Le Taux de Change

Ce chapitre introduit les mécanismes de base de l’intégration financière internationale d’une économie et fournit des explications des instruments théoriques utilisés à cet effet et leurs relations au concept du taux de change comme instrument de rééquilibrage externe. CHAPITRE 1 LES TAUX DE CHANGE ET LA GLOBALISATION FINANCIÈRE : CONCEPTS CLÉS ET RAPPEL DU CADRE FORMEL Introduction L'un des faits et des traits stylisés marquants de l’économie mondiale durant la dernière décennie a sans doute été l’extraordinaire montée en puissance du processus de globalisation financière internationale qui s’est traduit par une dynamique de décloisonnement des marchés. Si dans le passé, la fonction du système financier international était d’assurer le financement du commerce mondial et des balances des paiements, la progression explosive actuelle des flux financiers est devenue sans commune mesure avec les besoins de l’économie mondiale. Les deux premières impulsions à cette nouvelle configuration de la finance internationale où les facteurs financiers ont acquis une véritable autonomie ont été d’abord les mouvements de recyclage des capitaux pétroliers ayant lieu simultanément avec l’éclatement du régime de Bretton-Woods et le passage aux changes flottants marqué par l’instabilité et la volatilité accrue des cours de change. La vague actuelle des mouvements de capitaux (investissements directs étrangers (IDE), investissements de portefeuille, …………) est allée de pair avec la progression enregistrée par les marchés de change. Ainsi, la globalisation financière internationale est étroitement liée d’abord à la libéralisation des systèmes financiers nationaux et à la prévalence de la finance de marché qui s’en est suivie. Sa genèse et ses fondements renvoient inéluctablement aux métamorphoses de la finance internationale qui s’est globalisée, en ce sens qu’elle est devenue un marché unifié à l’échelle planétaire CHAPITRE 1 : LES TAUX DE CHANGE ET LA GLOBALISATION FINANCIÈRE : CONCEPTS CLÉS ET RAPPEL DU CADRE FORMEL Section 1: Globalisation financière internationale et mesures des degrés d'intégration L’intégration financière par les mouvements de capitaux privés Autres méthodes et techniques de mesure Plusieurs facteurs macro-économiques sont souvent invoqués à cet effet . Le premier choc pétrolier de 1973, s’étant accompagné d’un mouvement de recyclage des excédents en pétrodollars, a permis de financer massivement, via des placements auprès de banques internationales, la dette souveraine des pays en développement. Cette vague de surinvestissement des excédents courants des pays pétroliers s’est renforcée avec l’avènement du deuxième choc pétrolier de 1979 qui a amplifié les déficits courants des pays industrialisés mais aussi ceux des pays en développement dont la charge de la dette a augmenté en partie, en raison, de la politique de renchérissement des taux d’intérêt, initiée par les Etats unis. Aussi, avons nous assisté, et ce fût une première mondiale, à la répudiation en 1982 de la dette par le Mexique, comme prélude à la crise généralisée d’endettement des économies en développement. Une réorientation des flux financiers s’en est alors suivie ainsi qu’une modification de leur nature. Les années qui suivent ont, en effet, été dominées exclusivement par des transferts d’excédents courants du

