte-americanos (ADRs – American Depositary Receipts) Agências de rating reconhecidas nacionalmente (NRSROs), 259 Agency, 16-17 Agente fiduciário, 256, 666, 669 Agrupamento, 528 AI. Ver Prêmio pela expectativa de inflação (IP); Ágio pela inflação (IP) Ajuste do mercado, 297-298 Aktiengesellschaft (A.G.), 687 Alavancagem financeira, 55, 69, 468, 476, 478, 482, 499 grau de, 476 relação com a alavancagem total e operacional, 480-481 risco e, 482 Alavancagem operacional, 468, 472-477, 499 custo fixo e, 475-476 relação com a alavancagem financeira e total, 480-481 risco do negócio e, 485 Alavancagem total, 468, 478, 481 relação com a alavancagem operacional e financeira, 480, 481 Alavancagem, 468-482, 499. Ver também Alavancagem financeira; Alavancagem operacional tipos, 468 total, 478-481 ALCOA, 398 Alegações prováveis, 669 Alienação, 650, 651-653, 671 Alíquota marginal, 25 Alíquota média, 25 Alíquotas do imposto de renda pessoa jurídica, 25, 688-689 Almanac of Business and Industrial Financial Ratios, 48 Alongar o prazo de contas a pagar, 567, 568, 585 American Stock Exchange (AMEX), 22, 289, 628, 632 Amianto, responsabilidade civil, 433 Amortização de empréstimos, 175-176, 183 Amortização, 175-176 Amplitude das previsões, 705 Amplitude, 208, 396 Análise combinada, 50 Análise de liquidez, 62 Análise de atividade, 62 Análise de cenário, 114, 202, 208, 394, 396 Análise de custo-benefício, 562 Análise custo-volume-lucro, 469 Análise de dívida, 65 Análise de índices completa, 62-68 Análise de índices, 38, 48, 68, 69 completa, 62-68 cuidados ao usar, 50-51 Análise de lucratividade, 65 Análise de payback, 367 limitações, 367 Análise de ponto de equilíbrio, 469-472, 499 Análise do mercado, 65 Análise em corte transversal, 48 Análise em série temporal, 50 Análise LAJIR–LPA limitações, 496 risco, 496 Análise marginal custo-benefício, 8 Análise pelo valor presente líquido, 451 Análise, cenário e correlação, 202. Ver também Análise de atividade; Análise de custo-benefício; Análise do ponto de equilíbrio; Análise combinada; Análise de índices completa; Análises de correlação, Análise de custo-volume-lucro; Análise em corte transversal; Análise de dívida; Sistema DuPont de análise; Análise LAJIR–LPA; Demonstrações financeiras/análise; Análise de liquidez; Análise marginal; Análise de mercado; Análise pelo valor presente líquido; Análise de
Princípios de administração financeira
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payback; Análise de lucratividade; Análise de índices; Análise de ROI; Análise de cenário; Análise em série temporal Análises de correlação, 202 Analistas financeiros, 8 Analistas/gerentes de crédito, 8 Ancoragem, 299 Anheuser-Busch, 481 Anjo investidor (anjo), 296. Ver também Investidor em capital de risco Anuidade ordinária, 157. Ver também Anuidades fator de valor futuro, 158 fator de valor presente, 160 valor futuro, 157-158, 183 valor presente, 159-161, 181 Anuidade vencida (ou antecipada), 157 frente ao valor futuro da anuidade ordinária, 161 frente ao valor presente da anuidade ordinária, 163 valor futuro, 161-162 valor presente e futuro, 157 valor presente, 163-164 Anuidades, 156-164. Ver também Anuidade ordinária taxa de juros associada às, 178 tipos de, 157 Aplicação de CRM. Ver Aplicação de Customer Relationship Management (CRM) Apple, Inc., 15, 203, 363 Apreciação, 694 Aquisição de empresas em atividade, 654 Aquisição hostil, 286, 647, 660 combate às, 660-661 Aquisições alavancadas (LBOs), 651-652, 671 Aquisições estrangeiras, 663 Aquisições por empresas de private equity, 481 Aquisições, 646, 653-654 ameaça de, 17 amigáveis e hostis, 647 defesa contra, 650 estrangeiras de empresas americanas, 663 Ver também Aquisição hostil Arcabouço de maximização da riqueza, 497 Argumento do pássaro na mão, 520 Armazém em campo, 597 Arrendamento (ou leasing), 615-622, 635 efeitos sobre o financiamento futuro, 614, 616, 621, 622 financiamento integral, 623 vantagens e desvantagens, 622, 623 Arrendamento capitalizado, 621 Arrendamento direto, 615 Arrendamento financeiro, 616 Arrendamento operacional, 615-616, 622 Arrendamento, tipos de, 615-616 Arrendamento alavancado, 616, 617 Arrendamento financeiro (ou de capital), 615 Arrendamentos financeiros irretratáveis, 615 Arrendante, 615 Arrendatário, 615 ASEAN, 687 Associação de Profissionais de Finanças (AFP), 259 AT&T, 364, 546, 652 Atividade econômica, quebra de empresas e, 665 Ativo imobilizado, 43, 326 bruto, 43 líquido, 43 Ativo imobilizado, investimento em, 202 Ativo singular, risco, 208, 214, 230 Ativos circulantes, 43 variação, 547-548 Ativos de longo prazo, 43 Ativo livre de risco, 225 Ativos obsoletos, 622 Ativos, 43. Ver também Ativos rentáveis; Correlação de carteira; Ativo único aquisição de, 653-654 avaliação, 263-264, 272 beta baixo, 224 beta elevado, 224 circulantes, 43 direito sobre, 286-287
liquidação, 290 livres de risco, 225 não correlacionados, 215 principais definições e fórmulas de avaliação, 274 proventos da venda de, 253-256, 343-344 valor contábil, 335 variabilidade dos retornos associados a, 203 vida útil, 95 Atrito, 39 Avaliação das obrigações, 264-272 Avaliação de ações, 297, 309 Avaliação de risco, 208-210 Avaliação, 262, 297, 309. Ver também Avaliação das obrigações Aversão ao risco, 212, 229 mudanças da, 228-230 Avesso ao risco, 13, 207 Aviação, arrendamento mercantil na, 614, 616
B
Balanço patrimonial projetado, 107, 119-121 elaboração, 119-120 Balanço patrimonial, 43-45, 546 Banco Central Europeu, 686 Banco de concentração, 567 Banco Mundial, 690 Bancos de investimento, 294, 659 papel em ofertas públicas, 294-295 Bank for International Settlements (BIS), 690 Barings Bank, 205 Barron, Clarence, 664 Barron’s, 664 Bayer, AG, 220 Benchmarking, 48 Benefícios fiscais alteração da estrutura, 702 custo antes do imposto de renda, 436-438 custo de longo prazo, 435-438 custo depois do imposto de renda, 438-439 da dedutibilidade da despesa financeira, 484, 485 das holdings, 661 de longo prazo, 43, 701-702 frente ao capital próprio, 286-287, 311 frente ao patrimônio líquido, 285 na estrutura de capital, 468 Bens arrendados, melhorias, 622 Berkshire Hathaway, 23 BIS. Ver Bank for International Settlements (BIS) Bitributação, 25, 662 Blocos de comércio, emergentes, 686 Boeing, 15, 63 Bolsas de valores, 21-22 função, 22-23 Bonificações em dinheiro, 17 Buffett, Warren, 23, 298 Business Roundtable Instittute for Business Ethics, 308
C
CA. Ver Compensação automatizada (CA) Caixa. Ver Capital; Caixa final; Caixa excedente; Fundos; Moeda Calculadoras financeiras, 148-149, 372 Cálculo da idade das contas a receber, 564 Campeau Corporation, 651 Capacidade de serviço de dívidas, 55 Capital aberto (ações), 288 Capital de giro líquido negativo, 547 Capital de giro líquido positivo, 547 Capital de giro líquido, 337, 547 fundamentos, 546-548 variação, 337-338, 344-345 Capital de giro, 546 líquido, 344, 345, 546, 548 Capital de risco, 203, 292, 293, 311 Capital de terceiros, 286, 482 frente ao capital próprio, 286, 482 Capital fechado (ações), 289
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Capital integralizado acima do valor de face, 43 Capital social ordinário, custo do, 440-441 Capital social, 521 Capital próprio, 287, 482, 483, 628, 702-703 frente ao capital de terceiros, 287 Capital, 286. Ver também Entradas de caixa; Custo do capital; Fundos; Capitalização de mercado; Moeda; Capital de risco; Custo médio ponderado do capital (WACC); Custo marginal ponderado do capital (WMCC) como dimensão do crédito, 557 custo de fontes específicas, 434-435 custo médio ponderado, 304 fontes, 432, 434-435 tipos, 482-483, 502 Capital próprio, 43 frente ao capital de terceiros, 285, 286-287 na estrutura de capital, 468 CAPM. Ver Modelo de formação de preços de ativos (CAPM – Capital asset pricing model ) Caracterização das subsidiárias, 691, 693 Caráter como dimensão do crédito, 557 Caremark Rx, 468 Carlyle Group, 203 Carta aos acionistas, 39 Carta de crédito, 593 Carteira eficiente, 214 Carteira, 204 desvio-padrão da, 232 risco associado à, 215-220 Categorias de bens MACRS, 96 Cavaleiro salvador, 660 CBS, 529 CCC. Ver Ciclo de Conversão de Caixa (CCC) CDs. Ver Certificados de Depósito (CDs) Centros offshore, 690 CEO. Ver Principal Executivo (CEO) Cerebus Capital Management LP, 481, 664 Certificados de depósito (CDs) negociáveis, características e rendimentos recentes, 570 Certificados de Depósito (CDs), características e rendimentos recentes, 570 Cessão (assignment), 666 Cessionário, 666 CFA Centre for Financial Market Integrity, 308 CFO. Ver Principal Executivo Financeiro (CFO) Chantagem (Greenmail), 660 Chavez, presidente, 220 Check Into Cash, 173 Cheque de transferência de depósito (CTD), 567 Chicago Board Options Exchange (CBOE), 632 Chicago Mercantile Exchange (CME), 633 China, 333, 690, 697. Ver também República Popular da China Chrysler, 647, 664 Ciclo de Conversão de Caixa (CCC), 549-552, 572 cálculo, 549-550 contas a pagar e, 582, 583 gestão, 552 necessidades de financiamento, 550-552 Ciclo operacional (CO), 549 Cinco Cs do crédito, 558 Cingular Wireless, 364 Cisão (Spin-off), 652 Citigroup Global Markets, 432 Classes de ativos imobilizados em MACRS, 96 Classificações conflitantes, 374-377, 375 Classificações, TIR e VPL nas, 368, 381 Cláusula de conversibilidade, 257, 622 ações preferenciais, 291 Cláusula de resgate, 257, 622, 625, 632-633. Ver também Papel da opção de venda no levantamento de fundos, 633 Cláusulas de manutenção, 616 Clientes da Starbucks, 3 CME. Ver Chicago Mercantile Exchange (CME) CO. Ver Ciclo operacional (CO) Cobrança, aceleração, 563, 566-567 Coeficiente beta (b), 222, 231-232, Ver também Coeficientes beta da carteira interpretação, 223
