Porteiro Evaluacion Perspectiva Empresarial

Julio César Porteiro

EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN PERSPECTIVA EMPRESARIAL

FUNDACIÓN DE CULTURA UNIVERSITARIA

© 2003, por Julio César Porteiro Dobal Todos derechos reservados. ISBN: los 9974-39-498-8 1ª Edición - Mayo de 2003. 2ª Edición - Mayo de 2007. Diseño y Producción Gráfica: Fernando Saravia [email protected] Distribuye: Fundación de Cultura Universitaria 25 de Mayo 568 - Tel.: 916 1152 11.000 Montevideo - Uruguay [email protected] Este libro no puede ser reproducido total ni parcialmente en ninguna forma ni por ningún medio o procedimiento, sea reprográfico, fotocopia, microfilmación, mimeográfico, o cualquier otro sistema -conocido o por conocer- mecánico, fotoquímico, electrónico, magnético, electroóptico, etc. Cualquier reproducción sin el permiso previo por escrito del editor viola derechos reservados, es ilegal y constituye delito.

A Gladys, porque - gracias a ella he crecido en el nosotros que juntos soñamos. A Ga, Fer y Esteban, porque son nuestra esperanza de proyección futura. A Juanma y Sofi, porque son nuestra alegría presente.

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PREFACIO América Latina se encuentra actualmente en una encrucijada. Por un lado, la región podría avanzar hacia el sendero del crecimiento económico y desarrollo sostenible; por el otro lado, la región corre el riesgo de ir hacia atrás, hacia el estancamiento socialy la desesperación. Tomar el sendero dela esperanza en el futuro no será fácil, y requerirá que toda la sociedad -los individuos y las comunidades, el sector público y las empresas privadas - trabajen juntos, cada uno en su ámbito, para transformar esa esperanza en realidad. El sector privado tiene un papel clave en este proceso, al constituir el motor del crecimiento y la fuente de trabajo e ingreso en un mundo cada día más competitivo. La globalización es una realidad que conlleva la necesidad de una mayor eficiencia en la producción de bienes y servicios. Es así que la inversión productiva en las economías de América Latina es imprescindible para el crecimiento económico y el desarrollo social de la región. Las decisiones de la empresa privada forman la base de la actividad económica. La calidad de dichas decisiones afecta no sólo a la empresa, sino también a la sociedad - los hombres y mujeres que trabajan en la empresa y la comunidad de la cual ella forma parte. Las empresas tienen que asegurar el valor de sus inversiones y proyectos. En este entorno, es fundamental que las empresas tomen sus decisiones partiendo de la base de una mejor información y de técnicas apropiadas para su análisis. La aplicación de buen análisis financiero y económico es, por lo tanto, esencial. La publicación del libro "Evaluación de Proyectos de Inversión - Perspectiva Empresarial" es sin lugar a duda oportuna. En él se presenta la información necesaria para el analista técnico que requiere mejorar su capacidad en la evaluación de proyectos de inversión. Su orientación hacia la práctica y los ejercicios, así como los casos concretos que presenta, le hacen muy útil para dicho propósito. Si bien la aplicación de las técnicas presentadas en este libro no garantizan el éxito de un proyecto de inversión, las herramientas en él disponibles ofrecen importantes ventajas para los técnicos y las empresas que las incorporen en sus decisiones de inversión. ENRIQUE V. IGLESIAS

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PRÓLOGO DEL AUTOR Aunque restringido al estudio con criterio empresarial de la conveniencia económica y financiera de las inversiones, este libro es un intento por reconquistar para los procesos del razonamiento fundamentado,siquiera una parte del vasto campo en el que todavía en nuestro medio predomina la discrecionalidad intuitiva. Ello suponedeaceptar la idea de es posible todo el complejono proceso la evaluación deque proyectos, en comprimir un indicador único que permita determinar cuándo una inversión es o no conveniente. No obstante, postulo la necesidad de hacer un esfuerzo para facilitar tales decisiones, reduciendo los múltiples aspectos a considerar a unas cuantas características esenciales, una de las cuales es obviamente la rentabilidad del proyecto. Tampoco implica admitir que la tarea del técnico en materia de evaluación haga totalmente secundario el rol del empresario en la adopción de las decisiones; una cosa es pensar en colaborar con él y otra muy diferente es intentar desplazarlo, desconociendo el papel protagónico que le corresponde en el proceso de la inversión. La evaluación de proyectos comprende mucho más que el simple ordenamiento por rangos de alternativas clasificadas con base en una escala unidimensional. Y esto es así porque siendo varios los objetivos que con frecuencia procura un proyecto, las técnicas de evaluación deberían priorizarlos en función de criterios múltiples adecuadamente ponderados. Sin perjuicio de lo anterior, cuando el enfoque es el de la empresa privada actuando en el sistema económico capitalista, la medida básica del mérito de un proyecto es su valor económico, expresado en términos de su capacidad para producir utilidades. Esta preocupación por la rentabilidad del capital pone de manifiesto que la empresa tiene una meta lucrativa, lo que no implica necesariamente que los proyectos deban ser examinados exclusivamente desde ese punto de vista: factores humanos, condiciones de seguridad o de prestigio, intervienen ensociales, la selección de los proyectos. Sin embargo, también es cierto que aún en los casos en que se persiguen fines estratégicos, tales como el de mantener la participación en el mercado o de cimentar el prestigio frente a la opinión pública, es necesario que las decisiones se tomen con conocimiento de causa, esto es, sabiendo cuál es el costo de tales acciones. Ahora bien, dicho costo no puede ser determi-

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nado más que a través de un análisis económico que compare ingresos con egresos y que permita inferir cuál es el monto de las ganancias que se dejan de percibir, por apartarse de un programa de inversiones encaminado inflexiblemente al logro de rentabilidad. La selección de inversiones es una preocupación compartida entre los ejecutivos de empresa y sus asesores, quienes sin embargo difieren en la forma de aproximarse al problema. No hay nada de extraño en ello si se piensa en todo lo que separa a lavolcada empresa abstracta modelizada poreleldirectivo técnico, de la explotación concreta sobre la realidad en la que debe enfrentar problemas que parecen siempre únicos. Frente a dicha dicotomía, debo advertir al lector que esta obra no pretende profundizar en los desarrollos teóricos sobre inversiones. Su objetivo es infinitamente más modesto: me arriesgaría a calificarla de "práctica", con la condición de no malinterpretar el significado de dicho término. Lo es por la selección de los temas tratados y no por el hecho de proponer recetas que provienen del mero empirismo, repetidas mecánicamente sin poner en juego la reflexión y el juicio crítico. Es un texto aplicado antes que abstracto, pues he preferido abordar situaciones que son frecuentes en el ejercicio profesional de la evaluación de los proyectos.Sin perjuicio de ello, las respuestas que sugiero no aparecen huérfanas de los enfoques conceptuales que les dan sustento y se ilustran mediante ejemplos recogidos en la experiencia personal. Por estas razones y con estos alcances afirmo que se trata de un libro orientado hacia su aplicación práctica. Sus contenidos se nutren en dos fuentes que, integradas de manera sistémica, generan un claro efecto sinérgico:

 mis vivencias como docente, incluyendo tanto las instancias de mi formación personal como la extensa actividad en las aulas universitarias; y • mi experiencia profesional, acumulada a través de muchos años de actuación en el campo de la consultoría de empresas. La presentación de los temas del libro se organiza en cuatro partes. La Primera es introductoria y ensaya un rápido recorrido a través de tres conceptos que son básicos para establecer el contexto dentro del cual se analizarán posteriormente las técnicas específicas. Se trata de las nociones de: Empresa, Inversión y Ciclo de vida de los Proyectos. La Segunda se ocupa de los dos problemas de medición que es necesario resolver para estudiar las decisiones de inversión en las empresas. El pri-

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mero se refiere a la obligación de asignar valores a los insumos y a los productos, para lo cual es imprescindible seleccionar los precios de mercado a utilizar. El segundo se ocupa de las técnicas cuya aplicación es inevitable para homogeneizar sumas de dinero puestas a disposición en distintos momentos en el tiempo; para ello se presentan los conceptos del cálculo financiero que permiten actualizar rentas y determinar las cuotas de amortización e intereses que componen los servicios de las deudas. La TerceraenParte cubre dosdeaspectos queSeson esenciales la mayor importancia la evaluación proyectos. comienza conyelde examen de los parámetros definitorios de toda inversión y se otorga particular atención a las características fundamentales y a las formas de estimación de los flujos de fondos proyectados que definen los perfiles financieros de las alternativas que se analizan. Posteriormente se expone la conceptuación y los métodos de cálculo de los indicadores de conveniencia de mayor utilización práctica, con énfasis en los criterios que se apoyan en el uso de flujos de fondos descontados. La Cuarta Parte está reservada a la incorporación explícita del riesgo en la evaluación de los proyectos y se restringe a la presentación de las dos técnicas que han alcanzado mayor vigencia en el campo profesional. En primer término se desarrolla el enfoque conceptual y las diversas formas de utilización del Análisis de Sensibilidad, incluyendo la consideración del Punto de Equilibrio y del Apalancamiento, los que se analizan con una perspectiva de largo plazo. Finalmente se expone el Método de Simulación, que introduce la consideración aleatoria de las variables y su correspondiente tratamiento probabilístico. Al final del texto se presenta un conjunto de propuestas de solución, sugeridas como posibles respuestas a las Actividades de Aplicación que se plantean en cada una de las cuatro Partes del libro. Todos los Capítulos muestran una estructura uniforme. Comienzan con la propuesta de los objetivos de aprendizaje para el lector y continúan con la exposición de los temas, incluyendo un Resumen Final. A lo largo del texto se reserva espacio para señalar algunos conceptos relevantes que aparecen especialmente destacados. Posteriormente se incluyen cuestionarios sobre los temas tratados, que permiten cumplir con la autoevaluación del aprendizaje. Cada Capítulo se cierra con una propuesta de Actividades de Aplicación, que ofrece al lector la posibilidad de poner en práctica los conocimientos adquiridos, mediante la resolución de ejercicios y casos concretos. Para obtener un mayor rendimiento en el estudio, se sugiere al lector el empleo de la siguiente secuencia metodológica:

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• llevar a cabo un examen detenido de la exposición de los temas; • abordar la prueba de autocontrol del aprovechamiento, contestando los cuestionarios que aparecen al fin de cada Capítulo; • volver a revisar en el texto los temas que generan incertidumbres, si surgen dudas en las respuestas que corresponde dar a las preguntas; • resolver los ejercicios y los casos propuestos en las Actividades de Aplicación; • cotejar las soluciones obtenidas con las que se proponen al final del libro, procurando analizar e interpretar las eventuales diferencias. El cumplimiento de este proceso ayuda a consolidar el conocimiento teórico y aumenta la pericia necesaria para resolver las aplicaciones concretas. Es posible que incurra en omisiones al expresar mi agradecimiento a todos aquellos que contribuyeron con este trabajo. Aceptando dicho riesgo, comienzo por reconocer el aporte recibido de mis alumnos quienes, con su espíritu inquisidor y siempre preocupado por el fundamento de las respuestas, me plantearon numerosos desafíos que desembocaron en enriquecedores procesos compartidos de reflexión e intercambio. De igual modo merecen mención los directivos de empresas, pues habilitaron mi acceso a una casuística variada y rica, tanto en lo que refiere a las áreas temáticas como en las interrogantes a resolver. En términos más específicos, deseo enfatizar mi reconocimiento a tres compañeros de nuestra Firma Consultora. A Esteban Lemes y a María Gabriela Porteiro, quienes contribuyeron a través de su lectura crítica de los borradores, aportando comentarios sumamente valiosos y a Pedro Bayardo, quien colaboró revisando y completando las soluciones de muchas de las Actividades de Aplicación que se incluyen en la obra. Para el final, las menciones más importantes que incluyen a Gladys - mi amada esposa – y a María Gabriela y María Fernanda – mis queridas hijas. Siempre me acompañaron y compartieron conmigo, como prueba de su enorme cariño, todos los esfuerzos cumplidos y las horas de vida en familia que hubimos de sacrificar para que este proyecto se convirtiera en realidad. Para las tres, mi agradecimiento profundo y perdurable.

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ÍNDICE PREFACIO DE ENRIQUE V. IGLESIAS .................................................... 7 PRÓLOGO DEL AUTOR............................................................................9

PARTE PRIMERA – ASPECTOS INTRODUCTORIOS ...............................................21 Capítulo I. Nociones Básicas ............................................................ 23 Objetivos de Aprendizaje ...................................................................... 23 1. CONCEPTO DE EMPRESA ............................................................ 24 1.1 Sistema social ........................................................................... 25 1.2 Relativamente abierto .............................................................. 26 1.3 Orientado hacia fines ............................................................... 27 1.4 Compuesto por varios elementos ............................................ 29 2. CONCEPTO DE INVERSIÓN ........................................................ 31 2.1 Definición ................................................................................. 32 2.2 estructurales ......................................................... 33 2.3 Parámetros Clasificaciones .......................................................................... 35 3. PROCESO DE DECISIÓN ............................................................... 39 3.1 Ciclo de los proyectos .............................................................. 40 3.2 Etapas del proceso .................................................................... 41 RESUMEN ............................................................................................ 47 Actividades de Autoevaluación ............................................................ 49 Actividades de Aplicación.....................................................................51

Capítulo II . El Ciclo de la Evaluación de Proyectos ..................57 Objetivos de Aprendizaje ...................................................................... 57 1. INTRODUCCIÓN ........................................................................... 58 2. CONCEPTO DE EVALUACIÓN ..................................................... 59 3. FORMAS DE LA EVALUACIÓN ..................................................... 60 3.1 Según quién evalúa............ ........................................................... 60 3.2 Según los objetivos ....................................................................... 61

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4. ALCANCE DE LA EVALUACIÓN ................................................... 62 5. ANÁLISIS DE VIABILIDAD ............................................................ 63 5.1 Revisión formal ........................................................................ 64 5.2 Estudio de la consistencia ........................................................ 66 RESUMEN ............................................................................................ 78 Actividades de Autoevaluación ............................................................ 80 Actividades de Aplicación.....................................................................84

PARTE SEGUNDA – MEDICIÓN ................................................................................... 95 Capítulo III . Valoración ......................................................................97 Objetivos de Aprendizaje ...................................................................... 97 1. NECESIDAD DE USAR PRECIOS .................................................. 98 2. NATURALEZA DE LOS PRECIOS A EMPLEAR ........................... 99 2.1 Precios de cuenta o precios de mercado.................................. 99 2.2 Precios absolutos o precios relativos ..................................... 101 2.3 Precios estáticos o precios dinámicos.................................... 102 3. TRATAMIENTO DE LOS PRECIOS ............................................. 103 3.1 Cambios en las rel aciones de precios .................................... 103 3.2 Consideración de la inflación ................................................ 107 RESUMEN .......................................................................................... 114 Actividades de Autoevaluación .......................................................... 116 Actividades de Aplicación...................................................................118

Capítulo IV . Cálculo Financiero .....................................................125 Objetivos de Aprendizaje .................................................................... 125 1. VALOR TIEMPO DEL DINERO ................................................... 126 2. INTERÉS ......................................................................................... 129 2.1 Concepto ................................................................................ 129 2.2 Cálculo .................................................................................... 129 3. EQUIVALENCIAS FINANCIERAS ............................................... 134 3.1 Partidas únicas ....................................................................... 134 3.2 Flujos sucesivos ...................................................................... 135

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4. AMORTIZACIÓN DE PRÉSTAMOS ............................................ 139 4.1 Concepto ................................................................................ 139 4.2 Métodos de cálculo ................................................................ 140 4.3 Período de gracia .................................................................... 143 RESUMEN .......................................................................................... 146 Actividades de Autoevaluación .......................................................... 148 Actividades de Aplicación...................................................................149

PARTE TERCERA – ANÁLISIS DE CONVENIENCIA .............................................151 Capítulo V. Flujos de Fondos para la Evaluación .....................153 Objetivos de Aprendizaje .................................................................... 153 1. INTRODUCCIÓN ......................................................................... 154 2. CARACTERÍSTICAS DE LOS FLUJOS ......................................... 154 2.1 Futuros y anuales ................................................................... 155 2.2 Efectivos.................................................................................. 156 2.3 Incrementales ......................................................................... 157 3. PARÁMETROS BÁSICOS .............................................................. 159 3.1 Vida útil .................................................................................. 159 3.2 Costos de inversión ................................................................ 161 3.3 Flujo de ingresos corrientes ................................................... 178 3.4 Flujo de egresos corrientes ..................................................... 179 3.5 Valor de rescate....................................................................... 184 RESUMEN .......................................................................................... 190 Actividades de Autoevaluación .......................................................... 192 Actividades de Aplicación...................................................................194

Capítulo VI . Concepto y Uso de los Indicadores ......................205 Objetivos de Aprendizaje .................................................................... 205 1. PROPÓSITOS ................................................................................. 206 2. PERÍODO DE REPAGO................................................................. 206 2.1 Definición y formas de utiliz ación ........................................ 206 2.2 Valoración del método ........................................................... 207 2.3 Vinculación con la Tasa Interna de Retorno ......................... 209

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3. VALOR ACTUAL NETO (VAN) .................................................... 211 3.1 Definición y formas de utilización ........................................ 211 3.2 Significado económico del VAN ............................................ 213 3.3 Selección del financiamiento ................................................. 215 4. TASA INTERNA DE RETORNO (TIR) ........................................ 220 4.1 Definición y formas de utilización ........................................ 220 4.2 Significado económico de la TIR .......................................... 222 5. COMPARACIÓN ENTRE EL VAN Y LA TIR ............................... 226 6. ENFOQUES PARA LA EVALUACIÓN.......................................... 230 6.1 Enfoque de la Inversión ......................................................... 230 6.2 Enfoque de los inversionistas ................................................ 232 6.3 Tratamiento de los Egresos Financieros ................................ 234 6.4 Complementariedad entre ambos enfoques ......................... 235 7. TASA DE DESCUENTO .............................................................. 240 7.1 Consideración del riesgo ....................................................... 240 7.2 Costo del capital de riesgo ..................................................... 241 7.3 Cuantificación de los parámetros del modelo ...................... 243 8. AUMENTO PORCENTUAL DEL INGRESO NETO (APIN) ...... 248 8.1 Necesidad de otro indicador.................................................. 248 8.2 Areas de aplicación ................................................................ 249 8.3 El indicador elegido: APIN .................................................... 250 RESUMEN .......................................................................................... 258 Actividades de Autoevaluación .......................................................... 262 Actividades de Aplicación...................................................................264

PARTE CUARTA – INCORPORACIÓN DEL RIESGO ..............................................279 Capítulo VII . Análisis de Sensibilidad .........................................281 Objetivos de Aprendizaje .................................................................... 281 1. PRESENTACIÓN DEL CASO CRECET EL ................................... 282 1.1 Introducción .......................................................................... 282 1.2 Mercado .................................................................................. 283 1.3 Inversiones .............................................................................. 285 1.4 Costos corrientes .................................................................... 290 1.5 Financiamiento ...................................................................... 292 1.6 Impuesto a la renta................................................................. 294

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1.7 Otras informaciones .............................................................. 294 2. SOLUCIÓN CON VALORES NORMALES ................................... 295 2.1 Aspectos conceptuales ........................................................... 295 2.2 Resultados obtenidos ............................................................. 297 3. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD ...................................................... 300 3.1 Propósitos ............................................................................... 300 3.2 Formas de aplicación ............................................................. 301 4. VALORACIÓN DEL MÉTODO ..................................................... 301 RESUMEN .......................................................................................... 313 Actividades de Autoevaluación .......................................................... 314 Actividades de Aplicación...................................................................315

Capítulo VIII – Punto de Equilibrio y Apalancamiento ...........319 Objetivos de Aprendizaje .................................................................... 319

PUNTO DE EQUILIBRIO 1. INTRODUCCIÓN ......................................................................... 320 2. COSTEO DIRECTO ....................................................................... 320 3. CÁLCULO DEL PUNTO DE EQUILIBRIO ANUAL ................... 322 3.1. Proyectos en competencia perfecta con un solo producto ............................................................. 324 3.2. Proyectos en competencia monopólica con un solo producto ............................................................. 330 3.3. Proyectos con varios productos ............................................. 333 3.4. Punto de equilibrio de efectivo.............................................. 336 4. VALORACIÓN DEL MÉTODO .................................................... 337 4.1. Ventajas ................................................................................... 337 4.2. Limitaciones ........................................................................... 338 5. PUNTO DE EQUILIBRIO A LARGO PLAZO .............................. 339 5.1. Concepto ................................................................................ 339 5.2. Cálculo .................................................................................... 340 5.3. Interpretación de los resultados ............................................ 344 APALANCAMIENTO 1. ASPECTOS GENERALES .............................................................. 346 2. APALANCAMIENTO OPERATIVO ............................................. 348 2.1 Grado de apalancamiento operativo ..................................... 348 3. APALANCAMIENTO FINANCIERO ........................................... 352 3.1. Grado de apalancamiento financiero .................................... 355 4. APALANCAMIENTO COMBINADO .......................................... 358

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4.1. Grado de apalancamiento combinado .................................. 358 5. APALANCAMIENTO EN PROYECTOS ...................................... 361 5.1 Apalancamiento operativo .................................................... 362 5.2 Apalancamiento financiero ................................................... 363 5.3 Apalancamiento combinado ................................................. 366 RESUMEN .......................................................................................... 370 Actividades de Autoevaluación .......................................................... 374 Actividades de Aplicación...................................................................375

Capítulo IX – Simulación probabilística ......................................379 Objetivos de Aprendizaje .................................................................... 379 1. BASES CONCEPTUALES ............................................................. 380 2. ETAPAS DEL MÉTODO ................................................................ 383 2.1 Formulación del modelo matemático ................................... 383 2.2 Identificación de las variables inciertas ................................. 386 2.3 Asignación de las distribuciones de probabilidad ................ 387 2.4 Establecimiento de las correlaciones ..................................... 391 2.5 Selección de los valores de las var iables ................................ 393 2.6 Simulación propiamente dicha ............................................. 393 2.7 Construcción de la dis tribución del indicador ..................... 393 2.8 Ejemplo de aplicación ............................................................ 395 3. ASPECTOS DE LA APLICACIÓN PRÁCTICA ............................ 398 3.1 Forma de las distribuciones ................................................... 399 3.2 Correlación entre variables .................................................... 403 3.3 Tamaño de la muestra ............................................................ 405 4. INTERPRETACIÓN DE LOS RESULTADOS ............................... 406 4.1 Criterios de decisión con riesgo probabilístico ..................... 406 5. APLICACIÓN DE MONTE CARLO .......................................... 414 5.1 Formulación del modelo matemático ................................... 415 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6

Identificación variables riesgosas ................................ Asignación de de laslas distribuciones de probabilidad ................ 415 Establecimiento de las correlaciones ..................................... 420 Simulación propiamente dicha ............................................. 420 Construcción de la dis tribución del indicador ..................... 420

6. VALORACIÓN DEL MÉTODO ..................................................... 425

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

RESUMEN .......................................................................................... 427 Actividades de Autoevaluación .......................................................... 429 Actividades de Aplicación...................................................................430

Actividades de Aplicación – PROPUESTAS DE SOLUCIÓN .............................. 433 Capítulo I ............................................................................................ 434 Capítulo ........................................................................................... 439 Capítulo II III.......................................................................................... 443 Capítulo IV.......................................................................................... 449 Capítulo V ........................................................................................... 454 Capítulo VI .......................................................................................... 461 Capítulo VII ........................................................................................ 476 Capítulo VIII ....................................................................................... 478 Capítulo IX .......................................................................................... 481 BIBLIOGRAFÍA .................................................................................. 491

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Parte Primera - ASPECTOS INTRODUCTORIOS

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PARTE PRIMERA

ASPECTOS INTRODUCTORIOS Desde su propio título, esta obra sugiere que su atención se dirige a la consideración de las inversiones que se deciden al interior de las empresas. En consecuencia, existe fundamento razonable para iniciar su desarrollo con la presentación de los tres conceptos básicos involucrados: Empresa, Inversión y Ciclo de Proyectos. Los propósitos de esta Primera Parte se refieren a:

• Caracterizar a las empresas, ya que constituyen el ámbito en el cual se plantea el estudio. • Ubicar el objeto específico del análisis, conceptuando la inversión. • Focalizar la atención sobre los aspectos centrales del proceso decisorio de inversiones, es decir el estudio de los proyectos, enfatizando en los elementos referidos a la evaluación de su conveniencia. La exposición tendrá obviamente un alcance preliminar, dado que un tratamiento más detallado excedería largamente los propósitos del texto. En ninguna de las tres de nociones se irá más de una- permirápida visión integradora diversasfundamentales perspectivas que - en su allá conjunto tirán al lector formar opinión respecto a las orientaciones generales con las cuales se habrá de ingresar posteriormente al tratamiento de los temas centrales del libro. El Capítulo I presenta, con enfoque sistémico,un modelo insumo-producto que caracteriza a las organizaciones empresarias tanto desde una óptica

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estructural como desde una perspectiva funcional. Adicionalmente, define a la inversión mediante la descripción de sus parámetros básicos y presenta distintos criterios de clasificación, destacando el enfoque que toma en cuenta los perfiles financieros asociados a la asignación de recursos y a la obtención de los resultados esperados de la decisión. Finalmente, rescata la perspectiva del proceso de aproximaciones sucesivas que debería acompañar a la implementación de las inversiones. Se introduce así el concepto de ciclo de vida de los proyectos, el cual se articula en dos grandes fases – el planeamiento y la ejecución - unidas por una decisión positiva de invertir. El Capítulo II concentra su atención en la evaluación de las propuestas, vista como un proceso que acompaña la secuencia de actividades propias de toda inversión. Se destaca la doble dimensión de los análisis que le dan forma - esto es, el examen de viabilidad y la estimación de su conveniencia económica – señalándose que, en sentido estricto, sólo esta última constituye una evaluación dado que es ella la que permite establecer un juicio crítico respecto al mérito de la propuesta. El tratamiento del tema se complementa con la presentación de las distintas formas y alcances que puede adquirir la evaluación de inversiones, detallando los componentes que caracterizan al análisis de viabilidad cuando se practica la evaluación externa de un estudio de factibilidad.

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

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Capítulo I

NOCIONES BÁSICAS OBJETIVOS DE APRENDIZAJE Se espera que al finalizar el estudio de este Capítulo, el lector será capaz de:

• Presentar, con un enfoque de sistemas, los elementos que caracterizan a las unidades económicas en cuyo marco se habrá de estudiar el fenómeno de las decisiones de inversión.

• Distinguir los componentes del sistema empresa y los fines a cuya satisfacción se orienta la gestión de las organizaciones.

• Identificar los flujos reales y financieros que se generan en las relaciones de la empresa con su entorno y la forma en que ellos se distribuyen entre los componentes institucionales.

• Establecer con criterio amplio el concepto de inversión y presentar distintas formas que se emplean para su categorización.

• Señalar los parámetros estructurales sobre los que se apoya la conceptuación de la inversión.

• Describir las fases y etapas que conforman el ciclo de vida de un proyecto, así como los principios básicos que dan razón a la secuencia en que ellas se articulan.

• Exponer a grandes rasgos los propósitos, contenidos y alcances de las etapas que conforman el proceso de aproximaciones sucesivas que caracteriza a los proyectos de inversión.

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La apreciación de la conveniencia en las decisiones de inversión que se adoptan en el ámbito de las empresas, se sustenta en información en la que predomina la lógica del razonamiento económico y financiero. Para ubicar en su contexto los temas esenciales de estos procesos decisorios, es pertinente presentar algunos elementos constitutivos del marco en el que deben interpretarse aquéllos. Dichos aspectos básicos se vinculan con: específico dentro del cual se habráeldeconcepto estudiarde la aplicación • el decampo las técnicas, lo que conduce a establecer empresa; • el tipo de acción directiva que se analiza se relaciona con la asignación de recursos a largo plazo, razón suficiente para describir el concepto de inversión; • el proceso profesionalmente aceptado para fundamentar las decisiones, lo que deriva en la caracterización de la metodología de formulación y evaluación de proyectos de inversión.

1 CONCEPTO DE EMPRESA •

Las teorías contemporáneas de la organización establecen que una empresa es: ...una empresa es un sistema social relativamente abierto y orientado hacia fines...

- un sistema social, o sea, una colectividad de individuos o grupos de personas; - relativamente abierto, o sea, en permanente interacción con el suprasistema ambiental; - orientado hacia fines, o sea, gente con propósitos definidos; - compuesto por varios elementos, entre los que importa señalar: • El subsistema del capital , o más precisamente, el grupo de personas que aportan medios financieros o materiales. • El subsistema del trabajo , o más concretamente, el grupo de personas ofrecen sude capacidad y fuerzaadministrativa laboral. • que El subsistema la organización , o sea, el arreglo elegido para ordenar las relaciones que existen entre los recursos humanos, materiales y financieros empleados. La Figura I-1 resume gráficamente los elementos integrantes de esta definición, para cuyo mejor entendimiento se expone a continuación un breve desarrollo de los aspectos esenciales.

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

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ENTORNO LEJANO R ENTO

Asociaciones Gremiales

NO

PRÓXI

MO

Clientes

Organización Administrativa Gobierno

Proveedores

Oferentes de Trabajo Hogares de los Integrantes de la Empresa

Figura I-1 La empresa como sistema abierto

Suministradores de Capital Instituciones Financieras

1.1 Sistema social ...los seres humanos son animales sociales y, por consiguiente, no actúan como individuos discretos...

La connotación social tiene por objeto destacar la importancia fundamental queestá se asigna al factor La empresa es una organización social, o sea, compuesta porhumano. individuos que aportan ciertos valores, modos de pensar, motivaciones, conocimientos, ideologías, condiciones fisiológicas y formas de comportamiento. Pero además, los seres humanos son animales sociales y, por consiguiente, no actúan como individuos discretos que responden exclusivamente a sus propios caracteres personales, a la naturaleza de las tareas que tienen asignadas y a los premios y castigos establecidos. Su comportamiento está guiado también por lo que será aprobado o rechazado por sus compañeros; consideran si sus acciones les ayudarán a mantener o a ganar la aceptación de los otros y si aumentará o disminuirá la influencia que tienen entre aquéllos cuyo afecto y respeto valoran. Este sentido de pertenencia a determinados grupos de identidad genera un conjunto de ideas y valores compartidos por los componentes, que se expresan en una serie de normas sobre lo que se debe o no hacer y que, generalmente, van acompañadas por sanciones y recompensas que tienden a aumentar la adhesión al grupo. Por supuesto, las reglas de los grupos sociales y las posiciones desus miembros no tienen necesariamente congruencia con las normas y ubicaciones dispuestas por la estructura formal, generándose inevitablemente una organización informal que comprende a todos los miembros de la empresa.

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1.2 Relativamente ab ierto La calificación de abierto hace alusión a que la empresa funciona dentro de un medio del cual la separan límites perceptibles, pero sin aislarla. Dichos límites son permeables y, por consiguiente, hacen posible la mutua influencia entre el sistema y su contexto. Las empresas dependen del entorno en un doble sentido; por un lado, para obtener la multiplicidad de recursos que necesitan y, por otro, para colocar los productos que obtienen mediante la combinación de insumos y factores productivos. Este modelo de "insumo-proceso-producto" tiene el mérito de poner de relieve la estrecha relación que existe entre la organización y el medio ambiente; esta interacción que se da en forma biunívoca, es múltiple, dinámica y cambiante. La vinculación se ha tornado más compleja en los últimos años en razón de la enmarañada red de relaciones económicas, sociales, políticas, religiosas y culturales, existentes entre los componentes del supra-sistema. Además, si bien durante bastante tiempo las variaciones del entorno adoptaron la forma de una evolución con tendencias hasta cierto punto previsibles, los cambios recientes marcan verdaderos puntos de inflexión en los que es difícil discernir si corresponden a alteraciones de largo plazo o se trata meramente de oscilaciones coyunturales. El reconocimiento de la mutua influencia entre la empresa y el medio conduce a la distinción entre el entorno lejano, compuesto por las condiciones históricas, socio-culturales, tecnológicas, físicas y ecológicas que pueden ejercer alguna influencia remota, y el contexto próximo. En éste se incluyen las circunstancias inmediatas que influencian la operativa de la empresa, tales como mercados de insumos, de productos y de fuerza laboral; también lo integran las instituciones y grupos que puedan ejercer alguna forma de poder sobre las personas que componen la empresa, tales como organismos financieros, dependencias gubernamentales, asociaciones empresarias, sindicatos y así sucesivamente. En su vinculación con el medio, las empresas procuran moldearlo de manera que sea favorable a sus intereses...

En vinculación con ela medio, las empresas procuran moldearlo de manerasuque sea favorable sus intereses; el alcance y el grado de incidencia depende de las relaciones de poder que se establecen entre la entidad y los componentes del suprasistema. En un extremo, la institución controla al medio ejerciendo el mayor grado de dominio y, en el otro, los resultados dependen exclusivamente de factores ajenos que sólo pueden ser apreciados por la empresa, siendo ésta la forma más débil de poder.

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

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1.3 Orientado h acia f ines Los economistas clásicos postulan, a partir de la obra pionera de Adam Smith1 , que el objetivo de la empresa consiste en maximizar su ganancia, calculada como la diferencia entre el ingreso total y el costo total. Actuando en mercados de competencia perfecta, bajo la condición de precios y función de producción dados y suponiendo una información completa, la firma alcanzaría su propósito cuando llega a su posición de equilibrio, esto es, en el punto en que la curva del ingreso marginal se iguala con la del costo marginal. En teoría, una empresa trata de maximizar sus ganancias a largo plazo, lo que consigue maximizando el valor actual de los ingresos netos esperados a lo largo de su vida. En el modelo clásico los propietarios de la empresa son sus directivos y, por otra parte, los directivos y la firma se consideran una unidad; en consecuencia, la maximización de la ganancia de la empresa equivale a alcanzar el retorno máximo para los accionistas. Este planteo ha sido objeto de críticas muy justificadas desde diversos puntos de vista. ...las empresas aspiran a lograr un satisfactorio retorno sobre el capital empleado...

Por un lado, ni los mercados operan en situación de perfecta competencia ni las empresas actúan en condiciones de certeza; por lo tanto, no se verifican las condiciones para optimizar el ingreso neto. En estas circunstancias las empresas aspiran a objetivos sub-óptimos: lograr un satisfactorio retorno sobre el capital empleado, según Robert Anthony, o realizar ganancias positivas, es decir iguales o superiores al promedio de la industria, como lo propone Arwen Alchian. Otros autores extienden la crítica en el sentido de que la organización no procura maximizar utilidades como único objetivo. Si bien es claro que una empresa que opera en una economía capitalista no sobrevive sin ganancias, a menos que el gobierno decida subsidiarla, surge el planteo de la responsabilidad social de la firma que lleva a incluir entre sus fines, a vía de ejemplo, bienestar de los trabajadores, munidadely otros de similar naturaleza. la aceptación por parte de la coDesde otro ángulo, las observaciones al modelo clásico señalan que la gen1 La riqueza de las naciones (1776): "No es de la benevolencia del carnicero, del panadero o del cervecero que nosotros esperamos obtener nuestra cena, sino del espíritu con que ellos encaran sus propios intereses. No apelamos a su humanismo sino a su amor propio y para ellos cuentan no nuestras necesidades sino sus ventajas."

28 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

te en las organizaciones persigue sus propios objetivos, por lo cual no actúa automáticamente para servir los propósitos finales de la empresa; por lo tanto, es necesario desarrollar sistemas de recompensas que canalicen los intereses y las capacidades de todos los miembros, haciéndolos consistentes con los de la organización. Sin embargo, no existen desarrollos teóricos que expliquen la forma en que los conflictivos intereses de los individuos participantes se pueden conjugar equilibradamente para poder lograr aquel resultado. En este sentido, la teoría contractual de la firma pone de relieve que la mayoría de las organizaciones son ficciones legales que sirven como nexo para un conjunto de relaciones contractuales explícitas e implícitas, que especifican las funciones de los diversos actores : propietarios, directivos, trabajadores, proveedores, clientes, y definen sus derechos, obligaciones y posibilidades de reclamación sobre los activos y los flujos de fondos de las empresas. La mayoría de los participantes buscan un riesgo limitado y réditos fijos...

La mayoría de los participantes buscan un riesgo limitado y réditos fijos, mientras que los propietarios de la empresa son responsables de cualquier riesgo residual y, por lo tanto, mantienen su derecho sobre las utilidades 2 remanentes de la empresa, una vez cubiertos todos los costos. Puesto que la especificación de las relaciones entre las partes se efectúa a través de contrataciones, el comportamiento individual en las organizaciones dependerá de la naturaleza de dichos acuerdos. De especial interés sobre las implicaciones comportamentales son los contratos entre los propietarios y los directores de las empresas, que dan srcen a una relación de agencia.3 Si ambos contratantes son maximizadores de utilidad, existen buenas razones para creer que el agente no siempre actuará atendiendo los mejores intereses del comitente.4 Los propietarios pueden limitar los apartamientos de sus intereses por parte de la alta dirección estableciendo incentivos apropiados e incurriendo en

2 Fred Weston y Thomas Copeland: Finanzas en Administración - Volumen 1; Octava Edición (Tercera en Español) 3 Michael Jensen y William Meckling - Theory of the firm: man agerial behavior, agency costs and property structure. 4 Adam Smith (La riqueza de las naciones): ...dado que los directivos de la empresa son administradores del dinero de otros más que del suyo propio, no se puede contar con que ellos lo cuiden con la misma ansiosa vigilancia que utilizan los dueños administradores de la empresa para cuidar sus propios intereses.

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

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costos de monitoreo para evitar el desvío de las actividades; por otra parte, en algunas circunstancias, al dirigente le valdrá la pena gastar recursos para dar tranquilidad al propietario. Por consiguiente, es prácticamente imposible para los accionistas asegurar, a costo cero, que la gerencia adoptará decisiones óptimas desde el punto de vista de los propietarios. Surgen así los costos de agencia que pueden medirse comparando la conducta del directivo cuando es el único dueño de la empresa, con su comportamiento en laahipótesis de que parte de la propiedad es detentada por terceros externos la organización. Sin perjuicio de reconocer la procedencia de las observaciones anteriores, ellas no invalidan completamente el criterio teórico de maximización de las ganancias. Si bien no es aceptable como un objetivo práctico que permita explicar y predecir la conducta de una empresa real, se trata de una idea poderosa y extremadamente útil que ayuda a organizar el pensamiento acerca de cómo adoptar decisiones que mejoren la situación de la firma. Como muchas otras herramientas, es unacolaboración para el pensamiento del ejecutivo y no un sustituto del mismo.

1.4 Compuesto por varios elementos 1.4.1 Modelo insumo-producto Desde una perspectiva económica, la empresa puede caracterizarse como un sistema que incorpora insumos del medio circundante, los combina de acuerdo con las prescripciones de una determinada función productiva y los vuelca nuevamente al entorno transformados en productos. La diferencia entre el valor de los insumos y el del producto final

La diferencia entre el valor de los insumos externos y el del producto final es el valor agregado o creado por la empresa; este valor se genera a través del empleo de los recursos internos de la organización, los cuales se pueden clasificar en los dos grandes subsistemas antes definidos: trabajo y capital. Dicho en otros términos, el valor agregado por la empresa es aquella

es el valor creado por la empresa...

parte de laacorriente total productoque quesecoloca en el en mercado, que es atribuible los factores de del producción combinan su interior. En la Figura I-2, dentro del rectángulo punteado que conforma el límite de la empresa, se representan los flujos reales que constituyen la retribución a los factores internos de producción.

30 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

EMPRESA

Insumos Externos

Producto

Recursos Internos:

Figura I-2 Modelo general de los flujos reales de una empresa

Trabajo

Valor Agregado

Capital

1.4.2. Flujos fi nancieros Hasta aquí se ha hablado de flujos de entrada y salida de recursos reales, sin mencionar que discurriendo en sentido contrario existe una corriente monetaria constituida por el dinero asociado a las transacciones de bienes y servicios que realiza la unidad económica. El exceso de los cobros sobre los pagos queda disponible para remunerar a los factores de producción

En efecto, la empresa recibe pagos de sus clientes por los productos que vende y, a su vez, paga a sus proveedores por los insumos externos que utiliza. El exceso de los cobros sobre los pagos queda disponible para remunerar a los factores internos de producción; dicho excedente se divide entre la remuneración al trabajo y al capital afectados a la empresa.

1.4.3. Producto e ingreso En este punto es importante destacar que los precios pagados por los factores e insumos que se combinan para obtener la producción, son un costo para la empresa y, al mismo tiempo, constituyen la renta que perciben los propietarios de esos factores. A vía de ejemplo, el salario que se paga al obrero por disponer de su trabajo es, al mismo tiempo, el ingreso que percibe el trabajador y un costo desde el punto de vista empresario. Por ello puede decirse que el empresario asegura la formación del producto en su empresa y, simultáneamente, determina la distribución del ingreso que aquélla genera.

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

2 CONCEPTO DE INVERSIÓN •

Inseparable del hecho de que inmoviliza recursos por períodos prolongados, rodeada por los riesgos que implica todo pronóstico sobre el futuro y exigiendo a menudo importantes medios financieros, la inversión es un elemento mayor de la estrategia empresaria y representa el instrumento de su desarrollo. La inversión, tal como ha sido estudiada a nivel macroeconómico, aparece como el motor del crecimiento, fenómeno ineluctable de la economía industrial. A nivel de la empresa, aunque las motivaciones pueden ser diferentes, el proceso es esencialmente similar. Dicho crecimiento puede responder a condicionamientos externos que, al modificar el entorno de la empresa la obligan a reaccionar para mantener su posición, o bien, puede ser una expansión deseada y buscada por la empresa en razón de motivaciones internas. En el primer caso, por ejemplo, el simple mantenimiento de una posición relativa en un mercado que crece o el acompañamiento de la evolución tecnológica, obligan a la empresa a incrementar su capacidad productiva o a expandir su aparato de distribución, con la consiguiente exigencia de llevar a cabo inversiones de distinta naturaleza. En el segundo caso, si se considera que el afán de lucro es el propósito central de la economía capitalista, debe admitirse que la rentabilidad del capital invertido constituye el objetivo prioritario de la empresa, sin dejar de reconocer la existencia de otros móviles más subjetivos, pero sin embargo muy reales, tales como el deseo de sobrevivencia, el mejoramiento de las condiciones sociales y otros similares. ...el crecimiento de la empresa está ligado a la evolución de su nivel de inversiones...

En la mayoría de los casos, las estrategias para lograr este crecimiento exigen la incorporación de recursos adicionales, obligando a la dirección a decidir la materialización de inversiones de expansión. Así, el crecimiento de la empresa estáde indisolublemente ligado a la evolución su nivel inversiones; dicho otra manera, como el ingreso futuro esde función dede la inversión actual, la expansión o el estancamiento de la unidad económica pueden ser previstos, en buena medida, en base al aumento o disminución de su inversión neta.

