Capital Asset Pricing Model

TUGAS MANAJEMEN PORTOFOLIO

CAPI CAPI TAL ASS ASSET PRI PRI CING M ODEL (CAPM (CAPM )

Oleh : Anthony Wijaya

37411008

Chyntia Kartika Sanjaya

37411028

Jesslyn Winata Chandra

37411038

JURUSAN MANAJEMEN KEUANGAN

FAKULTAS EKONOMI UNIVERSITAS KRISTEN PETRA SURABAYA 2013

i

KATA PENGANTAR

Puji syukur kepada Tuhan Yang Maha Esa atas berkat dan pimpinan-Nya yang telah  penulis terima selama melaksanakan tugas

ini, sehingga pada akhirnya penulis dapat

menyelesaikan tugas manajemen portofolio ini dengan baik. Dalam tugas ini, penulis membahas mengenai Capital Asset Pricing Model   (CAPM) mulai dari latar belakang terbentuknya teori CAPM, konten teori, kelebihan & kekurangan, Pengujian Teori CAPM & pengembangan, serta penerapan teori CAPM dalam portofolio. Melalui pembelajaran sehari-hari yang telah penulis dapat dalam perkuliahan, penulis menerapkan dalam proses penulisan ini. Pada kesempatan ini penulis menyampaikan rasa terima kasih yang sebesar-besarnya kepada Ridhotama Shanti Darsih Ottemoesoe, S.E., M.Sc.FE. & Mariana Ing Malelak, S.E., M.Sm., M.Rech. selaku dosen mata kuliah Manajemen Portofolio telah membimbing, memberikan pengarahan dalam penulisan tugas ini. Penulis menyadari bahwa penulisan tugas ini masih jauh dari sempurna. Oleh karena itu,  penulis mengharapkan segala petunjuk, kritik, dan saran yang membangun dari pembaca agar dapat menunjang pengembangan dan perbaikan penulisan selanjutnya. Akhir kata penulis mohon maaf atas kekurangan dalam penulisan tugas ini dan penulis dengan senang hati menerima saran dan kritik yang membangun dari pembaca. Semoga tugas ini dapat berguna untuk menambah wawasan dan membantu dalam proses  pembelajaran.

Surabaya, November 2013

Penulis

ii

ABSTRAK

Tugas ini dilakukan untuk mengetahui Teori Capital Asset Pricing Model   (CAPM) khususnya dalam penerapannya pada portofolio. Dasar dari prinsip Capital Asset Pricing  Model   (CAPM) bahwa adanya hubungan linear antara  systematic risk , yang diukur menggunakan beta, dengan expected share returns . CAPM berusaha menjelaskan hubungan tersebut dengan menggunakan beta untuk menjelaskan perbedaan antara ekspektasi pengembalian (expected returns ) dalam berbagai macam saham dan portofolio.

iii

DAFTAR ISI HALAMAN JUDUL ………………………………………………………….. i KATA PENGANTAR…………………………………………………….........ii ABSTRAK……………………………………………………………………...iii DAFTAR ISI……………………………………………………………….…...iv 1. Latar Belakang Muncul Teori……………………………………………… .1 1.1 Sejarah CAPM………………………………………………………1 2. Konten Teori Capital Asset Pricing Model  (CAPM)………………………..2 2.1 3 Parameter dari Capital Asset Pricing Model  (CAPM)…………....3 2.2 SECURITY MARKET LINE (SML)………………………………….5 3. Asumsi Teori Capital Asset Pricing Model  (CAPM) ……………………….8 3.1 Capital Asset Pricing Model  memiliki sejumlah implikasi penting………………………………….……………… .....8 4. Pengujian Teori Capital Asset Pricing Model  (CAPM)……………………...9 4.1.Tantangan untuk validitas teori…………………………………….....9 4.2. Pengembangan model Capital Asset Pricing Model  (CAPM)……….13 4.3. Kritik terhadap Capital Asset Pricing Model  (CAPM)………………14 5. Kelebihan Capital Asset Pricing Model  (CAPM) ……………………………15 5.1 Keuntungan (penerimaan proyek) dalam CAPM…………………….15 5.2 Pendekatan CAPM dan variabilitas total (alat memperkirakan investasi yang beresiko) …………………………………………………. 16 6. Kelemahan Capital Asset Pricing Model  (CAPM) …………………………..16 7. Penerapan Capital Asset Pricing Model  (CAPM) dalam Portfolio…………...17 7.1.Perbandingan CAPM dengan single equity……………………….......18 7.2. Perbandingan CAPM dengan porfolio………………………..............19 8. Apakah CAPM masih relevan sampai sekarang………………………………19 8.1.Alasan CAPM masih digunakan………………………………………20 9. Kesimpulan………………………………….……………………………… ....22 DAFTAR REFERENSI………………………………….……………………… ..23 iv

1. Latar Belakang Muncul Teori 1.1 Sejarah Capital A sset Pr ici ng M odel   (CAPM)

Pada tahun 1952 Harry Markowitz mengeluarkan sebuah tulisan ( paper) yang kemudian menjadi inspirasi bagi munculnya Capital Asset Pricing Model   (CAPM).  Paper   yang dikeluarkan oleh Markowitz membahas tentang pemilihan dan men-diversifikasikan  portofolio,

yaitu

“ Portfolio

Selection.”

