Cătălin C. Popa
Filip Nistor
GESTIUNEA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII Note de curs
Colecţia ,,Economie”
Cătălin C. Popa
Filip Nistor
GESTIUNEA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII Note de curs
Academia Navală ,,Mircea cel Bătrân” Constanţa 2010
Referenţi ştiinţifici: Conf. univ. dr. PopmpiliuGolea Prof. univ. dr. Haralambie Beizadea
Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României POPA, CĂTĂLIN C Gestiunea financiară a întreprinderii / Cătălin C. Popa, Filip Nistor. - Constanţa : Editura Academiei Navale „Mircea cel Bătrân”, 2010 Bibliogr. ISBN 978-973-1870-64-9 I. Nistor, Filip 336.22(100)
Corector: Ozana Chakarian Coperta şi aşezare în pagină: Gabriela Marieta Secu Editura Academiei Navale ”Mircea cel Bătrân” Str. Fulgerului nr. 1, 900218, Constanţa Tel. 0241/626200/1219, fax 0241/643096 Email:
[email protected] Copyright © 2010 Editura Academiei Navale „Mircea cel Bătrân” Toate drepturile rezervate
ISBN 978-973-1870-64-9
CUPRINS 1 1.1 1.2 1.3 1.4
Afacerea, întreprinderea economică şi finanţele Introducere …………………………………………………………... Organizarea firmelor. Forme alternative de afaceri …………………. Obiectivele economice ale firmei……………………………………. Nevoia de capital a firmei ……………………………………………
7 13 18 22
2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5
Conţinutul, obiectul şi responsabilităţile gestiunii financiare Obiectul şi responsabilităţile gestiunii financiare……………………. Informaţia economică………………………………………………... Informaţia furnizata de piaţa financiară……………………………… Informaţia contabilă………………………………………………….. Publicaţiile financiare………………………………………………...
27 32 37 41 43
3 3.1 3.2 3.3
Funcţiunea financiară a întreprinderii Mecanismele financiare ale întreprinderii……………………………. Ciclul financiar al întreprinderii……………………………………… Particularităţi ale funcţiunii financiare în întreprinderea portuară şi de transport maritim ………………………………………………….
45 48
4 Analiza patrimoniului întreprinderii pe baza ratelor de structură ale bilanţului 4.1 Analiza bilanţului financiar şi funcţional …………………………… 4.2 Analiza patrimoniului pe baza ratelor de structură ale bilanţului…………………………………………………………………. 4.3 Studiul de caz privind analiza patrimoniului unei firme
63
5 Analiza echilibrului financiar al întreprinderii 5.1 Relaţia de trezorerie………………………………………………….. 5.2 Analiza echilibrului financiar pe baza aprecierii funcţiunii economice a întreprinderii ………………………………………………………. 5.3 Analiza rezultatelor întreprinderii pe baza soldurilor intermediare de gestiune ………………………………………………………….…… 5.4 Capacitatea de autofinanţare a întreprinderii ………………………… 5.5 Analiza pragului de rentabilitate (determinarea punctului critic) ……. 5.6 Analiza riscurilor din exploatare ……………………………………... 5.7 Diagnosticul financiar pe baza ratelor de rentabilitate ………………. 5.8 Studiu de caz privind echilibrul financiar …………………………….
5
50
76 85 89 95 97 101 102 104 105 110
6 6.1 6.2 6.3
Analiza financiară a întreprinderii Fundamentarea metodei analizei financiare ………………………… Analiza financiară pe baza de fluxuri ……………………………….. Analiza financiară pe baza indicilor financiari ………………………
113 115 119
7 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 7.6 7.7
Finanţarea întreprinderilor Generalităţi privind finanţarea întreprinderilor pe termen lung …... Finanţarea întreprinderii prin emisiunea de obligaţiuni ………….... Finanţarea pe baza contractului de împrumut obligatar …………... Evaluarea creditului …………………………………………………. Structura la termen a ratelor dobânzii ……………………………… Sursele finanţării pe termen mediu şi lung ………………………… Finanţarea internă şi politica de dividend …………………………..
139 141 148 154 156 163 180
8 8.1 8.2 8.3 8.4
Planificarea financiară Obiectivele şi responsabilităţile planificării financiare ………………. Bugetele – instrumente fundamentale de planificare ………………… Forma şi conţinutul documentelor bugetare …………………………. Proceduri de planificare şi analiză financiară ………………………...
199 203 209 213
9 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5
Evaluarea întreprinderii Noţiuni generale privind teoria evaluării ……………….……………. Metode de evaluare bazate pe valoarea patrimonială ……….……….. Metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor …………… Metoda cifrei de afaceri ……………………………………………… Metoda valorii de piaţă ……………………………………………….
219 226 237 244 246
Anexa - Studiu privind diagnosticul financiar al întreprinderii ……………..
247
Bibliografie…………………………………………………………………..
263
6
Capitolul 1 AFACEREA, ÎNTREPRINDEREA ECONOMICĂ ŞI FINANŢELE 1.1
Introducere
1.2
Organizarea firmelor. Forme alternative de afaceri
1.3
Obiectivele economice ale firmei
1.4
Nevoia de capital a firmei
1.1 Introducere Ştiinţa economică reprezintă ansamblul coerent de noţiuni, idei, teorii şi doctrine, de reflectări specializate în planul gândirii ale actelor şi faptelor economice, de judecăţi de valoare asupra acestora, precum şi de tehnici, metode şi de procedee de măsurare, reflectare, evaluare, gestionare şi stimulare a activităţilor economice. Ştiinţa economică se constituie într-un sistem de ştiinţe economice autonome, cu relaţii de interdependenţă şi determinare procesuală între componente. Principalele ramuri ale ştiinţei economice sunt: economia politică – ştiinţa teoretică economică fundamentală, macroeconomia, microeconomia, economia mondială, istoria gândirii economice, finanţele, contabilitatea, statistica economică, cibernetica economică, marketingul, managementul, geografia economică, analiza economico-financiară. Activitatea economică reprezintă determinanta esenţială a fenomenului economic şi se defineşte, în accepţiune generică, drept procesul complex constituit din totalitatea faptelor, actelor, comportamentelor şi deciziilor agenţilor economici cu privire la utilizarea capitalului şi a resurselor specifice, în vederea producerii, repartiţiei şi consumului de bunuri şi servicii. Din perspectivă sistemică, activitatea economică se distinge ca rezultantă activă a exploatării factorilor de producţie de către o entitate economică, cu raţiunea finală de a obţine profit. Întreprinderea reprezintă o entitate economică, rezultată din acţiunea agenţilor întreprinzători asupra unui ansamblu determinat de factori de producţie. Activitatea
7
întreprinderilor economice se desfăşoară într-un mediu complex, rezultat al cinci universuri distincte1, respectiv universul economic, universul financiar, universul social, universul politic şi universul public. Proiecţiile activităţii economice în fiecare din aceste universuri determină dinamic funcţiile principale ale întreprinderii economice, respectiv : funcţia economică funcţia financiară funcţia socială funcţia publică funcţia politică Funcţia economică reprezintă funcţia fundamentală a întreprinderii şi se referă la capacitatea firmei de a genera producţie sau servicii în cadrul ciclului de exploatare a factorilor de producţie (capital, muncă, alţi neofactori), pentru obţinerea de profit în scopul susţinerii activităţii economice. Rezultatul exercitării acestei funcţiuni este reprezentat de plusvaloare şi profit. Funcţia financiară este îndeplinită de sistemul financiar al întreprinderii şi are ca obiect formarea, alocarea, repartiţia şi gestionarea resurselor financiare ale firmelor. Această funcţiune va fi studiată detaliat pe parcursul cursului. Funcţia socială cuprinde efectele micro şi macroeconomice asupra planului social extern întreprinderii cu privire la atragerea, repartizarea, specializarea şi exploatarea forţei de muncă ca factor de producţie. Evoluţia acestei funcţiuni are implicaţii importante asupra specializării forţei de muncă şi asupra şomajului ca fenomen social. Funcţia publică se realizează de către întreprindere pe baza relaţiei permanente de interdependenţă cu sectorul public ca şi componentă a mediului extern al firmelor, în special din perspectiva lucrului cu statul şi instituţiile publice. Are ca efect ansamblul drepturilor şi obligaţiilor privind înfiinţarea şi realizarea obiectului de activitate într-un areal economic determinat, prestarea de servicii publice etc.
1
Manolescu G., Petre I. ,,Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei ,,România de Mâine”, Bucureşti, 1999, pag. 5 8
Funcţia politică este determinată de integrarea geopolitică a întreprinderii, de influenţa reciprocă faţă de politica comercială şi financiară a statului, de locul în fluxul comercial al mărfurilor şi serviciilor, de fenomenele de integrare şi globalizare, ca elemente structurale ale sistemului economiei naţionale. După cum am specificat mai sus, funcţia financiară a întreprinderii reprezintă obiectul de studiu al ştiinţei finanţe. Finanţele întreprinderii reprezintă ramura ştiinţei economice, domeniu al ştiinţei financiare, care are ca principal obiect de studiu totalitatea raporturilor şi fenomenelor privind formarea, repartizarea, gestionarea şi alocarea resurselor financiare ale întreprinderilor. Subsistemul finanţelor întreprinderii reprezintă o componentă al sistemului microeconomic şi îndeplineşte la nivelul întreprinderii următoarele funcţiuni:
funcţia de formare şi atragere a resurselor financiare;
funcţia de gestionare a resurselor financiare;
funcţia de control;
funcţia de repartiţie – alocare;
funcţia de analiză şi fundamentare a deciziei;
funcţia de planificare.
Funcţia de formare a resurselor financiare se realizează prin identificarea şi atragerea de fonduri băneşti necesare satisfacerii diferitelor nevoi ale întreprinderii, fie din surse externe (prin aportul asociaţilor sau subscrierea acţionarilor, prin creditare sau subvenţii), fie din surse interne (autofinanţare). Funcţia de gestionare a resurselor financiare cuprinde ansamblul activităţilor specifice practicii financiare, metodele, mijloacele şi tehnicile utilizate de întreprindere prin structurile specializate pentru administrarea resurselor financiare proprii. Funcţia de control se exercită la nivel decizional printr-o latură constatativă şi una corectivă. Controlul nu trebuie să se rezume la cuantificarea aspectelor pozitive sau negative, ci să ofere soluţii de permanentizare a stărilor pozitive şi de înlăturare a stărilor negative. Controlul poate fi intern - organizat la nivel întreprindere ca şi componentă a
9
managementului sau extern – din partea statului, a acţionarilor, a creditorilor sau a partenerilor. Funcţia de repartiţie se referă la alocarea resurselor financiare şi se concretizează în retribuirea factorilor de producţie consumaţi, restituirea împrumuturilor, formarea rezervelor şi repartizarea profitului, achitarea obligaţiilor întreprinderii şi retribuirea investitorilor. Funcţia de analiză şi fundamentare a deciziilor este o funcţie derivată, conexă procesului managerial al întreprinderii, sistemul financiar oferind singura reprezentare cuantificabilă valoric în care valoarea efectelor patrimoniale se exprimă sub forma valorii financiare. Deciziile sunt adoptate în condiţii de risc şi incertitudine, procesele de analiză, diagnostic, planificare şi evaluare fiind indispensabile pentru formarea unui tablou complet al efectelor pe termen scurt şi lung asupra rezultatelor activităţii economice. Funcţia de planificare se referă la ansamblul previziunilor privind realizarea funcţiunii financiare, expresie a reprezentării necesităţilor de dezvoltare a afacerii. Planul financiar este determinat de planul de dezvoltare al întreprinderii, de politicile şi strategiile privind finanţarea, creditarea, investiţiile, de realizarea bugetării etc. Funcţiunea financiară este determinată de ansamblul funcţiilor exercitate de sistemul financiar în activitatea economică a întreprinderii şi are ca obiectiv principal maximizarea profitului pe baza adoptării deciziilor financiare cele mai eficiente. Funcţiunea financiară reprezintă obiectul politicii financiare. Relaţia dintre politica financiară şi funcţiunea financiară a întreprinderii este o relaţie de intercondiţionare. Politica financiară cuprinde ansamblul de comportamente, atitudini şi teorii care fundamentează procesul de adoptare a deciziilor financiare de către un agent economic în scopul asigurării rentabilităţii întreprinderii. Din această perspectivă, funcţiunea financiară reprezintă un instrument de realizare a obiectivelor politicii financiare, un ansamblu de procese şi demersuri teoretice şi practice, adoptate în activitatea financiară în vederea asigurării performanţei firmei. În sfera responsabilităţii funcţiunii financiare a întreprinderii sunt cuprinse demersurile întreprinse de firmă pentru adoptarea deciziilor financiare. Deciziile financiare pot fi clasificate în trei mari categorii:
10
decizii de finanţare-creditare decizii de repartizare a profitului decizii privind investiţiile Funcţiunea financiară implică, din perspectivă tehnic-deterministă, un domeniu operaţional şi un domeniu funcţional 2. Domeniul operaţional al funcţiunii financiare cuprinde procesele specializate de adoptare a deciziilor financiare cu privire la formarea, repartizarea, gestionarea şi alocarea resurselor financiare ale întreprinderii. Din perspectivă managerială, domeniul operaţional cuprinde ansamblul tuturor activităţilor cu efect direct asupra resurselor financiare (operaţiuni curente de încasări şi plăţi, emiterea de acţiuni, obligaţiuni sau titluri de valoare, contractarea de împrumuturi, stingerea obligaţiilor faţă de terţi etc.) Domeniul funcţional specific funcţiunii financiare a întreprinderii cuprinde ansamblul activităţilor conexe fenomenului decizional cu legătură sau influenţă asupra rezultatelor financiare ale întreprinderii. Din perspectivă managerială, domeniul funcţional cuprinde ansamblul tuturor activităţilor cu efect indirect asupra resurselor financiare (contabilitatea financiară, contabilitatea de gestiune, activitatea de inventariere a patrimoniului etc.). Pe verticală, funcţiunea financiară se realizează diferenţiat, pe trei niveluri: nivelul de vârf, poziţie din care sunt adoptate deciziile strategice de către întreprinzători, respectiv de către investitori, asociaţi, acţionari, creditori, referitoare la obiectivele majore pe termen scurt şi lung, la selectarea şi exploatarea directă sau speculativă a oportunităţilor de afaceri, la distribuţia profitului, avizarea planurilor de afaceri şi de investiţii etc.; nivelul de mijloc, unde sunt adoptate deciziile tactice necesare îndeplinirii obiectului de activitate subordonat, în conformitate cu obiectivele precizate de către nivelul de vârf; nivelul de bază, unde sunt realizate funcţional deciziile strategice şi tactice adoptate de către nivelurile superioare; din această poziţie sunt emise
2
Manolescu G., Petre I. ,,Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei ,,România de Mâine”, Bucureşti, 1999, pag.15 11
deciziile operaţionale de către compartimentele specializate – deciziile operaţionale sunt decizii de conformitate. Practic, existenţa distinctă a celor trei niveluri poate fi regăsită doar în firmele internaţionale sau de natura holdingurilor, instituţii în întreprinderile economice sunt multiple şi diferenţiate, acestea reprezentând doar componente distincte ale unui sistem cu o politică şi strategie unică. În întreprinderile specializate, funcţiunea financiară este realizată de compartimente de specialitate care oferă propuneri active şi suport informaţional complet managerului pentru formularea politicilor financiare pe termen scurt sau lung şi pentru adoptarea dinamică a deciziilor privind activitatea curentă. Obiectul şi cerinţele funcţiunii financiare cu privire la planificare, execuţie, conducere, analiză şi control sunt realizate prin activitatea financiar-contabilă a întreprinderii. Activitatea financiar-contabilă este organizată în compartimente distincte, după cum urmează: compartimentul de previziune financiară – îndeplineşte atribuţiile legate de întocmirea şi execuţia bugetelor de venituri şi cheltuieli ale firmei, întocmeşte planurile de afaceri, urmăreşte îndeplinirea bugetelor şi aplicarea corecţiilor, analizează rezultatele obţinute şi propune strategii financiare pe termen scurt şi lung, propune planul de investiţii, administrează sursele de finanţare etc.; compartimentul de salarizare – asigură salarizarea personalului, decontările cu bugetul statului, reţinerea şi virarea popririlor, imputarea pagubelor, întocmirea situaţiilor privind obligaţiile fiscale ale angajatorului şi angajaţilor etc.; compartimentul financiar – îndeplineşte atribuţiile specifice cu privire la plăţile în numerar şi prin bancă (jurnalele de casă şi de bancă), controlul valutelor, decontările cu terţii (furnizori – clienţi), evidenţa formularelor cu regim special, urmărirea creanţelor şi a datoriilor, a avansurilor spre decontare şi a sumelor de mandat etc. Acest compartiment are în componenţă casieria unităţii care răspunde de întocmirea documentelor de plată – încasare şi a registrului de casă, plăţile efective în numerar (lei sau valută), operaţiunile cu banca etc.;
12
compartimentul de preţuri şi tarife – răspunde de calculul şi recuperarea integrală a costurilor în elaborarea fundamentată a preţurilor (tarifelor) practicate sau negociate, urmăreşte în colaborare cu compartimentul de marketing evoluţia pieţei şi formularea strategiilor de preţ şi de produs, participă la negocierea contractelor etc.; compartimentul
contabilitate
-
asigură
ţinerea
evidenţei
contabile
(contabilitate financiară şi de gestiune) prin metode şi procedee specifice, răspunde de evidenţa operativă, întocmeşte balanţa lunară şi bilanţul întreprinderii,
furnizează
date
contabile
compartimentelor
care
fundamentează deciziile financiare; compartimentul de analiză economico-financiară - examinează periodic echilibrul financiar, eficienţa şi rentabilitatea factorilor de producţie şi a investiţiilor realizate, performanţa activităţii şi rezultatele obţinute, urmăreşte permanent evoluţia indicatorilor economico-financiari specifici şi propune măsuri active pentru realizarea cu profit maximizat a politicii financiare a firmei; compartimentul de control financiar intern - asigură executarea sarcinilor privind controlul financiar preventiv şi controlul financiar intern ulterior, analizează oportunitatea, eficienţa, legalitatea şi realitatea operaţiunilor patrimoniale efectuate, aplică sancţiuni şi propune soluţii pentru înlăturarea deficienţelor constatate. Structura şi dimensiunea compartimentelor este corelată cu dimensiunile şi cerinţele activităţii economice specifice firmelor. De regulă, din motive de economicitate, funcţiunile sunt cumulate la nivelul a cel mult două compartimente, respectiv compartimentul financiar şi compartimentul contabilitate.
1.2 Organizarea firmelor. Forme de afaceri „Tehnica afacerilor” a luat fiinţă în timpul Renaşterii italiene (sec. al XV-lea - XVIlea) declanşând cu această ocazie, o veritabilă „revoluţie comercială”. Astfel, gânditorul italian Alberti Leon-Battista, umanist şi arhitect (1404-1472), îşi începe tratatul său Libri
13
della famiglia (1433-1443) cu următoarele cuvinte: „...acela care ştie să nu piardă timpul său, ştie practic, să facă totul; oricine ştie să umple timpul său, va avea tot ce va voi". Timpul este un bun preţios şi irecuperabil; din această cauză se cuvine să ştim să-l folosim în deplină cunoştinţă de cauză. Mentalitatea capitalistă este prezentă fără îndoială la Alberti, el văzând în bani „... ori rădăcina, ori momeala, ori hrana tuturor lucrurilor: ei sunt nervul tuturor profesiunilor”. Raţionalizare, prevedere şi calcul, separarea economiei familiale de întreprindere, contabilitate raţională şi organizare raţională a întreprinderii sunt cuvintele cheie ale întreprinderii capitaliste. Aceasta se naşte lent, începând cu secolele al XV-lea şi al XVIlea, şi primeşte o justificare morală deplină de aici înainte. În acest demers, se remarca Luther Martin, reformator religios (1483-1546), care a pus bazele unei mentalităţi economice şi etice, pe care Calvin (1509-1564), reformator religios şi scriitor francez, a instaurat-o în mod mai sistematic. Aportul celor doi reformatori a fost potenţat de sprijinul acordat de către statele occidentale (în special Olanda, Spania şi Anglia) dezvoltării lumii afacerilor, creându-se astfel economia mondială capitalistă între 1450-1750, ca o soluţie pentru criza feudalismului. în istorie, primele “firme” mari au fost proprietăţile agricole ale patricienilor Imperiului Roman, în perioada de descompunere a acestuia. Primele firme capitaliste, care le-au prefigurat pe cele actuale, au fost două companii olandeze, în perioada când olandezii deţineau hegemonia în lumea occidentală: Compania pentru Indiile de Est (în original, Vereenigde Oost-Indische Compagnie sau VOC), fondată în anul 1602, care a fost un model de companie de comerţ capitalistă, parţial o întreprindere speculativă, parţial o investiţie pe termen lung, parţial un colonizator şi Compania pentru Indiile de Vest, fondată în 1621 şi care a fost o „combinaţie beligerantă de comerţ şi religie”. Lumea afacerilor este extrem de diversă. Această diversitate este strâns legată de interesele care îi animă pe oameni în viaţa socială, de nevoile (trebuinţele) acestora. Deci, omul cu cunoştinţele şi mentalităţile sale a fost sufletul şi motorul economiei capitaliste. Individul, el însuşi o structură complexă, a fost nevoit, în decursul istoriei, să adere la o serie de structuri organizatorice (familie, clan, structuri sociale, economice şi
14
administrative), tocmai pentru a-şi conserva şi fortifica propria structură. Rezultatul participării la aceste structuri este, sau ar trebui să fie, în definitiv, o creştere a bunăstării individuale. Cea mai profitabilă participare la structuri organizatorice este, fără îndoială, participarea la structura economică. Aceasta din urmă este reprezentată, în general, de organizaţia economică (afacere sau firmă), cu scop de obţinere de profit, impusă ca atare de indivizi interesaţi. Afacerea este definită ca fiind efortul organizat al indivizilor de a produce şi a vinde, pentru profit, bunuri şi servicii care satisfac nevoile sociale. În economia de piaţă, afacerii îi este caracteristică concurenţa economică, respectiv o rivalitate dintre afaceri pentru a câştiga şi vinde unor clienţi potenţiali. Concurenţa presupune: (1) prezenţa unui număr mare de cumpărători şi vânzători independenţi care să opereze pe piaţă pentru orice produs sau resursă; (2) libertatea cumpărătorului şi a vânzătorului de a intra sau a ieşi de pe o anumită piaţă. Indiferent de mărimea şi forma de organizare, pentru orice tip de afacere există reguli şi constrângeri comune: - pentru a produce, trebuie utilizaţi factori de producţie care nu sunt în cantităţi nelimitate şi nici gratuiţi, din această cauză impunându-se cu prioritate consumul raţional al acestora; - pentru a supravieţui şi a se dezvolta, afacerea trebuie sa fie rentabilă, ceea ce impune un management modern şi o adaptare permanentă la climatul economic şi social înconjurător. Marea diversitate a afacerilor solicită clasificarea acestora în funcţie de unele criterii precum: structura legală, profilul de activitate sau mărimea afacerii. În funcţie de structura legală, afacerile sunt grupate în trei mari forme: (1) antreprenoriat (întreprinzător individual); (2) parteneriat (asociere); (3) societate pe acţiuni (corporaţie).
15
Antreprenorul este o persoană care îşi riscă timpul, efortul şi banii, la începutul şi pe parcursul unei afaceri, distingându-se prin următoarele caracteristici definitorii: (1) organizează producţia, combinând în mod eficient resursele materiale, umane, financiare şi informaţionale, pentru producerea bunurilor şi serviciilor; (2) conduce personal afacerea; (3) îşi asumă riscuri pe banii proprii şi pe seama capitalului său financiar sau al altora, cumpără factori de producţie pentru producerea bunurilor şi serviciilor, în speranţa că va obţine profit. Elementele de risc îl disting pe antreprenor atât de lucrătorul obişnuit (angajat), care nu are ce pierde, cât şi de celelalte afaceri, în care există posibilitatea dispersării riscului asupra acţionarilor (asociaţilor), proporţional cu aportul acestora la capitalul social al firmei. Caracteristica principală a antreprenorului este inovaţia, înlesnită de mobilitatea sa mare într-un mediu concurenţial. Ca urmare, antreprenorul caută mereu schimbarea, îi răspunde şi o exploatează ca pe o ocazie. Avantajele organizării afacerii sub forma antreprenorială constau în: (1) uşurinţa şi costurile reduse pentru constituire şi dezvoltare; (2) reţinerea integrală a profiturilor; (3) posibile avantaje fiscale (o impozitare mai redusă). Dezavantajele antreprenoriatului se referă la: (a) obligaţii nelimitate; (b) capacitate limitată de a recurge la finanţare prin împrumut; (c) nu beneficiază de avantajele specializării în gestiunea afacerii. Parteneriatul reprezintă organizarea afacerii prin asocierea a două sau mai multor persoane, care acţionează ca şi coproprietari pentru obţinerea de profit. Parteneriatul poate fi general, atunci când partenerii (asociaţii) au răspundere nelimitată pentru toate obligaţiile rezultate în legătură cu afacerea, sau limitat, atunci când răspunderea este limitată (asociaţii sunt obligaţi numai la plata părţilor sociale), iar obligaţiile sociale sunt garantate cu patrimoniul social. În primul caz, modul concret de organizare a afacerilor la noi în ţară este
16
societatea în nume colectiv (S.N.C.) şi societatea în comandită simplă (S.C.S.), iar în al doilea caz, este vorba de societatea cu răspundere limitată (S.R.L.). Principalul avantaj al parteneriatului constă în uşurinţa, relativ mare, de formare a unui astfel de parteneriat (de constituire a uneia din tipurile de societate amintite). În schimb, parteneriatul prezintă şi dezavantaje, respectiv: răspundere nelimitată, în cazul neperformanţei societăţii există dificultăţi în transferarea proprietăţii, acest din urmă dezavantaj atrăgând după sine un altul, cel al dificultăţii întâmpinate de astfel de societăţi în atragerea unor sume mai mari de capital. Societatea pe acţiuni sau corporaţia este o entitate distinctă şi separată de indivizi care sunt proprietarii acesteia. Contribuţia bănească la înfiinţarea societăţii pe acţiuni se numeşte capital social şi este împărţit în mai multe acţiuni; proprietarii societăţii pe acţiuni se numesc acţionari. Principalele avantaje ale acestui tip de societate sunt: (1) răspundere limitată (răspunderea acţionarilor se limitează numai la investiţia lor în acţiuni); (2) permanenţa (existenţa legală a unei astfel de societăţi nu este afectată dacă acţionarii vând sau nu acţiunile lor); (3) lichiditatea (uşurinţa relativă de a efectua modificări în ceea ce priveşte proprietarii, prin vânzarea de acţiuni între persoane). În funcţie de domeniul de activitate în care operează sau profilul firmei, există firme în domeniul manufacturier sau industrial, în comerţ, în transporturi, în construcţii, în agricultură. În funcţie de mărimea afacerii, deosebim firme mici, mijlocii şi mari, iar în funcţie de zona geografică în care acţionează, distingem firme de interes local, firme de interes naţional şi firme de interes internaţional (aşa-zisele multinaţionale). Asupra raţionalităţii şi eficienţei afacerilor o importanţă deosebită o are natura proprietăţii acestora. Având în vedere acest element, firmele se pot clasifica în: (1) firme private care se caracterizează prin faptul că patrimoniul lor aparţine unei persoane sau unui grup de persoane; (2) firme publice care au ca specific o autonomie pronunţată, cu toate că proprietarul lor este statul;
17
(3) firme mixte când statul devine unul din acţionarii acestora. Pentru toate formele de organizare a afacerilor vom utiliza în continuare noţiunea de firmă sau întreprindere, prin care vom înţelege o entitate care, prin folosirea factorilor de producţie (pământ, muncă, capital şi cunoştinţe), în cadrul unui mediu social dat, urmăreşte obţinerea de profit, ca singura şansă de supravieţuire şi dezvoltare. Caracteristica de bază a economiei de piaţă este situarea firmelor în prim-planul activităţii economice, pornind de la premisa că, cu cât numărul de firme rentabile este mai mare, cu atât efectul pozitiv asupra economiei şi asupra societăţii va fi mai puternic. Concomitent cu respectarea regulilor jocului, într-o economie de piaţă este necesar a se lua în considerare multiplele interdependenţe dintre agenţii economici, respectiv între aceştia şi stat, ceea ce impune crearea unor legi, reglementări, decizii şi acţiuni care să urmărească buna funcţionare a economiei naţionale în ansamblul său, aşa cum spunea Michel Didier, „...în multe domenii intervenţia statului nu se opune dezvoltării societăţii de consum ci doar o însoţeşte şi o face posibilă”. În acest context, gradul de dezvoltare a unei economii naţionale depinde în mod decisiv de capacitatea acesteia de a determina crearea şi funcţionarea într-un mediu prielnic a unui număr cât mai mare de firme în domenii de activitate diverse, care să furnizeze produse şi servicii de bună calitate la costuri şi preţuri reduse şi în cantităţi concordante cu cerinţele pieţei. Firma, prin maniera în care îşi desfăşoară activitatea, are o relevanţă socio-economică definitivă, contribuind, în funcţie de mărimea şi importanţa ei, la dezvoltarea implicită a economiei naţionale şi la asigurarea prosperităţii şi stabilităţii sociale.
1.3 Obiectivele economice ale firmei Teoria clasică apreciază că firma trebuie să opereze în aşa fel încât să-şi maximizeze profiturile. Astfel, Hayek arăta că „... singurul scop specific pe care firmele trebuie să-l urmărească este cel de a asigura venitul cel mai ridicat pe termen lung pentru capitalul său”. La rândul său, Milton Friedman arăta că „... responsabilitatea socială a afacerii este aceea de a-şi utiliza raţional resursele şi de a se angaja în
18
activităţi menite să-i crească profiturile, atâta timp cât sunt păstrate regulile jocului”. În afara maximizării profitului, firmele mai sunt interesate şi de alte obiective specifice, cum ar fi: - maximizarea venitului pentru capitalul investit care, în plus faţă de obiectivul maximizării profitului, ia în considerare şi riscul şi stabilitatea pe termen lung; - supravieţuirea, care este considerat totuşi un obiectiv insuficient deoarece acţionarii nu vor fi atraşi de o firmă care nu are şi altă ambiţie pe termen lung în afara supravieţuirii; - stabilitatea pe termen lung este un obiectiv similar cu cel al supravieţuirii şi la fel de nerealist; - creşterea profiturilor şi/sau activelor pare să fie un obiectiv mai realist, care reflectă atitudinea managerilor în această problemă; totuşi, nici acest obiectiv nu este pe deplin satisfăcător din punctul de vedere al acţionarilor, deoarece creşterea profiturilor şi/sau a activelor, poate fi susţinută prin creşterea finanţărilor noi, ori este improbabil ca acţionarii să fie de acord cu un obiectiv care presupune emisiuni repetate de noi acţiuni; - satisfacţia tuturor celor implicaţi într-o firmă: furnizorii de capital, angajaţii, furnizorii de materii prime şi materiale, clienţii şi managerii. Cel mai complet obiectiv susţinut de teoria clasică pentru firmă îl reprezintă maximizarea avuţiei acţionarilor, în cadrul unui anumit număr de restricţii. Prin avuţia acţionarilor se înţelege valoarea prezentă a veniturilor viitoare aşteptate de către proprietarii (acţionarii) firmei. Ea este măsurată prin valoarea de piaţă a acţiunilor comune, deţinute de acţionari. Teoria despre finanţele afacerilor se bazează pe presupunerea că firma trebuie să urmărească, deci, maximizarea averii acţionarilor. În afara teoriei clasice, despre obiectivele firmei există şi teorii alternative care se pot clasifica în teorii manageriale şi teorii comportamentale despre firmă. Teoriile manageriale presupun că managerii încearcă să maximizeze anumite obiective, altele decât profiturile. Aici se includ următoarele modele: - modelul maximizării venitului din vânzări, propus de Baumol, bazat pe
19
obiectivul primar al conducătorilor unei firme şi anume acela de a maximiza veniturile din vânzări; - modelul utilităţii manageriale, dezvoltat de O. Williamson, bazat pe libertatea managerilor de a hotărâ în firmele mari, caz în care acţionarii nu-şi exercită controlul direct asupra conducătorilor firmei; - modelul creşterii, dezvoltat de R. Marris, subliniază ca obiectiv principal al firmei creşterea acesteia. Teoriile comportamentale consideră că managerii nu încearcă să maximizeze vreo variabilă, în schimb sunt motivaţi de anumite obiective alternative. Aceste teorii se bazează pe o lucrare a lui H.A. Simon. Modelul lui Simon a fost completat de modelul lui Cyert şi March în care firma a fost văzută ca o coaliţie a diferitelor interese de grup (manageri, acţionari, angajaţi, stat şi creditori). Literatura recentă despre teoria firmei vede întreprinderea ca pe o echipă ai căror membri acţionează în favoarea propriilor interese, dar care îşi dau seama că bunăstarea lor depinde de supravieţuirea propriei echipe în competiţia cu alte grupuri similare. Este vorba, în acest caz, de teoria intermedierii (agency theory). Firmele, ca şi în cazul altor organizaţii, sunt confruntate cu problemele agentului. Se vorbeşte de relaţiile sau legăturile intermedierii atunci când una sau mai multe persoane (numite principali), angajează un terţ (numit agent), să îndeplinească un serviciu în numele principalilor. Într-o relaţie de intermediere, autoritatea luării deciziei este adesea delegată agentului de către principali. În contextul finanţelor, una sau mai multe relaţii de intermediere sunt stabilite între acţionari şi manageri, precum şi între acţionari şi creditori. Deoarece fiecare parte a tranzacţiei (principalii şi agentul) se presupune că acţionează în scopul maximizării propriei utilităţi (managerii să-şi asigure securitatea funcţiei, iar acţionarii să-şi maximizeze avuţia, spre exemplu), apare ineficienţa. Această ineficienţă apărută din cauza relaţiilor de intermediere este numită problema intermedierii, care dă naştere la anumite costuri ale intermedierii (agency costs). Printre costuri ale intermedierii enumerăm: -
cheltuielile necesare structurării firmei în aşa fel încât să minimizeze înclinaţiile conducătorilor de a întreprinde acţiuni contrare intereselor
20
acţionarilor; -
cheltuielile impuse de urmărirea acţiunilor conducătorilor, cum ar fi plăţile pentru auditarea performanţelor conducerii şi cheltuielile necesitate de auditul intern;
-
cheltuieli
obligatorii
de
a
proteja
proprietarii
împotriva
necinstei
conducătorilor; -
costul de oportunitate al profiturilor pierdute, rezultate din structurile organizaţionale complexe care previn conducerea să răspundă rapid oportunităţilor.
Modelul intermediarului poate ajuta la explicarea faptului de ce, din când în când, acţiunile financiare pe care le întreprinde firma nu sunt conforme cu acţiunile ce ar trebui sa fie aşteptate dacă firma ar căuta să maximizeze avuţia acţionarilor. Pe lângă obiectivul maximizării avuţiei acţionarilor, firma mai are şi o responsabilitate socială, care se referă nu numai la proprii acţionari şi proprii salariaţi, ci şi la clienţi, comunitatea locală, mediul natural înconjurător etc. În plus, ea trebuie să-şi desfăşoare activitatea respectând etica afacerilor, adică având o atitudine corespunzătoare faţă de salariaţi, acţionari, clienţi şi comunitatea locală. În acest context, o firmă este menită: 1. să facă profit pentru acţionarii săi; 2. să furnizeze clienţilor produse şi servicii; 3. să asigure venituri pentru salariaţii săi; 4. să mărească nivelul satisfacţiei pentru cei implicaţi (acţionari, salariaţi, clienţi, comunitatea locală etc.). În unele ţări s-au întreprins studii în legătură cu obiectivele prioritare ale firmei, aflate în atenţia conducătorilor acesteia. Astfel, în Marea Britanie, Pike & Co a dat publicităţii, în 1988, rezultatele unui studiu bazat pe interviurile acordate prin poştă de conducătorii unor mari firme în două perioade de timp, 1980 şi 1986. În ambele cercetări, directorii executivi financiari au fost solicitaţi, între altele, să indice, pe baza unei scale cu cinci puncte, importanţa a cinci obiective financiare pentru firma lor, două pe termen scurt şi trei pe termen lung.
21
1.4 Nevoia de capital a firmei Pentru realizarea obiectivelor lor, firmele au nevoie de toţi factorii de producţie cunoscuţi, în proporţii specifice. Orice activitate economică, dusă în scopul obţinerii de profit este de neconceput în lipsa capitalului. Ca unul din cei patru factori de producţie (includem aici pământul, munca, capitalul şi cunoştinţele), capitalul se referă la activele care sunt capabile să genereze venit şi care au fost ele însele produse (fabricate). În teoria economică se vorbeşte de capital fizic (aici sunt incluse maşinile, utilajele şi clădirile, fără a fi incluse însă materiile prime) şi de capital financiar (banii utilizaţi pentru a obţine profit). Pe de altă parte, capitalul în calitate de factor de producţie este reprezentat de capitalul real care se compune din capital fix (clădiri, echipamente de producţie etc.) şi capital circulant (care se consumă, spre deosebire de cel fix, în întregime, în decursul unui singur ciclu de producţie şi trebuie înlocuit cu fiecare nou ciclu). În practica economică există şi alte accepţiuni ale capitalului. Astfel, o primă accepţiune este aceea care consideră capitalul ca fiind valoarea totală a activelor unei entităţi, minus obligaţiile sau datoriile acesteia. O a doua accepţiune se referă la contribuţia bănească a proprietarilor la o organizaţie pentru a-i permite acesteia să funcţioneze; astfel, capitalul social este suma furnizată pe calea emisiunii de către o societate pe acţiuni, iar capitalul de împrumut este suma obţinută pe calea apelării la datorii (credite bancare sau împrumut obligatar). Dacă avem în vedere că proprietarii unei societăţi pe acţiuni sunt proprietari nu numai ai capitalului social, ci şi ai rezervelor constituite de societate, precum şi ai profitului reţinut (nedistribuit ca dividende), atunci despre toate acestea trebuie să vorbim ca despre capitalul propriu al firmei sau al proprietarilor (acţionarilor). Momentele esenţiale, în care firmele resimt nevoia de capital financiar, sunt: 1.
la înfiinţarea unei firme (la începerea unei afaceri);
2.
pentru derularea normală a activităţii operaţionale (de exploatare);
3.
la realizarea unor investiţii;
4.
pentru susţinerea unor activităţi speculative.
