Asymétrie d'Information Et Décision en Finance

Université Cadi Ayyad Faculté des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales

Master : Finance Appliquée Séminaire : Etudes spécialisés en technologie de la décision 2

Asymétrie d’information et décision en finance : Travail encadré par :

Travail réalisé par :

Année universitaire 2010 – 2011

Le plan : Introduction Première partie : l’asymétrie d’information 1. La Sélection adverse 2. Le risque moral

Deuxième partie : La théorie d’agence 1. La relation d’agence 2. L’importance de l’agence 3. Les hypothèses de la théorie d’agence A. Divergence d’intérêt B. Asymétrie dans le distribution d’information ; le problème de l’opportunisme

4. Les coûts d’agence

Conclusion.

Asymétrie d’information et décision en finance : Au sein de l’entreprise

Introduction : Les relations au sein de l’entreprise tendent à se complexifier depuis quelques années. L’ouverture internationale multiplie en effet le nombre d’interactions entre les différents agents qui constituent la base relationnelle de l’entreprise. Cette dernière peut donc s’appréhender comme un nœud vers lequel les liaisons convergent et où chaque relation (Entreprise/Actionnaires - Entreprise/Clients– Entreprise/Salariés – Entreprise/Fournisseurs...) peut se caractériser par de l’asymétrie d’information. L’asymétrie d’information définit les relations où un agent détient de l’information qu’un autre n’a pas. Cette situation est souvent décrite par l’intermédiaire des relations d’agence où le principal mandant demande à un agent- mandataire d’effectuer une action en son nom. Dès lors l’agent détenant plus d’information peut être tenté d’agir dans son propre intérêt et non dans celui du principal. L’entreprise se définit comme une entité socio-économique réunissant, dans un espace géographique unique, pour une activité déterminée, et dans le cadre de l’économie marchande, un ensemble d’hommes et de moyens. L’entreprise se présente donc comme une somme de relations imbriquées caractérisées par des asymétries d’informations. On peut alors se demander quels vont être les problèmes générés par cette asymétrie d’information? Dans la première partie nous verrons les deux cas typique de l’asymétrie d’information. Enfin dans une deuxième partie, nous présenterons la théorie d’agence.

Première partie : l’asymétrie d’information : L’asymétrie d’information est un nom pompeux donné à un cas particulier de coût de transaction, à savoir l’ensemble des cas où ce coût est trop élevé pour permettre un échange efficace (c’est à dire un échange libre par lequel chaque partie accroît sa richesse: il est dit efficace parce qu’il fonctionne, tout simplement – plus l’accroissement de richesse s’approche de son potentiel maximal, plus cette efficacité est élevée). En clair: l’asymétrie d’information, c’est ce qui arrive quand je ne dispose pas de l’information nécessaire pour faire une transaction valable avec des gens qui, eux, peuvent disposer d’une telle information: si je ne connais pas assez bien la valeur que peut avoir pour moi l’objet à échanger (alors que l’autre sait très précisément quelle valeur aura pour lui l’argent qu’il en demande), si je ne sais pas avec qui échanger ni quand pour que ça m’arrange le mieux, etc. Le cas typique d’asymétrie d’information généralement avancé s’appelle la sélection adverse.