Kemudian

pada

tahun

1959,

Markowitz

mengembangkan analisis mean-variance  tersebut menjadi sebuah buku yang membuat teori  portfolio sebagai salah satu pilar dari ekonomi keuangan. Hasil tulisan karya Markowitz inilah yang kemudian menjadi dasar dari munculnya CAPM. Tulisan lainnya yang menginspirasi munculnya CAPM berasal dari Franco Modigliani dan Merton Miller yang berjudul “The Cost of Capital, Corporation Finance, and Theory  Investment.”  Franco dan Merton mencari tahu hubungan antara modal struktur dari suatu  perusahaan dengan cost of capital  atau discount rate. Jack Treynor merupakan yang paling awal mengembangkan teori CAPM. Pada tahun 1958, Treynor membaca tulisan karya Modigliano dan Miller, yang kemudian membuatnya menulis karya yang berjudul, “Market Value, Time, and Risk”,  namun hasilnya tidak ia  publikasikan. Treynor menunjukkan hasil karyanya pada John Lintner, yang beberapa tahun kemudian mempublikasikan karyanya mengenai CAPM. William Sharpe setelah menyelesaikan gelar Master-nya, ia bekerja sebagai ahli ekonomi di sebuah perusahaan bernama RAND. Sharpe kemudian melanjutkan kuliahnya untuk mengambil gelar PhD, untuk itu ia mempelajari hasil tulisan dari Markowitz. Sharpe sempat  bertemu dengan Markowitz yang kebetulan juga bekerja di RAND dan kemudian meminta masukkan dari Markowitz mengenai disertasi yang ia kerjakan. Di akhir disertasi Sharpe, ia mengembangkan rancangan (draft ) yang pertama mengenai CAPM. John

Lintner

juga

mempublikasikan

hasil

tulisannya

mengenai

CAPM.

Ia

membandingkan hasil tulisannya dengan Sharpe, yang merupakan satu-satunya orang sebelum dirinya yang menulis mengenai CAPM. Menurut Lintner, model yang ia kembangkan berbeda dan jauh lebih umum dibandingkan dengan model yang ditulis oleh Sharpe.

1

Kemudian pada tahun 1966 Jan Mossin adalah orang terakhir yang mempelopori teori CAPM. Pada bab terakhir dari disertasinya, Mossin menyertakan CAPM dengan dasar analisisnya sendiri. Mossin kemudian mempublikasikan hasil tulisannya mengenai dua tahun lebih awal dari tesis yang ia kerjakan.

Capital Asset Pricing Model   (CAPM), kemudian dikenal merevolusi teori dan  praktek investasi dengan menyederhanakan masalah pemilihan portofolio. Menariknya, hanya William Sharpe yang menerima hadiah Nobel tahun 1990 di bidang ilmu ekonomi untuk penemuan ini. Tulisan karya Sharpe mengilhami orang-orang untuk mengembangkan model ini pada waktu yang sama dan menjelaskan mengapa hanya Sharpe yang diakui oleh Komite Nobel 2. Konten Teori Capital A sset Pr ici ng M odel  (CAPM)

Capital Asset Pricing Model  milik Sharpe (1964), dan Lintner (1965) merupakan model teori keuangan yang paling sering di uji dan dibicarakan. Capital Asset Pricing Model (CAPM) digunakan untuk mengkalkulasi biaya modal dan mengukur kinerja portofolio sejak era 70-an Model CAPM merupakan model keseimbangan yang menggambarkan hubungan suatu risiko non-diversifiable   dan return   secara lebih sederhana, berdasarkan dua kriteria investor memanfaatkan expected return  dan standar deviasi dalam mengambil keputusan investasi. Model keseimbangan akan membantu pemahaman tentang bagaimana menentukan risiko yang relevan terhadap suatu aset, serta hubungan risiko dan return  yang diharapkan untuk suatu aset ketika pasar dalam kondisi seimbang. CAPM memprediksi bahwa hasil yang diharapkan dari suatu aset di atas tingkat risiko  bebas berhubungan linier dengan risiko non-diversifiable , yang diukur oleh variabel β (Beta). Semakin besar β suatu saham, maka semakin besar pula risiko yang terkandung didalamnya. Tingkat pengembalian pasar yang digunakan adalah tingkat pengembalian rata-rata dari kesempatan investasi di pasar modal (indeks pasar). Hubungan

linear ini

digambarkan

oleh  security market line  (SML),

yang

membandingkan risiko sistematis saham dan tingkat pengembalian, bersamaan dengan risiko  pasar dan tingkat bebas risiko CAPM berasumsi bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher β) akan dihargai relatif lebih 2

daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower β). Riset empiris mendukung argumen mengenai β sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang (future stock prices). Persamaan CAPM juga dikenal sebagai Security Market Line  (SML) :

()    ( ()  ) Dimana :



= Tingkat suku bunga bebas resiko

() = Tingkat pengembalian yang diharapkan dari aset i E(RM) = Tingkat pengembalian yang diharapkan dari portfolio pasar = Beta (Tingkat kemiringan (slope),  risiko sistematis)

β

 Non-diversifiable risk , juga dikenal sebagai covariance risk , menggambarkan bagian total resiko sekuritas individual, varians, bahwa itu berkorelasi dengan resiko pasar portofolio(M):

