Ganar Por Suerte - Patricio Del Sol

Ganar Por Suerte Evaluación de Decisiones Estratégicas Patricio del Sol © 2014, Patricio del Sol Todos los derechos reservados

Autor Patricio del Sol (chileno, 1955) es profesor, investigador y consultor de empresas, especializado en

Estrategia Competitiva y Evaluación de Proyectos. Tiene un Ph.D. de la Universidad de Stanford y ha sido Visiting Research Fellow en la Escuela de Negocios de Harvard. Es Profesor Titular en Ingeniería Industrial de la Pontificia Universidad Católica de Chile, y Fundador y Director de la clase®ejecutiva. Fue presidente del Consejo Directivo del Canal 13 de Televisión.

Resumen Creyendo más en la suerte “inteligente” que en la suerte “estúpida”, nuestra receta para ganar por suerte es evaluar bien las decisiones. Entre más irreversibles son las decisiones, mayor esfuerzo debes asignarle a su evaluación. Ganar Por Suerte explica, de manera fácil y amena, como utilizar los principales conceptos vigentes de finanzas y estrategia para evaluar proyectos que involucran decisiones irreversibles, incorporando el impacto de la

competencia, el valor de la flexibilidad y lo no cuantificable. El texto recomienda contrastar las valorizaciones obtenidas con diversas alternativas imperfectas de datos y métodos. El libro hermano Ganar Sin Competir elabora los principales conceptos de estrategia, los que son indispensables al evaluar un proyecto. En último término la evaluación debe ser una representación cuantitativa de las consideraciones estratégicas que motivan las posiciones a favor o en contra del proyecto.

Índice Prólogo Capítulo 1 ¿Cuánto esfuerzo desplegarás en la evaluación? Capítulo 2 ¿Qué proceso de evaluación emplearás? Capítulo 3 ¿Qué metodología usarás: precios de mercado, múltiplos o VAN? Capítulo 4 ¿Cuánto ingreso aportarán los clientes? Capítulo 5 ¿Cuáles son los costos de la decisión?

Capítulo 6 ¿Cuáles son los flujos de caja y con qué tasa los descontarás? Capítulo 7 ¿Están todas las consideraciones competitivas incluidas? Capítulo 8 ¿Cómo valorarás la flexibilidad? Capítulo 9 ¿Cuánto vale el negocio cuando la contraparte también analiza? Capítulo 10 ¿Qué tan volátil es la evaluación? Bibliografía Notas

Prólogo Entre más irreversibles son las decisiones, mayor esfuerzo debes asignarle a su evaluación. Esto para que la mala suerte se anteponga menos entre las decisiones y los resultados. Este libro explica como utilizar los principales conceptos vigentes de finanzas y estrategia para evaluar proyectos que involucran decisiones irreversibles, incorporando el impacto de la competencia, el valor de la flexibilidad y lo no cuantificable.

Éste es el resultado de 3 actividades complementarias que he realizado los últimos 20 años como investigador, consultor y profesor. La primera versión de este texto fue publicada por McGraw-Hill el año 1999 con el nombre de Evaluación de Decisiones Estratégicas. El libro del 99 fue escrito durante un periodo de investigación que realicé en la Escuela de Negocios de Harvard (HBS) los años 1995 y 1996. Además, durante ese periodo escribí con el Profesor Pankaj Ghemawat el artículo “Strategic Valuation of Investment Under

Competition” (Interfaces, 29/6, November-December 1999)). El libro de Ghemawat, Commitment: the Dynamic of Strategy. Free Press, New York, NY. (1991) es la obra que más ha influido en mi enfoque sobre como evaluar proyectos con una perspectiva estratégica. Agradezco a Pankaj Ghemawat y a HBS por su invitación, y a la Pontificia Universidad Católica de Chile por proveer de un ambiente propicio para continuar con la investigación iniciada en HBS. Ganar por Suerte se beneficia también de mi experiencia de 25

años como consultor en el tema. Dos experiencias profesionales relevantes aparecen aquí, la primera fue el año 1994, cuando me tocó el curioso desafío de estimar un precio para el cerro Paranal donde se instaló el telescopio más grande del planeta. Tuvimos que asignarle un valor económico al prácticamente único atributo del cerro de tener uno de los cielos más limpios de la tierra. La segunda, fue el año 2002, cuando fui miembro del directorio de Edelnor, periodo en el cual se evitó la quiebra de la empresa utilizando el Capítulo 11 del código de la U.S.

Bankrupcy Court para renegociar su deuda de US$ 350 millones. Agradezco a los ejecutivos y empresarios que contrataron las múltiples asesorías en evaluación de proyectos. En particular, agradezco a un grupo de empresarios, que probablemente prefieren no ser nombrados aquí, que han confiado en mi aporte a la hora de valorar sus empresas. Agradezco muy especialmente a mi hermano Fernando del Sol, con quien muchos años hemos conversado de los temas de este libro mientras pedaleamos. El me invitó a ser parte del directorio de

Edelnor dándome la oportunidad de colaborar en una reestructuración financiera tan creativa que terminó siendo un caso de Harvard. Como profesor del curso de Evaluación de Proyectos, he supervisado a alumnos del último año de Ingeniería Industrial de la Universidad Católica en la realización de evaluaciones de la más alta excelencia profesional. Han sido más de 600 proyectos reales propuestos por destacadas empresas chilenas durante los últimos 25 años. Agradezco a la Universidad Católica y a mis colegas del

Departamento de Ingeniería Industrial, en particular a Luis Cifuentes y Gabriel San Martín, y a los otros muchos profesores que han colaborado en la enseñanza de Evaluación de Proyectos. También agradezco a los miles de alumnos y cientos de empresas que han participado en esta iniciativa docente. Este curso ha sido clave para probar sistemáticamente la relevancia práctica de los temas cubiertos en este texto, y ha proporcionado varios de sus ejemplos de evaluación. Este libro es ideal para ser usado como texto guía en un curso de

Evaluación de Proyectos de pregrado y postgrado, complementando su contenido con la evaluación de un proyecto real. Adicionalmente, desde el 2004, he dictado junto a Gabriel San Martín un curso en Evaluación de Proyectos en la clase ejecutiva, un programa que combina clases presenciales, actividades en Internet y publicaciones en El Mercurio. Estas últimas publicaciones exigen escribir lo aprendido en la actividad académica y profesional en un lenguaje de amplia accesibilidad. Agradezco a El Mercuriola

oportunidad de publicar los contenidos de este libro en sus páginas y a la periodista encargada de la clase ejecutiva Marcela Suárez por su excelente trabajo editorial. Agradezco también a Pedro Silva por su colaboración en este curso. Varios de los casos desarrollados en este libro (Sanitarias, Santa Martina, Geotermia, Edelnor, Edegel, SQM y Enersis) fueron originalmente escritos con la colaboración de Gabriel San Martín para el curso de Evaluación de Proyectos de la clase®ejecutiva. Agradezco a

Gabriel este valioso aporte que se suma a una larga historia de colaboración en el tema de evaluación de proyectos. Agradezco a Ricardo Aguad por su aporte en el caso de la Hacienda Santa Martina, a Julio Bertrand por su contribución en el de Geotermia, y a Nicole Winlker y Cristián Moreno por su colaboración en el ejemplo de SQM. Agradezco a Aetos por sus brillantes ilustraciones y a María José Figueroa por el diseño de las figuras. Este libro está dedicado a mi familia, Maricarmen, Patricio,

Felipe y Alicia. Les agradezco su compañía en casa donde este libro fue mayoritariamente escrito. Maricarmen, es la que más merece mis agradecimientos solo por convertir en nuestros los que podrían haber sido mis proyectos. En el caso de este libro, agradecerle, aunque sea con el mayor de los énfasis, quizás es todavía injusto. Ella es quien más ha colaborado para hacerlo posible. Cada línea de este trabajo ha sido revisada y discutida con ella. Si decide demandarme por no haberla incluido como coautora tendría argumentos para defender su

caso. Patricio del Sol 24 de Marzo de 2014

Capítulo 1 ¿Cuánto esfuerzo desplegarás en la evaluación? Las buenas decisiones no implican buenos resultados, enseña la literatura de análisis de decisiones bajo incertidumbre.[1] En este mundo crecientemente incierto, la suerte se antepone con cada vez más fuerza entre las decisiones y los resultados. Las buenas decisiones, aunque no nos hacen inmunes a la mala suerte, son la mejor protección posible contra los malos resultados. Porque creemos

más en la suerte “inteligente” que en la suerte “estúpida”, nuestra receta para ganar por suerte es evaluar bien las decisiones de tus proyectos.

Este libro muestra como evaluar proyectos utilizando las metodologías financieras tradicionales, incorporando en las valorizaciones las consideraciones estratégicas, y haciendo uso de toda la información disponible.

La simpleza gana Este libro recomienda evaluar las decisiones más estratégicas utilizando el método de flujos de caja descontados, también llamado valor actualizado neto (VAN). De acuerdo a este método, el proyecto es rentable si, después de actualizar, la suma de los beneficios (flujos positivos) es mayor que la suma de los costos (flujos negativos)[2]. El uso masivo de este método (ver figura 1.1[3]) sugiere que el enfoque básico es útil y confiable, al menos para cierto tipo de

proyectos. Y para ciertas aplicaciones su eficacia ha sido demostrada empíricamente[4]. Sin embargo, el VAN ha sido también muy criticado por ejecutivos y académicos, los que resaltan importantes limitaciones que restringen su aplicabilidad[5].

Incorporar el impacto de la competencia Uno de los problemas más importantes mencionados por los ejecutivos y académicos de la aplicación de este método, es que normalmente los flujos de caja no incorporan los aspectos estratégicos[6]. Esta crítica ha sido especialmente tomada en cuenta en este libro, que plantea que los flujos de caja deben ser una representación cuantitativa de las consideraciones estratégicas que motivan posiciones a favor o en

contra del proyecto. Para esto mostraremos, entre otras cosas, cómo integrar en la evaluación los análisis de ventaja competitiva y de sustentación dinámica de esta ventaja. Incorporar el valor de la flexibilidad Algunos autores argumentan correctamente que los métodos de flujo de caja tradicionales fallan en aplicaciones estratégicas porque no consideran el valor de las opciones o de la flexibilidad[7]. Ésta permite revisar la definición inicial del proyecto a fin de enfrentar la

incertidumbre. En este libro nos hacemos cargo de esta crítica mostrando cómo incorporar en la evaluación de proyectos la flexibilidad de reaccionar frente a noticias, de cerrar cuando son malas o crecer cuando son buenas. Los modelos de evaluación de opciones desarrollados por los economistas financieros proporcionan un lenguaje que permite hablar sistemáticamente acerca del valor de la flexibilidad de las alternativas de inversión bajo incertidumbre[8]. Además, estos modelos permiten cuantificar este valor, lo que es de utilidad

práctica cuando se puede hacer de manera simple, por ejemplo, usando árboles de decisiones. Inclusión de lo no cuantificable Algunos académicos plantean que en las empresas que enfatizan el uso del método de flujos de caja, las inversiones cuyos beneficios son más difíciles de cuantificar tienen menos probabilidad de ser aprobadas. Afirman, por ejemplo, que el uso de métodos de flujo de caja ha predispuesto a las empresas norteamericanas en contra de invertir en capacidades organizacionales, porque tales

inversiones son difíciles de cuantificar, incluso de describir, en el contexto de dichos métodos[9]. La facilidad para cuantificar beneficios y costos varía dentro de los ítems específicos del proyecto y entre los diferentes tipos de proyectos. Por ejemplo, los impactos de reemplazar un equipo son habitualmente más fáciles de cuantificar que aquéllos de invertir en capacitación del personal. Una encuesta realizada en 1980 en los Estados Unidos muestra que el porcentaje de utilización de los métodos de flujo de caja depende

del tipo de proyecto[10]. En el año 1980, por ejemplo, el 75% de las empresas utilizaba métodos de flujo de caja para evaluar la expansión de las operaciones existentes. Pero solamente un 14% los utilizaba para decidir gastos de bienestar de los empleados. Los ejecutivos deben evitar el error de no tomar en cuenta impactos importantes sólo porque no son cuantificables. Incorporar el criterio Estos problemas subrayan la necesidad de integrar el criterio en este método. Los comentarios de

una encuesta a 102 funcionarios financieros de las más grandes empresas del Fortune-500[11], acerca de las dificultades de aplicar técnicas de evaluación de proyectos, dejan en evidencia la naturaleza imprecisa del proceso. Producto de tal imprecisión, los ejecutivos son reacios a confiar en cualquier metodología, en algún sentido al menos, más precisa que la información que se ingresa al modelo. Lo que muestra que el buen criterio no puede ser reemplazado por una obediencia servil a mediciones cuantitativas basadas en estimaciones muy poco

confiables del flujo de caja. Un buen análisis de inversión (o desinversión) debe tener aspectos cualitativos y cuantitativos, siendo los primeros los más importantes. Los ejecutivos deben cuantificar las consecuencias de la inversión hasta donde sea posible, pero no más que eso, y evitar el error de omitir ciertos impactos importantes sólo porque no están cuantificados. Debido a que los ejecutivos deben aplicar el discernimiento en todas las etapas del análisis de flujo de caja, los modelos deben ser simples y transparentes. Cabe recordar que el fin último de una

evaluación de proyecto es que problemas confusos de decisión se hagan más claros[12]. Mantenerse simple La necesidad de transparencia impone una restricción al nivel de sofisticación matemática de los modelos de flujo de caja que son útiles en la práctica. Hasta el momento, los ejecutivos se han mostrado reacios a aplicar modelos que no coinciden con su modo habitual de ver las cosas, a ingresar valores para los parámetros del modelo y sentarse a esperar que la caja negra les diga si deben o no

invertir. El problema de los modelos de evaluación de opciones, mencionados anteriormente para valorar la flexibilidad, es que pueden alcanzar fácilmente demasiada sofisticación matemática. Esto puede entrar en conflicto con la necesidad de utilizar un esquema de análisis transparente que permita integrar el buen criterio de los ejecutivos. Hay un conflicto entre la sofisticación matemática y el uso del criterio. Durante la crisis subprime mundial que sufrimos el 2009, algunos analistas culparon a

los modelos matemáticos de ingeniería financiera utilizados para evaluar los préstamos hipotecarios, ya que por ser demasiados complicados nadie los entendía. Evitar malas prácticas Algunos autores plantean que muchas de las limitaciones del método de flujos de caja son consecuencia de una aplicación errónea de estas técnicas, que el problema son los técnicos, no las técnicas[13]. Los ejecutivos fallan a veces en la definición del proyecto, evaluando, por ejemplo, separadamente

proyectos que están interrelacionados. Las inversiones en capacidades tecnológicas y organizacionales no se pueden evaluar aisladamente, porque las capacidades individuales tienden a complementarse entre sí, por lo que el valor de dos es a menudo mucho mayor que la suma del valor de cada una por separado[14]. En otras ocasiones los ejecutivos no tratan adecuadamente la inflación, descontando por ejemplo flujos reales a tasas de interés nominales. Otras veces utilizan ajustes excesivos de riesgo, no reconociendo que el riesgo

diversificable no debe considerarse. También utilizan criterios inadecuados de rentabilidad como la tasa interna de retorno (TIR), los que muchas veces conducen a conclusiones equivocadas. En oportunidades no reconocen que los métodos de flujo de caja no deben ser afectados por asignaciones contables, excepto cuando afectan los flujos de impuestos. En síntesis, a veces los ejecutivos no siguen las recomendaciones básicas expuestas en la literatura sobre como aplicar este método[15]. Este libro espera

contribuir a aminorar este problema al resaltar las mejores prácticas en la construcción de los flujos de caja, en la incorporación de la estrategia y en la recolección de la información.

¿Cuales son las decisiones más estratégicas? Una ley de Murphy poco conocida, la ley de la trivialidad, plantea que el esfuerzo dedicado a una decisión es inversamente proporcional a su importancia. De acuerdo con esta ley, las decisiones más importantes, como la inversión de 300 millones de dólares en Timbuktu por parte de una empresa o la elección de una carrera profesional por parte de un joven egresado de la enseñanza media, reciben menos atención que las decisiones más triviales, como la del modo de reproducir cien

copias de un documento (fotocopia o impresión láser), la elección de la tienda donde comprar el microondas para la oficina, o del diseño y texto de un folleto. Las decisiones triviales se prestan para un análisis minucioso y acabado -se puede calcular exactamente si es más barato hacer cien fotocopias o cien impresiones láser- por lo que analizarlas da a los ejecutivos una sensación placentera de precisión. Las decisiones más estratégicas, como la de invertir en Timbuktu, son mucho más complejas. Para analizarlas, hay que predecir el

futuro, incierto en innumerables aspectos: las demandas futuras, el comportamiento de la competencia, las tecnologías que estarán disponibles, las políticas económicas que se implementarán y la cultura del país, entre otros. Bajo la ley de la trivialidad, el mismo ejecutivo que con calma y precisión justificó la decisión de imprimir en láser las cien copias, toma sus decisiones estratégicas más apresuradamente razonando: esta decisión es demasiado complicada para ser analizada y sus consecuencias son totalmente impredecibles... Bien, hagamos la

inversión en Timbuktu. Para facilitar la comunicación de los conceptos, elegimos ejemplos extremos a riesgo de que el lector concluya que la ley de la trivialidad no se da en la práctica. Cada uno puede juzgar dónde le aprieta el zapato o en qué grado esta ley se observa en su ambiente personal y profesional. Recuerde aquel almuerzo de negocios en el que se debía discutir una decisión importante, pero que en realidad se perdió en trivialidades, tomándose la decisión en cuestión, sin discusión alguna, en el último minuto, cuando el grupo se

despedía en el estacionamiento. Por supuesto, los ejecutivos deben desafiar la ley de la trivialidad y asignar su limitado tiempo de manera que las decisiones más importantes –las más estratégicas– reciban relativamente mayor atención. Pero, ¿cuáles son las decisiones más estratégicas? Pankaj Ghemawat propone el siguiente criterio práctico: las decisiones más estratégicas son las más irreversibles, son aquellas que implican mayor compromiso[16]. La irreversibilidad de una decisión

determina su importancia.

La decisión de una empresa manufacturera de construir una nueva planta especializada puede ser bastante estratégica. Supongamos, por ejemplo, que una empresa está considerando la construcción de una nueva planta, para lo cual ya ha comprado un sitio por un valor de 4 millones de dólares. Ahora se debe tomar la decisión de construir o no la planta especializada en el sitio con una inversión de otros 3 millones de dólares. La decisión de comprar el sitio es

menos estratégica que la de construir la planta especializada, aunque adquirir el sitio implica una inversión mayor. Dado que existe un mercado relativamente eficiente de sitios industriales, la decisión de comprar el sitio se puede revertir vendiéndolo[17]. En cambio, la decisión de construir la planta especializada en la actividad de la empresa es relativamente irreversible. La inversión involucrada no es recuperable si la planta no funciona bien y la empresa se arrepiente de haberla construido, ya que la planta tiene menos valor para otras empresas.

Demos otro ejemplo. La decisión de comprar una placa para trabajar como chofer de taxi en Manhattan es poco estratégica. Para operar un taxi en Manhattan se debe primero comprar o arrendar una placa (permiso) a alguien que la posea, existiendo un mercado secundario activo por placas. El número total de placas emitidas por la Comisión de Taxis y Limusinas de la ciudad no ha cambiado mucho desde 1937, cuando el sistema fue instituido. La decisión de comprar esta placa es poco estratégica porque se puede revertir fácilmente vendiendo posteriormente la placa en el

mercado secundario. Esta decisión de operar un taxi también sirve como ejemplo de la necesidad de que los análisis estratégico y VAN concuerden. El estratégico indica que la rentabilidad de este negocio debería ser baja, independiente de poseer o no la placa. El mercado de los taxis es muy competitivo porque tiene mínimas barreras de entrada. La teoría económica indica que los participantes de los mercados competitivos no tienen renta. La necesidad de emplear una placa no implica una barrera de entrada, a

pesar de que las placas son escasas, debido a que se transan libremente en un mercado secundario. El hecho de poseer o no inicialmente la placa es irrelevante para la rentabilidad. En el caso de no poseerla, la rentabilidad debe ser calculada incluyendo el costo de arrendarla. En el caso de poseerla, ésta debe ser calculada incluyendo el costo de oportunidad de no arrendarla a un tercero. ¿Qué hacer si el VAN del proyecto de operar un taxi en Manhattan no resulta cercano a cero, como el análisis estratégico predice?

Nuestra recomendación es revisar ambos enfoques hasta que sus recomendaciones coincidan. El caso de Endesa tras Edegel Entre más irreversibles o estratégicas son las decisiones que un proyecto involucra, mayor esfuerzo debe asignarse a la valorización de sus alternativas. Veamos cómo el consorcio liderado por Endesa de Chile decidió la oferta de US$ 475,5 millones que hizo en 1995 por el 60% de la generadora eléctrica peruana Edegel[18]. Las buenas estrategias aprovechan

las oportunidades del contexto y defienden el negocio de sus amenazas. Amenazas son las que tuvo, por ejemplo, Endesa de Chile, cuando a mediados de los 70 enfrentó un cambio radical en el contexto donde había operado desde su fundación en 1943. Antes de 1975, Endesa era el instrumento del gobierno para implementar la política eléctrica y su éxito dependía principalmente de sus capacidades técnicas. Después del 75, aún antes de su privatización el 88, tuvo que empezar a operar bajo un esquema regulatorio inédito, el cual

promovía la competencia en el mercado eléctrico. Endesa respondió a este cambio de contexto con un reposionamiento estratégico completo, aprendiendo a operar bajo este nuevo esquema regulatorio, mejorando su eficiencia, y agregando a sus habilidades tecnológicas, capacidades financieras y comerciales. Oportunidades de las Amenazas Las oportunidades surgieron cuando a partir de 1992 Argentina y otros países latinoamericanos comenzaron procesos de

privatización de las eléctricas imitando las reformas y el marco regulatorio implementado en Chile una década antes. La respuesta estratégica fue esta vez expandir las operaciones fuera de Chile a través de participar en los procesos de privatización de centrales eléctricas en Latinoamérica. Endesa explotó su capacidad, desarrollada a través de su historia, de transformar una empresa estatal en una privada, para luego operarla eficientemente en un contexto regulatorio competitivo como el chileno. Y adquirió participaciones

importantes en centrales en Argentina, Perú, Colombia y Brasil. A fines de 1991, cuando comenzó su estrategia de globalización, el precio de una acción de Endesa era $119. En mayo de 1999, Endesa de España pagó $360 por acción para asegurarse el control de Endesa de Chile, precio que confirma el éxito de la estrategia de globalización de esta última. Para una empresa como Endesa de España, cuya estrategia era operar centrales en varios países latinoamericanos, Endesa de Chile era especialmente valiosa debido a que ya operaba centrales en cinco

países. El valor de Endesa de Chile era mayor que la suma de los valores individuales de las participaciones de las empresas eléctricas cuya operación controlaba. Ofertas Irreversibles De las decisiones que componían la estrategia que fue construyendo Endesa de Chile en los 80 y 90, muchas eran incrementales y reversibles, cada una de impacto relativamente menor, y unas pocas eran estratégicas que implicaban compromisos indivisibles e irreversibles. Las más irreversibles

eran probablemente los montos a ofrecer por las centrales que se estaban privatizando en Latinoamérica, por lo que éstas decisiones debían ser evaluadas con más cuidado. Considera a Endesa enfrentada a la decisión relativamente irreversible de adquirir la generadora eléctrica peruana Edegel, en 1995. Esta decisión era coherente con su estrategia de globalización. Sin embargo, la oferta de US$ 475,5 millones, que finalmente hizo el consorcio de Endesa por Edegel, no fue decidida solamente sobre la base de la consistencia con su

estrategia.[19] También implicó un gran esfuerzo de análisis de la decisión individual, la que movilizó a toda la organización. Un grupo de ejecutivos de Endesa proyectó los ingresos de Edegel, en base a la legislación eléctrica peruana y muchas otras consideraciones, incluyendo la reducción de los precios de la electricidad que implicaría la introducción de gas natural al mercado energético. Otro grupo estimó la reducción de empleados y trabajadores que se podría realizar en la planta y proyectó los salarios. La división de producción

determinó la manera óptima de realizar el aumento en 100MW de capacidad de generación exigido en la licitación. Otro grupo evaluó los riesgos de la cuantiosa inversión. Todo el conocimiento de la empresa, incluyendo su historia en Chile, la experiencia ganada en Argentina y el “saber hacer de cada una de sus divisiones”, contribuyeron a la evaluación minuciosa de esta decisión estratégica. Y el resultado de este enorme esfuerzo se resumió en un flujo de caja como el mostrado en la Figura 1.2. Tu puedes obtener esta planilla de cálculo en

www.patriciodelsol.com

¿Cómo evaluar proyectos? En este libro cubriremos temas conceptuales como la identificación de los costos e ingresos pertinentes, que deben incluirse en los flujos, y los no pertinentes, que deben excluirse. Se abordarán aspectos prácticos como el tratamiento de la depreciación y la estimación del capital de trabajo (ver filas correspondientes en la Figura 1.2), y la determinación del horizonte de evaluación y del valor residual (10 años y US$813,92 millones en el caso de Edegel). Veremos asuntos más técnicos como

el cálculo de la tasa con la que se deben descontar los flujos o costo del capital (10,5% en este caso). Y cómo calcular el valor actualizado neto (VAN) a partir de los flujos de caja. En el caso de Edegel, corresponde a calcular el Valor Activos (US$ 830,72 millones) a partir de los números presentados en la fila Flujo de caja total activos. También veremos otros indicadores de la rentabilidad como la tasa interna de retorno, TIR. Analizaremos cómo incorporar en la evaluación los aspectos estratégicos del proyecto. Cómo

valorizar la ventaja competitiva, y cómo incorporar las fuerzas que atentan contra la sustentación de las rentabilidades en el tiempo: la imitación, la sustitución y otras. En el caso de Edegel, la introducción de gas natural al mercado energético es una amenaza que es incorporada en los flujos al estimar precios de la energía 25% menores el 2004 respecto de 1998 (ver supuestos básicos en Figura 1.2). Explicaremos cómo valorizar la flexibilidad inherente al proyecto, de ampliarse, si se reciben buenas noticias, o de reducirse, en caso

contrario. Los ejecutivos de Endesa pensaban que ganar la licitación de Edegel representaba una oportunidad única para entrar al mercado eléctrico peruano, que les abriría posibilidades de crecimiento. Pero esta flexibilidad para crecer no se incorporó en los flujos que ellos ocuparon para definir su oferta (Figura 1.2). Mostraremos también como hacer uso de la información disponible en la industria, en los estados financieros y en los precios de mercado. Respecto a estos precios se explica, por ejemplo, el método de

valorización por múltiplos. Este permite definir un rango para el valor del proyecto, directamente a partir de información del mercado financiero, de precios de acciones de empresas comparables, cuando estas empresas existen. Resaltaremos las mejores prácticas en la construcción de los flujos de cajas, en la incorporación de la estrategia y en la recolección de la información. Por ejemplo, al definir un proyecto se recomienda no combinar decisiones separables y no separar proyectos complementarios o competitivos. Por eso en el caso de Edegel,

primero se valorizó el flujo de los activos, y luego el valor del patrimonio (valor de los activos menos valor de la deuda). Esto para no combinar las decisiones de inversión con las de financiamiento que son separables. Si no comprendes una pequeña (o gran) parte de la Figura 1.2, no te preocupes: el objetivo del libro es que al final manejes flujos como éste sin dificultad.

