Monografia de La Emision de Obligaciones

“ Año de la Diversifcaci Diversifcación ón Productiva Productiva y del  Fortalecimiento de la Educación ”

UNIVERSIDAD NACIONAL JOSÉ NACIONAL JOSÉ FAUSTINO SÁNCHEZ CARRIÓN E.A.P DE DERECHO Y CE!CA" PO#$CA"

“EMISIÓN DE OBLIGACIONES” INTEGRANTE:  Olivares

Espada, Julio César

CURSO:  Derecho Societario

DOCENTE:  Dra.

María Meza Aguirre

CICLO XI/SEMESTRE II–2015 HUACHO

La emisión de obligaciones, presente un cambio importante, tal como estaba ubicada la materia en la ley vigente, la emisión de obligaciones estaba restringida a las sociedades anónimas.

2

Hoy en día se ha puesto de manera clara e inequívoca que cualquier forma societaria puede emitir obligaciones. Se ha abierto la posibilidad de crear lo que se llama los “programas de emisión”, que es el nuevo concepto del lanamiento de estos valores a los mercados. Se va a poder hacer en un solo acto la aprobación, la estructuración de todo un programa de emisión de obligaciones! distintas series, distintas emisiones, distintas oportunidades, distintos tipos de valores, todo ello en un acto unitario. Se ha conservado la tradicional limitación a la emisión de obligaciones al monto del patrimonio de la empresa, salvo los casos de garantías especificas" pero tambi#n se ha introducido la novedad que si se obtiene una calificación de favorable de riesgo, aprobada por la $%&'S(), la sociedad puede emitir obligaciones por encima de tales límites. Se ha llamado al actual fideicomiso de la emisión de obligaciones, comisario. 'l darse la ley de instituciones financieras surge por primera ve la institución del fideicomiso bancario y para evitar una duplicidad de t#rminos se ha hecho el cambio.   Se ha abolido el r#gimen de prelaciones que tenía la ley respecto de la emisión de obligaciones. La ley dice que la primera emisión se paga primero que la segunda, y así sucesivamente, un rango inconveniente e innecesario que restringía la colocación de obligaciones. Se ha establecido dos elementos muy importantes •

•

*rimero permitir que si la colocación se va a hacer en el e+tranero, ella se pueda adaptar  a la legislación e+tranera. - segundo, se ha establecido que para adecuar la emisión a las e+igencias ms complea que tiene hoy el mercado, se permita la posibilidad de contener varios de los elementos de detalle de la emisión en un prospecto que ya no va en la escritura p/blica porque es un mamotreto de considerable e+tensión y que bastara sea depositado en la $%&'S() y en el registro.

%peración de cr#dito utiliada por los empresarios como medio de financiación para la obtención de recursos mediante endeudamiento que se retribuye pagando un tipo de inter#s. Las obligaciones son valores emitidos en serie que crean o reconocen una deuda a cargo de la entidad emisora y representan una parte alícuota de un cr#dito contra dicha entidad y a favor del obligacionista o acreedor. *ueden recibir distintas denominaciones, como por  eemplo bonos, c#dulas, etc. Son las sociedades anónimas, las que con ms frecuencia emiten dichos valores. La sociedad de responsabilidad limitada no podr acordar ni garantiar la emisión de obligaciones u otros valores negociables agrupados en emisiones. (stas se pueden representar tanto por medio de títulos 0nominativos o al portador1 como por  anotaciones en cuenta. (n el primer supuesto, los títulos son emitidos en serie numerada,  pág. 2

3

son negociables, con fuera eecutiva y deben ser iguales conteniendo las características de la sociedad emisora así como el importe de la emisión y garantías de la misma entre otros.

