Méthodes d’évaluation des banques.

UNIVERSITE RENE DESCARTES (PARIS V) FACULTE DE DROIT

DESS BANQUES & FINANCES Responsable Pr. Sylvie de COUSSERGUES

METHODES D’EVALUATION DES BANQUES

par Alexandre GOLDBERG

Mémoire soutenu en vue de l’obtention DESS Banques & Finances Année Universitaire : 1997-1998 Session : Fev./ Mar. 2000

INTRODUCTION

Directeur de Mémoire : Didier LE MENESTREL Financière de l’Echiquier

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Les méthodes d’évaluation des banques

PREMIERE PARTIE : LES GRANDS PRINCIPES DE L'EVALUATION

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I. COMPRENDRE L'ENVIRONNEMENT BANCAIRE POUR UNE MEILLEURE EVALUATION 5 5 A. L’ENVIRONNEMENT ET LES CONDITIONS D’ACTIVITE B. LE ROLE D’UNE BANQUE AU SEIN DU SYSTEME FINANCIER DE SON PAYS D’ORIGINE 6 C. L’ANALYSE FONDAMENTALE 6 1. Les fonds propres 7 2. La qualité des actifs 7 3. Le management 9 4. La rentabilité 9 5. La gestion de bilan 10 II. LES PRINCIPES D’EVALUATION DES BANQUES DE DEPOTS 11 11 A. LES PARAMETRES A ETUDIER 1. Evaluer les activités de marché 11 2. L’importance de la gestion de capitaux pour compte de tiers 12 3. Mesure qualitative de l’offre sur les marchés de capitaux 13 4. Mesure quantitative de la stabilité à moyen terme des revenus 13 5. Evaluer la clientèle individuelle 14 14 B. LES DIFFERENTES PHASES DE L’EVALUATION 1. L’audit financier 14 2. Les corrections de certaines données comptables 15 3. L’évaluation proprement dite 18 C. QUELLE METHODE DANS LE CADRE D’UNE PRIVATISATION ? 28 1. Le bookbuilding 28 2. La comparaison boursière 29 3. L'évaluation du Crédit Lyonnais lors de sa privatisation 30 4. Des prix d'introduction différents lors de la privatisation de la BNP en octobre 1993. 33 DEUXIEME PARTIE : DES TECHNIQUES D'EVALUATION DIFFERENTES SELON LES SPECIALISTES I. L'EVALUATION SELON PARIBAS A. LE MODELE BASIC B. LE ROE IMPLICITE DES BANQUES EUROPEENNES C. LA PERFORMANCE BOURSIERE RELATIVE D. EVALUATION PAR LE PER E. EVALUATION PAR L'ACTIF NET 1. Actif net comptable 2. L'actif net réévalué II. L'EVALUATION DU CREDIT LYONNAIS (APRES SA PRIVATISATION) A. EVALUATION PAR LES PRIMES DE RISQUES RELATIVES B. EVALUATION PAR LA RENTE DU GOODWILL C. EVALUATION PAR LE FACTEUR DE QUALITE C. EVALUATION PAR PE RELATIF D. METHODE PAR COMPARAISONS EUROPEENNES E. EVALUATION SELON PRIX OPA / OPE F. LES DROITES DE REGRESSION III. UNE VALORISATION PAR BRANCHE D'ACTIVITE POUR LA SOCIETE GENERALE A. VALORISATION PAR LES RESULTATS B. CALCUL DE L'ACTIF NET REEVALUE PAR LE COUT DU CAPITAL IV. LA COMPARABILITE DES BANQUES V. LA METHODE DE JP MORGAN

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34 34 34 36 41 45 46 46 47 48 48 48 49 50 50 51 52 54 54 56 56 58

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A. PRINCIPE GENERAL B. LE MODELE EN CAS DE RESTRUCTURATION ANNEXE : NOTICE DE LA CONTRE-OFFRE DE LA BNP SUR PARIBAS a) b) c) d) e)

Cours de bourse Bénéfice net consolidé part du groupe Actif net comptable Dividende net Résumé des éléments d'appréciation de la parité

58 58 59 60 60 61 61 61

CONCLUSION

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BIBLIOGRAPHIE

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INTRODUCTION Les années quatre vingt seront probablement inscrites, dans l'histoire financière comme une période de transformation intense. Tout au long de la période de croissance d'après-guerre, les industries des services financiers avaient une structure clairement définie et stable aussi bien en Europe qu'aux Etats-Unis. Chaque acteur avait un champ de développement potentiel aux frontières réglementaires précises qui restreignaient son horizon stratégique. Mais elles lui permettaient aussi de se protéger d'une concurrence externe. La relation « structure-comportements-performances » étant parfaitement stable dans l'ensemble des services financiers, les stratégies individuelles et différenciées n'avaient pas de raison d'être. Au cours de la décennie précédente, les nombreuses mutations économiques, réglementaires et technologiques ont été à l'origine d'une rénovation profonde des structures industrielles des services financiers. Ces espaces de développement réservés à différentes catégories d'intermédiaires financiers ont volé en éclats. La simultanéité de ces mouvements divers à effets parfois contradictoires a amené les institutions financières à opérer des choix stratégiques importants pour assurer leur redéploiement national et international. Les stratégies actuelles vont déterminer à la fois les performances de demain et la future structure de l'industrie européenne des services financiers. Ces restructurations ont impliqué toute une série de ventes, d'achats ou de prises de participation dans des établissements financiers. Dès lors, s'est posé le problème de l'évaluation des banques; les spécialistes en la matière se sont rapidement heurtés à une difficulté majeure: l'inapplicabilité des méthodes traditionnelles.

Première Partie : Les grands principes de l'évaluation

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I. Comprendre l'environnement bancaire pour une meilleure évaluation La découverte de l'environnement des établissements de crédit est une discipline dans laquelle des outils quantitatifs et un jugement qualitatif sont utilisés afin de prévoir le risque de défaillance à la fois sur des émissions spécifiques et sur des catégories d’émissions. L’évaluation de la qualité de crédit d’une institution financière englobe trois principaux éléments analytiques : l’environnement économique, commercial et réglementaire qui détermine les conditions d’activité de l’institution, le rôle de cette dernière au sein du système financier de son pays d’origine, et ses «fondamentaux », tant sur le plan financier qu’au niveau du management. A. L’environnement et les conditions d’activité En analysant cet environnement et son influence sur les conditions d’activité, on cherche à comprendre la structure institutionnelle qui caractérise le système financier auquel appartient la banque. Il faut examiner le degré d’intermédiation du système, les parts de marché des principaux groupes financiers, le degré de concentration au sein de chaque groupe, et surtout les tendances relatives à l’interaction de ces trois éléments. Il faut également examiner dans quelle mesure le système bancaire peut être utilisé dans la gestion de l’économie d’un pays et/ou de sa position extérieure. L’analyse de l’environnement réglementaire d’un pays se concentre sur la qualité de la réglementation du pays d’origine de la banque, les perspectives d’évolution de cette réglementation, et les relations de l’institution avec ses autorités de tutelles. En évaluant la qualité de la réglementation, on examine la capacité des autorités réglementaires à maintenir la santé des institutions constituant ce système financier, leur capacité et leur détermination à intervenir pour gérer les problèmes avant qu’ils ne se transforment en crises, et la capacité des autorités réglementaires à contenir et à résoudre une crise, si celle-ci devait se produire. Dans l'examen des évolutions réglementaires, on porte une attention toute particulière au statut et aux perspectives de libéralisation (désintermédiation, déréglementation et privatisation) qui peut générer une dynamique et des éléments déstabilisants au sein du système financier auparavant protégé. Au cas par cas, il faut évaluer l’impact d’une possible déréglementation sur la rentabilité et la qualité des actifs à la fois du système bancaire dans son ensemble d’une part, et de l’institution dont il est question en particulier. D’autre part, pour chacune des institutions notées, il est examiné la qualité de sa relation avec les autorités réglementaires, et les problèmes éventuels, en termes de risque de crédit ou de problèmes de contrôle et de reporting, qui auraient pu être mis à jour par les autorités de tutelles.

Dans le cas particulier de la France, et en respectant ces principes, il est nécessaire de regarder :

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- les conséquences de la Loi bancaire de 1984 dans l'organisation et le contrôle des établissements de crédit; cela implique de connaître les mécanismes de Place, le rôle des organismes centraux, de la Commission bancaire ou du Trésor; - l'impact de l'émergence de nouveaux marchés (Matif en 1986 et Monep en 1987) et de nouveaux produits (titres de créances négociables, billets à moyen terme négociables) sur l'activité des banques françaises; - comment les établissements de crédit ont intégré les phénomènes de décloisonnement des marchés et de désintermédiation financière dans leurs organisations et leurs stratégies; - l'indépendance des établissements vis-à-vis des pouvoirs publics notamment pour ceux qui sont toujours nationalisés et leurs liens avec le secteur industriel. B. Le rôle d’une banque au sein du système financier de son pays d’origine Le rôle présent et futur d’une banque à l’intérieur du système financier de son pays d’origine a des conséquences importantes pour évaluer la prévisibilité d’un soutien extérieur en cas de difficultés. Il est examiner à la fois la raison d’être initiale d’un établissement et l’évolution de la pertinence de cette raison d’être, compte tenu du développement économique et financier. On cherche à comprendre le positionnement commercial, c’est-à-dire à situer la place des métiers actuels de l’institution au sein du système financier du pays concerné dans son ensemble. Il est examiné ses parts de marché dans chacun des différents métiers d’une banque (clientèle de particuliers et d’entreprises), et son importance sur les marchés de capitaux domestiques. L’objectif est de juger du niveau à partir duquel la défaillance d’une institution pourrait porter atteinte à l’intégrité du système financier du pays. Cet élément permet d’apprécier l’importance des ressources qui pourraient être fournies à l’institution considérée en cas de difficultés de cette dernière. Pour la même raison, il est porté également une attention particulière à l’actionnariat de chaque banque et à son statut juridique. Nombreuses sont les grandes banques contrôlées par l’état ou par des autorités régionales ou fédérales, ou bien par des associations coopératives et mutualistes ou des groupes d’épargne. De telles banques bénéficient généralement du soutien implicite ou explicite de leurs actionnaires. Dans de nombreux pays européens, il existe une différence entre les banques dont l’actionnaire est le public ou qui remplissent des missions d’intérêt public, et les banques à capitaux privés, les premières étant généralement considérés comme faisant partie du secteur public et recevant le soutien de l’état, implicite ou explicite. C. L’analyse fondamentale La troisième phase de l’analyse consiste à se concentre sur la banque elle-même, en utilisant le modèle «CAMEL » : Capital, qualité des Actifs, Management, bEnefices, Liquidités. Bien qu’il existe une tendance naturelle à considérer ces éléments comme indépendants les uns des autres (c’est-à-dire qu’une banque peut être décrite comme ayant un bon niveau de capital mais une mauvaise qualité d’actifs) on considère ces éléments comme des variables interagissant les unes avec les autres dans un modèle global d’analyse de sécurité et de pérennité bancaire.

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Dans la mesure où une institution bancaire a d’importantes filiales, les comptes consolidés du groupe représentent un important outil d’analyse. Il faut examiner la situation et les performances du groupe, de la banque seule, des principales filiales, et des participations financières et industrielles significatives. 1. Les fonds propres Le capital, ou solvabilité, est la mesure du niveau auquel le portefeuille et les risques inhérents à l’activité d’une institution sont adéquatement compensés par un niveau de fonds propres disponibles pour absorber les pertes. Un haut niveau de capital peut aider une institution à traverser une période difficile, et permettre ainsi au management de poursuivre des stratégies plus agressives et de prendre des risques plus élevés, alors qu’un faible niveau de fonds propres restreint la marge de manœuvre du management. La solvabilité est également importante car elle représente typiquement le principal outil réglementaire utilisé pour juger de la santé d’une institution. Ainsi, si une institution devenait insuffisamment capitalisée aux yeux des autorités réglementaires, elle pourrait risquer d’être considérée comme défaillante. On cherche à évaluer le niveau approprié de capital devant être affecté aux risques afférents à chaque métier de la banque : risque de crédit, risque de marché, risque de hors-bilan, et risque propre à la nature de l’activité. Il faut déterminer ensuite les éléments appropriés à inclure dans le calcul de la capitalisation économique réelle comme le capital social, les réserves, le report à nouveau, le stock de provisions pour créances douteuses (à la fois pour risques spécifiques et risques généraux), les autres provisions et réserves, les actions préférentielles, les titres subordonnés à durée indéterminée, les réserves latentes, les plus-values latentes, et les participations et titres sous-évalués. Le résultat net est alors ajusté par la prise en compte des moins-values latentes et des actifs surévalués. On examine ensuite la relation entre la capitalisation économique réelle de l’établissement et les risques liés à son activité. Elle juge dans quelle mesure le besoin de fonds propres nécessaires pourrait augmenter ou baisser à l’avenir et comment ces besoins en fonds propres seront assurés. La capitalisation boursière peut fournir une indication sur la capacité qu’a l’institution de lever des capitaux de façon externe.

2. La qualité des actifs L’évaluation de la qualité des actifs d’une banque est l’élément à la fois le plus important et le plus difficile de l’analyse bancaire.

