Prof, dr Dragan J. Mikerević
FINANSIJSKI MENADŽMENT treće, izmijenjeno i dopunjeno izdanje
Banja Luka, 2009. Izdavači: Ekonomski fakultet u Banjoj Luci Majke Jugovića 4; telefon: (051) 430-010 faks (051) 430-053 i FINRAR: Banja Luka, Mirka Kovačevića 13A Tel.: 431-260 i 431-270, faks: 430-200 e-mail:
[email protected] Recenzenti: Prof, dr Jovan Rodić Prof, dr Milorad Ivanisevic Za izdavača: Prof, dr Novak Kondić Milan Pucarević, dipl. ek. Štampa Atlantik BB Za štampariju Branislav Galić
Copyright © 2005 Prol'. dr Dragan Mikerević. Sva prava zadržava autor. Nijedan dio ove publikacije ne smije biti reprodukovan ili prenijet u bilo kojoj formi ili putem bilo kakvog sredstva, elektronski ili mehanički, uključujući fotokopiranje i presnimavanje, ili putem bilo kakvog memorisanja informacija, bez prethodnog pismenog odobrenja autora, osim ako se takvo autorsko pravo ne omogući pozitivnim zakonskim propisima. Odnos izdavača i autora regulisan je u skladu sa Zakonom o autorskom pravu i srodnim pravima u Bosni i Hercegovini ("Službeni glasnik BiH", 07/02). CIP - KaT 4, 11. Nedostajući kapital (4-8) uz uslov da je 4 > 8. Na osnovu prethodnog, zaključujemo da, ukoliko bi kapital u iznosu pod rednim brojem (10) Slobodni kapital bio investiran, finansijska stabilnost bi ostala na prihvatljivom nivou koeficijent finansijske stabilnosti bi bio jedan, ah tada u oblasti dugoročnog finansiranja ne bi bilo sigurnosti za održavanje permanentne likvidnosti. S druge strane, iznos pod rednim brojem (11) pokazuje nedostajući kapital za održavanje dugoročne finansijske likvidnosti. Racio finansijske stabilnosti može da bude manji od jedan i veći od jedan. Ako je racio finansijske stabilnosti manji od jedan, dugoročna finansijska ravnoteža pom-
Ako je racio finansijske stabilnosti manji od jedan, dugoročna finansijska ravnoteža pomjerena je ka trajnim i dugoročnim izvorima finansiranja.
Ukoliko je racio finansijske stabilnosti jedan, postoji dugoročna finansijska ravnoteža.
Ako je racio finansijske stabilnosti viši od jedan, dugoročna finansijska ravnoteža pomjerena je ka dugoročno vezanoj imovini uvećanoj za gubitak iznad kapitala čime se javlja nedostajući kapital. jerena je ka trajnim i dugoročnim izvorima finansiranja. Razlika između trajnog kapitala i dugoročnih obaveza, na jednoj, i dugoročno vezane imovine uvećane za gubitak iznad kapitala, na drugoj strani, iskazuje iznos slobodnog kapitala odnosno iznos trajnog kapitala i dugoročnih obaveza upotrijebljenog za finansiranje kratkoročno vezane imovine, čime je sa stanovišta dugoročnog finansiranja stvorena sigurnost u održavanju likvidnosti. Ova sigurnost je utoliko veća što je racio finansijske stabilnosti bliže nuh, odnosno što je slobodan kapital za investiranje viši. Sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja potiče otud što je kratkoročna finansijska ravnoteža pomjerena ka kratkoročno vezanim sredstvima i gotovim, a kratkoročno vezana sredstva uvećana za gotovinu veća su od kratkoročnih obaveza. U takvim okolnostima, ako po obimu i vremenu mobilizacija kratkoročnih vezanih sredstava odgovara obimu i vremenu dospijeća kratkoročnih obaveza, razlika među njima je gotovina (likvidnosna rezerva) koja neće biti upotrijebljena sve dok iz nekih razloga mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava ne bude manja od dospjehh laatkoročnih obaveza, a kada se to dogodi, likvidnosna rezerva će biti upotrijebljena i likvidnost će biti održana. Koliko će se dugo moći održavati likvidnost uz pomoć likvidnosne rezerve, zavisi od razlike između priliva od mobihsanih kratkoročno vezanih sredstava i dospjelih la-atkoročnih obaveza za plaćanje, ah zavisi i od toga kohko je dugoročna finansijska ravnoteža pomjerena ka trajnom i dugoročnom kapitalu, odnosno kolika je visina slobodnog kapitala.
Ukoliko je racio finansijske stabilnosti jedan, postoji dugoročna finansijska ravnoteža. U oblasti dugoročnog finansiranja stvoreni su uslovi za održavanje likvidnosti ah ne i sigurnost. Naime, ako je uspostavljena dugoročna finansijska ravnoteža, onda postoji i kratkoročna. Kratkoročno vezana imovina uvećana za gotovinu jednaka je kratkoročnim obavezama. Međutim, i u ovakvim uslovima postoji mogućnost pojave nelikvidnosti. Do toga dolazi kada se mobilizacija kratkoročno vezane imovine u gotovini vrši sporije nego što kratkoročne obaveze dospijevaju za plaćanje. Nelikvidnost izazvana sporijom mobilizacijom kratkoročno vezane imovine od dospijeća kratkoročnih obaveza ipak ne može dugo trajati. Najzad, ako je racio finansijske stabilnosti viši od jedan, dugoročna finansijska ravnoteža pomjerena je ka dugoročno vezanoj imovini uvećanoj za gubitak iznad kapitala čime se javlja nedostajući kapital za uspostavljanje dugoročne finansijske ravnoteže, a to zahtijeva finansijsko saniranje. U takvim uslovima u oblasti dugoročnog finansiranja onemogućeno je održavanje likvidnosti utoliko više što je racio finansijske stabilnosti veći od jedan. Tada se kratkoročna finansijska ravnoteža pomjera u korist kratkoročnih obaveza, tako da do nelikvidnosti mora doći. Međutim, do toga neće doći u slučaju kada je ta kratkoročna finansijska ravnoteža neznatno pomjerena u korist lo-atkoročnih obaveza i kada je mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava u gotovini brža od dospijeća kratkoročnih obaveza. Finansijska stabilnost može se ocijeniti i putem utvrđivanja pokrića zaliha neto obrtnim fondom.8 Neto obrtni fond, često se u literaturi sreće i pod nazivom trajna obrtna sredstva, a izračunava se na ovaj način:
1. Kapital umanjen za gubitak do visine kapitala 2. Dugoročna rezervisanja 3. Dugoročne obaveze 4. Stalna imovina uvećana za gubitak iznad kapitala NETO OBRTNA IMOVINA (1+2+3-4) Neto obrtni fond (trajna obrtna sredstva) može se izračunati i ovako: 5. Obrtna imovina 6. Kratkoročne obaveze NETO OBRTNI FOND (1 - 2) Budući da je neto obrtni fond računska veličina, on može da bude i negativan (sa znakom minus) i pozitivan (sa znakom plus). Ako je neto obrtni fond negativan, to znači da je stalna imovina uvećana za gubitak iznad kapitala u visini negativnog neto obrtnog fonda pokriven iz kratkoročnih obaveza. U takvim okolnostima preduzeće nema uslova da održava likvidnost. Ti uslovi su utoliko manji što je negativni neto obrtni fond viši. Ukoliko je neto obrtni fond pozitivan, stopa pokrića zaliha neto obrtnim fondom izračunava se na sljedeći način: Neto obrtni fond x 100 Stopa pokrivenosti = zalihe neto obrtnim Zalihe fondom Ako je stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom veća od sto, postoje dobri uslovi za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja jer su zalihe u qelini pokrivene trajnim i dugoročnim izvorima finansiranja, a uz to i kratkoročna potraživanja finansirana iz trajnih i dugoročnih izvora finansiranja u visini razlike između neto obrtnog fonda i zaliha.
Time je, zapravo, stvorena sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja, što je kompatibilno sa racijom finansijske stabilnosti nižim od jedan. Ukoliko je stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom sto, stvoreni su uslovi, ah ne i sigurnost, u održavanju likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja. Stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom od sto kompatibilna je raciju finansijske stabilnosti od jedan. Ako je stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom manja od sto, u oblasti dugoročnog finansiranja nisu stvoreni uslovi za održavanje likvidnosti. Ti uslovi su utoliko lošiji što stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom odstupa na više od sto. Stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom preko sto kompatibilna je raciju finansijske stabilnosti većim od jedan. Koeficijent finansijske stabilnosti i slobodan kapital analiziranog preduzeća. Pri utvrđivanju koeficijenta finansijske stabilnosti i slobodnog kapitala ukupne zalihe su izjednačene sa stalnim zalihama zato što je oscilacija zaliha u toku godine zanemarljivo niska. Naime, budući da se radi o preduzeću iz konditorske i prehrambene industrije, ukupne zalihe tokom godine značajnije ne osciliraju. Koeficijent finansijeske stabilnosti i slobodan kapital su: U 000 KM 1. Stalna imovina 178.600 2. Zalihe i stalna imovina namijenjena prodaji 59.000 3. Gubitak iznad kapitala 0 I. DUGOROČNO VEZANA I IZGUBLJENA IMOVINA 237.600 (1 do 3) 4. Kapital umanjen za gubitke 323.900 5. Dugoročna rezervisanja 4.000 6. Dugoročne obaveze 2.000 II. TRAJNI I DUGOROČNI KAPITAL (4 do 6) 329.900 III. Koeficijent finansijske stabilnosti (I/II) 0,720 IV. Slobodan kapital (II -I) 92.300 Dakle, koeficijent finansijske stabilnosti je osjetno niži od jedan. To znači da je dugoročna finansijska ravnoteža značajno pomjerena ka trajnom i dugoročnom kapitalu, čime je stvorena značajna sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja. U oblasti trajnog i dugoročnog kapitala dominantan je trajni kapital, dok su dugoročno rezervisanje i dugoročne obaveze rninorni i iznose samo 1,7% od ukupnog trajnog i dugoročnog kapitala. Ovo je značajno za buduću finansijsku stabilnost, jer u narednim godinama dugoročna rezervisanja će biti ili iskorišćena za pokriće troškova ili ukinuta u korist prihoda, a dugoročne obaveze će biti otplaćene; međutim, to neće značajnije uticati na smanjenje trajnog i dugoročnog kapitala a time i na finansijsku stabilnost. Slobodan kapital za investiranje, sa stanovišta finansijske stabilnosti, iznosi 92.300 KM. Ako bi kapital u navedenom iznosu bio investiran, finansijska stabilnost bi bila na prihvatljivom nivou, koeficijent finansijske stabilnosti bi bio jedan, ah tada u oblasti dugoročnog finansiranja ne bi bilo sigurnosti za održavanje permanentne likvidnosti. U slučaju analiziranog preduzeća, slobodan kapital za investiranje zaista je velik, što predstavlja pretjeranu sigurnost za održavanje platežne sposobnosti preduzeća u oblasti dugoročnog finansiranja. Pokrivenost zaliha neto obrtnim kapitalom posmatranog preduzeća je: U 000 KM 1. Trajni i dugoročni kapital (1.1. do 1.3) 329.900 1.1. Sopstveni kapital umanjen za gubitak do visine kapitala 1.2. Dugoročna rezervisanja 4000
323.900
1.3. Dugoročne obaveze 2000 2. Stalna imovina i gubitak iznad kapitala 178.600 3. Obrtni kapital (1-2)151.300 4. Zalihe i stalna imovina namij enjena prodaji 59.000 5. Stopa pokrivenosti zaliha i stalne imovine namijenjene prodaji 256.4% (3/4)xlO0 6. Obrtna imovina 175.000 7. Stopa pokrivenosti obrtne imovine obrtnim kapitalom (3/6)xlO0 86.5%
Obrtni kapital (neto obrtni kapital) definiše se kao dugoročni kapital koji služi za finansiranje obrtne imovine (u prvom redu zaliha). U računskom smislu, neto obrtni fond je razlika između zbira trajnog i dugoročnog kapitala i stalne imovine preduzeća. On nije bilansna pozicija već računska veličina koja se dobija na bazi pomenutih bilansnih pozicija. Obrtni kapital u posmatranom preduzeću znatno premašuje nivo zaliha, što opet upućuje na zaključak da je dugoročna finansijska ravnoteža značajno pomjerena ka trajnom i dugoročnom kapitalu, čime je stvorena sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja. Ta sigurnost se vidi i iz toga što je preko 80% obrtne imovine pokriveno obrtnim kapitalom. 3.5. Zaduženost (adekvatnost kapitala) Zaduženost9 se iskazuje vlasničkom strukturom pasive pri čemu se iz pasive isključuju tranzitorne pozicije pasive (dugoročna rezervisanja i pasivna vremenska razgraničenja) i neraspoređeni dobitak. Neraspoređeni dobitak se isključuje zato što nije izvjesno da h će u cjelini ih djehrnično biti akumuliran za kapital ih će u q'elini ih djelimično biti isplaćen vlasnicima kapitala u vidu dividendi kod akcionarskih društava, odnosno u vidu učešća u neto dobitku po osnovu udijela u kapitalu kod drugih društava kapitala, a možda će dio biti isplaćen u vidu premije ih ekstra-premije menadžmentu za ostvareni rezultat u skladu sa standardom, odnosno ostvaren rezultat bolji od standarda. Ukoliko se ukupan gubitak bilansira na strani aktive, pri utvrđivanju zaduženosti taj gubitak treba odbiti od kapitala i kapital iskazati u neto iznosu. Saglasno navedenom, vlasnička struktura pasive utvrđuje se na ovaj način: Redni Pozicija Iznos Učešća broj (%) 1. Kapital umanjen za gubitke i neraspoređeni dobitak 2. Obaveze
Zaduženost se iskazuje vlasničkom strukturom pasive. Pasiva bez tranzitornih pozicija i neraspoređenog dobitka 100,0 (1+2) Da li preduzeće ima ih nema adekvatan kapital, zavisi od visine vladajuće stope inflacije i od strukture operativne imovine. Ako je stopa inflacije visoka, zahtijeva se da kapital bude viši a dugovi niži. 9 U američkoj literaturi često se koristi pojam adekvatnost kapitala (James C. Van Horne: Finansijsko upravljanje i politika, Mate, Zagreb, 1997, str. 775). Prethodnu konstataciju potrebno je dodatno obrazložiti. Naime, pri visokoj stopi inflacije kamatne stope su izrazito visoke, više od stope inflacije (realno pozitivne kamatne stope) što izaziva visoke rashode finansiranja (troškove kamata) i ugrožava ostvarenje dobitka. Opasnost od gubitka može se izbjeći samo povećanjem kapitala i smanjenjem dugova, naročito kamatonosnih. Ako je kamatna stopa niža od stope inflacije (realno negativna kamatna stopa), preduzeće ne može naći povjerioca koji će pozajmiti pod tim uslovima, jer povjerioci trpe inflatorne gubitke, a da do inflatornih gubitaka ne bi došlo, vlasnici gotovine ulažu gotovinu ih u nekretnine ih u valutu sa čvrstim kursom. Budući da preduzeće ne može pozajmiti sa realno negativnom kamatnom stopom, dolazi do smanjenja izvora finansiranja, što izaziva smanjenje obima poslovanja (proizvodnje i prodaje) usljed čega fiksni troškovi rastu po jedinici učinka čime se ugrožava ostvarenje dobitka. Da do toga ne bi došlo, nužno je jačanje kapitala u strukturi pasive, odnosno smanjenja stope zaduženosti. Što je struktura operativne imovine više pomjerena ka osnovnim sredstvima, zahtijeva se jače učešće kapitala u strukturi pasive, odnosno smanjenje stope zaduženosti. Razlog tome je visoko učešće osnovnih sredstava u strukturi operativne imovine što izaziva visoke fiksne rashode po osnovu troškova amortizacije, troškova osiguranja i poreza na imovinu. Visoki fiksni rashodi ugrožavaju ostvarenje dobitka (poslovni rizik je visok) i da bi se ta opasnost izbjegla, jedini je izlaz jačanje kapitala i slabljenje dugova u strukturi pasive. Na taj način smanjuju se finansijski rashodi (troškovi kamata), čime je finansijski rizik nizak, što smanjuje ukupan rizik ostvarenja dobitka uprkos visokom poslovnom riziku. Kapital dužnika je garantna supstanca za povjerioce. Ovo zato što su povjerioci zaštićeni sve dok je gubitak niži od kapitala, a kada gubitak prijeđe visinu kapitala, gubitak iznad kapitala je povjerilački, jer za iznos gubitka iznad kapitala imovina je manja od obaveza, što znači da se obaveze u najboljem slučaju mogu platiti u iznosu koji je manji za iznos povjerilačkog gubitka. Dakle, ako je kapital dužnika adekvatan, povjerioci su zaštićeni. Zaduženost posmatranog preduzeća je: U 000 % KM 1. Kapital umanjen za gubitak i neraspo ređeni dobitak 265.000 2. Dugovi 27.000 9.2 3. PASIVA BEZ TRANZITORNIH POZICIJA I 292.000 100 NERASPOREĐENOG DOBITKA (1+2)
90,8
4. Stopa zaduženosti (2/1) x 100 9,2 U posmatranoj godini stopa inflacije bila je relativno niska. Saglasno tome, inflacija nije bitno uticala na pomjeranje strukture pasive bez tranzitornih pozicija u korist kapitala, odnosno na smanjenje zaduženosti. Na drugoj strani, struktura operativne imovine posmatranog preduzeća je: UOOO KM % 1. Stalna imovina bez dugoročnih finansijskih plasmana 2. Obrtna imovina 175.000 51,9 3. Operativna imovina (1+2) 336.900 100
161.900
48,1
Osnovna sredstva su 48,1% od operativne imovine. Prema ovoj strukturi, fiksni rashod po osnovu amortizacije, poreza na fiksnu imovinu i troškova osiguranja fiksne imovine nisu visoki, što bi zahtijevalo pomjeranje strukture pasive bez tranzitornih pozicija u korist kapitala. Saglasno navedenom, uzimajući u obzir vladajuću stopu inflacije i strukturu operativne imovine, posmatrano preduzeće je izrazito nisko zaduženo. Prema iskustvu drugih preduzeća sa sličnom strukturom operativne imovine i vladajućom stopom inflacije, struktura pasive bez tranzitornih pozicija iznosi obično 50% kapitala i 50% dugova. 3.6. Solventnost Solventnost znači sposobnost preduzeća da plati dugove, ne o roku dospijeća već kad-tad, makar iz stečajne odnosno Iikvidacione mase. Solventnost se mjeri racijom solventnosti koji se izračunava ovako: Poslovna imovina
Solventnost znači sposobnost preduzeća da plati dugove, ne o roku dospijeća već kad-tad, makar iz stečajne odnosno Iikvidacione mase. - Racio solventnosti Dugovi Racio solventnosti treba da bude znatno viši od jedan, da bi se preduzeću mogao dodijeliti epitet da je solventno. Razlog je u sljedećem: • pri utvrđivanju racija solventnosti uzima se bilansna (knjigovodstvena) vrijednost poslovne imovine, a ako dođe do likvidacije, likvidaciona vrijednost te imovine izrazito je niža. Likvidaciona vrijednost imovine je ravna utrživoj vrijednosti imovine preduzeća koje nestaje
(stečaj ih likvidacija), a utrživa vrijednost imovine je znatno niža od njene knjigovodstvene vrijednosti iz sljedećih razloga: Prvo, nematerijalna ulaganja i aktivna vremenska razgraničenja nemaju nikakvu utrživu vrednost. Drugo, realna imovina ima manju utrživu od knjigovodstvene vrijednosti zato što kupac zna da prodavač u stečaju ih likvidaciji mora da proda, i to u što kraćem roku, kako bi troškovi likvidacije bih što niži (koji su inače proporcionalni vremenu trajanja likvidacije) i zbog toga je kupac spreman da plati nisku cijenu. Drugim riječima, ovdje se ne može postići fer vrijednost, jer prodavač nije nezavisan, on je pod pritiskom. Ako preduzeće padne u likvidaciju ih stečaj, neizvjesno je koliki će troškovi likvidacije biti, a ti troškovi se plaćaju iz Iikvidacione mase prije isplate obaveze. Solventnost analiziranog preduzeća je: U 000 KM 1. Poslovna imovina 353.900 2. Dugovi 26.000 KOEFICIJENT SOLVENTNOSTI (1/2) 13,6 Poslovna imovina veća je od dugova 13,6 puta. Iz toga proizlazi da je posma-trano preduzeće visoko solventno i male su mogućnosti da mu se imovina smanji ispod nivoa duga. 4. ANALIZA GOTOVINSKIH TOKOVA 4.1. Bilans gotovinskih tokova UOOOKM A. TOKOVI GOTOVINE IZ OPERATIVNIH AKTIVNOSTI /. Priliv iz operativnih aktivnosti (1 do 4) 413.300 1. Priliv od prodaje i primljeni avansi 405.300 2. Prilivi od premija, subvencija, dotacija i si. 80 3. Ostali prilivi iz redovnog poslovanja 7500 4. Prilivi po osnovu ostalih pozicija 420 //. Odlivi iz operativnih aktivnosti (1 do 5) 332.800 1. Odlivi za nabavku sirovina, materijala te drugi troškovi poslovanja i dati avansi dobavljačima 143.000 2. Odlivi po osnovu brutozarada, naknada zarada i drugih ličnih rashoda 26.000 3. Odlivi po osnovu kamata 4. Odlivi po osnovu ostalih dažbina 162.400 5. Odlivi po osnovu ostalih pozicija 1400 ///. Neto priliv/odliv iz poslovne aktivnosti (1-11) 80.500 B. TOKOVI GOTOVINE IZ INVESTICIONIH AKTIVNOSTI /. Prilivi iz aktivnosti plasiranja i investiranja (1 do 4) 2.690 1. Neto prilivi po osnovu kratkoročnih finansijskih plasmana 750 2. Prilivi od prodaje osnovnih sredstava i nematerijalnih ulaganja 1.050 3. Prilivi od kamata 850 4. Prilivi od dividendi i učešća u dobitku 40 //. Odlivi iz aktivnosti investiranja (l do 3) 26.500 1. Neto odlivi po osnovu kratkoročnih finansijskih plasmana 2. Neto odlivi po osnovu kupoprodaje akcija 800 3. Odlivi za nabavku osnovnih sredstava i nematerijalnih ulaganja 21.000 4. Odlivi po osnovu ostalih dugoročnih plasmana i vanrednih pozicija 4.500
///. Neto prilivi odliv iz aktivnosti investiranja (I-II)23.610
C. TOKOVI GOTOVINE IZ AKTIVNOSTI FINANSIRANJA /. Prilivi iz aktivnosti finansiranja (1) 1. Prilivi po osnovu ostalih pozicija //. Odlivi iz aktivnosti finansiranja {l do 2) 1. Odlivi za dividende i učešća u dobitku 2. Odlivi po osnovu ostalih pozicija ///. Neto priliv/odliv iz aktivnosti finansiranja (1-11) D. SVEGA PRILIV GOTOVINE (AI+BI+CI) E. SVEGA ODLIVI GOTOVINE (AII+BII+CII) F. NETO PRILIV/ODLIV GOTOVINE (D-E) G. GOTOVINA NA POČETKU OBRAČUNSKOG PERIODA H POZITIVNE KURSNE RAZLIKE PO PRERAČUNU GOTOVINE I. NEGATIVNE KURSNE RAZLIKE PO PRERAČUNU GOTOVINE J. GOTOVINA NA KRAJU OBRAČUNSKOG PERIODA (F+G+H-I) 700 100 11.100 11.000 100 11.000 416.090 370.200 45.890 35.000 1.050 100 81.840 Bilans gotovmskih tokova je neophodan s obzirom da nudi korisne informacije o preduzeću. Na bazi finansijskih izvještaja se u stvari procjenjuje sposobnost preduzeća da generiše gotovinu kao i procjenu vremenskih rasporeda i izvjesnosti nastajanja te gotovine. Analizom gotovinskih tokova se zapravo prati kružno kretanje novčanih sredstava. Važno je pratiti kretanje novčanih tokova po prepoznatljivim tokovima aktivnosti: operativnim, te području investiranja i području finansiranja. Izvještaj se primarno koristi za procjenu likvidnosti preduzeća, ah i za procjenu njegove zarađivačke sposobnosti. U pomenutom izvještaju tokovi gotovine iz poslovanja (operativnih aktivnosti) predstavljaju njegov najvažniji dio budući da se u njemu prate tokovi koji nastaju po osnoovu proizvodnje i prodaje proizvoda i usluga. Preduzeće je u posmatranom periodu ostvarilo značajan pozitivan gotovinski tok iz operativnih aktivnosti 80.500 KM. Ostvareni gotovinski tok iz operativnih aktivnosti potiče najvećim dijelom iz pozicija koje su formirale rezultat preduzeća (prihodi od prodaje i rashodi). Ovo ukazuje na zadovoljavajuću rentabilnost preduzeća. U okviru tokova gotovine iz aktivnosti i investiranja radi se o mterrzivnim investicionim aktivnostima, u ovom slučaju ulaganje u opremu.
Iz aktivnosti gotovinskog finansiranja najveći su odlivi po osnovu isplaćenih dividendi i učešća u dobitku. Neto gotovinski tok je pozitivan, stoje dobro. Preduzeće je u posmatranom periodu pokazalo izuzetne mogućnosti da podnese intenzivne investicione aktivnosti zahvaljujući svojoj sposobnosti da generiše gotovinu iz Analizom gotovinskih tokova se zapravo prati kružno kretanje novčanih sredstava. poslovanja. Tako ove investicione aktivnosti nisu dovele do dodatnog zaduživanja preduzeća (na eksternom tržištu) upravo zbog toga što su finansirane iz internih izvora. Odnos tokova gotovine i obaveza. Ovaj je odnos, prema Hornu, bitan kri-terijum kreditnog boniteta preduzeća.10 Tok gotovine u ovom slučaju obuhvata: dobitak prije odbitka troškova kamata, poreza na dobitak i amortizaciju, a obuhvaćene su praktično sve obaveze. Odnos toka gotovine i obaveza posmatranog preduzeća je: U 000 KM 1. Dobitak prije oporezivanja 74.000 2. Troškovi kamata 0 3. Troškovi amortizacije24.000 4. Gotovinski tok (1 do 3) 98.000 5. Obaveze 26.000 Koeficijent pokrivenosti (4/5) 3,80 Horn navodi kao primjer prihvatljive stope pokrivenosi od 0,35. Prema tom kriteriju, posmatrano preduzeće ima izrazito visoku stopu pokrivenosti obaveza, jer je gotovinski tok veći od obaveza 3,80 puta. 5. Z-MODEL ZA OCJENJIVANJE KREDITNOG BONITETA U drugoj polovini XX vijeka u Sjedmjenim Američkim Državama autor Ed-vard I. Altaian11 je za predviđanje fmansijskih neprilika korporacija razvio Z-mod-el. Ovaj model je nastao na istraživanju uzorka korporacija pred stečajem, ah je autor na bazi slučajnog uzorka sakupio i parove korporacija koje nisu u finansijskim neprilikama (stečaju). Počevši od 22 finansijska odnosa (pokazatelja), na kraju se zadržao na njih pet koji su najbolje predviđah finansijske neprilike (stečaj) preduzeća. Ovih pet fmansijskih odnosa (pokazatelja) je korišćeno za razlikovanje preduzeća u stečaju od zdravih preduzeća. U skladu s očekivanjima tačnost predviđanja višestruke diskriminantne analize padala je s rastom broja godina prije stečaja. Najbolje rezultate Z- model je postigao predviđanjem fmansijskih neprilika na dvije godine prije stečaja preduzeća. James C. Van Horne: Finansijsko upravljanje i politika, Mate, Zagreb, 1997, str. 776. Edward I. Altman, Financial Ratios, Discriminant Analysis and Prediction of Corporate Bankruptcy, Journal of Finance, 23 (September 1968), 589-609. James C. Van Horne: Finansijsko upravljanje i politika - finansijski menadžment, Mate, Zagreb, 1997, str. 782-783. Z-model vrednovanja je:12 Z = l,2Xi + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5, pri čemu je: Xl = obrtni kapital prema ukupnim sredstvima, X2 = akumulirane zadržane zarade prema ukupnim sredstvima, X3 = zarada prije odbitka kamata i poreza prema ukupnim sredstvima, X4 = tržišna vrijednost trajnog kapitala prema knjigovodstvenoj vrijednosti ukupnih obaveza, X5 = prodaja prema ukupnim sredstvima. Ovi odnosi zahtijevaju detaljnija objašnjenja.13
Xx = Obrtni kapital / ukupna sredstva. Obrtni kapital je ravan razlici između trajnog i dugoročnog kapitala (zbir kapitala umanjenog za gubitak, dugoročnih rezervisanja i dugoročnih obaveza) i stalne imovine. Dakle, obrtni kapital (sreće se i pod nazivom neto obrtni kapital) je računska veličina i kao takva može da bude negativna, a obrtni kapital sa znakom minus. To će se dogoditi kada je i trajni i dugoročni kapital manji od stalne imovine. Ukupna sredstva su zapravo zbir aktive uz isključenje gubitka iznad kapitala bilansiranog u aktivi. Ako je obrtni kapital negativan, i rezultat odnosa negativnog obrtnog kapitala i ukupnih sredstava takođe je negativan (sa znakom minus). X2 = Akumiulirana zadržana zarada / ukupna sredstva. Akumulirana zadržana zarada je u stvari neraspoređeni dobitak. Međutim, ako je u bilansu stanja iskazan i neraspoređen dobitak i gubitak, uzima se razlika između njih. Ova razlika može da bude negativna, što će se dogoditi kada je neraspoređeni dobitak manji od gubitka. Tada je i rezultat odnosa gubitka i ukupnih sredstava negativan. Kada preduzeće u bilansu stanja iskazuje samo gubitak i tada je rezultat odnosa gubitka i ukupnih sredstava negativan. X3 = Zarada prije odbitka kamata i poreza / ukupna sredstva. Zarada prije odbitka kamata i poreza je u stvari bruto dobitak (dobitak prije odbitka poreza na dobitak) uvećan za rashode finansiranja. Ah ako je umjesto bruto dobitka ostvaren gubitak, onda se od rashoda finansiranja oduzima gubitak, a to znači da i ovaj rezultat može da bude negativan, što će se dogoditi kada je gubitak veći od rashoda finansiranja. Tada je i rezultat odnosa gubitka (umanjenog za rashode finansiranja) i ukupnih sredstava takođe negativan. 13 Jovan Rodić i Milovan Filipović: Poslovne finansije, Beogradska poslovna škola, Beograd, 2008, str. 288-290. X4 = Tržišna vrijednost kapitala / ukupne obaveze. Kod aktionarskih društava čije se akcije prodaju na berzi kapitala tržišna vrijednost kapitala je ravna umnošku tržišne vrijednosti njihovih akcija ostvarene na berzi na dan bilansa (ih na dan koji je najbliži danu bilansa, ukoliko na dan bilansa nije bilo prodaje akcija) i broja akcija koje se nalaze kod akcionara. Kod akcionarskih društava čije se akcije ne prodaju na berzi, kao i kod svih drugih preduzeća (preduzeća sa udjelima u kapitalu, na primjer), umjesto tržišne vrijednosti kapitala uzima se njegova knjigovodstvena vrijednost. Ovdje se obuhvataju sve obaveze preduzeća na dan bilansa. X5 = Prihodi od prodaje / ukupna sredstva. Prihod od prodaje podrazumijeva prihod od prodaje robe, proizvoda i usluga, a ukupna sredstva su ravna zbiru aktive umanjene za gubitak iznad kapitala iskazanog u aktivi. Kada se utvrđuje Z-odnos (skor), X1 do X5 vrednuju se na sljedeći način:14 Z-skor = 1,2X1. + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1^X5. Vrijednost Z-odnosa (skor) tumači se ovako: Z-skor > 2,99 - preduzeće je sa zdravim poslovanjem, tj. ima dobre kreditne performanse; Z-skor > 1,81< 2,99 - preduzeće posluje u sivom (rizičnom) području, tj. ima niinimalne kreditne performanse; Z-skor < 1,81 - preduzeće je pred bankrotstvom, tj. nema kreditne performanse. Zanimljivo je vidjeti na osnovu vrednovanja Xl do X5 značaj koji se daje pojedinim odnosima. Pogledajmo kako to izgleda: Oznaka X XI 1,2 X2 1,4 X3 3,3 X4 0,6 X5 1,0
Ponder kojim se vrednuje X % 16,00 18,67 44,00 8,00 13,33
UKUPNO: Xj do X5 7,5 100,00 Prema navedenom najveći značaj ima X3 = zarade prije odbitka kamata i poreza na dobitak prema ukupnim sredstvima (44%). Ovo je u stvari bruto prinos na ukupna sredstva (kapital). Ta informacija je značajna za rentabilnost ukupnog kapitala. Međutim, smatramo da je značajna informacija o stopi neto prinosa na sopstveni kapital, jer ona govori o uvećanju (ukamaćenju) sopstvenog kapitala. Na drugoj strani, stopa bruto prinosa na ukupan kapital može da bude visoka a da pri tome stopa neto prinosa na sopstveni kapital bude minorna ih čak negativna. To se događa kada je bruto dobitak minoran ili negativan a troškovi kamata izrazito visoki. Drugi po značaju je X2 - akumulirana zarada prema ukupnom kapitalu (18,67%). Ovaj značaj može da bude diskutabilan iz sljedećih razloga: 14 James C. Van Horne, citirani opus, str. 782. i 783. • Ako je preduzeće dobitak rasporedilo u kapital (zakonske i statutarne rezerve) ih je dobitak konvertovalo u dividende akcije, ono je time povećalo kapital a i zaštitu povjerilaca. U takvim okolnostima akumulirani dobitak može biti izrazito nizak pa čak i ravan nuli; • Ukoliko je dobitak isplaćen vlasnicima, X2 ima logiku jer to podstiče vlasnike da se, radi budućnosti preduzeća, ustežu od raspodjele dobitka vlasnicima. Treći po značaju je X1 = odnos kapitala i ukupnih sredstava (16%). Kada je obrtni kapital pozitivan, ovaj odnos ne govori ništa o finansijskom položaju, tačnije finansijskoj stabilnosti. Pri ocjeni finansijske stabilnosti obrtni kapital se upoređuje sa zalihama i za finansijsku stabilnost je bitno da h je obrtni kapital jednak, veđ ih manji od zaliha. Kad je obrtni kapital negativan, odnos negativnog obrtnog kapitala i ukupnih sredstava takođe ne daje odgovor o finansijskoj stabilnosti, jer ona tada zahtijeva kvantifikaciju nedostatka obrtnog kapitala, koji se utvrđuje na ovaj način: 1. Trajni i dugoročni kapital 2. Dugoročno vezana sredstva (zbir stalne imovine i zaliha) Nedostajući kapital (1-2) uz uslov da je 2>1. Četvrti po značaju je X4 = Ttžišna vrijednost kapitala prema ukupnim obavezama (8%). Ovaj odnos pokazuje pokrivenost dugova kapitalom, i stoje ovaj odnos viši, povjerioci su zaštićeniji. Razlog je u sljedećem: kapital dužnika je garantna supstanca za povjerioca, jer dok je god gubitak dužnika manji od njegovog kapitala, povjerioci su zaštićeni i kad-tad mogu naplatiti svoja potraživanja makar iz stečajne mase. Međutim, kada je gubitak dužnika veći od njegovog kapitala, razlika između gubitka i kapitala je, u stvari, gubitak povjerilaca, pa će povjerioci naplatiti svoja potraživanja u iznosu koji je manji za iznos gubitka iznad kapitala. S obzirom na to, iznenađujuće je da je odnos tržišne vrijednosti kapitala i obaveza u Z-modelu izrazito nisko vrednovan.15 5.1. Ocj'ena boniteta preduzeća Informacije o bonitetu preduzeća obezbjeđuju saznanje o riziku s područja finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja. To saznanje je od kapitalnog značaja i za povjerioce i za vlasnike kapitala. Stoga uključenje dužničkih ih vlasničkih hartija od vrijednosti datog preduzeća na finansijsko tržište treba da prati ocjena boniteta tog preduzeća nezavisnog finansijskog eksperta. Pored toga, ocjena boniteta preduzeća neophodna je bankama i dobavljačima kako u momentu odobrenja kredita, odnosno zaključenja ugovora o nabavci, tako i o periodu dok je preduzeće
Mormacije o bonitetu preduzeća obezbjeđuju saznanje o riziku s područja finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja.
dužnik banke odnosno dobavljača. Najzad, oqena boniteta preduzeća je neophodna i za vlasnike preduzeća radi ocjene uspješnosti menadžmenta i radi odlučivanja o raspodjeli neto dobitka i odlučivanja o eventualnoj dokapitalizaciji (nova emisija akcija), akviziciji ih pak nekoj drugoj statusnoj promjeni. Bonitet preduzeća može se ocijeniti na osnovu analize finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja, s jedne, i metodom Z-modela, s druge strane. 5.1.1. Ocjena boniteta preduzeća na bazi analize finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja Finansijski, imovinski i prinosni položaj ocjenjuje se na osnovu bilansa datog preduzeća. Bilans mora da ocijeni nezavisni ovlašteni revizor. Ako to nije slučaj, ekspert za ocjenu boniteta mora sam da se uvjeri o istinitosti i objektivnosti bilansa. Uz to, pri oq'eni boniteta uzimaju se najmanje tri uzastopna bilansa s ciljem da se dođe do saznanja o promjenama finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja. Zbog ograničenog prostora ocjenu boniteta izložićemo na osnovu hipotetičkih podataka za jednu godinu za dva preduzeća A i B. Finansijski položaj Preduzeće A B 1. Stalna imovina 80.000 180.000 2. Zalihe 40.000 60.000 3. Dugoročno vezana imovina (1+2) 120.000 240.000 4. Kapital umanjen za gubitak 120.000 110.000 5. Dugoročna rezervisanja 0 10.000 6. Dugoročne obaveze 10.000 50.000 7. Trajni i dugoročni kapital (4 do 6) 130.000 170.000 8. Koeficijent finansijske stabilnosti (3/7) 0,923 1,412 9. Obrtni kapital (7-1) 50.000 (10.000) 10. Stopa pokrivenosti zaliha obrtnim kapitalom (9/2) x 100 125,00 % 11. Kratkoročna potraživanja i gotovina 140.000 210.000 12. Kratkoročne obaveze 130.000 280.000 13. Koeficijent likvidnosti (11/12) 1,077 0,750 14. Stopa zaduženosti (6+12) / (4+6+12) x 100 53,85% 75,00% Osnovne karakteristike finansijskog položaja su: Preduzeće A: finansijska stabilnost je dobra jer je koeficijent finansijske stabilnosti osjetno niži od jedan (0,923), a obrtni kapital je viši od zaliha za 25%, likvidnost je takođe dobra jer je koeficijent likvidnosti veći od jedan (1,077), a zaduženost je na prihvatljivom nivou (53,85%). Preduzeće B: finansijska stabilnost je loša, jer je koeficijent finansijske stabilnosti osjetno viši od jedan (1,412), a obrtni kapital je negativan, likvidnost je takođe loša jer je koeficijent likvidnosti osjetno niži od 1 (0,750), a zaduženost je previsoka (75,00%). Imovinski položaj
PREDUZEĆE A % B % 1. Stalna imovina 230.000 79.3 240.000 2. Obrtna imovina 60.000 20,7 30.000 11,2 UKUPNO (1+2) 290.000 100 270.000 Struktura imovina posmatranih preduzeća je sljedeća:
88,8 100
U strukturi imovine kod oba preduzeća značajno je učešće stalne imovine, što je u skladu sa djelatnošću preduzeća. Preduzeće 1. 2. 3.
A B Nabavna vrijednost prodate robe Zalihe robe Broj dana vezivanja zaliha (2x365/1) 200.000
4. 5.
80.000 40.000
30.000
913 274 Prihodi od prodaje Kupci 300.000
350.000
30.000 20.000 6. Broj dana vezivanja potraživanja od kupaca (5x365/4) 37
21
Efikasnost imovine posmatranih preduzeća je: Po broju dana vezivanja zaliha u preduzeću A i B efikasnost upavljanja zalihama je slaba (neefikasni su). U preduzeću A broj dana vezivanja potraživanja je znatno viši nego u preduzeću B koje je i po ovom, ali i po upravljanju Opis 1. 2. 3. 4. 5. 5.1. 5.2. 5.3.
Preduzeće A B Prihodi od prodaje Poslovna imovina Obrtna imovina Zalihe Koeficijent obrta poslovne imovine (1/2) obrtne imovine (1/3) zaliha (1/4) 300.000 290.000
270.000
60.000 30.000 200.000
30.000
350.000
1,0345 1,2963 5,0000 11,6667 1,5000 11,6667 zalihama efikasnije od preduzeća A. Kod oba preduzeća koeficijent obrta poslovne imovine je relativno nizak. Koeficijet obrta obrtne imovine preduzeća A je na uobičajenom nivou, a kod preduzeća B relativno visok. Koeficijent obrta kod preduzeća A je veoma nizak, a kod preduzeća B vrlo visok. Preduzeće A B 1. Poslovni prihodi 300.000 350.000 2. Varijabilni rashodi 180.000 200.000 3. Marža pokrića (1-2) 120.000 150.000 4. Fiksni poslovni rashodi 80.000 110.000 5. Neto rashodi finansiranja 2.000 30.000 6. Poslovni dobitak (3-4) 60.000 40.000 7. Dobitak redovne aktivnosti (6-5) 58.000 10.000 8. Faktori izika: 8.1. faktor poslovnog rizika (3/6) 2,000 3,750 8.2. faktor finansijskog rizika (6/7) 1,035 4,000 8.3. faktor ukupnog rizika (8.1 x 8.2) 2,070 15,000 9. Koeficijent marže pokrića (3/1) 0,4000 0,4286 10. Potreban prihod za ostvarivanje neutralnog 200.000 256.650 poslovnog dobitka (4/9) 11. Stopa elastičnosti ostvarenja poslovnog prihoda 33,33% 26,67% (l-10)/lxl00 12. Potreban prihod za ostvarenje neutralnog 205.000 326.645 dobitka redovne aktivnosti (4+5)/9 13. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka 31,67% 6,67% redovne aktivnosti (1-12/1x100) Prinosni položaj Osnovne karakteristike prinosnog položaja su: Preduzeće A: faktor poslovnog, finansijskog i ukupnog rizika je izrazito nizak (2,000, 1,035 i 2,070), a stope elastičnosti izrazito visoke. Međutim, ako se poslovni prihod smanji preko 33,33%, ostvariće se poslovni gubitak, a ako se smanji preko 31,67%, ostvariće se gubitak redovne aktivnosti, što je malo vjerovatno. Preduzeće B: faktor poslovnog rizika je relativno visok (3,75), faktor finansijskog rizika izrazito visok (4,000), dok je faktor ukupnog rizika enormno visok (15,000). Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka je relativno niska, a stopa ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti izrazito je niska (6,67%). Dakle, ako se poslovni prihod smanji za više od 6,67%, ostvariće se gubitak redovne aktivnosti. Velika je vjerovatnoća da će se to i dogoditi. Na osnovu finansijskog i prinosnog položaja bonitet posmatranih preduzeća je: • preduzeća A dobar,
•
preduzeća B slab.
5.1.2. Ocjena boniteta preduzeća na osnovu Z-modela Ovaj metod potiče iz američke literature,16 a sastoji se od pet racija: = odnos kapitala i ukupnih sredstava, H2 = odnos bruto dobitka i ukupnih sredstava, H3 = odnos poslovnog dobitka i ukupnih sredstava, H4 = odnos ukupnog i dugoročnog kapitala i ukupnih obaveza, H5 = odnos prihoda od prodaje i ukupnih sredstava. Prethodno navedeni racio brojevi se ponderišu, a potom zbrajaju, što daje vrijednost Zmodela. Ponderi su sljedeći: Z = 1,2 Xj + 1,4X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + 1,0 X5. Ukoliko je vrijednost Z-modela 2,99 ili veća, preduzeće ima dobar bonitet, a ako je manja od 2,99, preduzeće je slabog boniteta. Primjena metoda na preduzeća A i B iz našeg primjera izgleda ovako: Preduzeće 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10.
A B Kapital120.000 110.000 Ukupna sredstva 260.000 450.000 Hi (1/2) 0,462 0,244 Bruto dobitak 58.000 10.000 Ukupna sredstva 260.000 450.000 H2 (3/4) 0,223 0,022 Poslovni dobitak 60.000 40.000 Ukupna sredstva 260.000 450.000 H3(5/6) 0,231 0,089 Trajni i dugoročni kapital 130.000 170.000 Ukupna sredstva 260.000 450.000 H4 (7/8) 0,500 0,378 Prihodi od prodaje 300.000 350.000 Ukupna sredstva 260.000 450.000 H5 (9/8) 1,154 0,778
Z preduzeća A = 1,2 x 0,462 + 1,4 x 0,223 + 3,3 x 0,231 + 0,6 x James C. Van Horne: Finansijsko upravljanje i politika, "Mate", Zagreb, 1997, str. 782. 0,500 + 1,0 x 1,154 = 3,0829. Z preduzeća B = 1,2 x 0,244 + 1, x 0,022 + 3,3 x 0,089 + 0,6 x 0,378 + 1,0 x 0,778 = 1,6221. Dakle, prema Z-modelu, bonitet, odnosno kreditne performanse su: preduzeća A dobre, preduzeća B loše. Mada je rezultat ocjene boniteta na osnovu finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja i Zmodela ista - kod preduzeća A dobar a kod preduzeća B loš - mislimo da je ocjena na bazi finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja pouzdanija jer daje više analitičkih informacija o posmatranom preduzeću. *
*
Za dijagnosticiranje stanja preduzeća potrebno je obezbijediti informacije o njihovom bonitetu, tj. kreditnim performansama, pri čemu se može koristiti: • metod ocjene na bazi analize finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja preduzeća, • Z-model. Na osnovu uporedne analize rezultata jednog i drugog metoda, smatramo da je metod ocjene na bazi analize finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja u našim uslovima prihvatljiviji i sigurniji metod za predviđanje performansi i budućnosti preduzeća. PITANJA ZA DISKUSIJU 1. Kada je bilans uspešan i zašto? 2. Objasni poslovni rizik, finansijski rizik i ukupan rizik ostvarenja pozitivnog finansijskog rezultata redovne aktivnosti. 3. Objasni tačku neutralnog poslovnog rezultata i neutralnog rezultata redovne aktivnosti. 4. Objasni stopu elastičnosti neutralnog poslovnog rezultata i stepen elastičnosti neutralnog rezultata redovne aktivnosti. 5. Objasni finansijsku moć. 6. Objasni rentabilnost ukupnog i investiranog kapitala. 7. Kako se izračunava zarada, a kako dividenda po jednoj akciji? 8. Objasni finansijski rezultat iz finansiranja. 9. Šta obuhvata struktura aktive i šta se iz nje može uočiti? 10. Šta je operativna imovina, kako se utvrđuje njena struktura i efikasnost? 11. Šta je stalna imovina i kako se utvrđuje istrošenost i efikasnost korišćenja osnovnih sredstava? 12. Opisi strukturu obrtne imovine i način utvrđivanja efikasnosti: obrtne imovine, zaliha i potraživanja od kupaca. 13. Kada se ocjenjuje finansijski položaj preduzeća, šta se uzima u obzir? 14. Šta pokazuje struktura pasive? 15. Šta je likvidnost preduzeća i kako se mjeri? 16. Šta je finansijska stabilnost i kako se utvrđuje? 17. Šta je zaduženost preduzeća i kako se utvrđuje? 18. Šta je solventnost preduzeća i kako se utvrđuje? 19. Objasnite značaj analize tokova gotovine. 20. Objasnite Z-model za ocjenjivanje kreditnog boniteta. ZADACI 1. Na osnovu sljedećih podataka izračunaj: poslovni rizik, finansijski rizik, ukupan rizik, donju tačku neutralnog poslovnog rezultata, donju tačku neutralnog rezultata redovne aktivnosti, stopu elastičnosti neutralnog poslovnog rezultata i stopu elastičnosti neutralnog rezultata redovne aktivnosti: Prihodi od prodaje 60.000 Varijabilni rashodi 35.000 Fiksni poslovni rashodi 15.000 Neto rashodi finansiranja 2.000 2. Utvrdi finansijsku moć na osnovu ovih podataka: Poslovni dobitak Troškovi kamata Fiksna dividenda Porez na dobitak
20.000 5.000 7.000 20% 3. Preduzeće ima sljedeće podatke: dobitak prije oporezivanja stopa poreza na dobitak -
troškovi kamata ukupan kapital
30.000 20% 8.000 a) po bilansu otvaranja b) po zaključnom bilansu - investirani kapital 150.000 180.000 288 a) po bilansu otvaranja 70.000 b) po zaključnom bilansu 90.000 prosječne obaveze za kamatu 55.000 Izračunaj: stopu bruto i neto prinosa na ukupan i investirani kapital i finansijski rezultat iz finansiranja! 4. Preduzeće je ostvarilo neto dobitak 100.000 iz neto dobitka odvojeno je za dividendu 70.000 Broj akcija je bio: 1.01. Broj akcija izvan preduzeća 8.000 1.07. Broj otkupljenih akcija 3.000 15.11. Broj ponovo prodatih otkupljenih akcija 2.000 Izračunaj: zaradu po jednoj akciji i dividendu po jednoj akciji! 5.
Bilans preduzeća X izgleda ovako:
TekućaPrethodna godina godina Nabavna Ispravka Sadašnja vrednost vrednosti vrednost (1-2) 1 2 3 4 A Upisani neuplaćeni kapital 30.000 0
B. Stalna imovina (I +11) 250.000 273.000 I Osnovna sredstva (1 do 3) 240.000 258.000 1. Zemljište 10.000 10.000 10.000 2. Građevinski objekti 100.000 20.000 80.000 88.000 3. Oprema 350.000 200.000 150.000 160.000 II Dugoročni finansijski plasmani 10.000 15.000 (1) 1. Dugoročni krediti 10.000 15.000 V. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 225.000 227.000 1. Zalihe 200.000 195.000 2. Potraživanja od kupaca 20.000 30.000 3. Gotovina 5.000 2.000 AKTIVA (A+B+V) 505.000 500.000 A. KAPITAL (1+2+3-4) 208.000 173.000 1. Osnovni kapital 200.000 170.000 2. Rezerve 5.000 5.000 3. Neraspoređeni dobitak 3.000 0 4. Gubitak 0 2.000 B. DUGOROČNA REZERVISANJA 10.000 10.000 V. DUGOROČNE OBAVEZE 25.000 30.000 G. KRATKOROČNE OBAVEZE 262.000 287.000 PASIVA (A do G) 505.000 500.000 I Poslovni prihodi (1-2) 345.000 1. Prihodi od prodaje učinaka 350.000 2. Smanjenje vrednosti zaliha učinaka 5.000 II Poslovni rashodi 335.000 III Poslovni dobitak (I-II) 10.000 IV Finansijski prihodi1.000 V Finansijski rashodi 2.500 VI Gubitak finansiranja (V-IV) 1.500 VII Dobitak operativne aktivnosti 8.500 (III-VI) VIII Neposlovni i vanredni prihodi 3.000 IX Neposlovni i vanredni rashodi 6.500 X Neposlovni i vanredni gubitak 3.500 (IX-VIII) XI Bruto dobitak (VII-X) 5.000 XII Porez iz dobitka 2.000 XIII Neto dobitak (XI-XII) 3.000 Bilans uspjeha tekuće godine: Na osnovu naprijed navedenih bilansa izračunaj: (1) Efikasnost operativne imovine. (2) Efikasnost obrtne imovine. (3) Iskorišćenost (dotrajalost) građevinskih objekata i opreme. (4) Koeficijent obrta i broj dana vezivanja zaliha. (5) Koeficijent obrta i broj dana vezivanja potraživanja od kupaca. (6) Racio ubrzane i tekuće likvidnosti. (7) Racio finansijske stabilnosti. (8) Neto obrtni fond i pokrivenost zaliha.
(9) (10)
Zaduženost. Racio solventnosti.
VI. FINANSIJSKO PLANIRANJE Finansijsko planiranje je zapravo: • sačinjavanje planskog bilansa uspjeha i stanja, • ocjena rizika ostvarenja planiranog finansijskog rezultata, • planiranje novčanih tokova. Planski bilansi uspjeha i stanja sačinjavaju se na kraju tekuće godine za narednu godinu ili na početku naredne godine. Ovom planiranju prethodi finansijska analiza prikazana u glavi V ove knjige, s ciljem da se što bolje upoznaju finansijske karakteristike preduzeća, njegovi resursi i mogućnosti. Prije i u toku planiranja planer treba da ostvari kontakt sa svim poslovnim funkcijama s ciljem da dobije informacije o namjerama poslovnih funkcija koje one u planskoj godini namjeravaju preduzeti, ali i o: • proizvodnoj sposobnosti preduzeća, • tržišnom položaju preduzeća kako na prodajnom tako i na nabavnom tržištu, • neophodnom investiranju radi održavanja proizvodne sposobnosti, • položaju preduzeća na finansijskom tržištu i namjerama finansijske funkcije u pribavljanju i plasiranju novca i kapitala. 1. PLANSKI BILANS USPJEHA I STANJA Planski bilans uspjeha i stanja sačinjava se u varijantama. Prva (spontana) varijanta je planski bilans uspjeha i stanja koju je planer načinio na osnovu prethodno prikupljenih informacija od poslovnih funkcija preduzeća i svog viđenja mogućnosti preduzeća. Kada se sačini prva varijanta planskog bilansa, planer utvrđuje planirani finansijski položaj. Ako plani-
Ciljni minimalni dobitak je onaj dobitak koji obezbjeđuje da se finansijski položaj preduzeća u planskoj godini ne pogorša u odnosu na prethodnu godinu. Ciljni maksimalni dobitak je onaj dobitak koji obezbjeđuje da se finansijski položaj dovede u normalu. rani finansijski položaj nije zadovoljavajući, planer utvrđuje ciljni dobitak. Ciljni dobitak se utvrđuje u dvije varijante: • ciljni minimalni dobitak, • ciljni maksimalni dobitak. Ciljni minimalni dobitak je onaj dobitak koji obezbjeđuje da se finansijski položaj preduzeća u planskoj godini ne pogorša u odnosu na prethodnu. Ciljni maksimalni dobitak je onaj dobitak koji obezbjeđuje da se finansijski položaj dovede u normalu. Kada se utvrdi ciljni minimalni i maksimalni dobitak, slijedi analiza mogućnosti njihovog ostvarenja, polazeći od prve varijante planskog bilansa uspjeha.
Kada se obavi sve navedeno, planer izlazi pred upravu preduzeća sa prvom varijantom planskog bilansa uspjeha i stanja, ciljnim minimalnim i maksimalnim dobitkom i analizom mogućnosti njihovog ostvarenja, sa zahtjevom da uprava preduzeća zajedno sa poslovnim funkcijama razmotri mogućnost ostvarenja ciljnog dobitka i uz to da razmotri: • predviđeno investiranje, • otplatu dugova, • koeficijente obrta pojedinih komponenti obrtnih sredstava i obaveza iz poslovanja, predviđene u prvoj varijanti planskog bilansa stanja, s ciljem da se ocijeni mogućnost njihove korekcije koja bi, takođe, doprinijela poboljšanju finansijskog položaja preduzeća. Druga (konačna) varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja sačinjava se na osnovu odluka uprave preduzeća zajedno sa poslovnim funkcijama o ciljnom dobitku i o promjenama predviđenog investiranja, otplate dugova i koeficijenata obrta u prvoj varijanti planskog bilansa stanja. Ovako sačinjen planski bilans uspjeha i stanja plod je saradnje uprave i svih relevantnih funkcija preduzeća, a sve sa ciljem da se ostvari što veći dobitak i što bolji finansijski položaj uz puno uvažavanje endogenih i egzogenih ograničenja. U savremeno organizovanim preduzećima menadžment se motiviše da se ostvari konačna varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja. Ta motivacija operacionalizuje se na sljedeći način: a) iz konačne varijante planskog bilansa uspjeha i stanja utvrđuju se standardi za mjerenje uspjeha pojedinih menadžera. Za vrhunskog top--menadžera standard za mjerenje uspjeha je planski neto dobitak ili planirana stopa prinosa na sopstveni kapital. Za srednji sloj menadžera (rukovodioci segmenata preduzeća) standard je planski poslovni dobitak njihovog segmenta. Za niži sloj menadžera (rukovodioci pojedinih odjeljenja) standard su planirani troškovi. b) sa menadžerima se zaključuju ugovori kojim se, između ostalog, utvrđuje: osnovna plata, premija (bonus) i ekstrapremija (ekstrabonus). Menadžer ima pravo na osnovnu platu, bez obzira na ostvareni rezultat. Premija (bonus) menadžera isplaćuje se ako ostvareni rezultat odgovara standardu. Ekstrapremija (ekstrabonus) isplaćuje se menadžeru ako je ostvareni rezultat bolji od standarda. Da bi ovaj motivacioni mehanizam imao što veću poticajnu snagu, osnovne plate su relativno niske a premije i ekstrapremije visoke. U preduzećima tradicionalne tržišne ekonomije premija i ekstrapremija iznose od polovine do nekoliko godišnjih osnovnih plata menadžera. 1.1. Prva varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja 1.1.1. Prva varijanta planskog bilansa uspjeha Pri sačinjavanju planskog bilansa uspjeha počinje se od fizičkog obima proizvodnje i prodaje učinaka, broja zaposlenih i organizacione strukture preduzeća. Plan troškova. Troškovi se planiraju po prirodnim vrstama i po organizacionim dijelovima preduzeća. Pri tome se u planu troškova ukupno planirani troškovi razvrstavaju na varijabilne i fiksne. Varijabilni trošak je onaj trošak koji nastaje samo kada se odvija poslovna aktivnost u preduzeću. Fiksni trošak je onaj koji nastaje neovisno od aktivnosti preduzeća. Radi sačinjavanja planske cijene koštanja učinaka ukupno planirani troškovi se razvrstavaju u dvije skupine: • troškovi koji se uključuju u cijenu koštanja učinaka (ovi troškovi se prvo disponiraju na zalihe učinaka, a u momentu prodaje tih zaliha prenose se na rashode),
• troškovi koji se direktno disponiraju na rashode (ovi troškovi se ne disponiraju na zalihe učinaka, već se u momentu njihovog nastanka direktno disponiraju na rashode). Razdvajanje troškova u pomenute dvije skupine vrši se u skladu sa Međunarodnim računovodstvenim standardom 2 - Zalihe. U našem primjeru, troškovi zamišljenog preduzeća iz didaktičkih razloga nisu planirani po mjestima, pa plan troškova izgleda ovako: PLAN TROŠKOVA Vrsta troška Ukupno (3+4) Varija -bilni Fiksni 1 2 3 4 1. Troškovi materijala za izradu 230.000 230.000 2. Troškovi režijskog materijala 6.000 6.000 3. Troškovi goriva i energije 90.000 85.000 5.000 4. Troškovi bruto zarada 200.000 170.000 30.000 5. Troškovi proizvodnih usluga 12.000 12.000 6. Troškovi amortizacije 42.050 42.050 7. Nematerijalni troškovi 10.000 10.000 I POSLOVNI RASHODI 590.050 497.000 93.050 II Troškovi koji se disponiraju na zalihe 560.000 III Troškovi koji se direktno disponiraju na rashode (I-II) 30.050 Kada preduzeće ima nedovršenu proizvodnju, troškovi završene proizvodnje utvrđuju se na sljedeći način: 1. Troškovi nedovršene proizvodnje na početku planske godine, 2. Planirani troškovi koji se disponiraju na zalihe, 3. Planirani troškovi nedovršene proizvodnje na kraju planske godine, 4. Planirani troškovi završene proizvodnje učinaka (1+2-3). Na osnovu planiranih troškova završene proizvodnje učinaka i planiranog obima proizvodnje učinaka sačinjava se planska kalkulacija cijene koštanja. U našem primjeru, opet iz didaktičkih razloga, preduzeće nema nedovršenu proizvodnju, uz to planirani obim proizvodnje gotovih proizvoda jednak je planiranom obimu prodaje iz čega proizlazi da su zalihe gotovih proizvoda na kraju planske godine jednake zalihama gotovih proizvoda na kraju prethodne godine. Plan poslovnih prihoda. Plan poslovnih prihoda i troškova prodatih proizvoda sačinjava se na sljedeći način: 1. Planirana količina prodaje proizvoda, 2. Planirana prodajna cijena, 3. Planirana cijena koštanja, I Planirani prihodi od prodaje proizvoda (1x2), II Planirani troškovi prodatih proizvoda (1x3). U našem primjeru, budući da su zalihe proizvoda na kraju planske godine jednake zahhama na početku planske godine, što znači da je planirana proizvodnja proizvoda jednaka planiranoj prodaji proizvoda, planirani troškovi prodatih proizvoda jednaki su planiranim troškovima koji se disponiraju na zalihe (560.000), a planirani prihod od prodaje proizvoda je 600.000 KM. Plan finansijskih prihoda i rashoda. Finansijski prihodi se planiraju na bazi finansijskih plasmana i ugovorene kamatne stope, odnosno očekivane stope prinosa na učešće u kapitalu drugih pravnih lica. U našem primjeru planirani finansijski prihodi iznose 1.200. Finansijski rashodi se planiraju na osnovu obaveza na koje se plaća kamata i ugovorene kamatne stope. U našem primjeru planirani finansijski rashodi iznose 6.000.
*
*
U planskom bilansu uspjeha ne planiraju se: neposlovni i vanredni prihodi i rashodi. Prva varijanta planskog bilansa uspjeha u našem primjeru izgleda ovako: PLANSKI BILANS USPJEHA (I varijanta) I. PRIHODI OD PRODAJE 600.000 II. POSLOVNI RASHODI (1 do 7) 590.050 1. Troškovi materijala za izradu 230.000 2. Troškovi režijskog materijala 6.000 3. Troškovi goriva i energije 90.000 4. Troškovi bruto zarada 200.000 5. Troškovi proizvodnih usluga 12.000 6. Troškovi amortizacije 42.050 7. Nematerijalni troškovi 10.000 A. POSLOVNI DOBITAK (I Đ II) 9.950 I. PRIHODI FINANSIRANJA 1.200 II. RASHODI FINANSIRANJA 6.000 B. GUBITAK IZ FINANSIRANJA (IIĐ I) 4.800 C. BRUTO DOBITAK (A-B) 5.150 D. POREZ IZ DOBITKA (20%) 1.030 NETO DOBITAK (V - G) 4.120 1.1.2. Prva varijanta planskog bilansa stanja Pri planiranju prve varijante planskog bilansa stanja uzima se u obzir bilans stanja na kraju prethodne godine, jer je taj bilans stanja istovremeno početni bilans (bilans otvaranja) za tekuću godinu. U našem primjeru bilans stanja na kraju prethodne godine (zaključni bilans) izgleda ovako: BILANS STANJA NA DAN 31.12.20x1. godine Bruto Ispravka vrijednosti Neto (2-3) 1 2 3 4 A. STALNA IMOVINA (1+11+III) 412.000 I. NEMATERIJALNA ULAGANJA 5.000 3.000 2.000 1. Osnivački troškovi 5.000 3.000 2.000 II. OSNOVNA SREDSTVA 580.000 180.000 400.000 1. Zemljište 80.000 80.000 2. Građevinski objekti 100.000 30.000 70.000 3. Oprema 400.000 150.000 250.000 III. DUGOROČNI FINANSIJSKI 10.000 PLASMANI (1) 1. Dugoročne hartije od vrijednosti 10.000 B. OBRTNA IMOVINA (I + II + III) 255.000 I. ZALIHE (1+2) 200.000 1. Materijal 80.000 2. Gotovi proizvodi 120.000 II. KRATKOROČNA POTRAŽIVANJA 50.000 I PLASMANI (1) 1. Kupci 50.000
III. EKVIVALENTI GOTOVINE 5.000 I GOTOVINA (1) 1. Gotovina 5.000 AKTIVA (A+B) 667.000 PASIVA A. KAPITAL (1+2) 500.000 1. Osnovni kapital 450.000 2. Rezerve 50.000 B. OBAVEZE (I+ 11) 167.000 I. DUGOROČNE OBAVEZE (1) 55.000 1. Dugoročni kredit 55.000 II. KRATKOROČNE OBAVEZE (1 do 3) 112.000 1. Obaveze prema dobavljačima 90.000 2. Obaveze za zarade 18.000 3. Obaveze za poreze i druge dažbine 4.000 PASIVA (A + B) 667.000 Planiranje neto obrtnih sredstava. Ovo planiranje obuhvata planiranje obrtnih sredstava na kraju planske godine i planiranje kratkoročnih iznosa finansiranja na kraju planske godine, a razlika među njima su planirana neto obrtna sredstva. Planiranje obrtnih sredstava polazi od efekta i koeficijenta obrta obrtnih sredstava, pri čemu se ovo ne odnosi na kratkoročne finansijske plasmane, kratkoročne hartije od vrijednosti i zalihe nedovršene proizvodnje. Kratkoročni finansijski plasmani i kratkoročne hartije od vrijednosti planiraju se na sljedeći način: 1. Stanje na kraju prethodne godine, 2. Iznos koji dospijeva za naplatu u toku planske godine, 3. Iznos koji se namjerava plasirati u toku planske godine, 4. Planirani iznos na kraju planske godine (1+3-2). Nedovršena proizvodnja na kraju planske godine već je planirana pri utvrđivanju troškova završene proizvodnje (vidjeti prethodni odjeljak). Zalihe materijala, proizvoda, robe, potraživanja od kupaca i gotovina na kraju planske godine planiraju se tako što se godišnji efekat dijeli koeficijentom obrta. Efekti su: • za zalihe materijala planirani troškovi materijala, • za zalihe proizvoda planirani troškovi prodatih proizvoda, • za zalihe robe planirana nabavna vrijednost prodate robe, • za potraživanja od kupaca planirani prihod od prodaje, • za gotovinu planirani prihod od prodaje. Koeficijent obrta se utvrđuje na bazi iskustva, ali i realne procjene koliki on može da bude. Planiranje kratkoročnih obaveza vrši se na osnovu efekta pojedinih vrsta kratkoročnih obaveza i koeficijenta obrta, osim kratkoročnih finansijskih obaveza. Kratkoročne finansijske obaveze planiraju se ovako: 1. Stanje na kraju prethodne godine, 2. Iznos koji dospijeva za plaćanje u toku planske godine, 3. Iznos koji se namjerava pribaviti u toku planske godine, 4. Planirani iznos na kraju planske godine (1+3-2). Efekti pojedinih vrsta kratkoročnih obaveza iz poslovanja su sljedeći: • za obaveze prema dobavljačima zbir planiranih troškova materijala, nabavne vrijednosti prodate robe, troškova goriva i energije i troškova proizvodnih usluga, • za zarade iznos planiranih troškova za zarade, • za kamatu iznos planiranih rashoda kamata,
• za poreze, doprinose i druge dažbine iznos planiranih nematerijalnih troškova i drugih poreza. Koeficijent obrta se utvrđuje na bazi iskustva, ugovorenih rokova plaćanja obaveza prema dobavljačima, utvrđenih rokova za plaćanje zarada, te propisanih rokova za plaćanje poreza i drugih dažbina. U našem primjeru plan obrtnih sredstava, kratkoročnih obaveza i neto obrtnih sredstava izgleda ovako: PLANIRANJE NETO OBRTNIH SREDSTAVA Efekat Koeficijent obrta Iznos 1. Zalihe materijala 236.000 4 59.000 2. Zalihe gotovih proizvoda 560.000 4,67 120.000 I ZALIHE (1+2) 179.000 3. Potraživanja od kupaca 601.200 12 50.100 4. Gotovina 601.200 180 3.340 II Kratkoročna potraživanja i gotovina (3+4) 53.440 A. OBRTNA SREDSTVA (I + II) 232.440 1. Obaveze prema dobavljačima 338.000 12 28.167 2. Obaveze za bruto zarade 200.000 12 16.667 3. Obaveze za kamate6.000 2 3.000 4. Obaveze za poreze i doprinose 11.030 12 919 B. KRATKOROČNE OBAVEZE (1 do 4) 48.753 NETO OBRTNA SREDSTVA (A - B) 183.687 Planski bilans stanja. U planski bilans stanja uključuju se planirana obrtna sredstva i planirane kratkoročne obaveze, a druge pozicije planiraju se ovako: a) Stalna imovina uzima se na kraju prethodne godine, uvećava se za planirana nova ulaganja u stalnu imovinu (ulaganja u osnovna sredstva ili dugoročne finansijske plasmane), a umanjuje za planiranu amortizaciju i naplatu (odnosno unovčenje) dugoročnih finansijskih plasmana bilo putem naplate dospjele glavnice bilo putem prodaje dugoročnih hartija od vrijednosti. b) Kapital, uzima se iznos na kraju prethodne godine i taj iznos se uvećava za planirani neto dobitak po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha. v) Dugoročna rezervisanja planiraju se na sljedeći način: 1. dugoročna rezervisanja na kraju prethodne godine, 2. planirana dugoročna rezervisanja u prvoj varijanti planskog bilansa uspeha, 3. planirano ukidanje dugoročnih rezervisanja u prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha, 4. planirana dugoročna rezervisanja na kraju planske godine (1+2-3). g) Dugoročne obaveze planiraju se tako što se uzimaju dugoročne obaveze na kraju prethodne godine, one se uvećavaju za iznos ugovorenih, a neiskorišćenih dugoročnih obaveza (ugovoreni a nerealizovani dugoročni kredit, na primjer) i umanjuju za glavnicu koja dospijeva za plaćanje u toku planske godine. Kada se sačinjava planski bilans stanja, u plan se upisuje prvo početni bilans stanja (bilans otvaranja, odnosno zaključni bilans na kraju prethodne godine), zatim se iskazuje planirani bilans stanja na kraju planske godine i utvrđuju razlike između početnog i krajnjeg planskog bilansa stanja. U našem primjeru predviđeno je novo ulaganje u osnovna sredstva od 50.000 i otplata glavnice dugoročne obaveze od 35.000. Saglasno tome, a uzimajući u obzir planirana obrtna sredstva, kratkoročne obaveze, amortizaciju i neto dobitak po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha, prva varijanta planskog bilansa stanja u našem primjeru izgleda ovako: PLANSKI BILANS STANJA (I varijanta)
Datum Stalna imovina Zalihe materijala Zalihe proizvod« Potraživanja od kupca Gotovina Zbir bilansa (2 do 6) i (8do 12) KapitalDugoročne obaveze Obaveze prema dobavljačima Obaveze za zarade Druge obaveze 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 31.12.20x1 412.000 80.000 120.000 50.000 5.000 667.000 500.000 55.000 90.000 18.000 4.000 a) +50.000 +100 +4.120 b) -42.050 -21.000 -81.177 -94.127 -35.000 -61.833 -1.333 -81 31.12.20x2 v) 419.950 59.000 120.000 50.100 -76.177 572.873 504.120 20.000 28.167 16.667 3.919 a) - povećanje, b) = smanjenje, v) = stanje Ovaj bilans zahtijeva objašnjenje. U njemu je gotovina iskazana sa minusom od 76.177, a to znači da toliko nedostaje izvora finansiranja za predviđeni nivo stalne i obrtne imovine. Kada bi ovo bila konačna varijanta bilansa stanja, mi-nusni iznos gotovine bio bi zapravo zahtjev finansijskoj funkciji da pribavi dodatne iznose finansiranja najmanje u tom iznosu. 1.2. Ocjena finansijskog položaja, utvrđivanje ciljnog dobitka i ispitivanje mogućnosti njegovog ostvarenja 1.2.1. Ocjena finansijskog položaja Ova ocjena se zasniva na analizi finansijske stabilnosti zato što je finansijska stabilnost bitna za opstanak, rast i razvoj preduzeća. Analiza finansijske stabilnosti vrši se na bazi zaključnog bilansa prethodne i planskog bilansa tekuće godine, s ciljem da se utvrdi ne samo kakva je finansijska stabilnost, kakva je bila i kakva će biti, već da se uoči da li planski bilans obećava bolju ih lošiju finansijsku stabilnost na kraju planske u odnosu na finansijsku stabilnost na kraju prethodne godine. Finansijska stabilnost na kraju prethodne godine (31.12.20x1) i na kraju planske godine (31.12.20x2) je sljedeća: Finansijska stabilnost 31.12.20x1 31.12.20x2 1. Stalna imovina 412.000 419.950 2. Zalihe 200.000 179.000 I Dugoročno vezana imovina (1+2) 612.000 598.950 3. Kapital 500.000 504.120 4. Dugoročne obaveze 55.000 20.000 II Trajni i dugoročni kapital (3+4) 555.000 524.120 Racio finansijske stabilnosti (I/II) 1,1127 1,1428 Ovdje ćemo se podsjetiti da: • kada je racio finansijske stabilnosti viši od jedan, finansijska stabilnost je neprihvatljiva, jer u oblasti dugoročnog finansiranja nisu stvoreni uslovi za održavanje platežne sposobnosti preduzeća, ona je neprihvatljivija (lošija) utoliko više što je racio finansijske stabilnosti više udaljen od jedan; • kada je racio finansijske stabilnosti jedan, finansijska stabilnost je prihvatljiva, jer su u oblasti dugoročnog finansiranja stvoreni uslovi za održavanje platežne sposobnosti; • kada je racio finansijske stabilnosti manji od jedan, finansijska stabilnost je dobra, jer je u oblasti dugoročnog finansiranja stvoren ne samo uslov već i sigurnost za održavanje platežne sposobnosti preduzeća. Otuda je finansijska stabilnost preduzeća utoliko bolja što se racio finansijske stabilnosti više približava nuli.
