Manual Macroeconomia Oliver Blanchard (Do Professor)

Manual do professor

Mark P. Moore – Universidade da Califórnia, Irvine

Macroeconomia Oliver Blanchard

Sumário Capítulo 1

Um passeio pelo mundo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

Capítulo 2

Este livro: Visão geral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

Capítulo 3

O mercado de bens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

Capítulo 4

Mercados financeiros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

Capítulo 5

Mercados de bens e financeiros: a IS-LM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

Capítulo 6

O mercado de trabalho . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

Capítulo 7

Agregando todos os mercados. O modelo AS-AD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

Capítulo 8

A curva de Phillips. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44

Capítulo 9

Inflação, atividade econômica e expansão monetária . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

Capítulo 10

A realidade do crescimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

Capítulo 11

Poupança, acumulação de capital e produto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58

Capítulo 12

Progresso tecnológico e crescimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63

Capítulo 13

Progresso tecnológico, desemprego e salários . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

Capítulo 14

Expectativas: Ferramentas básicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72

Capítulo 15

Mercados financeiros e expectativas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77

Capítulo 16

Expectativas, consumo e investimento. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82

Capítulo 17

Expectativas, política econômica e produto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87

Capítulo 18

A abertura dos mercados de bens e financeiros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

Capítulo 19

O mercado de bens em uma economia aberta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97

Capítulo 20

O produto e as taxas de juros e de câmbio. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104

Capítulo 21

Taxas de câmbio: Ajustamentos, crises e regimes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110

Capítulo 22

Patologias I: Desemprego elevado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115

Capítulo 23

Patologias II: Inflação alta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119

Capítulo 24

Patologias III: A transição na Europa Oriental e a crise asiática . . . . . . . . . . 123

Capítulo 25

Deve-se limitar a atuação dos formuladores de políticas econômicas?. . . . . . . . . 128

Capítulo 26

Política monetária: Um resumo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132

Capítulo 27

Política fiscal: Um resumo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136

Capítulo 28

A história da macroeconomia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo . . . . . . . . . . . . . . . 144

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Capítulo 1. Um passeio pelo mundo I. Pergunta motivadora O que é macroeconomia? O capítulo não apresenta uma resposta explícita ou formal. Ao invés disso, descreve as questões que preocupam os macroeconomistas que estudam os Estados Unidos, a Europa e a Ásia. Neste ponto, uma definição preliminar é o estudo do produto, do desemprego e da inflação, termos que serão definidos com mais exatidão no Capítulo 2.

II. Por que a resposta é importante Este capítulo destina-se a incentivar os estudantes a dominarem o material teórico que se segue no restante do texto. A promessa implícita é que o modelo teórico desenvolvido no texto permitirá aos estudantes entender os problemas econômicos atuais de óbvia importância em todo o mundo.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos O Capítulo 1 não apresenta qualquer ferramenta analítica. Contudo, obriga os estudantes a se defrontarem com alguns dados básicos e mostra algumas fontes de dados para várias regiões do mundo. Além disso, o capítulo expõe e define resumidamente os conceitos de produto, crescimento, taxa de desemprego e taxa de inflação. Estes termos serão definidos com mais precisão no Capítulo 2.

2. Hipóteses No “Passeio pelo mundo” está implícito o pressuposto de que é possível utilizar as mesmas ferramentas macroeconômicas para analisar economias de todo o mundo. Pode ser interessante explicitar isto. O esquema macroeconômico desenvolvido no texto não seria nem muito útil nem atraente como teoria se se aplicasse apenas aos Estados Unidos e não a outras economias de mercado.

IV. Sumário do conteúdo 1. Desempenho macroeconômico dos Estados Unidos Após a recessão (um período de crescimento negativo do produto) encerrada em 1991, os Estados Unidos vivenciaram um longo período de expansão (crescimento positivo do produto). Na época em que escrevemos, as taxas de desemprego e inflação encontravam-se em patamares relativamente baixos quando comparados a seus valores médios a partir de 1960. Ao mesmo tempo, a bolsa de valores passava por uma fase de intensa euforia.

Um passeio pelo mundo 3

A questão é a provável duração dessa combinação de circunstâncias. Muitos economistas acreditam que o prolongado período de baixas taxas de desemprego acabará por criar pressões de salários e preços e aumentará a inflação – o aumento dos preços. Nesse caso o Fed pode decidir apertar a política monetária, o que pode levar a uma recessão. Do mesmo modo, se as ações estiverem sobrevalorizadas nas bolsas de valores, como acreditam alguns economistas, uma queda pode provocar uma recessão. Outra preocupação é a crescente desigualdade salarial. A partir do início da década de 1980 e até meados da década seguinte, os salários reais (salários monetários corrigidos pela inflação) aumentaram muito mais para alguns trabalhadores do que para outros. Por exemplo, os salários reais aumentaram em cerca de 1% ao ano no caso de trabalhadores com instrução de terceiro grau, mas diminuíram em cerca de 1% para aqueles que não concluíram o segundo grau. O capítulo esboça algumas das causas para a crescente desigualdade salarial que serão tratadas de modo mais aprofundado no Capítulo 13. Finalmente, mesmo que a economia americana continue em expansão, sua taxa de crescimento médio caiu de 4% (no período 1950-1973) para 2,6% (no período 1974-1997).

2. Desempenho macroeconômico na Europa Os países da União Européia experimentaram ao longo da década de 1990 um crescimento positivo, porém relativamente baixo, e ao mesmo tempo registraram inflação reduzida e alta taxa de desemprego (em relação à Europa da década de 1960 e aos Estados Unidos hoje). O debate sobre as soluções para o alto desemprego caracteriza-se por duas opiniões opostas – a primeira defende uma política monetária mais ativa para estimular o crescimento do produto, enquanto a segunda defende alterações nas instituições do mercado de trabalho no sentido de promover maior flexibilidade nesse mercado. Ao mesmo tempo a União Européia está em meio a uma grande experiência de construção de uma moeda única. Embora isso possa reduzir as ineficiências transacionais associadas ao uso de diferentes moedas nacionais, isso eliminará a liberdade que cada país tem de aplicar a política monetária para estimular a produção e reduzir o desemprego. No futuro, um único grupo de formuladores de política monetária conduzirá uma política única para toda a Europa, de maneira bem semelhante à adotada pelo Conselho do Fed em relação a todos os estados que formam os Estados Unidos.

3. Desempenho macroeconômico da Ásia Nos últimos trinta anos, várias das economias asiáticas alcançaram altas taxas de crescimento, quando comparadas ao resto do mundo. Contudo, em meados da década de 1990 vários problemas surgiram. No Japão, o aumento do produto arrefeceu substancialmente e as taxas de desemprego atingiram níveis recorde (para o Japão). Muitos analistas atribuem o fraco desempenho da economia a um colapso das bolsas de valores e dos preços dos imóveis verificado no início daquela década. De acordo com este argumento, a redução nos preços dos ativos diminuiu o valor dos ativos dos bancos japoneses e limitou sua capacidade de fornecer crédito. Não estão claras as soluções para o fraco desempenho da economia. Políticas fiscais e monetárias expansionistas até agora não surtiram efeito. Em 1997, várias outras economias asiáticas passaram por crises econômicas, caracterizadas pela rápida depreciação da taxa de câmbio, a queda brusca dos preços dos ativos e das taxas de crescimento. Em alguns casos queda nas taxas de crescimento foi grave. O PIB real da Indonésia caiu de 4,6% em 1997 para –13,7% no ano seguinte (Fonte: IMF World Economic Outlook, maio de 1999). Tailândia, Malásia, Coréia e Hong Kong também registraram profunda recessão em 1998. O debate sobre as causas da crise asiática gira em torno de dois extremos. Um dos lados culpa o comportamento especulativo dos mercados financeiros; o outro argumenta que estes apenas estavam 4 Um passeio pelo mundo

reagindo a problemas econômicos decorrentes de erros fundamentais da política econômica – especialmente no que se refere à regulação bancária – e à corrupção daquelas economias. Finalmente, a China registrou rápido crescimento nos últimos vinte anos, mas ainda permanece pobre em termos per capita. Ainda assim, dado seu tamanho, a China está se tornando uma das principais potências econômicas do mundo.

V. Didática 1. Pontos a esclarecer Uma questão sutil apresentada na exposição dos dados macroeconômicos é a divisão do período pós-guerra em duas fases, uma anterior e outra posterior a 1973. Poucos dos estudantes de graduação de hoje terão nascido antes de 1973; portanto, seria interessante fazer uma breve referência à crise do petróleo (bem como ao colapso final do sistema de taxas de câmbio fixas) como forma de apresentar-lhes episódios históricos fundamentais da macroeconomia.

2. Seqüência alternativa Produto, desemprego e inflação não serão definidos precisamente até o Capítulo 2. Alguns professores podem preferir, então, falar primeiro das definições apresentadas nesse capítulo e dos motivos que levam os macroeconomistas a se preocupar tanto com essas variáveis, antes de tratarem do conteúdo deste capítulo.

3. Dinamização da aula Em lugar de começar com a pergunta motivadora deste capítulo, o professor poderia perguntar aos alunos o que eles estão esperando aprender na disciplina. A partir das respostas, será possível esboçar o conteúdo do curso – e definir o escopo da macroeconomia. Da mesma forma, em vez de prender-se aos fatos apresentados no capítulo, o professor poderá pedir aos estudantes que levantem fatos relativos a países de seu interesse. Outra alternativa é começar a aula sobre este capítulo (e o curso) perguntando se o Fed deveria aumentar as taxas de juros1 e apresentar opiniões alternativas ilustradas por recortes de jornal ou respostas dos estudantes. Além de mostrar a macroeconomia como uma disciplina vívida e por vezes polêmica, esta abordagem também apresenta aos alunos uma questão central da política macroeconômica dos Estados Unidos e relaciona o curso aos tópicos atuais.

VI. Extensões O “Passeio pelo mundo” apresentado neste capítulo não inclui países em desenvolvimento situados fora da Ásia ou as economias em transição da Europa Oriental. O Capítulo 24 trata das economias em transição. Quanto às economias em desenvolvimento, as preocupações macroeconômicas continuam sendo a obtenção de um crescimento econômico duradouro, a redução da pobreza, e a combinação entre ajustamento externo e estabilidade cambial. Em princípio, o Banco Mundial cuida das duas primeiras questões e o Fundo Monetário Internacional da terceira. Ambas instituições têm sido bastante criticadas em anos recentes. O FMI, em particular, foi condenado por vários destacados economistas internacionais pela maneira com que lidou com a crise asiática. O Capítulo 24 trata da questão com maior profundidade. 1 Quando estávamos escrevendo (agosto de 1999), o Fed tinha acabado de implementar um esperado aumento das taxas de juros. Se e como o Fed agiria para apertar, no futuro, a política monetária foi um ponto de debate.

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Embora não seja rigorosamente uma extensão, os professores podem desejar suplementar o conteúdo do Capítulo 1 com uma revisão das distinções entre economia positiva e normativa e como esta última pode levar os economistas que concordam com os fatos a apresentar prescrições de política diferentes. Os professores também podem lembrar aos estudantes as dificuldades enfrentadas por economistas e outros cientistas sociais dada a impossibilidade de conduzir experimentos controlados. Na primeira edição do livro, o Capítulo 1 tratava destas questões.

VII. Observações e exercícios As taxas médias de crescimento caíram nos Estados Unidos, na Europa e no Japão. Talvez seja mais do que coincidência. Uma questão em aberto é se a queda nas taxas de crescimento se aplica às economias asiáticas exceto ao Japão. A crise asiática terá sido um desvio temporário das altas taxas de crescimento ou as taxas médias de crescimento da região serão menores após a crise do que antes?

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Capítulo 2. Este livro: Visão geral I. Perguntas motivadoras 1. Como os economistas definem produto, taxa de desemprego e taxa de inflação, e por que os economistas se preocupam com essas variáveis? Produto e taxa de desemprego são definidos da forma costumeira. Quanto à taxa de inflação, são apresentadas duas definições alternativas: variação percentual do deflator do PIB e variação percentual do IPC. No capítulo, a relação entre produto e padrão de vida fica implícita. Os economistas se preocupam com a taxa de desemprego porque os desempregados sofrem, sobretudo quando permanecem nessa situação por longos períodos e porque essa taxa permite verificar se a economia está crescendo muito rápido ou muito devagar (os conceitos serão definidos com maior precisão em capítulos posteriores). A inflação apresenta três conseqüências principais: reduz a renda dos que recebem quantias nominais fixas, distorce os preços relativos até o ponto em que algumas variáveis nominais não mais se ajustam e cria incerteza quanto ao nível dos preços relativos.

2. Que fatores afetam o produto no curto, no médio e no longo prazos? Este capítulo apresenta o marco de referência temporal do livro. No curto prazo (um horizonte de poucos anos), a demanda é o principal determinante do produto. No médio prazo (uma ou duas décadas), o produto é determinado pelo nível tecnológico e pela dimensão do estoque de capital, que são, ambos, mais ou menos fixos. No longo prazo (meio século ou mais), o produto é determinado pelo progresso tecnológico e pela acumulação de capital.

II. Por que a resposta é importante Os estudantes precisam de uma definição formal das principais variáveis macroeconômicas antes de poderem analisá-las. O capítulo oferece informações suficientes para que os estudantes comecem a examinar os dados macroeconômicos de forma rudimentar. Além disso, algum conhecimento dos motivos que levam os economistas a se preocupar com estas variáveis, particularmente a inflação, é útil para orientar os estudantes. Sem que se tenha tratado dos custos da inflação, por exemplo, o atual debate sobre o fato da taxa de desemprego estar baixa demais parece absurdo.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. O Capítulo 2 apresenta duas ferramentas econômicas gerais: diagramas de dispersão e números-índices.

Este livro: Visão geral 7

b. O capítulo define formalmente os conceitos básicos de PIB nominal e real, crescimento do PIB, deflator do PIB, taxa de desemprego, IPC e taxa de inflação bem como conceitos associados como valor agregado, insumos intermediários, força de trabalho e taxa de participação. Todos estes conceitos são definidos da maneira habitual. c. Dois métodos empíricos – a Lei de Okun e a Curva de Phillips – são apresentados na forma de diagramas de dispersão. Estas relações empíricas ligam as três variáveis primárias da macroeconomia – o produto, a taxa de desemprego e a taxa de inflação – e estabelecem as difíceis escolhas com que se deparam os formuladores de política econômica que tentam reduzir a inflação ou o desemprego. d. O capítulo apresenta as distinções entre curto prazo, médio prazo e longo prazo da maneira definida na Parte I. A distinção constitui a estrutura teórica do livro.

IV. Sumário do conteúdo 1. Produto agregado Até o Capítulo 18, o livro considera uma economia fechada; portanto, o produto é igual ao PIB. O produto tem três definições equivalentes: (1) valor dos bens e serviços finais produzidos durante dado período; (2) somatório do valor adicionado durante dado período; e (3) somatório das rendas provenientes do trabalho e do capital, mais impostos indiretos. Partindo da primeira definição, o PIB nominal é calculado a preços correntes. O PIB real é o produto calculado a preços constantes. Se a economia produzisse apenas um bem – digamos, automóveis – e esses bens permanecessem inalterados ao longo do tempo, seria possível medir o PIB real simplesmente pela contagem do número de automóveis produzidos a cada ano. Ou se pode multiplicar o número de automóveis por algum preço constante – digamos, o preço em algum ano-base. Assim, no ano-base, o PIB real e o nominal seriam idênticos. Na prática, a construção do PIB real envolve duas implicações. Primeira, como a economia produz muitos bens, é preciso decidir como ponderar o valor das quantidades produzidas de cada bem para chegar ao PIB real agregado. Segunda, o leque de bens produzidos muda ao longo do tempo bem como a qualidade dos bens. O Apêndice ao Capítulo 2 discute a questão com mais pormenores. Os economistas que calculam o PIB tentam se dar conta da mudança na qualidade dos bens por meio da determinação hedônica dos preços, uma técnica econométrica que estima o valor de mercado das características de um bem – velocidade, durabilidade e assim por diante. A taxa de crescimento do PIB real (nominal) é a taxa de variação do PIB real (nominal). Os períodos de crescimento positivo do PIB são chamados expansão; os períodos de taxas negativas são as recessões.

2. Desemprego e inflação a. A taxa de desemprego e a lei de Okun Uma pessoa desempregada é alguém que não tem emprego, mas procura um. A força de trabalho é o somatório dos que têm empregos, os empregados, e dos desempregados. A taxa de desemprego é o quociente dos desempregados em relação à força de trabalho. As pessoas em idade de trabalhar que não têm emprego nem o estão procurando estão fora da força de trabalho. A taxa de participação é o quociente entre a força de trabalho e a população em idade de trabalhar. Os economistas preocupam-se com o desemprego por duas razões. A primeira é que os desempregados sofrem. O quanto sofrem depende de uma série de fatores, incluindo a generosidade do auxílio desemprego e a duração do mesmo. Nos Estados Unidos, a duração média do desemprego é 8 Este livro: Visão geral

relativamente curta, mas alguns grupos (como minorias étnicas, jovens e pessoas menos qualificadas) tendem a ser mais suscetíveis ao desemprego e a permanecer nessa situação por mais tempo. Segunda razão, a taxa de desemprego ajuda os formuladores da política econômica a avaliar o ritmo em que a economia cresce. Na maioria dos países há uma relação entre a taxa de crescimento do produto e a mudança na taxa de desemprego. Quando o produto cresce muito, a taxa de desemprego se reduz; quando o crescimento do produto é lento, a taxa de desemprego diminui. Esta relação – chamada lei de Okun, o economista que a verificou – oferece aos formuladores da política alguma orientação quanto à velocidade do crescimento do produto. Se esses formuladores acreditam que a taxa de desemprego é muito alta, eles precisam gerar crescimento relativamente alto do produto, para reduzi-la Quando consideram que a taxa de desemprego é muito baixa precisam tomar medidas para desacelerar o crescimento a fim de aumentar o desemprego. Uma discussão mais profunda do que seja uma taxa de desemprego demasiado alta ou demasiado baixa será feita em capítulo posterior.

b. Taxa de inflação e curva de Phillips A taxa de inflação é a taxa de crescimento do nível agregado dos preços. Como a economia produz e consome muitos produtos, calcular o nível geral de preços não é uma tarefa trivial. Os macroeconomistas recorrem a duas medidas principais do nível de preços agregado. A primeira, o deflator do PIB, é o quociente entre PIB real e nominal. Como o PIB nominal difere do real apenas porque os preços de qualquer ano dado são diferentes daqueles vigentes no ano base, o deflator do PIB oferece uma medida do nível médio de preços em relação ao ano-base. Dada a construção do PIB, o deflator do PIB será igual a um no ano-base. Como a escolha do ano-base é arbitrária, o nível do deflator do PIB não é bem definido. Contudo, a taxa de variação do PIB está bem definida. Uma das medidas de inflação é a taxa de variação do deflator do PIB. Medidas com níveis arbitrários, mas cujas variações são bem definidas, são chamadas números-índices. O deflator do PIB é um número-índice. Uma medida alternativa do nível de preços é o Índice de Preços ao Consumidor – outro número-índice. Nos Estados Unidos, esta medida se alicerça em pesquisas de preços feitas em várias cidades. Os preços de vários bens são ponderados de acordo com sua participação na média das despesas de consumo. A construção do IPC e a do deflator do PIB envolvem problemas semelhantes. Também é possível medir a inflação como taxa de variação do IPC. A relação entre inflação medida pelo deflator do PIB e inflação medida pelo IPC é próxima mas não é perfeita. Intuitivamente, já que o PIB se refere à produção, o deflator do PIB mede o preço médio dos bens produzidos num país. O IPC, por outro lado, tenta medir o preço de uma cesta representativa do consumo privado. Nem todos os bens são produzidos internamente (alguns são importados de países estrangeiros), e nem todos os bens produzidos no país são consumidos pelas famílias residentes no país (alguns são consumidos pelo governo, outros por estrangeiros e há ainda os que são consumidos por empresas como bens intermediários). Os economistas se preocupam com a inflação porque ela distorce os preços relativos, cria incerteza quanto aos preços relativos e redistribui a renda. A inflação distorce os preços relativos porque algumas variáveis nominais (como as faixas de tributação) não se ajustam imediatamente ao aumento do nível agregado de preços. A inflação redistribui renda porque algumas transações envolvem pagamentos nominais fixos. Por exemplo, alguns aposentados recebem rendas nominais fixas (embora o texto destaque que nos Estados Unidos as pessoas da terceira idade em geral se tenham saído melhor, em média, do que outras pessoas, durante os períodos inflacionários). Além disso, alguns empréstimos (como as hipotecas comuns) envolvem pagamentos nominais fixos. Quando as prestações são fixas nominalmente seu valor real cai com a inflação, de modo que quem tomou o empréstimo ganha e os credores perdem. Há uma relação empírica entre taxas de inflação e de desemprego. Quando a taxa de desemprego supera dado patamar, a taxa de inflação diminui. Quando a taxa de desemprego cai abaixo desse Este livro: Visão geral 9

patamar, a taxa de inflação aumenta. Nos Estados Unidos, essa relação, chamada de curva de Phillips, tem funcionado desde 1970. A curva de Phillips é o tema do Capítulo 8.

3. O quadro de referência básico da macroeconomia e a organização do livro Os macroeconomistas observam a economia em termos de três horizontes. No curto prazo – poucos anos – a demanda por bens e serviços determina o produto. No médio prazo – uma ou duas décadas – o nível de tecnologia e a grandeza do estoque de capital determinam o produto. Como estas variáveis se alteram lentamente, é uma simplificação útil pensar que são fixas no médio prazo. Finalmente, no longo prazo, o progresso tecnológico e a acumulação de capital são os determinantes fundamentais do crescimento do produto. Os capítulos de 3 a 13 estão organizados em torno desses horizontes temporais. O restante do livro apresenta extensões (expectativas, a economia aberta) do quadro de referência básico, analisa episódios de desempenho macroeconômico incomumente fraco e estuda o escopo das políticas monetária e fiscal.

V. Didática 1. Pontos a esclarecer O uso de subscritos para indicar tempo será uma novidade para muitos estudantes. Poderá ser útil dedicar alguns minutos para esclarecer o assunto logo no início.

2. Seqüência alternativa O capítulo não detalha a contabilidade da renda nacional. As identidades contábeis relevantes são apresentadas no texto principal à medida que se tornam relevantes para a formulação do modelo analítico. Por exemplo, o Capítulo 3 apresenta o lado da despesa das contas, ao explicar a composição da demanda agregada. No Apêndice 1 é apresentado um tratamento completo da renda nacional e das contas sob a ótica do produto. Pode ser interessante expor o conteúdo do Apêndice 1 logo após a primeira seção deste capítulo.

3. Dinamização da aula É difícil tornar animado um capítulo que define termos macroeconômicos. Uma das formas de reduzir o número de definições é concentrar-se, neste ponto, no produto e deixar as definições de desemprego e inflação para o Capítulo 6, que apresenta o mercado de trabalho e a oferta agregada. A vantagem desta abordagem é um avanço mais rápido rumo à cruz keynesiana do Capítulo 3. Seu custo é o abandono da curva de Phillips, que se relaciona com questões atuais de política econômica e a necessidade de falar alguma coisa sobre o nível agregado de preços ao tratar da curva LM no Capítulo 5.

VI. Extensões 1. PIB como medida do bem-estar O capítulo debate brevemente as razões da preocupação dos economistas com inflação e desemprego, mas não faz o mesmo em relação ao PIB. Provavelmente, parece óbvio que os economistas recorrem ao PIB como um indicador aproximado do bem-estar agregado, mas os professores que desejarem poderão destacar três limitações dessa prática: 10 Este livro: Visão geral

a. O PIB contabiliza preços e serviços a preços de mercado, já que estes refletem o valor relativo que os consumidores lhes atribuem. Contudo, algumas coisas valiosas não são vendidas no mercado e, por conseguinte, seus valores devem ser imputados, o que sem dúvida introduz alguma distorção. Dois importantes serviços que não têm preço de mercado são aqueles fornecidos pelo governo e as moradias ocupadas por seus proprietários. b. Alguns bens e serviços não comercializados no mercado são totalmente excluídos do cálculo do PIB. Por exemplo, o valor do lazer e o valor dos serviços realizados dentro do domicílio não estão incluídos no PIB. De um ponto de vista mais amplo, poderíamos citar liberdades civis e outros “bens“ políticos. c. O PIB não leva em consideração o fato de que parte da riqueza da nação é exaurida no processo de produção. O PNB corrige isto parcialmente ao subtrair o valor da depreciação do capital físico, mas a exaustão dos recursos naturais e ambientais ainda é omitida. O Departamento de Comércio e outros órgãos estatísticos tentaram ajustar o PIB para se darem conta da exaustão dos recursos naturais e ambientais, mas não há consenso entre os economistas quanto à metodologia adequada.

2. Estoques e fluxos: riqueza e PIB O texto não apresenta os conceitos de estoques e fluxos até o Capítulo 4 (Mercados Financeiros). Os professores poderiam fazê-lo já neste capítulo, distinguindo riqueza nacional (um estoque) de PIB (um fluxo). Uma definição natural de riqueza nacional é o valor das terras nacionais (incluindo os recursos naturais) mais o capital físico e humano e direitos sobre ativos no estrangeiro, em dado ponto do tempo.

VII. Observações 1. Observações conceituais O valor do PIB no lado da despesa é igual a seu valor sob a ótica da renda. Em outras palavras, a despesa agregada é idêntica à renda agregada. Ao destacar este ponto, estaremos preparando os estudantes para o Capítulo 3, em que Y desempenha dois papéis – o valor da produção e a renda potencial das famílias que detêm a propriedade dos fatores de produção. Como Y desempenha dois papéis, ele aparece dos dois lados da equação do equilíbrio do mercado de bens.

2. Observações empíricas Entre 1960 e 1997, a participação dos serviços (em contraposição aos bens) no PIB nominal dos Estados Unidos aumentou de 39% para 54%. Algumas explicações quanto ao crescimento mais lento da produtividade e o aumento da desigualdade destacam o aumento na participação dos serviços. Por outro lado, em termos de dólares encadeados em 1992, a participação dos serviços no PIB se manteve a mesma naquelas duas datas (52%). O uso da metodologia do encadeamento resultou em diferenças nos cálculos. Nos velhos cálculos, alicerçados no ano-base, a participação dos serviços, em dólares de 1982, era de 45% em 1960 e de 51% em 1993. Com a nova metodologia, encadeada, os dados passaram para 52% em 1960 e 54% em 1993. Naturalmente, essas alterações também refletem revisões nos dados brutos do PIB (Fonte: Economic Report of the President, 1995, 1999).

Este livro: Visão geral 11

Capítulo 3. O mercado de bens I. Pergunta motivadora Como se determina o produto no curto prazo? O produto é determinado pelo equilíbrio no mercado de bens, isto é, pela situação em que a oferta (produção de bens) seja igual à demanda. Esta condição sempre determina o produto, mas no curto prazo, pressupomos que a oferta de bens seja perfeitamente elástica em relação ao preço. Assim, no curto prazo, o produto é efetivamente determinado pela demanda. Além disso, neste capítulo o investimento é considerado uma variável independente da taxa de juros de modo que não há necessidade de considerar o equilíbrio simultâneo no mercado de bens e no mercado financeiro.

II. Por que a resposta é importante A determinação do produto é a principal questão em jogo na teoria macroeconômica. Este capítulo apresenta o modelo da cruz keynesiana, que vê o mercado de bens isoladamente. A cruz keynesiana permite intuir a formulação e resolução do modelo, a determinação do produto e o papel da política fiscal. Os resultados qualitativos, de curto prazo, geralmente sobrevivem em modelos mais complicados. O Capítulo 4 examina os mercados financeiros isoladamente e no Capítulo 5 os dois mercados, de bens e financeiro, são combinados para constituir o lado da demanda da economia.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. O capítulo apresenta a notação funcional. Um apêndice expõe funções com maiores detalhes. b. O capítulo apresenta a terminologia da modelagem: variáveis exógenas e endógenas, equações de comportamento, identidades e condições de equilíbrio. c. O capítulo descreve o modelo da cruz keynesiana e termos associados, como propensão (marginal) a consumir, renda disponível e gastos autônomos. d. O capítulo apresenta a política fiscal.

2. Hipóteses a. O texto pressupõe que a economia gera um único bem. No livro, esta hipótese é mantida durante a maior parte do trabalho. b. Após apresentar a identidade da renda nacional, o texto trata da economia fechada. Esta hipótese é mantida até o Capítulo 18. c. Para a análise formal de curto prazo, o texto pressupõe que a produção ajusta-se automaticamente, sem variações no preço, isto é, que a curva da oferta é perfeitamente elástica em relação ao preço. Esta hipótese implica um nível fixo de preços. Embora este capítulo não trate do nível 12 O mercado de bens

de preços, é conveniente esclarecer a hipótese dos preços fixos antes de tratar da curva LM nos Capítulos 4 e 5. Esta hipótese será mantida até o Capítulo 6. d. Dentro do contexto do curto prazo, a hipótese fundamental do capítulo é que o investimento não responde à taxa de juros. Isto isola o mercado de bens, do mercado financeiro. A hipótese será relaxada no Capítulo 5. e. Na verdade, o capítulo vai além e pressupõe que o investimento seja exógeno. Não depende do produto, nem há investimento em estoques, planejados ou não planejados. O Capítulo 5 apresenta a dependência do investimento em relação ao produto. Este capítulo apresenta, verbalmente, as implicações dinâmicas de um ajustamento não planejado nos estoques, embora não o faça de modo profundo.

IV. Sumário do conteúdo 1. Composição do PIB Do lado das despesas, o PIB pode ser decomposto em consumo (C), gasto do governo (G), investimento fixo (I), exportações líquidas (X-Q) e investimento em estoques (Is).

2. Demanda por bens Imagine que só haja um bem, e utilize a decomposição do PIB para pensar na demanda por esse bem. Considere que a economia seja fechada, de modo que as exportações líquidas sejam iguais a zero, e ignore o investimento em estoques, que geralmente é uma pequena parte do PIB. Então a demanda (Z) pode ser representada por Z=C+I+G

(3.1)

Faça o consumo uma função linear da renda disponível (YD), que é a renda menos os impostos (T): C = c0 + c1(YD) = c0 + c1 (Y – T)

(3.2)

O parâmetro c0, que representa o quanto será consumido mesmo que a renda disponível seja zero, é denominado consumo autônomo. O parâmetro c1, que representa o aumento do consumo para cada unidade adicional de renda disponível, é denominado de propensão (marginal) a consumir. Suponha que as famílias não consumam cada dólar de sua renda adicional, poupando parte, de modo que 0 A. Então, à taxa natural original (Ae = A), o salário real demandado pelos determinadores de salário excederá o salário real pago pelos fixadores de preços. A taxa natural aumentará para reduzir o salário real demandado pelos determinadores de salários. Quando Ae cair para acompanhar a queda de A, a taxa natural voltará a seu valor original.

3. Progresso tecnológico e efeitos distributivos A taxa de crescimento anual dos salários médios reais nos Estados Unidos tem sido negativa desde 1979, apesar do aumento da produtividade registrado, de cerca de 1% ao ano. Para conciliar estes números, o texto observa que os lucros aumentaram mais rapidamente que os salários e que o IPC, utilizado para deflacionar os salários aumentou mais rapidamente que o deflator do PIB. A relação de fixação de preços implica que o aumento da produtividade estará associado ao aumento dos salários divididos pelo deflator do PIB. A queda nos salários reais não afetou igualmente todos os trabalhadores. Os salários reais caíram mais, no caso de trabalhadores com baixa escolaridade e menor experiência e mais para os homens do que para as mulheres. O aumento na relação de salários de trabalhadores qualificados e não-qualificados reflete o aumento relativo da demanda pelos trabalhadores qualificados. Duas explicações comuns para este fato são o crescimento do comércio internacional que expõe os trabalhadores não-qualificados dos Estados Unidos à concorrência estrangeira e o privilégio à qualificação do progresso tecnológico. A explicação pelo comércio, contudo, não esclarece por que a demanda relativa por trabalhadores qualificados também aumenta mesmo em setores não expostos à concorrência estrangeira. Dadas as crescentes diferenças entre salários reais nos diferentes níveis de qualificação, as empresas podem ser estimuladas a explorar novas tecnologias que façam uso de trabalhadores menos qualificados, e os trabalhadores podem se sentir motivados para desenvolver suas qualificações investindo em educação. Isso poderia vir a amenizar a desigualdade salarial.

V. Didática O capítulo introduz duas modificações na exposição anterior do mercado de trabalho. Primeiro, estende a equação de determinação do salário para incluir o nível de produtividade esperado. Segundo, na discussão dos efeitos de curto prazo do progresso tecnológico, o capítulo abre a possibilidade de que choques no mercado de trabalho afetem a demanda agregada. Os professores podem esclarecer as implicações destas mudanças. A inclusão do nível esperado de produtividade na equação de determinação do salário, como faz a equação (13.3), implica que o progresso tecnológico não impacta a taxa natural de desemprego, quando esta taxa é definida pelas condições de que as expectativas de preço e produtividade sejam corretas. Já quando a equação de determinação de salários não é modificada para incluir a produtividade esperada, o progresso tecnológico certamente reduzirá a taxa natural de desemprego no modelo de determinação de salários e fixação de preços exposto no texto. Nesse caso, o progresso tecnológico deslocará para cima a curva de fixação de preços, mas não alterará a curva de determinação de salários, de modo que a taxa natural de desemprego cairá. É tentador usar este caso para interpretar a relação aparentemente negativa (embora fraca) entre aumento da produtividade e desemprego. Contudo, uma interpretação rigorosa deste caso implicaria que o aumento da produtividade deveria reduzir lentamente o desemprego. Progresso tecnológico, desemprego e salários 69

No curto prazo, considere primeiro o caso em que o nível de produtividade esperado seja igual ao nível corrente. Neste caso, um aumento no nível de produtividade implica um aumento no nível natural de produto, mas sem alteração da taxa natural de desemprego. A curva AS desloca-se para baixo no curto prazo e o equilíbrio desloca-se de E para E’ na Figura 13.1. Se o ponto E representar um equilíbrio de médio prazo, então o deslocamento da curva AS implica que o nível de preços caiu para baixo de seu patamar esperado, de modo que o nível de preço esperado cairá, e a curva AS se deslocará para baixo no correr do tempo. Finalmente, a curva AS cruzará a curva AD no ponto E’’, onde o produto se situa em seu nível natural. Observe que a transição de E’ para E” envolve uma redução na taxa de desemprego, já que o produto aumenta mas o nível de produtividade não se altera. Assim, como a taxa de desemprego em E’’ é igual à taxa vigente no ponto E (isto é, a taxa natural não mudou), a taxa de desemprego deverá mudar no curto prazo. Em outras palavras, na ausência de alterações na demanda agregada, um aumento no nível de produtividade implica que a taxa de desemprego aumentará no curto prazo.

AS

Nível de preços, P

AS’

E

E' E' ' AD

Y Produto, Y

Yn'

Figura 13.1: Aumento da produtividade no esquema AD-AS

Se o progresso tecnológico caracteriza-se pelo desenvolvimento de novas tecnologias, ele poderá provocar aumento nos investimentos e no otimismo quanto ao futuro, efeitos que deslocarão a curva AD para a direita. Neste caso, o efeito de curto prazo, sobre o desemprego, é ambíguo, estando na dependência da ocorrência de um aumento do produto em proporção maior do que o da produtividade. Por outro lado, se o progresso tecnológico se caracterizar por melhor uso da tecnologia existente, os trabalhadores podem temer pela segurança de seus empregos e poupar mais, o que deslocaria a curva AD para a esquerda. Neste caso, a taxa de desemprego aumenta no curto prazo. Além de alterações na demanda agregada, também uma lenta mudança nas expectativas quanto ao nível de produtividade poderia, no curto prazo, impedir um aumento do desemprego em decorrência do desenvolvimento tecnológico. O texto discorre sobre as implicações de expectativas relativas à produtividade que se movem lentamente no contexto da taxa natural, mas a análise também poderia ser aplicada ao curto prazo. Se o nível esperado de produtividade ficar atrás do nível corrente, é possível que a taxa de desemprego caia no curto prazo em reação a um aumento do nível de produtividade, mesmo que a curva AD não se desloque. Contudo, se a produtividade esperada acompanhar a produtividade corrente, de modo que a taxa natural não venha a ser afetada pelo ní70 Progresso tecnológico, desemprego e salários

vel de produtividade, então a queda da taxa de produtividade, no curto prazo, será seguida por um aumento que a leve de volta à sua taxa natural.

VI. Extensões Foram comentadas na seção de Didática.

VII. Observações 1. Observações conceituais De acordo com o modelo apresentado neste capítulo, o salário real é determinado pelo estado da tecnologia e o poder de mercado das empresas. Aumentos na produtividade aumentam o salário real; aumentos no poder de mercado das empresas reduzem o salário real.

Progresso tecnológico, desemprego e salários 71

Capítulo 14. Expectativas: Ferramentas básicas I. Pergunta motivadora Como consumidores e empresas comparam oportunidades econômicas presentes e futuras? Oportunidades econômicas futuras (pagamentos a receber ou a fazer) podem ser expressas em termos do presente por meio de um fator de desconto que funciona como um preço. O somatório de uma seqüência de pagamentos, cada um deles apreçado pelo fator de desconto adequado, é denominado valor presente descontado da seqüência. Na prática, as variáveis futuras não são conhecidas, de modo que se calcula o valor presente descontado esperado, que é o valor presente da seqüência esperada de pagamentos.

