Hedž fondovi

UNIVERZITET U TUZLI EKONOMSKI FAKULTET FINANSIJE, BANKARSTVO I OSIGURANJE ŠK. 2011. /12.

Seminarski rad iz nastavnog predmeta PORTFOLIO MENADŽMENT FINANSIJSKIH INSTITUCIJA

- PORTFOLIO MENADŽMENT HEDŽ FONDOVA-

Predmetni nastavnik: Dr.sc. Emira Kozarević, docent

Studenti: Ademović Adela I - 1941/08 Hasanbasić Irma I – 1936/08

Tuzla, novembar, 2011.

SADRŽAJ 1.2. Osnovne karakteristike hedž fondova..............................................................................4 1.3. Hedž fondovi danas Moderni fondovi nude široku lepezu i mnoštvo inovativnih strategija, uključujući i one koje ne sadrže tradicionalne tehnike zaštite od rizika. Industrija je također naglo porasla sa nedavnim procjenama njene veličine procijenjene na 2 triliona dolara, sa početnim kapitalom od 100 000 dolara prije više od pola vijeka...........................................................6 2.1. Struktura hedž fonda........................................................................................................7 2.2. Naknade u hedž fondu....................................................................................................10 2.4. Upravljanje rizicima hedž fondova................................................................................12 4 LONG TERM CAPITAL MENAGEMENT (LTCM) HEDŽ FOND...................................20 ZAKLJUČAK...........................................................................................................................24 LITERATURA..........................................................................................................................25

UVOD Hedž fond (engl. Hedge Fund) je posebna vrsta privatnog investicionog fonda za ograničen broj ulagača sa širokim spektrom investicionih i kupoprodajnih aktivnosti. Članovi fonda plaćaju određenu proviziju investicionom menadžeru za upravljanje imovinom fonda. Hedž fondovi nude priliku za ostvarivanje visokih prinosa uz visok rizik. Hedž fondovi obuhvataju širok rang različitih investicionih ciljeva, strategija, stilova, tehnika i sredstava, nudeći širok spektar rizik/prinos profila. Originalni hedž fondovi nastoje da smanje tržišni rizik kratkom pozicijom određenih hartija u isto vrijeme kada imaju duge pozicije na druge hartije. Politika ovih fondova zasniva se i na tome da se smanje efekti širokih fluktuacija na tržištu, odnosno da se ostvari visok prinos od profitabilnih prilika.

2

Ono što odvaja hedž fondove od običnih (engl. mutual funds) je špekulativna priroda i sloboda investiranja i trgovine na sekundarnim tržištima. Njihova ciljna klijentela su bogati pojedinci sa većom tolerancijom, kada je u pitanju rizik. Ovi fondovi su za razliku od klasičnih (mutual) fondova slabije regulisani, zbog usmjerenosti ka sofisticiranijim investitorima. U SAD-u zakoni zahtijevaju da većina investitora u fondu budu akreditovani, što znači da moraju imati određena godišnja minimalna primanja i imovinu veću od milion dolara plus adekvatno investiciono znanje da bi dobili status akreditovanog investitora. Cilj pisanja seminarskog rada je da se pokuša shvatiti način na koji funkcionišu hedž fondovi, koje strategije koriste prilikom investiranja, kako upravljaju svojim portfoliom, te kako je njihovo poslovanje zakonski regulisano u različitim državama, obzirom da su hedž fondovi jedan od novijih oblika investicionih fondova na finansijskom tržištu. Prvi dio seminarskog rada odnosi se na osnovne karakteristike portfolio menadžmenta, kao novog pristupa u upravljanju investicionim portfoliom finansijskih institucija, te su navedene neke osnove karakteristike hedž fondova kao i njihova definicija. U drugom dijelu su obrađeni hedž fondovi, njihova struktura, strategije upravljanja portfoliom, te način upravljanja rizicima kojim su izloženi hedž fondovi. Treći dio se odnosi na zakonsku regulativu aktivnosti hedž fondova u SAD-u i zemljama članicama EU. U četvrtom dijelu seminarskog rada naveden je primjer hedž fonda koji je doživio krah kao posljedicu neadekvatnog upravljanja investicionim portfoliom. Obzirom da su hedž fondovi novijeg datuma, slabije su obrađeni u udžbenicima, pa su prilikom izrade seminarskog rada korišteni dostupni Internet izvori.

1 PORTFOLIO MENADŽMENT 1.1. Osnovne karakteristike portfolio menadžmenta1 Portfolio menadžment predstavlja umijeće donošenja odluka o investicionoj politici i stvaranju miksa različitih vrijednosnih papira, kroz alokaciju aktive, a u cilju uspješnog balansiranja između rizika i rezultata. On predstavlja upravljanje investicijama u vrijednosne papire koje je u različitim formama potrebno individualnim i institucionalnim investitorima.

1

http://www.psinvest.rs/index.php?option=com_content&view=article&id=41&Itemid=58&lang=sr , 18/10/11

3

Suština portfolio menadžmenta leži u sposobnosti da se pronađu prilike i iskoriste šanse u smislu maksimalnog rezultata, uz izabrani nivo rizika. U praksi su se izdvojila dva načina vođenja portfolia vrijednosnih papira – pasivan i aktivan. Pasivna politika predviđa suzdržanost od mijenjanja prvobitno načinjenog skupa vrijednosnih papira, pa je tako veoma bitna prvobitno formirana struktura portfolia. «Kupi i drži» pasivna politika odnosi se na jednokratnu kupovinu različitih vrijednosnih papira, čija se struktura neće u budućnosti drastičnije mijenjati. Pored nje, postoji i politika ulaganja u indekse, odnosno diversifikacija vrijednosnih papira, prije svega akcija, po ugledu na neki berzanski indeks. Aktivna politika zahtijeva daleko više angažovanja menadžera, pošto ona podrazumijeva kontinuirane prodaje i kupovine vrijednosnih papira, kako bi se povećao profit na osnovu neravnotežnih cijena akcija i obveznica na tržištu. Prema tome, ova politika se zasniva na otkrivanju vrijednosnih papira sa cijenama koje nisu u ravnoteži, pa je neophodno angažovanje investicionih analitičara koji bi permanentnim praćenjem došli do potcijenjenih, odnosno precijenjenih akcija ili obveznica. Pravljenjem portfolia postiže se diversifikacija ulaganja koja dovodi do smanjenja rizika ulaganja. Diversifikacija je, u osnovi, kombinacija dva ili više instrumenta čiji se prinos kreće u različitom smijeru tako da se pojedinačni prinosi kompenzuju držanjem portfolia. Rizik portfolia je manji od rizika svakog pojedinačnog instrumenta koji se u njemu nalazi. Suštinska korist diversifikacije leži u činjenici da ona smanjuje ukupni obim rizika kojem je investitor izložen. Performanse portfolia zavise od izbora hartija od vrijednosti koje u njega ulaze, pa tako traganje za podcijenjenim akcijama, uočavanje onih sa međusobno niskim koeficijentom korelacije, uspješno procenjivanje cjenovnih kretanja, nastupanja trenutaka cjenovnih promjena i zaštita od takvih neočekivanih promjena spadaju u fundamentalne sposobnosti portfolio menadžera. Od toga zavisi njihova efikasnost i performanse investicionih kompanija kojima upravljaju. Diversifikacijom se štiti od cikličnih kretanja privrede i poslovanja kompanija, dugoročnih kretanja u različitim industrijskim granama, iznenadnih loših performansi pojedinih investicija. Diversifikacija se sprovodi na različite načine: ulaganje u različite finansijske instrumente (strukturna diversifikacija),nulaganje u različite industrijske grane (industrijska diversifikacija), ulaganje u različite kompanije (prosta diversifikacija), širenje ulaganja u različitim geografskim oblastima (geografska diversifikacija),uravnoteženje između sigurnijih i rizičnijih oblika investiranja.