22
Mărimea nevoii de capital este diferită de la firmă la firmă, iar în cadrul aceleiaşi firme ea depinde de momentul sau situaţia în care aceasta se află; dacă, de exemplu, este într-o perioadă de creştere, nevoia de capital va fi mai mare decât într-o perioadă normală, datorită necesarului de fonduri suplimentare pentru susţinerea vânzărilor. Lipsa capitalului la momentul oportun şi în mărimea necesară poate conduce nu numai la pierderea unor oportunităţi în afaceri, dar şi la periclitarea poziţiei pe piaţă sau chiar la faliment. Rolul esenţial în acoperirea nevoilor de capital ale firmelor îi revine sistemului financiar, prin care înţelegem totalitatea pieţelor financiare şi a instituţiilor financiare. Acesta are o importanţă crucială în cadrul economiei de piaţă din următoarele considerente: a) sistemul financiar furnizează un instrument eficace pentru a pune în contact ofertanţii cu solicitanţii de fonduri; el permite firmelor care au fonduri în exces sau firmelor care au nevoie de fonduri să realizeze tranzacţii rapide şi ieftine cu aceste fonduri; b) prin intermediul pieţei secundare (bursei) se facilitează cumpărarea şi vânzarea valorilor mobiliare deja emise, ceea ce uşurează creşterea finanţării de către firme (finanţarea externă prin datorii sau prin aport de capital propriu); c) datorită schimbărilor rapide ce au loc în cadrul sistemului financiar, se creează noi oportunităţi pentru firmele cu acces la acest sistem; în permanenţă apar noi instituţii, tipuri de valori mobiliare şi noi pieţe, ceea ce permite firmelor abile să folosească noi surse sau noi valori mobiliare pentru creşterea capitalului; d) valoarea unei firme este determinată pe pieţele financiare (este vorba de societăţile pe acţiuni) în urma interacţiunii ofertei cu cererea existentă pe piaţa financiară; această interacţiune este, evident, influenţată atât de mediul economic extern firmei, cât şi de strategiile şi deciziile curente, luate de conducerea firmei.
23
Valorile mobiliare sunt definite de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.) ca „instrumente negociabile evidenţiate prin înscrisuri în cont, care conferă proprietarilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului-drepturi de proprietate sau drepturi de creanţă asupra acestuia conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora. Valori mobiliare pot fi acţiunile, obligaţiunile, instrumentele financiare ale administraţiei publice centrale şi locale, precum şi instrumentele financiare derivate sau orice alte instrumente financiare încadrate de C.N.V.M. în această categorie.” (Regulamentul nr.2/1996 privind informarea periodică şi continuă, realizată de emitenţii de valori mobiliare, Monitorul Oficial nr. 92/1996). Pieţele financiare sunt instrumentele prin intermediul cărora sunt cumpărate, vândute sau tranzacţionate activele financiare (formate din bani cash şi valori mobiliare). Instituţiile financiare sau intermediarii financiari sunt cei care facilitează fluxul de fonduri între cei ce economisesc şi cei care au nevoie de aceste economii pentru a le investi. Printre instituţiile financiare se numără: băncile comerciale, fondurile mutuale, fondurile de pensii, societăţile de asigurări etc. Băncile comerciale acceptă depozite la vedere şi la termen de la cei care doresc să economisească sau să investească în acest mod, iar fondurile obţinute pe această cale le dau sub formă de credit persoanelor fizice, firmelor sau altor entităţi. Ele sunt principalii furnizori de finanţare pe termen scurt, dar dau împrumuturi şi pe termen mijlociu şi chiar lung. Fondurile mutuale, ca şi alte firme de investiţii, colectează fondurile de la o mulţime de persoane (fizice şi juridice) care economisesc şi investesc aceste fonduri în diferite tipuri de active financiare, cum ar fi obligaţiuni, acţiuni, titluri de valoare de pe piaţa monetară, în funcţie de obiectivele fondului respectiv. Ele încearcă să obţină performanţe superioare prin intermediul diversificării şi al managementului investiţional profesionist. Fondurile de pensii (private) colectează contribuţiile salariaţilor (şi/sau angajatorilor) şi investesc aceste fonduri în diferite tipuri de active financiare, cum ar fi valori mobiliare emise de firme, sau în active reale, cum ar fi imobile. Fondurile de pensii sunt adesea gestionate de către bănci şi societăţi de asigurare de viaţă.
24
Societăţile de asigurări primesc periodic o anumită sumă sau o sumă globală (cunoscută ca primă) de la persoane fizice sau organizaţii în schimbul înţelegerii ca ele să facă anumite plăţi prevăzute în contractul de asigurare atunci când survin evenimentele împotriva cărora beneficiarii asigurării s-au asigurat. Primele primite sunt utilizate la constituirea de rezerve necesare plăţii viitoare a unor despăgubiri. Aceste rezerve sunt investite în diferite tipuri de active. Pentru o racordare cât mai bună la sistemul financiar, fiecare firmă trebuie să dispună de personal calificat în domeniul finanţelor. În cadrul firmei, managerului financiar îi revine sarcina să planifice, să achiziţioneze şi să utilizeze fondurile astfel încât să maximizeze valoarea firmei. Această sarcină poate fi dusă la bun sfârşit în moduri diferite, luând decizii în legătură cu surse alternative de finanţare şi utilizarea fondurilor obţinute. Pentru aceasta, managerul financiar desfăşoară anumite activităţi specifice care includ: 1. previziunea şi planificarea financiară ca parte integrantă şi esenţială a previziunii şi planificării întregii activităţi a firmei pentru a contura poziţia viitoare a firmei; 2. decizii majore privind investirea şi finanţarea. În cadrul planificării pe termen lung, managerul (directorul) financiar trebuie să crească valoarea capitalului ca suport al creşterii firmei. O firmă de succes înregistrează, în mod obişnuit, o anumită creştere a vânzărilor, ceea ce necesită o creştere a investiţiilor în active imobilizate şi în active circulante, necesare producerii bunurilor şi serviciilor. Directorul financiar trebuie să determine rata optimă de creştere a vânzărilor şi, ca urmare, trebuie să sprijine luarea deciziei pentru anumite investiţii, precum şi stabilirea tipurilor de fonduri ce vor fi folosite la finanţarea acestor investiţii. Deciziile ce trebuiesc luate este necesar să răspundă la dileme de genul: utilizarea finanţării interne sau a celei externe, utilizarea împrumuturilor sau a capitalului propriu (emisiune de noi acţiuni), utilizarea finanţării pe termen lung sau a finanţării pe termen scurt. 3. coordonare şi control Toate deciziile legate de afaceri au implicaţii financiare şi din această cauză toţi conducătorii (financiari şi nefinanciari) trebuie să ţină seama de acest lucru. De exemplu,
25
deciziile de marketing afectează creşterea vânzărilor care, la rândul lor, modifică nevoile de investiţii (în imobilizări corporale şi active circulante). 4. legătura cu piaţa de capital Conducătorul financiar trebuie să se preocupe de bani şi de pieţele de capital. În general, fiecare afectează şi este afectat de pieţele financiare unde are loc procurarea fondurilor, tranzacţionarea acţiunilor şi obligaţiunilor şi unde investitorii sunt recompensaţi sau penalizaţi. În rezumat, responsabilităţile centrale ale directorilor financiari includ decizii cum ar fi cele de investire, de finanţare şi de gestionare eficientă a resurselor existente. Dacă aceste responsabilităţi sunt îndeplinite în mod optim, conducătorii financiari vor contribui la maximizarea valorii firmelor lor şi, în consecinţă, la maximizarea averii acţionarilor acestor firme. Deoarece obţinerea şi utilizarea fondurilor necesare firmei presupune costuri specifice, iar de multe ori oferta de capital poate să nu fie prea abundentă, este de datoria conducătorului financiar să obţină capitalul necesar la costurile cele mai mici, să urmărească utilizarea cât mai eficientă a acestuia şi să creeze condiţii pentru rambursarea lui, dacă acesta a fost luat cu împrumut.
26
Capitolul 2 CONŢINUTUL, OBIECTUL ŞI RESPONSABILITĂŢILE GESTIUNII FINANCIARE 2.1 Obiectul şi responsabilităţile gestiunii financiare 2.2. Informaţia economică 2.3. Informaţia furnizată de piaţa financiară 2.4. Informaţia contabilă 2.5. Publicaţiile financiare 2.1 Obiectul şi responsabilităţile gestiunii financiare Analiza conţinutului finanţelor întreprinderii poate fi abordată din trei perspective: practică, politică şi teoretică 1 . În această abordare, finanţele au proiecţii diferite, figurate prin componenta practică, componenta politică şi componenta teoretică.
FINANŢE PRIVATE
Practica financiară
Politica financiară
Teoria financiară
Analiza financiară Diagnosticul financiar Gestiunea financiară
Politica de investiţii Politica de finanţare Evaluarea întreprinderii
Ipoteze Modele Verificare empirică Validare statistică
Gestiunea financiară se regăseşte ca şi componentă a fenomenului financiar al întreprinderii la nivelul practicii financiare, însă abordarea nu trebuie redusă la un set de mijloace, metode, tehnici sau procedee de administrare-gestionare a resurselor financiare1 şi nici confundată cu managementul financiar 2 al întreprinderii.
1
Stancu I., Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 1997, pag. 46-57 Ibidem, pag. 48 2 Dobrotă N. şi colectivul, Dicţionar economic, Ed. Economică, Bucureşti, 1999, pag. 228 1
27
Gestiunea financiară reprezintă ansamblul metodelor, tehnicilor şi procedeelor, a actelor şi comportamentelor adoptate la nivel tehnic, tactic şi strategic de agentul economic, în raporturile de administrare a resurselor financiare proprii sau atrase, în efortul întreprinderii de a maximiza profitul, de a menţine un nivel proiectat al performanţei financiare şi de a diminua efectul riscurilor economico-financiare specifice. Gestiunea financiară se constituie ca disciplină componentă a ştiinţei finanţelor şi parte integrantă a finanţelor private şi a finanţelor întreprinderii; gestiunea financiară nu suportă însă o perspectivă izolată, ci poate fi determinată conceptual şi practic numai interdisciplinar ca rezultantă a practicilor, politicilor şi teoriilor financiare aplicate în exercitarea actului de administrare a resurselor financiare. În relaţia cu finanţele întreprinderii, gestiunea financiară reprezintă componenta practică, proiecţia aplicativă a funcţiunii financiare a întreprinderii şi cuprinde în obiectul său doar relaţiile de administrare a ciclurilor financiare. Gestiunea financiară are ca obiect administrarea relaţiilor financiar-monetare, prezente în activitatea curentă a firmei în faza de proiecţie, formare, utilizare, diagnostic, control şi reglare a resurselor financiare, cumulând succesiv prin raportul de interdependenţă, metode şi tehnici, procedee şi comportamente fundamentate prin componentele finanţelor private, anterior reprezentate, respectiv: analiza economico-financiară – gestiunea financiară aplică practic indicatorii definiţi pentru diagnosticarea echilibrului financiar, a rentabilităţii şi a fluxurilor financiare şi pentru realizarea corecţiilor de performanţă şi risc; politica financiară – gestiunea financiară participă prin furnizarea de date specifice la fundamentarea politicilor financiare şi pune în aplicare deciziile economice tactice şi strategice prin metode şi tehnici specifice; teoria financiară – gestiunea financiară operează cu conceptele şi categoriile definite în teoria financiară şi prezintă cadrul instituţional, informaţional şi executiv necesar fundamentării, testării şi validării ipotezelor doctrinare şi modelelor proceselor economice, propuse practicii financiare.
28
Relaţia gestiunii financiare cu componentele finanţelor private este următoarea: Teorie financiară
Decizie financiară Politică financiară
Practică financiară
Resurse financiare
Analiză economicofinanciară
Gestiune financiară
Teorie economicofinanciară
premise teoretice
raporturi de determinare
efecte
Sintetic, reprezentarea deterministă este următoarea: Analiză teoretică
Decizie
Modele economice
Modificarea structurii capitalului economic
reglare control
Relaţii financiare
Ipoteze doctrinare
REZULTATE
- performanţă - echilibru - controlul riscurilor
Gestiunea financiară se poate defini cel mai reprezentativ, însă prin obiectivele pe care le urmăreşte şi rolurile pe care le îndeplineşte în cadrul unei întreprinderi economice. Obiectivele gestiunii financiare sunt: -
menţinerea echilibrului financiar – administrarea raţională a resurselor financiare, arbitrarea corectă a ciclurilor financiare şi a proceselor de modificare structurală a capitalului economic;
29
-
maximizarea profitului întreprinderii – asigurarea performanţei maxime în afacerile economice, sporirea valorii întreprinderii.
Menţinerea echilibrului financiar este în fapt o premisă, o condiţie a obiectivului fundamental al gestiunii financiare, respectiv maximizarea profitului în afacerile economice. Echilibrul financiar presupune dinamic etalonarea optimă a structurii capitalului economic şi static menţinerea şi controlul ponderilor de referinţă recomandate a fluxurilor financiare în diferitele stadii de agregare. Stadiile de agregare a resurselor financiare sunt determinate de funcţia de producţie a întreprinderii şi de transformările temporare ale stocului de monedă în active productive, stocuri sau creanţe. Raporturile cuantificabile în expresie monetară între stadiile de agregare sau după caz între componentele structurale ale capitalului economic, fac posibilă reprezentarea valorică a echilibrului financiar al întreprinderii. Realizarea şi menţinerea echilibrul financiar nu implică numai cunoaşterea perfectă a mediului economic intern, ci presupune şi stăpânirea relaţiilor cu mediul economic extern (ex. efectele inflaţiei, efectele şomajului, mecanismele de piaţă etc.). Maximizarea profitului reprezintă obiectivul fundamental al gestiunii financiare, expresie a performanţei investiţiilor şi raţiunea activităţii economice. Interesul întreprinzătorului nu este de a întreţine relaţiile de schimb şi nici de a asigura derularea afacerilor economice, ci de a obţine profit maxim şi de a-şi sporiri avuţia. Performanţa firmei este reflectată prin noţiunile de rentabilitate, eficienţă şi randament. Activitatea economică presupune costuri de producţie; costurile trebuie recuperate integral pe baza valorificării rezultatelor activităţii economice (bunuri /servicii) prin implicarea în relaţiile de schimb. În tot acest ciclu economic întreprinderea economică subzistă ca efect obiectiv al aşteptărilor investitorilor într-un profit care să recompenseze capitalul investit. Este motivul pentru care deciziile financiare majore se adoptă la nivel strategic, iar întreprinderea prin instrumentele specifice gestiunii financiare (o notă a distincţiei gestiunii financiare faţă de obiectul finanţelor întreprinderii), administrează funcţional resursele financiare şi aplică politica impusă de interesul investitorilor. Responsabilităţile gestiunii financiare sunt de două tipuri: -
operaţionale;
30
-
funcţionale.
Responsabilităţile operaţionale ale gestiunii financiare cuprind sarcinile specifice cu privire la asigurarea relaţiilor de bună funcţionare a componentelor subsistemului financiar al întreprinderii şi sunt exprimate prin ansamblul activităţilor financiare, desfăşurate la nivel de întreprindere: aplicarea corectă a politicii investitorilor, adoptarea şi aplicarea deciziilor financiare la nivel tactic, îndeplinirea indicatorilor de plan, asigurarea unui nivel corespunzător al lichidităţii şi solvabilităţii, asigurarea capacităţii de autofinanţare, performanţa investiţiilor realizate, realizarea controlului financiar, conducerea structurii financiar-contabile etc. Responsabilităţile funcţionale cuprind ansamblul de roluri, sarcini pe care gestiunea financiară le îndeplineşte în legătură cu buna funcţionare a întreprinderii economice şi sunt exprimate în fapt prin obiectivele activităţii economice. Din responsabilităţile funcţionale amintim:
maximizarea
profitului,
sporirea
valorii
întreprinderii, menţinerea echilibrului financiar şi stăpânirea riscurilor financiare. Riscul financiar reprezintă totalitatea stărilor de incertitudine cu privire la obţinerea unor efecte previzionate în momentul angajării resurselor financiare. Rezultatele pot fi altele decât cele proiectate, mai mici sau mai mari, în urma intervenţiei unor factori interni sau externi întreprinderii, cu posibilităţi anticipative scăzute (incertitudine ridicată). Factorii de risc pot fi grupaţi în două categorii distincte: -
factori
determinaţi
de
instabilitatea
unor
operaţiuni
-
derularea
necorespunzătoare a unor contracte, riscul privind îndatorarea sau insolvabilitatea, falimentul, politici de marketing, dimensionarea eronată a costurilor, factorul uman etc. -
factori determinaţi de instabilitatea unor variabile de mediu – risc valutar, rata dobânzii, inflaţie, şomaj, politici comerciale, riscuri politice, conjunctura socială, politică şi economică etc.
Cunoaşterea riscurilor financiare permite monitorizarea acestora pe fiecare segment de manifestare şi adoptarea oportună şi optimă a unor măsuri specifice de prevenire, compensare (risc controlat), diminuare sau evitare a efectelor negative, determinate de intervenţia factorilor de risc asupra rezultatelor economice previzionate.
31
Măsurile de prevenire intervin în faza de planificare-proiectare, măsurile de compensare sau de risc controlat intervin în faza de adoptare a deciziei, iar măsurile de diminuare sau evitare a efectelor negative sunt sesizate prin diagnostic în fazele de aplicare a deciziilor financiare. 2.2 Informaţia economică Informaţia poate fi definită ca fiind cunoştinţe comunicate sau primite, privitoare la un anumit fapt sau împrejurare care înlătură total sau parţial starea de nedeterminare, numită entropie. Informaţia economică se referă la date sau cunoştinţe economice transmise şi receptate în vederea rezolvării anumitor probleme de către utilizatori şi micşorării gradului de nedeterminare ce caracterizează condiţiile problemei. Informaţiile economice sunt esenţiale în aplicarea temeinică a managementului financiar deoarece, pentru luarea deciziilor financiare, este esenţial să se realizeze legarea politicilor economice la nivel naţional, luate de stat, cu deciziile financiare individuale, adoptate la nivelul firmei. La rândul lor, deciziile financiare luate la nivelul firmei afectează atât pieţele reale (ale produselor), cât şi pieţele financiare (de capital). Obiectivele
şi
politicile
economice
naţionale
afectează
obiectivele
managementului financiar şi deciziile financiare prin intermediul pieţelor reale şi a celor financiare. Ca urmare, aceste interacţiuni trebuie bine conştientizate pentru ca deciziile financiare să fie corect fundamentate pe baza datelor reale din economie, de pe pieţele financiare şi cele ale bunurilor şi serviciilor, precum şi a situaţiei concrete în care se află firma. În general, politica economică a unui stat urmăreşte realizarea a patru obiective principale: 1. utilizarea deplină a forţei de muncă; 2. creşterea economică; 3. stabilitatea nivelurilor preţurilor; 4. echilibrul balanţei de plăţi. Politica economică este definită ca o acţiune generală a puterii politice centrale,
32
conştientă, coerentă şi finalizată, ce se exercită în domeniul economic, atingând producţia, schimburile (în interiorul ţării şi în exterior), consumul de bunuri şi servicii şi constituirea capitalului. Pentru realizarea scopurilor vizate de politica economică, statul, prin autorităţile sale, are diferite responsabilităţi şi instrumente, cum ar fi: politica monetară, politica bugetară sau politica fiscală. 2.2.1 Politica monetară Politica monetară este constituită din ansamblul măsurilor monetare adoptate de guvern şi/sau banca centrală, pentru realizarea echilibrului dintre masa banilor aflaţi în circulaţie şi nevoile reale şi raţionale de bani ale economiei şi/sau influenţarea, într-un anumit sens, a conjuncturii economice. Politica monetară tinde, deci, să regleze masa monetară prin instrumente de control al creditului care sunt, în principal, în mâinile băncii centrale: (a) fixarea ratei scontului sau a ratei dobânzii de referinţă, care serveşte ca indicator pentru nivelul general al dobânzilor din economia unei ţări; (b) politica de open-market (intervenţii ale băncii centrale pe piaţa monetară prin vânzarea/cumpărarea de active monetare în vederea scăderii/măririi lichidităţii pe această piaţă); (c) politica rezervelor minime obligatorii; (d) retragerile sau emisiunea de bilete de bancă şi operaţiunile în devize. Aceste instrumente sunt împărţite, în general, în două categorii: (1) cele care afectează pieţele financiare (2) cele care afectează anumite domenii ale economiei. Prin aceste instrumente banca centrală poate influenţa operaţiunile băncilor comerciale şi, deci, întregul sistem financiar. Toate aceste acţiuni întreprinse de banca centrală pot afecta disponibilitatea şi costurile fondurilor furnizate prin intermediul sistemului financiar. O informaţie foarte importantă pe care piaţa monetară o furnizează întregii economii, implicit firmelor, este nivelul ratei dobânzii.
33
Ratele dobânzii sunt preţurile pe care le plătesc persoanele fizice, firmele sau statul atunci când se împrumută cu fonduri. Dobânda este costul suportat de solicitanţii de fonduri când aceştia utilizează finanţarea prin datorii; pentru furnizorii de fonduri, dobânda reprezintă un venit. Rata dobânzii înscrisă în contractul de împrumut şi care serveşte la calcularea mărimii dobânzii este denumită rata nominală a dobânzii. Din cauza faptului că viaţa economică nu este lipsită de inflaţie (modificarea puterii de cumpărare ca reflexie a modificării nivelului general al preţurilor), rata nominală a dobânzii trebuie ajustată, obţinându-se astfel rata reală a dobânzii. Această rată este influenţată de acţiunile guvernamentale şi de starea economiei, ambii factori determinând oferta şi cererea de fonduri. Între rata nominală a dobânzii şi rata aşteptată a inflaţiei există o relaţie cunoscută sub numele de „efectul Fisher”: rata nominală a dobânzii este egală cu rata reală a dobânzii, plus o primă pentru inflaţie, sau: rata nominală = rata reală a dobânzii a dobânzii
+ rata aşteptată a inflaţiei
Rata nominală a dobânzii poate fi considerată rata în absenţa riscului. În aceste condiţii, ecuaţia devine: rata dobânzii = în absenţa riscului
rata reală
+
prima de inflaţie
În cazul adoptării oricărei decizii este implicat viitorul, iar decizia financiară nu face excepţie de la acest principiu. Despre viitor un singur lucru este cert şi anume că nu putem fi siguri despre ceea ce se va întâmpla în viitor; uneori putem face preziceri credibile despre ceea ce se va întâmpla, dar aceste pronosticuri se referă la un şir limitat de posibilităţi, când de fapt ele sunt nenumărate. Putem chiar să fim în măsură să atribuim probabilităţi statistice fiecărui rezultat posibil a avea loc, dar nu putem niciodată fi complet siguri în legătură cu viitorul. În acest caz, vorbim de risc, un factor important în adoptarea oricărei decizii financiare, care trebuie să fie luat în considerare în mod explicit în toate cazurile. În finanţele firmei, ca şi în alte aspecte ale vieţii, riscul şi venitul tind să fie strâns legate între ele. Cei care cumpără diferite active imobilizează banii în speranţa obţinerii
34
unui venit care nu este dinainte cunoscut cu precizie. Venitul aşteptat de investitori este diferenţa dintre câştigurile potenţiale şi costurile potenţiale, iar riscul reprezintă gradul de incertitudine legat de aceste venituri. În această ordine de idei, investitorii au nevoie de informaţii care să-i ajute să discearnă dacă trebuie să cumpere, să păstreze sau să vândă şi cu ce cost sau venit, după caz. Principalele riscuri pe care şi le asumă un investitor care investeşte în diferite valori mobiliare sunt: - riscul de neplată, adică posibilitatea ca emitentul să nu poată fi în stare să-şi achite obligaţiile către investitori; - riscul de lichiditate, adică posibilitatea să nu existe o piaţă activă pentru valoarea mobiliară respectivă; - riscul specific al emisiunii rezultat din tipurile de valori mobiliare pe care o firmă le emite. Dintre valorile mobiliare ce pot exista pe piaţă, titlurile de stat sunt singurele care sunt considerate neriscante; toate celelalte sunt percepute a avea diferite grade de risc. Agenţii financiari care vor investi în alte valori mobiliare decât titluri de stat, percepând riscul implicat de o astfel de investiţie, vor solicita o rată de venit mai mare decât rata în absenţa riscului. Diferenţa dintre rata de venit solicitată de investitori şi rata în absenţa riscului poartă denumirea de primă de risc, aceasta fiind cu atât mai mare cu cât este riscul mai mare. Putem spune că rata de venit solicitată de investitori este egală cu rata în absenţa riscului plus o primă calculată de risc. rata de venit = rata în absenţa riscului + prima de risc
35
Relaţia o putem reprezenta grafic ca în figura de mai jos.
venituri
riscuri Când nu există risc, venitul aşteptat reprezintă rata acestuia în absenţa riscului. Atunci când riscul creşte, este de aşteptat să crească simţitor prima de risc, peste rata de venit în absenţa riscului. Prima de risc este „răsplata” potenţială pe care investitorul se aşteaptă să o primească în urma efectuării unei investiţii riscante. Între rata de venit şi rata dobânzii există o legătură foarte strânsă, deoarece orice rată de venit se raportează efectiv la rata dobânzii, prin aceea că investitorii ţin seama, atunci când investesc de nivelul minim al ratei dobânzii percepute pe piaţă. 2.2.2 Politica bugetară Politica bugetară se referă la utilizarea indicatorilor de cheltuieli publice şi a fiscalităţii pentru a influenţa variabilele macroeconomice. Astfel, autoritatea publică are de ales între: - a modifica cheltuielile bugetare fără a schimba mărimea veniturilor din impozite; - a modifica veniturile fiscale fără a modifica cheltuielile bugetare; - a modifica simultan atât veniturile fiscale, cât şi cheltuielile bugetare. Oricare ar fi instrumentul de intervenţie folosit de stat pentru realizarea politicii sale bugetare, economia, inclusiv firmele, vor resimţi intervenţia respectivă. Astfel, modificarea fiscalităţii, în special a impozitului pe profit, poate afecta fluxurile de numerar ale firmei. De asemenea, creşterea cheltuielilor bugetare, finanţate prin
36
împrumut public determină reducerea resurselor financiare din economie, disponibile pentru sectorul privat, ceea ce poate conduce la creşterea costului finanţării firmelor. În fapt, fiscalitatea are drept rezultat un transfer de fonduri de la populaţie sau firme, care au obţinut venituri, către bugetul de stat pentru diferite destinaţii stabilite potrivit legii bugetare. Politica fiscală, adică utilizarea de către stat a operaţiunilor de impozitare pentru obţinerea unor obiective macroeconomice, este parte integrantă a politicii bugetare, aceasta tinzând să acţioneze asupra economiei naţionale prin bugetul de stat, alegerea volumului de cheltuieli publice, a deficitului bugetar etc. Impozitele şi cheltuielile publice afectează atât consumul, cât şi venitul firmelor, având un mare impact asupra costului şi disponibilităţii fondurilor. Datorită acestor influenţe, firmele trebuie să fie atente şi să ia în calcul orice modificare survenită în politica bugetară a statului pentru a-şi fundamenta corect deciziile. 2.3 Informaţiile furnizate de piaţa financiară 2.3.1 Piaţa financiară Piaţa financiară reprezintă acea piaţă prin intermediul căreia sunt comercializate (tranzacţionate) activele financiare. Prin activ financiar se înţelege un titlu de valoare care îndreptăţeşte proprietarul acestuia să primească plăţi de fluxuri de numerar viitoare de la emitent, precum şi să beneficieze de valoarea de lichidare a activului. Exemple de active financiare: certificatele de depozit emise de băncile comerciale, certificatele de trezorerie şi bonurile de tezaur emise de Ministerul Finanţelor Publice, acţiunile şi obligaţiunile emise de firme. Cel care a emis, emite sau intenţionează să emită active financiare şi se învoieşte să facă plăţi viitoare de numerar (sub forma dobânzilor ori a dividendelor) se numeşte emitent al activului financiar, iar proprietarul (detonatorul) activului financiar este denumit investitor. Acesta, pe cont propriu, cumpără, deţine şi/sau vinde active financiare cu intenţia de a obţine profit din dividende sau dobânzi din activele financiare respective sau din creşterea valorii de piaţă a acestora. Deşi existenţa unei pieţe financiare nu este o condiţie necesară pentru crearea şi
37
tranzacţionarea activelor financiare, majoritatea dintre aceste active sunt create şi comercializate ulterior, pe un segment specific organizat al pieţei financiare. Costul de tranzacţionare are două componente: costul de căutare (investigare) şi costul de informare. Costurile de căutare sunt costuri explicite (cum ar fi banii cheltuiţi pentru a anunţa dorinţa de a vinde sau a cumpăra un activ financiar) şi costuri implicite (cum ar fi valoarea timpului cheltuit cu găsirea unei contrapartide). Prezenţa unei anumite forme de piaţă financiară organizată poate reduce costurile de căutare. Costurile de informare sunt determinate de aprecierea faptului dacă merită sau nu investiţia într-un anumit activ financiar; adică stabilirea sumei şi probabilităţii fluxului de numerar aşteptat să fie generat de investiţie. Pieţele financiare împreună cu intermediarii financiari (băncile comerciale, fondurile de pensii, fondurile mutuale, societăţile de asigurări, firmele financiare etc.) deplasează fondurile din locul de dispoziţie spre locul unde acestea pot fi utilizate. Informaţia provenită de la pieţele financiare este utilizată în evaluarea şi cunoaşterea performanţei firmei. Sursele principale ale informaţiei de piaţă sunt: piaţa acţiunilor, piaţa obligaţiunilor şi piaţa derivatelor financiare. 2.3.2 Piaţa acţiunilor Acţiunile sunt valori mobiliare (titluri sau hârtii de valoare) pe care le emite o firmă (le vinde diferiţilor investitori) pentru a-şi crea capitalul propriu necesar desfăşurării activităţii prin participarea investitorilor la proprietatea firmei. Ele presupun drepturi pentru cei care le deţin, sub forma dividendelor şi obligaţii (de a plăti dividende) din partea celor care le-au emis. Piaţa acţiunilor este formată din două segmente: piaţa primară şi piaţa secundară. Piaţa primară reprezintă piaţa pe care sunt emise acţiunile preferenţiale sau acţiunile comune, fiind vândute pentru prima dată investitorilor, în vederea obţinerii de capital pentru nevoile interne ale întreprinderilor economice. Piaţa secundară (bursa de valori) este piaţa pe care acţiunile şi alte active financiare sunt tranzacţionate între investitori după ce acestea au fost emise de firmă. Scopul pieţei secundare a acţiunilor este acela de a furniza lichidităţi investitorilor care cumpără acţiuni de pe piaţa primară. În lipsa acestei posibilităţi de a
38
recurge la piaţa secundară pentru obţinerea lichidităţilor necesare, tranzacţiile pe piaţa primara ar fi serios afectate şi capacitatea firmelor de a obţine capital ar fi serios amputată, deoarece investitorii nu vor dori să-şi imobilizeze fondurile în acţiuni (sau alte valori mobiliare) care nu sunt uşor convertibile în numerar (cash) atunci când au nevoie de el. Piaţa acţiunilor remite un set de indicatori importanţi pentru firmele care emit acţiuni cotate la bursă, reflectând valoarea bunăstării investitorilor specializaţi în plasamente de portofoliu. Preţul predominant al pieţei pentru o acţiune emisă de o firmă pe piaţa primară depinde de ceea ce se întâmplă pe piaţa secundară. Ca urmare, noua emisiune de acţiuni ce va fi vândută pe piaţă primară este evaluată în strânsă legătură cu preţul corespunzător de pe piaţa secundară. 2.3.3 Piaţa obligaţiunilor Obligaţiunile sunt tot valori mobiliare emise de firme sau de stat pentru procurarea fondurilor necesare sub formă de împrumut, pentru care se acordă o anumită dobândă, fixă la termen, fără drepturi asupra patrimoniului emitentului. Obligaţiunile, ca şi acţiunile, sunt emise pe piaţa primară de către firme sau stat pentru creşterea capitalului pe termen lung, fiind, de asemenea, tranzacţionate pe pieţele secundare pentru ca detonatorii lor să beneficieze, după caz, de lichiditate. Există două pieţe secundare ale obligaţiunilor: piaţa obligaţiunilor private şi piaţa obligaţiunilor statului (obligaţiuni guvernamentale). Obligaţiunile private sunt emise de firmele mari şi puternice, variind mult în ceea ce priveşte calitatea acestora, fiind clasificate în funcţie de riscurile pe care le implică. Obligaţiunile guvernamentale pot fi emise atât la nivel central, cât şi la nivelul comunităţilor locale. Informaţia în legătură cu nivelurile ratei curente a dobânzii pe pieţele obligaţiunilor, pentru diferite scadenţe, furnizează conducătorilor financiari nu numai date privind estimarea costurilor curente ale capitalului, dar şi previziuni valoroase despre costurile viitoare. 2.3.4 Piaţa derivatelor financiare Începând cu anii ’60 ai secolului XX, o dezvoltare semnificativă au cunoscut-o
39
inovaţiile financiare, cunoscute şi sub denumirea de derivate financiare. Clasificarea făcută de Banca Reglementelor Internaţionale are la bază mai multe funcţii specifice ale inovaţiilor financiare: a. inovaţii pentru transferarea riscului privind preţul, care furnizează participanţilor la piaţă mijloace mai eficiente în legătură cu riscul privind preţul şi riscul privind rata de schimb; b. instrumente pentru transferul riscului legat de credit, care realocă riscul lipsei de lichiditate; c. inovaţii generatoare de lichiditate, care asigură trei stări calitative importante şi anume: (1) cresc lichiditatea pieţei; (2) permit celor care trebuie să împrumute să obţină noi surse de fonduri; (3) permit participanţilor de pe piaţă să ocolească restricţiile privind capitalul, impuse prin reglementări; d. instrumente generatoare de credit care, ca şi instrumentele generatoare de capital propriu, asigură creşterea fondurilor ce pot fi date cu împrumut celor care doresc să se împrumute şi, respectiv, creşterea capitalului propriu al instituţiilor financiare şi nefinanciare. În legătură cu motivaţiile care au stat la baza apariţiei şi dezvoltării inovaţiei financiare, există două puncte de vedere. Unii cred că impulsul major pentru inovaţie l-a constituit efortul de a ocoli reglementările şi de a profita de portiţele în legile fiscale. Alţii susţin că esenţa inovaţiei constă în introducerea instrumentelor financiare deoarece ele sunt mai eficiente în redistribuirea riscurilor printre participanţii pieţei. Cauzele fundamentale ale inovaţiei financiare sunt următoarele: 1)
creşterea volatilităţii ratelor dobânzii, inflaţiei preţurilor acţiunilor şi
ratelor (cursurilor) de schimb; 2)
progresul în tehnologiile computerelor şi telecomunicaţiilor;
3)
îmbogăţirea cunoştinţelor de specialitate în rândul participanţilor pieţei;
4)
concurenţa în domeniul intermedierii financiare;
5)
stimularea venită din partea reglementărilor existente şi a legilor fiscale;
40
6)
modificarea structurilor globale ale avuţiei financiare.
Cele mai cunoscute derivate financiare sunt: opţiunile, contractele forward (contractele la termen), contractele futures şi swap-urile. 2.4 Informaţia contabilă Între contabilitate şi finanţe există o legătura strânsă. O parte importantă a procesului de contabilizare o reprezintă realizarea rapoartelor financiare. Acestea sunt reprezentări specifice ale unor date care furnizează informaţii finanţelor, pentru a permite analiza acţiunilor sau măsurilor întreprinse de firmă în perioada de raportare şi pentru a asigura aprecierea situaţiei curente a acesteia în vederea formării unei imagini despre posibilităţile viitoare, în termenii performanţelor. Obiectivul fundamental al raportărilor financiare este de a comunica realizările economice şi de a furniza informaţii celor care au dreptul să le folosească, în legătură cu resursele şi performanţele entităţii care face raportarea. Au dreptul să folosească astfel de informaţii acţionarii, creditorii şi analiştii financiari. În cadrul oricărei firme se întocmesc următoarele documente care conţin informaţii contabile: bilanţul contabil, contul de profit şi pierdere, situaţia repartizării profitului, raportul privind fluxul fondurilor etc. 2.4.1 Bilanţul contabil Bilanţul contabil este o descriere a situaţiei financiare a firmei la un moment dat, fie la finele anului fiscal, fie la finele altor perioade. Bilanţul se mai poate defini ca fiind documentul care prezintă, la un moment dat, tot ceea ce firma deţine (activul) şi tot ceea ce ea datorează (pasivul). Cu alte cuvinte, bilanţul reflectă resursele financiare (în pasiv) şi utilizările întreprinse pe seama acestora (în activ). Ecuaţia bilanţieră, fundamentală bilanţului contabil este: Active totale = Capitaluri proprii + Datorii totale Partea stângă a bilanţului este împărţită în active imobilizate (imobilizări corporale, imobilizări necorporale şi imobilizări financiare) şi active circulante (stocuri, clienţi şi alte active), iar partea dreaptă a bilanţului contabil reflectă obligaţiile legate de
41
active (capitaluri proprii, datorii pe termen scurt şi datorii pe termen lung). Bilanţul contabil, comparativ, prezentat pentru mai mulţi ani, în valori absolute şi în structură procentuală, este un instrument folosit de analiştii financiari pentru studierea evoluţiei în timp a investiţiilor firmei sau a schimbărilor survenite în deciziile financiare. 2.4.2 Contul de profit şi pierdere Contul de profit şi pierdere este un document contabil care evidenţiază recapitulativ, în sinteză, veniturile şi cheltuielile firmei pentru o anumită perioadă. Acest document pune accentul pe o singură porţiune a bilanţului şi anume pe modificările ce au avut loc datorită activităţii operaţionale şi efectele acestor modificări asupra profitului. Importanţa contului de profit şi pierdere constă în faptul că el reflectă rezultatele financiare ale activităţii operaţionale şi poate sugera cauzele pentru care firma este profitabilă sau nu. Scopul contului de profit şi pierdere este să reprezinte rezultatele unei afaceri, comparând veniturile obţinute în decursul unei perioade cu cheltuielile realizate pentru obţinerea acestor venituri. Această lucrare de sinteză este structurată pe relaţia: Venituri – Cheltuieli = Profit (Pierdere) Informaţiile pe care le furnizează acest document sunt rezultatul mai multor selecţii şi prelucrări contabile, unor estimări şi judecăţi de valoare pe care le face conducerea firmei. Acest lucru se datorează şi faptului că veniturile şi cheltuielile sunt cuantificate pe o bază contabilă şi nu pe structura unui flux de numerar real (de exemplu, veniturile sunt recunoscute când acestea sunt cuvenite, iar cheltuielile când sunt efectuate şi nu exclusiv în momentul în care numerarul trece din contul unei firme în contul altei firme). 2.4.3 Repartizarea profitului Cu ajutorul acestui document se prezintă situaţia repartizărilor din profit pentru plata de dividende, ca profit reţinut de firmă pentru dezvoltare etc. Nivelul profitului reţinut este influenţat de două variabile: profitul net, care este sursă a fondurilor de repartizat şi plăţile în numerar de dividende, care sunt o utilizare a fondurilor. Documentul „Repartizarea profitului” reprezintă o sinteză a politicii firmei
42
privind dividendele şi arată cât din profitul net este alocat pentru dividende şi cât se reinvesteşte. 2.4.4 Raportul privind fluxul fondurilor Raportul privind fluxul fondurilor este documentul care relevă modificările în poziţia financiară a firmei şi este întocmit pe baza datelor de început şi sfârşit de an din bilanţul contabil şi a celor din contul de profit şi pierdere pentru perioadele din cursul anului. Acest document este util în evaluarea surselor de fonduri şi a utilizării acestora. Raportul privind fluxul fondurilor cuprinde trei secţiuni: sursele de fonduri, utilizarea fondurilor şi modificarea netă a acestora. Sursele de fonduri, din punct de vedere contabil, se reflectă printr-o creştere a pasivului (a capitalului propriu şi/sau a obligaţiilor) sau o descreştere a activului. Utilizarea fondurilor se reflectă printr-o descreştere a pasivului în comparaţie cu activele sau o creştere a activului. Raportul fluxului fondurilor rezumă tranzacţiile pe termen lung care afectează poziţia fondurilor, incluzând profitul înainte de impozitare raportat, vânzarea de valori mobiliare (obligaţiuni, în cazul nostru), plăţi de dividende, rambursări sau primiri de credite bancare, inclusiv dobânzile plătite şi investiţiile în active imobilizate. Se poate spune că raportul privind fluxul fondurilor relevă aspecte esenţiale ale politicilor firmei privind investiţiile, finanţarea şi dividendele şi este un instrument important în planificarea şi analiza financiară. 2.5 Publicaţiile financiare Deciziile financiare raţionale depind de volumul şi calitatea informaţiilor deţinute de conducătorul financiar. În consecinţă, pentru realizarea acestui deziderat se apelează la resursa publicaţiilor financiare care oferă în mod sigur date din cele mai diverse, cu grad ridicat de relevanţă faţă de procesele proprii ale întreprinderii economice. Publicaţiile financiare oferă, alături de analizele impacturilor asupra anumitor decizii economice şi politice, idei despre strategii de investiţii şi alte informaţii esenţiale, valoroase pentru managementul financiar şi pentru investitori.