japon et de l’Allemagne pour combler les déficits jumeaux (twin deficits), budgétaire et de balance des paiements aux Etats Unis. Un développement massif de titres négociables émis par les pays industrialisés s’est largement substitué aux crédits bancaires consortiaux accordés précédemment aux pays en développement. Dans le même temps, les vecteurs de la globalisation financière recouvrent la règle des «3 D» (Décloisonnement, Déréglementation et Désintermédiation). Le « décloisonnement » des marchés financiers a d’abord été l’ouverture des marchés nationaux mais aussi, à l’intérieur de ceux-ci, l’éclatement des compartiments pré-existants. Ainsi, aux Etats-Unis, par exemple, fût abolie la « loi Steagall » (Glass Steagall act) de 1933, séparant les banques commerciales des banques d’investissement spécialisées dans le placement des valeurs mobilières. Ce mouvement de dé-spécialisation s’est poursuivi en Grande Bretagne avec le « big-bang » de 1986. En France, la dynamique de d’innovations financières a conduit à la création du Marché à Termes d’Instruments Financiers (MATIF), des billets de trésorerie (émis par les entreprises) et des certificats de dépôts (émis par les banques). Ces nouveaux instruments de finance directe (ou désintermédiée) ont aussi coïncidé avec les décisions nationales de libéralisation des opérations financières externes et de suppression des contrôles de change. La « déréglementation », née en fait d’abord aux Etats Unis, a concerné certaines innovations financières telles la levée des distinctions entre les comptes à vue et les comptes à terme. C’est ainsi que des comptes Now (Negociable Order Withdrawal) permettent aux titulaires de comptes à termes de retirer des fonds avec solde minimum, et des comptes Super Now qui autorisent, sous certaines conditions réglementaires, d’émettre des chèques à partir de comptes à termes. A cela s’est ajoutée la nouvelle politique monétaire aux Etats Unis, consistant à contrôler la base monétaire et à libéraliser les taux d’intérêt (politique du benign neglect), qui a conduit à une volatilité accrue des taux d’intérêt et des cours de change. De cela s’est vue crées des instruments de couverture telles les facilités d’émission RUF (Revolving Underwriting Facilities) et NIF (Note Insurance Facilities), les contrats à termes de taux d’intérêt, les options, les futures et les swaps. La « désintermédiation » a été essentiellement marquée par la titrisation, i.e la conversion de dettes en fonds propres ou le placement d’effets à court terme renouvelables qui donne à l’emprunteur l’assurance d’un financement à long terme avec l’engagement par la banque de racheter elle même ces effets en cas d’absence d’acquéreur sur le marché. En d’autres termes, les banques limitent les créances douteuses en se faisant intermédiaire pour les placer auprès d’emprunteurs finals sous forme d’effets renouvelables (factoring). A cela s’ajoute nécessairement les instruments de titrisation de la dette externe de pays en développement avec les plans Brady. A cette intégration financière directe s’ajoute l’intégration indirecte par les euro-marchés ou marchés d’euro-devises i.e des devises placées en dehors de leurs pays d’émission. En particulier, l’élan donné au marché de l’euro-dollar dans les années 70 repose sur deux séries de mesures : (i) la réglementation « Q » en 1958 plafonnant la rémunération des comptes à termes aux Etats-Unis, d’où le recours des investisseurs à des marchés où les rémunérations sont plus attractives à l’étranger, et (ii) la taxe d’égalisation des taux d’intérêts (Interest Equalization Tax) de 1963 qui établissait une retenue à la source sur les intérêts des capitaux prêtés par les résidents américains à l’étranger. L’autre phénomène majeur de la métamorphose de la finance internationale durant ces dernières décennies concerne vraisemblablement la question de l'intégration poussée des économies émergentes dans les marchés financiers internationaux. Le cadre qui préfigure ce mouvement de globalisation reste dominé par la libéralisation progressive des flux de

capitaux , en particulier les investissements directs et de portefeuilles , l'assouplissement des dispositifs de contrôle des changes et l'instauration de la convertibilité des monnaies. Les modèles macroéconomiques associent l’intégration financière internationale à deux conditions de base, la mobilité des capitaux et la substituabilité des actifs financiers. Un marché est d’autant plus intégré qu’il permet de réaliser la mobilité des fonds, qui peut ou non, s’accompagner de la substituabilité des actifs.

Cette dernière implique de passer, soit au sein d’un même espace monétaire, d’un type d’actif domestique à un autre, soit de faire jouer sur le plan international la substitution des «habitats préférés» i.e de passer d’une devise à une autre. Plusieurs cas sont possibles: (i) la délocalisation de la monnaie domestique, ce qui suppose l’absence de contrôle de change et de restrictions à la libre circulation des mouvements de capitaux (articles 8 & 14 des statuts du FMI) (ii) l’ouverture de comptes en devises étrangères pour des résidents (iii) les placements sur des actifs libellés en monnaies étrangères (e.g les tésobonos mexicains ou bons de trésor indexés sur le dollar) (iv)la substitution de monnaies (dollarisation) (v) la souscriptions à des obligations étrangères et (vi) la création de certains produits financiers spécifiques, tels les SICAV à compartimentage, permettant de changer de monnaie de support selon les circonstances. En outre, la substituabilité des actifs permet l’élargissement des choix d’investissement et l’optimisation des ré-allocations de portefeuilles. L’intégration financière est d’autant plus forte que la substituabilité des actifs est parfaite i.e le choix d’actifs équivalents se traduirait par une égalité de rendement net (le rendement corrigé par les variations de change et les primes de risques ). La libéralisation financière externe dans les économies émergentes a été essentiellement induite par la mise en œuvre de mesures d’assouplissement tant des conditions de détention par les résidents d’actifs libellés en monnaies étrangères que des modalités d’accès des non résidents aux marchés financiers domestiques. Akyz.Y (1994)distingue trois types d’opérations ayant renforcé l’intégration de ces économies dans le mouvement de globalisation financière internationale:(i) les opérations à orientation interne à partir desquelles les autorités monétaires autorisent les résidents à emprunter sans restrictions sur les marchés financiers internationaux (ii) les opérations à orientation externe s’agissant des autorisations de transfert de capitaux pour les résidents ainsi que la possibilité de détention d’actifs financiers à l’étranger, mais aussi l’émission par les non résidents de titres représentatifs de dettes et l’octroi de possibilités d’emprunt sur ces marchés financiers, et (iii) les opérations purement internes en devises entre résidents tels que les dépôts bancaires ou des prêts en monnaie étrangère. L’évaluation du degré d’intégration ou d’ouverture des marchés financiers pose des problèmes de mesures théorique et empirique. Si l’ampleur des flux de capitaux privés fournit certes un indicateur fondamental du degré d’ouverture financière des économies émergentes, d’autres approches « proxies » sont souvent avancées bien que parfois contradictoires.

