Gestion de Portefeuille

BANQUE D’ALGERIE 

     

Ecole Supérieure de Banque 

Mémoire de fin d’études : 

En vue de l’obtention du Diplôme Supérieur des Etudes Bancaires      Thème : 

 

 

Gestion de portefeuille  obligataire                   Présenté par :           Mr. BOUKROUH Fares                                                                        Encadré par :                                                                        Mr. KHELFAOUI Mohammed         

Octobre 2008  10ème promotion 

 

                                       

« A ma famille, à mes amis… »   

 

   

     

Remerciements :     

Je tiens à remercier : 

     

     

 

Et tous ceux qui m’ont aidé à accomplir ce travail 

Melle. LAMINI Fatiha, mon tuteur de stage ;  Mr. KHELFAOUI Mohammed, mon encadreur ;  Mr. HAMADACHE Mohand, ancien élève de l’ESB. 

    M. BOUKROUH 

 

 

SOMMAIRE    Introduction générale 

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CHAPITRE PRELIMINAIRE : Marchés et cadre d’analyse  2       

     

Section 1 : Le système financier  Section 2 : Le marché financier  Section 3 : Le marché obligataire 

3  4  9 

PREMIERE  PARTIE :  CONCEPTS  THEORIQUES  SUR  LA  GESTION  DE  PORTEFEUILLE  OBLIGATAIRE  16   

CHAPITRE I : L’obligation : Evaluation, performance et risques  18 

     

     

 

CHAPITRE II : Processus et stratégies de gestion de portefeuille obligataire 

     

     

Section 1 : Les taux d’intérêt   19  Section 2 : Evaluation des obligations  27  Section 3 : Performance et risques obligataires 

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Section 1 : Processus de gestion de portefeuille obligataire  Section 2 : Stratégies passives  50  Section 3 : Stratégies actives   65 

47 

DEUXIEME PARTIE : CAS PRATIQUE : APPLICATION DANS LE CONTEXTE  ALGERIEN  78   

CHAPITRE I : Environnement du gérant de portefeuille algérien   

     

     

 

CHAPITRE II : Evaluation et  gestion de portefeuilles obligataires  

     

     

 

Conclusion générale   

Section 1 : Présentation de la structure d’accueil    Section 2 : Le marché obligataire Algérie    84  Section 3 : Présentation des titres cotés en bourse  

Section 1 : Présentation de la structure d’accueil    Section 2 : Le marché obligataire algérien    102  Section 3 : Présentation des titres cotés en bourse   132 

80 

81  95 

100  113 

99 

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Gestion de portefeuille obligataire

 

Introduction générale       La  finance  est  un  hyperonyme  qui  désigne  l'étude  de  la  manière  dont  les  individus,  les  entreprises  et  les  organisations  acquièrent  des  ressources  monétaires  et  les  emploient  de  façon optimale. Elle repose sur trois piliers qui font d’elle une science prospective : La valeur  de l’argent dans le temps, l’évaluation des actifs et la gestion des risques.     Le volet de cette discipline qui a connu la plus grande avancée durant le siècle passé est la  finance  de  marché.  Celle‐ci  met  en  relation    directe  les  agents  économiques  en  quête  de  placements à leurs excédents, et les entreprises désireuses d’investir des sommes dépassant  leurs capacités.     Pour  placer  leur  épargne  sur  les  marchés  financiers,  les  investisseurs  se  procurent  des  actifs : Des actions (titres de capital) et/ou des obligations (titres de dette). Cette séparation  est  fondamentale  car  elle  a  donné  naissance  à  deux  activités  proches  par  leurs  objectifs,  mais très disparates par leurs méthodes.     Nous essayerons, tout au long de ce travail de mettre en exergue l’activité de gestion de  portefeuilles  ne  contenant  que  des  titres  de  créance,  en  commençant  tout  d’abord  par  l’analyse des caractéristiques des obligations, avant de marquer le passage au portefeuille et  les différentes stratégies qui permettent le meilleur arbitrage rendement/risque.     Nous avons alors posé la problématique suivante : Comment peut‐on optimiser une gestion  de portefeuille obligataire?     De cette problématique découle une série de questions aux quelles nous nous efforcerons  de répondre tout au long de ce travail :  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐

Dans quel environnement s'opère une gestion de portefeuille?  C'est  quoi  une  obligation?  Comment  procure‐t‐elle  un  rendement  et  quels  sont  les  risques relatifs à sa détention?  Quel est le processus de gestion de portefeuille obligataire?  Quelles sont les différentes stratégies que l'on peut adopter?  Qu'en est‐il de l'application de ces techniques dans le contexte algérien ? 

