Apostila_Finanças

Analisando Finanças Corporativas

SUMÁRIO SUMÁRIO ABER ABERTU TURA RA .......................................................................................................................................................................... .......................................................................................................................................................................... 3

1. PROGRAMA DA DISCIPLINA DISCIPLINA ................................................................ ................................................................................................ .................................................................. ........................................................ ...................... 3 1.1 EMENTA EMENTA ...................................................................................................................................................................................................... .................................. 3 1.2 CARGA HORÁRIA TOTAL TOTAL ......................................................................................................................................................................................................... 3 1.3 OBJETIVOS ................................................................................................................................................................................................................................. .. 3 1.4 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO ............................................................................................................................................................................................... 3 1.5 METODOLOGIA ......................................................................................................................................................................................................................... 4 1.6 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO AVALIAÇÃO ..................................................................................................................................................................................................... 4 1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA .......................................................................................................................................................................................... 4 CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR ............................................................................................................................................................................ 4 MÓDULO MÓDULO 1 ........................................................................................................................................................................... ........................................................................................................................................................................... 5

UNIDADE 1: FINANÇAS CORPORA CORPORATIVAS TIVAS ............................................................. ............................................................................................. ................................................................. ............................................ ........... 5 UNIDADE 2: VISÃO PANORÂMICA PANORÂMICA ............................................................. ............................................................................................. ................................................................ ..................................................... ..................... 6 UNIDADE 3: IDENTIFICANDO OS ASPECTOS RELEVANTES RELEVANTES PARA PARA NOSSAS ANÁLISES FUNDAMENTALISTAS FUNDAMENTALISTAS .............. ....... ............... ............... ........... 7 I) IDENTIFICAÇÃO DO ATIVO ....................................................................................................................................................................... ................................ 7 II) IDENTIFICAÇÃO DO AMBIENTE ................................................................................................................................................................. ............................ 9 III) AVALIAÇÃO DE ATIVOS ........................................................................................................................................................................................................... 9 IV) IDENTIFICAÇÃO IDENTIFICAÇÃO DO INVESTIDOR ..................................................................................................................................................................................... 11 UNIDADE UNIDADE 4: AVALIAÇÃO ALIAÇÃO DE EMPRESAS EMPRESAS ............................................................ ............................................................................................ ............................................................... ............................................ ............. 12 UNIDADE 5: VPL, REVISÃO REVISÃO E FECHAMENTO FECHAMENTO DO DIA 1 ............................................................. .............................................................................................. .................................................... ................... 15 MÓDULO MÓDULO 2 ......................................................................................................................................................................... ......................................................................................................................................................................... 17

UNIDADE UNIDADE1: REVISÃO REVISÃO ............................................................... ............................................................................................... .................................................................. .................................................................. ................................... ... 17 UNIDADE 2: A RELAÇÃO DOS CRITÉRIOS CRITÉRIOS MAIS ATUALIZADOS.. ATUALIZADOS.... ............................................................. ............................................................................................. ................................... ... 18 1) PAYBACK SIMPLES PAYBACK  SIMPLES (PS) ............................................................................................................................................................................................................ 18 2) PAYBACK DESCONT PAYBACK DESCONTADO ADO (PD) ................................................................................................................................................................................................ 19 3) VAL VALOR OR PRESENTE LÍQUIDO (VPL) (VPL ) ....................................................................................................................................................................................... 20 4) TAXA INTERNA DE RETORNO - TIR (IRR – INTERNAL RATE OF RETURN ) ................................................................................................................ 21 5) ÍNDICE LUCRATIVIDADE LUCRATIVIDADE LÍQUIDA - ILL ........................................................................................................................................................................... . 23 MÓDULO MÓDULO 3 ......................................................................................................................................................................... ......................................................................................................................................................................... 25

6) PONTO DE EQUILÍFVIO – BREAK EVEN ............................ ............. .............................. .............................. ............................. ............................. .............................. ............................. ............................. .............................. .............................. ....................... ........ 25 UNIDADE 1: ADMINISTRAÇÃ ADMINISTRAÇÃO O DO CAPITAL CAPITAL DE GIRO ............................................................ ........................................................................................... ...................................................... ....................... 29 UNIDADE UNIDADE 2: OPERAÇÕES COM JUROS SIMPLES: DESCONTO DESCONTO DE DUPLICAT DUPLICATAS ................................................................ ............................................................................ ............ 30 MÓDULO MÓDULO 4 ......................................................................................................................................................................... ......................................................................................................................................................................... 35

