Bai 10. Co Cau Von Ly Thuyet MM - In SV [Compatibility Mode]

Bài 9. Cơ cấu vốn

Bài 10. Cơ cấu vốn

 Kết hợp CAPM và MM
Cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp


Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế


Lý thuyết MM

 Thị trường không hoàn hảo

 Giả định

 Định đề MM I. Giá trị công ty

 Ví dụ minh họa

 Định đề MM II. Chi phí sử dụng vốn


Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế

 Kết hợp CAPM và MM

 Định đề MM I. Giá trị công ty

 Cơ cấu vốn khi có thuế và chi phí khốn khó tài chính

 Định đề MM II. Chi phí sử dụng vốn VLH

1

I. Cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp

VLH

2

Nghiên cứu tình huống • Công ty Trans Am hiện là công ty không có vay nợ. Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn. Tình hình tài sản và nợ của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị như sau:

• Giá trị doanh nghiệp (DN) có bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn? • Nếu DN không thể thay đổi giá trị của mình bằng cách điều chỉnh cơ cấu vốn thì hoạt động đầu tư có thể được tiến hành một cách độc lập với hoạt động huy động vốn. • Nếu giá trị DN bị tác động bởi cơ cấu vốn thì hoạt động đầu tư và huy động vốn phải được xem xét một cách đồng thời. Nói một cách khác, DN xác định một cơ cấu vốn sao cho giá trị của mình đạt mức tối đa.

VLH

VLH

3

VLH

4

1

Nghiên cứu tình huống

Nghiên cứu tình huống

• Kết quả hoạt động kinh doanh của công ty tùy thuộc vào tình hình của nền kinh tế ứng với 3 tình huống xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, tăng trưởng.

• Nếu thay đổi cơ cấu vốn như đề nghị, kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn đề xuất

• Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại

VLH

5

II. Lý thuyết MM (Modigliani và Miller)

VLH

6

2. Ví dụ minh họa họa:: So sánh hai chiến lược đầu tư

• 1. Giả định: Thị trường vốn hoàn hảo

• Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợ (công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính)

 Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán  Có đủ số người mua và người bán trong thị trường

• Chiến lược B: Vay $2.000 từ ngân hàng cùng với $2.000 Vốn của chủ (cho đủ mức $4.000 như công ty đi vay) để mua 200 cổ phần của công ty không có vay nợ ở mức giá $20.

 Thông tin cân xứng  Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.  Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

VLH

VLH

7

VLH

8

2

So sánh hai chiến lược đầu tư

III. Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế

• Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược

• 1. Định đề MM I. Giá trị công ty • Hai DN U và L giống hệt nhau, ngoại trừ U không có vay nợ và L có vay nợ. • U và L có cùng dòng tiền tự do hàng năm FCF và cùng lợi nhuận trước lãi vay và thuế EBIT.

VLH

9

VLH

1. Định đề MM I. Giá trị công ty

Chiến lược đầu tư A

• DN U:

• Chiến lược đầu tư A: Mua toàn bộ DN L

– Tổng giá trị DN: VU

• Tổng số tiền đầu tư bỏ ra:

• DN L:

– E = VL – D

– Nợ vay: D (với lãi suất rD)

• Tổng lợi nhuân hưởng hàng năm = Lợi nhuận của L:

– Vốn chủ sở hữu: E

• EBIT – Lãi vay = EBIT – rD * D

– Tổng giá trị DN: VL (VL= D + E)

Chiến lược A Mua toàn bộ DN L bằng vốn tự có VLH

VLH

10

11

Số tiền đầu tư bỏ ra

Lợi nhuân hưởng hàng năm

E = VL – D

EBIT – rD * D

VLH

12

3

Chiến lược đầu tư B

So sánh chiến lược đầu tư A và B

• Chiến lược đầu tư B: Vay nợ D với lãi suất rD cộng thêm với vốn tự có để mua toàn bộ doanh nghiệp U. • Tổng số tiền đầu tư bỏ ra: VU – D • Tổng lợi nhuân hưởng hàng năm = Lợi nhuận của U- Lãi vay phải trả cho khoản nợ vay:

Chiến lược A

Số tiền đầu tư bỏ ra

Lợi nhuân hàng năm

E = VL – D

EBIT – rD * D

Mua toàn bộ DN L bằng vốn tự có Chiến lược B

Số tiền đầu tư bỏ ra

Lợi nhuân hàng năm

VU – D

EBIT – rD * D

Mua toàn bộ DN U bằng nợ vay và vốn tự có

• EBIT – Lãi vay = EBIT – rD * D Chiến lược B

Số tiền đầu tư bỏ ra

Lợi nhuân hàng năm

Mua toàn bộ DN U bằng nợ vay vốn tự có

VU – D

EBIT – rD * D

VLH

• A và B có cùng mức lợi nhuận hàng năm → A và B đòi hỏi cùng một chi phí đầu tư

• E = VL – D = VU – D • VL = VU VLH

13

2. Định đề MM II. Chi phí sử dụng vốn Chi phí vốn của DN không vay nợ

14

2. Định đề MM II. Chi phí sử dụng vốn Chi phí vốn của DN có vay nợ

• Gọi rU là chi phí vốn của DN U

• Gọi rL là chi phí vốn của DN L

• DN U có tổng giá trị VU và tạo ra dòng tiền tự do hàng năm là FCF

• DN L có tổng giá trị VL và tạo ra dòng tiền tự do hàng năm là FCF

VL = FCF/rL → r L= FCF/VL (= FCF/VU = rU)

• VU = FCF/rU • rU = FCF/VU

• DN L vay nợ D với lãi suất rD. rD là chi phí nợ vay • DN L có vốn chủ sở hữu E. rE là chi phí vốn chủ sở hữu • Dòng tiền nợ vay hàng năm

= Lãi vay DN phải trả = rD *D

VLH

VLH

15

VLH

16

4

Chi phí vốn của DN có vay nợ

Chi phí vốn bình quân trọng số

• Dòng tiền chủ sở hữu được hưởng

• CF nợ vay: rD *D

 Dòng tiền tự do - Dòng tiền nợ vay = FCF - rD *D

• CF Vốn chủ sở hữu: FCF – rD *D = rE *E

• Giá trị vốn chủ sở hữu của DN L:

• CF tự do

 E = VL – D = (FCF - rD *D) /rE hay rE = (FCF - rD *D)/E

• FCF = rE *E + rD *D • FCL/VL = rE *E//VL + rD *D/VL • rL = rE *(E//VL) + rD *(D/VL )

VLH

17

Chi phí vốn bình quân trọng số

VLH

18

Định đề MM II • Vì FCF và VL (= VU) độc lập với cơ cấu vốn nên chi phí vốn rL (= rU) cũng độc lập với cơ cấu vốn

• Chi phí vốn của DN có vay nợ bằng bình quân trọng số của chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu với trọng số bằng tỷ trọng của nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn.

• rL = rU = FCL/VL = FCL/VU • Chi phí vốn bình quân trọng số

• rL được gọi là chi phí vốn bình quân trọng số (weighted average cost of capital - WACC)

• rU = rL = rD *D/(D+E)+ rE *E/(D+E) • → rE = rU + (rU – rD )*(D/E)

VLH

VLH

19

VLH

20

5

2. Định đề MM II. Chi phí sử dụng vốn

2. Định đề MM II. Chi phí sử dụng vốn • rU và rD không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi, nên rE tăng lên khi (D/E) tăng lên và ngược lại.

• Trong đó: – rE : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

• Ý nghĩa: Khi DN vay nợ nhiều lên, rủi ro sẽ tăng lên và nhà đầu tư sẽ yêu cầu suất sinh lợi vốn chủ sở hữu cao hơn.

– rD : Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ – rU : Chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần – D : Giá trị của nợ – E: Giá trị của vốn cổ phần của công ty VLH

21

Nợ phi rủi ro và nợ rủi ro

VLH

22

Nợ phi rủi ro và nợ rủi ro

• Khi DN vay nợ ít, nợ có thể được coi là phi rủi ro. rD không đổi, rE có quan hệ tuyến tính với (D/E).

• Tỷ suất sinh lời dự kiến từ vốn cổ phần rE tăng theo tuyến tính với tỷ lệ Nợ/Vốn cổ phần khi nào mà nợ không có rủi ro.