Prema navedenim podacima, racio finansijske stabilnosti viši je od jedan i na kraju prethodne i na kraju planske godine, što znači da je finansijska stabilnost neprihvatljiva. Uz to je racio finansijske stabilnosti na kraju planske godine viši od racija finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine, što znači da se finansijska stabilnost pogoršava, što je nedopustivo jer se time ugrožava opstanak preduzeća. 1.2.2. Utvrđivanje ciljnog dobitka Ovdje je zapravo riječ o rmnimalnom i o maksimalnom ciljnom neto dobitku. Ciljni miruTnalni neto dobitak obezbjeđuje da se finansijska stabilnost ne pogoršava; drugim riječima, ostvarenje ciljnog miriimalnog neto dobitka obezbjeđuje da racio finansijske stabilnosti na kraju planske godine, odgovara, da bude jednak raciju finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine iako je racio finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine bio viši od jedan. Logika ovog zahtjeva je: ako je preduzeće opstalo (preživjelo) u prethodnoj godini, preživjeće i narednu godinu, ali uz uslov da se finansijska stabilnost ne pogoršava, a to znači da racio finansijske stabilnosti ne raste u odnosu na racio finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine. Ciljni maksimalni neto dobitak obezbjeđuje da se finansijska stabilnost dovede na normalu, odnosno najmanje na prihvatljiv nivo (racio finansijske stabilnosti jedan) ili na dobar nivo (racio finansijske stabilnosti manji od jedan). Kvantifikacija ciljnog minimalnog, odnosno ciljnog maksimalnog neto dobitka vrši se na sljedeći način.1 Ciljni minimalni neto dobitak kvantifikuje se ovako: 1. Planirana dugoročno vezana imovina na kraju planske godine, 2. Racio finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine, 3. Potrebni trajni i dugoročni izvori finansiranja na kraju planske godine za nepromijenjeni racio finansijske stabilnosti (1/2), 4. Kapital na kraju planske godine bez uvećanja sa neto dobitkom iz prve varijante planskog bilansa uspjeha uvećan za planirane dugoročne izvore finansiranja, 5. Minimalni neto dobitak koji treba akumulirati za kapital (3^1), 6. Minimalni neto dobitak za dividendu akcionarima (akcionarski kapital x vladajuća kamatna stopa), 7. Minimalni neto dobitak za bonus menadžera (kvantifikuje se u skladu sa ugovorom sa menadžerima), 8. Ukupan ciljni minimalni neto dobitak (5+6+7), 9. Ciljni minimalni bruto dobitak. (redni broj 8 x 100 Ciljni neto dobitak za dividendu kvantifikovan je uz pomoć vladajuće kamatne stope zato što je vladajuća kamatna stopa u principu niža od stope dividende jer povjerilac snosi manji rizik od akcionara. Ciljni neto dobitak za dividendu može se izbjeći ako akcionari prihvataju da se ciljni neto dobitak koji treba akumulirati ne akumulira za rezerve već da se smatra dividendom koja će se transformisati u akcijski kapital putem emisije dividendnih akcija. Ciljni neto dobitak za premiju menadžera, naravno, ne kvantifikuje se ako premija nije ugovorena između preduzeća i menadžera. U našem primjeru kvantifikovan je ciljni minimalni neto dobitak samo po osnovu održavanja nepromijenjene finansijske stabilnosti uz pretpostavku da je poreska stopa na dobitak 20%, što izgleda ovako:
Prof, dr Jovan Rodić: Teorija i analiza bilansa, Beostar-Privrednik, Beograd, 1997, str. 72. Ciljni minimalni dobitak 1. Planirana dugoročno vezana imovina na kraju planske godine 2. Racio finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine Potrebni trajni i dugoročni izvori na kraju planske godine za nepromijenjeni racio finansijske stabilnosti (1/2) 4. 1 6. Ciljni minimalni bruto dobitak 0,80 Kapital na kraju planske godine bez uvećanja sa neto dobitka po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha uvećan za planirane dugoročne obaveze Ciljni minimalni neto dobitak (3 - 4) 5x
598.950 1.127 538.285 520.000 18.285 22.856 Ciljni maksimalni neto dobitak. Maksimalni neto dobitak treba da obezbi-jedi: • dovođenje finansijske stabilnosti na normalu (racio finansijske stabilnosti da bude najviše jedan ili manji od jedan), • isplatu dividende akcionarima u željenom nivou, odnosno po stopi dividende koja je viša od vladajuće kamatne stope, • isplatu ugovorenog bonusa menadžerima. Ciljni maksimalni neto dobitak kvantifikuje se na sljedeći način: 3. 4. 1. planirana dugoročno vezana imovina na kraju planske godine, 2. planirani kapital bez uvećanja za neto dobitak po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha uvećan za planirane izvore finansiranja, maksimalni neto dobitak za akumuliranje (12), maksimalni neto dobitak za dividendu (akcionarski kapital x željena stopa dividende), 6. 7. 100 5. maksimalni neto dobitak za premiju menadžera (kvantificira se na osnovu ugovora sa menadžerima), ukupan ciljni maksimalni neto dobitak (3 + 4 + 5), ciljni maksimalni bruto dobitak. (redni broj 6 x 100- poreska stopa na dobitak V. JJ
Pažljivi čitalac vjerovatno primjećuje daje maksimalni neto dobitak u navedenoj šemi kvantifikovan tako da se finansijska stabilnost dovede na prihvatljiv nivo (racio finansijske stabilnosti da bude jedan), što se, dakako, odnosi na preduzeća koja imaju racio finansijske stabilnosti iznad jedan. Za preduzeće koje želi dobru finansijsku stabilnost (racio finansijske stabilnosti da bude ispod jedan), kao i preduzeće koje želi stvoriti kapital za investicione poduhvate iza planske godine, maksimalni neto dobitak za akumuliranje utvrđen po napred navedenom postupku dodatno će uvećati da bi bile ostvarene i te želje. Kvantifikovani maksimalni neto dobitak za dividendu može se izbjeći ako akcionari kvantifikovani maksimalni neto dobitak za akumulaciju prihvate za dividendu i taj neto dobitak konvertuju u dividendne akcije. U našem primjeru, ciljni maksimalni neto dobitak kvantifikovan je samo po osnovu dovođenja finansijske stabilnosti na prihvatljiv nivo, što izgleda ovako: Ciljni maksimalni neto dobitak 1. Planirana dugoročno vezana imovina 2. Kapital bez neto dobitka po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha uvećan za planirane obaveze na kraju planske godine 3. Maksimalni neto dobitak (1 - 2) 4. Ciljni maksimalni bruto dobitak (2x(l/0,80)) 598.950 520.000 78.950 98.688 1.2.3. Ispitivanje mogućnosti ostvarenja ciljnog dobitka Ovo ispitivanje radi se na osnovu prve varijante planskog bilansa uspjeha i kvantifikovanog ciljnog minimalnog, odnosno maksimalnog dobitka, što u našem primjeru izgleda ovako: Ciljni dobitak minimalni maksimalni 1. Prihodi od prodaje po prvoj varijanti 600.000 600.000 2. Varijabilni rashodi po prvoj varijanti 497.000 497.000 3. Marža pokrića 103.000 103.000 4. Na teret marže pokrića (4.1. do 4.3.) 120.706 196.538 4.1. Poslovni fiksni rashodi 93.050 93.050 4.2. Neto finansijski rashodi 4.800 4.800 4.3. Ciljni bruto minimalni/ maksimalni dobitak 22.856 98.688 5. Koeficijent marže pokrića (3/1) 0,17167 0,17167 6. Prihod od prodaje kojim se ostvaruje ciljni bruto dobitak (4/5) 703.128 1.144.853 7. Potreban procenat povećanja fizičkog obima proizvodnje i prodaje za ostvarenje ciljnog bruto dobitka pri nepromijenjenom paritetu prodajnih i nabavnih cijena ((6—1)/1) xl00 17,19% 90,81% 8. Potreban procenat povećanja prodajnih cijena za ostvarenje ciljnog bruto dobitka pri nepromijenjenom obimu
proizvodnje i prodaje ((4-3)/l) x 100 2,951% 15,59% Ovaj proračun nudi dvije alternative ostvarenja ciljnog dobitka - alternativa A i alternativa B. Alternativa A. Ciljni minimalni, odnosno maksimalni dobitak može se ostvariti ako se poveća fizički obim proizvodnje i prodaje (za 17,19% minimalni, odnosno za 90,81% maksimalni) u odnosu na planirani u prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha i da uz to ostane nepromijenjen paritet prodajnih i nabavnih cijena predviđen prvom varijantom planskog bilansa uspjeha. Alternativa B. Ciljni minimalni, odnosno maksimalni dobitak može se ostvariti sa planiranim obimom proizvodnje i prodaje u prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha, uz uslov da se planirane prodajne cijene povećaju za 2,951% minimalni, odnosno za 15,59% maksimalni i da se tako uspostavljeni paritet prodajnih i nabavnih cijena održava tokom planske godine. Alternativa A i alternativa B međusobno su konkurentne u pogledu doprinosa ostvarenja ciljnog dobitka, pa se one mogu kombinovati, ah u tom slučaju treba imati u vidu u kom odnosu stoje te dvije alternative, što izgleda ovako: povećanje fizičkog obima proizvodnje i prodaje od 1% doprinosi ostvarenju ciljnog dobitka isto koliko i povećanje prodajnih cijena za onoliko procentnih poena koliko iznosi koeficijent marže pokrića, u našem primjeru to je 0,17167%. Možda treba razjasniti ovu numeričku nesrazmjernost alternative A i B u pogledu doprinosa ostvarenju ciljnog dobitka. Kada se poveća fizički obim proizvodnje i prodaje, povećavaju se i prihodi od prodaje i varijabilni rashodi, a razlika između povećanja prihoda od prodaje i povećanja varijabUmh rashoda je povećanje marže pokrića, i to povećanje marže pokrića je doprinos ostvarenju ciljnog dobitka. Ilustrovano na našem primjeru to izgleda ovako: 1. Povećanje prihoda od prodaje za 1% (600.000 x 0,01) = 6.000 2. Povećanje varijabilnih rashoda za 1% (497.100 x 0,01) = 4.970 Povećanje marže pokrića 1.030 Kada se povećavaju prodajne cijene, povećavaju se samo prihodi od prodaje, dok varijabilni rashodi ostaju nepromijenjeni. U našem primjeru, ako se prodajne cijene povećaju za 0,17167%, planirani prihod će se povećati za 1.030 = (600.000 x 0,17167%), a budući da varijabilni rashodi ostaju nepromijenjeni, to povećanje marže pokrića je takođe za 1.030, dakle za isti iznos kao kada se povećava fizički obim proizvodnje i prodaje za 1%. Kada su obavljeni svi poslovi do sada opisani u ovoj glavi, planer sa prvom varijantom planskog bilansa uspjeha i stanja, svim proračunima koji su urađeni u sklopu tog planiranja, ocjenom finansijskog položaja, utvrđenim ciljnim dobitkom i proračunom mogućnosti ostvarenja ciljnog dobitka izlazi pred upravu preduzeća. Uprava preduzeća sa menadžerima svih poslovnih funkcija kritički razmatra podnijete nalaze planer a, provjerava realnost planiranja, ispituje mogućnosti poboljšanja finansijske stabilnosti ne samo ostvarenjem ciljnog dobitka već i putem smanjenja investiranja, reprogramiranja dugoročnih obaveza koje dospijevaju za plaćanje u planskom periodu i putem promjene koeficijenta obrta pojedinih vrsta obrtnih sredstava i pojedinih vrsta obaveza iz poslovanja. Rezultat ovog razmatranja treba da bude konačan stav uprave preduzeća, šta se i za koliko mijenja u prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha i stanja, na osnovu čega se, najzad, sačinjava konačna varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja. 1.3. Konačna varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja U našem primjeru uprava preduzeća je odlučila da se u konačnoj varijanti planskog bilansa uspjeha i stanja: • prihod od prodaje poveća po osnovu povećanja prodajnih cijena za 3%, što obezbjeđuje ostvarenje ciljnog minimalnog dobitka, • smanjiti ulaganja u osnovna sredstva na 30.000, jer se došlo do zaključka da ta ulaganja obezbjeđuju kontinuitet pogonske spremnosti,
• ne predviđati otplatu dugoročnih obaveza u planskoj godini, jer je kreditor prihvatio reprogramiranje tih obaveza, • smanjiti koeficijent obaveza prema dobavljačima od 12 na 8, jer nabavna funkcija preuzima obavezu da obezbijedi kupovinu sa prosječnim rokom plaćanja od 45 dana. 1.3.1. Konačna varijanta planskog bilansa uspjeha Sve pozicije rashoda iz prve varijante planskog bilansa uspjeha ostaju nepromijenjene a prihod od prodaje se povećava za 3%. Saglasno tome, konačna varijanta planskog bilansa uspjeha izgleda ovako: PLANSKI BILANS USPJEHA za period 01.01. do 31.12.20x2 I. PRIHODI OD PRODAJE 618.000 II. POSLOVNI RASHODI (1 do 7) 590.050 1. Troškovi materijala za izradu 230.000 2. Troškovi režijskog materijala 6.000 3. Troškovi goriva i energije 90.000 4. Troškovi bruto zarada 200.000 5. Troškovi proizvodnih usluga 12.000 6. Troškovi amortizacije 42.050 7. Nematerijalni troškovi 10.000 A. POSLOVNI DOBITAK 27.950 I. PRIHODI FINANSIRANJA 1.200 II. RASHODI FINANSIRANJA 6.000 B. GUBITAK IZ FINANSIRANJA 4.800 V. BRUTO DOBITAK (A-B) 23.150 G. POREZ IZ DOBITKA (20%) 4.630 NETO DOBITAK (V-G) 18.520 Podsjetimo se da je u našem primjeru ciljni neto dobitak bio 18.250, a neto dobitak iz konačnog planskog bilansa uspjeha je za 270 viši (18.520-18.250). Razlog te zanemarljive razlike je u tome što je za ostvarenja ciljnog minimalnog dobitka u alternativi B zahtijevano povećanje prodajnih cijena za 2,951%, a uprava preduzeća odlučila je da poveća prodajne cijene za 3%. 1.3.2. Konačna varijanta planskog bilansa stanja Uzimajući u obzir odluku uprave preduzeća, u konačnoj varijanti bilansa stanja u odnosu na njegovu prvu varijantu promijenjene su sljedeće pozicije: a) stalna imovina 399.950 = (412.000 + 30.000 - 42.050), b) potraživanja od kupaca 51.500 = (618.000/12), v) kapital 518.520 = (500.000 + 18.520), g) obaveze prema dobavljačima 42.250 = (338.000/8), i d) dugoročne obaveze 55.000. Sve ostale pozicije prve varijante planskog bilansa uspjeha ostaju nepromijenjene. Saglasno navedenom, planski bilans stanja na kraju planske godine, upoređen sa bilansom otvaranja (zaključni bilans za prethodnu godinu) izgleda ovako: PLANSKI BILANS STANJA Iznos Pozicija 1 31.12.20x2 31.12.20x1 2 AKTIVA
3
A. STALNA IMOVINA (I+II+III) 399.950 ' 412.000 I. NEMATERIJALNA ULAGANJA (1) 1.950 2.000 1. Osnivački troškovi 1.950 2.000 II. OSNOVNA SREDSTVA (1 do 3) 388.000 400.000 1. Zemljište 80.000 80.000 2. Građevinski objekti 68.000 70.000 3. Oprema 240.000 250.000 m. DUGOROČNA FINANSIJSKA ULAGANJA (1) 10.000 10.000 1. Dugoročne hartije od vrijednosti 10.000 10.000 B. OBRTNA IMOVINA (I+II+III) 236.406 255.000 I. ZALIHE (1+2) 179.000 200.000 1. Materijal 59.000 80.000 2. Gotovi proizvodi 120.000 120.000 II. KRATKOROČNA POTRAŽIVANJA 51.500 50.000 I PLASMANI (1) 1. Kupci 51.500 50.000 III. EKVIVALENTI GOTOVINE I GOTOVINA (1) 5.906 5.000 1. Gotovina 5.906 5.000 AKTIVA (A+B) 636.356 667.000 PASIVA A. KAPITAL (1 do 3) 518.520 500.000 1. Osnovni kapital 450.000 450.000 2. Rezerve 50.000 50.000 3. Neraspoređeni dobitak 18.520 0 B. OBAVEZE (I+II) 117.836 167.000 I. DUGOROČNE OBAVEZE (1) 55.000 55.000 1. Dugoročni kredit 55.000 55.000 II. KRATKOROČNE OBAVEZE (1 do 3) 62.836 112.000 1. Obaveze prema dobavljačima 42.250 90.000 2. Obaveze za zarade 16.667 18.000 3. Obaveze za poreze, doprinose i druge dažbine 3.919 4.000 PASIVA (A+B) 636.356 667.000 * * Poslije svih napred opisanih napora vrijedno je pogledati kakva je finansijska stabilnost na kraju planske godine u odnosu na finansijsku stabilnost krajem prethodne godine. 31.12.20x2 31.12.20x1 1. Stalna imovina 399.950 412.000 2. Zalihe 179.000 200.000 I. Dugoročno vezana imovina (1+2) 578.950 612.000 3. Kapital 518.520 500.000 4. Dugoročne obaveze 55.000 55.000 II Trajni i dugoročni kapital (3+4) 573.520 555.000 Racio finansijske stabilnosti (I/II) 1,0095 1,1027 Po planskom bilansu racio finansijske stabilnosti je 1,0095, što je neznatno više od jedan, tako da je finansijska stabilnost skoro dovedena na prihvatljiv nivo. Dugoročno vezana imovina veća je od kapitala uvećanog za dugoročne obaveze samo za 5.430, odnosno za 0,95%. Po zaključnom bilansu na kraju prethodne godine racio finansijske stabilnosti je 1,1027, jer je dugoročno vezana imovina veća od kapitala uvećanog za dugoročne obaveze za 57.000, odnosno za 10,27%.
Iz navedenog je jasno da planski bilans stanja obećava znatno poboljšanje finansijske stabilnosti, a time i bolje uslove u oblasti dugoročnog finansiranja za održavanje platežne sposobnosti. 2. POSLOVNI I FINANSIJSKI RIZIK I POSLOVNI I FINANSIJSKI LEVERIDŽ 2.1. Poslovni rizik i poslovni leveridž Poslovni rizik je, u stvari, neizvjesnost ostvarenja poslovnog dobitka kao prinosa na ukupno uloženi kapital. Poslovni dobitak kao prinos na ukupno uloženi kapital je razlika između marže pokrića i poslovnih fiksnih rashoda. Dakle, poslovni dobitak u sebi sadrži rashode finansiranja, poreze iz bruto dobitka i neto dobitak. Ukupno uloženi kapital treba da odbaci neki finansijski rezultat, poslovni dobitak, jer to zahtijeva princip rentabilnosti. Kako će se dijeliti poslovni dobitak između vlasnika kapitala pri razmatranju poslovnog rizika, ne uzima se u obzir - bitno je maksimirati poslovni dobitak, odnosno maksimirati prinos na ukupno uloženi kapital. Rizik ostvarenja prinosa na ukupno uloženi kapital proizlazi iz činjenice da samim ulaganjem kapitala nastaju određeni troškovi, neovisno od toga da li se uloženi kapital koristi ili ne koristi i kojim se intenzitetom koristi. To su takozvani fiksni troškovi koji nastaju i kad uložena sredstva uopšte nisu aktivirana, odnosno oni nastaju nezavisno od intenziteta korišćenja uloženih sredstava. Tipičan primjer takvih troškova su amortizacija i fiksni troškovi organizacije. Amortizacija mora da postoji, bez obzira na stepen korišćenja osnovnih sredstava, i to iz prostog razloga - što je upotrebna vrijednost osnovnih sredstava vremenski ograničena. Naime, nijedno osnovno sredstvo osim zemljišta, ne može neograničeno da traje, bilo zbog toga što mu je vijek trajanja prirodno ograničen (npr. nijedna zgrada ne može vječito da traje), bilo zato što mu je vijek ograničen i pod uticajem ekonomske zastarjelosti ili ekonomske i ekološke nepodobnosti. Dakle, uvijek postoji neki faktor koji ograničava vijek trajanja osnovnog sredstva i u tom vijeku njegova vrijednost kroz amortizaciju mora da bude nadoknađena, moraju biti sredstva vraćena. S druge strane, troškovi organizacije, takođe, nastaju nezavisno od intenziteta korišćenja sredstava. Naime, čim su sredstva uložena, mora se obezbijediti njihovo čuvanje i osiguranje, mora da budu organizovane pojedine funkcije i uprava preduzeća i u vezi s tim nastaju troškovi koji su u najvećem dijelu nezavisni od intenziteta poslovanja preduzeća. Dakle, troškovi organizacije predstavljaju fiksne troškove, odnosno rashode perioda, koji se moraju pokriti da bi se izbjegao poslovni gubitak (negativna razlika između marže pokrića i rashoda perioda), a uz to mora se ostvariti u skladu sa rentabilnošću i stanoviti prinos na uloženi kapital. Prinos na uloženi kapital, odnosno rentabilnost je objektivna ekonomska nužda, a ne neki proizvoljni zahtjev vlasnika kapitala. Inokosno preduzeće koje je finansirano iz sopstvenog i pozajmljenog kapitala, da bi održalo prostu reprodukciju, mora supstituisati pozajmljeni kapital sopstvenim kapitalom, a da bi se to omogućilo, sopstveni kapital mora da se uvećava iz finansijskog rezultata. Pri tome supstitucija u toku roka otplate pozajmljenog kapitala mora da bude najmanje u visini razlike između dospjele glavnice za otplatu pozajmljenog kapitala i amortizacije, a pri konačnoj otplati pozajmljenog kapitala supstitucija mora da bude potpuna. Time je preduzeće obezbijedilo finansiranje proste reprodukcije iz sopstvenog kapitala i obezbijedilo je opstanak, jer finansiranje proste reprodukcije iz pozajmljenog kapitala podrazumijeva ponovno zaduživanje radi finansiranja proste reprodukcije, što izaziva podozrenje povjerilaca u rentabilnost preduzeća samim tim što preduzeće nije u stanju da prostu reprodukciju finansira iz sopstvenog kapitala. Ali, preduzeću ne može da bude cilj samo finansiranje proste reprodukcije iz sopstvenog kapitala već finansiranje iz sopstvenog
Visina poslovnog dobitka zavisi od visine marže pokrića i visine rashoda perioda. kapitala bar jednog dijela proširene reprodukcije, a to zahtijeva da prirast sopstvenog kapitala iz finansijskog rezultata bude iznad supstitucije pozajmljenog kapitala. Proširena reprodukcija znači rast preduzeća, a rastom preduzeće jača svoj položaj na tržištu ne samo time što ono postaje veće već prije svega time što se preduzeće kroz proširenu reprodukciju prilagođava zahtjevima tržišta uvođenjem novih tehnologija i proizvodnjom kurentnih proizvoda. I što preduzeće u tome više uspije, utoliko je njegov položaj na tržištu u odnosu na konkurenciju bolji, a samim tim veće su i šanse za vječiti opstanak preduzeća. Društvo kapitala (akcionarsko društvo, na primjer) mora da maksimira neto dobitak da bi dividenda po jednoj akciji bila što viša. To na jednoj strani podiže vrijednost akcije, a na drugoj akumulira dividendu a time i kapital kod akcionara. Kada akcionarsko društvo ima potrebu da poveća akcionarski kapital radi supstitucije pozajmljenog kapitala, ono najčešće konvertuje dividendu u dividendne akcije, što akcionari utoliko lakše prihvataju što je dividenda po jednoj akciji viša, jer ta konverzija obećava u budućnosti veću dividendu. Najzad, ako je akcionarskom društvu potreban dodatni sopstveni kapital za proširenu reprodukciju, za rast i razvoj, budući da ima dobru zaradu po akciji (dividenda po jednoj akciji), emisija nove serije akcija će se lako prodati uz dobar izgled da se ostvari i emisiona premija. Sve u svemu, preduzeće je primorano ne samo da pokriva rashode perioda već i da teži maksimiranju poslovnog dobitka. A čime je uslovljena veličina poslovnog dobitka? Podsjetimo se da je poslovni dobitak ravan razlici između marže pokrića i rashoda perioda (fiksnih poslovnih rashoda), a marža pokrića je ravna razlici između prihoda od prodaje i varijabilnih rashoda. Saglasno tome, visina poslovnog dobitka zavisi od visine marže pokrića i visine rashoda perioda. Visina marže pokrića zavisi od:
• visine prodajne cijene (tačnije, neto prodajne cijene), koja je uslovljena kvalitetom proizvoda i njegovim položajem na tržištu, jer što je prodajna cijena viša, biće viša i marža pokrića, i obrnuto; • visine obima proizvodnje i prodaje, što je povezano sa stepenom iskorišćenja kapaciteta u industrijskim preduzećima, odnosno sa intenzitetom prinosa po jedinici kapaciteta u poljoprivrednim preduzećima i sa kurentnim položajem proizvoda na tržištu, jer što je veći obim proizvodnje i prodaje pri datim prodajnim cijenama i fizičkim utrošcima varijabilnih troškova, biće veća marža pokrića i obrnuto; • visine fizičkog utroška direktnog materijala, energije, usluga i direktnog rada po jedinici proizvoda, jer što je manji fizički utrošak pri datim nabavnim cijenama i zaradama, biće manji varijabilni troškovi, a time i varijabilni rashodi, a viša marža pokrića, i obrnuto; • visine pariteta prodajnih i nabavnih cijena, što je povezano sa kvalitetom i položajem na tržištu materijala, energije, usluga i gotovih proizvoda, jer povoljniji paritet prodajnih i nabavnih cijena pri datim fizičkim utrošcima materijala, energije i usluga daje veću maržu pokrića, i obrnuto, • kod preduzeća koja proizvode više proizvoda visina marže pokrića zavisi od većeg ili manjeg stepena optimiziranja strukture proizvodnje. Naime, preduzeće koje, uzimajući u obzir proizvodna i tržišna ograničenja, uspije da više pomjeri strukturu proizvodnje u korist proizvoda kod kojih je najveća razlika između prodajne cijene i varijabilnih troškova po jedinici proizvoda, ostvariće veću maržu pokrića, i obrnuto. Visina rashoda perioda zavisi od: • visine ulaganja u osnovna sredstva, što je povezano sa vrstom djelatnosti preduzeća, visinom nabavnih cijena osnovnih sredstava i dužinom aktivizacionog perioda, jer što djelatnost, tačnije, tehnologija proizvodnje zahtijeva manja ulaganja u osnovna sredstva, što su nabavne cijene osnovnih sredstava niže, što je aktivizacioni period kraći, biće manja ulaganja u osnovna sredstva a time i amortizacija, odnosno rashodi perioda po osnovu amortizacije, i obrnuto; • visine troškova organizacije, što je povezano s racionalnošću organizacije svih funkcija preduzeća, jer što su troškovi organizacije niži, biće manji rashodi perioda po tom osnovu i obrnuto; • visine troškova prodaje, jer što su troškovi prodaje niži, biće manji rashodi perioda po tom osnovu, i obrnuto; • visine troškova držanja i osiguranja uloženih sredstava, što je povezano sa visinom ulaganja u osnovna sredstva (o čemu je već bilo riječi) i racionalnošću upravljanja obrtnim sredstvima u smislu smanjenja obrtnih sredstava putem smanjenja broja dana vezivanja, jer što su ulaganja u osnovna i obrtna sredstva manja, biće troškovi držanja i osiguranja niži a time i rashodi perioda po tom osnovu, i obrnuto, • veličine kapaciteta kojim se ostvaruje neutralan poslovni rezultat u odnosu na ukupan kapacitet. Naime, pri projektovanju i izgradnji kapaciteta što je god više postignuto da se s manjim obimom proizvodnje postigne neutralan poslovni rezultat, što tačka pokrića rashoda perioda leži bliže koordinatnom početku na grafičkom prikazu donje tačke rentabilnosti, utoliko je viša stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka i utoliko je manji rizik ostvarenja u eksploataciji pozitivnog poslovnog dobitka, i obrnuto. Rashodi perioda su u kratkom roku fiksni, nepromjenljivi, bez obzira na oscilacije obima proizvodnje i prodaje; oni se kao takvi prvo pokrivaju, a tek nakon njihovog pokrića ostvaruje se poslovni rezultat kao prinos na ukupno uloženi kapital. I upravo zato što su rashodi perioda fiksni, poslovni rezultat se brže mijenja nego što se mijenja prihod od prodaje. Naime, ako se prihod od prodaje poveća ili smanji samo za jedan procenat, poslovni rezultat će se
promijeniti za više procenata. Koliko svaki procent promjene prihoda od prodaje izaziva procentualnu promjenu poslovnog rezultata, pokazuje faktor poslovnog leveridža. Faktor poslovnog leveridža utvrđuje se iz odnosa marže pokrića i poslovnog rezultata (dobitka). Pogledajmo sada faktor poslovnog leveridža na osnovu podataka prve i konačne varijante planskog bilansa uspjeha iz 1. poglavlja ove glave. Planski bilans uspjeha I. varijanta Konačna varijanta 1. Prihodi od prodaje 600.000 618.000 2. Varijabilni rashodi 497.000 497.000 3. Marža pokrića (1+2) 103.000 121.000 4. Fiksni poslovni 93.050 93.050 5. Poslovni dobitak (3-4) 9.950 27.950 6. Faktor poslovne poluge - poslovnog leveridža (3/5) 10,352 4,329 7. Koeficijent marže pokrića (3/1) 0,17167 0,19579 8. Prihod od prodaje kojim se ostvaruje neutralan poslovni dobitak (4/7) 542.028 475.254 9. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka ((l-8)/l)xl00 9,662% 23,098% Faktor poslovne poluge - poslovnog leveridža izražava poslovni rizik ostvarenja poslovnog dobitka. Prema navedenim podacima faktor poslovne poluge - poslovnog leveridža je sljedeći: • prva varijanta planskog bilansa uspjeha 10,352, • konačna varijanta planskog bilansa uspjeha 4,329. Ovo znači - ako se iz bilo kog razloga marža pokrića smanji za 1% poslovni dobitak po prvoj varijanti smanjuje se za 10,352% a po konačnoj za 4,329%, i obrnuto, ako se marža pokrića poveća za 1%, poslovni dobitak će se po prvoj varijanti povećati za 10,352%, a po konačnoj za 4,329%. Dakle, iznos faktora poslovne poluge je multiplikator procenta promjene marže što daje procenat promjene poslovnog dobitka. Poslovni rizik ostvarenja poslovnog dobitka je utoliko manji što je multiplikator niži, dejstvo poslovne poluge slabije. U našem primjeru dejstvo poslovne poluge po prvoj varijanti je 10,352, što je izrazito visoko, a po konačnoj varijanti 4,329, što je osjetno niže. Po prvoj varijanti planskog bilansa stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog (nultog) poslovnog dobitka je 9,662%. Ovo znači, ako se iz bilo kog razloga smanji obim proizvodnje i prodaje za 9,662% od planiranog, ostvariće se nulti poslovni dobitak, a svako smanjenje preko tog procenta ostvaruje poslovni gubitak. Očito je da je ova stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka vrlo niska, pa je i sa te tačke gledišta poslovni rizik visok. Po konačnoj varijanti planskog bilansa uspjeha stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka je 23,098%. Ovo znači da sve dok se obim proizvodnje i prodaje iz bilo kog razloga ne smanji do 23,098% od planiranog, ostvariće se poslovni dobitak, a ako smanjenje bude veće od 23,098%, ostvariće se poslovni gubitak. Očito je da je ova stopa elastičnosti ostvarenja poslovnog dobitka relativno visoka, a to znači da je nizak rizik ostvarenja poslovnog dobitka. Procenat povećanja Faktor poslovnog poslovnog dobitka leveridža (poluge) Procenat povećanja marže pokrića Faktor poslovnog leveridža (poluge) može se izračunati i ovako: Planski bilans uspjeha povećanja
%
I. varijanta
Konačna varijanta
1. Marža pokrića 103.000 121.000 17,47572 2. Poslovni dobitak 9.950 27.950 180,90452 3. Faktor poslovnog leveridža - poluge (1/2)10,352 4,3292 Faktor poslovnog leveridža (poluge)
180,90452 yj 47572
Vratimo se ponovo na konačnu i prvu varijantu planskog bilansa uspjeha. Dakle, opet smo dobili faktor poslovnog leveridža (poluge) u iznosu od 10,352. Konačan zaključak je - faktor poslovnog leveridža (poluge) pokazuje koliko se puta brže mijenja poslovni dobitak nego što se mijenja marža pokrića. Ako faktor poslovnog leveridža (poluge) raste, stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka se smanjuje, i obrnuto, ako faktor poslovnog leveridža (poluge) opada, stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka se povećava. Grafički predstavljena donja tačka neutralnog poslovnog dobitka i stopa elastičnosti njegovog ostvarenja iz našeg primjera izgleda ovako: Donja tačka neutralnog poslovnog dobitka Konačna varijanta Prihodi i rashodi 9,662% •«-! 23,098% •* 475.259 542.028 600.000 618.000 obim proizvodnje i prodaje Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka 2.2. Finansijski rizik i finansijski leveridž Finansijski rizik je rizik ostvarenja bruto dobitka kao bruto prinosa na sopstveni kapital. Kažemo da je bruto dobitak bruto prinos na sopstveni kapital zato što bruto dobitak u sebi sadrži poreze iz dobitka i neto dobitak, pri čemu je neto dobitak istinsko uvećanje sopstvenog kapitala, naravno pod uslovom da se cio neto dobitak usmjeri za sopstveni kapital. Bruto dobitak je ravan razlici između poslovnog dobitka i rashoda finansiranja (troškova kamata). Prema tome, veličina bruto dobitka zavisi od visine poslovnog dobitka i od visine troškova kamate. U prethodnom odjeljku vidjeli smo: od čega zavisi visina poslovnog dobitka, od toga zavisi, i visina bruto dobitka, ali visina bruto dobitka zavisi i od visine troškova kamata. Visina troškova kamata uslovljena je: • strukturom kapitala, jer što je struktura kapitala više pomjerena sopstvenom kapitalu, manje će biti pozajmljenog kapitala na koji se plaća kamata i pri datoj kamatnoj stopi biće manji troškovi finansiranja, i obrnuto; • obimom spontanih (autonomnih) izvora, jer što je veći obim spontanih izvora, a taj obim, podsjetimo se, zavisi od roka raspoloživosti pri da-tom sopstvenom kapitalu, biće manji pozajmljeni kapital na koji se plaća kamata a time manji i troškovi finansiranja, jer se, po pravilu, kamata ne plaća na spontane izvore ako se koriste u raspoloživom roku, i obrnuto; • racionalnošću upravljanja imovinom, jer što se više izbjegnu nepotrebna ulaganja u osnovna sredstva, što se osnovna sredstva brže amortizuju, što se više skrate rokovi naplate dugoročnih plasmana, što se više smanji broj dana vezivanja obrtnih sredstava, što su zahhe u bilansu stanja iskazane po nižim cijenama, to će biti manje uloženih (angažovanih) sredstava i
pri datom sopstvenom kapitalu, spontanim izvorima i datim kamatnim stopama biće manje pozajmljenog kapitala na koji se plaća kamata i time će i troškovi finansiranja biti manji, obrnuto; • najzad, visina troškova finansiranja zavisi i od visine kamatnih stopa, jer pri datom pozajmljenom kapitalu na koji se plaća kamata niže kamatne stope izazivaju manje troškove finansiranja, i obrnuto. Pozajmljeni kapital uložen u stalnu imovinu i u trajna obrtna sredstva ne oscilira promjenom obima proizvodnje i prodaje i upravo zato su troškovi finansiranja u najvećem dijelu fiksni, oni su rezistentni na promjenu obima proizvodnje i prodaje, a otuda i rizik njihovog pokrića, odnosno rizik ostvarenja bruto dobitka. Rizik ostvarenja bruto dobitka se kvantitativno izražava faktorom finansijskog leveridža, što se dobija iz odnosa poslovnog dobitka i bruto dobitka. Faktor finansijskog leveridža finansijske poluge u osnovi pokazuje koliko se brže mijenja bruto dobitak pri svakoj procentualnoj promijeni poslovnog dobitka. Pogledajmo dejstvo finansijskog leveridža na osnovu podataka prve i konačne varijante planskog bilansa uspjeha iz 1. poglavlja ove glave. Prva varijanta planskog bilansa uspjeha Konačna varijanta planskog bilansa uspjeha 1. Poslovni dobitak 9.950 27.950 2. Bruto finansijski dobitak 5.150 23.150 3. Faktor poslovnog leveridža - poluge (1/2)1,932039 1,207343 Prva varijanta planskog bilansa uspjeha ima faktor finansijskog leveridža od 1,932, a to znači: ako se poslovni dobitak iz bilo kog razloga poveća za 1%, bruto dobitak će se povećati za 1,932% = (1,932 x 1). Obrnuto, ako se poslovni dobitak smanji za 1%, bruto dobitak će se smanjiti za 1,932% = (1,932 x 1). Konačna varijanta planskog bilansa uspjeha ima faktor finansijskog leveridža 1,207, što znači: ako se poslovni dobitak poveća za 1%, bruto dobitak će se povećati za 1,207% = (1,207 x 1); obrnuto, ako se poslovni dobitak smanji za 1%, bruto dobitak će se smanjiti za 1,207% = (1,207 x 1). Dakle, faktor finansijskog leveridža - poluge je multiplikator procentualnog povećanja poslovnog dobitka što izražava procentualnu promjenu bruto dobitka. U našem primjeru, poslovni dobitak u konačnoj varijanti planskog bilansa uspjeha veći je od poslovnog dobitka prve varijante planskog bilansa uspjeha za 180,9045% = (27.950/9.950-1) x 100, faktor finansijske poluge je 1,932039, što znači da je to povećanje poslovnog dobitka dovelo do povećanja bruto dobitka od 349,5146% = (180,945 x 1,932039), a bruto dobitak konačne u odnosu na prvu varijantu planskog bilansa uspjeha zaista je veći za 349,5146% = (23.150/5.150-1) x 100. Faktor finansijskog leveridža može se izračunati i ovako: Faktor finansijskog leveridža Procenat povećanja bruto dobitka
2.3. Ukupan rizik i složeni leveridž
Ukupan rizik rezultira iz neizvjesnosti ostvarenja bruto dobitka, a time i neto dobitka i prinosa na sopstveni kapital uzimajući u obzir i poslovne i finansijske rizike. Dakle, radi se o kumulativnom ukupnom riziku. Faktor složenog leveridža kvantitativno izražava ukupan rizik koji se dobija alternativno: ili kao odnos marže pokrića i bruto dobitka, ili pak kao umnožak faktora poslovnog leveridža i faktora finansijskog leveridža. Po prvoj i konačnoj varijanti planskog bilansa uspjeha iz 1. poglavlja ove glave faktor složenog leveridža je sljedeći: Planski bilans uspjeha Prva Konačna varijanta varijanta 1. Marža pokrića 103.000 121.000 2. Poslovni dobitak 9.950 27.950 3. Bruto dobitak 5.150 23.150 4. Faktor poslovnog leveridža - poluge (1/2)10,351758 4,3291592 5. Faktor finansijskog leveridža - poluge (2/3) 1,9320388 1,2073434 6. Faktor složenog leveridža - poluge (1/3), odnosno (4x5) 20,0 5,22678 Faktor složenog leveridža je multiplikator procenta promjene marže pokrića čiji umnožak daje procenat promjene bruto dobitka, neto dobitka i stope prinosa na sopstveni kapital. U našem primjeru po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha, ako se marža pokrića poveća za 1, 2 ih 3%, bruto dobitak, neto dobitak i stopa prinosa na sopstveni kapital će se povećati za 20% = (1 x 20), 40 = (2 x 20), odnosno 60 = (320); obrnuto, ako se marža pokrića smanji za 1,2 ih 3%, bruto dobitak, neto dobitak i stopa prinosa na sopstveni kapital će se smanjiti za 20%, odnosno 40%, odnosno 60%. Po konačnoj varijanti planskog bilansa, ako se marža pokrića poveća za 1, 2 ili 3%, bruto dobitak, neto dobitak i stopa prinosa na sopstveni kapital će se povećati za 5,22678% = (1 x 5,22678), 10,45356% = (2 x 5,22678), odnosno 15,68034% = (3 x 5,22678); obrnuto, ako se marža pokrića smanji za 1, 2 ili 3%, bruto dobitak, neto dobitak i stopa prinosa na sopstveni kapital će se smanjiti za 5,22678%, odnosno 10,45356%, odnosno 15,68034%. Prethodni podaci pokazuju da konačna varijanta planskog bilansa daje manji ukupni rizik. Razlog tome je što se, podsjetimo se, pri ispitivanju mogućnosti ostvarenja minimalnog ciljnog dobitka došlo do zaključka da se prihodi od prodaje mogu povećati po osnovu povećanja prodajnih cijena. Faktor složenog leveridža može se kvantifikovati i kao odnos procentualnog povećanja bruto dobitka i procentualnog povećanja marže pokrića. U našem primjeru, u konačnoj u odnosu na prvu varijantu planskog bilansa uspjeha bruto dobitak je povećan za 180,90452% = (27.950/9.950-1) x 100, a marža pokrića je povećana za 17,47572% = (121.000/103.000-1) x 100. Otuda je po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha: Faktor složenog leveridža (poluge) Procenat povećanja bruto dobitka Procenat povećanja marže pokrića 180,90452 17,47572 = 10,35176 Ovaj proračun pokazuje:
• kada je faktor složenog leveridža 20,0, tačka neutralnog bruto dobitka veoma je udaljena od koordinatnog početka, pa je stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka izrazito niska -5,00%; • kada je faktor složenog leveridža 5,22678, tačka neutralnog bruto dobitka bliža je koordinatnom početku, pa je stopa elastičnosti ostvarenja bruto dobitka relativno visoka -19,13%. +■ 19,13% Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka Podsjetimo se, visinu faktora poslovnog leveridža pri datom paritetu prodajnih i nabavnih cijena, datim fizičkim utrošcima varijabilnih troškova i obimu proizvodnje i prodaje determiniše visina fiksnih poslovnih rashoda, što je povezano sa strukturom imovine i racionalnošću organizacije funkcija preduzeća, a visinu faktora finansijskog leveridža pri datom poslovnom dobitku deterrninišu rashodi finansiranja, što je povezano sa strukturom kapitala i visinom kamatne stope. Faktor složenog leveridža to sada sve kumulira i kvantitativno izražava svojom visinom, pa otuda mu i atribut "složen". Preduzeće koje objektivno ima visok faktor poslovnog leveridža, jer je zbog visokog učešća osnovnih sredstava u strukturi imovine visoka amortizacija a time i rashodi perioda, jedino može smanjiti ukupan rizik ako smanji rashode finansiranja, a to se može ostvariti samo pomjeranjem strukture kapitala u korist sopstvenog kapitala. Tada će preduzeće imati nizak faktor finansijskog leveridža, zbog čega će i faktor složenog leveridža biti relativno prihvatljiv, mada je faktor poslovnog rizika visok. Suprotno tome, preduzeće koje ima nizak faktor poslovnog leveridža, jer je struktura imovine izrazito pomjerena ka obrtnoj imovini pa je niska amortizacija zbog čega su niski i rashodi perioda, može sebi dozvoliti veće rashode finansiranja a time i viši faktor finansijskog leveridža, pomjerajući strukturu kapitala ka pozajmljenom kapitalu. Tada će preduzeće imati relativno prihvatljiv faktor složenog leveridža zahvaljujući faktoru poslovnog leveridža. Pri visokom faktoru složenog leveridža ostvaruje se visoka stopa rasta neto dobitka i rasta stope prinosa na sopstveni kapital, što izaziva preduzeće da i pri visokom faktoru poslovnog leveridža prihvati i visok faktor finansijskog leveridža, pomjerajući strukturu kapitala ka pozajmljenom kapitalu, ali se pri tome mora imati u vidu da se takvo preduzeće izlaže i visokom riziku od gubitka. Pokažimo to na jednom hipotetičkom primjeru datom u tabeli: 1. 2. 3.
Sopstveni kapital Pozajmljeni kapital Ukupno poslovna sredstva i kapital (1+2) Povećanje 5% Smanjenje 5% 1. Prihodi od prodaje 5.000 5.250 4.750 2. Varijabilni rashodi 2.000 2.100 1.900 3. Marža pokrića (1-2) 3.000 3.150 2.850 4. Rashodi perioda (poslovni) 2.000 2.000 5. Rashodi finansiranja 900 900 900 6. Porezi iz rezultata 40 100 0 7. Poslovni dobitak (3-4) 1.000 1.150 850 8. Bruto dobitak (7-5)100 250 (50) 9. Neto dobitak (8-6) 60 150 10. Faktor poslovnog leveridža - poluge (3/7) 11. Faktor finansijskog leveridža poluge (8/7) 12. Faktor složenog leveridža - poluge (10x11) 13. Koeficijent marže pokrića (3/1)
500 6.000 6.500
2.000
3 10 30
14. Potreban prihod od prodaje za ostvarenje neutralnog poslovnog dobitka (4/13) 15. Potreban prihod od prodaje za ostvarenje neutralnog bruto dobitka (4+5)/l 16. Procenat iskorišćenja prihoda od prodaje za ostvarenje neutralnog poslovnog dobitka (14/1x100) 17. Procenat iskorišćenja prihoda od prodaje za ostvarenje neutralnog bruto dobitka (15/1-100) 0.60 3.333 4.833 66,67% 96,67% Prikazani primjer pokazuje: • da preduzeće ima relativno visok faktor poslovnog rizika (3), pa je donja tačka ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka relativno visoka, sa 66,67% prihoda od prodaje ostvaruje se neutralni poslovni dobitak; • da preduzeće zbog izrazito pomjerene strukture kapitala ka pozajmljenom kapitalu ima izrazito visok faktor finansijskog leveridža (10), pa je donja tačka ostvarenja neutralnog bruto dobitka izrazito visoka, sa 96,67% prihoda od prodaje ostvaruje se neutralni bruto dobitak. Zbog relativno visokog faktora poslovanja leveridža, a naročito zbog izrazito visokog faktora finansijskog leveridža, faktor složenog leveridža je enormno visok (30). Zbog toga pri povećanju prihoda od prodaje pri nepromijenjenom paritetu prodajnih i nabavnih cijena od samo 5%, bruto dobitak, neto dobitak i stopa prinosa na sopstveni kapital povećavaju se čak za 150% = 5 x 30). Prikažimo to u sljedećoj tabeli: Prije povećanja prihod od prodaje Sa povećanjem prihoda od prodaje za 5% 1. Bruto dobitak 100 250 2. Neto dobitak 60 150 3. Sopstveni kapital 500 500 4. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital (2/3x100) 12% 30% 5. Procenat povećanja - bruto dobitka 150% - neto dobitka 150% - stope neto prinosa na sopstveni kapital 150% Enormno povećanje od 150% bruto dobitka, neto dobitka, a naročito stope prinosa na sopstveni kapital podstiče preduzeće da pomjera strukturu kapitala ka pozajmljenom kapitalu računajući da će konjunktura omogućiti povećanje prodaje, ah se istovremeno preduzeće izlaže i enormnom riziku da padne u zonu gubitka. U našem primjeru pri smanjenju prihoda od prodaje od svega 5% preduzeće pada u zonu gubitka. Tako relativno malo smanjenje prihoda od prodaje koje dovodi preduzeće u zonu gubitaka u tržišnom ambijentu sa velikom vjerovatnoćom se može ostvariti. Uz to, ako bi preduzeće iz našeg primjera zbog jake konkurencije ili smanjene tražnje bilo prinuđeno da snizi prodajne cijene za više od 2% = ( 100 , JQQ V takođe bi palo u zonu gubitaka. Očito je da nije preporučlji^5.000 I vo izlagati se tako visokom riziku. Uz to, treba imati u vidu da enormno visoka stopa prinosa na sopstveni kapital ne znači istovremeno i sposobnost supstitucije pozajmljenog sopstvenim kapitalom, čime se ugrožava i
sposobnost za finansiranje proste reprodukcije iz sopstvenih sredstava i likvidnost, a time preduzeće gubi i kreditni bonitet, zbog čega će povjerioci odbiti da mu ponovo pozajmljuju kapital, a uz to težiće da svoja postojeća potraživanja od takvog dužnika naplate čim prije. Sve te okolnosti u krajnjoj liniji dovode u pitanje opstanak preduzeća. Prema tome, preduzeće mora težiti da faktor složenog leveridža bude što niži. 2.4. Tačka indiferentnosti finansiranja U ovom odjeljku raspravićemo: • tačku indiferentnosti finansiranja, • dejstvo finansijskog leveridža na bruto dobitak; • dejstvo finansijskog leveridža na neto dobitak. U tu svrhu kombinovali smo tri alternative koje se međusobno razlikuju po prosječnoj kamatnoj stopi i u okviru svake alternative date su tri varijante strukture kapitala. Pri utvrđivanju dejstva finansijskog leveridža na neto dobitak uveli smo u analitičku aparaturu stopu neto prinosa na ukupan kapital računatu iz odnosa rashoda po osnovu kamata plus neto dobitak i ukupnog kapitala. Dakle, stopa neto prinosa može se shvatiti i kao neto prinos na ukupan kapital, odnosno kao stopa stvarnog ukamaćenja ukupnog kapitala, jer su isključeni porezi na rezultat, dok se stopa bruto prinosa na ukupan kapital računata iz odnosa poslovnog dobitka i ukupnog kapitala može shvatiti kao bruto prinos na ukupan kapital jer sadrži i porez na rezultat. Pogledajmo hipotetički primjer dat u sljedećoj tabeli: Podaci iz tabele pokazuju: ALTERNATIVA A ALTERNATIVA B ALTERNATIVA V Varijanta
Varijanta
Varijanta
1 2 3 1 2 3 1 2 3 1. Pozajmljeni kapital 5.000 10.000 15.000 5.000 10.000 15.000 5.000 10.000 15.000 2. Sopstveni kapital 15.000 10.000 5.000 15.000 10.000 5.000 15.000 10.000 5.000 3. Ukupan kapital (1+2) 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 4. Poslovni dobitak 1.920 1.920 1.920 1.920 1.920 1.920 1.920 1.920 1.920 5. Rashodi kamata 480 960 1.440 360 720 1.080 500 1.000 1.500 6. Bruto dobitak (4-5)1.440 960 480 1.560 1.200 840 1.420 920 420 7.40% poreza na bruto dobitak 576 384 192 624 480 336 568 368 168 8. Neto dobitak (6-7) 864 576 288 936 720 504 852 552 252 9. Neto prinos na ukupan kapital (5+8) 1.344 1.536 1.728 1.296 1.440 1.584 1.352 1.552 1.752 10. Stopa bruto prinosa na ukupan kapital (4/3x100) 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9.6% 11. Prosječna kamatna stopa (5/1x100) 9,6% 9,6% 9,6% 7,2% 7,2% 7,2% 10% 10% 10% 12. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital (8/2x100) 5,76% 5,76% 5,76% 6,24% 7,2% 10,08% 5,68% 5,52% 5,04% 13. Stopa neto prinosa na ukupan kapital (9/3x100) 6,72% 7,68% 8,64% 6,48% 7,2% 7,92% 6,76% 7.76% 8,76% I. Dejstvo flnanijskog leveridža na bruto dobitak 14. Prino s na sopstveni kapital (2x10) 1.440 960 480 1.440 960 480 1.440 960 480
15. Efekat finansijskog leveridža na bruto dobitak [(10-11) 1] 0 0 0 120 240 360 -20 -40 -60 16. Bruto dobitak (14+15) 1.440 960 480 1.560 1.200 840 1.420 920 420 II. Dejstvo finansijskog leveridža na neto dobitak 17. Prinos na sopstveni kapital (2-13) 1.O08 768 432 972 720 396 1.014 776 438 18. Efekat finansijskog leveridža na neto dobitak [(13-11) 1] -144 -192 -144 -36 0 108 -162 -224 -186 19. Neto dobitak (17+18) 864 576 288 936 720 504 852 552 252 Alternativa A. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital je indiferentna na promjenu strukture kapitala (u sve tri varijante iznosi 5,76%) u uslovima kada je stopa bruto prinosa na ukupan kapital jednaka prosječnoj kamatnoj stopi, ali je manja od stope neto prinosa na ukupan kapital za procenat poreza na bruto dobitak, što u našem primjeru iznosi 40% = ((9,65,76)/9,6) x 100. U takvim okolnostima dejstvo finansijskog leveridža - poluge na bruto dobitak je neutralno, ali je dejstvo finansijskog leveridža - poluge na neto dobitak negativno, jer je stopa neto prinosa na ukupan kapital viša od stope neto prinosa na sopstveni kapital. Alternativa B. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital raste pomjeranjem strukture kapitala u korist pozajmljenog, zato što je stopa bruto prinosa na ukupan kapital viša od prosječne kamatne stope. U takvim okolnostima dejstvo finansijskog leveridža - poluge na bruto dobitak je pozitivno. Međutim, dejstvo finansijskog leveridža - poluge na neto dobitak sa pomeranjem strukture kapitala u korist pozajmljenog se mijenja, kod varijante jedan je negativno, kod varijante dva je neutralno, a kod varijante tri je pozitivno. Razlog za to je što je stopa neto prinosa na ukupan kapital u odnosu na prosječnu kamatnu stopu kod varijante jedan viša, kod varijante dva ista, a kod varijante tri niža. Alternativa C. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital opada pomjeranjem strukture kapitala u korist pozajmljenog, zato stoje stopa neto prinosa na ukupan kapital niža od prosječne kamatne stope. U takvim okolnostima u svim varijantama dejstvo finansijskog leveridža poluge na bruto dobitak je negativno, jer je stopa neto prinosa na ukupan kapital niža od prosječne kamatne stope. Dejstvo finansijskog leveridža - poluge na neto dobitak u svim varijantama takođe je negativno, jer je stopa neto prinosa na ukupan kapital niža od prosječne kamatne stope. Iz navedenog lako je uočiti: • da je stopa neto prinosa na sopstveni kapital indiferentna na promjenu strukture kapitala u uslovima kada je stopa bruto prinosa na ukupan kapital jednaka prosječnoj kamati, • da je dejstvo finansijskog leveridža - poluge na bruto dobitak pozitivno samo ako je stopa neto prinosa na ukupan kapital viša od prosječne kamatne stope; • da je dejstvo finansijskog leveridža - poluge na neto dobitak neutralno ako je stopa neto prinosa na ukupan kapital jednaka prosječnoj kamatnoj stopi. Sada možemo postaviti pitanje da li je stopa bruto prinosa na ukupan kapital ili stopa neto prinosa na ukupan kapital gornja granica prihvatljive kamatne stope za preduzeće. Podsjetimo se još jednom da jednakost između stope bruto prinosa na ukupan kapital i kamatne stope ne mijenja stopu neto prinosa na sopstveni kapital, ali je finansijski leveridž - poluga na neto dobitak negativan, a jednakost između stope neto prinosa na ukupan kapital i kamatne stope obezbjeđuju dejstvo finansijskog leveridža - poluge na bruto dobitak pozitivno, a na neto dobitak neutralno, pri čemu je i stopa neto prinosa na sopstveni kapital viša (uporedi varijantu dva alternative A i B). Iz toga nedvosmisleno slijedi da preduzeće pri ocjeni prihvatljivosti visine kamatne stope treba da uzima stopu neto prinosa na ukupan kapital kao gornju granicu. 3. PLAN TOKOVA GOTOVINE 3.1. Planski bilans tokova gotovine Bilans tokova gotovine iskazuje po osnovu čega je ostvaren priliv, po osnovu čega je ostvaren odliv i naravno saldo (stanje) gotovine. Bilans tokova gotovine segmentiran je u tri dijela: • gotovinski tok operativne (poslovne) aktivnosti,
• gotovinski tok investicione aktivnosti, • gotovinski tok finansijske aktivnosti. Gotovinski tok operativne aktivnosti. Iznos gotovinskih tokova koji nastaju iz operativnih aktivnosti je ključni indikator obima do koga su operacije preduzeća proizvele dovoljno gotovinskih tokova da se isplate zajmovi, održi operativna sposobnost preduzeća, isplate dividende i učine nova ulaganja, bez pribjegavanja spoljnim izvorima finansiranja. Informacije o specifičnim komponentama o proteklim operativnim gotovinskim tokovima su korisne u spoju sa ostalim informacijama za predviđanje budućih operativnih tokova. Gotovinski tokovi iz operativne aktivnosti proizlaze iz glavnih aktivnosti preduzeća, koje proizvode prihod. Stoga one (aktivnosti) ishode iz transakcija i drugih događaja koji ulaze u utvrđivanje neto dobitka ili gubitka. Primjeri gotovinskih tokova iz operativne aktivnosti su: a) gotovina primljena od prodaje dobara i činjenja usluga, b) gotovinski primici od intelektualnih i drugih imovinskih prava, tan-tjema, provizija i ostalih naknada, c) gotovinske isplate dobavljačima dobara i usluga, d) gotovinske isplate zaposlenima i za njihov račun isplata poreza i doprinosa iz zarada, e) gotovinski primici i gotovinski izdaci osiguravajućim društvima za premije i naknade štete, rente i ostala primanja po polisi, f) gotovinske isplate i povrati poreza na dobit, osim ako se ne mogu posebno identifikovati s aktivnostima investiranja i finansiranja, g) gotovinski primici i isplate iz ugovora, zaključenih u cilju sklapanja poslova ili u trgovačke svrhe. Neke transakcije, kao što je prodaja prostora, mogu povećati dobitak ili gubitak. Međutim, gotovinski tokovi koji se odnose na takve transakcije su gotovinski tokovi iz aktivnosti investiranja. Preduzeće može držati hartije od vrijednosti za svrhe poslovanja ili trgovanja u kom su slučaju slične zalihama pribavljenim specifično za prodaju. Stoga se gotovinski tokovi, nastali iz kupovine i prodaje hartija od vrijednosti za poslovanje ili trgovanje razvrstavaju kao operativne aktivnosti. Gotovinski tok investicione aktivnosti. Odvojeno objelodanjivanje gotovinskih tokova nastalih iz aktivnosti investiranja značajno je pošto gotovinski tokovi predstavljaju obim do koga su troškovi učinjeni za resurse na-menjene da proizvedu budući prihod i gotovinske tokove. Primjeri gotovinskih tokova koji nastaju iz aktivnosti investiranja su: a) gotovinske isplate da se pribavi zemljište i građevinski objekti, postrojenja i oprema, neopipljiva stalna imovina i ostala stalna imovina. Ove isplate obuhvataju one koje se odnose na kapitalisane troškove razvoja i samoizgrađene nekretnine, postrojenja i opremu; b) gotovinski primici od prodaje zemljišta i građevinskih objekata, postrojenja i opreme, neopipljive stalne imovine i ostale stalne imovine; c) gotovinske isplate da se pribavi akcijski kapital ili instrumenti zaduživanja drugih preduzeća i interesi u zajedničkim poduhvatima (mimo isplata za one instrumente koji se smatraju gotovinskim ekvivalentima ili one koji su držani za svrhe poslovanja i trgovanja); d) gotovinski primici od prodaje akcijskog kapitala ili instrumenata zaduživanja drugih preduzeća i interesa u zajedničkim poduhvatima (mimo primitaka za one instrumente koji su smatrani gotovinskim ekvivalentima i one koji su držani za svrhe poslovanja i trgovanja); e) gotovinski avansi i zajmovi učinjeni drugim licima (osim onih avansa i zajmova koje su dale finansijske institucije); f) prilivi gotovine od naplate avansa i zajmova koji su dati drugim licima (osim avansa i zajmova koje su dale finansijske institucije);
g) gotovinske isplate za terminske ugovore, ugovore o fjučersu, opciji, svop poslu, osim kada su ugovori držani za svrhe poslovanja ili trgovanja, ili su isplate razvrstane kao aktivnosti finansiranja; h) gotovinski primici od ugovora o fjučersu, terminske ugovore, ugovore o opciji, svop poslu, osim kada su ugovori držani za svrhe poslovanja ili trgovanja, ili su primici razvrstani kao aktivnosti finansiranja. Kada se ugovor smatra kao pokriće obrtne operacije prepoznatljive pozicije, gotovinski tokovi ovog ugovora razvrstavaju se na isti način kao gotovinski tokovi pozicije koja ima pokriće obratnom operacijom. Gotovinski tok finansiranja. "Odvojeno objelodanjivanje gotovinskih tokova nastalih iz aktivnosti finansiranja značajno je zato što je korisno za pred-skazivanje polaganja prava na buduće gotovinske tokove od pribavljača kapitala preduzeća. Primjeri gotovinskih tokova nastalih iz aktivnosti finansiranja su: a) ukupni iznosi gotovine od emitovanja akcija ili drugih instrumenata akcijskog kapitala, b) gotovinske isplate vlasnicima da bi se pribavile ili otkupile akcije preduzeća, c) ukupni iznosi gotovine od emitovanja obveznica, zajmova, mjenica, bonova, hipoteka i ostalih kratkoročnih ih dugoročnih pozajmljivanja, d) gotovinske otplate pozajmljenih iznosa, e) gotovinske isplate korisnika lizinga na ime smanjenja neizmirenih obaveza koji se odnose na finansijski lizing.2 Bilans gotovinskih tokova može da bude sačinjen prema direktnoj i po indirektnoj metodi. Direktna metoda bilansa gotovinskih tokova iskazuje glavne vrste gotovinskih primitaka i gotovinskih isplata, naravno segmentirane na: gotovinski tok Iskazi gotovinskog toka, Međunarodni računovodstveni standard 7, časopis "Knjigovodstvo", 1/95, prema: Prof, dr Jovan Rodić: citirani opus, str. 345. operativne aktivnosti, gotovinski tok investicione aktivnosti i gotovinski tok finansiranja. Indirektna metoda bilansa gotovinskih tokova kod gotovinskog toka operativne aktivnosti polazi od bruto dobitka ili gubitka, a potom slijedi korektura i naviše i naniže da bi iz te korekture proizašao saldo gotovine na bi-lansni dan proizašao iz operativne aktivnosti. Bruto dobitak se uvećava a gubitak smanjuje po sljedećim osnovama: • amortizacije i troškova dugoročnog rezervisanja, jer ni jedno ni drugo nije direktno povezano sa gotovinskim izdacima; • troškova finansiranja čiji se gotovinski izdaci vezuju za investiranje u stalnu imovinu jer se gotovinski izdaci po tom osnovu bilansiraju u okviru investicione aktivnosti. Negativne kursne razlike po osnovu investicione aktivnosti (dati krediti u stranoj valuti) uvećavaju bruto dobitak jer se uključuju u gotovinski tok investicione aktivnosti. Isto tako negativne kursne razlike, nastale po osnovu strane valute u gotovu ili na deviznom depozitnom računu, iskazane u bilansu otvaranja uvećavaju bruto dobitak jer se s njima smanjuje prenijeta gotovina iz prethodne godine; • smanjenja potraživanja iz poslovanja po zaključnom bilansu u odnosu na potraživanja iz poslovanja po bilansu otvaranja, jer to, takođe, predstavlja priliv gotovine; • povećanje obaveza iz poslovanja po zaključnom bilansu u odnosu na obaveze iz poslovanja po bilansu otvaranja, jer to predstavlja smanjenje odliva gotovine; • kapitalni gubici po osnovu prodaje stalne imovine, jer je to sastavni dio gotovinskog toka investicione aktivnosti, • povrat poreza na rezultat jer to predstavlja priliv gotovine. Bruto dobitak se smanjuje a gubitak uvećava po osnovu:
• prihoda od finansiranja koji su proistekli iz investicione aktivnosti uključujući i pozitivne kursne razlike ostvarene po tom osnovu, jer se to uključuje u gotovinski tok investicione aktivnosti. Isto tako isključuju se i pozitivne kursne razlike po osnovu zatečene strane valute u blagajni ih deviznom depozitnom računu po bilansu otvaranja, jer se s njima vrši korektura gotovine iskazane u bilansu otvaranja; • povećanja zaliha po zaključnom bilansu u odnosu na zalihe po bilansu otvaranja, jer to predstavlja ulaganje gotovine; • povećanja potraživanja iz poslovanja po zaključnom bilansu u odnosu na potraživanja po bilansu otvaranja, jer to, takođe, predstavlja ulaganje gotovine; • smanjenja obaveza iz poslovanja po zaključnom bilansu u odnosu na obaveze iz poslovanja po bilansu otvaranja, jer to predstavlja odliv gotovine; • prihoda od aktiviranja učinaka za osnovna sredstva ili izgradnje i rekonstrukcije osnovnog sredstva u sopstvenoj režiji, jer to predstavlja ulaganje gotovine; • kapitalnih dobitaka od prodaje stalne imovine jer je to sastavni dio gotovinskog toka investicione aktivnosti; • plaćenih poreza na rezultat, jer to predstavlja odliv gotovine. Saglasno navedenom, neto tok gotovine operativne aktivnosti po indirektnoj metodi izgleda ovako: 1. Bruto dobitak 2. Amortizacija 3. Troškovi dugoročnog rezervisanja 4. Troškovi dugoročnog finansiranja 5. Smanjenje zaliha 6. Smanjenje potraživanja iz poslovanja 7. Povećanje obaveza iz poslovanja 8. Kapitalni gubici od prodaje stalne imovine 9. Povraćaj poreza na rezultat I - Neto priliv gotovine iz operativne aktivnosti (1 do 9) 10. Finansijski prihod od stalne imovine 11. Povećanje zaliha 12. Povećanje potraživanja iz poslovanja 13. Smanjenje obaveza iz poslovanja 14. Prihodi od aktiviranja učinaka za osnovna sredstva 15. Kapitalni dobici od prodaje stalne imovine 16. Plaćeni porez na rezultat II - Neto odliv gotovine iz operativne aktivnosti (10 do 16) III - Neto gotovina operativne aktivnosti (I—II) Gotovinski tok investicione aktivnosti i gotovinski tok finansiranja isti su kao i kod direktnog metoda bilansiranja gotovinskog toka. Pri sačinjavanju bilansa tokova gotovine polazi se od bilansa uspjeha, bilansa otvaranja i zaključnog bilansa, s tim što se svaka pozicija zaključnog bilansa i bilansa otvaranja prikazuju na sljedeći način: Stanje bilansne Povećanje Smanjenje Stanje bilansne pozicije po u toku bilansnog u toku bilansnog pozicije po bilansuperioda perioda zaključnom otvaranja bilansu (1+2-3) 1 2 3 4 Za sačinjavanje bilansa tokova gotovine ključno je povećanje u toku bilansnog perioda i smanjenje u toku bilansnog perioda za svaku poziciju.
Planski bilans toka gotovine može se sačiniti jednostavnije na sljedeći način. Gotovinski tok operativne aktivnosti čini zbir planiranih troškova amortizacije, troškova dugoročnog rezervisanja i planirani neto dobitak. Gotovinski tok investicione aktivnosti kvantifikuje se na sljedeći način: 1. nova ulaganja u stalnu imovinu 2. povećanje zaliha 3. povećanje kratkoročnih potraživanja i plasmana 4. naplaćeni dugoročni finansijski plasmani 5. smanjenje zahha 6. smanjenje kratkoročnih potraživanja i plasmana Gotovinski tok investicione aktivnosti (1+2+3-4-5-6). Gotovinski tok finansijske aktivnosti kvantifikuje se ovako: 1. povećanje kapitala po osnovu novih uplata, 2. povećanje dugoročnih obaveza, 3. povećanje kratkoročnih obaveza, 4. smanjenje dugoročnih obaveza, 5. smanjenje kratkoročnih obaveza. Gotovinski tok finansijske aktivnosti (1+2+3^1-5). Polazeći od planskog bilansa uspeha izloženog u odjeljku 1.3.1. bilansa stanja i planskog bilansa stanja izloženog u odjeljku 1.3.2. ove glave, planski bilans tokova gotovine izgleda ovako: PLANSKI BILANS TOKOVA - GOTOVINE za godinu 20x2. Pozicija Iznos 1. Amortizacija 42.050 2. Neto dobitak 18.520 I. Gotovina operativne aktivnosti (1+2) 60.570 1. Ulaganja u osnovna sredstva 30.000 2. Povećanje kratkoročnih potraživanja i plasmana 1.500 3. Smanjenje zaliha 21.000 II. Gotovinski tok investicione aktivnosti - neto odliv (1+2-3) 10.500 1. Smanjenje kratkoročnih obaveza 49.164 III. Gotovinski tok finansijske aktivnosti - neto odliv (1) 49.164 IV. NETO GOTOVINSKI TOK PLANSKE GODINE 906 (I -II-III) V. GOTOVINA PO BILANSU OTVARANJA 5.000 VI. NETO GOTOVINA NA KRAJU PLANSKE GODINE (IV+ V) 5.906
Kad se od obrtne imovine oduzmu kratkoročne obaveze, razlika iskazuje neto obrtna sredstva. Dakle, ovaj bilans pokazuje da će neto priliv gotovine po osnovu svih aktivnosti u toku planske godine bili 906, a pošto je gotovina na početku planske godine bila 5.000, na kraju planske godine biće 5.906. Naravno, isti iznos gotovine iskazuje i planski bilans stanja na kraju planske godine. Za preduzeće je od kapitalnog značaja da ima pozitivan neto priliv gotovine iz operativne aktivnosti, jer od toga zavisi investiciona i finansijska aktivnost. Negativan neto priliv gotovine iz operativne aktivnosti javlja se kada preduzeće ima visok gubitak. U našem primjeru, ako bi gubitak bio veći od amortizacije, gotovinski tok operativne aktivnosti bio bi negativan. 3.2. Plan tokova neto obrtnog fonda Već smo rekli da su neto obrtni fond i neto obrtna sredstva jedno te isto. Kada se neto obrtni fond izračunava kao razlika između kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i za dugoročne obaveze, na jednoj, i stalne imovine uvećane za upisani neuplaćeni kapital, na drugoj strani, dobijeni iznos iskazuje koliko je trajnog i dugoročnog kapitala uloženo u obrtnu imovinu, pa otuda mu i naziv - neto obrtni fond. Kad se od obrtne imovine oduzmu kratkoročne obaveze, razlika iskazuje neto obrtna sredstva, a to je, u stvari, dio obrtne imovine pokriven trajnim i dugoročnim kapitalom. Tok neto obrtnog fonda grafički prikazano izgleda ovako:
Neto obrtni fond smanjenje < povećanje Stalna imovina i upisani neuplaćeni kapital >" Kapital, dugoročna rezervisanja
i dugoročne obaveze \ /
Ova slika jasno pokazuje: • Neto obrtni fond se povećava: a) kada se povećava kapital, dugoročna rezervisanja i dugoročne obaveze, b) kada se smanji upisani neuplaćeni kapital i stalna imovina. • Neto obrtni fond se smanjuje: a) kada se povećava upisani neuplaćeni kapital i stalna imovina, b) kada se smanji kapital, dugoročna rezervisanja i dugoročne obaveze. Po bilansu otvaranja iz poglavlja 1. ove glave, neto obrtni fond na kraju prethodne godine bio je: 1. Kapital500.000 2. Dugoročne obaveze 55.000 3. Trajni i dugoročni kapital (1+2) 550.000 4. Stalna imovina 412.000 Neto obrtni fond (3-4) 138.000 U planskom bilansu predviđeno je: amortizacija 42.050 neto dobitak 18.520 ulaganje u nova osnovna sredstva 30.000 Saglasno tome, plan tokova neto obrtnog fonda je: 1. Obrtni fond na kraju prethodne godine 138.000 2. Povećanje (2.1.+2.2) 60.570 2.1. Smanjenje stalne imovine 42.050 2.2. Povećanje kapitala 18.520 3. Smanjenje (3.1.) 3.1. Povećanje stalne imovine 30.000 NETO OBRTNI FOND NA KRAJU PLANSKE GODINE (1+2-3) 168.500 Dakle, procenat pokrivenosti zaliha obrtnim fondom na kraju planske godine osjetno je viši nego na kraju prethodne godine, što ukazuje da je finansijska stabilnost poboljšana. To je potvrdio i racio finansijske stabilnosti, koji je utvrđen u odjeljku 1.3.2. ove glave, a iznosi: • na kraju planske godine 1,0095, • na kraju prethodne godine 1,1027. Neto obrtni fond se upoređuje sa zalihama s ciljem da se dođe do saznanja o stanju finansijske stabilnosti. U našem primjeru to izgleda ovako: Stanje po bilansu 1. 2.
na kraju na kraju planske godine Neto obrtni fond Zalihe
prethodne godine
% pokrivenosti zaliha (1/2x100) 168.500 138.000 179.000 200.000 94,1341% 69,0% Budući da je neto obrtni fond računska veličina, može da bude negativan, sa znakom minus. U tom slučaju negativni obrtni fond iskazuje iznos stalne imovine koji je pokriven (finansiran) kratkoročnim obavezama. Takva situacija za održavanje platežne sposobnosti preduzeća je pogubna, jer je preduzeće u principu nelikvidno. 3.3. Dinamičko planiranje priliva i odliva gotovine Cilj planiranja priliva i odliva gotovine je u tome da se blagovremeno dobije informacija da li će se u posmatranom vremenskom intervalu održati likvidnost. Blagovremeno saznanje o mogućnosti održavanja likvidnosti podrazumijeva izbor takvog vremenskog intervala planiranja priliva i odliva gotovine koji ostavlja dovoljno vremena da se mogu preduzeti mjere koje bi dovele do usklađivanja priliva i odliva gotovine, a time i do održavanja likvidnosti. Međutim, ako se u određenom vremenskom intervalu podudara priliv i odliv gotovine, to ipak ne znači da će preduzeće tokom čitavog intervala, odnosno svakog dana biti likvidno, već to znači da će se u tom intervalu moći isplatiti sve dospele obaveze; neće se neisplaćene obaveze koje su dospjele u jednom intervalu prenijeti u naredni interval, ali je moguće da u toku intervala nastupi nelikvidnost u pojedinim danima, jer se svakog dana ne poklapa priliv i odliv gotovine. Da bi se prevazišao ovaj problem, odnosno da bi se blagovremeno uočio nedostatak gotovine, a time i stvorila mogućnost za usklađivanje priliva i odliva gotovine u dužem vremenskom intervalu, kao i da bi se došlo do saznanja o očekivanoj likvidnosti u kraćim razdobljima u okviru dužeg vremenskog razdoblja, planiranje priliva i odliva vrši se istovremeno za duže vremenske intervale i za kraća razdoblja, i to za kraća vremenska razdoblja koja neposredno predstoje. Tako, npr. u okviru godine može se planirati priliv i odliv gotovine za svaki kvartal, što bi pružilo informaciju o očekivanoj globalnoj likvidnosti u pojedinim kvartalima, a to istovremeno stvara mogućnost da se blagovremeno preduzmu mjere za postizanje globalne kvartalne likvidnosti. Pri tome je nužno prije nastupanja narednog kvartala planirati priliv i odliv za svaki mjesec u nastupajućem kvartalu, što bi dalo informaciju o očekivanoj likvidnosti u svakom mjesecu i omogućilo da se blagovremeno preduzmu mjere za održavanje globalne mjesečne likvidnosti. I najzad, pred početak narednog mjeseca može se planirati priliv i odliv gotovine za svakih sedam ili deset dana, što bi pružilo informaciju o očekivanoj globalnoj sedmičnoj, odnosno desetodnevnoj likvidnosti i opet stvorilo mogućnost da se blagovremeno preduzmu mjere za ostvarivanje globalne sedmodnevne, odnosno desetodnevne likvidnosti. Najteže je, po pravilu, obezbijediti globalnu kvartalnu likvidnost, jer se tu javljaju najveće razlike između priliva i odliva gotovine. Zato je nužno to saznanje imati već prije početka naredne godine kako bi ostalo dovoljno vremena da se preduzmu i realizuju mjere za kvartalno usklađivanje priliva i odliva go-
tovine. Kada postoji globalna kvartalna likvidnost, to ne znači da postoji i globalna mjesečna likvidnost, jer su u jednom mjesecu prilivi manji od odliva a u drugom je obrnuto, upravo zato što postoji globalna kvartalna likvidnost. U takvim okolnostima globalna mjesečna likvidnost, po pravilu, može se obezbijediti bez dodatnog zaduženja: dovoljno je samo ubrzanje priliva ili usporavanje odliva i to u kratkom roku koji često nije duži od deset dana, što je svakako lakše ostvariti nego pribaviti novu dodatnu gotovinu. Najzad, kada postoji globalna mjesečna likvidnost, to ne znači da postoji i globalna sedmična ili desetodnevna likvidnost, jer je u jednoj sedmici odnosno dekadi priliv manji od odliva, a u drugoj obrnuto, ali za postizanje globalne sedmične likvidnosti nije opet potrebna dodatna nova gotovina, već je dovoljno ubrzanje priliva ili usporenja odliva od svega dva - tri dana.