31

32 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

2.1 Definición En una concepción amplia una inversión implica el consumo en un futuro inmediato de un conjunto de recursos escasos, o al menos limitados (ahorro local, divisas extranjeras, mano de obra calificada y otros) con la perspectiva de obtener como contrapartida, en un futuro mediato y durante un lapso de una cierta duración, una ventaja financiera o de otra índole: ingreso resultante de la venta de un producto, beneficio social derivado de la disponibilidad de un hospital, y así sucesivamente.5 Este concepto de inversión puede sintetizarse en la siguiente definición presentada por Pièrre Massé: "una inversión consiste en el cambio de una satisfacción inmediata y cierta, a la cual se renuncia, por una esperanza que se adquiere y cuyo soporte está constituido por el bien invertido". En el sentido amplio del término, la inversión implica el costo de una privación presente. Este gasto iniciala veces se define de maneraprecisa, como en el caso de la reposición de una máquina, pero en otras oportunidades su determinación es mucho menos exacta, tal como ocurre en los proyectos de investigación. Los gastos inmediatos se aceptan a cambio de una esperanza de ingresos o ventajas futuras, que habrán de escalonarse en cantidad suficiente y durante un período de tiempo suficientemente largo como para justificar el consumo inicial de los recursos escasos. Por otra parte, cualquiera sea el conocimiento y dominio que se tenga respecto al porvenir, las condiciones en que se ejecutará y operará la inversión permanecerán rodeadas por la incertidumbre. ...el término "esperanza" sugiere que la aleatoriedad está siempre presente en las decisiones de inversión...

En síntesis, el término esperanza empleado en la definición ilustra el doble contenido de toda inversión. Por un lado, se refiere a que invertir significa realizar un arbitraje en el tiempo, cambiando la posibilidad de obtener satisfacciones inmediatas por la perspectiva de lograr mayores ventajas en un futuro mediato. En otro sentido, dicho término sugiere que la aleatoriedad está siempre presente en las decisiones de inversión, puesto que esperar tenerdeben no esadoptarse sinónimoen deun poseer. Endeotras palabras, decisiones de de inversión marco riesgo y no enlas condiciones certeza. Finalmente, al aceptar una inversión, el decisor lo hace con la expectativa de que los beneficios a alcanzar en el futuro excederán al costo en que se 5 Proyectos de Inversión: Tomo I - Formulación; Julio César Porteiro (Fundación de Cultura Universitaria).

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

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incurre en el momento presente. Para comparar y poder optar se requiere de uno o varios criterios que respalden decisiones racionales y objetivas, aunque desde ya se debe reconocer que siempre existirán áreas libradas a un subjetivismo notorio.

2.2 Parámetros es tructurales Retomando la definición general de Pierre Massé, es posible identificar cuatro elementos básicos que permiten caracterizar una inversión. Estos parámetros fundamentales, que serán presentados a continuación en forma sumaria son: un sujeto que invierte; el objeto invertido; el costo de una privación y el valor de una esperanza.

2.2.1. El inversor El patrocinio de una inversión puede estar a cargo de una persona física o jurídica. Sin duda, en la conformación actual de los sistemas socio-económicos, las inversiones realizadas por las organizaciones adquieren una importancia relativa muy superior a las impulsadas por personas físicas. ...una distinción según que el inversor sea una empresa privada, o bien, un organismo público.

Aún dentro de las inversiones a cargo de las organizaciones, puede plantearse una distinción según que el inversor sea una empresa privada, o bien, un organismo público. Esta categorización es importante, pues en uno u otro caso serán diferentes los objetivos que se procura alcanzar con la inversión y, a partir de dicha distinción, seguramente se adoptarán criterios dispares en la perspectiva con que habrá de encararse aquélla. En el desarrollo de este trabajo, se utilizará la óptica que suele asociarse con la actividad del inversor privado.

2.2.2. El objeto de la inversión Los bienes que constituyen el soporte de una inversión pueden ser de naturaleza variada. La gama de posibilidades es muy amplia por lo cual, un ...en un concepto amplio, el objeto puede ser tanto un bien material como uno inmaterial.

intento de clasificación rigurosa excede largamente los alcances de este documento. Solamente se señala que en un concepto amplio de inversión, el objeto puede ser tanto un bien material como uno inmaterial. En efecto, de acuerdo con la definición, son inversiones las colocaciones financieras, una industria nueva, una obra de infraestructura, un proyecto de investigación, el asentamiento de colonos en tierras fiscales y otras.

34 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Para restringir el campo deanálisis, a continuación se exponen múltiples cla6 sificaciones que se han presentado tanto en lateoría como en la práctica . En primer lugar,las inversiones de carácter predominantemente económico se distinguen de las de carácter social, según que exista o no una demanda efectiva capaz de pagar el precio asignado al bien o servicio producido por la inversión. En segundo las inversiones se agrupan en distintas categorías de acuerdo contérmino, su pertenencia a un determinado sector de la actividad socioeconómica. Así, existen inversiones productoras de bienes (agrícolas, pecuarias, industriales, forestales, pesqueras, mineras); de infraestructuraeconómica (energía, comunicaciones, transporte) o social (salud, educación, vivienda) y de prestación de servicios (personales, materiales, técnicos). Los comentarios que se incluyen en este trabajo están referidos fundamentalmente a inversiones de carácter económico y, dentro de ellas, a la categoría asociada con la producción de bienes. Esto no significa que los conceptos empleados no sean válidos para otros tipos de inversiones, ni excluye tampoco la eventualidad de hacer referencia a proyectos de naturaleza distinta a la antes mencionada.

2.2.3. El costo de una privación Toda inversión supone la postergación del consumo inmediato de algún bien o servicio y requiere el uso de una serie variada de recursos que pueden estar disponibles, o bien, afectados a otras actividades. En la medida en que dichos factores y/o insumos no existan en cantidades ilimitadas, ellos tendrán un valor económico derivado de su propia escase z. Por consiguiente, su empleo en una inversión específica implica un costo a corto o a largo plazo, tanto para el sujeto inversor como para la sociedad en la cual se realiza la inversión. El costo para la sociedad probablemente sea distinto a los costos para el empresario.

El costo para la empresa inversora puede cuantificarse a partir de los precios de mercado que reflejan el valor deos l bienes requeridos por la inversión. El costo paraEn la efecto, sociedad a los para el empresario. enprobablemente la medida que sea los distinto supuestos de costos la competencia perfecta no se dan en la realidad, los precios de mercado no reflejan el verdadero valor de escasez de los bienes y servicios. Por consiguiente, para estimar el costo de la privación desde el punto de vista de la colectividad

6 ILPES. Guía para la presentación de proyectos; Editorial Siglo XXI.

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

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concebida en su conjunto, será necesario corregir los precios de mercado para transformarlos en precios sociales o precios de cuenta7 . En la práctica estos ajustes enlos precios se realizarán básicamente eliminando impuestos y subsidios y recurriendo al concepto de costo de opor tunidad8 .

2.2.4. El valor de una esperanza La realización de una inversión se encara siempre con la esperanza de que ella contribuya a lograr los propósitos perseguidos por aquéllos la patrocinan. Esos objetivos pueden expresarse en algunos casos enque términos de beneficios económicos, de flujos monetarios esperados. En otras oportunidades se referirán a ventajas de tipo social que se procura alcanzar, tales como el mejoramiento del nivel educacional de la población, su estado sanitario y otras por el estilo. Los beneficios asociados con la inversión deben concebirse siempre en condiciones de riesgo

En todas las circunstancias, las ventajas que se esperan de la inversión no son seguras, en otros términos, no existe certeza sobre su futura concreción. Los beneficios asociados con la inversión deben concebirse siempre en condiciones de riesgo y/o incertidumbre y este carácter aleatorio debe tenerse en cuenta o incorporarse en el cálculo de los indicadores que se utilizan para medir el mérito de una inversión, o sea el grado en que la misma satisface los objetivos de sus patrocinantes.

2.3 Clasificaciones Habiendo afirmado que el acto de invertir es uno de los fundamentos del desarrollo de las empresas, no parece ocioso el intento de ordenar los diversos tipos de inversión. Es evidente que una clasificación sólo tiene sentido en función del criterio de agrupamiento seleccionado; desde este punto de vista, las categorías que se presentan a continuación no son incompatibles entre sí ya que responden a objetivos diferentes.

2.3.1. Por e l al cance Es una clasificación que toma en cuenta las opiniones vertidas por diversos autores que se han ocupado del problema de la inversión, quienes dan a este concepto alcances y significados diferentes. 7 Los precios sociales o de cuenta, también conocidos como "shadow-prices", son los que surgirían en un mercado de competencia perfecta, pues en tales casos, ellos reflejarían las reales preferencias de los consumidores. 8 Se entiende por costo de oportunidad de un recurso el valor -imputable a ese recurso- de lo que se dejaría de producir en otra actividad de similar riesgo en la que se podría usar y de la cual se le sustraería para emplearlo en la inversión que se analiza.

36 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN ...adquirir bienes de producción, que la empresa utiliza durante varios años...

a) Noción estricta Se considera inversión a todo desembolso de recursos financieros para adquirir bienes materiales durables o instrumentos de producción, que la empresa utiliza durante varios años para el cumplimiento de sus fines. Son las inversiones reales en la denominación de Schneider9 , quien las identifica como las pertinentes a los procesos productivos.

b) Noción amplia En la posición del autor antes citado, este enfoque integra las inversiones reales con las financieras; estas últimas se forman con los pagos srcinados en la adquisición de acciones, obligaciones, títulos, valores y la constitución de depósitos bancarios. Engloba no solamente los gastos efectuados en bienes de equipo, sino también los destinados a la adquisición de materias primas, materiales de consumo y los pagos por prestaciones de servicio del personal y de terceros.10 En sentido similar,Depallens11 considera que las inversiones comprenden, no sólo las mismas inmovilizaciones, sino todas las operaciones que consisten en transformar una cantidad de dinero en un elemento a ser utilizado por la empresa en forma permanente o durante un tiempo relativamente largo. Esta noción difiere de la de Pack en dos aspectos: en lo referente a existencias sólo incluye los stocks indispensables y, además, agrega los créditos a los clientes que constituyen una necesidad permanente a financiar por la empresa con capitales de largo plazo, ya sean propios o ajenos.

2.3.2 Por el destino Este ordenamiento responde al motivo de la inversión y correspondetrataal 12 miento del tema realizado por Joel Dean , quien distingue cuatro tipos:

a) Inversiones de renovación Tienen por objeto el reemplazo de una máquina envejecida debido al uso o a la obsolescencia, por un equipo nuevo. En sentido estricto pro9 10 11 12

Erich Schneider; Teoría de la In versión Ludwig Pack; Betriebliche Investition G. Depallens; Gestion financière de l’entrepris e. Capital Budgeting; Joël Dean - New York, 1956.

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

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curan el mantenimiento de la capacidad pero, en la práctica, es casi imposible la reposición exacta; el progreso técnico habitualmente determina que la nueva instalación ofrezca una mayor productividad que la anterior. Lógicamente, la empresa opta por los equipos que mejoran su productividad, su capacidad de producción o ambas. En general son las que presentan menor incertidumbre, pero con un grado variable y creciente según que el reemplazo esté determinado por un factor interno a la empresa, desgaste o las averías, odebida por una condición externa, como se da como en loselcasos de obsolescencia al avance tecnológico.

b) Inversiones de modernización En esta categoría se incluyen tanto las destinadas a bajar los costos a través de incrementos en la productividad, como las orientadas a mejorar la calidad de los productos existentes. El problema se hace más complejo y su solución más incierta; en efecto, las modificaciones efectuadas en equipos o en productos implican cambios en la composición de los costos y en los precios de venta, al contar con productos que pueden acceder a segmentos de mercados más exigentes.

c) Inversiones de expansión Permiten que las empresas enfrenten las demandas ampliadas que caracterizan a los sectores económicos en crecimiento. Pueden responder a estrategias de penetración, de desarrollo de productos, de desarrollo de mercados o de diversificación. la complejidad es mayor y la solución más incierta en inversiones de expansión.

Si es difícil estimar gastos e ingresos en los proyectos de modernización, la complejidad es mayor y la solución más incierta en los casos de inversiones de expansión. Estas suponen muchas veces la necesidad de incorporar nuevas tecnologías para el lanzamiento de productos no fabricados anteriormente y pronosticar el comportamiento de mercados que no son conocidos para la empresa.

d) Inversiones estratégicas El autor diferencia distintos grupos dentro de esta categoría:

• Las de carácter defensivo tienden, por integración vertical, a proteger a la empresa contra abusos de los proveedores y a asegurar sus fuentes de aprovisionamiento o sus redes comerciales.

38 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

• En las de tipo ofensivo la empresa procura anticipar a sus competidores; en esta categoría se ubican las inversiones en investigación y desarrollo, las que suelen requerir importantes sumas de capital. • Los proyectos inspirados en preocupaciones de orden social, que tratan de mejorar el bienestar del personal y asegurarle el confort material y moral indispensable para la existencia de un buen ambiente social y psicológico en la empresa.

2.3.3. Por los perfiles financieros Se trata de la clasificación desarrollada por los esposos Frederick y Vera Lutz, que se funda en las características de los flujos de egresos e ingresos asociados a la inversión. Ellos distinguen tres situaciones básicas que se representan en la Figura I-3: Y-E ($)

Y-E ($)

t 0

t

t

n

tiempo

a) Un solo gasto y un solo ingreso

Figura I-3 Clasificación de las inversiones según sus flujos

Y-E ($)

t 0

1

t 2

t 3

t

t

4

tiempo

b) Varios gastos y un solo ingreso

0

t 1

t 2

t 3

t 4

tiempo

c) Un gasto y varios ingresos

a) Desembolso único - Ingreso único13 El gasto de inversión se realiza en un epríodo determinado (t 0) y el producto de la inversión se obtiene también en una sola épocan,tposterior a t0. Como ejemplo de esta categoría suele citarse el vino que se deja añejar en las bodegas; también corresponde a ella una colocación financiera a plazo fijo.

b) Varios desembolsos - Un solo ingreso Los gastos de inversión se producen en forma escalonada en el tiempo, mientras que el resultado se obtiene en una sola época posterior a los desembolsos. 13 F. y V. Lutz : Theory of investment of the firm (Princeton, 1951). "Input" significa gasto o inversión; "output", producción o ingreso. Tanto el gasto como el ingreso pueden ser únicos (point) o escalonados en el tiempo, constituyendo un flujo (continuos).

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

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Este tipo podría ejemplificarse con la construcción y venta de un inmueble, o bien, con aquellas fabricaciones industriales que requieren una serie de operaciones sucesivas hasta completar la elaboración de un producto aislado. A esta categoría pertenecen también las inversiones forestales.

c) Un solo desembolso - Ingresos continuos En el gasto de inversión posteriormente se concreta en un período traseste quecaso los ingresos se producen durante uninicial lapso mienmás o menos largo. Se trata del grupo más común de inversiones. Se le puede visualizar a través de la compra de un equipo en la época t0, el cual produce una serie de ingresos operativos durante cinco períodos consecutivos1 a(tt5), agregándose en el último el valor residual que se obtiene al final de la vida útil.

3 PROCESO DE DECISIÓN •

Sin duda, las aproximaciones por prueba y error, los tanteos y otros métodos empíricos llegan pocas veces a resultados satisfactorios en la adopción de las decisiones empresariales. Con todo, las que se ubican en el corto plazo, al ser frecuentes y a veces repetitivas, permiten que la dirección a fuerza de experimentos reiterados bajo condiciones similares, adquiera un cierto "olfato" en la materia. A pesar de alejarse de los caminos óptimos definidos por la teoría, el empresario logra paliar en parte su falta de rigor. Ocurre todo lo contrario con las inversiones pues, además de estar orientadas al largo plazo, son acciones poco frecuentes y siempre particulares, únicas, no repetitivas. Su decisión requiere pues, más que cualquier otro acto de la gestión, el empleo de métodos racionales que si bien no eliminan ...la adopción de este tipo de decisiones se conoce como metodología de proyectos...

el riesgo, por lo menos lo describen, lo circunscriben y lo cuantifican. El esquema desarrollado para dar un adecuado fundamento a la adopción de este tipo de decisiones se conoce como metodología de proyectos, integrada por una secuencia de actividades que cubre todo el desarrollo de la inversión.

40 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

El tratamiento detallado de cada uno de los componentes del proceso ha sido objeto de un trabajo anterior del autor; no obstante, vale una breve referencia a cada uno de ellos.14

3.1 Ciclo de los proyectos ...la gama de

A los fines de este planteo resumido, interesa rescatar la visión que ha sido

actividades que va desde la idea de hacer algo hasta el término de su ejecución...

identificada como el concepto económico de proyectos; ella indica que el mismo comprende toda la gama de actividades que va desde la idea de hacer algo hasta el término de su ejecución, es decir, no incluye sólo el planeamiento sino también la implementación, sirviendo además de base para el control. Esta secuencia de actividades se integra en un proceso de aproximaciones sucesivas articulado en dos grandes fases, tal como se ilustra en la Figura I-4.

PLANEAMIENTO Identificación de las Ideas

Análisis de Prefactibilidad

Estudio de Factibilidad

EVALUACIÓN

D

PRE-INVERSIÓN

EJECUCIÓN Diseño Detallado

Instalación y Montaje

Puesta en Marcha

Funcionamiento Normal

INVERSIÓN

ECONOMICIDAD TIEMPO COSTO INCERTIDUMBRE

Figura I-4 Ciclo de vida de los Proyectos de Inversión

En el período inicial, conocido como fase de planeamiento, se procura predecir con un razonable grado de seguridad el comportamiento futuro de la inversión bajo estudio y de la realidad en la cual habrá de insertarse, así como las posibilidades y formas de resolver su instrumentación práctica. El proceso permite un avance paulatino en el conocimiento de las características de la inversión y conduce hacia una disminución progresiva en el riesgo e incertidumbre de los resultados esperados del proyecto, sin llegar nunca a operar en condiciones de certeza. Pero este acceso a mayores nive14 Julio C. Porteiro: Proyectos de Inversión - Formulación; Tomo I (Fundación de Cultura Universitaria-2a Edición, abril de 1994).

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

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les de precisión trae aparejado un costo aceleradamente creciente de los estudios, en virtud de la necesidad de manejar una información cada vez más abundante y someterla a procesos de mayor refinamiento. ...la evaluación del proyecto constituye el soporte de la decisión invertir... de

Una vez culminada la fase de estudio, tiene lugar la evaluación del proyecto que constituye el soporte de la decisión de invertir o, en su defecto, de abandono o postergación de la iniciativa. En el primer caso, la decisión favorable opera como instrumento de enlace entre el planeamiento y la ejecución de la inversión. En el período de ejecución se procura completar la instalación y puesta en marcha de la unidad económica en el tiempo óptimo, con el mínimo costo y dentro de los niveles de calidad establecidos durante el estudio. Para ello, se realizan los estudios complementarios referidos a los diseños finales de las construcciones y a las especificaciones detalladas de las diversas áreas de actividad del proyecto y, una vez logrados los acuerdos con los agentes participantes en la implementación, se procede a la ejecución de las obras y al montaje de los equipos para dar comienzo a la operación del proyecto. Dicho de otro modo, en esta fase se realiza la instalación, el montaje y la puesta en marcha del sistema productivo, del comercial, del financiero y del administrativo de la nueva unidad económica.

Tanto en la definición de las dos grandes fases como en la de las etapas aparece subyacente el principio de economicidad.

Tanto en la definición de las dos grandes fases como en la de las etapas que las componen, aparece subyacente el principio de economicidad. Como ya se dijo, la cantidad y grado de detalle creciente en la información exigen inversiones cada vez mayores durante la vida de los proyectos. Por consiguiente, resulta lógico buscar una secuencia que optimice el monto gastado, manejando información que no sobrepase los límites necesarios y suficientes para tomar las decisiones pertinentes, en cada uno de los pasos previstos para la elaboración y ejecución de los proyectos.

3.2 Etapas del proceso Un proyecto se prepara cuando alguien percibe la existencia de un problema o de una oportunidad desaprovechada...

Un prepara cuando alguien percibe la existencia de un problema proyecto o de unaseoportunidad desaprovechada y cree posible proponer una acción para superar dicha situación. Así surge una idea preliminar, dando comienzo a un proceso de aproximaciones sucesivas que busca reducir el grado de incertidumbre sobre los resultados esperados de la iniciativa a emprender.

42 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Desde el nacimiento de la idea hasta que el proyecto se ha ejecutado se desarrolla un proceso que, atendiendo a las negociaciones que se emprenden, puede dividirse formalmente en etapas con generación o no de documentos específicos. Aunque no siempre la vida de un proyecto muestra claramente todas sus facetas, por razones didácticas conviene describir un modelo completo que sirva como marco de referencia.

3.2.1. Identificación de las id eas de in versión Los propósitos centrales de esta etapa inicial están referidos a laexplicitación de los objetivos buscados, a la correcta definición de los problemas que obstaculizan su satisfacción y a la identificación, definición y elección de un conjunto de soluciones que se consideren viables en un análisis preliminar apoyado en elementos de juicio muy generales.

...debe permitir retener aquellas alternativas que no sugieran la necesidad de su rechazo absoluto.

El conocimiento de los propósitos de quienes toman las decisiones es necesario tanto para orientar la búsqueda de soluciones posibles, como para definir los criterios con los cuales serán analizadas en el estudio de su conveniencia. Por otra parte, el planteo completo del problema adquiere una importancia estratégica, dado que de su correcta definición se desprende una serie de soluciones hipotéticas que deben ser exploradas; sólo pueden alcanzarse las verdaderas salidas a un problema cuando el mismo ha sido planteado con precisión y detalle. Finalmente, la identificación y selección de las ideas de proyecto se realiza a través de un análisis preliminar de la información disponible, desarrollado con la finalidad de descartar todas aquellas soluciones que se presenten como claramente inviables por razones técnicas o económicas; en otras palabras, esta etapa debe permitir retener aquellas alternativas que analizadas en base a un conjunto de elemento primarios, no sugieran la necesidad de su rechazo absoluto.

3.2.2. Análisis de Pre -Factibilidad En este tramo del proceso se realiza un estudio comparativo entre las dis...una criba que a través de una doble malla, técnica y económica, permite efectuar un tamizado...

tintas para, de acuerdo determinados plícitosopciones elegir lasretenidas más convenientes y, de sercon posible, la mejor criterios de todas expara continuar con ella la tarea de formulación del proyecto. Esta etapa, también llamada Anteproyecto Preliminar, requiere por consiguiente un análisis específico de todas las alternativas de modo de obtener la información necesaria para compararlas y poder optar. Esta elección se efectúa con base en la elaboración y el examen de varios indicadores que

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

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representen adecuadamente los diversos puntos de vista a tener en cuenta. En otras palabras, la característica principal de esta etapa es la de constituir una especie de criba que a través de una doble malla, técnica y económica, permite efectuar un tamizado muy importante en la búsqueda del mejor camino para alcanzar los resultados deseados.

3.2.3. Estudio de factibilidad En el Anteproyecto Definitivo se estudian todas las variantes posibles del proyecto, de manera de permitir al empresario la adopción de una decisión de inversión correctamente fundamentada. La formulación del proyecto alcanza ahora su mayor refinamiento, perfeccionando los estudios anteriores a través del uso de datos más precisos y abundantes los que son sometidos a elaboraciones y análisis más rigurosos. ...presentar la información que haga posible la evaluación del proyecto por parte de organismos externos...

Como es muy probable que el trabajo deba ser analizado por terceros, es necesario preparar y presentar la información de modo que haga posible la evaluación del proyecto por parte de organismos externos a la propia unidad ejecutora. En este sentido, los estudios técnicos deben incluir los elementos necesarios para la elaboración de las especificaciones correspondientes al diseño detallado de ingeniería, en tanto que los análisis económico-financieros han de presentar aquella información que posibilite gestionar y concretar el financiamiento del proyecto.

3.2.4. Evaluación La evaluación consiste en un examen crítico del cual surge un juicio sobre el mérito de la propuesta...

Alcanzada la etapa final del planeamiento, la evaluación debe contribuir a seleccionar la mejor alternativa desde el punto de vista técnico, económico, financiero, ambiental e institucional; al mismo tiempo, ella debe ser considerada conveniente por parte de quienes serán responsables por su implementación. La esencialmente en un examen crítico del cual surge un evaluación juicio sobreconsiste el mérito de la propuesta; dicho examen, a veces llamado evaluación general, incluye los análisis necesarios para determinar:

• la viabilidad de la inversión, definida como la razonabilidad, la coherencia y la operatividad de los medios que se propone combinar en el proyecto ; y • la conveniencia o el mérito de la propuesta.

44 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN ...utilizar indicadores específicos que permitan discernir cuáles son las bondades del proyecto...

En sentido estricto, sólo la parte crítica en torno a la conveniencia o no de la inversión representa una evaluación. Esto es así porque evaluar es definir el grado de cumplimiento de objetivos prefijados y la evaluación se efectúa para comparar diversas alternativas posibles a fin de determinar cuál, o qué combinación de ellas, satisface mejor dichos objetivos. Dado que los proyectos persiguen fines múltiples, la evaluación tiene que cubrir simultáneamente diversos campos y utilizar indicadores específicos que permitan cuáles son las bondades del proyecto uno de ellos. Así, sediscernir desarrollarán esfuerzos para verificar el mérito en delcada proyecto en cuanto a su tecnología productiva, a su impacto ambiental, a sus sistemas de comercialización, a los arreglos organizacionales previstos, a los niveles de rentabilidad yde solvencia financiera esperados, y asísucesivamente. Cuando los promotores adoptan una posición favorable al proyecto, con frecuencia procuran apoyo financiero de fuentes ajenas y también beneficios promocionales de organismos estatales; en estas situaciones, las instituciones consultadas realizan su propia evaluación para decidir su grado de compromiso con la propuesta. En esta instancia la evaluación de proyectos, que como se verá más adelante incluye los análisis de viabilidad y de conveniencia, sirve de apoyo a una decisión que admite tres posturas. En efecto, los responsables pueden: a) rechazar de plano la propuesta, b) resolver que se amplíen los estudios para obtener informaciones más precisas o para contemplar aspectos no incluídos en los análisis realizados, o c) aceptar el proyecto. En esta última hipótesis, la decisión tiende el puente que vincula la fase de pre-inversión con la de inversión.

3.2.5. Diseño detallado Una vez resuelto el comienzo de la ejecución del proyecto, la entidad responsable se embarca en la fase final de implementación de la inversión, ...el diseño definitivo cumple un conjunto de actividades que tienen un fuerte carácter de planeamiento detallado...

donde límites entre las etapas se tornan todavía menos precisoslosque en la de faseseparación de planeamiento. Durante el diseño definitivo se cumple un conjunto de actividades que tienen un fuerte carácter de planeamiento detallado. Su inclusión en la fase que se abre luego de haber decidido la inversión se justifica por aplicación del principio de economicidad; esto es, el fundamento de la programación analítica radica en la decisión ya adoptada de llevar adelante el proyecto.

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

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Entre las tareas que se cumplen en esta etapa, se puede señalar:

• Elaboración del programa analítico y calendarizado de las actividades de ejecución. • Desarrollo de las negociaciones con los organismos financiadores para asegurar las fuentes de fondos y con los poderes públicos para definir los beneficios promocionales que habrán de conceder. • Selección del personal especializado y en particular de los cuadros de dirección. • Preparación de los proyectos definitivos de las obras y selección final de la tecnología y de los equipos a emplear. • Definición de la estructura organizacional, de los procedimientos administrativos y de los sistemas de información financiera de la unidad ejecutora del proyecto. • Firma de los contratos entre el promotor de la inversión, por una parte, e instituciones financieras, consultores, contratistas, proveedores de equipos y abastecedores de insumos materiales y de servicios, por la otra. Los estudios de pre-inversión proporcionan la base para estas actividades. Sin embargo, no siempre se siguen estrictamente susrecomendaciones pues, las negociaciones directas con quienes participan en el proyecto, muchas veces revelan la necesidad de introducir modificaciones y proporcionan nuevas ideas para mejorar la inversión.

3.2.6. Instalación y montaje Esta etapa comprende la preparación del emplazamiento del proyecto, la construcción de edificios, caminos y otras obras de ingeniería civil y el Se comienza a completar la dotación de funcionarios que habrán de participar en la operación del proyecto

montaje instalación deltambién equipo de conelcalendarios adecuados. En el áreae administrativa se acuerdo lleva a cabo arreglo de oficinas y la incorporación de máquinas, mobiliario e instalaciones. Se comienza a completar la dotación de funcionarios que habrán de participar en la operación del proyecto, procediéndose al reclutamiento y selección de las personas atendiendo a las especificaciones de cargos y la valoración de las tareas formuladas con criterios técnicos.

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El esfuerzo de capacitación, que también debe iniciarse en esta etapa, reviste gran importancia respecto al rápido crecimiento de la productividad y eficiencia operativa tanto en las áreas técnicas como en el campo administrativo.

3.2.7. Puesta en marcha La iniciación de actividades recurrentes es normalmente unadel etapa breve, pero crítica desde el punto de vista del desarrollo posterior proyecto. Vincula la instalación y el montaje con la etapa de operaciones, la cual, luego de un período de duración variable, alcanzará los niveles previstos para su funcionamiento normal. Es el momento de efectuar las correcciones y los ajustes finales que permitan utilizar la infraestructura instalada.

Es el momento de efectuar las correcciones y los ajustes finales que permitan utilizar sin grandes sobresaltos la infraestructura instalada. El éxito que se obtenga en la puesta en marcha demostrará la eficacia de la planificación, programación y ejecución del proyecto y constituirá una muestra de lo que se podrá esperar en la gestión futura de la inversión. Esta etapa cierra el ciclo de vida del proyecto pues, una vez que la inversión alcanza un nivel normal de funcionamiento, su gestión se realiza utilizando las técnicas habituales de conducción de las organizaciones. El avance a lo largo del ciclo de vida de la inversión requiere la realización de sucesivas evaluaciones, que permitan pasar de una etapa a la siguiente. La descripción de las características de este proceso constituye el tema central del próximo capítulo. La Actividad de Aplicación I-1propone una situación que permite examinar en forma crítica el proceso de aproximaciones sucesivas que caracteriza al ciclo de vida de una inversión.

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS •

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RESUMEN Son tres los conceptos básicos cuyo planteo, aunque sea en términos preliminares, dan marco al desarrollo del tema central de la evaluación de los proyectos de inversión. Ellos son: a) la noción de empresa; b) el concepto de inversión; y c) la caracterización del ciclo de vida de los proyectos.

• Noción de empresa - Entre la diversidad de enfoques disponibles, se opta por definir a la empresa como un sistema social relativamente abierto, orientado hacia fines ycompuesto por varios elementos osubsistemas. La connotación de organización social pone de relieve la importancia fundamental que se asigna al factor humano en el comportamiento de la empresa. Su condición de relativa apertura hace referencia a la íntima vinculación y a la mutua influencia que se generan entre la unidad económica y el entorno en el cual desarrolla su gestión. La orientación hacia fines procura enfatizar el hecho de que el criterio teórico de maximización de las ganancias constituye una idea poderosa y extremadamente útil, que ayuda a organizar el pensamiento acerca de cómo adoptar decisiones que mejoren la situación dentro de la firma. La empresa vista como un modelo insumo-producto incorpora insumos del medio y los transforma en un proceso de creación de valor que le permite volcar productos a su entorno. Desde un punto de vista financiero, el exceso de ingresos por sobre los egresos queda disponible para que la empresa remunere a sus componentes internos: capital y trabajo.

• Concepto de inversión – Es un instrumento de primer orden en las estrategias empresarias pues constituye el motor del crecimiento de las organizaciones. En un sentido amplio, consiste en el cambio de una serie de gastos inmediatos que se aceptan con la esperanza de obtener ingresos mediatos; aprobar una inversión, decide superarán lo hace conalla expectativa de queal los beneficios a alcanzarquien en el futuro costo en que se incurre en el momento inicial. Los flujos de fondos asociados a una inversión deben concebirse siempre en condiciones de incertidumbre y dicho riesgo tiene que ser incorporado explícitamente en los pronósticos.

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Entre los múltiples criterios de clasificación de las inversiones interesa señalar el que las ordena en función de sus perfiles financieros. Desde esta perspectiva, la mayor atención corresponde a las inversiones llamadas clásicas por ser las más comunes y que se tipifican mediante un gasto de inversión que se concreta en un período inicial, el cual es seguido por una secuencia de ingresos netos que se extienden durante un lapso más o menos prolongado. – Los la proyectos se definen comoeluna secuencia • Ciclo de los proyectos de actividades que van desde idea de hacer algo hasta término de su ejecución, o sea, tienen vida limitada. Este ciclo se articula en dos grandes fases vinculadas por una decisión positiva de invertir, respaldada por una evaluación que demuestrela conveniencia de la iniciativa. La fase inicial o de planeamiento se integra por tres etapas que en un proceso de aproximaciones sucesivas busca reducir el grado de incertidumbre sobre los resultados esperados. Teniendo en cuenta el principio de economicidad, en la fase de preinversión se procura predecir con un razonable grado de seguridad el comportamiento futuro de la inversión bajo estudio y de la realidad en la cual habrá de insertarse. La evaluación del proyecto constituye el soporte de la decisión de invertir o, en su defecto, de abandonar o de postergar la implementación de la iniciativa. Esencialmente consiste en un examen crítico del cual surge un juicio sobre el mérito de la propuesta, esto es, sobre el grado de cumplimiento de los objetivos buscados que puede esperarse con la realización del proyecto. En la fase de ejecución se procura completar la instalación y puesta en marcha de la unidad ejecutora del proyecto en el tiempo óptimo, con el mínimo costo y respetando los requisitos de calidad establecidos durante el estudio.

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

ACTIVIDADES DE AUTOEVALUACIÓN 1. Comente brevemente cuáles son a su juicio los componentes del entorno próximo de las empresas que ejercen mayor influencia sobre ellas y las formas que puede adoptar dicha incidencia. 2. Describa en forma sintética el potencial conflicto de objetivos entre los dos subsistemas principales de la empresa y las formas que se puede arbitrar para conciliarlos. 3. El valor agregado por una empresa nunca puede ser igual al volumen de sus ventas. Establezca si esta afirmación es verdadera o falsa, aportando los argumentos de su respuesta. 4. Las actividades del estudio de los proyectos de inversión se articulan en un proceso de aproximaciones sucesivas que reconoce las etapas que se mencionan a continuación. Factibilidad

Instalación y Montaje

Identificación de ideas

Puesta en Marcha

Prefactibilidad

Diseño detallado

Evaluación

Ordénelas en forma cronológica.

5. A medida que se avanza en el proceso de aproximaciones sucesivas propio del estudio de un proyecto de inversión: a) Los costos son:

Crecientes

Decrecientes

b) El riesgo es:

Creciente

Decreciente

Indique lo que corresponda.

6. De la serie de afirmaciones que siguen, señale cuáles son verdaderas (V ) y cuáles falsas (F): a) Las inversiones de renovación son menos riesgosas que las de modernización y éstas menos riesgosas que las de expansión.

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b) El perfil financiero del grupo más común de inversiones es del tipo continuos in put – point output. c) En la fase de ejecución se procura completar la instalación y puesta en marcha de la unidad económica en el tiempo mínimo, contemplando dentro de lo posible los niveles de calidad establecidos durante el planeamiento. d) El principio de economicidad aplicado al ciclo de vida de un proyecto se traduce en buscar una secuencia que optimice el monto gastado, manejando información que no sobrepase los límites necesarios y suficientes para tomar las decisiones pertinentes. e) La mejor manera de descartar una idea de inversión es no tomarla en cuenta. f ) En la etapa de diseño detallado, que sigue a la decisión de invertir, las negociaciones con quienes participarán en el proyecto pueden revelar la necesidad de introducir modificaciones al estudio de factibilidad aprobado. g) El resultado final de la Justificación Comercial puede expresarse en términos de un objetivo de producción razonable para la empresa que se proyecta.

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ACTIVIDADES DE APLICACIÓN I – 1.

CASO: BANCO PREVISIONAL EURICANO PROPÓSITOS DEL EJERCICIO 

•

•

Confirmar la necesidad de un proceso de aproximaciones sucesivas en las decisiones de inversión. Identificar las fases que componen el ciclo de vida de un proyecto y ofrecer argumentos para señalar la etapa concreta que se ha alcanzado en el avance. Constatar la existencia de situaciones en las que los promotores de una inversión no toman en consideración los principios esenciales que deberían guiar las decisiones.

La firma consultora JOVENLIC ASOCIADOS ha recibido del Banco Previsional Euricanodeuna invitación para presentarprofesional. una propuesta técnica y la cotización servicios de asesoramiento El tema a estudiar se refiere a la explotación de una fracción de campo con una superficie de 10.000 hectáreas que el Instituto ha adquirido en la región de Valle Corto, situada al este del país, en la cual se piensa desarrollar una explotación forestal. En documento adjunto se detallan las bases del llamado para la elaboración de las ofertas. El Consejo Directivo de JOVENLIC ha estudiado los términos de referencia de la invitación y en el intercambio realizado por sus miembros han surgido diversas interrogantes respecto al proceso de inversión que está llevando a cabo el Instituto Previsional. En consecuencia, dado que Usted ha participado de la reunión, SE LE PIDE que prepare un borrador de documento para explicar las dudas generadas y las consultas a plantear a la Institución comitente. Para colaborar en la preparación de su informe, se plantea a continuación un conjunto de interrogantes que no han podido ser respondidas por los miembros del Consejo:

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¿En qué fase del ciclo de vida de una inversión se encuentra la idea de forestar Valle Corto y qué etapas se han cumplido? ¿Qué antecedentes documentales deberían solicitarse a las autoridades del Banco Previsional, con el fin de verificar la(s) etapa(s) ya recorridas por la Institución? ¿ Existen contradicciones entre la ubicación en el ciclo de vida que Usted asigna a la iniciativa y las bases del llamado recibidas? ¿ Cuáles son las principales? ¿En qué términos concibe Usted la carta a remitir al Banco Previsional Euricano con las consultas a realizar por parte de JOVENLIC? Prepare un texto preliminar de la carta antes referida.

DOCUMENTO

BANCO PREVISIONAL EURICANO BASES DE LA PROPUESTA PARA LA ELABORACIÓN DE UN PROYECTO EJECUTIVO DE INVERSIÓN FORESTAL

I) OBJETO El Banco Previsional Euricano invita a ofertar la elaboración de un Proyecto Ejecutivo de inversión forestal para los campos adquiridos por el Banco en la región de Valle Corto, considerando la maximización de la rentabilidad para los predios comprendidos. La elaboración del Proyecto constará de tres etapas: 1. Informe Preliminar, a presentar a los treinta días de iniciados los trabajos. 2. Informe de Avance, que debe estar finalizado treinta días después. 3. Informe Final, que debe ser entregado noventa días después de comenzada la consultoría.

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

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Al inicio de laconsultoría el Banco entregará lasiguiente información disponible: a) Estudio de clima y de los planos de suelos de los padrones, los cuales ya han sido adquiridos. b) Curvas de nivel, accidentes geográficos, caminería y cursos de agua, a partir de las cartas del Servicio Geográfico Nacional. c) Imagen satelital tomada hace tres años. En la primer semana de trabajo se realizará una visita al campo.

II) REQUISITOS DE LAS OFERTAS La propuesta debe considerar un plazo máximo de tres meses para terminar la consultoría, debiendo tenerse en cuenta los requerimientos y el cronograma planteados en los próximos párrafos.

A) INFORME PRELIMINAR Deberá contemplar los siguientes contenidos: 1. Mercado presente y futuro de la madera Análisis y conclusiones sobre la situación actual y futura del mercado nacional e internacional de la madera y de sus canales de comercialización. Pronóstico de los stocks de oferta y demanda y evolución de precios por producto. 2. Plan forestal primario Incluirá los siguientes aspectos: 2.1. Sitios forestales. En base a los estudios de suelo y clima, definir sitios forestales para las distintas especies. 2.2. Especies a plantar. Indicar las especies seleccionadas y su ubicación; posibles productos a obtener y su destino; cronograma de plantaciones con determinación de la superficie a plantar por año y por especie. 3.

Flujo económico-financiero primario

Descripción del flujo del proyecto forestal en un ciclo productivo, discriminando ingresos y egresos. Deberá integrar: 3.1. Las conclusiones expuestas en el estudio del mercado. 3.2. Los datos resultantes de los estudios sobre especies a plantar y plantaciones existentes.

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3.3. Una estimación primaria de ingresos y egresos. 3.4. Considerar como definición preliminar la tercerización de actividades. 3.5. Flujos de fuentes y usos de fondos (indicadores de rentabilidad para distintos escenarios). 3.6. TIR y VAN de los flujos primarios del proyecto. 3.7. Análisis de riesgo o sensibilidad.

B) INFORME DE AVANCE Deberá contener los módulos enumerados a continuación bajo la denominación de Globales, Técnicos Generales y Técnicos Específicos. 1. Módulos Globales Debe incluir: 1.1 Cronograma del proyecto 1.2. Diseño del sistema de información 1.3. Diseño organizacional 1.3.1. Organigrama y estructuras de mando 1.3.2. Manual de Organización y Funciones 1.3.3. Recursos humanos. Personal requerido. Especialización.Capacitación. 1.4. Infraestructura 1.4.1. Infraestructura edilicia 1.4.2. Instrumental técnico 1.4.3. Maquinaria y vehículos 1.4.4. Descripción de hardware y software 1.5. Gestión administrativo-contable 1.5.1. Diseñar un sistema de administración de los recursos (tierra, trabajo y capital) teniendo en cuenta los procedimientos administrativos del Banco Previsional. 1.5.2. Contabilidad. Definición de un plan de cuentas que contemple en forma integral los diferentes movimientos a ser contabilizados durante todo el desarrollo del proyecto. 1.5.3. Registro de ingresos y egresos por rubros para generar el control presupuestal que habilite la valoración de los desvíos. 1.5.4. El plan contable deberá poder ser llevado en pesos y en dólares.

Capítulo I - NOCIONES BÁSICAS

1.6. Seguimiento y control 1.6.1. Definición de indicadores estadísticos 1.6.2. Determinación de las acciones correctivas, si correspondiera. 1.7. Gestión de tercerización de actividades Se deberá definir cuándo es conveniente que una actividad sea tercerizada. En la descripción de la actividad se considerará por separado las tareas a realizar por terceros y aquéllas que deban reservarsey para su ejecución por personal de la Institución, a fin de preservar la dirección el control de las mismas por parte del Banco. 2. Módulos técnicos generales 2.1. Inventario forestal Desarrollar, implementar y controlar el inventario forestal continuo y de actualización del proyecto. 2.2. Gestión de cartografía Mantenimiento y actualización de la cartografía requerida para el sistema de información. 2.3. Investigación y desarrollo Discutir si se justifica un área específica de líneas de investigación. 2.4. Eco-certificación Definición justificada del sistema al cual atenerse y definición del momento óptimo en que se debe encarar el proceso. 3. Módulos técnicos específicos Se debe presentar en forma detallada el diseño de las actividades referidas a:

Plantación. Incluye las tareas de : a) Compra de plantas; b) Control de hormigas; c) Laboreos; d) Implantación; e) Reposición de plantas; f) Fertilización y h) Control de malezas. Manejo. Comprende las operaciones de poda y de raleo.

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Caminería. Tanto la interna como la externa. Alambrados. Tendidos perimetrales e internos. Pastoreo. Determinar en qué momento se pueden pastorear las áreas forestadas, con cuáles categorías y qué carga, considerando que el ganado será de terceros. Tener en cuenta la presencia de ramaria (bocopa). Para todos los temas se deberá elaborar Manuales de Procedimientos, Manual de control de calidad y flujos de egresos. Adicionalmente, para el raleo y el pastoreo, los flujos de ingresos.

Se deberá presentar cartografía para todos los rubros que así lo requieran (laboreos, fertilización, poda, raleo).

C) INFORME FINAL Deberá contener los documentos de trabajo definitivos sobre lo expuesto en los Informes Preliminar y de Avance, atendiendo a las observaciones planteadas por escrito por las autoridades del Banco.

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

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Capítulo II

EL CICLO DE LA DEEVALUACIÓN PROYECTOS OBJETIVOS DE APRENDIZAJE Se espera que al finalizar el estudio de este Capítulo, el lector será capaz de:

• Conceptuar la evaluación de proyectos de inversión, distinguiendo sus dos componentes básicos.

