Portfolio

PORTFOLIO MENADŽMENT

prof. dr Damir Zaklan

INSTRUMENTI TERMINSKOG FINANSIJSKOG TRŽIŠTA

1. FINANSIJSKI FJUČERSI

2. OPCIJE

3. SVOPOVI

4. MEĐUNARODNI FINANSIJSKI DERIVATIVI

Tržišta finansijskih derivativa – derivativnih finansijskih instrumenata 1 označavaju sistematsko i relativno direktno sučeljavanje ponude i tražnje tih instrumenata. Derivativni finansijski instrumenti su bazirani na prethodno kreiranim (eksplicitno ili implicitno – obračunski određenim) aktivama ("underlying assets") čija se vrijednost ili cijena izražava putem: apsolutnog iznosa, indeksa ili stope, a podliježe prometu na termin (ili nakon spot perioda). Osnovne vrste ovih instrumenata su: obični terminski, finansijski fjučersi, opcije i svopovi. Kako su ovi prvi signifikantni samo u dijelu deviznih transakcija, biće šire obrađeni u kontekstu međunarodnih finansijskih derivativa. Instrumenti su navedeni i tretirani redosljedom koji reflektuje dinamiku njihovog nastanka i ročnosti posla gdje se (obični terminski), finansijski fjučersi i opcije (pretežno) manifestuju kao kratkoročni (ili sa maksimalno jednogodišnjim rokom dospjeća), a svopovi kao dugoročni (ili sa višegodišnjim periodom realizacije).

1

Sužavanje posmatranja derivativa samo na one "finansijske" ili zasnovane na finansijskim aktivama, odnosno isključenje onih baziranih na robnim aktivama proizlazi iz prirode cjelokupnog razmatranja finansijskog tržišta usmjerenog na instrumente protoka novčanih fondova ili one bazirane na finansijskim aktivama.

FINANSIJSKI FJUČERSI Finansijski fjučersi ("financial futures") se mogu definisati kao standardizirani poslovi ili ugovori o terminskoj kupovini ili prodaji navedene finansijske aktive - instrumenta po utvrđenoj cijeni. (Oznaka "finansijski" jasno naznačava da postoje i robni fjučersi "commodity futures" koji su u kontekstu razmatranja finansijske strukture od sekundarne važnosti). Standardizacija ugovora u ovom sklopu se odnosi na: vrstu aktive, nominalnu vrijednost aktive (ili trgujući iznos) i rok izvršenja. Kao predmet ovih ugovora najčešće se javljaju dugovni instrumenti, i to: državne obveznice (široke skale ročnosti), kratkoročni međubankarski zajmovi, depozitni certifikati, bankarski akcepti i indeksi obveznica, a u manjoj mjeri akcije, i to u formi indeksa akcija, te devize. Time se profilira osnovna podjela finansijskih fjučersa na: a) fjučerse kamatne stope ili kamatne fjučerse ("interest rate futures"); b) fjučerse indeksa akcija ("stock index futures") i c) valutne fjučerse ("currency futures"). Standardizacija rokova izvršenja ovih ugovora podrazumijeva četiri roka u godini, najčešće manifestovana u vidu odabranog dana u martu, junu, septembru i decembru. Berza predstavlja osnovno mjesto kreacije (uz državnu dozvolu) i trgovine finansijskim fjučersima, i to u formi specijalizirane, terminske berze fjučersa. No, u recentnom periodu primjetan je porast značaja OTC tržišta i u njegovom okviru banaka, kako u nastanku, tako i prometu ovih instrumenata, koji se u tom segmentu javljaju kao manje standardizovani u odnosu na berzanske. U tom (OTC) domenu poseban značaj imaju terminski sporazumi o kamatnim stopama ("forward rate agreements") zasnovani na LIBOR (cijeni ugovorenog iznosa). U širem smislu, obične terminske devizne transakcije ("outright forward exchange contracts") se mogu smatrati nestandardiziranim fjučersima, mada se mogu i posebno tretirati. Krajnji učesnici u poslovima s finansijskim fjučersima se dijele na: hedžere ("hedgers") koji nastoje da pokriju finansijske rizike (kamatni, akcijski i valutni) svoje djelatnosti i spekulatore ("speculators") koji nastoje da izvuku korist od svog izlaganja datim finansijskih rizicima. Primarni i dominantni motiv ovih poslova je u pokriću rizika, dok je spekulativni motiv dopunski s doprinosom većoj likvidnosti i stabilnosti datog tržišta. Rekombinacijom ovih motiva korištenjem fjučersa sofisticirani učesnici tipa portfolio menadžera i institucionalnih investitora mogu vršiti dinamičku (re)alokaciju svojih aktiva (i obaveza) uz minorne transakcione troškove, jer su transakcioni troškovi fjučersa bitno niži od transakcionih troškova kupoprodaje niza promptnih finansijskih instrumenata. Berzanska trgovina finansijskim fjučersima pored standardne tehnologije podrazumijeva: a) polaganje inicijalnog depozita od strane krajnjeg učesnika u korist odabranog berzanskog brokera prije ostvarenja transakcije. Depozit se polaže u proporciji prema nominalnoj vrijednosti preferiranog ugovora koju utvrđuje berza, (najčešće na nivou od 5-18% nominalne vrijednosti) s tim da broker tu proporciju ima pravo i uvećati; b) angažman berzanske klirinške kuće koja se po zaključenju posla interpolira između prodavca i kupca postavljajući se kao komplementarna strana i jednom i drugom (slično centralnoj partnerskoj instituciji kod berzi efekata - promptnih instrumenata). Osnovne svrhe ove institucije su obezbjeđenje: a) anonimnosti učesnicima u trgovini; b) garancije izvršenja poslova, i to kroz permanentne zahtjeve učesnicima za povećanjem inicijalnog depozita (u slučaju po njih nepovoljnog kretanja kursa) ili isto takvo dopuštanje njegovog djelomičnog (a u krajnjoj instanci i potpunog) povlačenja (u situaciji za njih povoljnog kretanja kursa) i c) nadzora nad izvršenjem poslova.

