politique de dividendes

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Institut Supérieur de Commerce et d’Administration des Entreprises.

« La Politique de Distribution de Dividendes »

Réalisé par : 

Khalifat Sara



Kamal Imane

Encadré par : Mr Rachid M’rabet

Année Universitaire 2010-2011 1

Sommaire

Introduction

- Chapitre I : Etude Théorique de La politique de Distribution des Dividendes. - Chapitre II : La Politique de Dividendes

Dossier : Politique de Dividendes des Sociétés Marocaines

Conclusion

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Introduction Générale Les dividendes constituent le principal élément de la politique de distribution auquel l'entreprise peut avoir recours pour rémunérer ses actionnaires. Cet élément représente la part des bénéfices qui est partagée entre les actionnaires après que les capitaux qu'ils ont mis en commun aient fructifié. En sus, les dividendes de par leur nature représentent un lien entre les décisions d'investissement qui amènent à une utilisation des fonds disponibles et les décisions de financement se rapportant à l'origine de ces fonds. La décision de distribuer des dividendes aboutis bel et bien à l'emploi de fonds, mais elle s'avère très impliquée dans le financement de l'entreprise. La décision de distribuer plus ou moins de dividendes figure, ainsi, parmi les politiques financières qui pèsent lourd dans le processus de prise de décision au sein de l'entreprise. Et comme pour chaque décision financière que l'entreprise est amenée à prendre, le réel dilemme tourne autour de l'évaluation de l'incidence de cette décision sur l'objectif c'est-à-dire sur la valeur de la firme. La question est donc de découvrir si la politique de dividendes adoptée par l'entreprise peut, ou non, avoir un impact sur sa valeur. Ceci revient à s'interroger, en effet, sur la pertinence de la politique de distribution des dividendes. Cette question a fait l'objet d'un large débat théorique et demeure un domaine de la finance où subsiste encore beaucoup de controverses. Le professeur Black (1976) considère ce sujet comme une problématique complexe et désigne par « Dividende puzzle », l'absence d'une solution relative au choix d'une politique appropriée : « plus on regarde le tableau des dividendes de près et plus il ressemble à un puzzle avec des pièces qui ne s'emboitent pas ». Ainsi, nous essayerons de faire le tour de la production théorique et pratique relative à l'impact de la distribution de dividendes sur la valeur de l'entreprise en tentant de replacer l'importance de dividendes au centre de débat.

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Chapitre 1 : Etude théorique de la politique de distribution de dividendes

La politique de dividendes, constitue l'une des décisions financières qui ont suscité de très grands débats dans le domaine de la finance et qui a soulevé une controverse qui persiste toujours. Il y a lieu, donc de mettre le point sur ''le quoi'' de la politique de dividendes, ainsi, ce chapitre est constitué de trois sections : La première concerne les différentes notions relatives à la politique de dividendes, à savoir : les actions, les dividendes et la politique de dividendes. La deuxième section traite de la politique de dividendes proprement dite d'une entreprise, notamment, les formes de paiement, les restrictions du versement, les modalités de distribution, ainsi que le rachat d'action comme alternative à la distribution de dividendes. La troisième section aborde les suggestions théoriques mises à la lumière de la politique de dividendes, qui regroupent trois courants majeurs : «Thèse de neutralité de Miller et Modigliani», «Théorie de signal» et «Théorie d'agence». 1.1. Concepts de base 1.1.1. Action «L'action est un titre de propriété délivré à toute personne détenant une fraction du capital d'une société pour pouvoir constater des droits d'associé». 1 En effet, le capital d'une société est divisé en actions donnant chacune à l'actionnaire un droit sur l'entreprise. On peut recenser trois types de droits que nous appellerons les «3 P» : -

Politiques : Le droit d'être informé et le droit de voter aux assemblées générales ordinaires et extraordinaires ;

-

Patrimoniaux : Le droit de disposer librement de son bien et de pouvoir le transmettre, le vendre, le donner en nantissement, etc.;

-

Pécuniaires : La perception de dividendes ou de plus-values.

