EVALUATION_IHET _ oct_2009
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L’évaluation d’entreprise Abderrahmen Fendri
Mai 2009
Institut des Hautes Etudes à Tunis
Page 1 Pourquoi évaluer une entreprise ?
1
2 Quelques définitions
13
3 Processus d'évaluation
16
4 Processus d'évaluation : La due diligence
19
5 Les méthodes d'évaluation
56
Section 1 Pourquoi évaluer une entreprise ?
What is value ? La valeur peut avoir plusieurs significations, selon la circonstance Market Value A quel prix pourrait – on vendre / acheter l’affaire ?
La juste valeur découle de l’ensemble de ces circonstances
ti Op s
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Liquidation value Quelle est la valeur vénale des actifs pris un par un ?
VALUE
Economic Value Quel est le rendement tiré par le propriétaire actuel ? L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
Strategic Value Investment 2
Quel rendement peut-on tirer de l’affaire ?
Section 1 - Pourquoi évaluer une entreprise ?
Sources de valeur de l’entreprise 1
Capacité de production 2
Parts de marché 3
Réseau de distribution ou d’achat 4
Actifs corporels 5
Actifs incorporels 6
Actifs financiers L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
3
Section 1 - Pourquoi évaluer une entreprise ?
Entreprise = capacité de production Critères d’évaluation
Points clés
• Evaluation technique et financière du matériel
Quelle serait la valeur de remplacement du matériel?
• Evaluation qualitative de l’organisation de la production et de son efficacité
Quelle serait la valeur de reconstitution de l’organisation?
• Evaluation de la souplesse de l’outil
L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
4
En cas de sous utilisation de la capacité de production, pourraiton produire d’autres produits?
Section 1 - Pourquoi évaluer une entreprise ?
Entreprise = Parts de marché Critères d’évaluation
Points clés
• Evaluation de l’intérêt des produits: qualité, image, fidélité de la clientèle, complémentarité avec les produits de l’acquéreur, marges, investissements à réaliser
L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Quel serait le montant des investissements nécessaires pour acquérir de telles parts de marché? Quels bénéfices retirer de l’acquisition?
Section 1 - Pourquoi évaluer une entreprise ?
Entreprise = Réseau de distribution ou d’achat Critères d’évaluation
Points clés
• Evaluation de la qualité du réseau (clients, CA, marges, fidélité) • Réseau d’achat: évaluation de l’efficacité et de l’intérêt du réseau
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Quel serait le coût de reconstitution du réseau?
Peut-on utiliser le réseau pour d’autres produits?
Section 1 - Pourquoi évaluer une entreprise ?
Entreprise = Actifs corporels Critères d’évaluation
Points clés
• Evaluation technique des actifs. Existence d’un éventuel marché secondaire.
Quelle est la valeur de marché des actifs en cas de cession, en tenant compte de la fiscalité?
• Destination des actifs: conservation ou liquidation
Si conservation, la rentabilité de l’exploitation est-elle cohérente avec la valeur des actifs?
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Section 1 - Pourquoi évaluer une entreprise ?
Entreprise = Actifs incorporels Critères d’évaluation
Points clés
• Evaluation scientifique et technique de la qualité des actifs incorporels: nombre de brevets déposés, frais de recherche et développement
L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Quel serait le coût de reconstitution des brevets? Quelle est la synergie possible avec l’activité de l’investisseur?
Section 1 - Pourquoi évaluer une entreprise ?
Entreprise = Actifs financiers Points clés
Critères d’évaluation
• Comment utiliser la trésorerie, la capacité d’endettement ou les déficits reportables?
Quelle est la valeur, nette de l’impact fiscal, des actifs financiers?
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Section 1 - Pourquoi évaluer une entreprise ?
Pourquoi procéder à l'évaluation d’une entreprise ?
• L’évaluation financière d’une entreprise consiste à donner un montant chiffré (ou une fourchette de valeurs) s’appliquant à l’entreprise étudiée. • Le processus d’évaluation nécessite de la méthode et un certain savoir-faire. • Les aspects financiers de l’entreprise sont importants (book value, rentabilité, croissance, performance, prévisions financières) mais il convient d’analyser de nombreux autres paramètres économiques (notoriété, situation du marché, concurrence), humains (compétence des équipes) et environnementaux.
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Section 1 - Pourquoi évaluer une entreprise ?
Les principaux motifs qui peuvent conduire à évaluer une entreprise Connaître la valeur de l’entreprise dans le cadre d’une transaction envisagée
Mieux gérer la société et la développer Accroître la valeur de l’affaire Faciliter la recherche de nouveaux financements Etre prêt à saisir toute opportunité de rapprochement ou de partenariat Assurer la pérennité de l’entreprise L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 1 - Pourquoi évaluer une entreprise ?
Il existe plusieurs cas d’évaluation d’entreprise
Cas d’évaluation d’entreprise
Cas 1
Cas 2
Cessions de titres
Cas 3
Cas 4
Fusions & Acquisitions
Financements
Gestion courante ...