Prometna cijena fjučersa reflektuje očekivanu cijenu (iskazanu iznosom, indeksom ili stopom) temeljnog finansijskog instrumenta na dan njegovog izvršenja. Pri tome, polazište u očekivanjima predstavlja spot cijena datog finansijskog instrumenta, a kao korektivi služe očekivanja budućih privrednih kretanja, makroekonomske politike, te ostalih regulacionih faktora sa učinkom na datu spot cijenu. Zanimljivo je da na nove relevantne informacije, a time i ekonomska očekivanja fjučers cijena datog finansijskog instrumenta često brže reaguje od njegove spot cijene zbog manjih transakcionih troškova (u slučaju indeksnih fjučersa), kao i ukupnih investicionih troškova (pošto je kod svih fjučersa inicijalni depozit bitno niži od nominalne vrijednosti ugovora) reusklađivanja aktiva putem fjučersa. No, takva gradacija tržišnih reakcija se ne može ustanoviti kao pravilo. Skoro isključivo (98-99%) se (dati) fjučers posao anulira obratnom transakcijom prije izvršenja polazne fjučers transakcije. Polazna i anulirajuća cijena fjučers poslova mogu značiti dobitak (kada je prodajna vrijednost veća od kupovne) ili gubitak (kada je kupovna vrijednost veća od prodajne) za učesnika u funkciji hedžinga ili spekulativne potrebe. To se može pokazati primjerom. Ukoliko neko npr. želi da se zaštiti od privremenog pada kamatne stope na dugoročne državne obveznice nominalne vrijednosti USD 1.000.000 , on će kupiti te obveznice fjučers npr. na 1 godinu za USD 950.000 (što podrazumijeva godišnju diskontnu kamatnu stopu od 5%), a zatim ih za jednu godinu prodati, npr. za USD 960.000 (što znači godišnju diskontnu kamatnu stopu od 4%) izvlačeći dobit od USD 10.000 kojom potpuno anulira gubitak na portfelju promptnih instrumenata. Ako relevantna kamatna stopa ne bi opala, već porasla (ili ostala ista), ostvario bi gubitak (ili nultu zaradu) na fjučers poslu, ali i ekvivalentan extra-investicioni prihod od portfelja promptnih instrumenata čime bi ukupni neto-efekat bio isti (nulti) kao i u prethodnom slučaju implicirajući perfektni hedžing ili zaštitu od tržišnog rizika. U praksi je moguće da kretanja cijena na spot i fjučers tržištu budu neusklađena iz čega proizlazi tzv. bazični rizik ("basis risk") kao najdelikatniji i najznačajniji rizik fjučers operacija. On je posebno istaknut kod tzv. unakrsnog hedžinga gdje se razlikuju aktiva čiji se rizik želi pokriti i ona koja služi za pokriće rizika. Spekulant koji očekuje pad kamatne stope poduzeće iste fjučers radnje kao i hedžer u prethodnom primjeru profitirajući u mjeri ostvarenog pada date kamatne stope.