• Ubicar las instancias de evaluación dentro del ciclo de vida de la inversión.

• Diferenciar las perspectivas con las cuales los distintos agentes vinculados al proyecto llevan a cabo sus evaluaciones.

• Caracterizar los dos componentes del Análisis de Viabilidad. • Describir los contenidos del Examen de Consistencia. • Identificar el tipo de decisiones que puede adoptar el evaluador al culminar el examen de consistencia.

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1 INTRODUCCIÓN •

Para que el sustento razonado de las decisiones de inversión exista realmente, se requiere que la evaluación acompañe a todo el ciclo de vida de los proyectos. Sin desconocer la importancia crucial que adquiere el análisis crítico externo practicado sobre el estudio de factibilidad, el cual aparece justamente destacado en el gráfico de la Figura I-4 1 , debe reconocerse la necesidad imprescindible de realizar evaluaciones antes y después de ese momento. ...la evaluación no se agota en un acto único, sino que es un proceso permanente...

Es por ello que se puede afirmar que la evaluación no se agota en un acto único, sino que es un proceso permanente y ligado en forma indisoluble a todas las etapas que componen la formulación y la ejecución de los proyectos. Habrá instancias de evaluación para pasar de una etapa a la otra y también al interior de cada etapa pero, para lograr una mejor perspectiva, es posible distinguir varios tiempos con propósitos y alcances diferenciados en el proceso evaluatorio. Un primer análisis se realiza por parte del equipo técnico en acuerdo con la dirección superior de la empresa respecto a cómo elaborar el proyecto, qué aspectos incluir, de qué manera definir las alternativas y cuántos recursos afectar al estudio. Un segundo análisis tiene lugar para decidir cuáles son las alternativas a considerar. Una vez identificadas las ideas de proyectos se trata, con elementos de juicio muy generales, de retener para análisis posteriores más cuidadosos a todas aquéllas que parezcan meritorias, descartando las que surgen como claramente inviables. Al finalizar el estudio de prefactibilidad se evalúa en forma individual cada alternativa para verificar si en sí misma es conveniente pero, fundamentalmente, para cotejarla con las demás y seleccionar de entre ellas la opción más ventajosa. Si surgen dudas respecto a cuál es la propuesta superior, es necesario someter al estudio de factibilidad a todas las que se entiendan promisorias. Este examen también está a cargo del grupo técnico como parte sustancial de la elaboración del proyecto, con participación de la dirección de la empresa en la decisión de los elementos que corresponde retener al pasar de una etapa a la otra. 1 Véase en el Capítulo anterior: 3.1 Ciclo de los proyectos.

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

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El cuarto momento corresponde a la evaluación de la factibilidad de la inversión. Sirve para decidir si se aceptan o rechazan las proposiciones que constituyen las conclusiones del estudio y,en el primer caso, tomar las providencias para la implementación del proyecto. Este análisis crítico es realizado por la organización promotora de la inversión, por las instituciones que son llamadas a coparticipar en el financiamiento del proyecto y, eventualmente, por los organismos gubernamentales que pueden otorgar beneficios promocionales. En todos los casos, el propósito es determinar si se comprometen o no con la materialización del proyecto. En esta circunstancia la evaluación puede constituir el apoyo de la decisión de invertir de inmediato, o bien, de postergación o abandono de la iniciativa; en la primer hipótesis, la decisión positiva opera como instrumento de enlace entre la fase de formulación del proyecto y la de su ejecución. La siguiente ocasión está constituída por los análisis que se practican para mantener o modificar el diseño del proyecto durante su fase de ejecución. Los llevan a cabo los grupos encargados de la implementación, con frecuente participación de quienes aportan recursos sustanciales para su concreción. ...el alcance mayor del concepto comprende los análisis de viabilidad y de conveniencia.

Para abarcar la dimensión más completa de la evaluación de proyectos, en el texto se toma como referencia la instancia correspondiente al estudio de factibilidad, hecho que permite ver simultáneamente los elementos básicos comunes a todo el proceso evaluatorio. Incluso, el empleo de la perspectiva externa al establecer la definición de evaluación, abre camino a la consideración del alcance mayor del concepto, que comprende los análisis de viabilidad y de conveniencia.

2 CONCEPTO DE EVALUACIÓN •

Todo proyecto es sometido a un examen crítico del cual surge un juicio sobre el mérito propuesta; dicho examen, a veces llamado evaluación general, incluyede loslaanálisis necesarios para determinar:

• la viabilidad de la inversión, entendida en el sentido de constatar la razonabilidad, la coherencia y la operatividad de los medios que se propone combinar en el proyecto; y • la conveniencia económica de la propuesta.

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...evaluar es definir el grado de cumplimiento de objetivos prefijados.

En sentido estricto, sólo la parte crítica en torno a la conveniencia o no de la inversión representa una evaluación; esto es así porque evaluar es definir el grado de cumplimiento de objetivos prefijados. Y la evaluación se efectúa para comparar diversas alternativas posibles a fin de determinar cuál, o qué combinación de ellas, satisface mejor dichos objetivos. Dado que los proyectos persiguen fines múltiples, la evaluación tiene que cubrir simultáneamente diversos campos y utilizar indicadores específicos que permitan discernir cuáles las bondadesesfuerzos del proyecto relación con cada uno de aquéllos. Así, son se desarrollarán para en verificar el mérito del proyecto en cuanto a su tecnología productiva, a sus sistemas de comercialización, a los arreglos organizacionales previstos, a los niveles de rentabilidad y de solvencia financiera esperados, y así sucesivamente. En esta tarea se puede utilizar técnicas formales y objetivas con uso de coeficientes cuantitativos, aunque en ocasiones se emplean procedimientos informales que apelan al sentimiento, al instinto, al juicio subjetivo y a otros métodos semejantes.

3 FORMAS DE LA EVALUACIÓN •

El análisis crítico que sirve de base a la decisión que une la fase de pre-inversión con la de inversión, puede adquirir diferentes formas. Para presentarlas de una manera sintética pero ordenada, se les puede agrupar siguiendo dos criterios distintos pero complementarios, a saber: el del sujeto que realiza la evaluación y el de la perspectiva que guía el trabajo del evaluador.

3.1 Según quién evalúa Con este enfoque se diferencia la evaluación interna de la externa. La primera está a cargo del propio equipo de proyectistas o de algunos integrantes de los cuadros de mando de la entidad patrocinante de la inversión. Por el contrario, la evaluación es externa cuando se lleva a cabo por un organismo ajeno a la unidad promotora del proyecto. En la perspectiva interna la evaluación se reduce al análisis de conveniencia pues, si la formulación se desarrolló en forma seria, la viabilidad debió haberse verificado durante el propio proceso de elaboración de la propuesta. En cambio, si la evaluación queda a cargo de técnicos externos al equipo

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

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de proyectistas, es imprescindible cumplir con el análisis de viabilidad pues, en caso contrario, se estaría aceptando la elaboración de indicadores sofisticados sobre la base de datos cuya confiabilidad podría ser dudosa.

3.2 Según los objetivos El segundo criterio de clasificación permite distinguir en función de los propósitos que orientan la actuación de los sujetos que practican la evaluación. Así, se suele separar la perspectiva micro-económica que corresponde al inversor privado, de la macro-económica utilizada por los organismos de planificación o de promoción gubernamental de inversiones. ...el objetivo central consiste en estimar la forma en que la inversión remunera al capital.

Desde el punto de vista empresarial, el objetivo central consiste en estimar la forma en que la inversión remunera al factor productivo capital. En este enfoque, aún es posible diferenciar la óptica de los capitalistas que asumen los riesgos finales del proyecto y la de los financistas, que aportan bajo la forma de préstamos parte de los recursos requeridos por la inversión. Los primeros se preocupan por cuantificar los flujos de fondos residuales que quedan disponibles después de cumplir con todos los compromisos contraídos por el proyecto, y relacionarlos con los capitales aportados por los propietarios de la inversión mediante el cálculo de indicadores de rentabilidad, tal como se verá en detalle en la Parte Tercera. Por su parte, los agentes financiadores tienen cuidado de que los flujos que srcina el proyecto sean suficientes para atender puntualmente el servicio de las deudas. Verifican que los plazos pactados de amortización se ajusten al ritmo de generación de fondos de la operatoria del proyecto, que la proporción de fuentes propias y ajenas sea adecuada en el sentido de no provocar un riesgo desmedido ni una presión excesiva sobre las corrientes financieras de la inversión, que la experiencia y capacidad de la dirección se acompasen con la complejidad del manejo administrativo del emprendimiento y , finalmente, que la solvencia del prestatario y de quien lo garantiza sean suficientes para cubrir eventuales circunstancias imprevistas. Bajo la lente macro-económica el propósito es medir la forma que la inversión remunera a todos los recursos afectados a la misma y noenexclusivamente al capital; se trata de ver hasta qué punto el proyecto satisface los objetivos de la sociedad concebida en su conjunto. Además de esta clara distinción en los fines perseguidos, las evaluaciones micro y macro-económica presentan otras diferencias significativas. Dada la divergencia de objetivos, los indicadores que se emplean en la evalua-

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ción son distintos; tampoco son idénticos los conceptos de costos y beneficios con que operan ambos enfoques, ni los criterios para determinar en cada caso cuáles son los costos y los beneficios pertinentes. Si bien desde el punto de vista empresario basta con considerar los efectos directos, o sea, los que repercuten en la caja del proyecto, en la evaluación macro se intenta incluir también los indirectos, analizando las repercusiones del proyecto hacia "atrás" o hacia el "srcen" y hacia "adelante" o hacia el "destino". Finalmente, materia de precios, mientras la evaluación privadade abaja trprecios con de los precios deenmercado, la evaluación social requiere del cálculo cuenta que reflejen el verdadero valor de escasez de los bienes y servicios.

4 ALCANCE DE LA EVALUACIÓN •

Casi todos los análisis de viabilidad y conveniencia cubren un ámbito muy similar, aunque puede haber considerables diferencias en cuanto a la orientación y a la importancia relativa otorgada a los distintos elementos componentes; ello depende, entre otras cosas, de la naturaleza del proyecto, de la magnitud y complejidad de la inversión, de la participación predominante del sector público o privado, y así sucesivamente. ...en la evaluación de proyectos nada debe darse por sentado...

En general, toda evaluación debe contener una revisión de lo actuado durante la formulación del proyecto, cuidando de que no se hayan deslizado errores de consideración en el proceso de elaboración. Como afirma John A. King Jr.2 , el Banco Mundial sabe por experiencia que en la evaluación de proyectos nada debe darse por sentado y un sano escepticismo es una virtud cardinal. Este escepticismo debe comenzar por el examen de los datos estadísticos básicos, a fin de comprobar que no se ha llegado a una falsa exactitud aplicando técnicas refinadas de análisis sobre datos de partida de discutible validez. La evaluación no es un fin en sí misma; es un medio a través del cual se trata de determinar en forma objetiva si un proyecto es o no aceptable o si puede modificarse decorregir modo que lo sea. El requisito de objetividad vincula con el intento de los subjetivismos que puedan haberseseintroducido en la elaboración del estudio; este punto parecería engendrar desencuentros entre quienes formulan y quienes evalúan, aunque teóricamente ello no es así puesto que existe una comunidad de intereses que se manifiesta en el hecho de que el proyecto debería ser factible tanto para los 2 John A. King Jr. – La evaluación de proyectos de desarrollo económico; Banco Mundial.

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

...el evaluador debe contribuir con los proyectistas en una tarea positiva de mejorar el proyecto...

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proyectistas como para los evaluadores. En este sentido, el análisis crítico no trata exclusivamente de identificar los puntos débiles o inadecuados del estudio, sino que fundamentalmente el evaluador debe contribuir con los proyectistas en una tarea positiva de mejorar el documento del proyecto, indicando o discutiendo las modificaciones a introducir. La propia caracterización de las tareas de evaluación sugiere la necesidad de que ellas se realicen por grupos de expertos, seleccionados de manera que cubiertas las áreas sustantivas del estudio. Enestaría una situación tipo,queden el equipo interdisciplinario de un proyecto industrial integrado, en su conformación mínima, por un especialista en estudios de mercado, un analista financiero y un tecnólogo de la producción involucrada. Este grupo debería contar con la asistencia de expertos de corto plazo para cubrir las demás áreas de especialidad abarcadas por la evaluación.

5 ANÁLISIS DE VIABILIDAD •

Al definir la evaluación se estableció que ella incluye un análisis crítico referido a la razonabilidad, la coherencia y la operatividad de los recursos que se propone combinar y de las acciones que se piensa cumplir durante la ejecución para alcanzar los objetivos que plantea el proyecto. Esta revisión inicial toma en cuenta no sólo la solidez interna del proyecto sino también la consistencia del análisis de contexto, en el entendido de que el proyecto es un sistema abierto que incide sobre el entorno pero que, a su vez, es influído por el medio en el cual habrá de funcionar. Por tal razón es necesario cuidar la coherencia existente entre los escenarios futuros previsibles en el ámbito económico-social y las estrategias incluídas en el proyecto respecto al comportamiento de la unidad encargada de su ejecución. El análisis de viabilidad comienza con una verificación formal del documento en que se resume el estudio de factibilidad, para analizar posteriormente la confiabilidad de los datos manejados, la validez y el sustento de los seleccionados, coherencia entre los distintos componentes del supuestos estudio y la lógica de las la conclusiones obtenidas. Este conjunto de cometidos se puede ordenar en una secuencia cronológica de dos etapas, que se identifican como Revisión Formal y Examen de Consistencia, respectivamente. La Actividad de Aplicación II-1propone un caso simplificado que permite poner en práctica los principios fundamentales del Análisis de Viabilidad de un proyecto, tal como se describe en los próximos numerales.

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5.1 Revisión formal Como una manera de acelerar el proceso general de evaluación, es conveniente que el documento del proyecto sea sometido inicialmente a un control que demuestre la suficiencia de la información presentada y el rigor metodológico con que se ha llevado a cabo su elaboración. Este contralor se orienta a emitir un juicio respecto a si se han cubierto adecuadamente las etapas que componen el método de aproximaciones sucesivas propio de la formulación de proyectos o si, por el contrario, se ha incurrido en omisiones importantes que puedan significar falta de consideración de alternativas promisorias, o bien,decisiones adoptadas sin contar con la información necesaria y suficiente para justificarlas. Se debe cuidar que se hayan considerado todas las áreas temáticas esenciales del proyecto...

Se debe cuidar que formalmente el documento se presente completo, esto es, que se hayan considerado todas las áreas temáticas esenciales del proyecto, que se aporten los antecedentes de la empresa responsable cuando se trata de una inversión en una institución ya existente, que se acompañe la documentación de respaldo y que se citen las fuentes de los datos considerados fundamentales. Del mismo modo y por las mismas razones que el equipo encargado de formular un proyecto requiere el aporte de diversos especialistas, la evaluación también debe recaer en grupos interdisciplinarios. A pesar de ello, esta revisión preliminar puede ser confiada al coordinador general si se trata de un profesional con suficiente experiencia. Si es ésta la opción utilizada, pero también si se ha preferido confiar el contralor formal al grupo de expertos en función de sus respectivas formaciones, es necesario disponer de una lista de verificación y control que facilite la tarea. En este sentido, se espera que una guía de esa naturaleza ofrezca una pauta de ordenamiento de las materias que componen el estudio de un proyecto de inversión y que, adicionalmente, sirva para cotejar lo que un estudio particular contiene con las áreas que debería cubrir para ser considerado completo. Dicho de otro modo, la lista de comprobación y control constituye un inventario todos los tópicos contemplarrecibido, en un estudio de factibilidad y, de su de confrontación con eladocumento puede surgir la necesidad de un sencillo reordenamiento de materias para mejorar la interpretación del estudio, o bien, pueden identificarse los análisis insuficientes o que se han omitido por completo. Paralelamente, esta pauta del contenido es también de utilidad para los elaboradores de proyectos porque ilustra sobre los estudios que deben incluirse. En este sentido, desde el punto de vista profesional, es más impor-

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

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tante para el proyectista responder al análisis de viabilidad que presentar una inversión que sea meritoria; esto es así pues la conveniencia del proyecto será definida en función de criterios que no son necesariamente conocidos por quien lo formula, en tanto que sí debe poder siempre responder a los cuestionamientos sobre la solidez, la consistencia y la operatividad de la particular orquestación de instrumentos que propone en su estudio. ...distintos organismos públicos han aprobado Guías para la presentación de proyectos...

En nuestro país distintos organismos públicos han aprobado Guías para la presentación inversiónsegún que contienen modelos Listas de Verificacióndey proyectos Contralor de concebidos las necesidades quede procuran cubrir. El Banco Central del Uruguay, mediante la Circular 1444, la Comunicación 93/60 y sus modificativas, ha definido los contenidos de los proyectos de inversión que, en respaldo de sus solicitudes, deben presentar ante las Entidades de Intermediación Financiera, las empresas que aspiran a obtener créditos a mediano y largo plazo. Se trata de una pauta necesariamente general, pero que en sus aspectos esenciales se considera aplicable a muchos proyectos de inversión en diferentes sectores de la actividad económica. No obstante, corresponde advertir que resulta inevitable que en su utilización se encuentren carencias o redundancias en relación con algunos aspectos de cada proyecto particular. Estas limitaciones podrán superarse por los usuarios haciendo jugar su impronta personal en la selección de los temas pertinentes, sin olvidar que la importancia económica y los alcances del proyecto específico condicionan también la amplitud y el nivel de profundidad exigibles a los estudios.3 La Comisión de Aplicación, unidad creada en la órbita del Ministerio de Economía y Finanzas para coordinar la promoción de las inversiones en Uruguay, también ha publicado Guías para la presentación de los proyectos que formulan las empresas para apoyar sus gestiones orientadas a la obtención de beneficios promocionales.4 En este caso existen pautas específicas diseñadas en función de los sectores de actividad o del tamaño de las empresas interesadas, que indican la información necesaria para valorar la conveniencia económica y financiera de la iniciativa y el cumplimiento de los objetivos propuestos por la ley promocional. Así se distinguen, entre otras, Guías para la presentación de proyectos industriales, agropecuarios, turísticos y también para inversiones a implementar por Pequeñas y Medianas Empresas. 3 En este sentido, cabe agregar que la Comunicación 93/60 prevé dos niveles de contenidos distintos, con exigencias crecientes que atienden al monto del crédito solicitado. 4 Véase la ley 16.906 del 7 de enero de 1998 y sus decretos reglamentarios.

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5.2 Examen de consistencia ...cada especialista estudia su parte del proyecto con la mayor profundidad y detalle posibles...

Esta parte del estudio de viabilidad compromete el esfuerzo de todos los integrantes del equipo de evaluación, quienes operan en dos dimensiones distintas pero complementarias. En sentido vertical, cada especialista estudia su parte del proyecto con la mayor profundidad y detalle posibles contemplando, en caso de existir, las normas definidas por el organismo para el cual se realiza la evaluación. En su análisis, el especialista debe verificar la corrección de los métodos empleados, la adecuación de los supuestos adoptados, la confiabilidad de las fuentes de información y la precisión de los datos utilizados, así como revisar el tratamiento operacional realizado y el sustento de las conclusiones alcanzadas. En sentido horizontal se requiere que los técnicos mantengan una comunicación permanente y un frecuente intercambio de información y de puntos de vista, para alcanzar la coordinación que exige un estudio de esta naturaleza. No es necesario insistir en la íntima vinculación que existe entre los diversos componentes de un proyecto y la forma en que las partes del todo se interactúan y se condicionan recíprocamente. La evaluación pone de relieve todo el complejo de relaciones que constituyen la esencia del estudio de una inversión, trama que debe ser integrada con un criterio unificador para arribar a un informe final respaldado por todo el equipo de especialistas. Con esta doble perspectiva, en el análisis de consistencia se revisan las cuestiones fundamentales del proyecto, para establecer si se cuenta con todos los elementos de juicio necesarios para proceder al estudio final de la conveniencia de la propuesta. La descripción siguiente ordena por áreas temáticas distintos aspectos que no pueden estar ausentes en esta etapa de la evaluación; es obvio que una enunciación de esta naturaleza tiene limitaciones en razón de su generalidad y, al recorrerla, debe recordarse que tampoco se pretende ofrecer un tratamiento exhaustivo que prevea todos los problemas que pueden surgir dentro de la variedad indefinida de proyectos posibles.

5.2.1 Aspectos c omerciales Los problemas básicos que plantea el estudio de consistencia de la justificación comercial se vinculan conla verificación de lasproyecciones de oferta y demanda totales de los productos considerados, los pronósticos de venta de la empresa que promueve la inversión y los precios definidos para la estimación de los ingresos.

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El carácter de los análisis de oferta y demanda puede variar de un sector de actividad a otro pero, en todos los casos, se debe prestar especial atención a las series de datos relevados y a los supuestos implícitos en la construcción de los modelos econométricos que con frecuencia se utilizan en las proyecciones. Al estimar la dimensión esperada del mercado demandante, no debe omitirse la consideración de los cambios posibles por la aparición de bienes sustitutivos o de nuevas empresas competidoras. ...la trascendencia que adquiere la selección de canales apropiados en los proyectos orientados al mercado externo...

Tampoco se debe de ignorar la trascendencia adquiere la selecciónasegude canales apropiados comercialización. Losque medios de distribución ran la llegada de los productos hasta sus eventuales demandantes, siendo éste un punto de importancia estratégica en los proyectos orientados al mercado externo, donde tanto la demanda como los precios se transforman en datos que deben sertomados como tales por la empresa exportadora localizada en países periféricos. Durante el período de construcción es posible que los proyectos presenten una mayor similitud de problemas. El objetivo principal consiste en comprobar que las medidas propuestas permiten obtener bienes y servicios de la mejor calidad y en el tiempo oportuno; las preocupaciones centrales están referidas a las fuentes y modos de aprovisionamiento de los recursos requeridos por el proyecto. Habrá que ver si existe dependencia o flexibilidad en los abastecimientos, si se cuenta con un único o varios proveedores nacionales o extranjeros, si es o no necesario recurrir a las licitaciones internacionales para la compra de equipos, o si se les puede adquirir a través de negociaciones directas.

5.2.2 Aspectos técnicos El contenido de este segmento se refiere al análisis crítico de la información incluída en los capítulos que constituyen la dimensión física del proyecto, esto es, Tamaño, Proceso y Localización. El propósito fundamental consiste en determinar si la inversión está bien concebida en su capacidad yuna en buena su emplazamiento y si cuenta una solución tecnológica adecuada; definición técnica es decon gran trascendencia en la evaluación de los proyectos, ya que ella afecta a todos los demás componentes.

a) Tamaño La capacidad del proyecto suele plantear problemas. Ciertas instalaciones sólo funcionan económicamente en gran escala y establecerlas en dimensiones más reducidas puede constituir un uso desacertado de los recursos;

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esta escala mínima varía con eltipo de proyecto pero, en aquellas inversiones que se caracterizan por un uso intensivo del capital, suele ser muy grande. prever la expansión por etapas, siempre que sea técnicamente viable el crecimiento modular

Ahora bien, aunque resulte tentador instalar una planta que permite producir a costos unitarios bajos cuando funciona a plena capacidad, tal vez sea conveniente optar por un tamaño menor si se estima que la demanda no logrará colmar el uso pleno de los equipos sino después de varios años de funcionamiento de la inversión. Una alternativa a considerar en esta situación es laeldecrecimiento prever la expansión siempre sea técnicamente viable modularpor deletapas, proyecto; así, seque considerarían sucesivas ampliaciones de la planta, cada una con un costo unitario de producción más alto que la planta de mayor tamaño, pero en todo caso inferior al que se verificaría durante muchos años con esta última por la incidencia de la capacidad no utilizada efectivamente.

b) Proceso Hay que tener en cuenta si los métodos y procedimientos de fabricación propuestos son adecuados, si se trata de tecnología con antecedentes de aplicación en el país, o si es totalmente nueva. En este último caso corresponde analizar si existen recursos humanos en cantidad suficiente y con la formación requerida para ponerla en práctica. En los campos en que el avance tecnológico es rápido se debe contemplar el riesgo de la obsolescencia técnica. Sin embargo, el afán por manejar tecnología de punta no debe conducir a trasladar automáticamente soluciones que, siendo válidas en sus países de srcen, tal vez no sean apropiadas en regiones con diferencias en la disponibilidad y en las relaciones de costos entre sus factores productivos. Tanto el diseño de la planta como la elección del terreno pueden ser muy importantes, especialmente con miras a la necesidad de futuras expansiones. Si esta posibilidad se considera muy probable, adecuando inicialmente los cimientos y otras partes de la obra puede reducirse la inversión total a largo plazo. No puede descuidarse la revisión de la distribución en planta para asegurar que se han tomado en cuenta los movimientos de la materia prima y de los productos en proceso y que los mismos se han dispuesto racionalmente con el criterio de minimizar los desplazamientos y evitar el movimiento pendular de los materiales. En forma coherente con lo expresado en el párrafo anterior, también aquí debe contemplarse la hipótesis de probables ampliaciones y su impacto, tanto sobre los traslados como sobre los lugares de estacionamiento y almacenamiento intermedio.

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La determinación de la mano de obra necesaria otros y insumos obliga a revisar las estimaciones de losvolúmenes de producción y los coeficientes técnicos aplicados para definir rendimientos físicos, relaciones insumo-producto, productividad de la mano de obra, tiempos de utilización de máquinas, equipos e instalaciones, consumos de energía y otros índices por el estilo.

c) Localización En materia de la ubicación geográfica del proyecto, debe yrevisarse el fundamento manejado para justificar la localización regional el sitio concreto seleccionado para el emplazamiento. Con este propósito es necesario considerar los distintos factores que inciden en la macro y en la micro localización; a vía de ejemplo, cabe analizar la ubicación de los mercados de colocación de los productos y de las fuentes de abastecimiento de materia prima, la disponibilidad de mano de obra común y calificada, de energía eléctrica, de agua y la existencia de infraestructura y de servicios públicos, así como de viviendas, centros de educación y lugares de esparcimiento para el personal del proyecto y de sus familias.

En todos los casos corresponde analizar los costos de transferencia...

En algunas ocasiones es necesario incluir entre los costos de la inversión la construcción de vías de acceso al predio, o bien, es menester convenir con las autoridades de gobierno la construcción de obras viales o el suministro de servicios esenciales. A la inversa, es posible a veces la obtención de economías externas por el hecho de instalarse en zonas donde la presencia de otras actividades productivas genera ventajas comparativas, por ejemplo en términos de la existencia de mercados de trabajo desarrollados. En todos los casos corresponde analizar los costos de transferencia de los insumos hasta la planta y de los productos hacia el mercado pues, en una amplia gama de situaciones, los costos totales de fletes son el factor decisivo en materia de localización.

5.2.3 Impacto ambiental A de los años 70layvariable 80, especialmente y en Europa Occidental, separtir comienza a incluir ambiental en USA el estudio de los proyectos de inversión. Es fundamental que esta dimensión se introduzca desde las primeras etapas del ciclo de vida, preferiblemente desde los estudios de prefactibilidad, en los cuales se podría realizar una evaluación preliminar del impacto ambiental.

70 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN La evaluación de impacto ambiental procura informar y propiciar la participación de la comunidad afectada...

La evaluación de impacto ambiental (EIA) no puede verse como una metodología autónoma y estricta en virtud de la cual se pueda justificar el rechazo de un proyecto. Por el contrario, del examen conjunto de las perspectivas técnicas, económicas, financieras y ambientales, surgirá la decisión de aceptación o descarte de una inversión. Las funciones primordiales del estudio de impacto ambiental se refieren a potenciar los impactos positivos del proyecto sobre el medio y a prevenir o mitigar incidencias negativas. Adicionalmente, procura informar y propiciar lalas participación de la comunidad afectada por el emprendimiento, incluso alentando la posibilidad de que puedan interactuar en algunas etapas del ciclo de vida. En toda evaluación de impacto ambiental resulta imprescindible considerar dos aspectos básicos:

• El ámbito del proyecto, en el sentido de tener un conocimiento lo más completo posible de sus características, que permita identificar las acciones con mayor potencial impactante que tendrán lugar durante sus etapas de diseño, construcción y operación. • El ámbito del medio afectado, lo que implica conocer el lugar de emplazamiento del proyecto con la finalidad de identificar los elementos del entorno que presentan una mayor fragilidad desde el punto de vista ambiental. De la intersección entre los dos ámbitos surge la identificación de los impactos, para cuya descripción y valoración existe una amplia gama de metodologías; esta etapa es clave en el proceso de evaluación del impacto ambiental. Una vez determinados los impactos, se lleva a cabo una síntesis y agrupamiento en categorías que contemplan su grado de severidad.A vía de ejemplo: incidencia leve a moderada; incidencia moderada a fuerte; e incidencia fuerte a severa. En el caso de que existan impactos nocivos, el proyecto debe incorporar un programa de manejo ambiental con las siguientes finalidades:

• Controlar los efectos del proyecto sobre el medio físico. • Orientar y facilitar las relaciones entre el proyecto y la comunidad. • Servir de base para controlar si las medidas de mitigación se aplican de modo correcto.

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

...siempre es más conveniente no producir un impacto que establecer medidas para corregirlo...

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Conviene recordar, cuando se definen las alternativas de un proyecto, que siempre es más conveniente no producir un impacto que establecer medidas para corregirlo; en efecto, las medidas mitigadoras generan costos adicionales tanto de inversión como de operación, que podrían evitarse si no se produjera el impacto a neutralizar. Los organismos multilaterales de crédito como el Banco Interamericano de Desarrollo y el Banco Mundial, que en nuestro país han liderado el impulso recibido por lacategorías evaluación ambiental las proyectos inversiones, prevén la existencia de cuatro para clasificarde a los según sea su incidencia sobre el medio ambiente; en función de esta última establecen la necesidad o no de que los estudios incluyan la evaluación de su impacto ambiental. En Uruguay, la inclusión del análisis ambiental en los proyectos de inversión está normatizada por la ley 16.466 de enero del año 1994 y sus decretos reglamentarios. La autoridad competente es la Dirección Nacional de Medio Ambiente (DINAMA) perteneciente al Ministerio de Vivienda, Ordenamiento Territorial y Medio Ambiente. Las normas prevén la exigencia para los proyectos de inversión de obtener una Autorización Ambiental Previa y fijan los procedimientos del trámite. El Poder Ejecutivo ha identificado una serie de actividades que necesariamente requieren de una calificación y autorización. Entre ellas puede citarse la construcción de puentes, carreteras y puertos, la construcción de terminales de trasvase de petróleo, la forestación de más de cien hectáreas, la construcción de complejos turísticos, la construcción de usinas de generación de energía eléctrica y así sucesivamente. El decreto reglamentario 349/005 de fecha 21 de setiembre de 2005, define tres tipos de autorizaciones diferentes:

• Autorización Ambiental Previa • Autorización Ambiental Especial • Autorización Ambiental de Operación La Autorización Ambiental Previa (AAP), se aplica a las unidades previstas en el artículo 2 y conlleva un trámite que atraviesa distintas etapas: a) Comunicación del proyecto; b) Clasificación; c) Solicitud de la AAP; d) Puesta de manifiesto; e) Audiencia pública y f) Resolución. Entre otros requisitos, los titulares deben informar sobre la localización del proyecto, las características de su entorno y detallar los posibles impac-

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tos ambientales que podrían producirse, indicando para los negativos o nocivos las medidas de prevención, mitigación o corrección previstas. El propio interesado debe efectuar la calificación de la actividad, la cual deberá estar avalada por un técnico universitario con idoneidad en la materia y cuya profesión sea afín al proyecto en cuestión. Se utilizarán las siguientes categorías establecidas en el artículo 5: Categoría A - Proyectos cuya ejecución sólo presentar ía impactos ambientales negativos no significativos, dentro de lo tolerado y previsto

por las normas vigentes. Categoría B - Proyectos cuya ejecución pueda tener impactos ambientales significativos moderados, cuyos efectos negativos pueden ser eliminados o minimizados mediante la adopción de medidas bien conocidas y fácilmente aplicables. Categoría C - Proyectos cuya ejecución pueda producir impactos ambientales negativos significativos, se encuentren o no previstas medidas de prevención o mitigación. La Autorización Ambiental Especial se exige a las actividades que hayan sido construidas o puestas en operación sin haber requerido la AAP. En especial, es aplicable a unidades o complejos industriales o agroindustriale s en operación a la fecha de entrada en vigencia del decreto 349/005, que de cualquier forma ampliaran sus instalaciones o su capacidad productiva y que por sus características anteriores o las resultantes de la ampliación, quedaran comprendidas entre las actividades previstas en el artículo 2. También quedan comprendidas las minas a cielo abierto, a cualquier título, que estuvieran en operación a la fecha de vigencia del decreto. La Autorización Ambiental de Operación prevista en el artículo 23 es requerida a las actividades, construcciones y obras que hubieran recibido la AAP y que deberán renovarla cada tres años. Para otorgar la renovación se efectuará la revisión y actualización de los planes de gestión ambiental y las demás aprobaciones de emisiones y de tratamiento de residuos.

5.2.4 Aspectos económicos Es la instancia de revisión de toda la información relacionada con los costos e ingresos asociados al proyecto. El análisis comienza con un examen de la razonabilidad y la coherencia de los supuestos, complementado por la indagación de la confiabilidad de las fuentes y de la precisión de los datos que se manejan en las estimaciones.

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

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Para verificar los costos de construcción se precisa disponer de un presupuesto detallado de los valores asignados a los componentes de la inversión fija ordenados por categorías, por fases de la ejecución del proyecto y con discriminación de los componentes en moneda local y en divisas. Naturalmente, este presupuesto ha de estar en íntima correlación con la programación cronológica de la construcción. ...las estimaciones deben incluir dotaciones suficientes para posibles omisiones...

Con el propósito de atender a las dificultades que plantea la previsión de todos estos costos, las estimaciones deben incluir dotaciones para posibles omisiones, contingencias materiales y probablessuficientes aumentos de los precios en la fase de ejecución. La estimación insuficiente de los requerimientos de capital de trabajo, o su omisión total, es uno de los errores más frecuentes identificados en la evaluación. No puede olvidarse que, desde el punto de vista financiero, los componentes permanentes de los activos corrientes son tan fijos como los bienes de uso, debiendo financiarse con fuentes de fondos de mediano y de largo plazo. Por tanto hay que estimar su volumen con criterio realista, calculando los inventarios de seguridad a mantener por el proyecto, las condiciones de venta de los productos y las necesidades mínimas de disponibilidades, tomando en cuenta además, para prever ya sea fuentes de corto plazo o colocaciones temporarias de excedentes, cualquier tipo de zafralidad que afecte tanto al suministro de insumos como a la venta de los productos. Esta revisión incluye también el análisis de los costos de funcionamiento, discriminando sus elementos fijos y variables. Como es probable que el proyecto opere a diversos niveles intermedios antes de alcanzar su plena capacidad, el estudio de costos se refiere a cada uno de esos estados previstos para la producción y las ventas.

...los ingresos dependen del juego conjunto de los precios y de las cantidades a vender...

Especial atención merece la estimación de los ingresos, los que dependen del juego conjunto de los precios utilizados y de las cantidades a vender, pronosticadas con base en la participación del proyecto en el mercado. Habitualmente es imposible proyectar con certeza los ingresos y los costos esperados pues sólo se dispone de estimaciones imperfectas basadas en la intuición, en la experiencia de los proyectistas o en probabilidades subjetivas. Quizás las limitaciones sean mayores en las previsiones de ingresos que en las de costos, porque los precios de los factores de producción son más predecibles en la mayoría de los casos; en estas condiciones es aconsejable que el evaluador trabaje con precios alternativos, en hipótesis de máxima y de mínima que le permitan efectuar análisis de sensibilidad o, de ser

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posible, con distribuciones de frecuencias que lo habiliten para introducir el cálculo probabilístico del riesgo.

5.2.5 Aspectos f inancieros El propósito central del estudio de viabilidad financiera consiste en determinar si la unidad que va a construir y explotar el proyecto se encuentra en una sólida medios. posiciónElfinanciera contrario, si podrá por cuáles contenidoy,deenloscaso análisis presenta ligerasalcanzarla variacionesy según se trate de un proyecto a ejecutar por una nueva empresa o por una organización ya existente. El examen se compone de dos partes referidas a las dos grandes fases que cabe distinguir desde el punto de vista financiero en la implementación de proyectos. La primera corresponde al pre-funcionamiento de la inversión y se caracteriza por el hecho de que todas las fuentes de fondos son externas; la segunda es la etapa del funcionamiento, en la cual aparece una fuente fundamental de financiamiento constituída por los ingresos netos de la operación del proyecto. Para el caso de una nueva empresa, en la etapa inicial se debe verificar que los recursos financieros previstos sean suficientes para cubrir los costos de inversión fija y circulante, no sólo en términos de las cantidades neces arias, sino también en referencia a los momentos en que dichas sumas deben estar disponibles para cumplir con el calendario estipulado. Se analizan las fuentes externas al proyecto en moneda nacional o extranjera, sean propias o ajenas, a corto, mediano y largo plazo. Los estados financieros cubren en forma dinámica el período comprendido entre el inicio de la construcción y el comienzo de la fase de operaciones, a través de cuadros proyectados de fuentes y usos de fondos. Con un enfoque estático se analiza el estado de situación esperado al término de la ejecución, con el fin de verificar si la empresa ofrece una estructura financiera sólida en su punto de partida operativo. En la fase de funcionamiento surge la posibilidad del autofinanciamiento...

En la fase de funcionamiento surge la posibilidad del autofinanciamiento proveniente de las actividades de explotación. En esta etapa, la revisión financiera debe verificar que tales fondos son suficientes para atender puntualmente el pago de las obligaciones contraídas para el financiamiento de la inversión y que todavía queda un remanente para remunerar a los capitales de riesgo aportados al proyecto. Al tratarse principalmente de préstamos a mediano y largo plazo, las utilidades se convierten en la fuente más importante para el reintegro de las sumas obtenidas de las instituciones

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

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financiadoras; por consiguiente, es lógico como punto de partida estudiar la capacidad de generar utilidades que intrínsecamente tiene el proyecto para, a partir de dicha dimensión y efectuando los ajustes pertinentes, estimar la capacidad de generación de fondos operativos que permitan enfrentar los compromisos financieros. A fin de documentar este conjunto de análisis se preparan tres clases de proyecciones financieras cubriendo toda la vida útil de la inversión, a saber: un pronóstico de las utilidades esperadas para determinar la cuantía de los recursos que puede gestar internamente y asignar el proyecto; un estado proyectado de las corrientes anuales de fondos que permita determinar su disponibilidad cuando son necesarios y la cantidad y oportunidad de posibles excedentes financieros; balances proyectados que indiquen la situación futura de la empresa al cierre de los ejercicios económicos venideros. En el caso de los proyectos ejecutados por empresas ya existentes, además de los aspectos mencionados para las nuevas firmas, es necesario analizar la evolución histórica y diagnosticar el estado económico-financiero actual de la institución promotora. A estos fines se deberá contar como mínimo con los estados contables básicos de la empresa correspondientes a los tres últimos ejercicios cerrados. ...habrá que integrar las proyecciones financieras de las actividades de la firma no incluidas en la inversión...

Adicionalmente habrá que integrar las proyecciones financieras de las actividades de la firma no incluidas en la inversión dado que, aún tratándose de proyectos meritorios en sí mismos, ellos pueden ser arrastrados al fracaso debido a una mala situación de partida o de la evolución posterior de la empresa encargada de materializarlos. Cumplidos todos estos análisis esposible formular varias conclusiones.Por ejemplo, determinar si los recursos financieros disponibles son suficientes para atender las inversiones asociadas al proyecto; si la situación financiera al término de este período responde a los principios de una buena administración y si los recursos previstos de explotación dejan margen para atender las obligaciones financieras fijas; a la luz de estas conclusiones es posible decidir si el plan financiero propuesto está bien concebido o requiere algún cambio. Desde la óptica de un agente financiador externo, esta información permite formular las condiciones que deberían regir su eventual participación en la financiación del proyecto; entre otras merecen citarse el plazo total del préstamo, la concesión y extensión del período de gracia, la fijación de límites a los préstamos de largo plazo que la empresa podrá contratar y el establecimiento de ciertas disposiciones en materia de garantías.

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5.2.6 Aspectos organizacionales Tres temas ocupan prioritariamente la atención de los evaluadores en este tramo del análisis de viabilidad; ellos son el planeamiento de la implementación, el diseño de la estructura de la organización y la composición de la dirección superior. La programación cronológica de la ejecución debe plantearse con criterio práctico. Para cadacronogramas uno de los principales físicos dellas proyecto hay que establecer realistas queelementos comprendan todas operaciones necesarias hasta completar la instalación satisfactoria del proyecto y su posterior puesta en marcha. La estimación de la duración de estas actividades y su ordenamiento secuencial deben conducir a la realización del proyecto en el tiempo óptimo y con el costo más bajo posible; estos programas han de tener en cuenta las posibles contingencias climáticas y de otra índole que puedan dificultar la ejecución del proyecto, de modo de constituirse en una adecuada base para el posterior control de la implementación. En el estudio del arreglo organizacional también conviene distinguir dos situaciones distintas, según se trate del proyecto de una empresa en marcha o de la creación de una nueva unidad económica. En el primer caso el centro del análisis se ubica en los antecedentes de funcionamiento de la firma patrocinadora, con especial referencia a la posibilidad de que la organización existente no posea la capacidad para satisfacer los nuevos requerimientos planteados por el proyecto. En el segundo caso todos los elementos disponibles para el estudio están contenidos en el informe de factibilidad, pudiendo utilizarse como elementos de juicio adicionales el conocimiento de la estructura empleada en emprendimientos similares realizados con éxito. También en este tema se impone la distinción entre la organización que el proyecto requiere durante su fase de ejecución y la necesaria para su funcionamiento posterior. En el período de construcción, un tema básico consiste determinarelelproyecto. volumenEn de cambio, ayuda externa quede requiere la empresa para en implementar en la fase explotación uno de los problemas más trascendentes es la determinación del grado de descentralización a introducir y la cobertura de todas las áreas funcionales; también hay que revisar si la organización es capaz de poner con presteza en práctica las decisiones de la dirección y si se han previsto los planes de capacitación del personal de las distintas categorías involucradas.

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

La dirección es quizás el elemento más difícil de evaluar.

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La dirección es quizás el elemento más difícil de evaluar. Cuando un proyecto ha de ser ejecutado por una entidad ya existente, puede averiguarse mucho acerca de su calidad directriz al estudiar su historial; sin embargo, es frecuente que una dirección con buenos antecedentes no posea las capacidades requeridas para manejar un nuevo proyecto. En los puestos clave de la dirección se debe contar con una buena descripción de los cargos y con la especificación de los rasgos para cubrirlos con solvencia, de modo de facilitar una correcta selección del personal que tendrá a su cargo las tareas básicas de la gerencia del proyecto. En suma, evaluar la dirección es más un arte que una ciencia y el evaluador ha de confiar en su propio juicio, basado en su conocimiento de las personas y en su experiencia en proyectos.

5.2.7 Resultados Al completar el análisis de viabilidad, el grupo evaluador puede arribar a tres conclusiones alternativas que se resumen a continuación:

• Considerar que el estudio presenta errores e inconsistencias de un grado tal que obligan a rechazarlo de plano. • Estimar que son necesarias ciertas modificaciones en la propuesta a causa de errores de escasa entidad o para ajustarlo a las normas del organismo de fomento o de la institución financiadora. • Aceptar al proyecto como completamente consistente. En el primer caso, los evaluadores tienen que preparar un informe explicando y fundamentando las razones de su rechazo y sugiriendo, si es pertinente, las medidas a adoptar para superar las limitaciones y deficiencias que presenta el informe. ...corresponde a los evaluadores desarrollar actividades de complementación...