II. Por que a resposta é importante Os agentes econômicos fazem previsões, de modo que convicções quanto ao futuro podem afetar o presente. Este capítulo descreve as ferramentas básicas pelas quais consumidores e empresas podem apreçar eventos econômicos futuros (pagamentos a fazer ou a receber). Ao fazê-lo, este capítulo lança os fundamentos para a observação de decisões de consumo e investimento quando os agentes estão voltados para o futuro, para a discussão dos mercados de ativos e para integrar as expectativas à análise IS-LM. Estes tópicos serão o tema dos três capítulos seguintes. Duas aplicações importantes – a distinção entre taxas de juros reais e nominais e o impacto da expansão monetária sobre essas mesmas taxas de juros – são analisadas neste capítulo.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos i. A taxa de juros real (esperada) mede o custo dos empréstimos em termos de bens, em lugar de moeda. ii. O valor presente descontado esperado de uma seqüência de pagamentos é seu valor de hoje (isto é, em unidades nominais ou reais correntes) de uma seqüência esperada de pagamentos. iii. De acordo com a hipótese de Fisher, a expansão monetária não tem impacto, no médio prazo, sobre a taxa de juros real, mas afeta a taxa de juros nominal na proporção de um para um.

IV. Sumário do conteúdo 1. Taxas de juros nominais versus reais A taxa de juros nominal é a taxa de juros em termos de moeda corrente. A taxa de juros real é a taxa de juros em termos de bens. A taxa de juros real de um ano (rt) é o custo, em termos de bens, de um empréstimo equivalente a um bem durante um ano. Este custo é dado por 72 Expectativas: Ferramentas básicas

rt = Pt(1 + it)/Pet+1 – 1

(14.1)

O primeiro termo do lado direito da equação (14.1) é o número de bens que terão que ser repostos ao final do ano. O segundo termo é o número de bens tomados por empréstimo no início do ano. O reembolso representa o custo esperado (sob a forma de bens) de se tomar emprestado Pt para comprar um bem hoje. A taxa de juros nominal sobre o empréstimo feito é it. O reembolso é feito em termos de bens, de modo que o principal nominal e os juros pagos têm que ser convertidos para o bem em preços futuros. Como Pt+1 não é conhecido no período t, o reembolso esperado é expresso em termos do nível de preços futuros esperado. Definindo a taxa de inflação esperada (pet) como (Pet+1/Pt – 1), a taxa de juros real tem que satisfazer a condição (1 + rt) = (1 + it)/(1 + pet)

(14.2)

A equação (14.2) pode ser aproximada como rt . it – pet

(14.3)

2. Valores atuais descontados esperados Um investimento de $1 hoje se transformaria em (1 + it)(1 + it+1) ... (1 + it+n-1) em n anos, se os resultados do investimento fossem reinvestidos. Portanto, para acumular $1 em n anos seria necessário investir um montante de $Vt = 1/[(1 + it)(1 + it+1) ... (1 + it+n-1)]

(14.4)

O investimento a ser feito hoje é denominado valor presente de $1. Esta observação pode ser utilizada para calcular o valor presente de qualquer fluxo de pagamentos futuros. Contudo, de modo geral, nem os pagamentos nem os juros futuros são conhecidos com certeza, de modo que os cálculos do valor presente têm que se apoiar em valores esperados de pagamentos futuros e taxas de juros de curto prazo. Seqüências com taxas de juros constantes e pagamentos constantes – num horizonte fixo ou infinito – representam casos especiais. Quando os pagamentos futuros são expressos em termos reais, eles são descontados adequadamente por meio de taxas de juros reais correntes e esperadas.

3. Taxas de juros nominais e reais e o modelo IS-LM A curva LM não é afetada pela distinção entre taxas de juros nominais e reais. Os títulos podem auferir retornos reais i – pet, e a moeda rende um retorno real de – pe. A diferença entre os retornos é a taxa de juros nominal, que é a taxa de juros que estava por trás da curva LM deduzida anteriormente. Por outro lado, a curva IS é afetada pela distinção entre taxas de juros reais e nominais. O investimento depende da taxa de juros real. Imagine que as empresas precisem tomar empréstimos para investir. As empresas produzem bens e estão preocupadas com a quantidade de bens que terão que reembolsar, não com a quantidade de dinheiro. Portanto, a taxa de juros real deveria entrar na função de investimento e na relação IS.

Expectativas: Ferramentas básicas 73

4. Expansão monetária, inflação, e taxas de juros nominal e real Imagine que a economia se situe inicialmente em um equilíbrio de médio prazo em que o produto se encontra em seu nível natural (Yn), a taxa de expansão monetária é zero, e as taxas de inflação vigente e esperada sejam zero. Como a inflação esperada é zero, a taxa de juros nominal é igual à taxa de juros real. Suponha agora que a taxa de expansão monetária aumente permanentemente para algum nível gm, maior do que zero. Como as taxas real e nominal evoluem no correr do tempo? Representando graficamente o modelo IS-LM no espaço Y – i (Figura 14.1) verifica-se que um aumento da expansão monetária aumenta o estoque real de moeda no curto prazo, porque os preços se ajustam lentamente. Portanto, a curva LM se desloca para a direita (para LM¢). À medida que o nível de preços aumenta, a inflação esperada tende a aumentar, o que por sua vez tende a reduzir a taxa de juros real, de modo que a curva IS se desloca para a direita (para IS¢). O deslocamento vertical da curva IS (no curto prazo) é o aumento (no curto prazo) da inflação esperada. Para dado nível de produto, cada ponto da curva IS mostra a taxa de juros real compatível com o equilíbrio do mercado de bens. Em qualquer nível de produto, um aumento na taxa de juros nominal igual ao aumento na inflação esperada deixaria inalterada a taxa de juros real e, em conseqüência, asseguraria a manutenção do equilíbrio.

Taxa de juros, i

LM LM'

Aumento da inflação esperada

IS' IS Yn Produto, Y

Figura 14.1: Aumento da taxa de expansão monetária no curto prazo

Os deslocamentos combinados das curvas IS e LM implicam que a taxa de juros real cairá no curto prazo. O efeito sobre a taxa de juros nominal é teoricamente ambíguo, mas como possivelmente o aumento da inflação esperada é pequeno no curto prazo (o que significaria um pequeno deslocamento da curva IS no curto prazo), é provável que a taxa de juros nominal se reduza. Para raciocinar sobre o médio prazo, imagine a substituição da taxa de juros nominal pela taxa de juros real no eixo vertical do gráfico IS-LM. Neste caso, a curva IS se inclinará para baixo. No médio prazo, a taxa de juros real é terminada pela interseção de curva IS com o nível natural de produto. Como a expansão monetária não afeta a curva IS (representada como a taxa de juros real no eixo vertical) nem o nível natural de produto, ela também não afetará a taxa de juros real no médio prazo. Se o crescimento do produto for zero, o modelo do Capítulo 9 implica que a moeda crescerá na mesma proporção que a taxa da inflação, no médio prazo. Uma vez que a inflação esperada é igual à inflação corrente no médio prazo, a taxa de juros nominal será igual à taxa de juros real mais a taxa de expan74 Expectativas: Ferramentas básicas

são monetária. Em outras palavras, no médio prazo, a expansão monetária afetará a taxa de juros nominal na proporção de um para um. Este resultado é denominado hipótese de Fisher. Um aumento na expansão monetária pode também provocar uma queda na demanda real de moeda, no médio prazo, já que a taxa de juros nominal aumenta mas o produto não se altera. Havendo uma queda na demanda real por moeda, a oferta real de moeda também deverá cair. Em termos do gráfico IS-LM com a taxa de juros nominal no eixo vertical, no médio prazo (Figura 14.2), o nível de preços aumenta em percentual maior do que a oferta nominal de moeda, e a curva LM se desloca para cima (para LM¢¢). A curva IS também se desloca para cima (para IS¢¢), já que a inflação esperada aumenta. No médio prazo, o deslocamento vertical da curva IS é igual à taxa de expansão monetária, que é a taxa de inflação corrente e esperada. No nível natural de produto, os deslocamentos verticais das curvas IS e LM são os mesmos. LM''

Taxa de juros, i

LM

IS''

IS Yn Produto, Y

Figura 14.2: Aumento da taxa de expansão monetária no médio prazo

Como a taxa de juros pode cair no curto prazo e aumentar no médio prazo? O ajustamento é provocado pela dinâmica inflacionária e pelas mudanças associadas, nas expectativas inflacionárias. No curto prazo, o nível de preços aumenta mais lentamente do que oferta de moeda. A oferta real de moeda aumenta, e a taxa de juros nominal cai. Além disso, o produto sobe para além de seu nível natural, o que implica que a taxa de desemprego se reduza para aquém de sua taxa natural. A reduzida taxa de desemprego provoca inflação de salários e preços e, finalmente, o nível de preços começa a subir mais rapidamente do que a oferta nominal de moeda, e portanto a oferta real de moeda começa a subir. Neste ponto, a taxa de juros nominal começa a crescer. Com o passar do tempo, enquanto a taxa de desemprego retorna a seu nível natural, a taxa de inflação se reduz, de modo que a oferta real de moeda começa a cair mais lentamente. No médio prazo, a taxa de inflação se iguala à taxa de expansão monetária e a oferta real de moeda se torna constante. Contudo, o nível de oferta real é inferior a seu nível inicial porque a demanda real por moeda cai (a taxa de juros nominal aumenta e o produto não se altera).

V. Didática Este capítulo casa duas questões: a distinção entre taxas de juro real e nominal e o cálculo de valores presentes descontados esperados. Dependendo do enfoque do curso, os professores podem fazer a Expectativas: Ferramentas básicas 75

distinção entre taxas de juros reais e nominais e ignorar o cálculo dos valores presentes. É também possível discutir os efeitos de políticas futuras esperadas (Capítulo 17) sem uma apresentação completa do valor presente. Nesse contexto, o professor poderia descrever informalmente como as decisões de consumo e de investimento (examinadas no Capítulo 16) dependem da renda e das taxas de juros correntes e esperadas.

VI. Extensões Ao apresentar o valor presente, o texto pressupõe que os agentes econômicos sejam neutros em relação ao risco. Embora um tratamento formal da incerteza esteja fora do escopo do curso, pode ser interessante explicar informalmente como as atitudes face ao risco afetam o valor de fluxos de pagamentos sujeitos a risco. Em particular, a aversão ao risco tende a reduzir o valor de pagamentos com maior risco em face daqueles com menor risco.

VII. Observações 1. Observações conceituais O fator de desconto dt = 1/(1 + it) é um preço relativo que converte moeda futura em moeda corrente. Desempenha nos cálculos de valor presente o mesmo papel que os preços de mercado no cálculo do PIB. Do mesmo modo, o fator real de desconto, 1/(1 + rt), converte bens futuros em bens correntes.

2. Observações empíricas O texto apresenta uma série de taxas de juros reais para os Estados Unidos utilizando uma previsão comercial da inflação. Historicamente, os economistas não têm conseguido observar diretamente as taxas de juros reais dos Estados Unidos. Entretanto, em 1997, os Estados Unidos passaram a oferecer títulos do Tesouro cujos pagamentos são indexados pela taxa de inflação do IPC. Os preços de tais obrigações permitem elaborar uma medida direta da taxa de juros real dos Estados Unidos. Vários países também oferecem títulos cujos pagamentos estão indexados. O Capítulo 15 trata resumidamente dos títulos indexados.

76 Expectativas: Ferramentas básicas

Capítulo 15. Mercados financeiros e expectativas I. Pergunta motivadora Como as expectativas afetam o preço dos ativos? Espera-se que um ativo proporcione um fluxo de pagamentos a seu proprietário. Deixando de lado bolhas especulativas, o valor de um ativo (seu preço) em qualquer momento é o valor presente descontado esperado do fluxo de pagamentos futuros. Deixando de lado o risco, o retorno real esperado de todos os ativos deveria ser o mesmo; de outro modo os investidores só estariam dispostos a reter o ativo com o retorno esperado mais elevado. Como os preços dos ativos dependem de expectativas quanto ao futuro, eles são grandemente afetados pelas novas informações que alteram essas expectativas. Do mesmo modo, quanto mais inesperado for um evento econômico – por exemplo, uma decisão de política monetária – maior seu impacto sobre o preço dos ativos.

II. Por que a resposta é importante Atualmente, além do óbvio interesse pela área financeira, expectativas e mercados financeiros parecem ser temas de interesse secundário. O Capítulo 16 ligará os preços dos ativos à economia real introduzindo as relações entre consumo e riqueza e entre investimento e preço das ações. Outros capítulos tratarão da possibilidade de que uma queda nos preços dos ativos provoque uma crise financeira com repercussões na economia real. Neste contexto, o Capítulo 22 trata da Grande Depressão e o Capítulo 24 da crise asiática.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. A arbitragem refere-se à noção de que (ignorado o risco) os retornos esperados de dois ativos devam ser os mesmos. Se os retornos esperados de dois ativos forem diferentes, os investidores adquirirão o ativo com o retorno mais alto e venderão aquele com menor retorno, aumentando assim o preço relativo (e reduzindo o retorno esperado relativo) do ativo com o retorno mais elevado. Este processo continua até que os retornos esperados dos dois ativos se igualem. b. A maturidade de um título é o prazo durante o qual o título promete fazer pagamentos a seu portador. A rentabilidade até o vencimento é a taxa de juros constante que torna o valor presente descontado dos pagamentos futuros do título igual ao preço presente do título. A curva de rendimentos (também chamada estrutura de prazo da taxa de juros) é a relação entre a rentabilidade até o vencimento e a maturidade de um título. c. O capítulo apresenta um vocabulário financeiro básico significativo. d. O valor fundamental de uma ação é o valor presente descontado, esperado dos dividendos futuros. Quando o preço da ação supera seu valor fundamental porque os investidores esperam que seu preço aumente, registra-se uma bolha especulativa racional. Mercados financeiros e expectativas 77

IV. Sumário do conteúdo 1. Os preços dos títulos de dívida e a curva de rendimento Os títulos de dívida são ativos que (de modo geral) prometem uma seqüência de pagamentos nominais fixos. Deixe de lado o risco de inadimplência, para que os pagamentos prometidos ocorram de fato. O preço de um título de dívida é o valor presente desses pagamentos. Por exemplo, o preço de uma obrigação que promete pagar $100 em um ano é dado por $P1t = $100/(1 + i1t)

(15.1)

Os subscritos numéricos que acompanham o preço e a taxa de juros nominal indicam tratar-se de uma obrigação com prazo de um ano. Observe que o preço da obrigação varia inversamente à taxa de juros. Do mesmo modo, o preço de uma obrigação que promete pagar $100 em dois anos (isto é, uma obrigação de anos) é dado por e $P21 = $100 [(1 + i1t )(1 + i1t + 1 )]

(15.2)

Observe que o preço da obrigação de dois anos (o valor presente de $100 recebido em dois anos) depende da taxa de juros por um ano esperada para o ano seguinte. Uma dedução alternativa da obrigação de dois anos apóia-se na arbitragem, o princípio de que os retornos esperados de todos os ativos (com oferta positiva) devem ser iguais. Se os investidores não estiverem preocupados com o risco, como se supõe na maior parte do capítulo, então ninguém estará disposto a reter um ativo com retorno inferior ao retorno esperado de outros ativos. Imagine que os investidores escolham entre obrigações de um e dois anos. O retorno (bruto) de uma obrigação de um ano é 1 + i1t. Para conhecer o retorno esperado (bruto) em um ano da obrigação de dois anos, observe que ao fim de um ano a obrigação de dois anos se tornará, efetivamente, uma obrigação de um ano com preço de venda esperado igual a $Pe1t+1. Divida este preço pelo preço para obter o retorno (bruto) esperado em um ano de $Pe1t+1/$P2t. Igualando os retornos dos dois ativos e reordenando obtemos $P2t = $Pe1t+1/(1 + i1t)

(15.3)

O preço de venda esperado, de uma obrigação de um ano no ano seguinte, é simplesmente o valor presente dos retornos da obrigação no ano seguinte, ou $Pe1t+1 = $100/(1 + ie1t + 1)

(15.4)

A substituição da equação (15.4) na equação (15.3) resulta no preço da obrigação de dois anos, que é idêntica ao preço proporcionado pela equação (15.2). A expressão do preço da obrigação de dois anos envolve duas taxas de juro: a taxa corrente de um ano e a taxa futura esperada de um ano. Do mesmo modo, a expressão para o preço de uma obrigação que vence em n anos envolveria n taxas de juros. Uma medida sintética do retorno de uma obrigação de n anos é a rentabilidade até o vencimento, definida como a taxa de juros constante que iguala o preço da obrigação ao valor presente dos pagamentos futuros gerados pela obrigação. A rentabilidade de uma obrigação de n anos é aproximadamente igual à média da taxa de juros corrente de um ano e da taxa de juros esperada de um ano nos n-1 anos seguintes. 78 Mercados financeiros e expectativas

Por exemplo, a rentabilidade de uma obrigação de dois anos (denotada como i2t) é definida por $100/(1 + i2t) = $P2t = $100/[(1 + i1t)(1 + ie1t+1)]

(15.5)

o que implica que (1 + i2t) = (1 + i1t)(1 + ie1t+1)

(15.6)

i2t » (i1t + ie1t+1)/2

(15.7)

ou

A curva de rendimentos representa os rendimentos e o prazo de maturidade das obrigações. A curva de rendimentos inclina-se para cima (os rendimentos serão mais elevados para vencimentos mais afastados no tempo) quando os participantes do mercado financeiro esperam que as taxas de juro de curto prazo aumentem no futuro. A curva de rendimentos inclina-se para baixo quando o mercado espera uma redução das taxas de juro de curto prazo.

2. Mercado de ações e variações nos preços das ações As empresas levantam os fundos de que necessitam por meio de endividamento (emitindo títulos de dívida ou recorrendo a empréstimos bancários) ou de patrimônio (emissão de ações). Os títulos de dívida prometem o pagamento de juros e reembolso do principal e são apreçados de acordo com os métodos descritos na Seção 1. Já as ações não têm pagamentos predeterminados. Periodicamente, a empresa repassa aos acionistas parte de seus lucros sob a forma de dividendos, mas o montante desses pagamentos fica a critério da empresa. Deixando de lado as bolhas especulativas, objeto da Seção 3, o preço de uma ação (denotado por $Qt) é o valor presente descontado, esperado, dos dividendos futuros. Portanto, o preço ex-dividendo – o preço da ação depois que os dividendos do ano corrente foram pagos – é dado por $Qt = [$Det+1/(a + it)] + {$Det+2/[(1 + it)(1 + iet+1)]} + …

(15.8)

onde $Det+1 é o dividendo esperado para o ano seguinte. Observe que o preço da ação deve levar em conta os dividendos ao longo de toda a vida da empresa. A equação (15.8) pode ser reformulada para expressar o preço real da ação substituindo-se os dividendos nominais por dividendos reais e descontando as taxas de juros pelas taxas de juros reais – em lugar das taxas nominais. Como foi descrito em apêndice ao capítulo, a expressão para o preço da ação pode ser deduzida da arbitragem entre ações e títulos de um ano. Intuitivamente, a arbitragem implica que os retornos esperados, de ações e títulos de um ano, serão equalizados. Portanto, os dividendos serão descontados pelas taxas de juros das obrigações (e pelas taxas de juros esperadas). Além disso, o retorno em um ano, de uma ação, depende do dividendo e do preço de venda da ação após um ano. Contudo, o próprio preço de venda futuro dependerá dos dividendos futuros, de modo que (ignorando, novamente, as bolhas) o preço da ação pode ser escrito como uma série infinita de dividendos descontados. Como os preços das ações dependem das expectativas quanto ao futuro, eles só se alteram quando novas informações (“noticiário”) mudarem essas expectativas. Em conseqüência, além dos casos em que alguns poucos investidores estão mais bem informados do que o resto do mercado, a variação dos preços das ações não pode ser prevista. Notícias que provocam expectativas de aumento do Mercados financeiros e expectativas 79

produto tendem a elevar o preço das ações, porque um produto maior significa lucros e dividendos mais altos. Notícias que provocam expectativas de taxas de juros mais elevadas tendem a reduzir os preços das ações, porque taxas de juros mais elevadas tornam o investimento em obrigações mais atraente em relação às ações. Na prática, grande parte do impacto do noticiário sobre o mercado de ações se relaciona à avaliação do mercado quanto às mudanças da política do Banco Central. Veja, por exemplo, a resposta do mercado de ações a um aumento inesperado nas despesas de consumo. Quando se espera que o Banco Central não faça nada, a resposta é ambígua, porque o produto aumenta (o que tende a aumentar o preço das ações) mas as taxas de juros também aumentam (o que tende a reduzir o preço das ações). Contudo, quando se espera que o Banco Central venha a aumentar a oferta de moeda para impedir o aumento das taxas de juros, os preços das ações aumentarão; se for esperada uma redução da oferta de moeda para impedir o aumento do produto (e assim reduzir a pressão inflacionária), os preços das ações cairão. De modo geral, a expansão monetária terá pouco impacto sobre o preço das ações se ela for prevista, pois os dividendos e taxas de juros esperados não se alteram. Já se for imprevista, a expansão monetária provocará um aumento no preço das ações, pois implica um aumento do produto (e portanto maiores dividendos) e taxas de juros menores.

3. As bolhas, as preferências conjunturais e os preços das ações O valor presente dos dividendos é chamado de valor fundamental da ação. De tanto em tanto, os preços das ações se desviam de seus valores fundamentais. Às vezes isso ocorre sem qualquer razão aparente. Alguns investidores financeiros podem não agir muito racionalmente e pagam um alto preço por ações simplesmente porque estas tiveram bom desempenho no passado. Em contraste com esses modismos, há ocasiões em que os preços das ações estão acima de seu valor fundamental porque os investidores esperam que seus preços aumentem no futuro. Estes episódios são denominados bolhas especulativas racionais. Mesmo sendo possível que venha a haver um colapso, quando os preços das ações superam seus valores fundamentais, os investidores podem considerar que faz sentido pagar um alto preço por ações se houver chances de que seu preço venha a aumentar no futuro. As bolhas e os modismos são importantes porque ações com preços supervalorizados são vulneráveis a colapsos que podem afetar a atividade real.

V. Didática 1. Pontos a esclarecer No caso dos títulos de dívidas, não podem ocorrer bolhas. A possibilidade de bolhas em torno de um ativo significa que seus preços podem explodir (aumentar indefinidamente em ritmo muito acelerado). Como os títulos de dívida têm um preço final predeterminado, não há possibilidade de que seus preços venham a aumentar indefinidamente.

2. Seqüência alternativa Este é um capítulo opcional, mesmo dentro do módulo das expectativas. Não é necessário para o entendimento dos Capítulos 16 e 17. Além disso, professores com restrições de tempo poderiam limitar sua atenção à formação dos preços dos títulos de dívida e à curva de rendimentos, deixando de lado o mercado de ações.

80 Mercados financeiros e expectativas

3. Dinamização da aula Este capítulo oferece inúmeras possibilidades para estimular o debate em sala de aula. Uma ferramenta útil é a curva de rendimentos, que pode ser elaborada a partir de jornais econômicos e que oferece um bom ponto de partida para um debate sobre mercados financeiros no contexto da conjuntura econômica corrente. Os estudantes também podem achar interessante uma orientação quanto à leitura da seção financeira dos jornais.

VI. Extensões O texto principal pressupõe que os investidores são neutros em relação ao risco. Um Apêndice explora as implicações da análise sob condições de risco. Essencialmente, os ativos de maior risco contemplam um prêmio de risco (denotado por q), que representa a exigência de um retorno mais elevado. O prêmio de risco funciona como um aumento na taxa de desconto, de modo que os aumentos no prêmio de risco reduzem o preço das ações. O texto observa que nos Estados Unidos o prêmio de risco das ações, em relação aos títulos de dívida, girou em torno de 5% nos últimos cem anos e que esse prêmio varia ao longo do tempo contribuindo para as variações nos preços das ações.

VII. Observações 1. Observações empíricas No longo prazo, as taxas de juros tendem a se mover na mesma direção, mas com intensidade menor do que as taxas de curto prazo. Possivelmente, este fato reflete as expectativas do mercado de que parte das variações nas taxas de juro de curto prazo sejam temporárias.

Mercados financeiros e expectativas 81

Capítulo 16. Expectativas, consumo e investimento I. Pergunta motivadora Como as expectativas quanto ao futuro influenciam consumo e investimento? Os consumidores pensam, até certo ponto, no futuro e os recursos podem ser transferidos posteriormente por meio de empréstimos feitos e recebidos. Portanto, em princípio, o consumo depende da riqueza ao invés da renda. A riqueza inclui o valor presente da renda futura esperada, da riqueza financeira e da riqueza imobiliária. Embora a renda flutue no correr do tempo, em princípio, os consumidores podem manter um consumo relativamente estável tomando empréstimos quando a riqueza é reduzida e poupando quando é alta. Contudo, na medida que os consumidores não podem ou não desejam tomar empréstimos quando sua renda é reduzida, o consumo também depende da renda corrente. Uma empresa decide investir em um projeto quando o valor presente dos lucros esperados do projeto excede seus custos. Portanto, o investimento depende dos lucros futuros. Na prática, a capacidade e o desejo das empresas de tomar empréstimos para financiar investimentos podem ser limitados quando os lucros correntes são reduzidos. Lucros correntes elevados eliminam a necessidade de empréstimos para financiar investimentos. Portanto, o investimento dependerá em parte dos lucros correntes e em parte do valor presente dos lucros esperados de um novo projeto.

II. Por que a resposta é importante Na parte do livro que trata dos Fundamentos, o exame das flutuações econômicas ignorou o papel das expectativas. Este capítulo lança os alicerces de um reexame do modelo IS-LM levando em conta as expectativas. É essa a tarefa do Capítulo 17.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. O capítulo apresenta, de passagem, os termos teoria do consumo segundo a renda permanente e teoria do consumo segundo o ciclo de vida para descrever a teoria do consumo examinada neste capítulo. b. A riqueza humana é o valor presente da renda do trabalho, depois de descontados os impostos. c. O “q” de Tobin é a proporção do valor financeiro de uma empresa – o valor das ações existentes mais o valor dos títulos de dívida em circulação – em relação ao custo de reposição do capital da empresa. Teoria e evidências empíricas sugerem que o “q” de Tobin está positivamente relacionado com o investimento. d. O custo de uso ou custo de aluguel do capital é a soma da taxa de juros real e da taxa de depreciação de uma unidade de capital. 82 Expectativas, consumo e investimento

IV. Sumário do conteúdo 1. Consumo Em capítulos anteriores, o consumo foi descrito como sendo apenas função da renda disponível corrente. Contudo, na verdade as pessoas planejam tendo em vista longos horizontes temporais e estão dispostas a levantar empréstimos para financiar o consumo corrente quando a renda temporária for momentaneamente baixa. Como ponto de partida, imagine que as pessoas desejam um fluxo constante de consumo durante toda a vida. Neste caso, uma pessoa perfeitamente racional desenvolveria um plano de consumo em duas etapas. Primeiro, calcularia a riqueza total – ativos existentes (riqueza financeira e imobiliária) mais o valor presente da renda do trabalho futura (a chamada riqueza humana). Então, calcularia a proporção desta riqueza que deveria ser gasta a cada ano para manter um nível de consumo constante durante toda a vida. Se este nível de consumo superar a renda corrente, a diferença será coberta por empréstimos. Na prática a maioria de consumidores que segue esse plano acabaria fazendo grandes empréstimos no início de sua vida, porque a renda obtida nos anos de faculdade e nos primeiros anos de trabalho seria muito baixa em relação à renda auferida mais adiante. Contudo, a maioria dos jovens adultos não toma emprestado os altos montantes sugeridos por aquele cálculo simples, por diversas razões. Primeiro, podem não ter a intenção de manter um nível de consumo constante durante toda a vida. Algumas atividades de lazer mais dispendiosas são adiadas e planejam gastos maiores para a época em que se forma a família. Segundo, os cálculos envolvidos no planejamento de um consumo constante são muito complicados. A vida é mais fácil quando se recorre a regras práticas. Terceiro, a riqueza humana se alicerça em previsões de renda futura, que pode vir a ser menor do que o esperado. Os consumidores, para se prevenirem quanto a essa situação, podem preferir tomar emprestadas quantias menores do que as implícitas nos cálculos de valor presente esperado. Finalmente, os bancos podem não estar dispostos a conceder créditos significativos aos jovens adultos com base em suas expectativas de ganhos futuros. Estas considerações sugerem que o consumo depende de dois fatores: riqueza – porque os consumidores estão, até certo ponto, voltados para o futuro – e renda disponível corrente – porque os consumidores podem não estar dispostos, ou não conseguir, calcular e implementar um plano de despesas destinado a manter um nível constante de consumo ao longo da vida. Empiricamente, é difícil distinguir a importância relativa da riqueza e da renda disponível corrente nas decisões de consumo. As evidências sugerem que o consumidor típico não começa a pensar em aposentadoria antes dos 40 anos. Contudo, há diferenças consideráveis de comportamento de consumo entre as várias pessoas. O fato de que o consumo depende da riqueza (que por sua vez depende das expectativas quanto ao futuro) tem duas implicações empíricas. Primeiro, as flutuações na renda corrente tendem a provocar flutuações menos que proporcionais no consumo. A menos que a variação na renda corrente seja permanente, a riqueza humana (o valor presente esperado da renda do trabalho futura) variará menos que proporcionalmente, o que implica que o consumo também variará menos que proporcionalmente. Segundo, o consumo pode ser afetado por alterações nas expectativas quanto ao futuro, mesmo que a renda corrente não varie.

2. Investimento Ao decidir se compra uma nova máquina ou se constrói uma nova fábrica, as empresas comparam o valor presente esperado dos lucros dessa máquina ou dessa fábrica com seus custos. Se o valor presente dos lucros for superior ao custo, investem; caso contrário, não investem. O cálculo do valor presente esperado dos lucros exige não apenas uma previsão dos lucros, mas também do desgaste pelo uso das máquinas ou edificações. Esse desgaste é chamado de depreciação. Expectativas, consumo e investimento 83

James Tobin assinalou que as empresas poderiam recorrer a informações disponíveis no mercado financeiro para simplificar as decisões de investimento. O valor financeiro de uma empresa (o valor de mercado de suas ações mais o valor dos títulos de dívida em circulação) mede o valor que os investidores atribuem ao capital (equipamentos e instalações) já existente. As empresas deveriam investir quando o valor financeiro de uma unidade de seu capital supera o custo de uma unidade adicional de capital. Se as firmas agirem deste modo, deve haver uma relação positiva entre o investimento agregado e o quociente do valor financeiro da empresa e do custo de reposição de seu capital. Este quociente é denominado “q” de Tobin. De fato, há uma relação estreita entre o investimento agregado e a variável “q” tomada com um ano de retardo. Contudo, esta relação não implica que as empresas recorram ao mercado de ações para orientar suas decisões de investimento, já que a teoria indica que os preços das ações e as decisões de investimento são influenciados pelos mesmos fatores. Um caso especial de decisão de investimento interessante é o descrito pelo seguinte cenário: a taxa de juros real é constante e uma nova máquina começa a gerar um fluxo de lucros (reais) anuais constante, daí a um ano, e começará a se depreciar a uma taxa constante daí a dois anos. Neste caso, em termos reais, o valor presente dos lucros esperados, denotado por (VPet), é dado por V(Pet) = P/(r + d)

(16.1)

onde r é a taxa de juros real e d é a taxa de depreciação. A quantidade r + d é denominada custo de uso ou custo de aluguel do capital, pois representa o custo de se alugar uma máquina. O proprietário de uma máquina alugada exigiria o mesmo retorno disponível sobre outros ativos alternativos – isto é, a taxa de juros real – mais uma compensação pela depreciação. De modo geral, o investimento depende dos lucros futuros esperados, mas há também evidências de que o investimento aumenta quando os lucros correntes aumentam, mesmo depois de se levar em conta os lucros futuros esperados. As empresas cujos lucros correntes são baixos precisam tomar empréstimos para investir. Elas podem relutar em fazê-lo, pois podem se ver em dificuldade para amortizar a dívida se o futuro se revelar pior do que o esperado. Ou podem não conseguir os empréstimos, já que os emprestadores podem não partilhar da avaliação otimista que a empresa faz de seu projeto de investimento. Se a empresa tiver lucros altos, ela poderá reter parte de seus ganhos para fazer o investimento, eliminando assim a necessidade de se endividar ou de convencer emprestadores. Portanto, o investimento depende dos lucros correntes e dos lucros futuros esperados. O que determina o lucro? O nível de lucro por unidade de capital tende a estar estreitamente relacionado ao nível das vendas por unidade de capital. Ignorando a distinção entre vendas e quantidade produzida, as vendas por unidade de capital podem ser aproximadas pela produção por unidade de capital. De fato, há uma relação estreita entre variações no lucro, por unidade de capital, e variações no quociente capital-produto.

3. A volatilidade do consumo e do investimento Embora as decisões de consumo e de investimento tenham algumas semelhanças, a teoria apresentada anteriormente sugere que o investimento é bem mais volátil que o consumo. Depois que um aumento no consumo é considerado permanente, os consumidores reagiriam com um aumento no máximo igual do consumo. Contudo, depois que um aumento nas vendas for considerado permanente, as empresas poderão reagir investindo em projetos muito maiores do que o aumento em vendas. Na ausência de ajustamentos no custo, as empresas não têm razões para manter um fluxo contínuo de investimentos. Quando os projetos se tornam lucrativos, as empresas investem imediatamente. Os consumidores, por outro lado, desejam manter um nível de consumo relativamente constante. Em face de um aumento permanente na renda, para eles não faz sentido tomar um empréstimo para consumir hoje todo o aumento futuro. 84 Expectativas, consumo e investimento

De fato, embora consumo e investimento tendam a variar na mesma direção, as variações do consumo são muito mais elevadas em termos percentuais. Contudo, em termos absolutos, as variações do consumo e do investimento são quase iguais, já que o consumo total é muito maior do que o investimento total.

V. Didática 1. Pontos a esclarecer O professor pode querer ressaltar que o que interessa para o investimento é o lucro marginal – em oposição ao lucro médio. Ao avaliar uma oportunidade de investimento as empresas se preocupam com o lucro adicional que pode decorrer do emprego de uma unidade a mais de capital (lucro marginal) e não como o lucro esperado por unidade de capital existente (lucro médio). Lucro médio e lucro marginal podem ser diferentes.

2. Seqüência alternativa A equivalência ricardiana é apresentada no Capítulo 27, que é dedicado à política fiscal. Seria fácil tratar da equivalência ricardiana no presente capítulo.

VI. Extensões 1. Evolução da teoria do consumo O texto apresenta a moderna teoria do consumo, mas não descreve como a função consumo keynesiana (FCK) foi substituída pela teoria do consumo segundo a renda permanente ou segundo o ciclo de vida. Essa história ajuda a ilustrar as diferença entre a FCK e a teoria descrita neste capítulo. A função consumo keynesiana (FCK) implica que o quociente entre consumo e renda (ou propensão média ao consumo (PMC)) cai quando a renda aumenta. Estudos com séries temporais e cortes transversais feitos após a publicação da Teoria Geral sustentam essa afirmação. Com base na FCK e nas evidências existentes, os economistas previram durante a Segunda Guerra Mundial que a economia não poderia sustentar o crescimento após a guerra sem altos gastos do governo. Como o quociente consumo-produto cairia com a renda, algum outro componente do produto – em particular os gastos do governo – teria de aumentar para sustentar o crescimento. Para surpresa de muitos economistas, a economia não se estagnou após a guerra, apesar da queda registrada nos gastos do governo. Além disso, depois da guerra, Simon Kuznets levantou séries de dados mais longas que mostraram que a PMC não apresentava tendências de declínio secular. As teorias de Friedman e Modigliani explicaram o aparente enigma das evidências de antes e de depois da guerra. O ponto básico fica claro com um simples exemplo. Imagine que a cada ano metade da população receba uma renda anual de $25 mil e a outra metade receba $75 mil. Aqueles que recebem $25 mil sabem que receberão $75 mil no ano seguinte e os que recebem $75 mil sabem que receberão $25 mil. Todos desejam regularizar totalmente o consumo, de modo que todos consumirão $50 mil ao ano. No agregado, a relação entre renda e consumo é estável e inalterada. Quando se analisa um corte transversal, parecerá que o quociente de consumo/renda cai quando a renda aumenta. Embora não haja incerteza neste exemplo, o ponto básico fica claro. As evidências obtidas por meio de corte transversal refletem em grande medida mudanças transitórias na renda, que têm pequeno impacto sobre o consumo. A evidência agregada reflete a relação entre renda permanente e consumo. No longo prazo, a renda agregada é impulsionada principalmente pelas mudanças permanentes na renda, que tendem a ter efeitos quase proporcionais sobre o consumo. Portanto, no longo prazo, a PMC não apresenta tendência de queda. Expectativas, consumo e investimento 85

2. Consumo e taxa de juros real O texto não trata dos efeitos da taxa de juros real sobre o consumo. Um aumento da taxa de juros real do período corrente exerce três impactos. Primeiro, como o preço do consumo futuro em termos de consumo presente é 1/(1 + r), um aumento na taxa de juros real reduz o preço relativo do consumo futuro e tende a deslocar o consumo do presente para o futuro. Assim, o consumo corrente tende a cair. Intuitivamente, vemos que um aumento no retorno real dos títulos de dívida tende a tornar mais atraente a poupança. Observe que o padrão de um consumo constante é apenas um padrão. O desejo de não estar sujeito a grandes oscilações no consumo não é absoluto. Segundo, um aumento na taxa de juros aumenta o retorno da poupança existente, o que tende a reduzir o consumo. Por outro lado, uma taxa de juros mais elevada significa que qualquer nível dado de riqueza futura pode ser alcançado fazendo-se hoje menos poupança, de modo que o consumo tende a subir. Finalmente, um aumento na taxa de juros corrente tende a reduzir a riqueza humana (o valor presente da renda do trabalho, já descontados os impostos). Este efeito é maior, na medida em que um aumento na taxa corrente também significa um aumento nas taxas de juros futuras. A redução na riqueza humana tende a reduzir o consumo. Em resumo, os efeitos teóricos são contraditórios. Os efeitos substituição e riqueza indicam que o consumo responde negativamente aos aumentos na taxa de juros real; o efeito renda, que o consumo responde positivamente. Os estudos empíricos não constatam uma relação estreita entre consumo e taxa de juros real.