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De nombreuses défaillances bancaires proviennent d’une détérioration de la qualité des actifs. Le plus gros risque auquel s’expose sans doute le détenteur d’un titre émis par une banque consiste en ce que l’institution souffre de problèmes de qualité d’actifs non reconnus. La difficulté de l’évaluation de la qualité des actifs d’une institution découle du caractère nécessairement subjectif de la comptabilité bancaire : le niveau de provisions jugé adéquat est une décision intrinsèquement subjective que seul le management peut prendre (bien que cette décision soit soumise au contrôle des auditeurs et Commissaires aux Comptes). Du fait qu’il ne peut y avoir de normes objectives valables pour tous dans ce domaine, l’analyste doit exercer son jugement en utilisant ce qui peut qu’être que l’information basé sur un certain nombre d’impressions. L’analyste ne peut pas en effet examiner chaque prêt. En devenant de plus en plus globale et de plus en plus complexe, la problématique de l’évaluation, de la gestion et du contrôle des risques a pris de plus en plus importance. Il faut chercher à comprendre dans quelle mesure l’institution est capable de gérer les risques sectoriels en utilisant des techniques de gestion de portefeuille. Ces techniques sont bien connues des gérants d’actifs, mais elles ont été historiquement étrangères aux banques, généralement plus motivées par l’origination des affaires que par le respect de normes politiques dans le développement de leurs portefeuilles de prêts. Le contrôle des risques s’intéresse également aux risques de concentration (une exposition excessive vis-à-vis des emprunteurs spécifiques), aux délégations d’autorités d’approbation, et aux systèmes de reporting qui permettent au management d’une institution d’avoir une vision globale de ses engagements, par société et par secteur industriel. On examine le système interne de cotation des risques afin de comprendre dans quelle mesure ce système est intégré dans le processus d’approbation de crédits, et dans quelle mesure ce système a permis de protéger l’institution de problèmes dans le passé. On évalue également dans quelle mesure la banque utilise un système interne de cotation des risques pour faire l’analyse du risque de crédit agrégé de l’ensemble de son portefeuille. En ce qui concerne chaque institution, on cherche à comprendre les risques de crédit qui existent à la fois dans le bilan et dans le hors-bilan. Cela nécessite une analyse sectorielle tant du portefeuille de prêts et de cautions de la banque que de ses engagements interbancaires et de ses placements et participations. Il faut évaluer la performance probable du portefeuille de la banque dans des scénarios défavorables tels que des taux d’intérêts élevés ou un faible niveau du prix des matières premières. Il faut prendre en compte l’historique des taux de défaillance des émetteurs domestiques, et le comparer à celui qui apparaît dans le portefeuille de la banque analysée. Les caractéristiques générales des encours «à problèmes » sont examinées afin que l’on puisse identifier les portions les plus risqués des portefeuilles domestiques et internationaux, et que l’on puisse quantifier les expositions de l’institution dans ces domaines. Il faut chercher également à comprendre comment, dans un environnement comptable propre à la banque, la qualité des actifs, peut être mesurée de façon adéquate. Cela implique une recherche de la méthodologie quantitative appropriée pour pouvoir

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comparer l’institution avec elle-même dans le passé d’une part, et avec les banques de son propre marché et des autres pays d’autres part. Le risque-pays peut être également un élément important dans l’évaluation de la qualité des actifs. On porte l'attention à la fois sur les engagements existants et sur le système de cotation interne du risque-pays de la banque : quel est son ancienneté, est-il bien établi, dans quelle mesure a-t-il protégé la banque, et dans quelle mesure ces évaluations sont-elles utilisées pour définir des limites-pays réalistes ? 3. Le management Au-delà de l’évaluation subjective du management qui est facilitée par le contact direct, il faut examiner le réalisme et le succès des stratégies à long terme du management, ainsi que la pertinence des systèmes d’information sur lesquels il se fonde pour diriger l’établissement. En ce qui concerne la stratégie, on évalue le réalisme des objectifs à long terme du management sous la contrainte des ressources disponibles de cet établissement: les ressources financières, la compétence, l’assise commerciale, la part de marché. Si la stratégie semble agressive, on cherche à comprendre comment le management entend le mettre en œuvre dans un délai réaliste, et dans quelle mesure des objectifs quantitatifs ont été fixés pour mesurer son exécution. Une telle évaluation peut être facilitée dans le cadre d’un entretien avec la direction générale. En ce qui concerne les systèmes d’information, il faut en examiner la qualité, la sophistication et la pertinence de l’information auxquelles a accès le management de façon routinière. Les contrôles managériaux et les systèmes de contrôle dans le domaine du risque de crédit et du risque de marché sont également examinés. 4. La rentabilité La rentabilité est le déterminant ultime de succès ou d’échec d’une institution. Elle mesure la capacité d’une banque à créer de la valeur et, en ajoutant à son stock de ressources stables, à maintenir ou à améliorer le niveau de son capital. La rentabilité est également une mesure quantitative du succès du management dans les domaines clés que sont la qualité des actifs, le contrôle des frais généraux, et la capacité à générer des revenus. Dans l’analyse de la rentabilité, on cherche à comprendre le potentiel dont dispose l’institution pour créer de la valeur, compte tenu de son importance et tout en défendant ses positions de marché. Cela implique une évaluation de la rentabilité historique de la banque, mesurée en rapportant le résultat économique aux actifs à risque: c’est-à-dire, le résultat d’exploitation récurrent rapprochés des risques de crédit du bilan et du hors-bilan. Il faut évaluer comment le management mesure la rentabilité, de même qu'on utilise ses propres méthodes pour mesurer la rentabilité. De cette façon on cherche à comprendre à la fois les outils utilisés pour diriger l’institution et la capacité de la banque à créer de la valeur.

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Pour mieux comprendre l’étendue et la solidité de l’assise commerciale d’une institution, cette phase de l’analyse peut être affinée en effectuant une analyse par ligne de produits, en ce qui nécessite une compréhension des stratégies et de la performance des principaux centres de profit, comme le réseau domestique, les activités internationales, et les opérations sur les marchés des changes et les différents marchés de capitaux. On cherche à comprendre quelles activités contribuent effectivement aux bénéfices (tant sur son marché national qu’à l’étranger), le niveau de compréhension par le management de ces interactions, et dans quelle mesure les stratégies envisagées reflètent le potentiel de profits existants. Dans cette optique, on analyse également les procédures budgétaires et de contrôle des coûts de l’établissement, en termes de réalisme et d’efficacité. Décomposition du RBE 1997 par métier de Paribas MF PNB (1) Charges (2) (2)/(1) % RBE ROE %

Trésorerie 3197 -920 29 2267 55

Actions Taux, Change, Conseil Dérivés 850 2650 410 -1205 -3267 -351 146 123 86 -346 ns

-617 ns

59 12

Banque Commerciale 4457 -2829 63

Titres

1628 15

61 12

924 -863 93

Il est nécessaire d'examiner la position actuelle et les ambitions futures d’un établissement sur les marchés internationaux: il cherche à apprécier quelles sont les chances que cette stratégie donne les résultats escomptés et si elle tient compte d’une évaluation réaliste de ses forces et de ses faiblesses. L’importance de la contribution des activités internationales aux profits d’ensemble de la banque, ainsi que le degré de vulnérabilité de cette contribution à une concurrence croissante sur les marchés internationaux est aussi revue.

5. La gestion de bilan L’évaluation de la gestion de bilan d’une institution implique l’analyse de la liquidité et de la sensibilité au risque de taux d’intérêt. Une crise de liquidité est souvent la cause immédiate d’une faille bancaire alors qu’une forte liquidité peut aider une institution par ailleurs fragile à assurer son refinancement dans les temps difficiles. La liquidité est donc d’une importance encore plus grande dans l’analyse des institutions financières plus faibles.

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II. Les principes d’évaluation des banques de dépôts

A. Les paramètres à étudier Pourquoi devrait-on évaluer une banque de manière différente de toute autre société commerciale ? Quelle que soit la nature d’activité, les méthodes d’évaluation seront toujours fondées, dans une économie de marché, sur approche capitaliste privilégiant la notion d’appropriation des bénéfices. En effet, une entreprise ne vaut que par le profit qu’un investisseur peut en tirer. Ainsi, l’évaluation dépendra tant des caractéristiques de la banque à évaluer (taille, type d’activité, structure du bilan et des résultats....) que des objectifs de la transaction envisagée (une participation minoritaire ne s’évalue pas sur le même base qu’une prise de contrôle). Comme pour l’ensemble des entreprises, toutes les méthodes proposées, en pratique, pour l’évaluation des banques, se résument en deux types d’approches, éventuellement combinées : l’approche patrimoniale et l’approche par la rentabilité. Le processus d’évaluation se décompose en deux étapes: d’une part, il convient d’apprécier la stabilité à moyen terme du fonds de commerce et d’autre part son évaluation proprement dite. Au-delà des thèmes traditionnels des parts de marché tant dans le financement des entreprises que des particuliers ou de la collecte des ressources clientèles, les évaluations récentes se focalisent sur deux points délicats : - la récurrence des profits issus des activités de marché - la base de la clientèle individuelle. 1. Evaluer les activités de marché L’ensemble des activités de marché ou d’investment banking représente un spectre large qui ne peut se résumer à la spéculation. Certes, une banque prend et gère des positions sèches sur ses fonds propres. Mais la première fonction d’une salle de marché est d’assurer la gestion de trésorerie (franc et devises) de la banque qui est induite par l’ensemble des opérations inscrites au bilan (dépôt, crédit, achat de titres...). Elle est aussi un lieu d’intermédiation entre la clientèle des entreprises ou des investisseurs et les marchés financiers.

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Le caractère plus ou moins récurrent des revenus de l’intermédiation de marché peut s’appréhender selon trois axes : n Encours gérés pour compte de tiers en 1995 En milliards de francs Total Gestion sous mandat OPCVM Source : estimation EIFB

BNP 245 74 171

SG 347 142 205

CL 433 160 273

CCF 167

o Taux de chargement

Encours gérés / encours de dépôt Source : estimation EIFB

BNP 60,8%

SG 74,6%

CL 88,8%

CCF 214,8%

p Mesure quantitative de la récurrence des produits

BNP En milliards de francs Produits récurrents Produits volatils Produits récurrents (en % du total des produits de marché)

1993 12,2 4,4 73,5

1994 11,2 1,7 86,6

SG 1995 11,8 3,7 76,4

1993 22,8 5,6 80,2

1994 24,7 2,6 90,3

CL 1995 25,6 4,5 85,2

1993 20,8 5,3 79,8

1994 19,8 (0,3) 101,3

Source : estimation EIFB

2. L’importance de la gestion de capitaux pour compte de tiers Deux éléments permettent d’apprécier le niveau de récurrence de la contribution de cette activité aux résultats d’une banque : le niveau des encours et la part de marché qui est à rapprocher de la part de marché en termes de collecte de dépôts. Afin d’apprécier ces chiffres, les professionnels utilisent une notion dite de taux de pénétration ou de chargement (voir tableau ci-dessus o) qui rapporte les encours gérés aux encours en dépôts, censés représenter une mesure indicative de la performance en la matière. Afin d’apprécier la stabilité des revenus issus des activités de marché, il est possible de retenir une approche par l’offre qui fait coexister des produits à demande stable et des produits à demande plus volatils.

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1995 20,0 0,2 99,3

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3. Mesure qualitative de l’offre sur les marchés de capitaux La première grande activité correspond à l’intermédiation entre la clientèle des entreprises et des investisseurs et les marchés financiers. Elle est source de trois types de revenus pour la banque : - les revenus d’intermédiation constitués par les commissions perçues sur les transactions réalisés pour le compte de la clientèle. Ils vont de la commission de placement lors d ’une émission d’actions ou d’obligations (activité volatile) à la commission sur opérations courantes, notamment sur le change (activité récurrente); - l’écart acheteur-vendeur que peut percevoir la banque dans le cadre de ses activités de tenue de marché. Une activité risquée puisqu’elle passe par la prise ferme, par la banque, de titres dans l’espoir de les revendre avec une marge. Cette activité est très volatile bien que l’on constate une atténuation de cette volatilité proportionnelle à l’importance de la part de marché de la banque avec la clientèle finale; - les commissions de montage et d’ingénierie financière qui rémunèrent l’élaboration d’une opération ou d’un produit sur mesure pour le compte d’un client. Cette activité est d’autant plus stable que la part de marché de la banque sur le segment des grandes entreprises est forte et que les produits sur mesure sont particulièrement développés (options spécifiques, produits hybrides de financement et de couverture des risques de taux et de change). 4. Mesure quantitative de la stabilité à moyen terme des revenus Les produits récurrents correspondent aux revenus d'obligations et des actions, aux gains de change, commissions de change ou sur instruments financiers, de gestion de portefeuille et d’Opcvm, sur titres en dépôt et droits de garde. A l’inverse, les produits non récurrents correspondent aux résultats (solde net) des activités de trading sur titres ou instruments financiers et aux commissions sur engagements sur titres. Le niveau des produits récurrents doit être apprécié sur la base des années de fort volume où leur part relative diminue. Sur cette base, le Crédit Lyonnais présente la structure de marché la plus dédiée à la clientèle. Cette caractéristique favorable à la stabilité de la contributions des activités de marché peut être considérée comme une contrainte subie par le Crédit Lyonnais qui a dû gérer de ses ressources sous forme de fonds propres affectés aux activités de marché : la période 1990-1992 était caractérisé par des bénéfices substantiels dégagés par des positions ouvertes prises sur les marchés.