Planiranje priliva i odliva gotovine vrši se po dinamičkoj metodi. Dinamička metoda planiranja priliva i odliva gotovine može se uspješno primijeniti i za duže i za kraće vremenske intervale. Sama tehnika planiranja sastoji se u tome da se za dati vremenski interval predvide prilivi gotovine po svim osnovama, tj. po osnovu: • prodaje za gotovinu, • naplate potraživanja od kupaca, • unovčenja hartija od vrijednosti, • emisije hartija od vrijednosti, • primljenih avansa od kupaca, • naplate ostalih promptnih potraživanja (npr. potraživanja od radnika i si.), • naplate potraživanja po dugoročnim i kratkoročnim plasmanima, • pribavljanja novih kredita, • gotovinske uplate po osnovu povećanja kapitala i da se za isti vremenski interval predvidi odliv gotovine po svim osnovama, tj. po osnovu isplate, • obaveza prema dobavljačima, • datih hartija od vrijednosti, troškova u gotovu (npr. putni troškovi), • obaveza po porezima, doprinosima i drugim dažbinama, • zarada, • obaveza po osnovu kamate, dividende i naknade za uloge trećih lica, • obaveza po osnovu glavnice kratkoročnih i dugoročnih kredita, • novododatih kratkoročnih kredita i dugoročnih plasmana, • otkupa (povlačenja) sopstvenih akcija, prodatih obveznica i komercijalnih zapisa. Pri razgraničenju priliva i odliva gotovine po pojedinim vremenskim intervalima mora se, naravno, uzeti u obzir vrijeme, odnosno momenat dospijeća za naplatu (priliv), odnosno isplatu (odliv). Osim toga, u prilive i odlive uzima se samo neto iznos naplate, odnosno isplate, što znači da se: kod potraživanja od kupaca odbija dati rabat i kasa-skonto ako se očekuje da će kupac isko-
Kada postoji globalna mjesečna likvidnost, to ne znači da postoji i globalna sedmična ili desetodnevna likvidnost. ristiti kasa-skonto, kod hartija od vrijednosti odbija se eskontna stopa ako se očekuje da će se one unovčiti prije dospijeća ili indosirati uz eskontnu stopu, kod obaveza prema dobavljačima odbija se takođe rabat i kasa-skonto ako se očekuje da će kasa-skonto da bude korišćen. Ranije smo rekli da se priliv i odliv gotovine planira u okviru godine po kvartalima, mjesecima i sedmicama ili dekadama. Planiranje priliva i odliva po kvartalima prihvatljivije je za preduzeće čija se poslovna aktivnost (nabavka, proizvodnja i prodaja) odvija kontinuirano, ali ne i za preduzeće čija je djelatnost sezonskog karaktera, odnosno čija nabavka, proizvodnja i prodaja nije kontinuirana. Za takva preduzeća treba planirati priliv i odliv gotovine po fazama finansijskog naprezanja, što znači da se na temelju empirijskih podataka mora tačno utvrditi kada počinje a kada se završava faza povećanja finansijskog naprezanja (to je period
kada u strukturi obrtne imovine jača robna obrtna imovina) i kada počinje a kada se završava faza popuštanja finansijskog naprezanja (to je period kada u strukturi obrtne imovine jača nerob-na obrtna imovina).3 Planiranje priliva i odliva gotovine po fazama finansijskog naprezanja omogućuje bolje blagovremeno sagledavanje globalne likvidnosti u svakoj fazi, što ne bi bilo moguće ako bi se planirao priliv i odliv po kvartalima. U našem primjeru, pretpostavili smo da preduzeće ima kontinuiranu poslovnu aktivnost, zbog čega priliv i odliv gotovine planiramo po kvartalima. Za sačinjavanje plana priliva i odliva gotovine po kvartalima koristimo podatke navedene u krajnjoj varijanti bilansa uspjeha i stanja iz 1. poglavlja ove knjige, što izgleda ovako: PLAN PRILIVA I ODLIVA GOTOVINE U izloženom planu priliva i odliva gotovine, pored priliva (A) i odliva (D), obuhvaćeni su: raspoloživa gotovina (C) kao zbir priliva i raspoložive gotovine (A+B) i stanje gotovine na kraju intervala (E) kao razlika između zbira priliva i raspoložive gotovine i odliva (C-D). Raspoloživa gotovina prenijeta u planski interval utvrđuje se: za prvi kvartal preuzima se stanje gotovine iz bilansa otvaranja, tj. zaključnog bilansa za prethodnu godinu, za drugi kvartal preuzima se stanje gotovine na kraju prvog kvartala (E); za treći kvartal preuzima se stanje gotovine na kraju drugog kvartala itd. Plan priliva i odliva gotovine za sve kvartale pokazuje da će se globalna kvartalna likvidnost održati jer u svim kvartalima postoji stanoviti višak gotovine. Koliki treba da bude višak gotovine? Višak gotovine treba da bude najmanje ravan likvidnoj rezervi, što znači da bi preduzeće trebalo da planira priliv i odliv gotovine tako da na kraju planskog perioda (intervala) stanje gotovine, kao razlika između zbira priliva i raspoložive gotovine, i odliva gotovine bude jednako likvidnoj rezervi. Zahtjev da se obezbijedi ne samo jednakost između priliva plus raspoloživa gotovina i odhva već i likvidna rezerva dolazi otuda što se želi postići sigurnost u održavanju likvidnosti. Kolika će likvidna rezerva da bude, zavisi od stava finansijske politike prema likvidnosti, a stav finansijske politike prema likvidnosti uslovljen je stepenom oštrine sankcija za slučaj nelikvidnosti i stopom inflacije. Što su za slučaj nelikvidnosti sankcije oštrije i što je stopa inflacije manja, likvidna rezerva će biti veća, i obrnuto. PITANJA ZA DISKUSIJU 1. U koliko se varijanti sačinjava planski bilans uspjeha i stanja, i zašto? 2. Opisi način planiranja troškova i utvrđivanja troškova završetka proizvodnje i čemu oni služe? 3. Kako se planiraju poslovni prihodi i troškovi prodatih proizvoda? 4. Kako se planiraju finansijski prihodi i rashodi? 5. Šta sadrži prva varijanta planskog bilansa uspjeha? 6. Opisi način sačinjavanja prve varijante planskog bilansa stanja? 7. Kako se ocjenjuje finansijska stabilnost? 8. Opisi značaj ciljnog minimalnog i maksimalnog dobitka i kako se oni kvantifikuju? 9. Opisi kako se izračunava prihod od prodaje kojim se ostvaruje ciljni minimalni odnosno maksimalni dobitak? 10. Opisi kako se sačinjava konačna varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja? U. Šta je poslovni rizik i poslovni leveridž? 12. Šta je finansijski rizik i finansijski leveridž? 13. Šta je ukupan rizik i složeni finansijski leveridž? 14. Šta je tačka indiferentnog finansiranja i koje su stope u tački indiferentnog finansiranja jednake? 15. Opisi način sačinjavanja bilansa tokova gotovine! 16. Opisi način sačinjavanja tokova neto obrtnog fonda! 17. Opisi način planiranja priliva i odliva gotovine! ZADACI
1. Ukupno planirani troškovi iznose 200.000, troškovi koji se direktno disponiraju na rashode iznose 50.000, zalihe nedovršene proizvodnje na kraju prethodne godine iznose 5.000, a na kraju tekuće godine 7.000. Koliko iznose troškovi završene proizvodnje? 2. Ako je stalna imovina uvećana za zalihe 150.000 a trajni i dugoročni kapital 140.000, koliki je racio finansijske stabilnosti? 3. Ako je planirana dugoročna vezana imovina na kraju planske godine 250.000, racio finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine 1,2, kapital bez uvećanja sa neto dobitkom iz prve varijante planskog bilansa uspjeha plus dugoročne obaveze na kraju planske godine 200.000, stopa poreza na dobitak 20%, izračunaj ciljni minimalni neto i bruto dobitak. 4. Ako je planirana dugoročno vezana imovina 350.000, a kapital bez uvećanja sa neto dobitkom iz prve varijante planskog bilansa uspjeha plus dugoročne obaveze 310.000, stopa poreza na dobitak 20%, izračunaj ciljni maksimalni neto i bruto dobitak. 5. Imamo sljedeće podatke: prihodi od prodaje po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha 300.000 varijabilni rashodi 200.000 poslovni fiksni rashodi 90.000 neto rashodi finansiranja 5.000 ciljni minimalni bruto dobitak 10.000 ciljni maksimalni bruto dobitak 20.000 Izračunaj: • prihod od prodaje kojim se ostvaruje ciljni minimalni i maksimalni bruto dobitak, • potreban procenat fizičkog povećanja obima proizvodnje i prodaje za ostvarenje ciljnog minimalnog i maksimalnog bruto dobitka pri nepromijenjenom paritetu prodajnih i nabavnih cijena. • potreban procenat povećanja prodajnih cijena za ostvarenje ciljnog minimalnog i maksimalnog bruto dobitka pri nepromijenjenom obimu proizvodnje i prodaje. 6. Imamo sljedeće podatke: prihode od prodaje 500.000 varijabilan rashod 300.000 poslovni fiksni rashodi 90.000 rashodi finansiranja 5.000 Izračunaj faktor poslovnog, finansijskog i složenog leveridža, i stepen elastičnosti, ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka i stopu elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka. VII. INVESTICIONI PROJEKTI
1. VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA U finansijama je bitna veza između vrijednosti 1 KM u budućnosti i 1 KM danas. Otuda razlikujemo buduću i sadašnju vrijednost novca, što i jeste vremenska vrijednost novca. Buduća vrijednost novca. Pri utvrđivanju buduće vrijednosti novca obračunava se kamata na kamatu. Na primjer, ako štediša uloži u banku 100 KM uz godišnju kamatnu stopu od 8%, za godinu dana buduća vrijednost (BV) biće BV^IOO x (1+0,08)=108 KM, a za dvije godine buduća vrijednost će biti: BV2=100 x (l+0,08)2 = 116,64 KM, a na kraju treće godine
BV3=100 x (1,08)3=125,97 KM. Na kraju n-te godine buduća vrijednost će biti: gdje je: XQ = iznos štednje na početku, p = kamatna stopa izražena decimalnim brojem, n = broj godina. Sve ove vrijednosti utvrđuju se obračunom kamate na kamatu. Otuda je za dati ulog danas buduća vrijednost utoliko viša što je kamatna stopa viša i što je ulog duže ukamaćen. Faktor rasta uloga izračunat je u finansijskoj tablici I, koja se označava sa Jp > gdje je: n= broj godina, p = kamatna stopa. Pogledajmo buduće vrijednosti uložene 1 KM danas sa kamatnom stopom od 8% i 12% na kraju 5,10 i 50 godina: GodinaBuduća vrijednost sa kamatnom stopom 8%Buduća vrijednost sa kamatnom stopom 12% 5 1,47 1,76 10 2,16 3,11 50 46,90 289,00 Dakle, buduće vrijednosti zaista rastu progresivno u zavisnosti od broja godina ukamaćenja i kamatne stope zbog toga što se radi o složenom kamatnom računu, obračunu kamate na kamatu. Sadašnja vrijednost novca. Obrnuto od buduće vrijednosti, ovdje se postavlja pitanje ako ćemo bilo koji iznos novca primiti u nekoj budućoj godini, koliko taj iznos novca vrijedi danas. Jednačina za izračunavanje sadašnje vrijednosti glasi: SV-BVx 100 (100+p)n Primjera radi, neko želi da nakon godinu dana primi 100 KM, banka plaća godišnju kamatu 8%, koliko treba da uloži danas novca. U ovom slučaju izračunavamo sadašnju vrijednost (SV) tih budućih 100 KM, na sljedeći način: SV1 = 100/1,08 = 92,59 KM, a ako 100 KM uz kamatu od 8% želi da primi nakon dvije godine, sada treba da uloži: SV2 = 100/(1,08)2 = 85,73 KM. Diskontni faktor za svođenje buduće vrijednosti na sadašnju vrijednost izračunava se na sljedeći način: 100
Visina sadašnje vrijednosti uslovljena je brojem godina povrata i visine kamatne stope. (100+p)n gdje je:
p = kamatna stopa, n - broj godina. Diskontni faktor je izračunat u finansijskoj tablici II koja se označava sa llnp , gdje je n = broj godina, p = kamatna stopa. Visina sadašnje vrijednosti uslovljena je brojem godina povrata i visine kamatne stope. Primjera radi, uzmimo da će 100 KM biti primljeno za 5,10 i 50 godina, a da je kamatna stopa 8%, odnosno 12%. Sadašnja vrijednost tih 100 KM je: Broj godina vrijednost 1 5 10 50
Iznos koji se prima nakon
5,10, 50 godina 8% 2 3 4 5 100 0,6806 0,5674 68,06 100 0,4632 0,3220 46,32 100 0,0213 0,0035 2,13
Diskontni faktor za kamatnu stopu Sadašnja
12% (2x3) (2x4) 6 56,74 32,20 0,35
Ovaj primjer pokazuje: sa povećanjem godina povrata i povećanjem kamatne stope sadašnja vrijednost se sve više smanjuje - sadašnja vrijednost teži nuli. Interna stopa prinosa. Primjera radi, građanin NN kaže svom poznaniku da mu pozajmi 1.000 KM, a on će mu vratiti za 5 godina 2.000 KM. Sada se postavlja pitanje sa kojom kamatnom stopom je ukamaćena ova pozajmica. Ta kamatna stopa zove se interna stopa prinosa, a interna stopa prinosa je ona stopa koja buduća primanja od 2.000 KM svodi na današnju pozajmicu od 1.000 KM. Da bi se izračunala interna stopa prinosa, koristi se metod interpolacije. Metod interpolacije sastoji se u sljedećem: • buduća vrijednost (u našem primjeru 2.000 KM) diskontuje se na sadašnju vrijednost diskontnim faktorom koji daje sadašnju vrijednost nešto višu od ulaganja (u našem primjeru, pozajmice od 1.000 KM), • buduća vrijednost diskontuje se diskontnim faktorom koji daje sadašnju vrijednost nešto nižu od ulaganja. Tada ćemo doznati da je interna stopa prinosa niža od kamatne stope čiji diskontni faktor odbacuje sadašnju vrijednost nešto višu od ulaganja, a da je viša od kamatne stope čiji diskontni faktor odbacuje sadašnju vrijednost nešto nižu od ulaganja. Kasnije ćemo vidjeti kako se, pri tom saznanju, izračunava interna stopa prinosa. Sada se vraćamo na naš primjer. Sadašnje ulaganje od 1.000 KM obezbjeđuje primanje na kraju pete godine od 2.000 KM, kolika je interna stopa prinosa?
Da bi se izračunala interna stopa prinosa, koristi se metod interpolacije. Povrat na kraju pete godine Diskontni faktor za kamatnu stopu Sadašnja vrijednost 1
14% 2
15% 3
(1x2) (1x3) 4 5
2.000 0,51937
0,49718
1.038,74
994,36
Dakle, sadašnja vrijednost pri kamatnoj stopi je: 14% = 1.038,74 15% = 994,36 a nama treba kamatna stopa (interna stopa prinosa) čiji će diskontni faktor odbaciti sadašnju vrijednost 1.000 KM. Očito je da je interna stopa prinosa niža od 15% a viša od 14%. Ta razlika izračunava se na sljedeći način: d = 1038,79- 1000 = 38,79 dx = 1038,79 - 994,36 = 44,43 Razlika interne stope prinosa je = d/dj = 38,79/44,43 = 0,873059. Dakle, interna stopa prinosa je 14,873059% = (14+0,873059). Otplata zajma. Kada se radi o višegodišnjem zajmu koji se vraća u jednakim godišnjim ratama zajedno s kamatom (što se zove anuitet), anuitet se izračunava uz pomoć V finansijske tablice. Ilustracije radi, uzimamo da je uzet zajam od 50.000 KM sa godišnjom kamatnom stopom od 8% i rokom otplate od pet godina. Godišnji anuitet ovog zajma je: Anuitet = 50.000 x Fg5 = 50.000 x 0,250456 = 12.523 KM Plan otplate zajma sačinjava se tako što se anuitet razdvaja na dva dijela - dio koji otpada na kamatu i dio koji otpada na povraćaj glavnice, što u našem primjeru izgleda ovako: Broj godine Godišnji anuitet Ostatak glavnice na kraju godine Godišnja kamata (2x0,08) Otplata glavnice (1-4) 1 2 3 4 5 0 50.000 1 12.523 41.477 4.000 8.523 2 12.523 32.272 3.318 9.205 3 12.523 22.331 2.582 9.941 4 12.523 11.595 1.787 10.736 5 12.523 0 928 11.595 Zbir 62.615 XXX 12.615 50.000 Dakle, na ime zajma od 50.000 KM za pet godina plaćeno je 62.615 KM, od toga na kamatu otpada 12.615 KM a na glavnicu 50.000 KM. 2. POJAM I KVANTIFIKOVANJE INVESTICIJA Investicija je, u stvari, ulaganje kapitala u obliku gotovine u određeno dobro (imovinu) s ciljem da buduća vrijednost (buduća primanja) bude veća od sadašnjih ulaganja, da se ostvari izvjesna zarada, a kolika će ta zarada da bude najbolje pokazuje interna stopa prinosa, o kojoj je bilo riječi u prethodnom poglavlju ove glave. Ističemo da je investicija ulaganje kapitala u obliku gotovine stoga što je to višegodišnja imobilizacija gotovine, pa zato ona mora da potiče iz kapitala; dakle, mora da bude raspoloživa u nekoliko narednih godina, odnosno mora da bude raspoloživa sve dok se ulog (investicija) ponovo ne transformiše u gotovinu. Investicija je kupovina svake dugoročne hartije od vrijednosti, kupovina svake nekretnine, a kada se radi o ulaganju u preduzeće, investiciju čine i ulaganja u: • zemljište, • zgrade, • opremu, • trajna obrtna sredstva, • ulaganja u neopipljiva sredstva. Trajna obrtna sredstva su zapravo neto obrtna sredstva, a neopipljiva sredstva su troškovi osnivanja i troškovi interkalarne kamate. Interkalarna kamata obračunata je na dugoročni zajam (kredit) u periodu od početka prijema gotovine iz zajma do momenta aktiviranja
ulaganja po investicionom projektu. Interkalarna kamata se pripisuje glavnici dugoročnog zajma, a kada se aktivira ulaganje, glavnica dugoročnog zajma, sada uvećana i za interkalarnu kamatu, otplaćuje se putem anuiteta, koji, vidjeli smo u prethodnom poglavlju, sadrži dio glavnice i kamatu. Kada se radi o ulaganju u preduzeće, sačinjava se investicioni projekt u kome se: • iskazuje ulaganje po vrstama, • utvrđuju izvori finansiranja i njihova cijena, • projektuju prihodi i rashodi od tog ulaganja, • projektuje neto novčani tok, a zatim se vrši ocjena isplativosti ulaganja. Kvantifikovan je ulaganja u investicioni projekt vrši se na sljedeći način: • ulaganje u zemljište kvantifikuje se na bazi tržišne cijene zemljišta; • ulaganje u građevinske objekte kvantifikuje se na bazi cijene gradnje; • ulaganje u opremu kvantifikuje se na bazi nabavne cijene opreme. Nabavna cijena opreme obuhvata: fakturnu cijenu dobavljača, troškove transporta, troškove carina i drugih dažbina i troškove montaže; • ulaganja u trajna obrtna sredstva su ravna razlici između obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza, a kvantifikuju se na način koji je prikazan u odjeljku 1.1.2. u VI glavi ove knjige; • ulaganja u neopipljiva (imaterijalna) sredstva kvantifikuju se ovako: a) troškovi interkalarnih kamata obračunavaju se tako što se ugovorena kamatna stopa primjenjuje na dio iskorišćenog zajma prije aktiviranja investicije. Trošak interkalarne kamate javlja se kod onih investicionih projekata kod kojih od momenta ulaganja do momenta aktiviranja protekne više godina; b) osnivački troškovi su zapravo troškovi osoblja koje rukovodi investicionim projektom do momenta njegovog aktiviranja, kao i troškovi izrade samog investicionog projekta ako ga radi treće lice. Kada se investicioni projekat odnosi na novu liniju proizvodnje (novi pogon) u okviru postojećeg preduzeća, obično se ne kvantifikuju troškovi osnivanja, jer poslove rukovođenja investicijom u toku, a često i izradu samog investicionog projekta, vrši uprava i poslovna funkcija preduzeća. 3. PROJEKCIJA REZIDUALNE VRIJEDNOSTI, PRIHODA I RASHODA INVESTICIONOG PROJEKTA Ovdje se prvo postavlja pitanje za koji broj godina se vrši projekcija prihoda i rashoda investicionog projekta. Budući da različite vrste osnovnih sredstava imaju različit korisni vijek (amortizacioni period), broj godina projekcije prihoda i rashoda trebalo bi da odgovara korisnom vijeku onih osnovnih sredstava u koja se najviše ulaže a koja imaju najkraći vijek korisnosti. U principu, to je oprema, jer ona izaziva najviša ulaganja, ima najkraći korisni vijek korisnosti, a na koncu kakav će biti prinos od ulaganja u investicioni projekt u velikoj mjeri zavisi od opreme, tačnije od tehnologije na kojoj ta oprema počiva i od efikasnosti korišćenja opreme. Prihod je u stvari prihod od prodaje učinaka, a rashodi su troškovi proizvodnje i prodaje tih učinaka, kao i troškovi finansiranja (kamata). Rezidualna vrijednost je ravna razlici između ukupnih ulaganja (investicija) u projekat i zbira amortizacije u toku eksploatacionog vijeka investicionog projekta. Rezidualna vrijednost kvantifikuje se na sljedeći način: Tabela 1
Pozicija Iznos investicije vrijednost (2-4-5-6-7)
ti
t2
t3
1 2 3 4 1. Osnovna sredstva (1.1. do 1.3) 1.1. Zemljište 1.2. Građevinski objekti 1.3. Oprema 2. Nematerijalna ulaganja (2.1. + 2.2) 2.1. Troškovi osnivanja 2.2. Troškovi interkalarne kamate 3. Trajna obrtna sredstva UKUPNO (1 do 3)
Stopa amortizacije
Godišnja amortizacijaRezidualna
t» 5
6
7
8
XX XXX
XXX Zbir kolone 8 tabele 1 daje rezidualnu vrijednost. Prihod od prodaje. Prihodi od prodaje projektuju se tako što se količina učinaka koja će se proizvesti i prodati množi prodajnom cijenom, što tabelarno izgleda ovako: Tabela 2 Godina tj t2 t3 ... t4 Pozicija qcvqcvqcvqcv 1. Učinak A 2. Učinak B 3. Učinak N 4. Subvencije POSLOVNI PRIHOD (ldo4) Značenje simbola: q = količina učinka, c = prodajna cijena, v = vrijednost prodate količine. Kod projekcije prihoda, u principu, u prvoj, a ponekad i u drugoj godini eksploatacije investicionog projekta projektuje se manja količina prodaje učinaka zbog uhodavanja opreme da postigne realni kapacitet i zbog osvajanja tržišta učinaka koji odbacuje investicioni projekt. Poziciju subvencija obuhvata i dotacije u iznosima kojim država podstiče proizvodnju učinaka koje odbacuje investicioni projekt, naravno ako te učinke subvencioniše ili dotira država. Rashodi projekta obuhvataju poslovne rashode i rashode finansiranja, a pro-jektuju se uz pomoć tabele 3, koja izgleda ovako:
Tabela 3 Pozicija Godina ti t2 t3 ... t„ 1. Troškovi proizvodnje (1.1. do 1.4.) bez amortizacije 1.1. Troškovi materijala za izradu 1.2. Troškovi energije i goriva 1.3. Troškovi zarada 1.4. Troškovi proizvodnih usluga 2. Troškovi uprave i prodaje 2.1. Troškovi režijskog materijala 2.2. Troškovi energije i goriva 2.3. Troškovi zarada 2.4. Ostali (nematerijalni) troškovi 3. Troškovi amortizacije I. POSLOVNI RASHODI (1+2+3) 4. Troškovi kamata II. RASHODI REDOVNE AKTIVNOSTI (1+4) Troškovi kamata obračunavaju se na osnovu plana otplate zajma pribavljenog za finansiranje ulaganja u investicioni projekt na način prikazan u 1. poglavlju ove glave. 4. PROJEKCIJA DOBITKA I NETO NOVČANOG TOKA INVESTICIONOG PROJEKTA Bruto dobitak je ravan razlici između poslovnih prihoda i rashoda redovne aktivnosti. Porez na dobitak je ravan umnošku poreske stope i bruto dobitka. Neto dobitak je ravan razlici između bruto dobitka i poreza na dobitak. Neto novčani tok se kvantifikuje na dva načina: a) neto novčani tok za primj'enu dinamičkih metoda ocj'ene prihvatljivosti investicionog projekta ravan je zbiru amortizacije, neto dobitka i troškova kamata. U ovaj neto novčani tok uključuju se troškovi kamata zato što cijena izvora finansiranja investicionog projekta (cijena kapitala) sadrži i kamatnu stopu. Otuda kada troškovi kamata ne bi bili uključeni u neto novčani tok, kamata bi se kod primjene dinamičkih metoda računala dvaput, jednom kroz odbitak troškova kamata od prihoda pri utvrđivanju bruto dobitka, potom i neto dobitka, a drugi put u okviru cijene kapitala. Da se to ne bi dogodilo, kod primjene dinamičkih metoda za ocjenu prihvatljivosti investicionog projekta troškovi kamata se uključuju u novčani tok, b) neto novčani tok za primjenu metode roka povraćaja ocjene prihvatljivosti investicionog projekta je ravan zbiru amortizacije i neto dobitka. Saglasno navedenom, kvantifikovanje prikazano u tabeh 4. izgleda ovako: Tabela 4 Pozicija Godina ti t2 t3 ... t„ I. POSLOVNI PRIHODI 1. Troškovi proizvodnje 2. Troškovi uprave i prodaje 3. Troškovi amortizacije
II. POSLOVNI RASHODI (1 do 3) 4. Troškovi kamata III. RASHODI REDOVNE AKTIVNOSTI IV. BRUTO DOBITAK (I - III) V. POREZNA DOBITAK VI. NETO DOBITAK (IV - V) A. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMJENU DINAMIČKIH METODA (3+4+VI) B. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMJENU METODE ROKA POVRAĆAJA (3+VI)
(II+4)
5. POJAM I KVANTIFIKOVANJE CIJENE KAPITALA Pozajmljeni kapital ima svoju cijenu - to je kamatna stopa po kojoj je zaključen ugovor o zajmu za finansiranje ulaganja u investicioni projekt. Ako bi se investicioni projekt finansirao iz emitovanih i prodatih obveznica, kamatna stopa je odštampana na obveznici. Međutim, investicioni projekat se nikada ne finansira isključivo iz pozajmljenog kapitala, već i iz pozajmljenog i iz sopstvenog kapitala. U pogledu sopstvenog kapitala često postoji zabluda da je on besplatan iz prostog razloga što se za njegovo korišćenje ne plaća nikakva naknada, odnosno u bilansu uspjeha se ne javljaju rashodi po osnovu sopstvenog kapitala. Ali, akcionarsko preduzeće plaća dividendu iz neto dobitka, a vlasnici udjela u kapitalu društva sa ograničenom odgovornosti učestvuju takođe u raspodjeli neto dobitka srazmjerno svojim udjelima. Prema tome, sopstveni kapital, ipak, nije besplatan. Uz to vlasnici preduzeća žele što više da prime iz neto dobitka, a i preduzeće ima potrebu da dio neto dobitka akumulira za preduzeće. Preduzeće kao privrednopravni entitet mora uvažavati interes svojih vlasnika, jer u protivnom dodatni kapital (dokapitalizaciju) neće moći pribaviti. Taj dodatni kapital često je nužan i bez novih investicionih ulaganja, pa ako se ne pribavi, može doći u pitanje opstanak preduzeća. Kada je u pitanju novi investicioni projekat, koji za postojeće preduzeće u principu obezbjeđuje rast i razvoj preduzeća, često je potreban dodatni kapital koji će vlasnici uložiti u preduzeće ako im ta ulaganja obećavaju primanja po osnovu dividende, odnosno učešća u raspodjeli neto dobitka po osnovu udjela u kapitalu veća od ulaganja kapitala u neki drugi posao. Najzad, kada je u pitanju investicioni projekt osnivanja novog preduzeća, vlasnici tog novog preduzeća takođe očekuju primanja po osnovu dividende ih učešća u raspodjeli neto dobitka po osnovu udjela u kapitalu veća od ulaganja kapitala u neki drugi posao. Bilo kako bilo, sopstveni kapital nije besplatan, ali mu treba utvrditi cijenu. Iz navedenog jasno proizlazi da sopstveni kapital koji se ulaže u investiSopstveni kapital koji se c[on[ projekat mora da ima cijenu. Ova cijena sopstvenog kapitala je, u stvari, ulaže u investicioni proje- , „ , . .. , . , i.. . , , ........ . kat mora da ima cijenu. kalkulativna cijena kapitala cija je svrha da se ocijeni prihvatljivost investicionog projekta. Cijena sopstvenog kapitala može se utvrditi na više načina, pa ipak, čini se da je najprihvatljivija: • stopa prinosa koju odbacuje neki alternativni investicioni projekt, • stopa prinosa na sopstveni kapital koju ostvaruje preduzeće koje investira u novi investicioni projekt, • prosječna stopa prinosa na sopstveni kapital koju ostvaruje grupa preduzeća one privredne djelatnosti kojoj pripada preduzeće koje investira, odnosno investicioni projekat na osnovu koga se namjerava ulagati.
Od ove tri stope prinosa za cijenu sopstvenog kapitala trebalo bi prihvatiti ih stopu prinosa na sopstveni kapital preduzeća koje investira ili pak prosječnu stopu prinosa grupe preduzeća djelatnosti kojoj pripada preduzeće, odnosno investicioni projekt. Razlog za izbor ove dvije stope je u tome što su one eg-zktne, dakle praktično potvrđene. U okviru ove dvije stope prinosa treba izabrati onu koja je viša, zato što je vrhunski cilj preduzeća maksimiranje dobitka u dugom roku, a maksimiran dobitak donosi visoku stopu prinosa na sopstveni kapital. Naravno, cijena sopstvenog kapitala, bez obzira na to kako je utvrđena, ne bi smjela biti niža od cijene (kamatne stope) pozajmljenog kapitala za ulaganje u investicioni projekt. Ovo zato što bi se u tom slučaju, pri finansiranju investicionog projekta iz sopstvenog i pozajmljenog kapitala, ostvario negativan rezultat iz finansiranja, dejstvo finansijskog leveridža - poluge bilo bi negativno. Da bi se ostvario pozitivan finansijski rezultat iz finansiranja, da bi dejstvo finansijskog leveridža - poluge bilo pozitivno, cijena sopstvenog kapitala treba da bude viša od cijene pozajmljenog kapitala. Samo u izuzetnim okolnostima, kada nema druge alternative, može se prihvatiti da cijena sopstvenog kapitala bude jednaka cijeni pozajmljenog kapitala; tada će finansijski rezultat iz finansiranja biti neutralan (ravan nuli), dejstvo finansijskog leveridža - poluge biće neutralno.1 Kada je poznata cijena sopstvenog i cijena pozajmljenog kapitala, nužno je utvrditi jedinstvenu cijenu kapitala koji će biti uložen u investicioni projekt. Ova jedinstvena cijena kapitala je u stvari ponderisana cijena kapitala. Ponderisana cijena kapitala izračunava se na sljedeći način: • utvrdi se procenat učešća sopstvenog kapitala u finansiranju investicionog projekta, tim procentom množi se cijena sopstvenog kapitala, što daje dio ponderisane cijene koji otpada na cijenu sopstvenog kapitala, • utvrdi se procenat učešća pozajmljenog kapitala u finansiranju investicionog projekta, tim procentom množi se cijena (kamatna stopa) pozajmljenog kapitala, što daje deo ponderisane cijene koji otpada na cijenu pozajmljenog kapitala; • zbir dijela ponderisane cijene koji otpada na cijenu sopstvenog kapitala i dijela ponderisane cijene koji otpada na cijenu pozajmljenog kapitala daje ponderisanu cijenu kapitala koji se ulaže u investicioni projekt.
Cijena sopstvenog kapitala, bez obzira na to kako je utvrđena, ne bi smjela biti niža od cijene (kamatne stope) pozajmljenog kapitala za ulaganje u investicioni projekt.
Kada je poznata cijena sopstvenog i cijena pozajmljenog kapitala nužno je utvrditi jedinstvenu cijenu kapitala koji će biti uložen u investicioni projekt.
Više o tome u odjeljku 2.4. - Tačka indiferentnosti finansiranja u glavi VI ove knjige. Ilustracije radi, utvrđivanje ponderisane cijene kapitala navedeno je u sljedećoj tabeli: Iznos %učešća Cijena Ponderisana cijena (2x3) 1 2 3 4 Pozajmljeni kapital 400.000 40% 10 4 Sopstveni kapital 600.000 60% 15 9 Ponderisana cena kapitala 13% 6. INVESTICIONI PROJEKTI A I B 6.1. Investicioni projekat A Ekonomski vijek eksploatacije ovog projekta je pet godina. Kvantifikovanje investicije, amortizacije i rezidualne vrijednosti izgleda ovako: Pozicija Investicija Stopa amortizacije Godišnja amortizacijaPetogo -dišnja amorti -zacija Rezidualna vrijednost (2-5) 1 2 3 4 5 6 1. Građevinski objekti 50.000 2% 1.000 5.000 45.000 2. Oprema 300.000 20% 60.000 300.000 0 3. Trajna obrtna sredstva 150.000 150.000 Svega (1 do 3)500.000 61.000 305.000 195.000 Projekat se finansira sa 50% sopstvenog kapitala i 50% zajmom sa rokom otplate pet godina uz kamatu od 10%. Zajam se otplaćuje u jednakim godišnjim anuitetima. Izračunavanje anuiteta i sačinjavanje plana otplate zajma. Uz primjenu V finansijskih tablica anuitet je: Anuitet = 250.000 x 0,263797 = 65.949 Plan otplate zajma GodinaGodišnji anuitet Ostatak glavnice na kraju godine Otplata glavnice 0 250.000 1 65.949 209.051 25.000 40.949 2 65.949 164.007 20.905 45.044 3 65.949 114.458 16.400 49.549 4 65.949 59.954 11.445 54.504 5 65.949 0 5.995 59.954 Zbir : 329.745 XXX 79.745 250.000 Projekcija neto novčanog toka je sljedeća: Pozicija 1
Godina 2 3
4
5
Godišnja
kamata
I. POSLOVNI PRIHODI 495.000 495.000 495.000 495.000 495.000 1. Troškovi proizvodnje 320.000 320.000 320.000 320.000 320.000 2. Troškovi uprave i prodaje 40.250 40.250 40.250 40.250 40.250 3. Troškovi amortizacije 61.000 61.000 61.000 61.000 61.000 II. POSLOVNI RASHODI (1 do 3) 421.250 421.250 421.250 421.250 421.250 4. Troškovi kamata 25.000 20.905 16.400 11.445 5.995 III. RASHODI REDOVNE AKTIVNOSTI (II+4) 446.250 442.155 437.650 432.695 427.245 IV. BRUTO DOBITAK (I-III) 48.750 52.845 57.350 62.305 67.755 V. POREZ NA DOBITAK (20%) 9.750 10.569 11.470 12.461 13.551 VI. NETO DOBITAK (IV - V) 39.000 42.276 45.880 49.844 54.204 A. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMJENU DINAMIČKIH METODA (3+4+VI ) 125.000 124.181 123.280 122.289 121.199 B. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMJENU METODE ROKA POVRAČAJA (3+VI) 100.000 103.276 106.880 110.844 115.204 6.2. Investicioni projekat B Ekonomski vijek eksploatacije ovog projekta je pet godina. Kvantifikovan je investicije, amortizacije i rezidualne vrijednosti je sljedeća: Pozicija Investicija Stopa amortizacije Godišnja amortizacijaPetogodišnja amortizacija Rezidualna vrijednost (2-5) 1 2 3 4 5 6 1. Građevinski objekti 80.000 2% 1.600 8.000 72.000 2. Oprema 480.000 20% 96.000 480.000 0 3. Trajna obrtna sredstva 200.000 200.000 Svega (1 do 3)760.000 97.600 488.000 272.000 Projekat se finansira 60% sopstvenim kapitalom i 40% zajmom sa rokom otplate od pet godina uz godišnju kamatu od 10%. Izračunavanje anuiteta i plana otplate zajma. Uz primjenu V finansijskih tablica anuitet je: Anuitet = 304.000 x 0,263797 = 80.194. Plan otplate zajma GodinaGodišnji anuitet Ostatak glavnice na kraju godine Otplata glavnice 0 304.000 1 80.194 254.206 30.400 49.794 2 80.194 199.433 25.421 54.773 3 80.194 139.182 19.943 60.251 4 80.194 72.906 13.918 66.276 5 80.194 0 7.288 72.906 Zbir : 400.970 XXX 96.970 304.000 Projekcija neto gotovinskog toka je sljedeća: Pozicija 1
Godina 2 3
4
5
Godišnja
kamata
I. POSLOVNI PRIHODI 792.000 792.000 792.000 792.000 792.000 1. Troškovi proizvodnje 512.000 512.000 512.000 512.000 512.000 2. Troškovi uprave i prodaje 64.400 64.400 64.400 64.400 64.400 3. Troškovi amortizacije 97.600 97.600 97.600 97.600 97.600 II. POSLOVNI RASHODI (1 do 3) 674.000 674.000 674.000 674.000 674.000 4. Troškovi kamata 30.400 25.421 19.943 13.918 7.288 III. RASHODI REDOVNE AKTIVNOSTI (II+4) 704.400 699.421 693.943 687.918 681.288 IV. BRUTO DOBITAK (I-III) 87.600 92.579 98.057 104.082 110.712 V. POREZ NA DOBITAK (20%) 17.520 18.516 19.611 20.816 22.142 VI. NETO DOBITAK (IV - V) 70.080 74.063 78.446 83.266 88.570 A. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMJENU DINAMIČKIH METODA (3+4+VI) 198.080 197.084 195.989 194.784 193.458 B. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMJENU METODE ROKA POVRAČAJA (3+VI) 167.680 171.663 176.046 180.866 186.170
7. FINANSIJSKA OCJENA I RANGIRANJE INVESTICIONIH PROJEKATA 7.1. Dinamičke metode ocene i rangiranje investicionih projekata Ove metode smatraju se pouzdanim zato što se baziraju na vremenskoj vrijednosti novca. 7.1.1. Metod neto sadašnje vrijednosti Metoda neto sadašnje vrijednosti zahtjeva: • kvantifikovanje investicija, • utvrđivanje eksploatacionog vijeka investicionog projekta, • utvrđivanje rezidualne vrijednosti na kraju posljednje godine eksploatacionog vijeka projekta, • projekciju neto novčanog toka u toku eksploatacionog vijeka projekta. Sve ovo obavljeno je u 6. poglavlju ove glave za investicioni projekat A i B. Međutim, metoda još zahtijeva utvrđivanje cijene kapitala kao diskontne stope za utvrđivanje sadašnje vrijednosti investicionog projekta, koja predstavlja zbir projektovanog neto novčanog toka i rezidualne vrijednosti svedenog na sadašnju vrijednost. Od sadašnje vrijednosti neto novčanog toka i rezidualne vrijednosti odvozima se iznos investicije što daje neto sadašnju vrijednost. Utvrđivanje neto sadašnje vrijednosti (NSV) matematički se može predstaviti ovako:
Od sadašnje vrijednosti neto novčanog toka i rezidualne vrijednosti oduzima se iznos investicije što daje neto sadašnju vrijednost. R NSV = -c
gdje je R = projektovani godišnji novčani tok, RV= rezidualna vrijednost na kraju vijeka eksploatacije projekta, k= cijena kapitala, diskontna stopa, n = broj godina eksploatacije investicionog projekta, C = investicije. Na bazi ove formule definiše se kriterij um za donošenje investicione odluke. Kada je NSV>0, projekt je prihvatljiv ukoliko nema konkurentnih projekata, a ako ima konkurentnih projekata prihvatljiv je onaj projekat koji ima najveću neto sadašnju vrijednost (NSV). Razlog je sljedeći - ako preduzeće ulaže u projekat čija je neto sadašnja vrijednost ravna nuli, preduzeće će tokom eksploatacije projekta ostvariti stopu prinosa u visini cijene kapitala, a ako je neto sadašnja vrijednost veća od nule, preduzeće će ostvariti stopu prinosa koja je viša od cijene kapitala. Neto sadašnja vrijednost investicionog projekta A U prethodnoj glavi rečeno je da se ovaj projekat finansira 50% sopstvenim kapitalom, a 50% zajmom. Cijena sopstvenog kapitala je 16%, a kamatna stopa zajma je 10%, prema tome, ponderisana cijena kapitala je: 16 x 0,5 = 8 10 x 0,5 = 5 Cijena kapitala = 13% Polazeći od projektovanog neto novčanog toka u prethodnom poglavlju, utvrđene rezidualne vrijednosti od 195.000 uz diskontne faktore za diskontnu stopu 13% iz II finansijskih tablica, obračun neto sadašnje vrijednosti investicionog projekta A izgleda ovako: GodinaNeto novčani tok Diskontni faktor Sadašnja vrijednost (2x3) 1 2 3 4 1. 125.000 0,88496 110.620 2. 124.181 0,78315 97.252 3. 123.280 0,69305 85.439 4. 122.289 0,61332 75.002 5. 316.199*' 0,54276 171.610 I. SADAŠNJA VRIJEDNOST (1 do 5) 539.933 II. INVESTICIJE 500.000 III. NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST (I-II) 39.933 STOPA NETO SADAŠNJE VRIJEDNOSTI (III/IIXlOO) 7,99% Neto sadašnja vrijednost projekta A je veća od investicije za 7,99%, što ukazuje da je projekt prihvatljiv jer će stopa prinosa u toku vijeka eksploatacije biti viša od cijene kapitala. Neto sadašnja vrijednost investicionog projekta B
U prethodnom poglavlju rečeno je da se ovaj projekt finansira 60% sopstvenim kapitalom i 40% zajmom. Cijena sopstvenog kapitala je 16,67%, a kamatna stopa zajma 10%, pa je ponderisana cijena kapitala: 16,67% x 0,60 = 10% 10% x 0,40 = 4% Cijena kapitala = 14% Polazeći od projektovanog neto novčanog toka u prethodnom poglavlju, utvrđene rezidualne vrijednosti od 272.000 uz diskontne faktore za diskontnu stopu 14 iz II finansijskih tablica, obračun neto sadašnje vrijednosti investicionog projekta B izgleda ovako: GodinaNeto novčani tok Diskontni faktor Sadašnja vrijednost (2x3) 1 2 3 4 1. 198.080 0,87719 173.754 2. 197.084 0,76947 151.650 3. 195.989 0,67497 132.287 4. 194.784 0,59208 115.328 5. 465.458*' 0,51937 241.745 I. SADAŠNJA VRIJEDNOST (1 do 5) 814.764 II. INVESTICIJE 760.000 III. NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST (I-II) 54.764 STOPA NETO SADAŠNJE VRIJEDNOSTI (111/11x100) 7,21% Neto sadašnja vrijednost projekta B je veća od investicije za 7,21%, što ukazuje da je projekt prihvatljiv jer će stopa prinosa u toku vijeka eksploatacije biti viša od cijene kapitala. *
*
Ako bi projekat A i projekat B međusobno bili konkurenti, po stopi neto sadašnje vrijednosti projekat A bio bi prihvatljiviji jer ima stopu neto sadašnje vrijednosti 7,99%, a projekat B ima stopu neto sadašnje vrijednosti 7,21%. Međutim, ovaj zaključak bi važio samo uz uslov da oba projekta imaju istu cijenu kapitala, što u našem slučaju nije tako, jer je cijena kapitala 13% projekta A, odnosno 14% projekta B. Dakle, projekat B obećava ostvarenje više stope prinosa u toku vijeka eksploatacije nego projekat A, pa je otuda projekt B prihvatljiviji od projekta A. No, ne zaboravimo da projekat B zahtijeva veće investicije nego projekat A, pa je s te tačke gledišta projekat B prihvatljiviji samo pod uslovom da preduzeće ima dovoljno kapitala da gafinamira i uz to da nema alternativu da razliku u kapitalu između ulaganja u projekat B i projekat A investira u nešto drugo. Ako bi postojala ta alternativa, bilo bi nužno da se i za nju sačini investicioni projekat, pa da se onda upoređuju na jednoj strani projekat A i alternativa i na drugoj projekat B. 7.1.2. Metoda interne stope prinosa Interna stopa prinosa je ona diskontna stopa koja sadašnju vrijednost neto novčanog toka i rezidualnu vrijednost izjednačava sa investicijom, odnosno to je ona diskontna stopa koja neto sadašnju vrijednost svodi na nulu, što se matematički može izraziti sljedećom jednačinom: (1+/) (l + O2 gdje je: C = investicija,
R = godišnji novčani tok, RV= rezidualna vrijednost, i = interna stopa prinosa, n = broj godina eksploatacije projekta. Izračunavanje interne stope prinosa polazi od sljedeće jednačine: C = Enx—— , O+O1 odakle je: (i+/)r-^, v ' c odakle ie: odakle je: 5, 8. Smanjenje investiranja u trajna obrtna sredstva (5-6) uz uslov da je 5>6. INVESTIRANJE U PROJEKAT (4+7-8). Ocjena prihvatljivosti ovih projekata vrši se tako što se: • projektuje neto novčani tok prije investiranja, • projektuje se neto novčani tok poslije investiranja, a zatim se utvrdi razlika između neto novčanog toka poslije investiranja i prije investiranja. Na tu razliku neto novčanog toka primjenjuju se dinamičke metode i metoda povraćaja po postupku koji je opisan u prethodnom poglavlju. Da bi se primijenio i računovodstveni metod ocjene prihvatljivosti, izračunava se razlika između: • poslovnog dobitka, • troškova finansiranja, • bruto dobitka, • neto dobitka. poslije investiranja i prije investiranja, a jedni i drugi, se projektuju projekcijom neto novčanog toka. 10. NEIZVJESNOST I ANALIZA NEIZVJESNOSTI 10.1. Neizvjesnost Svaki investicioni projekat odnosi se na budućnost od nekoliko narednih godina, a budućnost je, u principu, uvijek neizvjesna. Investicioni projekat sadrži niz podataka, a svaki podatak ima uticaja na iznos investicije, visinu dobitka i neto novčanog toka, a time i na prihvatljivost
projekta. Svi ti podaci odnose se na budućnost, počevši od investiranja do realizacije projekta. Ekspert ima veliku obavezu pri sačinjavanju projekta da pronikne u budućnost. Svakako, ovdje se ne radi o jednom ekspertu već o grupi eksperata za tehnologiju i tehniku, za marketing, za proizvodnju, za ekonomiju, za finansije. Svi oni kada rade projekat razmišljaju o budućnosti s ciljem da dokuče kakva će budućnost biti u području njihovog dijela projekta. Procjenjujući tu budućnost eksperti se oslanjaju na iskustvo iz prošlosti i na informacije koje su im dostupne o budućnosti. Međutim, i te informacije o budućnosti nisu egzaktne, one su
U sferi ekonomskog života događaji nisu plod prirodnih zakona, već odluka niza ljudi koji imaju političku i privrednu vlast. plod nečijeg mišljenja o budućnosti, a to mišljenje, dakako, ne bazira se na događajima već na mišljenju, intuiciji onoga ko daje informaciju. Otuda se mišljenja o događajima u budućnosti veoma razlikuju, pa eksperti koji rade projekat dolaze u dilemu koje mišljenje treba prihvatiti. Na koncu, dilema se razrješava tako što ekspert formira sopstveno mišljenje o budućnosti, koje je, nekad manje nekad više, pod uticajem prošlosti, a i prošlost se rijetko ponavlja u budućnosti, tačnije informacija o budućnosti koje je prikupio i svog pogleda na budućnost. Kakav će biti projekat u suštini zavisi od konačnog mišljenja o budućnosti eksperata koji rade projekat. U sferi ekonomskog života događaji nisu plod prirodnih zakona, već odluka niza ljudi koji imaju političku i privrednu vlast. Tu se ne radi o ljudima u zemlji već o ljudima u svim zemljama svijeta, a kada se radi investicioni projekat, bitne su one zemlje s kojima smo ekonomski povezani. Ako, na primjer, uvozimo robu, zanima nas kako će se u budućnosti ponašati proizvođači te robe i kakva će politika njihovih zemalja biti. Ako izvozimo učinke, zanima nas kako će se u budućnosti ponašati naši kupci i kakva će biti politika njihovih zemalja. Naravno, zanima nas razvoj i politika svih naših konkurenata i u zemlji i u svijetu. Sve u svemu, budućnost je zaista neizvjesna, ali da bi se sačinio investicioni projekat i da bi se razvijalo preduzeće a time i nacionalna privreda uopšte, budućnost treba dokučiti, treba je predvidjeti što je moguće realnije. Pri izradi investicionog projekta neizvjesnosti su, po pravilu sljedeće: • veličina investiranja, • troškovi eksploatacije investicionog projekta, • prihodi od prodaje. Svaka od ovih komponenti investicionog projekta komponovana je od količine i cijene, a i jedno i drugo teško je predvidivo. U pogledu količina utrošaka držimo se standarda utroška za datu tehnologiju, ali je veliko pitanje da li će se ti standardi utrošaka u realizaciji novog projekta potvrditi. U pogledu količina učinaka polazimo od kapaciteta i mogućnosti prodaje, a
veliko je pitanje da h će se kapacitet koristiti na realno mogućem nivou i da li će količina učinaka koju odbacuje realno korišćeni kapacitet moći biti prodati po kojoj cijeni. Svaki investicioni projekat realizuje se u fazama - faza investiranja i faza realizacije, a neizvjesno je da h će faza investiranja (izgradnja) trajati duže ih kraće jer je izgradnja kapaciteta uslovljena nabavkom ulaznih komponenti, finansiranjem i brzinom izvođenja investicionih radova, neizvjesno je da li će faza uho-davanja proizvodnje trajati duže ih kraće. Najzad, neizvjesnost postoji i u oblasti visine diskontne stope, jer u osnovi ona zavisi od cijene kapitala, a cijene kapitala kao i cijene robe podložne su promjenama pod uticajem svega onoga što se događa na tržištu, a ta događanja na tržištu često su promjenljiva. Kod neizvjesnosti bitno je napraviti razliku između neizvesnosti koja se tiče samog projekta i neizvjesnosti koja se tiče okruženja u kome će se projekat realizovati. Naravno, obje ove neizvjesnosti idu zajedno. Primjera radi, postoji neizvjesnost da li će se moći ostvariti realni kapacitet sa stanovišta tehnologije i sa stanovišta osposobljenosti zaposlenih koji rade u proizvodnji (to je neizvjesnost koja se tiče projekta), a postoji i neizvjesnost da li će se realni kapaciteti moći koristiti sa stanovišta pribavljanja ulaznih komponenti i prodaje učinaka (to je neizvjesnost okruženja). Najčešći uzroci neizvjesnosti investicionih projekata su sljedeći:3 a) Inflacija, koja podrazumijeva da većina stavki inputa ili outputa cijene raste u vremenu, izazivajući promjene pariteta prodajnih i nabavnih cijena. Tačan rast cijena je nepredvidiv, cijene se mogu pomjerati naviše ili naniže i iz drugih razloga. b) Promjene u tehnologiji, količina i kvalitet inputa i outputa vrednovani su pri izradi projekta sljedeći sadašnji stepen znanja, dok bi kod uvođenja novih tehnologija u budućnosti te vrijednosti trebalo zamijeniti. v) Određen kapacitet predviđen u izradi projekta se možda nikad neće ostvariti. To će uticati na proizvodne troškove i na prihode od prodaje. g) Veoma se često događa da su investicije u osnovna sredstva i trajna obrtna sredstva potcijenjene, te da su periodi gradnje i uhodavanja duži od očekivanih. Sve to utiče na veličinu investicija, proizvodnih troškova, amortizacije i prihoda od prodaje. Neke od neizvjesnosti su van kontrole planera, dok druge mogu da budu pod uticajem njegove politike. Stepen rizika za određeni investicioni projekat može se smanjiti ili preduzimanjem preventivnih akcija za ovladavanje rizikom ili zamjenom riskantnije sa manje riskantnom alternativom. Takvu odluku, međutim, nije lako donijeti, pošto riskantnija alternativa može donijeti veću atraktivnost projekta. 10.2. Analiza neizvjesnosti Analiza neizvjesnosti obuhvata: • analizu elastičnosti, • analizu osjetljivosti, • analizu vjerovatnoće.
Priručnik za vrednovanje industrijskih projekata, Evropski centar za mir i razvoj Univerziteta za mir UN i Stalni sekretarijat Svetskog naučno-bankarskog skupa (UNIDO), Beograd, 1990, str. 115. 10.2.1. Analiza elastičnosti Ovdje je zapravo riječ o utvrđivanju sa koliko se prihoda od prodaje ostvaruje neutralni (nulti) bruto dobitak, a potom izračunava stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka, koja iskazuje koliko je procenata veći projektovani prihod od prodaje od prihoda od prodaje sa
kojim se ostvaruje neutralni bruto dobitak. Budući da investicioni projekat sadrži prihode i rashode za sve godine eksploatacije investicionog projekta, stopa elastičnosti, u projektu, utvrđuje se za svaku godinu ponaosob. No, radi uštede na obimu ove knjige, utvrdićemo stopu elastičnosti samo za središnju (treću) godinu eksploatacije investicionih projekata A i B iz našeg primjera. STOPE ELASTIČNOSTI OSTVARENJA NEUTRALNOG BRUTO DOBITKA Investicioni projekat A B 1. Prihodi od prodaje 495.000 792.000 2. Varijabilni rashodi (troškovi proizvodnje) 320.000 512.000 3. Marža pokrića (1- 2) 175.000 280.000 4. Fiksni rashodi (4.1. do 4.3.) 117.650 181.943 4.1. Troškovi amortizacije 61.000 97.600 4.2. Troškovi uprave i prodaje 40.250 64.400 4.3. Troškovi kamata 16.400 19.943 5. Koeficijent marže (3/1) 0,3535 0,3535 6. Prihod od prodaje sa kojim se ostvaruje neutralan bruto dobitak (4/5) 332.815 514.690 7. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka ((l-6)/l xl00) 32,76% 35,01% Prema navedenim podacima, oba projekta imaju visoku stopu elastičnosti, ostvarenja bruto dobitka 32,76% projekat A i 35,01% projekat B. To znači, ako se prihod od prodaje po osnovu cijena ili količine prodatih učinaka ne smanji u odnosu na projektovani za više od 32,76% (projekat A), odnosno 35,01% (projekat B), projekat će se realizovati sa dobitkom, ali uz uslov da se troškovi proizvodnje, po jedinici učinka ne mijenjaju, da se ne mijenjaju troškovi amortizacije, uprave i prodaje i troškovi kamata. Pri analizi neizvjesnosti, kada se dođe do zaključka da će u budućnosti biti promijenjena bilo koja komponenta projektovanih prihoda i rashoda, ta komponenta se ponovo vrednuje, a zatim se ocjenjuje njen uticaj na stopu elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka. Primjera radi, analitičar je došao do zaključka da bi troškovi kamata, budući da je ugovorena varijabilna kamatna stopa, mogli da budu veći od projektovanih kod projekta A za 20.000. To bi značilo da se za taj iznos fiksni rashodi povećavaju, pa sada oni iznose 137.650. Otuda je prihod kojim se ostvaruje neutralan bruto dobitak sada 389.392, a stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka pada na 21,33%. Time, naravno u odnosu na projektovani pada i neto dobitak i neto novčani tok. 10.2.2. Analiza osjetljivosti Analiza osjetljivosti podrazumijeva identifikovanja varijabli investicionog projekta koje bi u budućnosti mogle imati drugačije vrijednosti od onih koje su ugrađene u investicioni projekat. Potom slijedi ponovo vrednovanje iden-tifikovane varijable i utvrđivanja uticaja te promijenjene varijable na krajnji rezultat projekta - na dobitak, neto novčani tok, neto sadašnju vrijednost, internu stopu prinosa, rok povraćaja i računovodstvenu stopu prinosa. Ako je identifikovano malo varijabli ili više varijabli čiji nivo vrijednosti ne utiče umnogome na krajnji rezultat projekta, a time i na njegovu prihvatljivost, analiza neizvjesnosti bi se time mogla i završiti. Međutim, ako nove vrijednosti identifikovanih varijabli značajnije utiču na rezultate projekta a time i na njegovu prihvatljivost, tada se pristupa ponovnoj izradi investicionog projekta, po pravilu, u tri varijante: • najvjerovatnija (realistička), • optimistička, • pesimistička.
Ovo praktično znači da ćemo imati: • najvjerovatniju, optimističku i pesimističku neto sadašnju vrijednost, • najvjerovatniju, optimističku i pesimističku internu stopu prinosa, • najvjerovatniji, optimistički i pesimistički rok povraćaja, • najvjerovatniju, optimističku i pesimističku računovodstvenu stopu prinosa. 10.2.3. Analiza vjerovatnoc'e Cilj analize vjerovatnoće je eliminacija ograničenja na jednu optimističku, pesimističku i realističnu procjenu kroz identifikovanje mogućeg raspona svake varijable i preispitivanje vjerovatnoće dešavanja svake od mogućih vrijednosti varijable unutar toga raspona. Ove procjene uzimaju oblik raspodjele te vjerovatnoće svakoj mogućoj vrijednosti neke varijable dodavanjem broja između Oil, koji izražava stepen vjerovatnoće, pa je za svaku varijablu zbir tih brojeva verovatnoća jednak jedinici. Na primjer, na osnovu hidrometeoroloških informacija procjenjuje se da će prvi dan u narednom mjesecu biti: • sunčan, • oblačan, • oblačan s kišom, • oblačan s povremenim sunčanim razdobljima. Sada za svaku ovu varijantu treba odrediti vjerovatnoću ostvarenja u rasponu od 0 do 1, odnosno u rasponu od 0% do 100%. Slično je i kod vrednovanja projekta, za svaku varijablu projekta procjenjuje se njena vrijednost, a potom se procjenjuje stepen vjerovatnoće da se vrijednost ostvari. Potom se na bazi procijenjene vrijednosti varijable i utvrđenog stepena vjerovatnoće utvrđuje očekivana vrijednost. Primjera radi, uzmimo prihode od prodaje, oni su procijenjeni ovako: • najvjerovatnija varijanta 50.000, • optimistička varijanta 70.000, • pesimistička varijanta 35.000. Pretpostavimo sada da je procenjena vjerovatnoća ovih varijanti ovakva: • najvjerovatnija 60% odnosno 0,6, • pesimistička 30% odnosno 0,3, • optimistička 10%, odnosno 0,10. Očekivana vrijednost je: 50.000 x 0,60 = 30.000 70.000 x 0,10 = 7.000 35.000 x 0,30 = 10.500 Očekivana vrijednost 47.500 Dakle, očekivana vrijednost je, u suštini, ponderisana vrijednost uz pomoć stepena vjerovatnoće sve tri varijante. Raspon vjerovatnoće od 0 do 1, odnosno od 0 do 100% u suštini zavisi od stepena neizvjesnosti; kad je stepen neizvjesnosti veći, raspon će biti veći, i obrnuto. Uzmimo na primjer, neto sadašnju vrijednost iz naših projekata A i B, sa pretpostavkom da je neto sadašnja vrijednost utvrđena u odjeljku 7.1.1. ove glave najvjerovatnija varijanta, a pesimistička i optimistička neto sadašnja vrijednost naknadno su utvrđene u sljedećim iznosima: Obračun očekivane (ponderisane) neto sadašnje vrijednosti je: Očekivana neto Varijanta Iznos Vjerovatnoća sadašnja vrijednost (2x3) 1 2 3 4
a) Investicioni
projekat A
1. Najvjerovatnija varijanta 39.933 0,50 2. Optimistička varijanta 50.000 0,25 3. Pesimistička varijanta 30.000 0,25 OČEKIVANA PONDERISANA NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST (1 do 3) b) Investicioni projekat B
19.967 12.500 7.500 39.967
1. Najvjerovatnija varijanta 54.764 0,60 32.858 2. Optimistička varijanta 60.000 0,25 15.000 3. Pesimistička varijanta 50.000 0,15 7.500 OČEKIVANA PONDERISANA NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST (ldo3) 55.358 Na isti način može se ponderisati i interna stopa prenosa. Ilustracije radi, uzmimo da su interne stope prenosa projekta A i B utvrđene u odjeljku 7.1.2. ove glave najvjerovatnije, a pesimistička i optimistička interna stopa prinosa utvrđene su u narednim iznosima: Neto sadašnja vrijednost Projekat A Projekat B 1. Najvjerovatnija varijanta 15,789 16,596 2. Optimistička varijanta 16,30 17,90 3. Pesimistička varijanta 14,20 15,20 Vjerovatnoća ostvarenja 1. Najvjerovatnija varijanta 0,50 0,60 2. Optimistička varijanta 0,25 0,25 3. Pesimistička varijanta 0,25 0,15 Očekivana (ponderisana) interna stopa prinosa je: Tabela 2 Očekivana interna Varijanta Iznos Vjerovatnoća stopa prinosa (2x3) 1 2 3 4 a) Investicioni projekat A 1. Najvjerovatnija varijanta 15,789 0,50 7,8945 2. Optimistička varijanta 16,30 0,25 4,0750 3. Pesimistička varijanta 14,20 0,25 3,5500 OČEKIVANA PONDERISANA INTERNA STOPA PRINOSA (ldo3) 15,5191 b) Investicioni projekat B 1. Najvjerovatnija varijanta 16,596 0,60 9,9576 2. Optimistička varijanta 17,90 0,25 4,475 3. Pesimistička varijanta 15,20 0,15 2,280 OČEKIVANA PONDERISANA INTERNA STOPA PRINOSA (ldo3) 16,7126 10.2.4. Standardna devijacija i koeficijent varijanse Standardna devijacija distribucije rezultata investicionog projekta predstavlja kvadratni korijen iz prosjeka odstupanja pojedinačnih rezultata od očekivane vrijednosti. Da bi se utvrdila standardna devijacija distribucije, prvo se utvrđuje očekivana vrijednost (E) na sljedeći način:
E= I E.xP. » i-l 1 1 gdje je Ej = rezultat u posmatranom slučaju, Pj= vjerovatnoća nastanka posmatranog slučaja, n = broj slučajeva uzetih u razmatranje. Način utvrđivanja očekivane vrijednosti E prikazan je u prethodnom odjeljku u tabeli 1. i 2. na primjeru projekta A i B. U koloni 1. i 2. su navedene varijante neto sadašnje vrijednosti odnosno interne stope prinosa, najvjerovatnija, optimistička i pesimistička; u koloni 2. iskazana je neto sadašnja vrijednost za svaku varijantu ponaosob, odnosno interna stopa prinosa; u koloni 3. iskazana je vjerovatnoća (Pj) svake varijante, a zbir kolone 4. iskazuje očekivanu vrijednost (E ), neto sadašnje vrijednosti, odnosno interne stope prinosa. Standardna devijacija distribucije vjerovatnoće obilježava se sigmom (a) a izračunava se na sledeći način:
Obračun standardne devijacije distribucije interne stope prinosa je: Projekat A E, 15,789 16,30 14,20 15,5191 0,2699 15,5191 0,7809 15,5191 -1,3191 (Ej- E)2 P, 0,072846 0,50 0,6098048 0,25 1,7400248
0,25 Zbir
(Ej - £ )2 Pj 0,036423 0,1524512 0,435062 0,6239362 oA =S2jdli-E)Pi= V0,6239362 = 0,7898963 . Projekat B i 1 2 3
E, E Ej-£ 16,596 16,7126 17,9 16,7126 15,2 16,7126
(Ej-£)2 -0,1166 0,0135955 1,1874 1,4099187 -1,5126 2,2879587
P. 0,60 0,25 0,15 Zbir 0,0081573 0,3524796 0,3431938 0,7038307 (E.-EfP; aB =^jEj-E)Pi =^0,7038307 =0,8389461 Što je niža vrijednost o niža odstupanje je najvjerovatnije, optimističke i pesirnističke neto sadašnje vrijednosti od ponderisane (očekivane) neto sadašnje vrijednosti, i obrnuto. To se može izraziti i koeficijentom vjerovatnoće iz odnosa vrijednosti i ponderisane (očekivane) neto sadašnje vrijednosti. Projekat A = 0,7898963 =9
15,5191 Projekat B= ^9461 1984, J 16,7126 Što je koeficijent vjerovatnoće viši, to je veći rizik prihvatanja i eksploatacije projekta, i obrnuto, što je koeficijent vjerovatnoće niži, to je manji rizik prihvatanja i eksploatacije projekta. U našem primjeru projekat B je manje rizičan nego projekat A. PITANJA ZA DISKUSIJU 1. Objasni vremensku vrijednost novca. 2. Šta je investicija i kako se iznos investicije kvantifikuje? 3. Kako se vrši projekcija prihoda, rashoda i rezidualne vrijednosti investicionog projekta? 4. Kako se vrši projekcija dobitka i neto novčanog toka investicionog projekta? 5. Šta je cijena kapitala i kako se ona utvrđuje za potrebe investicionog projekta? 6. Objasni metodu neto sadašnje vrijednosti i kada po ovoj metodi projekat zadovoljava kriterijum prihvatljivosti! 7. Objasni metodu interne stope prinosa! 8. Objasni metodu roka povraćaja! 9. Objasni tradicionalnu računovodstvenu ocjenu investicionog projekta! 10. Objasni kako se utvrđuje likvidnost projekta! 11. Objasni kako se kvantifikuju investicija i neto novčani tok kada se investira u postojeći kapacitet! 12. Šta je neizvjesnost? 13. Šta je osjetljivost projekta? 14. Šta je vjerovatnoća i kako se utvrđuje ponderisana (očekivana) vrijednost bilo kog konačnog rezultata investicionog projekta? 15. Šta pokazuje sigma beta, a šta koeficijent vjerovatnoće? ZADACI 1. Ako je danas položeno u banku 1.000 KM sa godišnjom kamatnom stopom od 9%, kolika će biti buduća vrijednost nakon druge godine? 2. Ako neko želi da nakon godinu dana dobije 500 KM, a godišnja kamatna stopa je 10%, koliko sada treba da uloži na štednju? 3. Dat je zajam od 1.000 KM sa rokom otplate od tri godine u jednakim godišnjim anuitetima sa godišnjom kamatnom stopom od 7%. Izračunaj anuitet i sačini plan otplate! 4. Za izradu investicionog projekta za n-tu godinu imamo ove podatke prihodi od prodaje 40.000 proizvodni troškovi 20.000 troškovi uprave i prodaje 5.000 troškovi amortizacije 10.000 troškovi kamata 2.000 stopa poreza na dobitak 20% Na osnovu ovih podataka utvrdi neto novčani tok za primjenu dinamičkih metoda i neto novčani tok za primjenu metode roka povraćaja. 5. U investicioni projekat ulaže se 10.000 sopstvenog kapitala i 20.000 pozajmljenog kapitala. Stopa prinosa na sopstveni kapital je 13%, a godišnja kamatna stopa je 10%. Kolika je cijena kapitala? 6. Neto novčani tok je: Godina
Iznos 1 2345 15.000 15.500 14.500 16.000 27.000 (uključena rezidualna vrijednost) Ako je cijena kapitala 15%, a iznos investicije 80.000, izračunaj neto sadašnju vrijednost! 7. Novčani tok je: Godina Iznos 1 20.000 2 30.000 3 25.000 4 30.000 5 50.000 (uključena rezidualna vrijednost) Vrijednost investicije je 90.000. Izračunaj internu stopu prinosa! 8. Imamo sledeće podatke: investicija 200.000 neto novčani tok: godina 1 60.000 2 65.000 3 75.000 4 70.000 5 75.000 Izračunaj stvarni rok povraćaja! 9. Imamo sledeće podatke za investicioni projekat: 1. 2. 3. 4. 5.