Une action, comme nous l’avons déj{ vu, représente un titre de propriété d'une partie d'une entreprise, le détenteur qui prend le risque d'apporter ses économies au fonctionnement de la société est associé à l'affaire et en partage les avantages et les inconvénients. Ainsi, en cas de faillite, ses actions ne valent plus rien, mais par contre si la société réalise des bénéfices il est normal qu'il y soit intéressé. Cet intéressement aux bénéfices s'appelle le dividende.

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Finance d’entreprise, Par Aswath Damodaran, Gérard Hirigoyen

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1.1.2. Dividende : Les dividendes sont des sommes versées par les actionnaires au titre de leurs bénéfices réalisés au cours de l'exercice écoulé. Ainsi, pour pouvoir distribuer des dividendes, l'assemblée générale de la société doit constater l'existence des bénéfices distribuables. 1.1.2.1. Bénéfices distribuables

Bénéfices distribuables = Résultat net de l'exercice + Eventuel report à nouveau créditeur Eventuel report à nouveau débiteur Réserves (légales et/ou statutaires) 3 1.1.2.2. Processus de distribution de dividendes La distribution de dividendes suit trois étapes fondamentales : -

Détermination des dividendes. En effet, pour pouvoir distribuer des dividendes, l'assemblée générale doit avoir approuvé les comptes annuels et avoir constaté l'existence des sommes distribuables.

-

Détermination des parts de sommes distribuables que l'entreprise décide de distribuer aux associés sous forme de dividendes.

-

Le paiement des dividendes ainsi que les modalités de mise en paiement des dividendes sont votées par l'assemblée générale. Quant à la mise en paiement, il doit avoir lieu dans un délai maximal de neuf mois après la clôture de l'exercice en question.

A cet effet, cette étape pourra être divisée en quatre sous- étapes : 2

Echelle temporelle du versement de dividende

a. Date de déclaration : Le conseil d'administration définit le montant à distribuer et vote une résolution de versement de dividendes, qui devient un engagement de la firme.

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Les réserves légales correspondent aux sommes à mettre en réserves en application de la loi. Ainsi, dans le cas des sociétés anonymes ; il est obligatoire de prélever 5% du RNE pour former la réserve légale jusqu’à ce que cette dernière atteigne 10% du capital social de l’entreprise. Les réserves statutaires ; les statuts de la société peuvent imposer la création d’une réserve statutaire dont il faut se doter, avant de procéder à une distribution de dividendes.

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b. Date ex-dividende : Deux jours ouvrables avant la date d'inscription. Si on achète une action à, ou après cette date, on ne recevra pas le dividende. Le cours de l'action diminue généralement du montant des dividendes. c. Date d'inscription : La société prépare une liste de tous ceux qui, selon elle, seront les actionnaires qui recevront des dividendes. Généralement, le cours ne varie pas à ce jour-là. d. Date du versement : Les chèques sont mis à la poste, pour être reçus par les actionnaires. Bien que pour tous les actionnaires, il s'agisse d'un jour important, le cours de l'action ne devrait pas varier ce-jour là également. 1.1.3. Politique de dividendes Pour pouvoir donner une définition simple de politique de dividendes. Il faut savoir qu'à partir du résultat net de l'exercice, on obtient un résultat distribuable. Et c'est à ce moment là qu'intervient la politique de dividendes car il faut répondre à la question suivante : Faut-il conserver ? Ou distribuer ? Si oui, à quel prix ? A quel taux ? Et quel arbitrage faire entre ces deux alternatives ? Notons que la politique de dividendes a souvent fait l'objet d'une opposition entre les actionnaires, qui veulent la distribution (Les dividendes constituent une source de rémunération des actionnaires, donc ils auront une volonté de réaliser des revenus) et les dirigeants, qui optent pour la conservation (Les dirigeants auront toujours un souci d’accumulation du capital, et par là préféreront augmenter leur capacité de financement pour la réalisation de projets d’investissements rentables). Il faut retenir que la politique de dividendes est le pourcentage du résultat distribuable que l'entreprise décide de distribuer aux actionnaires sous forme de dividendes. 1.1.3.1. Mesure de la politique de dividendes Généralement, on utilise deux grandes mesures pour appréhender le montant de dividendes versés par une firme. Le rendement d'une action ou appelé encore « Le dividende Yield »

Ratio de rendement de l’action = Dividende Annuel versé par action/Cours de l’action

Le rendement de l'action est une mesure significative qui fournit la part de rendement provenant des dividendes dans le rendement total de l'action, qui prend également en compte l'appréciation du prix car, le rendement total attendu par l'action n'est que le rendement de l'action plus ou moins-value de celle-ci.