OPCIJE Opcije ("options") su u bazičnom smislu standardizirani poslovi ili ugovori kod kojih jedna strana - prodavac ili izdavalac opcije daje drugoj strani - kupac opcije pravo, ali ne i obavezu terminske kupovine ili prodaje određene finansijske aktive - instrumenta po utvrđenoj cijeni. Iako opcije mogu glasiti i na robne vrijednosti (robne opcije - "commodity options") one su implicitno finansijski ugovori, i to u dva ključna vida: 1) kupovna ("call") opcija koja sadrži pravo kupovine i 2) prodajna ("put") opcija koja nosi pravo prodaje finansijskog instrumenta. Njihova standardizacija se odnosi na: vrstu i količinu instrumenta, profil (odnosno intervale) cijene izvršenja ("excercise" ili "strike" cijena), te termin isteka opcije ("expiration date") koji se u pravilu daje u četiri dana, i to odabrana dana u različitim mjesecima jedne kalendarske godine obično sa tromjesečnim razmakom, gdje polazni mjesec tih (tromjesečnih) opcijskih ciklusa može biti januar, februar ili mart. Pravo realizacije opcije se može odnositi na period do dana isteka opcije, što je odlika američkih opcija ili samo na dan isteka opcije, što je karakteristika evropskih opcija. Za pravo korištenja opcije kupac plaća izdavaocu iznos koji se naziva cijena opcije ili opcijska premija. Ona je ujedno najviši gubitak koji može pretrpiti kupac opcije, ali i najviši dobitak koji može ostvariti njen izdavalac. S druge strane, maksimalni dobitak koji može realizovati kupac je neograničen ili substancijalno visok, što važi i za iznos najvišeg mogućeg gubitka izdavaoca opcije. Odavde slijedi da se opcije razlikuju od fjučersa ne samo zato što uspostavljaju samo za jednu stranu - prodavca obavezu izvršenja, i to na inicijativu druge strane - kupca (dok fjučersi tu obavezu dodjeljuju objema stranama), već i po tome što impliciraju asimetričnu relaciju prihoda i rizika (koja je simetrična u slučaju fjučersa) za svaku ugovornu stranu. Predmet elementarnih opcija (oličen u jednom instrumentu običnog cjenovnog iskaza) se dominantno izražava kroz akcije bilo pojedinačnih izdavalaca, bilo u formi indeksa akcija, a u minornoj mjeri kroz dugovne instrumente, od kojih najčešće kamatne fjučerse (pored kojih su od zanemarljivog značaja fjučersi indeksa akcija kao predmet), te devize. Iz ovog proizilazi odgovarajuća podjela opcija na: 1) opcije akcija ("stock options"); 2) opcije indeksa akcija ("stock index options"); 3) kamatne opcije ("interest rate options") sa istaknutom komponentom opcija na (kamatne) fjučerse ("futures options") i 4) valutne opcije ("currency options"). Pored tih osnovnih oblika (s aspekta predmeta i cijene) opcije se javljaju i u kompleksnijim, sofisticiranim formama tzv. egzotičnih opcija koje mogu pružati vrlo iznijansirana prava vezana za jedan ili kombinovano za više instrumenata, koje će zbog svog istaknutog međunarodnog apekta biti šire dotaknute u okviru elaboracije Međunarodnih finansijskih derivativa. Ovoj skupini atipičnih opcija gravitiraju i tzv. opcije limitiranog (roka) izvršenja ("limited exercise options") ili atlantske, odnosno Bermuda opcije koje specificiraju više mogućih rokova izvršenja uključujući i datum isteka opcije zbog čega se mogu tretirati (s aspekta vremena izvršenja) kao međutip u odnosu na evropske i američke opcije. Dok su osnovne predmetne vrste opcija, kako po nastanku tako i prometu, dominantno berzanski instrumenti, egzotične opcije su (skoro) isključivo OTC instrumenti. Berze se, slično fjučersima, uglavnom specijaliziraju za kreaciju (u čemu moraju imati i državnu dozvolu) i trgovinu opcijama u vidu zasebnih, specijaliziranih berzi opcija. Na njihovom OTC tržištu koje nastoji da zadovolji specifične potrebe učesnika, zbog čega su mu svojstvene

