les operation a effet de levier : leverage by out "LBO"

Université MED V – SOUISSI FSJES - SOUISSI Rabat Département Sciences Economie et Gestion.

Master : Finance et management des institutions financières. Matière : Ingénierie financière.

Les opérations à effet de levier:Leverage By Out «LBO».

Encadré Par :

M. Mohammed Rachid AASRI Réalisé par : ♦ ♦ ♦ ♦ ♦

Hajar JALLAL ; Hind CHIAHOU ; Mohamed MOULDAR; Moutâa IDRISSI; Samira BOUNGOUL.

Année Universitaire 2007/2008 1

Plan Introduction I. Les opérations à effet de leviers : définitions et caractéristiques I.1. Définition d’une opération buy out (à effet de levier) I.2. Montage utilisé pour un LBO I.3. Les différentes formes d’opérations de buy-out. A. Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO) B. Le rachat de l’entreprise par les salariés (RES) est une spécificité du LMBO C. Leverage Management Buy In (LMBI/MBI) D. Le Buy In Management Buy Out (BIMBO) E. L’Owner Buy Out (OBO) F. Le Leverage Build Up (LBU)

I.4. Motifs du LBO A. La transmission des entreprises B. Les restructurations du groupe C. Le pouvoir D. La sortie du marché boursier E. Minimisation de la pression fiscale

II. Mécanismes de réalisation et montage du LBO II.1. Processus autour de quatre effets de levier A. Effet de levier financier B. Effet de levier juridique C. Effet de levier fiscal D. Effet de levier social

II.2. Les principaux acteurs A. Investisseurs en fonds propres B. Investisseurs par les dettes C. La société cible D. Les managers

II.3. Le déroulement d’une opération LBO A. Phase 1 : En amont B. Phase 2 : Le cœur C. Phase 3 : En aval

III. Les montages financiers des opérations LBO III.1. Les formes de financement des opérations LBO A. Le financement en fond propres B. Le financement en dette senior C. La dette mezzanine D. Le financement par obligations à haut rendement (Hight Yield Bonds) E. Exemple du modèle financier LBO

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III.2. Modalités de paiement de prix A. Le paiement cash B. Le paiement différé C. Le crédit vendeur D. Le complément de prix ou Earn out

IV. Débouclage du montage LBO : Une étape ultime IV.1. En cas de succès A. Les sorties industrielles B. La sortie en bourse C. LBO sur LBO D. La sortie par vente au manager E. La recapitalisation (leverage recap)

IV.2. En cas d’échec A. Restructuration d’un LBO B. La perte de contrôle C. Le dépôt de bilan

Conclusion Bibliographie

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Introduction « Alliés à plusieurs banques d’affaires, les fonds américains KKR et TPG s’associent pour mettre la main sur l’électricien texan TXU. Une opération d’un montant de 45 milliards de dollars, qui constitue un nouveau record mondial dans le capital-investissement.» Les Echos, 27 février 2007 Telle est l’actualité qui rythme la sphère financière et le monde des affaires aux Etats-Unis et en Europe. L’ingénierie financière se place comme l’instrument majeur au centre de ces opérations et va regrouper un ensemble de techniques visant à optimiser les financements et la valorisation quand il s’agit de la reprise et de la transmission d’entreprise notamment. Grâce à l’organisation des moyens de financement, la faisabilité de la cession va être améliorée et les opérations à effets de levier s’inscrivent parfaitement dans cette démarche. L’acquisition du contrôle d’une société suppose en principe un investissement en capital qui peut dépasser les possibilités financières des repreneurs. Il est donc nécessaire de mettre sur pied des montages permettant d’acquérir le contrôle de la société avec un apport limité. Une technique permet d’atteindre ce résultat : le LBO. Cette technique apparue aux Etats-Unis aux débuts des années 60 et elle a connu trois grandes phases : ♦ Une phase de genèse : l’application des LBO a tout d’abord concerné les sociétés non cotées de taille modeste, qui s’est caractérisée par des actifs importants et un faible endettement. ♦ Une phase d’accélération de son développement à partir des années 80. Cette époque a été caractérisée par des restructurations des groupes suite à des difficultés économiques. ♦ Une phase de maturité : à partir du milieu des années 80, les investisseurs deviennent plus nombreux et diversifiés. Ils se sont intéressés à ce type d’opérations du fait qu’elles présentent des opportunités d’investissement favorables. Les transactions de type LBO ont été introduites en France depuis une vingtaine d’année et les montants de capitaux mobilisés peuvent se compter en milliards. Il s’agit d’une solution de transmission d’entreprise idéale lorsque l’on 4

souhaite léguer à ses proches la société familiale mais aussi si l’on veut céder une division complète d’un groupe ou pratiquer une opération de Public to Private (P to P) pour se retirer du marché coté. De plus, il s’agit là d’une technique financière qui vise à permettre à des personnes physiques ou morales, qui ne bénéficient pas ou n’ont pas l’intention d’user de leurs ressources financières, de racheter une entreprise en limitant leurs apports. L’intérêt porté à ces opérations s’explique par le fait qu’elles ne nécessitent pas la mobilisation des sommes importantes des fonds propres. En revanche, un recours massif à l’endettement est nécessaire. Le recours à l’endettement permet bien évidemment aux investisseurs de profiter d’un effet de levier, d’où l’appellation de ces opérations, montages à effet de levier (leverage). Ce type de transactions peut être étudié sous plusieurs aspects. D’une part, la dimension s’intéressant davantage au système de contrôle et de gouvernance de l’organisation ne doit pas être ignorée. En effet, les LBO sont des mécanismes visant à modifier l’exercice du contrôle et de la prise de décision dans l’entreprise fondés sur la collaboration intense entre managers et investisseurs. D’autre part, d’un point de vue plus opérationnel, ils impulsent une nouvelle dynamique dans l’entreprise au niveau financier et managérial en améliorant les performances. Tout ceci en partenariat direct avec un acteur central : le capital-investissement. A partir du terme générique de LBO, utilisé pour toute opération de reprise avec effet de levier, un certain nombre de déclinaisons ont été crées afin de décrire différents types de transactions. On trouvera donc des opérations de LBO, LBI, LMBO, LMBI, BIMBO et RES. Le terme « Buy » est systématiquement présent puisqu’il décrit l’action d’acquérir. Le « Buy Out » signifie une acquisition avec maintien, et le plus souvent participation financière à la reprise de l’équipe dirigeante en place. Par contre, un « Buy In » implique un renouvellement total ou partiel de l’ancienne équipe dirigeante, remplacée par un ou plusieurs nouveaux dirigeants qui généralement participeront financièrement à la reprise. L’adjonction de leveraged décrit une transaction qui s’appuie sur un effet de levier financier. Enfin le terme management implique la participation financière d’un nombre important de salariés.

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Cette reprise peut être assurée par des managers internes (LMBO), externes (LMBI) ou par les deux (BIMBO) ou par un investisseur externe (LBO) trouve son explication dans une multitude de motifs (I). Un montage financier est une technique qui nécessite un savoir-faire, car sa mise en œuvre fait intervenir plusieurs acteurs à des échelles différents, ce qui nécessite tout un travail de diagnostic, d’évaluation et de prévisions dans le souci de valider la faisabilité ou non de l’opération. Donc par quel mécanisme passe la réalisation d’un LBO et quels sont les effets de leviers qu’il fait ressortir (II). Le financement est assuré par une combinaison de fonds propres et des dettes. La nature et l’importance de l’opération conditionnent la structure de financement. Il est plus fréquent de faire recours ces dernières années à une combinaison de plusieurs types de dettes selon des niveaux de risques et de rémunérations différents. Le paiement s’effectue à son tour suivant plusieurs modalités (III). Une fois le LBO est mis en place, le remboursement de la dette est fait, les investisseurs peuvent sentir le besoin de sortir, et c’est alors qu’intervient l’ultime phase de sortie. Cette dernière peut se faire selon deux cas : le cas d’un succès ou d’échec par plusieurs procédés (IV).

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I. Les opérations à effet de leviers : définitions et caractéristiques I.1. Définition d’une opération buy out (à effet de levier) Définition générale : Selon P. VERNIMMEN : « un LBO ou Leveraged Buy-Out est le rachat des actions d'une entreprise financé par une très large part d'endettement. Concrètement, un holding est constitué, qui s'endette pour racheter la cible. Le holding paiera les intérêts de sa dette et remboursera celle-ci grâce aux dividendes réguliers ou exceptionnels provenant de la société rachetée. » Pour l’Association Française des Investisseurs en Capitaux (AFIC) : « Un LBO est l’achat d’une entreprise saine, financé partiellement par des emprunts, dans le cadre d’un schéma financier, fiscal et juridique spécifique où les dirigeants repreneurs sont associés à des investisseurs financiers en vue de réaliser ensemble une plusvalue à moyen terme. » De cette définition, nous pouvons dire :

A. Le LBO permet de racheter une entreprise … Le LBO est une technique financière qui permet le rachat d’une entreprise saine. Cette société cible doit être bien positionnée sur son marché, et sa propre évolution au sein de son secteur d’activité doit être clairement identifiée. Ce rachat, qui implique un changement de contrôle de l’entreprise, est financé par des fonds propres et par des dettes. Les fonds propres proviennent de fonds d’investissement intéressés par le rachat et peuvent être apportés, pour partie, par l’équipe dirigeante en place dans la société visée. Nous verrons qu’il existe plusieurs types de LBO et différentes associations possibles entre investisseurs financiers et managers.

B … financée partiellement par des emprunts … Les prêts sont apportés principalement par les banques, qui ont mis en place des équipes spécialisées pour les plus grandes opérations. Les dossiers de prêts sont traités sur la base d'une analyse économique poussée, visant à maximiser le montant des emprunts par rapport à celui des capitaux propres investis dans l'opération. La structure d'endettement comprend le plus souvent plusieurs tranches, chacune avec des modalités propres de remboursement, ainsi qu'une fraction intermédiaire entre fonds propres et emprunts, dites mezzanine : on parle alors de « financements structurés ».

C. … dans un cadre juridique particulier … Ce type de rachat d’entreprise intervient dans un cadre juridique très particulier qui fait apparaître deux sociétés : la cible « Opco » (Operationnal Company) et un holding de reprise « NewCo » (New Company). Ce holding, spécialement créé pour l’opération, rachète les titres de la société cible et les dispose à l’actif de son bilan. Son passif est composé des fonds propres apportés par les investisseurs et des emprunts accordés par les banques. L’ensemble de ces ressources est utilisé pour le financement du rachat des titres de la cible.

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L’objectif est de faire en sorte que le holding de reprise détienne au moins 95 % du capital et des droits de vote de la société achetée, afin de que les frais financiers afférents à la dette d'acquisition soient déductibles du bénéfice imposable de celle-ci, en application du régime de l'intégration fiscale1....

D. …en associant les dirigeants à des investisseurs spécialisés Les opérations de LBO sont orchestrées par un ou plusieurs fonds ou sociétés d'investissement, qui interviennent de façon spécialisée sur ce segment d'activité du capital investissement. Sauf dans les opérations de très faible montant, les investisseurs financiers détiennent habituellement la majorité du capital du holding de reprise. Toutefois, le projet est généralement conçu de façon à ce que les dirigeants de la cible aient, à leur côté, une part significative du capital du holding de reprise après avoir été associés étroitement au montage de l'opération. La participation des dirigeants, à la fois opérationnel et capitalistique, est une caractéristique essentielle du LBO, car les emprunts mis en place pour le financement d'acquisition sont basés avant tout sur la crédibilité de l'équipe dirigeante et de son business plan. Les investisseurs financiers mettent en elles les diligences permettant de valider le business plan, mais n'ont pas vocation à prendre en charge la direction opérationnelle entreprise, assimilant en principe leur rôle à celui d'actionnaire de référence et de contrôle.