Poslovni dobitak Rashodi kamate Stopa poreza na dobitak Investirani sopstveni kapital Investirani pozajmljeni kapital
100.000 25.000 20% 400.000 400.000 Izračunaj: • stopu bruto prinosa na ukupan kapital, • stopu neto prinosa na ukupan kapital, • kamatnu stopu, i • stopu neto prinosa na sopstveni kapital! 10. Imamo sledeće podatke investicionog projekta
prihod od prodaje 130.000 varijabilni rashodi 50.000 troškovi uprave i prodaje 10.000 troškovi amortizacije 30.000 troškovi kamata 10.000 Izračunaj stopu elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka! VIII. FINANSIJSKO UPRAVLJANJE
1. UPRAVLJANJE TRAJNIM I DUGOROČNIM KAPITALOM 1.1. Upravljanje trajnim kapitalom Trajni kapital je zapravo sopstveni kapital koga čine: • osnovni kapital, • emisiona premija, • rezervni kapital (zakonske i statutarne rezerve), • neraspoređeni neto dobitak. "Zapamtite da se preduzeće ne može kontinuirano zaduživati bez jačanja sopstvenog trajnog kapitala."1 Ova tvrdnja je nesporna, pa se u vezi s tim postavljaju pitanja: • koliki sopstveni kapital datog preduzeća treba da bude, • kako se obezbjeđuje potreban obim sopstvenog kapitala, • kakva je poželjna struktura sopstvenog kapitala, • kako održati realnu vrijednost kapitala u uslovima inflacije. Koliki sopstveni kapital treba da bude. Visina kapitala datog preduzeća uslovljena je: • finansijskom stabilnošću, • strukturom stalne imovine, • visinom poslovnog rizika, • autonomijom preduzeća. Visinu sopstvenog kapitala uslovljava prije svega, finansijska stabilnost. Podsjetimo se daje finansijska stabilnost prihvatljiva kada je odnos dugoročno vezane
Zapamtite da se preduzeće ne može kontinuirano zaduživati bez jačanja sopstvenog trajnog kapitala. James C. Van Home: Financijsko upravljanje i politika, Mate, Zagreb, 1997, str. 330. imovine (stalne imovine i stalnih zaliha) i kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i dugoročne obaveze jedan, a da je finansijska stabilnost dobra kada je ovaj odnos niži od
jedan. Permanentno održavanje tog odnosa na nivou jedan ili niže od jedan nije jednostavno, jer se stalna imovina smanjuje po osnovu amortizacije i povećava po osnovu investiranja. Dugoročne obaveze se smanjuju po osnovu otplate dugoročnih dugova, a dugoročna rezervisanja se smanjuju po osnovu ukidanja iskorištenih i neiskorištenih dugoročnih rezervisanja u korist prihoda. Kada god dugoročna vezana imovina ima neto smanjenje (neto smanjenje dugoročno vezane imovine je razlika između smanjenja stalne imovine po osnovu amortizacije uvećane za naplaćene dugoročne finansijske plasmane umanjeno za novo mvestiranje u dugoročno vezanu imovinu), manje od zbira ukinutih dugoročnih rezervisanja u korist prihoda uvećanih za otplaćenu glavnicu dugoročnih dugova, preduzeće, da bi spriječilo pogoršanje finansijske stabilnosti, trebalo bi da se ponovno dugoročno zaduži, a mogućnost novog dugoročnog zaduženja, između ostalog, uslovljena je kreditnim bonitetom preduzeća, a bitna komponenta kreditnog boniteta je finansijska stabilnost. Jednom ostvarena finansijska stabilnost nije nepromjenljiva jer je pod uticajem: • mobilizacije stalne imovine putem amortizacije i naplate dugoročno datih kredita, • novog investiranja, • ukidanja dugoročnih rezervisanja u korist prihoda, • otplate dugoročnih dugova, • poslovanjem s gubitkom. Preduzeće će lakše održavati finansijsku stabilnost što ima više kapitala a manje dugoročnih dugova i dugoročnih rezervisanja u okviru trajnog i dugoročnog kapitala. Održavanje finansijske stabilnosti neophodno je ne samo da se održi permanentna platežna sposobnost preduzeća već i zato što je finansijska stabilnost bitan kriterijum kreditnog boniteta preduzeća. Naime, ako preduzeće izgubi finansijsku stabilnost, što se događa kada je koeficijent finansijske stabilnosti veći od jedan, postaje platežno nesposobno, a istovremeno gubi i kreditni bonitet, zbog čega se ne može zadužiti i time vratiti platežnu sposobnost. Struktura stalne imovine bitno utiče na visinu sopstvenog kapitala. Naime, što preduzeće u okviru stalne imovine ima više trajno vezane imovine (zemljište, građevinski objekti, učešće u kapitalu drugih preduzeća i banaka) i što ima veće stalne zalihe, utoliko je potrebno više sopstvenog kapitala, koji je takođe trajan, a što trajno vezanu imovinu više pokriva trajnim kapitalom, razumljivo je da to olakšava održavanje finansijske stabilnosti. Preduzeća čija je struktura stalne imovine takva da se brzo mobilise putem amortizacije (oprema, alat i inventar, na primjer) mogu finansijsku stabilnost održavati i sa manje sopstvenog kapitala uz pomoć dugoročnih obaveza, naročito ako mobilizaci ja putem amortizacije i naplate dugoročno datih kredita odgovara dospjeloj glavnici za otplatu dugoročnih dugova. Preduzeće koje ima visok poslovni rizik, koji se kvantifikuje, podsjetimo se, iz odnosa marže pokrića i poslovnog dobitka, da bi imalo prihvatljiv ukupan rizik, koji se kvantifikuje iz odnosa marže pokrića i bruto dobitka redovne aktivnosti, mora da minimizira finansijski rizik, koji se kvantifikuje iz odnosa poslovnog dobitka i bruto dobitka redovne aktivnosti. Ovo zato što je ukupan rizik ostvarenja bruto dobitka redovne aktivnosti, u stvari, umnožak faktora poslovnog i faktora finansijskog rizika. Podsjetimo se, ako je faktor poslovnog rizika, primjera radi šest, a faktor finansisjkog rizika tri, faktor ukupnog rizika biće čak 18 = (6 x 3), što je veoma visoko, te je veliki rizik da će se ostvariti gubitak. Ovo znači da je bruto dobitak redovne aktivnosti osamnaest puta manji od marže pokrića, tačka neutralnog bruto dobitka udaljena je od koordinantnog početka, odnosno stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka približava se nuli i preduzeće klizi u zonu gubitka. Da do toga ne bi došlo, pošto preduzeće ne može oboriti poslovne fiksne rashode jer je njihova visina uslovljena amortizacijom, jedini je izlaz da se poveća sopstveni kapital a smanje kamatonosni dugovi.
Na taj način će se smanjiti rashodi finansiranja (kamate), smanjiće se finansijski rizik, zbog čega će ukupan rizik ostavrenja bruto dobitka redovne aktivnosti biti na prihvatljivom nivou uprkos visokom poslovnom riziku. Stepen autonomije u vođenju politike preduzeća bitno uslovljava visina sopstvenog kapitala jer je to garantna supstanca za povjerioce. Naime, dok god nivo gubitka ne prijeđe nivo sopstvenog kapitala, povjerioci su zaštićeni, oni svoja potraživanja mogu naplatiti kad-tad, makar iz stečajne mase, ali kada nivo gubitka prijeđe nivo sopstvenog kapitala u visini razlike između gubitka i sopstvenog kapitala, povjerioci svoja potraživanja više ne mogu naplatiti. Upravo to je razlog što povjerioci zaziru od dužnika sa niskim sopstvenim kapitalom, izbjegavaju da posluju sa takvim dužnikom, a ako ipak posluju oni bitno utiču na njegovu poslovnu politiku s ciljem da samnje rizik naplate svojih potraživanja. Primjera radi, povjerioci odlučuju da li će pozajmljivati sa zalogom ili garancijom trećeg lica, a ne dužnika. Dakle, visina sopstvenog kapitala treba da bude dovoljna da obezbijedi autonomiju u vođenju poslovne politike. Kada bi preduzeće imalo sopstveni kapital u visini dugoročno vezane imovine, u situaciji kada ne investira u dugoročnu vezanu imovinu, došlo bi u položaj da se njegova finansijska stabilnost stalno poboljšava, koeficijent finansijske stabilnosti bio bi niži od jedan i težio bi nuli. To bi značilo, ako u oblasti kratkoročnog finansiranja mobilizacija kratkoročno vezane imovine po roku i obimu odgovara dospijeću kratkoročnih obaveza za plaćanje, preduzeće bi prekomjerno bilo likvidno, gotovina bi bila iznad likvidne rezerve, što bi negativno djelovalo na rentabilnost. U takvim okolnostima preduzeće ima dvije alternative: ili da gotovinu iznad likvidne rezerve investira u hartije od vrijednosti koje se kotiraju na berzi efekata i da na taj način ostvari prinos od kupljenih hartija od vrijednosti. U zamjenu za kupovinu hartija od vrijednosti preduzeće može da gotovinu iznad likvidne rezerve plasira u vidu kredita i da ostvari prihod od kamate. Zbog elastičnosti ipak treba dati prednost hartijama od vrijednosti koje se kotiraju na berzi efekata; ih da otkupi sopstvene akcije čime će smanjiti izdatke po osnovu dividende. Ovu alternativu mogu da koriste samo kdrporacije (akcionarska društva) čije se akcije, kotiraju na berzi efekata. Ako korporacija otkupi sopstvene akcije dolazi do dileme da h otkupljene akcije poništiti ili ih zadržati i ponovo prodati kada to zahtijeva finansijska stabilnost. Razrješenje ove dileme uslovljeno je time da h preduzeće u dogledno vrijeme predviđa investiranje u dugoročno vezanu imovinu i kako će se eventualno poništenje otkupljenih akcija odraziti na odnos osnovnog i rezervnog kapitala. Ako preduzeće u dogledno vrijeme investira u dugoročno vezanu imovinu, otkupljene sopstvene akcije ne bi trebalo poništavati, već bi ih ponovo prodati u vrijeme investiranja i na taj način obezbijediti gotovinu za te investicije. Ukohko to nije slučaj, alternativa je da se ponište otkupljene sopstvene akcije, ali tada dolazi do problema sa rezervnim kapitalom. Naime, otkup sopstvenih akcija, u principu, vrši se po višoj cijeni od njihove nominalne vrijednosti, jer je tržišna cijena akcije viša od njene nominalne vrijednosti, a kada se vrši poništavanje otkupljenih akcija za iznos nominalne vrijednosti otkupljenih akcija, smanjuje se akcijski kapital, a za iznos razlike između tržišne (otkupne) vrijednosti i nominalne vrijednosti smanjuje se rezervni kapital. Ta operacija u računovodstvu knjiži se na sljedeći način: Račun akcijskog kapitala za iznos nominalne vrijednosti otkupljenih akcija koje se poništavaju Račun rezervnog kapitala za iznos razhke između otkupne i nominalne vrijednosti otkupljenih akcija koje se poništavaju Račun otkupljenih sopstvenih akcija - za iznos otkupne vrijednosti sopstvenih akcija. Iz ovog knjiženja jasno proizlazi pitanje: da h preduzeće ima dovoljno rezervnog kapitala da poništi otkupljene akcije, a da pri tome ne smanji iznos rezervnog kapitala u odnosu na osnovni kapital koji zahtijeva Zakon o
privrednim društvima. Odgovor je sljedeći: preduzeće može poništiti otkupljene sopstvene akcije samo ako je rezervni kapital toliki da će se poshje poništenja otkupljenih sopstvenih akcija rezerve zadržati na nivou koji zahtijeva Zakon o privrednim društvima. To se može, ilustrovano hipotetičkim podacima, izračunati ovako:
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Knjigovodstvena vrijednost akcijskog kapitala Nominalna vrijednost otkupljenih sopstvenih akcija koje se poništavaju Akcijski kapital poslije poništenja otkupljenih sopstvenih akcija (1-2) Stopa zakonske rezerve Obavezna zakonska rezerva poslije poništenja otkupljenih sopstvenih akcija (3x4) Postojeći rezervni kapital Slobodna razlika za poništenje otkupljenih sopstvenih akcija (6 - 5) 1.000.000 200.000 800.000 15% 120.000 150.000 30.000 Iz ovog primjera jasno proizlazi da preduzeće može poništiti otkupljene sopstvene akcije u iznosu od 200.000 samo ako je njihova otkupna vrijednost 230.000 = (200.000 + 30.000) ih niža od tog iznosa. Da bi preduzeće lakše održavalo dobru ih barem prihvatljivu finansijsku stabilnost, ono iz sopstvenog kapitala treba da pokriva onaj dio dugoročno vezane imovine koji se nikako ne mobilise, osim ako se ne proda, ih se veoma sporo mobilise, a to je: • zemljište, • građevinski objekti, • trajna obrtna sredstva (stalne zalihe), • osnovno stado, • šume i dugogodišnji zasadi, • učešće u kapitalu drugih preduzeća čije se akcije ne kotiraju na berzi efeka-
ta, • dati dugoročni krediti, • kupljene dugoročne hartije od vrijednosti koje se ne kotiraju na berzi efekata. Osim pokrića iz sopstvenog kapitala pobrojanih ulaganja, preduzeće treba da pokriva sopstvenim kapitalom bar dio ulaganja u opremu, a taj dio je uslovljen visinom poslovnog rizika. Ako je rizik ostvarenja poslovnog dobitka visok, zbog visokih fiksnih poslovnih rashoda u okviru kojih dominantan dio čini amortizacija opreme, da bi ukupan rizik ostvarenja bruto dobitka bio prihvatljiv, finansijski rizik mora da bude nizak a to se može, pri datim kamatnim stopama, ostvariti jedino ako se vlasnička struktura kapitala pomjeri u korist sopstvenog kapitala. Kako se obezbjeđuje potrebni obim sopstvenog kapitala. Teorijski povećanje obima sopstvenog kapitala može se obezbijediti: dokapitalizacijom, akumuliranjem neto dobitka u rezerve, konvezrijom dividende u dividendne akcije, odlaganjem isplate dividende na prefercijalne akcije, odlaganjem raspodjele neto dobitka, konverzijom duga u osnovni kapital. (1) Dokapitalizacijayz, u stvari, pribavljanje dodatnog kapitala od vlasnika kapitala. Korporacije dodatni kapital pribavljaju emisijom i prodajom nove serije akcija. Korporacije čije se akcije kotiraju na berzi efekata to jednostavnije ostvaruju jer imaju širok krug investitora i uz to postoji mogućnost da ostvare i emisionu premiju (ažiju). Korporacije čije se akcije ne kotiraju na berzi efekata teže da prodaju novu seriju akcija, jer treba same da pronađu investitore koji su voljni da kupe nove akcije (mladice), a uz to one se, u principu, prodaju po nominalnoj vrijednosti, što znači da se ne ostvaruje emisiona premija. Preduzeća sa ograničenom odgovornošću dokapitalizaciju mogu da ostvare samo ako nađu investitore koji su voljni da ulože kapital u vidu udjela u kapitalu, što je teško ostvarljivo. Isto je i sa dokapitalizacijom društva lica (ortačka i komanditna društva). (2) Akumuliranje neto dobitka u rezerve zahtijeva saglasnost vlasnika kapitala, jer se time smanjuje dividenda vlasnika običnih akcija, odnosno učešće u neto dobitku vlasnika udjela u kapitalu. Akumuliranje neto dobitka u rezerve do visine zakonske rezerve vlasnici kapitala prihvataju bez diskusije, ali akumuliranje neto dobitka u rezerve iznad zakonske rezerve zahtijeva pristanak vlasnika kapitala, a taj pristanak u velikoj mjeri zavisi od sposobnosti finansijskog menadžmenta da dokaže neophodnost akumuliranja neto dobitka u rezerve iznad zakonske rezerve. To se dokazuje neophodnošću održavanja dobre ili barem prihvatljive finansijske stabilnosti, smanjenjem poslovnog rizika i stvaranjem rezervi iznad zakonskih radi otpisa eventualnih budućih gubitaka, kako taj otpis ne bi bio na teret osnovnog kapitala. (3) Konverzija dividende u obične akcije - dividendne akcije dovodi do povećanja osnovnog kapitala, stoje svojevrsna dokapitalizacija. Kod društva sa ograničenom odgovornosti udjeli u kapitalu mogu se, takođe, povećati konverzijom pripadajućeg učešća u neto dobitku vlasnika udjela. To se isto može ostvariti i kod društva lica (ortačka i komanditna društva). Međutim, ove konverzije uslovljene su voljom vlasnika kapitala da ih prihvate, a dobija-nje njihove saglasnosti uveliko zavisi od umijeća i spretnosti finansijskog menadžera da dokaže neophodnost i korisnost povećanja osnovnog kapitala putem konverzije dijela neto dobitka koji pripada vlasnicima kapitala. (4) Odlaganje isplate dividende na preferencijalne akcije dovodi do privremenog povećanja sopstvenog kapitala, po ovom osnovu sopstveni kapital se povećava samo do
momenta isplate dividende na preferencijalne akcije. Isplata dividende na preferencijalne akcije može se privremeno odložiti samo ako je ta mogućnost predviđena u odluci o emisiji preferencijalnih akcija i javno objelodanjena u prospektu za prodaju preferencijalnih akcija. Tada, naravno, nije nužna saglasnost vlasnika preferencijalnih akcija za odlaganje isplate dividende, jer su oni na to pristali samom kupovinom preferencijalnih akcija. (5) Odlaganje raspodjele neto dobitka takođe je privremeno povećanje sopstvenog kapitala, jer se neraspoređeni neto dobitak kad-tad mora rasporediti. No, za ovo odlaganje nužna je, naravno, saglasnost vlasnika kapitala. (6) Osnovni kapital se povećava konverzijom duga u osnovni kapital, što se, po pravilu, događa u periodu saniranja preduzeća, a preduzeće se sanira kada ima loš finansijski položaj i/ili kada posluje s gubitkom. Kada preduzeće -dužnik predloži konverziju duga u osnovni kapital, povjerilac će seriozno da analizira prinosni i finansijski položaj dužnika s ciljem da se uvjeri da li ta konverzija spašava njegovog dužnika od stečaja, i ako dužnik padne u stečaj, da li će povjerilac moći naplatiti svoja potraživanja iz stečajne mase i ako se cijelo potraživanje ne može naplatiti iz stečajne mase procjenjuje se koliki će otpis potraživanja biti. Naravno, ako se radi o povjeriocima pravnim licima, ti povjerioci procjenjuju i komercijalni odraz na njihovo poslovanje ako dužnik padne u stečaj. Ako se radi o zaposlenima, pa se predlaže konverzija neisplaćenih zarada u osnovni kapital, oni razmišljaju o mogućnosti zaposlenja u drugom preduzeću ako njihovo preduzeće nestane zbog stečaja. Odluka povjerilaca da prihvate konverziju svojih potraživanja u osnovni kapital zavisi od njihove procjene koliko gube a koliko dobijaju od konverzije. Ako se konvertuju dugoročne obaveze u osnovni kapital u momentu konverzije, ne poboljšava se finansijska stabilnost, ali se sprečava da se ona pogoršava zbog otplate glavnice dugoročnih obaveza smanjuju se i rashodi kamata, čime se smanjuje i finansijski rizik ostvarenja bruto dobitka. Ako se konvertuju u osnovni kapital kratkoročne finansijske obaveze, samom konverzijom poboljšava se i finansijska stabilnost i smanjuju se rashodi kamata. Najzad, ako se konvertuju obaveze prema dobavljačima i prema zaposlenima u momentu konverzije, poboljšava se finansijska stabilnost, ali ta konverzija nema odraz i na troškove finansiranja jer te obaveze nisu pod kamatom. (7) Najzad, ako je preduzeće projektovalo i ostvarilo ciljni dobitak do nivoa ciljnog dobitka koji je predviđen za održavanje nepromijenjene finansijske stabilnosti, odnosno za dovođenje finansijske stabilnosti na normalu, mora da bude akumuliran neto dobitka bilo za osnovni bilo za rezervni kapital.2 O tome u 1. poglavlju VI glave ove knjige. Smanjenje sopstvenog kapitala ostvaruje se: • otkupom i poništenjem sopstvenih akcija, • isplatom zadržane dividende na preferencijalne akcije, • raspodjelom zadržanog neraspoređenog neto dobitka, • otpisom gubitka na teret kapitala. (a) Otkup i poništenje sopstvenih akcija već smo objasnili imajući u vidu akcije koje se kotiraju na berzi efekata. Naravno, otkupiti i poništiti mogu se i akcije koje se ne kotiraju na berzi efekata, ali je ta operacija teže izvodljiva, jer ona zahtijeva da se prvo pronađu akcionari koji su voljni da prodaju akcije, potom slijedi neposredna pogodba oko cijene akcije i najzad otkup akcije po pogođenoj cijeni. Društva sa ograničenom odgovornosti, takođe, mogu smanjiti osnovni kapital otkupom udjela u kapitalu od vlasnika tih udjela, ali se ta operacija, takođe, teško ostvaruje, jer je nužno prvo naći vlasnika udjela koji je voljan svoj udio u kapitalu prodati, potom shjedi direktna pogodba cijene udjela i najzad otkup udjela po pogođenoj cijeni. Ovo se dodatno komplikuje ako preduzeću, s obzirom na finansijsku
stabilnost, odgovara da otkupi samo dio a ne čitav udio u kapitalu datog vlasnika udjela, jer tada vlasniku treba dokazivati zašto preduzeće žeh da otkupi dio udjela i zašto je taj dio baš onoliki kohki je odredilo preduzeće. (b) Smanjenje sopstvenog kapitala putem isplate zadržane dividende na preferencijalne akcije kao i putem raspodjele i isplate zadržanog neto dobitka veoma je prosta operacija, koju preduzeće autonomno provodi kada mu to omogućuje finansijska stabilnost i raspoloživa gotovina. (c) Smanjenje sopstvenog kapitala zbog otpisa gubitka na teret kapitala je priznavanje činjenice da je kapital izgubljen u visini gubitka. Pri otpisu gubitka na teret kapitala postoji redoslijed u smanjenju pojedinih vrsta kapitala zbog otpisa gubitka na njihov teret: • gubitak se prvo otpisuje na teret zadržanog neraspoređenog neto dobitka i rezervi iznad zakonom propisanih, • ako se gubitak ne može u cijelini otpisati na gore navedeni način, gubitak se otpisuje i na teret osnovnog kapitala uz formiranje zakonom propisane rezerve. To se postiže na sljedeći način: Osnovni kapital poslije otpisa gubitka Postoieći J. , Rezervni Neraspoređeni ^,. osnovni +. , + . *\ ... . — Gubitak k . j kapital T neto dobitak _l_ Stopa zakonske rezerve izražena decimalnim brojem
Rezervni kapital poslije otpisa gubitka Osnovni kapital poslije otpisa gubitka Stopa zakonske rezerve kapitala. Kod korporacija smanjenje akcijskog kapitala usljed otpisa gubitka zahtijeva ili smanjenje broja akcija izvan preduzeća ili smanjenje njihove nominalne vrijednosti. Smanjenje broja akcija može se izvesti ako se akcijski kapital usljed otpisa gubitka smanjuje na jednu polovinu. Tada se povlače stare akcije i zamijenju-ju dvije stare akcije za jednu novu, pri čemu se nominalna vrijednost jedne akcije ne mijenja. Ukoliko se akcijski kapital usljed otpisa gubitka smanjuje za više ili manje od jedne polovine akcijskog kapitala, povlače se akcije izvan preduzeća i na njima se upisuje nova nominalna vrijednost akcije koja je ravna iznosu akcijskog kapitala poslije otpisa gubitka podijeljenog sa brojem akcija izvan preduzeća. Opisana procedura otpisa gubitka nije nimalo jednostavna, naročito kada se otpis vrši na teret osnovnog kapitala, a uz to uprava preduzeća mora da objasni vlasnicima kapitala zašto je došlo do gubitka. Ako uprava preduzeća uspije da dokaže vlasnicima kapitala da je gubitak nastao iz objektivnih egzogenih razloga, produžiće svoj opstanak, u protivnom će morati da ode. Kakva je poželjna struktura sopstvenog kapitala? Preduzeće je entitet (pravni i ekonomski) odvojen od vlasnika kapitala. Otuda preduzeću ne odgovara učešće u neto dobitku vlasnika
kapitala, jer je to to izdatak veći od isplaćenog iznosa učešća u neto dobitku vlasniku kapitala za iznos poreza na dobitak koji otpada na to učešće. Primjera radi, ako je akcionarima na ime dividende isplaćeno 100.000, a stopa poreza na dobitak je 20%, korporacija ima izdatak za dividendu i otpadajući porez na dobitak od Na drugoj strani preduzeće po osnovu rezervnog kapitala, zadržanog neraspoređenog dobitka i emisione premije nema nikakvog izdatka. Otuda je u interesu preduzeća, kao entiteta odvojenog od vlasnika, da u odnosu na osnovni kapital ove vrste kapitala budu što više. Naravno, emisionu premiju može da ostvari samo korporacija čije su akcije uključene na listu kotacije berze efekata i to prilikom prodaje nove serije akcija (akcije mladice), pod uslovom da se te akcije prodaju iznad njihove nominalne vrijednosti. Rezerve se stvaraju iz akumuliranja neto dobitka za rezerve, a za to je potrebna saglasnost vlasnika kapitala. Kod korporacija čije se akcije kotiraju na berzi efekata i za korporaciju kao entitet nije sasvim svejedno da li će dividenda biti viša ili niža po jednoj akciji, jer iznos dividende po jednoj akciji bitno utiče na tržišnu vrijednost akcije, a veća tržišna vrijednost akcije donosi korporaciji veći rejting i uz to otvara mogućnost da ostvari emisionu premiju pri emisiji i prodaji akcija mladica. Otuda se takve korporacije kao entiteti lome oko visine dividende i akumuliranja neto dobitka za rezerve. Naravno, svako preduzeće koje želi akumulirati dio neto dobitka za rezerve suočava se sa vlasnicima kapitala, jer je neophodan pristanak vlasnika kapitala za tu odluku. Koliko će preduzeće uspjeti u tome uveliko zavisi od spretnosti finansijskog menadžera da dokaže neophodnost akumuliranja za rezerve u predloženom iznosu. Budući da su zadržani neraspoređeni dobitak i dividenda na preferencijalne akcije, takođe za preduzeće besplatan izvor finansiranja, preduzeće je zainteresovano da ti iznosi budu što viši i da se zadržavaju u što dužem periodu. Međutim, ova zadržavanja ne mogu da budu u nedogled produživana jer je to neprihvatljivo za vlasnike kapitala. Najzad, vidjeli smo da je jednostavniji otpis gubitka na teret rezervnog kapitala iznad zakonske rezerve i zadržanog neraspoređenog neto dobitka nego na teret osnovnog kapitala, pa je i sa te tačke gledišta preduzeću kao pravno-ekonomskom entitetu u interesu da te vrste kapitala budu što više. Održavanje realne vrijednosti sopstvenog kapitala u uslovima inflacije. U uslovima inflacije realna vrijednost sopstvenog kapitala može ili da padne ili da ostane nepromijenjena, ili pak da se povećava. U uslovima inflacije sopstveni kapital se povećava i po osnovu efekata revalorizacije, i po osnovu raspodjele neto dobitka. Stopa rasta sopstvenog kapitala po oba osnova i stopa inflacije teorijski mogu da imaju sljedeće relacije: (1) Stopa rasta sopstvenog kapitala = stopa inflacije, (2) Stopa rasta sopstvenog kapitala > stopa inflacije, (3) Stopa rasta sopstvenog kapitala < stopa inflacije. U prvom slučaju, realna vrijednost sopstvenog kapitala je održana. Primjera radi, stopa inflacije mjerena cijenama korpe robe i usluga decembra tekuće godine prema decembru prethodne godine je 80%, sopstveni kapital krajem prethodne godine je 5.000.000, a njegovo uvećanje krajem tekuće po osnovu efekata revalorizacije i raspodjele neto dobitka je 4.000.000, odnosno za 80% = (4.000.000/5.000.000) x 100. Iz toga slijedi da se za sopstveni kapital može krajem tekuće godine kupiti ista količina robe koja se mogla kupiti krajem prethodne godine. U drugom slučaju, realna vrijednost sopstvenog kapitala je povećana. Ako je, recimo, uz navedenu stopu inflacije i navedeni sopstveni kapital krajem prethodne godine, sopstveni kapital krajem tekuće godine povećan po osnovu efekata revalorizacije i raspodjele neto odbitka za 5.000.000, odnosno 100% = (5.000.000/5.000.000) x 100, onda je realna vrijednost sopstvenog kapitala povećana za 20 procentnih poena (100-80).
Iz toga slijedi da se iz sopstvenog kapitala može kupiti roba i usluga čijim se cijenama mjeri stopa inflacije više krajem tekuće nego prethodne godine za 20 procenata. U trećem slučaju, relana vrijednost sopstvenog kapitala je pala. Ako je uz navedenu stopu inflacije i sopstveni kapital krajem prethodne godine, primjera radi, sopstveni kapital na kraju tekuće godine povećan po osnovu efekata revalorizacije i raspodjele neto dobitka za 3.500.000, odnosno za 70% = (3.500.000/5.000.000) x 100, realna vrijednost sopstvenog kapitala smanjena je za 10 procentnih poena (70-80). Iz toga proizlazi da se za sopstveni kapital može kupiti manje robe i usluga čijim se cijenama mjeri stopa inflacije krajem tekuće nego krajem prethodne godine za 10 posto. Ako pada realna vrijednost sopstvenog kapitala, preduzeće ne može obnoviti u nesmanjenom fizičkom obimu utrošene realitete (osnovna sredstva i zalihe) koje je finansiralo iz sopstvenog kapitala. Otuda mora ili smanjiti fizički obim poslovanja, ih se dodatno zadužiti u visini izgubljene vrijednosti sopstvenog kapitala da bi se održalo nesmanjeni fizički obim poslovanja. I jedno i drugo se negativno odražava na neto dobitak, tačnije, neto dobitak se smanjuje, jer ako se u fizičkom smislu smanji obim proizvodnje i prodaje, fiksni troškovi po jedinici proizvoda rastu, a ako obim proizvodnje i prodaje u fizičkom smislu ostaju nepromijenjeni, povećaće se rashodi finansiranja zbog dodatnog zaduženja, što će, opet, smaniti neto dobitak. Pri tome treba imati u vidu da pri nesmanjenom fizičkom obimu proizvodnje i prodaje do dodatnog zaduženja u visini izgubljene vrijednosti sopstvenog kapitala dolazi odmah nakon izgubljene vrijednosti sopstvenog kapitala ako je ovaj uložen u zalihe. Ako je uložen u osnovna sredstva, do dodatnog zaduženja će doći kada ta osnovna sredstva usljed dotrajalosti bude trebalo zamijeniti. Uz to, da se bi pogoršala finansijska stabilnost, dodatno zaduženje bi trebalo biti dugoročno. Da li će se u uslovima inflacije održati ili neće realna vrijednost sopstvenog kapitala, ponajviše zavisi od propisa o bilansiranju. Ako je vrhunski cilj bilansiranja u uslovima inflacije održavanje realne vrijednosti sopstvenog kapitala po osnovu efekata revalorizacije, sopstveni kapital će rasti tačno po stopi inflacije, revalorizacijom se održava realna vrijednost sopstvenog kapitala, a prirast sopstvenog kapitala po osnovu raspodjele neto dobitka u takvim okolnostima, naravno, predstavlja njegovo realno uvećanje. Ako propisi o bilansiranju ne obezbjeđuju održavanje realne vrijednosti kapitala, finansijska startegija i taktika moraju se usmjeriti na održavanje realne vrijednosti kapitala na sljedeći način. Težiće se da se ostvaruju što viši pozitivni revaloriza-cioni efekti po osnovu revalorizacije obaveza (naravno, u granicama propisa o bilansiranju) kako bi se razlikom između pozitivnih i negativnih efekata revalorizacije održala realna vrijednost sopstvenog kapitala. Ako se na taj način ne može održati realna vrijednost sopstvenog kapitala, treba se truditi da se iz raspodjele neto dobitka poveća sopstveni kapital u iznosu koji obezbjeđuje održavanje njegove realne vrijednosti. * * * Iz prethodnog je jasno da strategija preduzeća treba da odredi visinu kapitala, vodeći računa o finansijskoj stabilnosti, visini poslovnog rizika i neizvjesnosti preduzeća. S druge strane, taktika treba da ostvari tu visinu kapitala, da teži da u strukturi kapitala jačaju komponente kapitala koje ne prouzrokuju izdatke (odlive) iz neto odbitka po osnovu dividende i učešća neto dobitka vlasnika udjela u kapitalu i da očuva realnu vrijednost kapitala u uslovima inflacije. 1.2. Upravljanje dugoročnim rezervisanjima Dugoročna rezervisanja su zapravo obaveze za pokriće troškova i rizika proisteklih iz prethodnog poslovanja koji će se javiti u narednim godinama, a odnose se na: • rezervisanja za troškove u garantnom roku, • rezervisanja za troškove obnavljanja prirodnih bogatstava (zemljišta i šuma),
• rezervisanja za zadržane kaucije i depozite, • rezervisanja za troškove restrukturiranja, • ostala dugoročna rezervisanja. Sva ova dugoročna rezervisanja formiraju se na teret tekućih rashoda. Prema MRS 37 Rezervisanja, potencijalne obaveze i potencijalna imovina iznos rezervisanja treba da bude zapravo najbolja procjena izdataka potrebnih da bi se izmirila sadašnja obaveza na datum bilansa stanja. Procjena treba da se zasniva na iskustvu i vjerodostojnoj knjigovodstvenoj dokumentaciji, s tim što rezervisanje treba da koristi samo za izdatke za koje je prvobitno i bilo predviđeno. U momentu formiranja dugoročnih rezervisanja poboljšava se finansijska stabilnost i smanjuje porez iz dobitka. Stoga finansijska strategija treba da bude naklonjena formiranju dugoročnih rezervisanja tim više što ona predstavljaju besplatan izvor finansiranja i time smanjuju finansijski rizik ostvarenja bruto dobitka. Pošto je riječ o obavezi sa neizvjesnim rokom dospijeća i iznosa, rezervisanja se ne mogu egzaktno vrednovati već se procjenjuju. Od realne procjene rezervisanja zavisi i realnost finansijskog rezultata. Ako se troškovi rezervisanja potci-jene u bilansu će se pojaviti skriveni gubici dok će se u slučaju njihovog precjenjivanja pojaviti latentne rezerve što ukazuje da je pitanje priznavanja rezervisanja povezano s načelom uzročnosti prihoda i rashoda. Stvarni izdatak po tom osnovu nastaje tek u nekom budućem periodu. Prodaja proizvoda uz davanje garancije je eklatantan primjer u kojem se procjenjuje rezervisanje za troškove popravke i zamjene tokom trajanja tog garantnog roka. Smisao rezervisanja je da se troškovi i s njima povezane obaveze priznaju u periodu u kome su nastali zbog čega se u momentu formiranja rezervisanja zadužuje odgovarajući račun troškova, a odobravaju rezervisanja za procijenjeni iznos. U godini u kojoj troškovi stvarno i nastanu oni se knjiže na teret rezervisanja koje duguju, a odobravaju se računi dobavljača ili žiro račun ili račun rezervnih dijelova. U svakom slučaju u godini korišćenja rezervisanja ne mogu se ponovo evidentirati troškovi. Dio dugoročnih rezervisanja koji je ostao neiskorišćen, u skladu s računovodstvenim standardima, ukida se u korist prihoda i to ukidanje dovodi do povećanja bruto dobitka a time i do povećanja poreza iz dobitka. No, sa finansijske tačke gledišta i to povećanje poreza iz dobitka je prihvatljivo jer se u krajnjoj liniji radi o plaćanju odloženog poreza. Naime, da dugoročna rezervisanja nisu formirana u iznosu koji prevazilazi nivo troškova koji ih tereti, u momentu formiranja dugoročnih rezervisanja po tom osnovu ne bi bilo smanjenja bruto dobitka a time i poreske osnovice i porez iz dobitka bi bio veći. Ah, pošto su dugoročna rezervisanja formirana iznad nivoa troškova obaveza ih gubitaka za koje je rezervisanje formirano i koji ih terete, u momentu nastanka troškova smanjuje se bruto dobitak, poreska osnovica i porez iz dobitka. Iz toga proizlazi da je odloženo plaćanje poreza iz dobitka u periodu od formiranja dugoročnih rezervisanja do ukidanja neiskorišćenih dugoročnih rezervisanja, i budući da se radi o dugoročnim rezervisanjima, taj period je najmanje od jedne do nekoliko godina. Saglasno prethodnom, pri upravljanju dugoročnim rezervisanjima treba se zalagati za formiranje dugoročnih rezervisanja u iznosima koji će biti viši od iznosa obaveza odnosno gubitaka čijem su pokriću namenjeni, a da se ukidanje neiskorišćenih dugoročnih rezervisanja odlaže sve dok je to moguće po odredbama Međunarodnih računovodstvenih standarda. Na kraju, neiskorišćeni iznos dugoročnih rezervisanja se iskazuje kao prihod od ukidanja rezervisanja. 1.3. Upravljanje dugoročnim obavezama Dugoročne obaveze čine: • obaveze po emitovanim i prodatim dugoročnim obveznicama, • dugoročne kreditne obaveze, • obaveze iz lizinga, • obaveze iz zajedničkog ulaganja (poduhvata).
Obim dugoročnih obaveza trebalo bi da bude takav da finansijska stabilnost bude prihvatljiva (koeficijent 1) ili dobra (koeficijent manji od 1), a to je razlika između dugoročno vezane imovine i sopstvenog kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja. Rashodi finansiranja po osnovu dugoročnih obveznica i dugoročnih kredita. Rashode finansiranja po osnovu dugoročnih obveznica čine: • kamata, • provizija staraoca, • provizija berze efekata. Kada preduzeće emituje dugoročne obveznice, ono sačinjava ugovor sa bankom da banka pripremi emisiju, sačini prospekt za prodaju obveznica, da garanciju za otkup obveznica, a često banka preuzima i obavezu da neprodate obveznice ona otkupi. Takva banka u literaturi i praksi naziva se staralac. Naravno, staralac za sve ove usluge naplaćuje proviziju za prodaju dugoročnih obaveza. Uzimajući u obzir navedeno, finansijskog menadžera zariima koliki je zapravo trošak (rashod) po dugoročnoj obveznici. To se može kvantifikovati preko stvarne kamatne stope, tako što se troškovi provizije staraoca i berze efekata odbiju od nominalne vrijednosti dugoročne obveznice, a potom se izračuna kamatna stopa. Primjera radi, uzmimo daje nominalna vrijednost jedne dugoročne obveznice 1000 i da je emitovano 500 dugoročnih obveznica, za čitavu emisiju provizija staraoca je 10.000, a provizija berze efekata 5.000. Prema tome, ukupna provizija po jednoj obveznici je 30 = (15.000/500). Ako su obveznice emitovane sa kamatnom stopom od 10%, stvarna kamatna stopa se dobija ako se od nominalne vrijednosti obveznice odbije provizija po jednoj obveznici, a to je: Stvarna kamatna stopa = ^H^^)x 100 = 10'3093% Kod dugoročnih kredita (zajmova) takođe često postoji razhka između stvarne i nominalne kamatne stope. To se događa: • kada se kamata plaća anticipativno, • kada banka za odobrenje kredita zahtijeva da dužnik kod banke ima otvoren depozit, • kada banka zahtijeva da dužnik u vrijeme korišćenja kredita ima stanoviti iznos na svom depozitu po viđenju, • kada se primenjuje relativna kamatna stopa. Svaki ovaj slučaj ilustrovaćemo, radi boljeg razumijevanja, primjerom. Primjer 1. Uzet je kredit od milion KM na pet godina uz kamatnu stopu od 12%, pri čemu se kamata obračunava i plaća anticipativno. Kohka je stvarna kamatna stopa: „„ „„- , i 72.000x100 ..,.„. Stvarna kamatna stopa = = 13,64% K 528.000 GodinaIznos kredita Iznos kamate Raspoloživa sredstva iz kredita (2-3) 1 2 3 4 1. 1.000.000 120.000 880.000 2. 800.000 96.000 704.000 3. 600.000 72.000 528.000 4. 400.000 48.000 352.000 5. 200.000 24.000 176.000 Zbir 300.000 2.640.000 Godišnji prosjek 72.000 528.000 Dakle, stvarna kamatna stopa je viša za 1,64 procentna poena od ugovorene kamatne stope. Primjer 2. Preduzeće je uzelo kredit od milion KM na pet godina uz kamatnu stopu od 12%, s tim što je kod banke - kreditora oročilo 200.000 KM na pet godina uz kamatnu stopu od 6%.
Kamata se obračunava dekurzivno. Kolika je stvarna kamatna stopa? GodinaKredit Depozit Neto Neto iznos kamataiznos kamatadug (2-4) kamata (3-5) 1 2 3 4 5 6 7 1. 1.000.000 120.000 200.000 12.000 800.000 108.000 2. 800.000 96.000 200.000 12.000 600.000 84.000 3. 600.000 72.000 200.000 12.000 400.000 60.000 4 400.000 48.000 200.000 12.000 200.000 36.000 5. 200.000 24.000 200.000 12.000 0 12.000 Zbir 2.000.000 300.000 Godišnji prosjek 400.000 60.000 Stvarna kamatna stopa = 60000x100 = 15% r 400.000 Dakle, stvarna kamatna stopa je viša za tri procentna poena od ugovorene. Primjer 3. Preduzeće je uzelo kredit od milion KM na pet godina uz kamatnu stopu od 12% dekurzivno i obavezalo se da će na svom depozitu po viđenju držati 150.000 KM. Na depozit po viđenju banka ne plaća kamatu. Kolika je stvarna kamatna stopa? Godina 1 1. 2. 3. 4. 5.
Iznos Raspoloživa depozita kredita kamatesredstva iz kredita (3-2) 2 3 4 5 150.000 1.000.000 120.000 850.000 150.000 800.000 96.000 650.000 150.000 600.000 72.000 450.000 150.000 400.000 48.000 250.000 150.000 200.000 24.000 50.000 Zbir 360.000 2.250.000 Godišnji prosjek 72.000 450.000
Stvarna kamatna stopa = 72.000x100 450.000 = 16% Dakle, stvarna kamatna stopa je viša od ugovorene za četiri procentna poena. Primer 4. U uslovima kada je ugovorena godišnja kamatna stopa a obračun i plaćanje kamate vrši se u kraćim vremenskim razdobljima primjenjuje se tzv. relativna (proporcionalna) kamatna stopa. Na primjer, godišnja kamatna stopa je 10%, polugodišnja kamatna stopa je 5% = (10/2), a kvartalna kamatna stopa je 2,5% = (10/4). Obračun relativne kamatne stope u toku godine dovodi do toga da je stvarna kamatna stopa viša od ugovorene godišnje kamatne stope. Ako je ugovorena godišnja kamatna stopa 10%, a plaća se polugodišnje, onda je stvarna kamatna stopa:
Dakle, stvarna godišnja kamatna stopa je viša za 0,25 procentnih poena od ugovorene. A ako se kamata obračunava i plaća kvartalno, stvarna kamatna stopa je: Sada je stvarna kamatna stopa viša od ugovorene za 0,38 procentnih poena. *
Iz navedenog proizlazi: kada se odlučuje o emisiji dugoročnih obveznica ili uzimanju dugoročnog zajma uvijek najprije utvrđuje stvarna kamatna stopa, a potom se ona upoređuje sa stopom neto prinosa na ukupan kapital. Za preduzeće je najprihvatljivije da stvarna kamatna stopa bude niža od stope neto prinosa, jer je tada dejstvo finansijskog leveridža (poluge) na finansijski rezultat pozitivno. U krajnjoj nuždi, prihvatljiva bi bila stvarna kamatna stopa u visini stope neto prinosa i tada bi finansijski leveridž (poluga) imala neutralno dejstvo na finansijski rezultat (više o tome u odjeljku 2.4. VI glave ove knjige). Prijevremena otplata dugoročnog zajma. Ako ugovorena varijabilna kamatna stopa pa u toku otplate zajma postane previsoka Đ viša od stope neto prinosa na ukupan kapital, da bi se izbjeglo negativno dejstvo finansijskog leveridža (poluge) na finansijski rezultat, finansijski menadžer treba da uloži napor da se taj dug prijevremeno otplati makar uz novo zaduženje sa povoljnijom kamatnom stopom. Isto se odnosi na strani zajam kada je u izgledu devalvacija domaće valute, jer se time izbjegavaju negativne kursne razlike. Dejstvo otplate dugoročnog duga na finansijsku stabilnost. Otplata glavnice dugoročnog duga djeluje negativno na finansijsku stabilnost ali to negativno dejstvo može da bude amortizovano ili smanjenjem dugoročno vezane imovine ili povećanjem dugoročnih rezervisanja. Ako to nije slučaj, ako zbog otplate glavnice dugoročnih dugova koeficijent finansijske stabilnosti postaje veći od jedan, mora se naći načina da se supstituiše otplata glavnice dugoročnih dugova i održi koeficijent finansijske stabilnosti na visini od jedan, a poželjno je da bude i niži. Ta supstitucija najčešće je moguća sopstvenim kapitalom, o čemu je bilo već riječi u odjeljku 1.1. ovog poglavlja. Otplata obaveze o lizingu nema negativno dejstvo na finansijsku stabilnost, jer se za iznos otplaćenog lizinga smanjuje dugoročna imobilizacija po osnovu amortizacije lizinga u okviru dugoročnih neopipljivih ulaganja. Otplata obaveze po zajedničkom poduhvatu nema negativno dejstvo na finansijsku stabilnost uz uslov da se otplata vrši iz dijela neto dobitka koji je pripao partneru, a prevazilazi nivo naknade za uloženi kapital, jer se za iznos otplaćene obaveze prema partneru iz neto dobitka povećava sopstveni kapital (o tome 2. poglavlje IV glava ove knjige). Međutim, ako se obaveza prema partneru ne otplaćuje iz neto dobitka, tada ta otplata negativno djeluje na finansijsku stabilnost. Iz prethodnog jasno je, da strategija i taktika dugoročnih obaveza treba te obaveze oblikovati tako da: • dugoročne obaveze budu u visini razlike između dugoročno vezane imovine i kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja kako bi finansijska stabilnost bila bar zadovoljavajuća a to je onda kada je koeficijent finansijske stabilnosti jedan (1), • stvarna efektivna kamatna stopa ne bude viša od stope neto prinosa na ukupan kapital. 2. UPRAVLJANJE STALNOM IMOVINOM Stalnu imovinu čine:
• nematerijalna (neopipljiva) ulaganja, • osnovna sredstva, • dugoročni finansijski plasmani. 2.1. Upravljanje nematerijalnim ulaganjima Nematerijalna ulaganja se priznaju samo kada je vjerovatno da će od tog ulaganja priticati ekonomske koristi i kada je nabavna vrijednost ulaganja pouzdano mjerljiva, a čine ih: • ulaganja u razvoj, • ulaganja u koncesije, patente, hcence i shčna prava, • kupovinom stečeni gudvil, • ulaganja u ostalu nematerijalnu imovinu (troškovi zakupa, pravo korišćenja državnog zemljišta, programi za računare - softver i shčno). Nematerijalna ulaganja mogu se agrerisati u dvije skupine: a) nematerijalna ulaganja nastala odlaganjem troškova, gdje spadaju: ulaganja u razvoj; b) nematerijalna ulaganja nastala kupovinom, tj. izdavanjem gotovine, a to su: koncesije, patenti, hcence, mdustrijska svojina (know-how), gudvil i dugoročni zakup (operativni lizing). Na visinu dugoročnih ulaganja koja nastaju odlaganjem troškova može se uticati ekonomičnošću potrošnje za te svrhe. Ali preduzeće je često sklono da precjenjuje te troškove da bi tekući dobitak bio niži, s obzirom na to da se ova ulaganja putem amortizacije alociraju na rashode. Indirektno, često i nesvjesno ovo je uvažavanje vremenske vrijednosti novca, zaboravljajući da nematerijalna ulaganja negativno djeluju na finansijsku stabilnost. 3 Proizvoljno, pa i nesavjesno utvrđivanje vrijednosti nematerijalnih ulaganja pokazuje sljedeći primjer iz naše prakse. Preduzeća A i B zaključila su ugovor o osnivanju trgovačkog dvočlanog društva sa ograničenom odgovornošću (tj. preduzeća C). Ugovorom je između ostalog regulisano da će: preduzeće A uložiti u preduzeće C zgradu čiju će vrijednost procijeniti nezavisni procjenjivač, preduzeće B uložiti u preduzeće C opremu, gotovinu u visini trajnih obrtnih sredstava i svojinu iz oblasti organizacije i marketinga (know-how), u osnovnom kapitalu preduzeća C biće 51% udjela preduzeća B i 49% udjela preduzeća A. Vrijednost organizacije i marketinga (know-how) utvrđena je ovako: 1. vrijednost udjela preduzeća B = procijenjena vrijednost zgrade/0,49x0,51, 2. tržišna vrijednost opreme, 3. vrijednost uplate u gotovu za trajna obrtna sredstva, 4. vrijednost know-how (1-2-3) Uporedi ovo utvrđivanje vrijednosti know-how sa opisanim utvrđivanjem u glavi IV, odjeljak 2.2. Nematerijalna ulaganja koja nastaju kupovinom u gotovu imaju osobinu tu da njihova visina zavisi od pogodbe sa trećim licem uz slabo dejstvo tržišnih zakona na vrijednost tih ulaganja. Stoga, preduzeće mora sa puno opreznosti prilaziti toj pogodbi. Naravno, i ova nematerijalna ulaganja negativno djeluju na finansijsku stabilnost.3 Kada se nematerijalna ulaganja putem otpisivanja alociraju na rashode, ona se smanjuju i pozitivno djeluju na finansijsku stabilnost, dok se dobitak zbog troškova amortizacije smanjuje. Budući da se nematerijalna ulaganja ne obnavljaju poslije potpunog amortizovanja, ponovna nabavke radi zamjene nema ponovnog negativnog uticaja na finansijsku stabilnost. Na osnovu narednog teksta konstatujemo da ima izvjesnih razlika kod gudvi-la. Kada preduzeće mijenja vlasnika putem prodaje po vrijednosti kapitala koja je viša od neto fer vrednosti prepoznatljive imovine, obaveza i potencijalnih obaveza je gudvil. Budući da se na račun kapitala knjiži prodajna vrijednost kapitala na računu Gudvil, knjiži se razlika između
prodajne i fer vrednosti kapitala. To praktično znači da nastanak gudvila nema negativno dejstvo na finansijsku stabilnost jer se povećava za isti iznos i stalna imovina i kapital. Uspješna strategija i taktika nematerijalnih ulaganja, izuzimajući gudvil, jeste ako se ova ulaganja svedu na najniži mogući nivo i ako se amortizuju u što kraćem vremenu da bi se otklonio negativan uticaj na finansijsku stabilnost. Nematerijalna ulaganja, izuzimajući gudvil, vrednuju se u skladu sa MRS 38 - Nematerijalna ulaganja. Početno priznavanje nematerijalnih ulaganja vrši se po nabavnoj vrijednosti (paragraf 74). Naknadno priznavanje vrši se revalorizacijom (paragraf 75). U uslovima kada za dato nematerijalno ulaganje ne postoji aktivno tržište to ulaganje se vrednuje po nabavnoj vrijednosti (paragraf 81 i 82). Pozitivni efekti revalorizacije nematerijalnih ulaganja evidentiraju se u korist kapitala na poziciju revalorizacione rezerve (paragraf 85), a negativni efekti evidentiraju se direktno na teret kapitala u okviru pozicije revalorizacione rezerve (paragraf 86), a ako revalorizacione rezerve nema, negativni efekti evidentiraju se na teret rashoda obezvrjeđenja. Kupovinom stečenog gudvila sticalac nabavnu vrijednost utvrđuje u skladu sa paragrafom 51MSFI3 - Poslovne kombinacije. Gudvil stečen u poslovnoj kombinaciji se ne amortizuje (paragraf 55 MSFI 3), već se njegova vrijednost testira (u skladu sa paragrafom 88 MRS 36 Obezvrijeđenje imovine) i eventualno smanjenje vrijednosti imovine evidentira na teret rashoda po osnovu obezvrjeđenja. Postupak s gudvilom MSFI 3 - Poslovne kombinacije o gudvilu kažu: "Na dan sticanja, sticalac: (a) priznaje gudvil stečen u poslovnoj kombinaciji kao sredstvo; (b) vrši početno merenje gudvila po nabavnoj vrednosti, koja predstavlja višak nabavne vrednosti poslovne kombinacije nad interesom sticaoca u neto poštenoj vrednosti prepoznatljivih sredstava, obaveza i potencijalnih obaveza priznatih u skladu sa stavom 36" (paragraf 51). Gudvil koji je stečen u poslovnoj kombinaciji predstavlja plaćanje koje je sticalac izvršio u očekivanju budućih ekonomskih koristi od sredstava koja nije moguće nezavisno identifikovati i odvojeno priznati (paragraf 52). Do stepena do koga prepoznatljiva sredstva, obaveze i potencijalne obaveze stečenog pravnog lica ne zadovoljavaju kriterijume iz stava 37. za odvojeno priznavanje na dan sticanja, postoji rezultirajući učinak na iznos priznat kao gudvil (ili računovodstveno obuhvaćen u skladu sa stavom 56). Ovo je zbog toga što se gudvil mjeri kao rezidualna vrijednost poslovne kombinacije poshje priznavanja prepoznatljivih sredstava, obaveza i potendjalnih obaveza stečenog pravnog hca (paragraf 53). Nakon početnog priznavanja sticalac mjeri gudvil stečen u poslovnoj kombi-nacji po nabavnoj odnosno plaćenoj vrijednosti umanjenoj za svaki akumulirani gubitak zbog obezvređenja (paragraf 54). Prema tome, gudvil kod preduzeća čiji je kapital prodat knjizi se ovako: • račun gudvila • račun sopstvenog kapitala. Ako postoje manjinski vlasnici kapitala, oni će kod sebe knjižiti dio gudvila koji pripada njima (ukupan gudvil x procenat kapitala manjinskih vlasnika) na sljedeći način: • račun učešća u kapitalu ostalih pravnih hca, • račun prihoda od usklađivanja vrijednosti imovine. Citirani paragraf 55 kaže da se gudvil ne amortizuje već da se svake godine ili češće provjerava da li je obezvrijeđen u skladu sa MRS 36 - Obezvređenje sredstava.4 Bitni paragraf MRS 36 - Obezvređenje sredstava, koji se odnose na testiranje gudvila je:
"Na svaki datum bilansa, pravno lice treba da proveri da h postoje bilo kakve indikacije daje neko sredstvo obezvređeno. Ako takve indikacije postoje, pravno lice treba da izvrši primjenu nadoknadive vrednosti takvog sredstva" (paragraf 9).5 Najzad, treba naglasiti da se vrijednost gudvila ne može direktno procijeniti, već indirektno, procjenom ukupnog kapitala. Međutim, u MRS 3 - Poslovne kombinacije ne spominje se negativni gudvil, ah moguće je da sticalac stekne veću vrijednost nego što je platio, a ta razlika se prenosi u bilans uspjeha - u korist ostalih prihoda. 2.2. Upravljanje osnovnim sredstvima Osnovna sredstva čine: • zemljište, • šume, 4 Po hrvatskim standardima finansijskog izvještavanja, Narodne novine 4/09, goodwill se i dalje amortizuje 5 Prof, dr Jovan Rodić: Bilansiranje goodwilla, 11. kongres Saveza računovođa i revizora RS, 2007. str. 30-34. • višegodišnji zasadi, • građevinski objekti, • oprema, • alat i inventar koji se kalkulativno otpisuje duže od godinu dana, • osnovno stado, i • ostala osnovna sredstva (biblioteke, umjetničke slike, spomenici kulture i slično). U momentu investiranja u osnovna sredstva negativno se deluje na finansijsku stabilnost, jer se povećava stalna imovina. Sa gledišta upravljanja osnovnim sredstvima bitno je: • ubrzanje aktiviranja osnovnih sredstava, • favorizovanje ulaganja u osnovna sredstva koja direktno učestvuju u procesu proizvodnje na račun osnovnih sredstava koja stvaraju uslove za proizvodnju, • udaljenje stepena iskorišćenja kapaciteta od tačke neutralnog dobitka, • ubrzanja mobilizacije osnovnih sredstava, • prodaja nepotrebnih osnovnih sredstava. Ubrzanje aktiviranja osnovnih sredstava. Veoma je bitno da se ciklus ulaganja u osnovna sredstva što je više moguće skrati, jer dok su osnovna sredstva u periodu osposobljavanja za aktiviranje, ona ne doprinose ostvarenju finansijskog rezultata, izazivaju povećanje troškova osnivačkih sredstava i negativno djeluju na finansijsku stabilnost. Naravno, kod dugogodišnjih zasada i osnovnog stada nije moguće skratiti ciklus osposobljavanja za uključenje u proces proizvodnje, jer je taj ciklus biološki određen, ali to nije slučaj sa građevinskim objektima i opremom. Građevinski objekti i oprema osposobiće se brže za proizvodnju: • ako su pripreme za ulaganja u tehničkom, komercijalnom, finansijskom i pravnom pogledu završene prije otpočinjanja investiranja, • ako postoji sinhronizacija svih poslova u vezi sa investiranjem. Obim investiranja biće smanjen, naravno, ako su ugovorene fiksne cijene. Favorizovanje ulaganja u osnovna sredstva koja direktno učestvuju u procesu proizvodnje na račun osnovnih sredstava koja stvaraju uslove za proizvodnju. Ovdje je zapravo riječ o politici da se ulaganja u građevinske objekte (proizvodne hale, skladišta, poslovne prostorije, kancelarijski inventar i slično) svede na minimum, jer to manje negativno utiče i na finansijsku stabilnost i na budući finansijski rezultat. To se može postići adaptacijom postojećih (starih) građevinskih objekata ili izgradnjom novih, ah bez luksuza, pri čemu je
luksuz svako investiranje koje prevazilazi nivo koji je nužan za stvaranje neophodnih, minimalnih uslova za proizvodnju. Nasuprot tome, investiranje u opremu, višegodišnje zasade i osnovno stado treba da bude takvo da se, bez obzira na visinu investicije, dobije oprema, višegodišnji zasadi i osnovno stado koji imaju najveću proizvodnu moć i koja uz to odbacuju proizvod najboljeg kvaliteta. Udaljavanje stepena iskorištenja kapaciteta od tačke neutralnog dobitka. Osnovni uslovi da se neutralni dobitak ostvari sa što manjim obimom proizvodnje i da raspon između tog obima proizvodnje i obima proizvodnje koji odbacuje realni kapacitet stvaraju se u momentu projektovanja kapaciteta, investiranja u kapacitet i način finansiranja. U projektovanju se vrši izbor opreme za industrijsku proizvodnju, izbor sorte i vrste zasada za voćarskovinogradarsku proizvodnju i izbor rase i pasmine stoke za stočarsku proizvodnju, pri čemu razne vrste opreme, zasada i osnovnog stada imaju različitu proizvodnu moć. Naravno, treba odabrati one vrste koje imaju najvišu proizvodnu moć i čiji je realni kapacitet najviši. U periodu investiranja nastaju izdaci za izvođenje investicija, i što su oni niži poslije aktiviranja investicija, biće niži fiksni troškovi po osnovu amortizacije. Najzad, ako se investicija finansira iz zajma, rashodi finansiranja (troškovi kamata) zavise od visine kamatne stope, a to su takođe fiksni rashodi. Obim proizvodnje sa kojim se ostvaruje neutralni (nulti) bruto dobitak izračunava se na sljedeći način: gdje je: FR = fiksni rashodi (amortizacija, troškovi kamata i troškovi organizacije), Pc = prodajna cijena učinka, Vt = varijabilni troškovi po jedinici učinka. Sada se upoređuje obim proizvodnje kojom se ostvaruje neutralni bruto dobitak sa obimom proizvodnje koji odbacuje korišćenje realnog kapaciteta i što je raspon između ta dva obima veći, veća je perspektiva da će se poshje aktiviranja investicije ostvarivati pozitivan finansijski rezultat. Realni kapacitet za industrijsku opremu je niži od tehničkog kapaciteta za iznos učinaka koji se ne mogu ostvariti zbog zastoja u proizvodnji po osnovu održavanja postrojenja, pripremnog i završnog vremena proizvodnje. Kod voćarstva i stočarstva realni kapacitet je prosječan prinos koji se ostvaruje u toku korisnog vijeka zasada odnosno osnovnog stada. Ubrzanje mobilizacije osnovnih sredstava. Ubrzanje mobilizacije osnovnih sredstava postiže se realnim određivanjem korisnog vijeka i obračunom amortizacije po degresivnoj, pa i po funkcionalnoj metodi. Ubrzana mobilizacija osnovnih sredstava jače pozitivno dejstvuje na finansijsku stabilnost, jer se osnovna sredstva kao dio stalne imovine po osnovu amortizacije brže smanjuju, što pri nepromijenjenom kapitalu uvećanom za dugoročna rezervisanja i za dugoročne obaveze obara koeficijent finansijske stabilnosti, a stoje taj koeficijent niži, finansijska stabilnost je bolja. Istina, ubrzana mobilizacija osnovnih sredstava odbacuje više troškove amortizacije što smanjuje poslovni dobitak, a time i bruto dobitak i neto dobitak. Međutim, postoje neizvjesno kako će se vlasnici kapitala ponašati pri odlučivanju o raspodjeli neto dobitka, sa gledišta finansijske stabilnosti prihvatljiva je ubrzana mobilizacija. Jer, ako dođe do zastarijevanja opreme usljed tehničko-tehnološkog napretka, što nameće potrebu njene zamijene i prije isteka korisnog vijeka, sadašnja vrijednost te opreme u momentu zamijene biće niža nego ako se obračun amortizacije vrši po linearnoj metodi, a to je bitno jer će eventualni otpisi biti niži. Naravno, metod degresivne i metod funkcionalne amortizacije ne može se primijeniti na sva osnovna sredstva. Degresivna amortizacija može se primijeniti na opremu, a funkcionalna na ona osnovna sredstva za koja se može mer-iti učinak. Prodaja nepotrebnih osnovnih sredstava. Ako bilo koje osnovno sredstvo ispadne iz funkcije i uz to nema izgleda da će u dogledno vrijeme biti vraćeno u funkciju, treba ga prodati jer će to djelovati pozitivno na finansijsku stabilnost. Prodajom osnovnog sredstva ostvaruje se ili
kapitalni dobitak ih kapitalni gubitak, koji rezultira iz razhke između prodajne i sadašnje vrijednosti osnovnog sredstva. Ako je prodajna vrijednost viša od sadašnje vrijednosti prodatog osnovnog sredstva, ostvaren je kapitalni dobitak, i obrnuto, ako je prodajna vrijednost niža od sadašnje ostvarenje kapitalni gubitak. S obzirom na to da prodaja nepotrebnog osnovnog sredstva pozitivno djeluje na finansijsku stabilnost trebalo bi ga prodati čak i sa kapitalnim gubitkom, jer nema nikakve sigurnosti da će se kasnije prodati sa kapitalnim dobitkom. 2.3. Upravljanje dugoročnim finansijskim plasmanima Dugoročni finansijski plasmani obuhvataju: • učešća u kapitalu pravnih hca, • dugoročno date kredite, • kupljene dugoročne hartije od vrijednosti, • otkupljene sopstvene akcije o kojim je bilo riječi u odjeljku 1.1. ove glave. Nastankom dugoročnih finansijskih plasmana djeluje se negativno na finansijsku stabilnost, jer se povećava stalna imovina, a njihovom mobilizacijom dejstvo na finansijsku stabilnost je obrnuto, jer se smanjuje stalna imovina. U vezi sa upravljanjem dugoročnim finansijskim plasmanima ovdje ćemo razmotriti: • razloge nastanka dugoročnih finansijskih plasmana, • rizik dugoročnih finansijskih plasmana, • prinos od dugoročnih finansijskih plasmana, • smanjenje dugoročnih finansijskih plasmana. Razlozi nastanka dugoročnih finansijskih plasmana. Učešće u kapitalu drugih pravnih lica nastaje: • kada matično preduzeće osnuje zavisno preduzeće, • kada preduzeće kupi akcije drugog pravnog lica ili uplati gotovinu ili prenese neku imovinu radi udjela u kapitalu drugog pravnog hca, • kada preduzeće kupi akcije banke po osnovu prinude, radi dobijanja kredita od banke. U uslovima globalne finansijske krize nije isključeno da neke od banaka prib-jegnu sljedećoj praksi: banka odobri kratkoročni kredit preduzeću uz uslov da preduzeće kupi akcije banke u iznosu od 20% ih 30% ih čak 50% od odobrenog kredita. Banka prodaje „kupljene" akcije preduzeću i doznačuje mu gotovinu u visini razlike između odobrenog kredita i kupljenih akcija, a zadužuje ga za iznos kredita, što se u preduzeću knjiži ovako: Račun Učešća u kapitalu banke za iznos kupljenih akcija Račun Gotovine za iznos primljene gotovine Račun Kratkoročni kredit za iznos odobrenog kredita. Ovim se pogoršava finansijska stabilnost preduzeća jer se povećava stalna imovina za iznos kupljenih akcija. Budući da preduzeće plaća kamatu na ukupan kredit, smanjuje se bruto dobitak, a u okviru tih kamata je i kamata na dio kratkoročnog kredita upotrijebljen za kupljene akcije. Kad preduzeće vrati kredit, u njegovoj aktivi i dalje ostaju kupljene akcije banke, što znači daje to dugoročno negativno dejstvo na finansijsku stabilnost preduzeća. To negativno dejstvo trajaće sve dok preduzeće ne proda kupljene akcije banke, a to je teško ostvariti jer se te akcije često ne kotiraju na berzi efekata. Preduzeće u principu daje dugoročni robni kredit kada na kraće vrijeme ne može da proda te proizvode. Obično su to proizvodi mašinogradnje i brodogradnje. Dugoročne hartije od vrijednosti, u principu, preduzeće kupuje radi zarade koja se ostvaruje njihovom prodajom. Rizik dugoročnih finansijskih plasmana. Rizik naplate dugoročnih finansijskih plasmana uslovljen je bonitetom korisnika dugoročnog finansijskog plasmana koji je uslovljen prmosnim, imovinskim i finansijskim položajem korisnika dugoročnog finansijskog
plasmana. Ako je dugoročni finansijski plasman u vidu dugoročnih hartija od vrijednosti kupljenih preko berze efekata, kreditni bonitet emitenta tih dugoročnih hartija od vrijednosti provjeren je pri njihovom uključivanju na hsti kotacija. U svim drugim slučajevima prije dugoročnog plasmana kreditni bonitet treba nepristrasno, objektivno ocijeniti i ako je kreditni bonitet takav da rizik plasiranja svodi na najmanju mjeru, plasman treba izvršiti; naravno, pod uslovom da to ne dovodi do loše finansijske stabilnosti, a loša finansijska stabilnost ima koeficijent finansijske stabilnosti veći od jedan. Kada se radi o dugoročnom kreditu rizik njegove naplate, može se smanjiti stavljanjem hipoteke na nekretninu dužnika ih pribavljanjem garancije od banke za otplatu anuiteta po dugoročnom kreditu. Prinos na dugoročne finansijske plasmane. Prinos na učešće u kapitalu pravnih hca je primljena dividenda, ako se radi o učešću po osnovu kupljenih akcija, ili primljeni dio neto dobitka, ako se radi o udjelima u kapitalu pravnog hca. Stopa prinosa na učešće u kapitalu izračunava se jednostavno iz odnosa primljene dividende, odnosno primljenog dijela neto dobitka, i iznosa učešća. Treba imati u vidu da se prihod od učešća u kapitalu pravnih hca ne oporezuje. On je odbitna stavka kod utvrđivanja poreske osnovice. Razlog za to je izbjegavanje dvostrukog oporezivanja. Naime, pošto primljena dividenda i učešće u neto dobitku po osnovu udjela u kapitalu potiču iz neto dobitka, porez na dobitak je obračunat i plaćen kod preduzeća u koje je uložen kapital, zbog čega taj prihod kod vlasnika kapitala ne ulazi u poresku osnovicu. Otuda, da bi stopa prinosa na učešće u kapitalu bila uporediva s kamatnom stopom, treba je uvećati za porez na dobitak, što se izračunava na sljedeći način: r "N 1 Stopa poreza na dobitak \ — brojem J
izražena decimalnim
Stopa prinosa na dati dugoročni kredit je stvarna kamatna stopa koja se utvrđuje kako je objašnjeno u odjeljku 1.3. ove glave. Stopa prinosa na dužničke dugoročne hartije od vrijednosti (dugoročne obveznice, na primjer) jeste kamatna stopa odštampana na toj hartiji od vrijednosti. Kada se vrši dugoročni plasman, budući da je vrhunski cilj preduzeća maksimiranje dobitka u dugom roku, biće izabran onaj plasman koji odbacuje najveću stopu prinosa, osim kada je plasman radi prodaje proizvoda, plasman nastao osnivanjem zavisnog preduzeća i plasman nastao pod prinudom banke. Smanjenje dugoročnih finansijskih plasmana nastaje kod dužničkih plasmana (kredita i obveznica) kada se naplati glavnica. Kod vlasničkih plasmana smanjenje nastaje prilikom njihove prodaje, mada se i dugoročne hartije od vrijednosti mogu prodati prije roka dospijeća za naplatu. Pri toj prodaji ostvaruje se kapitalni dobitak ili kapitalni gubitak. Ako je prodajna vrijednost viša od knjigovodstvene, ostvaren je kapitalni dobitak u visini razlike između te dvije vrijednosti. Obrnuto, ako je knjigovodstvena vrijednost viša od prodajne, vrijednosti ostvaren je kapitalni gubitak između te dvije vrijednosti. Smanjenje dugoročnih finansijskih plasmana pozitivno utiče na finansijsku stabilnost, jer se smanjuje stalna imovina. Otuda, ako je finansijska stabilnost loša (koeficijent finansijske stabilnosti iznad jedan), a na drugi način ne može se popraviti, preduzeće treba da proda dio ili u cjelini dugoročne plasmane pa makar i sa kapitalnim gubitkom. Pri tome, mora da bude određen redoslijed: • najprije se prodaju dugoročne hartije od vrijednosti koje se kotiraju na berzi a nisu vlasništvo zavisnog preduzeća,
• potom se prodaju dugoročne hartije od vrijednosti koje se ne kotiraju na berzi i udjeli u kapitalu pravnih lica koja nisu zavisna preduzeća, • i na kraju se prodaju i akcije odnosno udjeh u kapitalu zavisnih preduzeća. Ovaj redoslijed ima za cilj da sačuva vlasništvo nad zavisnim preduzećem ako je moguće. Možda treba još reći da se ova prodaja vrši čak i sa kapitalnim gubitkom, a razlog je sljedeći: • ako preduzeće ima lošu finansijsku stabilnost - prijeti mu stečaj, • ako proda dugoročne finansijske plasmane i time popravi finansijsku stabilnost i izbjegne stečaj, preduzeće operativno može da radi i bez dugoročnih finansijskih plasmana. 2.4. Održavanje realne vrijednosti osnovnih sredstava6 6 Jovan Rodić i Milovan Filipović: Poslovne finansije, Beogradska poslovna škola, Beograd, 2008. str. 409-410. Međunarodni računovodstveni standard 16 - Nekretnine, postrojenja i oprema, u uslovima inflacije, kada knjigovodstvena vrijednost osnovnih srd-stava odstupa od tržišne, poštene (fer) vrijednost zahtijeva da se izvrši ili procjena ili revalorizacija osnovnih sredstava i time njihova vrijednost dovede na nivo poštene (tržišne) vrijednosti. Procjenom odnosno revalorizacijom obuhvata se i nabavna vrijednost i ispravka vrijednosti, što znači da se sadašnja vrijednost, putem procjene ili revalorizacije, povećava i time dovodi na nivo poštene vrijednosti. Razlika između sadašnje vrijednosti poslije procjene (ili revalorizacije) i sadašnje vrijednosti prije procjene (ili revalorizacije) je efekat procjene. Ako je taj efekat pozitivan (sa znakom plus), što se po pravilu uvijek događa, ona se evidentira u korist Revalorizacione rezerve, a ako bi efekat bio negativan (sa znakom minus), evidentira se na teret Obezvrjeđenja imovine u okviru rashoda. U okviru Revalorizacione rezerve pozitivan efekat evidentira se analitički za svako osnovno sredstvo posebno. Kada osnovno sredstvo bude u potpunosti amortizovano, njegov efekat revalorizacije prenosi se sa Revalorizacione rezerve u korist Neraspoređenog dobitka. Ako se osnovno sredstvo proda, s njegovim revalorizacionim efektom postupa se na sljedeći način: • ako je prodajna cijena viša od sadašnje vrijednosti, što znači da je ostvaren kapitalni dobitak, revalorizacioni efekat se prenosi u korist Neraspoređenog dobitka; • ako je prodajna cijena niža od sadašnje vrijednosti, što znači da je ostvaren kapitalni gubitak, revalorizacioni efekat do visine kapitalnog gubitka prenosi se u korist Prihoda, a eventualni ostatak prenosi se u korist Neraspoređenog dobitka. Procjena (revalorizacija) osnovnih sredstava vrši se ili svake godine, ako su odstupanja od početne vrijednosti znatna, ili u periodu od dvije do četiri godine, ukoliko su odstupanja od poštene vrijednosti neznatna. * * * Procjenom odnosno revalorizacijom osnovnih sredstava održava se realna vrijednost osnovnih sredstava a time i realan iznos amortizacije, pa po tom osnovu finansijski rezultat nije pod uticajem inflacije. Međutim, efekat revalorizacije (procjene) ne obezbjeđuje održavanje realne vrijednosti kapitala. Ovo zato što se efekat revalorizacije nakon isteka korisnog vijeka osnovnog sredstva prenosi u korist neraspoređenog dobitka, a neraspoređeni dobitak, po pravilu, u najvećem dijelu raspoređuje se na vlasnike kapitala u vidu dividende akcionara ili u vidu učešća u dobitku vlasnika udjela u kapitalu. 3. UPRAVLJANJE KRATKOROČNIM FINANSIJSKIM OBAVEZAMA I OBAVEZAMA PREMA DOBAVLJAČIMA
