Economía Monetaria-José Cantero

 

Economía Monetaria y Financiera UN ENFOQUE DE PARAGUAY

José Cantero

 

Economía Monetaria y Financiera UN ENFOQUE DE PARAGUAY

José Cantero

 

© José Cantero - 2008 Todos los derechos reservados  [email protected] Diseño y armado: Jorge Yanho Foto de tapa: Laura Mandelik Impresión: AGR ISBN:

 

Dedico este libro a mis queridos padres Enrique y Raquel.

 

ACERCA DEL AUTOR

 José Cantero es Director Ejecutivo de la Fund ndac ació ión n Pri rim mer ero o Paraguay y Editor de la revista Foco de Economía y Negocios. Obttuv Ob uvo o la lass lic icen enci ciat atu ura rass en Economía y en Ciencias Políticas en la Universidad de Kansas.. Pos sas Poster terior iorme mente nte alc alcanz anzó ó el grado de Maestría en Economía y Maest Maestría ría en Finan Finanzas zas Internacional Internacionales es en la Univ Universid ersidad ad de Illinois, Estados Unidos de América. Realizó cursos de especialización en varios países, entre ellos una investigación en City Universit ver sity y, Ing Inglat laterr erra. a. Se des desemp empeñó eñó com como o Dir Direct ector or de Est Estud udios ios Moneta Mon etario rioss y Fin Financ ancier ieros os del Ban Banco co Cen Centra trall del Par Paragu aguay ay.. Es docente de la Universidad Católica y del EDAN y co-autor del libro: Banca Central. Sus columnas de opinión se publican en el Diario La Nación, donde se desempeña como asesor.

 José Cantero está casado con Natalia, y tienen tres hijos: Amanda, Aurora y Octavio.

 

RECONOCIMIENTOS

Agradezco al Dr. Carlos Fernández Valdovinos con quien estoy endeudado por sus sugerencias, correcciones y hasta apoyo moral paraa fin par finaliz alizar ar este libr libro. o. El Dr. Carlos Carlos Fernández Fernández es actu actualm almente ente Economista Econom ista Jefe del Fondo Monetario Internacional. Internacional.

También valoro el apoyo de mis grandes amigos del Banco Central dell Pa de Para ragu guay ay,, en es espe peci cial al lo loss de la Ge Gere renc ncia ia de Es Estu tudi dios os Ec Econ onóm ómic icos os..

A Atlas Economic Research Foundation, institución que promueve las libertades económicas y políticas a lo largo y ancho del mundo.

 

CONTENIDO

PARTE I  |  Introducción 1

  El Dinero Inflación y su Relación con el Dinero 3   El Sistema Financiero 4   Riesgos y Regulación Bancaria 2   La

PAR ARTE TE II | De Dete term rmin inan ante tes s

de la Tas asa a de In Inte teré rés s y el Tip ipo o de Ca Camb mbio io

5   El

Mercado de Bonos: Determinantes de la Tasa de Interés 6   El Mercado de Divisas: Determinantes del Tipo de Cambio

PARTE III  |  La

75 95

Política Monetaria

7   Instrumentos

de Política Monetaria 8   El Proceso de la Oferta Monetaria 9   La Demanda de Dinero 10  El Mercado Monetario y de Divisas 11  Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria 12  Inflación: Causas, Consecuencias y Soluciones

PARTE IV  |  Esquemas 13  Regímenes

9 23 39 55

125 147 174 203 215 233

de Política Monetaria

de Tipo de Cambio 14  Meta de Inflación

255 283

 

Parte I

Introducción

 

Capítulo 1

EL DINERO

I

magínese usted que despierta un día y se

Por ello, garantizar la estabili estabilidad dad monetaria es

encuentra con la noticia de que nadie

clave para el desenvolvimi desenvolvimiento ento económico.

tien ti enee di dine nero ro,, y qu quee la ún únic icaa ma mane nera ra de

En este capítulo nos centraremos en la

adquirir bienes y servicios es por medio del

definición del dinero, tarea no tan sencilla

trueque. Naturalmente, el intercambio de su

teniendo en cuenta la progresiva y acelerada

camisa por cincuenta manzanas no le resul-

transformación que sufren los diversos ins-

tará del todo práctico, así como a un fabri-

trumentos financieros. La variedad de acti-

cant ca ntee de ca calz lzado adoss le in inco como moda dará rá rec recib ibir ir

vos financieros nos llevará a preguntarnos

gallinas a cambio de zapatos. Es de esperar

¿Cuáles son los criterios o funciones que

que debido a la ineficiencia asociada a este

deben cumplir los mismos para ser tenidos

sistema, las transacciones sean bajas y, con-

en cuenta como dinero? Si existen tantas

secuentemente, la economía no prospere.

varian var iantes tes del dine dinero ro ¿cuá ¿cuáles les deb deberí erían an ser

Plantearse un escenario de ese tipo hasta

monito mon itoread readas as y con contro trolad ladas as por el Ban Banco co

parecería absurdo para una persona que vive

Centrall para impedi Centra impedirr crecim crecimientos ientos desmedi-

en una economía moderna. Pero, la historia

dos del dinero y evitar así la inflación?

económica actual ha demostrado que inclusi-

Se pretende en este primer capítulo abor-

ve un país de avanzada puede sufrir una crisis

dar estas interrogantes de un modo sencillo

monetaria que degrade las funciones del dine-

y prá práct ctic icoo par paraa pro profu fundi ndiza zarr lo loss as aspec pecto toss

ro a tal punto que el trueque sea un método

monetarios con mayor soltura en los capítu-

válido de intercambio de bienes y servicios.

los siguientes.

 

Capítulo 1 | EL DINERO

10

HACIA UN MUNDO CON DINERO Desde tiempos remotos, y en distintas culturas, ha existido la tendencia en los seres humanos de intercambiar bienes para atender las necesidades no cubiertas por la producción propia de alimentación, vivienda, vestimenta y tantas otras. Con el transcurrir del tiempo se han utilizado diversos elementos como vehículos de transacción, tales como: metales, pieles, plumas, ganado, rocas, etc. En la medida en que las sociedades se estabilizaron y se fue agudizando el ingenio humano, surgió la moneda, luego el dinero papel, seguidamente el cheque y, y, con el avance de la tecnología, tecnología, el dinero electrónico. electrónico. La evoluc evolución ión del dinero no fue un proceso lineal ni se presentó de forma continua, aunque resulta más sencillo, para fines ilustrativos, suponer que ese fue el recorrido histórico. Gráfico 1-1 |  Evolución del dinero

El Trueque

 Dinero Mercancía

 Metales

 La Moneda

 Dinero Fiduciario

 El Cheque

 Dinero Electrónico

 

Capítulo Capít ulo 1 |  EL DINERO

11

El Trueque El trueque constituye la forma inicial de intercambio de los productos. Durante largo tiempo, el comercio fue únicamente regido por dicho intercambio de productos, ya que gran parte del mundo antiguo desconocía la moneda o algún bien que pudiera servir de vara para medir el precio de todos los productos. En la antiguedad, dominio del Mediterráneo por los fenicios estaba originalmente basado en eleltrueque. El primer inconveniente del esquema de trueque es el elevado costo de transacción, o el tiempo que debe ser invertido para realizar la operación de compraventa. Por ejemplo, el productor de sillas de madera debe realizar un esfuerzo extraordinario para obtener información suficiente respecto a la calidad, disponibilidad y ubicación de los diversos productos que desea intercambiar por el suyo, tales como: utensilios, especias, animales, entre otros. Además se presenta el problema de doble coincidencia de deseo. Si un yerbatero necesita libros, tendrá que encontrar un vendedor de libros que desea adquirir esquema primitivo deproduct intercambio se complica aún más cuando seyerba. debe Este establece establecer r el precio de un producto. o. En efect efecto, o, una economía  basada en el trueque que cuenta con solo 100 bienes, tendría un total de d e 4.950 precios relativos, mientras que una con 10.000 bienes contaría con 49.995.000 precios1. En cambio, una sociedad que dispone de una unidad monetaria necesitaría solamente 100 y 10.000 precios, respectivamente. Una complicación adicional es la falta de estandarización de los bienes trocados. A modo de ejemplo, una vaca utilizada para el intercambio podría variar considerablemente respecto al tamaño, peso, año, genética, entre otros aspectos, y consecuentemente sería muy difícil establecer su precio relativo respecto a otro bien, que también presentaría problemas de estandarización. Finalmente, surje laPor dificultad valor con de los bienes cuando estossolason perecederos. ejemplo,delamantener manzana el cuenta valor de intercambio mente cuando está fresca.

El Dinero Mercancía El intercambio de bienes se hizo más eficiente cuando las sociedades utilizaron artículos como nexos entre los bienes demandados demandados y ofert ofertados. ados. Una condición para que el bien sea utilizado como dinero-mercancía es la posibilidad de disponer de una elevada demanda y oferta por parte de las comunidades o regiones. La sal, pieles, cuchillos, conchas, perlas, pimienta, cacao, ovejas, cerdos, vacas, son algunas de las tantas mercancías utilizadas como dinero en las diversas sociedades.

1. Basado en el cálculo: Número Número de precios = N*(N-1)/2. Donde N representa representa el número de bienes.

 

Capítulo 1 | EL DINERO

12

Vemos que en la Edad Media, la pimienta, proveniente de Oriente, era utilizada por los Estados y ciudades para medir e intercambiar bienes, como si se tratase de un metal noble. A cambio de la pimienta se adquirían haciendas, se obtenían derecho a ciudadanía y se pagaban tributos. En diversas culturas, el ganado vacuno gozaba de aceptación como medio de intercambio muy eficiente, puesto transportaba cuenta yzaba contaba ta ba co con n la ac acep epta taci ción ón ge gene nera rali liza zada da..que Así, As í,seto todo doss lo loss bi bien enes espor y se serv rvic icio iosspropia se co coti tiza ban n en fun funci ción ón a la cab cabeza eza de gan ganado ado.. De hecho hecho,, los antig antiguos uos romanos romanos util utilizar izaron on las las palabras pecus  y  pecunia para expresar la palabra ganado como sinónimo de dinero, y grabaron la figura de un ganado en sus primeras monedas. También, la palabra inglesa  capital  deriva  deriva de  cattle, que en español significa ganado.

EL DINERO-MERCANCÍA EN  PARAGUAY En la era colonial, la provincia del Paraguay, carente de metales, y ante la poca circulación de monedas españolas, se vio obligada a utilizar el excedente de la explotación de la yerba mate, y posteriormente el tabaco, como vehículo para realizar las transacciones. Estos bienes fueron muy malas medidas de valor2, ya que el valor de los mismos no era estable. “El tabaco, mercancía de consumo general, era, conjuntamente con la yerba, moneda internacional y moneda corriente del país. Pero su valor no era fijo.” 3

Los Metales Como Dinero Posteriormente, los metales tales como bronce, cobre, hierro, plata y oro, suplieron a los artículos perecederos convirtiéndose en medios de intercam bio. Las referencias más antiguas delCódigo uso dedemetales preciosos como de intercambio, se encuentran en el Hamurabi, dictado por medios Hamurabi, rey de Babilonia.

2. La moneda y la política monetaria en Paraguay, Nicasio Martínez Díaz, 1951. 3. La ciudad de Asunción. Fulgencio R Moreno.

 

Capítulo Capít ulo 1 |  EL DINERO

13

LA CUÑA DE  I RALA En la provincia del Paraguay, Domingo Martínez de Irala dio curso legal al hierro “tarjas de hierro”, que eran unas cuñas o pedazos de hierro que hasta podían fraccionarse para las transacciones más pequeñas. La “cuña de Irala” representa el primer antecedente de mercancía metálica utilizada como mecanismo de intercambio, que para el año 1544 era equivalente a un real oro. Estas cuñas eran divididas en pedazos para las transacciones menores, las que se cotizaban por su peso. Posteriormente circularon los “anzuelos de malla” producidos de las mallas de las armaduras de los españoles, al igual que “anzuelo de rescate” y “cuchillo de rescate”. El sistema implementado por Irala representaba un formidable intento por zanjar las imperfecciones del sistema de intercambio o trueque de la era pre-colonial, así como la dificultad de contar con la plata, el oro u otros metales nobles. No es de extrañar que en la actualidad hayan sobrevivido pocas cuñas de esa época. En primer lugar, las cuñas eran demandadas para consumo de mercadería, la fabricación de utensilios y armas de guerra. su exiguohierro valoren intrínseco hizopara innecesario su atesoramiento. Más importante aun, noAdemás, existía suficiente la provincia ser utilizado. En 1599, el Cabildo de Asunción dispuso la desmonetización de las cuñas, debido a la escasez del hierro, a la imposibilidad de impedir la utilización no monetaria de las mismas y a la fluctuación de su valor. Como sustituto de la cuña de Irala se utilizaron el lienzo, la cera y el caraguatá, bienes que gozaban de mayor oferta. Posteriormente la yerba mate se constituye como principal dinero-mercancía de la provincia.

La Moneda El siguiente paso en la evolución del dinero fue la acuñación de la moneda, la que en un principio consistía en un sello o marca oficial repujado en las pepitas de oro como garantía y calidad de peso. En este caso, el dinero toma la forma de una mercancía o commodity con un valor intrínseco. El término intrínseco se refiere a que el metal acuñado posee un valor inclusive si no es utilizado como dinero. Heródoto, conocido como el primer historiador de la antiguedad, atribuye a Croeso, rey de Lidia, como el inventor de la acuñación de la moneda, hecha de una aleación de oro y plata. Esto ocurrió en el año 670 antes de Cristo. El oro adquirió importancia internacional en los tiempos de Alejandro el Grande a causa de la afluencia de oro que suministraban sus minas pangeanas. El descubrimiento de América por los españoles significó sin duda una verdadera revolución en materia de acuñación de monedas de oro y plata. Según datos de los libros de la Casa de la Contratación de las Indias, el total

 

Capítulo 1 | EL DINERO

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de oro remitido a España entre 1503 y 1660 fue de más de 181.000 kilogramos; en tanto, la remisión de plata a España desde 1521 a 1660 ascendió a un nivel cercano a 17.000.00 17.000.0000 de kilogramo kilogramos. s. El problema principal del dinero-mercancía se debe a que su valor depende de su pureza. Por ejemplo, una persona que quiera hacer fraude o un Estado que desee expandira la ofertala dealeación monedas, hacerlo mezclando losrepremetales, de tal manera reducir delpuede oro. También, la carga que senta el traslado de grandes cantidades de moneda es un inconveniente.

LA PRIMERA ACUÑACIÓN DE MONEDAS PARAGUAYAS En noviembre noviembre de 1842, bajo el gobierno de Carlo Carloss Anto Antonio nio López, se emite la prime primera ra ley monetaria que autoriza al Supremo Gobierno a acuñar las primeras monedas, que fueron hechas en plata y cobre. Dicha ley, en su artículo 19, establece: “Queda “Qued a autor autorizado izado el Supre Supremo mo Gobierno para mandar acuñar monedas de plata con el escudo y  armas nacionales de laamonedar República,con observando monetario antiguo comocontratar más usualeste y conocido. También para mandar el mismoel escudo y armas, pudiendo segundo ramo, dentro o fuera de la República, bajo las bases más convenientes que estimase el Supremo Gobierno.”  Tres años después, por decreto de fecha 1 de marzo de 1847, se ponen en circulación 15.000 pesos en monedas de cobre.

El Dinero Fiduciario (Dinero Papel) Con el paso del tiempo, el dinero se fuepapel independizando su valor intrínseco. Los primeros en utilizar el dinero fueron los de chinos, ya desde el siglo IX. El resultado de esta experiencia fue una devaluación o pérdida de valor del dinero, como consecuencia de la alta creación de billetes. En Europa, el nacimiento del billete fiduciario tuvo también un desenlace trágico, causado por el mismo factor; la expansión desmedida del dinero. Al dinero que no cuenta con valor intrínseco se lo denomina  dinero fiduciario. Por lo general, el valor monetario del dinero es superior a su costo de producción. Para ejemplificar, el costo de producir un billete de G. 100.000 es muy inferior al valor del billete como uso monetario.

4. Nicasio Martínez, La moneda y la política monetaria en el Paraguay, 1951.

 

Capítulo Capít ulo 1 |  EL DINERO

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LA EMISIÓN DEL PRIMER DINERO PAPEL Las monedas de plata, establecidas en la ley de 1842 nunca llegaron a acuñarse. En su lugar, el Gobierno Nacional emitió por primera vez dinero papel por un total de 200.000 pesos. La peculiaridad de esta emisión es que la misma estaba garantizada por las propiedades del Estado. La emisión total durante el gobierno de Don Carlos Antonio López alcanzó 1.000.000 de pesos y significó una devaluación en torno a 20% para el año 1862, año en que muere Don Carlos 4. El crecimiento de este dinero tenía el propósito de financiar el déficit del gobierno para la construcción de infraestructura del país. Como consecuencia se podría argumentar que el crecimiento de la emisión de dinero papel estuvo por encima de la capacidad económica.

En los sistemas modernos de pago, el dinero utilizado es emitido y garantizado por el Banco Central, donde este no tiene que restituir el dinero por oro u otro tipo de dinero mercancía. El dinero fiduciario es el emitido por el Banco Central bajo una orden, decreto o ley. Por ejemplo, si comparamos un billete de G. G. 10.000, que emitido por el Banco Central del Paraguay, con uny billete de 10.000 delfue juego banquero, no dudaremos de que el primero, no el segundo, servirá para la compra de bienes y servicios. En el billete del Guaraní está la firma del presidente del Banco Central del Paraguay que, en virtud de la Ley Nº 489/95 “Carta Orgánica del Banco Central del Paraguay” garantiza que tiene curso legal en el territorio nacional.

LEY Nº 489/95 ORGÁNICA DEL  B ANCO  C ENTRAL DEL  PARAGUAY,   ARTÍCULO  39: “Corresponde al Banco Central del Paraguay la facultad exclusiva de emitir billetes y monedas nacionales. Los billetes y monedas emitidos por el Banco Central del Paraguay son medios de pago con fuerza cancelatoria ilimitada en todo el territorio nacional y serán recibidos por su valor nominal...”

Otros Activos Como Dinero Una innovación innovación del sistema de pagos es el cheque cheque,, el cual es un compro compromiso miso para pagar dinero papel en el momento en que se demande o presente en la institución financiera donde está constituido el depósito. A este tipo de instrumento financiero se lo denomina dinero fiduciario emitido por instituciones financieras. El cheque puede ser escrito por cualquier monto y de este modo resulta más conveniente en el momento de realizar transacciones.

 

Capítulo 1 | EL DINERO

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FUNCIONES DEL DINERO Una vez examinado el contexto histórico del dinero, conviene que nos detengamos y nos replanteemos nuevamente la definición del dinero. Vimos que a través de la historia se han utilizado diversos elementos como dinero. Pero, hasta este punto, aún no lo hemos definido. Desde el punto de vista económico, para que un bien sea considerado como dinero, debe cumplir las siguientes funciones: medio de pago, depósito de valor, unidad de cuenta y unidad de pago diferido. Gráfico Gráfi co 1-2 | Funciones del dinero

Medio de Pago

      

Unidad de Cuenta

Depósito de Valor

         Funciones del Dinero

    Unidad de Pago Diferido

Entonces, desde el punto de vista económico, el dinero es el bien (tangible o intangible), capaz de cumplir las referidas funciones. Entre ellas la del medio de pago es la función absolutamente esencial del dinero. Cualquier activo que no cumpla directamente esta función o que indirectamente no la pueda realizar de manera rápida y barata no puede ser considerado como dinero.

Medio de pago. El dinero es un bien de intermedio que se usa normalmente en intercambios de bienes y servicios. Su propiedad básica es la aceptación plena de la so soci cied edad ad,, qu quee de deri riva va de la co conf nfia ianz nzaa de dell pú públ blic icoo y de la co cost stum umbr bree má máss qu quee de su propio valor. Poseer dinero supone, por lo tanto, tener un poder general de comp co mpra ra de bi bien enes es y se serv rvic icio ioss qu quee po podr dráá ha hace cers rsee ef efec ecti tivo vo a vo volu lunt ntad ad de dell po pose seed edor or y en las condiciones determinadas en el mercado. Cumpliendo el dinero esta función básica, de medio de pago, permite al hom bre especializarse en las áreas donde sea más m ás competitivo. comp etitivo. Entonces, el dinero, al permitir la especialización en la creación de bienes y servicios, promueve la eficiencia de la economía.

Depósito de valor.  Como tal, el dinero es un bien que mantiene el poder de compra a lo largo del tiempo. Se trata de una forma de mantener riqueza, lo que permite demorar el gasto, para realizarlo en el futuro, a discreción del poseedor. Una persona puede optar entre utilizar todos sus guaraníes acumu-

 

Capítulo Capít ulo 1 |  EL DINERO

17

lados para comprar en el presente bienes y servicios, o los puede mantener para utilizarlos en el futuro. A una persona le resultaría más conveniente mantener sus riquezas en dinero fiduciario que en bienes perecederos, como el tomate o el pescado. Esto no quiere decir que el dinero papel pueda mantener siempre el poder de compra, pues la inflación tiende a reducir este poder. Existen otros activos financieros, como una acción bursátil de una empresa o un bono del Tesoro Nacional, que cumplen la función de depósito de valor. Estos instrumentos financieros ofrecen un beneficio importante relativo al dinero fiduciario, porque generalmente ofrecen retorno o pagan intereses al poseedor del título. Entonces, ¿por qué las personas preferirían mantener dinero en mayor proporción que activos financieros? La respuesta se debe a que los activos financieros no cumplen eficientemente la función de medio de pago, pues su aceptación no es generalizada. De igual manera, una pintura de un afamado artista, como las de Juan Gaja, representa de personas valor. Entonces, podemos plantear el mismo interroganteun dedepósito por qué las prefierennos mantener dinero en vez de una obra de arte como depósito de valor. Pues, por la misma razón; las obras de arte no cumplen eficientemente la función de medio de pago.

Unidad Unid ad de cu cuen enta ta.. El dinero es la unidad en la que se miden los precios de los  bienes y servicios. En Paraguay, desde el 5 de octubre de 1943, el Guaraní es la unidad monetaria utilizada para establecer los precios de todos los bienes y servicios. Con esta función del dinero se soluciona el problema de la multiplicidad de los precios relativos, que surge en economías primitivas, donde el trueque es el esquema de intercambio.  El dinero se utiliza transacciones a largo Unidad de pago adiferido. plazo y permite los individuos lastambién transferencias de en renta en el tiempo, buscando una mejor distribución temporal de su consumo, ahorro e inversión. De esta forma, el dinero posibilita el ahorro y la concesión de préstamos, en los que se fija la cantidad en unidad monetaria monetaria que debe devolverse devolverse en el futuro. Entonces, el dinero permite que un agente económico pueda acordar hoy la venta de sus productos a cambio del pago futuro.

PROPIEDADES DEL DINERO Para debe que eldispone dineror cumpla eficientemente las funciones enunciadas, disponer de algunas propiedades propie dadescon esenciale esenciales, s, que a básicas continuación contin uación se detallan:

Homogeneidad. Imagínese que alguien le paga por un bien vendido con bille-

 

18

Capítulo 1 | EL DINERO

tes de 1.000, pero con la peculiaridad de que cada uno de ellos cuenta con distintivos diferentes: uno de ellos tiene el rostro del Mariscal López, el otro de John F. Kennedy, el siguiente del Che Guevara, y así sucesivamente. Uno no tendría la certeza de que todos valgan como unidad monetaria. Por este motivo, es esencial que el dinero sea fácilmente reconocible, y para ello el requisito es que sus características deban estar estandarizadas. En las economías primitivas, o en áreas rurales, donde el trueque es utilizado para adquirir bienes y servicios, este problema es muy habitual. Por ejemplo, si el ganado es utilizado para la compra de bienes, los particulares tendrán el incentivo de utilizar las vacas en peores estados, con el pretexto de que una cabeza de ganado es siempre una cabeza de ganado.

Divisibilidad.  Debe existir un apropiado número de múltiplos que faciliten distintos tipos de unidades. Si en una economía solamente existieran unidades monetarias muy fraccionadas o pequeñas, resultaría muy inconveniente realizar operaciones que impliquen sumas muy elevadas. Si este fuese el caso, para comprar un tractor, por ejemplo, necesitaríamos acarrear un bulto importante de dinero. Podemos también ejemplificar en el caso contrario. Si en una economía no existen denominaciones pequeñas, resultaría imposible comprar una pastilla para el dolor de cabeza, por ejemplo. En las economías primitivas, esta propiedad del dinero puede representar un gran inconveniente, como cuando son utilizados cueros, pieles, cabezas de ganado, por nombrar algunos. En cambio, los granos, las especies y los minerales no se ven afectados por el pro blema de la divisibilidad.

Transferible.  Se refiere a la facilidad y rapidez de intercambiar dinero por  bienes y servicios. A esta propiedad también se la conoce como liquidez. En el caso del ganado como una dinero, estomarca es unen problema, porque realizar la transferencia se requiere nueva el animal, lo cualpara implica tiempo. También, si estos animales se utilizan constantemente para la compra y venta de bienes y servicios, el animal terminará el año con poco espacio para recibir una nueva marca, resultando asi inapropiado para tal fin.

Transportable.  El ganado camina solo, lo cual facilita su transporte. Pero este no es el caso de los minerales, especias, cultivos, etc. Por este motivo, la evolución histórica del dinero conllevó al dinero fiduciario y, muy recientemente, al electrónico.

 

Capítulo Capít ulo 1 |  EL DINERO

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Gráfic Grá fico o 1-3 1-3 |  Propiedades del dinero

Homogeneidad

  

Propiedades del Dinero

    Transferible

Transportable

            

Divisibilidad

MEDICIÓN DEL DINERO Los consumidores, las firmas y especialmente los hacedores de la política monetaria, están interesados monitorear la evolución de la cantidad dinero en circulación, debidoena su incidencia en la economía. Por ello, de su medición es crucial. Ahora bien, ¿cómo medirlo, si aún no disponemos de una definición precisa del dinero? Señalamos en la evolución histórica del dinero, que el dinero fiduciario es el que mejor cumple las funciones del dinero. Pero no desconocemos la existencia de otros activos financieros que cumplen similares funciones, aunque en distinto grado. Entonces, ¿cómo mediremos al dinero si su definición es un tanto difusa? difusa? y ¿cómo podremos podremos medir con precisi precisión ón al dinero en un sistem sistemaa financiero cada vez más sofisticado, en el que surgen nuevos instrumentos financieros que sustituyen al dinero en sus funciones básicas? Inicialmente la definición del dinero estaba restringida al dinero fiduciario. Sin embargo, con las innovaciones financieras, surgieron otros activos financieros que no sirven directa y totalmente como medio de pago, pero que son fácilmente fácil mente convertibles convertibles en dinero fiduciario fiduciario a un costo muy bajo. La funció función n primera de estos activos financieros es la de depósito de valor. Consecuentemente, Consecuenteme nte, existe una contro controversia versia y desacue desacuerdo rdo respecto a la medida o definición exacta del dinero. Específicamente, el desacuerdo radica en si la definición va a estar restringida a la concepción del dinero fiduciario de una manera estrecha como medio de pago, o si se debe incorporar otros activos financieros que son sustitutos cercanos del dinero como medio de pago, como los depósitos bancarios y otros títulos valores. Lo esencial que debemos señalar es que la medición del dinero puede variar desde una interpretación estrecha a una más amplia, con respecto a qué tan cercanos son los activos financieros como sustituto del dinero fiduciario. Por

 

Capítulo 1 | EL DINERO

20

sustituto nos referimos a la capacidad que tiene un activo financiero, como el caso de un depósito, para liquidarse o efectivizarse en dinero fiduciario sin que sufra una pérdida de valor en el proceso. Así, el depósito bancario de cuenta corriente se convierte en dinero fiduciario más rápido que un bono. De este modo podemos afirmar que la cuenta corriente es un sustituto más cercano del dinero en relación al bono, y, por lo tanto, lo incorporaríamos dentro de una definición estrecha del dinero, junto al fiduciaro. Una respuesta teórica al interrogante planteado es la definición pura del dinero: El dinero es el bien que sirve directamente como medio de pago (a partir de este punto, utilizaremos el concepto de agregado monetario como sinónimo de dinero). La definición anunciada es la más estrecha del agregado monetario, o agregado monetario estrecho, y está dada con el símbolo   M1. El   M1  mide el stock o saldo de dinero en las manos del público (billetes y monedas en circulación) más el monto total de depósitos en cuenta corriente en los bancos. Una definición más amplia del dinero es la que adhiere al agregado monetario estrecho (M1) los sustitutos cercanos del dinero, o cuasidinero. Esta definición más amplia delmayor dinero, enunciada por el economista Friedman, la. que ha ganado aceptación internacional, la que Milton se simboliza comoes  M2 El   M2  se define como   M1  más todo el cuasidinero o depósitos en los bancos denominados moneda nacional (depósito a la vista, depósito a plazo, CDA). Cada país cuenta con una definición particular de los agregados monetarios. La utilizada en el Paraguay se representa en la siguiente tabla. Tabla 1-1 | Definición de los agregados monetarios en Paraguay

 = Billetes y Monedas en Circulación. M0 Donde, Billetes y Monedas en Circulación = Billetes y Monedas en Poder del Público + Caja Bancos Entonces, el M0 puede ser representado de la siguiente manera:

M0  = Billetes y Monedas en Poder del Público + Caja Bancos. Los agregados más amplios son expresados de la siguiente manera: M1  = Billetes y Monedas en Poder del Público + Cuenta Corriente del Sector Privado en el Sistema Bancario.

M2  = M1 + Cuasidinero en moneda nacional Cuasidinero nacional = Depósito a la Vista + Depósito a Plazo + CDA (del Sector Privado en el Sistemamoneda Bancario).

M3 = M2 + Depósitos del Sector Privado en Moneda Extranjera (expresados en moneda nacional)

 

Capít Capítulo ulo 1 |  EL DINERO

 

21

La política monetaria implementada por el Banco Central del Paraguay (BCP) ha puesto más énfasis en el seguimiento y control del agregado monetario M0, que representa los billetes y monedas en circulación, es decir, todos los guaraníes que están en poder del público y en las cajas de las instituciones bancarias. El agregado monetario más amplio, que es medido por el BCP es el  M3 , que incluye los depósi depósitos tos del secto sectorr privad privadoo en moneda extra extranjera, njera, preferentemente en dólares de Estados Unidos de América. La cuantificación de los agregados monetarios de Paraguay en el año 2005 es la siguiente: Gráfic Grá fico o 1-4 1-4 |  Cuantificación de los agregados monetarios en Paraguay

G. 2.924.898 millones

 

M0

G. 5.674. 712 millones

 

M1

G. 7.328.798 millones

 

M2

G. 12.708.502 millones

 

M3

Fuente: BCP, año 2005

Se observa en el Gráfico 1-4 que en la medida en que el agregado monetario es más amplio, su valor es mayor, representando así una pirámide, donde el agregado más pequeño  (M0) se ubica en la cúspide y los más amplios, en este caso el  M3, en la base.

 

Capítulo 1 | EL DINERO

22

CONCEPTOS CLAVES

• Funciones del dinero • Dinero mercancía

• M0 • M1

• Dineroyfiduciario • Oferta stock de dinero

• • M2 M3

 

Capítulo 2

LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

E

l bienestar de las personas depende de

tos primordiales de que se ocupa la política

su ca capa paci cida dad d de co cons nsumo umo;; a ma mayo yorr

monetaria. El estudio de la misma se centra

consumo mayor bienestar. La prosperidad se

en sus determinantes, es decir, los factores

puede ver truncada ante el alza generalizada

que causan inflación.

de los precios de bienes y servicios, cuyo efecto restringe la capacidad adquisitiva de

En este capítulo analizaremos el vínculo existente entre el crecimiento de la oferta

las personas, en especial cuando sus ingre-

monetaria o dinero y la suba generalizada de

sos no aumentan en la misma proporción.

precios. Señalaremos que el determinante de

Así, con frecuencia escuchamos quejas por

largo plazo de la inflación es el incremento

parte los consumidores respecto a que el

cont co ntin inuo uo de dell di dine nero ro,, fe fenó nóme meno no qu quee se

precio de tal o cual producto sube, que es imposible comprarlo, que el dinero ya no

ampliará en el capítulo 12. Tamb ambié ién n es pro propó pósi sito to de es este te ca capí pítu tulo lo

rinde como antes, y que se deben tomar

hacer una revisión de los diversos costos de

medidas para evitar ese escenario.

la inflación. En la parte final se presentan

La suba generalizada y continua de los

algunoss indica alguno indicadores dores construidos construidos a partir del

precios es el fenómeno económico conocido

dinero din ero,, los cua cuales les bri brindan ndan inf informa ormacio ciones nes

como inflación inflación y represe representa nta uno de los pun-

relevantes.

 

Capítulo Capít ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

24

LA INFLACIÓN Los economistas concuerdan en definir a la inflación como un aumento persistente y generalizado en el nivel absoluto de precios. Muchas veces se afirma, aunque incorrectamente, que existe inflación porque el precio de un bien en particular, como el del café, ha aumentado en relación al mes pasado o respecto anterior. El problema esta yafirmación es queprecios no considera que enalelaño mercado existen cientos decon bienes servicios cuyos se pueden desplazar en distintas direcciones, hacia arriba o para abajo. Por ejemplo, a la par del incremento del precio del café, el precio del té podría estar en declive. Para que exista inflación deben cumplirse dos condiciones: el incremento de los precios debe ser generalizado y a la vez persistente. Cuando se verifica un incremento de precios generalizado, donde todos los precios aumentan, y a la vez el aumento es continuo en el tiempo, afirmamos que existe inflación. Comúnmente, se define a la inflación como una reducción en el poder adquisitivo. Debemos aclarar que esta noconsecuencia es una definición correcta de la inflación, más bien la misma representa una directa de la misma. Cuando existe un aumento generalizado de los precios, la capacidad del dinero para adquirir bienes y servicios es cada vez menor. La condición opuesta es la deflación, la cual significa una reducción generalizada y continua de los precios, lo cual genera una mayor capacidad adquisitiva.

¿Cómo se Mide la Inflación? La metodología de medición de la inflación consiste en identificar una canasta que represente los bienes y servicios que son consumidos comúnmente o en promedio por una población dada. El término “canasta” está utilizado de modo metafórico, para representar al conjunto de los bienes y servicios gozan de mayor aceptación de consumo en un lugar y momento dados. que Los componentes de la canasta se determinan sobre la base de encuestas. Estos ítems permanecen fijos en la canasta, es decir que no se alteran con el transcurrir del tiempo. Cada cierto tiempo, es recomendable modificar la composición de la canasta para adecuarla a los nuevos hábitos de consumo.

 

Capít Capítulo ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

 

25

LA PRIMERA CANASTA Durante la Guerra Civil de Estados Unidos de América, el Estado de Massachussets se enfrentó al dilema de pagar a sus soldados manteniendo el poder adquisitivo. La respuesta consistió en ofrecer un salario equivalente al costo de una canasta fija de bienes. De este modo, se garantizó que los salarios permanezcan atados o indexados a la inflación. El salario debería equivaler al precio total de la siguiente canasta: 5 bushels de maíz. 68 4/7 libras de carne. 10 libras de mader madera. a. 16 libras de cuero. Así, el salario aumentaba en función al incremento de precios de los bienes de la canasta, manteniendo el poder adquisitivo de los combatientes.

Una vez identi identificada ficada de Por consumo, consumo , se si procede a determinar la ponderación de cada bienlaycanasta servicio. ejemplo, la canasta cuenta con solo dos bienes, digamos manzanas y pepinos, deberíamos establecer, a través de una encuesta, la preferencia de consumo del público. Digamos que el consumo de la manzana es de 97% del total consumido, mientras que el pepino goza de una menor preferencia preferencia de 3%. Entonces, el incremento incremento del precio de la manzana tendrá un mayor efecto en el incremento del precio generalizado, en tanto, el efecto del precio del pepino será menor. El siguiente paso consiste en monitorear la evolución del precio de la canasta de consumo. Ello nos posibilitará determinar el aumento de precios en un periodo dado. Suponga que la canasta cuesta G. 7.000.000 en el año 2005 y aumenta G. 7.350.000 en equivale el 2006, solo si Resultaría usted es ununa experto matemáticas podrá veraque la inflación a 5%. tareaen más sencilla si expresamos el precio de la canasta en término de índices. A modo de ejemplo, asignaremos al año 2005 como año base, y estableceremos que G. 7.000.000 está dado por el índice 100. Los índices correspondientes a los años subsiguientes utilizarán la base de 100, con lo cual el índice para el año 2006 sería de 105. Al expresar el costo de la canasta en término de índices resulta más fácil su interpretación y comparación entre países. El índice que se utiliza con mayor frecuencia para determinar el aumento de los precios es el Índice de Precios de Consumo (IPC), aunque existen otros índices que también se monitorean, como el Índice de Precios Transables, Índiceotros. de Precios de Bienes no Transables, Índice de Precios del Productor, entre Una variante de la canasta de consumo, que es monitoreada con frecuencia por los bancos centrales, centrales, es aquella que exclu excluye ye los bienes cuyos precios son

 

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Capítulo Capít ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

más volátiles, como las frutas y la verdura. A la inflación que surge de esta canasta depurada se la denomina inflación subyacente. Al excluir los bienes y servicios volátiles se evita dar señales erróneas del verdadero nivel de inflación. Por lo general general,, los bancos centrales centrales se sient sienten en más confia confiados dos de contro contro-lar, a través de sus instrumentos de política monetaria, la inflación subyacente en relación a la inflación amplia.

¿CÓMO CALCULAR LA INFLACIÓN O DEFLACIÓN? La inflación o deflación se mide por medio de la variación del IPC. Cuando el IPC aumenta existe inflación, y en caso contrario, deflación. La inflación se calcula utilizando la siguiente fórmula:

Inflaciónt  = [(

IPCt  IPCt-1

) - 1]*100

Comúnmente, se calculan tres tipos de inflación (deflación): 1. Inflación mensual,del que representa del  IPC  de del IPC    de al undel mes en de particular. calcular la inflación mes de mayo,lael IPC  elvariación  IPC   corresponde mes mayo, y Para el  IPC  el IPC    t 

  t -1 -1

al de abril. 2. Inflación acumulada del año, la cual implica la variación de precios que se ha registrado a lo largo del año. Si deseamos realizar el cómputo de la inflación a mayo, el   IPC   t  corresponde al del mes de mayo, y el IPC  el  IPC   t -1 -1 a diciembre del año anterior. 3. Inflación interanual, es aquella verificada en los últimos 12 meses. Si deseamos verificar la inflación interanual interanual a mayo mayo,, el el IPC   IPC   t  corresponde al del mes de mayo, y el IPC  el  IPC   t -1 -1 al de mayo del año anterior.

Principales Componentes del IPC Utilizado por el BCP Seguidamente se presenta una tabla en la que se detallan los principales componentes del IPC, así como sus ponderaciones respectivas, utilizadas por el Banco Central del Paraguay. El rubro de Alimentación es el más importante en la canasta, representando representando el 39% en el peso o import importancia ancia relativa relativa a las otras agrupaciones.

 

Capít Capítulo ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

 

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Tabla 2-1 |  Participación de las agrupaciones del IPC en Paraguay Base 1992

Agrupación

Número de Artículos

Ponderación Relativa

Alimentación

91

39,01

Vestido y calzado Vivienda Gastos en salud Transporte Educación y lectura Gastos varios Total

52 46 22 14 16 52 293

8,57 20,81 4,77 7,40 4,22 15,23 100

Fuente: BCP. / Observación: A inicios del 2008 se modifió la canasta utilizada por el BCP, significando un incremento en el número de artículos.

¿Por qué es Difícil Medir la Inflación? Es muy costoso tener una medición exacta de la variación de precios de todos los bienes y servicios de una economía. Esto se debe a los siguientes factores: (i)

El cos costo to de con contar tar con una can canast astaa repr represe esenta ntativ tiva, a, com comoo en el caso del IPC, es que en la elaboración de la misma se omiten muchos bienes y servicios. En una sociedad no solamente se consumen manzanas y pepinos. No obstante, sería exageradamente costoso, en términos de seguimiento, si la canasta abarcara todos los bienes y servicios.

(ii)) (ii

Los bie bienes nes y serv servici icios os se com comerci erciali alizan zan en tod todoo el ter territ ritori orioo naci nacional onal.. Dis Dispoponer de unsería índice los precios en todos los rincones del territorio nacional unaque tareamida imposible.

(iii) (ii i)

La cana canasta sta uti utiliz lizada ada para medi medirr la la inf inflac lación ión no reg regist istra ra el camb cambio io de pref prefere erenncia cuando bienes sustitutos registran movimientos de precios en dirección opuesta. Si el precio del café aumenta, existirá un efecto sustitución, donde los consumidores incrementarían el consumo de té, para no verse dañados ante el aumento del precio del café.

(iv)) (iv

La cana canasta sta de bie bienes nes y ser servic vicios ios uti utiliz lizada ada para medi medirr la inf inflac lación ión no con conside side-ra la mejora de la calidad de los bienes y servicios. El precio de un determinado bien, como el teléfono celular, podría variar, pero estos nuevos productos cuentan con cámara digital, a internet y otras mejoras tecnológicas que incrementan el bienestar delacceso consumidor.

(v)

El cont continuo inuo cam cambio bio de pref preferen erencia cia de los age agente ntess eco económi nómicos cos dif dificu iculta lta la medi medi-ción precisa de la ponderación asignada a cada bien y servicio de la canasta.

 

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¿Por qué es Importante el IPC? El IPC es importante por los siguientes factores: (i)) (i

Permi Per mite te co conoc nocer er la in infl flac ació ión n pro prome medi dioo de una ec econ onom omía ía;;

(ii) (i i)

Rep Repres resen enta taal una vari riab able guíaa par guí paraadela laprecios; conduc con ducci ción ón de la po polí líti tica ca mo mone neta tari ria, a, orientada logrova de lale estabilidad

(iii) (ii i)

Se uti utiliz lizaa para obt obtener ener mag magnit nitudes udes rea reales les a part partir ir de inf inform ormaci ación ón exp expres resada ada en término nominal. Por ejemplo, podemos determinar el salario real, cantidades monetarias reales y tasa de interés real, etc. El término real, utilizado en este contexto, expresa el descuento en las cantidades y tasas de interés nominales causado por la inflación.

¿Cuáles son los Costos de la Inflación? Se suele plantear plantear que la inflación inflación no es necesariamente necesariamente mala. Asumamo Asumamoss que en una economía cantidad de dinero sesus duplica y como todos los consumidores vanlacorriendo a ampliar compras, peroresultado los comerciantes cuentan con la información del incremento del dinero, así como el comportamiento que conlleva a ampliar el consumo y por lo tanto deciden duplicar los precios. En este escenario hipotético no existen perdedores ni ganadores. Si todo to doss lo loss pr prec ecio ios, s, sa sala lari rios os e in inte tere rese sess se in incr crem emen enta tan n en la mi mism smaa me medi dida da qu quee la inflación, nadie pierde. No obstante el planteamiento presentado ignora otros costos o ineficiencias que genera la inflación, como los costos macroeconómicos, “suela de zapato” y costo de “menú”, que los describiremos seguidamente. Debemos considerar que en el mundo real la inflación no es del todo predeci ble. Una inflación inesperada puede beneficiar a algunos sectores y perjudicar 1 del endeudamiento ación otros. Por ejemplo, si elreal gobierno se endeuda a tasa de interés fija, y la inflaaumenta, el costo decrecerá, y el gobierno se  beneficiará a costa del financista.

La literatura económica divide los costos de la inflación en dos tipos. La primera se atribuye a los costos generados por la inflación no anticipada y la segunda a los derivados de la inflación anticipada o aquella que es predecible. La inflación es impredecible cuando la misma es muy errática, comportamiento asociado a inflaciones más altas. Entre los costos de la inflación no anticipada se destacan los siguientes:  El ingrediente primordial para tomar adecuada eficientemenCostos microeconómicos. te las decisiones económicas es el de disponer de información res1. Costo real es igual a la tasa de interés nominal de endeudamiento menos la inflación esperada.

 

Capítulo Capít ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

 

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pecto de los precios relativos de bienes y servicios. La inestabilidad de los precios distorsiona esta información. Los consumidores consumidores y producto productores res no pueden diferenciar diferenciar si un incremento del precio de un bien realmente constituye un incremento generalizado de los precios o un cambio relativo de los mismos. Esta incertidumbre puede alterar las decisiones de las inversiones, del ahorro, afectando la capacidad de crecimiento de la economía.

Costos de distribución.  Muchos de los contratos laborales, financieros y de  bienes son realizados en términos nominales. n ominales. Una inflación inesperada afecta las obligaciones y beneficios de ambas partes. La pérdida de una de las partes se traduce en ganancia de la otra. Por ejemplo, si una persona realiza un préstamo de 10 millones de guaraníes a una tasa de interés de 10%, asumiendo una inflación de 0%, al cabo del año el prestatario deberá devolver 11 millones de guaraníes, y la ganancia real sería de 10% para el prestamista. Si la inflación resulta ser 10%, el retorno real del prestamista será igual a 0% (10% de tasa de interés nominal menos 10% de inflación). En este caso, el prestatario es beneficiado del prestamista. El mismo ejemplo lo podríamos extender para otrosa expensas tipos de contratos financieros o laborales. Respecto a los costos asociados cuando la inflación es anticipada se destacan los siguientes:

Costos Cost os de “s “sue uela la de za zapa pato to”. ”. Las personas ven sus ingresos deteriorarse con la inflación y por tal razón optan por demandar menos dinero y mantenerlo en cuentas bancarias. Consecuentemente, la menor demanda de dinero está asociada al costo que implica emprender más viajes al banco a fin de obtener el dinero necesario para adquirir los bienes y servicios. costo de de los menú está asociado carga que implica la Costos de “menú”. modificación de la  El etiqueta precios de venta adelalos productos y servicios. Nótese Nótese que debido a que las empresas se enfrentan a disti distintos ntos costos de menú, no todas ellas cambian los precios sincronizadamente. Gráfico 2-1 | Costos de la inflación

          Inflación anticipada Costos de la inflación

   

Inflación no anticipada

 microeconómicos microeconóm icos  Costos  Costos de distribución   Costos de suela de zapato  Costos de menú

 

Capítulo Capít ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

30

EL DINERO Y LA INFLACIÓN Muchos economistas sostienen que la inflación es siempre un fenómeno monetario, lo cual implica que la inflación es el resultado del crecimiento continuo del dinero. La relación estrecha entre el dinero y la inflación surge en el largo plazo, y no necesariamente en el corto plazo. Este tema lo analizaremos con detalle en el Capítulo 12. de Poruna de pronto, realizaremos una ejemplificación que nos permitirá entender forma sencilla esta relación. Asumamos un escena Asumamos escenario rio base, donde en la economía se produce solamente 2 manzanas y la cantidad de dinero está dada por 2 monedas, cuyo valor individual es de G. 1.000 cada uno. El precio de cada manzana es G. 1.000, tal como se representa en el escenario base. Escenario base

       El escenario 1 consiste en un aumento por parte del Banco Central de la can-

tidad de dinero de 2 a 4 monedas monedas,, lo que represen representa ta un increm incremento ento de 100%. En este caso, existe un número mayor de monedas persiguiendo a la misma cantidad de manzanas. Como consecuencia, el precio de la manzana deberá incrementarse de G. 1.000 a G. 2.000 por manzana.

Escenario 1

        Precio Precio

      

En el segundo escenario la producción de manzanas decrece respecto al escenario base de 2 a 1 manzana (a raíz de una sequía o una plaga), mientras que la oferta monetaria se mantiene constante en 2 monedas. Una menor oferta de manzanas genera un alza en su precio, ya que existen más monedas compitiendo por pocos bienes.

 

Capítulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

Escenario 2

      

 

31

        Precios

En el escenario 3, se presenta un incremento en la producción de manzanas. La mayor produ producción cción de manza manzanas, nas, asociada a un incremento incremento del ingreso de las personas, resulta en una mayor demanda de monedas. El banco aumenta la oferta de monedas para corresponder al incremento de la demanda de dinero. Cuando la oferta monetaria aumenta para corresponder al incremento de la demanda de dinero, el precio permanecerá invariable.

      

Escenario 3

Precio

constante

      

      

De este ejemplo sencillo, podemos extraer algunas conclusiones. El aumento de precios no siempre responde a un incremento en la oferta de dinero. En ocasiones el alza de precios está determinada por una contracción de la oferta de bienes y servicios. También concluimos que la mayor oferta monetaria no implica aumento en los precios, especialmente cuando el aumento corresponde a la mayor demanda de dinero.

LA OFERTA MONETARIA Y LA INFLACIÓN EN PARAGUAY Existen bancos centrales que implementan la política monetaria a través del control del agregado monetario (cantidad de dinero en circulación), con el objetivo final de controlar la inflación. Una de las decisiones iniciales que debe tomar la autoridad monetaria es la de definir cuál de los agregados monetarios utilizará como guía de la política monetaria.

Determinando el Agregado Monetario Como Guía de Política Monetaria Para este fin, el análisis inicial consiste en determinar si los agregados monetarios se mueven conjuntamente o si existen discrepancias en cuanto a su evolución. En caso que las variables se muevan conjuntamente existiría inconveniente en lade elección. En caso contrario, habría dificultad no en precisar cuál agregado monetario es el apropiado. En el caso de Paraguay, conforme al siguiente gráfico, las variaciones interanuales de los agregados monetarios mantienen una evolución similar.

 

Capítulo Capít ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

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Gráfi Gráfico co 2-2 | Variación interanual de los agregados monetarios en Paraguay 50% 40% 30% 20% 10% 0%      5      9        z     r     a     m

-10% -20% Fuente: BCP 

     6      9        z     r     a     m

     7      9        z     r     a     m

     8      9        z     r     a     m

     9      9        z     r     a     m

M0

     0      0        z     r     a     m

     1      0        z     r     a     m

M1

     2      0        z     r     a     m

M2

     3      0        z     r     a     m

     4      0        z     r     a     m

     5      0        z     r     a     m

     6      0        z     r     a     m

M3

Posteriormente,, se debe determinar cuál de los agregados monetarios Posteriormente monetarios se relaciona mejor con la evolución de los precios, y en especial si esta relación es de causalidad, donde los precios son afectados por los cambios en la cantidad de dinero, y no a la inversa. En el siguiente gráfico se presenta la evolución del crecimiento interanual del  M0, M1 y de la inflación en el Paraguay. En el gráfico se observa que los crecimientos de los agregados monetarios no son muy similares a la evolución de los precios. Cabe destacar que este análisis de relación es parcial y que se profundizará en el capítulo 12. Gráfico Gráfi co 2-3 | Crecimiento interanual del M0, M1 e inflación 50% 40% 30% 20%

10% 0% -10%

      0       0      c       i       D

Fuente: BCP 

   -       4       5    -       5       6       6       6       1      o       1       2      o       2       3      o       3       4       0      g       0       0      g       0       0      g       0       0      o       0       0      o       0       0       0       0                           g      g         r       A      c      r       A      c      r       A      c      r      c      r       A       i      c      r      o       i      c       i       b       i       b       i       b       A       i       b       b       b      g       D       A       D       A       D       A       D       A       D      a      a       d       A

M0

M1

Infl

 

Capít Capítulo ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

 

33

Una herramienta muy utilizada para este tipo de análisis es la correlación, estadística que indica el grado de asociación entre dos variables. La correlación puede ayudar a verificar uno de los principios básicos de la Teoría Cuantitativa del Dinero (ver Capítulo 9), donde un incremento porcentual del agregado monetario resulta en igual crecimiento de la inflación. Sin embargo, vale la pena acotar que la correlación no nos brinda una información de causalidad. decir, no nos donde dice siel una variable a la otra, como seque establece en la Es referida referi da teoría, crecimiento crecim ientocausa del dinero es tal la variable causa inflación y no a la inversa. Finalmente, conviene determinar si el agregado monetario que se relaciona causalmente mejor con los precios puede ser controlado por el Banco Central. El control de los agregados monetarios por parte de la autoridad monetaria puede ser representado por una pirámide invertida, donde el control es alto para los agregados más pequeños. Podría darse el caso de que el agregado más amplio sea el que mejor se vincule con los precios, pero la estrategia de guiar la política monetaria a través de ese agregado no sería la propicia, Teniendo en cuenta su bajo nivel de control por parte de la autoridad monetaria. Una vez que la autoridad monetaria dispone de un agregado monetario que mantiene mantie ne una relaci relación ón causal con los precios, y a la vez es contro controlable lable puede tener la confianza de que la estrategia será la acertada. Gráfico 2-4 | Control de los agregados monetarios por parte del Banco Central

Grado de control

M0

Alto

M1

Medio

M3

Bajo

OFERTA MONETARIA NOMINAL Y REAL Es muy importante distinguir entre valor nominal y valor real del dinero. El valor nominal es en dinero sí mismo, como unidad de medida. Así, un billete detérminos G. 1.000 del es igual a G.en1.000. En cambio, el valor real del dinero es en términos de su valor adquisitivo o monto de bienes y servicios que una unidad de dinero puede comprar. El

 

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Capítulo Capít ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

valor real del agregado monetario o dinero es el resultado de la deducci deducción ón de su valor nominal respecto a la inflación. A continuación se presenta la fórmula para determinar el valor real del dinero.

M RM   = =[ P ]

Donde, RM  es  es el valor real del agregado monetario. P es el IPC (Índice de Precios del Consumidor) Esta fórmula puede expresarse en forma de cambio porcentual de la siguiente manera:

∆ %RM = ∆ % M - ∆ %P

Donde, ∆%RM= Variación porcentual del dinero en término real. ∆% M = Variación porcentual del dinero en término nominal. ∆%P = Variación porcentual de la inflación. Generalmente, la demanda agregada de dinero se expresa en término real, porque el público está interesado en el valor real del dinero. Sin embargo, la oferta monetaria se expresa en términos nominales, considerando que el Banco Central determina su nivel en término nominal. Cuando se analiza conjuntamente oferta monetaria y lao demanda monetaria, debemos expresarlos en términoslaidénticos, ya sea real nominal (Capítulo 10).

INDICADORES DEL DINERO En es esta ta se secc cció ión n an anal aliz izar arem emos os al algu guno noss de lo loss in indi dica cado dore ress qu quee so son n ut util iliz izad ados os po porr lo loss hacedores de la política monetaria. Con estos ratios podremos analizar el grado de profundidad del sistema bancario, el coeficiente de liquidez, y la capacidad que tien ti enee un Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall pa para ra enfre enfrent ntar ar el ri ries esgo go de co corr rrid idaa en la mo mone neda da local local..  La bancarización de una ecoGrado de profundidad del sistema financiero. nomía o grado de desarrollo del sistema bancario puede ser medida por el índice (M2/PIB). Como vemos en el gráfico 2-6, la bancarización en Paraguay se mantiene en niveles de 15%, lo cual representa un nivel bajo con relación a otros países.

 

Capítulo Capít ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

 

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Gráfico 2-5 | M2/PIB 20%

10%

0% 1991 19 91 199 1992 2 19 1993 93 1994 1994 19 1995 95 19 1996 96 19 1997 97 1998 1998 199 1999 9 20 2000 00 2001 2001 200 2002 2 20 2003 03 200 2004 4 2005 Fuente: BCP 

Ratio de liquidez o circulante.  Índices relevantes que delatan la preferencia del público por mantener agregados más líquidos son los siguientes  M0/M1, M1/M2. Por lo general, los coeficientes de liquidez tienden a ser más elevados en una economía con un sistema financiero no tan desarrollado, reflejando la prefere preferencia ncia del público dinero enratios efectivo efecti vo con relaci relación ónela increcuentas de depósito. Tambiénpor es mantener frecuente que estos aumenten ante mento del riesgo de una crisis financiera, ya que las personas optarían por mantener dinero en efectivo. Gráfic Grá fico o 2-6 2-6 |  M0/M1, M1/M2 90% 80%

70% 60% 50% 40% 30%

     9      9     c      i      D

Fuente: BCP 

     0      0     y     a      M

     0      0      t     c      O

     1      0     r     a      M

     1      2      0      0     o     e     g     n      A      E

     2      0     n     u      J

     2      0     v     o      N

     3      3      0      0     r      b     p     e      A      S

M0/M1

     4      0        b     e      F

     4      0        l     u      J

     4      0       c      i      D

     5      0       y     a      M

     5      6      0     -      0     r      t     c     a      O     m

     6      0       o     g     a

M1/M2

Reservas Internacionales Netas / Agregado Monetario.  Con este indicador podemos determinar determinar la magnit magnitud ud de los activos internacionales internacionales para enfren-

 

Capítulo Capít ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

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tar una corrida de la moneda doméstica. Cuanto mayor es este indicador, el país se encuentra en una mejor posición para afrontar eventuales choques financieros externos e internos. En el siguiente gráfico se observa que en el 2005, el nivel de reservas internacionales de Paraguay era superior a las diversas medidas de agregados monetarios, es decir, las ratios son superiores a 1. Gráfico Gráfi co 2-7 | Reservas internacionales / agregados monetarios

2,9

3

2,7

2,6

2,5 2 1,5

1,4

1,5

1,1

1,1

1,3 1,1

1 0,5 0 1999

2000

Fuente: Banco Central del Paraguay.

REPASO D

2001

2002 M0

2003 M1

2004

2005

M2

CONCEPTOS CLAVES • bienesaly servicios. • Canasta Índice dedeprecios consumidor. • Inflación. • Deflación.

• subyacente. • Inflación Bancarización. • Ratio de liquidez.

2006

 

Capítulo Capít ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

 

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APÉNDICE DEL CAPÍTULO 2 CORRELACIÓN Y CAUSALIDAD El coeficiente de correlación es unaun medida numérica de asociación lineal entre dos variables que puede tomar valor de -1 a +1. Los valores cercanos a +1 indica una fuerte relación positiva entre ambas variables, mientras que cuando la relación es fuertemente negativa se expresa con -1, y cuando el valor es cercano a cero indica una baja o nula relación lineal entre ambas variables. La correlación está dada por la siguiente fórmula,

P  xy  =

Co varianza (x,y) Des.Est (x) Des.Est (y)

Donde, P  xy  = Correlación entre x e y  Des.Est = Desviac Desviación ión Estandar 

Muchas veces la interpretación correlación puede no tener sentido. A modo de ilustración, imagínese que en Paraguay existe una gran epidemia y que el Ministerio de Salud observa que en el Departamento de Concepción la epidemia es más alta, pero a la vez el número de doctores por habitante también es muy Entonces, el Ministerio de Salud, considerando la alta correlación entrealto. número de doctores y alto nivel de epidemia, concluye que donde existen más doctores existe mayor nivel de contagio y como consecuencia decide reducir el número de médicos en ese departamento. El punto es que una alta correlación no indica causalidad. En 1969, Granger desarrolló un concepto de causalidad muy aplicado actualmente, conocido como causalidad Granger. ¿En qué consiste la causalidad Granger? La idea es ver cuánto de la variable  y es causado por sus valores rezagados y por los valores rezagados de una segunda variable, digamos   x,  para verificar si mejora la explicación. Entonces,   y  es causado de forma Granger por  x , si los valores rezagados de  x  ayudan en la predicción de  y. Nótese que la prueba consiste en determinar si  x  causa  y, a través de sus valores rezagados y al mismo tiempo si los valores rezagados de  y  ayudan a predecir x. Entonces, podemos expresar ambas relaciones por medio de las siguientes ecuaciones:

 

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Capítulo Capít ulo 2 |  LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO

El test de hipótesis que se debe aplicar para verificar la Causalidad Granger es verificar si las bs  son iguales a cero, tanto para la primera como para la segunda ecuación.  yt  =  =  α 0  +  α 1 y t -1 t-1 ... -1 +...+ an y t-n + b1  x t-1  ...  bn x t-n  xt  =  =  α 0  +  α 1 x t -1 -1 +...+ an x t-n + b1  y t-1 t-1 ...  ...  bn y t-n

Si no podemos rechazar la hipótesis nula   (Ho)  para la primera ecuación, entonces x  no  no causa en forma Granger y. De igual manera, si la  H0 de la segunda representación no es posible rechazar, podremos concluir que  y  no causa de modo Granger  y. En caso contrario, si es factible rechazar la  H0  para la primera ecuación tenemos cierta confianza que  x causa de forma Granger y, situación que también se podría presentar en cualquiera de las ecuaciones, inclusive simultáneamente. H  0  0 : b1  = b2  .... = b =  b n  = 0

 

Capítulo 3

EL SISTEMA FINANCIERO

¿Q 

ué tiene en común una persona

cios ci os ec econ onóm ómic icos os qu que e of ofre rece ce?? En la pa part rte e in inic icia iall

con co n el Tes esor oro o Na Naci cion onal al o co con n una

de es este te ca capí pítu tulo lo se di disc scut uten en es esta tass cu cues esti tion ones es..

empr em pres esa? a? Di Dirá rá qu que e pr prác ácti tica came ment nte e na nada da,, au aunn-

La idea central del capítulo es que poda-

que desde el punto de vista financiero pue-

mos per erc cibi birr al si sist ste ema financi cier ero o como un

den de n te tene nerr id idén énti tica cass ne nece cesi sida dade des. s. La pe pers rson ona, a,

puente que con one ect cta a a dos ex exttrem emo os de la ec ecoo-

en algún momento de su vida optará por

nomía; aquellos que ahorran con los que

ahorrar para enviar el día de mañana a sus

invier ertten. Por eso so,, su so sollidez es crucia iall para

hijo hi joss a la univ iver ersi sid dad ad,, o par ara a ga garran anti tiza zarr una

que los rec ecu urso soss pued eda an tr tran ansi sittar de un se secc-

jubi ju bila laci ción ón ho holg lgad ada. a. Ev Even entu tual alme ment nte e ta tamb mbié ién n

tor al otr tro. o. Adem emá ás, la pol olíítica monet eta aria se

podr po drá á re requ quer erir ir de un pr prés ésta tamo mo pa para ra co comp mpra rarr

realiza a través del sistema financiero. La

un auto o financiar la construcción de su

capa ca paci cida dad d de la po polí líti tica ca mo mone neta tari ria a se ve af afec ec--

casa. Las empresas, al igual que los gobier-

tada cuando el sistema financiero no está

nos, también ahorran y se endeudan. Estas

desar de sarro rolla llado do o pr prese esent nta a cie ciert rtas as in inef efici icienc encias ias..

nece ne cesi sida dade dess ha hace cen n in indi disp spen ensa sabl ble e la pr pres esen en-cia ci a de dell si sist stem ema a fi fina nanc ncie iero ro..

Tam ambi bién én es pr prop opós ósit ito o de es este te ca capí pítu tulo lo di disscutir los objetivos y características de las

¿Qu ¿Q ué es el si sist ste ema finan anc cie ierro?, ¿c ¿cu uál es su

ins nsttit itu uci cion ones es ban anca carria ias, s, as asíí co com mo los tip ipos os

func fu nció ión n en la ec econ onom omía ía?, ?, ¿c ¿cuá uále less so son n lo loss se serv rvii-

de me merc rcad ados os fi fina nanc ncie iero ross y su suss in inst stru rume ment ntos os..

 

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Capítulo 3 | EL SIS SISTE TEMA MA FIN FINAN ANCIE CIERO RO

SIST STEM EMA A FI FINA NANC NCIE IERO RO EL SI El si sist stem ema a fi fina nanc ncie iero ro es el co conj njun unto to de in inst stit ituc ucio ione ness y me merc rcad ados os fi fina nanc ncie iero ross que qu e co cone nect cta a la lass ne nece cesi sida dade dess de lo loss of ofer eren ente tess co con n aq aque uell llas as de lo loss de dema mand ndan ante tess de re recu curs rsos os fi fina nanc ncie iero ros. s. Es de deci cirr, el si sist stem ema a fi fina nanc ncie iero ro es está tá co comp mpue uest sto o po porr lo loss inte in term rmed edia iari rios os fi fina nanc ncie iero ros, s, qu que e co comp mpre rend nden en in inst stit ituc ucio ione ness fi fina nanc ncie iera rass ta tale less como:: ba como banc ncos os,, em empr pres esas as fi fina nanc ncie iera ras, s, de se segu guro ros, s, et etc. c.,, y el me merc rcad ado o fi fina nanc ncie iero ro,, que qu e ab abar arca ca di dive vers rsos os mer erca cado dos: s: co com mo el me merrca cado do de ac acci cion ones es,, el mer erca cado do de  bonos, el mercado de derivados, entre otros. Los in Los inte term rmed edia iari rios os fi fina nanc ncie iero ross re real aliz izan an un una a in inte term rmed edia iaci ción ón in indi dire rect cta a en entr tre e ofer of eren enttes y dem eman anda dan nte tess de re recu currso soss fin inan ance cerros os,, deb ebiido a que es esta tass ins nsttit itu ucion ci ones es,, al ca capt ptar ar lo loss de depó pósi sito toss de dell pú públ blic ico, o, de deci cide den n po porr cu cuen enta ta pr prop opia ia cu cuál áles es son so n lo loss pr proy oyec ecto toss o in inst stru rum men enttos fin inan anci cier eros os a se serr in inve verrti tid dos os.. En ca camb mbiio, al merc me rcad ado o fi fina nanc ncie iero ro se lo as asoc ocia ia co con n la in inte term rmed edia iaci ción ón di dire rect cta. a. En es este te me merc rcaado, la decisión de inversión de títulos de deuda o de acciones es realizada dire di rect ctam amen ente te po porr el of ofer eren ente te de re recu curs rsos os o se sect ctor or qu que e cu cuen enta ta co con n un ex exce cede dennte de dinero. De este modo, el que dispone de recursos decide la empresa o pr proy oyec ect o de a se ser r fi fin nan anc iado ia , be sin si ndre req uer ue rir pere rese cia ci dee Buol nasains nsti tuci ción ónituc inte in ter rnmed me dia iar rtia por po r me med dcio io. .do, Debe De estqtac es acar arse sela que qu lasen Cnas asa aa d olsa estitu la inst in stit ució ión que ejecuta la operación a nombre del inversor, por lo cual cobra una comisión si ón a es este te últ ltim imo. o. El té térm rmin ino o in inve vers rsió ión n es am ampl plio io,, y, po porr lo ta tant nto, o, pu pued ede e ge gene nera rarr co conf nfus usio ione nes. s. La inversión muchas veces se refiere a aquella donde se destinan los recursos fina fi nanc ncie iero ross pa para ra la co comp mpra ra de tí títu tulo loss fi fina nanc ncie iero ross co como mo:: CD CDA, A, tí títu tulo loss de de deud uda a (bon (b onos os)) o ac acci cion ones es.. En ot otra rass oc ocas asio ione nes, s, im impl plic ica a la in inve vers rsió ión n en bi bien enes es fí físi sico cos, s, com co mo un una a pla lan nta ind ndus ustr tria iall o maq aqu uin inar ariia. El pri rime merr tip ipo o de in inv ver ersi sión ón,, la rea ea-liza li zada da en in inst stru rume ment ntos os fi fina nanc ncie iero ros, s, re repr pres esen enta ta la of ofer erta ta de fo fond ndos os,, mi mien entr tras as que qu e la in inve vers rsió ión n en bi bien enes es fi fijo joss si sign gnif ific ica a la de dema mand nda a de fo fond ndos os.. En el si sigu guie ient nte e gr gráf áfic ico o se ob obse serv rva a qu que e el si sist stem ema a fi fina nanc ncie iero ro ob obti tien ene e un re reto torn rno o fina fi nanc ncie iero ro (t (tas asa a de in inte teré réss o co comi misi sion ones es)) al po posi sibi bili lita tarr qu que e lo loss re recu curs rsos os fl fluy uyan an desd de sde e un se sect ctor or de la ec econ onom omíía al ot otro ro,, es dec ecir ir,, de desd sde e lo loss ofe ferren enttes ha haci cia a lo loss demand dem andant antes es de rec recurs ursos os fin financ ancier ieros. os.

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Cap Ca pít ítul ulo o 3 | EL SIS SISTE TEMA MA FIN FINAN ANCIE CIERO RO  

Gráf Gr áfic ico o 3-1 | Est Estruc ructur tura a del sis sistem tema a fin financ ancier iero o SISTEMA FINANCIERO

Intermediario Financiero Ahorro Individuo Empresas Gobierno



Fondos Retornos

    

Inversión Individuo Empresas Gobierno

Mercado Financiero

El Sistema Financiero y la Tasa de Interés Res esul ulta ta fác ácil il co com mpre ren nde derr qu que e la int nter erac acci ción ón en enttre la de dem man and da y la of ofer erta ta de dell mer erca cad do de bie iene nes, s, por eje jemp mplo lo el de la nar aran anja ja,, de detter ermi mina na el pre reci cio o de dell bi bien en (naranja). Cuando existe una sequía, y la oferta de naranja es baja, el precio tien ti end de a su subi birr, en ca caso so co cont ntra rarrio io,, cu cuan and do ex exiist ste e un una a ab abu und ndan anci cia a de na narran anja jas, s, su pr prec ecio io ba baja ja.. Po Porr el la lado do de la de dema mand nda, a, cu cuan ando do la lass pe pers rson onas as qu quie iere ren n co cons nsuumirr má mi máss na nara ranj njas as,, su pr prec ecio io ti tien ende de a au aume ment ntar ar.. D eranj lm ias, sm om osa dode quin e teré elrés psresu cirge o edeenlaelnsi arstem anema ja asefi d etncie eriero mro, in,ado ennde ele m etera rcract ad oúan dn e nara na njas , la tasa ta inte surg sist fina nanc dond inte in ctúa las fuerzas de la demanda y la oferta de recursos financieros. Cuando la demanda de fondos aumenta, la tasa de interés tiende a incrementarse. En caso ca so de qu que e la of ofer erta ta de fo fond ndos os au aume men nte te,, la ta tasa sa de int nter erés és dis ism min inuy uye. e.

La Po Pollítica Mone nettaria y el Si Sisstema Fina nan nciero El si sist stem ema a fi fina nanc ncie iero ro es de vi vita tall im impo port rtan anci cia a pa para ra fi fine ness mo mone neta tari rios os,, ya qu que e la con co ndu ducc cció ión n de la pol olííti tica ca mon one eta tarria se re real aliz iza a a tr trav avés és de dell mis ismo mo.. Est sta a rel eleevancia se debe a que en el sistema financiero se determina la tasa de interés, la cu cual al in inci cid de en va varria iab ble less ec econ onóm ómiica cass cl clav aves es,, co com mo la inv nve ers rsió ión n o el co con nsu su-mo, qu que e a su ve vez z af afec ecta tan n a lo loss ob obje jettiv ivo os mo mon net etar ario ios, s, co com mo la in infl flac aciión ón.. Tam amb bié ién n el si sist stem ema a ba ban nca cari rio o in inci cid de en la ev evol oluc uciión de la of ofer ertta mo mone nettar ariia a trav tr avés és de la cr crea eaci ción ón mú múlt ltip iple le de de depó pósi sito tos, s, pu punt nto o qu que e se di disc scut utir irá á en el ca capí pí-tulo 8. Uno de los mecanism smo os de transmisión de la política monetaria más

 

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Capítulo 3 | EL

SISTEMA FINANCIERO

relevantes para la conducción de la misma, especialmente en economías en vías de desarrollo, es el realizado a través del sistema bancario, discusión que se profundizará en el Capítulo 11. Debido a la relevancia del sistema financiero en la determinación de precios (tasa de interés) o de la cantidad de dinero y de otros mecanismos de transmisión, los bancos centrales interactúan directamente en el sistema a través de sus instrumentos monetarios (operaciones de mercado abierto, operaciones de divisas, préstamos de liquidez, encajes legales) para ubicar las variables monetarias en un nivel compatible con el logro de su objetivo último.

Problemas que Resuelve el Sistema Financiero El sistema financiero, al interactuar entre ambos extremos de la economía, minimiza las múltiples ineficiencias naturales que surgen en el proceso de conexión de los oferentes y demandantes de fondos, ofreciendo servicios en la reducción de costos de transacción, disminución del problema de información asimétrica y provisión de liquidez. En este proceso de canalización de recursos existen riesgos que deben ser analizados, y minimizados por las entidades de intermediación financiera, lo gestionados que se traduce en un beneficio para la sociedad. sociedad. Al hablar de riesgo nos referimos al grado grado de incertidumbre del resultado final de la operación financiera. Para comprender los servicios ofrecidos por el sistema financiero, conviene que nos planteemos un caso extremo. En una economía rural, donde la presencia del sector financiero es baja o nula, el traspaso de recursos desde el ahorrista hacia el sector de inversión sería pequeño o inexistente. En esta economía, la imposibilidad de canalizar recursos se podría deber a varios factores. Uno de ellos es el problema de información o desconocimiento de la calidad del proyecto a ser financiado, como la falta de información con respecto a la predisposición del prestatario para invertir eficientemente los La recursos obtenidos o cumplir con las condiciones estipuladas en el contrato. carencia o poca información disponible dificulta la capacidad de análisis de la via bilidad de los proyectos, y consecuentemente impide impide que los recursos transiten desde los ahorristas hacia los inversionistas. Adicionalmente, en caso de que la presencia del sistema financiero sea baja, el grado de liquidez, o rapidez con que un activo puede ser vendido sin sufrir una pérdida significativa en su valor, sería ínfima. Otra limitación de la falta de un sistema financiero es la falta de conocimiento del riesgo. A modo de ejemplo, si una persona va a prestar dinero a su vecino, le gustaría medir de antemano la exposición al riesgo de su inversión. Si le resulta imposible medir el riesgo de la operación, es probable que opte por no realizarla. El sistema financiero resuelve los impedimentos y limitaciones característicos de una economía rural o con poco grado de desarrollo bancario, y de este modo permite satisfacer las necesidades de ambos extremos de la economía (deman-

 

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SISTEMA FINANCIERO

dantes y oferentes). Seguidamente se analizan los servicios esenciales que ofrece el sistema financiero, como: la reducción del costo de transacción, la reducción de la asimetría de información, el incremento de la liquidez y la minimización del riesgo crediticio.

