Ingénierie financière S9

Cours d’ingénierie financière

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Conception de base L’ingénierie  financière est un domaine de spécificialité qui se trouve au carrefour de    L’ingénierie financière l’économique, du l’économique,  du juridique, du fiscal, de  l’actuariat et  l’actuariat  et de la finance pour   l’Etat   en termes de politiques économiques,  l’IF   est définie comme    Comme pour   l’ensemble  des stratégies prises par les dirigeants pour assurer et accompagner le développement de leur  d’entreprise (OPE,  d’entreprise  (OPE, OPA, création de la valeur …etc.) Grace à cette cette spéci spéciali alisa sati tion on,, les les prat pratici icien enss de la fina financ ncee peuv peuven entt renf renfor orce cerr et    Grace maintenir le contrôle d’actifs contrôle  d’actifs des  des firmes, des groupes et des filiales.  C’est la  C’est  la finance sur mesure qui s’intéresse qui  s’intéresse au  au haut de bilan Mil ler et Van Van Horne  Les précurseurs de cette spécialité sont Miller Mil ille lerr (198 (1986) 6) : les les fact facteu eurs rs régl réglem emen enta tair ires es et fisc fiscau aux x sont sont à   l’origine de  M l’ingénierie financière l’ingénierie  financière   Van Horne (1985) : une efficience accrue est tributaire de la réduction des couts

de transaction y compris les impôts.  L’innovation cherche  L’innovation  cherche à rendre les marchés  plus efficients et e t complets

2

Les facteurs à l’origine de l’ingénierie financière facteurss sont sont à l’origine à  l’origine de  de l’innovation  l’innovation financière  financière  Maintes facteur de transaction transaction et les couts couts d’agence  d’agence  Les couts de changements législatifs et réglementaires  Les changements risque de la volatilité (taux, (taux, actions actions… …etc.)  Le risque progrès technologique  Le progrès  Les asymétries

Ces élém élémen ents ts ont ont cond condui uitt les les prat pratic icie iens ns de la fina financ ncee à inno innove verr sur sur les les titr titres es  Ces financiers, sur les éléments et la structure de bilan.  Emergence des futurs, options, swaps …  Titrisation, techniques de gestion de la dette et de la liquidité, et  d’autres

stratégies innovatrices

3

Prix et valeur notions génér générales ales    Le

prix est  l’expression   monétaire de la valeur.   C’est   la valeur   qu’on attribue à un bien

  La

valeur est le fondement réel des choses : valeur intrinsèque ou valeur  fondamentale    C’est  un

prix, mais le prix (réel) que les investisseurs informés (traders) sont  prêts à payer pour cet actif sur un marché libre et concurrentiel

  En

finance, les traders sont supposés agents rationnels qui exploitent bien l’information alors que les Noise traders la bruitent

  Les

différences entre prix et valeur fondamentale existent toujours mais d’une  manière temporaire (hypothèse   d’efficience). Rôle des fondamentalistes, recommandations des analystes financiers pour exercer un retour à l’équilibre. 4

Valeur comptable compt able et valeur de marché 

Les valeurs des actifs et passifs comptabilisées comptabilisées sont appelées valeurs comptables Exemple : la valeur comptable d’une action se calcule calc ule en divisant la valeur  Exemple : comptable des capitaux propres au bilan par le nombre total d’actions.

Suivan antt le tabl tablea eau u (1), (1), la  Suiv

valeur comptable des actions de l’entreprise BMCE bank  est de 313 à la fin de  l’année N. Or, le cours boursier est seulement de 187,5 à la fin de l’année N. C’est le prix que les investisseurs sont prêts à payer pour acheter une action ; c’est la valeur de marché qui n’apparait pas au bilan comptable.



Pourquoi y a-t-il cette différence différence entre les deux valeurs et laquelle qui est pertinente ?   La valeur comptable  n’inclut  pas tous les actifs et passifs  d’une  société. Les actifs et passifs présentés dans le bilan d’une  société sont valorisés à leur cout initial d’acquisition,  net d’amortissements et de provisions passés, et non à leur  valeur de marché actuelle

5

  Le

bilan comptable ignore souvent certains actifs, qui sont pourtant significatifs en terme de valeur. valeur.

  La

société acquiert une bonne réputation en proposant des produits fiables. Cette réputation n’apparaitra pas au bilan comme actif 

  La

société disposant un potentiel de management fort grâce aux rech recher erch ches es&d &dév ével elop oppe peme ment nt da dans ns le pa pass sséé ou à de dess form format atio ions ns régulières.

  Cela  n’apparaitra  pas

sous forme  d’actifs  au bilan. Ces actifs sont consid nsidéérés comme des actif tifs imm immaté atériels qu quii contri tribuent à l’augmentation de la valeur de marché.

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Laquelle des deux valeurs est pertinente ? 

En principe, la valeur comptable ne sert à rien  Exemple 1   :

pour produire des ordinateurs, la valeur   d’achat   de certaines machines est de 4 millions de dh, ces dernières sont valorisées à 2 millions de dh compte tenu des années d’amortissement. Or supposons que les méthodes de fabrication des ordinateurs changent, la valeur de marché de ces ordinateurs est tombé à 1 millions.