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retorno exigido e, 225 Coeficiente de correlação, 215 Coeficiente de variação (CV), 212-214 Coeficientes beta da carteira, 221-226, 230, 232 Colocação privada, 19, 20, 293 Columbia Pictures, 663 Com notificação, 596 Combinações híbridas, hedge de risco de câmbio via, 706 Comércio internacional, financiamento, 593 Community Financial Services of America (CFSA), 173 Companhias abertas, 288 Companhias de investimento em pequenas empresas (SBICs), 292 Compaq Computer, 16 Comparações entre índices, 48-49 Compartimentos mentais, 299 Compensação automatizada (CA), 567. Ver também Transferência de CA Compensação entre risco e retorno, 490, 661 Compensação entre rentabilidade e risco, 547-548 Compensação entre risco e rentabilidade, 202 Componentes do fluxo de caixa, 249 Componentes do prêmio específicos da dívida, 254 ligados à emissão, 254 ligados ao emitente, 254 Comportamento, preferência pelo risco, 207 Composição contínua, 171-172 valor futuro com, 171 Composição semestral, 168 equação, 170 Composição trimestral, 168-169 equação, 170 Composição, 146, 168-173, 181 contínua, 171-172 semestral, 168 trimestral, 168-169 Compra em regime negociado, 530 Compra inicial de ações, 517 Compras no mercado aberto, 529 Compras pagas à vista, 111 Compras, 110-111 Comptroller, 8. Ver também Controller Comunidade Européia, 398 Concentração de caixa, 567-569 Condições como dimensão do crédito, 558 Condições de crédito, 562-564 análise, 583-585 Condições restritivas, 45, 514 custo, 444 Condições padronizadas de dívida, 255 Conformidade ambiental, 402 Conselho de administração, 5 Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira (FASB – Financial Accounting Standards Board), 39, 70 norma 13, 616, 621, 622, 636 norma 52 do Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira (FASB), 47, 68, 692 Conselho do Federal Reserve System, 247 Considerações de mercado, política de dividendos e, 523 internacionais quanto ao risco, 399-400 quanto ao proprietário, política de dividendos e, 6522-523 quanto ao risco internacional, 219-220, 399-400 tributárias nas fusões, 649, 650 Consórcios internacionais de underwriting, 702 Constituição da empresa, tipos sociais, 4-7. Ver também Sociedades por Ações, Sociedades por cotas, Organização empresarial estrangeira Construção de pirâmides, 661 Consumer Price Index for All Urban Consumers (CPI-U), 249 Conta de reserva, 678 Contabilidade multinacional, 686 Contabilidade multinacional, influência sobre as EMNs, 685 Contas a pagar, 43, 552 alongamento do prazo de, 567, 585-586 no financiamento de curto prazo, 582
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principais características de financiamento de curto prazo das, 599-600 Contas a receber, 48. Ver também Contas de factoring a receber cobrança, 109-110, 552 como garantia real, 595-597 investimento marginal em, 559-560 maturação das, 564 penhora, 595-596 principais características de financiamento de curto prazo das, 599-600 venda, 256, 595 Conta de saldo nulo (ZBAs), 568 Contas individuais, conversão para dólares americanos, 692-693 Contas intra-EMN, 707-708. Ver também Empresas multinacionais (EMNs) Conteúdo informacional dos dividendos, 519 Conteúdo informacional, 519 Contrato a termo, hedge do risco de câmbio através de, 706-707 Contrato de factoring, 596 Contrato de futuros, hedge de risco de câmbio através de, 706 Contrato de garantia, 571 Contrato de venda e arrendamento (contrato de sale-leaseback), 616 Contrato social, 4 Contratos de crédito rotativo, 592 principais características como financiamento de curto prazo, 599-600 Contratos de recompra, características e rendimentos recentes, 571 Contribuição das vendas para o lucro, 559 Controle de pagamentos, 567 Controle de recursos, sistemas computadorizados de, 555-556 Controle por credores, 666 Controller, 9. Ver também Principal executivo financeiro (CFO) Convenção sobre o Combate à Corrupção de Agentes Governamentais Estrangeiros, 690 Conversão forçada, 625 Cooker, Robert A., 15 Coordenadas “Retorno de mercado–Retorno do ativo”, 221-222 Coordenadas “taxa de desconto – valor presente líquido”, 374 Correlação entre carteiras, 215 Correlação positiva, 215 Correlação, 215, 230, 232 efeito sobre a diversificação de risco e retorno, 217-219 Cotações de ações, 295 Cotações de custos, uso, 436 Cotações de preços, 295 Cotas de depósito norte-americanas (ADSs), 290, 311 Crédito, cinco Cs, 557, 558. Ver também Crédito internacional; Contratos de crédito rotativo Créditos duvidosos, marginais, 559 Créditos marginais de liquidação duvidosa, 560 Credores com garantia reais, 669 Credores quirografários, 669 Credores com garantias reais, 669 Crescimento, fusões e, 648 Crise de liquidez, 665 Critérios de tomada de decisão, 380 prazo de payback e, 366 taxa interna de retorno e, 372 valor presente líquido e, 370-371 Crocs, Inc., 286 CTD. Cheque de transferência de depósito (CTD) Cuba, 697 Curso sobre“fraude contábil”, 40 Curva ascendente de taxa de juros, 251, 252, 253 Curva de taxa de juros invertida, 251 Curva descendente de taxa de juros, 251, 252 Curva de rendimento, 251 Curva normal de taxa de juros, 251 Curvas de taxa de juros de Treasuries, 251 Curvas de taxa de juros, 251 Custo até o vencimento, 436 Custo da dívida depois do imposto de renda, 438-439 Custo da obrigação, 272 Custo de factoring, 597 Custo de oportunidade, 154, 331, 378 Custo de remoção, 334, 343 Custo de capital, 154, 369, 431-464, 432 cálculo, 448-452 panorama, 433-435
principais definições e fórmulas, 453 Custo do capital divisional, 406 Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda, 436-438 Custo do dinheiro, impacto sobre o cupom de obrigações, 256 Custo financeiro fixo, 476, 494 Custo fixo, 469, 478 alavancagem operacional e, 475-476 Custo de capital geral, 433 Custo de um ativo novo, 334 Custo marginal ponderado do capital (WMCC), -446, 449, 450, 451, 518, 519 cálculo, 448, 449 uso na tomada de decisões de financiamento/investimento, 450, 451 Custo marginal, 446-451 Custo médio ponderado do capital (WACC), 304, 444, 446, 492. 493 Custo médio ponderado mínimo do capital, 492 Custo médio ponderado, 434 Custo operacional fixo, 469, 472 Custo operacional total, 470 Custo relevante, 559 Custo total do estoque, 553 Custo. Ver também Custos; Despesas da ação ordinária, 440-444 da dívida, 492 da fonte de financiamento de menor custo disponível, 434 das ações preferenciais, 439-440 das mercadorias vendidas, 41 de novas emissões de ações ordinárias, 442-443 de obsolescência, 622 de renúncia a um desconto financeiro, 583, 584 de umativo novo, 334 do patrimônio líquido ordinário, 440-442 do patrimônio líquido, 492 do capital de terceiros de longo prazo, 435-438 dos lucros retidos, 442 Custos administrativos, 435, 662 Custos de agency impostos pelo credor, 491 Custos de agency, 17, 18, 485, 490, 491, 499 impostos pelo credor, 490-491 Custos de captação dos bancos, 585 Custos de carregamento, 553 Custos de instalação, 334 Custos de lançamento, 435 Custos de limpeza, 334, 343 Custos de pedido, 554 Custos depois do imposto de renda, 435 Custos financeiros, fixos, 476 Custos irrecuperáveis, 331 Custos operacionais variáveis, 470 Custos operacionais, 469 Custos variáveis, 118, 469, 559 Custos. Ver também Custo; Despesas efeitos da variação, 492 irrecuperáveis e de oportunidade, 331 tipos de, 118-119 CV. Ver Coeficiente de variação (CV) CVS Pharmacy, 468 CVS/Caremark Corporation, 468
D
Dados financeiros, coleta e apresentação, 11 Dados sobre retorno, derivando o coeficiente beta, 221-222 Daimler-Benz, 647 DaimlerChrysler AG, 481, 664 Data de faturamento, 583 Data de pagamento, 515 Data de registro (dividendos), 5, 515. Ver também Teoria do dividendo residual ações preferenciais, 438 avaliação, 530 conteúdo informacional, 519 declarados, 438 reinvestimento, 517 relevância, 298, 517-520 teoria residual, 518-519 tipos, 524-526 tratamento tributário, 517
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Data de registro, 515 Data de vencimento, 632 Datas ligadas a dividendos, 515-516 Debêntures subordinadas, 259 Debêntures, 259, 622 Decisão de arrendar versus comprar, 617-621 Decisão de crédito padrão, 560 Decisões de aceitação-rejeição, 366, 370, 372 Decisões de estrutura de capital, fatores a serem considerados, 498, 499 Decisões de expansão, 329-331 como motivo para dispêndio de capital, 327 Decisões de investimento custo marginal e, 446-4532 uso do WMCC e do EOI para tomada, 450-451 Decisões de renovação como motivo de dispêndio de capital, 327 Decisões de reposição, 330-331 como motivo para gasto de capital, 327 Decisões financeiras de curto prazo, internacionais, 704-708, 711 Decisões financeiras internacionais de longo prazo, 699-703, 711 usando e EOI, 450-452 Decisões financeiras, de curto prazo, internacionais, 704-708, 711 Decisões. Ver também Decisões de aceitação-rejeição; Decisões financeiras de arrendamento ou compra, 617-621 de expansão e reposição, 329-331 de financiamento, 699-704 de financiamento/investimento, 450-452 de investimento, 698-703, 711 padrão de crédito, 560-561 Dedutibilidade da despesa financeira, benefícios fiscais, 484-485 Defesas contra aquisição hostil, 660 Delphi Corporation, 667 Delta Air Lines, 616 Demandantes líquidos de fundos, 18 Demonstração das mutações do patrimônio líquido, 39, 45 Demonstração de resultados projetada, 94, 654 elaboração, 117-119 Demonstração do resultado de tamanho comum, 58-59 Demonstrações de fluxo de caixa, 39, 45, 94 desenvolvimento, 98-99 elaboração, 100 interpretação, 101-102 Demonstrações de resultados, 41, 41-43 de tamanho comum, 58-59 Demonstrações financeiras auditadas, 51 Demonstrações financeiras do ano anterior, 115 Demonstrações financeiras internacionais, 46, 691-693, 710-711 Demonstrações financeiras. Ver também Demonstrações financeiras internacionais. auditadas, 51 do ano anterior, 115 notas explicativas, 46 principais, 40-46 Demonstrações projetadas, 115 avaliação, 120-121 Demonstrações/análises financeiras, 39-90 Demonstrativo de lucros retidos, 45 Departamento de cobrança, 597 Departamento de crédito, 597 Departamento do Tesouro dos Estados Unidos, 247, 250 Depósitos a prazo, 20 Depósitos em eurodólares, características e rendimentos recentes, 570 Depósitos, acúmulo de soma futura e, 174-175 Depreciação acumulada, 43 Depreciação linear, 96 Depreciação pela soma dos dígitos dos anos, 96 Depreciação pelo saldo duplamente decrescente, 96 Depreciação recuperada, 336 Depreciação, 94, 96, 97, 694 acumulada, 43 fluxo de caixa e, 122 orçamento de caixa e, 109 recapturada, 336 Derivativos, 615, 631, 634 Deságio, 266 Desconto