Capítulo 2 ¿Qué proceso de evaluación emplearás? Como una guía práctica para evaluar proyectos, este libro está estructurado en 10 capítulos que abordan las preguntas del círculo de la figura 2.1. Recomendamos evaluar los proyectos moviéndose en ciclos de creciente refinación, contestando cada vez mejor y con mayor claridad cada una de las 10 preguntas que se indican en esa figura.

Como profesor del curso de Evaluación de Proyectos, he supervisado a alumnos del último año de Ingeniería Industrial de la Pontificia Universidad Católica de Chile en la realización de evaluaciones de la más alta excelencia profesional. Han sido más de 600 proyectos reales propuestos por destacadas empresas chilenas. El proceso aquí descrito se basa en esta experiencia.

Ciclos de creciente refinación 10 preguntas relevantes 1) ¿Cuánto esfuerzo desplegarás en la evaluación? es la primera pregunta de cada ciclo. Incluye la decisión del esfuerzo global, que será mayor entre más irreversible sea la decisión. También incluye, la asignación del esfuerzo a temas específicos asociados a las preguntas 2 a 10 de la figura 2.1. Se trata de asignar las horashombre de análisis de manera de clarificar lo más posible las decisiones irreversibles que involucra el proyecto.

La siguiente pregunta 2) ¿qué proceso de evaluación emplearás? la estamos elaborando en este capítulo. Luego viene 3) ¿qué metodología usarás, precios de mercado, múltiplos o el VAN? Puedes usar el precio de mercado para valorar Falabella cuyas acciones tienen un precio que es un resultado de amplias transacciones en la bolsa de comercio, puedes utilizar el método de valorización por múltiplos para valorar una empresa sanitaria similar a otras que se transan en la bolsa, puedes emplear el método de valor actualizado neto (VAN) en

cualquier proyecto, y puedes valorar un proyecto utilizando dos o los tres métodos. Si estamos utilizando el VAN, debemos contestar las preguntas 4) ¿cuánto ingreso aportarán los clientes?, 5) ¿cuáles son los costos de la decisión? y 6) ¿cuáles son los flujos de caja y con qué tasa los descontarás? Para asegurarse que los conceptos centrales de estrategia, ventaja competitiva y sustentación, son aprovechados para mejorar la evaluación se debe contestar 7) ¿están todas las consideraciones competitivas incluidas? Por otra

parte, la pregunta 8) ¿cómo valorarás la flexibilidad? ayuda a incorporar en la evaluación las opciones, que la mayoría de los proyectos tiene, de abandonar, cambiar o crecer, dependiendo de cómo se den las cosas, peor, distinto o mejor que lo esperado. En la pregunta 9) ¿cuánto vale el negocio cuando la contraparte también analiza? se incorpora en la evaluación los elementos de negociación y teoría de juegos involucrados en las decisiones. El ciclo termina con la pregunta 10) ¿qué tan volátil es la evaluación? lo que permite decidir si lo

correcto es actuar o seguir refinando el análisis. Hazlo mal primero y busca la crítica El método urge a los evaluadores a realizar lo más rápidamente posible una primera versión del trabajo completo, valorando con la información que se disponga todas las decisiones relevantes del proyecto. El resultado es una primera versión de la planilla de cálculo, del informe escrito y de la presentación (powerpoint). Se debe exponer esta primera versión a las audiencias relevantes

y buscar retroalimentación (“feedback”). Preséntala a los que utilizarán la evaluación para tomar decisiones como tu jefe directo, el comité de inversiones o el cliente que estás asesorando. También preséntala a algunos especialistas, por ejemplo del área de finanzas o producción, para que te ayuden a revisar los aspectos técnicos. Lo normal es que la primera versión adolezca de muchas deficiencias. Los evaluadores que creen que están bien son los que están peor, y los que reconocen las carencias del trabajo están mejor. Lo importante es que la primera

versión muestre las falencias de la manera más transparente posible. El énfasis debe estar puesto en la claridad no en la perfección. El objetivo de presentarlo a diferentes audiencias es detectar los problemas a tiempo. Debes estar dispuesto a recibir críticas al trabajo, y reflexionar sobre éstas. No tengas miedo a estar equivocado en algunas cosas; sí, a no detectar todos los errores por falta de crítica.

A pesar de sus muchas deficiencias, la primera versión es fundamental para tener desde un comienzo una visión global del proyecto y de sus características, y así poder visualizar los elementos más relevantes que deben refinarse. Sin ella es muy probable que termines dedicando mucho esfuerzo a recopilar antecedentes que al final no pesarán mucho en la decisión. Mejorando continuamente: al menos tres ciclos Para asegurar una correcta evaluación debes realizar tres o

más ciclos, contestando cada vez mejor las preguntas más relevantes para las decisiones. Al terminar un ciclo llegamos de vuelta a la pregunta ¿cuánto esfuerzo desplegarás en la evaluación? cuya respuesta incluye dónde asignarlo. Además, tenemos nuevos informes, presentaciones y planillas de cálculo para ser presentados a las audiencias y ser criticados. Antes de comenzar un nuevo ciclo debes hacer un análisis de sensibilidad. Debes evaluar la calidad de los resultados obtenidos, detectar las fortalezas y debilidades del estudio, y determinar si las

conclusiones son sensibles a los parámetros y supuestos utilizados. Este análisis contempla variar aquellos valores inciertos de los parámetros dentro del rango que podrían tomar, y observar si tal variación modifica las decisiones recomendadas. Los ciclos de creciente refinación facilitan una correcta asignación del esfuerzo de evaluación, porque en cada ciclo, el análisis de sensibilidad detecta las debilidades relativas del estudio, mostrando qué parte debe ser reforzada. El énfasis al responder cada una de las preguntas de la figura 2.1 va

cambiando. Por ejemplo, en relación a la primera pregunta, al principio se trata de definir el esfuerzo de análisis global para toda la evaluación, pero a medida que pasan los ciclos, el énfasis será en la asignación del esfuerzo a la recopilación de antecedentes específicos que faltan para tomar las decisiones. En un proceso de prueba y error, con muchas instancias de aprendizaje, a medida que se completan los ciclos, el trabajo va ganando solidez, rigurosidad y claridad. Normalmente no es factible trabajar

con sólo buenos datos, por lo que, después de haber hecho el esfuerzo para conseguir los mejores datos posibles, es aceptable trabajar con algunos datos buenos y otros no tanto. Es indispensable, sin embargo, explicitar con la máxima claridad los supuestos empleados, la calidad de la información utilizada y el nivel de confianza que tienen las estimaciones y recomendaciones. No es aceptable hacer creer al tomador de decisiones que la información es buena cuando en realidad no lo es. La honestidad es lo central. Decidiendo cuando decidir

Cada vez que terminamos un ciclo llegamos de vuelta a la pregunta ¿cuánto esfuerzo desplegarás en la evaluación? En algún momento será conveniente detener el esfuerzo de análisis y tomar una decisión. En cada ciclo el análisis de sensibilidad permite decidir si la evaluación necesita refinamiento, en cuyo caso se realiza un nuevo ciclo; o si la decisión es suficientemente clara como para hacer un compromiso de adquisición o liquidación de recursos. En esta etapa de análisis de

sensibilidad, se recomienda realizar el compromiso (decidir hacer o no hacer el proyecto) cuando el costo de continuar estudiando es mayor que el beneficio logrado por reducción de incertidumbre. Normalmente, la decisión entre realizar el compromiso de inmediato o refinar el estudio se toma sin un análisis cuantitativo. Sin embargo, en algunos casos, cuando el costo de recolectar más información es alto, puede ser adecuado ponerle números a la decisión. El ejemplo de la empresa GMT que

en 1992 estaba analizando la posibilidad de introducir una marca propia de jeans en el mercado europeo mantiene su validez hoy[20]. Hasta esa fecha la empresa se había concentrado sólo en la confección y exportación de jeans para prestigiosas marcas italianas como Stefanel, el Charro o Rifle y americanas como Gitano, produciendo de acuerdo a las especificaciones proporcionadas por estas marcas. En 1992 exportaba cerca de ciento cincuenta mil jeans mensualmente. Su estrategia, que había sido exitosa, era basar su ventaja

competitiva en sus capacidades de producción de jeans de calidad a bajos costos. Sin embargo, su ventaja competitiva en términos de costos se había ido deteriorando debido a aumentos en sus costos de mano de obra, ítem principal en los costos de los jeans. En ese contexto, una de las alternativas que se barajaban para revertir la tendencia de deterioro de su competitividad era crear una marca propia para aumentar el valor agregado de sus productos. GMT vendía sus jeans a 10 dólares por unidad los cuales eran luego ofrecidos a los consumidores

finales a precios entre 40 y 80 dólares por unidad. Los ejecutivos de esta empresa realizaron, con la información que tenían disponible, una primera evaluación de este proyecto y su correspondiente análisis de sensibilidad y obtuvieron un VAN de 8,4 millones de dólares para el escenario optimista y uno de menos 19,3 millones de dólares para el pesimista. Estos resultados no eran muy alentadores. ¿No es cierto? Basado en la información disponible, el proyecto podía ser bueno o malo. Y los ejecutivos pensaban que el

escenario pesimista era más probable (le asignaban una probabilidad subjetiva de 0,6). El proyecto no se veía muy conveniente, entre otras razones, porque existía mucha competencia internacional por crear marcas y GMT tendría que competir con empresas con mucha historia. Beneficio de una investigación de mercado Con estos resultados había dos cursos de acción razonables: (1) no introducir la marca o (2) recopilar más información para reducir la incertidumbre respecto a cuál

escenario prevalecería en definitiva. Pero reducir la incertidumbre en este caso era bastante costoso. Era necesario contratar una investigación de mercado a alguna empresa consultora internacional como Research International con oficinas en cada uno de los países en que se deseaba penetrar. Después de recibir varias cotizaciones de consultores que podían realizar este estudio, GMT llegó a la conclusión de que esta investigación le costaría alrededor de 450.000 dólares. Nace entonces la pregunta: ¿será conveniente

hacer ese gasto? El proyecto de contratar esta investigación de mercado se puede evaluar utilizando el árbol de decisión de la figura 2.2.

Esta investigación le daría a GMT la opción de introducir la marca de jeans en Europa, la que se ejercería si ésta indica que es un proyecto rentable. En términos del árbol, la primera decisión es si hacer o no la investigación de mercado, desembolsando 0,45 millones de dólares. Luego, se debe esperar los resultados de la investigación, los cuales serían positivos con una probabilidad de 0,4 de acuerdo a los ejecutivos de GMT. Finalmente, se debe decidir si introducir la marca o no hacerlo. Si el resultado del estudio es positivo,

el proyecto se debería hacer, porque el VAN de introducir la marca sería 8,4 millones de dólares. En caso contrario, la marca no debería introducirse porque el VAN sería -19,3 millones de dólares. Si se da el caso pesimista, mejor no hacer nada y obtener un VAN = 0. Así, el VAN de hacer la investigación de mercado es igual a: -0,45 + (0,4x8,4+0,6x0) = 2,9 Según este resultado a GMT le convenía hacer el estudio (refinar la evaluación inicial) ya que su costo era bajo comparado con los beneficios que se podían obtener si

éste concluía que sí convenía introducir la marca. En otras palabras, el beneficio por reducción de incertidumbre era mayor que el costo del estudio.

Iluminando la oscura definición inicial del proyecto Normalmente los proyectos de negocio parten definidos en términos muy generales. Los que adoptarán las decisiones relevantes a menudo comienzan con ideas intuitivas, vagas y confusas. Y así debe ser si se quiere que la evaluación sea de real utilidad. El proceso de ciclos de creciente refinamiento de la figura 2.1 permite ir precisando, simultáneamente con su evaluación, la definición misma del tema. Al final del proceso, la valorización

de ventajas y desventajas debe ser efectuada a un proyecto preciso y claro. No existen procedimientos que garanticen un resultado exitoso, el asunto requiere creatividad. Nosotros recomendamos tener las siguientes siete precauciones al definir un proyecto: tres relativas a sus alternativas, tres a su ámbito y una general. 1. Esfuérzate en definir la alternativa "sin" proyecto, tanto como la "con". Para definir un proyecto debes proyectar explícita y detalladamente qué ocurrirá, no

sólo en la alternativa con proyecto, sino que también en la sin. Por ejemplo, la alternativa sin proyecto de comprar nuevos computadores IBM podría ser la de seguir usando los que ya existen, o comprar otra marca Dell. El proyecto debe ser descrito tomando como referencia la alternativa sin éste. Como se explica en el capítulo 3, no es posible calcular sus costos y beneficios sin tener clara la alternativa sin proyecto, pues estos deben ser incrementales a los de dicha alternativa. En ambientes competitivos y

dinámicos la definición de la alternativa sin proyecto toma una importancia especial, ya que en estos casos, suposiciones simples de mantención del "status quo" son poco realistas la mayoría de las veces. Bajo competencia, muchas inversiones se justifican sólo porque evitan una pérdida paulatina de competitividad que ocurriría en la alternativa sin proyecto. 2. No omitas alternativas relevantes. En la definición del proyecto, todas las alternativas relevantes deben ser consideradas. Una nueva opción

puede resolver el problema de la toma de decisiones. Por ejemplo, evaluamos hace varios años, la rentabilidad de adquirir trenes adicionales para el sistema de transporte subterráneo de Santiago. Se concluyó que el proyecto era rentable si se le comparaba con la alternativa "sin proyecto" de no adquirirlos nunca más. Sin embargo, había otra alternativa que era aún más rentable; la de postergar la compra de los trenes por un año. Habría sido un error profesional significativo omitir en el análisis la alternativa de postergar la compra.

3. Asegúrate que las alternativas sean factibles y óptimas. Las alternativas evaluadas deben ser factibles técnicamente, administrativamente, legalmente y éticamente. Deben ser técnicamente factibles en cuanto a que debe ser posible fabricar los productos. Por ejemplo, si se está evaluando un puente, éste debe soportar las cargas especificadas sin desplomarse; si se trata de una aplicación de software, ésta debe funcionar correctamente. Las alternativas deben ser

administrativamente factibles en el sentido de que las organizaciones involucradas deben ser capaces de realizarlas en el tiempo estipulado. Deben ser legalmente factibles en cuanto a que deben cumplir con las restricciones legales. Por ejemplo, deben respetar tanto las regulaciones ambientales como las limitaciones impuestas por los derechos de autor. Finalmente, las alternativas deben ser éticamente factibles. El proyecto debe cumplir con las restricciones éticas inherentes a sus responsables. Por ejemplo, no es factible para la Universidad

Católica de Chile trabajar en el análisis costo-beneficio de un proyecto para introducir en Chile servicios telefónicos pornográficos utilizando líneas 700. Y no es un ejemplo teórico. Mientras realizaban la evaluación del proyecto de la introducción de diversos servicios telefónicos en Chile para la empresa de telecomunicaciones CTC (actualmente Telefónica de Chile), un grupo de estudiantes de la Universidad Católica de Chile descubrieron que los servicios pornográficos eran muy populares en Europa y Estados Unidos, pero

decidieron no incluirlos en su análisis por considerarlos éticamente inapropiados. El verificar la factibilidad de las alternativas consideradas, en particular la seleccionada, es especialmente importante cuando la evidencia muestra que el proyecto será rentable. Puede ocurrir que aún siendo rentable el proyecto simplemente no pueda realizarse. Por otra parte, hay que evaluar alternativas óptimas. Cada una de las evaluadas incluye una larga serie de decisiones sobre detalles (ubicación de la planta, número de turnos, calendario de

implementación), las que deben ser razonablemente óptimas. Esto es especialmente importante cuando el proyecto no está resultando rentable, ya que podría estar ocurriendo que, aunque la idea sea buena, su implementación sea inadecuada. 4. No combines decisiones separables. La palabra "decisión" proviene del latín decidere, que significa "cortar, separar, amputar”. Una buena evaluación no debe combinar decisiones separables porque al hacerlo el problema de toma de

decisiones se torna más confuso de lo necesario y los riesgos de obtener resultados erróneos crecen.

Por ejemplo, la literatura financiera recomienda no mezclar las decisiones de inversión con las de financiamiento. Se recomienda primero evaluar el proyecto suponiendo que se empleará capital propio, y luego, si éste resulta rentable, buscar la mejor alternativa para financiarlo. Considera, por ejemplo, un proyecto inmobiliario, que sin endeudamiento, requiere un flujo negativo de inversión de 10 millones de dólares al principio del primer año y genera un flujo

positivo de 15 millones de dólares al final del tercer año (ver figura 2.3).

Suponiendo un costo del capital de 15%, el valor presente de este proyecto es menos 137 mil dólares (negativo) (-10+15/1,153). Sin embargo, entregándole a un banco suficientes garantías se puede obtener un préstamo por 7 millones de dólares con una tasa de interés de 6%. Con este préstamo el proyecto requiere un flujo negativo de 3 millones de dólares (10-7) al principio del primer año y genera un flujo positivo de 6,66 millones de dólares (15-7x1,063) al final del tercero. Si ocupamos el mismo costo del capital de 15%, el valor

presente de este proyecto es ahora 1,38 millones de dólares (positivo) (-3+6,66/1,153). De este cálculo se puede concluir equivocadamente que el proyecto financiado con capital propio no es rentable mientras que el que usa préstamo sí lo es. Este es un error cometido frecuentemente en la práctica. Regularmente encontramos a ejecutivos y empresarios que habiendo construido los flujos de caja de un proyecto, hacen crecer su VAN incorporando un préstamo en los flujos. Pero es sólo una ilusión.

El error es que al calcular el VAN del flujo de caja del proyecto con préstamo, se descontó el flujo de pago de deuda a una tasa del 15% que incluye el riesgo. Sin embargo, la empresa debe pagar su deuda con seguridad (para eso son las garantías), por lo que no hay riesgo asociado a dicho flujo. El flujo de pago de la deuda debe descontarse a una tasa libre de riesgo, aproximadamente igual a la tasa de interés cobrada por el banco. Así, VAN con préstamo = (-10 + 15/1,153) + (7-8,34/1,063) = 0,137 + 0 = - 0,137 millones de dólares.

Para aumentar la claridad y evitar errores, la regla es separar las decisiones de inversión con las de financiamiento. Una excepción ocurre cuando existen créditos a tasas de interés por debajo de las del mercado que están condicionados a la realización del proyecto. Por ejemplo, la compra de trenes para el metro de Santiago puede dar acceso a un préstamo especialmente conveniente. En este caso, uno de los beneficios del proyecto es la posibilidad de tener acceso a un crédito blando, por lo que no es posible analizar el proyecto en

forma separada de su financiamiento. Cuando no quieras o puedas separar decisiones de inversión y de financiamiento, ocupa los conceptos financieros para evitar errores gruesos tales como descontar flujos libres de riesgo a una tasa del 15%, cuando la tasa libre de riesgo es 6%. En resumen, no cometas el error de empaquetar las decisiones separables. Las dos recomendaciones que siguen se refieren a evitar el error inverso de disociar decisiones ligadas.

5. No separes proyectos complementarios. Uno de los errores comunes cometidos al aplicar las técnicas de evaluación es evaluar separadamente proyectos que son complementarios. Este problema se enfrenta especialmente cuando se evalúan decisiones de inversión en capacidades organizacionales, como proyectos de capacitación del personal, implementación de sistemas de información o cambio en la estructura organizacional de la empresa. En una empresa bien diseñada sus recursos y capacidades no sólo pueden, sino

que deben ser complementarios. Por lo general, no tiene sentido evaluar económicamente el proyecto aislado de enviar a un grupo de empleados a un determinado curso de capacitación. Este curso debe ser parte de una estrategia coherente, que incluye la construcción de capacidades organizacionales en la empresa para lograr una cierta posición competitiva en el mercado. En casos como éste, la evaluación debe ser realizada al proyecto de implementar la estrategia global, no a los proyectos individuales y complementarios que la conforman.

6. No separes proyectos competitivos. No se deben separar proyectos complementarios; tampoco negocios competitivos. Los proyectos de innovación que buscan desarrollar nuevos productos muchas veces compiten con los negocios generados por los productos establecidos. La literatura llama a este fenómeno "canibalización". Por ejemplo, en el capítulo 7 veremos el caso del lanzamiento de Sensor por parte de Gillette. Sensor competía tanto con los cartuchos de Gillette, Atra y Trac II, como con sus máquinas de

afeitar desechables. Es por esto que el proyecto de lanzar Sensor debía analizarse en conjunto con otras iniciativas relacionadas con los otros productos de Gillette. Y se debía tener especial cuidado de incorporar al análisis el impacto negativo que Sensor iba a tener en los otros negocios de Gillette al canibalizar sus productos establecidos. 7. Evalúa el proyecto correcto. Primordialmente, lo que hay que tratar de evitar es cometer el error de evaluar el proyecto equivocado.

Muchas evaluaciones fallan porque se comete este error. Imagínate que después de realizar una evaluación detallada, al presentarla al "cliente", quien debe tomar la decisión en cuestión, recibes una respuesta del tipo: "La evaluación esta muy bien hecha, pero ese no era el proyecto que le solicité evaluar". ¿Te ha ocurrido algo semejante? A menudo es más difícil formular la pregunta adecuada que hallar la respuesta. Para asegurar que el proyecto y las alternativas en estudio estén dentro de los intereses de las personas que lo deciden es esencial

entrevistarlas con cuidado y sin restricciones de tiempo realizando preguntas como: ¿Cuál es el proyecto que desean evaluar? ¿Cuáles son las alternativas que quieren considerar? ¿Por qué creen que el proyecto puede ser rentable? ¿Implementarán ustedes la alternativa que resulte más rentable? ¿Calza el proyecto con la estrategia de la empresa? Y ¿qué consideraciones estratégicas motivan las posiciones a su favor y en su contra?

Capítulo 3 ¿Qué metodología usarás: precios de mercado, múltiplos o VAN?

Innumerables son las fuentes y medios de información que pueden utilizarse para realizar una evaluación de proyectos. La información puede originarse en la misma empresa, en su competencia, en los proveedores, en los clientes, o en observadores como la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), que recolecta y distribuye información del mercado de capitales chilenos a través de la FECU (Ficha Estadística Codificada Uniforme).

Algunos observadores proveen de información sectorial, por ejemplo, de las tecnologías exitosas en el mundo de la telefonía móvil, de las tarifas reguladas en el sector eléctrico, y de la evolución del precio del cobre. Pronósticos macroeconómicos de Chile y el mundo pueden obtenerse del Banco Central de Chile y de organismos internacionales, como el Banco Mundial o el FMI. Los medios pueden ser, entre muchos otros, estados financieros, encuestas, estadísticas, memorias anuales, publicaciones, documentos, entrevistas, listas de

precios, cotizaciones, o publicidad. Es recomendable utilizar las fuentes de información más eficientes y directas.

Precios de mercado De toda la información disponible, la que no puedes olvidar es la de los precios de mercado. Es vital utilizar al máximo la información que contienen, la que en muchos casos es más rica de lo que parece a primera vista. A veces el uso de estos precios puede permitir evaluar un proyecto sin tener que calcular sus flujos de caja. El 4 de marzo del 2014, Falabella podía valorarse en aproximadamente 20 mil millones de dólares, simplemente multiplicando el número total de

acciones de Falabella (2.406 millones) por el precio de la acción ese día (8,32 dólares por acción). Los importantes volúmenes que son transados todos los días garantizan que los 20 mil millones de dólares son una muy buena estimación del valor actualizado neto (VAN) de los flujos de Falabella. Muchos analistas profesionales están permanentemente analizando esta acción, entre otras cosas, usando modelos sofisticados para calcular el VAN de sus proyecciones. Estos analistas incluyen los de las AFPs chilenas, todas con relevantes inversiones en

Falabella. Más de 100 inversionistas extranjeros tienen contacto permanente con el área de Investor Relations de Falabella, incluyendo UBS, Bear Stearns, Schroeders, y Fidelity. Como Falabella se encuentra presente en más de 50 índices accionarios en Chile y otros países, su acción es continuamente analizada por administradores de fondos en todo el mundo. Bancos de Inversión como BCI, BanChile, Itaú, Deutsche Bank, Santander Investment, Penta, Security, Larrain Vial y Fit Research recomiendan comprar, si el VAN por ellos

estimado es mayor que el precio de la acción x el número de acciones, y vender en caso contrario. Todo esto hace que cualquier desviación significativa del precio de la acción con respecto a sus fundamentos económicos sea rápidamente eliminada por arbitraje.

