Decisiones financieras e Introducción al costo de captal y EVA

DECISIONES FINANCIERAS Desde el punto de vista financiero las decisiones se pueden clasificar en tres categorías: decisiones de inversión, decisiones de financiación y decisiones de dividendos o de reparto de utilidades.

DECISIONES DE INVERSIÓN (¿En qué y cuánto invertir? Esta decisión tiene que ver con el total de activos que se utilizarán para mantener una operación eficiente, que igualmente sea rentable y genere valor agregado para los propietarios. El tamaño de la empresa tiene que ver con el monto de sus activos, también podría relacionarse con el volumen de ventas, el número de trabajadores, el monto de las utilidades, etc. El tamaño de la empresa, es decir, el monto de sus activos, tiene relación directa con la expectativa de los dueños en cuanto a ventas y utilidades. Por ejemplo, si las ventas esperadas son 800 millones de pesos, pesos, el monto de los activos requeridos requeridos para ello sea diferente al necesario para unas ventas esperadas de 8.000 millones.

Las decisiones de inversión tienen que ver con aspectos tales como: 1.- Capital de trabajo operativo y el volumen de activos fijos para mantener las operaciones del negocio. 2.- El Capital de trabajo tiene que ver con el plazo que concederá a los clientes en las ventas a crédito y la cantidad de inventario (materias primas, mercancías), que mantendrá para soportar las operaciones. 3.- En cierta forma la adquisición de activos fijos a través del arrendamiento financiero (Leasing) 4.- Las decisiones de inversión guardan relación entre el riesgo y la rentabilidad, ya que a mayor activos menor riesgo y viceversa.

¿Cuál es la diferencia entre tener o no un mayor nivel de activos con el fin de disminuir el riesgo operativo de la empresa?  La diferencia está en la rentabilidad que implica cada una de las opciones. Si para mantener un mismo nivel de utilidad de operación se utiliza un mayor valor de activos, la rentabilidad sobre la Inversión será menor que si se utiliza un menor valor de activos. Aquí se aplica, la relación estrecha entre Riesgo y Rentabilidad .

   () ) =

() ) ( )  )

   () ) =

  

DECISIONES DE FINANCIACIÓN (¿De qué fuente se obtienen los recursos?) Se refieren a aquellas que tienen que ver con la consecución de fondos para la adquisición de los diferentes activos que se requieren para la operación del negocio. La decisión de de Financiación está relacionada con la determinación determinación de Estructura Financiera , la que se relaciona con el costo de capital  (Costo promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiación)

1.- La combinación entre deuda a corto y largo plazo.  Por ejemplo, si la empresa tiene un alto volumen de activos fijos, es de esperarse que haya una alta proporción de pasivos a largo plazo (y de capital propio), pues no tendría sentido que estos se financiaran con préstamos a corto plazo ya que este lapso posiblemente no sea suficiente para que las utilidades que generan dichos activos alcancen a cubrir su costo. 2.- A qué fuentes específicas se recurrirá y qué tipo de garantías se ofrecerán.   Por ejemplo, préstamos bancarios ordinarios, créditos de fomento, emisión de acciones o bonos, etc. En la evaluación de las diferentes fuentes debe tenerse en cuenta su costo. 3.- Recurrir al Leasing o Arrendamiento Financiero,  es decir, arrendar equipos en vez de comprarlos.

4.- Vender las cuentas por cobrar   antes de su vencimiento dando un descuento por ello a entidades dedicadas a esta operación también es una forma de f inanciarse. Comercialmente esto se denomina "Descuento de Cartera"  o  o "Factoring".

5.- Recurrir a compañías de financiamiento comercial.  Con el fin de financiar la compra de materias primas o mercancías. Utilizar la modalidad de aceptaciones bancarias con este mismo propósito es otra modalidad de financiación. 6.- Reestructuraciones financieras. Cuyo propósito es lograr una disminución de los costos financieros o la extensión de los plazos de la deuda. Por ejemplo, emitir bonos con el fin de cancelar pasivos a corto plazo disminuyendo con ello el riesgo financiero que implica la incertidumbre con respecto a la posibilidad de renovar periódicamente dichos pasivos. Cambiar deuda en moneda nacional por deuda en moneda extranjera cuando las perspectivas apuntan hacia un bajo ritmo de devaluación de la moneda y viceversa.

ESTRUCTURA FINANCIERA ADECUADA Sin importar el destino de los fondos que una empresa requiere, por ejemplo, un nuevo proyecto, incremento del capital de trabajo, reestructuración financiera, etc., hay dos grandes preguntas que los empresarios se hacen cuando enfrentan la tarea de conseguir los recursos para su financiación: 1. ¿Tomar o no tomar deuda?  2. Si se toma deuda, ¿cuánta? es decir, ¿Cuál es el nivel adecuado de endeudamiento que debería tener la empresa?

¿Tomar o no tomar deuda?  Una primera condición necesaria, pero no suficiente, para considerar la deuda financiera es que la rentabilidad del activo esperada (RA), sea superior costo de dicha deuda. Tomar deuda no es ni bueno, ni malo, es o depende del criterio frente al riesgo. Tomar deuda es bueno  cuando se utiliza para financiar proyectos rentables

Si se toma deuda a una tasa de interés y se invierten los fondos en activos que producen una rentabilidad superior a ésta, la rentabilidad del patrimonio se elevará por encima de la de los activos. Esta situación también se conoce con el nombre de "Apalancamiento Financiero Favorable".