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Section 2 Quelques définitions
Section 2 - Quelques définitions
La Juste Valeur
• La Juste Valeur étant le prix auquel un titre pourrait être échangé entre un acheteur et un vendeur normalement informés et consentants dans une transaction équilibrée non motivée par des considérations subjectives. • L’approche de la Juste Valeur se fait généralement selon plusieurs méthodes nécessitant, toutes, une connaissance approfondie de l’entreprise, de son business, de sa situation financière présente et future, de ses forces et faiblesses, opportunités et menaces etc… L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 2 - Quelques définitions
Valeur d’Usage et Valeur de Remplacement
• La Valeur d‘Usage correspond à la valeur d'utilisation des actifs dans le cadre du processus actuel d'exploitation. • La Valeur de Remplacement est le montant que coûterait le un bien ayant une juste valeur positive selon les taux courants du marché, si on devrait acquérir son équivalent
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Section 3 Processus d'évaluation
Exigences et attentes du marché Section 3 - Processus d'évaluation
L’évaluateur attend d’une entreprise à évaluer : Transparence en termes : d’intelligibilité de pertinence de fiabilité, de comparabilité
de l’information publiée Conformité aux lois et aux règlementations, Visibilité
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Introduction en bourse : l’Evaluation Section 3 - Processus d'évaluation
la juste valeur étant le prix auquel un bien pourrait être
échangé entre un acheteur et un vendeur avertis, normalement informés et consentants dans une transaction équilibrée et non motivée par des considérations subjectives L’approche de la juste valeur se fait généralement selon plusieurs méthodes nécessitant, toutes, une connaissance approfondie de l’entreprise, de son business, de sa situation financière présente et future, de ses forces et faiblesses, opportunités et menaces etc… Aussi, l’évaluation de la Société doit-elles être précédée d’une Due Diligence, financière, opérationnelle, fiscale et juridique L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 4 Processus d'évaluation : La due diligence
L’introduction en bourse : la Due diligence Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
La Due diligence est initiée en vue de répondre aux objectifs suivants : Recueillir, agréger et structurer toutes les
informations pertinentes devant être mises à la disposition de l’investisseur en vue de l’aider à prendre sa décision d’investir, Mettre à la disposition de l’évaluateur les
informations qui lui sont nécessaires pour la mise en œuvre du processus d’approche de la juste valeur.
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Objectifs de la Due diligence Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
La Due diligence : sécurise le processus de négociation de la
transaction Elle permet une bonne connaissance de la société dans les domaines financiers, juridiques fiscaux et même opérationnels et organisationnels; Le vendeur qui accepte une DD prouve généralement sa crédibilité; La Due Diligence constitue un excellent exercice de «Brain Storming» pour la Direction.
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Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
Définition • Une Due Diligence n'est pas un audit: – L’audit concerne le passé de l'entreprise et est réalisé dans un cadre légal strictement défini; – La Due Diligence est axée sur l'avenir mais elle repose également sur une compréhension des éléments clés conditionnant l’historique de l'entreprise.
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Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
La due diligence est réalisée par un œil externe, ce qui permet d’apporter:
L’indépendance du jugement
La distance donc moins de subjectivité
La disponibilité car c’est une opération qui mobilise beaucoup de temps L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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La Due Diligence : Présentation et définition Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
Une Due Diligence n'est pas un audit: o L’audit concerne le passé de l'entreprise et est
réalisé dans un cadre légal strictement défini; o La Due Diligence est axée sur l'avenir mais elle
repose également sur une compréhension des éléments clés conditionnant l’historique de l'entreprise.
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La Due Diligence: Présentation et définition Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
Le mot «diligence» signifie la même chose en
anglais qu’en français : dans les deux langues, la diligence est le contraire de la négligence. Le mot désigne le soin et l’attention avec laquelle une personne accomplit une tâche. Le Devoir de diligence ou Due Diligence est la
vérification et la revue des éléments comptables et financiers d'une entreprise afin de préparer une acquisition ou une vente.
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La Due Diligence: Présentation et définition Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
La due diligence est réalisée par un œil externe, ce qui permet d’apporter: o La distance donc moins de subjectivité; o L’indépendance du jugement; o La disponibilité car c’est une opération qui
mobilise beaucoup de temps.