manje standardizirane i likvidne opcije, ključna uloga pripada bankama kako u brokerskoj, tako i principalskoj funkciji. Krajnji učesnici u opcijskim, kao i fjučers poslovima se dijele na one koji nastoje pokriti rizik - hedžeri i one koji nastoje izvući korist od preuzimanja rizika - spekulanti, pri čemu oni prvi dominiraju. Opredjeljenje hedžera za opcijske instrumente vs. fjučersima diktira profil rizika koji se želi pokriti gdje onaj simetričan (podrazumjevajući jednaku vjerovatnoću kretanja referentne cijene u oba pravca) favorizuje fjučerse, a onaj asimetričan opcije. Uz to, hedžing putem opcija, za razliku od fjučersa, pruža mogućnost neto-zarade (troška) na povoljnom (nepovoljnom) kretanju vrijednosti predmetnog finansijskog instrumenta. Asimetričnost relacije prinosa i rizika svojstvena opcijama čini ove instrumente atraktivnijim za spekulacije u odnosu na fjučerse koji ne limitiraju moguće gubitke. Kao i u slučaju fjučersa, putem opcija je moguća rekombinacija promatranih motiva hedžinga i spekulacije u smislu dinamičke (re)alokacije (kompleksnih) aktiva od strane sofisticiranih aktera, koja se u ovom slučaju ostvaruje uz bitno manje transakcione troškove u odnosu na alternativni metod (kupoprodaje niza promptnih instrumenata). Berzanska tehnologija opcionih (kao i fjučers) poslova podrazumijeva interpoliranje klirinške kuće berze u istoj funkciji. Za razliku od fjučersa kupac opcije ne polaže nikakav inicijalni depozit (pošto je on već isplatio iznos maksimalnog gubitka), dok prodavac to čini (jer je njegov gubitak nelimitiran) uz obavezu nadopune u slučaju nepovoljnog kretanja cijene (predmeta) opcije. Sama cijena opcije je fundamentalno uslovljena nivoom promptne cijene predmeta opcije (u momentu njenog izdavanja), stepenom (ne)stabilnosti te cijene i udaljenošću roka isteka opcije. Što je promptna cijena predmeta opcije viša, cijena kupovne (prodajne) opcije će biti viša (niža) i obratno. Viša (niža) nestabilnost cijene finansijske aktive na koju glasi opcija povećava (umanjuje) njenu cijenu neovisno o tome je li opcija kupovna ili prodajna. Također, što je vrijeme do isteka opcije duže (kraće) utoliko će cijena opcije (svake vrste) biti viša (niža). Pored navedenih temeljnih faktora na cijenu opcije utiču i očekivanja: poslovanja konkretne firme i industrije njene pripadnosti (što je važno za opcije akcija), kretanja tržišta akcija (što tangira opcije indeksa akcija), te ukupnih privrednih kretanja, makroekonomske politike i ostalih regulacionih faktora (što je bitno za kamatne i valutne opcije). Opcija ne mora biti izvršena, a njeno izvršenje može značiti: a) punu realizaciju datog ugovora ili b) što može biti prvenstveno berzanskim putem poništavajuću operaciju (slično fjučersima) gdje kupac opcije vrši njeno reizdavanje ili izdavalac rekupovinu ostvarujući neto-prihod (rashod) pri većoj (manjoj) naplaćenoj cijeni opcije od plaćene. Neizvršenje opcije donosi izdavaocu prihod ekvivalentan opcionoj premiji, a kupcu identičan gubitak. Do neizvršenja opcije dolazi onda kada u vremenu njene moguće realizacije cijena predmeta opcije na njegovom promptnom tržištu nije bila veća (manja) od njegove cijene izvršenja u kupovnoj (prodajnoj) opciji. Ukoliko je cijena predmeta kupovne (prodajne) opcije na promptnom tržištu bila veća (manja) od njegove cijene izvršenja u vremenu moguće realizacije opcije, opcija se realizira donoseći kupcu neto-prihod determinisan razlikom promptne cijene (cijene izvršenja) predmeta opcije i zbira cijene izvršenja (promptne cijene) predmeta opcije i opcione premije. U ovom slučaju izdavalac opcije ostvaruje identičan netorashod.

Ostvareni učinak opcijskog posla može biti u funkciji pokrića rizika ili spekulacije. To može ilustrovati sljedeći primjer. Ukoliko neko želi da se zaštiti od privremenog pada cijena akcija neke firme koje su kupljene po cijeni od npr. USD 100 po akciji, kupiće prodajnu opciju na akcije te firme u približno identičnom obimu (držanih akcija) po npr. identičnoj cijeni izvršenja, te uz opcionu premiju od npr. USD 5. Ukoliko promptna cijena akcije date firme padne na npr. USD 90, on će opciju realizovati i pri tome imati opcijski neto-dobitak od USD 5 po akciji što sa gubitkom na njihovoj promptnoj cijeni daje identičan zbirni neto-gubitak po akciji. U svakoj varijanti pada (uključujući i stabilnost) cijene date akcije njegov će netogubitak po akciji određen smanjenom (ili istom) cijenom akcija iz portfelja i efektom opcionog posla uvijek biti USD 5 po akciji, odnosno jednak opcionoj premiji. U slučaju povećanja cijena date akcije potencijalna neto-korist (određena razlikom povećanja cijene i opcione premije) za datog hedžera biće nelimitirana. Spekulant koji očekuje pad cijene akcija date firme ostvariće istu opcijsku transakciju kao i hedžer u prethodnom slučaju profitirajući u mjeri iznosa redukovane cijene akcija umanjenog za opcijsku premiju.