¿Cuánta deuda tomar?  La que satisfaga la expectativa de los propietarios y que la que la empresa pueda pagar.



Cuando una empresa está "más endeudada de la cuenta" hay mucha probabilidad que una alta proporción del tiempo de los gerentes, tenga que dedicarse a la administración de los pasivos.



¿Qué criterio podrían aplicar para tomar tal decisión ? Un método sencillo que puede ayudar a los empresarios a tomar decisiones razonables de endeudamiento, combina los siguientes conceptos: Costo y plazo de la deuda. Sistema de amortización Flujo de caja libre (FCL). Política de reparto de utilidades    

Ejemplo: Un Emprendedor requiere para su proyecto de inversión la suma de $18.000.000. Un Banco le ofrece una tasa de interés de 20%año, con tres (3) años de plazo y dos opciones de amortización: A.- Pagos de igual cuantía B.- Abonos de igual cuantía VP

18.000.000

n

VP

3

i

n

20%

Pago (A)

18.000.000 3

i

8.545.055

20%

ABONO

TABLA DE AMORTIZACIÓN (Pago de igual cuantía) Años

PAGO

INTERES

ABONO

6.000.000

TABLA DE AMORTIZACIÓN (Abono de igual cuantía)

SALDO

Años

PAGO

INTERES

ABONO

SALDO

0

0

0

0 18.000.000

0

0

0

0 18.000.000

1

8.545.055

3.600.000

4.945.055 13.054.945

1

9.600.000

3.600.000

6.000.000 12.000.000

2

8 .5 45 .0 5 5

2 .6 1 0.9 89

5 .9 34 .0 6 6

7 .1 2 0.8 7 9

2

8 .4 00 .0 00

2 .4 0 0.0 0 0

6 .0 0 0.0 00

6 .0 00 .0 0 0

3

8.545.055

1.424.176

7.120.879

0

3

7.200.000

1.200.000

6.000.000

0

25.635.165

7.635.165

18.000.000

25.200.000

7.200.000

18.000.000

Recurrir al capital (emisión de acciones, aportes de socios): 1.- Implica un menor riesgo financiero, en caso de que se presentara una inesperada disminución de las ventas. 2.- Eleva el costo de las fuentes de financiación, es decir, su Costo de Capital , ya que los aportes son una fuente más costosa que la deuda, 3.- Implica más esfuerzo administrativo pues existe mayor presión por generar un volumen de utilidades operativas   más alto. Si esto no fuera así, sería preferible para el accionista ser acreedor y de esta forma un mejor rendimiento.

Introducción al concepto de Costo de capital (CK) La estructura financiera de la empresa tiene relación con el costo de capital, concepto de gran importancia en la toma de decisiones financieras. Aplicando la relación entre riesgo y rentabilidad tenemos que, si los socios corren más riesgo que los acreedores, entonces deberán ganar una mayor rentabilidad que estos últimos. Igualmente, si los socios esperan ganar una determinada rentabilidad, ésta es, para la empresa, un compromiso de las mismas características que el que se asume con los acreedores, es decir, es también un costo financiero que bajo una perspectiva de largo plazo la empresa debe cubrir so pena de que los propietarios tomen alguna de las siguientes cuatro decisiones: 1. 2. 3. 4.

Liquidar la empresa Venderla No reinvertirle fondos para el crecimiento Retirar cualquier flujo de caja que deje disponible, por pequeño que sea.

Y se dice que bajo una perspectiva de largo plazo porque si en el corto plazo la empresa no permite repartir utilidades, los socios podrían soportarlo si hacia el futuro existe la posibilidad de que ello se dé, lo cual no ocurre con los intereses. Si en el corto plazo la empresa no puede atender su compromiso de pago de intereses, se corre el riesgo de que los acreedores entablen acciones judiciales para hacer exigible este compromiso.

De todo lo anterior se concluye lo siguiente: 1.- Los recursos de los propietarios no son gratuitos para la empresa. 2.- Ellos implican un costo, que siempre es mayor que el de la deuda. 3.- Dicho costo está determinado por la rentabilidad (TMR) que el propietario espera obtener de acuerdo con el riesgo que él supone que corre con la empresa, que en adelante denominaremos tasa mínima de rentabilidad requerida por el  propietario (TMR). También se le denomina tasa de oportunidad del propietario.