3.1. Upravljanje kratkoročnim finansijskim obavezama Kratkoročne finansijske obaveze su obaveze po osnovu emitovanih i prodatih kratkoročnih hartija od vrijednosti i obaveze po uzetim kratkoročnim kreditima. Zajednička karakteristika im je što im je rok raspoloživosti (dospijeća) do dvanaest mjeseci. Dobro vođeno preduzeće dobija signal kada se treba kratkoročno zadužiti iz dinamičkog planiranja priliva i odliva gotovine o kome je bilo riječi u odeljku 3.3. glave VI ove knjige. Naime, kada kvartalni plan priliva i odliva gotovine iskazuje nedostatak gotovine, finansijski menadžer razmatra opcije pribavljanja nedostajuće gotovine i odlučuje da li mora da ide na kratkoročno zaduženje ili ima neku drugu opciju, kao što je prodaja kupljenih hartija od vrijednosti, na primjer. Naravno, dolazi u obzir i kombinacija opcije kratkoročnog zaduženja i opcija prodaje kupljenih hartija od vrijednosti iz čega, zahvaljujući dinamičkom planu priliva i odliva gotovine, dobija tačnu informaciju o visini potrebnog kratkoročnog finansijskog zaduženja. Kod preduzeća koja imaju sezonsku proizvodnju i/ili prodaju potreba za kratkoročnim finansijskim zaduženjem javlja se u fazi finansijskog naprezanja. Podsjećamo da je glavna karakteristika faze finansijskog naprezanja povećanje obrtne imovine u čijoj strukturi jača komponenta robne obrtne imovine (zaliha). Kod preduzeća koja imaju kontinuiran proces proizvodnje i prodaje, uz uslov da je koeficijent finansijske stabilnosti jedan, a naročito ako je niži od jedan, pogotovo ako teži nuli, dinamički plan priliva i odliva gotovine rjeđe iskazuje nedostatak gotovine. Taj nedostatak gotovine može da bude posljedica poremećaja po roku i obimu mobilizacije kratkoročno vezane imovine i dospijeća za plaćanje kratkoročnih obaveza ili dospijeća za plaćanje glavnice (ili dijela glavnice) dugoročnog duga. Opšta karakteristika takvih preduzeća je da dinamički plan priliva i odliva gotovine ne iskazuje visok nedostatak gotovine i da se taj nedostatak javlja u relativno kratkom roku. Nasuprot tome, i kod preduzeća sa sezonskom proizvodnjom i/ili prodajom, čak i kada imaju koeficijent finansijske stabilnosti jedan ili niži od jedan, dinamički plan priliva i odliva gotovine ukazuje relativno visok nedostatak gotovine i u dužem periodu, u periodu koji se podudara s trajanjem faze finansijskog naprezanja. U određenim situacijama finansijski menadžer može doći u dilemu - da li prodati kupljene hartije od vrijednosti ili ići na kratkoročno finansijsko zaduženje. Ova dilema se razrješava analizom troška kratkoročnog finansijskog zaduženja i prihoda kojih se odriče u slučaju prodaje kupljenih hartija od vrijednosti, uključujući i kapitalni dobitak ili gubitak od prodaje kupljenih hartija od vrijednosti. Ako je trošak kratkoročnog finansijskog zaduženja viši od prihoda koji se ostvaruje po osnovu kupljenih hartija od vrijednosti, uključujući i očekivani kapitalni dobitak i gubitak od njihove prodaje, odlučiće se za prodaju kupljenih hartija od vrijednosti, i obrnuto. Kada je konačno odlučeno da se ide na kratkoročno finansijsko zaduženje ostaje problem izbora opcije zaduženja - zaduženje putem emisije i prodaje kratkoročnih hartija od vrijednosti (komercijalnih zapisa, na primjer) ili putem uzimanja kratkoročnog finansijskog kredita. Ovaj izbor opcije uslovljen je mogućnošću pribavljanja nedostajuće gotovine i troškovima finansiranja. Mogućnost pribavljanja nedostajuće gotovine veća je putem emisije i prodaje kratkoročnih hartija od vrijednosti, jer je veći broj potencijalnih investitora. Drugi aspekt prednosti kratkoročnih hartija od vrijednosti (komercijalnih zapisa, na primjer) jeste taj što emitent može ponuditi kupovinu robe koja se plaća njegovim kratkoročnim hartijama od vrijednosti, što podstiče prodaju, s jedne, i vraćanje duga u naturi, u robi, s druge strane. U pogledu troška kratkoročnog finansijskog zaduženja dilema se razrešava upoređenjem stvarne kamatne stope kratkoročnog kredita i stvarne kamatne stope kratkoročne hartije od vrijednosti. Stvarna kamatna stopa kratkoročnog kredita utvrđuje se na način objašnjen u
odjeljku 1.3. ove glave, a kod stvarne kamatne stope kratkoročne hartije od vrijednosti treba uzeti u obzir proviziju staraoca i troškove štampanja kratkoročnih hartija od vrijednosti. Ilustracije radi, uzimamo sljedeći primjer: 500.000 20.000 5.000 500 1. Izdato 100 komercijalnih zapisa nominalne vrijednosti 500, što ukupno iznosi 2. Rok dospijeća komercijalnih zapisa kamatnom stopom 4% pa kamate iznose 3. Provizija staraoca 4. Troškovi štampanja komercijalnih zapisa 20.000x100 = 4,044489%
20.000x100 Stvarna kamatna stopa = 500.ooo-5.000-500 = 494.500 =
Ova stvarna kamatna stopa komercijalnih zapisa uporediva je sa stvarnom kamatnom stopom kratkoročnog kredita. Pri odlučivanju da li uzeti kratkoročni kredit ili emitovati komercijalne zapise, ako su podjednako dostupni, bitnu ulogu ima visina stvarne kamatne stope, prednost će se dati onoj opciji koja ima nižu stvarnu kamatnu stopu, osim u slučaju kada se favorizu-je prodaja robe za komercijalne zapise, ali i tada se ne smije izgubiti iz vida visina stvarne kamatne stope. 3.2. Upravljanje obavezama prema dobavljačima Ovdje je u suštini riječ o rokovima plaćanja obaveza prema dobavljačima. Rokovi plaćanja obaveze prema dobavljačima, ugovaraju se pri kupovini robe i usluga, a uslovljeni su: • kreditnim bonitetom kupca, • položajem robe i usluga na tržištu, • ponašanjem konkurencije na tržištu. Kada je kreditni bonitet kupca slab, njemu se prodaje ili sa avansnim plaćanjem (plaćanje unaprijed) ili sa plaćanjem u momentu preuzimanja robe, to je promptno plaćanje (rok plaćanja je 0 dana). U uslovima dobrog kreditnog boniteta ugovaraju se rokovi plaćanja, izraženi brojem dana recimo od 1 do 120 dana. Taj rok plaćanja dijeli se na dva perioda diskontni i kreditni period. Diskontni period je broj dana koji označava period u kome kupac ima pravo da iskoristi ponuđeni kasa-skonto. Kreditni period je broj dana po isteku diskontnog perioda koji označava za koliko dana kupac mora da plati obavezu prema dobavljaču, ali sada bez kasa-skonta. U kreditnom periodu kupac praktično koristi trgovinski kredit koji je bez kamate. Iskorištenje kasa-skonta je praktično sniženje nabavne cene kupljene robe ili usluge. Da bi se izbegla nelojalna konkurencija po osnovu dužine diskontnog i kreditnog perioda, prodavci iz iste branše (djelatnosti) često zajednički određuju dužinu diskontnog i kreditnog perioda; međutim, nije rijedak slučaj da pojedini učesnici tog dogovora u pogledu diskontnog i kreditnog perioda odstupaju od tog dogovora. U pogledu određivanja kada počinje da teče diskontni period najčešće se uzima datum izdavanja fakture, pri čemu se faktura ne može izdati prije isporuke robe, odnosno učinjene usluge. Od ovog pravila u trgovinskoj praksi ima izuzetaka:7 • početak diskontnog perioda za sve kupovine u toku mjeseca pomjera se na prvi dan narednog perioda, što se označava skraćenicom EOM (end of the month = kraj mjeseca); • svaki mjesec dijeli se u dva perioda - šesnaesti dan u mesecu i posljednji dan u mjesecu, što se označava skraćenicama MOM (the midle of the month = sredina mjeseca), a to znači da za sve kupovine od 1 do 15 u mjesecu diskontni period počinje teći 16 u mjesecu,
a za sve kupovine u periodu od 16 do kraja mjeseca diskontni period počinje teći od prvog narednog mjeseca, • diskontni period počinje teći od dana prijema robe, što se skraćeno označava ROG (receipt of goods = prijem robe). Ovaj termin početka diskontnog perioda primjenjuje se kod geografski udaljenih dobavljača, kada je vremenski nesklad između otpreme i prijema robe velik. 7 Prof, dr Dragan Krasulja, prof dr. Milorad Ivanisevic: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000, str. 16. Ako se kupcu nudi isporuka sa kasa-skontom koji važi za diskontni period, kupac će, naravno, težiti da plati posljednjeg dana diskontnog perioda, to je jedna opcija, a druga je opcija da plati posljednjeg dana kreditnog perioda bez korišćenja kasa-skonta. Ta opcija ima implicitne troškove finansiranja u visini propuštenog iskorišćenja kasa-skonta u diskontnom periodu. Stopa troškova propuštenog kasa-skonta se izračunava sljedećom jednačinom: % kasa-skonta365 x x 100 = (100 - % kasa -skonta) (rok plaćanja - rok diskonta) = Stopa troškova propuštenog kasa - skonta Ilustrujmo to sljedećim primjerom. Preduzeće je kupilo robu za 20.000 KM, sa krajnjim rokom plaćanja 40 dana, a ako plati za 10 dana, ima pravo na kasa-skonto od 2%. Stopa troška propuštenog kasa-skonta je: 2 365 Stopa troška propuštenog kasa-skonta=
(IQQ 2)* (40 10)X 1 °°
= — x — x 100 = 24,8297% 98 30 Stopa troška propuštenog kasa-skonta na ovaj način preračunata je na godišnji nivo, pa je zbog toga uporediva sa godišnjom kamatnom stopom. Otuda finansijski menadžer može da bira da li će koristiti kasa-skonto ili ne. Uzmimo, primjera radi, da je godišnja kamatna stopa na kratkoročni kredit 12%, što znači da je mjesečna kamatna stopa 1%. Ako preduzeće iz našeg primjera uzme kratkoročni kredit u iznosu od 20.000 KM sa rokom vraćanja 30 dana, ono će platiti na ime kamate 200 = (20.000 x 0,01). Ako gotovinom dobijenom iz kratkoročnog kredita plati fakturu dobavljača od 20.000 na posljednji (u našem primjeru deseti dan) diskontnog perioda iskoristiće kasa-skonto od 2%, što znači da će manje platiti dobavljaču 400 = (20.000 x 0,02). Dakle, preduzeće je od dobavljača dobilo sniženje nabavne cijene od 400, a platilo je banci kamate 200, što znači da je neto ušteda 200 = (400 - 200). Iz ovog se može izvući zaključak - kada je stopa troška propuštenog kasa-skonta viša od vladajuće godišnje kamatne stope, kasa-skonto treba iskoristiti, pa makar i uz dodatno kreditno kratkoročno zaduženje naravno, pod uslovom da se kratkoročni kredit može dobiti. Inače, opšta politika nabavke treba da se kreira na što duže rokove plaćanja, uključujući tu i što duže diskontne periode. Sa finansijske tačke gledišta, tačnije sa gledišta održavanja likvidnosti idealno bi bilo kada bi prosječni rokovi dospijeća obaveze prema dobavljačima bili duži od prosječnih rokova naplate potraživanja od kupaca ili barem da ti rokovi budu jednaki. Ovo zato što će se u tom slučaju podudarati priliv gotovine od naplate potraživanja od kupaca sa dospijećem plaćanja obaveza prema dobavljačima. 4. UPRAVLJANJE OBRTNOM IMOVINOM Upravljanje obrtnom imovinom
Obrtnu imovinu čine zalihe, potraživanja od kupaca i gotovina (novac). U ukupnoj aktivi preduzeća obrtna imovina učestvuje od 15 do 50 odsto, pri čemu efektivno upravljanje ovom imovinom može uzrokovati velike uštede. Tako, na primjer, ukoliko bi "Ford Motor Company" ubrzala naplatu potraživanja od kupaca za samo jedan dan, neto dobit bi se povećala za oko 250 miliona dolara godišnje. Poslujući u veoma konkurentnoj grani, kao stoje proizvodnja robe široke potrošnje, "Wal - Mart"-a, je od sistema kontrole zaliha ove kompanije napravila nauku i mnogi analitičari su ukazah da je to jedan od najvažnijih razloga njenog uspjeha.8 U nastavku ćemo razmotriti svaku od komponenti obrtne imovine i sagledati šta menadžeri mogu da učine kako bi optimizirali prinos svake vrste imovine. 4.1. Upravljanje zalihama Upravljanje zalihama Proizvodna preduzeća imaju najmanje 15% svoje imovine vezane u zalihama, a trgovinska preduzeća mogu imati 25% i više ukupne imovine u zalihama. Menadžeri imaju vehki izazov da ovim dijelom imovine upravljaju mudro. Istina, na nivo zahha utiču i druge poslovne funkcije, ah finansije nastoje da ukazu na troškove koje izazivaju zahhe. Posmatrano po vrstama u preduzeću postoje zalihe: • materijala, • poluproizvoda, • nedovršene proizvodnje, • proizvoda, • robe. Zalihe robe i manjim dijelom zahhe materijala su imanentne trgovinskom preduzeću, a zalihe materijala, poluproizvoda, nedovršene proizvodnje i proizvoda svojstvene su proizvodnom preduzeću, mada postoje i takva proizvodna preduzeća koja nemaju nedovršenu proizvodnju i poluproizvode. 8 Stanley G. Eakins; Finance, Investments Institutions and Management, East Carolina University, Addison-Wesley, 1999, str. 394. Sa finansijske tačke gledišta, idealno bi bilo da u preduzeću nema zaliha do momenta njihovog utroška (materijal i poluproizvodi), odnosno do momenta prodaje (roba i proizvod), ah taj ideal nikad nije niko ostvario. Stoga cijela filozofija upravljanja zalihama svodi se da se zahhe drže na najnižem nivou, s tim da taj nivo ne ugrožava normalno odvijanje procesa proizvodnje (zahhe materijala, poluproizvoda, pa i nedovršene proizvodnje) i prodaje (zahhe proizvoda i robe). Taj nivo zahha omogućuje lakše dosezanje do dobre finansijske stabilnosti, a time i platežne sposobnosti, a uz to troškove finansiranja i držanja zahha svodi na najniži mogući nivo, što povećava bruto dobitak. 4.1.1. Upravljanje zalihama materijala Zalihe materijala izazivaju tri vrste troška: • troškovi nabavke i • troškovi držanja zaliha. • troškovi nedostatka zaliha. Troškovima nabavke ovdje se zapravo smatraju troškovi lansiranja narudžbe koji su varijabilni, koji zavise od broja narudžbi. Ti troškovi najčešće obuhvataju troškove ispitivanja nabavnog tržišta i troškove samog lansiranja narudžbe (troškova komunikacije sa dobavljačem i administrativni troškovi naručivanja). U daljem tekstu ove troškove jednostavno ćemo zvati troškovi narudžbe. Budući da su troškovi narudžbe varijabilni oni rastu srazmjerno broju lansiranih narudžbi. Troškovi držanja zaliha obuhvataju troškove njihovog finansiranja i troškove skladištenja, ali samo onaj dio troškova skladištenja koji je uslovljen količinom materijala u skladištu, kao što su troškovi manipulacije materijalom, održavanja standardne temperature u skladištu kod materijala koji to zahtijeva (hladnjače, na primjer), ventilacije skladišta kod materijala koji
ispuštaju gasove, troškove osiguranja zaliha i slično. Visina troškova finansiranja takođe zavisi od visine svih zaliha, pa i zaliha materijala, jer što su zalihe više, potrebno je više pozajmljenih izvora finansiranja, pa će i troškovi kamata biti viši i obrnuto. Troškovi držanja zaliha opadaju srazmjerno smanjenju vrijednosti zaliha materijala. Kada se godišnji troškovi držanja zaliha stave u odnos sa prosječnim zalihama dobija se stopa troškova držanja zaliha. Troškovi nedostatka zaliha. Ovi troškovi mogu se javiti zbog nedostatka sirovna i materijala, što može dovesti do prekida procesa proizvodnje i povećanja pojedinačnih i ukupnih troškova proizvodnje. Ako se javi nedostatak zaliha gotovih prozvoda ili robe neće se moći prihvatiti porudžbine, što znači da će izostati prodaja koja bi uslovila povećanje finansijskog rezultata preduzeća. Prema tome, propušteni prinos koji bi se ostvario prihvatanjem i izvršenjem tih porudžbina predstavlja oportunitentni trošak nedostatka zaliha. Upravljanje zalihama materijala ima za cilj da troškove koji prouzrokuju zalihe materijala svede na najniži mogući nivo. Da bi se to ostvarilo teži se da zalihe materijala budu što niže, a to se postiže tako što se usitnjavaju narudžbe, čime se dakako uvećava broj narudžbi, i lansiraju tako da se prispijeće materijala po lansiranoj narudžbi podudari s momentom utroška materijala iz prethodne narudžbe. Tada je promjena zalihe materijala u skladištu u vidu testere, što grafički izgleda ovako: Grafikon prikazuje: • da jedna narudžba iznosi 100 jedinica, • da se materijal iz jedne narudžbe utroši za deset dana, • da će prosječna zaliha materijala da bude 50 jedinica ako se nabavka sinhro-nizuje tako da materijal iz tekuće narudžbe prispije desetog dana od prijema materijala iz prethodne narudžbe, jer desetog dana se utroše posljednje količine iz prethodne narudžbe. Prema ovom grafikonu zalihe materijala se kreću između maksimalnih (to su zalihe kada prispije materijal po lansiranoj narudžbi) i minimalnih (to su zahhe na posljednji dan utroška iz prethodne narudžbe). Na našem grafikonu maksimalne zahhe su 100 a minimalne nula, pa su prosječne zalihe 50 = (100/2). Održavanje zahha između minimuma i maksimuma rješava se veličinom optimalne narudžbe. Optimalna vehčina narudžbe je ona koja troškove narudžbe i troškove držanja zalihe svodi na minimum. Optimalna veličina narudžbe (Nopt) dobija se pomoću formule:9 2-G T N opt \ C S n gdje je: Gu = godišnji utrošak materijala količinski izražen, Tn = troškovi lansiranja jedne narudžbe, Cn = nabavna cijena po jedinici materijala, 9 Dr Milorad Ivanisevic: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2008, str. 148. St = stopa troškova držanja zaliha izražena decimahiim brojem, koja se dobije iz odnosa troškova zaliha i prosječne vrijednosti zaliha. Ilustracije radi uzmimo sljedeći hipotetički primjer: N
opt • godišnji utrošak materijala je 10.000 jedinica, • troškovi lansiranja jedne narudžbe su 10 KM, • nabavna cijena po jedinici je 500 KM, • stopa troškova držanja zaliha je 10%. Kada bi se proces nabavke odvijao po principu optimalne veličine narudžbe, stvarne zalihe bi na dan kada treba da prispije materijal lansirane narudžbe pale na nulu. Ako bi izvršenje narudžbe zakasnilo (bilo zbog toga što dobavljač nije poslao materijal po prijemu narudžbe, bilo zbog toga što su nastale smetnje u transportu koje su izazvale usporenje pre-voza), to bi u procesu proizvodnje izazvalo prekid proizvodnje (ako je osnovni materijal u pitanju), što znači da bi obim proizvodnje bio smanjen, ili bi izazvalo usporenje dovršenja proizvoda (ako je neki drugi materijal u pitanju), što bi dovelo od usporavanja ritma proizvodnje, a time i do nagomilavanja zaliha nedovršene proizvodnje. Očito da takav rizik nije prihvatljiv, jer on često može da bude katastrofalan, a katastrofalan je ako, npr. stane visoka peć, pa i svaka druga proizvodnja. Da bi se taj rizik izbjegao, utvrđuju se rezervne zalihe, a one su u stvari minimalne zalihe. Minimalne zalihe se ne utvrđuju tako što se optimalna veličina narudžbe množi procentom rizika blagovremenog izvršenja narudžbe. Taj procenat svako preduzeće određuje na temelju empirijskog iskustva o urednosti izvršenja isporuke dobavljača i brzini transporta pošiljke. Iz toga sijedi da je minimum zaliha (Zmin) jednak: ^min = N0pt ' Sr gde je: Nopt = optimalna veličina narudžbe i Sr = procenat rizika blagovremenosti izvršenja narudžbe izražen decimalnim brojem. Maksimum zalihe (Zmax) je jednak zbiru minimalne zalihe i optimalne veličine narudžbe, tj.: ^max — ^min ^opt Grafički predstavljene maksimalne, minimalne i prosječne zalihe izgledaju ovako: maksimalne zalihe Broj dana utroška materijala iz jedne narudžbe Ako se narudžbe izvršavaju blagovremeno (bez zakašnjenja), stvarne zalihe na dan prispijeća materijala po lansiranoj narudžbi biće na nivou maksimuma, a na prethodni dan biće na nivou minimuma. Iz tog sijedi da će optimum zalihe biti ravan minimalnim zalihama plus polovina optimalne veličine narudžbe. Naravno, ako bi prispijeće materijala po lansiranoj narudžbi zakasnilo, stvarne zalihe bi pale ispod minimalnih, a nesmanjeni obim proizvodnje i kontinuitet proizvodnje održavao bi se sve dok se ne utroše minimalne zalihe. Cijeli problem, dakle, svodi se na utvrđivanje optimalne veličine narudžbe, a ona zavisi od visine troškova narudžbe i visine troškova držanja zaliha, koje nimalo nije jednostavno procijeniti i kvantitativno izraziti. Budući da preduzeće ima mnogo različitih zahha, a utvrđivanje optimalne veličine narudžbe i njeno lansiranje tako da iz narudžbe prispije naručeni materijal kada zaliha padne na nivo minimalnih (rezervnih) zaliha, bilo bi otežano za svaku vrstu materijala utvrđivati optimalnu narudžbu i visinu minimalnih i maksimalnih zaliha. Taj problem se razrješava tako što se sve vrste zaliha materijala razvrstavaju u tri grupe - ABC. U grupu A ulaze one zalihe koje imaju malo vrsta zaliha, a čija je vrijednost u odnosu na ukupne zalihe dominantna. U grupu B ulaze zalihe koje imaju nešto više vrsta zaliha, a čija je vrijednost u odnosu na ukupne zalihe relativno visoka ali ne dominantna. Najzad, grupu C čine sve ostale zalihe. Broj vrsta tih
zaliha je velik, a vrijednost u odnosu na ukupne zalihe mala. Grafički predstavljeno to izgleda ovako: > Zalihe A Zalihe B Zalihe C Broj vrsta zaliha U režimu optimalne narudžbe su zalihe grupe A i eventualne zalihe grupe B, dok se za zalihe grupe C ne primjenjuje optimalna narudžba. Uprkos tome, ostaje problem realnosti procjene troškova narudžbe i troškova držanja zaliha, a od njih bitno zavisi veličina narudžbe a time i visina zaliha10. Osim toga, po navedenoj formuli optimalne narudžbe može se dobiti veličina narudžbe koja bi dovela do povećanja nabavne cijene po osnovu transportnih troškova. To će biti u onom slučaju kada se transportna cijena plaća bruto za neto, što je gotovo redovno kod vagonskih pošiljki, bilo da se otpremaju vagonom ili kamionom. Primjera radi, uzmimo da je godišnja potreba nekog materijala 120 tona, da su troškovi narudžbe 1.500 KM, daje nabavna cijena 1.000 KM po toni i daje stopa troškova držanja zaliha 0,15". Na temelju ovih podataka optimalna veličina narudžbe će biti: Detaljnije o tome vidi: Dr Josef Loffelholz, Repetitorium der Betriebsnjirtschauftslehre, Dr Th. Gabler, Wiesbaden, 1971, str. 323 i 367. Troškovi držanja zaliha najčešće se utvrđuju u procentu od prosječne nabavne vrijednosti ili u novčanom iznosu po jedinici zaliha za određeni vremenski period. Cesto se citira pravilo po kome su troškovi držanja zaliha između 20% i 30% od ukupne cijene koštanja ili nabavne vrijednosti (vidjeti: Hampton, J.J. Financial Decision Making, Prentice - Hall, Inc, New Jersey, 1989. str. 230-231.). Optimalna veličina narudžbe r 1 1 1 1—p 1 1 1 1 1 *■ 0123456789 10 x NOPT Veličina porudžbine u 000 kg Slika - Ilustracija otimalne veličine narudžbe Dakle, optimalna veličina naradžbe je 49 tona. To znači da bi dva vagona (recimo da se radi o tečnom gorivu koje se prevozi cisternama čiji je kapacitet 20 tona) bila puna, a u trećem bi bilo samo devet tona, pri čemu bi se troškovi prevoza platili za 20 tona, jer je transportna cijena bruto za neto. Očito da bi to dovelo do povećanja nabavne cijene. Optimalna veličina narudžbe, podsjetimo se, svodi troškove nabavke i troškove držanja zaliha na minimum, ah u ovom slučaju podiže se nabavna cijena, što znači da ukupni troškovi - nabavna vrijednost plus troškovi narudžbe plus troškovi držanja zaliha - nisu rninimalni. U stvari, u ovakvim okolnostima trebalo bi analizom utvrditi za koliko su povećani troškovi transporta i da h su oni veći ih manji od razlike između troškova narudžbe i troškova držanja zaliha u uslovima kada bi optimalna narudžba bila na nivou potpunog iskorišćenja transportnog vozila i tih istih troškova u uslovima optimalne vehčlne narudžbe. Očito da bi takva analiza bila dug i zamoran posao i uz to nerealna zbog problema realnog procjenjivanja troškova držanja zaliha i troškova narudžbe, naročito ovih potonjih.
12 Prof, dr Jovan Rodić: Poslovne finansije i procena vrednosti preduzeća, Ekonomika, Beograd, 1993, str. 272. Profesor Rodić smatra da se ovaj problem može jednostavnije prevazići12. Kod krupnog materijala koji se prevoze vagonima ih kamionima i u uslovima kada se prevoz plaća bruto za neto, najprije treba provjeriti da h je povećanje transportnih troškova zbog plaćanja bruto za neto veće ih manje od povećanja troškova po osnovu držanja zaliha i to samo onih troškova koji variraju sa nivoom zaliha, a to su troškovi finansiranja, troškovi kvara i loma, troškovi osiguranja i eventualno još neki specifični troškovi. Ako je povećanje troškova transporta po osnovu plaćanja bruto za neto veće od povećanja troškova zaliha, što će verovatno najčešće biti slučaj, onda se rninimalne zalihe mogu utvrditi na sljedeći način: G T Z = " u min
T
gdje je: Gu = godišnji utrošak izražen količinski, Tu = broj dana koji protekne dok se potroši jedna pošiljka čiji je obim određen nosivošću transportnog sredstva, Tr = broj radnih dana u godini, Sr = procenat rizika blagovremenog izvršenja narudžbe izražen decimalnim brojem. Vratimo se našem prethodno navedenom primjeru, prema kojem je godišnji utrošak 120 tona, jedna pošiljka je 20 tona, broj radnih dana u godini je 300, što znači da je dnevna potrošnja 0,4 tone (120:300), iz čega proizlazi da je jedna pošiljka dovoljna za potrošnju od 50 dana (20:0,4). Uz pretpostavku da je procijenjeni rizik blagovremene isporuke 20%, minimalna zaliha je: Z.= 50 0,20 = 20 0,20 = 4 n\ min 300 U,) Maksimalna zaliha je ravna minimalnoj zalihi plus jedna pošiljka, koja se dobija iz izraza G»T» obrasca 1. Dakle, maksimalna zaliha u našem primjeru je: Z =Z . + ^ = 4 + ^ = 4 + 20 = 24 (la) max mm f ^00 r Iz ovih proračuna izlazi da će se stvarne zalihe kretati od četiri tone (minimum) do 24 tone (maksimum), a optimalna zaliha biće 14 tona (4+24)/2. Kod sirovina i materijala koji se dopremaju denčanim pošiljkama ili se transportni troškovi ne plaćaju po principu bruto za neto, minimum zalihe može se utvrditi po obrascu: G T Z . =-^—a-S (2) min y r V✓ r gdje je: Gu = godišnji fizički utrošak, Tn = broj dana koji protekne od momenta naručivanja do momenta prijema u skladište, Tr = broj radnih dana u godini, Sr = procenat rizika blagovremenog izvršenja narudžbe izražen decimalnim brojem, iz čega slijedi da je maksimum zalihe: (2a) G T Z =Z . + -£—« max min
Optimum zalihe biće, naravno, ravan zbiru minimuma i maksimuma podje-ljenim sa 2. U uslovima sezonskog utroška materijala Tr u obrascima 1, la, 2 i 2a označava broj radnih dana u sezoni, odnosno broj dana trošenja materijala u sezoni. Ako se u toku godine sezona ponavlja dva ili više puta, što znači da postoje dva ili više ciklusa trošenja materijala, Gu u obrascima 1, la, 2 i 2a označava količinu utroška materijala u toku jednog ciklusa, odnosno u toku jedne sezone. Iz ovog proizlazi da se u ovom slučaju minimum, maksimum i optimum zahha utvrđuju za svaki ciklus, odnosno sezonu posebno. Kod materijala čija je vrijednost u ukupnim zalihama relativno mala, a broj vrsta relativno veliki, to su oni materijali koji po sistemu ABC spadaju u grupu C i eventualno u grupu B, proračun minimuma, maksimuma i optimuma zahha vrši se, po pravilu, samo u vrijednosnom izrazu. To znači da se u obrascima 1,1 a, 2 i 2a godišnji utrošak (Gu) ne izražava godišnjim fizičkim utroškom, odnosno fizičkim utroškom u toku jedne sezone, nego vrijednošću godišnjeg utroška, odnosno vrijednošću utroška u toku jedne sezone, pri čemu se ta vrijednost dobije umnoškom fizičkog utroška i nabavne cijene. Da bi se zalihe sirovina i materijala održavale između minimuma i maksimuma, odnosno na nivou optimuma, pored proračuna minimuma i maksimuma zaliha nužno je znati momenat naručivanja odnosno momenat lansiranja i veličinu narudžbe. Momenat lansiranja narudžbe određen je visinom minimalnih zaliha, vremenom izvršenja narudžbe i količinom dnevnog utroška. Naime, narudžba se lansira kada se ukupne stvarne zalihe (Z stvarne) izjednače sa umnoškom vremena izvršenja narudžbe (Tn) i količinom dnevnog utroška (Du) plus minimalna zaliha. Dakle, momenat naručivanja je: Stvarna zaliha = Tnx Du + Zmin = momenat naručivanja Veličina narudžbe određena je razlikom između maksimalne i minimalne zalihe, to jest: Zmax - Zmin = veličina narudžbe. U navedenom primeru već smo konstatovah da je minimalna zaliha četiri, a maksimalna 24 tone, da je dnevni utrošak 0,4 tone. Uz pretpostavku da je vreme izvršenja narudžbe 20 dana, momenat naručivanja je onda kada stvarne zalihe padnu na nivo od 12 tona (20 x 0,4 + 4) a veličina narudžbe je 20 tona (24 - 4). Dok se narudžba izvrši, stvarne zalihe će pasti na minimalne (4 tone = 12 - 20 x 0,4), a potom će porasti na maksimalne (24 tone = 4 + 20); dakle, zalihe će se kretati između minimuma i maksimuma. U uslovima inflacije preduzeća su sklona da prekorače nivo maksimalnih zaliha sirovina i materijala, čime se prosječne zalihe podižu iznad optimuma, što ima za posljedicu povećanje troškova držanja zaliha. Sklonost ka prekoračenju nivoa maksimalnih zaliha sirovina i materijala dolazi zbog težnje da se izbjegne QC -(z -z . ^ n ~max minnabavka po višim cijenama, odnosno da se prije povećanja cijena nabavi što više sirovina i materijala kako bi se na taj način izbjeglo negativno dejstvo viših nabavnih cijena na finansijski rezultat. Da h je ili nije prihvatljivo prekoračenje maksimuma zahha, zavisi od relacije povećanja troškova držanja zaliha i smanjenja finansijskog rezultata po osnovu povećanja nabavnih cijena. Samo ako je povećanje troškova držanja zaliha manje od smanjenja finansijskog rezultata po osnovu povećanja nabavnih cijena, onda je opravdano prekoračenje nivoa maksimalnih zaliha. Sada dolazimo do problema kako kvantifikovati povećanje troškova zaliha i smanjenje finansijskog rezultata po osnovu povećanja nabavnih cijena. Povećanje troškova zaliha može se kvantifikovati na sljedeći način: 's, = Povećanje troškova zaliha gdje je: Q = količina materijala koji se namerava nabaviti zbog povećanja
nabavnih cijena, Zmax = zaliha maksimuma izražena fizičkom jedinicom mjere, Zmin = zaliha minimuma izražena fizičkom jedinicom mjere, Cn = nabavna cijena pre povećanja i St = stopa troškova držanja zaliha izražena decimalnim brojem. Troškovi držanja zaliha, podsetimo se, obuhvataju: troškove finansiranja, troškove osiguranja i troškove skladištenja. Kako ih kvantifikovati u ovom slučaju? Uzmimo najprije troškove finansiranja. Troškovi finansiranja zalihe ne moraju se uopšte povećavati mada se zalihe povećavaju iznad maksimalnih. To će biti onda kada zalihe gotovih proizvoda padaju usljed ubrzanja prodaje, o čemu će biti riječi u odjeljku o zalihama gotovih proizvoda, u obimu u kome se zalihe sirovina i materijala povećavaju usljed prekoračenja maksimalnih zaliha. Tada nivo ukupnih zaliha (zaliha sirovina, materijala, nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda) ostaje nepromijenjen, mijenja se samo struktura zahha, što znači da se troškovi finansiranja svih zaliha takođe ne mijenjaju. U takvim okolnostima ne bi trebalo uzeti u obzir troškove finansiranja zaliha za utvrđivanje relacije povećanja troškova držanja zaliha i smanjenja finansijskog rezultata uz uslov da je najskuplji izvor finansiranja računat po stvarnoj kamatnoj stopi niži od stope neto prinosa računate iz odnosa zbira neto dobitka i kamata prema prosječno angažovanim poslovnim sredstvima. Kada taj uslov nije zadovoljen, kada je stopa neto prinosa niža od stvarne kamatne stope najskupljeg izvora finansiranja, za potrebe obračuna troškova držanja zaliha treba uzeti u obzir stvarnu kamatnu stopu najskupljeg izvora finansiranja bez obzira na to za šta su sredstva iz tog izvora finansiranja upotrijebljena. Ovo zbog toga što u ovom slučaju postoji alternativa za upotrebu gotovine koja nastaje usljed ubrzanja mobilizacije zaliha gotovih proizvoda; ona se može upotrijebiti ili za otplatu najskupljeg izvora finansiranja, a time i smanjiti troškove kamata i povećati finansijski rezultat, ili za povećanje zaliha sirovina i materijala i time izbjeći više nabavne cijene i povećati finansijski rezultat. Ukoliko povećanje zaliha sirovina i materijala zahteva pribavljanje novih izvora finansiranja, što znači da zalihe gotovih proizvoda nisu smanjene, onda troškove finansiranja zaliha treba računati na bazi stvarne kamatne stope novog izvora finansiranja. Dakle, može se uzeti da je stopa troškova finansiranja zaliha (Sf) za obračun troškova držanja zaliha: (a) ravna nuli ako je stvarna kamatna stopa najskupljeg izvora finansiranja niža od stope neto prinosa, (b) jednaka stvarnoj kamatnoj stopi najskupljeg izvora finansiranja (oba ova slučaja važe samo ako se ukupne zalihe ne povećavaju) i (c) jednaka stvarnoj kamatnoj stopi novog dodatnog izvora finansiranja (ovo vrijedi ako se ukupne zalihe povećavaju). Troškovi osiguranja zaliha određeni su premijom osiguranja, što znači da se i ti troškovi mogu izraziti u vidu stope premije osiguranja (Sp). Najzad, ostaju još troškovi skladištenja. Ovdje treba uzeti samo one troškove koji su direktno izazvani lagerovanjem materijala koji se namijerava nabavljati iznad maksimuma zaliha; to su, npr. povećani troškovi kvara i loma, troškovi novog zakupa skladišnog prostora, povećani troškovi manipulacije u skladištu i si. Kada se ovi troškovi stave u odnos sa vrijednošću zaliha iznad maksimuma, koje su kvantitativno izražene rezultatom u okviru srednje zagrade prednjeg obrasca, dobiće se stopa troškova lagerovanja zaliha (S]). Prema tome, stopa držanja zaliha (St) jednaka je zbiru stope troškova finansiranja (Sf), stope troškova osiguranja (Sp) i stope troškova lagerovanja (Sj), tj. St = Sf + Sp +Sj. Smanjenje finansijskog rezultata po osnovu povećanja nabavnih cijena dobija se na sljedeći način: Q x (Cn - Cn ) = smanjenje finansijskog rezultata po osnovu povećanja nabavnih cijena gdje je: Q = količina materijala koja se namjerava nabaviti zbog povećanja nabavnih cijena, Cn = očekivana nova (povećana) nabavna cijena i Cno = nabavna cijena prije povećanja.
Visina zaliha sirovina i materijala u vrijednosnom izrazu ne zavisi samo od toga da li su ove zalihe u fizičkom izrazu na nivou optimuma, već i od toga po kojim cijenama su zalihe bilansirane u bilansu stanja. Zalihe u bilansu stanja mogu da budu bilansirane po prvim ulaznim cijenama ako se obračun utroška zaliha vrši po FIFO metodi, po posljednjim ulaznim cijenama ako se obračun utroška vrši po LIFO metodi, po najvišim cijenama
ako se obračun utroška vrši po HIFO metodi i po prosječnoj cijeni ako se obračun utroška vrši po stvarnoj nabavnoj cijeni ili ako se primjenjuje planska nabavna cijena. U interesu je preduzeća da vrijednost zaliha i sirovina bude što niža, jer će tada biti niži i troškovi finansiranja, a osim toga, lakše će se uspostaviti i održavati finansijska stabilnost, jer što je vrijednost ukupnih zaliha niža, niža je i vrijednost stalnih zaliha, što će dakako olakšati održavanje likvidnosti. S tim u vezi zalihe sirovina i materijala treba bilansirati po najnižim cijenama, a to će se postići ako se: • u uslovima stalnog rasta cijena obračun utroška vrši po LIFO metodi, • u uslovima stalnog pada cijena obračun utroška vrši po FIFO metodi, • u uslovima kada cijene osciliraju čas nagore čas nadole obračun utroška vrši po HIFO metodi. Osim toga, zalihe sirovina i materijala, kao i rezervnih dijelova, često postaju neupotrebljive bilo zato što se promijenio proizvodni program, bilo zato što je nađena supstitucija sa drugim materijalom. Te zalihe su zastarjele, ne koriste se u procesu proizvodnje, a izazivaju troškove finansiranja i držanja. Najlakše je uočiti prisustvo takvih zaliha posmatranjem izlaza svake vrste zaliha. Svaka vrsta zaliha koja u dužem razdoblju nema izlaz moguće je da je zastarjela, što treba odmah ispitati i ukoliko se stvarno radi o zastarjeloj zalihi, treba je što prije ukloniti bilo prodajom bilo otpisom ako se ne može prodati. Troškovi nedostatka zaliha. Ovi troškovi nastaju u dva slučaja: kada se javi nedostatak zaliha sirovina i materijala koje iziskuje proces proizvodnje, odnosno nedostatka zaliha gotovih proizvoda da bi se zadovoljile prispjele narudžbine od kupca. U prvom slučaju dolazi do povećanja ukupnih i prosječnih troškova zbog smanjenja obima ili prekida proizvodnje, koje u preduzećima s kontinuiranim procesom, kao što su čeličane, procesna hernija i si., može biti veoma veliko. U tu grupu spadaju i dodatni troškovi urgentnih narudžbina i učestalih pritisaka na dobavljače da što prije isporuče željene sirovine i materijal. Kod nedostatka zaliha gotovih proizvoda, međutim, problem je nešto složeniji budući da nivo tih troškova zavisi prevashodno od načina reagova-nja kupca. Ako kupac odustane od narudžbine, s namjerom da svoje potrebe zadovolji nabavkom od drugog preduzeća, troškovi nedostatka zaliha ispo-ljavaju se u izgubljenom doprinosu ukupnom finansijskom rezultatu od konkretne narudžbine, koji je jednak razlici između propuštenih prihoda od prodaje i varijabilnoh troškova koji su potrebniji za njegovo ostvarivanje. Ako pak kupac prihvati supstitut umjesto naručenog proizvoda kojeg nema na
U interesu je preduzeća da vrijednost zaliha i sirovina bude što niža.
Razumljivo je da je pomenute troškove lakše logički shvatiti i definisati nego kvantitativno izraziti u realnom životu. zalihi, troškovi nedostatka zahha svode se na razilku u doprinosu ukupnom rezultatu koji je ostvaren prodajom supstituta i doprinosa koji bi mogao da bude real-izovan da je kupcu isporučen proizvod, koji je zahtijevao. Pa čak i kada kupac pristane da čeka na traženi proizvod dolazi do dodatnih troškova evidencije odloženih narudžbina, kao i troškova u vezi sa pospješivanjem proizvodnih naloga i drugih napora da se isporuka ubrza. U sva tri slučaja, međutim, iako sa razlikom u intenzitetu, oštećuje se tržišna reputacija (goodwill) preduzeća, čiji gubitak ponekad mora da plati i sopstvenom likvidacijom. Razumljivo je da je pomenute troškove lakše logički shvatiti i definisati nego kvantitativno izraziti u realnom životu. Ipak, i samo saznanje o postojanju tih troškova dovoljno je da simulira organe upravljanja na radonalnije gazdovanje zalihama i težnju da oni budu što manji. Jedan od evidentnih dokaza takve težnje predstavljaju i tzv. sigurnosne zalihe koje preduzeća drže iznad tekudh potreba proizvodnje i prodaje s namjerom da smanje rizik od nastanka nedostatka zaliha. Formiranje ovih zaliha još neposrednije potencira jednu od osnovnih dilema upravljanja zalihama: kako uštede na troškovima zbog nedostatka zaliha izbalansirati sa dodatnim troškovima koji nastaju zbog držanja srazmjerno većih zahha. 4.1.2. Upravljanje zalihama poluproizvoda i nedovršene proizvodnje
Kada je kapacitet proizvodnje poluproizvoda usklađen s kapacitetima proizvodnje gotovih proizvoda, zalihe poluproizvoda će težiti nuli. Zalihe poluproizvoda. Poluproizvodi su u stvari dijelovi gotovog proizvoda, ih sam gotov proizvod koji nije Analiziran, što se događa u preduzedma kada su linije proizvodnje poluproizvoda odvojene od hnija proizvodnje finalnog proizvoda. Proizvedeni poluproizvod se skladišti nakon završetka njegove proizvodnje, a potom se iz skladišta vraća u proizvodnju radi ugradnje u finalni proizvod, odnosno radi njegove finalizacije. Upravljanje poluproizvodima ima za cilj da se zadržavanje poluproizvoda u skladištu svede na minimum, jer će u tom slučaju troškovi držanja zahha poluproizvoda biti najniži, na jednoj strani, a obim stalnih zaliha će biti niži, što poboljšava finansijsku stabilnost a time i platežnu sposobnost preduzeća.
Kada je kapadtet proizvodnje poluproizvoda usklađen s kapadtetima proizvodnje gotovih proizvoda, zalihe poluproizvoda će težiti nuli. Pa ipak i u takvim okolnostima javlja se minimalna zahha poluproizvoda koja obezbjeđuje da se ne zaustavi proces proizvodnje gotovog proizvoda u situaciji kada iz bilo kog razloga stane proizvodnja poluproizvoda. U tom slučaju, rninimalna zaliha poluproizvoda ima ulogu rezervne zahhe, shčno kao kod zalihe materijala. Razlika je u tome što se kod zalihe materijala rezervna zaliha formira da se preduprijedi zastoj u proizvodnji u slučaju da zakasni isporuka po lansiranoj narudžbi, a ovdje se rezervna zaliha poluproizvoda fonnira radi sprječavanja prekida proizvodnje gotovog proizvoda kada se dogodi zastoj u proizvodnji poluproizvoda. No, budući da je u rukama preduzeća održavanje kontinuiteta proizvodnje i poluproizvoda i gotovog proizvoda, rezervna zaliha poluproizvoda zaista bi trebala da bude na nivou minimuma. Ukohko preduzeće nema usklađen kapacitet proizvodnje poluproizvoda i gotovog proizvoda, trebalo bi da u što kraćem roku uskladi te kapacitete, jer se neusklađenost tih kapaciteta negativno odražava ne samo na obim zaliha poluproizvoda, već i na visinu cijene koštanja po osnovu fiksnih troškova proizvodnje. Ako je kapacitet proizvodnje gotovih proizvoda viši od kapaciteta proizvodnje poluproizvoda, kapacitet proizvodnje gotovih proizvoda biće nepotpuno korišćen usljed nedostatka poluproizvoda, zbog čega će cijena koštanja gotovih proizvoda pod uticajem fiksnih troškova biti viša. Obrnuto, ako je kapacitet proizvodnje poluproizvoda viši od kapaciteta proizvodnje gotovih proizvoda, kapacitet proizvodnje poluproizvoda biće nepotpuno korišten, zbog čega će cijena koštanja poluproizvoda pod uticajem fiksnih troškova biti viša. U preduzećima čiji se poluproizvod prodaje i eksternim kupcima kapacitet proizvodnje poluproizvoda, u principu, viši je od kapaciteta proizvodnje gotovih proizvoda, ali tada poluproizvod koji je namijenjen prodaji eksternim kupcima ima ulogu gotovog proizvoda o čemu će kasnije biti više riječi. Zalihe nedovršene proizvodnje su, u stvari, troškovi nedovršene proizvodnje. Njihovo dejstvo na finansijsku snagu je višestruko. Razumljivo je da su zalihe nedovršene proizvodnje nelikvidan obhk sredstava, što negativno djeluje na likvidnost i finansiranje, ali budući da su to istovremeno troškovi, odnosno budući rashodi, a i budući prihodi u visini prodajne cijene, one istovremeno djeluju i na rentabilnost u visini razmaka između prihoda i rashoda. Obim zaliha nedovršene proizvodnje zavisi od: • veličine kapaciteta, tačnije, od stepena iskorišćenja optimalnog, odnosno realnog kapaciteta, • dužine ciklusa proizvodnje, • visine troškova proizvodnje. Srazmjerno povećanju stepena iskorišćenja kapaciteta povećavaju se zalihe nedovršene proizvodnje. Međutim, iako to negativno djeluje na hkvidnost i finansiranje, povećanje zaliha nedovršene proizvodnje po ovom osnovu je prihvatljivo sve do optimalnog stepena iskorišćenja kapaciteta. U tehničkom smislu, optimalni stepen iskorišćenja kapaciteta jeste onaj nivo proizvodnje koji se dobije kada se od tehnički mogućeg nivoa proizvodnje oduzme obim proizvodnje koji se ne može ostvariti zbog neophodnih zastoja u proizvodnji po osnovu održavanja osnovnih sredstava, pripremnog i završnog vremena u procesu proizvodnje.13
Ako je kapacitet proizvodnje gotovih proizvoda viši od kapaciteta proizvodnje poluproizvoda, kapacitet proizvodnje gotovih proizvoda biće nepotpuno korišćen usljed nedostatka poluproizvoda, zbog čega će cijena koštanja gotovih proizvoda pod uticajem fiksnih troškova biti viša.
Dakle, kada je planiran stepen iskorišćenja kapaciteta, time je po tom osnovu određena i visina zaliha nedovršene proizvodnje. U ekonomskom smislu, optimalni stepen iskorišćenja kapaciteta daje onaj obim proizvodnje koji čini najveći stepen udaljavanja od donje tačke rentabilnosti, a to istovremeno znači da se sa tim obimom proizvodnje ostvaruje najviši finansijski rezultat. I upravo zbog toga i jeste stalna težnja da se kapacitet koristi na nivou optimuma uprkos tome što to povećava zalihe nedovršene proizvodnje, a time pojačava i negativan uticaj na likvidnost i finansiranje. Međutim, iskorišćenje kapaciteta na nivou optimuma i kada je realni kapacitet jednak optimalnom zavisi od situacije na nabavnom tržištu (tačnije, od mogućnosti pribavljanja predmeta rada, energije i usluga u obimu koji je neophodan za obim proizvodnje na nivou optimalnog stepena iskorišćenja kapaciteta), od situacije na prodajnom tržištu (tačnije, od mogućnosti prodaje obima proizvodnje koji se dobija pri optimalnom ste-penu iskorišćenja kapaciteta), i najzad, zavisi od situacije na novčanom tržištu (tačnije, od mogućnosti pribavljanja izvora finansiranja koji bi omogućili finansiranje pri optimalnom stepenu
iskorišćenja kapaciteta, pri čemu ovdje ne mislimo samo na finansiranje zaliha nedovršene proizvodnje već na finansiranje ukupnih zaliha i potraživanja po osnovu prodaje). Uzimajući u obzir sva ova ograničenja iskorišćenja instaliranog kapaciteta na nivou optimuma svako preduzeće planira obim proizvodnje, koji je često niži od optimalnog što znači da je planski stepen iskorišćenja kapaciteta niži od optimalnog stepena iskorišćenja kapaciteta, a u idealnim okolnostima oni se izjednačuju i tom idealu svako preduzeće teži. Dakle, kada je planiran stepen iskorišćenja kapaciteta, time je po tom osnovu određena i visina zaliha nedovršene proizvodnje. Dužina ciklusa proizvodnje takođe djeluje na visinu zaliha nedovršene proizvodnje, duži ciklus proizvodnje stvara veće zalihe i obrnuto. Pri tome, dužina ciklusa proizvodnje može, a i ne mora, da ima uticaj na stepen iskorišćenja kapaciteta. On ima uticaj na stepen iskorišćenja kapaciteta u onom slučaju kada proces izrade dijela proizvoda traje duže od tehnički potrebnog vremena za njegovu izradu, jer će za to vrijeme biti proizvedeno manje dijelova proizvoda, a time će biti i niži stepen iskorišćenja kapaciteta. Međutim, ako sklapanje dijelova proizvoda vremenski traje duže nego što je to objektivno potrebno, onda će se zalihe nedovršene proizvodnje povećavati, dok će stepen iskorišćenja kapaciteta koji služi za izradu djelo-va ostati nepromijenjen. Naravno, ukupan kapacitet, kapacitet svih proizvodnih resursa, i u ovom slučaju u datom odsječku vremena biće manje korišćen, jer će obim završene proizvodnje biti ispod planiranog odnosno optimalnog obima. Ali, u dužem vremenskom intervalu, u vremenskom intervalu od recimo godinu dana, i kad sklapanje proizvoda vremenski traje duže u pojedinim mjesecima, ukupan kapacitet ne mora da bude smanjen, godišnji obim proizvodnje biće na nivou planiranog, ali će se zalihe nedovršene proizvodnje povećati. Iz ovog proizlazi da je bitno što više skratiti ciklus proizvod nje i time postidi veći stepen iskorišćenja kapaciteta i izbjeći povećanje zaliha nedovršene proizvodnje. Troškovi proizvodnje zavise od visine utroška i cijene utroška, a kada se posmatraju po jedinici proizvoda, fiksni i relativno fiksni troškovi zavise i od obima proizvodnje. Svako povećanje troškova znači i povećanje zaliha nedovršene proizvodnje po osnovu troškova i njihovog negativnog dejstva na likvidnost i finansiranje, a zbog budućih rashoda, odnosno poboljšanja finansijskog rezultata, težnja je da troškovi proizvodnje budu što manji, odnosno da se održe na objektivno potrebnom nivou, a to su standardni troškovi. Upravljanje zalihama nedovršene proizvodnje treba, uzimajući u obzir navedeno, da optimizira zalihe nedovršene proizvodnje, što znači da se una-pred kvantitativno utvrdi optimum zaliha nedovršene proizvodnje i da se njene stvarne zalihe usklađuju sa optimalnim, što znači da su dozvoljena odstupanja koja doprinose povećanju finansijskog rezultata. Optimalne zalihe nedovršene proizvodnje utvrđuju se za svaki proizvod (ZP-opt) na sljedeći način:
Troškovi proizvodnje zavise od visine utroška i cijene utroška, a kada se posmatraju po jedinici proizvoda, fiksni i relativno fiksni troškovi zavise i od obima proizvodnje. ZP opt
G T P 365 gdje je: Gp = godišnja vrijednost završene proizvodnje izražena standardnom cijenom koštanja, pri čemu je obim proizvodnje na nivou planskog iskorišćenja kapaciteta, T = standardni broj dana trajanja tehnološkog procesa, 365 = broj dana u godini. Kod sezonske proizvodnje Gp označava vrijednost završene proizvodnje u toku sezone, a umesto 365 uzima se broj dana trajanja sezone. Iz samog načina kvantifikovanja optimalnih zaliha nedovršene proizvodnje jasno se može vidjeti kada stvarne zalihe nedovršene proizvodnje odstupaju naviše ili naniže od optimuma. Stvarne zalihe nedovršene proizvodnje odstupaju naviše od optimuma: kada je stvarna cijena koštanja viša do standardne, kada je stvarni broj dana trajanja tehnološkog procesa veći od standardnog i kada je stepen iskorišćenja kapaciteta ispod planiranog. Stvarne zalihe nedovršene proizvodnje odstupaju naniže od optimuma: kada je stvarna cijena koštanja niža od standardne, kada je stvarni broj dana trajanja tehnološkog procesa manji od standardnog i kada je stepen iskorišćenja kapaciteta iznad planiranog. Svako prekoračenje stvarnih zaliha nedovršene proizvodnje iznad optimuma izaziva dodatne troškove finansiranja i obrnuto, svako sniženje stvarnih
Ukoliko bi granični trošak bio veći od graničnog prihoda, to bi dovelo do smanjenja finansijskog rezultata. zaliha nedovršene proizvodnje ispod optimuma izaziva smanjenje postojećih troškova finansiranja nedovršene proizvodnje. Pa ipak, odraz na finansijski rezultat ne zavisi samo od troškova finansiranja nedovršene proizvodnje. Kad stvarne zalihe nedovršene proizvodnje odstupaju naviše od optimalnih po osnovu više stvarne cijene koštanja od standardne cijene koštanja i po osnovu produženja ciklusa proizvodnje iznad standardnog, finansijski rezultat će biti manji i po osnovu dodatnih troškova finansiranja i po osnovu prekoračenja standardne cijene koštanja. Suprotno tome, kada stvarne zalihe nedovršene proizvodnje odstupaju naviše od optimalnih po osnovu prekoračenja planiranog stepena iskorišćenja kapaciteta, pod uslovom da je planirani stepen iskorišćenja kapaciteta ispod optimuma, finansijski rezultat će se povećati uprkos dodatnim troškovima finansiranja pod uslovom da je granični trošak još
uvek niži ili jednak graničnom prihodu. Ukoliko bi granični trošak bio veći od graničnog prihoda, to bi dovelo do smanjenja finansijskog rezultata. Kada stvarne zalihe nedovršene proizvodnje odstupaju naniže od optimalnih po osnovu sniženja standardne cijene koštanja i po osnovu smanjenja broja dana trajanja tehnološkog procesa, finansijski rezultat će biti veći ne samo zbog smanjenja troškova finansiranja, već i zbog sniženja cijene koštanja. Suprotno tome, kada stvarne zahhe nedovršene proizvodnje odstupaju naniže od optimalnih zbog sniženja stepena iskorišćenja kapaciteta ispod optimuma, mada će troškovi finansiranja zahha nedovršene proizvodnje biti manji, biće manji i finansijski rezultat, jer će biti manji obim proizvodnje, a time i obim prodaje, što će djelovati na smanjenje prihoda, a finansijski rezultat će biti manji kako zbog smanjenja prihoda, tako i zbog prekoračenja cijene koštanja po osnovu fiksnih troškova s naslova amortizacije, troškova organizacije, odnosno režijskih troškova. Iz navedenog se može pretpostaviti da stvarna cijena koštanja varira naniže i naviše od standardne nezavisno od kretanja troškova finansiranja zaliha nedovršene proizvodnje. To je zbog toga što se ovdje troškovi finansiranja tretiraju kao oportunitetni troškovi s ciljem da se vidi njihov odraz na finansijski rezultat. Saglasno prethodnom, cilj upravljanja zalihama nedovršene proizvodnje jeste da se optimalne zahhe što realnije kvantifikuju i da se podstiču samo ona odstupanja stvarnih od optimalnih zaliha nedovršene proizvodnje bilo naviše, bilo naniže koja dovode do povećanja finansijskog rezultata, što se postiže nizom postupaka koji dovode do iskorišćenja instahsanog kapaciteta na nivou optimuma, sniženja cene koštanja i skraćenja broja dana trajanja tehnološkog procesa. 4.1.3. Upravljanje zalihama gotovih proizvoda Zalihe gotovih proizvoda su, razumljivo, nelikvidan oblik sredstava koji samim tim negativno utiče na likvidnost i finansijski rezultat, odnosno djeluje negativno na uvećanje imovine. U izvjesnim okolnostima zalihe gotovih proizvoda mogu djelovati i na troškove proizvodnje, što takođe utiče na finansijski rezultat, ali uz pomoć zaliha gotovih proizvoda, putem njihove prodaje, finansijski rezultat se i ostvaruje, što djeluje na uvećanje imovine, razumljivo, kada je on pozitivan. Dakle, i ovdje je dvojak uticaj zaliha na finansijsku snagu - kako pozitivan tako i negativan. Finansijsko upravljanje zalihama gotovih proizvoda treba da minimizira negativne i maksimira pozitivne uticaje zaliha gotovih proizvoda na finansijsku snagu. Cijeli problem se svodi na to da se zalihe gotovih proizvoda održe na nivou optimuma, a optimum je onaj nivo zaliha koji izaziva najmanje troškove držanja zaliha gotovih proizvoda. Kad deluju i na troškove proizvodnje, optimalne zalihe gotovih proizvoda su one koje svode zbir troškova držanja zaliha i troškova proizvodnje na najniži nivo. Opšti obrazac za utvrđivanje optimuma zaliha gotovih proizvoda (ZG-opt) je: G T ZG- = -^— °Pi 365
Finansijsko upravljanje zalihama gotovih proizvoda treba da minimizira negativne i maksimira pozitivne uticaje zaliha gotovih proizvoda na finansijsku snagu. gdje je:
365 = vrijednost (ili količina) godišnje prodaje po cijeni koštanja, = prosečan broj dana koji protekne od momenta prijema gotovog proizvoda iz proizvodnje u skladište do momenta otpreme kupcu, = broj dana u godini. Optimum zaliha gotovih proizvoda utvrđuje se za svaki proizvod posebno jer je različit prosječan broj dana zadržavanja u skladištu (T). Optimum se može utvrditi u fizičkom izrazu (ako se Gp izrazi fizičkim jedinicama mjere) i u vrijednosnom izrazu (ako se Gp izrazi vrijednosno). Radi nadzora nad usklađenošću stvarnih zaliha sa optimumom korisno je optimum izraziti i u fizičkom i u vrijednosnom izrazu. Ovo zbog toga što se optimum u vrijednosnom izrazu utvrđuje na bazi standardne cijene koštanja, a stvarne zalihe se vrednuju po stvarnoj cijeni koštanja (u stvari, svode se na stvarnu cijenu koštanja), tako da se pri upoređenju ne može lako vidjeti da li stvarne zalihe odstupaju od optimuma zbog odstupanja stvarne od standardne cijene koštanja ili zbog razlike u broju jedinica, ili pak i zbog jednog i drugog. Cijeli problem se, naravno, pojednostavljuje kada se optimum iskazuje i vrijednosno i količinski. Pošto je u brojiocu obrasca prosječan broj dana zadržavanja gotovog proizvoda u skladištu (T), a u imeniocu broj dana u godini (365), radi se o in-verznoj vrijednosti godišnjeg koeficijenta obrta, optimum zaliha gotovih proizvoda je, u stvari, prosječan, godišnji iznos zaliha. Otuda je on pri nadzoru uporediv sa stvarnim prosječnim zalihama, pri čemu optimum predstavlja normalu, pokazuje kolike treba da budu stvarne prosječne zalihe. Pošto i zalihe gotovih proizvoda prouzrokuju troškove držanja zaliha - troškove Optimum zaliha gotovih proizvoda utvrđuje se za svaki proizvod posebno jer je različit prosječan broj dana zadržavanja u skladištu (T).
Cijeli problem se svodi na smanjenje broja dana zadržavanja proizvoda u skladištu (T).
Kada se posmatra konkretan proizvođač, broj dana zadržavanja u njegovom skladištu zavisi od kvaliteta njegovog proizvoda, njegove prodajne cijene i njegovih uslova prodaje. finansiranja, troškove osiguranja i troškove skladišta (u principu to su isti troškovi kao i kod sirovina i materijala) - razumljiva je težnja da optimum bude što niži. Cijeli problem se svodi na smanjenje broja dana zadržavanja proizvoda u skladištu (T). Taj broj dana, u stvari, zavisi od usklađenosti obima proizvodnje i obima prodaje u kratkim vremenskim intervalima. Obim proizvodnje zavisi od kapaciteta, a obim prodaje od: • globalne ponude i tražnje konkretnog proizvoda, • kvaliteta konkretnog proizvoda, • prodajne cijene, • uslova prodaje. Obim proizvodnje i obim prodaje pri datoj globalnoj ponudi i tražnji, kvalitetu, prodajnoj cijeni i uslovima prodaje konkretnog proizvoda u kratkim vremenskim razmacima međusobno su neusklađeni zbog: • sezonske proizvodnje i kontinuirane prodaje konkretnog proizvoda, ili obrnuto, zbog sezonske prodaje i kontinuirane proizvodnje, • kompletiranja jedne pošiljke po obimu ili asortimanu, • zbog težnje da se troškovi pripreme serije svedu na minimum. Sezonska proizvodnja i kontinuirana prodaja, ili obrnuto, kontinuirana proizvodnja i sezonska prodaja. Uzmimo hipotetički primjer sezonske proizvodnje. Pretpostavimo da se radi o proizvodnji pšenice od 4.000 tona i da se prodaja obavlja od žetve do žetve, ravnomjerno tokom cijele ekonomske godine. Iz ovog slijedi da je prosječan broj dana zadržavanja u skladištu (T) 182,5 dana (365:2). Optimalna zaliha će biti 2.000 tona (4.000 x 182,5)/365. Pretpostavimo sada da se sva proizvodnja proda za 30 dana, što znači da je T 15 dana (30:2). Optimalna zaliha će biti 164,38 tona (4.000 x 15)/365. Uz pretpostavku da su troškovi držanja zahha 100 KM po toni, oni će za godinu dana u prvom slučaju iznositi 200.000 KM (2.000 x 100), a u drugom samo 16.438 KM (164,38 x 100). Razlika u troškovima zaliha iznosi 183.562 KM (200.000 - 16.438) i zaista je visoka. Upravo zbog sniženja troškova držanja zaliha nužno je smanjenje broja dana zadržavanja u skladištu. Međutim, to zavisi od globalne ponude i tražnje na tržištu svakog konkretnog proizvoda a zatim u okviru globalne ponude i tražnje konkretnog proizvoda. Kada se posmatra konkretan proizvođač, broj dana zadržavanja u njegovom skladištu zavisi od kvaliteta njegovog proizvoda, njegove prodajne cijene i njegovih uslova prodaje. Dakle, konkretno preduzeće može djelovati na smanjenje broja dana zadržavanja u skladištu (T) poboljšanjem kvaliteta, smanjenjem prodajne cijene i povoljnim uslovima prodaje. Naravno, napori najprije moraju da budu usmjereni na poboljšanje kvaliteta proizvoda, a potom na prodajne uslove i prodajnu cijenu.
Budući da smanjenje prodajne cijene utiče na smanjenje finansijskog rezultata, a smanjenje troškova držanja zaliha gotovih proizvoda utiče na povećanje finansijskog rezultata, može se postaviti pitanje koliko je ekonomski opravdano sniziti prodajnu cijenu. Ekonomski je opravdano snižavati prodajnu cijenu sve dok je povećanje finansijskog rezultata po osnovu sniženja troškova držanja zaliha veće od smanjenja finansijskog rezultata po osnovi sniženja prodajne cijene. Vratimo se navedenom primjeru. Ako je prosječan broj dana zadržavanja u skladištu 182,5, prosječne godišnje zalihe su 2.000 tona, a godišnji troškovi zaliha su 200.000 KM; ako je prosječan broj dana zadržavanja u skladištu 15, prosječna godišnja zaliha je 164,38 tona a godišnji troškovi držanja zaliha 16.438 KM. Razlika u godišnjim troškovima zaliha u ukupnom iznosu je 183.562 KM, a po toni to je 45,89 KM (183.562:4.000). Znači, sniženje prodajne cijene radi sniženja zaliha, a time i troškova, može da bude samo ispod 45,89 KM. Pretpostavimo da je prodajna cijena snižena za 45 KM po toni i da je prodaja cjelokupne količine izvršena za 30 dana. To znači da su troškovi zaliha sniženi za 183.562 KM, što predstavlja povećanje finansijskog rezultata, i da su prihodi smanjeni za 180.000 KM (4.000 x 45), što predstavlja smanjenje finansijskog rezultata. Dakle, krajnji efekat je povećanje finansijskog rezultata za 3.562 KM (183.562-180.000). Treba imati u vidu da će se ovaj krajnji efekat ostvariti samo ako se cjelokupna količina proda za 30 dana. Svako produženje tog broja dana dovelo bi do negativnog krajnjeg efekta. Upravo zbog toga dolazi do rizika prilikom sniženja prodajnih cijena, jer se ne zna hoće li to dovesti do očekivanog sniženja troškova držanja zaliha. Taj rizik ne postoji jedino ako je cjelokupna proizvodnja prodata po sniženoj cijeni. U kontinuiranom procesu proizvodnje i sezonskoj prodaji takođe dolazi do toga da se proizvodi dugo zadržavaju u skladištu, što podiže nivo optimalnih, odnosno prosječnih zaliha. Ako pretpostavimo da se prethodno izloženi podaci odnose na fabriku vještačkih đubriva i da se godišnje proizvodi 4.000 tona, a prodaja se vrši samo u jednom mjesecu (u vrijeme prihranjivanja usjeva), onda ćemo doći do istog nivoa prosječnih, odnosno optimalnih zahha kao u primjeru sa pšenicom. Kompletiranje jedne pošiljke po obimu i asortimanu. Kada je i proces proizvodnje i proces prodaje kontinuiran, optimalne zalihe gotovih proizvoda teže nuli, naročito ako se proizvodi po narudžbi. Kada je proizvodnja po narudžbi, zalihe se zadržavaju u skladištu samo dok se ne kompletira pošiljka. U takvim uslovima su zalihe gotovih proizvoda utoliko manje ukoliko su pojedinačne pošiljke manje i obrnuto. Krupne pošiljke i ovdje podižu nivo zaliha zbog toga što treba duže vremena da se kompletira pošiljka, a to znači da se gotovi proizvodi duže zadržavaju u skladištu. Primjera radi, pretpostavimo da neko preduzeće godišnje proizvodi 7.300 tona, što znači da je dnevna proizvodnja 20 tona, i da se otprema vrši brodom u prekomorske zemlje pri čemu je najmanja nosivost broda 1.825 tona, što znači daje potrebno 91,25 dana (1.825:20) dok se brodska pošiljka kompletira. Iz ovog slijedi daje prosječan broj dana zadržavanja gotovog proizvoda u skladištu 91,25 dana jer tohko treba vremena da se kompletira brodska pošiljka. Prema tome, optimalna (prosječna) zaliha je 1.825 tona (7.300 x 91,25)/365. Ako su troškovi držanja zaliha 15 KM po toni, onda su godišnji troškovi držanja zaliha 27.375 KM (1.825 x 15). Kada bi pojedinačna pošiljka bila 20 tona (isporuka vagonom ili kamionom), zalihe bi se zadržavale u skladištu samo jedan dan. Iz toga slijedi da bi optimalna (prosječna) zaliha sada bila 20 tona (7.300 x l)/365, a godišnji troškovi držanja zaliha bili bi samo 300 KM (20 x 15). U ovoj situaciji troškovi zaliha mogu se sniziti putem isporuke manjih pošiljki, ali to naravno zavisi od kupca. Ista ili slična situacija je kada treba pošiljku kompletirati po asortimanu. U tom slučaju zalihe onih proizvoda koji sačekaju izlazak iz proizvodnje drugih proizvoda, da bi se pošiljka kompletirala, biće više nego kada se proizvodi odvojeno isporučuju. U ovom slučaju troškovi
držanja zaliha mogu se sniziti putem odvajanja isporuke proizvoda, ali to zavisi opet od kupca. Techniques in inventory Management, Research Report No. 40. NAA 1964, New York, str. 15, prema dr Draganu Krasulji u navedenom delu pod 10, str. 250. Techniques in inventory Management, str. 45, prema: Dr Draganu Krasulji u navedenom djelu, str. 263. Težnja da se troškovi pripreme serije svedu na minimum. U serijskoj proizvodnji javljaju se troškovi pripreme serije. Ovi troškovi obuhvataju: troškove ispostavljanja i kompletiranja radnog naloga, troškove pripreme i proučavanja tehničke dokumentacije, troškove regulisanja mašina, troškove specifičnog alata i kalupa, troškove manipulacije materijalom kada nivo tih troškova zavisi od broja serija, troškove učenja ako je vrijeme proizvodnje za prvih nekoliko komada duže nego za proizvodnju ostalih komada i, eventualno, troškove prekovremenog rada i dodatnog kapaciteta da bi se nadoknadilo smanjenje proizvodnje za vrijeme regulisanja i kvara mašina14. Ukupni godišnji troškovi pripreme serije zavise od broja serija. Sa toga stanovišta, da bi se ukupni godišnji troškovi pripreme serije sveli na minimum, trebalo bi proizvesti ukupnu godišnju količinu u jednoj seriji; dakle, treba lansirati samo jedan nalog za proizvodnju ukupne godišnje količine. Budući da se prodaja proizvoda vrši postepeno, tokom cijele godine, to će dovesti do relativno visokog nivoa prosječnih zaliha, što će imati za posljedicu povećanje troškova držanja zaliha gotovih proizvoda. Otuda se ne može zahtijevati da se troškovi pripreme serije svedu na minimum zanemarujući troškove držanja zaliha gotovih proizvoda. U ovom slučaju zahtijeva se da se zbir godišnjih troškova držanja zaliha gotovih proizvoda i troškova pripreme serije svedu na minimum. Veličina serije izražena brojem jedinica proizvoda, koja dovodi do minimuma zbira troškova pripreme serije i troškova držanja zaliha dobija se prema obrascu:15 Veličina serije = 2-A-S V i-C
P \P-A
gdje je: A = procijenjena godišnja proizvodnja proizvoda za koji se računa veličina serije izražena fizičkom jedinicom mjere, S = procijenjeni troškovi pripreme jedne serije, i = stopa procijenjenih troškova držanja zaliha gotovih proizvoda izražena decimalnim brojem od njihove cijene koštanja, C = cijena koštanja jedinice proizvoda, P = maksimalni godišnji kapacitet proizvodnje postrojenja na kojima se proizvodi artikal za koji se računa veličina serije. Ilustracije radi, uzmimo sljedeći primjer: • godišnja proizvodnja serijskog proizvoda X 50.000 jedinica, • troškovi pripreme jedne serije 2.500 KM, • stopa troškova držanja zaliha 15%, • cijena koštanja jedne jedinice prozvoda X 8.000 KM, • maksimalni godišnji kapacitet postrojenja 150.000 jedinica. Na osnovu ovih podataka optimalna veličina serije je: = 456 • 1,225 = 559 4.1.4. Sistem upravljanja zalihama
Ako bi se upravljanje zalihama sirovina, materijala ili robe posmatralo kao povezan sistem, onda bi se kao podsistemi mogli posmatrati: optimalana veličina narudžbine, optimalni momenat za plasiranje narudžebine i evidencija nivoa zaliha. Međuzavisnost ovih triju podsistema mogla bi se prikazati na sljedeći način:
Hampton cit. opus, str. 238 (prema: dr Milorad Ivanisevic, cit. opus, str. 153-154.). Podsistem - optimalna veličina porudžbine Podsistem - evidencija nivoa zaliha
Predviđena prodaja Od nabavke tv Nabavna cijena Od marketinga . • Početne zalihe *. Računovodstveni podaci + Primljene zalihe ► Skladište Od računovodstva troškova Troškovi porudžbine >. Troškovi držanja zaliha - Izdate zalihe- ■ • = Konačne zalihe Skladište Računovodstveni podaci
Optimalni momenat za plasiranje porudžbine Konačne zalihe
Od nabavke Podsistem - optimalna momenat za plasiranje Predviđena prodaja
>
■> Prodaja Od marketinga Nivo • ► sigurnosnih-zaliha Ako su krajnje zalihe veće od zaliha za optimalni momenat za plasiranje porudžbine ne treba činiti ništa Ako su krajnje zalihe manje ili jednake zalihama za optimalni momenat za plasiranje porudžbine poručiti količinu koja je jednaka optimalnoj veličini porudžbine Šema: Ilustracija tri podsistema upravljanja zalihama17 Ilustrovano prema: Hampton (1989), str. 238. (Prema: dr Milorad Ivanisevic, Poslovne finansije, 2008. str. 153). Iz prikaza se najprije mogu uočiti osnovni elementi svakog podsistema. Tako se za podsistem optimalne veličine narudžbine navode neophodne informacije za donošenje odluke o optimalnoj veličini narudžbine (nabavna cijena, predviđena prodaja, troškovi narudžbine i troškovi držanja zaliha) i izvori iz kojih se te informacije mogu dobiti (nabavka, marketing i računovodstvo troškova). I za ostala dva podsistema navode se neophodne informacije za donošenje odluka i izvori iz kojih se te informacije mogu pribaviti. Takođe se na osnovu ove šeme može sagledati međuzavisnost, odnosno međusobna uslovljenost ovih triju podsistema i njihovo povezivanje u cjelovit sistem upravljanja zalihama sirovina, materijala i robe. 4.1.5. Just-in-time sistem upravljanja zalihama"1 Just-in-time sistem upravljanja zalihama znači da isporuka materijala stiže „tačno na vrijeme", odnosno da ne postoje zalihe materijala. Samo izuzetno se može pretpostaviti držanje malog obima sigurnosnih zahha. Ovaj sistem upravljanja zalihama pretpostavlja da tok materijala i proizvodni proces teku bez zastoja od početka do kraja. Cilj uvođenja sistema je da se proizvodnja učini maksimalno efikasnom i da se troškovi držanja zaliha svedu na najmanju mjeru. Just-in-time sistem pretpostavlja promjenu, odnosno temeljnu reformu proizvodnog procesa i procesa nabavke sirovina i materijala. On zahtijeva i integralnu informacionu mrežu koja prati proizvodni proces, nivo zaliha i buduće narudžbine. Moraju se, takođe, izvršiti velika ulaganja u novu opremu ih modernizaciju postojeće, kao i za obuku menadžera i radnika. Gotovo najvažniju pretpostavku ovog sistema čine odnosi sa dobavljačima. Dobavljači moraju da izvrše isporuke razhčitih vrsta, količina, veličina i boja materijala u tačno određenim intervalima za pojedine proizvodne hnije. Materijal mora biti ujednačenog, visokog kvahteta, bez najmanjih nedostataka. Vrijeme podešavanja mašina za pojedine operacije mora biti veoma kratko. Značajno povećanje obima proizvodnje i prodaje može se postići uz znatno manji porast zaposlenih u preduzeću, odnosno sistem uslovljava veliki porast produktivnosti. Pošto se zalihe sirovina i materijala svode na nulu, ih se eventualno drže minimalne zalihe, a zalihe nedovršene proizvodnje značajno smanjuju, koeficijent obrta ukupnih zaliha će se naglo povećati, odnosno povećaće se efikasnost upravljanja zalihama. Ukoliko se prekine kontinuitet snabdijevanja od dobavljača ih dođe do odstupanja u kvahtetu isporučenih sirovina i materijala, doći će do prekida procesa proizvodnje i ovaj sistem može biti neuspješan. Takođe ne smije doći do odstupanja u kvahtetu izvršenih operacija zaposlenih, odnosno kvahtet mora biti na stopostotnom novou, nivou tj. ne smije biti rastura materijala i škarta gotovih proizvoda. To pretpostavlja permanentno usavršavanje zaposlenih i njihovu veliku odgovornost za uspjeh preduzeća. 4.1.6. Mjerenje uspešnosti upravljanja zalihama 18 Dr Milorad Ivanisevic, cit. opus, str. 154-155..
