Méthode Evaluation des entreprises www.banquedesetudes.com

CASABLANCA

INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE ET D’ADMINISTRATION DES ENTREPRISES

EVALUATION DES ENTREPRISES : CAS DE LA SOCIETE MEDITEL

Thèse professionnelle pour l’obtention du

MASTER SPECIALISE FINANCE Présentée et soutenue par : • M.Mohamed NAZHANI Janvier 2011

Sous l’encadrement de : • M.Younes LAHRICHI

Année universitaire : 2010-2011

L’évaluation des entreprises « Philippe de la chapelle » savoir évaluer une entreprise, Support de formation d’Attijari Intermédiation Cours de Master finance sur l’évaluation des entreprises- ISCAE Casablanca Note sur le secteur de télécommunication au Maroc, réalisée par l’équipe Recherches

d’Attijari Intermédiation » en Janvier 2010 Note d’information sur l’émission obligataire de 1.2 MM MAD par Méditel- Janvier 2011-

 

www.meditelecom.ma www.anrt.net.ma (L'Agence Nationale de Réglementation des télécommunications)



www.finances.gov.ma (Ministère de finances)



www.bloomberg.com (Fournisseur des informations financières)



www.banquemondiale.org

96

Au nom d’Allâh, créateur des terres et cieux, je dédicace ce travail, à des personnes qui me sont chères, et à qui, je tiens considérablement, des pénombres qui tiennent à ma compagnie depuis une belle lurette et qui constituent l’essentiel de mon entourage ainsi que le reflet de ma personne :

Ainsi je dédie ce mémoire : •

A mes parents, ma source de bonheur et ma fierté pour toujours, pour tous ce qu’ils ont fait et font encore pour me progresser au gré de leurs attentes, j’espère que je serais toujours à leur hauteur, qu’Allâh puisse prolonger leur vie dans la parfaite santé et me rendrait capable de les choyer autant que je pourrais.

•

A ma future femme « Leila », dont je ne suis et je ne serais que fier, J’espère que les jours qui viendront nous apporterons plus de bonheur en nous amenant sous le même toit Inchalah.

•

A toute la flopée des amis à moi qui sont tellement beaucoup que je préfère ne pas en nommer de peur d’en oublier, j’espère qu’on puisse avancer ensemble à pas de géants dans notre vie professionnelle et personnelle.

•

A mes précieux professeurs de l’ISCAE, notre exemple suprême, pour tous les moyens qu’ils ont mis à notre disposition, et leurs efforts qui ne cessent guerre d’être déployés pour nous former à devenir de hauts cadres et responsables.

•

Enfin, à tous ceux qui connaissent Hamouda.

De prime à bord, et avant d’articuler les détails de cette thèse, je tiens à exprimer une toute particulière admiration et un grand respect à mon encadrant, Monsieur Younes LAHRICHI, pour la pertinence de ses conseils méthodologiques et sa constante disponibilité durant toute la période d’encadrement.

Mes remerciements vont également à Monsieur Taha JAIDI de l’équipe AttijariIntermédiation d’Attijariwafabank, pour ses conseils et discussions fructueuses, qui m’étaient utiles tout au long de la période de préparation de ce mémoire.

Par la même occasion, je témoigne ma reconnaissance à mes professeurs qui ont fourni de grands efforts pour nous procurer le savoir et le savoir être dans des conditions pédagogiques favorables, à mes parents qui ont fait de ma réussite leur principale préoccupation et à toute personne qui m’a aidé de près ou de loin, à mener à bien ce travail dans de meilleures conditions.

Enfin, que l’ensemble du corps professoral et administratif, spécialement, le directeur de l’ISCAE, Monsieur Rachid MRABET, puisse trouver ici l’expression de ma profonde sympathie.

Introduction………………….………………………………………………………………… 7

Première Partie : Concept d’évaluation des entreprises et marche des télécommunications au Maroc

Section 1 : Techniques d’évaluation des entreprises I. Les méthodes d’évaluation patrimoniales…………………………………………….. 12 A. L’actif net comptable (ANC)…………………………………………………… 12 B. L’actif net comptable corrigé…………………………………………………...

13

II. Les méthodes dites de la rente du goodwill……………………...……………………

14

A. La méthode des anglo-saxons…………………………………………………..

15

B. La méthode des praticiens………………………………………………………

15

III. Les méthodes d’actualisation et de capitalisation …………………………………… 16 A. L’évaluation basée sur le rendement …………………………………………… 16 B. La méthode Discounted Cash-flow Model……………………………………... 17 C. Le modèle Dividend Discount Model…………………………………………… 25 D. La méthode somme des parties (Sum of the parts)……………………………… 32

IV. les méthodes des comparables………………………………………………………. 32 A. Les multiples boursiers……………………………….…………………………

33

B. Les multiples de transaction ……………………………………………………

35

Section II : Secteur de Télécommunication au Maroc I. Environnement macro-économique…………………………………………………… 36 II. Environnement micro-économique …………………………………………………… 38 III. Perspectives du secteur ………………………………………………………………. 44

Section III : présentation de la société MEDITEL I. Organisation de la société……………………………………………………………... 47 A. Organigramme de la société…………………………………………………..… 48 B. Directions centrales…………………………………………………………...… 49

C. Secrétariat Général……………………………………………………………... 50

II. Historique de la société Méditel…………………………………………………….… 50 III. Activités de Méditel……………………………………………………………….…. 51 A. Téléphonie mobile……………………………………………….…………….. 53 B. Internet 3G+………………………………………………………………….…

59

C. Segment Internet Fixe et Data………………………………………………….

60

D. Segment Téléphonie fixe……………………………………………………….

60

E. Segment Publiphonie……………………………………………………………

60

F. Interconnexion……………………………………………………………..……

61

G. Gestion Clientèle…………………………………………………………..……

62

Deuxième Partie : Evaluation de la société Méditel

Section 1 : Analyse financière de la société Méditel I. Préambule ………........................................................................................................

64

II. Analyse des comptes de produits et de charges de 2005 à 2009…………………......

65

Section 2 : Valorisation de la société Méditel I. Construction des éléments prévisionnels........................................................................ 73 A. Construction du business plan............................................................................... 73 B. Perspectives du secteur des télécommunications au Maroc.................................. 76 C. Evolution de l’activité de Medi Telecom sur la période 2010-2014P…………... 77 D. Plan d’investissement……………………………………………….…………..

81

E. Besoin en Fonds de Roulement (BFR)………………………. …………….…..

81

II. Détermination de la valeur de Méditel…………………………………………….….. 82 A. Evaluation de la société par les flux futurs……………………………………… 82 B. Méthode des comparables………………………………………………………. 87 C. Synthèse des méthodes d’évaluation……………………………………………. 91 D. Facteurs de risques……………………………………………………………… 92

Conclusion…………………………………………………………….………………..........

95

Bibliographie…………………………………………………………………………………

96

Ces

dernières

années,

les

places

financières

à

travers

le

monde

connaissent un essor des transactions d'envergure sur les actifs participatifs dans les entreprises. En effet, les fusions, les concentrations d'entreprises ainsi que les absorptions à travers des offres publiques d'achat, de vente et d'échange constituent des évènements de plus en plus fréquents. Ces opérations qui obéissent traditionnellement à des stratégies industrielles et commerciales, ont été favorisées par la multinationalisation des firmes ; les sociétés à la recherche de délocalisation de leurs activités peuvent y accéder en reprenant des sociétés déjà installées dans le

pays

visé.

Les dites opérations ont été multipliées avec la prise de parts importantes dans le capital des sociétés par les organismes de gestion d'actifs, tels que les fonds de placement américains, qui parfois, prennent le contrôle des entreprises cibles et s'impliquent directement dans leur gestion. Cette multiplication s'est vue accrue avec les phénomènes d'innovation financière et de globalisation des marchés. Ainsi, un nombre plus important d'intervenants peuvent désormais accéder à des parts importantes des entreprises grâce à des mécanismes financiers complexes, notamment

les

opérations

à

effet

de

levier,

ainsi

que l'ouverture des places financières nationales aux intervenants étrangers.

Lorsque les sociétés objet de ces transactions sont cotées, le prix auquel est conclue l'opération frôle souvent le prix du marché. Par contre, si ces entreprises ne sont pas cotées, les intervenants ne disposent pas de références pour fixer un prix à leur échange. Dès lors, se pose la question de la détermination d'un prix reflétant la valeur la plus réelle possible de l'entreprise.

Afin de pallier ce besoin de repères en matière de valeur, plusieurs méthodes d'évaluation ont été mises au point. Au fil du temps, celles-ci ont été affinées et combinées pour passer d'un aspect purement comptable, à une véritable prise en compte de la richesse effective que l'entreprise peut apporter à chaque intervenant, et ce de manière personnalisée. Cette évolution en matière de valorisation des entreprises, profite de plus en plus aux investisseurs attirés par des entreprises de services ou des entreprises relevant de hautes technologies, dont le principal actif réside intangible et donc difficile à évaluer.

7

Parmi les secteurs dont l’actif intangible requiert une place importante, on en cite celui de télécommunications. Au Maroc, ce secteur a connu un développement « phénoménal » à plus d’un titre au point qu’il est en passe de devenir une des « bouées de sauvetage » de l’économie du pays dont le PNB avoisine les 80 milliards de dollars à fin Juillet 2009.1

Depuis 1999, le secteur était prédestiné à passer à sa vitesse de croisière après une libéralisation qui a donné libre court aux investissements et a mis un terme à une gestion publique qui n’avait pas les moyens de ses ambitions. Selon les chiffres officiels communiqués par l’ANRT 2, le chiffre d’affaire des télécommunications a passé de 8.5 milliards de dirhams en 1999, pour dépasser les 30 milliards de dirhams en 2007, soit l’équivalent de plus de 7 pour cent du Produit intérieur brut (PIB). Un chiffre qui est appelé à aller crescendo au fil des années pour atteindre 10 pour cent du PIB en 2012.

Le secteur est auréolé désormais de l’image d’un gros employeur avec 37.000 emplois directs et environ 120.000 emplois indirects alors qu’il s’est adjugé la moitié des Investissements directs étrangers (IDE) réalisés au cours des cinq dernières années dans le Royaume.

Le développement soutenu que connait ce secteur ces dernières années est dû en grande partie au potentiel de développement élevé que conserve ce marché dont les parts sont partagées principalement par 3 opérateurs : Maroc telecom, Médi Télécom(ou Méditel) et Inwi (Ex Wana).

L’opérateur Méditel, est le deuxième opérateur de téléphonie mobile au Maroc derrière Maroc Telecom, son rival historique. Arrivée en 2000, l’histoire de Méditelecom est liée à celle de la libéralisation de l’économie marocaine et, avec son attribution de la deuxième licence GSM. Méditel a généré des investissements sans précédent qui ont donné un nouvel élan à l’économie nationale. A fin 2009, le contrôle de la société a été pris intégralement par des groupes publics et privés marocains (la société marocaine d’assurance RMA Watania, le groupe privé FinanceCom et Fipar Holding, une filiale de la CDG), et ce après le rachat des parts de l’espagnol Telefonica et de Portugal Telecom. Au terme du même exercice, le chiffre d'affaires (CA) réalisé par la société, dorénavant marocaine, s'est élevé à 5.4 milliards de dirhams, soit une croissance de 2.2% par rapport à l’exercice d’auparavant, et ce malgré un contexte difficile 1 2

Source : Ministère de télécommunication-Juillet 2009. ANRT : Agence Nationale de Réglementation des Télécommunications

8

principalement marqué par la crise économique internationale. En terme de volume, Méditel a compté 9.5 millions de clients mobiles portant sa part de marché à 37.30% en progression de 2.5 points par rapport à fin 2008 ; et avec près de 22,8 milliards d’investissement cumulés, Méditel est sans conteste l’un des plus importants investisseurs au Maroc.

En septembre 2010, les actionnaires marocains majoritaires de la société ont cédé 40 % du capital à l’opérateur français « France Télecom » pour une enveloppe portant sur 640 millions d’euro. Le protocole d’accord signé avec l’acquéreur français prévoit la montée de ce dernier dans le capital de Meditelecom à 45% en 2011, puis à 49% en 2015. Le nouvel entrant ambitionne par ailleurs de faire entrer la société marocaine en Bourse en 2011, si, bien entendu, la CDG et FinanceCom donneront leur feu vert.

Ceci dit, cette opération de rachat d’une partie du capital de l’opérateur marocain, auquel s’ajoute le désir annoncé par les nouveaux actionnaires de faire appel à l’épargne public, pourrait amorcer dès maintenant des réflexions aussi bien sur l’impact que sur les atouts et les enjeux de cette opération boursière dans un pays où l’évolution des télécommunications ne fait que progresser incessamment.

Ceci étant, cette éventuelle

introduction en bourse, serait assujettie, comme à

l’accoutumée, à une évaluation préalable de l’entreprise voulant offrir son capital aux futurs boursiers. Comme connu de tous, l'évaluation des entreprises est une tâche extrêmement importante et constitue la variable clé de toute politique financière. L'étude de la valeur d'une entreprise consiste dans sa valorisation ainsi que dans l'identification des éléments susceptibles de l'influencer, et en particulier des sources de création ou de destruction de valeur.

C’est dans ce cadre que porte le présent mémoire qui traitera de l’étude de valeur de la société « Méditel » sous deux grandes parties complémentaires. Une première partie qui commence par un aperçu sur le concept de l’évaluation des entreprises, suivie d’une étude sur le secteur de télécommunications au Maroc avant de finir par la présentation de la société Méditel, objet de cette étude. La deuxième partie exposera les résultats de l’étude de valeur de la société Méditel, sous deux grands chapitres différents mais complémentaires : le diagnostic financier ainsi que l’évaluation proprement dite de la société.

9

PREMIERE PARTIE : CONCEPT D’EVALUATION DES ENTREPRISES ET MARCHE DES TELECOMMUNICATIONS AU MAROC

10

Section I : Techniques d’évaluation des entreprises

Avant d’entamer les différentes techniques d’évaluation utilisées dans l’évaluation d’entreprise, il est légitime de rappeler les phases pratiques de réalisation d'une évaluation d'entreprise :

1. Une évaluation débute par l'identification d'un donneur d'ordre, des objectifs poursuivis et finalités de l'étude, et de l'entité à évaluer : une bonne compréhension entre les parties concernées dissipe toute ambiguïté sur la conduite du processus et facilite la réalisation de la mission ; 2. Une connaissance précoce des éléments d'environnement ainsi que d'aspects plus spécifiques liés à l'entreprise, est indispensable pour fonder le plus tôt possible un jugement qualitatif sur les forces et les faiblesses de celle-ci. Cette investigation fouillée peut déboucher dans certains cas sur un audit ; 3. L'analyse du patrimoine et du bilan conduit ensuite à une interrogation particulière sur la valeur de certains biens susceptibles de participer de façon significative à la valorisation de l'ensemble ; 4. D'autres retraitements des documents comptables sont justifiés pour apprécier des éléments d'actif, de passif ou hors bilan, sans valeur marchande intrinsèque mais de nature à influer sur les fonds propres de l'entreprise et l'interprétation de ses comptes notamment consolidés. Un certain nombre d'options doit ensuite être pris, de façon à utiliser ultérieurement des hypothèses de travail homogènes, ainsi que des agrégats ou des concepts spécifiques.

On distingue dans la littérature plusieurs méthodes d’évaluation d’entreprise, l’utilisation de l’une ou de l’autre dépend essentiellement de la finalité de l’évaluation, du secteur d’activité et de la position de l’évaluateur.

11

I. Les méthodes d’évaluation patrimoniales

Les deux méthodes présentées ci-dessous sont faciles à appliquer, la valeur n’étant que la somme des éléments constitutifs du bilan de l’entreprise que peuvent apprécier rapidement les parties prenantes à une transaction à partir des comptes publiés. Elles permettent en première approche de fixer une base de référence à partir de laquelle seront arrêtées les garanties d’actif et de passif. Elles constituent souvent la valeur plancher en dessous de laquelle le vendeur refusera de céder son entreprise.

A. L’actif net comptable (ANC)

L’ANC se base sur une évaluation bilancielle de l’entreprise. C’est une évaluation purement statique parce qu’elle ne prend en compte que le passé et non les anticipations futures des résultats. Elle présuppose la poursuite de l'activité dans la mesure où les actifs sont évalués à leur valeur bilancielle et non à un prix de liquidation.

L’actif net comptable ou bien la valeur d’entreprise est obtenue en retranchant de l’actif total les charges activées : •

Frais d’établissement

•

Frais de R&D

•

Charges à répartir sur plusieurs exercices : charges à étaler, charges différées, frais d’acquisition des immobilisations, frais d’émission d’emprunt.

•

Prime de remboursement des obligations.

Il peut être calculé en partant du capital social comme présenté ci-dessous : L'actif net comptable = Capital social + réserves + report à nouveau + résultat de l'année + subventions 12

+ provisions réglementées - actifs fictif (frais de R&D, prime de remboursement) - écarts de conversions

Cette technique d’évaluation ne permet pas d’obtenir une valeur réaliste de l’entreprise dans la mesure où les éléments du patrimoine continuent d’être évalués à leur coût historique. Elle est néanmoins utilisée lors de la restructuration interne d’un groupe dans le cadre d’une fusion ou pour les augmentations de capital, d’où l’utilisation de l’Actif Net Comptable Corrigé.

B. L’actif net comptable corrigé

Cette méthode se base sur l’évaluation séparée des éléments du bilan. Elle est justifiée pour les entreprises industrielles disposant d’actifs. Pratiquement, elle est définie comme étant l’écart entre le total actif et le total des dettes de l’entreprise. De nombreux retraitements sont appliqués sur :

Les actifs : •

Suppression des non valeurs et des actifs fictifs

•

Correction de l’évaluation des actifs en faisant référence à la valeur marchande (optique de liquidation) et à la valeur d’usage (optique de remplacement). Si on nous donne des précisions sur la dépréciation de la valeur d’utilité, on n’en tient pas compte ici, on s’en servira pour le compte de résultat, on remplacera les DA par les DA réelles calculées sur les valeurs d’utilité.

•

Ajout des plus-values latentes.

•

Suppression des éléments incorporels s’ils sont remplacés par une évaluation du goodwill

•

Ajout de la fiscalité latente active.

•

Corrections relatives aux biens en crédit bail : l’actif est intégré comme étant il appartient à l’entreprise en rajoutant la VNC (VO - Σ amortissements) à l’actif et la somme des redevances restants à payer y inclus les intérêts au passif.

13

•

D’autres corrections peuvent intervenir sur les effets escomptés non échus (on augmente dette et créance client du même montant) ; capital souscrit non appelé ; concessions de brevets et droits similaires ; fond commercial (on le retranche vu qu’il est estimé par la méthode du Goodwill)

Les passifs : •

Prendre en considération les charges fiscales latentes

•

Distinguer les provisions à caractère de réserves de celles à caractère de charges : on les annule s’elles sont injustifiées.