   La méthode employée dans le présent mémoire est de nature descriptive et analytique. En  effet,  La  première  partie  vise  à  décrire  les  caractéristiques  des  obligations  et  de  l’investissement  obligataire  à  travers  les  deux  premiers  chapitres.  Par  contre,  la  deuxième  partie a été consacrée à l’analyse technique du marché obligataire algérien et l’application  de différentes stratégies en vue d’optimiser le portefeuille ciblé.   

 

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Gestion de portefeuille obligataire

 

Chapitre préliminaire :  Marchés et cadre d’analyse  

Section 1 : Le système financier  Section 2 : Le marché financier  Section 3 : Le marché obligataire        Le  gérant  de  portefeuille  est  amené  à  prendre  des  décisions,  certaines  sont  très  risquées,  d’autres le sont à un degré moindre. Evaluer le niveau d’incertitude auquel il devra faire face  requiert d’amples connaissances sur l’univers de gestion, son cadre d’analyse et les limites de  son étendue.  Le  présent  chapitre  se  doit  de  mettre  au  clair  le  minimum  de  notions  nécessaires  à  la  compréhension de l’univers du gestionnaire de portefeuille obligataire. Il s’articule autour de  trois  sections  traitant  successivement  le  système  financier ;  le  marché  financier,  son  cadre  d’analyse et ses différents acteurs ; Et enfin, le marché obligataire, ses compartiments et les  types d’obligations les plus répandus.     

 

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Gestion de portefeuille obligataire

 

Section 1 : Le système financier  « La finance consiste à étudier comment des individus allouent des ressources rares au fil du  temps »1.  Les  agents  économiques  sont  amenés  à  prendre  des  décisions  financières,  telles  que  l’épargne,  investir  ou  prendre  un  niveau  de  risque,  dans  le  but  d’utiliser  au  mieux  les  ressources rares.  Le  système  financier,  composé  de  marchés  et  d’intermédiaires  tels  que  banques,  établissements financiers ou compagnies d’assurances, a pour rôle la mise en œuvre de ces  décisions.  Sa définition peut changer d’un pays à un autre comme elle peut évoluer au fil des années.  Cependant ses fonctions restent inchangées :  -

-

-

-

La première de ses fonctions est le transfert de ressources dans le temps et l’espace.  Il  fournit  les  moyens  donnant  aux  individus  la  possibilité  d’abandonner  (d’obtenir)  quelque chose aujourd’hui pour obtenir (abandonner) quelque chose dans le futur. Il  leur  permet  aussi  de  transférer  des  fonds  d’un  endroit  à  un  autre  en  vue  de  les  utiliser de manière efficiente.  La seconde fonction est la gestion des risques : Souvent le flux de fonds, partant de  pourvoyeurs  vers  emprunteurs,  est  accompagné  d’un  transfert  de  risques  dans  le  sens inverse.  Un  système  financier  fournit  aussi  des  moyens  de  paiement  et  de  compensation   pour faciliter les échanges de biens, services et autres actifs.  Il  permet  de  collecter  des  ressources  et  de  les  mettre  en  commun  pour  créer  de  grandes sociétés dont la propriété se trouve subdivisée.  Il  donne  accès  à  des  informations  de  différentes  natures  pour  faciliter  la  prise  de  décision. Le système est d’autant plus efficient que le flux d’information est rapide et  qu’il parvient à tous les agents en même temps.  La sixième et la dernière de ses fonctions est qu’il fournit les moyens d’atténuer les  conflits entre les parties d’un contrat. 

   

 

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 Du livre « Finance » de Zvi Bodie et Robert Merton. 