Exempl plee 2 :  Exem

pour la fabrication des calorifères,  l’entreprise dispose d’un  stock  de cuivre pour une valeur initiale de 10 000 dh, mais sa valeur de marché est de 40 000 Dh. Supposons que le stock initial disparait pour une raison ou une autre, la valeur de 10 000 dh  n’aura  pas de sens car la production s’effectue  au nouveau coût (valeur de marché)

   Dans

certains cas, il n’y  a pas de différence entre valeur de marché et valeur  comptable, c’est le cas des disponibilités (banque, caisse…)



La différence concerne concerne surtout les immobilisations, immobilisations, et la valeur de marché qu’il faut 7

Le cas des revenus   Supposons   qu’une   personne

dispose un revenu annuel de 100 000 Dh dépensé pour sa consommation. De plus,  l’individu dispose des actifs dont la valeur augmente de 40 000 Dh

  En

général, le comptable ignore cette augmentation tant  qu’elle n’a pas été réalisée. Alors que   l’économiste   prend en considération cette nouvelle valeur dans  l’évaluation  de son revenu (sa richesse), car elle affectera ses dépenses futures de consommation. Le nouveau revenu (le patrimoine ou la richesse) est de 140 000 Dh

8

Exemple 2   Un

investisseur décide  d’acheter  une   une maison pour une valeur de 100 000 dh, à raison de 20%  d’apport  au capital et le reste sous forme  d’emprunt auprès des établissements de crédit. Le terrain de la maison est estimé à 25 000 dh

  Au

bout du compte, la maison est évaluée sur le marché à 150 000 dh lorsque l’investisseur  trouve  trouve un acheteur prêt à payer ce montant.  Présenter

le bilan en valeur comptable  Présenter le nouveau bilan en valeur de marché (valeur actuelle)

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 Bilan en valeur comptable Terrain Maison

Actif 25 000 75 000

Passif Capitaux propres 20 000 emprunt 80 000

 Bilan en valeur de marché Actif Terrain&maison

150 000

Passif Capitaux propres 70 000 Emprunt 80 000

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

ette ette dist distiinc ncti tion on sem semble ble né néce cess ssai aire re just justee po pour ur savo savoir ir la rich riches esse se de l’individu, qui est estimée de nouveau à 70 000 (capitaux propres),  c’est-àdire 20 000 de l’état initial plus une réévaluation de marché. C

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Rentabilité boursière et rentabili rentabilité té financière performance d’une entreprise sur une période période  Quand il s’agit de déterminer la performance donnée (trimestre, une année…), plusieurs questions se posent.

 C’est le taux de rentabilité d’un investissement dans les actions de la société sur la

 période

 Le taux de rentabilité d’un investissement en action est égal : (cour final –  cours

initial + dividende) / Cours initial. C’est ce qu’on entend par rentabilité boursière ou rentabilité de l’action

  Toutefois,

la performance financière de  l’entreprise  est mesurée aussi par un ratio appelé rentabilité financière : c’est le rapport entre le résultat net (dernière ligne du compte de résultat) et la valeur comptable des capitaux propres (la première ligne du passif).   C’est ce   qu’on   appelle le ROE ou return on equity (rentabilité des capitaux propres).  C’est la rentabilité pour les actionnaires  Dans

le cas de notre exemple, la rentabilité financière = résultat net/capitaux propres = 23,4/300 = 0,078 soit 7,8%

(comptable) d’une entreprise et la  Il y a une différence entre la rentabilité financière (comptable) rentabilité boursière que les investisseurs ont obtenue de l’action

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La méthode des ratios 

La performance de l’entreprise est évaluée aussi par une batterie de ratios :   Rentabilité

de l’actif  (rentabilité   (rentabilité économique) : résultat d’exploitation/  total de l’actif  = 9,1 % 7,6%  Rentabilité financière (ROE) : résultat net/ capitaux propres = 7,6%  = chiffre d’affaire/Total de l’actif  = 9,1%   Rotation de l’actif  = 57%  Endettement = dette totale/ actif total = 57%  Liquidité = actifs circulants/passifs circulants = 1,4 

Pour expliquer la valeur de marché marché :   PER

= cours d’une action/ bénéfice par action = 8   Market to book (valeur boursière/valeur comptable) = cours de  l’action/  valeur  comptable d’une action = 0,6 13

Utilité   Le

ratio de rotation  d’actifs mesure la capacité de  l’entreprise à utiliser ces actifs pour générer des profits.



Le rati ratioo   d’endettement   mes mesure la structure de passif : le poids de l’endettement dans l’actif, et des intérêts dans le résultat.

  Le

ratio de liquidité mesure la capacité de  l’entreprise  à régler ces dettes d’exploitation tout en restant solvable à la fin de chaque mois

  Pour

ce qui est des ratios des valeurs de marché, ils montrent la relation entre les indicateurs comptables et la valorisation de la société par le marché boursier.    L’examen  de

ces ratios est le travail des analystes financiers qui cherchent à déterminer une valeur théorique de  l’action après avoir étudié l’évolution  de la société, et faire une comparaison avec les autres entreprises opérant dans le  d’activité même secteur  d’activité

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Analyse de la rentabilité : rentabilité économique et rentabilité financière 

Chaque entreprise cherche à réaliser réaliser un profit de son activité de production, commercialisation ou de servuction

   Le

résultat   qu’elle  dégage rapporté aux capitaux investis (ou engagés) donne ce  qu’on  appelle la rentabilité économique, indicateur   d’efficience des capitaux engagés :   Rentabilité

économiques (Re) = RE/CE

  RE : résultat d’exploitation   CE : les capitaux engagés représentés par l’actif immobilisé (valeur nette comptable

ou valeur nette de bilan), majoré du besoin en fonds de d e roulement



Le capital engagé ou investi est dit aussi actif économique. économique.  Re = RE/Total actif



Le rapport mesure la rentabilité globale de l’entreprise notamment en rapportant le rés ultat d’exploitation aux capitaux investis

15

L’exame ’examen n de la relation   économique ou capital investi est financé en partie en  En général,  l’actif  économique fonds propres et le reste par les dettes   Comme

nous  l’avons  déjà signalé, la rentabilité financière est mesurée par  le rapport : résultat courant/Capitaux propres



Il est évident évident de mettre mettre une relation relation entre la rentabil rentabilité ité économique économique Re, la rentabilité financière Rf et le cout de la dette

  Posons

:

RE :  : résultat d’exploitation  RE  FF : frais financiers  CI :

capital investi ou engagé (CE)  D: dettes financières  CP : capitaux propres  t : Taux d’imposition des bénéfices

16



Re = RE/CI RE/CI et i = FF/D FF/D



Le résultat qui revient aux actionnaires : (RE –  FF)  FF) (1- t) = (RE  –  D.i)(1-t)  D.i)(1-t)



La rentabilité financière :  Rf = (RE - D.i) (1-t) / CP  Re

= RE/CI or puisque on a CI = CP + D  On aura : RE = Re.CI = Re (CP+D)  D.i) (1-t)/ CP  Rf = ( Re (CP+D)  –  D.i)  Rf = (Re + (Re-i) D/CP) (1-t)   Le

modèle (1) met en relation plusieurs variables: la rentabilité financière, la rentabilité économique, le différentiel entre la rentabilité économique et le cout de la dette, le levier financier (D/CP) qui représente la structure financière, et le taux  d’imposition t

  L’explication   de

la rent rentab abil ilit itéé fina financ nciè ière re en fonc foncti tion on de la rent rentab abil ilit itéé économique (principale variable), le cout de la dette et le ratio d’endettement, d’endettement, est connue par ce  qu’on appelle l’effet de levier  17

L’effet de levier    L’effet   de

levie levierr fina financ ncie ierr sign signif ifie ie   l’effet   bénéfi bénéfique que de   l’endettement   sur sur la rentabilité financière. L’endettement accroit la rentabilité des capitaux propres.

   Toutefois,

les managers  qu’ils  utilisent augmentent la sensibilité de la rentabilité fina financ nciè ière re au auxx va vari riat atio ions ns de la rent rentab abil ilité ité écon économ omiq ique ue.. En   d’autres   termes, l’entreprise  est soumise au risque financier, en plus de risque économique  qu’elle supporte déjà

   La

dette contribue à augmenter la rentabilité financière dans le cas où   l’argent empruntée rapporte plus  qu’il  ne coute,  c’est-à-dire lorsque le taux de rendement économique est supérieur au taux d’intérêt



Dans le cas contraire, un effet de levier négatif accroit le risque de la faillite

   L’effet  de

levier fonctionne en fonction de la performance de  l’entreprise,  de la conjoncture et de cycle économique (exemple : les trentes glorieuses années, les  périodes de crise).

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   Modigliani

et Miller (1958) avancent  l’hypothèse   de neutralité financière selon laquelle la valeur de  l’entreprise   et indépendante de sa structure financière. La vale valeur ur reste este inta intact ctee mê même me avec avec ende endett ttem emen entt



Modi Modigl glia iani ni et Mill Miller er (196 (1963) 3) intr introd odui uise sent nt la va vari riab able le fisc fiscal alee : la va vale leur ur de l’entreprise  croit avec  l’endettement  en raison de la déductibilité de l’interet de l’impot. La valeur  d’une  d’une  entreprise endettée est supérieure à celle d’une  entreprise non endettée

   L’endettement  accroit



la rentabilité des capitaux propres. En contrepartie, il accroit le risque pour les actionnaires (les créanciers sont payés avant les actionnaires ce qui fait baisser la rentabilité des actionnaires) Cons nséq éque uenc ncee : en envo vole le de   l’endettement   des entrep entrepris rises es (conte (contexte xte des  Co années 1970  Accroissement de risque de défaillance voire de la faillite (contexte des années 1980) Une structure financière dominée dominée par endettement va mal en cas de retournement de de la conjoncture. A contrario,  l’importance  des capitaux propres (structure financière faiblement endettée) permet  d’amortir  le choc  d’un   eff effet et de levi levier er néga négati tiff et la  baisse de la rentabilité économique en période de récession. 19

Evaluation des actifs    L’une des

problématiques majeures qui figurent au centre de préoccupation des praticiens de la finance est la question de  l’évaluation des actifs

  En

finance, la mesure de la valeur   d’un  actif correspond au prix   qu’il atteindrait s’il était vendu sur un marché concurrentiel.

  La

loi du prix unique postule que sur un marché concurrentiel, si deux actifs sont équivalents, ils auront le même prix.

  Ceci

conduit à un concept  d’arbitrage  qui consiste à acheter et revendre  pour des prix différents différents un même actif, en encaissant au passage des plus values

les l’hypothèse d’efficience, d’efficience,   les   Suivant   l’hypothèse

acti actifs fs sont sont év éval alué uéss à leur leur va vale leur  ur  fon fonda dam menta ntale. le. Les Les age gent ntss inf inform ormés ch cheerche rchent nt touj toujou ourrs à év éval alue uer  r  correctement la valeur en profitant des différences  d’évaluation. 20

Arbitrage et règle de prix unique Exemple   Si

le prix de lingot  d’or  est  est de 1500 $ aux Etats-Unis, quel est son prix en France ? Tout Tout simplement le prix doit être au environ de 1500 $.

  Dans

le cas contraire, si on suppose que le prix de lingot  d’or  est   est de 1300 13 00 en Fran France ce,,   l’investisseur   va achet acheter  er   l’or   en Fran France ce pou ourr le revendre au Etats-Unis au prix de 1500 $. L’opération est bon marché si les couts de transaction (commissions des courtiers, assurance, cout de stockage, cout de transport) sont inferieurs à 200 $

  Si

les couts de transaction sont maitrisés et le prix de  l’or  ne   ne bouge, l’arbitrage se produira efficacement efficacement sans aucun risque.