La ley general de sociedades opto por la denominación de “obligaciones” descartando aquellas otras como debentures y bonos. (s un t#rmino gen#rico que permite distinguirlo del título en el cual est contenido este derecho, que puede ser el bono. La ley de títulos valores al hacer referencia a los títulos valores representativos de deuda los clasifica en títulos a corto plao, cuyo reembolso se produce dentro de un plao no mayor de un a2o, los denominada papeles comerciales y si el reembolso se produce en un plao mayor del a2o se denominada bonos . $on independencia de la operación económica que da lugar a la emisión de las obligaciones, #stas han de reunir siempre unos determinados requisitos! 3. Acuerdo de emisión, adoptado por la 4unta 5eneral de accionistas, o por  delegación, por el órgano de administración. 6ebe constar tal delegación en escritura p/blica otorgada por los administradores e inscrita en el 7egistro 8ercantil e+presando al menos! importe de la emisión, plao m+imo de amortiación, serie, valor nominal de los títulos y n/mero, garantías de la emisión. 9. Límites de la emisión, el importe total de las emisiones de obligaciones u otros valores no puede ser superior al capital social desembolsado, ms las reservas que figuren en el /ltimo balance aprobado. Si la emisión est garantiada con hipoteca, prenda, garantía p/blica o aval solidario no se aplicar dicha limitación. :. Condiciones de la emisión, se somete a las clusulas contenidas en los estatutos sociales, y a los acuerdos adoptados por la 4unta 5eneral. ;. Garantías de la emisión, puede hacerse la emisión con o sin ellas. Se utilian garantías especiales de naturalea real, tales como hipoteca, prenda...otras de carcter personal como el aval. 3BG1, la emisión obligaciones es un instrumento utilísimo para levantar capitales. Si bien para la sociedad el aporte de capital resulta menos oneroso que la emisión de obligaciones, ello no es necesariamente lo ms conveniente para sus socios o accionistas. *or eemplo, en el caso de que sea corto, carece de sentido que se obtenga mediante un aporte de los socios. •

•

 pág. 6

7

6e otro lado, el riesgo de dilución, la ausencia de recursos propios o la consideración de que estos pueden tener una colocación alternativa ms beneficiosa, pueden ser  raones que animen o obliguen a los socios a acceder al cr#dito en lugar de un aumento de capital. - frente a otras alternativas de cr#dito, la emisión de obligaciones ofrece la gran posibilidad directamente al p/blico, sin tener que recurrir a la medicina financiera.  'parentemente, la ventaa para la sociedad emisora y los titulares de las obligaciones es evidente! La primera tiene la posibilidad de pagar intereses menores a los de las empresas bancarias y financieras. La segunda tienen acceso a intereses ms altos que el que recibirían por sus depósitos a dichas empresas.   Sin embargo, esto no es tan simple como parece. (l factor riesgo uega un rol preponderante. Dna raón por la cual los interese ofrecidos a los obligacionistas por las sociedades emisoras son ms altos que los que reciben los ahorristas de los bancos, es porque en los segundos hay un menor riesgo que en los primeros. - siguiendo los principios elementales de la teoría económica, a mayor riesgo la inversión corresponde un mayor retorno para que resulte atractiva al mercado. (sta premisa e+plica las diferencias en las tasas de inter#s ofrecidas por distintas sociedades emisoras, las que dependen de la situación económica y financiera del emisor, así como factores tales como su participación en el mercado y aspectos propios del sector a cual pertenecen. *or lo tanto, es perfectamente posible que para determinadas sociedades una emisión e+itosa de sus obligaciones requiera de tasas de inter#s superiores a las tasas activas ofrecidas por los bancos, ya que la ventaa de estas /ltimas es que son de aplicación al p/blico en general y no al deudor especifico, a diferencia de las obligaciones.  'l respecto, Krancesco 8essineo 06erecho $ivil y $omercial>3C31 concluye! “(n efecto en lugar de aumentar el capital, o de recurrir momentneamente al cr#dito, el cual sirve para las necesidades corrientes, la sociedad por acciones que tenga la necesidad de dinero para operaciones o inversiones de larga duración, o por otras raones, puede recurrir a la emisión de un empr#stito, a colocarse entre el p/blico de los ahorradores. 6e este modo, el ahorro concurre en una nueva forma, diversa 0o sea temporal1 de la suscripción de acciones, a la financiación de la sociedad por acciones. (l obligacionista es, por consiguiente, un acreedor a largo vencimiento" y, por tanto, interesado, durante un cierto tiempo, en que la sociedad sea solvente”. Hay tres caracteres esenciales en las obligaciones! a1 $ada obligación representa una parte alícuota JN no necesariamente alícuota1 de un cr#dito. b1 Su naturalea de valor mobiliario, no siempre es representado por un título. c1 (s un valor que confiere al titular un conunto de derechos y obligaciones especiales que le otorguen un status obligacionista. (sos caracteres esenciales distinguen a las obligaciones del contrato mutuo ordinario. (llas representan derechos fungibles emitidos en serie, que reflean partes de un cr#dito, el mismo que, como admite la doctrina, puede ser anterior o simultnea con la emisión. (s por ello que el artículo :G;, bao comentario se refiere e+presamente a las •