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5. Evaluer la clientèle individuelle L’importance stratégique d’une clientèle de réseau pour un éventuel acquéreur est incontestable. L’acquisition de parts de marché significatives dans ce domaine est souvent le fruit d’une évolution lente et régulière. A l’inverse des transactions interbancaires qu’il est relativement aisé d’accroître rapidement, le développement des dépôts, comme celui des crédits, doit être envisagé dans le cadre d’une stratégie à moyen terme. L’élargissement de la collecte des ressources émanant de la clientèle implique souvent une extension du réseau d’agence. De même, si l’on exclut les circonstances particulières (crédits «spot», conditions temporairement très favorables), toute action visant à faire accroître les crédits ne peut être que progressive afin de ne pas détériorer la qualité d’ensemble des risques. Ainsi, ces opérations peuvent constituer un facteur de stabilité dans les résultats d’un établissement. Le montant des dépôts et des crédits ne subit généralement que des variations d’amplitude modéré, à la baisse comme à la hausse. De plus, ces opérations sont à l’origine de l’essentiel des produits, les transactions interbancaires étant généralement conclues à marges beaucoup plus étroites.

B. Les différentes phases de l’évaluation

1. L’audit financier Quel que soit le contexte, la première phase de l’évaluation d’une banque est bien entendu, l’audit des éléments constitutifs des capitaux propres et du bénéfice net. Les aspects essentiels de l’audit ne sont évidemment pas exhaustifs et leur adaptation aux situations particulières s’impose. On observera notamment que l’auditeur pourra apporter une première assistance au banquier évaluateur en contrôlant les valeurs des immobilisations et, plus précisément en analysant les rapports d’experts estimant les valeurs vénales des biens immobiliers. Toutefois, le vrai problème de l’audit dans l’évaluation des banques réside dans les crédits à la clientèle et l’appréciation de la couverture des risques liés à ces engagements. L’insuffisance de la couverture du risque de contrepartie lors d’opérations hasardeuses avec la clientèle a conduit certaines banques à cesser leur exploitation et à perdre leur agrément (citons le cas de la Société Financière de Paris). En outre, la montée des risques immobiliers financés massivement par les banques dans l’euphorie de la fin des années 1980 rend obligatoire la vigilance de l’évaluateur pour contrôler la couverture de ces risques. En période de crise économique, le contrôle de la qualité des engagements envers la clientèle revêt un caractère impératif et préalable à toute ébauche d’évaluation.

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2. Les corrections de certaines données comptables Les rapprochements d'entreprises passent par la comparaison du poids relatif des établissements, par la détermination d'une parité. L'approche la plus généralement utilisée aujourd'hui, fondée sur la théorie financière moderne, est celle de la détermination des flux nets de trésorerie futurs actualisés de chacune des entités. La parité prend en compte, en tout ou partie la comparaison des valeurs issues de ces calculs. En ce qui concerne les établissements de crédit, une approche plus classique par les ratios demeure encore parfois utilisée. Les données qui sont exploitées sont issues des états financiers et sont donc fondées sur les règles comptables. L'analyse comparative ne fait généralement pas abstraction des performances passées, examinées partir des bilans et comptes de résultats. Les données comptables constituent donc une source d'informations privilégiées. Pour que ces analyses et les conclusions qui en sont tirées soient pertinentes, il convient que les données comptables soient comparables. Cette comparabilité est subordonnée à l'utilisation de règles comptables identiques ou, pour le moins, conduisant des évaluations peu différentes, si les méthodes ne sont pas strictement similaires. Le cadre réglementaire comptable qui s'imposent aux établissements de crédit en France est fixé de manière relativement stricte: les règles d'évaluation et de présentation des comptes sont définies par des règlements et instruction du Comité de la réglementation bancaire et financière, complétés par des interprétations publiées dans le bulletin de la Commission bancaire. Les origines de distorsions qui peuvent exister dans l'évaluation des comptes des établissements de crédits peuvent être regroupés par nature. a. Les écarts nés de modalités d'application différentes de règles et méthodes identiques Les principes comptables généralement admis imposent d'amortir les immobilisations corporelles et incorporelles et de constituer des provisions pour dépréciation d'actifs et/ou des provisions pour risques et charges dans des conditions fixées par les textes. La détermination des durées et du mode d'amortissement, des taux de provisionnement des créances douteuses, des provisions pour dépréciation des actifs dont la valeur d'utilité est devenue inférieure à la valeur vénale, l’évaluation des risques encourus devant être provisionnés reposent sur l'appréciation et le jugement. Il existe là une source inévitable d’hétérogénéité liée la subjectivité : elle nécessite un travail d'harmonisation, qui peut être lourd, mais qui est classique dans tout rapprochement d'entreprises quelles qu'elles soient. Plus spécifiquement dans le domaine bancaire, force a été de constater que les politiques de provisionnement des risques immobiliers d'un établissement l'autre n'étaient pas identiques, la définition même des actifs immobiliers devant nécessité une évaluation et, le cas échéant, une dépréciation n'étant pas commune à tous.

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Les méthodes d’évaluation des banques

Ce même constat peut être formulé pour le risque pays, dont la définition des assiettes devant être soumises à provision s'avère parfois différente d'un établissement l'autre, bien que chacun fonde son analyse sur des dispositions écrites précises transmises annuellement par la Commission bancaire. Les divergences portent sur la prise en compte ou non de tout ou partie d'opérations à court terme, sur celle de certaines garanties. Avant même l’harmonisation des taux de dépréciation, il convient donc plus fondamentalement de s'interroger sur la comparaison de la définition de l'assiette des risques. En ce qui concerne les créances douteuses, au-delà des causes classiques de différences, on a pu noter, par exemple, en 1996 que certains établissements, à l'étranger notamment, ont décidé d'initier, sur la base d'une analyse statistique du risque passé, un provisionnement comptable du risque de crédit dès l'octroi d'un concours. Cette prise en compte "anticipe" du risque nécessairement des conséquences significatives sur la comptabilité des performances de l'établissement qui la pratique par rapport ceux qui, plus traditionnellement ne provisionnent que les risques nés. b. Les écarts provenant des options offertes par les textes ou des règles elles-mêmes Les règles comptables en vigueur laissent parfois le choix aux établissements entre plusieurs méthodes possibles ou leur offrent la possibilité de certaines pratiques comptables. En premier lieu, on citera le Fonds pour Risques Bancaires Généraux, véritable provision à caractère de réserve, constituée ou reprise par le compte de résultat et qu’il convient de retraiter dans les perspectives d’une comparaison valable entre plusieurs établissements. Les provisions pour retraites qui, en France, peuvent être constituées, totalement ou partiellement, sont aussi une source de distorsions bien connue et valable pour toutes les entreprises même en dehors du secteur bancaire. Les frais d’émission d’emprunt peuvent sur option, être amortis sur la durée de vie de l’emprunt, ce qui est le cas le fréquent, mais nombre d’établissements (28% d’un échantillon de 50) constatent immédiatement en charges ces frais. c. Les écarts liés à l’absence de dispositions précises des textes et aux difficultés qu’ils laissent aux établissements Une analyse plus détaillée des pratiques comptables des établissements des opérations spécifiques bancaires met en évidence, dans certains cas des différences de traitement, dont les incidences, tant sur les résultats que sur les capitaux propres, peuvent ne pas être négligeables. Elles nécessitent donc des retraitements d’harmonisation si l’on veut conduire une analyse comparative pertinente et fiable. Le fait générateur de la prise en compte du résultat des opérations est un élément déterminant et sa détermination peut résulter des décalages dans le temps dans la constatation de produits ou de charges. Nombre de services bancaires sont rémunéré sous forme de commissions, qui peuvent être payées d’avance, in fine ou de façon échelonnée. Au plan comptable, la prise en résultat des commissions devrait être liée à la nature des services rendus et/ou

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Les méthodes d’évaluation des banques

prestations effectuées et aux obligations en résultant. C’est ainsi que les règles prévoient que les commissions assimilables à des intérêts soient traitées de façon similaires à ces derniers (prorata temporis). Mais il existe nombre d’autres commissions non assimilables à des intérêts. Il peut être constaté que certains établissements n’enregistrent les commissions qu’à la date de leur encaissement ; d’autres, au contraire attendent systématiquement la fin des prestations, d’autres enfin répartissent tout ou partie des commissions dans le temps sur la durée de la prestation. Les commissions, qui constituent une part croissante du produit net bancaire et du résultat des banques, doivent donc faire l’objet d’un examen détaillé, de manière à harmoniser les faits générateurs de leur prise en compte, suivant leur nature spécifique. En ce qui concerne les titres, si les règles d’évaluation sont strictement définies suivant le type de portefeuille auquel ils sont rattachés, il existe ici encore des sources de distorsions. Par exemple, les modalités d’amortissements des décotes / surcotes relatives aux titres à revenu fixe peuvent varier : elles sont parfois pratiquées sur la durée restant jusqu’à l’échéance du titre, tandis que certains établissements recourent à une méthode de calcul actuariel, en fonction de la nature du titre ou que d’autres procèdent à un étalement systématique. Par ailleurs, les modalités de détermination des résultats de cession de titres du portefeuille de placement ne sont pas toujours identiques : certains établissements retiennent la méthode FIFO, d’autres le CUMP ou encore, plus rarement une sélection de la ligne cédée. Il est évident que les différences de méthodes comptables aboutissent à des évaluations non homogènes et influent sur le résultat. Conséquence de ces méthodes diverses dans le cadre d’un rapprochement d’établissement, seul un travail d’analyse ou d’audit détaillé peut permettre, d’une part d’identifier les différences entre deux ou plusieurs établissements, d’autre part de mesurer l’incidence éventuelle de ces divergences tant sur la valeur des instruments au bilan à la clôture de l’exercice que sur le résultat de la période.

Dans l’approche par la rentabilité, le bénéfice net consolidé sera retraité pour arriver à un résultat «normatif » ou «courant ». Le premier retraitement est l’exclusion des éléments extraordinaires. Il s’agit, pour l’essentiel, des plus-values de cession d’actifs, des dotations et reprises affectant le fonds pour risques bancaires généraux et des dotations complémentaires aux provisions passées dans l’année d’évaluation qui seraient analysées le cas échéant comme un rattrapage des années antérieures. Le second retraitement réside dans la prise en compte de dotation normale aux provisions à constituer sur les nouveaux encours de crédit accordés chaque année sur la période futur de référence. Souvent c’est une quote-part des encours sains étalée sur cette période. La situation de l’établissement devra également être analysée au regard de ses cotisations de retraite et d’éventuels plans sociaux. Dans de telles situations, il est clair que le résultat de la banque évaluée devra prendre en compte les cotisations futures à payer et une charge générale du personnel fondée sur l’effectif jugé nécessaire. Le résultat considéré comme normatif devra enfin tenir compte des corrections à apporter à la charge d’impôt en fonction de la situation fiscale latente de l’établissement.

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Les méthodes d’évaluation des banques

Dans l’approche patrimoniale, les corrections à apporter aux données comptables porteront sur l’actif net comptable. En effet, même audité et ajusté, le montant des capitaux propres consolidés reste une donnée purement comptable. Dans la perspective d’évaluation de la banque, il conviendra de corriger ce montant des plus ou moins values latentes dont les caractéristiques seront différentes selon la nature des éléments concernés. Les immeubles d’exploitation ou hors exploitation doivent faire l’objet d’évaluations prudentes sur la base de rapports d’experts immobiliers et compte tenu de l’utilité que ces immeubles présentent pour la banque. Pour les immeubles hors exploitation, la plus-value constatée doit être nette de l’impôt que générerait la plusvalue en cas de cession ultérieure des biens et de tout frais de commercialisation. La situation fiscale latente doit être considérée pour l’imputation des déficits reportables sur l’impôt futur. En cas de certitudes quant à l’utilisation de ces déficits, il sera nécessaire d’établir un échéancier prévu d’imputation et de déterminer la valeur actualisée des gains d’impôts sur la durée de vie de ces déficits. Les engagements de retraite doivent également être analysés. Il s’agit de s’assurer que la caisse de retraite a ou aura la capacité de servir raisonnablement les engagements de retraite compte tenu de sa situation et du rapport du nombre de retraités sur le nombre d’actifs. Dans la négative, il conviendra de calculer et de provisionner le complément de cotisation à payer au régime général Agirc-Arrco ou éventuellement à un organisme d’assurance, pour que ces derniers acceptent d’être subrogés aux obligations de la caisse de retraite. Enfin, dans une situation de récession, l’évaluateur sera généralement conduit à estimer les éventuels excédents de personnel pouvant contraindre à des plans sociaux importants à provisionner. Ces quelques corrections, qui ne sont pas exhaustives, déterminent une nouvelle valeur d’actif net réévaluée dont on retranchera les actifs incorporels non protégés inscrits au bilan. 3. L’évaluation proprement dite Le bénéfice net (ou la perte nette) apparaît comme le résultat de marges successives. Afin d'identifier les différentes étapes de la formation du résultat net ont été définis plusieurs soldes correspondant aux données les plus significatives de l'exploitation. L’analyse de ces soldes et de leur évolution dans le temps est nécessaire à l'étude de la rentabilité des banques. La démarche est complétée par l'utilisation de ratios qui sont des indicateurs utiles des conditions d'exploitation. a. L’analyse de la formation du résultat net à l'aide de soldes significatifs Le produit net bancaire (PNB), différence entre les produits bancaires et les frais bancaires, représente la marge brute dégagée par les banques sur l'ensemble de leurs activités bancaires (activité de prêt et d'emprunt, opérations sur titres, change, arbitrage). Par analogie avec le secteur industriel, le PNB est un concept proche de celui de valeur ajoutée. Au sein du PNB, il est intéressant d'isoler la part qui est imputable à la seule activité de prêt et d'emprunt, soit la différence entre les produits des crédits, des prêts interbancaires, des opérations de crédit-bail et les charges de rémunération des dépôts, des emprunts interbancaires et des emprunts obligataires ou participatifs. L’importance