1. LA SELECTION ADVERSE OU ANTI-SELECTION : L’anti-sélection désigne un effet pervers du fonctionnement du marché résultant de problèmes informationnels qui surviennent lorsqu’il y a in observabilité d’une caractéristique inaltérable du bien échangé par l’un des partenaires à l’échange. Cette situation peut traduire les relations qui s’exercent entre l’entreprise -acheteur et le fournisseur- vendeur. Ainsi si l’entreprise observe imparfaitement les caractéristiques du bien qu’elle veut acquérir, le fournisseur aura tout intérêt à sur- estimer son produit afin de le vendre au prix fort. L’entreprise ne peut donc pas avoir confiance dans la déclaration du vendeur qui cherchera à agir dans son intérêt, ni en déduire que le prix pratiqué est effectivement un gage de bonne qualité. Dans ce contexte, les fournisseurs de bonne qualité (dont le produit vaut réellement un prix élevé) peuvent se retrouver dans l’impossibilité de vendre leur produit à ce prix élevé car l’entreprise doutant de la qualité n’acceptera pas de payer ce prix. Dans ce cas, le mécanisme concurrentiel n’est plus efficace et le prix n’est plus un signal de la valeur du bien. Ainsi, l’anti-sélection génère un effet pervers qui élimine des échanges de produits de bonne qualité et peut même parfois empêcher la réalisation de certains échanges et entraîner la disparition de certains produits (et donc fournisseurs) du marché.

2. LE RISQUE MORAL OU LE HASARD MORAL : Le néologisme aléa moral, (ou moral hazard en anglais) désigne une situation de risque dans une relation entre deux agents ou deux parties contractantes : c'est la perspective qu'un agent, isolé d'un risque, se comporte différemment que s'il était totalement exposé au risque. L'aléa moral est d'abord apparu dans le domaine des assurances : c'était la possibilité qu'un assuré augmente sa prise de risque, par rapport à la situation où il supporterait entièrement les conséquences négatives d'un sinistre (comme l'assuré ne paie pas en cas de problème, il augmente sa prise de risque). Les éventuelles fraudes à l'assurance (cas où l'assuré provoque délibérément le sinistre, pour encaisser l'indemnisation prévue) peuvent être considérées comme le cas extrême de l'aléa moral.

Plus généralement et par extension, on appelle aussi aléa moral toute modification du comportement d'un cocontractant contraire aux intérêts des autres parties au contrat, par rapport à la situation qui prévalait avant la conclusion du contrat (exemple : dégradation du travail d'un employé après la fin de la période d'essai, modification désagréable du comportement d'un époux après le mariage, ...). L'aléa moral est totalement lié au phénomène d'asymétrie informationnelle. L'aléa moral ne doit pas être confondu avec l'anti-sélection, qui décrit le fait que l'assurance est plus avantageuse pour ceux dont le risque est plus important2, mais les deux phénomènes s'analysent de la même façon (asymétrie d'information, problème principal- agent, ...), et ne sont pas distinguables par un assureur. Le lien de l'aléa moral avec la morale est très réduit : il se résume au fait que celle-ci peut inciter l'agent à ne pas trop augmenter le niveau de risque qu'il prend. Dans une optique de relation principal-agent, l'idée d'aléa moral est de supposer que le principal ne connaît pas le niveau d'effort de l'agent. L'asymétrie d'information apparaît avant la signature du contrat et concerne le niveau d'effort de l'agent et non son type (cas de sélection adverse). Le but pour le principal est donc de proposer un contrat dans lequel sont mentionnés le niveau de salaire proposé et le niveau d'effort demandé tels que l'agent accepte le contrat. Cette contrainte d'incitation doit être respectée. Il contribue à augmenter le niveau de sinistre moyen de référence pour les assureurs : pour exister, ils doivent proposer une indemnisation en rapport avec le niveau de risque pris par les assurés une fois qu'ils sont assurés (plus élevé), et non le niveau de risque (plus faible) qu'ils auraient pris en l'absence d'assurance. Cela augmente les primes ou réduit l'indemnisation, donc réduit l'intérêt de l'assurance par rapport à la prévention prise en charge par l'agent. Surtout, il trace une frontière entre les risques assurables (évènements aléatoires, sur lesquels l'agent n'a que peu de prise, tels qu'un risque météorologique, ou évènements qu'un agent peut provoquer mais qu'il cherchera quand même à éviter, par exemple un accident provoquant une invalidité permanente), et les risques que l'agent peut raisonnablement laisser survenir, voire provoquer lui-même (chômage, baisse de chiffre d'affaire d'une entreprise, ...).