UNIDADE UNIDADE 1: ANÁLISE ANÁLISE DE CRÉDITO ADMINISTRAÇÃ ADMINISTRAÇÃO O DE DUPLICAT DUPLICATAS A RECEBER RECEBER .............................................................. ..................................................................... ....... 35 UNIDADE UNIDADE 2: ANÁLISE ANÁLISE DE CRÉDITO CRÉDITO ............................................................. ............................................................................................. ............................................................... ................................................... .................... 36 UNIDADE UNIDADE 3: DEMONSTRAÇÕE DEMONSTRAÇÕES S FINANCEIRAS, FINANCEIRAS, IMPOST IMPOSTOS OS E FLUXO FLUXO DE CAIXA .............................................................. ........................................................................... ............. 38 UNIDADE UNIDADE 4: DEPRECIAÇÃO, DEPRECIAÇÃO, FLUXO FLUXOS S DE CAIXA E IMPOSTOS IMPOSTOS ............................................................... ............................................................................................... ........................................ ........ 41

Analisando Finanças Corporativas SUMÁRIO MÓDULO MÓDULO 5 ......................................................................................................................................................................... ......................................................................................................................................................................... 45

UNIDADE 1: RISCO X RETORNO. RETORNO. CMPC, BETA BETA E CAPM ........................................................ ...................................................................................... .......................................................... ............................45 45 UNIDADE UNIDADE 2: A DIVERSIFI DIVERSIFICAÇÃO CAÇÃO.............................. .............................................................. ................................................................ ................................................................ ...................................................... ...................... 52 UNIDADE 3: DETERMINAÇÃO DETERMINAÇÃO DA TAXA DE RETORNO RETORNO ADEQUADA AO RISCO DE UM INVESTIMENTO: INVESTIMENTO: O CAPM .......................54 ....................... 54 MÓDULO MÓDULO 6 ......................................................................................................................................................................... ......................................................................................................................................................................... 57

UNIDADE UNIDADE 1: AVALIAÇÃO ALIAÇÃO DE EMPRESAS EMPRESAS ............................................................. ............................................................................................. ............................................................... ........................................... ............ 57 UNIDADE2: AVALIAÇÃO AVALIAÇÃOEM GERAL .......................................................... ....................................................................................... .................................................................. ....................................................... .................. 58 MÓDULO MÓDULO 7 ......................................................................................................................................................................... ......................................................................................................................................................................... 73

UNIDADE UNIDADE 1: ÍNDICES ÍNDICES FINANCEI FINANCEIROS ROS BÁSICOS BÁSICOS .............................................................. ............................................................................................... ................................................................. .................................. 73 A – MEDIDAS DE LIQUIDEZ ....................................................................................................................................................................................................... 74 B – MEDIDAS DE ATIVIDADE ......................................................................................................................................................................... ........................... 76 C – MEDIDAS DE ENDIVIDAMENTO ....................................................................................................................................................................................... 79 D – MEDIDAS MEDIDAS DE LUCRATIVIDADE LUCRATIVIDADE ......................................................................................................................................................................................... 80 UNIDADE 2: A RELAÇÃO ENTRE BALANÇO PATRIMONIAL PATRIMONIAL E DEMONSTRATIVO DEMONSTRATIVO DE RESULTA RESULTADOS. DOS. ............................................ ............................................ 82 O CRESCIMENTO CRESCIMENTO AUTO-SUSTENTÁVEL AUTO-SUSTENTÁVEL .............................................................. .............................................................................................. .................................................................. ......................................... ....... 82 UNIDADE 3: FLUXO FLUXO DE CAIXA DAS OPERAÇÕES: OPERAÇÕES: OBTENDO OBTENDO O FLUXO DE CAIXA DE UM ATIVO ................................................. ................................................. 83 MÓDULO MÓDULO 8 ......................................................................................................................................................................... ......................................................................................................................................................................... 87

UNIDADE 1: AULA 8 – REVISÃO .............................................................. .............................................................................................. ............................................................... ...................................................... ....................... 87 ANEXO 1: INTRODUÇÃO A FINANÇAS CORPORATIV CORPORATIVAS AS .................................................................................................................................................... 90 ANEXO 2: O JARGÃO – FALANDO FALANDO A MESMA LÍNGUA ...................................................................................................................................................... 91