VII. Observações 1. Observações conceituais O consumo depende, em parte, da riqueza. O texto destaca os efeitos da riqueza humana sobre o consumo, mas as flutuações no mercado de ações ou nos preços dos imóveis residenciais também podem afetar o consumo. Quando este livro estava sendo escrito, parte das preocupações com a euforia nas bolsas de valores dos Estados Unidos era o impacto potencial de um colapso sobre o consumo.

2. Observações empíricas Voltando a destacar um ponto empírico importante do texto, o investimento é muito mais volátil do que o consumo, em termos percentuais. No período 1960-1997, as taxas anuais de variação do investimento se situaram entre mais 15%, e menos 15% enquanto que o intervalo de variação do consumo foi de mais 4% a menos 4%. Contudo, em termos absolutos, as variações do investimento e do consumo são quase iguais pois o consumo constitui uma parcela muito maior do PIB (cerca de 68% em 1997) do que o investimento (cerca de 14%, incluindo o investimento em imóveis residenciais).

86 Expectativas, consumo e investimento

Capítulo 17. Expectativas, política econômica e produto I. Pergunta motivadora Como as expectativas influenciam a determinação do produto e os impactos das políticas monetária e fiscal? Consumo e investimento são influenciados pelo produto futuro esperado, e o investimento, pelos impactos das taxas de juros futuras esperadas. Como as políticas monetária e fiscal futuras afetam o produto futuro e a taxa de juros futura, as expectativas relativas às políticas macroeconômicas futuras afetaram o produto no presente. Além disso, o efeito das políticas correntes sobre o produto dependerá de como as medidas correntes afetem as expectativas quanto às políticas futuras.

II. Por que a resposta é importante Este capítulo integra tudo o que foi dito sobre expectativas, ao incorporá-las ao modelo IS-LM. Apresenta as expectativas racionais de forma intuitiva e natural e permite uma discussão relativamente aprofundada dos impactos das políticas monetária e fiscal.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos Este capítulo apresenta as expectativas racionais no contexto do modelo IS-LM ao levar em consideração que os agentes econômicos prevêem os efeitos das políticas futuras e recorrem a essas previsões para determinar o consumo e o investimento correntes.

IV. Sumário do conteúdo 1. Expectativas e decisões: uma avaliação Considere o tempo em termos de dois períodos: presente e futuro, que junta todos os anos que estão por vir. Então, no período corrente, a relação IS apresentada anteriormente no texto pode ser representada por + – – Y = A(Y, T, r) + G

(17.1)

onde A – que representa os gastos privados agregados – é definido como consumo mais investimento. Levar em consideração as expectativas significa pensar sobre os impactos da renda futura esperada (Y¢e), os impostos futuros esperados (T¢e) e a taxa de juros real futura esperada (r¢e). Observe que os gastos futuros esperados, do governo, só influenciam a relação IS corrente por meio de seu Expectativas, política econômica e produto 87

impacto no produto futuro e na taxa de juros futura. No Capítulo 16 foi visto que um aumento na renda futura esperada aumentará o consumo e o investimento (já que os lucros tendem a aumentar). Um aumento nos impostos futuros esperados reduzirá a renda disponível esperada, o que diminuirá o consumo. Um aumento na taxa de juros real futura esperada reduzirá o investimento. Dadas estas relações, a curva IS pode ser agora representada por +– – + – – Y = A(Y, T, r, Y’e, T’e, r’e) + G

(17.2)

Dados os valores das variáveis futuras esperadas, a nova curva IS continua inclinada para baixo no espaço Y-r, mas tende a ter inclinação mais acentuada do que a curva apresentada anteriormente, por duas razões. Primeira, dada a taxa de juros futura esperada, variações na taxa de juros corrente terão um efeito relativamente pequeno sobre os valores presentes (da renda do trabalho e dos lucros esperados) e, por conseguinte, um efeito relativamente reduzido nas despesas correntes (de consumo e de investimento), dada a renda. Segundo, o multiplicador tende a ser pequeno porque, dadas as expectativas de renda futura, a renda corrente tem relativamente pouca influência sobre o consumo e o investimento. A curva LM não é afetada quando se levam em consideração as expectativas, já que a demanda por moeda depende do nível corrente de transações. A quantidade de moeda retida pode ser ajustada futuramente, se o nível de transações se alterar.

2. Política monetária, expectativas e produto Para simplificar, suponha-se que a inflação esperada seja igual a zero, de modo que a taxa de juros nominal seja igual à taxa de juros real. Então, podemos representar a curva LM como M/P = YL(r)

(17.3)

Considere-se agora um aumento na oferta monetária do período corrente. Já que esse aumento desloca a curva LM para a direita, o produto aumenta e a taxa de juros cai. Na ausência de mudanças nas expectativas, o aumento no produto será relativamente pequeno, já que a curva IS é muito inclinada. Contudo, se um aumento na oferta corrente de moeda leva as pessoas a esperarem um aumento na oferta de moeda futura, o produto futuro esperado aumentará e a taxa de juros futura esperada se reduzirá. Ambos esses efeitos levarão a curva IS do período corrente a se deslocar para a direita, aumentando ainda mais o produto. Portanto, os efeitos da política monetária dependerão de mudanças nas expectativas. A análise acima apóia-se numa formação de expectativas sofisticada por parte dos agentes econômicos. Primeiro, eles avaliam a trajetória provável da política futura, e então deduzem as implicações econômicas. As expectativas formadas deste modo são denominadas expectativas racionais. Um box no texto descreve as circunstâncias históricas que levaram as expectativas racionais a se tornarem uma hipótese padrão na economia.

3. Redução do déficit, expectativas e produto No modelo IS-LM básico, apresentado na parte principal do livro, a redução do déficit orçamentário do governo reduzia o produto corrente. Uma vez levadas em conta as expectativas, o impacto da redução do déficit torna-se ambíguo, porque essa redução provoca uma queda na taxa de juros real e um aumento do investimento de médio prazo e, por conseqüência, a um aumento do produto no 88 Expectativas, política econômica e produto

longo prazo. Em termos da equação (17.2), Y¢e aumenta e r¢e cai, o que tende a deslocar a curva IS do período corrente para a direita. O efeito direto da redução do déficit – seja em virtude de um aumento em T ou de uma redução em G – desloca a curva IS do período corrente para a esquerda. O efeito líquido sobre o produto – se a curva IS do período corrente se deslocar para a esquerda ou para a direita – tanto pode ser positivo quanto negativo. Esta análise sugere que um programa de redução do déficit tem menos probabilidade de reduzir o produto na medida em que ele seja empurrado para a frente, isto é, ocorra mais para o futuro, porque os efeitos diretos negativos sobre o produto (decorrentes da redução dos gastos do governo ou do aumento dos impostos) serão adiados. Por outro lado, um programa de redução do déficit empurrado para a frente não terá grande credibilidade. As pessoas poderão não acreditar que o governo levará adiante reduções nos gastos ou aumentos futuros no déficit, decisões politicamente complicadas. Um dos quadros apresentados no capítulo discute as duas tentativas feitas pela Irlanda, na década de 1980, para reduzir o déficit público. A primeira, no início da década, esteve associada a baixas taxas de crescimento e um aumento nas taxas de desemprego. A segunda, mais para o fim da década, foi acompanhada de altas taxas de crescimento e queda na taxa de desemprego. Alguns economistas argumentaram que a segunda tentativa, que se concentrou em cortar despesas e implementar uma reforma tributária, oferece um exemplo de redução do déficit expansionista. Argumentam que a primeira, que se concentrou em aumento dos impostos e não alterou o papel do governo na economia, não provocou grandes alterações nas expectativas quanto ao futuro. O texto afirma que as evidências quanto à taxa de poupança são compatíveis com esta interpretação. Durante a primeira tentativa de redução do déficit, a taxa de poupança aumentou, sugerindo incertezas quanto ao futuro. Na segunda tentativa, a taxa de poupança diminuiu sugerindo maior otimismo quanto ao futuro. Por outro lado, a política monetária e outros fatores econômicos também foram diferentes nos dois episódios, de modo que não os podemos explicar totalmente pelas expectativas.

4. Rumo à economia aberta Este capítulo encerra a primeira extensão – expectativas – do modelo desenvolvido nos primeiros doze capítulos. Os Capítulos 18 a 21 tratam da segunda extensão – a economia aberta.

V. Didática 1. Pontos a esclarecer A apresentação dos efeitos da política monetária esperada pode ser facilitada traçando-se dois gráficos IS-LM, um para o presente e outro para o futuro. Primeiro, apresentam-se os efeitos da política monetária futura esperada no gráfico que representa o futuro. As alterações no produto futuro e na taxa de juros futura mostram como o produto futuro esperado e a taxa de juros futura esperada mudam. Utilize estes efeitos sobre as expectativas para determinar o impacto sobre as variáveis correntes do gráfico IS-LM que representa o presente. Esta técnica ignora alterações na inflação esperada, mas permite sentir os impactos da ação do Banco Central sobre a economia. O uso de gráficos IS-LM presentes e futuros é menos útil para ilustrar os impactos da política fiscal esperada, porque as alterações na política fiscal alteram a acumulação de capital e o produto, no longo prazo.

VI. Extensões A primeira edição usava o pacote de redução do déficit público do governo Clinton para ilustrar o planejamento dos programas de redução do déficit. Um ponto que se destacava nessa apresentação Expectativas, política econômica e produto 89

era como as expectativas sobre a resposta do Banco Central à redução no déficit afetavam o impacto definitivo da política sobre o produto. Alguns professores podem considerar útil mencionar a resposta potencial do Banco Central ao tratar dos programas de redução do déficit público.

VII. Observações 1. Observações conceituais Quando se levam em conta as expectativas, o efeito (sobre o produto corrente e sobre a taxa de juros corrente) de uma alteração corrente numa variável exógena depende, em parte, de como esta afeta as expectativas quanto ao futuro. Do mesmo modo, o produto corrente e a taxa de juros corrente podem ser afetados por expectativas relativas a futuras alterações nas variáveis exógenas, mesmo que nenhuma variável exógena corrente se altere.

90 Expectativas, política econômica e produto

Capítulo 18. A abertura dos mercados de bens e financeiros I. Pergunta motivadora Como a abertura modifica o modelo IS-LM, AD-AS, de economia fechada? Uma economia aberta permite a seus residentes escolher entre produtos de origem interna e externa e entre ativos nacionais e estrangeiros. A primeira escolha é regida pelo preço relativo dos bens importados; a segunda, pelos retornos relativos dos ativos estrangeiros.

II. Por que a resposta é importante Para muitos países, que não os Estados Unidos, a questão da economia aberta tem substancial impacto no desempenho econômico. Até mesmo nos Estados Unidos, as discussões sobre o déficit em conta corrente muitas vezes são relevantes para a formulação da política econômica. Este capítulo descreve os determinantes básicos da balança comercial e da arbitragem com títulos de dívida internacionais no mercado de ativos. O Capítulo 19 integra a discussão da balança comercial ao modelo do mercado de bens, em economia fechada (a cruz keynesiana). O Capítulo 20 integra o mercado de ativos ao modelo de mercado financeiro, em economia fechada, e apresenta um modelo IS-LM para a economia aberta. O Capítulo 21 trata de um modelo de médio prazo para a economia aberta e das crises cambiais.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. A taxa de câmbio nominal é o preço da moeda nacional em termos de moeda estrangeira. A taxa de câmbio real é o preço relativo dos bens estrangeiros. Um aumento de qualquer destas variáveis é uma depreciação, do ponto de vista nacional. b. O balanço de pagamentos é um registro das transações de um país com o resto do mundo num dado período. O balanço de pagamentos é constituído por uma conta corrente, que registra as transações de bens e serviços, e uma conta de capital, que registra as transações de ativos. O capítulo apresenta a contabilidade básica do balanço de pagamentos e a identidade do balanço de pagamentos, que mostra que a soma da conta corrente com a conta de capital é igual a zero. c. A condição de paridade de juros equaciona os retornos esperados em moeda nacional, sobre os títulos nacionais e estrangeiros. Na ausência de custos de transação e supondo que os investidores não estejam preocupados com o risco cambial, os investidores não estejam dispostos a reter simultaneamente títulos nacionais e estrangeiros, a menos que vigore a condição de paridade de juros. A abertura dos mercados de bens e financeiros 91

2. Hipóteses a. O texto pressupõe que os residentes internos não utilizem moeda estrangeira para comprar bens. Esta hipótese é mantida em todo o tratamento formal da economia aberta. Uma nota de rodapé observa que os dólares dos Estados Unidos às vezes são utilizados para transações internas em economias com alta taxa de inflação (ou com uma história de inflação elevada), mas esse fenômeno – a dolarização – é ignorado no tratamento formal do texto. b. A relação de paridade de juros descoberta, ou condição de paridade de juros, pressupõe que os investidores só estão preocupados com os retornos esperados e não com os riscos. Esta hipótese é mantida durante todo o tratamento formal da economia aberta.

IV. Sumário do conteúdo 1. A abertura do mercado de bens Abertura do mercado de bens significa que os residentes de um país podem comprar bens estrangeiros, e vender no exterior bens produzidos internamente. Os bens vendidos no estrangeiro são exportações. Os bens comprados no estrangeiro são importações. A diferença entre exportações e importações é a balança comercial. Quando a balança comercial é negativa diz-se que há um déficit comercial e quando é positiva considera-se que existe um superávit comercial. No modelo de economia fechada, apresentado anteriormente, os residentes no país só tomavam uma decisão – quanto gastar. Numa economia aberta, os residentes tomam duas decisões – quanto gastar e quanto gastar em bens nacionais (em contraste com bens estrangeiros). Esta última decisão dependa da taxa de câmbio real, o preço relativo dos bens estrangeiros em termos de bens internos. A taxa de câmbio real depende da taxa de câmbio nominal (E), do nível de preços externo (P*) e do nível de preços interno (P). A taxa de câmbio nominal é definida como o preço em moeda nacional, em termos de moeda estrangeira. Assim, por exemplo, se os Estados Unidos forem considerados o país de referência, e um dólar fosse trocado por 100 ienes, a taxa de câmbio nominal seria de 0,01 dólares/1 iene. Dada esta definição, um aumento da taxa de câmbio significa que a moeda de referência perde valor (isto é, uma unidade de moeda estrangeira vale mais unidades da moeda de referência). Diz-se que uma moeda se deprecia quando perde valor e se aprecia quando seu valor aumenta. Assim, uma depreciação (apreciação) da moeda nacional representa um aumento (diminuição) de E. Imagine que o Japão, o país estrangeiro, produza apenas um tipo de bem, automóveis. Se um carro fosse vendido por P* no Japão, seu preço em dólares seria EP*. Observe que E está sendo medido em unidades de dólares/iene e P* em unidades de ienes, de modo que EP* é medido em unidades de dólares. Agora, imagine que os Estados Unidos, o país de referência, também produza apenas um tipo de bem, aviões. Seria possível comparar o preço em dólares P dos aviões produzidos nos Estados Unidos com o preço em dólares dos automóveis produzidos no Japão. Parte daí a definição de taxa de câmbio real (e): e = EP*/P

(18.1)

Neste exemplo, de um bem por país, a taxa de câmbio real não teria unidade, já que tanto o numerador quanto o denominador seriam expressos em termos de moeda nacional. Nesse caso, a taxa de câmbio real seria o preço do bem estrangeiro (no país estrangeiro) relativamente ao preço do bem nacional (no país de referência). Como há muitos bens, na prática a taxa de câmbio real é definida em termos de cestas de bens e P e P* em termos de índices de preços. Sendo assim, a taxa de câmbio real também é um índice: seu nível é arbitrário (pois é possível escolher qualquer ano-base 92 A abertura dos mercados de bens e financeiros

para o cálculo dos índices), mas sua taxa de variação é bem definida. Em termos de índices de preços, a taxa de câmbio real mede o preço de uma cesta de bens no país estrangeiro relativamente ao preço de uma cesta de bens no país de referência. Qual cesta a ser adotada é algo que depende do índice de preços utilizado. Se P se refere ao deflator do PIB, como no texto, então a taxa de câmbio mede o preço dos bens produzidos no país estrangeiro em termos de bens produzidos internamente no país de referência. Um aumento do preço relativo dos bens estrangeiros é uma depreciação real (um aumento de e). Um aumento no preço relativo dos bens produzidos internamente é uma apreciação real (uma diminuição de e). Como os países têm grande número de parceiros comerciais, a taxa de câmbio real bilateral definida anteriormente é freqüentemente substituída por uma taxa de câmbio real multilateral, que é uma média ponderada das taxas de câmbio dos parceiros comerciais do país. Os pesos empregados são as participações de cada país no total do comércio exterior do país de referência.

2. Abertura dos mercados financeiros A abertura dos mercados financeiros significa que os residentes de um país podem trocar ativos (ações, títulos de dívida e moeda) com residentes de outros países. Há uma ligação entre o comércio de ativos e o comércio de bens. O comércio de ativos permite que os países tomem empréstimos de outros países. Assim, os países que registram déficits comerciais podem financiá-los tomando empréstimos de países que registram superávits comerciais.1 O balanço de pagamentos sintetiza as transações de um país com o resto do mundo. Tem dois componentes. O primeiro, a conta corrente, a soma da balança comercial, da renda de investimentos líquida recebida do exterior e das transferências. Como tal, a conta corrente é o registro da receita líquida recebida do resto do mundo. O segundo componente do balanço de pagamentos, a conta de capital, contabiliza a compra e venda de ativos estrangeiros. A conta de capital é definida como a redução líquida dos ativos correntes (isto é, o aumento dos ativos nacionais detidos por estrangeiros, menos o aumento de ativos estrangeiros detidos pelos residentes do país de referência). Deixando de lado as discrepâncias estatísticas, a soma da conta corrente com a conta de capitais é, por definição, igual a zero. Intuitivamente, a lógica por trás do balanço de pagamentos é simples. Pense em um país como se fosse uma única pessoa. Um país com saldo em conta corrente negativo (déficit) gasta mais do que sua renda. Para financiar o déficit, poderá vender alguns de seus ativos aos estrangeiros, ou poderá tomar um empréstimo (vender títulos) no estrangeiro. Por definição, essas transações entram com sinal positivo na conta de capital. Do mesmo modo, um país que registra saldo positivo em conta corrente (superávit) gasta menos do que sua renda. Pode dispor dessa sobra de renda para adquirir ativos estrangeiros ou para fazer empréstimos (comprar títulos estrangeiros) a outros países. Por definição, estas transações entram com sinal negativo na conta de capitais. A conta de capital mede as transações financeiras agregadas de um país com o resto do mundo. As decisões individuais de investimento são regidas pelos retornos relativos de ativos nacionais e estrangeiros. O texto pressupõe que os residentes no país de referência não utilizam moeda estrangeira para comprar bens. Portanto, não há motivo transacional para que os residentes do país de referência guardem moeda estrangeira. Além disso, o texto continua considerando que ações e títulos de dívida são substitutos perfeitos, de modo que limita sua atenção a títulos de dívida nacionais e estrangeiros. Como se processa a escolha entre títulos nacionais e estrangeiros? Imagine que um residente dos Estados Unidos tenha um dólar para investir. Seja i a taxa de juros dos títulos americanos e i* a taxa de juros dos títulos japoneses. Considere a escolha entre títulos americanos e japoneses. 1 A rigor, os países que registram déficits em conta corrente tomam empréstimos de países que incorrem em superávits em conta corrente.

A abertura dos mercados de bens e financeiros 93

Opção 1: Compra de títulos dos Estados Unidos O retorno de um dólar é igual a 1 + it dólares. Opção 2: Compra títulos japoneses a. Troca um dólar por 1/Et ienes. b. Investe 1/Et ienes em títulos japoneses, com um retorno de (1 +i*t)/Et ienes c. Troca (1 +i*t)/Et ienes por (1 +i*t)Et +1/Et dólares O retorno de um dólar é igual a (1 +i*t)Et +1/Et dólares. O retorno esperado de um dólar é igual a (1 +i*t)Eet+1/Et dólares Observe que para transformar o retorno da segunda opção em dólares, o investidor precisa trocar o retorno à taxa de câmbio esperada do período futuro, Et+1, que é desconhecida no período t. As expectativas do investidor quanto à taxa de câmbio futura são dadas por Eet+1. Se os investidores só estiverem preocupados com os retornos esperados, e não com os riscos, então eles escolherão a opção que proporciona o retorno mais elevado. Se os títulos dos Estados Unidos e do Japão ficarem no setor privado, pode ocorrer que os retornos esperados sejam os mesmos em qualquer dos casos. Em outras palavras, 1 + i = (1 +i*t)Eet+1/Et que pode ser aproximado por i » i*t + Eet+1 – Et/Et

(18.2)

A equação (18.2) é denominada relação de paridade de juros a descoberto. Diz-se que é a descoberto porque o investidor que aplica em títulos estrangeiros não está protegido contra o risco cambial. Se o valor vigente da taxa de juros for menor do que o esperado (isto é, se o dólar valer mais do que o esperado), o investimento em títulos japoneses gera um retorno menor do que o investimento em títulos americanos. Em palavras, a equação (18.2) diz que a taxa de juros do país de referência é (aproximadamente) igual à taxa de juros do país estrangeiro mais a depreciação esperada da moeda nacional. Para tornar os títulos nacionais mais atrativos, os investidores estrangeiros devem ser compensados pela depreciação esperada.

3. Conclusões e uma visão do futuro A abertura dos mercados permite aos residentes do país de referência duas escolhas: a escolha entre bens nacionais e estrangeiros e entre ativos nacionais e estrangeiros. O Capítulo 19 integra a escolha entre bens nacionais e estrangeiros à condição de equilíbrio do mercado de bens. O Capítulo 20 integra a escolha entre ativos nacionais e estrangeiros à condição de equilíbrio do mercado financeiro. Esse capítulo também combina o equilíbrio dos mercados de bens e financeiros para analisar o equilíbrio de curto prazo de uma economia aberta. O Capítulo 21 considera a economia aberta no médio prazo e trata das crises cambiais.

94 A abertura dos mercados de bens e financeiros

V. Didática 1. Pontos a esclarecer O estudo de uma economia aberta impõe duas importantes barreiras à entrada: as convenções da taxa de câmbio e do balanço de pagamentos. Como definido convencionalmente, um aumento na taxa de câmbio é uma depreciação do ponto de vista do país de referência. Embora exemplos simples possam esclarecer a questão, levará algum tempo até que esta noção se torne uma segunda natureza na mente dos estudantes. Vale a pena repetir freqüentemente as convenções relativas à taxa de câmbio. Também é interessante apresentar gráficos de taxas de câmbio e relacionar suas subidas e descidas com depreciações e apreciações. O texto apresenta o balanço de pagamentos de forma muito rudimentar. No Capítulo 20, que apresenta a identidade do PIB numa economia aberta, será reforçada a idéia intuitiva de que (deixando de lado renda de investimentos e transferências) o déficit comercial significa que o país gasta além de sua renda. Vale a pena reforçar essa idéia mais do que o texto faz. No que se refere ao mecanismo da contabilidade do balanço de pagamento, pode ser interessante exemplificar imaginando que todos os pagamentos sejam feitos na moeda do país de referência. Nesse caso, as transações nas quais o país recebe pagamentos em dinheiro terão sinal positivo no balanço de pagamentos. E as transações que o país paga em dinheiro entrarão com sinal negativo. Por exemplo, quando um residente dos Estados Unidos compra um carro japonês ele deve fazer um pagamento, em dinheiro, ao Japão. Essa transação entrará com sinal negativo no balanço de pagamentos americano. Quando um residente do Japão compra um bônus do tesouro dos Estados Unidos, o residente japonês paga em dinheiro aos Estados Unidos. Essa transação entra com sinal positivo no balanço de pagamentos dos Estados Unidos.

VI. Extensões 1. Balanço de pagamentos O texto omite vários detalhes da contabilização do balanço de pagamentos. Um dos mais importantes é que as mudanças nas reservas oficiais fazem parte da conta de capital. As reservas oficiais são ativos financeiros estrangeiros de posse do Banco Central. Por razões históricas, as reservas incluem ouro. Um aumento das reservas entra com sinal negativo na conta de capitais. Pode ser interessante explicar como as reservas se encaixam no balanço de pagamentos e observar que elas afetam a oferta de moeda. Fazer isto prepara a apresentação do balancete do Banco Central no contexto de taxas de câmbio fixas (Capítulo 20).

2. Relação de paridade de juros descoberta Embora a relação de paridade de juros descoberta seja um dos fundamentos dos modelos de economia aberta, não tem sido um sucesso empírico. Essencialmente, este fenômeno é explicado de dois modos. O primeiro é que, na realidade, os investidores se preocupam com o risco e que há um ágio que varia com o tempo, para cada taxa de câmbio dada. O segundo é que os investidores cometem erros de previsão sistemáticos. Possíveis erros de previsão resultam dos chamados problemas do Peso,* isto é, eventos com grandes custos e pequena probabilidade. Se os eventos se verificam raramente, então é bem possível que (ex post) as expectativas neles alicerçadas sejam incorretas (embora não irracionais). Pode ser interessante mostrar como um prêmio de risco sobre uma moeda aumenta a taxa de juros sobre títulos de dívida denominados nessa moeda. Infelizmente, pouco se sabe sobre por que ou como esse ágio varia ao longo do tempo. * Referência à crise mexicana no início da década de 1990, quando a questão foi formalizada em modelos matemáticos. (N. T.)

A abertura dos mercados de bens e financeiros 95

3. Mercado cambial Até o Capítulo 20 o texto não trata de regimes cambiais alternativos. Alguns professores costumam distinguir regimes de taxa de câmbio fixa, flexível ou administrada e historiar sucintamente a transição das taxas de câmbio fixas para as flutuantes, no período pós-guerra. Essa apresentação encaixa-se naturalmente na apresentação dos dados relativos às taxas de câmbio bilaterais no período posterior à Segunda Guerra Mundial.

VII. Observações e Exercícios 1. Observações empíricas a. A participação das exportações no PIB é de cerca de 12% nos Estados Unidos e de 10% no Japão. Pequenos países europeus registram taxas de participação bem superiores. b. Quando este livro estava sendo escrito, os Estados Unidos registravam um déficit comercial considerável e crescente. No segundo trimestre de 1999, esse déficit representava 2,7% do PIB americano (fonte: Survey of Current Business, BEA). O Japão registra considerável superávit comercial, bastante semelhante em termos de participação no PIB, mas menos da metade, quando contabilizado em termos de dólares.

96 A abertura dos mercados de bens e financeiros

Capítulo 19. O mercado de bens em uma economia aberta I. Pergunta motivadora Como se determina o produto de curto prazo numa economia aberta? Como na economia fechada, o produto é determinado pelo equilíbrio no mercado de bens – a condição de que oferta e demanda de bens se igualem. Contudo, na economia aberta a demanda por bens inclui as exportações líquidas.

II. Por que a resposta é importante O tratamento completo do equilíbrio de curto prazo, na economia aberta, requer vários passos. Este capítulo integra a abertura do mercado de bens ao modelo da cruz keynesiana. Para considerar o mercado de bens isoladamente dos mercados financeiros, o capítulo pressupõe que a taxa de juros seja fixa, e considera a taxa de câmbio real uma variável de política econômica. O Capítulo 20 integra a abertura no mercado de ativos ao equilíbrio do mercado financeiro e então combina o equilíbrio dos dois mercados num modelo IS-LM de economia aberta.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. O capítulo apresenta uma cruz keynesiana para a economia aberta, que acrescenta as exportações líquidas à demanda pelo bens nacionais. b. A condição de Marshall-Lerner assegura que uma depreciação real melhorará a balança comercial. A condição, deduzida num apêndice, exige que a variação proporcional nos preços relativos (a depreciação real proporcional) conduza a um aumento mais do que proporcional nas quantidades relativas (a soma do aumento proporcional das exportações e a redução proporcional das importações). c. A curva J descreve a dinâmica do ajustamento da balança comercial após uma depreciação real. Inicialmente, o saldo da balança cai, já que a depreciação real tende a aumentar o valor relativo das importações. Contudo, com o correr do tempo, consumidores e empresas começam a comprar mais bens produzidos internamente e menos bens estrangeiros (porque a depreciação real torna os bens produzidos internamente mais baratos) e o saldo da balança comercial melhora.

2. Hipóteses O capítulo considera o mercado de bens isolado dos mercados financeiros, no curto prazo, de modo que pressupõe que a taxa de juros seja fixa e a taxa de câmbio seja uma variável de política macroeconômica. Já na análise do Capítulo 20, bem como na análise IS-LM para o mercado fechado, uma O mercado de bens em uma economia aberta 97

forma mais precisa de especificar essas hipóteses seria considerar os níveis de preços internos e externos fixos e a taxa de câmbio nominal uma variável de política econômica. Como os níveis de preço estão fixados, a taxa de câmbio nominal determina a taxa de câmbio real. Além disso, considera-se que a produção responda, na proporção de um para um, às variações na demanda, sem alteração nos preços (a curva AS é horizontal ao preço inicial), de modo que a demanda determina o produto.

IV. Sumário do conteúdo 1. A relação IS em economias abertas Quando a economia está aberta ao comércio de bens, torna-se importante distinguir a demanda interna por bens, dada por C + I +G, da demanda por bens produzidos internamente, denotada por Z e dada por Z = C + I + G – eQ + X

(19.1)

A demanda interna por bens é especificada como no Capítulo 5, isto é, C(Y – T) + I(Y, r) +G. As exportações reais (X) e as importações reais (Q, medida em unidades do produto estrangeiro) são dadas por: + + X = X(Y*, e)

(19.2)

+ + Q = Q(Y, e)

(19.3)

As exportações aumentam quando a renda do estrangeiro (Y*) aumenta, pois os estrangeiros têm mais dinheiro para gastar, e quando há uma depreciação real (um aumento em e), uma vez que os bens produzidos internamente se tornam mais baratos em relação aos bens estrangeiros. As importações aumentam quando a renda interna aumenta, pois os residentes no país de referência têm mais dinheiro para gastar, e quando há uma apreciação real, pois os bens estrangeiros se tornam mais baratos em relação aos bens produzidos internamente. Substituindo X e Q na equação 19.2 e 19.3 obtemos uma nova relação IS: Y = C(Y – T) + (Y, r) + G –eQ(Y, e) + X(Y*, e)

(19.4)

Observe que as importações reais são multiplicadas pela taxa de câmbio real para convertê-las em unidades do bem interno. A Figura 19.1 ilustra graficamente o efeito da introdução das exportações líquidas no modelo da cruz keynesiana. A demanda interna por bens é denotada por DD. Para obter a demanda por bens produzidos internamente, deslocamos para baixo, no valor das importações (eQ), a curva DD. A nova curva AA é menos inclinada que DD, porque o valor das importações cresce com a renda. Agora, acrescentamos as exportações à curva AA para obter a demanda por bens produzidos internamente (ZZ). Observe que as exportações são independentes da renda, de modo que a distância vertical entre ZZ e AA é constante e as duas curvas têm a mesma inclinação. O intervalo entre as curvas DD e ZZ é, por construção, o saldo da balança comercial (chamado às vezes de exportações lí98 O mercado de bens em uma economia aberta

Saldo da balança comercial, NX

Demanda interna, D Demanda por bens produzidos internamente, Z

quidas (NX)) e é apresentada no painel inferior da Figura 19.1. Como o valor das importações aumenta com a renda, o saldo da balança comercial diminui com a renda. Observe-se que a taxa de câmbio real é fixa.

DD NX ZZ X AA Q

0

Produto Y

NX

Figura 19.1: Demanda por bens produzidos internamente e saldo da balança comercial (NX)

2. Produto de equilíbrio e balança comercial O equilíbrio no mercado de bens exige que a demanda por bens produzidos internamente seja igual à produção de bens produzidos internamente, ou seja, Y = Z. Como este capítulo se concentra no curto prazo, pressupõe-se que a produção responde na proporção de um para um, às variações na demanda (sem alterações de preço). Graficamente, o equilíbrio é determinado pela interseção da curva ZZ e da reta de 45° (Figura 19.2). De modo geral, o equilíbrio não requer uma balança comercial equilibrada. A Figura 19.2 ilustra um equilíbrio com déficit comercial.

3. Aumentos da demanda interna ou estrangeira Quando a demanda interna aumenta (por exemplo, G sobe, T diminui ou a confiança dos consumidores aumenta), o produto se expande (o ponto A se desloca para cima e para a direita na Figura 19.2) e o superávit comercial se reduz (o ponto B se desloca para a esquerda). Quando a demanda estrangeira (Y*) aumenta, as curvas ZZ e NX se deslocam para cima no mesmo montante. Produto e superávit comercial aumentam. O incremento das importações que resulta do aumento na produ-

O mercado de bens em uma economia aberta 99

Demanda por bens produzidos internamente, Z

ZZ

A

Saldo da balança comercial, NX

45º

0

B Produto Y

NX

Figura 19.2: Produto de equilíbrio e saldo da balança comercial (NX)

ção interna não é totalmente compensado pelo efeito positivo do aumento da demanda externa sobre as exportações. Observe que aumentos na demanda interna têm um impacto menor sobre o produto, numa economia aberta, do que na economia fechada, porque parte da expansão da renda “vaza” para fora da economia interna em decorrência dos gastos com importações. Em outras palavras, o multiplicador é menor numa economia aberta. No texto, um quadro desenvolve esta análise e ressalta que países pequenos tendem a registrar maiores propensões marginais a importar, em função da renda. Em conseqüência, a política fiscal terá impacto mais fraco nas economias menores, mas terá efeito maior sobre o saldo da balança comercial. A relação entre produto interno e produto estrangeiro sugere que a coordenação das políticas pode ser importante quando os países industrializados como grupo operam abaixo dos níveis normais de produto. De modo geral, os governos não gostam de incorrer em déficits comerciais porque estes exigem a tomada de empréstimos do resto do mundo. Na ausência de ação coordenada, uma política expansionista em um país individual, em meio a uma recessão mundial, tenderá a gerar déficit comercial (ou pelo menos a piorar a balança comercial) porque o aumento da renda aumenta as importações. Expansões coordenadas tenderão a ter impacto menor nas balanças comercias dos países individuais, porque as importações aumentarão substancialmente em todo o mundo. Por outro lado, as expansões coordenadas podem ser de difícil execução. Os países que registram déficits orçamentários não estarão dispostos a pensar numa política fiscal expansionista. Além disso, uma vez negociado o acordo, cada país tem um incentivo para recuar, esperando beneficiar-se das expansões do estrangeiro e assim melhorar sua balança comercial.

4. Depreciação, balança comercial e produto O saldo da balança comercial (NX) é dado por NX + X(Y*, e) – eQ(Y, e) 100 O mercado de bens em uma economia aberta

(19.5)

Uma depreciação real tem dois efeitos: um efeito quantidade (aumento nas exportações e redução das importações), que tende a aumentar o saldo da balança comercial, e um efeito preço (aumento no preço relativo das importações) que tende a reduzir esse saldo. O efeito líquido será positivo se a condição de Marshall-Lerner (deduzida num apêndice) for satisfeita. Ocorrendo isso, uma depreciação real melhorará o saldo da balança comercial e aumentará o produto. Com algumas restrições, em geral a condição de Marshall-Lerner é atendida na prática, e o texto pressupõe que uma depreciação real melhorará o saldo da balança comercial. Se o governo pode afetar a taxa de câmbio real por meio de políticas macroeconômicas, então pode recorrer a dois instrumentos (a política fiscal e a taxa de câmbio real) para atingir duas metas (produto e balança comercial). Suponha, por exemplo, que um país atravesse uma recessão e registre déficit comercial e que os formuladores de políticas macroeconômicas desejem atingir um nível específico, mais elevado, de produto e uma balança comercial equilibrada. Uma política fiscal expansionista aumentaria o produto, mas também agravaria o déficit comercial. Uma depreciação real aumentaria o produto e melhoraria a balança, mas não há garantias de que conseguisse alcançar a meta relativa ao produto mediante a balança comercial equilibrada. Para alcançar as duas metas os formuladores da política terão que recorrer a uma combinação de políticas. Primeiro, formularão uma depreciação real suficiente para equilibrar a balança comercial no nível de produto desejado. Depois recorrerão à política fiscal para assegurar que a economia atinja o nível de produto pretendido. Se o produto for superior ao desejado após a depreciação, será necessário recorrer a uma política fiscal contracionista; se o produto ficar aquém, a política fiscal será expansionista. O texto inclui um quadro que resume outras combinações de políticas sob condições iniciais alternativas para produto e balança comercial.