Exemple de situation de hasard moral : Il est claire que, la situation de hasard moral n’est pas mise en évidence de façon similaire que l’on se situe en PME ou en SA. a. Les relations d’agence au sein d’entreprises type PME : L’activité d’une PME dépend du travail combiné des individus. Se pose alors le problème pour chaque membre de l’équipe d’adopter un comportement discrétionnaire qui va l’amener à consentir un niveau moindre d’effort que celui prévu par son contrat de travail. Chaque individu est ainsi tenté de jouer le rôle de passager clandestin au sein de l’équipe, d’autant plus que les contributions individuelles sont difficiles à déterminer au niveau global. Le dirigeant est ainsi contraint à mettre en place un mécanisme de surveillance en devenant superviseur qu’il doit cependant concilier à son rôle d’exécutant.

Pour cela, il va proposer des rémunérations et des conditions de travail qui compte tenu de celles prévalant sur le marché du travail, le conduise à espérer de la part des travailleurs un niveau d’effort suffisant pour que les coûts de production de l’entreprise soient compétitifs sur le marché des biens et services. b. Les relations actionnaires – dirigeants : Au sein des sociétés anonymes, il y a souvent séparation entre la propriété de l’entreprise qui appartient aux actionnaires et la direction qui est confiée aux dirigeants. Le pouvoir réel de décision est détenu par les dirigeants de par leur accès privilégié aux informations qui leur confère une compétence décisionnelle. Le problème provient alors de la divergence d’intérêt entre les propriétaires et les dirigeants. Les actionnaires recherchent le profit maximum afin d’obtenir une rémunération importante. Les dirigeants quant à eux s’attachent à rechercher un profit minimum capable de contenter les actionnaires, leur rémunération personnelle étant totalement déconnectée des résultats l’entreprise. On constate souvent que la politique de rémunération des actionnaires pratiquée par les dirigeants témoigne du désir de les neutraliser ou de neutraliser leurs revendications en leurs offrant des dividendes par action stable ou en croissance régulière mais indépendant des résultats réels de l’entreprise. Les dirigeants adoptent alors une stratégie de maximisation du chiffre d’affaires sous contrainte d’un minimum de profit destiné à l’auto financement et au versement minimum de dividendes pour les actionnaires. Un fois ce profit minimum dégagé, les dirigeants s’attacheraient à faire naître un profit discrétionnaire supplémentaire pour assurer l’augmentation de leurs frais généraux et émoluments. Dans ce cas le niveau de production atteint par l’entreprise est supérieur à celui dégagé si l’entreprise se contente de maximiser le profit. Dès lors en situation de croissance, on observe une augmentation des émoluments plus que proportionnelle. Les problèmes créés par l’asymétrie d’information se rencontrent de plus en plus souvent au sein de l’entreprise du fait de la multiplication des relations commerciales naissant d’un développement accru du commerce international. Il est donc nécessaire que l’entreprise les prenne en considération dans l’élaboration de sa stratégie afin d’intégrer les coûts générés par la mise en place de système de surveillance ou de contrats incitatifs ainsi que de collecte de l’information.

Deuxième partie : La théorie de l’agence : 1. La relation d’agence : M. Jensen et W. Meckling (1976) définissent une relation d'agence comme un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engage une autre personne (l'agent) pour accomplir quelques services en leur nom, impliquant la délégation d'une partie de l'autorité de prise de décision à l'agent. De part sa nature, la relation d'agence pose problème dans la mesure où les intérêts personnels du principal et de l'agent sont divergents. La théorie de l'agence repose sur deux hypothèses comportementales. La première suppose que les individus cherchent à maximiser leur utilité, la deuxième postule que les individus

sont susceptibles de tirer profit de l'incomplétude des contrats (G. Charreaux, A. Couret, P. Joffre et alii, 1987).

