Chapitre Efficience des marchés

L’efficience des Marchés Financiers I.

Introduction 1. Définition  L’hypothèse des marchés efficients dit qu’un marché est efficient lorsque le prix de tous les titres reflète toute l’information disponible.  Cette hypothèse est très forte car elle requiert que les coûts d’acquisition de l’information et les frais de transaction soient égaux à 0. 2. Niveau d’efficience a. Forme faible  Toute l’information sur les prix passés est reflétée dans les prix courants. b. Forme semi-forte  Toute l’information publique est reflétée dans les prix courants. c. Forme forte  Toute l’information publique ou privée est reflétée dans les prix courants. 3. Test de l’hypothèse des marchés efficients  L’hypothèse des marchés efficients suppose que toute l’information est reflétée instantanément dans les prix.  Comme la plupart de l’information finie par être reflétée dans les prix, les tests de l’hypothèse se concentrent donc surtout sur la vitesse avec laquelle l’information est reflétée dans les prix. a. Test de la forme faible  Si les rendements futurs ne sont pas prévisibles à partir des rendements passés, cela implique que l’information sur les rendements passés est incorporée au prix tellement rapidement qu’il est impossible de faire un profit avec cette information.  Les tests de la forme faible sont en fait des tests de prévisibilité des rendements  Si les rendements futurs ne sont pas prévisibles à partir des rendements passés et de l’information disponible publiquement, cela implique que l’information est incorporée tellement rapidement qu’il est impossible de faire un profit avec cette information. b. Test de la forme semi-forte  Les tests de la forme semi-forte consistent en des études d’événements qui examine la réaction du marché à des événements spécifiques.

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c. Test de la forme forte  Aucun investisseur n’est en mesure de prédire le rendement d’un titre à l’aide de quelque information que ce soit. II. Notions de base 1. Le modèle de jeu équitable  Suppose que le processus de détermination des prix est un jeu équitable, i.e. que tous les joueurs  possède la même information ;  ne peuvent pas développer des stratégies qui augmenteront leur chance de gagner.  Plus spécifiquement, on peut dire que le processus de détermination des prix est un jeu équitable si :  l’information disponible au temps t (Φt) est pleinement reflétée dans les prix, i.e. on ne peut utiliser l’information au temps t pour obtenir un rendement supérieur à la normale (supérieur au rendement attendu en fonction du niveau de risque du titre).  Mathématiquement on a : E(R│Φt) = Rendement attendu à l’équilibre  Un jeu n’est pas équitable si certains joueurs n’ont pas le même ensemble d’information. 2. L’ensemble d’information (Φt)  L’ensemble d’information est défini en fonction du niveau d’efficience qu’on veut tester : a. Forme faible  Φt = {prix passés au temps t} b. Forme semi-forte  Φt = {Une partie ou toute l’information publique au temps t } c. Forme forte  Φt = {Toute l’information existante au temps t } 2. Le modèle de marche aléatoire  Version particulière du modèle de jeu équitable où les valeurs successives d’une variable aléatoire sont indépendantes identiquement distribués  Une marche aléatoire est un processus stochastique sans mémoire identiquement distribué.