()   ()              Dimana :

()

= Varian dari tingkat pengembalian yang diharapkan dari aset i

()

= Varian dari tingkat pengembalian yang diharapkan dari portfolio

 

= Varian dari tingkat pengembalian sekuritas individual yang dapat didiversifikasi

Persamaan beta :

 

 ( ) ()

2.1 3 Parameter dari Capital A sset Pr ici ng M odel   (CAPM)

Hubungan antara beta dan return  menunjukkan bahwa investor mengharapkan tingkat  pengembalian yang sama dengan tingkat bebas risiko ditambah premi risiko, dan semakin  besar risiko, semakin besar premi risiko. Penerapan CAPM memerlukan parameter yang 3

akan diestimasi. Ward (2000:35) memperingatkan bahwa parameter ini tidak konstan, tetapi  berubah-ubah dari waktu ke waktu, sementara Firer (1993:25) menambahkan bahwa, dalam mengestimasi parameter, tidak mungkin untuk menerapkan CAPM dalam bentuk yang murni, karena harus ada pengganti untuk parameter CAPM berikut ini: • Tingkat pengembalian bebas risiko. Pengembalian aset yang tidak memiliki risiko, yakni tidak memiliki varian atau kovarian dengan pengembalian pasar. Pada kenyataannya, aset bebas risiko sulit untuk ditemukan dan diragukan apakah itu benar-benar ada. Ini berarti bahwa berbagai pengganti (misalnya: Obligasi Pemerintah, Treasury bills , dan lain-lain). Namun, pengganti ini masih dipengaruhi oleh ketidakpastian dan inflasi, karena itu tidak sepenuhnya bebas risiko (2001:260 Harrington, Watson 1998:249). • Tingkat pengembalian pasar . Keberadaan portofolio pasar yang efisien secara optimal adalah salah satu implikasi yang paling penting dari CAPM. Secara teori, portofolio pasar terdiri dari semua aset  berisiko dan portfolio yang dapat diversifikasi secara luas. Saat portofolio ini dipegang, tidak dapat mendiversifikasi risiko lebih jauh (Radcliffe 1997:259). Pengembalian pasar harus sama dengan portofolio pasar, yang mencakup semua aset berisiko (Rees 1995:171; Firer 1993:31). Sama dengan tingkat pengembalian bebas risiko, return  pasar tidak mudah untuk diperkirakan. Hal ini biasanya diperkirakan dengan menggunakan indeks bursa sebagai pengganti return   pasar. Namun, ada permasalahan mengenai indeks yang digunakan sebagai pengganti (2001:263 Harrington, Watson 1998:249) 

Beta

Parameter ketiga ini penting untuk CAPM dan menyatukan ekspektasi tingkat  pengembalian investor pengembalian dengan tingkat pengembalian pasar. Sejarah Beta umumnya digunakan untuk memperkirakan beta masa depan. Hal ini diperdebatkan, apakah beta historis merupakan perkiraan yang baik untuk digunakan dalam model ekspektasi. Aspek penting dari beta saham yaitu dapat digunakan untuk memperkirakan  beta portofolio saham. Hal penting lainnya untuk diperhatikan bahwa beta portofolio  berasal dari data historis dan berguna untuk memprediksi beta portfolio dimasa yang akan datang. 4

Beta merupakan ukuran risiko non-diversifiable   dan merupakan ukuran relatif dari risiko. Beta adalah perkiraan risiko relatif terhadap portofolio pasar. Dengan kata lain,  beta mengukur volatilitas (yaitu fluktuasi harga) dari portofolio saham atau saham dan  perkiraan bagaimana tingkat pengembalian yang diharapkan pada saham atau portofolio saham akan bergerak relatif terhadap gerakan dalam tingkat pengembalian portofolio  pasar. Risiko sistematik adalah risiko yang mendasari gerakan-gerakan perubahan harga saham, dan tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi •

Bila β > 1.00, artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar.

•

β < 1.00, artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indeks pasar secara umum ( general market index ).

•

Bila nilai β = 1, artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh  pasar seperti yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones Industrials  dan Standard and Poor’s 500-stock-index .

2.2 SECURI TY M ARKET LI NE (SML) 

Garis yang menunjukkan tingkat return   yang diharapkan dari sebuah sekuritas dengan risiko sistematis (beta)



Dalam portofolio, tambahan tingkat pengembalian yang diharapakan terjadi karena tambahan risiko dari portofolio yang bersangkutan. Sedangkan dalam sekuritas 5

individual, tambahan tingkat pengembalian yang diharapakan terjadi karena tambahan risiko sekuritas individual yang diukur dengan beta. 

Beta menentukan besarnya tambahan tingkat pengembalian yang diharapakan dengan alasan portofolio yg sudah di-diversifikasi dianggap tidak memiliki risiko tidak sistematis, sehingga yang relevan diperhitungkan adalah risiko sistematis yang diukur dengan beta.

SML adalah linear, dengan demikian maka tingkat keuntungan yang diharapkan dari suat saham sama dengan tingkat bunga bebas risiko plus premi risiko. Semakin besar risiko (yang ditunjukan oleh β), semakin tinggi tingkat keuntungan yang diinginkan. 6

Garis pasar modal adalah garis lurus yang menghubungkan aset bebas risiko dan  portofolio pasar. Dalam keseimbangan pasar, harga semua aset harus menyesuaika sampai semua aset dipegang oleh investor. Tidak boleh terdapat kelebihan permintaan. Dalam pasar keseimbangan portfolio akan terdiri dari semua aset berharga yang dimiliki secara  proporsional dengan bobot nilai mereka.