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Gestion de portefeuille obligataire

Section 2 : Le marché financier :  Le  marché  financier  est  une  composante  importante  du  système  financier.  Son  développement  s’inscrit  dans  une  logique  de  désintermédiation  où  les  banques  ne  jouent  qu’un rôle de courtage.  Il est défini comme étant le lieu sur lequel sont émis et échangés les titres à moyen et long  terme : actions et obligations.  Ces titres sont par nature intrinsèquement peu ou pas du tout liquides, L’action n’étant pas  remboursable et l’obligation l’est le plus souvent à long terme, ce qui constitue un handicap  au  développement  de  ce  type  de  financement.  C’est  justement  dans  le  but  de  répondre  à  cette  préoccupation  que  fut  créée la  bourse  des  valeurs, appelée  aussi  marché  secondaire  (de l’occasion), qui permet d’échanger des titres déjà émis sur le marché primaire (du neuf).  Le marché financier a deux principaux rôles : Le financement direct des agents à besoin de  ressources et la gestion des risques sur les placements financiers. 

I. Cadre théorique de l’analyse des marchés :  Marché efficient :  Un  marché  efficient  est  un  marché  dans  lequel  le  prix  des  titres  financiers  intègre  à  tout  instant  toute  l’information  pertinente  disponible.  Cette  information  concerne  les  conséquences des événements passés et les anticipations des événements futurs.  Seule l’apparition d’une nouvelle information peut changer le prix en intégrant le cours du  titre quasi instantanément après son annonce. Cependant, l’apparition de l’information a un  caractère  aléatoire,  ce  qui  rend  les  cours  eux  aussi  aléatoires ;  et  par  conséquent,  les  rendements suivent une marche aléatoire (Random walk).  Dans ces conditions, il est impossible de prévoir les cours des titres car ceux‐ci intègrent déjà  toute l’information. Il est aussi impossible de réaliser une performance par‐dessus le marché  car  les  prix  réagissent  immédiatement  à  une  nouvelle  (il  n’y  a  pas  d’asymétrie  d’information).  Le concept d’efficience des marchés est une théorie, mais il est d’autant plus proche de la  réalité que :  - L’accès à l’information est libre pour tous et peu onéreux ;  - Le coût des transactions est faible ;  - Le marché est liquide pour permettre l’ajustement rapide des prix ;  - Et les investisseurs sont rationnels.  Ce  dernier  point  a  donné  naissance  à  la  « finance  comportementale »  qui  affirme  que  le  raisonnement  rationnel  des  investisseurs  ne  se  réduit  pas  à  la  résolution  de  programmes 

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Gestion de portefeuille obligataire

 

mathématiques  (maximisation  de  la  richesse,  optimisation  des  décisions…),  il  intègre  aussi  leur psychologie.  L’un  des  comportements  des  investisseurs  le  plus  étudié  est  le  « mimétisme ».  Ce  comportement est rationnel si, celui qui est imité, en sait plus que ceux qui l’imitent. Cette  rationalité  disparaît  lorsque  celui  qui  est  imité  n’en  sait  pas  plus  que  ses  imitateurs  et  lui‐ même  copie  sur  d’autres  investisseurs.  En  effet,  ce  comportement  peut  conduire  à  une  croissance  non  justifiée  de  la  demande  sur  un  titre  donné,  alors  le  prix  du  titre  s’accroît  rapidement  et  s’écarte  de  sa  valeur  fondamentale  (ce  phénomène  est  appelé  ‘‘bulle  spéculative’’). A un moment donné, les investisseurs vont se rendre compte que le prix de ce  titre n’obéit pas à une réalité économique, c’est la fin de la bulle spéculative et le début du  retour à la rationalité.  Avenir certain Vs avenir incertain : Se référer à l’annexe A pour les rappels de statistiques.  Il serait anormal, voir inadmissible, qu’un individu accepte de placer une part de son revenu  d’aujourd’hui  pour  percevoir  une  valeur  équivalente  demain.  Pourquoi  ne  pas  en  jouir  immédiatement ?  Tout investisseur exige une rémunération, qu’on appellera « rentabilité », de son placement.  Sur un titre financier, la rentabilité dépend des flux d’intérêts (obligation) ou de dividendes  (action) perçus, et de la variation du prix de l’instrument sur la période de possession :  Rentabilité = 

   = rendement + plus ou moins‐value. 