Valorización por múltiplos Los precios de las acciones pueden ser una fuente muy útil para valorar un negocio aun cuando sus acciones no se transen en la bolsa. Considera por ejemplo el método de valorización por múltiplos, el cual evalúa los proyectos o negocios sobre la base de múltiplos de valores de mercado (transacciones reales de compra/venta) de empresas comparables. En la práctica se utiliza una amplia variedad de múltiplos o índices, los que dependen de variables

financieras, comerciales, u operacionales. Uno de lo más conocidos es la relación Precio/Utilidad que resulta de dividir el precio de mercado de la acción por la utilidad por acción. Un negocio puede ser valorado multiplicando su utilidad por este múltiplo. Como el nivel de endeudamiento de un negocio afecta sus utilidades, se han definido otros múltiplos que comparan las empresas como si no estuvieran endeudadas. Tres ejemplos de múltiplos de este tipo son Valor Empresa/Ventas, Valor Empresa/Ebitda y Valor

Empresa/Clientes. En estos el Valor Empresa es igual a la suma del patrimonio de mercado más el valor de la deuda neta total que paga intereses. El Ebitda (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) es igual a las utilidades de la empresa antes del pago de intereses, impuestos, depreciación y amortizaciones. Son los flujos de caja antes de impuestos que tendría la empresa si no estuviera endeudada, sin considerar los flujos de inversión y los aumentos de capital de trabajo. El Valor Empresa/Ventas y el Valor

Empresa/Ebitda son ejemplos de múltiplos que se pueden aplicar a cualquier tipo de negocio. El Valor Empresa/Clientes es un ejemplo de un múltiplo utilizado en sólo algunas industrias, como las sanitarias. Dado que las empresas sanitarias tienen un área de influencia específica, el número de clientes es un buen indicador del tamaño y potencial de su negocio. Otro ejemplo de un múltiplo sectorial es Valor Empresa/Mega Watts de Capacidad utilizado para valorar generadoras eléctricas. La figura 3.1 presenta un cálculo de los múltiplos de cinco empresas de

retail que se transan en la bolsa. Son múltiplos de las valorizaciones asociadas a los precio de sus acciones al 13 de noviembre de 2009 respecto los valores de los estados financieros contables del año 2008. Tu puedes obtener esta planilla de cálculo en www.patriciodelsol.com

Estos múltiplos nos permiten estimar cuanto valían ese 13 de noviembre otras empresas de retail que no se transaban en la bolsa como Lápiz López o ABC DIN. De hecho yo los utilicé en una asesoría para valorar Lápiz López. Esta valorización se puede hacer multiplicando la Utilidad, el Ebitda o el valor libro del 2008 de la empresa por el promedio de los múltiplos de la empresas más comparables. Normalmente se deben hacer ajustes para incorporar diferencias como por ejemplo el

que la empresa valorada no se transa en la bolsa por lo que es menos líquida. El método de valorización por múltiplos, que utiliza más directamente la información del mercado, permite encontrar rangos de posibles valores de un negocio. Típicamente no es un sustituto al método de flujo de caja descontado sino que un complemento. Permite tener de una manera simple y directa un punto de partida de análisis para chequear los resultados obtenidos con el método de flujo de caja. Evaluar proyectos y valorizar

empresas es una tarea difícil que casi siempre enfrenta incertidumbre y falta de información. Todos los datos y métodos son imperfectos, en mayor o menor grado, por tanto, al realizar una evaluación de proyecto lo recomendable es verificar los datos y las estimaciones comparando las conclusiones que se obtienen de las distintas alternativas de fuentes y medios de información, y de métodos de análisis. El caso de las sanitarias: ¿Pagaron mucho los Solari? Un consorcio liderado por el grupo

Solari pagó el 2004 cerca de US$ 172 millones por las concesiones de tres sanitarias que no tenían deudas: Essat, Essar y Esmag. ¿Pagaron mucho o poco? Para abordar esta pregunta podemos partir realizando valorizaciones por múltiplos. Para aplicar este método debemos primeramente definir un grupo similar para compararse. Para la valorización de Essat-Essar-Esmag es recomendable considerar la información más cercana a la adquisición porque las transacciones que ocurrieron con anterioridad respondían a

expectativas económicas diferentes, por tanto son menos comparables. En este caso, dos grupos comparables razonables son las cinco últimas transacciones de concesiones (anteriores a EssatEssar-Esmag) las que ocurrieron a partir del segundo semestre de 2001, y las cuatro últimas transacciones de concesiones, a partir del 2002. La Figura 3.2 presenta seis valorizaciones de Essat-EssarEsmag ocupando el método de valorización por múltiplos. Estos seis escenarios se generan considerando estas dos alternativas

de grupos comparables y tres alternativas de múltiplos (Valor Empresa/Ventas, Valor Empresa/Ebitda y ValorEmpresa/Clientes).

La Figura 3.2 muestra una valorización (Valor Empresa) entre US$ 215 millones y US$ 277 millones, dependiendo del múltiplo y del grupo comparable empleado. Este rango relativamente amplio ilustra las debilidades de este método. Estos valores son superiores a los US$ 172 millones pagados por el consorcio liderado por los Solari. (La comparación de los Valores Empresas estimados usando múltiplos con los US$ 172 millones es válida porque los Solari adquirieron Essat, Essar y Esmag sin deuda.) Sería

aventurado, sin embargo, concluir de este análisis que este consorcio pagó poco. No compares peras con manzanas. El método de valorización por múltiplos es simple y directo. Pero su poder baja cuando la información de mercado se refiere a empresas menos comparables, y cuando los múltiplos son menos representativos y capaces de ajustar adecuadamente las diferencias. Nuestro análisis de las sanitarias no toma en cuenta, entre otras cosas, que las empresas difieren en

términos de dificultad geográfica, calidad del agua recibida, inversiones para aumentar el porcentaje de cobertura de las aguas servidas, perspectivas de crecimiento de los clientes del negocio regulado, y potencialidad del negocio no regulado. Por ejemplo, en la Segunda Región hay pocos clientes regulados pero hay venta no regulada a empresas mineras. Para poder determinar con mayor certeza el valor de Essat-Essar-Esmag se debe estimar, actualizar y sumar los flujos de caja que generarán.

VAN: suma los flujos (actualizados) Para evaluar un proyecto debe cuantificarse en términos de flujos de dinero positivos y negativos su impacto en los ingresos y costos. Si la suma de los flujos es positiva el proyecto es rentable. Así de simple ¿cierto? Una dificultad radica en que muchas veces estos flujos de dinero ocurren en distintos momentos en el tiempo, por tanto, antes de sumar los flujos debemos hacerlos comparables. El método de Valor Actualizado Neto (VAN), explicado

en la Figura 3.3, consiste en primero mover todos los flujos al momento en que se inicia el proyecto, esto se llama actualizar.

¿Cómo actualizar los flujos? La observación básica es que $1 recibido hoy vale más que $1 recibido un año después, porque el primero se puede invertir a un interés anual. Si el interés es 15%, $1 de hoy se transforma en $1,15 en un año, y $1/1,15 de hoy se transforma en $1 en un año. Por esto último, decimos que el valor actualizado de $1 que se recibirá en un año plazo es $ 1/1,15. De esta manera, los pesos futuros pueden ser convertidos en pesos actuales. La idea es simple de

generalizar. Si el interés obtenido en el mercado de capitales, el llamado costo del capital, es 15%, el valor actualizado de $1 pagadero a dos años es $ 1/1,152 y el de $1 pagadero a diez años es $ 1/1,1510. Luego lo único que queda es sumar. Ahora sí. Si la suma de los flujos actualizados es positiva el proyecto es rentable, en caso contrario, no lo es. Según el criterio del VAN, se acepta el proyecto sí y sólo sí el VAN es mayor que cero. Prefiere el VAN Existen otros criterios de rentabilidad, como la tasa interna

de retorno (TIR), aquella que corresponde a la tasa de interés que iguala el VAN a cero (Ver la Figura 3.3). Sin embargo, el único criterio siempre correcto es el VAN. Veamos, por ejemplo, el error que se puede cometer al utilizar la TIR para elegir entre alternativas mutuamente excluyentes. Supongamos que debemos elegir uno de dos regalos, que consisten en la posibilidad de hacer inversiones libres de riesgo, con las características mostradas en la Figura 3.4. Los regalos incluyen acceso a crédito a una tasa de interés del 10%. Con el criterio de

la TIR deberíamos elegir el regalo 1, en tanto con el VAN deberíamos elegir el 2. ¿Cuál de los dos regalos elegirías tu? Esperamos que prefieras 1 millón de dólares a 400 dólares.

Ingresos y costos pertinentes El principio básico del VAN es muy sencillo: el proyecto debe ser emprendido sí y sólo sí, sumando y restando, su impacto neto en los ingresos y los costos es positivo. Las dificultades comienzan al tratar de identificar estos ingresos y costos. Algunos se encuentran en apariencia deliberadamente ocultos; otros parecen importantes y, en realidad, no lo son. Lo primero es proyectar explícita y detalladamente que ocurrirá, no sólo en la alternativa con proyecto, sino que también en la sin proyecto.

No preguntes ¿es la alternativa con proyecto conveniente? sino que ¿es la alternativa con proyecto más conveniente que la sin proyecto? La idea es convertir ¿debo ir a Lima? en preguntas del tipo ¿debo ir a Lima o quedarme en Santiago? Para que sean pertinentes a la decisión de hacer el proyecto (respecto a no hacerlo), los costos e ingresos contabilizados deben cambiar al pasar de la alternativa sin a la con proyecto (ver Figura 3.5).

En la evaluación deben incluirse todos estos costos e ingresos pertinentes, y sólo éstos.

Típicamente resulta relativamente fácil acordarse de los flujos negativos por mayor costo y de los flujos positivos por mayor ingreso (costos e ingresos obtenidos en la alternativa con proyecto, pero no en la sin). Y quizás también es fácil recordar incluir los flujos positivos por menor costo, que son ahorros de costos de la alternativa sin proyecto respecto a la con. Costos de oportunidad y costos hundidos A diferencia de lo anterior, es fácil olvidar los costos de oportunidad, que son flujos negativos por menor

ingreso. Son ingresos obtenidos en la alternativa sin proyecto, que se pierden en la con proyecto. Veamos tres ejemplos. 1) Como la alternativa sin proyecto de estudiar en la universidad es trabajar y obtener un salario, entonces estudiar no sólo implica los costos directos de matrícula y materiales, sino también costos de oportunidad de no poder ganar un sueldo. 2) El costo de oportunidad del capital propio utilizado en un proyecto corresponde a los intereses ganados en la alternativa sin proyecto, los que dejan de percibirse si se realiza el proyecto. 3) El costo de

oportunidad por concepto del trabajo del propietario, es el ingreso recibido por él en la alternativa sin proyecto, ingreso no percibido en la alternativa con proyecto. También es fácil pasar por alto que los ingresos y costos que ocurren en ambas alternativas, la sin y con proyecto, no son pertinentes, por tanto no deben considerarse a la hora de decidir si realizarlo o no. Es fácil, por ejemplo, incluir por error los costos irrecuperables ya incurridos, los llamados costos hundidos.

Los

gastos

de

publicidad

ya

incurridos para introducir un producto en el mercado son costos irrecuperables, pues si este fracasa el gasto igual se pierde. En contraste, los recursos utilizados para comprar un terreno, en un lugar donde la tierra es transada con regularidad, no es un costo irrecuperable, porque la inversión puede ser recuperada vendiendo la tierra. Los costos hundidos no son pertinentes, no deben ser considerados al analizar un proyecto, porque estos ocurren tanto en la alternativa con proyecto como en la sin. Los costos e ingresos pertinentes

cambian a medida que el proyecto se va ejecutando. Parte de sus costos pasan a la categoría de hundidos, y parte de sus ingresos a la de ingresos realizados. Estos dejan de ser pertinentes en las decisiones de modificar el proyecto a la luz de la información recibida durante su ejecución, decisiones como detenerlo, cambiarlo o ampliarlo. El caso del Plan Copiapó de Codelco-El Salvador Entusiasmados con un proyecto, es fácil concederle equivocadamente ingresos (no pertinentes) que igual

se obtendrían en la alternativa sin proyecto. Considere el caso del Plan Copiapó. En 1989, la División Salvador de Codelco Chile evaluó el Plan Copiapó. Este plan implicaba: trasladar a todas las familias que habitaban los campamentos mineros de El Salvador y Potrerillos hasta la ciudad de Copiapó, a 200 km. de distancia; cambiar a Copiapó todas las funciones de la división que no requerían ser realizadas en el lugar; y subcontratar todas las actividades que la División no necesitaría efectuar directamente después del traslado.

Uno de los ingresos cuantificados del Plan Copiapó fue el incremento en la productividad fruto de un cambio en el sistema de turnos. La División operaba según un esquema de turnos de 6x1; los trabajadores laboran 6 días, 8 horas diarias, y descansan 1 día. La administración estimó que el Plan Copiapó implicaba cambiar a un esquema de turnos 4x4, en el que los trabajadores laboran 4 días, 12 horas diarias, y descansan 4 días, esquema que era empleado por las minas La Escondida y La Coipa. El aumento de productividad al cambiar de 8 a 12 horas diarias la

jornada provenía de una reducción en el tiempo perdido durante los cambios de turno. Cada cambio de turno implica un período fijo de tiempo perdido en la organización, en charlas de seguridad, en cambio y reposición de equipos y, más importante, en el transporte hacia el lugar de trabajo. Esta cantidad fija de tiempo perdido era de 2 horas promedio — oscilando entre 1 y 3— dependiendo de la distancia entre el lugar de trabajo y la entrada de la mina. Como la mina funciona las 24 horas, el sistema de 12 horas tiene sólo dos cambios de turno al día,

mientras que el de ocho horas, tres. En consecuencia, la modificación del sistema de turnos permitía ahorrar 2xT horas-hombre por día, donde T es el número de trabajadores en cada turno. El cálculo del aumento de productividad obtenido al modificar el sistema de turnos era relativamente simple. Lo difícil era responder a la siguiente pregunta fundamental, la que debía ser formulada antes de hacer cualquier cálculo: ¿Era posible emprender la modificación en el sistema de turnos sin implementar el Plan Copiapó? Si lo era, su beneficio no

habría sido pertinente al proyecto, porque podría haber sido obtenido tanto en la alternativa con proyecto como en la sin proyecto. Es un punto que exigía gran rigor, pues la idea no era asignar todo lo que podía mejorarse en Codelco-El Salvador como beneficio del Plan Copiapó. Pero en este caso, el cambio en el sistema de turnos no era posible sin dicho plan. Los trabajadores no iban a trabajar durante 4 días, 12 horas diarias, para luego descansar durante 4 días, con sus familias viviendo en los campamentos de El Salvador y en Potrerillos. Esta alternativa tenía

sentido sólo si vivían lejos del lugar de trabajo, en ciudades más grandes, por ejemplo, en Copiapó. De hecho, el Plan Copiapó no se realizó y el sistema de turnos de 8 horas sigue vigente hoy.

Capítulo 4 ¿Cuánto ingreso aportarán los clientes?

En 1994, Ricardo Aguad concibió el proyecto Hacienda Santa Martina Nature Club & Golf al interior de un fundo de 677 hectáreas comprado por su padre Espir Aguad. (Este caso fue escrito con la colaboración de Ricardo). A 4 kilómetros de los nuevos loteos de Santuario del Valle y El Golf de Manquehue, el fundo está a una altura sobre la cota 1.000, donde no se permite la construcción de viviendas. Espir Aguad remató el fundo en 1982, sin saber lo que estaba comprando. En esa época viajaba dos horas a caballo para

llegar al lugar. La propuesta de Ricardo Aguad era innovadora en relación a los posibles competidores y sustitutos, lo que era un buen punto de partida. Sólo los negocios distintivos, en cuanto a las características de sus productos y servicios y a la manera de producirlos, tienen posibilidades de destacar, para bien o para mal.

Evaluando la innovación El proyecto consistía en construir un club para familias ABC1, con instalaciones de lujo para el deporte y la vida al aire libre. El diseño incluía un club house de 2.000 m2; una cancha de golf completa; canchas de tenis de arcilla y de asfalto, de paddle, squash, fútbol, y futbolito; un gimnasio de 1.000 m2; una piscina con olas de 1.200 m2, otra para niños y una temperada de 500 m2; circuito ecuestre y de bicicleta de montaña, y zonas para asados y juegos infantiles. En una segunda etapa, el proyecto contemplaba la

construcción de un hotel y un centro de convenciones. Los pocos clubes tradicionales para la familia, como el Golf Los Leones, el de Polo, el Golf La Dehesa, el Country Club, y el Sport Francés, no ofrecían algo parecido. Pero la innovación más importante fue la forma legal de organizar la actividad, la que permitió bajar radicalmente el costo de incorporación. En los clubes tradicionales, los socios son dueños del terreno a través de una inmobiliaria, y son miembros de la corporación de derecho deportivo sin fines de lucro (el Club) que es

administrada por la asamblea de socios. Al incorporarse, deben comprar acciones de la inmobiliaria y aportar al Club una cuota, que es un costo irrecuperable. Santa Martina fue concebida como una empresa privada que presta servicios a los miembros del club que no son dueños ni tampoco tienen influencia en su administración. Este modelo permitía cobrar un costo de incorporación de 375 UF (promedio por familia) cuando el costo total de incorporación (acciones más cuota de

incorporación) de los cinco clubes mencionados varía entre 1.200 y 4.900 UF. La cuota trimestral implicaba un valor de 11,1 UF (promedio por familia), similar a la de estos clubes. Junto con su propuesta y sus bajos costos de incorporación, Santa Martina esperaba beneficiarse de que los clubes tradicionales no estaban buscando activamente más socios por tener sus capacidades copadas. Por lo tanto, había limitadas opciones para una familia joven que quería jugar golf, practicar deportes y hacer vida familiar, a un precio razonable.

Demanda difícil de estimar En 1997, los Aguad tenían el terreno, la idea y el entusiasmo para hacer realidad el proyecto. Les faltaba el capital y una evaluación más detallada para buscar inversionistas. La evaluación era indispensable porque el proyecto implicaba inversiones importantes, irrecuperables en caso de no ser exitoso. La inversión total en obras se estimó en 417.288 UF, valor que incluía cerca de 100.000 UF para construir un camino de acceso de 4 km. La evaluación se hizo y los flujos

estimados fueron similares a los de la Figura 4.1. Tu puedes obtener esta planilla de cálculo en www.patriciodelsol.com

La estimación de los costos de inversión requirió cotizaciones detalladas de todas las instalaciones. El flujo negativo del año 0 de 100.000 UF corresponde a una estimación del costo de oportunidad del terreno. Sobre la base de una oferta de compra anterior, se estimó que en la alternativa de no realizar el proyecto éste se vendería a ese valor. La estimación de los costos de operación requirió de un diseño organizacional detallado para estimar los costos de la gerencia, administración, profesores,

personal de seguridad, insumos y servicios. Como el proyecto era novedoso, el mayor desafío era estimar los ingresos. Específicamente, lo difícil era predecir cuántas familias se harían socias y en qué plazo. Nadie tenía experiencia en estimar la demanda de este concepto de club. De acuerdo con la segunda fila de la Figura 4.1, se estimó que se incorporarían 400 familias en el año 2, y 800, en cada uno de los años 3, 4 y 5. Al final de este período, 2.800 familias serían miembros, número que se mantendría del año 6 en adelante.

En la evaluación se consideró que 2.800 familias era un número adecuado considerando las capacidades de sus instalaciones. Los cinco clubes tradicionales mencionados tenían entre 550 y 1.700 familias socias, pero sus capacidades eran menores. Con estos supuestos el proyecto era bastante rentable, su VAN era de 477 mil UF y su TIR de 39%. Esto sin incluir el valor generado por los proyectos de hotel y centro de convenciones. Cuántos y en qué plazo ¿Cómo se estimó cuántas familias

se asociarían entre los años 2 y 5? La predicción de los ingresos generados por un producto incluye típicamente estimar dos variables: la demanda total y el porcentaje en el que participa el producto en esta demanda. La demanda total depende de las necesidades que el producto satisface, y la participación de mercado, de las características del producto comparadas con los de la competencia. El mercado objetivo total del proyecto fue definido como las familias de nivel socio económico alto (ABC1) de las comunas de la

región metropolitana Lo Barnechea, Vitacura, Las Condes y Providencia. Según la AIM, éstas eran 69.171 familias en 1997, número definido como la demanda total. Lo difícil era estimar qué proporción de familias se harían miembros y en qué plazo, dada la existencia de sustitutos, incluyendo los cinco clubes mencionados, cuyos socios sumaban 6.300 familias en total. Para ajustar y mejorar el diseño del Club de acuerdo con los atributos más valorados por el mercado objetivo y tener mayores antecedentes para proyectar la

incorporación de socios, se encargó una encuesta a la empresa BBDO. Un total de 25 preguntas respondieron 400 jefes de hogar de dichas comunas. Se preguntó por las características del grupo familiar, por el concepto global de Santa Martina, por cada atributo separadamente y por el nivel de precios. La encuesta arrojó que un hogar promedio era de 4,42 personas. Sólo el 20% pertenecía a un club o resort. Lo más atractivo del proyecto era la cantidad de instalaciones y servicios, y su ubicación. Las instalaciones mejor evaluadas

fueron el club house, las canchas de tenis, las piscinas, el gimnasio y las zonas para asados y juegos infantiles. Los servicios mejor evaluados fueron los profesores deportivos, la pérgola de niños y la guardería. La cancha de golf no fue evaluada como uno de los atributos más importantes. El 3,3% de los entrevistados contestó que “definitivamente” se harían socio de Hacienda Santa Martina y el 27,8% que “probablemente” lo haría. Estimando que un 80% del 3,3% y un 20% del 27,8% se haría realmente socios, BBDO estimó

que el 8,2% del mercado objetivo se haría socio (0,8x3,3+0,2x27,8=8,2). El 8,2% de las 69.171 familias del mercado objetivo eran 5.672. Las encuestas tienen un problema: es gratis contestar que “definitivamente” se haría socio. Con todo, el resultado fue tranquilizador porque el proyecto había sido diseñado para operar con 2.800 familias en régimen, cerca del 50% de estas 5.672.

Gestión flexible de los compromisos De acuerdo con su evaluación, Santa Martina era rentable en el escenario más probable. Sin embargo, el análisis de sensibilidad mostraba un amplio rango de resultados posibles. El club, con más socios de los cinco tradicionales era el Country Club con 1.700 familias. Si los socios de Santa Martina terminaban siendo 1.700, en vez de 2.800, el VAN del proyecto bajaba de 477 a -53 mil UF. La fase de evaluación había

permitido reducir en forma importante la incertidumbre, pero en ningún caso la había eliminado. Las inversiones se iniciaron de acuerdo con las especificaciones del proyecto del 97, pero muy pronto éste comenzó a ser modificado cuando distintas incertidumbres se iban resolviendo. En resumen, prevalecieron las malas noticias. Diversas razones, incluyendo las necesidades de contar con aprobaciones legales, contribuyeron a alargar sustancialmente el período de inversión de dos años inicialmente

considerado. En 1999 comenzó la inversión, el 2000 se terminó el camino, el 2001 se inicio la construcción del club, el 2002 se terminó el Club House, el 2003 San Martina inauguró sus operaciones y se completó la piscina con olas, el 2004 se terminó la cancha de golf de 9 hoyos (hoy tiene 18) y las de fútbol de pasto sintético, y en mayo del 2005 las últimas canchas deportivas, 2 de paddle tenis y una de voleibol arena. Se completó así la primera etapa del proyecto recién el 2005. Captar los clientes requirió una campaña de marketing mucho más

intensa de lo que originalmente se había estimado. Rápidamente quedó claro que lo clave era lograr que familias jóvenes con hijos visitaran el Club. El 2001, cuando todavía no estaba inaugurado se hizo una venta en verde; de las 140 familias en promedio que visitaban el lugar semanalmente, 6 se hacían socias. Una vez inaugurado, una de cada 10 visitas se hacia socia. Entre las iniciativas comerciales orientadas a lograr estas visitas se incluyó un mailing masivo a más de 30.000 apoderados de los colegios de la zona, apoyados con telemarketing y stands de venta en los colegios.

Con todo, las incorporaciones de los socios fueron más lentas de lo pronosticado: las familias miembros eran 189 a fines del 2002, 434 a fines del 2003, 700 a fines del 2004. La inversión inicial de Santa Martina subió de 417.000 a 600.000 UF, pero también subieron sus atributos y su capacidad máxima, originalmente estimada en alrededor de 2.800 familias. Por ejemplo, el tamaño del gimnasio subió a 1.600 m2 y el de la piscina con olas a 1.600 m2, y se agregó un spa de 1.000 m2 con saunas y solarium.