1.2. Osnovne karakteristike hedž fondova Finansijski sistemi u novom periodu obogaćeni su pojavom i razvojem novih tipova finansijskih posrednika od kojih se poseban značaj daje investicionim fondovima. Razvoj ovih institucija je imao značajne pozitivne uticaje na razvoj privrede i finansijskog sistema u razvijenim zemljama, a neke od njih su:2

2

http://www.scribd.com/doc/63986342/hedz-fondovi-seminarski, 19/10/11

4

1. Porast broja alternativa za pribavljanje izvora finansijskih sredstava od strane preduzeća. 2. Jačanje konkurencije među finansijskim institucijama. 3. Intenzivan razvoj finansijskih inovacija. 4. Produbljivanje i razvoj tržišta kapitala, tržišta korporativnih akcija i obveznica. Hedž fondovi su investicioni fondovi, osnovani od strane ograničenog broja investitora, sa ciljem da upravlja portfolijem investicija na finansijskom tržištu. Hedž fondovi koriste unaprijeđene strategije investiranja kao što su leveridž3, kratke i duge pozicije i derivati, na stranom i domaćem tržištu, a sve sa ciljem da se ostvari dobitak. Osnovna karakteristika ovih investicionih fondova je da se preduzimaju mjere zaštite od rizika, pa je s toga hedž fond dobio naziv od engleske reči hedge, koja znači ograda, prepreka. Prvi hedž fond je osnovan 1949. godine, a osnivačem se smatra sociolog, pisac i finansijski novinar Alfred V. Džouns.4 Da bi neutralisao kretanja cijena na tržištu, on je neutralisao svoju poziciju, tako što je kupovao onu aktivu za koju je očekivao da će joj cijena narasti i istovremeno je prodavao onu aktivu za koju je vjerovao da će joj cijena u budućnosti biti u tendenciji pada. On je zauzimanjem duge i kratke pozicije na tržištu omogućavao postizanje ciljne izloženosti ciljnom riziku. Na taj način on je pokušao da se zaštiti od rizika promjene cijena aktive na tržištu i zato se to smatra prvom hedž fondom, a Alfred V. Džouns njegovim osnivačem. Prednosti ove vrste ulaganja postale su interesantne bogatim individualnim investitorima, koji su tražili alternativni način tradicionalnim oblicima ulaganja. Riječ je o novoj vrsti fondova koji su doživjeli nagli razvoj u posljednjih 10 godina. Ovi fondovi su garantovali investitorima zaštitu od potencijalnog gubitka, uz veliku vjerovatnoću ostvarivanja dobiti. U ostvarivanju takvih ciljeva oni su formulisali portfolio na različite načine. Pretežno su dugoročno orijentisani. Jedan od najpoznatijih hedž fondova je Capital managment - LTCM.5

Svaki hedž fond ima svoju strategiju investiranja koja određuje vrstu investicija i metode investiranja koji će se preduzeti. Hedž fondovi investiraju u širok spektar investicija, kao što su akcije, obaveze i roba.6 Hedž fondovi se osnivaju kao privatna investiciona partnerstva, od strane profesionalnih i iskusnih investitora od kojih se zahtijeva da uplate visoke iznose početnog kapitala. Uplaćeni novac ostaje u fondu najmanje godinu dana. Minimalan ulog za ulazak u „društvo“ kreće se od 250 hiljada do čak 25 miliona dolara (SAD). Većina fondova je uz to zatvorena za nove klijente. Stoga je ova vrsta investiranja namijenjena velikim 3

Leveridž (leverage) predstavlja proporciju duga jedne kompanije u odnosu na njen kapital.

(http://www.srbijanet.rs/index.php? option=com_definition&func=display&letter=L&Itemid=420&catid=133&page=1, 19/10/11) 4 http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#History , 20/10/11 5 Više o ovom fondu u četvrtom dijelu seminarskog rada. 6 http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#Description, 19/10/11

5

korporacijama i bogatim individualcima. Hedž fondovi su u većini slučajeva potpuno ili djelimično van regulacije države u kojoj se nalaze. Hedž fondovi imaju tretman „divljih“ fondova, jer po pravilu, nisu registrovani i ne podliježu zakonskim propisima koji regulišu rad registrovanih investicionih fondova. Objašnjenje leži u činjenici da ne postoji mehanizam koji bi mogao zabraniti određenoj grupi individualnih investitora da udruže novac, znanje i vrijeme, te da sa zajedničkog računa investiraju novac. U hedž fondovima kao i u ostalim investicionim fondovima, profesionalno i pažljivo se upravlja svim investicijama, samo kod hedž fondova postoji veća fleksibilnost prilikom vršenja takvih aktivnosti. Osnovna prednost hedž u odnosu na klasične investicione fondove jeste ta što hedž fondovi mogu investirati na način koji nije dozvoljen klasičnim investicionim fondovima. Hedž fondovi imaju mogućnost ulaganja u sve vrste finansijskih instrumenata, bilo da je riječ o berzanskom ili vanberzanskom tržištu. Hedž fondovi su karakterisični i razlikuju se od ostalih fondova po: 1. Stepenu regulacije kojima su izloženi, 2. Preduzetničkim naknadama i 3. Strukturi. Hedž fondovi su namjenjeni mahom bogatim investitorima i velikim korporacijama, koje interesuju samo visoki prinosi. Kako uspješnost ulaganja tih fondova prvenstveno zavisi od sposobnosti menadžera, a u manjoj mjeri od tržišnih kretanja kao što je slučaj kod investicionih fondova, tako i društva koja njima upravljaju zaračunavaju veće provizije.

1.3. Hedž fondovi danas Moderni fondovi nude široku lepezu i mnoštvo inovativnih strategija, uključujući i one koje ne sadrže tradicionalne tehnike zaštite od rizika. Industrija je također naglo porasla sa nedavnim procjenama njene veličine procijenjene na 2 triliona dolara, sa početnim kapitalom od 100 000 dolara prije više od pola vijeka. Procjene veličine ove industrije variraju usljed odsustva centralne statistike, nedostatka informacija o hedž fondovima i nevjerovatno brzog rasta ove industrije. Kao opšti pokazatelj obima, industrija je dostigla vrhunac u drugom kvartalu 2008. godine, kad je upravljano imovinom od blizu 2 triliona američkih dolara. Kreditna i svjetska ekonomska kriza te godine, uslovila je značajnim gubicima u ovim fondovima, kao rezultat pada akcija i silaznog trenda na berzama, što je još uslovljeno i naglim povlačenjem novčanih sredstava od strane investitora. Po najnovijim istraživanjima ( april 2011.), povjerenje poljuljano usljed svjetske krize, polako se vraća, a kao dokaz tome je i da se imovina kojom se upravljalo prije nje, opet približila brojci sa početka 2008. U januaru 2011. samo u SAD-u hedž fond menadžeri su upravljali sa 1,3 triliona dolara. Najveći fond u 2010. bio je Bridgewater Associates sa aktivom od oko 58,9 milijardi dolara. Statistike iz 2009. govore da je vodeći tada bio J.P.Morgan Chase (53,5 milijardi), slijede ga Bridgewater Associates (43,6 milijardi), Paulson & Co. (32 milijarde), Brevan Howard (27 milijardi) i Soros Fond Management (27 milijardi) dolara.7

7

http://www.gdeinvestirati.com/fondovi/vesti/5109-hedz-fondovi-kratak-pregled-industrije, 20/10/11

6

2 PORTFOLIO MENADŽMENT HEDŽ FONDOVA 2.1. Struktura hedž fonda Hedž fond predstavlja instituciju koja održava i investira novac svojih investitora. Fond nema zaposlenih ni imovinu, posjeduje samo svoj investicioni portfolio i novac. Portfoliom upravlja

7

investicioni menadžment. Investicioni menadžment u suštini predstavlja tijelo koje ima zaposlene i obavlja radne aktivnosti.8 Pored investicionog menagmenta, hedž fondovi angažuju i druge da obavljaju potrebne poslove. Neki od njih su: 1. Primarni brokeri - nude brokerske i druge profesionalne usluge hedž fondovima i drugim velikim institucionalnim klijentima. Hedž fondovi obično koriste više od jednog primarnog brokera, koji nastoje da ponude različit spektar usluga: finansiranje, kliring i saldiranje trgovanja, depo usluge, upravljanje rizikom i mogućnost operativne podrške. 2. Administrator - obavlja poslove koji su u vezi sa interesom i akcijama, obračunava iznos neto vrijednosti imovine i obavlja ostale slične poslove. Neki hedž fondovi interno sprovode cjelokupnu administraciju dok drugi vrše autsorting sa funkcijama računovodstva, servisa investitora ili analize rizika administratorima treće strane. 3. Distributer - je odgovoran za marketing i promociju hedž fonda. Ovu ulogu često obavlja i investicioni menadžer. 4. Depozitar - aktive hedž fonda se generalno drže kod depozitara uključujući novac u fondu i hartije. Depozitari mogu da kontrolišu tok kapitala kada su u pitanju dodatni zahtjevi za sredstvima za kredit.