I.2. Montage utilisé pour un LBO Le LBO est une opération qui s’appuie sur la création d’une société holding (dite ad hoc ou Newco- New company). A coté des fonds propres des investisseurs, celleci s’endette pour permettre l’achat de l’ensemble des titres d’une société cible et devient par conséquent propriétaire. La dette est un élément central dans le montage financier puisqu’il s’agit, en général, du principal vecteur de financement. Ce sont ensuite les dividendes de la société cible qui remontés au niveau de la holding vont permettre le remboursement de la dette (principal+ intérêts). La rentabilité de la société cible doit être assez suffisante pour que celle-ci puisse générer des flux de trésoreries positifs qui pourront couvrir le service de la dette. Cette opération peut être schématisé comme suit :

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L'intégration fiscale en France entre une société mère et sa fille est possible pourvu que la société mère détienne 95% du capital de la fille. Dans ce cas, seule la mère est soumise à l'impôt et peut ainsi imputer les pertes de sa fille à son résultat, générant ainsi une économie d'impôt.

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Principe simplifié d’un « leverage by out LBO » avec une holding de reprise.2

Holding

Fonds propres

Dettes Dividende

Cible

Société cible

Pour une meilleure appréhension de ce mécanisme voici un exemple d’application simplifié d’un montage LBO.

Exemple d’application3 La société Clément, dont le capital est essentiellement réparti entre 3 familles, est estimée à 30 millions. La famille 1 détient 30% du capital désire prendre le contrôle de la société, sans apporter de nouveaux capitaux, tandis que les familles 2 et 3 veulent réaliser leur capital. Famille 1 : 30% Famille 2 : 20% Famille 3 : 40% Organisme financier : 10% Si l’on considère que cette société n’aura aucun problème de rentabilité ni de trésorerie au cours des prochaines années, on peut proposer un montage permettant aux familles 2 et 3 de céder leurs titres sachant que l’organisme tient à rester dans le groupe. La famille 1 et les financiers vont apporter leurs titres au holding, ils recevront en échange des actions de ce dernier : de ce fait, la famille 1 détient 75% du capital du holding (soit 9.000000/12000000) et les financiers 25%. Le holding va emprunter 18 000 000 qui lui permettront de racheter les titres aux familles 2 et 3. Ce montage est possible compte tenu de la bonne santé financière supposée de la cible. De plus, du fait d’une participation supérieure à 95%, il y aura intégration fiscale entre le holding et la cible et donc déductible des charges d’intérêt.

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Jean-Sebastien Lantz, « Valorisation stratégique et financière », maxima, Paris, 2004. GENSSE P., TOPSACALAN P., Ingénierie financière, 2ème édition, Economica, p 277. 9

Détermination du capital du holding Actionnaires Famille 1 Famille 2 Famille 3 Financiers

% détenu valeur de la Désir des actionnaires capital du dans la cible participation holding Holding Sortie 30 % 9 000 000 9 000 000 9 000 000 20 % 6 000 000 6 000 000 40 % 12 000 000 12 000 000 10 % 3 000 000 3 000 000 3 000 000 100 % 30 000 000 12 000 000 18 000 000 12 000 000

Alors l’opération peut être schématisé comme suit : Holding 30000000

Fonds propres 12000000 Famille 1 : Organisme financier

Dettes 18000000 9000000 3000000

Société cible : 30000000 D’après les définitions avancées, la différence avec une acquisition classique réside dans le financement du prix d’achat par la dette. Ainsi, le montage utilisé pour un LBO permet d’acheter la société cible aujourd’hui, avec les ressources que celle-ci dégagera demain. Un triple avantage en découle : la diminution de l’apport personnel des repreneurs, la déductibilité des frais financiers et la possibilité d’utiliser un financement mezzanine.

A. La diminution de l’apport personnel des repreneurs Le montage LBO permet de réduire au maximum l’apport personnel des repreneurs. Ce type de montage autorise une imbrication de plusieurs société les unes par rapport aux autres. Il offre, par ailleurs, au repreneur la possibilité de pouvoir s’endetter à titre personnel, pour éventuellement créer ou consolider la mise de fond initiale.

B. La déductibilité des frais financiers Si les frais financiers payés personnellement par un repreneur ne sont pas déductibles, ceux liés à l’endettement contracté par un holding le sont de la base imposable pour autant que ce dernier dispose de produit soumis à l’impôt sur les sociétés ou bénéficie de l’intégration fiscale.

C. La possibilité d’utiliser un financement « mezzanine » Les supports de financement dits « mezzanine » sont souvent employés dans une opération LBO. Ces financements appelés également subordonnés sont des capitaux d’emprunt, que l’ont doit intercaler entre les capitaux propres et les dettes, dont la mesure où leur risque est intermédiaire entre les deux. Ils sont appelés « juniors », émis sans garantie (parfois gagés sur les cash-flows prévisionnels de 10

Dividende

l’entreprise) et sont généralement subordonnés, pour leur remboursement, à un emprunt bancaire classique dit « senior ». En raison de cette subordination, leur durée est de 7 à 15 ans et ils ne sont remboursés qu’une fois la dette senior arrivée à terme. Ce type de financement présente des avantages, ils améliorent la rentabilité de l’entreprise permettant de reporter le remboursement de la dette à une période ultérieure et d’améliorer la rentabilité des capitaux propres par l’intermédiaire de l’effet de levier.

I.3. Les différentes formes d’opérations de buy-out. Les opérations de reprise par effet de levier sont déclinables en plusieurs catégories. Chacune va impliquer la participation ou non de l’équipe dirigeante déjà en place et des salariés. C’est le cas notamment des transactions de type LBO (Leveraged Buy Out) où les repreneurs sont les dirigeants actuels de l’organisation. A l’inverse, lorsque les repreneurs décident de remplacer l’équipe dirigeante, on parle alors de Leveraged Buy In ou LBI.

A. Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO) Le MBO est le rachat d’une société par son équipe de direction, un ou plusieurs cadres, non actionnaires ou minoritaires, en collaboration avec des investisseurs spécialisés. Le MBO est la forme la plus fréquente de LBO. Le repreneur peut s’associer avec des investisseurs qui deviendront majoritaires et qui lui fourniront les capitaux pour assurer la transaction. Deux facteurs sont décisif dans la réussite d’un LMBO: l’équipe dirigeante et la société cible.

Exemple Prenons le cas d'une équipe de 4 dirigeants qui souhaitent réaliser un LMBO sur une société évaluée à 20 millions d'euros. Les dirigeants disposent de 8 millions d'euros. Ils vont créer une holding au capital de 10 millions d'euros qui sera souscrit à hauteur de 8 millions par l'équipe de dirigeants, le solde du capital étant apporté par une société de capital investissement, soit 2 millions d'euros. Ainsi dans la holding, l'équipe de dirigeants détient 80 % du capital et les financiers, 20 %. Grâce à ses fonds propres, la holding va pouvoir contracter un emprunt pour 10 millions d'euros : 8 millions sous forme de dette bancaire classique et 2 millions sous formes d'obligations convertibles souscrit par les mêmes financiers présents au capital de la holding. Ces obligations pourront être converties en actions selon des modalités définies entre les parties lors du montage de l'opération. Autrement dit, l'emprunt contracté par la holding est composé de 8 millions de " dette senior " (emprunt bancaire classique) et 2 millions de " dette mezzanine " (emprunt structuré). Avec l'emprunt contracté (10 M€) et son capital social (10 M€), la holding peut racheter en totalité la cible pour 20 M€. Ainsi, avec seulement 8 millions d'euros, les dirigeants ont pu acquérir une société valant 20 millions d'euros. C'est ce que l'on appelle l'effet de levier.

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Maintenant, la réussite de l'opération va dépendre de la capacité bénéficiaire de la cible qui va conditionner la faculté de remboursement de la dette senior de le holding. Pour que l'opération réussisse, il faut que les dirigeants de la cible mettent tout en oeuvre pour bénéficier d'un effet de levier positif, c'est-à-dire qu'ils doivent parvenir à obtenir un taux de rentabilité dans la cible supérieur au taux de l'emprunt bancaire (coût de la dette senior). Schéma explicatif d'une opération de LMBO

B. Le rachat de l’entreprise par les salariés (RES) est une spécificité du LMBO C’est le rachat de l’entreprise par les salariés, il se caractérise par un certain nombre d’avantages fiscaux mais également de contrainte qui en font un montage relativement peu utilisé. Le mécanisme : ♦ Les salariés constituent une société (holding) dont le but exclusif de prendre le contrôle (50% au moins des droits de vote) de leur entreprise (société cible). Ils peuvent s’endetter à titre personnel pour pouvoir effectuer leurs apports respectifs en capital et s’appuyer sur des investisseurs extérieurs (banque notamment) pour obtenir des financements à long terme (apport complémentaire en capital ou endettement). ♦ Le holding prend le contrôle de la société cible. ♦ La société cible verse chaque année des dividendes à la holding, ce qui lui permet de rembourser ses prêts. 12

Plusieurs conditions doivent être respectées : ♦ La société reprise doit avoir compté au moins 10 salariés au cours des 2 années précédents le rachat, mais aucune condition d’ancienneté n’est exigée pour les salariés. ♦ Elle doit être soumise à l’IS, de même que la holding, et avoir une activité industrielle, commerciale, libérale ou agricole. ♦ Les salariés de la société cible (ou d’une de ses filiales détenue à plus de 50%) doivent détenir au moins 50% des droits de vote de la holding et un tiers de son capital (possibilité d’émission d’actions à droit de vote double). ♦ Les avantages fiscaux accordés sont les suivants : ♦ Déduction fiscale des intérêts des emprunts des salariés repreneurs dans certaines limites (plafonnée au montant du salaire sans excéder 150 000F et à condition de ne pas céder les titres avant 5ans). Un salaire ne peut seul détenir plus de 50% des droits de vote de la holding de la société rachetée sans perdre ces avantages. ♦ Crédit d’impôt pour les intérêts des emprunts de la société holding sous certaines conditions. ♦ Exonération des droits d’enregistrement sur l’acquisition des titres de la société cible. Pour un apport personnel limité et peu onéreux, les salaires peuvent donc, grâce à leur endettement personnel et à celui de la holding, acquérir le pouvoir de décision de leur entreprise. L’effet de levier joue donc à plein (fort endettement à taux privilégié dû aux disposition fiscale). Le RES, pour lequel DARTY4 demeura une référence, n’a pas connu le développement qu’on pouvait lui souhaiter en raison de son aspect contraignent et ceci en dépit d’un assouplissement indiscutable depuis quelques années.

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En 1988, l'équipe dirigeante prend l'initiative d'une O.P.A, avec l'assentiment et l'appui des fondateurs de Darty, permettant le rachat de l'entreprise par ses salariés (RES) et faisant ainsi preuve d'innovation économique et sociale. L'opération est un succès puisque 90% des salariés y participent et contrôlent 56% du capital de Darty.

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C. Leverage Management Buy In (LMBI/MBI) Contrairement aux LBO/LMBO qui résultent, la plupart du temps, d’une vente officielle de l’entreprise cible provoquée par un cas de force majeure, (succession, désinvestissement, reclassement d’actionnariat). Ils sont initialisés de l’intérieur par les cadres de l’entreprise qui connaissent parfaitement les conditions de vente et sont capables d’évaluer la société. Les LMBI ont plutôt tendance à être initiés par les repreneurs alors que l’entreprise n’est pas forcement à vendre. Ils déposent leur offre sans pouvoir obtenir la certitude que le dirigeant sera effectivement vendeur. Dans tous les cas, la transaction est réalisée dans un esprit qui préserve la pérennité et l’indépendance de l’entreprise, tout en lui apportant les moyens pour un développement fort et un renforcement de sa position économique et sociale dans son environnement. Mais les nouveaux actionnaires cherchent à maximiser la valeur de l’entreprise, l’accent étant mis principalement sur le cash-flow. C’est pourquoi les LMBI nécessitent un équilibre entre deux éléments: une société cible et une association repreneur-investisseur. Cet équilibre vise à minimiser les risques et à garantir le succès de l’opération.