43
Capitolul 3 FUNCŢIUNEA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII 3.1 Mecanismele financiare ale întreprinderii 3.2 Ciclul financiar al întreprinderii 3.3 Particularităţi ale funcţiunii financiare în întreprinderea portuară şi de transport maritim 3.1 Mecanismele financiare ale întreprinderii Activitatea economică se realizează prin exercitarea funcţiunii de producţie a firmelor şi pe baza implicării întreprinderii în ansamblul relaţiilor de schimb prezente pe piaţă. Activitatea economică nu poate fi privită separat de mediul economic şi de relaţiile stabilite între componentele sistemului economic. Întreprinderea se manifestă funcţional, în două direcţii: o direcţie internă, rezultantă a funcţiei de producţie şi o direcţie externă, rezultantă a interfeţei cu mediul economic extern şi cu mecanismele de piaţă specifice. Schematic, locul întreprinderii în ansamblul relaţiilor de schimb este următorul: I. Mediu economic extern Flux INTRĂRI
II. 1
Întreprindere Producţie Prestări servicii
2
MEDIUL POLITIC
unde:
III. 3
Mediu economic extern Flux IEŞIRI
4
MEDIUL SOCIAL
MEDIUL NATURAL
1. Intrări de bunuri şi servicii (cumpărări) 2. Plăţi, diminuarea stocului de monedă 3. Ieşiri de bunuri şi servicii (vânzare producţie) 4. Încasări. Reconstituirea stocului de monedă
45
Întreprinderea prezintă un activ iniţial, format dintr-un stoc de monedă şi o multitudine de active productive necesare îndeplinirii obiectului de activitate. În prima etapă, firma achiziţionează materii prime, materiale, bunuri şi servicii necesare procesului de producţie pe baza relaţiei de schimb bunuri – monedă, pentru care onorează furnizorii prin diminuarea stocului de monedă (propriu sau atras). Se disting în această etapă două fluxuri: unul de intrare - fluxul de bunuri şi servicii necesare producţiei şi un flux de ieşire prin plăţile efectuate în compensare. În a doua etapă, firma exercită funcţia de producţie şi transformă materiile prime, materialele sau alte forme de capital în produse finite sau servicii pe care de disponibilizează în vederea comercializării. Acest proces presupune consumuri ale factorilor de producţie şi consumuri de bunuri materiale şi servicii încorporate în valoarea intrinsecă a produselor finale şi impune recuperarea costurilor prin valorificarea producţiei. Rezultatul acestei etape este formarea de stocuri vandabile - flux de ieşire şi consumul de capital intern - flux de intrare, procesul de producţie constituindu-se în final ca un proces de transformare a capitalului propriu. În cea de-a treia etapă, are loc valorificarea producţiei proprii prin plasarea pe piaţă şi satisfacerea cererii, fluxul de ieşire de bunuri şi servicii fiind compensat cu un flux corespunzător de monedă. Fluxul de ieşire, respectiv cel de monedă este un flux de recompensare a producţiei şi conţine pe lângă valoarea produselor, şi cota de profit care asigură eficienţa activităţii economice. Asupra întreprinderii acţionează şi componentele mediului natural, social şi politic. Mediul natural influenţează întreprinderea în mod direct, fiind principalul furnizor de materii prime, prezenţa unui mediu favorabil fiind o condiţie a avantajului absolut sau relativ în afaceri. Mediul social acţionează asupra întreprinderii prin mentalităţi, tradiţii, comportament social, componenta umană fiind, pe de o parte, o componentă principală a procesului de producţie (factorul muncă) şi, pe de altă parte, componentă a cererii pe piaţă (factor de consum). Mediul politic se manifestă prin interacţiunea firmei cu politica statului, relaţia restrictivă de normare impusă de puterea politică făcând din această componentă o variabilă cu multe necunoscute, cu efecte indirecte asupra stabilităţii afacerilor pe termen lung. Orice relaţie de schimb între doi sau mai mulţi agenţi
46
economici determină apariţia a două fluxuri: unul creat de transferul bunurilor şi unul creat de compensarea în monedă a valorii acestora. Aceste fluxuri se definesc astfel: Fluxurile reale reprezintă fluxurile de bunuri şi servicii tranzacţionate între agenţi economici şi ansamblul fluxurilor care intervin la nivel de firmă, în relaţiile de aprovizionare, producţie şi desfacere ca elemente de stoc. Fluxurile financiare se constituie din componentele financiare, monedă sau substituenţi, care intervin în relaţiile de schimb. Cele două naturi de fluxuri se regăsesc la nivelul întreprinderii, aşa cum am arătat mai sus, pe de o parte, ca flux real al intrărilor şi ieşirilor de bunuri şi servicii şi, pe de altă parte, ca flux financiar în consumul şi reconstituirea stocului de monedă al firmei. Pentru a-şi realiza obiectul de activitate, firma dispune de un capital economic constituit din active productive, stocul de bunuri materiale, materii prime, produse şi stocul de monedă sau substituenţi financiari (titluri de credit, bonuri de valoare etc.). Mecanismul formării plusvalorii are la bază procesul de modificare a structurii capitalului economic. Modificarea structurii capitalului reprezintă procesul de transformare a stocului de bunuri materiale în stoc de monedă şi de transfer a valorii capitalului utilizat asupra producţiei disponibilizate pentru valorificare. STRUCTURA CAPITALULUI ECONOMIC
Remunerarea activelor
Flux real
Active productive
Stoc de bunuri
Stoc de bunuri materiale
Vânzări
Cumpărări
Stoc de monedă Stoc de monedă Plus valoare
Flux financiar
47
3.2 Ciclul financiar al întreprinderii Relaţiile de schimb determină, deci, fluxuri financiare. Ansamblul fluxurilor financiare în interdependenţă cu componentele capitalului determină ciclul financiar. Ciclul financiar reprezintă procesul de arbitrare a structurii capitalului definit de raportul active-monedă şi determinat succesiv de fazele de transformare compensatorie a stocului de monedă în stocuri de bunuri sau active productive şi invers. Schematic, ciclul financiar se reprezintă astfel: monedă
Active fizice
Active financiare
monedă
Într-o întreprindere se disting trei cicluri financiare1: a) ciclul de exploatare b) ciclul de investiţii c) ciclul operaţiunilor financiare Ciclul de exploatare are ca obiectiv producerea de bunuri sau servicii şi cuprinde trei faze distincte: 1. faza de aprovizionare – asigură constituirea de stocuri necesare desfăşurării procesului de producţie; în această fază, se transformă stocul de monedă în flux real de bunuri prin cumpărări de materii prime, materiale, semifabricate operabile în procesul de producţie; 2. faza de producţie – în această etapă, întreprinderea exercită funcţia de producţie şi transformă stocurile de intrare în mărfuri vandabile prin exploatarea factorilor de producţie; această fază are ca finalitate disponibilizarea unui stoc de mărfuri sau servicii destinate vânzării; 3. faza de comercializare – ultima fază în care produsele finale sau serviciile sunt valorificate pe piaţă, fluxul de mărfuri fiind vândut contra monedă; are ca finalitate refacerea stocului de monedă.
1
Manolescu, G., Petre, I. Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei ,,România de Mâine”, Bucureşti, 1999
48
Relaţiile prezente în ciclul de exploatare pot fi reprezentate astfel: cumpărări
Stocuri de materiale Active productive
monedă
Ciclul de investiţie
Stocuri în curs de producţie
Surse de finanţare
monedă Stocuri de produse finite
vânzări Faza de aprovizionare
Faza de producţie
Faza de comercializare
Ciclul de investiţii reprezintă creaţia de capital necesar aplicării funcţiei de producţie. Pentru realizarea politicii de investiţii, întreprinderea va aloca o parte din stocul de monedă produs, gradul de investiţie fiind direct proporţional cu surplusul monetar degajat de întreprindere şi în corelaţie directă cu capacitatea de autofinanţare. Investiţiile cu impact major asupra activităţii economice pot fi realizate şi din surse externe prin creditare. Ciclul operaţiunilor financiare cuprinde: 1. operaţiunile de împrumuturi – creditare; 2. achiziţiile/emisiunile de titluri de plasament – obligaţiuni, acţiuni şi alte titluri de valoare; 3. cesiunea creanţelor – diminuarea duratei de imobilizare a fondurilor. Pentru perioade de timp scurte, operaţiunile de împrumut sunt asimilate operaţiunilor de credit, iar pentru perioade mari resursele astfel atrase reprezintă componente ale capitalului propriu. Pentru asigurarea echilibrului financiar este necesară analiza şi controlul permanent al stocului de monedă, respectiv a resurselor de finanţare a ciclului de exploatare deoarece, în cele mai multe cazuri, există un decalaj temporar semnificativ între momentele privind achiziţia de bunuri materiale şi plata acestora, respectiv între vânzarea de produse finale şi încasarea veniturilor proprii de la clienţi. Din acest raţionament se impune: raţionalizarea stocurilor de materiale (grafic de aprovizionare, 49
corelaţia cu vânzările realizate etc.), elaborarea fundamentată a politicii de investiţii, corelarea producţiei cu stocurile de produse, analiza şi controlul operaţiunilor de trezorerie şi al operaţiunilor financiare pe termen lung etc. Capitalul economic reprezintă ansamblul elementelor patrimoniale şi a resurselor utilizate pentru asigurarea exercitării funcţiei de producţie a întreprinderii. Din capitalul economic al întreprinderii fac parte activele productive, stocurile, activele fizice consumabile, resursele financiare. Capitalul economic se exprimă valoric prin evaluarea de piaţă a tuturor elementelor componente. Structura capitalului economic depinde în mare măsură de natura activităţii întreprinderii. Sursele de constituire a capitalului economic sunt: capitalul social (resurse proprii), surplusul monetar (resurse generate) şi resursele externe (resurse atrase). Relaţia schematică privind constituirea capitalului este următoarea: Capital social CAPITAL ECONOMIC
Capital investit Surplus monetar
Resurse atrase
Creditare
Ca disciplină, Finanţele întreprinderii au ca principal obiect de studiu ansamblul relaţiilor financiare, stabilite la nivelul întreprinderii în activitatea de exploatare a afacerilor economice şi sunt evidenţiate ca fenomen economic prin ciclurile financiare prezente în procesul de modificare a structurii capitalului economic. 3.3 Particularităţi ale funcţiunii financiare în întreprinderea portuară şi de transport maritim Economia transporturilor2 reprezintă ramura ştiinţei economice care are ca obiect şi finalitate interpretarea şi fundamentarea teoretică şi practică a faptelor, actelor şi comportamentelor economice prin care sunt satisfăcute nevoile de deplasare, distribuţie şi Mircea, I., Popa, C., Economia transporturilor maritime, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 2002 2
50
repartiţie fizică a resurselor mărfurilor, produselor, bunurilor şi persoanelor, în raţiuni economice, prin utilizarea capacităţilor de transport. Activitatea economică de transport naval este procesul complex, constituit din totalitatea faptelor, actelor, comportamentelor şi deciziilor agenţilor economici specializaţi, cu privire la utilizarea capitalului şi a resurselor specifice, în vederea producerii, repartiţiei şi consumului de servicii de transport naval, având ca raţiune finală obţinerea de profit prin satisfacerea cererii de capacitate de transport pe piaţa specifică. În termeni generali, activitatea de transport presupune deplasarea bunurilor sau a persoanelor între cel puţin două puncte determinate. Ceea ce dă specificitate ca activitate economică este fapta de comerţ. Motorul acestei deplasări fizice este comerţul, sub cele două forme consacrate: cu bunuri sau cu servicii. Producţia de bunuri şi servicii creează oferta, iar comerţul asigură ,,energia fluxului de mărfuri” pentru satisfacerea finală a cererii pe piaţă. Componentele activităţii de transport naval sunt următoarele: navele – mijloace de transport; mărfurile – obiect al transportului; companiile de transport naval – subiecţii activităţii economice; cadrul economic şi juridic specific; porturile – noduri de afluire, transbordare, manipulare, tranzit sau depozitare. Din perspectiva relevanţei faţă de obiectul de studiu al gestiunii financiare, activitatea economică de transport naval va fi rezumată, în prezenta abordare, la sfera transportului maritim de mărfuri, cu perspective specializate asupra componentei domeniului portuar, ca element de tangenţă al serviciilor de transport maritim cu fluxul real de mărfuri. Deşi este considerată o componentă a domeniului transportului naval, întreprinderea portuară prezintă particularităţi notabile, cu influenţe majore în evoluţia şi distribuţia cererii şi ofertei de servicii de transport. Activitatea economică portuară se constituie din ansamblul faptelor, actelor, comportamentelor şi deciziilor proprii instituţiilor portuare şi operatorilor portuari
51
specializaţi, cu privire la afluirea, transbordarea, manipularea, tranzitul sau depozitarea mărfurilor în arealul portuar, prin utilizarea capitalului şi resurselor specifice, în vederea administrării sau producţiei de servicii portuare. Arealul portuar prezintă două componente: componenta operativ-teritorială – care cuprinde teritoriul portuar, inclusiv elementele de structură (magazii, depozite, şantiere, ateliere, birouri, spaţiile autorităţilor portuare, mijloacele de comunicaţii etc.) şi o componentă relaţională – ansamblul relaţiilor statuate cu privire la reglementarea desfăşurării activităţilor în teritoriul portuar şi ansamblul relaţiilor economice stabilite între subiecţii activităţii de transport maritim în aceste limite (instituţii publice, autorităţi portuare, agenţi economici etc.). Teritoriul portuar cuprinde zona hinterlandului (o zonă apropiată deservită economic, în mod direct, de portul respectiv), acvatoriul (suprafaţa ocupată de apă, situată în perimetrul respectiv), fronturile de acostare (ansamblul cheilor de acostare), bazinele de acostare, malurile şi danele (de acostare şi specializate). La nivel macroeconomic, în prim plan, producţia, respectiv oferta, este repartizată prin activitatea de comercializare, iar în plan secundar, pentru a satisface cererea de consum, societăţile de comerţ apelează la capacităţile de transport. De multe ori, la nivelul agenţilor economici semnificativi (cazul firmelor internaţionale), cele trei segmente – producţie, comercializare şi transport – se desfăşoară sub formă de activităţi economice complementare ale aceleiaşi entităţi. Agenţii economici care asigură oferta în sfera transporturilor navale sunt reprezentaţi fie de acele entităţi economice care au ca obiect de activitate principal sau complementar prestarea de servicii de transport naval (satisfac cererea pe piaţa specifică), fie de entităţile economice care prin natura activităţii resimt, la nivel conex, necesitatea de deplasare a bunurilor proprii în vederea înscrierii în circuitul economic (creează cererea de transport pe piaţa specifică), practic firme sau companii proprietari de drept sau operatori ai unor capacităţi de transport naval. Oferta de servicii portuare se referă în principal la asigurarea infrastructurilor portuare şi serviciilor specifice, necesare operării navelor în bazinele portuare (afluire, transbordare, manipulare, tranzit sau depozitare) şi cuprind:
52
servicii administrative: asigurarea cadrului general, necesar desfăşurării activităţii portuare pentru stabilirea structurii şi conjuncturii economice a mediului de afaceri, în interacţiunea complexă dintre instituţia statului, operatorii portuari, operatorii navali şi alţi agenţi economici în arealul portuar (cadru normativ şi relaţiile contractuale aferente activităţilor economice, politici comerciale, politici economice etc.); servicii tehnico-operative: asigurarea infrastructurii necesare operării navelor (dane specializate, utilaje pentru manipulare, depozite etc.). La nivel microeconomic, funcţia de producţie a întreprinderii de transport naval, ca mobil al activităţii economice, se exprimă prin funcţia de transport. În cazul exploatărilor portuare, funcţia de producţie se referă evident la prestarea de servicii portuare. Întreprinderea de transport maritim îndeplineşte aceleaşi funcţii ca orice altă întreprindere din orice domeniu, respectiv funcţia economico-financiară, funcţia sociopolitică şi funcţia publică. Funcţiile generic definite suportă însă o serie de precizări de adaptare la particularităţile activităţii economice de transport maritim, după cum urmează: funcţia economică - întreprinderea generează servicii de transport şi operează în sfera comerţului exterior, motiv pentru care rezultatele sunt sensibil dependente la variaţiile mediului economic extern - pieţele de mărfuri, pieţele de capital, fluxul mondial de mărfuri, tendinţe în conjunctura de piaţă etc. De asemenea, de remarcat, ca ipoteză în planul de afaceri, necesitatea corelării funcţiei economice cu poziţia geografică şi cu posibilităţile fizice de accesare a mărilor şi oceanelor lumii, o poziţie favorabilă fiind esenţială pentru asigurarea rentabilităţii în derularea afacerilor în zona transportului maritim (ex.: lipsa ieşirilor la mări şi oceane face imposibilă operarea în arealul economic naţional, iar distanţele mari în raport cu zonele favorabile comerţului mondial sau tranzitarea repetată de strâmtori şi canale scade considerabil profitul – v. teoria avantajului comparativ). De asemenea, funcţia economică este grevată semnificativ de volumul mare al investiţiilor
53
derulate şi de perioada prelungită de amortizare-recuperare a acestora în procesul de rulare a capacităţilor de transport; funcţia financiară – particularităţile derivă din caracterul internaţional al activităţilor de transport naval, operatorii fiind prin excelenţă societăţi comerciale de comerţ exterior. Pot fi definite astfel o serie de trăsături derivate din derularea operaţiunilor financiare curente în devize, din utilizarea unor tehnici şi procedee specifice decontărilor internaţionale, din atragerea unor surse de finanţare specifice pieţelor internaţionale de credit şi de capital, din atitudinea managerială privind acoperirea riscurilor valutare etc; funcţia socială se distinge prin particularităţile privind piaţa forţei de muncă în domeniul transportului naval, o piaţă foarte bine specializată, eterogenă, cu un profund caracter internaţional, competenţele şi cadrul de exploatare a factorului de producţie, (a lucrătorilor) fiind precis dirijată printr-un cadru normativ specific, cu vocaţie internaţională; funcţia publică şi politică are ca efect specific un ansamblu de relaţii între instituţiile statului, organismele internaţionale şi agenţii economici, definit prin cadrul de reglementare naţional şi internaţional, prin politici financiare, comerciale şi economice adoptate în sfera transportului maritim şi a serviciilor portuare, în condiţiile intensificării fenomenelor de globalizare, integrare şi cooperare economică, activitatea de transport maritim fiind prin excelenţă o activitate economică cu vocaţie internaţională. Funcţiunea financiară a întreprinderii portuare şi de transport maritim este determinată obiectiv de activitatea specifică a subsistemului financiar şi de suma relaţiilor financiare, rezultate din interacţiunea întreprinderii cu mediul economic extern; obiectivul principal este maximizarea profitului din exploatarea capacităţilor de transport şi a arealului portuar. Prezentăm în continuare elementele principale care determină specificitatea funcţiunii financiare în întreprinderea portuară şi de transport maritim.
54
Oferta de transport se referă la disponibilizarea capacităţilor de transport în circuitul economic, ca elemente ale raportului de schimb. Capacitatea totală de transport a unei firme poate fi asimilată elementelor patrimoniale de natura stocurilor de care dispune întreprinderea de transport maritim şi reprezintă definitoriu capacitatea de transport disponibilă (C.T.D.). Capacitatea de transport disponibilă poate fi la un moment dat utilizată (prin angajare) – capacitate de transport angajată (C.T.A.) sau neutilizată (neangajată) – capacitate de transport neutilizată (C.T.N.). Stocurile întreprinderii de transport maritim sunt practic calculate din suma capacităţilor de transport neutilizate (C.T.N.), valoarea acestora fiind determinabilă aditiv în relaţia cu pierderile off-hire ale companiei (veniturile nerealizate) şi cu costurile de staţionare (amortizarea investiţiei). În raport cu funcţiunea financiară, reprezentarea mecanismelor financiare proprii întreprinderii de transport maritim este următoarea: Stocuri - Capacitate de transport neutilizată
Capacitate de transport disponibilă
Monedă imobilizată Ciclul de investiţii: -
achiziţii nave construcţii nave retehnologizare modernizare
Cheltuieli fixe privind exploatarea: întreţinere reparaţii mentenanţă ch. indirecte
Monedă
Capacitate de transport angajată
Costuri operare
Surse de finanţare - creditare
Navlu
T1
T2
timp
Stocul de monedă iniţial va trebui să acopere volumul mare al investiţiilor necesare disponibilizării capacităţilor de transport. În momentul T 1 este evident că se pune problema finanţării investiţiilor pe baza unor împrumuturi obligatare sau de cont, pe o perioadă cât mai mare, care să permită recuperarea acestor investiţii, (prin exploatarea parcului de nave) şi realizarea unui profit care să asigure independenţa financiară a întreprinderii. Ecartul mare de timp între momentul T 1 al investiţiei şi momentul T 2, al
55
încasării veniturilor în activitatea de transport maritim, impune o analiză economicofinanciară
aprofundată
asupra
efectelor
îndatorării
şi
determină
concentrarea
întreprinderii spre reducerea stocurilor neutilizate de capacitate de transport, în vederea maximizării efectelor pozitive. Pentru realizarea echilibrului financiar este absolut necesar ca veniturile din navlu să asigure permanent un nivel corespunzător al stocului de monedă în corelaţie cu suma cheltuielilor cu îndatorarea (dobânzi, speze bancare etc.), a cheltuielilor fixe de exploatare şi a cheltuielilor de operare. De asemenea, lipsa lichidităţilor la un moment dat poate afecta major operarea capacităţilor de transport şi realizarea veniturilor aşteptate, în măsura în care nu se asigură finanţarea succesivă a consumurilor curente aferente îndeplinirii contractului de transport; planificarea precisă a punctelor de aprovizionare şi previzionarea optimă a riscurilor tehnice, oferă întreprinderii maritime posibilitatea de a apela, pe termen scurt, la diferite forme de finanţare externă prin creditare (credite de trezorerie). Pe de altă parte, un imperativ esenţial al firmei îl reprezintă reducerea stocului de capacitate de transport neutilizată. Această capacitate de transport neangajată reprezintă, în realitate, la momentul T 2, un stoc de monedă imobilizată sub formă de capital neproductiv, fără valoare de aport la rezultat şi care generează pierderi suplimentare, neeconomicoase. Pierderile – costul stocurilor (Cs) – sunt determinate valoric astfel: Cs= Cst + Cis + Coh + Ai , unde: Cst - costurile reprezentând consumurile în staţionare; Cis - cheltuielile indirecte aferente activelor neutilizate; Ai - amortizarea investiţiilor Coh - pierderi din neangajare Coh = navlu mediu /tonă marfă transportată x C.T.N. – Costuri operare – amortizare Tratamentul activelor ca elemente generatoare de pierderi se pretează în cazul activelor productive, cu potenţial în exploatare, respectiv în cazul navelor în bună stare de funcţionare din parcul companiei de transport maritim.
56
O altă particularitate a studiului funcţiunii financiare derivă din caracterul internaţional al activităţii de transport maritim, trăsătură caracteristică ce presupune efectuarea majorităţii tranzacţiilor în devize şi care impune utilizarea tehnicilor de plată specifice afacerilor economice internaţionale. Tranzacţiile în valută determină, deopotrivă, venituri suplimentare dar şi pierderi neprevăzute din variaţii ale cursurilor valutare, întreprinderea fiind obligată ca, pentru realizarea echilibrului financiar propriu, să-şi coordoneze permanent şi speculativ poziţia valutară prin metode specifice, cum ar fi: evaluarea corectă şi informată, premergătoare momentului contractării, a tendinţelor de evoluţie a raporturilor de schimb valutar şi alegerea monedelor bine apreciate pentru încasările la termen, respectiv alegerea monedelor în depreciere pentru plăţile la termen; prelungirea la maximum a termenelor de încasare şi respectiv reducerea la minim a termenelor de plată pentru devizele aflate în apreciere - prelungirea la maximum a termenelor de plată şi respectiv reducerea la minim a termenelor de încasare pentru devizele aflate în depreciere; acoperirea riscurilor valutare prin operaţiuni specifice pe pieţele financiar-valutare sau de mărfuri, unde este cazul (ex.: operaţiuni de hedging, spreading sau swap valutar); utilizarea cu precădere a unor tehnici şi instrumente de plată care pot fi tranzacţionate la termen prin operaţiuni de scontare-forfetare (cambii, bilete la ordin etc.) şi exprimarea clară a preferinţei pentru titluri de credit pe termen scurt cu o lichiditate superioară (acreditiv, incasso, scrisori de garanţie bancară etc.); alegerea variantei optime, după caz, pentru exprimarea preţurilor în contractele de transport (clauza preţului escaladat, clauza de indexare, clauza de rectificare sau revizuire a preţurilor, clauza valutară sau multivalutară, clauza de alegere a monedei de plată etc.) adoptarea clauzei privind modificarea termenelor de încasare sau plată, cu posibilitatea scurtării sau prelungirii acestora, în funcţie de interesul întreprinderii, de conjunctura economică şi de evoluţia pieţelor financiar-valutare internaţionale;
57
susţinerea compensatorie şi legată a contractelor de transport maritim (acoperire laterală), prin utilizarea de monede diferite în contracte diferite şi pentru rute diferite, pentru a evita dependenţa afacerilor de evoluţia unei singure valute. Odată cu utilizarea cadrului specific afacerilor economice internaţionale, întreprinderea de transport maritim este supusă acţiunii unui ansamblu de riscuri specifice, categorisite după cum urmează: a.
riscuri externe cu conţinut neeconomic – riscuri obiective ce nu pot fi prevăzute
sau prevenite, care se referă în special la cazurile fortuite, de forţă majoră, fără legătură directă cu aspectele economice, cum ar fi: starea de război, calamităţile şi fenomenele naturii (servituţile mărilor şi oceanelor), blocadele economice, politicile statelor, sau comportamentele sociale; toate aceste fenomene au implicaţii asupra fenomenului economic în general şi asupra transportului maritim şi activităţii portuare în special, efectele slab resimţite în alte domenii determinând aici consecinţe din cele mai grave (ex: embargourile, regimurile politice, stările conflictuale etc., pot împiedica desfăşurarea transportului şi operarea portuară în anumite zone sau un exemplu mai simplu – furtunile pot conduce la avarii de natură să îngreuneze sau să împiedice îndeplinirea contractului de transport maritim); b.
riscuri cu conţinut economic şi comercial – sunt riscuri care derivă din evoluţia
mediului economic intern şi extern, cum ar fi: sensibilitatea accentuată faţă de evoluţia comerţului mondial, riscurile contractuale (de nerespectare operativă şi sistematică a clauzelor contractuale – ex. nerespectarea timpului de încărcare–descărcare), riscurile tehnico-economice privind prestările de servicii de transport (derivate din exploatarea tehnică a navelor - din perspectiva calităţii serviciilor, a fiabilităţii şi performanţelor tehnologice, a rentabilităţii capacităţii de transport angajate sau din neadaptarea dinamică a performanţelor tehnologice la cerinţele transportului maritim – ex. neadaptarea instalaţiilor de încărcare – descărcare la tipul de marfă transportat sau neadaptarea infrastructurilor şi instalaţiilor portuare la cerinţele economice ale arealului portuar etc.); c.
riscuri cu conţinut financiar – riscuri care fac obiectul relaţiilor financiare proprii
întreprinderilor de transport maritim sau întreprinderilor portuare, cum ar fi: fluctuaţiile valutare, fluctuaţiile de preţ, neplata serviciilor portuare sau de transport în termen,
58
sensibilitatea accentuată faţă de pieţele financiare internaţionale, riscuri de insolvabilitate şi de lichiditate, riscul de faliment etc; d.
riscuri din cooperarea economică internaţională – riscuri datorate modificării
cadrului juridic internaţional, instituirea regimurilor preferenţiale, riscuri politice, influenţa locală a fenomenelor de globalizare şi integrare etc. Cunoaşterea riscurilor specifice activităţii portuare şi de transport maritim nu garantează succesul în afaceri, dar justifică pe deplin fundamentul şi logica ,,jocului” economic; consistenţa activităţii economice nu este conferită întotdeauna de valoarea absolută a profitului, ci de optimizarea deciziilor economice pentru îndeplinirea atât pe termen scurt, cât mai ales pe termen lung, a aşteptărilor întreprinzătorilor. Ciclul financiar în întreprinderea portuară şi de transport maritim este determinat succesiv de fazele de transformare a stocului de monedă în stocuri de capacitate de transport disponibilă şi ulterior de fluxul invers de refacere a stocului de monedă prin angajarea capacităţii de transport disponibilă. Schematic, ciclul financiar se reprezintă astfel: monedă
C.T.D.
C.T.A.
monedă
C.T.N.
În mod similar, în întreprinderea portuară şi de transport maritim se disting trei cicluri financiare: a) ciclul de exploatare - care are ca obiectiv prestarea de servicii portuare sau de transport maritim şi cuprinde trei faze distincte: 1. faza de disponibilizare – este faza iniţială, prin care se asigură stocurile necesare utilizării capacităţilor de transport şi a infrastructurilor portuare (devine operabilă noţiunea de capacitate de transport disponibilă C.T.D.); în această fază sunt achiziţionate materialele consumabile, carburanţi-lubrifianţi, piesele de schimb, alte bunuri necesare exploatării – întreţinerii mijloacelor de transport etc.; sunt incluse aici şi reparaţiile, clasificările-reclasificările, consumuri materiale auxiliare percepute cu titlu de cheltuieli indirecte;
59
2. faza de angajare – în această etapă, întreprinderea de transport maritim exercită funcţia de transport (devine operabilă noţiunea de capacitate de transport angajată C.T.A.), respectiv întreprinderea portuară exercită funcţia de prestări servicii portuare şi au loc consumurile aferente exploatării capacităţilor de transport sau a infrastructurilor portuare – se suportă costurile operative; în această etapă, se va reconstitui stocul de monedă imobilizat în capacităţile de transport (sau de operare) prin încasarea navlului sau a tarifelor portuare; 3. faza de conservare (menţinere) – este o fază intermediară prin care întreprinderea conservă stocurile de capacitate de transport sau de operare (devine operabilă noţiunea de capacitate de transport neutilizată C.T.N.) şi suportă costurile de disponibilitate generate de menţinerea acestor capacităţi în standardele de funcţionare (C.T.D.); exemple de costuri de disponibilitate: costurile cu nava în staţionare, costurile cu conservarea navei etc. Relaţiile prezente în ciclul de exploatare pot fi reprezentate astfel: Capacitate de transport disponibilă C.T.D. Cumpărări
Capacitate de transport angajată C.T.A.
Capacitate de transport neutilizată C.T.N.
Ciclu de investiţie Costuri operative
monedă
Costuri de disponibilitate
navlu
Surse de finanţare
Faza de disponibilizare
Faza de angajare
Faza de menţinere
b) ciclul de investiţii - reprezintă creaţia de capital, de active productive, necesare prestărilor de servicii portuare şi de transport maritim. În ciclul de investiţii sunt achiziţionate navele, instalaţiile portuare, aparatele şi agregatele specifice şi sunt executate modernizările, îmbunătăţirile şi retehnologizările aferente. Investiţiile sunt
60
realizate pe baza programului de investiţii şi sunt amortizate progresiv prin încorporarea costurilor cu remunerarea capitalurilor în tarifele percepute pentru serviciile prestate (chirii, navlu etc.). Domeniul vizat este caracterizat printr-un volum mare al investiţiilor atât în faza iniţială când sunt achiziţionate echipamentele, instalaţiile, navele ş.a.m.d., cât şi în fazele ulterioare, ale exploatării, când toate activele enumerate sunt actualizate tehnologic şi modernizate, pentru asigurarea dinamică şi permanentă a performanţei economice a activităţilor de transport sau operare. c) ciclul financiar – din acest ciclu fac parte operaţiunile de creditare-finanţare, achiziţiile de titluri de plasament şi operaţiunile privind cesiunea creanţelor. Caracteristic pentru operaţiunile de creditare este că în transportul maritim, în ciuda cheltuielilor uriaşe, se mizează pe venituri viitoare foarte mari, în devize, lucru care permite aprecierea pozitivă a lichidităţii şi solvabilităţii pe termen scurt şi conferă (sau ar trebui să confere) întreprinderilor de transport accesul facil la creditele de trezorerie, pe termen scurt. Incertitudinile legate însă de riscurile la care activitatea de transport maritim este permanent supusă pe termen lung (aşa cum am expus mai sus) diminuează posibilităţile firmelor de finanţare prin creditare pe termen lung; în această privinţă considerăm insuficient de bine explorat aspectul garantării împrumuturilor de acest gen. Ca soluţie imediată pentru obţinerea de resurse financiare pe termen lung este de preferat apelul la acţionariat şi la emisiunea de titluri (acţiuni, obligaţiuni etc.). Acestea sunt câteva din aspectele particulare ale funcţiunii financiare în domeniul portuar şi al transporturilor maritime cu menţiunea că în raport cu transportul maritim, întreprinderea portuară are ca şi categorii corespondente: capacitatea de transport disponibilă (C.T.D) = capacitatea portuară tehnico-operativă disponibilă (C.P.D.); capacitatea de transport disponibilă angajată (C.T.A.) = capacitatea portuară tehnicooperativă utilizată (C.P.U.) şi capacitatea de transport disponibilă neutilizată (C.T.N.) = capacitatea portuară tehnico-operativă neutilizată (C.P.N.). În raport cu domeniul transporturilor maritime, formulările şi reprezentările de mai sus admit interpretări similare ale particularităţilor funcţiunii financiare, prin extensie şi în activitatea portuară.
61
Capitolul 4 ANALIZA PATRIMONIULUI ÎNTREPRINDERII PE BAZA RATELOR DE STRUCTURĂ ALE BILANŢULUI 4.1 Analiza bilanţului financiar şi funcţional 4.1.1
Bilanţul – abordare juridică şi economică
4.1.2.
Bilanţul financiar şi bilanţul funcţional
4.2 Analiza patrimoniului pe baza ratelor de structură ale bilanţului 4.2.1
Ratele de structură ale activului
4.2.2
Ratele de structură ale pasivului
4.3 Studiul de caz privind analiza patrimoniului unei firme 4.1 Analiza bilanţului financiar şi funcţional 4.1.1
Bilanţul – abordare juridică şi economică
Activitatea economică se desfăşoară practic prin exploatarea factorilor de producţie şi prin acţiunea specifică asupra resurselor proprii sau atrase în scopul producţiei de bunuri sau prestărilor de servicii. Exercitarea funcţiei de producţie /prestări servicii nu este posibilă fără existenţa fizică a unui patrimoniu propriu iniţial al întreprinderii, rezultatele economice şi aşteptările întreprinzătorilor fiind efectele evoluţiei (arbitrate prin decizii manageriale) a acestuia. Totalitatea resurselor şi bunurilor economice de care dispune o întreprindere şi ansamblul drepturilor şi obligaţiilor stabilite de aceasta în raporturile cu terţii formează patrimoniul, respectiv averea întreprinderii. Această definire reprezintă abordarea economico-juridică a patrimoniului. Abordarea economică şi cea juridică sunt limitative în conţinut, definind patrimoniul fie ca sumă a bunurilor economice (accepţiune economică), fie ansamblu a drepturilor şi obligaţiilor unei întreprinderi la un moment dat (accepţiune juridică).
63
Sub aspect conceptual, bilanţul poate fi definit1 ca o reprezentare a utilizărilor şi resurselor de care dispune o întreprindere la un moment dat. Bilanţul are la bază principiul dublei reprezentări şi este exprimat sub forma unei egalităţi valorice între resursele întreprinderii, denumite pasive patrimoniale şi utilizările acestor resurse, denumite active patrimoniale. Ecuaţia fundamentală a bilanţului este ACTIV = PASIV, ceea ce presupune o permanentă corespondenţă - corelaţie valorică şi structurală între resursele întreprinderii (capital, obligaţii) şi alocările fizice ale acestora pentru îndeplinirea obiectului de activitate al întreprinderii (bunuri economice, creanţe, mijloace financiare). Pentru formularea unei imagini complete asupra bilanţului se impune interpretarea patrimoniului şi a celor două aspecte valorice şi calitative ale sale – pasiv şi activ – din două perspective diferite2:
perspectiva economică – activul exprimă existenţa fizică a bunurilor
economice şi utilizarea concretă a resurselor, iar pasivul originea, identitatea, modul de formare şi destinaţia resurselor de care dispune întreprinderea. Ecuaţia economică a bilanţului este:
UTILIZĂRI (activ)
=
RESURSE (pasiv)
perspectiva juridică – activul exprimă ceea ce posedă întreprinderea (bunuri
şi creanţe), iar pasivul exprimă ceea ce datorează întreprinderea întreprinzătorilor (capitaluri) sau terţilor (datorii). Ecuaţia juridică a bilanţului este:
CEEA CE POSED (activ) bunuri şi creanţe
=
CEEA CE DATOREZ (pasiv) capitaluri şi datorii
Exprimarea bilanţieră a structurii patrimoniului se face pe baza posturilor de bilanţ, înscrise vertical, într-un tablou cu două părţi distincte, corespunzătoare naturii acestora (pasiv sau activ) în ordinea crescătoare a lichidităţii - pentru elementele de activ (de la active imobilizate la disponibilităţi băneşti) - şi în ordinea descrescătoare a exigibilităţii - pentru elementele de pasiv (de la elementele de capital la datoriile curente).
