Do Stock Prices Move Too Much

Nama : Alvin Febriano Kelas : MM – 65 B NIM : 00000009359 Subject : Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividens Sebuah model yang umum digunakan untuk menjelaskan pergerakan indeks harga saham menyatakan bahwa harga saham sama dengan present value dari prediksi dividen yang akan diperoleh di masa yang akan datang (dividen yang diperkirakan secara rasional atau diproyeksikan secara optimal), lalu dibagi dengan discount rate yang konstan. Model ini sering digunakan oleh para ekonom dan analis pasar sebagai model yang masuk akal untuk menjelaskan pergerakan indeks harga saham dan dianggap dapat memberikan penjelasan yang masuk akal ketika terjadi perubahan mendadak dalam indeks harga saham, dimana perubahan mendadak tersebut dianggap berkaitan dengan adanya “informasi baru” mengenai dividen yang akan diterima. Penulis menyebut model ini sebagai Efficient Markets Model. Namun seperti banyak didiskusikan oleh para ekonom, indeks harga saham terlihat terlalu volatile, dimana pergerakan indeks harga saham tersebut tidak realistis jika hanya dikaitkan dengan adanya “informasi baru” mengenai dividen yang akan diterima. Harga asset finansial terlalu volatile untuk dapat dijelaskana dengan Efficient Markets Model. Kedua grafik di bawah ini dapat menjelaskan kondisi tersebut:

Pada Figure 1, Pt adalah indeks harga Standard and Poor’s Composite Stock (di-detrend dengan sebuah faktor yang proporsional dengan long-run exponential growth path), sementara Pt* adalah present value dari dividen. Pada Figure 2, P t adalah indeks harga Dow Jones Industrial Average, sementara Pt* juga merupakan present value dari dividen. Grafik P* yang terlihat mulus dan stabil berkaitan dengan long-weighted moving average dari dividen, dimana moving average cenderung membuat grafik menjadi halus. Pada paper yang dibuatnya, Penulis ini menjelaskan faktor apa saja yang berpengaruh terhadap pergerakan harga saham? Dan dapatkah pergerakan harga saham tersebut dapat dijelaskan dengan cara mengkaitkan harga saham dengan dividen yang akan diterima?

THE SIMPLE EFFICIENT MARKETS MODEL Pada bagian ini, Penulis membahas mengenai Efficient Market Models untuk menjelaskan penyebab terjadinya perbedaan antara Pt dan Pt*. Dalam bentuk aslinya, Efficient Market Models dapat dituliskan sebagai berikut:

Di dalam formula tersebut, Pt adalah harga saham pada awal periode waktu t. Sementara γ adalah discount factor yang konstan, Et adalah kondisi ekspektasi matematis dari informasi yang tersedia pada waktu t, dan Dt adalah real dividend yang dibayar pada akhir waktu t. Varians dari inovasi dalam harga dimaksimalisasi ketika informasi mengenai dividen dinyatakan dengan cara yang halus, sehingga standar deviasi dari “informasi baru” pada waktu t mengenai dividen yang akan diterima (d t+k) adalah proporsional terhadap bobotnya di dalam model. Seandainya seluruh dividen diketahui bertahun-tahun sebelum dibayar, maka inovasi pada dividen akan didiskon secara besar-besaran, sehingga hanya akan sedikit berpengaruh terhadap standar deviasi dari inovasi pada harga. Sebaliknya, seandainya seluruh dividen tidak diketahui hingga saat dividen tersebut dibayar. Dengan kondisi demikian, walaupun inovasi tidak didiskon secara besar-besaran, namun dampaknya terhadap standar deviasi dari inovasi harga akan terbatas pada standar deviasi single dividend.

HIGH KURTOSIS AND INFREQUENT IMPORTANT BREAKS IN INFORMATION Distribusi perubahan harga saham menunjukkan kurtosis yang tinggi atau fat tails. Ini berarti standar deviasi dan ∆p akan menunjukkan nilai yang tinggi ketika informasi disajika secara halus atau besar-besar. Sampel yang munjukkan kurtosis yang tinggi tidak mengindikasikan varian yang yang tak terhingga.