Analisando Finanças Corporativas SUMÁRIO MÓDULO MÓDULO 5 ......................................................................................................................................................................... ......................................................................................................................................................................... 45

UNIDADE 1: RISCO X RETORNO. RETORNO. CMPC, BETA BETA E CAPM ........................................................ ...................................................................................... .......................................................... ............................45 45 UNIDADE UNIDADE 2: A DIVERSIFI DIVERSIFICAÇÃO CAÇÃO.............................. .............................................................. ................................................................ ................................................................ ...................................................... ...................... 52 UNIDADE 3: DETERMINAÇÃO DETERMINAÇÃO DA TAXA DE RETORNO RETORNO ADEQUADA AO RISCO DE UM INVESTIMENTO: INVESTIMENTO: O CAPM .......................54 ....................... 54 MÓDULO MÓDULO 6 ......................................................................................................................................................................... ......................................................................................................................................................................... 57

UNIDADE UNIDADE 1: AVALIAÇÃO ALIAÇÃO DE EMPRESAS EMPRESAS ............................................................. ............................................................................................. ............................................................... ........................................... ............ 57 UNIDADE2: AVALIAÇÃO AVALIAÇÃOEM GERAL .......................................................... ....................................................................................... .................................................................. ....................................................... .................. 58 MÓDULO MÓDULO 7 ......................................................................................................................................................................... ......................................................................................................................................................................... 73

UNIDADE UNIDADE 1: ÍNDICES ÍNDICES FINANCEI FINANCEIROS ROS BÁSICOS BÁSICOS .............................................................. ............................................................................................... ................................................................. .................................. 73 A – MEDIDAS DE LIQUIDEZ ....................................................................................................................................................................................................... 74 B – MEDIDAS DE ATIVIDADE ......................................................................................................................................................................... ........................... 76 C – MEDIDAS DE ENDIVIDAMENTO ....................................................................................................................................................................................... 79 D – MEDIDAS MEDIDAS DE LUCRATIVIDADE LUCRATIVIDADE ......................................................................................................................................................................................... 80 UNIDADE 2: A RELAÇÃO ENTRE BALANÇO PATRIMONIAL PATRIMONIAL E DEMONSTRATIVO DEMONSTRATIVO DE RESULTA RESULTADOS. DOS. ............................................ ............................................ 82 O CRESCIMENTO CRESCIMENTO AUTO-SUSTENTÁVEL AUTO-SUSTENTÁVEL .............................................................. .............................................................................................. .................................................................. ......................................... ....... 82 UNIDADE 3: FLUXO FLUXO DE CAIXA DAS OPERAÇÕES: OPERAÇÕES: OBTENDO OBTENDO O FLUXO DE CAIXA DE UM ATIVO ................................................. ................................................. 83 MÓDULO MÓDULO 8 ......................................................................................................................................................................... ......................................................................................................................................................................... 87

UNIDADE 1: AULA 8 – REVISÃO .............................................................. .............................................................................................. ............................................................... ...................................................... ....................... 87 ANEXO 1: INTRODUÇÃO A FINANÇAS CORPORATIV CORPORATIVAS AS .................................................................................................................................................... 90 ANEXO 2: O JARGÃO – FALANDO FALANDO A MESMA LÍNGUA ...................................................................................................................................................... 91

Analisando Finanças Corporativas ABERTURA

ABERTURA

1. PROGRAMA DA DISCIPLINA

1.1 EMENTA Demonstrativos Financeiros. Crescimento. Giro-margem e outros indicadores de performance financeira das empresas. Fluxo de Caixa. Visão panorâmica de Finanças. Demonstrações Financeiras. Fluxos de Caixa. Índices. Margens Financeiras Básicas. Análise de Projetos; VPL, TIR, Payback , ILL e Ponto de Equilíbrio. Administração do Caixa. Gestão do Caixa. Crédito e Contas a Receber. Gestão de Estoques. Fontes de Financiamento de Curto Prazo. Capital Próprio e Capital de Terceiros, Crédito Comercial, Crédito Bancário. Risco e Retorno de Capital. O Modelo CAPM. Decisões de Investimento de Longo Prazo. Investimentos de Longo Prazo e Orçamento de Capital.