•

Corrections relatives au dividende : on fait apparaître une dette vis-à-vis des actionnaires correspondant aux dividendes à distribuer.

•

Dettes financières : la valeur actuelle au taux de marché des flux futurs auxquels l’entreprise devra faire face.

Les Hors exploitations : Valeur vénale nette des frais de cession et d’impôt. •

Evaluation en valeur marchande et non en valeur d’usage du non nécessaire au fonctionnement de l’entreprise.

•

Déduction de l’IS sur les plus values latentes.

ANCC = Actifs d’exploitation – non valeurs + plus value latente + (HE-IS) – dettes financières – dettes d’exploitation.

II. Les méthodes dites de la rente du goodwill

La valeur de l’entreprise par la l’ANCC peut être corrigée en faisant référence à la notion du goodwill qui prend en considération : •

Le savoir faire, l’expérience

•

La clientèle de l’entreprise, l’image de marque, l’avancée technologique

•

Le droit au travail, l’implantation commerciale. 14

Les méthodes d’évaluation du GOODWILL les plus utilisées sont :

A. La méthode des anglo-saxons

Le GOODWILL se calcule par l’actualisation des rentes annuelles Rn :

Rn = (Bénéfice anticipé de n - (Taux de rentabilité exigé * Actif économique)) : GW = R1/ (1+i) + R2/ (1+ i) ^2 + ………………..+ Rn / (1+i) ^n.

i : Taux d’actualisation. n : Nombre des années

L’actif économique correspond à : •

L’actif net comptable corrigé (ANCC)

•

La valeur substantielle brute (VSB) : c’est l’outil de travail de l’entreprise correspondant à l’ensemble de la substance nécessaire au cycle d’exploitation de l’entreprise.

•

Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE) : ils sont égaux à la VSB minorée des financements générés par l’exploitation (dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales, autres dettes d’exploitation). Le CPNE correspond également aux immobilisations corrigées majorées du BFRE, ce qui explique l’approche dynamique du CPNE à la différence de la VSB.

B. La méthode des praticiens

La valeur de l’entreprise correspond à la moyenne arithmétique de l’ANCC et la valeur de rendement :

V = (ANCC + B/r)/ 2 On posant : V= ANCC + GW 15

D’où :

GW = (B - r. ANCC) / 2r

B étant la capacité bénéficière de l’entreprise et r le taux de rentabilité exigé.

III. Les méthodes d’actualisation et de capitalisation

A. L’évaluation basée sur le rendement

Cette évaluation par le rendement peut être basée sur :

1. Chiffre d’affaires

Cette approche est utilisée dans les négociations commerciales et dans l’administration fiscale. Elle se base sur le principe de la normalisation des coûts qui permet d’estimer le profit dégagé par l’activité en se basant sur le CA réalisé. Cette méthode se base sur le principe qu’à même marge, le profit récurent est identique en faisant abstraction au savoir faire de l’équipe.

2. Résultat

Cette méthode se base sur le résultat pour l’estimation du capital économique ayant permis la réalisation de ce résultat en prenant en considération la prime de risque. En pratique, on utilise la formule de Gordon Shapiro en actualisant à l’infini avec un taux de croissance g en supposant que le bénéfice est récurent.

3. Actualisations des bénéfices futures :

Cette approche se base sur le même principe que l’évaluation par le résultat tout en prenant en considération la dépréciation liée au décalage de la constatation dans le temps. Le taux d’actualisation utilisé est celui utilisé pour le choix des investissements. 16

4. Capacité d’autofinancement :

Il s’agit d’utiliser la trésorerie récurrente potentielle pour la constitution de la valeur de l’entreprise. Ce concept se base sur l’actualisation de la CAF tout en prenant en considération les périodes de réinvestissements.

5. Dividende distribué

C’est une transposition de la méthode boursière permettant de juger le cours d’une action. La valeur de l’entreprise est estimée en multipliant le nombre de titres par la valeur de l’action sachant que cette dernière est estimé en se référent au PER qui est généralement compris entre 10 et 20.

B. La méthode Discounted Cash-flow Model

La méthode d'évaluation de l'entreprise par les Discounted Cash-Flow (DCF) est probablement la plus utilisée et la plus universellement reconnue. Dans cette méthode, l'entreprise est considérée comme une entité dont la valeur ne dépend pas de son bénéfice mais de sa capacité bénéficiaire qui est mesurée par ses « free cash-flows » ou flux de trésorerie disponibles. Cette méthode est utilisée pour la valorisation des sociétés innovantes ne disposant pas d’actifs importants et on considère aujourd'hui que les cash-flows représentent de façon plus réaliste le potentiel de création de valeur de l'entreprise car ces flux peuvent être réinjectés dans la société. La DCFest particulièrement adaptée à l'actionnaire majoritaire qui peut mesurer les performances financières futures de la société. En effet, par cette méthode, la valeur de l'entreprise est égale à la somme actualisée des flux futurs générés par l'exploitation courante de l'entreprise. Autrement dit, cette méthode permet de dégager la valeur économique de la firme en faisant abstraction de ses dettes financières et prend en considération le risque et la valeur temps de l’argent. Cette approche se base sur l’actualisation des flux de liquidités disponibles que l’entreprise capable de générer au cours de sa vie pour sa valorisation. Les flux sont pris en compte après financement des investissements et du BFR nécessaire pour poursuivre l’activité de l’entreprise. La mise en œuvre d’une telle démarche suppose que soit connue la stratégie développée par l’entreprise en ce qui concerne les couples produits marchés sur lesquels elle souhaite asseoir son 17

développement ; une modification de ses choix stratégiques n’étant pas sans influence sur le portefeuille d’activités à partir duquel seront évalués les flux de trésorerie d’exploitation.

L’évaluation de l’entreprise se fait en deux temps : •

Addition de la valeur actuelle des flux de liquidités disponibles pendant la

période de prévision appelée : « horizon explicite» (3 à 5 ans) ; •

A une valeur terminale de l’entreprise à la fin de cette même période appelée

« horizon implicite)

CFn : flux de liquidités disponibles i

: le taux d’actualisation

n

: le nombre d’années de prévision.

La valeur des fonds propres est estimée en retranchant la valeur des dettes (valeur actuelle des flux (intérêts et principal) au taux exigé par les créanciers ou bien la valeur comptable des dettes) de la valeur de l’entreprise.

La mise en oeuvre de cette méthode se base sur un certain nombre d’étapes essentielles :

1- Modéliser les flux de trésorerie attendus 2- Estimer le cash flow normatif 3- Calculer le taux d’actualisation 4- Déterminer la valeur terminale. 5- Déterminer la valeur d’entreprise 6- Déterminer la valeur des fonds propres.

18

1. Calcul des Cash Flow

Les éléments réunis lors du diagnostic stratégique et financier constitue avec le business plan (prévisions d’activité) établit le point de départ de l’estimation des Cash Flow.

On distingue trois types de cash Flow :

Cash Flow d’Exploitation :

Résultat net + Dotations nettes aux amortissements et aux provisions sur actifs immobilisés - Plus value de cession d’actifs + Moins value de cession d’actifs - Variation du besoin en BFR = Flux de trésorerie d’exploitation.

Free Cash Flow :

EBIT [ou résultat d’exploitation] - IS calculé sur la base de l’EBIT + Amortissements [Dotations – Reprises] - Variation du BFR - Investissements [Acquisitions – Cessions] = Free Cash Flow

Free Cash Flow to Equity:

EBE (EBITDA) - Impôt normatif sur le résultat d’exploitation - Variation du BFR - Investissements - Désendettements. = Free Cash Flow to Equity 19

Il est important de souligner que le calcul du cash flow normatif permettant l’estimation de la valeur résiduelle se fait sur la base du dernier cash flow, en prenant en considération les éléments suivants : •

La croissance du chiffre d’affaires qui doit être égale à la croissance qu’il est possible de maintenir à long terme.

•

Le taux de marge qui doit tenir compte des éléments du diagnostic stratégique.

•

La variation du BFR doit être calculée en prenant en compte le taux de croissance à long terme.

•

Les investissements doivent être calculés afin de maintenir le coefficient d’intensité capitalistique (Actif immobilisé/ chiffre d’affaires) à un niveau cohérent avec celui constaté lors du diagnostic financier ou sur les principaux concurrents.

•

Les différents retraitements peuvent conduire à un cash flow normatif sensiblement différent du dernier cash flow notamment lorsque le dernier cash flow a été déterminé en tenant compte d’une croissance forte et d’investissements importants.

2. Taux d’actualisation

Le taux d’actualisation retenu correspond au coût du capital, c'est-à-dire la rentabilité exigée par l’ensemble des investisseurs. Ces derniers apportent principalement deux types de financement : •

Les capitaux propres : sont rémunérés via des dividendes et donnent accès à tous les éléments composants le patrimoine de l’entreprise.

•

La dette financière est la partie des dettes de l’entreprise qui porte intérêt : emprunts, comptes courants.

S’ajoutant parfois à ces deux catégories de financement des moyens de financement dénommés dettes mezzanines, à travers notamment des emprunts obligataires.

Le taux d’actualisation diffère selon la nature des cash flow pris en considération : 20

- Free cash flow et cash flow d’exploitation:

Le taux d’actualisation doit prendre en considération l’exigence de rentabilité des différents apporteurs de fond (propriétaires et prêteurs). Autrement dit, on utilise le coût moyen pondéré du capital (CMPC). L’estimation du CMPC est basée sur l’application du modèle d’évaluation des actifs financiers ou Capital Assets princing Model :

K = [ rf + β*(E(rm) – rf) ] * Vcp / (Vcp + Vd) ] + (1 – IS) * Kd * [ Vcp / (Vcp + Vd) ]

Rf : le taux sans risque qui correspond à la rémunération qu’on peut attendre d’un investissement en obligations sans risque. Il est approché par le taux BDT correspondant à l’horizon des projections. E(rm) : l’espérance mathématique du rendement attendu du marché de l’action ; β : le coefficient de sensibilité au risque est défini par référence à la volatilité de son cours de bourse par rapport à l’évolution du marché. Pour les entreprises non côtées, on utilise par analogie le bêta mesuré des sociétés cotées. Toutefois, cette approche n’est pas nécessairement adaptée aux sociétés non cotés en raison de leur faible diversification et de leur dépendance par rapport à quelques clients et hommes – clés ; IS : le taux d’imposition ; Kd : le coût de la dette qui correspond au coût à long terme de la dette; Vcp et Vd : la valeur des capitaux propres et de la dette respectivement ;

- Equity cash flow

L’estimation de la valeur d’entreprise à partir des ECF se base sur l’actualisation par le coût des fonds propres en se référent au MEDAF.

Il est très important de signaler que des erreurs dans la détermination du taux d’actualisation peuvent conduire à des évaluations erronées.

Il existe une méthode directe, qui est moins utilisée et qui revient à déterminer le coût du capital de l’actif économique sur la base de l’observation d’une part du loyer de l’argent sans risque 21

et d’autre part de la prime de risque liée à l’activité de l’entreprise, soit l’indicateur de dispersion des flux de trésorerie futurs de l’actif économique par rapport à celle du marché financier.

3. Valeur terminale

La valeur terminale correspond à la valeur de l’entreprise non encore prise en compte par le fait qu’on a limité l’horizon de prévision de nos flux. Elle correspond à la valeur de l’entreprise actualisée à la date de l’horizon explicite. Cette valeur a généralement une tendance décroissante en fonction de la durée de l’horizon explicite et généralement, elle représente plus de 2/3 de la valeur d’entreprise quand les prévisions sont établies sur un horizon relativement court.

Il existe deux principales méthodes de calcul de la valeur résiduelle :

Méthode 1 : il s’agit du modèle dit de croissance perpétuelle élaboré par Gordon Shapiro. Il consiste à estimer un taux de croissance g selon lequel l’entreprise réalisera un flux normatif chaque année à partir du dernier flux estimé. Le taux g ne doit pas dépasser le taux de croissance moyen de l’économie.

Vr = FCFn (1+g) / (K-g)

k : le taux d’actualisation g : taux de croissance à l’infini.

Le modèle de croissance perpétuelle du bénéfice présente une limite facile à comprendre : le taux de croissance ne peut être indéfiniment supérieur aux taux de croissance de l’économie ou du secteur d’activité de l’entreprise d’où le modèle à taux de croissance variable.

FCF (n+1) joue la valeur d’ancrage. Son choix est primordial puisque l’évaluation va être directement proportionnelle. Majorer ce flux de 50% revient souvent en pratique à augmenter de prés de 50% la valeur estimée de l’entreprise.

Méthode 2 : Elle repose sur la valorisation de l’entreprise à la date de l’horizon explicite par une méthode de multiples, puis actualiser cette valeur au taux K. 22

Plusieurs approches sont possibles : •

Approche basée sur un multiple de bénéfices en fin de périodes sachant que le coefficient est : (1-K) / (T-K) K : Taux de rentabilité T : Taux d’actualisation (CMPC).

•

Approche basée sur la valeur liquidative dans une perspective de cessation d’activité à la fin de la période de prévision.

•

Approche basée sur le PER anticipé en fin de période. La principale difficulté réside dans l’application de PER applicable à plusieurs années.

•

Approche basée sur l’actualisation du résultat d’exploitation après IS au CMPC à l’infini.

Dans le cas de valorisation des actions et pour un dividende constant, la valeur résiduelle peut être estimée à partir de la formule suivante :

Vr = D/Kfp

4. Valeur des fonds propres

Elle est déduite de la valeur déterminée par la DCF en ajoutant les actifs hors exploitation et les immobilisations financières et en retranchant les intérêts minoritaires et les dettes financières. Les actifs hors exploitations reprennent l’ensemble des articles qui ne concourent pas directement à la production d’un revenu d’exploitation. La valorisation de tel actif repose soit sur sa valeur de rendement financier (cas des actifs monétaires : titres de participation, prêts…), soit sur la valeur de négociation sur le marché qui sera très probablement supérieure à la valeur de rendement susceptible d’être retenue par un éventuel acquéreur de l’entreprise, d’où l’intérêt de procéder à une cession des actifs hors exploitation.

23

5. Limites de la DCF

La méthode des discounted cash flow présente le même inconvénient que les méthodes patrimoniales.

En effet, elle occulte la structure juridique de l’entreprise et retient comme principe que l’activité de l’entreprise est l’entreprise elle-même. Ainsi, créanciers remboursés, le solde de la valeur globale appartient aux actionnaires.

Dans cet esprit, la méthode sous-entend l’appréhension par les bailleurs de fonds, des flux de trésorerie dégagés par l’entreprise.

Si le propos est sans équivoque en ce qui concerne les créanciers, il est plus contestable en ce qui concerne les actionnaires. En réalité, l’activité et les flux qu’elle engendre appartiennent à l’entreprise.

Cette remarque est d’autant plus forte et plus vraie pour les actionnaires minoritaires qui n’ont pas la possibilité d’intervenir sur le flux de trésorerie nette, ni même sur son utilisation.

Sans vouloir entrer dans le débat consistant à savoir si la méthode est plus adaptée à un actionnariat minoritaire, boursier par exemple, ou majoritaire, la conviction des auteurs est qu’elle nécessite une connaissance de l’entreprise que, seule, la majorité peut posséder. La gestion de la valeur est bien un instrument au service du majoritaire, sous contrôle, certes, du minoritaire.

La méthode des discounted cash flow est très adaptée à une gestion au quotidien de l’entreprise, de ses investissements, de sa croissance et de son endettement.

Elle constitue un lien efficace entre coûts et profits. Elle répond pleinement à la gestion du périmètre d’une entreprise qui exerce plusieurs activités.

Au-delà d’une méthode d’évaluation pertinente, elle constitue un très bon outil d’aide à la décision stratégique. 24

C. Le modèle Dividend Discount Model

Ce modèle s’applique aux flux perçus par les actionnaires, à savoir le dividende. Il s’agit du même principe que l’actualisation des flux de trésorerie disponibles. Le taux d’actualisation est donc le coût du capital et non le CMPC. Ceci permet de valoriser les fonds propres de l’entreprise.

1. Le modèle d'Irving Fisher (1930)

Irving Fisher est connu comme étant le père de l’économie mathématique en Amérique qui confirme que « la valeur de tout capital est la somme actuelle de son rendement futur ». Cette réflexion est matérialisée, dans le cadre d'un investissement en bourse, par la formule suivante :

V0 = la valorisation actuelle Di = le dividende perçu pour i, de 1 à n Vn = le prix de vente de l'action à l'année n t = le taux d'actualisation

Cette équation fondamentale reste malheureusement d'un emploi délicat sitôt que l'année n s'éloigne de l'année zéro. Il est en effet difficile de prétendre construire une valorisation fiable si l'appréciation de la série de dividendes versés sur la longue période, et si l'appréciation de Vn, restent peu ou pas réalistes. Ces réserves sont d'autant plus importantes dans l'application de cette formule que la valeur Vn / (1+t)n reste significative, dans la détermination de V0, à partir du moment où on se met à dépasser l'horizon de prévisions des analystes.

Sous une certaine simplicité apparente, cette formule, qui est à la base de toutes les méthodes d'évaluation actuarielles, n'en est pas moins difficile à utiliser en pratique, étant donné qu`il est nécessaire de déterminer au préalable le taux d'actualisation à appliquer, les dividendes futurs (fonction des résultats futurs et de la politique de distribution des dividendes retenue par les dirigeants) et le prix auquel les investisseurs pourront revendre l'action dans n années. 25

En définitive, on se rend compte que la contribution concrète de cette approche reste limitée.

En effet, ce modèle fondamental, s'il présente l'avantage de la simplicité, repose malgré tout sur un certain nombre d'hypothèses fortes qui doivent préalablement être justifiées.

Par contre, d'importants efforts de simplification ont permis ensuite de développer d'autres modèles (le modèle de Gordon Shapiro, le modèle de Bates....), plus accessibles et plus satisfaisants.

2. Le modèle de Gordon Shapiro (1956)

Elaboré en 1956, il se base sur le modèle d'actualisation des dividendes. Ce modèle s'appui sur le principe suivant : Le prix d'une action correspond à la somme des flux futurs de dividendes générés par l'entreprise actualisés au taux de rentabilité exigé par les actionnaires.

Gordon et Shapiro (1956) reprennent le modèle de Fisher en introduisant un certain nombre d'hypothèses qui permettent de valoriser une action et donc une société ;

- Les dividendes augmentent à un taux constant g, année après année (hypothèse de croissance perpétuelle des bénéfices). - Le pay-out ratio (taux de distribution des bénéfices) est identique tous les ans. - La période de distribution des dividendes est infinie.