Gambar grafik di bawah menunjukkan opportunities portfolio dan metode CAPM (tanpa asumsi risk-free  untuk borrowing  dan lending ).

Garis horizontal menunjukkan resiko portfolio diukur melalui standar deviasi, sedangkan garis vertikal menunjukkan expected return . Kurva abc menunjukkan minimum variance 7

 frontier , yaitu kombinasi dari expected return   dan resiko portfolio dari risky assets  yang meminimalisasi return  dari variance  dalam berbagai macam level expected return . Gambar grafik di atas tidak memiliki risk-free borrowing   dan lending , maka hanya portfolio yang diatas titik b, sepanjang kurva abc, yang memiliki mean-variance-efficient , karena portfolio yang berdasarkan gambar grafik di atas memaksimalkan expected return  dengan resiko yang  berbeda-beda. Jika gambar grafik di atas ditambahkan dengan risk-free borrowing   dan lending   maka akan mengubah efficient set   (set dari portfolio dengan return  yang maksimal dengan resiko tertentu) menjadi garis lurus. Diumpamakan sebuah portfolio yang diinvestasikan dengan  proposi x dari jumlah dana portfolio dalam sekuritas risk-free  dan 1-x dalam portfolio g. Jika semua dana diinvestasikan ke dalam sekuritas yang risk-free   maka akan menghasilkan titik R f dalam grafik di atas, yaitu sebuah portfolio dengan variance nol dan memiliki risk-free

rate  untuk return -nya. Portfolio yang merupakan kombinasi dari risk-free lending   atau borrowing   dengan portfolio yang memiliki resiko ditunjukkan melalui garis lurus R f hingga titik g. 3. Asumsi Teori Capital A sset Pr ici ng M odel  (CAPM)

1. Semua

investor menghindari risiko (risk-averse ). Semua investor adalah Individu

yang memaksimalkan utilitas yang diharapkan terhadap kekayaan mereka. 2. Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan uang pada tingkat return   bebas risiko. 3. Pasar sekuritas keuangan adalah pasasr persaingan sempurna, semua investor adalah

 price takers dan memiliki ekspektasi yang sama terhadap pengembalian aset. 4. Tidak ada pajak, peraturan, atau pembatasan short selling  5. Investor akan melakukan diversifikasi dalam investasi mereka dengan baik. 6. Informasi pasar tersedia bagi investor dan tanpa bia ya 7. Mempunyai pengharapan yang seragam (homogenous expectation)   terhadap tingkat keuntungan yang diharapkan dan risiko saham 3.1 Capital A sset Pr ici ng M odel  memiliki sejumlah implikasi penting :

1. Tingkat pengembalian yang diharapkan dalam CAPM tidak bergantung pada apapun

8

2. Beta merupakan metode pengukuran risiko aset yang tidak dapat didiversifikasi. 3.  Return CAPM tidak tergantung pada tingkat pertumbuhan arus kas masa depan yang diharapkan. 4. Pengujian Teori Capital A sset Pr ici ng M odel   (CAPM) 4.1. Tantangan untuk validitas teori

Pada awal 1980-an beberapa penelitian menunjukkan bahwa ada penyimpangan dari

risk-return  CAPM linier-Off   karena variabel lain yang mempengaruhi tradeoff   perdagangan ini. Tujuan dari studi di atas adalah untuk menemukan komponen CAPM yang hilang dalam menjelaskan risk-return trade-off   dan untuk mengidentifikasi variabel yang menciptakan  penyimpangan Banz [1981] CAPM diuji dengan memeriksa apakah ukuran perusahaan dapat menjelaskan sisa variasi dalam laba rata-rata di seluruh aset yang tetap terjelaskan oleh beta CAPM itu. Dia menantang CAPM dengan menunjukkan bahwa ukuran perusahaan tidak menjelaskan cross-sectional  variasi dalam laba rata-rata pada koleksi tertentu aset lebih baik dari beta. Rata-rata pengembalian saham perusahaan kecil (yang dengan nilai pasar ekuitas rendah) adalah lebih tinggi daripada rata-rata pengembalian saham perusahaan besar (yang dengan nilai pasar yang tinggi dari ekuitas). Temuan ini telah dikenal sebagai ukuran efek.

Penemu

Bradfield, Barr dan Affleck-

Tahun

1988:1 , 1979:7

Graves, Casabona

Hasil Penemuan

CAPM juga merupakan  pengenalan terhadap konsep fundamental dari teori  portfolio dan asset pricing, sebelum belajar model yang  jauh lebih rumit, seperti CAPM milik Merton (1973).

Black et.al, Fama dan

1972 , 1973

Menginvestigasi apakah

MacBeth

intersep pada hasil regresi secara cross-section dan time 9

 series pada excess return to beta (ERB) adalah nol.

CAPM juga memprediksi  perbedaan dalam expected-

return  beragam saham yang secara keseluruhan dijelaskan oleh perbedaan dalam beta  pasar.