1 2
Feleagă, N., G., Ionaşcu, I. ,Contabilitate financiară, vol I, Ed. Economică, Bucureşti, 2003 Ibidem 64
Precizăm că lichiditatea, în acest caz, se interpretează ca fiind capacitatea întreprinderii de a transforma activele în disponibilităţi monetare (cât de repede se pot converti activele în monedă), iar exigibilitatea este definită prin raportul temporar între momentul angajării obligaţiei şi cel al lichidării acesteia (când trebuie onorată obligaţia). Structura simplificată a bilanţului patrimonial este următoarea: ACTIV I.
PASIV
ACTIVE IMOBILIZATE
I.
CAPITALURI PROPRII
1. imobilizări necorporale
1. capital social
2. imobilizări corporale
2. prime de capital
3. imobilizări financiare
3. rezerve
II.
4. rezultat
ACTIVE CIRCULANTE
1. stocuri
II.
PROVIZIOANE
2. creanţe
III.
DATORII
3. disponibilităţi
IV.
CONTURI DE REGULARIZĂRI
4. investiţii financiare pe termen scurt
ŞI ASIMILATE
III.
CONTURI DE REGULARIZĂRI ŞI
ASIMILATE IV.
PRIME PRIVIND
RAMBURSAREA OBLIGAŢIUNILOR Bilanţul, din punct de vedere contabil, ca şi procedeu specific şi document de sinteză, trebuie să asigure o imagine fidelă a patrimoniului întreprinderii, deziderat ce se realizează prin respectarea cu prioritate a principiilor şi regulilor contabile precizate în cadrul normativ în vigoare. Enumerăm pentru exemplificare principiile şi regulile privind evaluarea posturilor de bilanţ: 1. principiul continuităţii activităţii 2. principiul permanenţei metodelor 3. principiul prudenţei 4. principiul independenţei exerciţiului 65
5. principiul evaluării separate a elementelor de activ şi de pasiv 6. principiul intangibilităţii 7. principiul necompensării 8. principiul prevalenţei economicului asupra juridicului 9. principiul pragului de semnificaţie Pentru clarificarea noţiunilor patrimoniale şi a termenilor care vor fi utilizaţi pe parcursul cursurilor, facem o scurtă prezentare a principalelor posturi de bilanţ, respectiv a elementelor patrimoniale de bază. 4.1.1.1 Posturile bilanţiere de activ ACTIVE IMOBILIZATE Această grupă de active cuprinde imobilizările necorporale, imobilizările corporale şi imobilizările financiare. Imobilizările sunt activele fixe, constituite din mijloace economice, proprii agentului economic care, prin natura lor, participă la mai multe cicluri de producţie, prin exploatare, valoarea acestora transferându-se progresiv asupra rezultatelor funcţiei de producţie/prestări servicii. Recuperarea valorii încorporate în produsele finale se face prin calculul amortizării, amortizarea fiind procedeul tehnic de bază pentru remunerarea factorului de producţie capital. Imobilizările necorporale cuprind cheltuielile de constituire (sumele cheltuite cu ocazia înfiinţării întreprinderii, amortizabile în cel mult 5 ani), cheltuielile de cercetare dezvoltare (complexul de activităţi care conduc la creşterea eficienţei economice, amortizabile în termen de cel mult 5 ani), concesiuni, brevete, licenţe, mărci (cheltuielile întreprinderii cu achiziţia dreptului de a exploata mijloace economice sau de a desfăşura o activitate, într-un anumit mod şi într-un anume loc şi spaţiu), fondul comercial (categorie care defineşte un set de proprietăţi, caracteristici sau avantaje calitative, de conjunctură, comportament sau piaţă ale mijloacelor economice, cu aport în eficienţa economică), programele informatice. Imobilizările corporale cuprind terenurile şi mijloacele fixe şi sunt asimilate activelor direct productive. Terenurile sunt evaluate pe baza valorii de intrare (de achiziţie sau de aport) şi asupra acestora nu se calculează amortizare (deoarece nu se pot deprecia ireversibil), fiind amortizabile, în general, doar îmbunătăţirile şi amenajările realizate.
66
Mijloacele fixe reprezintă complexul de obiecte sau obiectele singulare care îndeplinesc o funcţiune economică omogenă, distinctă şi independentă şi care întrunesc următoarele condiţii cumulative: au valoare mai mare decât limita minimă prevăzută de lege şi au durata de funcţionare mai mare de un an. În categoria mijloacelor fixe sunt cuprinse: clădirile, construcţiile speciale, maşinile, utilajele şi instalaţiile de lucru, aparatele şi instalaţiile de măsurare, control şi reglare, mijloacele de transport, animalele, plantaţiile etc. Mijloacele fixe sunt asimilate patrimonial prin aport la capitalul social, prin construcţie, achiziţie sau donaţie şi sunt evaluate la preluarea în gestiunea întreprinderii, prin valoarea de intrare. Valoarea amortizată reprezintă partea din valoarea de intrare care a fost recuperată sub forma amortizării, valoarea contabilă netă reprezintă partea din valoarea de intrare care nu a fost încă amortizată, iar valoarea reziduală reprezintă valoarea bunurilor valorificate cu ocazia scoaterii din funcţiune a mijloacelor fixe. Ciclul de recuperare a valorii activelor corporale prin calculul amortizării este următorul: amortizarea calculată este inclusă în costul produselor/serviciilor, produsele /serviciile sunt valorificate prin vânzare, sumele sunt reconstituie sub forma veniturilor încasate şi este creat un stoc de monedă care permite recrearea de capital. Imobilizările financiare1 reprezintă acele titluri a căror posesie durabilă este estimată ca fiind utilă activităţii întreprinderii, mai ales pentru faptul că aceasta permite exercitarea unei influenţe notabile sau asigurarea unui control asupra societăţii emitente şi realizarea de venituri financiare (dividende, dobânzi etc.). În această categorie sunt cuprinse titlurile de participare (drepturile sub formă de acţiuni sau alte titluri de valoare), titluri imobilizate ale activităţii de portofoliu (titluri imobilizate pe care întreprinderea le dobândeşte în vederea realizării unor venituri financiare, fără a putea interveni în gestiunea emitentului) şi alte titluri de creanţă imobilizate (împrumuturi pe termen lung, acordate în special firmelor în care întreprinderea are titluri de participare imobilizate). ACTIVE CIRCULANTE Activele circulante sunt, în conformitate cu prevederile legale, ,,elementele patrimoniale care se utilizează pe o perioadă scurtă în activitatea întreprinderii şi, în general, participă la un singur circuit economic, modificându-şi în permanenţă forma”. 1
Feleagă, N., G., Ionaşcu, I.,Contabilitate financiară, vol I, Ed. Economică, Bucureşti, 2003
67
Activele circulante cuprind ansamblul activelor patrimoniale care, datorită naturii lor economice, nu au vocaţia de a rămâne în patrimoniul întreprinderii, consumul sau modificarea acestora reprezentând de fapt raţiunea economică a existenţei patrimoniale a acestora. Această grupă cuprinde: stocurile, creanţele, investiţiile financiare pe termen scurt şi disponibilităţile băneşti. Stocurile cuprind următoarele mijloace economice: stocurile de materii prime şi materialele consumabile (bunuri materiale pe care întreprinderea le antrenează în mod curent în exercitarea funcţiei de producţie/prestări servicii), obiectele de inventar (bunuri materiale omogene cu funcţiune independentă, care nu îndeplinesc una din cele două condiţii impuse de lege pentru a fi mijloace fixe), semifabricatele (produse cu grad de prelucrare intermediar), produsele finite (producţia ce a parcurs toate fazele de prelucrare), producţia în curs de execuţie (producţia ce nu a parcurs toate fazele de prelucrare), mărfurile (bunuri materiale destinate vânzării) etc. Creanţele se referă la drepturile întreprinderii faţă de clienţi, rezultate din exercitarea faptelor de comerţ (faţă de terţi în general, rezultate în urma statuării operaţiunilor de decontare), la efectele de primit (efecte comerciale de natura tratelor sau a biletelor la ordin), la clienţii litigioşi, drepturile generate în relaţia cu personalul (avansuri), instituţiile sau organismele publice (rambursări de taxe) etc. Imobilizările financiare pe termen scurt se referă la valorile mobiliare tranzacţionate pe termen scurt pentru realizarea unor venituri financiare de natură speculativă pe termen scurt (acţiuni, obligaţiuni). Disponibilităţile băneşti cuprind lichidităţile monetare scriptice (conturile la bănci în lei sau devize, acreditive) sau lichidităţile curente (casa în lei sau devize, alte valori). CONTURI DE REGULARIZARE ŞI ASIMILATE În această categorie sunt incluse cheltuielile constatate în avans, plătite cu anticipaţie (reparaţii capitale imprevizibile, revizii tehnice, abonamente, chirii plătite anticipat, cheltuieli aferente exerciţiului următor) şi diferenţele de conversie activ-pasiv (reprezintă pierderi latente din creanţe - pierderi din diminuarea valorii lor în lei sau din datorii - pierderi din majorarea valorii lor în lei).
68
PRIME PRIVIND RAMBURSAREA OBLIGAŢIUNILOR Reprezintă diferenţele valorice dintre preţul de rambursare şi preţul de emisiune ale obligaţiunilor emise de către o întreprindere şi au rolul de a compensa activul cu pasivul prin înregistrarea datoriei faţă de investitori. 4.1.1.2 Posturile bilanţiere de pasiv CAPITALURI PROPRII Capitalul2 este o categorie economică ce reprezintă ansamblul resurselor materiale acumulate şi reproductibile care, prin asociere cu ceilalţi factori de producţie (muncă, natură, alţi neofactori de producţie), participă la realizarea de noi bunuri economice cu scopul de a obţine profit. Sub aspect economic, capitalul reprezintă interesul rezidual al întreprinzătorului, iar sub aspect financiar-contabil capitalurile reprezintă componente ale pasivului patrimonial, destinate a finanţa de o manieră durabilă activul patrimonial. Deoarece termenul de dispoziţie depăşeşte un an financiar, ele poartă denumirea de capitaluri permanente. În categoria capitalurilor sunt incluse capitalurile proprii şi rezervele, rezultatul exerciţiului, subvenţiile, provizioanele, împrumuturile şi datoriile asimilate, pe termen mediu şi lung. Capitalul se manifestă din punct de vedere financiar-contabil sub forma capitalului individual (deţinut de întreprinzătorii individuali), capitalul social (aporturile iniţiale subscrise şi vărsate de acţionarii sau asociaţii unei întreprinderi), primele legate de capitaluri (excedentul stabilit între valoarea de emisiune şi valoarea nominală a părţilor sociale sau a acţiunilor emise) şi diferenţele din reevaluare statuate prin acte normative specifice sau prin aplicarea unui tratament contabil alternativ, conform I.A.S. 36 coroborat cu I.A.S. 2, 11, 12, 19, 32, 40 şi 41 (constatate cu ocazia comparării valorii contabile nete – n.a. definite mai sus – cu valoarea de utilitate la un moment dat). Rezervele asimilate capitalurilor cuprind, de regulă, rezervele legale (constituite în procent de 5% din profitul brut, dar nu mai mult de 20% din valoarea capitalului social – pentru societăţile cu capital autohton – respectiv 25% din valoarea capitalului social – pentru societăţile cu capital străin), rezervele pentru acţiuni proprii (destinate majorării
2
Pântea, I. P., Managementul contabilităţii româneşti, vol I, Ed. Intelcredo, Deva, 2002 69
capitalului social) şi rezervele statutare (prevăzute în statutul de constituire al societăţii). Aceste rezerve sunt utilizate fie pentru acoperirea pierderilor înregistrate la încheierea exerciţiilor financiare, fie pentru integrarea în capitalul social. Rezultatul exerciţiului curent se constituie fie în pierdere, fie în profit şi este egal cu variaţia situaţiei nete între începutul şi sfârşitul exerciţiului. El poate fi determinat valoric sub formă brută ca diferenţă dintre veniturile şi cheltuielile întreprinderii şi sub forma netă prin deducerea impozitului pe profit. La începutul anului financiar, rezultatul este reportat sub formă de pierdere sau profit şi fie este recuperat din rezultatele din anul curent, fie este repartizat asupra rezervelor sau distribuit întreprinzătorilor pentru recompensarea capitalului investit. Subvenţiile reprezintă ajutoare, compensaţii achitate de stat sau alte organisme naţionale sau internaţionale în temeiul unor prevederi legale, ca măsuri ale politicii economice, comerciale ale statului (subvenţii-prime pentru export, subvenţii pentru import etc.) sau pentru realizarea unor obiective, investiţii de interes public (credite subvenţionate, facilităţi investiţionale etc.) sau în concordanţă cu o politică de interes public. Sunt asimilate subvenţiilor donaţiile primite de la alţi agenţi economici sub forma mijloacelor fixe precum şi plusurile la inventar. Împrumuturi şi datorii asimilate grupează categoria de împrumuturi pe termen mediu şi lung – credite bancare, credite primite de la alte instituţii financiare, întreprinzători sau societăţi comerciale, împrumuturi din emisiuni de obligaţiuni, precum şi dobânzile aferente acestor forme de finanţare. Resursele atrase de întreprindere pe termen mediu şi lung, (împrumuturile pe termen mediu sunt cele cu scadenţa între unu şi cinci ani, iar împrumuturile pe termen lung sunt cele cu scadenţa de peste cinci ani) sunt asimilate capitalurilor proprii. Împrumuturile obligatare reprezintă cea mai avantajoasă formă de finanţare externă întrucât transferă investitorilor o parte semnificativă a riscurilor şi are o durată de rambursare permisivă, eşalonată, sustenabilă prin rezultate economice. PROVIZIOANE PENTRU RISCURI ŞI CHELTUIELI Provizioanele reglementate sunt constituite pe seama cheltuielilor întreprinderii, sub forma unor sume deduse, prelevate din excedentul brut de exploatare şi reprezintă
70
elemente ale capitalurilor proprii rezervate pentru acoperirea unor pierderi probabile, posibile şi sigure dar nedeterminate temporal. Se pot constitui pentru acoperirea pierderilor cauzate de creşterea preţurilor, de creşterea nivelului la dobânzile împrumuturilor, de unele riscuri certe sau de alte pierderi determinate de: litigii, asigurarea garanţiilor pentru clienţi, pierderi de schimb valutar, obligaţii către terţi etc. Provizioanele sunt cheltuieli sau pierderi ce pot fi prevăzute şi estimate, au incidenţă asupra rezultatului întreprinderii grevând bilanţul şi rezultatul viitor de sarcini şi datorii. Ele pot fi deductibile fiscal sau nu, constituirea acestora realizându-se pe seama cheltuielilor deductibile sau nu fiscal; anularea provizioanelor se realizează prin preluarea acestora în venituri, motiv pentru care provizioanele ca mijloace economice, îmbracă forma unei surse de finanţare internă, cu incidenţă majoră asupra capacităţii de autofinanţare a întreprinderii. Diferenţele între noţiunea de provizion şi cea de rezervă sunt următoarele3: o rezervă reprezintă o parte din beneficiul repartizat, destinat să acopere efectele negative ale factorilor aleatori pe când un provizion este constituit pe seama cheltuielilor, deci reprezintă o prelevare din excedentul brut din exploatare chiar în absenţa beneficiului şi este destinat să asigure o pierdere precisă, conservând o marjă de incertitudine referitoare la exigibilitate şi cuantumul exact. DATORII Ca element distinct al pasivului patrimonial, datoriile se limitează la acele obligaţii pe termen de cel mult un an, datoriile care depăşesc un an fiind de natura capitalurilor proprii şi fiind destinate a finanţa activul imobilizat şi nu rulajul activului circulant. În această categorie sunt cuprinse datoriile către furnizori (rezultat al derulării faptelor de comerţ, constituite din creditul comercial al furnizorilor), datoriile din decontările cu terţii (avansurile primite de la clienţi, decontările cu personalul, decontările cu bugetul statului, bugetul asigurărilor sociale, bugetele locale etc.). De subliniat importanţa distincţiei permanente între datoriile instituţiei cu scadenţa de peste un an, datorii ce sunt asimilate capitalurilor proprii contribuind major în politica de finanţare a ciclului de producţie/prestări servicii şi datoriile de până la un an care sunt asimilate
3
Feleagă, N., G., Ionaşcu, I., Contabilitate financiară, vol I, Ed. Economică, Bucureşti, 1993 71
obligaţiilor curente, care nu pot finanţa decât deficitele curente de trezorerie (cu privire la activele circulante ale întreprinderii). CONTURI DE REGULARIZĂRI ŞI ASIMILATE Se referă la veniturile înregistrate în avans (încasări sau creanţe aferente unor bunuri nelivrate sau prestaţii neefectuate) şi la diferenţele de conversie – pasiv (profituri latente din conversiile de schimb la sfârşitul exerciţiului). Prezentarea realizată este bineînţeles sumară şi pe alocuri lapidară, cu caracter informativ, impunându-se însă nu atât pentru înţelegerea întregului ansamblu de noţiuni patrimoniale, cât mai ales pentru conturarea întregului complex de factori şi concepte care intervin sub diverse forme în activitatea economico – financiară a întreprinderii, patrimoniul în întreaga sa structură şi prin modificările sale valorice şi procesuale, din perspectiva bilanţului funcţional şi financiar, făcând fără discuţii interesul obiectului de studiu al gestiunii financiare. 4.1.2 Bilanţul financiar şi bilanţul funcţional Lucrările de sinteză contabilă, în ansamblul lor (bilanţul contabil, contul de profit şi pierdere, notele explicative), se constituie de cele mai multe ori în surse singulare de informaţii pentru efectuarea analizelor economico-financiare a activităţii unei întreprinderi. Caracterul limitativ al acestor surse impune reconsiderarea valorică, calitativă şi structurală a posturilor de bilanţ în vederea eliminării tuturor activelor – pasivelor formale, fictive sau fără relevanţă economică. Analiza echilibrului financiar are în vedere evoluţia calitativă şi cantitativă a raportului între sursele de finanţare şi utilizarea acestora, între obligaţiile şi drepturile întreprinderii, (scadente sau exigibile), oferind practic instrumentele necesare asigurării lichidităţii, solvabilităţii şi a unui grad de îndatorare optime pentru maximizarea performanţei, a rentabilităţii şi eficienţei întreprinderii. Pornind de la natura cantitativă a valorilor reprezentate în bilanţ, consacrată prin egalitatea dintre valoarea activului şi cel al pasivului patrimonial al întreprinderii, echilibrul financiar aduce un plus analizei prin reflectarea unei stări calitative, care exprimă static, dar mai ales dinamic, evoluţia resurselor proprii şi capacitatea întreprinderii de a finanţa pe termen scurt, mediu sau lung
72
activitatea economică. Deci, echilibrul financiar al întreprinderii reprezintă o stare calitativă a resurselor financiare ale întreprinderii. Pornind de la accepţiunile bilanţului (juridică şi economică), distingem două abordări major diferenţiate ale analizei acestuia, utile studiului echilibrului financiar al unei întreprinderi: bilanţul funcţional (economic) – tributar abordării economice a bilanţului; bilanţul financiar (bilanţul lichidităţii) – tributar abordării juridice al bilanţului. 4.1.2.1 Bilanţul funcţional (economic) Bilanţul funcţional are la bază abordarea economică a patrimoniului, reprezentată sintetic în subcapitolul anterior prin ecuaţia Utilizări = Resurse. Analiza bilanţului în această abordare presupune o perspectivă statică asupra întregului patrimoniu al întreprinderii şi o perspectivă dinamică asupra ciclului de exploatare şi de investire prin prisma funcţiunii financiare, a relaţiilor între resursele şi utilizările durabile sau temporare sau între nevoile şi posibilităţile financiare de acoperire a acestora. Reprezentarea bilanţului funcţional este următoarea:
73
Activ
Pasiv
Utilizări
Resurse
FUNCŢIA DE
FUNCŢIA DE
INVESTIŢIE
FINANŢARE Resurse durabile: capitaluri proprii
Active imobilizate nete
provizioane datorii pe termen mediu
Resurse permanente
UTILIZĂRI PERMANENTE
BILANŢUL FUNCŢIONAL - ECONOMIC
şi lung
EXPLOATARE
Datorii din exploatare
Stocuri Clienţi
Alte datorii
Lichidităţi – funcţia financiară
Resurse temporare
UTILIZĂRI TEMPORARE
FUNCŢIA DE
Resurse de trezorerie FUNCŢIUNEA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII
4.1.2.2 Bilanţul financiar (al lichidităţii) Bilanţul financiar are la bază abordarea juridică a patrimoniului, reprezentată prin ecuaţia CEEA CE POSED (DREPTURI) = CEEA CE DATOREZ (OBLIGAŢII). Analiza bilanţului în această abordare presupune o perspectivă statică asupra lichidităţii şi solvabilităţii elementelor patrimoniale de activ şi o perspectivă dinamică asupra termenelor de exigibilitate a datoriilor (obligaţiilor) întreprinderii. ,,Ceea ce posed” se referă la bunurile economice-drepturi de proprietate şi creanţele, drepturile întreprinderii iar în accepţiunea funcţiunii financiare se identifică cu nevoile permanente sau temporare de finanţare. ,,Ceea ce datorez” se referă la obligaţiile întreprinderii faţă de investitori şi faţă de terţi identificându-se în relaţia cu funcţiunea
74
financiară cu obligaţiile permanente (pe termen mediu şi lung) şi cu obligaţiile temporare (pe termen scurt). Raportul calitativ-structural dintre activ şi pasiv oferă informaţii statice referitoare la lichiditatea şi solvabilitatea întreprinderii respectiv informaţii dinamice cu privire la capacitatea întreprinderii de a onora obligaţiile către terţi. Analiza bilanţului funcţional are la bază interpretările calitativ–valorice asupra elementelor patrimoniale, preluate structural din tabloul bilanţier prezentat în subcapitolul anterior. Această analiză are menirea de a furniza structurii de management, informaţii privitoare la raportul calitativ, exprimat valoric, între funcţia financiară a întreprinderii şi respectiv funcţia de investiţie şi de exploatare a ciclului de producţie (prestări servicii). Analiza bilanţului financiar are la bază interpretările calitativ–valorice asupra elementelor patrimoniale tratate din punct de vedere al lichidităţii (în activ) şi al exigibilităţii (în pasiv). Bilanţul financiar urmăreşte static indicatorii proprii ai solvabilităţii, lichidităţii patrimoniale şi, dinamic termenii calitativ-valorici ai raportului drepturi–obligaţii, furnizând informaţii cu privire la capacitatea întreprinderii de a-şi onora obligaţiile pe termen scurt, mediu sau lung.
75
BILANŢUL FINANCIAR – AL LICHIDITĂŢII Activ
Pasiv
Nevoi - Drepturi
Obligaţii Obligaţii permanente
Drepturi imobilizate
(exigibilitate maximă –
(lichiditate minimă)
scadenţă peste un an)
NEVOI PERMANENTE
capitaluri Active imobilizate nete
proprii
şi
rezerve
(DREPTURI
provizioane
IMOBILIZATE)
datorii pe termen mediu şi lung Obligaţii temporare
Drepturi din exploatare
(exigibilitate superioară–
(lichiditate superioară)
scadenţă sub un an) Datorii din exploatare
Stocuri (nevoi de exploatare)
(furnizori, salariaţi, buget Clienţi (creanţe)
etc.)
Titluri plasament Alte datorii cu termen sub un
OBLIGAŢII TEMPORARE
NEVOI TEMPORARE
OBLIGAŢII PERMANENTE
Capitaluri
an
Lichidităţi
FUNCŢIUNEA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII 4.2 Analiza patrimoniului pe baza ratelor de structură al bilanţului 4.2.1 Ratele de structură al activului Activul bilanţier poate fi caracterizat prin două rate fundamentale: rata imobilizărilor, respectiv rata activelor circulante.
76
a. Rata imobilizărilor caracterizează gradul de investire a capitalului şi se calculează după relaţia: R AI = unde: AI - active imobilizate; A - active totale. Exemplu: active imobilizate = 10.000 active circulante = 5.000 disponibilităţi
= 1.000
R AI = (10.000/16.000) x 100= 62,5% În general, se consideră că majorarea ratei în dinamică este nefavorabilă pentru întreprindere, aceasta reprezentând practic creşterea gradului de imobilizare a activului. Imobilizarea activului reprezintă un fenomen nefavorabil întrucât poate determina dificultăţi în asigurarea unei lichidităţi normale pentru firmă, având în vedere faptul că imobilizările se rotesc, transformându-se în lichidităţi, la intervale mai mari de un an. Analiza în detaliu a ratei se realizează utilizându-se două rate auxiliare: rata imobilizărilor corporale şi rata imobilizărilor financiare. a.1 Rata imobilizării corporale exprimă dimensiunea capitalului investit de întreprindere în mijloace fixe, clădiri sau terenuri: R IC = unde: IC - imobilizări corporale Exemplu: utilaje, instalaţii
= 6.000
participaţii financiare = 4.000 stoc carburanţi disponibilităţi
= 5.000 = 1.000
R IC = (6.000/16.000) x 100 = 37,5%
77
Se apreciază faptul că dinamica pozitivă a ratei imobilizărilor corporale este nefavorabilă pentru firmă, cel puţin din punct de vedere al capacităţii de conversie a mijloacelor fixe. Astfel, dacă are loc o modificare defavorabilă a condiţiilor de mediu în care se acţionează, se pot înregistra pierderi semnificative de valoare prin reevaluarea bunurilor (în cazul scăderii valorii de piaţă a acestora) sau se poate diminua venitul realizat prin înlocuirea activelor fixe (în cazul uzurii morale neprevăzute). Această rată cunoaşte ponderi şi valori recomandate, semnificativ diferite, de la un sector de activitate la altul. Astfel, în mod justificat, această rată poate are valori mari la întreprinderile de prelucrare sau de transport, foarte mari la întreprinderile extractivă şi din industria grea sau valori mici pentru firmele din sfera prestărilor de servicii, respectiv din zona comerţului. a.2 Rata imobilizării financiare exprimă gradul de integrare financiară a firmelor pe piaţa de plasament şi se calculează după relaţia: RIF = unde:
IF – valoarea imobilizărilor financiare
Exemplu: imobilizări corporale = 6.000 imobilizări financiare = 4.000 materiale consumabile = 5.000 disponibilităţi
= 1.000
RIF = (4.000/16.000) x 100 = 25% În general, această rată de imobilizare are valori direct proporţionale cu structura, dimensiunile şi forţa întreprinderilor economice. De asemenea, ea cunoaşte valori diferite în funcţie de tipul de întreprindere, domeniul de activitate şi obiectivele strategice pe termen mediu şi lung al acestora (rata este ridicată la întreprinderile mari şi redusă sau nulă în cazul firmelor mici). Cea mai ridicată rată a imobilizării financiare va fi înregistrată la întreprinderile de tip holding (acele întreprinderi care controlează alte firme).
78
b. Rata activelor circulante exprimă ponderea în activ a mijloacelor lichide ale întreprinderii, respectiv volumul mijloacelor economice care pot fi transformate în lichidităţi pe termen scurt (mai puţin de un an). Rata activelor circulante se calculează după relaţia: RAC = unde: AC - activele circulante Exemplu: clădiri, terenuri
= 6.000
participaţii financiare = 4.000 materii prime
= 5.000
disponibilităţi
= 1.000
RAC = (6.000/16.000) x 100 = 37,5% Analiza calitativă a acestei rate este dificilă întrucât elementele care compun această grupă (stocuri, creanţe, disponibilităţi) sunt eterogene, motiv pentru care se impune descompunerea acesteia într-o serie de rate auxiliare, respectiv: rata stocurilor, rata creanţelor, rata disponibilităţilor şi a plasamentelor, rata disponibilităţilor. b.1. Rata stocurilor indică ponderea stocurilor în totalul activelor firmei. RS = unde: S - valoarea stocurilor din bilanţ. Evoluţia acestei rate se apreciază în funcţie de evoluţia cifrei de Afaceri (volumul vânzărilor sau al desfacerilor), fiind considerată ca favorabilă acea creştere a ratei care are loc pe fondul unei dinamici mai accelerate a încasărilor (ICS>IS), aspect care echivalează cu o eficienţă superioară a utilizării stocurilor. Corelaţia anterioară poate fi surprinsă şi cu indicatorul numărului de rotaţii ale stocurilor: nS = aceasta luând forma nS1 > nS0, unde: 79
nS1 - numărul rotaţiilor ale stocului din t1; nS0 - numărul de rotaţii ale stocului la momentul t0. b.2. Rata creanţelor reflectă ponderea creditelor comerciale în totalul activelor (prin credit comercial înţelegându-se vânzarea de mărfuri către clienţi, fără încasare la livrare, ci după o anumită perioadă de timp). RC = unde: C = creanţele. Exemplu: mijloace fixe
= 6.000
participaţii financiare = 4.000 debitori diverşi
= 1.000
clienţi
= 3.000
disponibilităţi
= 1.000
RC = (4.000/15.000) x 100 = 26,6% Scădere în dinamică a ratei creanţelor reprezintă un aspect pozitiv, aceasta însemnând de fapt o reducere a creditului comercial acordat de firmă, respectiv a sumelor blocate fără încasarea vreunei dobânzi. Mărimea acestei rate înregistrează valori diferite în funcţie de tipul de întreprindere, astfel: la întreprinderile care au relaţii cu consumatorii finali (populaţia), rata are valori mici (comerţ cu amănuntul, întreprinderi de prestări servicii), căpătând valori mari la firmele care au relaţii inter-întreprinderi (cele industriale sau cele implicate în comerţul cu ridicata). b.3. Rata disponibilităţilor şi plasamentelor. Această rată măsoară ponderea valorilor imediat disponibile sau care pot fi transformate rapid în numerar, în totalul activului. Plasamentele, pentru a putea fi transformate în numerar, trebuie vândute pe piaţa de capital, la bursă. Rata se va calcula după relaţia: RD+P =
80
unde: P – plasamente; D – disponibilităţi. Exemplu: mijloace fixe
= 6.000
stocuri materiale
= 4.000
valori mobiliare
= 2.000
disponibilităţi
= 1.000
RD+P = (3.000/13.000) x 100 = 23% Este considerată normală pentru întreprindere, o rată care oscilează uşor în jurul lui 10%. În economiile cu o piaţă de capital incipientă, în lipsa plasamentelor, se calculează o rată a disponibilităţilor. RD = Este considerată optimă o rată cuprinsă între 3-5%. Se pot face aprecieri asupra nivelului acestei rate. Astfel, atunci când rata este superioară nivelului optim, se consideră că firma are lichidităţi în exces, asigurând o remunerare slabă a activelor. Dimpotrivă, atunci când rata este inferioară valorilor optime, se consideră că firma poate întâmpina greutăţi în ceea ce priveşte achitarea obligaţilor scadente. Se pot face aprecieri şi asupra activului total al firmei, creşterea acestuia semnificând dezvoltarea firmei, cu menţiunea că cifra de afaceri (CA) trebuie să crească într-un ritm superior creşterii activului total (I CA>IA). Sau folosind indicatorul numărul de rotaţii ale activului (na ): na1 > na0 , aceasta însemnând o creştere a eficienţei utilizării activului. Na = unde: Na – numărul de rotaţii ale activului Exemplu: CA la momentul t0
= 20.000
CA la momentul t1
= 25.000
activul la momentul t0 = 25.000 activul la momentul t1 = 29.000
81
N0 = (20.000/25.000) = 0,8
CA1 - CA0 = 5.000
N1 = (25.000/29.000) = 0,86
A1 - A0 = 4.000
4.2.2 Ratele de structură a pasivului Analiza pasivului se face cu ajutorul a trei rate fundamentale: rata stabilităţii financiare, rata autonomiei financiare, rata de îndatorare. 1. Rata stabilităţii financiare măsoară ponderea surselor financiare stabile, în totalul resurselor din care se finanţează firma. Sursele financiare stabile sunt formate din capitaluri proprii (Cp) şi obligaţiile pe termen lung (OTL), denumite generic capitaluri permanente (CP). Rata se va calcula după relaţia: RSF = CP/P Pentru a fi optimă, valoarea acestei rate trebuie să depăşească ponderea de 2/3. În mod similar, pornind de la ponderea obligaţiilor pe termen scurt (OTS) în pasivul total, indicatorul se poate calcula sub forma unei rate a insecurităţii financiare, după relaţia: RISF = OTS/P unde:
P
- total pasiv;
CP - capital permanent, care se calculează ca sumă a capitalurilor proprii şi obligaţiilor pe termen lung; Cp
- capital propriu;
OTL - obligaţii pe termen lung. Pentru a înregistra o situaţie favorabilă, rata insecurităţii financiare trebuie să fie mai mică de 1/3. Exemplu: capital social
= 8.000
rezerve
= 4.000
provizioane
= 3.000
credite termen scurt = 1.000 RSF = (12.000/16.000) x 100 = 0,75 82
(> 2/3)
RISF = (1.000/16.000) x 100 = 0,0675 (< 1/3) 2. Rata autonomiei financiare exprimă independenţa financiară a firmei, pornind de la ponderea capitalurilor proprii în totalul surselor de finanţare sau în raport de anumite surse de finanţare. Rata de autonomie financiară poate fi calculată în mod global, după relaţia: RAG = CP/P Pentru a fi favorabilă, această rată trebuie să înregistreze o valoare mai mare decât 1/3. Autonomia financiară mai poate fi calculată şi la termen, după relaţiile (1) şi (2): RAT1 = CP/CP
(1)
Pentru a caracteriza o situaţie favorabilă, rata autonomiei financiare astfel calculată trebuie să fie mai mare decât 1/2. RAT2 = CP/OTL
(2)
În caz optim, această rată la termen trebuie să fie mai mare decât 1, exprimând, în fapt, capacitatea firmei de a-şi acoperi obligaţiile pe termen lung din capitalurile proprii. Exemplu:
capital social
= 8.000
credite pe termen lung = 4.000 rezerve
= 2.000
credite termen scurt
= 1.000
RAG = (10.000/15.000) x 100 = 0,66
(>1/3)
RAT1 = (10.000/14.000) x 100 = 0,714
(>1/2)
RAT2 = (10.000/4.000) x 100 = 2,5%
(>1)
3. Rata de îndatorare măsoară ponderea obligaţiilor în totalul resurselor din care este finanţată firma. Rata poate fi calculată ca rată de îndatorare globală, în acest caz măsurând ponderea tuturor datoriilor în totalul resurselor, conform relaţiei de calcul:
83
RÎG = OTL+OTS/P Această rată este apreciată ca fiind favorabilă atunci când este mai mică decât 2/3. Se mai poate calcula o rată de îndatorare la termen care măsoară raportul dintre datoriile pe termen lung, pe de o parte, şi sursele stabile de finanţare sau cele nedatorate, pe de altă parte, conform relaţiilor de calcul (3) şi (4). RÎT1 = OTL/CP
(3)
Această rată este apreciată ca fiind favorabilă atunci când este mai mică decât 2/3. RÎT2 = OTL/CP
(4)
Această rată este apreciată ca fiind favorabilă atunci când este mai mică decât 1. Exemplu: capital social
= 8.000
credite pe termen lung = 4.000 rezerve
= 2.000
credite termen scurt
= 1.000
RÎG = (5.000/15.000) x 100 = 0,33
( 1, ea este stimulată mai mult să investească decât una care are un indice Q < 1. Firmele cu indici Q ridicaţi tind să fie acele firme cu oportunităţi de investiţii atractive sau cu avantaj comparativ semnificativ. Indicele Q al lui Tobin face parte din teoria Q a investiţiilor, Tobin concentrându-şi atenţia asupra pieţei de capital; această piaţă stabileşte o anumită valoare pentru acţiunile unei firme. Dacă valoarea totală de piaţă a acţiunilor unei firme este mai mare decât a cheltuielilor de investiţii pentru realizarea unui obiectiv de investiţii asemănător firmei în cauză (adică valoarea de înlocuire a activelor firmei), atunci investitorul respectiv obţine
133
avantaj făcând o investiţie fizică (construind o nouă firmă). Dimpotrivă, dacă costă mai puţin să cumperi acţiunile unei firme existente decât să construieşti o firmă nouă, atunci investitorul nu va investi în construirea unei noi firme, ci va cumpăra acţiunile unei firme existente. 6.3.6 Utilizarea indicilor financiari la estimarea performanţei financiare viitoare a firmei Cu ocazia analizei financiare, analistul poate identifica mai multe riscuri potenţiale sau reale legate de activitatea unei firme. Dintre acestea sunt mai importante următoarele trei feluri de riscuri: riscul afacerilor, riscul strategic şi riscul financiar. Riscul afacerilor este acela pe care firma este dispusă să şi-l asume pentru a crea un avantaj comparativ şi să adauge valoare pentru acţionari. El este numit uneori şi risc operaţional şi se referă la gradul de fluctuaţie a profitului net şi a fluxului de numerar aferente diferitelor tipuri de afaceri şi strategii de exploatare. În contrast cu riscul afacerilor, riscul strategic este acela care rezultă din schimbările în mediul economic sau politic. Riscul financiar se referă la riscul ca o firmă să nu fie capabilă să-şi onoreze obligaţiile financiare cerute de o finanţare prin îndatorare, caz în care se poate înregistra falimentul firmei. Deci, riscul financiar este legat de pârghia financiară a cărei mărime este dată de mărimea datoriilor pe termen scurt şi lung pe care firma le foloseşte în structura sa de capital. În funcţie de mărimea riscurilor la care sunt supuşi creditorii unei firme, analiştii financiari stabilesc o clasificare sau o evaluare (un rating) a firmelor pentru a-i sensibiliza atât pe potenţialii şi efectivii investitori, cât şi pe conducătorii de firme în legătură cu riscurile la care se expun. Rating-ul este o clasificare, în funcţie de risc, a acţiunilor şi obligaţiunilor şi, în consecinţă, a firmelor care au emis astfel de titluri. Prin extensie, o astfel de clasificare se poate face şi pentru firmele care nu au emis astfel de active financiare, dar au contractat alte obligaţii (credite bancare, spre exemplu). Unul din obiectivele analizei indicilor financiari este să încerce să evalueze capacitatea unei anumite firme de a supravieţui şi de a prospera. În acest sens, în
134
diagnosticarea riscului de faliment al unei firme sunt utilizate unele metode statistice de analiză a situaţiei financiare, pornind de la un ansamblu de indici financiari. Dintre metodele folosite, una dintre cele mai cunoscute metode este metoda scorurilor. Analiza bazată pe această metodă, numită şi analiza discriminantului multiplu, elimină complicaţiile determinate de analiza separată a diferiţilor indici financiari datorate dificultăţii de interpretare a indicilor contradictorii; diferiţi indici conduc adesea la predicţii diferite pentru aceeaşi firmă. Eliminarea unei astfel de ambiguităţi poate fi realizată prin combinarea informaţiilor furnizate de mai mulţi indici, construind un singur indice. Modelul financiar cu mai multe variabile ce va rezulta va da naştere la un singur număr pentru clasificarea firmei. La construirea unui astfel de model (funcţie) cu mai multe variabile trebuie răspuns la mai multe întrebări: - Ce formă trebuie să ia modelul (lineară sau multiplă)? - Ce variabile trebuie incluse? - Ce pondere trebuie ataşată fiecărei variabile? Răspunsurile la aceste întrebări nu sunt uşoare, pentru că nu există o teorie economică larg acceptată privind pericolul falimentului pentru a servi ca ghid la luarea unor astfel de decizii. Totuşi, cercetările au fundamentat instrumentele statistice ale analizei factor şi analizei discriminantului linear, care sunt de un mare ajutor în stabilirea indicilor pentru riscul financiar. Analiza discriminantului este o tehnică statistică care ajută analistul la clasificarea observaţiilor (firmelor) în două sau mai multe grupe predeterminate, bazate pe anumite caracteristici ale observaţiei. În contextul analizei documentelor financiare, caracteristicile sunt, în mod obişnuit, indicii financiari. Aplicarea metodei scorurilor presupune observarea, pe o perioadă mare de timp, mai multor firme care sunt împărţite în două grupe distincte: una cu dificultăţi financiare şi alta cu o activitate normală. Pentru fiecare din cele două grupe se determină cea mai bună combinaţie lineară de indici care să permită diferenţierea celor două grupe. Esenţiale în aplicarea metodei sunt două lucruri: (1) alegerea celor mai semnificativi indici financiari care să descrie situaţia firmei
135
în diferitele ei momente; (2) stabilirea coeficienţilor de ponderare pentru fiecare indice financiar în parte, astfel încât să se obţină un scor viabil. Determinarea coeficienţilor medii se face prin metoda celor mai mici pătrate, în urma observaţiilor asupra firmelor reprezentative şi grupate de la început în “firme sănătoase” şi “firme nesănătoase”. Condiţia care se pune la selectarea indicilor financiari care caracterizează performanţa firmei este ca aceştia să fie independenţi între ei. În urma aplicării analizei discriminantului se obţine pentru fiecare firmă un anumit scor. Acest scor, numit scorul Z, atribuit fiecărei firme se determină cu ajutorul unei funcţii de tipul: Z = a1X1+ a2X2+…+an Xn unde: X i -reprezintă indicii selectaţi în analiză; a i -reprezintă coeficienţii corespunzători de ponderare a indicilor. Cele mai cunoscute funcţii elaborate pe baza metodei scorurilor sunt: funcţia sau modelul Altman, funcţia Conor şi Holder, funcţia Băncii Franţei, funcţia Taffler etc. Funcţia Altman a fost stabilită pe baza unui eşantion de 66 firme manufacturiere, din care 33 cu dificultăţi financiare, şi a folosit, iniţial, 22 de indici, din care a selectat numai 5. Rezultatul modelului care are la bază indicii financiari şi analiza discriminantului multiplu este de forma: Z = 0,012X1 + 0,014X 2 + 0,033X 3 +0,0064X 4 + 0,999X 5 unde: Z - valoare funcţiei discriminant a firmei; X1 - raportul dintre capitalul de lucru net şi activele totale; X 2 - raportul dintre profiturile reţinute la dispoziţia firmei şi activele totale; X 3 - raportul dintre profitul din exploatare şi active totale; X 4 - raportul dintre valoarea de piaţă a capitalului propriu şi datorii totale; X 5 - raportul dintre cifra de afaceri şi active totale.