Dès lors, la formule d'actualisation des dividendes permettant d'obtenir une valorisation de la société est la suivante :

V = D/(t-g) Avec : V = valorisation D = dividende de l'année retenue t=

le taux de rentabilité exigé par les actionnaires

g = le taux de croissance des bénéfices

26

Dans les faits si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les professionnels en raison des hypothèses trop simplificatrices introduites. D'abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigé par les actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (t>g) ce qui n'est pas forcément le cas dans la réalité. Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuelle évolution, le dividende par action varie régulièrement et le pay-out ratio est également rarement identique (après une phase durable de croissance, une entreprise distribue généralement plus de dividendes). Ces hypothèses font que le modèle de Gordon Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il est au moins par d'autres modèles d'évaluation.

Pour répondre à ces limites, la formule développée de Gordon-Shapiro a tenté d'aménager les hypothèses, ou plutôt de les décaler dans le temps :

Hypothèse n°1 : les prévisions sur les dividendes portent sur D i, avec i de 1 à n ; Hypothèse n°2 : à partir de l'année n, on considère l'existence d'une croissance à l'infini du dividende à un taux g constant avec un P/O stable.

Dans ces conditions, la formule d'Irving Fisher :

Où D1.....D n sont des estimations d'analystes devient, pour V n, selon l'approche simplifiée de Gordon-Shapiro que nous venons de présenter :

Vn=D1(1+g)/(t-g)

Ainsi :

Soit encore :

27

Cette formule souffre des mêmes contraintes arithmétiques que la précédente sur t-g. De plus, elle s'avère plus lourde à calculer. De façon plus globale, l'approche de Gordon-Shapiro présente un certain nombre d'avantages. En effet, elle s'appuie sur des flux réels (les dividendes versés aux actionnaires) et répond sur ce point à la préoccupation de l'investisseur en quête d'une mesure concrète de retour sur son placement. Cette approche intègre également dans son actualisation une des composantes de la valorisation des marchés actions avec le choix d'un taux t de rentabilité spécifique des actions risquées.

Par contre, cette approche reste éloignée de toute référence au prix de marché. De plus, la formule, sous sa forme développée, est fortement dépendante, à l'issue de la période de prévision des analystes, de la contribution prépondérante de Vn / (1+t) n dans la détermination de Vo. En définitive, si le modèle de Gordon-Shapiro offre l'avantage de la simplicité, il reste difficile à mettre en oeuvre dans la mesure où les dividendes futurs et le taux d'actualisation sont concrètement des éléments délicats à déterminer.

3. Le modèle de Bates Le modèle de Bates est également une approche actuarielle de valorisation des sociétés. Il prolonge l'approche développée par Gordon Shapiro, mais présente un aspect plus réaliste dans la mesure où il détruit certaines hypothèses réductrices de ce modèle. Le modèle de Bates permet d'évaluer une société en tenant compte des bénéfices futurs et du pay out et pas simplement du dividende comme dans le modèle de Gordon Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la période totale d'observation en sous périodes ce qui annule ainsi le problème de constance des données inhérentes au modèle de Gordon Shapiro. La méthode de Bates bénéficie ainsi d'un aspect plus réaliste puisqu'il est possible - conformément à la réalité du marché- de modifier les paramètres de la formule. L'originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans la logique comparative du modèle. La relation est la suivante : la société appartient à un échantillon ou à un secteur de référence dont les données (price earning ratio (PER), pay-out, taux de croissance des bénéfices sur 28

n années et rentabilité exigée par les actionnaires), sont connues. Elles permettent de définir le price earning ratio du secteur, à l'année n. Au-delà de l'année n, l'horizon est trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond alors avec le PER de la société. Dès lors, à partir des prévisions effectuées par les analystes sur le secteur pour les périodes n, il est possible de déterminer la valeur actuelle de la société.

La formule simplifiée est la suivante :

A et B sont des paramètres de calcul (données immédiatement par la lecture de la table de Bates) fonction du taux de croissance des bénéfices sur la période considérée, du taux de rentabilité exigé par les actionnaires et de la durée n de la période.

On obtient alors la valorisation :

V = PER société * bénéfice année en cours

Sa facilité d'utilisation et ses hypothèses proches de la réalité font de ce modèle une méthode d'évaluation couramment utilisée par les professionnels.

4. La synthèse entre les modèles de Gordon-Shapiro et de Bates La préoccupation légitime de l'investisseur de mesurer la performance de son placement ne trouve pas de réponse directe dans les deux grandes méthodes d'évaluation financière que nous venons de développer : le modèle de Gordon-Shapiro et le modèle de Bates. En effet, malgré leurs supports théoriques, ces deux approches supportent chacune des réserves dans leur appréciation. L'atout développé par l'approche de Gordon-Shapiro, celui des flux réels, souffre dans la détermination de Vo, à la fois dans la contribution prépondérante et souvent aléatoire de Vn, et aussi de sa grande indépendance d'une référence avec la valorisation de marché. L'approche de Bates, pour sa part, se développe dans un univers de flux (les bénéfices) qui reste théorique dans la mesure du rendement du placement pour l'investisseur. 29

Or, il est possible de retenir une combinaison de ces deux approches basée sur : - Les flux réels de dividendes, liés aux prévisions des analystes, pour permettre, le cas échéant, de considérer les augmentations de capital futures de l'entreprise ; - Un taux t correspondant au taux de rentabilité exigé sur le marché actions avec la prise en compte d'une prime de risque supplémentaire ;

- Une valeur terminale Vn qui ne soit plus l'actualisation d'une croissance à l'infini (approche de Gordon-Shapiro), mais l'expression d'un PE n théorique déterminé en fonction des références actuelles du secteur (Bates).

En tenant compte de ces remarques, l'équation fondamentale d'Irving-Fischer :

devient simplement, avec E n le bénéfice de l'année n :

Cette méthode est souvent utilisée dans la pratique des marchés financiers. En effet, le dernier terme, qui pose souvent des problèmes lors de l'utilisation des modèles d'évaluation actuariels, est, cette fois ci calculé à partir des prévisions des analystes financiers.

5. Le modèle de Molodovsky Très proche du modèle de Bates, le modèle de Molodovsky se distingue de ce dernier dans la mesure où la croissance des bénéfices nets par action et des dividendes nets par action n'est plus constante ni perpétuelle.

En effet, le modèle de Molodovsky propose de diviser l'avenir d'une société en trois périodes caractérisées par des rythmes de croissance différents : La première correspond à une phase de croissance rapide et stable, la deuxième à une phase de maturité caractérisée par une décélération linéaire de taux de croissance, et la troisième à une phase de relative stagnation avec un taux de croissance résiduel perpétuel (phase prolongée jusqu'à l'infini de croissance nulle). Ce modèle va actualiser les dividendes qui suivent ces trois phases de croissance successives.

30

L'équation de base du modèle de Molodovsky avec un seul taux de croissance, est de type :

Avec : - Po = le Price Earning Ratio de l'année d'origine ; - g = le taux de croissance des dividendes ; - t = le taux d'actualisation ;

Cette formule présente des avantages. En effet, il possible de faire varier le taux d'actualisation t en fonction du rendement exigé, compte tenu du niveau de risque que présente la société étudiée.

Par contre cette méthode d'évaluation ne tient pas compte de la rentabilité de l'entreprise considérée non plus d'autres paramètres tel que l`inflation. C'est la raison pour laquelle ce modèle est très rarement utilisé par les spécialistes des marchés financiers opérant au sein des sociétés en bourse. En effet, il repose sur des observations trop éloignées pour pouvoir être adaptées au contexte économique actuel.

6. Le modèle de Holt Le modèle de Holt répond à la critique faite au modèle de Bates en ce qui concerne l'hypothèse de perpétuité de la croissance des dividendes puisqu'il ne la reprend pas. Au contraire, ce modèle a pour objectif de déterminer la durée de croissance exceptionnelle de la société implicitement contenue dans son Price Earning Ratio. Le principe de cette méthode, qui va permettre d'échapper partiellement à la difficulté du choix du taux d'actualisation, est de comparer le P/E relatif de la société étudiée avec le P/E moyen du marché.

La formule développée par Holt est la suivante :

31

- c = le taux de croissance du bénéfice par action - r = le taux de rendement -n = l'horizon au-delà duquel le P/E de l'entreprise a rejoint celui du marché.

Simple et clair dans sa conception, le modèle de Holt souffre lui aussi de ses hypothèses trop peu réalistes. En effet il suppose un taux de croissance des BNPA et un rendement constant. Or, rien ne prouve que le P/E du marché reste stable et que les risques de non-réalisations des BNPA propres à chaque société soient identiques. De plus, le modèle de Holt ne s'applique qu'aux sociétés de croissance qui ont un P/E élevé. Toutefois, une société de croissance ne le demeurera pas toujours et son P/E rejoindra tôt ou tard celui des entreprises dont l'activité progresse à un rythme beaucoup plus lent.

Les difficultés de cette méthode résident surtout dans la croissance des données (P/E, croissance, rendement) de marché. Par contre, elle peut être pratique à utiliser pour évaluer une société dotée d'une croissance exceptionnelle par rapport à d'autres sociétés du même secteur.

D. La méthode somme des parties (Sum of the parts) La méthode de la somme des parties (ou sum of the parts en anglais) est une méthode d'évaluation qui consiste à évaluer les groupes diversifiés en sommant dans une logique patrimoniale la valeur de leur différentes activités calculées en utilisant la méthode DCF ou la méthode des multiples, puis à enlever la valeur actuelle des frais de siège et l'endettement net consolidé. C'est une forme d'actif net réevalué.

IV. Les méthodes des comparables

Le principe de la méthode des multiples est de valoriser une entreprise grâce à une comparaison globale de celle-ci avec des entreprises comparables en termes de secteur, de taille, de marché… Cette technique est une méthode rapide, ne demande ni prévisions ni estimation des tendances du marché. Mais, la plus grande difficulté réside dans la détermination des sociétés comparables, l’évaluation des sociétés intervenant sur plusieurs secteurs d’activités ainsi que les retraitements comptables pour obtenir des données comparables. On distingue deux types de multiples dont l’utilisation dépend du secteur d’activité: 32

•

les multiples boursiers

•

Les multiples de transaction.

A. Les multiples boursiers Les entreprises comparables sont par définition cotées et présentent une capitalisation boursière qui fournit une valeur instantanée des fonds propres. La valeur de l’actif économique est calculée au dernier cours de bourse connu. Il existe deux types de multiples boursiers : les multiples de valeur d’actif économique et les multiples de valeur des capitaux propres :

Les multiples de valeur d’actif économique (valeur des fonds propres et de la dette) sont des multiples d’agrégats avant frais financiers : multiples de CA, multiple d’EBITDA, multiple d’EBIT.

Le PSR (le price to sales ratio) correspond au rapport capitalisation sur chiffre d’affaires. Il permet de mesurer combien de fois le chiffre d’affaires est intégré dans la valorisation finale de la société c’est-à-dire d’évaluer l’entreprise à partir d’un multiple de ses ventes.

Ce ratio et son utilisation courante permettent d’établir une norme. Ce ratio est également souvent utilisé dans la mesure où le chiffre d’affaires est considéré comme une donnée plus fiable et homogène que le bénéfice. Ce dernier, contrairement au chiffe d’affaires qui constitue une donnée brute, peut-être modifié et amélioré par les chefs d’entreprises suite à des choix comptables. C’est ce que l’on appelle couramment depuis le scandale de l’affaire Enron, la « comptabilité créative ». C’est pourquoi, on peut penser que dans les années à venir, ce ratio sera encore plus souvent utilisé par les professionnels de l’évaluation. Cependant, on peut souligner un inconvénient inhérent à ce ratio puisque, selon sa philosophie deux sociétés identiques en termes d’activité et de chiffre d’affaires sont censées avoir la même valorisation. Or ce constat est absurde car la rentabilité des deux entités est sûrement différente et donc la valorisation doit l’être aussi.

Les multiples de valeur des capitaux propres sont calculés sur des agrégats après frais financiers : •

Multiples du résultat net

•

Multiple du PER 33

Pour le multiple du PER, Il s’agit sans doute du ratio le plus utilisé. Il correspond au rapport cours bénéfice d’une société. On peut l’exprimer de deux façons. Soit il est égal au rapport entre le cours d’une action et le bénéfice net par action, soit il est égal à la valorisation (capitalisation boursière pour une société cotée) sur le bénéfice net global.

Généralement, on dit que plus un PER est bas, plus l’entreprise est bon marché. En fait, le PER obtenu doit être comparé au PER sectoriel. Ce ratio s’apparente en fait au délai de récupération de l’investissement puisqu’il indique le nombre d’années de bénéfice qui permettront de récupérer l’investissement initial. On comprend son intérêt dans une optique de valorisation. En établissant un PER sectoriel moyen ou le PER moyen d’un « per group », on obtient facilement une évaluation de la société en multipliant le bénéfice de la société à valoriser par le PER moyen.

Cependant, si sa simplicité d’élaboration favorise sa fréquence d’utilisation, cet indice ne peut prétendre à lui seul fournir une juste valorisation d’une société. Une utilisation exhaustive de cet indice comme critère d’investissement reviendrait à considérer que le bénéfice reste constant dans le temps ce qui est une absurdité dans un environnement économique en perpétuelle évolution. Le PER varie dans les faits d’une année sur l’autre. En revanche, sa simplicité lui procure une efficacité certaine en lui permettant de comparer rapidement des sociétés aux profils similaires. Il occupe ainsi une place importante dans la procédure d’évaluation de sociétés. •

Ratio capitalisation sur dividendes:

Ce ratio s’apparente au PER mais prend en compte le dividende versé et non pas le bénéfice. Dès lors, il est surtout utilisé par des investisseurs qui veulent réellement mesurer leur retour sur investissement. En effet, Le PER tient compte du bénéfice, alors qu’en réalité, ce dernier n’est jamais intégralement versé aux actionnaires. Le ratio capitalisation sur dividendes s’adapte donc plus particulièrement à ce que l’on appelle les « valeurs de rendement », en mesurant, contrairement au PER, le véritable délai de récupération, le véritable revenu que touchera l’actionnaire. •

Multiple du price to book (capitalisation/fonds propres):

Il correspond au rapport capitalisation sur Actif Net Comptable (ANC) ou cours sur ANC par action. Il existe deux possibilités de calculer l’ANC : 34

Actif Net = Actif comptable – Actif Fictif – Dettes. Actif Net = Capitaux propres – Actif Fictif.

Si ce ratio capitalisation / ANC est inférieur à 1 ( ce qui est en réalité assez rare), il est communément admis que la société est sous évaluée puisque cela revient à dire que la société vaut moins que sa valeur comptable. De la même façon, dans une approche comparative, on calculera le PBR moyen du « per group » avant de valoriser une entreprise. •

Multiple de la capacité d’autofinancement

•

Et le multiple du résultat courant.

B. Les multiples de transaction Cette méthode s’appuie sur les multiples financiers connus, déterminés à partir de transactions observés sur le marché pour estimer la valeur des capitaux propres. On utilise la valeur de l’endettement net lors de la transaction pour calculer les multiples utilisés pour l’estimation de la valeur de l’actif économique.

35

Section II : Secteur de Télécommunication au Maroc

Sous l’effet de la libéralisation, le secteur de télécommunications au Maroc est devenu un vecteur majeur du développement économique et social du pays.

I. Environnement macro-économique

Le marché des télécoms au Maroc est l’un des plus larges du continent africain avec plus de 23,5 millions d’utilisateurs. Il est parmi les leaders en termes de dépenses en télécommunication, surtout si on le compare aux autres pays émergents. En effet, la part des dépenses en télécommunications dans le PIB s’élève à environ 4,5% pour le Maroc en 2008 contre une moyenne de 2,8% pour l’ensemble des pays émergents. Compte tenu de son niveau élevé, le potentiel de croissance de cette part devient limité dans le futur et demeure, par conséquent, très sensible aux arbitrages des ménages dans leurs choix de consommation.

Graphe 1 : Poids des dépenses en télécommunication dans le PIB

5%

4%

3%

2%

1%

0% T urquie

Sudan

Indonés ie

Arabie Saoudite

Inde

M ex ique

Brés il

Philipine

Pologne

Pak is tant

U k raine

Afrique du Sud

Algérie

C am eroune

R oum anie

M aroc

Source : données ANRT des pays concernés

36

Compte tenue que 96% du parc client Mobile est représenté par du prépayé, les ménages sont amenés régulièrement à faire des arbitrages en termes de consommation, et cela, en fonction des fluctuations des prix à la consommation. A titre d’exemple, la faible croissance de l’activité Mobile au premier semestre 2009 par rapport à celui de 2008 (+1% seulement) pourrait être expliquée par une hausse significative de l’inflation principalement au niveau des produits alimentaires qui a atteint un pic de 10% sur la même période. Dans ce contexte inflationniste, les ménages ont dû faire des arbitrages aux dépends de leurs dépenses en télécommunication.

Afin d’évaluer le potentiel de croissance dont dispose l’activité Mobile au Maroc, il est intéressant de rapporter son taux de pénétration au PIB/habitant (corrigé du pouvoir d’achat). Comparé aux pays émergents, il semble que le taux de pénétration du Mobile au Maroc (75,5%*) est relativement élevé par rapport au PIB/habitant. Ceci limite ses perspectives de croissance comparativement aux autres pays émergents. L’Egypte par exemple, dispose d’un PIB/habitant élevé mais en contre partie d’un taux de pénétration relativement faible, ce qui la rend nettement plus attractive en termes de perspectives de croissance.

Graphe2 : Taux de pénétration du mobile Vs PIB/habitant (ajusté à PPP)

100%

Pénétration Mobile T2 2009

Tunis ie 80%

Tur quie

Jor danie

M ar oc

Gabon

Algé r ie Pak is tan

60%

Egypt 40% Cam e r oun

Syr ie

Sudan

20%

Liban Bur k ina Fas s o

0% 0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

PIB/habitant USD 2008 (adjus té à la PPP)

Source : données ANRT des pays concernés

37

II. Environnement micro-économique

Le marché des télécoms au Maroc est dominé par trois opérateurs, à savoir Maroc Telecom, Médi Telecom et Inwi Corporate – opérant tant dans la téléphonie fixe et mobile que dans les segments sans fil. Maroc Telecom est le leader du marché dans les segments des mobiles et Internet avec près de 60% et 54% respectivement des parts de marché en 2009, tandis que Inwi est le leader du marché dans le segment fixe avec une part de marché d'environ 65% à fin 2009. Historiquement, Maroc Telecom avait le monopole dans le segment de marché des mobiles au Maroc jusqu'en 2000 où Méditel a obtenu la deuxième licence GSM. La pénétration du mobile à l'époque était seulement de 8% et qui est passé à 74% en 2008, l’année où la troisième licence a été remise à Inwi. L’opérateur Meditel a été en mesure d'augmenter progressivement sa part de marché d'environ 32% dans le segment mobile. L’entrée de Inwi en Octobre 2008 a fait passer le taux de pénétration à un niveau de 81% en 2009. L’activité Mobile demeure le principal facteur de croissance du secteur des télécoms au Maroc puisqu’elle représente historiquement plus de 87% du parc client et génère plus des deux tiers des revenus. Cette dépendance oblige les opérateurs à focaliser leurs efforts commerciaux et stratégiques sur cette activité.

