Lufthansa Jorge,Harold,Yuly, Daney

El Caso Lufthansa El resultado de exponerse al riesgo

25/04/2013 Yuly Milena Fino Velandia Harold Enrique Prieto Jorge Eliecer Loppez Hincapie Daney Cubides Calderon

Gerencia del riesgo y finanzas Internacionales Doctor: José Zacarías Mayorga Sánchez

Corporacion Universidad Libre

El Caso Lufthansa

En enero de 1985, Lufthansa, bajo la presidencia, de Herr Heinz Ruhnau, compró veinte aviones jet 737 de Boeing (E. U.). El precio acordado fue de US$ 500.000000, pagaderos en dólares estadounidenses contra la entrega de los aviones en un año (enero de 1986). El dólar estadounidense había estado subiendo constante y rápidamente desde 1980, y andaba en DM 3.2/US$ en enero de 1985. Si el dólar continuaba subiendo, el costo de los aviones para Lufthansa subiría mucho para el momento de pagarlos. Herr Ruhnau tenía su punto de vista o expectativas referentes a la dirección del tipo de cambio. Como muchos otros creía que el dólar había subido mucho, y estaba sobrevaluado, y que caería para cuando llegara enero de 1986. Pero, no era su dinero para apostar con él. Llegó a un acuerdo. Cubrió la mitad de la exposición (US$ 250.000.000) a un tipo de DM 3,2/US$ y dejó la mitad restante sin cubrir (US$ 250.000.000) Alternativas de cobertura

Lufthansa y Herr Ruhnau tenían las mismas alternativas de cobertura básicas disponibles para todas las empresas: 1.- Permanecer descubierto. 2.- Cubrir la exposición completa con contratos a plazo. 3.- Cubrir una parte de la exposición, dejando el resto sin cubrir. 4.- Cubrir la exposición con opciones de divisas. 5.- Obtener dólares ahora y mantenerlos hasta que se deba efectuar el pago.  Aunque el gasto final para cada una de las alternativas no podía conocerse de antemano, podía simularse el resultado de cada una de ellas para un rango de tipos de cambio finales potenciales.

1.- Permanecer descubierto.

Permanecer descubiertos es el enfoque de riesgo máximo. Por consiguiente, representa los mayores beneficios potenciales (si el dólar se debilita frente al marco alemán) y los mayores costos potenciales (si el dólar continúa fortaleciéndose frente al marco alemán). Si el tipo de cambio cayera a DM 2,2/US$ para enero de 1986, la compra de los Boeing 737 sólo costaría DM 1,100 millones. Claro que si el dólar seguía apreciándose, llegando tal vez a DM 4,0/US$ para 1986, el costo total sería de DM 2,000 millones. Muchas empresas consideran que la decisión de dejar una gran exposición descubierta durante un período muy largo de tiempo no es otra cosa que especular con la moneda.

2.- Cubrir la exposición completa con contratos a plazo.

Si Lufthansa tuviera mucha aversión al riesgo y deseara eliminar completamente su exposición por moneda, podría comprar contratos a plazo de dólares estadounidenses para la cantidad completa. Esto hubiese asegurado un tipo de cambio de DM.3,2/US$. con un costo final conocido de DM 1.600 millones, pues el costo total de los Boeing 737 no sufre ya ningún riesgo o sensibilidad al tipo de cambio al contado final. La mayoría de las empresas creen que deben aceptar o tolerar el riesgo en su línea de negocios, no en el proceso de pago. Las empresas usan con frecuencia la alternativa de cobertura a plazo de 100 por ciento como referencia; su medida de comparación para los costos reales de la moneda cuando todo está dicho y hecho.

3.- Cubrir una parte de la exposición, dejando el resto sin cubrir.

Esta alternativa cubre sólo una parte de la exposición total, dejando lo demás descubierto. Las expectativas de Herr Ruhnau eran que el dólar cayese, y por ello esperaba que Lufthansa lograra mayores beneficios si dejaba la parte mayor de la postura descubierta (como la alternativa 1). Sin embargo, esta estrategia es un tanto arbitraria, ya que hay muy pocos métodos objetivos para determinar cuál es el equilibrio adecuado (20/80, 40/60, 50/50,etc.) entre cubierto y descubierto.

4.- Cubrir la exposición con opciones de divisas.

La opción en divisas es única entre las alternativas de cobertura debido a la forma de rizo de su línea. Si Herr Ruhnau hubiera comprado una opción de venta en marcos en DM 3.2/US$, habría obtenido lo que muchos creen que es lo mejor de los dos mundos. Si el dólar hubiera asegurado en DM 1.600 millones, más el costo de la prima de la opción, como se muestra mediante la parte plana de la alternativa de opción hacia la derecha de DM 3,2/US$ . Si, por otro lado, el dólar caía como Herr Ruhnau esperaba, Lufthansa estaría en libertad de dejar que la opción venciera y de comprar los dólares por un costo menor en el mercado contado. En este caso, Herr Ruhnau hubiera tenido que comprar opciones de venta por DM 1,600 millones con un precio de ejercicio dado de DM 3,2/US$. En enero de 1985, cuando Herr Heinz Ruhnau estaba considerando estas alternativas, la prima de la opción de venta para los marcos alemanes estaba alrededor de 6 por ciento, ¡equivalente a DM 96.000.000 o $30.000.000!. El costo total de la compra en caso de que se ejerciera la opción de venta sería DM 1.696.000.000 (ejercicio más prima). Es importante comprender lo que Herr Ruhnau deseaba que sucediera si se hubiera decidido a comprar las opciones de venta. Esperaría que el dólar se debilitara y en consecuencia, creería que la opción vencería sin valor.