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La Due Diligence Vendeur Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
La Due Diligence vendeur : Donne une analyse objective et indépendante à
toutes les parties intéressées par l’opération : ¾L’initiateur de l’opération (vendeur), ¾Ses conseillers stratégiques et financiers ¾La population des acquéreurs potentiels ¾L’acquéreur Tient compte de toutes les préoccupations d'un
acquéreur exigeant tout en permettant à l’entreprise la faculté de garder le contrôle sur le timing et sur le niveau de détail de l'information communiquée; L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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La Due Diligence : Produits Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
Le professionnel chargé d’une Due Diligence passe en revue tous les documents et informations en vue de : o Présenter l’organisation de l’entité compte tenu
du périmètre de la transaction envisagée o Présenter un overview sur le business puisé
dans les études menées par l’entreprise, o Présenter une appréciation de l’entité à travers
une analyse SWOT;
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La Due Diligence: Produits (Suite) Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
o Réunir et livrer un avis sur l’opportunité d’investir
dans l’affaire : o Opportunités absolues o Opportunités spécifiques à l’investisseur - Business overview - Profil stratégique et positionnement dans le marché - Technologie - RH due diligence - Gestion technique - Organisation - Risk management & Assurance - Systèmes d’information L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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La Due Diligence: Produits (Suite) Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
o Se faire et livrer un avis sur la qualité des actifs :
o Principes comptables (Règles d’évaluation comptable, règles de prise en compte, règles de présentation) o Evaluation des actifs (dépréciations,
liquidité, etc…) o Evaluation et exhaustivité des passifs
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La Due Diligence: Produits (Suite) Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
o Se faire et livrer un avis sur la qualité des résultats o Récurrence : o Courant o exceptionnel / extraordinaire o Normalité : o BENCHMARKING o Conformité à la loi et aux
règlementations o Effets escomptés : o Changements des conditions du marché o Changement de la règlementation o Effets Groupe L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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La Due Diligence: Produits (Suite) Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
o Identifier et structurer les éléments qui ont un impact
sur la valorisation : o Financement de l’activité (délais de recouvrement des créances, délais de livraison et rotation des stocks, délais de paiement des fournisseurs, conditions de financement, etc…)
o Consistance de ses actifs o Croissance observée sur une période
raisonnable o Endettement et conditions o Besoins en investissements L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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La Due Diligence: Produits (Suite) Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
o Identifier les éléments qui peuvent avoir un impact
sur les garanties à donner en analysant la cohérence des hypothèses retenues pour la construction du BP et le caractère exact des traitements et calculs opérés à cet effet.
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La Due Diligence: Synthèse Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
En synthèse, la Due diligence doit : o Lever le maximum d’inconnues; o Permettre la juste valorisation de l’entité; o Offrir aux initiateurs et à leurs conseillers la
matière nécessaire à l’accomplissement de l’opération dans toutes ses étapes (de la décision d’introduction jusqu’à l’émission du prospectus en passant par la restructuration et l’évaluation) Le rapport de due diligence constitue alors le
support de référence auquel recourent toutes les parties intervenant sur le processus L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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La Due Diligence: Conclusion Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
La Due Diligence pourrait être considérée comme une garantie supplémentaire pour les personnes qui assument en définitive la responsabilité de l’évaluation.
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Section 4.1 Le processus d’évaluation : Démarche
Section 4.1 - Le processus d’évaluation : Démarche
Objectifs de l’évaluation d’entreprise Définir une fourchette de valeurs Déterminer les réserves éventuelles Mettre en lumière un canevas d’analyse pour les décideurs
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Section 4.1 - Le processus d’évaluation : Démarche
La démarche d’évaluation
1
2
• Débuter par une prise de connaissance interne ou externe sous forme de diagnostics, fonction par fonction, de la place de l’entreprise sur son marché et de l’évolution prévisible de celui-ci. Cette étape est couverte par la due diligence. • Faire référence aux méthodes à écarter et aux méthodes à retenir. Ce sujet peut être approché en fonction de la taille de l’entreprise à évaluer en raison des spécificités des PME familiales : – lien de dépendance fort entre le dirigeant et son entreprise, – absence de prévisionnels autres que le chiffre d’affaires.
3
• Prendre en compte les valeurs de marché en tant que valeurs de référence avec des transactions récentes comparables, notamment à travers la presse financière et le marché boursier.
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Section 4.1 - Le processus d’évaluation : Démarche
La démarche d’évaluation
4
• Émettre un rapport d’évaluation. L’évaluateur exprime son opinion sur la valeur de l’entreprise. Le rapport d’évaluation doit impérativement rappeler : – le contexte dans lequel l’évaluation est opérée, – les travaux effectués, – les limites éventuellement apportées aux travaux, soit à la demande du client, soit en raison de l’absence d’un expert technique qui serait seul compétent sur des points très précis (audit d’environnement…), – les méthodes écartées dûment motivées et les méthodes retenues, – la justification des hypothèses retenues dans la mise en œuvre des méthodes d’évaluation (coefficient multiplicateur appliqué au chiffre d’affaires retenu, prime de risque…), – une synthèse des calculs avec renvoi des détails de calcul en annexe, – et, en conclusion, non pas une valeur figée, mais un intervalle de valeurs et/ou nuage de points.