Graphe 3 : Structure du marché des télécoms au Maroc par activité : 10%

7%

89%

2005

10%

11%

12%

91%

87%

86%

84%

2006

2007

2008

2009

Mobile

Fixe

Internet

Source : données ANRT

38

Graphe 4 : Structure du marché mobile en 2009 Wana 2,4%

M é dite l 37,2%

M ar oc Te le com 60,4%

Source : données ANRT

Aujourd’hui, il semble clair que les opérateurs font face à une décélération de la croissance de l’activité Mobile qui devient de plus en plus plausible. Les chiffres des trois derniers semestres (2ème semestre 2008 et les 2 semestres 2009) confirment ce constat puisque on était loin des taux de progression du parc réalisés lors des dernières années. En effet, le secteur passe d’un taux de croissance moyen de 13,6% sur la période 2005-2007 à seulement 6,0% depuis 2008.

Graphe 5 : Evolution semestrielle du parc Mobile

20,8%

25,3 22,8

23,5

21,4 14,9%

20,0

15,5%

17,6 16,0 12,4

13,6%

13,2

10,7

10,2%

6,9%

6,6% 7,5%

6,9% 3,1%

S1 2005

S2 2005

S1 2006

S2 2006

S1 2007

Marché Mobile

S2 2007

S1 2008

S2 2008

S1 2009

S2 2009

Croissance semestrielle

Source : données ANRT

39

Les concurrents de Maroc Telecom sont conscients que la marge de manœuvre dont ils disposent en terme d’acquisition de clients potentiels est devenue très faible comparée aux années précédentes. Ils devraient donc se focaliser sur les clients déjà existants pour pouvoir soutenir leur croissance. In fine, la progression de leur parc client devrait se réaliser au détriment de Maroc Telecom qui dispose du parc le plus large, soit 14,3 millions d’utilisateurs.

Les chiffres du premier semestre 2009 semblent confirmer ce constat. Alors que Maroc Telecom voit son parc fléchir de 1,2%, Méditel affiche une croissance en terme de nouveaux clients de 8,9%, et ce, aux dépends de l’opérateur historique.

L’intensification de la concurrence sur le marché des télécoms au Maroc semble affecter significativement les PDM de Maroc Telecom qui ont baissé de 5,7 points en 1 an. Elles passent ainsi de 66,4% au S1 2008 à 60,7% au S1 2009.

Graphe 6 : Evolution des PDM des différents opérateurs

66,9%

66,4%

33,6%

33,1%

66,5%

33,5%

66,4%

33,6%

63,4%

60,7%

34,7%

1,9%

S2 2006

S1 2007

PDM IAM

S2 2007

S1 2008

PDM Meditel

S2 2008

60,3%

36,7%

2,6%

S1 2009

37,3%

2,4%

S2 2009

PDM W ana

Source : données ANRT

Toutefois, les analystes estiment que cette situation ne pourra perdurer, avec la même intensité, pour les raisons suivantes : 40


Méditel : une stratégie de croissance coûteuse D’après le graphe 6, il semble clair que ce n’est pas le nouvel entrant Inwi qui gagne le plus en termes de PDM, mais plutôt Méditel. En effet, c’est ce dernier qui a profité le plus de la baisse des PDM de Maroc Telecom en s’accaparant plus de 55% des parts perdues par le leader, soit un gain de PDM de 3,1 points.

Un aperçu historique de l’évolution des PDM des différents opérateurs depuis 2006, pousse à se poser la question suivante :

« Comment Méditel est-il parvenu à gagner des PDM sur les deux premiers semestres de 2009 alors qu’il n’a connu aucune évolution de celles-ci tout au long des trois dernières années ? »

Une comparaison des niveaux de marge ainsi que de l’ARPU des deux principaux opérateurs permet de conclure que Méditel sacrifie sa rentabilité pour capter des PDM auprès de Maroc Telecom. Que ce soit au niveau de la marge d’EBITDA ou de l’ARPU, Méditel enregistre des baisses nettement supérieures à celles affichées par l’opérateur historique, soit 7 points sur la marge d’EBITDA et 20% sur l’ARPU contre 1 point sur la marge d’EBITDA et 5% sur l’ARPU. Ceci pourrait s’expliquer d’une part, par les charges commerciales importantes que supporte Méditel lors de l’acquisition d’un nouveau client, et d’autres parts, par le choix stratégique de l’opérateur qui privilégie la croissance du parc aux dépends des revenus.

Graphe 7 : Evolution de la marge d’EBITDA et de l’ARPU 60%

99

59%

94

45% 38%

63 50

S1 2008

S1 2009

Méditel

IAM

S1 2008

S1 2009

Méditel

IAM

Source : Données ANRT

41


Inwi, une entrée sur le marché du Mobile qui se fait sensiblement au détriment de Méditel

Avec l’acquisition de la troisième licence GSM, et son entrée effective sur le marché du Mobile, Inwi impacte dans une grande mesure plus Méditel que Maroc Telecom pour les raisons suivantes : Sur le marché des télécoms au Maroc, il existe deux grandes catégories d’utilisateurs, les premiers privilégient la qualité des services offerts, la technologie et la fiabilité du réseau, tandis que les seconds accordent une grande importance aux prix et aux promotions. La baisse des PDM de Maroc Telecom sur les deux derniers semestres concerne, selon certains analystes, en grande partie les utilisateurs qui sont à la recherche des prix les plus attractifs au niveau des cartes SIM et des promotions. Par nature, ces clients ne sont pas fidèles à un opérateur précis, ainsi, ils seront amenés fréquemment à changer d’opérateur en fonction des prix et des promotions.

L’entrée de Inwi sur le marché du Mobile devrait donc inciter les clients récemment acquis par Méditel lors de deux derniers semestres à changer d’opérateur au profit du nouvel entrant. A moyen terme, Inwi dispose d’un objectif de PDM au niveau du Mobile de 15%. Ceci devrait aboutir selon ces analystes, à moyen terme à une PDM de 55% pour Maroc Telecom contre 30% pour Méditel.
Une baisse des tarifs à neutraliser Il est clair que le Maroc affiche les tarifs de télécommunication les plus élevés au Monde avec une moyenne de 0,23$ la minute contre 0.06$ pour les pays émergents et seulement 0.01$ pour l’ensemble des pays du monde.

Dans ces conditions, l’objectif primordial de l’ANRT est donc très clair : une baisse des tarifications afin de revenir à des niveaux comparables à ceux de la région. L’entrée effective de Inwi sur le marché du mobile a été censée concourir sans doute dans les années futures à une baisse progressive des tarifs.

42

Graphe 8 : Minutes consommées / utilisateurs / mois (MOU) Vs prix par minute

0,23 375 0,19 304

0,15

284 258 0,12

0,10

195

191

164

0,07

0,06

0,09

187 153

0,05 0,03

0,03

126 92 52

Maroc

Sud

Afrique du

Syrie

Sudan

Egypte

Hongrie

Indonésie

Pakistan

Turquie

Russie

Algérie

Pays

émergents

Monde

Inde

MOU cons om m ées

130

0,05

0,01

0,01

143

Rendem ent par m n TTC USD

Source : Bank of America ML, April 2010

A ce niveau elle se pose une question intéressante : la baisse progressive des prix impliquerat-elle automatiquement une destruction de valeur pour les entreprises de la place ? Les analystes y répondent par la négatif pour la simple raison que le Maroc est l’un des pays où l’on consomme le moins de minutes dans le monde, la baisse des tarifs devrait donc encourager les utilisateurs Mobile à consommer davantage de minutes ce qui aurait pour effet de neutraliser, à terme, l’impact négatif de la baisse des tarifs sur l’ARPU (le revenu annuel moyen par utilisateur).

L’expérience des pays étrangers nous donne raison. En effet, la baisse des tarifs observés sur des marchés comparables suite à l’entrée de nouveaux opérateurs, a contribué dans un premier temps à une baisse de l’ARPU pour l’ensemble des opérateurs mais à terme, à une forte hausse des minutes, neutralisant ainsi l’effet négatif de la baisse des prix sur les revenus. Aujourd’hui, en dépit des tarifs excessivement bas ces pays affichent des niveaux d’ARPU aussi intéressants que le Maroc.

43

Graphe 9 : Niveaux d’ARPU au T4 2009 :

31,9

21,8

20,9

15,6 13,1

11,7

10,5

10,2

9,5 7,3

6,9 4,6

4,3 2,3

Pakistan

Inde

Indonésie

Algérie

Egypte

Russie

Maroc

Nigéria

Turquie

Pays

émergents

Polande

Afrique du Sud

Hongrie

Monde

Source : Bank of America ML, April 2010

III. Perspectives du secteur

Le cabinet « Research and Markets » (basé à Dublin) prévoyait dans une étude, publié en décembre 2009, une expansion continue du secteur des télécommunications au Maroc, soulignant notamment que le nombre d’abonnées aux services de téléphonie mobile devra atteindre 35,9 millions en 2013 contre 24.9 millions en 2008.

D’après la source, Maroc Telecom « continuera à être le plus grand provider au Maroc durant les cinq prochaines années, avec un total de 16,8 millions d’abonnées en 2013″.

Meditel vient en deuxième position avec 12,6 millions d’abonnées en 2013 suivi par Inwi en troisième position avec 6,5 millions d’abonnées, ajoute le cabinet, relevant que ces deux derniers opérateurs continueront de gagner des parts de marché. Également, le secteur des télécommunications marocain est promis à un avenir meilleur, à la faveur du développement des E-services, notamment ceux liés au plan «Maroc Numeric 2013», aux 44

services bancaires en ligne et à la généralisation des technologies de l’information dans l’enseignement. Ces programmes peuvent présenter de réelles potentialités de croissance du secteur des télécommunications, qui vient de se doter d’une nouvelle note d’orientations stratégiques pour les quatre années à venir (2010-2013). Cette feuille de route traduit la volonté du gouvernement à assurer au secteur un environnement propice pour son développement avec des objectifs chiffrés à l’horizon 2013, dont un parc fixe et mobile de 34 millions d’abonnés, un parc Internet de 2 millions d’abonnés et un chiffre d’affaires global de 40 milliards de dirhams. Libéralisation et visibilité Dans le but de maintenir la croissance du marché et réduire davantage la fracture numérique, tout en assurant la visibilité pour les opérateurs, actuels et potentiels, les orientations générales du secteur mettent l’accent essentiellement sur le renforcement des investissements dans le secteur, le déploiement d’infrastructures adaptées et répondant à l’évolution des usages, l’élargissement de l’accessibilité aux services des télécoms (voix et Internet) et l’activation de leviers de régulation à même de stimuler la concurrence. Pour atteindre ces objectifs, le gouvernement compte agir en renforçant les mesures de régulation et la poursuite de la libéralisation du secteur pour donner la visibilité nécessaire aux opérateurs existants et/ou potentiels, en élaborant un plan d’action national pour le développement de l’Internet très haut débit et en révisant le cadre législatif et réglementaire. Les mesures retenues, dans le cadre de cette note d’orientations stratégiques visent essentiellement l’intensification et le renforcement de la concurrence sur les différents segments de marché ainsi que la mise en place des conditions pour le déploiement pratique des leviers de régulation prévus. Un accent particulier sera ainsi mis sur le renforcement du partage des infrastructures et des modalités relatives au dégroupage de la boucle locale, le développement de la portabilité des numéros, la baisse des tarifs des terminaisons, tant fixes que mobiles, et le renforcement de la lisibilité et la transparence des tarifs pour les consommateurs, par la révision des règles régissant les promotions. 45

Licences à partir de 2011 Il semble que la prochaine phase de libéralisation sera axée autour du développement des infrastructures pour l’Internet et le très haut débit ainsi que l’introduction de nouvelles technologies mobiles afin de permettre au Maroc de maintenir sa position de leader de sa région notamment dans les télécommunications mobiles. Dans ce cadre, les pouvoirs publics prévoient l’ouverture du marché à de nouveaux opérateurs à partir de 2011, aussi bien pour les réseaux fixes ou de nouvelle génération, que pour les nouvelles technologies mobiles de 4ème génération. Internet très haut débit Par ailleurs, le Maroc qui a fait le choix de faire des Ntic, un secteur porteur pour le développement de son économie, se dotera d’un plan d’action national pour l’accès à Internet très haut débit. Ce plan est articulé autour de l’identification des besoins et des infrastructures principales ou alternatives existantes ou potentielles et l’élaboration des modèles et identification des mesures d’ordre réglementaire et des modèles de financement. L’autre volet de la note concerne le service universel. Il est prévu dans ce cadre que les lignes directrices soient élaborées à compter de 2011 pour fixer les orientations générales pour ce service pour la période 2012-2016 et préciser les projets et objectifs pratiques en la matière. La note d’orientations générales du secteur des télécommunications, qui compte trois opérateurs «Maroc Telecom», «Medi Telecom» et «Inwi Corporate», se veut donc une feuille de route claire et ambitieuse pour promouvoir un secteur qui connaît déjà un grand essor et une évolution positive contribuant massivement au développement socio-économique du Royaume. Le secteur marocain des télécoms, a terminé l’année 2009 avec des hausses du nombre des abonnés de 10,94% à 25,3 millions pour le mobile, 17,56% à 3,5 millions pour le fixe et 56,7% à 1,2 million pour Internet par rapport à 2008.

46

Section III : présentation de la société MEDITEL Meditel est une société marocaine de télécommunication. Elle

fut créée en 1999

conjointement par les 2 opérateurs : l’espagnol « Telefonica » et le portugais « Portugal Telecom » qui en détenaient 32,18% chacun. En septembre 2009, les parts des deux opérateurs étrangers ont été rachetées par les groupes marocains finance com et cdg. En décembre 2010, les 2 acquéreurs nationaux ont cédé 40 % du capital de la société à France Telecom. D'une simple start-up, Meditel est devenue, aujourd'hui, l'une des entreprises les plus en vue du Maroc. Elle ne se positionne pas seulement comme un acteur majeur des télécoms au Maroc, mais également un acteur social et économique. Cette réussite se construit, également, sur la base des engagements que la société a tenue vis-a-vis de son environnement. Sa responsabilité sociale et environnementale se veut, ainsi, le socle d'une recherche permanente de la performance. I. Organisation de la société Medi Telecom est organisée autour de six Directions Centrales et d'un Secrétariat Général, correspondants aux activités opérationnelles de l'entreprise ainsi qu'aux fonctions support. A cette structure, s'ajoutent des fonctions rattachées directement à la Direction Générale (Audit, Ressources Humaines, Communication, etc.). Cette organisation a été mise en place pour assurer : • une meilleure efficacité opérationnelle ; • un positionnement des métiers dans des directions centrales cohérent et homogène ; • une amélioration du processus de prise de décision favorisant un niveau de délégation plus important et, • un renforcement de la culture de la performance.

47

A. Organigramme de la société L’organigramme fonctionnel de Medi Telecom se présente comme suit au 31122010 :

Directeur Général (CEO) ………………………... Mohamed El Mandjra

Secrétariat général

Direction Centrale Finances et Ressources

Direction Centrale Services

Direction Centrale Commerciale

Direction Centrale Entreprises

Direction Centrale Distribution & Logistique

Direction Centrale Réseaux

Source : Société Méditel

48

B. Directions Centrales

1. Direction Centrale Finances & Ressources La DCF&R assure et optimise les moyens financiers produits par la société et veille à l'accomplissement des obligations légales et fiscales, en supportant le développement et la croissance de Medi Telecom. La DCF&R assure également la fonction achat de l’ensemble des structures de Medi Telecom et mesure aussi à travers la fonction de Contrôle de Gestion la performance de l’entreprise et s’assure de la mise en œuvre efficace de sa stratégie.

2. Direction Centrale Services

La DCS garantit le développement des produits et services avec la qualité et les délais prévus ; elle veille à offrir un service optimum aux clients de Medi Telecom et contribue à son développement. Elle veille à maintenir la société à la pointe des nouvelles technologies, en garantissant la capacité et l’évolution des systèmes d'information en adéquation avec les objectifs de l’entreprise.

3. Direction Centrale Commerciale

La DCC analyse les marchés et définit la stratégie commerciale et marketing en adéquation avec la politique de l’entreprise. Cette direction décline opérationnellement la stratégie sur l’ensemble des segments identifiés en faisant appel à divers leviers : les offres commerciales, les produits et services, la tarification et la communication. Son principal objectif est de contribuer à la croissance et à la rentabilité de Medi Telecom.

4. Direction Centrale Entreprise

La DCE est responsable du B2B et Wholesale, elle intègre l’unité d'affaires entreprise (BUE) qui s’occupe de toutes les opérations avant-ventes et ventes, depuis le marketing des produits B2B jusqu’à la fidélisation et la rétention clients. Les Opérations Clients veillent à la mise en œuvre, le support, le contrôle et l'optimisation des services fixes et enfin les relations commerciales avec les opérateurs Wholesale pour le national, l'international et le roaming. 49

5. Direction Centrale Distribution & Logistique

La DCD&L optimise l'activité de distribution et des opérations commerciales et favorise le développement des ventes au niveau des Points de Ventes et Distributeurs, en assurant un support aux autres directions. Elle assure le déploiement des offres commerciales au niveau du réseau de distribution, direct et indirect. 6. Direction Centrale Réseaux

La DCR définit le plan d’investissement nécessaire et la politique technique à suivre conformément aux orientations stratégiques de l’entreprise. Elle réalise la planification, l’ingénierie, l’implémentation et les opérations de maintenance du réseau, afin d'assurer les conditions de qualité et capacités pour répondre aux objectifs commerciaux de Medi Telecom.

C. Secrétariat Général Le Secrétariat Général assure l’interface avec l’ANRT ainsi que les institutions publiques et les ERPT. Il veille au respect par la Société des lois et règlements qui lui sont applicables, en ce compris les licences dont elle dispose. Il est le garant de la sécurité et de la protection des intérêts de Medi Telecom contre tout risque.

II. Historique de la société Méditel En août 1999, à l’issue d’un appel d’offres international, Medi Telecom a été attributaire de la deuxième licence d'établissement et d'exploitation d'un deuxième réseau public de téléphonie cellulaire de norme GSM au Maroc moyennant une contrepartie financière de dix milliards huit cent trente-six millions (10.836.000.000) de Dirhams toutes taxes comprises. Dès le lancement de ses activités en 2000, Medi Telecom s’est fixé comme priorité majeure de contribuer, sans-cesse, au développement du marché avec l’introduction de nouvelles offres innovantes, accessibles et adaptées aux besoins de la population. Au terme de deux années d’activité, le parc d’abonnés de Medi Telecom s’est considérablement développé pour atteindre plus d’un million d’abonnés. En parallèle, le réseau a été largement déployé de manière à assurer une couverture de 86% de la population marocaine. En 2005, Medi Telecom a étendu la couverture de son réseau à 96% de la population, et ce, conformément à ses engagements au titre de la licence GSM.