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de ce solde varie en fonction de la plus ou moins forte diversification de l'activité des établissements. Le résultat brut d'exploitation (RBE) s'obtient en retranchant du PNB, majoré des produits accessoires, le montant des frais généraux qui correspond au coût du support de l'exploitation. C'est à ce niveau que l'on peut procéder à une comparaison significative des conditions d'exploitation des banques collectrices de dépôts et des établissements qui se procurent leurs ressources principalement sur le marché. En effet, si le PNB des banques à large réseau tend, en raison de la non-rémunération des dépôts à vue, à être supérieur à celui des autres établissements, pour apprécier le coût réel des ressources de ces deux types d'établissements, il faut tenir compte de la fraction des frais généraux qui est plus ou moins directement liée à la collecte des dépôts (entretien d'un réseau de guichets, gestion des moyens de paiement, ...), ce qui suppose que l'on fasse appel à des données de comptabilité analytique. Au-delà des difficultés de répartition interne qu'implique une telle approche, le recours au RBE permet d'apprécier la capacité globale d'un établissement à générer une marge brute après imputation du coût des ressources et des coûts de fonctionnement. Le résultat net d'exploitation (RNE) est obtenu en déduisant du RBE les dotations nettes aux comptes de provisions et d'amortissements. Le bénéfice net (BN) prend en compte, outre le RNE, le solde des pertes et des profits divers de caractère le plus souvent exceptionnel et l'impôt sur les sociétés. L’étude comparée du PNB et du RBE, en niveau et en évolution permet de s'assurer que le coût des moyens mis en œuvre n'est pas excessif par rapport aux produits réels dégagés par l'activité. L’analyste peut ainsi identifier les établissements en situation de sous-activité, ceux dont les marges sont insuffisantes ainsi que les banques dont l'importance et le rythme de progression des frais généraux ne sont pas adaptés à leurs recettes. b. L’examen des conditions d'exploitation à l'aide de ratios Le caractère et la diversité de l'activité bancaire justifient le recours à des ratios nombreux et spécifiques. Quatre ratios très généraux sont communément utilisés : - Le coefficient brut d'exploitation, ou rapport de l'ensemble des dépenses d'exploitation (frais bancaires + frais généraux) aux recettes d'exploitation (Produits bancaires + produits accessoires), exprime, sous une forme très simple, la capacité d'une banque à couvrir l'ensemble de ses charges d'exploitation par des recettes de même nature. - Le coefficient net d'exploitation, ou rapport des frais généraux au PNB, montre de façon synthétique, la part du PNB qui est absorbée par les frais généraux. Le niveau de ce coefficient et son évolution sont particulièrement à surveiller pour une banque à réseau. Coefficient net d’exploitation en 1995

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BNP 74,8%

Frais généraux / PNB

SG 74,1%

CL 84,7%

CCF 72,2%

Il est bon de pouvoir comparer ce coefficient avec les coefficients des autres banques européennes.

C o e ffic ien t d 'e xp lo ita tio n 19 99 75

71

71

70

68

70 59

60 55

64

64

65

M o yen n e 60 56

54

51

50 45

UK

F rance

A llem agne

E spagne

Italy

S uède

S uisse

Ireland

P ays-B as

N orvège

La tendance reste trop souvent à analyser les résultats bancaires à partir du coefficient d’exploitation. Celui-ci est en effet de 75% sur les données consolidées pour les banques françaises, contre 60 à 75% pour les grandes banques étrangères. Mais un écart initial de situation fausse cette comparaison: il s’agit de l’écart de marge. Si l’on prend les données moyennes consolidées de quatre banques anglosaxonnes, on observe à fin 1996 un PNB sur actifs totaux de 5,4%, comparé à 2,4% pour cinq banques françaises (hors Crédit Lyonnais). Les marges d’intérêts se situe à 2,9%, soit 2,1 fois les 1,4% des même banques françaises. Les PNB se structurent comme le montre le tableau suivant:

Banques anglo-saxonnes Banques françaises

Marge d’intérêts 54% 58%

Commission et divers 46% 42%

Total 100% 100%

- Le coefficient de rentabilité, ou rapport du bénéfice net aux fonds propres (capital, réserves, report à nouveau), exprime le rendement obtenu du point de vue de l'actionnaire. Sa signification est limitée en termes d'analyse financière, car il compare un solde dont le caractère résiduel est évident à des sommes, les fonds propres, qui ne sont qu'une petite partie des capitaux utilisés. En outre, il convient de ne pas oublier que le niveau de ce ratio dépend de l'importance des fonds propres. Ainsi, plus un établissement est sous-capitalisé, plus le niveau du coefficient est élevé et inversement. La prise en compte du poids relatif des

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fonds propres est donc nécessaire pour permettre une bonne interprétation du coefficient de rentabilité. - Le coefficient de rendement, ou rapport des bénéfices nets au total du bilan, permet de relier le résultat net à l'ensemble de l'activité, mesurée par le total du bilan. La portée de ce ratio a été parfois contestée en raison de l'importance des opérations interbancaires des banques françaises qui, conclues à faibles marges, pèsent sur le niveau du coefficient. Pour cette raison, certains analystes préfèrent exclure le montant des "opérations autonomes de trésorerie" du total du bilan pour rapporter le bénéfice net à ce solde. Un certain nombre de méthodes se fondent sur un multiple du résultat normé de l’établissement du potentiel des coûts. En effet, malgré l’amélioration de la productivité des réseaux ces dernières années, les données analytiques sont extrêmement figées : le niveau de provisionnement sur une moyenne période étant stable ainsi que la rentabilité des actifs, le seul vecteur d’amélioration du ROE (Return on Equity)1 passe par la réduction du coefficient d’exploitation c’est-à-dire le ratio de frais généraux sur PNB. Si la marge baisse, le coefficient doit diminuer d’autant afin de maintenir la rentabilité constante. Mais les frais généraux présentent une grande rigidité tant au niveau des frais de personnel que des autres frais. c. Les charges d’exploitations dans les banques en Europe En matière d’emploi, le secteur bancaire est confronté à une double problématique. D’une part, il faut gérer dans le long terme une réduction des sureffectifs structurels, liés notamment au progrès technologique. D’autre part, il doit à court terme rétablir la profitabilité.

(en points de base du France bilan) Coût du personnel 90 Autres coûts 80 Ensemble des coûts 170 (un point de base = 0,01%)

Allemagne

Pays-Bas

R-U

Italie

93 58 151

96 74 170

140 122 262

186 98 286

d. Les frais de personnel Les banques françaises naviguent ainsi entre deux eaux, coincées entre la gestion de crise et une planification à long terme. Le scénario idéal pourrait être l’ajustement des effectifs en fonction des cycles conjoncturels. Les établissements anglo-saxons sont rompus à cet exercice depuis longtemps. En Grande-Bretagne, où le coût de l’intermédiation est pourtant très élevé, des banques à réseau comme la Midland 1

ROE : Rentabilité des fonds propres, Résultat avant transactions sur titres et éléments exceptionnels, en pourcentage de la moyenne des fonds propres

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et Nat West n’ont pas hésité à réduire de près de 20% leurs effectifs entre 1990 et 1994. Mais le système bancaire français reste attaché au consensus social bien que tout le monde soit conscient que la convention collective engendre un surcoût de 30 à 40% des frais de personnel. Sur la base des mesures aujourd’hui connues, le coefficient d’exploitation global du Crédit Lyonnais a été ramené de 84,7% à 76% en 1998 grâce à deux évolutions favorables : - une réduction des frais de personnel à hauteur de 400 millions de francs en1997 et de l’ordre de 1,5 milliards de francs en 1998 qui passe par la suppression de 4 046 unités de temps plein (grâce au recours de la loi Robien). Le coût de l’ensemble de ces mesures a été provisionné en 1996; - l’externalisation croissante de certaines fonctions administratives : la sous-traitance, auprès de France Telecom de l’ensemble des télécommunications du groupe permet de réaliser une économie de 250 millions de francs par an. en 1995 Frais de personnel / PNB

BNP 45,3%

SG 43,6%

CL 45,4%

CCF 40,6%

e. L’approche patrimoniale L’approche patrimoniale est généralement fondée sur la méthode des capitaux propres corrigés. Cette méthodologie suppose une étude critique du bilan de la banque pour substituer aux valeurs comptables des éléments d’actif leur valeur réelle, estimée en fonction de leur utilité, de leur liquidité et/ou de leur rentabilité. Certains éléments financiers de bilan et de hors bilan sont également traduits à leur valeur marked to market. Il convient de condenser, de cristalliser la réappréciation de chaque élément d’actif dans la notion de «fonds de commerce » qui vient ainsi moduler l’évaluation des seuls éléments de l’actif comptable. La reconnaissance implicite de ce fonds de commerce est étroitement liée à l’adage : « la valeur d’un tout est supérieure à la somme de la valeur de ses parties ». Le fonds de commerce s’ajoute à la détermination de l’actif net comptable corrigé. La correction des données comptables ne s’opère ici qu’à l’issue d’un audit qui permet d’ajuster ces données pour qu’elles respectent les principes comptables généralement admis et les dispositions spécifiques édictées par le Comité de la Réglementation Bancaire et par la Commission Bancaire. L’évaluation patrimoniale se fonde sur deux approches : l’évaluation par l’actif, la méthode du fonds de commerce. L’évaluation par l’actif L’évaluation par l’actif est fondée sur les notions d’actif net comptable retraité du Fonds pour Risques Bancaires Généraux et d’actif net réévalué. Celui-ci fait l’objet d’ajustement, dont les principaux sont relatifs à la correction de l’impact des réévaluations immobilières généreuses effectuées en 1991 et 1992. Début 1997, le Crédit Lyonnais apparaissait comme le plus décoté. Ceci pouvant se justifier dans un contexte où les investisseurs considéraient que sa rentabilité serait

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Les méthodes d’évaluation des banques

durablement ponctionnée par l’existence de la clause de retour à bonne fortune qui prive la banque de près de la moitié de ses bénéfices.

Situation patrimoniale fin 1996 (e milliards de francs) Situation comptable groupe Plus-value latente nettes Actif net réévalué Par action : - actif net comptable - actif net réévalué Niveau des décotes actuelles Par rapport à : - La situation nette - L’actif net réévalué

BNP

SG

CL

CCF

50,8 -2,4 48,4

56,2 +1,3 57,5

24,6 -1,4 23,2

16,6 +0,6 17,2

245 233

613 628

270 254

233 242

-10% -6%

+1% -1%

-33% -29%

+0,1% -3%

Sans anticiper une résorption totale de cette décote, le retour dès 1996 à un niveau de rentabilité brute, mesurée par le résultat brut d’exploitation (RBE), correcte (RBE 1996 / encours des crédits de 1,11% contre 1,20% pour la BNP et 1,54% pour la Société Générale) permet une réduction progressive de cet écart à un niveau de 20% soit 216 francs par titre sur la base d’un nombre total de titres de 91,30 millions contre 520,17 aujourd’hui.

L’évaluation par le fonds de commerce Cette évaluation est utilisée lors de transactions de gré à gré et dans le cadre des processus de nationalisations / privatisations. Elle est donc à manipuler avec prudence bien qu’elle explique les primes considérables payées lors des OPA sur les valeurs financières comme Sovac ou les Buildings societies britanniques, ou les valeurs indemnitaires importantes versées en 1982 lors des nationalisations (systématiquement au-delà de la situation nette comptable). Cette méthode valorise une banque sur la base de la somme du capital minimum et du fonds de commerce dont l’estimation dans le domaine bancaire, est très spécifique. On retient le capital minimum, c’est-à-dire les capitaux propres diminués des nonvaleurs et de la fraction définitivement irrécouvrable des créances douteuses nettes de provisions, dans la mesure où l’acquéreur éventuel ne rachète jamais la partie restant à amortir des créances contentieuses qu’il estime irrémédiablement compromises. La valeur du fonds de commerce réside essentiellement en deux éléments constitutifs : - le droit d’ouvrir des guichets de collecte de fonds dont la condition est l’obtention de l’agrément ; - l’achalandage de ces guichets qui se concrétisera par l’importance et la stabilité des dépôts de la clientèle.

