Caso Cox Communications

1. Por qué CCI está adquiriendo Gannett? Tiene sentido adquirir Gannett a $2.7 billones? Porque según los datos, con la adquisición de Gannett, el número de suscriptores aumenta a 522M (un crecimiento de 60% comparado al año anterior) teniendo a finales de 1999 mayor presencia en el mercado y con esto mayor poder de negociación. Además se sabía que Gannett era una empresa que se había diversificado, que buscaba agrupar a sus suscriptores en base a regiones geográficas, todo esto interesó a Cox ya que adquiriéndolo podía alcanzar economías economías de escala, de modo que los costos fijos se distribuirían entre el mayor número de clientes. Para saber si tiene sentido adquirir a Gannett a US$2,700 millones tenemos que valorizar los diferentes escenarios posibles. Se sabe que para que tenga sentido adquirir Gannett:

VCox,Gannett > VCox + VGannett ; esto por las sinergias que produce la compra. Para hallar los valores, descontamos todos los flujos al WACC de Cox:

Según lo calculado El WACC para Cox será de 14.24%

Hallamos VCox,Gannett

Para esto suponemos un crecimiento a perpetuidad de 8% como mínimo. Escenario B: Compra de Gannett con bonos: V cox,GannettB

Escenario C: Compra de Gannett con acciones: V cox,GannettC

Escenario D: Compra de Gannett con bonos, acciones, PRIDES: V cox,GannettD

Hallamos VCox

Escenario A: Sin compra de Gannett: V cox

Hallamos  VGannett

Para esto suponemos un crecimiento a perpetuidad de 9% ya que el crecimiento global de nuevos servicios crece entre 8% - 15% anualmente

En resumen: Vemos que con una tasa de crecimiento entre 8% - 9%, el escenario donde tiene sentido adquirir Gannett es con una emisión de acciones, ya que la sinergia resultante de la compra es mayor a cero.

2. Asumiendo que la adquisición de Gannett es un hecho, estime las necesidades de financiamiento de corto plazo (1 ½ años) y de largo plazo (4 ½ años). ¿Qué monto tendría que financiarse con fuentes externas?

Para responder esta pregunta debemos saber con cuanto de efectivo y títulos negociables vamos a terminar cada año: Suponemos un crecimiento de 8% como mínimo para 1999 y 15% como máximo para los cuatro años restantes.

Así tenemos un proyectado de efectivo con que se termina cada año: 1999: US$40 / 2000: US$46 / 2001: US$53 / 2002: US$ 61 / 2003: US$ 70

Con esto podemos proyectar los flujos de caja, ya que en los 03 escenarios donde se adquiere a Gannett manejan las mismas cifras:

El Flujo de de Caja Operativo se calcula en base al EBITDA más los los intereses promedio de los tres escenarios de cada año. El Flujo de Caja de Inversiones, es el mismo para los tres escenarios. En los Flujos de Caja por financiamiento, ya que no consideramos toma de Deuda, los tres escenarios comprenden ingreso por monetización en los años 1999 y 2000, Además que cada año se paga capital de la deuda antigua. Con esto vemos que en 1.5 años (Dic 1999) se necesitará US$ 1,960MM para cubrir los egresos y en 4.5 años (Dic 2000) se estará liquidando Deuda de LP por US$555. Esto va acorde con la data de los anexos 8B, 8C y 8D donde en el año 2003 la deuda es negativa (deuda liquidada).

3. ¿Cuáles son las restricciones que Clement tiene que satisfacer respecto al financiamiento externo de CCI? Usted puede asumir que CEI ha establecido que el piso de sus pretensiones financieras es el 65%? Las restricciones son: - Mantener la estructura de Capital, esto implicaba que la participación de las acciones no sea disminuida del 76.8% de las acciones con Voto y el 67.3% de las acciones ordinarias que CEI poseía en Cox. Esta decisión limitaba el volumen de financiación de Cox mediante la emisión de nuevas acciones, ya que cualquier nueva emisión reduciría automáticamente el porcentaje de participación de CEI. - Mantener niveles de endeudamiento que no supere el ratio de Deuda/EBITDA de 5 (cinco) puntos.

Según muestran los anexos En los escenarios C y D el ratio de apalancamiento es menos de 5x en los cinco años - Intereses del accionista mayoritario.

El control de los 2/3 empresa se da en los escenarios A, B y muy cercano en D - Intereses de la alta dirección. Por lo que vemos un conflicto de agencia, por el logro de objetivos, concluyendo en que CEI no puede establecer un piso de 65%.