Uspješnost upravljanja zalihama izražava se koeficijentom obrta zaliha ih brojem dana vezivanja zahha. Koeficijent obrta zaliha pokazuje broj obrta zahha u toku obračunskog perioda, a broj dana vezivanja zaliha pokazuje prosječan broj dana zadržavanja zaliha materijala, poluproizvoda i gotovih proizvoda u skladištu, a kod zaliha nedovršene proizvodnje broj dana u stvari iskazuje prosječan broj dana trajanja proizvodnje gotovog proizvoda. Korisno je mjeriti efikasnost zahha i na jedan i na drugi način jer korisnici tih informacija dobijaju jasniju sliku o uspješnosti upravljanja zalihama. Saglasno navedenom, uspješnost upravljanja zalihama mjeri se ovako:
Koeficijent obrta ukupnih zaliha = Troškovi prodatih gotovih proizvoda Prosječne ukupne zalihe
Broj dana vezivanja ukupnih zaliha =
Koeficijent obrta gotovih proizvoda =
Broj dana vezivanja gotovih proizvoda =
Koeficijent obrta nedovršene proizvodnje
Broj dana vezivanja nedovršene proizvodnje
Koeficijent obrta poluproizvoda
Broj dana vezivanja poluproizvoda =
Koeficijent obrta materijala = Broj dana u obračunskom periodu Koeficijent obrta ukupnih zaliha Troškovi prodatih gotovih proizvoda Prosječne zalihe gotovih proizvoda Broj dana u obračunskom periodu Koeficijent obrta gotovih proizvoda Troškovi završene proizvodnje Prosječne zalihe nedovršene proizvodnje Broj dana u obračunskom periodu Koeficijent obrta gotovih proizvoda Troškovi utrošenih poluproizvoda Prosječne zalihe poluproizvoda Broj dana u obračunskom periodu Koeficijent obrta poluproizvoda Troškovi utrošenog materijala Prosječne zalihe materijala Broj dana u obračunskom periodu Broj dana vezivanja materijala = Koeficijent obrta materijala Uspješnost upravljanja ukupnih zaliha i svake vrste zaliha ponaosob utoliko je veća što je koeficijent obrta viši, a broj dana vezivanja zaliha manji. 4.2. Upravljanje potraživanjima od kupaca U poglavlju V pod tačkom 2.4. razmotrili smo i naučili kako se izračunava efikasnost, obrtne imovine između ostalih i efikasnost potraživanja od kupaca (putem koeficijenta obrta i broja dana vezivanja potraživanja od kupaca). Iako ovi raciji zaslužuju pažnju menadžmenta, upravljanje potraživanjima od kupaca mnogo je više od jednostavnog nastojanja da se ona što brže naplate. Menadžeri preduzeća moraju da odluče: koliko agresivno treba da sprovedu napore za naplatu, zatim ko može da dobije kredit i koje diskonte će preduzeća davati redovnim i ažurnim kupcima. Sva ova pitanja mogu se izbjeći ukoliko preduzeće prestane davati robu na kredit. Zato se osnovano možemo zapitati zašto se uopšte roba daje na kredit. Osnovni razlog davanja robe na kredit je stimulisanje prodaje. Industrija namještaja u mnogim zemljama stoga koristi kredite kao glavno marketinško sredstvo. Reklama počinje motom "kupi danas, a plati za godinu dana", kao i putem drugih atraktivnih finansijskih mogućnosti. U zemljama tržišne ekonomije trgovinski krediti su toliko česti da preduzeće koje ne daje kredit ne uspijeva da se održi na tržištu. Faktički, odluka koja treba da se donese nije da li da se ponudi kredit, već pod kojim uslovima ga ponuditi, što upućuje na zaključak da preduzeće treba da utvrdi i kreditnu politiku. Kada preduzeće odluči da će ponuditi kredit, bilo zbog konkurentnog okruženja grane u kojoj posluje ili zbog toga što na taj način očekuje povećanje prodaje, ono mora da odredi kreditne uslove. Dakle, kreditna politika preduzeća definiše uslove pod kojima se nekom kupcu može odobriti kredit, koja će se roba prodavati, do kojeg iznosa se može kredit odobriti i kreditni uslovi.
Neka preduzeća, naročito u razvijenim tržišnim ekonomijama, koriste kompleksne kompjuterske programe za analizu kreditnih aplikacija. Međutim, mnogi se oslanjaju na manje sofisticirane metode. S obzirom na to da menadžeri preduzeća često ne poznaju stanje finansija kupaca ni približno koliko bi trebalo i koliko bi željeli, oni moraju pronaći alternativni metod ocjene kreditne sposobnosti. Klasičan pristup rješavanja ovog pitanja je korišćenje pet elemenata kreditne politike:19 • karakter: voljnost kupca da plati svoje obaveze, • kapacitet: sposobnost kreditiranog kupca da plati svoje obaveze, jer i najbolje namjere kreditiranog nisu ni od kakve koristi, • kapital: što više kapitala preduzeće ima na raspolaganju, veća je i vjerovatnoća da će platiti obaveze, • uslovi: stanje opšte ekonomske i poslovne Mime značajno utiču na vjerovat-noću plaćanja obaveza kupca, • kolateral (zalog): vrijednost imovine preduzeća koja može poslužiti za otplatu kredita ukoliko kupac ne plati dug. Ukoliko sve ostalo ne uspije, kupac je prinuđen da bankrotira kako bi platio svoje obaveze (dugove). Prioritet kreditora u slučaju stečaja i likvidacije i vrijednost imovine utiču na vjerovatnoću otplate. Preduzeću koje razmatra opciju kreditiranja kupca dostupni su brojni izvori informacija. Najbolji pokazatelj je iskustvo preduzeća s tim kupcima. Ako tih poslovnih odnosa do tada nije bilo, menadžeri informacije o konkretnom kupcu mogu dobiti preko agencija koje pružaju kreditne informacije o kupcima. Uobičajena je praksa da preduzeće koje ima namjeru da daje kredit prethodno od kupca traži da ispuni kreditnu aplikaciju. Naravno, što se zahtijeva manji obim ispitivanja, niži su i troškovi analize kreditne sposobnosti klijenta. Potraživanje od kupaca predstavlja kredit na otvoreni račun koji preduzeće odobrava kupcima. Upravljanje potraživanjima od kupaca zasniva se na: • kreditnom bonitetu, • kreditnim uslovima. 4.2.1. Kreditni bonitet kupca Kreditni bonitet utvrđuje se analizom prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja kupca na osnovu nekoliko uzastopnih bilansa, pri čemu bi ta analiza trebalo da obuhvati tri uzastopna zaključna bilansa kako bi se uočila tendencija razvoja prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja. Stenley G. Eakins: Finance, Investments, Institutions and Management, East Carolina University, Addison-Wesley, 1999, str. 414. Analiza se obavlja po metodologiji prikazanoj u glavi V ove knjige. Toj analizi trebalo bi dodati i utvrđivanje prosječnog broja dana plaćanja obaveza prema dobavljačima od strane kupca, koji se utvrđuje na sljedeći način: Prosječan broj dana plaćanja obaveza prema dobavljačima Prosječan saldo obaveza prema dobavljačima x 365 Ukupne obaveze prema dobavljačima (zbir potražne strane računa Dobavljači) U literaturi i praksi ne postoji kreditni standard, kreditni standard utvrđuje svako preduzeće za svoje kupce. Otuda kreditni standard može da bude oštriji i blaži. Oštriji kreditni standard sužava broj kupaca a time i obim prodaje, dok blaži proširuje broj kupaca i povećava obim prodaje. Dejstvo blažeg kreditnog standarda ima i pozitivan i negativan uticaj na bruto dobitak, što se vidi iz sljedećeg prikaza: Varijabla
Pravac dejstva Uticaj na bruto dobitak
Troškovi finansiranja povećanje Obim prodaje povećanje + Gubici zbog otpisa nenaplaćenih potraživanja od kupaca
povećanje
-
Ako za trenutak zanemarimo smanjenje bruto dobitka zbog otpisa nenaplaćenih potraživanja od kupaca, možemo kvantitativno utvrditi uticaj obima proizvodnje i troškova finansiranja na bruto dobitak. Ovaj uticaj na bruto dobitak kvantifikuje se uz pomoć diferencijalnog dobitka od prodaje i diferencijalnog troška ulaganja u potraživanja od kupaca. Diferencijalni dobitak od prodaje utvrđuje se u onim slučajevima kada se kapacitet proizvodnje ne koristi u potpunosti usljed tržišnog ograničenja prodaje gotovih proizvoda po strožem kreditnom bonitetu, odnosno kreditnom standardu. To praktično znači da bi se pri blažem kreditnom standardu povećao obim proizvodnje što bi omogućilo veći stepen iskorišćenja kapaciteta, a nas sada zanima koliko bi to doprinijelo povećanju bruto dobitka, tačnije koliki bi bio diferencijalni dobitak. Ilustracije radi, pretpostavimo da preduzeće proizvodi i prodaje pri strožijem kreditnom standardu 80.000 jedinica proizvoda, varijabilni troškovi po jedinici proizvoda su 15 KM, ukupni fiksni troškovi su 200.000 KM, a prodajna cijena je 18 KM za jedinicu proizvoda. Procjenjuje se da bi se pri blažem kreditnom standardu moglo prodati 90.000 jedinica proizvoda, a tu količinu proizvoda može da odbaci postojeći kapacitet. Proračun diferencijalnog dobitka prodaje je sljedeći: I Stroži kreditni standard 1. Prihod od prodaje (80.000 x 18) = 1.440.000 2. Varijabilni troškovi (80.000 x 15) 1.200.000 3. Fiksni troškovi 200.000 4. Troškovi prodatih proizvoda (2+3) 1.400.000 5. Dobitak od prodaje (l^t) 40.000 II Blaži kreditni standard 6. Prihodi od prodaje (90.000 x 18) 1.620.000 7. Varijabilni troškovi (90.000 x 15) 1.350.000 8. Fiksni troškovi 200.000 9. Troškovi prodatih proizvoda (7+8) 1.550.000 10. Dobitak od prodaje (6-9) 70.000 m Diferencijalni dobitak od prodaje (5-10) 30.000 Dakle, u našem primjeru blaži kreditni standard obećava povećanje dobitka od prodaje za 30.000 KM. Sudeći po tom blaži kreditni bonitet je prihvatljiv, ali sada treba uzeti u obzir diferencijalni trošak ulaganja u potraživanja od kupaca. Diferencijalni trošak ulaganja u potraživanja od kupaca. Ulaganja u potraživanja od kupaca su zapravo troškovi prodatih gotovih proizvoda sadržani u potraživanjima od kupaca, a ne potraživanja od kupaca obračunata po prodajnoj cijeni. Ovo zato što razlika između prihoda od prodaje i troškova prodatih gotovih proizvoda predstavlja dobitak koji ne zahtijeva izvore za njegovo finansiranje, preduzeće finansira potraživanje od kupaca u visini troškova prodatih gotovih proizvoda sadržanih u tim potraživanjima. Troškovi prodatih gotovih proizvoda u potraživanjima od kupaca mogu se kvantitativno utvrditi na bazi ukupnih troškova prodatih gotovih proizvoda i koeficijenta obrta potraživanja od kupaca, tako što se ukupni troškovi prodatih gotovih proizvoda dijele s koeficijentom obrta. Diferencijalni trošak finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca je zapravo opor-tunitetni trošak, koji se kvantifikuje na bazi stope prinosa koja bi se mogla ostvariti pri nekom alternativnom ulaganju, u našem primjeru pretpostavljamo da je ta stopa 15%. Ako sada pretpostavimo da u našem primjeru stroži kreditni standard obezbjeđuje naplatu potraživanja od kupaca za 30 dana, što znači da je koeficijent obrta 12 = (360/30), a blaži kreditni standard obećava naplatu potraživanja od
kupaca za 45 dana, što znači da je koeficijent obrta 8 = (360/45), ulaganja u potraživanja od kupaca, na bazi naprijed navedenih podataka su sljedeći: Ulaganja u potraživanja 1.400.000 od kupaca po strožem = = 116.667 kreditnom standardu 12 Ulaganja u potraživanja j QQQ od kupaca po blažem = = 193.750 kreditnom standardu 8 Razlika ulaganja u potraživanja od kupaca po blažem i strožem kreditnom standardu je 77.083 KM = (193.750 - 116.667), što izražava diferencijalno ulaganje u potraživanja od kupaca. Budući da je stopa prinosa alternativnog ulaganja u našem primjeru 15%, oportunitetni trošak finansiranja povećanog ulaganja u potraživanje od kupaca je 11.562 KM = (77.083 x 0,15). Budući daje ovaj trošak niži od diferencijalnog dobitka od prodaje, koji iznosi 30.000 KM, prihvatljivo je primijeniti blaži kreditni standard, jer diferencijalni dobitak po umanjenju za diferencijalne troškove finansiranja iznosi 18.438 KM = (30.000 - 11.562). Treba imati u vidu da ovdje nije uzet u obzir povećani otpis nenaplativih potraživanja od kupaca usljed primjene blažeg kreditnog standarda. Ako bi otpis bio blizu ih čak i viši od diferencijalnog dobitka od prodaje po umanjenju za diferencijalne troškove finansiranja (u našem primjeru to iznosi 18.438 KM), pri-hvatanje blažeg kreditnog standarda ne dolazi u obzir. 4.2.2. Uslovi prodaje Pri datoj prodajnoj cijeni uslovi prodaje su: • kasa-skonto i diskontni period, • kreditni period, • smanjenje rizika naplate. Kasa-skonto i diskontni period. Prodaja sa kasa-skontom je zapravo indirektno sniženje prodajne cijene koje je vezano za uslov da kupac plati kupovinu u diskontnom periodu, koji je, dakako, uvijek kraći od ukupnog perioda roka naplate, budući da se ukupni period roka naplate sastoji od dva dijela - diskontnog i kreditnog perioda. Prihodi od prodaje se smanjuju za iznos iskorišćenog kasa-skonta, što u suštini smanjuje dobitak od prodaje. Na drugoj strani svođenje roka naplate potraživanja od kupaca u granice diskontnog perioda smanjuje ulaganje u potraživanja od kupaca koje je ravno troškovima prodatih proizvoda sadržanim u potraživanjima od kupaca, što ima za posljedicu sniženje troškova finansiranja tih potraživanja od kupaca, a to ima za posljedicu povećanje bruto dobitka. Saglasno tome, kada je sniženje troškova finansiranja ulaganja u potraživanje od kupaca više od sniženja prihoda od prodaje po osnovu kasa-skonta, sa gledišta maksimiranja bruto dobitka kasa-skonto je opravdan. Obrnuto, kada bi sniženje troškova finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca bilo niže od smanjenja prihoda od prodaje po osnovu kasa-skonta, bruto dobitak bi bio smanjen, pa ne bi bila prihvatljiva prodaja sa kasa-skontom. Dejstvo kasa-skonta i troškova finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca na bruto dobitak može se kvantifikovati ovako: Preduzeće prodaje godišnje 10.000 jedinica gotovog proizvoda sa kasa-skontom od 1% za plaćanje u roku od deset dana (diskontni period), a ako kupac ne plati za deset, krajnji rok je 30 dana, naravno bez prava na kasa-skonto, što znači da je kreditni period 20 dana (30-10). Prodajna cijena je 100 KM po jedinici, varijabilni troškovi po jedinici su 70 KM, a fiksni su 200.000 KM. Troškove finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca izračunavaju se na bazi kamatne stope najskupljeg izvora finansiranja. Ovaj stav zasniva se na logičnoj pretpostavci da će preduzeće po osnovu naplate potraživanja od kupaca u diskontnom periodu smanjiti ulaganja u potraživanja od kupaca što će mu omogućiti da otplati najskuplji izvor finansiranja i na taj način smanji troškove finansiranja. Pretpostavimo daje u našem primjeru najskuplji izvor finansiranja sa stvarnom kamatnom stopom od 15%.
Uz sve to, pretpostavimo da će u našem primjeru 60% potraživanja od kupaca biti naplaćeno u diskontnom periodu sa iskorišćen-im kasa-skontom od 1%. Proračun uticaja na bruto dobitak uradićemo u dvije varijante: varijanta 1. iskazuje bruto dobitak bez odobrenja kasa-skonta, a varijanta 2. iskazuje bruto dobitak sa odobrenjem kasaskonta od 1% i naplatom 60% potraživanja od kupca u diskontnom periodu. VARIJANTA 1. 1. Prihod od prodaje (10.000 x 100) 1.000.000 2. Troškovi prodatih proizvoda (200.000+10.000 x 70) 900.000 3. Dobitak od prodaje (1-2) 100.000 4. Troškovi ulaganja u potraživanje od kupca Už pomoć kasa-skonta može se uticati i na povećanje obima prodaje, što ima povratno dejstvo na veći stepen iskorišćenja kapaciteta. Ilustrujmo to sledećim primjerom. Preduzeće proizvodi 20.000 jedinica proizvoda, a sa korišćenjem realnog kapaciteta može da proizvede 25.000 jedinica proizvoda. Varijabilni troškovi po jedinici proizvoda su 90 KM, fiksni troškovi su 350.000 KM, a prodajna cijena je 120 KM. Preduzeće prodaje sa rokom naplate (kreditni period) 60 dana. Pretpostavlja se da bi prodaja sa kasa-skontom od 1,5% u diskontnom periodu od 15 dana omogućila prodaju 23.000 jedinice proizvoda, s tim što bi 50% potraživanja od kupaca bilo naplaćeno sa iskorišćenjem kasa-skonta. Ako pretpostavimo da je stopa troškova finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca 16%, možemo kvantifikovati uticaj na bruto dobitak prodaje sa kasa-skontom. U tu svrhu najprije kvantificiramo bruto dobitak bez kasa-skonta (alternativa 1) i bruto dobitak sa kasa-skontom (alternativa 2). ALTERNATIVA 1 1. Prihodi od prodaje (20.000 x 120) 2.400.000 2. Troškovi prodatih proizvoda (a+b) 2.150.000 a) b)
varijabilni troškovi (20.000 x 90) fiksni troškovi350.000
1.800.000
3. Dobitak od prodaje (1-2) 250.000 4. Ulaganja u potraživanja od kupaca (2.150.000: (360/60)) 358.333 5. Troškovi finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca (358.333 x 0,16)57.333 6. Bruto dobitak (3-5) 192.667 ALTERNATIVA 2 1. Bruto prihod od prodaje (23.000 x 120) 2.760.000 2. Iskorišteni kasa-skonto(2.760.000 x 0,50 x 0,015) 20.700 3. Neto prihod od prodaje (1-2) 2.739.000 4. Troškovi prodatih proizvoda (a+b) 2.420.000 a) b)
varijabilni troškovi (23.000 x 90) fiksni troškovi350.000
2.070.000
5. Dobitak od prodaje (3-4) 319.300 6. Ulaganja u potraživanja od kupaca (a+b) a) ulaganja sa rokom naplate 15 dana ((2.420.000 x 0,50) : (360/15)) 50.417 b) ulaganja sa rokom naplate 40 dana ((2.420.000 x 0,50): (360/60)) 201.667
252.084
7. Troškovi finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca (252.084 x 0,16) 40.333 8. Bruto dobitak (5-7) 278.967 Alternativa 2. obećava povećanje bruto dobitka, pa je diferencijalni dobitak 86.300 KM = (278.967 - 192.667), iz čega sledi zaključak da je prihvatljivija prodaja sa kasa-skontom od 1,5% uz diskontni period od 15 dana. S tim u vezi, u nastavku, ćemo razmotriti trošak trgovinskog kredita u roku dospijeća i to u sljedećim uslovima plaćanja. Uslovi plaćanja bez ponuđenog kasa-skonta. Ako nije ponuđen kasa-skonto, trgovinski kredit je za kupca besplatan izvor finansiranja sve dok se koristi u odobrenom kreditnom periodu. U tom periodu kupac ne vezuje svoja novčana sredstva u tim zalihama, dok su novčana sredstva dobavljača vezana u njegovim potraživanjima koja će naplatiti nakon isteka roka dospijeća što će mu, pored ostalih operativnih troškova, načiniti i trošak finansiranja potraživanja. Budući da korišćenje sredstava nije besplatno, trošak trgovinskog kredita u roku dospijeća može snositi samo dobavljač, kupac ili obje strane. U uslovima elastične potrošnje za njihovu robu, proizvode ili usluge dobavljač nerado povećava cijenu i obično tada preuzima taj trošak. Međutim, u uslovima neelastične potrošnje dobavljači često trošak trgovinskog kredita prebace na kupce prikrivajući ga u prodajnoj cijeni. Uslovi plaćanja s ponuđenim kasa-skontom. Ako dobavljač ponudi kasa-skonto za ranije plaćanje, tada kupac ima dvije mogućnosti. Prva mogućnost je da ponuđeni kasa-skonto iskoristi plaćanjem računa u diskontnom periodu. U tom slučaju finansiranje trgovinskim kreditom je besplatno, pod uslovom da dobavljač preko prodajne cijene nije prebacio trošak kasa-skonta i finansiranja na potraživanja od kupca. Druga mogućnost je da kupac propusti kasa-skonto i dug plati posljednjeg dana kreditnog perioda. U tom slučaju on ima trošak finansiranja trgovinskim kreditom. Taj trošak se naziva oportunitetnim, jer nastaje zbog toga što je kupac propustio mogućnost plaćanja manje cijene za kupljenu robu. Na mjesečnom nivou taj trošak je jednak visini kasa-skonta, a na godišnjem aproksimativno se izračunava pomoću jednačine:20 _ %Ksx\W 365 * ~100-%KS XKp-Dp gdje je: Ttk = godišnji trošak finansiranja kreditom (trošak propuštenog kasa-skonta), % Ks = postotak neiskorišćenog kasa-skonta, Kp = kreditni period (broj dana), Dp = diskontni period (broj dana). S obzirom na potrebu kreiranja odgovarajuće politike nabavke i efikasnog upravljanja obavezama prema dobavljačima, naročito u sistemu poreza na dodatu vrijednost, razmotrimo naredne primjere. Primer 1: uslovi plaćanja 1/10, neto 30. Kupac je primio račun dobavljača na 100.000 KM. Uslov plaćanja je 1/10, neto 30. Kupac ne koristi kasa-skonto i račun plaća tridesetog dana. Koliki je godišnji trošak finansiranja trgovinskim kreditom? _, 1x100 365 100 365 T.t = x = x = 1,01x18,25 = 18,43% 100-1 30-10 99 20 Dakle, ako kupac ne iskoristi kasa-skonto, nabavna cijena robe neće biti snižena za 1%, što podrazumijeva da će morati platiti ukupan iznos računa od 100.000, umjesto 99.000 KM. Odgoda plaćanja na posljednji dan kreditnog perioda, te zadržavanje i korišćenje novca još 20
dana kupca košta 1 KM na svakih 100 KM kupljene robe, što mu stvara ukupni oportunitetni trošak od 1.000 KM. Primjer 2: uslovi plaćanja 2/10, neto 30 (ostali su kao u primjeru 1), 2x100 365 200 365 ,7 .,„, Ttl = x = x = 2,04x18,25 = 37,23%. '* 100-2 30-10 98 20 Na osnovu prethodnih dvaju primjera komentar se može ilustrovati grafikonom: Odnos neiskorištenog kasa-skonta i godišnjeg troška finansiranja trgovinskim kreditom Ovaj grafikon ukazuje da je odnos neiskorišćenog kasa-skonta proporcionalan godišnjem trošku trgovinskog kredita. Riječju, veći propušteni kasa-skonto, uz ostale nepromijenjene uslove, uzrokuje veći trošak trgovinskog kredita, i obratno. Ukoliko ponuđeni kasa-skonto ne iskoristi kupac, trgovinski kredit je jedan od najskupljih izvora kratkoročnog finansiranja. Ako je godišnji trošak trgovinskog kredita veći od godišnjeg kamatnog troška nekog bankarskog kredita, kupcu se isplati od banke uzeti kratkoročni kredit i tom gotovinom iskoristiti kasa-skonto. Primjer 3: kreditni uslovi 2/10, neto 60. U slučaju neiskorišćenja kasa-skonta godišnji trošak trgovinskog kredita je: = 2xl00_xJ65_ = 100 200 x 365 = = * 100-2 60-10 99 98 50 Dakle, duži kreditni period (60 umjesto 30 dana) smanjuje trošak trgovinskog kredita što, upućuje na zaključak da, u slučaju kada se ne koristi kasa-skonto, trošak trgovinskog kredita opada u uslovima kada je kreditni period duži u odnosu na diskontni period, uz ostale nepromijenjene uslove, što se može ilustrovati na sljedeći način:
Dakle, krivulja troška trgovinskog kredita opada s povećanjem dužine kreditnog perioda. Primjer 4: odabir dobavljača u uslovima ponuđenog kasa-skonta. Pretpostavimo da kupac može nabaviti robu istog kvaliteta i cijene od četiri moguća dobavljača uz sljedeće uslove plaćanja: Dobavljač Kreditni uslovi Procenat plaćene nabavne vrednosti robe period Trošak (godišnji) neiskorišćenog kasa - skonta (%) A 1/10 neto 90 99 10 4,61 B 2/10 neto 30 98 10 37,23 V 3/20 neto 60 97 20 28,21 G 4/10 neto 60 96 10 30,44
Diskontni
U slučaju kada je kupac nelikvidan i nema novca da iskoristi kasa-skonto niti mogućnost da se dodatno zaduži, odabraće dobavljača A, jer daje najduži rok dospijeća (90 dana). U uslovima kada kupac ima mogućnost uzimanja bankarskog kredita uz godišnju stopu od, na primjer, najmanje 9% i tom gotovinom iskoristi ponuđeni kasa-skonto, on će se odlučiti za dobavljača G koji nudi najveću stopu kasa-skonta (4%). Iz primjera se eklatantno može
zaključiti da se kupcu ne bi isplatilo uzeti bankovni kredit i iskoristiti kasa-skonto dobavljača A, jer je opor-tunitetni godišnji trošak finansiranja samo 4,61%. Međutim, ako je kupac likvidan i ima dovoljno novca da iskoristi kasa-skonto, trošak propuštenog kasa-skonta je irelevantan. Tada je za izbor dobavljača relevantna diskontna vrijednost nabavljene robe i posljednji dan diskontnog perioda. U našem primjeru, dobavljači A, B i G odobravaju različite visine stopa kasa-skonta ako se plaćanje izvrši do kraja diskontnog perioda (10 dana). U ovom slučaju prednost treba dati dobavljaču G koji zahteva plaćanje 96 KM na svakih 100 KM nabavljene robe. Budući da postoji i dobavljač V, postavlja se pitanje da li robu nabaviti od njega ili dobavljača G. Naime, dobavljaču V se mora platiti 97% nabavne vrijednosti robe najkasnije do kraja dvadesetodnevnog diskontnog perioda, dok se za istu robu dobavljaču G mora platiti 96% od nabavne vrijednosti do kraja desetodnevnog perioda. Praktično, ako preduzeće odabere dobavljača V, mora za nabavljenu robu platiti 1% više. Na godišnjem nivou taj trošak bi bio 36,5% [lx(365/10)] . Ako kupac želi da izbegne ovaj trošak trgovinskog kredita, prednost u izboru treba opet dati dobavljaču G, što upućuje na zaključak da plaćanjem u diskontnom periodu i korišćenjem kasa-skonta od dobavljača kupac izbjegava velike troškove finansiranja. Kreditni period. Dužina kreditnog perioda u osnovi zavisi od položaja proizvoda na tržištu s aspekta njegove konkurentne sposobnosti, ali i od dužine kreditnog perioda konkurencije. Duži kreditni period dakako povećava mogućnost prodaje što povratno djeluje na iskorišćenje kapaciteta, o čemu je bilo riječi u odjeljku 4.2.1. ovog poglavlja. Treba, međutim, imati u vidu kod određivanja dužine kreditnog perioda da su troškovi finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca uvijek niži od troškova držanja zaliha gotovih proizvoda za iznos troškova osiguranja zaliha, troškova manipulacije zalihama u skladištu, troškovi održavanja temperature na određenom nivou i ventilacije skladišta kod proizvoda koji to zahte-vaju, neki prehrambeni proizvodi skladištem u hladnjačama, na primjer. Tako ako su troškovi držanja zaliha gotovih proizvoda, recimo 15%, pri čemu su u okviru te stope 3% troškovi osiguranja, manipulacije, održavanja temperature i ventilacije, što znači da su troškovi finansiranja zaliha 12% = (15% - 3%) i ako se prodaja izvrši uz kreditni period koji odgovara prosečnom broju dana zadržavanja zaliha gotovih proizvoda u skladištu, ostvaruje se ušteda u troškovima držanja zaliha od 3%. Saglasno tome, s aspekta troškova kreditni period je prihvatljiv do prosječnog broja dana držanja gotovog proizvoda u skladištu, ali s aspekta održavanja platežne sposobnosti preduzeća kreditni period treba da bude što kraći, a minimalan je zahtjev da kreditni period prodaje kupcima bar odgovara kreditnom periodu kupovine od dobavljača. Smanjenje rizika naplate potraživanja od kupaca. Rizik naplate potraživanja od kupaca može se smanjiti: • limitiranjem iznosa potraživanja, • ugovaranjem zatezne kamate, • izborom oblika naplate, • osiguranjem potraživanja. Limitiranje iznosa potraživanja. Limitiranje iznosa potraživanja zapravo znači određivanje najvećeg iznosa vrijednosti robe koja se može prodati konkretnom kupcu. Limit zavisi od kreditne sposobnosti kupca, odnosno od procene putem analize kreditne sposobnosti, tj. kojim iznosom se kupac može zadužiti bez opasnosti da ne plati dug. Taj limit povjeriocu smanjuje rizik naplate potraživanja, a kupca primorava da svoje obaveze plaća o roku, odnosno da ih drži ispod limita kako bi mogao ponovo nabavljati robu. Zatezna kamata. Zatezna kamata je za kupca dodatni (vanredni) rashod, što ga objektivno primorava da plati obavezu o roku kako bi izbjegao vanredni rashod. Ovaj stimulans naplate potraživanja utoliko je jači ukoliko je zatezna kamata viša. Istina, zatezna kamata može
djelovati i odbojno za kupca, ali je to upravo dobar znak da njegova likvidnost nije dobra, pa takvog kupca inače treba izbjegavati. Izbor oblika naplate. Naplata potraživanja može se vršiti putem virmanske doznake, avansa, čeka, mjenice i akreditiva. Sa stanovišta smanjenja rizika naplate potraživanja najpovoljniji je avans i akreditiv (neopozivi i dokumentarni), potom ček, pa mjenica i najzad virmanska doznaka. Otuda treba nastojati da se ugovore najpovoljniji oblici naplate sa stanovišta rizika. Nevolja je u tome što su najpovoljniji oblici naplate za povjerioca istovremeno i najnepovoljniji oblici plaćanja za dužnika. Otuda se na najpovoljnijim oblicima naplate potraživanja može kategorički insistirati samo kod kupaca sa sumnjivom kreditnom sposobnošću. Osiguranje potraživanja. Može se izvršiti kod osiguravajuće organizacije, čime ona preuzima obavezu da plati osiguraniku potraživanja ukoliko ovaj dokaže da naplatu nije mogao izvršiti od dužnika (kupaca). To svakako potpuno eliminiše rizik naplate, ali ne o roku, već naplate potraživanja uopšte. Naime, od osiguravajuće organizacije osigurana potraživanja se naplaćuju isključivo poslije isteka roka naplate, jer tek tada povjerilac može dokazati da naplatu nije mogao izvršiti od dužnika (kupca). Problem je u tome što osiguranje potraživanja izaziva dodatne troškove kako po osnovu premije osiguranja, tako i po osnovu dokaza da se potraživanja od dužnika nije moglo naplatiti (obično se traži sudski dokaz). Osim toga, osiguravajuća orga nizacija uslovljava i način obezbeđenja plaćanja (npr. traži avaliranu mjenicu), što otežava prodaju. Pa ipak, i ovaj oblik smanjenja rizika naplate potraživanja je prihvatljiv naročito kada je rizik velik, kao što je, na primjer, to prodaja fizičkim licima putem kratkoročnog (potrošačkog) kredita. 4.3. Upravljanje gotovinom 4.3.1. Gotovinski ciklus Gotovinski ciklus izražava vrijeme koje protekne od momenta upotrebe gotovine za plaćanje obaveza (pogotovo dobavljača) do momenta naplate potraživanja od kupaca. Vrijeme trajanja gotovinskog ciklusa obično se izražava brojem dana, što se može grafički prikazati ovako: nabavka materijala prodaja proizvoda naplata potraživanja
prosječan broj dana vezivanja zaliha (90 dana) prosječan broj dana naplate potraživanja od kupaca (30 dana)
• prosječan broj dana raspoloživosti obaveza prema dobavljačima je 35 dana, • prosječan broj dana naplate potraživanja od kupaca je 30 dana. Saglasno tome gotovinski ciklus je: a) 90 dana vezivanja zaliha, b) 30 dana naplate potraživanja od kupaca,
v) 35 dana raspoloživosti obaveza prema dobavljačima, 85 dana gotovinski ciklus (a + b - v). U interesu je svakog preduzeća da gotovinski ciklus bude što kraći, jer se na taj način ubrzava vraćanje gotovine imobilisane u zalihe i potraživanja od kupaca, što ima za posljedicu smanjenje obima imovine, a time i smanjenje finansijskih izvora finansiranja (krediti i emitovane hartije od vrijednosti) i smanjenje troškova finansiranja. Preduzeće može da skrati gotovinski ciklus: • ako kupuje sa dužim rokovima plaćanja, • ako se smanjuje broj dana vezivanja zaliha, odnosno povećava njihov koeficijent obrta, • ako prodaje na kraće rokove naplate. Primjera radi, uzmimo da se raspoloživost obaveza prema dobavljačima poveća sa 35 na 45 dana, da se broj dana vezivanja zaliha smanji od 90 na 75 dana i da se broj dana naplate potraživanja od kupaca smanji od 30 na 20 dana, gotovinski ciklus će biti 50 dana = (75 + 2045). Smanjenje gotovinskog ciklusa u osnovi zavisi od uspješnosti upravljanja zaliha, upravljanja obavezama prema dobavljačima i upravljanja potraživanjima od kupaca. 4.3.2. Minimalni saldo gotovine i likvidna rezerva Minimalni saldo gotovine uslovljen je veličinom isplata u toku datog vremenskog razdoblja i koeficijentom obrta gotovine. Primjera radi, ako je pro-jektovan godišnji odliv gotovine dinamičkim planom priliva i odliva gotovine (vidi odjeljak 3.3, glava V ove knjige) 3.850.000 KM, a iz iskustva se zna da se gotovina u prosjeku zadržava na računu dva dana, što znači da je godišnji koeficijent obima gotovine 182,5 = (365/2), minimalni saldo gotovine je: 21.096 KM = (3.850.000/182,5) Ovako utvrđeni minimalni saldo gotovine podrazumijeva punu harmonizaciju priliva i odliva gotovine koja je uslovljena stanjem finansijske stabilnosti ali i podudarnošću roka imobilizacije kratkoročno vezane imovine (kratkoročna potraživanja i sezonske zalihe) i rokova dospijeća za plaćanja kratkoročnih obaveza. Kada je finansijska stabilnost dobra a mobilizacija kratkoročno vezane imovine po roku i obimu odgovara roku dospijeća za plaćanje kratkoročnih obaveza, uvijek postoji rizik da se mobilizacija kratkoročno vezane imovine neće izvršiti u roku i obimu koji odgovara roku i obimu dospijeća za plaćanje kratkoročnih obaveza. Taj nesklad može se samo djelimično otkloniti naprijed utvrđenim minimalnim saldom gotovine. U našem primjeru, ako bi mobilizacija kratkoročno vezane imovine na određeni dan bila manja od dospijeća za plaćanje kratkoročnih obaveza za 21.096 KM, dospijele obaveze bi bile plaćene, gotovina bi bila ravna nuli, što znači da bi idućeg dana preduzeće moglo da plati samo onoliko dospjelih obaveza koliko iznosi priliv gotovine po osnovu mobilizacije kratkoročno vezane imovine i ako bi toga dana priliv gotovine bio manji od dospjelih obaveza za plaćanje preduzeće bi bilo nelikvidno, platežno nesposobno. Likvidna rezerva. Ova rezerva zapravo znači držanje gotovine iznad minimalnog salda gotovine uz pomoć koje će se održati likvidnost u momentu kada priliv gotovine uvećan za minimalni saldo gotovine nije dovoljan za isplatu dospijelih obaveza za plaćanje. Visinu likvidne rezerve nije jednostavno odrediti zbog toga što na nju utiče više faktora. Prvo, visina likvidne rezerve zavisi od sinhronizacije priliva i odliva gotovine u kratkim rokovima i od stepena vjerovatnoće da će se ta sinhronizaci-ja održati. Ako je sinhronizacija priliva i odliva gotovine u kratkim rokovima (u rokovima kraćim od mjesec dana) potpuna i ako postoji visok stepen vjerovatnoće da će se ona održati, što zavisi od stepena rizika naplate potraživanja o roku, onda je dovoljna relativno mala likvidna rezerva. Suprotno tome, ako je velik stepen rizika naplate potraživanja ili ako se očekuje u kratkom roku veći odliv od priliva gotovine, onda je potrebna relativno velika likvidna rezerva. Drugo, visina likvidne rezerve zavisi i od oštrine sankcija za slučaj nelikvidnosti. Sankcije za slučaj nelikvidnosti mogu biti zakonske ili tržišne. Zakonske sankcije su one koje propisuje
zakonodavac, a ogledaju se u tome što se nelikvidnom preduzeću zabranjuje ili ograničava ulaganje ili pribavljanje, odnosno korišćenje sredstava za pojedine namjene (npr. zabranjuju se nelikvidnom privrednom preduzeću dugoročna ulaganja, zabranjuje se uzimanje novih kredita, ograničava se isplata zarada) ili se pak ograničava ili sužava pravo jemstva (npr. zabranjuje se nelikvidnom preduzeću da avalira mjenice), ili se zahtijeva da nelikvidno preduzeće ide na saniranje, odnosno na otklanjanje nelikvidnosti putem poravnanja s povjeriocima (što zapravo znači djelimičan otpis potraživanja ili produžavanje rokova naplate potraživanja od povjerilaca), a ako poravnanje ne uspije, obično se po sili zakona nelikvidno preduzeće stavlja u stečaj. Tržišne sankcije su one koje preduzimaju povjerioci prema nelikvidnom dužniku. Te sankcije, takođe, mogu biti različite, s manjim ili većim stepenom oštrine, a najčešće se sastoje u sljedećem: zaračunavanje zateznih kamata, obustavljanje dalje isporuke robe ili vršenja usluga od dobavljača, obustavljanje daljeg davanja kredita, zahtijevanje da se plaćanje obaveza prema dobavljačima vrši po vrlo nepovoljnim uslovima (putem avansa, akreditiva ili čeka), zahtijev da isplatu obaveza jemči (garantuje) treće lice i slično. Dakle, stepen oštrine tržišnih i zakonskih sankcija može da bude vrlo različit; što je stepen njihove oštrine viši potrebna je veća likvidna rezerva, i obrnuto. Treće, visina likvidne rezerve zavisi od toga da li preduzeće novčano poslovanje obavlja preko žiro-računa ili tekućeg računa. Kada se novčano poslovanje obavlja preko tekućeg računa, potrebna likvidna rezerva će biti manja, čak do visine limita ugovorenog pasivnog salda na tekućem računu, odnosno do visine ugovorenog kontokorentnog kredita. Ovo zbog toga što preduzeće u takvim okolnostima može da računa da će likvidnost održati uz korišćenje kontokorentnog kredita, što znači da mu je potrebna likvidna rezerva utoliko manja ukoliko je ugovoreni limit pasivnog salda tekućeg računa viši, i obrnuto. Naravno, poslovanje preko žiro-računa ne podrazumijeva pravo na kontokorentni kredit, što znači da je u tom slučaju potrebna viša likvidna rezerva. Iz izloženog je jasno da za utvrđivanje visine likvidne rezerve ne postoji opšteprihvatljiv metod. Visinu likvidne rezerve mora svako preduzeće odrediti po intuiciji uzimajući u obzir prethodno opisane determinante i oslanjajući se na iskustvo. 4.3.3. Plasman periodičnih viškova gotovine Kada se u datom vremenskom intervalu pokaže da je priliv gotovine veći od odliva za iznos koji je viši od minimalnog salda gotovine razlika između priliva gotovine uvećanog za minimalni saldo gotovine i odliva gotovine smatra se periodičnim viškom gotovine. Ova definicija periodičnog viška gotovine obuhvata i periodični višak gotovine i likvidnu rezervu. Naravno, periodični višak gotovine može se utvrditi uz isključenje likvidne rezerve, a to bi bila razlika između priliva gotovine uvećane za minimalni saldo gotovine i odliva gotovine uvećane za likvidnu rezervu. Budući da se na gotovinu ne ostvaruje nikakav prinos, osim u slučaju kada banka plaća kamatu na depozit po viđenju, a i tada je prinos na gotovinu nizak jer je kamatna stopa na depozite po viđenju izrazito niska, preduzeće plasira periodični višak gotovine s ciljem da ostvari prihod od tog plasmana kako bi smanjilo suprotnost između likvidnosti i rentabilnosti. U kojoj mjeriće to preduzeće uspjeti zavisi od razvijenosti tržišta novca. Ako tržište novca savršeno funkcioniše i ako se na njemu prodaje i kupuje obilje različitih vrsta hartija od vrijednosti, periodični višak gotovine se plasira putem kupovine date hartije od vrijednosti. S tim u vezi, neophodno je utvrditi tržišnu kamatnu stopu za kupovinu date hartije od vrijednosti (k) na sljedeći način k = k* + IP + DRP + LP + MRP gdje je: k* = stvarna kamatna stopa na bezrizična ulaganja pri nultoj stopi inflacije, IP = premija za očekivanu inflaciju,
DRP = premija za rizik unovčenja kupljene hartije od vrijednosti, LP = premija za rizik od nelikvidnosti, MRP = premija za rizik od promjene cijene hartije od vrijednosti. Očito da je utvrđivanje tržišne kamatne stope po ovom modelu veoma problematično jer sadrži niz varijabli koje se intuitivno kvantifikuju, a kada se, ipak, kvantifikuje tržišna kamatna stopa, veliko je pitanje da h se uz tu kamatnu stopu može kupiti hartija od vrijednosti. Imajući u vidu navedeno, mislimo da periodični višak gotovine treba upotrijebiti za kupovinu one hartije od vrijednosti koja je bezrizična (na primjer, državna obveznica), koja se prodaje i kupuje na finansijskom tržištu i koja nosi kamatnu stopu ili stopu prinosa višu od kamatne stope na depozite po viđenju. 4.3.4. Optimalni odnos gotovine i hartija od vrijednosti Baumolov model. Ovaj model namijenjen je preduzećima koja su ispunila uslove za prodaju emitovanih kratkoročnih hartija od vrijednosti na tržištu novca a uz to imaju ravnomjeran priliv i odliv gotovine u toku godine. Suština modela je u tome da se u intervalu kada je priliv gotovine manji od odliva gotovine emituje i proda kratkoročna hartija od vrijednosti i na taj način obezbi-jedi nedostajuća gotovina. Emitovanje i prodaju kratkoročnih hartija od vrijednosti trebalo bi vršiti u optimalnoj veličini transakcije, što istovremeno obezbjeđuje optimalni saldo gotovine. Optimalne veličine se dobijaju kada troškovi transakcije i troškovi držanja gotovine budu minimalni. Ukupni troškovi gotovine izračunavaju se sljedećom jednačinom: Ukupni troškovi gotovine = C/2 x k + T/C x F gdje je: C = iznos gotovine koji će se dobiti emisijom i prodajom kratkoročne hartije od vrijednosti, a C/2 predstavlja prosječan saldo gotovine, k = oportunitetni trošak držanja gotovine izražen u procentu, T = ukupan iznos potrebne gotovine u datom razdoblju, F = fiksni troškovi transakcije (emitovanja i prodaje kratkoročne hartije od vrijednosti) po jednoj transakciji. Saglasno ovome, prvi dio formule sadrži troškove držanja gotovine (C/2 k) a drugi iskazuje troškove transakcije (T/CF). Treba naći optimalnu veličinu C, a to je u stvari optimalna veličina jedne transakcije kratkoročnih hartija od vrijednosti u gotovini i do nje se dolazi na sljedeći način: dT/dC = k/2 - FT/C2 O - k/2 - FT/C2 FT/C2 = k/2 C2k = 2FT C2 = 2FT/k _ |2xFxT opt \ k Ilustracije radi uzmimo sljedeći primjer: ukupan iznos potrebne gotovine u toku jedne godine (T) je 300.000 KM, fiksni troškovi po jednoj transakciji su 500 KM, a oportunitetni troškovi držanja gotovine su 12%. Optimalna veličina jedne transakcije (Copt) je: C opt 2-500-300.000 0,12 Iz ovog proizlazi da u toku godine treba šest puta (300.000/50.000) vršiti emisiju i prodaju kratkoročnih hartija od vrijednosti u iznosu od po 50.000 KM.
Miller-Orrov model. Ovaj model primjenjuju preduzeća koja imaju ne-ravnomeran priliv i odliv gotovine u toku godine, pa saldo gotovine iz perioda u period oscilira i nagore i nadole. Model mogu primjenjivati preduzeća koja su ispunila uslove za emisiju i prodaju kratkoročnih hartija od vrijednosti. Model daje optimalni i maksimalni saldo gotovine, što znači da se dobija raspon između minimalnog i maksimalnog salda gotovine. Neophodne informacije za primjenu modela su:
• namjera korporacije u pogledu otkupa sopstvenih akcija, • namjera korporacije u pogledu emisije nove serije akcija. Stanje finansijske stabilnosti. Podsjećamo da je finansijska stabilnost: • loša, ako je koeficijent veći od jedan, • prihvatljiva, ako joj je koeficijent jedan, • dobra ako, je koeficijent manji od jedan, a finansijska stabilnost je utoliko bolja što koeficijent finansijske stabilnosti više teži ka nuli. Ukoliko je finansijska stabilnost loša, svi su napori da se ona u procesu odlučivanja o raspodjeli neto dobitka poboljša. Nasuprot tome, ako je dobra, pa čak i prihvatljiva, prilikom odlučivanja o raspodjeli neto dobitka nema prioritet, osim u slučaju da se namjerava investirati u stalnu imovinu, što bi, dakako, negativno djelovalo na finansijsku stabilnost. Stanje obavezne rezerve kapitala. Ako je obavezna rezerva kapitala niža od zakonom propisane, apsolutni prioritet u raspodjeli neto dobitka ima izdvajanje u obaveznu rezervu kapitala. To povećanje rezervnog kapitala, dakako, poboljšava finansijski polažaj. Dividenda na preferencijalne akcije. Ukohko korporacija ima preferencijalne akcije, ugovorena dividenda na te akcije u raspodjeli neto dobitka ima prioritet, ona je iza obavezne rezerve sljedeći prioritet. Međutim, ako korporacija ima loš finansijski položaj, treblo bi odložiti isplatu te dividende na preferencijalne akcije da bi se i na taj način pozitivno djelovalo na finansijaku stabilnost. Premija i ekstapremija po osnovu motivacije menadžementa. Kod korporacije koje imaju operacionalizovan mehanizam menadžmenta odvajanje neto dobitka za ostvarenu premiju i ekstrapremiju menadžera po redoshjedu je iza dividende na preferencijalne akcije. Međutim, ako korporacija ima lošu finansijsku stabilnost, treba odložiti isplatu premija i ekstrapremije zadržavajući je u okviru neraspoređenog dobitka da bi se i time uticalo na popravljenje finansijske stabilnosti. Namjera korporacije u pogledu otkupa sopstvenih akcija. Ako korporacija namjerava da otkupi dio sopstvenih akcija, njen je interes da otkupna cijena bude što niža iz dva razloga. Niža otkupna cijena zahtijeva manji izdatak gotovine za otkup, a uz to manje utiče i na pogoršanje finansijske stabilnosti. Drugo, ako dođe do poništenja otkupljenih akcija, njihova niža otkupna cijena obezbjeđuje manju razliku između te cijene i nominalne vrijednosti akcije, što zanči da će se pri poništavanju otkupljenih sopstvenih akcija manje upotrijebiti rezervnog kapitala za nadoknadu te razlike. Budući da na cijenu akcije bitno utiču visina isplaćene dividende po akciji, korporacija koja namjerava otkupiti dio svojih akcija odrediće nižu dividendu za obične akcije. Namjera korporacije u pogledu emisije nove serije akcija. Ukoliko korporacija u dogledno vrijeme namjerava emitovati novu seriju običnih akcija, u njenom je interesu da prodajna cijena akcija mladica bude što viša, odnosno da se od te prodaje ostvari što veća emisiona premija iz dva razloga. Što je emisiona premija viša, nova emisija običnih akcija pozitivnije djeluje na finansijsku stabilnost, a uz to emisiona premija je besplatan izvor finansiranja, jer se na nju ne plaća dividenda. Da bi se ostvarilo što više emisione premije, uoči emisije akcija mladica korporacija će težiti da maksimizira dividendu na obične akcije i time ne samo
poveća cijenu akcija mladica već utiče i na njihovu bržu prodaju. Na isti način ponašaće se i korporacija koja ima otkupljene sopstvene akcije a namjerava ih ponovo prodati. Na osnovu prethodnog osnovano je ukazati na sljedeće: korporacije čije se akcije ne kotiraju na berzi efekata, budući da imaju teškoća oko prodaje akcija, težiće da dividendu na obične akcije konvertuju u dividendne akcije i dividendu isplatiti tim akcijama, a ne u gotovini, što će, dakako, pozitivno djelovati na finansijsku stabilnost. Ako korporacija ima gubitaka u bilnsu stanja iz prethodnih godina, uprava preduzeća treba da predloži maksimalan raspored neto dobitka u rezervni kapital s ciljem da visina rezervnog kapitala bude dovoljna za otpis gubitka i za istovremeno obezbjeđenje rezervnog kapitala u zakonom utvrđenom iznosu u odnosu na osnovni kapital, čime se izbjegava otpis gubitka na teret osnovnog kapitala. Ukoliko korporacija namjerava da investira u stalnu imovinu i stalne zalihe, pri odlučivanju u raspodjeli neto dobitka uzima se u obzir: • postojeća finansijska stabilnost, • visina novih ulaganja u stalnu imovinu i stalne zalihe, • kreditni bonitet korporacije, • stanje na tržištu kapitala. Ako je stanje finansijske stabilnosti dobro i ako će i poslije investiranja ostati takvo (koeficijent finansijske stabilnosti manji od jedan) ili barem prihvatljivo (koeficijent finansijske stabilnosti jedan), nove investicije korporacija može da finansira sopstvenim kapitalom. Ako nove investicije, pri njihovom finansiranju iz sopstvenog kapitala dovode da se koeficijent finansijske stabilnosti penje iznad jedan, korporacija to ne smije dozvoliti pa mora ići na novo dugoročno zaduženje. S tim u vezi, nužno je cijeniti kreditni bonitet korporacije da bi se došlo do saznanja da li će investitor prihvatiti novo investiranje u korporaciju. Ako je kreditni bonitet prihvatljiv, što znači da bi investitori prihvatili novo ulaganje kapitala u korporaciju, nužno je prikupiti informacije o cijeni kapitala na tržištu kapitala i uporediti ih sa stopom neto prinosa na ukupan kapital. Ako je stopa neto prinosa na ukupan kapital viša od cijene kapitala, dodatno zaduženje je prihvatljivo jer će se iz finansiranja ostvariti pozitivan finansijske rezultat (finansijski leveridž je pozitivan). Ako je stopa prinosa na ukupan kapital jednaka cijeni kapitala, finan sijski leveridž je neutralan, pa je u takvim okolnostima novo dugoročno zaduženje prihvatljivo samo iz krajnje nužde. Najzad, ako je stopa neto prinosa na ukupan kapital niža od cijene kapitala, novo investiranje ne treba finansirati iz novog dugoročnog zaduženja, jer se iz finansiranja ostvaruje negativan finansijski rezultat (finansijski leveridž je negativan). Upravni (nadzorni) odbor predlaže skupštini korporacije raspodjelu neto dobitka i u tom okviru visinu dividende u skladu sa već napomenutim. Ako skupština ne prihvati taj prijedlog, obično se ide na kompromisno rješenje, da se ostvareni neto dobitak zadrži neraspoređen, što takođe poboljšava finansijsku stabilnost. Kada je utvrđena visina dividende na obične akcije u apsolutnom iznosu, neophodno je utvrdii dividendu po jednoj običnoj akciji. To zahtijeva da se najprije utvrdi broj akcija izvan korporacije u godini za koju se isplaćuje dividenda. Broj akcija izvan preduzeća, ilustrovano hipotetičkim primjerom, utvrđuje se ovako: Redni Datum Opis broj 1 1
2 1.1.
Broj Broj Ponderisano akcija dana do (4x5) kraja godine 3 4 5 6 Postojeće obične 10.000 365 3.650.000
akcije 31.5. Otkupljeno 2.000 212 424.000 postojećih akcija 3 30.11. Prodato akcija 4.000 31 124.000 Svega akcija izvan 12.000 3.350.000 preduzeća 31.12. (1+3-2) Prosječan broj akcija izvan preduzeća 3.350.000/365 = 9178,0821. Pretpostavimo da ukupna dividenda iznosi 110.136. Dividenda po jednoj akciji je: 2
12 = (110.136 / 9178,0812). * * * Kod društva sa ograničenom odgovornošću i društva lica (ortačka i komanditna društva) pri raspodjeli neto dobitka takođe se polazi od finansijske stabilnosti i stanja obavezne rezerve. Ako nedostaje obavezna rezerva kapitala, iz neto dobitka se prvo odvaja dio za obaveze rezerve. Ukoliko time finansijska stabilnost nije dovedena bar na prihvatljiv nivo, iz ostatka neto dobitka poboljšava se finansijska stabilnost: • povećanjem udjela u kapitalu vlasnika po osnovu raspodjele neto dobitka, • zadržavanjem neraspoređenog ostatka neto dobitka. Ukoliko se predviđa investiranje u stalnu imovinu i stalne zalihe, uzima se u obzir da će to negativno djelovati na finansijsku stabilnost, pa raspodjelom ili zadržavanjem neraspoređenog neto dobitka treba spriječiti ili barem ublažiti negativno dejstvo investicija na finansijsku stabilnost. PITANJA ZA DISKUSIJU 1. Koliko sopstvenog kapitala treba da ima preduzeće? 2. Kako se pribavlja potreban obim sopstvenog kapitala? 3. Kakva je poželjna struktura sopstvenog kapitala? 4. Koja dugoročna rezervisanja može da ima preduzeće i kako se njima upravlja? 5. Objasni šta je negativni goodwill i kako se njime upravlja? 6. Šta čini dugoročne obaveze i koliko preduzeće treba da ih ima? 7. Šta je stvarna kamatna stopa i u kojim se slučajevima ona razlikuje od nominalne kamatne stope? 8. U kojim uslovima treba prije dospijeća otplatiti dugoročni dug? 9. Kako utiče otplata dugoročnog duga na finansijsku stabilnost? 10. Objasni upravljanje nematerijalnim ulaganjima! 11. Objasni upravljanje osnovnim sredstvima! 12. Objasni upravljanje dugoročnim finansijskim plasmanima! 13. Objasni upravljanje kratkoročnim finansijskim obavezama! 14. Objasni upravljanje obavezama prema dobavljačima! 15. Objasni upravljanje zalihama materijala! 16. Objasni upravljanje zalihama poluproizvoda! 17. Objasni upravljanje gotovih proizvoda! 18. Kako se mjeri uspješnost upravljanja zalihama? 19. Šta je kreditni bonitet kupaca i kako se utvrđuje? 20. Šta je stroži a šta blaži kreditni standard? 21. Objasni diskontni period, kreditni period i kasa-skonto.
22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30.
Na koji način je moguće smanjiti rizik naplate potraživanja od kupaca? Šta je razlog davanja robe na kredit? Navedi pet elemenata kreditne politike? Objasni šta je gotovinski ciklus i kako se može uticati na njega! Kako se utvrđuje minimalni saldo gotovine? Od čega zavisi visina likvidne rezerve? Kako se vrši plasiranje periodičnog viška gotovine? Objasni Baumolov model optimalnog odnosa gotovine i hartija od vrijednosti! Objasni Miller-Orrov model utvrđivanja minimalnog i maksimalnog iznosa gotovine!
31. 32.
Objasnite problem održavanja realne vrijednosti osnovnih sredstava. Objasnite problem upravljanja dividendom!
ZADACI 1. Knjigovodstvena vrijednost akcijskog kapitala je Nominalna vrijednost otkupljenih akcija je Knjigovodstvena vrijednost obavezne rezerve je Stopa zakonske rezerve je 890.000 100.000 89.000 10% Izračunaj koliki je iznos slobodne rezerve za poništenje otkupljenih akcija! 2. Izdato je 200 komercijalnih zapisa, jedan zapis ima nominalnu vrijednost 1.000 KM. Rok dospijeća komercijalnih zapisa je 90 dana sa kamatnom stopom 5%. Provizija staraoca je 2.000 KM, a troškovi štampanja komercijalnih zapisa su 400 KM. Izračunaj stvarnu kamatnu stopu! 3. Kasa-skonto je 3%, diskontni period je deset, a rok plaćanja je 45 dana, kolika je stopa troškova propuštenog kasa-skonta? 4. Izračunaj optimalnu narudžbu materijala na osnovu ovih podataka: • • • • 5. daje: • • • • • 10%. 6. • • •
godišnji utrošak materijala Y 30.000 jedinica troškovi lansiranja jedne narudžbe 300 KM nabavna cijena po jedinici materijala Y 20 KM stopa troškova držanja zaliha 15%. Na osnovu sljedećih podataka izračunaj diferencijalni dobitak od pro-
• • 7.
rok naplate potraživanja od kupaca 30 dana, kamatna stopa najskupljeg izvora finansiranja 12%. Uz odobrenje 2% kasa-skonta, diskontni period 10 dana, obim proizvod-
30.000 jedinica gotovog proizvoda, 200 KM prodajna cijena, 170 KM varijabilni troškovi po jedinici gotovog proizvoda, 600.000 KM fiksni troškovi, ako se primeni blaži kreditni standard obim proizvodnje i prodaje može se povećati za Na osnovu sljedećih podataka izračunaj bruto dobitak: godišnja prodaja 12.000 jedinica proizvoda po prodajnoj cijeni 80 KM, varijabilni troškovi po jedinici proizvoda 50 KM, fiksni troškovi 200.000 KM,
nje i prodaje proizvoda iz zadatka 6 povećao bi se za 15%. Pretpostavlja se da će se 50% potraživanja od kupaca naplatiti u diskontnom periodu. Izračunaj bruto dobitak. 8. Na osnovu sljedećih podataka po Baumolovu modelu utvrdi optimalnu veličinu jedne transakcije: • potreban iznos gotovine u toku jedne godine 250.000 KM, • fiksni troškovi jedne transakcije 300 KM, • oportunitetni trošak držanja gotovine 15%. 9. Na osnovu sljedećih podataka utvrdi po Miller-Orrovom modelu maksimum i minimum gotovine: • minimalni saldo gotovine 8.000 KM, • standardna devijacija 1.500 KM, • fiksni troškovi jedne transakcije 300 KM, • godišnja kamatna stopa na kratkoročne hartije od vrijednosti 15%. IX. RESTRUKTURIRANJE PREDUZEĆA "Restrukturiranje korporacije je prostran kišobran koji pokriva mnogo Restrukturiranje korpostvari".1 racije je prostran kišobU ovom poglavlju obuhvatamo sljedeće aspekte restrukturiranja: ^*0 P0^3 mnogo • spajanje, pripajanje i kupovina preduzeća, • saniranje preduzeća, • razdvajanje preduzeća, • poravnanje s povjeriocima, • stečaj i likvidacija preduzeća, • prodaja dijela preduzeća, • stvaranje novih preduzeća, • segmentiranje preduzeća, • diverzifikacija vlasništva nad trajnim kapitalom, • dobrovoljna likvidacija ili prodaja preduzeća, • otkup akcija preduzeća, • privatizacija preduzeća, • kupovina vlasničkih prava uz korišćenje finansijske poluge, • rekapitalizacija uz korišćenje finansijseke poluge. 1. SPAJANJE, PRIPAJANJE I KUPOVINA PREDUZEĆA 1.1. Spajanje preduzeća Spajanje preduzeća (često se naziva i fuzija preduzeća) može da ima razhčite motive, a najčešći su: • smanjenje neefikasnog poslovodstva, • bolje korišćenje resursa preduzeća.
Na dan spajanja ovlašćeni nezavisni procjenjivač procjenjuje vrijednost preduzeća koja se spajaju.
Odnos zamjene akcija ili udjela kapitala preduzeća koja se spajaju za akcije ili udjele kapitala novoosnovanog preduzeća određuje se uz pomoć bilansnog, berzanskog ili prinosnog kursa osnovnog kapitala. Pri spajanju dvaju preduzeća stvara se novo preduzeće. Vrijednost novostvorenog preduzeća je zbir vrijednosti postojećih preduzeća plus sinergija koja bi se mogla pojaviti:2 vab = Va + vb + sinergija, gdje je: ^ab ~ vrijednost preduzeća nastalog spajanjem, Va = vrijednost postojećeg preduzeća A prije spajanja, VD = vrijednost postojećeg preduzeća B prije spajanja, sinergija = korist ostvarena spajanjem po osnovu povećanja prihoda i/ili smanjenjem troškova. Na dan spajanja ovlašćeni nezavisni procjenjivač procjenjuje vrijednost preduzeća koja se spajaju. Cilj ove procjene je sprečavanje unošenja skrivenih gubitaka u novoosnovano preduzeće što ima za posljedicu iskazivanje imovine, kapitala i obaveza preduzeća koja se spajaju po fer vrijednosti. Ovlašćeni nezavisni procjenjivač u sklopu izvještaja o procjeni vrijednosti preduzeća daje i odnose zamjene akcija ili udjela kapitala postojećih preduzeća za akcije ili udjele kapitala novoosnovanog preduzeća. Odnos zamjene akcija ili udjela kapitala preduzeća koja se spajaju za akcije ili udjele kapitala novoosnovanog preduzeća određuje se uz pomoć bilansnog, berzanskog ili prinosnog kursa osnovnog kapitala.3 Bilansni kurs. Utvrđuje se na osnovu zaključnog bilansa sačinjenog prema računovodstvenim standardima za potrebe spajanja. Bilansni kurs se izražava indeksom dobijenim iz odnosa neto aktive i osnovnog kapitala. Neto aktiva, zapravo, izražava ukupan sopstveni kapital (osnovni kapital, rezervni kapital i neraspoređeni dobitak), a utvrđuje se kao razlika između aktive umanjene za gubitak iskazan na strani aktive i obaveza, pri čemu se sa obavezama izjednačavaju dugoročna rezervisanja i pasivna vremenska razgraničenja. Ilustracije radi, pretpostavimo da se preduzeće A pripaja preduzeću B, a njihovi bilansni podaci za utvrđivanje bilansnog kursa su: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.
Aktiva Gubitak iznad kapitala Obaveze Dugoročna rezervisanja Pasivna vremenska razgraničenja Neto aktiva (1-2-3-4-5) Osnovni kapital BILANSNI KURS
(6/7)xl00
James C. Van Horne: citirani opus, str. 663. Prof, dr Jovan Rodić: Teorija i analiza bilansa, Beostar-Privrednik, Beograd, 1997, str. 366. Bilansni kurs pokazuje da je vrijednost sopstvenog kapitala (neto aktive) veća od osnovnog kapitala kod preduzeća A za 20% a kod preduzeća B, za 25%. Ako se stavi u odnos bilansni
kurs preduzeća A sa bilansnim kursom preduzeća B i taj odnos pomnoži sa 100, dobiće se odnos razmjene, koji u našem primjeru iznosi: Preduzeće A B Odnos razmjene 96 = (120/125)xl00 100 = (125/125)xl00 Ovaj odnos razmjene znači da vlasnici preduzeća A dobijaju za sto svojih akcija 96 akcija preduzeća B, naravno uz uslov daje nominalna vrijednost jedne akcije ista u oba preduzeća. Pretpostavimo da akcionari preduzeća A imaju 500 akcija od po 1.000 KM, a akcionari preduzeća B 800 akcija od po 1.000 KM. Budući daje odnos razmjene 96:100 u korist preduzeća B, to znači da će akcionari preduzeća A za svojih 500 akcija od po 1.000 KM dobiti 480 = (500 x 0,96) akcija preduzeća B od po 1.000 KM, čime su akcionari oba preduzeća dovedeni u isti položaj za prenos imovine svojih preduzeća na novoosnovano preduzeće. Pri sačinjavanju bilansa spajanja osnovni kapital preduzeća A biće smanjen od 500.000 na 480.000 KM, a za iznos tog smanjenja biće povećan rezervni kapital. Uzmimo daje struktura sopstvenog kapitala preduzeća iz našeg primjera sljedeća: Preduzeće A B 1. Osnovni kapital 500.000 800.000 2. Rezervni kapital 100.000 200.000 3. Sopstveni kapital (1+2) 600.000 1.000.000 Razmjenom akcija preduzeća A za akcije preduzeća B osnovni kapital preduzeća A smanjuje se na 480.000, a razlika od 20.000 = (500.000 - 480.000) prebacuje se u rezervni kapital, pa će struktura sopstvenog kapitala u bilansu spajanja biti: 1. Osnovni kapital (480.000 + 800.000) = 1.280.000 2. Rezervni kapital (20.000 + 100.000 + 200.000) = 320.000 3. Sopstveni kapital (1 + 2) 1.600.000 Treba imati u vidu da je ovim postupkom postignuto da odnos ukupnog sopstvenog kapitala i osnovnog sopstvenog kapitala (bilansni kurs) bude isti i kod preduzeća A i kod preduzeća B. To se vidi ako se izračuna bilansni kurs poslije prebacivanja 20.000 KM iz osnovnog u rezervni kapital preduzeća A, što izgleda ovako: Preduzeće A B 1. 2.