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Plusieurs méthodes existent : celles des «praticiens » ou dite «du CCF », qui privilégient les dépôts de la clientèle en valorisant le fonds de commerce sur la base d’un pourcentage de la collecte, sont assez traditionalistes et concernent surtout les banques de détails. Elles sont surtout utilisées dans le cas de rachat d’un réseau domestique par une banque étrangère désirant s’implanter dans un pays, car elles aboutissent à un niveau de prix élevé constituant une sorte de ticket d’entrée dans la profession. La méthode des praticiens met davantage l’accent sur la rentabilité et retient une période de référence triennale. Pour tenir compte du phénomène de débilantialisation, la notion de dépôt est retenue sous son acceptation la plus large : les sommes gérées en Opcvm où les comptes sous mandat y sont inclus. Méthode dite des praticiens moyenne arithmétique de : - 80% de la moyenne des bénéfices bruts des trois dernières années - 80% de la moyenne du produit net bancaire des trois dernières années - 10% de la moyenne des dépôts à vue sur trois ans - 5% de la moyenne des dépôts à termes sur trois ans - moyenne des bénéfices net des trois dernières années capitalisée à 15% La méthode dite du CCF a pour sa part le grand mérite d’attribuer une valeur à l’agrément et d’élever les crédits accordés à la clientèle au rang des éléments constitutifs du fonds de commerce. Elle utilise uniquement des références triennales et a la vertu de reconnaître une valeur aux sommes conservées et gérées pour le compte de la clientèle. Cependant, elle ne retient aucun critère de rentabilité. Méthode dite du CCF Somme des éléments suivants : - valeur estimée de l’agrément obtenu des organismes de tutelles (valeur estimée à 6 millions de francs au début des années1990) - 9% des dépôts à vue - 3% des comptes à régime spécial - 1% des comptes à terme, des bons de caisse et des certificats de dépôts souscrits par la clientèle - 1% des crédits accordés aux clients - 2% des sommes reçues pour la gestion d’Opcvm et des comptes sous mandat - 1% des montants des actions et obligations conservées au nom de la clientèle

La méthode EIFB tient compte des circonstances actuelles (taux bas) et pondère les facteurs de rentabilité Valorisation EIFB (en millions de francs) BNP

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SG

CL

CCF

Les méthodes d’évaluation des banques

Capital minimum Dépôts à vue déflatés par 3,5% 1% des comptes d’épargne et 0,65% des OAT Spread sur les crédits 1,2% gestion collective Valeur totale Valeur par titre (en francs) Source : estimation EIFB

27 27 5 90 12 00

40 54 4 86 10 67

5 31 6 24 1 66

12 60 1 09 2 42

6 12 3 81 55 12 26

6 72 4 02 66 90 73

6 35 6 43 26 00 28

2 10 2 08 2030 28

D’autres méthodes peuvent être utilisées pour déterminer la valeur du fonds de commerce d’une banque. Méthode dite de l’enregistrement moyenne arithmétique de : - 10% des dépôts totaux - 80% du produit net bancaire moyen des trois dernières années - bénéfices net moyen des trois dernières années capitalisés à 15% Méthode dite de l’Office Central des Banques Privées moyenne arithmétique de : - 5 à 6% des dépôts à vue - 8 à 10% des dépôts à terme - trois fois la moyenne des bénéfices nets des trois dernières années

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Les méthodes d’évaluation des banques

Méthode dite du Crédit lyonnais moyenne arithmétique de : - 5 à 7% de la moyenne des dépôts des trois dernières années de la clientèle - 10% du produit net bancaire des trois dernières années - 80% de la moyenne des bénéfices avant impôt des trois dernières années - bénéfice net moyen des trois dernières années capitalisé au taux de 15%

Certaines de ces méthodes sont aujourd’hui contestées mais elles permettent toujours aux praticiens de confirmer ou d’infirmer certaines valeurs déterminées par d’autres techniques. Toutes ces méthodes sont fondées sur la combinaison de différentes grandeurs caractéristiques parmi lesquelles on retrouve généralement le montant des dépôts et certains agrégats du compte de résultats. Dans la pratique, toutes ces méthodes sont appliquées. Les valeurs atypiques ou considérées comme aberrantes sont rejetées. Les autres déterminent les limites à l’intérieur desquelles s’inscrira la valeur qui sera attribuée au fonds de commerce. f. Approche par la rentabilité Quant à la valeur de rentabilité, elle résulte, très souvent, de la méthodologie de capitalisation d’un résultat normatif annuel. Elle consiste à identifier la valeur de la banque à la valeur actualisée des gains nets qu’elle est susceptible de rapporter sur une période déterminée. Le résultat normatif est la capacité bénéficiaire normale et récurrente que peut dégager l’établissement, sans tenir compte des éléments dits « extraordinaires », par exemple les plus-values de cessions d’actifs. Une autre méthode de mesure de rentabilité est la capitalisation du dividende escompté sur une période de référence. Cette méthode d’évaluation n’est généralement pas appliquée dans le contexte des privatisations. En effet, on peut supposer que le montant des dividendes versés à l’actionnaire-Etat est influencé par des considérations autres que la simple appréciation du rendement intrinsèque de la banque. On observera à titre d’exemple que, si les évaluateurs d’une banque privatisée en 1987 avaient bien retenu le dividende parmi les critères d’évaluation possibles, ils l’avaient fait non pas sur le montant des distributions passées mais sur celui des dividendes futurs estimés sur une période de dix ans. La prééminence de la valeur de rentabilité Dans le cadre d’une opération de cession de gré à gré, l’usage consiste le plus souvent à appliquer les deux types de méthodes puis à apprécier les résultats obtenus. Il s’agira alors d’expliquer les écarts par des critères objectifs qui feront opter pour la valeur supérieure ou inférieure. L’expérience montre que c’est bien le volume ou la qualité de la clientèle qui fera pencher la balance. Il convient d’insister sur le caractère estimatif et subjectif de ces évaluations. Quant aux privatisations, la mise sur le marché des droits sociaux responsabilise très fortement l’expert et la commission de privatisation en charge de l’évaluation, car ils ne peuvent pas se prévaloir des mécanismes régulateurs du marché. Ils doivent

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Les méthodes d’évaluation des banques

proposer un prix d’offre acceptable pour tous. Il est nécessaire de réserver un actionnariat populaire, ainsi qu’un groupe d’investisseurs choisi pour stabiliser le capital de la banque, une valeur du titre suffisamment attractive, mais en même temps à l’abri de tout soupçon de libéralité avec des biens publics. Lors des privatisations de 1986-1988, les pouvoirs publics avaient rappelé leur attachement à la notion de juste prix en précisant que ces évaluations seraient conduites « selon des méthodes objectives qui tiennent compte, suivant une pondération approprié à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de l’existence de filiales et de perspectives d’avenir ». L’expérience des privatisations bancaires a démontré la préférence des évaluateurs pour la notion de rentabilité, la finalité de l’opération étant, pour l’investisseur, plus financière que stratégique. Si on opte pour une évaluation de la banque par la valeur de rentabilité, il va alors s’agir de capitaliser le résultat normatif. Les méthodes retenues en la matière reposent sur la formule selon laquelle la valeur V sur n année d’un bénéfice annuel normatif B actualisé au taux t est égale à :

V =B

1 − (1 + t ) − n t

Le résultat annuel normatif est le résultat récurrent attendu normalement par l’investisseur. Ce résultat, généralement fondé sur l’exercice d’évaluation et sur les exercices antérieurs est audité et éventuellement ajusté des divergences constatées avec les principes comptables appliqués aux banques. Il donne lieu ensuite à des corrections qui visent à exclure les éléments exceptionnels ou uniques de l’année (cession d’actifs, perte spécifique, dotation exceptionnelle, frais de licenciements). Il est généralement comparé aux résultats courants des banques similaires compte tenu d’une structure bilantielle équivalente. Le taux t est souvent identifié au taux de rendement actuariel des emprunts obligataires de l'état (taux sans risque de marché, du fait de la signature de l'état français), auquel on ajoute une prime de risque. Cette dernière s’analyse comme la constatation, sur une très longue période de l’excédent de rentabilité obtenu sur le marché des actions par rapport à celui des obligations. 1 − (1 + t ) − n n’est autre que le Price Earning Ratio. On observera en t effet que ce facteur est l’inverse du taux d’actualisation t lorsque la période de référence n est infinie. Souvent, il est approché par le PER estimé des établissements financiers comparables qui sont cotés au règlement mensuel. Ainsi le PER de la Société Générale et celui du CCF sont de l’ordre de 13, alors que Paribas a un PER supérieur à 201. Le facteur

1

Le PER peut également être évalué d’après le modèle de Bates. Il est alors calculé en fonction du PER estimé au bout de l’année n, ainsi que de la rentabilité escompté et de la distribution de dividendes envisagée au cours de cette période

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Commentaire [S1] : 1

Les méthodes d’évaluation des banques

C. Quelle méthode dans le cadre d’une privatisation ?

Dans les introductions en bourse ordinaires, le prix de vente des actions est librement consenti par les vendeurs qui n'engagent que leur propre patrimoine. S'agissant des privatisations, le vendeur est l'Etat qui est certes le propriétaire, mais en quelque sorte pour le compte commun, pour la nation tout entière à laquelle il a des comptes à rendre. En pareil cas, certains peuvent voir un risque que, pour satisfaire des objectifs à court terme, un gouvernement accepte de vendre une banque ou autres établissements publiques à un prix qui serait défavorable aux intérêts de la collectivité. Ainsi la loi a-t-elle prévu des dispositions particulières pour éviter ce problème. Il est prévu par ordonnance que les règles d'évaluation et la détermination des prix d'offres seront fixées par des experts indépendants et elle ne pourra pas être cédée à un prix inférieur à sa valeur réelle. Le processus de fixation de prix diffère selon que la société est déjà cotée ou non. Dans le second cas, la privatisation constitue une véritable introduction en bourse; dans le premier cas, même si le titre est déjà coté, le volume des titres mis sur le marché accroît dans des proportions considérables le flottant et il en résulte un véritable changement de nature de la cotation. Dans ce cas, la réflexion sur le prix de vente ne se limite pas à une analyse de la décote par rapport au cours de bourse nécessaire pour placer les titres, mais doit être combinée, comme pour une introduction, avec une réflexion sur le prix d'équilibre futur du titre. La méthodologie fondée sur la capitalisation d’un résultat normatif semble prévaloir. Dans la mesure où il s’agit bien d’un prix de participation minoritaire et d’un objectif de placement financier, d’une part, et où il est relativement difficile d’apprécier le prix du fonds de commerce d’une banque qui peut varier très sensiblement selon les méthodes décrites, d’autre part, les évaluateurs privilégient l’approche de la rentabilité attendue. Cette approche retenue lors des privatisations de 1986-1988 semble avoir été confirmée pour la première opération de 1993. L’analyse comparative des états financiers de 1986 des banques privatisées démontre qu’il y a bien une corrélation entre le résultat d’exploitation avant dotation aux provisions et la valeur de l’offre publique de vente. En revanche, la structure du bilan, l’importance des dépôts et des crédits, ne semblent présumer en rien les prix annoncés par les évaluateurs. 1. Le bookbuilding

La construction du livre d'ordre (bookbuilding) est une technique qui a été utilisée pour fixer le prix d'offre de la BNP. Cette technique revêt deux aspects : - Le premier vise uniquement à obtenir une indication d'intérêt auprès des investisseurs potentiels, étant toutefois précisé qu'à ce stade le prix d'offre n'est pas connu. C'est le choix qui a été opéré dans le cadre de privatisation de la BNP. _ Le second aspect, qui correspond davantage au véritable concept du bookbuilding, permet en réalité de recueillir non seulement des indicateurs d'intérêt, mais également

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Les méthodes d’évaluation des banques

des indications de prix. En d'autres termes, les investisseurs potentiels sont invités à indiquer le nombre de titres qu'ils sont prêts à acquérir pour un prix ou une fourchette donnée. L'analyse de ces données permet ensuite au chef de file de fixer, en accord avec l'initiateur, le prix susceptible d'assurer le succès de l'offre. Cette technique permet de résoudre un conflit d'intérêt latent entre l'initiateur, qui souhaite obtenir le meilleur prix possible pour les titres offerts, et le syndicat de placement, qui garantissant le succès de l'offre, souhaite minimiser son risque en s'assurant que le prix est suffisamment attractif pour les investisseurs. Toutefois, en acceptant ce procédé, l'initiateur accepte de se départir partiellement de son autorité dans le processus de fixation du prix. 2. La comparaison boursière

Les références boursières paraissent également constituer de bons indicateurs de valeur de marché. Il s’agit alors de comparer la valeur déterminée avec les cours des banques cotées similaires, le volume de titres échangés devant être significatif pour attribuer à la cote une véritable valeur de marché. C’est ainsi que les évaluateurs d’une banque privatisée avaient retenu, entre autres critères, certains ratios boursiers (PER, cours / fonds propres, cours / RBE, dividendes / capitalisation boursière) qui avaient fait l’objet de comparaisons avec ceux d’une quinzaine de banques occidentales cotées. Dans la mesure où il y a relativement peu de transactions sur les certificats d’investissements, on pourrait penser que ces derniers ne sont pas des indicateurs pertinents. Il semble d’ailleurs que les évaluateurs n’en est pas tenu compte dans le cas de la BNP. Ainsi le certificat d’investissement, cotant 277 francs lors de l’OPV fut échangé contre une action valorisée à 240 francs moyennant le versement d’une soulte de complémentaire de 5 francs représentative du droit de vote. Les mécanismes de marché se mettant en place, démontrent dix jours après la fin de la souscription, la pertinence de la cotation du certificat d’investissement. Pour certains esprits, « valoriser » une banque n’est en définitive qu’une pure satisfaction intellectuelle; il est certain que dans le cas d’une négociation, le prix payé sera très certainement différent de la valeur. Mais, il est également certain, dans le cadre d’une privatisation, que la valeur va conduire indéniablement au prix. Toutefois, en l’absence de mécanisme de marché, le prix annoncé devra être toujours inférieur à la valeur théorique pour qu’il soit économiquement et politiquement attractif. Les actionnaires de la Société Générale, du Crédit Commercial de France et surtout ceux de Crédit Local de France (Dexia), sont probablement convaincus de la qualité de leur investissement, en raison de l’évolution boursière des titres depuis leur mise sur le marché.