SVOPOVI Svopovi ("swaps") su poslovi ili ugovori o razmjeni novčanih iznosa (između dvije strane) u determinisanim rokovima unutar utvrđenog perioda. Iako ti iznosi mogu biti bazirani i na robnim vrijednostima (robni svopovi - "commodity swaps"), svopovi su implicitno finansijski ugovori, manifestovani inače u dva osnovna vida: a) kamatni svopovi ("interest rate swaps") kod kojih su relevantni novčani iznosi iste valutne denominacije i b) valutni svopovi ("currency swaps") gdje su takvi iznosi različite valutne denominacije. Razmjena tih iznosa se obično ugovara u polugodišnjim ili godišnjim intervalima, a period razmjene može obuhvatati od dvije do petnaest godina. S obzirom da svopovi služe vrlo specifičnim potrebama učesnika, javljaju se kao nestandardizirani, a time i kao neberzanski, odnosno OTC instrumenti u čijem kreiranju, garantovanju i prometu, kako u brokerskoj, tako i dilerskoj (ili principalskoj) funkciji ključnu ulogu imaju banke. Osnovni recentni motiv učesnika u ovim poslovima leži u hedžingu ili pokriću (kamatnog i valutnog) rizika, mada je njihov izvorni motiv - arbitraža između tržišta finansijskih resursa različite kamatne stope i/ili valutne denominacije koji danas figurira kao sporedni motiv svop poslova. Kod valutnih svopova kao važan motiv njihovog zaključenja ističe se i konverzija valuta u funkciji jačanja međunarodnog prisustva (ili prisustva u pojedinim valutnim područjima). Spekulacija je rijetko prisutna kao pokretač svop poslova. Kamatni svopovi tradicionalne vrste se najčešće javljaju u formi tzv. čista vanilija ("plain vanilla") svopa kod kojeg se ne razmjenjuju glavnice, već samo kamate (računate na definisanu glavnicu) pri čemu jedna strana ima obavezu plaćanja kamata po (utvrđenoj) fiksnoj stopi, a druga po fleksibilnoj stopi (prema definisanoj formuli), što se najčešće efektuira u vidu neto-plaćanja, odnosno plaćanja samo razlike ili viška dugujućih iznosa. Pored ove temeljne forme koja isključuje variranje (obračunske) glavnice posla, klasični kamatni svopovi mogu uključivati i promjene te glavnice u smislu smanjenja ("amortizing swaps"), povećanja ("accreting swap") ili omogućavanja smanjenja i povećanja ("roller coaster swap"). Osim navedenog (osnovnog) profila kamatnih obaveza, one u običnim svopovima mogu biti i drugačije pozicionirane, i to tako da se obaveza platioca fiksne kamate izražava u plaćanju jednokratnog iznosa na dan isteka ugovora ("zero-coupon-for-floatingswap") ili ipak da se razmjenjuju samo kamate po fleksibilnim stopama koje su diferencirane ročnosti ili bazne stope ("basis rate swap"), kao i da se maksimizira nivo obaveze po fleksibilnoj kamatnoj stopi ("rate-capped swap") za što njen platilac mora platiti odgovarajuću premiju drugoj strani, te još i tako da se ta obaveza izrazi kroz promjene indeksa akcija ("equity swap"). Takođe, vremenska relevancija tradicionalnog svop posla pored standardne forme nepromjenljivog perioda koji počinje odmah po zaključenju može podrazumijevati i odgođeni početak izvršenja ("forward swap"), te davanje prava raskida ugovora platiocu fiksne kamate ("callable swap") ili pak platiocu fleksibilne kamate ("putable swap"), kao i pravo produženja ugovora platiocu fiksne kamate ("extendable swap"), za što korisnik u svim slučajevima navedenih prava mora platiti odgovarajuću premiju drugoj strani. Uz (navedene) obične kamatne svopove, u savremenom periodu egzistiraju i njihove sofisticirane varijante u vidu tzv. kamatnih sporazuma ("interest rate agreements") koji takođe ustanovljavaju obavezu plaćanja u determinisanim rokovima unutar utvrđenog perioda (u ovom slučaju od 3-8 godina), ali tu obavezu definišu preko samo jedne, fleksibilne