Gráfico 3-2 | Servicios que ofrece el Sistema Financiero Reducción del Costo de Transacción

  

Reducción de la Información Asimétrica

        

Servicios que ofrece el Sistema Financiero

    Incremento de Liquidez

   

Reducción del Riesgo

i. Reducción del Costo de Transacción El mayor problema para las personas que tienen un exceso de fondos y que quieren prestarlo, es el exceso de costo expresado en tiempo y en valor monetario que implican las transacciones financieras. Los intermediarios financieros resuelven estos inconvenientes porque han desarrollado métodos de reducción de costos. Uno de ellos es el aprovechamiento de la economía de escala. economíadede implica que el costo de transacción declina cuando La el volumen la escala operación aumenta. Por ejemplo, el costo de transacción de comprar un bono de G. 1.000 millones no sería muy diferente al costo de transacción de un bono de G. 100 millones. Los inversores pueden reducir el costo de transacción a través de las instituciones financieras. Entonces, 10 inversores que invierten solamente G. 100 millones en un fondo mutuo, pueden tener acceso a un bono de G. 1.000 millones, reduciendo así el costo de transacción por inversor, lo cual garantiza un mayor retorno efectivo, en comparación a la primera estrategia.

ii. Reducción de la Información Asimétrica Asimétrica En un mundo de información imperfecta los mercados no funcionan eficientemente y consecuentemente las transacciones y operaciones financieras no se concretan. Suponga que una persona está interesada en comprar un auto antiguo y que en el mercado existen dos vehículos de ese tipo, con iguales

 

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Capítulo 3 | EL

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características. Uno de ellos tiene un precio razonable, mientras que el otro cuesta 1/3 más barato. Si la información fuese perfecta, lo lógico sería que el comprador opte por el menor precio. Pero debido a que no existe suficiente información, pensaríamos que el vendedor del auto barato quiere deshacerse cuanto antes, bajo el razonamiento de que el auto tiene problemas serios. Por su parte, el vendedor argumentaría que el auto está en perfecto estado, lo cual no sería un planteamiento tan convincente para el comprador comprador.. Finalmente, la operación no se concretaría. Al problema de información se lo denomina información asimétrica, que se refiere a la inequidad de información existente entre dos agentes. En el caso del sistema financiero, la desigualdad de información surge entre el prestamista y el prestatario. El prestatario siempre dispone de información privada del riesgo y del retorno asociado a su proyecto, que, con frecuencia, es desconocida por el prestamista. Existen dos dimensiones de la información asimétrica. Una es la inequidad de información previa al contrato financiero, conocida como selección adversa, y es moral. la información asimétrica que surge posterior al contrato financierolao otra riesgo La selección adversa es la información asimétrica previa a la concesión de la operación financiera. Este fenómeno ocurre, por ejemplo, cuando el banco no cuenta con información suficiente que le permita determinar el verdadero nivel de riesgo del prestatario, para así distinguir a los buenos clientes de los malos. Dada la ventaja de información del prestatario, es de esperar que el prestamista piense que si uno de los prestatarios solicita un crédito, el mismo dispone de un mayor grado de riesgo entre todos los agentes, de lo contrario no estaría tan de obtener la financiación. Suponga que una al banco y le ansioso dice al agente de crédito: “Si el banco me otorga una persona línea de va crédito, yo estoy dispuesto a pagar la tasa de interés del crédito más un diez por ciento”. A primera vista parece una buena oportunidad de negocio, pero después de examinar la propuesta, el analista bancario interpretará que, dada la situación de desesperación, es probable que el cliente cuente con un proyecto riesgoso. Consecuentemente para el banco no es preferible concretar la operación. Del mismo modo, existe una mayor probabilidad de que si una persona acude para contratar una póliza de seguro de vida, sea una que tenga algún tipo de enfermedad; de lo contrario, no perdería su tiempo acercándose a la empresa de seguros. Entonces, si la institución financiera concede el servicio financiero, lo estaría al agente másprobable riesgoso,esloque quelaimplica una financiera selección adversa. Dadahaciendo esta situación, lo más institución opte por no conceder el servicio financiero, pese a que existen buenos clientes en el mercado, o suba el precio del servicio financiero y solamente los malos clientes entren al mercado.

 

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Riesgo moral es la información asimétrica posterior a la concesión del servicio financiero. El riesgo moral se refiere al hecho de que una vez otorgado el servicio financiero o crédito, el prestatario tiene el incentivo de realizar actividades inmorales o riesgosas. Por ejemplo, una vez otorgado el crédito, el inversor puede optar por emprender actividades muy riesgosas, asociadas a retornos muy elevados pero improbables. De materializarse el retorno elevado, que por lo general está asociado a una baja probabilidad, no habría dificultad en pagar el préstamo. Debido a que la probabilidad de retorno bajo sería mayor, existiría un elevado riesgo de incumplimiento por parte del prestatario. Al realizar estas consideraciones, el prestamista optaría por no otorgar el préstamo, debido a que el riesgo moral reduce la probabilidad del cumplimiento de las obligaciones. El sistema financiero minimiza ambos problemas de información asimétrica. Las instituciones financieras resuelven el problema de selección adversa porque cuentan con la capacidad técnica para analizar las diversas informaciones requeridas a sus clientes, como los datos contables y financieros. Los bancos almacenan información acerca de la calidad y riesgo de su cartera de préstamos. manejo eficide eficiente ente de estasadversa. informaciones informaciones minimiza minimiza el riesgo incurrir enElun problema selección Similarmente, cuando unode solicita un seguro médico o de vida, las exigencias por parte de las aseguradoras de datos clínicos suelen ser elevadas con lo cual se puede establecer una tarifa acorde al perfil del cliente. Además, las instituciones financieras disponen de herramientas de control y monitoreo del desenvolvimiento del proyecto respecto a un contrato financiero preestablecido. Este monitoreo continuo de los emprendimientos que han sido financiados minimiza el riesgo moral. La exigencia de colateral por parte de la institución financiera también tiende a reducir este problema. En losobligadas mercadosa financieros, las corporaciones quefinancieros. emiten bonos y acciones están revelar sus balances y resultados Además, estas corporaciones son monitoreadas por casas calificadoras de riesgos, las cuales establecen la calificación de riesgo de las mismas. La publicación de estas informaciones y calificaciones reduce la información asimétrica y posibilita que estos mercados funcionen eficientemente.

iii. Provisión de Liquidez El tercer servicio que el sistema financiero ofrece, tanto para el ahorrista como para el prestamista es el de la liquidez. La liquidez se refiere a la facilidad con que cuenta un activo financiero de ser vendido o intercambiado por otro activo financiero que goza de un grado de al dinero, sin que sufra una pérdida de valor enmayor este proceso deproximidad transformación. En efecto, la liquidez del mercado posibilita al individuo o empresa responder rápidamente a las nuevas expectativas, o eventos inesperados, vendiendo el activo financiero de una manera rápida sin que sufra una pérdida en su valor de mercado.

 

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En el caso extremo de una economía rural, los ahorros se mantienen, por ejemplo, en ganado vacuno. Si una persona que mantiene sus ahorros en ganado se encuentra en una situación que exige cubrir algunos gastos imprevistos, como la enfermedad de un familiar, familiar, deberá hacer líquido su ganado. Es decir, deberá venderlo para honrar sus obligaciones, y al hacerlo es probable que el precio sea muy inferior a lo que realmente percibiría de contar con suficiente tiempo para buscar un mejor precio. En cambio, una persona que mantiene sus ahorros a la vista en el sistema bancario, o en títulos públicos que gozan de alta liquidez, no sufriría ese inconveniente. De esta manera, vemos que el sistema financiero resuelve el problema de liquidez.

iv. Reducción o Redistribución del Riesgo de Crédito El riesgo de crédito se refiere a la volatilidad de un activo financiero o variabilidad que puede sufrir el precio del mismo. Generalmente, el temor del inversor es que el precio de su activo financiero se deteriore, sufriendo pérdidas de capital. El intermediario financiero provee el servicio de distribución del riesgo a través de la diversificación de la cartera de activos y/o por medio de los instrumentos derivados, posibilitando que el ahorrista obtenga un retorno seguro y estable. La cartera crediticia de una institución financiera tiende a estar diversificada, al contar con distintas líneas de crédito segmentadas por distintas categorías de deudores, instrumentos financieros o diversos sectores de la economía. Note que la posibilidad de diversificación sería practicamente imposible para un solo individuo. La diversificación óptima es aquella que garantiza una correla1 ción  baja e inclu inclusive sive negat negativa iva del del precio precio de dos dos activos activos finan financiero cieros. s. Es decir decir,, el grado de asociación entre dos variables no se mueve en el mismo sentido. Un ejemplo ilustrativo de una cartera de préstamos con correlación negativa es aquellahielo. compuesta por una inversión en una de carbón y en una que produce En el invierno, es de esperar quefábrica el retorno de la productora de leña sea elevado y el de la de hielo sea bajo. En cambio, en el verano ocurriría lo contrario; la productora de leña tendría un retorno bajo, mientras que la de hielo uno elevado. Los retornos elevados y bajos que se registran a lo largo del año se neutralizan o compensan entre sí, garantizando que la cartera de ambos sectores cuente con un retorno positivo y a la vez estable.

1. Medición estadística que mide el grado de asociación entre dos variables. Cuando la correlación es positiva, las variables se mueven en igual sentido; es decir, cuando una aumenta la otra también aumenta. Una correlación igual a cero quiere decir que no existe relación de asociación, y una negativa ocurre cuando las variables se mueven en sentido contrario. La correlación se encuentra entre +/- 1.

 

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EL INTERMEDIAR INTERMEDIARIO IO FINANCIERO Tal como señalamos, la intermediación financiera se refiere a la canalización de fondos en una economía a través de instituciones financieras como bancos y financieras, que hacen de nexo entre los agentes que cuentan con un exceso de fondos y aquellos que necesitan fondos para emprender proyectos de inversión con potencial de rentabilidad. En Paraguay, Paraguay, las instituciones bancarias comprenden la proporción más significativa de las instituciones de intermediación financiera, en cuanto a tamaño, volumen y servicios financieros. Una institución bancaria, como cualquier otra empresa, cobra una tarifa por los servicios que ofrece, buscando maximizar sus beneficios. Uno de los ingresos principales o tradicionales de una institución bancaria es el diferencial del retorno obtenido por los préstamos o inversión del banco respecto al costo de obtención de fondos o tasa de interés de los depósitos. El spread  spread o o margen entre la tasa activa (préstamos) y la tasa pasiva (depósitos) representa el rendimiento obtenido en concepto de intereses.

La Transformación del Activo por Parte del Intermediario Financiero Las instituciones de intermediación financiera realizan una función clave en la economía, ya que transforman los activos de una sociedad para ofrecer a los agentes económicos instrumentos financieros de acuerdo a las diversas necesidades. Estas instituciones realizan tres tipos de transformaciones: del vencimiento, del monto y de la denominación de los activos financieros. En este proceso de transformación, las instituciones bancarias asumen riesgos, y por ello cobran un precio por el servicio ofrecido. De no existir este premio no habría incentivos para que las instituciones financieras realicen la intermediación financiera. En el siguiente capítulo discutiremos los riesgos financieros que asumen las instituciones al ofrecer estos servicios, por de pronto nos centraremos en los tiposbancarias de transformación de activos.

Gráfico 3-3 | Transformaciones del activo

Transformación de Vencimiento

Transformación de Montos

Transformación del Activo

Transformación de Denominación

 

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i. Transformación de Vencimiento. Los bancos captan del público activos de corto plazo, a través de la venta de títulos financieros como depósitos. Las instituciones financieras transforman los depósitos de corto plazo en préstamos de largo plazo, los cuales se adaptan mejor a las necesidades de los proyectos de inversión. La transformación del vencimiento o plazo de los activos, de depósitos de corto plazo a préstamos de largo plazo, conlleva un riesgo de liquidez. Si bien este punto lo discutiremos en el siguiente capítulo, conviene apuntar que el riesgo de liquidez surge cuando los depositantes quieren retirar sus depósitos antes de que venza el plazo del préstamo al cual fueron destinados los recursos. Si el retiro de depósitos es inminente e importante, la institución bancaria debería reestructurar su activo o buscar fuentes de financiación externas.

ii. Transformación de Montos. Por lo general, las captaciones de depósitos de las instituciones bancarias son de denominación y proceden un número importante depositantes. Losbaja bancos deben canalizar estosderecursos a proyectos dedeinversión que requieren montos significativos. El sistema bancario transforma el elevado número de pequeños depósitos a un reducido número de préstamos de volumen importante. Esta transformación de montos o de unidades también genera un riesgo de liquidez al sector bancario. Si un número importante de depositantes quiere efectivizar sus depósitos, el banco se verá en aprietos para satisfacer esas necesidades.

iii. Transformación de Denominación. Esto ocurre cuando un banco capta depósitos en una moneda y los canaliza, en forma de préstamo, en otra moneda. Los bancos pueden captar recursos en moneda nacional y prestarlos en moneda extranjera. Igualmente, los depositantes pueden mantener sus depósitos en moneda extranjera, y el banco los puede transformar en préstamos denominados en moneda nacional. La disparidad entre depósitos y préstamos en distintas monedas podría resultar en un riesgo de descalce cambiario, punto que se abordará en el capítulo siguiente.

La Importancia del Crédito Bancario Existen estudios que demuestran que el crédito bancario puede incidir en el crecimiento económico de un país, especialmente en aquellos donde el mercado de capitales no está desarrollado y, consecuentemente, consecuentemente, no se dispone de una fuente alternativa de financiación. Estas investigaciones demuestran la

 

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existencia de correlación positiva entre el crecimiento económico y el nivel del crédito respecto al PIB. Este vínculo de asociación positiva indica que países con alto nivel de crédito respecto al PIB cuentan con un elevado crecimiento económico y que países con bajo desarrollo del mercado crediticio registran bajos niveles de crecimiento.

EL MERCADO FINANCIERO En el mercado financiero interactúan oferentes y demandantes de fondos, sin precisar de una institución de intermediación financiera que interactúe entre ambos sectores. Para ponerlo en términos figurativos, el mercado financiero es un mercado de papeles (aunque hoy de órdenes electrónicas) o instrumentos financieros donde interactúan compradores y vendedores. Para cada instrumento financiero existe un mercado específico, así como tam bién es posible clasificar clasificar el mercado financiero financiero de acuerdo a los plazos de los instrumentos. Por ello, y para conforme abordar laadefinición del mercado financiero, conviene que lo clasifiquemos esas características.

Mercado de Bonos y de Acciones Una corporación, un ente público e inclusive el Estado pueden obtener fondos en el mercado financiero por dos vías: emisión de bonos o acciones. Ambos instrumentos se transan en el mercado financiero; de ahí surge la clasificación de mercado de bonos y mercado de acciones. El bono es un contrato de deuda entre el prestatario o emisor y el inversor inversor,, en el que el emisor se compromete a realizar pagos periódicos de interés y del principal. Prácticamente todos losplazo bonosson cuentan concon un plazo vencimiento o madurez. Los bonos de corto aquellos plazosde inferiores a1 año. Estos instrumentos, por lo general, son bonos cupón cero, es decir, no pagan cupones2, y su rendimiento es la diferencia positiva entre el valor facial o principal y el precio de mercado del mismo. En los mercados internacionales, los bonos con plazo superior a 1 año e inferior a 10 años son considerados como instrumentos de mediano plazo, y aquellos superiores a 10 años son considerados como bonos de largo plazo. En los países con mercados menos desarrollados, como el caso del Paraguay, los títulos con madurez a partir 3 años ya pueden ser considerados como de largo plazo. El segundo método convencional de obtener fondos es a través de la emisión 2. Los bonos convencionales son aquellos que pagan cupones periódicamente. Por cupones nos referimos a un monto percibido periódicamente por el inversor, el cual es determinado sobre la base del principal o valor facial del bono. Si el bono tiene una tasa de cupón semestral de 10% y el principal es de 1.000 dólares, entonces cada semestre el inversor percibirá 100 dólares.

 

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de acciones, la cual implica una transferencia de la propiedad de la empresa emisora al inversor. Es decir, el inversor, al comprar las acciones, se hace dueño parcial de la empresa, obteniendo el derecho de percibir las ganancias de la empresa en forma de dividendos. En caso de que la empresa se venda, el poseedor de la acción percibe parte de esa operación, conforme a su participación accionaria. La diferencia entre ambos instrumentos radica en que el inversor en bonos no obtiene más de lo que se ha pactado en el instrumento de deuda. En cambio, el poseedor de acciones puede obtener pagos de dividendos considerables, si la empresa registra un año de ingreso excepcional. En caso contrario, si el resultado de la empresa no es favorable o si esta decide reinvertir las utilidades, el accionista podría no recibir el pago de dividendos. Cabe destacar que la expectativa de renta o retorno de las acciones es variable, por ello se denomina renta variable a una acción. En cambio, a los bonos se los denomina renta fija, ya que sus ingresos están generalmente predeterminados en el contrato de deuda. Una diferencia adicional bonos y acciones es el plazo de madurez. Las acciones noentre tieneninstrumentos un plazo de de vencimiento predeterminado, pues las mismas están sujetas a la vida de la empresa emisora. En cambio, los títulos de deuda por lo general tienen un plazo de madurez específico. No obstante, es posible emitir bonos con madurez indefinida o perpetua, aunque esta no es una práctica común, y por lo general está limitada a la deuda de los gobiernos. Debido a las innovaciones financieras, existen bonos que se aproximan a las acciones, como los bonos subordinados, y acciones con características de instrumentos de renta fija, como las acciones preferidas. El bono subordinado es un título de deuda que, dadas ciertas características, puede convertirse en una acción. En cambio, la acción preferida paga dividendos a un nivel fijo de igual modo que instrumento de renta fija, aunque este pago no es obligatorio como en el un caso de los bonos.

Mercados Primario y Secundario Una de las formas de clasificación del mercado financiero es la de mercado primario y mercado secundario. El mercado primario es el mercado financiero donde los instrumentos son emitidos por primera vez, ya sean bonos o acciones. El mercado primario no es del todo conocido por el público, porque las ventas o negociaciones se realizan fuera del mercado. El mercado secundario es aquel donde se compran y venden títulos emitidos con del título yade nolas forma parte de laanterioridad. transacción yLanocorporación percibe los emisora recursosoriginal de la compraventa operaciones en el mercado secundario. No obstante, ello no limita que la corporación pueda operar en el mercado secundario, comprando los instrumentos financieros emitidos con anterioridad o transando instrumentos de terceros.

 

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El mercado secundario, cuando es líquido, brinda información al mercado respecto a los precios de los activos financieros (bonos, acciones, etc.), con lo cual facilita la colocación de títulos en el mercado primario. Una firma que compre títulos en el mercado primario no va a pagar a la corporación emisora de títulos primarios por encima del precio que se cotiza en el mercado secundario. A la vez, la institución encargada de la emisión primaria no va a realizar la emisión a un precio inferior al verificado en el mercado secundario.

Mercados de Dinero y de Capital Una forma práctica de clasificar el mercado financiero es segmentarlo en cuanto al plazo de los títulos financieros. El mercado de dinero o monetario es aquel donde se compran y venden títulos hasta un año de plazo. En este mercado solamente se negocian bonos de corto plazo (CDAs, títulos del gobierno, papeles comerciales, reportos), ya que las acciones cuentan con un plazo de madurez indefinido. Este mercado es de relevancia para la política monetaria, especialmente cuando cuenta con elevada liquidez. Por lo de general, los abierto, bancos centrales de y países industrializados realizan operaciones mercado comprando vendiendo bonos en el mercado de dinero, para afectar el precio de estos instrumentos y, consecuentemente, consecuentemente, la tasa de interés. Se conoce como mercado de capital a aquel donde se negocian instrumentos financieros de mediano y largo plazo, tanto bonos de madurez superior a un año, como acciones. Las acciones no disponen de un plazo determinado de madurez, pues, como se señaló, su vencimiento está en función a la vida de la empresa, la cual es indeterminada. Por lo tanto, todos los instrumentos de acciones pertenecen al mercado de capitales, así como los bonos con vencimientos superiores a un año. El mercado de dinero, dada su naturaleza de corto plazo, es menos sensible a los riesgos que el mercado de capitales. Es de esperar que instrumentos de menor plazo tengan una menor exposición al riesgo de incumplimiento que los instrumentos financieros de mayor plazo. Así también los precios de los títulos de deuda de corto plazo fluctúan en menor medida, ante cambios en la tasa de interés, que aquellos de mayor madurez. La menor exposición al riesgo, que a su vez se asocia a una mayor predictibilidad en el rendimiento de los instrumentos, resulta en una mayor preferencia del público para invertir sus recursos en el mercado de dinero. Como consecuencia de una mayor preferencia, el mercado de dinero es más líquido que el de capitales, con lo cual el atractivo para destinar recursos a este mercado es mayor mayor.. La mayor preferencia por instrumentos de corto plazo, con relación a los de largo plazo, resulta en un mayor aumento del precio de los instrumentos de corto plazo, y ello se traduce en menores tasas de interés de corto plazo. La relación inversa entre el precio del bono y la tasa de interés lo discutiremos

 

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Capítulo 3 | EL

SISTEMA FINANCIERO

en el capítulo 5. El punto a destacar es que las tasas de largo plazo tienden a ser más altas que las de corto plazo, tal como se presenta en el capítulo 11, referente a la curva de rendimiento.

Mercados al Contado y de Derivados El mercado financiero también es clasificado en mercado al contado y mercado de derivados. Los mercados al contado (o en efectivo) se refieren a aquellos donde los instrumentos financieros son comprados y vendidos con una compensación inmediata: el comprador entrega el dinero al vendedor a cambio del activo financiero. Ejemplo: mercado de bonos y de acciones. Por su parte, en el mercado de derivados las transacciones se realizan en el presente, especificando el precio y demás condiciones, para realizar las compensaciones en una fecha futura preestablecida en el contrato de derivados. El mercado de derivados tiene tres funciones. El mismo es utilizado para mitigar el riesgo de futuras obligaciones, para especular y para realizar arbitraje. Los instrumentos de derivados incluyen: los futuros financieros, las opciones, swaps, entre otros. derivan Se denominan derivados porque precio el riesgo de estos instrumentos de los movimientos en elelvalor de yalgún instrumento o variable subyacente. Las opciones confieren al operador el derecho u opción (no la responsabilidad) de comprar o vender un activo específico o variable subyacente (acciones, bonos, divisas) a un precio fijado durante un periodo determinado. Existen dos tipos de opciones: call y put . Cuando el comprador tiene el derecho de comprar se denomina opción call , mientras que la opción put  opción put es es cuando el comprador posee el derecho de vender. A diferencia del comprador de la opción, ya sea call  call o o put , el vendedor tiene la obligación o responsabilidad de realizar operación, y cuando el comprador derecho. Debido a lalaasimetría de siempre obligaciones, el vendedor de la ejerza opciónsucobra una prima al comprador. El contrato a futuro implica que las dos contrapartes acuerdan intercambiar una determinada cantidad de un producto designado a un precio específico en una fecha o fechas futuras específicas. En este tipo de contrato existen obligaciones para ambas posiciones. Tanto Tanto el comprador como el vendedor tienen la obligación, y no el derecho, de concertar la operación en la fecha pactada al precio predeterminado. En los contratos de futuro no existe ninguna prima o costo, ya que ambas partes cuentan con obligaciones y riesgos simétricos.

 

Capítulo 3 | EL

53

SISTEMA FINANCIERO

Gráfico 3-4 | Clasificación del mercado financiero

Instrumento de deuda





Acciones Preferidas



Acción Común



Mercado de Renta Fija





Mercado de Acciones

Mercado de Bonos Mercado de Acciones Comunes

 Instrumentos de Deuda

 Madurez hasta un año

 Mercado de Dinero

       T-Bills (Gobierno) Papeles Comerciales CD Institución Financiera Reporte





Mercado

Madurez mayor a un año

 Mercado de Capitales

de Derivados



Acciones Comunes y Acciones Preferred

       T-Notes T-Bonds Bonos Corp. Bonos Internac.

Internacionalización del Mercado Financiero La ola de globalización del sistema financiero ha surgido desde mediados de 1980. Desde ese entonces se ha registrado una transformación radical y continua del sistema, caracterizada por caudalosos y veloces flujos de capitales que, al buscar oportunidades de negocios, dinamizan nuevos mercados, como los de las economías emergentes y en desarrollo. El dinamismo en el mercado internacional se debe a varios factores, que se podrían resumir en los siguientes puntos: • Incremento del ahorro en los países asiáticos. • Desregulación de los mercados internacionales. • Los inversionistas de los países industrializados buscan oportunidades de

 

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SISTEMA FINANCIERO

inversión en el extranjero, mientras que los extranjeros se han vuelto inversionistas en el mercado americano. • Avances en la tecnología. • La sofisticación de los instrumentos financieros. • El beneficio de la diversificación, que reduce el riesgo y mejora las oportunidades de retorno. Si bien este fenómeno auspicioso ha generado una distribución eficiente del capital, el mismo ha estado acompañado de perturbaciones y crisis en los mercados internacionales, amenazando la estabilidad internacional. La capacidad de reversión de estos flujos ha desestabilizado los mercados, pero, a la vez, este riesgo ha motivado a las economías a emprender reformas económicas e institucionales que garanticen la seguridad de la inversión, y consecuentemente la estabilidad. Más allá de las turbulencias financieras, inclusive en periodos de estabilidad financiera, el flujo de capital impone desafíos para la conducción de la política monetaria.

REPASO DE CONCEPTOS CLAVE • Sistema financiero. • Intermediario financiero. • Mercado financiero. • Información asimétrica. • Selección adversa. • Riesgo moral.

• Racionalización del crédito. • Títulos primarios y secundarios. • Externalidad. • Bonos y acciones. • Mercados primario y secundario. • Mercados monetario y de capitales.

• Liquidez. • Correlación. • Transformación de activo.

• • Derivados. Opciones. • Futuros.

 

Capítulo 4

RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

¿D

ebemos mirar a una institución

 bancaria  banc ariass comp competid etidoras oras no se verí verían an bene benefifi-

financiera con las mismas gafas

ciad ci adas as an ante te el ci cier erre re de un ba banc ncoo en pa part rtic icul ular ar..

que a una empresa comercial o existen ele-

Además, una crisis de tal envergadura puede

mentos característicos que las diferencian?

generar una recesión económica, en la cual

El ci cierr erree de una em empre presa sa in indus dustr tria ial, l, po porr ejemplo, que emplea a centenares de perso-

todass la toda lass em empr pres esas as de dell pa país ís se ve verá rán n pe perj rjud udic icaadas, dañando el bienestar de las personas.

nas, representa un gran perjuicio. No obstan-

Estaa pec Est peculi uliari aridad dad del sis sistem temaa banc bancari arioo

te, esta quiebra constituye a la vez una opor-

requiere la implementación de mecanismos

tuni tu nida dad d pa para ra am ampl plia iarr el me merc rcad adoo de la lass

de gestión eficiente de los diversos riesgos

demás empresas competidoras.

financi fin anciero eross que ame amenaza nazan n su est estabi abilid lidad, ad,

En cambio, ¿qué problemas acarrearía el cierre de una institución bancaria? A dife-

como: el riesgo de tasa de interés, el riesgo de liquidez, riesgo crediticio, riesgo de des-

rencia de otras industrias, la insolvencia de

calc ca lcee de mo moned nedas as,, ri ries esgo go de in inso solv lvenc encia ia,,

un banco, podría generar un efecto “conta-

entre otros.

gio” que llevaría al cierre de otras institucio-

Además de la necesidad de conocer y ges-

nes bancarias, causando, a través de un efec-

tionar adecuadamente los riesgos financieros,

to dominó, una crisis bancaria sistémica. En est estee esc escena enario rio adv advers erso, o, la lass ent entida idades des

es fun fundam dament ental al que la leg legis islac lació ión n ban bancar caria ia precautele la estabilidad del sistema bancario.

 

Capítulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

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RIESGOS QUE ENFREN RIESGOS ENFRENT TAN LAS INSTITU INSTITUCIONES CIONES DE INTERMEDIACIÓN FINANCIERA La intermediación financiera implica riesgos que deben conocerse, cuantificarse y manejarse. Estos incluyen el riesgo de interés, el riesgo de liquidez, el riesgo crediticioen crediticio y el de capítulo, descalce descal ce pero cambiario. riesgos, que no se discutirán el riesgo presente no por Existen ello sonotros de menor importancia, como el riesgo tecnológico, el riesgo legal, el riesgo país, entre otros. Gráfico 4-1 |  Principales riesgos bancarios

Riesgo de Liquidez

Riesgo Crediticio

 

Riesgos Bancarios

 

Riesgo Cambiario

Riesgo de Tasa de Interés

El manejo adecuado de los riesgos es la clave para garantizar la estabilidad de la institución bancaria, y su mala administración podría minar la confianza del público, afectando la evolución de los depósitos y limitando la movilidad de los recursos a emprendimientos rentables. Debido a estos costos, los bancos implementan implementan un proceso de gestió gestión n de riesgos, que implic implicaa la identi identificaficación, medición, monitoreo y control de los diversos riesgos. A los riesgos no se los debe considerar como eventos aislados e independientes entre sí. Muchas veces ellos están entrelazados, la ocurrencia de uno puede apretar el gatil gatillo lo para generar otro. Varios Varios casos ilustran este hecho. A modo de ilustración, un riesgo de descalce de moneda, generado por un movimiento abrupto del tipo de cambio, podría resultar en un riesgo crediticio, y este en uno de liquidez, en detrimento de la solvencia bancaria.

Riesgo de Crédito

El riesgo crediticio surge de la posibilidad de que el prestatario no cumpla con la obligación de honrar el préstamo. Este riesgo depende de la solvencia

 

Capítulo Capít ulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

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de la contraparte, así como de su predisposición para pagar la deuda. Los bancos reducen el riesgo crediticio diversificando la cartera crediticia y exigiendo garantías que cubran parte o el total del préstamo. Así también, para minimizar este riesgo, los bancos evalúan, evalúan, monito monitorean rean y establ establecen ecen relaciones de largo plazo con sus clientes. El riesgoPor crediticio está estrechamente relacionadoelcon el desempeño la eco-a nomía. lo general, en periodos recesivos, riesgo crediticio de tiende aumentar, mientras que en expansiones económicas a disminuir. Países muy volátiles, como aquellas economías poco diversificadas, como es el caso de Paraguay, tienden a tener mayores riesgos crediticios, con relación a economías más estables, como las desarrolladas.

Riesgo de Interés En el capítulo anterior señalamos que las instituciones bancarias transforman el vencimiento de los activos, captando depósitos a corto plazo y canalizándolos en préstamos a largo plazo. Esta transformación de activos, que implica un descalcebancaria de vencimiento entre eldepasivo y el activo bancario,deexpone a la institución ante el riesgo interés. Dado el descalce madurez, este riesgo consiste en la exposición patrimonial que enfrenta la institución  bancaria ante movimientos adversos de la tasa de interés. Consideremos que una institución bancaria obtiene depósitos a un año y que los remunera a una tasa de 5% (tasa de depósito o pasiva), y que estos recursos los presta a un plazo de dos años a una tasa fija anual de 7% (tasa crediticrediticia o activa). En el primer año la institución bancaria puede garantizar una ganancia, resultante del margen de intermediación (7% - 5%). Seguidamente se presenta la estructura del banco que obtiene depósitos por un periodo de un año, de 0 a 1, y los canaliza a una tasa constante de 7%, por un plazo de dos años, de 0 a 2. 5% 0

Pasivo

1 7%

0

Activo

2

En el segundo ganancia no El está del todo garantizada, tasa interés pasiva a unaño añolapuede variar. riesgo consistiría en quepues esta la tasa dede interés aumente en el periodo 1 a 2. Supongamos que en ese lapso de tiempo el banco solamente puede captar depósitos a 8%. Entonces, la pérdida sería igual a 1 punto porcentual (7% - 8%), tal como se observa en la siguiente representación.

 

Capítulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

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8% 1

Pasivo

2

7% 0

Activo

2

Note que la tasa fija anual del activo permanece constante en 7% en el segundo periodo. Dada la naturaleza de las entidades bancarias de obtener recursos a corto plazo y canalizarlos a largo plazo, estas instituciones se exponen al riesgo de refinanciación. Este riesgo implica que el costo de   roll-over  de   de los depósitos de corto plazo puede aumentar por encima de los ingresos provenientes de las tasas de interés activas. Los bancos gestionan el riesgo de refinanciación reduciendo la brecha de madurez entre el activo y el pasivo. También, considerando la alta volatilidad de la tasa interés que en los mercados, las instituciones bancarias están más de conscientes de surge la exposición ante este riesgo, y por ello mantienen una proporción de sus activos en financiaciones a tasas de interés variables, neutralizando el riesgo de refinanciación.

Riesgo de Liquidez Este es también uno de los riesgos más característicos del sistema bancario, ya que surge de la brecha de vencimiento existente entre el activo y el pasivo  bancarios. Diariamente los depositantes retiran sus ahorros de las entidades  bancarias, lo cual requiere un gerenciamiento consistente de liquidez por parte de las instituciones bancarias. El riesgo de liquidez ocurre cuando repentinamente se presenta una proporción anormal de demanda de liquidación de depósitos. Formalmente, podemos definir al riesgo de liquidez como la eventual incapacidad de un banco en cumplir sus obligaciones obligaciones ante las exigencias exigencias de los depositantes depositantes de retira retirarr sus recursos mantenidos en la institución bancaria. El riesgo de liqui liquidez dez puede estar asociado a un problema de confianza de los agentes económicos hacia la institución bancaria. Para enfrentar este riesgo, las inst institu itucio ciones nes ban bancari carias as mant mantien ienen en en sus car carter teras as act activo ivoss fin financi ancieros eros líquidos y dinero en caja. Este gerenciamiento de riesgo implica un costo, pues los activos financieros muy líquidos no generan un elevado retorno. Alternativamente, unelbanco obtenerEn financiación otraslaentidades  bancarias para paliar riesgopuede de liquidez. último caso,deexiste posibilidad de obtener un préstamo del Banco Central, el cual cumple la función de prestamista de última instancia.

 

Capítulo Capít ulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

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Estas financiaciones significan un costo para la entidad bancaria, expresado por la tasa de interés del préstamo. Adicional al costo explícito de la tasa de interés, la entidad bancaria se expone a un costo implíc implícito, ito, especialmente especialmente cuando solicita recurrentemente préstamos de liquidez al Banco Central, aspecto que se discutirá en el capítulo 7, referente a instrumentos de política monetaria. Veamos ejemploque de los parade gerenciar el riesgo de liquidez.un Suponga unamecanismos institucióndisponibles bancaria parte un escenario base, donde los depósitos mantenidos ascienden a un valor de G. 900 mil millones y el Patrimonio Efectivo (PE) es de G. 100 mil millones. El 90% del activo total de este banco está en inversiones o préstamos a largo plazo y el 10% en efectivo, constituido en caja del banco. Escenario base del balance bancario Mil millones de guaraníes

Activo C Praéjastamos

Pasivo 1 90 00 0

D PEepósitos

9 10 00 0

Si el retiro bancario que experimenta la institución es de G. 300 mil millones, el banco puede absorber su posición de liquidez (Caja), para paliar parte de las exigencias. Debido a que los recursos líquidos no son suficientes, la entidad deberá obtener financiación del sistema bancario, del Banco Central, o de ambos por un total de G. 200 mil millones. Escenario de retiro de depósito y estrategia de manejo de liquidez Mil millones de guaraníes

Activo Caja Préstamos

Pasivo 0 900

Depósitos Préstamo Prést amo de banco bancoss Préstamo del BC PE

600 100 100 100

Como última medida, la entidad bancaria podría estar obligada a liquidar su carterade crediticia en bajo, un breve periodo desitiempo, esta no medida implicaría un precio venta muy especialmente el mercado está suficientemente desarrollado, representando un elevado costo.

 

Capítulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

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Riesgo de Descalce de Monedas El riesgo de descalce de monedas se refiere a las eventuales pérdidas que ocasionaría la variabilidad del tipo de cambio. La institución bancaria es vulnera ble ante este riesgo cuando la misma cuenta con un descalce de monedas, es decir, cuando se endeudada en una moneda determinada y canaliza los recursos en otra moneda. Si la institución bancaria dispone de un mayor monto de depósitos en moneda extranjera en relación a sus préstamos, una apreciación o encarecimiento de esa moneda puede reducir el patrimo patrimonio nio de la institución, institución, y consecu consecuenteentemente reducirá la confianza del público hacia la solvencia de la institución. Cuando el pasivo o deuda en moneda extranjera es superior al activo, y si la moneda extranjera se aprecia o encarece, entonces las obligaciones, en términos de moneda nacional, aumentan. En caso contrario, si la moneda nacional se aprecia, el patrimonio de esta institución se ve favorecido. A continuación se presenta un caso ilustrativo, en el que el Banco A obtiene depósit depósitos US$ 200 millones a una el tasa de en 5%US$ por aeluna periodo de8% un yaño. Este recursoos lo de canaliza en dos préstamos; 50% tasa de el 50% restante en guaraníes, a un tipo de cambio del Guaraní respecto al Dólar equivalente a G. 6.000 y a una tasa de interés de 35%. Para simplificar el análisis se supo su pone ne qu quee am ambo boss pr prés ésta tamo moss so son n co conc nced edid idos os a un añ añoo de pl plaz azo. o. Da Dado do el tip ipoo de cambio, el préstamo en moneda nacional equivale a G. 600 mil millones. Banco A Préstamo US$ 100 millones (8%)

Depósito US$ 200 millones (5%)

G. 600 mil millones (35%)

¿Cuánto sería la rentabilidad de la operación si el Dólar se aprecia (Guaraní se deprecia) de G./US$ 6.000 a G./US$ 8.119 a fin del año? Vayamos por pasos. • El crédito en moneda nacional, al finalizar el plazo de un año, equivale a G. 810 mil millones ( G. 600 mil millones x 1,35) • Al finalizar el periodo, la institución bancaria obtiene un retorno de 35%, proveniente de la inversión en guaraníes, en términos de moneda nacional. Rmn  =

 G. 810.000   m    G. 600.000   m  (1+0,35)      -1 *100 = 35%    =1 *100 =  G. 600.000   m    G. 600.000   m 

 

Capítulo Capít ulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

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• Asuma que el tipo de cambio a fin de periodo aumenta a G./US$ 8.019. • El monto obtenido del préstamo en moneda nacional que equivale G. 810 mil millones, al tipo de cambio de fin de periodo G./US$ 8.019, representa, en moneda extranjera, US$ 101.000, levemente superior al monto original de US$ 100.000. • En moneda extranjera, el préstamo concedido en moneda nacional implica un retorno de 1%. • Retorno en US$ del crédito en

=

101.000

−100.000

*100 = 1%

100.000

• El retorno promedio total del activo, expresado en moneda extranjera, que incluye el préstamo concedido en moneda extranjera y moneda nacional, es de 4,5%. • Retorno medio del activo = 8%*(0,5) + 1%*(0,5) = 4,5%. Comprobamos que en unamoneda apreciación de laPese moneda de las inversiones nacional. a queextranjera el banco reduce destinóelelretorno 50% a una tasa de 35% en moneda nacional, la apreciación de 33,6% de la moneda extranjera carcomió prácticamente todo el retorno de la inversión, expresado en moneda extranjera. Finalmente, el retorno global del activo (4,5%) es inferior a la tasa pasiva de 5%. Para mitigar el riesgo cambiario, las instituciones bancarias calzan sus activos y pasivos en moneda extranjera. extranjera. No obstante, de ello puede surgir un problema adicional si el banco, al calzar su posición en divisas, transfiere el riesgo de descalce de monedas al prestatario. En efecto, pueden existir situaciones en que los bancos prestan en moneda extranjera a un grupo de deudores que tiene moneda(apreciación nacional. Entonces, delos producirse de la ingresos moneda en nacional del US$), flujos deuna cajadepreciación en moneda nacional de este segmento de deudores se verán reducidos en términos de la moneda extranjera, afectando negativamente su capacidad de pago. En este caso, la neutralización del riesgo de descalce de monedas por parte del banco, se convierte en un nuevo riesgo; riesgo crediticio. Para minimizar minimizar el hecho de que el riesgo de descalce de monedas se convi conviererta en un riesgo crediticio, las entidades financieras conceden los préstamos en moneda extranjera al sector transable de la economía, que dispone de flujo de caja en moneda extranjera. Adicionalmente, estas instituciones mitigan el riesgo de divisas a través de contratos derivados de divisas como: operaciones de swaps, opciones, contratos de forward y de futuro.

 

Capítulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

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REGULACIÓN REGULA CIÓN DE LOS INTERM INTERMEDIARI EDIARIOS OS FINANC FINANCIEROS IEROS La tendencia en los últimos años ha sido reforzar las regulaciones del sistema financiero, y en especial del sistema bancario. Con ello se busca que el sistema bancario sea financieramente más sólido, para evitar situaciones adversas que pudieran poner en riesgo la estabilidad del sistema. Debe notarse que problemas en entidades financieras pueden causar externalidades negativas, destruyendo el ahorro de las empresas y de los individuos, y a la vez impidiendo el acceso de los agentes económicos al crédito. Por externalidad negativa nos referimos a la acción de un agente económico particular que impone costos a otros agentes económicos. En este sentido, los problemas financieros de un banco pueden causar dudas por parte de los agentes económicos acerca de la estabilidad de otra institución bancaria, en particular, o de la solidez del sistema financiero, en su conjunto. Así, el problema de una institución bancaria puede generar corridas bancarias que atentan contra la esta bilidad del sistema, y, a la vez, puede poner en riesgo el desempeño de la economía. Por esa razón, la regulación y supervisión del sistema bancario es pieza clave de la política económica y financiera.

OBJETIVOS DE LA REGULACIÓN BANCARIA La regulación del sistema bancario tiene el propósito de garantizar la solvencia y seguridad bancaria, promover la competencia de la industria bancaria, proteger al consumidor, direccionar el crédito, así como también posibilitar la conducción eficiente de la política monetaria. Gráfico 4-2 |  Motivos para regular el sistema bancario

Objetivos de la Regulación

Solvencia y Seguridad

Estructura y Competitividad

Direccionamiento del Crédito

Protección al Consumidor

 

Políticaa Monetaria Polític

Regulación de Solvencia y Seguridad Para proteger al depositante y a los prestatarios del riesgo de incumplimiento de la institución financiera, los reguladores han desarrollado mecanismos de protección, como: diversificación del activo, requisito de capital, seguro de depósitos y monitoreo de las instituciones bancarias.

 

Capítulo Capít ulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

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Gráfico 4-3 | Regulaciones de seguridad y solvencia

Regulaciones de Seguridad y Solvencia

Diversificación del Activo

Requisito de Capital

Seguro de Depósitos

 

Monitoreo

El primer pilar regulatorio de la solvencia bancaria concierne a la diversificación del activo. Esto se puede lograr a través de la imposición de límites glo bales a la cartera activa bancaria. Los límites podrían establecerse al total de las inversiones en acciones, inversión en bienes muebles e inmuebles, inversiones en bonos, o financiaciones a personas físicas o jurídicas relacionadas o vinculadas la entidad bancaria. diversificación la cartera activa tiende a reducir el ariesgo crediticio, y porLaende, minimiza elde riesgo de incumplimiento por parte de la institución bancaria.

LEY Nº 861/96 “GENERAL DE  B ANCOS, FINANCIERAS Y  OTRAS E NTIDADES DE  C RÉDITO”, ART. 58.- FÓRMULA PARA DETERMINAR LÍMITES “Los bancos estarán sujetos a los siguientes límites globales respecto del patrimonio efectivo en las operaciones que efectúen con arreglo al artículo 40 de esta ley: a) Hasta el 20% (veinte por ciento) para las tenencias de metales preciosos a que se refiere el numeral 13), pero no más de 5% (cinco por ciento ciento)) para la plata;......” plata;......”

El segundo pilar de la solvencia del sistema bancario está determinado por la exigencia del nivel de capital mínimo que una entidad debe poseer. Cuanto más grande es la proporción del capital, menor es el riesgo de insolvencia. Digamos que el capital es utilizado como un colchón ante perturbaciones que podrían poner en duda la continuidad de la entidad bancaria. En el caso de Paraguay, la Ley Nº 861/96, establece un patrimonio efectivo, respecto a los activos y contingentes ponderados por riesgo de entre 8% a 12%.

 

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Capítulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

LEY  861/96, ARTÍCULO  56.- RELACIÓN ENTRE PATRIMONIO EFECTIVO Y EL TOTAL DE ACTIVOS Y CONTINGENTES “La proporción mínima que en todo momento deberá existir entre el patrimonio efectivo y el importe total de los activos y contingentes de una entidad financiera ponderados por riesgo, en moneda nacional o extranjera, incluidas sus sucursales en el país y en el exterior, no puede ser inferior al 8% (ocho por ciento).El Banco Central del Paraguay podrá incrementar esta proporción hasta el 12% (doce por ciento)...”

La tercera regulación es la provisión de un fondo de seguro de depósitos. El propósito de este fondo es lograr un sistema más estable, al garantizar parcialmente los depósitos. La garantía del depósito reduce el incentivo que tienen los depositantes de retirar sus ahorros. Con ello, se reduce el riesgo de corrida  bancaria. El costo de contar con un fondo es la reducción en el incentivo de los depositantes monitorear lasbuenas instituciones bancarias, pues sin importar la calidad de las de mismas, ya sean o malas, los depósitos estarán protegidos. Al desaparecer la presión que ejerce el público en la gestión bancaria, surge la necesidad de incrementar la capacidad de supervisión y monitoreo de las instituciones bancarias por parte del ente contralor.

FONDO DE GARANTÍAS DE DEPÓSITOS EN  PARAGUAY En Paraguay, la Ley Nº 2334/03 establece la creación del Fondo de Garantía de Depósitos, el cual es administrado por el BCP. Este fondo está integrado por aportes trimestrales de bancos y empresas financieras, de 0,12% del promedio de depósitos. Los aportes se realizarán hasta cubrir el del total de total depósitos del sistemaen bancario. Estado los aportará formaser transitoria 5010% millones, ya sea o parcialmente forma deElbonos, cuales en podrán utilizadosUS$ en operaciones de redescuento o en operaciones de venta con pacto de recompra con el BCP. Una vez que el FGD disponga de suficientes recursos para operar, procederá a devolver los bonos al Ministerio de Hacienda.

El FGD cubre cualquie cualquierr tipo de modalidad modalidad de depósitos, depósitos, ya sea en moneda moneda nacional o moneda extranjera hasta el equivale de 75 salarios mínimos mensuales. Finalmente, la cuarta regulación concierne a la supervisión y monitoreo de las instituciones financieras. Las inspecciones periódicas tienen el propósito de comprobar el cumplimiento diversas actividades bancarias. de las normas obligatorias que regulan las

 

Capítulo Capít ulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

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Estructura y Competitividad del Mercado La entrada de bancos al sistema financiero también debe estar regulada. Un ingreso muy acelerado y sin control del número de participantes bancarios puede llevar a un exceso en la concesión del crédito, que por lo general, estarían asociados a proyectos que cuentan con un elevado riesgo. La mayor exposición al riesgo de crédito, puede resultar en una crisis bancaria. La liberalización financiera que se llevó a cabo en nuestro país desde principios de 1990 ilustra este punto, pues el rápido crecimiento del número de las entidades financieras, asociado por una expectativa muy positiva, sumado a las prácticas financieras un tanto rudimentarias, y a un frágil cuerpo institucional regulatorio y supervisor, llevaron al auge crediticio que finalmente impuso más riesgos que retorno. Como resultado, las carteras crediticias se deterioraron, lo cual motivó una corrida bancaria, y la intervención y cierre de varias instituciones financieras. Por el contrario, un sistema bancario altamente protegido de los ingresos de nuevos participantes, a través de contribuciones de capital, o por medio de costos indirectos elevados, imponiendoelevadas restricciones cualitativas muy severas para constituir una entidad financiera, pueden resultar en un mercado muy concentrado con bajo nivel de competitividad. En este ambiente de mayor concentración las ganancias bancarias serían elevadas y la capacidad del Banco Central en conducir la política monetaria podría ser baja. Lo expuesto implica la complejidad de la regulación ya que tanto una laxa como una severa imponen costos, que podrían obstruir el funcionamiento normal del sistema financiero. Por otro lado, la regulación debe estar orientada a establecer mecanismos para garantizar una salida ordenada y rápida de losponer bancos. lo contrario, si de la salida de un banco fuese problemática, problemática , podría en De riesgo al conjunto las entidades bancarias.

Direccionamiento del Crédito Históricamente, y en muy pocos casos en la actualidad, las regulaciones han requerido que las instituciones financieras destinen una proporción de sus activos a ciertos sectores o regiones de la economía. En la actualidad, la legislación bancaria nacional otorga autonomía plena a los bancos para canalizar sus recursos a los distintos proyectos, sectores y regiones de la economía. Esta mayor discreción permite a las instituciones bancarias canalizar los recursos en forma eficiente, evitando la financiación cos que podrían implicar riesgos cuantiosos.de proyectos o sectores económiOtra modalidad de control de mercado constituye el hecho de establecer techos a las tasas de interés de la economía. Con este límite se busca proteger a los

 

66

Capítulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

agentes económicos de tasas de interés considerablemente altas, que podrían dañar la capacidad de pago del deudor. deudor. El costo de este tipo de medidas radica en que la misma limita la capacidad del sistema financiero para establecer el precio del dinero conforme a las fuerzas de la demanda y la oferta.

 DE LA  L”, EYA LEY  2339/03 QUE MODIFICA  A RTÍCULO  Nº “ORGÁNICA DEL BANCO  CELENTRAL DEL  44  PARAGUAY RT. 489/95 2º “...Se considerarán tasas de interés usurarias a las tasas compensatorias y punitoria, cuyas tasas efectivas excedan en un treinta por ciento (30%) el promedio de las tasas efectivas anuales percibidas por los Bancos y Financieras sobre créditos de consumo, de acuerdo a los plazos y monedas en que son concedidos dichos créditos....”

Regulación de Protección al Consumidor Generalmente la regulación protección al consumidor constituida por legislaciones que protegen dedediscriminaciones financierasestá respecto a la edad, raza, sexo, ingreso, entre otros aspectos. Las instituciones financieras deben reportar periódicamente al órgano regulador las razones por las que el crédito fue rechazado.

Regulación por Motivos de Política Monetaria Uno de los motivos relevantes relevantes para regula regularr las instituciones instituciones financieras financieras es el rol que éstas desempeñan en la transmisión de la política monetaria hacia el resto de la economía. Desde un punto de vista más amplio, la existencia de un sistema bancario sano es necesaria para el desarrollo de la economía nacional. Debido a la capacidad de las instituciones bancarias de crear dinero, los Bancos Centrales imponen un requisito de reserva o encaje legal, para limitar la creación del circulante. El Banco Central exige a las instituciones de intermediación financiera que mantengan una fracción de sus depósitos en el Banco Central. A este requerimiento de reservas se le conoce como  encaje legal.  El encaje legal hace más controlable la evolución de la oferta monetaria, y más predecible la transmisión de la política monetaria. El Banco Central del Paraguay exige a los bancos y financieras el mantenimiento de encajes legales tanto en moneda local, como en moneda extranjera. La exigencia de los encajes legales es mayor para los depósitos de corto plazo, así comoextranjera, también elenrequisito reservas es superior paraTal loscomo depósitos en moneda relaciónde a los de moneda nacional. se mencionó, la descripción y el análisis de los instrumentos instrumentos monetar monetarios ios se discuti discuti-rán en el capít capítulo ulo 7.

 

Capít Capítulo ulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

 

LEY  489/95 “ORGÁNICA DEL  B ANCO C ENTRAL DEL PARAGUAY”, ART. 68.- ENCAJES LEGALES SOBRE  O PERACIONES EN  M ONEDA NACIONAL Encajes Legales sobre Operaciones en Moneda Nacional. Los bancos, financieras y demás entidades de crédito regidos por la Ley General de Bancos y de otras Entidades Financieras, así como aquellos aquell os crea creados dos por leyes especiales y, y, en gener general, al, cualesquiera cualesquiera otras personas personas o entida entidades, des, privadas u oficiales, nacionales o extranjeras, que capten o administren recursos del público o realicen operaciones de intermediación financiera, deberán mantener depósitos en concepto de enca jes legales, cuya proporción, composición y penalización en caso de incumplimiento serán determinadas por el Banco Central del Paraguay, los que  no podrán exceder el 40%  (cuarenta por ciento) de sus depósitos y operaciones financieras.

REPASO DE CONCEPTOS CLAVES • Riesgo de liquidez. • • Riesgo Riesgo crediticio. de tasa de interés. • Riesgo de tipo de cambio. Brecha de sensitividad sensitividad de tasa de interés. • Externalidad negativa. • Encaje legal.

67

 

Capítulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

68

APÉNDICE DEL CAPÍTULO 4 LA DURACIÓN Y EL RIESGO DE TASA DE INTERÉS En 1938, Frederick Macaulayendesarrolló una de medida el plazo promedio de una inversión intrumentos rentapara fija. representar A esta medida se la conoce cono Duración Macaulay. A mayor Duración Macaulay, mayor riesgo del instrumento financiero ante cambios en la tasa de interés. Recientemente, el concepto de duració Recientemente, duración n se ha amplia ampliado do para poder interpretar la sensitividad o elasticidad en el cambio del precio del instrumento financiero ante pequeños cambios en la tasa de interés, conocida como Duración Modificada. Entonces, existen dos interpretaciones de la duración; una es el plazo promedio del instrumento de deuda y la otra es la sensitividad del precio ante cambios pequeños en la tasa de interés. Obviamente, ambas interpretaciones están interrelacionadas. A partir de la determinación de la duración de un instrumento es posible determinar la duración de una cartera de instrumentos, por ejemplo la carterta de activos y pasivos de una institución bancaria. El siguiente paso sería determinar el gap o brecha de la duración del activo respecto al pasivo del  banco para determinar su exposición al riesgo de la tasa de interés.

Determinación de la Duración. El precio de un bono convencional puede ser expresado matemáticamente de la siguiente manera: P 

=

C 

(1 + r )

+ 

C 

(1 + r ) 2

+ .....

C   

(1 + r )

+

n

VF 

(1 + r )

n

(1)

Donde, P = Precio C = Cupón R = tasa de interés VF = Valor Facial del bono

La ecuación (1) puede ser representada de la siguiente manera: P 

= C (1 + r )

−1

 

+ C (1 + r )

−2

 

 

+ ....+ C (1 + r )

−n

+ VF  (1 + r )

−n

( 2)

 

Capítulo Capít ulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

 

69

Para determinar el valor aproximado del cambio del precio del bono ante un cambio pequeño en la tasa de interés, debemos derivar la ecuación (2) con respecto a la tasa de interés, dP  dr 

= ( −1) C (1 + r )

−2

+ ( −2) C (1 + r )

−3

 

 

+ ....+ ( −n) C (1 + r )

−( n+1)

+ ( −n)VF  (1 + r )

−( n+1)

( 3)

Reordenando la derivada tenemos, dP  dr 

=

( −1) C  (1 + r )

2

+

( −2) C  (1 + r )

3

+ .....

( −n) C  (1 + r )

n +1

+

( −n)VF  (1 + r )

n+1

( 4)

Encontrando el factor común de la ecuación anterior la representamos de la siguiente manera, dP 

=−

dr 

1

1C 

(

1 + r 

+

(1 + r )

2C 

nC 

nVF 

+ ..... +   n 2 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n

)

  ( 5)

Dividiendo ambos términos de la ecuación (5) por el precio, obtenemos la siguiente representación, dP  1 dr  P 

=−

1 1 + r 

(

1C  (1 + r )

+

2C 

nC 

nVF 

+ ..... + 2 n n (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )

)

1

  ( 6)

P 

En la ecuaci ecuación ón (6) vemos que la Duraci Duración ón Macaulay es la expres expresión ión que aparece en el paréntesis dividido por el precio. nC  nVF  1C  2C  + + .... + + (1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) (1 + r ) Duración Macaulay = P  n

n

( 7)

La Duración Macaulay es la sumatoria de la ponderación a valor presente de los flujos de caja, multiplicado por cada periodo. Así, cada periodo se descuenta por su peso relativo, y al adherirlos obtenemos un plazo promedio ponderado, el cual es más real que la madurez del instrumento. Sería ideallascontar con unade medida del bono relacione oscilaciones preciodedesensitividad un bono condel lasprecio oscilaciones enque los rendimientos mínimos. Resulta que con una pequeña modificación a la fórmula de Duración Macaulay, podemos llegar precisamente a esa medida, denominada Duración Modificada.

 

Capítulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

70

La Duración Modificada es simplemente la Duración Macaulay dividida por –(1+r) Duración Modificada

1

= −

1 + r 

Duración Macaulay 

( 8)

A partir de estapequeño medida en podemos obtener cambio ante un cambio la tasa de interés.elPara ello, porcentual substituimosdel (8)precio en (6) y obtenemos, dP  1 dr  P 

= −

1 1+

r 

Duración Macaulay 

El cambio porcentual del precio (dP/P) ante pequeños cambios de la tasa de interés (dr) depende negativamente de la Duración Macaulay. A mayor duración, mayor sensitividad del precio del instrumento ante cambios en la tasa de interés.

Brecha de Duración de una Institución Bancaria La brecha de la duración de una institución institución bancaria surge del diferencial de la duración del activo total respecto a la duración del pasivo total. Para determinar la duración del activo total, se debe realizar una sumatoria ponderada de las duraciones de los diversos instrumentos instrumentos financieros del activ activo, o, considerando el precio de cada uno de ellos respecto al precio de la cartera total del activo. La misma metodología se aplica para el pasivo. Una vez determinadas la duración total del activo y la del pasivo, se procede a su diferencia para la determinación de la brecha. Duración del Activo Total, n

D A =

  w  D Ai   Ai  i =1

Donde, D A = Duración Total del Activo w  = Precio del Activo ( i  ) respecto al Precio del Activo Total   Ai  D Ai  = Duración del  Activo ( i  )

D  A

=

w  A1 D  A1

+

w  A2 D   A2  + w  A3 D  A3

+ .....+

w  An D  An

 

Capítulo Capít ulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

 

71

Duración del Pasivo Total, n

D P  =

  w Pi  D Pi  i =1

Donde, D P 

=

w Pi 

= Precio

D Pi 

=

DP 

Duración Total  del Pasivo del Pasivo ( i  ) respecto al Precio del Pasivo Total 

Duración del Pasivo ( i  )

= w    P 2  + w  P 1 D P 1 + w  P 2 D P 3 D P 3 + .....+ w  Pn D An

Finalmente, la Brecha de Duración  (BD) se representa de la siguiente manera, BD

=

D  A   D P   

−

MEDICIÓN DE LA BRECHA DE SENSITIVIDAD Una herramienta básica en la gestión del riesgo de interés es la medición de la  brecha de sensibilidad de la tasa de interés. Este esquema consiste en medir el efecto que tendría el cambio de la tasa de interés en el componente sensitivo del balance bancario. El caso que se expone es el de una institución bancaria que tiene un pasivo, a tasa de interésPor flexible, G. 40lamil millones y un pasivo a tasa de G. 50a mil millones. el otrodelado, cartera crediticia, registrada enfija el activo, tasa de interés flexible o sensitiva es de G. 10 mil millones y la cartera pactada a tasa fija equivale a G. 80 mil millones. Balance de una institución bancaria Activo flexible G. 10 mil millones

Pasivo flexible G. 40 mil millones

Activo fijo G. 80 mil millones

Pasivo fijo G. 50 mil millones

 

72

Capítulo 4 |  RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA

Asumamos que la tasa de interés sube en 5 puntos porcentuales, de 10% a 15%. Se observa que el ingreso proveniente del activo aumenta en G. 500 millones (G. 10 mil millones * 5%). En cambio, el costo del pasivo, sensible al cambio en la tasa de interés, se incrementa en mayor magnitud, G. 2.000 millones (G. 40 mil millones * 5%). El bancaria declinade enbrecha G. 1,5 mil millones (G.ingreso 0,5 milfinanciero millones –de G.la2 institución mil millones). Este análisis de sensitividad de la tasa de interés también lo podemos expresar de la siguiente manera: r* (Activo Sensitivo – Pasivo Sensitivo)

Donde, r = al cambio porcentual de la tasa de interés Con lo cual arribamos al siguiente cálculo: 5%* (G. 10 mil millones – G. 40 mil millones) = G. -1,5 mil millones En el de que un banco mayor pasivo nto sensible cam bio decaso la tasa de interé interés s en tenga relación con proporción el activo, undeincreme incremento en la al tasa de interés reduce la rentabilidad financiera de la institución bancaria. En caso contrario, si la tasa de interés cae el ingreso de la institución bancaria aumenta.

 

Parte II

Determinantes de la Tasa de Interés y el Tipo de Cambio

 

Capítulo 5

EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

A

lo largo de la historia, a la tasa de

micas y financieras de los diversos agentes

interés se le ha otorgado una conno-

económicos, como: el consumo, la inversión,

tación muy negativa. El cobro de una tasa de

el ahorro, la obtención de un préstamo, la

interés ha sido tenido en cuenta como un

conveniencia de emitir o comprar bonos,

pecado. Resulta llamativo que no se ha con-

entre tantas otras. De conformidad a esta

siderado como un acto amoral a la venta de

importancia, la tasa de interés es continua-

productos y servicios a un precio determina-

mente monitoreada por los individuos, cor-

do, o al trabajador que establece su salario, y

poraci por acione ones, s, ins instit tituci ucione oness fin financi ancieras eras y el

sí a aquel que presta dinero a una tasa de

tesoro nacional. Los bancos centrales tampo-

interés preestablecida. La tasa de interés es

co le quitan el ojo a esta variable, ya que el

simplemente el precio del dinero, cuyo valor

costo del dinero tiene implicancia en la con-

se determina conforme a las fuerzas del mer-

ducción de la política monetaria.

cado, de igual modo que el precio de un  bien, servicio o del salario.

La relación entre tasa de interés, el precio de un instrumento financiero, y su retorno,

La tasa de interés es una de las variables

es estrecha y a la vez confusa, lo cual intro-

económicas de mayor relevancia, pues su

duce la necesidad de discutirla con detalle.

movimiento incide en las decisiones econó-

Los movimientos de la tasa de interés afec-

 

tan los precios de los activos financieros, y,

ción de la tasa de interés nominal de merca-

con ello, el retorno de los mismos. Para com-

do. La aplicación eficaz de la política mone-

prender este fenómeno, analizaremos en la

taria de países que disponen de un mercado

primera part primera partee la det determ ermina inació ción n del val valor or presente y futuro del dinero para instrumen-

de bonos desarrollado requiere la comprensión de los determinantes de la tasa de inte-

tos financieros que disponen de diferentes

rés. Si bien nuestro país aún no dispone de

estructuras de flujo de caja.

un mercado de bonos profundo, el entendi-

En la última parte del capítulo se deriva el

miento de la mecánica de este mercado es

mercado de bonos, con el propósito de anali-

funda fu ndame menta ntall pa para ra co cont ntar ar co con n una vi visi sión ón

zar los factores que inciden en la determina-

amplia de la política monetaria.

 

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

77

ASPECTOS FUNDAMENTALES DEL BONO Valor Presente y Valor Futuro Antes de exponer la metodología para la fijación de precio de los bonos y las mediciones deelrendimientos, es recomendable presentar concepto de valor del dinero en tiempo. En esta sección repasaremos doselconceptos: el valor futuro y el valor actual del dinero. La idea de que el valor del dinero está vinculado al tiempo se debe a la posi bilidad de invertirlo a alguna tasa de interés. A modo m odo de ilustración, no sería ser ía lógico que prestemos G. 1.000.000 a un plazo de diez años para p ara que al cabo de ese periodo recibamos por parte del deudor un monto similar de G. 1.000.000. Lo razonable sería que el precio del dinero a futuro sea superior al monto otorgado inicialmente como préstamo, de tal manera a que incorpore una compensación por el costo de oportunidad, la inflación in flación esperada y los riesgos inherentes del contrato. La tasa de interés incorpora esa compesación, por lo cual deactivo puentefinanciero. o nexo entre el monto inicial (valor presente) y el valor futuroactúa de un

Monto Inicial



 

      

Riesgos Bancarios

  

Valorr Futuro       Valo

¿Por qué deberíamos adherir una compensación?, ¿Por qué tendemos a valorar más el presente que el futuro? Primeramente, por el riesgo asociado al futuro; tenemos la certeza de quedel el crédito, dinero que prestamos nos lo de devolverán en elnofuturo. Además del riesgo existe la posibilidad que la inflación erosione el poder adquisitivo del dinero en el futuro. Entonces, un  billete de G. 1.000 vale más hoy de lo que valdría dentro de 10 años. El tercer tercer factor es la preferencia por consumir en el presente con relación al futuro, esto ocurre inclusive si asumimos una expect expectativa ativa de cero inflación. inflación. Entonces, para despojarnos del dinero en el presente nos deben compensar con un mayor monto de retribución en el futuro. Esa recompensa se sintetiza en la tasa de interés. Es de esperar que a mayor plazo, mayor sea la retribución o tasa de interés. Pongamos al ejemplo anterior en el siguiente contexto. Si una persona nos ofrece de regalarnospreferiríamos hoy G. 1.000.000 dar nossea el mismo monto de aquílaaposibilidad diez años, obviamente que elo darnos regalo en el presente. ¿Por qué? Entre otras cosas, por la sencilla razón de que los G. 1.000 1.000.000 .000 otorgados en el presente pueden ser invertidos en cuenta bancaria a una tasa de interés, resultando en un mayor monto en el futuro que el original. A modo

 

78

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

de ilustración, si el plazo es de 6 años y la tasa de interés es de 10%, entonces G. 1.000.000 en el presente es igual a G. 1.610.510 dentro de 6 años. Esta tasa de interés debe resguardarnos ante el riesgo de incumplimiento, la tasa de inflación y la preferencia por consumir en el presente. Por tanto, G. 1 millón hoy vale más que G. 1 millón mañana. Lo anterior puede ser calculado de la siguiente manera: VP = Valor Presente = G. 1.000.000 r = Tasa de interés = 10% n = Plazo = 10 años P = Principal o monto a invertir Valor Futuro de la inversión en el primer año =  P +rP = P(1+r) Valor Futuro al cabo de n años = P(1+r)(1+r)(1+r)(1+r)(1+ P(1+r)(1+r)(1+r)(1+r)(1+r)... r)...   (1) La expresión (1) puede ser representada de la siguiente manera, VF = P (1 + r)n

(2)

Donde, VF = Valor Futuro.

Para determinar el Valor Presente (VP) dado un Valor Futuro (VF) debemos sustituir la ecuación (2) y obtendremos, VP=

  VF (1+r)n

(3)

Estamos asumiendo un solo flujo de fondos asociado a la inversión. Lo que implica que recibiremos solamente un monto al vencimiento del periodo. La fórmula (3) puede ser ampliada de manera a descontar una corriente de flujo de fondos. El cálculo ampliado del valor presente es apenas levemente más complicado y se analiza a continuación.

Anualidad Al compromiso financiero que consiste en flujos financieros periódicos y similares se lo denomina anualidad. Un tipo muy frecuente de anualidad es la ordinaria, que implica el pago de los flujos al final de cada período. El cálculo del  de laaanualidad consisteLa enfórmula descontar cada uno de los flujos de VP fondos una mismaordinaria tasa de interés. siguiente representa el cálculo del  VP  de un flujo de fondos, donde cada flujo de fondos está representado por la letra C.

 

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

VP =

  C    C    C    C   + 1 2 + 3  +...+ (1 +  r ) (1 +  r ) (1 +  r ) (1 +  r )n

79

(4)

La fórmula de VP anterior se puede replantear de la siguiente manera:   1–   1 n (1 + r )  VP = C*   r   

      

(5)

Tipos de Bonos El bono es un instrumento de deuda que obliga al emisor (deudor), el pago al inversor (prestamista), del monto prestado y los intereses en un periodo de plazo establecido. El desarrollo de los mercados financieros ha permitido una alta sofisticación en la estructura de los bonos o instrumentos de renta fija. En este capítulo nos centraremos solamente en dos tipos de estructuras de bonos: bono convencional y bono cupón cero. El bono convencional especifica que el deudor deberá pagar el monto adeudado (principal) al vencimiento del contrato (plazo de madurez) y realizar pagos periódicos de los intereses (tasa cupón), conforme a la especi especificac ficación ión del contra contrato: to: mensual, trimes trimestral, tral, semestral, semestral, anual, etc. En cambio, el bono cupón cero no establece el pago de cupones, de ahí su nom bre. En este tipo de instrumento, el deudor deu dor está obligado a pagar el principal al vencimiento del plazo de madurez. Resulta fácil comprobar que, debido a que se de vende a descuento, tasa de interés o retorno es la diferencia entreelelbono precio compra y el valorlafacial.

Precio del Bono El precio de cualquier instrumento financiero es igual al valor presente de los flujos esperados del instrumento. En este sentido, para par a determinar el precio se requiere de dos pasos: • Estimar el flujo de caja esperado del bono. Por flujo de caja nos referimos a los recursos financieros que el emisor del bono o deudor debe honrar al inversor en una periodicidad preestablecida en el contrato. • Estimar una apropiada tasa de interés o descuento.

 

80

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

Gráfico 5-1 | Determinación del valor presente

Flujo de Caja Estimado Estimado

 Tasa de Interés de Descuento

 Valor Va lor Presente

Valor Presente del Bono Convencional Para determinar el valor presente de un bono convencional debe calcularse el valor de los flujos detipo cajade deinstrumentos los cupones ysedelrealiza principal. cómputo delpresente valor presente de este de laElsiguiente manera: Valor Presente del Bono B ono = Valor Presente de los Cupones + Valor Valor Presente del Valor de Madurez (Principal). La notación matemática puede ser representada por la sumatoria de los flujos de caja esperados, comprendidos por la sumatoria del valor presente de los cupones y el principal. n

VP =

VP(FC   )

∑

T 

t=1

(6)

FCt, representa el flujo de caja para cada periodo. La notación anterior se puede desagregar de la siguiente manera: n

VP =

∑  

t=1

C  P  + n (1+r ) (1+r )n

(7)

Donde, C = Pago de cupón P = Pago del principal en la madurez o vencimiento. n = Vencimiento o madurez del bono

 

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

81

Ampliando la fórmula (7) obtenemos, VP =

  C    C    C    C  M  + +  +...+ + 1 2 3 n (1+r ) (1+r ) (1+r ) (1+r ) (1+r )n

De igual modo, el valor presente de un bono convencional lo podemos representar ampliando la fórmula de anualidades.   1–   1 n (1 +  r )   VP = C*  r   

    + M  n  (1+r )  

Ejemplo, n = 5 años, rC==10% 6%, (pagos anuales) M = US$ 1.000 5 

VP =

∑  

[

100 1.000 ]+  = 1.168,48 t  (1+0,06) (1+0,06)5

t=1

VP =

100 100 100 +  +...+ + 1.000 = 1.168,48 1 2 5 (1+0,06) (1+0,06) (1+0,06) (1+0,06)5

Utilizando la fórmula de anualidades podremos ver que el resultado es el mismo.   1–   1 (1 + 0,06)5  VP   = = 100*   0,06  

   1.000 + = 421.23 + 747,25 = 1.168,48  (1 + 0,06)5  

Valor Presente del Bono Cupón Cero Tal como se mencionó, un bono con cupón cero no realiza pagos de cupones y seelvende descuento su valor nominal. vencimiento, el determinar inversor reci be valor anominal del de bono. Por ello, resultaAlmucho más fácil su valor presente, ya que contiene un único flujo de fondos.

 

82

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

VP =

  P  (1+r )n

Ejemplo, n=5 r = 6% P = 1.000 Con estos datos, es posible determinar el precio del bono cupón cero. VP =

100   = 747,25 (1+0,06)5

Debido a que el bono cupón cero no realiza pago de cupones, su precio va a ser siempre inferior a un bono convencional, que cuenta con las mismas características del bono cupón cero, como plazo, principal y tasa de interés de descuento.

Tasa de Retorno La medida de rendimiento más exacta y a la vez más utilizada es la del rendimiento al vencimiento. El rendimiento al vencimiento es la tasa de descuento descu ento o interés que hace que el valor presente del d el instrumento sea igual al precio de mercado del bono. Para eso, es necesario realizar un proceso de prueba y error de la tasa de descuento que permita esta equivalencia. Si el precio del bono es de G. 1.168,48 millones, entonces, la tasa de descuendescu ento, que equipara el precio señalado con igual valor presente del instrumento, es de 6%. La tasa de retorno de este instrumento es de 6%. VP =

100 1

(1+0,06)

+ 

100 2

+...+

(1+0,06)

100 5

(1+0,06)

+

1.000

= 1.168,48 5

(1+0,06)

FUNDAMENTOS DE LOS INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA Relación Precio y Tasa de Interés Un cambio en el nivel de la tasa de interés en la economía modifica el precio de los bonos en forma inversa. Así, un incremento en la tasa de interés está asociado a una reducción en el precio del bono. Esta es una propiedad fundamental de la renta el precio del bono mueve en dirección ria al cambio en lafija tasayadeque interés. El motivo de se esta relación se debe acontraque el precio del bono es equivalente al valor presente del flujo de cajas. Entonces, cuando la tasa de interés aumenta (denominador), la sumatoria del valor presente del flujo de caja, representado por los cupones y el principal (numera-

 

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

83

dor) declina. De igual manera, cuando la tasa de interés cae, el valor del bono aumenta, a raíz de un mayor valor presente del flujo de caja del instrumento. Veamos qué ocurre con el precio de un bono cupón cero que tiene un precio de US$ 747,25 cuando la tasa de interés aumenta de 6% a 7%. VP =

1.000 = 747,25 (1+0,06)5

Como resultado de la suba de la tasa de interés en 1 punto porcentual, el precio del bono declinó de US$ 747,25 a US$ 712,9. VP =

1.000 = 712,9 (1+0,07)5

En cambio, si la tasa de interés cae en 1 punto porcentual, de 6% a 5%, el precio del bono aumenta de US$ 747,25 a US$ 783,5 (4,8% de incremento). VP =

1.000 = 783,5 (1+0,05)5

Relación Precio y Plazo Los instrumentos de mayor plazo tienden a ser más sensitivos a los cambios en la tasa de interés. Para comprender este fenómeno analicemos el ejemplo anterior,, comparando con un bono de iguales características pero con un plazo de rior madurez de 5 y 10 años, respectivamente. En la siguiente tabla se comprueba que el precio del instrumento a 10 años, con un valor facial de US$ 100, fluctúa en mayor medida que el de 5 años, cuando la tasa de interés varía. Tabla 5-1 | Sensitividad del precio ante cambios en la tasa de interés

TASA DE INTERÉS DE MERCADO 5%

6%

7%

5 años var. %

783,52617 747,2 747,25817 5817 712,9 712,98618 8618 4,9% -4,6%

10 años

613,91325 558,3 558,39478 9478 508,3 508,34929 4929

var. %

9,9%

-9,0%

 

84

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

Instrumentos de renta fija de mayor plazo tienen una mayor sensitividad a la tasa de interés que títulos de corto plazo. De la tabla anterior también podemos extraer otro principio fundamental: aumentos porcentuales de los precios son superiores a las reducciones para un mismo cambio porcentual de la tasa de interés.