Les taux de change Le taux de change nominal

Le taux de change réel Le taux de change nominal Le taux de change, défini comme le prix ou cours de conversion d’une monnaie nationale, peut être évalué soit par rapport à une seule monnaie (ou devise) étrangère (on définit alors le taux de change nominal bilatéral), soit par rapport à un panier de monnaies étrangères (on définit alors le taux de change effectif nominal) . Le taux de change nominal bilatéral (TCN) Il est défini par le nombre d’unités de monnaie nationale (ou domestique) cédées pour acquérir une unité de monnaie étrangère (définition à l’incertain), ou inversement, par le nombre d’unités de monnaie étrangère cédées pour acquérir une unité de monnaie nationale (définition au certain). Selon la première définition, toute hausse (respectivement baisse) du taux de change correspond à une dépréciation (respectivement appréciation) de la monnaie nationale, et inversement selon la seconde définition . L'indice du taux de change nominal bilatéral (ITCN) d'une monnaie nationale (mn) vis à vis d'une monnaie étrangère (me), exprimé pour une année de base (b) est mesuré selon la formule suivante:

Le taux de change effectif nominal (TCEN) L'indice du taux de change effectif nominal (ITCEN) à une période (i) est calculé selon une moyenne géométrique des indices de taux de change nominaux bilatéraux, exprimés pour la même année de base, et pondérés selon les proportions relatives des différents pays partenaires (j) dans les flux d'échange et de service extérieurs. Une augmentation correspond à une dépréciation nominale :

Les déterminants des taux de change la parité des pouvoirs d'achats La parité des taux d'intérêts Le taux de change se détermine en fonction de plusieurs déterminants, d’ordre réel (écart d’inflation, déficit courant, productivités et termes de l’échange), monétaire et financier (écart des taux d’intérêt, flux nets des capitaux, déficit public, encaisses réelles et réserves de change. Pour simplifier, on fait généralement référence aux déterminants fondamentaux des taux de change désignés par les relations de parité des pouvoirs d’achat (PPA) et de parité des taux d’intérêt (PTI). Section.4 Dynamique et volatilité des taux de change

la volatilité non conditionnelle la volatilité conditionnelle

La volatilité non conditionnelle La mesure de la volatilité dite « non-conditionnelle » du taux de change fait intervenir une batterie d'instruments parmi lesquels on retient généralement: (1) la méthode de l'écart type des observations passées du taux de change (2) la méthode de calcul à partir du coefficient de variation qui rapporte l'écart type à la moyenne annuelle ou trimestrielle du taux de change observé. Cette mesure fournit aussi un indicateur du risque de change, (3) la méthode de l'écart absolu moyen par rapport à la moyenne mobile historique qui mesure le trend (4) la méthode de l'écart absolu moyen par rapport à la moyenne mobile centrée mesurant la variabilité du taux de change par rapport à une moyenne de sous-périodes ; ce découpage est rendu nécessaire pour tenir compte d'un changement de structure dans le choix des régimes des changes (5) la méthode du coefficient de volatilité relative qui rapporte l'écart type du taux de change d'une devise donnée par rapport à la somme des écarts types pour l'ensemble des devises étrangères considérées La balance des paiements et les opérations externes Les fonctions d'exportation et d'importation Mécanismes d’ajustement et équilibres extérieurs L’équilibre en économie ouverte Les soldes et ratios significatifs La balance des paiements d'une économie est définie comme étant un état statistique dont l'objet est de retracer sous une forme comptable l'ensemble des flux réels, monétaires et financiers entre les résidents d'un pays et ses non-résidents au cours d'une période déterminée. La balance des paiements, toujours équilibrée, se compose de différentes balances intermédiaires qui peuvent, quant à elles, faire apparaître des soldes positifs ou négatifs (cf. Ben Marzouka.T et M. Safra pour des détails de présentation synthétique de la balance des paiements et de la position extérieure). La structure de la balance des paiements globale et donc de ses différents soldes se présente en détail comme suit :



Balance commerciale (exportations et importations de biens)



Balance commerciale + Balance des services (exportations et importations de services)= Balance des opérations de Biens et Services



Balance des Biens et Services + Balance des Revenus + Transferts unilatéraux = Balance des Opérations ou Transactions Courantes



Balance des Opérations Courantes + Balance des Capitaux de Long Terme (Investissements Directs Etrangers, Investissements de Portefeuille, Crédits bancaires à court terme, Prêts à plus d'un an)= Balance de Base



Balance de Base + Balance des capitaux de Court Terme (flux de capitaux à court terme du secteur privé non bancaire tels que les crédits commerciaux à moins d'un an)= Balance des flux non monétaires ou Balance Globale



Balance Globale + Flux monétaires du secteur bancaire hors Banque Centrale = Balance des Règlements Officiels



Le solde de la Balance des Règlements Officiels est compensé ou ajusté par une modification des avoirs monétaires officiels ou variation des réserves de change par la Banque Centrale, afin d'obtenir une balance des paiements équilibrée. Dans une approche macroéconomique en économie ouverte, on adopte cependant une présentation simplifiée dans laquelle les opérations avec l'extérieur peuvent être synthétisées à partir des balances (et soldes correspondants) suivantes :



La balance des opérations (ou des transactions) courantes, communément appelée balance courante. On parle alors d'excédent courant (solde positif) ou de déficit courant (solde négatif). Cette balance englobe les exportations et les importations de biens, de "services non-facteurs" et de "services facteurs" liés aux revenus du capital à titre des intérêts dûs ou payés tels les services des dettes publiques et privées (intérieures vis à vis de l'étranger ou extérieures vis à vis de l'économie nationale).