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de contas a receber, 595-596 principais característica como financiamento de curto prazo, 599-600 Desconto dos fluxos de caixa, 154 Desconto financeiro, 562-563, 583-585 Desdobramentos, 527 Desembolsos, 110-111 Despesa financeira, 41 Despesa não desembolsada, 100, 109, 339 Despesas dedutíveis do imposto de renda, 26 Despesas operacionais, 41 Despesas. Ver também Custo; Custos dedutíveis do imposto de renda, 26 tipos, 118-119 variáveis, 118 Desvalorização, 694 Desvio-padrão, 210-212 de uma carteira, 232 dos retornos de uma carteira, 215, 207 dos retornos, 210 Diluição potencial da propriedade, 523 Diluição reversa, 529 Diluição, 288 Direito de preferência, 288 Direitos de voto dos portadores de ações ordinárias, 287, 289, 290 Direitos dos acionistas, 288 Direitos sobre a garantia, 256 Direitos, 288, 627 do acionista, 288 do sócio, 289-290, 291 frente a warrants, 628 Diretores externos, 5 Diretores internos, 5 Dispêndio ou Racionamento de capital, 328 principais motivos para a realização, 326, 327 Dispêndio ou Gasto com ativos fixos, 109 Dispêndio operacional, 326 Disputa por procurações, 289 Distribuição de probabilidade contínua, 209-210 Distribuições de probabilidade normais, 209-210, 212 Diversificação da carteira, 215-217 internacional, 219-220 Diversificação internacional, 219-220, 700-701 Diversificação, 404-405. Ver também Diversificação internacional fusões e, 648 internacional, 219-220, 700-701 Dívida baseada em EMNs, 702 Dívida de longo prazo, 43 custo, 435-438 internacional, 701-702 Dívida, 43, 69. Ver também Capacidade de serviço da dívida, Créditos de liquidação duvidosa; Grau de endividamento; Passivo; Empréstimos; Dívida de longo prazo; Créditos marginais de liquidação duvidosa; Dívida de EMN; Condições padrão de endividamento; Benefícios fiscais Dividendo de ação ordinária, 525 Dividendo extraordinário, 525 Dividendos das ações preferenciais, 439 Dividendos declarados, 439 Dividendos em ações, 289, 525-527 perspectiva da empresa, 527 perspectiva do acionista, 526 Dividendos em dinheiro, 530 recompra de ações encarada como, 528 Dividendo por ação (DPA), 42, 60 Dividendos em ações, 289 Divulgação dos Relatórios financeiros, métodos de depreciação e, 95 Dobson, John, 379 Dólar americano (US$), 694 Dólar Canadense (C$), 693 Donaldson, William, 308 DoubleClick, 95 Dow Jones, 664 DPA. Ver Dividendo por ação (DPA) Dreamliner, Boeing, 614 Dun & Bradstreet’s Industry Norms and Key Business Ratios, 48 Duration, 268
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E
Eastern Bank, 367 EBay, 104, 203 Efeito clientela, 519 Efeito de alavancagem das holding companies, 660 Efeito-manada, 299 Efeitos de carteira das TDARs, 404-405 Eficiência de fabricação, 556 Eficiência de mercado, 297-299, 312 Eficiência industrial, 556 Eli Lilly and Co., 147 Emissão excedente, 625 Emissões de ações, internacionais, 290, 291 Emissões de obrigações características gerais, 256-257 internacionais, 260-261 Emissões de obrigações internacionais, 260-261 Emissões de órgãos federais, características e rendimentos recentes, 570 Emissões governamentais, 569 características e rendimentos recentes, 570 Emissões não governamentais, 569 características e rendimentos recentes, 570 EMNs. Ver Lançamentos internos de EMNs; Empresas multinacionais (EMNs) Empregados da Starbucks, 3 Empresa “rica em caixa”, 648 Empresa visada, 647 valoração, 653 Empresas alemãs, 663 Empresas americanas, aquisição por estrangeiras, 64 Empresas britânicas, 663 Empresas de private equity e aquisições, 481 Empresas estrangeiras, estrutura de capital, 484-485 Empresas multinacionais (EMNs), 398, 685-691, 710 estrutura de capital, 700-701 gestão de crédito e estoques, 707-708 obrigações financeiras, 688 riscos entre, 398 Empresas. Ver também Organização empresarial, Sociedades por ações; Empresas estrangeiras estrutura de capital, 467-512 fluxo de caixa, 98-99, 121-122 liquidação voluntária para manter, 665 liquidez, 62, 68 lucratividade, 65, 69 metas, 11-17, 27, 27, 230, 311, 414, 499, 530, 571, 587, 598, 635, 670 organização, 2 posição de dívida, 54 risco geral, 220 valor, 312, 491, 496 Empréstimo autoliquidável de curto prazo, 586 Empréstimo autoliquidável, 587 Empréstimo com gravame flutuante sobreestoque, 597 Empréstimo com taxa fixa, 587 Empréstimo com taxa flutuante, 587 Empréstimo garantido por recibo de depósito, 598 Empréstimos a empresas, curto prazo, 586 Empréstimos bancários, 587-591 Empréstimos com desconto, 587 Empréstimos com garantia, instituições concedentes, 594-595 Empréstimos de curto prazo fontes de, com garantia, 595, 598, 601 fontes de, sem garantia, 583, 587, 593, 601 instituições concedentes, 595 Empréstimos internacionais, 593-594 Empréstimos. Ver também Capital; Crédito; Dívida; Empréstimos internacionais; Empréstimos de curto prazo com gravame flutuante contra estoques, 597 com recibo de armazém, 597-598 com recibo de depósito, 597 de taxa fixa e de taxa flutuante, 587 Enfoque algébrico da análise de ponto de equilíbrio, 469-470 Enfoque da classificação, 328 Enfoque de aceitação-rejeição, 328 Enfoque do múltiplo P/L. Ver Enfoque do múltiplo preço/lucro (P/L)
Enfoque do múltiplo preço/lucro (P/L), 307, 312, 529 Enfoque do valor presente líquido anualizado (VPLA), 408-410, 414 Enfoque do valor presente líquido, 412-413 Enfoque estratégico, 410 Enfoque gráfico da análise do ponto de equilíbrio, 470 Enfoque LAJIR–LPA, 493-496, 501 Enfoque pela taxa interna de retorno, 412 Enron Corporation, 15, 40, 259, 330, 665 Enterprise Resource Planning (ERP), 556 Entrada de caixa de breakeven, 395 Entradas de caixa incrementais (relevantes), 340 Entradas de caixa intermediárias, 375 Entradas de caixa operacionais, 329 determinação, 339-343 Entradas de caixa relevantes, 340-342 Entradas de caixa totais, 110 Entradas de caixa, 99-100, 157, 366. Ver também Fluxos de caixa, Entradas de caixa intermediárias; Séries mistas de entradas de caixa; Entradas de caixa operacionais; Entradas de caixa incrementais (relevantes) interpretação, 339-340 risco e, 394-395 variabilidade, 395 Entradas de caixa, 99. Ver também Entradas/saídas de caixa Entradas e saídas de caixa incrementais, 331 Entradas/saídas de caixa, classificação, 99-101. Ver também Fluxos de caixa; Saídas de caixa; Entradas e saídas de caixa incrementais EOQ. Ver Modelo do lote econômico (EOQ) Equação da taxa de juros livre de risco, 227 Equação de avaliação de ações, 624, 627 Equipe de finanças, 2 Equipment trust certificates, 260 Escala de alíquotas do imposto de renda, pessoa jurídica, 24 Escala de oportunidades de investimento (EOI), 412, 413, 448-452, 518 uso para atomada de decisões de financiamento/investimento, 450-452 Escritura de emissão, 255-256, 290 Estabilidade da receita, 485 Estabilidade do custo, 485 Estatísticas, risco de um ativo e, 210, 211. Ver também Probabilidade Estimativas de custos, 325 Estimativas de receita, 325 Estimativas otimistas de retorno, 208 Estimativas pessimistas do retorno, 208 Estoque de segurança, 555 Estoques, 43 como garantia, 597-598 principais características de financiamento de curto prazo, 599-600 Estratégia de financiamento agressiva, 550-551 Estratégia de financiamento conservadora, 551-552 Estratégia de administração Six-Sigma, 107 Estratégias de hedging, 706-707 Estratégias de financiamento, agressivas e conservadoras, 551-560 Estrutura de capital, 468, 482-493. Ver também Estruturas alternativas de capital; Teoria da estrutura de capital; Estrutura ótima de capital avaliação externa, 482 avaliação, 483-484, 493-495 de empresas fora dos Estados Unidos, 484-485 de empresas multinacionais, 700-701 enfoque do LAJIR–LPA, 493-495 ótima, 491-493 Estrutura de holding em pirâmide, 661 Estrutura financeira, 546 Estrutura de capital ideal, 432, 433 Estrutura de capital ótima, 445, 491, 492, 493, 500 determinação, 484 escolha, 497-499 visão gráfica, 492-493 Estruturas a termo das taxas de juros, 249, 253 teorias, 251, 252 Estruturas de capital alternativas comparação, 494-495 valor da empresa e, 496 Ética empresarial, 15 Ética, 2 aquisições de private equity, 481
Índice remissivo
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conformidade ambiental, 402 considerações não financeiras na seleção de projetos de capital, 379 contas a pagar, alongamento, 567 conversão de Cheque em Dinheiro, 173 cursos, 40 diretor, 205 falência, 667 falsa datação de opções, 634 fraude em empréstimos, 587 Hewlett-Packard, 16 índice, 205 papel, 14-16 preço da ação, 16 previsões de lucros, 308 propina, 690 recompra de ações, 330 remuneração do CEO, 106 responsabilidade civil ligada ao amianto, 433 técnicas de avaliação, 330 Euro, 686, 693 Eurobônus ligados ao patrimônio líquido, 702 Eurobônus, 260, 701, 702, 704 Euromercado, 690 Europa ocidental, mudanças, 662, 663 EVA. Ver Valor econômico agregado (EVA) Ex-dividendo, 515 Excedente de caixa, 111 Exigência de fundo de amortização, 256 Expectativas de inflação, 248-249 Expectativas inflacionárias, 249 variações, 227-228 Exportações, 561-562 Exposição ao risco, 366 Exposição econômica, 696, 706 Exposições a moedas estrangeiras, hedge com opções, 633-634 Exposições contábeis, 696, 706 ExxonMobil, 326