50

Aujourd’hui, Medi Telecom jouit du statut d’opérateur multiservices disposant de 3 licences d’exploitation de réseau de télécommunication (GSM, 3G et fixe) et offrant à ses 10 millions de clients Mobile, des prestations variées de télécommunication en voix, data et multimédia à travers des infrastructures réseau, des plates-formes de services et des systèmes d’information entièrement mises en oeuvre par Medi Telecom et conformes aux standards technologiques les plus récents.

Les principales phases du développement de Medi Telecom sont :

1999 :

Création

de

Méditel

(attribution

de

la

2ème

licence

GSM).

2000 :

Lancement commercial de Méditel permettant une démonopolisation du marché des

télécom. Méditel met en place des services qui révolutionnent le paysage télécoms marocain :

2001 : factures

et

forfaits

plafonnés,

service

dealer…

2002 :

Déjà 700 collaborateurs ont rejoint la grande famille Méditel.

2003 :

Méditel atteint un taux de couverture réseau de 89%.

2004 :

Avec près de 3 000 000 de clients, l’évolution du parc clientèle de Méditel est de + 42%

par rapport à 2003 2005 :

1er exercice excédentaire au bout de seulement cinq ans d’existence. Méditel devient

également un opérateur intégré et multiservices grâce à l’attribution de la licence fixe 2006 :

Attribution de la licence 3 G

2007 :

Méditel dépasse le seuil des 6 millions de clients et lance l’Internet mobile 3G

2008 :

Méditel lance un ambitieux programme d’investissement de 4.2 milliards de dirhams à

l’horizon 2010 2009 : 10 ans après sa création Méditel, connaît une recomposition de son actionnariat avec le Rachat par les Groupes CDG et FinanceCom des actions de Telefonica et Portugal Télécom 2010 : Méditel franchit le cap de 10 millions de clients. Au terme de la même année, l’opérateur français de Télécom France Telecom, a pris une part significative dans le capital de la société à hauteur de 40%.

III. Activités de Méditel

Titulaire de trois licences (GSM, 3G et Fixe), Medi Telecom est un Exploitant des Réseaux Publics de Télécommunications (ERPT) chargé de fournir un service public sur l’ensemble du territoire du Royaume. 51

Au terme d’une décennie d’activité soutenue, Medi Telecom est devenu un opérateur de référence au Maroc offrant des services de télécommunication mobile, fixe et internet destinés à une clientèle grand public et d’entreprises. L’offre Mobile de Medi Telecom comprend une multitude de services destinés à 10,4 millions de clients à fin juin 2010, desservis par un réseau GSM couvrant la quasi-totalité du territoire. L’activité Internet gère une variété d’offres destinées à permettre aux clients Medi Telecom (225 376 abonnés au 30 juin2010) de disposer d’un accès Internet 3G répondant aux standards techniques et de mobilité internationaux. L’activité Fixe inclut principalement des services de téléphonie destinés aux entreprises. Au 30 juin 2010, Medi Telecom S.A offre 12 638 lignes fixes Les offres de la Société sont commercialisées à travers un large réseau de distribution composé de 11 170 points de vente déployés à travers tout le Royaume

Synthèse des principaux indicateurs d’activité de Medi Telecom entre 2007 et 2010 :

2007

2008 Var 07/08

2009

Var 08/09

30/06/09 30/06/09

Var

Clients (milliers)

6 729

8 002

18,92%

9 612

20,12%

8 743

10 668

22%

ARPU27 (en dirhams/abonnés/mois)

70

60

-14,29%

50

-16,67%

49

47,5

-3%

Chiffre d‟affaires

4 926

5 159

4,73%

5 238

1,53%

2 427

2 715

11,87%

A fin décembre 2009, Medi Telecom a atteint près de 9,6 millions d’abonnés, en hausse de 20,12% par rapport à 2008 (+1,6 millions de clients).

Le revenu net par client (ARPU) enregistre une baisse de 16,67% pour s’établir à 50 MAD contre 60 MAD en 2008 principalement en raison de : • Impact défavorable des revenus en 2009 issus du trafic international et roaming imputable à la crise internationale ; • Impact de la baisse des tarifs de terminaison sur les revenus du trafic entrant ; • Développement rapide du parc entrainant, de manière mécanique et provisoire, une dégradation de l’indicateur ; • Recrutement d’une clientèle à consommation moins élevée que celle des « anciens » clients, conséquence directe du niveau conséquent du taux de pénétration.

52

En dépit du contexte concurrentiel et des éléments précités, Medi Telecom continue à élargir sa base clientèle et générer davantage de revenus. En 2009, le chiffre d’affaires s’établit à 5 238 MMAD contre 5 159 MMAD en 2008 et 4 926 MMAD en 2007. A fin juin 2010, le parc global Medi Telecom a atteint 10,7 millions de clients en hausse de 22% par rapport à fin juin 2009 (+1,9 millions de clients). L’effort commercial a stimulé la croissance du parc Medi Telecom en augmentant de manière significative les acquisitions de clients attirés par les avantages offerts en termes de gratuités. . L’effort commercial agressif entrepris en 2010 s’est traduit par la stimulation de l’usage et l’accroissement des revenus. L’offre Medi Telecom en 2010 a été notamment marquée par la refonte de l’offre postpayé et la réduction des prix de vente au public des packs de modems 3G. Le revenu moyen par client (ARPU) enregistre une baisse de 3% (-1,5 MAD/client) en raison d’une augmentation du parc d’abonnés plus rapide que les revenus (+22% pour le parc Vs +11,9% pour les revenus).

A. Téléphonie Mobile

La présence de Medi Telecom sur le marché de la téléphonie mobile est assurée à travers une large gamme d’offres en Prépayé, Postpayé ainsi que des services complémentaires en faveur de la clientèle grand public, professionnels et entreprises. L’évolution du parc clients et du chiffre d’affaires mobile de Medi Telecom sur la période 2007-S1 2010, se présente comme suit : En milliers

2007

Var07/08

2009

Parc Clients Mobile29 Dont Prépayé % total

6 702 7 925 6 407 7 596 95,60%

18,25% 18,56% 95,85%

Dont Postpayé % total Chiffre d’affaires en MMAD30

295

11,53% 4,15% 4,22%

2008

329 4,40% 2 722 2 837

Var 08/09

S12009

S1 2010

9 434 19,04% 9 086 19,62% 96,31%

8 634 8 312 96,27%

10 396 20,41% 10 020 20,55% 96,38%

348

321 3,72% 1 367

376

5,78% 3,69% 2 940 3,63%

Var S1 09/10

17,13% 3,62% 1 433 4,83%

En dépit du contexte de plus en plus concurrentiel sur le marché des télécommunications au Maroc, Medi Telecom S.A parvient à développer et à accroître son parc d’abonnés de manière plus rapide que le secteur. En effet, en 2009, le parc clients mobile Medi Telecom a évolué de 19% (18% en 2008) contre un taux de croissance du secteur de 8,7%. Avec une part de plus de 90% dans le chiffre d’affaires trafic, le segment Mobile constitue l’une des principales sources de revenus pour Medi Telecom en 2009. Sa croissance provient 53

essentiellement de l’élargissement continu du parc et du développement de l’usage de la téléphonie mobile. Le chiffre d’affaires mobile s’établit à 2 940 MMAD en 2009 contre 2 722 MMAD en 2007, et affiche ainsi une croissance annuelle moyenne de 4% sur la période 2007-2009. Au 30 juin 2010, le parc mobile s’est établi à 10,4 millions d’abonnés, en hausse de 20,4% par rapport au 30 juin 2009.

1. Segment Mobile Prépayé

Au 30 juin 2010, le parc mobile Prépayé a enregistré une hausse de +20,55% par rapport à la même date en 2009, soit, +1,7 millions de clients. Cette évolution traduit d’une part, l’effort d’acquisition continu à travers le lancement d’offres tarifaires offrant un usage important vers les autres opérateurs (minutes Liberté, baisse des tarifs vers l’international, etc.).

Medi Telecom propose à ses clients deux formules phares « Prépayé », Médi Jahiz Batal et Meditel Jahiz Soir & Week-end. Les offres sont commercialisées sous forme de packs (terminal et carte SIM) ou de cartes SIM uniquement.

Meditel JAHIZ Batal : Formule destinée aux clients qui souhaitent communiquer à un tarif unique à n’importe quel moment de la journée.

Meditel JAHIZ Soir & Week-end: Offre visant les clients qui souhaitent communiquer le soir et le week end en toute liberté. Pour soutenir et accroître l’usage sur le segment prépayé, Medi Telecom propose des plans de recharges attractifs tout au long de l’année sous forme de double recharge accompagnés de bonus progressifs en fonction du montant de la recharge, ainsi que des offres trafic ciblant tous les segments prépayés (Masse, Jeune et haute valeur).

Les Minutes Liberté En plus de la recharge, Medi Telecom a innové en lançant un nouveau concept de la recharge avec un bonus de minutes de communication supplémentaires, et ouvert pour la première fois vers tous les opérateurs nationaux.

54

Par ailleurs, Médi Telecom met à la disposition de sa clientèle plusieurs moyens de recharge : • Cartes de recharge Medi Telecom met à la disposition de ses clients et selon le montant souhaité, trois types de cartes de recharges (50 dirhams, 120 dirhams et 300 dirhams). Les cartes de recharge sont disponibles dans l’ensemble des points de vente directs et indirects. • Recharge dans un point de vente Les clients prépayés disposent aussi d'un moyen de recharge direct dans la majorité des points de vente. Les recharges peuvent porter sur des montants allant de 5 dirhams à 1000 dirhams. Après chaque recharge, Medi Telecom notifie automatiquement au client sa recharge par envoi d’un SMS. • Recharge via mobile Ce moyen permet aux clients de réaliser des recharges sur leurs propres comptes en passant par le compte d’un client mobile disposant d’un abonnement Medi Telecom. Les recharges peuvent être effectuées selon les besoins du client avec des montants allant de 20 dirhams à 500 dirhams, par palier de 1 dirham. Le montant rechargé est porté sur la facture de l'abonné en fin de cycle. • Recharge à partir d'un guichet bancaire Les clients prépayé Medi Telecom disposent également de la possibilité de recharger leur compte ou celui d’une autre personne à partir d'un guichet automatique bancaire. Les montants proposés varient entre 50 et 300 dirhams avec la possibilité de fixer le montant de recharge à des incréments de 1 dirham à partir de 300 dirhams. Les recharges effectuées sont notifiées par un ticket au niveau du guichet bancaire et confirmées par un SMS au numéro dont le solde a été rechargé. • Recharge à partir du site web A partir de 2009, un nouveau canal de recharge s’est ajouté à la panoplie de moyens de recharge. Les clients peuvent recharger leur compte à partir du site web, au moyen d’une carte bancaire. Les clients utilisateurs de ce service reçoivent par email le reçu de la transaction effectuée avec un résumé des données saisies et les montants facturés.

55

2. Segment Mobile Postpayé

La clientèle Postpayé bénéficie d’un large choix en termes d’offres de télécommunications et de services complémentaires à valeur ajoutée. Au 30 juin 2010, le parc d’abonnés post payé de Medi Telecom s’est établi à près de 376 000 clients, en hausse de 17% par rapport au 30 juin 2009. Sur le segment des abonnements, Medi Telecom commercialise une large gamme d’offres destinées à l’ensemble des particuliers et des entreprises.

2.1. Offres aux abonnés Particuliers : • Forfaits Medi Telecom propose des forfaits incluant un numéro Medi Telecom illimité 24h/24 et 7j/7 et une gratuité équivalente au forfait, valable le soir, le weekend et les jours fériés. Medi Telecom offre également une navigation Internet sur mobile illimitée. • Abonnement classique Medi Telecom propose également une formule « abonnement classique » à des tarifs très compétitifs :  A partir de 1 dirham/min pour les appels nationaux ;  A partir de 5 dirhams/min pour les appels internationaux. • Options à la carte MEDI TELECOM permet également à ses abonnés particuliers de compléter leur plan tarifaire par des options à la carte adaptées en fonction de leur besoin.

2.2. Offres abonnements pour professionnels

NéO : NéO est une solution de téléphonie mobile complète spécialement conçue pour les entreprises ayant une flotte de téléphonie mobile importante. Cette solution comprend également des avantages adaptés aux besoins des Grandes Entreprises. • Forfait entreprises : Dans l’optique de dynamiser les forfaits entreprises, la Société opte pour une stratégie 56

continue de simplification et de réduction tarifaire. Ces solutions sont adaptées aux besoins des professionnels de Petites et Moyennes Entreprises. Les Forfaits Entreprises proposent une large gamme allant de 2H à 72H, s´adaptant ainsi à tous les budgets et garantissant une mobilité productive à l´ensemble des collaborateurs. • Avantages Gratuités Dans le cadre des solutions proposées, la Société offre plusieurs gratuités qui se déclinent comme suit :  Equivalent du forfait gratuit : la Société offre l’équivalent du forfait souscrit vers tous les numéros mobiles Medi Telecom après l’épuisement du forfait, et ce 24H/24 et 7j/7 ;  Communications gratuites à destination de toutes les lignes mobiles et fixes de l’entreprise au-delà d’un seuil ; • Avantages supplémentaires Au-delà des avantages de gratuités proposées dans le cadre de forfaits, la société propose des avantages supplémentaires qui se déclinent comme suit :  Avantage intra illimité: cette option permet au client d’effectuer des appels gratuits vers tous les numéros mobiles et fixes Medi Telecom de l’entreprise ayant souscrit l’option.  Avantage Mobile Medi Telecom : l’abonné effectue des appels illimités vers 5 numéros de téléphone Medi Telecom de son choix.  Report du montant du forfait non consommé au mois suivant ;  International au prix du national : appels à destination des fixes internationaux aux mêmes tarifs que les appels nationaux ;  Avantage international: le client dispose de prix préférentiels pour les communications vers 5 numéros internationaux. • Avantages Mobile Pour compléter ses offres mobiles, Medi Telecom Entreprises met à la disposition de ses clients une large gamme d'avantages mobile complémentaires aux plans tarifaires. Ces derniers bénéficient d’une large adaptabilité aux besoins de mobilité et sont proposés à des tarifs fortement concurrentiels. Chaque entreprise peut souscrire à un ou plusieurs avantages, selon ses besoins et son plan tarifaire.

57

2.3 Offre de services complémentaires

Pour stimuler davantage l’usage et accroître l’ARPU, Medi Telecom met régulièrement à la disposition de ses clients des services complémentaires adaptés au gré des évolutions du marché et des besoins des abonnés. Services messagerie  Mini SMS : Le service mini SMS (Short Message Service) de Medi Telecom permet au client de communiquer avec les correspondants en toute discrétion et confidentialité. En 2009, le nombre de SMS s’est inscrit en hausse de 4% par rapport à 2008 ;  SMS long : Medi Telecom a introduit en juin 2007 un nouveau service qui permet aux clients de rédiger de longs SMS (640 caractères au maximum) et de les envoyer vers tous les numéros Medi Telecom Mobiles et fixes ;  SMS vocal : Le SMS vocal constitue une exclusivité Medi Telecom. C’est un service pratique permettant aux abonnés d’envoyer des SMS vocaux à leurs destinataires ;  MMS : Grâce à la solution MMS (Multimédia Message Service), les messages multimédias permettent aux clients d’envoyer du texte et des photos, à la personne de son choix ;  CHAT : Il s'agit d'une nouvelle fonctionnalité offerte aux utilisateurs pour effectuer des conversations privées pouvant être à caractère anonyme.

Internet sur mobile Lancé en avril 2007, le service Internet mobile permet aux abonnés de naviguer sur le web à partir de leur mobile. Dès son lancement, ce service a été placé au centre des priorités commerciales de Medi Telecom avec le déploiement de la solution 3G+39 (HSDPA) permettant aux clients d’accéder à partir d’un téléphone compatible à Internet haut débit en toute mobilité et en illimité. Par ailleurs, afin de faciliter l'accès à la messagerie en situations de mobilité, Medi Telecom offre deux solutions distinctes :  BlackBerry : offre permettant de maintenir une liaison sécurisée et sans fil avec le bureau et de bénéficier de la navigation sur Internet, de l’utilisation de la messagerie et de l’accès sécurisé aux données de l’entreprise, etc.  Push E-mails : fonctionnalité incontournable pour les professionnels utilisant la messagerie électronique. Cette solution est compatible avec une large gamme de téléphones mobiles et permet d'envoyer et de recevoir des E-mails en temps réel, d’accéder aux pièces jointes et de synchroniser Agenda, Répertoire et Tâches.

58

Autres services « mobile » Pour répondre aux attentes de l’ensemble de ses clients, Medi Telecom met à leur disposition des outils complémentaires, de divertissement et d’information très variés, avec notamment :  La possibilité de personnalisation de la tonalité musicale ;  Le service Medi Telecom Wap (contenu multimédia accessible à partir des téléphones mobiles) ;  Le service de chansons dédicacées ;  Le service MediBip permettant aux abonnés Medi Telecom JAHIZ et Medi Telecom Fixe de rester joignables en bipant gratuitement lorsque leur solde est épuisé ;  Les fonctions de sauvegarde et de récupération des contacts sur un serveur dédié ;  La notification par SMS des appels manqués ;  La configuration et l’accès à une boite vocale ;  Le roaming international ;  L’accès aux Infos pratiques 24/24. Par ailleurs, Medi Telecom et le groupe Rotana (société spécialisée dans les programmes de divertissement arabes) ont signé en janvier 2010 un partenariat exclusif afin de proposer une plateforme multimédia diversifiée. Ce partenariat vient appuyer une stratégie d'extension de l’offre client de Medi Telecom.

B. Internet 3G+

La troisième génération de communications mobiles ou 3G s’appuie sur la norme Universal Mobile Télécommunications Systems (UMTS), permettant des débits plus rapides comparés que ceux offerts par la technologie GSM (2ème génération). Lancée en 2008 par Medi Telecom, la 3G+constitue une offre attractive et complète englobant la visiophonie, l’internet sur téléphone, les contenus 3G et l’Internet mobile à haut débit. L’offre de Medi Telecom est basée sur la technologie HSDPA (Hight Speed Downlink Packet Access) dont le débit peut atteindre 7,2 Mbits/seconde, ce qui permet aux utilisateurs d’accéder à un large panel de contenus dans les meilleures conditions techniques.