1.2 CARGA HORÁRIA TOTAL 36 horas-aula.

1.3 OBJETIVOS Expor os fundamentos de finanças utilizados no mercado. Estudar suas aplicações por parte das corporações, seus critérios e princípios. Aplicar as técnicas para solução de problemas financeiros. Focalizar o estudo de finanças como ferramenta para análise e administração de projetos e empresas. Formar base analítica para cursos mais avançados.

1.4 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO Aula 1: Professor José Carlos Abreu Visão panorâmica de finanças corporativas: O Papel e as Funções do Administrador Financeiro, Introdução à Análise de Risco. Mercado Mercado Eficiente e Mercado Perfeito. Representação Financeira de Ativos. Aula 2: Professor José Carlos Abreu O Valor Presente e o Valor Presente Líquido de um Projeto. Critérios para Classificação de Projetos: Taxa Média de Retorno Contábil, Payback Simples Payback  Simples e Descontado, TIR, VPL e Índice de Lucratividade. Aula 3: Professor José Carlos Abreu Ponto de equilíbrio. Aspectos Financeiros de Curto Prazo. Capital de Giro. Desconto de Duplicatas. Análise de Crédito. Casos e Exercícios de Revisão e Fechamento. Aula 4: Professor José Carlos Abreu Demonstrações Financeiras, Balanço Patrimonial e Demonstrativo de Resultados. Contabilidade, Registro, Controle e Análise. Princípios Contábeis Geralmente Aceitos e a Demonstração do Resultado. Depreciação. Aula 5: Professor José Carlos Abreu Risco Retorno. Taxas de Retorno. CMPC, Beta e CAPM. Aula 6: Professor Cristóvão Pereira de Souza – Avaliação de Empresas

3

Analisando Finanças Corporativas ABERTURA

Aula 7: Professor José Carlos Abreu Índices Financeiros Básicos: Índices de Liquidez, Índices de Atividade, Índices de Endividamento e Índices de Lucratividade; A Relação entre Balanço Patrimonial e Demonstrativo de Resultados. O Crescimento Auto-sustentável. Fluxo de Caixa das Operações. Obtendo o Fluxo de Caixa de um Ativo. Aula 8: Professor José Carlos Abreu Aula de Revisão.

1.5 METODOLOGIA Aulas teóricas expositivas intercaladas com sessões de exercícios de aplicação prática.

1.6 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO Prova Individual.

1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA GITMAN, Lawrence J, Principios de Administração Financeira. São Paulo: sétima edição, Editora Harbra, 2006. ROSS, Stephen, Administração Financeira – Corporate Finance . São Paulo: sexta edição, Editora Atlas, 2006. Pesquisa de MercadoABREU, José Carlos, Série Gestão Empresarial – Finanças Corporativas. Rio de Janeiro: sétima edição, Editora FGV, 2006.

C URRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR José Carlos Abreu. Doutor em Finanças pela PUC-RJ. Mestre em Business Administration pela Columbia University, New York. Engenheiro Eletrônico pela Universidade de Brasília. Engenheiro Trainée da Hitashi (Japão - 80). Engenheiro Projetista DDH - Cobra, Computadores (81 a 83). Diretor Financeiro da Pacific do Brasil - Comercio Exterior (83 a 88). General Manager da Unipac Trading Company, Los Angeles (88 a 92). Consultor Financeiro de empresas (88 a 92). Consultor do BCG Consulting Group New York (92 a 94). Consultor na área de analise e estruturação de projetos de investimentos e avaliação de empresas (88 a 2006). Coordenador acadêmico e professor de cursos de pós graduação da FGV (96 a 2006).

4

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO1

MÓDULO 1

UNIDADE 1: FINANÇAS CORPORATIVAS A preocupação do administrador financeiro é maximizar a riqueza do investidor. Para maximizarmos a riqueza do investidor precisamos tomar decisões ótimas. Para tomar decisões ótimas precisamos saber responder 4 perguntas... 1) Onde investir? 2) Quanto investir? 3) Como financiar o investimento? 4) Como distribuir os resultados? Entrando nos detalhes...