La balance des capitaux englobant les mouvements de capitaux de long et court terme de manière non différenciée. En effet, en matière d'endettement, la différence entre les taux d'intérêt long et court réside uniquement dans la "prime de risque", et il est alors concevable d'appréhender chaque espace économique, domestique ou étranger, par un taux d'intérêt national représentatif et l'interaction entre les deux espaces s'analyse alors en termes de différentiel ou écart d'intérêt domestique et étranger, en fonction duquel sont évalués les mouvements de capitaux à l'échelle internationale.



La balance globale, étant l'agrégation des balances courantes et de capitaux, son solde définit alors la variation de la position monétaire d'une économie vis à vis de l'extérieur. A l'échelle de l'économie domestique, un déficit global correspond alors à une sortie de monnaie nationale, et un excédent à une entrée de monnaie étrangère. Dans les modèles simples en économie ouverte, on admet généralement que les agents privés ne détiennent pas des devises étrangères, dans ces conditions le solde de la balance globale peut être identifié à celui de la balance des règlements officiels. En plus de la balance des paiements, les relations externes sont aussi retracées par la « position extérieure » qui est constituée de quatre rubriques : -

Les « investissements directs » qui comprennent essentiellement les capitaux propres (capital social et bénéfices réinvestis).

-

Les « investissements de portefeuille » qui comprennent les titres de participation et les titres de créances

-

Les « autres investissements » s’agissant des crédits commerciaux, prêts, placements et autres investissements

-

Les avoirs de réserve (bruts) qui comprennent l’or, les avoirs en droits de tirage spéciaux (DTS), la position de réserve au FMI, les devises et les autres créances.

CHAPITRE 2 : LES MODÈLES EXPLICATIFS DU COMPORTEMENT DES TAUX DE CHANGE Objectif du chapitre

Ce chapitre est consacré aux théories et modèles explicatifs des comportements de change. En régime keynésien, la flexibilité des taux et du régime de change assure l’efficacité de la politique monétaire par rapport à la politique budgétaire. Cette première approche est par la suite complétée par la théorie monétaire de détermination des taux de change, d’abord en termes de prix flexibles avec l’approche monétaire de la balance des paiements puis à prix fixes pour déduire l’approche du surajustement. Une dernière section ananlyse les théories de change d’équilibre comme réponse à l’échec des théories traditionelles permettant entre autres effets de valider certaines tentatives de réhabilitation de la PPA à long terme Introduction Ce chapitre est consacré aux théories et modèles explicatifs des comportements de change. En régime keynésien, la flexibilité des taux et du régime de change assure l’efficacité de la politique monétaire par rapport à la politique budgétaire. Cette première approche est par la suite complétée par la théorie monétaire de détermination des taux de change, d’abord en termes de prix flexibles avec l’approche monétaire de la balance des paiements puis à prix fixes pour déduire l’approche du surajustement. Une dernière section ananlyse les théories de change d’équilibre comme réponse à l’échec des théories traditionelles permettant entre autres effets de valider certaines tentatives de réhabilitation de la PPA à long terme. Section.1: Le comportement de change en régime keynésien Régime de changes flexibles Régime de changes fixes Le théorème des élasticités critiques Cette section est consacrée à la macroéconomie ouverte dans un cadre keynésien. Elle permet de formaliser les schémas de desserrement de la contrainte externe en se plaçant au niveau de la balance globale. En effet, selon la mécanique d’ajustement sous-jacente, les mouvements de capitaux permettent de compenser le solde de la balance courante, ce qui permet de rendre compatible l’équilibre externe et le plein emploi. Cela dépend de l’efficacité des politiques économiques adoptées. Pour ce faire, Mundell et Fleming étudient l’efficacité des politiques monétaire et budgétaire en régimes de changes alternatifs, fixes ou flexibles, en fonction de la mobilité des capitaux à l’échelle internationale. Le modèle développé est une extension de l’approche IS-LM en économie ouverte. Il tente de répondre à la question suivante : Quelle politique économique en économie ouverte peut garantir un niveau d’activité de plein emploi compatible avec l’équilibre externe ?

Le modèle à prix fixes se compose en plus des équations (IS) et (LM), de l’identité de la balance des paiements en économie ouverte ou contrainte externe notée (CE) :

(Identité de revenu national)

avec BC: solde de la balance courante =

(en absence de transfert)

(Taux de Change Réel) Sachant que : (t=taux d’imposition)

(IS)

avec On remarque qu’en plus des effets classiques des éléments de la demande effective étudiés en économie fermée, s’ajoute l’effet taux de change sur la courbe IS. La spécification de la courbe (LM) en économie ouverte repose sur la déterminantion du taux d’intérêt. Pour cela deux situations macroéconomique doivent être distinguées : -

Mobilité parfaite des capitaux à l’échelle internationale.