El 2013 Santa Martina tenía cerca de 1.500 familias socias cuando el plan original era tener 2.800. Los ingresos eran el doble de los proyectados en la figura 4.1 a partir del año 6, debido a que incluían ventas por productos no considerados inicialmente. Sin embargo, el Ebitda todavía estaba lejos de alcanzar el Ebitda asociado a los flujos de régimen del proyecto original. El 2013, todavía no se había dicho la última palabra. El desafío de ser exitoso en este proyecto continuaba. Además de seguir aumentado los socios activos, los

planes incluían proyectos que podían tener alto impacto en el valor de Santa Martina, como construir un hotel, un centro de convenciones y desarrollar un proyecto inmobiliario con departamentos para vivienda. Entre más irrecuperables sean las inversiones, más esfuerzo hay que dedicarle a su evaluación. El hecho de que a menudo los proyectos terminan siendo muy distintos a su concepción original, no reduce el beneficio de evaluarlos; todo lo contrario, ayudan a realizarlos. La gestión flexible de los compromisos incluye evaluar

secuencias de decisiones, que se deben reevaluar permanentemente, a la luz del aprendizaje que genera el transcurso del tiempo y del hacer.

Predicción de la demanda ¿Qué servicio turístico en la zona de los lagos de Chile puede tener clientes en el invierno cuando llueve cerca del 60% de los días? La conclusión que llegamos con mi hermano el arquitecto Germán del Sol el 2002 fue que rentabilizar un negocio turístico en la zona de los lagos era muy difícil porque llueve demasiado, lo que genera una gran estacionalidad de la demanda. Y que en este contexto uno de los pocos negocios que podían ser viables económicamente era el de

las termas que adquieren un atractivo mayor cuando llueve. Así Germán desarrolló las Termas Geométricas, ubicadas en medio de los bosques nativos del Parque Nacional Villarrica,en el km 16 del camino que cruzael parque entre Coñaripe y Pucón. Son 20 pozones distribuidos a lo largo de 450 metros de una quebrada antes inaccesible, alimentados por 15 litros por segundo de pura agua termal que brota a 80º de temperatura. De acuerdo a www.termasgeometricas.cl: “El placer de bañarse todo el año

en pura agua caliente termal, en pozones tallados en la naturaleza brutal, dispersos en una quebrada está en su esplendor gracias a la arquitectura tosca y precisa especialmente si llueve, nieva, o cae la noche, es una cura para el alma y el cuerpo” Antes de embarcase en esta aventura era necesario estimar si la demanda sería suficiente para compensar la inversión irrecuperable que requería el proyecto y también sus costos de

operación. Para predecir la demanda de las Geométricas, partimos calculando la demanda total de la industria termal en la zona para el 2002, sumando estimaciones de las visitas anuales a las termas de la zona, separando temporada alta y baja, niños y adultos. Incluimos las termas de Coñaripe, Huife, Menetué, San Luis y los Pozones. Luego proyectamos esta demanda total suponiendo un crecimiento de la visitas a termas para cada año futuro. El paso siguiente fue estimar la participación de mercado de las

Geométricas comparando sus atributos de cara a los clientes con los de las otras termas de la zona. Entre los atributos incluimos 1) precios, 2) accesibilidad, 3) características del entorno natural y 4) diseño, tamaño y número de piscinas. Llegamos a la conclusión que la terma del Huife, la más visitada de la zona, tenía un posicionamiento neto similar a la Geométrica sumando y restando los atributos. La Geométrica era muy superior en términos de diseño, tamaño y el número de piscinas, pero el Huife tenía marca y relaciones con los

operadores turísticos establecidas y estaba más cerca del principal origen de la demanda que era Pucón. Así para efectos de participación de mercado estimamos que las Geométricas iban a tener la misma participación de mercado que el Huife. Con este método anticipamos con bastante precisión la demanda que tuvieron las Geométricas, al menos los primeros años. Veamos a continuación otro ejemplo de predicción de demanda en la industria del turismo chileno.

Demanda verificada con varios métodos Una de las buenas prácticas de evaluación de proyectos es tratar de confirmar las predicciones complejas y relevantes utilizando varias metodologías distintas. Los evaluadores del Hotel Altiplánico Rapanui inaugurado el año 2009 confirmaron su estimación de demanda utilizando cuatro métodos.

El primer Hotel Altiplánico (ver altiplanico.cl) comenzó a operar en San Pedro de Atacama en Junio del 2002. Habiendo completado otros dos hoteles, uno en Puerto Natales y otro en el Cajón del Maipo, los empresarios Juan d’ Etigni y Maite Susaeta decidieron construir un nuevo hotel en Rapanui. Su arqueología, cultura, y vulnerabilidad ambiental hacen de esta isla un destino turístico único en el mundo. Su vasto e invaluable patrimonio arqueológico ha concitado interés internacional

desde el descubrimiento de la isla en el siglo XVIII. Los relatos de los navegantes destacan los Moai, monumentos megalíticos que siguen siendo un elemento central de la marca de la isla en el mundo. Su patrimonio cultural vivo refuerza su atractivo, el que se manifiesta en la lengua, las costumbres, las tradiciones, la estructura familiar, la música, la artesanía, y la mitología. La fragilidad ambiental también es un elemento diferenciador. La hecatombe sufrida por la civilización rapanui, cuando su población pasó de 3.500 a 100

sobrevivientes, convirtió a la isla en un símbolo mundial de un sistema social y ambiental vulnerable. El crecimiento del segmento de la industria turística a nivel mundial, que busca este tipo de atractivo, había implicado un aumento de las visitas de turistas a la isla en los últimos años de alrededor de 20% anual en promedio. Motivados por sus capacidades de satisfacer este crecimiento, el Altiplánico decidió evaluar la decisión de hacer un hotel de 30 habitaciones en la isla. Para la normalmente difícil tarea de predecir la demanda, los

evaluadores del nuevo hotel Altiplánico Rapanui utilizaron cuatro métodos alternativos. Todos alimentados de información sobre la demanda turística total de la isla, y de una comparación exhaustiva de los atributos cualitativos y las tarifas del Altiplánico Rapanui con respecto a los otros hoteles existentes y en desarrollo en la isla. El primer método consistió en estimar la demanda hotelera total de la isla, y la participación de mercado que tendría el hotel Altiplanico Rapanui de acuerdo a sus atributos relativos. El segundo método estimó la tasa de ocupación

directamente a partir de la información de la ocupación de los hoteles más similares de la isla. La demanda se obtuvo multiplicando esta tasa por la capacidad máxima de noches de habitación que el hotel podía vender en un año (30*365). La tercera estimación se realizó entrevistando a un grupo de operadores cuyos turistas enviados al Hotel Altiplánico de San Pedro de Atacama representaba alrededor de ¼ de la demanda total de este hotel. Ellos conocían bien los atributos de los Altiplánicos y también conocían la oferta hotelera

de la isla. Se les preguntó cuantos pasajeros enviaban a San Pedro de Atacama y que proporción de estos al Altiplánico, y cuantos pasajeros enviaban a la Isla Pascua y que porcentaje de estos mandarían a un nuevo hotel Altiplánico Rapanui. La demanda del hotel se estimó multiplicando por 4 la suma total de los pasajeros que enviarían los operadores entrevistados. Finalmente, el cuarto método se obtuvo al constatar que la Isla de Pascua y San Pedro de Atacama tenían similares demandas totales turísticas y estacionalidades. También que la oferta hotelera que

había enfrentado el Altiplánico en San Pedro era similar a la que iba a enfrentar en la Isla. Así por analogía una cuarta estimación se obtuvo ajustando los datos de demanda que se habían observado en el Hotel Altiplánico de San Pedro de Atacama.

Derrochando el potencial natural Una de las industrias chilenas que se ha estado esforzando por aumentar los ingresos que reciben de sus clientes es la industria del vino, porque a todas luces sus ingresos todavía son insuficientes. Michael Porter con Gregory Bond compararon la industria del vino chilena con la californiana con datos del año 1997[21]. Chile tenía varias ventajas: tenía condiciones naturales de terreno y clima mejores que California, incluso es probable que sean las mejores

condiciones del mundo en este sentido. Además, el costo del terreno era mucho menor y tenía un costo de mano de obra por día (US$ 15/día) menor en una cuarta parte al de California (US$ 64/día). Sin embargo, el terreno chileno terminaba rindiendo en términos de ingresos la octava parte. ¿Cómo perdía Chile los potenciales ingresos de su ventajosa condición natural? Chile producía en promedio 4,4 toneladas de uva/acre; California, 8 toneladas/acre. Chile producía en promedio 740 galones de vino/acre; California, 1.600 galones/acre.

Chile recibía ingresos medios por galón de vino de US$ 4; California, de US$ 15. Así, Chile recibía un ingreso medio por acre de alrededor de 3 mil dólares (4x740) y California, de 24 mil dólares (15x1.600). Comparando Chile con California, la productividad (en galones producidos por acre) era menos de la mitad y los precios menos de un tercio. En Chile los peores vinos se consumen internamente y los mejores se exportan. Pero aun los que se exportan se venden a un precio promedio mucho menor. Lamentablemente entre 1997 y el

2013 Chile no ha mejorado mucho su desventaja por diferenciación. Aunque la producción de vino ha crecido cerca de un 7% promedio anual, el porcentaje de vino que se exporta (algo menos que el 50%) no ha cambiado. Y lo que es más preocupante, es que ambos precios en dólares, el del vino exportado y el del vino consumido en Chile, han crecido menos que la inflación del dólar. A pesar de esto, unas pocas empresas han estado avanzado notablemente en su ventaja por diferenciación, esto es, en la valoración que los clientes tienen

de sus vinos comparados con los de la competencia. Entre 1997 y el 2013, por ejemplo, el precio promedio en dólares por galón de vino subió para Viña Errázuriz de 14,9 a 24,2, para Viña Montes de 12,9 a 24,9 y para Viña Viu Manent de 8,4 a 18,4. La baja productividad de la industria vitivinícola chilena se puede explicar utilizado el modelo del diamante de Porter (ver capitulo 3 de Ganar Sin Competir). Lamentablemente para Chile la evaluación de su industria del vino es negativa respecto a varios de los elementos considerados en este

modelo. La rivalidad es más baja que en California porque la industria es mucho más concentrada. La infraestructura es mucho peor. La actividad de investigación en el tema es sustancialmente menor en Chile que en California. Los consumidores chilenos son menos sofisticados y exigentes. Las asociaciones gremiales de productores de vino son menos desarrolladas.

Capítulo 5 ¿Cuáles son los costos de la decisión? Los contextos desordenados implican mayores riesgos, pero también ofrecen más oportunidades. Tanto el sector público como el privado chileno deben responder creativamente a los desafíos inéditos que ofrece hoy el sector de la energía. Uno de los frentes de innovación es el desarrollo de energías no convencionales, tales como la geotermia. (Este caso fue escrito con Julio Bertrand quien llegó a ser Gerente General de

Enap). Evaluación de una central geotérmica Al ubicarse en el denominado “cinturón de fuego del Pacífico”, Chile cuenta con un enorme potencial geotérmico que todavía no ha sido explotado. La idea es aprovechar la energía térmica que proviene de la tierra y que es responsable de diversos fenómenos geológicos a escala planetaria, tales como los volcanes, las afloraciones termales y el movimiento de las placas terrestres. Se trata de extraer de la

tierra una mezcla de vapor y líquido a alta temperatura y presión, y usarla en una turbina para generar energía eléctrica. La Figura 5.1 presenta los flujos de caja de un proyecto real de construir una central geotérmica de 120 MW en un yacimiento de geotermia chileno específico evaluado hace varios años. Tu puedes obtener esta planilla de cálculo en www.patriciodelsol.com

En este tipo de centrales, los costos directos de operación son bajos, porque la energía para la generación eléctrica es proporcionada por la naturaleza, sin que sea necesario pagar por insumos como gas, carbón o diesel como ocurre en las otras. Esto asegura la operación continua de la central, porque el sistema eléctrico chileno opera priorizando las de menor costo de operación. Así, la cantidad de energía vendida se puede estimar a partir de su capacidad instalada.

Considerando todo el Sistema Interconectado Central en el largo plazo, las centrales eléctricas con mayores costos marginales son las a carbón. El precio de la energía se estimó en 45 dólares por MWh, cercano a los costos marginales de estas centrales a carbón, que se pronostica serán las últimas, en el largo plazo, en entrar al sistema para cubrir la demanda por energía eléctrica. El año 0 del flujo de caja incluye inversiones en dos pozos de exploración con un costo de 4,5 millones de dólares cada uno. Entre los años 1 y 5 el proyecto

considera un promedio anual de perforación de 5,38 pozos de desarrollo, cada uno de 2.000 metros de profundidad, con un costo de 2 mil dólares por metro. Los flujos suponen que un 30% de los pozos perforados fallan y no se pueden usar como fuente de energía para la central. Y que cada pozo del 70% exitoso permite contribuir en promedio con 5 MW de potencia a la central. A partir del año 7, el proyecto considera la perforación de 3 pozos por año para mantener la potencia de la central en 120 MW, dada la declinación natural de la potencia

de los pozos en producción. Igualando el horizonte de evaluación a los 26 años que duran las concesiones geotérmicas, considerando un valor residual y un capital de trabajo nulo, y utilizando una tasa de descuento de 12%, el VAN del proyecto resulta negativo en -16,12 millones de dólares. Costos difíciles de predecir por incertidumbre geológica La buena noticia era que los ingresos y los costos de la central geotérmica eran bastante inciertos, por lo que había esperanzas para este proyecto cuyo VAN estaba

resultando negativo. Los ingresos eran inciertos, porque nadie podía predecir muy bien cómo iba a evolucionar la industria eléctrica. Así, el precio de la energía podía terminar siendo muy distinto a los 45 dólares por MWh utilizados para calcular los flujos. El tomar conciencia de la incertidumbre de la oferta y demanda eléctrica no afectaba mucho las conclusiones del análisis. Como no era mucho lo que se podía hacer para reducirla, esta incertidumbre sólo contribuía a hacer menos atractivo un proyecto que ya mostraba malas

rentabilidades. Por su parte, los costos eran inciertos principalmente porque existían muchas variables geológicas inseguras. Un par de éstas eran la potencia inicial de cada pozo y el porcentaje de los perforados que eran exitosos. El número de pozos (y su inversión asociada) necesario para abastecer la energía geotérmica de una central de 120 MW depende directamente de estos dos factores geológicos. Se deberán perforar la mitad de los pozos si la potencia inicial de cada uno es de 10 MW en vez de 5 MW. Se deberán perforar 12,5% menos

si la tasa de éxito de su perforación es 80% en vez de 70%. La Figura 5.2 muestra que, dependiendo de estos dos factores geológicos, el VAN puede variar entre -352 millones de dólares y +38 millones de dólares. El conocimiento experto de los geólogos dedicados a la exploración, familiarizados con probabilidades de éxito tanto en yacimientos geotérmicos como en otros tipos de reservorios análogos, permite asignar probabilidades a los distintos escenarios presentados en la figura 5.2.

Contrario a lo que ocurre con los riesgos del sector eléctrico, la

incertidumbre geológica contribuye a mejorar el atractivo del proyecto. Esto porque perforando pozos y gestionando el riesgo, podemos moderar las consecuencias de los escenarios negativos y aprovechar las oportunidades que ofrecen los positivos.

Antes de invertir, explore A los lectores más atentos les puede haber llamado la atención que los flujos de caja entre los años 1 y 5 consideren la perforación de 5,38 pozos, un número no entero. ¿Cómo se puede construir 0,38 pozos? Este número es un valor esperado, ya que, como explicamos, no se sabe cuántos pozos se deberán perforar. Los 2 pozos de exploración del año 0 permitirán saber cuántos se necesitarán para abastecer la planta de 120 MW.

Obligados a decidir de inmediato si hacer o no la central, lo lógico sería rechazar el proyecto; su VAN es negativo y además es muy riesgoso. Sin embargo, hay una tercera alternativa, que consiste en decidir sólo la perforación de los 2 pozos de exploración. En esta alternativa la decisión de construir la central es tomada posteriormente, a la luz de los resultados de la exploración que permitirán, entre otros, conocer con mucha más seguridad la tasa de éxito en la exploración de pozos y la potencia inicial de cada pozo. Esta tercera alternativa no puede

ser decidida sin una evaluación cuidadosa porque la inversión de 9,75 millones de dólares que implica no es recuperable. La Figura 5.3 explica la evaluación de la alternativa de explorar primero.

Al explorar, el inversionista tendrá la opción de desarrollar la central si los resultados indican que será rentable. En términos del árbol de decisión de la figura, la primera decisión es perforar dos pozos, desembolsando US$9,75 millones. Los resultados de la exploración permitirán definir la potencia inicial de los pozos y la tasa de éxito de sus exploraciones. Según la mejor estimación de los geólogos expertos, la probabilidad de obtener valores para estos dos parámetros que impliquen un VAN

positivo del proyecto de la central (considerando los flujos del año 1 en adelante) es igual a 0,64. Después de explorar se debe decidir si hacer o no la central. Si el resultado de la exploración es positivo, el proyecto se debería hacer porque el VAN esperado de construir la central considerando los escenarios comercialmente factibles alcanzaría a 31,8 millones de dólares. Si el resultado de la exploración es negativo, la central no se debería hacer porque el VAN esperado sería de -139,25 millones de dólares. En este caso es mejor no hacer nada y obtener un VAN =

0. Así, el VAN de explorar es igual a -9,75 + (0,64 x 31,8 + 0,36 x 0) = 10,6 millones de dólares. En conclusión, conviene realizar la exploración, pues los beneficios que se pueden lograr al aprovechar los escenarios positivos son mayores que los costos de exploración.

Insumos caros que cuestan menos ¿Cuáles son los costos de la decisión? es la pregunta de este capítulo. A la hora de buscar bajos costos a veces lo barato cuesta caro, y lo caro barato. El caso escrito por el profesor de Harvard Jan Rivkin en 1999 sobre la empresa Canadiense Husky sigue siendo un buen ejemplo[22]. Husky vende insumos caros que a los clientes les cuestan menos. El desempeño financiero de Husky había sido excelente. Entre 1992 y 1999 las ventas crecieron un

promedio de 18% anual y el retorno sobre patrimonio (utilidad/patrimonio) promedió 24%. Según el caso, este resultado no se explica por las industrias donde compite, que incluyen la industria de máquinas y la de moldes. Ambas son mediocres en términos de rentabilidad promedio, pero permiten nichos de alta rentabilidad porque son tecnológicamente progresivas, al existir muchos tipos de procesos y muchos tipos de productos. La rentabilidad de Husky se explica por su ventaja competitiva por diferenciación.

Husky hace las máquinas más rápidas, más resistentes y de mayor rendimiento del mercado, y cobra un premio por eso. En particular, Husky juega un papel preponderante en la manufactura de sistemas de moldeado de inyección utilizados en la producción de botellas de plástico de bebidas gaseosas. El proceso para producir estas botellas consta de dos etapas. La primera, en la que se utilizan los sistemas de Husky, produce tubos de plásticos llamados preformas. La segunda etapa moldea estas preformas mediante un proceso de soplado con calor para lograr la

forma definitiva de las botellas. Los sistemas de Husky se venden a mayor precio que los de la competencia debido a que son más valorados por los clientes en varias dimensiones. Por ejemplo, uno de los sistemas de Husky se vende a 1,2 millones de dólares, mientras que el sistema ofrecido por el rival más cercano se vende a 1 millón de dólares. ¿Cómo puede cobrar Husky este premio de 20% respecto al rival? Husky puede cobrar este premio porque, entre otras cosas, su sistema es más rápido y más resistente. Esto último le permite

operar con mayor continuidad. El sistema de Husky produce 16.615 preformas por hora mientras que el del rival produce 14.644 preformas por hora, y puede operar 22,3 horas por día, mientras que el del rival puede operar 18,9 horas por día (ambos considerando 365 días por año). Esto significa que la capacidad diaria del sistema de Husky es 371 mil preformas por día (16.615x22,3), mientras que la del rival es de 277 mil preformas por día (14.644x18,9). El sistema de Husky cuesta un 20% más, pero tiene un 34% más de capacidad ([371/277]-1).

El sistema de la empresa canadiense cuesta 1,2 millones de dólares y tiene una capacidad de producción de 371 mil preformas por día; cuesta 324 mil dólares cada 100 mil preformas de capacidad diaria de producción (1.200/3,71). El sistema del rival cuesta 1 millón de dólares y tiene una capacidad de producción de 277 mil preformas por día; cuesta 361 mil dólares por cada 100 mil preformas de capacidad diaria de producción (1.000/2,77). En consecuencia, los clientes están dispuestos a pagar un 20% más por el sistema de Husky porque éste

tiene un 34% más de capacidad. Por unidad de capacidad, el sistema de Husky es más económico. Además, es más pequeño y más eficiente en el consumo de resina y de electricidad, lo que genera ahorros adicionales cuantificables porque permite producir lo mismo con menor costo.

Cielo limpio que baja los costos de la investigación El consenso es que Chile nunca podrá ser parte del club de los países desarrollados si no mejora su mediocre desempeño en ciencia y tecnología. El gran desafío es avanzar en este ámbito, ocupando los conocimientos, recursos y capacidades disponibles en el mundo, para levantar áreas en Chile que aporten conocimiento distintivo a nivel global. Astronomía y astrofísica es una de las pocas áreas en que Chile ya muestra un avance significativo en

el camino a ser líder a nivel mundial. De acuerdo al Ranking de la SJR, Chile está número 16 en el mundo en esta categoría en términos de artículos publicados. Este emergente y promisorio liderazgo se respalda fundamentalmente en el acceso garantizado de la comunidad científica chilena al 10% del tiempo de observación de los varios telescopios instalados en Chile. Gracias a que tiene en el norte uno de los más prístinos cielos del planeta, hacia el año 2020 Chile albergará el 70% de la capacidad de observación

astronómica mundial. Chile no debe ceder a las presiones por parte de algunos observatorios internacionales de reducir o degradar en algún sentido el derecho del 10% del tiempo de observación que tienen los chilenos, porque nuestro cielo limpio vale mucho más que ese 10%. Un grupo de alumnos del último año de Ingeniería Industrial de la Universidad Católica de Chile calcularon el valor para la ESO (European Southern Observatory) del cielo del cerro chileno Armazones donde la ESO invertirá

1.400 millones de dólares en la construcción del E-ELT (European Extremely Large Telescope).

¿Cuanto vale el cielo del Paranal? Los alumnos actualizaron la valorización que hicimos el año 1994 con el astrónomo Hernán Quintana del cerro Paranal donde la misma ESO instaló el muy grande (pero no extremadamente grande) VLT (Very Large Telescope). La instalación del VLT estuvo inicialmente acompañada por una serie de complicaciones, una de las cuales fue la disputa respecto al monto de la indemnización que debían recibir los dueños originales del cerro Paranal: la

sucesión del héroe chileno de la Guerra del Pacífico, el almirante Juan José Latorre. ¿Cuánto puede valer un terreno desértico, en donde no crece nada, en donde no hay nada, ni siquiera depósitos minerales?, preguntaba un senador de la República de Chile en una columna del diario El Mercurio el 11 de junio de 1994, refiriéndose al valor del cerro Paranal. La inquietud del senador era comprensible; a nosotros tampoco nos pareció inicialmente un desafío trivial cuantificar el valor de un cerro cuya única gracia aparente era tener el mejor cielo

conocido en el planeta para hacer observaciones astronómicas. ¿Cuánto puede valer un pedazo de cielo limpio? Sin embargo, para zanjar la disputa era ineludible una cuantificación de este valor. ¿Cuánto vale el cielo de Armazones? Como en el caso de Paranal, la valorización de Armazones se basó en que este ofrece las mejores condiciones del mundo para la instalación del E-ELT. Específicamente, el aire seco y el clima estable hacen que Armazones, comparado con otros cerros alternativos, tenga menos

días nublados, menor contenido de vapor de agua y mejor seeing. En otras palabras, las estrellas se ven un número mayor de días y mejor, lo que se traduce en mayor productividad. La base de la cuantificación es demostrar que los mismos costos de inversión y de operación del E-ELT permiten hacer más observaciones anuales si se ubica en Chile que si lo hace en las Islas Canarias, la opción alternativa que tenía la ESO para instalar este telescopio. O lo que es lo mismo, que el costo por observación será menor al instalarse el E-ELT en Armazones.

Un primer aspecto del beneficio del cerro Armazones para ESO puede ser estimado al comparar el número de noches claras en Armazones con el de Islas Canarias. En Armazones el 89% de las noches son despejadas, en tanto que en Islas Canarias sólo lo son el 76%. Así, Armazones ofrece 48 noches despejadas adicionales por año (365 x (0,89–0,76)). Considerando únicamente el aumento de noches despejadas, el E-ELT permite realizar 17% más observaciones si es instalado en Armazones que si lo es en Islas Canarias (89/76 = 1,17). Dados los costos del E-ELT,

alrededor de US$ 1.400 millones de inversión y 70 millones anuales de operación, cada noche despejada de observación hubiera costado a ESO US$ 788.000 en Islas Canarias; en Chile costará US$ 673.000. Estos valores se estimaron calculando el costo equivalente anual de la inversión y el flujo de caja operacional del EELT, dividiendo el resultado por el número de noches despejadas en Islas Canarias y en Armazones respectivamente. Por lo tanto, suponiendo que el beneficio por día de observación es igual a lo que le costaría ese día si

el E-ELT se instalara en Islas Canarias, el beneficio anual por este concepto para ESO de instalar su telescopio en Armazones comparado con hacerlo en Islas Canarias es: 48 (noches despejadas al año) x 788 (miles de dólares la noche) = US$ 38 millones al año. Es posible llegar a estos mismos 38 millones de dólares multiplicando la diferencia de costo por noche de observación (entre Islas Canarias y Armazones) por 325, el número de noches despejadas en Armazones. Finalmente, el beneficio que

Armazones reporta a ESO por concepto de mayor número de noches despejadas se puede estimar en US$ 228 millones, calculando el Valor Actualizado Neto a principios de 2011 de los beneficios de instalar su telescopio en Armazones, asumiendo que los US$ 38 millones anuales en beneficios son obtenidos desde 2013 en adelante. Esta estimación no incluye el beneficio del cerro Armazones por menor nivel de vapor de agua y mejor seeing. Esto es el beneficio de que cada día despejado el cielo se observa más nítidamente. Esta

mayor nitidez, entre otras cosas, también mejora la productividad del telescopio. Los alumnos estimaron que, considerando el mayor número de noches despejadas, el menor contenido de vapor de agua y el mejor seeing, el E-ELT permitirá realizar 60% más observaciones al ser instalado en Armazones en lugar de Islas Canarias. Ubicarse en Armazones baja los costos del EELT por observación en un 38%. El 10% del tiempo de observación del E-ELT sin condiciones para nuestros científicos es lo mínimo que tiene que exigir Chile. El

prístino cielo de Armazones permitirá a este observatorio realizar 60% más de observaciones que el otro lugar considerado en las Islas Canarias.