5.- Obtener dólares ahora y mantenerlos hasta que se deba efectuar el pago.

La quinta alternativa es una cobertura en el mercado monetario para una cuenta por pagar: obtener ahora los US$ 500 millones y meterlos en un activo o una cuenta que rinda intereses hasta que se tenga que efectuar el pago. A pesar de que esto elimina la exposición monetaria, requiere que Lufthansa tenga el capital en la mano inmediatamente. La compra de los aviones Boeing se ha hecho de acuerdo con los planes financieros actuales de Lufthansa, y éstos no exigen que el capital esté disponible sino hasta enero de 1986. Una preocupación adicional (que fue lo que en último caso eliminó esta alternativa) era que Lufthansa sostenía convenios relativamente estrictos que limitaban las clases, las cantidades y las monedas de denominación de los artículos que podía registrar en su balance.

La decisión de Herr Ruhnau

 A pesar de que Herr Ruhnau creía en verdad que el dólar se debilitaría durante el siguiente año, consideraba que permanecer descubierto completamente era demasiado arriesgado para Lufthansa. Muy pocos se opondrían a esto, sobre todo dada la fuerte tendencia ascendente del tipo de cambio DM/US$ El dólar había mostrado una tendencia consistente durante tres años de apreciarse contra el marco alemán, y esa tendencia parecía estarse acelerando en la mayor parte del último año. Ya que estaba convencido de que el dólar se debilitaría, Herr Ruhnau eligió la cobertura parcial. Escogió cubrir 50 por ciento de la exposición (US$ 250 millones) con contratos a plazo (el tipo a plazo a un año estaba en DM 3.2/US$), y dejar al descubierto el 50 por ciento restante (US$250 millones). Ya que las opciones en divisas eran todavía una herramienta relativamente nueva para muchas empresas, y debido a la magnitud total de la prima requerida por adelantado, no seleccionó esta alternativa. Sólo el tiempo diría si fue una decisión sabia. El resultado

Herr Ruhnau tenía razón y estaba equivocado a la vez. En definitiva, tuvo razón en cuanto a sus expectativas. El dólar se revalúo durante un mes más y luego se debilitó a lo largo del siguiente año. De hecho, no sólo se debilitó, sino que se desplomó. Para enero de 1986, cuando había que efectuar el pago a Boeing, el tipo de e cambio al contado había caído a: DM 2,3/US$ desde 3,2/US$ del año anterior. Esto fue un movimiento del tipo de cambio al contado a favor de Lufthansa Las malas noticias fueron que el costo total en marcos alemanes para la cobertura a plazo parcial ascendió a DM 1.375 millones. DM 225.000.000 más que si no se hubiera recurrido a ningún tipo de cobertura!. Esto también representaba DM 129.000.000 más de lo que la opción en divisas hubiera costado en total. Los costos totales para obtener los US$500 millones necesarios para cada alternativa al tipo de cambio al contado final real de DM 2,3/US$ hubieran sido:  Alternativa Tipo relevante Costo total en DM 1: Descubierto DM 2.3/US$ 1.150.000.000 2: Cobertura a plazo a 100% DM 3.2/US$ 1.600.000.000 3: Cobertura parcial a plazo ½ (DM 2,3) + ½(DM 3,2) 1.375.000.000 4: Opciones de venta en DM Cierre DM 3,2/US$ 1.246.000.000

Los rivales políticos de Herr Ruhnau, tanto dentro como fuera de Lufthansa, no estaban muy contentos. Se acusó a Ruhnau de especular imprudentemente con el dinero de la empresa, pero se consideraba la especulación en el contrato a plazo, no en la cantidad de dólares expuestos dejados descubiertos durante el año completo. Es evidente que el término especulación tiene un significado completamente nuevo cuando se usa la retrospectiva para evaluar el desempeño.

¿Debe despedir el consejo de Lufthansa a Herr Heinz Ruhnau como presidente? ¿Cómo justificaría Ruhnau sus acciones y en consecuencia, como justificaría de no perder su trabajo?