kamatne stope, i to kroz odnos njene svopom definisane granične vrijednosti (koja može biti u formi maksimuma - "plafona" ili minimuma - "poda") i njene tržišne vrijednosti u rokovima plaćanja. U varijanti "cap" ovih sporazuma kupac ima pravo na kamatu, ako i u mjeri u kojoj tržišna vrijednost ugovorne kamatne stope prekorači njen ugovoreni "plafon". Kupac "floor" varijante ima identično pravo, ali ako je tržišna vrijednost ugovorne kamatne stope niža od ugovorenog "poda". Za korištenje navedenih prava kupac plaća prodavcu sporazuma odgovarajuću proviziju. Plaćanje provizije, odnosno transakcioni troškovi ovakvih sporazuma se mogu u potpunosti ili djelimično izbjeći zaključenjem njihove "collar" varijante koja se ogleda u istovremenoj kupovini (prodaji) "cap" i prodaji (kupovini) "floor" sporazuma kada se naplaćena i plaćena provizija (potpuno ili djelomično) potiru, ali se pri tom propušta eventualna znatna dobit od povoljnog kretanja ugovorne kamatne stope, što postoji kao mogućnost pri kupovini samo "cap" ili samo "floor" sporazuma. Uz navedene kamatne sporazume, kao srodan instrument u literaturi se često navode i tzv. svopcije ("swaptions") koje predstavljaju opcije na svop posao (kao temeljnu aktivu). Za razliku od kamatnog svopa koji isključuje razmjenu glavnica (što je i normalno, jer se radi o identičnim iznosima u istoj valuti), valutni svop obično uključuje razmjenu glavnice na početku, a uvijek, i to u obratnom smjeru, po okončanju posla, te uz to, po tom (krajnjem) valutnom smjeru još i razmjenu kamata (u utvrđenim intervalima svop-perioda). Date kamate mogu biti bazirane na fiksnoj stopi, ili jedna na fiksnoj, a druga na fleksibilnoj stopi ("currency coupon swap"). U širem smislu, u valutni svop se može uključiti (mada se može smatrati i formom obične terminske devizne transakcije) i devizni svop ("foreign exchange swap") koji inače označava istovremeno zaključenje spot i obratne terminske transakcije o razmjeni utvrđenih iznosa dvije različite valute. Determinacija cjenovnih uslova svop poslova primarno počiva na: tekućim i očekivanim kretanjima relevantnih tržišta finansijskih istrumenata (čije se cijene obuhvataju svop poslom), konkurentskoj poziciji ugovarača, te stepenu kreditnog i nacionalnog rizika svojstvenog ugovaračima. Bankarske naknade za ove poslove kraćih rokova koje mogu doseći dovoljno likvidni odgovarajući terminski ugovori su određene transakcionim troškovima svih takvih terminskih ugovora za rokove plaćanja iz svop posla (Svop posao je zapravo niz običnih terminskih ugovora). Kod svop poslova dužih rokova, takve naknade su određene razlikom kreditnog spreda učesnika na tržištima instrumenata obuhvaćenih svop poslom. Promet svopova na sekundarnom tržištu može značiti: a) zaključenje obratnog svopa (koji ima isti rok dospjeća kao i preostali rok polaznog posla, te identičnu glavnicu i tip fleksibilne kamatne stope); b) prodaju svop posla trećoj strani i c) anulirajuću transkaciju prema partneru iz svop posla. Promet u formi a) demotivira dupliranje kreditnog rizika za inicijatora aranžmana. Ograničenja prometa u vidovima b) i c) leže u potrebi dobijanja saglasnosti za novu transakciju od partnera iz polaznog svopa, te osiguranja prihvatljive kompenzacije (koja reflektuje promijenjene uslove na relevantnim finansijskim tržištima) za obje strane u novoj transakciji. Hedžing efekat svop posla se može ilustrovati sljedećim primjerom. Firma "A" ima veću pasivu varijabilne kamatne stope od aktive takve stope vrijednosti od npr.: LIBOR+0,4%. Firma "B" je u suprotnoj poziciji, što znači ima isti "višak" aktive varijabilne kamatne stope identične vrijednosti. Aktiva fiksne kamatne stope u obje firme nosi prihod po jednakoj stopi od 10%. Firma "A" je izložena riziku gubitka u slučaju rasta, a firma "B" u slučaju pada kamatne stope. Obje firme mogu da pokriju kamatni rizik putem svop aranžmana gdje će firma "A" imati obavezu plaćanja po fiksnoj kamatnoj stopi od npr. 10,1%, a firma "B" po