Pengujian lain yang dilakukan terhadap CAPM adalah untuk menguji apakah karakteristik tertentu lainnya dari suatu saham yang tidak  berhubungan dengan beta  pasar dapat menjelaskan tingkat pengembalian secara

cross-section .

Hasil empiris lainnya menemukan beberapa deviasi atau anomali dari CAPM untuk  periode 1980-an dan 1990-an. Temuan tersebut dapat dipertimbangkan sebagai tantangan terhadap validitas CAPM dengan menganggap bahwa beta pasar tidak cukup memadai untuk menjelaskan tingkat pengembalian saham yang diharapkan. Beberapa anomali tersebut adalah: rasio E/P, size, leverage , dan rasio B/M. Penemu

Basu

Tahun

1977

Hasil Penemuan

Pada saat saham dikelompokkan berdasarkan rasio E/P, tingkat  pengembalian pada saham dengan rasio E/P yang tinggi 10

lebih besar dibanding hasil estimasi CAPM. Banz

Berpendapat mengenai size-

1981

effect : saham dengan nilai kapitalisasi pasar yang rendah menghasilkan tingkat  pengembalian yang lebih tinggi dibanding hasil estimasi CAPM.

Saham kelompok ini memiliki koefisien beta dan rata-rata tingkat pengembalian saham yang lebih tinggi dibanding dengan kapitalisasi pasar yang  besar, tapi nilai keduanya masih lebih tinggi dibanding hasil estimasi CAPM.

Bhandari : pendekatan

 Leverage memiliki hubungan

1988

leverage (perbandingan nilai

yang positif terhadap tingkat

 buku hutang terhadap nilai

 pengembalian saham yang

 pasar ekuitas; D/M)

diharapkan.

Hasil temuannya menyatakan  bahwa saham dengan nilai rasio D/M yang tinggi memiliki tingkat  pengembalian yang relatif tinggi terhadap beta pasar-nya. Fama dan French

1992

Saham dengan rasio B/M yang 11

tinggi memiliki rata-rata tingkat pengembalian yang tinggi yang tidak dijelaskan oleh betapasar.

Penelitian empiris di masa lalu telah menyajikan bukti-bukti yang membantah prediksi model CAPM Sharpe (1964), Lintner (1965) dan Black (1972) bahwa tingkat pengembalian yang diharapkan secara lintas sektor adalah linier di dalam beta. Hasil empiris penelitian terdahulu diatas telah menunjukkan bahwa beberapa karakteristik aset selain dari beta pasar memiliki kemampuan dalam menjelaskan ekspektasi tingkat pengembalian. Penemu

(Banz, 1981), earning yield

Tahun

1981 , 1977 dan 1983, 1988

Hasil Penemuan

Penyimpangan dari resiko

(Basu, 1977 dan 1983),

trade-off dan tingkat

leverage (Bhandari, 1988) dan

 pengembalian CAPM

rasio nilai buku perusahaan

memiliki hubungan diantara

terhadap nilai pasar-nya

variabel-variabel lainnya;

(Stattman, 1980; Rosenberg et

ukuran perusahaan, earning

al. 1985; Chan, et al. 1991).

 yield , leverage, dan rasio nilai  buku perusahaan terhadap nilai pasar-nya.

Secara umum, telah ditemukan suatu hubungan positif antara tingkat pengembalian saham dan earning yield , arus kas

 yield dan rasio B/M serta hubungan negatif antara tingkat pengembalian saham dan ukuran perusahaan. Basu (1977, 1983), Banz

Secara khusus melakukan 12

(1981), Reinganum (1981),

studi empiris mengenai

Lakonishok dan Shapiro

 pengaruh earning yield  dan

(1986), Kato dan Shallheim

ukuran perusahaan terhadap

(1985) dan Ritter (2003)

tingkat pengembalian saham

Fama dan French

1992, 1993

Ukuran perusahaan dan rasio B/M memainkan suatu peran dominan dalam menjelaskan  perbedaan tingkat  pengembalian diharapkan

cross-sectional  perusahaan nonfinansial. Barber dan Lyon

1997

Bahwa hubungan antara ukuran perusahaan, rasio B/M, dan tingkat  pengembalian saham adalah sama untuk perusahaan keuangan dan non-keuangan.

Mereka mengusulkan suatu model alternatif yang memasukkan terlepas dari faktor pasar, faktor  berhubungan dengan B/M

4.2. Pengembangan model Capital A sset Pr ici ng M odel   (CAPM) dalam berbagai cara :

Pengembangan Asumsi

Penemu dan Tahun

a. Memperbolehkan adanya tingkat

Lintner, 1969; Merton, 1987

 pengharapan pengembalian yang  berbeda

13

 b. Mengeliminasi kemungkinan

Black, 1972

meminjam atau meminjamkan uang  pada tingkat return  bebas risiko

c. Memiliki beberapa aset yang tidak

Mayers, 1973

dijual dipasar reguler (nonmarketable )

d. Memungkinkan adanya kesempatan

Merton, 1973; Breeden, 1979

investasi lebih dari satu periode

e. Investasi internasional dalam CAPM

Solnik, 1974; Stulz, 1981; Adler and Dumas, 1983

f. APT.