Capítulo 6 ¿Cuáles son los flujos de caja y con qué tasa los descontarás? Retomemos el caso de Endesa introducido en el capítulo 1. En 1995, un consorcio liderado por Endesa Chile pagó US$ 475,5 millones por el 60% de la generadora peruana Edegel[23]. Para ser rentable, los flujos actualizados de ingresos y costos que iba a generar esta compra debían ser mayores o iguales al valor pagado.

Flujo de caja: sólo el dinero cuenta. El flujo de caja de Edegel, estimado por Endesa, es muy similar al mostrado en la Figura 6.1. Tu puedes obtener esta planilla de cálculo en www.patriciodelsol.com

En Chile la práctica común es utilizar flujos reales, expresados en una moneda de una fecha determinada, y descontar los flujos con una tasa también real. Una tasa real se puede expresar en UF+5%, por ejemplo. En el caso de Edegel los flujos están en dólares de 1995. A nivel internacional la práctica es proyectar flujos nominales, en monedas cuya inflación es baja como el dólar americano. Esto implica proyecciones de inflación y utilizar una tasa de descuento también nominal.

Proyecta los ingresos Estudia la Figura 6.1 para recordar o aprender cómo se construye un flujo de caja. Comienza por los ingresos incrementales, fila 1 a 3. Los ingresos son iguales a la cantidad de productos vendidos multiplicada por su precio de venta. En Edegel, Endesa proyectó los ingresos en base a la legislación eléctrica peruana y muchas otras consideraciones, incluyendo la reducción de los precios de la electricidad que implicaría la introducción de gas natural al mercado. Esta última es incorporada en los flujos al estimar

precios de la energía 25% menores el 2004 que el año 1998 (supuestos básicos indicados en la parte superior izquierda de la Figura 6.1). Proyecta los costos de operación e inversión En el flujo de caja, los costos se presentan separados en varias categorías. Observa las filas 4 a 7, y 9 y 10. La idea es separarlos en categorías que tengan un comportamiento distinto en relación a las variables que los determinan, como ventas, niveles de producción, producción acumulada, o capacidad instalada.

Esto para poder estimar los costos ante distintas decisiones y eventuales escenarios no controlables. Las categorías empleadas deben ser lo suficientemente importantes como para tener influencia en el VAN del proyecto completo. En muchos casos resulta útil separar los costos fijos, que no dependen del nivel de producción, de los costos variables, que sí lo hacen. La fila 4 presenta los flujos de costos de mano de obra de Edegel. Endesa proyectó la reducción de empleados y trabajadores, y de salarios que se podían realizar en

la planta, estimando que los costos de mano de obra se podían reducir en un 68% (supuestos básicos en Figura 6.1). En la fila 10 se agregaron los costos por pagos de indemnizaciones que estas medidas implicaban de acuerdo a la legislación laboral peruana. La separación de los costos en categorías se ve limitada por las fuentes de información disponibles. A veces los antecedentes sobre costos no pueden obtenerse en detalle y no es posible separarlos. En la construcción, por ejemplo, las empresas trabajan con costos por metro cuadrado. Éstos son fáciles

de obtener y hacen posible estimar con bastante precisión los costos totales. Sin embargo, puede que no exista la información necesaria para separar los costos de mano de obra, materiales realmente utilizados o robados. Una práctica obvia es separar los costos de inversión, que ocurren una vez, de los operacionales, que son recurrentes. Las filas 16 y 17 presentan la estimación de Endesa de las inversiones necesarias para Edegel. La licitación exigía un aumento de capacidad de generación de 100 MW. Endesa estimó que costaría US$ 40

millones (fila 16). Proyecta los impuestos La fila 12 proyecta los impuestos que Edegel deberá pagar en Perú, el 30% de las utilidades contables antes de impuesto. Para calcular los flujos de impuestos se debe proyectar el estado de resultados contable de la empresa. En éste no se incluyen las inversiones sino que la depreciación anual que éstas permiten de acuerdo a la legislación tributaria del país donde se realiza la inversión (fila 6). Normalmente toda la inversión eventualmente se incorpora como

costo en la utilidad contable que determina los impuestos. Pero como un peso hoy vale más que uno futuro, normalmente es más conveniente atrasar el pago de impuestos. Por eso las empresas tratan de depreciar sus inversiones lo más rápidamente dentro de lo permitido por la ley. En algunos casos las utilidades contables del proyecto son negativas durante los primeros años. Si el proyecto evaluado es parte de una empresa que está pagando impuestos, ello se puede reflejar en un flujo negativo por ahorro tributario atribuible al

proyecto. Si éste no es el caso, si el proyecto es una empresa completa, entonces puede ser incorrecto colocar flujos negativos de impuestos, porque en la mayoría de los países, el estado no compensa a las empresas cuando tienen pérdidas. Sin embargo, la ley normalmente permite la acumulación de pérdidas para descontar impuestos en el futuro. Depreciación por inversión y capital de trabajo La utilidad contable después de impuestos, fila 13, debe ser ajustada para obtener los flujos de

caja del proyecto. Lo primero es eliminar la depreciación sumando los valores que habían sido restados en la fila 6 (ver fila 14), y restar la inversiones (filas 16 y 17). La depreciación, incorporada en la tabla para estimar el impacto del proyecto en los flujos de impuestos, no es flujo de dinero. Sí lo son las inversiones que originaron la depreciación. Además, se debe agregar a los flujos, el aumento en el capital de trabajo (fila 15). Éste debe mantenerse en la empresa porque típicamente los ingresos que aparecen en los flujos un año

determinado ocurren después que los flujos de costos. Contablemente el capital de trabajo es igual a la suma de los inventarios, la caja y las cuentas por cobrar, menos las por pagar. Algunas empresas tienen capital de trabajo negativo, como los supermercados que cobran al contado y pagan a los proveedores a plazo. Cuando el proyecto termina en el horizonte de evaluación, la suma de los aumentos del capital de trabajo debe dar cero, porque este último no se gasta, razón por la cual todo incremento en él es finalmente recuperado. No ocurre eso en

Edegel, debido a que el proyecto no finaliza el 2005. Horizonte de evaluación, valor residual y VAN Algunos proyectos, como la construcción de un edificio, tienen una duración predefinida. Cuando esto ocurre, lo normal es que el horizonte sea la duración del proyecto, y el valor residual, incluido en el último periodo, corresponda a la suma de los flujos que se obtendrán al liquidar los activos y pagar los pasivos residuales. Sin embargo, muchos proyectos no

tienen una duración fija, afectando el futuro durante un período ilimitado. Entonces, la evaluación se hace definiendo un horizonte artificial, durante el cual los flujos son estimados en detalle, y colocando en el último período el valor residual. El horizonte de evaluación depende del proyecto: el de uno inmobiliario puede ser de 3 años, y el de una mina, 30. Edegel se evaluó utilizando un horizonte de 10 años (ver Figura 6.1). Entre más estratégicas (irreversibles) sean las decisiones involucradas mayor debe ser el horizonte de evaluación.

Este último debe ser mayor que el período más largo de implementación de todas las alternativas. El valor residual se calcula estimando sin mayor detalle el valor (VAN) de los flujos que se obtendrán más allá del horizonte de evaluación, el 2006 en adelante en Edegel. Para estimar este valor se pueden usar métodos de valorización aproximados como el de valorización por múltiplos. En Edegel se estimó el valor residual de US$ 813,92 millones (fila 19), como 10 veces el flujo de caja de 2005 (ver supuestos básicos).

Como los flujos se descuentan, los errores de estimación de los flujos de los primeros períodos son más importantes que los de los períodos finales. El valor de los activos de US$ 830,72 millones se obtuvo sacando el VAN de los flujos de caja presentados en la fila 20, utilizando una tasa de descuento de 10,5%. En la siguiente sección explicamos cómo se determinó esta tasa de descuento. Restando los US$ 37,4 millones de deuda de Edegel, su patrimonio se valoró en US$ 793,32 millones (830,72-37,4).

Así, el valor para Endesa de un 60% de Edegel estimado por el modelo fue de US$ 475,5 millones (792,5x0,6). ¿Debía Endesa ofrecer US$ 475,5 millones por un 60% de Edegel? Primero el directorio y los altos ejecutivos debían decidir si estaban de acuerdo con los supuestos básicos de la planilla presentada en la figura 6.1. Tu puedes obtener esta planilla en www.patriciodelsol.com y cambiar los supuestos básicos indicados en la planilla en el lado superior izquierdo. El valor del 60% de Edegel para Endesa estimado por el

modelo sube o baja decenas de millones de dólares dependiendo de los supuestos empleados. Suponiendo que el directorio estaba de acuerdo con los supuestos básicos. ¿Debía Endesa ofrecer US$ 475,5 millones por un 60% de Edegel? Tu puedes argumentar que debía ofrecer menos. Si pagaba exactamente el valor que le aportaba a Endesa la participación de Edelgel, el VAN del proyecto terminaría siendo nulo. El problema es que si ofrecía muy poco podía perder la licitación.

Tu también puedes argumentar que Endesa debía ofrecer más, porque el modelo de la figura 6.1 no había cuantificado todas las consideraciones estratégicas a favor del proyecto. Por ejemplo, el modelo no había valorado que ganar la licitación de Edegel permitiría a Endesa entrar al mercado peruano abriendo opciones de crecimiento en ese país. El modelo tampoco incorporaba la visión de la estrategia de globalización de Endesa, que una eléctrica operando centrales en varios países de américa del sur

valía más que la suma de la partes. Esta visión demostró ser correcta cuando Endesa de España pagó un alto precio por asegurarse el control de Endesa de Chile justamente porque operaba en Chile, Argentina, Perú, Colombia y Brasil. Balanceando estas dos argumentaciones, la oferta por un 60% de Edegel terminó siendo los mismos US$ 475,5 millones estimados por el modelo. Endesa ganó la licitación compitiendo contra otros tres consorcios. El que llegó segundo ofreció un 7% menos, y el tercero y el cuarto un

12% menos.

El costo de oportunidad del capital Para evaluar un proyecto se debe cuantificar, en términos de flujos de dinero, sus beneficios y costos pertinentes, y actualizar estos flujos moviéndolos al momento en que se inicia el proyecto, para hacerlos comparables. Luego estos flujos actualizados se deben sumar para calcular el Valor Actualizado Neto (VAN) según la siguiente fórmula general:

Donde R es el costo del capital, también llamado tasa de descuento, que se utiliza para actualizar los flujos (0,15 si la tasa de actualización es 15%, por ejemplo). Sólo si el VAN es positivo el proyecto es rentable. Considera nuevamente el caso de la adquisición del 60% de la generadora eléctrica peruana Edegel por parte del consorcio liderado por Endesa de Chile en 1995. Para ser rentable, los flujos actualizados de ingresos y costos que iba a generar esta adquisición debían ser mayores o iguales al valor pagado.

En la primera parte de este capítulo explicamos como se determinaron los flujos de caja de Edegel (Figura 6.1) para cada uno de los 10 años de su horizonte de evaluación, incluyendo el flujo por concepto de valor residual que se pone en el último año. Ahora analizaremos cómo se puede determinar el costo del capital, R, que se debe utilizar para actualizar estos flujos. De acuerdo con la literatura financiera, R debe reflejar el valor del tiempo y del riesgo, según la siguiente descomposición: R = tasa de interés libre de riesgo + prima por riesgo

La determinación del costo del capital se explica gráficamente en la Figura 6.2.

La

empresa

siempre

puede

devolver el capital a sus propietarios en lugar de invertirlo en el proyecto y, a su vez, ellos siempre pueden invertirlo en el mercado de capitales. Por lo tanto, el costo de oportunidad del capital es la tasa esperada de retorno ofrecida en el mercado de capitales por otras inversiones con el mismo grado de riesgo que el proyecto. Riesgo y retorno de la inversión La Figura 6.3 muestra la relación que existe en el mercado de capitales entre el riesgo y el retorno de una inversión.

La literatura financiera explica que los riesgos que se pueden eliminar a través de diversificarse en el mercado de capitales son irrelevantes para los inversionistas, porque ellos pueden realizar dicha diversificación fácilmente, poniendo los huevos en distintas canastas. Así, los riesgos que importan son los que no se pueden eliminar a través de la diversificación. Estas ideas están formalizadas en el modelo de equilibrio de activos financieros CAPM (Capital Asset Pricing Model). Los riesgos (no

diversificables) se estiman en relación al riesgo del mercado de capitales como un todo. El riesgo individual de una empresa se define por su “Beta”, que representa el grado en que fluctuaciones del mercado completo afectan la rentabilidad de la compañía. Si Beta es menor que 1, los movimientos del mercado afectan menos que proporcionalmente la rentabilidad de la empresa. Si es mayor a 1, lo hacen más que proporcionalmente. Si el Beta es 1, el riesgo de la compañía es igual al riesgo del mercado completo. El resultado, que aparece

representado en la Figura 6.3, es: R = Rlr + Beta (Rm- Rlr) donde R es la rentabilidad o retorno que se puede obtener en el mercado de capitales invirtiendo en una empresa cuyo riesgo esta representado por Beta, Rlr es la rentabilidad de una inversión libre de riesgo y Rm es la rentabilidad promedio de mercado. (Rm-Rlr) es la prima por riesgo del mercado como un todo. ¿Cómo se puede calcular el costo de capital de la inversión de Endesa en la generadora peruana Edegel utilizando estos conceptos?

La verdad es que, aunque los conceptos detrás del modelo CAPM son simples, la aplicación en la práctica es bastante compleja y especializada. Con nuestros ayudantes de investigación, hicimos un cálculo siguiendo una metodología similar a la que utilizó Endesa en 1995. No tuvimos acceso al detalle del cálculo de este costo de capital, pero si a la metodología general que se empleó. Comenzamos utilizando el CAPM para calcular el costo de capital que debía emplear Endesa en sus inversiones en Chile. Lo hicimos utilizando la información que se

disponía hasta 1995 en el mercado de capitales chileno. Obtuvimos un retorno libre de riesgo de 7,26%, un Beta de 0,968 y una prima por riesgo de mercado (Rm-Rlr) de 5,77%. Aplicando la fórmula del CAPM obtuvimos un costo del capital de 12,85% (7,26+0,968x5,77). Agregar el riesgo país Sin embargo, la inversión no era en Chile sino que en Perú, un país que era percibido como más riesgoso. ¿Cómo incorporar este mayor riesgo país en el costo del capital? Una manera es comparando el

interés con que se transan los bonos de deuda soberana emitidos por los estados. El interés crece cuando aumenta el riesgo de que el país en cuestión no pague los compromisos financieros, intereses y amortizaciones, asociados a la deuda. Nosotros estimamos que en 1995 los países con riesgo similar a Perú transaban sus bonos soberanos con una tasa de interés 4,49% mayor que la tasa de los bonos del tesoro de los Estados Unidos, mientras que los países con riesgo similar a Chile los transaban con una tasa de interés 2,53% mayor. Así, la

diferencia de riesgo entre Perú y Chile se podía incorporar agregándole al costo del capital un prima por riesgo de 1,96% (4,492,53). El costo del capital que resulta es 14,81% (12,85+1,96). Riesgo de flujos sin deuda ¿Listos? No todavía. Como partimos de datos de rentabilidad del mercado de capitales chileno, donde se transan empresas endeudadas, 14,81% es la tasa que se le debía exigir a una compañía como Edegel también endeudada. Sin embargo, la literatura financiera aconseja no mezclar las decisiones

de inversión con las de financiamiento. Los proyectos se deben evaluar suponiendo que son financiados con capital propio, esto es, sin deuda, y luego, si resultan rentables, se debe buscar la mejor alternativa para financiarlos. Consecuentemente, los flujos de Edegel que presentamos en la figura 6.1, son los que tendría sin endeudamiento. Se incluyen todas las inversiones como flujos negativos y se excluyen los intereses y amortizaciones. Estos flujos se deben actualizar con un costo de oportunidad del capital igual a la rentabilidad de una

inversión en el mercado de capitales con el mismo riesgo que tendría Edegel pero sin deuda. Una empresa con deuda es más riesgosa que una sin. Los resultados (después de impuestos) de una empresa endeudada son más volátiles o fluctuantes porque a los resultados antes de impuestos hay que restarle un valor fijo por pago de intereses y amortizaciones. En la realidad, en casi todas las empresas los accionistas dueños financian sólo parte de las necesidades de capital (P), y el resto es financiado con deuda (D). Y el flujo de caja generado por el

negocio (estimado como si fuera financiado con capital propio) se reparte entre los accionistas que son dueños del patrimonio de la empresa (P) y los financistas con los que se tiene la deuda (D). En consecuencia, la tasa de retorno del negocio no endeudado se puede estimar como el promedio ponderado del retorno para el dueño (retorno con deuda), y el interés de la deuda (i) después de impuestos (T). La fórmula es la siguiente:

En inglés esta fórmula es conocida

como el WACC (Weighted Average Cost of Capital). Hemos estimado que el retorno que se puede obtener al invertir en el mercado de capitales en una empresa con el mismo riesgo de Edegel endeudada es alrededor de 14,81%. Con la información de la época y considerando la situación de Endesa en 1995, estimamos:

Así el retorno que se puede obtener al invertir en el mercado de capitales en instrumentos del mismo riesgo de Edegel no endeudada es:

Finalmente, hemos llegado a que los flujos de caja de Edegel, presentados en la figura 6.1 deben descontarse a una tasa de alrededor de 10,5%, porque ese es el retorno que se puede obtener en el mercado de capitales en una inversión con riesgo similar.

El numerador es menos delegable Hicimos un gran esfuerzo por explicar de manera simple algo que es bastante complejo. Las materias deben explicarse lo más simple posible, pero no más. El cálculo del costo del capital puede ser muy complicado y justificar la contratación de un financiero especialista externo para estimar este denominador de la fórmula del VAN. Lo que normalmente no se puede subcontratar, es la estimación del numerador: los flujos de caja.

Como lo explicamos en el capítulo 1 en la estimación de los flujos de caja de Edegel participaron ejecutivos de todas las áreas de Endesa. Sus conocimientos especializados permitieron estimar los precios y las cantidades que se iban a vender y los costos de inversión u operación en que se incurrirían. En la práctica muchas veces es más recomendable asignar una proporción mayor del esfuerzo de evaluación a la estimación del flujo de caja (el numerador) y no sofisticarse mucho en la estimación del costo del capital

(denominador). Muchas empresas tienen definido un costo de capital, que todos los ejecutivos deben usar para evaluar sus proyectos, en cuyo caso el evaluador sólo tiene que consultarlo. Se pueden también utilizar los conceptos del CAPM para obtener una estimación de un rango para el costo del capital, por ejemplo entre 10% y 12%, o se puede consultar este rango a expertos financieros conocidos. Muchas veces las recomendaciones de los estudios de evaluación, como realizar o no el proyecto, no cambian al modificar el costo de capital dentro del rango definido.

En esos casos no es necesario tener valores de costos de capital más precisos. Pero en el caso de Edegel no fue suficiente el enorme esfuerzo desplegado por los ejecutivos de Endesa para estimar con mucha precisión sus flujos de caja. También se requirió un cálculo detallado del costo de capital. De acuerdo al VAN, si el costo de capital era 8% en vez de 10,5%, la oferta por el 60% de Edegel de US$ 475,5 millones podía subir en US$ 83,3 millones, y si era 14% en vez de 10,5%, la oferta debía bajar en US$ 89,9 millones. Pequeños

cambios en el costo de capital empleado tenían impactos significativos en el valor que debía pagar Endesa por Edegel.

Capítulo 7 ¿Están todas las consideraciones competitivas incluidas? El VAN es igual a la suma de los flujos actualizados de dinero que un proyecto genera. Desde la perspectiva financiera, evaluarlo consiste en estimar su VAN: si resulta positivo el proyecto es rentable. En este libro recomendamos evaluar los proyectos complementando el enfoque financiero con el estratégico. Los flujos de caja deben ser una representación

cuantitativa de las consideraciones estratégicas que motivan las posiciones a favor o en contra del proyecto. Para esto, la evaluación debe incorporar el análisis de la ventaja competitiva y también las fuerzas dinámicas que dificultan el mantener esta ventaja en el tiempo[24].

Estrategia y evaluación Las recomendaciones financieras y estratégicas deben coincidir. Considere el caso de un distribuidor de petróleo que analizaba la conveniencia de promover un oleoducto construido por un consorcio que incluía al distribuidor y a la mayoría de sus competidores. La evaluación económica arrojaba una rentabilidad positiva. El oleoducto reducía sustancialmente el uso de los camiones tradicionalmente utilizados para transportar petróleo hasta las estaciones de servicio. La inversión requerida para construir

el ducto era holgadamente compensada por el ahorro en transporte. Sin embargo, los ejecutivos pensaban que promover el oleoducto no era estratégicamente conveniente, a pesar de los resultados positivos de la evaluación económica. A lo largo de su historia la empresa había construido un excelente sistema logístico de transporte por camiones. Éste le había dado una significativa ventaja en costos respecto a sus competidores en la zona donde se construiría el ducto. El oleoducto, al hacer obsoleto este

sistema logístico, iba a reducir la ventaja competitiva de la empresa. Es decir, aunque el oleoducto reduciría los costos de transporte de esta firma, éste disminuiría aún más los costos de la competencia. El oleoducto implicaba un deterioro de la ventaja competitiva de la distribuidora, por tanto el resultado positivo de la evaluación económica era sospechoso. Efectivamente, aunque la evaluación había considerado correctamente los ahorros de costos generados por el oleoducto, ésta había omitido su impacto en los precios. Los precios del petróleo y

la gasolina a público dependían de los costos de las empresas más ineficientes, aquellas con mayores costos. Así, una reducción en estos costos debía generar una reducción similar en los precios. Como el oleoducto iba a reducir en mayor medida los costos de los competidores más ineficientes que los de la empresa distribuidora en cuestión, el oleoducto iba a reducir el margen de ésta (precio menos costos medios). Incorporando esta reducción de precios, la rentabilidad resultó negativa tal como lo habían estimado “estratégicamente” los altos

ejecutivos de la empresa.

Ventaja Efímera Para evaluar correctamente un proyecto hay que ser un poco paranoico para no olvidar las amenazas a la sustentación de las altas rentabilidades presentadas en la figura 7.1. Es un hecho que nada bueno dura para siempre.

Considere la evaluación en 1995 por parte de un banco chileno del reemplazo de su servicio de giro electrónico básico por uno de giro electrónico "inteligente"[25]. Ese año, esta entidad y otras 10 competidoras ofrecían un servicio básico de giro de fondos entre las sucursales distribuidas a lo largo de Chile, permitiendo enviar dinero a larga distancia. El nuevo servicio inteligente, que era más automatizado, usaba una tecnología de información y sistemas en línea que ya estaba disponible tanto en el banco como en los otros 10

competidores. El proyecto generaba una ventaja competitiva del servicio de giro electrónico del banco respecto al ofrecido por los competidores. Mejoraba el servicio desde la perspectiva de los clientes, al hacerlo más rápido y seguro, y reducía los costos de ofrecerlo. El proyecto generaba un flujo negativo de inversión de US$ 174.000, y la mejora en la ventaja competitiva generaba un aumento neto en los flujos de caja de US$ 260.000 el primer año, por concepto de aumento de participación de mercado y de margen.

¿Cuál es el Valor Actualizado Neto (VAN) de este proyecto? Si suponemos que el beneficio del primer año, de US$ 260.000, se repite a perpetuidad los años siguientes, con una tasa de descuento de 12%, el VAN resulta igual a US$ 2 millones (-174.000 + 260.000/0,12). Pero, ¿era razonable suponer que la ventaja competitiva generada por el proyecto, evaluada en US$ 260.000 el primer año, iba a ser permanente? Examinando la sustentación de esta ventaja competitiva se puede concluir que no. La imitación de algunos de los

10 bancos competidores era segura, ya que estos tenían las capacidades y recursos para concretarla. Discutiendo el tema con los ejecutivos del banco concluimos que la imitación iba a ocurrir más pronto que tarde, iba a demorar sólo un año. ¿Cambia esta segura imitación la evaluación del proyecto? Sí, dramáticamente. La ventaja competitiva evaluada en US$ 260.000 iba a durar sólo un año, no permanentemente. A partir del segundo año, la ventaja se reduciría sustancialmente. Un supuesto razonable es que los bancos

imitadores lo harían con mínima rentabilidad, por lo que el valor presente (a principios del año dos) de los flujos del segundo año en adelante, tanto para el banco como para sus imitadores, sería aproximadamente igual al flujo de inversión, US$ 174.000. Consecuentemente, el VAN de este proyecto, considerando la imitación, resulta igual a US$ 0,2 millones (-174.000 + 260.000/1,12 + 174.000/1,12). El VAN cae en un 90%, de US$ 2 millones a US$ 0,2 millones al incluir la imitación en el análisis. La naturaleza tecnológica del

proyecto evaluado explica la drástica reducción del VAN. El reemplazo de una tecnología antigua por otra nueva no es normalmente fuente de ventaja sustentable, dados los continuos desarrollos tecnológicos y el amplio acceso que tienen las empresas a ellos. El banco no podía basar su ventaja competitiva en proyectos como el servicio de giro electrónico inteligente porque es muy fácil de imitar. Además, este proyecto era poco estratégico, en cuanto ocupaba recursos y capacidades ya disponibles en el banco, involucrando inversiones

adicionales relativamente pequeñas. En ese sentido, la decisión de implementar el proyecto podía ser revertida con bajos costos, por lo que no era estratégica.