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Section 4.2 Le processus d’évaluation : Le Business Plan
Section 4.2 - Le processus d’évaluation : Le Business Plan
Présentation et définition • Le business plan est présenté comme un outil pouvant répondre à un besoin de regard sur l'avenir de l'entreprise. Il est aujourd'hui considéré comme une étape à part entière dans l'évaluation des entreprises. • Un Business Plan ou Plan d'affaires est la projection sur l'avenir de l'entreprise sur plusieurs années. C'est une aide à la décision indispensable pour tout repreneur. • La nécessité de présenter un plan performant obligera de facto l'entreprise à réfléchir et mettre en place les mesures d'amélioration de performance nécessaires. • Un bon Business Plan fera gagner un temps précieux aux deux parties et raccourcira considérablement le délai de négociation. • Période de prévisions et tests de sensibilité L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 4.2 - Le processus d’évaluation : Le Business Plan
Un bon Business Plan permettrait d’éclairer le repreneur sur:
La taille de la structure, des besoins ou de l'excédent de trésorerie, de la capacité à rembourser les emprunts
La justesse de l'option stratégique adoptée
Les perspectives de chiffre d'affaires et de rentabilité L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 4.2 - Le processus d’évaluation : Le Business Plan
Un Business Plan sera organisé en 6 étapes:
• Quelles sont les
1
• Présentation du projet et de l’équipe de management
compétences réunies ? • Sont elles suffisantes pour couvrir tous • les besoins de l’entreprise ? • Décrire le ou les métiers de l’entreprise
2
• Présentation de l’offre
• Définir la valeur pour le client • Présenter le produit ou le service
3
• Présentation du marché et de la concurrence
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• Présenter le marché • Segmenter le marché • Etudier la concurrence
Section 4.2 - Le processus d’évaluation : Le Business Plan
Un Business Plan sera organisé en 6 étapes: • L’analyse stratégique
4
• Présentation du projet de développement
• L’organisation de l’entreprise • Le planning de développement
5
6
• Etablir pour chaque risque l’impact potentiel sur le projet
• Analyse des risques
• Hypothèses financières et prévisions
• Un plan de trésorerie • Un compte de résultats • Un tableau de financement • Un bilan
Ces 6 étapes seront complétés par un document de synthèse ou encore appelé « Executive Summary » où il s’agit de présenter les points clés du projet L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 4.2 - Le processus d’évaluation : Le Business Plan
Evaluation de la plausibilité du Business Plan
• Pour évaluer la valeur d’une entreprise, des données financières précieuses sont nécessaires. Cela concerne tant les données historiques revues que celles sur lesquelles est basé le business plan. • Afin de pouvoir évaluer la qualité des données, il est nécessaire de comprendre exactement les hypothèses de planification. Outre l’expertise d’évaluation technique, des connaissances industrielles spécifiques sont requises. • Pour évaluer la plausibilité, les données historiques sont mises en relation entre elles et confrontées avec des données comparatives issues du même secteur. Les données doivent autant que possible refléter les valeurs réelles. L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 4.2 - Le processus d’évaluation : Le Business Plan
L’évaluation du Business Plan est menée notamment par rapport à quatre critères : Le Projet La concurrence La structure
Les technologies et systèmes d’information
Qu’en est-il de leur La concurrence Ces porteurs de Le projet maîtrise des projet qui se laisse-t-elle apparaît-il technologies de présentent réellement une comme comme une « marge de possible du l’information ? équipe », sontpoint de vue de manœuvre ? Sont-ils susceptibles ils effectivement ses objectifs? de les transformer Quels sont les capables de de son en systèmes produits de diviser le travail planning? de d’information substitution ?les et de se sa rentabilité ? pour gérer la entrants coordonner, en des risques relation client ? la potentiels? Y aun mot de encourus ? logistique? la t-il un degré de constituer une gestion intégrée de liberté pour une structure ? leur entreprise ? différenciation? L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 4.2 - Le processus d’évaluation : Le Business Plan
Méthodologie de la revue d’un Business Plan • Il faut réunir les éléments probants suffisants et adéquats qui permettent d’apprécier : – Si les hypothèses retenues par la direction et sur lesquelles se basent les informations financières prévisionnelles ne sont pas déraisonnables et, lorsque des hypothèses théoriques sont utilisées, que ces dernières sont cohérentes avec l’objectif des informations prévisionnelles ; – Si les informations financières prévisionnelles sont préparées de manière satisfaisante sur la base des hypothèses retenues ; – Si les informations financières prévisionnelles sont correctement présentées, si toutes les hypothèses significatives sont décrites en notes annexes et s’il est clairement indiqué qu’il s’agit d’hypothèses les plus plausibles ou d’hypothèses théoriques ; et – Si les informations financières prévisionnelles sont préparées sur la base de principes comptables appropriés. L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 4.2 - Le processus d’évaluation : Le Business Plan
Méthodologie de la revue d’un Business Plan •
Evaluer la source et la fiabilité des éléments étayant les estimations les plus plausibles de la direction.