Ross, 1976

4.3. Kritik terhadap Capital A sset Pr ici ng M odel   (CAPM) :

1. Asumsi yang mendasari CAPM tidak realistis Asumsi-asumsi CAPM tidak realistis dan tidak berlaku di dunia nyata, ada  pendapat bahwa asumsi-asumsi tersebut

menjadi penyebab kekurangan dalam

CAPM (Watson 1998:244; Harrington 1987:35). Beberapa asumsi CAPM telah dikritik. Misalnya, asumsi bahwa tidak ada pajak dan tidak ada biaya transaksi tidak sesuai dengan kenyataan. Selain itu, asumsi harapan homogen juga diragukan, karena investor biasanya memiliki harapan berbeda, dan menerapkan berbagai periode memegang investasi, berbeda dalam hal pengambilan keputusan proses. 2. CAPM

tidak

menggambarkan

semua

faktor

yang

mempengaruhi

tingkat

 pengembalian saham CAPM salah dalam hal mendeskripsi tingkat pengembalian yang diharapkan.

 Arbitrage Pricing Theory  (APT) yang dikembangkan oleh Ross (1976), seperti dikutip dalam Laubscher (2001:185), mungkin merupakan model yang lebih baik. APT menunjukkan bahwa tingkat pengembalian adalah fungsi dari berbagai macam faktor risiko makroekonomi dan bukan hanya satu faktor risiko, beta, seperti yang 14

disarankan oleh CAPM. Kedua model tidak harus dilihat sebagai alternatif, karena CAPM mendiskripsikan hubungan yang mendasari pasar, sementara

APT untuk

memberikan penjelasan tentang kondisi pasar saat ini. 3. Tidak adanya portofolio pasar yang nyata, sehingga tidak memungkinkan untuk menguji CAPM karena itu practical value terbatas. Kritik ini didasarkan pada kenyataan bahwa uji empiris (berdasarkan percobaan) telah menunjukkan pengukuran yang tidak lengkap dari portofolio pasar yang digunakan sebagai pengganti, sehingga beta tidak dapat diukur secara benar dan  perkiraan tingkat pengembalian tidak akurat.

5. Kelebihan Capital A sset Pri cin g M odel   (CAPM)

CAPM memberikan penjelasan sederhana dan mudah untuk dipahami namun kuat, dari hubungan antara risiko dan return  di pasar yang efisien. 1. Persamaan CAPM dapat digunakan untuk menentukan apakah suatu sekuritas dinilai terlalu tinggi atau terlalu rendah dari yang seharusnya. 2. CAPM dapat berfungsi sebagai patokan untuk memahami fenomena pasar modal yang menyebabkan harga aset dan perilaku investor menyimpang dari model. 3. Persamaan CAPM memungkinkan kita untuk dapat menghitung secara obyektif tingkat diskonto yang tepat untuk sekuritas individu berdasarkan asumsi tingkat diskonto pasar dan beta sekuritas individual dalam kaitannya dengan pasar. Ini menggambarkan harga efisien aset berisiko dalam keseimbangan terlepas dari resiko yang diinginkan investor. 4. Daya tarik dari CAPM adalah perhitungannya yang mudah untuk mendapatkan  prediksi dalam mengukur resiko dan hubungan antara resiko dan ekspektasi  pengembalian (keutungan). 5.1. Keuntungan (penerimaan proyek) dalam CAPM

Keuntungan dalam CAPM adalah keuntungan yang diharapkan melebihi keuntungan yang disyaratkan Rk. Untuk proyek yang mempunyai IRR lebih besar atau sama dengan garis  pasar modal harus diterima, sedangkan yang lebih rendah harus ditolak. Untuk proyek yang diterima, karena diatas garis pasar modal akan menghasilkan kenaikan harga saham karena  para investor akan menawar harga saham tersebut dengan lebih tinggi sampai akhirnya 15

terjadi keseimbangan lagi yaitu tingkat keuntungan untuk semua proyek akan berada pada garis pasar modal lagi. 5.2. Pendekatan CAPM dan variabilitas total (alat memperkirakan investasi yang beresiko)

Jika kedua metode menyarankan untuk menerima atau menerima proyek maka hal ini sudah jelas. Namun jika metode menerima dan yang lain menolak maka: a) Apabila saham perusahaan diperdagangkan secara luas dan apabila kemungkinan kebangkrutan tidak begitu nyata, serta apabila perusahaan bisa menyatakan secara realistis keuntungan yang diharapkan dari proyek dengan mempertimbangkan faktor  perubahan nilai kapitalisasi aktiva (proyek) tersebut untuk setiap periode maka kemungkinan CAPM cukup kuat.  b) Apabila

saham

diperdagangkan

dengan

biaya

transaksi

yang

sangat

tinggi,

kemungkinan kebangkrutan menjadi sangat nyata, keuntungan proyek tidak bisa dinyatakan dalam bentuk keuntungan seperti keuntungan saham maka dipakai total variabilitas. 6. Kelemahan Capital A sset Pr ici ng M odel  (CAPM)

1. Hanya menggunakan satu faktor model yaitu beta. 2. Hubungan antara beta dan rata-rata return terlalu datar. (Friend and Blume (1970), Black, Jensen, and Scholes (1972), and Stambaugh (1982)). 3. Terdapat bukti kuat bahwa ada variabel lain yang tidak dapat ditangkap oleh Beta (Basu (1977)). 4. CAPM yang dikembangkan oleh Sharpe dan Lintner memang tidak berhasil secara empiris. Contohnya pada saat mengestimasikan cost of equity capital . Intinya adalah untuk mengestimasi beta saham di pasar dan menggabungkannya dengan risk-free

interest rate  dan rata-rata risk premium   pasar untuk menghasilkan estimasi cost of equity . CAPM mengestimasi cost of equity yang terlalu tinggi untuk beta saham yang tinggi dan mengestimasi terlalu rendah untuk cost of equity  yang beta sahamnya rendah. 5. Secara empiris penggunaan CAPM tidak memberikan hasil yang akurat. 6. Tidak memperhitungkan adanya faktor pajak (tax).