• Khi DN vay nợ nhiều, nợ trở nên có rủi ro. rD tăng lên khi (D/E) tăng lên. rE không còn tăng lên theo quan hệ tuyến tính khi (D/E) tăng lên.

• Nếu đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro của nợ các trái chủ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao hơn từ nợ. Điều này làm tỷ lệ gia tăng trong rE chậm lại • rE : tỷ suất sinh lời dự kiến từ vốn cổ phần • rA : tỷ suất sinh lời dự kiến từ tài sản • rD : tỷ suất sinh lời dự kiến từ nợ

VLH

VLH

23

VLH

24

6

Ví dụ

Nợ phi rủi ro và nợ rủi ro Chi phí vốn (Tỷ suất sinh lời)

rE = rU + (rU – rD )*(D/E)

rE

• Sử dụng số liệu của phần nghiên cứu tình huống, tính chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty trong 2 trường hợp: Công ty có vay nợ và công ty không có vay nợ (chỉ xét tình huống kỳ vọng).

rU

• Sử dụng định đề MM II để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ đông đối với công ty Trans Am

rD

Nợ phi rủi ro

Nợ rủi ro

VLH

25

VLH

Định đề MM II khi không có thuế

26

3. Kết hợp CAPM và MM • Hệ số β của DN không vay nợ U : βU • Hệ số β của DN có vay nợ L : βL CAPM

Mô hình MM

Nợ

rD = r f + β D ( rM − r f )

Vốn CSH khi không vay nợ

rU = r f + β U ( rM − r f )

rD = r f ; β

D

= 0

rU

Vốn CSH khi rE = r f + β L ( rM − r f ) rE = rU + (rU − rD ) * ( D / E) có vay nợ Chi phí vốn rU rE E /( D + E ) + rD D /( D + E ) (WACC) VLH

VLH

27

VLH

28

7

3. Kết hợp CAPM và MM

IV. Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế

• Chi phí vốn chủ sở hữu khi có vay nợ:

rE = rf + βL (rM − rf )

• 1. Thị trường không hoàn hảo

= rU + (rU − rD )(D / E)

• Lý thuyết MM dự đoán rằng việc giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào cơ cấu vốn trên thực tế là do sự không hoàn hảo của thị trường. • Thị trường có thể không hoàn hảo do: • Ảnh hưởng của thuế

= rf + βU (rM − rf ) + (rU − rD )(D / E)

• Chi phí phá sản hay chi phí khốn khó tài chính

⇒ βL = βU (1 + D / E) VLH

29

Ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp DN U không có vay nợ

EBIT

Lãi vay phải trả

0 EBIT EBIT*t EBIT*(1 - tC)

rD*D EBIT - rD*D (EBIT - rD*D)*t EBIT*(1 - tC)+rD*D*tC

Lợi nhuận sau thuế

VLH

VLH

DN L có vay nợ D với lãi suất rD

EBIT

Thuế

30

Công thức

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay hàng năm

Lợi nhuận chịu thuế

VLH

31

• VL= VU + tC*D

VLH

32

8

Ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp

1. Định đề MM I khi có thuế • Nếu lá chắn thuế là chắc chắn (tức là DN luôn có đủ lãi để được khấu trừ lãi vay khi tính thuế) thì suất chiết khấu áp dụng chính là rD

• Lợi nhuận sau thuế hàng năm của L lớn hơn U một khoản bằng

rD*D*tC

• Giá trị hiện tại của lá chắn thuế

• Hằng năm, L tạo thêm một khoản so với U là rD*D*tC

– PV(rD*D*tC) = (rD*D*tC)/ rD = tC*D

• rD*D*tC được gọi là lá chắn thuế của nợ vay (Tax shield-TS)

• Doanh nghiệp có vay nợ L tạo CF tự do hàng năm lớn hơn DN không vay nợ U một khoản bằng lá chắn thuế rD*D*tC

VLH

33

34

2. Định đề MM I khi có thuế

Ví dụ

• Giá trị của DN có vay nợ L sẽ lớn hơn giá trị của DN không vay nợ

• Công ty WP có thuế suất thuế thu nhập công ty =35% và EBIT hàng năm =1 triệu $. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét 2 phương án cơ cấu vốn.