F
Factor, 596 principais características como financiamento de curto prazo, 599-600 Factoring, 596-597 Factoring em regime de notificação, 596 Falência estratégica, 667 Falência, 432, 622, 665, 666, 671, 672 “estratégica”, 667 fechamento contábil, 670 por causa de responsabilidade civil ligada ao amianto, 433 probabilidade de, 485 reorganização e liquidação, 667-670, 672 Família Bancroft, 664 FASB. Ver Financial Accounting Standards Board (FASB) Fastow, Andrew, 665 Fator de valor futuro, 152 de uma anuidade ordinária, 158 Fator de valor presente, 155, 163, 164 de uma anuidade ordinária, 160 FCL. Ver Fluxo de caixa livre (FCL) FCO. Ver Fluxo de caixa operacional Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), característica e rendimentos recentes, 570 Federated Department Stores, 651 Ferramenta de gestão de pagamentos, 568 Ferramentas de computação, 148-150 Ferramentas de hedging contra risco de câmbio, 706 Fidelity Cash Reserves Fund, característica e rendimentos recentes, 570 Fiel depositário, 668 função, 669 Fim do mês, 582 Finanças comportamentais, 298, 299 Finanças, 3, 27 negócios e, 4-8 papel do valor no tempo, 146, 147-151, 181 relação com a contabilidade, 10-12 relação com a economia, 9-10
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Financeiras cativas, 597 Financiadoras, 595 Financial Institute for Asbestos Reform, 433 Financiamento de ações ordinárias diferidas, 625 Financiamento de curto prazo sem garantia 582, 601 Financiamento de custo fixo, 486 Financiamento de longo prazo, 20, 550 Financiamento externo necessário, 120 Financiamento futuro, efeitos do arrendamento sobre, 621-622 Financiamento interno, 514 Financiamento novo total, 446 Financiamento com capital social ordinário, diferido, 625 Financiamento por junk bonds, 647 Financiamento por obrigações, 272 custo do, 256-257 Financiamento total necessário, 111 Financiamento, 111 ações ordinárias, 439 com títulos conversíveis, 624-626 custo específico, 438 custos, 446 de curto prazo sem garantia real, 582 do comércio internacional, 593 empresarial, 484 níveis “excessivos”, 411 Financiamento do capital próprio diferido, 628 Firma individual, 4 pontos fortes e fracos, 5 Flexibilidade financeira, 622 Float de compensação, 566 Float de pagamento, 568 Float de postagem, 566 Float de processamento, 566 Float, 566 Flutuações do câmbio, impacto, 696-697 Fluxo de caixa de quantia única, 151-156 Fluxo de caixa incrementais, 329, 343, 345, 347 cálculo, 344 Fluxo de caixa livre (FCL), 95, 103, 105, 122, 304, 306, 311 Fluxo de caixa, 94, 122. Ver também Fluxos de caixa; Padrões convencionais de fluxo de caixa; Fluxo de caixa livre (FCL); Fluxo de caixa em séries mistas; Fluxo de caixa líquido; Fluxo de caixa operacional (FCO); Reinvestimento; Fluxo de caixa em quantia única; Fluxo de caixa terminal análise, 96-105 padrões básicos, 150 regime mensal, 114 valor presente e, 311 Fluxo de caixa operacional (FCO), 95, 102-103, 122, 339 Fluxo líquido de caixa, 111 fluxos de caixa ao fim do período, 163 Fluxos de caixa incrementais depois do imposto de renda, 338 Fluxos de caixa incrementais, 329, 331 Fluxos de caixa internacionais, riscos, 700 Fluxos de caixa relevantes, 329-333, 394 resumo, 345-346, 347 Fluxos de caixa, 10-11, 12-13, 272. Ver também Fluxos de caixa de orçamento de capital; Desconto de fluxos de caixa; Fluxos de caixa incrementais; Séries mistas; Fluxos de caixa relevantes; Séries de fluxos de caixa; Demonstrações de fluxo de caixa avaliação e, 262-263 expansão ou reposição, 329-331 investimento, 698, 699-700 magnitude e posição no tempo, 374 relevantes, 329-332 séries mistas, 164-168 sumário dos relevantes, 345-346 Fluxos de financiamento, 99 Fluxos de investimento, 99 Fluxos operacionais, 99 Fluxos de caixa convencional, 329, 345, 364, 370 Foco nas partes interessadas, 14 Fontes “gratuitas” de financiamento de curto prazo, sem garantia, 582 Fontes de fundos de longo prazo, 434 Forças de mercado, 17 Foreign Corrupt Practices Act (FCPA), 690
Princípios de administração financeira
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Formação de conglomerado, 650 Fórmula DuPont modificada, 66-67 Fórmula DuPont, 66 Fornecedores líquidos, 18 Forsee, Gary, 646 Fortune, 39, 205, 447, 491, 546 Fox Broadcasting Company, 664 Fraude em empréstimo, 587 Função contábil, 2 Função de cálculo da TIR, 372 Função de cálculo do VPL, 371, 407 Função financeira, 2, 27 organização da, 8 Fundos de curto prazo, 20, 551 Fundos de VC financeiro, 292 Fundos ilimitados, 328 Fundos mútuos do mercado monetário, características e rendimentos recentes, 570 Fundos. Ver também Capital; Moeda fluxo de, 19, 20 fontes de longo prazo, 434 posição no tempo, 12 Furacão Katrina, 393 Fusão de congêneres, 650 Fusão estratégica, 647 Fusão vertical, 650 Fusão, 646 Fusãofinanceira, 647-648, 651 Fusão horizontal, 650 Fusões estratégicas, 647, 648 Fusões internacionais, 663, 664, 685, 711 Fusões, 468, 634, 646, 671 análise e negociação, 652-664, 671-672 aquisições amigáveis e hostis, 647 estratégicas e financeiras, 647-648 fundamentos, 646-650, 671 internacionais, 662-663, 664, 685, 708-709, 711 motivos das, 648-650 tipos, 649-650
G
GAAP. Ver Princípios contábeis geralmente aceitos (GAAP) GAF. Ver Grau de alavancagem financeira (GAF) Ganhos de capital das empresas, 26-27 Ganhos de capital, 26-27, 29 tratamento tributário, 516 GAO. Ver Grau de alavancagem operacional (GAO) Garantia de empréstimo negociabilidade, 597 Garantia real, 594-595 como dimensão do crédito, 558 contas a receber dadas em, 595-597 estoques dados em, 597-598 GAT. Ver Grau de alavancagem total (GAT) Gateway Computers, 379 GATT. Ver Acordo Geral de Tarifas e Comércio (GATT) GE. Ver General Electric Co. (GE) General Electric Co. (GE), 107, 685 General Motors (GM), 597, 667 General Motors Acceptance Corporation (GMAC), 597 Genetech, 203 Gerente de compras, 553 Gerente de marketing, 553 Gerente industrial, 553 Gerentes de caixa, 8 Gerente de câmbio, 8, 9 Gerentes de project finance, 8 Gesellschaft mit brschrankter Haftung (GmbH), 687 Gestão de caixa internacional, 705-707 Gestão de contas a pagar, 582-586 Gestão de contas a receber, 558-565 Gestão de crédito internacional, 561-562 Gestão de crédito, 2 em multinacionais, 707 Gestão de estoques, 552-558, 572
em multinacionais, 708 internacional, 556-557 técnicas, 553-556 Gestão do passivo circulante, 581-611 Gestão internacional de estoques, 656-657 Gestores de fundos de pensão, 8 Gestores de fundos mútuos, 224 Gestores de gastos de capital, 8 Giro das contas a receber, 559 Giro do ativo total, 54, 66 Giro do estoque, 53, 552 Global Relocation Trend Survey, 702 GmbH. Ver Gesellschaft mit brschrankter Haftung (GmbH) Goldman, Sachs, 295 Google, Inc., 95, 203 Gordon, Myron J., 520 Governança corporativa, 14 Gráfico de barras, 209 Grandes acionistas, 17 Grau de alavancagem financeira (GAF), 476-478, 495 Grau de alavancagem operacional (GAO), 472 Grau de alavancagem total (GAT), 479-480 Grau de correlação, 215 Grau de endividamento, 55 Gravame, 596 Gravames flutuantes principais características como financiamento de curto prazo, 599-600 Grupo vendedor, 295 Grupos credores, 668 Grupos proprietários, 620 Gurtcheff, Glen, 330
H
Habilidades administrativas, fusões e, 648 HarperCollins, 647 Harvard Business Review, 647 Health Management Associates, 481 Hedging, 40, 633 contra exposições de câmbio através de opções, 633-635 Hewlett-Packard (HP), 16 Hierarquia de financiamento, 491 Hiperinflação, 693 Hipotecas híbridas de taxa ajustável (ARM), 177 subprime, 177 Hipotecas híbridas de taxa ajustável, 177 Hipotecas subprime, 177 Hipótese do mercado eficiente, 298-299 Holding, 646, 661-663 Home Depot, 106 Houston, Joel, 308 HP. Ver Hewlett-Packard (HP)
I
IAFL. Ver Investimento em ativo fixo líquido (IAFL) Idade média do estoque (IME), 53, 549 Identificação por radiofreqüência, (RFID), 556 IED. Ver Investimento estrangeiro direto (IED) Iene japonês (¥), 693 ILAC. Ver Investimento em ativo circulante líquido(IACL) IME. Ver Idade Média do Estoque (IME) Impacto total do custo fixo, 478 Imposto de renda no exterior, 688-690 Imposto sobre a acumulação excessiva de lucros, 521 Impostos da pessoa jurídica, 5, 24 empresas multinacionais e, 399 sobre a venda de ativos, 343, 344 sobre a venda de um ativo antigo, 334 sobre acumulação excessiva de lucros, 521 sobre dividendos, 517 Imprensa financeira, 514 Índice de endividamento geral, 56, 483 Índice de cobertura de obrigações pagamentos fixas, 57, 482 Índice de conversão, 623
Índice remissivo
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Índice de liquidez seca, 52 Índice de liquidez seca, 52-53 Índice de risco, 401 Índice valor de mercado/valor patrimonial (VM/VP), 61-62, 65 Índice VM/VP. Ver índice Valor de Mercado/Valor Patrimonial (VM/VP) Índices de atividade, 53-55 Índices de cobertura de juros, 41 Índices de cobertura, 56-57 Índices de endividamento geral, 55-58, 56, 482 Índices de liquidez, 52-53 Índices de lucratividade, 58-61 Índices de mercado, 61-62 Índices financeiros, 48-51, 68-69, 622 categorias, 51 Índices P/L. Ver Índices Preço/Lucro (P/L) Índices preço/lucro (P/L), 61-62, 65, 307, 656 Índices, 48 resumo, 62-69 Indiferença ao risco, 207 Inflação, 51, 249 impacto da, 251 Informação assimétrica, 491, 499 Informação privilegiada, 298 Insolvência técnica, 664 Instabilidade política, 697 Instituições financeiras internacionais, 702 Instituições financeiras, 2, 18-24. Ver também Bancos grandes, 19-20 mercados e, 27-28 principais clientes, 18 Instituições, mercados e, 19. Ver também Instituições financeiras Instrumento de procuração, 289-290 Integração econômica europeia, 662-663 Intel Capital, 333 Intel Corporation, 308, 333 Intermix Media, 664 Internal Revenue Code, 95 Internal Revenue Service (IRS), 521, 618 International Securities Exchange (ISE), 632 Interpolação, 178, 270 Investidores em capital de Risco (VCs), 203, 292, 293. Ver também Sociedades de VC por cotas de responsabilidade limitada. Investidores emocionais, 299 Investidores individuais, 14 Investidores institucionais em capital de risco, 292 Investidores institucionais, 14 Investidores, expectativa de preferência entre risco e retorno, 441 individuais, 14 institucionais, 14 Investimento estrangeiro direto (IED), 333, 699-700 Investimento estrangeiro, 333 Investimento inicial, 229 cálculo, 338-339 identificação, 333-338 Investimento no ativo circulante líquido (IACL) 103 Investimento no ativo fixo líquido (IAFL), 103 Investimento marginal em contas a receber, 559 Investimentos de longo prazo, 333 em títulos negociáveis, 570-571 Investimentos de longo prazo, 333 internacionais, 699-703 Investimentos em capital de risco, estrutura e precificação da transação, 292, 293 Investimentos internacionais, risco, 693-698, 711 Investor’s Business Daily, 295 IPhone, 364 IPO. Ver Oferta pública inicial (IPO) Irrelevância dos dividendos, 519-520 IValue LLC, 367