16

7. Penerapan Capital A sset Pr ici ng M odel  (CAPM) dalam Portfolio 

Menghitung beta dari 10 individual ekuitas yang berbeda dan single portfolio dengan alokasi 10% untuk masing-masing ekuitas.

 EQUITIES USED : 1. 3M (MMM) 2. American Express (AXP) 3. ExxonMobil (XOM) 4. Johnson & Johnson (JNJ) 5. Verizon Communications (VZ) 6. Wal-Mart (WMT) 7. General Electric (GE) 8. United Technologies Corporation (UTX) 9. Coca-Cola (KO) 10. Apple Inc. (AAPL) 11. Hypothetical Portfolio: invest $10 in each of the above stocks starting September 11,

1984.

R f = 1-month US Treasury Bill  R m = Sebagai tujuan perbandingan, digunakan indeks S&P 500

 Nilai dari ekuitas yang digunakan diambil dari data historis Yahoo Finance , menggunakan harga  penutupan yang sudah disesuaikan dengan pembagian dividen dan stock split .

Perhitungan beta menggunakan rumus : β 

 ( ) ()

Metode yang digunakan untuk menghitung ekspektasi pengembalian dari 10 saham  perusahaan di atas dan satu portfolio adalah CAPM. Kemudian membandingkan pengembalian historis dan pengembalian yang didapat dari perhitungan CAPM.

17

7.1. Perbandingan CAPM dengan single equity :

Grafik 1. Perbandingan Wal-Mart (WMT) (garis merah) dengan CAPM (garis biru)

Grafik 2. Perbandingan Apple Inc. (AAPL) (garis merah) deng an CAPM (garis biru)

Dari grafik di atas terdapat dua tren yang muncul, yaitu: 1. Pengembalian

aktual

jauh

lebih

volatile  daripada

perhitungan

pengembalian

menggunakan CAPM 2. Garis CAPM tidak dapat digunakan sebagai “ predictor” (penentu) atas pengembalian dari satu ekuitas. 18

Hasilnya: 

Penggunaan CAPM menjadi tidak akurat saat digunakan untuk menghitung  pengembalian dari satu perusahaan saja ( single equity’s return).

7.2. Perbandingan CAPM dengan porfolio

Grafik 3. Perbandingan grafik perhitungan portfolio secara historis dengan menggunakan metode CAPM. Hasilnya : 

Garis CAPM dan garis dari data historis hampir sama.



Model CAPM dapat digunakan dalam dunia nyata, selama saham yang digunakan cukup terdiversifikasi.

8. Apakah CAPM masih relevan sampai sekarang?

Hasil survei yang dilakukan Graham dan Harvey (2001) menyatakan sebesar 73,5% dari 392 CFO perusahaan AS masih tetap menggunakan CAPM pada saat mengestimasi biaya modal. Brounen et.al (2004) melakukan survei yang sama untuk 313 perusahaan di kawasan Eropa

19

dan menyatakan bahwa secara rata-rata 45% para CFO perusahaan masih tetap menggunakan CAPM Terlepas dari itu, dalam batas-batas yang mendasari asumsi, validitas dasar CAPM sepenuhnya tanpa cedera, dan terlepas dari model bersaing tersebut, CAPM masih merupakan model yang dominan dan paradigma untuk pemahan risiko dan expected return   dalam keseimbangan.

Capital Asset Pricing Model   (CAPM) memberikan kemudahan, namun penjelasan yang signifikan dari hubungan yang ada antara risiko dan return  di pasar yang efisien. CAPM efektif memberikan kontribusi kepada teori keuangan dengan mengubah cara berpikir para akademisi dan investor.

8.1.Alasan CAPM masih digunakan

CAPM adalah sebuah model yang menyatakan hubungan antara expected return  pada asset tertentu dan risiko sistematiknya. CAPM sering digunakan karena membantu investor memahami permasalahan kompleks dalam gambaran yang lebih sederhana. Asumsi dasar CAPM adalah semua faktor seperti isu politik, perubahan kurs, inflasi, dan fenomena ekonomi yang terjadi yang diwakili oleh pasar. CAPM merupakan kontribusi fundamental dalam memahami harga asset. Prediksi return CAPM yang bernilai  fair value dapat digunakan sebagai prediktor return  yang tepat. Walaupun memiliki banyak kekurangan, dimana CAPM awalnya mengasumsikan  bahwa para investor menghindari risiko, namun kenyataannya tidak demikian. Setiap keputusan investasi kita tidak lepas dari risiko. Meskipun sulit untuk memprediksi bagaimana  beta saham individu mungkin bereaksi terhadap gerakan tertentu, investor mungkin dapat dengan aman menyimpulkan bahwa portofolio saham tinggi, beta akan bergerak lebih dari  pasar di kedua arah , dan portofolio saham rendah beta akan bergerak kurang dari pasar .