Cuando el proveedor sube los precios La imitación no es la única amenaza a la sustentación de la rentabilidad de los proyectos. Veamos un ejemplo donde la amenaza es de retención (ver figura 7.1). En 1995, se discutía en el sector energético chileno la construcción de un gasoducto para suministrar gas natural desde el yacimiento gasífero argentino de Neuquén hacia Santiago y otras ciudades chilenas. Las inversiones asociadas con este proyecto alcanzaban a más de US$ 300 millones. Y había dos

consorcios internacionales compitiendo por realizarlo: Gas Andes y Gasoducto Chile/Gas de Chile. La construcción de un gasoducto desde Argentina iba a permitir, entre otras cosas, la generación de energía eléctrica mediante centrales térmicas a gas natural. La figura 7.2 presenta los flujos de caja de una central eléctrica evaluada en 1995[26]. Era una central de ciclo combinado de 400 MW, alimentada con gas natural proveniente de Argentina, que iniciaría sus operaciones en 1999, incorporándose al Sistema

Interconectado Central Chileno. Para el cálculo del VAN se utilizó una tasa de descuento del 10%, una tasa de impuestos del 15% y un horizonte de evaluación de 20 años (la vida útil de la central). El proyecto de la central de energía tenía un VAN de US$ 98,1 millones.

Su flujo de caja mostraba que en régimen los gastos de combustibles representaban el 77% de los costos totales de operación de la central. En consecuencia, pequeños cambios en el precio del gas natural argentino podían tener gran impacto en la rentabilidad del proyecto. Para efectos del análisis se utilizó un precio del gas de US$ 2,9 por MBtu. Esta cifra era la mejor estimación a partir de la información disponible cuando se hizo el estudio. En 1995 nadie previó que el Gobierno de Argentina prohibiría a

sus empresas continuar con el envío de gas a Chile. Sí eran previsibles otros riesgos de retención de rentabilidad asociados al transporte de gas. Como el gasoducto chilenoargentino era una empresa con altas economías de escala, era muy probable que lo construyera solamente un consorcio; nunca serían más de dos. (De hecho sólo fue Gas Andes el que construyó el gasoducto.) Por otra parte, los consumidores de gas eran muchos. Por lo tanto, la central propuesta tenía serias amenazas de retención de la renta por parte del consorcio dueño del

gasoducto. Una vez construida la central a gas y realizadas las inversiones irrecuperables, el consorcio podía intentar subir el precio del gas natural (incluido el transporte), apropiándose con ello de la rentabilidad del proyecto, tal vez llevando ex post el VAN del proyecto a valores incluso negativos. Para protegerse de la expropiación de la renta, la central debía negociar y firmar un contrato con el consorcio proveedor del gas, antes de realizar las inversiones irreversibles. Este contrato debía garantizar el precio y el suministro

de gas durante el mayor período posible, idealmente fijar un precio a través de toda la vida útil de la central. El contrato podía incluir mecanismos de indexación, para reflejar en el precio las condiciones prevalecientes cada año en el mercado, tomando en consideración los costos y otros aspectos del gas natural en relación a otros combustibles utilizados en la generación de electricidad, tales como el carbón. Sin embargo, el contrato debía evitar aumentos arbitrarios en el precio del gas por parte del proveedor. Para mostrar la importancia de

dicho contrato, veamos el efecto que tendría que su vigencia fuera menor que los 20 años de vida útil de la central. Por ejemplo, si fuera 15 años, o 10 años. Lo más probable es que el proveedor subiría el precio tanto como fuera posible en el momento de expiración del contrato. Un supuesto realista es que el precio fijado por el proveedor dejaría a la central indiferente entre cerrar o seguir operando; haría que el VAN de seguir generando electricidad después de expirado el contrato fuese cero. Si el aumento de precio fuera menor, el consorcio no estaría

expropiando totalmente las rentas; si fuera mayor, la central cerraría y el proveedor de gas no obtendría renta alguna. Así, el VAN del proyecto de la central con expropiación de la renta a partir de la fecha de expiración del contrato es igual al VAN del proyecto de la central asumiendo que ésta cierra en esa fecha. Los flujos de caja de la central bajo distintos escenarios de duración del contrato son idénticos excepto en el horizonte de evaluación utilizado. La figura 7.2 presenta el flujo de caja del proyecto contrastando los casos sin expropiación de la renta y

con contrato a 15 años. Suponemos que el valor residual de la inversión es el mismo si la central cierra al final del 2013 o al final del 2018. Nuestros cálculos mostraron que si el contrato fija un precio de US$ 2,8 por MBtu para el gas durante 20 años, el VAN del proyecto es de US$ 98 millones. Si fija el precio durante 15 años, el VAN es de US$ 57 millones (42% menor) y si lo fija durante 10 años, el VAN es de US$ -8 millones (negativo). Estos resultados muestran la importancia de firmar un contrato apropiado con el proveedor del gas antes de

realizar cualquier inversión irrecuperable asociada a la central eléctrica. Esto por las amenazas de retención de la renta que tenía el proyecto.

Inversiones para contener deterioro Tu puedes erróneamente concluir que la incorporación de las amenazas a la sustentación siempre empeoran la rentabilidad de las inversiones. Efectivamente, los nuevos negocios pierden parte de su potencial rentabilidad por la reacción de la competencia y de otros actores. Sin embargo, la incorporación de estas amenazas normalmente aumentan la rentabilidad de inversiones que hacen más sustentable la ventaja competitiva de los negocios

existentes. Ese fue el caso de la inversión de US$ 150 millones realizada para introducir Gillette Sensor en 1989[27]. Gillette creó la categoría de máquinas de afeitada húmeda en 1901. En 1988, todavía mantenía una posición de líder en este mercado. Sus recargables (Atra y Trac II), que competían principalmente contra las de Schick, tenían un 40% de participación en el mercado de las máquinas de afeitada húmeda. Su desechable (Good News), que competía principalmente con las de BIC, tenía un 24% de participación

en este mercado. El problema era que el segmento de las máquinas desechables, creado por BIC en 1975, ganaba participación en el mercado de afeitada húmeda a razón de dos puntos porcentuales por año a costa de las máquinas de cartucho. En 1988, las desechables habían alcanzado una participación de 41% de este mercado. La continuación de esta sustitución, de las máquinas de cartucho por las desechables, implicaba una pérdida paulatina de ventaja competitiva neta para Gillette, porque la ventaja competitiva de sus máquinas de

cartucho respecto a las de Schick era mayor que la de su máquina desechable respecto a las de BIC. Esto se traducía en menores márgenes para las máquinas desechables: sus máquinas de cartucho generaban un margen de utilidad sobre ventas de 37% mientras que sus máquinas desechables generaban uno de 33%. Sensor fue la máquina de afeitar introducida con más éxito en la historia y Business Week y Fortune la eligieron en 1990 el producto del año. Sensor, que sintetizaba el mayor número de avances tecnológicos que se habían

combinado nunca en un sistema de afeitado, era la antítesis de las máquinas desechables, hechas para tirase a la basura cuando se gastan. Su lanzamiento tuvo un impacto muy positivo en el valor de las acciones de Gillette porque logró revertir esta tendencia de sustitución y consecuente pérdida de ventaja competitiva. La rentabilidad del proyecto Sensor sólo podía ser correctamente estimada a la luz de un análisis de la sustentación de la ventaja competitiva de los productos de Gillette, con y sin su lanzamiento. El caso de Gillette Sensor nos

recuerda que en ambientes competitivos la alternativa de no invertir puede ser tanto o más riesgosa que la de invertir. Cuando existe competencia se debe tener especial cuidado de no creer que la alternativa sin inversión es el "status quo", una alternativa en la cual la participación de mercado, los precios y los costos permanecen constantes en el tiempo. El hecho es que esto rara vez ocurre. La mayoría de las veces la alternativa de no invertir significa una pérdida progresiva de ventaja competitiva para la empresa, como hubiese ocurrido con Gillette si no hubiera

invertido en Sensor.

Ventajas sustentables o pérdidas irrecuperables Como ya lo hemos planteado, los compromisos irreversibles deben evaluarse cuidadosamente porque no sólo pueden generar ventajas sustentables, sino también pérdidas irrecuperables. Estos compromisos implican decisiones estratégicas que no pueden tomarse solamente en base a consideraciones generales cualitativas. El nivel de esfuerzo cuantitativo empleado en la evaluación debe ser directamente proporcional al grado de irreversibilidad de la decisión.

El Lanzamiento de Sensor era una decisión que merecía un esfuerzo importante de análisis. Involucraba una inversión irrecuperable de US$ 150 millones y sus impactos eran complejos, porque Sensor afectaba negativamente las ventas (canibalizaba) de los productos vigentes de Gillette, sus recargables (Atra y Trac II) y su navaja desechable (Good News) (Véase figura 7.3).

Sensor fue un compromiso irreversible que generó ventajas sustentables. Pero las decisiones de Gillette también ilustran el lado negativo de los compromisos. En 1998, probablemente motivado por el éxito obtenido con Sensor, Gillette realizó una segunda decisión estratégica importante. Invirtió ahora aproximadamente mil millones de dólares para lanzar Mach 3, una inversión sustancialmente mayor que la de Sensor. Mach 3 es una sucesora de Sensor aun más sofisticada. Entre otras cosas, usa tres hojas en vez de

dos, y tiene filos más delgados y resistentes. Esta vez, sin embargo, el impacto neto de esta decisión fue evaluado por los analistas negativamente; el valor de mercado de Gillette bajó más de 2 mil millones de dólares el día que Mach 3 fue anunciado. Lo más probable es que los analistas hayan estimado que los argumentos para lanzar Sensor en 1989 no eran válidos para Mach 3 en 1998. Como Sensor, Mach 3 tenía un impacto negativo sobre las ventas de las otras navajas de Gillette. Sin embargo, Mach 3 tenía un impacto incremental mucho menor que el de

Sensor en la reducción de la participación de las navajas desechables.

Capítulo 8 ¿Cómo valorarás la flexibilidad? En los volátiles tiempos actuales adaptarse y cambiar es a veces la única forma de tener éxito. Lo raro es que un proyecto se implemente de acuerdo a un diseño original preestablecido y fijo. Por esto tu evaluación debe incorporar el valor de la flexibilidad de adaptarse, para reducir el impacto de las malas noticias y para ampliar el beneficio de las buenas. Si el proyecto no es exitoso, es mejor ponerse colorado una vez

clausurándolo, que veinte años amarillo aceptando sus pérdidas. Y si es exitoso, probablemente convenga ampliarlo para aprovechar nuevas oportunidades de crecimiento rentable. Una buena evaluación debe incorporar los valores de las opciones de clausurar, si no se dan las cosas, y de crecer, si todo resulta bien.

El concepto de flexibilidad que se introduce en este libro es el mismo que el de “opciones” utilizado en la literatura financiera[28]. A continuación se presenta un ejemplo de laboratorio de cómo analizar una opción financiera con el objeto de introducir el lenguaje requerido para valorar el impacto de una decisión en la flexibilidad de una empresa, o el valor de flexibilidad que la decisión agrega o quita.

Lenguaje de las opciones Supongamos que tienes la oportunidad de adquirir la opción de comprar 100.000 libras de cobre a US$ 3,3 la libra el próximo mes. La opción cuesta US$ 6.000. La compra de esta opción implica adquirir el derecho, pero no la obligación, de comprar las 100.000 libras de cobre a US$ 3,3 la libra. El comprador de la opción es libre de no ejercerla; en otras palabras, de no comprar el cobre al precio estipulado. Tu estimas que el próximo mes existe una probabilidad de 0,5 de

que el precio del cobre sea US$ 3,5 la libra y una probabilidad de 0,5 de que sea US$ 3,1 la libra. ¿Deberías comprar la opción? Esta pregunta puede responderse utilizando el árbol de decisiones de la figura 8.1.

Los árboles de decisiones son un método ordenado para analizar decisiones reversibles adoptadas en un ambiente de incertidumbre. Este enfoque distingue los siguientes conceptos: • Decisiones: son cursos de acción controlados por el tomador de decisiones. • Eventos: son sucesos fuera del control del tomador de decisiones. Pueden ser considerados decisiones adoptadas por el destino. • Probabilidades: son juicios subjetivos del tomador de

decisiones respecto de la probabilidad de ocurrencia de determinados eventos. • Ganancias y pérdidas: son las ganancias o pérdidas asociadas a las decisiones adoptadas y a los eventos que ocurren. Un árbol de decisiones es un ordenamiento cronológico que alterna decisiones controlables y eventos incontrolables. Las decisiones están representadas por un cuadrado y los eventos por un círculo. Es como un juego entre el tomador de decisiones y el destino. El árbol se construye desde el

presente hacia el futuro. El tomador de decisiones juega primero, luego el destino, luego el tomador de decisiones, y así sucesivamente. De esta manera se explicita el impacto que las decisiones presentes tienen en el futuro. El árbol debe incluir la probabilidad de ocurrencia de todos los eventos. Además, las ganancias o pérdidas asociadas a cada una de las decisiones debe colocarse en sus ramas. En el ejemplo del cobre, la decisión inmediata es comprar o no comprar la opción. En la rama “comprar opción” colocamos su costo de US$ 6.000 con una línea

vertical. El azar fija el precio del cobre el mes siguiente en US$ 3,5 o US$ 3,1 la libra, con idénticas probabilidades. Las probabilidades de los eventos se indican entre paréntesis en los árboles de decisiones. A continuación, el dueño de la opción puede o no ejercerla. Para un precio del cobre de US$ 3,5, ejercer la opción genera utilidades de US$ 0,20 por libra al comprar a US$ 3,3 y vender a US$ 3,5. Como la opción permite la compra de 100.000 libras, la utilidad total es US$ 20.000. Por otra parte, a un precio de US$ 3,1, ejercer la

opción genera una pérdida total de US$ 20.000. Si no se ejerce la opción, la pérdida o ganancia, aparte de la incurrida en la compra de la opción, es cero. En la figura 8.1 estas ganancias o pérdidas son mostradas en la rama correspondiente con una línea vertical. La estrategia óptima de decisión se determina partiendo desde el futuro, en el extremo derecho del árbol, y volviendo hacia el presente, a la izquierda. En los nodos de eventos debemos calcular el valor esperado de los beneficios y en los nodos de decisiones debemos elegir la

acción que da el mayor beneficio monetario esperado, tomando en consideración las ganancias y pérdidas futuras. En consecuencia, para resolver el árbol del ejemplo se deben adoptar las decisiones respecto de ejercer o no la opción. Está claro que si el precio es de US$ 3,5, vale la pena ejercer la opción, ya que al hacerlo ganamos US$ 20.000, mientras que al no hacerlo no ganamos nada. Por otra parte, si el precio es de US$ 3,1, no vale la pena ejercer la opción, ya que al hacerlo perdemos US$ 20.000. Las ramas asociadas con estas decisiones óptimas se

muestran mediante flechas en el árbol. Debemos entonces calcular el valor esperado en el nodo de eventos precedente. Para el evento “precio del cobre”, el valor esperado es (0,5 x 20.000) + (0,5 x 0) = US$ 10.000, ya que existe una probabilidad 0,5 de que el precio sea US$ 3,5 y ganemos US$ 20.000 al ejercer la opción, y existe una probabilidad 0,5 de que el precio sea US$ 3,1 y no perdamos nada al no ejercer la opción. En los árboles de decisiones los Valores Esperados

(VE) se colocan sobre el nodo del evento correspondiente. Finalmente, debemos volver una etapa hacia atrás para decidir en primer lugar si comprar la opción. El valor del proyecto de comprar la opción es US$ 4.000, ya que cuesta US$ 6.000 y generará un valor esperado de US$ 10.000. Por lo tanto, la decisión inmediata correcta es comprar la opción. Utilizamos un árbol de decisiones en este ejemplo debido a que la decisión inmediata de comprar la opción afecta las decisiones que se puedan tomar en el futuro; si no se compra la opción, ésta no puede

ejercerse. Si las decisiones presentes afectan a aquellas que estarán disponibles en el futuro, entonces las decisiones a futuro deben ser analizadas para saber cómo actuar hoy racionalmente. La estimación de las probabilidades de los eventos y de las pérdidas y ganancias asociadas con los diferentes nodos del árbol puede ser bastante difícil. La aplicación de la teoría de opciones financieras en la evaluación de opciones reales intenta aprovechar la información de precios en los mercados financieros, incluyendo precios futuros. La competencia y

el arbitraje que existen en estos mercados, en ciertos casos simplifican la evaluación de las opciones asociadas a proyectos. Por ejemplo, el valor de las opciones asociadas con un proyecto de extraer cobre puede basarse en los precios de los mercados financieros incluyendo precios de opciones y futuros, sin conocer las probabilidades asociadas con los eventos de precios altos y bajos para este mineral.

Flexibilidad para crecer No incorporar el valor de la opción de crecer implicaba en el caso de Nucor dejar fuera de la evaluación la consideración estratégica más importante. Analicemos la evaluación del emblemático proyecto de Nucor de 1987[29], consistente en la construcción de una planta en Crawfordsville (EE.UU.) para fabricar 850.000 toneladas al año de acero mediante un proceso pionero de “laminado en fino”. Nucor, hoy el mayor productor de

acero de los estados unidos con una valorización bursátil al 22 de marzo del 2014 de US$16.000 millones, era en 1987 una pequeña miniacería que fabricaba acero a partir de chatarra con patrimonio de alrededor de US$ 400 millones. Ya en 1987, sin embargo, Nucor era famosa por ser un ejemplo clásico de una empresa rentable en una industria mala. Gracias a sus bajos costos, en las últimas décadas había sido capaz de crear importante valor en la industria del acero, una de las de menor rentabilidad promedio en los EE.UU.

El proceso de “laminado en fino” había sido desarrollado por SMS Schoelmann-Siemag, empresa alemana líder en el diseño de equipos convencionales de fundición y laminado. Este proceso permitía fundir y laminar el acero en placas de 2 pulgadas de grosor, en lugar de las entre 8 y 10 pulgadas habituales, reduciendo así los requerimientos posteriores, de mano de obra, energía y equipos, para obtener láminas de una décima de pulgada de grosor. La decisión de realizar este proyecto era irreversible y por lo tanto estratégica. No sólo

involucraba una inversión sobre US$ 300 millones, cuando el patrimonio total de Nucor era alrededor de US$ 400 millones, sino que también, era especializada a la estrategia de Nucor. La inversión no era recuperable si la planta no funcionaba. El acero producido por esta planta estaba destinado a reemplazar al de las acerías menos rentables de la industria, las integradas no modernizadas que estaban operando con utilidades prácticamente nulas. Respecto a estas acerías integradas la planta de Nucor tenía una desventaja por diferenciación. El

producto de Nucor era de menor calidad, por lo que se estimaba que se vendería a un precio US$ 36,6/tonelada más bajo que el de estas acerías integradas (Ver Figura 8.2).

Como las acerías integradas no modernizadas tenían rentabilidades nulas, un VAN positivo para el proyecto de Nucor sólo se podía lograr con una ventaja en costo que compensara esta desventaja en precio, condición que en realidad no se cumplía. La planta de Nucor tenía una ventaja en costos de operación de US$ 93,5/tonelada respecto a las acerías integradas. Los costos de operación de la planta de Nucor eran US$ 248,9/tonelada mientras que los de las acerías integradas

eran de US$ 342,4/tonelada. Por otra parte, Nucor debía incurrir en US$ 310 millones para construir y poner en marcha la planta, valor que era equivalente a pagar un costo de US$ 58/tonelada durante toda la vida útil del proyecto. (El valor actualizado de los costos de inversión y puesta en marcha es igual al valor actualizado del flujo de caja que resulta de multiplicar 58 por la producción de cada período, de acuerdo a la Figura 8.3.)

Las acerías integradas, en cambio, tenían sus inversiones “hundidas”: no requerían de nuevas inversiones para seguir produciendo. Así, considerando costos de operación y de inversión, la planta de Nucor tenía una ventaja en costos de US$ 35,5/tonelada (93,5-58). Consecuentemente, la planta de Nucor tenía una desventaja competitiva neta: los costos US$ 35,5/tonelada menores no compensaban los precios US$ 36,6/tonelada menores. Torturando los flujos hasta que

confiesen Basado en su ventaja competitiva, el proyecto de Nucor no podía tener rentabilidad positiva, ya que las acerías integradas no modernizadas tenían rentabilidades nulas y la planta de Nucor no tenía ventaja competitiva respecto a estas acerías. El análisis estratégico coincide con el enfoque financiero que estima un VAN de US$ -5 millones. (Ver Figura 8.3). La clave para haber logrado esta coincidencia entre los enfoques, fue el precio de US$ 309,33 que se usó en el cálculo del VAN. Estimamos este precio de

manera que fuera consistente con la posición competitiva de Nucor. Como las acerías integradas no modernizadas operaban con utilidades nulas y todas sus inversiones estaban “hundidas”, entonces sus precios debían ser iguales a sus costos de operación (US$ 342,4/tonelada) más el costo por tonelada del capital de trabajo requerido para operar la planta. Suponiendo que las acerías no modernizadas requerían del mismo capital de trabajo por tonelada que el proyecto de Nucor y que su costo de capital era también 10%, obtuvimos un costo por concepto de

capital de trabajo de US$ 3,53/tonelada. Así, estimamos el precio para estas acerías no modernizadas en US$ 345,93/tonelada (342,4+3,53). El precio del acero del proyecto de Nucor se estimó sustrayendo del precio al que vendían las acerías no modernizadas un castigo de US$ 36,6/tonelada, por la inferior calidad del producto de Nucor. Así se obtuvo el precio de US$ 309,33/tonelada (345,93-36,6) usado en la evaluación, y un VAN negativo consistente con la desventaja competitiva.

Valorando la estrategia Basado en este análisis, Nucor no debería haber construido la planta. Sin embargo, este no incorpora la consideración estratégica más importante que motivaba el desarrollo del proyecto. Uno de los principales atractivos del nuevo proceso de “laminado en fino” era que reducía la escala mínima eficiente para producir productos planos de acero, de tres millones de toneladas anuales a menos de un millón. Esta reducción de escala hacía posible la entrada de Nucor al segmento de los productos planos, que representaba

más de la mitad del mercado del acero estadounidense. Durante largo tiempo, el presidente del directorio y gerente general de Nucor, F. Kenneth Iverson, había querido que la empresa penetrara este segmento, pero esto no había sido posible porque la tecnología convencional de fundición en este segmento requería de una escala mínima eficiente de tres millones de toneladas, la que era muy alta para una miniacería como Nucor. Entre otros, el construir plantas de este tamaño habría sido incompatible con la estrategia de Nucor de construir o reconstruir

plantas más pequeñas regularmente (una vez por año). Las economías de aprendizaje asociadas a esta estrategia le habían permitido a Nucor alcanzar importantes ventajas competitivas en los costos de construcción y puesta en marcha de sus plantas. La experiencia de Nucor en la construcción de plantas era una de sus capacidades distintivas que explicaba el gran éxito de la empresa. La consideración estratégica, no incorporada en el análisis de ventaja competitiva, es que si la primera planta usando el nuevo

proceso era exitosa, esta permitiría a Nucor entrar al mercado de los productos planos que representaban la mitad del mercado total de los Estados Unidos. Esta consideración puede ser incorporada al análisis utilizando el concepto de flexibilidad. La planta de Nucor tenía valor de flexibilidad debido a que si resultaba exitosa, con alta probabilidad, la empresa construiría plantas adicionales con costos cada vez menores, capitalizando cada experiencia. Los vínculos entre la primera planta y las que podrían seguirla, hicieron

que valiese la pena construir esta planta, aún cuando su rentabilidad individual fuera marginalmente negativa. La Figura 8.4 ilustra el por qué.

La figura 8.4 muestra un Valor Actualizado Neto, VAN de la planta individual de US$ -5 millones y una probabilidad de 40% de que la primera planta de “laminado en fino” funcione bien. En este evento, Nucor podría construir posteriormente una planta adicional de menores costos que generaría un VAN de US$ +39 millones. El valor de la opción de construir una planta adicional, supeditada a que la primera funcione bien es 0,4x39 = US$ 15,6 millones. El VAN del proyecto, incluyendo su valor de flexibilidad, es entonces -5 + 15,6

= US$ 10,6 millones. Así el proyecto de Nucor se torna rentable al agregar el valor de flexibilidad de construir una planta adicional. Retrospectivamente, Nucor construyó en 1986 en Crawfordsville (EE.UU.) la primera planta utilizando el nuevo proceso de “laminado en fino”. En 1990, construyó una segunda planta utilizando el mismo proceso en Arkansas con costos menores de construcción y puesta en marcha. En 1992 construyó una tercera planta de laminado en fino al noroeste de EE.UU., continuando con esta estrategia después de 1992

con la construcción periódica de plantas adicionales.