•
Déterminer, lorsque des hypothèses théoriques sont utilisées, si toutes les incidences significatives de ces hypothèses ont été prises en compte
•
S’assurer, dans la limite du possible, que les hypothèses théoriques sont cohérentes avec la stratégie et les objectifs prévisionnels et qu’il n’y a aucune raison de penser qu’elles sont irréalistes ;
•
S’assurer que les informations financières prévisionnelles sont correctement préparées sur la base des hypothèses retenues par la direction.
•
Analyser dans quelle mesure les domaines particulièrement sensibles aux variations risquent d’avoir une incidence significative sur les résultats présentés dans les informations financières prévisionnelles.
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Section 4.3 Le choix des méthodes d'évaluation
Section 4.3 - Le choix des méthodes d'évaluation
Fixer la valeur de l'entreprise
Les talents des L’offre et la acheteurs et demande vendeurs
Il existe de multiples méthodes d'évaluation d'une entreprise, qui permettent de déterminer une fourchette de valeurs. L'offre et la demande, les talents des acheteurs et vendeurs fixeront le prix de la transaction.
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Section 4.3 - Le choix des méthodes d'évaluation
Principes de la fixation de la valeur de l'entreprise
1
Analyse du passé → évaluer le passé
Valeur patrimoniale
2
Analyse comparée → « Benchmarking »
3
Analyse des promesses futures → parier sur l’avenir
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Multiples
Multiples
Valeur de rendement
Section 4.3 - Le choix des méthodes d'évaluation
Le but est de fixer une fourchette de prix dans laquelle la transaction peut être considérée comme raisonnable
Évaluations patrimoniales
Évaluations basées + sur la rentabilité
Évaluations basées + sur le marché
= Poids des différentes valeurs Fourchette de prix
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Section 4.3 - Le choix des méthodes d'évaluation
Les facteurs qui influencent le choix de la méthode d’évaluation et le prix Le secteur d’activité (croissance, risque, barrières à l’entrée,…) Le stade de vie de la société (et sa croissance) La taille (relative) de la société Autres entreprises à remettre dans le secteur Le profil et les objectifs des parties en présence Le nombre de parties en présence ( tant acheteurs que vendeurs) Le timing de la vente De la méthode d’évaluation Des conditions économiques qui prévalent au moment de l’évaluation (taux d’intérêts, croissance économique, santé des marchés financiers,…) • Taxation et montages possibles • Points de références existants • Le profil de l’évaluateur • • • • • • • • •
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Section 4.4 L'interprétation des valeurs
Section 4.4 - L'interprétation des valeurs
Selon l’entreprise et le contexte de l’évaluation, une ou plusieurs méthode(s) d’évaluation pourraient être plus approprié(es) que d’autres : Exemples
Méthodes
Cas retenus
• Valeurs patrimoniales (ANC, ANR, Goodwill)
• Sociétés holdings, Sociétés foncières, Activités industrielles de façon générale, Activités financières, Activités de Commerce et de distribution.
• Start up, SSII, Prestataires de services en général.
• Valeurs de rendement
• Actionnaire financier, Actionnaire minoritaire, Holdings, Sociétés cotées.
• Start up, Sociétés en retournement, Sociétés en fort développement et réinvestissant ses bénéfices.
• Valeurs de rentabilité
• Actionnaire opérationnel.
• Start up.
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Cas écartés
Section 5 Les méthodes d'évaluation
Section 5.1 L’approche patrimoniale
Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Évaluation des différents postes de l’actif
• Selon la méthode la plus appropriée: – Valeurs de marché – Valeur liquidative – Valeur d’usage – Cotes ou argus – Actualisation des flux futurs – Comparaison
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Modalités d’évaluation des principaux actifs • Fonds commercial • Autres actifs incorporels • Construction • Installations techniques, matériel et outillages industriels • Immobilisations financières • Stocks • Créances • VMP et disponibilités • Charges constatées d’avance L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Évaluations patrimoniales Actif +
Bilan de la cible =
Passif –
Actif net comptable Actif moins Passif Surévaluation d'actifs
Corrections comptables de l'actif net
Sous-évaluation de passifs
Plus-values potentielles ± effet fiscal
Corrections économiques de l'actif net
Risques de pertes ou gains potentiels ± effet fiscal
Actif net corrige et réévalué Base: Les comptes de l’entreprise L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Les méthodes
Etats financiers
Comparaison dans le temps
Détaillée sur 3 ans + par grandes masses sur 5 ans
Comparaison avec les normes
Comparaison avec le secteur d'activité
Centrale des bilans
Monographie par secteur