1) Onde investir? Dentre as diversas alternativas disponíveis no mercado, devemos saber decidir qual é a melhor. Suponha por exemplo que sua firma tem recursos da ordem de $1.000.000,00 para investir. As alternativas são: investir no mercado financeiro em uma aplicação de renda fixa, comprar um concorrente que está à venda, comprar matéria prima para estocar, investir no lançamento de um novo produto ou comprar um galpão para ampliar a produção. E agora onde devemos investir? 2) Quanto investir? Uma vez decidido onde investir, quanto podemos pagar? Suponha por exemplo que decidimos investir na compra do concorrente. Precisamos saber avaliar esse ativo, para não pagarmos mais do que ele vale. 3) Como financiar o investimento? Uma vez determinado quanto devemos pagar, como devemos financiar essa aquisição? Só existem duas fontes primárias de recursos para a empresa, sócios e credores. Sócios são os acionistas da empresa; detém a propriedade, elegem os administradores para maximizarem o valor de suas ações, fornecem o que chamamos capital próprio para empresa. Credores fornecem o capital de terceiros. Se a empresa não for administrada eficientemente e não conseguir pagar o serviço da divida – juros mais principal –, os credores podem executar a empresa. 4) Como distribuir os resultados? Uma vez operando, a empresa deve gerar resultados suficientes para pagar... Juros para os credores; Impostos para o governo; Reinvestimentos para crescer, lançar novos produtos; Dividendos para os sócios.    

Sabendo responder essas 4 perguntas, estaremos aptos a fazer uma boa gestão financeira. Se não soubermos responder alguma dessas perguntas, não estaremos aptos a tomar as melhores decisões.

5

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO1

UNIDADE 2: VISÃO PANORÂMICA

6

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO1

UNIDADE 3: IDENTIFICANDO OS ASPECTOS RELEVANTES PARA NOSSAS ANÁLISES FUNDAMENTALISTAS

I) IDENTIFICAÇÃO DO ATIVO Identificar ativos corretamente não é tão simples quanto pode parecer. Basicamente, a dificuldade é nossa. Culturalmente, por hábitos e costumes, somos treinados e desenvolvidos para identificar ativos tangíveis, mas não estamos muito aptos a identificar ativos intangíveis.

Classificação de ativos: Tangíveis: Um prédio, uma máquina, uma fábrica. Você pode tocar. Intangíveis: Nome, Percepção de Qualidade, Expertise. Você não pode tocar.  

A identificação de um ativo qualquer sob análise implica na identificação dos fluxos de caixa que esse ativo pode gerar para os seus investidores. O fluxo de caixa que interessa para a tomada de decisão administrativa é o Fluxo de Caixa Operacional, incremental, livre após o pagamento de taxas e impostos.

Representações de Ativos... Representamos ativos através dos seus fluxos de caixa futuros projetados. Convide um arquiteto à sua casa e solicite que ele represente como ele a vê. Certamente, o arquiteto desenhará da melhor forma possível sua casa em uma folha de papel. Por que? Porque o desenho é uma linguagem que os arquitetos usam no exercício de sua profissão.

Nome da figura: Desenho de uma casa

7

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO1

Convide agora um corretor de imóveis e solicite que ele represente o seu imóvel - o mesmo imóvel apresentado ao arquiteto. Certamente, o corretor escreverá coisas do tipo: excelente imóvel, com ampla sala e vista maravilhosa para o verde, indevassável, etc. O corretor estará usando uma linguagem que lhe é usual em seu trabalho.

Peça a um Administrador Financeiro que faça a representação financeira de seu imóvel; obviamente, um administrador olhará a sua casa como um investimento e, dessa forma, o administrador te perguntará quanto custou a casa, quanto você gasta em sua manutenção, quanto obtém de aluguel, quanto paga de IR sobre o aluguel etcetera. Para que? Para obter o fluxo de caixa desse ativo em cada período de tempo. Essa é a linguagem dos administradores. Podemos, então, afirmar que representamos ativos como a seqüência de fluxos de caixa incrementais livres após descontados taxas e impostos que esse ativo gera para os seus investidores... t=0 -Io

t=1 +FC 1

t=2 +FC 2

t=3 ... +FC 3 ...

t=T +FCT

Onde: Io é o investimento – fluxo de caixa inicial – para adquirir o ativo, T representa a período total do investimento, FC representa o fluxo de caixa, livre para o investidor, depois de descontados taxas, juros e impostos de cada período.

OBTENDO O FLUXO DE CAIXA DE UM ATIVO O que é o fluxo de caixa incremental livre após taxas e impostos? 