136
Coeficienţii sunt exprimaţi procentual. Potrivit lui Altman, o valoare a lui Z > 2,675 semnifică o situaţie financiară bună, pe când dacă Z < 2,675 există posibilitatea de faliment. Modelul este capabil să prezică cu o acurateţe de 95% falimentul cu un an înainte de producerea acestuia şi cu o probabilitate de 72% cu doi ani înainte de faliment. Ulterior, Altman propune un model revizuit pentru a-l face aplicabil şi pentru firmele ce nu sunt organizate ca societăţi pe actiuni şi nu sunt din domeniul manufacturier. Modelul rezultat este: Z = 0,0656X1 + 0,0326X 2 + 0,0105X 3 + 0,0672X 4 unde: X1 la X 3 - sunt definiţi ca în modelul precedent; X 4 -raportul dintre valoarea contabilă a capitalului propriu şi obligaţiile totale; Interpretarea rezultatelor: - o valoare Z < 1,23 indică o prezicere a falimentului; - 1,23 < Z < 2,90 indică zona gri; - Z > 2,90 indică lipsa posibilităţii falimentului. Deşi modelele amintite, ca şi altele de altfel, sunt utile şi dau, în general, indicaţii bune în privinţa prezicerii posibilităţii falimentului totuşi pot fi produse două tipuri de erori cu ocazia unor astfel de preziceri. Una se referă la faptul că modelele pot omite să identifice o firmă care are dificultăţi financiare şi alta se referă la faptul că modelele pot să prezică că o firmă are o mare probabilitate de faliment, când de fapt ea este sănătoasă. Din această cauză, trebuie ca folosirea acestor modele să se facă cu precauţia necesară pentru orice tip de model, care trebuie confruntat cu realitatea mult mai complexă.
137
Capitolul 7 FINANŢAREA ÎNTREPRINDERILOR 7.1 Generalităţi privind finanţarea întreprinderilor pe termen lung 7.2 Finanţarea întreprinderii prin emisiunea de obligaţiuni 7.3 Finanţarea pe baza contractului de împrumut obligatar 7.4 Evaluarea creditului 7.5 Structura la termen a ratelor dobânzii 7.6 Sursele finanţării pe termen mediu şi lung 7.6.1 Factorii care influenţează selectarea sursei de finanţare 7.6.2 Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung 7.6.3 Împrumutul obligatar 7.6.4 Finanţarea prin creşterea capitalului propriu 7.6.5 Finanţarea internă pe seama profitul nerepartizat 7.6.6 Finanţarea pe baza operaţiunilor de leasing 7.7 Finanţarea internă şi politica de dividend 7.7.1 Dividendele şi finanţarea 7.7.2 Factorii care influenţează politica privind dividendele 7.7.3 Formele dividendelor şi procedurile de plată a acestora 7.7.4 Teorii privind politica dividendelor 7.7.5 Plăţile de dividende şi fiscalitatea 7.1 Finanţarea întreprinderilor pe termen lung Nevoile de fonduri ale întreprinderilor sunt variate de la trebuinţe de lungă durată şi de o valoare ridicată, cum este cazul activelor imobilizate materiale, până la trebuinţe de scurtă durată al căror nivel variază frecvent în cursul anului în funcţie de factori interni şi externi, cum este cazul activelor circulante. Finanţarea, adică acoperirea financiară a acestor nevoi se face ţinând cont de caracterul permanent sau temporar al trebuinţelor.
139
Finanţarea pe termen lung a unei firme se poate realiza prin: (1) creştere de capital, adică emisiune de noi acţiuni, (2) contractarea de împrumut obligatar prin emisiune de obligaţiuni, (3) contractarea de împrumut bancar pe termen lung şi (4) apelarea la finanţare prin leasing. Factorii care influenţează modul concret de finanţare pe termen lung al unei firme sunt următorii: a) costurile administrative şi cele legale ale creşterii actuale a finanţării; b) costul serviciului finanţării, adică plăţile de dobânzi sau dividende; c) nivelul îndatorării; d) nivelul obligaţiilor privind rambursarea finanţării; e) deductibilitatea costurilor legate de finanţare; f) efectul unei noi finanţări asupra nivelului de control al firmei din partea acţionarilor existenţi şi asupra libertăţii lor de acţiune. Activele financiare sunt titluri de valoare care îi îndreptăţesc pe proprietarii (posesorii) lor să li se plătească de către emitentul (emitenţii) acestora fluxuri de numerar viitoare, precum şi să beneficieze de valoarea de lichidare. Una din modalităţile de clasificare a activelor financiare se referă la criteriul variabilităţii venitului furnizat de acestea. Astfel, se disting active financiare cu venit fix, care în general sunt titluri de credit şi active financiare al căror venit se bazează pe profiturile emitentului, care de obicei sunt variabile. Din prima categorie de active financiare fac parte titlurile emise de stat (certificate de trezorerie, bonuri de tezaur, obligaţiuni), titluri emise de firme (obligaţiuni, cambii şi bilete la ordin) şi titlurile emise de colectivităţile locale. Din categoria activelor financiare al căror venit depinde de profiturile emitentului fac parte acţiunile comune. Unele active financiare pot fi incluse în ambele categorii; este vorba de acţiunile preferenţiale care, deşi nu sunt titluri de credit, îndreptăţesc invesitorii să primească un venit fix. Tipul activului financiar, dacă este vorba de un titlu de credit sau un titlu de proprietate (acţiuni comune), şi caracteristicile emitentului determină gradul de certitudine al fluxului de numerar aşteptat.
140
7.2 Finanţarea întreprinderii prin emisiunea de obligaţiuni Pentru procurarea fondurilor de care unii participanţi de pe piaţă au nevoie pentru o perioadă de timp mai mare de un an, aceştia pot recurge la emisiunea de obligaţiuni. Obligaţiunile sunt active financiare care dau naştere la un flux de plăţi, dinspre emitent către investitor, ce constau dintr-o sumă constantă plătită periodic (plata cuponului) şi o plată finală la scadenţă formată din plata ultimului cupon şi o sumă globală numită valoarea la scadenţă sau valoarea nominală. Valoarea sumei globale este, în mod obişnuit, apropiată de suma primită de cel împrumutat la emiterea obligaţiunii. Suma transferată de la creditor la cel împrumutat este denumită principal, iar preţul plătit pentru utilizarea capitalului este, de obicei, exprimat ca procent din principal pe unitatea de timp (pe an). Clasa de active financiare reprezentând împrumut pe termen mai mare de un an constă din obligaţiuni emise de stat, de colectivităţile locale şi firme. Obligaţiunile emise de stat au ca obiectiv esenţial finanţarea deficitului bugetar. Deci, cu cât este mai mare diferenţa dintre cheltuielile publice şi veniturile publice, cu atât este mai mare volumul de obligaţiuni de stat ce trebuiesc emise. Statul român poate emite obligaţiuni pe termen mediu, cu scadenţa între un an şi cinci ani, şi obligaţiuni pe termen lung, cu scadenţa de peste cinci ani, ambele tipuri fiind fie purtătoare de dobândă, fie cu discont. Obligaţiunile emise de firme (societăţi pe acţiuni) sunt o altă categorie importantă de active financiare cu venit fix şi sunt emise pe o perioadă mai mare de un an. Majoritatea obligaţiunilor emise de firme au stabilite plăţi de cupon care au în vedere rate ale cuponului apropiate ratelor dobânzii pieţei când acestea sunt emise. În România, societăţile comerciale pe acţiuni pot emite obligaţiuni la purtător sau nominative pentru o sumă care să nu depăşească trei pătrimi de capitalul vărsat şi existent conform ultimului bilanţ contabil aprobat. Valoarea nominală a unei obligaţiuni nu poate fi mai mică de 2,5 lei, iar obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie să fie de valoare egală şi acordă posesorilor lor drepturi egale. Obligaţiunile pot fi emise în formă materială, pe suport de hârtie sau în formă dematerializată, prin înscriere în cont.
141
Cea mai populară formă de emitere a obligaţiunilor este oferta publică prin publicarea unui prospect de emisiune. Legea română dă posibilitatea investitorilor în obligaţiuni să se organizeze astfel încât să-şi protejeze interesele. Astfel, ei se pot întruni într-o adunare generală pentru a delibera asupra intereselor lor. Această adunare poate să îndeplinească toate actele de supraveghere şi apărare a intereselor lor comune sau să autorizeze un reprezentant cu îndeplinirea lor. Deţinătorii de obligaţiuni pot să se opună la orice modificare a actului constitutiv al societăţii emitente de obligaţiuni şi a condiţiilor împrumutului, prin care s-ar aduce o atingere a drepturilor lor, precum şi să se pronunţe asupra emiterii de noi obligaţiuni de societatea în cauză. În privinţa termenului pe care sunt emise obligaţiunile, majoritatea obligaţiunilor emise de firme sunt obligaţiuni la termen; adică ele sunt scadente la un anumit număr de ani de la emisiune, când apare obligaţia de plată a emitentului pentru principal sau valoarea nominală. De asemenea, orice sumă a obligaţiei care nu a fost plătită (eventuale cupoane) în perioada anterioară scadenţei trebuie plătită în momentul scadenţei. Termenul poate fi mai lung sau mai scurt. În general, obligaţiile datorate sub 10 ani de la data emisiunii sunt considerate obligaţiuni pe termen mediu, iar cele peste 10 ani sunt obligaţiuni pe termen lung. În SUA, majoritatea corporaţiilor împrumută prin obligaţiuni cu scadenţa cuprinsă între 20 şi 30 ani. Obligaţiunile la termen pot fi retrase la scadenţă, prin plată principalului, sau anterior scadenţei, dacă există un acord în acest sens. În unele cazuri, firmele pot emite obligaţiuni care să prevadă că anumite sume din principal să devină datorate (obligaţie de plată) la anumite date. Astfel de emisiuni se numesc obligaţiuni în serie (“serial bonds”). Garanţiile pentru obligaţiuni pot fi furnizate fie de bunuri reale (folosind o ipotecă) sau bunuri mobiliare peste credibilitatea generală a creditorului. Tipul de obligaţiune garantată cu ipoteca (“mortage bond”) le acordă deţinătorilor un drept de sechestru asupra bunurilor aduse în garanţie, adică un drept legal de a vinde bunul ipotecat pentru a satisface obligaţiile neplătite deţinătorilor de obligaţiuni. În practică, procedura legală de stingere a dreptului de răscumpărare a unei
142
ipoteci şi vânzarea bunului adus în garanţie este neuzuală. În caz de imposibilitate a efectuării plăţilor, se recurge la reorganizarea financiară a emitentului pentru a asigura achitarea datoriei faţă de deţinătorii de obligaţiuni. Dreptul de sechestru este important, totuşi, pentru că dă investitorilor în obligaţiuni garantate cu ipotecă o poziţie de negociere puternică faţă de alţi creditori în stabilirea condiţiilor oricărei reorganizări. Unele firme care deţin acţiuni la alte firme (firmele holding), pentru a satisface dorinţa deţinătorilor de obligaţiuni de garanţii pentru obligaţiunile deţinute de ei, garantează cu acţiuni, obligaţiuni şi orice alt tip de creanţe care le au faţă de alte firme. Aceste active aduse în garanţie se numesc colateral, iar obligaţiunile astfel garantate se cheamă obligaţiuni garantate cu colateral. Firmele pot emite şi obligaţiuni negarantate (“debenture bonds”) care sunt dependente de creditul emitentului (credibilitatea lui). Deţinătorii unor astfel de obligaţiuni au dreptul creditorilor obişnuiţi asupra tuturor activelor emitentului ce nu fac obiectul garantării altei datorii. Ei au însă dreptul asupra activelor ce sunt constituite garanţii atunci când valoarea acestora este mai mare decât cea necesară să satisfacă pe creditorii garantaţi. Dacă o obligaţiune negarantată are prioritate asupra activelor firmei în caz de neplată din partea acesteia, ea se numeşte obligaţiune senior. Dacă, însă, există alţi creditori care au prioritate, obligaţiunea este denumită subordonată. Tipul de activ financiar emis determină costul pe care-l suportă firma. Pentru o firmă dată, obligaţiunile garantate vor costa mai puţin decât obligaţiunile negarantate, iar obligaţiunile negarantate senior vor costa mai puţin decât obligaţiunile negarantate subordonate. Trebuie să arătăm că există şi obligaţiuni garantate de o altă entitate sau “guaranteed bonds”. Siguranţa unei astfel de obligaţiuni depinde de capacitatea financiară a garantului ca şi de capacitatea financiară a emitentului. Termenii garanţiei pot cere garantului să garanteze plată dobânzii şi/sau restituirea (rambursarea) principalului (valorii nominale a obligaţiunii). Una din cele mai comune şi de lungă durată formă de obligaţiuni emisă de firmele occidentale este obligaţiunea convertibilă, care include o opţiune de convertire a
143
obligaţiunii în acţiuni. Numărul de acţiuni comune pe care deţinătorii de obligaţiuni le vor primi prin exercitarea opţiunii de răscumpărare a unei obligaţiuni convertibile este numit indicele conversiei. De exemplu, o obligaţiune cu valoarea nominală de 1 milion lei poate permite conversia acesteia în 200 acţiuni. Multiplicând indicele de conversie sau rata de conversie cu preţul acţiunii se obţine valoarea conversiei. Diferenţa dintre preţul de conversie şi preţul acţiunii, când este exprimată ca procent din preţul acţiunii, este cunoscută ca primă de conversie. Conform legii, şi firmele româneşti pot emite obligaţiuni convertibile în acţiuni, valoarea nominală a acestora trebuind să fie egală cu cea a acţiunilor. Caracteristica conversiei înseamnă că o obligaţiune convertibilă este mai valoroasă decât o obligaţiune negarantată cu fluxuri de numerar comparabile. Dacă acţiunea în care urmează să fie convertibilă o obligaţiune nu atinge preţul de conversie, atunci obligaţiunea convertibilă are acelaşi flux de numerar ca o obligaţiune negarantată comparabilă (cu aceeaşi scadenţă, acelaşi cupon). Dar dacă acţiunea se situează deasupra preţului de conversie, obligaţiunea va avea acelaşi potenţial superior ca acţiunea. Perspectiva că acţiunea poate creşte suficient în viitor, înseamnă că obligaţiunea convertibilă va avea întotdeauna un preţ mai mare decât obligaţiunea negarantată comparabilă, chiar dacă, la acel moment, preţul acţiunii nu este destul de ridicat pentru a permite conversia. Avantajul firmei care recurge la această formă de finanţare constă în aceea că, iniţial, obligaţiunea sprijină structura capitalului şi, ca urmare a deductibilităţii fiscale a dobânzii, reduce costul capitalului pe perioada finanţării prin obligaţiuni convertibile. Avantajul celui care primeşte acţiuni în schimbul obligaţiunilor constă în faptul că el poate să urmărească cum evoluează preţul acţiunii firmei înainte de a se decide să fie de acord cu conversia (să investească în acţiuni). Dacă firma se află într-o situaţie favorabilă şi preţul acţiunii creşte, investitorul va fi dispus să-şi exercite opţiunea; dacă nu, el este liber să-şi retragă investiţia făcută în obligaţiunea convertibilă. Obligaţiunile convertibile sunt atractive în special pentru firmele care se confruntă cu obstacole severe în emisiunea directă de acţiuni. Dacă preţul acţiunilor lor creşte, atunci obligaţiunile convertibile pot fi convertite în acţiuni astfel încât firmele respective vor obţine în final o eventuală finanţare prin acţiuni. În plus, caracteristica unei
144
conversii valoroase (la preţuri ridicate) asigură un stimulent pentru deţinătorii de obligaţiuni de a cumpăra obligaţiunile fără să trebuiască să crească rata dobânzii promisă la un nivel extrem de ridicat. Deci, firmele considerate ca foarte riscante sau volatile găsesc finanţarea prin emisiunea de obligaţiuni convertibile mai atractivă decât cea prin emisiunea de obligaţiuni negarantate. Caracteristica convertibilităţii asigură ceea ce se numeşte “o emisiune de acţiuni îndulcite”, astfel încât obligaţiunile au aceleaşi caracteristici ca acţiunile comune sau ca datoriile. O foarte interesantă dezvoltare pe pieţele obligaţiunilor din SUA, în anii „80, a avut aşa numita piaţă a obligaţiunilor riscante sau intens actualizate. Obligaţiunile junk, traduse de noi ca obligaţiuni riscante sau cu randament ridicat, sunt obligaţiuni distribuite în mod public şi evaluate sub categoria (clasa) investiţii, adică în clasa speculativă, de către Moody΄s sau Standard and Poor΄s. Mulţi ani au existat relativ puţine obligaţiuni distribuite prin ofertă publică care să nu primească o evaluare egală cu gradul de investiţie. Emitenţii potenţiali de obligaţiuni cu o evaluare mică (cu un rating mic), pur şi simplu nu au distribuit obligaţiuni prin oferta publică, ci ei au trebuit să apeleze la societăţi de asigurări pentru plasamente private ale împrumuturilor sau la o bancă pentru a obţine împrumut bancar privat. Dar în anii „80 s-a dezvoltat un nou fenomen al distribuirii publice a obligaţiunilor cu rating scăzut sau cu randament ridicat. În mare parte, piaţa obligaţiunilor junk este invenţia defunctei bănci de investiţii a lui Drexel Burnham Lambert. Aceasta a dezvoltat un grup de investitori care dorea să investească în obligaţiuni junk dacă ei câştigau un randament destul de ridicat la scadenţă sau o marjă peste randamentul la scadenţă pentru obligaţiuni cu rating substanţial de ridicat. Acest tip de obligaţiuni a fost şi este folosit, mai ales de firmele americane care sau implicat şi se mai implică în fuziuni, preluări şi restructurări de firme, finanţând aceste activităţi prin emiterea unor valori importante de obligaţiuni junk. Un alt tip de obligaţiune este obligaţiunea cu cupon zero, care nu acordă plăţi periodice de dobândă, în schimb se vând cu discont, sub valoarea nominală. Ele acordă
145
astfel o compensaţie investitorilor sub forma aprecierii capitalului între momentul cumpărării obligaţiunii şi cel al răscumpărării valorii nominale. Obligaţiunile cu cupon zero dau posibilitatea protejării investitorilor care pot reinvesti discontul (diferenţa dintre preţul plătit pentru o obligaţiune şi valoarea nominală a acesteia) în proiecte cu rate diverse ale dobânzii. Unul din avantajele obligaţiunilor cu cupon zero constă şi în protecţia inerentă împotriva răscumpărării. Un emitent de astfel de obligaţiuni nu este, în mod normal, dispus să plătească valoarea nominală pentru obligaţiune înainte de scadenţă, deoarece acest lucru ar avea un impact negativ direct asupra fluxului de numerar al firmei. De asemenea, investitorii în obligaţiuni cu cupon zero nu se confruntă cu riscul reinvestirii, deoarece nu există încasări de cupoane care să fie reinvestite. Aceste avantaje sunt contrabalansate de un dezavantaj major atât din perspectiva investitorului, cât şi a emitentului: plăţile mari, necesare la scadenţă pentru efectuarea rambursării creditului obligatar. O varietate a obligaţiunilor cu cupon zero este cea a obligaţiunilor cu dobândă compusă. Nici aceste obligaţiuni nu dau naştere de plăţi de cupon până la scadenţă. În schimb, investitorii primesc la scadenţă capitalul şi valoarea compusă a dobânzii. Obligaţiunile cu dobândă compusă se vând la valoarea nominală, astfel că emitentul înregistrează o creştere a fluxului de numerar la emiterea acestora. Avantajele şi dezavantajele obligaţiunilor cu dobândă compusă sunt aceleaşi ca cele pentru obligaţiunile cu cupon zero. Obligaţiunile cu rata fluctuantă se caracterizează prin faptul că rata dobânzii fluctuează odată cu schimbarea nivelului general al ratelor dobânzii. Rata cuponului este ajustată, în sus sau în jos, la intervale de timp prestabilite, pe baza ratei dobânzii pieţei la momentele respective. Ajustarea se face faţă de o cotă de nivel prestabilită, cum ar fi rata dobânzii la titlurile de stat la care se adaugă unele puncte procentuale. Pentru investitori, avantajul obligaţiunilor cu rată fluctuantă este evident în perioadele în care ratele dobânzii cresc. Pe de altă parte, pe timpul cât ratele scad, atractivitatea obligaţiunilor cu rată fluctuantă a dobânzii scade, deoarece investitorii trebuie să accepte scăderea ratelor cuponului ca urmare a scăderii ratelor dobânzii pe
146
piaţă. Piaţa obligaţiunilor pe termen scurt, de la unu la cinci ani, dă posibilitatea investitorilor să investească în obligaţiuni cu posibilitatea prelungirii duratei. În acest caz, investitorii pot cere la scadenţă rambursarea sau reînnoirea, pentru aceeaşi perioadă, a obligaţiunii cu o nouă rată a dobânzii. Atractivitatea acestui tip de obligaţiune constă în faptul că ea atenuează unele probleme întâmpinate de emitenţi şi investitori la obligaţiunile cu rată fluctuantă. Această obligaţiune permite investitorilor flexibilitatea şi retragerea fondurilor investite de ei în obligaţiuni, dacă doresc acest lucru. Pe de altă parte, emitenţii pot adesea să economisească osteneala şi cheltuielile ocazionate de o emisiune nouă de obligaţiuni la noi investitori. O altă categorie de obligaţiuni asupra căreia ne oprim sunt obligaţiunile revânzabile emitentului. O astfel de obligaţiune acordă deţinătorului dreptul să vândă obligaţiunea înapoi emitentului la valoarea nominală, la datele desemnate. Avantajul pentru deţinător este că, dacă ratele dobânzii cresc după data emisiunii, reducând deci valoarea obligaţiunii, deţinătorul poate vinde obligaţiunea emitentului la valoarea nominală. Euroobligaţiunile au ca şi caracteristică cheie faptul că ele sunt vândute în afara ţării în a cărei monedă sunt denominate. De exemplu, orice obligaţiune denominată (exprimată) în dolari vândută în afara SUA este o euroobligaţiune. Ceea ce încurajază piaţă euroobligaţiunilor este faptul că prin vânzarea de obligaţiuni în afara ţării de origine, o firmă sau un guvern poate să scape de reglementările şi legile de garantare din ţara de origine. Alt avantaj al euroobligaţiunilor este acela că ele sunt obligaţiuni la purtător, ceea ce înseamnă că deţinătorul obligaţiunii nu este înregistrat, în special în scop fiscal. Din cauza avantajelor fiscale, euroobligaţiunile se bucură de popularitate în rândul investitorilor încadraţi în clase ridicate de impozitare din întreaga lume care investesc în obligaţiuni păstrate în afara ţării lor de rezidenţă, adesea în Elveţia sau Luxemburg. Aceste ţări au cooperat în special în privinţa scutirii de plata impozitelor pentru plăţile de dobânzi aferente acestor obligaţiuni.
147
7.3 Finanţarea pe baza contractului de împrumut obligatar Obligaţiunea face parte din categoria valorilor mobiliare pe termen lung şi este, în mod obişnuit, o obligaţie creată în urma împrumutării unor sume de bani de către o firmă. Împrumutul obligatar este un contract pe termen lung în care cel împrumutat este de acord să efectueze plăţi de dobânzi şi să ramburseze, la anumite date, creditul obţinut deţinătorilor de obligaţiuni. Obligaţiunile, care sunt un instrument de îndatorare a firmei pe termen lung, pot fi oferite investitorilor spre cumpărare numai dacă solicitarea împrumutului este însoţită de un prospect. Acesta este un pliant, o înştiinţare, aviz, avertisment sau altă invitaţie prin care se oferă publicului posibilitatea subscrierii sau cumpărării oricăror acţiuni sau obligaţiuni emise de o firmă. Firma se angajază să ramburseze, la o anumită dată, creditul celui care a dat cu împrumut (a cumpărat obligaţiuni) şi să plătească în fiecare an, ca venit, o anumită dobândă pentru utilizarea fondurilor. Deţinătorul obligaţiunii este un creditor al firmei şi are prioritate de a fi plătit, în caz de faliment, faţă de acţionari. Emisiunea de obligaţiuni poate fi publică sau privată. Principala diferenţă dintre emisiunea publică şi cea privată a datoriei este că emisiunea privată plasează datoria direct la o instituţie creditoare, nefiind, deci, oferită publicului. Emisiunea publică a obligaţiunilor are nevoie de următoarele proceduri. În primul rând, oferta trebuie aprobată de Consiliul de Administraţie al firmei, iar uneori este necesară şi aprobarea Adunării Generale a Acţionarilor. În al doilea rând, este necesar să se pregătească un document de înregistrare a emisiunii la Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare care-l verifică. În al treilea rând, dacă acest document este acceptat, el devine efectiv şi obligaţiunile pot fi vândute. Pentru a fi vândute obligaţiunile, firma trebuie să încheie un contract între ea şi o firmă de administrare (trust company). Aceasta din urmă trebuie să fie desemnată de firma emitentă şi are menirea să-i reprezinte pe deţinătorii de obligaţiuni. Ea trebuie: (1) să se îngrijească ca termenii (clauzele) contractului de împrumut să fie respectaţi; (2) să gestioneze fondul de amortizare şi (3) să-i reprezinte pe deţinătorii de obligaţiuni dacă firma emitentă nu-şi onorează obligaţiile. În mod obişnuit, contractul de împrumut obligatar poate fi un document de câteva
148
sute de pagini şi el include, în general, următoarele clauze: 1. Termenii de bază ai obligaţiunii (valoarea nominală înscrisă pe certificat, durata împrumutului, rata dobânzii). 2. O descriere a averii folosită drept garanţie. 3. Descrierea acordurilor protectoare. 4. Înţelegeri privind fondul de amortizare. 5. Clauza răscumpărării. 6. Informaţiile pe care firma împrumutată trebuie să le ofere pe întreaga perioadă a împrumutului celor care au acordat împrumutul. Suma împrumutului, una din principalele caracteristici ale împrumutului obligatar, nu este limitată juridic, firma stabilind-o în funcţie de nevoile de fonduri şi de capacitatea de rambursare. În practică, suma împrumutului obligatar este condiţionată de situaţia de pe piaţa financiară, adică de capacitatea de absobţie a acesteia. Durata împrumutului se stabileşte în funcţie de nevoile de acoperit şi de persistenţa în timp a acestora, dar şi de condiţiile pieţei; dacă rata dobânzii pe piaţa financiară este scăzută, este normal să se prefere împrumuturi pe termen lung şi, dimpotrivă, când rata dobânzii este mai ridicată, împrumutul obligatar se caracterizează prin termene mai scurte pentru a nu se ocaziona costuri prea ridicate cu capitalul. Rata dobânzii sau a cuponului anual constituie rata de venit promisă anual investitorilor în obligaţiuni. Ea este înscrisă pe titlul de valoare şi se stabileşte de firmă împreună cu firma administrator în funcţie de randamentul cerut de investitori, de rata dobânzii pe piaţa financiară, de riscul estimat în activitatea firmei şi de durata împrumutului; nivelul ratei dobânzii trebuie să fie bine fundamentat pentru ca obligaţiunile să se vândă într-un termen rezonabil. Preţul de emisiune este suma plătită de un investitor pentru a cumpăra o obligaţiune. El poate fi mai mare (cu primă de emisiune), egal sau mai mic (cu discont) decât valoarea nominală a obligaţiunii. Preţul de rambursare este preţul pe care firma emitentă îl plăteşte la scadenţă deţinătorului obligaţiunii. El poate fi egal sau mai mare (cu primă de rambursare) decât valoarea nominală a obligaţiunii.