21

  En

revanche, puisque les agents sont informés, tout le monde se rend compte de la différence spatiale des prix (courtiers sur   l’or,  les autres arbitragistes qui observent le marché)

  En

conséquence, un effort collectif dans  l’opération d’arbitrage  conduit à une hausse de prix de lingots  d’or  en  en France (hausse de la demande) et une chute du cours aux Etats-Unis

  La

stratégie  d’arbitrage  cesse à partir du moment où le différentiel de prix (spread) égalise les couts de transactions

  Suivant

la loi de  l’offre et de la demande, si par exemple, le prix en France devient plus élevé  qu’aux  Etats-Unis (par exemple,   l’or  vaut 1500 aux Etats-Unis et 1600 En France), l’arbitrage se fera en sens inverse.

22

Exemple 2 : cas des actions    La

loi du prix unique et   l’arbitrage   fonc fonctio tionn nnen entt au auss ssii sur sur les marchés   d’actions  où les coûts des transactions sont en général inferieurs à celui de l’or 

  Supposons

que  l’action BMCE Bank est en même temps cotée pour  une valeur de 100 £ à Casablanca et 105 à Londres

  Les

investisseu investisseurs rs vont vendre vendre leurs actions à Londres et les racheter  à Cas Casab abla lanc nca. a. Ceci Ceci en entr trai aine nera ra un unee au augm gmeentat ntatio ionn de dess co cour urss à Casablanca et une baisse des cours à Londres

  Les

arbitragistes arbitragistes vont profiter du différentiel différentiel des cours pour acheter  le titre à Casablanca et le revendre à Londres (à un prix supérieur  aux cout de transaction) 23

 L’opération d’arbitrage peut

rapporter gros en achetant des quantités importantes d’actions à Casablanca Casablanca (cout de transaction transaction négligeable négligeable ; simple touche sur PC). Ce qui expliquent des profits battus à partir  de rien

  Toutefois,

avec la prise de conscience de cet écart et la ruée des arbitragistes sur le marché de Casablanca, on assiste à un retour à l’équilibre (convergence des prix)

  La

loi du prix unique explique clairement que si   l’action  BMCE Bank vaut 100£ à Casablanca, elle va couter le même prix à Londres

24

intéret et Taux d’intér

et règle règle de de prix prix uniqu uniquee

  Dans

un marché concurrentiel les taux  d’intérêt  sur les actifs équivalents sont les même aussi. Le taux  d’intérêt  est considéré aussi comme le prix sur le marché monétaire  Exemple  : Si on suppose que le gouvernement marocain offre un taux annuel de 4% sur les bons de trésor à un an, à quel taux la banque mondiale envisagera de rémunérer ses emprunts à un an étant donné que ses actifs sont considérés sans risque ?  Intuitivement le taux doit fluctuer autour de 4% par an mondiale offre un rendement rendement moins de 4%, les agents  La raison est que si la banque mondiale rationnels (supposés bien informés)  n’achèteront  pas ses titres, mais ceux des bons de trésor marocain. La banque mondiale à intérêt d’offrir  le  le même taux   n’importe  quel placement sans risque, les taux doivent tendre vers ceux du    Pour  n’importe  bon de trésor. trésor. contraire (conditions (conditions de prêt-empru prêt-emprunt nt aux même échéance et au même  Dans le cas contraire risque), les arbitragistes empruntent à des taux bas pour prêter à des taux élevés. Toutefois, en procédant, l’opération d’arbitrage  va exercer un retour à l’équilibre en égalisant les taux 25

Cas des devises, arbitrage triangulaire 

La loi du prix unique s’applique aussi au marché de change (les devises).

  Si

on suppose que  l’euro  vaut 100 yen et la livre sterling vaut 200 yen, combien vaudra le cours de l’euro par rapport à la livre ?  Suivant

la loi du prix unique, le prix de livre est évalué à 2 euros.

  Si

on introduit  l’or  comme  comme référence, comment fonctionne  l’arbitrage sur le marché de change?  Exemple  :

le prix de lingot  d’or  vaut   vaut 1500 euros, et 150000 en yen . Quel rapport de change entre les deux devises ?

 En

principe, la valeur de 1500 euros doit être équivalente à 150000 soit un yen vaut 0,01 euro, ou un cent. 26



Dans le cas contraire (non respect de la loi de prix unique), le yen est évalué à 0,009 au lieu de 0,01 euro. On suppose qu’ il y aura 10000 euros

dormants sur un compte bancaire.

l’or, soit à 1500 euros ou à 150000  Qu’il s’agit d’un achat ou de vente de l’or,

yen par lingot, on va convertir les 10000 euros en yen soit 10000/0,009 = 1111111,11 yen

111,11/150000 1,11/150000 yen y en 111 11  Cette somme permet d’acheter 7,41 lingots d’or (1 111

 par lingot) et les revendre pour toucher 11 11 111,1 111,111 euros (7,41 . 1500 euros  par lingot). Ce qui permet d’encaisser d’encaisser 11 11 111,1 111,11 1 euros minorés minorés des couts de

transactions

27

  L’opération d’arbitrage  est

couts des transactions.

  C’est  la

devises.

bon marché tant que ce montant dépasse les

stratégie de  l’arbitrage  triangulaire, elle met en jeu  l’or  avec  avec deux

  Outre

la loi du prix unique, une autre méthode  d’évaluation  se réfère à la comparaison

 Exemple :  Déterminer

le prix  d’une  maison sur la base du prix des maisons comparables

Evalue uerr  Eval

unee acti un action on pa parr rapp rappor ortt à cell celles es repr représ ésen enta tant nt le même même

secteur  d’activité  d’activité

28

  Pour

évaluer une action on peut multiplier son BPA le plus récent  par le PER sectoriel

  L’ONA présente

un BPA de 2 DH et on sait que le PER moyen des sociétés opérant dans le même secteur  d’activité   d’activité est de 10.  D’après le modèle d’évaluation, on aura : BPAo . PERs = 2.10 = 20 L’action de l’ONA vaut 20 dirhams

 N.B : la logique de comparaison n’est pas fiable à 100% en raison des

spécifi ificit cités au nive iveau de la structure du pass assif et du taux aux de croissanc ance