En la segunda opción, corresponde a los evaluadores desarrollar actividades de complementación junto con los responsables del proyecto, de modo de variarlo y mejorarlohasta lograr el nivel de precisión y consistencia exigibles. Finalmente, en la alternativa de que el estudio supere el examen de viabilidad, los evaluadores deben proceder al análisis de la conveniencia del proyecto en un esfuerzo que es la culminación de todas las tareas anteriores. Se trata de la evaluación en sentido estricto y para llevarla a cabo se pone en juego una amplia batería de técnicas cuyo análisis constituye el propósito de las Partes Tercera y Cuarta de esta obra.

78 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN •

RESUMEN La evaluación es un proceso permanente que acompaña todas las etapas que componen el ciclo de vida de los proyectos. Algunos mojones se identifican con las instancias que permiten el pasaje de una a otra etapa dentro de las fases de planeamiento y de ejecución, correspondiendo el hito de mayor significación a la evaluación que ende ti el puente entre la preinversión y la inversión. En sentido amplio, la evaluación general incluye los análisis necesarios para estimar la viabilidad y la conveniencia de una inversión. En sentido estricto, sólo la parte crítica de la cual surge un juicio sobre el mérito de la propuesta constituye una evaluación; esto es así porque evaluar es medir el grado de cumplimiento de objetivos. La evaluación es interna cuando se cumple por los promotores de la inversión y se denomina externa cuando se lleva a cabo por agentes distintos a los inversionistas. Cuando el objetivo central consiste en estimar la forma en que el proyecto remunera al factor productivo capital, la evaluación es microeconómica o empresarial; en los enfoques macroeconómicos el propósito es estimar cómo remunera la inversión a todos los recursos asignados a su implementación. La especificidad de las tareas de evaluación exige que ellas sean cumplidas por equipos interdisciplinarios, integrados por técnicos seleccionados de modo que queden cubiertas todas las áreas sustantivas del estudio. En la acepción amplia y cuando reviste carácter externo, la evaluación se inicia con un análisis de viabilidad; éste supone un examen crítico referido a la razonabilidad, la coherencia y la operatividad de los recursos que se propone combinar y de las acciones que se piensa cumplir para resolver la implementación práctica de la iniciativa. La viabilidad comienza con una revisión formal del documento del estudio y posteriormente analiza la confiabilidad de los datos manejados, la validez de los supuestos utilizados, coherencia entre los distintos componentes del estudio y la lógica de laslaconclusiones obtenidas. En la revisión formal se verifica que en la formulación se ha cubierto adecuadamente el proceso de aproximaciones sucesivas esencial en la metodología de proyectos y,además, se constata que el documento elaborado se presenta formalmente completo. En este sentido, es conveniente que los

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

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organismos responsables por la evaluación de inversiones ofrezcan guías de presentación de estudios de factibilidad; su finalidad es pautar los contenidos mínimos que debe incluir un proyecto para que el informe se considere aceptable para su análisis posterior. El segundo componente del examen de viabilidad se identifica como el análisis de consistencia, el cual opera en dos dimensiones. En sentido vertical, cada especialista evaluador estudia en profundidad su parte específica del documento; en sentido horizontal se requiere que los puntos técnicosdemantengan un permanente intercambio de información y de vista, que asegure el control de al consistencia entre las distintas partes del estudio. En el análisis de consistencia se revisan las cuestiones fundamentales del proyecto, para establecer si se cuenta con todos los elementos de juicio necesarios para proceder al estudio final de la conveniencia del proyecto. Se debe dispensar una cuidadosa atención a todas las áreas temáticas, las cuales se articulan considerando por separado los aspectos comerciales, técnicos, ambientales, económicos, financieros, organizacionales y la evaluación propiamente dicha, incluyen do la consideración explícitadel riesgo. En cada capítulo y atendiendo a las características particulares de la inversión que se estudia surgirán elementos de importancia estratégica para la evaluación. Esto sucede con frecuencia, a vía de ejemplo, con: a) la estimación de los precios de insumos y productos; b) el pronóstico de la demanda para el proyecto; c) la consideración de los factores que conducen a la definición del tamaño; d) la adaptación a la realidad local de la solución de ingeniería propuesta; e) la selección del emplazamiento sustentado por un adecuado examen crítico de los factores locacionales; f) la determinación de las inversiones fijas y circulantes, apoyada en documentación de respaldo confiable y en adecuados procedimientos de estimación; g) la optimización de las fuentes de financiamiento propias y ajenas; h) la demostración de la capacidad del proyecto para el repago puntual de las deudas; i) la programación de las actividades de ejecución y la definición de la estructura organizacional para llevarla a cabo; j) el cálculo e interpretación de los indicadores de conveniencia; k) la incorporación explícita del riesgo a través del análisis de sensibilidad o de la simulación probabilística de las principales variables aleatorias; y otros temas similares.

80 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

ACTIVIDADES DE AUTOEVALUACIÓN 1. La evaluación de proyectos incluye los análisis de viabilidad y de conveniencia. Al término de cada uno de ellos, los evaluadores pueden adoptar alguna de las siguientes decisiones: a) Rechazar la inversión b) Solicitar modificaciones al documento para corregir errores u omisiones c) Rechazar de plano el estudio d) Solicitar ampliación de la información para opinar con el debido fundamento respecto al mérito de la propuesta. e) Aceptar el documento como completamente correcto f ) Aceptar la propuesta de inversión Frente a cada juicio, indique si el mismo corresponde a un examen de Viabilidad (V) o de Conveniencia (C).

2. El análisis de conveniencia que constituye la evaluación en sentido estricto, cuando es practicado por los inversores tiene como propósitos: a) Determinar si la inversión es razonable, coherente y operativa. b) Determinar en qué grado la propuesta de inversión promete satisfacer los objetivos económicos que persiguen sus promotores. c) Determinar la capacidad del proyecto para repagar puntualmente las deudas que sea necesario contraer para financiar la inversión inicial. d) Confirmar la existencia de mercado para la producción del proyecto. e) Incorporar en forma explícita el riesgo asociado a los resultados de la inversión. f ) Identificar los impactos del proyecto sobre el medio ambiente y sus costos. Señale el (los) objetivos(s) que corresponda(n).

3. Es habitual que en la evaluación de los estudios de factibilidad participen distintos agentes: a) los promotores de la inversión; b) los organismos financieros que son invitados a cofinanciar el proyecto; y c) las entidades gubernamentales que administran la promoción de la inversión y el otorgamiento de beneficios promocionales.

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Marque en las celdas correspondientes del siguiente cuadro de doble entrada, las características asociadas a cada uno de los tres tipos de evaluación. CARACTERÍSTICAS

BANCO

PROMOTOR

GOBIERNO

Evaluación interna Valoración a precios de cuenta Consideración sólo de efectos directos Atención puntual de las deudas Remuneración del total de recursos afectados Valoración a precios de mercado Evaluación externa Rentabilidad del capital de riesgo Inclusión de efectos indirectos Experiencia y capacidad de la dirección

4. En los informes que sintetizan el examen de consistencia practicado por el analista de mercado y el especialista ambiental sobre un estudio de factibilidad, se leen los siguientes comentarios: a) Los volúmenes de demanda proyectados no son cubiertos por el tamaño de la planta a partir del tercer año de operaciones. b) El precio de venta utilizado no contempla los principios de la metodología de precios constantes. c) La línea elegida para explicar el comportamiento de la demanda-ingreso no es adecuada ya que no contempla las características de las curvas de Engel. d) El área geográfica del mercado objetivo no toma en cuenta la localización seleccionada. e) No se estudió el riesgo asociado a la disminución en el precio de venta del producto. f ) Las comisiones a pagar a los distribuidores no contemplan las prácticas habituales en el mercado. g) En los dos primeros años de operación, los ingresos provenientes de las ventas no son suficientes para cubrir los costos totales de explotación. h) El programa de manejo ambiental previsto en el proyecto no cumple con las exigencias de la normativa vigente. i) Se omitió el cómputo de los costos derivados de las actividades necesarias para mitigar el impacto ambiental del proyecto. Para cada uno de los juicios precedentes indique si ellos son resultado de la dimensión vertical (V) u horizontal (H) del examen de viabilidad practicado por el especialista.

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82 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

5. Indique si las siguientes afirmaciones son verdaderas (V) o falsas (F): a) Tomando en consideración que las deudas que financian la inversión inicial son de largo plazo, puede afirmarse que las utilidades operativas se convierten en el aporte más importante para el reintegro de las sumas obtenidas en préstamo. b) Un mayor tamaño de planta asegura la reducción de los costos unitarios como consecuencia del principio de las economías de escala. c) Si la inflación fuera neutra en el largo plazo los indicadores de rentabilidad de una inversión arrojarían resultados diferentes, según que ellos fueran calculados con precios constantes o con precios corrientes. d) Desde un punto de vista financiero los componentes permanentes de los activos corrientes son tan fijos como los bienes de uso, debiendo por lo tanto financiarse con fuentes de mediano o de largo plazo. e) Durante la fase de pre-funcionamiento del proyecto todas las fuentes de financiamiento disponibles son externas. f ) La existencia de zafralidad en las actividades del proyecto gene-

g) h) i)

j)

ra deinevitablemente financiamiento. la ociosidad parcial de fuentes permanentes Los costos de reparación del impacto ambiental sólo afectan las inversiones de un proyecto. Siempre conviene incorporar tecnología de punta para evitar los riesgos de la obsolescencia técnica. Cuando el producto terminado de un proyecto es perecedero, la localización se orienta hacia el mercado de abastecimiento de las materias primas. La presentación de los costos operativos sigue las normas del costeo directo, clasificando a sus componentes según sean fijos o variables.

k) Las depreciaciones de los bienes de uso y las amortizaciones de los activos intangibles constituyen las principales diferencias entre los resultados de explotación y los flujos de fondos generados por las operaciones.

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

6.

Señale lo que corresponda:

•

Un Gobierno está licitando la explotación de los servicios portuarios bajo el régimen de concesión, por un plazo de quince años. Un Consorcio oferente estima que la vida útil de sus inversiones, mayoritariamente compuestas por obras civiles, será de 30 años y que un Banco ofrecerá un crédito con 10 años de plazo para financiarlas. ¿Qué horizonte de planeamiento debería computar la empresa antes referida para el estudio de su proyecto de inversión? a) 10 años

•

b) 15 años

c) 30 años

De las posibles fuentes de financiamiento de un proyecto que se citan a continuación, indique para cada una de ellas si es Propia o Ajena y Externa o Interna. FUENTE

Crédito de proveedores Integración de acciones Préstamo hipotecario Utilidades no distribuidas

PROPIA

AJENA

EXTERNA

INTERNA

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84 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

ACTIVIDADES DE APLICACIÓN II – 1. CASO BOLSILLERA S.A. PROPÓSITOS DEL EJERCICIO

•

Diferenciar los dos componentes del Análisis de Viabilidad.

•

Identificar las omisiones que se pueden constatar al practicar la Revisión Formal del documento de estudio de un proyecto.

•

Aplicar el juicio crítico de un evaluador externo a una propuesta de inversión y señalar las limitaciones, carencias o inconsistencias que presenta la información suministrada.

•

Emitir la opinión que resume las conclusiones del Análisis de Viabilidad practicado.

BOLSILLERA S.A. es una empresa instalada en un país latinoamericano hace unos quince años por un grupo de capitalistas taiwaneses; se dedica a la fabricación y venta de envoltorios de polietileno y polipropil eno. El uso de sus productos es muy amplio y abarca una variada gama de sectores potencialmente consumidores. No obstante, su mayor participación se concentra en el suministro de envases para galletitas y caramelos; en menor grado también participa en el aprovisionamiento de bolsas a los supermercados. El directorio de la empresa está estudiando la posibilidad de abrir una nueva línea de producción destinada a la fabricación de bolsas de arpillera sintética con costura única en la base, lisas o impresas según los requerimientos de la demanda. La bolsa tipo tendrá capacidad para envasar 50 kilos de productos, tales como azúcar, arroz y otros, aunque también se venderán en tamaños que contendrán 25 kilogramos de arroz para exportación o 60 kilos de harina. El Gerente Financiero de BOLSILLERA S.A. ha presentado al BANCO DE FOMENTO una solicitud de préstamo a largo plazo por U$S 350.000, acompañada del documento de proyecto que se transcribe a continua-

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

ción el cual, a juicio de la Empresa, justificaría plenamente la decisión del Banco de cofinanciar la inversión propuesta. Se pide: Realizar el análisis de viabilidad del proyecto y expresar las críticas que le sugiera el documento, señalando las omisiones más notorias y estableciendo una lista de las informaciones complementarias que desearía disponer para poder realizar una evaluación completa del proyecto. Se supone que los evaluadores del Banco de Fomento conocen perfectamente la situación económica general del país y que, por lo tanto, no harán preguntas sobre este aspecto.

DOCUMENTO ESTUDIO DEL PROYECTO DE BOLSAS DE ARPILLERA PLÁSTICA 1. MERCADO 1.1 Demanda El 80% de la producción se colocará en el mercado interno mientras que el 20% restante se exportará a Estados Unidos y, eventualmente, a Canadá. Para las ventas al exterior se aprovecharán los canales comerciales que los accionistas mantienen desde Taiwan, los que al presente están subutilizados en razón de la cuotificación impuesta por el gobierno norteamericano. Dada la naturaleza de bien intermedio de la bolsa, el estudio de la demanda interna se apoya en el análisis de los principales sectores que utilizan este tipo de envase. 1.1.1 Sector Harinero Los productos obtenidos en el sector son la harina, el afrechillo y el semitín. La primera se vende exclusivamente en el mercado interno, envasándose cerca del 8% de la producción en bolsas de polietileno que contienen 1 o 2 kilos. El 92% restante, por disposición bromatológica, se comercializa en bolsas nuevas de plastillera (arpillera plástica) de 60 kilogramos. La producción de harina en el país muestra una marcada estabilidad histórica; por consiguiente es razonable proyectar la demanda futura en base al prome-

85

86 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

dio de los valores registrados entre 1998 y 2001 que se detallan a continuación en miles de toneladas: CONCEPTO

1998

1999

2000

2001

Trigomolido

285,4

296,4

328,2

319,4

Harinaproducida

212,8

222,4

241,6

235,1

Efectuadosdel losorden cálculos, resulta una demanda proyectada plastillera de 3,2 millones de unidades anuales. de bolsas nuevas de 1.1.2 Sector Arrocero Del arroz exportado un 25% es cargo y un 75% blanco. El 90% del cargo se comercializa a granel y el 10% en bolsas de plastillera; éstas son de dos tamaños: un 5% contiene 25 kilos y el 95% remanente tiene capacidad para 50 kilos. El 90% del arroz blanco va en bolsas de plastillera de 50 kilos y el resto en arpillera. Con los datos relativos a la producción y exportaciones de arroz es posible estimar el consumo de plastillera para el período 1996 a 2001, tal como se expone seguidamente: AÑO

EXPORTACIÓN CARGO

EXPORTACIÓN BLANCO

TOTAL BOLSAS

Miles de bolsas

Miles de bolsas

Miles de bolsas

25 kgs. 1996 1997 1998 1999 2000 2001

7,1 11,2 12,3 9,8 7,6 11,2

50 kgs. 67,5 106,4 116,7 93,1 72,2 106,4

50 kgs. 1.915,2 3.025,8 3.317,4 2.646 2.050,2 3.022,2

25 kgs. 7,1 11,2 12,3 9,8 7,6 11,2

50 kgs. 1.982,7 3.132,2 3.434,1 2.739,1 2.122,4 3.128,6

La evolución futura del consumo de bolsas está asociada a los volúmenes de las cosechas y de las exportaciones de arroz, las cuales, habida cuenta de la estabilidad del consumo interno, dependen en buena medida de las primeras. A pesar de la baja registrada en el precio internacional, el arroz es un cultivo priorizado en la política gubernamental para el sector agrícola; por tal motivo, no existen razones para suponer una involución en la producción arrocera.

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

87

Tomando en cuenta estas consideraciones se proyectará una demanda constante de bolsas por parte del sector, ubicándola en los niveles del año 2001. Por consiguiente, las cifras a utilizar son: DEMANDA ANUAL: Bolsasde 50 kilos

3.128,60

milesde bolsas

Bolsasde25kilos

11,20

milesdebolsas

1.1.3 Sector Azucarero Del total de la producción de azúcar, un porcentaje del 88% aproximadamente se destina al mercado interno. La comercialización en plaza se efectúa utilizando paquetes de un kilo o bien bolsas de plastillera de 50 kilogramos. En la primera modalidad se canaliza el 20% del consumo interno, empleándose bolsas de plastillera para envasar el 80% restante. Con datos recientes es posible estimar que del total de 90.400 toneladas anuales de azúcar producida, 63.760 toneladas se embolsan en plastillera; como cada bolsa contiene 50 kilos, puede estimarse un uso anual de 1,3 millones de bolsas. Se supone que durante la vida útil del proyecto esta cifra puede considerarse constante. 1.1.4 Otros sectores El consumo de bolsas de arpillera plástica se encuentra extendido en otros ámbitos como la producción de papas, cebada cervecera, frigoríficos y semillas certificadas. Cada uno de estos sectores tiene su perfil propio de evolución futura y en conjunto puede esperarse que su demanda de bolsas será de un millón de unidades por año. La demanda total pronosticada puede resumirse en los términos que se transcriben en el siguiente cuadro: SECTOR Harinero

MILESDEBOLSAS(poraño) 3.200

Arrocero

3.140

Azucarero

1.300

Otros

1.000

TOTAL

8.640

88 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

1.2

Precios

Existen diversos precios para las bolsas, aún en los casos en que ellas son básicamente iguales. En términos generales puede afirmarse que las empresas adquirentes cuya producción se orienta al mercado interno deben abonar precios superiores a los que pagan las empresas exportadoras. A vía de ejemplo, los ingenios azucareros compran las bolsas de 50 kilos a U$S 0,49 aproximadamente, en tanto que los molinos arroceros pagan alrededor de U$S 0,33 por las bolsas de 50 kilos para exportación. Para las bolsas que se importan en admisión temporaria puede estimarse un precio unitario de U$S 0,29; si se realizara la importación definitiva, el costo de la bolsa puede ubicarse en el entorno de U$S 0,46, incluyendo los gravámenes arancelarios y demás gastos.

1.3

Proyección de ventas

Los volúmenes físicos anuales a colocar se estiman en 2,4 millones de bolsas por año, de las cuales 1,9 se venderán en plaza y las 500 mil restantes serán exportadas. Se ha previsto que la comercialización de los productos srcinará costos de intermediación equivalentes al 2,5% de las ventas y gastos de publicidad estimados en el orden del 5% sobre la misma base.

2. JUSTIFICACIÓN TÉ CNICA 2.1

Proceso de producción

Partiendo de polietileno y/o polipropileno granulados, se elabora el hilado que permite su transformación en telas para posteriormente confeccionar las bolsas, impresas o no. El proceso productivo consta de las siguientes etapas principales: a) Extrusión A partir de las materias primas se obtienen láminas o films de polipropileno y/o polietileno. Estas, a través de las operaciones de corte y estiramiento de baja y alta velocidad, se convierten en hilados para urdimbre y trama, los cuales son bobinados en los cabezales respectivos de la máquina bobinadora. b) Tejido

Mediante el empleo de telares circulares se obtienen rollos de telas tejidas que pasan a las etapas siguientes del proceso.

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

c) Corte

Los rollos de tela se cortan atendiendo a las medidas específicas de los diferentes tamaños de bolsa a fabricar.

d) Cosido

En e sta et apa qu eda ar mada l a bo lsa de p olipropileno o polietileno; conviene destacar que el empleo de telares circulares permite obtener bolsas con costura en uno solo de sus lados.

e) Impresión Las bolsas son identificadas con las leyendas solicitadas por los

2.2

clientes, obteniéndose así el producto final del proceso. Maquinarias y equipos

La selección se realizó contemplando varios criterios. Por una parte, se entendió imprescindible contar con equipos versátiles que pudieran procesar indistintamente polietileno y polipropileno. Por otro lado, se procuró balancear las capacidades de las distintas máquinas de modo de lograr un adecuado equilibrio entre la producción de hilado, tejido y confección de bolsas. En este aspecto cabe señalar que mientras la extrusión y el tisaje operan sobre la base de tres turnos, el corte, cosido e impresión trabajarán en uno solo. Finalmente, con el propósito de capitalizar la experiencia acumulada por los promotores de la inversión, se optó por equipos de srcen chino suministrados por un único proveedor establecido en Taiwan. El detalle de las máquinas a adquirir y su costo CIF es: NÚMERO

EQUIPO

COSTO (U$S)

1

Extrusora

8

Telarescirculares

1

Cortadora

16.600

4 1

Cosedoras Impresora

56.000 54.000

1

Laminadora

140.300

1

Auto-elevador TOTAL

76.200 281.600

34.000 658.700

89

90 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

2.3

Tamaño

La capacidad de producción prevista para las condiciones normales de operación del proyecto es de alrededor de 200.000 bolsas por mes. Partiendo de la meta de vender 200 mil bolsas mensuales y asumiendo un peso algo superior a los 110 gramos por bolsa, se llega a que la producción final por mes pesará alrededor de 22.250 kilos. Tomando en cuenta los desperdicios que ocurrirán durante la industrialización, puede estimarse en 25.000 kilos mensuales los requerimientos de materia prima. De los diversos factores que en términos generales condicionan la dimensión de un proyecto, en este caso particular se han considerado especialmente el mercado y el financiamiento, con criterios de mucha prudencia.

2.4

Requerimiento de mano de obra

Las necesidades de personal para la producción prevista se detallan en el numeral 3.2.2., discriminándose la mano de obra directa y la indirecta. En síntesis, el funcionamiento de la planta requiere la contratación de 43 personas, trabajando el 80% de ellas en los turnos diurnos y el remanente en el turno nocturno.

3. ESTUDIOS ECONÓMICOS 3.1

Inversiones

El total de las categorías se resume seguidamente acompañadas de sus costos, los que se desembolsarán en un solo año. CATEGORÍASDEINVERSIÓN

COSTO (U$S)

1-Estudiosygastosprevios

18.000

2-Obrasciviles

32.000

3-Maquinariasyequipos

658.700

4-Montajeeinstalaciones

40.000

5Vehículos

22.300

6Imprevistos

79.000 TOTAL

850.000

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

3.2

Costos totales de operación

3.2.1 Materias primas Se requerirán 300 toneladas anuales para la producción proyectada. Se ha previsto un costo de U$S 1.272,22 la tonelada de polipropileno importado de Brasil y puesto en el depósito de la fábrica. 3.2.2 Mano de obra En base a las necesidades de personal previstas en el apartado correspondiente, se ha calculado el costo anual en dólares de la mano de obra incluídas las cargas sociales: CATEGORÍA DE PERSONAL

CANTIDAD RETRIBUCIÓN TOTAL MENSUAL ANUAL

A) MANODEOBRADIRECTA Operarioquepreparatrabajo

134.400 5

380

22.800

Operarioquetrabaja(+de1Máq.)

9

380

41.040

Operarioquetrabaja(1Máq.)

15

330

59.400

Peón común B) MANODEOBRAINDIRECTA

3

310

11.160 94.320

Técnicoencargado

3

1.400

50.400

Ayudantetécnico

3

700

25.200

Auxiliardedepósito

2

300

7.200

Portero

2

325

7.800

Limpiador

1

310

3.720

TOTALES

43

228.720

3.2.3 Mantenimiento Se ha computado un 2% anual sobre el valor de las máquinas, de las instalaciones y de los vehículos, es decir, un importe estimado de U$S 15.000 por año. 3.2.4 Energía eléctrica A partir de la demanda de cada máquina en los turnos de operación previstos, se estimó un consumo de 110.875 Kwh. mensuales. Aplicando las tarifas vigentes se determinó un costo anual de U$S 52.900.

91

92 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

3.2.5 Otros Bajo esta denominación se incluye una serie de rubros de menor importancia, tales como: hilo de nylon, tintas, seguros y útiles de oficina. La partida prevista como desembolso anual asciende a U$S 48.000. 3.2.6 Resumen de los costos En el ANEXO correspondiente al los Estado depronosticados Resultados Proyectados, se presenta en formaI,resumida el total de costos de producción y de comercialización.

3.3

Ingresos totales de operación

La valoración de las ventas pronosticadas en el estudio del mercado se realizó tomando en cuenta el precio del similar importado introducido en forma definitiva al país, esto es, U$S 0,46 por bolsa. En consecuencia, los ingresos provenientes de las ventas se proyectan en la suma de U$S 1.104.000 anuales.

3.4

Estado de resultados proyectados

Dado que durante toda la vida útil del proyecto se prevé un solo nivel de actividad, es suficiente la presentación de un único estado de resultados. Las cifras obtenidas se resumen en el ANEXO I.

4. CONCLUSIONES Tomando como base la información detallada precedentemente se ha calculado la TIR de la inversión obteniéndose una tasa del 24,2%, tal como se muestra en el Anexo II. Dicho registro sugiere que el proyecto es conveniente y que el Banco podría conceder el préstamo solicitado.

Capítulo II - EL CICLO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

ANEXO I - ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADOS CONCEPTO INGRESOS OPERATIVOS VentasProyectadas COSTOSDEPRODUCCIÓN Materia Prima

U$S 1.104.000 811.286 381.666

ManodeObraDirecta

134.400

Gastos de Fabricación:

- Mano de Obra Indirecta Energía -Mantenimiento Otros -

94.320 52.900 15.000 48.000 210.220 85.000

Amortizaciones RESULTADO BRUTO GASTOSDECOMERCIALIZACIÓN Comisiones Publicidad RESULTADOANTESDEIMPUESTOS ImpuestoalaRenta(30%) RESULTADO DESPUÉS DIE MPUESTOS

292.714 82.800 27.600 55.200 209.914 62.974

146.940

ANEXO II - FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIÓN (U$S) CONCEPTO InversiónInicial ResultadoProyectado Amortizaciones FlujoparaEvaluación

TIR

24.2%

0 (850.000)

(850.000)

AÑOS 10A 1 146.940 85.000 231.940

93

94 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Parte Segunda - MEDICIÓN

95

PARTE SEGUNDA

MEDICIÓN La evaluación de proyectos exige medir, en la forma más objetiva posible, un conjunto de magnitudes de variada naturaleza, con el propósito de combinarlas y calcular indicadores que establezcan en qué grado la inversión promete satisfacer los objetivos que se persiguen. Las tareas son complejas y pueden surgir distintas interpretaciones respecto a la forma de llevarlas a cabo; por consiguiente, la impronta personal de los proyectistas siempre estará reflejada en la manera de resolver los problemas de medición. En términos generales, los aspectos técnicos de la medición se agrupan en tres categorías que se designan: valoración, homogeneidad y extensión1 . La valoración consiste en asignar precios a los insumos y productos que se habrán de transar al cumplirse las actividades necesarias para construir y operar el proyecto. La determinación de los precios a utilizar en la valoración es una tarea de importancia estratégica dentro de la metodología de formulación y evaluación de proyectos, al punto que el retorno esperado de una inversión es función de la batería de precios que se emplee para su cálculo.

1 Naciones Unidas : Manual de Proyectos de Desarrollo Económico - Programa CEPAL/AAT (Méjico, 1958).

96 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

La homogeneidad se refiere a hacer comparables las magnitudes monetarias del proyecto que se verifican en diferentes momentos en el tiempo, expresándolas en sus valores financieros equivalentes calculados a una fecha determinada, habitualmente el comienzo de la inversión. La extensión se asocia con la definición de los efectos a computar en la evaluación. En este sentido, una opción es considerar exclusivamente los impactos directos que se reflejan en la caja del proyecto, o sea, que se traducen en entradas y salidas deodinero. Éste esdeellos alcance que caracteriza a la evaluación microeconómica empresarial proyectos. La otra alternativa consiste en incluir adicionalmente las repercusiones indirectas que el proyecto genera en forma eslabonada hacia su srcen, por el abastecimiento de insumos, y hacia el destino, a través de la colocación de sus productos. Se trata de la perspectiva macroeconómica de la evaluación, que procura introducir en el análisis los efectos que la inversión generará en términos de ingresos y costos incrementales en otros sectores de la economía. La incorporación de los resultados indirectos se cuantifica cuando es posible, pero en frecuentes ocasiones su consideración se hace exclusivamente en términos cualitativos. Dados los objetivos y alcances de este libro, sólo corresponde tratar los dos primeros temas; el tercero se excluye pues es un asunto propio de los enfoques macroeconómicos. La presentación de los métodos de estimación de los precios da contenido al Capítulo III. Partiendo de la crucial importancia que la selección de la batería de precios tiene sobre la evaluación del mérito económico de los proyectos, se plantean las dificultades que es necesario superar para lograr una adecuada asignación de valores y se analizan las distintas orientaciones metodológicas propuestas. En el Capítulo IV se introducen las técnicas de cálculo financiero aplicables en la selección de inversiones. En forma más específica, luego de definir el concepto de valor tiempo del dinero, se exponen los métodos que deberán aplicarse en el estudio de los proyectos, especialmente el descuento de series de rentas vencidas y la determinación de las cuotas de servicio de las deudas.

Capítulo III - VALORACIÓN

Capítulo III

VALORACIÓN OBJETIVOS DE APRENDIZAJE Se espera que al finalizar el estudio de este Capítulo, el lector será capaz de:

• Explicar la importancia y las dificultades asociadas a la tarea de estimar los precios a utilizar en la formulación y evaluación de los proyectos.

• Describir las principales características de los precios que corresponde utilizar en la evaluación empresarial de los proyectos.

• Justificar la importancia de una cuidadosa estimación de las relaciones entre los precios considerados más relevantes por su incidencia sobre la economía de la inversión.

• Conocer los supuestos que sustentan las distintas metodologías desarrolladas para estimar los precios a emplear.

• Analizar la forma en que las metodologías de precios constantes y de precios corrientes incorporan la consideración de la incidencia de la inflación.

• Exponer el concepto y ejercitar la forma de cálculo de la previsión para el escalamiento de los costos en la inversión inicial de un proyecto.

• Aplicar el método de precios constantes para estimar los valores monetarios que permiten transformar las corrientes reales asociadas a una inversión, en flujos de entradas y salidas de dinero.

• Conocer las técnicas disponibles para incorporar de modo explícito el tratamiento del riesgo asociado al pronóstico de los precios.

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98 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

1 NECESIDAD DE USAR PRECIOS •

1 De una manera similar a la que se planteó al definir el concepto de empresa desde una perspectiva económica, también el proyecto puede concebirse como un sistema que incorpora insumos del medio circundante, los combina respetando las prescripciones de una determinada función productiva y los vuelca nuevamente al entorno transformados en productos.

El excedente que surge por diferencia entre el valor del producto final y el de los insumos externos, es el valor agregado por el proyecto y se traduce en corrientes financieras que quedan disponibles para retribuir a los factores internos de producción, dividiéndose entre la remuneración al trabajo y al capital afectados al proyecto. El valor agregado se divide entre remuneración al trabajo y retribución al capital...

En la Figura III-1, dentro del rectángulo punteado que conforma el límite del proyecto,se representan los flujos de dinero queconstituyen la retribución a los factores internos de producción. El valor agregado, a su vez, se divide entre remuneración al trabajo y retribución al capital; la diferencia entre ambas radica en que, en tanto la correspondiente al trabajo es un precio que se fija en el mercado, libremente o con intervención estatal, la perteneciente al capital es aleatoria, variable y surge como residuo, una vez abonados los importes correspondientes a todos los demás componentes del flujo. Pagos a los proveedores externos (incluye servicio de deudas)

Figura III-1 Los flujos monetarios en un proyecto

PROYECTO

Remuneración a los Factores Productivos:

Cobros a los Clientes

TRABAJO • Sueldos • Salarios • Cargas Sociales

Valor Agregado Bruto

CAPITAL • Devolución del capital • Retorno sobre el capital (dividendos, ganancias reinvertidas)

Flujo de Caja Incremental

1 Véase el numeral 1.4. en el Capítulo I.

Capítulo III - VALORACIÓN

99

Dado que la retribución al trabajo es un precio establecido con independencia de la inversión en la cual se emplea, el residual remanente es la remuneración del capital, a la cual se le suele llamar flujo neto de caja. Por consiguiente, si se elige la inversión que maximice la corriente de dinero que pertenece al capital aportado, al mismo tiempo se logra maximizar el valor del producto generado por el proyecto. ...los niveles de los indicadores de conveniencia dependen de la batería de precios empleada...

La transformación de las corrientes reales en flujos de caja impone la necesidad en expresados el entendidoendeunidades que éstosmonetarias. no son sino los valores dede losasignar bienes precios, y servicios Este aspecto merece especial atención en la evaluación económica de los proyectos, ya que los niveles de los indicadores de conveniencia dependen de la batería de precios empleada; así, no es exagerado afirmar que estimar precios es sinónimo de definir rentabilidades.

2 NATURALEZA DE LOS PRECIOS A EMPLEAR •

La determinación de los precios enfrenta muchos obstáculos, pero la propia complejidad de la tarea debería ser un motivo adicional para encararla con cuidado. Una primera aproximación a las dificultades a superar surge al plantear la interrogante sobre cuáles son los precios a estimar; más precisamente:

• ¿ Se trata de precios de mercado o de precios de cuenta? • ¿ Importan los precios absolutos o los precios relativos? • ¿ Son precios estáticos correspondientes a un momento determinado o precios dinámicos referidos a diferentes períodos?

2.1 Precios de cuenta o precios de mercado En el modelo de competencia perfecta - caracterizado por la atomización de los mercados, la homogeneidad de los productos, la transparencia, la movilidad perfecta de los factores y la libre entrada y salida de las empresas los precios son datos que se imponena todos los compradores y vendedores. En estas condiciones, la empresa que desea maximizar su beneficio aumentará su producción hasta que el coste marginal sea igual a su ingreso marginal, o sea, al precio del mercado. Así, el sistema económico dejado a su juego libre y espontáneo en un régimen de absoluta competencia, tien-

100 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

de a una posición de equilibrio general y plena ocupación; en ella, la remuneración de cada factor productivo está determinada por su producto marginal respectivo y el precio de los bienes por su utilidad marginal. La observación de los hechos revela que este modelo no tiene relación con una realidad económica en que los sectores de producción están dominados por un reducido número de empresas y donde las políticas proteccionistas en comercio exterior, la legislación laboral, el régimen tributario, los intereses subsidiados y otros factores, distorsionan los precios de mercado. Se plantea así una dicotomía entre los precios reales y los precios de cuenta o sombra, que son utilizados en dos dimensiones distintas de la evaluación de proyectos. Los precios de mercado se emplean en la evaluación empresarial que trabaja con los ingresos y egresos reales de caja para cuya estimación, obvio es decirlo, se utilizan los precios que presumiblemente cobrará y pagará el proyecto en sus transacciones. ...en los mercados no existen productos homogéneos que registren un único precio de equilibrio.

Esta afirmación, teóricamente simple, está plagada de dificultades cuando se pasa al terreno de su aplicación práctica. Por una parte, en los mercados no existen productos homogéneos que registren un único precio de equilibrio. Los valores fluctúan según el área geográfica en que se coloca el producto y, dentro de una misma región, pueden variar según la calidad del bien ofrecido; en principio, el precio correcto a aplicar sería el promedio esperado para el nivel de calidad especificado en el proyecto. Por otro lado, los precios pueden depender del momento en que se realiza la transacción, cuando la mercadería está sometida a severas fluctuaciones estacionales. La solución genérica sería considerar un precio promedio anual, salvo que el proyecto pueda demostrar que la venta tendrá lugar en una época específica del año, como podría ser el caso de una inversión en mejoramiento de pasturas que posibilite la comercialización de ganado en el período de disminución de la oferta, conocido como la post zafra. Las distorsiones de los precios de mercado conducen a que los cálculos privados de rentabilidad no reflejen el beneficio o la pérdida para la sociedad en su conjunto. Un modo de mejorar la eficiencia económica y la justicia social es adoptar decisiones de inversión con base en los precios sombra o de cuenta, que reflejan el verdadero valor de escasez de los bienes para la economía; por lo tanto la evaluación macro trabaja con precios de eficiencia, orientados a la maximizacióndel crecimiento del Producto Bruto Interno.

Capítulo III - VALORACIÓN

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Pero la evaluación macroeconómica se interesa también por mejorar la distribución regresiva del ingreso que prevalece en los países subdesarrollados. La utilización de los precios sociales incorpora el criterio de equidad, al asignar diferentes pesos relativos a los beneficios del proyecto atendiendo a los niveles de ingreso de los beneficiarios.

2.2 Precios absolutos o pre cios relativos Los cálculos para la asignación de precios no son un fin en sí mismo.Constituyen un requisito significativo para medir en forma sistemática la mayor parte de los aspectos cuantificables de la evaluación económico-financiera de los proyectos. ...el desafío más importante se refiere al estudio de las relaciones de precios entre los insumos y los productos.

Desde este punto de vista, el tema central de las decisiones de inversión está constituído por los análisis de rentabilidad. En los procedimientos orientados a su determinación se comparan los ingresos netos esperados de la operación con los montos a invertir; en consecuencia, para el cálculo de los indicadores el desafío más importante se refiere al estudio de las relaciones de precios entre los insumos y los productos. La afirmación anterior que prioriza las relaciones de precios no implica desdeñar la estimación de los valores absolutos de los bienes, sino que pretende enfatizar el hecho de que los cambios en los precios relativos tienen una influencia decisiva sobre la conveniencia del proyecto; en efecto, la relación entre los beneficios y los costos de una inversión no es otra cosa que el resultado de una compleja vinculación entre precios relativos. Las alteraciones en los precios relativos pueden provenir de variaciones en la demanda o en la oferta, producidas en forma simultánea o sucesiva, con diversos períodos de respuesta y de reajuste. La introducción del tiempo en el análisis, tal como se expone en el próximo numeral, extiende la discusión acerca de los precios y su rol en los proyectos, más allá del problema de qué precios considerar, para volcar la atención hacia de losplaneamiento cambios que puedan preverse en sus relaciones a lo largo del horizonte de la inversión. Desde este punto de vista, un tema que merece especial atención es el tratamiento de la incidencia de la inflación, problema endémico de las economías latinoamericanas. En forma genérica se le describe como un proceso persistente y acumulativo de aumento en los promedios generales de precios, sin que ello signifique un crecimiento en el mismo sentido, de igual

102 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

magnitud y al mismo tiempo, en todos los precios. Dadas las diversas aceleraciones que pueden experimentar los valores de los bienes, surge la posibilidad de que en plazos no muy extensos se registren alteraciones en las relaciones de precios vigentes en distintos períodos.

2.3 Precios estáticos o precios dinámicos La evaluación de proyectos forma parte de una metodología de decisiones de largo plazo que abarca horizontes de tiempo prolongados. ...por lo general los precios se refieren a los valores promedio estimados para cada año...

Dichos lapsos se subdividen en períodos anuales, que son las unidades de medida del tiempo en los proyectos. Como consecuencia, por lo general los precios se refieren a los valores promedio estimados para cada año, sin desconocer la existencia de situaciones en que será necesario computar un registro diferente. De lo anterior se deriva la trascendencia de estimar en forma correcta la evolución que experimentarán los precios a lo largo de la vida útil de la inversión. Definidas las relaciones técnicas entre insumos y productos, el valor actual de los beneficios netos dependerá de los precios futuros de productos e insumos, incluyendo entre estos últimos al capital financiero. La falta de consideración del itinerario que recorrerán los precios,aceptando como inmutables los valores vigentes en la época de formulación del proyecto, puede afectar seriamente los resultados de la evaluación. Las proyecciones de precios deben ser incorporadas de modo explícito, como punto de partida de un modelo de las expectativas que las instituciones aceptan para la adopción de sus decisiones. A manera de conclusión sobre los controvertidos aspectos que refieren a la naturaleza de los precios a emplear en la evaluación empresarial corresponde señalar que, en la situación ideal, se debería establecer para todos los insumos y productos, los precios de mercado que estarían vigentes en los momentos de concretar cada una de las transacciones que realice el proyecto. Es evidente que tal propósito es prácticamente inalcanzable por la magnitud de los problemas a resolver. Los métodos empíricos enfrentan con diversos supuestos y mediante procedimientos diferentes la superación de las dificultades existentes, tal como se detalla en el apartado siguiente.

Capítulo III - VALORACIÓN

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3 TRATAMIENTO DE LOS PRECIOS •

Una breve revisión de la literatura general y de los manuales específicos de preparación y evaluación de proyectos, revela que existe un variado tratamiento del tema referido a qué precios utilizar en el análisis de inversiones. ...definir si es o no aceptable el supuesto de la constancia en las relaciones de precios...

El aspecto central de la cuestión radica en definir si es o no aceptable el supuesto de la constancia en las relaciones de precios a lo largo del horizonte de planeamiento. Algunos manuales lo plantean como un imperativo ante la imposibilidad de pronosticar las variaciones y dan la instrucción de averiguar los precios de mercado vigentes a la fecha de formulación del proyecto y mantenerlos constantes. Otros estiman que es necesario intentar identificar y medir los cambios de precios que se puedan vaticinar e incorporarlos al análisis mediante algunos de los métodos conocidos, admitiendo que todos ellos adolecen de imperfecciones. Las alteraciones en los precios relativos recogen modificaciones en el comportamiento de la oferta y de la demanda de los bienes, incluyendo la existencia de ventajas comparativas, economías de escala, diferenciación de productos y gustos de los consumidores, así como el impacto de los procesos inflacionarios y la capacidad de reacción de los grupos incididos. Para simplificar la exposición ambos factores se analizan por separado, reconociendo que en la práctica la estimación de precios debe considerarlos en forma integrada.

3.1 Cambios en las relaciones de precios La importancia de los precios relativos para calcular los indicadores de conveniencia y la necesidad de estimar dichos valores para períodos de tiempo prolongados, plantea dos desafíos metodológicos de entidad. En general, el proyecto tiene escaso o ningún control sobre los precios de los bienes que compra y vende; por lo tanto, dichos valores deben ser considerados como dados y su estimación es compleja aún en la hipótesis de que fuera posible desentrañar las causas que inciden en su formación. Como los proyectos normalmente se desarrollan durante períodos extensos, los precios a considerar deben ser ajustados en relación a la variable tiempo. Al transcurrir los años, diversas causas afectan de un modo dife-

104 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

rencial a los múltiples componentes de la ofertay de la demanda y, en consecuencia, cada uno de los valores puede cambiar en proporciones distintas. Desde el punto de vista de la metodología de proyectos es necesario distinguir entre variaciones circunstanciales o aleatorias y fluctuaciones en el nivel medio de los precios. Las primeras, por lo general son de menor importancia en el largo plazo, tendiendo en muchos casos a compensarse coyunturalmente, por lo que no son parte de la preocupación de los proyectistas. del segundo tipopara son la lasdeterminación que interesan para el análisis, puesLas losalteraciones precios promedio servirán de los valores relativos. Los efectos de las variaciones futuras en los precios se podrían sintetizar en dos categorías, según incidan sobre el mérito de la inversión o en la definición de la estructura interna del proyecto. Entre los primeros se ubican los cambios de valores relativos que afectan los indicadores de conveniencia e inciden en la realización o no de la inversión. Los segundos se refieren a las decisiones de diseño del proyecto en temas tales como selección de la función productiva, definición de la mezcla comercial, elección de fuentes de financiamiento y otras similares. Aceptada la necesidad de incorporar al análisis de proyectos las expectativas de cambios en los precios relativos, se describe a continuación las posibles formas de hacerlo.

3.1.1 Modelos fo rmales Se trata de la alternativa de mayor sofisticación conceptual pero su aplicación no parece realista en el ámbito del trabajo en proyectos, a la luz de sus características y limitaciones. ...el área de predicciones y pronósticos de precios se presenta como de alta complejidad...