-

Mobilité imparfaite des capitaux à l’échelle internationale.

Dans ce contexte, le rapport entre mobilité des capitaux et substituabilité des actifs devient fondamental. Les actifs domestique et étranger sont des substituts parfaits lorsqu’ils sont évalués de façon indifférenciée sur la base de leur rendement anticipé relatif, c’est à dire sur la base de leur taux d’intérêt respectifs. A l’équilibre du marché de change, l’hypothèse de substituabilité parfaite rend compte de la condition de parité ouverte (ou non ouverte) des taux d’intérêt:

Cette relation stipule que les actifs étrangers sont plus risqués que les actifs domestiques dés lors que leur rendement effectif est influencé par les variations de changes. Pour rendre les investisseurs indifférents entre les actifs domestique et étranger (ou neutres au risque de

change), les actifs étrangers doivent incorporer en plus une prime de risque(PR), ce qui permet de déduire la condition de parité couverte (ou non ouverte) des taux d’intéret :

La mobilité parfaite des capitaux est une condition nécessaire à la substituabilité parfaite des actifs financiers, les deux concepts sont en fait synonymes. Le tableau suivant retrace les différents cas possibles de rapport entre les deux hypothèses de mobilité des capitaux et de substituabilité d'actifs :

Substituabilité des actifs Parfaite

Imparfaite

Court terme Long terme

Court terme

Long terme

Court terme Long terme

Court terme

Long terme

parfaite

Mobilité des capitaux

imparfaite Absence de solutions

où: r : rendement nominal des actifs domestiques : taux d’intérêt nominal étranger : rendement nominal anticipé des actifs étrangers (Parité non couverte) : Parité couverte d'une prime de risque (PR) : Anticipation de dépréciation du taux de change nominal (e) Les fonctions de la courbe (LM) et (CE) sont alors données comme suit :

Section.2 Les modèles monétaires de détermination des taux de change L'analyse à prix flexibles: l'approche monétaire de la balance des paiements L'analyse à prix fixes: l'approche de sur-réaction Dans les approches précédentes, la détermination du taux de change est définie par les conditions d'équilibre de la balance courante. Les relations entre variations de revenu et

importations sont déduites à partir du concept de l'absorption. La balance des paiements est analysée en situation de sous-emploi keynesien dans laquelle le rééquilibrage externe des échanges internationaux détermine la valeur du taux de change qui permet aussi, par suite d'une modification de la parité, de résorber les excédents et les déficits courants. En recentrant l'analyse sur les opérations et la balance des capitaux, l'approche monétaire de la balance des paiements porte, au contraire, l'argument sur les variations des encaisses réelles qui conduisent à des réallocations de portefeuilles d'actifs. Le taux de change est alors déterminé par l'effet induit des variations de la masse monétaire. Cette approche fût élargie à la théorie des choix de portefeuille en intégrant la parité des taux d'intérêt (PTI) qui considère le taux de change d'équilibre en tant que prix relatif d'actifs financiers. Section.3 Les modèles de choix de portefeuille Dans l’approche monétaire des taux de change, les actifs financiers sont supposés des substituts parfaits. Cette hypothèse restrictive est levée dans les modèles de choix de portefeuille où l’on considère, au contraire, que le taux de change est l’instrument d’arbitrage entre les actifs monétaires et financiers transitant sur les marchés des changes. Il s’agit alors d’analyser la répartition optimale des portefeuilles en fonction des rendements et des risques relatifs aux placements, suivant en cela la théorie traditionnelle des choix de portefeuille initiée dans les années 1950 par Tobin et Markowitz. Section.4 Les modèles de substitution de monnaies Dans les modèles déquilibre de portefeuille, la répartition de la richesse s’opère par suite d’un arbitrage entre la détention d’actifs (ou encaisses) liquides ou monétaires (cash balances), et la détention d’actifs financiers (interest-bearing assets). Cet arbitrage inter temporel est formalisé dans la fonction de demande de monnaie. Dans les modèles de substitution de monnaie se pose alors le choix supplémentaire ou l’arbitrage entre la détention d’actifs libellés en monnaie nationale ou étrangère. En général, les obligations domestiques et étrangères sont considérées comme étant des substituts parfaits, i.e, les investisseurs qui sont donc supposés neutres au risque de change (absence de prime de risque) sont confrontés à un rendement anticipé identique des actifs. Un exemple théorique simple des mécansimes de sustitution de monnaies découle du modèle monétariste . La détention par les résidents domestiques d’une partie de la demande de liquidité sous forme de monnaie domestique conduit à une fonction de demande de monnaie (ou d’encaisses réelles) telle qu’utilisée précedement: et : La part d’encaisses liquides que les résidents domestiques désirent détenir sous forme de monnaie domestique. Si

=1, il y a absence de substitution de monnaies.