De uma maneira genérica e bastante simplificada, podemos dizer que o fluxo de caixa incremental livre após taxas e impostos é obtido da seguinte forma:

Esquema geral de uma demonstração de resultado... PARTINDO Faturamento com Vendas

8

MENOS MENOS IGUAL

Custos Variáveis Custos Fixos Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda – LAJIR

MENOS IGUAL

Despesas financeiras - juros Lucro Líquido Antes do Imposto de Renda – LAIR

MENOS IGUAL

Imposto de Renda Lucro Líquido após Imposto de Renda

MENOS IGUAL

Reinvestimentos Fluxo de caixa livre para os acionistas – Dividendos

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO1

Representação Financeira de Ativos Representamos os ativos como sendo a seqüência de fluxos de caixa, projetada para esses ativos ao longo do tempo.

Exemplos: 1) Representação Financeira de um investimento em um imóvel para aluguel. Considere que você investiu $ 100.000,00 para comprar um imóvel comercial, o qual você pode alugar por $ 1.000,00 mensais. Suponha que você quer permanecer com esse imóvel por 1 ano e depois vendê-lo por $ 120.000,00. Representação do Ativo - Imóvel... T=0 t=1 t=2 -100.000,00 1.000,00 1.000,00

t=3 1.000,00

......

t=12 1.000,00 120.000,00

2) Representação Financeira de um investimento em ações. Considere que você investiu $ 50.000,00 para comprar ações da Firma ALFA - cotação de $ 5,00 por ação, hoje. Os dividendos esperados são de $ 0,20 por ação a cada ano. Sua expectativa é vender cada ação por $ 7,45 daqui a três anos. Você poderá comprar 10.000 ações. O seu fluxo de caixa anual será de $ 2.000,00. Representação do Ativo - Investimento em ações: T=0 t=1 t=2 ...... -50.000,00 2.000,00 2.000,00

t=3 2.000,00 74.500,00

II) IDENTIFICAÇÃO DO AMBIENTE Queremos identificar quem são e quantos são nossos clientes, queremos conhecer nossos concorrentes, as leis, os impostos e taxas, a política, a cultura religiosa e tudo o mais, de forma a conhecermos profundamente o mercado antes de investirmos. Suponha que temos uma rede de churrascarias-rodízio espalhadas por varias capitais do mundo. O sucesso é absoluto. Estamos preparando um sistema de franquias para crescermos mais rapidamente ainda. Nosso problema, hoje, é nos decidirmos, ou não, pela abertura de nossa nova filial na cidade de Calcutá. Pelo nosso passado deverá ser um novo sucesso. O que você acha?

III) AVALIAÇÃO DE ATIVOS Princípio central: Avaliamos ativos Reais da mesma forma que avaliamos ativos Financeiros (lembre-se da matemática financeira). Ativos (Financeiros ou Reais) devem valer o V.P. (Valor Presente) de seus futuros fluxos de caixa projetados. Para podermos avaliar empresas precisamos saber como calcular o valor presente.

9

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO1

Cálculo do Valor Presente – Matemática Financeira Introdução dos fundamentos matemáticos para avaliação e análise de projetos

Quando realizamos um investimento, em qualquer ativo, seja a compra de um terreno, uma máquina, um sistema, uma licença para operações, estamos preocupados com o retorno que esse investimento irá nos proporcionar, quando, quanto, de que forma; em resumo: queremos saber se vamos ter lucro ou prejuízo. Essa preocupação se baseia no fato de existir o valor do dinheiro no tempo, VDT. Isso significa que $ 1,00 hoje vale mais do que $ 1,00 amanhã, pois $ 1,00 hoje pode ser investido em alguma aplicação que nos proporcionará um determinado retorno amanhã, nosso $ 1,00 de hoje estará valendo, portanto mais amanhã. A taxa de retorno de uma aplicação é chave no processo de avaliação e análise de projetos de investimentos. O valor de nosso $ 1,00 hoje é chamado de valor presente, VP, o nosso resultado futuro ($ 1,00 mais o retorno da aplicação) é chamado de valor futuro, VF. A equação que relaciona VP com VF é:

VF = VP (1 + i)n Em finanças, é usual representar a taxa de desconto pela letra K. Então, nossa fórmula poderia ser escrita da seguinte forma:

VF = VP (1 + K) n Exemplo 1: Vejamos um investimento simples: aplicamos $ 100,00 na compra de um imóvel, e esperamos poder revender este imóvel ao final de um ano por $ 130,00. É um bom investimento? Resposta: Depende... Depende da taxa de retorno que precisamos. Precisamos ter uma taxa de retorno, por exemplo, para o custo do capital que empregamos na aquisição desse imóvel. Suponhamos que o capital nos custe 20% ao ano. Então, a taxa de retorno neste exemplo é de 20%. Custo do capital aqui pode ser entendido como quanto custa para pagarmos aos bancos que nos financiam (juros) ou quanto deixamos de receber por aplicar esses mesmos recursos em outro projeto semelhante (custo de oportunidade), por exemplo. Agora podemos analisar nosso investimento. Calculando o valor presente desse investimento teremos...