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Certains investisseurs utilisent également le rendement de l'action comme mesure de risque et comme une grille de lecture des investissements ; ils investissent alors dans les actions dont le rendement est élevé. Un rendement élevé peut signifier deux choses, la première que les bénéfices sont importants et que l'entreprise est généreuse, la deuxième, que le cours de l'action est très bas. Exemple : soit une entreprise qui verse un dividende de 10 euros et dont le cours de bourse est de 200 euros, le rendement global sera égal à 10 / 200 = 5%. Dans la pratique on note que les sociétés holding ou les sociétés immobilières sont celles qui offrent les rendements les plus élevés. Leurs bénéfices sont généralement importants, leur politique de dividende tournée vers l'actionnaire et leurs cours sont souvent l'objet d'une décote. La conjonction de ces 3 facteurs entraîne un rendement élevé. Le taux de distribution des dividendes ou « Dividende pay out » : Il s'agit de la mesure la plus utilisée dans le cadre de la politique de dividendes :

Taux de distribution des dividendes = Dividende /Bénéfice Ce ratio est utilisé dans de nombreuses applications. Il est tout d'abord utilisé en évaluation comme un moyen d'estimer les dividendes dans les périodes futures. Il sert également à calculer le ratio de rétention ; il s'agit de la part des dividendes réinvestis dans l'activité de l'entreprise :

Ratio de rétention = 1 – Ratio de distribution de dividendes

Il faut noter que le ratio de rétention est très utile dans l'estimation de croissance des bénéfices. Les entreprises caractérisées par des ratios de rétention élevés, c'est-à-dire des ratios de distribution de dividendes faibles, auront en général des taux de croissance des bénéfices plus élevés que les entreprises avec des ratios de rétention faible, c'est-à-dire des ratios de distribution de dividendes important.

1.2. Politique de distribution de dividendes 1.2.1. Formes de versement de dividendes Il existe aujourd'hui deux façons de distribuer un dividende: soit en numéraire (c'est la solution traditionnelle), soit en actions. Certaines entreprises restent fidèles aux dividendes en numéraire, mais d'autres laissent le choix à leurs actionnaires. Ceux-ci reçoivent alors chez eux

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un courrier leur indiquant les différentes options possibles, et les invitant à choisir celle qui leur convient avant une date fixée. 1.2.1.1. Dividende en numéraire C'est la forme la plus répandue et la plus classique du versement de dividende. L'assemblée générale fixe les conditions et délais de paiement des dividendes. Les modalités de mise en paiement des dividendes votées par l'assemblée générale sont fixées par elle ou, à défaut, par le conseil d'administration, le directoire ou les gérants selon le cas. Cette mise en paiement des dividendes doit avoir lieu dans un délai maximal de neuf mois après la clôture de l'exercice. La prolongation de ce délai peut être accordée par décision de justice. Le montant de distribution fixé est divisé par le nombre d'actions existantes pour calculer le dividende par action qui sera versé. 1.2.1.1.1 Dividende prioritaire Ce dividende n'est versé qu'aux titulaires d'Actions à Dividende Prioritaire (ADP). Pourquoi cette différence de traitement avec les actionnaires classiques ? Normalement, une action ordinaire permet à celui qui la détient de voter aux assemblées générales de l'entreprise, et donc de participer à ses décisions. Cela signifie qu'à chaque nouvelle émission d'actions, l'actionnaire majoritaire risque de se retrouver minoritaire, et donc de perdre le contrôle de son entreprise. Il a donc fallu trouver une solution à ce problème, car, même pour garder le contrôle d'une entreprise, il n'est pas possible de toujours recourir à l'endettement. 1.2.1.1.2 Dividende exceptionnel Le dividende exceptionnel n'est versé, comme son nom l'indique, que dans certaines circonstances. C'est le cas par exemple lors de certaines fusions, ou lorsque l'entreprise vient de réaliser une cession qui lui a rapporté beaucoup plus d'argent qu'elle n'en a besoin. Dans le même ordre d'idée, certaines entreprises disposant d'une trésorerie abondante, et inutilisée, peuvent en faire profiter leurs actionnaires, qui, eux, ont peut-être des idées de placement. Le dividende exceptionnel peut être utilisé dans des périodes de prospérité et permet à la société de maintenir un niveau stable de dividendes tout en distribuant aux actionnaires les fruits de la prospérité. 1.2.1.1.3 Acompte sur dividende L'entreprise peut décider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemblée Générale ait approuvé les comptes. C'est un usage très répandu aux Etats-Unis. L'acompte sur dividende est également utilisé dans les sociétés distribuant de forts dividendes.