Hal ini penting bagi investor - terutama manajer investasi investor dapat menyesuaikan portofolio dengan kebutuhan spesifik risk-return mereka , hal ini bertujuan untuk memiliki surat berharga dengan beta lebih dari 1 sementara pasar meningkat, dan efek dengan beta kurang dari 1 ketika pasar sedang jatuh . 20

Menurut CAPM , satu-satunya ukuran yang relevan dari risiko proyek adalah variabel unik untuk model ini , yang dikenal sebagai beta proyek . Dalam CAPM , biaya modal merupakan fungsi linear yang tepat dari tingkat pada sebuah proyek bebas risiko dan beta  proyek yang sedang dievaluasi . Seorang manajer yang memiliki perkiraan beta dari proyek  potensial dapat menggunakan CAPM untuk memperkirakan biaya modal untuk proyek tersebut .

Jika CAPM menangkap perilaku investor memadai, maka data historis harus mengungkapkan hubungan linear positif antara return   rata-rata aset keuangan dan beta mereka. Selain itu, tidak ada ukuran risiko lainnya harus dapat menjelaskan perbedaan tingkat pengembalian rata-rata di aset keuangan yang tidak dijelaskan oleh beta CAPM . Studi Empiris CAPM telah mendukung model ini pada kedua titik-titik - sampai saat ini.

CAPM tidak sepenuhnya sempurna, tapi CAPM memberikan ukuran yang dapat digunakan, yaitu dengan memperhitungkan resiko pada tingkat pengembalian yang diharapkan maka membantu investor menentukan menempatkan uangnya pada risiko.

21

kembali apakah

layak untuk

9. Kesimpulan

Capital Asset Pricing Model  merupakan kontribusi fundamental bagi pemahaman kita tentang faktor-faktor penentu harga aset. Capital Asset Pricing Model  adalah teori dengan implikasi yang mendalam untuk harga aset dan perilaku investor. Capital Asset Pricing Model (CAPM) digunakan untuk mengkalkulasi biaya modal dan mengukur kinerja portofolio sejak era 70-an. Di tahun 1990-an. CAPM telah menjadi alat yang sering dipakai dalam bidang finance, untuk menentukan cost of capital, portfolio performance, diversifikasi portfolio , pemilihan strategi portfolio dan sebagainya. Model ini telah dikembangkan dengan berbagai cara untuk mengakomodasi beberapa kompleksitas dalam dunia nyata. Terlepas dari itu, batas-batas yang terdapat dari asumsi yang mendasari fundamental validitas CAPM sepenuhnya tanpa cela, dan terlepas dari model lainnya, CAPM masih merupakan model yang dominan dan digunkan sebagai paradigma untuk memahami keseimbangan antara risko dan tingkat pengembalian. . Asumsi yang tidak realistis jelas tidak memiliki efek negatif yang signifikan pada implikasinya. Selain itu, penting untuk dicatat bahwa CAPM adalah model ekspektasi dan harusnya CAPM tidak dinilai berdasarkan asumsi tersebut, tetapi lebih kepada seberapa baik CAPM menjelaskan hubungan antara variabel dan prediksi perilaku kedepannya (Pike dan  Neale 1996: 285). Radcliffe (1997:309) menyimpulkan bahwa validitas CAPM hanya dapat dinilai dengan menyelidiki seberapa baik CAPM dapat memprediksi fenomena dunia nyata, dan  penilaian tersebut membutuhkan pengujian empiris. CAPM seharusnya dinilai berdasarkan pengetahuan yang terhadap hubungan risk  dan

return . Tanpa CAPM, pengetahuan kita tentang pasar modal dan kondisi pasar akan sangat terbatas (Karnosky 1993:56).Investor harus berhati-hati ketika menerapkan CAPM untuk memperkirakan tingkat pengembalian saham dan mengevaluasi kinerja investasi karena CAPM tidak spesifik dan valid dalam penerapan aplikasi praktis.

22

DAFTAR REFERENSI

Dayala, roger. 2012. The Capital Asset Pricing Model, A Fundamental Critique . United Kingdom: Roger Dayala. Sullivan , Edward J. 2006. A Brief History Of The Capital Asset Pricing Model . Pennsylvania: Lebanon Valley College. Laubscher, ER. 2002. A Review Of The Theory Of And Evidence On The Use Of The Capital

 Asset Pricing Model To Estimate Expected Share Returns. Meditari Accountancy Research Vol. 10 2002 : 131 – 146. Perold, Andre F. 2004.The Capital Asset Pricing Model . Journal of Economic PerspectivesVolume 18, Number 3-Summer 2004-Pages 3-24. Pasaribu , Rowland Bismark Fernando.2009. Model Fama Dan French Sebagai Pembentukan Portfolio Saham Di Indonesia. Surakarta : Jurnal Akun tansi dan Bisnis, Vol. 9. Sciubba , Emanuela. 2005. The evolution of portfolio rules and the capital asset pricing model . Springer-Verlag. Knox,David R.2011. Examining CAPM in Today's Markets. Honors Scholar Theses. Paper 171.

23