Ou V0 est la valeur en début de période, V1 valeur en fin de période et F1 flux d’intérêts ou de  dividende.  Avenir certain :  Si l’investisseur connaît aujourd’hui, avec certitude, le résultat futur de son placement (F1 et  V1), on parle alors d’avenir certain.  Vu  que  l’investisseur  ne  coure  aucun  risque,  la  rentabilité  peut  être  assimilée  à  la  seule  valeur du temps.  Malheureusement  cette  situation  est  invraisemblable,  et  tout  raisonnement  basé  uniquement  sur  la  certitude  est  loin  d’être  exact.  D’où  l’intérêt  d’aborder  la  notion  de  « risque », un pilier de la finance moderne.  Avenir incertain :  On  dit  qu’un  avenir  est  incertain  si  l’individu  se  trouve  face  à  une  multitude  de  résultats  futurs  possibles,  certains  optimistes  et  d’autres  pessimistes.  Ces  résultats  dépendent  des  états futurs de la nature. 

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On parle d’avenir « risqué » lorsque cette incertitude devient mesurable. C'est‐à‐dire quand  il est possible d’affecter une probabilité (objective ou subjective) d’occurrence à chaque état  futur de la nature.  Placé dans un univers risqué, l’investisseur ne peut pas calculer d’avance la rentabilité, car la  valeur du titre en fin de période est aléatoire ainsi que, dans certains cas, la rémunération  perçue durant la période. Il a alors recours à la notion de rentabilité espérée :  E R

 

E désigne l’opérateur espérance, Ri est le rendement réalisé si l’état futur de la nature serait  « i », et pi la probabilité de son occurrence.  Plus un titre est risqué, plus son taux de rentabilité varie et sa valeur future est incertaine.  On  peut  donc  assimiler  le  risque  d’un  titre  à  la  dispersion  de  ses  rentabilités  autour  de  la  rentabilité  moyenne.  La  mesure  statistique  qui  intègre  toute  l’information  disponible  sur  l’avenir risqué est la variance2 :    Il  est  clair  que :  Plus  un  placement  est  risqué  par  rapport  à  d’autres,  plus  son  rendement  exigé est élevé.  Sur un portefeuille de titres, le couple rendement espéré/risque s’écrit :  ,

,

 

Tel que :  β :  est  le  vecteur  colonne  dont  les  éléments  sont  les  proportions  investies  dans  chaque actif du portefeuille.  Re : est le vecteur colonne dont les éléments sont les rendements espérés de chaque  actif du portefeuille.  ∑‐1 :  est  l’inverse  de  la  matrice  variance‐covariance  des  rendements  des  titres  du  portefeuille.  Comportements des investisseurs :  Un investisseur intervenant sur un marché peut adopter, à un moment donné, un (ou plus)  des trois comportements suivants :   

 

                                                             2

 Ou l’écart type, qui n’est autre que la racine carrée de la variance. 

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Gestion de portefeuille obligataire

 

La couverture (hedging) :  C’est  le  comportement  d’un  investisseur  ne  voulant  pas  prendre  le  risque  considéré.  Il  préfère  annuler  l’incertitude  sur  le  futur  en  se  couvrant  par  une  technique  appropriée  (vendre à terme, solder ses positions sur les actifs risqués…) qui lui assure un résultat connu  avec  certitude.  Dès  lors,  l’investisseur  a  annulé  tout  risque  de  perte,  mais  il  a  perdu  aussi  toute possibilité de gain.  Il  existe  une  solution  alternative  permettant  d’annuler  le  risque  de  perte  en  payant  une  prime tout en conservant l’opportunité de gain, c’est « l’assurance ».   