Grafik 1. Stuktura hedž fonda9

Mnogi hedž fondovi su smješteni u offshore zonama, iz razloga da bi izbjegli plaćanje poreza na rast vrijednosti svog portfolija. Investitori plaćaju porez na dobit koju ostvare realizacijom investicija, a menadžeri, bez obzira što se nalaze u offshore zoni, plaćaju porez na naknade koje su im plaćene kao nadoknada za obavljanje upravljačkih poslova. Krajem 2008. godine, polovina hedž fondova je registrovana u offshore finansijskim centrima. Najpopularnija offshore lokacija su Kajmanska ostrva (na njima je smješteno 67% 8 9

http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#Hedge_fund_structure, 20/10/11 http://www.scribd.com/doc/63986342/hedz-fondovi-seminarski, 20/10/11

8

offshore finansijskih institucija), sljedeća lokacija su Djevičanska ostrva (11%) i Bermudi (11%). Ostala interesantna mjesta su na Mauricijusu i u Luksemburgu. Procjenjuje se da je oko 60% od ukupnog broja hedž fondova u 2010. bilo registrirano u offshore zonama, Kajmanski Otoci 37%, Britanski Djevičanski Otoci 7%, Bermuda 5%, Delaware (SAD) 27% i EU (prvenstveno Irska i Luksemburg) 5 %.10 Investicioni menadžeri, za razliku od fondova nisu smješteni na područja „poreske oaze“. Vodeće oblasti u Americi koje su zanimljive za investicione menadžere su New York i Zlatna obala. Vodeći centar za investicione menadžere u Evropi je London. Amerika i Velika Britanija su oblasti sa kojih se najvećim dijelom upravlja Azijskim hedž fondovima. Hedž fondove odlikuje otvorena struktura, i povremeno se otvaraju mogućnosti ulaska novih investitora u fond emitovanjem novih akcija. Investitori u hedž fondovima obično ne trguju akcijama međusobno i ne raspodjeljuju profit prije otkupa akcija. „Side pockets“ mogu da se pojave u fondu ukoliko fond raspolaže nelikvidnom aktivom ili aktivom kojom je teško upravljati. To je mehanizam koji odvaja kritičnu aktivu od preostalog portfolija fonda, i emituju investitorima nove akcije. Ovaj mehanizam se pretežno koristi u hitnim slučajevima. Grafik br.2 Poslovanje Hedž fonda11

Menadžment

Hedž fond investitori 7

1

7

5

6

Bankovni račun 4 hedž fonda 2

7

3

Račun zastupnika 4 Investicije Legenda: 1. Investitori investiraju u fond, uplaćuju novac na račun hedž fonda u banci. 2. Menadžer šalje novac na račun zastupnika. 3. Fondom upravlja menadžment kompanija. 4. Fond investira. 10

http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#Hedge_fund_structure en.wikipedia.org, 20/10/11 http://www.scribd.com/doc/63986342/hedz-fondovi-seminarski, 20/10/11

11

9

5. Fond plaća menadžment nakanadu menažment kompaniji. 6. Fond plaća menadžment kompaniji naknadu uspješnosti. 7. Ukoliko investitori povuku novac, fond će im sa računa zastupnika isplatiti traženi novac.

2.2. Naknade u hedž fondu U hedž fondu se plaćaju različite vrste naknada:12 1. Upravljačke naknade i 2. Naknade uspješnosti. Upravljačke naknade su sredstva koja investitori plaćaju menadžerima kao naknadu za obavljanje aktivnosti upravljanja fondom. Svaki menadžer dobija svoju upravljačku naknadu. Upravljačka naknada se isplaćuje u iznosu 1-4% od neto vrijednosti imovine. Najčešće se isplaćuje naknada u iznosu od 2%. Naknada je izražena u godišnjim procentima, ali se obračunava i isplaćuje mjesečno ili kvartalno. Poslovna politika većine hedž fondova je da isplati menadžerima onoliko sredstava na ime naknade za upravljanje, koliko je potrebno da se pokriju operativni troškovi menadžera. U nekim velikim fondovima ova naknada može da bude veliki procenat ukupnog prihoda menadžera, ali u većini slučajeva ova suma je u mnogo manjem procentualnom iznosu u odnosu na naknadu uspješnosti. U istraživanjima u 2009. godini utvrđeno je da su naknade u fondovima opale ispod nivoa prethodnih godina tokom 2009. godine. Naknade uspješnosti predstavljaju bitnu karakteristiku hedž fonda i računaju se procentualno od ukupne dobiti fonda. Ove naknade dobijaju i menadžeri i investitori i mogu da budu podsticajne za menadžere, jer postoje novčani bonusi koji se isplaćuju kao nagrada za uspješan rad. Ove naknade se isplaćuju prosječno u iznosu 20% od dobiti fonda. Postoje i neki menadžeri koji primaju više iznose od investitora. Npr. u hedž fondu „Steven Cohen's SAC Capital Partners“ naknade uspješnosti iznose 35-50% , a u „Jim Simons' Medallion Fund“ iznose 45% od dobiti fonda. Ova vrsta naknada je dobila veliki broj kritičara, a glavni razlog za to je naknada uspješnosti koja se plaća menadžerima, kao i investitorima, a investitori su oni koji snose gubitke a ne menadžeri. Postoji mogućnost da menadžer vodi fond tako da preuzima suvišne rizike, prije nego da ostvari viši povrat investiranja. U hedž fondovima postoji mogućnost da se naplati izlazna naknada investitorima ukoliko oni žele da povuku novac iz fonda. Ova vrsta izlazne naknade se naplaćuje samo u određenom periodu, najčešće godinu dana od dana ulaganja, i u posebnim slučajevima. Cilj naplaćivanja ove naknade jeste da umanji kratkoročne investicije u fondu, i da na taj način omogući korišćenje dugoročnih strategija i složenijih, ali i isplativijih investicija.

2.3. Strategije hedž fonda13 12 13

http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#Fees , 20/10/11 http://www.scribd.com/doc/63986342/hedz-fondovi-seminarski, 21/10/11

10

Hedž fondovi su fondovi čiji menadžeri ostvaruju provizije u zavisnosti od performansi i koji mogu slobodno da upotrebljavaju razne aktivne investicione strategije kako bi ostvarili apsolutne prinose uključujući bilo koju kombinaciju leveridža, derivata, dugih i kratkih pozicija u hartijama ili nekoj drugoj aktivi na širem rangu tržišta. Svaki fond može da bira iz široke lepeze mogućih strategija, sa ciljem da pronađe onu koja bi donijela najviši profit. Neke od osnovnih strategija su: 1. Kompleksna strategija kratke prodaje uključuje prodaju pozajmljenih hartija od vrijednosti (koje se smatraju precijenjenim) u očekivanju stvaranja profita rekupovinom ovih hartija po nižoj cijeni i na kasniji datum. Uspjeh strategije, često korišćene kao hedžing tehnike, zahtijeva da cijena hartija od vrijednosti ciljane kompanije padne u skladu sa očekivanjima menadžera. Zahtijeva se sposobnost identifikovanja precijenjenih hartija i produktivno investiranje gotovine dobijene od originalne prodaje. 2. Hedžing strategija uključuje oslobađanje od nekih ili svih rizika povezanih sa pozicijom - ekonomski, valutni, kamatni, politički, tržišni i rizik kompanije. Strategija zahtijeva troškove koji mogu da oslabe investicione performanse ukoliko se prekomjerno upotrebljava ili pogrešno sprovodi. Hedžing koristi kratke prodaje, derivativne ugovore ili njihovu kombinaciju i ne mora uvijek da bude direktan. Recimo, duga pozicija u akcijama neke kompanije ne mora obavezno da bude hedžovana kratkom pozicijom u akcijama te kompanije, već može da bude ekonomičnija kratka prodaja akcija za drugu hartiju s kojom dijeli mnoge karakteristike. 3. Strategija arbitraže uključuje pokušaje da se iskoriste povremene neefikasnosti cijena ili nesklad između hartija od vrijednosti. Ove strategije su rijetko prave arbitraže oslobođene rizika, tj. korišćenje razlika u cijeni između potpuno utrživih aktiva. Na današnjim tržištima ove arbitraže su tipično počivale na historijskim odnosima između instrumenata na različitim tržištima da bi se identifikovala i iskoristila odstupanja od “historijskih” obrazaca. Ovo je obično područje u kojem se mnogi hedž fondovi pojave bez uspjeha. Uz datu stalno rastuću efikasnost finansijskih tržišta, prinosi na mnoge od ovih investicija su beznačajni. Jedini način da fond poveća takve prinose je vezivanje velikih pozicija preko leveridža. 4. Leveridž strategija uključuje ili pozajmljivanje novca da bi se povećala efektivna veličina portfolia, ili asignaciju gotovine ili hartija od vrijedosti kao plaćanja, kolaterala, ili marže kao procenta pozicije koju neko nastoji da uspostavi. 5. Strategija sintetičke pozicije ili derivativa uključuje upotrebu derivativnih ugovora da bi se uspostavile pozicije ili strategije. Ovi ugovori obično pojednostavljuju kreiranje investicione pozicije (tj. kratka prodaja) uz banku ili finansijskog posrednika koji se bavi mehanizmom uspostavljanja pozicija, a zatim se jednostavno ostvaruje korist od potencijalnog uzlaznog i/ili silaznog kretanja povezanog sa postojećim pozicijama koje drži banka. Strategijama se može prići i na druge načine. Borla i Maseti (1999) izvršili su sljedeću klasifikaciju strategija: 1. Strategije relativne vrijednosti: konvertibilna arbitraža, arbitraža fiksnog dohotka, neutralnost akcijskog tržišta; 2. Strategije vođene događajem: arbitraža merdžera i “nevoljne” hartije od vrijednosti;