5. Observação da dinâmica: a curva J Os efeitos de uma depreciação real têm uma dimensão dinâmica. O efeito preço acontece imediatamente, mas o efeito quantidade demora a aparecer. Em conseqüência, o saldo da balança comercial tende a piorar logo após a depreciação real, mas melhora no correr do tempo. Em outras palavras, passa-se algum tempo antes que a condição Marshall-Lerner seja satisfeita. Esse processo de ajustamento da balança comercial – uma queda temporária seguida de melhoria gradual – é conhecido como curva J. As evidências econométricas sugerem que, em países ricos, o saldo da balança comercial melhore no prazo de seis meses a um ano após a depreciação real.

6. Poupança, investimento e déficits comerciais A identidade da renda nacional (equação (19.1)) pode ser re-arrumada para assumir a seguinte forma NX = Y – C – I – G = (S – I) + (T – G)

(19.6)

onde as poupanças privadas (S) são dadas por S = Y – C – T. A primeira igualdade da equação (19.6) diz que o saldo comercial é igual à renda menos despesas. A segunda igualdade diz que o saldo comercial é o excesso da poupança privada em relação aos investimentos, mais o superávit orçamentário do governo. Ignorando a distinção entre conta corrente e balança comercial, um superávit comercial implica que o país está emprestando ao resto do mundo. Os fundos para este empréstimo provêm das duas fontes que se encontram do lado direito da equação (19.6). Como poupança e investimento são variáveis endógenas, a equação (19.6) pode ser um indicador enganoso em termos de análise de políticas macroeconômicas. Seria possível, por exemplo, concluir-se de (19.6) que uma depreciação real não afeta o saldo da balança comercial, porque a taxa de câmbio real não aparece. Na verdade, uma depreciação real afeta poupança e investimento, porque O mercado de bens em uma economia aberta 101

exerce impacto sobre o produto. Se a condição de Marshall-Lerner for satisfeita, uma depreciação real aumentará a poupança mais do que o investimento, e melhorará o saldo da balança comercial.

V. Didática O equilíbrio poupança-investimento na economia aberta (equação (19.6)) é apresentado ao final do capítulo. Há duas razões para tratar disso no início. Primeiro, a dedução da equação (19.6) ilustra o fato de que o saldo comercial é a diferença entre renda e despesa, uma percepção intuitiva que não foi suficientemente destacada no Capítulo 18. Segundo, ao examinar dita equação antes de se tratar de situações de política macroeconômica, os professores podem incluir os impactos sobre a poupança e o investimento, na discussão sobre políticas fiscal e cambial. Esta abordagem reforçará a noção de que poupança e investimento são variáveis endógenas e que o superávit do governo não é o único determinante da balança comercial. Para ilustrar este último ponto, observe que o déficit orçamentário do governo federal dos Estados Unidos declinou na década de 1990 mas que o déficit da balança comercial atingia níveis recorde.

VI. Extensões É possível formalizar o tratamento da coordenação de políticas apresentado no texto. Imagine que a economia mundial consista em dois países, interno e externo. As condições de equilíbrio no mercado de bens, para os dois países, podem ser escritas como Y = aY + F – qY + q*Y*

(19.7)

Y* = a*Y* + F* – q*Y* + qY

(19.8)

onde a e a* são as propensões interna e externa a gastar parte da renda, q e q* sejam as propensões marginais a gastar em importações e F e F* denotem despesas autônomas. As importações do país interno, dadas por qY, são iguais às exportações externas e as exportações internas são iguais às importações externas. Suponha-se que inicialmente F = F*, e que os países sejam perfeitamente simétricos, de forma que Y = Y*. O equilíbrio inicial é o ponto A da Figura 19.3. Suponha que o ponto A represente os níveis de produto desejados ou normais para os dois países. Agora, considere que F e F* caiam no mesmo montante, reduzindo o produto igualmente em cada país e deslocando o ponto de equilíbrio para o ponto B. Observe que o saldo comercial continua sendo zero nos dois países. Se os países coordenarem suas políticas, e aumentarem F e F* nos mesmos montantes, o equilíbrio original será restaurado. Por outro lado, se o país interno aumentar F, mas o país externo não o fizer, o novo equilíbrio passará a ser o ponto C. Tanto Y quanto Y* aumentarão, mas como o ponto C se situa acima da linha de 45º, Y aumentará mais, implicando que as importações internas aumentarão mais do que as importações externas, e que o país interno registrará um déficit comercial. Neste caso, o país externo registrará um aumento do produto sem ter feito nada para isso, e sua balança comercial melhorará. Portanto, há algum incentivo para deixar que o outro país assuma todo o peso do ajustamento.

VII. Observações 1. Observações conceituais As importações reais Q são medidas em unidades de bens estrangeiros. Imagine que o Japão seja o país estrangeiro e produza apenas um tipo de bem, automóveis, e que os Estados Unidos sejam o 102 O mercado de bens em uma economia aberta

Z*'Z*'

Z*Z*

Produto interno, Y

ZZ C

A

Z'Z'

B

45° Produto externo, Y*

Figura 19.3: Coordenação de políticas versus não coordenação

país interno e produza um único bem, aviões. A taxa de câmbio real é dada em unidades de avião/automóvel: e = EP*/P = (dólar/iene)(iene/automóvel)(dólar/automóvel) = avião/automóvel Como Q é medido em unidades de automóvel, eQ é medido em unidades de avião, o bem interno. Assim, eQ é uma medida das importações para utilizar na equação do PIB interno real, que mede todas as quantidades em unidades do bem interno. Em um mundo de múltiplos bens, a mesma análise se aplica, com “cesta de produtos internos” substituindo “avião” e “cesta de produtos estrangeiros” substituindo “automóvel”.

2. Observações empíricas Nos Estados Unidos, as variações no saldo da balança comercial durante as depreciações do dólar, na década de 1980 (no início da década e depois de 1985), se verificaram após a variação da taxa de câmbio real, como prevê a curva J.

O mercado de bens em uma economia aberta 103

Capítulo 20. O produto e as taxas de juros e de câmbio I. Pergunta motivadora Numa economia aberta, como produto, taxa de juros e taxa de câmbio são determinados simultaneamente, no curto prazo? O produto, a taxa de juros e a taxa de câmbio são determinados conjuntamente por meio do equilíbrio simultâneo no mercado de bens e nos mercados financeiros, interno e externo. Na economia aberta, a demanda por bens inclui as exportações líquidas. O mercado financeiro mundial permite o comércio de títulos internos e externos. Os regimes cambiais de taxas fixas e flutuantes têm diferentes implicações no que se refere à eficácia das políticas fiscal e monetária no estímulo ao produto.

II. Por que a resposta é importante O capítulo generaliza o modelo apresentado no Capítulo 19 ao relaxar a pressuposição de que a taxa de câmbio (num regime de taxas flutuantes) é uma variável de política econômica. Além disso, adota a hipótese de curto prazo de que os preços internos e externos são fixos, de modo que a taxa de câmbio nominal determina a taxa de câmbio real. Uma vez que a taxa de câmbio real afeta o produto, a taxa de câmbio nominal afeta também o produto. Para determinar a taxa de câmbio nominal é necessário incorporar o mercado financeiro, que determina a taxa de juros interna, e a condição de paridade de juros descoberta, que liga as taxas de juros interna e externa e a taxa de câmbio nominal.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. O capítulo apresenta a moderna versão do modelo Mundell-Fleming, que é o modelo IS-LM numa economia aberta com perfeita mobilidade de capitais. Este tratamento difere do modelo canônico ao supor que a taxa da câmbio futura esperada é fixa, em vez de ser igual à taxa corrente. b. Uma desvalorização é um aumento no nível de uma taxa de câmbio fixa (algo parecido com a depreciação). Uma revalorização é a redução no nível de uma taxa de câmbio fixa (assemelhando-se à apreciação). c. Um apêndice ao capítulo mostra o balancete do Banco Central, no contexto da política monetária em regime de taxas de câmbio fixas.

2. Hipóteses a. Suponha que os níveis de preços interno e externo sejam fixos. Assim, a inflação esperada será igual a zero, de modo que a taxa de juros real será igual à taxa de juros nominal. b. Suponha que a produção seja perfeitamente elástica em relação ao preço, de modo que a demanda determina o produto. 104 O produto e as taxas de juros e de câmbio

c. Suponha que a moeda estrangeira não tenha valor transacional para os residentes no país de referência. d. Considere que os títulos internos e externos sejam substitutos perfeitos e que haja perfeita mobilidade de capital, de modo que vigora a paridade de juros descoberta. e. Considere que a taxa de câmbio futura esperada seja constante. Enquanto a taxa de câmbio futura esperada variar numa proporção menor do que um para um com a taxa de câmbio corrente, esta hipótese não afetará os resultados qualitativos do capítulo.

IV. Sumário do conteúdo 1. Equilíbrio no mercado de bens Dado que NX = X(Y, e) – eQ(Y, e), a condição de equilíbrio de mercado de bens pode ser escrita como Y = C(Y – T) + I(Y, r) + G + NX(Y, Y*, e) Suponha que, no curto prazo, P e P* sejam fixos e (por conveniência) iguais a um, de modo que E = e. Uma vez que P é fixo, presumimos que a inflação prevista seja zero, de tal forma que r = i. Partindo dessas premissas, o equilíbrio do mercado de bens pode ser revisto. Y = C(Y – T) + I(Y, r) + G + NX(Y, Y*, E)

(20.1)

2. Equilíbrio nos mercados financeiros Supondo que a moeda estrangeira não tenha valor transacional para os residentes do país de referência, a escolha entre moeda interna e títulos pode ser sintetizada pela relação LM, M = YL(i)

(20.2)

que foi apresentada no Capítulo 4. Sob a hipótese da perfeita substitutibilidade de ativos (isto é, inexistência de prêmio de risco) e perfeita mobilidade do capital, a escolha entre ativos internos e externos é captada pela relação de paridade descoberta: it = i*t + (Eet+1 – Et)/Et

(20.3)

O capítulo pressupõe que a taxa de câmbio futura esperada seja fixa, E. Sob esta hipótese, e ignorando os subscritos de tempo, a relação de paridade de juros descoberta pode ser reescrita como E = E/(1 + i – i*)

(20.4)

Dada a taxa de câmbio esperada, quando aumenta a diferença entre juros internos e externos, os ativos internos tornam-se mais atrativos e a moeda interna se aprecia (E cai). De fato, a moeda interna continuará apreciando-se até que a depreciação esperada (dado E) seja igual à diferença entre as taxas de juros, de modo que os retornos sobre os ativos internos e externos desapareçam. O produto e as taxas de juros e de câmbio 105

3. Tratamento conjunto de mercados de bens e financeiros Substituindo os valores da equação (20.3) na equação (20.1) obtemos a relação IS para a economia aberta: Y = C(Y – T) + I(Y, i) + G + NX(Y, Y*, E/(1 + i – i*)

(20.5)

A relação LM é dada pela equação 20.2). Graficamente, a curva IS inclina-se para baixo no espaço Y-i. Um aumento na taxa de juros reduz o investimento, como na economia fechada e, além disso, provoca uma apreciação da moeda, o que reduz as exportações líquidas. Além disso, a posição da curva IS é afetada pelo produto externo e pela taxa de juros externa.

4. Efeitos da formulação de políticas em economias abertas Os impactos de um aumento nos gastos do governo estão ilustrados graficamente na Figura 20.1. O painel esquerdo mostra as curvas IS-LM. O painel direito representa a condição de paridade de juros descoberta. Um aumento nos gastos do governo desloca a curva IS para a direita. O produto e a taxa de juros aumentam. Como a taxa de câmbio futura esperada é fixa, a condição de paridade da taxa de juros (equação (20.4)) implica que a taxa de câmbio se aprecia (E cai). O aumento do produto e a apreciação da taxa de câmbio contribuem, ambos, para reduzir o déficit comercial. O impacto sobre o investimento é ambíguo, porque o efeito produto tende a aumentar o investimento, mas o efeito taxa de juros tende a reduzi-lo.

Taxa de juros, i

LM

i* + E –1 E

IS

Produto, Y

Taxa de câmbio, E

Figura 20.1: Política fiscal expansionista numa economia aberta com taxas de câmbio flutuantes

Uma diminuição da oferta de moeda desloca a curva LM para a esquerda. O produto cai, a taxa de juros sobe e a taxa de câmbio se aprecia. O investimento, definitivamente, cai, mas o impacto sobre a balança comercial é ambíguo, porque a queda do produto tende a melhorá-la mas a apreciação da taxa de câmbio tende a reduzir seu saldo.

106 O produto e as taxas de juros e de câmbio

5. Taxas de câmbio fixas Se os formuladores de políticas macroeconômicas fixam a taxa de câmbio (com credibilidade) em E, então a depreciação esperada é zero e i = i* é a paridade de juros descoberta. Em conseqüência, as relações IS e LM passam a ser Y = C(Y – T) + I(Y, i*) + G + NX(Y, Y*, E) M = YL(i*) Dada a política fiscal, o produto externo e a taxa de juros externa, o produto é totalmente determinado pela taxa de câmbio fixada e pela curva IS. Em conseqüência, a política monetária é endógena (isto é, os responsáveis pela política perdem o controle da oferta de moeda). Dado Y, M precisa ajustar-se para manter i*, a fim de manter a taxa de câmbio fixada. Se i afastar-se de i*, a paridade de juros descoberta implica que a taxa de câmbio terá que se apreciar ou depreciar. Isso não é compatível com uma taxa de câmbio fixa. Embora os responsáveis pela política percam o controle da política monetária em um regime de câmbio fixo, eles ainda controlam a política fiscal. De fato, o impacto da política fiscal sobre o produto é magnificado, em relação ao que ocorre num regime de câmbio flexível. Um aumento em G provocaria em geral um aumento em i. Com câmbio fixo, isso é impossível. Para manter fixa a taxa de câmbio, o que exige que i = i*, a oferta de moeda deve aumentar. Portanto, um aumento em G requer também uma expansão da oferta de moeda. Desse modo, o efeito da política fiscal sobre o produto é aumentado por variações endógenas na oferta de moeda.

V. Didática Neste capítulo, confusões relativas à condição de paridade de juros terão grande probabilidade de ocorrer. Se i ficar abaixo de i*, espera-se uma apreciação da moeda interna. Então, como a moeda interna se deprecia? Uma analogia com o mundo físico é esclarecedora. Um carrinho de montanha russa deve subir antes de cair. Assim, quando se espera uma queda futura na taxa de câmbio (literalmente, espera-se um declínio (apreciação) de E), ela deve aumentar agora acima do valor futuro esperado. É importante evitar imprecisões na terminologia que cerca a taxa de câmbio. Informalmente, podemos descrever uma moeda que se deprecia como uma moeda que “está caindo”. Isso é incompatível com a convenção cambial de que um declínio de E significa apreciação da moeda interna. É provavelmente sensato manter esta convenção rigorosamente ao falar, e na matemática. Neste capítulo os estudantes têm que assimilar e intuir muitas informações.

VI. Extensões 1. Taxas de câmbio fixas e balancete do Banco Central Um apêndice ao capítulo examina o balancete do Banco Central e o gerenciamento de regimes de câmbio fixo. Pode ser interessante incluir este ponto no tema central para reforçar o entendimento do caráter endógeno da oferta de moeda em regimes de câmbio fixo. No balancete do Banco Central encontramos, no lado dos ativos, os títulos internos, mais as reservas em moeda estrangeira. No lado do passivo, está a moeda de alta potência ou base monetária. A oferta de moeda é um múltiplo da base monetária, como mostrou o Capítulo 5. Considere a expansão monetária na forma de aquisição de títulos da dívida internos. Esta transação cria moeda de O produto e as taxas de juros e de câmbio 107

alta potência, pois o Banco Central emite um cheque contra si próprio. A expansão monetária tende a reduzir a taxa de juros interna. Uma queda na taxa de juros interna implica uma apreciação esperada para a manutenção da paridade descoberta da taxa de juros. Se a taxa de câmbio futura, esperada, for fixa, uma apreciação esperada implica uma depreciação da taxa de juros corrente, o que é incompatível com um regime de câmbio fixo. Para defender a taxa de câmbio, o Banco Central deverá vender reservas para comprar sua moeda nacional. À medida que as reservas caem, a oferta de moeda cai. No final, as reservas caem o suficiente para anular completamente a expansão monetária inicial. A taxa de câmbio fixa e a curva IS determinam o produto que, junto com a taxa de juros mundial, determinam a demanda por moeda. Como a demanda por moeda não é afetada pela compra de títulos pelo Banco Central, a oferta de moeda também não é afetada. No final, a expansão monetária apenas altera a composição dos ativos do Banco Central (mais títulos da dívida, menos reservas) e não a magnitude do estoque de moeda. O tempo exigido para o ajuste endógeno da oferta de moeda depende do grau de mobilidade do capital. O modelo apresentado no texto pressupõe perfeita mobilidade do capital, o que implica que o ajustamento da oferta de moeda se faz de modo instantâneo. Se a mobilidade do capital for limitada, o ajustamento será mais demorado. Nessas circunstâncias, o Banco Central terá alguma liberdade para adotar uma política monetária independente, pelo menos temporariamente. Se tentar uma expansão poderá ainda perder reservas, mas será capaz de aumentar o produto durante algum tempo. Dentre as razões para uma mobilidade do capital menos do que perfeita, pode-se citar a falta de desenvolvimento dos mercados financeiros no país de referência, a relutância dos investidores internacionais em substituir títulos de dívida internos e externos, e controles de capital – limites impostos pelo governo ao comércio de ativos com o resto do mundo.

2. Efeitos das políticas em países grandes e pequenos Como nos pequenos países a participação de exportações e importações no PIB é maior do que nos grandes países, uma variação da taxa de câmbio tende a provocar, nos pequenos países, maiores alterações nos saldos comerciais em relação ao PIB. Isto implica que a curva IS tende a ser mais sensível à taxa de juros – e assim mais horizontal – tornando a política monetária (em um regime de câmbio flutuante) mais eficaz como estímulo ao produto dos pequenos países. Já a política fiscal é menos eficaz nos países pequenos por duas razões. Primeira, estes países tendem a registrar grande propensão marginal a importar, o que reduz a magnitude do deslocamento da curva IS para dada grandeza do estímulo fiscal. Segunda, como a curva IS é mais sensível à taxa de juros, o aumento na taxa de juros (e a apreciação associada da taxa de câmbio) gerado pela expansão fiscal terão um efeito maior (mais negativo) sobre o saldo da balança comercial. Estes resultados também se verificam em um regime de taxas de câmbio fixas. Embora a inclinação da curva IS seja irrelevante para os efeitos de política fiscal (dado que i = i*), continua sendo verdade que o deslocamento horizontal da curva IS será menor, no país pequeno, quando há um estímulo fiscal. A política monetária é impossível, por definição, em um regime de câmbio fixo, mas uma desvalorização será mais efetiva como estímulo ao produto em uma economia menor, pois a curva IS tende a ser mais achatada.

3. Interdependências O capítulo considera fixas a renda do resto do mundo e a taxa de juros externa. Na verdade, alterações na política do país de referência podem afetar a renda e a taxa de juros externa. Um aumento nos gastos do governo do país de referência, por exemplo, tende a aumentar o produto interno e apreciar a moeda nacional. Isto implica um aumento de exportações líquidas externas, do produto externo e da taxa de juros externa, efeitos que, por sua vez, afetam a economia do país de referência. Um modelo de economia totalmente aberta consideraria os efeitos da política macroeconômica no 108 O produto e as taxas de juros e de câmbio

contexto do equilíbrio mundial. A justificativa para ignorar impactos sobre o produto e a taxa de juros externa é que a economia de referência é pequena, de modo que as variações na economia do resto do mundo são pequenas, ou que os efeitos sobre a economia interna originários de alterações em variáveis estrangeiras são pequenos em comparação com os efeitos diretos. De qualquer modo, um modelo de equilíbrio mundial com taxas de câmbio flexíveis está fora do escopo deste texto. As coisas ficam menos complicadas no caso de taxas de câmbio fixas, como sugere um quadro do capítulo. Considerando que o parceiro mais forte – vamos chamá-lo líder – em um sistema de taxa de câmbio fixa está livre para determinar, à sua vontade, as taxas de juros, então os outros participantes do sistema devem se ajustar. Neste caso, a expansão monetária do líder implica uma queda na taxa de juros do líder e um aumento em seu produto. O aumento no produto implica um aumento nas exportações líquidas de outros integrantes do sistema e um deslocamento, para a direita, de suas curvas IS. Os outros participantes devem empreender uma expansão monetária para adequar suas taxas de juros às do país líder, isto é, devem deslocar para a direita suas curvas LM. O resultado líquido é uma expansão dessas economias. Por outro lado, uma expansão fiscal do líder aumenta a taxa de juros e o produto da economia líder. O aumento do produto desloca a curva IS para a direita nas demais economias (por meio do impacto das exportações líquidas), mas o aumento na taxa de juros exige a contração monetária nas outras economias. Supondo que o efeito dos juros seja dominante, a expansão fiscal na economia líder provoca recessão nas demais economias. Para um exemplo dessas forças em ação, leia o quadro do texto que trata dos impactos da reunificação da Alemanha – que provocou um aumento na demanda alemã e uma contração monetária em resposta – sobre os outros membros do Sistema Monetário Europeu.

VII. Observações 1. Observações conceituais O capítulo pressupõe que a taxa de câmbio futura esperada seja fixa. Uma nota de rodapé observa que todos os resultados qualitativos do capítulo se sustentam enquanto a taxa de câmbio esperada reaja em proporção menor do que um para um, às variações da taxa de câmbio. Por exemplo, se a taxa de câmbio esperada for dada por Ee = lE + (1 – l)E

(20.5)

onde E é uma constante, então os resultados qualitativos se sustentam enquanto o valor de l estiverem situados entre zero e um. Quando l = 1, a política fiscal não mais afetará o produto em um regime de câmbio flutuante. Um aumento nas despesas do governo provoca uma apreciação que expulsa as exportações líquidas. O caso em l = 1 é o modelo Mundell-Fleming canônico.

O produto e as taxas de juros e de câmbio 109

Capítulo 21. Taxas de câmbio: Ajustamentos, crises e regimes I. Pergunta motivadora Como o regime cambial afeta o ajustamento macroeconômico? Com taxa de câmbio nominal fixa, há dois métodos de ajustamento, um ajustamento relativamente lento, de médio prazo, por meio da variação de preços e da taxa de câmbio real, ou um ajustamento mais rápido, pela desvalorização, muitas vezes induzida por um ataque especulativo à moeda. No regime de câmbio flutuante, os formuladores das políticas macroeconômicas podem recorrer à política monetária para estimular o produto durante uma recessão. Ao optar entre regimes cambiais, o mecanismo de ajustamento aparentemente superior oferecido pelas taxas de câmbio flutuante deve ser ponderado face aos benefícios das taxas de câmbio fixas. A decisão dependerá das circunstâncias específicas do país.

II. Por que a resposta é importante A escolha do regime cambial é uma questão perene e fundamental da macroeconomia internacional. Além disso, as crises cambiais continuam sendo um fenômeno atual e intrigante. Este capítulo oferece aos estudantes a base para entender e raciocinar sobre estas questões dentro do marco de referência desenvolvido nos três capítulos anteriores.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. De acordo com Mundell, o capítulo define uma área monetária ótima como um grupo de países que atende a uma das duas condições: choques econômicos semelhantes ou alta mobilidade de fatores dentro do grupo. b. Um apêndice ao capítulo descreve o fenômeno da ultrapassagem, no qual o efeito inicial da política monetária sobre a taxa de câmbio é maior do que seu efeito final.

IV. Sumário do conteúdo 1. Câmbio fixo e ajustamentos da taxa de câmbio real Imagine um país que opera a uma taxa de câmbio fixa, E. A perfeita mobilidade do capital implica que a taxa de câmbio interna seja igual à taxa de câmbio mundial, i = i*. Estas hipóteses implicam que o equilíbrio do mercado de bens pode ser expresso como: Y = C(Y – T) + I(Y, i – p2) + G + NX(Y, Y*, EP*/P)

(21.1)

Taxas de câmbio: Ajustamentos, crises e regimes 110

Para simplificar, considere que a inflação esperada e o produto sejam fixos. Então a equação (21.1) pode ser reescrita como Yt = Y(E P*/Pt, G,T)

(21.2)

Este capítulo focaliza o papel da taxa de câmbio (E P*/P) na equação (21.2). Uma depreciação real (um aumento da taxa de câmbio real) aumenta o produto por meio do aumento das exportações líquidas. Um aumento em G aumentará também o produto; um aumento em T reduzirá o produto. A equação (21.2) especifica a demanda agregada (AD). Os subscritos temporais indicam que nível de preços e do produto internos podem variar ao longo do tempo. Por conveniência, o texto pressupõe que G, T e P* sejam constantes. A oferta agregada (AS) é dada pela mesma relação deduzida anteriormente, isto é, Pt = Pt-1(1 + m)F(1 – Yt/L, z)

(21.3)

A equação (21.3) incorpora a hipótese de que o nível de preços esperado seja igual ao nível de preços do período anterior. As curvas AS e AD estão ilustradas na Figura 21.1. Observe que a curva AD se inclina para baixo no espaço produto-preço, como na economia fechada, mas por uma razão diferente. Em uma economia fechada, o aumento no nível de preços tende a reduzir a oferta real de moeda e, por conseqüência, a aumentar a taxa de juros e a reduzir o produto. Na economia aberta com câmbio fixo, a taxa de juros é fixa ao nível da taxa mundial, mas um aumento do nível de preços provoca uma apreciação real, que tende a reduzir as exportações líquidas e o produto. Suponha agora que a economia parta de uma situação em que o produto esteja abaixo de seu nível natural (Yn) e que o desemprego esteja acima de sua taxa natural. O cenário é ilustrado pela Figura 21.1. Se os formuladores da política macroeconômica estiverem comprometidos com o câmbio fixo, a taxa de desemprego relativamente elevada tende a provocar queda nos salários, nos preços e nos preços esperados, e a deslocar a curva AS para a direita até que esta corte AD no nível do produto natural. Observe que o aumento do produto ao longo da curva AD é resultado da depreciação real gerada pela queda do nível de preços interno. Embora eventualmente no final a economia retorne ao nível natural de produto, o processo leva algum tempo: o ajustamento do produto é limitado pela velocidade do ajustamento nos preços. Se os responsáveis pela política econômica desejassem acelerar o ajustamento, eles poderiam desvalorizar a moeda (aumentar o nível de E). A desvalorização criaria uma depressão real no curto prazo e deslocaria a curva IS para a direita. Em princípio, a desvalorização na magnitude certa poderia levar a economia de volta a seu nível natural de produto quase imediatamente. Contudo, na prática, o efeito imediato da desvalorização será o aumento do preço dos bens importados, o que tem duas implicações. Primeiro, levará tempo até que a desvalorização melhore o saldo da balança comercial (efeito da curva J) e, segundo, a desvalorização provocará um aumento imediato no custo de vida (porque alguns bens são importados) o que tende a aumentar salários e tornar mais lento o ajustamento de preços. Estes efeitos sugerem que a desvalorização não elimina o ajustamento e que pode ser difícil determinar a grandeza da desvalorização necessária para levar o produto de volta a seu nível natural.

2. Crises cambiais A análise da Seção I pressupõe que os investidores internacionais acreditam que os responsáveis pela política macroeconômica manteriam uma taxa de câmbio fixa, E. Na verdade, como foi deTaxas de câmbio: Ajustamentos, crises e regimes 111

Nível de preços, P

AS

AD Yn

Produto, Y

Figura 21.1: AD e AS numa economia aberta com taxa de câmbio fixa

monstrado ali, os responsáveis pela política econômica têm a opção de desvalorizar a moeda ou, em um caso extremo, abandonar completamente o câmbio fixo. Se os investidores internacionais acreditarem que a desvalorização é possível, a taxa de câmbio futura esperada aumentará acima da taxa de câmbio corrente e, pela paridade de juros descoberta, a taxa de juros interna aumentará (em termos percentuais) acima da taxa mundial no montante da desvalorização esperada. Assim, face a uma desvalorização esperada, os responsáveis pela formulação da política macroeconômica terão que aumentar a taxa de juros se desejarem manter a taxa de câmbio fixa. Como o aumento da taxa de juros reduz o produto interno e eleva o desemprego internamente, aqueles responsáveis podem considerar este caminho demasiado doloroso e preferir abandonar a taxa de câmbio corrente, seja por meio de uma desvalorização (o que confirma as expectativas iniciais) seja pela adoção de um regime cambial flexível. Às vezes, os investidores estrangeiros têm boas razões para recear a desvalorização ou o abandono do regime de câmbio fixo. A moeda do país pode estar sobrevalorizada, implicando a necessidade de uma depreciação real para melhorar o produto, o saldo da balança comercial, ou ambos. A maneira mais rápida de obter a depreciação real é por meio de uma depreciação nominal. Da mesma forma, um país pode desejar reduzir sua taxa de juros para sair de uma recessão. O regime de câmbio fixo exclui esta opção, mas as taxas flutuantes a permitem por meio da expansão monetária e concomitante depreciação nominal. Contudo, tal análise sugere que uma desvalorização esperada pode desencadear uma crise mesmo se os receios iniciais de desvalorização não tiverem qualquer base. Em outras palavras, pode haver um elemento auto-realizável nas crises cambiais. Alguns economistas atribuem a crise asiática a expectativas auto-realizáveis.

3. Escolhendo entre regimes cambiais Os países que operam com taxas de câmbio fixas entre si estão sujeitos a ter as mesmas taxas de juros. Portanto, o regime de câmbio fixo elimina a política monetária discricionária e a depreciação nominal como métodos de ajustamento em tempos de recessão. Em épocas normais, o ajustamento ocorre lentamente – por meio de ajustes de preços e variações da taxa de câmbio real no médio prazo. Em situação de emergência, o ajustamento acontece por meio da desvalorização, muitas vezes 112 Taxas de câmbio: Ajustamentos, crises e regimes

imposta aos responsáveis pela política econômica por uma crise cambial. Portanto, o mecanismo de ajustamento do câmbio fixo não parece ser muito atrativo. Por outro lado, como Robert Mundell assinalou na década de 1960, a perda da política monetária discricionária é menos importante na medida em que os países que operam sob regime de câmbio fixo se vejam face a uma das duas condições: choques econômicos similares, ou alta mobilidade de fatores entre si. Se os países deparam com choques semelhantes, eles tendem a escolher as mesmas políticas monetárias (e as mesmas taxas de juros) ainda que na ausência de taxas de câmbio fixas. Se a mobilidade dos fatores entre os países for alta, os movimentos de trabalhadores podem substituir a depreciação real como método de ajustamento econômico. Em outras palavras, os trabalhadores se deslocarão das áreas que necessitam de depreciação real para fugir do alto desemprego. Um grupo de países que atende uma das condições de Mundell é denominado área monetária ótima. Como o nome indica, faria sentido econômico que esse grupo de países adotasse uma moeda única. Como argumenta o texto, muitos economistas acreditam que os países da zona do euro não constituem uma área monetária ótima, uma vez que não satisfazem a qualquer das condições de Mundell. Em alguns casos, a perda de flexibilidade na formulação das políticas econômicas, em um regime de câmbio fixo, pode trazer benefícios. Se os países tiverem reputação de política monetária indisciplinada, os investidores internacionais podem recear que o sistema de câmbio flutuante facilite as políticas inflacionárias. À medida que esses países se comprometerem com regimes de câmbio fixo, eles eliminam a possibilidade de políticas monetárias discricionárias. Contudo, como as taxas de câmbio fixas podem ser abandonadas a qualquer momento, nem sempre é fácil demonstrar aquele compromisso. Um método é adotar uma moeda comum a outros países, como a Europa está fazendo. Outro é complementar as taxas de câmbio fixas com medidas legislativas ou técnicas que proíbam (ou limitem) a formulação de políticas econômicas discricionárias. Estes arranjos – denominados currency boards – tornaram-se um instrumento de política difundido na década de 1990. Finalmente, a flexibilidade de formulação de políticas econômicas proporcionada pelo câmbio flexível pode ser ilusória. Na prática, as taxas de câmbio flutuantes variam grandemente. Variações amplas e imprevisíveis na taxa de câmbio podem complicar a vida de empresas e consumidores e terão efeitos reais no curto prazo, pois os preços (e portanto a taxa de câmbio real) se ajustam lentamente. As variações da taxa de câmbio são impulsionadas pelas expectativas, que não são bem entendidas. O modelo examinado no Capítulo 20 pressupõe uma taxa de câmbio futura esperada constante, o que implica que a taxa de câmbio corrente seja determinada pela taxa de juros corrente, uma variável claramente relacionada à política monetária. Na verdade, a taxa de câmbio nominal futura esperada não é constante. Ela depende não apenas da taxa de juros corrente, mas também de variáveis esperadas – as taxas de juros interna e externa e a taxa de câmbio – que estão bem longe, no tempo. Por conseguinte, a relação entre política monetária e taxa de câmbio nominal é um pouco mais complicada do que pareceu no Capítulo 20. Além disso, na medida em que as variações da taxa de câmbio nominal têm efeitos reais, os formuladores da política monetária podem ter que lançar mão da política para reagir a variações imprevisíveis da taxa de câmbio nominal (e às vezes difíceis de entender). Assim, as taxas de câmbio flutuantes não dão aos formuladores das políticas econômicas completa independência; até certo ponto, esses formuladores estão à mercê do mercado de câmbio. Com isto em mente, a escolha do regime cambial exige a ponderação das propriedades imperfeitas de ajustamento das taxas de câmbio fixas, face aos custos das taxas de câmbio nominais altamente variáveis. A escolha dependerá das circunstâncias de cada país – se são parte de um grupo de países que atende uma das condições de Mundell, ou se precisam estabelecer uma reputação de disciplina monetária e assim por diante.

V. Didática O conteúdo exposto neste capítulo é relativamente sofisticado para estudantes que acabam de entrar em contato com a macroeconomia das economias abertas. É importante rever atentamente os Taxas de câmbio: Ajustamentos, crises e regimes 113

mecanismos de ajustamento nos regimes de câmbio fixo e flutuante antes de usar os termos açodadamente. (Por exemplo, este capítulo do Manual do Instrutor é muito sofisticado para os estudantes que não tiverem um acompanhamento cuidadoso.) Pode ser útil examinar o papel da taxa de câmbio nominal (em regime de taxas flutuantes) como estabilizador automático. Com taxa de câmbio fixa, um choque no mercado de bens afetará o produto em toda a grandeza do deslocamento horizontal da curva IS (pois a taxa de juros é fixa). Com taxas flexíveis, o mesmo choque à curva IS terá impacto menor sobre o produto (porque a taxa de juros e a taxa de câmbio variam). Em outras palavras, o câmbio flutuante tende a amortecer os choques em IS.

VI. Extensões Um apêndice ao capítulo apresenta a paridade de juros real (paridade de juros descoberta com taxas de juros e de câmbio reais em substituição às taxas nominais) e amplia a relação para o longo prazo, isto é, para uma relação entre o diferencial de taxas de juros internas e externas de longo prazo e a depreciação real esperada no longo prazo. O apêndice argumenta, então, que a balança comercial (ou melhor, a conta corrente) deve estar mais ou menos equilibrada no longo prazo. Assim, a taxa de câmbio real de longo prazo é aquela compatível com o equilíbrio comercial de longo prazo. Tendo isto em mente, a taxa de câmbio real corrente é influenciada por dois fatores – o diferencial entre taxas de juro reais de longo prazo e a taxa de câmbio real de longo prazo esperada. O texto afirma que variações na taxa de juros real explicam a maioria das variações da taxa de câmbio real dos Estados Unidos na década de 1980. O apêndice também apresenta um exemplo de política monetária para demonstrar o fenômeno da ultrapassagem, no qual o efeito imediato de uma política monetária sobre a taxa de câmbio é maior do que o efeito final. O ponto básico pode ser apreendido a partir da equação da paridade de juros descoberta. A expansão monetária provoca depreciação da taxa de câmbio nominal e redução da taxa de juros nominal. Com paridade de juros descoberta, uma queda na taxa de juros nominal significa uma apreciação esperada da moeda. Assim, a depreciação inicial da taxa de câmbio deve ser maior do que a depreciação final, e assim pode-se esperar uma futura apreciação da moeda. O apêndice ilustra este ponto com um exemplo mais sofisticado, envolvendo uma seqüência anunciada de reduções na taxa de juros.

VII. Observações 1. Observações conceituais A taxa de câmbio real impulsiona os ajustamentos na economia aberta. No curto prazo, com preços fixos, variações na taxa de câmbio nominal provocam variações na taxa de câmbio real. Assim, no curto prazo os regimes de câmbio fixo não dão margem a ajustamentos e os choques se traduzem em variações do produto. No médio prazo, a taxa de câmbio real pode se ajustar por meio dos preços, e a flexibilidade da taxa de câmbio nominal é irrelevante.

114 Taxas de câmbio: Ajustamentos, crises e regimes

Capítulo 22. Patologias I: Desemprego elevado I. Pergunta motivadora Como os macroeconomistas explicam episódios prolongados de alto desemprego? As causas da Grande Depressão podem ser explicadas no contexto do modelo IS-LM, ampliado para levar em conta falências bancárias e deflação. A explicação da trajetória de recuperação é mais problemática e exige uma descrição mais completa do mercado de trabalho. De modo semelhante, o aumento do desemprego na Europa nas décadas de 1970 e 1980 pode ser explicado pela macroeconomia convencional: choques adversos na oferta agregada seguidos de rígidas políticas de demanda agregada. A explicação para o alto desemprego continuado é objeto de acirrados debates.