En primer término, desde el punto de vista metodológico, el área de predicciones y pronósticos de precios se presenta como de alta complejidad y de escasa eficacia para períodos prolongados. Los sistemas a modelizar presentan relaciones muy intrincadas, que incluyen no sólo variables económicas sino elementos exógenos provenientes del campo político y social. En segundo lugar, desde un punto de vista estrictamente práctico, se presenta la limitación respecto a la posibilidad de obtener la información en la cantidad y con la calidad requeridas para abastecer los modelos teóricos que se pudiera desarrollar.

Capítulo III - VALORACIÓN

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3.1.2 Proyecciones generales En algunas ocasiones se presenta la opción de utilizar pronósticos efectuados por organismos internacionales para algunos tipos de bienes, tal como ocurre con los trabajos de FAO para diversos productos delsector primario. Esta vía no aporta una solución de carácter general ya que su validez dependerá de las características decada proyecto, tanto en lo querefiere a los precios que será proyectar comoque a laenfrente aceptabilidad de dichos pronósticos, dadas las necesario condiciones particulares el proyecto en cuestión.

3.1.3 Comporta miento histórico La utilización de promedios plurianuales y el uso del análisis de regresión son instrumentos de aplicación frecuente.

Consiste en estudiar la evolución histórica de las principales relaciones insumo-producto para el proyecto, con el propósito de verificar la existencia de regularidades en el comportamiento que puedan extenderse durante la vida útil de la inversión. La utilización de promedios plurianuales para amortiguar la incidencia de oscilaciones coyunturales y el uso del análisis de regresión para constatar la existencia de correlación entre variables, son instrumentos de aplicación frecuente. El empleo del procedimiento no está exento de riesgos y los proyectistas deben tener claro que estas técnicas adolecen de cierto mecanicismo y se basan en el supuesto de permanencia futura de las condiciones estructurales pasadas.

3.1.4 Análisis de sensibilidad Ninguna de las alternativas presentadas puede ser tomada como una solución genérica en el tratamiento de los precios relativos; sin embargo, dada la importancia del tema, su consideración no puede ser obviada en un proceso serio de formulación y evaluación de proyectos. Por esta causa resulta de razonable un enfoque problema basado obteen la utilización del análisis sensibilidad, aplicadodel sobre los resultados nidos con los métodos anteriores. Especialmente, se propone sensibilizar las relaciones de precios vigentes confirmadas mediante el análisis de regresión, o bien, las relaciones existentes entre precios promedio calculados con base en determinados períodos históricos. Dentro de este esquema, además de establecer la mejor estimación para los valores relativos, la cuestión fundamental radica en la determinación de

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los rangos de variación para cada uno de los precios a incluir en el análisis de sensibilidad. Un tratamiento detallado del tema se incluye en la Parte Cuarta2 , sin perjuicio de lo cual se puede anticipar que son tres los aspectos principales a tomar en cuenta: No todos los valores deben ser sensibilizados sino sólo los relevantes...

• Selección de los precios No todos los por valores ser que sensibilizados sólo los relevantes, entendiendo talesdeben aquéllos tienen una sino importancia estratégica en la economía de la inversión. La consideración del precio de venta de los productos principales y el estudio de la estructura de los costos de producción y financiamiento, suelen arrojar pautas correctas para elegir los precios a incluir en el análisis.

• Origen de las variaciones El análisis de las fuentes de las variaciones permitirá determinar las direcciones esperadas de las oscilaciones y el grado de predictibilidad que éstas podrían tener. Puede tratarse de cambios con origen en el propio proyecto tales como: los costos de las inversiones, los niveles de eficiencia productiva y su incidencia sobre los costos de operación, las fuentes alternativas de abastecimiento de materias primas y su impacto sobre la calidad y el precio de venta de los productos terminados y así sucesivamente. También pueden contemplarse cambios independientes del proyecto, derivados de alteraciones en las condiciones económicas generales sobre las que la inversión no tiene posibilidad de incidir, o aún, provenientes de fuera del sistema económico.

• Magnitud de las variaciones Todo el proceso de formulación del proyecto sirve de base para estimar la dimensión de los cambios previsibles en los precios relativos. Aunque en general no se cuenta con datos que permitan un análisis objetivo de dichas expectativas de variación, una solución pragmática es la de desarrollar con base en el comportamiento histórico de las variables, coeficientes de variación que permitan establecer límites a las posibles modificaciones. 2 Véase el Capítulo VII – Análisis de sensibilidad.

Capítulo III - VALORACIÓN

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A partir de la consideración de todos estos aspectos se podrá construir un cuadro con las variaciones esperadas para los precios más significativos y los resultados de su empleo en el análisis de sensibilidad.

3.1.5. Análisis probabilístico En este enfoque se abandona el determinismo en las estimaciones. Se sostiene quemás losno precios variables aleatorias y que posible describirlas aunque sea deson modo subjetivo - en base a laesdistribución de proba-– bilidades de sus distintos valores posibles. Muchos de los comentarios incluidos en el numeral anterior, dedicado al análisis de sensibilidad, son pertinentes en la aplicación de los modelos probabilísticos. Así, la selección de los precios relevantes para los estudios, la identificación de las causas de las variaciones previsibles, de su magnitud y período de ocurrencia, son temas que también deben abordarse al encarar el tratamiento de los precios en su condición de variables aleatorias. ...la identificación de la existencia de correlaciones entre algunos precios relevantes...

Si bien el desarrollo detenido de esta perspectiva también se incluye en la Cuarta Parte del libro3 , desde ya puede anticiparse que para abordar las relaciones entre los valores de insumos y de productos, un tema de importancia central está referido a la identificación de la existencia de correlaciones entre algunos precios relevantes que obligue a su tratamiento conjunto y no independiente.

3.2 Consideración de la inflación Se dice que es imposible anticipar con certeza la tasa de inflación correspondiente al período de vida útil de una inversión y, por lo tanto, lo más conveniente al formular y evaluar proyectos es suponer que ella no existe. ...es inadmisible ignorar la existencia de la inflación al evaluar inversiones.

Esta afirmación, válida en su premisa, es fundamentalmente incorrecta en su conclusión ya que es inadmisible ignorar la existencia de la inflación al evaluar inversiones. aplicación práctica inconvenientes. resulta sumamente peligrosa pues genera el riesgo Su de adoptar decisiones Como consecuencia de la imposibilidad, o cuando menos de la enorme dificultad para aproximar en forma confiable las tasas de incrementos futuros en los precios, muchos analistas proponen el estudio de los proyectos 3 Véase el Capítulo VIII – Simulación probabilística.

108 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

utilizando como valores constantes los vigentes en la época de formulación de la propuesta. La adopción de precios iniciales sin un previo análisis puede conducir a operar con una batería de precios inadecuada.

La adopción de tales precios iniciales sin un previo análisis de consistencia, puede conducir a operar con una batería de precios inadecuada. Además, por esta vía se introduce el riesgo de juzgar erróneamente los méritos del proyecto y aconsejar una decisión contraria a los objetivos de la empresa. Dentro de los autores que aceptan la necesidad incorporar la inflación en los cálculos, se reconocen distintas prácticas de operativ as. En los extremos pueden ubicarse los métodos de valores constantes y de valores corrientes, que parten de diferentes hipótesis relacionadas con el impacto de la inflación sobre precios de los bienes y servicios. La introducción de la Previsión para el Escalamiento de Costos entre las categorías de inversión de un proyecto, constituye un aditamento al primero de los dos métodos .

3.2.1 Precios constantes ...se acepta el supuesto de que en el largo plazo la inflación es neutra...

Este enfoque se apoya en dos premisas fundamentales. Por una parte, se establece que para medir la rentabilidad de una inversión la determinación de las relaciones de precios entre insumos y productos adquiere una importancia de primer orden. En segundo lugar, se acepta el supuesto de que en el largo plazo la inflación es neutra, o sea, su acción es tal que – más allá de las diversas velocidades en las variaciones ínter temporales que experimentan los diferentes precios – ellos se irán reacomodando en el mercado hasta recomponer los valores relativos que han prevalecido históricamente. En base a estos supuestos la definición de precios requiere, como primer paso fundamental, la constatación de la razonabilidad de los valores vigentes en la época de formulación del proyecto. En primera aproximación, una vez verificada aquélla, se puede mantener constante durante todo el horizonte temporal la batería de precios así determinada. En caso de identificarse algún precio que se pueda calificar como anormal en atención a las relaciones prevalecientes que registra la evidencia histórica, dicho valor debe ser corregido antes de utilizarlo en las proyecciones. Si se logra definir una gama de "precios razonables" expresados en moneda de la época de formulación del estudio, los proyectistas no necesitan prestar atención a posibles movimientos simétricos en el nivel general de todos los precios, ya que esos cambios - cuando obedecen a causas inflacionarias - no alterarán las relaciones entre beneficios y costos.

Capítulo III - VALORACIÓN

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Si bien este procedimiento ha alcanzado una amplia difusión en el estudio de inversiones, presenta algunas limitaciones que deben ser explicitadas. La aceptación de la neutralidad de la inflación contradice uno de los aspectos que caracterizan a los procesos inflacionarios, como lo es el fenómeno de las alteraciones de los precios relativos. La pugna entre los grupos sociales por mantener su participación en el producto se refleja en los aumentos de precios, pudiendo preverse una mayor aceleración en aquéllos que retribuyen a los sectores con mayor poder de regateo. Por otra parte, el procedimiento de valores constantes plantea operativamente la dificultad no desdeñable de definir la estructura "correcta" de precios relativos, que se mantendría inalterada durante todo el período de planeamiento. Adicionalmente, aún aceptando la posibilidad de que los valores constantes puedan llegar a ser una forma simplificada de representar el desplazamiento paralelo de los distintos precios, el método no computa los efectos de la inflación sobre los activos y pasivos monetarios que resultan de la pérdida de poder adquisitivo de la moneda. Dicho de otro modo, sería necesario tomar las providencias para mantener la capacidad operativa de los activos monetarios a su nivel inicial, el cual es erosionado por la inflación de manera permanente Esta limitación podría levantarse incluyendo en los flujos de fondos las inversiones adicionales necesarias para mantener constante el poder de compra de los activos monetarios netos. En la práctica, el concepto suele dejarse de lado por lo engorroso de su cuantificación para todo el horizonte de planeamiento, en la medida que exige la proyección de tasas de inflación para el largo plazo.4 ...precios constantes no significa precios fijos e inamovibles...

A modo de síntesis, cabe señalar que precios constantes no significa precios fijos e inamovibles durante toda la vida útil del proyecto; ello podría ser así si la inflación fuera el único factor distorsionante de los niveles de precios y se aceptara su neutralidad absoluta en el largo plazo. En sentido más preciso, la expresión precios constantes indica que una vez estimada la batería de precios en moneda de poder de compra definido que refleje razonablemente las relaciones prevalecientes en el pasado, los precios a utilizar para las proyecciones sólo deben recoger las alteraciones en términos reales que pueden sufrir dichas relaciones, a lo largo del horizonte de planeamiento seleccionado. 4 En el numeral 3.2.4. del Capítulo V se plantea la forma de abordar esta inconsistencia, cuando en su literal (g) se examina la Posición Monetaria Neta del Capital de Trabajo.

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Y esas modificaciones no provendrán de la incidencia de procesos inflacionarios, los cuales se consideran neutros en el largo plazo, sino del juego de factores tales como las modificaciones en las políticas económicas de los gobiernos, la aparición de nuevos productos o los cambios que puedan experimentar las relaciones de oferta y demanda. El ejercicio propuesto en la Actividad de Aplicación III-1abre la posibilidad de llevar a cabo una estimación concreta de precios constantes.

3.2.2 Escalamiento de los costos Dentro del esquema de precios constantes se incorpora un mecanismo que considera específicamente la inflación pronosticada para el período de ejecución de la inversión. Si bien se sigue manteniendo el supuesto central de que en el largo plazo las relaciones de precios permanecerán estables, la experiencia ha demostrado que por no haberse considerado en forma explícita el alza de precios del período de ejecución o construcción del proyecto, muchos emprendimientos han enfrentado dificultades financieras por insuficiencia de las fuentes de fondos previstas para su implementación. Ante tal evidencia, las instituciones financieras internacionales han promovido la consideración de una partida para contemplar el previsible incremento inflacionario en los costos de las inversiones iniciales. En virtud de que los estudios de factibilidad que ellas analizan presentan sus proyecciones financieras en dólares, lo que se trata de contemplar - en último término - es el incremento de precios en esa moneda que las principales categorías de inversión experimentarían desde la época de formulación del estudio hasta las fechas previstas de los respectivos desembolsos. La amplia variación en las condiciones económicas que caracteriza a los distintos países y los rasgos particulares que presentan los proyectos según su naturaleza, impiden establecer un procedimiento único para estimar la previsión por inflación en divisas; no obstante, es posible sugerir algunas ...el escalamiento de costos debe calcularse sobre todas las partidas que componen la inversión...

pautas de carácter general. Estrictamente, el escalamiento de costos debe calcularse sobre todas las partidas que componen la inversión, tomando en consideración los desembolsos a realizar en cada uno de los períodos anuales que componen el plazo de ejecución del proyecto. En segundo lugar, corresponde que las tasas de inflación a pronosticar cubran el lapso comprendido entre la fecha de referencia utilizada para el

Capítulo III - VALORACIÓN

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cálculo de los costos de inversión al formular el proyecto y los momentos probables en que habrán de realizarse los desembolsos, según lo pronosticado en el calendario de inversiones. La Actividad de Aplicación III-2ilustra sobre el procedimiento de cálculo de esta partida. Sería conveniente que para cada categoría se calculara un índice específico de inflación...

Sería conveniente que para cada categoría se calculara un índice específico de inflación; no obstante, en un intento por uniformizar criterios, ha sido práctica corriente de los organismos internacionales el establecimiento de tasas generales, aplicables sobre los rubros de equipamiento y obras civiles respectivamente. De todos modos, cuando los proyectistas lo justifican adecuadamente, es posible abandonar las tasas generales y utilizar coeficientes que se ajusten mejor a las condiciones del país y del proyecto específico de que se trate. Dado que esta previsión para contingencias inflacionarias es una partida que se estima para evitar eventuales estrecheces financieras al ejecutar el proyecto, y habida cuenta de que todas las demás proyecciones se apoyan en el supuesto de precios constantes, razones de coherencia metodológica justifican que dicha partida sea excluida del monto de la inversión, cuando se calculan los indicadores que miden la rentabilidad del proyecto.

3.2.3 Precios corrientes Con este enfoque, si bien se acepta que para el cálculo de rentabilidad los valores relativos de los insumos, productos y factores son los que importan en forma prioritaria, también se afirma que una consecuencia intrínseca de los procesos inflacionarios es la alteración de los precios relativos de los bienes. ...es necesario intentar el pronóstico de los precios correspondientes a cada uno de los años...

Por consiguiente, para reflejar adecuadamente la incidencia de las condiciones de inflación, es necesario intentar el pronóstico de los precios correspondientes a cada uno de los años que componen la vida útil de la inversión. Adicionalmente, al aceptar que no todos los precios varían en el mismo sentido y con aceleraciones idénticas, implícitamente queda fijada la necesidad de prever la evolución de diferentes índices; en forma particular, interesará conocer la variación esperada de los precios de los productos a obtener con el proyecto y de los insumos principales requeridos para su elaboración. Toda unidad ejecutora de proyectos genera inflación a través del incremento de sus precios de venta y, simultáneamente, absorbe la inflación

112 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

provocada por los aumentos que experimentan los costos de sus insumos. En última instancia, el impacto neto ejercido por la inflación sobre la economía del proyecto dependerá de la relación existente entre el ritmo de la inflación generada y el de la absorbida. ...es necesario expresar las corrientes de fondos en unidades monetarias de poder de compra definido.

En base a los precios futuros pronosticados se puede realizar la proyección a valores corrientes de los flujos financieros. Luego, a efectos del cálculo de los indicadores de rentabilidad, es necesario expresar las corrientes de fondos en unidades monetarias de poder de compra definido. No existe un único criterio en relación con el índice de deflación a emplea r. Mientras algunos sugieren el uso del índice general de los precios al consumo, dado que refleja en forma global la pérdida de poder adquisitivo del dinero, otros prefieren la utilización de un índice específico que tome en cuenta las particularidades de la unidad ejecutora, recomendando el índice de inflación que interesa al proyecto. El procedimiento para estimar este indicador es, en cierta forma, una extensión del que se utiliza para calcular el índice del costo de vida. Así como en éste se toma en cuenta una canasta ponderada de bienes que son adquiridos por el consumidor, en el caso de los proyectos el índice se calcula como un promedio ponderado de las variaciones previstas en los precios de los insumos que constituyen el aprovisionamiento de la inversión. A veces se admite, para lograr mayor simplicidad, que el índice de inflación que interesa al proyecto se asimile con el del precio asociado al insumo de mayor importancia relativa. Una vez establecido el flujo neto de fondos a valores corrientes, su expresión en unidades monetarias de poder de compra definido se obtiene deflactando los valores nominales proyectados con el índice de inflación que interesa al proyecto. Las insuperables dificultades de pronóstico que enfrenta el método de los precios corrientes, han determinado que su uso haya quedado excluido de la práctica habitual de formulación y evaluación de proyectos de inversión.

3.2.4 Comparación entre a mbos m étodos Sólo en forma excepcional el empleo de valores constantes y valores corrientes conducirá a los mismos resultados en la determinación de los flujos de fondos sobre los cuales se calcula la rentabilidad de una inversión. Esto es así en razón de los diferentes supuestos en que se apoyan ambos métodos.

Capítulo III - VALORACIÓN

...el procedimiento de precios corrientes pone el acento en la asimetría de los procesos inflacionarios...

113

Por una parte, al trabajar con precios constantes se está asumiendo la neutralidad de la inflación; por la otra, el procedimiento de precios corrientes pone el acento en la asimetría de los procesos inflacionarios que determina la alteración de los precios relativos. Únicamente en el caso poco probable de que la relación entre la inflación generada y la absorbida sea igual a uno, año tras año, se obtendrían resultados similares con uno y otro enfoque. En la Actividad de Aplicación III-3se presenta un ejercicio que ilustra sobre la puesta en práctica y el es cotejo deintentar los dos métodos de estimación de precios. Sin perjuicio de que válido ya una primera aproximación a sus contenidos, se advierte al lector que sólo podrá lograr una cabal interpretación de los mismos luego de recorrer los temas incluidos en los Capítulos V y VI, referidos a la composición de los flujos de fondos proyectados y al cálculo de los indicadores de rentabilidad, respectivamente. Por esta razón, es imprescindible volver a analizar el ejemplo una vez culminada la Parte Tercera.

114 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN •

RESUMEN La transformación en flujos financieros de las corrientes reales asociadas a una inversión, exige de los proyectistas el esfuerzo de asignar valor económico a los bienes y servicios del proyecto, mediante la estimación de precios fijados en una moneda estable, esto es, de poder de compra definido. En teoría, la meta a alcanzar sería pronosticar para los factores productivos, insumos y productos vinculados con el proyecto, los precios nominales que estarían vigentes en los momentos de la vida útil en que ocurrirían las transacciones que le son inherentes. Además haría falta estimar, sobre bases anuales y para todo el horizonte de planeamiento, el índice de inflación que interesa al proyecto, para poder reexpresar esos precios corriente s en unidades monetarias de poder de compra definido. La existencia de complejas interrelaciones entre la gran cantidad de factores que contribuyen a la formación de los precios en los mercados, potenciadas en sus dificultades por las distorsiones que provocan los procesos inflacionarios, hace imposible alcanzar una solución del problema plenamente satisfactoria. Las vías prácticas de acción introducen algunas concesiones simplificadoras al planteo teórico y, en sus versiones más serias y aceptadas, incluyen los siguientes elementos:

• En términos generales, se sustituyen los valores asociados a cada momento de transacción, por precios promedio anuales; esto se justifica en razón de que el horizonte de planeamiento se subdivide en lapsos menores, siendo el año la unidad de tiempo considerada. Sin embargo, en ocasiones corresponde computar los precios vigentes en una época determinada dentro del año, como en los casos de bienescon una zafralidad marcada que se habrán de comercializar en períodos específicos. • Se limita la cantidad de precios a pronosticar, restringiendo las proyecciones a aquéllos interna que se consideran estratégicos por su bre la estructura y los resultados económicos delrepercusión proyecto. so-

• Para el conjunto seleccionado de bienes, se establece el propósito de estimar la evolución esperada de sus precios relativos durante la vida útil de la inversión. En esta tarea corresponde tomar en cuenta la incidencia conjunta de una gran cantidad de factores reales y monetarios que contribuyen a la formación de los precios en los mercados.

Capítulo III - VALORACIÓN

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• Debe abandonarse la práctica inadecuada de aceptar, sin ningún análisis crítico, el criterio de los efectos compensados de la inflación que admite los precios vigentes en la época de formulación del estudio como valores constantes con los cuales efectuar las proyecciones de ingresos y gastos. • Es necesario hacer un reconocimiento explícito del impacto inflacionario y recogerlo tanto en sus efectos sobre las finanzas como sobre la economía del proyecto. La Previsión para el Escalamiento de los Costos es un procedimiento para tomar endelcuenta la inflación en dólaressu prevista durante laválido fase de ejecución proyecto y, en particular, incidencia sobre los montos a invertir y sus correlativas fuentes de financiamiento.

• La incorporación de las distorsiones de la inflación sobre los resultados de la inversión forma parte del pronóstico de las alteraciones en las relaciones de precios insumo-producto ydebe resolverse conjuntamente con el tratamiento de todas las demás causas intervinientes. • El método empíricamente aceptado para trabajar en este tema consiste en tomar como punto de partida los precios de mercado vigentes en la época de formulación del proyecto y verificar si se corresponden con las tendencias prevalecientes en función de un estudio histórico realizado mediante el empleo del análisis de regresión y de promedios plurianuales de precios. Se llega así a los valores que los proyectistas definen como su mejor estimación, con base en criterios deterministas. • Efectuadas las correcciones sobre la batería inicial de precios que el estudio retrospectivo indique como razonables, se pasa a la etapa de dimensionar las previsibles oscilaciones futuras de los valores relativos de mayor significación. Dichos cambios deben ser computados a partir de la predicción de la magnitud que ellos habrán de alcanzar y, además, del pronóstico respecto a la época o año en que se considere que habrán de ocurrir. • Reconociendo la complejidad de la tarea y las dificultades para sortear con éxito los obstáculos que interfieren en una correcta estimación de precios, cabe recomendar el uso del análisis de sensibilidad o la incorporación del estudio probabilístico de alteraciones en los precios, como técnicas aptas para contemplar de modo explícito el riesgo asociado a los pronósticos.

116 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

ACTIVIDADES DE AUTOEVALUACIÓN 1. Fundamente la importancia de una cuidadosa estimación de los precios a utilizar en los proyectos y presente en forma concisa las principales dificultades asociadas a esas tareas de pronóstico. 2. Analice comparativamente los supuestos que en relación con los procesos inflacionarios adoptan la metodología de precios constantes y la de precios corrientes. 3. Describa brevemente los pasos que comporta la aplicación de la metodología de precios constantes. 4. ¿Cuáles son las razones que, a su juicio, explican el amplio predominio del método de precios constantes en la práctica profesional en el estudio de los proyectos de inversión? 5. ¿Cómo contribuye el análisis de sensibilidad a una mejor solución de la estimación de los precios a emplear y cuáles son las limitaciones de estos aportes? 6. Indique si la afirmación siguiente es verdadera o falsa, fundamentando su respuesta.

• La Previsión para Escalamiento de Costos correspondiente a Equipos a importar de USA sería nula si se acepta el supuesto de que, para el lapso comprendido entre la fecha elegida para determinar los precios constantes y las fechas de los desembolsos efectivos asociados a la incorporación de los equipos, se pronosticara que el Indice de Precios Mayoristas de Estados Unidos evolucionaría a igual ritmo que el IPC de nuestro país. 7. Establezca si las siguientes afirmaciones son verdaderas (V) o falsas (F): a) Las proyecciones a valores constantes se realizan tomando los precios vigentes en la época de formulación del proyecto y manteniéndolos sin cambios durante la vida útil de la inversión.

Capítulo III - VALORACIÓN

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b) En el enfoque probabilístico los precios se consideran variables aleatorias y, por consiguiente, es necesario establecer sus distribuciones de probabilidad aunque más no sea en forma subjetiva. c) Si se elige la inversión que maximice el flujo de fondos remanente para los accionistas, al mismo tiempo se logra maximizar el valor del producto generado por el proyecto. d) Los períodos anuales son las unidades de medida del tiempo en los proyectos. e) El método de precios constantes no recoge las alteraciones en los precios relativos debidas a modificaciones en el comportamiento de la oferta y de la demanda de los bienes. f ) La estimación de la Previsión para Escalamiento de Costos implica incorporar un enfoque de precios corrientes limitado al período de construcción del proyecto, dentro de la metodología de precios constantes. g) Es preferible utilizar unpara único índice de inflación para realizar el cálculo de la Previsión Escalamiento de Costos. h) Desde un punto de vista conceptual, la metodología de precios corrientes, propone un tratamiento más completo de las alteraciones en las relaciones de precios que el método de valores constantes.

118 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

ACTIVIDADES DE APLICACIÓN III-1.

ESTIMACIÓN DE PRECIOS CONSTANTES PROPÓSITOS DEL EJERCICIO

• •

•

Efectuar los análisis que permiten establecer sicorresponde o no utilizar como punto de partida los precios vigentes a la fecha de formulación del proyecto. Aplicar los conceptos que indican la necesidad de corregir hacia el futuro los precios seleccionados en primera instancia, habida cuenta de que precios constantes no es sinónimo de precios fijos e inamovibles. Seleccionar la batería de precios que corresponde utilizar con el método de valores constantes.

Una empresa que fabrica un único bien de consumo que se coloca íntegramente en el mercado interno, se encuentra abocada al estudio de factibilidad de un proyecto de ampliación de su planta industrial. La estructura de sus costos durante el último ejercicio económico, calculada en relación con las ventas es la siguiente: CONCEPTO Ingresos por Ventas Costos de Fabricación MateriaPrimaImportada Mano de Obra Consumos Depreciaciones Otros CostosdeComercialización Remuneraciones Fletes Comisiones Publicidad Otros Costos de administración Remuneraciones Depreciaciones Otros CostosFinancierosyFiscales UTILIDADFINALSOBREVENTAS

PARCIALES (%)

ESTRUCTURA (%) 100 (65)

35 18 5 5 2 (15) 4 3 2 4 2 (8) 6 1 1 (5) 7

Capítulo III - VALORACIÓN

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Los precios de mercado vigentes al 30.4.2002, fecha de referencia utilizada para la formulación del proyecto, son como sigue: Biendeconsumo MateriasPrimas ManodeObra TipodeCambio

U.M. U.M. U.M. U.M.

5.236 507 766 1.408

El de datos históricos ha permitido las series que serelevamiento detallan a continuación, expresadas a preciosconstruir corrientes: Año 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Tipode Cambio 251,1 322,2 421,4 734,0 691,1 869,9 1.012,2 1.221,2 1.263,8

Indicede Precios 128,2 148,7 185,4 244,5 298,7 371,8 452,5 602,4 759,0

Ventadel Bien 793,5 920,5 1.160,0 1.514,0 1.872,0 2.309,0 2.815,0 3.730,0 4.700,0

Materia Prima 107,8 146,9 167,2 225,3 181,4 245,3 341,6 439,6 455,1

Salarios Empresa Gobierno 105,0 105,0 118,2 118,2 132,8 129,4 165,6 155,1 234,3 211,6 329,1 280,8 454,1 362,1 559,5 425,0 688,0 501,0

El tipo de cambio por dólar) fue calculado como el promedio anual con base en datos(U.M. mensuales. El IPC fue calculado como promedio anual en base a datos mensuales proporcionados por el Ministerio de Hacienda (1991 = 100). El precio de venta del bien de consumo fue calculado como el promedio anual en base a datos mensuales proporcionados por la Empresa. El precio de la materia prima, que es importada, se calculó a partir de los promedios CIF multiplicados por los tipos de cambio promedio. Los valores de los años 1993 y 1994 incluyen un recargo arancelario del 20% y los de 1995 y 1996 del 10%;desde 1997 no existe gravamen arancelario. La evolución de los salarios horarios nominales se calculó como promedio de cada año, de dos maneras diferentes: a) con base en las tasas de incremento otorgados por la Empresa; y b) en las determinadas por el Gobierno. Desde el punto de vista metodológico se ha resuelto que en el estudio de factibilidad los valores monetarios se expresarán en UM locales constantes.

120 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Se pide: 1. Establecer si es o no correcto emplear los precios en moneda local vigentes a la fecha de elaboración del estudio, suponiendo que: a) La Empresa podrá seguir ajustando sus precios de venta según la inflación, tal como lo ha hecho históricamente. b) El precio internacional de la materia prima en el futuro permanecerá en los niveles de los últimosde tres años, con pocas variaciones dentro de rangos estrechos oscilación. c) Para el primer año de operaciones del proyecto, el tipo de cambio de la divisa recuperará el rezago experimentado con relación al IPC durante el período 1993-2001. Con posterioridad se espera que evolucione en forma similar a la inflación, aunque con pequeños desfasajes intertemporales. d) Los salarios perderán en los dos primeros años de operación la mejora en términos reales lograda entre 1993 y 2001; se estima que en los años siguientes aumentarán según la variación del IPC. e) Durante los primeros cuatro meses del año 2002 no se registraron fenómenos que alteraran sustancialmente las relaciones de precios promedio correspondientes al último ejercicio económico. 2. Estimar la batería de precios a utilizar en el proyecto.

III-2. PREVISIÓN PARA ESCALAMIENTO DE COSTOS PROPÓSITOS DEL EJERCICIO

• •

Afirmar la presencia de esta categoría de inversión que se estima únicamente con propósitos de dimensionar correctamente las fuentes de financiamiento. Calcular las partidas que componen el rubro, estimando la inflación en dólares pronosticada para el período de construcción del proyecto.

El Lic. Hernán de Arias - uno de los socios de la Consultora Jovenlic Asociados - está elaborando el Cuadro de Inversiones del estudio de factibilidad del proyecto de riego que su firma está formulando para la empresa Rodeo Excepcional S.G., propietaria de un predio de 3.000 hectáreas en el departamento de Tacuarembó. El establecimiento realiza actualmente un proceso de ciclo completo con ganado hereford.

Capítulo III - VALORACIÓN

La inversión bajo estudio consiste en la construcción de una represa para riego que permitiría ingresar a un sistema de explotación de unas 500 hectáreas de arroz por año, combinadas con pastoreo sobre rastrojo. El sistema de rotación previsto es de dos años de arroz y cuatro de ganadería sobre una misma superficie. Los rubros de inversión estimados por el Ing. Martín Aquende - otro socio de Jovenlic - en base a los precios vigentes en diciembre de 2001 y expresados en dólares, son: CategoríadeInversión Obras Civiles Equiposdebombeo(origenUSA)

Costo (U$S miles) 400 150

Tomando como referencia el cronograma de construcción de la represa, se ha estimado el siguiente Calendario de Desembolsos para las inversiones: Categoría ObrasCiviles

Diciembre 2002 300

Equipos

Diciembre 2003 100 150

El Licenciado de Arias ha pronosticado las siguientes evoluciones de precios: Concepto Tipodecambio Indice de precios deconstrucción ProducerPriceIndex(USA)

Diciembre Diciembre Diciembre 2001 2002 2003 11,00 11,55 12,243 4.300,0 100,0

4.730,0 102,5

5.298,0 106,0

Con la información precedente SE PIDE: Estimar la Previsión para Escalamiento de Costos y su calendario de desembolsos.

121

122 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

III-3. PRECIOS CONSTANTES Y CORRIENTES PROPÓSITOS DEL EJERCICIO

• • ••

Elaborar las proyecciones financieras de una inversión utilizando los métodos de precios constantes y corrientes. Tomar en cuenta la gama de datos necesarios para poner en práctica uno y otro método. Calcular los indicadores de conveniencia en cadadiferentes caso. Verificar que ambos métodos arrojan resultados en la medida que la inflación proyectada no es neutra.

Una empresa que durante el ejercicio económico cerrado el 31de diciembre de 2001 operó con el uso del 90% de su capacidad instalada, presentó el siguiente Estado de Resultados con valores expresados en unidades monetarias (UM) de aquella fecha: Ventas CostosVariables EgresosFijos Depreciaciones UtilidadantesdeImpuesto ImpuestoalaRenta(25%) Utilidad Neta

10.200 5.100 1.020 1.900

8.020 2.180 545 1.635

En un estudio de mercado recientemente realizado, se ha verificado la existencia de demanda insatisfecha para uno de los productos que comercializa la firma. Por esta razón se piensa incorporar un equipo industrial con nueva tecnología, que permite procesar materias primas de menor costo y que, simultáneamente, amplía la capacidad de producción. Es previsible que la empresa incremente sus ventas en términos reales a una tasa del 10% acumulativo anual. Con la estructura actual, en los tres años próximos se podría aumentar el volumen de producción y ventas tramos anuales iguales, hasta alcanzar el uso pleno de la capacidadpor instalada. La inversión requerida se concretará íntegramente en el Año 0, alcanzando un importe estimado en 3.000 unidades monetarias de diciembre de 2001, fecha que se toma como referencia para la estimación de los precios constantes del proyecto.Las categorías responden al siguiente detalle:

Capítulo III - VALORACIÓN

Disponibilidades Inventarios ActivosFijos

100 400 2.500

La vida útil de los bienes de uso es de tres años y se estima que al cabo de la misma no existirá valor residual de la inversión fija; se supone, además, que a pesar del incremento en las ventas los activos corrientes no tendrán cambios. Dado que la instalación de la nueva máquina es muy simple, se trabajará con el supuesto de que comenzará a operar a principios del 2002, el cual será considerado como el primer año de operaciones del proyecto. El desembolso para cubrir la inversión se supone materializado el primer día de dicho año. Los costos variables, que en la situación sin proyecto representan el 50% de los ingresos, en caso de implementarse el proyecto descenderían al 40% de las ventas. Los egresos fijos se estiman en una cifra constante de 1.500 unidades monetarias. La tasa del impuesto sobre las utilidades es del 25% y la legislación fiscal permite el revalúo del activo fijo a razón del 10% anual. Algunas estadísticas disponibles, complementadas con informaciones elaboradas por la propia empresa, permiten pronosticar la evolución que se detalla a continuación de los índices que se indican: CONCEPTO Preciodeventadelproducto Costosvariables Costodevida Inflación que interesa al proyecto Se pide:

BASE

AÑOS 1 2 3 100 136 153 175 100 115 132 148 100 127 145 162 100

117

133

150

a) Presentar los flujos de fondos proyectados utilizando las metodologías de precios constantes y precios corrientes. b) Calcular la TIR resultante en ambas proyecciones con el enfoque de la inversión. c) Comparar los resultados obtenidos.

123

124 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Capítulo IV - CÁLCULO FINANCIERO

Capítulo IV

CÁLCULO FINANCIERO OBJETIVOS DE APRENDIZAJE Se espera que al finalizar el estudio de este Capítulo, el lector será capaz de:

• Entender el concepto de valor tiempo del dinero. • Establecer las diferencias existentes entre el interés simple y el interés compuesto.

• Distinguir las tasas nominales y reales de interés y calcular las relaciones entre ellas.

• Calcular las equivalencias financieras existentes entre sumas únicas o flujos periódicos de pagos y de cobros.

• Conocer el significado del servicio de una deuda. • Calcular las cuotas periódicas de amortización y los intereses sobre saldos de una obligación, utilizando los métodos de cuotas constantes o cuotas decrecientes.

• Interpretar el concepto de período de gracia y sus diversas configuraciones prácticas.

125

126 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

El objetivo de este Capítulo consiste en presentar los conceptos del cálculo financiero que encuentran aplicación en la metodología de evaluación de los proyectos. No se trata de realizar una exposición completa, rigurosa y detallada de los mismos sino, apenas, de una presentación de los aspectos básicos efectuada con el objeto de:

• facilitar la comprensión conceptual de sus elementos esenciales; y • desarrollar la pericia imprescindible para calcular determinadas magnitudes, sin las cuales nopropuestas es posible examinar la conveniencia económica y financiera de las de inversión. Contemplando estos propósitos, en las próximas páginas - luego de plantear el tema de valor tiempo del dinero - se pasa rápida revista a los conceptos de interés simple y compuesto, a las equivalencias financieras en términos de valores presentes y futuros, así como alos diversos métodos de amortización de préstamos concertados a largo plazo.

1 VALOR TIEMPO DEL DINERO •

En el capítulo anterior se describió cómo la utilización de un sistema de precios permite transformar las corrientes reales vinculadas con la ejecución y operación de un proyecto, en flujos de ingresos y egresos monetarios escalonados a lo largo de su vida útil. En su perfil clásico, estos movimientos de caja presentan una serie de salidas constituidas inicialmente por los gastos de inversión y posteriormente por los gastos de explotación, e ingresos anuales que en lo sustancial provienen de las ventas de bienes y servicios. Se dispone así de esquemas de ingresos y de egresos calendarizados durante varios años, los que se pueden representar gráficamente con el tiempo en las abscisas y los ingresos netos anuales en las ordenadas, tal como se hace en la Figura IV-1. ...las nes eninversiolos sectores reales constituyen un intercambio entre gastos inmediatos e ingresos futuros...

Vistas desde esta perspectiva, las inversiones en los sectores reales constituyen un intercambio entre gastos inmediatos o próximos realizados para adquirir bienes de producción, e ingresos futuros a obtener de la explotación del bien invertido. En esta línea de razonamiento la decisión de invertir, desde un punto de vista económico, se traduce en la aceptación o rechazo de un cierto

Capítulo IV - CÁLCULO FINANCIERO

Figura IV-1 Flujos de ingresos netos en inversiones ...aceptar un proyecto es equivalente a adquirir un flujo de fondos determinado.

cronograma de egresos e ingresos distribuidos en el tiempo. Se suele decir que aceptar un proyecto es equivalente a adquirir un flujo de fondos determinado. Cuando se comparan dos proyectos la selección es sencilla si, como se muestra en la Figura IV-2, durante toda la vida útil los ingresos netos de

Figura IV-2 Comparación visual de perfiles financieros

uno superan a los del otro. La simple inspección visual del gráfico permite afirmar que la Alternativa A es preferible a la B. La solución se torna más compleja si los perfiles se ubican en un orden cambiante según distintos períodos de tiempo, como ocurre en la Figura IV-3. En tales condiciones, la comparación que permite optar no es direc-

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128 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Figura IV-3 Perfiles financieros de dos inversiones

ta, como en el caso anterior, sino que requiere de un proceso previo para incluir en el análisis el valor del dinero a través del tiempo. Para tener claro este concepto hace falta comprender que, más allá de su apariencia física, una unidad monetaria disponible de inmediato y la misma unidad monetaria puesta a disposición dentro de un año, deben ser considerados como dos bienes con valores económicos diferentes. Esta diferencia se hace evidente si se piensa que mientras en el primer caso el individuo puede atender sus deseos y necesidades en forma inmediata, en el otro debe aguardar un año para alcanzar su satisfacción; dicho de otro modo, la postergación del consumo entraña un costo cuya cuantificación exige conocer el valor del sacrificio implícito en el diferimiento. ...el dinero disponible hoy tiene más valor que el obtenible en el futuro...

A esta línea de razonamiento se le puede agregar un nuevo argumento para afirmar que el dinero disponible hoy tiene más valor que el obtenible en el futuro, aún en condiciones de completa estabilidad monetaria. Se trata de que las sumas puestas a disposición de inmediato se pueden invertir durante un período, al cabo del cual se obtendrá un importe mayor al inicial. En acuerdo con lo expuesto, no es posible realizar operaciones ni comparar directamente cantidades de dinero a obtener o a entregar en distintos períodos de tiempo. Sin embargo, es posible superar esta dificultad recurriendo una vez más al sistema de precios, tal como se expuso en el Capítulo III. En este caso particular, el precio que juega el rol fundamental es la tasa de interés, que opera como vínculo económico entre el presente y el futuro.

Capítulo IV - CÁLCULO FINANCIERO

Más precisamente, la transferencia en el tiempo de la disposición de un bien dado tiene el carácter de un canje entre dos bienes diferentes y la tasa de ese intercambio desempeña el papel de una relación de precios. Cuando se trata de cantidades de dinero disponibles en diferentes épocas, dicha relación se expresa a través de la tasa de interés.

2 INTERÉS •

2.1 Concepto ...es el precio que se paga por disponer de capital financiero durante un determinado lapso...

El interés es el precio que se paga por disponer de capital financiero durante un determinado lapso; puede ser explícito y pactado de común acuerdo entre las partes que intervienen en la operación, o implícito, como ocurre en las situaciones en que se aplican fondos propios. Si se dispone de un capital C que se coloca a interés durante "n" unidades de tiempo, al cabo de dicho período se tendrá una cantidad llamada monto, identificada por la letra "M". Esta cifra será mayor a la inicial, si se acepta el supuesto de que el precio es positivo; la diferencia entre M y C se denomina interés y se señala con la letra I. A partir de esta descripción se puede definir el interés (I) como el rendimiento que genera el capital C al ser colocado durante "n" unidades de tiempo. Se advierte que el fenómeno comentado tiene al tiempo como elemento subyacente: el capital es un valor presente en tanto que el monto es un valor futuro.

2.2 Cálculo Para determinar el interés asociado a un capital que se coloca durante un cierto lapso, es necesario previamente introducir el concepto de la tasa fece tiva de interés "i". Se la define como el interés que genera una unidad monetaria durante una unidad de tiempo; en consecuencia, la tasa efectiva de interés siempre estará referida a una determinada unidad de tiempo. Ahora bien, para calcular los intereses generados por un capital durante un cierto lapso se puede operar con interés simple o compuesto. En el primero, sólo el capital srcinal devenga intereses; en el segundo, el interés es generado por el valor de la colocación existente al inicio de la unidad de tiempo bajo consideración.

129

130 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

2.2.1 Interés simple Se trata de calcular el monto M generado por un capital C, colocado a una determinada tasa efectiva "i" durante "n" períodos, bajo el supuesto de que tanto "i" como "n" están referidos a la misma unidad temporal. Dicho en otros términos, el problema se reduce a calcular M, conociendo los valores de C, "n" e "i". Considerando que $1por genera $i de interés en laserá primera de tiempo, el interés devengado $C durante ese lapso $C ¥unidad i; por consiguiente, el valor de la colocación al momento 1 será: M1 = C + C ¥ i ...el capital que genera intereses es el mismo valor C colocado en la primera unidad de tiempo.

Para estimar el monto al fin del segundo período, corresponde tomar en cuenta que el capital que genera intereses es el mismo valor C colocado en la primera unidad de tiempo. Por lo tanto: M2 = C + C ¥ i + C ¥ i = C + 2C ¥ i Análogamente, para la enésima unidad de tiempo se tendrá: Mn = C + n ¥ C ¥ i = C (1 + in¥

)

(1)

De lo anterior surge que el interés total generado entre 0 y "n" equivale a la suma de los intereses correspondientes a cada una de las unidades de tiempo, esto es: nI = C ¥ i ¥

(2)



Se coloca un capital de $ 10.000 al 48% de interés anual simple durante seis meses. Se desea conocer el monto generado así como el total de intereses. Dado que la tasa de interés está referida al año y el plazo se expresa en meses, para poder1efectuar los cálculos se opta por expresar "n" en términos de años (n = ). 2 M = C (1 + i ¥ n) = 10.000 (1 + 0,48 ¥ 0,5) = 12.400 I = M - C = 12.400 - 10.000 = 2.400 

Capítulo IV - CÁLCULO FINANCIERO

2.2.2 Interés compuesto Una vez más se trata de saber cuál es el monto M generado por un determinado capital C, colocado a una tasa efectiva "i" durante "n" períodos, suponiendo que "i" y "n" están referidos a la misma unidad de tiempo. ...los intereses se capitalizan al cierre de cada período y también ellos generan intereses...