Costo de la deuda después de impuesto En vista de que los intereses son deducibles como ga stos para efectos tributarios, su costo nominal debe ser disminuido en el valor de los impuestos que la empresa “ahorra” por el hecho de efectuar el gasto. Así, por ejemplo, si la tasa de

impuesto sobre la renta que una empresa es del 35%, quiere decir que por cada $100 pesos que declare como gastos, los impuestos se disminuyen en $35. Supongamos el caso de un empresario que está decidido a tomar un préstamo de $200 millones para su empresa a la tasa 30% nominal pagadero mes vencido, o aportar capital para no tomar la deuda. Si la Utilidad Operativa es de $300 MILLONES, EL Estado De Resultados para cada una de las dos opciones sería: CONCEPTOS Utilidad operativa (UAII)

DEUDA CAPITAL 300

300

60

0

240

300

Impuestos 35%

84

105

UTILIDAD NETA

156

195

Intereses Utilidad antes de impuesto (UAI)

La diferencia de impuestos a pagar es de $21 (105  – 84), que equivale al 35% de $60 de gasto de interés. Expresado esto como una fórmula tenemos que: AHORRO DE IMPUESTOS QUE GENERA UN GASTO = G X T Ahorro = 60 X 0.35 = 21 Dónde: G = Monto del gasto y t = Tasa de impuesto sobre la renta El costo neto de la deuda después de deducir el ahorro de impuestos será: i ( 1  – t ) Donde i es el costo nominal de la deuda. En nuestro ejemplo, como el costo es del 30% anual nominal, el costo después de impuestos será del 19,5% que se obtiene a sí: 0,30 x ( 1 –  0,35 ) = 0,30 x 0,65 = 0,195 = 19,5%

Costo de capital promedio ponderado (CK) Weighted Average Cost of Capital (wacc) La Empresa XYZ tiene una tarifa de impuesto de 33% y tiene obligaciones financieras a la tasa de 20% anual. La TMR esperada por los propietarios después de impuesto (DI) es de 15%. Al inicio de año tiene la estructura financiera que se ilustra en el cuadro MONTO

PATICIPA %

COSTO (DI)

Promedio Ponderado

Obligaciones financieras

2000

40,00%

13,40%

5,36%

Patrimonio

3000

60,00%

15,00%

9,00%

TOTAL (ANDO)

5000

100,00%

ESTRUCTURA FINANCIERA

14,36%

Costo efectivo después de impuesto = Tasa de interés x (1 - Tarifa de impuesto)

20% x 0,67

CK

13,40%

El Costo de Capital (CK) se calcula como el promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiación a que acude la empresa y representa la mínima rentabilidad que deben producir los activos netos de operación (ANDO), para que los  propietarios obtengan la mínima rentabilidad esperada (TMR) Costo de capital (CK) y Rentabilidad del Activo (RA) ¿Si la Empresa XYZ cuyas cifras imaginarias se han utilizado como ejemplo, obtuviera sobre sus activos (ANDO) una rentabilidad igual a su costo de capital, es decir el 14,36%, qué sucedería con la rentabilidad de sus propietarios? Analizando el contenido del cuadro encontramos que los propietarios ganarían una rentabilidad igual a la esperada del 15% ya que el CK se calculó a partir de la consideración de dicha rentabilidad esperada. Una simple deducción aritmética nos permite verificar la anterior afirmación.

CONCEPTOS

Esperada

RA = UODI/ANDO = CK

14,36%

UODI = ANDO x CK

718,00

Utilidad operativa (UAII) = UODI/(1-t)

1071,64

- Gasto de interés

400,00

Utilidad antes de impuesto (UAI)

671,64

- Impuesto (33%)

221,64

Utilidad Neta

450,00

RP = Utilidad neta/Patrimonio

15,00%

Dado que para el cálculo del CK   se ha hecho con base en los intereses después de impuestos, es por esa razón que la Rentabilidad del Activo  se debe tomar con base en la utilidad operativa después de impuestos UODI . Cuando se da una situación como la anterior se dice que no hubo valor agregado ni valor destruido para los accionistas. Es, por lo tanto, una especie de  punto de equilibrio financiero . El valor agregado se produce cuando la empresa obtiene una rentabilidad superior al costo de capital    y por lo tanto, la

utilidad operativa (UAII), de $1071,64 obtenida por la empresa, sería la mínima utilidad que el equipo gerencial debería producir en ese año en particular. Sólo por encima de esa cifra se consideraría que la gestión gerencial creó valor para los accionistas. La sencilla explicación anterior nos permite llegar a la expresión del que tal vez es el concepto más importante de la Finanzas Empresariales: "Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad superior a su CK, los propietarios

obtienen una rentabilidad sobre su patrimonio mayor a la esperada y por lo tanto se les está generando valor agregado con lo que el valor de la empresa (percibido por ellos), se aumenta, cumpliéndose de esta forma el objetivo básico  financiero".

EJERCICIO PROPUESTO A continuación se presentan los datos relacionados con la Distribuidora del Sur en diciembre 31 de 2011: Obligaciones Financieras (CP) Costo Variable

6.000.000 17.000.000

Intereses

2.820.000

Patrimonio

9.600.000

Ventas Obligaciones financieras (LP) Costos y Gastos Fijos operativos

Tasa 19% (AI)

TMRR 21% (DI)

68.000.000 8.400.000

Tasa 20% (AI)

46.800.000

Se pide: 1. Calcule el costo de capital 2. Qué significa el resultado 3. Cuánto debe ser el valor mínimo de las ventas en el año 2012 para que los propietarios obtengan la mínima rentabilidad esperada 4. ¿Qué ocurriría con la rentabilidad del patrimonio si las ventas alcanzaran un valor de $72.000/año