D. Le Buy In Management Buy Out (BIMBO) La nécessité d’une adaptation rapide des repreneurs est à l’origine de montages financiers à effet de levier beaucoup plus fiable afin de ne pas accroître le risque déjà important. Pour répondre à ce problème, le « Buy In Management Buy Out » (BIMBO), montage hybride entre le LMBO et le LMBI, qui désigne le rachat par un dirigeant repreneur extérieur en association avec le vendeur et/ou avec des cadres de l’entreprise. Ainsi elle a comme objectif d’apporter au nouveau manager la contribution de l’ancienne équipe dirigeante et de l’ancien manager.

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E. L’Owner Buy Out (OBO) L’Owner Buy Out (OBO) est une technique très prisée qui s’adresse aux dirigeants actionnaires. L’opération consiste à transmettre une partie, voire la majorité du capital de l’entreprise à un opérateur en capital investissement (ou capital investisseur) tout en restant actionnaire majoritaire ou minoritaire. Il s’agit d’une forme particulière de LBO. Cette “opération de vente à soi-même” est conseillée au dirigeant actionnaire dès lors que ce dernier souhaite tirer profit d’une partie de la valeur créée, pour sécuriser son patrimoine et réaliser des opérations à titre personnel (investissements, placements…) sans pour autant perdre le contrôle de sa société. Cette technique peut également permettre de faire entrer au capital d’autres personnes dans des conditions financières avantageuses. Elle offre ainsi la possibilité d’associer à l’entreprise des collaborateurs clés et-ou des membres de la famille ou encore de commencer à préparer la succession du dirigeant actionnaire. Concrètement, le dirigeant actionnaire fait reprendre 100 % du capital de son entreprise par un holding constitué à cet effet et dans laquelle il va détenir une partie du capital (minoritaire ou majoritaire) aux côtés d’un capital investisseur. Ce dernier, qui peut être un partenaire minoritaire, apporte des fonds propres et structure une dette auprès d’établissements financiers pour permettre au holding de reprise de payer cette acquisition. Le paiement de l’entreprise ainsi vendue au holding de reprise sera réglé aux actionnaires par l’apport en fonds propres du capital investisseur et par la levée de la dette contractée par le holding auprès des banques. À terme, l’OBO permet au dirigeant de bénéficier, lors de la revente, du supplément de valeur dégagé par l’entreprise entre le montage de l’opération initiale et la cession définitive. On parle ainsi d’une “vente à double détente”. Ce montage s’adresse à des sociétés en phase de développement sur un marché en croissance, qui dégagent suffisamment de bénéfices aujourd’hui (souvent des sociétés “surprofitables” par rapport à leur secteur) et qui, demain, pourront faire remonter au holding de reprise les dividendes nécessaires au remboursement de la dette. L’OBO est particulièrement adapté aux dirigeants propriétaires qui souhaitent sécuriser leur patrimoine tout en restant aux commandes. L’OBO est la forme de LBO la moins risquée car il n’y a pas vraiment de changement de propriétaires et de dirigeants. C’est la raison pour laquelle cette opération suscite de plus en plus l’intérêt des propriétaires dirigeants ainsi que des capital-investisseurs. Cette technique permet la continuité managériale de l’entreprise ce qui rassure les banques pour la levée de la dette.

Exemple: faire entrer un membre de sa famille au capital Prenons l’exemple d’une entreprise valorisée 2 millions d’euros qui est entièrement détenue par son dirigeant. Ce dernier veut effectuer un OBO pour « liquidifier » 50 % de ses titres et, dans le même mouvement, faire entrer sa fille au capital.

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Il crée alors une société holding qui a vocation à détenir 100 % des titres de la PME. Puis il apporte à cette holding, en nature, 45 % de ses actions, dotant ainsi la structure d’accueil d’un capital de 900 000 euros. Sa fille apporte 100 000 euros au capital de la holding, qui totalise alors 1 million d’euros. Avec ce million d’euros de fonds propres, compte tenu des ratios acceptés par les établissements de crédit, la holding peut alors emprunter auprès des banques 1 million d’euros sur sept ans. Le holding utilise l’argent de cet emprunt pour régler cash au dirigeant les 50 % de titres restants. A l’issue du montage, le dirigeant détient toujours via la holding 90 % de sa PME, et sa fille 10 %.

F. Le Leverage Build Up (LBU) Le LBU consiste, lui, à racheter une première entreprise qui sert de plate-forme pour l’acquisition d’autres entreprises du même secteur, ou d’un secteur connexe. L’objectif de ce type de montage est de créer un groupe industriellement et commercialement compétitif à partir de petites ou moyennes entreprises rachetées. Ces LBU sont utilisés lors d’opérations de restructuration fortes : cession et/ou structuration d’un nouveau groupe. Cette forme de LBO permet donc de restructurer le tissu économique en permettant une meilleure allocation d’actifs des grands groupes qui souhaitent optimiser leur gestion.

I.4. Motifs du LBO La technique du LBO est particulièrement adaptée aux problèmes de transmission patrimoniale et aux problèmes de stabilité d'actionnariat. On distingue cinq principaux motifs de réalisation du LBO.

A. La transmission des entreprises Les transmissions des entreprises familiales, qui représentaient plus de la moitié des opérations du LBO, ont trois causes principales :
La volonté d’un désengagement partiel ;
La volonté des actionnaires de se retirer ;
L’impossibilité de régler une succession.

B. Les restructurations du groupe Les restructurations de groupes ont, pour principale raison, soit le désengagement stratégique d’un secteur, soit le constat d’une performance insuffisante. Elles sont très souvent fondées sur le recentrage sur un métier de base. En effet la période de consolidation actuelle de certains secteurs et l'évolution des portefeuilles d'activité de grands groupes est également propice aux LBO avec ou sans les cadres dirigeants. Si une filiale rentable ne s'intègre pas à la stratégie d'évolution d'un groupe, les dirigeants peuvent être tout à fait intéressés par un LMBO qui leur permettra de pérenniser la filiale et de se constituer un patrimoine. A défaut, une cession en LMBI à des investisseurs extérieurs peut-être aussi intéressante pour désendetter la maison-mère par exemple ou ajuster l'actionnariat.

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C. Le pouvoir Le recours aux holdings ouverts à des actionnaires minoritaires ou exerçant un contrôle inférieur à 100% est favorable aux actionnaires principaux désireux de faire un usage parcimonieux de leurs ressources sans perdre le contrôle de la gestion. Les montages juridico-financiers permettent ainsi d’optimiser le rapport entre le degré de contrôle et l’apport en fonds propres.

D. La sortie du marché boursier Une entreprise souhaitant sortir du marché boursier utilisera également la technique du LBO pour l’achat de ses actions cotées publiquement. Ce cas est fréquent en période morose des marchés. Les perspectives de lever de nouveaux capitaux lors d’une offre secondaire sont alors à exclure ; pour l’entreprise, être cotée en bourse devient une charge financière et psychologique. Sortir du marché est aussi une occasion d’effectuer des changements structurels et managériaux pour réorienter son activité, ce qui est souvent perçu par les marchés comme un facteur de risque. Ainsi, lorsque les actions d’une entreprise sont faiblement valorisées sur des marchés déprimés, le mécanisme de LBO est le moyen idéal pour racheter indirectement ses actions.

E. Minimisation de la pression fiscale La théorie des avantages fiscaux, fait apparaître que l’avantage fiscal procuré par le LBO est la principale source de gains ayant motivé l’opération. En effet le groupe peut bénéficier, s’il en fait la demande et s’il remplit les conditions nécessaires, du régime d’intégration fiscale. Il bénéficie ensuite de la déductibilité des intérêts financiers de la dette d’acquisition du bénéfice imposable de la cible en application de ce régime.

II. Mécanismes de réalisation et montage du LBO Le LBO présente tout un mécanisme qui fait intervenir plusieurs acteurs et permet de dégager plusieurs effets de leviers.

II.1. Processus autour de quatre effets de levier Le nom même de LBO, utilisé pour ces opérations, indique que l’effet de levier (leverage) en est le corollaire. Cependant, cette notion est assez générale. De ce fait, quatre types d’effets de levier en matière de LBO peuvent être dénombrés : le levier financier, le levier fiscal, le levier juridique et le levier social.

A. Effet de levier financier Le rendement d’un investisseur acquérant une entreprise est d’autant important que le montant du capital investi. En effet, l’acquisition d’entreprises mises en vente est confortée par l’utilisation de la dette et de son effet de levier financier. L’endettement limite l’apport de fonds propres nécessaires à la reprise de contrôle et il augmente la rentabilité des investissements dans la mesure où la rentabilité du projet est supérieure aux intérêts de la dette.

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La rentabilité des fonds apportés par l’investisseur s’en trouve ainsi multipliée. En effet, si la rentabilité économique d’un investissement est supérieure au taux d’intérêt des emprunts, le propriétaire d’une entreprise a tout intérêt à financer ses acquisitions par l’endettement plutôt qu’en apportant des fonds propres. En revanche, si la rentabilité économique n’est atteinte, l’effet de levier est négatif. Ainsi, trois aspects doivent être étudiés afin d’évaluer l’impact du levier financier sur une entreprise : la rentabilité économique, la rentabilité financière et le taux d’emprunt. Le calcul de la rentabilité économique, Re, indique la rentabilité des fonds investis dans l’entreprise, indépendamment de la structure du passif :

Rentabilité financière Rf: est calculé par le rapport résultat net de l’exercice et les capitaux propres.

Dans le cas ou l’entreprise n’est pas endettée, la rentabilité économique et la rentabilité financière sont égales. Les actionnaires sont les seuls agents à se partager le résultat économique après impôt. En revanche, si l’entreprise est endettée, deux situations peuvent se présenter : ♦ Le rentabilité financière est supérieure à la rentabilité économique : Rf > Re. L’emprunt améliore la rentabilité financière, qui est alors supérieure au taux de la dette (i), créant ainsi un effet de levier positif. ♦ La rentabilité financière est inférieure à la rentabilité économique : Rf < Re. Le taux de l’emprunt est alors supérieur à la rentabilité financière créant un effet de levier négatif. La rentabilité financière peut également s’exprimer à partir de la rentabilité économique lorsqu’on introduit le ratio d’endettement de l’entreprise (dettes « D », rapportées aux capitaux propres « CP ») :

L’effet de levier financier proprement dit est égal à (Rf – Re), son intensité est donc fonction de la différence entre le taux de la rentabilité économique et le coût de la dette mais également du ratio d’endettement. En effet, si la différence (Rf – Re) est positive, l’effet de levier est d’autant plus élevé que le levier d’endettement est important. Il est à présent temps de présenter un exemple qui illustre l’effet de levier. Formalisation de l’effet de levier5 5

Leverage by out LBO, article de wikipédia, l’encyclopédie libre.

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On peut formaliser l’effet de levier de la manière suivante : Si r est le taux de rendement (taux de rentabilité économique) de l’actif (A) d’une société, alors le résultat d’exploitation (RE) est égal à : RE = r*A Les frais financiers (FF) dépendent du montant des dettes (D) et du taux d’intérêt (i) : donc FF = i*D Le résultat courant avant impôt R sera égal à : R= RE – FF D’où R= r*A- i*D L’actif est égal au passif de l’entreprise lui-même égal au capital augmenté de l’ensemble des dettes de l’entreprise d’où A= K+D On peut alors écrire : R = r*(K+D) – i*D D’où R = r*K + r*D – i*D Soit R = r*K + (r - i)*D La rentabilité du capital Rk peut s’écrire : Rk = R/K D’où Rk = r + (r – i)* D/K L’effet de levier est (r – i)* D/K.