II. Por que a resposta é importante Seria preocupante se a macroeconomia não pudesse dizer muita coisa a respeito do evento econômico mais importante do século XX, a Grande Depressão, que provocou o surgimento desta área de estudos. Além disso, a análise da Grande Depressão pode ajudar os economistas a entender o moderno episódio de alto desemprego na Europa Ocidental, o que continua sendo motivo de preocupações.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. O New Deal foi um conjunto de programas do governo Roosevelt para estimular a recuperação econômica durante a Grande Depressão. Dentre os programas podemos citar, Sociedade Federal de Seguro de Depósitos, a Agência Nacional de Recuperação e a Lei de Recuperação Industrial Nacional. b. Euroesclerose é como denominamos a opinião de que as altas taxas européias de desemprego são resultado das rígidas instituições do mercado de trabalho. A histerese refere-se à opinião alternativa de que o alto desemprego prolongado aumenta a taxa natural de desemprego e, portanto, que as altas taxas de desemprego que se registram na Europa são, em boa medida, conseqüência de rigorosas políticas de demanda agregada.

IV. Sumário do conteúdo 1. A Grande Depressão A Grande Depressão afetou simultaneamente muitos países industrializados. Nos Estados Unidos, o desemprego se manteve extremamente elevado durante mais de uma década. O produto caiu Patologias I: Desemprego elevado 115

drasticamente de 1929 a 1933 e a partir daí cresceu a taxas elevadas, até o fim da Segunda Guerra Mundial. Contudo, como sugere a lei de Okun, foram necessários muitos anos de crescimento firme para reduzir a alta taxa de desemprego (25% em 1933) a níveis normais. Em 1941, a taxa de desemprego ainda girava em torno de 10%. Por que o produto caiu tanto? A explicação abrange três elementos. Primeiro, o colapso das bolsas em 1929 aprofundou a recessão já existente através de seu impacto sobre a riqueza e a confiança dos consumidores. Em outras palavras, a curva IS se deslocou para a esquerda. Segundo, o mecanismo normal de ajustamento pelo qual uma queda nos preços aumenta a oferta real de moeda (e desloca a curva LM para a direita) foi entravado por um colapso da oferta nominal de moeda. A queda no produto provocou a inadimplência dos devedores e a falências de bancos, o que estimulou o receio de manter depósitos nos bancos e o aumento do quociente moeda/depósitos. Em conseqüência, a oferta nominal de moeda caiu (apesar de um aumento da base monetária) entre 1929 e 1933. Em termos simples, o processo normal de criação de moeda pelos bancos, por meio do empréstimo de parte de seus depósitos, entrou em colapso pois os consumidores receavam depositar dinheiro no banco. Como resultado, o estoque real de moeda permaneceu mais ou menos constante entre 1929 e 1933, e assim não se registrou deslocamento da curva LM. Finalmente, a própria deflação ampliou a contração da demanda agregada, já que a inflação negativa esperada provocou alta das taxas de juros reais, apesar das baixas taxas de juros nominais. Em termos do diagrama IS-LM, se a taxa de juros nominal for plotada no eixo vertical, uma queda na inflação esperada provocará um deslocamento da curva IS para a esquerda. O que provocou a recuperação? Um fator é claro: após 1933 registrou-se crescimento acelerado da base monetária. A contribuição dos vários elementos do New Deal – o conjunto de programas implementados pela administração Roosevelt para combater a depressão – é menos clara. A criação da Sociedade Federal de Seguro de Depósitos, que segurou os depósitos bancários, parece ter posto um ponto final na crise bancária. Outros elementos do New Deal podem ter melhorado as expectativas quanto ao futuro, ao ressaltar o compromisso do governo com a recuperação. O quebra-cabeças é o motivo pelo qual a deflação parou quando a recuperação teve início em 1933, apesar da persistência de altas taxas de desemprego. Uma possibilidade é que a Lei Nacional de Recuperação Industrial, sancionada em 1933, tenha impedido as empresas de reduzir ainda mais os salários. Embora haja evidências de que a citada lei tenha tido impacto na determinação de salários, essa hipótese não explica por que a deflação também foi interrompida em países sem programas de New Deal. Outra possibilidade é que a combinação de alto crescimento e altas taxas de desemprego tenha pressionado a alta dos preços devido a estrangulamentos produtivos e ao aumento do custo das matérias-primas. Finalmente, altas taxas de desemprego por períodos prolongados podem ter reduzido as pressões baixistas do desemprego sobre os salários. Alguns economistas invocam este argumento para explicar a atual situação econômica da Europa.

2. Desemprego na Europa A experiência da Europa Ocidental parece sustentar a noção de que alto desemprego prolongado afeta a relação entre inflação e desemprego. Na década de 1970, o desemprego e a inflação aumentaram na Europa, provavelmente em conseqüência de choques de oferta agregada. Na primeira metade da década seguinte, a inflação se reduziu enquanto o desemprego aumentou, provavelmente como fruto de rigorosas políticas de demanda agregada. Em 1987, a inflação voltou a crescer, apesar de o desemprego girar em torno de 10%. Isto sugere que a taxa natural de desemprego não estava distante desse percentual. Na década de 1990, o desemprego continuava alto, a inflação diminuía. No final da década, a inflação diminuía lentamente, sugerindo que a taxa natural de desemprego estava abaixo da taxa corrente em cerca de 10%. As explicações para o desemprego europeu centram-se nas instituições do mercado de trabalho. Este argumento – o da Euroesclerose – atribui as altas taxas (quando comparadas às dos Estados 116 Patologias I: Desemprego elevado

Unidos) de desemprego da Europa a seus fortes sindicatos, aos altos custos da demissão, e a generosos benefícios desemprego. Todos estes fatores tendem a aumentar a alta taxa de desemprego, seja aumentando o poder de barganha ou aumentando diretamente os custos não-salariais do trabalho (e, por conseqüência o markup). Contudo, esses aspectos do mercado de trabalho europeu já estavam presentes nas décadas de 1960 e 1970 e foram amenizados desde então. O poder dos sindicatos, por exemplo, está em declínio. Alguns economistas argumentam que a rigidez do mercado de trabalho cresce de importância em épocas de grandes mudanças estruturais, quanto é necessário um movimento dos trabalhadores entre empregos. Assim, mesmo que na superfície as instituições não tenham piorado, elas se tornaram mais importantes devido às mudanças no ambiente econômico. Indicadores simples não sugerem aceleração do ritmo da mudança estrutural na Europa, ao longo dos últimos 30 anos. Um argumento específico é que a diminuição da demanda relativa por mão-de-obra não-qualificada foi compensada pela redução dos salários desses trabalhadores nos Estados Unidos e por um aumento relativo das taxas de desemprego na Europa. Este argumento se ajusta muito bem às evidências para a Europa como um todo, mas não para o caso de países isolados. No Reino Unido, por exemplo, as taxas de desemprego de trabalhadores não-qualificados aumentaram entre fins da década de 1970 e início da década de 1990, apesar de grande queda em seus salários. A fraqueza do argumento da Euroesclerose levou alguns economistas a considerar uma alternativa, denominada histerese. Segundo esta explanação, a taxa natural de desemprego depende da história do desemprego. Quando os trabalhadores permanecem desempregados por longos períodos, eles tendem a perder qualificações e hábitos de trabalho e se tornam menos atraentes para empregadores em potencial. No caso extremo, perdem todas as condições de voltar a se empregar e não exercem qualquer impacto sobre a determinação dos salários. À medida que a situação se prolonga, uma taxa de desemprego dada tem menos impacto sobre a determinação de salários: para qualquer taxa de desemprego medida, os trabalhadores tendem a negociar em busca de salários nominais mais altos. Em outras palavras, a curva de determinação de salários se desloca para cima, e a taxa de desemprego aumenta. O argumento da histerese tem duas implicações em termos de política econômica. Primeira, a desinflação pode ser mais onerosa do que o sugerido no Capítulo 9, porque aumentos na taxa de desemprego podem ter efeitos de longa duração. Segunda, na Europa pode haver espaço para uma redução na taxa de desemprego sem uma reorganização fundamental do mercado de trabalho, mesmo se as reformas forem desejáveis por outros motivos. Finalmente, pesquisas recentes exploram a possibilidade de que a histerese e a Euroesclerose sejam explicações complementares do alto desemprego europeu. Em outras palavras, a diferença entre as instituições dos Estados Unidos e da Europa podem explicar por que a histerese é mais importante na Europa do que nos Estados Unidos. Para exemplificar, suponha que os benefícios-desemprego durem todo o período em que o trabalhador esteja desempregado na Europa, mas apenas um curto período no caso dos Estados Unidos. Sendo assim, então a proporção de desempregados de longo prazo no total do desemprego será mais elevada na Europa e a histerese tende a desempenhar um papel mais relevante no ajuste da economia aos choques adversos.

3. Conclusões Os dois principais episódios de alto desemprego no século XX não permitem uma caracterização comum. O desemprego da Grande Depressão foi evidentemente desencadeado por um choque adverso de demanda agregada. As causas do atual problema de desemprego na Europa ainda estão sendo debatidas. Além disso, o rápido crescimento que absorveu o desemprego nos Estados Unidos após 1933 não é visto em nenhum lugar da Europa de nossos dias. Uma característica comum a esses dois episódios é o impacto das altas taxas de desemprego durante um período prolongado na relação entre desemprego e inflação. A histerese pode ter impedido a continuação da deflação nos Estados Unidos da década de 1930 e pode ser responsável pelas altas taxas de desemprego da Europa de hoje. Patologias I: Desemprego elevado 117

V. Didática A Grande Depressão é história antiga para os estudantes dos dias de hoje. Para tornar o tema mais atrativo, os professores podem apresentar o conteúdo deste capítulo a partir de uma discussão do atual desempenho da economia japonesa e então passar para a Grande Depressão, apontando as semelhanças dos dois casos. Um quadro do texto trata da armadilha da liquidez no contexto do desempenho da economia japonesa na década de 1990.

VI. Extensões Como o exercício de desinflação apresentado no Capítulo 9 seria alterado pela introdução da histerese? Lembre que a fim de reduzir a taxa de inflação de 14% para 4% em cinco anos, foi necessário aumentar a taxa de desemprego de 6% (sua taxa natural) para 8% e mantê-lo nesse patamar durante os cinco anos. O elemento crucial desta estratégia foi preservar o hiato de 2% entre a taxa de desemprego e sua taxa natural. Se a própria taxa natural aumenta quando a taxa de desemprego é alta, então a manutenção desse hiato exigiria, não uma taxa de desemprego estável, mas uma taxa crescente ao longo da trajetória de desinflação. Além disso, quando a inflação estiver novamente estabilizada – em 4% – levar a taxa natural de desemprego a seu patamar natural implica uma taxa de desemprego permanentemente mais elevada. Portanto, o legado de uma desinflação prolongada é uma taxa de desemprego permanentemente mais alta. Esta é, essencialmente, a explicação da histerese para as altas taxas de desemprego da Europa de hoje.

VII. Observações 1. Observações conceituais Longos períodos de desemprego elevado não são incompatíveis com o modelo apresentado no texto, mas a curva de Phillips com expectativas implica que tais períodos devem ser acompanhados por inflação declinante. A Grande Depressão dos Estados Unidos e a experiência atual da Europa Ocidental parecem contradizer isso. A histerese reconcilia o modelo com aqueles fatos, ao argumentar que o alto desemprego prolongado tende a aumentar a taxa de desemprego e, assim, enfraquecer a relação entre desemprego e inflação.

118 Patologias I: Desemprego elevado

Capítulo 23. Patologias II: Inflação alta I. Pergunta motivadora Como os macroeconomistas explicam episódios de alta inflação? Historicamente, as hiperinflações sempre seguiram o mesmo padrão: os governos registram altos déficits orçamentários que não podem ou não querem financiar sem emitir moeda e a alta taxa de expansão monetária que se segue provoca a inflação. O papel central da expansão monetária na geração da hiperinflação é coerente com o modelo macroeconômico apresentado em capítulos anteriores.

II. Por que a resposta é importante A hiperinflação tende a erodir os mecanismos básicos das economias de mercado e pode ter implicações tanto políticas quanto econômicas. Após a Primeira e a Segunda Guerras Mundiais se verificaram dois destacados episódios de hiperinflação. Além disso, várias economias passaram por períodos de hiperinflação nos últimos trinta anos e a Rússia registrou inflação elevada após a liberação de sua economia; portanto, a questão continua sendo relevante hoje.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. Hiperinflação é uma inflação extremamente elevada. b. Senhoriagem é a receita auferida pelo governo quando da emissão de moeda. Imposto inflacionário é a perda de valor dos saldos monetários reais em decorrência da inflação. O imposto inflacionário é igual à taxa de inflação, vezes os saldos monetários reais. c. Política de rendas é o nome dado às combinações de controles ou tabelamentos de salários e controles ou tabelamentos de preços. Os programas heterodoxos de combate à hiperinflação incluem políticas de rendas; os programas ortodoxos não as incluem.

IV. Sumário do conteúdo Hiperinflações são episódios de inflação extremamente elevada. De modo geral, esses episódios duram menos de dois anos. Historicamente, as hiperinflações têm sempre sido acompanhadas de expansão monetária cuja magnitude é comparável à taxa de inflação. Um déficit orçamentário do governo, financiado por emissão de moeda, está na raiz de todas as hiperinflações.

1. Déficits orçamentários e criação monetária O início da hiperinflação caracteriza-se por duas circunstâncias: uma perturbação social ou econômica que eleva o déficit orçamentário e uma crescente falta de disposição, ou incapacidade do governo, de financiar seu déficit tomando empréstimos junto ao setor privado. Quando essas duas circunstâncias coincidem, o governo efetivamente toma empréstimos do Banco Central que emite moeda para comprar os títulos emitidos pelo governo. Este processo denomina-se monetização da dívida. Neste cenário, a criação de moeda é dada por Patologias II: Inflação alta 119

DM/P = Déficit,

(23.1)

onde Déficit é o déficit orçamentário em termos reais. O lado esquerdo da equação (23.1) é denominado senhoriagem. Representa a receita disponível para o governo em decorrência da emissão de moeda. É conveniente expressar a senhoriagem em termos de expansão monetária e saldos monetários reais: (DM/P) = (DM/M)(M/P)

(23.2)

2. Inflação e saldos monetários reais Considerando a condição de equilíbrio do mercado financeiro, a equação (23.2) se torna DM/P) = (DM/M)YL(r + pe)

(23.3)

Durante uma hiperinflação, as variações nas inflações corrente e esperada são extremamente grandes em relação às variações do produto e da taxa de juros real. Portanto, a evolução de L é dominada pelo comportamento da taxa de inflação, o que provoca acentuada queda dos saldos monetários reais, mesmo quando a oferta nominal de moeda se expande com muita velocidade.

3. Déficits, senhoriagem e inflação O Capítulo 9 mostrou que, sendo a expansão monetária constante, as taxas vigente e esperada de inflação acabarão por se igualar à taxa de expansão monetária. Nesse caso, a equação (23.3) tomaria a forma DM/P = (DM/M)YL(r + DM/M)

(23.4)

A expansão monetária gera inflação, o que reduz o valor real dos saldos monetários. Portanto, diz-se que a expansão monetária constitui um imposto inflacionário: sua alíquota é a taxa de inflação (igual a DM/M) e a base tributária é o estoque de saldos monetários reais (iguais a YL(r + DM/M)). O imposto inflacionário gera senhoriagem (taxa de cunhagem) para o governo, porque as pessoas precisam aumentar seus estoques nominais de moeda para sustentar seus saldos monetários reais. A expansão monetária tem dois impactos sobre a senhoriagem: de um lado, aumenta a alíquota do imposto inflacionário mas, do outro, reduz sua base tributária, já que as taxas de juro nominais mais elevadas levam as pessoas a rejeitar a posse de dinheiro em caixa. Empiricamente, a relação entre inflação e senhoriagem tem forma de corcunda – quando as taxas de inflação são baixas, a senhoriagem aumenta com a inflação; quando a inflação é maior, ela declina com a inflação. Assim, há uma taxa de expansão monetária que maximiza a senhoriagem. Na hiperinflação, a expansão monetária supera, bastante, a taxa que maximiza a senhoriagem. Por quê? No longo prazo, é impossível que o governo aumente a senhoriagem para além do máximo possível, em condições de expansão monetária constante. Contudo, no curto prazo, o governo pode tirar partido do intervalo necessário para que a demanda real por moeda se ajuste à expansão monetária mais rápida, aumentando temporariamente a senhoriagem mediante uma elevação da taxa de expansão monetária. Com o tempo, a obtenção de senhoriagem superior ao máximo em condições de inflação estacionária exige a aceleração da expansão monetária e uma inflação crescente. Além disso a receita gerada pelo imposto inflacionário tende a declinar com a inflação (o cha120 Patologias II: Inflação alta

mado efeito Tanzi-Olivera), porque a arrecadação dos impostos nominais ocorre com alguma defasagem. Em conseqüência, o déficit real (e, portanto, a necessidade de senhoriagem) aumenta no correr do tempo, contribuindo para a aceleração monetária. Em relação ao produto, um aumento na expansão monetária aumenta inicialmente o produto elevando a inflação esperada e reduzindo a taxa de juros real. Contudo, à medida que a inflação vai crescendo, o sistema de trocas monetárias torna-se muito ineficiente, os preços fornecem menos informações porque variam com grande freqüência e os empréstimos, concedidos e recebidos, são restringidos pela incerteza quanto à inflação (e, por conseqüência, quanto às taxas de juros reais após o fato ex-post).

4. Como a hiperinflação acaba? A hiperinflação não acaba naturalmente. Seu fim exige a implementação de um programa de estabilização que inclui, no mínimo, uma reforma fiscal com credibilidade (redução dos gastos, mais substituição do imposto inflacionário por outros impostos) e um compromisso do Banco Central de não monetizar a dívida do governo. Os programas ortodoxos de estabilização se apóiam somente nesses dois elementos. Os programas heterodoxos de estabilização incluem, ainda, políticas de renda (regras para a determinação de salários e preços) destinadas a coordenar as expectativas dos fixadores de salários e preços. A desinflação implementada durante a hiperinflação poderá, na verdade, custar menos (isto é, registrar uma taxa de sacrifício menor) do que aquela implementada em períodos de inflação mais moderada, já que altos níveis de inflação tendem a eliminar a inércia decorrente do descompasso na determinação de salários e preços. Quando a inflação é alta, as instituições mudam para permitir um ajustamento mais rápido de salários e preços. Contudo, se o programa não tiver credibilidade a inflação pode persistir e, nesse caso, os custos em termos de produto podem dificultar a sustentação do programa de estabilização.

V. Didática Os professores podem esclarecer dois pontos. Primeiro, como observa o texto, há diferença entre senhoriagem e receita do imposto inflacionário. A senhoriagem é igual à expansão monetária multiplicada pela oferta real de moeda. A receita do imposto inflacionário é igual à taxa de inflação multiplicada pela oferta real de moeda. Contudo, em condições de expansão monetária constante, a inflação acabará sendo igual à expansão monetária e, por conseqüência, a senhoriagem se tornará igual à receita do imposto inflacionário. Segundo, o capítulo deixa claro que a inflação tem suas raízes na política fiscal. Portanto, como adendo à frase de Friedman de que a “inflação é sempre e em todo lugar um fenômeno monetário”, nem sempre a inflação é resultado de uma decisão independente do Banco Central. Por que o Banco Central empresta a um governo que precisa financiar o déficit? Ele poderá não ter escolha, se estiver subordinado ao Tesouro (ou ao Ministro da Fazenda), ou pode fazê-lo por recear as conseqüências de uma inadimplência do governo, mais do que aquelas da alta inflação decorrente da monetização da dívida.

VI. Extensões 1. Solvência do governo Por que um governo seria incapaz de tomar empréstimos para financiar um déficit orçamentário? Os credores potenciais não estão obrigados a emprestar ao governo. Podem auferir a taxa de retorno de mercado emprestando ao setor privado. Somente emprestarão ao governo se o valor presente do reembolso esperado, calculado segundo a taxa de retorno de mercado, for pelo menos igual ao montante emprestado. Patologias II: Inflação alta 121

Os reembolsos totais do governo a seus credores incluem o pagamento dos juros sobre o empréstimo mais a amortização (reembolso do principal). De onde o governo tira os recursos para esse reembolso? Do superávit primário do orçamento do governo (superávit fiscal, excluído o pagamento de juros) mais a senhoriagem decorrente da emissão de moeda. Assim, para que o governo seja considerado um bom risco de crédito, o valor presente esperado de seus superávits fiscais futuros mais a senhoriagem deverá ser pelo menos igual ao montante da dívida a ser reembolsada. Se esta condição for atendida, diz-se que o governo é solvente. Caso contrário, é insolvente. Lembre-se que a senhoriagem não é ilimitada. Ela atinge um máximo, mesmo quando o governo está disposto a tolerar taxas de inflação muito elevadas. Portanto, os credores só estarão dispostos a emprestar ao governo se acreditarem que o governo futuramente gerará superávits fiscais suficientes para reembolsar sua dívida.

2. Controles de salários e preços Por que os governos algumas vezes recorrem a controles de preços e salários nos programas de estabilização? No contexto de inflação elevada, a economia pode ser descrita como um equilíbrio de longo prazo em que as curvas AD e AS se deslocam para cima, a uma taxa p ao longo do tempo. O movimento da curva AD reflete a expansão monetária; o da curva AS reflete a demanda impulsionada pelas expectativas, por salários nominais mais elevados. Como um caso extremo de estabilização, considere uma reforma monetária e fiscal que eliminem a expansão monetária. Se tal programa fosse implementado, o deslocamento para cima, da curva AD, seria interrompido imediatamente; mas, na hipótese de que a inflação esperada seja igual à registrada no período anterior, a curva AS continuaria seu movimento ascendente, reduzindo o produto. Um congelamento de salários e preços interromperia esse movimento de ascensão da curva AS e a concomitante perda de produto. Pode-se argumentar que a perda de produto reduziria a tentação do governo de abandonar o programa de estabilização. Além disso, a estabilização imediata, por meio da combinação de disciplina monetária e controle de preços e salários, aumentaria a credibilidade do programa. Por que nem todos os programas de estabilização incluem controles de preços e salários? Uma das razões é que é difícil implementá-los sem congelar os preços relativos, o que introduz onerosas distorções microeconômicas. Outra razão é que muitas vezes o governo considera esses controles um substituto das medidas fiscais e monetárias que são pré-requisito de uma estabilização bem-sucedida. Finalmente, um motivo mais sutil é que os controles podem minar a credibilidade do programa de estabilização. Se os fixadores de salários e preços atribuírem aos controles o sucesso do programa, ou os interpretarem como sinal de que o governo não está disposto a aceitar a recessão, eles podem questionar o compromisso do governo com o programa de estabilização.

VII. Observações 1. Observações conceituais Os governos não têm poder ilimitado de gerar recursos mediante a emissão de moeda. Há um nível máximo de senhoriagem associado a uma taxa constante de expansão monetária, não importa o quanto essa taxa seja alta.

122 Patologias II: Inflação alta

Capítulo 24. Patologias III: A transição na Europa Oriental e a crise asiática I. Pergunta motivadora Como os macroeconomistas explicam o colapso pós-liberação do produto na Europa Oriental e a crise asiática? A transição da Europa Oriental, do planejamento centralizado para a economia de mercado, exigiu vasta realocação de recursos das ineficientes empresas estatais para as novas empresas do setor privado. Essa realocação tem sido lenta; entrementes, como é mais fácil fechar empresas obsoletas do que criar novas empresas, produto e emprego foram prejudicados. Além disso, o desenvolvimento de uma economia de mercado exige um estado suficientemente forte para garantir os direitos privados, arrecadar impostos e resistir à pressão por subsídios a empresas estatais. O desenvolvimento das instituições governamentais também leva tempo. Sem elas, como ficou evidente no caso da Rússia, o setor privado não pode crescer com rapidez suficiente para absorver os recursos tornados ociosos pelo declínio do setor estatal. Os economistas ainda estão discutindo as causas da crise asiática. Uma corrente afirma que a crise foi desencadeada pelos fracos fundamentos do mercado – neste caso, investimentos arriscados financiados por empréstimos estrangeiros. Outra corrente considera que, em boa medida, a crise foi conseqüência de expectativas auto-realizáveis – receios sobre o futuro da economia que se tornaram realidade em decorrência de uma repentina saída de capitais estrangeiros.

II. Por que a resposta é importante Além de todo o sofrimento humano vivenciado durante a transição na Europa Oriental, o fraco desempenho da economia russa, após o colapso do comunismo, pode ter importantes implicações políticas. Além disso, aparentemente o colapso do produto, em período em que a economia deveria estar se tornando mais eficiente, representa uma espécie de desafio ao modelo neoclássico padrão da macroeconomia. A crise asiática é só por si importante, já que pode ter implicações para o desempenho futuro das economias asiáticas, mas também pelo debate levantado em relação à prevenção e gestão de futuras crises econômicas. Finalmente, no contexto do livro, a análise da transição e da crise asiática constitui uma aplicação das ferramentas apresentadas em capítulos anteriores.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. Numa economia centralmente planejada, o governo (em contraste com o setor privado) toma a maior parte das decisões econômicas importantes, incluindo a elaboração de planos e métodos de produção para empresas individuais e a fixação de preços. b. A liberalização dos preços consiste na eliminação dos controles governamentais sobre os preços. A privatização é a transferência de empresas estatais para proprietários privados. Patologias III: A transição na Europa Oriental e a crise asiática 123

c. Controles de capital são limites legais para que os residentes nacionais tomem ou façam empréstimos no estrangeiro.

IV. Sumário do conteúdo 1. Transição na Europa Oriental Começando pela Polônia na década de 1990, as antigas economias de planejamento centralizado da Europa Oriental foram passando para a economia de mercado. Na verdade, essa transição vai além da Europa Oriental. Com exceção de Cuba e da Coréia do Norte, todas as economias que na década de 1980 estavam submetidas ao planejamento central estão em algum estágio da transição. O texto concentra-se na experiência de cinco países: República Tcheca, Hungria, Polônia, Rússia e Ucrânia. Todos esses países fizeram substanciais progressos em termos de liberação de preços – o desatrelamento dos preços do controle do governo – e algum avanço pelo menos na privatização – a transferência de empresas do estado, para proprietários privados. Como a privatização oferece aos proprietários um incentivo para a maximização de lucros e como a liberalização permite aos preços sinalizar o que as empresas deveriam produzir, era de se esperar um aumento do produto. Na verdade, o período inicial da transição foi marcado por significativo declínio do produto (mesmo levando em conta erros de mensuração – que tendem a superdimensionar o produto pré-liberalização e subestimar o produto pós-liberalização – nas estatísticas oficiais). Além disso, apesar do progresso bastante semelhante em relação à liberalização de preços e à privatização, a trajetória dos cinco países distanciou-se no correr do tempo. República Tcheca, Hungria e Polônia começaram a crescer e o PIB desses países está próximo ou (no caso da Polônia) acima de seu nível pré-liberalização. Contudo, Rússia e Ucrânia não estão crescendo e os níveis do PIB estão bem abaixo dos níveis anteriores ao início do processo. A explicação básica para a queda do produto é a vasta reorganização de recursos exigida para a conversão à economia de mercado. A liberalização originou um substancial choque de oferta e um concomitante declínio na demanda por trabalho nas empresas estatais. Como conseqüência da liberalização de preços, a demanda rejeitou os produtos das empresas estatais, bens relacionados à defesa deixaram de ser procurados e houve colapso dos acordos comerciais entre economias de planejamento centralizado, levando à perda de mercado para as exportações da região. Além disso, muitas empresas simplesmente não sabiam como operar uma economia de mercado. Ao mesmo tempo, dada a falta de capital e experiência, o setor privado demorou para criar novas empresas. Portanto, embora tenha havido algum aumento da demanda por trabalho no setor privado (principalmente no setor de serviços que exige pouco capital), este não foi suficiente para compensar a retração na demanda por trabalho do setor estatal. Com o tempo, a demanda por trabalho aumentou na República Tcheca, na Hungria e na Polônia, e algumas empresas estatais começaram a se reestruturar, o que também deverá aumentar a demanda por trabalho. Em conseqüência, o crescimento começou. Contudo, a falta de experiência empresarial e a necessidade de reestruturação bem mais profunda restringiram o crescimento. A reestruturação exige capital, gera inicialmente uma queda no emprego (já que algumas fábricas devem ser fechadas e seus operários demitidos) e exige que alguém dentro da empresa tenha autoridade e incentivo para proceder às mudanças necessárias. Em muitos países, a privatização não avançou com velocidade ou eficácia sufcientes para criar os incentivos e a governança corporativa exigidos para estimular a reestruturação. A Rússia e a Ucrânia registraram desempenho bem pior do que as economias da Europa Central. O texto concentra-se na Rússia, mas observa que a Ucrânia enfrenta problemas semelhantes. A principal razão do fraco desempenho da economia russa é a falta de capacidade ou disposição do estado para adotar os programas necessários: definição e implementação dos direitos de propriedade e o corte das transferências para as empresas estatais. Em relação aos direitos de propriedade, a corrup124 Patologias III: A transição na Europa Oriental e a crise asiática

ção, o gangsterismo e a falta de respeito ao cumprimento de contratos afetaram grandemente os incentivos a investir na Rússia. Em relação às transferências, embora tenha havido redução de subsídios, muitas empresas deixam de pagar impostos. Em conseqüência, diminuem os incentivos para a reestruturação, pois as empresas podem se manter em funcionamento com o recebimento de transferências – incluindo a evasão fiscal – e o governo russo tem significativo déficit. Não tem como financiar seu déficit com títulos, pois tentativas prévias de fazê-lo desencadearam uma crise cambial ao se tornar claro que a Rússia não poderia reembolsar empréstimos às elevadas taxas de juros exigidas. Portanto, sem perspectivas imediatas de reforma fiscal, a Rússia encontra-se a caminho da expansão monetária (para cobrir o déficit) e da hiperinflação. Como as medidas necessárias exigem mudanças fundamentais nas instituições russas – formais e informais – deverá se passar algum tempo até que elas se concretizem (se é que isso ocorrerá). Assim, as perspectivas de rápido crescimento em futuro próximo não são brilhantes.

2. A crise asiática Depois de anos de crescimento acelerado, as economias asiáticas registraram crises cambiais em 1997 e profunda recessão em 1998. Há explicações para a crise. Uma, alicerçada nos fundamentos da economia, argumenta que as altas taxas de crescimento registradas no período anterior à crise se sustentavam em altas taxas de investimento financiado por empréstimos estrangeiros. Como mostrou o Capítulo 12, o acúmulo de capital pode aumentar temporariamente o crescimento, mas no longo prazo entram em ação os retornos marginais decrescentes. Como conseqüência, o crescimento teria que se tornar mais lento na Ásia e as altas taxas de investimento não poderiam ser justificadas por expectativas razoáveis de lucros futuros. Os investidores estrangeiros estavam dispostos a investir na região enquanto acreditavam que o governo os resgataria, caso seus investimentos não fossem bem-sucedidos. Contudo, chegou um momento em que os investidores perderam a confiança nos governos, avaliaram os problemas com que aquelas economias se deparavam e decidiram sair. Já a explicação embasada nas expectativas auto-realizáveis argumenta que os investidores estrangeiros entraram em pânico e geraram uma crise desnecessária. Grande parte dos financiamentos externos na Ásia era constituída de empréstimos de curto prazo feitos diretamente aos bancos. Isto criou a possibilidade de uma correria aos bancos e às moedas asiáticas. Quando os investidores tornaram-se nervosos com o que ocorria na região, perceberam que a natureza das operações bancárias (empréstimos tomados no curto prazo e aplicados em financiamentos de longo prazo) implicava que os bancos não poderiam reembolsar todos seus credores ao mesmo tempo e que muitos bancos centrais da Ásia não tinham reservas suficientes para converter todos os empréstimos de curto prazo em dólares, à taxa de câmbio fixa vigente. Em conseqüência, todos os investidores estrangeiros foram incentivados a retirar seus fundos dos bancos asiáticos (isto é, a não rolar seus empréstimos de curto prazo) e convertê-los em dólares o mais rápido possível, enquanto os fundos ainda estavam disponíveis. Quando os investidores começaram a tirar seus fundos dos bancos, geraram uma crise bancária; ao tentarem converter as moedas asiáticas em dólares, geraram uma crise cambial que acabou provocando a adoção de taxas de câmbio flutuantes e uma grande depreciação das moedas locais. A depreciação piorou a situação dos bancos asiáticos, já que parte dos seus empréstimos estava denominada em dólares. A dupla corrida, aos bancos e ao câmbio, provocou uma crise econômica que acabou por confirmar os receios iniciais dos credores estrangeiros. Qualquer que seja a explicação para a crise asiática, não há dúvida de que ela provocou uma grave recessão nas economias afetadas. De acordo com o modelo de economia aberta dos capítulos anteriores, a depreciação das moedas asiáticas deveria ter estimulado as exportações e o produto. Há duas razões para a imediata recessão ocorrida na Ásia. Primeiro, os governos asiáticos tentaram defender, durante algum tempo, suas paridades cambiais fixas mediante a elevação das taxas de juros, permitindo assim a flutuação de suas moedas. As altas taxas de juros reduziram os investimentos. Segundo, a crise bancária levou à falência muitos bancos os quais ficaram impossibilitados de emPatologias III: A transição na Europa Oriental e a crise asiática 125

prestar às empresas que estavam sofrendo os efeitos da depreciação do câmbio, já que estavam endividadas em dólar. A crise asiática colocou em debate duas questões. A primeira é se controles de capitais – limites legais à capacidade de residentes de um país tomar empréstimos e emprestá-los no estrangeiro – têm seu lugar nas modernas economias abertas. Alguns assinalam que a crise asiática seria uma evidência a favor da limitação de empréstimos externos de curto prazo. Outros consideram que, apesar de desejáveis, essas medidas são de difícil implementação, na prática. A segunda questão é quanto ao papel que cabe ao Fundo Monetário Internacional (FMI). Durante a crise, o FMI desempenhou dois papéis: ajudou os países a formular políticas macroeconômicas destinadas a pôr fim à crise e, condicionado à adoção dessas políticas, emprestou recursos aos países visando contribuir para a defesa de suas taxas de câmbio. Ambos papéis foram criticados. Alguns argumentam que o FMI recomendou algumas políticas inadequadas – aumentos das taxas de juros para países em recessão e contração fiscal para países com superávit fiscal – e outras irrelevantes – como várias medidas de desregulamentação e reforma. Alguns argumentam que tais medidas foram uma tentativa, por parte do FMI, de aproveitar a crise para impor aos países asiáticos uma pauta mais ampla. Além disso, alguns críticos argumentam que o FMI deveria ter emprestado o dinheiro mais rapidamente enquanto outros acreditam que o FMI não deveria fazer empréstimos a países com problemas. Os que se opõem aos empréstimos do Fundo acreditam que este deveria concentrar-se em reestruturar a dívida (converter dívidas de curto prazo em dívidas de longo prazo) com os credores e em negociar acordos entre os países e seus credores quando o país não puder reembolsar o total de seus empréstimos.

3. Epílogo relativo à Ásia para o Manual do Professor Quando este trabalho estava sendo preparado, as economias asiáticas estavam retomando o crescimento. De acordo com estatísticas divulgadas por The Economist, no terceiro trimestre de 1999 a taxa de crescimento do PIB indonésio era de 0,5% em relação ao ano anterior, a da Coréia era de 12,3%, a da Malásia, de 8,1% e a da Tailândia 5,1%. Estes dados refletem, em parte, os níveis relativamente baixos registrados em 1998. Mas ainda está em aberto a questão relativa à possibilidade de as economias asiáticas voltarem a sustentar taxas de crescimento comparáveis àquelas registradas antes da crise. Além disso, a Malásia, que adotou controles de capital durante a crise e não seguiu o programa proposto pelo FMI, teve um desempenho bastante semelhante ao de outras economias asiáticas que mantiveram a abertura dos mercados de capitais e seguiram fielmente as orientações do Fundo. Afirmar que a experiência da Malásia possa servir de orientação quanto à prudência dos controles de capital, ou, na verdade, que qualquer das medidas sugeridas pelo FMI ou implementadas na Ásia teve muito a ver com a rapidez e a trajetória da recuperação é algo que ainda está em debate.

V. Didática A maneira óbvia de atualizar a aula é acrescentar informações sobre fatos atuais e relacioná-los com o que está sendo discutido no texto. Esses fatos não precisam limitar-se à Europa Oriental e à Ásia. A crise asiática, por exemplo, promoveu questionamentos relevantes para outros países. Quando este trabalho estava sendo elaborado, o Equador anunciava sua intenção de dolarizar a economia – em outras palavras, criar um rigoroso currency board (Conselho da Moeda). Após a crise asiática houve grandes debates quanto à possibilidade de as economias em desenvolvimento adotarem currency boards para prevenir crises cambiais.