La spéculation (trading) : 

C’est l’inverse de la couverture. L’investisseur préfère assumer le risque en espérant réaliser  une performance supérieure à celle obtenue par les agents qui ont choisi de se couvrir.  Il existe deux catégories de spéculateurs sur les marchés financiers : L’investisseur qui prend  un risque en achetant un titre, et le spéculateur professionnel (trader) qui passe son temps à  acheter et revendre des valeurs dans le seul but de réaliser une plus‐value.  Les spéculateurs jouent un rôle important sur les marchés financiers, ils acceptent le risque  que  d’autres  investisseurs  refusent  d’assumer.  Mais  s’ils  sont  nombreux,  ils  peuvent  créer  des dysfonctionnements (bulles spéculatives…).   

L’arbitrage : 

C’est la combinaison d’opérations qui vise la réalisation d’un profit certain, sans nécessité de  mise de fonds et sans prise de risques.  En achetant un titre sur une place pour le revendre dans une autre où il est négocié à un prix  supérieur, l’arbitragiste réalise un bénéfice sans prendre de risques. Par ce comportement, il  rend  le  titre  plus  liquide  et  tire  sa  cotation  sur  les  deux  marchés  vers  un  même  prix  d’équilibre en exerçant une demande sur le premier et une offre sur le second. 

II. Principaux types de produits financiers :  Action :  Une action est un Titre de propriété représentant une fraction du capital d’une entreprise et  donnant  à  son  porteur  le  droit  de  vote  aux  assemblées,  le  droit  à  l’information  et  aux  bénéfices (dits dividendes).  Il  existe  en  réalité  une  très  grande  diversité  d’actions :  action  classique,  action  privilégiée,  action  à  dividende  prioritaire  (ADP),  certificats  d’investissement,  actions  à  bons  de  souscriptions (ABSA), etc. ...   

 

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Gestion de portefeuille obligataire

 

Obligation :  Une  obligation  est  un  titre  financier  qui  matérialise  l’engagement  d’un  emprunteur  envers  un préteur qui, en contrepartie, met des fonds à sa disposition. Cet engagement prévoit un  échéancier  de  flux  financiers  qui  définit  les  modalités  de  remboursement  des  fonds  et  un  mode de rémunération du préteur dans l’intervalle.  Produits dérivés :  Un instrument dérivé est un produit financier dont la valeur est fonction de celle d'un actif  financier qui lui est sous‐jacent, par exemple un contrat à terme ou un contrat d'option ; ce  sont  des  contrats,  des  engagements  ou  ententes,  visant  l’achat  ou  la  vente  d’actifs  à  une  date  future.  Les  caractéristiques  du  contrat  telles  que  la  quantité,  le  prix  d’achat  ou  de  vente, la date d’échéance du contrat, etc., sont établies à l’avance. Les instruments dérivés  peuvent  porter  sur  plusieurs  valeurs  sous‐jacentes  telles  que  les  actions,  les  indices  boursiers, les taux d’intérêt, les devises, les métaux, les denrées, etc.  Récemment  les  dérivés  ont  évolués  pour  couvrir  les  risques  associés  à  des  droits  de  pollution, aux conditions climatiques et même à d’autres instruments dérivés.  Remarque :  Les fonctions du marché sont assurées par ces différents types d’instruments : Les actions et  obligations  assurent  le  financement  des  émetteurs,  tandis  que  les  dérivés  permettent  la  gestion des risques. 

III. Intervenants du marché financier :  Nous  pouvons  recenser  six  intervenants.  Nous  développerons  chaque  catégorie  lors  de  l’étude du cas algérien, objet du cas pratique :   

Emetteur : Demandeurs de fonds, ils offrent des titres ;  Investisseurs : Pourvoyeurs de fonds, ils demandent des titres ;  Les intermédiaires : Exécutent les ordres ;  La société de marché : Gère et organise les séances de bourse ;  Le dépositaire central de titres : administre les comptes titres ;  L’autorité de marché : Régule et réglemente le marché.   

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Gestion de portefeuille obligataire

 

Section 3 : Le marché obligataire  Le  marché  obligataire,  dit  aussi  marché  de  la  dette,  est  le  segment  le  plus  important  du  marché financier.  Cette section présente l’émission des titres de dette (marché primaire), les différents types  d’obligations émises et la négociation de ces valeurs sur le marché secondaire. 