Valorando la capacidad de ser flexible

La tarea de cuantificar las consideraciones de flexibilidad que motivan una decisión estratégica no siempre es fácil. Considera a Stermon Mills[30], un pequeño productor estadounidense de papel fino utilizado principalmente para escribir e imprimir. Stermon enfrenta una importante crisis competitiva porque la incorporación de grandes y modernas máquinas por parte de la competencia en la industria norteamericana hace que sus equipos más pequeños y antiguos se hagan no competitivos en términos

de costos. Sin grandes capitales para invertir, Stermon debe encontrar otras maneras de competir. Después de analizar las distintas alternativas disponibles, decide desarrollar su ventaja competitiva a través de construir un conjunto de capacidades internas que provean flexibilidad. En ese contexto la empresa considera varios proyectos para 1) aumentar el rango de tipos de papel distintos que puede producir, 2) reducir los tiempos y los costos de cambiar de un producto a otro, 3) hacer más homogénea la productividad y

calidad con la que se producen los distintos tipos de papel, y 4) ser capaz de producir papel hecho a la medida para los clientes con entregas “just-in-time” de lotes chicos. Todos estos proyectos son costosos, y toman tiempo en ser desarrollados. No es posible salir y comprar en el mercado capacidades de ser flexible. En ese sentido, el plan que integra un conjunto de proyectos orientados a aumentar la flexibilidad de una empresa como Stermon es estratégico. Los costos y beneficios de este plan deben ser evaluados

cuidadosamente ya que la empresa debe tener muy claro el tipo de flexibilidad que le conviene desarrollar. Esto no es fácil por tres razones: Primero, la flexibilidad es un concepto que tiende a ser vagamente manejado en las empresas a no ser que sea cuidadosamente definido y desempaquetado. Segundo, la flexibilidad tiene muchas dimensiones que son relacionadas pero no idénticas. Y tercero, como suele suceder con las capacidades internas de las empresas, los distintos proyectos orientados a mejorar la capacidad de ser

flexible muchas veces se complementan entre si, de manera que el VAN de implementar dos proyectos puede ser mayor que la suma de los VANs de cada uno por separado. Concentrémonos en los beneficios de la flexibilidad porque normalmente éstos son más difíciles de evaluar que los costos de lograrla. Para mostrar cómo se puede evaluar los beneficios para Stermon de ser flexible, consideremos dos proyectos concretos de aumento en la flexibilidad. El primero consiste en aumentar el

rango de tipos de papel (grados) distintos que puede producir. Stermon se especializa en papel usado en publicaciones (libros), impresiones comerciales, de computadores en oficinas, y escritura. Estos papeles varían en múltiples atributos pero lo más importante es su peso. Éstos pueden pesar entre 15 y 100 libras por unidad de área. El papel Xerox, por ejemplo, pesa 20 libras por unidad de área. El primer proyecto de flexibilización de Stermon consiste en ampliar el rango de productos de distinto peso que se pueden producir, obteniendo como

beneficio opciones de elegir grados con mejores precios. Tradicionalmente Stermon ha podido producir un rango que va de grado E a grado K. El proyecto consistiría en ampliar este rango para poder producir de grado A a grado O. El segundo proyecto consiste en reducir el lapso entre cambios de productos. Este proyecto involucra cambiar la manera como se trabaja en la planta. Tradicionalmente, Stermon elegía los cinco grados (tipos) de papel (dentro del rango de posibilidades) con mejores precios y trabajaba con ellos

durante dos semanas sin cambiarlos. En general, las toneladas producidas de cada grado elegido son similares. El segundo proyecto consiste en cambiar los grados de papel con los que se trabaja cada semana en vez de cada dos semanas, obteniendo como beneficio opciones de elegir grados de papel en función de los precios que prevalecen cada semana. Ambas alternativas de mayor flexibilización tienen el beneficio de aumentar el precio promedio recibido por el papel producido por Stermon. El precio promedio recibido en la alternativa base o sin

proyecto se puede estimar a partir de la tabla de la Figura 8.5. Tu puedes obtener las figuras 8.5 a 8.8 en www.patriciodelsol.com. En esta alternativa base Stermon elige los cinco grados en el rango E a K que tienen mayores precios la primera semana y los mantiene dos semanas. Estos precios se destacan ensombreciéndolos. Promediando los precios ensombrecidos de 10 semanas presentados en la Figura 8.5 se obtiene un precio promedio de US$776.

El precio promedio recibido en la alternativa en que sólo se implemente el proyecto de ampliar el rango de grados se puede estimar a partir de la Figura 8.6. En esta alternativa Stermon elige los cinco grados de papel que tienen mayores precios la primera semana y los mantiene dos semanas en el rango de grados de A a O. Promediando los precios ensombrecidos en la Figura 8.6 se obtiene un precio promedio de US$786. Este precio es un 1,3% mayor que el que se obtiene en la alternativa base (sin proyecto).

El precio promedio recibido en la alternativa en que sólo se implemente el proyecto de realizar los cambios cada semana, en vez de hacerlo cada dos semanas, se puede estimar a partir de la Figura 8.7. En esta alternativa Stermon elige los cinco grados de E a K que tienen mayores precios cada semana. Promediando los precios ensombrecidos se obtiene uno promedio de US$795, valor 2,4% mayor que el que se recibe en la alternativa base (sin proyecto).

Finalmente, el precio promedio recibido en la alternativa en que se implementan ambos proyectos de aumento de flexibilidad se puede estimar a partir de la Figura 8.8. Stermon elige los cinco grados en el rango de A a O que tienen mayores precios cada semana. Promediando los precios ensombrecidos se obtiene un promedio de US$815, valor 5,1% mayor que el obtenido en la alternativa base (sin proyecto).

En resumen, si se implementa sólo el proyecto de ampliar el rango de productos, el precio promedio crece en 1,3%, si se implementa sólo el de reducir de dos a una semana el período entre cambios de productos, el precio promedio crece 2,4%, y si se implementan ambos, el precio crece 5,1%. Notar que 1,013x1,024 = 1,037 < 1,051. Esto muestra que el impacto de implementar ambos proyectos es bastante mayor que la suma de los impactos de implementar cada uno por separado. Así, estos dos

proyectos para aumentar las capacidades organizacionales de ser flexible se complementan entre sí.

Capítulo 9 ¿Cuánto vale el negocio cuando la contraparte también analiza?

El valor de un negocio, determinado por el valor actualizado neto de los flujos de caja que este genera (VAN), depende de quien lo opere. Considera, por ejemplo, la adquisición de la farmacéutica japonesa Banyu por parte de la farmacéutica Merck de los Estados Unidos[31]. En 1983, Merck pagó 75.800 millones de yenes por el 47,5% de las acciones de Banyu, las que agregadas a las que ya tenía (un 2,52%) le permitieron a Merck controlar Banyu con un 50,02% de sus acciones.

Lo interesante del caso es que el 47,5% del valor presente de los flujos esperados de Banyu, considerando la proyección de los negocios existentes en Banyu antes de la adquisición, era aproximadamente 55.300 millones de yenes. ¿Cuál era la idea de pagar 75.800 millones de yenes por una porción de una empresa que generaría un valor presente de flujos igual a 55.300 millones de yenes? Para una empresa sin recursos complementarios a los de Banyu, el proyecto de comprar un 47,5% de ésta por 75.800 millones de yenes, para dejarla operar como

siempre lo había hecho, claramente un mal negocio.

era

Depende de quien lo opere Ningún experto en adquisiciones se sorprendería al saber que Merck pagó por Banyu un precio mayor al justificado por el pronóstico de sus flujos futuros previo a la adquisición. Normalmente el precio pagado por una adquisición es mayor al valor asociado a la proyección del negocio sin adquisición. Este valor se llama "intrínseco" y corresponde al valor de la empresa para el vendedor en el escenario de que la transacción no ocurra. No podría ser de otro modo. Si los precios pagados fueran en general menores que los

valores intrínsecos, entonces los vendedores estarían sistemáticamente haciendo malos negocios. Abraham Lincoln decía "tú puedes engañar a una persona todas las veces, o a todos una vez, pero tú no puedes engañar a todos todas las veces". Nosotros podríamos agregar, "una persona se puede equivocar todas las veces, o todos se pueden equivocar una vez, pero todos no se pueden equivocar todas las veces". En consecuencia, para que una adquisición sea rentable para una corporación, el valor que le agrega la empresa adquirida debe ser

mayor que su valor intrínseco para el vendedor (ver figura 9.1). Esto ocurre cuando los recursos y capacidades de la corporación se complementan con los de dicha empresa. Ese era el caso de Merck.

Esta farmacéutica esperaba lanzar al mercado un número sin precedente de nuevas drogas durante los 5 años subsiguientes a la adquisición de Banyu y necesitaba un canal para distribuirlas en Japón, el segundo mercado más grande del mundo después de los Estados Unidos. El proyecto de Merck consistía en comprar Banyu (con sus negocios propios) y utilizarla para distribuir sus drogas en Japón, mercado que nunca había podido penetrar. Así, Banyu se complementaba con

Merck. Después de la adquisición de Banyu, Merck dispondría de la segunda fuerza de distribución de Japón, lo que complementaría sus recursos propios y en particular sus drogas. Para realizar la valorización de Banyu desde la perspectiva de Merck, a los flujos existentes se le deben agregar las utilidades de las ventas incrementales de los productos de Merck generadas por la adquisición. Después de hacer esto, el precio pagado por las acciones de Banyu tiene más lógica.

Depende de lo que haga el otro La tarea de estimar un VAN se torna más compleja (y entretenida) cuando dos o más empresas están maximizando el VAN de sus negocios, y el VAN de cada una depende de lo que hagan las otras. Veamos un ejemplo. Edelnor en 2002: viabilidad improbable El 31 de diciembre de 2001 recibí una invitación a ser miembro del Directorio de Edelnor S.A., una empresa eléctrica que mi hermano Fernando del Sol acababa de

comprar[32]. El problema era que en esa fecha no se cumplía el requisito básico para la viabilidad financiera de un negocio: que sus flujos de dinero positivos sean mayores que los negativos. Para muchos, Fernando se había comprado un problema sin solución, para él una oportunidad única para explotar su experiencia en finanzas y arbitraje. Edelnor era una empresa de generación eléctrica que operaba en el Sistema Interconectado del Norte Grande de Chile (SING). Fue formada por el estado de Chile en 1981 (bajo el control de ENDESA)

y privatizada en 1993. En 1994 pasó a ser controlada por Mirant, una compañía basada en EEUU. En 2002, Edelnor operaba una capacidad de generación de 716 MW. Su principal instalación era el complejo Mejillones con un total de 591 MW, donde 340 MW eran en base a carbón (Mejillones I y II) y 250 MW en base a gas natural (Mejillones III). Durante el año 2001 generó 2.210 GWh de los cuales vendió el 42% a clientes regulados (compañías de distribución eléctrica), y el 37% a clientes industriales no regulados (minería). Además, tenía 1.506 km

de líneas de transmisión y el 20% del gasoducto Norandino que traía gas natural desde Argentina. En 2001, los ingresos de las empresas generadoras del SING se habían deteriorado sustancialmente. Entre 1999 y 2001, una guerra destructiva entre diferentes empresas generaron inversiones que incrementaron en un 146% la capacidad instalada de generación, alcanzando a 3.600 MW, lo que equivalía a casi 3 veces la demanda máxima del sistema que era 1.350 MW. La mayoría de las nuevas inversiones se habían hecho en centrales a gas

natural, pues había dos gasoductos que traían gas desde Argentina, y ellas tenían un costo variable de operación menor que las plantas a carbón. Los precios de la electricidad habían bajado, no sólo por la entrada del gas natural, sino que también porque la sobre oferta provocó una fuerte y “sangrienta” competencia por captar clientes. Edelnor sufrió serias consecuencias. Además de enfrentar la baja de los precios, perdió a fines de 2001 tres importantes contratos con las empresas de distribución eléctrica de la zona, lo que implicó una

reducción directa de un 11,8% de sus ingresos el primer semestre de 2002. Por otra parte, un desastre natural cortó el gasoducto Norandino por 84 días, perdiendo los ingresos por ese negocio. Aunque este corte era temporal, lamentablemente no se visualizaba una recuperación de estos ingresos, al menos en el corto y mediano plazo, pues el gobierno Argentino había anunciado futuros recortes de gas. Lamentablemente, la reducción de los ingresos ocurrió cuando la situación financiera de Edelnor no tenía holgura para enfrentarla. La

empresa tenía una deuda de US$ 340 millones con inversionistas extranjeros, y en septiembre de 2002 debía amortizar una cuota de intereses. Las proyecciones indicaban que la empresa enfrentaba la insolvencia y la quiebra porque no iba a poder realizar esa amortización.

¿Debía Edelnor quebrar y liquidar sus activos? A fines del 2001 Edelnor tenía una deuda total de largo plazo de US$ 354 millones. ¿Era esta deuda menor al VAN de los flujos de caja que se estaban proyectando para la empresa sin incluir los pagos de intereses y amortizaciones de la deuda (Van sin deuda)? Si así hubiera sido, la envergadura del problema financiero de Edelnor no habría sido tan grande: el problema podría haber sido resuelto reestructurando las fechas de pago

de los intereses y amortizaciones de la deuda. Lamentablemente este VAN sin deuda era bastante menor. La Figura 9.2 muestra un resumen de la proyección de los flujos de caja para el período 2003-2017 (15 años) presentada en Disclosure Statement de Edelnor del 19 de agosto del 2002. Tu puedes obtener esta planilla de cálculo en www.patriciodelsol.com

La proyección fue realizada sobre la base de la información financiera de los años anteriores, proyecciones de la oferta y la demanda eléctrica considerando entre otras cosas los proyectos mineros de expansión, estimaciones de participación de mercado de Edelnor, estimaciones de costos de combustibles, opiniones de la administración de Edelnor y de otros expertos en la industria eléctrica. El Disclosure Statement también declara un VAN de los flujos de caja de US $261 millones, lo que es consistente con

una tasa de descuento de 12% y un valor residual de US$ 118 millones. De acuerdo a esta estimación, el problema financiero de Edelnor era muy complejo, ya que el valor presente de los flujos que iban a generar sus activos era US$ 261 millones, bastante menos que su deuda de US$ 354 millones. La alternativa estándar para resolver estas situaciones es quebrar. En este caso el dueño de la empresa le entrega los activos a los acreedores quienes proceden a liquidarlos. Un experto había estimado que en este caso los acreedores habrían podido

recuperar US$140 millones de su deuda de US$ 354 millones. En este escenario Mirant decidió vender por US$ 5 millones el control de Edelnor a Fernando del Sol. Y éste simultáneamente le vendió a Tractebel a US$ 417.000 una opción de compra de estas acciones de Edelnor a US$ 6 millones. Tractebel, uno de los principales actores en generación eléctrica en el SING, era un grupo energético con presencia en más de 100 países con ingresos totales de US$ 21.300 millones en 2001. En el SING, era socio con CodelcoChile en la empresa Electroandina,

que tenía 1.029 MW de capacidad instalada, y también controlaba el 80% del gasoducto NorAndino, donde Edelnor tenía el otro 20%. A Tractebel le interesaba operar Edelnor pero sólo iba a ejercer su opción de compra (a US$ 6 millones) si antes se lograba renegociar la deuda con lo acreedores para reducirla y así hacer viable la empresa. Esta historia tiene un final feliz. La deuda se renegoció a un valor aproximado de US$ 217 millones y en noviembre de 2002 Tractebel ejerció su opción y compró Edelnor por US$ 6 millones. Los

acreedores, en vez de recibir un valor de liquidación de US$140 millones, consiguieron un activo financiero valorado en US$217 millones y avalado por Tractebel. Para Tractebel también el negocio fue excelente. En enero de 2004 el valor bursátil de Edelnor era US$ 320 millones y a mediados de noviembre de 2007 era US$ 747 millones. ¿Funcionan las instituciones? Las imperfectas instituciones chilenas hicieron que el lograr esta solución, tan beneficiosa para todas las partes, fuera una aventura

creativa de proporciones. Por su originalidad, la Escuela de Negocios de Harvard decidió escribir un caso sobre esta renegociación[33]. Bajo la institucionalidad chilena era extremadamente difícil llegar a un acuerdo con los distintos acreedores para lograr renegociar la deuda. En Chile el proceso contemplado en la ley de quiebras para enfrentar procesos de reorganización y renegociación de esta naturaleza, es lento y muy complicado, y al menos demora un par de años. Cualquier acreedor, no importando el tamaño de su deuda

específica, puede impugnar todo tipo de acuerdo, demorar el proceso sólo con sus quejas a la corte o exigir que se le pague inmediatamente. Además, no es posible para una empresa en Chile declararse en quiebra, y luego seguir operando bajo su actual administración. En vez de eso, la corte designa a un representante, un síndico de quiebras, quién toma control total de la empresa y cuya palabra es ley. Así, durante el primer semestre del 2002 el foco estuvo en buscar una forma legal que evitara declarar la quiebra en Chile. Asumiendo

grandes costos legales, se exploró la posibilidad de que en forma individual cada acreedor aceptara renegociar, y luego transfiriera ese derecho a algún banco que los representara en Chile. Algunos de los acreedores solicitaron un seguro que los protegiera frente a posibles contingencias si se impugnaba este esquema. En EEUU las compañías aseguradoras solicitaron declaraciones formales de los abogados sobre la legalidad del esquema por ellos diseñado, quienes al final indicaron que había demasiada incertidumbre para que ellos pudieran avalar esta

operación. El origen de la solución calza perfecto con el título de este libro Ganar por Suerte. Desesperado, en julio de 2002, Fernando del Sol tomó una vez más un vuelo a New York. Por suerte lo tomó en primera clase, concediéndole a un abogado que argumentaba que los presidentes debían viajar en esa clase. Sentado a su lado se encontraba un abogado norteamericano llamado Jeff, a quién Fernando le contó sus penas. En respuesta, la compañía de Jeff (Cleary Gottlieb Steen & Hamilton) propuso una solución inédita que

consistió en ocupar la institucionalidad americana para resolver el problema financiero de Edelnor. Edelnor solicitó en la corte de New York someterse al Chapter 11 de la normativa de quiebras y reorganización de empresas que contempla su legislación. Para acogerse a esta corte no era necesario que la empresa fuera constituida en EEUU. Sólo se requería que ella tuviera algún activo en EEUU. Edelnor tenía una cuenta corriente en un banco en New York. Además, como los principales acreedores eran

inversionistas de ese país, se reforzaba la probabilidad de éxito de este camino. ¡Qué duda cabe! Las instituciones americanas funcionan mejor que las chilenas. Un país en desarrollo puede ser definido como uno que tiene vacíos institucionales. El Chapter 11 permite a las empresas tener un alivio temporal del pago de sus obligaciones para evitar una quiebra inminente. Ellas siguen a cargo de sus ejecutivos, pero cualquier pago debe ser autorizado por el juez. Los ejecutivos deben proponer un camino, que casi siempre implica renegociar con sus

acreedores, para salir de la situación de insolvencia. Dicho plan debe ser presentado dentro de un plazo definido y si cuenta con la aprobación mayoritaria se ejecuta, aunque no todos estén de acuerdo. Edelnor decidió seguir este camino. Entre julio y agosto de 2002 presentó un plan de reorganización a los acreedores más relevantes, logrando un apoyo mayoritario. Este contemplaba un par de opciones de cómo recuperar su dinero, que en resumen implicaba reducir la deuda a aproximadamente US$ 217 millones. Así, el 19 de agosto

presentaron el plan formalmente a todos los acreedores y recibieron el apoyo del 98,7%. El 17 de septiembre, Edelnor oficialmente solicitó someterse al Chapter 11 en la corte de New York. En octubre, la corte aprobó el plan presentado y Edelnor emergió reorganizada. En esa oportunidad el juez Alan L. Gropper, quién llevó el caso, felicitó a todos por este trabajo tan bien ejecutado.

El juego de los negocios Pero la interacción entre varios competidores maximizando el VAN de sus negocios puede complicarse aun más[34]. A mediados de 1990, por ejemplo, la feroz competencia por dominar la televisión británica satelital estaba desangrando a las dos empresas competidoras[35]. Sky Television estaba perdiendo más de 2 millones de libras por semana, y British Satellite Broadcasting (BSB) más de 6 millones de libras por semana. Para ambas empresas, el futuro no se era muy alentador, aunque para

Sky los pronósticos eran menos malos. Sky tenía una posición de ventaja competitiva respecto a BSB. Había comenzado a operar a principios de 1989, un año antes que BSB, por lo que tenía 5 veces más antenas instaladas. Aunque la programación de BSB era de mejor gusto, la de Sky era más comercial. La calidad de la imagen del sistema de BSB era mejor pero ocupaba un estándar que sólo un quinto de los clientes había adoptado. Aunque BSB ofrecía 5 canales y Sky 4, el satélite ocupado por Sky le permitía subir a 16 canales. La antena de BSB era más pequeña

pero era más cara que la de Sky. Y BSB tenía una estructura de costos mayores. Sky tenía por delante 4 años de pérdidas y BSB 8 años. ¿Qué resultados se podía esperar de esta guerra? Una estimación de las valorizaciones (valores actuales netos o VAN) de los proyectos de Sky y de BSB daba como resultado un valor de 714 millones de libras para Sky, y uno de -76 millones de libras para BSB. Esta estimación supone que ambas empresas seguían compitiendo. La figura 9.3 presenta valorizaciones bajo otros escenarios donde Sky o BSB se retira, desde la perspectiva de

mediados de 1990.

El origen de la valorización negativa del proyecto de BSB era la competencia de Sky. La entrada de Sky como competidor en junio de 1988 fue una total sorpresa para BSB, quien había comenzado a desarrollar el proyecto a fines de 1986. Sin Sky compitiendo, el valor del proyecto de BSB crece de -76 a 2.203 millones de libras. Por otra parte, el valor del proyecto de Sky era positivo, pero sin BSB compitiendo la valorización sube de 714 a 2.938 millones de libras. En ambos casos la valorización crece cuando se retira el

competidor porque la empresa que se queda puede atender el mercado completo y sus costos medios bajan por efecto de las economías de escala. La figura 9.3 muestra el único equilibrio de acuerdo a la teoría de juegos desarrollada por el matemático John Nash (en cuya biografía se basó la película “Una mente brillante”, del director Ron Howard, que ganó 4 Premios Oscar en 2002). Un equilibrio de Nash es uno donde cada jugador hace lo mejor para sí mismo, asumiendo como un dato lo que están haciendo los otros. El único equilibrio de

Nash es: “Sky pelea” y “BSB se retira”. En efecto, asumiendo como un dato que Sky pelea, BSB pierde menos retirándose que peleando (-60 versus -76), y asumiendo como un dato que BSB se retira, Sky gana más peleando que retirándose (2.938 versus -21). Los otros escenarios no son equilibrios. Por ejemplo “BSB pelea” y “Sky se retira” no es equilibrio, porque asumiendo como un dato que BSB pelea, a Sky no le conviene retirarse (gana 714 peleando y -21 retirándose). Sin embargo, este equilibrio de Nash es frágil, porque asumiendo

que Sky pelea, el costo de BSB de pelear no es tan distinto al costo de retirarse. Los valores presentados en la figura 9.3 se estiman considerando los beneficios y costos pertinentes desde la perspectiva de mediados de 1990. Basta que BSB comprometa irreversiblemente 16 millones de libras para que este monto deje de verse afectado por la decisión de pelear o retirase, y los costos pertinentes de pelear se igualen a los de retirarse (-60 millones de libras). En esta situación, más colaboración y menos competencia podía generar

bastante valor. La ganancia de la colaboración se puede estimar comparando la suma de los valores de los dos proyectos en tres escenarios: cuando ambas empresas se mantienen peleando el mercado (714-76 = 638), cuando Sky se retira (2.203- 21 = 2.182), y cuando BSB se retira (2.938-60 = 2.878). El mayor valor se logra cuando BSB se retira, lo que genera un valor agregado de 2.240 millones de libras (2.878-638). ¿Cómo terminó la guerra? Esencialmente BSB se retiró pero cobró bastante por no competir. El 2 de noviembre de 1990 BSB y Sky

se fusionaron en BSkyB. Los ejecutivos de Sky tomaron control y despidieron a casi todos los empleados heredados de BSB. La tecnología de BSB se descontinuó, se reemplazaron las antenas, y su satélite dejo de transmitir. Parte de la programación de BSB se mantuvo. BSkyB terminó ofreciendo 5 canales: Sky News, Sky One, Sky Movies, Sky Sports (ex BSB Sports) y Movie Channel (ex BSB movies). La dueña de Sky (News Corporation) se quedó con el 50% de las acciones de BSkyB y los accionistas de BSB con el otro

50%. BSB logró que le pagaran (en acciones de BSkyB) alrededor de 1.5 billones de libras por no jugar. Los accionistas de BSB tuvieron algunas desventajas: debían aportar 200 millones de libras, no tenían el control, e iban a recibir dividendos después de News Corporation. De todos modos el porcentaje de las acciones de BSkyB que BSB recibió no se compadecía con su posición competitiva. BSB negoció muy bien.

Capítulo 10 ¿Qué tan volátil es la evaluación?

Valorización de un aporte El 25 de julio del 2012 Enersis cita a una junta de accionistas para aprobar un aumento de capital de 8 mil millones de dólares, la mayor capitalización en la historia de Chile. Endesa España dueña de un 60,62% de Enersis aportaría sus participaciones en 26 empresas eléctricas ubicadas en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Perú. Estos activos habían sido valorizados por un perito en 4.862 millones de dólares. Los minoritarios debían concurrir

aportando US$ 3.158 millones (4.862x39,38/60,62) en efectivo. A continuación presentamos 9 lecciones sobre valorización que entrega este caso de capitalización de Enersis. Lección #1 Frecuentemente deberás rendir examen frente al mercado Casi instantáneamente la valorización del perito fue juzgada por el mercado como excesivamente alta. Este interesante proyecto, cuyo objetivo estratégico era convertir a Enersis en el gran vehículo de Endesa España para

aprovechar las oportunidades de la región, debería haber generado un aumento importante en el precio de la acción de Enersis. Sin embargo, el precio de la acción de Enersis cayó 16% en dos días disminuyendo la valorización bursátil de Enersis en US$ 1.847 millones. Rápidamente el mercado opinó que el valor del aporte en especies de Endesa España era US$ 3.015 millones (4.862-1.847), un valor 38% menor que el estimado por el perito. Lección #2 Prefiere los precios de mercado

En este libro hemos enseñado que hay que preferir los precios de mercado. Multiplicar número de acciones por el precio de la acción es mejor método que el VAN para valorar una participación en una empresa que se transa en la bolsa. En la búsqueda de la explicación del desencuentro entre la valorización del perito y la del mercado, lo primero que llama la atención es que no se haya ocupado el precio de mercado para valorar dos de los 26 activos valorados, la brasilera Coelce y la peruana Edelnor, las que se transan en la bolsa con alta presencia.