•

 pág. 7

8

obligaciones que “reconocan o creen una deuda”, a favor de sus titulares. Sin embargo, ello no le resta carcter contractual a la emisión de obligaciones, en lo cual se asemea al mutuo, teniendo en cuenta que la primera se e+presa en un contrato de emisión, celebrado entre la sociedad y el representante de los obligacionistas.

Artículo +,0. / Importe: (l importe total de las obligaciones, a la fecha de emisión, no podr ser superior al patrimonio neto de la sociedad, con las siguientes e+cepciones! 12 Oue se haya otorgado garantía específica" o, 32 Oue la operación se realice para solventar el precio de bienes cuya adquisición o construcción hubiese contratado de antemano la sociedad" o, +2 (n los casos especiales que la ley lo permita.

&o podr ser superior al patrimonio neto de la sociedad, salvo que se haya otorgado garantía específica" que se realice para solventar el precio de bienes cuya adquisición o construcción hubiese contratado de antemano la sociedad" o en los casos que la ley permita. 0:G< L5S1.(l patrimonio neto es la diferencia entre el activo total y el pasivo frente a terceros, resultante del balance a la fecha de la emisión. (l límite m+imo impuesto mediante el artículo :Gobligacionista el que resulta protegido contra la entidad emisora. La raón est en que la e+presión, tantas veces repetida, de que el necesitado de dinero queda a merced de quien se lo da, no siempre es e+acta, y lo natural es que el legislador apoye al d#bil, sea acreedor, sea deudor. Si bien la protección del obligacionista ha sido la tendencia tradicional de la mayoría de las legislaciones y la doctrina, creemos que es necesario realiar una refle+ión ms acuciosa sobre el particular. (l desarrollo e+perimentado por el mercado de capitales a lo largo de los /ltimos a2os ha propiciado una serie de cambios en la estructura de la emisión de las obligaciones. 6ichos cambios demandan la urgente necesidad de analiar el acostumbrado papel protector del estado, a la lu de la e+periencia de las /ltimas d#cadas. (n primer lugar, ll ama la atención que el artículo :G< de la L5S no restrina el marco de aplicación de dicho límite al supuesto de emisión de obligaciones por oferta p/blica, teniendo en consideración que, bao circunstancias ordinarias, cualquier sociedad es  pág. 8