I. L’émission obligataire :  I.1. Processus d’émission :  Avant  toute  émission  obligataire,  la  société  concernée  désigne  une  banque  en  qualité  de  chef de fil. Par la suite, elle produit une notice d’information soumise au visa de l’autorité du  marché  avant  d’être  rendue  publique.  Cette  notice  comprend  un  ensemble  d’informations  véridiques et suffisantes pour qu’un investisseur potentiel puisse prendre une décision. En  plus, l’émetteur est appelé à produire un prospectus reprenant l’information pertinente de  façon simplifiée.  L’émission  peut  s’adresser  à  un  nombre  restreint  de  banques  et/ou  investisseurs  institutionnels, dans ce cas elle est dite « institutionnelle »3 ; comme elle peut s’adresser au  grand public par l’intermédiaire des guichets de banque, c’est « l’appel public à l’épargne ».  Dans le premier cas les titres sont négociés sur le marché de gré à gré. Dans le second, ils  font l’objet de cotation en bourse.  La banque chef de fil peut (seule ou avec d’autres banques), moyennant une commission (%  du  montant  de  la  dette),  se  porter  garante  de  la  bonne  fin  de  l’opération  au  profit  de  l’émetteur. Si ce dernier n’arrive pas à réaliser son objectif d’émission, le chef de fil acquiert  la différence. Cette opération est appelée « prise ferme ».  I.2. Caractéristiques de l’émission :   

a. Le capital emprunté : 

  Valeur nominale (ou faciale) : l’emprunt négocié sur un marché porte généralement  sur  de  gros  montants.  Pour  faciliter  sa  diffusion  auprès  du  public,  il  est  fractionné  en  plusieurs  obligations  dont  le  montant,  appelé  valeur  nominale,  sert  de  base  au  calcul  des  intérêts (coupons).    Prix d’émission : C’est le prix effectivement payé par le souscripteur pour l’acquisition  d’une obligation. Il peut coïncider avec le nominal (émission au pair), comme il peut lui être  inférieur (émission au dessous du pair) de façon à rendre le titre plus attractif. 

                                                             3

 En Algérie, l’émission institutionnelle est effectuée par adjudication à la Hollandaise. 

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  Amortissement  de  l’emprunt  (remboursement) :  Comme  pour  les  crédits  bancaires,  plusieurs modalités sont envisageables :  -

Remboursement  in  fine :  Très  pratiqué  car  peu  onéreux.  Il  peut  être  au  pair  ou  au  dessus du pair (la différence étant une prime de remboursement).  Remboursement  échelonné :  Souvent  assorti  d’une  période  de  différé,  il  peut  être  par amortissement constant, par amortissement profilé (dégressif ou progressif), ou  par annuités constantes. 

Dans  un  remboursement  échelonné,  le  débiteur  a  le  choix  entre  deux  méthodes  d’amortissement :  Il  peut  soit  procéder  à  un  tirage  au  sort  pour  désigner  les  titres  à  rembourser, qui le seront au pair à l’échéance prévue. Soit racheter le nombre prévu sur le  marché secondaire.  Il  est  de  bon  sens  que  si  les  titres  cotent  au  dessous  du  pair,  on  procédera  à  un  remboursement  par  rachat,  et  si  ceux‐ci  cotent  au  dessus  du  pair,  un  procédé  de  remboursement par tirage au sort est privilégié.  Il se peut aussi que le contrat contienne une option de remboursement anticipé, soit :  -

-

Au  gré  de  l’émetteur  (call) :  Ce  droit  ne  peut  être  exercé  qu’après  une  période  de  grâce.  Si  les  conditions  du  marché  permettent  au  débiteur  de  s’endetter  à  un  coût  moindre,  il  procède  à  un  remboursement  anticipé  de  la  totalité  de  sa  dette.  Pour  dédommager les obligataires, une prime est ajoutée au prix de remboursement qui  s’effectue au pair.  Au  gré  de  l’investisseur  (put) :  les  obligations  assorties  de  cette  option  sont  dites  rétractables. elles sont souvent de durées longues. 