- 29 -

Les méthodes d’évaluation des banques

3. L'évaluation du Crédit Lyonnais lors de sa privatisation

La privatisation du Crédit Lyonnais est un cas un peu différent des autres privatisations bancaires. Afin de rendre l'opération possible, le Consortium De Réalisation (CDR) devait procéder à la vente d'actifs avant de mettre en vente 50% des titres du Crédit Lyonnais. La valeur de la banque allait dépendre, en partie, de la manière dont les actifs seraient vendus. La méthodologie d'évaluation consiste dans un premier temps à évaluer chaque part de la banque puis de les additionner, et dans un deuxième temps de comparer les variables de la banque et les comparer avec des banques positionnées de la même manière. Pour valoriser les divisions opérationnelles de la banque, les ratios tels que PER ou prix / fonds propres ont été utilisés et comparés aux autres banques françaises et européennes. En ce qui concerne les multiples des banques servant de comparaison équivalent à un prix de 74-77 Euros pour la BNP et à 160-170 Euros pour la Société Générale. Sur les bases du tableau ci-dessous, la banque est valorisée autour de 27Euros, ce qui équivaut à un PER de 13,9 (sur des bases des prévisions 2000) et à un PER de 11,6 (sur des estimations de 2001), alors que le PER de la Société Générale et de la BNP s'élève à 13, celui de Paribas à 15 et celui du CCF à 18. Si on effectue la moyenne des PER des banques européennes, le ratio est de 15,1 (sur les estimations de 2000) et de 13,9 pour les banques allemandes.

Crédit Lyonnais PER 2000 estimé

13,9

Société Générale 13

BNP

Paribas

13

CCF

15

Banques allemandes

18

Secteur bancaire européen

13,9

15,1

Source : Warburg Dillon Read, juin 1999

L'estimation de la valeur est donnée ci-dessous par activité : Services Financiers ROE Prix / bénéfice PER estimé Valeur par action estimé

19%

Franchise étrangère

Structure Finance

Marché des Marché de Banque capitaux gros privée

4%

17%

11%

-1%

34%

Corporate Total Groupe n/s

11%

2,4

0,2

1,5

0,9

3,5

n/s

n/s

1,5

11,5

10,0

11

8

-41,5

15

n/s

14

16

3,4

3,1

2,1

3,7

7,4

- 8,7

27

- 30 -

Les méthodes d’évaluation des banques

Par comparaison avec la société Générale, on obtient une valorisation de 205 Euros par action sur la base des résultats de 1998 :

ROE Prix / bénéfice PER estimé Valeur par action estimé

Services Financiers

Structure Finance

16%

6%

2,7

Dettes en devises

Conseils actions

Banque privée

Corporate

Total Groupe

n/s

68%

n/s

n/s

10%

0,7

0,9

4

n/s

1

2

17,7

11,2

n/s

5,8

121,8

n/s

20

134,3

23,7

5,1

12,1

32,6

-3,2

205

L'analyse de la BNP valorise la banque à 90 Euros :

Banque de Banque de détail détail domestique international ROE Prix / bénéfice PER estimé Valeur par action estimé

Marché de Finance capitaux spécialisée

Clients globaux

Banque privée

Corporate Total Groupe

12%

19%

9%

6%

4%

45%

n/s

12%

2,3

3,4

1

1,1

0,6

n/s

1

1,8

19,1

17,0

10,7

18,9

13,8

30,3

n/s

16,8

45,6

8,4

5

6,9

8,6

7,6

7,9

90

L'analyse de Paribas valorise le titre à 113,1 Euros :

Services Financiers ROE Prix / bénéfice PER estimé Valeur par action estimé

Banque Privée

Banque Participations Corporate et d'investissement industrielles immobilier

Total Groupe

17%

18%

9%

3%

36%

13%

3,3

4,2

0,9

1

1

2,1

20,5

24,3

10,5

n/s

n/s

15,5

36,9

19

20,2

28

9,1

113,2

Lors d'une privatisation, on valorise les actifs de la banque mais également la probable création de valeur que la banque risque de créer. Lors de l'élaboration du dossier de privatisation, ces données sont prises en compte : l'hypothèse retenue est la réduction des actifs à risque de 40% pour la banque de gros d'ici 2001. Cette hypothèse permet de ré-estimer la valeur du groupe de 3%. Par benchmarking, la SG Paribas prévoyait de diminuer 50%. Evaluation du Crédit Lyonnais selon l'hypothèse 2001 - 31 -

Les méthodes d’évaluation des banques

Services Franchise Financiers étrangère

Structure Finance

Marché des Marché capitaux de gros

Banque privée

Corporate Total Groupe

ROE

19%

5%

16,7%

10,5%

0,7%

33%

n/s

11,8%

Prix / bénéfice

2,2

0,4

1,7

0,75

0,43

n/s

n/s

1,4

PER estimé

11,4

9

10,3

7,1

62,4

13

n/s

11,8

16

1

4

2

3

7

- 5,1

27,8

Valeur par action estimé

Le benchmarking du Crédit Lyonnais Le graphe qui se trouve ci-dessous, place le Crédit Lyonnais à la quatrième place des banques françaises en termes d'actif total. Ce classement sera modifié lorsque le Crédit Lyonnais cédera la BfG. Dès lors, la banque occupera la huitième place du classement

Total actif des banques françaises Crédit A grico le So ciété Générale B NP Crédit Lyo nnais P aribas Caisses d'Epargne Caisse des Dépô ts Gro upe B anques P o pulaires CIC Crédit M utuel Dexia CCF Crédit Fo ncier de France Crédit Immo bilier de France

0

100

200

300

400

500

600

en (MdEuros)

Source : IBLA, 1997

- 32 -

Les méthodes d’évaluation des banques

4. Des prix d'introduction différents lors de la privatisation de la BNP en octobre 1993.

L’OPV des titres de la BNP a fixé à un cours de 240 francs par action. Mais selon les méthodes d’évaluation des différentes sociétés de bourse, on arrive à des écarts de prix assez important. En terme de PER, le prix de 240 francs par action peut paraître élevé. Quant aux cours du certificat d’investissement, ils ne paraissaient pas constituer des références valables. Si l’on prend les cours de 1992, c’est-à-dire dans la période antérieure à toute spéculation sur la privatisation, ils se situaient à un niveau très inférieur au prix d’offre. Les cours relevés peu avant la privatisation étaient supérieurs : la spéculation en était seule responsable, puisque le certificat d’investissement avait augmenté de 53% en un an alors que le CAC 40 régressait de 22%. Le marché du CI est étroit compte tenu du faible nombre de titres existants et tout mouvement spéculatif a des effets considérables sur les cours, dans un sens comme dans l’autre. Les analystes prennent comme point de comparaison la valorisation de la Société Générale, banque qui, par sa taille et ses caractéristiques, est la plus proche de la BNP. Selon la maison Sellier-Natwest, l’actif net comptable de la BNP au 30 juin 1993 (après impact des fonds pour risques bancaires généraux) est de 260 francs par action. Le prix auquel l’Etat cède ses actions BNP est donc 8% inférieur à l’actif net comptable. Selon Daiwa Europe, le prix de l’OPV offre une décote de 29% sur l’actif net réévalué, alors que le cours de l’action Société Générale se situe à moins de 1% en dessous de son actif net réévalué. D’après un analyste de la Société Générale, l’action Société Générale capitalise près de 1,2 fois les fonds propres consolidés de la banque, alors que le prix de l’OPV ne capitalise que 0,9 fois les fonds propres de la BNP. Il ressort de ces différentes observations que le prix de vente déterminé par la commission de privatisation est plus un prix attirant un actionnariat populaire que la valeur réelle de la BNP lors de sa privatisation.

- 33 -

Les méthodes d’évaluation des banques

Deuxième Partie : Des techniques d'évaluation différentes selon les spécialistes

I. L'évaluation selon Paribas

Paribas a développé un modèle d'évaluation pour les banques européennes afin d'être en mesure d'évaluer chaque variable de l'établissement. Le modèle d'évaluation s'articule autour de deux axes : - le modèle dit "basic" - le ROE implicite du secteur bancaire européen A. Le modèle basic

Paribas a développé la notion de profit économique multi-périodes pour évaluer les banques européennes, qui est formulé selon l'équation : Valeur de la banque = capital courant + valeur actuelle du profit économique Dans ce modèle, la valeur de la banque est tout simplement son capital que l'on additionne à sa valeur actuelle de son profit économique futur, utilisant le coût du capital comme critère d'actualisation. Le profit économique est défini comme le résultat comptable de la banque minoré d'un coût du capital pour les capitaux utilisés par la banque. C'est ce surplus dégagé qui sera réclamé par les actionnaires. Le capital utilisé par la banque est égal aux fonds de la banque détenus par les actionnaires multipliés par le coût du capital. On définit également le capital de base (tier 1) car il est différent d'une entreprise industrielle dans la mesure où il n'inclut pas les dettes. Le coût du capital est quant à lui égale au taux des obligations à 10 ans majoré d'une prime de risque qui reflète le risque des opérations effectuées par la banque. Avec un taux à 10 ans entre 5 et 6% et des primes de risques entre 3 et 4% selon les opérations, le coût du capital se situe entre 8 et 10% pour les banques européennes. Le profit économique est découpé en trois parties : - la première partie dure pendant cinq ans, durée pendant laquelle le ROE croit. Afin de calculer la progression du ROE, Paribas utilise ses prévisions à trois ans puis extrapole pour les années suivantes. - la deuxième période se caractérise par une stabilité du ROE sur 15 ans. - la dernière période voit le ROE décroître jusqu'à atteindre le coût du capital dans l'année 25. L'horizon à 25 ans a été choisi car cette date représente la limite autorisée par la SEC pour amortir la survaleur d'une acquisition.

- 34 -

Les méthodes d’évaluation des banques

Ce modèle est bien adapté à plupart des banques européennes mais présente des complications pour l'analyse de certaines banques françaises, allemandes ou espagnoles qui ont accumulé des portefeuilles considérables de sociétés industrielles. Ces sociétés sont inscrites aux bilans des banques à leur coût d'achat historique qui est la plupart du temps bien en deçà de la valeur de marché. Pour les banques allemandes, ces plusvalues latentes sont significatives et il est important de les inclure dans la valorisation de la banque. Par hypothèse, le modèle prend ces gains latents dans la valeur de la banque. Par contre les dividendes reçus des participations sont déduits des profits estimés pour assurer un profit opérationnel. Par contre, la France inscrit à son compte de résultat les plus-value de cession. Le modèle prend également en compte ces plus-value nettes des 25% d'impôt sur plusvalues. Il est nécessaire de prendre en compte les le fait que la plupart des banques européennes aient un excès en capital, surtout les banques hypothécaires. Ces banques investissent le surplus en capital sur des actions. En résumé, la valeur économique d'une banque équivaut à additionner les éléments suivants : capital de base (surplus en capital compris) + surplus de valeur lié aux participations industrielles (après impôt) + valeur actualisé du profit économique de la banque = Valeur économique de la banque

Composition de la valeur économique du secteur bancaire européen

Surplus en capital 3%

Valeur actualisée des profit économique 58%

Capital de base 38% PV latentes sur participations industrielles 1%

- 35 -

Les méthodes d’évaluation des banques

B. Le ROE implicite des banques européennes

La modélisation du calcul du retour sur fonds propres permet de calculer un ROE attendu par le marché pouvant justifier le prix des actions. Les paramètres permettant le calcul du ROE sont les suivants : - les capitaux propres, - le montant des plus-values latentes après impôts selon les hypothèses de : - résultats nets sur les 3 années suivantes - dividendes versés sur les 3 années suivantes - la taille du surplus en capital - taux de distribution sur les 3 années suivantes - coût du capital. En faisant tourner toutes ces données dans un tableur, on obtient les ROE suivants : (sur des bases de chiffres de mai 1998)

- 36 -

Les méthodes d’évaluation des banques

ROE implicite du secteur bancaire européen

Crédit Lyonnais

7,2% 7,5%

BGB

10,6% 12,8%

Dexia France

12,9% 13,0%

CPR

13,1% 13,5%

DnB

13,7% 13,7%

Commerzbank

14,1% 14,3%

Dresdner Bank

14,7% 14,8%

CCF

14,8% 15,3%

Svenska Handelsbanken

15,4% 16,8%

Banca Commercial Italiana

17,0% 17,0%

Nordbanken

17,1% 17,5%

Argentaria

17,6% 18,2%

Irish Permanent

18,4% 18,5%

Sao Paolo

18,7% 19,0%

Standard Chartered

19,3% 19,6%

Credit Suisse

19,7% 20,1%

Allied Irish Banks

20,6% 20,7%

Bank of Ireland

20,8% 21,0%

Bank of Scotland

21,1% 21,2%

Barclays

21,3% 21,4%

Bankinter

22,1% 23,1%

Schroders

24,4% 24,5%

Banco Popular

24,6% 24,8%

Banco Santander

26,3% 26,5%

BBV

0%

27,3%

5%

10%

15%

20%

25%

On remarque que le marché attend peu des banques françaises et allemandes. Sur les 15 banques dont le marché attends le moins, 12 sont françaises ou allemandes. Par contre, le marché donne à Lloyds TSB un ROE implicite de 27% et à Credito Italiano un ROE 21%, seulement 6% plus bas. En mai 1998, selon le modèle décrit, le ROE implicite moyen est de 18%. Le modèle d'évaluation développé par Paribas et présenté ci-dessous prend en compte le concept de profit économique et permet de calculer le ROE implicite requis

- 37 -

30%

Les méthodes d’évaluation des banques

par le marché pour justifier le niveau actuel des prix des actions des banques. Les schémas ci-après montre les ROE implicites les plus élevés et les plus bas.