9

libre de endeudarse sin ms límite que el de la voluntad de sus potenciales acreedores. POu# raón hay para que no e+ista ning/n límite para el endeudamiento privado de una sociedad y que si se imponga para una emisión privada de obligacionesQ Hoy en día se reconoce que la protección estatal al inversionista solo debe operar para el caso en que las sociedades emitan valores mobiliarios a trav#s de una oferta p/blica. Solo dentro del marco de una oferta p/blica de obligaciones o valores mobiliarios puede afirmarse que e+iste una asimetría de la información, que supone que los administradores y los inversionistas tienen un acceso desigual a la información real sobre la empresa. (sta desigualdad es apreciable en el seno de la relación que vincula a la sociedad emisora y al inversionista estatal. al como es la posición que recoge nuestra ley del mercado de valores. &o obstante, dentro del marco de una emisión de obligaciones a trav#s de una oferta privada, la asimetría de la información prcticamente no e+iste. (n el escenario de una oferta privada, es vlidamente asumible que tanto el emisor como el inversionista estn situados en posiciones perfectamente equiparables. 8s aun, la e+periencia ha ense2ado que, tratndose de un inversionista institucionalista, l a emisión se condiciona generalmente a la satisfacción de estos, situación que provoca que la sociedad emisora les remita toda la información que estimen pertinente. (n otras palabras, dentro del marco de una oferta privada de valores, la protección al inversionista pierde sentido, toda ve que este se encuentre protegido por sus propios medios. (n consecuencia, el costo que supone el amparo estatal al inversionista que suscribe obligaciones en una oferta privada no es ustificable. (n segundo lugar, cabe preguntarse si la e+igencia del otorgamiento de una garantía específica es las ms adecuada para proteger al obligacionista. La tendencia moderna de la legislación sigue la influencia filosófica de la economía de mercado, que considera que los individuos pueden, meor que el estado, decidir lo que es ms conveniente a sus interese. (l rol del estado no es el de limite o restricciones, sino el de e+igir la transparencia del mercado mediante la entrega de información entre la sociedad y los inversionistas, lo que la ley regula es, ustamente, que aquella comunique, en forma vera, integral y optima, todo hecho que pueda resultar relevante.  'lgunos autores llegan incluso al e+tremo de sostener que la protección estatal, traducida en obligar a la sociedad emisora a informar a sus potenciales inversionistas acerca de las virtudes y defectos del valor a emitirse, pierde sentido si se repara en que el propio mercado se encarga de sancionar a las empresas que omiten ofrecer in formación a trav#s del precio que se fiara al valor. Dna opción interesante es la e+igencia contenida en la ley del mercado de valores respecto de la clasificación del riesgo del valor a emitirse. @nformar al inversionista acerca del riesgo que asumir si suscribe un determinado valor, en ve de obligar al emisor a respaldar la emisión con su patrimonio neto o con garantías específicas, tiene plena ustificación y encuentra sus raones en que la protección estatal no debe conducir al legislador a sobreponerse a la voluntad de las partes contratantes y prohibir determinadas transacciones. 6espu#s de todo, POu# otra persona podría encontrarse en meores condiciones para decidir  acerca de la forma en que va invertir su dinero y sobre el riesgo que para tales efectos  pág. 9

10

va asumir si no es el propio inversionistaQ (s evidente que la limitación contenida en el artículo :G< de la L5S tiene como consecuencia la reducción del espectro de instrumentos aptos para entrar en circulación, en lugar de dear que sea el propio mercado el que determine cules son los valores que encontraran acogida y cules no. $omo es sabido, toda emisión de obligaciones puede, desde su inicio, representar un menor o mayor costo para la sociedad emisora, en función a si las obligaciones han sido colocadas por encima o por debao de su valor nominal. 'sí, al igual que en el caso de las acciones, puede hablarse tambi#n de obligaciones sobre o bao la par. (n cualquiera de los dos supuestos, surge la duda de cul es el importe que debe tenerse en cuenta para efectos de la determinación del límite establecido en el artículo bao comentario" el valor de colocación o el valor nominal. (s frecuentemente, por eemplo, en el caso, de instrumentos de corto plao, la emisión de los bonos cupón cero, en los que no se contempla el pago de interese sino su colocación por debao de la par. (l ingreso del obligacionista est determinado e+clusivamente por el margen e+istente entre el valor de colocación y el valor de reembolso. *or su parte, el gasto para la sociedad es ustamente dicho margen. 'lgunas legislaciones, como la espa2ola denominan a este diferencial como “inter#s implícito”. $reemos que ello no es así, por cuanto este descuente se mantiene inalterable sin peruicio de la oportunidad en que la obligación sea rescatada o reembolsada, lo cual denota su diferencia con el inter#s, que est estrechamente vinculado al transcurso del tiempo. (n todo caso, la consecuencia de una colocación bao la par es que la sociedad recibe un monto menor al nominal, lo que puede, siguiendo el criterio del artículo J< de la L5S, reflearse como una p#rdida de colocación. (n nuestra opinión, el límite del artículo :G< se establece teniendo en cuenta el valor  nominal de las obligaciones, desde que ese es el valor por el que responde la saciedad. 6el importe total se debe desconcentrase el monto de las emisiones que cuenten con garantía especificada en la parte garantiada así como la porción de las obligaciones en circulación que haya sido rescatada amortiada o reembolsada. La emisiones de obligaciones con garantías específicas son frecuentes en el mercado, en el caso de sociedades que se encuentran dentro del límite se2alado en el artículo :G< de la L5S. 5eneralmente ello se debe del emisor de obtener una clasificación de riesgo ms favorable, que le permita pagar una menor tasa de inter#s y colocar  e+itosamente el valor. &ada impide adems que una sociedad otorgue bao comentario. Sin embargo, estas no son computables para el límite a que se refiere el artículo :G toda emisión de o&ligaciones lle'a implícitos una serie de gastos> entre los cuales destacan los siguientes:  Honorarios de un profesional independiente por la elaboración del estudio económico>financiero que por ley requiere la $omisión &acional de )alores.  @mpresión del prospecto de la emisión.  Honorarios del notario por la protocoliación del acta de la emisión.  7egistro del acta en el registro p/blico.  $omisión del colocador primario.  @nscripción en la bolsa de valores y en el registro de valores.  @mpresión de certificados provisionales en papel seguridad.  @mpresión de los títulos definitivos y sus cupones.  5astos de retiro de las obligaciones.  %tros.