11

3. Oportunističke strategije: makro, kratki prodavci, mlada tržišta, dugi/kratki akcijski kapital. Prema CISDM (Centar za međunarodne hartije od vrijednosti i derivativna tržišta), strategije hedž fondova obuhvataju: 1. Strategije relativne vrijednosti: neutralnost akcijskog tržišta, konvertibilna arbitraža, fiksni dohodak (arbitraža - fiksni dohodak, fiksni dohodak, hipotekarne hartije – fiksni dohodak); 2. Strategije vođene događajem: “nevoljne” hartije, arbitraža merdžera/arbitraža rizika; 3. Ostale strategije: hedž akcijskog kapitala, kompozicija sektora, mlada tržišta, global makro, kratka prodaja.

2.4. Upravljanje rizicima hedž fondova14 Zbog diversifikacije investicionih portfolia, investitori i menadžeri hedž fondova, mogu znatno smanjiti cjelokupnu izloženost riziku na tržištu. Oni koriste određene strategije trgovine instrumentima na ovim sekundarnim tržištima sa specifičnim ciljem, a to je opet smanjenje izloženosti riziku ulaganja. Dok hedžing može biti jedan od načina smanjenja rizika ulaganja, ovaj, kao i ostali investicioni tipovi strategija, nisu imuni na rizik. Hedž fondovi dijele mnoge tipove rizika ulaganja, između ostalog i rizik likvidnosti 15, kao i menadžerski rizik16. Likvidnost predstavlja stepen do kojeg se sredstva mogu kupiti i prodati, ili konvertovati u gotovinu. Slično private equity fondovima, hedž fondovi zaključavaju fondove, pri čemu investitori ne mogu pristupiti sredstvima u određenom periodu. Procjena rizika, odnosi se i na to što neto imovina investicija može biti netačna. Rizik kapaciteta može nastati od ulaganja previše kapitala u samo jednu strategiju, što može dovesti do pogoršanja performansi fonda. Koncentracioni rizik odnosi se na izloženost fonda samo jednoj određenoj investiciji, sektoru, trejding strategiji ili grupi povezanih fondova. Ovim rizicima se upravlja preko strogo definisanih pravila i granica izloženosti strategijama. Mnogi fondovi koriste leveridž, praktično pozajmljivanje sredstava ili marginalno trgovanje, a sve u cilju povećanja prinosa na uloženi kapital. Iako leveridž može znatno povećati potencijal za veći prinos, tako može povećati i rizik za gubitak.

Menadžeri će imati dodatni podsticaj u upravljanju rizicima, kada je u pitanju njihov sopstveni kapital investiran u fond. Investitori u većini zemalja, moraju biti kvalifikovani i sofisticirani, i za njih se pretpostavlja da budu svjesni rizika i prihvate ih zbog potencijalnog prinosa koje oni nose. Fond menadžeri 14

http://www.gdeinvestirati.com/fondovi/vesti/5109-hedz-fondovi-kratak-pregled-industrije, 21/10/11 Rizik likvidnosti predstavlja mogućnost sposobnost plaćanja banke ili neke druge finansijske institucije bude ugrožena. ( Kozarević, E.,Analiza i upravljanje finansijskim rizicima, str. 117) 16 Najveći rizik ove vrste najčešće je vezan za promjene, za inovacije tehnološke, organizacijske, kadrovske i slične prirode. No, najveći poduzetničko-menadžerski rizik je ne poduzimati promjene, ne inovirati, odnosno ne biti sposoban i spreman preuzeti rizik u poslovnim i razvojnim poduhvatima. (http://ponude.biz/.../EKONOMIKA %20PODUZETNIS.), 21/10/11 15

12

mogu koristiti široke strategije upravljanja rizikom u cilju zaštite fonda i investitora. Prema Financial Times-u: ”Veliki hedž fondovi imaju neke od najsavremenijih metoda i praksa u upravljanju menadžmentom rizika u cijeloj industriji upravljanja aktivom”. Hedž fondovi mogu držati veliki broj kratkih pozicija i vjerovatno sveobuhvatan rizik menadžment na mjestu. Različite tehnike i modeli, mogu se koristiti za izračunavanje potencijalnog rizika u fondovim aktivnostima, a sve to zavisno od njegove strukture i strategija. Neki od tih modela su tzv. ”Drowdown“ i “Time under water”17. I na kraju, investicione strategije će biti održive, samo ako se pristupi dobroj organizaciji i upravljanju operacijama, s tim će i fond imati mogućnost da se razvija kao društvo.

17

‘’Drowdown’’ je popularna mjera kojom se određuje maksimalan iznos gubitka koji investitor može očekivati. Koristi se kao mjera rizičnosti strategije trgovanja. ‘’Time under water’’ je također mjera kojom se mjeri rizičnost strategije ulaganja. Izvedena je iz prethodno navedene mjere. (http://www.quantshare.com/item-224-time-under-water-drawdown, 24/10/11)

13

3 REGULATIVA HEDŽ FONDOVA Sa sve većom pažnjom u medijima, još uvijek usmjerenoj na svakodnevne uspjehe ovih fondova, dolazi i do povećanja u preduzimanju koraka ka njihovoj regulaciji. Ovo se prvenstveno odnosi na nadzor njihovog poslovanja od strane regulatornih tijela, kao što su SEC i ostale komisije za hartije od vrijednosti, a sve to u cilju zaštite investitora od ovih visoko rizičnih fondova. Sve u svemu, hedž fond industrija je znatno evoluirala.

3.1. Regulativa u SAD-u Nema precizne definicije pojma "hedž fond", bilo u praksi ili u američkim saveznim Zakonima o vrijednosnim papirima. U praksi, hedž fondovi se smatraju neregulisanim privatnim destinacijama za ulaganja za bogate pojedince i institucionalne investitore. U Sjedinjenim Državama su obično organizirani kao komanditna društva i strukturirani na način da se izuzimaju iz većine zakona i propisa koji se odnose na druge oblike ulaganja, kao što su investicijski i penzioni fondovi. To je izuzeti pravni status koji daje hedž fondovima njihovu jedinstvenost i čini ih privlačnim investitorima. Hedž fondovi su slobodni da primjenjuju bilo koju investicijsku strategiju, za koju smatraju da je profitabilna: - oni mogu kupovati i prodavati sve oblike imovine ili finansijske instrumenate, - trgovati sa bilo kojom vrstom finansijskih derivata, - sudjelovati u neograničenim kratkim pozicijama, - držati sredstva koncentrisana u bilo kojem obliku vrijednosnih papira bez ograničenja, - postavljati pravila otkupa bez ograničenja, a mogu imati bilo kakvu strukturu naknada i menadžerskih kompenzacija, pod uslovom da iste odgovaraju njihovim investitorima. Osim toga, hedž fondovi nemaju strogu obavezu izvještavanja o svojim aktivnostima, kako regulatorima, javnosti tako i svojim ulagačima.18 Hedž fondovi u SAD-u su podložni različitim regulatornim propisima za izvještavanje o trgovanju i vođenje evidencije koji se odnose na druge ulagače, koji javno trguju vrijednosnim papirima. Prije Dodd-Frank Zakona kojim je regulisano da je registracija obavezna za savjetnika hedž fonda koji upravlja sa više od 150 miliona USD imovine, hedž fondovi su prvenstveno bili regulisani kroz svoje menadžere ili savjetnike, u okviru Odredbi o borbi protiv prijevara Zakona o investicionim savjetnicima iz 1940. Hedž fondovi su u privatnom vlasništvu s pool-ovima19 investicijskog kapitala i sa regulatornim ograničenjima o broju i vrsti investitora koju svaki fond može imati. Zbog tih regulatornih ograničenja o vlasništvu, hedž fondovi su izuzeti od obaveznog upisa u američku Komisiju za vrijednosne