126 Patologias III: A transição na Europa Oriental e a crise asiática

VI. Extensões A primeira edição do texto tratava do desempenho econômico da União Soviética. De acordo com as melhores estatísticas disponíveis, no período de 1928 a 1987, o crescimento médio anual do produto, por trabalhador, na URSS era de cerca de 2,8%, comparados com os 2% registrados pelos Estados Unidos no mesmo período. Contudo, nas décadas de 1970 e de 1980 o ritmo de crescimento se tornou mais lento na URSS e no Ocidente. Como mostrou o Capítulo 12, o acúmulo de capital não pode sustentar o crescimento indefinidamente; chega um momento em que a economia passa a crescer à taxa do progresso tecnológico. A União Soviética alcançou taxas razoáveis de progresso tecnológico na década de 1960, mas estagnou na década seguinte. Entre 1970 e 1987, a taxa foi praticamente nula (e, nos anos de 1980, negativa). A falta de progresso tecnológico e os retornos decrescentes do capital implicaram, em conjunto, poucas perspectivas de crescimento futuro, e daí a pressão por reformas econômicas. Indaga-se como a URSS conseguiu gerar progresso tecnológico durante 40 anos, apesar da falta de incentivo para que as empresas individuais inovassem. Uma resposta possível é que esse avanço tecnológico foi decorrência da adoção de inovações do estrangeiro. Quando estas se tornaram demasiado complexas para serem replicadas pelo planejamento central – como pode ter sido o caso das tecnologias da informação desenvolvidas nas décadas de 1970 e de 1980 – o progresso tecnológico cessou.

VII. Observações 1. Observações conceituais Para funcionar eficientemente, as economias necessitam, pelo menos, de um governo suficientemente forte para definir e fazer respeitar os direitos de propriedade, separar o governo do financiamento industrial e arrecadar impostos. Os capítulos anteriores consideraram a existência de um governo capaz de desempenhar tais funções. A experiência russa ilustra a importância dessas funções governamentais e as dificuldades potenciais do estabelecimento das instituições necessárias à sustentação das economias de mercado.

Patologias III: A transição na Europa Oriental e a crise asiática 127

Capítulo 25. Deve-se limitar a atuação dos formuladores de políticas econômicas? I. Pergunta motivadora Deve-se impor limites aos formuladores de políticas econômicas? Possivelmente, mas não porque os efeitos das políticas sejam incertos. Os formuladores de políticas econômicas entendem que a incerteza oferece um argumento a favor da moderação ao se elaborar a política e, na medida em que são benevolentes, impõem suas próprias restrições. Por outro lado, as interações estratégicas entre o setor privado e o governo e entre partidos políticos sugerem que o desempenho econômico pode melhorar quando se impõem alguns limites à política econômica. Contudo, a necessidade de uma política discricionária em tempos de dificuldades econômicas exige cuidados na determinação dos limites institucionais à atuação dos responsáveis pela política econômica.

II. Por que a resposta é importante A moderna macroeconomia se alicerça na premissa de que os governos podem agir para melhorar o desempenho da economia. Visando a esta finalidade, os 24 capítulos anteriores examinaram a política de que os governos dispõem e suas prováveis conseqüências. Embora tenham sido feitas advertências ao longo do caminho, a mensagem básica é que os governos podem agir para reduzir as flutuações econômicas e aumentar o nível de longo prazo do capital, mas têm pouca capacidade para influenciar o crescimento, além de estabelecerem instituições que recompensem a inovação. Este capítulo examina os limites à política discricionária. Pergunta se devemos esperar que os governos ajam com sabedoria ao exercer sua discrição e se é possível planejar instituições visando incentivar uma boa formulação da política econômica.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. Em economia, um jogo se refere às interações estratégicas de um conjunto de jogadores. b. Um governo se depara com um problema de inconsistência temporal quando ele tem incentivo para desviar-se de uma política anunciada depois que os agentes privados tomaram decisões embasadas na política econômica. c. Um ciclo econômico político ocorre quando os formuladores da política tentam provocar a expansão da economia antes das eleições na tentativa de alcançar a reeleição.

IV. Sumário do conteúdo Apesar do papel aparentemente benéfico que a macroeconomia pode desempenhar, são comuns os argumentos favoráveis à limitação dos poderes dos responsáveis pela política econômica. Esses ar128 Deve-se limitar a atuação dos formuladores de políticas econômicas?

gumentos enquadram-se em duas classes: uma, a idéia de que os responsáveis pela política econômica, em sua ânsia de fazer o bem, fazem mais mal que bem; outra, a de que os formuladores de políticas econômicas estão mais voltados para seus próprios interesses que para aqueles da sociedade como um todo.

1. Incerteza e política econômica Uma das razões pelas quais a ação dos formuladores de políticas econômicas pode causar prejuízo está no fato de que os efeitos de tais políticas são incertos. Um exercício recente da Brookings Institution recorreu a doze modelos macroeconômicos bem conhecidos para prever os impactos de dada expansão monetária. Houve substancial variação nos resultados quantitativos. Como tais modelos captam o conhecimento quantitativo existente em relação aos efeitos das políticas sobre a economia, a implicação é que os responsáveis por essa política se deparam com substancial incerteza quanto às repercussões de suas políticas. Se os resultados extremos forem muito dolorosos, a incerteza oferece um argumento a favor da moderação na elaboração de políticas: quanto menores as alterações decorrentes da política, mais estreito o intervalo de resultados possíveis. Este argumento é menos relevante quando a economia passa por recessão grave ou pela hiperinflação; nesses casos, os efeitos de políticas compensatórias relevantes – não importa o quanto sejam extremos – têm possibilidade de melhorar a situação econômica. Há muitas razões para acreditar que os formuladores de políticas econômicas estão cientes de que a incerteza exige atenção. Portanto, a existência de incertezas não constitui necessariamente justificativa para impor restrições externas aos formuladores de políticas econômicas.

2. Expectativas e política econômica A relação entre governo e setor privado pode ser descrita como um jogo, isto é, em termos econômicos, interação estratégica entre um conjunto de jogadores. As empresas privadas e as famílias tomam suas decisões embasadas nas expectativas quanto às futuras políticas. O governo formula suas políticas alicerçado nas reações privadas do setor privado. Vista sob esta perspectiva, a economia pode oferecer uma justificativa para a imposição de restrições aos responsáveis pela política econômica. Algumas vezes o governo é estimulado a se desviar de uma política anunciada, depois que os agentes tomaram decisões alicerçados na mesma. Neste caso, diz-se que há uma inconsistência temporal na política ótima do governo. Por exemplo, como foi exposto no Capítulo 8, os bancos centrais podem reduzir temporariamente a taxa de desemprego a um nível inferior à natural, provocando uma inflação não esperada. Mas por outro lado, se a inflação for onerosa, os bancos centrais têm incentivo para anunciar uma política de baixa expansão monetária a fim de reduzir a inflação esperada (e, por conseguinte, verificada). Combinando esses objetivos, a política ótima do Banco Central é anunciar uma política monetária rígida para convencer o setor privado de que a inflação será baixa, mas implementar, de fato, uma política mais flexível para reduzir o desemprego (temporariamente). Contudo, se o Banco Central tentar levar adiante esse programa, rapidamente perderá a credibilidade e o setor privado fixará salários e preços em consonância com a expectativa de inflação elevada. Isto eliminará finalmente a capacidade de o Banco Central reduzir o desemprego até abaixo de sua taxa natural e, ao mesmo tempo, provocar a alta da inflação. No longo prazo, o programa do Banco Central não afetará o desemprego (que retornará à sua taxa natural) mas terá aumentado a inflação. Sob estas circunstâncias, o desempenho da economia melhoraria se o Banco Central assumisse um compromisso confiável com reduzida expansão monetária. Nesse caso, as expectativas do público seriam compatíveis com a baixa inflação e a taxa natural de desemprego seria alcançada mediante uma taxa de inflação menor. Portanto, a inconsistência temporal oferece um argumento a favor de restrições externas à ação do governo. Deve-se limitar a atuação dos formuladores de políticas econômicas? 129

As restrições externas são negociáveis porque a auto-restrição talvez não seja confiável. Contudo, é preciso estar atento para preservar a flexibilidade da política quando surgirem dificuldades econômicas. Por exemplo, uma forma de impor restrição externa ao Banco Central consiste em legislar quanto ao crescimento monetário. Tal restrição impede que o Banco Central tripudie quanto aos objetivos da política (o que é desejável); mas isso também elimina sua capacidade de reagir diante de impactos adversos (resultado não-desejável). Uma alternativa mais adequada é tornar o Banco Central politicamente independente do governo que estiver no poder e indicar para ele um administrador com comprovada aversão pela inflação. As evidências indicam que a independência do Banco Central está associada a uma inflação baixa.

3. Política e política econômica As Seções I e II pressupõem que os formuladores de políticas econômicas sejam benevolentes. Na verdade, os políticos podem agir visando às suas próprias perspectivas de reeleição. Se os eleitores forem míopes, os políticos terão incentivo para implementar políticas que gerem benefícios de curto prazo, qualquer que seja seu custo no longo prazo. Nos Estados Unidos não há muita evidência a favor desta proposição. Até a década de 1980, e deixando de lado a Grande Depressão, o quociente entre dívida pública e PIB só aumentou durante as guerras. Além disso o quociente de endividamento está em queda desde 1996. Portanto, a visão curta dos eleitores não explica muito em relação a déficits e dívida. Ainda, se os eleitores tivessem memória curta, os políticos poderiam melhorar suas chances de reeleição sem muito custo, provocando expansões pouco antes das eleições. Portanto, se registraria um ciclo econômico político, com altas do crescimento nos últimos anos dos mandatos presidenciais. No período pós-guerra, a taxa de crescimento dos Estados Unidos tem sido mais elevada nos últimos anos dos mandatos presidenciais, mas as diferenças ano a ano têm sido bastante reduzidas, em média. Outra fonte de políticas prejudiciais está nos jogos estratégicos entre formuladores de políticas econômicas. Discordâncias substanciais quanto às políticas podem, ocasionalmente, resultar em guerras de atrito entre partidos políticos que resultam no adiamento de medidas necessárias, como a redução do déficit. Alguns economistas acreditam que tais problemas justificariam uma emenda à constituição dos Estados Unidos para assegurar o equilíbrio orçamentário. Eles se preocupam com o impacto do déficit sobre os mercados financeiros e não acreditam que o Congresso possa alterar a política fiscal a tempo, de modo a estabilizar a economia, ou que possa impor a própria disciplina fiscal. A maioria dos economistas, contudo, acredita que uma emenda orçamentária equilibrada também tem seu custo – a eliminação da política fiscal como instrumento de política macroeconômica – o que supera os benefícios potenciais.

V. Didática A inconsistência temporal proporciona oportunidade para reexaminar a questão das taxas de câmbio fixas e das crises cambiais. Um compromisso confiável com a taxa de câmbio fixa elimina a possibilidade de se conduzir uma política monetária expansionista discricionária. Portanto, argumenta-se, a credibilidade de uma taxa de câmbio fixa reduz as expectativas inflacionárias e a inflação. Por outro lado, como mostram as numerosas crises cambiais, os governos têm dificuldade para convencer os mercados de que não desvalorizarão a moeda ou adotarão o câmbio flutuante em momentos de dificuldade. Assim, afirma-se que alguns governos fariam melhor amarrando completamente as mãos, no que se refere à política monetária, mediante a criação de um currency board ou da adoção do dólar como moeda.

130 Deve-se limitar a atuação dos formuladores de políticas econômicas?

VI. Extensões No caso de estudantes com rendimentos de cálculo, os professores podem apresentar uma formalização1 do problema da inconsistência temporal descrito neste capítulo. Imagine que a função de perda dos formuladores de políticas econômicas possa ser escrita como L = (a/2)p2 – b(p – pe) Em palavras, os formuladores de política econômica preocupam-se com a inflação e o desemprego quando elas são superiores à suas taxas naturais. O primeiro termo da função de perda reflete a preocupação com a inflação; o segundo, com o desemprego excedente, determinado pela diferença entre inflação vigente e inflação esperada. Se os formuladores de políticas econômicas anunciarem a intenção de obter uma inflação zero e os agentes acreditarem (pe = 0), então se deparam com duas opções: ou podem levar adiante o anunciado e obter a inflação zero – caso em que p = 0, u = un e L =0 – ou podem agir de modo arbitrário, renegar o compromisso anunciado e tentar alcançar a taxa de inflação socialmente ótima, sob a condição que pe = 0. A minimização de L, sujeita a pe = 0, gera uma taxa ótima de inflação, b/a. A implementação desta taxa de inflação implica que L =(–b2/2a), que é menor do que a perda gerada pela implementação da medida anunciada. O ganho decorre do benefício da redução do desemprego a um nível inferior à sua taxa natural em conseqüência da inflação inesperada. Observe que a forma da função perda implica que o custo da inflação (na margem) seja igual a zero quando a inflação for zero, de modo que sempre há algum ganho na inflação surpresa. O problema é que o setor privado está ciente desses incentivos. Portanto, na falta de algum mecanismo dotado de credibilidade que obrigue os formuladores das políticas econômicas a respeitar a política anunciada, o setor privado nunca acreditará no anunciado. Ao esperar que os formuladores ajam de modo discricionário, o setor privado determinará pe = b/a. Como este valor constante de pe não altera a solução do problema de otimização do formulador das políticas econômicas, a taxa de inflação corrente tenderá a ficar em p = b/a. Contudo, como esta taxa de inflação deixa de ser surpresa, não há ganhos em termos de desemprego e a perda acaba sendo L = (b2/2a), um resultado pior do que aquele que teria sido gerado pela adesão à regra. Como se supõe que os formuladores de políticas econômicas sejam benevolentes – isto é, que suas funções de perda reflitam adequadamente as preferências sociais – a sociedade estaria em melhor situação restringindo, se possível, seu poder de decisão.

VII. Observações 1. Observações empíricas Em média, a taxa de crescimento (pós-guerra) no segundo ano de governos do partido democrata tem sido duas vezes maior do que a do segundo ano dos republicanos. Este fato confirma a percepção de que os democratas dão mais importância ao crescimento do que à estabilidade de preços, em relação aos republicanos.

1 A formalização tem base em Barro, Robert J. e David B. Gordon (1983), “Rules, Discretion, and Reputation in a Model of Monetary Policy”, Journal of Monetary Economics, 12:101-121.

Deve-se limitar a atuação dos formuladores de políticas econômicas? 131

Capítulo 26. Política monetária: Um resumo I. Pergunta motivadora O que os macroeconomistas sabem a respeito da política monetária? No longo prazo, a política monetária afeta somente a taxa de inflação. Assim, o Banco Central deveria adotar uma meta para a taxa de inflação, com base nos custos e benefícios da inflação. Contudo, no curto prazo a política monetária afeta o produto, de modo que o Banco Central deverá decidir se cabe desviar-se da meta para reagir a choques econômicos. Em última análise, esta decisão depende da importância que o Banco Central dará às flutuações no desemprego e na inflação. Operacionalmente, os bancos centrais se deparam com o problema de que os agregados monetários não têm uma relação estreita com a inflação.

II. Por que a resposta é importante Uma das questões mais destacadas da política macroeconômica é saber se o Banco Central deveria alterar as taxas de juros. Este capítulo oferece uma base para raciocinar sobre a questão à luz dos objetivos de longo prazo, do Banco Central. Além disso, os Estados Unidos aparentemente estão atravessando uma era dourada em termos de política monetária, atribuída freqüentemente ao talento do presidente do Fed, Alan Greenspan. Será que o sucesso do Fed (ou de qualquer outro Banco Central) depende da inteligência e da sorte de seu dirigente ou a formulação da política monetária pode ser reduzida a algumas diretrizes relativamente simples?

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. O capítulo apresenta os agregados monetários. M1 é a soma de dinheiro e depósitos à vista. M2 é a soma de M1, cotas de fundos mútuos do mercado monetário, depósitos no mercado monetário e depósitos a prazo. b. A regra de Taylor afirma que os bancos centrais deveriam desviar-se de suas metas relativas à taxa de juros, na medida de suas preocupações com flutuações de curto prazo, na inflação e no desemprego. c. O capítulo apresenta a terminologia associada à organização do Fed, o Banco Central dos Estados Unidos.

IV. Sumário do conteúdo A análise dos capítulos anteriores sugere que a política monetária provoca efeitos diferentes no curto e no longo prazos. No curto prazo, a política monetária expansionista reduz as taxas de juros e provoca depreciação da taxa de câmbio; em conseqüência, o produto e o nível de preços aumentam. No longo prazo, a expansão monetária provoca inflação mas não afeta o produto. Assim, a taxa de inflação de longo prazo é determinada pela taxa de expansão de longo prazo da oferta de 132 Política monetária: Um resumo

moeda. Com isto em mente, o Fed tem que escolher uma taxa como meta para a inflação de longo prazo, e decidir quando e como se desviar dessa meta no curto prazo.

1. Taxa ótima de inflação A taxa ótima de inflação de longo prazo depende dos custos e benefícios da inflação. Os custos da inflação variam com seu nível. A taxas de inflação muito elevadas, a moeda desempenha mal suas funções: como seu valor se altera com freqüência, é uma unidade de conta ruim; como se torna necessário maior quantidade de moeda para as transações, é um meio de troca ruim; e como seu valor cai continuamente é uma reserva de valor ruim. Quando as taxas de inflação são reduzidas, os custos da inflação são mais difíceis de identificar. Os economistas destacam três fontes de custos: a. As altas taxas de juro nominais levam as pessoas a não reter moeda. Isto exige recursos que são conhecidos como custos de sola de sapatos. b. Quando o sistema tributário não está indexado, a carga tributária depende da taxa de inflação. Nos Estados Unidos isto se aplica em especial à renda de juros nominais e aos ganhos de capital. A distorção tributária gerada pela inflação afeta a alocação dos recursos econômicos. c. Como a inflação mais elevada está associada a uma maior variabilidade da inflação, os ativos nominais se tornam mais arriscados em termos reais. A inflação também apresenta três benefícios: a. A senhoriagem – o montante de recursos que o governo arrecada emitindo moeda – aumenta quando as taxas de inflação são mais elevadas, pelo menos em algum estágio inicial. Contudo, o montante de senhoriagem disponível a taxas de inflação reduzidas, em países onde o sistema tributário é muito desenvolvido, é demasiado pequeno para tornar isto um argumento favorável a favor de taxas de inflação reduzidas – mas não iguais a zero. b. Como as taxas de juros nominais não podem ser inferiores a zero, a inflação permite que os governos obtenham taxas de juros reais negativas e assim preservam a opção de recorrer à política monetária para estimular o produto em tempos de recessão. c. A ilusão monetária leva os trabalhadores a resistiem aos cortes nos salários nominais, independentemente dos efeitos sobre o salário real. Em conseqüência, pode ser preciso uma inflação continuada para alcançar os cortes reais de salário necessários em determinados momentos para realocar o trabalho entre setores.

2. Formulação da política monetária Uma vez que o Banco Central tenha escolhido uma meta para a inflação, ele precisa decidir se fixa (e anuncia) uma meta para a expansão monetária (que ele controla) ou uma meta para a inflação (sobre a qual não exerce controle direto). Além disso, o Banco Central precisa decidir até que ponto está disposto a desviar-se da meta no curto prazo para fazer face aos choques econômicos. Se o Banco Central opta por fixar uma meta para a expansão monetária, ele deverá também decidir que tipo de moeda visará. A moeda não tem definição clara. Os Estados Unidos definem vários agregados monetários. M1 é a soma de moeda manual com depósitos à vista. Contudo, há outros ativos que embora não possam ser utilizados nas transações podem ser facilmente transformados em dinheiro. Diz-se que esses ativos são líquidos. Neles se incluem cotas de fundos mútuos do mercado monetário, depósitos no mercado monetário e depósitos a prazo. Quando somados a M1, o conjunto dos ativos líquidos denomina-se M2, ou moeda em sentido amplo. Quando muda a atratividade relativa dos ativos que estão dentro e fora desses agregados (M1 ou M2), a demanda pelo agregado relevante será alterada. Isso aconteceu nos Estados Unidos quando foram criados os chamados NOW (depósitos à vista rendendo juros) em meados da década de 1970, bem como quando apareceram, pouco depois, cotas de fundos mútuos do mercado monetário e os depósitos no mercado monetário. Em conseqüência das alterações na demanda por moeda, não há uma relação estreita, nos Estados Unidos, Política monetária: Um resumo 133

entre inflação e crescimento seja de M1 seja de M2, embora a relação com M2 seja mais próxima. De modo geral, as alterações na demanda por moeda tornam difícil que os bancos centrais alcancem suas metas de inflação fixando as metas em termos de agregados monetários. Além disso, à medida que desejam visar ao M2, os bancos centrais deparam com a impossibilidade de controlar diretamente M2 (eles podem controlar M1). Esses problemas, inerentes ao uso de agregados monetários, levaram vários bancos centrais a passar a fixar metas de inflação. Embora os bancos centrais não possam controlar diretamente a inflação, pelo menos ela é sua grande preocupação. Dada uma meta inflacionária, o Banco Central deve decidir quando relaxar a meta para reagir a flutuações de curto prazo. A regra de Taylor propõe que os bancos centrais fixem taxas de juros de curto prazo de acordo com i = i* + a(p – p*) – b(u – un) onde p* é a meta de inflação-alvo, i* é a taxa de juros associada a essa meta e un é a taxa natural de desemprego. Os coeficientes a e b refletem o quanto o Banco Central se preocupa com inflação versus desemprego. Basicamente, a regra de Taylor diz que o Banco Central deveria reagir às flutuações de curto prazo na medida em que estas o preocupam. As evidências sugerem que a regra de Taylor descreve muito bem o comportamento do Fed e do Bundesbank nos últimos 20 anos.

3. O Fed em ação A lei Humphrey-Hawkins encarregou o Fed de promover preços estáveis e o máximo de empregos. Comparado à maioria dos bancos centrais do mundo, ele tem substancial independência política. Em termos organizacionais está constituído por: a. Doze Distritos da Federais, cada um deles com um banco distrital. b. O Conselho de Diretores, integrado por sete membros, inclusive o presidente, que são designados pelo presidente (e aprovados pelo senado) para mandatos de 14 anos. O presidente é nomeado pelo presidente da República dentre um dos membros do grupo com mandato renovável de quatro anos. c. A Comissão Federal de Mercado Aberto, com doze membros, sendo que sete são diretores e cinco são presidentes de bancos distritais. Esta comissão reúne-se a cada seis semanas e orienta a Mesa do Mercado Aberto, que está encarregada das operações de mercado aberto – compra e venda de títulos da dívida pública – e está sediada na cidade de Nova York. Além das operações de mercado aberto, o Fed tem dois outros instrumentos de política: alterações das exigências de reservas (percentual mínimo de reservas em relação aos depósitos à vista que os bancos são obrigados a manter) e alterações na taxa de desconto. As alterações nas exigências de reservas têm impacto drástico sobre os balanços e raramente são utilizadas. A taxa de desconto é a taxa que os bancos podem tomar emprestado do Fed. Variações na taxa de desconto já foram o principal instrumento de política do Fed, mas atualmente foi desbancado pelas operações de mercado aberto e desempenha um papel sobretudo como sinalizador.

V. Didática Alguns professores preferiram abordar este tópico ao contrário, começando pelo formato institucional do Fed, passando para os problemas de formulação da política monetária de curto prazo, para só então tratar da taxa ótima de inflação de longo prazo. Esta seqüência tem a vantagem pedagógica de ir do mais concreto ao mais abstrato. Além disso, a observação de que o Fed opera fixando intervalos para a taxa de expansão dos agregados monetários levanta naturalmente a indagação quanto 134 Política monetária: Um resumo

ao motivo de fazê-lo – isto é, por que anuncia dada trajetória, o que determina a tendência central dessa trajetória-meta e o que determina a largura da banda. A resposta a esta pergunta não apenas proporciona uma estrutura coerente para a abordagem do resto do conteúdo do capítulo como também permite relacioná-lo com capítulos anteriores, em especial com as questões gerais de política econômica descritas no Capítulo 25. O anúncio do intervalo da meta de expansão monetária, por exemplo, pode ser apresentado como uma forma de compromisso prévio, recorrendo ao material do Capítulo 25. O Fed informa ao setor privado o que pretende fazer e assim põe em jogo sua credibilidade. Desvios da política anunciada imporão um ônus ao Fed, a menos que este possa apresentar justificativas razoáveis para suas ações. Assim, a divulgação ajudaria o Fed a evitar os problemas de inconsistência temporal do Capítulo 25. A escolha da tendência central da banda pode ser explicada como sendo dependente da trajetória de médio prazo desejada para a taxa de inflação, motivando assim uma discussão sobre a taxa ótima para a inflação de longo prazo. Finalmente, a largura da banda pode ser explicada como sendo o resultado de um tradeoff entre a manutenção da flexibilidade para reagir aos choques de curto prazo (incluindo choques de demanda por moeda) e o desejo de restringir a aplicação da política em termos da incerteza exposta no Capítulo 25. Outra possibilidade consiste em dividir este capítulo e integrar os trechos à discussão dos capítulos anteriores. Por exemplo, como está indicado no Capítulo 4 deste Manual do Professor, a parte institucional relativa ao Fed poderia ser tratada quando da descrição do processo de oferta de moeda. A existência de quase-moedas poderia também ser integrada ao exame da política monetária feito no Capítulo 4, como forma de motivar choques da demanda por moeda. Finalmente, o tratamento da taxa ótima de inflação poderia ser incorporado à apresentação da desinflação no Capítulo 9. Em sua roupagem atual, o Capítulo 9 trata dos custos da desinflação em termos de desemprego. Colocar a taxa ótima de inflação nesse contexto simplificaria o exame dos motivos que levam uma sociedade a incorrer nesses custos.

VI. Extensões Como foi dito anteriormente, as pequenas economias que operam a taxas de câmbio fixas não têm independência financeira. Assim, para estas economias, as questões de instrumentos de política monetária de longo e curto prazos se referem à taxa de câmbio e não aos agregados monetários. No longo prazo, a trajetória da taxa de câmbio determinará a taxa de inflação da economia, da mesma forma que a taxa de crescimento de um agregado monetário como M2 determinará a taxa de inflação dos Estados Unidos. No curto prazo, os formuladores da política econômica também desejarão manter a flexibilidade para ajustar a taxa de câmbio, em resposta a condições econômicas alteradas. Este é o papel, por exemplo, da desvalorização, como já foi mencionado. Há também uma contrapartida, em termos de taxa de câmbio, às metas anunciadas pelo Fed. Os países onde vigora o câmbio fixo, muitas vezes não apenas fixam a taxa, mas adotam uma paridade central predeterminada com um intervalo de variação em torno dela. A paridade central proporciona uma âncora para o nível de preços, e a banda acomoda desvios temporários de modo a permitir que a taxa de câmbio reaja aos choques que exigem, otimamente, uma desvalorização ou uma valorização. O exemplo mais conhecido deste arranjo é o mecanismo cambial (ERM) da União Européia – agora extinto, dada a unificação monetária da região. Alguns países em desenvolvimento também adotaram mecanismos análogos.

VII. Observações 1. Observações conceituais As bandas, para os agregados monetários, são o compromisso entre o papel da moeda como âncora nominal e a manutenção da flexibilidade para responder aos choques no curto prazo. Política monetária: Um resumo 135

Capítulo 27. Política fiscal: Um resumo I. Pergunta motivadora O que os macroeconomistas sabem sobre política fiscal? A política fiscal afeta o produto no curto prazo – por seu impacto sobre a demanda agregada – e, no longo prazo – por seu efeito sobre o investimento. A política fiscal é limitada pela restrição orçamentária do governo, que relaciona o déficit ao aumento da dívida. Dada a restrição orçamentária, a prudência sugere que os governos deveriam incorrer em superávits fiscais durante períodos de alto crescimento a fim de contrabalançar os déficits incorridos nas recessões. Esta política permite ao governo estimular a economia durante períodos recessivos, mas evita os perigos inerentes ao acúmulo de grandes dívidas.

II. Por que a resposta é importante O maior problema da política econômica de longo prazo enfrentado pela economia dos Estados Unidos é como financiar gastos associados à aposentadoria dos baby boomers e ao contínuo envelhecimento da população. Este capítulo alerta os estudantes quanto ao que vem pela frente.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos a. O déficit ajustado pela inflação é uma medida do déficit que omite o componente inflacionário dos pagamentos de juros sobre a dívida pública. Em outras palavras, o déficit ajustado pela inflação é o déficit medido em termos reais. b. O déficit primário é o gasto do governo menos os impostos. c. O déficit ajustado ciclicamente mede qual seria o déficit se o produto estivesse em seu nível natural. d. Equivalência ricardiana é a proposição segundo a qual nem déficits nem dívidas exercem qualquer impacto sobre a atividade econômica.

IV. Sumário do conteúdo No curto prazo, um aumento do déficit aumenta a demanda agregada e o produto real, sendo que o impacto inicial depende das expectativas. No longo prazo, o produto volta a seu nível natural, mas um déficit mais elevado pode afetar o nível natural do produto por meio de seus impactos no investimento.

1. A restrição orçamentária do governo O déficit ajustado pela inflação é definido como 136 Política fiscal: Um resumo

Déficit = rBt–1 + Gt – Tt

(27.1)

onde todas as variáveis estão expressas em termos reais, B é a dívida real, e r é a taxa de juros real. A restrição orçamentária do governo relaciona o déficit ao aumento da dívida. A restrição é dada por Bt – Bt–1 = rBt–1 + Gt – Tt

(27.2)

Definindo o déficit primário como Gt – Tt, a dívida pública pode ser expressa por Bt = (1 + r) + Déficit primário

(27.3)

Esta relação implica que, partindo de uma dívida e um déficit primário iguais a zero, o aumento de uma unidade no déficit primário de um período gerará uma dívida de Bt = (1 + r)t após t períodos. Para reembolsar esta dívida após t períodos, o governo deve obter um superávit primário de (1 + r)t. Se os gastos permanecerem inalterados, isto significa que a redução de impostos hoje implica um aumento futuro de igual valor presente. Se em lugar de reembolsar a dívida, o governo apenas procurar estabilizá-la, terá de incorrer em um superávit primário igual ao pagamento dos juros sobre a dívida, em cada período futuro. Isto implica um déficit ajustado pela inflação, igual a zero. Para examinar a evolução do coeficiente da dívida, reescreva-se a restrição orçamentária do governo como Bt/Yt = (1 + r)(Yt-1/Yt)(Bt-1/Yt-1) + (Gt – Tt)/Yt que pode ser aproximado como (Bt/Yt) – (Bt–1/Yt–1) = (r – g)(Bt–1/Yt–1) + (Gt – Tt)/Yt

(27.4)

onde g é a taxa de crescimento do produto. Dada alguma dívida inicial, a equação (27.4) implica que o coeficiente da dívida aumentará quando houver algum déficit primário e quando a taxa de juros real superar a taxa de crescimento do produto. Para entender este último efeito, imagine que o déficit primário seja zero. Então, a dívida (o numerador) crescerá a uma taxa r e o produto (o denominador) crescerá à taxa g. A diferença entre as taxas é aproximadamente a variação do coeficiente da dívida.

2. Quatro temas de política fiscal A. Equivalência ricardiana A equivalência ricardiana é a proposição de que nem déficits nem dívida afetam a atividade econômica. Por exemplo, dados gastos inalterados do governo, um corte de impostos hoje implica um aumento de impostos de igual valor presente, no futuro. Portanto, a riqueza dos consumidores não se Política fiscal: Um resumo 137

altera e (de acordo com a teoria do consumidor muito previdente, apresentada no Capítulo 16) o consumo privado não é afetado. Um aumento no déficit do governo, hoje, será contrabalançado por um aumento igual na poupança privada. Contudo, na prática, aumentos de impostos que estejam distantes e sejam incertos provavelmente serão ignorados pelos consumidores, porque eles podem não viver até lá ou porque pensam que estão muito distantes no tempo. Em conseqüência, embora as expectativas certamente afetem o comportamento econômico, é muito pouco provável que a equivalência ricardiana se verifique rigorosamente.

B. Déficits, estabilização do produto e déficit ciclicamente ajustado O fato de os déficits reduzirem o investimento não quer dizer que devam ser invariavelmente evitados, mas, antes, que os déficits gerados em períodos de recessão devam ser compensados por superávits quando a economia se encontrar em expansão. Deste modo, a política fiscal não levará a um contínuo aumento da dívida. O déficit ciclicamente ajustado remove os efeitos do ciclo econômico do déficit. Assim, ele poderá ser utilizado para avaliar se a política fiscal é compatível com a ausência de aumentos sistemáticos do endividamento ao longo do tempo. A estimativa do déficit ciclicamente ajustado exige o conhecimento de dois fatos: redução do déficit que ocorreria se o produto fosse aumentado em 1% e a diferença entre o produto corrente e seu nível natural. O primeiro fato é relativamente fácil de determinar; como regra prática, a redução de 1% no produto aumenta o déficit em 0,5% do PIB. O déficit aumenta porque a maior parte dos impostos é proporcional ao produto, mas a maior parte dos gastos não depende do produto. O segundo fato é mais difícil de verificar, porque o nível natural de produto depende da taxa natural de desemprego que varia no correr do tempo.

C. Guerras e déficits Há duas boas razões para incorrer em déficits em tempo de guerra. Primeiro, os déficits transferem parte dos encargos do financiamento da guerra para as gerações futuras (porque estas herdam um estoque de capital menor). Segundo, ao recorrer ao endividamento em lugar do financiamento por meio de impostos, o governo evita impor alíquotas tributárias muito elevadas e geradoras de distorções. O endividamento permite regularizar os aumentos de impostos ao longo do tempo.

D. Os perigos do endividamento excessivo Um alto endividamento pode provocar círculos viciosos. Se os investidores financeiros começarem a exigir um prêmio de risco muito elevado para reter títulos da dívida interna, os juros mais altos sobre a dívida pública implicam que o coeficiente de dívida aumentará, a menos que o governo aumente o superávit primário. Se o governo não fizer nada, o aumento do coeficiente de endividamento pode levar os investidores a exigir prêmios de risco ainda maiores, agravando o problema. Por outro lado, se o governo tomar providências para aumentar o superávit primário, poderá gerar recessão, o que provocará uma queda da taxa de crescimento e (segundo a equação (27.4)) a um aumento mais rápido do coeficiente de dívida. Além do mais, as medidas fiscais exigidas podem gerar custos políticos para o governo e aumentar a incerteza quanto à situação política, o que pode provocar mais aumento do prêmio de risco, aumentando assim a taxa de juros sobre a dívida pública e compondo o problema. Em resumo, a existência de um grande endividamento deixa o governo em posição vulnerável. Mais ainda, um círculo vicioso pode ser auto-realizável: até receios inicialmente infundados de que o governo não possa reembolsar sua dívida podem provocar aumento no prêmio de risco pondo o processo em movimento. Os problemas associados ao alto endividamento levam alguns governos a pensar em repudiar a dívida. Embora isto possa eliminar os problemas do endividamento no curto prazo, os governos que repudiam dívidas podem ter dificuldades para tomar empréstimos no futuro. 138 Política fiscal: Um resumo

3. O déficit orçamentário dos Estados Unidos O capítulo conclui com um exame do déficit orçamentário dos Estados Unidos. O resultado é que as projeções orçamentárias parecem bastante favoráveis na próxima década. A partir de 2010, a aposentadoria dos baby boomers e os crescentes custos dos cuidados com a saúde provocarão grandes aumentos nos gastos da Seguridade Social, do Medicare e do Medicaid, o que gerará grandes déficits, na ausência de profundas reformas. As projeções indicam que esperar para tratar das reformas quando o orçamento começar a registrar déficit implicará futuramente grandes e distorcivos aumentos nos impostos. Portanto, faz sentido começar desde já a fazer as reformas.

V. Didática A equivalência ricardiana implica que a magnitude do déficit não exerce impacto na atividade econômica, e não que a política fiscal não influencie a atividade econômica. Por exemplo, partindo de uma situação de orçamento equilibrado, o multiplicador do orçamento equilibrado implica que um aumento nos gastos públicos totalmente financiado por impostos aumentará a demanda agregada, e, em conseqüência, o produto. A equivalência ricardiana implica que o efeito será o mesmo, não importa que o aumento dos gastos públicos seja financiado por aumento nos impostos ou por endividamento.

VI. Observações A diferença entre a medida oficial do déficit e o déficit ajustado pela inflação é a taxa de inflação vezes a dívida pública pendente. Para dado nível de inflação, quanto maior a dívida, mais inexata a medida oficial. Entre 1968 e 1998, os dados oficiais para os Estados Unidos mostram que houve déficit orçamentário quase todos os anos, exceto em 1969 e 1998. Contudo, em termos de déficit ajustado pela inflação, déficits e superávits se alternaram até fins da década de 1970. Ambos indicadores revelam que o déficit piorou na década de 1980 e melhorou em meados da década seguinte. Nos Estados Unidos de hoje, a diferença entre o déficit oficial e aquele ajustado pela inflação é de cerca de 0,8% do PIB.

Política fiscal: Um resumo 139

Capítulo 28. A história da macroeconomia I. Pergunta motivadora Como evoluíram as idéias centrais da macroeconomia? A moderna macroeconomia começa com Keynes. Desde a publicação de sua Teoria Geral, houve uma série de contestações e de contestações às contestações de suas idéias básicas, tal como interpretadas por Hicks e Hansen. O núcleo, na forma apresentada neste livro, é uma coleção de idéias que sobreviveram a esses debates e que ajudam a entender as discordâncias entre economistas.

II. Por que a resposta é importante Até este ponto, o texto evitou expor pesquisas e idéias econômicas em termos de campos opostos. Ao contrário, apresentou um modelo unificado, construído na base de idéias amplamente aceitas pelos macroeconomistas e destacou a regularidade da pesquisa econômica. Este capítulo oferece aos estudantes uma visão geral da tumultuada história da macroeconomia. Expõe os aspectos mais confusos, dinâmicos da pesquisa e mostra com que rapidez a ortodoxia econômica pode mudar e o fez.