La transposition logarithmique de cette fonction aboutit à l’écriture suivante :

avec: : Elasticité-revenu de la demande de monnaie : Elasticité-intérêt de la demande de monnaie

En revanche, la fonction de demande de monnaie étrangère par les résidents domestiques, et qui représente la condition d’équilibre sur le marché de la monnaie, s’écrit alors :

Cependant dans ces modèles, et contrairement à l’approche de Dornbusch.R, le marché des biens est en situation d’équilibre à court terme du fait de la vérification de la loi du prix unique (PPA) :

En posant (condition d’équilibre sur le marché des biens)

Sachant que la parité des taux d’intérêt (PTI) fournit la condition d’équilibre sur le marché des actifs :

Plus se rapproche de (1), plus la préférence pour la monnaie domestique augmente (et vis versa) et plus le revenu augmente, ce qui induit une baisse (ou appréciation) du taux de change nominal (e).

Section.5 Les taux de change d’équilibre Le modèle FEER Le modèle NATREX Un modèle de forme réduite La littérature empirique se pose naturellement la question du "bon niveau" d'une monnaie, sous-évaluation ou surévaluation?. Pour répondre à cette question, il est nécessaire de déterminer un niveau d’équilibre du taux de change. La théorie la plus connue et la plus ancienne est la parité des pouvoirs d’achat (PPA), puisant ses origines dans la loi du prix unique, qui stipule qu’en l’absence de coûts de transport et de barrières à l’échange international, le prix d’un bien doit être le même partout lorsqu’on l’exprime dans une même monnaie, la PPA l’étend à un panier de biens et avance qu’une unité monétaire doit permettre d’acquérir la même quantité de biens dans tous les pays. A cette version extrême de la PPA (dite "absolue"), on substitue fréquemment une version plus modérée (dite "relative") qui stipule que les évolutions du change doivent compenser les différentiels d’inflation. Des concepts plus sophistiqués des taux de change d’équilibre se sont par la suite développés qui donnent une plus grande importance aux mouvements de capitaux. Dans ce cadre, le taux de change d’équilibre est celui qui permet de parvenir simultanément à l’équilibre interne (plein emploi et inflation maîtrisée) et externe (déséquilibre courant soutenable, i.e. financé par des mouvements de capitaux structurels). Parmi ces modèles, on trouve essentiellement le FEER (« Fundamental Equilibrium Exchange Rate »), le NATREX (« Natural Real Exchange Rate ») et le BEER (« Behavioral Equilibrium Exchange Rate »). A titre d’exemple, le tableau suivant établit quelques tentatives d’estimation du taux de change d’équilibre de l’euro dans la littérature :

Estimation de la valeur externe de l’euro Auteurs

Alberola (2001)

et

Méthodes/variables retenues

al Modèle d’équilibre interne /externe (actifs étrangers nets, ratio prix à la consommation /prix à la production)

Borowski et Modèle FEER Couharde (2000) Chinn et Alquist Modèle monétaire (2001) Clostermann

et Modèle BEER (taux d’intérêt réel,

Monnaies et période de référence

Sous évaluation implicite de l’euro

Dollar ;

7%

fin 1998 Dollar ;1999SI

9%

Dollar ;

21%

juin 2000 Dollar ; hiver

17%

Schatz (2000)

ratio prix à la consommation/prix à la production, prix du pétrole, dépenses gouvernementales

1999/2000

Duval (2001)

Modèle NATREX et BEER (ratio prix des biens échangeables /biens non-échangeablies, propension à consommer, productivité globale des facteurs, taux d’intérêt réels)

Dollar;2000 T3

21%

FMI(2001)

Approche d’équilibre /Investissement

Principaux partenaires commerciaux, été 2000

15%

Epargne

Dollar ; été 2000 Goldman (2000)

Sachs Modèle BEER (productivité du Dollar ; mai 2000 travail, taux d’intérêt réels, actifs étrangers nets)

Hansen et Modèle d’équilibre inter / externe Roeger (2000) (actifs étrangers nets ratio prix à la consommation /prix à la production)

Principaux partenaires commerciaux ;

30% 14%

15%

1999 T3 Lorenzen Thygesen

et Modèle d’équilibre interne /externe (actifs étrangers nets ratio prix à la consommation / prix à la production, ratio de dépendance, dépenses en R& D)

OCDE: Koen et Modèle BEER (taux d’intérêt réels al. (2001) ratios prix à la consommation/ prix à la production, PIB par tête, prix du pétrole)

Dollar

15%

mi-2000

Principaux partenaires commerciaux ;

9%

2000S2 Dollar 15%

Teîletche (2001)

Wren-Lewis Driver (1998)

Modèle BEER ( taux d’intérêt réels, Dollar ; juin 2000 productivité globale des facteurs, dépenses gouvernementales) et Modèle BEER

Dollar ; 2000

15%

30%

Source : Koen et al. [2001]. Note : la sous-évaluation est calculée en rapprochant la différence entre taux de change observé et taux de change d’équilibre estimé.