149
Rambursarea împrumutului obligatar se face prin următoarele modalităţi: rambursarea prin amortismente constante (rata anuală scadentă este fixă, iar dobândă variază), rambursarea prin anuităţi constante (atât rata scadentă, cât şi dobândă anuală variază), rambursarea o singură dată la scadenţă. Modalitatea concretă de rambursare a împrumutului obligatar poate fi răscumpărarea la bursă (dacă cursul este avantajos pentru firmă) şi prin tragere la sorţi. Clauze pentru amortizarea obligaţiunilor Numerarul necesar rambursării capitalului investit de deţinătorii de obligaţiuni poate fi obţinut prin: (1) efectuarea unei noi emisiuni de obligaţiuni; (2) din fondurile disponibile ca rezultat al activităţii comerciale din anul răscumpărării; (3) din banii plasaţi într-un fond de amortizare. 1. Majoritatea firmelor care emit obligaţiuni inserează în contractul de împrumut clauza răscumpărării (“call provision”), permiţând emitentului să aibă opţiunea de a răscumpăra total sau parţial emisiunea înainte de scadenţă. Anumite emisiuni specifică faptul că emitentul trebuie să retragă în mod periodic o sumă predeterminată din emisiunea iniţială. Valoarea la care este făcută răscumpărarea este egală cu valoarea nominală plus o primă a cărei mărime depinde, în mod obişnuit, de momentul când este exercitată operaţiunea de răscumpărare şi se numeşte primă de răscumpărare. În general, emitenţii unor noi obligaţiuni au dreptul răscumpărării întregii emisiuni de obligaţiuni la o dată înainte de scadenţă, deoarece ei susţin că la un anumit moment după emisiune, nivelul general al ratelor dobânzii poate fi suficient de scăzut (sub rata cuponului emisiunii), astfel încât răscumpărarea emisiunii şi înlocuirea ei cu o altă emisiune cu o rată a cuponului mai scăzută va fi atractivă. Acest drept este un dezavantaj pentru deţinătorii de obligaţiuni. Practică obişnuită în SUA în privinţa clauzei de răscumpărare este cea a clauzei care nu interzice emitentului să răscumpere obligaţiunile în primii 5-10 ani după data emisiunii din beneficiile obţinute din emiterea unui împrumut obligatar cu cost mai redus, în condiţiile în care acesta este de aceeaşi clasă de risc sau cu un risc mai redus decât
150
vechiul împrumut (cel răscumpărat). Acest tip de răscumpărare se numeşte rambursare, deoarece în fapt este o rambursare. Clauza răscumpărării nu este, în mod obişnuit, operată pe perioada primilor câţiva ani de viaţă ai obligaţiunii. În acest caz, este vorba de răscumpărare amânată sau întârziată. Pe această perioadă se zice că obligaţiunea este protejată împotriva răscumpărării. Deşi majoritatea emisiunilor pe termen lung includ aceste restricţii de rambursare, ele pot fi răscumpărate imediat, în întregime sau în parte, dacă fondurile provin din alte surse decât sursele de împrumut la un cost mai scăzut. Exemple de astfel de surse pot fi: fluxul de numerar din operaţiuni, venituri din vânzări de acţiuni comune sau fonduri din vânzări de active. Investitorii confundă adesea protecţia împotriva rambursării cu protecţia împotriva răscumpărării. Protecţia răscumpărării este mult mai sigură, deoarece obligaţiunile nu pot fi răscumpărate pentru orice motiv. Restricţiile rambursării asigură protecţie numai împotriva singurului tip de răscumpărare menţionat mai sus. Lipsa recunoaşterii acestei diferenţe a determinat şi poate determina pierderi nedorite de investitori. De regulă, obligaţiunile emise de firme sunt răscumpărabile la o valoare superioară valorii nominale. În general, nivelul primei descreşte cu cât obligaţiunea se apropie de scadenţă, adesea ajungând la valoarea zero după un anumit număr de ani de la emisiune. Răscumpărarea parţială a obligaţiunilor se poate face prin tragere la sorţi sau pe bază de prorată. Dacă VPN este pozitivă, costurile sunt mai mici decât valoarea prezentă netă a beneficiilor şi obligaţiunea emisă trebuie răscumpărată. Investitorii au motivele lor pentru a opune rezistenţă la rambursarea anticipată (răscumpărarea) obligaţiunilor. Aceste motive sunt:
a) planurile investitorilor pentru viitor se bazează pe un randament constant al investiţiei făcute; b) rambursarea poate afecta capacitatea investitorului de a face faţă obligaţiilor
151
sale pe termen lung (este vorba mai ales de investitorii instituţionali); c) s-ar putea să nu existe disponibile oportunităţi corespunzătoare de reinvestire. Datorită acestor motive, investitorii vor ţine cont de clauza răscumpărării când vor cumpăra obligaţiuni de acest gen şi este de aşteptat ca ei să ceară rate ale dobânzii mai ridicate decât pentru obligaţiunile fără clauza răscumpărării. Ca urmare, specialiştii din domeniul finanţelor văd clauza răscumpărării ca suma zero pe pieţele de capital eficiente, adică orice câştiguri aşteptate de emitent prin posibilitatea răscumpărării la rate scăzute, vor fi compensate prin ratele iniţiale ridicate ale dobânzii. 2. Contractele de împrumut obligatar pot să prevadă necesitatea ca emitentul să retragă o anumită parte a emisiunii în fiecare an. Această clauză este cunoscută sub denumirea de clauza fondului de amortizare. Acest tip de clauză pentru rambursarea împrumutului obligatar al firmei poate fi destinat lichidării întregii emisiuni la data scadenţei sau poate fi destinat plăţii numai unei părţi din totalul datoriei la scadenţa finală. Scopul clauzei fondului de amortizare este reducerea riscului credit. În general, emitentul poate să satisfacă cerinţa fondului de amortizare prin: (1) efectuarea de plăţi în numerar la valoarea nominală a obligaţiunilor către o firmă administrator pentru ca aceasta să retragă obligaţiunile sau (2) transferarea către administrator a obligaţiunilor cumpărate de pe piaţa liberă care au o valoare nominală totală, egală cu suma ce trebuie să fie retrasă. Dacă obligaţiunile sunt retrase folosind prima metodă, plăţile de dobânzi încetează la data răscumpărării. În mod obişnuit, plăţile necesare pentru constituirea fondului de amortizare sunt aceleaşi la fiecare termen. Dar unele contracte, puţine la număr, pot permite plăţi periodice de valoare diferită. Multe contracte de împrumut obligatar includ clauza care asigură emitentului opţiunea retragerii unei sume duble faţă de cea stipulată pentru retragere pe baza fondului de amortizare. Această clauză este cunoscută ca dublarea opţiunii. Preţul de răscumpărare pe baza fondului de amortizare este, în mod obişnuit, valoarea nominală, dacă obligaţiunile au fost iniţial vândute la valoarea nominală. Dacă emisiunea s-a făcut la un preţ mai mare decât valoarea nominală (cu prima), preţul de
152
răscumpărare porneşte, în general, de la preţul de emisiune şi scade către valoarea nominală pe măsură ce emisiunea se apropie de scadenţă. Trebuie spus că firmele nefinanciare aproape întodeauna includ clauza privitoare la fondul de amortizare, în timp ce firmele financiare nu fac acest lucru la emiterea de obligaţiuni. Acorduri restrictive sau protectoare Valoarea unei obligaţiuni depinde de scadenţă (durata împrumutului), factori macroeconomici, cum ar fi perspectivele referitoare la inflaţie în viitor, şi clauze specifice înscrise în contractul de împrumut. Această valoare depinde, de asemenea, de percepţiile investitorilor în legătură cu riscul de neplată care, la rândul său, este influenţat de anumite clauze şi acorduri prevăzute în contractul de împrumut şi de poziţia financiară a firmei emitente. Clauzele şi acordurile contractului de împrumut obligatar, legate de aşteptările investitorilor în legătură cu cursul ratelor dobânzii şi aprecierile despre gradul de risc al activităţii firmei emitente, contribuie la perceperea valorii obligaţiunii şi, de aici, a dobânzii care trebuie să fie oferită pentru creşterea capitalului necesar. Contractele de împrumut obligatar încheiate de firme conţin şi acorduri ca rezultat inerent al conflictelor de interese ale deţinătorilor de obligaţiuni şi acţionari. În momentul emisiunii unui împrumut obligatar, cei care-şi oferă fondurile trebuie să fie capabili să aprecieze riscul legat de firma emitentă şi mediul în care aceasta îşi desfăşoară afacerile. Pe de o parte, deţinătorii de obligaţiuni trebuie să aibă posibilitatea să estimeze probabilitatea de a nu fi plătiţi, iar pe de altă parte, ei vor vrea să fie cât mai siguri că firma nu va întreprinde ulterior acţiuni care să crească probabilitatea de a nu-şi onora obligaţiile de plată. Ca urmare, obligaţiunile garantate conţin acorduri sau convenţii restrictive care impun firmei emitente să satisfacă anumite standarde. Convenţiile negative limitează sau interzic acţiunile pe care firma le poate lua. Iată câteva din aceste convenţii (acorduri): 1. limitarea sumei dividendelor ce pot fi plătite de o firmă; 2. firma nu poate ipoteca niciun activ la alţi creditori; 3. firma nu poate vinde sau da în leasing activele sale importante
153
fără aprobarea creditorului; 4. firma nu poate emite datorii pe termen lung, suplimentare; 5. firma nu poate fuziona cu o altă firmă. Acordurile pozitive specifică acţiunile pe care firma este de acord să le ia sau condiţiile pe care firma trebuie să le îndeplinească, ca de exemplu: 1. firma înţelege să menţină capitalul de lucru la un nivel minim; 2. firma înţelege să menţină un anumit nivel al indicelui serviciului datoriei, adică plăţile anuale în numerar cu dobânzile şi rambursările de credit; 3. firma trebuie să pună periodic la dispoziţia creditorului, documentele financiar-contabile. Aceste acorduri au ca scop protejarea celui care acordă împrumut firmei. Ele nu-l protejează pe acesta în caz de faliment, dar influenţează anumiţi factori care pot conduce la faliment. 7.4 Evaluarea creditului Managerii profesionişti în gestionarea banilor folosesc tehnici variate de analiza informaţiilor despre firmele şi obligaţiunile emise în scopul estimării capacităţii emitentului de a putea să-şi respecte obligaţiile contractuale viitoare. Această activitate este cunoscută ca analiza creditului. Anumiţi investitori instituţionali mari şi majoritatea firmelor cu operaţiuni bancare de investiţii au propriile lor departamente de analiză. Investitorii individuali şi unii investitori instituţionali în obligaţiuni se bizuie, în principal, pe firmele de evaluare comercială care realizează analiza creditului şi emit concluzii sub forma ratingurilor (evaluări prin acordarea de notaţii sau clasificări folosind combinaţii ale primelor litere din alfabet, în funcţie de performanţă). În SUA există cinci firme de evaluare comercială: (1) Moody′s Investors Service, (2) Standard & Poor′s, (3) Duff and Phelps, (4) McCarthy, Crisanti & Maffei şi (5) Fitch Investors Service. Cele mai larg utilizate sisteme de evaluare a obligaţiunilor sunt cele ale lui Moody′s şi Standard & Poor′s. În ambele sisteme, termenul “calitate superioară” (high
154
grade) înseamnă risc de credit scăzut sau, altfel spus, probabilitate mare pentru plăţi viitoare. Obligaţiunile din clasa cea mai bună sunt desemnate de către Moody′s prin literele Aaa şi de Standard & Poor′s prin AAA. Următoarea clasă de calitate este Aa, respectiv AA, iar pentru a treia clasă ambele agenţii de evaluare folosesc litera A. Următoarele trei clase sunt Baa sau BBB, Ba sau BB şi respectiv B în ambele cazuri. Există, de asemenea, clasele C. Standard & Poor′s utilizează semnele plus sau minus pentru a arăta următoarea calitate descrescătoare a creditului în interiorul fiecărei clase, iar Moody′s foloseşte cifrele 1, 2 sau 3 în acelaşi scop. Obligaţiunile evaluate cu triplu a (AAA sau Aaa) sunt denumite “de primă calitate” (prime); dublu a (AA sau Aa) înseamnă “calitate ridicată” (high quality); emisiunea evaluată cu un singur A este numită “calitate peste medie” (upper medium quality), iar triplu B înseamnă “calitate medie” (medium grade). Aceste patru clase sunt considerate ca fiind clase de investiţii (investment grade). Obligaţiunile evaluate sub aceste clase (deci, cu evaluarea mai scăzută) se zice ca au elemente speculative sau “vădit speculative” (distinctly speculative). Ele sunt cunoscute şi sub denumirea de “obligaţiuni cu randament ridicat” sau junk bonds. Gradul de risc este apreciat în funcţie de raportul dintre profitul total al firmei emitente şi dobândă de plătit la împrumutul obligatar. Astfel, cu cât profitul firmei este mai mic în raport cu dobânda ce o are de plătit, cu atât obligaţiunea are un grad mai ridicat de risc. Acest fapt sugerează că firmele care recurg la împrumut obligatar nu dispun de venituri suficiente pentru a plăti dobândă. Criteriile de evaluare a obligaţiunilor se bazează deopotrivă pe factori cantitativi şi calitativi. În unele lucrări sunt enumeraţi următorii factori: indicele datoriei, indicele acoperirii dobânzii de către profitul din exploatare, indicele acoperirii cheltuielilor fixe, indicele lichidităţii curente, clauza de garantare cu ipoteca, clauza de subordonare (existenţa altor creditori cu prioritate asupra activelor firmei), clauza de garantare de către altă firmă, clauza fondului de amortizare, scadenţa, stabilitatea veniturilor, factori externi (climatul economic naţional), climatul intern (gradul de disciplină a salariaţilor etc.). Din altă perspectivă, toţi factorii care stau la baza determinării clasei de valoare a obligaţiunilor sunt grupaţi în patru mari grupe:
155
1. indicii financiari; 2. situaţia curentă a firmei în ceea ce priveşte competitivitatea şi managementul; 3. atitudinea autorităţilor faţă de firmele din sectoare cu activităţi reglementate (controlate), cum ar fi unităţile de utilitate publică; 4. clauze specifice sau caracteristice obligaţiunilor respective. Evaluarea obligaţiunilor este importantă atât pentru firmele emitente, cât şi pentru investitori. Astfel, din cauză că evaluarea obligaţiunilor oferă indicii despre riscul de neplată din partea firmelor emitente, ea are o influenţă directă, măsurabilă, asupra ratei dobânzii împrumutului obligatar şi costului capitalului împrumutat de firme. Din punctul de vedere al investitorilor, evaluarea obligaţiunilor este importantă deoarece majoritatea obligaţiunilor sunt cumpărate de investitorii instituţionali, iar mulţi din aceşti investitori au restricţii în ceea ce priveşte cumpărarea unor obligaţiuni clasate într-o clasă de risc mai mare. Din cauză că circumstanţele se schimbă în intervalul dintre data emisiunii şi data scadenţei împrumutului obligatar, obligaţiunile pot fi reevaluate (reclasificate). Investitorii au acces la aceste informaţii legate de o nouă evaluare, astfel încât, ceteris paribus, creşterea calităţii unei obligaţiuni scade rata dobânzii cerută de investitori. Aceste schimbări în evaluarea obligaţiunilor emise de firme au efecte notabile asupra capacităţii acestora de a împrumuta capital pe termen lung şi asupra costului acestui capital. 7.5 Structura la termen a ratelor dobânzii Relaţia dintre randamentul pentru active financiare cu venit fix şi scadenţele acestora este cunoscută sub denumirea de structură la termen a ratelor dobânzii sau pur şi simplu structura la termen. Ea priveşte numai activele financiare care desemnează un împrumut deoarece numai acestea au o scadenţă stabilită. Structura la termen a ratelor dobânzii contribuie la cunoaşterea generală a pieţelor financiare şi este una din problemele financiare cele mai importante cu care se confruntă orice firmă. Dacă un manager financiar al unei firme este în postura de a evalua dacă să obţină fonduri din datorii pe termen scurt sau pe termen lung, alegerea va fi determinată
156
de randamentele disponibile pentru scadenţe alternative ale acestor datorii (active financiare). Dacă rata dobânzii pe termen scurt este mai ridicată decât rata pe termen lung, atunci managerul financiar poate decide că împrumutul pe termen lung este mai bun. Dar dacă rata pe termen lung este determinată în mare masură de aşteptările pieţei în legătură cu ratele viitoare pe termen scurt, atunci el nu se poate aştepta să obţină câştig prin recurgerea la împrumut pe termen lung. A. Ratele spot Structura la termen nu furnizează o măsură satisfăcătoare a relaţiei dintre randamentul cerut şi scadenţa titlului. Motivul este că diferite active financiare cu aceeaşi scadenţă pot avea randamente diferite, ele depinzând de rata cuponului şi direcţia în care se modifică ratele dobânzii pe termen scurt între perioada curentă t şi scadenţele acestora, n perioade după perioada curentă. B. Calcularea şi semnificaţia ratelor la termen (forward) Structura la termen a ratelor dobânzii este relaţia dintre ratele dobânzii curente pe termen lung şi ale dobânzii curente pe termen scurt. Dar fundamental este faptul că există realmente o relaţie între rata curentă pe termen lung şi ratele pentru împrumuturi pe termen scurt curente şi viitoare. Piaţa pentru împrumuturi pe termen scurt viitoare sau piaţa la termen (forward market) este piaţa unde se poate contracta un împrumut care să înceapă, să zicem, peste un an şi a cărui rată a dobânzii se stabileşte astăzi pentru a fi plătită peste un an. Astfel de rate se numesc rate la termen şi sunt o parte importantă a relaţiei structurii la termen. Pentru a înţelege rolul ratelor la termen în structura la termen, să ne imaginăm linia timpului care începe astăzi, adică la momentul zero, şi se întinde pe N perioade viitoare, până în momentul N. Apoi luăm în considerare posibilitatea alegeri între două tipuri de contracte de împrumut. Unul este un împrumut pe termen lung cu o singură plată la finele perioadei N. Pentru un astfel de contract, rata dobânzii va fi stabilită astăzi şi va fi simbolizata 0rN, unde 0 simbolizează că rata este stabilită astăzi (rata sopt), iar N înseamnă că împrumutul are scadenţa la momentul N. De exemplu, dacă suma împrumutată este de 1 mil.lei, atunci suma de care va beneficia creditorul peste, să zicem, 5 ani, va fi de 1.000.000 (1+ 0r5).
157
Un alt tip de contract se poate referi la un împrumut care se reînnoieşte de la o perioadă la alta. Rata dobânzii pentru prima perioadă va fi 0r1, care este rata unui împrumut cu o singură perioadă începând de azi. Ratele pentru împrumuturile din perioadele viitoare (reînnoite) care pot fi contractate astăzi sunt rate la termen. O rată la termen va fi simbolizată 1f2, unde f indică rata la termen (de la forward), iar 1 indică că este o rată a unui împrumut care începe în momentul 1 (adică, prima perioadă viitoare), în timp ce 2 indică faptul că împrumutul are scadenţa în momentul 2, astfel că este vorba despre un împrumut pe o perioadă. În figura de mai jos se arată perioadele de timp la care se aplică ratele la termen şi ratele curente în cazul în care N=5. Această figură ilustrează că există patru rate la termen care se aplică la patru intervale de un an între scadenţa unei obligaţiuni cu perioada de un an şi scadenţa unei obligaţiuni cu o perioadă de 5 ani. Ratele dobânzii la termen pentru împrumuturi cu scadenţa la 1 an care începe la patru momente diferite.
Ratele curente ale dobânzii cu scadenţe la 1 şi 5 ani Ilustrarea perioadelor de timp acoperite de rate la termen ale dobânzii şi rate curente ale dobânzii Curba randamentului măsoară în mod direct ratele dobânzii existente astăzi pentru împrumuturi curente cu scadenţe diferite. Pe de altă parte, ratele la termen nu sunt arătate direct de curba randamentului. Din această cauză trebuiesc calculate ratele la termen pe baza ratelor curente cu diferite scadenţe. Pentru aceasta se pleacă de la condiţia
158
că atât un contract de împrumut pe termen lung cu o singură rată a dobânzii, cât şi un contract de împrumut alternativ cu un număr de perioade viitoare de câte un an, dar ambele având aceeaşi scadenţă finală, să aibă acelaşi cost sau aceeaşi valoare viitoare. C. Factorii determinanţi ai formei (configuraţiei) structurii la termen Pentru a explica aceste configuraţii observate ale curbei randamentului au fost elaborate două teorii importante: teoria aşteptărilor şi teoria segmentării pieţei. Teoria aşteptărilor cunoaşte mai multe forme: teoria aşteptărilor pure, teoria lichidităţii şi teoria habitatului preferat. Toate aceste trei teorii au în comun ipoteza despre comportamentul ratelor forward pe termen scurt şi presupun, de asemenea, ca ratele la termen negociate pentru contractele curente pe termen lung sunt strâns legate de aşteptările pieţei despre ratele pe termen scurt viitoare. Ele diferă, totuşi, dacă alţi factori afectează ratele la termen şi în funcţie de modul cum le afectează. Teoria aşteptărilor pure susţine că niciun factor sistematic nu afectează ratele la termen; teoria lichidităţii şi teoria habitatului preferat susţin că există alţi factori. Ca urmare, aceste ultime două forme ale teoriei aşteptărilor sunt uneori denumite teoriile aşteptărilor ca tendinţă (based expectations theories). 1. Teoria aşteptărilor 1.a) Teoria aşteptărilor pure Potrivit acestei teorii, ratele la termen reprezintă, în mod exclusiv, ratele viitoare aşteptate. Astfel, întreaga structură la termen, la un moment dat, reflectă aşteptările curente ale pieţei în legătură cu familia ratelor viitoare, pe termen scurt. O creştere a structurii la termen, trebuie să indice că ratele pe termen scurt aşteptate pe piaţă sunt în creştere în viitorul observabil. Într-adevar, ne amintim că rata spot este o medie a tuturor ratelor la termen, o creştere a traiectoriei ratelor la termen implică o creştere a structurii la termen. În mod similar, o structură la termen plată reflectă aşteptarea că ratele pe termen scurt viitoare vor fi destul de constante, în timp ce o structură ce este în descreştere trebuie să reflecte aşteptarea că ratele viitoare pe termen scurt vor scădea în mod sigur. În economiile contemporane, aceste lucruri nu sunt adevărate deoarece ratele dobânzii care se practică în aceste economii sunt, în general, corelate în timp sau sunt
159
corelate în serie. În aceste condiţii, ecuaţiile pot fi adevărate numai dacă corelaţia în serie a ratelor dobânzii este zero. Numai atunci aşteptarea produsului unor termeni (rate ale dobânzii) este egal cu produsul aşteptărilor. Teoria aşteptărilor pure prezintă neajunsul că ea neglijează riscurile inerente investirii (recurgerii la împrumuturi) în obligaţiuni şi alte instrumente similare. Dacă ratele la termen ar fi anticipatoare perfecte ale ratelor viitoare ale dobânzii, atunci preţurile viitoare ale obligaţiunilor ar trebui să fie cunoscute cu certitudine. Veniturile pentru orice perioadă de investire (sau costul împrumutării pentru orice perioadă necesară de finanţat) vor fi certe şi independente de scadenţa instrumentului achiziţionat iniţial (sau vândut) şi de momentul în care investitorul este util să-şi lichideze instrumentul financiar respectiv (sau împrumutatul să-şi refinanţeze datoria). Dar, în condiţiile incertitudinii privitoare la ratele viitoare ale dobânzii şi, deci, ale incertitudinii privitoare la preţurile obligaţiunilor, aceste instrumente devin investiţii riscante, al căror risc depinde de scadenţa instrumentului în speţă şi de momentul hotărât pentru lichidarea lui. 1.b) Teoria lichidităţii Luând în considerare faptul că există riscuri legate de nivelul ratelor dobânzii şi că investitorilor, în mod obişnuit, nu le place incertitudinea, J.R. Hicks a emis ipoteza că, pentru a convinge investitorii să deţină instrumente financiare cu scadenţe pe termen lung, trebuie să li se ofere o rată a dobânzii pe termen lung mai mare decât media ratelor dobânzii viitoare pe termen scurt aşteptate. În aceste condiţii, ratele la termen trebuie să reflecte atât aşteptările privitoare la rata dobânzii, cât şi o primă de “lichiditate” (în realitate o primă de risc). Potrivit acestei teorii, care mai este numită şi teoria lichidităţii structurii la termen, ratele la termen implicate nu vor fi o estimaţie ca tendinţă a aşteptărilor pieţei pentru ratele dobânzii viitoare, pentru că ele includ o primă de lichiditate. Ca atare, o curbă crescătoare (pozitivă) a randamentului poate să reflecte aşteptările ca ratele viitoare ale dobânzii fie (1) vor creşte, fie (2) vor fi plate (constante) sau chiar vor scădea, dar în condiţiile unei prime de lichiditate crescătoare în funcţie de scadenţă, curba randamentului va fi
160
crescătoare. 1.c) Teoria arealului preferat O altă teorie originală a fost formulată de Modigliani şi Sutch şi adoptă, de asemenea, punctul de vedere că structura la termen reflectă aşteptările traiectoriei viitoare a ratelor dobânzii, precum şi prima de risc, dar respinge susţinerea că prima de risc trebuie să crească în mod uniform cu scadenţa. Dacă s-ar accepta aserţiunea că prima de risc trebuie să crească în mod uniform cu scadenţa, atunci ar trebui să se accepte ideea că toţi investitorii intenţionează să-şi lichideze investiţiile la un interval de timp cât mai scurt, iar cei care se împrumută sunt îngrijoraţi dacă se împrumută pe termen lung. Această presupunere, însă, poate fi respinsă din mai multe motive: mulţi investitori doresc să-şi menţină resursele la termen pentru perioade apreciabile de timp; o mare parte din cererea şi oferta de valori mobiliare vine din partea intermediarilor financiari care au portofolii compuse din anumite active şi anumite obligaţii; aceste instituţii nu trebuie să fie preocupate de volatilitatea oricărui activ sau obligaţii, ci ele trebuie să fie preocupate numai de sensibilitatea preţului activelor nete, care poate rezulta din durata întregului portofoliu. Teoria arealului preferat susţine că, în măsura în care cererea şi oferta de fonduri, într-un şir de scadenţe date, nu se compensează (echilibrează), unii creditori şi debitori (împrumutaţi)
vor
fi
determinaţi
să
schimbe
scadenţe
exprimând contrariul
dezechilibrului. Pentru aceasta, ei vor trebui să fie compensaţi printr-o primă de risc corespunzătoare a cărei mărime va reflecta gradul aversiunii faţă de risc. Potrivit acestei teorii, deci, configuraţia curbei randamentului este determinată atât de aşteptările privitoare la ratele viitoare ale dobânzii, cât şi de prima de risc, pozitivă sau negativă, pentru a convinge participanţii de pe piaţă să-şi schimbe arealul preferat. Teoria arealului preferat sugerează că curba randamentului este determinată atât de aşteptările pieţei, cât şi de dezechilibrele în arealurile preferate. Dacă aceste dezechilibre sunt mari, atunci primele cerute pentru a determina echilibrul vor fi, de asemenea, mari. Dacă aceste dezechilibre sunt mici, atunci primele vor fi mici şi curba randamentului observat va fi determinată în mare măsură de aşteptări. Ca atare, conform acestei teorii, curbele randamentelor pot avea orice configuraţie (crescătoare,
161
descrescătoare, plată sau cocoşată). 2. Teoria segmentării pieţei Teoria segmentării pieţei explică diferenţa dintre ratele dobânzii pe termen scurt şi cele pe termen lung prin aceea că dacă sunt mai multe fonduri disponibile pe piaţă pe termen scurt decât pe termen lung, atunci ratele dobânzii vor fi mai reduse pe termen scurt decât cele pe termen lung ca urmare atât a ipotezei aşteptărilor tradiţionale, cât şi a ipotezei preferinţei pentru termen. Şi această teorie recunoaşte că investitorii au arealuri preferate, dictate de fluxurile de economii şi investiţii şi că motivul major pentru configuraţia curbei randamentului se află în constrângerile de gestionare a activelor şi pasivelor (fie reglementate, fie autoimpuse) şi/sau în restricţionarea creditorilor şi a celor care iau cu împrumut pentru a da cu împrumut, respectiv a se finanţa pe anumite termene specifice. Teoria segmentării pieţei diferă de teoria arealului preferat prin aceea că ea presune că nici investitorii, nici cei ce se împrumută nu doresc să schimbe un sector de scadenţă cu un altul pentru a fi avantajaţi de diferenţele dintre aşteptări şi ratele la termen. Astfel, pentru această teorie, configuraţia curbei randamentului este determinată de oferta şi cererea pentru valori mobiliare din cadrul fiecărui sector de scadenţă. Această formulare pare să nu poată fi susţinută, deoarece ea presupune prevalenţa aversiunii faţă de risc, fapt ce nu are suport în realitate. Pe lângă aceste teorii, există şi teoria modernă care susţine că ratele dobânzii urmează unul sau mai multe procese aleatoare. Deci, preţurile instrumentelor financiare, care constituie drepturi asupra fluxurilor de numerar la diferite momente în timp, sunt calculate după cum procesele aleatoare pentru ratele dobânzii afectează plăţile aferente acestor valori mobiliare. Un prim model al acestei teorii presupune că există numai un singur proces aleator relevant, cel pentru rate pe termen scurt. Acest model poartă numele de modelul cu un singur factor. Modelul alternativ la primul presupune că există două procese aleatoare importante, unul pentru rata pe termen scurt şi unul pentru rata aferentă unui instrument financiar pe termen lung cu cupon zero. Acest model este numit modelul cu doi factori.
162
7.6 Sursele finanţării pe termen mediu şi lung 7.6.1 Factorii care influenţează selectarea sursei de finanţare Decizia de achiziţionare a activelor pe termen lung necesită surse de finanţare care să acopere fondurile imobilizate în aceste active. Firma aflată în această situaţie poate apela la surse din interiorul (caz în care vorbim de o finanţare internă) sau la surse din afara firmei (caz în care vorbim de finanţare externă). Finanţarea internă (autofinanţarea) cuprinde fluxurile de numerar rezultate din profitul reţinut pentru dezvoltare şi din cheltuielile cu amortizarea suportate de firmă. Finanţarea externă se referă la suma datoriilor noi pe termen lung şi pe termen scurt sau la capitalul propriu nou emis de către firmă ca sursă de procurare a fondurilor necesare, precum şi la operaţiunile de leasing. Deciziile privitoare la stabilirea surselor corespunzătoare de fonduri, interne sau externe, afectează atât indicele dividendelor plătite, cât şi structura capitalului. Aceste decizii depind, de asemenea, de o serie de factori. Astfel, din punctul de vedere al firmei şi acţionarilor acesteia, factorii care determină apelarea la o anumită sursă nouă de finanţare sunt: 1) costurile administrative şi legale ale creşterii actuale a finanţării; 2) costul serviciului finanţării, spre exemplu plăţile de dobândă; 3) nivelul obligaţiei de a face plăţi de dobândă şi altele asemenea; 4) nivelul obligaţiei de a rambursa finanţarea; 5) deductibilitatea fiscală a costurilor legate de finanţare; 6) efectul unei noi finanţări asupra nivelului de control al firmei de către acţionarii existenţi şi libertatea lor de acţiune. Din punctul de vedere al furnizorilor unei noi finanţări, sunt importanţi următorii factori: a) nivelul venitului aşteptat de investitori; b) nivelul riscului ataşat riscurilor aşteptate; c) potenţialul de lichidare a investiţiei lor fie direct de către firmă prin rambursarea datorie, fie prin intermediul pieţei secundare; d) nivelul impozitului personal pentru veniturile din investiţii; 163
e) gradul de control sau de influenţă asupra afacerilor firmei pe care îl obţin investitorii ca urmare a investiţiei făcute. Pentru finanţarea activelor permanente curente şi pe termen lung, firma trebuie, potrivit principiului armonizării sau echilibrării, să recurgă la finanţare pe termen lung. Principalele tipuri de finanţare pe termen lung sunt: împrumutul bancar pe termen lung, împrumutul obligatar, emiterea de noi acţiuni şi apelarea la leasing. Când alege o sursă de finanţare pe termen lung, firma trebuie să aibă în vedere anumite criterii pe baza cărora să se facă selecţia. Pentru această decizie, ca şi în cazul altor decizii luate de conducătorul financiar, criteriul ultim este maximizarea profitului acţionarilor. Dar acest criteriu nu are o singură dimensiune pentru că trebuie luaţi în considerare mai mulţi factori când se alege între finanţarea prin îndatorare, emisiunea de acţiuni comune sau preferenţiale sau recurgerea la leasing. Dintre aceştia amintim: costul, controlul, disponibilitatea fondurilor şi vandabilitatea valorilor mobiliare, modificarea structurii capitalului, efectul asupra profitului pe acţiune, fiscalitatea, costul de oportunitate. Din punctul de vedere al conducerii, impactul asupra fluxului de numerar este unul din cei mai importanţi factori luaţi în considerare în decizia de finanţare. Anumiţi factori care afectează deciziile de finanţare sunt dificil sau imposibil de a fi identificaţi. Aceşti factori trebuie identificaţi şi analizaţi calitativ pe baza judecăţii şi experienţei conducătorului. Importanţa relativă a acestor factori depinde aproape în întregime de situaţie. Unul din aceşti factori este controlul acţionarilor. De asemenea, natura activităţii desfăşurate de firmă, rata de creştere a veniturilor, situaţia competitivităţii şi structura existentă a activelor dictează ce tip de finanţare este preferabil. Condiţiile pieţei pot, de asemenea, să aibă un rol în deciderea alternativelor de finanţare. În fine, în analiză trebuie incluşi factori specifici firmei şi climatul economic particular. În concluzie, decidentul trebuie să ia în considerare toate împrejurările, iar analiza financiară trebuie să fie realizată pe baza diferitelor scenarii. 7.6.2 Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung este un împrumut obţinut pe lângă o
164
bancă sau o altă instituţie financiară şi care trebuie rambursat într-o perioadă mai mare de un an. Acest împrumut este, în mod obişnuit, negociat direct între cel care solicită împrumutul şi bancă (sau altă instituţie financiară, societate de asigurări, alţi creditori). Perioada pentru care se acordă acest gen de împrumut variază. Împrumutul pe termen mediu şi lung este o sursă importantă de finanţare a firmelor. El este preferabil împrumutului pe termen scurt, deoarece asigură celui împrumutat un grad mai mare de siguranţă. Decât să aibă grija reînnoirii unui credit pe termen scurt, cel împrumutat poate obţine un credit pe termen mediu sau lung structurat în aşa fel încât scadenţa acestuia să coincidă cu viaţa economică a activului ce va fi finanţat. Astfel, fluxurile de numerar ce vor fi generate de activul finanţat pot servi la rambursarea ratelor la împrumut. La angajarea unui împrumut pe termen mediu sau lung, firma trebuie să ia în calcul trei factori: (1) costul cu dobânda, (2) garanţiile cerute de creditor şi (3) modul şi termenele de rambursare. Împrumutul pe termen mediu şi lung are trei mari avantaje oferite celor care recurg la el: rapiditate, flexibilitate şi costuri de obţinere relativ reduse. De asemenea, deoarece se negociază direct cu cei care acordă credite, documentele formale legate de obţinerea împrumuturilor sunt minime (şi cheltuielile aferente, de asemenea). Obţinerea sumelor necesare printr-un împrumut bancar pe termen mediu sau lung poate fi realizată mult mai rapid decât cele prin emiterea de obligaţiuni. În plus, un alt avantaj al împrumutului bancar pe termen mediu sau lung este cel al flexibilităţii viitoare a acestuia, ceea ce nu este cazul unui împrumut obligatar. Astfel, în cazul acestuia din urmă, datorită numărului mare de deţinători de obligaţiuni, este virtual imposibil să se obţină permisiunea de a modifica condiţiile contractului, chiar dacă apariţia unor noi condiţii economice poate conduce la dorinţa celui împrumutat sau a deţinătorilor de obligaţiuni de a le schimba. În schimb, în cazul unui împrumut bancar pe termen mediu sau lung, cei împrumutaţi pot, în general, conveni cu creditorul să modifice mutual condiţiile contractuale. Rata dobânzii pentru creditul bancar pe termen mediu sau lung poate fi fixă, pe întreaga perioadă de acordare a creditului, fie variabilă. Dacă se utilizează o rată fixă,
165
aceasta va fi, în general, stabilită aproape de rata dobânzii obligaţiunilor cu aceeaşi scadenţă şi acelaşi risc ca împrumutul bancar. Dacă rata este variabilă, aceasta va fi, în mod obişnuit, stabilită cu un anumit număr de puncte procentuale peste dobânda bancară de referinţă sau rata interbancară, oferită pe piaţă de la Londra (LIBOR/EURIBOR). Aceste rate pot fi ajustate anual, trimestrial, lunar sau pe baza altor date specificate în contract. Majoritatea creditelor pe termen mediu şi lung sunt garantate, iar contractele de credit prevăd şi acorduri restrictive care să dea o mai mare certitudine creditorului în legătură cu recuperarea creditului acordat. Contractul de credit pe termen mediu sau lung prevede, în mod obişnuit, ca valoarea creditului să fie amortizată pe întreaga perioadă de angajare a acestuia. Aceasta înseamnă că firma va trebui să plătească periodic rate egale pentru rambursarea creditului şi achitarea dobânzii. Prin acest mod de rambursare se reduce riscul creditorului de a nu recupera creditul (plăţile de dobândă sunt, în prima parte a perioadei de rambursare mai mari decât rata la credit). În unele cazuri, în contractul de credit pe termen mediu şi lung se prevede şi o perioadă de graţie (perioada în care nu trebuiesc rambursate rate la credit). În acest caz, dobânda în sumă absolută se calculează cu formula: D =C*Tm*r unde: D = dobândă calculată pentru creditul acordat; C = suma iniţială a creditului; Tm = perioada medie de acordare a creditului; r = rata anuală a dobânzii. Perioada medie de angajare a creditului se poate obţine cu formula:
T =Tg +Tr +Ir unde: Tg = termenul (perioada) de graţie; Tr = perioada în care are loc rambursarea; 166
Ir = intervalul dintre două rambursări consecutive. Perioada de graţie (sau de vacanţă) este destinată să permită firmei împrumutate să aibă timp să se organizeze sau reorganizeze pentru a începe să genereze suficiente fluxuri de numerar înainte de a începe rambursarea creditului. Schema amortizării unui credit pe termen mediu sau lung poate să arate că firma trebuie să facă plăţi egale trimestrial, semestrial sau anual de principal şi dobândă. 7.6.3 Împrumutul obligatar Deşi în ţara noastră această formă de finanţare este foarte puţin folosită (aproape lipseşte, dar nu este momentul să insistăm şi pe cauze), multe firme din ţările occidentale se împrumută prin emiterea de obligaţiuni cu rata dobânzii fixă şi cu o dată a scadenţei prestabilită, în special între 10 şi 25 de ani. Creditul obligatar atrage toate tipurile de investitori care caută venituri la un risc scăzut. În special, investitorii instituţionali sunt atraşi de investiţia în obligaţiuni emise de firme şi mai cu seamă instituţiile care au nevoie de încasări regulate de cash pentru a face faţă obligaţiilor de plată cu caracter repetitiv, cum ar fi fondurile private de pensii. Factorii pe care firma îi ia în considerare la finanţarea prin împrumut obligatar sunt: 1. Costurile emisiunii, care ţin să fie relativ reduse; în Marea Britanie, acestea sunt, în general, estimate la cca. 2,5% din valoarea numerarului pentru o emisiune de 2 mil.₤; 2. Costurile serviciului sunt mai reduse decât în cazul emisiunii de acţiuni, deoarece împrumutul obligatar reprezintă o investiţie cu risc relativ scăzut pentru investitori, astfel că veniturile aşteptate de aceştia tind să fie mai mici decât cele pentru deţinătorii de acţiuni; 3. Obligaţia de a plăti dobânda ce revine firmei, întrucât deţinătorii de obligaţiuni au dreptul prevăzut în contractul obligatar de a acţiona să impună plata dobânzii şi rambursarea principalului la scadenţă (inclusiv executarea silită a activelor cu care a fost garantat împrumutul obligatar, dacă s-au emis obligaţiuni garantate). Datorită obligaţiei clare de plată periodică de dobânzi, în cazul unei potenţiale insolvabilităţi, serviciul finanţării prin împrumut obligatar poate fi o povară considerabilă pentru firma
167
împrumutată. 4. Obligaţia de a răscumpăra împrumutul obligatar apare indiferent dacă firma a emis obligaţiuni răscumparabile sau nu, ea având întotdeauna posibilitatea să cumpere propriile obligaţiuni, de pe piaţa deschisă. Această flexibilitate oferită de împrumutul obligatar nu este disponibilă la fel de prompt în cazul finanţării prin emisiune de acţiuni comune sau preferenţiale. Pe de altă parte, dacă împrumutul obligatar are la bază obligaţiuni răscumpărabile cu data stabilită de răscumpărare, cazul obişnuit, firmele sunt obligate prin contract să facă răscumpărarea, ceea ce poate pune firma într-o poziţie dificilă privind fluxul de numerar în preajma datei răscumpărării. 5. Deductibilitatea dobânzii la împrumutul obligatar la calcularea profitului impozabil, face ca plăţile de dobânzi la creditul obligatar să fie mai ieftine decât plăţile de dividende pentru acţiuni, adică finanţarea să fie mai ieftină. Efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune. Severitatea consecinţelor neîndeplinirii obligaţiilor de plată a dobânzii şi de a răscumpăra principalul pot limita în mod considerabil libertatea de acţiune a firmei. În vreme ce controlul în sensul drepturilor de vot nu apare în cazul finanţării prin împrumut obligatar, controlul în sensul existenţei capacităţii de a gestiona afacerile fără piedici, poate fi serios erodat prin emisiunea de împrumut obligatar. Astfel, în mod obişnuit, cei care acordă împrumut firmei impun condiţii şi clauze acesteia, despre care deja am discutat. Factorii pe care îi iau în considerare investitorii potenţiali în cazul unui împrumut obligatar sunt: a) Nivelul veniturilor, care tind să fie relativ mai scăzute, comparativ cu cele aşteptate din investiţii în acţiuni. b) Gradul de risc al veniturilor este şi el mai mic în cazul obligaţiunilor decât în cazul acţiunilor. Acest risc se numeşte riscul ratei dobânzii care este riscul pierderii de capital cauzat de schimbări în nivelul general al ratelor dobânzii. c) Uşurinţa lichidării investiţiei apare în cazul emisiunii publice a împrumutului obligatar. Astfel, obligaţiunile emise publicului pot fi lichidate prin vânzarea pe piaţă. d) Mărimea impozitului personal poate influenţa deciziile investitorilor, deoarece dobânzile sunt elemente de venit pentru stabilirea impozitului personal pe venit.