L'analyse financière se fonde sur la mesure de l'évolution des comptes en valeur absolue et en pourcentage L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Actif Net Réévalué: Principe de base
Actif Net = Actifs - Dettes = Capital + Réserves + Bén. Reportés Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par réévaluation des principaux postes du bilan
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
L'habillage des comptes Politiques de gestion
Modification des règles comptables
Absence de renouvellement de matériel Maintenance réduite au minimum
Modification des règles d'amortissement
Diminution de la formation du personnel
Modification des règles de provision
Arrêt de la recherche et du développement
Activation de certaines charges
Baisse des dépenses de publicité
Décalage de la date clôture
L'habillage a pour but de «gonfler» la situation nette L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Le maquillage des comptes
Majorations d'actifs
Minorations de passifs
Immobilisations incorporelles (brevets, marques, droit au bail, frais de recherche et développement) sans valeur
Litiges et procès non provisionnés Indemnités de départ à la retraite non comptabilisées
Immobilisations corporelles ayant une valeur nette comptable supérieure à la valeur vénale La due diligence permet de décider si la situation comptable peut être considérée, avec ou sans ajustements, ou non. L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Le maquillage des comptes Majorations d'actifs Stocks surévalués ou non dépréciés Comptes clients douteux non dépréciés Charges étalées et charges à répartir
Minorations de passifs Provisions pour garanties non constituées Mauvaise répartition des charges et des produits entre les exercices Passifs fiscaux et sociaux connus et non comptabilisés
L’inventaire pourrait remplacer la situation comptable : le bilan L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Les engagements hors bilan Bilan
Compte de résultat
Annexe
Photographie de l'entreprise à une date donnée
Film des opérations de l'exercice écoulé
Renseignements complémentaires au bilan et au compte de résultat
Engagements de garantie Créances et dettes assorties de garanties Echéances de crédit-bail non échues Engagements de pensions et retraites
Engagements hors bilan
L'information sur les engagements hors bilan est souvent pauvre cependant l'étude de ces engagements ne doit pas être négligée L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif net DU CÔTE POSITIF: Investissements amortis mais ayant encore une valeur importante (ex. Immeubles) Placements financiers inscrits à la valeur d’acquisition et ayant bonifiés Stocks de produits finis valorisés en coûts directs de production
L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif net DU CÔTE NEGATIF: Matériel obsolète Activation abusive de charges Actifs incorporels sans valeur marchande (ex: R&D sauf brevets) Immobilisations financières (risques multiples) Présence d’actifs non directement liés à l’activité (sauf revente possible sans frais) Stocks obsolètes ou surévalués (attention aux produits en cours de fabrication) Créances douteuses L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Exemples d’éléments de passifs susceptibles de CORRIGER l’actif net DU CÔTE NEGATIF: De manière générale Des provisions pour risques s’assurer que tout le passif soit effectivement pris en et charges excessives compte • Engagements hors bilan Des emprunts à des • Litiges conditions plus avantageuses • Dettes non que les conditions actuelles provisionnées du marché • Préavis • Situation fiscale • Échéance des dettes • Négligences environnementales L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 69 • … DU CÔTE POSITIF:
Section 5.1 - L’approche patrimoniale
En principe, si les corrections sont bien faites, le prix est proche de la valeur vénale de la valeur de remplacement de l’entreprise, mais pas de l’entreprise. Î Quid du fonds commercial, du goodwill ?
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Actif Net Réévalué
Exemple: Les compagnies d’assurance • Valeur d’actif net, corrigée pour : - sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations, immobilier - surestimation de passifs: excédents de provision
• Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants • Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et futurs (ex. Vie)
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Actif Net Réévalué
Autres exemples d’application • • • •
Etablissements de crédit Cessions intrafamiliales Sociétés immobilières Holdings
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Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Actif Net Réévalué
Limites • Approche comptable, patrimoniale, sur base de données historiques: • Méthode statique (“photographie”) ne tient pas compte : – de la rentabilité des actifs – des perspectives de croissance • Méthode souvent utilisée par les banquiers, les comptables et les réviseurs.