Neto aktiva (sopstveni kapital) Osnovni kapital
600.000 480.000 1.000.000 800.000 Bilansni kurs (l/2)xl00 3. Rezervni kapital (1-2)
125 120.000 125 200.000 Budući da je osnovni kapital osnov za upravljanje preduzećem, za sticanje dividende iz neto dobitka i za raspodjelu ostatka Iikvidacione mase poslije izmirenja obaveza pri likvidaciji preduzeća, prethodno opisanim postupkom razmjene akcija preduzeća A za akcije preduzeća B i jedni i drugi akcionari su dovedeni u isti položaj. Ukoliko bi se u našem primjeru radilo o udjelima u kapitalu, postupak bi bio u suštini isti kao prethodni izloženi. Naime, vlasnicima udjela preduzeća A bio bi smanjen njihov udio od 500.000 na 480.000 u korist rezervnog kapitala. Berzanski kurs. Utvrđuje se iz odnosa cijene akcije po kojoj akcija mijenja vlasnika (tržišna vrijednost akcije) i nominalne vrijednosti akcije. Kad se zna berzanski kurs, čitava procedura utvrđivanja razmjene akcija i strukture kapitala u bilansu spajanja u osnovi se ne razlikuje od prethodne. Međutim, u stručnoj literaturi se ne preporučuje utvrđivanje razmjene akcija na bazi berzanskog kursa zbog toga što je visina berzanskog kursa pod jakim uticajem špekulacija na tržištu kapitala koje namjerno mogu da budu izazvane upravo zbog spajanja preduzeća. Prinosni kurs. Pridjev prinosni ovdje označava da se prinosni kurs utvrđuje iz odnosa prinosne vrijednosti preduzeća, tačnije procijenjene neto aktive jednom od prinosnih metoda, i osnovnog kapitala, a prinosna vrijednost preduzeća može da se procijeni bilo putem kapitalizacije stabilizovanog dobitka, bilo diskontovanjem na sadašnju vrijednost projektovanog neto novčanog toka i rezidualne vrijednosti.4 Budući da se pri procjeni vrijednosti preduzeća primjenjuju osim prinosnih i druge metode procjene, kao što su knjigovodstvena vrijednost, korigovana knjigovodstvena vrijednost i imovinska vrijednost, da se testiranjem dolazi do prihvatljive procijenjene vrijednosti preduzeća i da se pri spajanju preduzeća obavezno procjenjuju preduzeća, prema našem uvjerenju najjednostavnije je prinosni kurs utvrditi iz odnosa procijenjene neto aktive i osnovnog kapitala, prema obrascu: Prinosni kurs Procijenjena neto aktiva Osnovni kapital x 100 Ilustracije radi, pretpostavimo da je procijenjena vrijednost neto aktive preduzeća iz našeg primjera: preduzeća A 660.000 i preduzeća B 1.200.000, a budući da je osnovni kapital preduzeća A 500.000 a preduzeća B 800.000, prinosni kurs je: Preduzeća A = ^°°2xi00 = 132 500.000 Preduzeća B= 1^x100 = 150. 800.000 Dakle, procijenjena vrijednost neto aktive veća je od osnovnog kapitala kod preduzeća A za 32%, a kod preduzeća B za 50%. Odnos razmjene je 0,88 : 1 u korist preduzeća B, odnosno za 100 akcija preduzeća A dobija se 88 akcija preduzeća B. Ranije smo rekli da vlasnici preduzeća A imaju 500 akcija od po 1.000 KM, a vlasnici preduzeća B 800 akcija od po 1.000 KM. Prema tome, vlasnici preduzeća A
dobijaju 440 akcija preduzeća B (500 x 0,88 = 440), što zamjenjuje njihovih 500 akcija koje su imali od preduzeća A. Drugim riječima, osnovni kapital vlasnika preduzeća A svodi se sa 500.000 na 440.000 KM, a razlika od 60.000 prenosi se u rezervni kapital. Time je prinosni kurs kod oba preduzeća izjednačen, što pokazuju sljedeći podaci: Preduzeće 1. Procijenjena neto aktiva 660.000 1.200.000 2. Osnovni kapital 440.000 800.000 Prinosni kurs (l/2)xl00 150 150 U bilansu spajanja u okviru nematerijalnih ulaganja ovdje će se javiti goodwill u iznosu razlike između procijenjene neto aktive i knjigovodstvene neto aktive, što u našem primjeru iznosi 260.000 = (660.000 + 1.200.000) - (600.000 + 1.000.000). U strukturi kapitala u bilansu spajanja ovaj goodwill može se tretirati kao premija, pa će struktura sopstvenog kapitala u bilansu fuzije biti: 1. Osnovni kapital (440.000 + 800.000) 1.240.000 2. Premija 260.000 3. Rezervni kapital (60.000 + 100.000 + 200.000) 360.000 4. Ukupan sopstveni kapital (1+2+3) odnosno (660.000+1.200.000) 1.860.000 Prosječni kurs. Ako se vlasnici preduzeća koje se spaja u novo preduzeće ne mogu nagoditi da li će se odnos razmjene utvrditi na bazi bilansnog ili prinosnog kursa, moguće je da se kompromis nađe na bazi prosječnog kursa, a prosječni kurs je u stvari aritmetički prosjek bilansnog i prinosnog kursa. U našem primjeru, prosječni kurs je: Preduzeće A B Bilansni kurs 120 125 Prinosni kurs 132 150 Prosječni kurs 126=(120+132)/2 137,5=(125+150)/2 Odnos razmjene 0,916366 1 odnosno 92 100 Dakle, vlasnici preduzeća A za 100 svojih akcija dobijaju 92 akcije preduzeća B. Budući da vlasnici preduzeća A imaju 500 akcija po 1.000 KM, sada će imati 460 akcija preduzeća B od po 1.000 KM. Razlika između osnovnog kapitala preduzeća A od 500.000 i osnovnog kapitala koji se priznaje tim vlasnicima kapitala u preduzeću B od 460.000 u iznosu od 40.000 u bilansu spajanja prenosi se u korist rezervnog kapitala, pa će struktura sopstvenog kapitala u bilansu spajanja biti: 1. 2. 3. 4.
Osnovni kapital (460.000 + 800.000) 1.260.000 Premija 260.000 Rezervni kapital (40.000 + 100.000 + 200.000) 340.000 Ukupan sopstveni kapital (1 + 2 + 3) odnosno (660.000 + 1.200.000) 1.860.000 Pri sačinjavanju bilansa spajanja potraživanja i obaveze između preduzeća koja se spajaju međusobno se prebijaju i ne unose u bilans spajanja. Dakle, bilans spajanja se sačinjava na principu konsolidovanog bilansa. Logika ovog rješenja je u tome da spajanjem dvaju ih više preduzeća nastaje jedno preduzeće, jedno pravno lice, a jedno preduzeće ne može samo od sebe potraživati niti može samo sebi dugovati. 1.2. Pripajanje preduzeća Do pripajanja dolazi kada se jedno preduzeće pripaja drugom. Na primjer, preduzeće C pripaja se preduzeću D. Sa danom pripajanja preduzeće koje se pripaja, u našem primjeru
preduzeće C, gubi pravni entitet jer sada pravni entitet ima samo preduzeće kojem je izvršeno pripajanje (u našem primjeru preduzeće D). Motivi pripajanja mogu da budu različiti, a najčešći je bolje korišćenje resursa i jednog i drugog preduzeća. Obično se pripaja manje preduzeće većem. Pri pripajanju preduzeće koje se pripaja obavezno procjenjuje ovlašćeni nezavisni procjenjivač, a da li će se procjenjivati i preduzeće kome se pripaja, zavisi od nacionalnog Zakona o preduzećima. Ako zakon zahtijeva, i tu će se procjena vršiti, a ako ne zahtijeva procjenu, ostaje da o tome odluči uprava preduzeća kome se vrši pripajanje. Uprava preduzeća često je sklona da ne vrši procjenu, ne zbog troškova procjene, već zbog toga što se procjenom brišu (aktiviraju) latentne rezerve, što dovodi do eliminisanja skrivenih oblika samofinansiranja i smanjenja budućeg finansijskog rezultata zbog ukidanja latentnih rezervi putem procjene. Primjera radi, preduzeće ima u potpunosti amortizo-vanu neku opremu koja ne podliježe amortizaciji, mada se i dalje koristi u procesu poslovanja. Otuda ta oprema ima latentnu rezervu. Ako se procjenom utvrdi nova nabavna vrijednost (cijena zamjene) i procijeni se da korisni vijek te opreme nije prošao, ta oprema, poslije procjene, biće predmet amortizacije, što će smanjiti finansijski rezultat poslije procjene. Postupak utvrđivanja kursa razmjene isti je kao i kod spajanja preduzeća, s tim što se ovdje uvijek odnos razmjene svodi na kurs preduzeća kome se vrši pripajanje. Bilans pripajanja se takođe sačinjava na principu konsolidovanog bilansa. 1.3. Kupovina preduzeća "Vlasništvo nad preduzećem može se steći ili kupovinom njegovih sredstava ili kupovinom njegovih običnih akcija".5 Ako je kupljena cijela imovina drugog preduzeća, kupljeno preduzeće gubi pravni entitet i postaje dio preduzeća koje je izvršilo kupovinu. Imovina preduzeća može se kupiti novcem (gotovinom) ili običnim akcijama preduzećakupca. Poslije kupovine imovina kupljenog preduzeća sastoji se samo od gotovine i običnih akcija preduzeća-kupca. Preduzeće koje se prodaje isplaćuje obaveze, a ostatak gotovine i obične akcije ili zadržava ih ih distribuira vlasnicima akcija. Ako zadržanu gotovinu investira u imovinu i nastavlja s poslovanjem, to znači da je i dalje pravni entitet. Ako distribuira gotovinu i akcije dobijene od preduzeća-kupca akcionarima, time preduzeće koje je prodato praktično likvidira. Kada preduzeće-kupac kupuje akcije drugog preduzeća, ono postaje njegov sastavni dio. Kupljeno preduzeće prestaje da postoji, a preduzeće-kupac stiče svu njegovu imovinu i obaveze. Kao i kod kupovine imovine sredstvo plaćanja vlasnicima kupljenog preduzeća je ih gotovina ih akcije preduzeća-kupca. Smatra se da je kupovinu lakše izvršiti akcijama, jer to ne zahtijeva izdvajanje gotovine, potrebno je samo odobrenje upravnog odbora preduzeća-kupca. Preduzeće koje se prodaje, mora da ima saglasnost svojih vlasnika.
Imovina preduzeća može se kupiti novcem (gotovinom) ili običnim akcijama preduzeća kupca. Preduzeće koje kupuje drugo preduzeće vrednuje mnoge aspekte preduzeća, što pokazuje sljedeća lista. Opšte informacije • Korporacijsko ime, • Adresa, • Datum i država inkorporiranja, • Države u kojima je preduzeće kvalifikovano za poslovanje, • Lokacija sudskog registra, akata o osnivanju i certifikata o inkorporiranju, • Istorija, • Opis proizvoda, • Fiskalna godina, • Kapitalizacija, • Prava svake klase akcija i drugih hartija od vrijednosti, • Sporazumi akcionara i njihovi uslovi, • Imena akcionara i holdinga, • Bankovni depozit i prosječna stanja u bankama, • Bankovne reference, • Kreditni rang, • Mjesto poslovnih knjiga preduzeća, • Revizori: ime, adresa i reputacija, • Advokati: ime i adresa. Poslovodstvo • Direktori i njihovi saradnici, • Poslovodstveni radnici: za svakoga pozicija, dužnosti, starost, zdravlje, plata, staž, iskustvo, lični planovi za budućnost, drugi interesi (uključujući i vrijeme tome posvećeno) i posjedovanje akcija, • Organizaciona šema, • Ugovori s poslovodstvom: uslovi, datumi isteka, • Broj radnika u proizvodnji, prodaji, administraciji, itd., • Sindikalni ugovori: uslovi, datumi isteka, • Zapisi o obustavama rada, moralu radne snage i rada na odnosima s radnom snagom, • Tržište radne snage, • Penzije, učešće u profitu, osiguranje, bonusi u akcijama, naknade u slučaju nezgoda i planovi u vanrednim situacijama,
• Upoređenje sa odgovarajućom industrijom prema broju radnika, satima po sedmici, platama tokom poslednjih pet godina i tokom posljednjih dvanaest mjeseci. Poslovanje • Opis, uključujući signifikantne promjene tokom posljednjih nekoliko godina; 1. Kapacitet i procenat iskorišćenja, 2. Proizvodne kontrole (vremenski raspored i zalihe), 3. Otprema i kontrola prijema, 4. Računovodstvena kontrola; • Glavni dobavljači i uslovi; • Metode i uslovi distribucije (isto tako, brokeri ili agenti i kompenzacij-ski sporazumi); • Uredi ogranaka i njihovo poslovanje; • Podružnice, njihovo poslovanje i poslovanje između preduzeća; • Ugovori i podugovori s vladom; • Sezonski faktori; • Odnosi s javnošću i odnosi s akcionarima. Prodaja • Opis tržišta; • Broj kupaca i imena glavnih kupaca; • Bruto i neto prodaja tokom poslednjih pet godina i tokom poslednjih dvanaest mjeseci; 1. Prodor proizvoda na tržištu, 2. Vjerovatnoća povećanja putem postojećih kanala i putem diversifikacije; • Poređenje prodaje s odgovarajućom industrijskom granom tokom posljednjih pet godina i tokom poslednjih dvanaest mjeseci; • Zaostajanje prodaje, aktivnost računa potraživanja, kontinuitet kupaca; • Prodajna korespondencija; • Politika prodaje i metode kompenzacije prodajnog osoblja; • Politike određivanja cijene i fluktuacije tokom proteklih pet godina; • Glavni konkurenti; • Relativna veličina u pripadajućoj industrijskoj grani; • Komparativne prednosti i nedostaci; • Bilo što signifikantno proizvedeno tokom proteklih nekoliko godina; • Bilo kakve nevezane aktivnosti; • Proizvodne linije koje nedostaju; • Reklamiranje i drugi programi promocije prodaje: troškovi i efektivnost tokom proteklih pet godina; • Istraživački program: troškovi, istorija, asortiman, potencijal, rezultati, rad spoljnih saradnika; • Nova kretanja; • Industrijski trendovi; • Kratkoročni i budući izgledi. Zarade i dividende • Zapis o zaradama i proračun tokom posljednjih pet godina i posljednjih dvanaest mjeseci, donja tačka pokrića, bruto profitna marža i razlozi za varijacije, prihod i troškovi, promjene procijenjenog i potcijenjenog opterećenja; • Upoređenje zarada s pripadajućom industrijskom granom tokom posljednjih pet godina; • Zapis o dividendama i zaradama tokom posljednjih pet godina, ukupno i po akciji; • Potencijalne ekonomije; • Sadašnji i budući izgledi;
• Analiza prodajnih, opštih i administrativnih troškova; • Rezultati profitnih nastojanja preduzeća. Fabrička postrojenja • Lokacija; • Postrojenja za otpremu; • Porezi na nekretnine; • Zemljište; 1. Površina, 2. Troškovi, 3. Procijenjena vrijednost, 4. Tačna tržišna vrijednost; • Zgrade 1. Opis, uključujući fotografije, ukoliko je to moguće, 2. Starost i stanje, 3. Područje, 4. 5. 6. 7. • • 1. 2. 3. 4. 5.
Amortizacija: rezerve, metode, stope, politike, Procijenjena vrijednost, Tačna tržišna vrijednost (nedavne procjene), Osiguranje protiv požara; Naziv svojine i politika naziva; Mašine i oprema Opis, Starost, stanje, efikasnost, osiguravatelj evo pokriće, Amortizacija: rezerve, metode, stope, politike, Ukupna stečena vlasništva tokom posljednjih pet godina, Analiza najnovijih nabavki;
• Budući zahtjevi u pogledu fabrike, mašina i opreme; • Kapitalizacija nasuprot politikama popravljanja; • Kapitalni troškovi i popravke tokom posljednjih pet godina; • Postotna povezanost proizvodnih troškova i poređenje s pripadajućom industrijom; • Efikasnost poslovanja; • Podugovaranja koje obavljaju drugi; • Sertifikati od važnosti; • Ugovori ili zakup u vezi s postrojenjima; • Višak ili slobodne zgrade ili oprema. Sredstva • Povezanost novca i kratkoročnih obaveza; • Starost i broj računa potraživanja (najnovija struktura računa potraživanja prema starosti); • Postupak u slučaju sumnjivih i spornih potraživanja; • Zalihe tokom posljednjih pet godina 1. 2. 3. 4. 5. 6.
Povezanost zaliha i likvidnih sredstava, Lokacija, Struktura prema vrstama gotovih proizvoda, Proizvodnja u toku prema vrstama proizvoda, Sirovine prema proizvodima, Metode određivanja cijene,
7. Računovodstvene procedure i postupci, 8. Postupak prema zastarjelim ili "sporim" zalihama (najnovija struktura zaliha prema starosti); • • •
Analiza potraživanja prema primljenim mjenicama i čekovima; Analiza investicija; Podružnice
1. 2.
Tretman u bilansu stanja matičnog preduzeća, Analiza (prema listi provjere) važnih stavki;
• Analiza drugih sredstava; • Patenti u vlasništvu. Obaveze • Poslovanje koje podliježe ponovnom pregovaranju; • Status ponovnih pregovora; • Tekući federalni i državni poreski status i plaćanja poreza tokom posljednje tri godine; • Obaveze na osnovu novih zgrada, mašina, zaliha; • Dugoročni krediti čija je otplata u toku i njihovi uslovi; • Emitovane obveznice i njihovi uslovi; • Kašnjenja u isplati dividendi i kamata; • Zakupi: lokacije, područja i uslovi; • Pokrivenost osiguranjem, osiguranja od gubitka nastalog prevarom i njihovi iznosi; • Penzije; • Uslovne obaveze: garancije, patenti, povrede prava, ugovori o gubitku, naknade za usluge; • Evidencija o parnicama i sadašnje stanje. Finansijski podaci • Godišnji bilansi i izvještaji revizora tokom posljednjih pet godina; • Poreski povrati tokom posljednjih pet godina; • Bilansi viškova; • Bilansi raspolaganja sredstvima; • Izvještaji Komisije za hartije od vrijednosti i trgovinu hartijama od vrijednosti; • Obrazloženje kako su konsolidacije, ukoliko ih uopšte ima, bile izvršene i odvojeni izvještaji za svako preduzeće koje je u taj proces uključeno; • Iskaz računa; • Knjigovodstvene, neto trenutne, likvidirajuće i tržišne vrijednosti tokom posljednjih pet godina; • Obrtni kapital tokom posljednjih pet godina i normalni zahtjevi temeljeni na spoljnotrgovinskim običajima, kreditnim uslovima za kupce, konsignacijama, zalihe gotovih proizvoda i zalihe sirovina; • Koeficijenti neto obrtnog kapitala tokom posljednjih pet godina; • Neto trenutne pozicije tokom posljednjih pet godina; • Godišnja amortizacija upoređena s dodacima kapitala tokom posljednjih pet godina; • Koeficijent obrtaja zaliha tokom posljednjih pet godina; • Novac, zalihe i potrebe za obrtnim kapitalom tokom poslednje dve godine; • Plaćene kamate tokom poslednjih pet godina; • Berza, ako je ima, na kojoj kotiraju akcije preduzeća; • Nedavne prodaje akcija i ostvarene cijene. Komparacija sa sličnim preduzećima
Sljedeći omjeri za preduzeće koje se razmatra trebalo bi da budu upoređeni s onima sličnih preduzeća tokom posljednjih pet godina, i ako su raspoloživi podaci, po kvartalima tokom tekuće godine: • Cijena nasuprot zaradi; • Cijena nasuprot računovodstvenoj vrijednosti; • Prodaja nasuprot računovodstvenoj vrijednosti; • Prodaja nasuprot zalihama; • Prodaja nasuprot fiksnim sredstvima; • Zarada nasuprot računovodstvenoj vrijednosti. Uslovi sticanja vlasništva • Razlozi prodaje; • Cijena koju treba platiti; • Uslovi plaćanja; • Finansiranje; • Provizije brokerima; • Poreska razmatranja. Projektovani finansijski podaci • Planski bilans stanja; • Predviđanje zarade. 2. SANIRANJE PREDUZEĆA Riječ saniranje potiče od latinske riječi sanatio koja znači liječenje. Kada preduzeće postane nelikvidno (izgubi platežnu sposobnost) ili posluje s gubitkom, vrši se saniranje s ciljem da se osposobi preduzeće za plaćanje dospjelih obaveza i poslovanje sa dobitkom da bi preduzeće neograničeno moglo opstati i na taj način se izbjegava stečaj. Postoje dvije vrste saniranja: • saniranje u širem smislu (ekonomsko saniranje), • saniranje u užem smislu (finansijsko saniranje). Ekonomsko saniranje "obuhvata sve mere koje doprinose otkrivanju i otklanjanju uzroka gubitka i obezbeđenju trajnog ozdravljenja za život sposobnog preduzeća. To znači da su njegovi pravi ciljevi: ponovno uspostavljanje finansijske ravnoteže (a time i platežne sposobnosti), zadovoljavajuće rentabilnosti i ekonomičnosti." Finansijsko saniranje, u okviru ukupnog saniranja, usmjereno je na otpis gubitka i/ih uspostavljanja finansijske ravnoteže čime preduzeće postaje platežno sposobno, što se postiže putem smanjenja kapitala, dopune imovine, povećanja kapitala, promjene strukture aktive i promene strukture pasive. Budući da je poslovanje s gubitkom po pravilu odhka preduzeća koje se sanira, najprije ćemo govoriti o izlasku preduzeća iz zone gubitka kao osnovnog dijela ekonomskog saniranja, a potom će biti riječi o finansijskom saniranju. 2.1. Ispitivanje mogućnosti izlaska iz zone gubitka Ovo ispitivanje zahtijeva da se najprije analizom utvrde uzroci gubitka. Uzroci gubitka mogu da budu: • smanjen obim proizvodnje usljed: uskog grla u okviru postrojenja ili zastarjele tehnologije, • smanjen obim proizvodnje zbog lošeg finansijskog položaja koji onemogućuje nabavku materijala, energije i goriva, • smanjen obim proizvodnje usljed nemogućnosti prodaje, a razlog nemogućnosti prodaje može da bude proizvodna ili cjenovna nekurent-nost učinka. Proizvodna nekurentnost
je u slučaju kada učinak po svojim kvalitetnim svojstvima nije prihvatljiv za kupca, a cjenovna nekurentnost je kada je učinak neprihvatljiv za kupce usljed visoke cijene, • smanjenje obima proizvodnje i prodaje zbog nesposobnog menadžmenta. Ako se obim proizvodnje ne može povećati bez dodatnog investiranja u postrojenja radi otklanjanja uskih grla ili osavremenjavanja tehnologije, neophodno je kvantitativno izraziti ta ulaganja i uzeti ih u obzir pri fmansijskim saniranjima kao zahtjev da se ta dodatna ulaganja moraju obezbijediti. Ispitivanje mogućnosti izlaska iz zone gubitka vrši se na bazi posljednjeg bilansa uspjeha preduzeća koje se sanira. Bilans uspjeha se prestrukturira i prilagođava potrebi dobijanja informacija o mogućnosti izlaska iz zone gubitka. Taj proračun za preduzeće X Y izgleda ovako: PRORAČUN MOGUĆNOSTI IZLASKA IZ ZONE GUBITKA u 000 KM 1. Prihodi od prodaje 25.980 2. Varijabilni rashodi 15.321 3. Marža pokrića (1 - 2) 10.659 4. Na teret marže pokrića (4.1. + 4.2.) 26.343 4.1. 4.2.
Fiksni i pretežno fiksni poslovni rashodi Neto rashodi finansiranja 8.046
18.297
5. Koeficijent marže pokrića (3/1) 0,4103 6. Potreban obim proizvodnje i prodaje za ostvarenje neutralnog finansijskog rezultata redovne aktivnosti (4/5) 64.024 7. Potreban procenat povećanja obima proizvodnje i prodaje za ostvarenje neutralnog finansijskog rezultata redovne aktivnosti sa nepromijenjenim paritetom prodajnih i nabavnih cijena ((6-l)/l)xl00 147,13% 8. Potreban procenat povećanja prodajnih cijena za ostvarenje neutralnog finansijskog rezultata redovne aktivnosti sa ostvarenim fizičkim obimom proizvodnje prodaje ((4-3)/l)xl00 60,37% Ovaj proračun iskazuje dvije alternative izlaska iz zone gubitka. Alternativa 1. Iz zone gubitka, tačnije, neutralan finansijski rezultat redovne aktivnosti sa ostvarenim paritetom prodajnih i nabavnih cijena, može se ostvariti ako se fizički obim proizvodnje i prodaje u odnosu na ostvareni poveća za 147,13% odnosno za preko 1,5 puta. Da li je ovaj zahtjev moguće ostvariti, zavisi od: • realnog kapaciteta proizvodnje artikala, • mogućnosti pribavljanja materijala, goriva i energije za taj obim proizvodnje, • mogućnosti prodaje tog obima proizvodnje. Alternativa 2. Iz zone gubitka i sa ostvarenim fizičkim obimom proizvodnje i prodaje može se izaći ako se prodajne cijene povećaju za 60,37%. Ovo znači da bi paritet prodajnih i nabavnih cijena umjesto 2,1:1 trebao da bude 3,3677: 1, u korist prodajnih cijena i da se taj uspostavljeni paritet cijena neprekidno održava. Aletrnativa 1 i alternativa 2 međusobno su konkurentne u pogledu doprinosa izlaska iz zone gubitka, pri čemu treba imati u vidu, na osnovu utvrđenih podataka, da povećanje obima proizvodnje i prodaje za 1% doprinosi izlasku iz zone gubitka isto koliko i povećanje
prodajnih cijena za 0,4103%. Otuda se ove dvije alternative u operacionalizaciji mjera za izvođenje preduzeća iz zone gubitka mogu kombinovati. 2.2. Finansijsko saniranje Saniranje putem smanjenja kapitala. Ovdje je riječ o otpisu gubitka na teret kapitala čime se, dakako, kapital smanjuje. Najjednostavniji slučaj je kada su neraspoređeni dobitak iz ranijih godina, slobodne (statutarne) rezerve i deo obaveznih rezervi iznad zakonom propisanih dovoljni za otpis gubitka. Tada se gubitak otpisuje na teret neraspoređenog dobitka iz ranijih godina, slobodnih (statutarnih) rezervi i dijela obaveznih rezervi iznad zakonom propisanih, tako da osnovni kapital ostaje nedirnut, a obavezna rezerva nije ispod zakonom propisane. Otpis gubitka na teret osnovnog kapitala zahtijeva odluku vlasnika preduzeća o tom otpisu. Uz to ovaj otpis zahtijeva formiranje obavezne rezerve u zakonom propisanom procentu od osnovnog kapitala poslije otpisa gubitka. Ilustracije radi, uzmimo da akcionarski kapital iznosi 110.000 KM, obavezna rezerva je 10%, pa ona iznosi 11.000 KM, a gubitak je 60.500 KM. Iz ovog slijedi:
Akcionarski kapital poslije otpisa gubitka 110.000 +11.000 - 60.500 = 60.500 1 + 1,10 ~ 1,1 = 55.000
Obavezna rezerva poslije otpisa gubitka = 55.000 0,10 =5.500. Dakle, ako se smanji osnovni kapital od 110.000 na 55.000, tj. za 50% i smanjenjem obavezne rezerve od 11.000 na 5.500, obezbjeđuje se zakonski minimum obavezne rezerve, a nepokriveni gubitak će biti pokriven: 1. 2. 3.
Nepokriveni gubitak Pokriće putem smanjenja osnovnog kapitala Pokriće putem smanjenja obavezne rezerve
60.500 55.000 5.500 Nepokriveni gubitak (1-2-3) 0 Smanjenje osnovnog kapitala može se izvesti smanjenjem (denominaci-jom) nominalne vrijednosti akcija ili smanjenjem broja akcija, pri čemu smanjenje osnovnog kapitala ne smije da bude ispod zakonskog minimuma osnovnog kapitala, a smanjenje nominalne vrijednosti akcije ne smije da bude ispod zakonskog minimuma nominalne vrijednosti akcije. Pretpostavimo da je za preduzeće XY zakonski minimum osnovnog kapitala 50.000 KM.
Dakle, osnovni kapital se može smanjiti na 50.000 KM, a smanjenje se zahtijeva na 55.000 KM, pa je obezbijeđen ne samo zakonski minimum osnovnog kapitala nego i više od toga. Pretpostavimo da preduzeće XY ima 2.200 prodatih akcija sa nominalnom vrijednosti jedne akcije 50 KM. Zakonski minimum nominalne vrijednosti jedne akcije je 25 KM. Podsjetimo se da osnovni kapital radi otpisa nepokrivenog gubitka treba smanjiti za 50%. To smanjenje može se izvesti: • smanjenjem broja akcija za 50%, tj. sa 2.200 na 1.100 akcija, što znači da će svaki akcionar za dvije "stare" akcije dobiti jednu "novu" nominalne vrijednosti 50 KM, a to se može izvesti i putem povlačenja i poništavanja 1.400 akcija od akcionara; • smanjenjem nominalne vrijednosti akcija za 50%, što znači da se nominalna vrijednost svake akcije denominira sa 50 na 25 KM. Ovo podrazumijeva da se svih 2.200 akcija mora podnijeti preduzeću XY koje će na njima upisati novu nominalnu vrijednost od 25 KM i ovjeriti žigom. Saniranje putem dopune imovine. Saniranje putem dopune imovine vrši se kada vlasnici preduzeća odluče da radi otpisa gubitka uplate ličnu gotovinu radi otpisa gubitka. Pretpostavka da su vlasnici preduzeća XY iz našeg primjera odlučili da gubitak saniraju tako što će u visini gubitka uplatiti gotovinu radi otpisa gubitka. Uplata gotovine knjižila bi se ovako: Gotovina (žiro račun ili blagajna) 65.000 Gubitak 65.000 Dakle, ovom sanacijom kapital je ostao nepromijenjen, za iznos gubitka povećana je gotovina a gubitak je otpisan, pa je time znatno poboljšana i likvidnost (platežna sposobnost) preduzeća XY i time obezbijeđen njegov opstanak na neodređeno vrijeme uz uslov da ima tržišnu perspektivu i da posluje s pozitivnim finansijskim rezultatom. Da je to tako pokazuje sljedeća uprošćena analiza finansijskog položaja preduzeća XY prije i poslije dopune imovine uz pretpostavku da su obaveze kratkoročne. Preduzeće XY prije dopune imovine imalo je negativan obrtni fond, a to znači da je stalna imovina pokrivena kratkoročnim obavezama u visini negativnog obrtnog fonda i uz to zalihe su u cjehni pokrivene kratkoročnim obavezama. U takvim okolnostima preduzeće mora da bude nelikvidno (platežno nesposobno) iz sljedećih razloga: • kratkoročne obaveze prije dospijevaju za plaćanje nego što se stalna imovina mobilise u gotovinu, na primjer, putem amortizacije; • zalihe se stalno obnavljaju sve dok preduzeće održava dati obim poslovanja (ili iskorištenja kapaciteta) zbog čega se u finansijskom izrazu drže na istom (nesmanjenom) nivou. Prema tome, radi održavanja hkvidnosti i stalna imovina i stalne zahhe moraju biti pokriveni trajnim i dugoročnim izvorima finansiranja, što nije slučaj preduzeća XY prije dopune imovine. Onaj ko misli da zalihe ne moraju da budu pokrivene trajnim i dugoročnim izvorima finansiranja, tj. obrtnim fondom, neka se sjeti sljedećeg: kada taksista pođe na posao, mora da ima gotovine bar Prije dopune Poslije dopune imovine imovine 1. Kapital 121.000 121.000 2. Gubitak 60.500 0 3. Neto kapital (1 - 2) 60.500 121.000 4. Stalna imovina 70.000 70.000 5. Obrtni fond ili neto obrtna sredstva (3 - 4) 6. Zalihe 50.000 50.000
(9.500)51.000
Pokrivenost zaliha obrtnim fondom (5/6)xl00
0
102%
toliko koliko je nužno da napuni rezervoar gorivom na benzinskoj pumpi, inače od rada nema ništa. Isto je i sa zalihama u preduzeću.9 Saniranje putem povećanja kapitala. Saniranje putem povećanja kapitala je usmjereno na uspostavljanje finansijske ravnoteže s ciljem da se preduzeće učini likvidnim (platežno sposobnim). Ilustracije radi, pretpostavimo da preduzeće Y ima sljedeći bilans: Bilans preduzeća Y prije povećanja kapitala na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1+2) 600.000 A. KAPITAL (1 + 2) 800.000 1. Osnovna sredstva 500.000 1. Osnovni kapital 700.000 2. Dugoročni finansijski plasmani 100.000 2. Rezerve 100.000 B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 800.000 B. OBAVEZE (1 + 2)600.000 1. Zalihe 400.000 1. Dugoročne obaveze 100.000 2. Kratkoročna potraživanja 380.000 2. Kratkoročne obaveze 500.000 3. Gotovina 20.000 AKTIVA (A + B) 1.400.000 PASIVA (A + B) 1.400.000 Pogledajmo najprije finansijsku ravnotežu, odnosno pokrivenost zaliha preduzeća Y. 1. Kapital800.000 2. Dugoročne obaveze 100.000 3. Trajni i dugoročni kapital (1 + 2) 900.000 4. Stalna sredstva 600.000 5. Obrtni fond (3 - 4) 300.000 6. Zalihe 400.000 7. Zalihe nepokrivene obrtnim fondom (6 - 5) 100.000 Budući da zalihe u iznosu od 100.000 KM nisu pokrivene obrtnim fondom, preduzeće Y nije u mogućnosti da permanentno održava likvidnost (platežnu sposobnost), što mu ugrožava opstanak. Da bi taj problem bio riješen, vlasnici preduzeća su odlučili da se putem prodaje novih udjela poveća sopstveni kapital za 100.000 KM. Ovo povećanje u literaturi i praksi naziva se dokapitalizacija. Uz pretpostavku da je ova odluka oživotvorena, povećanje kapitala od 100.000 KM je upisano i uplaćeno, bilans preduzeća Y će izgledati: Poslije povećanja sopstvenog kapitala, stanje finansijske ravnoteže preduzeća Yje: 1. Kapital900.000 2. Dugoročne obaveze 100.000 3. Trajni i dugoročni kapital (1 + 2) 1.000.000 4. Stalna sredstva 600.000 5. Obrtni fond (3 - 4) 400.000 6. Zalihe 400.000 Dakle, sada su zalihe u cjelini pokrivene obrtnim fondom, finansijska ravnoteža je uspostavljena a time su stvoreni uslovi za permanentno održavanje likvidnosti (platežnu sposobnost). Saniranje putem prestrukturiranja aktive. Saniranje putem prestrukturiranja aktive usmjereno je na uspostavljanje finansijske ravnoteže i time stvaranja uslova da preduzeće permanentno održava likvidnost (platežnu sposobnost), čime se izbjegava opasnost od stečaja i nestanka preduzeća. Uspostavljanje finansijske ravnoteže putem prestrukturiranja aktive vrši se
smanjenjem stalne imovine bilo prodajom dijela osnovnih sredstava koja ne uslovljavaju funkcionisanje preduzeća kao cjeline (prodaja pogona sporedne djelatnosti, prodaja dijela poslovnog prostora i si.), bilo prodajom dijela dugoročnih finansijskih plasmana (prodaja kupljenih akcija ili uloga u druga preduzeća) i povećanjem gotovine po osnovu te prodaje. Preduzeću Y iz našeg primjera, vidjeli smo, nedostaje 100.000 KM obrtnog fonda za pokriće zaliha, koje je u prethodnom primjeru obezbijedilo povećanjem sopstvenog kapitala (dokapitalizacijom). Pretpostavimo daje preduzeće Y odlučilo da ne ide na dokapitalizaciju već da proda osnovna sredstva čija je sadašnja vrijednost 50.000 KM i da proda ulog u drugo preduzeće, čija je nominalna vrijednost takođe 50.000 KM. Pretpostavimo da su osnovna sred stva prodata za 45.000 a ulog za 60.000 KM. Po osnovu prodaje osnovnih sredstava ostvaren je kapitalni gubitak od 5.000 KM = (50.000 - 45.000), a po osnovu prodaje uloga ostvaren je kapitalni dobitak od 10.000 KM (60.000 - 50.000). Kapitalni gubitak povećava rashode u bilansu uspjeha a kapitalni dobitak povećava prihode u bilansu uspjeha, a sučeljavanjem prihoda i rashoda, pod pretpostavkom da su prihodi veći od rashoda, biće utvrđen bruto dobitak, u poreskom bilansu biće utvrđen porez na bruto dobitak, a razlika između bruto dobitka i poreza na dobitak znači neto dobitak. Porez na dobitak i neto dobitak biće pasivirani putem zaduženja računa Dobitka, odobrenja računa Obaveze za porez i računa Neraspoređeni dobitak. No, za nas je važnije da je prodajom osnovnih sredstava i uloga uspostavljena finansijska ravnoteža što pokazuje sadržina bilansa poslije ove prodaje i prije obračuna finansijskog rezultata. Bilans preduzeća Y poslije prodaje dijela osnovnih sredstava i dugoročnih finansijskih plasmana na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1+2) 500.000 A. KAPITAL (1+2) 800.000 1. Osnovna sredstva 450.000 1. Osnovni kapital 700.000 2. Dugoročni finansijski plasmani 50.000 2. Rezerve 100.000 B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 905.000 B. OBAVEZE (1 +2) 600.000 1. Zalihe 400.000 1. Dugoročne obaveze 100.000 2. Kratkoročna potraživanja 380.000 2. Kratkoročne obaveze 500.000 3. Gotovina 125.000 C. KAPITALNI DOBITAK 10.000 C. KAPITALNI GUBITAK 5.000 AKTIVA (A + B + C) 1.410.000 PASIVA (A + B + C) 1.410.000 Ovaj bilans pokazuje finansijsku ravnotežu, odnosno pokrivenost zaliha kako slijedi: 1. Kapital800.000 2. Dugoročne obaveze 100.000 3. Trajni i dugoročni kapital (1 + 2) 900.000 4. Stalna sredstva 500.000 5. Obrtni fond (3 - 4) 400.000 6. Zalihe 400.000 Dakle, zalihe su u cjelini pokrivene obrtnim fondom, uspostavljena je finansijska ravnoteža i stvoreni uslovi za održavanje likvidnosti. Saniranje prestrukturiranjem pasive. Kada preduzeće ima poremećenu finansijsku ravnotežu, što mu onemogućava održavanje likvidnosti, finansijska ravnoteža se može uspostaviti ako se kratkoročne obaveze konvertuju bilo u kapital (udjele ili akcije), bilo u dugoročne obaveze. Sa stanovišta finansijskog rezultata povoljnija je konverzija kratkoročnih obaveza u kapital, jer tada nema troškova kamata koji povećavaju rashode i pritisak na finansijski rezultat što dovodi do opasnosti da preduzeće padne u zonu
gubitka. Transfer kratkoročnih obaveza bilo u kapital bilo u dugoročne obaveze uslovljen je voljom dužnika da prihvati taj transfer, ali ovdje se ne radi o nekoj subjektivnoj volji dužnika već prije svega o objektivnim mogućnostima koje proizlaze iz stanja njegove finansijske ravnoteže. Naime, ako bi povjerilac transferom svojih kratkoročnih potraživanja u dugoročne plasmane ugrozio sopstvenu finansijsku ravnotežu a time i održavanje likvidnosti, povjerilac sigurno neće prihvatiti zahtjev dužnika da se taj transfer obavi, jer bi tim transferom sam postao nelikvidan dok bi dužnik bio likvidan. Međutim, ako stanje finansijske ravnoteže povjerioca dozvoljava transfer, tek tada povjerilac uzima u obzir sopstvene interese da taj transfer prihvati. Ti interesi se kreću od značaja opstanka dužnika za sadašnje i buduće poslovanje povjerioca do mogućnosti i koristi koja bi se ostvarila da povjerilac, u granicama mogućnosti sopstvene finansijske ravnoteže, kapital uloži u neko drugo preduzeće ili da ga uloži u sopstveni rast i razvoj. Pretpostavimo da je povjerilac preduzeća Y iz našeg primjera prihvatio da svoje kratkoročno potraživanje od 100.000 KM konvertuje u dugoročni zajam. Poslije te konverzije bilans preduzeća Y izgledaće ovako: Bilans preduzeća Y poslije konverzije kratkoročnih obaveza u dugoročni zajam na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1+2) 600.000 A. KAPITAL (1 + 2) 800.000 1. Osnovna sredstva 500.000 1. Osnovni kapital 700.000 2. Dugoročni finansijski 100.000 2. Rezerve 100.000 plasmani B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 800.000 B. OBAVEZE (1 + 2)600.000 1. Zalihe 400.000 1. Dugoročne obaveze 200.000 2. Kratkoročna potraživanja 380.000 2. Kratkoročne obaveze 400.000 3. Gotovina 20.000 AKTIVA (A + B) 1.400.000 PASIVA (A + B) 1.400.000 Ovaj bilans pokazuje da je finansijska ravnoteža uspostavljena i da je time stvorena mogućnost za održavanje likvidnosti jer su zalihe u cjelini pokrivene obrtnim fondom, što se vidi iz sljedećeg: 1. Kapital800.000 2. Dugoročne obaveze 200.000 3. Trajni i dugoročni kapital (1 + 2) 1.000.000
4. Stalna sredstva 5. Obrtni fond (3 - 4) 6. Zalihe 600.000 400.000 400.000
3. RAZDVAJANJE PREDUZEĆA10 Razdvajanje ne podrazumijeva podjelu jednog preduzeća (pravnog lica) na dva ili više novih preduzeća (pravnih lica). Razdvajanje se javlja kod društva lica (ortačka i komanditna društva), i to u dva slučaja:
• razdvajanje kada se društvo lica rastura, nestaje. Tada je u pitanju podjela imovine preduzeća između ortaka (razortačenje), • razdvajanje sa ortakom koji istupa iz preduzeća, pri čemu preduzeće i dalje opstaje sa ortacima koji se ne izdvajaju. Tada je u pitanju namire-nje ortaka koji istupa. U suštini radi se o poravnanju između ortaka koji istupa i ortaka koji ostaju u preduzeću u obliku društva lica. To je istupanje jednog ortaka iz ortačkog društva ili istupanje jednog od koman-ditora iz komanditnog društva. Isti je slučaj i kad jedan od ortaka umre a njegovi nasljednici ne žele da ostanu u tom društvu bilo kao ortaci ili kao komanditori. Razdvajanja kod preduzeća u obliku društva kapitala (akcionarskih društava i društva sa ograničenom odgovornosti) ne javlja se zato što, kada neki od vlasnika istupa iz društva kapitala, on prodaje svoje akcije (akcionarsko društvo), odnosno prodaje svoje udjele (društvo sa ograničenom odgovornosti), pri čemu se ta prodaja odvija izvan preduzeća. Prilikom razortačenja članu društva koji istupa: • vraćaju se stvari koje je dao na korišćenje društvu, • isplaćuje se u novcu iznos koji bi primio po obračunu ako bi društvo prestalo da postoji u vrijeme njegovog izlaska. Ukoliko je vrijednost imovine društva lica manja od obaveze, lice koje istupa iz društva mora da plati dio iznosa koji nedostaje za izmirenje obaveza srazmjerno svom učešću u snošenju gubitka. Najzad, ukoliko društvo lica u momentu istupanja jednog od članova ima započet a nezavršen posao, lice koje istupa iz društva ima pravo na učešće u dobitku po okončanju tog posla, ako se posao završi s dobitkom, i obavezu u snošenju gubitka po okončanju tog posla ako se posao završi s gubitkom. U procesu razortačenja najdelikatnije je utvrđivanje obeštećenja u novcu ortaka koji izlazi iz društva. U stručnoj literaturi i sudskoj praksi ovdje se zapravo radi o zamišljenoj likvidaciji a ne o stvarnoj likvidaciji preduzeća, pa je za poravnanje i utvrđivanje obeštećenja bitna vrijednost preduzeća koje nastavlja sa poslovanjem do koje se dolazi putem procjene. Budući da se u procjeni vrijednosti preduzeća primjenjuju različite metode i da svaka metoda odbacuje različitu vrijednost preduzeća, delikatno je odabrati vrijednost preduzeća na osnovu koje bi se vršilo razortačenje i utvrdilo obeštećenje ortaku koji istupa iz društva. Taj problem je ovdje zaoštren zato što su interesi ortaka koji odlazi u sukobu sa interesima ortaka koji ostaju u društvu. Interes ortaka koji odlazi je da procijenjena vrijednost bude što viša jer će tada i njegovo obeštećenje u novcu biti više. Obrnuto, interes ortaka koji ostaju je da procijenjena vrijednost bude što niža jer će tada morati odlazećem ortaku manje platiti u novcu na ime obeštećenja. Razrješenje sukoba interesa odlazećeg i ostajućih članova društva lica najjednostavnije se rješava ako je ugovorom o osnivanju ili ugovorom o ortakluku predviđeno, po kojoj metodi se procjenjuje vrijednost preduzeća u slučaju razortačenja ortakluka. U načelu to može da bude: • knjigovodstvena vrijednost, • imovinska vrijednost, • prinosna vrijednost, i • srednja vrijednost. Pored toga, korisno je da se ugovorom o ortakluku predvidi i rok isplate obeštećenja odlazećem ortaku koji može da bude odjednom i u ratama, na primjer, u četiri jednake mjesečne rate. Razortačenje na bazi knjigovodstvene vrijednosti je najjednostavnije. Tada se na dan razortačenja sačinjava inventarni bilans u kome se bilansne pozicije procjenjuju u skladu s računovodstvenim standardima. Utvrđeni dobitak se dijeli na ortake, srazmjerno ulozima ortaka, a eventualni gubitak pokrivaju ortaci uplatom u gotovu, takođe srazmjerno ulozima. U bilansu otvaranja ulog odlazećeg ortaka isključuje se iz kapitala i upisuje u obaveze prema
odlazećem ortaku, koji se isplaćuje u novcu u ugovorenim rokovima u ortačkom ugovoru ili u rokovima dogovorenim između odlazećeg i ostajućih ortaka. Primjena imovinske vrijednosti podrazumijeva da ovlašćeni nezavisni procjenjivač posebno procijeni svaku bilansnu poziciju. Postupak teče ovako: • najprije se sačini inventarni bilans na dan razortačenja ortakluka u kome se bilansne pozicije procjenjuju po računovodstvenim standardima. Ovaj bilans iskazuje knjigovodstvenu vrijednost preduzeća, • potom ovlašćeni nezavisni procjenjivač procjenjuje svaku bilansnu poziciju ponaosob na sljedeći način: osnovna sredstva se procjenjuju po ponovnoj nabavnoj cijeni na dan procjene pri čemu se nabavna vrijednost utvrđena na bazi ponovne nabavne vrijednosti svodi na sadašnju vrijednost tako što se ta nabavna vrijednost množi preostalim koeficijentom korisnosti, koji se dobije iz odnosa procijenjenog preostalog vijeka korisnosti i ukupnog vijeka korisnosti osnovnog sredstva; zalihe se procjenjuju po vladajućim dnevnim cijenama na dan procjene; potraživanja se procjenjuju na bazi naplativosti, a obaveze se procjenjuju na bazi plativosti. Kada se izvrši procjena pojedinačnih bilansnih pozicija, sačinjava se bilans imovinske vrijednosti. Imovinska vrijednost neto aktive ravna je razlici između aktive i obaveza iskazanih u bilansu imovinske vrijednosti. Ako je imovinska vrijednost neto aktive veća od knjigovodstvene vrijednosti neto aktive, razlika između ovih vrijednosti se pripisuje kapitalu, pri čemu se dijeh na vlasnike kapitala srazmjerno njihovim ulozima. Suprotno, ako je knjigovodstvena neto aktiva veća od imovinske vrijednosti neto aktive za razliku među njima smanjuje se knjigovodstvena vrijednost kapitala pri čemu se to smanjenje dijeli na vlasnike kapitala, takođe srazmjerno njihovim ulozima i povećava ispravka vrijednosti osnovnih sredstava. Primjera radi, uzmimo ortačko društvo PERIĆ & CO koje je tročlano ortačko društvo. Uloženi kapital je: Perića 60%, Marica 20% i Sirnica 20%. Zaključni bilans na dan razortačenja je: Zaključni bilans ortačkog društva PERIĆ & CO na dan razortačenja AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1+2) 60.000 A. KAPITAL (ldo3) 80.000 1. Osnovna sredstva 55.000 1. Kapital Perića 48.000 2. Dugoročni finansijski 5.000 2. Kapital Marica 16.000 plasmani 3. Kapital Sirnica 16.000 B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 80.000 B. OBAVEZE(l + 2) 60.000 1. Zalihe 40.000 1. Dugoročne obaveze 20.000 2. Kratkoročna potraživanja 30.000 2. Kratkoročne obaveze 40.000 3. Gotovina 10.000 AKTIVA (A + B) 140.000 PASIVA (A + B) 140.000 Primjenom imovinske metode ovlašteni nezavisni procjenjivač je procijenio pojedine bilansne pozicije ovako: Bilansna pozicija
Knjigovodstvena
Imovinska
vrijednost vrijednost (3-4) 1 2 3 4 1. Osnovna sredstva 55.000 60.000 +5.000 2. Dugoročni finansijski plasmani 5.000 5.000 0
Razlika
3. Zalihe 40.000 50.000 +10.000 4. Kratkoročna potraživanja 30.000 25.000 +5.000 5. Gotovina 10.000 10.000 0 I AKTIVA 140.000 150.000 +10.000 6. Dugoročne obaveze 20.000 24.000 +4.000 7. Kratkoročne obaveze 40.000 40.000 0 II. OBAVEZE60.000 64.000 +4.000 8. KAPITAL -NETO AKTIVA (I-II) 80.000 86.000 +6.000 III. PASIVA (II+ 8) 140.000 150.000 +10.000 Procjenom imovinske vrijednosti kapital je povećan za 6.000 KM. Ovo povećanje kapitala raspodjeljuje se na ortake srazmjerno njihovim ulozima: Perić 60% 3.600 Marić 20% 1.200 Simić 20% 1.200 UKUPNO 6.000 Iz ortačkog društva izlazi ortak Marić. Njemu pripada obeštećenje u iznosu knjigovodstvene vrijednosti uloga plus srazmjeran dio razlike između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti kapitala. U našem primjeru knjigovodstvena vrijednost uloga Marica je 16.000 KM, a pripadajuća mu razlika između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti je 1.200 KM, tako da obeštećenje ortaka Marica iznosi 17.200 KM = (16.000 + 1.200). Pretpostavimo da je između ortaka postignut dogovor da se Maricu 17.200 dinara isplati za dva mjeseca u dvije jednake rate. Sada su raspoloživi svi elementi za sačinjavanje bilansa razdvajanja. Bilans razdvajanja se sačinjava tako da se pojedine pozicije bilansa izražene knjigovodstvenom vrijednosti povećavaju ili smanjuju za procentualno učešće Maricevog uloga u kapitalu, u našem primjeru to je 20%, iz kapitala se ispušta knjigovodstvena vrijednost uloga Marica i zajedno sa pripadajućom mu razlikom između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti kapitala prenosi u obaveze prema istupajućem ortaku, koje u našem primjeru iznose 17.200 KM. Saglasno navedenom, bilans razdvajanja PERIĆ & CO izgleda ovako: Bilans razdvajanja ortačkog društva PERIĆ & CO na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1+2) 61.000 A. KAPITAL (1 + 2) 64.000 1. Osnovna sredstva 5.000+0,2x5.000= 56.000 1. Kapital Perića 48.000 2. Dugoročni finansijski plasmani 5.000 2. Kapital Simića 16.000 B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 81.000 B. Dugoročna rezervisanja 0,2x4.000 = 1. Zalihe 40.000+0,2x10.000 42.000 C. OBAVEZE(1 do3) 77.200 2. Kratkoročna potraživanja 30.000-0,2x5.000= 29.000 1. Dugoročne 20.000 3. Gotovina 10.000 2. Kratkoročne obaveze 3. Obaveze prema ortaku Maricu40.000 17.200 AKTIVA (A + B) 142.000 PASIVA (A + B + C) 142.000
800 obaveze
Pažljivi čitalac vjerovatno primjećuje da je otpadajući dio povećanja dugoročnih obaveza na ortaka Marica iskazan na dugoročnim rezervisanjima. To je učinjeno zato da bi obaveze i u bilansu razdvajanja bile iskazane u visini knjigovodstvene vrijednosti, a kada dođe do istinskog povećanja dugoročnih obaveza, dugoročno rezervisanje biće ukinuto u korist povećanja dugoročnih obaveza.
Navedeni bilans razdvajanja istovremeno predstavlja i bilans otvaranja, a na osnovu njega biće otvorena glavna knjiga ortačkog društva PERIC & CO. Procjena bilansnih pozicija metodom imovinske vrijednosti odbacuje imovinski bilans iz koga su isključene i latentne rezerve i skriveni gubici, odnosno i latentne rezerve i skriveni gubici su objektivizirani - latentne rezerve povećavaju a skriveni gubici smanjuju knjigovodstvenu vrijednost kapitala. Objektivizirane latentne rezerve su u suštini dobici koji povećavaju sopstveni kapital, mada ti dobici tržišno nisu potvrđeni, što je u suprotnosti s načelom realizacije. I upravo zbog toga u stručnoj literaturi pa i praksi zazire se od reprodukcione vrijednosti, a umjesto nje više se uvažava prinosna vrijednost preduzeća. Primjena prinosne vrijednosti preduzeća podrazumijeva da ovlašćeni nezavisni procjenjivač procijeni preduzeće bilo primjenom prinosne statičke metode ili dinamičke prinosne metode. Prinosna vrijednost preduzeća uslovljena je sa dvije varijable - visinom dobitka (prinosna statička metoda), odnosno visinom čistog novčanog toka (prinosna dinamička metoda) i cijenom kapitala. U uslovima kada se neto aktiva procjenjuje direktno primjenom prinosnih metoda cijena kapitala forarira se tako da se stopa prinosa na bezrizična ulaganja uveća za stopu poslovnog i finansijskog rizika. Primjenom statičke prinosne metode procijenjena vrijednost preduzeća (procijenjena neto aktiva) dobija se tako što se stabilizovani dobitak kapitalizuje cijenom kapitala: Prinosna Stabilizovani dobitak vrijednost neto = aktive Cijena kapitala 100 Stabilizovanim dobitkom smatra se onaj dobitak koji će se s vehkom vjerovat-noćom ostvarivati u nizu uzastopnih godina. Do stabilizovanog dobitka dolazi se ili na bazi ostvarenog dobitka iz prethodnih tri do pet godina, s tim što se i prihodi i rashodi iz tih godina koriguju sa dijelovima prihoda i rashoda koji se sigurno neće u budućnosti ponavljati, ili na bazi projektovanog dobitka, ili, pak, kombinacijom ostvarenog i projektovanog dobitka. Prinosna vrijednost preduzeća (prinosna neto aktiva) primjenom prinosne dinamičke metode dobije se tako što se projektovani neto novčani tok za narednih pet do deset godina i rezidualna vrijednost na kraju posljednje godine projekcije diskontuju na sadašnju vrijednost diskontnim faktorom koji odgovara cijeni kapitala. Pod pretpostavkom da je stabilizovani dobitak preduzeća iz našeg primera 10.500 KM i da je cijena kapitala 12%, prinosna vrijednost preduzeća (prinosna neto aktiva) je: 0,12 Plaćena razlika između prinosne i knjigovodstvene neto aktive je goodwill (poslovna vrijednost preduzeća) koji se uključuje u bilans tako što se goodwill iskazuje na strani aktive u okviru nematerijalnih ulaganja, a u pasivi goodwill povećava sopstveni kapital. U našem primjeru goodwill iznosi 7.500 dinara (87.500 - 80.000). Povećanje sopstvenog kapitala po osnovu goodwill-a raspodjeljuje se na ortake srazmjerno njihovom ulogu, što u našem primjeru izgleda ovako: Perić 60% 4.500 Marić 20% 1.500 Simić 20% 1.500 UKUPNO 7.500 Već smo rekli, iz ortačkog društva izlazi ortak Marić. Njemu pripada obeštećenje u iznosu knjigovodstvene vrijednosti uloga plus srazmjerni dio re-alizovanog povećanja sopstvenog kapitala po osnovu goodwilla. U našem primjeru, knjigovodstvena vrijednost uloga ortaka Marica je 16.000 KM a pripadajuće povećanje po osnovu goodwilla je 1.500 KM, tako da obeštećenje ortaka Marica iznosi 17.500 KM (16.000+1.500). Budući da će se obeštećenje
prema sporazumu ortaka isplatiti za dva mjeseca u dvije jednake rate, raspolažemo elementima za sačinjavanje bilansa razdvajanja. Bilans razdvajanja u ovom slučaju sačinjava se tako što se u zaključni bilans na dan razortačenja na strani aktive upisuje goodwill u iznosu koji je pripao ortaku Maricu (1.500 KM u našem primjeru), na strani pasive smanjuje se kapital za iznos uloga ortaka Marica (u našem primjeru 16.000 KM), a povećavaju se kratkoročne obaveze za iznos obeštećenja ortaka Marica (u našem primjeru 17.500 KM). Prema tome, bilans razdvajanja sada izgleda ovako: Ovaj bilans razdvajanja istovremeno je i bilans otvaranja preduzeća PERIĆ & CO, te se na osnovu njega otvara glavna knjiga. Događa se da prinosna vrijednost neto aktive bude manja od knjigovodstvene i tada je goodwill negativan, dakle, riječ je o badwillu - smanjenju vrijednosti kapitala. U takvim okolnostima postupa se na sljedeći način: • badwill se raspoređuje na vlasnike kapitala srazmjerno njihovim udjelima, • za iznos badwilla koji otpada na ortaka koji izlazi iz ortačkog društva (u našem primjeru Marić) na strani aktive povećava se ispravka vrijedBilans razdvajanja ortačkog društva PERIĆ & CO na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1+2+3) 61.500 A. KAPITAL (1+2) 64.000 1. Goodwill 1.500 1. Kapital Perića 48.000 2. Osnovna sredstva 55.000 2. Kapital Simića 16.000 3. Dugoročni finansijski plasmani 5.000 B. OBAVEZE (1 do 3) 77.500 B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 80.000 1. Dugoročne obaveze 20.000 1. Zalihe 40.000 2. Kratkoročne obaveze 40.000 2. Kratkoročna potraživanja 30.000 3. Obaveze prema ortaku Maricu 17.500 3. Gotovina 10.000 AKTIVA (A + B) 141.500 PASIVA (A + B) 141.500 nosti osnovnih sredstava čime se smanjuje sadašnja vrijednost osnovnih sredstava, • na strani pasive smanjuje se kapital (ulog) ortaka koji izlazi iz ortačkog društva za iznos na njega raspoređenog badwilla i pri sačinjavanju bilansa razdvajanja taj iznos se isključuje iz kapitala i prebacuje u obaveze prema odlazećem ortaku. Primjena srednje vrijednosti preduzeća. Srednja vrijednost preduzeća je, u stvari, aritmetički prosjek imovinske vrijednosti neto aktive i prinosne vrijednosti neto aktive. U našem primjeru preduzeća PERIĆ & CO to je: Srednja vrijednost = 86.000+87.500 = g6 750 neto aktive 2 Sada se utvrđuje goodwill, ali ovog puta utvrđuje se tako što se od srednje vrijednosti neto aktive oduzima imovinska vrijednost neto aktive, što u našem primjeru znači: 1. Srednja vrijednost neto aktive 86.750 2. Reprodukciona vrijednost neto aktive 86.000 3. Goodwill (1 - 2) 750 Utvrđeni goodwill raspoređuje se na vlasnike kapitala srazmjerno njihovim ulozima, što u našem primjeru izgleda ovako: Perić 60% 450
Marić 20% 150 Simić 20% 150 UKUPNO 750 Bilans razdvajanja sačinjava se na isti način kao kod primjene imovinske vrijednosti neto aktive. Razlika je samo u tome što se ovdje još bilansira i goodwill koji je raspoređen na kapital ortaka koji odlazi iz ortačkog društva (u našem primjeru Marić), i to tako da se u okviru nematerijalnih ulaganja taj goodwill iskazuje na strani aktive, a na strani pasive za isti iznos se uvećavaju obaveze prema ortaku koji izlazi iz ortačkog društva. 4. PORAVNANJE SA POVJERIOCIMA a) Suština, vrste i postupak poravnanja Preduzeće koje je zapalo u kriznu situaciju koja se manifestuje nemogućnošću plaćanja obaveza u dužem periodu ili nemogućnošću plaćanja obaveza uopšte (insolventnost) putem poravnanja s povjeriocima izbjegava stečaj, rasturanje i nestanak preduzeća. Drugim riječima, poravnanje je usmjereno na saniranje i održavanje preduzeća. Poravnanje se vrši otpisom dijela obaveza i/ili prolongiranjem rokova njihovog plaćanja. Poravnanje može da bude dobrovoljno ili prinudno. Dobrovoljno poravnanje se odvija van suda, te se i naziva vansudsko poravnanje. To praktično znači da se dužnik i poverioci pogađaju koji će dio duga dužnika od povjerilaca biti oprošten otpisom, ako se poravnanje zasniva na otpisu, odnosno u kom roku će dug biti plaćen, ako se radi o prolongiranju rokova plaćanja (moratorijumu). Nedostatak vansudskog poravnanja je u tome što se povjerioci, kad ih ima mnogo, teško okupljaju i što se poravnanje ne odnosi na one povjerioce koji ga nisu prihvatili. Prinudno poravnanje odvija se pred sudom, i ako ponuđeno poravnanje prihvate povjerioci čija potraživanja u ukupnim potraživanjima od dužnika čine preko 50%, poravnanje se odnosi i na povjerioce koji ga nisu prihvatili, i ono tada ima snagu obaveznosti. Odluka povjerilaca da li će prihvatiti ponuđeno poravnanje zavisi od njihove procjene da li će dužnik ispuniti obaveze proistekle iz poravnanja (plaćanje neot-pisanog dijela duga u rokovima utvrđenim na poravnanju), a naročito zavisi od procjene da li će povjerioci više izgubiti ako ne prihvate poravnanje i time puste da dužnik padne pod stečaj, a oni svoja potraživanja naplate iz stečajne mase. Uz to povjerioci imaju u vidu da se potraživanja iz stečajne mase naplaćuju tek nakon okončanja stečaja, da stečaj traje relativno dugo (ponekad i više godina) i da stečajna masa, u principu, nije dovoljna za isplatu obaveza dužnika u stečaju u punom iznosu, što znači da će i tada doći do otpisa potraživanja povjerilaca dužnika u stečaju. Dakle, radi se o odluci povjerioca koja, u suštini počiva na nizu, neargumentovanih dokaza, pa se zasniva na pretpostavkama. Uz sve ovo, pri donošenju odluke o prihvatanju poravnanja kod izvjesnih povjerilaca može da bude i poslovni interes da se dužnik održi, da ne ide u stečaj. To će se dogoditi kada dužnik za povjerioca predstavlja značajnog kupca i poslovnog partnera. U takvim okolnostima povjerilac pokreće postupak poravnanja, naravno uz saglasnost dužnika, s ciljem da se putem poravnanja dužnik sanira i time osposobi za opstanak. Procedura prinudnog poravnanja reguliše se nacionalnim zakonom o prinudnom poravnanju. Vođenje postupka prinudnog poravnanja. Prinudno poravnanje vodi vijeće troje sudija od kojih je jedan sudija predsjednik vijeća, a vijeće sudija može da imenuje i upravnika prinudnog poravnanja. Pokretanje postupka prinudnog poravnanja. Postupak za prinudno poravnanje pokreće dužnik ili povjerilac uz saglasnost dužnika. Prijedlog za prinudno poravnanje sadrži: • prijedlog rokova isplate obaveza dužnika povjeriocima i prijedlog procenta obaveza koje će biti isplaćene povjeriocima,
• izvještaj o ekonomsko-finansijskom stanju dužnika, • dokumentaciju kojom se dokazuje postojanje uslova za prinudno poravnanje, • dokumentaciju i analizu kojom se dokazuje da će dužnik moći ispuniti obaveze iz prinudnog poravnanja, • spisak dužnika i povjerilaca, sa naznakom adrese, osnova i visine obaveze i potraživanja, • spisak povjerilaca koji imaju pravo odvojenog namirenja: razlučni povjerioci čije je potraživanje pokriveno zalogom i izlučni povjerioci čije se potraživanje zasniva na stvarima i pravima koja ne pripadaju dužniku. U prijedlog rokova i iznosa isplate obaveza predlagač može da ponudi: • isplatu obaveza u iznosu ne manjem od 50% sa rokom plaćanja od godinu dana, • isplatu obaveza u iznosu ne manjem od 60% sa rokom plaćanja od dvije godine, • isplatu obaveza u cjelini sa rokom plaćanja od tri godine. Predsjednik vijeća poravnanja odbacuje prijedlog: • ako prijedlog ne sadrži ekonomsko-finansijsku analizu dužnika i dokumenta neophodna za prinudno poravnanje; • ako su ponuđeni rokovi plaćanja duži a ponuđeni iznos plaćanja obaveza manji od propisanih; • ako se utvrdi da dužnik nije uredno vodio poslovne knjige i zbog toga se ne može ocjenjivati njegov ekonomsko-finansijski položaj. Otvaranje postupka prinudnog poravnanja. Vijeće prinudnog poravnanja odbacuje prijedlog za prinudno poravnanje ako utvrdi da ne postoje uslovi za prinudno poravnanje ili ako nađe da dužnik može platiti obaveze i bez prinudnog poravnanja. Ako su ispunjeni uslovi, donosi se rješenje o otvaranju postupka prinudnog poravnanja i izdaje oglas kojim se povjerioci pozivaju da pristupe radi zaključenja prinudnog poravnanja. Istovremeno se određuje avans koji predlagač mora položiti za pokriće troškova prinudnog poravnanja. Oglas sadrži: • ime suda pred kojim se vodi postupak prinudnog poravnanja, • ime dužnika, • naznaku rješenja kojim je prinudno poravnanje odobreno, • poziv povjeriocima da u roku 30 dana od dana objavljivanja oglasa prijave svoja potraživanja, • mjesto i datum održavanja ročišta prinudnog poravnanja, • sadržinu ponude prinudnog poravnanja. Ročište za prinudno poravnanje. Na ročištu za prinudno poravnanje: • predstavnik dužnika obrazlaže svoje ekonomsko-finansijsko stanje, • poslovodni organ ili lice odgovorno za finansijske poslove dužnika daje izjavu da podaci iz izvještaja o ekonomsko-finansijskom stanju odgovaraju činjeničnom stanju o čemu se izjašnjava i predstavnik organizacije koja vodi poslove platnog prometa za dužnika, kao i upravnik poravnanja ako je imenovan, • ispituju se prijavljena potraživanja. Povjerioci odlučuju o predloženom poravnanju glasanjem. Pravo glasa imaju povjerioci čija su potraživanja utvrđena a nisu razlučni i izlučni povjerioci. Prinudno poravnanje je prihvaćeno ako za njega glasaju povjerioci čija potraživanja iznose više od 50% potraživanja onih povjerilaca koji imaju pravo glasa i kad prinudno poravnanje prihvati vijeće poravnanja. Odobrenje prinudnog poravnanja. Nakon prihvatanja prinudnog poravnanja na ročištu vijeće poravnanja izdaje rješenje o odobrenju zaključenja poravnanja, koje sadrži: • utvrđeni procenat i rokove u kojim se obaveze isplaćuju, • spisak potraživanja koja nisu osporena sa naznakom iznosa i koliko se smanjuju zbog prinudnog poravnanja.