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 Si le processus de détermination des prix suit une marche aléatoire, alors l’hypothèse des marchés efficients tiendra.  Toutefois, l’hypothèse des marchés efficients n’implique pas que le processus de détermination des prix soit une marche aléatoire. III. Tests de prévisibilité des rendements 1. Modèles temporels des rendements Plusieurs études ont montré que les rendements étaient systématiquement supérieurs ou inférieurs  à différentes périodes de la journée ;  à différents jours de la semaine ;  à différents mois de l’année. a. Modèles intra-quotidien et modèles en fonction du jour de la semaine  Les rendements sont souvent anormalement faibles le lundi et particulièrement au cours des 45 premières minutes de la journée.  Comme la plupart de la baisse survient entre la fermeture du vendredi et l’ouverture du lundi, on appelle souvent cette anomalie l’«effet de fin de semaine».  Les rendements le mercredi et le vendredi ont tendance à être plus élevés que la moyenne.  La plupart du temps les prix augmentent dans les 30 dernières minutes de la journée.  Des mouvements importants (à la hausse ou à la baisse) se produisent également vers 10h10h30 et vers 14h-14h30.  Bien que ces modèles soient documentés, personne n’a démontré qu’il était possible de développer une stratégie profitable permettant d’exploiter ces anomalies. b. Modèles mensuels  Le mois de janvier a tendance à avoir des rendements anormalement élevés, et ce, principalement pour les titres à faible capitalisation.  On appelle cette anomalie l’«effet de janvier».  Au cours des dernières années cet effet a eu tendance à se produire au mois de décembre.  Les mois d’octobre et septembre on tendance à avoir des rendements anormalement faibles.  Dans un marché efficient on ne devrait pas observer de modèles saisonniers, puisque les investisseurs les exploiteraient jusqu’à ce qu’ils disparaissent.

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2. Prédiction des rendements futurs à partir des rendements passés

a. Relations linéaires  Plusieurs tests ont tenté de démontrer qu’il était impossible de prédire les rendements futurs à partir des rendements passés.

 Ces tests sont de la forme : rt  a 

n

b r i 1

i t i

 et

 La plupart de ces tests ont été concluants, en ce sens que l’hypothèse des marchés efficients n’était pas rejetée.  De plus, même des corrélations statistiquement significatives n’impliquent pas nécessairement que le marché soit inefficient. En effet, si les frais de transaction sont suffisamment élevés, il sera impossible d’en profiter. b. Règle de filtrage  Les règles de filtrage sont utilisées pour définir des stratégies de timing qui servent à déterminer si on doit être long ou court sur un titre.  Ces stratégies supposent que les titres se transigent dans des bandes de prix pour un certain temps, jusqu’à ce qu’ils changent de bande de prix (à la hausse ou à la baisse)  Une règle de filtrage simple consiste à acheter le titre après une augmentation de X% par rapport au bas précédent et à le détenir jusqu’à ce qu’il baisse de plus de Y% par rapport à un haut suivant.  Ces stratégies peuvent être comparées avec des stratégies d’achat et de conservation (buy and hold) ou avec des stratégies aléatoires.  La plupart de ces tests ont été concluants, en ce sens que l’hypothèse des marchés efficients n’était pas rejetée. c. Force relative  La force relative peut être définie comme étant égale au prix courant divisé par le prix passé moyen.  La stratégie consiste à ne détenir que les titres dans les centiles les plus élevés et à les détenir jusqu’à ce qu’ils redescendent dans des centiles plus bas.

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 Cette stratégie fait en sorte que les titres s’étant le plus appréciés récemment seront détenus.  La plupart de ces tests ont été concluants, en ce sens que l’hypothèse des marchés efficients n’était pas rejetée. d. Auto-corrélation à très court terme  Consiste à analyser l’auto-corrélation d’une série de donnée échantillonnée sur de très court laps de temps. P.ex. à la minute ou encore transaction par transaction.  En général, on constate qu’il existe une auto-corrélation négative.  Ceci peut être dû au fait qu’en général les transactions d’achat sont suivies par des transactions de vente et vice versa.  Ce phénomène peut être exploité par ceux qui n’ont pas de transactions à payer, p.ex. les spécialistes sur le plancher de la bourse. e. Auto-corrélation de portefeuilles de titres  En général, l’auto-corrélation des rendements passés est plus grande pour les portefeuilles de titres que pour les titres eux-mêmes.  Cette tendance est encore plus marquée pour les titres à faible capitalisation.  Ce phénomène pourrait être dû au fait que l’information disponible sur le marché n’est pas reflétée au même moment dans tous les titres. f. Auto-corrélation à très long terme  Consiste à analyser l’auto-corrélation d’une série de donnée échantillonnée sur de très longs intervalles de temps. P.ex. en mois ou en année.  En général, on constate qu’il existe une auto-corrélation négative.  Ceci peut être dû :  au hasard, du fait que les tests ne sont pas statistiquement significatifs ;  à des modifications des anticipations de rendement ;  à un phénomène de réversion à la moyenne. 3. Prédiction des rendements à partir des caractéristiques des titres  Certaines caractéristiques des titres entraînent des rendements excédentaires par rapport à la normale.  Ces phénomènes sont difficiles à réconcilier avec l’hypothèse des marchés efficients et sont souvent considérés comme étant des anomalies par les tenants de l’hypothèse.