29



La loi du prix unique unique est à la base de la fixation fixation du cours de change,  c’est ce qu’on appelle la parité des pouvoirs  d’achat (PPA).  (PPA). Les cours de change s’ajustent  pour maintenir le même prix partout dans le monde, en termes réels, d’un panier représentatif de biens et des services

 Exemple :

la relation commerciale entre la France et la grande Bretagne se  présente comme comme suite :  Le

prix de blé est de 1 euro en France, et de 1,5 £ en GB. Le rapport de change entre les deux divises fait que 1 £ vaut 0,67 euro



Supp Suppos oson onss qu quee le taux taux de ch chan ange ge est de 0,5, 0,5,   l’arbitrage   aura aura po pour  ur  conséquence :  Achat

de blé depuis la GB et sa revente en France  Le blé anglais vaudra 0,75 euro (0,5 . 1,5 £ le boisseau de blé)

30

  Les

arbitragistes convertissent leurs euros en livre pour réaliser  l’  l’operation

d’arbitrage   Suite à l’échange, la GB connaitra :  Un

excédent commercial (pays exportateur) et une forte demande de la livre  Augmentation du cours de change de la livre anglaise   Dans

le cas inverse (la livre est surévaluée), le scenario inverse se produira  jusqu’au rétablissement de  l’équilibre

31

Les opérations de rapprochement et de reprise 

Depuis Depu is long longte temp mps, s, les les dy dyna nami miqu ques es écon économ omiq ique uess sont sont soum soumis ises es à de dess opérations de restructuration industrielles sous forme de rapprochement et de reprise. L’off  L’offre re publique est une forme de cette stratégie.

  Les

OPA-OPE représentent  l’ensemble des cas d’acquisition d’actifs  allant de la participation minoritaire,   l’accès  progressif au contrôle, le contrôle majoritaire et le contrôle total de la société

  Ce

sont des opérations patrimoniales de transfert de la propriété entrainant des modifications profondes de l’actionnariat l’actionnariat. Elles sont fréquentes dans les  pays anglo-saxons où le marché marché boursier est est dynamique.

  La

repris reprisee de dess en entr trep epri rise sess pa parr leur leurss sala salari riés és est est un unee form formee de pris prisee de contrôle

32

Les montages de LBO   Les

opérations de reprise à effet de levier (leveraged by out) ou LBO est une opération de restructuration industrielle qui consiste à  l’achat à crédit de la société  par ses propres salariés au travers une holding ;  c’est ce  qu’on  appelle la reprise d’une entreprise par ses propres salariés (RES)



Le montage du du projet consiste consiste à   1

: la création par les salariés  d’une  société (holding) pour reprendre et contrôler leur  entreprise. entreprise. Ils peuvent peuvent  s’endetter  à   à titre personnel pour effectuer leur apport en capital. S’appuyer  sur   sur les investisseurs extérieurs notamment les banques pour mobiliser les capitaux à long terme à titre d’apport complémentaire  2: Le holding prend le contrôle de la société concernée   3 : Les dividendes versés par la société à la holding permettent de rembourser les emprunts 

Ce mécanisme nécessite deux hypothèses :    La

soci sociét étéé cible cible doit doit conte contenir nir au moin moinss 10 sala salarié riéss au cours cours des des deux deux années années qui  précédent le rachat (aucune condition d’ancienté n’est exigée pour les salariés)   Les salariés de la société cible doivent détenir au moins 50% de droits de vote de la holding et le 1/3 de son capital 33



Le LBO est donc le contrôle   d’une   soc socié iété té par un ou plusi lusieu eurs rs fon fonds d’investissement spécialisés financés en grande partie par endettement . Il associe le management (dirigeant) avec un investisseur financier. Le montage maximise un effet de levier juridico-financier 



À la sortie de LBO, les investisseurs récupèrent récupèrent la valeur totale de la société. Car il s’agit d’un emploi rationnel des cash flows (remboursement des dettes)



On distingue trois types de LBO    Le  

leve levera rage gedd mana manage geme ment nt by ou outt (LBM (LBMO) O)::   c’est   le rachat rachat   d’une   socié société té par par ses ses dirigeants via endettement Le Leveraged Leveraged management management by in (LMBI): c’est  le rachat par un repreneur externe de la société cible Le By in management management by out (BIMBO) : c’est l’acquisition combinée des managers et un repreneur externe

  Le

LBO suscite trois leviers : levier financier (apport réduit), fiscal (déduction des intérêts d’emprunt),  social (évolution des managers)

34

Les filialisations ou Spinoffs    La

filialisation ou spinoffs est une technique de valorisation des actifs   d’une entreprise entreprise par le désengagem désengagement ent de l’entreprise d’une  ou plusieurs de ses activités sous forme  d’une  société nouvellement créée avec des actifs, des capitaux propres et des dettes spécifiques



La nouvelle société contrôle une une branche déjà existante existante dans la société initiale ou au sein d’un groupe.

 est    L’objectif  est

de mettre en lumière la santé financière d’une société qui aurait ou eté éclipsée en tant que branche d’activité au sein d’un groupe moribond

   Fort

logique le montage  d’une  opération de filialisation se fait si la somme des valeurs de marché anticipées des entités séparées est supérieure à la valeur de la société initiale (en tant que entité unique)

   C’est une

technique de maximisation de la valeur actionnariale et de séparation des métiers déclinants (comme le cas au USA)

35

Des cas concrets  C’est le cas : 

Quand le groupe groupe Accor se sépare sépare de l’activité d’Edenred



Kering (ex-PPR) introduit en bourse le groupe FNAC FNAC



Filialisation Vivendi-SFR 

  Avant

son introduction en bourse en 2000, France Télécom a regroupé ses activités d’internet dans Wanadoo Wanadoo qui a été introduite en bourse