En este caso los intereses se capitalizan al cierre de cada período y también ellos generan intereses durante los períodos posteriores. En la primera unidad de tiempo el interés generado es de $C ¥ i, de donde el valor de la colocación existente a su término será: M1 = C + C ¥ i = C (1 + i) Durante el segundo período el valor que genera interés es M1 y el interés generado será M1 ¥ i; por lo tanto, el monto existente al final del segundo período será: M2 = M1 + M1 ¥ i Expresando todo en función de C: M2 = C (1 + i) + C (1 + i) ¥ i = C (1 + i)2 Aplicando el mismo razonamiento para las restantes unidades de tiempo se llega a que el monto al fin del enésimo período será: M = C (1 + i)n

(3)

Recordando que el interés es igual a la diferencia entre el monto final y el capital srcinal, se tiene: I = C [ (1 –+ i)]n 1



(4)

Se coloca un capital de $ 10.000 a interés compuesto al 20% efectivo semestral durante un año y se desea calcular el monto y los intereses generados en el período de colocación. M = 10.000 (1 + 0,20) 2 = 14.400

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132 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Se debe computar dos períodos semestrales para asegurar que la tasa de interés y el plazo se expresen en la misma unidad de tiempo. I = 14.400 - 10.000 = 4.400 

2.2.3 Comparación entre los métodos Para comparar los montos resultantes en cada método de cálculo, se asume la disponibilidad de un capital C que se puede colocar durante "n" unidades de tiempo a la tasa de interés "i". El cotejo tomará en cuenta la forma en que evolucionan los montos cuando se calcula con interés simple (Ms) y cuando se aplica el interés compuesto (Mc). Recordando las fórmulas: Ms = C (1 + i ¥n

)

Mc=C(1+i)

n

De ellas surge que en ambos casos el monto es función del tiempo. Representando la relación entre las variables en un sistema de ejes cartesianos se obtiene la Figura IV-4. Figura IV-4 Montos a interés simple y compuesto

...el monto simple tiene un crecimiento lineal respecto del tiempo...

La gráfica se construye teniendo en cuenta que el monto simple tiene un crecimiento lineal respecto del tiempo, en tanto que el monto compuesto presenta un crecimiento exponencial en relación con la misma variable. De su observación se extraen las siguientes conclusiones:

Capítulo IV - CÁLCULO FINANCIERO

Para Para Para Para

n=0 01

Ms=Mc= C Ms> Mc Ms=Mc= C(1+i) Ms 6.500, o sea, el nivel de V2 oscilará entre 6.500 y 10.000. Ahora bien, un especialista avezado puede conocer dos variables diferentes y saber que ellas están mutuamente relacionadas sin poder, no obstante, describir su correlación, es decir, indicar en qué forma sus variaciones están ligadas unas con otras. En estos casos los métodos posibles son diferentes. Uno de ellos consiste en limitar el grado de desagregación de las variables a considerar, lo cual significa superar el problema de la correlación suprimiéndolo; por ejemplo, si se computan globalmente los ingresos por ventas sin discriminar los volúmenes físicos y los precios unitarios, la distribución que se utilice para los ingresos implícitamente englobará la correlación negativa que existe probablemente entre el precio previsto y el volumen de los productos a colocar en el mercado.

...la elección de un adecuado nivel de desagregación parece ser condición para la expresión de opiniones claras...

Sin embargo, un mayor nivel de detalle contribuye a un mejor tratamiento del riesgo en la medida que permite a los especialistas establecer juicios más exactos y completos; la elección de un adecuado nivel de desagregació n parece ser una condición esencial para la expresión de opiniones claras, pero también implica la necesidad de encontrar un razonable compromiso entre las ventajas de un juicio claro y los peligros de una descomposición muy acentuada. Es una elección difícil que se resuelve a menudo en función del tiempo disponible.

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

Otra posibilidad consiste en la aplicación de la técnica "pesimismo-optimismo".

405

Otra posibilidad consiste en la aplicación de la técnica pesimismo-optimismo. Supóngase que se acepta la existencia de correlación entre dos variables pero que no es posible cuantificar sus efectos sobre el VAN del proyecto bajo estudio, el cual en principio parece conveniente. A menudo se puede reforzar la confianza del juicio positivo tomando una actitud pesimista respecto a la correlación admitida; si se constata que el proyecto permanece siendo aceptable aún en el nuevo contexto,se puede estimar como justificada la confianza en relación con su bondad. Por el contrario, si una inversión no ha parecido conveniente, es posible reforzar dicha opinión contraria ubicando la supuesta correlación en un contexto optimista; si el proyecto continúa manifestándose desfavorable quedan confirmados los temores iniciales. Es valor entendido que si se producen conclusiones inversas a las descritas, esto es, si el proyecto favorable parece arrojar resultados inconvenientes bajo las hipótesis pesimistas de correlación, o si el proyecto desfavorable promete rendimientos aceptables bajo los supuestos de correlación optimistas, es necesario ensayar con otro método.

3.3 Tamaño de la muestra ...corresponde al número de veces que el computador debe repetir el cálculo del VAN...

La elección del tamaño de la muestra corresponde al número de veces que el computador debe repetir el cálculo del VAN basándose en los valores de las variables generados de manera aleatoria. Se trata de un problema de base estadística que puede resolverse calculando en forma matemática la cantidad de observaciones a considerar, para obtener resultados con la probabilidad deseada de error. Sin embargo, en la práctica actual es frecuente iniciar el proceso con una cantidad no muy grande de observaciones, calculando y graficando los resultados obtenidos para la distribución del indicador de rentabilidad. Utilizando la potencia y velocidad de cálculo del computador, no existe dificultad para ir ampliando el tamaño de la muestra en franjas de cincuenta o más observaciones y analizar la distribución resultante para el VAN del proyecto. Se repite el experimento hasta verificar que los valores calculados no se modifican, o varían muy poco al agregar una nueva tanda de observaciones; en ese punto, se acepta que el tamaño de la muestra considerada es suficiente y que no existen razones para continuar aumentándolo.

406 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

4 INTERPRETACIÓN DE LOS RESULTADOS •

La primera información que se obtiene con el Método de Simulación es una serie de resultados organizados y presentados bajo la forma de una distribución de probabilidades de los posibles resultados de la inversión. Por sí mismo, esto es una descripción muy útil del perfil de la relación riesgo-retorno del proyecto, que ayuda a mejorar la calidad de la decisión de inversión. No obstante, los resultados del análisis probabilístico del riesgo generan algunas cuestiones de interpretación, referidas a la aplicación de los criterios de decisión empleando el Valor Actual Neto; además posibilitan otras mediciones del riesgo que potencian aún más la utilidad de la Simulación en la evaluación de proyectos.

4.1 Criterios de decisión con riesgo probabilístico La aplicación de los criterios de conveniencia usando las distribuciones no es tan clara, simple y directa...

En el Capítulo VI se expuso la forma de usar los indicadores de rentabilidad calculados en base a proyecciones de flujos de fondos estimados en condiciones de certeza, tanto para seleccionar inversiones aisladas como para elegir entre alternativas mutuamente excluyentes. La aplicación de los criterios de conveniencia usando las distribuciones de frecuencia indicador calculadas mediante simulación, no es tan clara, simple ydel directa como en el caso anterior.

4.1.1 Selección de l a tasa de descuento Al analizar el tema de la tasa de actualización8 se propuso el empleo conceptual del Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital. Esta recomendación no desconoce que en la realidad de los países subdesarrollados con mercados de capital embrionarios, la estimación de los parámetros es subjetiva y, con frecuencia, arbitraria.

...la tasa de descuento debe incluir el premio asignado al riesgo de mercado y excluir la prima del proyecto.

En el ámbito de economías desarrolladas, algunos autores sostienen que en razón de que el riesgo se introduce en el análisis mediante el cálculo aleatorio de los valores de las variables críticas, la tasa de actualización de los flujos debe estimarse en base al tipo de interés libre de riesgo. Otros argumentan que la tasa de descuento debe incluir el premio asignado al riesgo sistemático o de mercado y excluir la pr ima por el riesgo del proyecto.

8 Véase en el Capítulo VI, el numeral 7: Tasa de descuento.

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

...utilizar en la simulación la misma tasa de descuento que se emplea en el enfoque determinístico.

407

El criterio que se sugiere en este texto es utilizar en la simulación la misma tasa de descuento que se emplea en el enfoque determinístico. El argumento principal en esta dirección es que la cuidadosa incorporación del examen del riesgo, puesta de manifiesto en la estimación de las distribuciones probabilísticas de la variables estratégicas y en la consideración del grado de correlación existente entre ellas, si bien aporta bases más sólidas a la evaluación, no reduce por sí misma el nivel de riesgo intrínseco que presenta el proyecto y el entorno que lo rodea. En consecuencia, el uso de la tasa libre de riesgo no sería apropiado porque estaría fijando un estándar de aceptabilidad excesivamente bajo. La tasa de rentabilidad mínima requerida para aprobar una inversión no cambia en virtud de que, mediante el análisis probabilístico del riesgo o cualquier otro instrumento refinado que se incorpore en la formulación del proyecto, el inversor obtenga mejor información y un sentido más preciso de lo que constituye el riesgo del proyecto.

4.1.2 Criterios de decisión En una primera aproximación es posible calcular elvalor esperado del VAN, utilizando su distribución obtenida mediante la simulación probabilística. En tal caso, se obtiene una medida que resume el valor del proyecto y que se puede cotejar directamente con el nivel mínimo establecido por el inversor, de manera similar a lo que ocurre en el examen determinístico. De este modo, si el valor esperado del VAN es mayor que cero la inversión es aceptable; en cambio, si el indicadores negativo elproyecto es inconveniente. Ahora bien, como la distribución del VAN ofrece una descripción completa del perfil de las relaciones entre riesgo y retorno que caracterizan a un proyecto, es posible ampliar el análisis; en todo caso, la decisión final será subjetiva y estará fuertemente vinculada con la actitud del inversor frente al riesgo. ...elegir el proyecto cuya distribución probabilística del VAN se ajusta mejor a las preferencias del decisor en relación con el riesgo.

La regla general es elegir el proyecto cuya distribución probabilística del VAN se ajusta mejor a las preferencias del decisor en relación con el riesgo. Si inversor tiene predisposición riesgo, probablemente elegirá proyectoselcon retornos relativamente altosalmostrando menor preocupación por el riesgo involucrado; si es adverso al riesgo, más bien optará por inversiones con retornos modestos, pero relativamente más seguros. Suponiendo que el inversor tiene un comportamiento racional, se puede pautar los criterios de decisión a aplicar frente a las situaciones que se exponen seguidamente.

408 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

a) Inversiones aisladas En la hipótesis de que el valor mínimo de la distribución de probabilidades del retorno de la inversión corresponda a un VAN positivo, el proyecto debe ser aceptado sin lugar a dudas. Esto es así porque, aún en el "peor" de los casos, el VAN es mayor que cero. ProbabilidadAcumulada

Figura IX-9 Probabilidad nula de VAN negativo

...si el valor máximo que registra la distribución corresponde a un VAN negativo, claramente el proyecto debe ser rechazado.

Figura IX-10 Probabilidad nula de VAN positivo

-

0

Probabilidad

+

VAN

-

+

0 VAN DECISIÓN: ACEPTAR Nota:El extremo inferior de la distribución de la probabilidad acumulada se ubica a la derecha del VAN nulo.

En el otro extremo, si el valor máximo que registra la distribución de probabilidades del indicador corresponde a un VAN negativo, claramente el proyecto debe ser rechazado. La lógica de esta afirmación radica en el hecho de que, aún en la mejor de las situaciones, el retorno de la inversión es insatisfactorio. ProbabilidadAcumulada

-

Probabilidad

VAN

0

+

-

VAN

0

+

DECISIÓN: RECHAZAR

Nota:El extremo superior de la distribución de probabilidades acumuladas está a la izquierda delVAN nulo.

En un caso intermedio, puede ocurrir que el valor máximo de la distribución del VAN coincida con un registro positivo, en tanto que el mínimo muestre un resultado negativo. Se configura una situación de decisión indeterminada, pues el proyecto muestra alguna probabilidad de ser satisfactorio, así como cierta probabilidad de ser inconveniente; por lo tanto, la decisión depende de la predisposición del inversor a aceptar o a rechazar riesgos.

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

409

Cuando se verifican estos hechos, la línea del VAN nulo que identifica al proyecto marginal atraviesa la curva de la distribución de probabilidades del indicador. ProbabilidadAcumulada

Figura IX-11 Probabilidad de VAN nulo es mayor que cero pero menor que uno

-

Probabilidad

0

VAN

+

-

0

+

VAN

DECISIÓN: INDETERMINADA Nota:ElVAN nulo atraviesa la distribución de probabilidades acumuladas.

b) Inversiones mutuamente excluyentes Puede ocurrir que las curvas que expresan las distribuciones de probabilidad acumuladas de los respectivos indicadores de rentabilidad no se intersecten. Probabilidad Acumulada

Probabilidad

ProyecAto

ProyecAto

Proyecto B

Proyecto B

Figura IX-12 Proyectos Mutuamente Excluyentes sin intersección

-

VAN

+

-

VAN

+

DECISIÓN: ELEGIR EL PROYECTO B

Nota:Las distribuciones de probabilidades acumuladas no se intersectan en ningún punto.

...dada una misma probabilidad, el retorno del proyecto B es siempre superior al de la inversión A...

En tales circunstancias, dada una misma probabilidad, el retorno del proyecto B es siempre superior al de la inversión A o, en forma alternativa, dado un valor específico del VAN, la probabilidad de que el mismo sea alcanzado o superado es siempre mayor en la alternativa B que en la A. De la hipótesis anterior surge una primera regla para elegir entre proyectos mutuamente excluyentes. Si las distribuciones de probabilidades acumuladas correspondientes a la rentabilidad de dos inversiones no se interceptan en ningún punto, entonces corresponde preferir al proyecto cuya curva de probabilidades acumuladas se ubica más a la derecha.

410 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Otra posibilidad es que las curvas de distribución de las probabilidades acumuladas de ambos proyectos se intercepten en algún punto. Si así ocurre, los decisores amantes del riesgo se sentirán atraídos por la posibilidad de mayores retornos y, por lo tanto, se inclinarán hacia el Proyecto A. Probabilidad Acumulada

Probabilidad Proyecto B

Proyecto A

Figura IX-13 Proyectos Mutuamente Excluyentes con intersección

...los inversores que sienten aversión hacia el riesgo priorizarán la posibilidad de menores pérdidas...

Proyecto B Proyecto A

-

VAN

+

-

VAN

+

DECISIÓN: INDETERMINADA Nota:Las distribuciones de probabilidades acumuladas se intersectan.

En cambio los inversores que sienten aversión hacia el riesgo priorizarán la posibilidad demenores pérdidas y, por consiguiente preferiránal Proyecto B. Esta situación da lugar a una segunda regla de elección. Si las curvas de probabilidades acumuladas de los VAN de dos proyectos que se excluyen mutuamente se cruzan en algún punto, la decisión depende de las preferencias por el riesgo que manifieste el inversor.

4.1.3 Medidas del riesgo Los resultados del estudio probabilístico del riesgo se prestan para análisis e interpretaciones posteriores, que utilizan una serie de instrumentos apoyados en el concepto de valor esperado.

a) Valor esperado

...con frecuencia se utiliza como criterio de decisión en condiciones de incertidumbre.

El valor esperado resume la información que contiene una distribución de probabilidad; corresponde al valor medio de la distribución y con frecuencia se utiliza como criterio deponderado decisión en incertidumbre. Se calcula como el promedio decondiciones los valores dedetodos los resultados, actuando como ponderadores las probabilidades asociadas a cada resultado posible. Considerando que X es una variable aleatoria discreta con valores probables xi, la esperanza se obtiene mediante la siguiente fórmula:

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

EX ()

...es la suma de los productos de los posibles resultados la inversióndepor sus probabilidades respectivas.

411

= x P(i )x¥ i "x i Œ Re c X

En su aplicación en el ámbito de la evaluación de proyectos, el valor esperado es la suma de los productos de los posibles resultados de la inversión, multiplicados por sus probabilidades respectivas. 

Sea una propuesta de inversión que promete cuatro VAN posibles con sus correspondientes probabilidades asociadas: VAN 628 1 2 Totales

Probabilidad 0,05 0,20 0,50 0,25 1,00

ValorEsperado 0,30 0,40 4,00 3,00 6,30

El valor esperado del VAN es 6,30. La pérdida esperada del proyecto se calcula sumando los valores negativos del indicador ponderados por su respectiva probabilidad; en el ejemplo, la pérdida esperada asciende a - 0,7. La sumatoria de los resultados positivos del VAN multiplicados por su probabilidad determina la ganancia esperada de la inversión; con los números anteriores, la misma alcanzaría a 7,0. El valor esperado del VAN, por supuesto, surge como diferencia entre la ganancia esperada y lapérdida esperada. 

...el valor esperado se debería emplear siempre combinándolo con una medida de dispersión...

El valor esperado integra en un único número toda la información presente en la distribución de probabilidades del indicador; como medida de síntesis, constituye una primera aproximación a la conveniencia del proyecto. Además, como indicador del riesgo, el valor esperado sólo puede ser un estimador confiable cuando el riesgo propuesto puede ser enfrentado muchas veces. Un buen ejemplo de estos riesgos lo proporcionan las compañías aseguradores que básicamente ofrecen un mismo contrato de póliza a un gran número de clientes. En la evaluación de proyectos de inversión el valor esperado se debería emplear siempre combinándolo con una medida de dispersión, tal como la varianza o el desvío estándar.

412 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

b) Varianza Es un indicador estadístico utilizado como sustituto cuantitativo del riesgo, pues expresa en qué medida los valores de la variable aleatoria se dispersan en relación con su valor esperado. Cuando aquéllos se ubican próximos a este último, la varianza es pequeña y, a la inversa, cuando los valores se distribuyen muy ampliamente respecto al valor esperado la varianza es más grande. Se la define como el valor esperado de los cuadrados de las desviaciones de los valores de la variable aleatoria. Para facilitar su interpretación conceptual, seguidamente se expone su fórmula de cálculo y luego se la aplica al ejemplo utilizado en el literal anterior. Sea X una variable aleatoria discreta cuyo valor esperado es E(X). En tal caso, el valor de la varianza V(X) se obtiene del siguiente modo: VX ()

= Âx{[E i(X)- (P)x ]2 ¥ " x i Œ Re c X

i

}

Siendo: V(X)Varianza de la variable aleatoria X xi Distintos valores de la variable aleatoria E(X) Valor esperado de la variable aleatoria X P(xi) Probabilidad de ocurrencia del valor aleatorio "x i" 

Para la propuesta de inversión del ejemplo, cuyo VAN aleatorio se ajusta a una distribución discreta con valor esperado de 6,3, la varianza se determina así: VAN (1) 6– 2– 8 12 ...cuanto mayor es el valor de la varianza, más alto es el riesgo del proyecto...

Probabilidad (2) 0,05 0,20 0,50 0,25 1,0

Desvío al Cuadrado 2 (3)=[(1)–E(X)] 2 (–6–6,3) 2 (–2–6,3) 2 6,3) (8 – 2 (126,3) –

Varianza (3) ¥ (2) 7,5645 13,7780 1,4450 8,1225 30,9100 

De acuerdo con la definición y su forma de cálculo resulta claro que – en su aplicación al indicador de conveniencia de una inversión - cuanto mayor es el valor de la varianza, más alto es el riesgo del proyecto debido a la superior dispersión de los resultados probables.

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

413

c) Desvío estándar La varianza no tiene un significado empírico directo puesto que ella representa valores al cuadrado de las unidades en que se expresa la variable original; en el ejemplo anterior, la cifra de 30,91 está expresada en Valores Actuales Netos al cuadrado. Es posible volver a representar las desviaciones en los valores de la variable primitiva mediante el cálculo de la raíz de ladesvío varianza; se genera así una nueva medida de dispersión quecuadrada se denomina estándar. Para ilustrar el concepto, se determina el desvío estándar de la varianza arriba calculada y se obtiene un valor de 5,56 calculado como la raíz cuadrada de 30,91. Existen otras dos medidas del riesgo que se apoyan en el concepto de valor esperado, las que se presentan en los próximos apartados.

d) Coeficiente de variación ...cuanto más pequeño sea el coeficiente de variación menor será el riesgo del proyecto.

Es otra útil medida de resumen del riesgo del proyecto. Se calcula como el cociente entre el desvío estándar9 de los probables resultados del VAN y el valor esperado del indicador. Si se presume la obtención de un valoresperado positivo para el VAN, cuanto más pequeño sea el coeficiente de variación obtenido, menor será el riesgo del proyecto.

e) Índice de la pérdida esperada Es un coeficiente que informa sobre la relación existente entre la probable pérdida esperada del proyecto y la suma de los valores absolutos de los VAN probables. Su magnitud se calcula utilizando el siguiente cociente: Índice de Pérdida Esperada (IPE) = El valor nulo identifica las situaciones en que no existen expectativas de pérdidas...

Pérdida Esperada Ganancia Esperada + Pérdida Esperada

El coeficiente así definido puede variar entre 0 y 1. El valor nulo identifica las situaciones en que no existen expectativas de pérdidas y cuandoel coeficiente se iguala a 1, elproyecto no ofrece ninguna expectativa de anancia. g La Figura IX-14 permite interpretar en forma gráfica el sentido de este 9 Calculado como el valor positivo de la raíz cuadrada de la varianza, el cual está expresado en las mismas unidades en que se presenta la variable srcinal.

414 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN Probabilidad

Figura IX-14 Índice de pérdida esperada

0,7 -

-

+ 0,7 0

VAN

Valor Esperado de la Pérdida

Valor Esperado de la Ganancia

+

indicador: es el cociente entre el valor absoluto del probable retorno negativo ponderado, representado por el área sombreada ubicada a la izquierda del VAN = 0, dividido por el retorno probable ponderado correspondiente a la distribución total del VAN. Una inversión que muestre una función de probabilidad de sus retornos íntegramente ubicada a la derecha del valor nulo del VAN, registraría un índice de pérdida esperada igual a 0, lo que significa que el proyecto no presenta ninguna exposición al riesgo. En el otro extremo, si el indicador alcanza un registro igual a 1 se trata de un proyecto cuya distribución del VAN se ubica enteramente a la izquierda del VAN = 0, o sea, se trata de una inversión absolutamente expuesta al riesgo de pérdida. ...cuanto más bajo es el nivel de este indicador menor es el riesgo asociado al proyecto.

Dentro de estos límites, el coeficiente puede ser una medida útil para resumir el nivel de riesgo al que está sometido un proyecto determinado. En el ejemplo numérico anterior el coeficiente de pérdida esperada es de 0,10, calculado como el cociente

0, 7 (6, 3 +0, )7

.

En términos generales, cuanto más bajo es el nivel de este indicador menor es el riesgo asociado al proyecto.

•

5 APLICACIÓN DE MONTE CARLO En este apartado se presenta la forma de encarar la resolución práctica de la introducción del riesgo mediante la técnica de Monte Carlo. Para ello se abordan sucesivamente las etapas que componen el método, tal como fueran expuestas en este mismo Capítulo, refiriéndolas al caso concreto de CRECETEL que está sirviendo como ejemplo.

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

415

5.1 Formulación del modelo matemático El modelo está compuesto por todas las ecuaciones que conducen a la estimación de los elementos que definen el cálculo del VAN de un proyecto, a saber: Flujos de inversiones, de ingresos operativos, de egresos totales y de valores de rescate, pronosticados para toda la vida útil de la inversión. En razón de que está previsto que en el financiamiento sólo se utilizarán Fondos Propios, no hay diferencias entre las proyecciones realizadas con el enfoque de la inversión y el de los inversionistas.

5.2 Identificación de las variables riesgosas El análisis de sensibilidad practicado revela la existencia de variables cuya incidencia es sustantiva.

El análisis de sensibilidad practicado revela la existencia de variables cuya incidencia sobre la bondad del proyecto es sustantiva. La elasticidad del VAN en relación con los distintos factores de riesgo analizados es diferente, lo cual significa que la incidencia sobre la rentabilidad de ciertos elementos es superior a la de otros. Así, por ejemplo, resulta claro que para CRECETEL la importancia relativa de la evolución del nivel de actividad y de las ventas de la empresa son más trascendentes que las posibles variaciones en eltodos costoestos de lasfactores inversiones fijas; de todos modos, a efectos ilustrativos se incorporan en la consideración probabilística del riesgo.

5.3 Asignación de las distribuciones de probabilidad Utilizando las pautas que ofrece el Análisis de Sensibilidad realizado y aprovechando las informaciones recopiladas durante la formulación del estudio, el equipo de proyectistas acordó el tratamiento aleatorio de seis variables relevantes, asignándoles las distribuciones subjetivas de probabilidad que se comentan seguidamente. Las variables escogidas para ser simuladas en el modelo fueron:

• • • • • •

Tamaño del mercado total Participación de CRECETEL en el mercado Precio del minuto en el aire Minutos en el aire por abonado Gastos variables de producción por abonado Inversión adicional por abonado

416 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

5.3.1 La dimensión del mercado queda definida por la tasa de saturación de la densidad de la demanda.

Tamaño del mercado total

La dimensión del mercado queda definida por la tasa de saturación de la densidad de la demanda. Con base en las comparaciones internacionales se seleccionaron tres niveles máximos de posible verificación en Eurica; el análisis de las características de su población condujo a seleccionar como valor más probable de saturación al nivel del 6%. No obstante, esta mejor estimación no descarta la posibilidad de que, dentro del rango de variación definido, el porcentaje máximo se ubique en algún valor distinto al elegido. Contemplando esta situación, se entendió adecuado asignar a esta variable aleatoria una distribución triangular, con una tasa mínima de saturación del 4,5% y máxima del 7%.

Figura IX-15 Distribución de probabilidad de la tasa de saturación de la demanda

4 ,5 %

5.3.2

6 , 0%

7,5%

Partic ipación de CRECETEL

En el enfoque determinístico se estableció una participación en el mercado con tendencia creciente. Como mejores estimaciones se seleccionaron tasas de penetración de un 20% para el primer año,aumentando a 40% en el segundo y estabilizándose en el 60% del mer cado total a partir deltercer año. La tecnología que incorpora el proyecto abre la posibilidad de acceder a zonas geográficas no cubiertas...

La tecnología que incorpora el proyecto de CRECETEL abre la posibilidad de acceder a zonas geográficas no cubiertas por el Grupo COMUNIQUE; tal circunstancia ofrece seguridades adicionales al posicionamiento de la primera en el mercado. Estudios realizados sobre este particular, han arribado a la conclusión de que la población no alcanzada por la empresa competidora representa alrededor del 40% de la demanda total pronosticada para el servicio de telefonía móvil. Dada la estrategia comercial que se propone desarrollar CRECETEL, ofreciendo precios menores a los de la competencia en el comienzo de sus operaciones con una posterior convergencia hacia los niveles de precios internacionales, se considera que las tasas de participación propuestas para los dos primeros años son fácilmente alcanzables. Los riesgos de posicionamiento estarían vinculados con las posibles variaciones que pudieran producirse en la cuota de mercado a obtener desde el tercer año en adelante.

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

Como forma de recoger estos factores en el modelo de simulación, se definió a la participación en el mercado prevista desde el tercer año en adelante como una variable aleatoria. Se le asignó una distribución de probabilidad triangular cuyo valor esperado sería del 60%, oscilando entre un porcentaje mínimo del 40% y otro máximo del 70%.

Figura IX-16 Tasa de participación de CRECETEL a partir del Año 3

4 0, 0%

60 ,0 %

7 0 ,0 %

5.3.3 Precio del minuto en el aire CRECETEL ha diseñado una política de convergencia de sus tarifas con los precios del mercado externo...

El precio vigente en el mercado al iniciar las actividades del proyecto se ubica fuera de las coordenadas de los valores internacionales para el servicio. CRECETEL ha diseñado una política de convergencia de sus tarifas con los precios del mercado externo y prevé lograr la equiparación en un lapso de cinco años. Con ese enfoque, en el tratamiento determinista de las variables se han previsto precios decrecientes para el quinquenio inicial, estabilizándose en los años posteriores del horizonte de planeamiento. En el entendimiento de que el proceso de convergencia estará pautado por diversas circunstancias, entre las que se encuentra la previsible reacción del restante competidor, se decidió realizar un tratamiento aleatorio de esta variable para cada uno de los cinco niveles de precio pronosticados. Así, se eligió en todos los casos la distribución triangular pero variando los valores de los puntos extremos de la misma. A vía de ejemplo, para el primer año se aceptó como máximo el valor de U$S 0,28 que COMUNIQUE está facturando a sus abonados y como mínimo un valor de U$S 0,25, al que podría llegarse en la hipótesis poco probable de que aquélla aceptara reducir sus tarifas en un 10%. Se estimó que la mayor probabilidad correspondería a un precio de U$S 0,27.

Figura IX-17 Tarifa del minuto en el aire: Año 1

250

25 8

26 5

2 73

2 80

417

418 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Desde el Año 5 en adelante, una vez alcanzada la meta de los niveles internacionales de precios, la distribución triangular varía entre U$S 0,21 y U$S 0,23 con un valor más probable de U$S 0,22.

Figura IX-18 Tarifa del minuto en el aire: Años 5 a 10

210

215

220

2 25

230

5.3.4 Tiempo en el aire por abonado Es la variable más riesgosa según los resultados del Análisis de Sensibilidad. En el enfoque determinístico se estimó que cada abonado tendría un tráfico promedio de 240 minutos mensuales.

...una curva normal truncada con una media de 240 minutos y valores extremos de 200 y 250 minutos...

Para establecer la forma de distribución de los valores aleatorios de esta variable se tomó en cuenta que CRECETEL incursionará en áreas de mercado que actualmente no están cubiertas por la telefonía móvil y que no cuentan con prestaciones satisfactorias de la telefonía fija. Por otra parte, se consideró que la expansión del mercado incluirá la incorporación de abonados que harán uso del servicio con menor frecuencia, reduciendo su tiempo de permanencia en el aire. Para atender estas características previsibles del comportamiento de la variable, se le adjudicó la forma de una curva normal truncada con una media de 240 minutos y valores extremos de 200 minutos en el mínimo y 250 minutos en el límite superior.

Figura IX-19 Tráfico promedio mensual por abonado

200

5.3.5

222

240

258

2 76

Gastos variables de producción por abonado

Estos costos se han estimado con abundante acopio de información y con criterios de mucha prudencia. Noobstante, se entendió conveniente trabajar con ellos con un enfoque aleatorio para lo cual se estimó una distribución que incorporó las opiniones de los especialistas.

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

419

Dado que el valor resultante de las mejores estimaciones difícilmente podría ser excedido en más de un 15%, a juicio de los técnicos resultó razonable utilizar la distribución de Pareto con un rango entre U$S 270 y U$S 310.

Figura IX-20 Gastos variables de producción por abonado

270

5.3.6

280

90 2

3 00

3 10

Inversión adicional por abonado

La expansión de la demanda que enfrentará CRECETEL sólo puede ser atendida de manera adecuada aumentando su capacidad instalada por la vía de inversiones a realizar año tras año.

...distribuciones uniformes con valores extremos decrecientes y con rangos progresivamente más amplios...

Figura IX-21 Costos de las inversiones de expansión: Año 1

Las expectativas más razonables permiten suponer que, tal como ha ocurrido históricamente, el progreso técnico será acompañado por una disminución de los costos. A falta de mayores informaciones que permitan establecer juicios más afinados, se decidió asignar a estas variables distribuciones uniformes con valores extremos decrecientes y con rangos progresivamente más amplios para contemplar la mayor incertidumbre asociada a los pronósticos más distantes del momento actual. Así, la inversión proyectada para el Año 1, que se grafica en la Figura IX-21, se distribuye uniforme entre U$S 580 y U$S 620; entre los Años 2 y 4 oscila entre U$S 470 y U$S 530 por abonado y desde el año quinto en adelante, el monto a invertir por abonado se ubica entre U$S 350 y US$ 450.

0,58

0,59

0, 6 0

0 ,6 1

0 ,6 2

420 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

5.4 Establecimiento de la s cor relaciones Si bien en el proyecto pueden identificarse ciertas variables vinculadas cuyas evoluciones están pautadas por alguna forma de dependencia, a los efectos de ilustrar el fenómeno de la correlación se optó por elegir el par de elementos compuesto por el valor de las tarifas a aplicar por CRECETEL y el promedio mensual de tiempo en el aire efectivamente demandado por sus abonados. ...el uso del servicio por parte de los clientes está asociado al precio que deben abonar...

Como en toda función de demanda, el uso del servicio por parte de los clientes está asociado al precio que deben abonar por el mismo; la relación entre ambas variables es claramente negativa , entendiendo por tal que ambas variables se desplazan en sentido inverso. Dicho de otro modo, a menor precio mayor consumo y viceversa. Aceptando el supuesto de que la correlación que las vincula es significativa, se resolvió cuantificar el coeficiente con un valor negativo de (- 0,80).

5.5 Simulación propiamente dicha Se llevaron a cabo tres ensayos separados de 1.000, 2.000 y 5.000 corridas, respectivamente. El aumento del número de iteraciones permitió constatar un creciente ajuste entre la distribución empírica obtenida para el VAN del proyecto y la curva normal teórica que debería surgir por aplicación del Teorema Central del Límite.

5.6 Construcción de la distribución del indicador El aumento de iteraciones permitió constatar un creciente ajuste entre la distribución empírica y la curva normal teórica...

Las Figuras IX-22 a IX-24 representan gráficamente los resultados emergentes del proceso de computación e indican los valores de los estadísticos obtenidos en cada una de las tres distribuciones calculadas. Tomando en cuenta las cifras asociadas a las cinco mil iteraciones de la última de ellas, se advierte que:

• El promedio del VAN se ubica en 2,975 millones de dólares, muy alejado de los 7,205 millones calculados con el enfoque determinístico. El valor medio surge de un rango de valores posibles que se extiende

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

421

entre un mínimo negativo de 9,5 millones de dólares y un máximo positivo de 18, 4 millones de dólares.

• El desvío estándar asciende a 4,643 millones de dólares, con lo cual el coeficiente de variación es de 1,56 o 156%. Por consiguiente, se puede afirmar que existe un 68% de probabilidad de que el VAN se ubique entre un registro negativo de 1,668 millones de dólares y un valor positivo de 7,618 millones. Existe una probabilidad cercana al 30% de que el proyecto no sea conveniente...

• Existe una probabilidad cercana al 30% de que el proyecto no sea económicamente conveniente, en razón de su VAN negativo. • La probabilidad de que la inversión alcance el VAN calculado con el enfoque determinístico, es inferior al 20%.

422 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Figura IX-22. Estimación de la distribución del VAN (1.000 iteraciones) Estadísticas Iteraciones Media Mediana Modo Desviaciónestándar Varianza Sesgo Curtosis Coeficiente de variación Valormínimo Valormáximo Amplitudtotal Error estándar de la media

a

d

1.000 Iteraciones 1,000

Valor 1.000 3.028 2.671 ---4.524 20.468.773 0,13 2,76 1,49 -9.458 16.295 25.753 143

Percentil 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

VAN CRECETEL Distribución de Probabilidades Acumuladas

Valor -9.458 -2.751 -630 492 1.634 2.671 3.947 5.423 6.939 9.234 16.295

3 Outliers 1.000

0,750

750

0,500

500

0,250

250

F r e c u e n c ia

di a

b

li b o r P

0,000

0 -10.000

-5.000

0

5.000

10.000

VAN CRECETEL

1.000 Iteraciones

15.000

3 Outliers

Distribución de Probabilidades

0,030

30

0,020

20

d

b

i

idl

a

a b o P

r

0,010

10

0,000

0 -10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

F r e c u e n c i a

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

Figura IX-23. Estimación de la distribución del VAN (2.000 iteraciones) Estadísticas Iteraciones Media Mediana Modo Desviaciónestándar

Valor 2.000 2.912 2.654 ---4.610

Varianza Sesgo Curtosis Coeficiente de variación Valormínimo Valormáximo Amplitudtotal Error estándar de la media

a

d

2.000 Iteraciones 1,000

21.254.904 0,15 2,68 1,58 -9.458 16.295 25.753 103

Percentil 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

VAN CRECETEL Distribución de Probabilidades Acumuladas

Valor -9.458 -3.018 -930 337 1.521 2.654 3.889 5.353 6.832 9.371 16.295

7 Outliers 2.000

0,750

1.500

0,500

1.000

F r e c u e n c ia

di a

b

li b o r P

0,250

500

0,000

0 -10.000

-5.000

0

5.000

10.000

VAN CRECETEL

2.000 Iteraciones

15.000

7 Outliers

Distribución de Probabilidades

0,030

60

0,020

40

d

b

i

idl

a

a b o P

r

0,010

20

0,000

0 -10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

F r e c u e n c i a

423

424 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Figura IX-24. Estimación de la distribución del VAN (5.000 iteraciones) Estadísticas Iteraciones Media Mediana Modo Desviaciónestándar

Valor 5.000 2.975 2.765 ---4.643

Varianza Sesgo Curtosis Coeficiente de variación Valormínimo Valormáximo Amplitudtotal Error estándar de la media

a

d

5.000 Iteraciones 1,000

Percentil 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

21.555.903 0,15 2,72 1,56 -9.458 18.362 27.820 66 VAN CRECETEL

Distribución de Probabilidades Acumuladas

Valor -9.458 -2.925 -1.041 331 1.636 2.765 4.010 5.341 6.966 9.304 18.362

1 Outlier 5.000

0,750

3.750

0,500

2.500

0,250

1.250

F r e c u e n c ia

di a

b

li b o r P

0,000

0 -10.000

-5.000

0

5.000

10.000

VAN CRECETEL

5.000 Iteraciones

15.000

1 Outlier

Distribución de Probabilidades

0,030

150

0,020

100

d

b

i

idl

a

a b o P

r

0,010

50

0,000

0 -10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

F r e c u e n c i a

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

425

6 VALORACIÓN DEL MÉTODO •

El análisis probabilístico del riesgo mediante el Método de Simulación ofrece una serie de ventajas pues expande la posibilidad de profundizar en la evaluación de las propuestas de inversión. Algunos de sus méritos específicos son:

• Mejora la calidad de la decisión ante proyectos marginales. Una inversión cuyo VAN determinístico es pequeño, puede ser aceptado si al introducir el análisis probabilístico se llega a la conclusión de que sus probabilidades de arrojar retornos satisfactorios superan la probabilidad de generar pérdidas inaceptables. Por el contrario, otro proyecto marginalmente aceptable podría ser rechazado en virtud del riesgo excesivo que el mismo comporta, o también, un proyecto con menor VAN puede ser preferido antes que otro cuyo resultado es más promisorio, a causa de su mejor perfil de riesgo-retorno. • Identifica las áreas de estudio del proyecto que requieren mayor investigación y guía a los proyectistas en la recopilación de los datos necesarios. • Ayuda a la reformulación de los proyectos para contemplar las actitudes del inversor; en particular, se puede rediseñar la propuesta para tomar en cuenta de modo específico, la predisposición del inversor a aceptar o rechazar ciertos riesgos. • Orienta a los técnicos hacia el re-examen cuidadoso de las estimaciones de valores únicos practicadas en el enfoque determinístico. Las dificultades para establecer los valores extremos de las variables y sus distribuciones de probabilidad, con frecuencia obedecen a que se han desarrollado investigaciones insuficientes. La necesidad de definir y fundamentar supuestos explícitos en la aplicación de la simulación, obliga al proyectista a revisar críticamente el escenario definido con las mejores estimaciones. • Contribuye a reducir el sesgo que con frecuencia se introduce en la evaluación de proyectos, a través del mecanismo de seleccionar siempre los valores conservadores de las variables como medio de prevenir las expectativas de riesgo. • Facilita el uso completo del conocimiento de los expertos, que se muestran dispuestos a presentar sus informaciones en términos de

426 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

distribuciones probabilísticas y no se ven forzados a comprimir todo su dominio del tema en una cifra única. ...la simulación incorpora datos que reflejan la experiencia acumulada por los altos ejecutivos...

• Tiende un puente que facilita la comunicación entre el técnico y el inversor. La puesta en práctica de la simulación incorpora muchos datos al análisis que, con frecuencia, reflejan la experiencia acumulada por los altos ejecutivos de la empresa. Al lograr que ellos acuerden sobre los rangos de variación y las probabilidades correspondientes a las variables críticas, entre la simulación un canal invalorable para establecer acuerdos las partesgenera y, adicionalmente, compromete en mayor medida a los inversores con los resultados del estudio. Por otra parte los gerentes se benefician, ya que mejoran su entendimiento del método de evaluación y se sienten gratificados por su mayor participación en decisiones consideradas estratégicas por la dirección de la empresa.

• Proporciona un mejor marco de referencia para la evaluación ex post de los proyectos. A diferencia de la predicción única que surge del análisis determinístico y que casi siempre es refutada por los resultados efectivos de la inversión, el enfoque probabilístico es una metodología que facilita el cotejo con la evidencia empírica. Para no omitir aspectos que forman parte de la valoración, es necesario incluir dos comentarios que advierten sobre algunas posibles limitaciones del análisis probabilístico:

• Si no se atiende con cuidado las correlaciones significativas existentes entre las variables proyectadas, es posible que los resultados se distorsionen gravemente y que las conclusiones resulten severamente falseadas. Por lo tanto, el analista debe dedicar especial atención a identificar las variables correlacionadas y a establecer tanto la dirección como el grado de la interdependencia entre ellas. • El uso del Método de Simulación parte del supuesto de que se cuenta con sólidos modelos para la evaluación de las inversiones. Por consiguiente, si el modelo de base es incorrecto, también los resultados del análisis probabilístico serán erróneos.

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA •

427

RESUMEN Las limitaciones de los métodos de evaluación se vinculan con la incertidumbre que rodea a los elementos a incorporar en los cálculos; tomados en su conjunto, los riesgos se multiplican hasta alcanzar proporciones críticas. Estas consideraciones obligan a un reconocimiento explícito de la incertidumbre y a su incorporación en las estimaciones de rentabilidad. El método de simulación requiere de la descripción del riesgo asociado a cada factor significativo, expresándolo en términos de su distribución de probabilidades. La clave consiste en simular la forma en que dichos factores se pueden combinar a lo largo de la vida útil del proyecto y, sobre esta base, obtener la distribución de probabilidades del VAN, calculada a través de los resultados empíricos derivados de la consideración de un número de casos suficientemente grande. En la aplicación del método se puede distinguir las siguientes etapas:

• • • • • •

Formulación del modelo matemático Identificación de las variables riesgosas Asignación de las distribuciones de probabilidad Establecimiento de las correlaciones Simulación propiamente dicha Construcción de la distribución del indicador

La puesta en práctica de la técnica de simulación de Monte Carlo plantea tres dificultades concretas:

Selección de la forma de las distribuciones - No se trata de encontrar las distribuciones verdaderas de las variables, sino de indicar para cada una de ellas la que exprese mejor el juicio de los proyectistas. Las que se han empleado con mejores resultados, según los antecedentes en los organismos que acumulan mayor experiencia, han sido la distribución en escalera, la discreta, la uniforme, la trapezoidal, la triangular yBeta. la

Existencia de correlación entre las variables - Algunas variables presentan el riesgo de cambiar conjuntamente de manera sistemática, es decir, de experimentar modificaciones que están correlacionadas. Es complejo identificar las correlaciones y todavía más complicado resulta medirlas; sin embargo, se puede llegar a falsear las conclusiones si no se las toma en cuenta.