U một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế PV(rD*D*tC) =

tC*D

• Phương án 1: Không sử dụng nợ

• VL= VU + tC*D

• Phương án 2: Công ty vay $4 triệu (D) với lãi suất rD = 10%

VLH

VLH

VLH

35

VLH

36

9

Ví dụ

3. Định đề MM II khi có thuế

• CF dành cho cổ đông và chủ nợ

• Giá trị DN có vay nợ bằng giá trị thị trường của nợ vay cộng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.

– VL = D + E • CF tự do của DN có vay nợ bằng CF tự do mà chủ nợ được hưởng cộng với CF tự do mà chủ sở hữu được hưởng. • CF tự do mà chủ nợ được hưởng: rD*D • CF tự do mà chủ sở hữu được hưởng: rE*E

VLH

37

3. Định đề MM II khi có thuế

VLH

38

3. Định đề MM II khi có thuế

• CF tự do của DN có vay nợ bằng CF tự do của DN không vay nợ cộng với CF lá chắn thuế

• rE = (VU * rU + rD*D*tC - rD*D )/E

• FCFL = FCFU + FCFT = rD*D + rE*E

• VU = D + E - tC*D = (1- tC)*D + E

• VU * rU + rD*D*tC = rD*D + rE*E

• rE = {[(1- tC)*D + E]* rU +rD*D*tC - rD*D }/E

• VU = VL - tC*D

VL = D + E

• rE = (VU * rU + rD*D*tC - rD*D )/E

VLH

VLH

39

VLH

40

10

3. Định đề MM II khi có thuế

Ví dụ ứng dụng lý thuyết MM

• Chi phí vốn chủ sở hữu

rE = rU +(1−tC )*(rU −rD)*(D/ E) • Chi phí vốn bình quân trọng số

WACC = ( E / VL ) rE + (1 − tC )( D / VL ) rD • Sử dụng Định đề MM I và II.

VLH

41

Kết hợp CAPM và MM CAPM

rD = r f + β D ( rM − r f )

Vốn CSH khi không vay nợ

rU = r f + βU (rM − r f )

Vốn CSH khi có vay nợ

rE = r f + β L ( rM − r f )

Chi phí vốn (WACC)

rE E /( D + E ) + (1 − t C ) * rD D /( D + E ) VLH

VLH

42

4. Kết hợp CAPM và MM

Mô hình MM

Nợ

VLH

rD = r f ; β

D

• Chi phí vốn chủ sở hữu khi có vay nợ

= 0

rE = rf + β L (rM − rf ) = rU +(1−tC )*(rU −rD)*(D/ E) = rf + βU (rM − rf )

rU

+ (1 − tC ) * (rU − rD ) * ( D / E )

rE = rU + (1 − tC ) * ( rU − rD ) * ( D / E )

rU * [1 − t C D ) /( D + E )] 43

⇒ β L = βU [1 + (1 − tC ) * ( D / E )] VLH

44

11

5. Cơ cấu vốn khi có thuế và chi phí khốn khó tài chính

5. Cơ cấu vốn khi có thuế và chi phí khốn khó tài chính

• Vay nợ: tăng giá trị DN từ lá chắn thuế • Vay nợ: tăng rủi ro → DN gặp khó khăn tài chính và nguy cơ phá sản, từ đó làm giảm giá trị DN.

VL = VU + PV(lá chắn thuế) - PV(chi phí khốn khó tài chính) • Giá trị DN đạt giá trị tối đa khi DN đạt được cơ cấu vốn tối ưu ở đó lợi ích tăng thêm từ lá chắn thuế được cân bằng với chi phí tăng thêm của tình trạng khốn khó tài chính khi huy động thêm nợ.

VLH

45

VLH

46

Tóm tắt • Chi phí vốn bình quân trọng số

WACC

= rE E /( D + E ) + (1 − t C ) * rD D /( D + E )

WACC

= ( E / V L ) rE + (1 − t C ) * ( D / V L ) rD

• Trường hợp thị trường hoàn hảo hảo:: t = 0

VLH

VLH

47

12