Relación Tasa de Interés, Tasa de Cupón y Precio Cuando la tasa de interés de mercado varía, la única variable del bono que pued pu edee ca camb mbia iarr pa para ra co comp mpen ensa sarr al in inve vers rsor or co con n ig igua uall re reto torn rnoo es el pr prec ecio io.. En Ento tonnces, el precio de un instrumento ya emitido gravita de tal modo que el retorno del instrumento sea competitivo de acuerdo a las condiciones del mercado. Consideremos a un bono que se emite a una tasa de cupón idéntica idén tica a la tasa de interés de mercado, en este caso, su precio debería ser igual al principal o valor facial. A este tipo de bono se lo conoce como bono par. Es decir, el instrumento tiene un precio de mercado similar al valor del principal. Si el tiempo la tasa de interés de mercadopuesto aumenta encima de al la transcurrir tasa de cupón, el bono perderá competitividad, quepor sería más conveniente comprar nuevos bonos que ofrecen tasas de cupón más altas. Para restaurar la pérdida de competitividad del bono original, su precio debería caer. De lo contrario, nadie estaría dispuesto a comprar el bono al precio original, ya que los nuevos bonos pagan una tasa de cupón más elevada, acorde con la nueva tasa de interés de mercado. Entonces, el precio del bono caerá hasta el punto que el retorno del mismo mism o sea similar al de los nuevos bonos. El  bono cuyo precio es inferior al principal se denomina bono bajo la par. Por el contrario, si la tasa de interés de mercado cae por debajo de la tasa de cupón, el bono original será más atractivo que las nuevas emisiones. Todos querrán comprar el bono original, dada laelmayor tasa de Los poseedores de los bonos originales no tendrían incentivo de cupón. desprenderse de los mismos, a menos que su precio aumente. El precio de estos bonos se incrementará hasta que su retorno sea comparable al de las nuevas emisiones. Cuando el precio del bono es superior al valor facial, se lo denomina bono sobre la par. Tabla 5-2 | Precio del bono con relación al principal

Bonos Par

c=r

Precio = Principal

Bonos Bajo la Par Bonos sobre la Par

cr

Precio < Principal Precio > Principal

 

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

85

Relación Precio y Plazo Asumamos que la tasa de interés es constante con stante y que no varía en la medida que transcurre el tiempo. En este caso, el precio del bono va a variar a medida que transcurre el tiempo, inclusive si la tasa de interés se mantiene constante. Este fenómeno ocurre para bonos sobre la par (precio del bono es superior al principal bono) y bajo la par (precio delequivalente bono es inferior in ferior al principal bono), no asídel para bonos par (precio del bono al principal). En del la medida en que el tiempo transcurre, el precio de un bono bajo la par aumenta hasta converger con el principal en el plazo de madurez. Para un bono sobre la par, su precio disminuye con el correr del tiempo hasta equipararse con el valor del principal en la fecha del vencimiento. Gráfico 5-2 | Precio del bono en el tiempo 1.300

      o         i       c       e       r         P

1.200 1.100 1.000 900 800 700 1

2

3

4

5

6

7

8

9 10 11 12 13 14 14 15 16 17 18 19 19 20 21 Tiempo

Bono Par

Bono Sobre la Par

Bono Bajo la Par

Un bono par se mantendría siempre en ese estado, dado que la tasa de interés no varía, y por lo tanto siempre equivaldría a la tasa de cupón. Por más que el tiempo transcurra, la tasa de interés sería siempre igual a la tasa de cupón, y, consecuentemente, el precio de bono no diferiría del valor facial.

TASA DE INTERÉS REAL La discusión que mantuvimos de la tasa de interés y los distintos tipos de retorno fue la nominal, es decir, sin ajustar ante cambios en el poder adquisitivo del dinero. Por ejemplo, si la tasaen deelinterés dede una de 5%, pero existen expectativas de inflación periodo la inversión inversión,esperderíamos parte del ingreso debido al aumento de los precios. Debido a que la inflación reduce el poder adquisitivo de la inversión, los agen-

 

86

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

tes económicos basan su decisión de inversión en la tasa de interés, ajustada por el efecto inflación. A esta tasa se la conoce como tasa de interés real, que equivale a la tasa de interés nominal  (r n) restada la inflación. Los agentes económicos conocen de antemano la tasa de interés nominal, no así la inflación esperada en el periodo de la inversión. Considerando esta limitación, práctica es estimar la tasa de real, u tilizando la inflación esperada. Lalatasa de interés real esperada  es igual a lautilizando tasa de interés nomi (r interés r ) nal menos la inflación esperada   (∏ ). A esta relación la conocemos como la ecuación de Fisher, que se representa a continuación. e

r r  = r n -   ∏e

Para ejemplificar, el retorno nominal que ofrece una inversión es de 7%, pero si el mercado espera una inflación de 10% en el periodo de la inversión, obtendremos un retorno real negativo de 3%. r r  =  7% - 10% = -3%

EL MERCADO DE BONOS Y LA DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS El análisis de la determinación de la tasa de interés puede derivarse de la evaluación de la oferta y demanda del mercado de bonos. Para realizar este ejercicio asumiremos que los únicos instrumentos transados en el mercado son  bonos cupón cero. Ello, solamente con el propósito pr opósito de realizar cálculos más sencillos y lograr una mejor comprensión del tema. Como todo mercado, el mercado de bonos de estábonos conformado demandantes y oferentes. En este caso, los demandantes incluyenpor a los individuos y los inversores institucionales que disponen de fondos. Los oferentes, por su parte, son instituciones que requieren fondos para financiar proyectos de inversión. Los oferentes de bonos pueden ser: ser : el gobierno, las entidades financieras y las corporaciones. La interacción de estos dos segmentos de la economía –demandantes y oferentes– determina el precio de equilibrio de mercado, y, consecuentemente, la tasa de interés de mercado, dada la relación inversa existente entre estas variables. La curva de la demanda de bonos tiene una relación negativa con el precio de los bonos. Cuando el precio de mercado del bono es alto, su demanda tiende a ser baja y, en caso contrario, cuando precios bajan la estos títulos aumenta. ¿Por qué ocurre esto?los Porque cuando el demanda precio esde alto, el retorno o tasa de interés del instrumento tiende a ser bajo, consecuentemente, su demanda es pequeña. En la medida en que el precio va cayendo, el retorno aumenta y, por lo tanto, la demanda de bonos tiende a subir.

 

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

  87

Por su parte, la curva de la oferta de bonos tiene una relación positiva con el precio del bono. En la medida en que el precio del bono aumenta el retorno o tasa de interés es bajo, con lo cual, resulta conveniente el endeudamiento por parte de las corporaciones, pues lo harían a un bajo costo. Si el precio comienza una senda decreciente, la oferta de bonos tenderá a disminuir; menos corporaciones estarían dispuestas a endeudarse a tasas más altas. Nótese que para la tasaun de costo. interés constituye con stituye un beneficio y, y, en cambio, para los los inversionistas oferentes representa

Construyendo el Mercado de Bonos Asumimos que el mercado de bonos está compuesto por instrumentos cupón cero, con un valor facial de G. 1.000 millones millones y un plazo de vencimiento vencimiento de un año. El retorno de la inversión en bonos cupón cero es el siguiente: e

r  =  = RET  =

P - VP  VP 

Donde, r = tasa de interés. RET e= Retorno esperado de la inversión. P = Principal del bono a madurez. VP = Valor Presente o precio del bono cupón cero. Supongamos que el valor del bono cupón cero a madurez es de G. 1.000 millones y que el precio actual del bono es de G. 950 millones. La tasa de interés y el retorno esperado será igual a: r  =  = RET e =

1.000 - 950   950

= 5,3%

Utilizando la misma fórmula, seguidamente se presenta una tabla que contiene las tasas de interés para un conjunto de precios de mercado. Nótese que en la medida que el precio actual decrece, la tasa de interés aumenta.

 

88

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

Tabla 5-2 | Precio del bono y tasa de retorno

Precio

Tasa de interés

1000 950

0% 5.3%

900 850 800 750 700

11.1% 17.6% 25.0% 33.3% 42.9%

Utilizando el conocimiento del comportamiento de la demanda y oferta de  bonos ante cambios en los precios, podemos representar gráficamente un mercado de bonos. En el gráfico del mercado de bonos, la curva de la oferta de  bonos está representada  Bo la que mantiene una relación positiva con el precio, y la demanda de bonos  Bd que presenta una relación negativa con el precio. En laeaccisa X se presenta la cantidad de bonos demandados El punto representa el equilibrio del mercado de bonos, donde ylaofertados. cantidad de bonos demandada es igual a la ofertada. Gráfico 5-3 | Mercado de bonos

(r) P (0%) 1.000

Bo

Exceso de oferta

(5,3%) 950 (11,1%) 900 (17,6%) 850 (25,0%) 800 (33,3%) 750 (42,9%) 700

       

e



Exceso de demanda

      

Bd 

Cantidad de bonos

 

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

  89

¿Por qué el Mercado Tiende al Equilibrio? Existe una tendencia natural de los mercados de converger al estado de equilibrio (punto E del gráfico anterior) , en donde la cantidad demandada es igual a la cantidad ofertada de bonos  Bd = Bo . Partamos deretorno un escenario en que los precios son muya elevados y, consecuentemente, el esperado es muy bajo. Debido que el retorno es muy  bajo, digamos 5,3%, la cantidad demandada será muy baja y, y, en tanto, la cantidad ofertada será alta. Este es un escenario de exceso de oferta de bonos. Las corporaciones, así como el gobierno, estarían deseosos de endeudarse a bajo costo, pero con un rendimiento tan bajo no existirían suficientes demandantes dispuestos a invertir. Esta brecha entre la mayor oferta de bonos con relación a la demanda es definida como exceso de oferta. Este escenario no es de equilibrio, y, por lo tanto, se debería ajustar. El precio debería bajar para que las corporaciones puedan obtener financiación y los demandantes estén deseosos de adquirir bonos. En la medida en que el precio va bajando, el retorno va subiendo, como resultado, menos corporaciones estarían dispuestas a emitir bonos y y, más inversores a comprarlas. El proceso de descenso del precio, que equivale equivale a increme incremento nto en el retorno retorno,, va a proseguir hasta que la cantidad demandada de bonos equipare a la ofertada. En este punto de equilibrio (e) el precio se estaciona. Esto ocurre cuando llegamos al precio de G. 850 millones y una tasa de rendimiento de 17,6%. El caso del exceso de demanda de bonos ocurre cuando el precio pr ecio es muy bajo, lo que implica que el retorno esperado es muy alto. En este punto, la demanda de bonos es muy alta y la oferta de bonos muy baja. Al igual que el exceso de oferta, el exceso de demanda no es un punto de equilibrio. Debido a que existen muchos demandantes, el precio del bono va tender a la suba, reduciendo retorno. En ylamenos medida que esto aocurre, más puestossu a endeudarse inversores comprar losemisores bonos. Elestarían procesodisde suba de precios y reducción de retorno se detiene cuando alcanzamos el punto de equil equilibrio ibrio (e) , donde ya no existe un desequilibrio entre el monto demandado y el ofertado.

CAMBIOS EN LA TASA DE INTERÉS El análisis que realizamos en la sección anterior se centra en movimiento movimientoss a lo largo de la curva de demanda y oferta de bonos. Esto ocurre cuando existe un cambio en el precio del instrumento. un escenario de baja de precio, la cantidad demandada aumenta y la ofertaEn disminuye. En caso contrario, cuando el precio aumenta, la cantidad ofertada aumenta y la demandada se reduce. El siguiente paso es plantearse lo que ocurriría si otros factores varían, cuan-

 

90

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

do el precio de los bonos permanece constante, como: el crecimiento económico, la inflación esperada, el riesgo del mercado de bonos, déficit d éficit del gobierno, expectativa de la rentabilidad de las inversiones, entre otros. En estos casos existirá un desplazamiento ya sea de la curva de la demanda de bonos, de la oferta de bonos, o de ambos. Como resultado obtendremos un nuevo punto de equilibrio, con un nuevo precio, una nueva tasa de interés y una nueva cantidad demandada y ofertada de bonos.

Crecimiento Económico Un crecimiento económico mejora la situación de los demandantes, así como la de los emisores de bonos. Cuando la economía está atravesando un periodo p eriodo de ciclo económico positivo existen muchas oportunidades de inversión rentable. Entonces, a una tasa de interés dada la cantidad de bonos ofertada por las instituciones aumenta y, por lo tanto, la oferta de bonos se desplaza a la derecha de Bo1 a Bo2 . La mayor oferta de bonos implica que sus precios deben caer y la tasa de interés aumentar. Por parte, la expansiónladedemanda la economía está asociada a untasa efecto que otra afecta positivamente de bonos. Para cada de riqueza interés habrá una mayor demanda de bonos y, consecuentemente, esta curva se desplazará a la derecha de Bd 1 a Bd 2, causando un incremento en los precios y una disminución en la tasa de interés. Gráfico 5-4 | Incremento en el crecimiento económico

(r) P (0%) 1.000

Bo1 B

(5,3%) 950

      

(11,1%) 900 (17,6%) 850

o 2



e e’

(25,0%) 800 (33,3%) 750 (42,9%) 700

      

       Bd 1

 

Bd 2

Cantidad de bonos

La primera conclusión que podemos extraer del efecto del crecimiento económico en el mercado de bonos es que la misma afecta positivamente tanto a la oferta como a la demanda de bonos y por ello la cantidad de bonos en el mer-

 

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

  91

cado es mayor. La segunda, conforme al Gráfico 5-4, es que el crecimiento económico incrementa la tasa de interés. Pero nótese que esto ocurre solamente si el aumento en la oferta es superior al desplazamiento positivo de la demanda. Un resultado contrario podría ocurrir si la curva de demanda es más sensitiva que la oferta ante un crecimiento económico. Si ese fuese el caso, la demanda se desplazaría en mayor medida que la oferta de bonos, y obtendríamos como resultado una reducción en la tasa de interés. Entonces, como conclusión, que reducir un incremento crecimientotercera económico podríapodemos aumentarafirmar así como la tasa en de elinterés, dependiendo de cuál efecto prima: oferta o demanda de bonos. Por lo tanto, el efecto del crecimiento económico en la tasa de interés no es del todo claro.

Incremento en la Inflación Esperada La mayor expectativa de inflación genera comportamientos contrarios entre los oferentes y demandantes de bonos. Un aumento en la inflación esperada significa un menor costo de endeudamiento en término real, lo cual implica un beneficio para el oferente de bonos. En cambio, el inversor se ve afectado ante el incremento de la inflación esperada porque esta reduce el retorno real de la inversión. Tal como se afirmó, existe un incentivo de endeudamiento para las corporaciones, ya que el costo de financiamiento es menor en término real. La oferta de  bonos se desplaza a la derecha de Bo1 a Bo2, llevando a una reducción en los precios y a un aumento en la tasa de interés. En tanto, la mayor expectativa de inflación causa un desincentivo para la inversión, atendiendo que la inflación esperada erosiona el retorno real. La curva de la demanda se desplaza a la izquierda de Bd 1 a Bd 2, causando un efecto a la baja en los precios y al alza en la tasa de interés. El efecto final de la mayor expectativa de inflación es un incremento en la tasa de interés nominal, tal como lo establece el efecto Fisher. Gráfico 5-5 | Incremento en la inflación esperada

(r) P (0%) 1.000

Bo1

  Bo2

(5,3%) 950

      

(11,1%) 900 (17,6%) 850 (25,0%) 800 (33,3%) 750 (42,9%) 700

e 

e’



Bd 1

Bd 2

Cantidad de bonos

 

92

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

Incremento en el Riesgo del Mercado de Bonos El incremento en el riesgo puede deberse a un aumento en la volatil volatilidad idad de la tasa de interés o de un riesgo de incumplimiento generalizado. Esta situación generalmente está asociada a un deterioro en la performance macroeconómica. La mayor incertidumbre hace más difícil que los inversores puedan prever de antemano el retorno esperado de layinversión. incremento el riesgoimplicausa una caída en la demanda de bonos la curva seEldesplaza a laen izquierda, cando una reducción en los precios y un incremento en la tasa de interés. Gráfico 5-6 | Incremento del riesgo

(r) P (0%) 1.000

Bo 1

(5,3%) 950 (11,1%) 900 e

(17,6%) 850 (25,0%) 800 (33,3%) 750 (42,9%) 700



e’



 Bd 2

Bd 1

Cantidad de bonos

Un casose especial deluna desplazamiento de laelcurva de demanda de bonos ocurre cuando presenta situación donde mercado de acciones se torna más riesgoso que el mercado de bonos. En este caso existe un vuelo de seguridad desde el mercado de acciones hacia el mercado de bonos; la demanda en el mercado de acciones cae y la del mercado de bonos aumenta. En este escenario la tasa de interés de mercado se reduce.

Déficit del Gobierno Mayores gastos del gobierno respecto a sus ingresos generan un déficit fiscal. Para financiar este diferencial negativo, los gobiernos recurren recur ren a la emisión de  bonos, traduciéndose en un desplazando a la derecha de la curva de oferta de  bonos. oferta genera una reducción enfiscales el precio de asociados bonos y una amentoEsta en lamayor tasa de interés. Entonces, los déficit están incrementos en la tasa de interés.

 

 

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

  93

Gráfico 5-7 | Incremento del déficit del Gobierno

(r) P (0%) 1.000

Bo1 Bo2

(5,3%) 950

      

(11,1%) 900 e

(17,6%) 850 

e’

(25,0%) 800 (33,3%) 750

Bd 1

      

(42,9%) 700 Cantidad de bonos

Si un banco central tiene como objetivo intermedio la tasa de interés, el déficit fiscal puede generar una expansión de la oferta monetaria. Veamos cómo surge este escenario. Si la emisión de bonos del tesoro resultante del déficit fiscal eleva la tasa de interés a un nivel superior al deseado por el Banco Central, este deberá orientar la política monetaria para ubicar a la tasa de interés en su nivel original. El Banco Central deberá incrementar su demanda de  bonos, elevando su precio y reduciendo la tasa de interés hasta situarla en el nivel original o deseado, tal como se observa en el siguiente gráfico. La compra de bonos por parte del Banco Central, como veremos en el capítulo 7, significa una política monetaria expansiva. Gráfico 5-8 | Financiación del déficit del Gobierno (r) P (0%) 1.000

Bo1 Bo2

(5,3%) 950

      

(11,1%) 900 (17,6%) 850

e

      

(25,0%) 800 (33,3%) 750 (42,9%) 700

e’

      

Bd 1

Bd 2

Cantidad de bonos

 

94

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: FACTORES QUE DETERMINAN LA TASA DE INTERÉS

REPASO DE CONCEPTOS CLAVES • Valor presente. • Valor futuro. • Anualidad.

• Rendimiento total. • Bono par. • Bono sobre la par.

• • Bono Bono convencional. cupón cero. • Rendimiento corriente. • Rendimiento al vencimiento.

• bajo la par. • Bono Tasa de interés real. • Exceso de oferta de bonos. • Exceso de demanda de bonos.

 

Capítulo 6

EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

T

odos od os sa sabe bemo moss qu quee el té térm rmin inoo “f “fue uert rte” e”,,

nive ni vell de ex expo port rtac acio ione ness co como mo el de im impo port rtaa-

tiene un unaa conn nnootación po possitiva y que

ciones, y por lo tanto, incide en la cuenta

“déb “d ébil il”” es ne nega gati tiva va.. Pe Pero ro es esta tass af afir irma maci cion ones es

come co merc rcia ial, l, de la ba bala lanz nzaa de pa pago gos. s.

no son tan obvias cua uan ndo se trata del pre reccio

Cuando nuestra moneda es muy barata

de un producto o de una moneda. El mayor

(dep (d epre reci ciac ació ión n no nomi mina nall de dell Gu Guar aran aní) í),, el se secc-

precio del café es bueno para el productor,

torr ex to expo port rtad ador or se be bene nefi fici cia, a, y el im impo port rtad ador or

pero pe ro ma mallo pa para ra el co cons nsum umid idor or.. Po Porr el co cont ntra ra--

pier pi erde de.. Lo co cont ntra rari rioo oc ocur urre re cu cuan ando do nu nues estr traa

rioo, un pr ri preecio dé débbil o bajo del café es conv nvee-

mon oneeda es mu muyy car araa (ap apre reccia iacción no nomi mina nall

nient ni entee pa para ra el co consu nsumi mido dorr, aun aunque que de desv svent entaa-

dell Gu de Guar aran aní) í),, el im impo port rtad ador or sa sale le be bene nefi fici ciad adoo

joso para el productor. De igual modo, una

y el exportador pierde competitividad.

mon mo neda con un pr preecio más alto es favora rabble

Movi Mo vimi mien ento toss en el ti tipo po ca camb mbio io ta tamb mbié ién n ti tiee-

para pa ra un se sect ctor or y de desf sfav avor orab able le pa para ra el ot otro ro,, as asíí

n en u n a i n c i d en c i a en l a c u en t a d e c ap i t a -

como una moneda más barata beneficia a

les, de la balanza de pagos. La expectativa

unoo y pe un perj rjud udic icaa al ot otro ro..

d e v a r i ac i o n es e n el t i p o d e c am b i o i n ci d e

El tipo de cambio es el precio de una

en las decisiones de inversión en activos

mon mo neda en término de otra mo mone ned da. Vari riaa-

fina fi nanc ncie iero ross do domé mést stic icos os re resp spec ecto to a aq aque uell llos os

ciones del tipo de cambio afectan tanto el

internacionales. En todos estos casos, se

 

as u m e el e f ec t o d el t i p o d e c am b i o s o b r e

plazo. La otra, es la de Paridad de los Tipos

algu al guna na va vari riab able le,, cu cuan ando do la lass de demá máss pe perm rman anee-

de Tasas de Interés, re rellaciona nad da a la cue uen nta

cen cons constant tantes. es.

de ca capi pita tall, teo eorí ríaa qu quee fun unda dame ment ntaa los de dete terr-

En es este te ca capí pítu tulo lo an anal aliz izar arem emos os do doss te teor oría íass que explican la determinación del tipo de

minantes del tipo de cambio en el corto plazo. Inicialmente, y de manera a contar

cambio. Una de ellas es la teoría de Pari rida dad d

con un ent nteend ndiimiento pr prááctico, discut utiire-

dell Po de Pode derr de Co Comp mpra ra (PP PPC) C),, re rela laci cion onad adaa a la

mos los conceptos básicos del tipo de cam-

 balanza comercial, y que explica los deter-

 bio, su importancia y las formas en las que

minantes del tipo de cambio en el largo

debee se deb serr an anal aliz izad ada. a.

 

Capí Ca píttul uloo 6 | EL ME MERC RCAD ADO O DE DI DIVI VISA SAS: S: DE DETE TERM RMIN INAN ANTE TES S DE DEL L TI TIPO PO DE CA CAMB MBIO IO

97

SIC COS DEL TIP IPO O DE CAMBIO NOMINAL ASPECTOS BÁSI ¿Qué es el Tipo de Cambio? El tipo de cambio nominal es el precio de una moneda en término de otra. Pa Para ejem ific icar ar, 1 2dó dóla lar r es, pued pu e 8co cost star ars.6. 6.00 0000ig guar gu aníe íes, s,, as así como co mo pued ede eesar equi eq vallra va erej a empl 1000plif 10 peso pe sos, s,, 2, 2,2 real re ales , ede o 0, 0,8 euro eu ros. De igua ualaran l mo modo do, esípo posi sibl bleepu expr ex pres aruielpre reccio de dell Real en térm rmiino de dell Guaraní así como del Yen en fun uncción al Eur uroo o de cu cual alqu quie ierr mo mone neda da en té térm rmiino a ot otra ra..

APRE PRECIA CIACIÓ CIÓN N VS. DEPRECIACIÓN: LA REG EGLA LA DE DELL DE DENO NOMI MINA NADO DOR R Una mo Una mone neda da pu pued ede e si situ tuar arse se ta tant nto o en el nu nume mera rado dorr co como mo en el de deno nomi mina nado dorr de dell ti tipo po de ca camb mbio io.. Para Pa ra fa faci cililita tarr el an anál ális isis is co conv nvie iene ne de dete term rmin inar ar pr prev evia iame ment nte e cu cuál ál de la lass mo mone neda dass se en encu cuen entr tra a en el den eno omin inad ado or. En Entton oncces es,, si aumen entta el val alor or del den eno omin ina ado dorr indi dica cam mos un en enca carreci cim mie ient nto o o aprrec ap eciiac ació ión n de esa moned eda a. En ca caso so cont ntrrari rio o, si el va valo lorr o preci cio o del de den nom omiina nad dor se deter erio iorra, deci de cimo moss qu que e la mo mone neda da si situ tuad ada a en el de deno nomi mina nado dorr se de depr prec ecia ia.. Porr ej Po ejem empl plo, o, el US US$ $ se en encu cuen entr tra a en el de deno nomi mina nado dorr en el si sigu guie ient nte e ca caso so.. TC (Y (Yen/ en/US$ US$)) =1 =100 00 Este ti Este tipo po de ca camb mbio io in indi dica ca qu que e se req equi uier ere e 10 100 0 ye yene ness pa para ra co comp mpra rarr el de deno nomi mina nado dorr, o se sea, a, 1 dó dóla larr. La mo mon ned eda a en el den eno omin inad ado or si siem emp pre eq equ uiv iva ale a un una a unid idad ad,, con lo cu cua al ve vem mos cu cuán ánttas monedass de da dell nu nume mera rado dorr se re requ quie iere ren n pa para ra co comp mpra rarr un una a mo mone neda da de dell de deno nomi mina nado dorr. El si sig guie ien nte paso co con nsi sisste en ob obse serrva varr la va vari riac ació ión n del tip ipo o de cam amb bio io.. As Asu umamos que el tipo de camb ca mbio io pa pasa sa a: TC (Y (Yen en/US /US$) $) =15 =150 0 Vemos que el precio del denominador aumenta o se encarece de 100 yenes a 150 yenes por 1 dóla dó larr. En Ento tonc nces es,, cu cuan ando do el de deno nomi mina nado dorr se en enca carrec ece, e, de deci cimo moss qu que e es esa a mo mone neda da se ap aprrec ecia ia.. En el ejemplo, el Dólar fue la moneda que se apreció (Contrariamente, en este caso, la moneda del nume nu mera rado dorr o ye yen n se de depr prec eció ió)) Vea eamo moss qu qué é oc ocur urrre cu cuan ando do el ti tipo po de ca camb mbio io pa pasa sa a TC (Y (Yen en/U /US$ S$)) =9 =90. 0. Ah Ahor ora, a, se re requ quie iere ren n me meno noss yenes para comprar US$ o moneda que se sitúa en el denominador, con lo cual decimos que el Dóla Dó larr se de depr prec ecia ia (E (En n ta tant nto, o, el ye yen n se ap aprrec ecia ia). ). Recomendación: Pa Para ra rea ealiliza zarr el an anál ális isis is de ev evol oluc ució ión n de la lass mo mone neda das, s, si siem empr pre e mi mirre qu qué é mo mone neda da

se encu entr tra a en el deno nomi mina nado dornado r, ydor asírí im as dete de term rmin ar siiaci se apre ap reci cia alaomo depr de prec ecia . Po Post ster erio rmen ente temera vere ve remo mos que qu een lacuen depr de prec ecia iaci ción ónde del de l de deno nomi mina impl plic ica a inar apr ap rec ecia ción ón de mone neda daia. que qu e es está táiorm en el nume nu rado dorrs, aunq au nque ue no en ig igua uall ma magn gnit itud ud.. De ig igua uall mo modo do,, la ap aprrec ecia iaci ción ón de la mo mone neda da qu que e es está tá en el de deno nomi mi-nado na dorr im impl plic ica a de depr prec ecia iaci ción ón de aq aque uelllla a si situ tuad ada a en el nu nume mera rado dorr, au aunq nque ue no en ig igua uall gr grad ado. o.

 

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Capítulo 6 | EL ME MERC RCAD ADO O DE DI DIVI VISA SAS: S: DE DETE TERM RMIN INAN ANTE TES S DE DEL L TI TIPO PO DE CA CAMB MBIO IO

¿Por qué el Tipo de Cambio es Importante? El tipo de cambio afecta nuestras vidas directamente, porque cuando él se alte al tera ra,, los pr prod oduc ucto toss do domé mést stic icos os pu pued eden en ga gana narr o pe perd rdeer co comp mpet etit itiv iviida dad d en rellac re ació ión n de los ex extr tran anje jero ros. s. Si Simi mila larm rmen ente te,, mo movi vimi mieent ntoos de dell ti tipo po de ca camb mbio io pued pu eden en enc ncar arec ecer er o ab abar arat atar ar lo loss pr prec eciios de lo loss bi bien enes es ex extr tran anjjer eros os,, re rest stan ando do o su suma mand comp co mpet itiv iviida dad d a nu nues esttra mo mone neda da,, as asíí co como mo su subi bien endo do o ba bajjan ando do el cost co stoo ndo deovi vida da. . etit Entonces, el tipo de cambio es una variable relevant Ent ntee po porq rque ue afecta los pr preecios ci os re rela lattiv ivos os.. Vea eamo moss co con n de dettal allle la im impl plic ican anci ciaa de la va vari riac aciión de dell tip ipoo de cambio en el precio de los productos nacionales. El precio de un producto naci na cion onal al en el ex extr tran anje jero ro es af afec ecta tado do po porr do doss fa fact ctor ores es:: 1. El pr prec eciio de dell bi bien en en gu guar aran aníe íes. s. 2. El tip ipoo de ca camb mbiio G. G./U /US$ S$.. Igua Ig ualm lmen entte, el pr prec ecio io de un bi bien en ex extr tran anje jero ro en el me merc rcad adoo in inte tern rnac acio iona nall es está tá de det ermi por nter los mism acto tore res: s: El pr prec ecio io de dell pr prod oduc uc-to teer n mina térnado mdo inopo der elaseint paerac ísacci yción elón tipde o dlo escmi amsmos bioos . fac Vea eamo moss un ej ejem empl ploo se senc ncil illo lo.. Un Unaa em empr pres esaa na naci cion onal al im impo port rtaa ce cerv rvez ezas as de dell Br Braasil; si l; asu asuma mamos mos lo loss si sigu guie ient ntes es da dato tos: s: a) Ca Cada da ce cerv rvez ezaa cu cues estta en Br Bras asil il RB 2 (2 Rea Reales les Bras Brasile ileros) ros)..  b) El Tipo de Cambio en el primer año es TC0 =

G 2.500 RB

Utiliz Util izan ando do am ambo boss fa fact ctor ores es po pode demo moss de dete term rmin inar ar el pr prec ecio io en gu guar aran aníe íess de un unaa cerv ce rvez ezaa br brasi asile lera ra de la si sigui guient entee man manera era:: RB2* (

G 5.0 000 2.500 ) = G 5. RB

El pre reccio en mo mone ned da local de la cerveza bra rasi sillera es de G. 5.000. En este caso mult mu ltip ipli lica camo moss el pr prec ecio io en mo mone neda da ex extr tran anje jera ra (R (Rea eal) l) po porr el ti tipo po de ca camb mbio io,, de mane ma nera ra a el elim imin inar ar la de deno nomi mina naci ción ón Re Real al Br Bras asil iler eroo (RB), y finalizar con la del Guaraní (G). RB2* (

G .000 00 2.500 ) = G 5.0 RB

Supneda onda ga br qasil ueiler eera na epe l arman ñoanec sece igue ico ennsta te tant elnte, pe,repe ciorodel e lRe a al cerse vezen a care enrece tce érm ispec noecto dto e al la mo mone bras perm cons pero Real enca resp re Guar Gu aran aní. í. Vea eamo moss lo loss da dato tos, s, pa para ra re real aliz izar ar el nu nuev evoo cá cálc lcul uloo de dell pr prec ecio io de la ce cerrveza ve za br bras asil ilera era en Gu Guara araní níes es..

 

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El pr prec eciio de la ce cerv rvez ezaa pe perm rman anec ecee co cons nsta tant ntee en RB 2. El tip ipoo de ca camb mbiio se inc ncre reme ment ntaa en TC1 =

G  3.000 RB

El precio en guaraníes de una cerveza brasilera en este nuevo periodo será igua ig uall a: RB2* (

G Gs.. 6. 6.00 000 0  3.000 ) = Gs RB

Cuando Cuan do la mo mone neda da de un pa país ís se en enca care rece ce,, de deci cimo moss qu quee es esaa mo mone neda da se ap apre reci cia. a. El en enca care reci cimi mien ento to o ap apre reci ciac ació ión n de la mo mone neda da ca caus usaa qu quee lo loss bi bien enes es de es esee pa país ís sean se an má máss ca caro ross en el ex exte teri rior or,, in incl clus usiv ivee si lo loss pr prec ecio ioss de dell pr prod oduc ucto to en té térm rmin inos os domé do mést stic icos os pe perm rman anec ecen en co cons nsta tant ntes es.. Co Cons nsec ecue uent ntem emen ente te,, la ap apre reci ciac ació ión n de la mone mo neda da re rest staa co comp mpet etit itiv ivid idad ad a la ec econ onom omía ía.. En ca caso so co cont ntra rari rio, o, un unaa de depr prec ecia ia-ción o re redu duccci cióón en el pr preeci cioo de la mo mone neda da imp mpllica un unaa gan anaanc nciia de co comp mpeetitivi ti vida dad, d, ya qu quee lo loss bi bien enes es do domé mést stic icos os so son n má máss ba bara rato toss en el ex exte teri rior or.. Si Siga gamo sejar con co mism mi smo ejem ej plo, o, pero pe invi virt rtam amos orde or nasil del de lero. tipo ti po de ca camb mbio io,, para pa ramos refl re flej arnelelpr prec ecio ioode del lempl Guar Gu aran aní, í, ro en in térm té rmin ino o os dellelRe de Real alden bras br iler o. TC0 = RB ( G

1 ) = 0,0004 2.500

Supong Supo ngam amos os qu quee un unaa em empr pres esaa ga gana nade dera ra pa para ragu guay ayaa ex expo port rtaa ga gana nado do va vacu cuno no a un pr prec ecio io un unit itar ario io de G. 80 800. 0.0000 00.. Co Con n es esto toss da dattos po pode demo moss ca callcu cullar el pr prec ecio io de ca cada da va vaca ca,, en té térm rmin inoo de la mo mone neda da br bras asil ileñ eña. a. G. 800 800.00 .000* 0* ( RB 0,0004) = RB 320 G

En es este te ca caso so,, al im impo port rtad ador or br bras asil iler eroo le cu cues esta ta RB 32 3200 po porr ca cada da ca cabbez ezaa de ga gana na-do para paragua guayo. yo. En el si sigu guiien entte añ añoo la mo mone neda da bra rasi siller eraa se apr prec ecia ia o en enca care rece ce de 2. 2.50 5000 a 3. 3.00 0000 guar gu aran aníe íess po porr re real al.. Es Estto imp mpli lica ca qu quee el Gu Guar aran aníí en tér érmi mino no de dell Re Real al bra rasi sile lero ro pasa pa sa de 0,0 ,000 0044 a 0, 0,0000 003. 3. Es de deci cirr, el Gu Guar aran aníí pi pier erde de va vallor or,, lo que imp mpli lica ca qu quee la mo mone neda da na naci cion onal al es má máss ba bara rata ta,, se de depr prec ecia ia.. Pa Para ra es este te nu nuev evoo pe peri riod odoo el pr preecioo de ci dell ga gana nado do vac acun unoo pa pasa sa a co cost star ar RB 26 2666 pa para ra un im impo port rtado adorr br bras asil ilero ero.. Pe Pese se a que el pr preecio de dell ganado no expe perriment ntóó vari riaación alguna na,, G. 800.000, la depre de preci ciac ació ión n del Gua Guara raní ní me mejo jora ra la co compe mpeti titi tivi vidad dad de dell ex expor porta tado dorr nac nacio iona nal. l. RB 0,0003) = G 800.000 ( RB 266 G

i)

De es este te ej ejem emplo plo po podem demos os sa saca carr al algu gunas nas co concl nclus usio ione nes. s. La apreciación de una moneda en término de otra, implica la depreciación de la se segu gund ndaa re resp spec ecto to a la pr prim imer eraa mo mone neda da..

 

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ii)

Una apreciación implica la pérdida de competitividad. Los bienes domésticos se en enca care rece cen n en el ex extr tran anje jero ro,, y aq aque uell llos os pr prod oduc ucid idos os en el ex exte teri rior or so son n má máss ba bara ra-tos. to s. La ap apre reci ciac ació ión n ti tien ende de a re redu duci cirr la ex expo port rtac ació ión n y a es esti timu mula larr la im impo port rtac ació ión. n.

iii)

La de dep preciación abarata los bienes domésticos en el extra ran njero ro,, tradu ducciéndo dosse en ganancia de competitividad; fomenta la exportación y desestimula la importación. Se aclara que en los pu punt ntoos ii) y iii) asumi mimo moss que los demá máss factores perm rmaaneccen constantes. Por ejempl ne ploo, la de dep pre recciación de la mo mon neda po pod dría inc ncrrement me ntar ar a la ve vezz lo loss pr prec ecio ioss de in insu sumo moss im impo port rtad ados os ne nece cesa sari rios os pa para ra la pr prod oduc uc-ción ci ón,, lo cu cual al re rest star aríía co comp mpet etiiti tivi vida dad d de dell se sect ctoor ex expo port rtad adoor. En Ento tonc nces es,, pa para ra simpl si mplif ific icar ar el an anál ális isis is as asumi umimo moss co cons nsta tanc ncia ia de la lass de demá máss va vari riab able les. s.

Ganadores y Perdedores: Cómo el Tip ipo o de Cam amb bio Afecta Cada Sector La variación del tipo de cambio afecta no solamente al sector vinculado al come co merc rcio io,, si sino no ta tamb mbié ién n a lo loss in inve vers rsor ores es fi fina nanc ncie iero ross y al de tu turi rism smo. o. Se Segu guid idaame ment seneda pres pr esen ent tcion a onal una un tabl ta bla adeque resu re sume cómo có moto.la apre reci ciac ació ión n o de depr preeci ciac ació ión n de nte la emo mone da naci na ala in inci cide en ca cada dame segm se gmen ento . ap Tab abla la 6-1 | Gan Ganado adore ress y per perded dedor ores es

G. más caro (apr (a prec ecia iaci ción ón))

G. más barato (dep (d epre reci ciac ació ión) n)

• Tu Turismo de d e pa p araguayos en e n el e l ex e xterior. • Tu Turismo de de ex extranjeros en en Pa Paraguay. • Exportadores nacionales.

Mejor Peor Peor

Peor Mejor Mejor

• taredsopa reasrangau ciaoynoasleen • In IIm nvpeorsro p esn. el e l ex e xterior.* • In I nversores ex e xtranjeros en e n Pa P araguay.*

M Peeojror Mejor

P Meeojror Peor

* Obs.: Pa Para ra am ambo boss ca caso soss el en enfo foqu que e es de ex expe pect ctat ativ iva a de va vari riac ació ión n de dell ti tipo po de ca camb mbio io

La ap apre reci ciac aciión de la mo mone neda da na naci cion onal al fav avor orec ecee la im impo port rtac ació ión n y el tu turi rism smoo de naci na cioona nale less en ex exte teri rior or po porq rque ue la mi mism smaa am ampl plía ía la ca capa paci cida dad d ad adqu quis isit itiv ivaa de la moneda mon eda na naci cion onal al.. No ob obst stant ante, e, el en enca carec recim imie ient ntoo de la mo moned nedaa res resta ta co compe mpeti titi ti-vida vi dad d a los pr prod oduc ucto toss na naci cion onal ales es en el ex extter eriior y es esti timu mulla el tur uris ismo mo en el pa país ís.. Por su pa Por part rte, e, un unaa ex expe pect ctat ativ ivaa de ap apre reci ciac ació ión n de la mo mone neda da na naci cion onal al ind nduc ucee a loss inv lo nveers rsio ioni nist stas as na naccio iona nale less a co comp mpra rarr ins nstr trum umen ento toss fi fina nanc nciier eros os en Pa Para ra-guay gu ay, ,syinv cont co ntra rari riam amen ente te, ,terna una un a cion expe ex pect ctat ativ iva demprar depr de prec iaci ción ón redu re duce ceales el ince cent ntiv ivo o de los lo invers ersio ioni nist stas as inte in rnaci onal ales es ena co compr arecia títu tí tulo los s na naci cion onal es,,in aspe as pect ctos os que se di disscutirá rán n en la sección de la teoría de pari rida dad d de los tipos de interés.

 

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Tip ipo o de Cambio Nominal Directo e Indirecto El tip ipoo de cam ambi bioo no nomi mina nall se pu pued edee ex expr pres esar ar de do doss ma mane nera ras. s. Cu Cuan ando do si situ tuaamoss a la mo mo mone neda da na naci cion onal al (MN) en el nu nume mera rado dorr y a la mo mone neda da ex exttra ranj njer eraa (ME) en el de deno nomi mina nado dorr, no noss re refe feri rimo moss al ti tipo po de ca camb mbio io di dire rect cto; o; en ca caso so co cont ntra rari rio, o, se de deno nomi mina na ti tipo po de ca camb mbio io in indi dire rect cto. o. El tipo de cambio directo expresa la cantidad de moneda nacional que se requ re quie iere re pa para ra co comp mpra rarr mo mone neda da ex exttra ranj njer eraa. Cu Cuan anta ta má máss mo mone neda da na naci cion onal al se nece ne cesi sitta pa para ra ad adqu quir irir ir la mo mone neda da ex extr tran anjjer era, a, de deci cimo moss qu quee el pr prec ecio io de dell de deno no-mina mi nado dorr au aume ment nta, a, lo cu cual al im impl plic icaa un unaa ap apre reci ciac ació ión n de la mo mone neda da ex extr tran anje jera ra y cont co ntra rari riam amen ente te un unaa de depr prec ecia iaci ción ón de la mo mone neda da na naci cion onal al.. Pa Para ra el ca caso so de Pa Para ra-guay gu ay,, el ti tipo po de ca camb mbio io di dire rect ctoo es el si sigu guiien entte: TC directo = TC ( MN  ) = ( G ) ME 

US$

In Inve rsam amen ente , ela ti tipo po dearca camb ioneda indi in dire ctooional indi in dica cuán cu ánto toes de mone mo neda dante extr ex tran anje jera raesvers nece ne cesa sari rioote, para par compr co mprar lambio moned mo a rect nacio nac nal. . ca Cuando Cua ndo este te co coef efic icie iente aumen au menta de deccimos que la mo mon neda nac aciiona nall, que está en el de den nomi mina nad dor, se apre reccia y quee la mo qu mone neda da ex extr tran anje jera ra,, co cont ntra rari riam amen ente te,, pi pier erde de va valo lorr. En ca camb mbio io,, cu cuan ando do el rati ra tioo ca cae, e, la mo mone neda da na naci cion onal al se de depr prec ecia ia y la ex extr tran anje jera ra ga gana na te terr rren eno. o. TC in indirecto = TC (

ME  US$ ) =( ) MN  G

Debemo Debe moss ap apun unta tarr qu quee el tip ipoo de ca camb mbio io di dire rect ctoo de debe be se serr ig igua uall a la inv nver ersa sa de dell indi in dire rect ctoo. De no cu cump mpli lirs rsee es esta ta co cond ndiici cióón, pu pued edee su surg rgir ir un unaa opo port rtun uniida dad d de ar arbi bitr traj cual cu al tien ti ende de a re rest stab able lece r la refe re feri rida pari pa rida dad. d.aPo Por r neda arbi ar bitr ajeemá nos no refe re fe--rimo ri mos saje, ae,lalaop opor ortu tuni nida dad d de nego ne goci cio ocer que qu e su surg rge e da cuan cu ando do una un mone mo datraj es más ssba bara rata en relación a otra. Entonces, los inversionistas comprarían la moneda dond do ndee es má máss ba bara ratta y la ve vend nder ería ían n do dond ndee su pr prec eciio es ma mayo yorr. TC Dir irec ectto =

1 TC Ind Indire irecto cto

¿Puede una Moneda Depreciarse por más del 100%? Freprec cueci einac teión mnensu teperi lorio sorana a10 lis0%, tas , cdi ogamo memos ntasndequ30 e 0%. un.aEs mtaonas eever daerac haci a ión sufno ridoesude nal de depr ació supe 100% diga 300% Esta asev del todo to do co corr rrec ecta ta,, pu pues es un unaa mo mone neda da no pu pued edee de depr prec ecia iars rsee o pe perd rder er va valo lorr po porr en enci ci-ma de dell 10 100% 0%,, au aunq nque ue sí pu pued edee ap apre reci ciar arse se en ma magn gnit itud udes es su supe peri rior ores es a 10 100% 0%..

 

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En forma análoga una pers rsoona que pe pessa 100 kgs no pu pueede reduc uciir su peso en máss de má dell 100 00%, %, au aunq nque ue sí pu pued edee inc ncre reme ment ntar arllo en má máss de 10 1000%, po porr ej ejem empl ploo si aumenta a 220 kgs. De igual modo, el precio de cualquier bien o servicio, digamos el de una naranja no puede caer por más de 100%, pero su valor pued pu edee au aume ment ntar ar po porr en enci cima ma de es esee ni nive vell. D ur$a,npa tesólade crP/ isiUS$ s f$in1anacP/ ieUS$ ra a$r3g,en naedim e plic 20icó 01ó,un la en recare lacreci iócimi nmien peento sotoroesap pereci ctciao a-a US$ US pasó P/US P/US lotiqu que impl enca apre ción de dell US$ en 200%.  P   P   US$ -3US$ -1  Apreciación del US$ =   * 100 = 200% P    -1  US$ 

Es co corr rrec ectto af afiirm rmar ar qu quee el pe peso so pe perd rdió ió te terr rren enoo fr fren entte al Dó Dóla larr. Pe Pero ro se serí ríaa in inccorrecto aseverar que la depreciación del peso es igual a la apreciación del Dólarr, es de Dóla deci cirr qu quee la mo mone neda da ar arge gent ntin inaa se de depr prec eció ió ta tamb mbié ién n en 20 200% 0%.. Para Pa ra de detter ermi mina narr en qu quéé po porc rcen enta taje je var ariió el pe peso so,, de debe bemo moss in inve vert rtir ir la ex expr preesión del tipo de cambio y situar al peso en el denominador. Originalmente con US$ 1 se podía comprar P 1, pero con la crisis, con US$ 0,333 era suficien ci ente te pa para ra co comp mpra rarr P 1. Al si situ tuar ar al pe peso so en el de deno nomi mina nado dorr, po pode demo moss de dete terrmina mi narr que la depr preeciación de est staa mone ned da fue de 66,6%, pe pesse a que el Dólar se ap apre reci cióó en 200 00%. %.

Depreciación del Peso =

 US$  US$ 0 , 3 3 1  P   P    * 100 = -66,6% US$ P  1





Grá ráfi fico co 66-1 1 | Ap Apre reci ciac ació ión n de dell Dó Dóla larr y de depr prec ecia iaci ción ón de dell Pe Peso so ar arge gent ntin ino o TC ( P/US$)

TC (US$/P)

4 3

4

 %  2 0 0

3

2

2

1

1

0

- 6  6 6  6,  6 %

0 2002

2003

2002

2003

 

Capí Ca píttul uloo 6 | EL ME MERC RCAD ADO O DE DI DIVI VISA SAS: S: DE DETE TERM RMIN INAN ANTE TES S DE DEL L TI TIPO PO DE CA CAMB MBIO IO

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De este caso podemos expresar una nueva regla que podría ser de utilidad para la determi mina nacción de dell valor po porrcentua uall de variación de un unaa mo mone ned da. La misma consiste en ins nseertar en el deno nomi mina nad dor del tipo de cambio a la mo mone ne-da cu cuyya va vari riac ació ión n de va vallor de dese seam amos os ca callcu cula larr, pa para ra así de detter ermi mina narr el po porc rcen en-taje ta je de ap apre reci ciac aciión o de depr prec ecia iaci ción ón.. Es Esta ta me mettod odoolo logí gíaa no noss co conf nfir irma ma qu quee un unaa moneda no puede depreciarse más del 100%, pero sí puede apreciarse por enci en cima ma de es esee ni nive vel. l.

Tip ipo o de Ca Cam mbi bio o Cru ruzzad ado o En oc ocas asio ione ness de desc scon onoc ocem emos os el ti tipo po de ca camb mbio io de un unaa mo mone neda da re resp spec ecto to a ot otra ra.. Porr ej Po ejem empl plo, o, no di disp spoone nemo moss de in inffor orma maci ción ón de dell ti tipo po de ca camb mbio io en entr tree el pe peso so colo co lomb mbia iano no y el Gu Guar aran aní. í. Po Porr fo fort rtun una, a, co cont ntam amos os co con n in info form rmac ació ión n de dell va valo lorr de esas mo mone ned das en térmi mino no de una terc rceera (por lo gene nerral el Dólar), lo cual nos perm rmiite comp mput utaar el tipo de cambio de desseado. Al dispo pone nerr de dell precio de las mone mo neda dass en té térm rmiino de un unaa te terc rcer era, a, po pode demo moss ex extr trae aerr el ti tipo po de ca camb mbiio de las doss mo do moned nedas as in inic icia iale les. s. Se Segu pres fórm del tipo po camb cruz o,bdo dond la guid teridam ceamen ra ente mte onse edpr a. esen Nenta ueta strla o fó inrmul terula ésa sde erílati h allde ar ca elmbio tipioo cr deuzad cado, am io nde enetrXe es la moneda A y B.  X  S ( )  A B TC ( ) = B  X  S ( )  A

=

 X * A  A = TC ( )  X * B B

La mi mism smaa pu pued edee se serr ex expr pres esad adaa en fo form rmaa in invver ersa sa de la si sigu guiien entte ma mane nera ra,, B S ( ) =  A

S ( X  )  A  X  S ( ) B

=

 X * B B = TC ( )  X * A  A

Para co Para comp mpre rend nder er es este te co conc ncep epto to,, ve veam amos os un ej ejem empl plo. o. Vam amos os a su supo pone nerr qu quee en el mercado se de dessconoce el valor de dell tipo de cambio del Gua uarraní re resspecto al Real Re al br bras asil ileñ eño, o, pe pero ro so sola lame ment ntee co cont ntam amos os co con n in info form rmac acio ione ness de dell ti tipo po de ca camm bio de estas monedas respecto al US$, las cuales se presentan a continuación.  G  TC US$ 6.000    RB  TC US$ 2  

 

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Capítulo 6 | EL ME MERC RCAD ADO O DE DI DIVI VISA SAS: S: DE DETE TERM RMIN INAN ANTE TES S DE DEL L TI TIPO PO DE CA CAMB MBIO IO

De co conf nfor ormi mida dad d a es esttos da dattos os,, el ti tipo po de ca camb mbio io G/RB, es igual a G. 3.000. G ) G US$ 6.000 G = TC ( ) 3. 3 .000 TC ( ) = = RB RB 2 RB ) TC ( US$ TC (

Si la co cond ndic iciión de tip ipoo de ca camb mbio io cr cruz uzad adoo no se ma mant ntiien ene, e, su surg rgir iría ían n op opor ortu tu-nidad ni dades es de re real aliz izar ar arb arbit itra raje je cr cruza uzado do,, es estr trat ateg egia ia que re rees esta tabl blec ecer ería ía la pa parid ridad ad..

TEORÍA DEL TIPO DE CAMBIO DE LARGO PLAZO Ley de un Solo Precio E l crtí oínncde eptA o zdpi e lcue lauet letya dNeav uanrr soolfoor pmreul cióo leaslseeynde cillun o yso alloa pr veeci z iro, emlaotqoue . En 1s5tul 56a, Mart Ma pilc ava rro orm uló sol prec pos po ula quee bien qu enees id idéént ntiico cos, s, pr proodu duccid idoos en di dist stiint ntas as ec ecoono nomí míaas tiene nen n qu quee tene nerr el mism mi smoo pr prec ecio io,, cu cuan ando do se ex expr pres esan an en un unaa mi mism smaa mo mone neda da o un unid idad ad mo mone neta tari ria. a. Si no ex exis isti ties esee eq equi uida dad d de pr prec ecio ios, s, su surg rgir iría ía un in ince cent ntiv ivoo pa para ra re real aliz izar ar ar arbi bitr traajes; je s; se co comp mpra rarí ríaa el pr proodu duct ctoo en el me merc rcad adoo do dond ndee el bi bien en es má máss ba bara rato to,, pa para ra vend ve nder erlo lo po post ster erio iorm rmen entte do dond ndee es má máss ca caro ro,, y de es este te mo modo do ob obte tene nerr un unaa re renntabi ta bili lida dad d po posi siti tiva va.. El ar arbi bitr traj aje, e, a su ve vez, z, po posi sibi bili lita ta qu quee lo loss pr prec ecio ioss se aj ajus uste ten ny sean se an id idén énti tico cos, s, co con n lo cu cual al se re rees esta tabl blec ecee la eq equi uida dad d de pr prec ecio ios, s, co conf nfor orme me a lo seña se ñala lado do po porr la te teor oría ía.. A modo de ilus il ustr trac ació ión, n,ioalti aume au ment arcare larece dema de mand nda lacrem econ ec onom omí dond nde e el bien bi ene es mo másdo má s ba bara rato to, , su prec pr ecio tien ende de antar enca en cers rse, e, yaalenin incr emen enta tarríalado ofer of erta ta dond do nde el pr prod oduc ucto to es má máss ca caro ro su pr prec eciio tie iend ndee a re redu duccir irse se.. Es Estte pr proc oceeso co cont ntiinu nuar aráá hast ha staa qu quee lo loss pr prec ecio ioss se sean an id idén énti tico cos, s, y ya no ex exis ista tan n in ince cent ntiv ivos os de ar arbi bitr traj aje. e. Es conv co nveni enient entee re real aliz izar ar un ej ejem empl ploo se senc ncil illo lo pa para ra co compr mpren ender der es este te fe fenó nóme meno. no. Po Porr ejem ej empl ploo: un unaa vi vide deoc ocas aset eter eraa tie iene ne un pr prec ecio io de 20 dó dóllar arees en Es Esttad ados os Un Uniido doss de Am Amér éric icaa (EU EUA A) y 150 pe peso soss en Mé Méxi xico co.. Precio de video en EUA

Precio de video en México

US$ 20

Peso 150

Si ejica lcano tino po en de té carmin mbino io ede s iUS gua$l pu a Pede eseose /UrSde $ 1term 0rmin , einad nado tonocde es elal si prguie ecient ionte dee ma unnera vira: de: o me meji térm US$ pued ser dete sigu mane

 

Capí Ca píttul uloo 6 | EL ME MERC RCAD ADO O DE DI DIVI VISA SAS: S: DE DETE TERM RMIN INAN ANTE TES S DE DEL L TI TIPO PO DE CA CAMB MBIO IO

Prec Pr ecio io de vi vide deoo me mexi xica cano no en US$ = Peso 150 * TC (

105

US$ ) 0.1 = US$ 15 Peso

Igua uallmente, el precio de una vide deoocasetera en EU EUA A pu pueede ser expre ressado en peso mex mexica icano. no. Prec Pr ecio io de vi vide deoo am amer eric ican anoo en P = US$ 20 * TC ( Peso ) 10 10 = Peso 200 US$

Al tip ipoo de ca camb mbiio de me merc rcad ado, o, vem emoos qu quee ex exis iste te un unaa op opoort rtun unid idad ad de ar arbi bittra ra-je,, ya qu je quee re resu sult ltaa má máss bar arat atoo com ompr prar ar el vi vide deoo en Mé Méxi xico co (U (US$ S$ 15 15)) y ve vend nder erlo lo a un ma mayyor pr prec ecio io en Es Esta tado doss Un Uniido doss de US US$$ 20 20.. En ca camb mbio io,, no re resu sullta ve vent ntaajoso jo so co comp mpra rarr vi vide deoo de Es Esta tado doss Un Unid idos os pa para ra ve vend nder erlo lo en Mé Méxi xico co.. Esta opo Esta oport rtuni unidad dad de arb arbit itra raje je co come merci rcial al ge gener nerarí aríaa un in incr creme ement ntoo en la dem demand andaa de vi vide deos os me mexi xica cano nos, s, lo cu cual al au aume ment ntar aría ía su pr prec ecio io.. Po Porr su pa part rte, e, el in incr crem emen entto en la venta (oferta) de videos en EEUU disminuiría su precio. El proceso de aj ajus uste prec pr ios sios pros pr uirí ría a ran, hast ha staalata tant nto o tuni exis ex ista ta dlade opor op ortu tuni nida dad d de arbi ar bitr traj aje, unaa vez ve z te quede qu e lo los s ecio prec pr ecio s oseg seegui equi eq uipa para n, opor op ortu nida dad arbi ar bitr traj aje e de desa sapa pare rece ce. . e, un

Paridad del Poder de Compra (PPC) Una de las teo Una eorí rías as má máss pr pred edom omiina nant ntes es de dell ti tipo po de ca camb mbio io es la teo eorí ríaa de Pa Pari rida dad d del Po Pod der de Comp mpra ra (PPC PC)). Es Estta teorí ríaa es simpl pleement ntee la aplicación de la ley de un so sollo pre reccio en agregado do.. La misma est staablece que un conjun untto de bienes prod pr oduc uciido doss en un pa país ís de debe be te tene nerr el mi mism smoo pr prec eciio qu quee un unaa ca cana nast staa id idén énttic icaa de  bienes producid producidaa en otro país. Si la paridad entre canasta de bienes no exist existiese iese surg su rgir iría ía un unaa op opor ortu tuni nida dad d de ar arbi bitr traj ajee co come merc rcia iall y el ti tipo po de ca camb mbio io se aj ajus usta tarí ríaa para pa ra re refl flej ejar ar ca camb mbio ioss en el ni nive vell de pr prec eciios de do doss pa paííse ses. s. En la ley de un solo precio, así como en la PPC, surgen oportunidades de gana ga nanc ncia iass cu cuan ando do ex exis iste ten n di dife fere renc ncia iass de pr prec ecio ioss en entr tree lo loss bi bien enes es.. La di dife fere renncia entre estas teorías radica en que en la ley de un solo precio el arbitraje ajus aj usta ta lo loss pr prec ecio ioss de lo loss bi bien enes es en am ambo boss me merc rcad ados os;; en tan antto, la te teor oría ía de PP PPC C establece que el ajuste es vía el tipo de camb mbiio y no del pre reccio de las di differentes cana canasta stas. s. Para ej Para ejem empl plif ific icar ar,, el pr prec ecio io de un unaa ca cana nast staa de bi bien enes es en Pa Para ragu guay ay ti tien enee qu quee se serr igual a la misma canasta de bienes producidos en Estados Unidos, lo cual pued pu edee se serr re repr pres esen enta tado do de la si sigu guie ient ntee ma mane nera ra:: PG = PUS$  G  TC    US$





(1)

 

106

Capítulo 6 | EL ME MERC RCAD ADO O DE DI DIVI VISA SAS: S: DE DETE TERM RMIN INAN ANTE TES S DE DEL L TI TIPO PO DE CA CAMB MBIO IO

Donde, PUS$ es el pr preecio de la cana nassta de biene ness en Es Esttado doss Unidos y PG es el prec pr ecio io de un unaa id idén énti tica ca ca cana nast staa en Pa Para ragu guay ay.. La ec ecua uaci ción ón (1 (1), ), po pode demo moss ex expr pres esar arla la de la si sigu guie ient ntee ma mane nera ra:: TC

G  = PG US$  P US$

(2)

Con lo cual, la PPC es una teoría del tipo de cambio nomina nall, donde éste está determinado en función a la relación del precio de una canasta de bienes naci na cion onal ales es co con n re resp spec ecto to al pr prec ecio io de un unaa de un pa país ís fo forá ráne neo. o. Es Esta ta te teor oría ía in indi dica ca quee un inc qu ncrrem emeent ntoo de dell pr preeci cioo de la can anaast staa na naci cioona nall (PG) re ressul ultta en un unaa ap apre re-ciac ci ació ión n de dell US US$$ (d (dep epre reci ciac ació ión n de dell Gu Guar aran aní) í) y un in incr crem emen ento to en el pr prec ecio io de la canasta canas ta norte norteameri americana cana (PUS$) de depr prec ecia ia su mo mone neda da (a (apr prec ecia iaci ción ón de dell Gu Guar aran aní) í).. La PPC ta tamb mbié ién n la po pode demo moss ex expr pres esar ar en fo form rmaa in indi dire rect cta. a. Vem emos os qu quee un in incr creement me ntoo en PUS$ ca caus usaa un unaa ap apre reci ciac ació ión n de dell Gu Guar aran aníí (d (dep epre reci ciac ació ión n de dell Dó Dóla lar) r) y un incr in crem emen ent to, elde del l sulta prec pr eci ido o de a ca cana nast sta domé do mést icasi depr de prec eci iadepen lapendi mone mo neda daemenloc ocal al. Natu Na tural ralme mente nte, resul re tado en lel tipo ti po dea ca camb mbio iosties simi mila lar r in inde dient enteme n-. te de la forma en que se expresa el tipo de camb mbiio, ya sea di dire reccto o indi dire reccto.   TC US$  = P US$ G PG 

3)



Caso 1: Tip Caso ipo o de ca camb mbio io no nomi mina nall te teór óric ico o (PP PPC C) su supe peri rior or al ti tip po de ca camb mbio io de mercado

En oc ocas asio ione ness el ti tipo po de ca camb mbio io de me merc rcad adoo es inf nfeeri rior or a lo qu quee ind ndic icaa la te teor oría ía dell PP de PPC, C, co como mo se ob obse serv rvaa se segu guid idam amen ente te,,   TC   G  〈 P US$ US$ PG 



Donde, 







TC   G  US$ P US$ PG

es el tipo de cambio de me merrcado o efectivo. repr re pres esen enta ta el ti tipo po de ca camb mbio io te teór óric icoo de la PPC.

La rcad diado score, pin andica cca ia qu ex p ta lar enr tes re mu el ytipba o rato dto e cen amelbime o trcad eóado ricooyysuelpr efecio ecio tivde o berí o ría dae me merc indi que e uelesDó Dóla muy bara merc prec debe subir hasta equiparar al nivel señalado por la teoría. Es decir, la teoría nos indi in dica ca qu quee el Dó Dóllar es estta su subbva valu luad adoo y qu quee de debe berí ríaa ap apre reci ciar arse se ha hast staa eq equi uipa para rarr al ti tipo po de ca camb mbio io te teór óric ico. o.

 

Capí píttul uloo 6 | EL ME Ca MERC RCAD ADO O DE DI DIVI VISA SAS: S: DE DETE TERM RMIN INAN ANTE TES S DE DEL L TI TIPO PO DE CA CAMB MBIO IO

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Si es este te fu fues esee el ca caso so,, en ento tonc nces es,, es co conv nven enie ient ntee co comp mpra rarr bi bien enes es de Es Esta tado doss Un Uniidos, porque su precio en térmi mino no de la mo mon neda na naccional es má máss barato. Es Estta dife di fere renc ncia ia mo moti tiva varí ríaa el ar arbi bitr traj ajee co come merc rcia ial; l; co comp mpra ra de bi bien enes es en Es Esta tado doss Un Uniidos y venta en Pa Parragua uayy. Es Estte arb rbiitra rajje, a su vez, inc nciidiría en la de dem manda y la ofer of erta ta de am amba bass mo mone neda das. s. A)

M american yor dcanos emos an(Im da dportad e Utadore S$ores , des bpara ido guayos al inos credema mentondan en ladól deares). mas). nda de bienes norteameri tea (Impor paraguay demandan dólare

B)

Importadores o consumidores norteamericanos van a reducir consumo de  bienes paraguayos, dado su mayor precio, lo cual reduce la oferta de dólares por guar guaraní aníes. es. Los ef Los efec ecto toss de desc scri ript ptos os an antter eriior orme ment ntee ca caus usan an qu quee el Dó Dóla larr se ap apre reci cie, e, o en enca ca-rezca, hasta que el tipo de cambio del mercado se adecue al nivel de tipo de camb ca mbio io es esta tabl blec ecid idoo po porr la PPC, y con ello la teoría se cumple. Ver el gráfico siguiente.

Caso so 1: Aj Ajus uste te de dell me merc rcad ado o ca camb mbia iari rio o Gráf Gr áfic ico o 6-2 | Ca TC(G/US$)

       

Oferta de US$

e’ e

      

Demanda de US$

D, O (US$)

La ve vent ntaj ajaa re rela lati tiva va de pr prec ecio ioss de lo loss pr prod oduc ucto toss no nort rtea eame meri rica cano nos, s, fu fuee co comp mpen en-sada sa da co con n el en enca care reci cimi mien ento to de su mo mone neda da (a (apr prec ecia iaci ción ón de dell US US$) $) ví víaa ar arbi bitr traj aje. e. El precio final de la canasta es el pr proodu duccto del pre reccio de los biene ness y el pre reccio de la moneda o tipo de cambio. Nótese que en el gráfico anterior el tipo de cambio es Guaraníes respecto Dóelrc are res l Dlóalam r oensteáda enneolrtde den icnaana dor do dperese staanteaxdpare st res eal m rca adso. Ddeebiddo ivisaaqsue es ede eanmoem ric ri na, , rre rep sen psoiór n, una un dema man nda y ofert rtaa de dólare ress. En caso contrari rioo, si el Gua uara ran ní estuviese en el deno de nomi mina nado dorr, la de dema mand ndaa y la of ofer erta ta de debe berí rían an se serr de la mo mone neda da na naci cion onal al..

 

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Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

Caso 2: Tipo de cambio teórico (PPC) inferior al de mercado

Ahora exploremos el caso donde el tipo de cambio de mercado se encuentra por encima del nivel teórico. En este caso, la moneda americana está sobrevaluada. La misma deberá depreciarse hasta alcanzar el nivel teórico. TC   G  〉 PG US$ P US$





La sobrevalorización del Dólar significa que los bienes en Estados Unidos son relativamente más caros que en Paraguay. Esta disparidad genera una oportunidad de arbitraje, que se resume en los siguientes puntos: A)

Consum Cons umid idor ores es am amer eric ican anos os in incr crem emen enta tan n la im impo port rtac ació ión n de de bie biene ness de na naci cion onaales, aumentando la oferta de US$ por guaraníes en el mercado.

B)

Loss par Lo parag agua uayo yoss red reduc ucen en la co comp mpra ra de bi bien enes es de EE EEUU UU,, red reduc ucie iend ndoo la la dem deman an-da de US$. Debido a estos dos efectos, el Dólar se deprecia hasta su punto de equilibrio, conforme a la teoría de PPC.

Gráfico 6-3 | Caso 2: Ajuste del mercado cambiario

TC(G/US$)

e’



e

      Oferta de US$



Demanda de US$

D, O (US$)

En líneas generales, podemos resumir que cuando una moneda se encuentra por encima o por comercial, debajo del nivel establecido por laenPPC, surge unacambiario, oportunidad de arbitraje motivando presiones el mercado causando variaciones en el tipo de cambio hasta que este se equipare con el tipo de cambio teórico.

 

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

109

Podemos extraer como regla, que un incremento (reducción) en la demanda de una moneda dada, genera una apreciación (depreciación) de la misma, y un incremento (reducción) de la oferta de una moneda causa una depreciación (apreciación) de esa moneda.

LA PPC Y LA BIG MAC La revista inglesa “The Economist” publica con frecuencia un índice basado en los precios de hamburguesas Big Mac de 120 países. Este índice está basado en la Teoría de PPC, que asume que en largo plazo el tipo de cambio de mercado debe converger al tipo de cambio teórico. La idea es comparar el tipo de cambio del mercado con el teórico de la PPC, resultante del precio relativo de los precios de las hamburguesas Big Mac producidas en ambos países. De D e este modo, se puede determinar si una moneda se encuentra sobrevaluada o subvaluada. En el 2005, conforme a la citada publicación, el precio de una Big Mac en Estados Unidos era de US$ 3,06 y en Paraguay de G. 9.000. El tipo de cambio resultante de la PPC es de TC(G/US$) 2.941.1 Endatos, tanto,y conforme el tipo de acambio de mercado Guaraní al de US$mercado era de G. 6.250. Con estos lo establecido por ladel PPC, el tiporespecto de cambio se encontraba muy por encima de su valor teórico (subvaluado) y, consecuentemente el Guaraní debería apreciarse hasta equiparar a su valor teórico.

PPC Relativo La PPC que acabamos de cubrir, implica que el tipo de cambio es el ratio del precio de la canasta de un país en término de una canasta de otro país, se denomina PPC absoluta. Una forma alternativa y que ofrece una mayor utiliPPC .relativo, el cual expresa en cambios porcentuadad para el análisis les los preci precios os de lasescanastas cael nastas.

Conforme a la teoría de la PPC, y bajo la versión relativa, el cambio porcentual p orcentual del tipo de cambio teórico es igual a la diferencia entre las tasas de variación del precio doméstico y el extranjero.

 

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Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

Tabla 6-2 | PPC absoluto y relativo Tipo de Cambio Nominal Directo

Tipo de Cambio Nominal Indirecto

PPC Absoluto:

PPC Absoluto:

 G  PG =  US$ P US$  

 US$  P US$ =  G PG  

TC  

TC  

PPC Relativo:

PPC Relativo:

∆

 G  = ∆ % P G - ∆ % P US$ US$   

% TC 

Donde, ∆

∆

 US$  = ∆ % P US$ - ∆ % P G G   

% TC 

Donde,

%P = inflación.

∆

Un mayor incremento en el precio doméstico (inflación doméstica) relativo al de Estados Unidos (inflación externa) implica un incremento en el TC (apreciación del US$ – depreciación del Guaraní).

%P = inflación.

Un mayor incremento en el precio de Estados Unidos (inflación externa) relativo a la inflación de Paraguay, implica un incremento en el TC (apreciación del Guaraní – depreciación del US$).

Independientemente de la forma en que se exprese el tipo de cambio, ya sea directo o indirecto, vemos que una inflación relativamente más alta de un país a unauna depreciación de su moneda a lalamoneda país.conduce Igualmente, menor inflación relativa respecto lleva a que monedadel deotro ese país se aprecie en relación a la del otro. Por lo expuesto, la PPC relativa implica causalidad: variaciones en el nivel de los precios (inflación) provocan variaciones en el tipo de cambio nominal (depreciación). Gráfico 6-4 | PPC y la relación entre inflación y el tipo de cambio

Inflación

      

Depreciación nominal

 

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

111

Ejemplo

Utilizando el tipo de cambio directo, y los datos presentados seguidamente, calcularemos la variación del tipo de cambio conforme el PPC relativo. Inflación en Estados Unidos = 4%. Inflación en Paraguay = 10%.  G  = ∆ % P G - ∆ % P US$ US$   

∆

% TC 

∆

% TC 

 G  = 10% - ∆ %4 = 6% US$   

El Dólar se apreciará en 4% en relación al Guaraní, lo que implicaría una devaluación de la moneda nacional en torno a 4%. Nótese que la depreciación del Guaraní, responde al mayor nivel de inflación relativa relativa de nuestro país.

La PPC y el Tipo de Cambio Real El tipo de cambio real es un concepto más amplio que el del tipo de cambio nominal, ya que además de considerar el diferencial de la inflación, adhiere al tipo de cambio nominal. La relación de estos dos componentes determina el tipo de cambio real. Tipo de Cambio Real Directo TCR Absoluto:  G   G  P US$ TCR  = TC   US$  * P G US$      TCR Relativo: ∆

 G   G  % TCR  = ∆ % TCR  US$  + ∆ % P US$ - ∆ % P G US$  







La PPC asume que el tipo de cambio real es constante. Esto se debe a que una mayor inflación (que implica una pérdida La de ganancia competitividad) genera una devaluación (ganancia de competitividad). de competitividad, resultante de la devaluación, compensa la pérdida de competitividad de la mayor inflación, y consecuentemente la competitividad global permanece constante, y con ello la expresión se mantiene fija.

 

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

112

De igual modo, la menor inflación relativa, que implica una ganancia de competitividad, lleva a la apreciación de la moneda de ese país, y así, la competitividad global se neutraliza, implicando que el tipo de cambio real se mantiene constante. Gráfico 6-5 | Tipo de cambio real constante

Inflación

 Depreciación nominal

   

TCR constante

        

¿Por qué la Teoría del PPC no se Cumple en el Corto Plazo? La teoría del PPC postula que el tipo de cambio depende de la evolución de los precios. Sin embargo, en el corto plazo surgen desviaciones significativas entre el tipo de cambio de mercado y el tipo de cambio cambio teórico conforme a la PPC. Esta desviación se debe a que la teoría de la PPC se basa en ciertos supuestos, los cuales en un mundo real no se cumplen. A continuación se presentan algunos de estos supuestos que no se cumplen en el corto plazo: •

Los bi Los bien enes es no so son n idé idént ntic icos os.. Un Un aut autoo de de la la mar marca ca Fo Ford rd,, pro produ duci cido do en Est Estad ados os Unidos no es igual a un Jaguar, marca de auto inglés. Si el precio del Jaguar es más caro, eso no implica que existe una oportunidad de arbitraje. Consecuen-

•

temente, el efecto en el tipo de cambio es mínimo. Exiist Ex sten en co cost stos os de tr tran ansp spor ortte y cos costo toss de de tra trans nsac acci ción ón que li limi mita tan n la la opo oport rtun uniidad de arbitraje.

•

Existen barreras arancelarias.

•

Var ario ioss de de los los bi bien enes es inc ncllui uido doss en en el el Índ Índic icee de de Pre Preci cios os no so son n tra trans nsab able less (ej (ej.. renta de apartamentos, inmuebles, servicios, como comida en un restaurant, etc). Entonces, el efecto directo en el tipo de cambio va a ser ínfimo.

•

Lass em La empr pres esas as fij ijan an el pr prec eciio de lo loss bie biene ness co con rel relac aciión a la co comp mpet eten enci ciaa

•

doméstica y no a la extranjera. Exiist Ex sten en ca camb mbio ioss de de pre prefe fere renc ncia iass de de lo loss con consu sumi mido dore res, s, qu quee pue puede den n ser ser di differentes en distintas economías.

 

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

•

113

No co cons nsid ider eraa los los mo movi vimi mien ento toss de de cap capit ital ales es,, que que ho hoyy en dí díaa son son má máss imp impor orttan an-te que los del comercio para la determinación del tipo de cambio. Debido a estos factores, el tipo de cambio nominal de mercado, con frecuencia no equivale al de equilibrio, al menos en el corto plazo. No obstante, la PPC es vista como una teoría del tipo de largo plazo, ya que existe una variedad de factores afectar el tipo cambio en eldel corto Entre los factores que que más pueden incidencia tienen en lade determinación tipoplazo. de cambio de corto plazo se destaca la oportunidad de rentabilidad que ofrecen los instrumentos financieros en las distintas economías.

DETERMINACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO DE CORTO PLAZO Teoría de la Paridad de los Tipos de Interés En los últimos años la economía global hareducción, experimentado un rápidodeproceso de apertura, caracterizado por una continua no solamente las barreras arancelarias de bienes y servicios, sino también las de capital. Este proceso ha estado impulsado por los avances tecnológicos y científicos. En este nuevo escenario, escenar io, las monedas monedas son demandadas demandadas y ofertadas ofertadas no solo por propósitos propósitos transaccionales, sino además por motivos financieros o de inversión. En las últimas dos décadas del siglo XX, el mercado de divisas internacional ha experimentado un crecimiento espectacular en término de volúmenes de transacciones. El saldo de las transacciones diarias en 1977 equivalía a US$ 5  billones, este monto aumentó a US$ 600 billones en 1987, alcanzó la marca de US$ 1 trillón en septiembre de 1992, y se estabilizó en torno a US$ 1,5 trillones en el año 2000. El cuantioso nivel de fondos financieros diarios que fluyen de un mercado al otro en búsqueda de mayores retornos determina el tipo de cambio de corto plazo. La teoría que proporciona una explicación de por qué el tipo de cambio experimenta volatilidad en el corto plazo es la Teoría Teoría de Paridad de los Tipos Tipos de Interés. Esta teoría parte de la posibilidad que tienen los inversores de obtener una rentabilidad al considerar la oportunidad oportunidad de inversión entre activos financieros en el mercado doméstico y el externo. Las decisiones de inversión en activos financieros como títulos de deuda, acciones bursátiles o depósitos bancarios de un país respecto a otro, determinarán la demanda y oferta de la moneda, lo cual afectará el precio de la misma. La teoría de la Paridad de los Tipos de Interés, asume que en el corto plazo el tipo de cambio representa el precio del activo financiero o tasa de interés del país doméstico, relativo a la tasa de interés de un activo financiero en otra economía, asumiendo que ambos instrumentos financieros disponen de las

 

114

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

mismas características en cuanto a riesgo de incumplimiento, liquidez y plazo de vencimiento. Para comprender cómo el tipo de cambio depende del precio relativo de activos financieros en diferentes países, es preciso realizar un ejemplo. Previamente, conviene recordar la diferencia entre tasa de interés y retorno. La primera se al beneficio recompensa monetaria queque pagaobtiene el activo financiero, en refiere cambio, el retornoo es el beneficio financiero el inversor al término del contrato y luego de evaluar otras variables independientes a la tasa de interés como la variación del tipo de cambio o la inflación. Para el caso de inversiones en el exterior, el retorno en término de la moneda nacional debe considerar la expectativa de apreciación o depreciación de la moneda en que está expresado el título financiero o depósito bancario. Si invertimos en bonos japoneses y el yen se aprecia al cabo del periodo del contrato financiero, obtendremos un retorno positivo en término de la moneda nacional, equivalente a la tasa de interés más la apreciación del yen. En cambio si el yen se deprecia, nuestros recursos invertidos en esa moneda perderán valor adquisitivo de la moneda doméstica, lo cual reduciría el beneficio obtenido porenlatérmino tasa de interés. El retorno sería inclusive negativo en el caso que la depreciación depr eciación del yen fuese más alta que la tasa de interés que ofrece el depósito de ese país. Ahora bien, el ejemplo es el siguiente. Un inversor paraguayo dispone de G. 5.000 millones y desea invertirlo a un año de plazo. La tasa de interés de los depósitos bancarios en Paraguay es de 10% 10% por año. Para fines del análisis de este capítulo, la tasa de interés de Paraguay representa la tasa de interés doméstica y la misma está representada por la siguiente expresión (r d ). El inversor también tiene la posibilidad de comprar activos financieros internacionales, a la tasa de interés externa (r e ). Supongamos, que la tasa de interés nominal depósitosdebancarios Estados Unidosvista (en ese casoque tasael deretorno interés externa) de es también 10% pordeaño. A primera parece esperado de ambas ambas inversiones inversiones es igual igual.. No obstante, debido a que las inversiones se realizan en economías con diferentes monedas, se debe incorporar al análisis de rentabilidad, además de la comparación entre la tasa de interés, un segundo ingrediente; la variación del tipo de cambio esperado entre las dos monedas en el año de la inversión.   TC E - TC O  * 100  TC   O 

Asumiendo que el tipo de cambio inicial ( TC O) es /US$ /US$ 5.500 5.500 y que la expectaexpectativa consiste en que el tipo de cambio esperado (TC E ) sea /US$ /US$ 5.0 5.000, 00, lo lo que equivale a una depreciación esperada del US$ de 7%.

 

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

115

Ahora que contamos con las informaciones requeridas, podremos computar el retorno esperado de cada inversión. El retorno esperado del residente que invierte en la banca de Paraguay es de 10%. Invers Inv ersión ión en Para Paraguay guay = G. 5.00 5.0000 mil mill. l. * (1+ (1+10% 10%)) = G. 5.5 5.500 00 mil mill. l.   5.500 5.500 - 5.000 5.000  * 100 = 10% 5.000  

Rentabilidad en EUA = 

En este caso, la tasa de interés es equivalente a la rentabilidad, ya que no es preciso considerar la expectativa de depreciación cuando se realizan inversiones domésticas. Para determinar el retorno esperado de la inversión de un residente paraguayo en depósitos en Estado Unidos, debemos convertir primeramente el monto de la inversióndebemos de G. 5.000 milloneselenprincipal dólares, yy el al interés cabo delobtenido. periodo del contrato financiero, reconvertir Monto a invertir invertir en en US$ =

G 5.000 mill. G / US$ 5.500 * = US$ 909.091

Invers Inv ersión ión en EUA EUA = US$ 909.091 * (1+10%) = US$ 1.000.000 Rentabilida Rentab ilidad d en US$ = 1.000.000 - 909.091 = 10% 1.000.000

Para calcular la rentabilidad esperada de la inversión en término de guaraníes, debemos expresar la sumatoria del interés y principal en guaraníes, utilizando el tipo de cambio esperado. Inversión en EUA en término de US$ 1.000.000 *

G 5.000 = G 5.000 millones US$

Comprobamos que la depreciación de la moneda externa (en este caso el Guaraní) carcomió todo el beneficio de la inversión. Rentabilida Rentab ilidad d en G. de inversi inversión ón en en EUA = 5.000 - 5.000 = 0% 5.000

Entonces, pese a de quelaambas economías pagan una obtenidas tasa de interés similar, Si al cabo del periodo inversión las rentabilidades son distintas. los inversores dispusieran de la información correcta, ellos preferirán invertir domésticamente, en Paraguay, garantizando mayores beneficios a los que obtendrían en el exterior.

 

116

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

Reiteramos, la rentabilidad doméstica, para el caso de un residente paraguayo, implica únicamente la tasa de interés que la institución bancaria nacional paga por los depósitos. En cambio, la rentabilidad rentabilidad externa implica la sumatoria de la tasa de interés y la ganancia o pérdida de capital por variación del tipo de cambio. Por lo tanto, Retorno de la inversión doméstica (en Paraguay) = r d   TC E - TC O   Retorno de la inversión externa (en término de G.) = r f +  TC   O 

Si existe una expectativa de apreciación de la moneda extranjera, el retorno foráneo esperado será mayor al doméstico. Lo contrario ocurre cuando contamos con expectativa de depreciación de la moneda externa.

¿Qué nos dice la Teoría de la Paridad de los Tipos de Intereses? La Teoría de la Paridad de los Tipos de Intereses estipula que en un mundo de total movilidad de capitales y de activos financieros perfectamente substitutos, el retorno de la inversión doméstica (r d ) es igual al retorno de la inversión externa.  TC E - TC O   rd = r f +    TC O

De forma similar, esta condición puede ser interpretada de la siguiente manera: la tasa de interés doméstica es igual a la tasa de interés extranjera, más la expectativa de apreciación o depreciación de la moneda extranjera.

EQUILIBRIO EN EL MERCADO DE DIVISAS En un mundo donde el capital transita libre y espontáneamente, el mercado de divisas siempre tiende a equilibrio. En el Gráfico 6-7 se representa el mercado de divisas, divisas, donde el tipo tipo de cambio cambio entre la moneda moneda de dos países países es resultado del retorno de ambos países. Desde el punto de vista de un inversionista paraguayo, el retorno doméstico, representado por (rd) demuest demuestra ra que la inversión inversión domésti doméstica, ca, o sea en Paraguay,el guay , es insensible al tipo de cambio. Independientemente tipodedeinterés cam bio, retorno esperado doméstico siempre siempre está en función función a del la tasa doméstica. En cambio, para el inversor paraguayo, el retorno externo, depende de la tasa de interés que paga el país foráneo foráneo (EUA) y la expectativ expectativaa de variación del tipo de cambio.

 

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

117

Para interpretar el gráfico 6-7, debemos asumir que el tipo de cambio de equilibrio debería situarse en el punto (a) y que la tasa de interés en ambos países es de 10%. Si el tipo de cambio actual o de mercado fuese superior al de equilibrio, digamos en el punto (c), existe una gran expectativa de depreciación de la moneda externa, con lo cual el retorno externo es inferior en relación al doméstico. Inversamente, en la medida en que el tipo de cambio de mercado es cada vezincrementando más pequeño, el la retorno expectativa de apreciación la moneda externa es mayor, externo esperado. Elde punto (a), indica que no existe expectativa de variación del tipo de cambio, por lo tanto, ambos retornos equivalen a la tasa de interés de 10%. Gráfico 6-6 | Paridad de tasas y el mercado cambiario

RET d  = i d 

TC(G/US$) Expectativa de depreciación del US$

(c)

TC O 5.400

 

(a)

TC E  5.000 Expectativa de apreciación del US$

(b)

TC O 4.600

RET e = r e + (

5%

10%

15%

TC E - TC O TC O

)

Retorno esperado

El mercado de divisas siempre tiende hacia equilibrio, representado por el punto (a), donde ambas curvas se intersectan. Si nos encontramos en el punto (c), los inversionistas saben que existe una expectativa de depreciación de la moneda externa (US$), resultando en un menor retorno en el exterior. Debido a ello, los inversionistas no demandarán activos financieros de EUA, lo que significa una menor demanda por US$. La menor apetencia por US$ tiende a depreciar esa moneda. Esta corrección corr ección del tipo de cambio continuaría hasta el punto (a), donde ya no existe expectativas de depreciación del US$. En cam bio, si s i partimos de un tipo de cambio muy bajo, existirá una expectativa de apreciación del US$, correspondiente a un retorno esperado superior al doméstico. El mayor retorno esperado extranjero, inducirá a los inversores a EUA, apreciando la moneda hasta reducir el incentivo de invertir en ese país. En la medida en queexterna, el US$ se aprecia, la moneda se vuelve más cara, restando el incentivo de adquisición.

 

118

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

Explicando las Variaciones del Tipo de Cambio Existen factores que inciden en el mercado de divisas, desplazando la curva de retornos y, consecuentemente, alterando el tipo de cambio. Entre estos factores se resaltan: cambios en la tasa de interés, cambios en la inflación inflación esperada, cambios en la expectativa del tipo de cambio. Efecto del incremento en la tasa de interés doméstica. Supongamos que el

Banco Central del Paraguay aumenta la tasa de interés nominal. El incremento de la tasa de interés nominal desplaza a la derecha la curva de rendimiento doméstica, aumentando el retorno doméstico. Debido a este mayor rendimiento, los inversores incrementan la demanda por instrumentos financieros domésd omésticos, lo cual equivale a un aumento de la demanda por la moneda local, resultando en una apreciación del Guaraní. La moneda nacional se encarece hasta el punto en que ambos retornos son similares, en el nuevo punto de equilibrio (a)´. Gráfico 6-7 | Incremento en la tasa de interés doméstica O

O

RET d  = i d 

TC(G/US$)

1

(a)

TC 0

TC 1

1

RET d  = i d 



(a)’ RET e = r e + (

       15%

10%

TC E - TC O

)

TC O

Retorno esperado

Es importante que note la diferencia entre una expectativa de apreciación y la apreciación. La primera motiva la inversión en activos financieros de esa moneda. La mayor demanda de esa moneda, para la compra de los activos financieros, resulta en una apreciación. Entonces, las fuerzas del mercado causan la apreciación de una moneda cuando existe una expectativa de apreciación de esa moneda. Finalmente, la apreciación que equivale a un encarecimiento de debido la moneda reduce incentivo para la compra de los activos financieros, a que una elapreciación implica encarecimiento de la moneda y consecuentemente un mayor costo para la compra de los activos financieros expresado en esa moneda.

 

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

119

Efecto del incremento de la tasa de interés externa. Asumamos que la Reser-

va Federal o Banco Central de Estados Unidos incrementa la tasa de interés de política monetaria. La mayor tasa de interés causa un desplazamiento a la derecha en la curva de rendimiento externa. El incremento en el retorno esperado externo, fomenta la inversión en títulos externos, generando un encarecimiento de la moneda externa. El Dólar se aprecia, encareciendo la compra de esos instrumentos financieros, hastaenelelpunto rentabilidades nuevamente similares. Esto ocurre nuevodonde puntoambas de equilibrio (a’). son Gráfico 6-8 | Incremento en la tasa de interés externa O

O

RET d  = i d 

TC(G/US$)

TC 1

TC 0



(a’)

(a)

      

1

RET e 0

RET e

10%

Retorno esperado

Incremento de la inflación esperada doméstica. Existen episodios en donde la

moneda tiende a depreciarse cuando la tasa de interés es elevada, lo cual sería contrario a lo quede se la expuso recientemente. Esteuna fenómeno puede ocurrir do el incremento tasa de interés surge por mayor expectativa de cuaninflación y no por un incremento en la tasa de interés real. Recuerde, que la tasa de interés nominal es la sumatoria de la tasa de interés real y de la inflación esperada. Así, una tasa de interés nominal puede aumentar por dos motivos, por un aumento de la tasa de interés real o por una mayor inflación esperada. Ante un incremento de la inflación esperada doméstica que aumenta la tasa de interés nominal, algunos participantes del mercado interpretarían que el aumento de la tasa de interés nominal implica mayor retorno, razón por la cual la curva de rendimiento doméstica se desplaza a la derecha y su moneda tiende a apreciarse. Al mismo tiempo, el aumento de la inflación esperada señala una expectativa de depreciación de la de moneda doméstica, que es equivalente a un aumento de la expectativa apreciación de lalomoneda extranjera. Como resultado de la mayor expectativa de apreciación del Dólar, la curva de retorno extranjero se desplaza a la derecha, llevando a la moneda doméstica a una pérdida de valor.

 

120

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

El resultado final en el tipo de cambio dependerá de cuál de los dos factores resulta ser más importante. Por lo general, el efecto de la inflación esperada en el retorno esperado extranjero es superior al del incremento de la tasa de interés nominal doméstica. De este modo, vemos que un incremento en la inflación esperada, que aumenta la tasa de interés nominal, causa una depreciación de la moneda local, y no una apreciación como se esperaría. El nuevo equilibrio sería el punto (c) y no el (b). Gráfico 6-9 | Incremento de la inflación esperada doméstica O

O

RET d  = i d 

TC(G/US$)

TC 1

TC 0

 

1

1

RET d  = i d 

(c) (a) (b)

1

RET e 0

RET e

10%

Retorno esperado

Incremento en el tipo de cambio esperado. Un incremento en el tipo de cam-

 bio esperado significa que el mercado anticipa que la moneda extranjera extranjera se va a apreciar en el futuro. Con lo cual, resulta ventajoso invertir en el exterior ya que la apreciación retorno de la inversión. mayor demanda por títulosesperada externos mejora tiende aelaumentar el tipo de cambioLa(apreciación de la moneda externa – depreciación de la moneda local).

 

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

121

Gráfico 6-10 | Incremento en el tipo de cambio esperado O

O

RET d  = i d 

TC(G/US$)

TC 1 TC 0



(a’) (a) 1

RET e 0

RET e

10%

Retorno esperado

Por el contrario, si existe una expectativa de depreciación de la más moneda extranjera (expectativa de apreciación de la moneda local), resultará conveniente invertir en títulos financieros domésticos. La mayor demanda por instrumentos financieros domésticos, desplazará la curva de retorno a la izquierda, empobreciendo el valor de la moneda externa, lo que equivale a una apreciación de la moneda local.

TIPO DE CAMBIO Y SU EFECTO EN LA BALANZA DE PAGOS Conforme a la teoría de PPC y la Teoría de la Paridad de los Tipos de Intereses, la expectativa de variación del corriente tipo de cambio un de efecto diferente en la  balanza comercial de la cuenta y en latiene cuenta capital. Según la PPC una expectativa de depreciación fomenta la exportación traduciéndose en un superávit en la balanza comercial y consecuentemente en la cuenta corriente de la balanza de pagos. En tanto, la expectativa de depreciación estimula la salida de capital, capital, dada la expectativa de retorno negativo y, como consecuencia, genera un déficit en la cuenta de capital. Contrariamente, una expectativa de apreciación empeora la cuenta corriente y mejora la cuenta de capital.

 

122

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO

REPASO DE CONCEPTOS CLAVES • Tipo de cambio nominal. • Depreciación nominal. • Apreciación nominal. • Tipo de cambio directo.

• Poder de Paridad de Compra (PPC). • PPC relativo. • Tipo de cambio real. • Depreciación real.

• • Tipo Tipo de de cambio cambio indirecto. cruzado. • Ley de un solo precio.

• Apreciación real. de los • Teoría T eoría de la paridad tipos de interés.

 

Parte III

La Política Monetaria

 

Capítulo 7

INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA

¿A

lguna vez jugó al billar? Aunque

sino que lo hacen a través de su impacto en

usted no lo crea, la implementa-

objetivos intermedios. En el capítulo 11, se

ción ci ón de la po polí líti tica ca mo mone neta tari riaa no di difi fier eree

expondrá la relación existente entre objeti-

mucho de este juego. El objetivo del billar

vos intermedios y finales.

consiste en meter las pelotas de colores en los hoyos. Para ello, el jugador dispone de

En este capítulo se detallan las características y funciones de los diferentes instru-

un palo que le sirve de instrumento para

mentos de política monetaria con que cuen-

pegar a la pelota blanca, que a su vez debe

tan los Bancos Centrales. Adicionalmente, se

impactar en las de colores, con el propósito

analizan las debilidades y ventajas de cada

final de que éstas ingresen en los agujeros.

unoo de es un esto toss in inst stru rume ment ntos os y se di disc scut ute, e,

De igual modo, los bancos centrales disponen de objetivos finales (por ejemplo, el

cómo a través del uso de los mismos, la autoridad monetaria puede cumplir con sus obli-

control de la inflación), los cuales son alcan-

gaciones. Las OMA, que representan opera-

zados za dos por me medi dioo de lo loss in inst strum rumen ento toss de

ciones de compra y venta de bonos del Teso-

política monetaria, siendo las Operaciones

ro, constituyen el principal instrumento de

de Mercado Abierto (OMA) las más utiliza-

política monetaria en la actualidad para la

das en los tiempos actuales. De una forma similar al juego de billar, las OMA no inci-

gran mayoría de los bancos centrales. Por ello, centraremos el análisis en este tipo de

den dire directa ctament mentee en los obj objeti etivos vos fin finale ales, s,

instrumento.

 

126

Capítulo 7 |  INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA

OBJETIVOS DE LA BANCA CENTRAL: ¿CÓMO ALCANZARLOS? En los diferentes países, y dependiendo de las legislaciones vigentes, los bancos centrales poseen distintos objetivos de política económica. Estas disposiciones legales abarcan metas muy diversas para las autoridades monetarias. Por ejemplo, las metas pueden incluir el logro de un alto nivel de empleo, la obtención crecimiento económico de sostenible, promoción del sector exportador,deelun alcance de una estabilidad precios, oladel tipo de cambio, así como la de asegurar la solidez del sistema financiero nacional. En la actualidad, los bancos centrales se han despojado de muchos de estos objetivos, centrándose en pocos, preferentemente el de garantizar una inflación baja y estable en el tiempo. El inconveniente de contar con muchos objetivos se debe a que los mismos pueden ser contrapuestos. Alcanzar diversos objetivos monetarios simultáneamente puede ser una tarea imposi ble, de igual modo que sería poco probabl probablee que una perso persona na pueda estar en el mismo día en Nueva York, Moscú y Asunción. Por dar un ejemplo concreto, la promoción del sector exportador vía una depreciación de la moneda local respec a laelexterna, puede resultar resulta r a su vez en una presión inflacioinflacionaria,respecto con lotocual Banco Central se encontraría imposibilitado de prevenir el alza de los precios internos, en detrimento de un crecimiento económico sostenible. En los últimos años, los bancos centrales se han dado cuenta que más allá de garantizar la estabilidad de los precios internos, es poco lo que pueden hacer. Cuando estas instituciones cuentan como objetivo central el crecimiento económico, el resultado es la hiperinflación o inflación exagerada. Conscientes de la incapacidad de estimular la economía vía emisión de dinero, a los bancos centrales se les han encomendado finalmente alcanzar objetivos realiza bles, como el logro de una estabilidad de precios. La estabilidad de precios, o dicho en términos similares, la obtención de inflación baja y estable en el tiempo, es una condición fundamental para posibilitar un crecimiento económico. Entonces, la única y mejor contribución que puede hacer un banco central para el crecimiento de la economía, es lograr una inflación baja y estable. Más allá de eso, es poco lo que un banco central puede hacer en beneficio del crecimiento económico de un país. En nuestro país, los objetivos del Banco Central del Paraguay (BCP), están establecidos expresamente en su ley orgánica que data de 1995. Así, en el artículo 3º la citada ley establece que  “…son objetivos fundamentales del Banco Central del Paraguay velar por la estabilidad del valor de la moneda y promover eficacia y estabilidad del sistema  La política estála encaminada a lograr la estabilidad definanciero”. precios, objetivo que nomonetaria es incon-

gruente con la estabilidad del sistema financiero. Adicionalmente, el BCP implementa políticas financieras.

 

Capítulo Capít ulo 7 |  INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA

127

Para la consecución de sus objetivos, los Bancos Centrales disponen, por lo general, de un variado conjunto de instrumentos monetarios. Estos instrumentos pueden clasificarse en cuatro: las Operaciones de Mercado Abierto (OMA), los préstamoss a lo mo loss ba banc ncos os,, lo loss en enca caje jess le lega gale less y la lass in inte terv rven enci cion ones es en el me merc rcad adoo ca camb mbia iari rio. o.

OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO Característica de las Operaciones de Mercado Abierto Las Operaciones de Mercado Abierto (OMA) se refieren a las transacciones de compra y venta por parte del Banco Central de títulos valores, por lo general  bonos del Tesoro Nacional, en el sistema financiero. La operativa de una OMA es la siguiente: si el Banco Central desea expandir la oferta monetaria, realiza compra de títulos valores, y con ello, al inyectar dinero, expande la liquidez del mercado. Por el contrario, si la intención es reducir la cantidad de dinero, el Banco Central realiza operaciones de venta de títulos valores, lo que implica un de dinero ymonetaria. una disminución de la liquidez del mercado, logrando asiretiro una contracción Las OMA son los instrumentos monetarios de mayor utilización por los bancos centrales en la actualidad, no solamente en los países industrializados, sino también en las economías emergentes, y últimamente por los países en vías de desarrollo. Esto se debe a la flexibilidad de estos instrumentos, ya que permiten reducir el uso de controles directos (como los encajes legales que se discutirá más adelante), que por lo general son ineficientes. En la medida en que las OMA van ganando terreno como instrumentos instrumentos monetarios, monetarios, los demás instrumentos son relegados a cumplir un rol secundario, como el préstamo de descuento, por el cual los bancos comerciales obtienen liquidez al obtener una línea de préstamo del Banco Central. Las OMA pueden ser utilizadas de dos maneras para alcanzar objetivos monetarios intermedios. Por objetivo intermedio nos referimos a aquel que antecede al objetivo final. Entonces, el Banco Central que debe alcanzar un objetivo final (control de la inflación, por ejemplo) debe controlar primeramente un objetivo intermedio (El control del agregado monetario sería uno de ellos). Cuando el Banco Central tiene por objetivo intermedio alcanzar un cierto nivel de liquidez en el mercado, manteniendo libre la tasa de interés, realiza la denominada  Operación Activa. En cambio, la  Operación Pasiva es cuando las OMA buscan afectar la tasa de interés, dejando que el nivel de liquidez o agregado monetario fluctúe. Países que cuentan con mercados financieros desarrollados, como los industrializados y emergentes, adoptan un esquema de operaciones operaciones pasivas, ya que por este medio el cambi cambioo en la tasa de interé interéss de corto plazo se transmite en tasas de más largo plazo, afectando afectando a las varia bles económicas como la inversión, la brecha de producto, etc.

 

128

Capítulo 7 |  INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA

Existen dos modalidades en que un Banco Central realiza las OMA Activa. La primera consiste consiste en la implementación implementación de una  Operación de Mercado Abierto Dinámica. Este tipo de operaciones tiene el propósito fundamental de afectar el nivel de liquidez de mercado, ya sea en forma sustancial o ínfima, como consecuencia de una decisión inicial o unilateral del Banco Central. Por otro lado, la autoridad monetaria puede realizar una  Operación de Mercado Abierto Defensiva. Esta operación está orientada a neutralizar los efectos causados por acontecimientos, previstos o imprevistos, que afectan el nivel de liquidez

de mercado. Como ejemplo, puede citarse a las operaciones destinadas a neutralizar traliz ar el exceso de liquidez derivado de una reducci reducción ón de los depósitos depósitos del Sector Público en el Banco Central.

Reseña Histórica de las OMA en los Estados Unidos de América La Reserva Federal o Banco Central de los Estados Unidos, realizó sus primeras OMA a inicios de 1920. En esa ocasión, la Reserva Federal intervino en el mercado demandando demandando bonos “Libertad de la Primera Guerra Mundial” de los  bancos comerciales. El propósito de la institución gubernamental había sido el de proveer liquidez sector bancario para que éste canalice los recursos al sector productivo de laaleconomía. En la actualidad, la Reserva Federal realiza OMA para afectar la tasa de interés. Estas operaciones son realizadas usualmente a través de la compra y venta de títulos del Tesoro Norteamericano de corto plazo (T-Bills) en el mercado financiero. Estos títulos cuentan con un elevado grado de profundidad o liquidez y además se los considera libres de riesgo. Además de las operaciones con títulos del Tesoro, la Reserva Federal interviene en menor cuantía comprando y vendiendo títulos valores de agencias federales y otros títulos que tienen una alta aceptación en el mercado financiero. Cabe que ladeReserva Federal, través de sobre la ofertaseñalar y demanda bonos del tesoroa influye enlas el OMA, precio aldeincidir los mismos, y consecuentemente en el rendimiento de estos instrumentos de deuda, afectando así la tasa de interés de mercado. La capacidad con que cuenta la Reserva Federal para afectar los rendimientos de los títulos se debe a que la misma es, con relación a las demás instituciones que participan en la compra o venta de  bonos del Gobierno, un participant participantee muy importante en el mercado. Dicho en otros términos, dado el elevado volumen de las transacciones que realiza en sus OMA, la Reserva Federal es capaz de afectar la tasa de interés de mercado.

Operaciones de Mercado Abierto en Paraguay El Banco de países desarrollados, realiza sus OMACentral a travésdel de Paraguay, la compra ay diferencia venta de títulos valores del Tesoro no Nacional. La limitación primordial para utilizar estos títulos valores, radica en la falta de liquidez de los mismos, lo cual dificulta la capacidad del Banco Central para intervenir eficientemente en el mercado financiero a través de compras y

 

Capítulo Capít ulo 7 |  INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA

 

129

ventas de estos bonos. Al respecto, la falta de liquidez de estos instrumentos puede ser consecuencia de los plazos de vencimientos de los títulos, los cuales no están estandarizados y no son de corto plazo. Otra restricción para que el Banco Central del Paraguay realice las OMA utilizando títulos del Tesoro Nacional se debe a que una proporción importante de estos bonos está expresada en dólares americanos, mientras que el Banco Central realiza su política monetaria instrumentos denominados en moneda nacional. Como alternativa,utilizando debería analizarse la posibilidad de emisión de títulos del Tesoro Nacional, expresado en moneda doméstica, de corto plazo (30, 90 y 180 días). Debido a estos impedimentos, el Banco Central del Paraguay no efectúa las operaciones de mercado abierto a través de las transacciones de títulos del Tesoro Nacional, sino que emite sus propios títulos, denominados Instrumentos de Política Monetaria (IRM) con fines de realizar la política monetaria. En este caso, una emisión o venta de los IRM al sistema bancario implica una reducción de la liquidez del sistema financiero. Cabe destacar que el Banco Central del Paraguay por lo general no dota de liquidez al sistema por medio de compras en el mercado de los IRM. Esto se debe a que constantemente los IRM expiran debiendo el Banco Central poseedora restituir el principal a la institución bancaria o empresa financiera del título,elointerés cual tiende a incrementar en la oferta monetaria. Es decir, la expiración o vencimiento del contrato de IRM significa una expansión monetaria, mientras que la emisión se traduce en una contracción.

LEY  489/95 “ORGÁNICA DEL  B ANCO C ENTRAL DEL  PARAGUAY”, ART. 67.- TÍTULOS VALORES El Banco Central del Paraguay podrá, como medida de política monetaria, emitir títulos valores de cualquier naturaleza que estime pertinente, así como negociar, readquirir o rescatar los títulos emitidos, los que no serán registrados en su activo o pasivo cuando se hallen en su poder.

A modo de ilustración, como se puede ver en el gráfico siguiente, una emisión de los IRM por parte del BCP implica una reducción de la oferta monetaria, lo que se interpreta como una contracción monetaria. El caso contrario ocurre cuando los IRM vencen, lo que se traduce en una expansión de la política monetaria.

Capítulo 7 |  INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA

130  

Gráfico 7-1 | Contracción y expansión monetaria CONTRACCIÓN MONET M ONETARIA ARIA  

SISTEMA

Emisión de IRM

BANCARIO

BCP

Contracción de Guaraníes



EXPANSIÓN MONET MONETARIA ARIA  

BCP

Cancelación de IRM

Expansión de Guaraníes

SISTEMA BANCARIO



Tendencia del Saldo de los IRM Desde inicios del 2003 el saldo de los IRM presenta una tendencia creciente. A modo de ilustración, el crecimiento registrado de este instrumento alcanzó un nivel de 57% en el año 2003, 41% en el 2004, 47% en el 2005, y 36% en el 2006. Esta dinámica se explica principalmente por el incremento continuo que se verificó en las Reservas Internacionales del BCP. La mayor oferta de divisas en el mercado cambiario llevó al BCP a intervenir en el mercado de modo anegativamente evitar una mayor apreciación en moneda nacionalLaque pudiera afectar la competitividad dellasector exportador. compra de divisas significó un incremento en las Reservas Internacionales. A la vez, la compra de divisas, implica como contrapartida una venta de guaraníes, resultando en un incremento de la oferta monetaria. Para evitar que este crecimien-

 

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to de la oferta monetaria sea inflacionario, el BCP contrajo parcialmente la expansión de dinero vendiendo al mercado sus instrumentos de deuda. Resulta notorio, que el crecimiento del saldo de los IRM ocurre en un escenario de bajas tasas de interés. Prácticamente se observa una relación inversa entre stock y la tasa, lo cual contrastaría con lo que la teoría indica; a mayor retorno mayor demanda de bonos.

Gráfico 7-2 | Saldo de instrumentos de regulación monetaria y rendimiento promedio 3.500

35%

    s3.000     e      í     n     a     r     a2.500     u      G     e      d.2000     s     e     n     o      l      l      i 1.500     m      l      i     m 1.000     n      E

30% 25% 20% 15% 10%

500 0

    o      i      d     e     m     o     r      P     o      t     n     e      i     m      i      d     n     e      R

5% dic-04 ago-05 abr-06 dic-06 abr-02 dic-02 ago-03 abr-04 ago-02 abr-03 dic-03 ago-04 abr-05 dic-05 ago-06 IRM IR M

0%

Tas asa a de Re Rend ndim imie ient nto o Pr Prom omed edio io

Un mecanismo que dispone la autoridad monetaria para expandir la cantidad de dinero consiste en la cancelación anticipada de los IRM por parte de las entida entidades financiera financieras s poseedo poseedoras rasanticipada de los títulos. De acuerdo a las una reglamenta reglamentacionesdes vigentes, la cancelación de IRM puede tener tasa depenalización, la cual es discrecional ya que depende de la coyuntura del mercado. Así, una penalización más elevada se aplica cuando no es la intención del Banco Central expandir la oferta monetaria. A modo de ejemplo, si un banco comercial desea cancelar anticipadamente un IRM que tiene un rendimiento nominal anual del 15%, el Banco Central descuenta el instrumento adicionando una tasa de penalización a la tasa inicialmente pactada. Esta tasa, que es superior al 15%, se utiliza para calcular el valor presente del IRM y, por ende, para determinar el monto de dinero que el Banco Central debe entregar al banco que cancela anticipadamente el título. Sin embargo, el se deseo de cobrar la autoridad monetaria es sanción incentivar la expansión de lacuando liquidez, puede inclusive una tasa de negativa. En este caso, el valor presente del título se calcula utilizando una tasa de descuento inferior al 15%.

 

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Clasificación de Instrumentos de Regulación Monetaria del BCP Letras y Cartas de Regulación Monetaria

Tal como se afirmó, el método más frecuente por el cual el Banco Central del Paraguay afecta la cantidad de dinero u oferta monetaria consiste en las OMA implementadas mediante la venta de IRM. Estos a su vez comprenden las Letras de Regulación (LRM) yson las Cartas LRM como las CartasMonetaria de Compromiso títulosde deCompromiso. deuda cupónTanto cero,las es decir, los títulos constituyen una promesa de pago a su vencimiento, de una determinada suma de dinero por parte del BCP. Las características de los instrumentos de deuda cupón cero se discutieron en el capítulo 5. Estos instrumentos monetarios rinden una tasa de interés que depende de las condiciones de liquidez del mercado y de los objetivos de política monetaria prevalecientes en el momento. El Directorio del BCP se reúne quincenal o mensualmente para determinar la tasa de interés de los instrumentos de deuda para cada plazo. La entre estos dos títulos emitidos por el BCP radica en quediferencia las Cartasprincipal de Compromiso no están diseñadas en papeles de alta seguridad. Esto constituye un impedimento para que sean utilizadas en operaciones en el mercado secundario y, por tanto, las emisiones de estos instrumentos permanecen en custodia en el BCP. Como contrapartida, el banco comercial que adquiere una Carta de Compromiso obtiene un certificado de custodia de la Tesorería del BCP. A diferencia, las LRM cuentan con todas las seguridades requeridas para su transacción en el mercado secundario y, por tanto, estos títulos son entregados a los bancos adquirientes. Otras distinciones distinciones adici adicionales onales entre estos instrumentos instrumentos consti constituyen tuyen el plazo de maduración y el corte de los mismos. Las Cartas de Compromiso tienen un plazo de 35, 63 ysuperiores: 91 días, mientras mientr as que las días. LRM En soncuanto instrumentos plazos de vencimiento 182, 245 y 365 al corte con de los instrument trum entos, os, las Cart Cartas as de Com Comprom promiso iso no se enc encuent uentran ran est estanda andariz rizadas adas,, pudiendo el valor nominal del título ser fijado de acuerdo a las necesidades de la institución bancaria. Por su parte, las LRM se encuentran estandarizadas en títulos de: G. 10 millones, G. 20 millones, G. 50 millones, G. 100 millones, G. 500 millones y G. 1.000 millones. Operaciones de reporto

En las Operaciones de Mercado Abierto, el Banco Central compra y/o vende títulos valores sin añadir una obligación de realizar otra transacción inversa en el futuro futuro.. Este tipo de operac operación ión se denomi denomina na operación OMA al contad contado. o. Adicionalmente, la autoridad monetaria puede realizar ouna OMA donde la transacción implique una operación adicional a término futuro. Esta segunda modalidad de OMA se conoce como reporto. El reporto es una operación financiera que consiste en la venta de títulos valo-

 

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res por un banco (el reportado) reportado) al Banco Central (el reportador), reportador), con la consiguiente obligación del reportado de volver a readquirirlo, a un precio convenido, en una fecha futura. Dicho en otros términos, el reporto se refiere a un acuerdo de venta de valores al contado por parte de las instituciones financieras al Banco Central y, simultáneamente, una operación inversa o de compra de los mismos títulos en una determinada fecha en el futuro y por un precio pre-determinado. La operación contraria contraria al reporto es el reporto reverso. reverso. En esta última operación el Banco Central vende los títulos valores a una entidad financiera con el compromiso del Banco Central de re-comprarlos posteriormente a un precio y fecha pre-establecidos. El reporto es un instrumento de política monetaria poderoso que muchos Bancos Centrales han implementado recientemente. La primera experiencia de reporto ocurrió en los Estados Unidos a principios de 1920. Inicialmente este contrato tenía el propósito de favorecer al sector exportador que, al contar con una carta de crédito, acudía al Banco Central para obtener liquidez realizando una venta de la misma con pacto de retro-compra. En la actualidad los Bancos Centrales han diseñado contratos de reporto consistentes con sus objetivos de política monetaria. Así, en estos días se realizan estas operaciones para solucionar, de manera rápida y segura, los problemas transitorios de liquidez del sistema financiero, así como para incidir en la tasa de interés de corto plazo y brindar un mecanismo de señal a la economía. Cabe destacar que las iniciativas de los Bancos Centrales en implementar las OMA a través del reporto han sido fundamentales para propiciar el desarrollo del reporto interbancario y del reporto a través de las bolsas de valores. Se argumenta igualmente que el reporto y reporto reverso son operaciones que implementan frecuentemente losefectos Bancostemporales Centrales con fines de   OMA Defensivas , dado que estos producen en la liquidez del mercado. Así, el reporto es implementado para incrementar la liquidez temporalmente, mientras que el reporto reverso absorbe transitoriamente reservas excedentes. La experiencia del reporto en el Paraguay ha sido mínima por causa de las restricciones legales vigentes hasta hace poco tiempo. Cabe destacar que con la promulgación de la Ley 701/95 “Que precisa el objeto de la prohibición de la venta con pacto de retroventa y el pacto de reventa”, se habilitó la posibilidad de realizar operaciones de reporto con los títulos valores, acciones y demás documentos e instrumentos negociados a través de casas de bolsa debidamente autorizadas por la Comisión Nacional de Valores. No obstante, la norma legal no es clara acerca de la viabilidad viabilidad de utili utilizar zar los IRM en operaciones de reporto por parte del BCP. Dada la poca profundización de casi todos los títulos valores, acciones y demás instrumentos negocia-

 

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dos por las casas de bolsas, esto podría restarle efectividad al reporto-BCP para asistir a los bancos con problemas de liquidez transitoria. La implementación del reporto por parte del BCP es fundamental para una adecuada ejecución de la política monetaria y financiera. Lo anterior debido a que, como mecanismo de provisión temporal de liquidez y a diferencia de un préstamo del BCP, el no que lanza señales al mercado respecto a la situación dereporto la entidad obtiene la desfavorables liquidez. Además, este instrumento tiende a propiciar la estabilidad del sistema financiero mediante la implementación de un mecanismo de asistencia a las entidades financieras, con problemas de liquidez transitorios, de manera inmediata y segura. Efectivamente, el reporto implica un riesgo de crédito mínimo para el BCP ya que la operación envuelve una cobertura total del préstamo por medio de la garantía o título valor. Inclusive se establece generalmente un “hair cut” o descuento adicional sobre el precio de mercado del título a fin de prevenir eventuales deterioros de su valor. Ventajas de laslas operaciones de instrumentos mercado abierto Por lo general, OMA son los de mercado de mayor importan-

cia con que dispone un Banco Central para la implementación de su política monetaria. Los mismos cuentan con ciertas ventajas sobre otros instrumentos, las cuales se citan a continuación. •

•

Las OM Las OMA A so son n in inst stru rume ment ntos os fl flex exib ible less co con n lo loss qu quee to todo do Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall pu pued edee operar en cualquier monto para afectar la liquidez del mercado. Así, si el cam bio necesario en la liquidez del mercado es ínfimo, el Banco Central puede incidir a través de compras y ventas de pequeña magnitud. Por el contrario, si el deseo del Banco Centra Centrall es cambi cambiar ar en una gran proporción la liquidez del mercado, esto lo lograría con transacciones de títulos valores que implican grandes montos. Lass OM La OMA A so son n fá fáci cilm lmen ente te re reve vers rsib ible les. s. Si oc ocur urre re un er erro rorr en la op oper erac ació ión n de mercado abierto, este puede ser revertido con una intervención contraria e inmediata a la inicial.

•

La pr pref efer eren enci ciaa po porr la lass OM OMA A se ba basa sa en qu quee pu pued eden en se serr im impl plem emen enta tada dass co con n rapidez, dado que las operativas de este instrumento no implican demoras administrativas excesivas.

•

El Ban Banco co Cen Centr tral al ti tien enee el co cont ntro roll pl plen enoo de dell vo volu lume men n de la ope operac ració ión, n, pue puess la misma ocurre a iniciativa del mismo.

•

Es imp import ortant antee men mencio cionar nar que la reve reversi rsibil bilida idad d de est estos os ins instrum trument entos os depe depende nde del grado de profundidad del sistema financiero. Así, la reversibilidad será superior cuando el mercado financiero sea desarrollado, ya que esto facilita las transacciones del Banco Central en el mercado. En cambio, si el mercado

 

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financiero no es profundo y por ende no otorga la suficiente liquidez a títulos emitidos por terceros, el Banco Central no tendrá otra opción que realizar las OMA con sus propios títulos, restándole reversibilidad a sus operaciones. Por ejemplo, en caso de que el BCP quiera revertir una política monetaria contractiva, originada por la emisión de sus propios títulos, tendrá que esperar el vencimiento de los títulos o inducir a que los realicen una cancelación anticipada. Encolocados consecuencia, la carencia de bancos un mercado líquido de títulos del BCP y del Tesoro le resta reversibilidad a las OMA del BCP. Obviamente que para revertir una OMA el BCP puede decidir realizar intervenciones en el mercado de divisas o realizar una operación de reporto. Se argumenta igualmente que cuando el mercado financiero no cuenta con el suficiente desarrollo, como la situación actual del mercado paraguayo, el Banco Cent Ce ntra rall no tend tendrá rá el co cont ntro roll plen plenoo de es este te inst instru rume ment nto. o. Lo ante anteri rior or se de debe be a que que en esta situación la autoridad monetaria no puede intervenir como un agente más en la compra o venta de títulos del Tesoro Nacional. En nuestro país, el Banco Central utiliza un mecanismo de licitación de sus títulos para sus OMA y, bajo que este ellas esquema, parte del control la los tienen lasemitidos entidadespor financieras cuanto deciden si compran o no títulos el BCP. por

PRÉSTAMOS A LOS BANCOS (REDESCUENTOS) Características de los Préstamos a los Bancos El término “redescuento” se refiere al hecho que el Banco Central otorga préstamos al sistema bancario por un monto inferior (redescontado) al valor de las garantías pagarés presentadas por los bancosencomerciales. ciale s. En(usualmente términos términ os históricos, histórico s, de conterceros) la creación de la Reserva Federal 1913, el préstamo de redescuento se constituyó originalmente en el único instrumento activo de política monetaria de Estados Unidos. Uno de los propósitos iniciales de este tipo de préstamos era el de cambiar o regular el volumen de créditos de la economía. Por ejemplo, durante una expansión económica las expectativas de los agentes tendían a ser favorables, alentando a las empresas o individuos a endeudarse. Para satisf satisfacer acer esta demanda de crédit créditos os los bancos comerciales comerciales precisaban de manera inmediata fondos líquidos, los cuales eran proveídos a través de préstamos de redescuentos por el Banco Central. Por el contrario, en periodos de baja actividad bancarias por lomonegeneral no renovaban sus líneaseconómica, de crédito las coninstituciones el Banco Central y la oferta taria decrecía. El Banco Central puede tratar de incidir en el volumen de los préstamos de

 

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redescuento afectando el precio o tasa de interés que cobra por estos créditos. Un incremento en la tasa de interés o de redescuento incrementa incrementa el costo del préstamo, implicando que los bancos van a reducir la demanda de estos créditos. Por su parte, una disminución de la tasa de interés significa una reducción en el costo de estos créditos, incrementando el incentivo para la financiación y, en consecuencia, elevando el volumen de préstamos en la economía. Si tiene bien ellaBanco Central dispone del control modificar la tasadeseosos de interés, no capacidad plena de garantizar quedelos bancos estén de tomar la línea de crédito. La decisión de un banco comercial para tomar una línea de crédito depende de un conjunto de factores, donde la tasa de interés es solo uno de los elementos que se toman en consideración entre tantos otros. En los países donde existe un mecanismo de transmisión de la política monetaria vía tasa de interés, el cambio en la tasa de interés de los préstamos de redescuento puede ser utilizado para dar señales al mercado acerca de la percepción del Banco Central sobre el nivel de actividad económica. Por ejemplo, si el Banco Central desea reducir el ritmo de expansión de la economía, por temor a undeincremento enlos la tasa de inflación, puede tomar la decisión de elevar la tasa interés para préstamos de redescuento y con ello incidir indirectamente en las tasas de interés de la economía. Un inconveniente de la política de redescuento es que cuando el Banco Central fija la tasa de interés a un cierto nivel, grandes fluctuaciones pueden ocurrir en el diferencial entre la tasa de redescuento y la tasa de interés de mercado. En ocasiones, estas fluctuaciones han causado grandes volatilidades en el volumen de préstamos de redescuento y, por consecuente, en la oferta monetaria. En este sentido, la política de redescuento podría hacer más difícil la ejecución eficiente de la política monetaria. Los préstamos de redescuento de unelBanco Central cumplen ademásen con otra función relevante. Aparte de afectar volumen de crédito disponible la economía, los préstamos a los bancos comerciales tienen la relevante función de prevenirr pánicos financieros. preveni financieros. Al respect respecto, o, los Bancos Centrales fueron creados originalmente también con el propósito de ser prestamistas de última instancia. El objetivo era crear una institución que provea de recursos a los bancos comerciales cuando nadie más estaba dispuesto a hacerlo. De esa manera se buscaba evitar que problemas temporales de liquidez en el sector bancario se traduzcan en pánicos financieros. Esta función de los préstamos de redescuentos persiste hasta nuestros días. No obstante, en la práctica, es muy difícil diferenciar los problemas de liquiuna ser institución coninsolvencia, aquellos deasí solvencia. efecto, la iliquidez de puede señal debancaria inminente como laEn insolvencia puede anteceder los problemas de liquidez. Por lo tanto, debido a que estos problemas están frecuentemente asociados, se recomienda que los Bancos Centrales

 

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exijan garantías suficientes antes de otorgar estos tipos de crédito a fin de que una institución bancaria haga frente a problemas de liquidez, y el Banco Central no se exponga ante un riesgo de incumplimiento.

Garantía de Depósitos y los Préstamos a los Bancos Algunos han como propuesto que lospara Bancos Centrales eliminen los préstamoseconomistas de redescuento mecanismo asistir a los bancos con pro blemas de liquidez. Se argumenta que qu e la presencia de un seguro de depósitos elimina la necesidad de los préstamos de redescuento. Así, la implementación del seguro de depósitos, que cumple con la función de asegurar la devolución de los depósitos del público en casos de crisis, supliría o volvería superflua la función del Banco Central como prestamista de última instancia. Sin embargo, las experiencias de crisis financieras a lo largo del mundo han demostrado que la implementación de un esquema de garantía de depósitos, ya sea público o privado, no reemplaza sino complementa la función del Banco Central como prestamista de última instancia. Existen dos motivos que justifican en, el con problemas proble maseste sea razonamiento. elevadoo (crisisPrimero, elevad sistémica) sistémica), el caso fondoque deellanúmero garantíadedebancos depósitos depósit os no sería suficiente para cubrir todas las necesidades de recursos líquidos. Segundo, por lo general los esquemas de seguro de depósitos están diseñados para realizar una devolución parcial (hasta un determinado monto) de los depósitos. Por lo tanto, el seguro de depósitos no elimina del todo la posibilidad de una pérdida de confianza por parte de los depositantes hacia el sistema bancario. En resumen, se considera que el seguro de depósitos es efectivo para prevenir una crisis bancaria solamente cuando el Banco Central dispone del rol de prestamista de última instancia. Además, como en el caso de algunas crisis  bursátiles observadas en de países desarrollados, presencia de la prevenir Reserva Federal como prestamista última instancia fuelafundamental para un pánico financiero no relacionado a problemas bancarios.

Algunos Efectos del Rol de Prestamista de Última Instancia Los bancos comerciales enfrentan tres costos cuando acceden a préstamos de redescuento: la tasa de interés, el costo que implican las dudas de parte del sistema bancario y del público en general respecto a la salud financiera del  banco que acude al Banco Central y, por último, el costo de no ser aceptado en el futuro para la obtención de nuevos préstamos por parte de la autoridad monetaria. El primero representa un costo financiero explicito, en tanto, el segundo y el tercero son más bien costos implícitos. Además de los costos mencionados, mencionados, el rol de prestam prestamista ista de última instancia instancia puede inducir a un cambio en el comportamiento de las entidades financieras. Es probable que, al saber de la disposición del Banco Central de asistirlos

 

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como prestamista de última instancia, estas entidades realicen actividades más riesgosas. Es decir, el Banco Central como prestamista de última instancia, puede crear un problema de riesgo moral. De hecho, el riesgo moral creado tiende a ser más severo para las entidades grandes, ya que éstas tienen por seguro que el Banco Central las considera como “muy grandes para caer”. En otras palabras, estas instituciones instituciones juzgan que siempre que tengan problem problemas, as, la autoridad monetaria las asistirá prontamente financieras para prevenir crisis sistémica en el sector. En cambio, las instituciones deuna pequeño porte son consientes que las probabilidades de asistencia financiera por parte del Banco Central son menores, pues sus problemas financieros difícilmente impactarían en el conjunto del sistema financiero. Esta existencia de costos y beneficios derivados del rol del Banco Central como prestamista prestamista de última instancia instancia justifica justifica el hecho de que el Banco Central no participe muy frecuentemente como prestamista de los bancos.

Los Préstamos de Redescuento en el Paraguay Hasta de losenaños noventa,deelcrédit BCP utilizaba los préstamos de redescuentoinicios para influir el volumen crédito o de la economía. Así, estacionalestaci onalmente habilitaba líneas de crédito para los bancos de manera tal que los mismos financien ciertas actividades económicas consideradas de interés para el Gobierno. Gobie rno. Por ejempl ejemplo, o, los fondos se destinaban para el financ financiamien iamiento to de la producción agrícola exportable. Mediante la Ley Nº 281/93 se acordó la eliminación de los redescuentos sectoriales pero no los que tienen carácter monetario. Es decir, no aquellos orientados a cumplir con la función de prestamista de última instancia. Actualmente, en concordancia con el Artículo 66 de su carta orgánica, el BCP asiste únicamente a los bancos con problemas transitorios de liquidez como prestam prestamista deplazo, última instanciado instancia. a. Utiliza paracall ello una operac operación ión deirpréstam préstamo de muy ista corto denomin denominado préstamo activo, que puede hasta uno máximo de 60 días corridos.

LEY  489/95 “ORGÁNICA DEL  B ANCO C ENTRAL DEL  PARAGUAY”, ART. 66 ANTICIPOS POR L IQUIDEZ T RANSITORIA “El Banco Central del Paraguay únicamente por razones de liquidez transitoria podrá conceder a los bancos, financieras, y otras entidades de crédito, préstamos o anticipo por plazo que no excedan de 90 (noventa) días, contra entrega entrega de títulos de créd crédito ito u otr otros os valores negociables, negociables, elegibles y debidamente garantizados…..”

Cabe resaltar que anteriormente existía un mecanismo de asistencia adicional a las entidades financieras. El mismo era realizado en el marco de planes de rehabilitación institucional y recapitalización de las entidades financieras.

 

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Empero, este tipo de asistencia de liquidez fue anulado por el Banco Central del Paraguay mediante la Resolución N° 2, Acta N° 183, de fecha 8 de octubre de 1998.

REQUISITOS DE RESERVAS (ENCAJES LEGALES) Características de los Requisitos de Reservas Los Bancos Centrales requieren que las entidades financieras mantengan una fracción de los depósitos que reciben del público en la forma de activos líquidos (depósitos a la vista) en el Banco Central. Uno de los objetivos iniciales de este meca me cani nism smoo er eraa qu quee la lass en enti tida dade dess fi fina nanc ncie iera rass di disp spon onga gan n de re rese serv rvas as lí líqu quid idas as a fi fin n de afrontar eventuales problemas derivados de corridas de depósitos. En la actualidad, el rol del encaje legal como colchón de reservas líquidas para afrontar eventuales de liquidez financiero, perdido importancia. Su necesidades función presente es más del biensistema la de incidir sobreha la capacidad de las unidades financieras de expandir el crédito y, por lo tanto, permiten controlar la creación secundaria de dinero, tema que se tratará en el siguiente capítulo. Se considera que este instrumento de política monetaria constituye una de las herramientas más efectivas con que dispone un Banco Central cuando desea incidirr sobre los niveles de ofert incidi ofertaa de dinero. Ello debido debido a que el mismo ejerce un impacto instantáneo en las reservas disponibles del sistema bancario y, consecuentemente, en las posibilidades de expansión de dinero por la vía secundaria. Al respecto, de manera tal que la oferta monetaria sea enteramente controlable por eldebería Bancofijarse Central, sugirió1.que la tasa de de reservas requeridas en Milton el 100%Friedman de los depósitos La ventaja esta propuesta es evidente, ya que permitiría al Banco Central tener el control pleno de la oferta monetaria al ser ésta igual a la Base Monetaria (suma de los  billetes y monedas en circulación más los depósitos bancarios en el Banco Central). Es decir, con encajes legales equivalentes al 100% de los depósitos se estaría eliminando la posibilidad de creación secundaria de dinero.

Los Encajes Legales en Paraguay Desde finales de los años ochenta, los Bancos Centrales promovieron una reducción sistemática del requisito de reservas. El objetivo de esta medida era que los recurs rec ursos os cap capta tados dos com como o dep depósi ósito toss por ins insti tucio nes fi finan nancie cieras ras sea sean n can canal dos mayormente hacia créditos, buscando contituc elloiones incidir positivamente enaliza laizados competitividad de estas entidades y en la economía como un todo ya que ello facilita una asignación más eficiente de los recursos depositados en los bancos.

 

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Las reservas requeridas constituían una especie de impuesto para las entidades financieras, ya que por lo general los Bancos Centrales no pagaban intereses por estos depósitos. Como las instituciones financieras no obtenían ningún retorno por los encajes mantenidos en el Banco Central, perdían los intereses que hubiesen ganado en caso de haber canalizado canalizado los recursos vía préstamos. Como consecuencia, este mecanismo hacía menos competitivas a las entidades ya que afectaba su condición financiera. Paraguay estuvo ajeno al proceso inicial de reducci reducción ón gradual de los porcentajes de encajes legales, legales, y solo a partir de 1990 se observó una reducción pronunciada de los requerimientos de reservas para los depósitos mantenidos en entidades financieras. Actualmente, la Ley Nº 489/95, “Orgánica del Banco Central del Paraguay”, exige que las instituciones que capten o administren recursos del público o realicen operaciones de intermediación financiera mantengan depósitos en el BCP en concepto de encajes legales. La citada disposición legal otorga al BCP la potestad de determinar la proporción, composición sició n y penalización penalización en caso de incumpl incumplimient imientoo de estos encajes, encajes, los cuales no podrán exceder el 40% de los depósitos y operaciones financieras. Además, con el objeto de reducir la incidencia de este instrumento en el costo financiero de las entidades, el Banco Central del Paraguay debe remunerar los requisitos de encaje que excedan el 7% para los depósitos en moneda nacional y el 10% para los depósitos en moneda extranjera. La tasa de remuneración para los encajes en moneda nacional es la equivalente a la tasa nominal promedio ponderado de las operaciones pasivas del sistema bancario, que incluye la ponderación de los depósitos en cuenta corriente. Esta tasa pasiva promedio es la correspondiente al mes anterior al período de remuneración del encaje. Por su parte, la remuneración para los encajes en moneda extranjera es la equivalente a la tasa Libor de 30 días, correspondiente al mes anterior al período de remuneración del encaje.2 Una característica del requisito de encaje legal en el Paraguay es que éste varía dependiendo del plazo de captación de los depósitos y de la moneda de denominación de los mismos. La estructura de encaje actual, que ha sido redefinida en el año 2004, es la siguiente:

1. Ver Friedman (1962). 2. Resolución N° 1, Acta N° 145, de fecha 30 de julio de 1996 y Resolución N° 2, Acta N° 145, de fecha 30 de julio de 1996. 3. La ciudad de Asunción. Fulgencio R Moreno

 

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Tabla 7-1 |  Estructura del encaje legal En Moneda Nacional Vista

De 2 días hasta 360 días

De 361 días hasta 540 días

De 541 días y más

15%

15%

7%

0%

En Moneda Extranjera Vista

De 2 días hasta 360 días

De 361 días hasta 540 días

De 541 días hasta 1080 días

De 1081 días y más

26,5%

26,5%

16,5%

6 ,5 %

1,5%

Fuente: Resoluciones del BCP

Ventajas y Limitaciones del Encaje Legal El encaje legal, a diferencia de otros instrumentos disponibles por el Banco Central, afecta a todas las entidades de una misma manera y, además, tiene un efecto instantáneo y directo en la oferta monetaria. Así, un incremento en el requisito de reserva legal reduce inmediatamente la capacidad de creación secundaria de dinero del sistema financiero, resultando en una menor expansión de la oferta monetaria. Sin embargo, a diferencia de los demás instrumentos de política monetaria, el encaje legal carece de flexibilidad y por ello es poco probable que un Banco Central realic realice cambios cambio frecuentes frecuen tesuna en el coeficiente coefi ciente de requisito requis reservas. reserv as. Esta rigidez see debe en sparte a que modificación en la tasaito de de encaje legal puede ser considerada como un cambio sustancial de la política monetaria, lo que podría lanzar señales equivocadas al mercado y afectar finalmente la conducción de la política monetaria por parte del Banco Central. Además, es poco probable observar cambios continuos en el requisito de reservas, pues ello implicaría alteraciones frecuentes en el portafolio de los bancos y ello sería nocivo para la salud de esas instituciones. Por ejemplo, en el caso que un Banco Central incremente las reservas requeridas, se produciría un problema de liquidez en el corto plazo para aquellos bancos que no cuenten con suficiente exceso de reservas. Un Banco Central puede disponer de un incremento en el requisito de vas, simultáneamente reduce los problemas de liquidez ocasionados porreseresta determinación por medio de otras medidas: operaciones de reporto, compras en el mercado de divisas, habilitación de la ventanilla de redescuentos o una combinación de los mecanismos recientemente citados.

 

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Capítulo 7 |  INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA

Implicancias de la Eliminación de los Encajes Legales Si bien el encaje legal coadyuva a la estabilidad del sistema financiero, existen economistas que postulan su eliminación. Los fundamentos se basan en que el encaje legal constituye un impedimento para una canalización eficiente de los préstamos por parte de las instituciones financieras. Además, se sostiene que el encaje legalEn nootras suplepalabras, la decisión autónoma los bancos en mantener cartera líquida. los bancos sonde capaces por cuenta propiauna de manejarr su ri ja ries esgo go de li liqu quid idez ez,, ma mant nten enie iendo ndo un unaa ca cart rter eraa lí líqu quid idaa si sin n ne nece cesi sida dad d de co cons ns-tituir reservas en el Banco Central. Por último, el hecho de manejar su liquidez posibilitaría a las entidades financieras obtener un mejor retorno por sus fondos. No cabe dudas que el encaje legal incide en el costo de financ financiamien iamiento to de las entidades y afecta negativamente la canalización eficiente de los recursos financieros. financi eros. Sin embargo embargo,, no sería recomendable recomendable que el requisito de reserva reservass exigido a los bancos sea ínfimo o nulo, principalmente cuando el mercado financiero de la economía no se encuentra suficientemente desarrollado. Efectivamente, si el mercado financiero no cuenta con la profundización necesaria, los bancos no podrían recurrir hacer activos en caso de necesidad y, por tanto, al nomercado tendríanpara manera de líquidos sustituir sus las  bondades del d el encaje legal como mecanismo precautorio precau torio de liquidez. La falta de profundización limita las chances de los bancos de disminuir el riesgo de liquidez a través de la captación de depósitos a largo plazo y restringe la capacidad de estas instituciones de vender sus carteras a través de cédulas hipotecarias hipotecarias o securi securitizac tización. ión. En estos casos, los encaje encajess legal legales es cumplen un rol fundamental para garantizar la estabilidad del sistema financiero.

INTERVENCIONES EN EL MERCADO CAMBIARIO

Frecuentemente los Bancos Centrales se preocupan por los efectos económicos de las fluctuaciones del valor de sus monedas, especialmente desde el abandono del Sistema de Bretton Woods a inicios de los años setenta. Este sistema establecía un esquema de tipo de cambio fijo entre los diferentes signos monetarios. A partir de ese momento, existió una marcada y paulatina tendencia en abandonar los sistemas de tipo de cambi cambioo fijo y adopta adoptarr en cambio un sistema donde la presencia del mercado para la determinación del valor de las monedas es mayor (Ver capítulo 13). En un es esqu quem emaa de ti tipo po de ca camb mbio io fi fijo jo,, el Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall ut util iliz izaa fu funda ndame ment ntal alme mennte sus reservasPor internacionales para hacer frente a losen desequilibrios depagos, la balanza de pagos. ejemplo, cuando existen déficits la balanza de el Banc Ba ncoo Ce Cent ntra rall pr prov ovee ee di divi visa sass al me merc rcad adoo pa para ra sa sati tisf sfac acer er el ex exce ceso so de de dema mand ndaa de moneda extranjera. Esto representa una disminución de las reservas internacionales y, a la vez, una contracción de la oferta monetaria. En caso contrario, de

 

Capítulo Capít ulo 7 |  INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA

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verificarse superávit en la balanza de pagos, el Banco Central absorbe el exceso de divisas del mercado, lo que implica un incremento en el nivel de las reservas internacionales internacional es y, como contrapartida, de la oferta monetaria. En ambos casos, la autoridad monetaria busca que el tipo de cambio permanezca estable, incrementando o disminuyendo, según el caso, la oferta de divisas en el mercado. A un sistema tipo de cambio de las se diferencia, determina en libremente pordelas fuerzas de la flexible, demandaelyvalor la oferta demonedas divisas, sin injerencia del Banco Central en el mercado cambiario. Sin embargo, es poco probable que en la práctica los Bancos Centrales dejen que el tipo de cam bio fluctúe libremente. libremente. Estas instituciones instituciones no han abandonado del todo su presencia en el mercado cambiario, ya que consideran que volatilidades severas del tipo de cambio, ocasionadas por inestabilidades en el mercado cambiario, en especial por ataques especulativos contra la moneda, pueden imponer costos elevados a una sociedad. Las oscilaciones bruscas e impredecibles del valor de una moneda afectan negativamente al consumo o la inversión de los agentes económicos, incidiendo adversamente en el nivel de producción. El Banco Central del Paraguay, conforme lo establecido en su carta orgánica, interviene en el mercado cambiario para aasegurar su funcionamiento normal, competitivo compet itivo y equili equilibrado, brado, pero respeta respetando ndo las tendenc tendencias ias fundamentales fundamentales de la oferta y la demanda de moneda extranjera. En este sentido, la ley establece que las operaciones de compra y venta de moneda extranjera por el BCP tendrán por objetivo atenuar los efectos de las fluctuaciones estacionales de la oferta y la demanda de divisas. Asimismo, estas operaciones deben contrarrestar los movimientos erráticos de capital y las maniobras especulativas que pudieran perturbar el mercado cambiario o el nivel del tipo de cambio.

Tipos de Intervención Intervenciones esterilizadas esterilizadas Las intervenciones del BCP eny no el mercado cambiario afectan la oferta moneta-

ria. Por ejemplo, una compra de divisas del mercado permite incrementar las reservas internacionales, teniendo como contrapartida un aumento en la oferta monetaria. Sin embargo, si la intención de la autoridad monetaria monetaria es realizar operaciones cambiarias sin afectar la oferta monetaria, ésta puede implementar simultáneamente una OMA que neutralice el aumento de dinero primario derivado de la operación en el mercado de divisas. Una intervención de este tipo se denomina intervención esterilizada en el mercado cambiario. Por ejemplo, si el Banco Central del Paraguay compra divisas por un monto equivalente a G. 100 millones, puede vender simultáneamente IRM con la intención de contraer G. 100 millones y mantener así la oferta monetaria inaltera ble. el contrario, una intervención esterilizada en el mercado rio esPor aquella en que el Banco Central, alnointervenir en dicho mercado,cambiano realiza una operación de mercado abierto para contrarrestar los efectos de esta intervención sobre la oferta monetaria.

Capítulo 7 |  INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA

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Gráfico 7-3 | Tipos de intervenciones en el mercado cambiario INTERVENCIÓN NO ESTERILIZADA   BCP

Compra de dólares

Expansión de Guaraníes

SISTEMA BANCARIO



INTERVENCIÓN ESTERILIZADA

BCP

Compra de  dólares Expansión de Guaraníes Emisión de IRM

SISTEMA BANCARIO



Contracción de Guaraníes

Intervenciones para apreciar y depreciar contra la moneda.

Adicionalmente a la compra y venta de divisas para la defensa del tipo de cambio contra factores exógenos que afectan su nivel, un Banco Central puede intervenir en el mercado cambiario para alterar discrecionalmente el valor de la moneda. Se busca con ello lograr apreciaciones o depreciaciones de la moneda con el objeto de potenciar sectores de la economía. Así, una doméstica política monetaria contractiva tiendeciertos a apreciar la moneda doméstica, mientras que una expansi expansiva va deprecia el valor de la misma. Se debe recordar que una apreciación se entiende que el precio de la moneda doméstica respecto a la extranjera se incrementa, lo que beneficia al sector importador,

 

Capítulo Capít ulo 7 |  INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA

145

ya que la moneda externa se vuelve relativamente más barata con relación a la doméstica. Por su parte, una depreciación implica la pérdida del valor de la moneda local respecto a la extranjera, lo cual afecta positivamente al sector exportador de la economía en detrimento del importador, conforme a lo señalado en el capítulo anterior. Intervención al contado y a término Una transacción al contado o spot es aquella donde se pactan contratos de

compra y venta de divisas, haciéndose efectivo el pago de divisas en un plazo muy corto de tiempo (por lo general, dos días). En cambio, una transacción a término o forward es un acuerdo de compra (o venta) de una cantidad específica de una divis divisa, a, en una fecha futura determinada determinada y a un precio fijado fijado en el momento de la firma del contrato. Actualmente, el Banco Central del Paraguay interviene únicamente en el mercado cambiario al contado o spot.

MECANISMOS ADICIONALES El reciente proceso de liberalización de los mercados financieros ha traído ciertas ciert as implicancias implicancias en el manejo del tipo de cambio para los Bancos Centrales. Hoy en día, el nivel de reservas internacionales de cualquier país es insignificante comparado con las transacciones diarias de divisas en los mercados internacionales. Este hecho implica que no existe país alguno con reservas internaciona intern acionales les suficientes suficientes para hacer frente a un ataque especulativo especulativo contra su moneda, especialmente cuando el mercado financiero anticipa una inminente depreciación de la misma. Como consecuencia de este fenómeno, muchos Bancos Centrales se han visto obligados a coordinar más eficientemente sus herramientas de política económica fin de lograr una mayor del tipo decomplementarios cambio. Por ejemplo, variosa Bancos Centrales utilizanestabilidad como instrumentos a las intervencio interv enciones nes en el mercado de divisas las operac operaciones iones de mercado abierto. abierto. Estas OMA intentan absorber el exceso de liquidez en moneda doméstica del mercado, disminuyendo su oferta y controlando así indirectamente la cotización de las monedas extranjeras. Asimismo, Asimis mo, otr otras as ins instit tituci uciones ones uti utiliz lizan an mod modifi ificac cacion iones es tra transi nsitor torias ias en la estructura del encaje legal como un mecanismo eficaz para contener desequilibrios en el mercado de divisas. Alternativamente, algunos países han implementado políticas de restricciones en los flujos de capital, especialmente en los ingresos de capital de corto plazo. Por último, existen experiencias de Bancos Centrales optado por restringir limitar los de depósitos en moneda extranjeraque en lahan banca doméstica o limitaro la posición divisas de los bancos, es decir, la capacidad de estas entidades de convertir pasivos denominados en moneda doméstica en activos en moneda extranjera.

 

Capítulo 7 |  INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA

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REPASO DE CONCEPTOS CLAVES • Operaciones pasivas. • Operaciones activas. • OMA dinámica. • OMA defensiva.

• Reporto. • Préstamos de redescuento. • Intervenciones esterilizadas. • Intervenciones no esterilizadas.

• de regulación monetaria. • Instrumentos Letras de regulación monetaria. • Cartas de compromiso.

• • Apreciación. Depreciación. • Intervención al contado. • Intervención a término.

 

Capítulo 8

EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

E

l Banco Cent ntra rall es la ins nsttitución clave

Cent Ce ntra rall de dell Pa Parag ragua uayy

en el pr prooce ceso so de la cr crea eaci ción ón de dell di dine nero ro,,

Desa De safo fort rtuna unadam damen ente te el pro proce ceso so de la of oferer-

al tener el monopolio de la impresión de

ta monetaria es más complejo al descrito.

 billetes y monedas. Resulta una tarea senci-

Esto se debe a que las operaciones de los

lla vi lla visu sual aliz izar ar el co cont ntro roll de dell di dine nero ro qu quee ej ejer erce ce esta es ta ins nsti titu tuci ción ón,, pu pues es cu cuan ando do de dese seaa ex expa pann-

 bancos comerciales conllevan a emisión de dinero adicional a la creada por el Banco

dirr la of di ofer ertta mo mone neta tari riaa si simp mple leme ment ntee imp mpri ri--

Central. Es Estte he heccho no noss lleva a pl plaant nteearn rnoos

me más billetes, como contrapart rtiida de las

la si sigu guie ient ntee pr preg egun untta: ¿C ¿Cóómo es po posi sibl blee qu quee

oper op erac acio ione ness de co comp mpra ra de bo bono noss de dell go gobbie ierr-

el si sist stem emaa ba banc ncar ario io pu pued edaa cr crea earr di dine nero ro,, si no

no que re reaaliza en el merc rcaado fina nan nciero. En

cuen cu entta co con n el po pode derr de im impr prim imir irlo lo?? Un Unaa vez

el ca caso so qu quee la me medi dida da co cons nsis ista ta en co cont ntra raer er la oferta monetaria, la autoridad monetaria

que lo que logr grem emos os ex expli plica carr es esta ta in incó cógn gnit ita, a, tr trat atare are-mos de respo pon nde derr pregun unttas más concre rettas

vende los bonos del gobierno al mercado

respe peccto a la po pollítica mo mone nettari riaa, como: ¿En

fina fi nanc nciier ero, o, o bi bien en ve vend ndee su suss pr prop opio ioss ins nsttru ru--

qué gr grad adoo el Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall con onttro rola la la of ofer ertta

men me ntos de deuda da,, como es el caso del Ba Ban nco

mone mo neta tari ria? a?,, ¿e ¿ess pa parc rcia iall o to tota tall es este te co cont ntro rol? l?

 

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Cap apít ítul uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA El pr proc oces esoo en qu quee el di dine nero ro am ampl plio io es ofr freeci cido do en la ec ecoono nomí míaa ti tien enee do doss co commpone po nent ntes es es esen enci cial ales es.. La pr prim imer eraa es la Ba Base se Mo Mone neta tari riaa (BM) o di dine nero ro es estr trec echo ho,, quee co qu comp mpre rend ndee lo loss Bi Bill llet etes es y Mo Mone neda dass en Ci Circ rcul ulac ació ión, n, as asíí com omoo la lass Re Rese serv rvas as Ban Ba ncarias en el banc ncoo cent ntra rall. Tanto los Bi Billletes y Moneda dass en Circulación co como las Rese serv rvas Banc Ba ncar aria iass el cons co nsti titu tuye yen obli ob liga gaci cion ones dell Ba Banc ncoo Ce Cent ntra ral, l, po porr lo mo tan anttla o,slRe a BM seasre regi gist stra ra en pasi pa sivo vo den su bal ba lan ance ce..es de La se segu gund ndaa pa part rtee de dell pr proc oces esoo de dell di dine nero ro es el mu mult ltip ipli lica cado dorr (m), el cual repr preesent se ntaa la cr crea eaci ción ón mú múlt ltiipl plee de de depó pósi sito tos. s. Y es está tá da dado do tan antto po porr la lass de deci cisi sion ones es de los ba banc ncos os co como mo de dell pú púbbli lico co no ba banc ncar ariio. El pr prod oduc ucto to fi fina nall de es esto toss do doss co comp mpon onen ente tess de dete term rmin inaa el di dine nero ro to tota tall of ofre reci ci-do en la economía u Ofert rtaa Monetaria (M). En base a estos dos compone nen ntes, es po posi sibl blee ex expr pres esar ar al di dine nero ro am ampl pliio (c (can anti tida dad d de to tottal de di dine nero ro en la ec econ onoomia) mi a) de la si sigu guie ient ntee ma mane nera ra:: M = m*BM

(1)

donde, M = Di Dine nero ro am ampl plio io (p (pud udie iend ndoo se ser: r: M1 M1,, M2 M2,, M3 M3,, et etc. c.)) 1 m = Multiplicador. BM = Ba Base se Mo Mone neta tari riaa (d (din iner eroo es estr trec echo ho co cont ntro rola lado do di dire rect ctam amen ente te po porr el Ba Banc ncoo Central). Recordemos, BM = C + R

(2)

Sabiendo Sabi endo que que,, C Bill Bi llet etes essyBanc Moned Mo nedas as en Ci Circu rcula laci ción ón.. R == Rese Reserva rvas Bancari arias. as.

Por úl Por últi timo mo,, la lass Re Rese serv rvas as (R) so son n la su suma mato tori riaa de la lass si sigu guie ient ntes es cu cuen enta tas: s: en enca caje je lega le gall (o re requ quis isit itoo de re rese serv rvas as)) y la cu cuen enta ta co corr rrie ient ntee de la lass in inst stit ituc ucio ione ness ba banc ncaarias ri as en el Ba Banc ncoo Ce Cent ntra ral. l.

1. Es re reco come mend ndab able le re repa pasa sarr la lass de defi fini nici cion ones es de lo loss di dist stin into toss ag agre rega gado doss mo mone neta tari rios os qu que e se en encu cuen entr tran an en el ca capí pítu tulo lo 1.

 

Capí Ca píttul uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

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EL BANCO CENTRAL Y LA BASE MONE MO NETTAR ARIA IA:: EL BA BALA LANC NCEE SE SENC NCIL ILLO LO Para ilustrar el control que ejerce el Banco Central en la BM, es necesario cono co noce cerr el me meca cani nism smoo de fu func ncio iona nami mien ento to de su ba bala lanc nce. e. Pr Prim imer eram amen ente te,, de defi fi-ni nire mos s strum unrumen bala ba lanc nce es se senc ncil illo lo de esta tapecia inst in stit ituc ució ión, n, y ob obse serv rvar arem cómo mo acion trav tr avés és deremo los lo s in inst ento tos monet mo netar ario ios, s,es espec es ialm lment ente e po por r me medi dio o emos de os lasscó la Opera Op eraci ones es de Me Merc rcad adoo Ab Abie iert rtoo (OM OMA) A),, el Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall es ca capa pazz de af afec ecta tarr la BM BM.. A pa parrtir de ese efecto en la BM, veremo moss en las secciones siguientes, cómo el dine di nero ro má máss am ampl plio io (M) ev evol oluc ucio iona na dep depend endie iendo ndo de la lass dec decis isio ione ness de lo loss ag agenentess ec te econ onóm ómic icos os,, qu quee se re refl flej ejan an en el mu mult ltip ipli lica cado dorr. Se ex expo pone ne a co cont ntin inua uaci ción ón la ve vers rsió ión n se senc ncil illa la de dell ba bala lanc ncee de un Ba Banc ncoo Ce Cent ntra ral, l, donde do nde la lass cue cuent ntas as pri princ ncip ipal ales es del ac acti tivo vo so son: n: Re Rese serv rvas as In Inte terna rnaci cion onal ales es,, Bo Bono noss dell Tes de esor oroo qu quee po pose seee el Ba Banc ncoo Ce Cent ntra ral, l, cr créd édit itos os a ba banc ncos os co come merc rcia iale less y cr créd édiitoss al Go to Gobbie iern rnoo. En ta tant ntoo, la cu cuen enta ta de dell pa pasi sivo vo es está tá co conf nfoorm rmad adaa po porr la BM BM.. Banco Central

Activo

Pasivo

Reserv Res ervas as Int Interna ernacio cional nales es (RI (RI))

B. y Mo Mon ned edas as en Ci Cirrcu cula laci ción ón Rese Re serv rvas as Ban anca cari rias as en el BC

Créd Cr édit ito o a ba banc nco os (C (CB) B)

  BM 

Créd Cr édit ito o al Go Gobi bier erno no (C (CNG NG)) Bono Bo noss de dell Tes esor oro o Na Naci cion onal al (B (BT) T)

El ba bala lanc ncee lo po pode demo moss re repr pres esen enta tarr co con n la si sigu guie ient ntee ec ecua uaci ción ón,, (3)

BM=RI+CB+CG+BT

La ecuación (3) seña ñalla un pr priincipio cont ntaable; que el pasivo es igua uall a su activo o vi vice ce-v -ver ersa sa.. As Así, í, cu cual alqu quiier va vari riac aciión de dell ac acti tivo vo se co comp mpen ensa sa co con n un ca camm bio igual en el pasivo o con una disminución en otra cuenta del activo. De modo mo do qu quee la ec ecua uaci ción ón (3 (3)) pu pued edee se serr re repr pres esen enta tada da en té térm rmin inoo de va vari riac acio ione nes, s, ∆ 

BM =

  ∆ 

RI +

 ∆ 

CB +

  ∆ 

CG +

 ∆ 

BT

(4) Esta Es ta re repr pres esen enta taci ción ón in indi dica ca qu quee la BM pu pued edee ex expa pand ndir irse se o co cont ntra raer erse se de debi bido do a loss ca lo camb mbio ioss de la lass pr prin inci cipa pale less cu cuen enta tass de dell ac acti tivo vo..