4. Analice las alternativas propuestas en el anexo 8 ¿Qué es un Feline Income Prides? ¿Cuáles son sus ventajas y desventajas? Descomponga el título en sus componentes de deuda y capital, ¿Cuáles son las implicancias económicas de que la empresa emita Feline Income Prides? Es un instrumento híbrido creado por Merrill Lych, porque une características de una emisión de acciones con obtención de financiamiento externo. Este instrumento funciona como un fideicomiso, donde las necesidades de financiamiento de la empresa, se cubren con las adquisiciones de estos valores por los inversores. La operatividad es la siguiente: Los dueños de estas acciones recibirían pago de efectivo por 3 años a razón de un 7%, luego de 3 años estarían obligadas de comprar un número de acciones de Cox, mediante pago en efectivo o a través de sus acciones preferentes en el fideicomiso.

Para los inversores Ventajas: Se beneficia en el caso de un incremento del valor de las acciones, mientras recibe un rendimiento fijo. Están menos expuestos a los riesgos en el mercado de acciones, ya que tiene un precio piso igual al valor de mercado de la obligación, denominado el valor de inversión. Tasa de interés superior al del mercado (7%). Le permite al inversionista tener un acercamiento en el mercado accionario teniendo un rendimiento mínimo, y una recuperación prevista de su principal, lo que en definitiva limita el riesgo. Desventajas: La acción puede no incrementar su valor en el tiempo. Pueden obtenerse pérdidas dependiendo del diferencial que se fije entre el precio de la acción y el precio de conversión a la fecha de emisión.

Para el emisor (COX) Ventajas: Al diferir la opción de compra a los inversores, tiene la ventaja de recomprarlas y así mantener su posición de control.

Lo más importante es que no representa deuda bancaria, dada su estructura se muestra en la cuenta de capital en el balance. Le permite tener independencia respecto al manejo de la deuda financiera. Desventajas: La emisión no garantiza la capitalización de las acciones (por el diferimiento), si este no se cumple, afecta la credibilidad de la empresa impactando directamente en el precio de las acciones. El precio de la acción puede subir más de lo esperado, generando una posible pérdida de capitalización. Esto quiere decir que si el precio de mercado se encuentra muy por encima del precio de recompra con anterioridad a la fecha en que el emisor puede ejercer su derecho, el efecto resulta en que el emisor deja de percibir por acción convertida ingresos iguales al diferencial entre ambos precios. Implicancias

El producto financiero PRIDES comparando con el financiamiento de acciones, vemos que en los intereses se desembolsa de 20% a 38% más, en los 5 años, mientras que en el beneficio neto se tiene entre un 15% a 9% menos en los cinco años evaluados. Solo comparado al financiamiento contra bonos, resulta ventajoso.

5. ¿Qué alternativa de solución en el anexo 8 cumple las restricciones impuestas? ¿Por qué? ANEXO B DEBT RATIOS Pro Forma Annualized EBITDA

1,201

1,495

1,653

1,873

2,103

5.2 x

5.2 x

4.8 x

4.0 x

3.2 x

Cox Family Economic Equity

67.30%

67.30%

67.30%

67.30%

67.30%

Cox Family Voting Equity

76.80%

76.80%

76.80%

76.80%

76.80%

1,201

1,495

1,653

1,873

2,103

2.9 x

3.2 x

2.8 x

2.1 x

1.4 x

Cox Family Economic Equity

59.0%

59.0%

59.0%

59.0%

59.0%

Cox Family Voting Equity

69.9%

69.9%

69.9%

69.9%

69.9%

1,201

1,495

1,653

1,873

2,103

4.0 x

4.2 x

3.8 x

3.1 x

2.4 x

Cox Family Economic Equity

65.1%

65.1%

65.1%

63.0%

63.0%

Cox Family Voting Equity

75.0%

75.0%

75.0%

73.3%

73.3%

Leverage Ratio EQUITY INTEREST

ANEXO C DEBT RATIOS Pro Forma Annualized EBITDA Leverage Ratio EQUITY INTEREST

ANEXO D DEBT RATIOS Pro Forma Annualized EBITDA Leverage Ratio EQUITY INTEREST

Se debe tener en cuenta la calificación crediticia al emitir bonos y el control que quería mantener la familia Cox. La emisión mediante bonos, supera el 5x como máximo permitido como objetivo. La emisión de acciones genera que la familia Cox ya no tenga los 2/3 de control de la empresa. La emisión combinada de bonos, acciones y PRIDES genera un ratio de endeudamiento menor a 5x dentro del objetivo, y se tiene cerca del 66.7% de control de la empresa. Comparando el beneficio neto, es la emisión de acciones quien es superior a las otras estructuras según su VAN y TIR: VAN TIR

11,621 56.8%

Pero tomando la estructura del anexo D, se logra tener una calificación menor a 5x, muy cerca de 66.7% de control, si bien es cierto no se cumple con este objetivo, esta forma de financiarse le permite a la empresa recomprar estas acciones en el futuro y así mantener su posición controladora.