En fait, cette nouvelle grille de lecture a précisément pour objet de remédier aux insuffisances des modélisations traditionnelles des comportements de change, et donne une conception nouvelle au concept de rattachement monétaire entre zones d’inégal développement. L’intérêt que suscite cette norme d’équilibre dans la conduite des politiques de change a été essentiellement démontré à l’occasion des travaux de J.Williamson (1983;1994) ainsi que J.Williamson et M.Mahar,1998 sur le concept du FEER mais aussi dans l’analyse du NATREX suite aux travaux de J.Stein (1995;1996), R.Mc Donald(1995;1997), R.Mc Donald et J.Moore (1996). CHAPITRE 3 : LES CRISES FINANCIÈRES ET DE CHANGE

Objectif du chapitre Les risques récurrents de l’intégration financière internationale sont souvent traduits en termes de crises de changes dont l’origine peut être attribuée soit à des facteurs économiques ou fondamentaux ou encore à des phénomènes purement spéculatifs. Dans ce cadre, les taux de change subissent des attaques spéculatives défensives ou offensives qui induisent des vulnérabilités et des fragilisations financières intrinsèques. Introduction L'intégration des économies émergentes dans les marchés financiers internationaux, impulsée par la dynamique de libéralisation des flux de capitaux, l'assouplissement des dispositifs de contrôle des changes et l'instauration de la convertibilité des monnaies, a révélé des contextes de déstabilisation macro-économique d'un type nouveau qui ont été sources de fragilités accrues de ces économies. Les turbulences financières et les crises de change récentes depuis le mois de juillet 1997 au sud-est asiatique (Thaïlande, Malaisie, Indonésie......), tout comme l'expérience passée au cône-sud d'amérique latine depuis les crises du peso mexicain (1994), du real brésilien (1998), du peso argentin (2001 et 2002) tout comme la crise du rouble russe (1999) et de la livre turque (2001), conduisent à considérer que la nouvelle donne constituée par une finance internationale déréglementée et par des régimes de change inadaptés traduit des risques récurrents qui ne sont plus seulement d'origine fondamentale mais aussi spéculative. Ces turbulences financières ont reposé la question des risques et des contraintes ou encore du potentiel déstabilisant que peuvent induire les mouvements de capitaux sur le plan macro-économique. Le rappel des faits stylisés de la globalisation financière a en effet amené à un constat liminaire s‘agissant de l‘attractivité des marchés de capitaux émergents dans la dynamique globale des marchés financiers internationaux. La part croissante des investissements de portefeuille en participations dans le financement externe privé des économies en développement répond à la fois aux nouvelles stratégies des investisseurs institutionnels mais aussi aux facteurs macro-économiques sous-jacents (taux de change, taux d’intéret, taux de croissance, inflation, réserves, soldes courants) i.e. aux performances enregistrées . Section.1 Les risques récurrents de l'intégration financière Dans cette nouvelle configuration de la finance internationale, l'afflux de capitaux externes joue en particulier un rôle moteur dans l'appréciation du taux de change réel. Le risque de déstabilisation macroéconomique est alors évident dés lors que l'accroissement de la masse monétaire due à une hausse des réserves de changes soutenue par de fortes entrées de capitaux peut conduire à un excès de demande interne provoquant un accroissement des importations. Ce mouvement est accentué par l'appréciation de change et la perte de

compétitivité qui en découle, ce qui handicape, à termes, la croissance des exportations. En définitive, on se retrouve dans un scénario où l'appréciation réelle et le gonflement de la demande liées aux entrées de capitaux font creuser le déficit courant. L’exemple le plus patent reste la crise mexicaine en 1994. En fait, une logique combinatoire ou à géométrie variable s‘impose lorsqu’on étudie le comportement régissant les financements privés en portefeuille . Le caractère hétérogène des intervenants sur les marchés financiers internationaux a déjà été évoqué lors des crises de changes du Système Monétaire Europeén (S.M.E) mais aussi du Mexique (SACHS.J, TORNELL.A & A. VELASCO [1996]). En effet, les stratégies de gestion de portefeuilles d’actifs à court terme répondent aussi à une logique d’opinion dominante sur l’évolution des taux de change futurs qui peut déclencher des comportements spéculatifs auto-réalisateurs (CARTAPANIS.A [1994-a]). Comme le soulignent HALTIWANGER et WALDMAN [1985], les intervenants sur les marchés de change (investisseurs internationaux et traders) adoptent deux logiques de comportement (CARTAPANIS.A [1995]): (i) une logique rationnelle se méfiant des comportements de foule et faisant reposer les anticipations de changes sur les fondamentaux. Ce « comportement d’encombrement » produit un effet stabilisant (ii) une logique irrationnelle ou d’imitation accordant une utilité plus élevée à l’émergence d’une opinion dominante partagée par une majorité d’intervenants. Cette « contagion mimétique » produit un effet déstabilisant, dès lors que l’équilibre du marché des changes devient informationnel, et peut trouver un ancrage à partir d’informations dénuées de toute justification économique. La prédominance d’acteurs raisonnant à court-terme et la perte de référence aux facteurs fondamentaux ou sous-jacents au profit d’une opinion dominante et d’une « myopie » généralisée (GOODHART. C[1988]) a rendu les marchés de changes éminemment spéculatifs en devenant de plus en plus des lieux de rencontres de rumeurs (noises). Faute d’ancrage réel crédible des anticipations, le marché de change tombe sous l’emprise de mouvements psychologiques et se trouve alors soumis à des dérives, voire des paniques spéculatives (ORLEAN. A [1993]). D’ailleurs, les enseignements des données d’enquêtes afférentes aux anticipations de change ont établi le caractère d’hétérogénéité et de déconnexion des prévisions vis-à-vis des fondamentaux (CARTAPANIS. A [1996-c]. La concomitance de la double logique fondamentaliste et spéculative sur les marchés des changes est nécessaire dès lors que les déterminants fondamentaux n'interviennent seulement que comme des « forces de rappel » (CARTAPANIS. A [1994-a]) ou des « attracteurs » (BOURGUINAT. H [1989]. Un cas d’école en matière de crises financières et de change reste sans doute la crise mexicaine. Dans ce cadre, ORLEAN.A [1996] a identifié les "prodromes" de cette crise du peso mexicain dans l’évolution de la structure de financement de l’économie mexicaine par suite, essentiellement, de l’adoption de mesures de libéralisation financière, qui ont démarré avec les plans Brady de titrisation et restructuration de la dette externe. Ce mouvement s’est poursuivi par un démantèlement des contrôles de change, une déréglementation et une suppression des restrictions aux investissements étrangers. Le développement massif des investissements de portefeuille, qui se sont substitués aux investissements directs et aux crédits bancaires, est allé de pair avec l’objectif de financement de la dette publique interne. L’innovation financière a été alors élargie au marché des emprunts d’Etat. C’est ainsi que sont apparues d’abord les obligations Brady, partiellement garanties par des obligations du Trésor américain, mais aussi des coupons de dette publique titrisée à court-terme, libellés soit en pesos (cetes) soit indexés sur le dollar (tesobonos) .