III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais 1. Ferramentas e conceitos O capítulo apresenta alguns termos associados à história intelectual da macroeconomia. Dentre eles citam-se síntese neoclássica, keynesianos, monetaristas, novos clássicos e novos keynesianos.

IV. Sumário do conteúdo 1. Keynes e a Grande Depressão Na década de 1930 poucos economistas conseguiam apresentar uma explicação coerente para a profundidade e a extensão da Grande Depressão. A Teoria Geral, de Keynes, proporcionou um esquema intelectual para explicar os fatos e orientar a política econômica. Keynes enfatizou a demanda agregada; em especial, o lento ajustamento na volta ao nível natural de produto, após um choque de demanda adverso.

2. A síntese neoclássica No início da década de 1950, já se formara um consenso em torno de uma interpretação das idéias de Keynes, no modelo IS-LM formulado por Hicks e Hansen. Esta “síntese neoclássica”, como Samuelson a denominou, omitia o papel das expectativas e do ajustamento salário-preço. Nesse perío140 A história da macroeconomia

do, Modigliani e Friedman elaboraram a teoria do consumo. Tobin desenvolveu a teoria do investimento (que foi aperfeiçoada e testada por Jorgensen) e também formulou a teoria da demanda por moeda e, de modo mais genérico, da escolha entre ativos. Estes trabalhos alicerçaram grandes modelos macroeconômicos, dos quais o de Klein foi pioneiro. Na mesma época, e de modo independente, Solow elaborou a teoria do crescimento. Na época, a discordância em relação à corrente hegemônica foi representada pelos monetaristas, liderados por Friedman, que questionavam tanto a idéia de que os governos queriam contribuir para melhorar o ambiente macroeconômico e da qual eles realmente sabiam o suficiente para terem sucesso na empreitada. O debate entre keynesianos e monetaristas centrava-se em três pontos:

A. Política monetária versus política fiscal Os monetaristas questionavam a ênfase dos primeiros keynesianos no poder da política fiscal como estabilizador do produto. Por sua vez, os monetaristas destacavam o poder da política monetária para desestabilizar a economia a menos que o Fed fosse restringido por uma regra de expansão monetária.

B. A natureza da curva de Phillips Os keynesianos acreditavam que a curva de Phillips representasse um permanente tradeoff de longo prazo entre inflação e desemprego. Friedman e Phelps argumentavam que o tradeoff desapareceria se os formuladores de políticas macroeconômicas procurassem interferir nele.

C. Papel da política macroeconômica Os keynesianos consideravam que as políticas fiscal e monetária pudessem ser empregadas para fazer uma sintonia fina do desempenho macroeconômico, de modo a evitar flutuações. Os monetaristas argumentavam que os economistas não sabiam o suficiente para estabilizar o produto e que, de qualquer modo, não se pode confiar em que os responsáveis pelas políticas ajam do modo certo. Portanto, seria melhor que se ativessem a regras simples.

3. A crítica das expectativas racionais Na década de 1970, o consenso hegemônico da década anterior recebeu duas contestações. A primeira, foi empírica. Os choques de demanda agregada não davam conta da estagflação – aumento simultâneo da inflação e do desemprego – que estava se verificando na década de 1970. A segunda contestação foi de ordem intelectual. A nova corrente das expectativas racionais argumentava que as pessoas formam expectativas sobre o futuro a partir das informações disponíveis, incluindo teoria econômica e modelos econométricos e não apenas com base no comportamento passado das variáveis que tentavam prever. Esta idéia questionava três pontos da macroeconomia keynesiana:

A. A crítica de Lucas Os modelos macroeconômicos vigentes apresentavam variáveis comportamentais dependentes de expectativas como função dos valores correntes e passados de outras variáveis do modelo. Conforme as expectativas racionais, não há razão para supor que essas relações históricas não se alterariam se as políticas mudassem. Portanto, esses modelos eram, na verdade, inúteis para analisar as conseqüências de alterações na política, principal propósito de sua criação. A história da macroeconomia 141

B. Expectativas racionais e curva de Phillips Os modelos keynesianos existentes associavam desvios do produto em relação a seu nível de equilíbrio, com expectativas incorretas de inflação, e o lento ajustamento do produto a seu nível natural era resultado do lento ajustamento das expectativas. Quando as expectativas racionais eram incluídas nesses modelos, a ausência de erros sistemáticos de previsão significava que apenas choques imprevistos poderiam desviar o produto de sua taxa natural. Além disso, tais desvios durariam apenas enquanto os contratos vigentes, relativos a salários nominais, não antecipassem o choque.

C. Controle ótimo versus teoria dos jogos Com expectativas racionais, a formulação da política afeta as expectativas do setor privado. Assim, o problema da política econômica não podia ser caracterizado como uma questão de controle ótimo, mas, antes, como um jogo estratégico entre os formuladores da política e o setor privado. A teoria dos jogos conduzia a implicações diferentes. Por exemplo, o problema da inconsistência temporal (visto no Capítulo 25) implicava que a prudência por parte dos bem intencionados formuladores da política econômica poderia levar a resultados piores do que regras objetivas. Em resumo, as expectativas racionais implicavam que os modelos keynesianos não poderiam ser utilizados para avaliar as possíveis conseqüências de potenciais medidas de política econômica, que não explicariam os desvios de longo prazo do produto em relação a seu nível natural e que a teoria da política econômica teria de ser reformulada, usando as ferramentas da teoria dos jogos. As expectativas racionais rapidamente se tornaram a hipótese de trabalho aceita na macroeconomia e as teorias do comportamento econômico nos mercados de bens, financeiros e de trabalho começaram a ser reavaliadas em função disso. O passeio aleatório do consumo, de Hall, e o modelo da ultrapassagem, de Dornbusch, foram dois sucessos iniciais. Além disso, Fisher e Taylor mostraram que o escalonamento das decisões de preços e salários poderia ter como conseqüência desvios duradouros do produto em relação a seu nível natural, mesmo com expectativas racionais. Esta constatação resolveu uma das questões levantadas pela crítica das expectativas racionais. Finalmente, as pesquisas sobre jogos de política econômica conduziram a maior destaque (e a tratamento mais rigoroso) das questões relativas à credibilidade e ao compromisso dos formuladores das políticas.

4. Acontecimentos atuais Atualmente, os pesquisadores macroeconômicos tendem a se congregar em três grupos: novos clássicos, novos keynesianos e estudiosos da nova teoria do crescimento. O interesse nos novos clássicos é a explicação das flutuações como resultado de choques em mercados concorrentes com salários e preços totalmente flexíveis. Estes modelos pressupõem que o produto sempre se encontra em seu nível natural, e interpretam as flutuações como decorrência de alterações do nível natural provocadas por mudanças tecnológicas. O problema é que a natureza do desenvolvimento tecnológico não parece compatível como os tipos de flutuações do produto geralmente associados ao ciclo econômico. Além disso, há fortes evidências de que a moeda afeta o produto. Os novos keynesianos aceitam, fundamentalmente, a síntese surgida como resposta à crítica das expectativas racionais e suas pesquisas se concentram na exploração das implicações das imperfeições do mercado para o comportamento macroeconômico. Suas pesquisas abrangem áreas como salários de eficiência, imperfeições do mercado de crédito e causas de rigidez nominal. Finalmente, a nova teoria do crescimento está envolvida no processo de reexame do modelo de crescimento neoclássico para entender os determinantes do aumento da produtividade e do papel potencial dos retornos de escala crescentes. 142 A história da macroeconomia

5. Crenças comuns A maioria dos macroeconomistas concorda com as seguintes proposições: a. No curto prazo, variações na demanda agregada afetam o produto. b. No médio prazo, o produto retorna a seu nível natural. c. No longo prazo, a evolução do nível de produto é determinada pelo acúmulo de capital e pelo desenvolvimento tecnológico. d. A política monetária afeta o produto no curto prazo, mas não no médio ou no longo prazos. Uma taxa de expansão monetária mais elevada acaba se traduzindo em uma taxa de inflação mais elevada, na proporção de um para um. e. A política fiscal tem impactos de curto, médio e longo prazos, sobre o produto. Déficits maiores tendem a aumentar o produto no curto prazo, mas reduzem o acúmulo de capital e o produto, no longo prazo. As principais áreas de discordância referem-se à extensão do curto prazo e ao papel da política econômica.

V. Didática Este é o primeiro capítulo do livro que reconhece explicitamente a existência de discordâncias entre os economistas. O livro apresentou um modelo unificado construído em torno de um núcleo de crenças amplamente aceitas. Esta apresentação, e os comentários finais do capítulo, deixam implícito que o desenvolvimento futuro deverá surgir desse núcleo de crenças comuns. Por outro lado, a leitura da história intelectual apresentada sugere que o progresso bem pode derrubar parte desse núcleo (cuja parte é, obviamente, uma incógnita) ou pelo menos levar a uma reinterpretação de algumas de suas partes. Os progressos da teoria macroeconômica foram, de algum modo, em sua maioria, revoluções que novas sínteses reorganizaram para dar sentido às teorias concorrentes. Os estudantes não podem rejeitar a possibilidade de que novas pesquisas contestem parte do núcleo.

A história da macroeconomia 143

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo Capítulo 1 1. a. Verdadeiro b. Verdadeiro c. Falso d. Verdadeiro e. Falso f. Falso 2. a. EUA UE Japão

1960-1998

1997-1999

3,1% 3,1% 5,8%

3,8% 2,5% –1,0%

Embora em período recente a taxa de crescimento dos Estados Unidos tenha sido superior à da média de todo o período, na UE e no Japão a taxa de crescimento evoluiu mais lentamente nos últimos anos do que na média. b. Às vezes a economia cresce rapidamente, outras vezes o ritmo é mais lento ou até se verificam reduções. O rápido crescimento dos Estados Unidos, em anos mais recentes, não significa que a taxa média de crescimento tenha voltado ao nível anterior a 1974. 2. a. Os dados que aparecem no site da Web são: Produto Interno Bruto Real, Vendas Finais Reais (Produto Bruto) e Produto Nacional Bruto Real, dados trimestrais, 1959-1996 (Variações percentuais em relação ao trimestre anterior)

1959:

1o trimestre

Produto Interno Bruto Real

Vendas Finais Reais (Produto Interno)

Produto Nacional Bruto Real

8,6

9,2

8,6

2o

trimestre

11,2

7,3

11,1

3o

trimestre

–0,3

5,3

–0,2

4 trimestre

1,7

–1,3

1,9

o

144 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

1996:

Produto Interno Bruto Real

Vendas Finais Reais (Produto Interno)

Produto Nacional Bruto Real

1o trimestre

1,8

2,6

1,8

2o

trimestre

6,0

5,2

5,7

3 trimestre

1,0

0,2

0,6

4o

4,3

4,5

4,9

o

trimestre

sugerindo que, de modo geral, as recessões duram dois trimestres e que as mais graves recessões do período foram as de 1974-1975 e 1981-1982; b. [Variações percentuais em] Crescimento do produto

Taxa de inflação

1968:

4,7

4,4

1o

trimestre

7,5

4,7

o

2 trimestre

7,1

4,1

o

3,0

3,8

o

4 trimestre

1,8

5,5

1969:

3,0

4,7

1o

3 trimestre

trimestre

6,2

3,8

o

2 trimestre

1,0

5,0

o

2,3

5,8

o

–2,0

5,1

1970:

0,1

5,3

1o

trimestre

–0,7

6,0

2o

3 trimestre 4 trimestre

trimestre

0,6

5,7

o

3 trimestre

3,7

3,4

o

–3,9

5,4

3,3

5,2

4 trimestre 1971: 1o

trimestre

11,3

6,4

2o

trimestre

2,3

5,5

3 trimestre

2,6

4,4

4o trimestre

1,1

3,3

o

Se a história simplesmente se repetir, os Estados Unidos poderão sofrer uma curta recessão (durando talvez um ano) acompanhada de aceleração de cerca de um ponto percentual na taxa de inflação. 4. a. Serviços bancários, serviços empresariais. b. Não apenas aumentou a demanda relativa por trabalhadores qualificados, mas os setores onde este efeito é mais forte estão tendo maior participação na economia. Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 145

5. a. Um desemprego reduzido pode provocar aumento da inflação. b. Embora o crescimento medido mais lento possa ser, até certo ponto, uma decorrência de erros de medição, há outros fatores que também não podem ser ignorados, como a produtividade das novas pesquisas e o acúmulo de capital novo. c. Apesar da relevância da rigidez do mercado de trabalho, é importante levar em conta que essa rigidez pode não ser excessiva e que o alto desemprego pode ser conseqüência de políticas macroeconômicas mal formuladas. d. Embora tenha havido sérios problemas de gestão nos sistemas financeiros asiáticos, é importante considerar a possibilidade de que a fuga dos capitais externos piorou a situação ao provocar um grave colapso do mercado de ações e depreciação da taxa de câmbio. f. Embora o euro remova obstáculos ao livre comércio entre países europeus, cada país será obrigado a abrir mão de uma política monetária própria. *6. Dados extraídos do Capítulo 1: PIB dos Estados Unidos em 1997 = US$8 bilhões; PIB chinês em 1996 = US$0,84 bilhões. Observe que o PIB da China em 1997 é US$0,84 *(1,09). a. Igualando o produto em algum momento t do futuro: 8*(1,03)t = (0,84*1,09)*(1,09)t 8/(0,84*1,09) = (1,09/1,03)t 8,737 = (1,058)t t = ln(8,737)/ln(1,058) . 38 anos b. Dados extraídos do Capítulo 1: PIB Estados Unidos/trabalhador em 1997 = US$29.800; PIB China/trabalhador em 1996 = US$700 29,8*(1,03)t = (0,7*1,09)*(1,09)t t . 65 anos.

146 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

Capítulo 2 1. a. Falso b. Incerto: PIB real ou nominal c. Verdadeiro d. Verdadeiro e. Falso. O nível do IPC não quer dizer nada. É a variação que nos revela a inflação. f. Incerto. Qual dos índices é melhor, depende do que estamos querendo medir – a inflação dos consumidores ou a inflação do país como um todo. 2. a. + US$100,00; despesa de consumo pessoal. b. Sem alteração; bem intermediário. c. + US$200 milhões; investimento bruto privado fixo interno. d. + US$200 milhões; exportações líquidas. e. Sem alteração: o jato já fora contabilizado ao ser produzido; isto é, provavelmente quando a Delta (ou qualquer outra companhia aérea) o comprou foi um investimento. *3. O PIB medido aumenta de + US$10 + US$12 = US$22. b. O verdadeiro PIB deveria aumentar bem menos do que US$22 porque ao trabalhar mais uma hora, você não está mais cozinhando em casa. Como cozinhar em casa é um serviço final, deveria ser considerado parte do PIB. Infelizmente, é difícil aferir o valor dos serviços feitos dentro de casa, e por isso o PIB não o inclui. 4. a. O valor das jóias de prata é de US$1 milhão. b. 1o estágio: US$300.000. 2o estágio: US$1.000.00-US$300.000=US$700.000. PIB: US$300.000+US$700.000=US$1.000.000. c. Salário: US$200.000 + US$250.000=US$450.000. Lucros: (US$300.000-US$200.000)+(US$1.000.000-US$250.000-300.000) =US$100.000+US$450.000=US$550.000. PIB: US$450.000+US$550.000=US$1.000.000. 5. a. PIB em 1998: 10*US$2.000+4*US$1.000+1000*US$1=US$25.000 PIB em 1999: 12*US$3.000+6*US$500+1000*US$1=US$40.000 O PIB nominal aumentou 60%. b. PIB real em 1998 (a preços de 1998): US$25.000 PIB real em 1999 (a preços de 1998): 12*US$2.000+6*US$1.000+1.000*US$1=US$31.000 O PIB real (a preços de 1998) aumentou 24%. c. PIB real em 1998 (a preços de 1999): 10*US$3.000+4*US$500+1.000*US$1=US$33.000 PIB real em 1999 (a preços de 1999): US$40.000. O PIB real (a preços de 1999) aumentou 21,2%. d. Verdadeira.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 147

6. a. Ano-base 1998: Deflator(1998) = 1; deflator(1999) = US$40.000/US$31.000 = 1,29 Inflação = 29% b. Ano-base 1999: Deflator(1998) = US$25.000/US$33.000 = 0,76; deflator(1999) = 1 Inflação = (1 – 0,76)/0,76 = 0,32 = 32% c. Sim 7. a. PIB real em 1998 = 10*US$2.500 + 4*US$750 + 1.000*US$1 = US$29.000 PIB real em 1999 = 12*US$2.500 + 6*US$750 + 1.000*US$1 = US$35.500 b. (35.500 – 29.000)/29.000 = 0,224 = 22,4% c. Deflator em 1998 = US$25.000/US$29.000 = 0,86 Deflator em 1999 = US$40.000/US$35.500 = 1,13 Inflação = (1,13 –0,86)/0,86 = 0,314 = 31,4%. 8. a. A qualidade do check-up médico rotineiro melhora ao longo do tempo. Atualmente eles incluem, por exemplo, exames de ultra-sonografia. Os preços dos serviços médicos são bastante afetados por este problema, já que a tecnologia médica se aperfeiçoa constantemente. b. Seria necessário conhecer como o mercado avalia exames pré-natais com e sem ultra-sonografia naquele ano. c. A informação não está disponível porque todos os médicos adotam a nova tecnologia simultaneamente. Contudo, seria possível considerar que o aumento ajustado pela qualidade seria menor do que 20%. *9. a. Aproximadamente 2,5%. b. Variação do PIB real em 1992: 2,7%. Taxa de desemprego em janeiro de 1992: 7,3%; taxa de desemprego em janeiro de 1993: 7,3%. Os dados apóiam a lei de Okun porque a taxa de desemprego não varia quando a taxa de crescimento do PIB real está próxima de 2,5%. c. Variação de –2 pontos percentuais na taxa de desemprego; variação de 5% no PIB. d. A taxa de crescimento do PIB deve aumentar de 2,5 pontos percentuais.

148 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

Capítulo 3 1. a. Verdadeiro. b. Falso. Os gastos do governo representaram 18% do PIB, sem incluir as transferências. c. Falso. A propensão a consumir tem que ser menor do que um para que nosso modelo seja bem definido. d. Verdadeiro. e. Falso. f. Falso. O aumento do produto é dado por 1 vezes o multiplicador. 2. a. Y = 160 + 0,6* (Y – 100) + 150 + 150. 0,4Y = 460 –60 Y = 1.000 b. YD = Y – T = 1.000 –100 = 900 c. C =160 + 0,6*(900) = 700 3. a. Não. O mercado de bens não está em equilíbrio; do item 2a, Demanda = 1.000 = C + I + G = 750 + 150 + 150 b. Sim, o mercado de bens está em equilíbrio. c. Não. Poupança privada = Y – C – T = 200. Poupança pública = T – G = 50. A poupança nacional (ou, resumindo, poupança) é igual à poupança pública mais a poupança privada, ou 150. A poupança nacional é igual ao investimento. 4. a. Aproximadamente coerentes. C/Y = 700/1.000 = 70%; I/Y = G/Y = 150/1.000 = 15%. b. Aproximadamente – 2%. c. Y precisa cair 2%, ou de 1.000 para 980. O parâmetro c0 precisa cair de 20/multiplicador, ou de 20*(0,4) = 8. Portanto, c0 deve cair de 160 para 152. d. A mudança em C0 (–8) é inferior à mudança no PIB (–20) em virtude do multiplicador. 5. a. Y aumenta 1/(1 –c1) b. Y diminui c1/(1 –c1) c. As respostas diferem porque os gastos afetam a demanda diretamente, mas os impostos aumentam a demanda por meio do consumo e a propensão a consumir é menor do que um. d. A variação de Y é igual a 1/(1 – c1) – c1/(1 – c1) = 1. Dentro de um orçamento equilibrado, as variações em G e T não são neutras do ponto de vista macroeconômico. e. A propensão a consumir não afeta as respostas porque o aumento dos impostos, em um orçamento equilibrado, interrompe o processo do multiplicador. Y e T aumentam, ambos, de uma unidade, de modo que a renda disponível e, por conseguinte, o consumo, não variam. *6. a. A alíquota é menor do que um. b. Y = c0 + c1YD + I + G implica Y = [1/(1 – c1 + c1t1)]*[c0 – c1t0 + I + G] c. O multiplicador = 1/(1 – c1 + c1t1) < 1/(1 – c1), de modo que a economia responde menos a variações na despesa autônoma quando t1 é positivo. Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 149

d. Dado o efeito automático dos impostos sobre a economia, esta responde menos a variações nos gastos autônomos do que no caso em que os impostos são independentes da renda. Portanto, o produto tende a variar menos, e a política fiscal é denominada estabilizador automático. 7. a. Y = [1/(1 – c1 + c1t1)]*[c0 – c1t0 +I + G] b. T = c1t0 +t1*[1/(1 – c1 + c1t1)]*[ c0 – c1t0 +I + G] c. Tanto Y quanto T diminuem. d. Se houver redução de G, Y cairá ainda mais.

150 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

Capítulo 4 1. a. Verdadeiro. b. Falso. c. Verdadeiro. d. Verdadeiro. e. Falso. f. Falso. g.Verdadeiro. 2. a. i = 0,05: demanda por moeda = US$18.000; demanda por títulos = US$32.000 i = 0,1: demanda por moeda = US$15.000; demanda por títulos = US$35.000 b. A demanda por moeda diminui quando a taxa de juros aumenta; a demanda por títulos aumenta. Isto é compatível com o texto. c. A demanda por moeda cai 50%. d. A demanda por moeda cai 50%. e. Um aumento de 1% (queda) na renda leva a aumento de 1% (queda) na demanda por moeda. Este resultado independe da taxa de juros. 3. a. i = 100/US$/PB –1; i = 33%; 18%; 5% quando US$PB = US$75; US$85; US$95. b. Negativo c. US$PB = 100/(1,08) » US$93 4. a. US$20 = MD = US$100*(0,25 – i) I = 5%. b. M = US$100* (0,25 – 0,15) M = US$10 5. a. BD = 50.000 – 60.000 (0,35 – i) Um aumento de 10% na taxa de juros aumenta US$6.000 na demanda de títulos. b. Um aumento na riqueza aumenta a demanda por títulos, mas não afeta a demanda por moeda. c. Um aumento na renda aumenta a demanda por moeda, mas reduz a demanda por títulos. d. Quando as pessoas ganham mais renda, sua riqueza não se altera imediatamente. Assim, sua demanda por dinheiro aumenta e diminui sua demanda por títulos. 6. a. Demanda por moeda de alto poder = 0,1*US$Y*(0,8 – 4i) b. US$100b = 0,1*US$5.000b*(0,8 – 4i) i = 15%. c. M = (1/0,1)*US$100b = US$1.000b M = Md, à taxa de juros calculada no item b. d. Se H aumenta para US$300, cai para 5%. e. M = (1/0,1)* US$300b = US$3.000b Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 151

7. a. A cada ida ao banco são retirados US$16. Dinheiro retido – dia um: US$16; dia dois: US$12; dia três: US$8; dia quatro: US$4. b. A retenção média de dinheiro é de US$10. c. Retirada de US$8; dinheiro em mãos, US$8; US$4; US$8; US$4. d. A retenção média de dinheiro é de US$6. e. Retirada de US$16; dinheiro em mãos, US$0; US$0; US$0; US$16. f. Média do dinheiro guardado em mãos US$4. g. Com base nas respostas anteriores, conclui-se que caixas automáticos e cartões de crédito reduziram a demanda por moeda. 8. a. Velocidade = 1/(M/US$Y) = 1/L(i) b. A velocidade, aproximadamente, dobrou entre meados das décadas de 1960 e de 1990. c. Caixas automáticos e cartões de crédito reduziram L(i), de modo que a velocidade aumentou.

152 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

Capítulo 5 1. a. Verdadeiro. b. Verdadeiro. c. Falso. d. Falso. O multiplicador do balanço equilibrado é positivo (igual a um), de modo que a curva IS se desloca para a direita. e. Falso. f. Incerto. Um aumento em G provoca um aumento em Y (o que tende a aumentar o investimento) mas também provoca a elevação da taxa de juros (que tende a reduzir o investimento). g. Verdadeiro. *2. As empresas, ao decidir como usar seus recursos próprios, comparam o retorno dos títulos com o retorno do investimento. Quando a taxa de juros aumenta, os títulos tornam-se mais atrativos e as empresas tendem a usar seus recursos na compra de títulos em vez de investir em projetos. 3. a. Y = [1/(1 – c1)]*[c0 – c1T + I + G] O multiplicados é 1/(1 – c1) b. Y = [1/(1 – c1 – b1)]*[c0 – c1T + b0 – b2i + G] O multiplicador é 1/(1 – c1 – b1). Como o multiplicador é maior do que o multiplicador do item a, o impacto de uma variação nos gastos autônomos é maior do que no caso anterior. c. Substituindo a taxa de juros na resposta ao item b: Y = [1/(1 – c1 – b1 + b2d1d2)]*[c0 – c1T + b0+ (b2*M/P)/d2+ G] O multiplicador é 1/(1 – c1 – b1 + b2d1/d2). d. O multiplicador é maior (menor) do que o multiplicador do item a se (b1 – b2d1/d2) for maior (menor) do que zero. O multiplicador é grande se b1 for grande, b2 for pequeno, d1 for pequeno e/ou d2 for grande, isto é, se o investimento for muito sensível a Y, o investimento não for muito sensível a i, a demanda por moeda não for muito sensível a Y, a demanda por moeda for sensível a i. 4. a. A curva IS se desloca para a esquerda. O produto e a taxa de juros caem. O impacto sobre o investimento é ambíguo porque o produto e a taxa de juros afetam o trabalho em direções opostas: a queda no produto tende a reduzir o investimento, mas a diminuição da taxa de juros tende a aumentá-lo. b. De 3c: Y = [1/(1 – c1– b1)]*[c0 – c1T + b0 – b2i + G] c. Da relação LM: i = Y*d1/d2 – (M/P)d2 Para obter a taxa de juros de equilíbrio, substituir Y por sua expressão no item b. d. I = b0 + b1Y – b2i = b0 + b1Y – b2Y*d1/d2 + b2(M/P)/d2 Para obter o investimento de equilíbrio, substitua Y por seu valor (item b). e. Mantendo M/P constante, I aumenta com o produto de equilíbrio quando b1 > b2d1/d2. Como uma redução em G diminui o produto, a condição sob a qual uma redução em G aumenta os investimentos é b1 < b2d1/d2. Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 153

f. A interpretação da condição do item e é que o impacto de Y em I tem que ser menor do que o impacto de i, depois de levar em conta a resposta endógena de i e Y, determinada pela inclinação da curva LM, d1/d2. 5. a. Y = C + I + G = 200 + 0,25* (Y – 200) + 150 + 0,25Y – 1.000i + 250. Y = 1.100 – 2.000i b. M/P = 1.600 = 2Y – 8.000i i = Y/4.000 – 1/5 c. Substituindo b em a: Y = 1.000 d. Substituindo c em b: i = 1/20 = 5% e. C = 400; I = 350; G = 250; C + I +G = 1.000 f. Y = 1.040; i = 3%; C = 410; I = 380. A expansão monetária reduz a taxa de juros e aumenta o produto. O aumento do produto provoca elevação do consumo. O aumento no produto e a queda da taxa de juros aumentam o investimento. g. Y = 1.200; i = 10%; C = 450; I = 350. A expansão fiscal aumenta o produto e a taxa de juros. O aumento do produto provoca aumento do consumo. h. A condição do problema 3 é satisfeita com a igualdade (0,25 = 1.000*(2/8.000)), de modo que uma política fiscal contracionista não afetará o investimento. Quando G = 100: i = 0%; Y = 800; I = 350 e C = 350. *6. a. A curva LM é horizontal. b. O Japão passava por uma armadilha de liquidez. c. A política fiscal é mais efetiva 7. a. Aumentar G (ou reduzir T) e aumentar M. b. Reduzir G (ou aumentar T) e aumentar M. A taxa de juros cai. O investimento aumenta, já que a taxa de juros cai mas o produto permanece constante.

154 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

Capítulo 6 1. a. Falso. b. Falso. c. Falso. d. Falso. e. Verdadeiro. f. Falso. g. Incerto. h. Verdadeiro. i. Falso. 2. a. (Contratações mensais + demissões mensais)/ desemprego mensal = 6/93,8 = 6,4%. b. 1,6/6,5 = 25% c. 2,4/6,5 = 37%. A duração é de 1/0,37 ou 2,7 meses. d. 4,9/57,3 = 9%. e. novos trabalhadores: 0,35/4,9 = 7%; aposentados 0,2/4,9 = 4%. 3. a e b. As respostas dependem da data em que a página for acessada. c. O declínio do desemprego não é igual ao aumento do emprego, porque a força de trabalho não é constante. Aumentou no período. 4. a. 66%; 66%*66%*66% = 29%; (66%)6 = 8%. b. (66%)6 = 8%. c. (para 1998): 875/6.120 = 0,14. 5. a. As respostas serão variadas. b e c. O mais provável será que o emprego que você terá daqui a dez anos pague bem mais que seu salário de restrição à época (em relação ao primeiro emprego típico). d. O emprego que você terá daqui a dez anos exige provavelmente mais treinamento e sem dúvida será muito mais difícil de monitorar. Assim, como sugere a teoria dos salários de eficiência, seu empregador estará disposto a lhe pagar bem mais do que o salário de restrição, a fim de garantir baixa rotatividade e maior diligência. 6. a. O administrador de redes de computador terá maior poder de barganha. É muito mais difícil de substituir. b. A taxa de desemprego é um indicador fundamental. Por exemplo, quando há muitos trabalhadores desempregados é muito fácil para as empresas encontrar substitutos para os empregados. Isso reduz o poder de barganha dos trabalhadores. 7. a. W/P = 1/(1 + m) = 1/1,05 = 0,95. b. Fixação de preços: u = 1 – W/P = 5%. c. W/P = 1/1,1 = 0,91; u = 1 – 0,91 = 9%. O aumento do markup reduz o salário real. A partir da equação de determinação dos salários, a taxa de desemprego deve aumentar para que se reduza o salário real. Assim, a taxa natural aumenta.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 155

Capítulo 7 1. a. Verdadeiro. b. Verdadeiro. c. Falso. d. . Falso. e. Verdadeiro. f. Falso. g. Falso. 2. a. IS para a direita, AD para a direita, AS para cima, LM para cima, Y igual, i para cima, P para cima. b. IS para a esquerda, AD para a esquerda, AS para baixo, LM para baixo, Y igual, i para baixo, P para baixo. 3. a.

WS

PS

AS

AD

LM

IS

Y

i

P

Curto prazo:

para cima

igual

para cima

igual

para cima

igual

para baixo

para cima

para cima

Médio prazo:

para cima

igual

para cima

igual

para cima

igual

para baixo

para cima

para cima

b.

WS

PS

AS

AD

LM

IS

Y

i

P

Curto prazo:

igual

para cima

para baixo

igual

para baixo

igual

para cima

para baixo

para baixo

Médio prazo:

igual

para cima

para baixo

igual

para baixo

igual

para cima

para baixo

para baixo

4. a. Após um aumento no nível de oferta da moeda, o produto e a taxa de juros voltam, finalmente, para o mesmo nível. Contudo, a política monetária é útil, porque pode acelerar a volta do produto a seu nível natural. b. No médio prazo, tanto o investimento quanto a taxa de juros são alterados pela política fiscal. c. Falso. As políticas voltadas para o mercado de trabalho, como o seguro desemprego, podem afetar o nível natural do produto. *5. a. Resposta aberta. As empresas podem estar tão pessimistas em relação às vendas que não desejam tomar empréstimos a qualquer taxa de juros. b. A curva IS é vertical; a taxa de juros não afeta o produto de equilíbrio. c. Sem alteração. d. A curva AD é vertical; o nível de preços não afeta o produto de equilíbrio.

156 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

e. O aumento de z reduz o nível natural de produto e desloca para cima a curva AS. Como a curva AS é vertical, o produto não se altera, mas os preços aumentam. Observe que o produto está acima de seu nível natural. f. A curva AS se desloca para cima continuamente e os preços também aumentam indefinidamente. O produto não se altera, e permanece acima de seu nível natural permanentemente. 6. a. O nível natural do produto é Yn. Supondo que no ponto de partida o produto esteja em seu nível natural, então, P0 = M0 – (1/c)*Yn b. Supondo que Pe = P0: Y = 2cM0 – cP = 2cM0 – cP0 – cdY +cdYn Recordando que Yn = c(M0 – P0): Y = Yn + (c/(1 + cd))*M0 c. O investimento aumenta porque o produto é maior e a taxa de juros menor. d. No médio prazo, Y = Yn e. No médio prazo, o investimento volta a seu nível anterior, porque produto e taxa de juros voltam ao nível anterior.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 157

Capítulo 8 1. a. Verdadeiro. b . Falso. c . Falso. d. Verdadeiro. e . Falso. f. Verdadeiro. 2. a. Não. Na década de 1970, os Estados Unidos registraram alta inflação e grande desemprego. A curva de Phillips com expectativas é uma relação entre inflação e desemprego, condicionada à taxa natural e às expectativas inflacionárias. Dadas as expectativas inflacionárias, aumentos da taxa natural (em conseqüência de choques adversos às instituições do mercado de trabalho – aumentos de z – ou de aumentos do markup – que abrangem os choques do petróleo) levaram ao aumento tanto da taxa de desemprego quanto da taxa de inflação. Além disso, aumento das expectativas inflacionárias implica inflação mais elevada para qualquer nível de desemprego e tende a aumentar a taxa de desemprego no curto prazo (pense em um aumento do nível esperado de preços, dados os preços do período anterior, no contexto AS-AD). Na década de 1970, tanto a taxa natural quanto as expectativas inflacionárias aumentaram, de modo que tanto o desemprego quanto a inflação foram relativamente elevados. b. Não. A curva de Phillips com expectativas implica que manter a taxa de desemprego abaixo da taxa natural exige inflação crescente (e não apenas alta). Isto porque as expectativas inflacionárias continuam ajustando-se à inflação vigente. 3. a. un = 0,1/2 = 5% b. pt = 0,1 – 2*0,03 = 4%, a cada ano a partir do ano t. c. pet = 0 e pt = 4% indefinidamente. As expectativas inflacionárias serão sempre equivocadas. É improvável. d. q poderá aumentar porque as expectativas inflacionárias das pessoas adaptam-se à contínua inflação positiva. O aumento em q não afeta un. e. p5 = p4 + 0,1 – 0,06 = 4% + 4% = 8% Para t > 5, substituições repetidas implicam que pt = p5 + (t – 5)*4%. Portanto, p10 = 28%; p15 = 48%. f. As expectativas inflacionários, novamente, estarão sempre equivocadas. É improvável. 4. a. pt = pt – 1 + 0,1 – 2ut = pt – 1 + 2% pt = 2%; pt + 1 = 4%; pt + 2 = 6%; pt + 3 = 8%. b. pt = 0,5pt + 0,5pt – 1 + 0,1 – 2ut ou, pt = pt – 1 + 4% c. pt = 4%; pt + 1 = 8%; pt + 2 = 12%; pt + 3 = 16% d. Com o aumento da indexação, o baixo desemprego conduz a um aumento da inflação ao longo do tempo.

158 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

5. a. Um custo de produção mais elevado representa um markup mais alto. b. un = (0,08 + 0,1m)/2; assim, a taxa natural de desemprego aumenta de 5% para 6% enquanto m aumenta de 20% para 40%. 6. a. Sim. A taxa média de desemprego diminui. Além disso, a taxa de desemprego encontra-se em um nível historicamente baixo e a inflação não subiu. b. A taxa natural de desemprego provavelmente diminuiu. 7. Uma equação que parece se ajustar bem é: pt – pt-1 = 6 – p, implicando que a taxa natural é de aproximadamente 6%. 8. As relações implicam uma taxa natural menor no período mais recente.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 159

Capítulo 9 1. a. Falso. b. Verdadeiro. c. Verdadeiro. d . Falso. e . Falso. f. Verdadeiro. g. Verdadeiro. h. Verdadeiro. 2. a. A taxa de desemprego aumentará em 1% ao ano quando g = 0,5%. O desemprego aumentará, a menos que a taxa de crescimento seja superior ao crescimento da produtividade e ao da força de trabalho. b. É necessário um crescimento de 4,25% por ano ao longo dos próximos quatro anos. c. Provavelmente a lei de Okun tomará a forma: ut – ut-1 = -0,4*(gyt – 5%) 3. a. un = 5% b. gyt = 3%; gmt = gyt + pt = 11% c.

p

u

gyt

gmt

t – 1:

8%

5%

3%

11%

t:

4%

9%

–7%

–3%

t+1

4%

5%

13%

17%

t+2

4%

5%

3%

7%

4. a. pt – pt – 1 = – (ut – 0,05) ut – ut – 1 = – 0,4*(gmt – pt – 0,03) b. pt = 6,3%; ut = 8,7% pt + 1 = 1%; ut + 1 = 10,3% c. u = 5%; gy = 3%; p = –3% 5. a. Veja o texto, para uma resposta completa. O gradualismo reduz a necessidade de grandes flutuações na política, com efeitos de difícil previsão, mas a redução imediata pode dar mais credibilidade e estimular mudanças rápidas e favoráveis nas expectativas inflacionárias. Por outro lado, o escalonamento das decisões relativas a salário sugere que, se a política tiver credibilidade, a desinflação gradual é a opção compatível com a manutenção de uma taxa de desemprego inalterada. b. Não está claro, provavelmente uma desinflação acelerada, dependendo dos aspectos em c. c. Alguns aspectos importantes: grau de indexação, natureza do processo de determinação de salários e taxa de inflação inicial. 160 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

*6. a. un = K/2; taxa de sacrifício = 0,5 b. pt = 10%; pt+1 = 8%; pt+2 + 6%; pt+3 = 4%; pt+4 = 2% c. 5 anos; taxa de sacrifício = (cinco anos ponto, de excesso de desemprego)/(redução da inflação em 10 pontos percentuais) = 0,5 d. pt = 7,5%; pt+1 = 4,125%; pt+2 + 1,594%; 3 anos de alto desemprego para uma redução de 10%: taxa de sacrifício = 0,3 e. t+1 f. Tomar medidas para aumentar a credibilidade. 7. a. A inflação começará a aumentar. b. Deveria permitir que o desemprego aumentasse para sua nova, e mais elevada, taxa natural.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 161

Capítulo 10 1. a. Verdadeiro b. Verdadeiro. c. Verdadeiro. d. Falso. e. Falso. f. Falso. g. Verdadeiro. h. Incerto. 2. a. Exemplo: França (1,042)48*5,150 = US$37,1 mil Alemanha: US$43,4 mil; Japão: US$76,5 mil; Reino Unido: US$22,5 mil; EUA: US$31,7 mil. b. 2,4 c. sim. 3. a. US$5.000 b. 2.500 pesos c. US$500 d. US$1.000 e. Padrão de vida do México em relação aos Estados Unidos – método da taxa de câmbio: 1/10; método da PPC: 1/5 4. a. Y = 63 b. Y dobra. c. Sim. d. Y/N = (K/N)1/2 e. K/N = 4 implica Y/N = 2. K/N = 8 implica Y/N = 2,83. O produto não chega a dobrar. f. Não g. Não. No item f estamos observando o que acontece com o produto quando apenas aumentamos o capital, não o capital e o trabalho em proporções iguais. Há retornos decrescentes do capital. h. Sim. 5. Os Estados Unidos estavam obtendo os mais importantes avanços tecnológicos. Contudo, os outros países conseguiam superar boa parte de seu atraso tecnológico importando tecnologias desenvolvidas nos Estados Unidos e, portanto, obtinham maior avanço tecnológico. 6. Convergência para a França, Bélgica e Itália; não há convergência para os demais países.