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a. Explications possibles  Ces résultats pourraient être dus à la chance.  Par exemple, l’échantillon analysé est biaisé.  Un facteur de risque pourrait avoir été oublié dans l’analyse et s’il avait été considéré, on n’aurait pas observé de rendements excédentaires.  Par exemple, le risque de survie pourrait être lié à la taille de l’entreprise  Une mauvaise estimation d’une sensibilité au facteur de risque (β) peut laisser croire qu’on observe un rendement excédentaire alors qu’il n’y en a pas vraiment.  Ces anomalies peuvent persister indéfiniment si elles sont trop petites pour être exploitées. 

Le marché est peut-être inefficient. b. L’effet de taille

 Des études ont montré que la taille d’une firme pouvait expliquer certains rendements excédentaires.  Les rendements excédentaires les plus élevés étaient associés au 20% des firmes ayant la plus petite capitalisation boursière.  Une grande partie de l’effet de taille se produit au mois de janvier et est donc associé à l’effet de janvier. 

L’effet de taille peut être expliqué par :  le fait que les frais de transactions ne permettent pas de l’exploiter ;  le fait qu’un facteur de risque associé à la taille a été omis.

c. L’effet du ratio valeur marchande / valeur au livre  Les firmes dont le ratio valeur marchande / valeur au livre est très faible ont tendance à obtenir des rendements excédentaires (même lorsqu’on tient compte des différences de taille).  Ces résultats ne semblent toutefois se produire que dans des marchés haussiers. d. L’effet du ratio cours/bénéfices  Les titres ayant des ratios cours/bénéfices faibles ont tendance à obtenir des rendements excédentaires.  Toutefois, vu la relation qui existe entre ce ratio et la taille de l’entreprise, cet effet est indissociable de l’effet de taille.

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 Une étude a montré que lorsqu’on tient compte de l’effet de taille et de l’effet du ratio valeur marchande / valeur aux livres, l’effet du ratio cours/bénéfices disparaît. 4. Prédiction des rendements à long terme à partir des caractéristiques des titres et des marchés  Certaines variables ont un pouvoir explicatif sur le rendement des titres :  Taux de dividende du marché  Ratio cours/bénéfices du marché  Niveau du marché par rapport à sa moyenne à long terme  Prime de risque et prime de maturité des taux d’intérêt  Certains ont interprété ces résultats comme une preuve que le marché est inefficient. IV. Impact des événements sur le rendement a. Études d’événements  Méthode privilégiée pour étudier l’impact des événements sur le rendement.  Les événements les plus communément étudiés sont :  Déclarations des revenus  Déclaration des dividendes  Scission de titre  Inclusion dans les indices  L’événement n’est pas la déclaration en elle-même, mais bien l’écart par rapport à ce qui était attendu.  Obtenir un échantillon de firmes qui ont annoncé de nouvelles informations significatives (i.e. une surprise) relativement au type d’événement qu’on veut analyser.  Le moment précis de l’annonce (temps 0) doit être déterminé en utilisant le plus petit intervalle de temps possible.  Une fenêtre de données doit être établie avant et après l’événement afin d’évaluer l’impact de l’annonce aux alentours de l’événement. P.ex. ± 30 jours.  Le rendement sur chaque intervalle de temps dans la fenêtre est calculé.  Les rendements anormaux sont calculés avec un modèle d’équilibre (MEDAF).

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f.