2. L’importance de l’agence : Le caractère dynamique, s'il permet de proposer une modélisation plus productive des phénomènes organisationnels, reste cependant insuffisant pour expliquer les formes organisationnelles réelles les plus complexes ; on dispose, au mieux, d'une explication partielle. Par exemple, pour expliquer que le conseil d'administration inclut simultanément des représentants des dirigeants, des actionnaires, des salariés, des banquiers, voire de certains clients ou fournisseurs, on est obligé de supposer que ces administrateurs ne sont présents que pour résoudre les conflits entre les actionnaires et les dirigeants. Or, dans une perspective plus large et plus convaincante, leur présence au conseil peut également se justifier, en considérant que le conseil peut également se justifier, en considérant que le conseil d'administration permet aussi de réduire les coûts de coopération avec les catégories représentées par ces administrateurs. L’hypothèse selon laquelle le conseil d'administration, en tant que système d'alignement des intérêts, ne jouerait qu'un rôle marginal par apport au marché. Cette remarque conduit à proposer deux explications concurrentes, de la présence de ces autres parties prenantes. Soit un mécanisme organisationnel émerge de façon à gérer simultanément, sur le mode centralisé, plusieurs relations dyadiques, par exemple, entre les actionnaires et les dirigeants et entre les dirigeants et les salariés. Soit la relation de coopération actionnaires/ dirigeants a des effets externes, c'est- à- dire qu'elle a une influence sur le bien-être d'autres agents, d'autres parties prenantes, au sens propre du terme. Ainsi, les décisions prises par les dirigeants en faveur des actionnaires peuvent entrer en conflits avec les intérêts des salariés ou des consommateurs. Il y a imbrication entre les intérêts. Ces deux explications, non seulement, ne sont pas exclusives, mais peuvent être complémentaires. La centralisation peut faciliter la gestion des intérêts conflictuels multiples. La relation d'agence s'applique donc aux rapports avec les clients, les fournisseurs, les banques, les salariés...etc. L'objectif est alors d'optimiser ces relations en minimisant les coûts d'agence. La problématique de l'agence recouvre en fait toute relation contractuelle entre individus et elle se manifeste lorsque les intérêts des deux parties peuvent diverger et lorsqu'il y a

information imparfaite, relativement à l'état de la nature et aux comportements des agents, ainsi qu'une asymétrie d'information entre les parties. Les dirigeants disposent d'avantage d'informations que les autres contractants. Ces derniers, supportent un risque de sélection adverse qui trouve son origine dans l'occultation probable de certaines informations défavorables par le dirigeant et un risque de hasard moral faisant référence à éventuels comportements négligents ou opportunistes du dirigeant (attribution d'un salaire de complaisance, investissement à VAN négative, revente d'actifs sous- évolués à des firmes qu'il contrôle.

3. Les hypothèses de la théorie d’agence : La théorie de l'agence repose sur deux hypothèses comportementales. La première suppose que les individus cherchent à maximiser leur utilité, la deuxième postule que les individus sont susceptibles de tirer profit de l'incomplétude des contrats. A. Divergence d'intérêt Selon la théorie de l'agence, les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de l'entreprise et ont vocation à gérer l'entreprise dans le sens de l'intérêt des actionnaires (M. Jensen et W. Meckling, 1976). Or, dirigeants et actionnaires possèdent des fonctions d'utilité différentes et agissent de façon à maximiser leur utilité respective. Selon M. Jensen et W. Meckling, le dirigeant a tendance à s'approprier une partie des ressources de la firme sous forme de privilèges pour sa propre consommation (dépenses discrétionnaires). Les développements ultérieurs ont mis en évidence la volonté des dirigeants de renforcer leur position à la tête de l'entreprise. Ils peuvent ainsi préférer la croissance du chiffre d'affaires à celle du profit, employer plus de personnel que nécessaire (…). Leur but est de servir l'intérêt social de l'entreprise avant de satisfaire les intérêts des actionnaires (distribution de dividendes ou revalorisation des titres) ou des salariés. En substance, l'aspiration du dirigeant consiste à maximiser sa rémunération et à minimiser son effort. Cette divergence d'intérêt est accentuée par la différence des risques encourus. L'actionnaire peut perdre ses apports. Le dirigeant encours le risque de perdre son emploi et sa valeur sur le marché du travail (E. Fama, 1980). Ainsi, les efforts déployés par les dirigeants en faveur de l'entreprise, s'ils sont bénéfiques aux actionnaires, comportent pour eux une certaine désutilité. Les dirigeants qui ont la majeure partie de leur patrimoine (capital humain) investie dans leur société, sont beaucoup plus sensibles à la variabilité des résultats de la société que ne le sont les