162 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

Capítulo 11 1. a. Incerto. É verdade se a poupança inclui a poupança pública e privada. Falso, se consideramos apenas a poupança privada. b. Falso. c. Incerto. d. Incerto. e. Verdadeiro. f. Falso. g. Falso. 2. a. Não. (1) A taxa de crescimento do Japão já não é tão alta. (2) Se a taxa de poupança japonesa sempre foi elevada, então isso não pode explicar a diferença entre as taxas de crescimento do Japão e dos Estados Unidos nos últimos 40 ou 50 anos. (3) Se a taxa de poupança japonesa for mais alta do que era, então isso pode explicar parte da elevada taxa de crescimento do Japão. A contribuição da alta taxa de poupança para o crescimento japonês deveria, contudo, chegar ao fim. 3. Após uma década: taxa de crescimento mais elevada. Após cinco décadas: a taxa de crescimento volta ao normal, com nível de produto por trabalhador mais elevado. 4. a. Poupança mais elevada. Produto por trabalhador maior. b. O mesmo produto por trabalhador. Produto per capita mais elevado. 5*. a. Sim. b. Sim. c. Sim. d. Y/N = (K/N)1/3 e. No estado estacionário, sf(K/N) = dK/N que, dada a função de produção do item d, implica K/N = (s/d)3/2 f. Y/N = (s/d)1/2 g. Y/N = 2 h. Y/N = 21/2 6*. a. 1 b. 1 c. K/N = 0,35; Y/N = 0,71 d. Recorrendo à equação (11.3), a evolução de K/N é: 0,9; 0,82; 0,75 7. a. K/N = (s/(2d))2; Y/N = s/(4d) b. C/N = s(1 – s)/4d c-e. Y/N aumenta com s; C/N aumenta até que s = 0,5 e então diminui.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 163

Capítulo 12 1. a. Verdadeiro. b. Falso. c. Verdadeiro. d. Falso. e. Verdadeiro. f. Falso. g. Verdadeiro. h. Incerto. i. Falso. 2. a. Crescimento menor em países mais pobres. Crescimento maior em países ricos. b. Aumento em P&D e no crescimento do produto. c. Redução na fertilidade da pesquisa aplicada; (pequena) redução no crescimento. d. Diminuição na apropriabilidade da pesquisa de medicamentos. Queda no desenvolvimento de novos medicamentos. Menor progresso tecnológico e redução do crescimento. 3. Ver seção 12.2 4. Os exemplos variarão. O enfraquecimento na proteção às patentes acelerará a difusão mas pode, também, desestimular P&D. 5. a. Ano 1: 3.000; Ano 2: 3.960. b. PIB real: 3.300; crescimento do produto: 10%. c. 20% d. PIB real por trabalhador = 30 em ambos os anos; o crescimento da produtividade é igual a zero. e. PIB real: 3.990; crescimento do produto:33%. f. – 0,8% g. A medição adequada indica que o PIB/trabalhador = 36,3 no ano 2. Se a medição for inadequada, o aumento da produtividade será 21 pontos percentuais menor e a inflação 21% maior. 6. a. Ambos cenários conduzem a uma redução inicial do crescimento. b. Apenas o primeiro cenário conduz a uma diminuição permanente do crescimento. 7. a. (K/(AN))* = (s/(d + gA + gN))2 = 1; (Y/(AN))* = (1)1/2; gY/(AN) = 0; gY/N = 4%; gY = 6% b. (K/(AN)) = (4/5)2; (Y/(AN))* = (4/5); gY/(AN) = 0l; gY/N = 8%; gY = 10% c. (K/(AN)) = (4/5)2; (Y/(AN))* = (4/5); gY/(AN) = 0l; gY/N = 4%; gY = 10% As pessoas estão em melhor situação no caso a. Dado qualquer conjunto inicial de valores, o nível de tecnologia é o mesmo nos casos a e c, mas o nível de capital por trabalhador efetivo é maior no caso a, em qualquer ponto do tempo. Portanto, como Y/N = A*(Y/(AN)) = A*(K/(AN))1/2, o produto por trabalhador é sempre mais elevado no caso a. 164 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

8. Há uma redução no ritmo de crescimento e na taxa de avanço tecnológico no período mais recente. A taxa de crescimento do avanço tecnológico japonês é mais elevada porque ele está se aproximando do nível de tecnologia dos Estados Unidos. Nem toda a diferença entre taxas de crescimento do produto por trabalhador pode ser atribuída à diferença nas taxas de avanço tecnológico. Boa parte é decorrente da diferença entre as taxas de crescimento do capital por trabalhador. 9*. a. Provavelmente afeta A. Pense no clima. b. Afeta H. c. Afeta A. Uma proteção rigorosa tende a estimular mais P&D, mas também limita a difusão de tecnologia. d. Pode afetar, por meio da difusão. e. Pode afetar K, H, e A. Alíquotas menores aumentam o retorno do investimento, descontados os impostos, e assim tendem a gerar maior acúmulo de K e H e mais gastos em P&D. f. Se interpretarmos K como capital privado, então a infra-estrutura afeta A – por exemplo, redes de transporte melhores podem tornar a economia mais produtiva ao reduzir o tempo perdido em congestionamentos. g. Supondo que não haja avanço tecnológico, um menor crescimento populacional implica um nível de produto no estado estacionário, por trabalhador, mais elevado. O menor crescimento populacional significa mais capital por trabalhador. Se houver avanço tecnológico, não há nível de produto por trabalhador de estado estacionário. Contudo, neste caso, menor crescimento populacional implica que o produto por trabalhador será maior em todos os pontos do tempo, para qualquer trajetória tecnológica dada. Veja as respostas ao problema 7c.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 165

Capítulo 13 1. a. Falso. b. Falso. c. Verdadeiro. d. Verdadeiro. e. Verdadeiro. f. Verdadeiro. g. Verdadeiro. h. Verdadeiro. i. Falso. 2. a. u = 1 – (1/(1 + m))(A/Ae) b. u = 1 – (1/(1 + m)) = 4,8% c. Não. Como os salários ajustam-se à produtividade esperada, um aumento na produtividade acaba por gerar aumentos eqüiproporcionais no salário real implícito, pela determinação de salários e pela fixação de preços, à taxa de desemprego natural inicial. Assim, o equilíbrio pode ser mantido sem qualquer mudança na taxa natural de desemprego. 3*. a. P = Pe (1 + m)(Ae/A)(Y/L)(1/A) b. AS se desloca para baixo. Dado Ae/A = 1, um aumento em A implica uma queda em P, dado Y. Isto se verifica porque para dado nível de Y, o desemprego é maior, de modo que os salários são menores e, portanto, também o nível de preços. c. Há agora um impacto adicional, uma queda em Ae/A. Com efeito, os trabalhadores não recebem um aumento de salário tão grande como foi assegurado pelo aumento da produtividade. Comparados com o item b, os salários nominais são inferiores, provocando uma redução em P, dado Y. 4. Questão discursiva. 5. a. Reduz o hiato, se isto provocar um aumento na oferta relativa de trabalhadores qualificados. b. Reduz o hiato, porque provoca uma redução na oferta relativa de trabalhadores não-qualificados. c. Reduz o hiato, pois conduz ao aumento da oferta relativa de trabalhadores qualificados. d. Aumenta o hiato, se as empresas dos Estados Unidos contratarem trabalhadores não-qualificados na América Central, pois isto reduz a demanda relativa por trabalhadores não-qualificados nos Estados Unidos. 6. a. A produção de vestuário está se deslocando para países onde os salários são baixos. b. Possíveis mudanças demográficas, disponibilidade de atendimento à criança fora do lar, redução da oferta de trabalho para essas ocupações. c. Avanço tecnológico. 7. Questão discursiva. 166 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

Capítulo 14 1. a. Verdadeiro. b. Verdadeiro. c. Verdadeiro. d. Falso. e. Verdadeiro. f. Falso. g. Verdadeiro. h. Verdadeiro. A taxa de juros nominal é sempre positiva. i. Falso. A taxa de juros real pode ser negativa. 2. a. Real. Os lucros nominais tendem a acompanhar a inflação; é mais fácil prever os lucros reais. b. Nominal. Os pagamentos são nominais. c. Nominal. Se os pagamentos do leasing são nominais, como de praxe. 3. a. Exata: r = (1 + 0,04)/(1 + 0,02) – 1 = 1,96%. Aproximação: r = 0,04 – 0,02 = 2%. b. 3,60%; 4% c. 5,48%; 8% 4. a. Não. Caso contrário ninguém ficaria com os títulos. A moeda seria mais atraente: paga pelo menos uma taxa de juros nominal de zero e pode ser usada para transações. b. Sim. A taxa de juros real será negativa se a taxa de inflação esperada for superior à taxa de juros nominal. Ainda assim, a taxa de juros real sobre títulos de dívida (que pagam juros nominais) será superior à taxa de juros real sobre o dinheiro (que não paga juros nominais) no montante da taxa de juros nominal. c. Uma taxa de juros real negativa torna atraente a tomada de empréstimos, e conduz a grande demanda por investimentos. 5. a. A taxa de desconto é a taxa de juros. Portanto, o valor presente descontado esperado é dado por (i) US$2.000*(1 – 0,25), com quaisquer taxas de juros e (ii) (1 – 0,2)*US$2.000, com quaisquer taxas de juros. b. A taxa de juros não entra no cálculo. Portanto, preferiremos ii a i, já que 20% < 25%. Observe que a resposta ao item a não implica que não haverá acúmulo de poupanças. No momento da aposentadoria, o investimento inicial terá aumentado de (1 + i)40 em termos nominais e de (1 + r)40 em termos reais. Enquanto r for positivo, o poder aquisitivo do investimento inicial aumentará. Além disso, este exemplo simples omite um aspecto importante das poupanças para aposentadoria, no mundo real: o acúmulo de juros livre de impostos. Em conseqüência desta característica, a taxa de juros efetiva sobre a poupança para a aposentadoria é muito mais elevada do que a taxa de juros efetiva (já descontados os impostos) sobre a poupança comum.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 167

6. a. US$1.000 b. Como o primeiro pagamento é feito no final do ano, $V = $z(1/1 + i)(1 – [1/(1 + i)n – 1])/(1 – [1/(1 + i)] 10 anos: US$575,90; 20 anos: US$836,49; 30 anos: 936,96; 60 anos: US$996,39 c. i = 2%: consol US$5.000; 10 anos: US$16,22; 20 anos: US$1.567,85; 30 anos: US$2.184,44; 60 anos: US$3.445,61. i = 5%: consol US$2.000; 10 anos: US$710,78; 20 anos: US$1.208,53; 30 anos: US$ 1.514,11; 60 anos: US$1.887,58. 7. a. No médio prazo, as variações na inflação se refletem na proporção de um para um em variações da taxas de juros nominais. Em outras palavras, no médio prazo, as variações na inflação não afetam a taxa de juros real. b. Apóia. c. A linha não deveria passar pela origem. A taxa de juros real é positiva. d. Não. Mesmo se a política monetária não afetar o produto ou a taxa de juros real no médio prazo, ela poderá ser aplicada no curto prazo. 8*. a. A curva IS desloca-se para a direita. À mesma taxa de juros nominal, a taxa de juros real é inferior, portanto o produto é mais elevado. b. A curva LM não se desloca. c. O produto aumenta. A taxa de juros nominal é mais alta que na Figura 14.5. É uma questão ambígua saber se a taxa de juros nominal será maior ou menor do que antes da expansão monetária. d. O produto é maior do que na Figura 14.5. Assim, raciocinando a partir da curva IS, a taxa de juros real deve ser menor. (Em outras palavras, embora a taxa de juros nominal possa aumentar em relação à Figura 14.5, ela aumenta menos do que a inflação esperada. Portanto, a taxa de juros real diminui.)

168 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

Capítulo 15 1. a. Falso. b. Verdadeiro. c. Verdadeiro. d. Falso. e. Verdadeiro. f. Verdadeiro. g. Falso. h. Incerto/Falso. 2. a. 1 + i = ($F/$P)1/n i = (1.000/800)1/3 – 1 = 7,7% b. 5,7% c. 4,1% 3. O rendimento é aproximadamente igual à média das taxas de juro de curto prazo, durante a vida do título. a. 5% b. 5,25% c. 5,5% 4. Seja r a taxa de juros real, g, a taxa de variação dos dividendos e x, o prêmio de risco. O preço é dado por: 1.000/(1 + r + x) + 1.000 (1 + g)/ (1 + r + x)2 + 1.000(1 + g)2 /(1 + r + x)3 ... =[1.000/(1 + r + x)][1 + (1 + g)/ (1 + r + x) + (1 + g)2/(1 + r + x)2 + ...] = 1.000/(r – g + x) a. US$50.000; US$20.000 b. US$10.000; US$7.692,31 c. US$16.666.67; US$11.111,11 d. Aumento. Uma queda no prêmio de risco equivale a uma queda na taxa de juros reais. 5. a. Inesperado deslocamento para baixo, da curva LM. Queda inesperada da taxa de juros e aumento em Y. O preço das ações sobe. b. O preço das ações permanece inalterado. c. Efeito ambíguo sobre o preço das ações. Uma política fiscal expansionista inesperada significa que a taxa de juros fica acima do esperado (após a política monetária expansionista esperada) mas o mesmo ocorre com o produto. O efeito da taxa de juros tende a reduzir o preço das ações; o impacto do aumento do produto tende a aumentá-lo. 6. a. Ver capítulo. b. Inicialmente, após o aumento, a curva de rendimento se deslocará para baixo, caso dos vencimentos em um ano, depois se deslocará para cima. Após três anos, a curva de rendimentos permanecerá achatada. 7. No início da desinflação, os mercados esperavam que as taxas de juro futuras caíssem, adquirindo credibilidade. Durante o corte das taxas na recessão, os spreads aumentaram, o que implica que os mercados esperavam que a política antiinflacionária continuasse mantendo altas as taxas de juros de curto prazo após a recessão, como de fato ocorreu. Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 169

Capítulo 16 1. a. Falso. b. Verdadeiro. c. Falso. d. Falso. e. Falso. f. Verdadeiro. g. Verdadeiro. 2. a. 0,75*(1+1,05+1,052)*US$40.000=US$94.575 b. US$194.575 c. US$19.457,50 d. De US$20.000/10=US$2.000 e. 0,6*(1,052)*US$40.000*7/10=US$18.522 3. O valor presente descontado esperado é VPDE P/(r+d) = US$18.000/(r+0.08) a. Compra. VPDE=US$138.462>US$100.000 b. Indiferente. VPDE=US$100.000 c. Não compra. VPDE=US$78.260 DP*/P e DE/E = 0, então De/e < 0, de modo que a taxa de câmbio real está diminuindo (a moeda interna está se apreciando) no correr do tempo. Dada a condição de Marshall-Lerner, isto implica que as exportações líquidas estão caindo. O preço dos bens internos está aumentando mais rápido do que o dos bens estrangeiros enquanto a taxa de câmbio é constante. Os consumidores dos dois países deixam de comprar bens do país com inflação mais alta para comprar os do país com inflação menor porque os bens internos estão se tornando mais caros do que os externos. 3. a. Y = C = I + G + X – Q = 20 + 0,8*(y – 10) + G + 0,3 Y* – 0,3Y Y = 24 + 2 G + 0,6Y* Y = 44 + 0,6 Y* O multiplicador é 2 (= 1/(1 – 0,8 + 0,3)) quando o produto externo é fixo. O multiplicador da economia fechada é 5 (= 1/0,5). Difere do multiplicador da economia aberta porque, na economia aberta, apenas uma parte da demanda é por bens produzidos internamente. b. Como os países são idênticos, Y = Y* = 110. Levando em conta o caráter endógeno da renda externa, o multiplicador é igual a (1 – 0,8 – 0,3* 0,6 + 0,3)-1 = 3,125. O multiplicador é mais elevado do que o multiplicador da economia aberta acima, porque leva em conta o impacto de maiores importações sobre a renda externa, que aumenta as exportações. c. Se Y = 125, então o produto externo Y* = 44 + 0,6* 91,225) = 119. Partindo desses dois fatos e da equação Y = 24 + 2G + 0,6Y* obtemos: 125 = 24 + 2G + 0,6* (119). Resolvendo para G, obtemos G = 14,8. No país nacional, NX = 0,3*((119) – 0,3*(125) = –1,8; T – G = 10 – 14,8 = –4,8. No país estrangeiro, NX* = 1,8; T* – G* = 0. d. Se Y = Y* = 125, então temos: 125 = 24 + 2 G + 0,6* (125), o que implica que G = G* = 13. Nos dois países as exportações líquidas são iguais a zero, mas o déficit orçamentário aumentou em 3. e. Em parte, a coordenação fiscal é difícil de obter devido aos benefícios de não fazer nada, como indicado no item c. 4. a. Um imposto sobre bens estrangeiros com alíquota t afeta o preço pago pelas importações. Em lugar de e, é agora igual a (1 + t)e. As importações são dadas por Q((1 + t)e, Y). O preço das exportações não é afetado, de modo que estas ainda são dadas por X(e, Y*). b. O preço mais elevado pago pelos consumidores nacionais, pelos bens estrangeiros, reduz as importações (mas não afeta a demanda por exportações), o que, dada a renda interna, aumenta NX. Isto desloca a curva IS para a direita, aumentando a renda interna de equilíbrio. 176 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

A renda interna mais alta anula parte do aumento inicial de NX, mas o efeito geral é ainda favorável. c. O imposto tem o efeito oposto no país estrangeiro, afetando negativamente suas exportações e deslocando a curva IS para a esquerda, o que reduz a renda de equilíbrio. d. Cada deslocamento da curva IS será invertido, mas o volume global de comércio, representado por Q + Q*, se reduzirá. Se os agentes apenas substituem os bens estrangeiros por bens produzidos internamente, o produto se manterá constante. 5. a. A parcela dos gastos japoneses com bens americanos em relação ao PIB dos Estados Unidos, é de 1%. b. O impacto sobre o PIB dos Estados Unidos é de 0,1%. c. O impacto sobre o PIB dos Estados Unidos é de 1%. d. É um exagero. Os números indicam que mesmo se as exportações dos Estados Unidos caíssem 5%, isso apenas reduziria o crescimento em 1%. Isto é pouco em relação ao PIB, mas significativo em relação à taxa média de crescimento (em torno de 3%). 6. a. Inicialmente, as exportações líquidas e o produto caem. b. Após seis meses, as exportações líquidas e o produto aumentam.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 177

Capítulo 20 1. a. Incerto. b. Falso/Incerto. c. Verdadeiro. d. Verdadeiro. e. Falso. f. Falso. 2. a. Antes da desvalorização, a taxa de câmbio fixo tem credibilidade, de modo que a taxa de juros é simplesmente a taxa de juros estrangeira. Após a desvalorização, a taxa de câmbio fixo recupera sua credibilidade, de modo que a taxa de juros não se altera. A desvalorização aumenta as exportações líquidas conforme a condição de Marshall-Lerner e o produto aumenta. b. A taxa de juros interna deve crescer mais que a externa. O produto pode não aumentar, pois os efeitos da desvalorização podem ser anulados pelo impacto da taxa de juros mais elevada. 3. a. A política monetária não é efetiva nos países Seguidores. A taxa de câmbio fixa implica que a taxa de juros interna é fixa, dada a taxa de juros do Líder. b. É verdade que a taxa de câmbio do país Líder é essencialmente fixa, mas ainda opera como se se tratasse de um regime de taxas de câmbio flexível. O país Líder pode alterar a taxa de câmbio como quiser, pois não tem como meta fixar o câmbio. Em outras palavras, a política monetária é efetiva no caso do país Líder. c. Os países Seguidores também deverão aumentar suas taxas de juros. Isto provoca contração do produto. Se os países Seguidores não fizessem nada, suas moedas se depreciariam. 4. a. IS desloca-se para a esquerda porque as exportações se reduzem a qualquer taxa de câmbio dada (e, por conseqüência, a qualquer taxa de juros). O produto cai. b. E aumenta, dada qualquer taxa de juros interna, de modo que IS desloca-se para a direita. A linha de paridade de juros também desloca-se para a direita. Por conseguinte, E aumenta, NX aumenta, e Y aumenta. A taxa de juros interna também aumenta, mas menos que a taxa de juros estrangeira. c. Os efeitos de uma contração monetária no estrangeiro, sobre o produto interno são ambíguos. O produto estrangeiro se reduz e a taxa de juros externa cai. Isso tende a provocar uma queda no produto interno (porque as exportações nacionais caem). A taxa de juros, por sua vez, tende a provocar um aumento no produto interno (porque a moeda nacional se deprecia, o que tem efeito positivo sobre as exportações líquidas internas NX). 5. Trata-se de uma economia com taxas de câmbio flexível. Portanto, a política adequada combina política monetária expansionista (que provoca depreciação mas também aumento no produto) com uma política fiscal contracionista (que compensa o aumento do produto, em decorrência da política monetária). 6. Consumo e investimento aumentam. O impacto sobre as exportações líquidas é ambíguo: o aumento do produto provoca redução das exportações líquidas, mas a depreciação as aumenta. 178 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

Capítulo 21 1. a. Incerto (o problema não está no retorno mas na paridade escolhida). b. Verdadeiro. c. Incerto. d. Verdadeiro/incerto. e. Falso. 2. a. Provoca uma depreciação real, o que leva ao aumento da demanda e do produto. b. Provoca redução na taxa de juros real, o que resulta em aumento da demanda e do produto. c. Primeiro, taxas de inflação desiguais afetam a taxa de câmbio real. Se a inflação for alta (e de grandeza semelhante) interna e externamente, então o impacto sobre a taxa de câmbio real é pequeno e o efeito em parte se dissipa. Segundo, no médio prazo, a inflação não afeta a taxa de juros real, de modo que o impacto mencionado no item b desaparece. 3. a. No curto prazo, o produto aumenta, a taxa de câmbio real não se altera e a taxa de juros nominal não varia (permanece igual à taxa de juros mundial em condições de câmbio fixo). No médio prazo, o produto volta a seu nível natural, a taxa de câmbio real se aprecia e a taxa de juros nominal não varia. b. No curto prazo, o consumo e o investimento aumentam, mas as exportações líquidas caem. No médio prazo, o consumo e o investimento retornam aos níveis iniciais, já que o produto volta ao seu patamar natural e a taxa de juros não se altera. As exportações líquidas se reduzem em montante igual ao aumento dos gastos do governo. c. Os déficits orçamentários provocam déficits comerciais, mas não de modo automático. Alterações no déficit orçamentário podem provocar variações do produto e da taxa de câmbio real, que afetam, ambas, o déficit comercial diretamente. 4. a. A reunificação determina uma apreciação excessiva da moeda da Alemanha Oriental, provocando recessão. b. O produto permanece baixo até que os preços tenham caído em relação aos da Alemanha Ocidental, o suficiente para restabelecer a taxa de câmbio real correta. c. Os preços devem cair. Se não houver aumento da produtividade, os salários nominais terão que cair. 5. Um aumento da probabilidade, percebida, de uma desvalorização torna as ações brasileiras muito menos atraentes do que as ações não brasileiras. Os investidores financeiros venderão as ações que têm em carteira e os preços das ações cairão. Caem até que o retorno esperado em reais seja suficientemente grande para compensar a desvalorização esperada do real. Contudo, após a desvalorização, se os investidores não esperarem novas desvalorização (mais do que esperavam antes da crise) é razoável que os preços das ações se recuperem significativamente.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 179

Capítulo 21: Apêndice 1. Primeiro passo Utilize as duas relação de taxa de juros: (1 + rt) = (1 +r*t)[Eet+1(1 + p*et)/(Et(1 + pet))] Segundo passo Da definição de inflação, (1 + pet) = Pet+1/Pt E de modo semelhante, (1 + p*et) = P*et+1/P*t Utilizando estas duas relações nos termos entre parêntese (no Primeiro passo) obtemos: [Eet+1(1 + p*et)/(Et(1 + pet))] = Eet+1(P*et + 1/P*t)/(Et(Pet + 1/Pt))] = = [Eet + 1(P*et + 1/Pet + 1)/(Et(P*t/Pt))] = eet + 1/et onde a segunda igualdade decorre da reorganização dos termos e a terceira da definição da taxa de câmbio real. Substituindo nas equações anteriores obtemos a equação (21.A1): (1 + rt) = (1 + r*t)[eet + 1/et] 2. a. 4% = 3% + x, portanto x = 1% de depreciação real esperada, a cada ano. b. 10% = 6% + x, portanto x = 4% de depreciação nominal da moeda esperada, a cada ano. c. Compraria o título interno porque o estrangeiro renderia apenas 6% e há uma perda em sua posição em moeda estrangeira.

180 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

Capítulo 22 1. a. Falso. b. Verdadeiro. c. Incerto. d. Falso. e. Verdadeiro. 2. a. Represente graficamente as curvas IS e LM de modo que se cruzem próximo de i=1. Observe, contudo, que LM não pode cruzar o eixo horizontal. b. Não. Não pode reduzir a taxa de juros corrente abaixo de zero. c. Se a taxa de juros nominal esperada era inicialmente positiva, então o Banco Central pode anunciar que irá reduzi-la. Então, a taxa de juros real esperada cairá, a curva IS se deslocará para a direita e o produto aumentará. d. Questão discursiva. 3. a. O desemprego de curto prazo terá maior impacto. b. u = 0,1/[(1,1)(1 – 0,5b)] c. se $ = 0, 0,4, 0,8, a taxa natural = 9,1%, 11,4%, 15,2%. 4. a. Um desemprego mais levado representa salários menores, dados os preços esperados. Isto implica preços mais baixos, dados os preços esperados. De modo equivalente, implica menor inflação dada a inflação esperada que, neste caso, é igual à inflação passada. b. p = pt-1 = (m + z) – "us ou de modo equivalente: p = pt-1 = (m + z) – a(u – uL) c. A curva se deslocará para a direita. Será necessário maior desemprego geral para obter a mesma queda da inflação. d. Sim. Se a desinflação provocar aumento de uL, ela será menor do que o previsto pela relação padrão. 5. Questão discursiva. Mas lembre-se que embora o impacto sobre o desemprego geral seja o que foi mencionado, é necessário preocupar-se com o que acontece com os trabalhadores que ficam desempregados. Se eles não tiverem como prevenir-se contra o desemprego, o estado terá um papel a desempenhar.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 181

Capítulo 23 1. a. Verdadeiro. b. Falso. c. Falso. d. Falso. e. Falso. f. Falso. 2. a. Para taxa de expansão monetária = 25%, 50%, 75%; senhoriagem = 162,5; 325; 487,5 b. No médio prazo, para taxa de expansão monetária = 25%, 50%, 75%; senhoriagem = 162,5; 200; 112,5 c. max(0,9 – DM/M)(DM/M) implica DM/M = 45% 3. a. Reduziria o impacto da inflação sobre a receita tributária em termos reais. b. Reduziria o impacto da inflação sobre a receita tributária em termos reais. c. Reduziria o impacto da inflação sobre a receita tributária em termos reais, mas teria também outros impactos. O imposto de renda pode impor alíquotas mais altas para os ricos do que para os pobres, mas a alíquota de um imposto sobre as vendas seria igual para ricos e pobres. 4. a. O fim da crise depende de uma alteração na composição dos impostos. Os trabalhadores já estão pagando um imposto inflacionário. b. O Banco Central deve comprometer-se a não mais monetarizar automaticamente a dívida pública. Embora um currency board pudesse atingir esse objetivo, trata-se de um passo drástico e talvez desnecessário. Mas é necessário que o compromisso do Banco Central tenha credibilidade. c. Controle de preços podem ser úteis; mas sem outras alterações da política econômica só causam distorções e são uma receita de fracasso. d. A recessão não é necessária, embora possa acontecer. Apesar de que a rigidez nominal perder importância durante a hiperinflação – o que implica que a taxa de sacrifício é pequena – a questão da credibilidade permanece. A menos que empresas e trabalhadores acreditem no programa de estabilização, uma recessão grave poderá vir a ser a conseqüência.

182 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

Capítulo 24 1. a. Falso. b. Incerto. c. Falso. d. Falso. e. Incerto. 2. a. Verdadeiro/Incerto. b. Falso. c. Falso. d. Incerto. 3. a. 35 anos. b. 70 anos. c. Questão aberta, mas pode-se pensar em efeitos de superação mais rápidos. 4. a. Ee e i* entram porque afetam E, que afeta as exportações líquidas. b. Ver Capítulo 20. c. No painel (a), a curva IS se desloca para a direita: Ee mais alta representa maior E, maiores exportações e demanda mais elevada. No painel (b), a relação entre a taxa de juros e a taxa de câmbio se desloca para a direita: E aumenta a uma taxa de juros dada. d. O produto aumenta e a taxa de câmbio se eleva (se deprecia). e. Para manter a paridade, o Banco Central precisa aumentar a taxa de juros mediante a redução da oferta de moeda. Isto provoca o deslocamento da curva LM para a esquerda. Apesar do deslocamento da curva IS (item c), o produto cai. No nível de produto inicial, uma taxa de câmbio inalterada implicaria exportações líquidas invariáveis. Contudo, a taxa de juros seria mais alta, de modo que o investimento cairia, o que é incompatível com um nível de produto inalterado. f. Uma maneira de fazê-lo seria reescrever C(Y – T) como C(Y – T, E) com um aumento em E reduzindo o consumo. g. O produto deve cair. A depreciação aumenta as exportações líquidas, mas reduz a demanda interna.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 183

Capítulo 25 1. a. Falso. b. Verdadeiro/Incerto. c. Falso. d. Falso. e. Incerto. 2. Haverá respostas diferentes. 3. a. Se considerarmos que os eleitores se preocupam muito com a situação corrente, o melhor será chegar às eleições com inflação e desemprego baixos. Para tanto deve-se procurar aumentar o desemprego nos primeiros anos, para reduzir a inflação e, no ano anterior à eleição, levar o desemprego a uma taxa inferior à natural. b. Se as expectativas dos eleitores forem racionais, eles entenderão o que está se tentando fazer. Não há possibilidade de afetar a taxa de desemprego. O melhor será manter a inflação constante e o desemprego em sua taxa natural. 4. As respostas serão variáveis. 5. a. ½ vezes a taxa de inflação esperada se os democratas ganharem, mais ½ vezes a taxa de inflação esperada se os republicanos ganharem. b. Baixo desemprego, alta inflação (p > pe) c. Alto desemprego, baixa inflação. (p < pe) d. Sim, se considerarmos os primeiros dois anos de cada governo e não apenas o primeiro. e. Desemprego igual à taxa natural, inflação elevada. Isto porque a inflação é muito alta, portanto, p = pe. 6. a. Se os republicanos cortarem os gastos militares, os democratas obterão 1 se cortarem os gastos sociais, mas obterão 3 se não o fizerem. Portanto, não cortarão os gastos sociais. Os republicanos ficarão com –2. b. Se os republicanos não cortarem os gastos militares, os democratas obterão –2 se cortarem os gastos sociais, mas apenas –1 se não o fizerem. Portanto, não cortam os gastos sociais. Os republicanos ficam com –1. c. Dadas as respostas acima, os republicanos se sairão melhor não cortando os gastos militares, de modo que não os cortarão. Os democratas também não cortarão. Os dois partidos se encontram presos a um mau equilíbrio. Poderiam entrar em um acordo: ambos votariam favoravelmente aos cortes. Se o fizerem, ambos ficarão em melhor situação.

184 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo

Capítulo 26 1. a. Falso. b. Falso/Incerto. c. Falso. d. Falso/Incerto. e. Falso. f. Verdadeiro/Incerto. 2. a. A demanda por M1 cai enquanto a demanda por M2 permanece inalterada. As pessoas retiram recursos da poupança para aplicá-los em depósitos a prazo. b. A demanda por M1 aumenta na medida em que as pessoas transferem fundos das contas do mercado monetário para suas contas correntes. A demanda por M2 permanece inalterada. c. Alteração na composição de M1 (e conseqüentemente de M2) já que mais pessoas retêm mais moeda e vão ao banco menos vezes, reduzindo o saldo de suas contas correntes. d. A demanda por M2 aumenta na medida em que cai a vantagem de se manter títulos públicos de curto prazo. 3. a. 4% – 0% = 4%; 14% – 10% = 4% b. 4%*(1 – 0,25) – 0% = 3%; 14%*(1 – 0,25) – 10% = 10,5% – 10% = 0,5% c. Sim, dado que nos Estados Unidos os juros nominais sobre hipotecas são dedutíveis do imposto de renda. 4. Provavelmente não. Esses dois fatos sugerem que houve um deslocamento entre M2 e M1 e a demanda por moeda se alterou. 5. Aumento em H, decorrente de operações de mercado aberto ou empréstimos da janela de desconto. Redução em q, exigência de reservas. Diminuição em c, a proporção de moeda retida pelo público – tornando as contas correntes mais atraentes. 6. Em princípio, sim. Os créditos tributários de investimento, que proporcionam isenções para as empresas que investem, podem contribuir para a expansão do investimento. Contudo, a política fiscal é provavelmente menos flexível de que a política monetária, neste contexto.

Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo 185

Capítulo 28 1. a. Verdadeiro. b. Falso. c. Incerto. d. Falso. e. Falso. 2. a. O pagamento de juros representa 10% do PIB, de modo que o superávit primário é de 10% – 4% = 6%. b. O pagamento de juros reais representa (10% – 7%)*100% = 3% do PIB. Portanto o superávit ajustado pela inflação é de 6% – 3% = 3% c. O desemprego aumenta 2%. Segundo a lei de Okun (com uma taxa de crescimento normal de 3%), o produto se reduz em 2%. Aplicando a regra prática mencionada no texto, o superávit se reduz de 0,5*2% = 1%. Assim, quando ajustado ao ciclo, e descontada a inflação, o superávit será de 2%. d. A variação da razão entre dívida e PIB = (3% – 2%)*100% – 3% = –2%. O coeficiente da dívida cai 2% ao ano. e. Em dez anos, o coeficiente da dívida será de cerca de 80%. 3. a. A nova taxa de juros é de 10% + 0,5*20% = 20%. Portanto, supondo que a depreciação esperada fosse anteriormente de zero, a taxa de juros interna aumenta de 10% para 20%. b. A taxa de juros real aumenta de 3% para 13%. A alta taxa de juros real tende a reduzir o crescimento. c. O déficit oficial aumenta de 4% para 14% do PIB. O déficit ajustado pela inflação aumenta de –3% (um superávit) para 7% (um déficit). d. Variação do coeficiente da dívida = (13% – (–2%)*100% – 3% = 12%. Aumento muito rápido. c. Preocupações auto-realizáveis. 4. Primeiro, até um déficit temporário provoca aumento da dívida pública, e portanto maiores pagamentos de juros. Isto, por sua vez, implica déficits continuados, impostos mais elevados, ou menores despesas do governo no futuro. Segundo, as evidências não sustentam a proposição da equivalência ricardiana. Terceiro, se esta se sustentasse, então um déficit não estimularia a economia. Quarto, economias de guerra já são economias com baixo desemprego. Não há necessidade de estimulá-las com déficit em lugar de financiar as despesas com impostos. A única coisa correta do raciocínio é a primeira frase. Numa guerra, um déficit pode ser preferível a impostos altos, mas não pelas razões expostas no texto. 5. Questão discursiva. Ver também o quadro sobre seguridade social no Capítulo 11.

186 Respostas às perguntas e problemas de final de capítulo