J
Jamba, 664 Jamster, 664 JIT. Ver Sistema just-in-time (JIT) Jobs and Growth Tax Relief Act of 2003, 289, 517
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Jogos Olímpicos de 2008, 685 Joint ventures internacionais, 687-688, 703, 708-709 JPMorgan Chase, 432, 582 Junk bonds, 259, 647, 651 Juros cálculo, 173, 176-179, 587-590 composição mais do que anual, 169-171 dedutibilidade, 484-485 sobre notas comerciais, 592-593 Juros anuais, 435 Juros compostos, 151 Juros semestrais, valor das obrigações e, 270-272
K
Kahneman, david, 298 Kash, Peter, 203 Kerr, William O., 433 Kerr-McGee, 402 KKR, 651 Kmart, 402
L
LAJIR. Ver Lucro antes de juros e imposto de renda Lançamentos contábeis resultantes da recompra de ações ordinárias, 528 LBOs. Ver Aquisições alavancadas (LBOs) LCV. Ver Valoração do cliente ao longo da vida (LCV) Leeson, Nick, 205 Legislação falimentar, 666-667 Legislação tributária, 96 Lei de Reforma das Agências de Classificação de Crédito de 2006, 259 Lei de Reforma das Falências e Concordatas de 1978, 667 Lei Sarbanes-Oxley, de 2002 (SOX) 15, 16, 27, 41, 40, 41, 46, 48, 205, 634 Leis de transparência em contas de poupança, 173 Letras do Tesouro Americano (T-bills), 225, 247, 249, 251, 252 características e rendimentos recentes, 571 Letras do tesouro, característica e rendimentos recentes, 247, 570 Lev, Baruch, 308 Levantamento de fundos fusões e, 648 papel das opções de compra e venda, 633 Levitt, Arthur, 308 Libra esterlina (£), 693 Lie, Erik, 634 Ligação entre o risco financeiro e o retorno exigido, 496 Linha de crédito garantida, 591 Linha de tempo, 147 da avaliação das obrigações, 265 das TIRs, 373 do fluxo de caixa convencional, 329 do fluxo de caixa não convencional, 329 do pagamento de dividendos, 515 do valor da ação ordinária, crescimento variável, 304 do valor futuro de uma anuidade ordinária, 159 do valor futuro de uma quantia única, 153 do valor presente de uma anuidade, 169 do valor presente de uma quantia única, 155 dos componentes do fluxo de caixa, 330 dos fluxos de caixa relevantes, 345 dos fluxos de caixa, VPL, 370 uso de TDARs, 404 Linha de crédito, 590-592 Lintner, John, 520, 523 Liquidação voluntária, 666, 667 Liquidação, 667-670, 672 acordo voluntário resultante em, 666-667 Liquidez da propriedade, fusões e, 650 Liquidez, 51, 68 crescente, 622 Lista de materiais, 556 LLCs. Ver Sociedade por ações de responsabilidade limitada (LLCs) LLPs. Ver Sociedades por cotas de responsabilidade limitada (LLPs) London Interbank Offer Rate (LIBOR), 586 LPA básico, 624 LPA diluído, 624 LPA esperado, 489-490
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LPA. Ver Lucro por ação LPs. Ver Sociedades por cotas de responsabilidade limitada (LPs) Lucro bruto, 41 Lucro antes dos juros e imposto de renda (LAJIR), 41, 56, 339, 468, 469, 470, 473, 475, 476, 478, 491, 500, 501. Ver também Lançamentos de LAJIR Lucro esperado, 307 Lucro líquido antes do imposto de renda, 42, 339 Lucro líquido operacional depois do imposto de renda (NOPAT), 103, 491 Lucro por ação (LPA), 11, 42, 60, 313, 447, 487, 491, 499, 500. Ver também LPA básico, LPA diluído, LAJIR–LPA lançamento, efeitos da fusão sobre, 656-658 Lucro. Ver também Retorno, Retornos, Ordenados disponível para acionistas ordinários, 42 distribuição, 290 maximização, 495 previsões, 308 relatórios trimestrais, 308 títulos contingentes e, 624 Lucros faturamento e, 118 internacionais, 675 Lucros operacionais, 41, 57, 51 Lynch, Peter, 298
M
MACRS. Ver Sistema modificado de recuperação acelerada de custo (MACRS) Margem de lucro líquido, 59 Margem de lucro operacional, 58 Margem líquida de lucro, 59-60, 66 Market makers, 21 MarketWatch, 664 Mathias, David, 203 Matsushita, 663 Maturação das contas a receber, 564 Maturidade das empresas, 666 Maximização do LPA frente à maximização do valor, 498-499 Maximização do lucro, 12-13 Maximização do preço da ação, 13 valor do dinheiro no tempo e, 181 Maximização do valor, frente à maximização do LPA, 498, 499 MCA, 663 Membros de sociedades por ações, 5 Memorial Sloan-Kettering Cancer Center, 582 Mensuração do risco, 210-214 Mercado Aberto Europeu, 686 Mercado de ações internacional, 703 Mercado de balcão, 21-22 Mercado de corretagem, 21 Mercado de euro-obrigações, 22-23, 691-702 Mercado internacional de ações, 22 Mercado monetário, 19-20 Mercado primário, 20, 22 Mercado secundário, 19 Mercadorias, custo descontado das, 583 Mercados de ações, 21 Mercados de capitais internacionais, 22-23, 700 Mercados de capitais internacionais, influência sobre as EMNs, 685 Mercados de capitais, 2, 19, 20-24, 27-28 internacionais, 700 multinacionais, 685 Mercados de euroequity, 702 Mercados de opções em moedas estrangeiras, 697 Mercados de opções, 632 Mercados eficientes, 23, 230, 400, 522 Mercados externos, ações nos, 289 Mercados financeiros internacionais, 690-691 Mercados financeiros, 18-24, 19. Ver também mercados financeiros internacionais Mercados, 2 de opções, 632 instituições e, 19, 20 instituições financeiras e, 27-28 Mercosul, 686 Método da conversão, 47, 692 Método da porcentagem das vendas, 117 Método da taxa corrente, 47
Método das duas gavetas, 553 Método monetário/não monetário, 693 Método temporal, 693 Métodos de depreciação tributária, 96, 97, 122 Métodos de depreciação, 96-97 Microsoft Corporation, 514 Miller, Merton H., 484, 519 Mississipi, 393 Mix de financiamento, 432 Mix de financiamento, 432 Mobizzo, 664 Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre, 304-306 Modelo de crescimento constante, 300-302, 312 Modelo de formação de preços de ativos (CAPM — Capital asset pricing model), 202, 220-230, 232, 310, 400, 403, 414. Ver também Linha de mercado de títulos (SML) comentários, 230 equação, 225 frente ao modelo de avaliação pelo crescimento constante, 441 uso para identificar a taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR), 400-403 Modelo de Gordon, 301, 439, 440 Modelo de avaliação com crescimento constante (modelo de Gordon), 439-440 frente ao capital asset pricing model (CAPM), 441 Modelo de avaliação. Ver também Modelo de formação de preços de ativos (CAPM — Capital asset pricing model) básico, 263, 264 principais dados de entrada, 273 Modelo de crescimento variável, 302, 304, 313 Modelo do crescimento nulo, 300, 311 Modelo do lote econômico (EOQ), 553-554 Modelo operacional da cadeia de suprimento, 546 Modigliani, Franco, 485, 519 Módulos de decisão, 363 Moeda funcional, 691-692 Moeda, 27-28, Ver também Capital; Fundos; Valor do dinheiro no tempo Moedas “fortes”, 678 Moedas, relações entre, 693-695 Monitoramento de crédito, 564-566 Morgan Guaranty Trust, 690 Morgan Stanley, 294 Motley Fool, 104 Motorola, 398 MSN Money Central Investor, 22 Multiplicador de alavancagem financeira (MAF), 66 Murdoch, Rupert, 664 Myers, Stewart, 491 MySpace.com, 664
N
NAFTA. Ver Acordo de Livre Comércio da América do Norte (NAFTA) Nardelli, Robert L., 106 Nasdaq, 21, 296, 298 National Investor Relations Institute, 308 NCR, 652 Necessidade de financiamento sazonal, 550 Necessidade de lucros, 521 Necessidades de financiamento permanente, 550 Necessidades de financiamento, permanentes e sazonais, 550-558 Negativamente correlacionada, 215 Negativamente correlacionadas, 215 Negativamente correlacionada, 215, 218-219 Negociação de opções, 632-633 Negociações com a administração, 660 Negociações, fusão, 659-661 Negócio cíclico, 215 Negócios em euromercados, centros offshore, 690 Negócios, finanças e, 4-8. Ver também Negócios cíclicos Nestlé S.A., 220 Netflix, Inc., 39 New Century Financial Corp., 177 New York Stock Exchange (NYSE), 21-22, 298 News Corporation, 220, 663, 664 Nível da taxa de juros, 246 Nível de dividendos, 25 Nível de endividamento, 483
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Nível de estoques, visões dos, 553 Nível de liquidez, 256 North American Free Trade Agreement (NAFTA), 685 Norwest Bank, 647 Nota promissória com taxa flutuante, 590 Nota Promissória Comercial, 592-593 características e rendimentos recentes, 570 principais características como financiamento de curto prazo, 599-600 Nota promissória para pagamento único, 589-590 características como financiamento de curto prazo, 599-600 Notas explicativas às demonstrações financeiras, 46 Notching, 259 Novas informações, ajuste do mercado a, 297-298 Novos programas de marketing, propostas, 363 Nucleus Research, Inc., 367 NYSE. Ver New York Stock Exchange (NYSE)
O