?ODOS DE REDECI* DE OBLIGACIOES: Las emisiones de obligaciones pueden estar garantiadas con bienes inmuebles o bien puede ser que no tengan garantía específica, lo cual las convierte en obligaciones llamada “quirografarias”. &o obstante las garantías que se ofrecen al que invierte, es com/n que en el acta de la emisión se haga constatar que el deudor ofrece un importante adicional de seguridad, mediante la creación de un fondo de amortiación que tiene por obeto destinar  periódicamente cierta cantidad, para que al vencerse el plao de la emisión se pueda liquidar precisamente en la fecha de su vencimiento. (n este caso, el deudor deposita anualmente la misma cantidad por lo que respecta a los capitales que, unidos a los intereses que produce, ya que #stos se van capitaliando, al terminar el plao de la emisión se logre reunir el monto de los títulos emitidos.  'simismo puede suceder que la empresa emisora de obligaciones se comprometa a garantiar dicha emisión creando un fondo para la redención de obligaciones a su vencimiento, por medio de separación de las utilidades que se obtengan en los periodos contables. (n este caso, si la sociedad emisora ofrece hacer una separación de utilidades para pagar la deuda contraída, necesita autoriación de la asamblea general de accionistas. OR)AS DE #AL"ACI*: La &@K c> establece claramente, con respecto a las obligaciones, las siguientes reglas de valuación, las cuales ya se han comentado anteriormente! (l pasivo por emisión de obligaciones deber representar el importe a pagar por las obligaciones emitidas, de acuerdo con el valor nominal de los títulos. Los intereses se registrarn como pasivo conforme se vayan devengando. (l importe de los gastos de emisión, como son honorarios legales, costos de impresión, gastos de colocación, etc.,  pág. 15

16

así como el descuento, si lo hubiere, concedido en la colocación de los títulos, deben registrarse como otros activos y amortiarse durante el periodo en que las obligaciones se hubiesen colocado con prima, #sta deber registrarse en los pasivos a largo plao y amortiarse tambi#n en proporción al vencimiento de las obligaciones. (n el caso de redención de las obligaciones antes de su vencimiento, ser necesario austar la amortiación de los gastos de emisión y del descuento o de la prima, con obeto de llevar a los resultados la parte proporcional que corresponde a las obligaciones redimidas anticipadamente. La e+cepción a esta regla se da en el caso de que la redención anticipada se efect/e como consecuencia de una nueva emisión de obligaciones a tasas de inter#s ms baas. (n tal caso ser admisible que los gastos y el descuento o la prima de la emisión original se sigan amortiando durante el remanente de la vigencia de dicha emisión.  'simismo, cuando se redimen obligaciones anticipadamente por decisión de la empresa emisora, generalmente es necesario pagar un premio a los tenedores de las obligaciones. (l importe del premio debe registrase como gasto del eercicio en que se redimen las obligaciones.

CR@!ICA A LA E)ISIO DE OBLIGACIOES La (misión de %bligaciones, regulada en el Libro @) de la Ley 5eneral de Sociedades, constituye un mecanismo mediante el cual se captan ahorros del p/blico sin intermediación financiera de los agentes bancarios. La nueva Ley 5eneral de Sociedades >Ley 9BJJC, en adelante la L5S, que se ocupa del r#gimen aplicable a las diversas formas societarias, se2ala las normas generales aplicables a todas ellas en su Libro @, a las sociedades anónimas en su Libro @@, a las dems formas societarias en su Libro @ll y a los contratos asociativos en su Libro )" se ocupa de la (misión de %bligaciones en un Libro aparte, el Libro @), ine+plicablemente en forma conunta con la reorganiación de las sociedades bao la denominación de ”&ormas $omplementarias”. (llo dea clara evidencia de que la (misión de %bligaciones se trata de un tema aeno al contenido principal de dicha Ley. &o dudamos que, en efecto, esta Sección conformada por 9 artículos 0del :G; al ::91, resulta una parte e+tra2a al conte+to de la L5S en general, pues en nuestra opinión, su lugar no es @a L5S sino la Ley del 8ercado de )alores yFo la Ley de ítulos )alores,  pág. 16