ESTRUCTURA FINANCIERA

VALOR

Participa

Tasa

TASA DI

Promedio Ponderado

Obligaciones CP

6.000.000

25%

19%

12.73%

3.1825%

Obligaciones LP

8.400.000

35%

20%

13.40%

4.6900%

Patrimonio

9.600.000

40%

21%

21.00%

8.4000%

24.000.000

100%

TOTAL Rentabilidad de Activo (RA)

16.27%

UODI =R.A * Total activo

3,905.40

UAII = UODI/(1- % Impuesto)

5,828.96

- Intereses

2,820.00

UAI

3,008.96

33% Impuesto

992.96

Utilidad Neta (UN) Rentabilidad de Patrimonio (RP)

16.2725%

2,016.00 UN/Patrimonio =

21.00%

El total ponderado obtenido de 16,2725% representa la tasa mínima de rentabilidad que deben producir los activos de la empresa, para que los propietarios obtengan la mínima rentabilidad esperada de (21 %) Para el cálculo del valor mínimo de ventas que la empresa debe realizar acudimos a la fórmula de punto de equilibrio incluyendo la utilidad deseada (UAII)   +   í   = % Según los datos del ejercicio tenemos que el Margen de contribución equivale a $51000

El % MC equivale a 75% (51000/68000)

Ventas

68000

- Costo variable

17000

= Margen de contribución

51000

Por lo tanto, el valor mínimo de ventas que la empresa debe realizar p ara que los propietarios obtengan la mínima rentabilidad esperada equivale a $70.172, como se puede comprobar en el cuadro siguiente: Valor mínimo de ventas

$

70.172.000

100%

- Costo variable

$

17.543.000

25%

= Margen de contribución

$

52.629.000

75%

- Costo fijo (operativo)

$

46.800.000

Utilidad operativa (UAII)

$

5.829.000

- Intereses

$

2.820.000

Utilidad antes de impuesto (UAI)

$

3.009.000

- 33% Impuesto

$

993.000

= Utilidad neta

$

2.016.000

Patrimonio

$

9.600.000

RP = UN/Patrimonio

21.00%

Con toda seguridad si las ventas a nuales fueran $72.000.000 los propietarios obtendrían una rentabilidad sobre el patrimonio de 30,57% superior al 21% (TMR). Ejercicio 2: 1.- A continuación, se presentan los datos relacionados con la estructura financiera de IPS CLINICA DEL ORIENTE en diciembre de 2011:

ESTRUCTURA FINANCIERA Obligaciones financieras Patrimonio TOTAL

VALOR 39.000 21.000

TASA 18% AI 16% DI

Para el año 2012 proyecta costos fijos de operación por $30.000 y un margen de contribución sobre ventas de 30%. La tarifa de impuestos es de 25%. Se pide: Calcule el Costo de capital (CK), explique qué significa el resultado y demuéstrelo. ¿Cuánto debe ser el valor mínimo de ventas que debe realizar si quiere obtener una rentabilidad sobre el patrimonio igual a la mínima esperada? (Demuestre el resultado) ¿Qué ocurriría con la rentabilidad del patrimonio si las ventas del año 2012 fueran $143.000?

 ACTIVIDAD DE EVALUACIÓN 1.- Los requerimientos de inversión del proyecto de crear una Unidad Odontológica son $240.000.000. Los socios están dispuestos a aportar 30% y el resto lo pueden financiar a través de un crédito a la tasa de 24% anual, pagadero durante cuatro años con abonos a capital de igual cuantía. Los costos fijos operativos proyectados para el año 2013, equivalen a $60.000.000 Los costos variables proyectados equivalen a 40 % de los ingresos por prestación de servicios La tasa de impuesto es de 33% y la tasa mínima de rentabilidad exigida por los propietarios es de 20% DI Se pide: Calcule el Costo de capital (CK), explique qué significa el resultado y demuéstrelo. ¿Cuánto debe ser el valor mínimo de ventas que debe realizar si quiere obtener una rentabilidad sobre el patrimonio igual a la mínima esperada? (Demuestre el resultado) ¿Qué ocurriría con la rentabilidad del patrimonio si las ventas del año 2012 fueran $216.000.000?

2.- Los requerimientos de inversión del proyecto de crear una Unidad Odontológica son $270.000.000. Los socios están dispuestos a aportar 35% y el resto lo pueden financiar a través de un crédito a la tasa de 20% anual, pagadero durante cuatro años con abonos a capital de igual cuantía. Los costos fijos operativos proyectados para el año 2013, equivalen a $64.000.000 Los costos variables proyectados equivalen a 30 % de los ingresos por prestación de servicios La tasa de impuesto es de 33% y la tasa mínima de rentabilidad exigida por los propietarios es de 18% después de impuestos. Se pide: Calcule el Costo de capital (CK), explique qué significa el resultado y demuéstrelo. ¿Cuánto debe ser el valor mínimo de ventas que debe realizar si quiere obtener una rentabilidad sobre el patrimonio igual a la mínima esperada? (Demuestre el resultado) ¿Qué ocurriría con la rentabilidad del patrimonio si las ventas del año 2012 fueran $243.000.000?