18

http://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fedwards/papers/Edwards%20on%20Reg%20of%20Hedge %20Funds.pdf, 22/10/11 19 Pool – udružena investicijska sredstva. (http://www.eudict.com/?lang=engcro&word=pool%20of%20funds, 24/10/11)

14

papire (SEC) na temelju Zakona o investicionim kompanijama iz 1940, kojim su se obično regulirali investicijski fondovi za investitore na malo. Dvije osnovne iznimke u Zakonu o investicionim kompanijama iz 1940., vezano za hedž fondove odnose se na: - Član 3 (c) 1 koja ograničava sredstva za 100 ili manje investitora i - Član 3 (c) 7, što zahtijeva da svi investitori ispunjavaju kriterij tzv. "kvalificirani kupac". Također, zabranjeno je da se hedž fondovi bave prodajom vrijednosnih papira putem javne ponude. Pod 3 (c) 7, ,, kvalificirani kupac,, uključuje pojedinca s najmanje 5 miliona dolara uložene imovine. Preduzeća, uključujući institucionalne investitore, uglavnom se kvalificiraju kao kvalificirani kupci, ako imaju najmanje 25 miliona dolara uložene imovine. Iako na temelju člana 3 (c) 7 fond može imati neograničen broj ulagača, ako fond ima kapital u bilo kojoj vrsti vrijednosnih papira u vlasništvu više od 499 investitora, on mora registrovati svoje vrijednosne papire Komisiji za promet HOV (SEC), u skladu sa Zakonom o berzama iz 1934. Budući da članovi 3 (c) 1 i 3 (c) 7 Zakona o investicionim kompanijama iz 1940. zabranjuju hedž fondovima javnu ponudu hartija od vrijednosti, fondovi moraju prodavati svoje vrijednosne papire u skladu s privatnom ponudom prema pravilima Zakona o vrijednosnim papirima iz 1933. Zakon iz ’33. općenito zahtijeva da ako fond želi da prodaje svoje hartije od vrijednosti putem javne ponude, mora da podnese prijave i izjavu Komisija za promet hartija od vrijednosti , ili da prodaju vrši u skladu s vlastitim pravilima o privatnom plasmanu, a prema Zakonu o vrijednosnim papirima ’33. Iako vrijednosni papiri hedž fondova nisu registrirani pod Zakona iz 1933., ostaju podložni odredbama Zakona kojim se regulišu prevare. Hedž fondovi povećavaju kapital kroz privatne plasmane na temelju Uredbe D, Zakona o vrijednosnim papirima iz 1933, što znači da dionice nisu registrovane. U skladu s pravilima o privatnim plasmanima Uredbe D, hedž fondovi u pravilu nude svoje vrijednosne papire isključivo akreditiranim investitorima. Akreditirani investitor je pojedinac s minimalnom neto vrijednosti od milion dolara ili, alternativno, minimalni prihod od 200.000 dolara u svakoj od posljednje dvije godine, a opravdano očekuje postizanja istog nivoa prihoda u tekućoj godini. Za banke i korporativne subjekte, minimalna neto vrijednost uloženih sredstava je 5.000.000 dolara. Prema Dodd-Frank Zakonu20, SEC je dužan povremeno vršiti usklađivanje standarda kvalifikovanog klijenta sa inflacijom. Budući da hedž fondovi ne trguju javno vrijednosnim papirima, oni ne podliježu svim zahtjevima za izvještavanjem Zakona o berzama iz 1934. Hedž fondovi koji imaju vrijednosne papira u vlasništvu više od 499 investitora, međutim, moraju se registrirati na temelju člana 12 (g) Zakona iz 1934. i podliježu zahtjevima za tromjesečno izvještavanje. Slično kao i kod ostalih institucionalnih investitora, hedž fond čiji menadžeri upravljaju s najmanje 100 milijuna dolara u imovini, dužni su da javno objavljuju kvartalne izvještaje o registrovanim vlasnicima vrijednosnih papira. Također slično drugim investitorima, hedž fond menadžeri su predmet javnog objavljivanja, ako posjeduju više od 5% od registrovanih hartija od vrijednosti. Hedž fond menadžeri također su podložni Odredbama za borbu protiv prijevara. 20

Dodd- Frank Wall Street reforma donesena u SAD-u jula 2010., s ciljem da se poveća regulacija finansijskih kompanija, uključujući i hedž fondove. ( http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#US_regulation, 23/10/11)

15

Prije zahtjeva iz Dodd-Frank Zakona, mnogi hedž fond savjetnici dobrovoljno su registrirani u SEC-u. Savjetnici koji se registruju podliježu istim zahtjevima kao i svi drugi registrirani investicijski savjetnici. Registrirani savjetnici moraju dati informacije o svojim poslovnim praksama i historiji SEC-u i investitorima. Oni moraju imati napisane politike djelovanja i glavnog šefa za provedbu tih mjera. Osim toga, oni su obavezni voditi određene knjige i evidencije i dozvoliti provjeru svog poslovanja od SEC osoblja. Kao rezultat Dodd-Frank Wall Streetu Zakon o reformi, hedž fond savjetnici koji upravljaju s najmanje 150 miliona dolara u imovini, morali su da se registriruju u SEC od 21. juna 2011., dok manji savjetnici će biti predmet državne regulative. U decembru 2004., SEC je donio pravilo da je potrebno da se većina hedž fond savjetnika registriraju u SEC do 1. veljače 2006., kao i investicioni savjetnici prema Zakonu o investicijskim savjetnicima. Zahtjev, se uz manje iznimke, primjenjuje na preduzeća koja imaju više od 25 miliona dolara imovine, upravljane s više od 14 investitora. SEC navodi da je usvajanje "risic-based’’ pristupa u praćenju hedž fondova dio svoje razvojne strategije u regulisanju ove rastuće industrije.21

3.2. Poređenje hedž fondova sa uzajamnim22 fondovima u SAD-u Propisi i ograničenja koja se odnose na hedž fondove i uzajamne fondove, razlikuju se u tri glavna načela. Prvo, uzajamni fondovi moraju biti registrovani i regulisani od SEC-a, dok hedž fondovi nemaju tu obavezu. Ulagači u hedž fondove moraju biti akreditirani ulagači, uz određene iznimke (zaposlenici i dr.), i ne mogu vršiti prodaju investitorima na malo, dok uzajamni fondovi, međutim, nemaju to ograničenje. Konačno, uzajamni fondovi moraju biti likvidni na dnevnoj bazi. Ako investitor želi da njegov uzajamni fond otkupi njegov dio, fond mora biti u stanju ispuniti taj zahtjev odmah. Hedž fondovi ovično nemaju dnevne likvidnosti, nego „lock up“ razdoblja kada se ukupni povrati generiraju za investitore, a zatim se na kraju perioda vraćaju. Uzajamni fondovi također moraju utvrditi neto vrijednost imovine (NAV) fonda. Dok neki hedž fondovi koji su na off-shore destinacijama prijavljuju svoj NAV u Financial Timesu, za najveći dio nema načina utvrđivanja cijene na regularnoj osnovi. Osim toga, uzajamni fondovi moraju imati prospekt dostupan svakome ko traži jedan (bilo elektronski ili putem pošte US Postal), i moraju izvještavati o promjeni njihove imovine tromjesečno, a hedž fondovi ne moraju da se pridržavaju ovih propisa. Svi uzajamni fondovi podliježu propisima koji zabranjuju naplatu naknade ulagačima, osim ako je uspješnost ulaganja fonda jednaka vrijednosti nekog indeksa ili drugih mjera uspješnosti. Ovaj propis naveden je na temelju člana 205(b) Zakona o investicionim savjetnicima iz 1940. godine, što ograničava naknade za uspješnost, takozvane „naknade upornosti“. Zbog ovog propisa, hedž fondovi s naknadama za uspješnost su jedinstveni u poređenju s drugim fondovima.