Au 30 juin 2010, le parc client de l’internet 3G s’établit à 225 447 abonnés contre 86 162 abonnés. Cette nette augmentation s’explique principalement par l’augmentation des activations 3G Prépayé (+70% par rapport à 2009), grâce à l’effort de réduction du prix d’accès des modems 3G. 59

Le lancement des packs 3G a permis ainsi à Medi Telecom de disposer d’une offre compétitive et adaptée aux attentes des clients. A titre d’illustration, la dernière baisse en date des prix des packs 3G en 2010 (de 449 à 290 MAD TTC) a eu des résultats positifs qui se sont reflétés sur les acquisitions et, partant, sur les revenus de l’année.

C. Segment Internet Fixe et Data

En 2009, Medi Telecom a lancé une offre d’hébergement de sites Web, emails et base de données visant à enrichir les offres Data et Internet destinées aux entreprises. L’offre est commercialisée sous forme de plusieurs solutions avec des avantages multiples.

D. Segment Téléphonie fixe

Au 30 juin 2010, le parc fixe de Medi Telecom, constitué majoritairement de clients Entreprise, s’est établi à 12 710 abonnés contre 8 375 à la même période en 2009, soit une croissance de +52% au niveau du parc et +49% au niveau des revenus ( +64 MMAD vs 43 MMAD au 30062009. Ces performances positives sont dues au déploiement de la stratégie de recrutement des entreprises. L’effort commercial qui a porté ses fruits en termes de recrutements a ciblé notamment les grandes entreprises.

E. Segment Publiphonie

L’offre téléboutique Medi Telecom est déployée à travers 33 197 points répartis sur le pays. Au 30 juin 2010, Medi Telecom détient une part de marché de 18,14%. Outre le service de communication voix, les téléboutiques proposent une série de services complémentaires, dont notamment :  L'envoi de SMS ;  Le service d’informations Medi Telecom ;  Le service des chansons dédicacées ;  Le service de renseignement. Au 30 juin 2010, le parc des publiphones a connu une augmentation considérable de +138% ( +34 125 clients vs 14 331 au 30062009) de même que les revenus qui ont évolué de +8% ( +52 MMAD vs 48 MMAD au 30062009), jusque-là en baisse, ainsi que l’était la tendance 60

générale au Maroc sur ce segment. Ces performances s’expliquent par le lancement réussi des téléphones rouges, nouveau concept basé sur le système de paiement en prépayé et d’installation légère du terminal en milieu rural et dans les commerces de proximité.

F.

Interconnexion Le revenu d’interconnexion provient de la facturation effectuée par Medi Telecom aux

opérateurs nationaux (interconnexion nationale) et internationaux (interconnexion internationale) sur le trafic entrant.

1. Interconnexion internationale Après le lancement de son activité en 2000, Medi Telecom a conclu des accords d’interconnexion internationale avec les opérateurs Telefonica et Portugal Télécom ainsi que France Télécom, TIM (Italie) et Belgacom (Belgique) en raison du volume important du trafic en provenance de ces opérateurs visant à satisfaire notamment le besoin d’acheminement des appels des MRE. En 2010, Medi Telecom a conclu de nouveaux accords d’interconnexion ayant une importante part de marché dans la communauté marocaine, Espagne et France. Medi Telecom offre ses prestations d’interconnexion internationale à plusieurs opérateurs internationaux. Cette situation permet à Medi Telecom de disposer d’un volume de trafic significatif et lui confère un pouvoir de négociation accru lors du renouvellement des accords

2. Interconnexion nationale Le tarif/coût d’interconnexion nationale est la rémunération versée par l’opérateur A à l’opérateur B pour l’utilisation des ressources de ce dernier pour acheminer un appel. Ce tarif est régulé en tenant compte des coûts supportés par l’opérateur destinataire et qui sont englobés dans la nomenclature de coûts instaurée par le régulateur. Au 30 juin 2010, les revenus d’interconnexion ont augmenté de 14% par rapport à la même période en 2009 pour atteindre 831 MMAD suite à l’augmentation du trafic entrant national et international. En effet, sur un plan national, la succession des promotions offrant des gratuités vers l’off net par les autres opérateurs nationaux, ont favorisé le trafic entrant.

61

G.

Gestion Clientèle Afin d’accompagner le développement de l’activité de la société, un Service de Relation

Clientèle est mis à la disposition des clients pour gérer l’ensemble de leurs besoins, à savoir fournir :  Les informations et conseils sur les offres, les promotions et la facturation.  L’assistance aux clients, allant du paramétrage des mobiles aux traitements des réclamations sur les produits et services offerts.

Medi Telecom met à la disposition de ses clients près de 450 chargés de clientèle qui traitent quotidiennement un volume de près de 35.000 contacts émanant de clients et du réseau de points de vente ainsi que de prospects. Ces chargés de clientèle effectuent également des appels vers les clients et prospects afin de leur proposer des offres adaptées à leurs besoins, des services à valeurs ajoutées ou pour évaluer leur niveau de satisfaction.

62

DEUXIEME PARTIE : EVALUATION DE LA SOCIETE MEDITEL

63

Section 1 : Analyse financière de la société Méditel I. Préambule

L’analyse financière est une étape très importante et délicate à la fois dans un travail d’évaluation d’entreprises pour porter un jugement aussi bien financier qu’économique sur la santé financière ainsi que sur le patrimoine de la société . Cependant, le travail portant sur la société « Méditel » s’est heurté au problème de l’indisponibilité des informations financières de base, en l’occurrence les états de synthèses. J’ai fait de nombreuses tentatives pour convaincre le Management de la société aux fins pédagogiques de l’utilisation de ces états, mais c’était en vain. Cette décision a été justifiée d’une part, par la le principe de confidentialité sur les données financières qui règne à la société, et d’autres parts par l’opération de cession avec France Telecom que la société aurait préparée, une raison qu’on ne s’en rendait compte qu’après s’être réalisée. Finalement, seul

le CPC (Compte de Produits et de Charges)

de l’exercice

2004 m’a été

communiqué par la société.

Face à ce constat imprévisible, et pour se rapprocher au mieux de la réalisation de l’analyse financière de Méditel, un premier travail de modélisation et d’estimation des données financières a été fait en se basant d’une part sur le CPC de 2004, en le considérant comme étant un état flexible pour un niveau de Chiffre d’affaires donné, et d’autres parts, sur la base des données financières que le Management aurait communiqué à la presse lors des sorties médiatiques, de 2004 jusqu’au 2009. Ensuite, ce 1er travail a été affiné en y intégrant les données financières extraites des CPC de 2007, 2008 et 2009 que la société a dû publier dans sa récente note relative à l’émission obligataire portant sur 1,2 MM MAD en mois de Janvier 2011.

Etant donné que l’analyse financière devrait se réaliser sur un horizon moyen de 5 ans, nous estimerons les données de 2005 et 2006, d’une part sur la base des grandes masses publiées par le management tel que le CA, le REX... et d’autres parts, sur les états des exercices 2007, 2008 et 2009.

64

II. Analyse des comptes de produits et de charges de 2005 à 2009 Sur la base des CPC disponibles de 2007, 2008 et 2009 ainsi que sur la base de l’ensemble des informations financières communiquées par la société, on procédera à la modélisation des chiffres manquants des deux exercices 2005 et 2006. A cet effet, il y a lieu de préciser la façon dont les chiffres manquants ou incomplets ont été estimés sous forme des retraitements suivants tout en les analysants en même temps : • Produits d’exploitation : Etant donné que les données de 2005 et 2006 sont manquantes, et on se focalisant sur les cpc disponibles, nous estimons ce résultat sur la base du rapport Produits d’exploitation sur Chiffre d’affaires net, un élément sur quoi la société Méditel communique annuellement.

Ainsi, on a (en millions) : -

Total de Chiffre d’affaires net (2007,2008 et 2009)

: 15 464,40

-

Produits d’exploitation en 2004 (2007,2008 et 2009)

: 15 858,76

-

Rapport Prod.expl/CA net : +15 858,76/15 464,40 = 1,03

Après application de ce rapport, on obtient les postes « produits d’exploitation » de la période d’observation (en millions) :

EXERCICE

2 005

2 006

2 007

2 008

2 009

PRODUITS D'EXPLOITATION

4 446,82

4 847,55

5 026,19

5 269,417

5 563,17

Chiffre d'affaire net

4 336,24

4 727,00

4 950,00

5 200,00

5 314,40

EVOL CA NET

9%

5%

5%

2%

Le chiffre d’affaires net englobe les revenus issus du trafic net des promotions et des commissions sur recharges. Il se compose essentiellement des ventes de services qu’il s’agit principalement du prépayé, postpayé, le roaming, le fixe et l’internet dont la grosse majorité est dominée par le prépayé. 65

L’année 2008 constitue l’année du décollage de l’activité 3G avec un parc client gagnant 48 689 nouveaux abonnés pour s’établir à 55 131 usagers (vs. 6 442 abonnés à fin 2007). L’équipement de ces clients en matériel informatique (modems,etc.) induit une progression des ventes. Les ventes de modems 3G ont ainsi atteint 16,6 MMAD à fin 2008 (vs. 148 KMAD en 2007).

A fin 2009, le chiffre d’affaire est égal à 5, 314.00 MMAD dont la part de lion est accaparée par le prépayé qui constitue 95% de la clientèle avec un taux de croissance de 2%. Cette croissance tient en particulier au succès du concept des « minutes liberté » lancé depuis 2009 qui permet aux utilisateurs de communiquer avec tous leurs interlocuteurs, quel que soit leur opérateur. • Charges d’exploitation : on les obtiendra par la simple formule :

Charges d’exploi = Résultat d’exploitation- produits d’exploitation

Les charges d’exploitation sont calculées à partir des résultats d’exploitation

toujours

communiqués par la société et des produits d’exploitation que nous avons calculés auparavant.

Ainsi les niveaux de charges seront les suivants (en millions) : EXERCICE

2 005

2 006

2 007

2 008

2 009

CHARGES D'EXPLOITATION

3 889,86

3 967,55

3 966,09

4 331,57

4 813,00

2%

-0.04%

EVOL CHAR.DEX

9%

11%

Le tableau ci-dessus montre que l’évolution des charges d’exploitation ne suit pas proportionnellement celle du CA. A fin 2008 et 2009, ces charges ont été flambées avec un taux moyen de 10% suite aux nouvelles stratégies mises en place par la société consistant à supporter plus de charges pour recruter en masse de nouveaux clients, auquel s’ajoutent les achats d’équipements relatifs au programmes gouvernementaux tel que l’équipement des étudiants « Injaz » et des terminaux octroyés aux clients finaux dans le cadre du programme de fidélisation.

66

• Résultats d’exploitation : ces postes sont toujours communiqués par le Management de la société lors des présentations annuelles des chiffres.

Ainsi, les niveaux des résultats d’exploitation de la période d’observation sont les suivants (en millions) : EXERCICE

2 005

2 006

2 007

2 008

2 009

RESULTAT D'EXPLOITATION

556,96

880,00

1 060,09

937,83

750,17

+58%

+20,47%

-12%

-20%

EVOL RES.DEX

Nous remarquons clairement qu’en 2006, le résultat d’exploitation a flambé à hauteur de 58% par rapport à 2005, ceci est dû essentiellement à l’importance de l’évolution du chiffre d’affaires sur la même période qui ne peut que traduire le fort dynamisme commercial que la société a connu durant cette période. Pour y arriver, la société a dû se lancer dans plus de 150 différentes initiatives commerciales en 2006 (Forsa, Tilifoune Dial Dar...), ce qui lui a permis d’accroitre son parc clients de 27% par rapport à 2005 pour atteindre 5,298 millions de clients. En dépit de cette activité commerciale intense, les charges d’exploitation n’ont connu qu’une légère augmentation de 2%, liée notamment à la maintenance du même niveau des amortissements que celui de 2005, ainsi à une politique rigoureuse de maîtrise des coûts au niveau interne.

A fin 2007, le résultat d’exploitation a évolué de 20 % par rapport à l’exercice précédent, malgré la concurrence ardue sur le marché. Ceci est lié d’une part au comportement favorable du segment du prépayé et d’autres part

aux revenus issus de la nouvelle activité le 3G,

une

connectivité à Internet illimité avec haut débit allant jusqu’à 3,6 Mb/s via un modem USB nomade et sans ligne téléphonique. A cette même date, il est à signaler que l’ARPU (Revenu Annuel Moyen par Client) s’est limité à 69,3 dirhams, soit une baisse de 23,1% par rapport à 2006, en raison de l’importante expansion de la base clientèle, de la hausse de la proportion des clients générant un faible ARPU et de l’exacerbation de la concurrence notamment suite à l’entrée du troisième opérateur.

A fin 2008, le résultat d’exploitation a connu une légère baisse de 12% suite notamment à la progression des dotations d’exploitation que la société a connu lors de la mise en service d’un certain nombre d’investissements importants opérés en 2007 et 2008. 67

A fin 2009, le résultat d’exploitation est de 750,17 MMAD, soit une évolution négative de 20% par rapport à 2008. Ceci est dû en grande partie à l’inflation constatée sur les coûts techniques, à l’augmentation des charges de personnel et à la mise en place de nouveaux investissements visant l’amélioration du système d’information. A cela s’ajoute les autres charges que la société à dû activer pour le recrutement de nouveaux clients durant cette année ce qui lui a permis de faire passer sa part de marché de 34,7 à 37,3% tout en revendiquant une base qui avoisine les 9,5 millions de clients dans le parc mobile. • Produits financiers : Seuls les chiffres de 2007 2008 et 2009 sont disponibles. En absence d’indicateurs sur ce poste pour les deux exercices 2005 et 2006, on les estime à partir du rapport moyen produits financiers/résultat d’exploitation des exercices 2007, 2008 et 2009. -

Produits financiers 2007+PF 2008+PF 2009 : +153,69 Mad

-

REX 2007+REX 2008+REX 2009

-

Rapport Total Prod.Finan/Total REX = +153,69/ 2 748,10 = 6%

: + 2 748,10 Mad

Donc en appliquant ce rapport, on obtient les postes « produits financiers » de la période d’observation (en millions) :

EXERCICE

2 005

2 006

2 007

2 008

2 009

PRODUITS FINANCIERS

33,14

49,21

37,87

62,50

53,30

+58%

-23,03%

+65%

-15%

EVOL PROD.FINAN

• Charges financières : Seuls les chiffres de 2007, 2008 et 2009 sont disponibles. Pour 2005 et 2006, on les estime à partir du rapport moyen charges financières/résultat d’exploitation des exercices 2007, 2008 et 2009. -

Charges financières 2007+PF 2008+PF 2009 : +1 421,11 Mad

-

REX 2007+REX 2008+REX 2009 :

-

Rapport Total Charg.Finan/Total REX = +1 421,11/ 2 748,10 = 52%

+ 2 748,10 Mad

68

Ainsi les niveaux de charges financières finalement calculés sont (en millions) :

EXERCICE

2 005

2 006

2 007

2 008

2 009

CHARGES FINANIERES

288,02

455, 07

522,30

487,24

411,57

+58%

+15%

-7%

-16%

EVOL CHARG.FINAN

•

Résultat financier : ce résultat est égal à la différence entre les produits financiers et les charges financières :

EXERCICE

2 005

2 006

2 007

2 008

2 009

PRODUITS FINANCIERS

-256,87

-405,86

-484,42

-424,75

-358,27

-58%

-20%

12%

16%

EVOL RES.FINAN

Le résultat financier est en constate évolution négative jusqu’à 2008, l’année où elle a baissé de -12 %. Ceci est dû à l’amortissement de la dette financière à long terme de 1 218 MMAD en 2008. Selon le Management de la société, Les intérêts et autres produits financiers se composent principalement de revenus de placements à court terme.

En 2009, la société a continué à amortir sa dette bancaire à long terme de 1 499 MMAD entrainant une économie des charges d’intérêts ce qui a abouti à un résultat financier de -358,27 M MAD soit une évolution positive de +16% par rapport à 2008. • Résultat courant : ce résultat est égal à la somme algébrique du résultat d’exploitation et du résultat financier. EXERCICE

2 005

2 006

2 007

2 008

2 009

RESULTAT COURANT

300,08

474,14

575 ,67

513 ,09

391,90

+58%

+21%

-11%

-24%

EVOL RES.COURANT

69

Le résultat courant traduit en grande partie les chiffres du résultat d’exploitation dont on a déjà expliqué les chiffres les plus marquants sur la période d’observation. • Résultat non courant : En absence d’indicateurs sur cet élément, ce résultat sera calculé comme étant la différence entre le résultat net (toujours communiqué par la société) après s’être corrigé de l’impôt et le résultat courant qu’on a déjà calculé. EXERCICE

2 005

2 006

2 007

2 008

2 009

RESULTAT NON COURANT

-153,19

+7,5

-11,78

-29,67

-89,57

Aucun commentaire ne sera fait sur ces éléments non courants du fait qu’ils ne sont pas liés à l’activité principale de l’entreprise et qu’ils restent dépendants des événements imprévisibles et aléatoires. • Résultat avant impôt & résultat net : le résultat avant impôt est calculé à partir du résultat net après l’avoir corrigé de l’IS. EXERCICE

2 005

2 006

2 007

2 008

2 009

RESULTAT AVANT IMPOTS

146,9

481,64

563,90

483,42

302,33

IS

21,68

23,64

22,73

26,31

26,81

RESULTAT NET

125,22

458,00

541,16

457,11

275,53

266%

18%

-16%

-40%

EVOL RES.NET

En 2005, et pour la première fois de son existence, Méditel a enregistré des bénéfices après six années de déficit, marquées par l'engagement d'investissements lourds de plusieurs dizaines de milliards de dirhams, notamment dans l'installation de l'infrastructure technique et la promotion commerciale du téléphone mobile au Maroc. Ainsi, la société a pu réaliser un résultat de +125,22 MMAD soit +171% par rapport au dernier exercice déficitaire, 2004 (-176 MMAD). Ce résultat a été considéré comme étant très important pour une entreprise qui n'a démarré ses activités qu'en mars 2000 et qui a déboursé 11 milliards de dirhams en juillet 1999 pour l'obtention de la licence GSM.

70

La société a poursuivi la réalisation des bénéfices en 2006 et 2007 (+458 MMAD et 541 MMAD respectivement) jusqu’à 2008 où l’évolution a été négative par rapport à l’exercice 2007 pour atteindre un résultat 457 MMAD. Ceci pourrait s’expliquer par la stratégie que la société a choisi de poursuivre durant cet exercice consistant à accélérer le recrutement de nouveaux clients pour élargir son parc clientèle surtout dans les segments à plus faible valeur. Ce choix stratégique d’élargissement de la base clientèle a été privilégié aux dépends des revenus et a nécessité d’importantes charges commerciales. Les résultats de cette politique ont été significatifs en termes de nombre de client qui s’est accru de 18% par rapport à 2007 en s'établissant à 7,925 millions de clients, portant la part de marché de Méditel à 34,73%, une croissance à laquelle tient aussi la progression remarquable de l'Internet 3G.