3.- Los requerimientos de inversión del proyecto de crear una Unidad Odontológica son $300.000.000. Los socios están dispuestos a aportar 40% y el resto lo pueden financiar a través de un crédito a la tasa de 20% anual, pagadero durante cuatro años con abonos a capital de igual cuantía. Los costos fijos operativos proyectados para el año 2013, equivalen a $72.000.000 Los costos variables proyectados equivalen a 30% de los ingresos por prestación de servicios La tasa de impuesto es de 33% y la tasa mínima de rentabilidad exigida por los propietarios es de 19% (DI). Se pide: Calcule el Costo de capital (CK), explique qué significa el resultado y demuéstrelo. ¿Cuánto debe ser el valor mínimo de ventas que debe realizar si quiere obtener una rentabilidad sobre el patrimonio igual a la mínima esperada? (Demuestre el resultado) ¿Qué ocurriría con la rentabilidad del patrimonio si las ventas del año 2012 fueran $270.000.000?

CREACIÓN DE VALOR Y EVA MONTO

PATICIPA %

COSTO (DI)

Promedio Ponderado

Obligaciones financieras

2000

40,00%

13,40%

5,36%

Patrimonio

3000

60,00%

15,00%

9,00%

TOTAL (ANDO)

5000

100,00%

ESTRUCTURA FINANCIERA

14,36%

CONCEPTOS

CK

Esperada

RA = UODI/ANDO = CK

14,36%

UODI = ANDO x CK = (5000 x 14,36%)

718,00

Utilidad operativa (UAII) = UODI/(1-t) = (718/0,67)

1071,64

- Gasto de interés = (2000*20%)

-400,00

Utilidad antes de impuesto (UAI)

671,64

- Impuesto (33%)

-221,64

Utilidad Neta

450,00

RP = Utilidad neta/Patrimonio

15,00%

Cuando se da una situación como la anterior se dice que no hubo valor agregado ni valor destruido para los accionistas. Es, por lo tanto, una especie de punto de equilibrio económico.  El valor agregado se produce cuando la empresa obtiene una rentabilidad superior al costo de capital  y, por lo tanto, la utilidad operativa (UAII) $1071,64 esperada por la empresa, sería la mínima utilidad que el equipo gerencial debería producir en ese año en particular. Sólo por encima de esa cifra se consideraría que la gestión gerencial creó valor para los accionistas.

Por ejemplo, ¿cuál es la rentabilidad para los acc ionistas si la utilidad operativa después de impuestos hubiera sido $780? Es decir, ¿si la gestión gerencial hubiera producido $62 por encima de la mínima que debería producir? A continuación, se presenta el estado de resultados para esta última situación. Lo primero que se debe descifrar es el monto de la utilidad operativa que corresponde a una utilidad operativa antes de intereses e impuestos (UAII) de $1.164,18 millones. Este valor se obtiene dividiendo $780 entre 0,67. CONCEPTOS

Esperada Obtenida Diferencia

RA = UODI/ANDO = CK

14.36%

15.60%

1.24%

UODI = ANDO x RA

718.00

780.00

62.00 EVA

1 07 1.6 4

1 16 4.1 8

9 2.5 4

- Gasto de Interés = 20% x 2000

400.00

400.00

0.00

Utilidad antes de impuesto (UAI)

671.64

764.18

92.54

- Impuestos (33%)

221.64

252.18

30.54

Utilidad neta (UN)

450.00

512.00

62.00

RP = UN/Patrimonio

15.00%

17.07%

2.07%

Ut ilidad ope rat iva (UAII) = UODI/ (1 - t )

Significa que la empresa hubiera alcanzado una rentabilidad de Activo (RA) de 15,6% (después de impuestos), sobre sus activos ($780/5000), que es superior al costo de capital del 14,36%, lo cual se supone que la rentabilidad sobre el patrimonio debió ser superior al 15% esperado por los accionistas. Rentabilidad del Patrimonio = $512/3000 = 17,07% que es superior a la mínima esperada (15%) Los $62 millones (780  –  718) correspondientes a la diferencia entre la mínima utilidad operativa después de impuestos requerida de $718, y la obtenida de $780, es lo que se conoce con el nombre de Ganancia Económica o Valor Económico Agregado, EVA®. Así, el EVA® puede definirse como la  diferencia entre la utilidad operativa después de impuestos que una empresa obtiene y la mínima que debería obtener.  Recuérdese que esta última se calcula multiplicando los activos de la empresa por el costo de capital.

El valor del EVA® también se obtiene al comparar la rentabilidad realmente obtenida sobre ANDO con la mínima que debió obtenerse, es decir, 14,36% contra 15,6%, que arroja una diferencia de 1,24% que al multiplicarse por los $5.000 millones invertidos en activos netos de operación (ANDO) produce el resultado de $62 millones.

EVA = ANDO *(RA –  CK) EVA = 5.000*(15,60% –  14,36%) EVA = 5.000*(1,24%) Eva = 62 EVA® también puede definirse el como el remanente que generan los activos netos de operación (ANDO) cuando rinden  por encima del costo de capital. Si una empresa obtiene una rentabilidad sobre su activo mayor que el costo de capital (CK), sobre el valor de dichos activos se genera un remanente. Ese remanente es el EVA o Ganancia Económica. Macroinductores de valor en la empresa. Los dos grandes inductores de valor en la empresa son el flujo de caja libre y la rentabilidad del activo  y por lo tanto los

esfuerzos gerenciales deben enfocarse hacia la permanente mejora de estos dos indicadores, denominados Macroinductores de Valor.