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1.2.1.1.3 Acompte sur dividende L'entreprise peut décider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemblée Générale ait approuvé les comptes. C'est un usage très répandu aux Etats-Unis. L'acompte sur dividende est également utilisé dans les sociétés distribuant de forts dividendes. 1.2.1.2. Dividende en actions Il s'agit de remplacer le versement d'une somme d'argent par l'attribution d'actions. Cette pratique consiste concrètement à donner la possibilité à certaines sociétés, à offrir à leurs actionnaires, la possibilité de ne pas percevoir le dividende en numéraire auquel ils ont droit, en échange de se voir remettre un certain nombre d'actions nouvelles. 1.2.1.2.1 Mécanisme du dividende en actions Lorsque les statuts de la société le permettent, c'est à l'Assemblée Générale Ordinaire des actionnaires qu'il appartient, de proposer l'option entre le paiement en numéraire ou en actions, de décider si cette possibilité portera sur la totalité du dividende ou seulement une partie de celui-ci (l’actionnaire quant { lui, face { cette offre doit opter en bloc pour l’une ou l’autre alternative), et de déterminer le prix d'émission de l'action nouvelle sur la base duquel se fera la conversion du dividende en titres. 1.2.1.2.2 Caractéristiques d'un dividende en actions Cette méthode présente des avantages tant pour l'entreprise que pour l'actionnaire : -

Le dividende en actions confère à l'entreprise un avantage non négligeable de trésorerie : la part du dividende qui est convertie en actions nouvelles ne fait pas l'objet de prélèvement direct sur la trésorerie de l'entreprise. Cette dernière n'a donc pas à décaisser de l'argent. Cette pratique permet, tout en maintenant la politique de rémunération à laquelle les actionnaires sont habitués, à la société de récupérer une partie du montant affecté à la distribution, et d'accroitre la part des bénéfices annuels qui fera l'objet de réinvestissement dans la société.

-

L'actionnaire n'a pas à se poser la question du réinvestissement de ses dividendes, qui se fait sans frais et en général à un prix légèrement inférieur au cours coté.

La distribution de dividendes en actions a connu un vif succès ces dernières années, mais, elle est sans doute condamnée à disparaître à long terme. En effet, augmenter le nombre d'actions en circulation fait que le Bénéfice Net Par Action (BNPA) et le Dividende Par Action (DPA) diminuent, ou progressent plus lentement. En outre, cette méthode pénalise les actionnaires qui n'optent pas pour le paiement du dividende en actions, car ils voient leur part dans le capital de l'entreprise diminuer au fil des ans.

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L'ensemble de ces inconvénients peut être résumé en un seul mot : dilution. Et c'est parce que cette méthode a un effet dilutif qu'elle va sans doute disparaître, car elle est contraire à la notion de création de valeur pour l'actionnaire. 1.2.2. Restrictions du versement de dividendes La décision de versement de dividende se fait librement tout en respectant trois conditions portant sur le capital, les bénéfices et la solvabilité. -

Restriction sur le capital : Les entreprises ne peuvent verser de dividende qu'à partir du moment où le versement dudit dividende n'affecte en aucune sorte le capital social.

-

Restriction sur les bénéfices : Les entreprises ne peuvent pas verser de dividende en numéraire si le niveau des réserves est inférieur au seuil fixé par la législation.

-

Restriction de la solvabilité : Les entreprises possédant des dettes supérieures à leurs capitaux propres ne peuvent verser de dividende. Il est question ici de protéger les créanciers.