21

http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#US_regulation, 22/10/11 Uzajamni fond se može smatrati ‘’zbirkom dionica i/ ili obveznica’’. Uzajamni fondovi prikupljaju novac od različitih subjekata i isti ulažu u kupovinu dionica, obveznica i drugih vrijednosnih papira. (http://www.investopedia.com/university/mutualfunds/mutualfunds.asp#axzz1cTMTPsS6, 23/10/11) 22

16

3.3. Regulativa EU23 Unutar Europske unije (EU), kao i SAD, hedž fondovi su prvenstveno regulirani kroz savjetnike koji upravljaju fondovima. U Ujedinjenom Kraljevstvu, koji je središte hedž fondova EU-a, hedž fond menadžeri moraju biti ovlašteni i regulirani od strane Financial Services Authority (FSA), nacionalnog regulatora. Historijski gledano, bilo je različitih regulatornih pristupa unutar svake zemlje u EU. U nekim zemljama postoje određena ograničenja za aktivnosti hedž fondova , uključujući kontrole na korištenje derivata u Portugalu, na ograničenja na leveridž u Francuskoj. U 2010, u EU je odobren zakon koji zahtijeva da sve članice EU registruju hedž fond menadžere u nacionalnim regulatornim tijelima. Europski parlament je 11. novembra 2010 donio Direktivu o alternativnim menadžerima investicijskih fondova (AIFMD), koja je prvi put usmjerena na "alternativne investicijske fond menadžere", uključujući hedž fond menadžere. Prema EU, cilj Direktive je osigurati veći nadzor i kontrolu alternativnih investicijskih fondova. Direktiva zahtijeva od menadžera da otkriju više informacija regulatornim institucijama o svojim strategijama ulaganja, na osnovu češćeg izvještavanja. Direktiva također uvodi pravilo da bi menadžeri hedž fondova trebali držati veće iznose kapitala. Svi menadžeri hedž fondova unutar EU-a također će biti predmet potencijalnog ograničenja na iznos leveridža koji mogu koristiti. AIFMD pokriva cijelu EU, a pojedine zemlje imaju različita pravila za marketing hedž fondova, direktiva je uvela "pasoš " za hedž fondove ovlašten u jednoj zemlji EU-a za rad u cijeloj Europskoj uniji. Obim AIFMD-a je širok i obuhvaća menadžere koji se nalaze unutar EU, kao i izvan EU, menadžeri koji trguju sa investitorima na europskom tržištu. Zemlje unutar EU trebaju usvojiti direktive u nacionalno zakonodavstvo do početka 2013. 3.3.1. Ulaganje u hedž fondove u EU24 Nije u svim državama članicama određen minimalni iznos za kupovinu udjela u hedž fondu ili kvalitativni zahtjevi za ulagače u fond. Dakle, dok njemački i luksemburški Zakon ne precizira niti kvantitativno ili kvalitativno ograničenje za ulaganje u hedž fond, italijanski Zakon zahtijeva minimalni upis 500.000 eura (ali ne i kvalitativno ograničenje). Francuski Zakon nameće minimalne pretplate, ovisno o vrsti hedž fondova i da li je ili nije fond namijenjen kvalificiranim investitorima. Italijanski Zakon određuje maksimalan broj investitora u fondu (200).

23 24

http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#European_regulation, 23/10/11 http://www.ethe.org.gr/files/pdf/_2005121143638.pdf ,23/10/11

17

3.3.2. Primjer regulacije hedž fondova - Njemačka vs Italija

Njemačka Italija 1. LEGALNA FORMA, PRIRODA I TIP HEDŽ FONDOVA 1.Zakon kojim se regulišu hedž fondovi:

2. Naziv fonda: 3.Oblik fonda koji se može osnovati:

4. Priroda fonda: 5.Tip fonda:

1. Investmentgesetz ( Zakon o investicijama) od 1. januara 2004; 2. Investmentsteuergesetz (Zakon o porezu na investicije) od 1. januara 2004.

Sondervermögen MIT zusätzlichen Risiken (Hedgef onds) [fondovi s dodatnim rizicima (hedž fondovi)] 1. Na osnovu ugovora ( kao zajednički fond kojim upravlja menadžerska kompanija) 2. Na osnovu statuta (kao investicijska kompanija) 1. Open-ended25 2. Closed-ended26 1. Single Hedge Fund (SHF)- hedž fond 2.Fund of Hedge Funds (FoHF)- fond čiji se portfolio sastoji od dionica uloženih u više hedž fondova.27

1. Uredba ministarstva za Trezor br. 228 od 24. maja 1999. 2.Regulacija Centralne Banke Italije od 14. aprila 2005. Fondi speculativi (špekulativni fondovi). 1. Na osnovu ugovora ( kao zajednički fond kojim upravlja menadžerska kompanija) 1. Open-ended 2.Closed-ended 3. Ostali 1.Single Hedge Fund (SHF) 2. Fund of Hedge Funds (FoHF)

2.POLITIKA I PREDMET INVESTIRANJA 6. Imovina u koju SHF može U bilo koju vrstu imovine (tj. čak i u investirati: plemenite metale) osim u nekretnine.

U bilo koju vrstu imovine( tj. čak i u plemenite metale).

25

Vrsta uzajamnog fonda koji nema ograničenja na iznos dionica. Ako je potražnja dovoljno visoka, fond će i dalje izdavati dionice bez obzira koliko investitoai postoji. Otvoreni investicijski fondovi također moraju otkupiti dionice kada investitori žele prodati (http://www.investopedia.com/terms/o/open-endfund.asp#axzz1bd0g4eHv, 24/10/11) 26 Zatvoreni investicijski fond je oblik zajedničkog ulaganja s ograničenim brojem dionica. (http://en.wikipedia.org/wiki/Closed-end_fund, 24/10/11) 27 http://www.barclayhedge.com/research/educational-articles/hedge-fund-strategy-definition/hedge-fundstrategy-fund-of-funds.html, 24/10/11

18

7.Postoje li ograničenja ulaganja imovin e SHF fondove?

8.Postoje li pravila za diversifikaciju FoHF imovi ne?

Diverzifikacija rizika se mora ostvariti, max. 50% od NAV u ciljanim SHF, max. 10% od NAV u svakom ciljanom SHF, max. 30% privatni kapital. 1) Ograničenja ulaganja u ciljne fondove: a) ne više od 20% od vrijednosti FoHF u jednom ciljanom fondu; b) ne više od dva ciljane fonda istog izdavatelja ili fond menadžera, i ne u ciljane fondove koji ulažu svoju imovinu u druge ciljane fondove. 2) Limiti ulaganja u bankovne depozite i instrumente tržišta novca: ne više od 49% od vrijednosti FoHF; 3) leveridž i kratke pozicije ne mogu se provoditi.

ne

ne

3. INVESTIRANJE U HEDŽ FOND 9. Postoje li ograničenja za Minimalni početni kapital ne inicijalni kapital za SHF može biti manji od 500,000 fondove? ne eura. SHF ne smije imati više od 200 investitora. 10. Moraju li oni koji ulažu u SHF da posjeduju posebne ne ne uslove (npr. stručnu spremu)? 11. Postoje li ograničenja za Minimalni početni kapoital inicijalni kapital za FoHF ne može biti manji fondove? da 500.000 eura. FoHF ne može imati više od 200 investitora. 12. Moraju li oni koji ulažu ne ne u SHF da posjeduju posebne uslove (npr. stručnu4 spremu)? DISTRIBUCIJA SREDSTAVA HEDŽ FONDOVA 13. Mogu li SHF fondovi vršiti Ne, već putem privatnog Ne, već putem privatnog javnu prodaju? plasmana. plasmana. 14. Mogu li FoHF fondovi Ne, već putem privatnog da vršiti javnu prodaju? plasmana.