Como método de evaluación del desempeño gerencial el concepto EVA, por estar directamente alineado con el objetivo básico financiero de incremento permanente del valor de la empresa, se ha convertido en la medida moderna para la determinación del éxito empresarial, aunque, como se explicará más adelante, éste no es propiamente un concepto nuevo. La razón de ser de este indicador se soporta en el argumento que sugiere que los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica deben producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así, sería preferible trasladarlos a otra actividad.

 Activos a considerar en el cálculo del EVA.  Para el adecuado cálculo del EVA se requiere la presentación más clara de los balances en la que se pueda establecer la verdadera cantidad de recursos empleados por la empresa en su proceso de generación de utilidades y de caja. Los verdaderos recursos que se emplean en el proceso de generación de valor se denominan Activos Netos de Operación (ANDO).

Los activos o capital empleado que se utilizan para calcular el EVA corresponden a los denominados Activos Netos de Operación (ANDO). Debe agregarse que la RA se calcula con base en los activos al inicio del período y no los del final.

El que deban ser los activos de operación sugiere que sólo deben considerarse aquellos activos que tienen relación directa de causalidad con ésta, es decir, los que directamente participan en la generación de utilidad operativa. El hecho de que la rentabilidad del activo se calcule relacionando la UODI con los activos de operación significa que dicha utilidad operativa es el premio que reciben quienes financian dichos activos. Sin embargo, en la realidad, el valor de los activos premiados por la UODI es inferior al que refleja el denomi nador del indicador de rentabilidad. Lo anterior significa que quienes realmente son premiados por la UODI son todos los entes del lado derecho del Balance General con excepción de los proveedores de bienes y servicios, pues como acaba de decirse, el costo que implica financiarse con ellos ya está considerado en la UODI obtenida. Así, la utilidad operativa representaría la compensación financiera a los recursos o activos que aportaron los acreedores financieros y los propietarios.

Formas de mejorar el EVA. El EVA de una empresa puede ser mejorado a través de cuatro tipos de decisiones: 1. 2. 3. 4.

Incrementando la utilidad operativa sin tener que llevar a cabo inversión alguna. Invirtiendo en proyectos que generen una rentabilidad superior al CK. Liberando fondos ociosos. Desinvirtiendo en actividades que generen una rentabilidad inferior al CK.

Ejemplo: Suponga que la Empresa XYZ tributa a la tasa 33% y tiene la siguiente Estructura Financiera:

ESTRUCTURA FINANCIERA

VALOR

PARTICIPA %

Tasa (DI)

Promedio Ponderado

Obligaciones Financieras

2000

40%

13,40%

5,36%

Patrimonio

3000

60%

15,00%

9,00%

TOTAL

5000

100%

14,36%

A partir de la información ilustrada para la Empresa XYZ S.A. se explicarán estas cuatro alternativas, asumiendo como caso base la información que produjo un EVA de $32 millones para lo que se supondrá fue el primer año de operación de dicha empresa. Cálculo basado en una U0DI obtenida de $750 dicho resultado se llegó en la siguiente forma: EVA = ANDO (RA - CK) EVA = 5.000 [(750/5.000) - 14,36%] EVA = 5.000 (15% - 14,36%) EVA = 5.000 (0.64%) = 32

Mejoramiento de la eficiencia operativa.  Supóngase que en el segundo año se implementó un programa de mejoramiento de la eficiencia operacional que produjo un incremento de la UODI de $30 millones por concepto de ahorros en costos y gastos sin que se ejecutaran inversiones para alcanzar este resultado. El EVA del segundo año sería $62 millones de acuerdo con el siguiente detalle: EVA = ANDO (RA - CK) EVA = 5.000 (0,156 - 0,1436) EVA = $62 millones CONCEPTOS Año 1 Año 2 Activos netos de operación (ANDO) 5.000,00 5.000,00 15,00% 15,60% RA = UODI/Activo = UODI 750 780 UAII = UODI/ (1 - 33%) = - Intereses = UAI - Impuestos Utilidad Neta (UN)

RP = Utilidad Neta/Patrimonio EVA

1119,4

1164,18

400

400

719,40

764,18

237,4

252,18

482

512

16,10%

17,10%

32

62

Variación del EVA Variación % del EVA

30 94%

Obsérvese cómo el EVA pasó de $32 a $62 millones, para un aumento de $30 millones que es exactamente igual al valor de la mejora en la UODI, lo que permite concluir que  cualquier incremento en la UODI sin que deba llevarse a cabo inversión alguna produce un incremento del EVA igual al valor de dicha mejora en la U ODI.