Obrigação com taxa fixa, 589 Obrigação estrangeira, 22, 261, 701 Obrigação I do Tesouro Americano, 250 Obrigação I, 249 Obrigação privada, 21, 255, 261, 272, 482 aspectos jurídicos, 255-256 de longo prazo, 225 Obrigação de cupom nulo, 259 Obrigação internacional, 701-702 Obrigação, 21 conversíveis, 256, 622, 623 de empresas, 255-261 fundamentos, 264-266 internacionais, 701-702 principais definições e fórmulas de avaliação, 274 principais tipos, 259-261 risco de inadimplência do emitente, 256 Obrigações hipotecárias, 259 Obrigações a pagar, 43, 598 Obrigações com garantia real, 258 Obrigações com opção de venda, 259 Obrigações com taxa flutuante, 259 Obrigações com garantia, 259 Obrigações conversíveis, 622-627, 635 característica gerais, 623-624 financiamento por, 624-626 frente a warrants, 627, 628 Obrigações de arrendamento financeiro, 621-622 Obrigações de cupom baixo, 259 Obrigações de pagamento simples, 589, 590, 591, 599-600 Obrigações empresariais de longo prazo, 225 Obrigações prorrogáveis, 259 Obrigações simples, 623 OCDE. Ver Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) Oferta de direitos, 288, 293 Oferta e demanda, 22, 23, 247-248 Oferta em dois níveis, 660 Oferta mínima, 22 Oferta pública de compra, 529, 647, 659, 660 Oferta Pública Inicial (IPO), 286, 293 Oferta pública, 19, 293 papel do banco de investimento, 295 Opção de abandono, 410 Opção de compra (call), 632 Opção de flexibilidade, 410 Opção de venda (put), 632, 633. Ver também Cláusula de liquidação antecipada Opção, 631-635, 636 hedging de exposições em moeda estrangeira através de, 628 hedging de risco de taxa de câmbio através de, 633-635 pós-datadas, 633, 635 Opções de câmbio, 633 Opções de compra de ações dos empregados, 633, 634 Opções de compra de ações, 17 Opções de compra, 616 Opções de crescimento, 410 Opções de negociação, 632, 633
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Opções de renovação, 617 Opções estratégicas, 410 Opções reais, 410-411, 410 atraentes, 410 reconhecimento, 410-411 tipos, 410 Operações ajustes em multinacionais, 707-708 Oportunidades de carreira, 4 colocações internacionais, 702 em administração financeira, 8 Oportunidades de investimento dos proprietários, 523 Oportunidades de investimento dos proprietários, 523 Orçamento de capital internacional, 332 fluxos de caixa do orçamento de capital, 325-359 refinamentos, 406-414 risco no, 392-429 Orçamento de capital, 326, 379-380, 398. Ver também Fluxos de caixa; Orçamento de capital internacional Orçamento de caixa, 108-109, 110 Orçamentos de caixa, 108-115, 122 avaliação, 112-113 elaboração, 108-113 incerteza, 114-115 Ordem de preferência, 491 Organização empresarial estrangeira, tipos sociais, 687-688 Organização Mundial do Comércio (OMC), 686, 687 Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), 690
P
Padrão de fluxo de caixa não convencional, 329, 378 Padrão de lucros, 202 Padrões de crédito, 558-561 variação, 558-560 Padrões de fluxo de caixa, convencionais e não convencionais, 329 Pagamento de aluguéis, 110 Pagamento de contas a pagar, 111 Pagamento de dividendos contínuos, 523 Pagamento de dividendos em dinheiro, 109, 110, 515 Pagamento de empréstimos, 109 Pagamento de impostos, 110, 111 Pagamento de juros aos credores, tratamento tributário, 287 Pagamento de juros, 110 Pagamento do principal (empréstimos), 109 Pagamento total de arrendamento, 622 Pagamentos de serviço da dívida, 332 Pagamentos retardados, 564, 568 Pagamentos, gestão, 567-569 Países em desenvolvimento, 708-709 instabilidade política, 697-699 Para composição com freqüência maior do que a anual, 170 Paramount, 652 Paraquedas de ouro, 660 Partes interessadas, 14 Partes interessadas, 48 Partnership (Sociedades de pessoas), 4 pontos fortes e fracos, 5 Passivo negociado, 552 Passivo. Ver também Contas a pagar; Dívida circulante, 43 espontâneo, 583-587, 601 Passivos circulantes, 43, 548, 598 variação, 548 Passivos espontâneos, 582 principais características como financiamento de curto prazo, 599-600 Patrimônio líquido negativo, 665 Patrimônio líquido, 46 Pearson PLC, 652 Pequeno dividendo (ordinário) em ações, 525 Perfis de valor presente líquido, 374-377, 374 Período de calmaria, 293 Período de crédito, 563 Períodos de payback, 366-369, 380 prós e contras, 366-369 Períodos, determinação de um número desconhecido de, 179-181, 183
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Perpetuidade, 163 valor presente, 163-164, 183 Perspectiva estratégica, 399 Perspectivas de crescimento, política de dividendos e, 522 Peso do capital social ordinário, 444 Pesos baseados em valores contábeis, 445 Pesos baseados em valores de mercado, 445 Pesos históricos, 445 Pesos ideais, 445 Pessoa Jurídica, 4 Petições de reorganização, 667 Philadephia Stock Exchange (PHLX), 632, 633 PHLX. Ver Philadelphia Stock Exchange (PHLX) PIB. Ver Produto Interno Bruto (PIB) Pílulas envenenadas, 660 Piper Jaffray & Co., 330 Planejamento administrativo eficaz, 665 Planejamento de caixa, 94, 105, 122 Planejamento de lucros, 105, 115 Planejamento de recursos de produção II, MRPII), 557 Planilha de amortização de empréstimo, 175 Planilha do custo marginal ponderado do capital (WMCC), 448, 449, 450, 451 Planilha Excel, 153, 155, 159, 161, 162, 165, 167, 170, 171, 175, 176, 178, 180, 182, 265, 267, 269, 271, 371, 373, 395, 407, 409, 437 Planilhas de amortização de obrigações, 246 Planilhas eletrônicas, 149 Planilhas, 149 Plano de financiamento, apresentação gráfica, 494 Planos de desempenho, 17 Planos de incentivo, 17 Planos de reinvestimento, dividendos, 517. Ver também Planos de reinvestimento de dividendos Planos de remuneração dos administradores, 17-18 Planos estratégicos, 94 Planos financeiros de curto prazo (operacionais), 107-108, 122 Planos financeiros de longo prazo (estratégicos), 104, 122 Planos financeiros estratégicos, 196, 122 Planos financeiros operacionais, 106-107, 122 Planos operacionais, 105, 175 Plotagem de dados, LAJIR–LPA, 494 PMP. Ver Prazo médio de pagamento (PMP) PMR. Ver Prazo médio de recebimento (PMR) Política de dividendos com taxa de distribuição constante, 523 Política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários, 525 Política de dividendos regulares, 524-525 Política de gestão de float, 566 Políticas de dividendos, 513-543, 521 fatores que afetam, 521-523 fundamentos, 515-517 relevância, 517-521 tipos, 524-525, 531 Ponto de emissão de novo pedido, 555 Ponto de equilíbrio financeiro, 494, 495 Ponto de equilíbrio operacional, 469-472, 499 Ponto de equilíbrio, 469. Ver também Ponto de equilíbrio financeiro; Ponto de equilíbrio operacional Ponto de vista estratégico, 399 Pontos de indiferença, 495 Pontos de ruptura, 447 identificação, 447-448 Porcentagem do ativo total, 547 Porte da oferta de obrigações, impacto sobre o custo das obrigações, 256 Posição de dívida de uma empresa, 54 Posição no tempo opção, 410 valoração e, 262 Positivamente correlacionada, 215, 218-219 Possibilidades de investimento, classificação, 450-452 Prazo até o vencimento, valor de obrigações e, 268, 269 Prazo de desconto financeiro, 563-564 Prazo de float de cobrança, 566 Prazo de recuperação MACRS, 96 Prazo de recuperação, 96 Prazo médio de pagamento (PMP), 54, 549 Prazo médio de recebimento (PMR), 53-54, 549, 557, 558, 564
Prazos, cálculo de um número desconhecido, 179, 181 Preço da ação determinantes, 13 ética e, 15 retorno esperado e, 232 risco e, 232 Preço da ação, maximização, 311, 414, 499, 530, 554, 598, 635, 670-672 Preço da opção (de exercício) em warrants, 628 Preço de conversão, 623 Preço de exercício, 628 Preço de exercício, 631 Preço de mercado por ação, efeitos da fusão sobre, 658-659 Preço de mercado, quociente de troca, 658 Preço ofertado, 22 Preço de resgate, 257, 625 Preço implícito de um warrant, 628-629 Preço mínimo, 626 Preço unitário de venda, 469 Preços de transferência, 399 Preços dos títulos, 298 Preferência esperada do investidor entre risco e retorno, 441 Preferência pelo risco, 207, 230 Preferências por liquidez, 248 Prejuízo líquido, 101 Prêmio de mercado, 626 Prêmio pela inflação (AI), 227, 248, 249 Prêmio pela inflação esperada, 251 Prêmio pelo risco de mercado, 225 Prêmio de resgate, 257 Prêmio do warrant, 630, 631, 632 Prêmio, 266 risco, 253, 254, 272 Prêmios pelo risco, 225, 228, 253, 254, 256, 273 históricos, 225 Prêmios do históricos pelo risco, 225-226 Presidente ou diretor executivo (CEO), 6 imperial, 330 mais bem pago, 17 remuneração, 106 Presidente ou diretor executivo (CEO), 6 Previsão de vendas, 108, 115 Previsão externa, 108 Previsões internas, 374 Previsões, internas e externas, 108 Prime rate mais prêmio, 590 Principais clientes de instituições financeiras, 18 Principais demonstrações financeiras, 40-45 Principal executivo financeiro (CFO), 6, 9 Principal, 151 Princípios contábeis geralmente aceitos (GAAP), 39, 255, 693 Prioridade dos credores na falência, 669-670 Probabilidade, 209 Problema da incomparabilidade, 407 Problema de agency, 17, 490 Procedimento para reversão ao valor bruto, 689 Processo de desconto, 147, 311 Processo de negociação de fusão, 659-661 Processo de orçamento de capital, 327-328 Processo de orçamento de investimento de capital operacional, etapas, 326-328 Processo de planejamento financeiro, 94, 105-108 Procurações, 289-290 Produto Interno Bruto (PIB), 108 Programa de simulação Monte Carlo, 398 Projetos aceitabilidade ou não aceitabilidade, 366-367, 370, 372 de mais alto valor presente geral, 412 risco total, 403 Projetos de vidas úteis diferentes, comparação, 406, 414 Projetos independentes, 328 Projetos mutuamente exclusivos, 328 Propensão ao risco, 207 Propina, 690 Proporção desejada da estrutura de capital, 445 Proporção visada, 434 Proporções efetivas da estrutura de capital, 445
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Propriedade das ações, 288 Propriedade estrangeira, influência sobre EMNs, 686 Propriedade sobre liquidez, 649 Propriedade, diluição em potencial, 523 Proprietários residuais, 287 Proprietários, situação tributária, 522-523 Prorrogação, 666 Prospecto, 293, 294 Proteção contra risco, 661 Proventos da venda de ativo antigo depois do imposto de renda, 334-337 Proventos da venda de um ativo antigo, 334 Proventos líquidos, 435 Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB), 40