19

Izvor : http://www.ethe.org.gr/files/pdf/_2005121143638.pdf/ , 24/10/11 5. KARAKTERISTIKE MENADŽMENT KOMPANIJE 15. Da li menadžment kompanija koja uspostavlja ili upravlja hedž fondom mora imati početni kapital osim onaj za ‘’usklađene menadžment kompanije’’? 16. Postoje li neki specijalni zahtjevi za direktore kompanija koje upravljau hedž fondovima? 17.Postoje li pravila za slučaj nesolventnosti hedž fonda?

ne

ne

Osobe odgovorne za investicijske odluke moraju imati odgovarajuće kvalifikacije, dovoljno iskustva i praktičnog znanja.

ne

ne

ne

4 LONG TERM CAPITAL MENAGEMENT (LTCM) HEDŽ FOND28 Long-Term Capital Management L.P. (LTCM) bio je špekulantski hedž fond sa sjedištem u Greenwich, Connecticut koji je koritio poslovnu strategiju apsolutnog povrata u kombinaciji sa visokim leveridžom. 28

http://en.wikipedia.org/wiki/Long-Term_Capital_Management, 23/10/11

20

LTCM je 1994. osnovao John Meriwether, bivši zamjenik predsjednika i voditelj trgovanja obveznicama Salomon Brothers-a. Članovi upravnog odbora bili su Myron Scholes i Robert Merton C., koji su 1997. podijelili Nobelovu nagradu za ekonomiju.U početku je bio veoma uspješan fond sa godišnjim povratom preko 40% (nakon oporezivanja) u prvim godinama, ali je u 1998. izgubio 4,6 milijardi dolara u manje od četiri mjeseca kao posljedica Ruske finansijske krize i fond je zatvoren početkom 2000. Firma se sastojala od Long-Term Capital Management (LTCM), društva osnovanog u Delawareu, ali sa sjedištem u Greenwich-u. LTCM rukovodio je poslovanjem iz LongTerm Capital LP Portfolio, partnerstva registrovanog na Kajmanskim otocima. Operacije Fonda dizajnirane su tako da imaju izuzetno niske fiksne troškove; promet je provođen kroz parnerstvo sa Bear Stearns-om, a odnosima sa klijentima rukovodio je Merrill Lynch. Meriwether je odlučio da osnuje hedž fond kako bi izbjegao finansijske regulative nametnute tradicionalnijim oblicima ulaganja kao što su zajednički fondovi. Uz pomoć Merrill-a Lyncha, LTCM obezbijedio je stotine miliona dolara od strane vlasnika biznisa, slavnih ličnosti, te čak i od nekih studentskih udruženja. Glavni dio sredstava, međutim, došao je od strane kompanija i pojedinaca uključenih u finanijsku industriju. Do 24.februara 1994. godine kada je LTCM počeo sa poslovanjem kompanija je sakupila nešto više od 1.1 milijardi dolara kapitala. Kompanija je koristila kompleksne matematičke modele kako bi iskoristila prednosti arbitražnih sporazuma sa fiksnim prihodom, pretežno sa američkim, japanskim i evropskim državnim obveznicama. Državne obveznice su dužničke obligacije na određeno vrijeme, što znači da će utvrđena novčana svota biti isplaćena u određeno vrijeme u budućnosti. Razlike između sadašnje vrijednosti obveznica su minimalne i one će prema ekonomskoj teoriji biti eliminisane arbitražom. Kako je LTCM-ov osnovni kapital rastao, osjećali su pritisak da investiraju taj kapital, ali im je i ponestalo kvalitetnih obvezničko-arbitražnih uloga. Ovo je dovelo do toga da LTCM počne poduzimati drastičnije poslovne strategije. Kako ove strategije nisu tržišno zavisne, tj. one ne zavise od opšte kamatne stope ili rasta, odnosno pada, cijena dionica, kao takve one su poslovno neusklađene. Do 1998. LTCM imao je veoma visoku poziciju u područjima kao što su merger arbitrage29 i S&P 500 opcije. LTCM je postao glavni dobavljač S&P500, koje su kompanije zahtijevale kako bi bitno osigurale dionice od budućeg propadanja. Početkom 1998.godine, preduzeće je imalo 4.72 milijardi dolara kapitala, pozajmljenih sredstava preko 124.5 milijarde dolara, zajedno sa imovinom oko 129 milijardi dolara za racio zaduženosti u odnosu na kapital preko 25 naprema 1. Pozicije vanbilansnih derivata imaju nacionalnu vrijednost približno 1.25 triliona dolara, od kojih su većina kamatni derivati kao što su kamatni swapovi. Fond je također investirao u ostale derivate kao što su kapitalne opcije. U 1998.godine predsjednik Union banke Švicarske da je ostavku kao rezultat gubitka u iznosu od 780 miliona dolara tokom problema sa LTCM. Za LTCM je utvrđeno da su vršili određene transakcije kako bi izbjegli obavezu poreza. Približno 100 miliona dolara gubitka treženih od strane LTCM bilo je odbačeno od strane Sjedinjeno-američkog okružnog suda Connecticut-a. Krize i rezultati kriza 29

Strategija hedž fondova u kojoj su dionice dvije merdžer kompanije istovremeno kupljene i prodane kako bi se stvorio bezrizičan profit.( http://en.wikipedia.org/wiki/Merger_arbitrage , 25/10/11)

21

Unatoč velikom uspjehu uzdizanja finansijskih tržišta iz neposrednih kratkoročnih turbulencija i sposobnostima fond-menadžera da identifikuju informacione asimetričnosti, faktori koji su doveli do propadanja fonda ustanovljeni su ranijom Istočno-azijskom krizom 1997. U maju i junu 1998. povrati iz Fonda bili su -6,42% i -10,14% respektivno, umanjujući tako kapital LTCM-a za 461 milion dolara. Ovo je kasnije pogršano izlaskom Salomon Brothers-a iz arbitražnog posla u julu 1998. Ovakav gubitak naglašen je kroz Rusku finansijsku krizu u augustu i septemru 1998.godine, kada ruska Vlada nije isplatila svoje državne obveznice. Uspaničeni investitori prodali su Japanske i Evropske obveznice, te kupili američke dugoročne državne obveznice. Profit koji je trebao biti ostvaren kako su ove obveznice pristizale postao je ogroman gubitak kako je vrijednost ovih obveznica divergirala. Do kraja avgusta, Fond je ostvario gubitak u iznosu od 1.85 milijardi dolara kapitala. Kao rezultat ovih gubitaka, LTCM morao je da likvidira određeni broj svojih pozicija u veoma nepovoljnom trenutku i pretrpiti još gubitaka. Najbolju ilustraciju posljedica ovog isforsiranog likvidiranja uradio je Lowestein (2000). On je izvijestio kako je LTCM uspostavio arbitražnu poziciju u dvostruko registrovanoj kompaniji Royal Dutch Shell u ljeto 1997., kada je Royal Dutch poslovao sa 8-10% premije od Shell-a. U totalu su investirali 2.3 milijarde dolara, od čega polovinu dugoročno u Shell, a druga polovina kratkoročno u Royal Dutch. LTCM je u suštini planirao da će cijena dionica Royal Dutch-a i Shell-a rasti. Ovo je i moglo biti ostavareno u dužem periodu, ali gubitci na drugim pozicijama zahtijevao je da LTCM napusti svoju poziciju u Royal Dutch Shell-u. Lowenstein izvještava da je premija Royal Dutch-a porasla za oko 22%, što implicira da je nastala ogromna šteta LTCM-a u ovoj arbitražnoj strategiji. Gubitak LTCM-a iznosio je 286 milliona dolara u kapitalu dvostrukog poslovanja, a više od polovine ovih gubitaka otpada na Royal Dutch Shell. Kompanija koja je obezbjeđivala blizu 40% godišnjeg povrata do tada, osjetili su pad likvidnosti. U prve tri sedmice septembra kapital LTCM-a pao je na 2.3 milijarde s početka mjeseca. Do 25.septembra Fond je ostao sa samo 400 miliona dolara kapitala. Sa pasivom još uvijek većom od 100 milijardi dolara, ovo je uslovilo leveridž ratio veći od 250:1. LTCM je poslovao sa gotovo svim važnijim partnerima na Wall Street-u. Sa Fondovim previranjima, Wall Street iskazao je zabrinutost od moguće lančane reakcije na brojnim tržištima u slučaju propadanja Long Term-a, što bi moglo uzrokovati katastrofalne gubitke u finansijskom sistemu. Nakon nemogućnosti LTCM-a da sam prikupi sredtva, postalo je jasno da mu ponestaje opcija. 23.septembra 1998.godine Goldman Sachs, AIG i Berkshire Hathaway ponudili su se da otkupe partnerstva fonda za 250 miliona dolara, da „ubrizgaju“ 3.75 milijardi dolara i da oni rukovode LTCM-om putem Goldman-ove poslovne jedinice. Ponuda je bila nevjerovatno niska za LTCM-ove partnere zbog toga što je na početku godine njihova firma vrijedila 4.7 milijarde dolara. Buffett je dao Meriwether-u manje od 1 sat vremena da prihvati dogovor, ali vrijeme je isteklo prije nego što se dogovor mogao eventualno razmotriti. Kako je uvidjela da im nisu preostale druge opcije Federalne rezerve New Yorka organizirale su iplatu 3.625 milijardi dolara glavnim kreditorima kako bi izbjegla veći kolaps finansijskih tržišta. Glavni pregovarač LTCM-a bio je generalni savjetnik James G. Rickards. Doprinosi raznih institucija bili su, kako slijedi:

22

−

300 miliona dolara: Bankers Trust, Barclays, Chase, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, J.P.Morgan, Morgan Stanley, Salomon Smith Barney, UBS

−

125 milliona dolara: Société Générale

−

100 milliona dolara: Lehman Brothers, Paribas

−

Bear Stearns odbio je da učestvuje.