B. Effet de levier juridique Le levier juridique s’appuie sur la différenciation du capital et du pouvoir. Cette technique doit permettre avec un apport de capitaux limité de contrôler la totalité du groupe. Il existe différents outils pour faire jouer le levier juridique dans une opération LBO. ♦ Utiliser un montage financier spécifique. On peut mettre en place une succession de holdings (on parle de structure cascade) où un actionnaire majoritaire qui, en détenant la société de tête, va détenir l’ensemble du groupe. Les investissements réalisés par les tiers, au niveau des holdings intermédiaires, ne donnent pas de pouvoir de décision. La situation des investisseurs intermédiaires n’est pas avantageuse dans la mesure où leur participation, ne leur donne pas de pouvoir de contrôle, est difficilement vendable. Ce type de structure en cascade a tendance à disparaître. ♦ Utiliser une forme juridique adéquate pour la société. Les acteurs peuvent utiliser différentes sortes. La SA la plus utilisée rend plus facile la concentration et la cession des parts. Elle permet également aux investisseurs de prendre part à la gestion de la société en siégeant au conseil d’administration. Dans les opérations LBO, les investisseurs occupent au moins un poste au conseil d’administration. Il existe également des sociétés anonymes à directoire et conseil de surveillance. ♦ Utiliser des instruments financiers spécifiques (des titres dérivés) pour améliorer la répartition des droits de vote et augmenter le capital. Cette technique est possible dans la mesure où certains acteurs ont des intérêts différents : en effet, certains investisseurs vont privilégier le rendement financier mais ne souhaitent pas intervenir dans la gestion de l’entreprise. A l’inverse certains investisseurs vont privilégier le contrôle de la société. Il existe tout un panel d’instruments de titres dérivés qui permet de limiter l’accès aux décisions tout en permettant d’attirer les investissements. D’autres part, ces instruments financiers n’ont pas d’influence sur la structure organisationnelle de la société.

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♦ Utiliser des outils juridiques particuliers : les statuts, le pacte des actionnaires. Ces outils permettent d’établir des conditions pour accéder au capital, en sortir ou le transmettre. Il s’agit pour l’investisseur de bénéficier d’outil de contrôle de la structure.

C. Effet de levier fiscal Le levier fiscal est profondément lié au choix de la structure en holding. Il permet une économie d’impôt substantielle en profitant du régime d’intégration fiscale. Grâce à ce régime, seule la société mère est soumise à l'impôt et peut ainsi imputer les pertes de sa filiale à son résultat, générant ainsi une économie d'impôt. Mais cela n’est possible que lorsque la société mère détienne au moins 95% des actions de la cible. Le choix d’un tel régime étant soumis à des conditions que tous les montages ne peuvent pas satisfaire, le groupe pourra opter pour la solution alternative du régime mère-fille. Cette solution procure aussi une économie d’impôt qui reste malgré tout moins intéressante. Cette optimisation fiscale implique l’Etat en tant que « partenaire » dans l’opération de LBO. De ce fait, il prend part involontairement à la transaction avec la réduction d’impôt autorisée dans ce type de montage.

Exemple : Le groupe (Holding New Co + fille) bénéficie de l’intégration fiscale et peut faire prendre en charge par l’Etat, grâce à une réduction d’impôts, une partie des intérêts de la dette. Dans le cas de l’intégration fiscale, l’assiette considérée pour le calcul de l’impôt est l’assiette du groupe constitué de la New Co et de la cible. Les charges financières provenant de la dette d’acquisition viendront donc en déduction, pour le calcul de l’impôt, du résultat avant impôt de la fille. L’impôt global sera donc réduit par rapport au régime mère-fille.

Exemple chiffré : Comparaison entre le Régime mère fille et l’intégration fiscale.






On considère les hypothèses suivantes : Dette d’acquisition : 50 Taux d’intérêt de la dette : 10% RCAI de la Cible : 9 Taux d’IS : 33,33% Dividende remonté : 100% du RN de la cible.

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En général, la holding ne fait pas apparaître dans le compte de résultat de ses liasses fiscales l’IS que lui verse sa fille. Le RCAI en est donc diminué d’autant, et en contrepartie, la New Co fait apparaître un IS négatif, donc un produit d’un montant égal à l’économie d’impôt générée par l’intégration fiscale. Dans notre exemple on aurait un RCAI de 1 mais un IS de -1,67, soit bien un RN de 2,67. L’économie d’impôt peut s’exprimer par : Ei = Tx d’IS (charges déductibles de la New Co – Produit imposable de la New Co) Cependant pour que le groupe bénéficie à « plein » de l’économie d’IS, il faut que le RCAI soit supérieur aux charges financières de la mère. Dans le cas contraire, l’économie d’IS sera limitée au taux d’IS multiplié par le RCA de la cible.

D. Effet de levier social Il existe enfin un effet de levier social qui peut être moins évident que les autres, mais qu’il convient également de citer. Ce levier souligne l’importance du rôle des repreneurs dans une opération LBO. C’est en effet leurs actions qui vont déterminer si l’opération est un succès ou un échec. La réussite d’un LBO tient en grande partie à la bonne gestion de l’entreprise. Les banques et les investisseurs prennent donc la plupart du temps en compte dans leur analyse l’évaluation de l’équipe repreneurs. Il s’agit de mesurer

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leur degré d’implication et de savoir s’ils sont capables de gérer l’entreprise malgré les contraintes liées à une opération LBO. Les principaux atouts de l’équipe des repreneurs résident dans leurs compétences, leur complémentarité et leur motivation. Il est important que le nouveau management dispose de compétences dans l’ensemble des fonctions nécessaires au bon fonctionnement de l’entreprise. Enfin une équipe de repreneurs est associés à l’opération puisqu’ils fournissent une part des capitaux. Cet apport en capitaux les incitent à agir dans une logique de propriétaire et les implique davantage dans l’opération. Il arrive que les repreneurs s’endettent à titre personnel pour constituer les apports de capitaux. Cet endettement a également un effet de démultiplication du levier financier.

II.2. Les principaux acteurs La présentation du mécanisme général de la réalisation d’un LBO nous a permis de constater que c’est une opération d’envergure censée faire se rencontrer divers acteurs ayant des objectifs de rendement et de rentabilité différents. Il est donc temps de présenter plus succinctement chaque intervenant ainsi que son rôle dans ce montage.

A. Investisseurs en fonds propres Le montage d’une opération de LBO nécessite un savoir-faire particulier, c’est pourquoi des fonds d’investissements sont spécialisés dans ce type d’opérations. On les appelle des private equity sponsors (PES) puisqu’ils investissent des capitaux propres dans les entreprises non cotées ou des ventures capitalists, VC, car ils prennent le risque. Ces opérations de LBO sont particulièrement risquées à cause de l’effet de levier, alors ils exigeront sur leur investissement une rentabilité élevée (souvent de l’ordre de 25%). Par ailleurs, afin de se défaire d’une partie du risque diversifiable, ces investisseurs spécialisés réalisent plusieurs investissements au sein d’un même fonds. Les marchés américains et anglais des LBO étant plus matures que celui d’Europe continentale, les fonds anglo-saxon (BC parteners, Candover, Carlyle, Cinven, CVC, Hicks Muse, KKR…) ont pris le devant de la scène, en particulier pour les opérations de taille importantes, mais les fonds purement européens (CDC, Industrie Kapital, PAI…) ne sont pas de reste. Ces fonds de LBO ont généralement des spécialisations sectorielles et / ou géographiques. Il est possible que les fonds de LBO pourront investir aux cotés d’autres fonds de LBO afin de mieux répartir leurs risques ou d’un industriel qui ne détient qu’une participation minoritaire. Dans ce cas, l’industriel apporte sa connaissance du secteur, le fonds de LBO le savoir-faire en termes d’ingénierie financière, juridique et fiscale. Voici à présent les 10 principaux fonds mondiaux de LBO.

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Source : CCEES-CGT, note économique N°107, février 2007, LBO une nouvelle technique financière qui menace l’emploi et l’investissement productif.

B. Investisseurs par les dettes Pour les plus petites opérations (inférieures à 10 M d’euro), la dette est contractée auprès d’une seule banque, souvent la banque de la cible. Pour les opérations plus importantes, la mise en place du financement par endettement est plus complexe. Le levier financier important recherché nécessite de mettre en place au-delà du financement bancaire classique un financement mezzanine ou (une dette mezzanine). Ces financements sont intermédiaires entre la dette et les capitaux propres. On obtient alors un schéma à quatre étages : tout d’abord une dette classique bénéficiant des garanties spécifiques et qui sera remboursée en priorité (que l’on appelle dette senior), une dette subordonnée ou dette junior dont le remboursement interviendra après celui de la dette senior, un financement mezzanine qui est subordonnée au remboursement de la dette junior et senior, et enfin les capitaux propres.

C. La société cible Le montage financier qui vient d’être présenté n’est possible qu’avec des cibles particulières. Les sociétés dont les revenus sont par nature volatils sont exclus (activités de négoce par exemple), il en est de même pour les sociétés dont les investissements sont trop importants (haute technologie). L’entreprise rachetée doit dégager des résultats et des flux de trésoreries suffisants et assez stables dans le temps pour faire face à la dette contractée par la société holding. La société reprise ne doit pas avoir des besoins d’investissement très importants. C’est donc plutôt une entreprise ayant atteint le stade de la maturité. Évoluant dans un secteur d’activité sans variation importante de conjoncture. Le risque industriel doit être limité, en effet, le financement par LBO va déjà faire peser sur la société un risque financier important. Les cibles retenues évoluent donc dans des secteurs où les barrières à l’entrée sont importantes et où dans lesquels la cible dispose d’une part de marché confortable. 23

Les cibles étaient traditionnellement des « vaches à lait », mais on peut observer une évolution graduelle vers des sociétés à plus forte croissance ou pour lesquelles des opportunités de consolidation du secteur existent.

D. Les managers Les managers sont souvent parties prenantes dans les opérations de LBO. Ils sont en charge de la gestion opérationnelle de la cible. Ils sont la plupart du temps associés au montage dans la mesure où ils participent aux apports de capitaux. Ces équipes sont soit des équipes déjà en place avant l’opération ou sont les managers extérieurs recrutés dans le cadre de la transaction. Le management bénéficie dans la plupart des opérations d’une expérience de direction générale d’au moins 5 ans et une connaissance du secteur d’activité. L’âge moyen de ces dirigeants est de 43 ans en France, ils ont bénéficié d’une bonne formation supérieure et proviennent du secteur dans lequel se déroule l’opération.

II.3. Le déroulement d’une opération LBO Le déroulement d’une opération LBO passe par trois phases (en amont, le cœur, en aval) et une étape préliminaire de prise de contact.

La prise de contact avec les acquéreurs potentiels : En général, le vendeur s’assure les conseils d’une banque d’affaires. Cette dernière contacte les acquéreurs potentiels – qui correspondent aux exigences de son client (par exemple, certains vendeurs refusent de céder leur entreprise à un repreneur industriel ou, inversement, à un financier) – et leur communique une fiche d’information sur la société contenant des renseignements les plus précis possible, mais ne permettant pas d’identifier l’OpCo (la société cible). Les investisseurs intéressés envoient un engagement de confidentialité à la banque d’affaires, et reçoivent alors des informations beaucoup plus complètes.

A. Phase 1 : en amont = sélection et évaluation de la cible

1- Le sourcing des projets : ♦ L’approche directe : mailing, phoning, salons, etc. ♦ Le réseau de relations : dirigeants d’entreprises, banquiers, etc. ♦ Les situations spéciales : conflit entre actionnaires, difficultés de la maison mère, proposition de build-up, identification d’un dirigeant repreneur, etc. ♦ Les apporteurs d’affaires professionnels : banques d’affaires, les grands cabinets d’audit, etc.

2- L’analyse FFOM préalable des projets : Cette phase a pour objectif l’analyse FFOM (forces, faiblesses, opportunités, menaces) de l’entreprise : ♦ Le marché : étude de la taille, du taux de croissance passé et historique, les barrières à l’entrée, les facteurs clés du succès, les critères d’achat, les évolutions technologiques, la réglementation, etc. ♦ L’entreprise sur son marché : étude du positionnement, de la stratégie, des parts du marché, des avantages compétitifs, du management, de l’organisation

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(industrielle, commerciale, logistique, achats, etc.), les aspects financiers historiques, le business plan, etc. ♦ Le prix d’achat : analyse de la valorisation des comparables cotés, des transactions Fusions-Acquisitions comparables, des multiples d’Ebit, d’Ebitda, du PER, et de l’actualisation des cash-flows futurs. ♦ La sortie : il s’agit de connaître la valeur stratégique de l’entreprise dans quelques années (4 à 5 ans), ainsi que les acquéreurs potentiels.