17

conforme pasamos a se2alar. 6ebemos recordar que la derogada L5S contenía similar regulación en materia de (misión de %bligaciones en 9; artículos 0artículos 99B al 9;1, dentro de su Sección $uarta, Sección que se ocupaba en realidad de las sociedades anónimas. (s decir, la (misión de %bligaciones estaba considerada en la L$S anterior como un mecanismo de endeudamiento e+clusivo y propio de las sociedades anónimas, lo que se e+plicaba porque hace :9 a2os 03BB1, cuando se dictó, no se contaba con una Ley que regulase el 8ercado de )alores, y la Ley de ítulos )alores que es su coetnea 03BC1 se ocupaba sólo de cuatro títulos valores" por tanto, bao tal concepción y situación, se incorporó este tema en la Sección correspondiente a las sociedades anónimas, lo que por muchos a2os impidió que otras formas societaria y dems personas urídicas y naturales, recurran a esta forma directa de financiamiento, a trav#s del 8ercado de )alores, como alternativa al tradicional financiamiento bancario. Kue mediante normas recientes y, en especial, tributarias, que se varió tal r#gimen y criterio de identificar la (misión de %bligaciones con las sociedades anónimas, haci#ndolo e+tensivo a cualquier otra persona urídica, por lo que se e+plica que la nueva L5S lo haya e+traído del Libro dedicado a dicha modalidad societaria 0sociedad anónima1, pero manteni#ndolo dentro de su cuerpo como norma complementaria, en lugar de haberlo remitido a la Ley del 8ercado de )alores >L8)> 06ecreto Legislativo JB31, que inclusive ya posibilita que las %bligaciones sean emitidas por personas naturales o por (mpresas @ndividuales de 7esponsabilidad Limitada 0(@7L1 que, en el fondo, son @o mismo por pertenecer a un solo sueto de derecho 0artículos ;, JB1, 'sí pues, no siendo ms la (misión de %bligaciones facultad o patrimonio e+clusivo de las sociedades mercantiles y menos a/n, e+clusividad de las sociedades anónimas, podemos concluir que la L5S no es el lugar ms apropiado para la regulación de la (misión de %bligaciones. La (misión de %bligaciones no es sino un mecanismo de endeudamiento o modalidad de captación de ahorro>inversión del p/blico en el 8ercado de )alores, en forma directa y sin intermediación financiera de los agentes del sistema bancario, mediante el cual el inversionista acepta constituirse en acreedor del emisor y no en copropietario o partícipe del negocio o empresa a la que se destinar sus recursos, como ocurre cuando adquiere otra clase de valores no representativos de deuda 0v.g.acciones1 o participaciones" salvo que ello sea una condición o característica de la emisión, lo que constituye una e+cepción y conlleva una verdadera novación y cambio de situación del inversionista, como ocurre con las %bligaciones $onvertibles, por eemplo.  'dems de esta desubicación de la regulación en materia de (misión de %bligaciones, e+plicable =pero no ustificable= qui sólo por el hecho de que las mayores emisiones son realiadas por las organiaciones societarias, apreciamos diversas disposiciones que nos preocupan por las contradicciones con otras disposiciones que se ocupan del mismo tema, como las que se2alamos enseguida, las mismas que debería procurarse enmendar! 3. La nueva L5S se2ala que no hay prelación entre las distintas emisiones o series de obligaciones del mismo emisor, en raón de la fecha de su emisión o colocación, salvo que ello se pacte en favor de alguna emisión o serie, en cuyo caso es necesario que  pág. 17