 

Cap apít ítul uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

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Tab abla la 8-1 | Factores de expansión y contracción de la BM. Incremen Incr emento to en…

Efecto Efec to en la BM y come comentar ntarios ios..

RI

El aumento de las RI, a través de compras de divisas en el mercado ca do ca camb mbia iari rio, o, im impl plic ica a un in incr crem emen ento to de la BM BM.E .En n la ac actu tual aliidad, di dad, dive vers rsos os pa país íses es ha han n tr tran ansi sita tado do ha haci cia a es esqu quem emas as de ma mayo yorr lilibe bert rtad ad ca camb mbia iari ria. a. Es Esta ta ma mayo yorr fl flex exib ibililid idad ad ha re redu duci cido do la ne nece ce-sidad de intervenir en el mercado, con lo cual la BM no se ve afec af ecta tada da en gr gran an me medi dida da po porr es esta ta va vari riab able le..

CB

El au aume ment nto o de dell CB pr prov ovee ee liliqu quid idez ez a la lass in inst stit ituc ucio ione ness ba banc ncar aria iass y, por lo tan anto to,, au aum men entta la BM BM.. Es Este te in inst stru rum men ento to no es ut util iliz iza ado con frecuenci cia a por los bancos centrales, debido al co cost sto o impl im plíc ícit ito o y ex expl plic icit ito o in inhe here rent ntes es de lo loss pr prés ésta tamo moss de liliqu quid idez ez..

CG

El aumento del CG incrementa la BM. No obstante, en la actu ac tua ali lid dad lo loss ba banc ncos os ce cent ntra rale less cu cuen enttan co con n un may ayor or gr grad ado o de inde depe nden enci cia, y po por rstru ello el lo, , no fina nanc ian ndelo los s dé défi fici cits tsr fi fisc scal ales es. Porrin Po este es tepend moti mo tivo vo, , a, este es te inst in rume ment nto ofi noncia inci in cide en mayo ma yor medi me dida da. en la BM.

BT

La compra de bonos del tesoro por parte del Banco Central incrementa la oferta monetaria. Co Con ntrariamente, la venta redu re duce ce la of ofer erta ta mo mone neta tari ria. a. Las op oper erac acio ione ness de me merc rcad ado o ab abie ierrto (compra y venta de bonos) son muy utiliza zad das por los bancoss ce co cent ntra rale less pa parra in inci cidi dirr en la BM. Lo Loss ba banc nco os ce cen ntr tral ale es ta tam mbién bi én pu pued eden en em emit itir ir su suss pr prop opio ioss bo bono noss par ara a co cont ntra raer er la BM BM.. En este caso, la emisión de títulos de deuda del Banco Central (aum (a umen ento to de dell pa pasi sivo vo), ), co con ntr trae ae la BM (r (red educ ucci ción ón de dell pas asiv ivo) o),, y un una a ca canc ncel elac ació ión n de los s sivo mism mi smos (red educ ucci ción ón de dell pa pasiv sivo) o) ex expa pand nde e la BM (aum (a umen ento to delllo de pasi pa vo). ). os (r

Por fi fine ness an anal alít ític icos os,, en es este te ca capí pítu tulo lo ana anali liza zare remo moss la lass op opera eraci cion ones es de me merca rcado do abie ab iert rtoo qu quee im impl plic ican an la lass co comp mpra rass y ve vent ntas as de tí títu tulo loss de dell Tes esor oro. o.

Compra de Bonos del Tesoro Supong Supo ngam amos os qu quee el Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall co comp mpra ra bo bono noss de dell Tes esor oroo qu quee se en encu cuen entr tran an en po pode derr de lo loss ba banc ncos os co come merc rcia iale less po porr un va valo lorr de G. 1. 1.00 0000 mi mill llon ones es.. Es de deci cirr, el si sist stem emaa ba banc ncar ario io ve vend ndee bo bono noss al Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall po porr G. 1. 1.00 0000 mi mill llon ones es.. La ve vent ntaa de lo loss bo bono noss po porr pa part rtee de dell si sist stem emaa ban anca cari rioo re redu duce ce su cu cuen entta ac acttiv ivaa “Boono “B noss de dell Go Gobi bier erno no”” po porr G. 1.0 .000 00 mi milllo lone nes. s. El pa pago go de es esta ta ve vent ntaa se re regi gist stra ra,, como co mo co cont ntra rapa part rtid ida, a, en la ot otra ra cu cuen entta de dell ac acttiv ivoo, “R “Res eser erva vass en el Ba Banc ncoo Ce Cenn-

 

Capí Ca píttul uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

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tr tral al o “D “Dis ispo poni nibi bili lida dade dess en el Ba Banc ncoo Ce Cent ntra ral” l”.. El pa pasi sivo vo de dell si sist stem emaa ba banc ncar ario io no se ve af afec ecta tado do po porr la OM OMA A im impl plem emen enta tado do po porr el Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall. Sistema Bancario (en mi millo llones nes de gua guara raníe níes) s)

Activo

Pasivo

Bono Bo noss de dell Go Gobi bier ern no – 1.0 .000 00 Reservas

+ 1.000

Respecto al balance del Banco Central, la compra de bonos significa un aume au ment ntoo de la cu cuen entta de dell ac acti tivo vo “B “Bon onoos de dell Go Gobi bier erno no”” en G. 1.0 .000 00 mi milllo lone nes. s. El pago de esta operación se registra en el pasivo del Banco Central en la cuent cu entaa “R “Res eserv ervas as”, ”, do donde nde la lass in inst stit ituc ucio iones nes ba banca ncari rias as ma manti ntiene enen n dep depós ósit itos os de cuen cu enta ta co corr rrie ient nte. e. En el ca caso so de dell ba bala lanc ncee de dell Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall la co comp mpra ra de bo bono noss si sign a ,una vari riac ació simi del acti y del pasiv afec posi tegnif laific Bica M podva em osión cn onsi cmila luilar r rqu e uac ntivo a vo co m pra pas de ivo. boo.noAl s paf oecta r tar parrpo te siti dtiva elvame Bmenancn-o Cent Ce ntral ral re repre prese sent ntaa una po polí líti tica ca mo mone neta tari riaa ex expan pansi siva va.. Banco Central (en mi millo llones nes de gua guara raníe níes) s)

Activo Bono Bo noss de dell Go Gobi bier erno no +1 +1.0 .000 00

Pasivo B. y Mon oned edas as en Ci Cirrcu cula laci ción ón Reservas

+1.000

Vent nta a en el Mer erc cado Abie ierrto La ve vent ntaa de bo bono noss po porr pa part rtee de dell Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall te tend ndrá rá un ef efec ectto co cont ntra rari rioo al de la co comp mpra ra,, es de deci cirr, re redu duci cirá rá la BM BM.. En es este te ca caso so,, el Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall ve vend ndee bon onoos al si sist stem emaa ba banc ncar ario io po porr el eq equi uiva va-lent le ntee a G. 1. 1.00 0000 mi mill llon ones es.. Co Cont ntra rari riam amen ente te,, la op oper erac ació ión n si sign gnif ific icaa un unaa co comp mpra ra de bo bono noss po porr pa part rtee de dell si sist stem emaa ba banc ncar ario io,, lo cu cual al inc ncre reme ment ntaa la cu cuen enta ta de dell si sisstema te ma ba banc ncar ario io “B “Bon onos os de dell Go Gobi bier erno no”” po porr G. 1. 1.00 0000 mi mill llon ones es.. Es Esta ta ad adqu quis isic ició ión n zaeal tBra rav ndo pone uen rie nte tliaerneealein avnécso dCeelnotsraflo,nd raozsónque podr ilsapo cne ualelna scuuceue ntantdaeclosriri steent mea qbue anm caarnio “Res “R eser erva vass en el Ba Banc ncoo Ce Cent ntra ral” l” de decl clin inaa en ig igua uall ma magn gnit itud ud.. Nó Nóte tese se qu quee la op opeeraci ra ción ón no af afec ectó tó el pa pasi sivo vo de dell si sist stem emaa ba banc ncar ario io..

 

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Cap apít ítul uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

Sistema Bancario (en (e n mil millon lones es de gu guar araní aníes es))

Activo

Pasivo

Bono Bo noss de dell Go Gobi bier erno no +1 +1.0 .000 00 Reservas

- 1.00 0

La posición del Banco Central es contraria al sistema bancario. La venta de  bonos signif significa ica una reducci reducción ón en la cuenta “Bonos del Gobie Gobierno”. rno”. Adicio Adicionalnalment me ntee la ve vent ntaa im impl plic icaa el pa pago go de las in inst stit ituc uciion ones es ban anca cari rias as al Ba Banc ncoo Ce Cent ntra ral, l, la cu cual al se re refl flej ejaa en un unaa re redu ducc cció ión n de la cu cuen entta “R “Res eseerv rvas as”” de G. 1. 1.0000 mi mill llon ones es Banco Central (en (e n mil millon lones es de gu guar araní aníes es))

Activo Bono Bo noss de dell Go Gobi bier erno no +1 +1.0 .000 00

Pasivo Reservas

- 1.000

La venta de bonos del Banco Central de G. 1.000 millones reduce la BM en igua ig uall mo mont nto, o, re repre prese sent ntan ando do una pol polít ític icaa mo mone neta tari riaa co cont ntrac racti tiva va..

Cambio de Depósito a Dinero en Efectivo del Público no Bancario Habitu Habi tual alme mente nte ex exis iste ten n es esce cena nari rios os de ca camb mbio ioss en la pre prefe feren renci ciaa de dell púb públi lico co de mante man tene nerr ef efec ecti tivo vo co con n re rela laci ción ón a de depós pósit itos os,, o vi vice ceve vers rsa. a. Est Estaa va vari riac ació ión n de pre pre-ferenc nciia pu pueede sur urggir inclusive si el Ba Ban nco Central no realiza un unaa OMA. La vari va riac ació ión n en la co comp mpoosi sici cióón de la ca cart rter eraa de dell si sist stem emaa no ba banc ncar ario io,, de di dine nero ro a cheq ch eque ue no af afec ectta el ni nive vell de la BM BM,, au aunq nque ue pu pued edee al alte tera rarr la co comp mpoosi sici cióón de la misma. Por lo tanto, esta es una de las razones por la cual el Banco Central tiene más control sobre la BM y menos influencia sobre las cuentas que la conforman. El efecto en el balance del sector no bancario de la decisión descrita es la sigu si gui ictiv ent en to” e: el niv vel “Cue “C uent agamo Corr Co rrisien ente ” 000 decr de ece, e,ones aume au ment ando do la cu cuen entta de “E “Efe fect ivo” porni po r ig igua ualde l mo mont nto, o,nta diga di mos G.te” 1.00 1. 0crec mill mi llon es. . ntan

 

Capí Ca píttul uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

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Sector Público no Bancario (en mi millo llones nes de gua guara raníe níes) s)

Activo

Pasivo

Cta. Cte. –1.000 Efectivo + 1.000

Esta de Est deci cisi sión ón af afec ecta ta el bal alan ance ce de dell si sist stem emaa ba banc ncar ario io.. En el pa pasi sivo vo la “C “Cue uent ntaa Corr Co rrie ient nte” e” se ve re redu duci cido do an ante te el re reti tiro ro de de depó pósi sito to.. Po Porr el la lado do de dell ac acti tivo vo ba banncari ca rio, o, la cu cuen enta ta “R “Res eser erva va”” di dism smin inuy uyee pa para ra ho honr nrar ar el co comp mpro romi miso so co con n el de depo po-sitante. Sistema Bancario (en mi millo llones nes de gua guara raníe níes) s)

Activo

Pasivo

Bono Bo noss de dell Go Gobi biern erno o Reservas

Cuenta Corriente

-1.000

- 1.000

La de deci cisi sión ón de dell pú públ blic icoo de al alte tera rarr la co comp mpos osic ició ión n de su ca cart rter eraa (D (Dep epós ósit itos os po porr Efec Ef ecti tivo vo)) al alte tera ra los co comp mpon onen enttes de la BM BM,, qu quee es co comp mpen ensa sada da de ta tall ma mane nera ra quee no ti qu tien enee ni ning ngun unaa in inccid iden enci ciaa en el ni nive vell de la Ba Base se Mo Mone neta tari ria. a. El ef efec ecto to en el ba bala lanc ncee de dell Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall es el si sigu guie ient nte: e: Banco Central (en mi millo llones nes de gua guara raníe níes) s)

Activo

Pasivo

Bono Bo noss de dell Go Gobi biern erno o

B. y Monedas en Cir. +1.000

Prés Pr ésta tamo mo a ba banc ncos os

Reservas

-1.000

154

Cap apít ítul uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

 

Grá ráfi fic co 88-1 1 | Compra de bonos y su efecto en la base monetaria Público

   

Mantiene Efectivo

Mantiene en Bancos

OMA Compra Comp ra de Bonos

 



Mantiene en Caja

Mantiene en BC

         

Base Monetaria

Bancos

Las OM Las OMAs As qu quee im impl plic ican an co comp mpra ra de bo bono noss in incr crem emen enta tan n la BM en ig igua uall ma magn gnit itud ud quee el mo qu mont ntoo de la op oper erac ació ión, n, y po porr lo ta tant nto, o, co cons nsti titu tuye yen n un unaa po polí líti tica ca mo mone neta tari riaa ex expa pans nsi a.ncar Est Es teioefoec ecto esésind nde pend ndi ient nte e de sineel l Ba Banc nco o Ce Cent ntra ral lo lo real alincar izaario con co sist si stem ema aivba banc ario ato trav tr avés deepe oper op erac acio ione nes s co con sect se ctor or públ pú blic ico nore banc ba io..n el La de deci cisi sion ones es de dell se sect ctor or no ba banc ncar ario io de ma mant nten ener er di dine nero ro o cu cuen enta ta co corr rrie ient ntee no afec af ecta ta el tot otal al de la BM BM,, pe pero ro sí su suss co comp mpon onen ente tes. s.

Pré résstamo del Banc nco o Ce Cen ntra rall al Sist ste ema Bancari rio o Tal co como mo no noss re refe feri rimo moss en el ca capí pítu tulo lo an ante teri rior or,, la lass OM OMA A re repr pres esen enta tan n la fo form rmaa predominante en que el Banco Central afecta la BM. Alternativamente, el Ban Ba nco Ce Cen ntral también pue ued de inf nflluir en la BM a tra ravvés de líne neaas de cré réd dito a loss ba lo banc ncos os.. Es Esta ta ope pera raci ción ón ti tieene un unaa in inci cide denc nciia po posi sittiv ivaa en la Re Rese serv rvaa y co connse secu cuen ente nte ence ene de la lBM BM. . ema Se apr pres esen ent taioa yco cont nti nuac ació ión el efec ef ect esta ta op oper eraación ci ón enteme elment bala ba lanc del sist si stem banc ba ncar ario del de linu Banc Ba nco on Cent Ce ntra ral. l. to de es El pr prés ésta tamo mo de dell Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall si sign gnif ific icaa un ma mayo yorr en ende deud udam amie ient ntoo de dell si sist stem emaa fina fi nanci ncier ero, o, reg regis istr trado ado en su pas pasiv ivo. o. El in incre creme ment ntoo del end endeud eudami amient entoo im impl plic icaa unaa ma un mayo yorr di disp spon onib ibil ilid idad ad de dell si sist stem emaa o au aume ment ntoo en la cu cuen enta ta “R “Res eser erva vas” s”.. Sistema Bancario (en (e n mil millon lones es de gu guar araní aníes es))

Activo Reservas

Pasivo + 1.000

Préstamo del BC

+1.000

Capíttul Capí uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

155

 

El balanc ncee de dell Banc ncoo Ce Cen ntral se afecta de la siguiente manera ra:: la cuent ntaa de dell acttiv ac ivoo “C “Cré rédi dito toss a ba banc ncos os”” au aume ment nta. a. El Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall ac acre redi ditta el mo mont ntoo de dell crédito en la cuenta corriente que mantiene la institución bancaria en el Banc Ba ncoo Ce Cent ntra ral, l, as asíí la cu cuen enta ta de dell pa pasi sivvo “R “Res eser erva vas” s” au aume ment ntaa en ig igua uall ma magn gniitud. tu d. La lí líne neaa de cr créd édit itoo de dell Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall tie iene ne un ef efec ecto to po posi sittiv ivoo en la ca cant ntiidad de di dine nerro, me med dida po porr la BM. Banco Central (en mi millo llones nes de gua guara raníe níes) s)

Activo Crédito a bancos

Pasivo +1.000

B. y Monedas en Cir. Reservas

+1.000

Gráf Gr áfic ico o 8-2 | Préstamo del Banco Central y su efecto en la base monetaria

Préstamo



Reservas Base Monetaria

Bancos

Un in incr crem emen ento to en el cr créd édit itoo ba banc ncar ario io in incr crem emen enta ta la lass re rese serv rvas as ba banc ncar aria ias, s, te tenndien di endo do a im impa pact ctar ar la BM en igu gual al gr graado do.. Un au aume ment ntoo de dell cr créd édit itoo ba banc ncar ariio po porr part pa rtee del BC re repre prese sent ntaa una po polí líti tica ca mo monet netari ariaa ex expa pansi nsiva va..

EL MUL MULTIP TIPLIC LICADO ADOR R Una ve Una vezz ejem ejempl pliifi fica cado doss los caso casoss de vari variac aciión de la BM, BM, pa pasa sare remo moss al se segu gunndo pr proc oces esoo de cr crea eaci cióón de dell dine dinero ro,, el cual cual se si sint ntet etiz izaa en el mult multip ipli lica cado dorr. En su forma más más simp mplle, el mult ultiplicado dorr es el coeficiente nte que des describe la relación ción en entr tree el vol volumen umen de la of ofer erta ta de dine dinero ro (M) y la BM. De la ecua ecuaci ción ón (1) (1) obte obtene nemo moss que, que,

Mul ulti tipl plic icad ado or = m = M  BM 

Esta Esta es un unaa form formaa muy muy senc sencil illa la de de dete term rmin inar ar el mult multip ipli lica cado dorr cons consid ider eran ando do quee tant qu tantoo M co como mo BM son son dato datoss disp dispon onib ible les. s. El inco inconv nven enie ient ntee de es este te cómp cómpuuto es qu quee no no noss pe perm rmit itee teor teoriz izar ar los los de dete term rmin inan ante tess del del mu mult ltip ipli lica cado dorr y cons consee-

 

156

Cap apít ítul uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

cuente cuen teme ment ntee de la of ofer erta ta mo mone neta tari ria. a. Po Porr el ello lo,, de debe bemo moss de deri riva varr un mu mult ltip ipli lica ca-dorr qu do quee no noss po posi sibi bili lite te tene tenerr un ente entend ndim imie ient ntoo ge gene nera rall del del proc proces esoo de cr crea eaci ción ón de di dine nero ro.. El prim primer er paso paso co cons nsis isti tirá rá en de dete term rmin inar ar un mu mult ltip ipli lica cado dorr se senc ncil illo lo,, y poster pos terio iorme rmente nte der deriva ivarem remos os uno ampli amplio. o. El mul multi tipli plicad cador or amp ampli lio, o, a dif difere erenci nciaa dell se de senc ncil illo lo,, desc descri ribe be má máss re real alis ista tame ment ntee el proc proces esoo de cr crea eaci ción ón de dell dine dinero ro..

MECÁ CÁNI NICA CA DE DELL MU MULLTI TIPL PLIC ICAD ADOR OR SE SENC NCIL ILLO LO LA ME Debido Debi do a var ariios mo moti tivvos de pr prac acti tici cida dad d y de se segu guri rida dad, d, lo loss ag agen enttes ec econ onóm ómiicoss pr co pref efie iere ren n ma mane neja jarr su di dine nero ro a tr trav avés és de de depó pósi sito toss ba banc ncaari rioos, qu quee pu pued eden en hace ha cers rsee ef efec ecti tivo vo in inme medi diat atam amen ente te.. El us usoo ge gene nera rali liza zado do de es esto toss de depó pósi sito toss y su aplic apl icac ació ión n pa para ra fi fina nanc ncia iami mien ento toss da or orig igen en al pro proce ceso so mul multi tipl plic icado adorr o de cr crea ea-ción ci ón se secun cundar daria ia del di diner nero. o. El punto de partida es la creación de dinero estrecho o BM por parte del Banc Ba ncoo Ce Cent ntra ral, l, te tema ma qu quee lo di disc scut utim imos os re reci cien ente teme ment nte. e. El di dine nero ro ba base se in inye yect ctaado por po ritos el Ba Banc ncoario o ios, Cent Ce l tos alssi sist stem ema a fi fina nanc ncie iero romándo sendose conv co nvie rteepré even ev ent tua ualslme ment nte eediendepós dep ósit os banc ba ncar s,ntra yral esto es termi te rminan nan tran tr ansf sfor ormá seiert en prést stamo amos conc co ncedi doss po do porr lo loss ban anco cos, s, lo loss cu cual ales es a su ve vezz tie iend nden en a re regr gres esar ar al si sist stem emaa ba banc ncar ariio,  bajo la forma de depósitos, para convertirse nuevamente en préstamos y así suces suc esiv ivame ament nte. e. De es este te mo modo do,, la ca canti ntidad dad de din diner eroo se ex expa pande nde,, si sint ntet etiz izan ando do-se en el mu mult ltip ipli lica cado dorr. La mejor forma de comprender cómo el sistema bancario es capaz de crear dine di nerro, es a tra ravvés de un ejemp mpllo. Sup upoong ngaa que el Banc ncoo Central realiza una compr praa de bono noss por G. 100 millones, del Banc ncoo A. Est staa ope perración impl pliica unaa ac un acre redi dita taci ción ón en la cu cuen enta ta co corr rrie ient ntee qu quee el ba banc ncoo co come merc rcia iall ma mant ntie iene ne en el Ban Ba nco Cent ntra rall, con lo cual las re resservas de la ent ntiidad banc ncaaria aume men ntan po porr un va valo lorr de G. 100 mi milllo lone nes. s. Op Oper erac aciión (i (i)). Asum As umam amos os qu quee la in inst stit ituc ució ión n ba banc ncar aria ia de deci cide de co conc nced eder er un unaa lí líne neaa de cr créd édit itoo a un cliente (Juan) utilizand ndoo la liquidez de G. 100 millones, para el efecto le habi ha bili lita ta un unaa cu cuen enta ta co corr rrie ient ntee a Ju Juan an (o (ope pera raci ción ón (i (ii) i)). ). El ba bala lanc ncee de dell Ba Banc ncoo A es el sig siguie uiente nte::

 

Capí Ca píttul uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

157

Banco A (en mi millo llones nes de gua guara raníe níes) s)

Activo (i)Bonos

- 10 100

(i)Reservas

+ 100

Juan (ii)Prestamos

Pasivo (ii) (i i) Cu Cuen enta ta Co Corr rrie ient nte e +1 +100 00

+ 100

 Juan compra bienes de Pedro por un valor de G. 100 millones. Éste deposita el cheq ch eque ue de G. 10 1000 mi mill llon ones es en el Ba Banc ncoo B. De Debi bido do a qu quee la ope pera raci ción ón re repr pres esen en-ta un de depó pósi sito to ge genu nuin ino, o, y as asum umie iend ndoo un unaa ta tasa sa de re rese serv rvas as re requ quer erid idas as o ta tasa sa de enca en caje je le lega gall de 10 10%, %, el Ba Banc ncoo B de debe berá rá co conf nfor orma marr Re Rese serv rvas as Re Requ quer erid idas as (E (Enc ncaaje Le Leggal) po porr G. 10 mi milllone ness. Se Segguidament ntee, el Banco B de deccide concede derr un pré résstamo a Marc rcoos por un valor de G. 90 millones. Banco B (en mi millo llones nes de gua guara raníe níes) s)

Activo

Marcos



Reservas

+ 10 10

Prestamos

+ 90 90

Pasivo (b)) Cu (b Cuen enta ta Co Corr rrie ient nte e +1 +100 00

Pedro

Posteriorment ntee, Marcos comp mpra ra bienes de María po porr G. 90 mi milllone ness, quien decide de dep positarl rloo en el Ba Ban nco C. Este banc ncoo opta por re reaalizar un pré résstamo mo,, teniendo en cuenta la exigencia del encaje legal. El Banco C financia a José porr G. 81 mi po milllo lone nes. s. Banco C (en mi millo llones nes de gua guara raníe níes) s)

Activo Reservas José Préstamos

+$9 + $8 $ 81

Pasivo Cuenta Corriente

+90

María

 

158

Cap apít ítul uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

 José compra bienes de Ignacio, quien decide depositarlo en el Banco D. Si este proce pro ceso so co cont ntin inúa úa in inde defi fini nidam dament ente, e, te tendr ndremo emoss co como mo re resul sulta tado do de dell in incr creme emennto inicial de reservas de G. 100 millones, una creación dinero de G. 1.000 mill mi llon ones es,, ta tall co como mo se ap apre reci ciaa en la si sigu guie ient ntee ta tabl bla. a.

Tab abla la 8-2 | Proceso de creación de depósitos – multiplicador sencillo Sistema Bancario Proc Pr oceso eso de Cr Crea eació ción n de De Depó pósit sitos os

Banco A B C … …

Incremento en Depósito 0 100 90 81 72,9

Incremento en Préstamos 100 90 81 72,9 65,6

Incremento en Reservas 0 10 9 8,1 7,29

… … … Total

6… 5,6 … 1.000

5… 9,0 … 1.000

6… ,56 … 1.000

Refle Ref lexi xion onem emos os po porr un mo mome ment ntoo es este te pr proc oces eso. o. El inc ncre reme ment ntoo ini nici cial al de la BM de G. 10 1000 mi mill lloone ness su surg rgee de la OM OMA A de dell Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall. A pa part rtiir de dell in incr crem emen en-to de dell di dine nero ro físico o base, el sist steema bancari rioo fue capaz de crear dinero adi di-cion ci onal al o de depó pósi sittos os.. Pe Pedr droo ma mant ntiien enee de depó pósi sito toss po porr G. 10 1000 mi milllo lone nes, s, Ma Marí ríaa po porr G. 90 mi mill llon ones es,, Jos oséé po porr G. 81 mi mill llon ones es,, y as asíí su suce cesi siva vame ment ntee ha hast staa al alca canz nzar ar la suma su mato tori riaa de G. 1. 1.00 0000 mi mill llon ones es.. El si sist stem emaa ba banc ncar ario io log ogró ró cr crea earr G. 90 9000 mi mill lloones adicionales al dinero de “papel y tinta”, por llamarlo de un modo, que equiva equi vale le a ta tan n so solo lo G. 10 1000 mi mill llon onees. El si sist stem emaa ban anca cari rio, o, co como mo un gr gran an al alqqui uimi mist sta, a, ha si sido do ca capa pazz de cr crea earr di dine nero ro,, pero pe ro ¿d ¿dón ónde de es está tá es esee di dine nero ro?? Lo Loss G. 900 mi mill lloone ness no so son n di dine nero ro pa pape pell y tin inta ta,, repr re pres esen enta tan n má máss bi bien en an anot otac acio ione ness en entr tree ba banc ncos os,, de deno nomi mina nada dass di dine nero ro ba banc ncaario. ri o. Si se qu quie iere re,, se po podr dría ía de deci cirr qu quee so son n di dine nero ross “v “vir irtu tual ales es”” o “i “int ntan angi gibl bles es”. ”. Nótese que la cre reaación de nue uevvos depó póssitos cre recce a un ritmo de deccreciente. El mottivo es que pa mo parrte de dell di dine nerro en cada pe perriodo no pue ued de ser prest staado do,, da dado do quee ti qu tien enee qu quee se serr ma mant nten enid idoo co como mo Re Rese serv rvaa Re Requ quer erid ida. a. Serí Se ríaa in inte tere resa sant ntee pl plan ante tear arse se lo qu quee su suce cede derí ríaa si la ta tasa sa de en enca caje je se re redu duje jera ra de 10% 10 % aba 5ncar %.ario Natu Na ralm ent layor crea cr cióóca n so de co dine di nero rorio, oo,de depó toscaje s po por part pa del de l si siss-a te tema ma banc io tura serí se ríalmen a aú aún nte,ma mayo reaci . En caso cont ntra rari sipósi elsito enca en je rle lega galrte l eau aume ment nta de 10% a 15%, la capacidad de creación de dinero o depó póssitos serí ríaa me men nor. Vem emos os,, qu quee el Ba Banc ncoo Ce Cent ntra ral, l, a tr trav avés és de su in inst stru rume ment ntoo de en enca caje je le lega gall pu pued edee afec af ecta tarr el pr proc oces esoo de cr crea eaci ción ón se secu cund ndar aria ia de di dine nero ro..

 

Capí Ca píttul uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

159

De Deri riva vand ndo o el Mu Mult ltip ipli lica cado dorr Se Senc ncil illo lo En el ej ejem empl ploo an ante teri rior or se re real aliz izar aron on do doss su supu pues esto toss im impo port rtan ante tes. s. Pr Prim imer eram amen en-te, se asumió que las instituciones bancarias no mantienen un Exceso de Reserv rvaa (ER) R).. En el caso de dell mu mulltipl pliicador senc nciillo, los banc ncoos conc nceeden la totalida dad d de sus recur urssos disponi nibbles, en forma de crédi ditto, po porr enc nciima de dell elo nscade jeposi lesit gatan l otes Res Re serma vasnti Rieen quen eri rida das s (ro RR) R). Ercul n ulan seant gutnd ndo o )téen rmi rm inopo , se ume um une los depo ant no mant enen Dine Di nero o .Ci Circ e (C (C) su pode derra,smá más se bqie ien opta op tan n po porr de depo posi sita tarr to todo doss su suss re recu curs rsos os en lo loss ba banc ncos os.. Por de Por defi fini nici ción ón te tene nemo moss que el to tottal de Re Rese serv rvas as Ba Banc ncar aria iass (R) es la su suma mato tori riaa de la lass RR y de dell ER ER.. No ob obst stan antte, pa para ra el ca caso so de dell mu mult ltip ipli liccad ador or se senc ncil illo lo,, (R (R)) es igual al nivel de RR, ya que ER es igual a cero. R=ER+RR

(5)

Siendo do,, ER = 0 (El Ex Excceso de Re Resservas es cero) Entonces, R=RR

(6)

Por su parte, la RR (Encaje Legal) es igual al ratio de reserva o tasa de encaje legal (r) mu mulltiplicado po porr el mo mont ntoo total de depó pósi sittos. En otra rass palabra rass, el Banc Ba ncoo Ce Cent ntra rall es esta tabl blec ecee un unaa pr prop opor orci ción ón o po porc rcen enta taje je re resp spec ecto to a lo loss de depó pósi sito toss quee lo qu loss ba banc ncos os de debe berá rán n ma mant nten ener er en fo form rmaa co comp mpul ulso sori riaa en el Ba Banc ncoo Ce Cent ntra ral. l. R R = re * D

(7)

Subst Sub stit ituy uyen endo do (7 (7)) en (6 (6)) te tene nemo mos: s: R = re * D

(8)

Divi Di vidi dien endo do am ambo boss ex extr trem emos os de (8 (8)) po porr r ob obte tene nemo mos: s: D = R * ( 1/ 1/ r e )

(9)

Siendo, ms = (1/re)

(11)

Entonces, D = ms * R

(12)

En la ec ecua uaci ción ón an ante teri rior or el mu mult ltip ipli lica cado dorr se senc ncil illo lo es está tá re repr pres esen enta tado do po porr (m (ms) s).. Se de deno nomi mina na mu mult ltip ipli lica cado dorr se senc ncil illo lo,, po porq rque ue en es este te ca caso so los ban anco coss no ma mann-

160

Cap apít ítul uloo 8 | EL PR PROC OCES ESO O DE LA OF OFER ERT TA MO MONE NET TAR ARIA IA

 

ti tien enen en ER da dado do un ni nive vell de de depó pósi sittos os,, y el se sect ctor or no ba banc ncaari rioo pr pref efie iere re ma mant nteenerr su ne suss re recu curs rsos os en de depó pósi sittos y no en ci circ rcul ulan ante te.. Establecida una tasa de encaje legal de 10%, po Est pode dem mos ver que la cre reaación de depósito o de dinero, correspondiente al incremento de reservas de 100 mill mi llon ones es eq equi uiva vale le a G. 1. 1.00 0000 mi mill llon ones es.. D = (1 / 0.1) G.100 millones = G. 1.000 millones.

Grá ráfi fico co 88-3 3 | El proceso de creación de dinero con el multiplicador sencillo





Reservas

 OMA Compra de Bonos



 



Bancos

 BM

RR

  P

D

 ms

 P   M RR

D 

Donde, ms = multi multiplicad plicador or sencil sencillo. lo. RR = Re Requi quisi sito to de Re Rese serv rva. a. P = Préstamos. D = Depósitos. M = Ofe Oferta rta Mone Monetar taria ia

En es este te es esce cena nari rio, o, el ún únic icoo fa fact ctor or qu quee re redu duce ce la ca capa paci cida dad d de cr crea eaci ción ón de di dine ne-ro,, vía el mul ro ulttipl pliicad adoor, es el RR, qu quee est stáá su sujjet etoo a la tas asaa de enc ncaaje lega gall, es estta blecido por el Banco Central. El modelo sencillo de multiplica multiplicador dor no incorpora las de deccis isiion onees de dell pú púbblico no banc ncaari rioo re resp speect ctoo al ni nive vell de cir ircu cullan antte qu quee debe mantener con relación a los depósitos, así como tampoco considera la pref pr efer eren enci ciaa de lo loss ba banc ncos os en ma mant nten ener er ER re resp spec ecto to al ni nive vell de de depó pósi sito tos. s. De Debi bi-do a esta simplificación, el multiplicador sencillo resulta muy amplio. Es deci de cirr, co cons nsid ider eran ando do lo loss su supu pues esto tos, s, la cr crea eaci ción ón de di dine nero ro es ex exce cesi siva va..

Crít Cr ític ica a de dell Mod odel elo o Si Simp mple le En la re real alid idad ad,, la cr crea eaci ción ón de de depó pósi sito to de debe berí ríaa se serr mu much choo me meno noss me mecá cáni nico co,, de lo ind ndiicado po porr este mo mod delo. Po Porr ejemplo, el pr prooceso de cre reaación se hu hubbiese detenido si el monto de G. 90 millones no era depositado en el Banco C y, en vezz de el ve ello lo,, er eraa ma mant nten enid idoo en fo form rmaa de di dine nero ro (C (Cir ircu cula lant nte) e)..

 

Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

161

Si uno de los bancos considera mantener un ER por encima del establecido, el proceso de creación de depósito sería más lento o inclusive se detendría inmediatamente si la entidad bancaria opta por no realizar préstamos por encima del nivel de reservas requeridas. El modelo del multiplicador sencillo, si bien presenta una situación extrema del proceso de multiplicación deno depósitos, donde el público no bancario no mantiene circulante y los bancos mantienen exceso de reservas, n os perminos te comprender de una forma simple, aunque aun que irreal, la dinámica de la creación del dinero. La simplicidad de esta metodología resulta en un multiplicador muy amplio, cuantificación que se aleja de la realidad. En un mundo real, los bancos demandan dinero en forma de exceso de reservas y el sector no bancario construye su portafolio óptimo decidiendo cuánto circulante y depósito mantener. La metodología que incorpore decisiones d ecisiones más realistas nos permitirá derivar un multiplicador más preciso.

EL MULTIPLICADOR AMPLIO DEL M1 Conforme al razonamiento del modelo sencillo, el volumen de dinero en la economía podría tener sólo dos destinos: el primero, depósitos en los bancos, y el segundo, créditos bancarios, una vez cumplido el requisito de reservas exigido por el Banco Central. Sin embargo, el escenario planteado no se adapta del todo a la realidad. Los agentes económicos optan por mantener una proporción de sus recursos en dinero “en efectivo” y los bancos ven conveniente mantener parte de sus recursos en ER. La decisión o comportamiento del público de mantener dinero “Circulante” con (C/D) define de un mantener indicador“Exceso crucial en Reservas” el multiplicador, respecto así como alaDepósitos decisión de los bancos “E xceso de con respecto al nivel de Depósito (ER/D). Por último, el multiplicador amplio tam bién incorpora el comportamiento del Banco Central respecto al establecimiento del requisito de reservas o tasa de encaje legal (r). Para sintetizar, son tres los ratios que incorpora el multiplicador: el coeficiente de liquidez, que representa la decisión del público no bancario respecto al nivel de Circulante a mantener en relación al Depósito (C/D); el ratio de Exceso de Reservas respecto al nivel de depósito, que mide la decisión de los bancos respecto a la liquidez óptima (ER/D); y la tasa de reservas requeridas (r), establecida por el Banco Central. Los ratios son los siguientes: (C/D) = C= D=

Coeficiente de liquidez. Circulante o dinero efectivo. Depósito en cuenta corriente en el sistema bancario.

 

162

Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

(ER/D) = Ratio de exceso de reserva respecto al nivel de depósito. ER = Exceso de reservas. re =

Tasa de requisito de d e reserva.

Sabemos que, R = RR + ER

También definimos, RR = re * D

Substituyendo las ecuaciones anteriores tenemos, R = ( re * D ) + ER

(13)

En la parte inicial de este capítulo expresamos lo siguiente, BM = R + C

(14)

Remplazando (13) en (14), BM = [ ( re *D) + ER ] + C

(15)

Necesitamos reformular la ecuación (15) en término de (C/D) y (ER/R). A los términos ER y C, lo multiplicaremos por (D/D), lo cual es similar a multiplicarlo por 1. BM = [ ( re * D) + (ER* (D/D)) + (C (D/D))

(16)

La ecuación anterior es equivalente a, BM = [ ( re * D) + (ER/D) * D + (C/D) * D)

(17)

Al determinar el factor común de la expresión (17) obtenemos, BM = [re + (ER/D) + (C/D)] * D

(18)

Dividimos ambos extremos de la ecuación anterior por [r + (ER/D) + (C/D)], resulta, BM  =D [re + (ER/D) + (C/D)]

Expresamos de la siguiente manera la ecuación anterior,

   

Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

D=

1 * BM  [r + (ER/D) + (C/D)]

163

(20)

Por otra parte, el M1 se define como: M1 = C +D

(21) Manipulamos nuevamente la ecuación en término de D y obtenemos, M1 = [ (C/D) * D] + D

(22)

Determinamos el factor común, M1= [ (C/D) + 1]*D

(23)

Dividimos ambos extremos de la ecuación anterior por [(C/D) + 1] y tenemos una nueva expresión, D=

M1 [(C/D) + 1]

(24)

Substituyendo (24) en (20), ya que D = D, tenemos, M1 1 * BM  = [(C/D) + 1] [r + (ER/D) + (C/D) ]

(25)

Finalmente, multiplicamos ambos extremos por [1+ (C/D)], lo cual cual está repre repre-sentado por la siguiente ecuación, M1 =

[1 + (C/D)] * MB [re + (ER/D) + (C/D)]

(26)

Donde, ma =

[1 + (C/D)] [re + (ER/D) + ( C/D)]

El multiplicador amplio (MA) indica que la oferta monetaria varía en forma inversa a los coeficientes de (C/D) y (ER/D), dada una Base Monetaria. Cuando los ratios mencionados aumentan, el multiplicador cae, y siseasumimos la Base Monetaria permanece constante, la Oferta Monetaria reduce. Enque caso contrario, cuanto menores sean dichos ratios, mayor será el multiplicador, y consecuentemente la Oferta Monetaria.

164

Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

 

La Oferta Monetaria en Término de Variaciónes Porcentuales El proceso de la oferta monetaria puede ser representado en término de variación porcentual. M = ma * BM

Entonces, %M ∆ %M

(27)

=  ∆ %ma %ma +   ∆ %BM %BM

El control del crecimiento de la Oferta Monetaria por parte del Banco Central no es un proceso sencillo, ya que su crecimiento depende no solamente del control que tiene sobre la BM, sino que además está influenciado por el multiplicador, que a su vez responde a las decisiones de los agentes no bancarios (C/D), y las decisiones de las instituciones bancarias (ER/D) y del Banco Central a través de la tasa de requisito de reserva (r). Pueden surgir situaciones en que un incremento de la BM, de seaeste contrarrestado una caída del Debido a la complejidad proceso, y apor la necesidad del multiplicador. Banco Central de controlar el crecimiento del dinero, resulta crucial comprender los factores que inciden en las decisiones del público y de las entidades bancarias. Gráfico 8-4 | El proceso de creación de dinero con el multiplicador amplio



Reservas

 OMA Compra de Bonos



  

  Bancos

  P

BM

Donde, ma = Multiplicador Amplio. RR= Requisito de Reserva. ER Exceso de Reserva. P ==Préstamos. D = Depósitos. C = Circulante. M = Oferta Monetaria

RR+ER

C

D

C

 ma

 D

    RR+ER P

M

 

Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

165

El multiplicador amplio del dinero es menor al multiplicador simple simp le de depósito, ya que un determinado incremento de la BM es contenido por medio de las personas en cuanto a su decisión de mantener dinero y de los bancos por desear un exceso de reservas. Cuanto mayor es el nivel de Circulante y de Exceso de Reservas respecto al nivel de Depósitos, la creación de dinero vía multiplicador se reduce. En tanto, en el multiplicador simple se asume la inexistencia de estas decisiones, resultando en una mayor creación de dinero.

FACTORES QUE AFECTAN EL COMPORTAMIENTO DE LOS BANCOS Y DEL PÚBLICO Determinantes del Ratio (C/D) Coeficiente de Liquidez Variaciones de la preferencia de dinero del público relativo al nivel de depósitos  bancario  banc arioss (C/D) es una de las fuentes más significat significativas ivas en la fluctuación del multiplicador por preferencias ende de la oferta . El nivel deseado de (C/D) depende dey las de losmonetaria individuos(M1) respecto al costo beneficio de mantener dinero relativo a depósitos bancarios. Muchos de estos costos y beneficios son monetarios, aunque otros son no-monetarios. En la siguiente tabla se presentan algunos de los factores que inciden en el ratio (C/D). Tabla 8-3 | Factores que inciden en el coeficiente de liquidez Un In Incr crem emen ento to en en.. ..

Efec Ef ecto to en C/ C/D. D...

Porq Po rque ue .. .... ..

Ingreso

Reducción.

Cuando aumenta la riqueza, las personas tienden a mantener una mayor porción de sus riquezas en depósitos.

2

Tasa de interés pasiva o de los depósitos.

Reducción.

La demanda de depósit ito os se incr cre ementa en la medida que el retorno esperado sube.

Riesgo del depósito (Crisis).

Incr cre emento.

Durante pánicos banca Dur carrios el riesgo de mantener depósitos se incrementa y esto causa que la gente opte por mantener dinero.

Información o

Incr cre emento.

Una mayor necesi sid dad de anonimato,

“V “Valor de alor la inanónimo versión”.

debido landelincuencia que aumalenincremento tan las operde acio es “negras”, la evasión fiscal u otra actividad ilegal incrementa la demanda de dinero en término de depósitos.

 

Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

166

Lo que acabamos de señalar podemos expresarlo de la siguiente forma: C/D = f (Y, r  p , O) (-) (-)

(28)

Donde, Y deinterés renta de la economía. tasa de pasiva. r  p == nivel O = Otros factores

El signo negativo que se encuentra debajo de cada variable representa la relación negativa existente entre la variable y el coeficiente de liquidez C/D. El signo negativo indica que el cociente C/D disminuye cuando aumenta el el nivel de renta y los tipos de interés. No se presenta un signo para la variable otros ya que la misma puede variar negativa o positivamente dependiendo de los factores que afectan a las distintas variables de este segmento.

Aspectos Adicionales que Inciden en el Coeficiente (C/D) El dinero goza de una amplia preferencia respecto a los depósitos en economías que no disponen de un mercado financiero desarrollado, y donde no existen suficientes sucursales en el interior del país, y cuando la población cuenta con un bajo nivel de ingreso. Esto nos hace suponer que en países con un bajo grado de bancarización el coeficiente (C/D) es elevado, lo cual a su vez implica que el multiplicador es menor respecto a un país con un sistema financiero más desarrollado. Sin embargo, esto no significa que en países más desarrollados el uso de dinero sería bajo. Por otra parte, se esperaría que en sociedades donde el riesgo de robo r obo o asalto es elevado, las personas van a preferir no mantener consigo montos elevados de dinero. A modo de ejemplo, Japón donde el índice de para roborealizar es muy sus pequeño, las personas encuentran másen conveniente utilizar dinero transacciones. Consecuentemente, pocos japoneses mantienen un elevado nivel de depósito bancario, relativo al circulante mantenido. Inclusive aquellas transacciones que implican montos elevados son realizadas en efectivo. Últimamente, una de las razones que ha llevado a cambios en este ratio han sido las innovaciones tecnológicas, tales como: la tarjeta bancaria de crédito, tarjetas de débito, etc. Esto produjo una menor preferencia de liquidez es decir una caída en C/D. Además se ha percibido un cambio en los hábitos sociales respecto al uso del cheque, o la forma de pago de los sueldos y salarios que influyen en dicho cociente. Así también, las prácticas de los bancos que han hecho que el uso del cheque sea fácil y barato ha afectado esta relación. 2. Un incremento en la renta hará subir tanto la demanda de dinero como los depósitos. Sin embargo, es probable que el incremento de la renta provoque un mayor aumento en el uso del cheque y otras formas de pago alternativo al dinero legal, lo que implica una reducción de C/D.

 

Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

167

Determinante del Ratio (ER/D) Asumiendo que los bancos son adversos al riesgo, ellos siempre preferirán mantener un nivel de reservas por encima al exigido. Parte de este exceso de reservas puede ser prestado, entonces su demanda va a depender del costo de prestar reservas, el retorno de otros activos y el riesgo asociado a los retiros de de depósitos. Pasemos revista a los factores que inciden en el ratio (ER/D). Tabla 8-4 | Factores que inciden en el coeficiente de exceso de reservas. Un Incre Incremento mento en..

Efecto Efect o en (ER/D (ER/D).. ).. Porqu Porque e ....

Ingreso

Reducción

Ante una mayor expectativa de retorno positivo asociado al crecimiento c recimiento económico, los bancos incrementan el nivel de los créditos.

Tasa de interés

Reducción

El costo de oportunidad de mantener

de mercado o (interbancaria activa). Vola lattilidad de retiro de depósitos.

exceso de reservas aumenta y consecuentemente, ER declina.

Incr cre emento

ER aumenta ya que los banco coss van a requerir un mayor colchón de liquidez para prevenir eventuales fugas de depósitos

En síntesis el coeficiente (ER/D) depende de los siguientes factores: ER/D = f (Y, r a , σ    , O)

(29) (ER/D) tiene una relación negativa con la tasa de interés activa (i a ) y con el nivel de crecimiento de la economía. En tanto, mantiene una relación positiva con la incertidumbre de la entidad bancaria respecto a su flujo de depósitos, medido por (σ  ). (-) (-) (+)

Desarrollo de Mercado, Estructura Bancaria y el Ratio (ER/D) En mercados financieros desarrollados, donde existen una gama diversa de activos financieros líquidos, los bancos comerciales mantienen un menor grado de exceso de reservas, relativo a aquellos que operan en mercados financieros poco profundos. Esto se debe a que los bancos en países desarro-

 

Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

168

llados pueden mantener una cartera diversificada de instrumentos financieros, los cuales les retribuyen retorno y a la vez garantizan liquidez. Además, las carteras bancarias en países desarrollados gozan de mayor liquidez porque estas pueden ser securitizadas o también vendidas al mercado de una manera rápida y sin sufrir una pérdida de valor. Mientras que en países sub desarrollados la securitización deestrecho. carteras es una estos práctica poco común el mercado de carteras de crédito es Dado factores, el coefi-y ciente de (ER/D) sería superior en países con mercados poco profundos. Otro elemento significativo para la decisión del nivel de exceso de reservas es la estructura del sistema bancario. Es de esperar que cuanto más grande es el banco comercial y cuanto más diversificado se encuentra respecto a la base de clientes, menor es la preocupación por mantener un u n exceso de reservas. A modo de ilustración, bancos comerciales en Canadá y en Inglaterra tienden a ser grandes, con sucursales en todo el país. p aís. También También estos bancos cuentan con una clientela diversificada, resultando en un menor grado de volatilidad de retiro de depósitos, lo que implica un menor nivel de (ER/D), en comparación a sistemas bancarios con  bancos  banc os peq pequeño ueñoss y con poc pocaa diver diversif sifica icació ción n impor importan tante te de sus depó depósit sitos. os.

Cambio en el Ratio de Reserva Requerida (re) Si el ratio de reserva, (re), aumenta mientras todas las otras variables permanecen constantes, mayor Reservas Requeridas serán necesarias dado el nivel de depósitos. Si este fuese el caso, la medida significará una menor capacidad crediticia del sistema bancario, causando una reducción en la creación de depósitos y finalmente en la expansión del dinero. Cabe destacar que este instrumento de política monetaria tiende a ser inflexible por los motivos que se señalaron en el capítulo de instrumentos de política monetaria (ver capítulo 7).

FACTORES QUE INCIDEN EN EL MULTIPLICADOR Y EN LA OFERTA MONETARIA Una vez determinado los factores que inciden en los coeficientes del multiplicador podemos concluir la siguiente relación del multiplicador. multiplicador. Previamente, recordemos recordemos el efecto que tiene la tasa de interés, r a ⇑⇒ ER ⇓⇒ (ER/D) ⇓⇒ m ⇑ r  p ⇑⇒ D ⇑⇒ (C/D) ⇓⇒ m ⇑

Así también, resumamos el efecto del Ingreso (Y) ER ⇓⇒ (ER/D) ⇓⇒ m ⇑ Y⇑ D ⇑⇒ (C/D) ⇓⇒ m ⇑

 

Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

169

Podemos ver que m depende positivamente tanto de Y como de r a y de rb . Asumimos que existe una sola tasa de interés en el mercado (r), que representa tanto la tasa de interés activa como pasiva. Entonces, podemos expresar que el multiplicador depende positivamente de Y, así como de i. m = f( Y, r, O)

(30)

(+)(+)

Dada la expresión anterior, la función de oferta monetaria podría expresarse de la siguiente manera: M = f( Y, r, BM, O)

(31)

(+) (+) (+)

Esto implica que el comportamiento de la oferta monetaria está influenciado positivamente por el comportamiento de la economía, de la tasa de interés, y de la BM. Existen otros factores (0) que afectan M en diversos sentidos.

¿ES TOTAL EL CONTROL DEL BANCO CENTRAL EN LA BASE MONETARIA? Hasta el momento hemos asumido que el Banco Central tiene el control absoluto sobre la BM. Este control, lo ejerce por medio de las operaciones de compra y venta de bonos en el sistema financiero. No obstante, cuando se trata del instrumento de descuento d escuento del Banco Central, la influencia en la BM es incompleta. En este caso el Banco Central no controla totalmente la BM porque no puede predecir o influenciar el monto que los  bancos dispuestos líneasdel de créditos Banco Central.están El Banco Centrala endeudarse determina laa través tasa dedeinterés préstamodel pero las instituciones bancarias son los que toman la decisión de endeudamiento, dependiendo de varios factores, uno de ellos, y no necesariamente el más importante, es la tasa de interés. Entonces es posible separar a la BM en dos componentes: La parte de la BM que el Banco Central puede controlar (BMc) y la que no puede controlar totalmente (BMn). Entonces, BM = BMc + BMn BMn= PD BMc BaseMonetaria Monetaria controlada BM ==Base BMn = Base Monetaria no controlada Pd = Préstamo descontado

 

170

Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

Con lo cual M = m * ( BMc +Pd)

Además de los ratios (C/D), (ER/D) y re, este modelo estipula que la oferta monetaria también está influenciada por BMc y Pd. La BM está positivamente relacionada a ambos componentes; BMc y Pd.

Cambio en BMc Si el BC realiza compras en el mercado abierto va a incrementar la Base Monetaria controlada. Manteniendo todas las otras variables constantes, un incremento en BMc incrementa la Oferta monetaria M.

Cambios en el Préstamo de Descuento Si la BMc se mantiene constante, el incremento del Pd provee reservas adicionales a los bancos y esto a su vez incrementa la oferta Monetaria. El cambio de M puede ser representado de la siguiente manera. ∆ %M %M

= ∆ %m %m + ∆ %BMc %BMc + ∆ %Pd %Pd

En el caso de las economías donde el mercado financiero no está desarrollado, y el mercado de bonos del Tesoro no es profundo, los Bancos Centrales se ven obligados a emitir sus títulos de deuda. En este caso, el control de la BM a través de los instrumentos de deuda del Banco Central no es completo, como es el caso cuando las OMAs se realizan con títulos del Tesoro. Un Banco Central que desea contraer la oferta monetaria, por medio de la emisión de sus propios títulos debe establecer una tasa de interés de sus títulos que suficientemente atractivadepara que las entidades bancarias demandena estossea instrumentos. La decisión adquirir estos instrumentos corresponde las instituciones bancarias. Por otra parte, si el Banco Central desea expandir la liquidez deberá esperar que el instrumento venza, especialmente si el mercado interbancario de reportos no está desarrollado. Esta operatividad limita la capacidad del Banco Central de afectar la BM. En definitivas, el proceso de la creación del dinero requiere la interacción del sector bancario, del público no bancario y del Banco Central. La autoridad monetaria no tiene el control pleno en la creación del dinero, diner o, por que su efecto en el multiplicador es parcial. El Banco Central, por medio de sus instrumentos afecta su balance para incidir en la BM, pero su relación con M, dependeen delelmultiplicador, el cual dependiendo de varios factoresAdeque inciden comportamiento de losvaría bancos y del público no bancario. más, el proceso del control de M se complica porque el Banco Central no cuenta con el control pleno de la BM.

 

Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

171

REPASO DE CONCEPTOS CLAVES • Base monetaria. • Reservas. • Exceso de reservas.

• Coeficiente de liquidez. • Coeficiente de reservas. • Multiplicador sencillo.

• Reservas requeridas. • Ratio de reservas. • Operaciones de mercado abierto.

• • Multiplicador Base monetariaamplio. no controlada.

 

Capítulo 9

LA DEMANDA DE DINERO na vez analizado el concepto del

U

econo eco nomi mist stas as de la esc escue uela la ne neocl oclási ásica. ca. Se Segu guii-

dinero y el proceso de su creación,

damente pasaremos revista a la postura de

corrre co resp spo ond nde e en enfo foca carrno noss en la dem eman and da del

Keynes y sus seguidores, que refutan en

dinero din ero.. His Histór tórica icamen mente, te, las cor corrie riente ntess eco econónó-

gran parte la teo eorría de la dem eman and da del dine-

micas que han est stu udiado el fenómeno de la

ro plan anttead ada a por los cl clá ási sic cos os,, y final alm mente

demanda de dinero se centraron en las

obser ob servar varem emos os la Teor eoría ía Cu Cuan anti titat tativ iva a Mod Moder er--

siguientes interrogantes: ¿Qué activos se

na de Mi Milt lton on Fr Frie iedm dman an,, qu que e re revi vier erte te lo po poss-

deben incluir en la definición de dinero?,

tula tu lado do po porr lo loss key keynes nesian ianos. os.

¿cuáles son los factores que determinan la

En to todo do es este te re reco corr rrid ido, o, po pond ndre remo moss es espe peci cial al

dema de mand nda a de di dine nero ro?, ?, ¿c ¿cuá uáll es la im impo port rtan anci cia a

atención a la influencia que ejerce la tasa de

de la demanda de dinero en la instrumenta-

interés en la demanda de dinero. De existir

ción ci ón ef efic icaz az de la po polí líti tica ca mo mone neta tari ria? a?

una un a re rela laci ción ón es estr trec echa ha en entr tre e am amba bass va vari riab able les, s,

Es inten enci ció ón de est ste e ca cap pítulo ab abar arca carr las

podr po drem emos os de dete term rmin inar ar si la de dema mand nda a de di dine ne--

preg pr egun unta tass an anun unci ciad adas as de desd sde e un una a pe pers rspe pect ctii-

ro es o no estable, lo que implica, a su vez, si

va hi hist stór óric ica. a. In Inic icia iare remo moss la di disc scus usió ión n co con n la

la ve velo loci cida dad d de dell di din ner ero o es co cons nsta tan nte o ine nest sta a-

Teo eorí ría a Cu Cuan anti tita tati tiva va de dell Di Dine nero ro,, fo form rmul ulad ada a

 ble. Ese halla hallazgo zgo nos perm permitirá itirá evalu evaluar ar la efi-

por el economista de la Universidad de

cacia de la oferta monetaria como objetivo

Yal ale, e, Ir Irvin ving g Fi Fish sher er y po post steri erior orme ment nte e rea reali lizaza-

mon onet etar ario io in inte terrme med dio io,, de ma man ner era a a lo logr grar ar el

remos una revisión de los aportes de otros

obje ob jeti tivo vo fi fina nall de un una a es esta tabi bili lida dad d de pr prec ecio ios. s.

 

174

Capí Ca pítu tulo lo 9 | LA DE DEMA MAND NDA A

DE DI DINE NERO RO

ASPE PECT CTO O HI HIST STÓR ÓRIC ICO O DE LA TE TEOR ORÍA ÍA CU CUAN ANTI TIT TATI TIV VA AS El din iner ero, o, a pes esar ar de su im imp por orttan anci cia, a, ca care recí cía a de re rellev evan anci cia a en lo loss es esttud udio ioss de la ec econ ono omí mía a de los pen ensa sad dor ores es cl clás ásiico cos. s. Una ex expl plic icac aciión de es esto to pue ued de at atri ri- buirse a que en el pasado reciente las economías industriales adoptaban el patr pa trón ón me metá táli lico co (V (Ver er Ca Capí pítu tulo lo 13 13), ), el cu cual al er era a co cons nsid ider erad ado o co como mo un es esqu quem ema a monetario autorregulado, y de esta manera no se producían descontroles moneta mon etario rioss que res result ultaba aban n en des desequ equili ilibri brios os nom nomina inales les.. Ello no im Ello impl plic ica a qu que e se de desc scon onoc ocía ía el ef efec ecto to qu que e ge gene nera raba ba el au aume ment nto o de dell st stoc ock k dell di de dine nero ro en lo loss pr prec ecio ios. s. Ab Abun unda daro ron n lo loss pe peri riod odos os de in infl flac ació ión n po porr de desc scon ontr trooless mo le mone neta tari rios os,, qu que, e, po porr lo ge gene nera ral, l, es esta taba ban n as asoc ocia iado doss a pe peri riod odos os de gu guer erra rass o mallos man ma anej ejos os mo mon net etar ario ios. s. In Incl clu usi sive ve,, se at atrrib ibu uía el al altto niv ivel el de pr prec ecio ioss a la abun ab unda danc ncia ia de dell or oro o y la pl plat ata a pr prov oven enie ient ntes es de Am Amér éric ica. a. Po Porr ej ejem empl plo, o, el mo monj nje e espa es paño ñoll Az Azpi pili licu cuet eta a se seña ñaló ló qu que e “E “Ell di dine nero ro va vale le má máss cu cuan ando do y do dond nde e es es esca caso so que cuando es abundante”. Este monje fue consciente de que el exceso de oferta de metales preciosos provenientes de América originó un encarecimien mi ento to de lo loss pr prec ecio ioss en Eu Euro ropa pa.. Poster Post erio iorm rmen ente te,, a me medi diad ados os de dell si sigl glo o XV XVII IIII se co comi mien enza za a ha habl blar ar de la ve velo loci ci-dad da d de ci circ rcul ulac ació ión n de dell di dine nero ro (t (ter ermi mino nolo logí gía a qu que e an anal aliz izar arem emos os en br brev eve) e),, ci cirrcunstancia que se atribuye a Cantillón, quien destacó que el aumento de la velocidad tenía los mismos efectos en los precios que el incremento en el stoc st ock k de din iner ero o, mie ien ntr tras as qu que e su red edu ucc cció ión n co cont ntri ribu buy ye a fre ren nar el al alza za de lo loss precios. Por otra parte, Cantillón, al igual que Mills y Ricardo afirmaba que aum au men enttos en la ca cant ntid idad ad de din iner ero o inf nflluí uían an pos osit itiiva vam men entte en la de dem man anda da de merc me rcan ancí cías as,, y co cons nsec ecue uent ntem emen ente te en su suss pr prec ecio ios. s. En es este te am ampl plio io pe peri riod odo o de ti tiem empo po,, lo loss co conc ncep epto toss en enun unci ciad ados os se co conv nver ertí tían an,, ya entr en trad ado o el si sigl glo o XX XX,, en la te teor oría ía mo mone neta tari ria a or orto todo doxa xa pl plen enam amen ente te ac acep epta tada da po porr ec econ onom omis ista s cl clás ásic icos os post po ster erio iorm rmen ente por po r atiz los lo s ar neoc ne oclá lási sico cos. s. Es Esto s úl últi timo mos prepr e-cisa ci same ment nte etas se enca en carg rgan anyde comp co mple leta tar r, te sist si stem emat izar y re repr pres esen enta tarrtos en form fo rma a sma mate temáti má tica ca es esta tass id idea eas, s, so sobr bre e to todo do,, el no nort rtea eame meri rica cano no Fi Fish sher er y en Eu Euro ropa pa lo loss re repr preesent se ntan ante tess de la es escu cuel ela a de Ca Camb mbri ridg dge e (P (Pig igou ou,, Ro Robe bert rtso son, n, Ke Keyn ynes es,, en entr tre e ot otro ros) s)..

LA TE TEOR ORÍA ÍA CU CUAN ANTI TIT TATI TIV VA La ex expo posi sici ción ón má máss cl clar ara a de la te teor oría ía cl clás ásic ica a cu cuan anti tita tati tiva va de dell di dine nero ro se en encu cuen en-tra tr a en la ob obra ra de dell ec econ onom omis ista ta Ir Irvi ving ng Fi Fish sher er “E “Ell Po Pode derr Ad Adqu quis isit itiv ivo o de dell Di Dine nero ro” ” publ pu blic icad ada a en 19 1911 11.. En es este te tr trab abaj ajo o se de dedu duce ce un ma marc rco o ma mate temá máti tico co qu que e ex expo po-ne ltent asntes con co clu cl utre sion si deidad lad a te teo orí ría cuan cu anti tati Fish exam las elac ones exis ex iste esnen entr eones laes cant ca ntid del de l adi dine nero rotita (M )tiva yva. e.l Fi nisher veer l dex e Ramin enina taaAla grsegrel adaci a i(on Y).es

 

Cap Ca pít ítul ulo o 9 | LA DE DEMA MAND NDA A

175

DE DI DINE NERO RO

Espec Específica íficament mente e Fishe Fisherr form formuló: uló: M*V + M’*V’ = PT

(1)

Siendo, M = St Stoc ock k de di dine nero ro.. eloc ocid idad ad an anua uall de ci circ rcul ulac ació ión n de dell di dine nero ro.. V = Vel M’ = Vol olum umen en de lo loss de dep pós ósit itos os a la vi vist sta a de los ba ban nco cos. s. V’ = Vel eloc ocid idad ad an anua uall de ci circ rcul ulac ació ión n de lo loss de depó pósi sito toss a la vi vist sta. a. P = Ni Nive vell ag agre rega gado do de pr prec ecio ios. s. T = Vol olum umen en Fí Físi sico co de Tra rans nsac acci cion ones es o to tota tali lida dad d de bi bien enes es tr tran ansa sado dos. s. Debido Debi do a qu que e nue uest strra de deffin inic ició ión n mo mode derrna de dell M1 in inco corp rpor ora a a lo loss de depó pósi sito toss  bancarios en la definición del dinero, la ecuación ha sido sintetizada de la siguiente sigui ente mane manera. ra. M*V = P*T

(2)

Es Esta ta ecua ec uaci ción ón nos s lor indi in caneta que qu erio elo ga gast o das tota to tal, l, sex expr pres esad ado o as enob térm té rmin os tr mone mo neta tari rios os, coin co inci cide de con co n elno valo va rdica mone mo tari desto toda to s la las merc me rcan ancí cías obje jeto toinos de tran ansa sacc cció ión. n., O di dich cho o en ot otro ross té térm rmin inos os,, qu que e el di dine nero ro pa paga gado do po porr lo loss co comp mpra rado dore ress (M*V) es igua ig uall al di dine nero ro co cobr brad ado o po porr lo loss ve vend nded edor ores es (P*T).

El Enf nfo oque Renta En re real alid idad ad,, el en enfo foqu que e re rent nta a co cons nsti titu tuye ye un una a pe pequ queñ eña a va vari rian ante te de la an ante teri rior or,, aunq au nque ue pr pret eten ende de sa salv lvar ar al algu guna na de la lass pr prim imer eras as cr crít ític icas as ef efec ectu tuad adas as al en enfo foqu que e tran tr ansac sacci cion ones es.. Co Conc ncre reta tame ment nte, e, es esta ta cr crít ític ica a se re refi fier ere e al én énfa fasi siss ex exce cesi sivo vo co conc nceedido di do al vo volu lume men n to tota tall de tr tran ansa sacc ccio ione ness ec econ onóm ómic icas as,, qu que e ha hace ce qu que e se pr prod oduz uz-ca un una a du dupl plic icid idad ad de pr prec ecio ioss y de ca cant ntid idad ades es.. Un Una a cr crít ític ica a ad adic icio iona nall de dell en enfo fo-qu que tran tr ansa sacc ccio ione nes cons co nsis teonom enomía que qu e .re resu sult lta a mu muy y di difí fíci cill es esti tima marr el nú núme mero ro to tota tall deetr tran ansa sacc ccio ione nes s sen una un aiste econ ec ía. La ec ecua uaci ción ón or orig igin inal al de dell en enfo foqu que e re rent nta a es la si sigu guie ient nte: e: M * V Y  = P Y  * T Y 

(3)

Donde V Y es la ve velo loci cida dadd-re rent nta a de ci circ rcul ulac ació ión n de dell di dine nero ro,, es de deci cirr el nú núme mero ro pr proomedi me dio o de ve vece cess qu que e un una a un unid idad ad mo mone neta tari ria a es ut util iliz izad ada a pa para ra ef efec ectu tuar ar tr tran ansa sacc ccio io-ness de bi ne bien enes es fi fina nale les; s; P Y es el ni nive vell ge gene nera rall de pr prec ecio ioss de es esos os bi bien enes es fi fina nale les; s; y T Y  es la ca cant ntid idad ad to tota tall de lo loss bi bien enes es fi fina nale less qu que e so son n ob obje jeto to de tr tran ansa sacc ccio ione ness ec econ onóómica cas. s. Por motivo voss de si sim mplici cid dad ad,, la ec ecu uac aciión (3) puede se serr ex exp presa sad da de la siguient sigu iente e mane manera, ra, M*V = P*Y

Donde,

(4)

 

176

Capí Ca pítu tulo lo 9 | LA DE DEMA MAND NDA A

DE DI DINE NERO RO

Y Re Rent nta a na naci cion onal al en té térm rmin inos os mo mone neta tari rios os o no nomi mina nale les. s.

La ex expr pres esió ión n (4 (4)) es co cono noci cida da co como mo ec ecua uaci ción ón de ca camb mbio ios, s, pu pues es en un pr prin inci cipi pio o la mis ism ma no im impl plic icab aba a qu que e au aum men enttos en M cau causan san inc increm rement entos os en P, pues un increm inc rement ento o en M po podr dría ía es esta tarr co comp mpen ensa sado do po porr un una a re redu ducc cció ión n en V. La ecuación ci ón de ca camb mbio ioss si simp mple leme ment nte e se seña ñala la qu que e el la lado do de dere rech cho o (M*V) de debe be se serr ig igua uall al izq izquie uierdo rdo (P*Y). Al su sup pon oner er qu que e in incr crem emen ento toss en un una a de la lass var ariiab able less de un ex extr trem emo o de la ec ecu uación ci ón,, ca caus usan an au aume ment ntos os en ot otra ra va vari riab able le,, de dell ot otro ro ex extr trem emo, o, es esta tamo moss te teor oriz izan ando do la id iden enti tida dad. d. En ef efec ecto to,, la te teor oría ía cu cuan anti tita tati tiva va po post stul ula a qu que e ca camb mbio ioss en M inciden en el nivel de P.

Enfo En foqu que e Tra rans nsac acci cion ones es y el En Enfo foq que Re Rent nta a La Ve Veloc locida idad d El co conc ncep epto to qu que e pr prov ovee ee un una a co cone nexi xión ón en entr tre e M y PY es la Vel eloc ocid idad ad de dell Di Dine nero ro,, norrmal no alm men entte de den nom omin inad ado o Vel eloc ociida dad d. La Vel elo oci cida dad d es el nú núme mero ro de ve vece cess pr prom edio io oqu que se gast sta una un a ner unid un mone neta ria atem enátic bien bi enes esent y tse serv socid fina fi nale les, s,es en unomed per eri iod odo dead ado, o,ga por po ralo gene ge ridad alad unmo año. añ o.tari Mat Ma emát icam amen e,rvic laicio Vios eloc el idad ad está tá defi de fini nida da co como mo el to tota tall de bi bien enes es y se serv rvic icio ioss pr prod oduc ucid idos os (PY) re resp spec ecto to a la can an-tid ti dad de dell di dine nerro (M). V=

P*Y  M 

(5)

A modo de ilustración, si el PIB nominal (P*Y) es Gs. 50 billones y la oferta mone mo nettar ariia es Gs Gs.. 10 bi bill llo one nes, s, en entton once cess la ve velloc ocid idad ad es igu gual al a 5, lo qu que e si sign gnif ifiica que en promedio un Guaraní es utilizado 5 veces para comprar todos los  bienes y servicios producidos anualmente en la economía. En el siguiente gráfico fi co se ap apre reci cia a que el ag agrreg egad ado o mon onet etar ario io de dell ej ejem emp plo rep eprres esen entta un una a taj ajad ada a de las saci cinc nco part pa que qu es,co corr rres espo e el al dPI PIB, requ re quir irie o qu que e .laNó ofer of ta mone mo ria ri a la sea se util ut iliioza zada dartes 5esve vece ces, dad da d opond elnde niv ivel elB,pr prod oduc uct tiend o ndo nom omin inal al. Nót terta ese es e qu que eneta sitaelPY se dup upli lica ca y M pe perm rman anec ece e co cons nsta tant nte, e, la ve velo loci cida dad d pa pasa sará rá de 5 a 10 10.. Gráf Gr áfiico 99-1 1 | La vel veloci ocidad dad 10

10

M = 10

PY = 50 10

10

10

 

Cap Ca pít ítul ulo o 9 | LA DE DEMA MAND NDA A

177

DE DI DINE NERO RO

¿Por qué la Ecuación de Cambios es una Ide den ntida dad d y Có Cóm mo se Transf sfo orma en Teoría ía?? Fisher Fish er co comp mpre rend ndió ió qu que e la ec ecua uaci ción ón de ca camb mbio ios, s, qu que e ah ahor ora a la tr tran ansf sfor orma mamo moss a (M*V = P*Y), constituye nada más que una tautología o identidad contable. Esta Es ta re rela laci ción ón no es un una a te teor oría ía en pr prin inci cipi pio, o, a me meno noss qu que e se in intr trod oduz uzca can n de dete terrmin inad ados os su sup pue uest stos os o hip ipó óte tesi siss so sobr bre e el co comp mpor orta tam mie ien nto de la lass va varria iabl bles es de dicha dic ha ecu ecuaci ación. ón. Vea eam mos por qué es una id iden enti tida dad d. El int nter erca cam mbi bio o de bie ien nes y se serv rvic iciios su surrge de una transacción entre un comprador y un vendedor. Esta transacción pued pu ede e se serr es espe peci cifi fica cada da de do doss ma mane nera rass di dife fere rent ntes es.. (a)

El gasto de un comprador siempre tiene que ser igual al monto de efectivo reci re cibi bido do po porr el ve vend nded edor or.. El mo mont nto o ob obte teni nido do po porr la ve vent nta a de bi bien enes es y se serv rvic icio ioss (Y) es igual al monto de dinero (M) ut util iliz izad ado o en la co comp mpra ra,, mu mult ltip ipli lica cado do po porr lass ve la vece cess qu que e es ese e di dine nero ro fu fue e ut util iliz izad ado o (V), entonces: Y=M*V

(b)

(6)

El gasto en bienes comprados (Y) ta tamb mbié ién n pu pued ede e se serr me medi dido do co como mo la ca cant ntid idad ad de bi bien enes es (Yt) fí físi sico coss tr tran ansa sado doss po porr el pr prec ecio io pr prom omed edio io de lo loss bi bien enes es (P), co con n lo cual: Y = P * Yt.

(7)

Obviam Obvi amen ente te,, es esta tass do doss ma mane nera rass de me medi dirr el Ga Gast sto o (Y) tie ien ne qu que e re resu sult ltar ar en un mont mo nto o id idén énti tico co.. En Ento tonc nces es,, da dado do qu que e Y=Y, Y=M*V Y = P * Yt

Tenemo enemoss que, M * V = P * Yt

(8)

Que es igual a, MV=P*Y

Tal co como mo af afir irma mamo mos, s, la úl últi tima ma ec ecua uaci ción ón es un una a id iden enti tida dad d o ta taut utol olog ogía ía po porq rque ue fue fu e de deri riva vada da de do doss id iden enti tida dade des. s. Co Como mo ve vere remo moss má máss ad adel elan ante te,, la te teor oría ía cu cuan an-tincrementa, itativa no esP ude nabeidau enment tidntar adar; . ;Lun a ein cucrem acemen iónento (to 8) en no M nopu s dede icee se qureca cu nlad dodoMpse debe aume incr pued ser can na cela ce or una un a re redu ducc cció ión n en V, que deja a M*V si sin n ca camb mbio ioss y co cons nsec ecue uent ntem emen ente te a P sin sufrir suf rir nin ningun guna a alt altera eració ción. n.