Ako je u postupku prinudnog poravnanja dato i jemstvo da će dužnik platiti smanjene obaveze, u rješenju se navodi ime i sjedište jemaca sa naznakom njihove solidarne odgovornosti za obaveze dužnika prema njegovim povjeriocima. b) Sačinjavanje bilansa poravnanja Budući da se poravnanjem ne mijenja status preduzeća, bilans poravnanja sačinjava se izvan knjigovodstva, i to početni i zaključni bilans poravnanja. Cilj početnog bilansa poravnanja je da pokaže: • da je poravnanje nužno radi saniranja a time i opstanka preduzeća, • da pokaže pokrivenost obaveza imovinom, • da izdvoji obaveze prema razlučenim ili izlučenim povjeriocima koji se izuzimaju iz poravnanja. Cilj zaključnog bilansa poravnanja je da iskaže finansijski položaj preduzeća poslije poravnanja na osnovu čega se može doći do saznanja da h preduzeće poslije saniranja ima uslova za finansijsko ozdravljenje a time i opstanak. Početni i zaključni bilans poravnanja su sastavni dio izvještaja o ekonomsko-finansijskom stanju dužnika; zapravo, taj izvještaj se i ne može valjano sačiniti bez početnog i zaključnog bilansa poravnanja. Sačinjavanju početnog bilansa poravnanja prethodi sačinjavanje bilansa u skladu sa računovodstvenim standardima. To može da bude zaključni godišnji bilans ili međubilans u toku godine ako su sačinjeni neposredno pred otvaranje postupka za poravnanje, a ako to nije slučaj, kao što se sačinjava međubilans u toku godine, sačiniće se međubilans radi poravnanja na dan koji prethodi pokretanju postupka za poravnanje. Ukoliko bilans sačinjen neposredno pred dan pokretanja postupka za poravnanje sadrži skrivene gubitke (precijenjenu aktivu i/ili potcenjene obaveze), nužno je ponovnim procjenjivanjem otkriti skrivene gubitke i sačiniti i početni bilans poravnanja bez skrivenih gubitaka. U tom slučaju postoje dva početna bilansa poravnanja - knjigovodstveni i procijenjeni. Zaključni bilans poravnanja se sačinjava tako što se: • aktiva preuzima iz knjigovodstva ili procijenjenog početnog bilansa poravnanja, • obaveze se u pasivi iskazuju u iznosima i rokovima dospijeća kakve će one da budu ako se prihvati predloženo poravnanje, • otpis skrivenih gubitaka u početnom bilansu poravnanja izaziva pojavu i plaćanje troškova poravnanja izazivaju pojavu vanrednih rashoda, • otpis obaveza po osnovu prihvaćenog poravnanja izaziva pojavu vanrednih prihoda, • razlika između vanrednih prihoda po osnovu otpisa obaveza i vanrednih rashoda po osnovu otpisa skrivenih gubitaka uvećanih za troškove poravnanja predstavlja dobitak od poravnanja, • na dobitak od poravnanja se obračunava porez na dobitak po propisanoj stopi, a razlika između dobitka od poravnanja i poreza je neto dobitak od poravnanja, • u zaključnom bilansu poravnanja porez na dobitak se iskazuje na strani pasive kao povećanje obaveza, a sa neto dobitkom se uvećava sopstveni kapital. Ilustracije radi, uzmimo da bilans po knjigovodstvenim vrijednostima sačinjen neposredno pred podnošenje zahtjeva za poravnanje izgleda ovako: Bilans na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1 + 2) 70.000 A. KAPITAL 30.000 1. Osnovna sredstva 69.000 B. OBAVEZE (1 do 3) 120.000 2. Dugoročni finansijski plasmani 1.000 1. Dugoročne obaveze (a + b)
20.000
B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 80.000 a) koje ulaze u poravnanje 10.000 1. Zalihe 20.000 b) koje ne ulaze u poravnanje 10.000 2. Potraživanja od kupaca 59.000 2. Kratkoročne finansijske obaveze 5.000 3. Gotovina 1.000 3. Obaveze prema dobavljačima (a + b) a) Obaveze prema dobavljačima koje ulaze u poravnanje b) Obaveze prema dobavljačima koje ne ulaze u poravnanje 95.000 90.000 5.000 AKTIVA (A + B) 150.000 PASIVA (A + B) 150.000 Pretpostavimo sada da u okviru osnovnih sredstava postoji neupotrebljiva oprema čija je sadašnja vrijednost 5.000 KM i da zatezne kamate po obavezama prema dobavljačima nisu knjižene u iznosu od 8.000 KM. I jedno i drugo predstavlja gubitak. Na osnovu ovih podataka početni bilans prinudnog poravnanja po procijenjenoj vrijednosti izgleda ovako: Početni bilans poravnanja na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1 + 2) 65.000 A. KAPITAL (30.000-5.000-8.000) 17.000 1. Osnovna sredstva (69.000-5.000) 64.000 B. OBAVEZE (1 do 3) 128.000 2. Dugoročni finansijski plasmani 1.000 1. Dugoročne obaveze (a + b) 20.000 B. OBRTNA IMOVINA (ldo3) 80.000 a) koje ulaze u poravnanje 10.000 1. Zalihe 20.000 b) koje ne ulaze u poravnanje 10.000 2. Potraživanja kupaca 59.000 2. Kratkoročne finansijske obaveze 5.000 3. Gotovina 1.000 3. Obaveze prema dobavljačima (a + b) a) Obaveze prema dobavljačima koje ulaze u poravnanje (90.000+8.000) b) Obaveze prema dobavljačima koje ne uiaze u poravnanje 103.000 98.000 5.000 AKTIVA (A + B) 145.000 PASIVA (A + B) 145.000 Iz ovog bilansa može se utvrditi pokrivenost dugova na taj način što će se uporediti imovina za izmirenje povjerilaca i potraživanja povjerilaca koji učestvuju u poravnanju. 1. Ukupna imovina 2. Imovina sa pravom izdvajanja i izuzimanja (odnosi se na imovinu pod hipotekom, zalogom i slično) 3. Slobodna imovina (1 - 2) 4. Iznos obaveza prema povlaštenim povjeriocima 5. Imovina za izmirenje povjerilaca koji učestvuju u poravnanju (4 - 5) Obaveze prema povlaštenim povjeriocima su one obaveze koje po zakonu ne potpadaju pod prinudno poravnanje. To mogu da budu garantovane zarade zaposlenih ostvarene do postupka otvaranja poravnanja, kojih u našem primjeru nema. Saglasno navedenom, stopa pokrića dugova prema povjeriocima koji učestvuju u poravnanju, prema podacima iz naprijed navedenog bilansa je: (145.000-15.000)x 100 X 100 = = 115%. 113.000 Imovina za izmirenje povjerilaca Stopa koji učestvuju u poravnanju pokrića = dugova Obaveze prema povjeriocima
koji učestvuju u poravnanju Ako bi stopa pokrića dugova bila niža od zakonom propisane obavezne isplate dugova u postupku poravnanja, što u našem primjeru iznosi: • najmanje 50% za isplatu u roku od godine dana, • najmanje 60% za isplatu u roku od dvije godine, • 100% za isplatu u roku od tri godine, od podnošenja zahtijeva za prinudno poravnanje treba odustati, jer dužnik zakonom zahtijevanu kvotu isplate objektivno ne može izvršiti. Pretpostavimo sada da je preduzeće iz našeg primjera predložilo takvo poravnanje da će povjeriocima koji učestvuju u poravnanju isplatiti 50% njihovih potraživanja u rokovima koji su ugovoreni, što znači da se 50% obaveza prema povjeriocima koji učestvuju u poravnanju otpisuje, što u našem primjeru izgleda ovako: 1. Dugoročne obaveze uključene u poravnanje = 10.000 x 0,50 = 5.000 KM otpisa 2. Kratkoročne finansijske obaveze = 5.000 x 0,5 = 2.500 KM otpisa 3. Obaveze prema dobavljačima uključene u poravnanje = 98.000 x 0,5 = 49.000 KM otpisa 4. Ukupan otpis (5.000 + 2.5000 + 49.000) = 56.500 KM. Pri sačinjavanju početnog bilansa poravnanja otpisani su skriveni gubici u iznosu od 13.000 KM. Ako pretpostavimo da su troškovi poravnanja 4.000 KM, možemo obračunati dobitak od poravnanja, porez na taj dobitak i neto dobitak od poravnanja na sljedeći način: 1. Vanredni prihodi od otpisa obaveza 56.500 2. Vanredni rashodi od otpisa skrivenih gubitaka 13.000 3. Troškovi prinudnog poravnanja 4.000 4. Dobitak od poravnanja (1-2-3) 39.500 5. Porez na dobitak (25%) 9.875 6. Neto dobitak od poravnanja (4—5) 29.625 Sada imamo sve elemente za sačinjavanje zaključnog bilansa poravnanja, koji se sačinjava tako da se iz početnog bilansa poravnanja sačinjenog na bazi procjene preuzme imovina, obaveze se umanjuju za otpis i uvećavaju za porez na dobitak od poravnanja, a kapital se uzima iz početnog bilansa sačinjenog na bazi knjigovodstvenih podataka. Ovo zato što je gubitak po osnovu otpisa skrivenih gubitaka, kojim je umanjen sopstveni kapital u početnom bilansu poravnanja sačinjenom na bazi procjene, sada pokriven vanrednim prihodima po osnovu otpisa obaveza. Saglasno navedenom, zaključni bilans poravnanja izgleda ovako: Zaključni bilans poravnanja na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1 + 2) 65.000 A. KAPITAL (30.000+29.625)= 59.625 1. Osnovna sredstva 64.000 B. OBAVEZE(ldo4) 85.375 2. Dugoročni finansijski plasmani 1.000 1. Dugoročne obaveze (20.000-5.000)= 15.000 B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 80.000 2. Kratkoročne finansijske obaveze (5.000-2.500) 2.500 1. Zalihe 20.000 3. Obaveze prema dobavljačima (103.000-49.000) 54.000 2. Potraživanja od kupaca 59.000 4. Obaveze za porez 9.875 3. Gotovina 1.000 5. Obaveze za troškove poravnanja 4.000 AKTIVA (A + B) 145.000 PASIVA (A + B) 145.000
Budući da je cilj prinudnog poravnanja da se preduzeće platežno osposobi, da bude likvidno, korisno je sačiniti uporedni bilans likvidnosti na osnovu početnog i zaključnog bilansa poravnanja. Uz pretpostavku da preduzeće iz našeg primjera nema nepotrebnih osnovnih sredstava koja se mogu prodati a da stalne zalihe iznose 10.000 KM, uporedni bilans likvidnosti izgleda ovako: Stanje finansijske ravnoteže na osnovu izloženih bilansa je: a) Dugoročna finansijska ravnoteža Dugoročno Sopstveni vezana i dugoročno imovina pozajmljeni kapital početni bilans poravnanja 75.000 37.000 zaključni bilans poravnanja 75.000 74.625 b) Kratkoročna finansijska ravnoteža Kratkoročno vezana i likvidna Kratkoročne imovina obaveze početni bilans poravnanja zaključni bilans poravnanja
70.000 70.000
108.000 70.375
Navedeni podaci pokazuju: • po početnom bilansu poravnanja dugoročna finansijska ravnoteža je bitno pomjerena ka dugoročno vezanoj imovini, a kratkoročna finansijskaravnoteža je pomjerena ka kratkoročnim obavezama zbog čega je preduzeće platežno nesposobno; • po zaključnom bilansu poravnanja finansijska ravnoteža je znatno popravljena, razlika između dugoročno vezane imovine i sopstvenog i dugoročno pozajmljenog kapitala, odnosno razlika između kratkoročnih obaveza i kratkoročno vezane i likvidne imovine je samo 375 KM, što obećava da će preduzeće biti platežno sposobno ako povjerioci prihvate prijedlog prinudnog poravnanja. Prethodno navedeni početni bilans poravnanja, zaključni bilans poravnanja i bilansi likvidnosti izvedeni iz tih bilansa su snažan argument da će dužnik poslije prihvatanja prijedloga prinudnog poravnanja biti platežno sposoban, jer je saniran preko otpisa obaveza, pa stoga ti bilansi i treba da budu sastavni dio izvještaja o ekonomsko-finansijskoj situaciji. 5. STEČAJ I LIKVIDACIJA PREDUZEĆA 5.1. Stečaj preduzeća Stečaj je u suštini prinudno likvidiranje, ukidanje, rasturanje preduzeća i njegovo gašenje (nestanak) kao pravnog lica. Stečaj se otvara nad preduzećem koje je nesposobno za plaćanje u dužem periodu, bilo zato što to onemogućuje bitno poremećena finansijska ravnoteža, ili zato što je preduzeće zapalo u totalnu prezaduženost. Totalna prezaduženost nastupa kada je imovina manja od obaveze, i tada je preduzeće izgubilo sav sopstveni kapital i uz to izgubilo pozajmljeni kapital u visini razlike između gubitka i sopstvenog kapitala. Dužina vremenskog perioda u kome je preduzeće nesposobno za plaćanje, te se zbog toga otvara stečajni postupak, u nekim zemljama je fiksirana. U principu stečajni postupak se sprovodi nad dužnikom koji je trajnije nesposoban za plaćanje (insolventan). Stečaj preduzeća je proces koji ponekad traje i duže od godinu dana. Taj proces se odvija u okviru redovnog suda na sljedeći način. Organi sprovođenja stečajnog postupka su: stečajno vijeće, stečajni sudija i stečajni upravnik, a može da bude formiran i odbor povjerilaca kao savjetodavni organ. Stečajno vijeće čine troje sudija od kojih je jedan predsjednik vijeća, a stečajni sudija ne može da bude član vijeća.
Stečajno vijeće: • odlučuje o pokretanju postupka kojim se utvrđuje postoje li uslovi za stečaj i sprovodi taj postupak; • odlučuje o otvaranju stečajnog postupka; • odlučuje o prigovorima stečajnog upravnika na zaključke i uputstva stečajnog sudije; • određuje poslove preduzeća koji su započeti a nisu završeni prije stečaja koji će se završiti u toku stečajnog postupka; • odobrava predračun troškova stečajnog postupka i određuje nagradu stečajnom upravniku; • imenuje stečajnog upravnika; • odobrava projekat za glavnu diobu stečajne mase i donosi rješenje o izvršenoj diobi stečajne mase; • donosi rješenje o zaključku stečajnog postupka. Stečajni sudija daje uputstva stečajnom upravniku, koja su obavezna za njega, i vrši nadzor nad radom stečajnog upravnika. Stečajni upravnik vrši prava i dužnosti organa upravljanja dužnika u stečaju, a njegove dužnosti su da: • ažurira knjigovodstvo do dana otvaranja stečaja; • uz saglasnost sa stečajnim sudijom sastavi predračun troškova stečajnog postupka i da ga dostavi stečajnom vijeću; • imenuje komisiju za inventarisanje; • sačini početni stečajni bilans; • stara se o okončanju započetih a nezavršenih poslova dužnika, kao i poslova neophodnih za sprečavanje štete nad imovinom dužnika; • stara se o naplati potraživanja dužnika; • unovči stvari koje ulaze u stečajnu masu; • sastavi nacrt za glavnu diobu stečajne mase i nacrt zaključnog bilansa uz saglasnost sa stečajnim sudijom; • sastavi nacrt odluka o naknadnoj diobi. Stečajno vijeće, na zahtjev povjerilaca čija potraživanja čine preko 50% od ukupnih potraživanja od dužnika, formira odbor povjerilaca radi zaštite njihovih interesa. Odbor povjerilaca: • razmatra izvještaj stečajnog upravnika o toku stečajnog postupka i stanju stečajne mase; • ima pravo da pogleda poslovne knjige i dokumenta koje je preuzeo stečajni upravnik; • ima pravo prigovora na rad stečajnog upravnika stečajnom sudiji i na rad stečajnog sudije stečajnom vijeću; • može predložiti smjenjivanje stečajnog upravnika i imenovanje novog; • daje mišljenje stečajnom vijeću o unovčenju imovine dužnika; • daje mišljenje stečajnom sudiji o priznavanju opravdanih manjkova utvrđenih inventarisanjem. Pokretanje stečajnog postupka. Stečajni postupak mogu pokrenuti povjerioci ili sam dužnik. Prethodni postupak. Na osnovu prijedloga o otvaranju stečajnog postupka stečajno vijeće donosi rješenje o pokretanju prethodnog postupka za utvrđivanje zakonskih uslova za otvaranje stečajnog postupka. Ukoliko su zakonski uslovi za otvaranje stečajnog postupka ispunjeni, donosi se odluka o pokretanju prethodnog postupka i određuje ročište na koje se pozivaju dužnik, predlagač i
organizacija (banka) koja obavlja poslove platnog prometa za dužnika. Na ročištu su moguće tri solucije: • da treće lice da izjavu o preuzimanju duga. Ako stečajno vijeće prihvati tu ponudu, prethodni postupak stečaja se obustavlja; • da se dođe do zaključka da je moguće prinudno poravnanje. U tom slučaju stečajno vijeće određuje rok dužniku da podnese prijedlog za prinudno poravnanje čime se obustavlja prethodni postupak za pokretanje stečaja; • ako nema preuzimanja duga i prinudnog poravnanja, stečajno vijeće imenuje vještaka koji će zajedno sa stečajnim sudijom ispitati ekonom-sko-finansijsko stanje dužnika, osim ako nisu ispunjeni uslovi za otvaranje stečajnog postupka bez tog ispitivanja. Stečajni sudija na osnovu ispitanog ekonomsko-finansijskog stanja dužnika dostavlja stečajnom vijeću mišljenje da li ima mjesta otvaranju stečajnog postupka. Otvaranje stečajnog postupka. Na osnovu mišljenja stečajnog sudije i vještaka o ekonomskofinansijskoj situaciji dužnika, na ročištu, u kome učestvuje predlagač, dužnik i organizacija koja vodi poslove platnog prometa, stečajno vijeće donosi rješenje o otvaranju stečajnog postupka. O otvaranju stečajnog postupka objavljuje se oglas u službenim novinama i na oglasnoj tabh suda sa pozivom povjeriocima da svoja potraživanja prijave u roku 60 dana. Otvaranje stečajnog postupka upisuje se u sudski registar. Pravne posljedice nakon otvaranja stečajnog postupka su: • sa danom otvaranja stečajnog postupka upravljanje dužnikom u stečaju prenosi se na stečajnog upravnika; • sa danom otvaranja stečajnog postupka prestaje radni odnos zaposlenih kod dužnika, osim onih radnika koje zadrži stečajno vijeće radi završavanja započetih poslova i obavljanja poslova samog stečaja; • sa danom otvaranja stečajnog postupka vrši se inventarisanje i sačinjavanje početnog stečajnog bilansa; • sa danom otvaranja stečaja gase se postojeći žiro i tekući računi dužnika i otvaraju novi na koje se prenose novčana sredstva sa ugašenih žiro i tekućih računa; • u firmi dužnika dodaje se oznaka "u stečaju"; • sa danom otvaranja stečaja sve obaveze dužnika smatraju se dospjelim, a nedospjela novčana potraživanja dužnika unose se u stečajnu masu; • sa danom otvaranja stečajnog postupka ne prestaju da teku kamate na potraživanja koje se izmiruju iz stečajne mase; • u stečajnom postupku dozvoljeno je prebijanje potraživanja povjerilaca sa protivpotraživanjima dužnika; • otvoreni stečajni postupak ne utiče na prava odvojenog izmirenja iz određenih stvari, odnosno iz imovine dužnika razlučnih prava (založno pravo, na primjer) i izlučnih prava (roba u komisionoj prodaji); • u toku stečajnog postupka okončavaju se samo oni započeti poslovi koji bi mogli proizvesti štetu na imovini dužnika ako ne bi bili okončani. Prijavljivanje potraživanja. Povjerioci dužnika u stečaju prijavljuju pismeno svoja potraživanja stečajnom vijeću. Stečajno vijeće zakazuje ročište za ispitivanje prijavljenih potraživanja u kome učestvuju stečajni sudija, stečajni upravnik i povjerioci. Konačnu odluku o priznavanju ili nepriznavanju prijavljenog potraživanja donosi stečajni upravnik. Unovčenje imovine dužnika. Stečajno vijeće može odlučiti da se dužnik u stečaju proda u cjelini putem javnog nadmetanja ili neposredne pogodbe uz uslov da se na taj način postignu povoljniji uslovi za povjerioca. Naravno, preduzeće u stečaju može se prodati u cjelini ako ima tržišnu perspektivu. Pri procjeni povoljnih uslova za poverioce uzima se u obzir ne samo koliko se dobija gotovine u stečajnu masu od te prodaje već i koliko se smanjuju troškovi
stečaja usljed toga što se na ovaj način stečajni postupak okonča brže nego kada se prodaju pojedinačna imovinska dobra dužnika. Imovinska dobra dužnika prodaju se javnim nadmetanjem ili prikupljanjem ponuda, ili pak neposrednom pogodbom. Imovina koja predstavlja funkcionalnu cjelinu (postrojenja, uređaji i si.) prodaje se, po pravilu, javnim nadmetanjem sa ili bez zemljišta i zgrada. Početna prodajna cijena ne može biti niža od polovine procijenjene vrijednosti. Imovinu prodaje stečajni upravnik pod nadzorom stečajnog sudije. Ako imovina ne bude prodata, nudi se povjeriocu čija potraživanja odgovaraju vrijednosti imovine. Namirenje povjerilaca. Stečajnu masu čine: novčana sredstva dužnika na dan otvaranja stečajnog postupka, novčana sredstva ostvarena prodajom naturalne imovine i novčana sredstva ostvarena naplatom potraživanja. Iz stečajne mase najprije se isplaćuju troškovi stečajnog postupka, povjerioci stečajne mase i zagarantovane zarade ostvarene kod dužnika do dana otvaranja stečajnog postupka, kao i naknade štete za povredu na radu, ostvarene kod dužnika prije otvaranja stečajnog postupka (povlašteni povjerioci). Nakon odbitka od stečajne mase troškova stečaja, potraživanja povjerilaca stečajne mase i potraživanja povlaštenih povjerilaca, ostatak predstavlja diob-nu masu. Dugovi dužnika isplaćuju se srazmjerno diobnoj masi. Stečajni upravnik sačinjava nacrt za diobu diobne mase koga odobrava stečajno vijeće. Stečajno vijeće dostavlja nacrt za diobu sa zakazivanjem ročišta o tom nacrtu stečajnom sudiji, stečajnom upravniku i povjeriocima. Stečajno vijeće poslije rasprave na ročištu donosi rješenje o diobi. Na osnovu rješenja o diobi stečajni upravnik isplaćuje potraživanja povjerilaca. Zaključenje stečajnog postupka. Nakon izvršenja svih poslova oko stečaja stečajno vijeće donosi odluku o zaključivanju stečajnog postupka koja se objavljuje u službenim novinama i upisuje u sudski registar, čime dužnik u stečaju prestaje da postoji. 5.2 Likvidacija preduzeća Likvidacija preduzeća je zapravo prestanak postojanja, gašenje preduzeća, njegovo brisanje iz sudskog registra i time nestanak preduzeća kao pravnog lica. Preduzeće prestaje putem likvidacije: • ako je preduzeću izrečena mjera zabrane obavljanja djelatnosti na koju je registrovano zbog toga što ne ispunjava uslove za obavljanje te djelatnosti, a u roku određenom u izrečenoj mjeri ne ispuni te uslove ili ne promijeni djelatnost, • ukoliko prestanu prirodni i drugi uslovi za obavljanje djelatnosti za koju je preduzeće registrovano (iscrpljenje ležišta rude, na primjer). • ako je isteklo vrijeme za koje je preduzeće osnovano. Ovdje se radi o preduzećima čiji je rok opstanka određen aktom osnivanja. Riječ je o preduzeću koje je osnovano radi izgradnje određenog infrastrukturnog objekta - pruge, puta i slično; • u slučaju da skupština preduzeća ili članovi (vlasnici) preduzeća odluče da se preduzeće likvidira, • ako se pravosnažnom sudskom odlukom utvrdi ništavnost upisa u sudski registar. a) Postupak likvidacije društva lica Kada preduzeće prestaje putem likvidacije danom donošenja odluke o likvidaciji, imenuje se likvidator koji upravlja preduzećem u likvidaciji. U društvu lica dužnost likvidatora obavlja jedan ili svi vlasnici (ortaci), ali likvidatora može da imenuje i sud. Stvari koje je član ortačkog društva dao društvu na korištenje vraćaju se tom članu društva, što znači da one nisu predmet likvidacije. Likvidator ortačkog društva u procesu likvidacije dužan je da postupa u skladu sa uputstvima članova (vlasnika) društva. Prijava likvidacije preduzeća i deponovanje potpisa likvidatora vrši se kod registracionog suda, što sud upisuje u registar. U cilju zaštite povjerilaca odluka o prestanku ortačkog društva likvidacijom, odluka o imenovanju likvidatora uz poziv povjeriocima da prijave svoja potraživanja u roku 30 dana od dana
objave objavljuje se u službenim novinama a u firmi ortačkog društva u likvidaciji upisuje se oznaka "u likvidaciji", što djeluje upozoravajuće na buduće povjerioce. Likvidator sačinjava početni i zaključni likvidacioni bilans, a ako proces likvidacije traje duže od godinu dana, likvidator sačinjava i međubilanse krajem svake poslovne godine preduzeća u likvidaciji. Likvidator ima pravo na naknadu troškova likvidacije i za svoj rad iz imovine društva. Naknada troškova i naknada za rad likvidatora isplaćuje se poslije isplate obaveza prema povjeriocima, a prije diobe imovine između članova društva. Isplata troškova likvidacije i naknade za rad likvidatora poslije izmirenja obaveza prema povjeriocima ima za cilj zaštitu povjerilaca. Povjerioci društva lica zaštićeni su i imovinom ortaka (ortačko društvo), odnosno imovinom komplementora (komanditno društvo), jer ako povjerilac ne može da naplati svoja potraživanja iz imovine društva lica, to potraživanje isplaćuju ortaci, odnosno komplementori iz lične imovine, tj. imovine koja nije unijeta u društvo, u srazmjeri u kojoj pokrivaju gubitak. Srazmjera po kojoj članovi društva pokrivaju gubitak po pravilu se utvrđuje na bazi vrijednosti uloga članova društva, ali ugovorom o osnivanju društva (ugovorom o ortakluku) može da bude utvrđena i drugačija srazmjera za pokrivanje gubitaka. Poslije namirenja obaveza prema povjeriocima, te isplate troškova likvidacije i naknade za rad likvidatora preostala imovina (ostatak Iikvidacione mase) raspodjeljuje se na članove društva, srazmjerno njihovim udjelima u društvu utvrđenim u zaključnom likvidacionom bilansu. Time se zapravo okončava likvidacija društva, što se prijavljuje registracionom sudu radi upisa u registar da je likvidacija okončana, čime se društvo briše iz sudskog registra. b) Postupak likvidacije društva kapitala Odluku o likvidaciji društva kapitala (akcionarsko društvo i društvo sa ograničenom odgovornosti) može donijeti skupština društva kapitala i sud. Skupština društva kapitala donosi odluku o likvidaciji u sljedećim slučajevima: • ako je izrečena mjera zabrane obavljanja djelatnosti za koju je društvo kapitala registrovano, zbog toga što društvo kapitala ne ispunjava uslove za obavljanje te djelatnosti, • ako prestanu prirodni i drugi uslovi za obavljanje djelatnosti za koju je društvo kapitala registrovano, • ako je isteklo vrijeme za koje je društvo kapitala osnovano, • ako skupština društva kapitala, iz bilo kojih razloga odluči da se društvo kapitala likvidira. Sud donosi odluku o likvidaciji društva kapitala u slučajevima: • ako se broj akcionara i vlasnika udjela svede na jednog u slučaju kada je bio objavljen javni poziv za upis akcija i udjela, što znači da jednoperso-nalno akcionarsko društvo i društvo sa ograničenom odgovornosti može da postoji ako nije bilo javnog poziva za upis akcija i udjela, • ako se pravosnažnom sudskom odlukom utvrdi ništavnost upisa u sudski registar. Odlukom o likvidaciji: • imenuje se jedan ili više likvidatora, • pozivaju se povjerioci da prijave svoja potraživanja u roku 30 dana od objavljivanja odluke, • pozivaju se vlasnici akcija koje glase na donosioca da deponuju svoje akcije ili potvrde o akcijama kod likvidatora u roku 30 dana od objavljivanja odluke, a odluka o likvidaciji objavljuje se u službenim novinama i upisuje u sudski registar, pri čemu i likvidator deponuje svoj potpis u sudu koji vodi registar i daje pismenu izjavu sudu kojom se obavezuje da će savjesno i odgovorno obavljati poslove likvidacije. U firmi akcionarskog društva i društva sa ograničenom odgovornosti upisuje se oznaka "u likvidaciji" radi zaštite povjerilaca.
Kada povjerioci prijave svoja potraživanja od akcionarskog društva ili društva sa ograničenom odgovornosti, hkvidator je dužan da utvrdi da li se prijavljena potraživanja mogu namiriti (isplatiti) iz imovine akcionarskog društva, odnosno društva sa ograničenom odgovornosti. Ako se prijavljena potraživanja zajedno s kamatom mogu isplatiti iz imovine, likvidacioni proces se nastavlja. Suprotno, ako se prijavljena potraživanja povjerilaca zajedno s kamatom ne mogu isplatiti iz imovine akcionarskog društva, odnosno društva sa ograničenom odgovornosti u likvidaciji, likvidator prekida proces likvidacije i zahtijeva od suda da se otvori stečajni postupak. Drugim riječima, prestanak akcionarskog društva i društva sa ograničenom odgovornosti provodi se postupkom likvidacije samo ako se iz imovine mogu namiriti potraživanja s kamatom povjerilaca, u suprotnom se prekida likvidacioni i otvara stečajni postupak. Ovo zato što kod akcionarskih društava i društava sa ograničenom odgovornosti vlasnici preduzeća ne jamče isplate obaveza prema povjeriocima i ličnom imovinom kao što je to slučaj kod društva lica, a kada povjerioci društva kapitala ne mogu naplatiti svoja potraživanja zajedno s kamatom iz imovine društva kapitala, sa postupka likvidacije prelazi se na postupak stečaja, zato što se u proces stečaja uključuju i povjerioci radi veće zaštite svojih potraživanja. Likvidator sačinjava početni i zaključni bilans likvidacije. Ako proces likvidacije traje duže od godinu dana, likvidator sačinjava i međubilanse društva kapitala u likvidaciji na kraju svake poslovne godine. Početni bilans otvaranja likvidacije sačinjava se na dan donošenja odluke o likvidaciji, a zaključni se sačinjava poslije izmirenja obaveza prema povjeriocima, a prije podjele ostatka imovine (ostatka Iikvidacione mase) na vlasnike. Zaključni bilans likvidacije zajedno sa izvještajem o toku postupka likvidacije i prijedlogom odluke o podjeli ostatka imovine na vlasnike, likvidator podnosi organu koji je donio odluku o hkvidaciji. Taj organ donosi odluku o prihvatanju izvještaja likvidatora i o prijedlogu odluke za podjelu ostatka imovine na vlasnike. Likvidator ima pravo na naknadu troškova likvidacije i naknadu za svoj rad. Visinu naknade za rad likvidatora određuje organ koji je donio odluku o likvidaciji. Naknada za rad i za troškove likvidacije isplaćuje se poslije namirivanja povjerilaca a prije podjele ostatka imovine na vlasnike. Iz ostatka Iikvidacione mase akcionarskog društva prvo se isplaćuju vlasnici prioritetnih a potom vlasnici običnih akcija, u principu, u srazmjeri s nominalnom vrijednosti akcija. Kod društva sa ograničenom odgovornosti iz ostatka Iikvidacione mase prvo se isplaćuju dopunske uplate udjela, a potom se ostatak dijeli na vlasnike udjela, srazmjerno nominalnoj vrijednosti njihovih udjela. Ukoliko se povjeriocima, akcionarima i vlasnicima udjela ne mogu isplatiti njihova potraživanja zbog nedostatka adrese, njihovi novčani iznosi se de-ponuju kod suda. Završetak likvidacije društva kapitala upisuje se u sudski registar čime se društvo briše iz registra. 6. PRODAJA DUELA PREDUZEĆA Različite su motivacije za prodaju dijela preduzeća. Van Horne smatra da je ključni motiv prodaje dijela preduzeća uvjerenje da će primljena gotovina od prodaje dijela preduzeća biti veća od sadašnje vrijednosti niza očekivanih budućih neto novčanih tokova, što znači da bi se putem prodaje dijela preduzeća ostvarila izvjesna neto sadašnja vrijednost.15 Međutim, čim se radi o budućnosti, prisutna je neizvjesnost o čemu je bilo riječi u 10. poglavlju VII glave ove knjige. Otuda ovaj motiv može doći u obzir samo ako postoji visok stepen vjerovatnoće u sadašnju vrijednost niza očekivanih neto novčanih tokova. Drugi motivi prodaje dijela preduzeća mogu da budu:
• napuštanje djelatnosti kojom se bavi dio preduzeća koji se namjerava prodati i ulaganje gotovine primljene od prodaje ili u neku drugu djelatnost, ili ulaganje u proširenje dijela preduzeća koji ostaje a ostvaruje veće prinose od tog dijela preduzeća koji se prodaje; • stvaranje gotovine sa kojom će se prevremeno otplatiti dugoročna obaveza koja prouzrokuje negativno dejstvo finansijske poluge (leveridža) na finansijski rezultat, jer je stopa neto prinosa na ukupan kapital niža od kamatne stope duga koji se želi prevremeno otplatiti, • najzad, prodaja dijela preduzeća dolazi u obzir i radi finansijske sanacije s ciljem da se izbjegne stečaj. Bez obzira na motive prodaje dijela preduzeća, prodati se može samo onaj dio preduzeća čije otuđenje ne ugrožava poslovanje drugih dijelova preduzeća. Prodaji dijela preduzeća prethodi njegova procjena od strane ovlašćenog nezavisnog procjenjivača, a potom se sačinjava ponuda za njegovu prodaju, najčešće u vidu tender ponude. 7. STVARANJE NOVIH PREDUZEĆA Ovdje se misli na stvaranje novih preduzeća od dijelova postojećeg čime postojeće preduzeće postaje matično preduzeće "roditelj", a stvoreno preduzeće je zavisno preduzeće "kćerka". Motivi stvaranja novih preduzeća mogu da budu veoma različiti: • jačanja odgovornosti poslovodstva dijela preduzeća putem stvaranja zavisnog preduzeća od tog dijela preduzeća, jer sada poslovodstvo upravlja preduzećem i odgovara za njegov prinosni i finansijski položaj; • omogućavanje dijelovima preduzeća koja imaju dobru tržišnu perspektivu da se kao zasebno preduzeće brže razvija, jer se očekuje da će takvo preduzeće lakše naći investitore za ulaganje u njegov rast i razvoj nego kada je to samo dio preduzeća roditelja, • najzad, motiv može da bude i stvaranje novog preduzeća od dijela preduzeća koje nema perspektivu s ciljem da to preduzeće izvjesno vrijeme posluje, stekne nove povjerioce (kreditore i dobavljače), a potom da se ugasi putem hkvidacije ih stečaja i da na taj način nedostatak Iikvidacione odnosno stečajne mase dijelom padne i na povjerioce. Ovo stvaranje novog preduzeća od dijela postojećeg preduzeća spada već u špekulaciju na dug rok. Kada se donese odluka o stvaranju novog preduzeća od dijela postojećeg preduzeća postupa se na sljedeći način: • na dan stvaranja novog preduzeća sačinjava se inventarni bilans postojećeg preduzeća; • posebno se popisuje imovina dijela preduzeća od koga se stvara novo preduzeće. Obično su to: osnovna sredstva, zalihe i potraživanja od kupaca koja su nastala od prodaje učinaka dijela preduzeća od koga se stvara novo preduzeće. Ponekad ovoj imovini dodaje se i dio nematerijalnih ulaganja (osnivačka ulaganja, lizing, koncesije, patenti i licence, na primjer) ako se ona odnose na dio preduzeća od koga se stvara novo preduzeće. Sve ovo predstavlja aktivu osnivačkog bilansa novostvorenog preduzeća; • pasiva novostvorenog preduzeća treba da bude komponovana tako da preduzeće kćerka ima isti finansijski položaj kao i preduzeće roditelj. To se postiže na sljedeći način: a) visina kapitala u vidu udjela preduzeća roditelja utvrđuje se tako što se izračunava procenat pokrivenosti stalne imovine uvećane za zalihe kapitalom preduzeća roditelja, sa tim procentom množi se stalna imovina uvećana za zalihe prenijete preduzeću kćerci, što daje visinu udjela. Ova visina udjela u kapitalu u osnivačkom bilansu preduzeća kćerke upisuje se na poziciji Kapital, a u bilansu preduzeća roditelji upisuje se na strani aktive na poziciji Učešće u kapitalu povezanih pravnih hca;
b) visina dugoročnog kredita izračunava se tako što se opet izračunava procenat pokrića stalne imovine uvećane za zalihe dugoročnim obavezama preduzeća roditelja i tim procentom množi se stalna imovina uvećana za zalihe prenijeta preduzeću kćerci, što daje iznos dugoročnog kredita koji preduzeće roditelj daje preduzeću kćerci. Ovaj iznos dugoročnog kredita upisuje se u pasivu osnivačkog bilansa na poziciji Dugoročni krediti, a u bilansu preduzeća roditelja upisuje se u aktivu na poziciju Dugoročni krediti u okviru dugoročnih finansijskih plasmana; v) visina kratkoročnog kredita koji daje preduzeće roditelj preduzeću kćerki ravna je razlici između imovine i kapitala uvećanog za dugoročne obaveze u osnivačkom bilansu. Kratkoročni kredit upisuje se u osnivačkom bilasnu na strani pasive na poziciji Kratkoročni krediti u okviru kratkoročnih finansijskih obaveza, a u bilansu preduzeća roditelja upisuje se na strani aktive na poziciji Kratkoročni krediti u okviru kratkoročnih finansijskih plasmana. Na ovaj način sačinjen je osnivački bilans preduzeća kćerke koji izražava finansijski položaj identičan finansijskom položaju preduzeća roditelja. 8. SEGMENTIRANJE PREDUZEĆA Segmentiranje preduzeća počiva na Međunarodnom računovodstvenom standardu 14 Izvještavanje po segmentima, koji je istovremeno i Računovodstveni standard Republike Srpske. Prema ovom standardu velika preduzeća se segmentiraju po kriterijumu poslovne djelatnosti i po geografskom kriterijumu. Ovo znači: • ako preduzeće ima dva ili više pogona (linija proizvodnje) koji proizvode različite učinke, preduzeće se segmentira po poslovnim djelatnostima i za svaku djelatnost (segment) bilansira se finansijski rezultat; • ako preduzeće ima dva ili više pogona čija je poslovna djelatnost ista ali su ti pogoni geografski razdvojeni, preduzeće se segmentira po geografskom kriterijumu i za svaki geografski segment odvojeno se bilansira finansijski rezultat. Segment može imati status profitnog ili investicionog centra: • ako segment proizvodi i prodaje učinke (uz saradnju sa prodajnom funkcijom) i upravlja zalihama učinaka, takav segment ima status profitnog centra; • ukoliko segment pored proizvodnje i prodaje učinaka i upravljanja njihovim zalihama ima i ovlašćenje nabavke za sopstvene potrebe, pa i finansijskog zaduženja, takav segment ima status investicionog centra. Za segment se sačinjava interni bilans uspjeha, i to tako da se na nivou preduzeća automatski dobije konsolidovani bilans uspjeha, što znači da zbir finansijskih rezultata segmenata uvećan za prihode na nivou preduzeća, koji objektivno nisu mogli biti dodijeljeni ni jednom segmentu, i umanjen za rashode na nivou preduzeća, koji takođe objektivno nisu mogli biti dodijeljeni ni jednom segmentu, daje finansijski rezultat preduzeća u formi dobitka prije oporezivanja. Interni bilans uspjeha profitnog centra obuhvata poslovne prihode, rashode i otpise, te manjkove i viškove zaliha. Interni bilans uspjeha investicionog centra obuhvata i finansijske prihode i rashode. Bilans stanja segmenata iskazuje samo imovinu kojom segment upravlja, a kod investicionih centara iskazuje i obaveze koje je načinio investicioni centar. Dakle, radi se, u stvari, o izvodu bilansa stanja, jer segment u svojoj upravi nema svu imovinu, obaveze niti kapital. Prema Međunarodnom računovodstvenom standardu, 14 cilj izvještavanja po segmentima je: • da se bolje razumije prošla performansa preduzeća, • da se bolje ocijene rizici i prinosi preduzeća, • da se bolje prosuđuje o preduzeću kao cjelini. Inače, u savremenim uslovima smatra se da nije moguće uspješno upravljati velikim preduzećem bez bilansiranja finansijskih rezultata po segmentima, jer to bilansiranje omogućuje:
• da uprava preduzeća dobije informaciju koliko svaki segment (dio) preduzeća doprinosi finansijskom rezultatu preduzeća, • da podstiče rast i razvoj onih segmenata koji najviše doprinose finansijskom rezultatu preduzeća, • da kod segmenata koji imaju nizak ili čak negativan finansijski rezultat ispita uzroke takvog finansijskog rezultata, da preduzme mjere da se ti uzroci otklone, a ako ih nije moguće ukloniti kod segmenata koji posluju sa gubitkom, ide se na gašenje tog segmenta, osim u slučaju kada je on bitan za rad drugih segmenata. Dobro organizovana preduzeća u zemljama tradicionalne tržišne ekonomije računovodstvo segmenata koriste i kao informacionu podršku motivacionog mehanizma za srednji i niži sloj menadžera. Srednji sloj menadžera su zapravo rukovodioci segmenata, a niži sloj su rukovodioci centara (mjesta) troškova. Ova uloga računovodstva ostvaruje se na sljedeći način: • metodologijom koja je saglasna računovodstvenom praćenju troškova, rashoda, prihoda i bilansiranju finansijskog rezultata, sačinjava se planski bilans uspjeha za svaki segment preduzeća, polazeći od ciljnog dobitka koji se verifikuje od uprave i prodaje, nabavke i finansija po posebnoj proceduri, iz čega proizlaze standardi za mjerenje uspjeha srednjeg i nižeg sloja menadžmenta (o ciljnom dobitku vidi odjeljak 1.2. glave VI ove knjige); • računovodstvo pruža informacije o stvarnim troškovima, rashodima, prihodima i finansijskom rezultatu svakog segmenta. Ostvareni rezultati se upoređuju sa standardom i u slučaju: • ako rezultat odgovara standardu, menadžer ima pravo na premiju (bonus), • ako je rezultat bolji od standarda, menadžer ima pravo na ekstra premiju (ekstra bonus), • ako je rezultat slabiji od standarda, menadžer nema pravo na premiju (bonus) i ostaje na osnovnoj plati. Visina premije, odnosno ekstrapremije i osnovne plate utvrđuje se ugovorom između uprave i svakog menadžera ponaosob. Osnovna plata je relativno niska s ciljem da podstakne menadžere na ostvarenje rezultata koji im obezbeđuje premiju ili čak ekstrapremiju. Stoga su premije i ekstrapremije vrlo visoke i kreću se od polovine do nekoliko osnovnih godišnjih plata. Prema Međunarodnom računovodstvenom standardu 14, preduzeća čije se hartije od vrijednosti kotiraju na berzi efekata, kao i preduzeća koja se pripremaju da uključe svoje hartije od vrijednosti na listu kotacije berze efekata, obavezno bilansiraju finansijski rezultat po segmentima. Druga preduzeća to nisu obavezna, ali u zapadnim zemljama najveći broj i tih preduzeća bilansira finansijski rezultat po segmentima kako zbog uspješnijeg upravljanja preduzećem, tako i zbog motivacionog mehanizma menadžmenta. Međutim, i ta druga preduzeća, koja dobrovoljno bilansiraju finansijski rezultat po segmentima, obavezna su da poštuju Međunarodni računovodstveni standard 14. Segmentiranje preduzeća je alternativa za stvaranje novih od dijelova preduzeća, o čemu je bilo riječi u prethodnom poglavlju. Da li će veliko preduzeće odobriti stvaranje novih preduzeća ili će odabrati segmentiranje preduzeća u velikoj mjeri zavisi od procjene uprave preduzeća šta više odgovara njenim strateškim ciljevima. No, sa finansijske tačke gledišta, treba imati u vidu da stvaranje novih zavisnih preduzeća, između kojih je kretanje učinaka visokog intenziteta, dovodi do pojačanog finansijskog naprezanja po osnovu poreza na dodatu vrijednost, dok to nije slučaj sa segmentima, jer segmenti nisu pravna lica pa se na promet učinaka između njih i ne obračunava porez na dodatu vrijednost.
9. DIVERZIFIKACIJA VLASNIŠTVA NAD TRAJNIM KAPITALOM Diverzifikacija vlasništva nad trajnim kapitalom operacionalizuje se u preduzećima kćerkama u kojima je jedini vlasnik kapitala preduzeće roditelj. Ako je kapital u preduzeću kćerci u vidu udjela, što znači da se radi o preduzeću sa ograničenom odgovornosti, vrši se najpre transformacija udjela u akcije, što znači da preduzeće kćerka prerasta u akcionarsko preduzeće. Naravno, vlasnik akcija je i dalje preduzeće roditelj. Potom preduzeće kćerka emituje i samo prodaje akcije pod svojim imenom, a često i preduzeće roditelj prodaje dio svojih akcija koje ima kod preduzeća kćerke. Time dolazi do toga da je sada kapital preduzeća kćeri vlasništvo više akcionara, i to je upravo diverzifikacija vlasništva nad trajnim kapitalom, tačnije, nad kapitalom preduzeća kćerke. Pri tome preduzeće roditelj i dalje je većinski vlasnik kapitala s ciljem da održi kontrolu nad preduzećem kćerkom, što znači da je obim emisije i prodaja novih akcija preduzeća kćerke i obim prodaje starih akcija preduzeća kćerke koje su u rukama preduzeća roditelja određen tako da preduzeće roditelj i poslije prodaje i jednih i drugih akcija ostaje većinski vlasnik preduzeća kćerke. Motivi diverzifikacije vlasništva nad kapitalom preduzeća kćerke mogu da budu različiti: • odvojene cijene akcije preduzeća kćerke od cijene akcija preduzeća roditelja uz javno trgovanje tim akcijama može da ima više podstica-ja da poslovodstvo radi dobro jer sada njihov rad postaje zapažen i vrednovan kroz cijenu akcija na slobodnom tržištu, što nije bio slučaj kada je poslovodstvo preduzeća kćerke bilo samo dio poslovodstva velikog preduzeća i kada se trgovalo samo akcijama velikog preduzeća, preduzeća roditelja, • trgovanjem akcijama preduzeća kćerke realnije se vrednuje njegova tržišna vrijednost, • preduzeće kćerka odvojeno se finansira od preduzeća roditelja, što može omogućiti lakše nalaženje investitora za investicione projekte s pozitivnom neto sadašnjom vrijednosti, • diverzifikacija vlasništva nad trajnim kapitalom preduzeća kćerke olakšava finansiranje rasta jer sama emituje i prodaje akcije. 10. DOBROVOLJNA LIKVIDACIJA ILI PRODAJA PREDUZEĆA "Odluku o prodaji preduzeća (...) trebalo bi temeljiti na stvaranju vrijednosti za akcionare (...) Ideja je da aktiva može imati višu vrijednost pri likvidaciji nego što je sadašnja vrijednost toka novca koji dolazi od nje." Iz navedenog jasno proizlazi: ako se dođe do uvjerenja da će se od prodaje ili likvidacije preduzeća za vlasnike preduzeća dobiti veća vrijednost nego što je sadašnja vrijednost dividende, odnosno učešća u neto dobitku vlasnika udjela, koja će se ostvariti u nizu narednih godina, preduzeće treba prodati ili likvidirati. Prodaja preduzeća znači prodaju u cjelini, bilo da se prodaje kapital ili imovina (aktiva), o čemu je bilo riječi u odjeljku 1.3. ove glave. Likvidacija znači da se imovina prodaje pojedinačno u dijelovima. Van Horne smatra da prodaja imovine u dijelovima može donijeti veću vrijednost od prodaje preduzeća u cjelini. Ovo mišljenje ne može se prihvatiti kao opštevažeće pravilo. Tačno je da određeni dijelovi imovine preduzeća imaju visoku tržišnu cijenu (prodajni objekti na ekskluzivnim lokacijama, na primjer), ali uvjereni smo da postoje i dijelovi imovine čija je tržišna vrijednost niža od knjigovodstvene vrijednosti, pogotovu kada tu imovinu prodaje preduzeće u likvidaciji. U tom slučaju opšte je pravilo da je utrživa vrijednost imovine ispod tržišne vrijednosti. Naime, tržišna vrijednost, u principu, jednaka je fer vrijednosti, a fer vrijednost se postiže kada su i kupac i prodavač potpuno nezavisni, bez pritisaka, i obaviješteni o svojstvima onoga što se prodaje. U uslovima likvidacije, prodavač je pod pritiskom da proda što prije kako bi troškovi likvidacije bili niži, a to zna potencijalni kupac i zato je spreman platiti cijenu koja je niža od fer vrijednosti. Osim toga, ovdje su u pitanju dvije neizvjesnosti - neizvjesnost kolika će biti likvidaciona vrijednost i neizvjesnost kolika će biti sadašnja vrijednost budućih primanja iz
neto dobitka (dividenda, na primjer) vlasnika preduzeća, tako da je odluka o likvidaciji preduzeća radi uvećavanja bogatstva vlasnika zaista rizična. Uostalom svako preduzeće, izuzimajući društva lica i jednopersonalno preduzeće, odvojeno je od vlasnika, ono je pravno-poslovni entitet i kao takvo nije mu jedini cilj uvećanje bogatstva vlasnika, već korektan poslovni odnos i prema zaposelenima, prema dužnicima (kupcima) i prema povjeriocima (kreditorima i dobavljačima). Stoga, ozbiljno preduzeće ne može da ide u dobrovoljnu likvidaciju samo zato što ima izgleda da će trenutno uvećati bogatstvo vlasnika. Ozbiljno preduzeće prije će se opredijeliti za napore da se ostvaruje vrhunski cilj preduzeća maksimiranje dobitka, što dakako uvećava i bogatstvo vlasnika. 11. OTKUP SOPSTVENIH AKCIJA Kada preduzeće raspolaže gotovinom iznad likvidne rezerve, ono tu gotovinu ulaže u otkup sopstvenih akcija uz uslov da nema alternativu da uloži višak gotovine u investicioni projekt koji obećava visoku internu stopu prinosa, odnosno visoku neto sadašnju vrijednost. Motiv otkupa sopstvenih akcija je sljedeći: • otkupom sopstvenih akcija smanjuju se izdaci za dividendu, pa se često kaže da je to u stvari kupovina dividende; • dividenda po neotkupljenim akcijama raste, jer se izdvajanje za dividendu iz neto dobitka ne smanjuje proporcionalno otkupljenim akcijama, što povećava tržišnu vrijednost neotkupljenih akcija, a time i vrijednost preduzeća; • struktura kapitala pomjera se od sopstvenog ka pozajmljenom kapitalu, a kamatna stopa na pozajmljeni kapital je niža od neto stope prinosa na ukupan kapital (pozitivno dejstvo finansijske poluge - leveridža), pa se ostvaruje ušteda po osnovu poreza na dobitak, budući da su troškovi kamata odbitna stavka od poreske osnovice (o tome odeljak 2.4. glave IV ove knjige). Otkup sopstvenih akcija može se vršiti na tržištu kapitala preko brokerskih kuća ili putem tender ponude za otkup sopstvenih akcija. U tender ponudi označava se količina sopstvenih akcija koja se žeh otkupiti, rok ponude (obično dvije do tri nedjelje) i otkupna cijena sopstvene akcije. Otkupna cijena sopstvene akcije u tender ponudi viša je od tržišne cijene te akcije. Razlog tome je što se iz etičkih razloga teži da kapitalni dobitak za vlasnika akcije koji prodaje akciju bude jednak dividendi koja bi se isplatila da ne dođe do otkupa akcija. Koju bi cijenu otkupa po akciji preduzeće trebalo ponuditi da bi se postiglo izjednačenje? Ova cijena zavisi od tekuće tržišne cijene i količine akcija koju preduzeće želi da otkupi. Namjera je ustanovljenje cijene koja ne bi postavila akcionara koji ne prodaje u bolji ili lošiji položaj od akcionara koji prodaje, i obrnuto. Ravnotežna otkupna cijena akcije (P*), koju preduzeće treba ponuditi je: (S-n) gdje je: S = broj emitovanih akcija; Pc = tržišna cijena jedne akcije; n = broj akcija koji se otkupljuje.18 Ilustracije radi, preduzeće ima osam miliona emitovanih akcija, tržišna cijena jedne akcije je 36 KM, a preduzeće žeh da otkupi milion akcija. Ravnotežna cijena akcije (P*) koju treba ponuditi je: * (8.000.000-36) 288.000.000 A„Am. P =7—1 —r = = 41,14 KM. (8.000.000 -1.000.000) 7.000.000
Ako bi cijena akcije koja se nudi bila 44 KM, akcionar koji bi prihvatio ponudu profitirao bi na račun akcionara koji je zadržao svoje akcije. Obrnuto, kad bi ponuđena cijena bila 38 KM, akcionar koji prodaje izgubio bi na prodaji, a akcionar koji ne prodaje akcije profitirao bi. Po cijeni 41,14 KM, obje strane su u istom položaju. Na odluku akcionara da li će prodati akcije bitno utiče porez na kapitalni dobitak i porez na prihod od dividende. Kapitalni dobitak od prodaje akcija od vlasnika akcije je razlika između prodajne cijene i nominalne vrijednosti prodate akcije. U mnogim zemljama taj kapitalni dobitak se oporezuje. Porez na dividendu je u stvari porez na prihod vlasnika akcije. Kada poreska stopa na kapitalni dobitak i poreska stopa na prihod od dividende nisu jednaki, vlasnik akcije uzima u obzir različite stope poreza i opredjeljuje se za onu opciju koja ima nižu poresku stopu, naravno, uz uslov da mu trenutno nije potrebna gotovina koju može ostvariti od prodaje akcija. 12. PRIVATIZACIJA PREDUZEĆA U savremenom svijetu postoje tri vrste privatizacije: • privatizacija državnih ili društvenih preduzeća u bivšim socijalističkim zemljama, • privatizacija javnih preduzeća u tradicionalnim kapitalističkim zemljama, • privatizacija korporacije. Privatizacija državnih ili društvenih preduzeća u bivšim socijalističkim zemljama. Cilj ove privatizacije je prenos upravljanja preduzeća na vlasnike preduzeća i podjela koncentrisanog bogatstva u socijalističkim preduzećima građanima. Socijalistička preduzeća pokazala su se manje efikasna i profitabilna od preduzeća u privatnim rukama, pa se s pravom očekuje da će ih privatizacija učiniti efikasnim, konkurentnijim i uspješnijim što ima za posljedicu brži ekonomski razvoj i povećanje životnog standarda stanovništva. Osim toga, višedecenijsko iskustvo je pokazalo da državno/društveno preduzeće nije atraktivno za investitore iz razvijenijih zemalja, što je imalo za posljedicu zatvaranje nacionalnih socijalističkih ekonomija u sebe, a time i onemogućavanje uvođenja najboljih svjetskih dostignuća u razvoju tehnike i tehnologije, pa i stilova upravljanja u socijalistička preduzeća, zbog čega su ta preduzeća imala podređenu ulogu na svjetskom tržištu. Svaka bivša socijalistička zemlja ima svoj model privatizacije, a zajednička im je karakteristika podjela besplatnih akcija širokom krugu građana i prodaja sa popustom akcija. To je dovelo do toga da preduzeće kao pravno-ekonomski entitet od privatizacije ne dobija gotovinu koja mu je prijeko potrebna kako za uvođenje savremene tehnologije, tako i za finansijska saniranja. Otuda u prvim godinama privatizacije sve bivše socijalističke zemlje po pravilu bilježe značajan pad privredne aktivnosti. Druga negativna posljedica se nerijetko osjeća u tome, što privatizovano bivše socijalističko preduzeće kupuju, uglavnom, po niskim cijenama multinacionalne kompanije, a potom kupljena preduzeća likvidiraju ili ih pretvaraju u servisne punktove za prodaju i održavanje svojih proizvoda na tom novom tržištu. Sve je to, dakako, sračunato radi gušenja konkurencije, a posljedice osjeća bivša socijalistička zemlja preko usporenog privrednog rasta i porasta broja nezaposlenih. Privatizacija javnih preduzeća u tradicionalnim kapitalističkim zemljama. Tradicionalne kapitalističke zemlje, naročito evropske, imaju u potpunom ili većinskom vlasništvu države preduzeća koja su od javnog interesa (željeznice, energetika), kao i dio preduzeća od strateškog značaja za odbranu zemlje. U određenim trenucima, naročito kada jak pritisak na budžetsku potrošnju ovih preduzeća, država privatizuje djelimično ili u potpunosti državna preduzeća i na taj način transformiše svoj budžet od deficitarnog u suficitarni. Neke zemlje to koriste i kao sredstvo za ublažavanje poreskih dažbina, čime pozicione partije dobijaju nove pristalice (glasače) na izborima.
Privatizacija korporacije. Ovo je, u stvari, privatizacija privatizacije ili, bolje rečeno, koncentracija akcionarskog kapitala na malu grupu ljudi. Naime, korporacija (akcionarsko društvo) koja ima izrazito veliki broj akcionara privatizuje se tako što mala grupa ljudi, po pravilu to je poslovodstvo korporacije, kupuje u što većem broju akcije od akcionara, tako da ta mala grupa ljudi postaje potpuni ili barem većinski vlasnik preduzeća. Motivi ove privatizacije su:19 • postoje troškovi kada su akcije u rukama širokog kruga akcionara. To su troškovi: registracije akcije, isplate dividende, troškovi slanja izvještaja o poslovanju akcionarima, pravni i administrativni troškovi; • postoje godišnji sastanci skupštine akcionara i analitičara vrijednosnih hartija na kojima dolazi do neugodnih pitanja koje bi većina glavnih menadžera izbjegla. I jedno i drugo se izbjegava koncentracijom kapitala u rukama menadžmenta. Na drugoj strani, ova privatizacija restrukturira i poboljšava motivaciju poslovodstva, jer vlasništvo nad trajnim kapitalom je motiv poslovodstvu da radi efikasnije i duže. Ovo zato što novac koji se uštedi i time poveća profit koji se stvara po osnovi efikasnog upravljanja pripada poslovodstvu u cjelini, a ne akcionarima. Stoga bi poslovodstvo moglo biti odlučnije u donošenju teških odluka, u sniženju troškova, u smanjenju "samostalnosti" poslovodstva i jednostavno, više bi radili. Postoje i suprotni argumenti za ovu privatizaciju: • javljaju se transakcioni troškovi masovne kupovine akcija, • privatno preduzeće daje manju likvidnost svojim vlasnicima, odnosno vlasnicima kapitala, jer se sada izbjegava prodaja akcija, • veliki dio bogatstva vezan je za preduzeće, jer je najveći dio kapitala u rukama poslovodstva, ali tu vrijednost nije moguće ostvariti, osim ako preduzeće u budućnosti ne pređe ponovo u vlasništvo velikog broja akcionara, što podrazumijeva masovnu prodaju akcija od poslovodstva, • ukoliko preduzeće ponovno pređe u vlasništvo velikog broja akcionara, transakcioni troškovi se ponavljaju. 13. KUPOVINA VLASNIČKIH PRAVA UZ KORIŠĆENJE FINANSIJSKE POLUGE Kupovina vlasničkih prava uz korišćenje finansijske poluge predstavlja transfer vlasništva koji se realizuje putem zaduženja. Ovdje vlasnička prava kupuje poslovodstvo koje nema dovoljno sopstvene gotovine da kupi sve akcije odnosno udjele u kapitalu preduzeća kojim rukovodi. Kupovina vlasničkih prava putem zaduženja može se vršiti u zavisnom preduzeću, preduzeću kćerci, ah i u svakom drugom preduzeću. Kupovina vlasničkih prava u preduzeću kćerci ostvaruje se kada matično preduzeće (preduzeće roditelj) iz bilo kojih razloga nema interesa da dalje održava većinsko vlasništvo nad tim preduzećem. Implicitno, to znači da je kupovinu vlasničkih prava preduzeća kćerke moguće ostvariti samo ako to prihvati preduzeće roditelj. Kupovina vlasničkih prava kod svakog drugog preduzeća uslovljena je voljom vlasnika akcija odnosno udjela da prodaju svoja prava. U proces kupovine vlasničkih prava pored kupca i prodavca uključuje se i banka koja je voljna dati dugoročni kredit za kupovinu vlasničkih prava. Banka, po pravilu, sačinjava projekat kupovine vlasničkih prava. Taj projekat se zasniva na projekciji bilansa stanja i bilansa uspjeha u periodu dugoročnog kredita koji se daje za otkup vlasničkih prava i projekciji neto novčanog toka u istom periodu. Taj projekat pokazuje koliki će se ostvariti neto dobitak u projektnom periodu i mogućnost otplate dugoročnog kredita uzetog za kupovinu vlasničkih prava.
Naravno, u projekciji se uzimaju i krediti koje preduzeće čija se vlasnička prava kupuju već ima. Van Horne smatra da dugoročno zaduženje za kupovinu vlasničkih prava ne bi smjelo biti veće od šest do osam puta vrijednosti operativnog novčanog toka prije isplate poreza. Istovremeno se prave i alternativni projekti, a jedan od njih je, u stvari, procjena vrijednosti prinosne vrijednosti, dok je drugi procjena Iikvidacione vrijednosti preduzeća čija se vlasnička prava namjeravaju kupiti. Iz tih projekata dobijaju se informacije: • za tender ponudu dosadašnjim vlasnicima za kupovinu njihovih akcija, odnosno udjela u kapitalu, • za utvrđivanje visine dugoročnog kredita, roka otplate i kamatne stope kredita koji banka daje za otkup vlasničkih prava. Banka daje dugoročni kredit preduzeću čija se vlasnička prava kupuju, a ne poslovodstvu koje kupuje ta vlasnička prava. Ovaj kredit banka daje u vidu hipotekarnog kredita, radi zaštite od rizika njegove naplate. Otuda kupovina vlasničkih prava putem zaduženja može se ostvariti samo kod preduzeća koja imaju nekretnine u većoj vrijednosti nego što iznosi dugoročni kredit za otkup vlasničkih prava. U nekim slučajevima i banka kupuje dio vlasničkih prava ako ima interesa da postane suvlasnik tog preduzeća, a to prihvataju budući vlasnici ali samo do visine koja ne ugrožava njihovo većinsko vlasništvo. Ako produzeće čije se vlasništvo kupuje ima potrebe za kratkoročnim kreditima usljed sezonske proizvodnje i/ili prodaje sa tom bankom se ugovara i taj kratkoročni kredit koji će se obnavljati tokom svih godina dokle traje dugoročni kredit. Otplata dugoročnog kredita može da bude ugovorena u jednakim anuitetima, ali češće se ugovara da se u toku perioda otplate kredita plaća samo kamata a na kraju perioda za koji je odobren kredit plaća se glavnica u ukupnom iznosu. Ovo ima za cilj da se u toku kreditnog perioda olakša održavanje likvidnosti. U pogledu smanjenja rizika naplate kratkoročnog kredita banci se, po pravilu, daju varanti koji se koriste za kupovinu akcija pod povlašćenim uslovima u slučaju da kratkoročni kredit ne bude vraćen. Kada je sa bankom sklopljen aranžman o kupovini vlasničkih prava iz kredita i tender pogodba o kupovini akcija ili udjela u kapitalu od njihovih vlasnika, u računovodstvu se najprije knjigovodstvena vrijednost kapitala svodi na pogođenu vrijednost. Ako je pogođena vrijednost kapitala viša od knjigovodstvene razlike, među njima je pozitivni goodwill koji se knjiži zaduženjem računa Pozitivni goodwill u okviru grupe računa Nematerijalna ulaganja u korist računa Osnovni kapital. Ako je knjigovodstvena vrijednost kapitala manja od pogođene, razlika među njima je negativni goodwill koji se knjiži putem zaduženja računa Osnovni kapital u korist računa Negativni goodwill u okviru grupe računa Dugoročna rezervisanja. Poslije ovog knjiženja Osnovni kapital je sveden na pogođenu vrijednost. Sada dolazi do isplate pogođene vrijednosti kapitala vlasnicima. Poslovodstvo koje kupuje dio kapitala za iznos svoje gotovine daje direktno vlasnicima kapitala tu gotovinu. Banka koja kupuje dio kapitala za sebe za taj dio daje gotovinu direktno vlasnicima. Banka istovremeno doznačuje iznos dugoročnog kredita za kupovinu vlasničkih prava preduzeću, što se u računovodstvu preduzeća knjiži zaduženje sa računa Žiro i tekući račun u korist računa Dugoročne obaveze za kredit. Preduzeće taj novac isplaćuje dosadašnjim vlasnicima kapitala, što se knjiži zaduženjem računa Osnovni kapital uz odobrenje računa Žiro i tekući račun. Poslije svih ovih knjiženja, račun Osnovni kapital iskazuje samo iznos koji je ranijim vlasnicima plaćen od poslovodstva i od banke, a taj iznos osnovnog kapitala je minoran u odnosu na dugove. Van Horne daje sljedeću vlasničku strukturu jednog američkog preduzeća poslije kupovine vlasništva iz kredita Glavni dug (dugoročni kredit) Sporedni dug (kratkoročni kredit) Trajni kapital 15 miliona dolara
70 miliona dolara 25 miliona dolara
110 miliona dolara Ovaj primjer govori daje poshje kupovine vlasništva putem zaduženja trajni kapital zaista minimalan, iznosi samo 15 miliona dolara, što čini 13,64% od ukupnog kapitala, dok je prije kupovine vlasništva trajni kapital iznosio 85 miliona dolara. Sa ovako visokim zaduženjem troškovi kamata moraju enormno porasti a time i finansijski rizik ostvarenja bruto dobitka. Dok je god kamatna stopa niža od stope neto prinosa na ukupan kapital iz finansiranja, ostvariće se pozitivan finansijski rezultat (finansijski leveridž je pozitivan). Ali nevolja je u tome, mada će stopa prinosa na trajni kapital biti najviša (viša i od kamatne stope i od stope prinosa na ukupan kapital), što će neto dobitak zbog minornog trajnog kapitala biti izrazito nizak. To ima za posljedicu da će i apsolutni iznos dividendi biti nizak, pa konverzija dividende u dividendne akcije neće značajnije jačati trajni kapital, a trajni kapital morao bi da bude uvećan do kraja otplate dugoročnog kredita za iznos tog kredita, jer je pri kupovini vlasništva trajni kapital supstituisan dugoročnim dugom, a pri otplati dugoročnog duga trebalo bi da bude obrnuto, dugoročni dug se supstituiše trajnim kapitalom. Ako to nije moguće ostvariti bilo transferom dividende u dividendne akcije, bilo novom emisijom akcija, kao jedini izlaz preostaje ponovno dugoročno zaduženje. Naime, svako dugoročno zaduženje mora da ima neki razlog, kao što je finansiranje novog investicionog projekta ili u ovom slučaju kupovina vlasništva, ah toga ovdje više nema, pa bi ponovno dugoročno zaduženje imalo karakter sanacije, o čemu je ranije u ovoj glavi bilo riječi. Dodatni problem kupovine vlasništva putem zaduženja nastaje kada su kamatne stope varijabilne. Tada je zaista teško predvidjeti budućnost preduzeća čije se vlasništvo kupuje uz pomoć kredita. 14. REKAPITALIZACUA UZ KORIŠĆENJE FINANSIJSKE POLUGE Rekapitalizacija uz korišćenja finansijske poluge svojstvena je samo akcionarskom društvu čijim se akcijama javno trguje na berzi efekata, a cilj je da se u strukturi akcijskog kapitala ojača učešće akcija čiji je vlasnik poslovodstvo i drugo osoblje preduzeća. Proces rekapitalizacije uz pomoć finansijske poluge teče ovako: kada je finansijski rezultat iz finansiranja pozitivan, kamatna stopa je niža od stope neto prinosa na ukupan kapital, a stopa neto prinosa na sopstveni kapital je najviša, preduzeće se masovno zadužuje maksimirajući neto dobitak uglavnom, zahvaljujući niskim troškovima kamata. Iz tog povećanog dobitka izdvaja se najveći dio za dividendu koja se isplaćuje akcionarima u gotovu, a može da se isplati i u vidu hartija od vrijednosti (zadužnice ili preferencijalne akcije, na primer);22 poslovodstvo i drugo osoblje preduzeća takođe već imaju akcije preduzeća na koju primaju dividendu koja je zbog pozitivnog dejstva finansijske poluge - leveridža na neto dobitak znatno veća nego prije dodatnog kreditnog zaduženja. Međutim, poslovodstvo i drugo osoblje preduzeća ne primaju tu dividendu u gotovu, već za nju kupuju obične akcije iz nove emisije (akcije mladice), i ta kupovina je u stvari rekapitalizacija. Na taj način dolazi do jačanja učešća akcija poslovodstva i osoblja preduzeća u akcijskom kapitalu i naravno do jačanja njihovog uticaja na odluke skupštine akcionara. Da bi se imao bitan uticaj na donošenje odluka skupštine akcionara, iskustvo je pokazalo da nije neophodno biti većinski vlasnik. Razlog je što se akcije izvan preduzeća nalaze u okviru hiljada sitnih akcionara, koji najčešće i ne dolaze na skupštinu akcionara, te akcionar ili grupa akcionara čije je učešće u akcionarskom kapitalu 30% do 40% na skupštini akcionara defakto imaju ulogu većinskog vlasnika. I kod rekapitalizacije uz pomoć finansijske poluge zbog povećanja finansijskog zaduženja (uzeti kredit, emitovane i prodate obveznice ili komercijalni zapisi) dolazi do povećanja troškova kamata, a time i do povećanja finansijskog rizika ostvarenja bruto dobitka, ali taj
rizik se ne povećava u onoj mjeri kao kod kupovine vlasništva uz korišćenje finansijske poluge. Razlog tome je: • kod rekapitalizacije osjetno je niže dodatno finansijsko zaduženje jer se ovdje želi samo povećati učešće akcija poslovodstva i drugog osoblja preduzeća u ukupnima akcijama, a kod kupovine vlasništva kreditno zaduženje je ogromno, jer se najveći dio trajnog kapitala supstituiše novim dugoročnim dugom; • kod rekapitalizacije ne mora da budu dugoročno zaduženje, naprotiv, češće je kratkoročno zaduženje. Otuda je i povećanje finansijskog rizika ostvarenja bruto dobitka kratoročno. Naravno, i ovdje ostaje problem promjenljivih kamatnih stopa, ali i taj problem nije tako izražen kako kod kupovine vlasništva uz pomoć finansijske poluge. Ovo zato što se radi o daleko nižim dodatnim finansijskim zaduženjima, a osim toga dodatno finansijsko zaduženje je kratkoročno ili najvećim dijelom kratkoročno, pa je lakše dokučiti kolika će kamatna stopa biti čak kada je ugovorena i varijabilna kamatna stopa. PITANJA ZA DISKUSIJU 1. Objasni motive spajanja preduzeća i način utvrđivanja odnosa zamjene akcija! 2. Objasni motive pripajanja preduzeća! 3. Objasni kakva je razlika između kupovine imovine preduzeća i kupovine akcija (kapitala) preduzeća! 4. Objasni ekonomsko i finansijsko saniranje preduzeća! 5. Objasni kod kojih preduzeća dolazi do razdvajanja i koji postupak se primenjuje kod razdvajanja! 6. Objasni postupak poravnanja sa povjeriocima! 7. Objasni kada se nad preduzećem otvara stečaj i kako teče stečajni postupak. 8. Objasni likvidaciju i postupak likvidacije preduzeća! 9. Objasni način i motive prodaje dijela preduzeća! 10. 11. 12.
Objasni način i motive stvaranja novih preduzeća! Objasni segmentiranje preduzeća! Kako se vrši diverzifikacija vlasništva trajnog kapitala?
13. 14. 15. 16. 17.
Zašto se preduzeće dobrovoljno likvidira ili prodaje? Koji su motivi otkupa sopstvenih akcija? Objasni privatizaciju preduzeća! Objasni kupovinu vlasničkih prava uz korišćenje finansijske poluge! Objasni rekapitalizaciju uz korišćenje finansijske poluge!
ZADACI 1. Na osnovu sljedećih podataka izračunaj bilansni kurs i odnos razmjene akcija. 2. jene:
Na osnovu sljedećih podataka izračunaj prosječni kurs i odnos razm-
Preduzeće A B 1. Aktiva 400.000 600.000 2. Obaveze 250.000 400.000
3. 4.
Pasivna vremenska razgraničenja 0 20.000 Osnovni kapital 120.000 150.000
3. Na osnovu sljedećih podataka napravi proračun mogućnosti izlaska iz zone gubitka:
Bilansni kurs Prinosni kurs Prihodi od prodaje 300.000 Varijabilni rashodi 200.000 Fiksni poslovni rashodi 120.000 Neto rashodi finansiranja 80.000 4. Ako je stabilizovani dobitak 25.000 KM a cijena kapitala 15%, kolika je prinosna vrijednost neto aktive (kapitala)? 5. Izračunaj ravnotežnu cijenu akcije na osnovu sljedećih podataka: -
broj emitovanih akcija 60.000 broj akcija koje se otkupljuju 6.000 tržišna cijena jedne akcije 30
LITERATURA 1. Atrill, Peter: Financial Monagement for Non-specialists, Prentice Hall 1997. 2. Van Horne, James C: Finansijsko upravljanje i politika, Mate, Zagreb, 1997. 3. Vučković, prof, dr Miloš: Bankarstvo, Naučna knjiga, Beograd, 1960. 4. Vunjak, prof, dr Nenad: Finansijski menadžment, Ekonomski fakultet, Subotica, 1995. 5. Vunjak, prof, dr Nenad i Kovačević prof, dr Ljubomir: Finansijska tržišta i berze, Proleter, Bečej, 2009. 6. Galbraith, Kennet Johan: Novac, Stvarnost, Zagreb, 1979. 7. Glen Arnold: Corporate Financial Management, Financial times, 1998. 8. Douglas R. Emeru, John D. Finnertu: Corporate Financial Management Prentice Hall, 1997. 9. Ivanisevic prof, dr Milorad: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2008. 10. Katunarić, prof, dr Ante: Banka, Poduzeće - banka, Zagreb, 1981. 11. Kralj, dr Janko: Finansijsko upravljanje i finansijsko poslovanje u uslovima tržišta, Knjigovodstvo, Beograd, 8-9/1990. 12. Krasulja, dr Dragan: Finansijska efektivnost i finansiranje investicija, Naučna knjiga, Beograd, 1977. 13. Krasulja, prof, dr Dragan, Ivanisevic prof, dr Milorad: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd 1999. 14. Malešević, prof, dr Đoko i dr Marinko Vranković: Poslovna analiza, Ekonomski fakultet, Subotica, 2007. 15. Malešević, prof, dr Đoko: Analiza boniteta preduzeća, 4 Simozijum SRRRS, Banja Vrućica, 2000. 16. Mikerević, doc. dr Dragan: Upravljanje finansijama preduzeća u tranziciji, Ekonomski fakultet, Banja Luka, 1997.
17. Mikerević, doc. dr Dragan: Finansijski menadžment - funkcionisanje i instrumenti, SRRS Zlatibor 1997. 18. Mikerević, doc. dr Dragan: Finansijska struktura i finansijska moć, SRRS, Zlatibor 1997. 19. Mishkin S. Frederic: Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tržišta, data status, Beograd 2006. 20. Jovanović Skarić, prof, dr Kata: Finansijsko-računovodstveni aspekt sanacije preduzeća, Prvi simpozijum SRRRS, Banja Vrućica, 1997. 21. Janberg, Hans: Finanzierungshandbuch, Gabler, Wiesbaden, 1964. 22. Loffelhoiz, Dr Josef: I Gabler, Wiesbaden,1977. 23. Pavičević, prof, dr Božidar: Ugovori o lizingu, franšizingu, faktoringu i forfetingu, Intelekt, Beograd, 1990. 24. Pratt, Shannon P.: Valuing of business, The Analusis of Closelu Held Companies, Second Edition, Dow Jones - Irwin Homewood, Ilinois, 1989. 25. ... Priručnik za vrednovanje industrijskih projekata, UNIDO, Beograd, 1990. 26. Ranković, M. prof, dr Jovan: Sopecijalni bilansi, Proinkom, Beograd, 1996. 27. Reillu, K. Frank i Brown C. Keith: Investment Analusis and Portfolio Management, The Touden Press,1997. 28. Ristić, dr Života: Tržište kapitala, Privredni pregled, Beograd, 1990. 29. Rodić, prof, dr Jovan: Teorija i analiza bilansa, Ekonomika, Beograd, 1990. 30. Rodić prof, dr Jovan i doc. dr Dragan Mikerević: Primjena bilansnog kontnog okvira, Finrar, Banja Luka, 2000. 31. Rodić prof, dr Jovan: Poslovne finansije i procena vrednosti preduzeća, Ekonomika, Beograd, 1993. 32. Rodić, prof, dr Jovan: Ciljevi i principi finansijske politike, 3 simpozijum SRRRS, Banja Vrućica, 1999. 33. Rodić, prof, dr Jovan: Teorija i analiza bilansa, Beostar - Privrednik, Beograd, 1997. 34. Rodić, prof, dr Jovan i prof, dr Milovan Filipović: Poslovne finansije, Beogradska poslovna škola, Beograd, 2008. 35. Ros, A. Stephen, Westerfild W. Ranolph, Jordan D. Bradford: Fundamentals Corporate finance, Fonrth Edition, Irvin Megraw Hill, 1998. 36. Stanleu, G. Eakins: Finance Đ Invesmants, Institutions, Managemant, AddisonWesleu, 1999. 37. Foleu, Bernard J.: Tržište kapitala, Mate Zagreb, 1998. 38. Hanžeković, Marijan: Vrijednosni papiri i njihovo tržište, Institut za javne finansije, Zagreb, 1990.