  Durée  de  l’emprunt :  C’est  la  période  séparant  la  date  d’émission  et  la  date  de  remboursement. Si ce dernier s’effectue en plusieurs tranches, on parle alors de « durée de  vie moyenne » qui se calcule ainsi :  Vie moyenne = ∑

é à

é

 

Ou « i » est l’année, et « n » la durée de vie du titre.    Garanties :  le  remboursement  du  principal  et  intérêts  peut  être  garanti  par  une  personne  (l’Etat,  une  caution  ou  la  société  mère)  ou  par  un  bien  réel  (hypothèque,  nantissement…).   

b. Les revenus : 

  Date  de  jouissance :  C’est  la  date  à  partir  de  laquelle  commencent  à  courir  les  intérêts. Souvent elle coïncide avec « la date de règlement » qui est la date de versement du  capital prêté. 

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  Taux d’intérêt : appelé aussi taux de coupon, taux facial, ou encore taux nominal, il  permet de calculer les intérêts (ou coupons) dus au prêteurs.  La  rémunération  d’un  porteur  d’obligation  peut  prendre  aussi  la  forme  d’une  prime  à  l’émission ou au remboursement.    Périodicité :  c’est  la  fréquence  de  versement  des  intérêts.  Elle  peut  être  annuelle,  semestrielle, ou trimestrielle (voire plus courte). Il existe un type d’obligations qui ne verse  les intérêts qu’à l’échéance, c’est les obligations zéro coupons (voire types d’obligations). 

II. Différents titres obligataires :  On peut compter différents types d’obligations selon le critère retenu :  -

La  nature  fixe  ou  variable  du  taux  de  coupon :  Les  obligations  à  taux  fixe/Les  obligations à taux variable.  La  nature  publique  ou  privée  de  l’émetteur :  Les  obligations  d’Etat/Les  obligations  corporate.  L’existence ou non de coupons intermédiaires dans l’échéancier de remboursement :  Les obligations à coupon/Les obligations zéro‐coupon.  L’existence  ou  non  d’options  associées  au  produit  purement  obligataire :  Les  obligations sans clause optionnelle/les obligations à clause optionnelles.  La  nature  du  rating  de  l’émetteur :  Les  obligations  AAA  (dites  « investment  grade »)/les obligations BBB (dites « junk bonds »). 

Nous préférerons ici une présentation selon le critère de fixité/variabilité du taux nominal.  Vu leur volume important sur le marché obligataire, les obligations d’Etat feront l’objet d’un  développement indépendant.  II.1. Obligations à taux fixe(s) :  Ces obligations versent un (des) taux d’intérêt annuel(s) fixé(s) dans le contrat d’émission et  ne  peut  être  modifié.  Elles  sont  sensibles  aux  variations  des  taux  d’intérêt  du  marché.  En  effet si le taux d’intérêt servi sur les nouvelles émissions baisse, les investisseurs préféreront  les  obligations  déjà  sur  le  marché,  qui  elles,  rémunèrent  mieux.  La  demande  sur  ces  titres  fait grimper leur prix4. On peut conclure que la relation entre le taux de marché et le prix des  obligations est inverse. Ce point fera l’objet d’un exposé exhaustif par la suite.  Coupon zéro :  Le taux fixé est implicite aux prix d’émission. Dans ce cas, l’intérêt périodique est supposé  être  réinvesti  au  même  taux  et  le  détenteur  ne  perçoit  sa  rémunération  qu’à  échéance, 

                                                             4

 Le raisonnement inverse est conduit dans le cas de hausse des taux du marché. 

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celle‐ci étant la différence entre la valeur de remboursement (au pair) et le prix d’émission.  Ces obligations sont dites « coupon zéro » :  é

1

é

 

Si l’on suppose que le taux annuel est ‘‘t’’, ‘‘ƒ’’ la fréquence annuelle de capitalisation et ‘‘θ’’  la durée du placement en années, le facteur de capitalisation deviendra :  1

 

Si  l’on  suppose  que  la  fréquence  de  capitalisation  est  très  grande  (tend  vers  l’infini),  ce  facteur serait «    ». Et le taux implicite (taux zéro‐coupon) se déduit du prix et de la valeur  de remboursement :  1

ln

é

 