 

Ca Capí pítu tulo lo 9 | LA DE DEMA MAND NDA A

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DE DI DINE NERO RO

Para co Para conv nver erti tirr la ec ecua uaci ción ón de ca camb mbio io en un una a te teor oría ía se re requ quie iere re un co cono noci cimi mien en-to,, es to espe peci cial alme ment nte e de lo loss fa fact ctor ores es qu que e de dete term rmin inan an la V e Y. Se Segú gún n Fi Fisc sche herr, la V está est á de deter termi mina nada da por fac factor tores es in insti stitu tucio cional nales es co como mo:: há hábi bito, to, cos costu tumb mbres res,, te tecno cno-logí lo gía. a. De Debi bido do a es esta ta de depe pend nden enci cia a V se su supo pone ne co cons nsta tant nte e po porq rque ue lo loss ca camb mbio ioss inst stiituci cio onal ale es y tec ecn nol oló ógic ico os en la ec eco onom omía ía que alte terran la forma en que los individuos realizan las transacciones son mínimos en el corto plazo. Los aspect aspe ctos os in inst stit ituc ucio iona nale less de dell si sist stem ema a de pa pago gos, s, as asíí co como mo lo loss há hábi bito toss de lo loss ag agen en-tes econ onó ómicos en cuan antto al uso de ch che equ que es, tar arjjeta tass de cr cré édito, no var aríían de un dí día a pa para ra el ot otro ro.. Fi Fish sher er co comp mpre rend ndió ió qu que e lo loss ca camb mbio ioss in inst stit ituc ucio iona nale less y te tecn cnoológi ló gico coss de la ec econ onom omía ía so sola lame ment nte e oc ocur urre ren n gr grad adua ualm lmen ente te,, af afec ecta tand ndo o la ve velo loci ci-dad da d mo mode dera rada dame ment nte e en el ti tiem empo po.. ¿Por qu ¿Por qué é el ni nive vell de tr tran ansa sacc ccio ione ness er era a co cons nsid ider erad ado o co cons nsta tant nte? e? De Debi bido do a qu que e lo loss econ ec onom omis ista tass cl clás ásic icos os co cons nsid ider eran an qu que e la pr prod oduc ucci ción ón ag agre rega gada da se en encu cuen entr tra a en el ni nive vell de pl plen eno o em empl pleo eo,, en ento tonc nces es Y en la ec ecu uac aciión de ca cam mbio pued ede e ser tam am- bién tenida en cuenta como una variabl variable e inflexi inflexible, ble, al menos en el corto plazo. Aten At endi dien end do qu que e los ca cam mbi bios os ins nsttit itu uci cio ona nalles no se da dan n en el co corrto pl plaz azo o y qu que e lsu a peon con om íanst seante etes ncsuen enel traco erto n osu nzo. ive. lEs dta e pr pleesun nunci o eción món plees o,eltapr ntimer o Vercomo sup onen en con co stan cort pla lazo Esta pres prim paso pa so dYe se la ecua ec uaci ción ón de ca camb mbio ioss ha haci cia a la te teor oría ía cu cuan anti tita tati tiva va.. Gráf Gr áfiico 99-2 2 | De la ec ecu uac ació ión n de ca camb mbio ioss a la te teor oría ía cu cuan anti tita tati tiva va

Ecua Ec uaci ción ón de Ca Camb mbio ioss

M*V=P*Y 

      

Teoría Cuantita Cuantitativa tiva

M*V=P*Y 

Donde, V = Vel eloc ocid idad ad co cons nsta tant nte e Y = Re Ren nta co cons nsta tan nte

La Teo eorí ría a cu cuan anti tita tati tiva va de dell di dine nero ro im impl plic ica a qu que e cu cuan ando do M au aume ment nta, a, lo loss pr prec ecio ioss P ta tamb mbié ién n se in incr crem emen enta tan, n, ya qu que e V e Y so son n co cons nsta tant ntes es en el co cort rto o pl plaz azo. o.

Resumi Resu mien endo do lo loss Su Supu pues esto toss e Inter Int erpre preta taci cione oness de la Teo eoría ría Cu Cuant antit itat ativ iva a 1

V e Y so solo lo ca camb mbia ian n gr grad adua uall o le lent ntam amen ente te en el ti tiem empo po,, pu pudi dién éndo dose se su supo pone ners rse e cons co nsta tant ntes es en el co cort rto o pl plaz azo. o.

 

Ca Cap pít ítul ulo o 9 | LA DE DEMA MAND NDA A

179

DE DI DINE NERO RO

2

Las va variaciones de de V e Y so son n in inde depe pend ndie ient ntes es de la lass va vari riac acio ione ness de M.

3

Para los economistas clásicos, la teoría cuantitativa del dinero provee una expl ex plic icac ació ión n de dell mo movi vimi mien ento to de lo loss pr prec ecio ios. s. Si am amba bass va vari riab able les, s, ta tant nto o V como Y son so n fi fijo jos, s, el pr prec ecio io (P) es pr prop opor orci cion onal al a la ca cant ntid idad ad de di dine nero ro (M). Por ello, la teor te oría ía cu cuan anti tita tati tiva va es un una a te teor oría ía de la in infl flac ació ión, n, do dond nde e lo loss mo movi vimi mien ento toss en lo loss precios (P) so son n re resu sult ltad ados os de lo loss ca camb mbio ioss en la ca cant ntid idad ad de la of ofer erta ta mon onet etar aria ia.. P = V * M  (9) Y  Recordemos que el incremento en los precios implica una reducción del pode po derr ad adq qui uisi siti tivo vo.. Por lo tan antto, la teo eorría cu cuan anttit itat ativ iva a es una teo eorría del va vallor real re al de dell di dine nero ro..

 4

M



P



Valor real del dinero

La teo teorí ría a cua cuan nti tita tattiv iva a im impl plic ica a un un efe efect cto o de de pr prop opor orci cion onal aliida dad d y cau causa sali lida dad d de de M a P en su interpretación más estricta, la teoría cuantitativa mantiene que un cambio porcentual deque un cambio igual en M, causa P. La teoría P, sino al conno indica variaciones en M porcentual causan unade suba en proporción trario. El efecto es de causalidad y proporcionalidad desde M a P. Con estas afirmaciones podemos escribir la siguiente función. P=

M * V  Y 

(10)

La cual puede ser representada en cambios porcentuales de la siguiente manera: ∆

%P = ∆ %M

(11)

Tal como aparece expresada, esta formulación indica la existencia de interrelación entre M y P, pero debe subrayarse que el sentido de causalidad va de M a P, esto es, que las variaciones de P están originadas por variaciones de M, siendo éstas últimas el agente causal. Es decir si M crece por 10%, la inflación será también de 10%, lo que a su vez señala la existencia de proporcionalidad. Tenemos Tenemos así formulada la teoría cuantitativa del dinero como una teoría del nivel de precios, nivel que viene determinado únicamente por la oferta monetaria en términos nominales.

 

Capítulo 9 | LA

180

DEMANDA DE DINERO

INCREMENTO DE LA OFERTA MONETARIA Y SU EFECTO EN LOS PRECIOS Ejemplo: Un incremento en el agregado monetario de 100%, de US$ 10 billones a US$ 20 millones resulta en un crecimiento similar en PY PY,, de US$ 50 billones a US$ 100 billones. Año 2005

Año 2006

V1 = 5 M1 = 10 billones P*Y1 = 50 billones

V2 = 5 M1 = 20 billones P*Y1 = 100 billones

Dado, que Y es constante, el incremento de 100% en M causa un incremento de 100% en los precios, i.e el índice de precios sube de 1 a 2. Año 2005

Año 2006

V1 = 5 M1 = 10 billones P*Y1 = 50 billones (=1*5)

V2 = 5 M1 = 20 billones P*Y1 = 100 billones (=2*5)

Critica a la Teoría Cuantitativa Este capítulo se refiere a demanda de dinero, pero en un principio la teoría cuantitativa no se ocupaba de explicar dicha demanda. Esto no implica que Fisher no haya hecho mención de la demanda de dinero, ya que señala que el e l único motivo para retener una parte importante del mismo es disponer de un medio de pago para realizar intercambios. Conforme a este economista, no existe otra razón para conservar dinero que la necesidad de disponer de él para efectuar transacciones. Debido a que se supone constancia de las transacciones, la demanda en deeldinero permanece rígida en el corto plazo. Por tanto, la poca profundización tema de la demanda de dinero es uno de los puntos débiles de esta teoría. La crítica de esta primera versión de la teoría cuantitativa del dinero se halla también en la presunción de que la Velocidad Velocidad y el Ingreso total son constantes en el corto plazo. Según teoría Keynesiana, los supuestos enunciados en esta teoría no se cumplen, pues V e Y varían en el corto plazo justamente. Los avances constantes de la tecnología también apuntan en sentido contrario al supuesto de constancia de la V. Sin embargo, estas no han sido las únicas críticas que se han realizado al tra bajo Fisher,, sinoen Fisher que inclusolos otros neoclásicos, de también defensores de de la teoríadecuantitativa, especial representantes la llamada Escuela Cambridge, señalaron otras dos críticas adicionales. Por un lado, critican la no inclusión de la influencia de las variaciones en los tipos de interés sobre los precios. Una crítica adicional es que la teoría cuantitativa no considera

 

Capítulo 9 | LA

181

DEMANDA DE DINERO

que el aumento del dinero podría producir indirectamente un incremento del producto en el corto plazo, a través de un tipo de interés más bajo.

LA ESCUELA DE CAMBRIDGE Mientras Fisher estaba desarrollando la Teoría Cuantitativa del Dinero, un grupo de economistas (Alfred Marshall y A. Pigou) de la Universidad de Cam bridge, Inglaterra, estudiaba el mismo tema. A pesar de que su metodología era diferente, llegaron a resultados similares a los de Fisher. A diferencia de Fisher, los economistas de la Escuela Escue la de Cambridge se centraron en los factores que inciden en la demanda de dinero del individuo, dando una connotación más microeconómica, microeconómica, en contraposición contraposición al carácter macroeconómico macroeconómico de la Teoría Cuantitativa. Además, en el enfoque de Cambridge aparece claramente no solo el aspecto de la oferta monetaria, sino también de la demanda de dinero. Los economistas Cambridge, en la teoría función del dinero como depósito dede valor, llegaronala adherir la conclusión que lalatasa de interés tiene una cierta incidencia en la demanda del dinero. Los motivos que inducen a los individuos a demandar dinero son la capacidad de compra inmediata, la conveniencia de mantenerlo, las expectativas, los costes de oportunidad de conservarlo, entre otros. Lo interesante de esta nueva metodología es la incorporación de la demanda de dinero en la ecuación de cambios. Cuando el mercado de dinero está en equilibrio, la oferta de dinero M O es igual a la cantidad de dinero demandada M d , con lo cual es posible representar la teoría cuantitativa remplazando M O la por M d . M O = M d 

(12)

M d * V = P * Y

(13)

Dividiendo, ambos extremos por V M d = [ 1 ] * P Y  V 

y remplazando el coeficiente (1/V) por k obtenemos, d

M  = k  k * * P Y 

(14)

La proposición (14) puede ser representada en término real, donde la demanda de dinero real depende de la producción real (Y)

 

182

Capítulo 9 | LA

M d  = k  k * *Y P 

DEMANDA DE DINERO

(15)

La ecuación (15) nos dice que el nivel de producción real (Y) determina la demanda real de dinero. Además, M d  depende de k. Recordemos que originalmente se asumía que la Velocidad Velocidad era constante, por lo tanto tanto k  debería ser también constante. No obstante, los exponentes de Cambridge sostienen que k  podría variar y que la misma estaría comprendida entre valores de 0 a 1, aunque su fluctuación sería mínima. El coeficiente k puede variar ya que el mismo depende negativamente de la tasa de interés. Destacamos como conclusión que los economistas de Cambridge permitieron la posibilidad de que k  sea variable, fluctuando en el corto plazo porque la decisión de mantener el dinero como depósito de valor va a depender en el retorno esperado de otros activos que también sirven como depósito de valor. Desafortunadamente, los proponentes de la escuela de Cambridge no profundizaron el estudio de la tasa de interés como determinante de la demanda de dinero. Esta tarea la realizará John Maynard Keynes, economista inglés y discípulo de los economistas de Cambridge.

KEYNES Y LA TEORÍA DE PREFERENCIA DE LIQUIDEZ  John Maynard Keynes, en su afamada obra “La Teoría Teoría General del Empleo, la Tasa de Interés y el Dinero” (1936) abandona lo postulado por la escuela clásica del dinero y desarrolla una nueva teoría de la demanda del dinero, la que se centra en la importancia de la tasa de interés. Keynes, partiendo de las contribuciones fundamentales de la Escuela de Cambridge, en sus estudios sobre la demanda monetaria, profundiza el análisis e introduce nuevos elementos que van a resultar claves en la nueva teoría monetaria y argumenta que existen tres motivos pordelos cuales lasy el personas dinero: Motivo de transacción, motivo precaución motivo demandan de especulación.

Motivo de Transacción y Precaución De igual modo que los clásicos, Keynes asume que los individuos mantienen dinero para realizar transacciones y considera que las transacciones son proporcionales al ingreso. La causa fundamental de esta demanda de dinero se encuentra en la “conveniencia” de tener cubiertos los desfases que se producen entre ingresos y gastos, tanto por parte de los particulares como por las empresas. Adicional al motivo de transacciones, las personas mantienen dinero por motivo dey poder seguridad precaución, para disponer de liquidez caso de urgencia, hacero frente a contingencias inesperadas. Keynesenconsideró que el monto del balance de dinero demandado por motivo de precaución es determinado nuevamente por el nivel de transacción esperado en el futuro y que esta transacción es proporcional al ingreso.

 

Capítulo 9 | LA

183

DEMANDA DE DINERO

Motivo de Especulación Si Keynes hubiese basado su teoría únicamente en las funciones del dinero por motivo de transacción y precaución, entonces el ingreso (Y) sería el único determinante de la demanda de dinero, y de este modo no hubiese adherido mucho al estudio de la escuela de Cambridge. Sin embargo, Keynes estaba de acuerdo con los economistas de Cambridge que el dinero cumple con la función de depósito de valor, pero a diferencia de aquellos, incorporó un motivo adicional; adici onal; la demanda de dinero por motivos de especulación. especulación. Keynes creyó que también la tasa de interés juega un rol importante en la demanda por motivo de especulación. Así, la demanda de dinero total de Keynes (M d T  ) está dada por sus tres componentes: Demanda de dinero por motivo de transacción (M d t  ), por motivo de precaución (M  pd  ) y especulación (M d e ). M d T  = M d t 

+ M  pd 

+ M d e

(16)

Keynes dividió los activos financieros que pueden ser utilizado para depositar riqueza enendos categorías: dinero y bonos. vez sintetizado los activosla financieros estos dos bloques, él se hizo laUna siguiente pregunta: ¿Por qué los individuos van a decidir mantener sus riquezas en dinero si ellas rinden una tasa de interés nula?, ¿cuándo sería conveniente demandar bonos? Keynes asumió que el retorno esperado del dinero es cero porque en su época, a diferencia de la actualidad, los depósitos en cuenta corriente no rendían intereses. Sin embargo, la inversión en bonos puede generar un retorno positivo, como también negativo, por lo tanto, esta inestabilidad en el retorno hace que la inversión en bonos sea relativamente más riesgosa que la del dinero. A modo de ilustración, si la expectativa es que la tasa de interés de mercado aumente sustancialmente, lo que equivale a una expectativa de reducción del del bono, entonces el retorno de reducción este instrumento seráde negativo. En casoprecio contrario, si la expectativa es de una de la tasa interés de mercado, el retorno será positivo, ya que se espera una suba en el precio del  bono. Es obvio que en el primer caso, el inversor optará por vender su posición en bonos y refugiarse demandando dinero, mientras que en el segundo, la demanda de bonos será mayor ya que cuenta con una expectativa de retorno positivo, mientras que la del dinero caerá.

 

Capítulo 9 | LA

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DEMANDA DE DINERO

EFECTO EN EL PRECIO Y RETORNO DEL BONO ANTE CAMBIOS EN LA TASA DE INTERÉS.1 Supongamos que un bono a un año, con un principal de US$ 1.000 fue emitido a una tasa de interés de cupón idéntica a la tasa de interés de mercado de 8% p.a. En este caso el precio del bono es igual a su principal (bono par). ¿Qué ocurrirá con el precio y el retorno del bono si la expectativa es que la tasa de interés caiga a 5%? ¿Cuál será el precio y retorno del instrumento si la expectativa es que la tasa de interés aumente 2 puntos porcentuales del nivel original?

N = 1 año

Principal = $ 1000

c = 8%

Precio del bono

ra = 8%

rb = 5%

re = 10%

Retorno del bono

Precio Actual Actual – Precio Inicial  Inicial  ) * 100 Precio Inicial 

=

80 1000 + (1 + 0,08) (1 + 0,08)

Retorno = (

b) 1028,57 =

80 1000 + (1 + 0,05) (1 + 0,05)

1028,9 8,97 7 – 100 1000 0 ) * 100 = + 9,9% b) Retorno (5%) = ( 102 1000

c) 981,81

80 1000 + (1 + 0,10) (1 + 0,10)

b) Retorno (10%) = (

a) 1000

=

981,, 81 – 100 981 1000 0 ) * 100 = – 1, 1,8% 1000

Verificamos que los incrementos en la tasa de interés de mercado reducen el precio del instrumento de deuda y consecuentemente su retorno. En tanto, las reducciones en la tasa de interés aumentan el precio y el retorno del instrumento.

Keynes formuló la hipótesis de que la tasa de interés de mercado gravita alrededor de una tasa natural de interés o tasa de interés de largo plazo (rlp). Esta tasa natural de interés actúa como un imán, atrayendo a la tasa de interés actual de mercado o tasa de corto plazo (rcp). Esta fuerza de atracción es mayor cuanto más alejada, ya sea hacia arriba o abajo, se encuentra la tasa de interés de mercado respecto a la tasa de interés natural. Para ejemplificar, si la tasa de interés actual es inferior a la tasa de interés natural, los individuos van a esperar que la tasa de interés de mercado de  bonos se incremente oportunamente hacia su equilibrio de largo plazo. La 1. En la teoría de preferencia de liquidez Keynes utilizó bonos perpetuos (consol). En cambio, por motivos ilustrativos se presenta en este apartado un ejemplo utilizando bonos convencionales con pagos de cupones y vencimiento definido.

 

Capítulo 9 | LA

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DEMANDA DE DINERO

interés de mercado implica como conexpectativa de incremento incremento de la tasa de interés trapartida una expectativa expectativa de pérdida de capital capital en los bonos. Como medida de protección ante este riesgo, se espera que los individuos opten por reducir sus tenencias en bonos y prefieran mantener sus riquezas en dinero, y consecuentemente la demanda del dinero tiende a incrementarse. Por otra parte, cuando la tasa de interés de mercado se encuentra por encima del nivel de interés de largo plazo, las expectativas de las personas serán que la tasa de interés debe caer, convergiendo hacia la tasa normal y, por lo tanto, los precios de los bonos deben aumentar, generando eventuales ganancias de capital. En este caso, los individuos estarán deseosos de mantener sus riquezas en  bonos y reducir sus tenencias tenencias en dinero. Gráfico 9-3 | Tasa de interés natural La expectativa es que r(cp) caiga, y que el precio del bono aumente. Consecuentemente, la demanda de

r

bonos es alta y la de dinero es baja.

* r(cp)

 

* r(cp)

* r(lp) El mercado espera un incremento de r(cp) y como contrapartida una reducción del mercado de bonos. Consecuentemente, la demanda de bonos es baja y la de dinero es alta.

Tiempo Como resumen tenemos, r (cp) > r (lp) ⇒

⇓ r ⇒⇑ p B ⇒ Ganancia esperada en bonos ⇒ ⇑ B ⇒ ⇓ M 

r (cp) < r (lp) ⇒

⇓ r ⇒⇑ p B ⇒ Pérdida esperada en bonos ⇒ ⇑ B ⇒ ⇓ M 

e

e

e

e

Donde, r (cp) = Tasa Tasa de interés de mercado o de corto plazo. (lp) Tasa de interés natural o de largo plazo. r  r e ==Expectativa de tasa de interés de mercado. e  p B = Expectativa del precio del bono. B d = Demanda de bonos. M d = Demanda de dinero

d

d

d 

d 

 

186

Capítulo 9 | LA

DEMANDA DE DINERO

Es importante comprender que cuanto más alejada se encuentra la tasa de interés actual de la tasa natural, mayores son las expectativas que la tasa actual converja a la tasa de largo plazo. Cuanto más alta es la tasa, mayor sería el número de personas que estarían convencidas de que la tasa de interés debe  bajar y cuanto cuanto más baja sea la tasa, un mayor número número de personas personas creerán que la única trayectoria posible de la tasa de interés es hacia el alza. Prosiguiendo con la línea de suposiciones, Keynes concluyó que cuando la tasa de interés es baja, las personas están inducidas a demandar dinero evitando así eventuales pérdidas en las inversiones en bonos. La demanda de dinero por motivo de especulación depende de las expectativas de los inversores respecto al cambio en la tasa de interés. En tanto, cuando la tasa de interés es alta existe un menor deseo por demanda de dinero y mayor demanda de  bonos considerando las expectativas de retornos positivos. Así, la demanda de dinero, por motivo de especulación, es peculación, está negativamente relacionada con la tasa de interés. ∆

(Du ) ∆

r  < 0

(17)

La Demanda de Dinero Desde una Perspectiva Gráfica Veamos qué ocurre cuando la tasa de interés interés es muy baja. En este escenario, escenario, todos los agentes económicos estarían de acuerdo que la única trayectoria que podría emprender la tasa de interés es hacia el alza, lo cual implica una expectativa de reducción en el precio del bono, que equivale a un exceso de riesgo en las tenencias de estos instrumentos. instrumentos. En este caso extremo, extremo, cuando la tasa de interés es extremadamente baja, todos los agentes económicos esperan una pérdida de capital en sus tenencias en bonos y, en tanto, la demanda de dinero por motivo de especulación espunto total, A o sea es infinitamente perfectamente horizontal (a partir del del siguiente gráfico).elástica o En caso contrario, cuando la tasa de interés de mercado es excesivamente elevada, todos los agentes económicos están convencidos de que la única trayectoria del precio del dinero es hacia la baja, lo que implica una expectativa generalizada de aumento en los precios de los bonos. En esta situación todos los participantes del mercado coinciden en demandar bonos para obtener beneficios, lo que contrariamente implica que la demanda de dinero por motivos especulativos será igual a cero (punto B en el siguiente gráfico). En este punto la demanda de dinero de Keynes es similar a la que abocan los clásicos, donde todos los saldos monetarios se utilizan solamente por motivos de transacción y precaución y no se demanda nada por precaución. En la medida en que la tasa de interés vaya bajando, más y más personas demandarán dinero por motivo de especulación, hasta que lleguemos al punto A, donde la demanda de dinero por motivo de especulación es total.

 

Capítulo 9 | LA

187

DEMANDA DE DINERO

Gráfico 9-4 | Curva de demanda de dinero

r B

A

Md

M

¿Qué nos Dice el Enfoque Keynesiano de la Velocidad? Keynes fue cuidadoso en distinguir entre la cantidad nominal y la cantidad real de la demanda del dinero. Por ejemplo, si todos los precios en la economía se duplican en t=1, la cantidad de dinero correspondiente a t=0 será insuficiente para comprar esos bienes y servicios. Keynes argumentó que las personas desean mantener un balance real de dinero. De este monto la demanda real del dinero va a estar relacionada al Ingreso Real (Y) y a la tasa de interés (r). M d  = f (Y (+) (+) ,  , r (–) (–) )  ) P 

(18)

El signo negativo que le acompaña a la tasa de interés indica que la tasa de interés está negativamente a la demanda real del dinero. Mientras que el signo positivo que lerelacionada sigue al ingreso real significa que la demanda de dinero real y el ingreso real de la economía están positivamente relacionados. Si derivamos la función de la preferencia de la liquidez para hallar la Velocidad (V = PY / M), podremos determinar si la teoría de Keynes de la demanda de dinero implica que la Velocidad Velocidad es constante o no. Para ello, primeramente invertimos la ecuación (18) y obtenemos la siguiente expresión: P  1 = (19) M d  f(r,Y) El siguiente paso consiste en multiplicar ambos extremos de la ecuación (19) por Y, con lo cual obtenemos la siguiente representación: PY  Y  = (20) M  f(r,Y)

 

188

Capítulo 9 | LA

DEMANDA DE DINERO

Por definición sabemos que, V = PY  M  Entonces, tenemos una nueva expresión para la Velocidad, Velocidad, Y  V = f (i,Y)

(21)

Sabemos que la demanda de dinero está negativamente relacionada con la tasa de interés, cuando la tasa de interés se incrementa, la demanda de dinero (f (i, Y)) declina, y consecuentemente la velocidad se incrementa. La menor demanda de dinero que surge del incremento en la tasa de interés, implica que las personas mantengan menos dinero en el bolsillo y esto resulta en una mayor velocidad del dinero.

⇑ r ⇒ ⇓ M ⇑ V d 

⇑ r ⇒ ⇑ M ⇓ V d 

La teoría de la preferencia de liquidez de la demanda del dinero indica que debido a que existen fluctuaciones sustanciales en la demanda de dinero, especialmente por motivos de especulación que corresponden a cambios frecuentes en la tasa de interés, la velocidad tiende a experimentar fluctuaciones severas. A mayor volatilidad de la tasa de interés, mayor variabilidad de la velocidad. Nótese que la variabilidad de la Velocidad es un resultado de la inestabilidad de la demanda de dinero. La otra variable que tiene incidencia en la demanda de dinero es el ingreso. El modo en que el ingreso real afecta la Velocidad Velocidad depende de la elasticidad del ingreso con respecto a la demanda de dinero. Si la elasticidad del ingreso con respecto la demanda del dinero es igual a 1, la (Y) demanda dinero (f (i, Y)) cambiaríaa en la misma proporción que el ingreso . En estedel caso, cambios en el ingreso real no afectarían la Velocidad. Por ejemplo, si el ingreso se incrementa por 10%, la demanda de dinero también aumentará en la misma proporción y consecuentemente la Velocidad permanecerá permanecerá invariable. En el caso que la elasticidad sea inferior a 1, la Velocidad se verá modificada cuando Y varíe. Por ejemplo, si la elasticidad es igual al 0,68, un incremento en el ingreso real de 10%, causaría que la demanda del dinero se incremente en 6,8% (0,68*10%), y Velocidad se incrementará en aproximadamente 3,2% (10% 6,8%). Decimos que la Velocidad es una función que depende positivamente, tanto de la tasa de interés, como del ingreso.

 

Capítulo 9 | LA

189

DEMANDA DE DINERO

Por lo tanto, V = f (Y (Y,, r) (+) (+)

(22)

Keynes atribuía la volatilidad de la demanda de dinero especulativa a la inestabilidad de la tasa de interés. Además, consideraba que la demanda de dinero por motivo especulativo representaba una parte significante de la demanda total de dinero, asignando una menor influencia a la demanda de dinero por motivo de transacción y precaución. Entonces, como resultado de la variabilidad de la demanda de dinero por motivo especulativo, la demanda de dinero es también inestable. La inestabilidad de la demanda de dinero implica un desafío para la conducción de la política monetaria a través del control del agregado monetario. Si la demanda de dinero es muy inestable el Banco Central no podrá proveer un nivel adecuado de oferta monetaria, lo cual complicaría la obtención de su objetivo final. Por ende, Keynes considera que la política monetaria vía el control del agregado monetario no era la vía para estabilizar la economía.

Keynes y la Teoría Cuantitativa En la “Teoría General” Keynes rompe definitivamente con los supuestos principales de la teoría cuantitativa del dinero, los que se exponen a continuación:

1. Ruptura del supuesto de estabilidad de la Velo Velocidad. cidad. La implicancia del modelo de Keynes consiste en que la Velocidad no es constante y que está positivamente relacionada a la tasa de interés, la cual fluctúa continuamente. Además, pueden existir cambios en las expectativas de las personas del nivel normal de la tasa de interés, que a su vez afecta la demanda de dinero y también causa que la Velocidad fluctúe.

2. La trampa de liquidez rompe el supuesto de la teoría cuantitativa de que el agregado monetario causa inflación. El fenómeno de trampa de liquidez ocurre cuando la tasa de interés es tan baja que todos los participantes en el mercado coinciden en que la única trayectoria esperada de la tasa de interés es al alza. En este punto la demanda de dinero, como señalamos, es total. Si la autoridad monetaria aumenta la oferta monetaria M o (Billetes y monedas en circulación), la misma será correspondida por un aumento en la M d , pues en este escenario nadie está dispuesto a demandar  bonos,, con lo cual la V disminuye, compensando, totalmente el efecto de la  bonos oferta monetaria en los precios. Esta situación representa una razón adicional del motivo por el que la Velocidad presenta variaciones en el corto plazo.



M o



M d 



V

 

Capítulo 9 | LA

190

DEMANDA DE DINERO

Seguidamente se ilustra el efecto del incremento de la oferta monetaria en la zona donde la demanda de dinero es totalmente elástica. Se observa que un incremento en la oferta monetaria no representa una política monetaria expansiva, porque la misma es incapaz en reducir la tasa de interés, ya que al nuevo nivel de oferta monetaria le corresponde un equivalente nivel de demanda de dinero, a la tasa de interés establecida. Gráfico 9-5 | Trampa de liquidez

r

M 0o

M 1o

M 2o

Md

M Considerando la expresión de la teoría cuantitativa (M*V = P*Y), notamos que el aumento en la oferta monetaria, es absorbido por la demanda de dinero, lo cual implica una disminución de la velocidad. El término de la izquierda (M*V) de la teoría cuantitativa permanece constante, y como resultado no se presentan cambios en los precios ni en el nivel de ingreso (P*Y). Keynes sugiere que la trampa la liquidez cuando la tasa de fenóinterés es extremadamente baja, a de pesar de haberpuede dichoocurrir que nunca ha visto este meno. En efecto, las evidencias empíricas demuestran que la trampa de la liquidez nunca ha ocurrido de acuerdo a David Ladler, Karl Brunner y Allan Meltzer. No obstante, otros estudios afirman que la trampa de liquidez puede ocurrir de un día al otro en el mercado de bonos, sin que esto resulte en una trampa de liquidez macroeconómica significativa. Esto ocurre cuando la opinión dominante en el mercado de bonos es que la tasa de interés va a subir. Por lo general, esta opinión ocurre por un periodo de tiempo muy corto. Además esta opinión puede surgir en situaciones en que la tasa de interés de mercado se encuentra en niveles elevados y no precisamente en niveles bajos.

3. Ruptura del supuesto de pleno empleo La ruptura implica que la renta real puede aumentar a corto plazo, al no encontrarse la economía en su nivel de pleno empleo.

 

Capítulo 9 | LA

191

DEMANDA DE DINERO

En resumen, un incremento en la oferta monetaria podría resultar en un aumento en los precios, aunque en una proporción incierta, ya que el Ingreso y la Velocidad no son constantes, y en ocasiones sus cambios no están determinados por el efecto monetario. También, podría existir una conexión positiva de corto plazo entre la oferta monetaria y el nivel de ingreso. En el siguiente gráfico se ilustra la ruptura de la teoría cuantitativa, ya que la misma, según la postura keynesiana, es nada más que una tautología o identidad. Gráfico 9-6 | De la teoría cuantitativa a la ecuación de cambios

Ecuación de Cambios

Teoría Cuantitativa Cu antitativa



M * V = P * Y 

M * V = P * Y 

FRIEDMAN Y LA TEORÍA MODERNA CUANTITATIVA DEL DINERO En 1956, Milton M ilton Friedman publicó el estudio “Teoría “Teoría Cuantitativa del dinero” en el que expone una nueva teoría de la demanda de dinero. A pesar de que Friedman constantemente le cita a Fisher, los enunciados de su teoría están más cerca de los de Cambridge y de Keynes que de Fisher, aunque su conclusión dista de la Keynesiana. A diferencia de las demás teorías de la demanda de dinero, Friedman creyó que la demanda tiene estar influenciada por los mismos factores que afectan de la dinero demanda deque cualquier activo financiero. Entonces, la demanda del dinero debe depender de las riquezas de las personas y del retorno esperado de otros activos financieros relativos al retorno esperado del dinero. De igual modo que Keynes, Friedman reconoció la necesidad de mantener un balance real de dinero, y expresó la demanda del dinero de la siguiente manera: M d  = f(Y   , ∏e - r d )  p , r b - r d , ra - r d  P  (+)

(-)

(-)

(27)

(-)

Donde, Yp = Ingreso permanente. El mismo podría representarse como el valor presente de todos los ingresos futuros esperados, o visto de una manera más sencilla, como el ingreso promedio esperado esperado de largo plazo. plazo. Debido a que que no

 

192

Capítulo 9 | LA

DEMANDA DE DINERO

existen datos observables del ingreso permanente, el mismo debe ser construido. Friedman utilizó la hipótesis de expectativa adaptativa para derivar el ingreso permanente (ver apéndice de este capítulo). r d = Retorno esperado del dinero r b = Retorno esperado del bono r a e= Retorno esperado de acciones ∏ = Inflación esperada o retorno esperado de bienes

Según Friedman, la demanda del dinero está positivamente relacionada con la variable Yp, la cual experimenta experimenta pequeñas fluctuaciones en el corto plazo plazo porque muchos de los vaivenes del ingreso son transitorios y el ingreso de corto plazo tiende a converger a su nivel de largo plazo. Por ejemplo, durante expansiones económicas el ingreso presente aumenta transitoriamente, elevando al ingreso permanente sólo en una proporción inferior. Durante recesiones, gran parte del deterioro del ingreso actual es sólo momentáneo y por tanto, el ingreso de largo plazo o ingreso permanente declina en menor medida que el deterioro transitorio. Unas de las implicancias del modelo de Friedman es que la demanda de dinero, al depender del ingreso permanente, es menos errática. La mayor estabilidad de la demanda de dinero se debe a que las fluctuaciones del ingreso permanente son más suaves en los ciclos de la economía (expansiones y recesiones). Ahora bien ¿Qué podemos decir de la variabilidad de la demanda de dinero relacionado a los cambios en la tasa de interés de los distintos activos? Para elaborar esta respuesta debemos comprender que para Friedman, un individuo puede mantener sus riquezas en varias formas: bonos, acciones y bienes. El incentivo que cuentan las personas para mantener estos activos en vez del dinero está representado por el retorno esperado de estos activos relativos al retorno esperado del dinero. El signo negativo que se exhibe en la parte inferior de las diferencias de los retornos esperados de cada activo con respecto al del dinero, demuestra una relación inversa inversa entre los diferenciales de retorno (rb-rd›0 , ra – rd›0, - rd›0 y la demanda de dinero. El último término (- rd) representa el retorno esperado de los bienes relativo al dinero. Por ejemplo, si la inflación esperada es de 10%, entonces se espera que el precio de los bienes va a incrementarse en promedio en la misma medida, obteniendo un retorno de 10%. Entonces, cuando el término (- rd) se incrementa, el retorno esperado de los bienes aumenta en relación al dinero, y la demanda de los bienes aumenta, en tanto la del dinero cae. El retorno esperado del dinerotipos queretorno: aparece en los tres términos, está rd, de influenciado por los siguientes Retorno implícito: consiste en los servicios financieros que proveen los bancos como: pago automático de las deudas, cancelación de cheques, etc. Cuan-

 

Capítulo 9 | LA

193

DEMANDA DE DINERO

to mayor es el número de servicios, el retorno del dinero tiende a aumentar. Retorno explícito: se refiere al pago de intereses que obtiene el ahorrista por mantener depósitos de cuenta corriente en los bancos. En la medida que estos intereses aumentan, el retorno del dinero es mayor. De esta manera, Friedman no considera que el retorno del dinero sea cero, y además postula que el mismo está correlacionado positivamente con los retornos de otros activos financieros. Cuando la tasa de la economía se incrementa, los bancos obtienen mayores mayores retornos de los préstamos préstamos y consecuentemente están más deseosos de atraer nuevos depósitos otorgando mayores tasas pasivas u ofreciendo mejores servicios. Debido a que el mercado es competitivo, el retorno del dinero se incrementa con las mayores tasas de interés de los préstamos y de los títulos valores. Los bancos compiten para obtener depósitos, y al hacerlo se reduce la oportunidad de rentabilidad y la brecha entre el retorno de otros activos y el del dinero. Debido a esta relación positiva, el diferencial de retorno juega un menor rol en la determinación demanda de dinero. diferencia deimportante la teoría Keynesiana que indica quedelalatasa de interés es un A determinante en la demanda de dinero, la teoría de Friedman sugiere que cambios en la tasa de interés van a tener sólo un efecto pequeño en la demanda del dinero, porque las tasas activas y los retornos de los instrumentos financieros se mueven conjuntamente con la tasa de retorno del dinero. Por lo expuesto, la función de la demanda del dinero de Friedman es una en que el ingreso permanente Yp juega un rol primordial en la determinación de la demanda del dinero, mientras que la tasa de interés está en un segundo plano y mantiene sólo una incidencia ínfima en la demanda de dinero. De acuerdo a Friedman la demanda del dinero puede ser aproximada de la siguiente manera: M d  = f(Yp) P 

(28)

Considerando que el ingreso permanente es estable, la demanda de dinero también tiende a serlo.

¿Qué nos Dice Friedman de la Velocidad? El interrogante que acabamos de enunciar enunciar tiene el propósito de verificar verificar la conclusión que se extrae de esta teoría respecto a la velocidad. Recordemos que velocidad es otra estable. forma de expresar la demanda de dinero, y por lo tantoladeberá ser también

 

194

Capítulo 9 | LA

DEMANDA DE DINERO

V = PY/M

Si invertimos la ecuación (28), tenemos la siguiente expresión, P  1 = d  f(Yp) M 

(29)

Multiplicamos ambos extremos de la ecuación anterior por Y, y obtenemos, PY  Y  = f(Yp) M d 

(30)

La velocidad es igual a, V =

Y  f(Yp)

(31)

Durante periodos de expansiones económicas, el ingreso permanente se incrementa menos del ingreso actual . Entonces, la función de la (Y este > Yp) demanda depor Friedman se incrementa, pero aumento es inferior al incremento del ingreso. Por tanto, la velocidad se incrementa, aunque en una menor proporción al aumento de Y. De manera similar, similar, durante periodos recesivos la demanda del dinero se reduce por menos que la fluctuación en el ingreso presente, debido a que la reducción del ingreso permanente es pequeña con relación al ingreso presente, y como resultado la velocidad se reduce pero inferior al descenso de Y. De este modo, el efecto del ingreso no genera un comportamiento errático en la velocidad. Para Friedman, la velocidad fluctúa de manera predecible y no erráticamente, como proponía Keynes.

DIFERENCIAS ENTRE FRIEDMAN Y KEYNES Friedman incorporó en el modelo muchos activos, reconociendo que más de un interés (retorno) es importante para la determinación de la demanda de dinero. Mientras, Keynes conglomeró todos los activos, a excepción del dinero en una sola categoría - bonos - porque consideró que los retornos de los activos se mueven en forma conjunta. También, También, en contraste a Keynes, Friedman vio a los bienes como sustituto del dinero. Como conclusión, la teoría de la demanda de Friedman utiliza una metodología similar a la de Keynes y los economistas de Cambridge. Sin embargo, para Friedman la esperado demanda de delactivos dinero relacionado está influenciada por elesperado ingreso permanente y el retorno al retorno del dinero. Cabe destacar que Friedman resta importancia al componente de diferencial de retornos entre activos en la influencia de la demanda de dinero.

 

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DEMANDA DE DINERO

A diferencia de Keynes, Friedman sugirió que las fluctuaciones en la Velocidad son pequeñas y que las mismas pueden ser predecibles. En otras palabras, Friedman argumenta que la velocidad es más estable, arribando a una conclusión similar a la de Fisher Fisher,, que el dinero o la oferta monetaria M sigue desempeñando un rol importante en la determinación de los precios.

IMP MPOR ORTTAN ANCI CIA A DE LA VEL ELO OCIDA DAD D EN LA COND NDUC UCC CIÓ IÓN N DE LA PO POLÍ LÍTI TIC CA MO MONE NETTAR ARIA IA En el capítulo 8 analizamos que el Banco Central a través de las OMA, incide directamente en la BM, y controla parcialmente la Oferta Monetaria (M). Este control resulta ser indirecto y a la vez parcial porque existen otros participantes en el sistema financiero que inciden en el proceso de creación del dinero, tal como las instituciones bancarias y el público no bancario. Las decisiones de estos participantes se sintetizan en el multiplicador. OMA

%BM ∆ %BM

%M ∆ %M %m ∆ %m

En el presente capítulo analizamos la relación existente entre M y el objetivo final de un banco central, el de la estabilidad de los precios. Para los clásicos, el nexo que surge entre M y P, P, es la V, y si ésta es estable entonces resulta sencillo controlar P, vía el control de M. Por el contrario, la demanda de dinero podría ser inestable cuando es una función de la tasa de interés, lo cual hace que la V sea errática e impredecible, como postulan los keynesianos. La ruptura de la Teoría Cuantitativa hace ineficaz el control del agregado monetario para el logro de la estabilidad de precios.

OMA

%BM ∆ %BM

%M ∆ %M %m ∆ %m

REPASO DE CONCEPTOS CLAVES • Ecuación de cambio. • Teoría cuantitativa. • Enfoque renta. • Enfoque transacción. • Velocidad. Velocidad. de Cambridge. • Tasa naturalEscuela de interés. • Trampa de liquidez. • Ingreso permanente.

%P ∆ %P %V ∆ %V

 

196

Capítulo 9 | LA

DEMANDA DE DINERO

APÉNDICE DEL CAPÍTULO 9 1. PROGRESIVOS DESARROLLOS DEL MODELO KEYNESIANO: EL MOTIVO DE TRANSACCIÓN Y LA DEMANDA DE DINERO Después de la Segunda Guerra Mundial, Mundial, los economistas comenzaron a ampliar ampliar el método keynesiano de la demanda de dinero, con el propósito de explicar con teorías más precisas los motivos por los cuales las personas mantienen dinero. Además, estas nuevas teorías keynesianas trataron de darle énfasis al motivo de transacción y al rol de la tasa de interés en la demanda de dinero. En 1950, William Boumol y James Tobin independientemente desarrollaron modelos de demanda de dinero muy similares, demostrando que inclusive la demanda de dinero para propósitos de transacción es sensitiva al nivel de la tasa de interés. Esta teoría asume que el beneficio de mantener el dinero está asociado a ladinero. necesidad de reducir costo implica realizar alinterés banco para retirar No obstante, el el costo deque poseer dinero es la viajes tasa de que se pierde por no mantenerlo en depósito en el banco. Las personas deciden cuánto dinero mantener considerando estos costos y beneficios. Para ver cómo una persona optimiza el costo y beneficio de demandar dinero, analicemos a una persona que pretende gastar su ingreso Y gradualmente en el transcurso del año. La persona va a retirar Y dólares en el comienzo del año y gradualmente lo va a gastar a lo largo del periodo de referencia. En el siguiente gráfico se delinea la estrategia referida, donde el individuo comienza el año con una cantidad de dinero igual a Y, y termina con un monto igual a cero, donde el promedio anual del dinero mantenido es igual a Y/2.

Y

Promedio =Y/2

1

Tiempo

 

Capítulo 9 | LA

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DEMANDA DE DINERO

Alternativamente, la persona podría realizar dos viajes anuales al banco. En este caso, la persona va a retirar Y/2 a inicio de la primera mitad del año y una suma similar de Y/2 a inicio de la segunda mitad del año, promediando Y/4 = ((Y/2 + 0 + Y/2 + 0) /4) a lo largo del año, tal como se observa en el siguiente gráfico.

Y

Promedio =Y/4 Tiempo 1

En el caso más general, en el que el individuo realiza N viajes al banco en el transcurso del año. En cada viaje la persona retira Y/N dólares y después gasta gradualmente ese monto en el periodo 1/N del año. En el siguiente gráfico se observa que el dinero mantenido varía entre Y/N y cero, promediando el año Y/(2N).

Y

Promedio =Y/2N

1

Tiempo

La debemos plantearnos es ¿cuál esmás el nivel óptimo de viajes N menor quepregunta realizaríaque una persona? Sabemos que cuanto elevado es N, es la pérdida de interés, pero el costo está determinado por mayores visitas al  banco, con lo cual surge un problema de comparar comparar beneficios y costos.

 

198

Capítulo 9 | LA

DEMANDA DE DINERO

En el caso de que el costo de ir al banco es fijo y está dado por F, donde F representa el valor del tiempo gastado en acudir al banco y esperar en fila para realizar la extracción, así como también podría implicar el costo de comisión de retirar depósitos. Por otra parte, habría que considerar que (r) mide el costo de oportunidad de mantener dinero. Ahora podemos analizar el N, óptimo, que determina la demanda de dinero. Dado un nivel de N, obtenemos el monto promedio de dinero mantenido igual Y/(2N). Debido a que F es el a Y/(2N). Entonces el interés perdido es igual a r Y/(2N). costo de viaje al banco, el costo del viaje es igual a FN. El costo total del individuo va a ser igual al interés perdido más el costo de realizar los viajes: Costo Total Total = Interés perdido + Costo de Viajes Costo Total = rY/(2N) + FN

Cuanto más grande es N menor es el interés perdido y mayor es el costo de realizar los viajes. Para obtener el nivel óptimo, debemos derivar la ecuación anterior en función a N, y posteriormente equipararla a cero, para así determinar el nivel óptimo de viajes N*. Al realizar este ejercicio vemos que existe solamente un N que minimiza el costo total (Ver gráfico).

 √ 

N* =

Costo

rY  2 F 

Costo total Costo de viaje al banco (FN)

Pérdida de interés rY/(2N)

N* Número óptimo de viajes al banco

N

 

Capítulo 9 | LA

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DEMANDA DE DINERO

Sabemos por definición que, Y  2N*

Promedio óptimo de dinero mantenido =

(25)

Substituyendo (24) en (25) obtenemos, Promedio de dinero mantenido =

 √ 

YF  2r 

(26)

La expresión (26) demuestra que un individuo mantiene en promedio más dinero si el costo fijo F de ir al banco es mayor, si el ingreso Y es mayor, y si la tasa de interés es baja. Demostrando que el modelo depende positivamente de Y, y negativamente de i, entonces podemos concluir que es una justificación microeconómica de la Función f(r,Y) arribada por Keynes. Así, y Tobin por revelaron demanda de dinero motivo transacción,Boumol y no solamente motivoque especulativo como en por la teoría de de Keynes, es sensitiva negativamente a la tasa de interés.

2. LA DEMANDA DE DINERO Y EL INGRESO PERMANENTE A TRAVÉS DE EXPECTATIVAS ADAPTATIVAS Una dificultad para estimar la demanda de dinero con el ingreso permanente se debe a que no se dispone de este dato. Para ello, es necesario derivar el ingreso el que está por el ingreso funciónpermanente, puede ser expresada de dado la siguiente manera:actual y los pasados. Esta Y t P  = f(y t ,y t-1 ,y t-1 ,...)

(1)

La ecuación uno puede ser manipulada de tal manera a representar los rezagos distribuidos geométricamente, conocida como la función de expectativa adaptativa. Donde, P 

 y t 

2

=0

y t +

0 (1-0)

y t-1 +

0(1-0)  y t-2...

(2)

De este modo se asigna un mayor peso al ingreso más reciente. En caso que , el peso del rezago declina de la siguiente manera: 0,5; 0,25; 0,125; 0,0625, ..., y así los ingresos con rezagos superiores a cuatro son prácticamente ignorados.

 

200

Capítulo 9 | LA

DEMANDA DE DINERO

Rezagamos la ecuación (2) por un periodo y lo multiplicamos por , y obtendrá, (1-0)y P t - 1 = 0 (1-0) y t-1 + 0(1-0)2 y t-2 + 0(1-0) 3 y t-3 + ...

(3)

El siguiente paso consiste en substraer la ecuación (2) de la (3), resultando en la siguiente ecuación, conocida como transformación Koyck,  y P t  = 0 y t + 0(1-0) y P t - 1

(4)

Entonces si la demanda de dinero está dada por la siguiente expresión, M d t  = α0 + α1  y P t  + α2r t + v t 

(5)

Insertamos la ecuación (4) en la (5) y obtenemos, + v  M d t  = α0 + α1 (0 yt + 0(1-0) y P t - 1)+ α2r  r + M d t = α0 + α10 y t  + α0 (1-0) y  pt -1+ a2r + v 

(6)

El siguiente paso consiste en rezagar un periodo la demanda de dinero (5) y multiplicarlo por ( 1 - 0 ) M d   t = ( 1 - 0 ) α0 + α1( 1 - 0 ) y p t -1 + α2(1-0) r t-1 + (1-0) v t-1 (7)

Sustraemos la (6) de la (7) y finalmente tenemos la siguiente representación de la demanda de dinero, M d t = α0 + α1  y t + α2 r t - α2 (1-0) r t-1 +(1-0) M d t -1 + v t - (1-0 (1-0)) v t-1 (8)

La demanda de dinero, derivando el ingreso permanente, puede ser estimada utilizando la representación, M d t = α0 + α1  y  pt + α2 r t + α3 r t-1 + α4 M d t -1 + v t 

(10)

3. EL ENFOQUE MONETARIO DEL TIPO DE CAMBIO Este enfoque está basado en la combinación de la teoría cuantitativa del dinero y la PPC. El primer ingrediente de este modelo es la teoría cuantitativa del dinero que determina que el nivel de precios domésticos depende del stock de dinero domésticos (M) y el nivel de precios extranjero del nivel de stock de dinero extranjero (M*). Recordemos que la Teoría Cuantitativa, Cuantitativa, está basada en la relación MV = PY. Si dividimos ambos extremos por Y, tendremos,

 

Capítulo 9 | LA

DEMANDA DE DINERO

201

P= M V  Y 

Similarmente, el Precio externo (P*), se expresa de la siguiente manera, P*= M * V * Y*

La premisa de esta teoría es que tanto la Velocidad Velocidad (V), como la Producción (Y) son constantes. Hemos visto que incrementos en la Oferta Monetaria resulta en aumentos de los precios. El segundo ingrediente de esta teoría es el PPC. La lógica de la PPC, tal como señalamos, es que el precio de una misma canasta de bienes en diferentes países no puede ser diferente. P = TC(

M N  ) * P* M E 

Despejando el tipo de cambio (TC), M N  P  TC ( M E  ) = P *

Considerando conjuntamente la Teoría Teoría Cuantitativa y la PPC obtenemos que, M V      M N  TC ( ) = Y  =  M   V    Y   M E  M * V * M *  V *   Y *  Y*

Aplicando el truco de logaritmo y considerando que tanto Y como V son constantes, obtenemos que, TC (

M N   M  )= M E  M *  

∆ %TC %TC

= ∆ %M %M - ∆ %M* %M*

Ejemplo, el BCP incrementa el agregado monetario (M) por 10%, en tanto que el Banco Central de Brasil realiza una política monetaria expansiva en 5%, como consecuencia de eso el Guaraní se deprecia en 5% respecto al Real brasileño.

 

Capítulo 10

EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS as var variac iacion iones es mon moneta etaria riass afe afecta ctan n el

L

Es decir, los factores que inciden en el tipo

precio interno del dinero, es decir la

de cambio dependen de los cambios que se

tasa de interés, así como el precio externo o

presentan en la oferta y la demanda de dine-

tipo de cambio nominal. En el presente capí-

ro. Por ello, analizaremos los cambios que

tulo se presenta un modelo que explica los

surgen en el mercado monetario y veremos

efectos monetarios en la tasa de interés y en

cómo sus efectos se transmiten al mercado

el tipo de cambio nominal.

de divisas.

Inicialmente en este capítulo exponemos

En la par parte te fin final al del cap capítu ítulo lo exp explic licare are--

los factores que afectan tanto la demanda,

mos por qué el tipo de cambio es errático en

como la oferta del dinero y sus posteriores

el corto plazo y tiende a converger hacia un

efectos sobre la tasa de interés doméstica. El

tipo de cambio de largo plazo, cuando existe

camb ca mbio io en la ta tasa sa de in inte teré réss do domé mést stic ica a es

una un a pe pert rtur urba baci ción ón de la of ofer erta ta mo mone neta tari ria. a.

uno de los principales factores que determi-

Para comprender este análisis debemos exa-

nan los rendimientos de los activos financie-

minar el modo en que la oferta monetaria

ros domésticos, y consecuentemente incide

afecta en el largo plazo, los precios, el tipo

en el precio de una moneda respecto a otra.

de cambio esperado y la tasa de interés.

 

204

Capítulo 10 |   EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS

EL MERCADO MONETARIO Así como cualquier otro mercado, el mercado monetario se encuentra en equilibrio cuando la demanda de dinero es igual a la oferta de dinero. En ese punto se determina la tasa de interés de equilibrio. Por tanto, cualquier factor que incida en la demanda de dinero o en la oferta de dinero tiene un efecto posterior en la tasa de interés de equilibrio. La condición de equilibrio en el mercado monetario está dada por la equidad entre la oferta monetaria y la demanda de dinero. Por cuanto que, M 0 = M d 

La equidad anterior la podemos expresar en término real, dividiendo ambos extremos por el nivel de precios. Dado un nivel de precios  (P)  y de producto (Y), la equidad de la oferta y la demanda en términos reales determina la tasa de interés de equilibrio en el mercado monetario. (Nótese que se asume constancia tanto de  P  y de  Y , pues el estudio que se realiza es en el corto plazo). El análisis del mercado monetario que comúnmente se utiliza es el que deriva de la teoría de preferencia de liquidez de Keynes, donde la demanda de dinero en término real depende negativamente de la tasa de interés. Esto es, la demanda de dinero disminuye cuando la tasa de interés aumenta. En tanto, la oferta monetaria controlada por el Banco Central es insensible a la tasa de interés, dicho en otras palabras, es inelástica a la tasa de interés. Debe recordarse que Keynes definió al dinero como la suma de los billetes en circulación y de los depósitos en cuenta corriente que no rinden una tasa de interés. En el gráfico 10-1 del mercado monetario, se presenta la curva de la demanda de dinero. La misma representa la cantidad de dinero demandado para cada nivel tasa dede interés. ejemplo en el 1, se demanda G.demanda 2.000 millones a de una tasa 30%. Por Cuando la tasa depunto interés baja a 25% la de dinero es de G.2.250 millones. En el punto 5, donde la tasa de interés equivale a 10%, la cantidad demandada es de G. 3.000 millones. La curva de la demanda de dinero conecta todos los puntos que relacionan a una tasa de interés dada y su correspondiente nivel de demanda. En cambio la oferta monetaria es insensible a la tasa de interés. Esto se debe a que asumimos que la misma corresponde al agregado monetario que es controlado por el Banco Central: la Base Monetaria. Asumimos que el stock de dinero ofrecido por el Banco Central equivale a G. 2.000 millones. La curva de la oferta monetaria es la línea vertical. vertical.

 

Capítulo 10 |   EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS

 

205

Gráfico 10-1 |  Mercado monetario

r 30% 25% 20% 15% 10%

1 2

M 0o

3 4 5 M 0d 

2.000   2.250   2.500   2.750   3.000

M

La función de demanda de dinero corta la curva de la oferta de dinero en el punto 3, dando lugar a la tasa de interés de equilibrio, la cual es igual a 20%, y donde el nivel de stock de dinero ofertado y demandado de equilibrio son iguales y equivalen a G. 2.500 millones. En equilibrio no existen presiones presiones en el mercado que resultan en cambios en la tasa de interés. En cambio, en el punto 1, se presenta una situación de exceso de oferta de dinero, donde la demanda de dinero ( G. 2.000 millones) es inferior a la oferta monetaria ( G. 2.500 millones). Si los agentes económicos tienen inicialmente un exceso de dinero, i.e. superior al que estarían dispuestos a mantener, tratarían de desprenderse comprando bonos. La mayor demanda de  bonos eleva su precio y como consecuencia reduce la tasa de interés. Este proceso continuará hasta que se reestablezca la condición de equilibrio. En ca caso so de qu que e el me merc rcad ado o de bo bono noss no es esté té de desa sarr rrol olla lado do,, el aj ajus uste te se da dará rá ví vía a de dell mercado de crédito. Los agentes intentarán prestar el exceso de dinero, pero no se tendrá éxito en el intento ya que a esa tasa de interés la demanda de dinero es muy baja. Entonces, deberán reducir la tasa de interés para hacer más atractivos los créditos. Este proceso proseguirá hasta que   M 0 = M d . Un análisis similar podríamos realizar para el caso de exceso de demanda de dinero. Se debe recordar que el ajuste no se da por cambios en precios ya que estamos estudiando el corto plazo, aunque posteriormente veremos los efectos en el largo plazo. El mercado siempre tiende a mantener un tipo Cuando de interés de equilibrio, la oferta monetaria es equivalente a su demanda. existe un excesodonde de oferta de dinero la tasa de interés se mueve hacia abajo. En tanto, cuando la demanda de dinero es superior a la oferta de dinero, la tasa de interés tiende al alza.

 

Capítulo 10 |   EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS

206

Desplazamiento de la Oferta de Dinero Desde el momento en que consideramos que los precios se mantienen constantes, una política monetaria expansiva desplaza la curva de la oferta monetaria real a la derecha. Supongamos que el Banco Central decide incrementar la oferta monetaria en G. 250 millones, de un stock original de G. 2.500 millones a G. 2.750 millones. Esta medida implica un desplazamiento a la derecha de la oferta monetaria, pues para cada tasa de interés corresponde un nuevo saldo monetario. La política monetaria expansiva implica un exceso de oferta monetaria inicial, punto (3´). El proceso de ajuste de la tasa de interés a un nuevo punto de interés nos parece familiar. Los particulares deberán comprar activos financieros para reducir el exceso de oferta monetaria. Esta adquisición tiende a aumentar sus precios y consecuentemente a reducir la tasa de interés, hasta que la condición se reestablece en el punto (4). En las economías donde no existe un mercado profundo de bonos, la política monetaria expansiva en resulta ende uninterés incremento en la liquidez bancaria, causando una reducción la tasa del mercado crediticio, lo cual tiende a incidir a la baja en la tasa de interés de la economía.

Gráfico 10-2 |  Incremento en la oferta de dinero

r M 0o

M 1o

 

3

 

3’

20% 15%

4 M 0d 

2.500

 

2.750

M

Contrariamente, política contractiva desplaza deinterés. la oferta monetaria a la una izquierda, y monetaria como resultado ocasiona el alzalalacurva tasa de

 

Capítulo 10 |   EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS

 

207

Desplazamiento de la Demanda de Dinero Debe rec Debe record ordars arse e que exi existe sten n dos fac factor tores es pri princi ncipal pales es que det determ ermina inan n la demanda de dinero; el cambio en el ingreso real   (Y)  y la tasa de interés. La demanda de dinero depende positivamente de  Y  (ver capítulo anterior). Cuando el nivel de ingreso aumenta durante ciclos económicos expansivos, se registra una mayor venta de bienes y servicios. Dado un nivel de precios, el mayor nivel de trans transaccio acciones nes incr increment ementa a la dema demanda nda de diner dinero. o. Tambié ambién n cuando el ingreso aumenta, existe un efecto riqueza que causa una mayor demanda de dinero. Debido a que el ingreso es una variable exógena en nuestro análisis, la demanda de dinero se desplazará a la derecha.

Gráfico 10-3 |  Incremento del Ingreso o del precio

r M o 0

25% 20%

M 1d 

M 0d 

M En caso contrario, de verificarse una reducción en el ingreso, la demanda de dinero se desplazará a la izquierda y la tasa de interés se reducirá.

EL MERCADO MONETARIO Y EL MERCADO DE DIVISAS En el capítulo 6 estudiamos la teoría de Paridad de los Tipos de Interés, que explica los determinantes del tipo de cambio en el corto plazo. En esta sección analizaremos los efectos de la política monetaria en el mercado monetario y de divisas, tanto en el corto, largo plazo. Veremos quecausa una política monetaria contractiva, quecomo elevaen lael tasa de interés doméstica, una apreciación de la moneda. En cambio, una política monetaria expansiva, genera una depreciación de la moneda, conforme a la teoría de la Paridad de Tasas.

 

208

Capítulo 10 |   EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS

El gráfico del equilibrio simultáneo del mercado monetario y del mercado de divisas paraguayo se presenta en dos partes. El gráfico superior representa el equilibrio en el mercado de divisas (similar al capítulo 6), y el inferior nos muestra el mercado monetario, con la peculiaridad que ha girado siguiendo las manecillas del reloj en 90 grados. El equilibrio en el mercado monetario se da en el punto (1) donde la tasa de interés doméstica  (id)  es igual a 10%, la cual induce a los agentes económicos paraguayos a demandar igual saldo de dinero respecto a la oferta monetaria. Esta tasa de interés doméstica se traslada al gráfico superior del mercado de divisas, donde al registrarse el retorno entre el Guaraní y el Dólar, el tipo de cambio de equilibrio es igual a  TC  A, conforme a la condición de paridad de la tasa de interés.

Gráfico 10-4 |  Mercado monetario y de divisas

 TC(G/US$)   Mercado  TC  A de divisas     

RE T d   = i d 

1 RE T e   = r e  + (

5% 10% 15%

   Mercado  monetario     

TC e   - TC 0 TC 0

)

Retorno Esperado en US$

M 0o

1 M 0d 

Incremento de la Oferta Monetaria de Paraguay Asumiendo que se cumplen supuestos de la condición de paridad tasa de interés, un incremento delos la oferta monetaria nacional desplaza la de misma hacia abajo (a la derecha en los gráficos anteriores), lo cual reduce la tasa de interés doméstica, en el nuevo punto de equilibrio (2), del gráfico inferior o de mercado monetario.

 

Capítulo 10 |   EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS

 

209

La reducción de la tasa de interés doméstica significa una disminución de la rentabilidad de los depósitos en moneda nacional de rendimiento doméstico. En este nuevo escenario, los activos financieros de Estados Unidos resultan relativamente más tentadores, dada la reducción de retorno de los depósitos nacionales. Esta eventual mayor demanda de activos financieros de Estados Unidos tiende a encarecer el Dólar, y por consiguiente la moneda nacional se deprecia de un tipo de cambio de 6.500 guaraníes por Dólar a 6.825 guaraníes por Dólar. El tipo de cambio de equilibrio se reestablece en el punto (2) del gráfico superior o de mercado de divisas.

Gráfico 10-5 |  Política monetaria expansiva

TC(G/US$) TC e1 6.825 

RE T d   = i d 

2

TC e  6.500 RE T e   = r e  + (

5% 10%

1

TC e   - TC 0 TC 0

)

Retorno Esperado en US$

M 0o M 1o

M 0d  2

Reducción de la Oferta Monetaria de Paraguay Contrariamente, una política monetaria doméstica contractiva se refleja en un alza al za de la ta tasa sa de in inte teré réss do domé mést stic ica. a. El eq equi uili libr brio io en el me merc rcad ado o mo mone neta tari rio o se re rees es-tablece en el punto (2) del gráfico inferior, donde la tasa de interés es de 15%. El incremento de esta tasa de interés, significa un aumento de la rentabilidad de los depósitos nacionales en moneda nacional. Esto implica una mayor demanda por depósitos nacionales. El mayor de los depósitos en moneda nacional, relativo al de Estados Unidos,atractivo motiva una mayor demanda por activos financieros locales, lo cual implica una mayor preferencia por el Guaraní. Esta mayor apetencia tiende a encarecer la moneda nacional que se aprecia de 6.850 a 6.500 guaraníes por Dólar.

 

Capítulo 10 |   EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS

210

Gráfico 10-6 |  Política monetaria contractiva

TC(G/US$)

RE T d   = i d 

TC e  6.500 TC e1 6.825 

2

10% 10 % 15 15% %

2 1

RE T e   = r e  + (

TC e   - TC 0 TC 0

)

Retorno Esperado en US$

M 1o M 0o

M 0d 

Efectos de la Política Monetaria en el Largo Plazo En el largo plazo, los factores monetarios inciden sobre los precios de un país. En la medida que el tiempo transcurre, un incremento en la oferta monetaria tiende a incrementar precios domésticos, efecto que tiene incidencia la oferta monetaria, ellos tipo de interés, la tasa de interés, así como sobre elsobre tipo de cambio. El equilibrio a largo plazo del mercado monetario y de divisas se refiere a los even ev entu tual ales es aj ajus uste tess qu que e oc ocur urri rirá rán n en est estos os me merc rcad ados os un una a ve vez z qu que e lo loss pr prec ecio ioss ha haya yan n tenido suficiente tiempo para ajustarse a los cambios de la oferta monetaria. Un incremento de la oferta monetaria de un país da lugar, en el largo plazo, a un aumento proporcional de los precios. En cambio, la política monetaria no tiene efecto sobre el producto real de la economía, pues éste viene determinado por la cantidad disponible de capital y trabajo. La tasa de interés también es de se la duplican, oferta monetaria largo ésta se duplica, losindependiente precios también con lo acual el plazo, efecto pues en lasioferta monetaria real es nulo. Ahora bien, la oferta monetaria incide en el tipo de cambio en el largo plazo, aunque los ajustes del mercado de divisas, tienen un efecto inferior al observado en el corto plazo.

 

Capítulo 10 |   EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS

 

211

Aplicaremos el análisis del mercado de dinero y de divisas para estudiar el efecto en el tipo de cambio en el largo plazo, ante un cambio de la política monetaria. En el Gráfico 10-7 se muestra tanto el efecto de una política monetaria doméstica expansiva en el corto plazo, como en el largo plazo. Los efectos del corto plazo, ya lo cubrimos con anterioridad; un incremento en la oferta monetaria reduce la tasa de interés doméstica. Esta menor tasa de interés significa una caída en el retorno relativo de los depósitos domésticos, generando una mayor demanda por depósitos extranjeros, la cual causa una depreciación de la moneda nacional. Como vimos anteriormente, la oferta monetaria expansiva que reduce la tasa de interés de Paraguay, traslada hacia la izquierda la curva de rendimiento doméstico, punto (2). A partir de este punto, se presenta un nuevo fenómeno. El incremento de la oferta monetaria tiene un efecto sobre la expectativa del tipo de cambio, especialmente cuando los agentes económicos consideran que el incremento de la oferta monetaria es permanente. Si este fuese el caso, existiría una percepción de mayor depreciación de la moneda nacional. La expectativa de depreciación del Guaraní respecto al Dólar, aumenta el retorno esperado depósitos en dólares. Como y resultado, la curva deaún retorno esperado de dellos Dólar se traslada a la derecha, el Dólar se aprecia más hasta alcanzar el punto de equilibrio (3). La parte derecha del gráfico 10-7 muestra el efecto en el largo plazo. En la parte inferior se observa que la curva de la oferta monetaria vuelve a su nivel original, debido al ajuste proporcional de los precios al aumento de la oferta monetaria. Debido a que la oferta monetaria real ha alcanzado su nivel original, la tasa de interés doméstica tiende al alza, mejorando el retorno doméstico, en relación al externo. Este incremento tiene efectos sobre el tipo de cam bio, pues el atractivo de los depósitos domésticos es sinónimo de una mayor demanda de la moneda nacional, con lo cual el Guaraní se aprecia, punto (4). Nótese que pese restauración enrelación el largo al plazo de la tasa de interés doméstica, el punto (4) aeslamás elevado en equilibrio original (1), del mercado de divisas.

 

212

Capítulo 10 |   EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS

Gráfico 10-7 |  Efectos en el corto y largo plazo en el tipo de cambio

Efecto de corto plazo. RE T 10

TC 3 TC 4

Ajuste a equilibrio en el largo plazo.

RE T 00

3

 

3 4

2 RE T 1*

TC 1

1

RE T 0*

Retorno Esperado en US$

M 0d 

 

Retorno Esperado en US$

M 0o

M 0o

M 1o

M 1o

M 0d 

La reacción del tipo de cambio, ante un aumento de la oferta monetaria, es superior en el corto plazo que en el largo plazo; punto (3) en comparación al punto (4). Se conoce como overshooting  como  overshooting  cuando   cuando el tipo de cambio sobrereacciona en el corto plazo y se estabiliza a largo plazo ante una perturbación monetaria. Esta sobrereacción surge debido a la rigidez de los precios en el corto plazo. En el siguiente gráfico se presentan la evolución de las diversas variables en el tiempo. En el primer gráfico se observa que la oferta monetaria aumenta en el peri periodo odo   t0. El incremento de los precios es continuo hasta alcanzar la misma proporción del aumento oferta monetaria. tasaade interés que originalmente descendió debido de a lalapolítica expansiva La tiende aumentar, en la medida que los precios aumentan. En el último panel se aprecia la sobre reacción enz el corto plazo del tipo de cambio de   TC1   a   TC3,   para luego comenzar a converger a su nivel de largo plazo  (TC4).

 

Capítulo 10 |   EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS

 

213

Gráfico 10-8 |  El desbordamiento del tipo de cambio

Oferta agregada de Paraguay

Tasa de interés de Paraguay

r 0

r 0

M 1

M 0

t o

Tiempo

Nivel de precios de Paraguay

Tiempo

Tipo de cambio (G./US$)

TC3 P 1

TC4

0

P 

TC1 Tiempo

Tiempo

 

Capítulo 11

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA

E

xiste una nueva óptica en la conduc-

precios, y originó nuevos vínculos entre la

ción de la política monetaria. Anterior-

política monetaria y sus objetivos finales.

mente se postulaba que la política monetaria

Los canales a través de los cuales la políti-

era un proceso sencillo, que requería tan solo

ca monetaria afecta las distintas variables

generar un crecimiento monetario compati-

económicas, son varios y complejos, y están

 ble con la estabilidad de precios, en especial

sujetos a las características de cada econo-

cuando el sistema cambiario era flexible.

mía. En este capítulo se presenta una des-

La globalización que vino de la mano de

cripción y análisis de los diversos mecanis-

una mayor apertura comercial, de la liberali-

mos de transmisión de la política monetaria.

zaci za ción ón fi fina nanci nciera era y de dell de desa sarro rroll lloo de lo loss

A manera de introducción, previamente se

mercadoss financ mercado financieros, ieros, disminuyó el víncul vínculoo

discute los aspectos claves del enfoque tradi-

directo entre el dinero y la estabilidad de

cional de la política monetaria.

 

Capítulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTIC POLÍTICA A MONET MONETARIA ARIA

216

ENFOQUE TRADICIONAL DE LA POLÍTICA MONETARIA En el capítulo 7 se expuso que el propósito de los bancos centrales es alcanzar sus objetivos monetarios u objetivos finales. Ejemplos de objetivos finales son: la estabilidad de precio, el crecimiento económico, la estabilidad del sistema financiero, la reducción del desempleo, el equilibrio de las cuentas externas, entre otros.centrales Señalamos también quenúmero para ladeconsecución demoneestos objetivos los bancos disponen de un instrumentos tarios. El problema o la complicación en la ejecución de la política monetaria se debe a que por lo general los instrumentos monetarios con que disponen los bancos centrales no inciden directamente sobre los objetivos finales y además sus efectos se sienten sólo con un tiempo de rezago. Por ejemplo, si el Banco Central realiza una operación de venta de bonos, su efecto contractivo en los precios podría durar un año. Tradicionalmente para la consecución de sus objetivos, los bancos centrales utilizaban una estrategia conocida como “Estrategia Tradicional de la Política Monetaria”. Moneta ria”. Esta consist consistee en afect afectar ar los instrumentos monetarios monetarios para alcanzar un objetivo vía cambios endios los monetarios Estos Esto s obj objeti etivos vos final, moneta mon etario rios s int interme ermedio s objetivos desempeñ dese mpeñan an el pape papellintermedios. de puen puente, te, transmitiendo los efectos de cambios en los instrumentos monetarios hacia el objetivo final. A su vez, estas variables intermedias pueden ser de dos categorías: objetivos intermedios y variables operativas. Para comprender el funcio funcionamient namientoo de la estrat estrategia egia tradicional tradicional supongamos que el Banco Central establece inicialmente un objetivo monetario intermedio que disponga de una relación estrecha con el objetivo final. El objetivo monetario intermedio puede ser la tasa de interés de largo plazo o bien el crecimiento de la canti can tidad dad de din dinero ero M1, M2, o M3. Sin Sin embarg embargo, o, el obj objeti etivo vo int interme ermedio dio no es afec afec-tado directamente por los instrumentos monetarios con que dispone un Banco Central. Pararativa afectar el est objetivo intermedio el Banco debe encontrar una variabl vari ablee ope operat iva,, que esté é rela relacio cionada nada est estrech rechamen amente teCentral con el obj objeti etivo vo interme int ermedio dio,, y a la ve vezz se seaa se sens nsib ible le a lo loss ca camb mbio ioss en lo loss in inst stru rume ment ntos os mo mone neta tari rios os.. La Lass va vari riab able less operativas relacionadas con la cantidad de dinero de los objetivos intermedios son: la Base Monetaria, las Reservas, etc. En tanto, la variable operativa que incide en la tasa de interés de largo plazo, es la tasa de interés de corto plazo. Gráfico Gráfi co 11-1 |  Estrategia monetaria tradicional Instrumentos Monetarios OMA Prést. de Descuento Encaje Legal

Variable Operativa



BM Reservas Tasa de cp.

Objetivos Intermedios



M1, M2, M3 Tasa de Lp

 



Objetivo Final PY

 

Capítulo Capít ulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTI POLÍTICA CA MONETARIA MONETARIA

 

217

¿Es Posible que un Banco Central Utilice Simultáneamente de un Objetivo Intermedio de Agregado y otro de Tasa de Interés? La respuesta a esta interrogante es no. Cuando un banco central establece un obje ob jeti tivo vo in inte terme rmedi dio, o, au auto tomát mátic icam ament entee pi pierd erdee el co cont ntro roll de dell ot otro. ro. En el siguiente gráfico se presenta el escenario de un banco central que utiliza el  (M*). Al hacerlo, es natural que agregado monetario como surjan fluctuaciones en laobjetivo tasa de intermedio interés, causadas por vaivenes (desplazamientos) en la demanda de dinero. En este caso, el Banco Central logra mantener fijo el agregado monetario en   M*, pero pierde el control de la tasa de interés, que fluctua en el rango r1 a r2, tal como se observa en el gráfico 11-2.a.

Gráfico Gráfi co 11-2. 11-2.a a |  Control de la oferta monetaria como objetivo intermedio

r

r1

r0

 

 





r2 M d  1 M d  2

M*

M d  0

Cantidad de Dinero

En cambio, si el Banco Central fija la tasa interés como objetivo intermedio, el mismo pierde el control del agregado monetario. En el gráfico 11-2.b. se perci be que la oferta de dinero fluctua en el rango   M o1  a   M o2  para así acomodar los vaivenes de la demanda de dinero y garantizar que la tasa de interés de objetivo (r*) se mantenga constante.

 

Capítulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTIC POLÍTICA A MONET MONETARIA ARIA

218

Gráfico 11-2.b |  Control de la tasa de interés como objetivo intermedio

r

M o2

 

M o0

 

M o1

r1

r0 M d  1

r2 M d  2

 M*

M d  0 M d  2

Cantidad de Dinero

MECANIS MEC ANISMO MO DE TRAN TRANSMIS SMISIÓN IÓN DE LA POL POLÍTIC ÍTICA A MONE MONET TARIA Para una correcta implementación de la política monetaria es fundamental conocer adecuadamente el periodo de ajuste y el impacto en los diversos sectores de la economía ante los cambios en los instrumentos monetarios. Por esta razón debemos estudiar los mecanismos a través de los cuales la política monetaria afecta la actividad económica. En lo que sigue se describen los principales mecanismosque de analizaremos transmisión de política monetaria. Los nismos de transmisión sonlalos realizados a través demecacam bios en la tasa de interés, el mecanismo de transmisión en el tipo de d e cambio, cam bio, en el sistema bancario, en el mercado financiero y a través de las expectativas.