A fin 2009, le résultat net affiche un bénéfice de 275 MMAD, soit une évolution négative de 40% par apport à 2008. Selon le management de la société, cette baisse est due essentiellement à la progression des charge externes notamment les coûts de marketing en accompagnement des offres commerciales, à la hausse des charges d’interconnexion et aussi à l’alourdissement des charges techniques liées aux locations de sites, de lignes et aux frais de maintenance.

71

Finalement, les résultats globaux de la période d’observation, de 2005 à 2009, se présentent comme suit : Nature

Exercice 2005

Exercice 2006

Exercice 2007

Exercice 2008

Exercice 2009

PRODUITS D'EXPLOITATION

4 446 819 737,11

4 847 545 125,05

5 026 188 003,28

5 269 405 870,59

5 563 170 000,00

* Chiffres d'affaires net (*)

4 336 239 551,18

4 727 000 000,00

4 950 000 000,00

5 200 000 000,00

5 314 400 000,00

3 889 863 155,60

3 967 545 125,05

3 966 093 385,19

4 331 573 071,92

4 813 000 000,00

RESULTAT D'EXPLOITATION (I-II)

556 956 581,51

880 000 000,00

1 060 094 618,09

937 832 798,67

750 170 000,00

PRODUITS FINANCIERS CHARGES FINANCIERES

31 144 137,60 288 016 487,15

49 208 218,38 455 070 497,60

37 873 440,47 522 295 223,10

62 496 977,41 487 243 153,98

53 298 875,09 411 573 053,50

RESULTAT FINANCIER (IV-V)

-256 872 349,55

-405 862 279,22

-484 421 782,63

-424 746 176,57

-358 274 178,41

RESULTAT COURANT (III + VI)

300 084 231,96

474 137 720,78

575 672 835,46

513 086 622,10

391 895 821,59

RESULTAT NON COURANT (VIII - IX)

-153 186 034,21

7 497 279,22

-11 776 835,46

-29 668 088,50

-89 565 134,36

RESULTAT AVANT IMPOTS (VII + X) IMPOTS SUR LES RESULTATS

146 898 197,76 21 681 197,76

481 635 000,00 23 635 000,00

563 896 000,00 22 733 975,00

483 418 533,60 26 306 970,00

302 330 687,23 26 805 675,00

RESULTAT NET (XI - XII)

125 217 000,00

458 000 000,00

541 162 025,00

457 111 563,60

275 525 012,23

CHARGES D'EXPLOITATION

(*) : Revenus issus du trafic net des promotions et des commissions sur recharge.

72

Section 2 : Valorisation de la société Méditel I. Construction des éléments prévisionnels A. construction du business plan

Après la récente opération d’achat de 40 % des parts de la société « Méditel » par France Telecom, le DG de la boite française, M. Stéphane Richard a déclaré que le business plan qui a été mis en place prévoit une croissance annuelle moyenne du chiffre d’affaires à hauteur de 7 % entre 2010 et 2015, avec une augmentation de free cash flow de 50%. Par ailleurs, les analyses trouvent que les chiffres avancés restent réalistes vu les perspectives d’avenir prometteuses d’une société qui est gérée à l’image de ce qui se fait à l’international. La réalisation du business plan s’appuiera autant sur le repositionnement actuel de Méditel que sur le support de France Telecom. A ce titre, l’acquéreur entend, grâce à son savoir-faire marketing, commercial et technique, contribuer au développement stratégique de Médi Télécom dans les segments sensibles à la valeur, notamment dans les activités mobile voix, mobile données, de contenus, et pour le marché Entreprises. La concrétisation de cette contribution, se fera par l’alimentation du marché par un certain nombre de nouveautés technologiques dont entre autres, Smart Phone, l'Internet mobile, l'introduction de la marque Orange et la possibilité de bénéficier de ses services là où elle est présente dans le monde. Des compétences et des ingénieurs de France Telecom vont rejoindre leurs homologues de Méditel pour un meilleur accompagnement des besoins du marché. Reste à noter, qu’aucun changement stratégique (notamment en termes de positionnement et de tarifs) ou managérial de Méditel n’est prévu sur le court terme pour le nouvel actionnaire.

La construction du business plan tient compte également d’un certain nombre d’axes découlant du positionnement et des objectifs stratégiques qui se présentent comme suit : •

Croissance du parc mobile

Méditel vise à accroitre son parc mobile par le développement des recrutements des clients, profitant du potentiel de croissance de la pénétration mobile qui devrait dépasser dans les prochaines années le cap de 100% à l’instar des pays à économie comparable.

73

•

Stimulation du trafic sur le marché mobile

Méditel compte, parmi ses principaux axes de développement stratégiques la participation active à l’effort de stimulation du trafic à travers la création d’offres adaptées aux attentes de la clientèle. Pour ce faire, la société, qui entend saisir l’opportunité de la baisse des tarifs de terminaison, a basé sa stratégie tarifaire sur une offre commerciale affinée, mettant au cœur de ses préoccupations la satisfaction de sa clientèle, à travers notamment, le développement d’offres innovantes adaptées à chaque segment. •

Renforcement de la capillarité du réseau de distribution

Pour accompagner sa stratégie de croissance, Méditel continuera de renforcer sa présence territoriale par l’ouverture de nouvelles agences commerciales et la mise en place de partenariats visant à étendre la capillarité du réseau de vente. •

Développement de sa position sur le segment Entreprise

Dans le but de devenir un acteur majeur dans le segment de l’entreprise, Méditel vise à accroitre considérablement sa part de marché sur ce segment en saisissant les opportunités offertes par le potentiel considérable de développement économique du pays, notamment des secteurs à forte composante technologique ainsi que par les nombreuses initiatives gouvernementales (Maroc Numérique 2013, Génie, Injaz, Marwane, etc.). Pour ce faire, Elle dispose d’une force commerciale experte et dédiée, lui permettant de garantir une qualité de service, d’élargir et de diversifier son portefeuille d’offres de services en augmentant notamment leur degré de sophistication. •

Renforcement de la croissance sur le segment de l’Internet

Méditel entend profiter du potentiel de croissance de la pénétration d’Internet en poursuivant notamment la politique de renforcement de son infrastructure réseau 3G. Le développement

d’offres

internet

mobile

et

la

participation

active

aux

programmes

gouvernementaux encourageant l’usage d’internet constituent des axes stratégiques majeurs de développement de ce segment.

74

•

Développement d’offres à contenu

Méditel poursuivra sa politique de différenciation par des offres innovantes notamment à travers l’accroissement des offres de contenu exclusif et adapté à la clientèle. La société renforcera à cet effet ses offres de partenariat avec des fournisseurs de contenus et de solutions (Rotana, Facebook, etc.).

• Maintien d’une structure financière solide

Méditel continuera à orienter la majeure partie de la trésorerie excédentaire générée par son activité vers l’investissement et le remboursement de sa dette. Ainsi, elle compte préserver une structure bilancielle équilibrée qui constitue le fondement de sa politique de gestion financière. • Réseau et choix technologiques

Le choix des technologies, l’évolution des réseaux et de moyens d’exploitation de supervision et de maintenance sont au cœur de la stratégie de Méditel qui entend poursuivre ses investissements dans les technologies les plus évoluées notamment celles permettant d’offrir à sa clientèle les meilleurs services data et internet mobile.

75

B. Perspectives du secteur de télécommunications au Maroc Les sociétés de télécommunications sont fortement dépendantes du nombre d’abonnés. Ce dernier est déterminé par (i) la population totale du pays, et (ii) le taux de pénétration des différents services.

Au Maroc, les prévisions d’évolution de la population se présentent comme suit :

Evolution de la population marocaine (en milliers) sur la période 2009 – 2014p

32692

33019

32368 32048 31731 31416

2009

2010 E

2011 P

2012 P

2013 P

2014 P

Source : HCP

La population devrait croître de 1,0% par an en moyenne sur la période 2009 – 2014p, pour s’établir à 33,0 millions d’habitants en fin de période (vs. 31,4 millions en 2009).

Les analystes estiment que le taux de pénétration du mobile au Maroc devrait atteindre 110,6% et atteindre 35,9 millions d’abonnés en 2013.

76

C. Evolution de l’activité de Méditel sur la période 2010-2014P

1.

Evolution du chiffre d’affaires prévisionnel

Le chiffre d’affaires prévisionnel sur la période 2009-2014P se présente comme suit :

En MMAD

2009

2010 P

2011 P

2012 P

2013 P

2014 P

TCAM 10/14

A). MOBILE & INTERNET

5176,38

5768,4

6244,35

6602,5

7004,35

7505

7,7%

11%

8%

6%

6%

7%

303,60

328,65

347,50

5%

8%

6%

Variation

B). FIXE Variation

Chiffre d'affaires Global (A+B ) Variation

288,42

6 072,00

6 573,00

6 950,00

9,09%

8,25%

5,74%

368,65 6%

7 373,00 6,09%

395,00

6,5%

7%

7 900,00

7,3%

7,15%

Le Chiffre d’affaires de la société « Méditel », tient principalement à 2 grandes activités (par structure de revenus) : • Les activités « Mobile et Internet » à hauteur de 93% du CA avec 5,176.38 de recettes à fin 2009. • L’activité « Fixe » dont la part atteint à peine 7 % du CA, totalisant ainsi un chiffre de 288,42 à fin 2009.

La ventilation du chiffre d’affaires prévisionnel sur la période explicite tient compte de cette structure avec des taux de croissance annuelle positive nous amenant à se retrouver avec un taux de croissance annuel moyen (TCAM) de 7,7 % pour les activités de « Mobile et Internet » et 6,5% pour les activités de « Fixe ».

Sur la période 2009-2014P, Le chiffre d’affaires global de la Société devrait progresser de 7,3% par an en moyenne. La croissance du chiffre d’affaires devrait être portée notamment par l’évolution de l’activité mobile et Internet (+2 300 MMAD sur la période).

77

L’élargissement de la base de clients constituera le principal élément moteur de croissance de l’activité mobile. Cet élargissement sera favorisé par l’évolution escompté du taux de pénétration du mobile à l’échelle nationale, lequel devrait atteindre 110,6% à l’horizon 2013P.

Le marché de l’internet et data est susceptible de connaitre une évolution considérable se situant à plus de 40,5% annuel, principalement porté par l’augmentation du taux de pénétration de l’internet sur le segment résidentiel, induisant ainsi un élargissement important de la base clientèle de Méditel.

La croissance des revenus sur ce marché sera également tirée vers le haut par l’élargissement du tissu économique national et en particulier l’accroissement du recours des PME aux technologies de l’information.

En outre, le développement des services à valeur ajoutée, notamment ceux afférents au contenu, stimulera l’usage de la data et internet.

Concernant les revenus d’interconnexion, le repli anticipé des tarifs de terminaison devraient induire une tendance baissière de ces revenus. Ces impacts seront atténués par l’élargissement de la base clientèle de Méditel et des autres opérateurs nationaux.

2.

En MMAD Charges d'exploitation

Evolution des charges d’exploitation

2009 4 813,00

5 255,00

Variation

86,5 %

En % du CA

Dont Charges opérationnelles **

2010 P

3411

2011 P 5 637,00

2012 P 5 904,00

2013 P 6 197,00

TCAM 10/14

2014 P

6,5%

6 590,38

9,18%

7,27%

4,74%

4,96%

6,35%

86,54%

85,76%

84,95%

84,05%

83,42%

3750

9,94%

4062

8,32%

4165

4330

2,54%

3,96%

6,2%

4590

6,01%

** Hors amortissements 78

Les charges d’exploitation de la Société devraient progresser de 6,5% par an en moyenne sur la période 2009 – 2014P, pour s’établir à 6 590 MMAD en fin de période. Leur poids en termes de pourcentage du chiffre d’affaires devrait s’alléger à 83,0% du chiffre d’affaires (vs. 86,5% en 2009).

Les principaux postes de charges de la Société sont : •

Les charges d’interconnexion ;

•

Les charges techniques de réseau ;

•

Les charges de marketing et ventes ;

•

Les charges de personnel ;

•

Les dotations aux amortissements.

Les charges d’interconnexion devraient s’inscrire en légère hausse malgré la baisse attendue du coût d’interconnexion en raison de la hausse attendue du volume de communications sortantes. En outre, les charges réseau devraient suivre une tendance haussière en adéquation avec l’extension du réseau.

Méditel continuera à investir dans le renforcement de sa marque et la communication de ses produits et services. Les charges marketing devraient enregistrer une progression corrélée à l’accroissement des revenus, traduisant ainsi l’effort commercial qui sera déployé par la Société.

Les charges de personnel devraient progresser suivant un rythme d’évolution maitrisé. La Société bénéficiera de l’économie d’échelle découlant de l’expansion de l’activité.

79

3.

Evolution du résultat d’exploitation

L’évolution du résultat d’exploitation sur la période 2009-2014P devrait se présenter comme suit :

En MMAD Produits d'exploitation

2009

2010 P

2011 P

2012 P

5 563,17

6 072,00

6 573,00

6 950,00

9,15%

Variation

Charges d'exploitation

4 813,00

5 255,00

750,17

817,00

Variation Marge d'exploitation (REX/CA)

5 637,00

9,18%

Variation

Résultats d'exploitation

8,25%

13%

7,27%

936,00

5,74%

5 904,00 4,74%

1 046,00

2013 P

2014 P

7 373,00 6,09%

6 197,00 4,96%

1 176,00

TCAM 10/14 7,3%

7 900,00 7,15%

6 590,38

6,5%

6,35%

1 309,62

8,91%

14,57%

11,75%

12,43%

11,36%

13%

14%

15%

16%

17%

11,803%

L’amélioration du résultat d’exploitation, est portée par la progression du chiffre d’affaires de la Société (+ 2 400 MMAD sur la période 2010 et 2014P), soutenue principalement par les activités de « Mobile et Internet » (+2 328 MMAD sur la période).

En outre, les charges d’exploitation de la Société devraient évoluer à un rythme moins soutenu, principalement en raison de : •

La baisse attendue du tarif d’interconnexion

•

Le bénéfice de l’économie d’échelle

Il résulte de cette progression du résultat d’exploitation de 11,8% en moyenne annuelle (1 309 MMAD en 2014P vs. 750 MMAD en 2009), et une amélioration de la marge d’exploitation de 4% sur la période prévisionnelle.

80

D. PLAN D’INVESTISSEMENT

Opérant dans un secteur fortement capitalistique et dont l'offre est fortement liée à la technologie, la capacité de Méditel à maintenir son positionnement stratégique et commercial est corrélée à celle de se doter d'une technologie en adéquation avec les attentes de son marché. Un écart technologique significatif par rapport à ses concurrents pourrait impacter négativement son positionnement commercial. Dans ce cadre, la société prévoit de lancer un investissement de 4,7 MMDH pour la période de 2010-2014 notamment pour le développement de nouveaux produits et services ainsi que le renforcement de la couverture et de la qualité du réseau. Les investissements annuels ainsi que les amortissements de dotations sont prévus se croire avec un taux d’évolution à hauteur de 7,5 % l’an comme détaillé ci-après :

En MMAD

2010 P

2011 P

2012 P

Investissements

809,17

869,86

935,10

7,50%

7,50%

Variation

2013 P 1 005,23 7,50%

2014 P 1 080,63

TOTAL 4 700,00

7,50%

Amortissements annuels

161,83

173,97

187,02

201,05

216,13

Amortissements cumulés

161,83

335,81

522,83

723,87

940,00

940,00

Pour le calcul des amortissements, nous avons choisi un taux de 20 % pour la période prévisionnelle s’étalant sur 5 ans.

E. Besoin en fonds de roulement (BFR)

L’estimation de la variation du BFR est faite en faisant référence au BFR normatif. Le BFR à fin 2009 est calculé à -622 MMAD qui est une valeur importante qui résulte du décalage du payement des clients et règlements des fournisseurs. La projection des niveaux de BFR sur la période 2010-2014, se fera sur la base du rapport BFR2009/CA 2009, ce qui donne un rapport de :

5 600 000 000,00 MAD/-622 000 000 000,00 Dhs = - 11,11%

Ce taux reste acceptable et logique dans la mesure où le taux moyen de BFR des sociétés de télécom dans les pays émergents varie entre -8% et -14%.

81

Ainsi les niveaux annuels de BFR estimés de 2010 à 2014 seront les suivants :

En MMAD

2009

Chiffre d'affaires

5 563,17

BFR

-

Rapport : BFR/CA

2010 P

622,00

6 072,00

-

-11%

Variation de BFR

2011 P

678,89

6 573,00

-

-11%

-

2012 P

734,91

6 950,00

-

-11%

56,89

-

2013 P

777,06

7 373,00

-

-11%

56,02

-

2014 P

824,35

7 900,00

-

-11%

42,15

-

883,27

-11%

47,29

-

58,92

I. Détermination de la valeur de Méditel A. Evaluation de la société par les flux futurs 1. Cash flow prévisionnels

Les liquidités générées chaque année sont évaluées et actualisées pour obtenir le potentiel de génération de cash de l'entreprise, auquel sera rajouté la valeur résiduelle pour obtenir la valeur de l'entreprise.

A partir du business plan élaboré, et en se basant sur les retraitements du REX, les cash flow disponibles pour l’entreprise sur la période 2010-2014 seront les suivants :

82

En MMAD

2010 P

2011 P

2012 P

2013 P

2014 P

Chiffre d'affaires - charges d'exploitation décaissables

6 072,00

6 573,00

6 950,00

7 373,00

7 900,00

3 750,00

4 062,00

4 165,00

4 330,00

4 590,38

= EBITDA

2 322,00

2 511,00

2 785,00

3 043,00

3 309,62

- IS/ REX

648,05

701,11

779,39

852,59

928,05

+ Amortissement sur CAPEX

161,83

173,97

187,02

201,05

216,13

- Variation du BFR

-56,89

-56,02

-42,15

-47,29

-58,92

= FTE (Flux de Trésorerie d'Exploitation)

1 730,84

1 865,91

2 047,76

2 237,71

2 440,49

- FTI (Flux de Trésorerie d'Investissement)

809,17

869,86

935,10

1 005,23

1 080,63

= Free Cash Flow

921,67

996,04

1 112,66

1 232,47

1

359,86

2. Taux d’actualisation

Rappel : Le taux d’actualisation, est le taux minimal exigible par un actionnaire pour tenir compte des aléas qui entachent la pérennité des bénéfices de l’entreprise. De sorte que plus l’investissement est risqué, plus l’investisseur sera tenté d’exiger une rémunération élevée.