Les 7 plus élev és ROE implic ite

21,4%

Ro y al Bank of Sc otland

2 2,1%

Bankinter BCH

24,5%

Banc o Popular

24,6% 26,3%

Banc o Sata nder

26,5%

Lloy ds TSB

27,3%

BBV 15%

17 %

19%

21%

23%

25%

27%

29%

L e s 7 p lu s f a ib le s R O E im p lic it e

1 3 ,5 0 %

S o c ié t é G é n é r a le C PR

1 3 ,1 0 %

B a n c a P o p o la r e D i B e r g a m o

1 3 ,0 0 %

D e x ia F r a n c e

1 2 ,9 0 %

B NP

1 2 ,8 0 % 7 ,5 0 %

N a t e x is

7 ,2 0 %

C r é d it L y o n n a is 5%

7%

9%

11%

13%

15%

La rentabilité des fonds propres (ou ROE return on equity) est calculée par division du bénéfice net et des fonds propres. Si on compare les ROE bancaires par pays, on remarque que le ROE est faible en France mais plus surprenant encore il est plus faible en Allemagne (ROE=7,4), ce qui montre bien que les banques allemandes se paient aujourd'hui très chères compte tenu de leurs réserves cachées.

- 38 -

Les méthodes d’évaluation des banques

R OE 1999 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6

22,8

21,4 16,1

16,1

M oye nne 15,6 8,9

15,1 12,5

11,8

9,3 7,4

Aujourd'hui, on peut considérer que le ROE implicite des banques s'élève à 15%. Ce chiffre est en ligne avec l'objectif de ROE que la plupart des banques se sont fixées. Dans l'univers des banques européennes, il existe beaucoup d'actions pour lesquelles le marché anticipe une amélioration du ROE. Potentiellement, ces banques pourraient subir le choc d'une annonce de mauvais résultat si le marché devenait moins optimiste sur la valeur. Une déception sur les revenus à court terme pourrait provoquer une baisse du cours de l'action. Il convient donc d'évaluer les banques qui seraient susceptibles de subir une dégradation de sa valeur boursière. Dans les graphes suivants, on verra ces banques qui sont les plus vulnérables au niveau de leur revenus à court terme. Sur l'axe des abscisses, on peut voir le ratio : le ROE implicite sur la rentabilité sur fonds propres de la banque étudiée. Un chiffre élevé sur cet axe indique que le marché s'attend une amélioration significative de la profitabilité de la banque. Le ratio Paribas / Consensus BPA se retrouve sur l'axe des ordonnées. Un chiffre négatif indique que les prévisions de Paribas sont moindres que celle du consensus.

- 39 -

Les méthodes d’évaluation des banques

Paribas / Consensus BPA

Valeurs susceptibles d'être dévalorisées 0 BBV -10

BCH Santander Banca di Roma BNP Saopaolo

-20 -30

Crédit Lyonnais

Detsche Bank

-40

Commerzbank

Dresdner Bank

-50 0

20

40

60

80

100

120

140

Implicite / ROE actuel

Source : Paribas Il existe également un schéma plus optimiste où le modèle montre que le marché est moins optimiste sur la profitabilité à long terme que sa performance actuelle et où les BPA attendus sont au-dessus du consensus. Pour ces banques, il y a une possibilité que le marché revoit sa position à la hausse si les résultats sont meilleurs qu'attendus.

30 25 20 15 B ank of Ireland

HS BC N atwest Lloyds TSB

-60

-50

-40

-30

-20

Im plicite / R O E actuel

Source : Paribas

- 40 -

10

N atexis

5

Crédit S uisse

0 -10

0

Paribas / concensus BPA attendus

V aleurs susceptibles de s'apprécier

Les méthodes d’évaluation des banques

C. La performance boursière relative

La performance relative permet de connaître l'évolution d'un titre en le comparant à un indice de référence. Cette méthode permet de voir si le titre suit le marché (performance relative =0), si le titre a fait mieux que le marché (performance relaltive > 0) ou si le titre a fait moins bien que le marché (performance relative < 0).

- 41 -

Les méthodes d’évaluation des banques

Performance relative à l'indice Eurotop 300 sur un mois -25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

17%

Banca Commercial Italiana

17%

Christ iana Bank

15% 15% 14%

BBV DnB Credit Suisse

13% 12% 12%

BNP Banca Int esa Société Générale

11%

UBS

Bank of Ireland

9% 8%

Crédit Lyonnais

8%

HSBC

8% 7%

SE-Banken

Natexis Natwest

7%

Sao Paolo

7% 7%

Standard Chartered

6% 6%

Abbey National Barclays

6% 5% 5%

Nort hern Rock Bank of Scotland CCF

5%

Royal Bank of Scotland

4% 4%

ABN Amro Lloyds TSB

4% 3%

Schroders Alliance & Leicester Banco Santander

3%

Halifax

3% 2%

Allied Irish Banks Commerzbank

2%

Credito Italiano

2% 1%

Argentaria Bankinter

- 1%

Dresdner Bank

- 1% - 1% - 2%

Svenska Handelsbanken Dexia France

- 3% - 3% - 3%

Banco Popular Banco Popular Di Bergamo BGB

- 3%

Woolwich

- 4% - 4% - 5% - 6%

BCH Irish Permanent Swedbank Nordbanken

- 7% - 8% - 10%

Deut sche Bank Banca di Roma Vereinsbank CPR

20%

- 22%

- 42 -

Les méthodes d’évaluation des banques

Performance relative à l'indice Eurotop 300 sur 3 mois - 60%

- 50%

- 40%

- 30%

- 20%

- 10%

0%

10%

20%

HSBC

19%

Halifax

19% 17%

Banca Commercial Italiana

17%

Abbey National

15% 15%

Irish Permanent Bank of Ireland

13% 10%

Lloyds TSB Standard Chartered

10%

Northern Rock

9%

Woolwich Dexia France

5%

Alliance & Leicester

5% 3%

Commerzbank

2% 2%

Credito Italiano Bank of Scotland

1%

Argentaria

0% 0%

BBV Banca Intesa

- 2% - 3%

Bankinter BNP

- 4% - 4%

Sao Paolo Royal Bank of Scotland

- 4%

Allied Irish Banks

- 5% - 5%

Swedbank Natexis

- 5% - 6%

Banco Popular Di Bergamo Barclays Natwest

- 7%

CCF

- 7% - 7%

BGB

- 7% - 8%

BCH Nordbanken Vereinsbank

- 10%

Crédit Lyonnais

- 10% - 11%

Svenska Handelsbanken

- 11% - 12%

Christiana Bank Banco Santander

- 14% - 14%

Credit Suisse ABN Amro UBS

- 15%

Deutsche Bank

- 15% - 15%

Banco Popular

- 16% - 18%

DnB Dresdner Bank

- 19% - 25%

Schroders Société Générale

- 27%

SE-Banken

- 31%

Banca di Roma CPR

- 48%

- 43 -

30%

Les méthodes d’évaluation des banques

Performance relative à l'indice Eurotop 300 sur un an -80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60% 66%

Credit o It aliano

59%

Sao Paolo

55%

B anca di Roma

47%

Crédit Lyonnais

41%

A llied Irish B anks

41%

B CH

38%

B anca Int esa

26%

A rgent aria BBV

26%

B NP

25% 23%

B ank of Ireland

17%

B anca Commercial It aliana

12%

B anco Popular Di B ergamo B anco Sant ander

10%

Dexia France

10% 10%

Irish Permanent

9%

A bbey Nat ional

9%

V ereinsbank

7%

B ank of Scot land

4%

CCF

4%

Royal B ank of Scot land

3%

Lloyds TSB A lliance & Leicest er

2%

Woolwich

1% 0%

B ankint er

-1%

Halif ax UB S

-1%

Nat exis

-2% -4%

Nort hern Rock Sociét é Générale

-4%

Credit Suisse

-5% -8%

Nordbanken

-8%

Svenska Handelsbanken B anco Popular

-11%

HSB C

-12%

Swedbank

-12%

Nat west

-13% -14%

A B N A mro

-19%

Dresdner B ank

-21%

B arclays

-21%

Christ iana B ank

-23%

St andard Chart ered

-24%

Deut sche B ank Commerzbank

-26%

Schroders

-26% -26%

SE-B anken

-30%

DnB

-38%

B GB CPR

80%

-61%

- 44 -

Les méthodes d’évaluation des banques

D. Evaluation par le PER

L'évaluation d'une banque peut être effectuée par des comparaisons de ratios. On peut évaluer une banque par rapport à son marché national, mais on peut également évaluer le secteur bancaire national par rapport à ses concurrents européens voire internationaux. Dans cette optique, il conviendrait de valoriser le secteur bancaire français face aux secteurs européens avant même d'étudier la Société Générale face à ses concurrents. Il est donc nécessaire de regarder la situation du secteur bancaire dans chaque pays pour mieux comprendre la valorisation d'une banque dans son pays. Cette étude est réalisée sur les PER des banques de chaque pays. P E R 1999 22,6

25

20,9

20,4

20 13,3

15

11,8

14,4

12,3

m oye nne 13,5

15,8

14

9,3

10 5

vè ge N or

as

Pa

ys -B

an d Ire l

e is s Su

èd e Su

Ita ly

e pa gn Es

ne m ag

Al le

Fr an ce

U

K

0

D'après le graphe ci-dessus, on remarque que les banques allemandes, espagnoles et italienne se paient plus chères que leurs homologues européennes. Pour le secteur espagnol et italien, le marché anticipe des fusions sur ces marchés encore atomisés. Le cas de l'Allemagne est différent. Compte tenu de leur régime fiscal, les banques allemandes ont des réserves cachées, c'est-à-dire des plus values latentes qu'on ne peut pas évaluer. Les biens acquis sont inscrits au bilan en valeur d'achat et non à la valeur de marché. Pour bien valoriser le prix du secteur bancaire, il est nécessaire de calculer un PER bancaire du pays comparé au PER du pays. Ainsi, on pourra avoir une réelle évaluation des différents secteurs Le modèle d'évaluation des banques chez Paribas prend en considération la rentabilité des fonds propres (retour sur fonds propres ou Return On Equity) de la

- 45 -

Les méthodes d’évaluation des banques

banque étudiée et la rentabilité des fonds propres implicites, c'est-à-dire l'objectif moyen que se sont données les banques du secteur.

Le schéma ci-dessus montre bien que c'est le poids des secteurs bancaires allemand, espagnol et italien qui est chère par rapport aux autres secteurs du pays.

PER R elatif

-B a

s

e is s Pa

Su

èd e Su

Ita ly

gn e pa Es

ag ne m

93

83

82

Al le

Fr a

U

114

72

nc e

K

78

116

ys

128

140 120 100 80 60 40 20 0

Source : Paribas

E. Evaluation par l'actif net

1. Actif net comptable

A contrario des sociétés commerciales et industrielles, le critère d'évaluation d'une banque ne passe pas forcément par sa capacité à dégager des bénéfices. L'indicateur que le va prendre pour évaluer la banque sera davantage l'actif net. Le ratio Prix / Actif net nous indique le nombre de fois que l'on paie les actifs de la banque. Il permet de voir si la banque est sous-évaluée ou surévaluée.

- 46 -

Les méthodes d’évaluation des banques

Prix / Actif net 1999e 300

276

262 250

243

Moyenne 192 204

Moyenne 192

200

179 157

150

126 108

107

100 50 0 UK

France

Allemagne Espagne

Italie

Suède

Suisse

Irlande

Norvège

Source :Paribas

2. L'actif net réévalué

L'actif net réévalué (ANR) est un bon indicateur pour l'évaluation d'une banque. On peut remarquer sur le graphique suivant que l'ANR et le cours fluctue de façon identique.