El Mecanismo de Transmisión a Través de la Tasa de Interés El canal tradicional vía tasa de interés es el más estudiado y conocido de la literatura de la teoría monetaria. Un punto de partida, es el estudio del “Esquema General del mecanismo de transmisión vía tasa de interés”. Cuando un  banco central decide realizar una política monetaria expansiva, incrementa la oferta monetaria comprando bonos del mercado, generando así un encarecimiento en el precio de los bonos y una reducción en la tasaede interés nominal (r  n )  . Si la expectativa de inflación permanece constante  (P   ), la tasa de interés real  (r r  )  también debería caer. Una reducción en la tasa de interés real implica

a su vez un abaratamiento del costo del dinero. Este menor nivel de tasa de interés real se traduce en un incremento en la inversión   (Ι), que finalmente

 

Capítulo Capít ulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTI POLÍTICA CA MONETARIA MONETARIA

 

219

genera un incremento en la renta  (Y). La búsqueda de nuevos métodos de transmisión reconoció que la decisión de los consumidores acerca del gasto de vivienda y bienes durables también son decisiones de inversión. Esquema General e

P 

⇑   M  s

⇒

⇓  r n   ⇒ ⇓ r r    ⇒ ⇑Ι

⇒

⇑ Y 

El esquema keynesiano tradicional del mecanismo de transmisión vía tasa de interés es similar al esquema general, aunque con algunas variantes. Para Keynes, como nos referimos con anterioridad, existe solamente un solo activo financiero substituto substituto del dinero: el bono. Por lo tanto, existe un único tipo de interés que es el de los bonos. Así, los efectos de una política monetaria se extenderían sólo al mercado de los bonos, afectando la cotización y el rendimiento de los bonos. Debemos señalar también, que el enfoque keynesiano tradicional tradicional, el mecanismo transmisión vía tasa deyinterés era la única, consideraba vía en que laque política monetariadeincidía en la economía, como este mecanismo no era eficiente, no creía en la capacidad de la política monetaria para incidir en la economía. Para comprender lo apuntado recientemente, conviene detenernos a analizar el mecanismo planteado. En este esquema, podríamos representar el mecanismo de transmisión de una política monetaria expansiva de la siguiente manera: un incremento en la oferta monetaria, superior al nivel demandado, ocasionaría una alteración en la estructura de la cartera óptima por un exceso de dinero. El exceso de dinero es utili utilizado zado para la compra de bonos. Esta mayor demanda de bonos incrementa incrementa su cotiz cotización ación (precio), (precio), y reduce el rendimi rendimienento de los mismos (tasa de interé interés), s), con su consec consecuente uente efecto expansivo expansivo en la Inversión y en la Renta. Esquema Keynesiano Elasticidad de la inversión

⇑   M  s

⇒   | M  s

›

M d 

Alteración de la estructura de la cartera óptima

⇓  r n   ⇒

Multiplicador de Multiplicador la inversión

⇑I    ⇒

⇑  Y 

d 

⇑   M  ⇒ ⇑   r n

Según este enfoque, la eficiencia del mecanismo de transmisión vía tasa de interés dependerá de:

 

Capítulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTIC POLÍTICA A MONET MONETARIA ARIA

220

1

2

3

La sen sensib sibili ilidad dad de la dema demanda nda de din dinero ero resp respect ectoo a cam cambio bioss en la tas tasaa de int inteerés, medida por la elasticidad entre ambas variables. Nótese que cuanto más elástica, elásti ca, o sensit sensitiva iva es la relación, menor es la eficacia de la polít política ica monetaria. Si este fuese el caso, una pequeña reducción en la tasa de interés resultante de una política monetaria expansiva, incrementaría en gran medida la demanda de dinero, lo cual tiende a incrementar la tasa de interés, revirtiendo parcialmente el efecto inicial. El an anál ális isis is de la se sens nsib ibil ilid idad ad de la in inve vers rsió ión n re resp spec ecto to a ca camb mbio ioss en la ta tasa sa de interés también debe considerarse para determinar la eficacia de la política monetaria monet aria.. Orig Original inalment mente, e, los keyn keynesia esianos nos orig original inales es consi considerab deraban an que la inversión era muy inelástica o insensible al cambio en la tasa de interés, lo cual implica un efecto mínimo de la política monetaria en los objetivos finales. El mult multipl iplica icador dor de la inv invers ersión ión,, det determi ermina na el impa impacto cto que tie tiene ne la inv invers ersión ión en la renta. Los keynesianos argumentaban que este multiplicador era relevante.

Transmisión de los Tipos de Interés de Corto Plazo a Tasa de Interés de Largo Plazo La política monetaria afecta directamente, a través de las operaciones de mercado abierto, la tasa de interés de corto plazo. Sin embargo, es la tasa de interés de largo plazo la que realmente afecta las decisiones de los agentes económicos en cuanto a su predisposición de consumir e invertir. El estudio del traspaso de la tasa de interés de corto plazo a largo plazo es reciente y presupone que un incremento en la oferta monetaria, reduce la tasa de corto plazo, y ello causa una reducción de la tasa de interés de largo plazo  (r lp), incidiendo positivamente sobre el consumo y la inversión y finalmente en el nivel de ingreso de la economía. ⇑   M  s

⇒

⇓ r cp   ⇒

⇓ r lp   ⇒

⇑Ι

⇒

⇑  Y 

La Curva de Rendimiento Para analizar la relación relación entre la tasa de interé interéss de corto plazo con la de largo plazo, analizaremos dos teorías fundamentales de la curva de rendimiento o de retorno. La curva de rendimiento representa el nivel de tasas de interés para cada plazo, para instrumentos de renta fija con igual nivel de riesgo de incumplimiento, riesgo de liquidez y tratamiento impositivo. En otras pala bras, para cada plazo existe una tasa de interés o rendimiento determinada. Así, la curva de rendimiento es simplemente el conjunto de los puntos que forman la tasa de rendimiento con sus respectivos plazos. Las teorías que analizaremos, la de Hipótesis de Expectativa y la Teoría de Premio por liquidez. Ambas teorías son muy similares, diferenciándose la segunda en una simple alteración de los supuestos.

 

Capítulo Capít ulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTI POLÍTICA CA MONETARIA MONETARIA

 

221

En el gráfico 11.3 se presenta los rendimientos en abcisa, la curva de rendimiento se representa en abscisa y la distinta madurez del instrumento de renta fija en ordenadas. Por lo general, la curva de rendimiento es positiva, lo que implica que las tasas de largo plazo son más elevadas que las de corto plazo, pero también pueden existir curvas de rendimiento con pendientes planas, donde la tasa de interés permanece constante para los distintos plazos, y puede también una curva dea largo rendimiento conmenores pendiente va. En este último casoexistir los rendimientos plazo son quenegatilos de corto plazo. plazo. General Generalmente mente cuando cuando se observa este tipo tipo de curva, el mercado anticipa una recesión económica. Gráfico 11-3 |  Curvas de rendimiento

Pendiente positiva

Pendiente plana

r

Pendiente negativa

r

t

r

t

t

Teoría de la Expectativa La teoría de la expectativa parte del supuesto de que los bonos de distintos plazos son substitutos perfectos, con lo cual, el retorno obtenido en una inversión de bonos a largo plazo tiene que ser igual al promedio de las inversiones a corto plazo. Para comprender mejor, veamos las siguientes estrategias de inversión. Estrategia 1.  Inversión en bonos con madurez a un año a una tasa de 0r 1  . Al cabo de un año se reinvierte por otro año más a una tasa de interés de 1r e2  . Nótesee que la tasa de interé Nótes interéss 1r e2 es una tasa esperada de un año que se obten-

drá dentro de un año, es decir entre el periodo 1 y 2.

Estrategia 2.  Compra deinterés dos años. El retorno anual de esta inversión es deder un . Enbono este con caso,madurez la tasa de comprende el perio-

do de 0 a 2.

0 2

Considerando que las estrategias 1 y 2 son sustitutos perfectos, tenemos que:

 

Capítulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTIC POLÍTICA A MONET MONETARIA ARIA

222

e 0r 1  + 1r 2  _________ 0r 2 = 2

La única tasa desconocida en la ecuación anterior es la tasa esperada de corto plazo que va del periodo 1 al 2 (1r e2 ). A modo de ejemplo, es posible obtener información de la tasa de interés de un depósito a un año o dos años, pero difícilmente se dentro pueda de conocer el No valor de la tasa deecuación interés deanterior depósitos que se inicia recién un año. obstante, de la es posi ble determinar el nivel de la tasa de interés esperada. La misma mism a se obtiene de la siguiente manera: e 1r 2   =

( 0r 2* 2) - 0r 1

Un simple ejercicio numérico nos puede demostrar que una curva de rendimiento con pendiente positiva indica que la expectativa de la tasa de interés de corto plazo es al alza; una curva con pendiente negativa es señal de expectativaa de reducci tativ reducción ón en la tasa de interés de corto plazo; y una curva de rendimiento con pendiente plana da información de expectativas constantes respecto a la tasa de interés de corto plazo. Veamos el primer caso. Ejemplo 0r 1

= 5%

e 1r 2   =

( 0r 2* 2) - 0r 1

0r 2

= 6%

e 1r 2   =

( 6%* 2) - 5% = 7%

e 1r 2   =

?

Teoría de Premio de Liquidez Esta teoría asume que las inversiones inversiones de disti distintos ntos plazos son sustit sustitutos, utos, pero no sustitutos perfectos como propone la Teoría de expectativa. La Teoría de Premio de Liquidez señala que el retorno de la inversión en bonos a largo plazo va a ser igual al promedio de los retornos esperados a corto plazo más un premio por liquidez. El premio por liquidez es una compensación al inversionista por invertir en instrumentos de largo plazo, considerando que este tipo de inversión tiene un mayor riesgo de tasa de interé interéss que la de títulos de deuda de corto plazo. La Teoría de Premio de Liquidez es representada de la siguiente manera: e 0r 1  + 1r 2

 _________ 0r 2 =

2

+ pl 

Donde,  pl  =  = Premio de liquidez

 

Capítulo Capít ulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTI POLÍTICA CA MONETARIA MONETARIA

 

223

Intuitivamente, es posible concluir que una curva de rendimiento positiva señala que existe una expectativa de incremento en la tasa de interés de corto plazo.

La Política Monetaria y su Efecto en la Curva de Rendimiento Si el mercado que el cambio en la tasa de interésa las de corto se origina en unaconsidera política monetaria coyuntural, su traspaso tasas plazo de largo plazo será mínimo. Si por el contrario el mercado anticipa que la decisión de la política monetaria de modificar la tasa de interés va a ser permanente, entonces los efectos se transmiten en mayor cuantía a las tasas de largo plazo. Entonces si la expectativa es que el banco central va a implementar permanentemente nenteme nte una polít política ica monetaria contractiva, contractiva, la curva de rendimi rendimiento ento tendrá una pendiente positiva, en cambio, si se anticipa una política monetaria expansiva y permanente la pendiente será negativa.

Tipos de Interés Nominal y Real en el Tiempo y la Inflación Ahora abarcamos los conceptos de tipo de interésennominal real, los así como deque corto y largo plazo, es conveniente adentrarnos el debatey entre keynesianos keynes ianos y los monetaristas. monetaristas. La discusi discusión ón que se plantea es la efectividad efectividad de la política monetaria vía tasa de interés en el tiempo. Una política monetaria expansiva reduce la tasa de interés nominal y real en el corto plazo, en eso ambas escuelas coinciden. Los keynesianos, como vimos con anterioridad, proponen que la reducción de la tasa de interés real tiende a aumentar el consumo y la inversión, y finalmente incide positivamente en la renta (Efecto Liquidez) No obstante, los monetaristas plantean que en el transcurso del tiempo, la política monetaria incide en los precios, en la riqueza y en la demanda de dinero. De este modo, en el largo plazo una política monetaria expansiva está vinculada a un aumento en la tasa de interés. El Efecto Fisher parte del supuesto que los agentes económicos, previendo una mayor inflación en el futuro, vinculada a una política monetaria expansiva, aumentarán inclusive en el corto plazo la tasa de interés nominal, para así protegerse de las pérdidas del valor real que la inflación causa en el dinero. Si el aumento de la oferta monetaria es esporádico no existirá una expectativa de inflación, en cambio, si la política monetaria es permanente, el mercado formará expectativas inflacionarias, y la tasa de interés nominal aumentaría en el corto plazo, a diferencia de lo propuesto por los keynesianos. El Efecto Renta, planteado también por los monetaristas, argumenta, a diferencia de la postura keynesiana, que una política expansiva resulta en el tiempo en un incremento en lade tasa de interés nominal. Este efecto supone(Y). un incremento en la demanda dinero que surge del aumento del ingreso La tasa de interés se incrementa como resultado del aumento en la demanda de dinero. El Efecto Renta se ve reforzado por el Efecto Riqueza, que establece que un incremento en la oferta monetaria aumenta la riqueza de los agentes

 

224

Capítulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTIC POLÍTICA A MONET MONETARIA ARIA

económicos, promoviendo el consumo, afectando la renta, y así estimulando el Efecto Renta. El Efecto Riqueza, tal como su nombre lo propone, implica un incremento de la riqueza que es fruto de la política monetaria expansiva. Como consecuencia, a mayor nivel de riqueza el consumo aumenta, incidiendo positivamente en el ingreso y con ello en la demanda de dinero y en la tasa de interés. P e

⇑   M  s ⇒ ⇓ r n   ⇒

⇓ r r    ⇒ ⇑I   ⇒ ⇑  Y 

(Efecto Liquidez)

⇑ M d  ⇒ ⇑ r r  ⇑ R   ⇒ ⇑ C 

(Efecto Renta) (Efecto Riqueza)

e

⇑ P  ⇒ ⇑ r n

(Efecto Fisher)

¿Qué conclusiones podríamos extraer de esta divergencia entre la escuela keynesiana y la monetarista? La primera es que para los monetaristas, a diferencia de los keynesianos, existe más de un mecanismo de transmisión de la política monetaria vía tasa de interés. Más importante aún, los monetaristas dudan de la eficiencia de la política monetaria vía tasa de interés ya que una política monetaria expansiva puede estar asociada con una tasa de interés  baja, en caso que el efecto liquidez sea superior, o una tasa de interés alta si los efectos monetaristas son superiores. Inclusive en el corto plazo, si el efecto fisher es importante, una política monetaria expansiva podría resultar en incrementos en la tasa de interés. Por lo tanto, para los monetaristas la tasa de interés no es un instrumento fia ble como variable intermedia de la política monetaria. Niveles altos de tasas de interés podría implicar una política monetaria contractiva si el efecto liquidez liqui dez predomina, pero si los efect efectos os monetaristas monetaristas son más import importantes, antes, la alta tasa de interés estaría asociada a una política monetaria expansiva.

 

Capítulo Capít ulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTI POLÍTICA CA MONETARIA MONETARIA

 

225

Gráfico 11-4 |  Efecto de la política monetaria en el tiempo r

M 1o

r

M 2o



 

M d 

M

Efecto Liquidez superior

t

r





t Efectos Monetaristas Superiores en el largo plazo.



Efectos Fischer Actúan en el corto plazo.

t

Como conclusión, los monetaristas desconfían de la efectividad de la política monetaria vía tasa de interés. Esto no implica que duden de la eficacia de la política monetaria, especialmente cuando ésta es guiada por el control de la oferta monetaria o cantidad de dinero. En cambio, los keynesianos tradicionales desconfían de la política monetaria, aunque le otorgan cierta importancia cuando es implementada vía tasa de interés.

 

226

Capítulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTIC POLÍTICA A MONET MONETARIA ARIA

OTROS CANALES DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA El Tipo de Cambio y el Efecto en la Exportación La crecientepredilección internacionalización y globalización las de economías, así como la reciente de adoptar esquemas de de tipos cambio más flexi bles, han hecho que qu e este mecanismo adquiera adqu iera cada vez una mayor relevancia en los procesos de transmisión monetaria canalizados a través de variaciones en el tipo de cambio. Aunque el tipo de cambio puede modificarse como consecuencia de muy distintos factores, tal como señalamos en capítulos anteriores, una modificación principal radica en los cambios en la tasa de interés de política monetaria. Este mecanismo funciona de la siguiente manera: Una política monetaria expansiva reduce la tasa de interés de una economía, esto causa que los activos domésticos sean menos atractivos en relación con los extranjeros. Como resultado, económicos su apetito activosnacional. financieros doméstico,los lo agentes que equivale a una reducirán menor demanda porpor moneda De este modo la moneda doméstica pierde valor (se deprecia). La depreciación de la moneda doméstica causa un abaratamiento de los bienes domésticos, volviéndolos más competitivos. A su vez, la ganancia en competitividad estimula las exportaciones (encarece las importaciones) y como consecuencia esto afecta positivamente a la economía. El grado de apertura de la economía que se refleja en el volumen de bienes y servicios transables, conlleva a que una depreciación del tipo de cambio genere un increme incremento nto de la inflación inflación por el incremento de los productos importados. ⇑  M   ⇒ ⇓  r ⇒ Salida de capitales ⇒  Dep. MN  ⇒  ⇒ ⇓ Px ( ⇑Pm) ⇒ ⇑  X ( ⇓ M)  ⇒ ⇑  (Y,P)

Donde, X = Exportación. M = Importación. Px = Precio de bienes de exportación. Pm = Precio de bines de importación.

Ampliando el análisis del mecanismo de transmisión de la política monetaria vía el tipo de cambio, podemos ver que una variación del tipo de cambio producido por unque cambio en la política se convierte en un proceso complejo puesto no solamente afectamonetaria la demanda (exportación e importación), como acabamos de ver, sino que se propaga a la oferta agregada de la economía. El efecto final de la depreciación dependerá del peso o importancia del mecanismo de transmisión a través de la demanda, en relación con el de la oferta.

 

Capítulo Capít ulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTI POLÍTICA CA MONETARIA MONETARIA

 

227

Por el lado de la oferta, vemos en el cuadro más abajo que una política monetaria expansiva que deprecia la moneda nacional, tiende a encarecer las materias primas importadas y aumenta la expectativa de inflación. Estos dos factores, inciden en un mayor coste de producción, motivando a los precios al alza y a la producción a la baja. Si el país utiliza en forma intensiva los insumos importados para la producción y cuanto menor sustitución pueda realizarse de factores productivos, entonces depreciación no fomentaría la economíalos y lleva llevaría ría solamente a una mayorlainflación. inflaci ón. Igualmente, Igualment e, si el Banco Central mantiene una política depreciatoria continua existirá una mayor expectativa de inflación, trasladándose a los costes de producción dañando el ritmo de crecimiento y estimulando la inflación. Donde, ⇑ M   ⇒ ⇓  r ⇒ Salida de capitales  ⇒  Dep. MN  ⇒  ⇒ ⇑ Pmpi  ⇒  ⇒  CP  

e

⇑ P  ⇒ ⇑  S 

  P,,   ⇓  Y)  ( ⇑ P  

Pmpi = Costo de materia prima importada. CP = Costo de Producción P e = Inflación esperada S = Salario

Mecanismo de Transmisión a Través del Mercado de Acciones a. La teoría de Tobin  q

Este es un mecanismo por el cual la política monetaria afecta el sector real de  q la economía a través mercado accionario. Tobin define el valor de mercado de una firmadel (precio de una acción) dividido por el  como costo del capital. Entonces, si el ratio   q   es elevado, implica que el valor de mercado de la empresa es superior al costo del capital, motivando a las empresas a emitir acciones a un precio elevado relativo al costo del capital. La inversión se incrementa por que las empresas podrán comprar bienes con una emisión pequeña de acciones. Si   q  es inferior a la unidad las empresas no realizarán nuevas inversiones.

Cuando la po Cuando polí líti tica ca mo monet netar aria ia es ex expa pansi nsiva va,, lo loss ag agen ente tess ec econ onómi ómico coss se encuentran con más dinero de lo que realmente desean mantener, con ese diferencial o exceso de dinero las personas compran acciones. El incremento en lalademanda deqlas acciones quelasu precio aumente (Pa),el razón por que el ratio aumenta, lo (Da) cual causa fomenta inversión y promueve nivel de renta de la economía.

 

228

Capítulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTIC POLÍTICA A MONET MONETARIA ARIA

b. Efecto Modigliani.

Un canal alternativo de la política monetaria vía el mercado accionario es el propuesto por Modigliani, denominado “efecto riqueza en el consumo”. De acuerdo a la teoría de Modigliani, los consumidores desplazan su consumo a lo largo del tiempo, ya que ese consumo está determinado por el ingreso esperado de toda su vida y no solamente conforme al ingreso del presente. El ingreso permanente depende del capital humano, los activos reales y la riqueza financiera. Cuando los precios de las acciones se incrementan debido a una política monetaria expansiva, el valor de la riqueza financiera de los agentes económicos aumenta. Una expansión monetaria que incrementa los precios de las acciones, resulta en un mayor grado de riqueza (R) y por consecuencia promueve el consumo. ⇑   M   ⇒ ⇑  Da  ⇒ ⇑ Pa  ⇒ ⇑ C  ⇒  ⇒ ⇑ Y 

Mecanismo de Transmisión a Través del Crédito Bancario En los países en desarrollo, el sistema bancario juega un rol importante en la canalización de recursos financieros desde aquellos que tienen un excedente de recursos a aquellos que requieren para invertir en proyectos renta bles.. En estos país  bles países es dond dondee el merc mercado ado de capi capitales tales no está desa desarrol rrollado lado o poco integrado con los grandes centros financieros mundiales, el sistema  bancario  banc ario adqu adquiere iere mayor rele relevanci vanciaa en la tran transmis smisión ión de la polít política ica mone mone-taria. Una política monetaria expansiva incrementa los depósitos y reservas bancarios y, como resultado, tiende a incrementar los créditos. Como resultado del mayor nivel de créditos la inversión y el consumo aumentan. ⇑   M   ⇒ ⇑  Depósitos ⇒ ⇑  Préstamos ⇒ ⇑ I  ⇒  ⇒ ⇑ Y 

Resumiendo, una política monetaria va a tener mayor efecto en las empresas pequeñas, pues éstas son las que más dependen de los créditos de los bancos, mientras que las empresas grandes son las que tienen más acceso al mercado para la emisión de acciones y bonos.

El Balance Como Mecanismo de Transmisión La política monetaria afecta el capital de las empresas al incidir en el precio de las acciones. Sabemos que cuando el capital de las empresas mejora el pro blema de selección adversa (S.A) ymayor riesgo nivel moralcolateral (R.M) tienden a reducirse. Una mejora en el capital significa para respaldar los préstamos, préstam os, y una menor exposi exposición ción bancaria al riesgo de incumpl incumplimient imiento. o. El mayor nivel de capital ocasiona una reducción en la selección adversa. El riesgo moral también cae pues la probabilidad para que las empresas incurran

 

Capítulo Capít ulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTI POLÍTICA CA MONETARIA MONETARIA

 

229

en proyectos riesgosos es menor. Naturalmente la caída en la información asimétrica resulta en una expansión crediticia. ⇑   M   ⇒ ⇑  P a   ⇒ ⇑  (S.A. y R.M.)  ⇒ ⇑ Préstamos ⇒ ⇑ I  ⇒  ⇒ ⇑ Y 

Flujo de Caja Como Mecanismo de Transmisión (Balance) La política monetaria puede afectar el balance de las firmas. La expansión monetaria reduce la tasa de interés nominal incrementando el flujo de caja, mejorando el balance de la empresa. Esto, reduce la información asimétrica, lo que posibi posibilita lita un aumento crediticio. crediticio. De igual manera, una polít política ica monetaria expansiva, que reduce la tasa de interés, mejora la capacidad de pago y promueve el gasto de consumo y demanda por bienes raíces de las familias vía el financiamiento bancario, ya que estas no disponen de otra fuente de financiación.

Cambio Inesperado en el Nivel de los Precios Un adicional deldeudas balance es afijas través cambio inesperado los precios.canal Debido a que las están en del términos nominales, unen incremento inesperado de los precios reduce el pasivo de las empresas en términos reales. La expansión monetaria que incrementa los precios inesperadamente incrementa el capital de la empresa, reduciendo la selección adversa y el riesgo moral. ⇑   M   ⇒ ⇓  r  ⇒  ⇒ ⇑ Flujo de caja   ⇒ ⇓  (S.A. y R.M.)  ⇒ ⇑ Préstamos  ⇒ ⇑ I   ⇒ ⇑  Y 

Las Expectativas y el Mecanismo de Transmisión Hasta el momento no nos hemos referido a las expectativas expectativas en la conducción de monetaria.de Los deeconómicos la política monetaria de la quepolítica las expectativas losactores agentes tiene una son altaconscientes incidencia sobre las variables últimas de la economía. Cuando un banco central goza de credibilidad las expectativas de los agentes económicos son conducentes con las actuaciones de las autoridades monetarias. Una política monetaria contractiva orientada a reducir la inflación, reduce la expectativa de inflación, moderando las demandas salariales y los costes de producción. En el caso contrario, cuando el banco central pierde credibilidad, la política contractiva no genera el efecto deseado en las decisiones de las personas; el salario y los costes laborales aumentan, conduciendo a una inflación. Por el lado de la demanda, una política contractiva tiende a incrementar la tasa de interés nominal, al igual que la real, ya que cuando existe confianza los precios permanecen constantes. El incremento en la tasa de interés real contrae el consumo y la inversión, reduciendo la inflación y la renta real.

 

Capítulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTIC POLÍTICA A MONET MONETARIA ARIA

230

Lecciones Para la Política Monetaria 1.

2.

3. 4.

5.

6.

Lo pr prim imer eroo qu quee pod podem emos os ap apun unta tarr es es qu quee el pr proc oces esoo por por el cu cual al la po polí líti tica ca monetaria afecta sus objetivos finales es complejo. Existen varios mecanismos por los que transita la política monetaria. Difícilmente, un banco central pueda conocer con exactitud el canal por el que las decisiones monetarias inciden en la economía. Es pe peli ligro groso so qu quee si siemp empre re se as asoc ocie ie la ex expa pansi nsión ón o co cont ntrac racci ción ón mo mone neta tari riaa co con n reducciones o incrementos en la tasa de interés nominal. Existe un peligro que el público y el BC se centren exclusivamente en la tasa de interés nominal de corto plazo como el indicador de la política monetaria. Esto se debe a que los movimientos en la tasa de interés nominal no siempre corresponde a movimientos en la tasa de interés real, y es típicamente la tasa real de largo plazo no la nominal el elemento clave en el proceso de transmisión de la oferta monetaria. El me meca cani nismo smo de tr tran ansmi smisi sión ón de dell ti tipo po de ca camb mbio io va a se serr muy im impor porta tant ntee en economías pequeñas y muy abiertas. Otro Ot ross pre preci cios os de ac acti tivo vos, s, ad adem emás ás de dell de de la la tas tasaa de de int inter erés és de la lass deu deuda dass de de corto plazo, contienen información relevante acerca de la política monetaria, debido a que son elementos importantes en varios de los mecanismos de transmisión. A pesar que existe un desacuerdo entre los economistas acerca de cuál de los canales de transmisión monetaria es el más relevante, ellos están de acuerdo que los otros precios de los activos juegan un rol importante en el modo en que la política monetaria afecta la economía. Es cr cruci ucial al la es esta tabi bili lida dad d y pro profun fundi didad dad de dell si sist stem emaa ba banc ncar ario io en lo loss pa país íses es en desarrollo, pues este constituye uno de los canales más importantes de la política monetaria. La may mayor or o meno menorr efi eficac cacia ia de la pol políti ítica ca mone monetar taria ia va a depe depender nder del gra grado do de credibilidad de la política monetaria. Es decir, las expectativas juegan un rol fundamental en la conducción de la política monetaria.

7.

La pol políti ítica ca mone monetar taria ia pro produce duce sus efe efecto ctoss a tra través vés de los div divers ersos os can canale ales, s, ya sea en mayor o en menor medida, ya que los mismos son coexistentes coexistentes y complementarios.

8.

Para gui guiar ar la pol políti ítica ca mon moneta etaria ria,, los ban bancos cos cen centra trales les ela elabor boran an mod modelo eloss eco econónómicos que representa en forma de ecuaciones los mecanismos de transmisión de la política monetaria.

 

Capítulo ulo 11 |  MECANISMO DE TRANSM TRANSMISIÓN ISIÓN DE LA POLÍTI POLÍTICA CA MONETARIA MONETARIA Capít

 

231

REPASO DE CONCEPTOS CLAVES • Estrategia tradicional de la política monetaria. • Variable operativa. • Objetivos intermedios.

• Teoría de expectativa. • Hipótesis de premio de liquidez. • Efecto liquidez. • Efecto renta.

• Mecanismo de transmisión de la política monetaria. • Curva de rendimiento.

• Efecto Fisher. riqueza. • Efecto • Tobin  q .

 

Capítulo 12

LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

E

n el capítulo 2 se introdujo el concepto

rios son por naturaleza transitorios, y que por

de inflación, y se expuso que una de sus

lo ta tant nto, o, no mo moti tiva van n al al alza za ge gene nera rali liza zada da y pe perr-

determinantes centrales es el crecimiento del

sistente del nivel de precios. Así, tal como lo

dinero. En este capítulo ampliaremos esta dis-

post po stul ulóó el ec econ onom omis ista ta Mi Milt lton on Fr Frie iedm dman an

cusi cu sión ón,, y co comp mpro roba bare remo moss qu quee ta tant ntoo lo loss ke keyn ynee-

(1968): “La inflación es siempre y en todo

sianos como los monetaristas concuerdan en

lugar un problema monetario”.

que sol solame amente nte el cre crecim cimien iento to con conti tinuo nuo del

La premisa de que la inflación es un fenó-

dinero es el único factor capaz de causar infla-

meno monetario en el largo plazo, está asocia-

ción. Se debe recordar, tal como lo enuncia-

da a un unaa se segu gund nda; a; qu quee la po polí líti tica ca mo mone neta tari riaa no

mos en ese capítulo, que los economistas defi-

tiene efectos en el largo plazo sobre las varia-

nen ne n a la in infl flac ació ión n co como mo un au aume ment ntoo pe pers rsis iste tenn-

 bles real reales, es, tales tales como: como: el el ingreso ingreso nacio nacional nal o el el

te y generalizado en el nivel absoluto de pre-

empleo. Además, las evidencias demuestran

cios.

que la política monetaria contribuye al creci-

Adicionalmente, examinaremos si existen

miento de largo plazo sólo al garantizar un

otro ot ross de dete term rmin inan ante tess má máss al allá lá de dell di dine nero ro,, ca capa pazz

nivel de inflación bajo y estable. De ahí, que el

de incrementar los precios de manera sosteni-

mejo me jorr ap apor orte te qu quee un Ba Banc ncoo Ce Cent ntra rall pue puede de

da. Concluiremos que los factores no moneta-

hacer para garantizar el crecimiento económi-

 

234

Capítulo 12 |  LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

LA EVIDENCIA: EN EL LARGO PLAZO EL DINERO CAUSA INFLACIÓN Y VULNERA LA CAPACIDAD DE CRECIMIENTO ECONÓMICO En un trabajo reciente los economistas George McCandless y Warren Weber (1995) examinaron la relación largo plazo entre elencrecimiento dinero Elde estudio está basado una serie dedeldatos de (M1, M2, M3)  y la inflación. 110 países para un periodo máximo de 30 años, encontrándose una correlación cercana a uno, entre la inflación y distintas medidas del dinero. En cam bio, al relacionar el crecimiento del dinero con el de la economía se detectó una correlación negativa, aunque positiva y baja para una submuestra correspondiente a países desarrollados. A tr trav avés és de dell tie iemp mpoo se ha co cons nsol oliida dado do la ide deaa de qu quee a lar argo go pl plaz azo, o, el cr crec eciimi mien en-to de di dine nero ro no pr prom omue ueve ve el cr crec ecim imie ient ntoo ec econ onóm ómic ico, o, au aunq nque ue el ef efec ecto to de dell in incr creement me ntoo so sost sten enid idoo en el ni nive vell de cr crec ecim imie ient ntoo ec econ onóm ómic icoo no es ta tan n si sign gnif ific icat ativ ivoo en término absoluto. A modo de ilustración, Barro (1997) formuló una estimación para 100de países y en unhace periodo de 30 años que demuestra que unper incremento de 10% la infla inflación ción retroceder el crecimiento crecimient o económico cápita en 0,4 puntos porcentuales. Similar conclusión es derivada por Fisher (1993). La evidencia en el largo plazo es incuestionable; el dinero genera inflación, y además, perjudica al desempeño económico. ¿Podríamos afirmar lo mismo para el corto y mediano plazo? Otros estudios que analizan la relación de mediano plazo - 5 años - entre la inflación y el crecimiento del dinero encuentran una correlación negativa entre ambas variables. Dwyer y Hafer (1988) estudiaron la relación entre el dinero y la inflación para una muestra de 62 países y encontraron que la correlación es negativa para periodos de tiempo no prolongados. Estudios similares comprueban que en el corto plazo la relación entre ambas variables no es tan estrecha. También estos estudios de corto plazo contradicen a los de largo plazo respecto a la relación entre el crecimiento del dinero y el producto. Friedman y Schwart (1963) demuestran que en el corto plazo el crecimiento del dinero a una tasa más alta tiende a estar acompañado de un crecimiento del producto por encima de su tendencia. Contrarrestando este hallazgo, Tobin (1970) y King y Plosser (1984) argumentaron una causalidad inversa, que el crecimiento del producto causa inflación.

El Caso de Paraguay: El Crecimiento del Dinero, la Inflación y el Crecimiento de la Economía Para el caso de Paraguay, la evidencia indica que en el corto plazo el crecimiento del   M0   y la inflación mantienen una débil relación de correlación (0,15). En tanto, para agregados monetarios más amplios se observan correlaciones negativas para un periodo similar de diez años (1994-2004).

 

Capítulo Capít ulo 12 |  LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

235

Gráfico 12-1 | Relación entre el agregado monetario y la inflación en el Paraguay (1994-2004)

DM0

INF vs. DM0

INF

.4

.20

.3

.16

.2

.12

.1

F N .08

.0

.04

-.1

.00 1994 19 94 19 1996 96 19 1998 98 20 2000 00 20 2002 02 20 2004 04

-.1

 

.0 .0

.1

.2

.3

.4

DM0

INF vs. DM1 DM1

INF vs. DM DM 2

.20

.20

.16

.16

.12

.12

.08

F N .08

.04

.04

F N

.00 -.1

.0

.1 DM1

.2

.3

.4

.00 -.2

-.1

.0

.1

.2

.3

.4

DM 2

Fuente: Banco Central del Paraguay.

Utilizando datos de mayor plazo, desde 1970 a 2004 (34 años), se verifica que la relación se hace más estrecha entre el crecimiento de los agregados monetarios y la inflación. La correlación entre el crecimiento del   M0  y la inflación aumenta a 0,67 y la correlación entre el crecimiento del   M2  y la inflación asciende a 0,52. Es probable, como sostiene la teoría, que si se realiza el análisis con datos aún de mayor plazo, las correlaciones entre la inflación y el crecimiento de los agregados monetarios estarían más cercanas a 1.

 

Capítulo 12 |  LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

236

 Rel elac ació ión n en entr tree el ag agre rega gado do mo mone neta tari rio o y la in infl flac ació ión n en el Pa Para ragu guay ay (1 (197 9700-20 2004 04)) Gráfico 12-2 | R

INF vs. DM1

INF vs. DM0 .32

.32

.28 .28 .24

.24

I N F

.20

.20

.16

I N .16 F

.12

.12

.08

.08

.04

.04

.00

.00

-.1

.0

.1

.2

.3

.4

-.1

DM0

.0

.1

.2

.3

.4

DM1

Fuente: Banco Central del Paraguay.

Por otra parte, utilizando datos de Paraguay, es posible observar una clara relación negativa a largo plazo entre la inflación y el ritmo de crecimiento. Luego de filtrar los datos y extraer sus componentes de largo plazo, se observa una marcada relación negativa entre la inflación y el crecimiento económico. La correl correlación ación entre ambas variables variables es de –0,98, lo que indica una corre 1 lación prácticamente perfecta.

TEORÍAS DE LAS CAUSAS DE LA INFLACIÓN Inflación Proveniente de la Demanda a- La política monetaria y la inflación.

La inflación, definida como un incremento sostenible y generalizado de los precioss es un fen cio fenóme ómeno no mon moneta etario rio,, por porque que sol solame amente nte una pol polít ítica ica mon monet etari ariaa ex expan pan-siva si va,, pu pued edee in incr crem emen enta tarr la De Dema mand ndaa Ag Agre rega gada da,, po porr sí so sola la y de ma mane nera ra co cont ntin inua ua.. Esta proposición, que sostiene que la inflación continua es un fenómeno monetario, es compartida tanto por los monetaristas como por los keynesianos. 1. Banca Central Central:: Una Introducción, Introducción, 2003.

 

Capítulo Capít ulo 12 |  LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

 

237

En el gráfico 12-3 se representa el efecto en los precios de un incremento continuo de la oferta monetaria. El nivel de renta nacional  (Y  (Y)) se mide en el eje horizontal y el nivel de precios  (P vertical.. Se observa que inicial (P)) en el vertical mente la economía se encuentra en el punto 0, donde la renta es igual a su nivel potencial  (Y*), o lo que es igual, que el nivel de empleo es similar al de pleno empleo, y el precio es   P0. Tanto   Y*  como   P0  son resultados de la  (DA  (D A0) y la Oferta Agregada iniintersección cial  ( (OA OA0). de la Demanda Agregada inicial

Una política monetaria expansiva desplaza a la derecha la  DA  y debido a que esto sitúa a la economía por encima de su nivel potencial  (Y’ › Y*), la curva de la  OA se desplaza a la izquierda. Cuando la cantidad de demanda agregada de  bienes y servicios excede la capacidad de la economía  (Y*),  el desempleo se reduce por debajo de su nivel natural. La menor disponibilidad de asalariados tiende a incrementar el salario y por consecuencia del mayor costo la   OA se reduce generando una presión para que los precios se incrementen. De este modo, la  OA se desplaza a la izquierda, hasta retornar al nivel de  Y*  de pleno empleo (Punto 1). Ambos desplazamientos, tanto de la  DA como de la  OA, tienden a incrementar el nivel agregado de precios  (P). Si la oferta monetaria se incrementara continuamente en los siguientes años observaríamos que la economía se moverá consecuentemente hacia precios más elevados (Punto 2). Gráfico 12-3 |  Efecto en los precios del incremento continuo de la oferta monetaria OAlp P OA2 P2

P1  P  0

2

OA 1 OA0

1 0

DA2 DA1 DAo

Y*

Y’

Y

 (OAlp)  es vertical, Nótese que que la curva de laes Oferta Agregada de Largo lo cual refleja el dinero neutral en el largo plazo.Plazo La neutralidad de dinero implica que el aumento continuo de la oferta monetaria, que desplaza la  DA  a la derecha, sólo conduce a un incremento en el nivel de los precios, sin afectar el nivel de pleno empleo o de la renta nacional. La  OAlp es la que sintetiza el

 

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concepto de neutralidad del dinero. La noción de la neutralidad del dinero en el largo plazo es compartida por ambas escuelas; la neo keynesiana y la monetarista. En tanto, en el corto plazo, una política monetaria expansiva puede ocasionar que el nivel de renta nacional sea superior al nivel natural (Y*), argumentación que es sostenida principalmente por los neo-keynesianos. bLapolítica política fiscal fiscal expansiva y la inflación Una puede ser el resultado de las siguientes políti-

cas: (i) Una reducción de la tasa impositiva; (ii) Un incremento en el nivel de gastos del gobierno; (iii) Una combinación de ambas medidas. A partir de estas enunciaciones debemos plantearnos si la política fiscal expansiva es capaz de aumentar los precios generalizados de manera continua. Los neo-keynesianos y los monetaristas sostienen que la política fiscal, sin el apoyo de la monetaria, no puede generar inflación. De hecho, la política fiscal tiene limitaciones, tanto por medio de reducciones de las tasas impositivas, como a través de incrementos del gasto público. Es obvio que las reducciones la tasanoimpositiva no pueden resultar en unen estímulo continuo, ya que las en mismas puede realizarse persistentemente el tiempo.. Reducciones persistentes tiempo persistentes de la tasa de impuesto alcanza un piso que q establ establece ece una tasa impositiva impositiva de 0%. Tampoco, Tampoco, los increme incrementos ntos continuos del gasto de gobierno puede considerarse como factores que generen un incremento permanente en los precios. Esto se debe a que los gastos del gobierno cuentan con un techo, pues no pueden exceder exceder el 100% del PIB. Por lo expuesto, es posible argumentar que la política fiscal no puede desplazar por sí sola y de manera continua la   DA, a menos que la misma sea financiada vía emisió emisión n moneta monetaria. ria. Entonces, a difere diferencia ncia de la política monetaria, monetaria, la política fiscal presenta restricciones que la impide expandirse continuamente en el tiempo, y por tal motivo, no constituye, por sí sola, un factor inflacionario.

INFLACIÓN PROVENIENTE DE COSTOS La teoría de la inflación de los costos sostiene que las causas iniciales del proceso inflacionario se encuentran en el ámbito de la   OA, que es afectada por cambios en el salario, los costos de materia prima, y otros factores que inciden en la  OA. De acuerdo a Irvingexplicar Fisher, la la razón teoríade de los inflación de costos tiene muchas limitaciones al querer incrementos generalizados y continuos de los precios. Primeramente Primeramente,, un choque en la ofert ofertaa solo puede producir un cambio relativo relativo entre los precios y no un aumento absoluto absoluto de los precios. Por ejemplo, una sequía incrementaría el precio de las verduras, no así

 

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de otros productos y servicios no relacionados con factores climáticos. Adicionalmente, este economista argumenta que los fenómenos de la oferta no pueden causar por sí solos inflación, es decir, sin el estímulo monetario los efectos de costos en la oferta agregada no pueden causar inflación, sólo pueden impulsar temporalmente el nivel de precios. aInflación proveniente de en costos: Incremento enchoque el precio petróleo Analicemos ahora el efecto la economía de un dedel oferta agregada,

en especial del derivado de un aumento en el precio del petróleo. Al surgir un choque de esta naturaleza, la  OA se desplaza a la izquierda de  OA0 a  OA1 causando un incremento en el nivel de precios  (P1) y una caída en la producc producción ión o nivel de renta nacional  (Y1). La autoridad monetaria podría neutralizar el efecto del choque en la oferta, sacando a la economía de la recesión a través de una política monetaria expansiva, con lo cual la economía retornará a  Y* , pero con un precio superior a  P1. En caso queyala que reacción monetaria sea nula, el efecto del choque se disipará en el tiempo, el menor desempleo significa mayor oportunidad de producción, y así la  OA  se desplazará a la derecha, restituyendo el nivel de producción potencial y reduciendo el incremento inicial en los precios, hasta alcanzar el punto original. Gráfico 12-4 |  Choque proveniente de la oferta agregada OAlp P

 

OA” OA 0

1

P1



0

P0

DAo

Y1

Y*

Y

Por lo ge Por gene nera ral, l, el in incr crem emen ento to en el pr prec ecio io de dell pe petr tról óleo eo no oc ocur urre re si sist stem emát átic icam amen en-te. Estos choques surgieron en los años: 1973, 1979, a mediados de los ochenta y

 

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Capítulo 12 |  LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

en ca caso so ex exce cepc pcio iona nall de desd sdee el 20 2000 00.. Es Esto toss ep epis isod odio ioss ai aisl slad ados os no noss pe perm rmit itee co conc nclu luir ir que los choques no desplazan continuamente la  OA, y por lo tanto, no son inflacionarios. Además, como se detalla en el apartado siguiente, actualmente la exposición de las economías industrializadas ante estos choques es menor.

EL PRECIO DEL PETRÓLEO Y LA INFLACIÓN El impacto económico de la suba de los precios del petróleo es superior en economías que dependen en mayor medida de este recurso para la producción, como es el caso de los países emergentes y subdesarrollados. También, el efecto del aumento es más acuciante en países importadores de este recurso, como es el caso de Paraguay. A diferencia de la crisis petrolera de 1973 y 1979, la persistente suba del petróleo registrada desde inicios del 2000, no generó una inflación mundial, especialmente por la baja dependencia existente en los países industrializados. Conforme a la publicación del Banco Internacional de Pagos, “Impacto del precio del petróleo en la inflación” (2005), los factores que atenuaron la escalada de precios son: i) Los países industrializados registran un menor nivel de importación de petróleo, ya que el consumo de energ energía ía por PIB ha dismi disminuído nuído.. ii) La desregulación y el progreso tecnológico han aumentado la competencia en los mercados de bienes y han limitado la capacidad de elevar los precios incluso ante perturbaciones de costes. iii) La deslocalización generalizada de la producción, la subcontratación de algunos servicios y la mayor movilidad de trabajadores en muchos países industrializados. iv) Las expectativas de inflación baja están firmemente ancladas y existe una mayor credibilidad de la política monetaria en los países industrializados. En el caso de Paraguay, conforme a las estimaciones del Banco Central del Paraguay, la suba del precio del petróleo en el 2005 tuvo un impacto importante en los derivados domésticos de este recurso, el cual se inicia en noviembre dede 2004 y se prolonga a loallargo dedel lospetróleo tres primeros trimestres del 2005. Los bienes y servicios la canasta asociados precio explican alrededor alre dedor de un terc tercio io de la inflación de ese año, en form forma a dire directa. cta. El Informe Económico del Banco Central del Paraguay del año 2005 señala que los aumentos en los combustibles se verificaron en los siguientes porcentajes: nafta común (21,7%), nafta súper (29,3%), gas licuado de uso doméstico (26,8%), gas licuado carburante (31%) y gasoil (29%), mientras que los precios del pasaje urbano e interurbano se ajustaron en 23,5% y 13,8.

b- Inflación proveniente de costos: Incremento en el salario

La inflación por causa de costos tambiénseespromueven resultado del incremento del salario de los trabajadores. Estos aumentos ya sea para incrementar el salario nominal o garantizar el mantenimiento del salario real. Si la economía parte del punto 0, un incremento en los salarios incrementa el costo de producción y los precios esperados, desplazando la curva  OA desde OA0 hasta

 

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OA1. De no existir una respuesta de política monetaria, el nivel de renta nacional o producto cae por debajo de   Y*, en la intersección de las curvas   OA1  y DA0.

Ahora bien, si el Banco Central tiene como objetivo mantener un nivel de empl em pleo eo,, po porr ej ejem empl ploo el de pl plen enoo em empl pleo eo,, si situ tuad adoo en Y*, en enttonc ncees el cho hoqque en la oferta agregada, resultará en unaun respuesta monetaria expansión de la oferta monetaria significará desplazamiento deexpansiva. la curva deLa la  DA  de DA0 a  DA 1,  llevando los precios al alza a  P 1. Si este proceso de aumento del salario continúa indefinidamente, y siendo el objetivo final del Banco Central el de gara ga rant ntiz izar ar un ni nive vell de pl plen enoo em empl pleo eo,, se po podr dría ía de deci cirr qu quee su surg rgee un unaa in infl flac ació ión n so sosstenida, a la cual se denomina inflación proveniente de costos. Gráfico 12-5 |  Inflación proveniente de costos, cuando el objetivo monetario consiste

en garantizar un nivel de empleo natural (Y*) OAlp P OA2 OA1 OA0

 P0 

0

DA2 DA1 DAo

Y*

En este caso, el banco central, al pretender salvaguardar el empleo y/o mantener el producto en su nivel potencial, está aplicando una política monetaria inflacionar infla cionaria. ia. La única forma en que la demanda de dinero puede ser desplazada continuamente es por medio de la política monetaria. Este enfoque, tal como lo mencionamos, es compartido tanto por los nuevos keynesianos como por los monetaristas.

 

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REAJUSTE DEL SALARIO EN  PARAGUAY El Código Laboral de Paraguay establece en sus artículos 254 al 255 que el Consejo Nacional de Salarios Mínimos propondrá la escala de salarios mínimos, la que será elevada al Poder Ejecutivo. El salario mínimo fijado quedará en vigencia durante dos años. Este plazo se prorrogará automáticamente por períodos de igual duración, a no ser que la Autoridad Administrativa del Trabajo o las partes interesadas soliciten su modificación de acuerdo con lo preceptuado en el artículo siguiente. El artículo 256 establece que antes del vencimiento del plazo establecido para su vigencia, el salario mínimo será modificado cuando se comprueben, cualquiera de los siguientes hechos: a) Prof Profunda unda alteración alteración de las condiciones condiciones de la zona o indus industrias trias,, motiv motivadas adas por fact factores ores económico-financieros; y, b) Variación del costo de vida, estimada en un 10% (diez por ciento) cuando menos. Así, independientemente si el incremento en el nivel de precios surge de un choque de oferta o de un impulso monetario, el salario deberá incrementarse, para garantizar el nivel real del salario mínimo. Si el incremento de un choque oferta, el aumento salario, acentuaría el efecto restrictivo del del precio choquederiva e incrementaría aúndemás la presión en los del precios. Conforme a estimaciones del Banco Central del Paraguay, el traspaso del incremento de los salarios al nivel de precios agregados se dá a lo largo de tres meses. Una política monetaria también puede ser inflacionaria cuando la misma está diseñada para alcanzar un nivel de empleo inferior al de pleno empleo, o sea, cuando la política monetaria tiene como objetivo mantener un nivel de la economía superior al nivel de producción máxima. Si la autoridad monetaria pretende alcanzar un nivel de producción superior al de pleno empleo (Y*), necesariamente realizará una política monetaria expansiva que desplazará la curva de la DA a la derecha. Como resultado, el producto se incrementa por encima del nivel natural y surgen presiones de costos. Para producir al nivel demandado las empresas incrementarán los salarios, y estos mayores desplazarán la curva de la OA a la izquierda, restituyendo el nivel del producto con el de costos pleno empleo.

El siguiente caso de inflación proveniente de costo se basa en una mala interpretación por parte de la autoridad monetaria respecto al nivel de pleno empleo. En este caso, el Banco Central pretende alcanzar un nivel de pleno empleo, cuyo nivel es superior al nivel natural de pleno empleo. Esta visualización incorrecta de la economía, lo llevará a realizar políticas monetarias expansivas, y como resultado se obtendrá un escenario inflacionario.

 

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Gráfico 12-6. |  Inflación proveniente de costos cuando el objetivo monetario consiste en

alcanzar un nivel de empleo superior al natural OAlp P OA2

OA1 OA0

 P0 

0

DA2 DA1 DAo

Y*

Como el empleo se encuent encuentra ra ahora por debajo de las expectativas expectativas del Banco Central, éste realizará una política expansiva, y todo el proceso de ajuste se reiniciará, llevando los precios al alza. El resultado final de este proceso es que una política monetaria expansiva, si bien tiene como objetivo el fomento de la economía, resulta únicamente en un sostenido incremento de los precios, sin incidir en el crecimiento económico. A diferencia del caso anterior, aquí el primer desplazamiento es de la  DA y no de la  OA.

RESPUESTAS RESPUEST AS DEL BANCO CENTRAL CENTRAL ANTE CHOQUES CHOQUES DE OFERTA OFERTA Si el banco central dispone de un objetivo final de estabilidad estabilidad de precios en P0, podría realizar una política monetaria para contrarrestar el incremento de los precios causado por el choque adverso de la  OA. Debido a que no es un objetivo operacional bajo el control directo del Banco Central, debería controlar la estabilidad de precios a través del cambio de la oferta monetaria. Entonces, para contrarrestar el mayor nivel de precios que surge del choque de la  OA, el Banco Central deberá contraer la oferta monetaria, medida que desplaza la  DA a la izquierda, de  DA0 a  DA1. De este modo, el nivel de precios retorna a P0. Sin embargo, el logro de la estabilidad de precios, ante choques de oferta, impone costos en la economía, ya que la contraería aún más, de  Y* a  Y2.

 

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Gráfico 12-7.a |  Respuesta de la política monetaria ante choque negativo de la oferta OAlp

OA1

P

OA0

P0

2 0 DAo

DA1 Y2

 

Y1 Y*

Los bancos centrales que están encaminados a alcanzar un objetivo de inflación, poractiva lo general, ante choques de oferta, porque la política tiendeprefieren a agravarnoelresponder choque inicial. Considerando la naturaleza transitoria de los choques de la oferta, es recomendable que las autoridades monetarias opten por incumplir temporalmente la meta influenciaria para no agudizar el daño en la economía. Suponemos ahora que el choque de oferta es positivo. Esto desplazará la curva de la   OA a la derecha de   OA0  a   OA2, resultando en un incremento del producto  (Y**)  y una reducción en los precios (punto 1). El Banco Central puede incrementar la oferta monetaria para reestablecer el nivel de precios, pero esta medida resultará en una mayor expansión monetaria  (Y***). Gráfico 12-7.b |  Respuesta de la política monetaria ante choque positivo de la oferta OAlp P

OA0 OA1 0 P0 DAo Y*

Y***

DA1 Y

 

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A modo de conclusión se resalta, que cuando el Banco Central acomoda los choques provenientes de la oferta para garantizar una meta de inflación, el producto se vuelve más inestable.

LA HIPERINFLACIÓN

La hiperinflación es una inflación excesivamente elevada. Según la definición de Phillip Cagan (1956), la hiperinflación ocurre cuando la suba de precios excede el 50% por mes, lo que implica una inflación superior a 1% diario. Cuando la inflación es severa, la economía se vuelve disfuncional. En situaciones en que los precios aumentan continuamente, los agentes económicos se encuentran en la oscuridad. Los consumidores cuando van a las tiendas utilizan la información de precios almacenadas en su memoria, y con ello evalúan a priori el poder adquisitivo de sus ingresos. En cambio, en periodos hiperinflacionarios una persona que ingresa a un supermercado o alguna tienda no tiene unasiidea clara de cuánto costarán los productos, consecuentemente no sabe podrá comprar la totalidad de bienes que ytenía planeado adquirir. Inclusive, en estos episodios, los consumidores no tienen una idea del precio final de los bienes cuando sacan de los estantes. Solamente al llegar a la caja descubren el precio de cada producto. Esto hace imposible organizar el presupuesto familiar, y de manera análoga, el presupuesto del gobierno o de una empresa. La hiperinflación causa un problema adicional a las empresas, ya que ella carcome la productividad empresarial. En periodos de alzas de precios, las empresas se preocupan más en el corto plazo, tratando de precautelar el valor de su capital de trabajo, y menos en el largo plazo, que implique políticas para incrementar la productividad, como la inversión en tecnología. El costo de la hiperinflación es elevado. Las empresas deben cambiar los precios cada instante, afectando los precios relativos y distorsionando el comportamiento de los agentes económicos. En una situación hiperinflacionaria la gente no está dispuesta a mantener dinero debido a la rapidez con que disminuye su valor. Las empresas y los consumidores destinan la mayor parte del tiempo y energías para deshacerse del dinero, ya que éste pierde valor rápidamente y consecuentemente dedican menos tiempo en actividades productivas y de inversión, tal como se señaló. Como consecuencia de esto, la demanda de dinero doméstica cae abruptamente y la velocidad de dinero sube considerablement sidera blemente. e. También ambién,, esta caída de la demanda de dinero podría ocasionar la preferencia de esquemas trueque o alternativamente, sustitución de monedas, donde losde agentes económicos optan pormotivar utilizar la monedas extranjeras más estables. En definitiva, en periodos hiperinflacionarios, el dinero pierde su función de

 

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medio de intercambio, depósito de valor y unidad de cuenta, limitando la capacidad monetaria, financiera, fiscal y restringiendo el crecimiento económico. Ante tanta inestabilidad, nadie produce nada, y los agentes económicos optan por dedicarse a la especulación.

Casos de Hiperinflación Al finalizar la primera guerra mundial, el Gobie Gobierno rno alemán experi experimentó mentó una gran necesidad por reconstruir su azolada nación. Además, la República Alemana se vió abrumada por el peso de la deuda de esa contienda mundial impuesta en el Tratado de Versalles. Estos dos factores motivaron el crecimiento de la emisión dinero, que desembocaron finalmente en una hiperinflación. La inflación máxima mensual registrada fue de 30.000% y la anual en torno a un billón. De acuerdo a Edward Kasper y James Newman, el saldo del dine di nerro en circul ulaación en el pu punt ntoo álgido de la inflación era de 496.585.346.000.000.000.000 de marcos. Durante la hiperinflación de Alemania un bien que costaba 1 marco en 1913, alcanzó como máximo billones marcos durante periodo nario. Era común ver al1,4 mozo de unde restaurante pararseelsobre una hiperinflaciomesa cada 30 minutos para establecer los nuevos precios del menú. Es natural que el incremento men to ac acel elera erado do de lo loss pre preci cios os ca camb mbie ie el co compo mport rtam amie ient ntoo de lo loss ag agen ente tess ec econ onóómicos. En este ambiente, sería razonable que el cliente del restaurante ordene al mozo todo de una vez; el plato de entrada, el de fondo, el postre y las bebidas. Otros países europeos que experimentaron hiperinflación en el periodo posterior a la primera guerra mundial fueron: Austria, Hungría y Polonia. En todos estos casos, la caótica situación económica y social llevó a un descontrol del gasto público, el que fue financiado con creación de dinero, estallando posteriormente en hiperinflaciones. En todos estos episodios los gobiernos tenían acceso recursosde internacionales y los satisfacer mercados la locales eran muyno pequeños para laaemisión deuda que pudiera necesidad de gastos fiscales. También era impensable implementar medidas de reformas tributarias dadas las precarias condiciones de las economías. En la década de los ochent ochenta, a, cuatro países latinoameric latinoamericanos anos experimentaron experimentaron hiperinflación: Argentina, Bolivia, Brasil y Perú. La hiperinflación fue el resultado de la crisis de la deuda externa, así como derivada de medidas populistas. En ambos casos, se experimentó un excesivo gasto del gobierno que era financiado con emisión de dinero. A diferencia de la experiencia europea de inicios del siglo XX, la hiperinflación en América LatinaTambién no ha alcanzado nunca las tasas de inflación verificadas en Europa. se suele apuntar que los extremas países latinoamericanos como Perú, Argentina y Brasil sufrían un agudo periodo inflacionario de 12 a 15 años previo al periodo hiperinflacionario, lo cual contrasta a la experienciaa europea donde el surgimi rienci surgimiento ento de la hiperinflación hiperinflación fue prácti prácticamente camente

 

Capítulo Capít ulo 12 |  LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

 

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instantáneo. Una tercera disimilitud entre estas experiencias es que la solución a este problema fue más lenta para su implementación en los países latinoamericanos, con la excepción de Argentina, que al adoptar el sistema de caja de conversión logró controlar rápidamente la escalada de precios.

Causas de la Hiperinflación Una respuesta inmediata a la pregunta de cuál sería el factor que lleva a la hiperinflación, es el crecimiento rápido del dinero. La hiperinflación surge cuando el Banco Central imprime dinero continua y sustancialmente. Si analizamos en mayor profundidad las causas de la hiperinflación, sería razonable que nos planteemos por qué un banco central imprime dinero desenfrenadamente. Para atender esa consulta debemos prestar atención a la política fiscal. En la ma mayo yorí ríaa de lo loss ca caso sos, s, la lass hi hipe peri rinf nfla laci cion ones es su surg rgen en cu cuan ando do el go gobi bier erno no no di disspone de suficientes suficientes ingresos, ya sea a través de los impuestos o de incremento de deuda, para financiar los gastos. La única vía disponible rápida y aparentemente  barata  bar ata,, es cubrie cubriendo ndo el défic déficit it fisca fiscall vía emisi emisión ón de dinero dinero.. Por ello, ello, la la hiperin hiperinfla fla-ción, es un fenómeno monetario, que por lo general tiene un origen fiscal. Si bien la raíz de la hiperinflación es el desorden fiscal, la hiperinflación tiende a agravar aún más el problema fiscal. La hiperinflación hiperinflación disminuye en término real los ingresos tributarios, con lo cual existe mayor necesidad de crear dinero, y ello, a su vez, resulta en un mayor déficit fiscal. El proceso continúa hasta volverse intolerable. El deterioro del resultado fiscal se debe a que los ingresos tributarios, tributarios, que son recogidos con retraso, sufren una pérdida de valor real en la medida que los precios aumentan. Adicionalmente, el riesgo país aumenta durante periodos hiperinflacionarios y como resultado se restringe con mayor severidad el acceso a los mercados de capitales internacionales para financiar el déficit. Seguidamente se presenta una esquematización del efecto Tanzi y Olivera, de la inflación en el valor real de los ingresos fiscales. Gráfico 12-8 |  Efecto Tanzi y Oliveira

Déficit presupuestario



Incremento en el agregado monetario

Disminución en término real de los ingresos tributarios



Aumento de la Inflación

 

Capítulo 12 |  LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

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El antídoto para frenar la hiperinflación es reducir el crecimiento del dinero. Como base de esta medida deben existir reformas íntegras, principalmente del sistema fiscal, orientadas a reducir los gastos e incrementar los ingresos. Así también se debe dotar al Banco Central de una mayor independencia de las necesidades fiscales.

RELACIÓN RELA CIÓN ENTRE ENTRE EL DÉFI DÉFICIT CIT FISCAL FISCAL Y LA CRE CREAC ACIÓN IÓN DE DINERO El déficit fiscal puede ser expresado a través de sus fuentes de financiación de la siguiente manera: ∆% D

=   ∆% B +   ∆% M - (∆% Ri) * TC

La ecuación indica que el déficit   (D)  puede ser financiado por tres vías: un incremento del endeudamiento público a través de la emisión de bonos  (_B), un incremento en el dinero primario  (_M), o una reducción en las reservas Ri)* )*TC TC). ). internacionales expresada en moneda nacional   (( Ri Una mala práctica de los gobiernos ha sido que éstos se valieron de su capacidad monopólica de emitir dinero, generando señoraje (ver apéndice) como fuente de ingreso, para la financiación de su déficit presupuestario. Esta financiación directa que se realiza a través de la emisión de dinero, cuando se torna desmedida y continua puede resultar en inflaciones severas e inclusive en hiperinflación.

En la actualidad, los gobiernos financian sus déficits por medio de emisión de  bonos. Esta operativa puede resultar en una financiación indirecta por parte del banco central, cuando éste los compra en el mercado por fines de política monetaria. Para un ejemplificar, emisión dede bonos delcausando tesoro para el déficit, implica incrementolaen la oferta bonos, unafinanciar reducción del precio de bonos y un incremento en la tasa de interés. Para prevenir la suba de la tasa de interés, el Banco Central realizará una operación de mercado abierto, comprando bonos del tesoro del sistema financiero, cuya operativa incrementa la oferta monetaria y reduce la tasa de interés. Por lo tanto, si la institución monetaria cuenta con un objetivo intermedio de tasas de interés, el déficit fiscal puede implicar una monetización indirecta. A su vez, esta expansión monetaria puede ser esterilizada o neutralizada a través de la venta de divisas, lo cual implica una reducción de las reservas internacionales. Así, finalmente, el gobierno está financiando su déficit por medio de las reservas con internacionales. Delas estereservas modo, internacionales. es posible vincular al déficit presupuestario las pérdidas de

 

Capítulo Capít ulo 12 |  LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

 

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Los textos de economían por lo general no resaltan las experiencias de países latinoamericanos que no experimentaron periodos hiperinflacionarios. Este es el caso de nuestro país, que desde la década del 50 ha mantenido una disciplina fiscal, y una orientación monetaria que promueve la estabilidad de precios. Estas políticas permitieron a nuestro país ser una isla en medio de la inestabilidad latinoamericana.

REPASO DE CONCEPTOS CLAVES • Inflación. • Neutralidad del dinero. • In Infl flac ació ión n pr prov oven enie ient ntee de la de dema mand nda. a. • Inflación proveniente de costos. • Déficit fiscal. • Financiación directa. • Financiación indirecta. • Señoraje. Impuesto inflación.

• Hiperinflaci Hiperinflación. ón. • Curva de Phillips. • Curva de Phillips aumentada. • Brecha de producto. • Expectativas adaptativas. • Expectativas racionales. • Regla Taylor.

 

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Capítulo 12 |  LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

APÉNDICE DEL CAPÍTULO 12 I. SEÑORAJE E IMPUESTO INFLACIÓN El puede del obtener bienes y servicios valiéndose de su poder licogobierno de la emisión dinero. El ingreso que obtiene el gobierno comomonopóresultado de este poder se le conoce como señoraje  (S) , y el mismo puede calcularse como el poder adquisitivo del dinero que se pone en circulación en un periodo dado. Matemáticamente lo expresamos de la siguiente manera:    M    - M t - 1 S =  t   M t - 1 

     M t    *  P     t  

Donde,  M t   - M t - 1  = Crecimiento del dinero.   M t - 1      M t   = Cantidad de dinero real o saldo real del dinero  P    t  

El mayor dinero emitido por el gobierno es absorbido por el público, el cual sufre una pérdida de capital en la posesión de sus saldos monetarios como resultado de la inflación. A este fenómeno se le denomina impuesto inflación (TI), y está dado por la siguiente expresión:       P    P  M  t-1   t   S =  t  *    P t - 1 P      t  

Donde,   P t   - P t - 1  P t - 1 

  = Inflación  

 M t   = Cantidad de dinero real o saldo real del dinero  P    t  

 

Capítulo Capít ulo 12 |  LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

 

251

Generalmente se asume que el impuesto inflación es igual al señoraje  (TI = S), lo que presupone que la pérdida del público es equivalente a la ganancia del gobierno. No obstante, este escenario sólo puede surgir cuando los precios se incrementan en la misma proporción que el aumento del dinero, lo que implica que no existe un cambio en el saldo real del dinero  (M/P). Si esta es la situación entonces, M t  M t - 1 = P t  P t - 1

La ecuación anterior la podemos reformular de la siguiente manera, M t  P t  = M t - 1 P t - 1

Entonces, podemos ver que  S = TI.

II. LA BRECHA DEL PRODUCTO, LA INFLACIÓN Y LA REGLA TAYLOR En 1958 el economista británico A. Phillips detectó una relación negativa entre la tasa de desempleo y la inflación. Esta relación se presenta en el siguiente gráfico. Este economista verificó la presencia de una relación negativa entre la inflación y el desempleo. Con el transcurrir del tiempo a esta relación se la denominó curva de Phillips. La implicancia de este hallazgo es que ofrece un “trade off” o disyuntiva para los hacedores de las política monetaria, ya que la obtención de un nivel bajo de desempleo, ocurre imponiendo un mayor nivel de inflación, tal como se observa en el punto   (a). En caso contrario, el beneficio de la reducción de la inflación significa un mayor nivel de desempleo, punto  (b).

 

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Capítulo 12 |  LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

Gráfico | Curva de Phillips Inflación a

b

Tasa de desempleo

Luego de diez años, el economista americano Friedman, siendo presidente de la Asociación de Economistas Americanos, planteó que el  trade-off,   entre estas dos variables, surgiría sólo en corto plazo, dependiendo de la rigidez de los precios de corto plazo, y no en el largo plazo. En el largo plazo, los vaivenes de la fluctuación de la economía respecto a su nivel potencial se reducen. Es decir, en el largo plazo, tanto el nivel de producción como el de empleo, tienden hacia sus niveles potenciales o naturales, y la inflación puede ser baja o alta, pero el desempl desempleo eo va a estar siempre en su nivel natural. natural. La curva que representa esta nueva relación, entre la inflación y el desempleo, es una recta vertical, que parte del nivel natural del desempleo. Teorías recientes confirman que la Curva Phillips está relacionada al exceso de demanda, por entre la brecha del producto. La Producto brecha delInterno producto es resultado del medido diferencial el nivel efectivo del Bruto (PIB) con el nivel potencial del PIB. Cuando el nivel efectivo del PIB es inferior al potencial del PIB, la economía se encuentra por debajo de su capacidad productiva (brecha del producto negativo). En esta situación existe un exceso de capacidad, lo que implica la inexistencia de presiones inflacionarias por el lado de la demanda. En el caso contrario, cuando el nivel efectivo del PIB es superior a su nivel potencial, existe un a brecha del producto positiva, lo que señala la exist existencia encia de presio presiones nes inflacionarias, inflacionarias, provenientes provenientes de la demanda agregada. Vemos que la brecha de producto permite proyectar la inflación. La Curva Philli Phillips ps Aumentada adiciona a la brecha de producto las expectativas de inflación, la adaptativa y la establecen racional. Expectativa adaptativa es aquella en la cualya lossea agentes económicos sus pronósticos de inflación en base a la inflación del pasado (P ( t - 1 ) ). En cambio, la expectativa racional es aquella que se forma en base a toda la información disponible, incluida la del pasado, y está representada representada por ( P ( t + 1 ) ).

 

Capítulo Capít ulo 12 |  LA INFLACIÓN: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES

 

253

P t = b1  * P (t-1)  + b2  * P (t+1)  - 0(y t  - y t * )

Donde,   P t ,   P (t-1) y   P (t+1) representan a la inflación actual, pasada y la esperada, respectivamente. Esta combinación mixta (backward looking   y  forward looking) es óptima, dado que la estimación de la inflación no está exclusivamente determinada porpor la inflación pasada (expectativa adaptativa), sino que además está afectada la inflación esperada (expectativas racionales). Por su * parte  y t  , representa el PIB actual, mientras que  y t  el PIB potencial en tiempo  t. Entonces  0 , captura el efecto de la desviación del producto actual respecto al potencial en la inflación. Para una mejor estimación de la inflación, sería recomendable adherir a la Curva Phillips otras variables exógenas, como el tipo de cambio real. La extensión de la Curva Phillips resulta en una estimación más acertada de la inflación, ya que al adherir las variables adicionales se capturan los shocks no identificados en la brecha del producto.

 

Parte IV

Esquemas de Política Monetaria

 

Capítulo 13

L

REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

a estrategia de mantener fijo el tipo de

Con el correr de los años, y en especial con

cambio como objetivo intermedio de la

la apertura financiera de los países y los

política monetaria no es reciente y se remon-

avances tecnológicos, los esquemas de tipo

ta a los sistemas donde el precio de la mone-

de cambio fijo se han tornado más difíciles

da estaba sujeto al valor del oro o la plata. Los sistemas de tipo de cambio fijo han sido

de mantener. A partir de 1980 surgen, con cierta recurrencia, crisis financieras interna-

considerados ventajosos porque introducen

cionales que ponen en duda la sostenibili-

una mayor predicibilidad, la cual es indis-

dad de los esquemas de tipo de cambio fijo.

pensable para el fomento de las actividades

Para comprender la operat operativa, iva, los costo costoss

económicas.

y beneficios de los esquemas de tipo de

A diferencia del esquema de tipo de cam bio fijo, fij o, el de tipo de cambio flexible es más m ás

cambio, se requieren previamente conocer las diversas modalidades de los esquemas

reciente, pues éste surge recién a inicios de

cambiarios. Sus bondades están sujetas más

1970, cuando las principales economías del

 bien a las caract característic erísticas as de la econom economía, ía,

mundo mun do dec decidi idiero eron n ab aband andona onarr el sis sistem temaa

aspe as pect ctos os qu quee se di disc scut uten en ta tamb mbié ién n en el

monetario internacional de Bretton Woods.

capítulo.

 

258

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

CONTEXTO HISTÓRICO DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL El primer sistema monetario predominante a nivel mundial fue el Patrón Oro que surgió en 1870 y se extendió hasta 1914, cuando se inició la primera guerra mundial. Desde fines de la primera guerra mundial hasta la segunda guerra mundial, conocido como intraguerra, existió un esquema monetario internacional único, periodo aunque muchos paísesnointentaron fallidamente reestablecer el Patrón Oro. Al cabo de la segunda guerra mundial hasta 1971, se instauró un nuevo esquema monetario denominado Bretton Woods. Desde ese entonces, el Dólar americano se posiciona como la principal moneda internacional. En los cien años de esquemas monetarios, comprendidos entre 1870 y 1970, el sistema monetario internacional era de tipo de cambio fijo. A partir de inicios de 1970, se ha verificado verificado una tendenc tendencia ia hacia esquemas monetarios monetarios más flexibles, aunque el proceso no ha sido del todo continuo y acelerado. Inicialmente, con el abandono del Acuerdo Bretton Woods, flexible, las principales as internacionales adoptaron un esquema cambiario dondeeconomíel precio de sus monedas era determinado libremente en el mercado. No obstante, los  bancos centrales realizaban ocasionales intervenciones en el mercado cam biario para evitar movimientos erráticos del tipo de cambio. En tanto, los países en vías de desarrollado mantenían bilateralmente fijo el tipo de cambio, respecto a las monedas de las principales economías mundiales, como el Dólar, la Libra Esterlina, el Franco francés y el Marco alemán. Las crisis financieras verificadas en la décadas de los 80 y 90 puso en duda la sostenibilidad de los esquemas cambiarios fijos, acentuándose de este modo la tendenc tendencia ia hacia esquema esquemass cambi cambiarios arios más flexi flexibles, bles, aunque cabe destac destacar ar que algunos han optado por establecer cambiarios másderígido que el tipo depaíses cambio fijo convencional, como:sistemas el crawling peg, la caja conversión, dolarización, y otros sistemas que serán abordados en secciones posteriores del capítulo. Seguidamente se representa la cronologí cronologíaa del sistema monetario internacional.

 

Capítulo Capít ulo 13 |  REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

259

Gráfico 13-1 |  Evolución histórica del sistema monetario internacional

Tendencia hacia esquemas monetarios Esquema monetario fijo.

Restauración Patrón Oro. Nacionalismo Monetario.

Patrón Oro.

1870

flexibles.

1914

1918 1ra Guerra Mundial.

Bretton Woods.

1940

1945 19 2da Guerra Mundial.