36

Les options réels selon Merton   C’est   le

fait de retarder le lancement   d’un   projet  d’investissement par  dirigeant.t. Le projet projet pourrait être aussi développé développé ou abandonné abandonné l’équipe dirigean même après son lancement

  La

VAN sera sous-estimée si les options réelles ne sont pas prises en considération

  L’industrie cinématographique est un cas  d’école des options réelles  C’est  le

cas de  l’achat  par un producteur des droits  d’un  livre ou   d’un scenario, avec un climat d’attentisme pour la production de film ou pas.  Le producteur a l’option de différer le film (reporter ou pas)  d’arréter le projet en fonction des informations  Le producteur peut décider  d’ sur le budget et les gouts du public

37



Le cas aussi des suites au film.  Si

le film initial se fait avec succès, le producteu producteurr dispose le droit droit exclusif  exclusif   d’autres films avec le même titre et acteurs. de réaliser  d’autres

 L’option  sur

les suites contribue à la valeur globale de film

   L’option   réelle

ressemble à  l’option d’achat  sur action (calls). Dans les deux cas, le décideur a le droit (et non  l’obligation) d’un produit à une date future  Ce

qui permet de réduire  l’analyse  du programme  d’investissement  à une suite de décision dans le temps

 Clarifier le rôle de l’incertitude dans l’évaluation des projets

38

Les stratégies de fusions-acquisition   L’objet de

ces restructurations restructurations industrielles est de maximiser la richesse des actionnaires.



Trois raisons justifient justifient les fusions-acquisition fusions-acquisition Les syne synerg rgie iess :  c’est  le  Les

fait  d’avoir,  par mariage  d’entreprise,  une valeur des actifs supérieure à la somme des valeurs des actifs des deux sociétés prises séparément.   Les

synergies existent s’il y a des économies d’échelle dans la production et la distribution des produits des deux sociétés.   La valeur augmente suite à une organisation efficace des facteurs de production dans la nouvelle société (fusion-acquisition) ’économie ie d’impô d’impôts ts  :  L’économ

en se regroupant, les entreprises peuvent réduire la

valeur des impôts payés.  Exemple,

une soci une sociéété pe peut ut rach racheeter ter un unee soci sociéété en pe pert rtee, rédu réduir iree en conséquence son impôt global via les reports fiscaux des déficits de la société rachetée. 39

antage ge des des déc décotes tes  sur  Avanta

le marché boursier : la société susceptible au rachat est cotée à une valeur inferieure à sa valeur intrinsèque. En conséqu séquen ence ce,, les les diri dirige gean ants ts du grou groupe pe ache achete teur ur proc procèd èden entt au rach rachat at et augmentent la richesse de leurs actionnaires

 Remarques   En

général, les objectifs en termes de synergie créent plus de valeur que les réorientations fiscales.

  En

cas de synergie, la valeur globale de  l’entreprise  augmente autant par sa valeur de marché (sa valeur dans le secteur privé) que par sa valeur sociale (sa qualité de payement de l’impôt).



Toutefois, dans le cadre des fusions-acquisitions sous le mobile fiscal, la valeur   pour la nouvelle entité est égale à la somme des valeurs pour la société des deux entreprises initiales

  La

fin des années 1990, la vague des fusions a touché de plein fouet le secteur  de la finance ayant pour but les économies du couts par le regroupement des activités   Rachat

de la banque Indosuez par le crédit agricole   Fusion de la banque de Monteral et la banque de Canada 40

Politique de dividende et richesse des actionnaires    Le

dividende est un revenu espéré par   l’actionnaire,   il est distribué en général en plusieurs manières. Soit par payement en numéraire, par rachat d’action, ou par distribution  d’actions gratuites

  Par

politique de dividende, on entend la stratégie adoptée par   l’entreprise en matière de versement d’argent à ses actionnaires indépendamment indépendamment de ses choix d’investissement et de financement

 Rappelons  que

selon Modigliani&Miller la richesse dépend de  l’univers dans lequel on opère:  Dans

un monde parfait où il n’y  a ni cout de transaction ni contrainte fiscale, la richesse des actionnaires demeure intacte quelle que soit la  politique de dividende adoptée par les dirigeants   l’existence  du fisc et des couts de  Dans un monde concret marqué par  l’existence transaction, la politique de dividende aura un impact sur la richesse des actionnaires de la société 41

  Dans  l’hypothèse   où

la société distribue des revenus en numéraire, les actionnaires sont payés en prorata de leur apport (le nombre  d’actions détenues).  En

conséquence, le prix de l’action baisse en guise de cette opération

  En

cas de rachat  d’actions, les dirigeants, via  l’argent versée, proposent aux actionnaires le rachat de leurs propres pr opres actions sur le marché.  En

conséquence, le nombre d’action se réduit sur le marché et le cours reste inchangé

 Exemple  :

la sociét sociétéé IBM a des actif actifss ayant ayant une valeur valeur de march marchéé de 12 millions de $, composés de 10 millions en immobilisations et 2 millions en disponibilités. La valeur du marché des capitaux propres est de 10 millions alors que la dette est évaluée à 2 millions $. IBM compte 500 000 actions sur le marché, cotées à 20 $  l’unité  Etablir

le bilan initial  Etablir le bilan en cas de distribution de dividendes en numéraire  Etablir le bilan au cas où l’entreprise rachète ses propres actions