Desde nuestro punto de vista el consejo n debería despedir a Herr Ruhna debido a que especulo con el futuro de las monedas poniendo en riesgo capital de los accionistas. Herr Ruhnau realizó los respectivos análisis sobre lo que era más conveniente para la empresa ya que siendo Presidente de Lufthansa debía tomar la decisión más adecuada por la incertidumbre que existía en relación al tipo de cambio, lo más adecuado era tomar la opción 4 opciones en divisas. Her Ruhnau le aposto a un equilibro entre la salvaguardia y la especulación lo que lo llevo a tomar la decisión de equilibrar el riesgo con una estrategia 50/50 en donde cubrió el 50% de la inversión y dejo la otra desprotegida con el objetivo que esa parte le pudiera generar una mejor rentabilidad lo que no le funciono y conllevo a mayores costos para la compañía. Lo que se esperaría era que el intentara proteger el 100% de la inversión como lo haría la mayoría, pero el tomo el riesgo de dejar el 50% descubierto, esperando que el dólar bajara significativamente. Las Opciones que plantea el caso son: 

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Permanecer descubierto- Demasiado riesgo, para las inversiones de los accionistas dentro de la empresa y el giro de la compañía no son las ganancias financieras. Cobertura completa a largo plazo- La minimización del riesgo implica un alto costo financiero. Además que se tenía en mente que el dólar se apreciaría en relación al DM por tanto el tipo de cambio bajaría y se perdería dinero por la diferencia de cambio.

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Cobertura Parcial a Plazo- Esta fue la decisión por la que se optó en el momento y que según Herr Ruhna era la más acertada ya que minimizaba los riesgos del mercado. Si bien hay una parte no coberturada, esta puede ser compensada en parte con las ventas de pasajes que se realizaban en dólares, con lo cual la diferencia de compra de DM se disminuía. Opciones de divisas- El importe de la prima era elevado, y el desembolso impactaría los gastos financieros de la empresa. Tal vez hubiera sido una buena decisión pero el riesgo se presentaba en que si no se apreciaba el dólar y se mantenía el tipo de cambio en DM3.2/$, el costo de pagar DM 96 millones adicionales era un impacto financiero y de flujo de caja muy alto. Compra de dólares ahora  –  No era permitida por las restricciones que limitaban el registro de activo en moneda extranjera en sus estados financieros.

Con la revisión de cada opción, las respuestas de Herr Ruhna pudieran sustentarse en lo siguiente: 1. Comprar los aviones Boeing en el momento inoportuno. El dólar estadounidense estaba en un máximo histórico cuando se efectuó la compra en enero 1985. La decisión de compra no se basó en un tema financiero sino en las necesidades del mercado ya que si se decide hacer una inversión de tal magnitud es porque realmente la empresa necesitaba ampliar sus activos para cumplir con la demanda del mercado generada en ese momento y las proyecciones de sus ventas al futuro. No es una compra compulsiva ni por ganar en diferencial cambiario que no es el objetivo del negocio. 2. Elegir cubrir la mitad de la exposición si esperaba que el dólar cayese. Lo que hizo Herr Ruhnau es cubrir a la empresa frente a una incertidumbre de cambio de divisas, que es un factor exógeno al negocio. No existía una oportunidad clara de arbitraje; la cotización actual de ese entonces (Spot) era idéntica a la ofrecida en el mercado por el contrato de cobertura (Forward) y si bien la percepción futura respecto de la depreciación del dólar frente al marco alemán era predominante, no hay que olvidar que el tamaño de la operación representaba un alto riesgo para Lufthansa de no cubrirse. La tendencia alcista preexistente del dólar y las expectativas de los analistas se contraponían ya que ellos decían que el tipo de cambio iba a disminuir. Generando bastante incertidumbre así como un riesgo difícil de medir.

Las percepciones o expectativas de los analistas no son más que eso proyecciones, y que derivan en montos inciertos, si siempre fueran ciertas las expectativas, las empresas se cubrirían siempre de alguna forma y no generarían diferencial cambiario que en muchas veces tergiversan el resultado económico de las mismas ya sea a favor o en contra. Las decisiones de cobertura se utilizan precisamente para minimizar el riesgo de una transacción futura y asegurar la situación financiera de una empresa, en definitiva construir un “puente firme” hoy para llegar seguro al otro lado en el

futuro. De haberse dejado llevar por las proyecciones de especialistas y “corazonadas”

propias Herr Ruhnau no habría actuado inteligentemente desde el punto de vista financiero, habría incrementado el riesgo de la transacción 3. Elegir contratos a plazos como herramienta de cobertura en lugar de las opciones. El hecho de elegir comprar opciones en divisas era muy riesgoso en el caso de que el tipo de cambio se mantenga de forma alcista como se venía observando desde antes de 1985 o que se mantuviera en el mismo nivel, ya que se tendría que con el pago de la prima de DM 96 millones hubiera generado un impacto importante en el flujo de caja y en los resultados financieros de la empresa. Suponemos que en el análisis de Herr Ruhnau calculó que el dólar se tenía que apreciar en un 28% lo que era demasiado optimista e irreal por lo descartó esta opción. 4. Comprar aviones Boeing. Si bien Airbus era un consorcio europeo, las alternativas que ofrecía Boeing frente a este consorcio, suponemos que eran superiores en tecnología, experiencia, marca, precio, alcance, etc. Ya que no creemos que un Presidente de una corporación compre un activo tan costoso e importante por otros motivos que no sean el generar rentabilidad a los accionistas. Por lo tanto la decisión adoptada en cuanto a plataforma a adquirir fue la correcta.