E volution entre le cours (en F) et l'A NR (en F) depuis la privatisation de Paribas 800 700 600 500 400 300 200 100 0

ANR (F) Cours (F)

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Source : Exane Pour Paribas, l'existence de plus-values latentes réévaluerait sensiblement le prix du titre. Ces plus-values latentes se situent à un niveau historiquement élevé, à l'exception des plus-values latentes immobilières qui étaient nulles en 1995 et 1996. Evolution de l'actif net réévalué - 47 -

Les méthodes d’évaluation des banques

en MF Actif net réévalué 1

1992 50118

1993 58540

1994 56145

1995 1996 51191 50080

dont actif net comptable

78%

71%

81%

78%

76%

dont plus-values latentes hors immobilières

10%

21%

16%

22%

24%

dont plus-values latentes immobilières

12%

8%

3%

0%

0%

soit par titre (F)

433

461

481

438

474

Source : Exane, octobre 1996

II. L'évaluation du Crédit Lyonnais (après sa privatisation)

A. Evaluation par les primes de risques relatives

Une autre méthode consiste à comparer les primes de risques de chaque banque. Cette prime de risque est fonction du niveau des plus-values latentes, de la sensibilité de la banque aux PME ou encore de son exposition sur les marchés émergents. La prime de risque relative s'exprime en fonction du marché français. En juin 1999, la prime de risque relative est de 1,5 fois le marché français Primes de risque relatives

BNP CCF CPR CL 1,5 1,1 1,75 1,5 Source : Natexis Capital

Dexia F 1

Paribas SG 1,1 1,1

UBS 1,1

CommerzB 1,1

B. Evaluation par la rente du goodwill

Le différentiel entre le ROE normalisé et le taux d'actualisation de 10,33% (4,1% taux sans risque + 4,15% prime de risque de marché) génère un excédent de rentabilité des fonds propres qui, actualisé à l'infini au taux sans risque, est ajouté à l'actif net comptable. Pour l'année 1998, on obtient une valorisation théorique de 21Euros.

Rente du Goodwill (ROE normalisé à 10,5%)

1

Avant fiscalité sur les plus-values latentes

- 48 -

Les méthodes d’évaluation des banques

ROE normalisé (%)

10,5

Taux de rendement exigé (%)

10,33

Excédent de rentabilité (%)

0,17

Fonds propres + FRBG 1998 (Euros) 20 Excédent / (déficit) de résultat annue 0,03 (Euros) Actualisation de l'excédent (Euros) 0,9 Valeur théorique (Euros) Source : Natexis Capital

21

C. Evaluation par le facteur de qualité

Pour cette méthode, il est appliqué un facteur de qualité à l'inverse du taux d'actualisation (taux sans risque + prime de risque du marché). Ce chiffre est multiplié au taux de croissance anticipé à trois ans et fournit un PE objectif, qu'il faudra multiplier au Bénéfice Net par Action 1998. Sur une échelle de –3 à 3, il est retenu un facteur qualité de –2, qui reflète les incertitudes et la prime de risque mentionnés dans la précédente méthode d'évaluation. Facteur de qualité

OAT 10 ans (%)

4,1

Primes de risques du marché (%)

4,15

Taux d'actualisation (%)

8,25

Inverse des taux (PE de base)

12,1

Facteur qualité

-2

Taux de croissance sur trois ans (98 –01) (%)

225,1

PE objectif

33

BPA 98 (Euros)

0,6

Valeur théorique(Euros) Source : Natexis Capital

19

Cette méthode fait apparaître un cours théorique de 19 Euros par action.

- 49 -

Les méthodes d’évaluation des banques

C. Evaluation par PE relatif

A partir du PE relatif historique (depuis 1990), on détermine un PE relatif objectif auquel on applique le BPA 99 envisagé

PE relatif

PE relatif historique

15,96

PE relatif objectif

15,96

BPA 99e (Euros)

1,6

Valeur théorique (Euros) Source : Natexis Capital

26

Cette méthode aboutit à un cours théorique de 26 Euros par action.

D. Méthode par comparaisons européennes

Une moyenne de trois ratios est réalisée et appliquée à un échantillon : le PE 99e, le P/BV 98 (price / bookvalue), le ratio PE/ROE 99e. L'échantillon retenu est le suivant : Abbey National, ABN-Amro, KBC, BBV, Banco Santander, Barclays, Hypo Vereinsbank, Commerzbank, Credit Suisse Group, Deutsche Bank, Dresnder Bank, ING, Lloyds TSB, Natwest, Standard Chartered, UBS.

Comparaisons européennes

Moyenne de l'échantillon

en Euros

PE

18

29

PE / ROE

1,3

21

P / BV

2,8

49

Valeur théorique

33

Source : Natexis Capital La moyenne équi-pondérée de ces calculs fait ressortir un cours théorique de 33 Euros par actions. Elle fournit en toute logique la borne haute des estimations, compte tenu des faibles multiples de capitalisations des banques françaises en général comparés à leur homologues européennes.

- 50 -

Les méthodes d’évaluation des banques

E. Evaluation selon Prix OPA / OPE

Le prix d'OPA est déterminé de telle façon que l'opération soit relutive pour l'acquéreur en 2000e hors synergie, avec un coût de la dette de 2,7% net et un amortissement du goodwill sur20 ans.

Scénario d'OPA

Prix d'OPA (Euros)

34,5

Coût de l'OPA (MEuros)

11 025

Goodwill (MEuros)

5 313

PE 99e

21,3

P/BV 98

1,9

en MEuros Contribution brute

1999e 517

2000e 563

2001e 614

2002e 644

Coût de la dette

-298

-298

-298

-298

Amortissement de survaleurs

-266

-266

-266

-266

Contribution nette Source : Natexis Capital

-46

0

51

81

Le prix d'OPE repose sur le PER moyen des prédateurs européens potentiels.

Scénario d'OPE

17,2

PE 99e moyen des principaux prédateur européens BPA 99e (Euros)

1,6

Prix d'OPE (Euros)

28

La synthèse de ces deux calculs aboutit à un cours théorique de 31 Euros par action. Toutefois l'observation du marché montre que ces cours d'OPA / d'OPE théoriques peuvent être dépassés pour un établissement dont la valeur d'enjeu est importante (exemple : le CCF).

- 51 -

Les méthodes d’évaluation des banques

F. Les droites de régression

La valeur de l'échantillon forme un nuage de points sur un graphique en fonction d'une part de leur RWA (return on weight assets – retour sur actifs pondérés) ou ROE 1999e et d'autre part du multiple de capitalisation de leur fonds propres 1998. Les droites d'ajustement utilisent une fonction puissance (et non linéaire) car celle-ci offre le coefficient de corrélation le plus élevé. L'équation de la droite d'ajustement permet de faire apparaître un multiple de capitalisation des fonds propres théoriques en fonction du RWA ou du ROE de chaque établissement, multiple qui permet d'aboutir à une valorisation théorique.

Relation retour sur actifs pondérés / capitalisation des fonds propres équation : y = 25,269x0,5662 Coefficient de corrélation : 0,84

capi / ANC + FRBG

3,5 3

UBS

CS Group

Surévaluation CCF

2,5 2 SG

CL BNP

1,5

Sous-évaluation

Paribas Dexia F

Commerzbank

1 0,50%

0,70%

0,90%

1,10%

1,30%

1,50%

1,70%

1,90%

2,10%

RWA

L'ajustement sur la droite du multiple de capitalisation des actifs pondérés du Crédit Lyonnais ferait ressortir un cours théorique de 31 Euros par action.

Relation rentabilité normalisée des fonds propres / capitalisation des fonds propres

- 52 -

Les méthodes d’évaluation des banques

Equation : y = 91,472 x 1,8464 Coefficient de corrélation : 0,84

4 3,5

Surévaluation

C S G roup

UBS

CAPI / ANC 98

3 CCF

2,5 2

CL BNP SG P aribas

1,5 1

CPR

Sous-évaluation

0,5 0 9,50%

10,50%

11,50%

12,50%

13,50%

14,50%

15,50%

16,50%

17,50%

R O E N o rm alisé

L'ajustement sur la droite du multiple de capitalisation des fonds propres du Crédit Lyonnais ferait ressortir un cours théorique de 25 Euros par action.

Une des méthodes d'évaluation d'une banque consiste à évaluer chaque métier de la banque et faire la somme des valeurs trouvées. Dans le cas du Crédit Lyonnais, sur les bases des chiffres de juin 1999 et à un horizon 2001, on pouvait évaluer le prix d'une action de la manière suivante : (en mEuros) Banque de détail en France Banque d'investissement Gestion d'actifs Banque de détail à l'étranger Total Nombre d'actions Par actions

ROE Croissance à (%) LT attendue 19,4 3,0

5900

(%) du total 58

PER attendu en 2001 12,9

Evaluation

6,4

7,00

2700

26

10,8

ns 6,6

7,00 5,00

1499 741

15 7

15 15,2

10220

100

31,2 27,8

2001 1999

327,7 millions et

- 53 -

Les méthodes d’évaluation des banques

III. Une valorisation par branche d'activité pour la Société Générale

A. Valorisation par les résultats

A partir de la décomposition de résultat, il est possible de valoriser chaque branche. Pour cela, il est nécessaire de déterminer un échantillon de banques présentes sur les mêmes secteurs que la Société Générale. Il faut ensuite isoler les multiples des banques pour calculer la décote ou la prime de chaque segment par rapport à l'ensemble du secteur. En prenant un échantillon de banques américaines on obtient les résultats suivants : Multiples des banques américaines 1998 estimé

1999 estimé

Secteur Banque américaine

17,7

15,9

Banque d'investissement

16,9

15,5

Prime / décote (%)

95,3

96,4

Banque de détail

18,4

16,1

Prime / décote (%)

103,7

101,6

Source : Datastream, 26 juin 1998 Il faut ensuite appliquer cette décote et la prime aux multiples du secteur français. En retenant ce procédé, on obtient un équilibre proche de 1 225 F par titre. Un tableau de valorisation par branche permet de faire ressortir le prix par action de la Société Générale. La Société Générale est présente sur 3 principaux segments : - la gestion mobilière (10%), - la banque de détail (53%), - et le segment International et Finance (INFI, 34%)

Il s'agit donc de valoriser chacune de ces branches indépendamment les unes des autres

- 54 -

Les méthodes d’évaluation des banques

1998 estimé

1999 estimé

INFI (en MF)

3185

3348

PER

15,1

13,7

48 284

45 941

Valorisation (MdF)

1,46*les fonds propres 1,35*les fonds propres de de 1998 1999 Banque de détail (en MF)

4 020

4 440

PER

16,5

14,5

66 298

64 186

2,1*les fonds propres de 1998

2,0*les fonds propres de 1999

Gestion d'actifs (en MF)

1 008

1 138

PER

18,0

18,0

Valorisation (MdF)

18 136

20 476

Autres éléments

(713)

(771)

8

8

Valorisation (MdF)

(5 704)

(6 168)

Valorisation globale

127 015

123 297

Nombre d'actions (*1 000 000)

102

102

Prix par action (F)

1245

1208

Valorisation (MdF)

PER

NB : Les chiffres affichés sont sur des bases de cours du 17 juin 1998

- 55 -

Les méthodes d’évaluation des banques

B. Calcul de l'actif net réévalué par le coût du capital

Calcul de l'ANR (F par action) ANC

681

FRBG

24

Plus-values latentes

199

Goodwill et éléments incorporels

(28)

ROE attendu à moyen terme

13%

Coût du capital (cc)

9%

ANR (Actif net par action*(ROE / cc))

992

ANR total (ANR + FRBG + plus-values – Goodwill)

1206

IV. La comparabilité des banques

Afin de comparer des banques entre elles, il est nécessaire de les classifier par activité afin de rendre homogènes les groupes d'études. Une fois que l'analyse de la structure sera effectuée, il sera plus aisé de comparer ces établissements avec d'autres établissements financiers similaires. La structure des revenus doit permettre de regrouper des banques par activités. En comparant les revenus d'intérêt (revenu d'intérêt net / total des revenus) et la marge (revenus d'intérêt net / total actif) Banques de détail

revenu des intérêts net / total actif

Structure des revenus 6% 5%

Popular:

4%

BCH

3%

BBV

2%

Bankinter

Santander

1% 0% 50%

55%

Gestion d'actifs

60%

65%

70%

75%

80%

revenu des intérêts net / revenus

Banques universelles

Source : Merrill Lynch

- 56 -

Les méthodes d’évaluation des banques

Dans le coin en haut à droite, on devrait retrouver les banques qui dépendent du revenu des intérêts nets avec des marges élevées. Cette structure de recette est typiquement celle d'une banque traditionnelle de détail. Ce genre de banque se focalise sur des produits traditionnels comme les prêts et emprunts, sur des segments de marge élevée due à leur savoir-faire du marché de détail. En bas à droite, se trouvent les banques d'investissements et les banques pratiquant la gestion d'actifs. Ces banques dépendent moins des revenus d'intérêts et plus des commissions, des marchés de capitaux et du trading. En même temps, leur marge d'intérêts est faible du à leur position de "grossiste" pour les prêts. Au milieu du tableau, on retrouve les banques universelles qui ont une exposition sur les deux activités, de détail et de gestion d'actifs. Une possibilité pour évaluer une banque serait de prendre d'autres transactions de même genre et comparer les coefficients multiplicateurs. Il est évident que pour ce genre d'évaluation, il convient de comparer des banques ayant le même profil. Les coefficients pour une banque de détail ne sont pas les mêmes que pour une banque d'investissement, ni les mêmes qu'une banque d'affaires, comme le montre le tableau suivant. Cible Pays Crédit du Nord France Hambros (une partie) Grande-Bretagne

Montant 4,6 MdF 300 MGBP

Prix 1*ANC 0,96*ANC

Yamaïchi ICM Cowen

1MdUSD 575 MUSD