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Section 5.2 Méthodes de valorisation basées sur la capitalisation • Capitalisation du résultat courant : Capacité bénéficiaire • Historique • Futur • Mixte • Moyenne simple et moyenne pondérée • Le taux de capitalisation Le taux de rendement requis (taux sans risque, risque interne, risque du marché ou externe)
• Le taux de croissance : g
Section 5.2 - Méthodes de valorisation basées sur la capitalisation
Évaluations fondées sur la rentabilité Etat de résultat de la cible
Charges
Produits
Résultat Absence de comptabilisation ou sous-évaluation des charges
Corrections comptables
Majoration comptable des produits
Modification du mode d'exploitation entraînant une suppression ou une diminution des charges
Corrections économiques du résultat
Compléments d'activité amenant de nouveaux produits
Incidences fiscales
Résultat corrigé et réévalué
Incidences fiscales
VALEUR DE RENTABILITE
Base: le business plan, les budgets et les résultats récents corrigés L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.2 - Méthodes de valorisation basées sur la capitalisation
Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat Réduire au strict minimum les investissements directement pris en charge et non indispensables à l’exploitation à court terme • les entretiens et réparations • les frais de lancement de nouveaux produits • les frais de formation du personnel • les dépenses de R&D • les augmentations de salaires • différer les embauches Voire… retarder la comptabilisation de factures L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.2 - Méthodes de valorisation basées sur la capitalisation
Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat Réduire les charges liées au caractère « familial » de l’exploitation • optimisation des salaires des dirigeants et membres de la famille • optimisation des frais de représentation • valorisation maximale des avantages en nature (ex. loyer, véhicule,…)
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Section 5.3 Méthodes de valorisation basées sur la capitalisation : La capacité bénéficiaire • Capacité bénéficiaire, profitabilité, résultat courant •
Eléments non récurrents
• Niveaux anormaux de charges et/ou de produits (transferts de marges, Conditions de faveur, etc…) •
Variations certaines attendues
Section 5.4 Méthodes de valorisation basées sur la capitalisation : Limites et cas particuliers • Actifs non productifs • Profits =/= Disponibilité • Cas des entreprises déficitaires • Cas des entreprises sur-endettées
Approche recommandée pour les entreprises cotées
Section 5.5 Méthodes de valorisation basées sur la capitalisation des dividendes • Capitalisation des dividendes : • Politique observée ou déclarée de distribution • Disponibilité confirmée • Méthode recommandée pour les transactions portant sur des seuils ne procurant pas de contrôle
Section 5.6 Méthodes de valorisation sur la base du rendement (Modèle DCF)
Section 5.6 - Méthodes de valorisation sur la base du rendement (Modèle DCF)
Principes “1 Dinar aujourd’hui vaut plus qu’1 Dinar demain” “1 Dinar certain vaut plus qu’1 Dinar incertain”
Valeur actuelle
Taux d’actualisation
La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de l’ensemble des cash flow libres (distribuables) qu’elle générera dans l’avenir
Actualisation des flux de cash L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.6 - Méthodes de valorisation sur la base du rendement (Modèle DCF)
NE JAMAIS OUBLIER!!!
Estimation des besoins de trésorerie (variation des BFR) Plan de trésorerie • Nouveaux investissements • Plan de restructuration Niveau d’endettement et échéances Capacité d’endettement Relations bancaires et fournisseurs Conditions d’exploitation L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.6 - Méthodes de valorisation sur la base du rendement (Modèle DCF)
Formule de base
V=
FCF1 (1+k)
+
FCF2 (1+k)2
+
FCF3 (1+k)3
+ ...
FCFn (1+k)n
RV + (1+k)n FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex E=V-D E: Equity V: Value of the firm D:Debt
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WCR
Section 5.6 - Méthodes de valorisation sur la base du rendement (Modèle DCF)
Taux d’actualisation WACC = Weighted Average Cost of Capital Financement par fonds propres: Cost of Equity Financement par dette: Cost of Debt
Cost of Equity (K) = Taux sans risque, Beta Cost of Debt (I) E
WACC =
( E+D )
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x
K
+
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D
( E+D )
x
I
Section 5.6 - Méthodes de valorisation sur la base du rendement (Modèle DCF)
Etapes d’un modèle
1.
Détermination des cash flows libres ¾ première période: explicite ¾ deuxième période: décroissance progressive ¾ troisième période: à l’infini
2.
Hypothèses de taux d’actualisation
3.
Simulations
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Section 5.6 - Méthodes de valorisation sur la base du rendement (Modèle DCF)
Limites
Estimation des cash flows Estimation des ß Î Dans la pratique on utilise souvent des «Benchmarks» Très sensible au choix du taux d’actualisation Poids de la valeur terminale dans la valorisation souvent excessif Suppose un levier et un taux de taxation constant Ne prend pas en considération les actifs qui ne génèrent aucun rendement L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.6 - Méthodes de valorisation sur la base du rendement (Modèle DCF)
Remarques ¾ Ne fait pas l’économie de réintégrer dans le passif d’éventuelles dettes ou risques non provisionnés ¾ Ni de tenir compte des actifs non générateurs de valeur au niveau de l’EBI Amo and after taxes ¾ Î D = Dettes provisionnées + dettes non provisionnées – valeur vénale des actifs non liées à l’exploitation ¾ Pre- vs post-money valuations ¾ Synergies Æ évaluations stratégiques ¾ Très utilisée dans la pratique ¾ Surtout pour les start-ups, les entreprises de croissance ou les entreprises à restructurer ¾ Très utilisée par les stratégiques et les industriels L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.7 Les approches comparatives : Approches basées sur le marché