Méthodologie

 On calcule ensuite les rendements anormaux cumulatifs depuis le début de la période analysé, afin d’observer avec quelle rapidité l’information a été reflétée dans le prix.  Si une information est déjà reflétée dans le prix d’un titre, alors le rendement anormal cumulatif oscillera autour de 0.  Sinon, on verra que le rendement anormal cumulatif aura tendance à augmenter (ou diminuer) aux alentours de l’événement. V. Tests de la forme forte de l’hypothèse d’efficience des marchés  La forme forte suppose que toute information privée ou publique est reflétée instantanément dans les prix des titres.  Cette hypothèse peut être testée de deux façons : 1. Transactions d’initiés  Dans sa forme la plus forte, même les individus qui possèdent de l’information privilégiée (les initiés) ne seraient pas en mesure de générer des rendements excédentaires à l’aide de leur information privilégiée.  En général, toute personne ayant plus qu’un certain pourcentage des titres d’une entreprise (p.ex. 5%), ainsi que les gestionnaires étant à un niveau suffisamment élevé de direction sont considérés comme des initiés.  Bien qu’il soit illégal de transiger à l’aide d’information privilégiée, plusieurs études ont montré que les initiés obtiennent des rendements excédentaires sur les transactions qu’ils font sur les titres de leur entreprise.  Ce qui démontre que certains d’entre eux utilisent leur information privilégiée.  Certains cas ont d’ailleurs mené leurs acteurs en prison, certains autres s’en sont sortis indemnes. 2. Transactions de professionnels  Dans sa forme plus faible, les investisseurs professionnels, qui possèdent plus d’information que le public en général, ne seraient pas en mesure de générer des rendements excédentaires à l’aide de leur avantage informationnel.

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 En général, les études ont montré :  qu’il y avait une certaine corrélation (bien que faible) entre les prévisions des investisseurs professionnels et les rendements excédentaires ;  que le consensus des investisseurs professionnels avait généralement plus de pouvoir prédictif que les prévisions d’un seul investisseur ;  que les frais que les professionnels chargeaient ne justifiaient pas le potentiel de rendement excédentaire qu’ils étaient en mesure de générer. VI. Implications de l’efficience des marchés  La plupart des études ont montré que les stratégies qui tentent d’obtenir des rendements supérieurs sur la base d’information publique ont peu de chance d’être systématiquement fructueuse.  Des rendements excédentaires ne peuvent en général être obtenus qu’en identifiant des titres qui sont mal tarifés par rapport à leur niveau de risque.  En général, ces rendements excédentaires ne pourront être obtenus que si :  on analyse l’information d’une façon non standard ;  on obtient de l’information (tarifée par le marché) avant qu’elle ne devienne publique. VII. Rationalité du marché

1. Définition  Un marché est dit rationnel si on n’observe pas de différences systématiques entre le prix d’un titre et l’espérance de la valeur présente des flux financiers futurs.  L’efficience des marchés (i.e. la rapidité avec laquelle l’information est reflétée dans les prix) ne représente qu’un aspect de ce qu’on appelle la rationalité du marché.  On peut ainsi avoir des situations où un marché est inefficient alors qu’il demeure rationnel; ou à l’inverse, un marché efficient qui n’est pas rationnel (p.ex. la bulle spéculative de la fin des années 1990).  Les anomalies du marché ne sont donc pas nécessairement une preuve que le marché est irrationnel ou qu’il est inefficient.

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2. Tests de la rationalité des marchés  Tests de volatilité  Des études ont montré que la volatilité des prix réels était plus élevée par rapport à celles des prix théoriques. Les prix théoriques étant calculés à partir d’un modèle d’évaluation de titres  Dans un marché rationnel, on ne devrait pas observer ce genre de phénomène.  Le marché semble donc irrationnel.  Gagnants et perdants  Certaines études ont suggéré que le marché réagissait souvent trop fortement.  Dans ces circonstances, les titres ayant descendu anormalement devraient obtenir des rendements supérieurs à ceux ayant augmenté anormalement.  Cette hypothèse correspond à l’inverse de l’hypothèse sous-jacente à la stratégie de force relative.  Les résultats des études menées à ce sujet ne sont toutefois pas très concluants.

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