El informe del perito del 23 de julio del 2012 valoró Coelce en US$ 2,1 mil millones cuando su valorización bursátil al 25 de julio era US$ 1,3 mil millones, y valoró Edelnor en US$1,4 mil millones cuando su valorización bursátil era US$ 0,9 mil millones. Lección #3 El valor depende de las instituciones La propuesta de Enersis provocó una contundente respuesta negativa de las AFPs y otros accionistas minoritarios, e inicialmente una áspera réplica de los representantes de Endesa España. Las AFPs, cuyas inversiones en Enersis

sumaban un 13,62% de sus acciones, jugaron, una vez más, un papel fundamental en la defensa de los accionistas minoritarios. Cuando hay accionistas controladores el riesgo, llamado “tunneling” en la literatura, es que los controladores busquen su propio beneficio a expensas de los otros accionistas. En este caso el riesgo de “tunneling” consiste en que el controlador de Enersis, Endesa España, sobrevalore su aporte para su beneficio a expensas de los accionistas minoritarios. El pronunciamiento inicial del

mercado fue que el aporte de Endesa España valía 38% menos que el propuesto por el perito. Lo más controvertido de la propuesta inicial de Endesa España fue que planteaba que al ser éste un aumento de capital, no una compra, la operación no era una operación entre empresas relacionadas. El 3 de agosto, ejerciendo su rol institucional, la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) aclaró que el proyecto sí era una operación entre empresas relacionadas, y llamó al directorio de Enersis a asumir el rol que le corresponde legalmente cuando hay

operaciones relacionadas en defensa de los accionistas minoritarios. Lección #4 Valida usando diferentes metodologías y fuentes de datos El asunto principal era la valorización del aporte de Endesa España. A la valorización del perito se sumaron dos nuevas valorizaciones encargadas por el directorio de Enersis, una de IM Trust y otra de Claro y Cía, y una valorización de Econsult solicitada por las AFPs. Tomando la ruta lógica para

resolver el conflicto, el valor del aporte de Endesa España fue iluminado por diez nuevas valorizaciones (ver figura 10.1). Como todos los datos y métodos son imperfectos, las buenas valorizaciones se logran verificando obsesivamente los valores obtenidos utilizando distintas fuentes de datos y modelos de análisis.

En su conjunto las doce valorizaciones presentadas en la figura, que son públicas, ocupan una amplia variedad de prácticas para valorar las participaciones en las 26 empresas que aportaba Endesa España a Enersis, combinando precios de mercado, valorización por múltiplos, valor actualizado neto (VAN), y ajustes por distintos factores. Lección # 5 Usa valorización por VAN El perito sumó las valorizaciones individuales de las participaciones

de las 26 empresas. Valoró 24 activos usando el método del VAN y 2 usando valor libro. Para calcular el VAN, utilizó las proyecciones de los flujo de caja entregadas por Enersis, estimó tasas de descuento, calculó VANs de los activos y descontó la deuda neta. Cada activo fue valorado con un método similar al usado por Endesa para valorar Edegel Perú explicado en el capítulo 6 de este libro. Lección #6 Usa precios de mercados y múltiplos IM Trust, Claro y Econsult complementaron el cálculo del

VAN de los flujos entregados por Enersis con perspectivas de valorización ligadas al mercado. IM Trust y Claro valoraron los activos aportados usando el método de los múltiplos. IM Trust aplicó el método de los múltiplos para valorar cada activo y Claro aplicó un múltiplo a los EBITDAs de Enersis y del aporte. IM Trust y Claro incluyeron valorizaciones con un enfoque que podría llamarse método por múltiplo de VAN. Calcularon el VAN de Enersis usando los mismos modelos y supuestos utilizados para estimar el VAN de los activos

aportados por Endesa España. La valorización del aporte se estimó igual a la valorización del aporte por VAN multiplicado por la valorización bursátil de Enersis dividido por la valoración de Enersis por VAN. Valorización del aporte = Valorización del aporte por VAN x Valorización bursátil de Enersis / Valoración de Enersis por VAN IM Trust entregó su valorización por múltiplo de VAN utilizando las valorizaciones bursátiles de

Enersis al 25 de Julio y al 23 de octubre del 2012. Otro método que utilizó IM Trust para valorar el aporte de Endesa España fue promediar 19 informes de otros analistas. Lección #7 La matemática es una ciencia exacta salvo cuando te equivocas Hay que verificar las valorizaciones con varias metodologías y fuentes de datos no sólo porque todas ellas son imperfectas sino que también porque errar es humano. Uno de los métodos usados por

Claro fue multiplicar el EBITDA generado por el aporte por el múltiplo Valor Empresa /EBITDA de Enersis al 18 de octubre del 2012 que era 5,64; valorando el aporte de Endesa España en US$ 3.912 millones. En este caso el método de valorización por múltiplo está mal aplicado. Como en este múltiplo el valor empresa es igual al patrimonio bursátil más la deuda neta, para aplicar correctamente el método hay que restar a los US$ 3.912 millones US$ 659 millones que es la participación del aporte en la deuda neta de las 26

empresas. Así, este método en realidad entrega un valor para el aporte de Endesa España de US$ 3.253 millones (3.912-659). Lección #8 El valor depende del punto de vista Econsult contribuyó con una nueva perspectiva definiendo un rango para la valorización. La cota inferior corresponde al valor que tiene el aporte para un inversionista que no controla las empresas y la cota superior para uno que sí las controla. El controlador de Enersis, Endesa España, tenía conflicto de intereses

porque como aportador su objetivo era que la valorización fuera la cota superior. Sin embargo, amparados por la ley, los accionistas minoritarios de Enersis, en particular las AFPs, sí podían defender el interés de Enersis de que la valorización fuera la cota inferior. Lección #9 El valor depende de una negociación El valor de la transacción es el resultado de una negociación. El 8 de diciembre del 2012 Endesa España llega a acuerdo con las AFPs para aprobar el aumento de capital valorizando el aporte de

Endesa España en US$ 3.635 millones, un valor 25% menor que el valor estimado por el perito e inicialmente planteado por Endesa España.

Cambia, todo cambia: pronósticos, estrategia y valorizaciones El título de este libro se llama Ganar por Suerte porque la suerte siempre será un factor en el éxito de un proyecto. La crisis subprime nos recordó una vez más que por más esfuerzo que dediquemos a la evaluación de un negocio su valorización siempre será volátil. Préstamos hipotecarios para las familias americanas Ninja (no income, no job, no asset) originaron el 2009 una crisis mundial. El castillo de naipes se

derrumbó cuando los precios de las viviendas financiadas bajaron, terminando con la viabilidad económica de estos absurdos préstamos, la que estaba basada en el supuesto de que los precios de las viviendas siempre iban a subir. El valor de mercado de las empresas en todo el mundo se derrumbó el 2008 y se reconstruyó el 2009. La figura 10.2 muestra que durante esos dos años, los porcentajes de cambios en los indicadores de las compañías que se transan en las bolsas fueron todos impactantes, rojos el 2008 y azules el 2009.

Desde entonces la amenaza que una nueva crisis derrumbe los precios otra vez no ha cesado. Hoy el principal peligro para todo el mundo y especialmente para Chile, es que los días de alto crecimiento para China se estén terminando, lo que reduciría su demanda por cobre, afectando el precio de este metal tan relevante para las exportaciones chilenas. ¿Por qué las valorizaciones de las empresas cambian tanto?

Analistas que valorizan Hay que tenerle respeto a los precios de mercado de las acciones, porque son el resultado del estudio permanente de muchos analistas profesionales. En las acciones más transadas, como las de Falabella, estos analistas incluyen a los de los inversionistas y administradores de fondos (como las AFP), chilenos y extranjeros. Desde el punto de vista de la teoría financiera, analizar acciones tendría dos objetivos principalmente: conocer la diversificación del riesgo, e

identificar las empresas subvaloradas o sobrevaloradas donde invertir o desinvertir con buen retorno. Los analistas sin ventaja competitiva en esta segunda función, deberían apuntar a generar valor a través de la diversificación del riesgo en un porfolio de inversión. Los que buscan comprar barato y vender caro, normalmente construyen modelos financieros sofisticados para calcular el VAN de las proyecciones de los flujos de caja. Estos modelos permiten valorar las empresas incorporando la mayor cantidad de información

posible. La recomendación es comprar si el VAN es mayor que el precio de la acción multiplicado por el número de acciones, y vender en caso contrario. Con esto cualquier desviación significativa del precio de la acción con respecto a las estimaciones económicas de los analistas es rápidamente eliminada por arbitraje. El valor bursátil de una empresa, corresponde, por así decirlo, al VAN consensuado de todos los analistas que estudian su acción. En consecuencia, los precios de las acciones son determinados por

analistas externos que participan en el mercado de capitales. Ellos deben valorar las empresas utilizando sólo información pública. Esta información incluye la relativa al contexto macroeconómico y a la industria, y también la relacionada con la gestión de la empresa que aparece en sus estados financieros, memorias anuales y comunicados de prensa. El problema para los analistas externos es que típicamente no tienen acceso al conocimiento que el gerente general tiene de la estrategia de la empresa, ni a la información detallada que el

gerente de finanzas tiene de sus números incluyendo sus ingresos y costos. Análisis de los estados financieros Lo típico es que la valorización de una empresa se construya a partir de la información histórica que dan sus estados financieros públicos. En la práctica el flujo de caja futuro se proyecta a partir de información pasada de las ventas, los precios, los ingresos, los márgenes, los costos, las inversiones, y otras variables del flujo de caja. Se analizan sus tendencias de crecimiento o decrecimiento y se

calculan relaciones entre las variables. Para proyectar los flujos normalmente se toma como punto de partida el último año o período con información financiera disponible. Para construir un modelo de flujos de caja, lo ideal es estimar detalladamente cada ingreso y costo. Sin embargo, sólo con información pública, muchas veces esto no es posible. Lo que se hace en la práctica, es identificar unas pocas variables claves que determinan en mayor grado los flujos de caja. Aunque las variables claves

dependen del negocio, a menudo estas incluyen las ventas y los márgenes. Después de proyectar las variables claves, las otras partidas de los flujos se calculan como una proporción de éstas. Habitualmente, las proporciones se obtienen de la información financiera de los años anteriores. La información pública de las empresas no sólo incluye cifras de los estados financieros históricos, sino que también contiene políticas y planes, por ejemplo de endeudamiento, de dividendos, de inversión y de depreciación, que son relevantes para la proyección

de los flujos de caja. La información pública de los estados financieros históricos debe complementarse con otras fuentes públicas que permitan proyectar el contexto industrial y macroeconómico relevante para la empresa. El 2008 analizamos el caso de Soquimich (SQM), compañía minera con ventas el 2007 de US$ 1.182 millones. Con instalaciones ubicadas en la segunda región, SQM elabora y vende productos basados en minerales no metálicos. Los principales son cloruro de potasio, yodo y litio, y fertilizantes

de especialización (nitrato de potasio). En la figura 10.3 se presenta un modelo de valorización de flujos de caja descontado que incorpora la información pública de SQM y su mercado. Este modelo fue preparado el último trimestre del 2008 con la colaboración de Nicole Winkler de Cruz del Sur Inversiones, compañía que se dedica a “seguir” a empresas en Chile, preparando informes para sus clientes y ejecutivos.

En SQM las variables claves son las ventas y los márgenes brutos. Cuando se construyó el modelo, SQM había publicado sus estados financieros a septiembre 2008. Contando con gran parte de la información del año, se estimó un crecimiento de los ingresos para el 2008 de 55% respecto del 2007. Para las estimaciones de los ingresos a partir del 2009 se proyectaron los precios de los productos que comercializa SQM. Se proyectó que los precios de los fertilizantes de especialidad se mantenían en el nivel del 2008

(US$ 800 por tonelada) por 2 años, luego crecían en un 5% en 2 años, luego crecían en un 2% en 4 años y luego se mantenían constantes. Otras partidas de flujo de caja se estimaron como una proporción de las ventas: los costos de explotación, un 70% de las ventas, y los gastos de administración y ventas, un 6,5% de las ventas. SQM declaró una inversión en activo fijo de US$ 1.000 millones entre 2008 y el 2010, valor que se utilizó para proyectar los flujos de inversión para ese periodo. A partir del 2011 se proyectó una inversión igual a US$ 100 millones al año,

valor requerido para mantener la capacidad productiva. Con estas proyecciones y supuestos, el modelo de valorización arrojó un valor estimado de la acción (a fines de 2008) de SQM de $ 13.767.

Efímeras valorizaciones por cambios de pronósticos Si la información que manejan los analistas no cambiara en el tiempo, sus valorizaciones serían menos efímeras, y tenderían a precios de mercado reflejando toda la información disponible. Sin embargo, continuamente hay nuevos datos. Acostumbrémonos a la realidad contemporánea donde todo cambia, y muchas veces radicalmente. El futuro es difícil de predecir. La tendencia es que los pronósticos y las valorizaciones tengan

variaciones importantes cada vez más seguido, mensualmente, semanalmente e incluso diariamente. Las valorizaciones pierden vigencia con rapidez porque la información cambia continuamente, lo que obliga a revisar los supuestos del modelo y a recalcular sus predicciones

La reducción de las expectativas del crecimiento de la economía China hace decrecer el valor de las acciones de las mineras. La aprobación de una ley eléctrica que aumenta el precio nudo desencadena una ola de anuncios de planes de inversión en nuevas centrales, previamente evaluadas como no rentables. La entrada de un nuevo competidor al negocio de telefonía móvil, hace caer los precios de las acciones de este sector. La lista de eventos y su impacto en la valoración de las empresas y la rentabilidad de los

proyectos, podría continuar en forma indefinida. Lo vivimos el 2008, cuando cambios en los pronósticos de las variables claves afectaron dramáticamente el valor de la mayoría de los negocios transados en la bolsa. La expectativa de mayor costo de capital afectó negativamente a prácticamente todas las valorizaciones. La de menor crecimiento del mundo redujo el valor de las empresas exportadoras. El pronóstico de tipo de cambio mayor incrementó el valor de los exportadores al subir sus precios de venta en pesos. La

expectativa de un menor precio del cobre afectó negativamente a las productoras de este mineral. La perspectiva de un menor crecimiento en Chile afectó la valorización de empresas cuyos productos son vendidos localmente. La expectativa de menor inflación y menor precio de los combustibles aumentó las valorizaciones al reducir los pronósticos de los costos de los negocios. En este libro hemos dicho que el valor de mercado de una empresa es igual a la suma de los flujos de dinero actualizados que esta generará en el futuro (VAN).

Durante la crisis y volatilidad del 2008, los cambios de los precios de las acciones continuaron explicándose por cambios súper específicos en los pronósticos de algunas variables claves del negocio, originados a partir de nuevas noticias recibidas. El 2008 y el 2009 fueron años colmados de impactantes noticias que afectan la economía, de ahí la gran volatilidad de las valorizaciones. Volatilidad de los pronósticos Por ejemplo, el valor de la acción de SQM durante el segundo semestre de 2008 parecía una

montaña rusa: logró un record histórico de $ 27.000 el 23 de junio, bajó a $20.389 el 22 de julio, y a $ 9.778 el 9 de octubre, y se recuperó a $14.023 el 30 de octubre. El 2008 presenció variaciones de 1 a 3 en los precios de las acciones de SQM. En el caso de SQM, estas altas variaciones de su valor de mercado se explicaban el 2008 en gran parte por revisiones en los pronósticos de los precios del cloruro de potasio, un commodity cuyo precio es establecido en los mercados internacionales. El cloruro de potasio es uno de los productos que

tiene más impacto en los ingresos de SQM. Generaba el 2008 un 6% de sus ingresos por venta directa. Además es un insumo fundamental para producir el nitrato de potasio, el fertilizante de especialidad más importante de SQM. Como el precio de este fertilizante está indexado al precio del cloruro de potasio, el precio de este commodity afectaba a un 55% de los ingresos de SQM. La importancia del precio del cloruro de potasio en la valorización de SQM sigue vigente. El 30 de Julio del 2013 la empresa rusa Uralkali anunció el

término de un cartel que controlaba el 43% de la producción mundial de cloruro de potasio. Por casi una década ese cartel había propiciado prácticas no competitivas para mantener artificialmente alto el precio de dicho mineral. Los analistas estimaron que el precio vigente del cloruro de potasio de US$390 por tonelada podía bajar hasta US$300, lo que hizo caer la acción de SQM un 22%, de $18.940 el 29 de julio a $ 14.816 el 31 de julio. La figura 10.3 presenta los resultados del escenario base de un modelo de flujos de caja que valora

la acción de SQM (a fines de 2008) en $ 13.767. Usando el mismo modelo comprobamos como cambian las valorizaciones dependiendo de los pronósticos de precio que se hagan. El modelo da un precio de la acción de SQM (a fines de 2008) de $9.179 en un escenario más pesimista que el base pero plausible, donde los precios de los fertilizantes de especialidad caen un 20% (US$ 640 por ton) entre el 2009 y 2012, 5% entre 2013 y 2015 y 3% entre 2016 y 2018, para luego estabilizarse. Y da un precio de SQM (a fines de 2008) de $20.101

en un escenario más optimista que el base, donde los precios de los fertilizantes de especialidad aumentan 20% entre el 2009 y 2012, 5% entre 2013 y 2015 y 3% entre 2016 y 2018, para luego estabilizarse.

Cambios de las estrategias no incorporados Si el 2008 los pronósticos cambiaron, lo lógico es que también deberían haber cambiado las estrategias. Las revalorizaciones deberían reflejar no sólo las revisiones de los pronósticos de las variables claves que afectan el valor de la estrategia original. También deben incorporar respuestas estratégicas al nuevo escenario, para defenderse de las amenazas y también para aprovechar las oportunidades que siempre existen a río revuelto.

¿Cómo responder correctamente a una recesión? Los tiempos de bonanza permiten a las empresas sobrevivir a pesar de tener desventajas en costos originadas en ineficiencias no justificadas. En tiempos adversos, una decisión inequívoca y fácil es aprovechar la sensación de urgencia para reducir estas ineficiencias. Esta es una oportunidad, que generan las amenazas, que ninguna empresa debería desaprovechar. Este es el momento para ajustar la dotación hacia su nivel ideal. En tiempos de crisis, con menores ingresos, el siempre deseable objetivo de

reducir esas ineficiencias se torna un imperativo vital. Las decisiones relativas a cambios del plan de inversión son más complejas. Una empresa que a fines del 2008 no había revisado todavía su plan de inversiones, probablemente no había hecho la tarea. Si los pronósticos cambiaron, lo lógico es que las inversiones también cambien. En un contexto dinámico, el ajustarse es una condición necesaria para el éxito, aunque no suficiente. No adaptarse es garantía del fracaso. Si bien el ajustarse no es garantía de éxito, abre la posibilidad.

Para muchas empresas una respuesta automática a un periodo más recesivo y más incierto es postergar las inversiones para mantener la flexibilidad de cancelarla definitivamente si el escenario no mejora. Muchas empresas chilenas postergaron las inversiones que tenían programadas para el 2009. El riesgo de esta estrategia es emerger de la recesión sin ventaja, si los competidores sí invierten. En recesión las empresas deben mantener una perspectiva de largo plazo, y ponderar cuidadosamente, en sus decisiones de inversión, el riesgo financiero

de invertir con el riesgo competitivo de no hacerlo. Despedir recursos humanos claves para el desarrollo de largo plazo de la empresa, en los cuales ha invertido años en capacitar, puede ser una de las decisiones que posteriormente puede lamentar. También debería considerarse la alternativa de invertir más de lo previamente planificado en ciertos ítems para aprovechar las oportunidades que genera la crisis. Estas pueden ser la adquisición de activos a precios especialmente bajos. Una de las oportunidades de los tiempos de recesión es invertir

más en capacitación de las personas aprovechando que están menos ocupadas. En épocas de bonanza, cuando hay amplia demanda, el tiempo dedicado a la capacitación muchas veces se debe restar del tiempo dedicado al trabajo, lo que puede implicar costos de oportunidad importantes. Las revalorizaciones de las empresas que ocurrieron el 2008 deberían haber reflejado las revisiones de los pronósticos de las variables claves y también las respuestas estratégicas con mirada de largo plazo al ajuste de proyecciones. Sin embargo, nuestra

sospecha es que esta respuesta estratégica no fue incorporada. Primero, porque los analistas externos no tienen como informarse de los detalles del pensamiento estratégico del gerente general. Y segundo porque, aunque tuvieran como, los mismos gerentes generales, en su mayoría, no habían terminado de elaborar a fines del 2008 una estrategia para responder a la crisis. Creemos que la reflexión profunda sobre como responder a los tiempos difíciles que se avecinaban demoró demasiado. Como resultado lo más probable es que las valorizaciones

de las empresas estaban sistemáticamente subestimadas al no incluir el valor de la flexibilidad de reaccionar. Esto explica en parte la recuperación de los precios durante el 2009.

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Notas [1] Howard (1988) y Raiffa (1968). [2] Brealey y Myers (1991), Copeland y Weston (1988) y Copeland et al (1995). [3] La figura 1 muestra la evolución del porcentaje de las grandes empresas norteamericanas que utilizan métodos de flujo de caja (incluyendo VAN y TIR), según nueve encuestas registradas en la literatura (Bierman (1988), Kim y Farragher (1981), Klammer y Walker (1984), Oblak y Helm (1980), Petty et al. (1975), Shall et al. (1978), y

Stanley y Block (1984)). [4] Por ejemplo, Kaplan y Ruback (1995) confirman empíricamente la eficacia del método VAN al mostrar que puede entregar estimaciones confiables de los valores de mercado. Específicamente, muestran que los valores de mercado de una muestra de 51 transacciones altamente endeudadas (leverage buyout) estaban muy cerca (dentro de un 10%) del valor descontado de su correspondiente pronóstico de flujo de caja. [5] Hayes and Garvin (1982, p.71), Baldwin and Clark (1994a, p.74) y Bierman (1988, p.1). [6] Bierman (1988, p.3), Ghemawat

(1993a, p.54), Bradley (1993, pp.140-141), Kaplan (1986, p.88), Myers (1984, p.130), Shapiro (1985), y Baldwin and Clark (1994a, p.105). [7] Myers (1984) y Kester (1984). [8] Black and Scholes (1973), Myers (1984), Kester (1984), Brennan and Schwartz (1985), Dixit and Pindyck (1994, 1995), Sánchez (1995), Cortázar and Schwartz (1993), y Luehrman (1998). [9] Baldwin and Clark (1994a, p.73), Hayes and Garvin (1982, pp. 77-78) y Hayes and Abernathy (1980, p.75). [10] Thomas Klammer y Michael Walter (1984). [11] Harold Bierman (1988, p.72). [12] Howard (1988).

[13] Hodder and Riggs (1985, p.128).

[14]

Bradley (1993, p.140) y Baldwin and Clark (1994a, pp.103104). [15] Brealey and Myers (1991). [16] Ghemawat (1991). [17] La operación de comprar y posteriormente vender un sitio está sujeta a los riesgos de todo negocio inmobiliario. Como los precios pueden cambiar entre la compra y la venta, esta operación puede, ex post, implicar ganancias o pérdidas para la empresa. [18] del Sol (2002) y Ghemawat and del Sol (1998). [19] La oferta fue en realidad US$

524,4 millones, pero incluía US$ 100 millones de deuda peruana que se podía adquirir a US$ 51,1 millones. Por tanto, el costo de la oferta fue de 424,4+51,1=475,5 millones. [20] Awad et al (1992). [21] Porter and Bond (1999 a,b). [22] Rivkin (1999). [23] Del Sol (2002) y Ghemawat and del Sol (1998). [24] Del Sol and Ghemawat (1999) [25] Cavagnaro et al (1994). [26] Aguirre et al (1993). [27] Ghemawat (1992). [28] El tema de la valorización de la flexibilidad está siendo desarrollado fuertemente en la literatura financiera.

La teoría de evaluación de opciones financieras en acciones bursátiles dio grandes pasos comenzando con Black and Scholes (1973). Brennan and Schwartz (1985) y Cortázar and Schwartz (1993) aplican esta teoría a la evaluación de opciones reales. Por ejemplo, en el desarrollo de un proyecto minero existen opciones reales de cerrar la mina o cambiar su nivel de producción. Estas opciones son ejercidas como función de los precios prevalecientes del mineral en cada momento. Véase también Myers (1984), Dixit and Pindyck (1994, 1995), Kester (1984), y Luehrman (1998). [29] Ghemawat (1993b) [30] Ejemplo desarrollado a partir de

dos casos escritos por los profesores de Harvard, David Upton y Carliss Baldwin (Upton (1992) y Upton and Baldwin (1995)). Están basados en un caso real pero los nombres y números han sido cambiados. [31] Harvard Business School (1989). [32] Véase caso de Harvard, Siegel (2007). [33] Siegel (2007). [34] Dixit and Nalebuff (1991). [35] Ghemawat (1993c).