Q
Quantia única valor futuro, 151-154 valor presente, 154-155 Quebra de empresa, 664-667, 672 causas, 665 tipos, 664-665 Quebra segundo o Capítulo 7, 667, 669-670 Quociente de troca em termos de preço de mercado, 658 Quociente de troca, 655-656
R
Racionamento de capital, 328, 411-413, 414 Rating de obrigações, 258-259 Ratings de obrigações da Moody’s, 258 Reavaliação, 694 Recapitalização alavancada, 660 Recapitalização, 669, 660 Recebimentos, 109-110 Recebimentos, gestão, 566-569, 573 Recebíveis. Ver Contas a receber Receita financeira, 25 Recibos contra estoques, principais características como financiamento de curto prazo, 599, 600 Recibos de depósito norte-americanos (ADRs), 290, 311 Recibos de depósito, principais característica de financiamento de curto prazo, 599, 600 Recompra de ações ordinárias, 528 Recompra de ações, 528, 530 Recompra/cancelamento de ações, 110 Red herring, 293 Reestruturações empresariais, 646 Regime de caixa, 9 Regime de competência, 9 Regime de fluxo de caixa, 339 Regime depois do imposto de renda, 338 Registros contábeis, 255 Regra de decisão pelo VPL, 399 Regras tributárias na venda de ativos, 343, 344 Reinvestimento de dividendos, 517 de entradas de caixa internacionais, 375 Relação entre credor e tomador, 490 Relação entre risco e retorno, 202 Relação fixa (ou semi-fixa), 694 Relação flutuante, 694 Relação semi-fixa, 694 Relatório aos acionistas, 40, 48, 69 Relaxamento dos padrões de crédito, 559 Relevância dos dividendos, 517-520 Remuneração dos administradores, 2 estruturação, 17-18 visão contemporânea, 17 Renda de dividendos, 25 Rendimento até o vencimento (Yeld to maturity — YTM), 250, 269, 270, 274, 436 Rendimento corrente, 257 Rendimento percentual anual (RPA), 154 Rentabilidade, 69, 547 Reorganização Capítulo 10, 667-669
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na quebra, 622, 666-670, 672 Reorganização empresarial, 666-670 Reorganização involuntária, 667 Reorganização segundo o Capítulo 11, 666, 667-669 Reorganização voluntária, 667 Repelentes de tubarão, 660 República Popular da China, 685, 687 Responsabilidade ilimitada, 4, 5 Responsabilidade limitada, 5 Responsabilidade social corporativa, 16 Responsabilidade Social, 14 Restrições a mudanças operacionais, 590 Restrições à redução do capital, 521 Restrições dos ativos fixos, 256 Restrições internas à política de dividendos, 522 Restrições legais à política de dividendos, 521 Resultado direitos sobre, 286-287 juros e dividendos, 25 Resultado ordinário, 24-26 Reta do mercado de títulos (SML), 199, 226-227, 232, 401 deslocamento, 226-230 Retorno da carteira, 214-215 amplitude, 219 Retorno de mercado, 221 Retorno do investimento (ROI), 61 Retorno esperado, 297 preço da ação e, 230 variação, 229 Retorno requerido constante, 268 Retorno sobre o capital próprio (ROE), 61, 68 Retorno sobre o ativo total (ROA), 60, 66, 68 Retorno total em termos monetários, 412 Retorno, 204, 232. Ver também Modelo de formação de preços de ativos (CAPM — Capital asset pricing model); Retornos históricos; Taxa de juros nominal; Retornos exigidos, Retornos da diversificação internacional, 220 de uma carteira, 214-215 definição, 204-206 fundamentos, 204-208 principais definições e fórmulas, 231 risco e, 202-245 Retornos excedentes, 298 Retornos requeridos, 154, 248, 255, 273, 297 avaliação e, 263 constantes e variáveis, 268-269 ligação com o risco financeiro, 497 valor das obrigações e, 266-268 Retornos históricos, 206-207 riscos e, 210-211 Retornos. Ver também Retorno avaliação e, 262-263 estimativas pessimistas e otimistas, 208 negativos ou baixos, 664 Retroatividade das opções de compra de ações, 634 Revista CFO, 205 Riqueza do acionista maximização, 13-14, 16 Riqueza do proprietário, maximização, 13-14, 27, 671, 710 Riqueza, maximização, 2, 27, 27, 672, 710 Risco cambial, 204, 398, 561, 593, 693, 697 ferramentas de hedge, 706 Risco do financeiro, 204, 432, 499. Ver também Risco constante de negócio; Risco constante, 494 probabilidade de quebra e, 485 Risco de evento, 204 Risco de inadimplência, 254, 256 Risco de liquidez, 204 Risco de mercado específico do acionista, 221 Risco de mercado, 204, 221 Risco de moeda de longo prazo, 332 Risco de projeto, estimativa, 403 Risco de provisão contratual, 254 Risco de variação das taxas de juros, 204, 268
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Risco de vencimento, 254 Risco do poder de compra, 204 Risco financeiro, 204, 432, 486 ligação com retornos requeridos, 496 probabilidade de quebra e, 486 Risco geral de uma empresa, 221 Risco Moral, 205 Risco não diversificável, 221, 400, 404 Risco não sistêmico, 221 Risco político macro, 697 Risco político micro, 697 Risco sistêmico, 221 Risco total, 221, 404 de um ativo, 400 de um projeto, 402 de uma empresa, 486 Risco total, 221, 400 Risco tributário, 204 Risco, 13, 204, 232. Ver também Risco do negócio; Modelo de formação de preços de ativos (CAPM – Capital asset pricing model); Risco de negócio constante; Risco de inadimplência; Risco diversificável; Análise LAJIR–LPA; Riscos de taxa de câmbio; Considerações internacionais quanto ao risco; Risco moral; Risco não diversificável; Risco geral de uma empresa; Riscos políticos; Riscos específicos dos acionistas alavancagem financeira e, 468 avaliação e, 263 coeficiente de variação e, 212-214 da diversificação internacional, 219-220 de insolvência técnica, 547 de um só ativo, 208-214 de uma carteira, 215-220 definição, 204 diversificação e, 215-217 dívida e, 56 em investimentos internacionais, 693-698, 711 enfoques comportamentais, 394-398 entradas de caixa e, 394-395 específico de uma empresa, 204 específicos do acionista, 204 fluxo de caixa e, 310-311 fundamentos, 204-208 na análise de projetos de orçamento de capital, 414 na análise LAJIR–LPA, 496 no orçamento de capital 392, 427, 394 preço da ação e, 230 principais definições e fórmulas, 231 retorno e, 202-245 retornos históricos e, 210-212 variações, 310-310 Riscos de câmbio, 332 Riscos de taxa de câmbio, influência sobre EMNs, 686, 693-697 Riscos específicos da empresa, 204 Riscos específicos dos acionistas, 204 Riscos políticos, 220, 333, 399, 697, 698 RJR Nabisco, 398, 651 RMA Annual Statement Studies, 48 ROA. Ver Retorno do ativo total (ROA) Road show, 294 ROE. Ver Retorno do patrimônio (ROE) ROI. Ver Retorno do investimento (ROI) RPA. Ver Rendimento percentual anual (RPA)
S
Saídas de caixa depois do imposto de renda, 617 Saídas de caixa incrementais, 329, 331 Saídas de caixa, 99. Ver também Fluxos de caixa; Entradas de caixa; Entradas/saídas de caixa; Saída de caixa incremental Salários, 110, 111 Salários, 110 Saldo excedente de caixa total, 111 Saldo de caixa final, 111 Saldo mínimo, 590 SBICs. Ver Companhias investidoras em pequenas empresas (SBICs) Scoring de crédito, 558 SEC. Ver Securities and Exchange Commission (SEC)
Securities and Exchange Commission (SEC), 18, 39, 259, 289-290, 308, 634 Seguro Rural Estadual, 393 Seleção de crédito, 557-558 Sem notificação, 596 Sem recurso, 596 Série de fluxos de caixa, valor presente, 166, 168 Série mista de entradas de caixa, 329, 366. Ver também entrada de caixa Série mista, 150, 164, 168. Ver, também, Fluxo de caixa Séries de fluxos de caixa, taxa de juros das, 177 Séries mistas valor futuro, 164-166, 181 valor presente, 166-168, 181 Serviços financeiros, 3 Setor financeiro, problemas éticos, 205 Símbolo da ação, 295 Simon e Schuster, 652 Simulação de VPL, 397 Simulação, 115, 397, 398 Sinal negativo, 491, 519, 523 Sinal positivo, 491, 519, 523, 527 Sinal, 491, 519, 523 Sinergia das fusões, 648 Sinistros de seguro, 393 Sistema ABC de estoques, 553 Sistema da National Association of Securities Dealiers Automated Quotation (Nasdaq), 22 Sistema de caixa postal, 566 Sistema de planejamento de necessidades de materiais (MRP), 556 Sistema DuPont de análise, 62, 66-68 modificado, 66 Sistema just-in-time (JIT), 556 Sistema modificado de recuperação acelerada de custo (MACRS), 96, 122. Ver também itens sob MACRS Sistema MRP. Ver Sistema de Planejamento de necessidades de materiais (MRP) Sistemas computadorizados de controle de recursos, 556-557 Sistemas de pesos, 445, 445 Sistemas nacionais de controle de entrada, 698 Situação tributária do proprietário, 522, 523 Skype, 203 SML. Ver Linha do mercado de títulos (SLM) Sociedade por cotas de responsabilidade ilimitada, 4 Sociedade regular, 4 Sociedade S (S Corp), 6 Sociedades de pessoas, 7 Sociedades de VC por cotas de responsabilidade limitada, 292 Sociedades por ações de pequeno porte, 4 Sociedades por ações de responsabilidade limitada (LLCs), 6, 7 Sociedades por ações japonesas, 663 Sociedades por ações, 4-6. Ver também Organização empresarial; Empresas; Sociedades por ações japonesas; Sociedades por ações de responsabilidade limitada (LLCs); Associações profissionais; Companhias abertas; Sociedade do tipo S; Sociedades por ações de pequeno porte orçamento de capital nas, 450-451 organização geral, 6 pontos fortes e fracos, 5 Societé à Responsabilité Limitée (S.A.R.I.), 687 Societé Anonyme (S.A.), 687 Soma futura, depósitos necessários para o acúmulo, 174-175 Sony, 663 Sprint Nextel, 646 Standard & Poor’s 500 Stock Composite Index, 221 Standard & Poor’s Industrial Ratios, 307 Standard & Poor’s, 592 rating de obrigações, 258 Starbucks, 4 Stern School, NYU, 308 Stern Stewaert & Co., 447 Strategic Distribution, Inc., 367 Subordinação, 256 Subscrição ou Underwriting, 295 Subsidiárias, 647 transações entre, 594 Swaps de moeda, 702 uso no hedging do risco de câmbio, 706 Swaps de taxa de juros, 702
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hedging contra risco de câmbio via, 706 S.A. Ver Societé Anonyme (S.A.) S.A.R.I. Ver Societé à Responsabilité Limitée (S.A.R.I.)