3- La lettre d’intérêt non engageante et première offre : Lors de la première offre, les acquéreurs potentiels valorisent l’entreprise à l’aide des données dont ils disposent, et font une première offre au vendeur (via son conseil). La banque sélectionne les acheteurs les plus compétitifs ; ils sont admis au second tour des négociations Durant cette phase, l’évaluation constitue la principale difficulté et une bonne utilisation des techniques d’évaluation n’est pas suffisante pour atteindre la parfaite exactitude. Le but est de limiter au maximum le risque d’erreur lors de cette évaluation. C’est donc dans cette logique que s’inscrit l’évaluateur (à savoir les repreneurs) qui doivent faire le choix parmi les différentes méthodes existantes et faire le choix pour celle qui convient le mieux. Les méthodes d’évaluations les plus communément utilisées par les professionnels du LBO sont : La méthode du Discounted Cash Flow (DCF) : se base sur l’actualisation des cashflows futurs ou flux de trésorerie en fonction du coût du capital (moyenne du coût des fonds propres et de la dette nette). Ces flux sont estimées à partir du Business plan réalisé pour une période pouvant aller jusqu’à dix ans. La méthode du multiple de l’EBIT (ENE) ou EBITDA (EBE) : se base sur l’Earning Before Interest & Taxes (EBIT) qui correspond au résultat avant déduction des charges financières et impôts, ou l’EBITDA, analogue à l’Excédant Brut d’Exploitation. La valeur de l’entreprise va être déterminée en fonction des dettes et de ce multiple calculé à partir de critères tels que le potentiel de croissance du marché, la rentabilité et le management. La méthode comparative : se base sur la comparaison de l’entreprise avec des entreprises comparables dans le secteur d’activité, la taille de l’organisation, sa structure ou son taux de croissance. L’objectif est de mesurer la valeur de la société par rapport à celles de ses concurrents sur le marché. A partir de la valeur d’entreprise calculée, une fourchette de prix est établie. Cependant, le prix réel à la conclusion de l’opération va être issu des négociations entre le vendeur et l’acheteur.

B. Phase 2 : le cœur = le montage de l’opération En parallèle à cette analyse, l’appétit des banques et des mezzaneurs est testé pour calibrer le levier potentiel de l’opération. A l’issue de cette phase, le fonds d’investissement décide de remettre ou non une lettre d’intention au vendeur ou à l’intermédiaire en charge de la vente. Sur la base de cette lettre, ce dernier sélectionne

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un nombre restreint de candidats qui accéderont à une phase complémentaire d’analyse (phase 2) :

1- Approfondissement de l’analyse : data-room, visites de sites, présentation du management :  La data-room : toutes les informations de la société clé sont fournies (contrats commerciaux, déclarations fiscales, contrats de travail, tableaux de bord, comptes sociaux, études de marché, litiges en cours, baux commerciaux, liste de brevets, contrats fournisseurs, détail du business plan, etc.). L’investisseur financier est assisté par des auditeurs professionnels et/ou des experts sectoriels. En général, des auditeurs et des cabinets de conseil les assistent pour étudier les comptes de l’entreprise. Aucun document papier présenté en data-room ne peut en sortir, ce qui impose un travail très rapide de dépouillement et d’analyse des données.  La présentation du management : les principaux managers de la société présentent pendant une demi-journée le fonctionnement de l’entreprise et de son marché. Cela permet à l’investisseur de juger de la qualité du management et de faire réagir les dirigeants sur les enjeux majeurs de leur métier ou de leur marché.  L’approfondissement de l’analyse : l’investisseur effectue une ou plusieurs visites du site de production de l’entreprise avec plusieurs objectifs dont les principaux sont :  comprendre l’organisation de la société ;  évaluer le climat social ;  évaluer le degré de productivité et d’innovation ;  mesurer le niveau d’activité ;  juger de la qualité des matériels, bâtiments, etc. Par ailleurs, l’investisseur effectue des opérations de recherche d’informations, relatives à l’entreprise (presse spécialisée, Internet, rapports annuels des concurrents…).

2- La lettre d’offre sous condition d’audits : Cette seconde phase d’analyse débouche sur la rédaction d’une lettre d’offre (en général avec l’accord des banques et des mezzaneurs) sous condition d’audits. Cette lettre a pour objectif de permettre au vendeur de sélectionner un, voire deux candidats pour la phase finale. Cette lettre doit être la plus détaillée possible et précise généralement les points suivants :  l’identité du ou des acquéreurs et le périmètre d’acquisition;  le prix et les modalités de son paiement ;  les modalités de financement de l’acquisition et les conditions suspensives ;  la stratégie mise en œuvre par le ou les acquéreurs ;  le devenir management actuel et le package qui lui est proposé ;  les principaux termes envisagés pour la garantie d’actif et de passif ;  la date de fin de validité l’offre et les personnes à contacter.

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3- Les audits : Ils sont de nature comptable, juridique, fiscale ; ils touchent également aux assurances, à la stratégie, au marché, au financement et au closing. Idéalement, si un accord est trouvé entre les deux parties, le vendeur octroie une phase d’exclusivité à l’acquéreur potentiel pour une période donnée (2 à 3 mois). Une phase d’audits approfondis peut alors démarrer. De son côté l’acquéreur mandate des experts pour le conforter dans son analyse : audit de marché/stratégie/organisation ; audit industriel, audit comptable et financier, audit juridique, fiscal et social, audit assurances, audit environnemental, expertise immobilière, etc. Parallèlement, l’acquéreur mène ses propres investigations (rencontre des managers de l’entreprise, discussion du business plan, interviews de clients, de fournisseurs, d’experts de marché…), met en place les financements externes et négocie les documents juridiques. Par ailleurs, les aspects de la structuration du financement font l’objet d’une analyse spécifique. L’arrangement et la négociation du package au management revêtent une importance fondamentale. Les mécanismes d’incitation financière des managers sont multiples : investissement en equity et sweat-equity dans des conditions avantageuses, plan BSA, plan de stock options, PEE, etc. A l’issu d’une période de 2 à 3 mois d’audits approfondis, en supposant que les conclusions de ceux-ci confirment les premières analyses de l’acquéreur, s’ouvre une période de 2 à 3 semaines pour préparer le closing de l’opération : création de la NewCo (la holding), convocations et tenue des différentes AG et conseil, démissions et nominations, le cas échéant, réalisation des augmentations de capital, levée des conditions suspensives bancaires, virements bancaires, remise des ordres de mouvements, etc.

C. Phase 3 : en aval = la sortie du LBO C’est à ce moment que les investisseurs réalisent l’essentiel de leur plus-value (avant la sortie, les dividendes que verse l’OpCo (la société cible) sont absorbés par le remboursement de la dette de la NewCo). Elle constitue donc une étape clé : c’est la concrétisation de la plus-value. Les techniques de sortie varient selon que l’opération est un succès ou un échec. Ces techniques seront traitées de façon détaillée dans la partie consacrée à la sortie (IV).

III. Les montages financiers des opérations LBO Il est clair que l’objectif principal de LBO est d’acheter la société cible avec un apport minimum, mais la principale contrainte qui entrave le succès de processus LBO réside la réalisation d’un montage financier équilibré qui permette à la société cible d’assurer une meilleure croissance et une rentabilité élevée. En d’autre terme la société ne doit pas être étouffée par la remontée excessive de ses bénéfices vers la société mère. En effet, la réussite des opérations LBO est conditionnée par la capacité de la société cible à générer des chas flows suffisants à la remontée régulière de dividendes vers le holding. 27

L’objectif de ce de troisième point est : ♦ Présenter et étudier les sources de financement des opérations LBO (III.1) ; ♦ Présenter un exemple d’un montage financier du LBO ; ♦ Présenter les principales modalités de paiements utilisés lors des transactions entre l’acheteur (Holding) et le vendeur (III.2).

III.1. Les formes de financement des opérations LBO On peut distinguer entre trois principales catégories d’outils de financement : ♦ Les fonds propres apportés par les actionnaires ; ♦ Les dettes apportés par les banques ; ♦ Les quasi-fonds propres apportés par les organismes de financement spécialisés « Mezzaneurs ».

A. Le financement en fond propres Le principe fondamental de LBO est d’acheter la société cible avec un minimum de fonds propres apportés par les actionnaires. Ces fonds propres peuvent prendre la forme d’un apport en numéraire ou en nature. Ils peuvent aussi prendre toutes les formes, des actions, de compte courant et des obligations convertibles. A noter que le financement en fonds propres peut venir soit personnes physiques, soit de sociétés industrielles ou financières (Sociétés de capitalinvestissement), soit de structures de participation des salariés (Le cas de LBO). Le risque encouru par ces investisseurs est très élevé et donc les investisseurs exigent sur leur investissement une rentabilité élevé, cette rentabilité des fonds apportés est mesurée par le TRI qui est le taux de rentabilité exigé par les investisseurs. Le TRI cherché est de 15 à 20 points au dessus du taux monétaire sans risque. On peut citer l’exemple des Private Equity Sponsors (PES) qui sont des fonds d’investissement spécialisés dans ce type d’opération ; ils investissent en capitaux propres en prenant les risques et investissent aux cotés d’autres fonds de LBO afin de mieux repartir le risque.

B. Le financement en dette senior L’emprunt bancaire constitue la partie majeure du financement d’une transaction de LBO. La dette senior est qualifiée de premier rang, c’est pour cette raison elle remboursée en priorité et encore associée à une sûreté sur les titres de la société cible. Sa durée varie entre 5 et 7 ans. En effet, le coût de la dette senior d’un LBO est supérieur de 3 à 4% au taux des actifs sans risque « Obligations d’Etat » et varie en fonction du risque de l’opération. Le montant de cette dette est généralement de l’ordre de 4 à 5 fois l’excèdent brut d’exploitation (EBE ou Earnings Before Interest and Taxes -Ebit-). Si le montant de la dette est très élevé, elle peut être souscrite par plusieurs banques. Pour cela certains banques ont crée des fonds solides pour faire face aux demandes croissantes des crédits senior. Les Collaterized Debt Obligation, organismes spécialises de dettes seniors.

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Lorsque le montant de la dette dépasse 20 M Euro, la dette est divisée, sur la base du degré de risque croissant, en quatre tranches. L’intérêt de chaque tranche dépend de ces caractéristiques comme le montant, la durée et la modalité de remboursement. Tranche Durée Marge Caractéristiques 7 ans Entre 2 et 2,5% Amortissable par échéances successive A 8 ans Entre 2,5 et 3% Capitalisée et remboursée in fine B 9 ans Entre 3 et 3,5% Capitalisée et remboursée in fine C Crédit revolving Entre 1,25%et 1,80% Remboursée in fine D Tableau rédigé à partir des données issues de : « LBO : Aspects financiers », Monther Cherif, Revue Banque Edition 2004. Dans certains cas, il existe une cinquième tranche E sous forme d’un prêt à long terme de durée égale à la tranche A et de même marge. Cette tranche supplémentaire permet le financement de la croissance externe. Il faut signaler que Les tranches A, B et C ont pour sûreté un nantissement de premier rang des titres de la cible, et les tranches restantes (D et E) ont pour sûreté un nantissement d’actifs (titres de filiales, fonds de commerce…).