428 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Tamaño de la muestra - La elección del tamaño de la muestra corresponde al número de veces que se debe repetir el cálculo del VAN basándose en los valores de las variables generados de manera aleatoria. Se trata de un problema de base estadística que puede resolverse en forma matemática; sin embargo, en la práctica actual es frecuente abordarlo empíricamente. Utilizando la potencia y velocidad de cálculo del computador no existe dificultad para ir ampliando el tamaño de la muestra en franjas y analizar la distribución resultante para el VAN del proyecto. Se repite el experimento hasta verificar que los valores calculados para el indicador varían muy poco al agregar una nueva tanda de observaciones; en ese punto, se acepta que el tamaño de la muestra considerada es suficiente y que no existen razones para continuar aumentándolo. Todas estas dificultades de aplicación de la técnica que tienen solución con el uso de planillas electrónicas, se pueden enfrentar cada vez de mejor manera gracias a la disponibilidad de softwares de aplicación, que cubren con solvencia los problemas que habitualmente surgen en la práctica. Finalmente, la aplicación de los criterios de decisión no es tan directa como en el enfoque determinista, pero al mismo tiempo es más amplia y enriquecedora, particularmente por su tratamiento probabilístico del riesgo. Una primera aproximación a la decisión de invertir consiste en comparar el valor esperado del indicador con el valor mínimo establecido por el inversor para determinar la aceptación o el rechazo de la propuesta. Como la simulación ofrece una descripción completa del perfil de las relaciones entre riesgo y retorno de los proyectos, el análisis se amplía aunque la decisión final será subjetiva y estará fuertemente vinculada a las actitudes del inversionista frente al riesgo. En esta nueva perspectiva la varianza, el coeficiente de variación y el índice de pérdida esperada, son medidas adicionales que contribuyen a una mejor calidad de la decisión de invertir.

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

ACTIVIDADES DE AUTOEVALUACIÓN 1. Describa brevemente las etapas que componen el método de simulación Monte Carlo. 2. El análisis de sensibilidad ¿es opuesto o complementario de la técnica Monte Carlo? Fundamente su respuesta. 3. ¿Qué se entiende por variables correlacionadas? 4. Explique el error que se comete al simular como independientes dos variables que están correlacionadas y cuáles son lasposibles consecuencias de dicha equivocación. 5. Exponga el procedimiento que los proyectistas suelen emplear para construir la distribución subjetiva de probabilidades de una variable. 6. ¿Cuándo resulta conveniente usar la distribución uniforme de probabilidad para caracterizar el comportamiento de una variable? 7. Argumente sobre los criterios que utilizaría para seleccionar la tasa de descuento a aplicar en la simulación del indicador de conveniencia de una inversión. 8. Describa las tres situaciones que pueden darse al analizar la distribución del VAN de una inversión aislada y cuál sería la decisión correspondiente en cada caso. 9. ¿Qué puede ocurrir cuando se trata de optar entre alternativas que se excluyen mutuamente? 10. ¿Cómo se define y cuál es la forma de aplicar el índice de pérdida esperada? ¿Y el coeficiente de variación? 11. Señale tres ventajas y dos inconvenientes de la técnica Monte Carlo.

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430 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

ACTIVIDADES DE APLICACIÓN IX-1. SIMULACIÓN D E VALORES PROPÓSITOS

• •

Interpretar algunas distribuciones de frecuencias de variables aleatorias. Entender cómo opera la selección de valores aleatorios empleando a vía de ejemplo determinadas distribuciones de probabilidad.

Las variables aleatorias consideradas en un proyecto de inversión fueron el precio unitario de venta expresado en dólares (X) y el costo de la inversión en millones de dólares (Y ). Las distribuciones de probabilidad elegidas fueron: X es una variable aleatoria discreta con la siguiente función de cuantía: 4 con p(4) = 0,25 P (X) = 5 con p(5) = 0,35 6 con p(6) = 0,40 0 en el resto Y es una variable aleatoria uniforme en el intervalo [ 4, 6 ]. X e Y son variables aleatorias independientes. Se pide: Complete el siguiente cuadro mostrando los cálculos realizados. N° aleatorio para X

Valor simulado de X

N° aleatorio para Y

Valor simulado de Y

0,35

....................

0,5

....................

0,73

....................

0,1

....................

Capítulo IX - SIMULACIÓN PROBABILÍSTICA

431

IX-2. VALOR ESPERADO Y SIMULACIÓN PROPÓSITOS

•

Calcular el valor esperado del Valor Actual Neto a partir de la consideración de la distribución de probabilidades de las variables que lo determinan.

•

Ejercitar la simulación del indicador de conveniencia a partir de la aleatorización de los flujos.

En el estudio de un proyecto que requiere con certeza una inversión de U$S 1.000.000 se ha estimado la siguiente distribución de probabilidades de los flujos de caja durante la vida útil del proyecto. El flujo de fondos Año 1 es una variable aleatoria X tal que: 0,2 si x = 500.000 Px = 0,5 si x = 700.000 0,3 si x = 800.000 El flujo de fondos Año 2 es una variable aleatoria Y tal que: Y se distribuye uniforme en el intervalo 500.000 – 900.000 Se pide: 1. Calcular el valor esperado del VAN y determinar si es conveniente llevar adelante el emprendimiento,sabiendo que la tasa de descuento es del 10% anual. 2. Simular dos valores de la variable aleatoria VAN, utilizando los siguientes números aleatorios: Número aleatorio para X 0,3

0,8

Número aleatorio para Y 0,5

0,3

432 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

IX-3. PROBABILIDADES D EL VAN PROPÓSITOS

• •

Trabajar sobre la distribución de probabilidades del VAN. Manejar la información sobre la conveniencia de una inversión que se obtiene a partir de la estimación probabilística del indicador.

Luego de realizado el proceso de simulación a través de mil iteraciones se obtuvieron los resultados del VAN, expresados en miles de dólares, que se muestran a continuación: Intervalos delVAN (2.000) (1.000) 0 1.000 2.000 3.000

Frecuencia relativa

Frecuenciarelativa acumulada

0,01 0,10 0,15 0,20 0,43 0,11

0,01 0,11 0,26 0,46 0,89 1,00

Se pide: Calcular las siguientes probabilidades: La probabilidad de que el proyecto sea conveniente. La probabilidad de que el proyecto genere un VAN superior al millón de dólares.

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

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Actividades de Aplicación PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

434 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

CAPÍTULO I ACTIVIDAD DE APLICACIÓN I-1

DOCUMENTO BORRADOR DE LA CARTA A ENVIAR POR JOVENLIC AL BANCO PREVISIONAL EURICANO Mideas, 2 de Julio de 2002 Señor Presidente del Banco Previsional Euricano Don Andrés T. Aprés Uraste Presente De nuestra mayor consideración: Nos dirigimos a Usted para poner en su conocimiento las interrogantes que se derivan de las bases llamado referidorealizada a la provisión servicios profesionales en del relación conalacotización, inversión forestal por ladeInstitución de su presidencia en la zona de Valle Corto.

1. ANTECEDENTES En las Bases para la preparación y presentación de la propuesta, se establece como objetivo la elaboración de un Proyecto Ejecutivo de Inversión Forestal considerando la maximización de la rentabilidad para los predios comprados por el Banco. Dicha elaboración constará de tres etapas: a) Informe Preliminar b) Informe de Avance c) Informe Final El trabajo deberá concretarse en un plazo máximo de tres meses corridos a partir de la firma del contrato correspondiente, estableciéndose como fechas de presentación de los informes, respectivamente: el 30 de agosto, el 30 de setiembre y el 31 de octubre de 2002.

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

435

En las páginas siguientes de las bases, el Banco define los documentos de trabajo que se requerirán como culminación del estudio de cada módulo analizado, así como los contenidos de cada una de las tres etapas identificadas. La lectura atenta de los pliegos nos ha generado cier tas interrogantes respecto a: • la etapa del ciclo de vida en que se ubica actualmente el proyecto; • los alcances concretos que corresponde dar a las tareas de consultoría; y • las condiciones a que debe sujetarse la secuencia de los trabajos. Para una más clara exposición de nuestras dudas, presentamos primero nuestro enfoque conceptual de la metodología de proyectos para, posteriormente, indicar algunas de las preguntas que nos hemos formulado sin haber podido darles respuesta precisa, lo que nos impide describir nuestro entendimiento de los cometidos de los consultores y las tareas a desarrollar.

2. ENFOQUE CONCEPTUAL La metodología de estudio de los proyectos de inversión se caracteriza por ser un proceso de aproximaciones sucesivas que se articula en dos grandes fases: a) Planeamiento y b) Ejecución de la inversión, unidas ambas por una decisión positiva de invertir, la cual debe sustentarse en una Evaluación técnica, económica, financiera y ambiental, que demuestre que la propuesta bajo estudio cumple con los objetivos perseguidos. Cada una de las dos fases se organiza, a su vez, en etapas. En la Fase de Planeamiento se distingue: a) Identificación de las Ideas de Inversión; b) Anteproyecto Preliminar o Estudio de Prefactibilidad; y c) Anteproyecto Definitivo o Estudio de Factibilidad. Si al finalizar el Estudio de Factibilidad se adopta una decisión afirmativa respecto a la conveniencia de la inversión se ingresa en la Fase de Ejecución, que también se estructura en tres etapas: a) Diseño Detallado del Proyecto; b) Instalación y Montaje; c) Puesta en Marcha. Todo el proceso está orientado por el principio de economicidad, el cual indica que en cada una de las etapas que componen el ciclo de vida de la inversión, sólo se debe incurrir en los costos necesarios y suficientes para adoptar las

436 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

decisiones pertinentes que permitan pasar a la etapa siguiente. De este modo se logra acotar adecuadamente los riesgos y optimizar el uso de los recursos y los costos asociados. Si bien el Diseño Detallado forma parte de la Ejecución, sus contenidos son propios del planeamiento analítico y de la programación que preparan las bases para la implementación y el control de las actividades inherentes a la materialización del proyecto. Y estas acciones de programación se ubican con posterioridad a la deque invertir, para respetar el principio de el economicidad y minimizar losdecisión costos en se incurre. En efecto, el valor que planeamiento de detalle aporta no es relevante para decidir si la propuesta de inversión es económicamente meritoria y si corresponde llevarla a la práctica; por consiguiente, resulta razonable postergar dichas tareas y sus respectivos costos para después de que la decisión de invertir se haya adoptado. Cada una de estas etapas insume tiempo y costos y, a su finalización, se requiere que el promotor de la inversión resuelva explícitamente si habrá de continuar el proceso o entiende pertinente interrumpirlo. Es razonable que estas decisiones se sustenten, justamente, en la información elaborada por los consultores en cada etapa. Dicho de otro modo, el comienzo de una etapa sólo se justifica cuando, luego de evaluar la información elaborada en la etapa previa, los responsables de adoptar las decisiones acuerdan que es procedente seguir adelante con el proceso.

3. ALGUNAS INTERROGANTES PLANTEADAS No es nuestra intención presentar un listado completo de nuestras preguntas concretas sino, más bien, ilustrar a los representantes del Banco Euricano sobre las dificultades que enfrentamos para: • ubicar el avance que el proyecto ha alcanzado en su ciclo vital; • interpretar el alcance y la profundidad que el Banco espera de los trabajos profesionales solicitados; y • establecer si se prevé una contratación global del asesoramiento que se cumpliría en una única etapa o, por el contrario, el Banco desea una propuesta organizada en etapas cuyo cumplimiento estará condicionado por los resultados alcanzados en la precedente. Tomando como referencia el marco conceptual antes descripto y habida cuenta de los contenidos que las bases del llamado incluyen bajo la denominación de

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Proyecto Ejecutivo, es posible interpretar que los consultores deberían optar por alguna de las dos alternativas siguientes:

A. FORMULAR EL ESTUDIO DE FACTIBILIDAD Se debería cubrir las áreas básicas del análisis de un proyecto y llevar a cabo su evaluación técnica, ambiental, económica y financiera, incluyendo el cálculo de los de rentabilidad y la incorporación del riesgo mediante los análisisindicadores de sensibilidad. Esto es lo que los términos de referencia sugieren parcialmente, cuando fijan el objetivo de maximizar la rentabilidad de los predios a forestar y lo establecen con mayor detalle al describir los módulos que componen el primer mes de actividades, que se identifican como la etapa de “Informe Preliminar”. En efecto, allí se señalan las siguientes tareas a cargo de los consultores: a) estudio de mercado, b) estimación de precios de venta, c) proyecciones financieras, d) cálculo de los indicadores de rentabilidad, e) consideración del riesgo mediante el análisis de sensibilidad, y otros de similar naturaleza que típicamente forman parte de los estudios de factibilidad.

En sentido estricto, el estudio de factibilidad debió haber sido previo a la decisión de compra de las 10.000 hectáreas, especialmente si se considera la magnitud del desembolso involucrado que puede ubicarse en el entorno de los cinco millones de dólares. Por lo tanto, es probable que el Banco cuente con dicho anteproyecto definitivo y ya esté ubicado en la fase de ejecución del proyecto. Estas hipótesis dan respaldo a la segunda posibilidad, que se plantea en el literal siguiente. B. ELABORAR EL DISEÑO DETALLADO Si éste fuera el cometido, habría que preparar los diversos documentos que habitualmente lo integran y que, en los términos de referencia, figuran identificados como los módulos de la etapa denominada “Informe de Avance”. A vía de ejemplo, cabe mencionar que allí se solicita, a) la preparación de cronogramas de tareas, b) la definición de la estructura orgánica de la Unidad Ejecutora y sus Manuales correspondientes, c) la definición del plan de cuentas que se utilizará para registrar las operaciones del proyecto, y otras tareas por el estilo.

En realidad, estos servicios pro fesionales sólo se justifican si ya se calculó la rentabilidad del proyecto y se resolvió que la inversión es conveniente y

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438 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

que, por lo tanto, corresponde implementarla. Y esta decisión depende de las conclusiones a que se haya arribado en la etapa anterior - Informe Preliminar – la cual debería haber indicado que la inversión promete alcanzar niveles de rentabilidad suficientes a criterio del Banco Previsional. Si, por el contrario, los elementos de juicio reunidos desaconsejaran continuar con la iniciativa, no tendría sentido iniciar el Diseño Detallado. Resumiendo, es razonable suponer que las autoridades de la Institución ya han aceptado conveniencia y han cumplido la evaluaciónlaambiental del técnica, proyectoeconómica, a nivel de financiera factibilidad, en cuyo casocon sería redundante desarrollar la etapa inicial - Informe Preliminar - cuyo objetivo es precisamente estimar la factibilidad de la inversión. En cualquiera de las hipótesis, si se toma en cuenta el carácter de proceso de aproximaciones sucesivas que caracteriza a la metodología de proyectos y el principio de economicidad que la gobierna, resulta lógico consultar sobre cuál es la etapa del ciclo de vida de la inversión en que deben ubicarse los consultores y, en consecuencia, cotizar los trabajos profesionales correspondientes a la misma. De no proceder así se corre el riesgo de presupuestar estudios que ya han sido cumplidos - Análisis de Factibilidad - o de cotizar otros cuya realización no puede iniciarse hasta tanto las autoridades del Banco hayan valorado los resultados de la etapa anterior, pues el Diseño Detallado sólo es pertinente después de haber adoptado definitivamente la decisión de ejecutar el proyecto. En síntesis, creemos que el Banco debería establecer la etapa del ciclo de vida del proyecto forestal en que deben ubicarse los consultores. Si se trata de realizar un Estudio de Factibilidad, no es razonable cotizar simultáneamente el Diseño Detallado. Si ya se ha adoptado la decisión de ejecutar el proyecto habría que cotizar el Diseño Detallado y para hacerlo es imprescindible que el Banco ponga a disposición de los consultores el Estudio de Factibilidad aprobado. Quedamos a la espera de una respuesta a nuestro planteo que nos permita someter a vuestra consideración ajustada a las reales necesidades del Banco que Usted preside. Sin más por le momento, le saludamos muy atentamente Por JOVENLIC LTDA. Lic. Prudencio Y. Justo Presidente

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CAPÍTULO II ACTIVIDAD DE APLICACIÓN II-1 CASO BOLSILLERA S.A. : Esquema del Análisis de Viabilidad I- INTRODUCCIÓN El análisis de viabilidad consiste en un examen crítico de la propuesta de inversión, orientado a emitir un juicio sobre la razonabilidad, la coherencia y la operatividad de los recursos que se propone combinar y de las acciones que se piensa cumplir durante el desarrollo del proyecto. Esta revisión inicial toma en cuenta no sólo la solidez interna del proyecto sino también la consistencia del análisis del contexto en el cual habrá de funcionar. El análisis de viabilidad comienza con una verificación formal del documento en que se resume elde estudio de factibilidad, analizar posteriormente la confiabilidad los datos manejados, para la coherencia entre los distintos componentes del estudio y la lógica de las conclusiones obtenidas. Este conjunto de contenidos se ordena en una secuencia de dos etapas, a las que se identifica como sigue:

1) Revisión formal Se debe cuidar que formalmente el documento se presente completo, esto es, que se hayan considerado todas las áreas temáticas esenciales del proyecto, que se aporten los antecedentes de la empresa responsable de su ejecución y que se acompañe la documentación respaldante y se citen las fuentes de los datos de base considerados fundamentales.

2) Análisis de consistencia Cada especialista integrante del equipo evaluador verifica la corrección de los métodos empleados, la razonabilidad de los supuestos adoptados, la confiabilidad de las fuentes de información, la precisión de los datos utilizados, así como el tratamiento operativo realizado y el sustento de las conclusiones alcanzadas.

439

440 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

II- PRINCIPALES LIMITACIONES DEL DOCUMENTO PRESENTADO El detalle que sigue no pretende ser una enumeración completa de las deficiencias constatadas en el análisis de viabilidad del proyecto de BOLSILLERA S.A., sino meramente un listado parcial de las principales carencias observadas. Para un mejor ordenamiento se clasifican según las dos etapas de análisis antes mencionadas; el orden de su presentación no está asociado con la importancia relativa de las limitaciones verificadas. 1) Revisión formal Se ha omitido completamente la consideración de los siguientes aspectos: a) Antecedentes de la empresa b) Justificación comercial: b.1 Estudio de la oferta b.2 Canales de comercialización c) Justificación económica c.1 Determinación del capital de trabajo d) Justificación técnica d.1 Lay out de planta d.2 Impacto Ambiental e) Justificación financiera e.1 Identificación de las fuentes de financiamiento e.2 Evolución financiera del proyecto f ) Documentación respaldante y fuentes de datos

2) Análisis de consistencia Es necesario contar con información adicional sobre los temas siguientes, por las razones que se indican a continuación: 2.1.Justificación Comercial a) Cuantificación exportaciones Se requiere más información sobre las condiciones de ingreso y restricciones que impone el mercado de destino, así como la cuantificación de los volúmenes totales de exportación y los canales de distribución que se piensa utilizar.

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

441

b) Estimación de precios de vent a Las grandes áreas de colocación de los productos son el mercado interno y la exportación y cada una de ellas opera con precios distintos. Por consiguiente, es necesario pronosticar por separado los niveles correspondientes a cada mercado y pronosticar los ingresos por ventas empleando los datos específicos estimados. Además, en lo que respecta al mercado interno, se verifican precios diferenciales en función de los sectores de actividad abastecidos, razón que indica la necesidad de utilizar más de un precio para pronosticar los ingresos de plaza. c) Dimensión del mercado interno Se sugiere dotar de mayor sustento a la proyección de los volúmenes físicos que podrá alcanzar el mercado interno en su totalidad. Convendría ampliar el respaldo metodológico de los pronósticos realizados. d) Estrategia de penetración y estructura de la oferta No existe referencia al grado de atomización de la oferta; se dispone de información que la caracteriza como un oligopolio cuyos integrantes practican distintas modalidades de acuerdos de asignación de los mercados. Por lo tanto, resulta imprescindible conocer la estructura del grupo de competidores, los segmentos del mercado interno en que se propone ingresar Bolsillera S.A. y las estrategias de penetración que utilizará. 2.2.Justificación Técnica e) Capacidad a instalar y nivel de uso de la misma No se justifica adecuadamente la selección del tamaño de la planta mediante un estudio cuidadoso de los diversos factores que lo condicionan. Por otra parte, la capacidad a instalar parece insuficiente para atender las ventas que se pronostican; en efecto, la planta debería producir durante los doce meses del año trabajando al máximo de su capacidad, situación poco verosímil en la realidad. Cabría explorar dimensiones mayores de los equipos y examinar la incidencia de las economías de escala sobre los costos de producción y sobre la posibilidad de aumentar los volúmenes a comercializar. f ) Características del proceso Complementando lo expuesto en el literal anterior, los proyectistas deberían informar si las características del proceso fabril permiten que la planta trabaje sin que se prevea su detención para abordar tareas de limpieza y de mantenimiento.

442 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

2.3.Justificación Económica g) Composición del precio de la materia prima Se requiere un desglose del precio, en particular se debe informar si en el total computado existe o no un componente arancelario y su posible evolución futura. h) Precio de la mano de obra noctu rna La obra nocturna recibe remuneraciones superiores a las de los mano turnosderestantes, circunstancia que parece no haber sido contemplada en los cálculos realizados. i) Costo de maquinarias y equipos El Cuadro de Inversiones muestra los costos de las Maquinarias y Equipos estimados en base a los valores CIF de importación. Es necesario agregar los gastos de introducción al país y los fletes para el traslado hasta la planta. 2.4.Justificación Financiera No se detallan las condiciones del préstamo que se espera obtener y las características del servicio de la deuda ni se indican las garantías que ofrecerá la empresa. En la evaluación de la conveniencia económica del proyecto sólo se presentan los flujos con el enfoque de la inversión y sin incluir en forma explícita el riesgo asociado al proyecto.

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CAPÍTULO III ACTIVIDAD DE APLICACIÓN III-1 ESTIMACIÓN DE PRECIOS CONSTANTES 1. Precios relevantes para el análisis Analizando la estructura del Cuadro de Resultados: PreciodeVenta MateriaPrima Manodeobra

100% 35% 28%

2. Estimar precios de una época reciente Podrían ser los precios promedio de 2001 o los del 30.04.2002

3. Examen de la neutralidad de la inflación Revisando el período histórico 1993-2001 se calculan las siguientes variaciones: PreciodeVenta SalariosEmpresa SalariosGobierno TipodeCambio IPC Materia Prima

5,923 6,552 4,771 5,033 5,920 n/a (cambio de Régimen Arancelario)

4. Estimación de los precios promedio de 2001 a) La Empresa podrá seguir ajustando su Precio de Venta tal como lo ha hecho hasta el presente; por lo tanto puede aceptarse el precio promedio de la serie para 2001: PRECIO DE VENTA = UM 4.700,oo b) El tipo de cambio recuperará el rezago experimentado en el período 1993-2001. Por lo tanto,su cotización a precios promedio de 2001, una vez corregido el atraso, sería:

443

444 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

TIPO DE CAMBIO = UM 1.486,2

(1.263,8 x 1,176)

c) El precio internacional de la Mate ria Prima se estima como el promedio de los últimos tres años. MATERIA PRIMA = u$s 0,352 d) El costo de la materia prima en UM sería MATERIA PRIMA = 0,352 x 1.486,2 = UM 523,1 e) El salario perderá en dos años la mejora lograda en el período 19932001. La caída global será entonces equivalente a 1- (5,92 : 6,552) = 0,0965 o 9,65%. A precios promedio de 2001 se tendrían los siguientes valores: SALARIOS Precio desde el segundo año Precio para el primer año

688 x (1-0,0965) = UM 621,61 688 x (1-0,0471) = UM 655,57

5. Estimación de los precios al 30.4.2002 Para expresar los precios en unidades monetarias al 30.4.2002, corresponde multiplicar los precios promedio estimados para 2001 por la tasa promedio de incremento registrada en el período, durante el cual no se han producido fenómenos que alteren las relaciones de precios existentes. Comparando los precios de mercado al 30.4.2002 con los promedios establecidos para 2001 en las series históricas, se determina que el aumento en los precios es del orden del 11,4%. En consecuencia los precios constantes a emplear en las proyecciones, expresados en moneda de poder de compra al 30.4.2002 serían: • Preciode venta delproducto

UM 5.236,oo

• Preciodelamateriaprima

UM

582,73

• Tipodecambio

UM 1.655,63

• Salariosdelprimeraño

UM

730,30

• Salariosdesdeelsegundoaño

UM

692,47

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN III-2 PREVISIÓN PARA ESCALAMIENTO DE COSTOS INVERSIONES Y CALENDARIO DE DESEMBOLSOS ( En miles de dólares de diciembre de 2001) CATEGORÍA

IMPORTE

Obras Civiles Equipos TOTALES

400 150 550

DESEMBOLSOS Dic.02 Dic.03 300 100 150 300 250

EVOLUCIONES PREVISTAS DE LAS VARIABLES CONCEPTO TipodeCambio Índice deprecios construcción Producer PriceIndex (USA)

Dic.01 11,000 4.300 100,0

Dic.02 11,550

Dic.03 12,243

4.730 102,5

5.298 106,0

Dic.02 1,05 1,10 1,03

Dic.03 1,11 1,23 1,06

Evolución de los Indices (Base 12/01 = 1)

TipodeCambio Indicedepreciosconstrucción ProducerPriceIndex(USA)

Dic.01 1,00 1,00 1,00

ESTIMACIÓN DEL ESCALAMIENTO DECOSTOS (miles de U$S)

CATEGORÍA ObrasCiviles Equipos TOTALES

ESCALAMIENTO (PEC) Dic.02 Dic.03 14,3 10,7 9,0 14,3 19,7

TOTALES 25,0 9,0 34,0

445

446 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN III – 3 PRECIOS CONSTANTES Y PRECIOS CORRIENTES ESTADO DE RESULTADOS - AÑO 2001 Concepto Ventas CostosVariables Costos Fijos Depreciaciones Total Costos Utilidadantesdeimpuestos Impuesto la Renta a Utilidad Neta

10.200 5.100 1.020 1.900 8.020 2.180 545 1.635

PROYECCIÓN A VALORES CONSTANTES PROYECCIÓN DEL ESTADO DE RESULTADOS Situación Con Proyecto ProyeccióndeIngresos CostosVariables CostosFijos Depreciaciones UtilidadantesdeImpuestos Impuestoalarenta Utilidaddespuésde Impuestos Situación Sin Proyecto ProyeccióndeIngresos CostosVariables CostosFijos Depreciaciones UtilidadantesdeImpuestos Impuestoalarenta Utilidaddespuésde Impuestos

1 11.220 4.488 1.500 2.733 2.499 625 1.874 1 10.578 5.289 1.020 1.900 2.369 592 1.777

2 12.342 4.937 1.500 2.733 3.172 793 2.379 2 10.956 5.478 1.020 1.900 2.558 640 1.919

3 13.576 5.430 1.500 2.733 3.912 978 2.934 3 11.334 5.667 1.020 1.900 2.747 687 2.060

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

FLUJO DE FONDOS PROYECTADO E INCREMENTAL ENFOQUE DE LA INVERSIÓN Situación CON e Incremento Inversiones Bienesdeuso Activomonetario Inventarios Valor de rescate activo circulante Utilidaddespuésde impuestos Depreciaciones Flujo de Fondos CON Proyecto FlujodeFondosSINProyecto Flujo de Fondos para Evaluación

0123 3.000 2.500 100 400

40

44

40

44

1.874 2.733 -3.000 4.567 3.677 -3.000 891

2.379 2.733 5.068 3.819 1.250

TIR

584 2.934 2.733 6.252 3.960 2.291

18,8%

PROYECCIÓN A VALORES CORRIENTES Índices disponibles Concepto Preciodeventa Costosvariables Costo de vida Inflaciónqueinteresaalproyecto

0

1

2

3

100 136 153 175 100 115 132 148 100 127 145 162 100 117 133 150

PROYECCIÓN DEL ESTADO DE RESULTADOS Situación Con Proyecto ProyeccióndeIngresos CostosVariables CostosFijos Depreciaciones UtilidadantesdeImpuestos Impuestoalarenta UtilidaddespuésdeImpuestos

1 15.259 5.161 1.755 3.007 5.336 1.334 4.002

2 18.883 6.517 1.995 3.307 7.064 1.766 5.298

3 23.758 8.037 2.250 3.638 9.833 2.458 7.375

447

448 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Situación Sin Proyecto ProyeccióndeIngresos CostosVariables CostosFijos Depreciaciones UtilidadantesdeImpuestos Impuestoalarenta Utilidaddespuésde Impuestos

1 14.386 6.082 1.193 2.090 5.020 1.255

2 16.763 7.231 1.357 2.299 5.876 1.469

3 19.835 8.387 1.530 2.529 7.388 1.847

3.765

4.407

5.541

FLUJO DE FONDOS PROYECTADO E INCREMENTAL ENFOQUE DE LA INVERSIÓN Situación CON e Incremento Inversiones Bienesdeuso Activomonetario Inventarios Valorderescateactivocirculante Utilidaddespuésdeimpuestos Depreciaciones Flujo de Fondos CON Proyecto FlujodeFondosSINProyecto Flujos Netos a valores corrientes Indiceparadeflactar Flujo de Fondos para Evaluación

0123 3.000 63 2.500 100 17 400 46

-3.000 -3.000 1,00 -3.000

74 16 58

17 17

866 4.002 5.298 7.375 3.007 3.307 3.638 6.946 8.532 11.862 5.855 6.706 8.070 1.091 1.825 3.792 1,17 1,33 1,50 932 1.373 2.528 TIR

23,4%

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

CAPÍTULO IV ACTIVIDAD DE APLICACIÓN IV-1 Ejercicio 1 , Ê +3 ¥0 42 Ë 12

in ) =1225. 00 1 a) M =C (1+ Á n

b) M = C (1+ i)

ˆ = 135.362,50 ¯˜

3

= 122.5001( + 04, 2)12 = 133.7236, 0

Ejercicio 2 a) C =

M

60.000

=

(1+ in) Ê 1+ 0 , 04 ˆ Á ˜

Ë

M

b) C = (1+ i)n

2

= 58.823,50

¯

60.000

= (1+0 ,04 ) = 58.834 ,80 1 2

Ejercicio 3 Precio =

V .N.

1

= 100.000 (1,+0 43 .),2 =83 624 20 n

(1+ i)

Ejercicio 4 PLAZO 6 meses

INTERÉSSIMPLE 1 000 . 1 ÁÊ +0 7,

Ë

¥ 1˜ˆ = 1.350 2¯

1 año

1.000(1+0,7) = 1.700

18 meses

1.000(1+0,7x1,5) = 2.050

INTERÉSCOMPUESTO 1

1 000 . 1( 0+ , 7 . ),21=303 84

1.000(1+0,7) = 1.700 1.000(1+0,7) 1,5= 2.216,53

449

450 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Ejercicio 5 Valor contado = C ¥ an˘ i

Ê (1- (10, 55 )2.000 = C ¥ Á ÁË 0 ,055

12

C=

2.000

) ˆ˜ ˜¯

= 232,06

8 ,6185

Ejercicio 6 Para determinar el precio de contado se debe calcular el valor presente de cada una de las secuencias de pagos y posteriormente sumarlas. Las tasas efectivas de interés a aplicar son: Anual = 12 %

Semestral = 5,83 %

Mensual = 0,9489 %

a) US$ 8.000

Ê (1- (1,009489 )-72 ) ˆ US b)

$ 500 ÁË

˜¯ =

0 ,009489 US

Ê (1- (1,0583 )$ 3.500 Á US ËÁ 0 ,0583

6

US

c) d)

US$ 7.000 2

(1,12)

) ˜ˆ = ˜¯

$ 25.997

$ 17.303

= US$ 5.580

e) Precio contado = 8.000 + 25.997 + 17.303 + 5.580 = US$ 56.88 0

Ejercicio 7 1234567 Deuda inicial Servicio de deuda Intereses Amortizaciones Cuota Intereses capitalizados Deuda al final

500.000

550.000

550.000

459.911

360.814

251.807

131.899

-55.000

-55.000 -45.991 -36.081 -25.181 -13.190 -90.089 -99.097 -109.007 -119.908 -131.899 -55.000 -145.089 -145.089 -145.089 -145.089 -145.089

0 50.000 550.000 550.000

459.911

360.814

251.807

131.899

0

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

CAPÍTULO V ACTIVIDAD DE APLICACIÓN V-1 CASO VIDA ÚTIL CUADRO 1: REINVERSIONES Y VALOR DE RESCATE (en miles de US$) REINVERSIONES AÑOS 10 15

5

VALOR DE VALOR DE VALOR DE RESCATE RESCATE RESCATE

20

25

30 100 320 475 375 0 200 0

950 750 500 400 250

500 250 60 400

60 400 250

60 400

60 400 250

60 400

460

1.460

460

3.560

460

00 0 0 0 1.470

20 10 100 480 0 0 0 0 0 00 0 0 0 580

100 640 475 375 0 200 0 00 0 0 0 1.790

CUADRO 2: PROYECCIÓN DEL FLUJO DE FONDOS Y CÁLCULO DE LOS INDICADORES DE RENTABILIDAD PARA DISTINTAS ALTERNATIVAS (en miles de US$)

ALTERNATIVA I: HORIZONTE 20 AÑOS - VALOR DE RESCATE PARTE NO AMORTIZADA CONCEPTO Inversión Inicial Reinversiones ValordeRescate Flujos de Fondos de Operación Flujo de Fondos para Evaluación

(1) 0 1 1.307 3.653

2

3-4

5

6-9

10 11-14 15 16-19 20

460

1.460

460 580

-1.307 -3.653

600

900 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200

600

900 1 .200

VAN(12%)

2.317

740 1 .200 -260 1 .200 TIR

18,0%

740 1 .200 1 .780

451

452 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

ALTERNATIVA II:HORIZONTE 20 AÑOS - VALOR DE RESCATE FLUJOS ACTUALIZADOS PRÓXIMOS 10 AÑOS CONCEPTO Inversión Inicial Reinversiones Valor deRescate Flujos de Fondos de Operación

(1) 0 1 1.307 3.653

Flujo para Ede valFondos uación

-1.307 -3.653

2

3-4

5

6-9

10 11-14 15 16-19 20

460

1.460

460 3.433

600

900 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200

600

900 1 .200

VAN(12%)

740 1 .200 -260 1 .200

2.612

TIR

740 1 .200 4 .633

18,4%

ALTERNATIVA III:HORIZONTE 20 AÑOS - VALOR DE RESCATE SEGÚN VALOR DE LIQUIDACIÓN CONCEPTO Inversión Inicial Reinversiones ValordeRescate Flujos de Fondos de Operación Flujo de Fondos para Evaluación

(1) 0 1 1.307 3.653

2

3-4

5

6-9

10 11-14 15 16-19 20

460

1.460

460 700

-1.307 -3.653

600

900 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200

600

900 1 .200

VAN(12%)

2329

740 1 .200 -260 1 .200 TIR

740 1 .200 1 .900

18,0%

ALTERNATIVA IV:HORIZONTE 10 AÑOS - VALOR DE RESCATE PARTE NO AMORTIZADA CONCEPTO Inversión Inicial Reinversiones Valor deRescate Flujos de Fondos de Operación Flujo de Fondos para Evaluación

-1 0 1 1.307 3.653

2

3

4

5

6

7

8

9 1 0

460 1.790

-1.307 -3.653

600

900 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200

600

900 1. 200 1. 200

VAN(12%)

1.204

TIR

740 1. 200 1. 200 1. 200 1. 200 2. 990 16,3%

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

ALTERNATIVA V:HORIZONTE 10 AÑOS - VALOR DE RESCATE FLUJOS ACTUALIZADOS PRÓXIMOS 10 AÑOS CONCEPTO Inversión Inicial Reinversiones ValordeRescate Flujos de Fondos de Operación

-1 0 1 1.307 3.653

Flujo para Ede valFondos uación

-1.307 -3.653

2

3

4

5

6

7

8

9 1 0

460 5.246 600

900 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200

600

900 1. 200 1. 200

VAN(12%)

2.317

TIR

740 1. 200 1. 200 1. 200 1. 200 6. 446 19,0%

ALTERNATIVA VI: HORIZONTE 10 AÑOS - VALOR DE RESCATE SEGÚN VALOR DE LIQUIDACIÓN CONCEPTO Inversión Inicial Reinversiones ValordeRescate Flujos de Fondos de Operación Flujo de Fondos para Evaluación

-1 0 1 1.307 3.653

2

3

4

5

6

7

8

9 1 0

460 2.000

-1.307 -3.653

600

900 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200

600

900 1. 200 1. 200

VAN(12%)

1.271

TIR

740 1. 200 1. 200 1. 200 1. 200 3. 200 16,5%

453

454 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN V-2 IVA EN LA INVERSIÓN INICIAL Resumen de Inversiones del Proyecto (000 US$) CONCEPTO Terrenos 1. 2. Obra Civil Equipos 3. 4. Instalaciones Vehículos 5. TOTAL(sinIVA) IVA compras US$ IVA compras $

AÑO-1 150 200 140 20 0 510 50 200

AÑO0

TOTAL

0 250 600 40 80 970 180 864

150 450 740 60 80 1.480

Tipo de Cambio promedio proyectado

TCpromedio

Año-1

Año0

4,00

4,80

Año1 5,50

Tratamiento del IVA en las Proyecciones Financieras (000 US$)

IVAComprasUS$ RecuperaciónIVAUS$

Año-1 -50,0

Año0 -180,0

Año1 193,5

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN V-3 EFECTO FISCAL EN LA VENTA DE BIENES DE USO CATEGORÍAS DE INVERSIÓN Inversión Edificios Equipos Vehículos Valor de Rescate Edificios Equipos Vehículos Efecto Fiscal Edificios Equipos Vehículos FLUJODEFONDOS

0 -850

Año 5 -100

-250 -500 -100 0

-100 15

15 -4.5

-850.0

-4.5 -89.5

10

150 150 0 0 0 0 0 0 150.0

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN V-4 INVERSIONES EN CAPITAL DE TRABAJO CONCEPTO

Años

Ventas Activos Corrientes Permanentes PasivosEspontáneosPermanentes CapitaldeTrabajoPermanente InversiónenCapitaldeTrabajo Financiamiento del Capital de Trabajo Fondos Propios PréstamosMedianoPlazo

012345 10.000 12.000 1.000 1.200 400 480 600 720 600 120 180 300 300

60 60

15.000 1.500 600 900 0

15.000 15.000 1.500 1.500 600 600 900 900 0 0

90 90

En síntesis, se solicitará un crédito de mediano plazo por un importe total de 450 Unidades Monetarias, cuyos desembolsos se ajustarán a la siguiente secuencia:

455

456 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

a) U.M. 300 al finalizar la ejecución del proyecto b) U.M. 60 al cierre del primer año de operaciones c) U.M. 90 al fin del segundo año de funcionamiento

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN V-5 ESTIMACIÓN RUBRO A RUBRO DEL CAPITAL DE TRABAJO OPCIÓN A: Utilización del Criterio de Valuación por el Costo de Producción Desembolsable A.II- Criterios de valoración aplicados Disponibilidades: 10 x (Gastos Fijos de Planta + Gastos Fijos de Administración y Ventas) / 360 Deudores por Ventas Exportación: 60 x Costo de Producción desembolsable / 360 Deudores por Ventas Plaza:45 x Costo de Produccióndesembolsable /360 Stock de Productos Terminados:Costo de Producción desembolsable /12 Stock de Materias Primas: 2 x Costo Anual de Materias Primas /12 Crédito de Proveedores: Costo Anual de Materias Primas / 12 A.III- Cálculo de las Necesidades Totales e Inversiones Anuales

CONCEPTO Disponibilidades Deudores porVentas Exportación DeudoresporVentasPlaza StockdeProductosTerminados StockdeMateriasPrimas CréditodeProveedores TotaldeNecesidades

Años 1 2 3 5.7 5.7 5.7 106.2 130.9 155.6 53.1 65.5 77.8 88.5 109.1 129.7 70.0 87.5 105.0 -35.0 -43.8 -52.5 288.5 354.9 421.3

InversiónenCapitaldeTrabajo

0 188.5

Años 1 66.4

2 66.4

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

OPCIÓN B: Utilización del Criterio de Valuación por el Precio de Venta B.II- Criterios de valoración aplicados Disponibilidades: 10 x (Gastos Fijos de Planta + Gastos Fijos de Administración y Ventas) / 360 Deudores por Ventas Exportación: 60 x Ventas de Exportación / 360 Deudores por Ventas Plaza: 45 x Ventas de Plaza / 360 Stock de Productos Terminados: Ventas Totales / 12 Stock de Materias Primas: 2 x Costo Anual de Materias Primas /12 Crédito de Proveedores: Costo Anual de Materias Primas / 12 B.III- Cálculo de las Necesidades Totales e Inversiones Anuales

CONCEPTO Disponibilidades Deudores porVentas Exportación DeudoresporVentasPlaza StockdeProductosTerminados StockdeMateriasPrimas CréditodeProveedores TotaldeNecesidades

InversiónenCapitaldeTrabajo

Años 1 2 5.7 5.7 200.0 250.0 100.0 125.0 166.7 208.3 70.0 87.5 -35.0 -43.8 507.4 632.8

0 407.4

3 5.7 300.0 150.0 250.0 105.0 -52.5 758.2

Años 1 2 125.4 125.4

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN V-6 FLUJOS POSITIVOS ASOCIADOS AL CAPITAL DE TRABAJO CONCEPTO Ventas Disponibilidades CréditoClientes Inventarios Pasivosespontáneos NecesidadesTotales

AÑOS 1 2 3 2.400 3.000 3.000 240 300 300 400 500 250 360 360 360 -60 -75 -75 940 1.085 835

4 5 3.000 3.000 300 300 250 250 360 360 -75 -75 835 835

457

458 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

AÑOS 012345 Inversión en CapitaldeTrabajo ValordeRescate

-940

-145

250

0

0 835

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN V-7 ZAFRALIDAD EN EL CAPITAL DE TRABAJO

CONCEPTO NecesidadesTransitorias Flujos de Fondos Ingresos por Préstamo C/P Cancelación de Préstamo FlujodeFondos

Otra consecuencia: EfectoFiscaldelosintereses

1 200

2 232

AÑOS 3 4 182 182

5 182

200.0 232.0 182.0 182.0 182.0 -209.8 -243.3 -190.9 -190.9 -190.9 -9.8 -11.3 -8.9 -8.9 -8.9

2.9

3.4

2.7

2.7

2.7

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN V-8 PROYECCIÓN DE FLUJOS INCREMENTALES ESTADOS DE RESULTADOS PROYECTADOS I- Situación SIN Proyecto Ingresosporventas Costos Variables de Producción Egresos Fijos de Producción Egresos Fijos de Administración Amortizaciones de Bienes de Uso UtilidadesantesdeIRIC IRIC UtilidadesdespuésdeIRIC

II- Situación CON Proyecto Ingresosporventas Costos Variables de Producción Egresos Fijos de Producción Egresos Fijos de Administración Amortizaciones de Bienes de Uso UtilidadesantesdeIRIC IRIC UtilidadesdespuésdeIRIC

0

1 30.000

2 3 4 5 36.000 37.500 37.500

37.500

-18.000 -3.000 -1.800 -1.200 6.000 -1.800 4.200

-21.600 -3.000 -1.800 -1.200 8.400 -2.520 5.880

-22.500 -3.000 -1.800 -2.400 7.800 -2.340 5.460

-22.500 -22.500 -3.000 -3.000 -1.800 -1.800 -2.400 -2.400 7.800 7.800 -2.340 -2.340 5.460 5.460

2 3 4 5 36.000 43.200 47.520 -21.600 -25.920 -28.512 -3.000 -3.000 -3.000 -1.800 -1.800 -1.800 -4.400 -4.400 -4.400 5.200 8.080 9.808 -1.560 -2.424 -2.942 3.640 5.656 6.866

50.000 50.000 -30.000 -30.000 -3.000 -3.000 -1.800 -1.800 -4.400 -4.400 10.800 10.800 -3.240 -3.240 7.560 7.560

0

1 30.000 -18.000 -3.000 -1.800 -1.200 6.000 -1.800 4.200

-22.500 -3.000 -1.800 -1.200 9.000 -2.700 6.300

37.500

459

460 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

FLUJOS DE FONDOS PROYECTADOS I- Situación SIN Proyecto Inversiones Fijas Circulantes ValordeRescatedelasInversiones Fijas Circulantes UtilidadesdespuésdeIRIC Amortizaciones deBienesde Uso FlujodeFondosSINProyecto

0

II- Situación CON Proyecto Inversiones Fijas Circulantes ValordeRescatedelasInversiones Fijas

0 1 -16.900 -16.000 -900 2.000 2.000

1 -900 -900

2

3 -225

4 -3.600 -3.600

5

-225 5.625

4.200 1.200 4.500

5.880 1.200 6.855 2 3 -1.080 -1.080

6.300 1.200 3.900

5.460 2.400 7.860

5.460 2.400 7.860

5.625 5.460 2.400 13.485

4 5 -648 -372 - 648

- 372 7.500

s re Valor de Rescate EfecCtiorcFuislacanltesob UtilidadesdespuésdeIRIC Amortizaciones deBienesde Uso Flujo de Fondos CON Proyecto

-600 4.200 1.200 -10.100

7.500 3.640 4.400 6.960

5.656 4.400 9.408

6.866 4.400 10.894

7.560 4.400 11.960

7.560 4.400 19.460

Flujo de Fondos para Evaluación

-14.600

105

5.508

3.034

4.100

5.975

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

CAPÍTULO VI ACTIVIDAD DE APLICACIÓN VI-1 • COMPOSICIÓN DE LOS FLUJOS DE FONDOS Y CONCEPTO DE TIR • TIR COMO TOPE PARA EL COSTO DE LAS DEUDAS PRIMERA PARTE CONCEPTO InversiónInicial IngresosOperativos EgresosOperativos Amortizaciones UtilidadantesdeIR ImpuestoalaRenta UtilidaddespuésdeIR Amortizaciones

AÑO0 AÑO1 AÑO2 AÑO3 AÑO4 (1.000) 803,0 803,0 803,0 803,0 (419,9) (419,9) (419,9) (419,9) (250,0) (250,0) (250,0) (250,0) 133,1 133,1 133,1 133,1 (39,9) (39,9) (39,9) (39,9) 93,2 93,2 93,2 93,2 250,0 250,0 250,0 250,0

FlujoparaEvaluación

(1.000) 343,2 TIR = 14%

343,2

343,2

343,2

SEGUNDA PARTE La TIR de la inversión, determinada después de computar el Impuesto a la Renta con una tasa del 30%, asciende al 14%. Este guarismo permite calcular la tasa de interés sobre las deudas que el proyecto es capaz de soportar sin que se deteriore la rentabilidad del 14% que podrían obtener los inversores en caso de que decidieran financiar totalmente el proyecto. Esa tasa máxima admitida como costo del financiamiento sería del 20%

Ê 0,14 ˆ . ÁË 0, 70 ˜¯ Para verificar esta afirmación se supone que se puede obtener un crédito por 300 UM a pagar en tres cuotas anuales de 100 UM cada una, más el interés del 20% sobre saldos.