1.3. La politique de dividendes et valeur d’entreprise La politique de dividende que les entreprises devraient suivre est au cœur d’un vieux débat théorique : celui de savoir si les dividendes versés ont un impact ou non sur le cours des actions et la valeur de la firme. Historiquement, deux grands courants de pensée se sont affrontés dans ce domaine, celui de la neutralité de la politique de dividendes, c’est-à-dire l’absence d’influence sur le cours boursier ; celui de la non-neutralité qui soutient que la valeur des actions est déterminée ou, en tous cas, influencée par les dividendes. 1.3.1. Thèse de neutralité de Miller et Modigliani : La décision de distribution des dividendes relève d'un processus de décision compliqué. La question fondamentale est de savoir si la décision affecte la valeur de l'entreprise. La réponse est étudiée par référence aux hypothèses de Miller et Modigliani qui ont publié, en 1961, leur désormais célèbre thèse de la neutralité de la politique de dividendes. Cette thèse est passée par plusieurs étapes selon différents critères : 1.3.1.1. Modèle de Miller et Modigliani dans un avenir certain Modigliani et Miller ont essayé de démontrer que dans un avenir certain le taux de distribution des bénéfices importe peu, et le montant des dividendes distribué n'affecte pas la richesse des actionnaires. Pour cela, ils ont posé les trois hypothèses suivantes :  Les conditions de la concurrence pure et parfaite sont satisfaites sur les marchés des capitaux. Il s'ensuit que: -

L'accès au marché est libre;

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-

Aucun acheteur ou vendeur ne peut, compte tenu de l'importance relative de la transaction réalisée, influer sur la formation des prix.

-

Tous les participants disposent, librement et sans aucun frais, de toutes les informations relatives à la formation des prix et aux diverses caractéristiques des titres concernés;

-

Il n'existe pas de frais sur les transactions;

-

Enfin, il n'y a pas d'impôt, ou du moins, il n'existe pas de différence d'imposition entre les dividendes et les gains en capital.

 Les investisseurs ont un comportement rationnel. Cela veut dire que leurs satisfactions augmentent au fur et à mesure que leurs niveaux de richesse augmentent et qu'ils sont indifférents entre dividende et plus-value.  L'avenir est certain: (cette hypothèse sera levée ultérieurement), par conséquent: chaque agent connaît avec certitude le résultat financier de ses placements. Il en découle qu'il est inutile de faire la distinction entre actions à revenus variables et incertains et obligations à revenus certains. On peut dire qu'à ce niveau, seules les actions sont considérées dans l'analyse de M&M. Compte tenu de ces hypothèses, M&M démontrèrent avec rigueur la proposition suivante : -

Pour une politique d'investissement donnée, la politique de distribution des dividendes n'a aucun effet sur la valeur d'une firme. Les actionnaires se soucient peu de ce que leurs revenus prennent la forme de dividende ou de plus-value.

Pour démontrer ce résultat, M&M prennent d'abord le cas d'une société financée uniquement par fonds propres. M&M estiment que le taux de rendement exigé par les actionnaires sur un investissement en actions est égal à la somme des dividendes et du gain en capital. Autrement dit :

(1)

Avec: di(t) : le montant du dividende par action versé par la firme (i) au cours de la période t; Pi(t) : le prix de la firme i au début de la période t. Ce prix s'établit juste après la distribution du dividende à la fin de t-1. Il est appelé en pratique prix ex-dividende en t-1; Pi(t+1) : le prix, (ex-dividende en t), d'une action de la firme i au début de la période t+1; Ri(t) : le taux de rendement par action de la firme i relatif à la période t.