Zauzvrat uključene banke dobile su 90% udjela u fondu i obećale su da će nadzorni odbor biti uspostavljen. LTCM-ovi partneri dobili su 10% udjela, koji još uvijek vrijedi 400 miliona dolara koji će u potpunosti iscrpiti njihovi dugovi. Nekada su partneri imali 1.9 milijardi dolara njihovog novca investiranog u LTCM, što je sve uništeno.U strahu od lančane reakcije zbog toga što su kompanije likvidirale svoje vrijednosne papire kako bi pokrile dug, što je vodilo padu cijena, koji bi natjerao druge kompanije da likvidiraju svoj dug kreirajući začarani krug. Ukupni gubici iznosili su 4.6 milijardi dolara. Gubici u značajnim investicijskim kategorijama (poredani po značjnosti) su: 1 1.6 milijardi dolara u swapovima 2 1.3 milijardi dolara u kapitalnoj volatilnosti 3 430 miliona dolara u Ruskim i drugim tržišta u razvoju 4 371 milion dolara u direktnom poslovanju u zemljama u razvoju 5 286 miliona dolara u udruženom kapitalu (poput VW, Shell) 6 215 miliona dolara u krivoj prinosa arbitraže 7 203 miliona S&P 500 dionicama 8 100 miliona arbitražnim junk obveznicama 9 Neznačajni gubici u spojenim arbitražama LTCM-ov kapital revidiran je od strane Price Waterhouse LLP. Nakon isplate od drugih investitora panika je jenjavala i pozicije koje su prethodno držali LTCM vremenom su likvidirane u manje profite spasitelja. Neki industrijski čelnici rekli su kako su se Federalne rezeve banaka New York-a uključile u spašavanje što je povoljno uticalo na ohrabljenje većih finansijskih insitucija da private više rizika u ubjeđenju da će Federalne rezerve intervenisati u slučaju problema. Djelovanje Federalnih rezervi izazvalo je zabrinutost među pojedinim tržišnim posmatračima da bi to moglo dovesti do problema sa moralnim hazardom. Strategija LTCM-a uspoređena je sa “podizanjem novčića ispred buldožera” (u usporedbi sa aforizmom efikasnosti tržišta prema kome je nemoguće da na ulici leži 100 dolara a da ih neko već nije pokupio)- vjerovatno mali dobitak simetričan maloj šansi velikog gubitka, poput isplate od prodaje i opcije izvan područja unovčavanja. Nakon islata, LTCM je nastavio sa poslovanjem. U narednoj godini zaradio je 10%. Do ranih 2000., fond je likvidiran, a udruženju banaka koje je finansiralo iskup vraćena su sredstva; ali kolaps je za mnoge uključene bio devastirajući. U svom godišnjem izvještaju, Merrill Lynch uočio je kako matematički riziko modeli mogu obezbijediti veći dojam sigurnosti od zagarantovanog; prema tome pouzdanje u ove modele treba biti ograničeno.

23

Nakon pomoći rasterećenja LTCM-a, Meriwether je pokrenuo JWM Partnerstvo. Haghani, Hilibrand, Leahy i Rosenfeld prijavili su se kao rukovodioci nove firme. Do decembra 1999.godine prikupili su 250 milliona dolara za fond koji će nastaviti većinu LTCM-ovih strategija, ali ovaj puta koristeći manji leveridž. Sa kreditnom krizom, JWM Partners pogođen je sa gubitkom od 44% od septembra 2007. do februara 2009. Kao takav JWM hedž fond ugašen je u julu 2009.godine.

ZAKLJUČAK I na kraju, da zaključimo, portfolio menadžment predstavlja umjeće donošenja odluka o investicionoj politici i stvaranju miksa različitih vrijednosnih papira, kroz alokaciju aktive, a u cilju uspješnog balansiranja između rizika i rezultata. On predstavlja upravljanje

24

investicijama u vrijednosne papire koje je u različitim formama potrebno individualnim i institucionalnim investitorima Hedž fondovi mogu biti komplikovana investicija koju je teško razumjeti. To je dijelom zbog kompleksnih strategija koje koriste i dijela tajnosti u pokušaju da spriječe druge da kopiraju svoje investicione metodologije. To u potpunosti ne pomaže ovoj industriji, u kojoj mediji obično prikazuju hedž fondove kao velike finansijske institucije, koje u ostvaruju nadprosječne prinose. Ono što također hedž fondove odvaja od ostalih investicionih fondova jeste sloboda ulaganja i visina preuzetog rizika, kao i naknade koje se daju menažerima, kao nagrada za uspjeh. Mada, ove naknade imaju i određen broj kritika, zbog toga što bi menadžeri, u nastojanju da ostvare što veće naknade, mogli ulaziti u mnogo rizičnije poslove. Nadalje, tu je rizik pri kome investitori, ne mogu povući svoja sredstva određeni vremenski period zbog zaključavanja fonda. Kako industrija nastavlja da se razvija, možemo primijetiti dodatne regulacije koje mogu pomoći u procjeni osnovanosti ulaganja hedž fondova.. Za sada najveću pažnju trebaju obratiti investitori ili njihovi investicioni savjetnici. Da hedž fondovi mogu propasti sbog lošeg ili pogrešnog upravljanja portfoliom, dokazuje primjer ranije pomenutog LTCM-a.

LITERATURA 1. Kozarević, E., Analiza i upravljanje finansijskim rizicima, CPA, Tojšići, 2009.

25

Internet izvori: 1. http://www.psinvest.rs/index.php? option=com_content&view=article&id=41&Itemid=58&lang=sr , 18/10/11 2. http://www.scribd.com/doc/63986342/hedz-fondovi-seminarski, 19/10/11 3. http://www.srbijanet.rs/index.php? option=com_definition&func=display&letter=L&Itemid=420&catid=133&page=1, 19/10/11 4. http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#History , 20/10/11 5. http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#Description, 19/10/11 6. http://www.gdeinvestirati.com/fondovi/vesti/5109-hedz-fondovi-kratak-pregledindustrije, 20/10/11 7. http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#Hedge_fund_structure, 20/10/11 8. http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#Fees , 20/10/11 9. http://www.gdeinvestirati.com/fondovi/vesti/5109-hedz-fondovi-kratak-pregledindustrije, 21/10/11 10. http://ponude.biz/.../EKONOMIKA%20PODUZETNIS 11. http://www.quantshare.com/item-224-time-under-water-drawdown, 24/10/11 12. http://www.gsb.columbia.edu/faculty/fedwards/papers/Edwards%20on%20Reg%20of %20Hedge%20Funds.pdf, 22/10/11 13. http://www.eudict.com/?lang=engcro&word=pool%20of%20funds, 24/10/11) 14. http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#US_regulation, 22/10/11 15. http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund#European_regulation, 23/10/11 16. http://www.ethe.org.gr/files/pdf/_2005121143638.pdf ,23/10/11, 24/10/11) 17. http://en.wikipedia.org/wiki/Closed-end_fund, 24/10/11) 18. http://www.barclayhedge.com/research/educational-articles/hedge-fund-strategydefinition/hedge-fund-strategy-fund-of-funds.html, 24/10/11 19. http://en.wikipedia.org/wiki/Long-Term_Capital_Management, 23/10/11

26