461

462 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

El cuadro de servicio de la deuda sería como sigue: Año

Préstamo

0 1 2 3

300

ServiciodelaDeuda Interés Amortización 60 40 20

100 100 100

Con estos elementos se puede componer la proyección de los flujos de fondos para evaluar el proyecto desde la perspectiva de los inversionistas, esto es, con el enfoque de los fondos propios. CONCEPTO InversiónInicial IngresosOperativos EgresosOperativos Amortizaciones InteresessobrePréstamo UtilidadantesdeIR ImpuestoalaRenta UtilidaddespuésdeIR Amortizaciones PréstamoaObtener DevoluciónCapitalPréstamo FlujoparaEvaluación

AÑO0 AÑO1 AÑO2 AÑO3 AÑO4 (1.000) 803,0 803,0 803,0 803,0 (419,9) (419,9) (419,9) (419,9) (250,0) ( 250,0) ( 250,0) ( 250,0) (60,0) (40,0) (20,0) 73,1 93,1 113,1 133,1 (21,9) (27,9) (33,9) (39,9) 51,2 65,2 79,2 93,2 250,0 250,0 250,0 250,0 300 (100,0) (100,0) (100,0) (700) 201,2 215,2 229,2 343,2 TIR = 14%

Con este costo de los fondos ajenos no existe apalancamiento financiero. Si el préstamo previsto se obtuviera a una tasa antes de Impuesto inferior al 20%, se produciría un “leverage” positivo que tendría como consecuencia un aumento de la TIR del inversionista por encima del 14%. La situación contraria se verificaría para el caso de que se debiera contraer una obligación con una tasa antes de Impuesto a la Renta superior al 20%.

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN VI-2 VAN Y TIR: INVERSIONES AISLADAS Y EXCLUYENTES Proyecto A 0123456 Flujo de Fondos Efectivo -60.000 8.000 13.000 18.000 23.000 28.000 33.000 VAN (9%) TIR 20%

26.349

Proyecto B 0123456 Flujo de Fondos Efectivo -60.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 VAN (9%) TIR 26%

5.000

24.116

Tasa de Indiferencia Proyecto A - B 00123456 -22.000 -12.000 -2.000

Flujo de Fondos Efectivo

8.000 18.000 28.000

VAN (10,9%) = 0 TIR = 10,9%

45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 N V

A

20.000 15.000 10.000 5.000 0 5 ,0%

6,0%

7,0%

8,0 %

9, 0%

10 ,0 %

11 ,0 %

1 2,0 %

Costo Oportunidad (%) VANA

VANB

1 3, 0%

1 4, 0%

15 ,0%

463

464 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN VI-3 INTERESES DURANTE LA CONSTRUCCIÓN FLUJOS DE LA INVERSIÓN Y DEL INVERSIONISTA FINANCIACIÓN CON GRACIA TOTAL DURANTE LA FASE DE CONSTRUCCIÓN

Inversiones ObraCivil Maquinariayequipos Totales

-3

-2

-1

0

400.0 100.0 500.0

300.0 200.0 500.0

100.0 50.0 150.0

50.0 50.0

Cuadro de Servicio de Deuda del Crédito otorgado por el proveedor de maquinaria y equipos Interés anual 8% -3 DAm euodratiazlaicniiocnioeds el período Interesespagados Interesesaacumular Deudaalfinal

-2

-1

0

1

2

00.0.0 1000..00 3008..00 3802..06 49623.7.3 0.0 0.0 0.0 0.0 37.1 0.0 8.0 24.6 30.6 0 100.0 308.0 382.6 463.3 370.6

Intereses Acumulados durante la construcción

63.3

3 9327.07.6 29.6 0 278.0

4

5

9227.87.0 22.2 0 185.3

9128.75.3 929.72.7 14.8 7.4 0 0 92.7 0.0

465

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN 0 0 4

0 0 5

0 6 1

0 8

0 6 2

8 7

2 8 1

0 . 2 6 6

9

0 0 5

0 6 1

0 8

0 6 2

8 7

2 8 1

.0 2 6 2

8

0 0 5

0 6 1

0 8

0 6 2

8 7

2 8 1

.0 2 6 2

7

0 0 5

0 6 1

0 8

0 6 2

8 7

2 8 1

.0 2 6 2

6

0 0 5

0 6 1

0 8

0 6 2

8 7

2 8 1

.0 2 6 2

5

0 0 5

0 6 1

0 8

0 6 2

8 7

2 8 1

0 . 2 6 2

4

0 0 5

0 6 1

0 8

0 6 2

8 7

2 8 1

.0 2 6 2

3

0 0 5

0 6 1

0 8

0 6 2

8 7

2 8 1

.0 2 6 2

2

0 0 5

0 6 1

0 8

0 6 2

8 7

2 8 1

.0 2 6 2

1

0 0 5

0 6 1

0 8

0 6 2

8 7

2 8 1

0 . 2 6 2

0 1

0 . 0

0 . 0 5

0 . 0 5

0 . 0 5 -

-1

.0 0 0 1

.0 0 5

.0 0 5 1

.0 0 5 1 -

2 -

.0 0 0 3

0 . 0 0 2

.0 0 0 5

.0 0 0 5 -

-3

.0 0 0 4

.0 0 0 1

.0 0 0 5

0 . 0 0 -5

0

N Ó I S R E V N I A L E D E U Q O F N E

0

te ca s e R e d r o l a V y s e n o is r e v n I

s e n io sr

s e n o sri e v In

li iv C a r b O

s o p i u q e y a ir a n i u q a M

l a t o T

v e In s la e d e t ca s e R e d r o l a V

li iv C a r b O

s o ip u q e y a ir a n i u q a M

s o d ta c e y o r P s o d a tl u s e R e d s o d a ts E

s o itv ra e p O s o s re g In

n icó ra e p O e d s o s e r g E

o j fi o v i ct a e d s e n ico za it r o m A

s o st e u p Im e d s e t n a o d a lt u s e R

s o st e u p Im e d s é ) % u 0 sp (3 e d s o o ts d t e la u u p s e Im R

n ció a u l a v E ra a p s o d n o F e d jo u lF

.8 3 4 ) % 2 1 ( N A V

% 0 6 , 2 1 R I T

466 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN 0 . 0 0 4

0 . 0 0 5

0 . 0 6 1

0 . 0 8

0 . 0

0 . 0 6 2

0 . 8 7

0 . 2 8 1

0 . 0

0 . 2 6 6

9

0 . 0 0 5

.0 0 6 1

0 . 0 8

0 . 0

.0 0 6 2

.0 8 7

0 . 2 8 1

.0 0

0 . 2 6 2

8

.0 0 0 5

.0 0 6 1

.0 0 8

.0 0

0 . 0 6 2

.0 8 7

.0 2 8 1

.0 0

.0 2 6 2

7

.0 0 0 5

.0 0 6 1

.0 0 8

0 . 0

.0 0

.0 8 7

.0 2 8 1

.0 0

.0 2 6 2

6

.0 0 0 5

0 . 0 6 1

.0 0 8

0 . 0

0 . 0 6 2

0 . 8 7

.0 2 8 1

0 . 0

0 . 2 6 2

5

0 . 0 0 5

.0 0 6 1

0 . 0 8

4 . 7

6 . 2 5 2

.8 5 7

8 . 6 7 1

7 . 2 9

2 . 4 6 1

4

.0 0 0 5

.0 0 6 1

.0 0 8

8 . 4 1

2 . 5 4 2

.6 3 7

6 . 1 7 1

.7 2 9

.0 9 5 1

3

.0 0 0 5

.0 0 6 1

1 . 1 0 1

.2 2 2

.7 6 1 2

.0 5 6

.7 1 5 1

.7 2 9

1 . 0 6 1

2

.0 0 0 5

0 . 0 6 1

.1 1 0 1

.6 9 2

.3 9 0 2

8 . 2 6

5 . 6 4 1

.7 2 9

.9 4 5 1

1

0 . 0 5

0 . 0 6 1

1 . 1 0 1

1 . 7 3

9 . 1 0 2

6 . 0 6

.3 1 4 1

7 . 2 9

.7 9 4 1

0 1

A T S I N O I S R E V N I L E D E U Q O F N E

3 . 3 1 1

.0 0

.0 0 5

0 . 0 5 1

0 . 0 5

.0 0 0 -1

.0 0 0 3

0 . 0 0 2

.0 0 0 5

.0 0 0 2

.0 0 0 3 -

.0 0 0 4

.0 0 0 1

.0 0 0 5

.0 0 0 1

.0 0 0 4 -

s o m a ts ré p r o p s o s re g n I

n ó ic a u l a v E a r a p s o d n o F e d o j u l F

0 . 0 5

-1

0 . 0 0 1

2 -

3 -

0

te ca s e R e d r lo a V y s e n o is r e v n I

s e n iso r e v n I

6 2

3 . 3 1 1

0 . 0

li iv C a r b O

s o p i u q e y a ir a n i u q a M

3 . 3 6

0 . 0

n ó ic c ru ts n o /c d s o d la u m u c a s e s e r te In

s e n io sr

l a t o T

v e In s la e d e t ca s e R e d r o l a V

li iv C a r b O

s o ip u q e y a ir a n i u q a M

s o d a t c e y o r P s o d a tl u s e R e d s o d a ts E

s o v it ra e p O s o s re g n I

n ió c a r e p O e d s o s e r g E

s e n ico a izt r o m A

s se e r e t n I

s o st e u p m I e d s e t n a o d a tl su e R

) % 0 3 ( s o st e u p m I

s o ts e u p Im e d s é u p s e d o d a tl u s e R

s o m a ts ré p e d n icó a izt r o m A

.9 7 2 1 ) % 2 1 ( N A V

% 2 , 4 1 IR T

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN VI-4 CONCEPTO Y CÁLCULO DEL APIN SITUACIÓN SIN PROYECTO Retribuciones líquidas anuales (en pesos) a) En el Sector Público: $ 2.500 ¥ 10 ¥ 15 ¥ 0 ,9 = $ 337.500 b)E notrosSectores: $7.500 ¥ 10 ¥ 1 ,0 = $ 75.000 Valor Actual de las retribuciones (en miles de pesos) a) Vida útil de cinco años. b) Tasa de descuento del 6%. VA (0,06) = $ 1.737,6 (miles) SITUACIÓN CON PROYECTO Inversiones (en pesos) – Año 0 Categoría a) Equipos b)ConstituciónSociedad TOTALES

Costo 30.000 3.000 33.000

VidaÚtil 5 5

Amortización 6.000 600 6.600

Financiamiento Ajeno ( en miles de pesos) Año 0 1 2 3 4 5

Préstamo 30,0

ServiciodelaDeuda Interés Amortización 1,2 1,2 0,9 0,6 0,3

---7,5 7,5 7,5 7,5

Total 1,2 8,7 8,4 8,1 7,8

467

468 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Estado de Resultados Proyectados (en miles de pesos) CONCEPTO Ingresos porVentas GastosOperativos Amortizaciones I.F. Intereses Utilidades

1 2 3 720,0 1.080,0 -18,0 -28,8 -6,6 -6,6 -1,2 -1,2 694,2 1.043,4

4 1.080,0 -28,8 -6,6 -0,9 1.043,7

5 1.080,0 -28,8 -6,6 -0,6 1.044,0

1.080,0 -28,8 -6,6 -0,3 1.044,3

Flujo de Fondos para cálculo del Valor Actual (en miles de pesos) CONCEPTO InversiónInicial Préstamo Utilidades AmortizacionesI.F. DevoluciónPréstamo Flujo de Fondos Neto

0

1

2

3

4

5

-33,0 30,0

-3,0

694,2 1.043,4 1.043,7 1.044,0 1.044,3 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 -7,5 - 7,5 - 7,5 -7,5 700,8 1.042,5 1.042,8 1.043,1 1 .043,4

VA (0,12) = 3.451,0 APIN =

34510 . ,

-¥ 1= 100

1.737,6

98 6 , %

Remuneración Estricta del Trabajo (en miles de pesos)

Flujo de Fondos Neto RetornosobreelCapitalAportado* Remuneración

700,8 1.042,5 1.042,8 1.043,1 1.043,4 0,8

0,8

0,8

0,8

0,8

delTrabajo 700,0 1.041,7 1.042,0 1.042,3 1.042,6 VA (0,12) de la Remuneración del Trabajo = 3.451,1

* La cuota anual equivalente durante 5 años al 12%, calculada sobre los $ 3.000 aportados por los socios, asciende a $ 832,2.

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN VI-5 EVALUACIÓN INTERNA – ANÁLISIS DE CONVENIENCIA SITUACIÓN SIN PROYECTO ESTADO DE RESULTADOS Y FLUJO DE FONDOS PROYECTADOS (US$ miles) CONCEPTO VolumendeProducción(miles) IngresosporVentas CostosVariables de Producción MateriasPrimas ManodeObra EnergíaEléctrica GastosFijosdeFabricación Gastos Variables de Distribución1 Gastos Fijos de Administración yComercialización Depreciaciones UtilidadAntesdeIRIC IRIC UtilidaddespuésdeIRIC Flujo Operativo SINProyecto Necesidades deCapital deTrabajo Inversión en Capital deTrabajo ValordeRescate FlujodeFondosSINProyecto 1) Se calculan a razón de US$ 0,50 por unidad vendida.

2000 2 001 2 002 2 003 2 004 2 005 2 006 50.0 50.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 575.0 550.0 450.0 450.0 450.0 450.0 450.0 350.0 350.0 315.0 315.0 315.0 315.0 315.0 150.0 150.0 135.0 135.0 135.0 135.0 135.0 125.0 125.0 112.5 112.5 112.5 112.5 112.5 75.0 75.0 67.5 67.5 67.5 67.5 67.5 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 25.0 25.0 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 80.0 80.0 40.0 40.0 30.0 5.0 9.0 1.5 21.0 3.5 61.0 43.5 47.9 45.8 2.1 -29.2 14.3

80.0 40.0 -57.5

80.0 40.0 -57.5

80.0 40.0 -57.5

80.0 40.0 -57.5

80.0 40.0 -57.5

-57.5 -17.5 75.0 0.0

-57.5 -17.5 75.0

-57.5 -17.5 75.0

-57.5 -17.5 75.0

-57.5 -17.5 75.0

-17.5

29.2 11.7

-17.5

-17.5

-17.5

469

470 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

SITUACIÓN CON PROYECTO ESTADO DE RESULTADOS Y FLUJO OPERATIVO PROYECTADOS (US$ miles)

VolumendeProducción(miles) IngresosporVentas CostosVariables de Producción MateriasPrimas ManodeObra EnergíaEléctrica GastosFijosdeFabricación GastosVariablesdeDistribución Gastos Fijos de Administración yComercialización Depreciaciones UtilidadAntesdeIRIC IR IC UtilidaddespuésdeIRIC FlujoOperativoCONProyecto

2001 50.0 550.0 350.0 150.0 125.0 75.0 50.0 25.0

2002 50.0 500.0 312.5 150.0 125.0 37.5 50.0 25.0

2003 50.0 500.0 312.5 150.0 125.0 37.5 50.0 25.0

2004 50.0 500.0 312.5 150.0 125.0 37.5 50.0 25.0

2005 50.0 500.0 312.5 150.0 125.0 37.5 50.0 25.0

2006 50.0 500.0 312.5 150.0 125.0 37.5 50.0 25.0

80.0 40.0 5.0 1.5 3.5 43.5

80.0 70.0 -37.5

80.0 70.0 -37.5

80.0 70.0 -37.5

80.0 70.0 -37.5

80.0 70.0 -37.5

-37.5 32.5

-37.5 32.5

-37.5 32.5

-37.5 32.5

-37.5 32.5

FLUJO DE FONDOS CON PROYECTO E INCREMENTAL PARA EVALUACIÓN 2000

2001 43.5 -150.0 20.0 -6.0 -37.5

FlujoOperativo InversiónFija ValordeRescateAño0 EfectoFiscal Inversión en Capital de Trabajo 2.1 ValordeRescate FlujodeFondosCONProyecto -130.0 -144.3 Flujo de Fondos Incremental (CON-SIN) TIR =22,6% VAN (0,15) = 27.4

2002 32.5

32.5 50.0

2003 32.5

32.5 50.0

2004 32.5

32.5 50.0

2005 32.5

32.5 50.0

2006 32.5

37.5 70.0 58.3

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

471

PREGUNTA 2 - TASA MÁXIMA DE INTERES ANTES DE IRIC TASA = TIR/(1-t)

32.3%

VERIFICACIÓN DEL RESULTADO Para confirmar la respuesta se asume un préstamo de U$S 100.000 pagaderos en 5 cuotas anuales e iguales de 20.000 c/u con más el interés del 32,3% anual. La TIR de los Fondos Propios debería ser del 22,6%.

FlujodeFondosIncremental Préstamoarecibir Servicio de la deuda: Amortización Pagodeintereses(NetodeIRIC) FlujodeFondosparaEvaluación

2001 -144.3 100.0

-44.3

2002 50.0

2003 50.0

2004 50.0

-20.0 -20.0 -20.0 -22.6 -18.1 -13.6 7.4 11.9 16.4

TIR (FP)

2005 50.0

2006 58.3

-20.0 -9.0 21.0

-20.0 -4.5 33.8

22.6%

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN VI-6 EVALUACIÓN EXTERNA – VIABILIDAD Y CONVENIENCIA CASO EXPORT S.A. Se presenta a continuación una lista que indica los ajustes a introduci r para corregir errores u omisiones identificados en el documento presentado: 1. SITUACIÓN SIN PROYECTO a) Omite la inversión a realizar en el Año 2. b) Omite el ingreso del valor de rescate y el efecto fiscal producido por la venta final como chatarra. c) No extorna la depreciación en los flujos de fondos. 2. SITUACIÓN CON PROYECTO a) En las ventas y costos variables del Año 4 no considera el límite de la capacidad. b) No excluye la Previsión para Escalamiento de Costos en la inversión inicial y en el cálculo de la cuota anual de depreciación. c) No utiliza el enfoque incremental para estimar las inversiones en Capital de Trabajo.

472 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

d) No computa el efecto fiscal que produce la venta de los equipos a reemplazar en el Año 0. e) Omite el efecto fiscal del Valor de Rescate de los Bienes de Uso en el Año 4. f ) En el Valor de Rescate no considera la recuperación del Capital de Trabajo. g) Omite el cómputo de intereses al proyectar los Estados de Resultados. h) No extorna las depreciaciones al estimar los flujos de fondos.

INFORMACIÓN AJUSTADA I – VENTAS

Año

1 2 3 4

UNIDADES (Toneladas) 9,500 12,000 13,500 14,000

CONPROYECTO PRECIO VENTAS (US$) (Miles de US$) 330 3,135 330 3,960 330 4,455 330 4,620

UNIDADES (Toneladas) 9,500 10,000 10,000 10,000

SINPROYECTO PRECIO VENTAS (US$) (Miles de US$) 300 2,850 300 3,000 300 3,000 300 3,000

II- COSTOS DE PRODUCCIÓN

Año

1 2 3 4

UNIDADES (Toneladas) 9,500 12,000 13,500 14,000

CONPROYECTO SINPROYECTO PRECIO COSTO UNIDADES PRECIO COSTO (US$) (Miles de US$) (Toneladas) (US$) (Miles de US$) 180 1,710 9,500 200 1,900 180 2,160 10,000 200 2,000 180 2,430 10,000 200 2,000 180 2,520 10,000 200 2,000

III- GASTOS DE COMERCIALIZACIÓN CONPROYECTO Año

1 2 3 4

VENTAS (Miles de US$) 3,135 3,960 4,455 4,620

% 10% 10% 10% 10%

SINPROYECTO

COSTO VENTAS (Miles de US$) (Miles de US$) 314 2,850 396 3,000 446 3,000 462 3,000

COSTO % (Miles de US$) 10% 285 10% 300 10% 300 10% 300

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

IV-AMORTIZACIONES Año 1 2 3 4

CON 365.0 365.0 365.0 365.0

SIN 0 0 150 150

V-SERVICIO DE LA DEUDA Período 1 2 3 4

Deuda Inicio al 1000 750 500 250

Cuota

Amortización Intereses

350 325 300 275

250 250 250 250

100 75 50 25

Deuda Final al 750 500 250 0

VI-INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO

Año

Ventas (Miles de US$)

0 1 2 3 4

2,400 3,135 3,960 4,455 4,620

CONPROYECTO Capital de Necesidades Incremento Ventas raTbajo Totales (Miles de (Miles de

SINPROYECTO Capital de Necesidades Incremento raTbajo Totales (Miles de

(%/Ventas) (Miles de US$)

(%/Ventas) (Miles de US$)

20% 20% 20% 20% 20%

480 627 792 891 924

US$)

147 165 99 33 444

US$)

2,400 2,850 3,000 3,000 3,000

20% 20% 20% 20% 20%

480 570 600 600 600

US$)

90 30 0 0 120

473

474 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

FLUJO DE FONDOS PARA EVALUACIÓN - ENFOQUE DE LOS ACCIONISTAS SITUACIÓN CON PROYECTO Inversiones Fijas CapitaldeTrabajo RescatedeInversiones InversionesFijas EfectoFiscalsobreVR InversionesCirculantes Ventas Costos Producción Comercialización Fijos Amortizacionesdebienesdeuso Utilidad Antes Impuestos e Intereses Intereses UtilidadAntesdeIRIC IRIC(25%) UtilidadDespuésdeIRIC Préstamosrecibidos Amortizacióndepréstamos FlujodeFondosConProyecto

0

1 1,647.0 1,500.0 147.0 75.0 100.0 -25.0

1,000.0 -572.0

2

3 165.0 165.0

4 99.0 99.0

33.0 33.0

3,135.0 2,588.5 1,710.0 313.5 200.0 365.0 546.5 100.0 446.5 111.6

3,960.0 3,121.0 2,160.0 396.0 200.0 365.0 839.0 75.0 764.0 191.0

4,455.0 3,480.5 2,430.0 445.5 240.0 365.0 974.5 50.0 924.5 231.1

566.5 150.0 -27.5 444.0 4,620.0 3,587.0 2,520.0 462.0 240.0 365.0 1,033.0 25.0 1 ,008.0 252.0

334.9

573.0

693.4

756.0

250.0 284.9

250.0 589.0

250.0 775.4

250.0 1,437.5

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

SITUACIÓN SIN PROYECTO Inversiones Fijas CapitaldeTrabajo RescatedeInversiones InversionesFijas EfectoFiscalsobreVR InversionesCirculantes Ventas Costos Producción Comercialización Fijos Amortizacionesdebienesdeuso UtilidadAntesImpuestoseIntereses Intereses UtilidadAntesdeIRIC IRIC(25%) UtilidadDespuésdeIRIC Préstamos recibidos Amortización de préstamos FlujodeFondosSinProyecto FLUJODEFONDOSPARAEVALUACIÓN

0

1 90.0 90.0

2

3 30.0

4 300.0 300.0

30.0

2,850.0 2,385.0 1,900.0 285.0 200.0

3,000.0 2,500.0 2,000.0 300.0 200.0

465.0

500.0

465.0 116.3 348.8

500.0 125.0 375.0

350.0 87.5 262.5

350.0 87.5 262.5

-90.0

318.8

75.0

412.5

555.0

-482.0

-33.9

TIR = 51% VAN (12%) = 717

514.0

3,000.0 2,650.0 2,000.0 300.0 200.0 150.0 350.0

142.5 30.0 -7.5 120.0 3,000.0 2,650.0 2,000.0 300.0 200.0 150.0 350.0

362.9

882.5

475

476 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN VI-7 SELECCIÓN DE LA MEZCLA DE FINANCIAMIENTO 1.ANÁLISIS DEL FINANCIAMIENTO Y SERVICIO DE LA DEUDA DEL PROVEEDOR (EN MILES DE DÓLARES) CONCEPTO

1-

0

Deudainicial Intereses Amortizaciones Deudafinal Ser viciodedeuda

1

2

3

4

5

500 4 00 300 200 100 45 36 27 18 9 100 100 100 100 100 400 300 200 100 0 145 136 127 118 109

500

2.PROYECCIÓN DE LOS FLUJOS DEL FINANCIAMIENTO - OPCIÓN CRÉDITO DEL PROVEEDOR - ENFOQUE DEL INVERSIONISTA (EN MILES DE DÓLARES) CONCEPTO Inversiones: Obra Civil

1-

0

1

-400,0

EOqtruoips os Financiamiento: CréditoProveedor Ser viciodedeuda EfectoFiscal Flujos proyectados

2

3

4

5

- 100,0 2-5-500,00,0 500,0

- 400

- 350

145,0 13,5 -131,5

136,0 10,8 -125,2

127,0 8,1 - 118,9

118,0 5,4 - 112,6

109,0 2,7 - 106,3

VAN (15%) = (1.056,02)

3. ANÁLISIS DEL FINANCIAMIENTO Y SERVICIO DE LA DEUDA DE LOS PRÉSTAMOS BANCARIOS (EN MILES DE DÓLARES)

3.1. Préstamo del Año -1 Año 0 1 2 3 4 5

Cuota 40,00 105,52 105,52 105,52 105,52 105,52

Amortización 0 65,52 72,07 79,28 87,21 95,93

Intereses 40,00 40,00 33,45 26,24 18,31 9,59

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

3.2. Préstamo del Año 0 Año

Cuota

1 2 3 4 5 6

10,00 26,38 26,38 26,38 26,38 26,38

Amortización 0 16,38 18,02 19,82 21,80 23,98

Intereses 10,00 10,00 8,36 6,56 4,58 2,40

4. PROYECCIÓN DE LOS FLUJOS DEL FINANCIAMIENTO - OPCIÓN PRÉSTAMOS BANCARIOS - ENFOQUE DEL INVERSIONISTA (EN MILES DE DÓLARES) CONCEPTO Inversiones: Obra Civil Equipos Otros Préstamo Año -1 Ser vicio de deuda

1-

0

1

2

3

4

5

6

- 400,00 - 100,00 -500,00 2- 50,00 400,00 - 40,00 - 105,52 - 105,52 - 105,52 - 105,52 - 105,52

EfectoFiscal Préstamo Año 0 Ser viciodedeuda EfectoFiscal Flujos Proyectados

0

12,00 12,00 10,03 7,87 5,49 2,88 100,00 -10,00 - 26,38 - 26,38 - 26,38 - 26,38 -26,38 3,00 3 ,00 2 ,51 1 ,97 1 ,37 0,72 -778,00 -100,52 - 118,86 -121,52 -124,44 -127,65 -2 5,66

VAN (15%) = (1.026,86)

Es preferible la opción bancaria pues su costo actualizado, calculado con la óptica del inversor, es inferior al que surge del crédito del proveedor.

477

478 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

CAPÍTULO VII ACTIVIDAD DE APLICACIÓN VII- 1 SENSIBILIDAD - ENFOQUE TRADICIONAL DE UNA Y DOS VARIABLES Flujo de Fondos Proyectados Concepto ObraCivil Equipos Capital deTrabajo ValoresdeRescate IngresosporVentas EgresosOperativos FondosdeOperación Depreciaciones Impuesto alaRenta FlujodeFondos VAN TIR

0 -240 -160 -60

-460

1

Años 2

3

4

600 -450 150 -70

600 -450 150 -70

600 -450 150 -70

180 600 -450 150 -70

-24 126

-24 126

-24 126

-24 306

37 15%

Resultados del Análisis de Sensibilidad Univariable Ingresosporventas -5%

VAN -26.7

TIR 9.6%

InversiónenObracivil 25% +

VAN 3.0

TIR 12.2%

Resultados del Análisis de Sensibilidad Multivariable

Ingresosporventas

-5%

Inversión enObracivil 25% + -60.8 VAN

-5%

Inversión enObracivil 25% + 7.2% TIR

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN VII- 2 VALOR DE ACEPTABILIDAD DE UNA SOLA VARIABLE Ejercicio 1 Años 0

Concepto InversiónInicial IngresosNetos ValordeRescate FlujoparaEvaluación VAN

-500

1 170

-500

170

2 200

3

4

200

200 50 250

200

200

(20%) = 16,9

Valor de Aceptabilidad del Valor de Rescate =

- 500 ++

170 200 200 200 VR + +2 3 4 4+ = 1, 2 , 1 2, , 1 2 , 1 2 1 2

0 VR

Valor de Aceptabilidad del Valor de Rescate = 7, 25

-

0

+ 1, 24 =

Valor de aceptabilidad del Valor de Rescate = 15,04

Ejercicio 2 Concepto InversiónInicial FlujosNetos(Y E) FlujoparaEvaluación

0 -120 50 -120

Valor de aceptabilidad de la TRR a) TIR VAN (TRR)

1

2 50

50

3 62

50

62

fi TRR para que VAN = 0 (TIR)

16% 0,0

b) Si TRR = 12% VAN (12%) 8,6 Valor de aceptabilidad de la Inversión Inicial

128.6

479

480 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Ejercicio 3 Concepto InversiónFija Capitaldetrabajo Ingresos Netos FlujosparaEvaluación Cálculooriginal

0 -1.000 - x

1

2

700 700

700 700

x

-1.000 TRR 20% VAN (TRR) 69,44

Valor Aceptabilidad del Capital de Trabajo =

+1.000 +

Cap. Trabajo = + +

700 1, 2

700 1, 22

V+ Re scate Cap Trabajo . 12 , 2

Sea Capital de Trabajo = x

+1.000 += + x

700 700 x + 2 1, 2 1, 2 1 2, 2

Valor de Aceptabilidad del Capital de Trabajo = 227,23

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

CAPÍTULO VIII

I. INVERSIÓN I NICIAL 1. Cuadro de Inversiones Fijas, Depreciaciones Anuales y Valor de Rescate - En dólares USA Categoría

Importe

Terreno Obracivil Equipamiento Imprevistos Total

25.000 75.000 250.000 30.000 380.000

Vida Útil

Amortización

10 5 5

7.500 50.000 6.000 63.500

Valor Rescate 25.000 37.500

62.500

2. Inversión Circulante Años 1 a 5 Necesidades Capital de trabajo

50.000

II. FINANCIAMIENTO DEL PROVEEDOR 1. Condiciones del Crédito US$ Tasa

200.000 0,12

2. Servicio de la Deuda - En dólares USA Año 1 2 3 4

Saldo 200.000 150.000 100.000 50.000

Intereses 24.000 18.000 12.000 6.000

Amortización 50.000 50.000 50.000 50.000

nal 150.000 100.000 50.000 0

481

482 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

III. ESTADO PROYECTADO DE RESULTADOS - En dólares USA Concepto Niveldeactividad Ingresospor Ventas GastosV ariables MargendeC ontribución

Año 1 70.000 350.000 150.500 199.500

Año 2 70.000 350.000 150.500 199.500

Año 3 70.000 350.000 150.500 199.500

Año 4 70.000 350.000 150.500 199.500

Añ5o 70.000 350.000 150.500 199.500

Egresos josdeOperación Depreciaciones TotaldeC ostosFijos

65.000 63.500 128.500

65.000 63.500 128.500

65.000 63.500 128.500

65.000 63.500 128.500

65.000 63.500 128.500

ResultadoNetoOperativo

71.000

71.000

71.000

71.000

71.000

Intereses CréditoP roveedores

24.000

18.000

12.000

6.000

UtilidadantesIRIC

47.000

53.000

59.000

65.000

71.000

IRIC(25%)

11.750

13.250

14.750

16.250

17.750

UtilidaddespuésIRIC

35.250

39.750

44.250

48.750

53.250

IV. PUNTO DE EQUILIBRIO ECONÓMICO - Año 1 1. En Unidades Físicas CostosFijosTotales MargendeContribuciónUnitario VolumenenelPuntodeEquilibrio

152.500 2,85 53.509 kilos

2. En Uso de la Capacidad La actividad en el punto de equilibrio representa algo más del 76% del nivel normal de de operaciones implica el uso aproximado de dos tercios de la capacidad producción a instalar (66,9%). 3. En Unidades Monetarias Los ingresos por ventas en el punto de equilibrio ascienden a 267.544 dólares.

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

V. PUNTO DE EQUILIBRIO DE EFECTIVO - Año 1 1. En Unidades Físicas CostosFijosDesembolsables MargendeContribuciónUnitario VolumenenelPuntodeEquilibrio

89.000 2,85 31.228 kilos

2. En Uso de la Capacidad La actividad en el punto de equilibrio implica el uso de algo menos del 45% de la capacidad a instalar.

VI. GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO - Año 1 Resultado Neto Operativo para 70.000 kilos Resultado Neto Operativo para 63.000 kilos IngresosporVentaspara70.000kilos IngresosporVentaspara63.000kilos Margen de Contribución Total de 70.000 kilos GradodeApalancamientoOperativo(GAO)

71.000 51.050 350.000 315.000 199.500 2,81

VII. GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO - Año 1 Resultado Neto Operativo para 70.000 kilos InteresesporCréditodeProveedores

71.000 24.000

GradodeApalancamientoFinanciero(GAF)

1,51

VIII. GRADO DE APALANCAMIENTO COMBINADO - Año 1 Margen de Contribución Total de 70.000 kilos Costos Fijos Operativos Intereses aProveedores Grado de ApalancamientoCombinado (GAC)

199.500 128.500 24.000 4,24

483

484 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

IX. CÁLCULO DE LOS INDICADORES DE CONVENIENCIA DEL PROYECTO 1. Proyección de los Flujos de Fondos para la Evaluación con el Enfoque de la Inversión - En dólares USA

FlduejoFondos Inversiones jas

0 -380.000

InversiónCa pital deT rabajo

1

2

3

4

5

-50.000

Valor Residual Inversión Fija Rescate Capital de Trabajo

62.500 50.000

ResultadoNetoOperativo

71.000

IRIC

17.750

UtilidaddespuésIRIC

53.250

Depreciaciones

63.500

Flujo deFo ndos para Evaluación

-430.000

116.750

71.000

71.000

17.750 53.250

17.750 53.250

63.500 116.750

63.500 116.750

2. Cálculo de los Indicadores de Rentabilidad Tasa Interna de Retorno (TIR) ValorActualNeto(15%)

16,5% 17.296

71.000 17.750 53.250 63.500 116.750

71.000 17.750 53.250 63.500 229.250

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

3. Proyección de los Flujos de Fondos para la Evaluación con el Enfoque de los Inversores - En dólares USA

FlduejoFondos Inversiones jas Inversión Capital deTr abajo

0 -380.000 -50.000

UtilidaddespuésIRIC

1

35.250

Depreciaciones

63.500

Flujo deF ondosC orrientes

98.750

2

3

4

5

39.750

44.250

48.750

53.250

63.500 103.250

63.500 107.750

63.500 112.250

Valor Residual Inversión Fija Rescate Capital de Trabajo Financiamiento Ajeno Amor tización del préstamo Flujo deF ondosF inales

63.500 116.750 62.500 50.000

200.000

-230.000

-50.000

-50.000

-50.000

-50.000

48.750

53.250

57.750

62.250

229.250

4. Cálculo de los Indicadores de Rentabilidad Tasa Interna de Retorno (TIR)

20,5%

Valor Actual Neto -VAN (15%)

34.954

X. ESTIMACIÓN DEL P UNTO DE EQUILIBRIO DEL PROYECTO El Punto de Equilibrio es el valor de aceptabilidad de los Ingresos por Ventas, o sea, el nivel de ventas que determina un VAN nulo. 1. Enfoque de la Inversión Con el enfoque de la Inversión en su conjunto, el Punto de Equilibrio se ubica en 67.586 unidades, o sea, poco más del 96,5% de las ventas previstas en condiciones normales de operación, representando una ocupación del 84,5% de la capacidad prevista.

485

486 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

2. Enfoque del Inversionista Con el enfoque de los Inversionistas, el Punto de Equilibrio se ubica en 64.390 unidades, o sea, prácticamente el 92% de las ventas previstas en condiciones normales de operación, representando una ocupación del 80,5% de la capacidad prevista.

XI. ESTIMACIÓN DEL A PALANCAMIENTO DEL PROYECTO 1. Apalancamiento Operativo VAN(15%) de la Inversión para 70.000 kilos VAN(15%) de la Inversión para 63.000 kilos Ingreso anual porVentas para 70.000 kilos Ingreso Anual porVentas para 63.000 kilos VariaciónrelativadelVAN(15%) VariaciónrelativadelIngresoporVentas GradodeApalancamientoOperativo

17.296 -32.860 350.000 315.000 -290% -10% 29,00

2. Apalancamiento Financiero Situación de Accionistas sin Endeudamiento AportedeFondosPropios 100,0% Aporte de Fondos Ajenos VAN(15%)delInversor

430.000 0 17.296

Situación de Accionistas con Endeudamiento AportedeFondosPropios 53,5% AportedeFondosAjenos 46,5% VAN(15%)delInversor

230.000 200.000 34.954

VariaciónVAN(15%)delInversor AportedeFondosAjenos(Proveedores) GradodeApalancamientoFinanciero

202,1% 46,5% 4,34

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

3. Apalancamiento Combinado Nivel de Actividad (kilos)

Crédito de Proveedores (U$S)

Fondos Propios (U$S)

VAN (15%) Accionistas (U$S)

Variación VAN Accionistas (%)

70.000 63.000

0 0

430.000 430.000

17.296 -32.860

-290%

63.000

200.000

230.000

-8.661

-150%

El análisis de las cifras calculadas para las condiciones normales de operación, o sea, 70.000 kilos anuales muestra: a) Una caída del 10% en la actividad determina una disminución del 290% en el VAN(15%) para los accionistas, bajo el supuesto de que toda la inversión se financia con Fondos Propios. Esto significa que el Grado de Apalancamiento Operativo es 29. b) Al introducir el Crédito de Proveedores con un costo después de impuesto (9%) que es inferior a la TIR sobre los activos (16,5%), se genera Apalancamiento Financiero positivo que redunda en unamejora relativa en la retribución a los accionistas. c) La incidencia simultánea de ambos factores - caída en las ventas y aumento de las deudas - es el Apalancamiento Combinado. En este caso, su impacto se traduce en un descenso del 150% en el VAN para los accionistas.

487

488 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

CAPÍTULO IX ACTIVIDAD DE APLICACIÓN IX- 1 SIMULACIÓN DE VALORES Se identifica como @ rand el número aleatorio simulado. Si @ rand < 0,25 : entonces X = 4 Si 0,25 < o = @ rand < 0,60 : entonces X = 5 Si 0,60 < o = @ rand : entonces, X = 6 Y = a + @ rand ¥ ( b – a ) Y = 4 + @ rand ¥ ( 6 – 4 ) @ rand

X

@ rand

Y

0,35

5

0,5

5

0,73

6

0,1

4,2

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN IX-2 VALOR ESPERADO Y SIMULACIÓN DEL VAN 1. Valor Esperado VE (FF1) = 500 ¥ 0,2 + 700 ¥ 0,5 + 800 ¥ 0,3 = 690 VE (FF2) = 700 VE (VAN 0 ,10 ) =- 1.000 +

690 1, 1

+

700 2

(1,1)

= 205,8

Actividades de Aplicación - PROPUESTAS DE SOLUCIÓN

2. Simulación Primera corrida Si @ rand = 0,3 : entonces X = 700 Si @ rand = 0,5 : entonces Y = 700 700 VAN

( 0 ,10 )

=-

1.000 +

700

+1,1 (1,1)2 = 214 ,9

Segunda corrida Si @ rand = 0,8 : entonces X = 800 Si @ rand = 0,3 : entonces Y = 620 VAN( 0 ,10 )

=-

1.000 +

800 1, 1

+

620 2

(1,1)

= 239 ,7

ACTIVIDAD DE APLICACIÓN IX-3 PROBABILIDADES DEL VAN Probabilidad de que el proyecto sea conveniente P ( VAN > o igual a 0 ) = 1 – P (VAN < 0 ) = 0,89 Probabilidad de que el VAN supere un millón de dólares P ( VAN > 1.000 ) = 1 – P (VAN < o = 1.000) = 1 – 0,46 = 0,54

489

490 JULIO C. PORTEIRO - EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

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Se terminó de imprimir en el mes de mayo de 2007 en Mastergraf S.R.L. - Gral. Pagola 1727 Montevideo - Uruguay Edición amparada en el Art. 79 de la Ley 13.349 Depósito Legal Nº 328.576/03