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De l'équation (1), on peut déduire le prix d'une action de la firme i au cours de la période t: Pi(t)

(2) Cette équation est à la base de l'établissement des prix de toutes les actions. Le non-respect de cette égalité entraîne un mécanisme d'arbitrage aboutissant à l'équilibre à nouveau. En effet, les détenteurs d'actions à prix élevé et rendement faible sont incités à les vendre et à acquérir celles ayant un rendement plus élevé. Ceci aura pour conséquence de diminuer le prix des actions à faible rendement et d'augmenter celui des actions à rendement élevé de telle façon que les différences de rendement disparaissent.

partent de la valeur totale de l'entreprise. Ainsi, si l'on appelle:

ni (t) : Le nombre d'actions de la firme i émis au début de la période t; mi(t+1) : Le nombre de nouvelles actions souscrit durant la période t à un prix, ex-dividende, correspondant au dernier cours Pi(t+1). ni(t+1) : Le nombre d'actions de la firme i, émis au début de la période t+1;

Vi(t) : La valeur totale de la firme

Di(t) : Le montant total des dividendes distribués au cours de la période t, et relatif aux actions émises au début de la période t. On a : Vi(t) = ni(t) x Pi(t) Si on remplace Pi(t) par sa formule (2), on obtient

(3)

Or : ni(t) = ni(t+1) - mi(t+1)

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Donc Vi(t) sera : (4)

Or : ni(t+l) x Pi(t+1) = Vi(t+1) L'équation (4) devient: (5)

Cette équation signifie que la valeur des actions d'une firme est égale à la somme de la valeur actualisée des dividendes versés à la date t et la valeur actuelle de l'entreprise en début de période t+1, diminuée de la valeur actuelle des actions nouvellement émises au cours de la période t, au prix ex-dividende Pi(t+1), soit: mi(t+1)Pi(t+1) (l'augmentation de capital). De ce fait, si l'augmentation de la distribution accroît la valeur de l'entreprise, l'augmentation de capital qui en résulte (et qui n'est autre que la valeur du prélèvement opéré par la vente de nouvelles actions au cours de la période considérée) n'entraîne-t-elle pas une diminution de cette valeur ? En d'autres termes, une firme doit-elle réduire ses flux de dividende pour financer ses investissements par les bénéfices mis en réserves ou bien augmenter les distributions et recourir à des augmentations de capital ? Pour répondre à cette question, considérons le montant de l'augmentation de capital :

Soient: Ii(t) : le niveau donné d'investissement de la firme i au cours de la période t; Xi(t) : le bénéfice après impôt réalisé par la firme i au cours de la période t. En vertu de l'équilibre comptable3 des ressources et emplois et pour une firme financée uniquement par fonds propres, on a:

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L’égalité entre ressources et emplois peut s’écrire ainsi : Bénéfice net +amortissement + augmentation de capital = amortissement + investissement net + dividende. En simplifiant par amortissement, on obtient l’égalité d’en haut.

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Remplaçons cette valeur dans (4), on obtient:

On remarque que la variable Di(t) a disparu. Vi(t+1), Ii(t), Xi(t) sont des variables supposées indépendantes de Di(t) et le sont par nature. On peut démontrer, par récurrence, que Vi (t+1) est indépendante de la distribution en t+1, Vi(t+2) l'est aussi en t+2, il en va ainsi pour toutes les distributions ultérieures.

La valeur de l'entreprise est déterminée par le risque associé à ses gains, sa politique d'investissement et la capacité des actifs réels d'engendrer des bénéfices. Ce qui est reçu par l'actionnaire sous forme de dividende ne sera pas compris dans la valeur finale du titre. Ce qui est distribué entraîne un financement externe équivalent, sauf si l'entreprise modifie sa politique d'investissement. L'hypothèse de l'avenir certain est très restrictive. En effet, si l'on évacue cette hypothèse, on peut croire que les investisseurs peuvent préférer les actions d'une société qui verse des dividendes aux actions de celles ne les versant pas, du moment que le dividende est plus certain que la plus-value de la firme. Mais, même en levant l'hypothèse de l'avenir certain, M&M soutiennent toujours la thèse de neutralité que nous examinerons ci-après : 1.3.1.2. Dividende et incertitude chez M&M Reprenons d'abord l'équation de détermination du prix de l'action:

La prise en considération de l'incertitude quant à l'évolution future des bénéfices, de l'investissement ou des dividendes de la firme rend les variables de cette équation aléatoire,

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mais le fait que di(t) et Pi(t+1) soient aléatoires ne modifie en rien la conclusion de M&M. En effet, si on introduit les variables aléatoires dans l'équation permettant de conclure à la neutralité, on obtient:

Seulement, on ne peut admettre, sauf exception, que le taux d'actualisation Ri(t) soit identique pour deux sociétés choisies de façon arbitraire. Pour maintenir le même résultat, il convient d'intégrer dans l'hypothèse de comportement rationnel des investisseurs ce que M&M appellent « symetric market rationality » ou « rationalité symétrique ». Constat : Ce sont les anticipations qui déterminent le choix des agents et non les goûts individuels dans l'état d'incertitude. En outre, les agents intervenants sur le marché, en agissant de façon rationnelle, doivent être persuadés que tous les autres agents agissent de la sorte et attribuent la même rationalité au marché. 1.3.1.3. Dividende et structure financière de la firme : Dans la première démonstration, nous avons pris le cas où l'entreprise financée uniquement par fonds propres. Nous essayerons maintenant de voir est ce que l'introduction de la dette pourra influer sur la thèse de neutralité de la politique de dividende. Pour M&M, la thèse de neutralité reste valable même si les dividendes sont financés par un recours à l'endettement. Cette proposition est tout à fait logique quand on a à l'esprit leur fameuse thèse de 1958 sur le coût de capital et la structure du capital. Dans cette thèse, M&M s'attachent à montrer les deux propositions suivantes: -

Proposition 1: « En l'absence d'impôt, la valeur marchande de toute firme est indépendante de la structure de son capital: c'est le côté gauche du bilan des actifs réels qui détermine la valeur d'une firme et non pas les proportions de titres d'emprunt et de capitaux propres qu'elle a émises ».

-

Proposition 2: Cette proposition est la conséquence de la première: le taux de rendement prévu des actions d'une firme endettée est égal au taux d'actualisation augmenté d'une prime de risque. Le coût moyen pondéré du capital n'a aucune relation avec sa structure. En l'absence d'impôt, le coût du capital reste constant quel que soit le ratio d'endettement. Donc le mode de financement des dividendes n'a pas d'effet sur la valeur de l'entreprise.

M&M ont introduit l'impôt dans leur analyse. En présence d'impôt, le résultat change et la nouvelle proposition relève que la valeur d'une firme endettée est égale à la valeur d'une firme

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sans dette augmentée de l'économie d'impôt due à la déductibilité des intérêts de la dette. La valeur d'une firme endettée est de ce fait supérieure. On pourra donc imaginer qu'en introduisant l'impôt, le financement des dividendes par la dette influera la valeur de l'entreprise grâce à l'avantage fiscal de la dette. Mais remarquons que dans ce cas, l'influence opérée sur la valeur de l'entreprise est due à une modification de la structure financière du capital et non à la politique de dividende. En définitive, la valeur de l'entreprise dépend, pour ces auteurs, des flux futurs des bénéfices après impôt liés à ses choix d'investissement. Cette conclusion est basée sur leur conviction totale de l'absence d'interaction entre la décision de distribution et la décision d'investissement. Les critiques de la théorie de la neutralité Cette critique repose sur les imperfections des marchés et sur l’introduction des impôts personnels. L’école de pensées de Modigliani et Miller a remis en question 3 arguments importants qui justifient l’imperfection au niveau du marché : -

Il peut y avoir une clientèle naturelle pour les actions des entreprises dont le taux de distribution est élevé, comme il peut y avoir une autre clientèle pour les firmes dont le taux de distribution est faible, ce dernier exemple peut être justifié pour le cas des entreprises familiales.

-

Il y’ a une clientèle naturelle d’investisseurs qui considère leur portefeuille comme une source régulière de revenus pour leur consommation ;

-

Le dividende possède un contenu informatif. Dans la mesure où une entreprise pratique une politique stable de dividendes, tout changement de cette politique se répercute sur le cours de l'action.