168
e) Gradul de control nu există în cazul împrumutului obligatar, exceptând cazul când este necesar să se forţeze plăţile datorate, în cazul insolvabilităţii firmei. 7.6.4 Finanţarea prin creşterea capitalului propriu În vederea finanţării prin creşterea capitalului propriu, firma poate recurge la emiterea de noi acţiuni, la reţinerea profitului, la acordare de bonusuri în acţiuni pentru profitul reţinut şi la emisiunea de drepturi. Dacă firma a decis să emită noi acţiuni comune, ea trebuie să stabilească suma ce urmează să se acopere prin acest tip de finanţare şi numărul de acţiuni corespunzător volumului de finanţat. Prin împărţirea volumului finanţării la numărul de acţiuni emise se obţine valoarea nominală a unei acţiuni. La stabilirea valorii nominale a unei acţiuni (sau a numărului de acţiuni), un factor major îl reprezintă vandabilitatea. Majoritatea investitorilor nu găsesc atractive acţiunile cu valoare nominală foarte mare, deoarece nu le oferă posibilitatea unei libertăţi prea mari de acţiune. Astfel, dacă un investitor doreşte să investească 175.000 lei, iar valoarea nominală a unei acţiuni este de 100.000 lei, el nu va putea să investească întreaga sumă, pe când dacă valoarea nominală este de 1.000 lei, el poate cumpăra cu suma prevăzută a fi investită 175 acţiuni. Odată ce acţiunile firmei au fost emise şi a început tranzacţionarea lor la bursă, valoarea nominală nu mai are o prea mare semnificaţie, deoarece preţul acţiunii, ca rezultat al forţelor pieţei, va oscila probabil în jurul valorii nominale. Decizia privind stabilirea valorii nominale a unei acţiuni nu este revocabilă; firma poate ulterior să divizeze (spliteze) sau să consolideze valoarea nominală stabilită iniţial. În cazul divizării, obiectivul îl formează reducerea preţului unitar pentru a face acţiunile mai vandabile. Factorii pe care îi ia în considerare firma la finanţarea prin emisiunea de noi acţiuni sunt: 1. Costurile emisiunii variază considerabil în funcţie de metoda utilizată pentru efectuarea unei noi emisiunii; 2. Costurile serviciului sunt date de faptul că deţinătorii de acţiuni se aşteaptă
169
la venituri relativ ridicate în funcţie de aprecierea capitalului şi de dividende. Dividendele sunt un cost explicit pentru firmă, în timp ce aprecierea capitalului (creşterea valorii unei acţiuni) rezultă din faptul că profiturile neplătite ca dividende se aşteaptă ca odată şi odată să intre în buzunarul acţionarilor. Astfel, într-un fel sau altul, întregul profit realizat de firmă va fi plătit, până la urmă, acţionarilor; 3. Obligaţia de a plăti dividende depinde pentru fiecare an de politica de dividend a firmei şi de rezultatele obţinute de aceasta. Pot fi ani când, datorită rezultatelor financiare sau politicii de dividend adoptată, să nu se plătească dividende; 4. Obligaţia de a răscumpăra investiţia nu există în cazul acţiunilor, decât în cazul lichidării firmei. Ca urmare, finanţarea asigurată prin emiterea de acţiuni comune nu impune un efort prea mare în privinţa plăţilor către investitori; 5. Deductibilitatea dividendelor la calcularea impozitului pe profit nu se pune, ceea ce face ca dividendele să fie mai costisitoare pentru firmă decât o sumă absolută, similară cu cea a dobânzii pentru împrumutul obligatar sau cel bancar; 6. Efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune este prezent în cazul finanţării prin emisiunea de acţiuni comune. Dacă la această finanţare participă şi alţi investitori decât cei existenţi, puterea de vot se va schimba într-o anumită măsură, şi posibil şi controlul firmei. Factorii de care vor ţine seama potenţialii investitori la finanţarea prin emisiunea de acţiuni comune sunt: a) Nivelul venitului este de aşteptat să fie mai ridicat decât venitul asociat investiţiilor “sigure”, cum ar fi valorile mobiliare emise de stat. Acţiunile comune oferă o oportunitate de a face investiţii ale căror venituri sunt legate în mod destul de direct de succesul comercial al firmei. Majoritatea oportunităţilor de investiţii de acest tip solicită timp cheltuit de către investitori pentru administrarea activelor în care ei investesc bani; ele expun, de asemenea, investitorii la obligaţii nelimitate. Totuşi, există posibilitatea ca aceste investiţii să fie administrate de instituţii specializate în acest domeniu. b) Gradul de risc al veniturilor este mai crescut decât în cazul împrumutului obligatar, deoarece veniturile atât în ceea ce priveşte câştigurile de capital, cât şi în ce priveşte dividendele nu sunt certe. Pot fi chiar perioade nefavorabile tranzacţiilor care pot
170
cauza o scădere la zero a valorii anumitor acţiuni emise de firmă, ceea ce înseamnă pierderea de către acţionar a întregii sume investite în aceste acţiuni. c) Uşurinţa lichidării investiţiei este o condiţie ca investitorii să investească într-un anumit activ. Pentru aceasta există piaţa secundară de capital. Evident, este în interesul firmei să aibă tranzacţionate în mod regulat acţiunile la o bursă recunoscută, astfel încât să fie facilitată lichidarea investiţiilor existente.
d) Impozitarea venitului din investiţiile în acţiuni comune se face în cazul persoanelor fizice prin intermediul impozitului personal pe venit. e) Gradul de control este asigurat prin intermediul drepturilor la vot conferite de acţiunile comune, emise de firme. Creşterea capitalului propriu prin emisiunea de acţiuni comune se poate face prin acordarea dreptului de preemisiune acţionarilor existenţi de a subscrie noua creştere de capital sau prin emisiune publică de acţiuni. Cea dintâi modalitate este mai răspândită, însăşi legea sau contractele de societate ale societăţilor pe acţiuni prevăzând ca, în împrejurări normale, orice nouă emisiune de acţiuni trebuie să fie oferită mai întâi acţionarilor existenţi în proporţie cu acţiunile deţinute de fiecare. Această prevedere este uneori privită ca pe o restricţie asupra capacităţii conducătorilor de firme de a obţine avantajul primelor de emisiune dacă s-ar recurge la emisiune publică de acţiuni. Emisiunea publică de acţiuni este relativ rară în practică. Astfel, se pare că în Marea Britanie aceasta reprezintă probabil mai puţin de 10% din totalul finanţării rezultat din creşterea capitalului propriu. 7.6.5 Finanţarea internă pe seama profitul nerepartizat Dacă firma decide ca o parte a profitului de repartizat să nu-l plătească ca dividende, profitul reţinut în firmă este un mod efectiv de creştere a finanţării. La urma urmei, dacă întregul profit ar fi plătit ca dividende în numerar şi acţionarii ar cumpăra noi acţiuni ale firmei cu banii primiţi ca dividende, acest lucru ar avea acelaşi efect ca cel datorat profitului reţinut. În realitate, în România, ca şi în alte ţări, profiturile reţinute reprezintă o sursă foarte importantă de finanţare pentru multe firme. 171
La prima vedere, profiturile reţinute par să fie o sursă gratuită de finanţare. Totuşi, din punctul de vedere al acţionarilor sau asociaţilor (care sunt proprietarii firmei), profiturile reţinute reprezintă un cost de oprtunitate deoarece, dacă profiturile realizate ar fi fost integral plătite ca dividende în numerar, acţionarii ar fi putut investi aceşti bani la o rată de venit pe care piaţa o asigură la momentul respectiv. Ca urmare, în mod logic, profiturile reţinute au un cost similar cu cel al acţiunilor comune pe care firma le are emise pe piaţă. Firmele pot converti profiturile reţinute în acţiuni comune care apoi sunt distribuite acţionarilor existenţi în mod gratuit. În urma acestei operaţiuni, capitalurile proprii ale firmelor rămân neschimbate, adică contribuţia acţionarilor care deţin acţiuni comune nu este alterată prin emiterea de acţiuni ca bonus (creşte numărul de acţiuni comune deţinute de un acţionar, dar valoarea lor totală rămâne cea dinaintea acordării bonusului în acţiuni). Deşi nu are consecinţe economice, acordarea de acţiuni ca bonus este destinată (1) transmiterii de informaţie, (2) să indice încredere în conducerea firmei privitor la modul în care a făcut investitţiile şi (3) să facă acţiunile firmei mai vandabile ca urmare a divizării (splitării) lor în cadrul acţiunii de acordare de acţiuni ca bonus. Factorii care trebuie luaţi în considerare la creşterea finanţării prin reţinerea profiturilor sunt: 1.
Politica de dividend dacă afectează avuţia netă a acţionarilor, reţinerea
unei anumite proporţii şi nu alta din profit va avea un anumit efect asupra sumei dividendelor plătite şi asupra preţului acţiunii după plata dividendelor. 2.
Costurile cu emisiunea lipsesc în cazul acestui tip de creştere a finanţării.
3.
Incertitudinea profiturilor şi reţinerea profiturilor care este o chestiune de
decizie a conducerii determină specificul acestei metode de creştere a finanţării prin capitaluri proprii. 4.
Controlul acţionarilor nu este diluat, reţinerea profiturilor neschimbând
puterea de vot a nici unui acţionar. Deoarece acţionarii care deţin acţiuni preferenţiale au întâietate în a primi dividende, ei sunt mai puţin expuşi la risc decât acţionarii care deţin acţiuni comune. Ca
172
urmare, aşteptările din partea acţionarilor deţinători de acţiuni preferenţiale privind venitul sunt mai scăzute decât aşteptările acţionarilor deţinători de acţiuni comune în aceeaşi firmă. Acţiunile preferenţiale pot fi şi în mod obişnuit sunt cumulative. Aceasta înseamnă că dacă dividendele aferente acţiunilor preferenţiale nu sunt plătite integral în oricare an, acţionarii deţinători de acţiuni comune nu sunt îndreptăţiţi la dividende în anul sau anii viitori până când dividendele aferente acţiunilor preferenţiale nu vor fi achitate la zi. Factorii ce trebuie să fie avuţi în vedere de firmă când apelează la finanţare prin emisiune de acţiuni preferenţiale sunt: 1. Costurile emisiunii pot fi similare cu cele asociate creşterii de capital prin emisiune de acţiuni comune, diferind în funcţie de metoda folosită. 2. Costurile serviciului tind să fie mai scăzute decât în cazul acţiunilor comune, deoarece acţiunile preferenţiale îi expun pe deţinătorii acestora la un risc mai mic. 3. Obligaţia de a plăti dividende de către firmă nu este impusă de lege pentru obligaţiunile preferenţiale. Totuşi, firma are obligaţia de a plăti dividendele pentru acţiunile preferenţiale înaintea oricărui dividend pentru acţiunile comune. 4. Obligaţia de a răscumpăra acţiunile preferenţiale există atunci când au fost emise cu această clauză. Acest fapt impune firmei emitente necesitatea de a dispune de fondurile necesare răscumpărării. 5. Nedeductibilitatea fiscală se aplică şi dividendelor pentru acţiunile preferenţiale (ca şi cele pentru acţiunile comune). 6. Efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune nu există, deoarece în mod normal acţiunile preferenţiale nu impun restricţii asupra deţinătorilor de acţiuni comune. În general, acţiunile preferenţiale nu dau drept de vot. Factorii de care trebuie să ţină cont investitorii în alegerea acţiunilor preferenţiale, sunt: 1. Nivelul venitului tinde să fie scăzut, în mod semnificativ sub cel al acţiunilor comune ale aceleiaşi firme. 2. Gradul de risc al veniturilor se află între cel ataşat obligaţiunilor şi cel ataşat
173
acţiunilor comune. 3. Uşurinţa lichidării investiţiei este posibilă datorită faptului că acţiunile preferenţiale pot fi răscumpărabile sau pot fi tranzacţionate la bursă. 4. Impozitatea dividendelor pentru acţiunile preferenţiale are loc prin includerea lor în veniturile ce sunt luate în considerare la calcularea impozitului pe venitul personal. 5. Gradul de control lipseşte, deoarece în mod obişnuit acţiunile preferenţiale nu dau drept de vot. 7.6.6 Finanţarea pe baza operaţiunilor de leasing În afară de calea cumpărării în vederea obţinerii şi utilizării activelor este şi calea contractului de leasing, o formă specială de închiriere. Leasingul este un mijloc de obţinere a utilizării economice a unui activ pe o anumită perioadă fără a obţine un titlu legal asupra activului. El poate reprezenta o metodă de creştere a vânzărilor, dar şi o procedură de finanţare. Aceasta din urmă ne preocupă pe noi aici. Finanţarea prin leasing poate fi furnizată de către firme industriale producătoare în efortul acestora de a creşte vânzările, dar şi de firme specializate în asigurarea finanţării prin leasing. Există mai multe tipuri de firme care au ca obiect de activitate leasingul: bănci comerciale, instituţii financiare (de economii şi de credit), firme financiare şi firme industriale. Leasingul este o procedură de finanţare a investiţiilor prin care o bancă sau o instituţie financiară specializată achiziţionează un bun imobiliar sau mobiliar pe care-l închiriază unei firme sau unui particular, aceştia din urmă având posibilitatea să-l cumpere la sfârşitul contractului la un preţ convenit (în general la valoarea reziduală). Obiectul contractului de leasing îl formează finanţarea oricăror bunuri mobile sau imobile cu valoare ridicată şi de folosinţă îndelungată (echipamente de producţie, linii tehnologice, mijloace de transport etc.). Finanţatorul care cumpără un bun de la producător îşi acoperă preţul acestuia prin redevenţele plătite de cel care ia în leasing acel bun. Redevenţa cuprinde, pe lângă amortizarea preţului de cumpărare şi dobândă la capitalul investit, cheltuielile de administraţie, precum şi o cotă de profit. Redevenţele sunt de aşa natură calculate încât să asigure amortizarea preţului într-o perioadă sensibil mai scurtă decât durata de folosinţă efectivă.
174
Contractul de leasing specifică condiţiile şi clauzele înţelegerii privind leasingul, incluzând: - perioada leasingului (care poate fi de la câteva luni la o perioadă ce acoperă viaţa economică a bunului); - suma şi perioada plăţilor cu chiria (redevenţă); - părţile responsabile de costuri, asigurare, întreţinere şi reparare a activului; - condiţiile anulării înţelegerii; - opţiunea, dacă există, de a cumpăra activele la finele leasingului. Operaţiunile de leasing au fost reglementate în ţara noastră prin OG nr. 51/1997, completată şi modificată ulterior, privind operaţiunile de leasing şi societăţile de leasing. Potrivit acestui act normativ, prin operaţiunea de leasing o parte, denumită locator/finanţator, transmite pentru o perioadă determinată dreptul de folosinţă asupra unui bun, al cărui proprietar este, celeilalte părţi, denumită utilizator, la solicitarea acestuia, contra unei plăţi periodice, denumită rată de leasing, iar la sfârşitul perioadei de leasing, locatorul/finanţatorul se obligă să respecte dreptul de opţiune al utilizatorului de a cumpăra bunul, de a prelungi contractul de leasing ori de a înceta raporturile contractuale. A. Tipuri de leasing Leasing direct (tehnic) Leasingul direct oferă chiriaşului dreptul de folosire a unui bun, în timp ce acela care dă în leasing este producătorul bunului care-şi reţine dreptul de proprietate asupra acestuia. La rândul său, cel ce dă în leasing primeşte plăţile cu chiria de la locatar/utilizator ca remuneraţie pentru utilizarea bunului. În mod frecvent, leasingul direct conţine clauze care impun celui ce dă în leasing să asigure serviciul de întreţinere; un astfel de aranjament se numeşte service lease. Cel ce dă în leasing poate, de asemenea, să ajute la finanţarea parţială, dacă este necesar, a utilizatorului. O altă trăsătură distinctivă a leasingului direct este existenţa clauzei anulării care permite utilizatorului să anuleze chiria înainte de expirarea termenului de închiriere. Această clauză este importantă pentru utilizator deoarece înseamnă că el poate returna
175
bunul dacă acesta se uzează moral, prin dezvoltare tehnologică sau dacă nu mai este necesar să fie prelungit contractul din cauza declinului în afacerile utilizatorului. De asemenea, în mod frecvent, acest tip de leasing nu permite o amortizare integrală; cu alte cuvinte, plăţile prevăzute prin contractul de leasing nu sunt suficiente pentru acoperirea în întregime a costului bunului. Cu toate acestea, contractul de leasing este încheiat pe o perioadă semnificativ mai scurtă decât viaţa economică a bunului închiriat, şi cel ce dă în leasing se aşteaptă să acopere în întregime costurile cu investiţia prin plăţi ulterioare, rezultate din închirieri ulterioare la alţi utlizatori sau prin vânzarea bunului ce a fost anterior dat în leasing. Una din pionierele contractului de leasing direct a fost firma americană IBM, iar computerele, maşinile de copiat, automobilele şi camioanele au fost primele tipuri de bunuri care au făcut obiectul contractului de leasig direct. Leasing financiar În cazul leasingului financiar, cel ce dă în leasing este finanţatorul operaţiunii. Firma care va utiliza bunul (locatarul) selectează bunul respectiv şi negociază preţul şi termenele de livrare cu fabricantul. Firma utilizatoare negociază, după aceea, condiţiile de leasing cu o firmă de leasing şi, odată ce termenii leasingului au fost stabiliţi, se trece la cumpărarea bunului de către cel ce dă în leasing (finanţator) de la fabricant sau de la distribuitor. După ce bunul a fost cumpărat, firma utilizatoare execută înţelegerea privind leasingul. Leasingul financiar este o formă de finanţare pe termen lung, similară împrumutului. Utilizatorul obţine utilizarea imediată a bunului, dar în schimb îşi asumă obligaţia de a efectua plăţi periodice aşa cum se specifică în contractul de leasing. Ca şi în cazul împrumutului, leasingul financiar presupune fluxuri de numerar de ieşire de la utilizatorul bunului. Majoritatea leasingurilor financiare sunt leasinguri nete, adică utilizatorul se angajează să asigure întreţinerea şi să plătească asigurarea bunului şi/sau impozitele pe proprietate aferente bunului luat în leasing. Vânzare şi leaseback Prin operaţiunea de vânzare şi leaseback, o firmă, care este proprietară de pământ,
176
construcţii sau alt bun, vinde proprietatea asupra unor astfel de bunuri şi încheie simultan cu cumpărătorul o înţelegere prin care acesta îi dă în leasing aceste bunuri pe o anumită perioadă, în anumite condiţii. Cumpărătorul poate fi o firmă de asigurări, o bancă comercială, o firmă specializată în leasing, sau chiar un investitor individual. Firma care este vânzătoarea bunului primeşte imediat preţul de cumpărare al bunului de la cumpărător, care dă imediat în leasing bunul proprietarului iniţial pentru a-l utiliza. Noul proprietar reţine titlul de proprietate asupra bunului şi toate celelalte avantaje ale proprietarului, cum ar fi creditele fiscale şi avantajele amortizării fiscale. În majoritatea cazurilor, bunul este vândut de către proprietarul originar la valoarea de piaţă a acestuia. Operaţiunea de vânzare şi leaseback este avantajoasă pentru utilizator din două motive: (1) el primeşte banii din vânzarea activului care pot fi investiţi în afara firmei sau în cadrul acesteia pentru creşterea lichidităţii şi (2) utilizatorul continuă să folosească activul, chiar dacă el nu mai este proprietarul acestuia. Leasing pârghie Leasingul pârghie include pârghia financiară, care nu este utilizată în celelalte forme de leasing prezentate. În cazul acestei forme de leasing, intervine o a treia parte – finanţatorul – care furnizează o mare parte din fondurile necesare celui ce dă în leasing pentru a putea cumpăra bunurile respective. Acest tip de leasing este adesea utilizat în situaţiile în care sunt necesare cheltuieli mari de capital pentru cumpărarea bunului ce face obiectul leasingului sau societatea de leasing nu dispune de capital suficient pentru a face faţă cererilor din partea celor care doresc să ia bunuri în leasing. Pentru utilizator nu există diferenţe fundamentale între un leasing pârghie şi celelalte forme de leasing. Diferenţele care totuşi există rezultă din plăţile diferite de chirie cerute de cel ce dă în leasing datorită gradului de pârghie financiară utilizat (îndatorare). Cel ce dă în leasing are, totuşi, o poziţie diferită. Ca debitor, acesta trebuie să facă plăţi de dobânzi în contul împrumutului contractat. Mărimea acestor plăţi depinde de gradul de îndatorare utilizat care, la rândul său, afectează mărimea şi periodicitatea fluxurilor de numerar net al celui ce dă în leasing. Legiuitorul român se referă la două tipuri de leasing: leasing financiar şi leasing
177
operaţional. Leasingul financiar este definit ca fiind operaţiunea de leasing care îndeplineşte una sau mai multe din următoarele condiţii: 1.
riscurile şi beneficiile aferente dreptului de proprietate trec asupra
utilizatorului din momentul încheierii contractului de leasing; 2.
părţile au prevăzut expres că la expirarea contractului de leasing se transferă
utilizatorului dreptul de proprietate asupra bunului; 3.
utilizatorul poate opta pentru cumpărarea bunului, iar preţul de cumpărare va
reprezenta cel mult 50% din valoarea de intrare (piaţă) pe care acesta o are la data la care opţiunea poate fi exprimată; 4.
perioada de folosire a bunului în sistem de leasing acoperă cel puţin 75% din
durata normată de utilizare a bunului, chiar dacă în final dreptul de proprietate nu este transferat. La rândul său, leasingul operaţional este definit ca fiind operaţiunea de leasing care nu îndeplineşte niciuna din condiţiile impuse leasingului financiar. B. Evaluarea leasingului financiar Orice operaţiune de leasing trebuie să fie evaluată atât de utilizator, cât şi de societatea de leasing. Utilizatorul trebuie să determine dacă obţinerea unui bun în leasing va fi mai puţin costisitoare decât cumpărarea acestuia, iar societatea de leasing trebuie să decidă dacă operarţiunea de leasing respectivă îi va furniza sau nu o rată a venitului rezonabilă. Prima abordare teoretică a deciziei privind leasingul a fost făcută de Gordon (1974). El a fost preocupat de patru chestiuni: 1. rata corectă de actualizare a fluxurilor de numerar în lipsa riscului; 2. diferenţa dintre perioada contractului de leasing şi opţiunea cumpărării; 3. diferenţa de risc dintre fiecare flux de numerar; 4. diferenţele de finanţare dintre intenţii alternative de achiziţie. B1. Evaluarea de către utilizator constă în calcularea avantajului net al leasingului (ANL). Elementele principale ale ANL sunt următoarele: a) plăţile privind ratele de leasing (redevenţele), L, ţinând seama de deductibilitatea fiscală a acestora. În practică, prima plată are loc la semnarea
178
contractului, t =0; b) schema amortizării; c) costul activului luat în leasing, CAL. B2. Evaluarea leasingului de către finanţator În vederea stabilirii mărimii ratei de leasing pentru leasigul financiar astfel încât să-i aducă finanţatorului o rată de venit satisfăcătoare, el are în vedere următoarele patru variabile: 1. rata venitului cerută de finanţator după impozitare; 2. rata marginală a impozitului pe profit a finanţatorului; 3. costul bunului în leasing; 4. schema amortizării ce va fi folosită şi perioada de viaţă a bunului. C. Avantajele şi dezavantajele leasingului Finanţarea prin leasing prezintă unele avantaje potenţiale, dar şi unele dezavantaje. Poate cel mai important avantaj al leasingului este faptul că leasingul oferă o finanţare flexibilă. Majoritatea contractelor de leasing tind să aibă mai puţine acorduri restrictive decât contractele de împrumut. În plus, leasingul este mai convenabil pentru finanţarea treptată a nevoilor firmei. O firmă care achiziţionează active în timp, poate să considere mai convenabil să ia în leasing aceste active decât să negocieze un împrumut obligatar sau bancar ori să vândă acţiuni în fiecare moment când se fac achiziţii pentru creşterea capitalului propriu. Un alt avantaj al leasingului se referă la faptul că utilizarea acestei finanţări creşte capacitatea firmei de a se îndatora. Totuşi, bancherii şi ceilalţi creditori ţin seama că leasingul constituie o obligaţie a firmei care apelează la leasing. Unul dintre cele mai importante motive pentru a prefera leasingul ca modalitate de finanţare îl constituie implicaţiile (avantajele) fiscale. Ca urmare a avantajelor fiscale de care se bucură finanţatorul (locatorul), plăţile de redevenţe pe care trebuie să le facă utilizatorul sunt mai scăzute. Acest lucru se întâmplă dacă ratele de impozitare sunt diferite la locator faţă de utilizator. Dacă locatorul plăteşte o rată mai ridicată a impozitului pe profit decât utilizatorul, atunci atât locatorul, cât şi utilizatorul pot benefecia de pe urma unei tranzacţii leasing. De asemenea, utilizarea deductibilităţii
179
fiscale a amortizării este unul din cele mai cunoscute motive de apelare la leasing în detrimentul cumpărării. Dacă utilizatorul are profit impozabil insuficient (mic) pentru a putea beneficia în totalitate (100%) de deductibilitatea amortizării în anul cumpărării sau imediat după aceea, el va fi avantajat de luarea activului în leasing faţă de cumpărare. Firmele de leasing puternice au în mod obişnuit profit impozabil mare astfel încât pot transforma beneficiile din deductibilităţile fiscale în plăţi de redevenţe mai scăzute. În realitate, majoritatea tranzacţiilor leasing au ca motiv şi beneficiile fiscale. Prin apelarea la leasing, utilizatorul poate să evite anumite riscuri legate de uzura morală în cazul în care ar fi proprietarul activului. Aşa cum am arătat, în cazul leasingului direct poate exista clauza anulării care permite utilizatorului să oprească plata ratei de leasing (chiar dacă trebuie, eventual, să plătească unele penalităţi) înainte de expirarea termenului din contractul de leasing. Pentru firmele mici sau cele cu profitabilitate scăzută, leasingul este adesea singura sursă disponibilă de finanţare, deoarece dreptul de proprietate al bunului luat în leasing rămâne locatorului, reducând riscul acestuia în caz de faliment al utilizatorului. Un alt avantaj pare a fi faptul că leasingul asigură o finanţare de 100%, ceea ce permite conservarea capitalului de lucru. De asemenea, leasingul poate creşte lichiditatea firmei. De exemplu, o vânzare şi leaseback transformă anumite active corporale ale firmei în numerar în schimbul unei obligaţii de a face o serie de plăţi fixe în viitor. Primul dezavantaj al leasingului este costul. Pentru firma cu profituri mari, cu acces la pieţele creditului şi capacitatea de a profita de avantajele fiscale ale proprietarului, leasingul este adesea o finanţare mai costisitoare. Bineînţeles, diferenţa reală de cost dintre proprietate (cumpărare) şi leasing depinde de anumiţi factori şi variază de la caz la caz. Un alt dezavantaj al leasingului este pierderea valorii reziduale a activului. În cazul bunurilor imobiliare, această pierdere poate fi substanţială. 7.7 Finanţarea internă şi politica de dividend 7.7.1 Dividendele şi finanţarea Dividendele sunt plăţi periodice de numerar, făcute de firme propriilor acţionari ca o răsplată a contribuţiei acţionarilor la capitalul propriu al acestora. Dividendele
180
acţiunilor preferenţiale sunt, în mod obişnuit, fixate cu ocazia emisiunii şi, deci, acestea nu sunt subiect al politicii decizionale a conducerii firmei. Este evident că proporţia profiturilor plătite ca dividende pentru acţiunile comune poate varia destul de mult de la o firmă la alta. Capacitatea firmei de a plăti dividende va fi dependentă de profitabilitatea şi lichiditatea acesteia. Politica adoptată de către conducerea firmei trebuie să urmărească maximizarea averii acţionarilor în corespondenţă cu activele firmei. Politica privind dividendele se referă la decizia de a plăti profitul sub forma dividendelor acţionarilor sau ca acesta să fie reţinut de firmă pentru a fi reinvestit. Modelul de bază privind preţul acţiunilor P0=D1/(r −g ) arată că dacă o firmă adoptă o politică de plată a majorităţii profiturilor sub forma dividendelor, D1 va creşte, fapt ce va conduce la tendinţa de creştere a preţurilor acţiunilor. Totuşi, dacă proporţia din profit repartizată pentru distribuirea de dividende creşte, atunci vor fi mai puţini bani disponibili pentru reinvestire, rata viitoare de creştere aşteptată de acţionari va fi scăzută şi aceasta va micşora preţul acţiunilor. Astfel, schimbarea intervenită în politica privind dividendele are două efecte opuse. Politica optimă a dividendelor asigură echilibrul dintre dividendele curente şi creşterea viitoare care maximizează preţul acţiunilor. Decizia de a plăti dividende acţionarilor este în acelaşi timp o decizie de a nu reinvesti aceeaşi sumă în firmă. Pentru a observa acest lucru, în figura de mai jos este prezentată schematic relaţia dintre fluxurile de numerar disponibile şi posibilităţile de utilizare a acestora.
181
Profit obţinut de firmă
O finanţare externă nouă
Flux de numerar
Menţinerea neîntreruptă a exploatării
Expansiune
Investiri noi de capital
Achiziţii
Distribuire de acţionari Dividende plătite
Răscumpărarea acţiunilor
Divizarea acţiunilor
Relaţia dintre fluxul de numerar disponibil şi utilizarea potenţială a acestuia Fluxul de numerar disponibil într-o firmă provine din două surse: fluxurile generate intern de firmă şi o nouă finanţare externă. Aceşti bani disponibili au, în general, trei utilizări. Prima, o constituie asigurarea condiţiilor financiare pentru continuarea activităţii de exploatare a firmei. Aceasta include plata salariilor, costul materialelor, plata impozitelor, cheltuielile de marketing, cheltuielile financiare, asigurarea reparaţiilor la utilaje etc. Fondurile rămase pot fi disponibile pentru două scopuri: expansiunea sau dezvoltarea – prin intermediul investiţiilor noi de capital sau prin achiziţii de la alte firme de utilaje etc. – sau distribuirea lor acţionarilor firmei. Din cele expuse, rezultă că decizia plăţii dividendelor afectează în acelaşi timp structura capitalului şi deciziile privind alocarea capitalului şi finanţarea firmei. Această situaţie este analizată frecvent, presupunându-se că investiţiile şi împrumuturile sunt date
182
(cunoscute) şi că modificările în plăţile de dividende sunt însoţite de schimbări identice în emisiunea de capital propriu nou (acţiuni). Acesta a fost modelul adoptat de Miller şi Modigliani, pe care îl vom examina în paragraful următor. Porterfield propune un model simplu pentru analizarea plăţii dividendelor care este util în identificarea factorilor care pot afecta averea acţionarilor. Portefield sugerează că merită să se plătească dividende dacă: d1 + P1 = P0 unde d1 este valoarea în numerar a dividendului plătit acţionarului, P1 este preţul de piaţă previzionat al acţiunii imediat după anunţarea dividendului şi P0 este preţul de piaţă înaintea anunţării dividendului. Ecuaţia arată că dacă suma dividendului plătit plus valoarea acţiunii după plata dividendului este mai mare decât valoarea avută de acţiune înainte de anunţarea dividendului, atunci trebuie plătit dividend. Cu alte cuvinte, trebuie plătite dividende numai dacă după plata acestora preţul acţiunii nu scade sub cel avut anterior. Această condiţie urmăreşte ca avuţia acţionarului să fie mult mai mare când se plăteşte dividend decât atunci când nu se plăteşte. Valoarea plăţilor de dividende către acţionari depinde de un anumit număr de factori legaţi de valoarea lui d1 si P1. Valoarea lui d1 variază în funcţie de rata marginală a impozitului pe venitul acţionarului, în timp ce P1 depinde de cât de mult scad preţurile acţiunilor ca urmare a plăţii dividendului în numerar şi cât de mult se modifică preţurile acţiunilor ca urmare a revizuirii aşteptărilor după anunţarea plăţii dividendului. În fapt, ecuaţia poate fi adoptată rezumând trei puncte de vedere avansate despre politica privind dividendele. 1. Dacă d1 +P1 >P, atunci dividendele plătite sporesc avuţia acţionarului şi vor fi preferate dividende crescute. Această afirmaţie a fost acceptată de unii cercetători înainte de apariţia teoriei nerelevanţei a lui M&M, care poate fi rezumată astfel: 2. d1 +P1 =P, adică avuţia acţionarului nu se va schimba prin plăţile de dividende aşa cum scade valoarea acţiunii prin plata dividendului. 3. Al treilea punct de vedere, bazat pe impozitarea acţionarului, susţine că din cauză că dividendele au fost impozitate în perioada precedentă mai intens decât câştigul 183
de capital, atunci d1 +P1 ANC ajustat). Bad-will – ul este atuinci când valoarea tranzacţiei < ANC ajustat. Bad-will-ul este o valoare mai aparte a întreprinderii, care nu reprezintă doar valoarea patrimonială, ci este de fapt potenţialul de dezvoltare al acelei firme, capacitatea de a produce profit, valoarea personalului angajat, calitatea organizării şi managementul societăţii, tehnologia superioară, amplasarea mai bună. Toate aceste elemente sunt dificil
237
de cuantificat, dar sunt esenţiale pentru determinarea supravieţuirii afacerii şi determinarea profitabilităţii ei. Good-will-ul reprezintă capacitatea de a obţine un profit suplimentar, dată de existenţa elementelor intangibile neidentificabile în bilanţ. În concepţia Ordinului Experţilor Contabili din Franţa, Good-will-ul este excedentul de valoare globală a întreprinderii peste suma diverselor elemente patrimoniale care compun întreprinderea. Există mai multe metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor: 9.3.1
Metoda Good-will-ului ajustat
Combină valoarea activelor tangibile existente, evaluate la valoarea de înlocuire cu potenţialul de profit viitor. Good-will-ul este ajustat deoarece vânzătorul are tot interesul de a pretinde un preţ cât mai ridicat pentru capacitatea de profit viitor. Această metodă oferă o cale mai realistă de evaluare, pentru că măsoară profitul pe care firma îl realizează peste profitul mediu din ramura respectivă. Metoda presupune că proprietarul are dreptul la un surplus de venituri (renta Good-will-ului) deoarece el renunţă la randamentul viitor al afacerii. Această metodă presupune parcurgerea următoarelor etape: a) Calcularea valorii ajustate a activului net tangibil – se realizează prin ajustarea la valoarea de piaţă sau la nivelul costului de înlocuire a activelor tangibile din care se scad obligaţiile ajustate. b) Calculul costului de oportunitate a investiţiei – presupune efectuarea unei alegeri din mai multe posibilităţi prin determinarea costului şansei pierdute (al alternativei abandonate). Costul de oportunitate este suma pe care cumpărătorul putea să o câştige prin investirea aceloraşi fonduri într-o afacere cu risc similar. În evaluarea unei afaceri, rata de randament are 3 componente: rata de randament fără risc prima de risc riscul ocazionat de investirea banilor într-o anumită afacere Primele două componente sunt reflectate în investiţie: obligaţiile de stat emise de statul român prin bănci la care se adaugă un coeficient pentru riscul implicat în
238
operaţiunea de cumpărare a societăţii. Cu cât rata de randament a societăţii este mai mare, cu atât riscul este mai ridicat. Într-o economie stabilă se apreciază că o afacere care are un risc normal generează o rată de randament de 25%. O altă componentă a costului de oportunitate este salariul întreprinzătorului dacă el ar lucra ca manager la altă firmă: Costul de oportunitate total = Costul de oportunitate minim + Salarul potenţial c) Proiectarea profiturilor nete – întreprinzătorul trebuie să estimeze profitul net al societăţii pentru anii viitori înainte de scăderea salariului proprietarului. Estimarea se face pe baza tendinţelor anterioare. Mediile estimate pot fi eronate, pentru că profitul poate fluctua ca urmare a unor factori diverşi a căror acţiune este complexă. Dificultatea cea mai mare constă în estimarea profitului pe bază de date contabile. Trebuie evaluat profitul economic şi nu cel contabil. Profitul reprezintă excedentul veniturilor asupra cheltuielilor. Determinarea veniturilor nu ridică probleme mai mari decât determinarea cheltuielilor. Din punct de vedere teoretic, se consideră profit economic (venit net) următoarele elemente: salariul cuvenit întreprinzătorului pentru munca prestată remunerarea capitalului propriu investit de către întreprinzător prima de risc venitul rezidual (supraprofitul) – baza pentru determinarea Good-will-ului În determinarea profitului net, operaţiune diferită în funcţie de interesele întreprinzătorului, se folosesc 2 procedee de estimare: Procedeul „ex-post” - profitul viitor se determină pe baza unei medii a profitului realizat într-un număr de ani anteriori, avându-se în vedere şi factorul conjunctural. Această metodă se utilizează în economia stabilă. Pe baza a 3-5 ani anteriori se extrapolează profiturile pe următorii 3-5 ani. Aceste profituri se corectează cu un indice ce exprimă evoluţia preţurilor: indicele costului vieţi şi indicele preşurilor cu ridicata. Astfel se obţine: Coeficientul de multiplicare = Indicele actual / Indicele anului considerat.
239
Acest indice se aplică la profiturile efective pentru determinarea profiturilor viitoare. Modalitatea este simplă, acceptându-se şi alte procedee: -
Corecţia mediei profiturilor în anumiţi coeficienţi (coeficientul de creştere a vânzărilor viitoare)
-
Estimarea profiturilor viitoare în funcţie de încasări şi o marjă de profit
Se determină rata de profitabilitate: Rata medie de profitabilitate = (Profit pe 5 ani)/ (Încasări pe 5 ani) Această rată se extrapolează cu factori de compunere care reflectă evoluţia previzibilă a preţurilor. Profit viitor = V * Rpr mediu * (1+i)n V=încasări viitoare; (1+i)n = indice general al preţurilor; n=durata în an Dacă previziunea preţurilor nu reprezintă o creştere regulată, atunci se vor utiliza indici pentru fiecare an: Profit viitor = V * Rpr mediu * i În prognoza profitului viitor trebuie avute în vedere următoarele: -
analiza mediului intern al afacerii (capacitatea de producţie, productivitatea muncii, costuri, cheltuieli de cercetare-dezvoltare);
-
analiza ramurii economice şi a concurenţei (ritmurile de creştere a ramurii, piaţa, numărul de concurenţi, rata rentabilităţii, rata de profitabilitate);
-
analiza mediului economic general (evoluţia preţurilor prin indici generali, indici pe categorii de bunuri, regimul fiscalităţii, faza ciclului economic).
Analiza se face prin ajustarea vânzării şi a cheltuielilor cu coeficientul care exprimă tendinţa viitoare. Prognozarea profitului nu se face pentru fiecare element, ci pe ansamblu, ca diferenţă între venituri şi cheltuieli. Procedeul ex-ante - presupune analiza pieţei, prognozarea veniturilor şi cheltuielilor. d) Calculul capacităţii de profit suplimentar – reprezintă diferenţa dintre profitul estimat şi costul de oportunitate. Se consideră că majoritatea afacerilor
240
nu au capacitatea de a produce extraprofit, şi ele pun în evidenţă existenţa unui profit marginal. e) Estimarea Good-will-ului – se poate face prin capacitatea societăţii de a genera supraprofit. În acest sens se procedează la multiplicarea profitului estimat. S-au stabilit mai multe cifre pentru multiplicarea profitului estimat: - 1: afacerea are un impact slab asupra comunităţii, managementul şi imaginea fiind defavorabile 0: afacerea nu are nicio valoare pentru Good-will 1: afacerea e la început şi are un anumit grad de risc 2: firma are acceptare medie pe piaţă şi un risc ridicat 3: firma este foarte bună, are stabilitate şi prezintă un risc normal 4: afacerea are o reputaţie excelentă GW = K * [ P – ( i + ANC + Si ) ] K=coeficient de multiplicare P=profit net programat i=rata de randament pentru capitalul propriu
Valoarea afacerii = ANC + GW Unii specialişti consideră metoda Good-will-ului ajustat ca metodă a surplusului de profit mediu. De fapt, este un procedeu de calcul distinct, bazat pe valoarea Good-willului ca un mutiplu al rentei Good-will-ului, renta fiind supraprofitul. 9.3.2
Metoda capitalizării supraprofitului mediu
Determinarea valorii afacerii în acest caz se face similar cu cazul metodei Goodwill-ului ajustat, cu diferenţa că se consideră o perioadă nedeterminată pentru supraprofit. Supraprofitul este calculat ca o medie determinată fie prin metoda ex-post, fie prin metoda ex-ante. Relaţia de calcul a valorii afacerii este următoarea: Vaf = Vs + ( P – i * Vs) * { 1- [ 1 / (1+r)n ] } / r Vs = valoarea substanţială sau ANC P = profit anual estimat i = rata de randament necesară remunerării capitalului propriu investit
241
r = rata de capitalizare i * Vs = cost de oportunitate Această relaţie se foloseşte dacă supraprofitul este capitalizat pe o durată determinată de n ani. Dacă Good-will-ul e capitalizat sub formă de rentă perpetuă, adică pe durată nedeterminată, atunci relaţia devine: Vaf = Vs + ( P – i * Vs) / r Practica financiară utilizează 2 forme de determinare a valorii actualizate prin metoda capitalizării: - capitalizarea anuităţilor limitate în timp: Vcap = P * { 1- [ 1 / (1+r)n ] } / r - rente perpetue – fluxul de venituri este considerat nelimitat în timp: Vcap = P / r Aplicarea acestei forme implică uniformitatea profitului anual viitor şi durata nelimitată de obţinere. Rata de randament r trebuie să satisfacă 2 obiective: compunerea din momente diferite de timp şi exprimarea rentabilităţii minime dorită de investitor. Diferenţele minime ale lui r determină variaţii considerabile ale valorii capitalizate ale afacerii. Există mai multe păreri cu privire la valoarea ratei: -
utilizarea unei rate între 8-10%
-
utilizarea unei rate între 7-18%
-
utilizarea unei rate între 10-33%
Rata de randament reprezintă randamentul global pe care investitorul aşteaptă să-l obţină din cumpărarea unei proprietăţi (este un randament subiectiv, pentru că diferă în funcţie de aşteptările fiecăruia). Determinarea obiectivă a ratei depinde de specificul afacerii şi de gradul de risc implicat. Economiştii americani propun următoarele rate de randament în funcţie de risc: la un risc scăzut, r=10% la un risc mediu, r=15% la un risc ridicat, r=25% la un risc foarte ridicat, r=40%
242
Alegerea unei rate de randament este o decizie specifică diverselor tipuri de afaceri, fiind rezultatul experienţei evaluatorului. Rata de randament cuprinde 2 elemente: Rata de bază, cu variantele: a) rata naţională de randament – poate fi: rata de randament naţională la obligaţiuni de stat rata de randament naţională pentru credite ipotecare rata de randament a ramurii economice – este des utilizată, deşi poate conduce la consecinţe absurde: pentru o rată scăzută, se determină o valoare mare a capitalului şi invers b) rata de randament a acţiunilor – are dezavantajul că nu ţine cont de cursul bursier al întreprinderilor, este influenţată de factori politici şi speculativi, cursul acţiunilor e determinat de profitul net de distribuit şi nu de profitul net repartizabil. Dividendele prelevate de la sursa de finanţare determină sporirea intrinsecă a acţiunilor care se reflectă imperfect în cursul lor. Un alt dezavantaj este faptul că tranzacţiile la bursă includ doar o parte a titlurilor întreprinderii, majoritatea titlurilor neapărând pe piaţă, de unde rezultă că ratele mai fezabile în evaluare ar fi: rata de randament a ramurii, costul de oportunitate al capitalului, rata medie a dobânzii la creditele angajate. Prima de risc – se determină fie pe baza profitului viitor, fie pe baza ratei de capitalizare. Profitul poate fi estimat ţinându-se cont de influenţa cheltuielilor şi de influenţa unor coeficienţi de actualizare. În practică, se majorează rata de bază cu 50% ca primă de risc. Din analiza metodei de calcul rezultă că afacerile cu grad mai redus de risc au o valoare mai mare. Afacerile cu risc normal folosesc o rată între 25-33%. Practica financiară a demonstrat că cel mai redus grad de risc acceptat de cumpărător corespunde ratei de randament situată între 15-20%. 9.3.3
Metoda actualizării profitului net viitor
Se bazează pe potenţialul de profit net viitor şi presupune că o unitate monetară câştigată în viitor va fi mai puţin valoroasă decât o unitate monetară câştigată în prezent.