actionnaires qui peuvent facilement diversifier leur portefeuille. Les dirigeants encourent ainsi un risque plus important que les actionnaires. Il est donc de leur intérêt d'entreprendre des investissements moins risqués et plus rentables à court terme que ce qui serait souhaitable du point de vue de l'actionnaire.

B. Asymétrie dans la distribution de l'information, le problème de l'opportunisme : L'asymétrie dans la distribution de l'information associée à une divergence des intérêts donnent naissance au problème d'agence. En effet, s'il n'existe pas de divergence dans les préférences des acteurs, l'asymétrie informationnelle ne va pas poser de problèmes dans la mesure où l'agent choisira son action en accord avec le principal. De la même façon, en l'absence de problème d'asymétrie informationnelle, les éventuels conflits d'intérêt seront

aisément

surmontés dans

la mesure

où le

principal

détectera

immédiatement tout comportement opportuniste de la part de l'agent. Or, la relation d'agence n'existe que parce que le principal estime l'agent mieux placé que lui pour gérer son bien. Il lui reconnaît des capacités et un savoir particuliers. L'asymétrie d'information est donc à l'origine de la relation contractuelle (P.Y. Gomez, 1996). Les problèmes d'agence sont liés à la fois à l'incertitude, à l'imparfaite observabilité des efforts de l'agent ainsi qu'aux coûts d'établissement et d'exécution des contrats. La complexité du travail managérial ne pouvant faire l'objet d'une spécification précise, l'actionnaire s'expose, par conséquent, à l'opportunisme du dirigeant. Ainsi, plus l'environnement sera incertain, l'information asymétrique et la mesure de l'effort individuel problématique, plus sera élevé le risque de négligences préjudiciables aux intérêts des actionnaires. Les relations d'agence laissent donc entrevoir à nouveaux les problèmes de risque moral, de sélection adverse et d'opportunisme. En effet, les dirigeants qui ont la charge de la gestion de l'entreprise disposent d'une information privilégiée sur son fonctionnement. En outre, l'actionnaire ne dispose pas toujours des compétences nécessaires lui permettant de savoir si une transaction sert ses propres intérêts ou ceux des dirigeants. Il est alors possible au gestionnaire d'adopter un comportement opportuniste en manipulant l'information dont il a la gestion, ne communiquant que ce qui sert son intérêt. L'opportunisme du gestionnaire peut le conduire à détourner pour son profit personnel diminuant d'autant le profit résiduel du propriétaire. Le principal devra donc mettre en place un système d'incitation et des mécanismes de contrôle s'il désire limiter les pertes occasionnées par une divergence d'intérêts (M. Jensen et W. Meckling, 1976 ; E. Fama, 1980). La mise en place de techniques de contrôle et systèmes d'incitation pour assurer le bon déroulement des contrats va engendrer des coûts d'agence. Ceux-ci peuvent être

compris comme des coûts d'organisation et représentent le symétrique des coûts de transaction.