L’investisseur ayant une aversion pour le risque, préfère des dividendes immédiats à une espérance de gain dans les années à venir. Ainsi, une rétention des profits plus grande, même justifiée, par des projets d’investissements rentables est souvent analysée par les actionnaires comme le signe d’une diminution des profits futurs, l’entreprise ajuste les dividendes aux perspectives de profit. 1.3.2. Thèse de non neutralité de la politique de dividendes

2.2.1 Le modèle de Gordon et Shapiro Gordon et Shapiro ont montré que le montant des dividendes et surtout leur croissance devrait être les principaux facteurs explicatifs des cours des actions, pour cela, ils ont utilisé un certain nombre d’hypothèses qui sont : -

L’unique source de financement possible pour l’entreprise est la rétention des bénéfices ;

-

La firme retient une proportion constante de ses bénéfices par action ;

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-

Les investisseurs opèrent dans un marché parfait caractérisé par l’absence de taxes et de coûts de transactions ;

-

Gordon et Shapiro considèrent aussi l’hypothèse de certitude et l’hypothèse d’absence de la dette.

2.2.2 Le modèle de Walter (1956) Dès (1956), Walter proposait sa théorie résiduelle des dividendes, son idée est de considérer que la décision de distribution de dividendes n’a qu’un rôle résiduel, puisqu’elle ne vient qu’après les décisions d’investissement et de financement de l’entreprise. Pour les adeptes de cette théorie, le montant des dividendes peut varier d’une période { l’autre, en fonction des opportunités d’investissement, ils préfèrent voir l’entreprise conserver ses bénéfices plutôt que les distribuer aux actionnaires, si la rentabilité qu’elle peut tirer de ces fonds est supérieure au taux de capitalisation du marché, donc le taux de distribution doit être faible pour maximiser la valeur de la firme, sauf si l’entreprise n’a pas de projets d’investissement suffisamment rentables. 1-3-3. Théorie de signal La théorie du marché d’équilibre a du mal { trouver une justification convaincante { l’existence des dividendes, la prise en compte du monde réel oblige à rechercher de nouvelles explications au problème de distribution. Toute une littérature autour de la théorie des signaux appliquée au problème des dividendes développée principalement pendant les années 80 propose une justification { l’existence des dividendes : Le dividende est l’un des moyens de communication entre l’entreprise et son marché. Les informations financières transmises aux investisseurs par les entreprises sont sujettes à des possibles mises en valeur avantageuses, voire à des manipulations comptables. Les dirigeants sont en effet naturellement incités { donner la meilleure image possible de l’entreprise, même si parfois celle-ci ne représente pas l’exacte vérité. Les entreprises réellement rentables vont alors chercher à se distinguer des autres par des politiques que ces derniers ne pourront pas imiter parce qu’elles n’ont pas les moyens. La distribution des dividendes est l’une de ces politiques car elle nécessite de disposer de trésorerie. Une entreprise en difficulté ne pourra donc pas imiter une firme prospère. La politique de dividendes constitue un vecteur d’information privilégié et que les dirigeants utilisent pour convaincre que leur image correspond à la réalité. Par ailleurs, la politique de dividendes permet de { l’équipe dirigeante de montrer que qu marché financeur qu’elle applique en matière de finance et de développement une politique réfléchie et qu’elle anticipe certains résultats. Si une entreprise maintient son dividende alors

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que son bénéfice décroit, elle signifie au marché que cette baisse n’est que passagère, et que la progression des bénéficies va reprendre.

1-3-3-1.

Signalisation par le dividende et maximisation de la richesse des actionnaires :

a. Modèle de Battacharya : Dans ce modèle, le dividende signale la qualité du cash-flow d’exploitation futur. Le fait que les investisseurs ne connaissent pas la rentabilité des investissements entraîne une asymétrie d’information. Les hypothèses du modèle de Battacharya sont les suivantes : 1- Les cash-flows sont certains et seuls les dirigeants les connaissent, 2- Les cash-flows sont distribués de façon uniforme sur l’intervalle [0, T] 3- Il n’y a pas de motif de diversification des titres car les actionnaires et les dirigeants sont neutres vis-à-vis du risque. 4- La valeur de l’entreprise est déterminée uniquement par son cash-flow anticipé 5- L’entreprise a suffisamment d’opportunités pour investir tous ses cash-flows. 6- Le dividende annoncé à la période t est servi à la période t+1. Si le cash-flow réalisé à la période est supérieur au dividende D, l’entreprise peur réinvestir (CD) et les actionnaires auront après paiement de l’impôt tD : (1-t)D. l’activité de signalisation un coût constitué par l’impôt t (D). Dans le cas inverse, c'est-à-dire si C