C. La dette mezzanine Lorsque les fonds propres du holding sont insuffisants pour pouvoir emprunter les montants nécessaires au rachat de la cible (Ratio fonds propres/emprunts n’est pas respecté), l’emprunt bancaire classique va être doublé par un autre emprunt plus élaboré (Obligations convertibles, obligations à bons de souscription d’action, etc.) et mieux rémunéré, qui prend le nom de dette junior ou dette Mezzanine6. L’origine de la dette Mezzanine corresponde à un double impératif : pouvoir calquer les remboursements de dette avec les sorties de cash flows d’une part, compléter le financement en dette dont les banque n’ont pas voulu. La dette Mezzanine est une dette intermédiaire entre les fonds propres et la dette senior. En d’autre terme c’est une dette de second rang dont le remboursement n’est pas « garanti » que sur les seuls cash flows de l’entreprise. Il s’agit d’un emprunt obligataire qui offre aux souscripteurs un accès au capital par le biais d’obligations à bons de souscription d’actions ou Obligations convertibles en actions (OC). Cette participation rémunère mieux les prêteurs puisqu’ils supportent une dette plus longue assortie de subordination. En raison du risque couru, les investisseurs en dette mezzanine exigeront un droit de regard sur la gestion, ils pourront alors être représentés au conseil d’administration. Dans le cadre de LBO, chacune des parties (Actionnaires et banques) cherche à rentabiliser son investissement : les actionnaires cherches à réduire leur apport afin de maximiser la rentabilité, l’autre partie en l’occurrence les banques cherchent à réduire au maximum le risque d’illiquidité. Dans cette perspective la dette Mezzanine apparaît comme un mécanisme qui cherche de trouver un compromis entre les deux parties. Ce mécanisme offre aux actionnaires les caractéristiques d’une ressource moins rémunérée que le capital action, mais il offre aussi aux banquiers la 6

Monther Chérif, « LBO : Aspects financiers », Revue Banque Edition 2004, p94-95.

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garantie nécessaire pour que le risque de cessation de paiement de l’emprunt ne sera pas accru. Bref, les principales caractéristiques de la dette Mezzanine sont : ♦ Nature : la dette mezzanine est une dette subordonnée, non cotée et souscrite par des fonds spécialisés. Elle est généralement composée de titres communément appelés « hybrides » parce qu’ils combinent un caractère de créance (obligation) et un caractère de propriété (bons de souscription d’actions attachés à l’obligation, accès au capital par conversion ou remboursement en actions de l’obligation, etc.). ♦ Rang : le remboursement de son principal – et parfois de ses intérêts – est subordonné, par un acte juridique (la convention de subordination), au remboursement complet de la dette senior. Il ne peut donc débuter qu’après que le prêt senior a été lui- même totalement remboursé. Néanmoins, son caractère de créance la situe avant le capital dans l’ordre des remboursements. Le remboursement n’est garanti que sur les cash flow futurs de l’entreprise. ♦ Couple Risque - Rentabilité : plus risquée que la dette senior, du fait de son rang, la rémunération de la dette mezzanine doit être, en toute logique, plus importante. Cette rémunération est complétée par un droit de regard sur la gestion. ♦ Origine: la dette mezzanine permet, très souvent, de « boucler » le financement de la transaction lorsque les investisseurs et le prêteur senior n’arrivent pas à s’accorder sur le levier à mettre en place. Elle joue donc le rôle de passerelle entre le capital et la dette senior. ♦ Formes : Il s’agit, le plus fréquemment, d’obligations convertibles en actions, d’obligations à bons de souscription d ‘actions ou encore d’obligations remboursables en actions. Il peut s’agir tout simplement d’un prêt à long terme. La durée de vie de la dette mezzanine se situe généralement entre 8 et 10 ans. Les contrats de prêts mezzanines comportent les mêmes types de clauses limitatives que les contrats de prêts seniors.

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Le financement mezzanine présente plusieurs avantages : ♦ Si le risque est plus important que celui d'un financement classique, la rémunération directe l'est aussi. Elle peut être souvent plus importante, notamment si, en plus de la rémunération, il y a émission de bons de souscription (cas des OBSA par exemple) ou possibilité de conversion en actions (cas des obligations convertibles). On considère en général que la rémunération se situe entre celle de la date classique et le taux de rentabilité exigé par les actionnaires dans le cadre des opérations à fort effet de levier. Ce financement conforte par ailleurs les dettes seniors qui deviennent, de ce fait, moins risquées. ♦ Il améliore la rentabilité de l'entreprise (moins de frais financiers) permettant de reporter le remboursement de la dette à une période ultérieure et d'améliorer la rentabilité des capitaux propres par l'intermédiaire de l’effet de levier. Les supports matérialisant les financements mezzanines sont soit des crédits (comptes courants d'associés bloqués, concours bancaires éventuellement assortis de bons de souscription), soit des titres (obligations convertibles, obligations à bons de souscription, etc.).

D. Le financement par obligations à haut rendement (Hight Yield Bonds) Ce type de financement est connu aussi sous le nom la dette obligataire ou subordonnée. Il est utilisé dans les montages LBO du fait qu’il offre aux investisseurs des liquidités suffisantes avec un coût bas. Les HYB sont moins coûteuses que le financement Mezzanine. Il s’agit d’une émission d’un emprunt obligataire de durée de vie qui se situe généralement entre 8 et 10 ans, avec avantage de remboursement in fine. Le remboursement est conditionné par le remboursement complet de la dette senior, c’est pour cette raison, cette dette est une dette subordonnée.

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Cette dette subordonnée est une dette intermédiaire entre la dette Mezzanine et la dette senior. Elle exige une rémunération intermédiaire relativement élevée, mais elle présent plusieurs avantages : ♦ Financement sous forme de titres à taux fixe, d’une maturité longue (10 ans) avec un remboursement in fine ; ♦ Absence de dilution du capital, puisque les porteurs des obligation à haut rendement ne reçoivent pas des bons de souscription (Warrants) ; ♦ Si la dette bancaire est assortie de plusieurs clauses contractuelles qui cherchent d’améliorer progressivement certains ratios prudentiels, le financement à haut rendement ne prévoit que le respect de certains ratios financiers constants. Le graphique suivant offre un aperçu général sur les principaux modes de financement en fonction du couple risque/rendement :

Graphique : Les outils de financement : Risque et rendement La partie la plus délicate d’une opération de LBO est de déterminer le levier d’endettement. Le principe du LBO consiste à investir le moins de capital possible dans le prix d’acquisition et à lever le maximum de dettes. Il faut trouver un équilibre entre capital et dette, en fonction de la fourchette de valorisation, des cash flows prévisionnels et du résultat d’exploitation (EBIT) prévu. Le montage financier comprend la structuration des fonds propres, de la dette senior, de la dette mezzanine et autres dettes de financement. De ce fait plusieurs règles de jeu régissent les ces différents types de financement : ♦ La subordination : en règle général, la dette mezzanine est subordonnée à toute somme due au titre de la dette senior. Cette dernière est assurée totalement par la dette subordonnée.

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♦ Les covenants : l’emprunteur s’engage à respecter certaines règles et certains ratios (d’endettement, de cash flows minimum…). Ces covenants sont plus ou moins durs selon le degré d’agressivité du LBO. ♦ L’affectation prioritaire des dividendes perçus par la cible au remboursement de la dette LBO. ♦ La non distribution de dividendes aux actionnaires du holding. ♦ Les règles de sorties : indépendamment de l’échéancier des dettes d’acquisition, un LBO est organisé pour permettre facilement son refinancement et son dénouement à l’occasion de la sortie des actionnaires. ♦ Les contrats prévoient la faculté d’un remboursement anticipé, et l’exigibilité anticipée, en cas de changement du contrôle par exemple.

E. Exemple d’un montage financier7 LBO Un groupe d’actionnaires et des investisseurs financiers achètent début 2003 une société qui a réalisé en 2002 un chiffre d’affaires de 40,0 M € et un EBIT (Résultat d’Exploitation) de 4,4 M €.

 Evaluation de la cible et besoins du holding en M € : Prix de la cible (I) Résultat d’Exploitation 2002 (II)Multiple de RE 2002 (III) Emprunts 2002 (IV)Trésorerie 2002 Prix = I x II – III + IV

4,4 6,0 2,8 10,0 33,6

Besoins du holding Achat de titres de la cible Frais de montage

33,6 1,0

Total de besoins

34,6

La valeur de la cible est de 33,6 M €, soit 6 fois l’EBIT 2002 – les emprunts au 31/12/2002 + la trésorerie au 31/12/2002.

 Les ressources du holding : Le montage retenu est : L’investisseur financier apporte au holding 12,6 M €, dont 2,6 M € en capital pour 86,7 % du capital et 10 M€ en obligations convertibles qui ne seront pas converties en cas de succès de l’opération. Les actionnaires apportent au holding 0,4 M € intégralement en capital, ce qui leur permet de détenir 13,3 % du capital alors que leur apport ne représente que 3,1 % des fonds propres (capital + obligations convertibles). Ressources du holding En M € Capital Obligations convertibles Emprunt Dividendes Total des ressources

7

3,0 10,0 12,6 9,0 34,6

Exemple modifié et inspiré du « Guide de LBO », publié par l’Association Française des Investissements en Capital (AFIC), pages : 29-31.

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 La structure capitalistique en M € : Structure capitalistique

Capital M

Obligations convertibles M %

%

Fonds propres M

%

Actionnaires

0,4

13,3

0,0

0,0

0,4

3,1

Financiers

2,6

86,7

10,0

100

12,6

96,6

3

100

10

100

13

100

Total

 Le plan de financement du holding en M € : 2003 Besoins : Achat titres cible Frais Remboursement obligations Remboursement d’emprunt Intérêts obligations + Emprunt 4,00 %

Total besoins Ressources : Capital Obligations convertibles Emprunt Dividendes Total des ressources Ecart Cumul des écarts

2004

2005

2006

2007

2008

33,6 1,0 0,0 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0 1,8 0,9

0,0 0,0 0,0 1,8 0,8

0,0 0,0 0,0 1,8 0,8

0,0 0,0 0,0 1,8 0,7

0,0 0,0 0,0 1,8 0,6

34,6

2,7

2,6

2,6

2,5

2,4

3,0 10,0 12,6 9,0 34,6 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0 2,7 2,7 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0 2,6 2,6 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0 2,6 2,6 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0 2,5 2,5 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0 2,4 2,4 0,0 0,0

 Extrait du bilan du holding : 2003 Passif : Capital Obligation convertible Emprunt Total actif Actif : Titres de participation Tresorerie Total passif

2004

2005

2006

2007

2008

11,0 10,0 12,6 33,6

12,8 10,0 10,8 33,6

14,6 10,0 9,0 33,6

16,4 10,0 7,2 33,6

18,2 10,0 5,4 33,6

20,0 10,0 3,6 33,6

33,6 0,0 33,6

33,6 0,0 33,6

33,6 0,0 33,6

33,6 0,0 33,6

33,6 0,0 33,6

33,6 0,0 33,6

Par construction, les dividendes remontés au holding correspondent chaque année à son besoin de financement, d’où une trésorerie égale à 0.

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III.2. Modalités de paiement de prix Lorsque l’acquéreur et le vendeur sont parvenus à un accord sur la valorisation de l’entreprise, il reste à définir les modalités de paiement qui peuvent in fine avoir une incidence sur le prix final. On distingue quatre principaux types de paiement possibles, qui peuvent être combinés :

A. Le paiement cash C’est la modalité la plus classique. Le vendeur reçoit le produit de la cession, sous forme d’un virement ou d’un chèque, le jour du closing.

B. Le paiement différé Dans cette situation, le vendeur accepte un différé de paiement partiel ou total. Cependant, sa créance sur l’acquéreur est certaine et n’est donc en principe soumise à aucune condition ou aléa (si ce n’est le risque de non-paiement de l’acquéreur qui peut toutefois être couvert par une caution bancaire). Ce type de paiement est très proche du crédit vendeur dont les modalités juridiques sont néanmoins différentes.