1971

1980: Crisis de 19

Deuda Externa. 1990: Tequila, crisis rusa. 1997: Crisis asiática. 2002: Crisis Argentina

EL PATRÓN ORO; SURGIMIENTO, OPERATIVA Y CAÍDA El Patrón Oro no tiene una fecha exacta de nacimiento. Gran Bretaña fue el primero en adoptarlo, cuando en 1821 el Banco de Inglaterra estableció que el valor de sus notas estaban enteramente respaldado por el oro. La consolidación de este sistema fue gradual en siglo el XIX, pero capaz de desplazar a los esquemas contrincantes como el Patrón Plata, utilizado en los estados alemanes, países escandinavos, Holanda, Méjico, y gran parte de Asia, así como al Bimetálico (oro y plata), que comprendía a Francia, Suiza, Italia y Estados Unidos. El Patrón Oro, bajo el liderazgo del pujante imperio del Reino Unido, comenzó a regir el mundo a inicios del siglo XX, siendo utilizado por todos los principales países, con la excepción de China. En ese periodo de 45 años, desde 1870 a 1914, se convirtió en elen centro del sistema financiero internacional, ligadoLondres al predominio Británico el comercio exterior. Las reglas de los sistemas monetarios internacionales, como la del Patrón Oro, eran respetado por todos los países pese a no existir ningún tratado o acuerdo

 

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

260

internacional donde se pudieran establecer ciertas reglas de juego. Cuando una nación entraba en el Patrón Oro, no necesitaba firmar ningún tipo de acuerdo con otras naciones, simplemente debía seguir las reglas implícitas existentes. Entonces, su surgimiento respondería más bien a una evolución natural del mercado, pues como se señaló no existía un acuerdo internacional que lo dé a luz y que sea capaz de establecer derechos y obligaciones entre los participantes. ¿En qué consistían las reglas implícitas? Primeramente, una economía que decidíaa ingresar en el esquem decidí esquemaa debía definir el precio de sus monedas en término del oro. Por ejemplo, $1 equivalía a 1/20 onza de oro, lo que implica $20 por 1 onza de oro; £ 1 correspondía a ¼ onza de oro, con £ 4 se compraba 1 onza de oro; FF 1 equivalía a 1/80 onza, significando que con FF 80 era suficiente para comprar 1 onza de oro. Gráfico Gráfi co 13-2 | Esquema del Patrón Oro

$

£

ORO

¥

₣

En segundo término, una vez que cada moneda se definió en función al oro, era posible derivar el tipo de cambio entre dos monedas. Para ello, se utiliza la metodología del tipo de cambio cruzado. Tabla 13-1 |  Construcción del tipo de cambio bilateral a partir de las relaciones con el oro

Onza

Precio por Monedas

1 1

$ 20 ₣ 80

1

 

£4

Utilizando la tabla, los tipos de cambios del Dólar americano ($) con respecto al franco francés (FF) y a la libra esterlina (£) equivalían:

 

Capítulo Capít ulo 13 |  REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

 

$ ₣

=

261

20 1 = = 0,25 80 4 $ 20  = 4 £

El tercer fijo de moneda resingrediente consistía en mantener un precio pecto al oro, con lo cual se garantizaba un tipo de cambio fijocada entre las economías. ¿Cómo es posible garantizar el tipo de cambio? El Banco Central debe estar dispuesto a comprar y vender oro de manera a mantener fijo el precio de su moneda respecto al oro. La ventaja de este esquema monetario es que al fijar el tipo de cambio, se garantiza la estabilidad monetaria, lo que a su vez implica la eliminación de incertidumbre respecto a la variabilidad en el precio de la moneda, elemento indispensable para la promoción de las actividades económicas como la inversión, el consumo, el comercio, etc. Un problema que surje de este esquema esquem a monetario que la polít política icaexpandía monetaria estaba limitada al flujo de oro; cuando en un paísesentraba oro, se la base monetaria, y en caso contrario, cuando salía, la base monetaria se contraía. Como resultado de esta mecánica, los bancos centrales no disponían de políticas monetarias independientes, y eran vulnerables a inflaciones y deflaciones provenientes del comercio internacional, de los problemas financieros y de los vaivenes de la oferta internacional del oro. El crecimiento de la economía mundial estaba limitado a la disponibilidad de liquidez liqui dez que a su vez dependía dependía de la oferta del oro, que a lo largo de la vigencia del Patrón Oro, experimentó altibajos. De este modo, la economía mundial estaba sujeta a deflaciones e inflaciones no controlables por los bancos centrales. En el periodo comprendido 1870 yenfines 1880 la mundial. explotación las minas de oro era muy poca, entre resultando una de deflación En de la década de 1890, el descubrimiento y la explotación de oro en Alaska, California y Sudáfrica resultó en una política monetaria muy expansiva, traduciéndose en inflación. Una limitación adicional de este esquema monetario consistía en que el mismo no disponía de mecanismos para obligarles a las economías a seguir las reglas de juego. Cuando los gobiernos tenían objetivos objetivos domésticos domésticos que no estaban alineados con los del Patrón Oro, podían abandonarlo, resquebrajando el sistema monetario internacional. La primera guerra haciendo mundial dio como resultado una contracción en el comercio internacional, innecesario para muchos países el mantenimiento del Patrón Oro como sistema monetario internacional.

 

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

262

EL ACUERDO BRETTON WOODS Y SU CAÍDA La idea compartida por muchos economistas, entre ellos Cassel y Keynes, en la Conferencia de las Naciones Unidas de Bretton Woods, New Hampshire, realizada en julio de 1944 , era la necesidad de realizar una reforma radical del sistema monetario internacional, que pueda promover el comercio mundial y posibilite prosperidad aonal laslnaciones. diseñadores esteecer nuevo esquem esq uema a mon moneta etario rio int intern ernaci aciona seguía seg uían n Los intere int eresad sados os en de establ est ablece r un esquema de tipo de cambio fijo. El resultado de esta conferencia fue el Acuerdo de Bretton Woods que fue ratificado por la mayoría de las 44 naciones que participaron en la misma. El nuevo sistema monetario tuvo vida desde 1945 hasta 1971. El sistema del Bretton Br etton Woods significó el establecimiento del Dólar americano como moneda internacional, ya que los bancos centrales podían cambiar sus reservas internacionales denominadas en dólares por oro, a un precio fijo de $ 35 por onza. De este modo el Dólar fue utilizado por los bancos centrales como moneda de reserva. Así mismo, se estableció que los países debían garantizar esquema de de tipo de banda cambiocambiaria fijo de suso respectivas monedas con respecto alun Dólar, dentro una rango de variabilidad de 1% hacia arriba y abajo. Una vez que el tipo de cambio traspasaba la banda cambiaria, los bancos centrales intervenían en los mercados de divisas para garantizar el compromiso cambiario. Gráfico 13-3 |  Esquema del Bretón Woods

ORO

$

¥

£

 

₣

 

Capítulo Capít ulo 13 |  REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

 

263

Las Instituciones que Garantizan el Nuevo Orden Para garantizar la estabilidad monetaria internacional era necesario rediseñar su arquitectura. arquitectura. El Acuerdo Bretton Bretton Woods creó el Fondo Moneta Monetario rio Internacional (FMI), que originalmente tenía la función de asistir como prestamista de última instancia, especialmente a aquellos países que experimentaban desequilibrios en la balanza de pagos. Bajo el esquema del Patrón Oro, los ajustes de la oferta monetaria creaban inflación o deflación, corrigiendo el desequilibrio externo y restaurando la presión presió n en el tipo de cambi cambio. o. En cambio cambio,, en este nuevo sistema, sistema, las líneas de préstamos del FMI tenían el propósito de corregir situaciones de déficit en la  balanza de pagos. También, se creó el Banco de Reconstrucción y Desarrollo, conocido en la actualidad como Banco Mundial, cuya función era reconstruir los países devastados por la guerra, a través de préstamos de largo plazo. El FMI tiene la función de asistir a países que experimentan déficits severos y continuos en la balanza de pagos. El déficit implica un exceso de demanda de divisas, y consecuentemente unade fuerza depreciatoria de la moneda nacional, que se traduce en una pérdida reservas internacionales necesaria para garantizar el tipo de cambio fijo. Adicionalmente a la asistencia financiera, el FMI recomendaba a estos países implementar políticas monetarias contractivas que elimine la presión depreciatoria y revierta la posición deficitaria de la  balanza de pagos. Si la asistencia del FMI y las medidas de políticas no n o eran suficientes para contrarrestar la presión de depreciación, el FMI podía recomendar un ajuste en el tipo de cambio fijo. Esta mayor flexibilidad es una diferencia crucial con el esquema de Patrón Oro.

Después de Bretton Woods A de 1971, en un intento por reestablecer el sistema monetario tonfines Woods, las diez principales economías, conocidos como el GrupodedeBret10, se reunieron en el instituto Smithsonian en Washington DC, aprobando el Acuerdo Smithsonian, que establecía: i) el precio del oro se incremento a $ 38 por onza; ii) cada moneda se podía revaluar respecto al Dólar hasta 10%; iii) una ampliación de la banda en que cada moneda podía oscilar de 1% a 2,25% en cada dirección. La vida de este acuerdo fue muy breve ya que la devaluación del Dólar no era suficiente para garantizar la situación. A inicios de 1973, las principales monedas de Estados Unidos, Gran Bretaña, Alemania y Francia, adoptaron un esquema de tipo de cambio flexible. Este esquema fue ratificado en enero de 1976, cuando miembro s del FMI se reunieron enconocido Jamaica, Jamaic a, como y acordar acordaron on las nuevas reglas los del miembros sistema monetario internacional, el Acuerdo de Jamaica, en un esquema de tipo de cambio flexible, el precio de la moneda doméstica en término de una externa, se determina por las fuerzas de la demanda y la oferta del mercado de divisas. Si bien las economías indus-

 

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

264

trializadas decidieron mantener esquemas de tipo de cambio flexible, las economías más pequeñas mantuvieron diversos esquemas de tipo de cambio fijo, cuyas monedas mantenían mantenían un precio fijo con aquellas de las princi principales pales economías. No obstante, desde 1980, algunos países emergentes y en desarrollo han optado por implementar esquemas de tipo de cambio más flexibles.

CLASIFICACIÓN DE REGÍMENES DE TIPOS DE CAMBIO Todo esquema monetario requiere de un ancla nominal que logre mantener los precios bajo control. El tipo de cambio fijo constituye un ancla nominal ya que al mantenerse el tipo de cambio nominal fijo, el precio doméstico tiene que ser equivalente al precio internacional, conforme a la teoría del PPC. De este modo, al establecerse un tipo de cambio fijo con una moneda perteneciente a una economía externa que dispone de una inflación baja, el resultado sería una mayor estabilidad doméstica. (Ver Apéndice) Existe una variedad esquemas de tipos de cambio los cuales apueden ser clasificados entrede “Duros” y “Blandos”. Los duros fijo, corresponden esquemas donde el grado de reversibilidad hacia tipo de cambio flexible es menor, reforzando así el compromiso monetario con el tipo de cambio fijo e incrementando la credibilidad de la política monetaria. La dolarización, la Unión Monetaria y la Caja de Conversión representan los esquemas de tipo de cam bio de índole duros. Los tipos de cambio blandos comprenden el tipo de cam bio fijo convencional, conven cional, tipo de cambio fijo en banda, paridad de deslizamiento o crawling peg, banda ajustada o crawling peg con banda. En esta última clasificación la subordinación o pérdida de independencia de la política monetaria no es tan extrema como en el caso de regimenes duros. Tabla 13-2 |  Clasificación de los esquemas de tipos de cambio

Tipo de Cambio fijo “Duro”

1. Dolarización 2. Caja de Conversión 3. Unión Monetaria

Tipo de cambio fijo “Blando”

Tipo de Cambio Flexible

4. Fijo Convencional 5. Paridad de deslizamiento o Crawling Peg 6. Banda Horizontal 7. Banda Ajustable

8. Flotante Regulado 9. Flotante Libre

 

Capítulo Capít ulo 13 |  REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

 

265

TIPOS DE CAMBIO FIJO 1. Dolarización Antes de iniciar la discusión acerca de la dolarización conviene notar los tipos de dolarización existentes. La dolarización o substitución de moneda ocurre cuando los agentes económicosextraoficial utilizan moneda extranjera para realizar transacciones y mantener sus depósitos en los bancos. En cam bio, la dolarización oficial, que es la dolarización que nos referimos en esta sección, ocurre cuando el país adopta oficialmente una moneda extranjera, no necesariamente el Dólar, como moneda de curso legal. En el caso de la dolarización zac ión ofi oficia cial, l, la mon moneda eda ext extran ranjera jera ree reempla mplaza za tot totalm alment entee a la mone moneda da doméstica en cualquiera de sus tres funciones: reserva de valor, unidad de cuenta y medio de pago. La implementación del Dólar como moneda de curso legal implica que el Banco Central cede el manejo de la política monetaria e importa la política monetaria extranjera para limitarse exclusivamente a la supervisión del sistema financiero. La dolarización es el caso extremo de tipo de cambio fijo, porque es imposible cambiar o ajustar el tipo de cambio, por la sencilla razón de que la moneda nacional deja de existir y es reemplazada por la externa. Así, el riesgo de especulación y de incertidumbre cambiaria desaparecen por completo, con lo cual se pro promue mueve ven n la lass dec decis isio iones nes ec econó onómi mica cass de co consu nsumo, mo, del ah ahor orro ro y la in inve vers rsió ión. n. Al usar una moneda extranjera estable, la inflación doméstica en el corto, mediano y largo plazo resulta ser más baja. La mayor estabilidad obtenida es la  base para la promoción promoción del sistema sistema financiero financiero y de la economía economía en su conjunto. conjunto. Actualmente, un reducido número de 14 países independientes, que por lo general soncuales economías de pequeño han la dolarización cial, de los Ecuador y Panamáporte, son los deadoptado mayor tamaño económico.ofiLos resultados obtenidos obtenidos en Panamá son alent alentadores adores para los gobie gobiernos rnos interesados en la implementación implementación de la dolarización dolarización oficial. Panamá ha disfrut disfrutaado de una tasa de inflación promedio promedio aún más baja que la de EE.UU., aunque aunque las tasas de interés han estado un poco por encima de las norteamericanas. Además, Panamá ha experi experimentado mentado un crecim crecimiento iento económico económico respeta respetable, ble, y posee un sistema financiero estable y profundo. Esta estabilidad ha permitido que Panamá sea reconocido como uno de los pocos países en América Latina que ofrece préstamos hipotecarios a tasa fija de largo plazo. La rol dolarización está exenta de costos. La misma implica la embargo, renuncia al del Bancooficial Centralnocomo prestamista de última instancia. Sin esta pérdida puede ser compensada por medio de negociaciones con organismos internacionales para la obtención de una inmediata y a la vez considerable línea de crédito para hacer frente a posibles crisis financieras y así evitar perio-

 

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

266

dos recesivos. Con respecto a este punto, se puede argumentar que el éxito de la dolarización oficial está condicionado a esta garantía, especialmente cuando el sistemaa financiero es débil como en el caso de la mayoría de los países latinoasistem mericanos. De no contar con este apoyo internacional, la dolarización oficial no tendría la credibilidad necesaria para garantizar su éxito. La pérdida de señoraje constituye una limitación adicional de este esquema monetario.

CONSECUENCIAS DE LA DOLARIZACIÓN FINANCIERA En los últimos 30 años, desde el abandono de Bretton Woods, ha existido un continuo incremento en la dolarización extraoficial1 de las economías emergentes. emergentes. Los países latinoamerica latinoamericanos nos no han estado exentos de este proceso. Aquellos países que han restringido la dolarización financiera mediante disposiciones regulatorias, como Brasil, Venezuela y Colombia, han experimentado un incremento de los depósitos off-shore o extraterritoriales, afectando a la profundidad de sus sistemas financieros. La dolarización del sistema financiero de los países de América Latina está altamente relacionada con loslatinoamericanos periodos inflacionarios verificados en la región. la excepción de Paraguay, todos los países en los cuales la dolarización de Con los depósitos supera el 50%, han tenido altos niveles de inflación promedio en los últimos 20 años (Banco Interamericano de Desarrollo, 2005). La alta correlación existente entre inflación y dolarización sugiere una baja credibilidad de la política monetaria que ha dado como resultado un proceso de sustitución de monedas. Resulta llamativo que en los últimos 15 años el promedio de la inflación de América Latina ha declinado notablemente, y contrariamente, la dolarización ha aumentado, aunque el ritmo de crecimiento se ha revertido a partir del año 2003. Esto puede indicar que los depositantes no solo se protegen ante la inestabilidad de los precios, sino también tienen en cuenta la varianza del tipo de cambio real, tal como lo proponen los economistas Levy y Yetati (1998, 2003).

2. Caja de Conversión La caja de conversión o currency board, es un esquema cambiario que pertenece a los más estrictos del tipo de cambio fijo, donde el dinero doméstico está totalmente respaldado por los activos internacionales a un tipo de cam bio fijo. En este sistema la autoridad monetaria está obligada por ley a restituir r estituir en divisas el equivalente del pasivo monetario o base monetaria a un tipo de cambio fijo. Este respaldo total del dinero nacional permite remover el riesgo derivado de las presiones especulativas. La caja depor conversión es unbritánicas esquema en cambiario delas larga data. Eldécadas mismo del fue utilizado las colonias África en primeras 1 La medida de la dolarización extra oficial utilizada comúnmente es la proporción de los depósitos en moneda extranjera respecto al total de depósitos, así como la proporción de los préstamos en moneda extranjera respecto al total.

 

Capítulo Capít ulo 13 |  REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

 

267

siglo XX hasta la segunda guerra mundial. La ventaja para Gran Bretaña se debía a que la libra era utilizada como dinero de reserva, manteniendo bajo control los precios en sus colonias. Con el predominio americano resultante de la segunda guerra mundial, los estados africanos obtuvieron su independencia y adoptaron políticas monetarias más independientes que iban en sintonía con la indisciplina fiscal. El resultado de esta combinación fue una elevada inflación y un bajo crecimiento económico. El redescubrimiento del esquema de caja de conversión se inicia en 1990, ya que fue visto como una manera eficaz en estabilizar la economía y otorgar un marco institucional que borre de la memoria de los agentes los comportamientos irresponsables de los bancos centrales. Entre las economías más importantes que implementaron este esquema monetario se encuentran Hong Kongg (19 Kon (1983) 83),, Arg Argent entina ina (19 (1991) 91),, Est Estoni oniaa (19 (1992) 92),, Lit Lituani uaniaa (19 (1994) 94),, Bul Bulgari gariaa (1997) y Bosnia (1998). El único país en abandonar este esquema fue Argentina, según el reporte anual del Fondo Monetario Internacional “Exchange Arrangements and Exchange Restriction” (2004). La caja la depolítica conversión representa esquema de tipo de fijo porque monetaria ya noun depende de fuerte las decisiones delcambio banco central. En el esquema de caja de conversión, la política monetaria se deriva de la posición externa de la economía. La oferta monetaria se expande, solamente cuando ingresan ingresan divis divisas as al país, vía un superáv superávit it de la balanza comercial. comercial. En tanto,, la presenci tanto presenciaa de défici déficitt en la cuenta externa del país impli implica ca una salid salidaa de divisas, con lo cual la política monetaria se contrae automáticamente. La caja de conversión impone disciplina a la política fiscal. Bajo este esquema el gobierno se encuentra imposibilitado de financiarse por medio de la emisión de dinero. Así, la caja de conversión soluciona el problema fiscal, haciendo que el gobierno limite su déficit, ya que solo puede ser financiado vía deuda. En Argentina, de conversión noniveles pudo reducir la irresponsa bilidad fiscal, que abultó lalacaja deuda externa hasta insostenibles y conllevó a una crisis externa, que se tradujo en una crisis monetaria y bancaria. Este esquema, a diferncia de la dolarización, dolarización, no elimina del todo el riesgo de abandono. ello se puede traducir en eventuales presiones especulativas. Otra deficiencia radica en la imposibilidad de imprimir dinero, eliminando de ese modo la función del banco central como prestamista de última instancia. Cuando existe un ataque especulativo, todos los agentes económicos se desprenden de sus posiciones en moneda nacional y compran divisas, resultando en una contracción de la oferta monetaria, lo cual puede dañar severamente el desempeño económico.

3. Unión Monetaria Regional En miras de una mayozxr integración regional, los países pueden adoptar una unión monetaria regional. En este caso la independencia doméstica de la polí-

 

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

268

tica monetar monetaria ia se subordi subordina na a la regional. Uno de los estudio estudioss más citado citadoss en este campo es el de McCallum (1995), que encuentra que el comercio entre dos provincias canadienses es 20 veces superior al comercio entre una de estas provincias provincias y un estado americano americano vecino. Esta discre discrepancia pancia se atribu atribuye ye exclusivamente a la diferencia de moneda utilizada en ambos países, ya que en término cultural, lingüístico y económico no existen muchas diferencias. Naturalmente de este la pérdida de la autonomía monetaria doméstica, el encosto beneficio deesquema objetivosesregionales. En la actualidad existen cuatro uniones monetarias regionales. A continuación se presentan sus características. Tabla 13-3 |  Uniones monetarias

1. Unión Monetaria Europea (Desde 1999)

Estados Áustria Bélgica Finlandia

Aspectos resaltantes En 1979 se forma el Sistema Monetar Mon etario io Eur Europeo opeo,, teni teniendo endo como propósito limitar las fluc-

Francia Alemania Grecia Irlanda Itália Luxemburgo Holanda Portugal España

tuaciones internas das y mantener un de tipolasdemonecambio fijo con el Dólar. En 1999 se emite la moneda regional euro. En la actualidad el euro es la única moneda regional que se dete de term rmin inaa lilibr brem emen ente te en el mercado. El objetivo del Banco Central Europeo es mantener la estabilidad de precios, definida como co mo aq aque uellllaa in infe feri rior or a 2% para el mediano plazo. El marco de monetaria hibrido, política disponiendo de dosespilares: i) análisis monetario, ii) análisis económico.Población económico .Población estimada de 460 millones. PIB per cápita de $ 25.400.

2. Area Común de Caribe del Este (Desde 1950)

Estados Anguilla Antigua y Barbuda

Aspectos resaltantes El Banco Central del Caribe del Este (ECCB) fue establecido en

Dominica Granada San Kitts Santa Lucia

198 1983, 3, com como o ocho única úni caislas. autori aut oridad dad monetaria de Desde 1976, el ECCB establece un tipo de cambio fijo de

 

Capítulo Capít ulo 13 |  REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

 

269

San Vicente Granadinas

EC$ 2,7 por $1. El ECCB retieretiene algunas características del esqu es quem emaa de ca caja ja de co conv nver er-sión. sió n. Pob Poblac lación ión est estima imada da de 500.000.

3. Comunidad Económica y Monetaria de África Central (Desde 1945)

Estados Camerún África Central Chad Congo Guinea Ecuatorial Gabón

Aspectos resaltantes Esta comunidad fue creada originalm gin alment entee com como o un sis sistem temaa moneta mon etario rio col coloni onial, al, per pero o per per-duró luego de obtener la independencia. En sus inicios mantenía la paridad con el franco francés, pero actualmente con el euro. Población estimada de 35 millones.PIB per cápita de $ 2.400.

4. Comunidad Económica y Monetaria de África Occidental (Desde 1945)

Estados Benín Burkina Faso Costa de Marfil Guinea Mali Nigeria Senegal Togo

Aspectos resaltantes Recientemente cambió la paridad del franco francés con la del euro. Guinea Ecuatorial es el único miembro que no pertenecía a la colonia francesa. Población estimada de 252 millones. PIB per cápita de $ 1.360.

Fuentes: Exchange Arrangements and Exchange Restriction, Fondo Monetario Internacional (2004). Economic aspects of regional currency areas and the use of foreign currencies, Bank of International Settlement. (Hawkins & Masson). Página web: Banco Central del Caribe del Este.

4. Fijo Convencional El tipo de cambio fijo convencional se da cuando el país fija el precio de la moneda doméstica en término de una moneda externa o una canasta de monedas de los principales países con lo que se tiene lazos comerciales y financieros. En este esquema, la autoridad monetaria está dispuesta a mantener la paridad cambiaria en forma directa a través de la compra venta de divisas en el mercado, e indirectamente a través políticas de tasasyde interés, regulaciones del mercado cambiario, e intervenciones a través de otras instituciones. La flexibilidad de la política monetaria de este tipo de esquema es superior al

 

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

270

de caja de conversión y dolarización debido a que las funciones comunes de un banco central, como prestamista de última instancia no están del todo perdidas. También, También, el banco centra centrall se encuentra con mayor libertad libertad de modifi modifi-car el nivel de tipo de cambio fijo. Esto más bien se debe a que resulta difícil para un banco central garantizar permanentemente un mismo tipo de cambio fijo, especialmente cuando la cuenta de capital es abierta. En el pasado, cuando elfijo mercado de capital estaba desarrollado, los esquemas de tipo de cam bio tenían una mayorno duración. Este tipo de esquema sigue siendo común en la actual actualidad idad a pesar de ser vulnerables a ataques especulativos. No obstante, el número de países que lo adopta ha caído, evidenciando la preferencia hacia esquemas más rígidos o más flexibles. Una modalidad de este esquema es el tipo de cambio fijo con banda horizontal, fijando un techo y un piso a la fluctuación del tipo de cambio, por ejemplo +/- 1% del nivel central central del tipo de cambi cambio. o. Así, el valor de la moneda se mantiene entre ciertos márgenes donde puede fluctuar libremente. El Banco Central interviene para evitar queAnte el valor de la moneda traspase cambiario, por encimalao por debajo del rango anunciado. presiones en el mercado autoridad monetaria puede ampliar la banda cambiaria. En este sistema existe mayor discrecionalidad de la política monetaria, aunque en un grado muy  bajo y dependiendo del grosor de la banda. Debe notarse que cuanto más amplia la banda, más se acerca a un esquema flexible.

5. Paridad de Deslizamiento La paridad de deslizamient deslizamientoo o crawling peg, también conocida como tablita, es un esquema de tipo de cambio fijo, donde el valor de la moneda se ajusta a una tasa fija en respuesta a algún indicador económico como el diferencial de la inflación a lalainflación principalotra socio comercial. tualmentedoméstica se divulgarespecto al público fórmula del o cualquier base de ajuste.HabiEste sistema es sustentable si el mercado coincide ampliamente con el parecer del  banco central en cuanto a la trayectoria esperada del tipo de cambio. El crawling peg fue utilizado por Argentina a fines de los setentas. En ese entonces, la inflación estaba en torno a 140% y la devaluación anual estaba establecida en 70%, situación conocida como “atraso cambiario”. El atraso cambiario y la irresponsabilidad fiscal causaron la caída de este sistema. También existe la modalidad de banda ajustable o crawling peg con banda.

 

Capítulo Capít ulo 13 |  REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

 

271

TIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES 6. Flotante Regulado El sistema flotante regulado es cuando el Banco Central interviene en el mercado divisas s con cierta periodicida periodicidad paraen intentar las Este fluctuaciofluct uaciones y de sindivisa compromiso de mantener un dnivel el tiposuavizar de cambio. esquema es el más utilizado por los países conforme al reporte del FMI. Seguidamente se presentan las anclas nominales utilizadas por los países que disponen de este esquema. Tabla 13- 4 |  Anclas utilizadas en esquemas de tipo de cambio flotante regulado

Agregado Monetario Bangladesh

Metas de Inflación República Checa

Programas con el FMI y otros Argent Arg entina ina,, Aze Azeerv ervaai aaijan jan,, Eti Etioo-

Cambodia Egipto Ghana Guyana Indonesia Irán Jamaica Sudan Zambia

Perú Tailandia

pia, Georgia, Haiti, Kenia, Laos, Moldova, Mongolia, Mozambique, Pakistan, Rwanda, Serbia y Montenegr Monte negro, o, Tajikis ajikistan, tan, Vietn Vietnam, am, Afga Af gani nist stan an,, Ar Arge gelilia, a, Bu Buru rund ndi,i, República Dominicana, Gambia, India, Iraq, Kazajstan, Mauritania, ni a, My Myam amba barr, Ni Nige geri ria, a, Pa Para ra-guay, Rusia, Santo Tomé y Principe, Singapore, Eslovaquia, Trinidad y Tobago, Uzbekistan.

Fuentes: Exchange Arrangements and Exchange Restriction, Fondo Monetario Internacional (2004).

ESQUEMA C AMBIARIO EN  PARAGUAY Desde 1989, el tipo de cambio es libre y fluctuante, de acuerdo al marco legal. La Carta Orgánica del Banco Central del Paraguay (BCP) Ley Nº 489 de 1995, establece establece que el régimen de cambios es libre y fluctuant fluctuante, e, posibilitando al BCP realizar intervenciones en el mercado mayorista mayorista de cambios. Conforme a su Carta Orgánica la función del BCP en el mercado de divisas es asegurar su funcionamiento normal, competitivo y equilibrado y respetando las tendencias fundamentales de la oferta y la demanda de moneda extranjera. También, dicha legislación establece que las operaciones de compraventa dede moneda extranjera por el Banco Central del Paraguay tendrán objetivo atenuar los efectos las fluctuaciones estacionales de la oferta y la demanda asípor como de contrarrestar los movimientos erráticos de los flujos de capital y las maniobras especulativas que pudieran perturbar el mercado o el nivel del tipo de cambio.

 

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

272

9. Flotante Libre El tipo de cambio libre, es aquel donde el precio de la moneda se determina libremente en el mercado, por las fuerzas de la oferta y la demanda de divisas. Este esquema es raramente sustentado por mucho tiempo en la práctica. En ocasiones el Banco Central se puede ver ante la necesidad intervenir en el mercado. Segu Se guid idam amen ente te se pr pres esen enta ta un unaa ta tabl blaa de lo loss pa país íses es qu quee en la ac actu tual alid idad ad ma mant ntie iene nen n el esquema de tipo de cambio flexible y se detalla el ancla nominal utilizada. Tabla 13-5 |  Anclas utilizados en esquemas de tipo de cambio flotante.

Agregado Monetario Malawi Sierra León

Metas de Inflación Australia Brasil

Programas con el FMI y otros Albania Armenia

Sirilanka Uruguay República de Yemen

Canadá Chile Colombia Guatemala Islandia Corea Méjico Nueva Zelanda Noruega Filipina Polonia Sudáfrica

Rep. de Congo Madagascar Tanzania Uganda Japón Liberia Somalia Suiza Estados Unidos

Suecia Turbia Reino Unido Fuentes: Exchange Arrangements and Exchange Restriction, Fondo Monetario Internacional (2004).

En estos esquemas libres, el tipo de cambio se determina por el libre juego de la demanda y de la oferta, dejando al Banco Central el control de la cantidad de dinero, o alguna otra ancla nominal. En cambio, en los esquemas rígidos, el Banco Central pierde el control de la cantidad de dinero y se limita exclusivamente a mantener fijo el tipo de cambio.

 

Capítulo Capít ulo 13 |  REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

 

273

LA PREDOMINANCIA DE REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE EN AMÉRICA En América, excluyendo al Caribe existe una amplia predominancia por esquemas flexibles, representando el 57% del total de países, cifra superior al contexto se verifica que el 44% adopta esquemas flexibles. Lo llamativoglobal es quedonde los países americanos no mantienen esquemas de unión monetaria, caja de conversión, tipo de cambio fijo con canasta o con banda. Tabla 13-6 |  Participación de los esquemas cambiarios

Esquemas Cambiarios

Global

Participación

Participación

5.3% 16.5%

America s/ Caribe 3 0

• Dolarización • Unión Monetaria

10 31

•• Caja de Conversión TCF Convencional • TC TCFF Conv Convenc encion ional al con Can Canast astaa • TCF Convencional con Banda • Crawling Peg • Crawling Peg con Banda • Flexible Guiado • TC Flexibl Flexiblee

7 32 10 4 5 5 50 34

3.7% 17% 5.3% 2.1% 2.7% 2.7% 26.6% 18.1%

0 2 0 0 3 1 3 9

0.0% 9.5% 0.0% 0.0% 14.3% 4.8% 14.3% 42.9%

Total

188

14.3% 0.0%

21

FACTORES QUE INCIDEN EN LA ELECCIÓN DE LOS REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO En los último últimoss años, los académi académicos cos como los hacedo hacedores res de la política monetaria han discutido intensamente sobre los criterios que deben primar para establecer regimenes de tipo de cambio fijo o flexible. A continuación se presentan los factores relevantes.

 

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

274

Tabla 13-7 |  Factores que inciden en la elección de los regímenes de tipo de cambio

ELEVADO Régimen Flexible

BAJO Régimen Fijo

2) Homogeneidad de las economías

Régimen Fijo

Régimen Flexible

3) Grado de independencia de la política monetaria

Régimen Flexible

Régimen Fijo

4) Grado de Competitividad

Régimen Fijo

Régimen Flexible

5) Nivel de RIN

Régimen Fijo

Régimen Flexible

6) Solvencia del Sistema Financiero

Régimen Fijo

Régimen Flexible

1) Conexión con los mercados internacionales

Conexión con los Mercados Internacionales En la medida en que el país esté más integr integrado ado al mercado internacion internacional al está más expuesto a perturbaciones internacionales, que pueden traducirse en presiones en el tipo de cambio. Si este fuese el caso, es preferible que el tipo de cambio sea flexible.

Homogeneidad de las Economías Un país que desearespecto fijar el tipo de cambio, debedesea considerar de su economía al país con el cual anclarlasuhomogeneidad moneda. Por homogeneidad nos referimos a la similitud de la estructura de las economías. Cuanto más homogéneas son las economías, las perturbaciones afectan en el mismo grado a ambos países, y consecuentemente, el esquema de tipo de cambio puede perdurar más tiempo. En el gráfico siguiente del mercado de dinero, observamos que un país doméstico  (A)  desea anclar el tipo de cambio respecto a una economía  (B)  que cuenta con ciclos económicos diferentes al país   (A). Inicialmente, se fija un tipo de cambio donde, rd = r* . ( rd es la tasa de interés domética y  r* la extranjera) extranjera)..

 

Capítulo Capít ulo 13 |  REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

 

275

Gráfico 13-4 | Equivalencia de tasas de interés

Mo

r*

Mo

rd

Md País B

Md País A

Si existe un shock en la economía  B , por ejemplo, si la expectativa es de una mayor inflación esperada, dada la expectativa de un crecimiento de la economía, el Banco Central del país  B  aplicará una política monetaria contractiva, y la tasa de interés extranjera  (r*) se incrementará. Si el país A desea mantener la paridad del En tipocambio, de cambio también realizar una política monetaria contractiva. si la deberá economía doméstica se encuentra en un periodo recesivo, se encontrará en un dilema. Si el país  A no realiza la política monetaria contractiva, existirá existirá una mayor preferencia por invertir en el país B, dado el mayor retorno que implican los activos financieros de ese país, y consecuentemente existirá una presión depreciatoria de la moneda del país  A. Por tanto, la economía A deberá realizar una política contractiva para mantener fijo el tipo de cambio, pese a que la economía requiere de un impulso monetario para sacar al país de la recesión. En este escenario demostramos que cuando los ciclos económicos son diferentes,, mantener el tipo de cambio fijo puede ser costoso porque llevaría rentes llevaría a la economía doméstica a un periodo recesivo más pronunciado, a costa de un tipo de cambio más estable. Observamos que la adopción del tipo de cambio fijo implica, necesariamente una  importación de la política monetaria. Es decir, el banco central que mantiene un esquema de tipo de cambio fijo deberá aplicar la misma política monetaria del país al cual está anclando la moneda, de manera a evitar disparidad de tasas y consecuentemente garantizar el tipo de cambio fijo.

Grado de Independencia de la Política Monetaria El grado de independencia de los bancos centrales está relacionado con el grado de ef efec ecti tivi vida dad d ende el lo logr groo de dell ob obje jeti tivo vo de es esta tabi bili lida dad d de pr prec ecio ios. s. Ba Banc ncos os ce cent ntra rale con menor grado independencia experimentan mayores inflaciones. Esto a les sus vez reduce la credibilidad de la autoridad monetaria. En estos casos, una manera rá rápi pida da de ga gana narr cr cred edib ibil ilid idad ad se serí ríaa a tr trav avés és de la im impl plem emen enta taci ción ón de un si sist stem emaa de tipo de cambio fijo, el cual impone una regla al banco central. La regla pro-

 

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

276

mueve una disciplina monetaria estricta al Banco Central que consiste en intervenir en el mercado de divisas para garantizar el tipo de cambio anunciado. Uno de los factores que afectan la decisión de establecer un esquema cambiario fijo es el grado de independencia. Cuanto menos independiente es un banco cent ce ntra ral, l, ma mayo yorr se será rá su pr pred edil ilec ecci ción ón po porr im impl plem emen enta tarr un si sist stem emaa de ti tipo po de ca camm bio fijo, y con ello lograr lograr la credibilidad credibilidad necesaria necesaria para estabiliza estabilizarr los precios.

Grado de Competitividad La competitividad no está garantizada bajo un régimen de tipo de cambio fijo, es decir, no existe garantía de que el tipo de cambio real va a estar cerca de un nivel deseado. Bajo estos esquemas cambiarios, el tipo de cambio nominal está fijo, no así el tipo de cambio real. Un tipo de cambio nominal fijo no implica que el tipo de cambio real permanezca también fijo. Un incremento en la inflación doméstica causa una apreciación del tipo de cambio real, ya que el tipo de cambio nominal no se puede ajustar para garantizar un tipo de cambio real constante. La apreciación del tipo de cambio real reduce la competitividad de la economía encon perjuicio crecimiento y de la del generación empleo. Este punto se cubre mayordel detalle en el Apéndice presentede capítulo. Por lo tanto, una condición básica para que el régimen de tipo de cambio fijo sea sostenible radica en que el país debe incorporar continuamente cambios cambios en la estructura productiva de la economía para obtener mayor nivel de competitividad, contrarrestando así el efecto de la apreciación real del tipo de cambio.

Nivel de Reservas Internacionales El nivel de reservas internacionales que dispone un país es sin duda uno de los factores primordiales para el suceso del tipo de cambio fijo; cuanto más elevado es eldenivel un país, mayor la chanceafirmar de que el régimen tipo de dereservas cambio que fijo dispone pueda perdurar. De estoespodemos que cualquier factor que reduzca el nivel de reservas internacionales debe ser evitado. Estos factores pueden ser: •

Polític Polít icaa mo monet netari ariaa o fi fisc scal al ex expan pansi siva va qu quee em empeo peora ra la si situ tuac ació ión n de la ba bala lanza nza de pagos.

•

Un de dete teri rior oroo en lo loss té térm rmin inos os de in inte terc rcam ambi bio. o.

•

Cual Cu alqqui uier er po pollítica que pong ngaa en pe pelligro la confianza de los inv nveers rsiioni nisstas en el pa paíís. De igualymanera, países que transitado esquemas cambiarios flexibles, que hanlos eliminado loshan controles de hacia capitales, cuentan igualmente con la necesidad de mantener un nivel importante de reservas internacionales para así mantener la confianza del mercado y evitar las chances de crisis financieras.

 

Capítulo Capít ulo 13 |  REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

 

277

Solvencia del Sistema Bancario La solvencia del sector bancario es una condición básica para la introducción de un sistema de tipo de cambio fijo. De lo contrario, de no contar con un sector bancarios solvente, el sistema de tipo de cambio fijo puede carecer de credibilidad, dado que cualquier ataque especulativo que conlleva a un incremento en la tasa detasa interés, impone un costo la elevado en eldel sistema bancario (incrementos en la de interés incrementa morosidad sistema bancario y reduce el capital de los bancos, dado que el valor de mercado del activo cae en mayor proporción que el del pasivo).

POLÍTICAS DE SALIDA DE REGÍMENES FIJOS HACIA FLEXIBLES Muchos países han optado por realizar una transición gradual y ordenada hacia esquemas más flexibles, aunque en otros casos la transición ha sido abrupta, como la resultante de crisis financieras. Una política de transición ordenada esquemas de cambio requiere transitarfijo de esquemas hacia fijos duros hacia de mástipo blandos. Si un flexible país parte de un esquema convencional, el siguiente paso sería implementar un crawling peg, o un esquema convencional con bandas, para pasar luego a un crawling peg con  banda y posteriormente a un esquema flotante regulado, para par a finalmente permitir que el precio de la moneda se determine libremente en el mercado. Gráfico 13-5 |  Estrategias de salida de los tipos de cambio fijos

TC

TC

Tiempo

Tiempo

Un ingrediente necesario para transitar hacia esquemas más flexibles es que el Banco Central debe contar con un ancla nominal que remplace al tipo de cam bio fijo. Inicialmente, muchos países han optado por el agregado monetario como nominal, pero actualmente la conducción de ladado política monetaria vía el ancla control del agregado monetario ha perdido terreno su débil relación con la inflación. En la actualidad, los países que han transitado hacia tipos de cambio libre adoptan metas de inflación, donde la expectativa de inflación constituye el ancla nominal (capítulo 14). Esta ha sido la experien-

 

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

278

emergentes, como alguno algunoss países latinoamerica latinoamericanos, nos, que a fines cia de países emergentes, de los nov novent entaa ado adopta ptaron ron agr agrega egados dos mone monetar tarios ios int interme ermedio dioss com comoo anc ancla la nominal, y posteriormente se encaminaron a metas de inflación. Un punto que se debe considerar es el momento más conveniente para abandonar el régimen de tipo de cambio fijo. Un consejo aceptado es el propuesto por los economi economistas staselEichengreen Eichengree y Masson (1998) (1998 ) que plantean plante an la salida se debe dar cuando sistema dentipo de cambio fijo es exitoso. Esque decir, cuando el banco central cuenta con suficientes reservas, existe un ingreso de capitales y la moneda nacional se ve sujeta a presiones apreciatorias. Si el Banco Central espera mucho, estas condiciones se pueden revertir y puede surgir una presión especulativa y la transición ya no será ordenada.

REPASO DE CONCEPTOS CLAVES • Patrón Oro.

• Unión monetaria regional

• Bretton Woods. • Acuerdo Fondo Monetario Internacional. • Acuerdo Smithsonian. • Acuerdo de Jamaic Jamaica. a. • Tipo de cambio duro. • Tipo de cambio blando. • Dolarización oficial. • Dolarización financiera. • Caja de conversión.

• de cambio fijo convencional. • Tipo Paridad de desplazamiento. • Tipo de cambio con banda. • Tipo de cambio con banda ajustable. • Tipo de cambio flotante regulado. • Tipo de cambio flotante libre. • Importación de la política monetaria. • Trinidad imposible. • Polarización del tipo de cambio.

 

Capítulo Capít ulo 13 |  REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

 

279

APÉNDICE DEL CAPÍTULO 13 I. LA PPC Y LOS REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO: FIJO Y FLEXIBLE Previo a la discusión de la implicancia de los de esquemas cambiarios bajo la PPC, realizaremos a continuación un repaso la referida teoría. La PPC asume que precios en diferentes países tienen que ser iguales, al expresarlos en una misma moneda.  

P = TC P*

(1)

donde,

  M N     TC =  M E   

es el tipo de cambio nominal

P = Índice del Precios domésticos P* = Índice de Precios extranjero Expresando la ecuación (1) en cambio porcentual obtenemos:

(Pt – Pt-1)/ Pt-1 = (TCt - TCt-1)/TCtTCt-1)/TCt-1 1 + (Pt* – P*t-1)/ P*t-1 P*t-1 ∆ %P %P

 

=   ∆ %TC %TC +   ∆ %P* %P*

(2)

La ecuación (2) indica que la inflación doméstica ( ∆ %P %P) depende de la depre∆ 

∆ 

ciación del   TC   ( %TC ) y del incremento de losdoméstica, precios extranjeros ( %P*). Esto implica que la devaluación de la moneda como la inflación externa, alientan el incremento de precios domésticos. Tipo de cambio real

De la ecuación (1) obtenemos,  TCR = TC  P * P  

 = 1  

 

(3)

Conforme adela lo teoría del PPC, el Tipo de Cambiode Real (TCR) (exportacióntiene que ser constante, contrario existiría oportunidad arbitraje importación) que restablecería el TCR a equilibrio.

 

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

280

Expresando el TCR en cambio porcentual

TCR = (TCt - TCt-1)/TCt-1 TCt-1)/TCt-1 + (Pt* – P*t-1)/ P*t-1 P*t-1 - (Pt – Pt-1) Pt-1)// Pt-1 TCR =   ∆ %TC %TC +   ∆ %P* %P* -   ∆ %P %P

 

(4)

A- Im Impl plic ican anci cias as de un si sist stem ema a de ti tipo po de ca camb mbio io fl flex exib ible le ba bajo jo la óp ópti tica ca de la PP PPC C

Supongamos que la inflación internacional es 3% y la depreciación doméstica es 97%, entonces la inflación doméstica será de 100% (el diferencial de inflación es 97% = *(   ∆ %P %P -  ∆ %P* %P*) ∆ %P %P

=   ∆ %TC %TC +   ∆ %P* %P*

%P ∆ %P

= 97% + 3% = 100%

Lo que implica que el TCR se mantiene constante. TCR =  ∆ %TC +  ∆ %P* -   ∆ %P TCR = 97% +3% - 100% = 0

El grado de devaluación de la moneda local así como la inflación extranjera incrementan la competitividad doméstica, en el mismo grado en que la inflación doméstica vuelve al país menos competitivo internacionalmente. Consecuentemente, el TCR está en equilibrio (no se encuentra subdevaluado o sobredevaluado) B – El país decide adoptar un sistema de tipo de cambio fijo

Cuando el país mantiene unatipo de cambio fijo larecordarán variación del tipo de cambio nominal va ser igual a ceroestrictamente ( ∆ %TC %TC = 0). Como en un mundo donde la  PPC es verdadera, la inflación doméstica converge instantáneamente al nivel internacional.2 %P ∆ %P

= 0% + 3% = 3%

Dado que el precio de bienes importados crece a 3% por año, el costo de bienes domésticos se incrementa a 3%. Con los precios internacionales creciendo a 3%, y el tipo de cambio constante, las empresas importadoras ya no van a poder incrementar los precios por 100%, dado que la gente compraría bienes del exterior con incrementos de precios de tan solo 3%. En un mundo ideal, el tipo de cambio fijo es como un milagro que logra curar la inflación.

2 No obstante, existen varios motivos que impiden que la teoría de PPC se mantenga en el corto plazo.

 

Capítulo Capít ulo 13 |  REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

 

281

Además, debe notarse que cuando la  PPC se cumple, el tipo de cambio real no es alterado ya que en el equilibrio anterior, 97% de depreciación era necesario para compensar la apreciación que implicaba el diferencial de inflación de 97%. En el nuevo escenario el diferencial de inflación es cero y la variación del tipo de cambio también es igual a cero, con lo cual se cumple la PPC. TCR =   ∆ %TC +   ∆ %P* -   ∆ %P TCRb = 0% + 3% – 3% = 0%

En un mun mundo do re real al,, do donde nde ex exis iste ten n co cost stos os de tr tran ansac sacci cion ones, es, co cost stos os de tr tran anspo sport rtes es,, y donde los bienes no son perfectos sustitutos, la PPC no se cumple. La implementación de un sistema de tipo de cambio fijo causa inicialmente una reducción de la inflación doméstica, aunque la misma no se equipara en el corto plaz pl azoo co con n la in infl flac ació ión n in inte terna rnaci cion onal al.. Est Estaa in ineq equi uida dad d en el di dife fere renci ncial al de pre preci cios os,, donde la inflación doméstica es superior a la inflación internacional resulta en una apreciación real de la moneda local, especialmente considerando que la variación del tipo de cambio nominal es nula, dado la rigidez cambiaria. Suponga que la inflación doméstica baja inicialmente de 100% a 8% y no a 3% tal como propusimos inicialmente. Entonces, la apreciación real de la moneda doméstica doméstica va a ser igual a 5% en el primer año. TCR =   ∆ %S %S +   ∆ %P* %P* -  ∆ %P %P TCR = 0% + 3% - 8%. = -5% -5%

Esta apre Esta aprecia ciació ción n del TCR im impl plic icaa una pér pérdi dida da de co compe mpeti titi tivi vidad dad de la ec econ onom omía ía doméstica. Una apreciación real de 5% parece pequeña pero si ésta se mantiene en el tiempo, la apreciación total del siguiente año ya va a ser 10% (5% + 5%), en el tercer genera año de una 15%, 20% en el que cuarto, etc. La pequeña discrepancia las inflaciones apreciación se convierte en un problema en elde tiempo. La apreciación resta competitividad a las exportaciones y fomenta la importación, resultando en un deterioro constante en la cuenta comercial. A medida que transcurre el tiempo se requiere de más flujo de capital para financiar la cuenta comercial y así la deuda externa mantiene un crecimiento continuo. conti nuo. En la parte final del drama, los inversionistas inversionistas se convencen de que el TC fijo no es sostenible y que una devaluación debe ocurrir como solución del déficit y el sobre endeudamiento, desembocando en una crisis externa.

 

Capítulo 13 | REGÍMENES DE TIPO DE CAMBIO

282

II. EFECTO DEL INGRESO DE CAPITAL EN EL TCR BAJO UN ESQUEMA DE TIPO DE CAMBIO FIJO Y FLEXIBLE El influjo de capital tiene el mismo efecto sobre el TCR bajo un esquema de tipo de cambio fijo y flexible, aunque el mecanismo de transmisión es diferente. En ambos casos, el ingreso de capitales aprecia el TCR. Bajo un esquema de tipo de cambio fijo, el ingreso de capitales (K) que es sinónimo a un exceso de oferta de divisas, presiona a una apreciación de la moneda nacional. El Banco Central debe intervenir, demandando divisas en el mercado. La compra de divisas por parte de la autoridad monetaria se traduce en un incremento de la oferta monetaria, traduciéndose en un incremento de los precios domésticos. La mayor inflación doméstica resulta en una apreciación real. ⇒  K  ⇒  ⇒  Exceso de Oferta de Divisas  ⇒  Presión apreciación MN  ⇒  ⇒ S 

d 

⇒  BC compra divisas  ⇒ ⇑  M  ⇒ P  ⇒  Apreciación TCR

Para evitar la apreciación vía precios, la autoridad monetaria puede esterilizar el exceso de liquidez a través de operaciones de mercado abierto. El control de la apreciación vía esterilización no está libre de costos. La esterilización impide que la tasa de interés baje, lo que genera un continuo ingreso de capitales y extiende la necesidad de esterilización. Adicionalmente, la esterilización implica un costo fiscal, que es el diferencial entre el retorno de las reservas internacionales y el costo de la deuda emitida por el banco central. Respecto al esquema de tipo de cambio flexible, la entrada de capitales resulta en una apreciación nominal de la moneda nacional, ya que el banco central no interviene en el omercado para extraer el exceso de oferta dede divisas. El resultado resulta do del ingres ingreso de capit capital al externo implica una apreciación la moneda nacional, que lleva a una apreciación en término real del tipo de cambio. ⇑  K  ⇒  ⇒  Apreciación no  min  al de la MN  ⇒  ⇒  Apreciación TCR

 

Capítulo 14

METAS DE INFLACIÓN

T

radicionalmente los bancos centrales

La singularidad de este nuevo esquema de

han orientado la política monetaria a

política monetaria consiste en que el control

través de la fijación de metas intermedias de

de la inflación se convierte en el objetivo

agregados agregad os moneta monetarios rios o alter alternativa nativamente mente de

primordial en el mediano y largo plazo. Para

una norma cambiaria. La vulnerabilidad de

garantizar el cumplimiento de dicho objeti-

los esquemas de tipo de cambio fijo ante

vo, la autoridad autoridad monetari monetariaa debe nutrirse nutrirse de

choques externos, y la reducción en el vín-

toda información disponible que le permita

culo de asociación entre el agregado moneta-

determinar la expectativa de inflación, y en

rio y la inflación han motivado a los bancos

función a ésta variable, determinar la reac-

centrales a emprender la búsqueda de esque-

ción de política monetaria a emprender. Así,

mas de política monetaria más eficientes.

si la expectativa de inflación se posiciona

A comienzos de los noventa surgió un

por encima de la meta de inflación, el Banco

nuevo esquema de política monetaria, cono-

Central deberá incrementar la tasa de interés

cido como metas de infla inflación, ción, que fue intro-

de política monetaria para aminorar la infla-

ducido primeramente por Nueva Zelanda,

ción esperada, y situarla en torno al objetivo

seguido seg uido por Cana Canadá, dá, Isr Israel ael,, Rei Reino no Uni Unido, do,

meta. En caso de que la expectativa de infla-

Australia, Finlandia, España y Suecia. En

ción sea inferior a la meta, deberá aplicar

Améri Amé rica ca La Lati tina, na, Chi Chile le fu fuee el pri prime mero ro en

una política expansiva, lo cual implica una

impl im pleme ement ntar arlo lo,, se segu guid idoo po porr ot otro ross pa país íses es

reducción en la tasa de interés.

como: Colombia, Brasil y Perú.

El esquema de metas de inflación abarca

 

temas monetarios más amplios que la mera

los bancos centrales, inclusive para aquellos

operativa descrita, como: la transparencia,

de economías emergentes. No obstante, para

i n d ep e n d en ci a

o

quee la im qu impl plem emen enta taci ción ón se seaa ef efec ecti tiva va se

“accounta “accou ntabil bilit ity” y” del Ban Banco co Cen Centra tral. l. Est Estee esquema tiene varias ventajas, que lo con-

requiere el establecimiento de varios requisito si tos, s, si sin n lo loss cu cual ales es la ef efec ecti tivi vida dad d de la

vierte en un marco monetario atrayente atrayente para

misma sería baja.

y

r es p o n s ab i l i d ad

 

Capítulo Capít ulo 14 |  METAS DE INFLACIÓN

 

285

¿POR QUÉ LOS BANCOS CENTRALES DEBERÍAN TENER OBJETIVOS DE INFLACIÓN? Uno de los principales consensos en el campo económico es la connotación negativa que ha ganado la inflación. Inclusive, niveles moderados de inflación, especialmente cuando son oscilantes, pueden ser impedimentos parauna la prosperidad de una sociedad, porque ese comportamiento errático genera menor predicibilidad. En efecto, la inflación tiende a reducir el ahorro, retrocede la inversión, estimula la salida de capitales, reduce la preferencia del público por mantener la moneda doméstica, lo cual podría resultar en un aumento de la dolarización o en la instauración de esquemas de indexación. Entre los elementos principales de este común acuerdo se resalta que una inflación baja y esta ble es el ingredi ingrediente ente básico para el crecimiento de la economí economía. a. El énfasis de los bancos centrales por contener las presiones inflacionarias no se debe a que otros objetivos económicos, como el desempleo y el crecimiento económico, económico, se han vuelto menos importantes. importantes. Más bien, responde responde a que el efecto de la las variables macroeconómicas ajenas a se la inflación es política más bienmonetaria limitado.en Tanto en el campo teórico como práctico sostiene que la única variable que está bajo la influencia de la política monetaria es la inflación, y que más allá de este control es poco lo que puede hacer la institución monetaria para el bienestar de la economía. A la vez, tanto los teóricos como los responsables de la política monetaria concuerdan en que la obtención de más de un objetivo monetario es por lo general imposible, dado la incompatibilidad de los mismos. Todas estas ideas han motivado en los últimos años a reorientar la conducción de la política monetaria, en tal sentido que el énfasis de la misma se centra en la estabilidad de los precios. Entonces, en la medida en que un Banco Central se aboca a ese objetivo, el mismo es capaz de genera objetivo, generarr las condic condiciones iones para el crecimiento económico.

¿POR QUÉ LOS ESQUEMAS MONETARIOS TRADICIONALES ESTÁN EN RETROCESO? Esquemas Cambiarios Los esquemas fijosEntre sufren de se ciertos inconvenientes, talindepencomo lo discut discutimos imos en cambiarios el capítulo 13. ellos destaca destac a la pérdida de la dencia de la política monetaria, el menor margen del banco central para reaccionar ante choques internos y externos, así como la alta exposición de los esquemas de tipo de cambio ante ataques especulativos.

 

Capítulo Capít ulo 14 |  METAS DE INFLACIÓN

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Control del Agregado Monetario Tras el derrumbe del sistema de Bretón Woods, las principales economías del mundo dejaron de utili utilizar zar esquemas fijos y establ estableciero ecieron n sistemas de tipo de cambio flexible, donde el agregado monetario pasaba a ser la meta intermedia o ancla nominal de la política monetaria. Con el transcurso de los años, los  bancos centrales de diversas países emergentes y en proceso de desarro desarrollo, llo, haneconomías, aplicado la además fijación fijac ión de de los metas monetar monetarias. ias. Este esquema de política monetaria se basa en lo que postula la teoría cuantitativa, referente a la estrecha relación de causalidad existente entre del dinero y la inflación. Concretamente, esta estrategia monetaria plantea que cambios en el agregado monetario conducen a cambios en los precios, y no a la inversa. Sin embargo, la experiencia recogida de este esquema monetario a partir de la década de los ochentas, no fue satisfactoria, al observarse una débil relación entre estas variables. ¿Por qué se debilitó el vínculo entre el dinero y la inflación? Esta interrogante la abordamos con anterioridad, donde se resaltó que las innovaciones trajeron acausaron su paso instrumentos financieros substitutos del dinero.financieras Estas innovaciones una inestabilidad muy brusca en la demanda de dinero, volviéndola prácticamente impredecible. La inesta bilidad que surge de la demanda de dinero tiende a romper el vínculo entre la oferta monetaria y la estabilidad estabilidad de precio precios. s. Si bien la relación a largo plazo entre el dinero y la inflación es alta, conforme a lo establecido por la teoría, a corto plazo ha perdido relevancia, quedando en evidencia su poca importancia como vehículo de la política monetaria.

¿QUÉ ES LA META DE INFLACIÓN?

El esquema de Metas de inflación es un marco de política monetaria que compromete al banco central a guiar su estrategia monetaria para alcanzar un objetivo cuantitativo de inflación para un periodo de tiempo determinado. Por ejemplo, en un esquema de meta de infla inflación, ción, un banco central establece establece y publica un objetivo de inflación explícito para un periodo de tiempo determinado. A modo de ejemplo, digamos que la autoridad monetaria establece un objetivo de inflación de 3% para los siguientes tres años. Debe quedar en claro que el esquema de metas de inflación va más allá del mero anuncio al público del objetivo cuantitativo de inflación. En este esquema monetario losun bancos centrales deben de disponer de pilares monetarios, monetarios esenciales, como alto grado de libertad sus instrumentos preferentemente de las influencias del Gobierno. También se requiere que el Banco Central sea transparente con el público, de manera a reducir la incertidumbre del rumbo esperado de la política monetaria, y a la vez que la insti-

 

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tución monetaria sea responsable ante la sociedad de su accionar. Uno de los pilares fundamentales consiste en que la toma de decisiones de la política monetaria moneta ria debe apoyar apoyarse se en toda la infor información mación relevante relevante para el pronóstico de la inflación esperada y del efecto de la política monetaria en ella. Así también, para que el esquema de metas de infla inflación ción sea exitoso, el banco central debe profundizar garanticen del sistema financiero, del sistemalas dereformas pagos, asíque como avanzarla enestabilidad reformas tendientes a hacer más efectivos los instrumentos monetarios.

Anuncio al Público El anuncio al público de un objetivo numérico de inflación es realizado cuando la autoridad monetaria tiene la seguridad que va a ser exitosa en el logro de ese objetivo. Como resultado, el banco central anuncia al público cuando algunos o todos de los pilares esenciales de la meta de inflación están edificados. Considerando que la experiencia de metas de inflación es diversa, no existee una regla que establezca cuales son las condic exist condiciones iones previas que deben ser cumplidas para realiz realizar ar dicho anuncio anuncio.. Por lo general, en etapa inicial de las metas de inflación, los bancos centrales optan por adoptar un objet objetivo ivo de inflación en rango, especificando especificando así un objetivo máximo y uno mínimo de inflación. Esta estrategia, en su fase inicial, puede ser preferible a un objetivo de inflación puntual, ya que el objetivo en rango puede resultar en una mayor credibilidad de la capacidad de la política monetaria, considerando que la probabilidad de no acertar el objetivo es menor, a diferencia del caso de usar un punto como objetivo. Asimismo, la banda tiene una ventaja adicional del objetivo puntual, en el sentido de que puede permitir una política monetaria discrecional para afrontar choques económicos. En algunos casos, los bancos centrales establecer techos objetivos de inflación, sindo la infla inflación ción deoptan 0% elpor piso. Seguidame Seguidamente ntecomo se presentan las distintas modalidades de los países Latinoamericanos en la fijación de los objetivos de inflación. Tabla 14-1 |  Evolución del objetivo de inflación

Países Brasil Chile

Objetivo Punto -Tolerancia (-2%, +2%) Banda

C T Moélxoim cobia Te ecch ho o Perú Banda -Tolerancia (-1%, +1%)

1999 8% 2% a 4%

2000 6%

2001 4%

2% a 4% 2% 2% a 4%

1 13 3% %

Fuentes: Schmit Hebbel (2001), página web de los bancos centrales.

1 10 0% %

68,5% %

2002 3% 2% a 4% 46,5% % 2,5%

 

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Compromiso de la Estabilidad de Precios Una característica adicional del esquema de metas de inflación es el compromiso institucional por parte del banco central para garantizar la estabilidad de los precios, quedando los demás objetivos en segundo plano. Este tipo de compromiso es un tema relevante para un país pequeño y abierto, porque los movimientos del tipo de de la cambio pueden servolver generadores de distorsiones. En efecto, la depreciación moneda puede más frágil al sistema financiero, especialmente si éste está altamente dolarizado. Así también, el efecto del tipo de cambio se puede transmitir a los precios domésticos en forma inmediata. Considerando esos factores, en la mayoría de los casos, los países que adoptaron metas de inflación prefirieron mantener inicialmente esquemas cambiarios un tanto rígidos como las bandas cambiarias. Solamente con el paso del tiempo, cuando los elementos de la meta de inflación fueron establecidos, y el banco central ganaba credibilidad, se deja flotar gradualmente el tipo de cambio, y el banco central puede centrarse con mayor comodidad en la esta bilidad de precios como objetivo central. Un punto relevante que necesariamente debemos discutir es que los bancos centrales de la región que adoptaron esquemas de metas de inflación lo hicieron con marcos legales que no preferencian el control de la inflación como objetivo primordial. Es decir, los marcos legales de estos países no especifican al contro controll de la inflación como objetivo objetivo central Para garant garantizar izar la solide solidezz del esquema monetario de metas de inflación, es indispensable que los marcos legales prioricen el logro de la estabilidad de precios como objetivo central. Seguidamente se presenta un cuadro comparativo de los objetivos de los  bancos centrales de los países Latinoamericanos que introdujeron el esquema de Metas de Inflación. Tabla 14-2 |  Objetivos monetarios de los países regionales

Países Bras Br asilil

México Méx ico

Objetivos Esta Es tabi bililida dad d de la mo mone neda da,, de desa sarr rrol ollo lo de dell si sist stem ema a fi fina nanc ncie iero ro y el bu buen en funcionamiento del sistema de pagos. Esta Es tabi bililida dad d de la mo mone neda da y un bu buen en fu func ncio iona nami mien ento to in inte tern rno oy externo de pagos Manten Man tener er el val valor or adq adquis uisiti itivo vo de la mon moneda eda.. Para Para ese fin el Banco adoptará objetivos específicos de inflación. Esta Es tabi bililida dad d de dell pr prec ecio io do domé mést stic ico. o. Si Sin n em emba barg rgo, o, la fi fina nalilida dad d de la lass RI RIN N

Perú Paragu Par aguay ay

es elnpoder Estgarantizar abilidad Mo etaria adquisitivo de la moneda doméstica. Estabi Est abilid lidad ad del del precio precio de de la moned moneda a y del sist sistema ema fina financi nciero ero

Chilile Ch e Colomb Col ombia ia

Fuente: páginas web de banco centrales.

 

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Independencia del Banco Central Los resultados empíricos han demostrado que la independencia de un banco central está relacionada negativamente con la evolución de los precios. El logro de una mayor independencia monetaria es crucial para el éxito de la estabilidad de precios. Por ende, la dotación de una mayor independencia monetaria es requisito para implementar un objetivo deametas inflación. Esdo importante esclar esc larece ecerr que el tér términ minoo ind indepe epende ndenci ncia tiene ti enedeun signif sig nifica icado amplio amp lio.. Primeramente, independencia se refiere a la autonomía del banco central respect pe ctoo de la inf influ luenc encia ia del go gobi bier erno no,, co cono noci cido do co como mo dominio fiscal. Por eje ejempl mplo, o, un banco central es más autónomo cuando el gobierno no es quien nomina al Presidente Preside nte del Banco Central, o cuando existen restricciones restricciones legales respecto a la posibilidad posibilidad de financ financiació iación n de la autoridad monetaria al gobie gobierno. rno. En segundo término, la expresión independencia cuenta con dos significativos adicionales: adicionales: independ independencia encia de objet objetivo ivo e indepen independencia dencia de instrum instrumento ento monetario. Independencia de objetivo se refiere en el caso de que el banco central pueda definir el objetivo monetario sin la injerencia de un tercero, inclusive sin consultar al gobierno. tipo de independencia no monetaria es óptima para la política monetaria, dado queEste la coordinación de la política con la fiscal es indispensable para el éxito del esquema monetario. Por su parte, independencia de instrumento, se refiere a la libertad que dispone el banco central para implementar la política monetaria. Este último tipo de libertad es el deseado para un banco central, y de hecho todos los países de la región que adoptan metas de inflación cuentan con este tipo de independencia. Por lo expuesto, el término de independencia es utilizado comúnmente para referirse a la autonomía que dispone el banco central respecto al gobierno, gobie rno, y a la indepen independencia dencia de instru instrumento mento de la política monetaria. monetaria. Con a latabla autonomía los bancos centrales del dominio vemos en larelación siguiente que no de existe una marcada diferencia entrefiscal, las leyes de los bancos centrales que adoptan metas de inflación y la Carta Orgánica del Banco Central del Paraguay. Tabla 14-3 |  Crédito de los bancos centrales a sus gobiernos Países País es Chi hile le Colomb Col ombia ia Méxi Mé xico co Perú Pe rú Paraguay

Línea Líne a de cr créd édit ito o de lo loss BC BCss a su suss go gobi bier erno noss Pro Pr ohi hibi bido do.. Só Sólo lo en ca casso de gu guer erra ra Restri Res tringi ngido, do, a no ser ser que que se cuen cuente te con con un con consen senso so tota totall del cons consejo ejo (De acuerdo a la Constitución Política, Art. 373) Hast Ha sta a 1, 1,5% 5% de dell ga gast sto o de dell go gobi biern erno o de dell añ año o fi fisc scal al Pr Proh ohib ibid ido. o. Elhasta solo so lo pu pued e co comp r bo bono noss de dell Tes esor oro o en el Me Merc rcad ado o Secundario unede 5% dempra la rar Base Monetaria. Hast Ha sta a 10 10% % de dell in ingr gres eso o de dell go gobi bier erno no.. En ca caso so de em emer erge genc ncia ia na naci cion onal al el límite puede ser incrementado con acuerdo del senado

Fuente: página web de los BCs.

 

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Estrategia de Información o Modelo Económico La estrategia de información implica que bajo un esquema de metas de inflación, el objetivo intermedio de la política monetaria es la proyección o expectativa de la inflación. Ya no se trata de un agregado o una tasa de interés como objetivo intermedio, sino de la expectativa que tiene el mercado sobre la evolución futura de la inflación. inflación. Para determinar la expectativa de inflación, los bancos centrales se nutren de informaciones provenientes de distintas fuentes: encuestas de expectativas, modelos económicos de proyección, así como de la percepción de los hacedores de polít política ica monetaria respecto respecto al rumbo de la economía. La mecánica de la operación del banco central bajo un esquema de metas de inflación es la siguiente; cuando el pronóstico o expectativa de inflación se encuentra por encima del objetivo establecido, el banco central debe actuar, levantando la tasa de interés, de manera a que la inflación esperada converja con el objetivo final. En caso contrario, cuando el pronóstico está por debajo del objetivo ciendo la tasadedeinflación, interés. el banco central relaja la política monetaria, reduRespecto a los modelos de pronósticos económicos se subraya que existe una gama ga ma bi bien en am ampl plia ia,, de desde sde lo loss me meno noss so sofi fist stic icad ados os co como mo mo mode delo loss no teóric teó ricos os (AR (ARIMA IMA,, VAR, SV SVAR) AR),, hast hastaa aque aquello lloss teó teóric ricos os como como:: Mod Modelo eloss Macr Ma croe oeco conó nómi mico coss Pe Pequ queñ eños os,, Mo Model delos os Cu Curv rvaa de Phi Phill llip ips, s, Mo Mode delo loss Macroeconómicos. En Paraguay existe una insuficiencia de datos que imposi bilita la creación de modelos mas sofisticados. Es requisito mejorar y disponer de oportunas estadísticas. Por ejemplo, se deben crear estadísticas trimestrales del desempleo, consumo, inversión y otras informaciones que nutran los modelos más amplio amplios. s.

Transparencia de la Política Monetaria Una condición adicional para la implementación de metas de inflación es la transparencia de la conducción monetaria. La clave es disponer de un esquema de comunicación con el público que sea oportuno y esclarecedor. esclarecedor. La mayoría de los bancos centrales que adoptan metas de inflación publican el reporte de inflación, las minutas de las reuniones del directorio, la proyección de la inflación, los modelos de pronóstico de inflación, entre otros reportes. Todo este cúmulo de informa información ción permite a los agentes privados tomar decisiones más acertadas y que la expectativa de inflación pueda converger con la meta establecida por la autoridad monetaria. Es importante notar que en la medida en que un banco central se torna más transparente, pierde capacidad de implementar políticas monetarias discrecionales. Ello no implica que la meta de inflación sea un esquema rígido en

 

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sent ntid idoo qu quee si sign gnif ifiq ique ue un unaa po polí líti tica ca mo mone neta tari riaa ba basa sada da en re regl gla. a. el se Específicamente, como describimos recientemente, un banco central puede tener un objetivo en rango, lo cual le otorga a la autoridad monetaria cierta flexibilidad para reaccionar ante choques externos. Además, en estos esquemas monetarios se establecen  cláusulas de escape,  las cuales posibilitan al  banco central incumplir transitoriamente el compromiso de meta, por lo general,, cuando surgen shocks severos que impiden el logro del objetivo. general objetivo.

Incremento de la Responsabilidad del Banco Central Mientras que a los bancos centrales se le ha otorgado un mayor campo de independencia bajo el esquema de Meta de Inflación, también se les ha exigido una mayor responsabilidad respecto al cumplimiento del objetivo. La responsabilidad de un banco central puede ser incrementada de la siguiente manera: • Audiencias regulares de la autoridad monetaria en el Congreso Nacional. • El Banco Central es responsable de la implementación de la política monetaria ante el Gobierno. • El Presidente y los miembros del Directorio pueden ser removidos de sus cargos o penalizados por incumplimiento del objetivo.

VENTAJAS DE LA META DE INFLACIÓN EN RELACIÓN A OTROS ESQUEMAS MONETARIOS La meta de inflación tiene ciertas ventajas respecto a otros regímenes monetarios, como el tipo de con cambio fijo y elde detipo agregado monetario. La meta detales inflación, ende contraste el régimen de cambio fijo, pero similar simil ar al de objet objetivo ivo de agrega agregado do moneta monetario, rio, posibilita posibilita a la política monetaria centrarse en los aspectos domésticos y tener a la vez la capacidad de responder ante shocks económicos. A diferencia del esquema de agregados monetarios, la meta de inflación no se centra únicamente en la relación entre el agregado monetario y la inflación, más bien utiliza todo tipo de información, y no solamente la de una variable, para determinar la mejor estrategia de la política monetaria. El esquema de meta de inflación, así como el régimen de tipo de cambio fijo, tienen la bondad queegia son fácilmente comprometidos por público. con contra trapart partida ida,, la de estrat est rategi a bas basada ada en agr agrega egados dos mon moneta etario riosseltie tiende nde a En ser menos entendida por parte del público, además de que la relación entre el agregado monetario y la inflación puede ser débil.

 

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El esquema de metas de inflación incrementa la credibilidad de la política monetaria, debido a que otorga un número explícito como objetivo de inflación, y por lo tanto, reduce la probabilidad de que el banco central se vea ante la necesidad de caer en la trampa de la inconsistencia en el tiempo, tratando de incrementar el ingreso o el empleo a través de políticas monetarias sorpresivas. Otra ventaja principal objetivo inflación queplazo, permite central centrarse en lo quedel mejor puededehacer en el es largo quealesbanco el control de la inflación, y no en malgastar el tiempo en lo que no puede hacer; incrementar el crecimiento de la economía permanentemente y la creación de puestos de trabajos a través de una política monetaria expansiva. Entonces, dado lo expuesto es posible argumentar que el objetivo de inflación tiene el potencial potenci al de blinda blindarr al Banco Central de la “presión política”. política”. El objetivo de inflación pone además énfasis en una política monetaria transparente y basada en una estrategia de comunicación regular con el público, lo cual incrementa la credibilidad del Banco Central. La a reducir la incertidumbre des,los económicos,comunicación en cuanto a latiende política polít ica monetaria monetaria, , la tasa de interé interés, y laagentes inflació inflación, n, resultando en un mejoramiento en la capacidad del sector privado para planificar el consumo, la inversión y el ahorro. Además, la comunicación es un elemento propicio para crear un debate público respecto de la política monetaria, y a la vez educa al públi público co respecto a las capaci capacidades dades y limit limitacion aciones es que cuenta la autoridad monetaria.

Desventajas de la Meta de Inflación En contraste al tipo de cambio y al objetivo de agregado monetario, la inflación no es fácil fácilmente mente controlable controlable por la autori autoridad dad moneta monetaria, ria, especialmente especialmente cuando la econo economía mía es pequeña pequeña.. Algunos economistas han criticado el objetivo de inflación dado que el mismo está compuesto de reglas monetarias muy rígidas. Sin embargo, el objetivo de inflación no es del todo rígido, pues este mecanismo no prescribe unas reglas simples y mecánicas que deben seguirse. Al contrario, este esquema requiere que el Banco Central utilice toda información disponible para determinar si la acción de la política es apropiada para alcanzar el objetivo de inflación.

 

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La economía monetaria y financiera constituye una de las áreas de investigación más activas y de mayor interés de los últimos años, en muchos casos como consecuencia de severas crisis financieras y económicas. Así, el estudio de la evolución de las variables nominales en general, la inflación, los tipos de interés, y los sistemas financieros y su regulación, resultan temas de particular interés y ferviente discusión no sólo a nivel académico sino también para los hacedores de política y la opinión

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Un aspecto importante a tener en cuenta, es que si bien los conceptos fundamentales suelen ser invariant invariantes, es, las característic caract erísticas as institucionales institucionales en los cuáles se enmarca la problemática estudiada varía considerablemente entre diferentes diferen tes países. Especialmente si se considera la estructura institucional institucional de un país desarrol desarrollado lado en comparac comparación ión con la preponderante para países en desarrollo. Sin embargo, en general los textos económicos y financie embargo, financieros ros se desarrollan y editan en países desarrollados. Es así que los docentes en países en desarrollo encontramos serias dificultades dificul tades para transmit transmitir ir los concepto conceptoss fundament fundamentales. ales. En este sentido, el trabajo "Economía Monetaria y Financiera, Un enfoque de Paraguay", se constituye en un invalorable aporte, ya que el autor realiza un pormenorizado análisis del esquema institucional preponderante en los mercados financieros y de dinero del Paraguay. El presente Libro incluye un análisis histórico pormenorizado, sin perder de vista la presencia de innovaciones financieras y desarrollos recientes en los mercados internacionales que en muchos casos están llamados a modificar las instituciones imperantes en los mercados en desarrollo. Asimismo, el Libro complementa el tratamiento riguroso de temas altamente relevantes en la actualidad en economía financiera y monetaria, con un esquema institucional aplicado y con un enfoque didáctico que será sin duda de gran utilidad para la enseñanza y la investigación de esta temática en Paraguay. En este sentido, será con seguridad una referencia obligada para el estudio comparativo y el análisis de casos en países en desarrollo y mercados emergentes. Felicito al autor por su excelente tarea y recomiendo fervientemente su lectura.

PEDRO ELOSEGUI Gerente Principal de Investigaciones Económicas Banco Central de la República Argentina

JORGE LUIS SCHREINER Prof. Economía Monetaria - Fac. Economía - UNA

BENEDIKT BRAUMMAN Asesor Económico del Gobierno Suizo

Este libro del Profesor José Cantero será de mucha utilidad para quiénes busquen tener una visión amplia y clara de los fenómenos monetarios. Anticipo que será especialmente útil para los profesores y estudiantes universitarios, quiénes encontraran en esta obra un material materi al de muy buena didáctica didáctica que les ayudará en sus esfuerzos.

EMILIO RAMÓN ORTIZ TREPOWSKI Instituto Paraguayo de Investigaciones Económicas

Es un estupe estupendo ndo libro, que describe y anali analiza za temas habitualmente áridos con profundidad y, a la vez, con la sencillez explicativa necesaria como para que sea comprendido por cualquier persona. Creo que debería incorporarse como texto de estudio en cualquier curso sobre economía, tanto a nivel universitario como secundario, en Paraguay y, por qué no, en otros países. Es mi parecer que puede ser de interés, dada su llaneza, para el paragu paraguayo ayo común interesado interesado en los asuntos de la sociedad.

CLAUDIO PAO PAOLILLO LILLO Director del Semanario Búsqueda de Uruguay