Section 5.7 - Les approches comparatives : Approches basées sur le marché
Principe et démarche
Principe de base
Démarche d’évaluation
Appliquer à une entreprise des multiples de valorisation disponibles pour des sociétés comparables
Constitution de l’échantillon d’entreprises comparables
Questions principales Sélection de l’échantillon Source des multiples : bourses (sociétés cotées), transactions M & A, usage
Calcul des multiples des sociétés comparables Application des multiples moyens aux données de la société afin de l’évaluer
Choix des multiples L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.7 - Les approches comparatives : Approches basées sur le marché
Quelques exemples de multiples P/E (ou PER) : Price / Earnings per share EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation Yield : Dividende / Cours EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires P / Book : Cours / Fonds Propres comptables
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Section 5.7 - Les approches comparatives : Approches basées sur le marché
Exemple P/E 2007 2008E Echantillon du secteur
15x
10x
Entreprise à valoriser
200
Evaluation
3000
P / CF 2007 2008E 6x
4x
250
450
580
2500
2700
2320
[2320 - 3000] Moyenne = 2630 L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri
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Section 5.7 - Les approches comparatives : Approches basées sur le marché
Principaux multiples utilisés par les analystes PER Vaction = BPAsociété x PER moyen échantillon PER relatif Vaction = BPAsociété x PER relatif échantillon x PERmarché PEG (Price Earnings to Growth) Vaction = BPAsociété x PER moyen échantillon x gsociété Multiple de l’EBITDA Vcp=Multiple EBITDA x EBITDAsociété - Dettessociété
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Section 5.7 - Les approches comparatives : Approches basées sur le marché
Remarques Ratios moyens d’un échantillon Biais spécifique aux bourses nationales Sources Pertinence de la comparabilité Application d’un coefficient réducteur pour “illiquidité” des sociétés non-cotées (environ -30%) Approche simplificatrice mais très usuelle
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Section 5.8 La méthode du Goodwill
Section 5.8 - La méthode du Goodwill
Présentation de la méthode
• La méthode du goodwill est une méthode de valorisation dite mixte qui vise à corriger les valeurs patrimoniales pour tenir compte de la rentabilité économique anticipée de l'entreprise, notamment par rapport à son coût moyen pondéré du capital. Le point de départ de cette méthode est la détermination de l'actif économique de l'entreprise corrigé pour obtenir d'éventuelles plus-values. • Le goodwill (ou gooddwill négatif pour un déficit) correspond à une rente que l'acheteur est prête à acheter. Cette rente du goodwill est alors actualisée sur une certaine durée.
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Section 5.8 - La méthode du Goodwill
Éléments de valorisation rarement repris dans la valeur patrimoniale • Agréations ou accréditations • Technologies maîtrisées et compétences R&D (brevets) • Qualification du personnel • Durée et nature des contrats avec la clientèle • Avantages de localisation • Accès privilégié à des réseaux de distribution • Marques • Réputation • Relationnel • Culture d’entreprise/climat social • Contrats et baux en cours • Carnet de commande •L’évaluation …. d’entreprise • Abderrahmen Fendri 97
Éléments de « Goodwill » justifiant l’écart entre valeurs patrimoniales et valeurs de rendement
Section 5.8 - La méthode du Goodwill
Éléments de valorisation rarement repris dans la valeur patrimoniale
Actifs intangibles
Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)
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Résultat intangible
Résultat prévisionnel Théorique (RPT)
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Résultat prévisionnel associé (RPA)
Section 5.8 - La méthode du Goodwill
CPNE
RPA
Actifs immobilisés nécessaires à l’exploitation réévalués
Résultat d’exploitation +charges d’exploitation non liées à l’activité – produits d’exploitation non liés à l’activité – participation des salariés +produits financiers (hors VMP)
+BFRE
- Charges financières (hors intérêt) - Intérêts sur découvert
+Trésorerie d’exploitation
+produits des cessions VMP
+crédit bail
+ loyers CB – amortissement théorique CB
+grosses réparations
- Amortissements grosses réparations -IS théoriques
=CPNE
= résultat associé au CNPE
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Section 5.8 - La méthode du Goodwill
Estimation du GW
• 2 hypothèses : – Constance de la rente sur un horizon infini – Constance de la rente sur un horizon fini de n années
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Section 5.8 - La méthode du Goodwill
Faiblesses
Forces L’approche patrimoniale
• Facile à utiliser et à comprendre
• Ne tient pas compte du potentiel futur
• Utilisé dans la pratique
Modèle DCF
• Théoriquement valable
• Tendance à la sousévaluation • Cash flow difficiles à estimer • ß difficile à trouver • WACC suppose une structure du capital constante • Très sensible aux hypothèses retenues
Les approches comparatives
• Faciles à utiliser
• Utilisé dans la pratique
• Simples à comprendre
• Les multiples de sociétés non cotées difficiles à trouver
• Utilisés dans la pratique
• Situations rarement comparables
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Section 5.8 - La méthode du Goodwill
Faiblesses
Forces La capitalisation La méthode du goodwill
• Facile à utiliser et à comprendre
• Difficulté d’estimer la croissance
• Utilisée dans la pratique
• Caractère infini
• Théoriquement valable • Corrige l’approche de l’ANC
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• Continuité du super Profit
Section 5.8 - La méthode du Goodwill
La juste valeur :
– Fourchette – Moyenne pondérée – Méthodes des praticiens
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