stopi LIBOR+0,5%, i to obje prema nekoj posredničkoj banci koja će sa svoje strane biti dužna da plati firmi "A" LIBOR+0,4%, a firmi "B" 10%. U tom slučaju, obje firme plaćaju trošak hedžinga od po 0,1%, a posrednička banka naplaćuje svoju naknadu od 0,2% na dati rizični iznos (firme "A" odnosno "B")

MEĐUNARODNI FINANSIJSKI DERIVATIVI Finansijski derivativni instrumenti se primarno javljaju (1972. g.), a uz to i permanentno dominiraju u formi međunarodnih finansijskih instrumenata. Razlog tome leži u činjenici što prvenstveno služe za pokriće rizika, od kojih je onaj valutni po prirodi stvari međunarodni, a kamatni ima istaknutu međunarodnu komponentu, s obzirom na masivnost i snažnu ekspanziju tržišta međunarodnih finansijskih instrumenata, kao i inostranog prisustva u nacionalnim finansijskim strukturama. Narastanjem pomenutih rizika (na osnovama fleksibilnih deviznih kurseva i liberalizacije međunarodnih tokova kapitala) može se objasniti fascinantan rast tržišta međunarodnih finansijskih derivativa u 80-tim, a posebno 90-tim godinama prošlog vijeka koji se može ilustrovati podatkom po kome je omjer nominalne vrijednosti derivativa prema međunarodnoj aktivi banaka obuhvaćenih BIS statistikom porastao sa 204% u 1993. g. na 1.131% u 2003. g., a sama nominalna vrijednost derivativa dosegla nevjerovatnih USD 207 biliona. U pokriću promatranih (međunarodnih) rizika (kao i za ostale prateće svrhe) koriste se iste osnovne vrste derivativnih instrumenata kao i kod njihovog domaćeg usmjerenja (obični terminski, finansijski fjučersi, opcije i svopovi) samo u ovom slučaju "valutnog" tipa i oznake (obični valutni terminski, valutni fjučersi, valutne opcije, valutni svopovi) ili s eurofinansijskim instrumentima (tipa kratkoročnih međubankarskih zajmova ili depozitnih certifikata) u poziciji temeljne aktive i/ili sa transaktorima različitog domicila. Među njima primat pripada svopovima (uključujući i forme kamatnih sporazuma: "caps", "floors", "collars", te svopcije) čija je nadmoćna tržišna ekspanzija dovela do toga da učestvuju sa 57%, dok je udio nestandardnih fjučersa i opcija 19%, berzanskih fjučersa i opcija 18%, te običnih (deviznih) terminskih poslova 6% u ukupnoj nominalnoj vrijednosti postojećih ("outstanding") međunarodnih finansijskih derivativa u 2003. g. Na taj način, u toj vrijednosti čak 82% otpada na OTC instrumente, a samo 18% na one berzanske. U ukupnoj vrijednosti svopova kamatni participiraju sa 95%, a valutni (koji se inače prvi javljaju, i to u 1976. g.) sa svega 5%, što ukazuje na bitno niži obim valutnog od kamatnog rizika u višegodišnjim međunarodnim finansijskim transakcijama inače determinisan valutnom koncentrisanošću kamatnih svopova koja se može ilustrovati podatkom po kome tri najjače svjetske valute (EUR, USD, JPY) apsorbuju 86% ukupne denominacije kamatnih OTC instrumenata (u kojima je učešće svopova 78%). U okviru nestandardiziranih fjučersa i opcija u 2003. g., oni prvi (izraženi kroz terminske sporazume o kamatnim stopama - FRA) obuhvataju oko 1/4, a oni drugi 3/4 ukupne vrijednosti tih poslova. Kao i svopovi, mada ne u tako visokoj mjeri ovi instrumenti dominantno služe pokriću kamatnog (78%), a bitno manje valutnog (14%) i akcijskog (8%) rizika. Pri tome su uglavnom usmjereni na kratkoročni rizik, u čemu valutni više (89%) nego kamatni (52%). U funkciji pokrića kratkoročnog valutnog rizika neberzanske valutne opcije se javljaju uglavnom u "evropskoj" formi, te u većem predmetnom iznosu i heterogenijoj valutnoj strukturi u odnosu na analogne berzanske opcije. Unutar nestandardnih opcija posebnu pažnju zavrjeđuje njihova viša forma, tzv. egzotične opcije koje imaju izrazit međunarodni karakter s obzirom da ih predominantno kreiraju (velike) međunarodne banke, a javljaju se u slijedećim osnovnim oblicima: a) kretanjem (temeljne aktive) ovisne ("path dependent") gdje spadaju: azijske (koje garantuju kupcu prosječnu cijenu date aktive u okviru određenog perioda), granične ("barrier", čija relevancija