42

 Bilan initial Actif

Actif immobilisé disponibilités Total 

Passif 10 millions 2 millions 12

Capitaux propres Dettes Total

10 millions 2 millions 12

Nombres Nombres d’actions en circulation 500 000 ; cours de l’action 20$

 Bilan après paiement en numéraire Actif

Actif immobilisé disponibilités Total 

Passif 10 millions 1 millions 11

Capitaux propres Dettes Total

9 millions 2 millions 11

Nombre d’actions en circulation 500 000 ; cours d’une action 18 euros

43

 Bilan après rachat des actions Actif

Actif immobilisé disponibilités Total

Passif 10 millions 1 millions 11

Capitaux propres Dettes Total

9 millions 2 millions 11



Nombre d’actions en circulation 450 000 ; cours de l’action 20



Les deux derniers tableaux montrent l’impact de la politique de dividende de l’entreprise  suivant  qu’elle  distribue des dividendes en numéraire ou rachète ses propres actions 

Si la société société verse un dividende dividende de 2 $ par action, la valeur de marché marché de ses actifs baissera de 1 million (baisse de la liquidité) et la valeur de marché des capitaux propres tombe à 9 millions suite à la baisse du cours de l’action. Il y a toujours 500 000 d’actions en circulation dont le cours est estimé à 18 $ (baisse de 2 $)



Si IBM rachète rachète ses actions actions pour pour 1 million, million, on assiste assiste à un retrait retrait de 50 50 000 actions du marché. Il y aura alors 450 000 actions en circulation, cotées à 20 $ l’unité 44

  Dans

les deux cas, la richesse des actionnaires  n’est  pas affectée par la  politique de dividendes choisie   En

cas d’un versement en numéraire, chaque actionnaire bénéficiera de 2 $ par  action. La valeur de ses actions, ex-dividende, baisse de 2 $

  Dans

le cas   d’un  rachat  d’actions,   la valeur de   l’action,   leur richesse reste intacte.

45

Les actions gratuites    Parfois,

les dirigeants procèdent à des divisions du nominal pour des distributions d’actions gratuites   En

effet, si le nominal de  l’action  est divisé par deux.   L’action  est équivaut dorénavant à deux actions nouvelles.   Le nombre total d’actions passera de 500 000 à 1 million   Le cours de l’action passera de 20 à 10 $    L’actionnaire  de la société qui détenait 7 actions à 20 $, détient 14 nouvelles actions à 10 $ l’unité ; sa richesse ne change pas   L’attribution d’actions  gratuites est une opération de paiement de dividendes. Au lieu de verser   l’argent  (cash flow), les dirigeants distribuent des actions gratuites en prorata du nombre d’actions détenues par les actionnaires   D’ailleurs, le versement de 2 $

de dividende par action va être remplacé par  une action gratuite (valeur de 20 $) pour 10 actions anciennes.

  Le

paiement en action gratuite  s’apparente à une politique de versement en numéraire.

46

Exemple   IBM

décide de payer un dividende de 2 $ par action. Or, les managers voient  qu’en  raison  d’une  conjoncture favorable à l’investissement, l’investissement,  il est  préférable de garder le 1 million de $ de liquidité (destiné à être payé sous forme de dividendes)

  D’ailleurs, au

lieu d’un paiement en numéraire, IBM décide  d’attribuer  une  une action gratuite pour 10 actions détenues



On suppose que la richesse des actionnaires actionnaires n’est pas affectée dans les deux cas  Etablir le bilan initial  Etablir le bilan après paiement en numéraire  Etablir le bilan après attribution  d’actions gratuites 47

 Bilan initial Actif

Actif immobilisé disponibilités Total 

Passif 10 millions 2 millions 12

Capitaux propres Dettes Total

10 millions 2 millions 12

Nombre d’actions en circulation 500 000 ; cours d’une action à 20 euros

 Bilan après paiement en numéraire Actif

Actif immobilisé disponibilités Total 

Passif 10 millions 1 millions 11

Capitaux propres Dettes Total

9 millions 2 millions 11

Nombre d’actions en circulation 500 000 ; cours d’une action 20 euros

48

 Bilan après attribution d’actions gratuites

Actif

Actif immobilisé disponibilités disponibilités Total 

Passif 10 millions 2 millions 12

Capitaux propres Dettes Total

10 millions 2 millions 12

Nombre d’actions en circulation 550 000 ; cours de l’action 18,18



À la lecture des tableaux, tableaux, on constate que le total d’actif  et   et de passif ainsi que la structure de bilan reste la même entre  l’état  initial (premier bilan) et l’etat où les actions sont distribuées gratuitement (dernier bilan)



La seul différence différence existe au niveau du nombre d’actions qui a passé de 500 000 à 550 000



De plus, le nouveau cours est évalué à l’etat actuel à 18,18

49

  Modigliani

et Miller ont montré dans un article de 1961 que la politique de dividende n’a  aucun   n’impact  sur la richesse des actionnaires dans un monde parfait (absence de fiscalité et de cout de transaction)

xemplle 1:  Exemp

supposons que les dirigeants de la société IBM décident de ne  pas verser les dividendes en numéraire, en contrepartie   d’investir  la liquidité dans un projet   Un

actionnaire qui détient 100 actions, souhaitant recevoir 2 $ par action en termes de cash flows, pourrait vendre 10 actions au cours de 20 $ l iquidité de 200 $  Il s’en sort avec des actions qui valent 1800 $ et une liquidité   Toutes choses égales par ailleurs,   c’est   le même résultat dans le cas   d’un versement en numéraire de 2 $ l’action.  Exemple 2  :

le scenario inverse peut se reproduire. On suppose que IBM verse 2 $ de dividende, or un actionnaire ne souhaite pas avoir des cashs flows en numéraire.   D’ailleurs, après paiement :    L’actionnaire détient des actions ayant

une valeur de 1800 $, plus de la liquidité

d’une valeur de 200 $.    L’actionnaire  peut se retrouver à  l’état  initial avant liquidité liquidité (200 $) à l’achat d’action au cours de 18 $

paiement en affectant sa

50

Politique de dividende et financement du programme d’investissement   Pour

le financement  d’un  projet d’investissement, d’investissement, les dirigeants pourraient renoncer à la distribution des dividendes dans le but  d’assurer  la   la liquidité nécessaire (réinvestissement des dividendes)  Le

financement de  l’investissement  se fait alors via des sources internes (non distribution des cash flows)  Soit à travers des sources externes sous forme  d’augmentation  de capital (émissions de nouvelles actions)  Exemple:

IBM dispose des immobilisations  d’une valeur de 1 million, des actifs liquides de 0,5 million, et  d’une  dette  d’une  valeur de marché de 1 million.  Le

projet d’investissement  nécessite un financement de 0,5 million dont la VAN est évaluée à 1,5 million.  Les actions en circulation sont de  l’ordre  de 1 million au prix de 2 $ par  action (le cours intègre l’information sur une VAN positive de 1,5 million) 51

 Le Bilan de la société se présente comme suite Actif

Actif immobilisé VAN disponibilités Total 

Passif 1 millions 1,5 millions 0,5 3

Capitaux propres Dettes Total

2 millions 1 millions 3

Nombre d’action en circulation 1 million; cours de l’action 2 $

  IBM

a la possibilité  d’affecter, en interne, 0,5 million  d’actifs liquides pour  financer son programme d’investissement d’investissement. Ou bien par émission  d’actions nouvelles pour une valeur de 0,5 million après avoir payé en numéraire les dividendes pour la même valeur 



Dans un monde parfait, parfait, la richesse richesse des actionnaire actionnairess ne change change pas suivant suivant la politique de dividende adoptée

52

  Dans

le premier cas,   l’utilisation  en interne de la liquidité (0,5 ML), on assiste à une augmentation de  l’actif  immobilisé   immobilisé et une baisse des actifs liquides. La structure du passif demeure inchangée. Comme il y a toujours aussi 1 ML d’actions en circulation au prix de 2 $



Dans le deuxième deuxième cas, le cours de l’action va baisser et tombe à 1,5 $ (suite au paiement de dividendes)

  La

richesse des actionnaires demeure intacte, de  l’ordre  de 2 ML, soit 0,5 ML des cash flows reçus plus la valeur du marché des actions ( 1,5 ML)



La Société doit émettre émettre 333333 d’actions nouvelles c’est-à-dire 500 000/1,5 $ = 333333 actions) pour garantir un financement de 0,5 ML nécessaire à son programme d’investissement



Présenter le bilan dans les deux cas 53

Prise en compte des contraintes réelles 

Selon Modigliani&Miller Modigliani&Miller,, la politique de dividende n’a pas d’impact sur la richesse des actionnaires dans un monde parfait. Toutefois, Toutefois, dans un univers comportant des frictions, cette politique a un impact sur leur richesse.

  Le

dividende est considéré comme un revenu qui est soumis au régime fiscal  d’imposition. Les modalités de taxation de dividende différent  d’un  pays à l’autre.  Aux

Etats-Unis, il y a une double taxation des bénéfices : au niveau de la soci sociét étéé (imp (impôt ôt sur sur les les bé béné néfi fice ces) s) et un unee seco second ndee fois fois au nive niveau au de l’actionnaire (impôt sur le revenu)

 En

 d’une déduction sur le revenu suite France, l’actionnaire peut bénéficier  d’une à l’impôt déjà payé par la société.  C’est le cas aussi en Australie mais avec une déduction plus importante

54

Illustration numerique Résultat de la société avant impôt Impôt payé Résultat distribuable Dividende versé à l’actionnaire Revenu déclaré à l’administration fiscale Déduction de l’impôt déjà payé déjà payé par la société Impôt sur le revenu net Revenu net d’impôt pour l’actionnaire Taux de taxation total



Etats-Unis

Australie

France

100 40 60 60 60

100 40 60 60 100

100 40 60 60 90

0

-40

-30

21 39 61%

-5 65 35%

1,5 58,5 41,5%

On suppose que :    l’impôt sur

les sociétés pour les trois pays pay s est le même, soit 40%   Le bénéfice est intégralement distribué   Le taux marginal d’imposition de l’actionnaire est le même aussi, 35% 55

   L’actionnaire  français

et australien bénéficient du régime fiscal en termes d’impôt sur le revenu par rapport au titulaire de  l’action  aux Etats-Unis. Dans ces pays, il n’y  a aucun mécanisme de compensation entre  l’impôt  payé par la société et celui  payé par les actionnaires sur les dividendes

   En

Fran France ce,, qu quan andd   l’actionnaire   reç reçoit un dividen endde de 60, ce revenu est accompagné d’un avoir fiscal représentant 50 % du dividende. L’actionnaire déclare la somme (60+30) comme revenu. De plus, cet avoir de 30 est déductible de l’impôt à payer.  L’impôt payé

est donc de : [(60+30).35%] –  30  30 = 1,5  fiscal limite la double imposition puisque il réduit en partie l’impôt  L’avoir  fiscal déjà payé par la société Australie, lie, l’annulation de l’impôt sur    En Austra   Aux

la société est totale

Etats-Unis …

56

Remarque   En

général, les dividendes distribués en numéraire sont taxés alors que ceux par  rachat d’action bénéficient d’un avantage fiscal  D’ailleurs,  il

est préférable pour la société dans sa politique de dividendes de racheter ses propres actions que de verser des dividendes en numéraire.



Dans certains pays La réglementation interdit interdit les sociétés de recourir régulièrement régulièrement à la politique de rachat  d’actions   pour empêcher tout payement d’impot sur le dividende en cas de versement en numéraire.

  Les

dividendes ont un contenu informationnel. Toute augmentation des dividendes est interprétée comme une augmentation de la valeur fondamentale et entrainera une hausse de cours. Inversement la baisse de dividende suscite une baisse des cours

  La

politique de dividende (distribution ou non) (rachat  d’action) à un impact sur la variation du cours en bourse

57