Les paramètres retenus pour la détermination du coût des fonds propres utilisé pour l’actualisation des flux futurs et la valeur terminale se présentent comme suit :

Tableau : Paramètres du coût des fonds propres

Indicateur

Valeur

Commentaires

Taux Sans risque (*)

3,82%

Taux sans risque des bons de trésor à 5 ans communiqué par le ministère des finances

Rm

10,32%

Rendement moyen brut du marché boursier sur les 5 dernières années

Prime de risque Bêta (**)

6,50% 1,3531

Coût des fonds propres

12,62%

Différence de rendement marché action et obligataire Bêta sectoriel corrigé de l'endettement net de Méditel

Taux sans risque : Source (*) : Ministère de finances : www.finances.gov.ma Beta sectoriel

: Source (**) : www.Bloomberg.com

83

Le Rm retenu pour l’estimation du coût des fonds propres est de 10.32%. Ce taux étant le rendement moyen brut du marché boursier sur les 5 dernières années.

La prime de risque est de 6,50%. Celle-ci n’est que la différence de rendement moyen entre les obligations et les actions.

Le risque de secteur de télécoms au Maroc est de 1.029 qui est représenté par une seule valeur unique celle de Maroc Telecom. A partir de ce taux, on calcule le Beta endetté propre à la société Méditel dont le calcul se fait en se référant à la formule suivante :

B endetté=Beta sectoriel *(1+ (1-IS)*Gearing)

Be = 1.029 *(1+ (1-0.3)*(45%))= 1.353125

Le gearing est le ratio de la dette financière et bancaire nette sur les capitaux propres de l'entreprise. Il mesure le risque de la structure financière de l'entreprise. A cet effet, nous avons travaillé avec le gearing cible que l’entreprise prévoit réaliser d’ici fin 2014, celui de 45%.

En partant du coût des fonds propres retenu pour l’actualisation des cash-flows libres et de la valeur terminale qui est de 12,62 %, ainsi que du Gearing qui est de 45%, le calcul du taux d’actualisation est fait en se référent à la formule directe suivante :

K = [ Kfp* Vcp / (Vcp + Vd) ] + (1 – IS) * Kd * [ VD / (Vcp + Vd) ]

K fp : Coût des fonds propres : 12,62% Kd : Le taux d’endettement est de 5,95% (Le taux moyen d’endettement de Méditel de ses derniers emprunts tel que communiqué à la presse au mois de mars 2010).

K = ((12,62% * 0.6897) + (0,70 * 5,95% * 0,3103) = 10,00%

Ainsi le coût moyen pondéré des capitaux est de 10%

84

3. Valeur terminale

Le taux de croissance perpétuelle retenu est de 2 %. Ce taux est estimé en fonction des perspectives du secteur de télécom au Maroc et de la société Méditel dans son environnement.

Le calcul de la valeur résiduelle est fait en se basant sur une hypothèse d’un taux de croissance g à 2 % et en prenant en considération le taux d’actualisation de 10 %.

Nous avons pris Le chiffre pris en compte est le flux normatif du dernier exercice de l’horizon explicite suivant la formule ci-après :

Flux normatif de l’exercice 2014 : EBE après IS- Investissement de renouvellement moyen (dotation aux amortissements de 2014)

Flux normatif : 2 381.57-216,13 = 2 165.44

Après avoir déterminé le flux normatif, la valeur terminale se calcule selon la formule suivante :

Valeur terminale = (Flux normatif/(k-g)/(1+k)^n = 2165,44/(10%-2%)/(1+10%)^5 = +16 807,10

Avec

k : Taux d’actualisation g : Taux de croissance perpétuel

4. Valorisation 4.1 Valeur de l’entreprise

Dans le modèle de la DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme de tous les flux de trésorerie d’exploitation, c'est-à-dire à la fois ceux de l’horizon explicite et ceux attendus sur l’horizon implicite comme détaillé ci-après :

85

En MMAD

2010 P

2011 P

2012 P

2013 P

2014 P

Free cash flow

921,67

996,04

1 112,66

1 232,47

1 359,86

Taux d'actualisation

10%

10%

10%

10%

10%

Flux actualisé

837,88

823,18

835,95

841,80

844,37

Flux cumulé

837,88

1 661,06

2 497,01

3 338,81

4 183,18

Valeur actualisée des flux de trésorerie de l'horizon explicite

4 183,18

+ Valeur terminale de l'horizon implicite

16 807,10

= Valeur de l'entreprise

20 990,27

En faisant un test de sensibilité sur la valeur de l’entreprise en variant le taux d’actualisation ainsi que le taux de croissance à l’infini, les valeurs en seront les suivantes :

Sensibilité de la valorisation Taux de croissance à l'infini

Taux d'actualisation

1%

1,50%

2%

2,50%

3%

3,50%

4%

5%

47 238,79

53 298,36

61 377,78

72 688,98

89 655,77

117 933,75

174 489,71

6%

37 045,44

40 641,31

45 136,15

50 915,23

58 620,68

69 408,29

85 589,72

7%

30 281,57

32 620,86

35 428,00

38 858,95

43 147,64

48 661,68

56 013,72

8%

25 475,75

27 095,27

28 984,71

31 217,68

33 897,25

37 172,28

41 266,06

9%

21 892,37

23 065,19

24 405,56

25 952,14

27 756,48

29 888,89

32 447,77

10%

19 122,82

20 001,62

20 990,27

22 110,75

23 391,29

24 868,83

26 592,64

11%

16 922,02

17 598,38

18 349,89

19 189,81

20 134,73

21 205,63

22 429,52

12%

15 134,07

15 665,99

16 251,09

16 897,79

17 616,35

18 419,44

19 322,92

13%

13 655,07

14 080,91

14 545,46

15 054,26

15 613,93

16 232,52

16 919,83

14%

12 413,15

12 759,20

13 134,09

13 541,57

13 986,11

14 472,97

15 008,52

15%

11 357,00

11 641,82

11 948,54

12 279,81

12 638,67

13 028,75

13 454,29

En faisant varier le taux de croissance à l’infini de 1% à 4%, la valeur de l’entreprise varie de 19 122,82 MMAD à 26 592,64 MMAD. 86

4.2 Valeur des fonds propres

La valeur des fonds propres est déduite de la formule suivante :

Valeur des capitaux propres = valeur d’entreprise- Endettement net au 31122009

Valeur d'entreprise (1) Endettement net au 31122009 (2)

En MMAD 20 990,27 6 526,00

Valeur des Capitaux propres (1)-'(2)

14 464,27

Nombre d'action au 31122009 Valeur par action en MAD

27 522 952,00 525,53

(2) Source : Note d’information relative à l’émission obligataire de 1,2MM DHS-Janvier 2011-

Ainsi, la valeur de l’action Méditel ressort à 525,53 MAD

B. Méthode des comparables

Rappel : selon les méthodes des comparables, l’entreprise vaut ce que des actifs comparables sont effectivement valorisés en bourse ou ont été payés par des opérateurs sur des marchés organisés.

La valorisation de la société Méditel selon ces méthodes, passe par trois étapes essentielles :

1.

La sélection d’un panel représentatif d’entreprises comparables

2.

La détermination des multiples de référence à partir de ce panel

3.

L’application des multiples du panel à l’entreprise à évaluer

87

1. Sélection des entreprises comparables

Les principaux critères de sélection sont les suivants : •

La richesse relative du marché

•

Données économiques et taux d’imposition des sociétés

•

Parts de marché (mobile, fixe et internet)

•

La diversification stratégique à l’international

•

La croissance des résultats futurs

•

Poids du mobile dans les résultats

•

Niveaux de marge et capacité de génération des flux de trésorerie

Ainsi les sociétés qui ont été choisies sont les suivantes :

88

Opérateurs historiques

Pays

Données économiques 10e

Secteur télécoms

Maroc

2935

31,6

Faible

100%

55%

Telecom Egypt

Egypte

2763

78,2

Modéré

82,80%

42,10%

Belgique

40452

10,3

Modéré

R,Tchèque

18887

10,4

TMN

Portugal

19804

Telekom Austria

Autriche

43507

RN

Maroc Télecom

EBIT

105,20%

EBITDA

Elevé

RN

49,8

EBITDA

6843

CA

Afr, du Sud

Opérateurs

PDM Mobile 30%

Part Prépayé

Pénetr. Mobile 100%

Pénétr, Fixe

Risque Inflation Faible

Maroc

Niveaux de marge 10e

ARPU $

Population 31,6

Pib/ hab USD 2 935,0

Méditel

Profil croissance 10-12e

6.5

12%

33%

3

3%

2%

2%

40%

20%

11%

9,50%

83,80%

4

3,70%

5,70%

11,50%

34,50%

25,10%

15,30%

11,9

12%

95,80%

3

3,50%

2,60%

2,70%

59%

45%

29%

6,9

14,90%

97,20%

3

-0,20%

-4%

-3,20%

47%

20,60%

30,70%

112,30%

42,90% 34,8

30,30%

54,40%

3

-1,00%

-2,90%

-5,90%

30%

17,70%

17,70%

Modéré

131,40%

36,70%

21%

47,50%

3

-1,90%

-1,30%

-13,50%

41,80%

29%

23%

10,7

Modéré

159%

43,10% 19,6

24,80%

73,70%

3

-0,90%

1,60%

3,90%

34,80%

13,60%

10,10%

8,3

Faible

141,20%

42,70% 30,5

23,40%

29%

4

-1,10%

-2,60%

5,60%

35,60%

12,40%

5,90%

Echantillon retenu

Vodacom

47,90% 19,4

Echantillon écarté

Belgacom Telefonica O2 CZ

27

89

Finalement, le choix a été fait pour les 3 sociétés suivantes qui semblent être les plus comparables à la société Méditel : • Vodacom • Maroc Telecom • Telecom Egypt

2. Définition des multiples de référence

Rappel : le multiple de référence indique le rapport entre la valeur de l’entreprise et les agrégats financiers tels que le chiffre d’affaires, le résultat d’exploitation, le résultat net, le cash flow ou encore l’actif net.

Les données financières des entreprises choisies dans l’échantillon se présentent comme suit (en Millions) :

Devise

Vodacom

Maroc Télecom

ZAR

MAD

(Le Rand Sud-africain)

Capitalisation boursière Dettes financières Chiffre d'affaire EBITDA Résultat Net

(Le Dirham Marocain)

108 620,60 27055 58535 19590 4196

Telecom Egypt EGP (La livre Egyptienne)

139 776,20 22987 30339 18121 9425

27 364,36 5192,87 9960,3 4682,68 3051,41

Après on procédera au calcul et à la sélection des multiples de référence :

Vodacom Multiple de CA : (Cap,bour+Dettes)/CA Multiple de EBITDA : (Cap,bours+Dettes)/EBITDA Multiple de RN : (Cap,bours/RN)

2,32 6,93 25,89

Maroc Télecom 5,36 8,98 14,83

Telecom Egypt 3,27 6,95 8,97

Multiple Multiple retenu retenu # 3,65 # 7,62 # 16,56

90

3. Application des multiples du panel à Méditel

Après avoir déterminé les multiples de référence, la valorisation de la société Méditel s’obtient alors ainsi : • Valorisation par le multiple de Chiffres d’affaires

: 6 072.00 * 3.65 = 22 165.58

• Valorisation par le multiple de l’EBITDA

: 2 334*7,62

= 17 785.45

• Valorisation par le multiple du Résultat net

: 329*16.56

=

5 448.77

On retient une moyenne des valeurs obtenues par les multiples du CA et de l’EBITDA car se sont les plus pertinents et les plus utilisés pour les sociétés de Telecom

(+22165,58+17785.45)/2 = 19 975,51 MMAD

Après correction de l’endettement net (6 525 MMAD), la valorisation des capitaux propres de la société Méditel par la méthode des multiples ressort à 13 449,51 MMAD, soit une valeur de 488,67 par action.

C. Synthèse des méthodes d’évaluation

Le tableau ci-dessous récapitule les valeurs de Méditel telles qu’elles ressortent des deux méthodes d’évaluation : la DCF et les Comparable :

Valeur des Fonds Propres en MMAD

Valeur par action en MAD

14 464,27 13 449,51

525,53 488,67

Actualisation des Cash Flow Multiple boursier

Finalement, les méthodes d’évaluation font montrer que dépendamment des hypothèses et des données financières qui ont été mises en place, la valeur des capitaux propres de la société Méditel (après endettement) est comprise entre 13 et 14,5 Milliards de Dhs, soit une valeur par action allant de 488,67 Dhs à 525,53 Dhs.

91

D. Facteurs de risque

Outre l’ensemble des autres informations contenues dans cette présentation, il y a lieu de tenir compte d’un certain nombre de risques qui, s’ils devaient se matérialiser, ils pourraient affecter négativement aussi bien les activités et les résultats de la société que son développement. Les risques et incertitudes présentés ci-dessous ne sont pas les seuls auxquels la société doit faire face. D’autres risques et incertitudes, dont on n’a pas actuellement connaissance ou non significatifs pourraient également avoir une incidence négative sur le marché de Méditel. • Les revenus futurs et les résultats de Méditel sont étroitement corrélés à l’évolution de l’économie marocaine

L’industrie de la téléphonie en général est dépendante du niveau de développement du pays et des politiques économiques et sociales mises en place. En effet, le secteur télécom est sensible à certains facteurs macro-économique tels que : la croissance du PIB national, le pouvoir d’achat, le taux d’endettement des ménages, etc. Méditel commercialise, des services de télécommunications à destination et en provenance du Maroc. Il en ressort que son activité et sa capacité à générer des cash flows sont intimement liés à l’évolution du trafic à l’international. Ce dernier dépend de la conjoncture économique internationale, en particulier de l’évolution du secteur du tourisme au Maroc et des transferts de revenus des Marocains Résidents à l’Etranger. Ainsi, il y a lieu de considérer la probabilité de survenance d’un ralentissement de la croissance de l’économie marocaine qui influerait de manière négative et directe sur la progression du nombre d’utilisateurs et des taux d’usage des services de téléphonie mobile et fixe au Maroc, ce qui pourrait avoir une incidence défavorable sur la croissance et la rentabilité des activités de Méditel. • Méditel fait face à une concurrence exacerbée sur le marché marocain des télécommunications, qui pourrait, entraîner à terme, une perte de parts de marché et un repli de l’activité de Méditel

Trois

sociétés

disposant

d’une

licence

opèrent

sur

le

marché

marocain

des

télécommunications mobiles : Méditel, Maroc Télécom et Inwi Corporate.

92

Sur les trois dernières années, la Société a lancé de nombreuses offres promotionnelles pour répondre et anticiper la concurrence. Méditel pourrait être amenée à effectuer des baisses tarifaires et des promotions significatives pour maintenir sa position sur le marché. Ces baisses si elles sont conséquentes peuvent entrainer un recul des revenus et une chute de la marge et de la rentabilité. Par ailleurs, une libéralisation accrue, mise en œuvre par le régulateur, pourrait augmenter la concurrence sur le marché. L’intensification de la concurrence entre les opérateurs existants ou avec des nouveaux entrants peut conduire à une contraction de la part de marché de Méditel ainsi qu’à un accroissement des coûts d’acquisition et de rétention de ses clients, qui pourrait entraîner une réduction des revenus et des résultats de Méditel. Toutefois, eu égard au potentiel de croissance du taux de pénétration de la téléphonie mobile au Maroc, et à la veille concurrentielle mise en place par Méditel, l’impact de ce risque peut être réduit sur un horizon moyen terme. • Méditel dépend de la fiabilité de ses systèmes d'information ; une destruction totale ou partielle de ses systèmes pourrait entraîner une perte de clients et une réduction de revenus

Les fonctions essentielles de l’activité de Méditel (dont les processus de ventes, systèmes de collecte et facturation, etc.) reposent sur des systèmes d'information fiables dont la continuité de fonctionnement dépend de la politique de maintenance mise en place par la Société. A ce titre, Méditel a mis en œuvre une politique visant à assurer la sécurité physique et opérationnelle de ses systèmes d’information (accès non autorisés, ruptures de courant, vols, crashs matériels, etc.). Par ailleurs, Méditel dispose actuellement d’un centre distant de secours de ses systèmes d’information les plus critiques, notamment ceux gérant la relation clients et les revenus (collecte du trafic, tarification, facturation, recouvrement…). Un projet de plan de secours informatique (PSI) est en cours de déploiement. • Méditel dépend de la fiabilité de ses réseaux de télécommunications, ainsi, une perturbation de ces réseaux pourrait entraîner une perte de clients et une réduction des revenus

93

Tout dommage résultant de perturbations, des pannes de courant, des virus informatiques, des catastrophes naturelles ou des accès non autorisés empêcherait Méditel de fournir des services de télécommunications à ses clients et affecterait négativement son activité et ses résultats. De tels évènements entraîneraient également un préjudice en termes d'image de la Société, qui pourrait se traduire notamment par une perte de clients. En outre, la Société pourrait devoir supporter des coûts supplémentaires afin de réparer les dommages causés par ces perturbations. Ces risques afférents auxdits coûts seraient atténués par la couverture de diverses polices d’assurances souscrites par la Société.

94

L’évaluation de la société Méditel faite sur la base de la DCF et des comparables bousiers a montré que la valeur des fonds propres est située dans une fourchette de 13 450.00 MMAD et 14 465.00 MMAD. Cette valeur reste tributaire d’un business plan très réalisable, qui prévoit une progression annuelle moyenne du CA de 7 %, un bon redéploiement des investissements que la société entend réaliser et encore une réaction positive du marché à la nouvelle gamme de produits et de services que l’entreprise entend entrer conjointement avec France Telecom.

Ceci dit, Méditel pourrait ne pas identifier à temps les nouvelles opportunités qui se présenteraient et devrait procéder à des investissements supplémentaires significatifs, notamment pour le développement de nouveaux produits et services, ou encore pour l'obtention d'une nouvelle licence. Ce risque demeure toutefois contenu par une politique de veille technologique et d'investissement soutenue déployée par la société depuis le démarrage de ses activités.

L’appui de France Telecom à ce niveau serait de taille. L’opérateur français est d’une expérience extrêmement importante dans la maitrise de l’identification et l’exploitation des synergies avec les entreprises acquises partiellement ou totalement. Méditel s’attend à ce que cette nouvelle alliance lui apportera une valeur ajoutée significative qui pourrait se cristalliser à travers l’introduction en bourse si les conditions de marché le permettront.

Il Reste à signaler, que l’évolution dynamique que connait le secteur de télécommunications au Maroc ces dernières années via l’arrivée de nouveaux opérateurs étrangers est prometteuse d’un avenir profitant au marché marocain et qui fera du Maroc un centre de transit intercontinental. Cette course à la taille pourrait déboucher sur de nouvelles alliances entre les 3 opérateurs marocains existants entre eux ou avec de futurs arrivants cherchant de nouveaux marchés émergents qui offrent un excellent potentiel de croissance, tel que c’est le cas pour le Maroc.

95