C. Le crédit vendeur On y recourt, dans le cas où le vendeur et l’investisseur ne sont pas d’accord sur le prix. Le vendeur accepte qu’une partie du prix soit transformé en prêt en faveur de la Newco. Ce prêt fait généralement l’objet d’un contrat spécifique et peut être aménagé suivant plusieurs déclinaisons possibles allant de la plus favorable au vendeur, c'est-à-dire la plus certaine quant au remboursement du principal et des intérêts (version proche du différé de paiement), à la plus favorable à l’acquéreur et à ses partenaires, c'est-à-dire avec la mise en place d’un certain nombre de conditions pour la perception du principal et des intérêts (version proche du complément de prix). En effet, le repreneur pour mener à bien son projet il devra non seulement financer le rachat de l’entreprise à proprement parler : fonds, stocks, trésorerie, ... mais aussi prévoir les éventuels aléas d’une période de transition plus ou moins longue : baisse de chiffre d’affaires momentanée, départ éventuel de certains salariés, décalage d’encaissements, … ainsi que la partie d’investissements prévus dans son projet. Bref, si les recherches se sont souvent orientées vers une taille correspondant à l’enveloppe globale dont dispose le repreneur il n’est pas rare de voir lors de l’acquisition que certains projets d’investissements, initialement prévus, soient reportés faute de possibilité d’extension de la dite enveloppe. L’une des possibilités offerte au repreneur dans son « montage » peut donc, lors des discussions, de proposer au cédant de mettre en place un crédit vendeur, cette pratique permettant en fait a chacune des parties de trouver un intérêt et peut donc très bien être utilisée comme un argument de négociation. Le crédit vendeur est en général consenti à un taux d’intérêt préférentiel, il porte généralement sur un montant n’excédant pas 50% du montant de la transaction et sur une durée n’excédant pas 3 ans. Du point de vue de cédant, cette technique permet généralement d’obtenir un prix élevé puisqu’il accorde à l’acquéreur des facilités de paiement 35

Elle permet de donner au repreneur un confort financier pour mettre place ses projets de développement dans les premiers mois suivant l’acquisition ; Il faut noter que cette opération présente un risque lié au non remboursement de l’acheteur, et donc pour pallier ce risque le vendeur demandera très souvent une caution bancaire pour garantir le paiement.

D. Le complément de prix ou Earn out Pourquoi une clause d’Earn out ? La clause d’Earn-Out est un moyen de concilier les intérêts divergents du cédant et du repreneur : ♦ Le repreneur se veut prudent et tend à douter de la valeur de la cible. En effet, il n’a pas de certitude absolue quant au rendement futur de l’entreprise qu’il souhaite acquérir et sa préoccupation majeure sera de ne pas surpayer l’entreprise. Il tend donc à être très circonspect quant à l’évaluation de celle-ci. ♦ Le cédant, au contraire, a tendance à surestimer la capacité de son entreprise à générer des bénéfices, ne serait-ce que pour en obtenir le meilleur prix. Dans ce contexte, la clause d’Earn-Out peut se révéler particulièrement utile soit dans les cas où les évaluations élaborées par les parties sont très divergentes, soit lorsque les derniers résultats de l’entreprise ne sont pas en ligne avec le business plan. Elle permet alors de trouver un compromis objectif basé sur l’activité et les performances réelles futures de la société. Les différends quant à la valeur de l’entreprise sont ainsi tranchés en décalant une partie du paiement du prix.

 Le principe : Cette clause permet de fractionner le prix en deux paiements. La première partie consiste à payer un prix de base au moment de signature de contrat, et la seconde partie sera consacrée au paiement du complément de prix variable en fonction des performances enregistrées par l’entreprise. Les deux parties détermine un seuil de performance à atteindre par la société cible pendant une dure déterminée, et au delà duquel toute performance supplémentaire entraîne le versement par l’acquéreur au vendeur, d’un complément de prix calculé suivant une formule négociée au moment de la transaction. L’earn out rassure l’acquéreur car le vendeur reste en risque sur son entreprise, ce qui signifie qu’il a en principe, un minimum de confiance en son avenir, il permet également au vendeur d’obtenir si ses prévisions se révèlent exactes, un meilleur prix.

 Les modalités : Par cet outil juridique, une partie du prix va donc être indexée sur les performances futures de l’entreprise. Les parties doivent convenir rigoureusement des éléments qui permettront de déterminer le solde. Elément de fixation du prix complémentaire ♦ Il n’y pas de formule type à adopter pour conclure une « bonne » clause d’Earn-Out. Il appartient aux parties de décider des modalités de mise en œuvre de la clause. Le plus important est de trouver un point d’accord sur les éléments financiers auxquels on se référera et sur la méthode de calcul. Il peut s’agir du chiffre d’affaire réalisé, des bénéfices, du nombre de clients, de la valeur des titres etc. Ce qui est primordial est que ces éléments soient objectifs 36

afin que le prix soit à tout moment déterminable. Si cela n’était pas le cas l’opération pourrait être annulée pour indétermination du prix. Le repreneur doit aussi s’engager à poursuivre le calcul selon les mêmes méthodes comptables, afin que la base qui détermine le complément soit toujours la même. En effet, le complément de prix doit être aléatoire mais rester déterminable au regard des critères choisis. ♦ Il peut être fixé un plafond à la clause d’Earn-Out, mais cela n’est pas systématique et il appartient aux parties de le décider.

 La rédaction : La rédaction de la clause doit être rigoureuse et détaillée, surtout en ce qui concerne les éléments qui serviront de base au calcul du complément de prix, afin que celui-ci soit clairement déterminable et qu’aucun conflit ne puisse survenir quant à son calcul.

 La garantie de paiement : Il est nécessaire d’exiger une sûreté de la part du repreneur (caution bancaire, garantie à première demande, constitution d’une réserve pour le paiement de l’EarnOut etc.) qui garantira le paiement par celui-ci du complément de prix.

IV. Débouclage du montage LBO : Une étape ultime Les stratégies de sortie sont cruciales pour les investisseurs puisque la revente des participations va déterminer une partie du rendement de cet investissement. Les stratégies mises en place dépendent d'un grand nombre d'aspects allant des caractéristiques propres de la société cible à des éléments extérieurs comme les conditions de marché ou encore l'environnement macroéconomique. Il arrive fréquemment qu’une transaction échoue sur une question de sortie et que les investisseurs renoncent à acquérir une cible uniquement parce qu’ils ne sont pas certains de pouvoir revendre leur participation dans un délai raisonnable. Il faut préciser également, que les sorties de montages LBO sont de plus en plus rapides, ainsi en général, les investisseurs en LBO conservent les actifs entre 3 et 5 ans. Il est à distinguer dans ce qui suit entre le cas de succès et le cas d’échec de l’opération.

Quelles sont les différentes options qui existent pour déboucler un LBO ?

IV.1. Modalités de sortie en cas de succès En cas de succès, c’est-à-dire après quelques années au cours desquelles les performances de la cible ont été satisfaisantes et ont permis de rembourser régulièrement la dette senior, on peut distinguer cinq possibilités de sortie pour l’investisseur : la cession à un industriel, la sortie en bourse, le LBO secondaire (LBO sur LBO), la vente aux dirigeants et la recapitalisation (leverage recap). ♦ La cession à un industriel ; ♦ L’introduction en bourse ; ♦ Le LBO secondaire ; ♦ La sortie par vente aux dirigeants ; ♦ Les leverage recap. En ce qui concerne la cession à un industriel, il faut remarquer que c’est parce que les conditions de marché ou le profil de la société ont changés que sont intéressés les industriels qui ne l’étaient pas en premier lieu. 37

Exemple : Le Figaro acquis par Dassault Selon Laurent Chauvois, directeur chez Barclays Private Equity France, les groupes industriels sont incontestablement plus présents dans le processus de vente de sociétés en LBO. Toutefois, les industriels ne remportent pas les deals à tous les coups, car souvent plus longs à réagir que les fonds, ces fonds rentabilisent plus rapidement les cibles qui peuvent de fait proposer un meilleur prix que les industriels. Outre la cession à un industriel, la sortie par introduction en bourse est une des options qui existe pour déboucler un LBO. La sortie par introduction en bourse casse la logique qui a fait le succès du système LBO. En effet, on arriverait à cette situation paradoxale où les fonds de LBO, après avoir fait disparaître progressivement bon nombre de sociétés de la cote, la réanimerait en s’y introduisant eux-mêmes afin de pouvoir donner une liquidité à leurs investisseurs et lever des fonds afin de continuer à racheter des sociétés cotées classiques. Mais nous n’en voyons aujourd’hui que les prémices, le débouclage d’un LBO initial se réalisant désormais de façon habituelle sous la forme d’un nouveau LBO, dit LBO secondaire. Le LBO secondaire consiste à céder les actifs détenus à un autre financier qui lui-même met en place un nouveau montage LBO. Ces LBO dits secondaires sont ainsi de plus en plus fréquents. On parle aussi de LBO tertiaire, voire de LBO quaternaire.

Exemple : Picard est un LBO secondaire Pour un modèle qui se caractérise par une capacité à améliorer significativement les performances opérationnelles, les LBO secondaires peuvent s’envisager comme une pérennisation d’un mode de gouvernance qui a démontré son efficacité. Les LBO successifs posent cependant le problème des dirigeants. Au bout de deux LBO réussis, un dirigeant a normalement fait fortune et son intérêt, selon Yann Le Fur, pour repartir dans une « troisième mise sous tension » a beaucoup faibli. Selon sa propre expression « il n’a plus faim » ! D’où la nécessité de changer d’équipes dirigeantes et de réussir la greffe d’une nouvelle équipe. Frans Bonhomme, le leader français des tuyaux et raccords plastiques s’apprête à entamer son cinquième LBO depuis 1994 sous une équipe de direction nouvelle depuis 2003. Pour autant, ses performances d’exploitation continuent de s’améliorer. Mais certains parlent aujourd’hui de cas atypique. La sortie par vente aux dirigeants semble être une bonne alternative, lorsque l’équipe dirigeante est jeune et a l’intention de rester aux commandes de l’entreprise, dans ce cas Il leur faut trouver de nouveaux partenaires soit dans un contexte de capital-développement classique sans endettement, on parle à ce niveau de la possibilité d’effectuer une opération de fusion entre la société rachetée et la holding, soit en ayant recours à un nouveau montage LBO. La dernière option que nous allons évoquer pour déboucler un LBO est la recapitalisation, ou leverage recap, qui consiste pour les fonds de LBO, après avoir détenu l’actif quelques années, à le réendetter. Cette opération ne représente pas réellement une sortie, car le fonds reste l’actionnaire de la société, mais elle permet une sortie partielle des capitaux propres initialement investis.

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Il conviendra d’étudier dans un premier temps, les options de débouclage de LBO que sont tout d’abord la cession à un industriel de même que l’introduction en bourse et la vente aux dirigeants, puis, le débouclage de l’opération par un nouvel endettement que constituent le LBO secondaire de même que la recapitalisation.

A. Les sorties industrielles Remarquons qu’en général, la société n’avait pas, en premier lieu attiré les industriels, et c’est pour cela qu’un financier avait pu l’acquérir. Les conditions de marché, ou le profil de la société doivent par conséquent avoir changé pour que les industriels soient de nouveau intéressés. Toutefois, comme le remarque M. Laurent Chauvois, directeur, Barclays Private Equity France, les groupes industriels sont incontestablement plus présents dans les processus de vente de sociétés en LBO qu’il y a encore un an. En témoigne la vente récente de. : ♦ Raynal & Cie par Fonds Partenaires Gestion à William Grandt & Sons, ♦ La cession par 3i de Protéika à Nestlé ♦ La sortie de Barclays Private Equity de la société Saime, reprise par ResMed. Dans un contexte de concentration dans le secteur des spiritueux, Fonds partenaire Gestion a ainsi souhaité s’adresser uniquement à des industriels, pour céder le producteur de brandy Raynal & Cie. Intéressé par la possibilité d’ajouter deux marques fortes à son portefeuille, Raynal et Three Barrels, William Grant & Son était le candidat idéal. Cette sortie de LBO, connait depuis peu un succès certain, néanmoins, les industriels, subissent la concurrence des fonds.