T
Tabelas financeiras, 149-150 TAE. Ver Taxa anual efetiva Tax Increase Prevention and Reconciliation Act of 2005 (TIPRA), 517 Tax Reform Act of 1986, 689 Taxa anual efetiva (TAE), 172-173, 587, 589 Taxa anual percentual (TAP), 173 Taxa anual verdadeira, 587 Taxa básica de juros (prime rate), 586 Taxa contratada de juros (cupom), 255, 257, 264 Taxa de câmbio a termo, 694 Taxa de câmbio à vista (spot), 694 Taxa de compromisso, 591 Taxa de crescimento, 176-179, 183 Taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR), 392-406, 414, 415, 497 aplicação, 402-404 popularidade, 406 Taxa de desconto, 154, 272, 369 ajustada ao risco, 399-406 Taxa de juros efetiva, 248-249 Taxa de retorno livre de risco, 225, 248 Taxa de juros efetiva, 704 Taxa ideal de distribuição de dividendos, 524, 525 Taxa interna de retorno (TIR), 371-374, 436, 447, 451 avaliação, 380 cálculo, 372-374 classificação pela, 374, 380 múltipla, 374 Taxa interna de retorno modificada (TIRM), 375 Taxa nominal (declarada) anual, 172-173 Taxa nominal anual, 171, 173, 587 Taxa nominal de juros, 248-249, 704 Taxa real de juros, 247-248 Taxa de câmbio, 693, 695 Taxas de juros de empréstimos, 586-587 Taxas de juros, 246-255, 247, 273-274, 587-590. Ver também Taxas de juros sobre empréstimos, Taxa nominal de juros, Taxa básica de juros (prime rate) estrutura a termo, 250-253 retorno requerido e, 248-255 Taxas de retorno versus retornos em moeda, 378 Taxas elevadas de inflação, 680 T-Bills, 225, 247, 249, 251, 252, Ver também Treasury Bills (T-bills); Letras do Tesouro Americano (T-bills) TDAR. Ver Taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR) Tecla Compute (CPT), 149 Tecla CPT. Ver Tecla Compute (CPT) Teclas de calculadora, 149 Técnica da tentativa e erro, 436 Técnica não sofisticada de orçamento de capital, 369 Técnica sofisticada de orçamento de capital, 369, 371 Tecnicamente insolvente, 547, 665, 666 Técnicas de cobrança, 565 Técnicas de orçamento de capital, 330, 363-391 panorama geral, 365-366 principais, fórmulas, definições e critérios de tomada de decisão, 380 Técnicas de taxa interna de retorno comparadas às técnicas de valor presente líquido, 374-379 Técnicas de valor presente líquido comparadas às técnicas de taxa interna de retorno, 377-379 Tecnologia fusões e, 649 Tempo zero, 333 Teoria da estrutura de capital, 485-491, 499 Teoria da irrelevância dos dividendos, 519-520 Teoria da preferência por liquidez, 252 Teoria da relevância dos dividendos, 520 Teoria da segmentação de mercados, 252-253 Teoria das expectativas, 252-253 Teoria do arrependimento, 299 Teoria do prospecto, 299 Teoria residual dos dividendos, 518-519
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Teoria residual dosdividendos, 518 Terceirização, 546 Terminal de armazenamento, 597 Terminologia do orçamento de capital, 328-329 Terrenos, depreciação, 622 Tesoureiro, 6, 9 Texas Instruments, 212 TI. Ver Tecnologia da informação (TI) TIR. Ver Taxa interna de retorno (TIR) TIRM. Ver Taxa interna de retorno modificada (TIRM) TIRs múltiplas, 378 Titulares escriturais, 514 Titulares de ações ordinárias, direitos de voto, 286, 289-290 Títulos características e rendimento recente dos mais comuns, 571 conversíveis, 623-627, 636 híbridos e derivativos, 614-644 risco total, 221 Títulos contingentes, 624 Títulos em tesouraria, 249, 250 Título híbrido, 614, 624 Títulos negociáveis, 20, 43, 570-571 investimento em, 570 Tomada de decisão, 11 custo de renúncia a um desconto financeiro na, 585 renúncia a um desconto por pagamento rápido e, 585 valor da ação ordinária e, 309-310 Tomada de empréstimo, hedge do risco de câmbio através de, 706 Total Petrochemical USA Inc., 402 TPA. Ver Taxa percentual anual (TPA) Transações entre subsidiárias, 594 internacionais, 593, 594 troca de ações, 654, 659 Transações de troca de ações, 654, 659 Transferência a cabo, 567, 568 Transferência de CA (compensação automatizada), 568 Transferência de prejuízos para o futuro para fins fiscais, 648 Tratado de Maastricht de 1991, 686 Tratamento tributário da venda de ativos, 335 de ganhos de capital e dividendos, 517 Treasury Bills (T-bills), características e rendimentos recentes, 571. Ver também T-bills, Letras do Tesouro Americano (T-bills) Tributação empresarial, 2, 24-27, 28 Tributação de empresas, 2, 29 internacional, 688, 690 Trippel, Bob, 393 Tucker, Jennifer, 308 Two rivers holding group, 203 Tyco, 16, 41
U
UE. Ver União Europeia (UE) União Europeia (UE), 686 União Monetária Europeia (UME), 663 União monetária, 686 Unidade operacional, 651 United Airlines, 432, 617, 667 Universidade Baylor, 205 Universidade da Flórida, 308 Uso de pretextos, 16 Uso para determinar o valor futuro de uma anuidade ordinária, 158-159 Uso para determinar o valor futuro, 152 Uso para determinar o valor presente de uma anuidade ordinária, 160-161 Uso para determinar o valor presente, 155-156 U.S. Chamber of Commerce, 308
V
Valor como obrigação simples, 626 Valor residual, 343, 623 Valor contábil, 43, 306, 312, 335 por ação, 306, 312 venda de ativos e, 336-337
Princípios de administração financeira
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Valor da ação ordinária, tomada de decisão e, 309-310 Valor das obrigações, 273-274 comportamento, 266-269 identificação, 263-266 prazo até o vencimento e, 268-269 retorno exigido e, 266-268 taxa de juros semestral e, 270-272 Valor de conversão, 624, 626 Valor de decomposição, 652 Valor de face, 21, 257, 264, 288, 291, 592, 623. Ver também Valor contábil Valor de liquidação, 669 por ação, 307 Valor de mercado, 69, 296, 297, 307, 312 de um investimento estrangeiro direto americano, 699-700 de um warrant, 631-632 de uma obrigação conversível, 626-627 Valor do dinheiro no tempo, 146, 199 aplicações especiais, 174, 181 em finanças, 147, 181 maximização do preço da ação e, 181 principais definições, fórmulas e equações, 182 Valor do índice, interpretação, 48 Valor econômico agregado (EVA®), 446, 447 Valor efetivo por ação, 312 Valor esperado de um retorno, 210 Valor futuro de uma anuidade ordinária, 158-159 cálculo com o uso de ferramentas de computação, 158-159 Valor futuro de uma anuidade ordinária versus uma anuidade antecipada, 162163 Valor futuro, 146, 147-148, 151-153, 181 com composição contínua, 171-172 de uma anuidade vencida, 161-162 de uma série mista, 164-166 equação, 151 frente ao valor presente, 156-158 identificação através de ferramentas de computação, 153 visão gráfica, 153-154 Valor nominal (ação), 288 Valor presente (VP), 146, 147, 148, 154, 183. Ver também Valor presente líquido (VPL) das saídas de caixa, 617 de um montante único, -154-155 de uma anuidade antecipada, determinação, 163-164 de uma perpetuidade, identificação, 163-164 de uma série mista, 166-168 equação, 157 frente ao valor futuro, 155-156 uso de ferramentas de computação para calcular, 154-155 Valor presente de uma anuidade ordinária, 159-161 uso de ferramentas de computação para calcular, 160-161 Valor presente líquido (VPL), 369-371. Ver também valores presentes líquidos anualizados (VPLAs); itens sob VPL; Valor presente (VP) avaliação, 380 classificação pelo, 380 maior geral, 412 Valor presente líquido anualizado (VPLA), 392 Valor teórico de um warrant, 629 Valor, estimativa de, da estrutura de capital, 497, 498. Ver também Avaliação Valores relativos, 48 Value Line Investment Survey, 223
Value Line, 48 Vantagem fiscal, 485 Variabilidade das entradas de caixa, 395 Variação da taxa de câmbio, causas, 695-696 Variação do capital de giro líquido, 337-338, 344-345 Variação dos retornos rqueridos, 268-269 Variável de fechamento, 120 VC. Ver investidores em capital de risco. Vencimento de obrigações, impacto sobre o custo das obrigações, 256 Vencimento, 264. Ver também Prazo de vencimento capital próprio e, 286-287 juros pagos no, 587 Venda de ativos, regras tributárias, 343-344 Vendas anticíclicas, 215 cíclicas, 215 contribuição para o lucro, 118, 559 Vendas à vista, 109 Vendas anticíclicas, 217 Vendas cíclicas, 215 Vendas previstas, 108-109 Venezuela, 220 Verisign, 664 Viacom, 530 Vice-presidentes, 6 Vida útil, 95-96, 122 VPL. Ver Valor presente líquido (VPL) VPLA. Ver Valor presente líquido anualizado (VPLA)
W
WACC. Ver Custo Médio Ponderado do Capital (WACC). Wall Street Journal, 22, 295, 514, 664 WalMart Stores, Inc., 441, 556, 380 Walt Disney Co., 398, 616 Warrant destacável, 628 Warrant embutido, preço implícito, 628-629 Warrants negociação, 628, 631 preço implícito, 628, 629 valor de mercado, 630, 631 valor teórico, 629 valor, 630, 631 Warrants de compra de ações, 257, 627, 627, 635, 636, 636 Washington Post, 634 Welch, Jack, 107 Wells Fargo Bank, 647 WMCC. Ver Custo marginal ponderado do capital (WMCC) WorldCom, 41, 259
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Xign Corporation, 582
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YouTube, 95, 203
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Zeragem anual, 591 Zimbábue, 693
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