Au départ, cette libéralisation financière a non seulement permis de desserrer la contrainte budgétaire mais aussi de stabiliser l’inflation et de relancer la croissance . Mais le caractère extrêmement volatil des capitaux étrangers conjugué à une détérioration des fondamentaux ont conduit par la suite à une contagion spéculative ayant entraîné l’effondrement du peso. En effet, l’accroissement du déficit courant qui a atteint 8% du PIB en 1994 et l’amenuisement continu des réserves de changes (7 milliards de dollars à la fin de 1994), d'ailleurs largement imputables à la montée des taux d’intérêt aux Etats-Unis , ont entraîné une revente massive des bons de trésor mexicains et une sortie de capitaux pour se placer sur le dollar. La surévaluation réelle du peso par rapport au dollar qui s’en est suivie a ruiné la crédibilité de la zone-cible fixant des marges étroites de fluctuation entre les deux monnaies . Une dévaluation initiale de 15% i.e. un relèvement dans la même proportion du plafond de la bande de fluctuation du taux de change du peso vis-à-vis du dollar a entraîné une réévaluation de la contrepartie en monnaie domestique de la dette publique interne indexée (tesobonos), alors même que l’échéance moyenne sur la dette titrisée s’est nettement raccourcie (PISANI-FERRY.J et J.SGARG [1996]). C’est alors que le besoin global de refinancement s’ajoutant au déficit courant a rendu ce déséquilibre fondamental un élément d’anticipation. En absence de repère objectif sur le nouveau cours d’équilibre, le taux de change a perdu sa crédibilité, et les investisseurs étrangers ont procédé massivement à la liquidation des portefeuilles de titres. L’anticipation d’effondrement du peso a entraîné une contagion mimétique baissière alimentant les sorties de capitaux. La revente des obligations a donc rendu les anticipations purement " auto-réalisatrices " en spéculant à la dépréciation additionnelle du peso . Plusieurs mécanismes de couverture contre l’effet déstabilisant des mouvements de capitaux ont été proposés, tels que la taxe TOBIN de 0.5% sur les opérations financières afin de limiter la prise de risque sur les marchés, ou encore l'imposition de réserves obligatoires sur les engagements extérieurs, le plafonnement des engagements bruts en devises étrangères, les restrictions sur les emprunts à l'étranger des institutions financières non-bancaires avec réserves obligatoires sur leurs engagements externes ou des limitations pour les participations des non-résidents aux marchés financiers domestiques. Section.2 Attaques spéculatives défensives et crises de balance des paiements (modèles de première génération) Une première catégorie de modèles (dîts modèles de la première génération) considère les crises financières et de change comme étant rationnelles traduisant un comportement optimal des intervenants privés cherchant à se prémunir contre le risque de perte en capital sur la détention de monnaie domestique en cas de dépréciation ou de dévaluation de celleci. La ruine de réputation des banquiers centraux peut être liée à des facteurs objectifs (e.g amenuisement des réserves de changes) qui conduisent à une spéculation défensive des agents privés. Cette spéculation qualifiée de rationnelle exerce un effet stabilisant sur le marché des changes et produit généralement des crises de balance des paiements (ou de dévaluations) . Dans cette approche classique, on suppose en effet que les spéculateurs stabilisent les prix dés lors que