Inversión en Proyectos Rentables.  Asúmase ahora que para el tercer año la empresa al inicio de año invirtió $250 millones en proyectos que para el mismo año produjeron un incremento en la UODI de $38 millones. EVA = ANDO (RA - CK) EVA = 5.200(818/5.200-0,1436) EVA = $64,1 millones El EVA se incrementó en $2,1 millones en relación con el segundo año, a pesar de que la RA del período disminuyó de 15,6% a 15,58%. Dicho incremento en el EVA se produjo únicamente porque la Rentabilidad Marginal fue superior al CK. Rentabilidad Marginal = (38/250 = 15,2) > 14,36% CONCEPTOS Activos netos de operación

Año 2

Año 3

5.000,00

5.250,00

RA = UODI/Activo =

15,60%

15,58%

UODI

780,00

818,00

1164,18

1220,90

- Intereses

400,00

400,00

= UAI

764,18

820,90

- Impuestos

252,18

270,90

Utilidad Neta (UN)

512,00

550,00

RP = Utilidad Neta/Patrimonio

17,1%

18,3%

EVA

62,00

64,10

Variación del EVA

30,00

2,10

94%

3%

UAII = UODI/ (1 - 33%) =

Variación % del EVA

Si, por ejemplo, el incremento en la UODI no hubiera sido $38 millones sino $28 millones, el EVA del tercer año hubiera sido $54,1 millones que hubiera significado una disminución de $7,9 con respecto al segundo año en el que el EVA fue $62 millones. CONCEPTOS Año 2 Año 3 Activos netos de operación 5.000,00 5.250,00 RA = UODI/Activo = 15,60% 15,39% UODI 78 0,00 8 08,00 UAII = UODI/ (1 - 33%) = 1164,18 1205,97 - Intereses 400,00 400,00 = UAI 764,18 805,97 - Impuestos 252,18 265,97 Utilidad Neta (UN) 512,00 540,00 RP = Utilidad Neta/Patrimonio

17,1%

18,0%

EVA

62,00

54,10

Variación del EVA

30,00

-7,90

94%

-13%

Variación % del EVA

Dicha disminución estaría asociada a una Rentabilidad Marginal inferior al costo de capital. Rentabilidad Marginal = (28/250 = 11,20%) < 14,36% Obsérvese cómo a pesar de la disminución del EVA que se hubiera producido si el aumento de la UODI hubiera sido $28, la RA de todas maneras se habría mantenido por encima del costo de capital (15,39% > 14,36%).

De lo anterior puede concluirse lo siguiente: 

   



Lo que se monitorea no es el EVA del período sino la variación con respecto al anterior. Lo ideal es que haya un incremento. No importa que la RA del período se disminuya siempre y cuando el EVA se incremente. El incremento del EVA está asociado con la obtención de Rentabilidad Marginal superior al CK. La RA del período puede ser superior al CK y el EVA disminuir con respecto al período anterior. No basta que la RA sea superior al costo de capital. Lo que se requiere es que el EVA se incremente y por lo tanto, más que aspirar a la maximización de la rentabilidad a lo que debe aspirarse es a la maximización del EVA. La RA no es un indicador confiable cuando es observado de manera aislada.

Liberación de Fondos Ociosos.  Para el cuarto año y a pesar de que la UODI se mantuvo igual a la del tercer año ($818), supóngase que la empresa XYZ S.A. logró una disminución de sus inventarios por $100 millones producto de implementar un programa de Justo a Tiempo. EVA = ANDO (RA - CK) EVA = 5.150 (818/5.150 - 0,1436) EVA = 5.150 (0,1588 - 0,1436) EVA = $78,46 millones CONCEPTOS Año 3 Año 4 Activos netos de operación 5.250,00 5.150,00 RA = UODI/Activo = 15,58% 15,88% UODI 818 818 UAII = UODI/ (1 - 33%) = 1220,9 1220,9 - Intereses 400 400 = UAI 820,90 820,9 - Impuestos 270,9 270,9 Utilidad Neta (UN) 550 550 RP = Utilidad Neta/Patrimonio

18,30%

18,30%

64,1

78,46

Variación del EVA

2,1

14,36

Variación % del EVA

3%

22%

EVA

El aumento del EVA con respecto al tercer año fue de $14,36 millones (78,46  – 64,10), monto que es igual al valor de la liberación de fondos multiplicado por el CK: Incremento del EVA = $100 x 0,1436 = $14,36 millones Significa que cuando se liberan fondos ociosos el aumento del EVA es igual a monto '' dicha liberación, multiplicado por el costo de capital. Igualmente, si como consecuencia de errores de gestión se acumulan fondos ociosos, ello implicará una disminución del EVA en una magnitud igual al monto de dichos fondos multiplicado por el CK.

Desinversión en actividades no rentables . Finalmente, supóngase que para el quinto año la empresa decide eliminar una unidad de negocios que no era rentable, a pesar de que producía UODI por $18 millones. Este cierre de todas maneras implicó una liberación de fondos por $150 millones ya que se liquidó el capital de trabajo comprometido con la unidad de negocios, lo mismo que algunos activos fijos. Asumiendo que el único efecto sobre la utilidad fue la disminución producida por el cierre de la unidad no rentable y que no hay posibilidad alguna de mejorar la rentabilidad de dicha unidad de negocios, el EVA sería: EVA = ANDO (RA - CK) EVA = 5000 (800/5.000- 0,1436) EVA = 5000 (0,16 - 0,1436) EVA = $82 millones

CONCEPTOS Activos netos de operación RA = UODI/Activo =

Año 4

Año 5

5.150,00 5.000,00 15,88%

16,00%

818

800

1220,9

1194,03

400

400

820,90

794,03

270,9

262,03

550

532

18,30%

17,70%

EVA

78,46

82

Variación del EVA

14,36

3,54

22%

5%

UODI UAII = UODI/ (1 - 33%) = - Intereses = UAI - Impuestos Utilidad Neta (UN) RP = Utilidad Neta/Patrimonio