II.2. Obligations à taux indexé :  Le  taux  d’intérêt  nominal  varie  périodiquement  en  fonction  d’une  référence  de  type  monétaire  (taux  sur  le  marché  interbancaire)  ou  obligataire  (indice  de  performance  obligataire).  La référence peut être :  -

Une  moyenne  de  taux  calculée  sur  une  période  précédant  la  date  de  paiement  du  coupon. On dit que le taux nominal est variable.  Un  taux  constaté  juste  avant  la  date  à  partir  de  laquelle  commence  à  courir  les  intérêts.  L’investisseur connaît  le montant  de  sa  rémunération  avant le  début  de  la  période au quelle il s’applique. On parle de taux révisable. 

Ces  obligations  protègent  l’investisseur  contre  la  perte  en  capital  car  elles  sont  beaucoup  moins sensibles aux variations des taux de marché. Cependant, le risque de variation n’est  pas totalement éliminé, il est transmis au taux de rendement qui suit les taux du marché.  II.3. Obligations assimilables du Trésor (OAT) :  L’Etat  est  le  principal  émetteur  sur  le  marché  obligataire.  Les  OAT  sont  son  support  d’endettement à long terme.  Les OAT peuvent être à taux fixe ou à taux variable (si c’est possible) et sont remboursées au  pair  in  fine.  Dans  certains  pays,  comme  la  France  par  exemple,  les  OAT  peuvent  être  indexées sur l’inflation afin de protéger le capital contre une éventuelle dépréciation.  Elles sont émises par adjudication : L’Etat fixe un calendrier d’émission au début de l’année.  A  chaque  séance  de  souscription,  les  SVT  soumissionnent  en  proposant  des  prix  (taux  d’intérêt). Chaque soumission est servie au prix proposé, en commençant par le taux le plus  bas, jusqu’à concurrence du montant demandé par le Trésor. 

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Ces  obligations  sont  dites  assimilables  car  le  trésor  peut  décider  ultérieurement  d’émettre  d’autres  titres  qui  seront  complètement  fongibles  avec  celles  de  l’emprunt  de  référence.  Pour  que  la  nouvelle  tranche  puisse  être  assimilable  à  l’ancienne,  elles  doivent  avoir  des  caractéristiques identiques, tout en tenant compte des conditions du marché. 

III. Le marché secondaire :  Le marché secondaire est organisé en deux grands compartiments : 

Marché secondaire des obligations marché réglementé (bourse) marché régi par les  ordres

marché régi par les  prix

marché de gré à gré marché régi par les  ordres

 

Figure 1 : Organisation du marché secondaire  Un marché gouverné par les ordres est un marché ou les cours résultent de la confrontation  entre  ordres  d’achat  et  ordres  de  vente,  soit  à  intervalles  réguliers  par  fixation  d’un  cours  d’équilibre qui satisfait le maximum d’ordres, soit en continu de façon à ce qu’un ordre soit  exécuté dès qu’il existe un ordre pouvant assurer la contrepartie.  Un  marché  gouverné  par  les  prix  est  un  marché  où  les  cotations  résultent  des  cours  proposés, à l’achat et à la vente, par les teneurs de marché (market makers)5.  III.1. les intermédiaires spécialisés :  Les dealers :  Ils  ont  pour  mission  la  collecte  des  ordres  de  leur  clientèle  pour  les  passer  sur  le  marché  (auprès des market makers), sans en être la contrepartie. Vu le volume important des ordres  à  passer,  les  dealers  peuvent  obtenir  des  prix  avantageux  pour  leurs  clients,  cependant  ils  prélèvent une rémunération sous forme de commission de courtage.  Les teneurs de marché (market makers) :  Ceux  sont  de  grandes  banques  ou  institutions  financières  qui  s’engagent  à  assurer  en  continu  la  cotation  d’un  ou  plusieurs  titres.  Ils  rendent  le  marché  liquide  en  assurant  la  contrepartie de tout ordre d’achat ou de vente, quel qu’elle soit la conjoncture. Ils affichent  alors un prix d’achat (bid) et un autre de vente (ask)6.                                                               5 6

 Voir le point III.1.   Bid