243
Metoda constă în estimarea profitului viitor pe o perioadă de regulă de 5 ani şi în actualizarea profitului estimat. Valoarea actuală a unităţii monetare este mai mare decât valoarea viitoare, acest lucru se datorează inflaţiei. Valoarea actuală este costul pe care cumpărătorul îl face pentru oportunitatea de a câştiga o rată de randament viitor. Metoda actualizării profitului net viitor implică 5 etape: - proiectarea profiturilor viitoare pe 5 ani – se estimează profitul pe viitorii 5 ani. Presupunând că profitul va creşte cu o rată constantă, se poate dezvolta un scenariu bazat pe 3 alternative: alternativa optimistă, normală şi pesimistă. Se calculează profiturile în cele 3 alternative pentru cei 5 ani şi apoi se determină media ponderată a profitului: P=(Po + 4*Pn + Pp) / 6 - actualizarea profiturilor viitoare. Rata selectată ar trebui să reflecte rata de randament pe care întreprinderea ar obţine-o dintr-o investiţie cu risc similar. Formula factorului de actualizare este: fa =1 / (1 + r ) n - estimarea fluxului de profit după 5 ani. Varianta simplă constă în multiplicarea profitului aferent cu un coeficient K =1 / r - actualizarea venitului estimat dincolo de orizontul prognozat - calcularea valorii totale a afacerii Vaf = (Valoarea profitului pe 5 ani) + (Valoarea prezentă a profitului estimat după 5 ani) Avantajul metodei constă în faptul că evaluarea afacerii se face pe baza potenţialului de profit viitor, însă rezultatele obţinute depind de prognoza profitului viitor şi de rata de actualizare folosită. Metoda se utilizează la firmele de prestări servicii, la cele cu valoare patrimonială redusă şi cu rate de creştere mare a cifrei de afaceri şi a profitului. 9.4 Metoda cifrei de afaceri Este o metodă directă de tip anglo-saxon fiind bazată pe cifra de afaceri. Această metodă se foloseşte la evaluarea afacerii, unde valoarea substanţială este un accesoriu (cabinete medical, farmacii, restaurante). Există mai multe variante ale metodei:
244
1. Varianta simplă – se multiplică CA cu un coeficient, rezultând valoarea afacerii. Dacă din producţie se scade ANC la valoarea de înlocuire (ANCC), obţinem good-will-ul. Varianta se utilizează la afacerile la care rata de rentabilitate se determină în funcţie de CA şi rata de profitabilitate, iar structura cheltuielilor este relativ uniformă. Coeficientul de multiplicare variază între [2,3]. 2. Varianta rafinată – pp. analiza raportului dintre CA şi profit. Valoarea GW se determină pe baza profitului anual diminuat cu dobânda capitalului investit şi cu salarul investitorului. Vaf = GWactualizat + Capitalul investit 3. Varianta germană – se foloseşte la evaluarea farmaciilor. Puctul de plecare al acestei variante îl constituie profitul net al unei farmacii care trebuie să acopere remunerarea muncii farmacistului (A), dobânda capitalului investit (R c) şi prima de risc (R). Pnet = A + R + Rc Se consideră că preţul plătit pentru cumpărarea unei farmacii este: Vaf = CA * X, X = [ 100 * ( P – A – R ) ] / ( I * CA ) , de unde rezultă: P – A – R = I * CA * X / 100 dar, Rc= P – A – R şi atunci Rc = I * CA * X / 100 Deci,
Pnet= A + R + ( I * CA * X / 100 )
Varianta americană – presupune calculul venitului mediu pe trei ani.
245
9.5 Metoda valorii de piaţă Această metodă utilizează raporturile dintre preţurile pieţei (cursul acţiunilor) şi dintre veniturile obţinute pentru firme similare (dividende). În acest caz, unitatea trebuie să cunoască date despre firme similare cotate la bursă, pentru a face o comparaţie semnificativă. Metoda constă în multiplicarea ratei medii cu câştigurile estimate din afaceri (media trebuie să cuprindă cât mai multe afaceri posibile). Avantajul metodei constă în simplitatea acesteia. Dezavantajele metodei sunt: a. stocul de acţiuni ale firmelor nu este lichid, rata este determinată subiectiv şi este mai mică decât la companiile care apelează la economiile publice; b. estimările dividendelor sunt nereprezentative; profitul net distribuit nu reprezintă adevăratul potenţial; c. găsirea companiilor similare este dificilă. Prin metodele de evaluare nu se determină un preţ diferit, ci se determină un interval de valori pentru negocierea preţului. Există specialişti care propun o medie ponderată între valoarea substanţială şi GW, dar ponderea cea mai mare ( aproximativ 70% ) să fie atribuită totuşi valorii substanţiale. Practicienii recomandă o medie ponderată între potenţialul de profit şi valoarea de piaţă. Rezultatele sunt diferite. Ceea ce trebuie avut în vedere este faptul că pentru afacerile unde activele fixe au o pondere mare la negociere, se va ţine seama de valoarea substanţială; iar pentru afacerile la care se poate asocia o piaţă internă, se preferă ca punct de plecare pentru negociere valoarea de piaţă.
246
ANALIZA CONTULUI DE REZULTATE – TABLOUL SOLDURILOR INTERMEDIARE DE GESTIUNE Sintetizând, pentru o perioadă de activitate dată (de obicei, un exerciţiu financiar), ansamblul fluxurilor economice generatoare de venituri (ca surse de îmbogăţire) şi cheltuieli (ca surse de sărăcire), contul de profit şi pierdere arată cum s-a ajuns de la starea patrimonială iniţială la cea finală, reflectate în bilanţurile de la începutul şi sfârşitul exerciţiului (realizează legătura dintre bilanţul iniţial şi cel final). În contul de profit şi pierdere, rezultatul exerciţiului (profit sau pierdere) se determină ca diferenţă între veniturile şi cheltuielile exerciţiului, indiferent de data încasării sau plăţii acestora. Acest aspect conduce la diferenţierea fluxurilor de venituri şi cheltuieli din cadrul contului de profit şi pierdere în două categorii: fluxuri de venituri încasabile/cheltuieli plătibile şi fluxuri calculate. Veniturile încasabile cuprind veniturile încasate în cursul exerciţiului şi veniturile de încasat în exerciţiul următor (livrările de bunuri, executările de lucrări, prestările de servicii ca şi produsele, lucrările, serviciile în stoc, executarea unor obligaţii din partea terţilor, venituri excepţionale din operaţii de gestiune, din cesiunea imobilizărilor etc.). Cheltuielile plătibile cuprind cheltuielile plătibile în cursul exerciţiului şi cheltuielile de plătit în exerciţiul următor (cheltuieli cu materialele şi serviciile procurate din afară şi consumate, cheltuieli cu personalul, executarea unor obligaţii de către întreprindere, cheltuieli excepţionale privind operaţiile de gestiune, impozitul pe profit). Veniturile încasabile/cheltuielile plătibile, majorează şi respectiv diminuează rezultatul net şi trezoreria, în timp ce veniturile şi cheltuielile calculate nu au influenţă decât asupra rezultatului, fără a afecta direct trezoreria întreprinderii (reluări asupra provizioanelor, cote părţi din subvenţii pentru investiţii virate asupra rezultatului exerciţiului, amortizări şi provizioane calculate, valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate). Veniturile şi cheltuielile calculate pot influenţa trezoreria întreprinderii numai sub incidenţa unor aspecte fiscale. Contul de profit şi pierdere se prezintă sub următoarea formă:
247
Exerciţiu financiar (RON) Precedent 31.12.2005 Încheiat 31.12.2006 1530 1354
Denumirea indicatorilor
Venituri din vânzarea mărfurilor Producţia vândută
82450
91320
Producţia stocată
5430
7860
Producţia imobilizată
153
2350
Subvenţii de exploatare Alte venituri din exploatare Venituri din exploatare-total Cheltuieli privind mărfurile Cheltuieli cu materiile prime şi materiale consumabile Cheltuieli cu lucrări şi servicii efectuate de terţi Cheltuieli cu impozite, taxe şi vărsăminte asimilate Cheltuieli cu personalul-total Alte cheltuieli de exploatare
0
0
450
630
90013
103514
1432
1230
51520
63640
6340
8520
114
123
2432
3264
485
724
Cheltuieli cu amortizările şi provizioanele
17000
25000
Cheltuieli pentru exploatare-total
79323
102501
Rezultatul din exploatare
10690 (profit)
1013 (profit)
Venituri din titluri de plasament
560
37
Venituri din diferenţe de curs valutar
245
718
Venituri din dobânzi
74
32
Alte venituri financiare
20
18
Venituri financiare-total
899
805
Cheltuieli privind sconturile acordate
514
1124
Cheltuieli din diferenţe de curs valutar
680
965
Cheltuieli privind dobânzile
750
1798
Alte cheltuieli financiare
32
54
1976
3941
1077 (pierdere)
3136 (pierdere)
9613 (profit)
2123 (pierdere)
Venituri excepţionale-total
0
48
Cheltuieli excepţionale-total
63
63
63 (pierdere)
15 (pierdere)
Rezultatul brut al exerciţiului
9550 (profit)
2138 (pierdere)
Impozitul pe profit (25%)
2387.5
0
Rezultatul net al exerciţiului
7162.5 (profit)
2138 (pierdere)
Cheltuieli financiare-total Rezultatul financiar Rezultatul curent al exerciţiului
Rezultatul excepţional
248
Structura contului de profit şi pierdere pe cele trei tipuri de activităţi permite degajarea unor solduri de acumulări băneşti potenţiale, destinate să îndeplinească o anumită funcţie de remunerare a factorilor de producţie şi de finanţare a activităţii viitoare, denumite solduri intermediare de gestiune (SIG). Tabloul SIG se prezintă în felul următor: Cheltuieli Costul de cumpărare a mărfurilor vândute Reducerea stocurilor (sau variaţia în minus a stocurilor) Consumuri provenind de la terţi Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate Cheltuieli cu personalul IBE Amortizări şi provizioane calculate Alte cheltuieli de exploatare RE(pierdere) Cheltuieli financiare RC(pierdere) Cheltuieli excepţionale Impozit pe profit
Venituri Venituri din vânzări de mărfuri
SIG Marja comercială (MC)
Producţia vândută Producţia stocată Producţia imobilizată Marja comercială (MJ) Producţia exerciţiului (PE) Valoarea adăugată (VA) Subvenţii din exploatare
Producţia exerciţiului (PE)
EBE Reluări asupra provizioanelor Alte venituri din exploatare RE(profit) Venituri financiare RC(profit) Venituri excepţionale
Valoarea adăugată (VA) Excedentul brut (sau insuficienţa brută) de exploatare (EBE) Rezultatul exploatării (RE) (profit sau pierdere)
Rezultatul curent (RC) (profit sau pierdere) Rezultatul net al exerciţiului(RNE) (profit sau pierdere)
Conţinutul informaţional al contului de profit şi pierdere permite aprecierea performanţelor întreprinderii, evaluate prin soldurile intermediare de gestiune, capacitatea de autofinanţare şi riscul economic. Soldurile intermediare de gestiune reprezintă, de fapt, paliere succesive în formarea rezultatului final. Marja comercială (adaosul comercial) vizează în exclusivitate întreprinderile comerciale sau numai activitatea comercială a întreprinderilor cu activitate mixtă (industrială şi comercială). Activitatea comercială presupune cumpărarea şi revânzarea mărfurilor, mărfurile fiind considerate bunuri cumpărate pentru a fi revândute în aceeaşi stare.
249
MC = Venituri din vânzări de mărfuri - Costul de cumpărare a mărfurilor vândute MC(2005)=1530-1432= 98(RON) MC(2006)=1354-1230=124(RON) Marja comercială realizată în 2005 şi 2006 demonstrează un excedent din vânzarea mărfurilor, rezultând obţinerea unui profit din activitatea comercială. În plus, creşterea înregistrată de acest indicator semnifică o îmbunătăţire, din punct de vedere financiar, a activităţii comerciale a firmei. Producţia exerciţiului (în cadrul activităţii industriale) include valoarea bunurilor şi serviciilor „fabricate” de întreprindere pentru a fi vândute, stocate sau utilizate pentru nevoile proprii. PE = Producţia vândută + Producţia stocată + Producţia imobilizată Reducerea stocurilor PE(2005) = 82450+5430+153-0=88033(RON) PE(2006) = 91320+7860+2350-0=101530(RON) Prin raportul PE(2006)/PE(2005)=1.153 se calculează indicele nominal de creştere a producţiei întreprinderii, acesta fiind de 115.3%, rezultând o rată nominală de creştere a producţiei de 15.3% în anul 2006 faţă de 2005 (producţia înregistrată în 2006 a fost de 0,153 ori mai mare decât producţia obţinută în 2005). Prin raportarea indicelui nominal de creştere a producţiei întreprinderii la indicele creşterii preţurilor din aceeaşi perioadă se obţine indicele real al creşterii producţiei întreprinderii, iar din acesta rata reală a creşterii producţiei realizate de întreprindere. Valoarea adăugată exprimă creşterea de valoare rezultată din utilizarea factorilor de producţie, îndeosebi a forţei de muncă şi capitalului, peste valoarea bunurilor şi serviciilor provenind de la terţi, în cadrul activităţii curente a întreprinderii. Valoarea adăugată nu este evidenţiată în contul de profit şi pierdere, dar acesta din urmă conţine elemente necesare pentru determinarea sa, în special pentru stabilirea consumurilor provenind de la terţi.
250
VA = PE + MC - Consumuri provenind de la terţi VA(2005) =88033+98-(51520+6340)=30271(RON) VA(2006) =101530+124-(63640+8520)=29494(RON) Raportul VA(2006)/VA(2005)=0.974 exprimă o scădere a valorii adăugate în anul 2006 faţă de 2005, fapt ce influenţează negativ rezultatele financiare ale întreprinderii. Excedentul brut al exploatării (EBE) sau, după caz, insuficienţa brută de exploatare (IBE) se stabileşte ca diferenţă între valoarea adăugată (plus subvenţiile de exploatare), pe de o parte, şi impozitele, taxele şi cheltuielile de personal, pe de altă parte. EBE = VA + Subvenţii de exploatare - (Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate + Cheltuieli cu personalul) EBE (2005) =30271+0-(114+2432)=27725(RON) EBE (2006) =29494+0-(123+3264)=26107(RON) Excedentul brut al exploatării exprimă acumularea brută din activitatea de exploatare (operaţii strict legate de producţia industrială, de activitatea comercială sau prestări de servicii), resursă principală a întreprinderii, cu influenţă hotărâtoare asupra rentabilităţii economice şi a capacităţii potenţiale de autofinanţare a investiţiilor (din amortizări, provizioane, profit). Rezultatul exploatării (profit sau pierdere) priveşte activitatea de exploatare normală şi curentă a întreprinderii. Prin deducerea cheltuielilor cu amortizările (doar amortizările economice justificate, normale, ale imobilizărilor, surplusul fiind transferat la cheltuielile excepţionale) şi provizioanele din excedentul brut al exploatării acesta devine un rezultat net al exploatării:
RE=EBE + (Venituri din provizioane pentru exploatare + Alte venituri din exploatare) - (Cheltuieli cu amortizările şi provizioanele pentru exploatare+Alte cheltuieli pentru exploatare) RE(2005)=27725+(0+450)-(17000+485)=10690(RON) RE(2006)=26107+(0+630)-(25000+724)=1013(RON)
251
Din valorile înregistrate de acest indicator se observă o scădere considerabilă a acestuia în anul 2006, valoarea corespunzătoare acestui an reprezentând doar 9.48% din valoarea înregistrată în 2005. Din contul de profit şi pierdere se poate constata o creştere mai rapidă a cheltuielilor de exploatare faţă de creşterea veniturilor obţinute din exploatare. Rezultatul curent (profit sau pierdere) este determinat atât de rezultatul exploatării normale şi curente, cât şi de cel al activităţii financiare. Este, deci, rezultatul tuturor operaţiilor curente ale întreprinderii.
RC = RE + Venituri financiare - Cheltuieli financiare RC(2005) =10690+899-1976= 9613(RON) RC(2006) =1013+805-3941= -2123(RON) Rezultatul curent (profit în 2005 şi pierdere în 2006) indică valoric scăderea performanţelor financiare ale întreprinderii, datorată scăderii profitului din exploatare şi creşterii pierderilor din activitatea financiară. Rezultatul net al exerciţiului (RNE) exprimă mărimea absolută a rentabilităţii financiare cu care vor fi remuneraţi acţionarii pentru capitalurile proprii subscrise.
RNE = RC + Venituri extraordinare -Cheltuieli extraordinare - Impozit pe profit RNE(2005)=9613+0-63-2387.5= 7162.5(RON) RNE(2006)=-2123+48-63-0= -2138(RON) Spre deosebire de anul 2005, când activitatea întreprinderii era rentabilă, în 2006, întreprinderea se confruntă cu numeroase dificultăţi, scăderea majoră a rezultatului din activitatea de exploatare şi înregistrarea unui rezultat net al exerciţiului negativ fiind consecinţa gestionării necorespunzătoare a activităţii întreprinderii. Aceasta trebuie să-şi restabilească situaţia financiară prin fonduri proprii şi, de asemenea, să depisteze cauzele deficitelor sale şi să le remedieze.
252
Capacitatea de autofinanţare - reflectă potenţialul financiar degajat de activitatea rentabilă a întreprinderii, la sfârşitul exerciţiului financiar, destinat să remunereze capitalurile proprii şi să finanţeze investiţiile de expansiune şi de menţinere sau reînnoire din exerciţiile viitoare. Capacitatea de autofinanţare poate fi determinată prin două metode: deductivă şi adiţională. Prin metoda deductivă, capacitatea de autofinanţare se calculează astfel: Capacitatea de autofinanţare = EBE + Alte venituri din exploatare – Alte cheltuieli pentru exploatare + Venituri financiare(a) – Cheltuieli financiare(b) + Venituri extraordinare(c) – Cheltuieli extraordinare(d) – Impozit pe profit
unde: a)
fără reluări asupra provizioanelor;
b)
fără amortizări şi provizioane financiare calculate;
c)
fără: - venituri din cesiunea elementelor de activ; - cote părţi din subvenţii virate asupra rezultatului exerciţiului; - reluări asupra provizioanelor extraordinare;
d)
fără: - valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate; - amortizări şi provizioane extraordinare calculate.
CAF(2005) =27725+450-485+899-1976+0-63-2387.5=24162.5(RON) CAF(2006) =26107+630-724+805-3941+48-63-0=22862(RON) Folosind metoda adiţională, capacitatea de autofinanţare se calculează în modul următor:
253
Capacitatea de autofinanţare = RNE +
Amortizări şi provizioane (de exploatare, financiare, extraordinare)
calculate –
Cote părţi din subvenţii pentru investiţii virate asupra rezultatului
exerciţiului – Reluări asupra amortismentelor şi provizioanelor – Venituri din cesiunea elementelor de activ + Valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate.
CAF(2005) = 7162.5+17000-0-0-0+0 =24162.5(RON) CAF(2006) = -2138+25000-0-0-0+0 =22862 (RON) Mărimea autofinanţării degajată de o întreprindere joacă un puternic rol de semnalizator al performanţelor întreprinderii. Ea indică potenţialilor investitori ai întreprinderii că este capabilă să utilizeze eficient capitalurile încredinţate şi să le asigure o remunerare atrăgătoare. Pentru creditori, mărimea absolută şi relativă a autofinanţării certifică nivelul capacităţii de rambursare ca şi nivelul riscului de neplată. Scăderea capacităţii de autofinanţare în 2006 faţă de 2005 semnalează faptul că întreprinderea nu a fost capabilă să utilizeze eficient capitalurile aflate la dispoziţia sa, fapt ce conduce la scăderea încrederii acţionarilor şi a creditorilor. Tabloul de finanţare „nevoi-resurse” Tabloul de finanţare explică modul de formare a fondului de rulment net global şi modul de utilizare a acestuia, până la determinarea unei trezorerii nete ca rezultat al bilanţului de la sfârşitul exerciţiului contabil. Obiectivul prioritar al analizei îl constituie impactul diferitelor operaţii ale întreprinderii asupra trezoreriei. ΔFRNG (2002/2001) = Δ Capitaluri
permanente (inclusiv amortizări şi
provizioane) – Δ Activ imobilizat brut = [(25000+15000+2000+2340+25000) –
254
(25000+10000+1500+1550+17000)] – (65450-52450) = (69340-55050) - (65450-52450) = 14290 – 13000 = 1290(mil.lei) ΔNFRE (2002/2001) = ΔACE – ΔDE = [(6800+7700)-(5200+4000)] – (7100 5400) = (14500-9200)-1700=5300-1700=3600(mil.lei) ΔNFRAE (2002/2001) = ΔACAE-ΔDAE =(1050-500)-[(150+690)-(100+580)]= =550-(840-680)=550-160=390(mil.lei) ΔNFRT=ΔNFRE+ΔNFRAE=3600+390=3990(mil.lei) ΔTN=ΔFRNG-ΔNFRT=1290-3990= - 2700(mil.lei) Tabloul de finanţare Utilizări Suma(mil.lei) 1.Utilizări pe termen lung Creşterea activelor 13000 imobilizate (brute) Scăderea capitalurilor 0 permanente TOTAL 13000 Creşterea FRNG 1290 2.Utilizări pe termen scurt Creşterea activelor 5850 circulante ∆ACE+∆ACAE Scăderea datoriilor pe 0 termen scurt TOTAL 5850
Resurse 1.Resurse pe termen lung Creşterea capitalurilor permanente Scăderea activelor imobilizate TOTAL 2. Resurse pe termen scurt Creşterea datoriilor pe termen scurt ∆DE+∆DAE Scăderea activelor circulante TOTAL Creşterea NFRT Scăderea TN
Suma(mil.lei) 6290 8000 14290
1860
0 1860 3990 2700
Creşterea FRNG nu este suficientă pentru a acoperi creşterea NFRT, diferenţa fiind finanţată din credite bancare pe termen scurt (trezorerie netă negativă). Analiza ratelor de structură bilanţieră 1. Ratele de structură privind activul bilanţier: a) rata activelor imobilizate
R AI =(Activ imobilizat/Total activ)*100 R AI 2005=(35450/47150)*100=75.19% 255
R AI 2006=(40450/58040)*100=69.69% Această rată a înregistrat o uşoară scădere în anul 2006 comparativ cu 2005, cu 5.5%, scăzând astfel ponderea activelor imobilizate în totalul activelor. b) rata imobilizărilor corporale
R IC =(Imobilizări corporale/Total activ)*100 R IC 2005=(25000/47150)*100=53.02% R IC 2006=(32500/58040)*100=56.00% c) rata imobilizărilor financiare
R IF =(Imobilizări financiare/Activ total)*100 R IF 2005=(450/47150)*100=0.95% R IF 2006=(450/58040)*100=0.78% Cele două rate calculate mai sus demonstrează că unitatea economică este o unitate productivă, ea înregistrând o uşoară creştere a ponderii imobilizărilor corporale, în timp ce ponderea imobilizărilor financiare este foarte mică şi în scădere. d) rata activelor circulante
R AC =(Active circulante/Total activ)*100 R AC 2005=(11700/47150)*100=24.81% R AC 2006=(17590/58040)*100=30.31% Firma a înregistrat o uşoară creştere a activelor circulante (5.5%) în 2006 faţă de 2005.
- rata stocurilor
R S =(Stocuri/Activ total)*100 R S 2005=(5200/47150)*100=11.03% R S 2006=(6800/58040)*100=11.72% -rata materiilor prime şi materialelor
R MP =(Mat. prime şi materiale/Activ circulant)*100 R MP 2005=(2400/11700)*100=20.51%
256
R MP 2006=(1700/17590)*100=9.66% -rata produselor finite
RPF =(Produse finite/Activ circulant)*100 RPF 2005=(1020/11700)*100=8.72% RPF 2006=(2100/17590)*100=11.94% -rata mărfurilor
RM =(Mărfuri/Activ circulant)*100 RM 2005=(1030/11700)*100=8.80% RM 2006=(1200/17590)*100=6.82% -rata produselor în curs de execuţie
RPCE = (Produse în curs de execuţie/Activ circulant)*100 RPCE 2005=(750/11700)*100=6.41% RPCE 2006=(1800/17590)*100=10.23% Dintre elementele componente ale stocurilor, ponderea cea mai mare revine materiilor prime şi materialelor în 2005 şi produselor finite în 2006. e) rata creanţelor comerciale
RCC =(Creanţe comerciale/Total activ)*100 RCC 2005=(4500/47150)*100=9.55% RCC 2006=(8750/58040)*100=15.08% Rata creanţelor comerciale înregistrează o creştere de 5.53%, ceea ce poate corespunde fie unei creşteri a vânzărilor, fie unei încetiniri a încasărilor, firma acordând credite comerciale partenerilor săi, cu scadenţe la un termen mai îndelungat decât în anul precedent. f) rata activelor de trezorerie
R AT =(Activ de trezorerie/Total activ)*100 R AT 2005=(2000/47150)*100=4.24% R AT 2006=(2040/58040)*100=3.51%
257
Activele de trezorerie au înregistrat o uşoară scădere, de 0.73%. Dacă luăm în considerare şi pasivele de trezorerie, care au crescut în valoare absolută de la 3020 la 5760 (valori exprimate în RON), se poate observa evoluţia nefavorabilă a trezoreriei nete. 2. Ratele de structură privind pasivul bilanţier: a) rata stabilităţii financiare
RSF =(Capitaluri permanente/Total pasiv)*100 RSF 2005=(38050/47150)*100=80.70% RSF 2006=(44340/58040)*100=76.40% b) rata autonomiei financiare globale
R AFG =(Capitaluri proprii/Total pasiv)*100 R AFG 2005=(36500/47150)*100=77.41% R AFG 2006=(42000/58040)*100=72.36%
Unitatea economică înregistrează o situaţie foarte bună în ceea ce priveşte autonomia financiară; deşi ponderea capitalurilor proprii în totalul pasivului a scăzut, valoarea acestora acoperă o bună parte din totalul pasivului. c) rata îndatorării globale
R IG =(Datorii totale pe termen scurt, mediu, lung/Total pasiv)*100 R IG 2005=[(1550+3020)/47150]*100=9.69% R IG 2006=[(2340+5760)/58040]*100=13.96% Datoriile financiare ale firmei au o pondere mică în totalul pasivului, dar sunt într-o uşoară creştere (4.27%). d) ratele de îndatorare d1. rata levierului (coeficientul total de îndatorare) L=( Datorii totale pe termen scurt, mediu, lung/Capitaluri proprii)*100 L2005=[(1550+3020)/36500]*100=12.52% L2006=[(2340+5760)/42000]*100=19.29% Rata levierului are o valoare mai mică de 100%, deci firma nu depinde de creanţieri şi poate primi credite bancare în condiţiile în care oferă garanţii sigure.
258
d2. rata datoriilor financiare
R DF =(Datorii financiare mai mari de un an/Capitaluri permanente)*100 R DF 2005=(1550/38050)*100=4.07% R DF 2006=(2340/44340)*100=5.28% d3. rata independenţei financiare
R IF =(Capitaluri proprii/Capitaluri permanente)*100 R IF 2005=(36500/38050)*100=95.93% R IF 2006=(42000/44340)*100=94.72% Ratele de mai sus exprimă o independenţă mare a firmei, aceasta bazându-se în special pe fondurile proprii, valoarea creditelor solicitate fiind foarte mică în comparaţie cu capitalurile proprii. e) ratele de lichiditate şi solvabilitate e1. rata lichidităţii generale (nu se calculează procentual)
RLG =Active circulante/Datorii exigibile pe termen scurt RLG 2005=11700/9100=1.29 RLG 2006=17590/13700=1.28 Pentru a indica o lichiditate generală favorabilă, acest indicator ar trebui să aibă valori cuprinse între 2 şi 2.5. Chiar dacă indicatorul are o valoare nefavorabilă, activele circulante acoperă datoriile exigibile pe termen scurt, firma având capacitatea de rambursare a datoriilor. e2. rata lichidităţii reduse (nu se calculează procentual)
R LR =(Creanţe comerciale + Active de trezorerie)/Datorii exigibile pe termen scurt
R LR 2005=(4500+2000)/9100=0.71 R LR 2006=(8750+2040)/13700=0.79 Situaţia lichidităţii reduse este relativ bună, în 2006 indicatorul apropiindu-se de o valoare considerată favorabilă (0.8). Acest indicator exprimă capacitatea activelor cu un grad crescut de lichiditate (creanţe, titluri de plasament, disponibilităţi) de a acoperi
259
valoarea datoriilor exigibile într-un termen relativ scurt (mai mic de un an), cum sunt datoriile către furnizori, salariaţi, buget şi datoriile bancare curente. Analiza ratelor de rentabilitate A)
Ratele de rentabilitate comercială: 1)
Rentabilitatea marjei comerciale
R mj. com. =(Marja comercială/Vânzări de mărfuri)*100 R mj. com. 2005=(98/1530)*100=6.41% R mj. com. 2006=(124/1354)*100=9.16% Această rată este utilizată îndeosebi de întreprinderile cu activitate comercială şi pune în evidenţă strategia comercială a întreprinderii analizate. Se remarcă o uşoară creştere a rentabilităţii marjei comerciale în 2006 faţă de 2005, reflectând menţinerea şi consolidarea poziţiei ocupate pe piaţă. 2)
Rata marjei brute de exploatare
R mj. brute expl. =(Excedentul brut de exploatare/Cifra de afaceri)*100 R mj. brute expl. 2005=(27725/83980)*100=33.01% R mj. brute expl. 2006=(26107/92674)*100=28.17% Activitatea de exploatare degajă profit atât în 2005, cât şi în 2006. Totuşi, uşoara scădere a ratei, în raport cu o rată a marjei comerciale relativ stabile, dovedeşte o împovărare referitoare la costurile exploatării. 3)
Rata marjei nete exprimă eficienţa globală a întreprinderii, respectiv,
capacitatea sa de a realiza profit şi de a rezista concurenţei. R mj. nete =(Rezultatul Net al exerciţiului/Cifra de afaceri)*100 R mj. nete 2005=(7162.5/83980)*100=8.53% R mj. nete 2006=(-2138/92674)*100= -2.31% Scăderea acestei rate reflectă o înrăutăţire a capacităţii globale a întreprinderii de a obţine rezultate financiare pozitive. Dacă în 2005, rata marjei nete are o valoare relativ bună, valoarea negativă înregistrată în 2006 indică o activitate generală a firmei ineficientă. 4)
Rata marjei brute de autofinanţare
260
R mj. brute de autofinanţare =(Capacitatea de autofinanţare/Cifra de afaceri)*100 R mj. brute de autofinanţare 2005=(24162.5/83980)*100=28.77% R mj. brute de autofinanţare 2006=(22862/92674)*100=24.67% Deşi se înregistrează o uşoară scădere a ratei marjei brute de autofinanţare, valorile calculate indică un surplus de resurse de care întreprinderea dispune pentru a-şi asigura dezvoltarea şi/sau remunerarea acţionarilor săi. B)
Ratele de rentabilitate economică:
Capitalul economic=Imobilizări brute+Active de trezorerie+Nevoia de Fond de Rulment Total Capitalul economic 2005=52450+550+1450+3620=58070(RON) Capitalul economic 2006=65450+150+1890+7610=75100(RON) 1) Rentabilitatea economică netă R ec. netă =(Rezultatul Exploatării/Capital economic)*100 R ec. netă 2005=(10690/58070)*100=18.41% R ec. netă 2006=(1013/75100)*100=1.35% 2) Rentabilitatea economică brută, nefiind perturbată de deciziile privind amortizarea, este folosită frecvent în analize externe deoarece permite efectuarea comparaţiilor în spaţiu, între întreprinderi aparţinând aceluiaşi sector sau sectoare diferite de activitate, indiferent de mărimea lor sau forma de proprietate. R ec. brută =(Excedentul brut de exploatare/Capital economic)*100 R ec. brută 2005=(27725/58070)*100=47.74% R ec. brută 2006=(26107/75100)*100=34.76% În economiile occidentale se consideră corespunzătoare o rentabilitate economică mai mare decât 25%, ceea ce înseamnă că în maximum 4 ani întreprinderea îşi poate reînnoi capitalurile angajate prin excedentul său brut de exploatare. Deşi înregistrează o scădere de 12.98%, valoarea rentabilităţii economice brute de 34.76% asigură o reînnoire relativ rapidă a capitalurilor angajate. În schimb, rentabilitatea economică netă are o valoare foarte mică în 2006, datorată atât scăderii
261
rentabilităţii economice brute, cât şi unei valori mai mari a amortizării (amortizarea a crescut de la 17000 RON în 2005 la 25000 RON în 2006). Valorile relativ mari ale cheltuielilor cu amortizarea, comparativ cu valorile celorlalte cheltuieli, se pot datora fie faptului că întreprinderea îşi desfăşoară activitatea într-o ramură de activitate în care activele imobilizate au o durată scurtă de viaţă (o uzură fizică şi/sau morală ridicată), fie deciziilor conducerii întreprinderii privind recuperarea rapidă a investiţiilor. C)
Rata rentabilităţii financiare
R rent. fin. =(Rezultatul Net al Exerciţiului/Capitaluri proprii exclusiv profitul nerepartizat)*100 R rent. fin. 2005=(7162.5/36500)*100=19.62% R rent. fin. 2006=(-2138/42000)*100= -5.09% Rentabilitatea financiară reprezintă capacitatea întreprinderilor de a degaja profit net prin capitalurile proprii angajate în activitatea sa. Scăderea ratei rentabilităţii financiare în 2006 faţă de 2005 (24.71%), aceasta ajungând la o valoare negativă (întreprinderea înregistrează pierderi) reflectă o activitate ineficientă a întreprinderii. În concluzie, performanţele financiare ale întreprinderii au scăzut în 2006 (pierderi 2138RON) faţă de 2005 (profit 7162.5RON), trezoreria netă este negativă atât în 2005, cât şi în 2006, înregistrându-se şi un cash-flow negativ (pasivul de trezorerie a crescut într-un ritm mai accentuat decât activul de trezorerie). Cu toate acestea, întreprinderea se poate redresa, beneficiind de o capacitate de autofinanţare pozitivă (22862 RON în 2006) şi având posibilitatea de a apela la credite bancare pe termen lung (rata independenţei financiare este 94.72% în 2006).
262
BIBLIOGRAFIE 1. Brezeanu, P. Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura ASE, CIEDD, Bucureşti, 2000 2. Manolescu, Gh. Managementul financiar, Editura Economică, Bucureşti, 1996 3. Stancu, I. Finaţe, Editura Economică, Bucureşti, 1998 4. Stroe, R. Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura ASE,CIEDD, Bucureşti, 2001 5. Aurel I., Claudia Ş., Evaluarea întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti, 2003 6. Aurel I., Vasile R., Anca Maria H., Camelia V., Analiza economico-financiară, Editura Ase, Bucureşti, 2002 7. Brezeanu P., Audit şi control financiar, Editura ASE, Bucureşti, 2001 8. Dumitru M., Diagnostic economic-financiar, Editura Romcart, Bucureşti, 1994 9. Eduard D., Analiza economică şi financiară a firmei, Tribuna economică, Bucureşti, 2004 10. Georgeta A., Cristina-Alina V., Finanţele întreprinderii, Editura Muntenia, Constanţa, 2006 11. Ioan P., Analiza şi diagnoză economică-financiară, Editura Dova, 1997 12. Letiţia Z., Mircea N., Economia întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2000 13. Maria N., Diagnostic global strategic, Editura Economică, Bucureşti, 1997 14. Niculescu M., Diagnostic economic, Editura Economică, Bucureşti, 2003 15. Robu V., Anghel I., Evaluarea întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2003 16. Robu V., Georgescu N., Analiza economico-financiară, Editura ASE, Bucureşti, 2001 17. Stroe R., Finanţe, Editura Ase, Bucureşti, 2003 18. Vasile I., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2002
263