18

las asambleas de acreedores de las emisiones precedentes presten su consentimiento.  'grega que esto no afectar la preferencia que tiene cada emisión respecto a sus propias garantías y que la preferencia de los obligacionistas respecto a los dems acreedores se regir por las normas de la materia que determinen su preferencia 0artículo :G de la L5S1. (ste cambio que se introduce es muy preocupante, pues seg/n el anterior r#gimen 0artículo 99 de la anterior L5S1, “la fecha de cada emisión determina la prelación entre ellas, salvo el derecho preferente de cada emisión respecto a sus propias garantías”. *or su lado, en forma concordante, el artículo 9; del 6ecreto Legislativo J;< se2ala que la preferencia de los cr#ditos sin garantía se determina Tseg/n su antigUedad”. *or  ende, no encontramos e+plicación para esta norma distinta y para el cambio introducido respecto de su tratamiento anterior, que generar serios problemas en el mercado. 'sí, si hay una (misión 0'1, sin garantías de maro 9GGG" luego un cr#dito bancario, sin garantías de maro 9GGi 0M1" ms otra (misión 0$1, sin garantías, de maro del 9GG9! V Si ' se equipara en preferencia de acreencia a $, como se2ala la actual norma, entonces ' perder su preferencia natural por su antigUedad respecto a $" y se perudicar frente a M, al haber sido asimilado o equiparado a $" V Si, por el contrario, debemos entender que es $ el que se equipara a ', entonces $ ganaría una antigUedad que no tiene y se beneficiaría en peruicio de ', pero no respecto a M seg/n el /ltimo prrafo del artículo :G de la L5S, que dispone que en caso de acreencias distintas rige la ley de la materia, o sea, que prima la antigUedad. 'sí, esta regla de la L5S sólo sería aplicable si entre emisión y emisión no hay ninguna otra acreencia distinta a ellas, lo que dista de @a realidad y genera dudas sobre el r#gimen de prelación de acreencias de una persona emisora de obligaciones. (n la prctica, y en el eemplo antes se2alado, los inversionistas de la emisión $, adquieren las obligaciones a sabiendas que son los terceros en prioridad, y que los inversionistas de la emisión ' tienen prelación sobre ellos" esto es, toman su decisión de invertir en la emisión $, con conocimiento pleno y debidamente informado. *or ello, en tanto no se modifique este artículo :G dela L5S, lo recomendable sería se2alar en cada contrato de (misión de %bligaciones, que la emisión tendr la preferencia que le corresponde seg/n su antigUedad" lo que evitar discusiones innecesarias de preferencias que la L5S introduce al distinguir deudas provenientes de (misiones de %bligaciones y deudas e+tra2as o distintas a #stas. 6e no hacerlo, adems de los conflictos ya se2alados, se tendría tambi#n otro grave inconveniente que es la determinación de las preferencias respecto a las emisiones hechas antes de la nueva L5S, sobre las que podría sostenerse que la nueva regla de preferencia les es aplicable por ser la vigente en el momento del concurso de acreedores y oportunidad de establecimiento de tales preferencias" a lo que vlidamente podría contradecirse se2alando que la ley aplicable debe ser ms bien la vigente en oportunidad de su emisión y que se2ala su r#gimen y contrato de emisión, la cual no puede ser aplicada en forma retroactiva, posición que est adems sustentada en lo dispuesto por la s#tima 6isposición ransitoria de la L5S y por la propia  pág. 18

19

$onstitución 0artículo B91. Lamentablemente la nueva L5S nada se2ala al respecto" antes bien, bao un criterio contrario y opuesto al cambio que introduce, en el mismo artículo :G dispone que, ”...si se conviene un orden ms favorable para una emisión o serie de obligaciones, ser necesario que las asambleas de obligacionistas de las emisiones o series precedentes presten su consentimiento”" olvidndose de los obligacionistas de emisiones o series posteriores que, seg/n el mismo artículo, tienen @a misma prelación, lo que debería obligar a todos por igual a ceder su preferencia. @ntentando una ustificación a los alcances de esta norma, ensayamos como e+plicación que haya sido motivada para lograr una clasificación /nica de todos los instrumentos de deuda de un mismo emisor" pero con ello se ha generado una situación de indefinición en materia de prelación de acreencias al igualar por un lado a todos los tenedores de %bligaciones entre sí, pero suetndolos, por otro lado, respecto a otros acreedores a las normas especiales que determinen su preferencia" esto es, una duplicidad de regímenes difícil de entender y aplicar en la prctica.

 pág. 19