DIVIDENS OR EARNINGS? Sudah banyak perdebatan yang menyatakan bahwa Efficient Market Models harus digantikan dengan model yang menyatakan harga saham sebagai present value dari expected earnings (bukan present value dari dividen). Namun sebenarnya earnings hanya relevan dengan harga saham selama earnings menjadi indikator dari dividen yang akan diterima, sehingga dalam hal ini, earnings hanya menjadi variabel yang mengindikasikan dividen. Hal ini disebabkan karena investor hanya peduli dengan return, dimana return ditentukan dari capital gain ditambah dividen. Sementara earnings merupakan statistik yang dihasilkan oleh para akuntan yang dimaksudkan untuk memberikan sebuah indikator mengenai seberapa baiknya operasional sebuah perusahaan, dan definisi earnings itu sendiri sangat bervariasi. Sangat tidak beralasan jika harga saham dihitung berdasarkan present value dari expected earnings, terutama jika sebagian earnings ditahan sebagai saldo laba. Dalam kondisi sebagian earnings ditahan sebagai saldo laba, maka metode perhitungan harga saham berdasarkan earnings akan menyebabkan double counting. Hal yang penting untuk disadari adalah ketika kita sudah dapat memprediksi harga saham di masa yang akan datang dan memprediksi dividen juga, maka kita sudah fokus pada dua hal yang menjadi fokus dari investor. Tidak masuk akal jika menghitung harga saham berdasarkan present value dari expected earnings.

TIME-VARYING REAL DISCOUNT RATES Jika kita memodifikasi Efficient Market Models untuk mencoba real discount rates dalam berbagai variasi tanpa ada batasan sepanjang waktu, maka model tersebut akan menjadi untestable. Kita tidak dapat mengamati real discount rate secara langsung. Tanpa mempertimbangkan Pt dan Dt, akan selalu ada rangkaian discount rate yang selalu identik. Yang kita dapat pertanyakan adalah apakah gerakan real discount rate tidak lebih besar dari yang kita perkirakan. Atau mungkinkah jika sebuah gerakan kecil di current one-period

discount rate digabungkan dengan “informasi baru” dapat menyebabkan volatilitas yang tinggi pada harga saham.

KESIMPULAN Pada pembahasan sudah terlihat bahwa volatilitas harga saham pada abad 20 terlalu tinggi jika hanya dikaitkan dengan “informasi baru” mengenai dividen yang akan diterima. Dengan demikian, dapat dikatakan bahwa Efficient Market Models telah gagal menjelaskan volatilitas harga saham. Salah satu penjelasan yang dapat menjelaskan pergerakan harga saham adalah perubahan expected real interest rate. Oleh karena real interest rate tidak dapat diamati secara langsung, makateori tidak dapat dievaluasi secara statistic kecuali sejumlah indikator real rates diteumukan. Namun pergerakan expected real rates jauh lebih besar dari pergerakan nominal interest rates sepanjang periode sampel. Cara lain untuk menjelaskan Efficient Market Models adalah ukuran kita mengenai ketidakpastian terhadap dividen yang akan diterima. Investor tidak dapat memprediksi dengan pasti pertumbuhan dan distribusi dividen.

KOMENTAR MAHASISWA Saat ini di dalam materi perkuliahan, banyak diajarkan mengenai Efficient Market Models untuk menjelaskan cara menghitung harga saham. Namun dalam perkuliahan tersebut tidak diajarkan kelemahan dari Efficient Market Models tersebut. Akan lebih baik jika penjelasan mengenai Efficient Market Models tersebut juga disertai dengan penjelasan mengenai kelemahan. Salah satu kelemahan lainnya dari Efficient Market Models adalah tidak dapat digunakan untuk menilai harga saham yang tidak pernah membagikan dividen. Selain perlu untuk dijelaskan mengenai kelemahan dari Efficient Market Models, hal lain yang perlu dijelaskan adalah metode alternatifnya untuk menilai harga saham. Salah satu metode alternatif yang dapat digunakan adalah Discounted Free Cash Flow Model yang menghitung harga saham berdasarkan proyeksi free cash flow yang akan dihasilkan di masa yang akan datang, kemudian didiskon dengan discount rate.