4. Les coûts d’agence: Les coûts d'agence naissent dans toute situation qui suscite un effort coopératif entre deux ou plusieurs personnes, même s'il n'y a pas de relations claires principal/agent. Comme précédemment établi, il est impossible pour "le principal" d'assurer à coût nul que l'agent prendra des décisions optimales du point de vue du principal. Dans la majorité des relations d'agence, le principal et l'agent subiront des coûts de surveillance et d'obligation. M. Jensen et W. Meckling (1976) distinguent trois types de coûts : · Les coûts de surveillance supportés par le principal pour limiter le comportement opportuniste de l'agent et les coûts d'incitation (systèmes d'intéressement) engagés par le principal pour orienter le comportement de l'agent. · Les coûts d'obligation ou coûts d'engagement que l'agent peut avoir lui-même encouru pour mettre le principal en confiance (coût de motivation). « Les coûts d'engagement résultent de la rédaction par la firme de rapports financiers et de la réalisation d'audits par des experts extérieurs à la firme » H. Gabrié et J.L. Jacquier (2001, p.248). · Le troisième type de coût est un coût d'opportunité, dénommé "perte résiduelle", qui s'assimile à la perte d'utilité subie par le principal par suite d'une divergence d'intérêt avec l'agent, comme le coût subi par le principal suite à une gestion par l'agent défavorable aux intérêts de celui-ci. Ainsi, malgré le contrôle et l'engagement, il subsistera toujours une certaine divergence entre les décisions prises par l'agent et celles qui maximiseraient le bien-être du principal. Cette définition des coûts d'agence s'apparente au problème de la tricherie et de la surveillance d'une équipe de production. Les coûts d'agence varient selon la firme, ils dépendent des goûts des managers, des coûts de surveillance de la performance du manager et enfin du coût de la conception et de l'application d'un index pour indemniser le manager qui satisfait le bien-être du propriétaire. Afin de lutter contre ces déviations, la gouvernance d'entreprise met en jeu des leviers d'alignement du comportement des dirigeants. Dès lors que la théorie de l'agence considère la

firme comme une fiction légale servant de nœuds pour un ensemble de relations contractuelles interindividuelles (M. Jensen et W. Meckling, 1976), on peut l'appréhender comme un système d'incitation où la direction joue un rôle charnière.

Conclusion :

Le concept d'asymétrie d'information est applicable à toute relation de coopération entre agents. Les économistes parlent souvent de "relations d'agence" pour décrire les relations de coopération. Celles-ci sont marquées par des problèmes de sélection adverse et d'aléa moral qui sont en grande partie issus des asymétries d'information. La plupart des modèles reposent sur les hypothèses d’information parfaite (les agents connaissent parfaitement leur environnement, la qualité des biens et services qu’ils achètent, tous les coûts associés à la production) et d’un environnement certain (aucune incertitude dans la qualité, les coûts associés à la production ou la consommation d’un bien ou service...). Or, dans la réalité, ces hypothèses sont très souvent violées et ceci va provoquer des lacunes de marché ; on parle alors d’asymétrie d’information c’est-à-dire une situation où un individu détient plus d’informations qu’un autre sur un bien, ce qui peut limiter, ou même empêcher, les transactions entre eux. De façon plus générale, l’asymétrie d’information est au cœur des modèles Principal- agent, où l’agent fournit une prestation au principal tout en connaissant mieux que lui la situation (on dit qu’il détient une « information privée »). La faiblesse de l’analyse de l’entreprise par la théorie de l’agence tient à la conception individualiste des rapports entre les agents, perspective que les théoriciens de la convention seront faire évoluer. D’autre part, les théoriciens de l’agence admettent l’absence de rapport hiérarchique entre les agents, à la différence de l’entreprise capitaliste dont les vertus disciplinaires ont largement été étudiées par Marx. L’entreprise, selon l’agence, ne gère plus des conflits, des rapports de pouvoir ou des différences hiérarchiques, mais elle se pense comme un système de résolution de problèmes.