Variación % del EVA

El aumento del EVA de $3,54 millones (82  – 78,46), se produce como consecuencia de que la empresa eliminó una unidad de negocios que destruía valor como quiera que su rentabilidad era de sólo 12% (18/150), inferior al CK del 14,36%. Depuraciones adicionales.  En la mayoría de los casos el cálculo del EVA no es tan sencillo como lo sugiere el ejemplo que

acaba de ilustrarse. Además de la depuración de la información relacionada con los activos con el fin de llegar al valor de los activos netos de operación, pueden requerirse depuraciones de la utilidad operativa. Tal como se explicó atrás, los activos netos de operación son los que la empresa poseía al principio del período para el

cual se calcula el EVA, teniendo en cuenta que, si durante dicho período se presentaron aumentos substanciales,  principalmente como consecuencia de adquisiciones de activos fijos y estos tuvieron relación directa de causalidad con la utilidad operativa, podría considerarse un promedio.

LA GERENCIA DEL VALOR (Tomado del Libro Fundamentos de administración financiera De Oscar León García 4° edición) La preocupación por producir resultados asociados con el incremento del valor de la empresa y del patrimonio de los accionistas, que se ha suscitado en los gerentes de las empresas, ha generado un creciente interés por el tema de la generación de valor. La gerencia del valor, entendida como una nueva cultura empresarial, enfoca la toma de decisiones hacia el permanente mejoramiento de los denominados macroinductores de valor R entabilidad del activo (RA) y el Flujo de Caja Libre(FCL).

Ello implica realizar un trabajo de readaptación del pensamiento gerencial en todos los niveles de la organización que permita que todos los funcionarios que participan en la toma de decisiones midan el alcance de éstas en términos del posible valor que puedan crear o destruir. Lo anterior obliga a ir más allá de indicadores tradicionales tales como el crecimiento en ventas y utilidades, márgenes de utilidad, etc., en la evaluación del desempeño empresarial, lo cual no implica que éstos deban ser desechados. Por el contrario, al establecer cómo el comportamiento de esos indicadores tiene, de alguna manera, relación con el EVA, permite que sean utilizados como medios para establecer comunicación entre los niveles inferiores y superiores de la organización, facilitando con ello el proceso de alineamiento de objetivos, aspecto fundamental para lograr el aumento del valor de la empresa. Por lo tanto,  una adecuada implementación de esta metodología provee a los tomadores de decisiones en todos los niveles de la organización la información correcta y los incentivos para enfocarlas hacia la creación de valor.  En este sentido podría afirmarse que el EVA promueve un cambio de actitud en los ejecutivos de la empresa haciendo que estos actúen como si fueran los dueños. Además de que facilita el alineamiento y de que permite direccionar las decisiones hacia la creación de valor, al EVA se le reconoce otra ventaja adicional: su simpleza. Casi que podría afirmarse que es éste un concepto de sentido común aplicable tanto a las finanzas empresariales como personales y dado que la rentabilidad es un concepto innato en el ser humano, la explicación del concepto EVA a las diferentes áreas de la organización no debería convertirse en el factor que impida el fomento de la cultura de la gerencia del valor. Ahora bien, la adopción de la cultura EVA implica transitar por varias etapas, que dependiendo de las características de la empresa pueden tomar varios meses o años. Hacer de éste un modelo complicado o tratar de implementarlo en toda su dimensión en corto tiempo puede crear confusión entre los ejecutivos impidiendo que ellos vean la verdadera conexión entre el valor de la empresa y sus labores del día a día. La primera condición para que el proceso tenga éxito es el total compromiso de la alta gerencia. Luego se requiere diseñar e implementar un programa de entrenamiento permanente a todos los niveles sobre el EVA y los conceptos financieros relacionados con la medida, que permita a los funcionarios comprender cómo las decisiones que se toman en todas las áreas de la empresa afectan su valor. Seminarios cortos de finanzas para no financieros que giren alrededor de los conceptos y guía temática de este texto son recomendables para este propósito. Por último, se procede a diseñar el sistema de indicadores financieros y de gestión para cada unidad de negocios cuyo cumplimiento garantizará el incremento del EVA. Entonces lo que se erige como una nueva cultura empresarial no es el EVA; es la gerencia del valor, donde el EVA puede ser utilizado como el concepto alrededor del cual se implementa este tipo de cultura en una empresa. El EVA no remplaza todos los indicadores financieros.   Muchos empresarios y ejecutivos financieros, motivados por la

curiosidad y el gran despliegue publicitario que se le ha dado al EVA creen que esta es una medida nueva que remplaza el sistema de indicadores financieros convencional. A pesar de la utilidad del concepto de Ganancia Económica o EVA en el proceso de promover entre los funcionarios de la empresa la toma de decisiones creadoras de valor, debe reconocerse el hecho de que una empresa puede generar EVA positivo e incremental y sin embargo tener una precaria situación de caja debido a problemas de estructura operativa que este indicador no alcanza a reflejar. Esta es la gran limitación del EVA. Para comprender esta limitación debe hacerse primero una amplia explicación de los conceptos asociados con la caja, (EFAF Y EFE)