počinje ili prestaje sa nastupanjem neke kriterijumske cijene), te opcije s budućim važenjem ("forward start" koje počinju da vrijede tek na određeni dan u budućnosti); b) korelacione, među kojima se ističu spred opcije (bazirane na razlici cijena dvije definisane aktive) i basket opcije (zasnovane na vrijednosti portfelja ili niza aktiva); c) ostale opcije kao binarne (koje omogućavaju naplatu: u formi "cash or nothing" definisanog iznosa novca, u obliku "asset or nothing" cijene date aktive, a u vidu "gap" opcije razlike njene izvršne i predeterminisane cijene), te složene ("compound" u smislu opcije na opciju). U strukturi berzanskih međunarodnih derivativa u 2003. g. opcije učestvuje sa oko 2/3, a finansijski fjučersi sa oko 1/3. Ključne berze međunarodnih opcija su: Chicago Board Options Exchange (CBOE) u SAD, Toronto Stock Exchange u Kanadi, European Options Exchange (EOE) u Holandiji i Tokyo Stock Exchange u Japanu, a u njihovoj trgovini (slično ranijim instrumentima) prvorazredan značaj pripada kamatnim (90%), a minoran indeksnim (9%) i valutnim (1%) opcijama. Sličnu gradaciju slijede kamatni (96%), indeksni (3%) i valutni (1%) tipovi međunarodnih finansijskih fjučersa (od kojih se inače valutni najranije javljaju, i to u 1972. g., ne samo kao primarna forma fjučersa, već finansijskih derivativa uopće), a najveći dio njihovog prometa se obavlja na slijedećim berzama: Chicago Board of Trade (CBOT) u SAD, London International Financial Futures Exchange (LIFFE) u Velikoj Britaniji, Singapore International Monetary Exchange (SEMEX) u Singapuru i Sydney Futures Exchange (SFE) u Australiji. Uzeti zbirno, kamatni fjučersi i opcije učestvuju u skoro istom procentu (92%) u ukupnoj nominalnoj vrijednosti postojećih (međunarodnih) berzanskih fjučers i opcija, kao i kamatni svopovi u ukupnoj takvoj vrijednosti svopova u 2003. g., s tim da preostali procenat ne otpada kao u slučaju svopova na valutne (ispod 1%), već na indeksne fjučers i opcije (7%). Obični terminski, dominantno valutni ili devizni poslovi su poslovi terminske kupovine ili prodaje deviza, odnosno razmjene valuta različite denominacije po utvrđenom kursu. Termin realizacije ovih poslova po pravilu ne prelazi period od jedne godine (od dana zaključenja), s tim da se javlja kao vrlo disperziran i prilagođen potrebama krajnjih učesnika kada se posao zaključuje između njih i banaka, ili pak u uproštenoj formi multipla od 30 dana (30, 60, 90 itd. dana) kada predstavlja međubankarski posao. Kao posebna forma ovih transakcija tretira se u teoriji i praksi podvrsta valutnog svopa (koji još uključuje čisti ili pravi valutni svop) devizni svop, iskazan jedinstvom zaključene promptne kupovine (ili prodaje) i terminske prodaje (ili kupovine) deviza (iste valutne denominacije za drugu - istu valutu), a čiji su rokovi terminskih transakcija analogni rokovima kod ostalih (pravih) običnih terminskih deviznih transakcija. Tako shvaćen, devizni svop zauzima pretežni dio tržišta običnih terminskih deviznih poslova, koje se inače u tom dijelu manifestuje kao: međubankarsko, "wholesale" i visoko likvidno. Obični terminski devizni poslovi, odnosno devizni svopovi su dosegli USD 12 biliona nedospjele vrijednosti u 2003. g. Oni snose glavni (70%) teret pokrića kratkoročnog valutnog rizika, dok preostali otpada na (prethodno pomenute) neberzanske valutne opcije (29%) i berzanske instrumente (1%). (Šta više, berzanska tržišta valutnih derivativa, inače zasnovana na transakcijama relativno manje vrijednosti karakteriše markantni motiv špekulacije).