B. La sortie en bourse Le premier réflexe reste cependant d’envisager une sortie sur le marché boursier. En effet, une introduction en bourse du capital de la cible serait l’idéal pour permettre aux investisseurs de trouver de nouveaux acheteurs et donc de sortir du LBO. L’introduction en bourse consiste à vendre des titres, actions ou obligations, pour lesquelles l’information est limitée avant le lancement d’une opération à un grand nombre d’investisseurs différents (institutionnels, particuliers et salariés). Cette opération se déroule en différentes étapes et dans une première phase il y a des études qui sont réalisés par les banques pour connaître le choix de la place par exemple, qui font de la due diligence etc. On passe ensuite à une phase de publication des notes d’analyse et une campagne de marketing durant laquelle l’offre est lancée. Vernimmen relève également que l’introduction en Bourse ne pouvant se faire que par étapes, ne permet pas non plus aux investisseurs de demander une prime de contrôle aux acheteurs potentiels pour augmenter ainsi leur plus-value. En effet, tous les actionnaires minoritaires et majoritaires vont toucher la même prime lors de la cession de contrôle d’une entreprise cotée. En effet, cette prime ne sera déterminée qu’en fonction de la valeur stratégique que représente la société, or celle-ci ne sera pas la même selon les acheteurs potentiels. Elle sera issue des synergies industrielles et commerciales que le nouveau majoritaire entend mettre en place. Il espère pouvoir améliorer les résultats de 39

l’entreprise par sa propre gestion, la mise en commun d’activités, développement d’économies d’échelle etc. Ces paramètres feront que la valeur stratégique de la cible sera souvent plus élevée que sa valeur stand-alone, objective. Au contraire, lors d’une introduction en bourse les investisseurs subiront une décote d’introduction en bourse. En effet, elle s’explique par l’asymétrie d’information existant entre le vendeur et les investisseurs. Souvent vu comme un signe négatif, la vente se fera à un prix minoré par les vendeurs pour permettre la bonne fin du placement. Par contre, une hausse du cours se mettra en place par après. Cependant, une telle transaction n’est pas simple à mettre en place et toutes les entreprises ne sont pas capables de faire face au cahier des charges pour y accéder. En effet, les conditions d’entrée en bourse sont loin d’être aisées à satisfaire notamment quant au placement minimum (2,5 millions d’euros minimum pour Alternext par exemple) ou au pourcentage de capital mis sur le marché boursier (25% au moins du capital). Autres critères à prendre en considération : ♦ Avoir une taille minimale ; ♦ Disposer d’un historique des évolutions de la croissance ; ♦ Evolution de la rentabilité ; ♦ Présentation de comptes certifiés. En outre, l’introduction en bourse met en avant plusieurs problématiques qui demandent une attention particulière puisqu’elles peuvent mener à un échec de la transaction dans le cas contraire. Ces problématiques découlent directement des relations entre les différents acteurs d’une telle opération à savoir : l’entreprise, les investisseurs et les intermédiaires-introducteurs. On constate donc que la sortie en Bourse reste aléatoire et rare, mais pas impossible.

C. LBO sur LBO Le LBO secondaire ou LBO sur LBO, peut être défini comme l’opération de transfert d’une fraction du capital d’une société holding, réalisée avec effet de levier, à un ou plusieurs fonds d’investissement associés à des dirigeants existants et/ou nouveaux, en provenance d’investisseurs ayant pris, par l’intermédiaire de ce holding, le contrôle d’une entreprise cible au terme d’une opération elle-même réalisée avec effet de levier. Cette technique a vu le jour suite aux difficultés rencontrées pour trouver un nouvel acheteur intéressé que ce soit au niveau des industriels ou des marchés cotés. On privilégiera ce choix si l’on considère que les possibilités de continuer à créer de la valeur sont plus que satisfaisantes.

D. La sortie par vente au manager La sortie par vente aux dirigeants est une solution logique lorsque l’équipe dirigeante est jeune et souhaite rester aux commandes de l’entreprise. Pour les entreprises de petites tailles, la sortie du LBO, par revente aux dirigeants, apparaît être une bonne alternative d’achèvement de l’opération. Cependant, si les dirigeants n’ont pas les moyens de racheter la société au moment du premier LBO, il est rare 40

qu’ils les aient quelques années plus tard. Il leur faut alors trouver de nouveaux partenaires soit dans un contexte de capital-développement classique (sans endettement), soit en ayant recours à un nouveau montage LBO.

E. La recapitalisation (leverage recap) Face à la rareté des acheteurs industriels, aux aléas et risques de l’introduction en Bourse, et au prix de certains fonds de LBO, la recapitalisation, ou leverage recap, est une alternative de sortie à envisager.

Définition : Une recapitalisation est une opération dans laquelle une entreprise qui s'était beaucoup endettée il y a quelques temps, par exemple dans le cadre d'un LBO, et qui a pu grâce à l'importance des cash flows dégagés, rembourser une bonne partie de sa dette, décide de se réendetter. Mais cette technique ne peut, de toute évidence, être utilisée par tous les fonds d’investissement : la mise en place d’un financement de ce type, « destiné à rembourser les fonds propres investis à l’origine pour maintenir un effet de levier constant, doit s’accompagner d’une gestion active de la trésorerie de la cible pour garantir les remontées des flux ». Cette technique est donc réservée aux participations performantes. Cette opération ne représente pas réellement une sortie, car le fonds reste l'actionnaire de la société, mais elle permet une sortie partielle des capitaux propres initialement investis. La technique de la recapitalisation nécessite de tenir compte de plusieurs éléments de fait, car les risques liés à tout LBO sont ici renforcés.

IV. Modalités de sortie en cas d’échec Le LBO étant par nature une opération risquée, l’échec fait partie de ce métier. Cependant, le LBO est sans doute une des activités du capital-investissement les moins dangereuses. En effet, les montages se fondent sur des sociétés cibles très rentables et avec une forte position de marché, il est donc rare, même si cela arrive, de voir une cible déposer son bilan quelques mois après la reprise. En revanche, il arrive plus souvent que les performances de l’entreprise, tout en restant positives, ne soient pas à la hauteur des espérances initiales et que l’opération nécessite une restructuration. En tout état de cause, on estime que la période la plus critique d’un LBO se situe durant les trois premières années qui suivent la reprise. Lorsque les difficultés rencontrées n’entraînent pas une situation irrémédiablement compromise, les actionnaires et les banquiers doivent discuter des solutions à mettre en place pour assurer la pérennité de l’opération. La solution passe la plupart du temps par un échange de temps contre de l’argent : la banque accepte d’allonger la durée de vie de son prêt (et ainsi d’accroître son risque), ou même d’abandonner une partie de sa créance, si les investisseurs injectent des fonds propres dans l’affaire, et démontrent ainsi qu’ils croient à la viabilité de l’opération et au plan de redressement. Si les actionnaires et les banquiers n’arrivent pas à se mettre d’accord sur un plan de restructuration, ou si la situation est très compromise, le tribunal de commerce doit prononcer le redressement judiciaire. On revient alors à une procédure classique où le tribunal de commerce est saisi et ordonne, généralement à 41

l’issue d’une période d’observation, la continuation de l’entreprise, la cession de l’entreprise ou la liquidation judiciaire. Ainsi donc, la sortie du montage sera d’autant plus aisée que les investisseurs auront pu améliorer la rentabilité et/ou faire croître l’entreprise. Ceci pourra prendre la forme d’un plan de restructuration ou de réduction des coûts mené à bien ou d’une série d’acquisitions de petites entreprises dans un secteur. Mais, que faire en cas d’insuffisance de résultats de la cible remettant en cause le versement de dividendes au holding et donc le paiement des frais financiers aux banques ? Plusieurs cas de figure peuvent être envisagées : la restructuration du LBO, la perte de contrôle et enfin le dépôt de bilan.

A. Restructuration d’un LBO La restructuration du LBO n’entraîne pas obligatoirement une sortie de l’actionnaire principal ; elle est liée au réaménagement de la dette comme par exemple : le rééchelonnement, le différé d’amortissement, les nouvelles dettes, la consolidation d’une dette à court terme, …etc. Et quelquefois se traduit, soit par la sortie, soit par la consolidation de certains minoritaires.

B. La perte de contrôle La perte de contrôle peut être liée au premier cas envisagé et suppose soit l’entrée dans le capital d’un nouvel investisseur, soit la cession des parts de l’actionnaire principal à un autre déjà en place et qui souscrira par ailleurs à une augmentation de capital. Cette consolidation des fonds propres permettra en outre une éventuelle restructuration de la dette.

C. Le dépôt de bilan Le dépôt de bilan est la solution la plus radicale. Elle découle du constat de la non-viabilité du montage généralement liée à des problèmes majeurs dans l’entreprise cible. En effet, un dysfonctionnement dû uniquement à la société holding verrait les deux premières solutions être préférées. Au travers de cette quatrième partie de notre exposé, on a pu donc voir que le débouclage du LBO ne se réalise pas au travers d’une opération unique. De la même manière, la sortie du montage n’apparaît pas toujours évidente. Selon les résultats du LBO initial, on pourra envisager alors différentes options : la cession industrielle, la sortie en bourse, la vente aux dirigeants ou encore de nouvelles opérations telles les LBO secondaires ou la recapitalisation.

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Conclusion Le LBO est une activité importante du capital investissement, son intérêt est très clair : il permet de racheter des sociétés avec peu d’argent, en créant un holding ad hoc. Sa structure financière défie la théorie financière classique, puisque les ratios de consommation de fonds propres généralement utilisés par les banques pour analyser le risque et la solvabilité de l’entreprise, ne sont plus applicables aux « structure LBO » : c’est l’originalité de ce montage. Dans la mesure où il constitue une technique attractive permettant à un nombre croissant d’entreprise de trouver une réponse performante à leur problématique de transmission tout en donnant la possibilité à de nombreux dirigeants salariés de devenir entrepreneurs, le LBO, est en effet un mode efficace de financement d’acquisition d’entreprises. Toutefois, LBO n’est exempt de reproches, il reste une technique comportant une dose de risque intrinsèque très élevé : si la réussite de l’opération procure des avantages et un enrichissement certain, l’échec peut se conclure par des pertes non moins conséquentes. Compte tenu d’un contexte économique qui offre une visibilité réduite à l’ensemble des acteurs, les retournements de situation peuvent être à la fois très rapides et imprévus. Les risques doivent être maîtrisés, en font une technique complexe mais qui doit rester un outil au service du bon sens, où les facteurs financiers, juridiques, fiscaux ou sociaux pris séparément ne suffisent pas à garantir le succès de l’opération. En effet malgré les bulles des plus values générées avec les LBO, et leur expansion dans divers pays, notamment les Etats-Unis d’Amérique et pays d’Europe, beaucoup de questions se posent sur leurs conséquences réelles sur les entreprises : y’a t’il vraiment une création de valeur ? Est ce l’emploi est protégé et développé ? Autant de questions qui restent sans recevoir de réponses précises.

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Bibliographie :  Ouvrages :  Monther (Cherif), « LBO : Aspects financiers », Edition Revue Banque, 2004.  Jean-Louis GRANGE et al, « Guide pratique de LBO », publiée par l’association française des investissements en capital (AFIC), 2003.  Pierre Vernimmen « Finance d’Entreprise », 6ème édition, Dalloz 2005.  « LBO : Mode Efficace De Financement D’acquisition Des Entreprises », DESS Finance d’Entreprise CNAM PARIS 2001-2003.  Amar DOUHANE et Jean-Michel ROUCCHI, Techniques d’ingénierie financière, collection finance, édition SEFI.

 Site Web:  www.viernimmen.com  www.wikipedia.org  http://www.actufinance.fr/fusions-acquisitions/lbo-lbi-effet-de-levier.php  http://fr.biz.yahoo.com/educ_fiche12.html  http://www.investopedia.com/terms/l/leveragedbuyout.asp

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