VF = VP (1 + K) n 130 = VP (1 + 0,2) 1 VP = 130 / 1,2 = 108,33 Sabendo que precisamos desembolsar hoje $ 100,00 - custo do investimento -, observamos que, em moeda de hoje, o projeto vale mais do que custa. Então, podemos afirmar que o projeto é bom, pois paga uma taxa de retorno de 20% - ou seja, paga o custo do capital - e ainda deixa um lucro de $ 108,33 – $ 100,00 = $ 8,33. A fórmula para cálculo do valor presente estará em todas as nossas análises e avaliações. Podemos reescrever a fórmula, acima, deixando do lado esquerdo do sinal de igual o valor presente...

VP = VF / (1 + K)n 10

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO1

IV) IDENTIFICAÇÃO DO INVESTIDOR Comportamento Típico do Investidor Perante o Risco... 

O investidor típico é avesso ao risco. Portanto o investidor cobra retornos adicionais, por assumir riscos adicionais - isto é, espera maior retorno.

Exemplos: Para investir na poupança, os investidores demandam uma taxa de retorno de aproximadamente 5% ao ano nos U.S. Para investir em ações, os investidores demandam um retorno superior. O mercado de ações, desde 1920, tem oferecido retornos consistentemente superiores às aplicações de renda fixa. Para o Brasil, números proporcionalmente semelhantes são observados. Bancos financiam imóveis com taxas de juros mais baixas do que as taxas de juros com as quais financiam automóveis. Por que? Porque o risco de financiar um automóvel é maior do que o risco de financiar um imóvel.

Comportamento Típico do Investidor Perante o Retorno... Agentes - investidores - são insaciáveis com relação a retornos. 

Tipos de Investidores: Credores e Sócios

Cálculo da taxa de retorno A taxa de retorno de um projeto é a taxa que precisamos obter dele para pagar o custo do capital envolvido no financiamento do projeto. Por exemplo, à taxa que obtivéssemos em uma outra aplicação semelhante, chamaríamos, nesse caso, taxa do custo de oportunidade, pois é a que receberíamos por aplicarmos naquele projeto alternativo. A taxa de retorno que os investidores demandam para investir é proporcional ao risco do projeto. Quanto maior é o risco, maior o retorno exigido para investir. Podemos determinar a taxa de retorno adequada ao projeto pelo modelo CAPM, ou por taxas comparáveis de outros projetos idênticos existentes no mercado. Existem muitas questões cercando o modelo CAPM; os especialistas em finanças não tem maiores dificuldades em utilizá-lo; os leigos, porém, podem recorrer a consultores financeiros para determinar essa taxa, ou então usar taxas obtidas em projetos com riscos semelhantes. 11

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO1

O modelo CAPM diz que a taxa de retorno de um projeto é dada pela fórmula... Taxa de retorno (K) = RF + ß ( Erm – RF) Onde... RF = é a taxa de renda fixa para aplicações sem risco. Erm = é o esperado retorno para aplicações em uma carteira que contenha todos os ativos do mercado, ou seja, é taxa de retorno do mercado como um todo. ß (Beta) = é a medida de risco relativo do projeto sob análise para o qual queremos determinar uma taxa de retorno adequada.

Exemplo no. 1: Você quer investir em ações da Petrobrás. Qual deve ser a taxa de retorno esperada? Informações adicionais: Beta da Petrobrás = 0,94 Taxa RF = 24% ao ano Taxa do esperado retorno do mercado = 30% ao ano Solução... Utilizando o modelo CAPM... Taxa de retorno (K) = RF + ß ( Erm – RF) K = 0,24 + 0,94 (0,30 – 0,24) K = 0,2964 = 29,64% Resposta: A taxa adequada é de 29,64%.

Exemplo no. 2: Quero investir em um título de Renda Fixa do banco X. Qual deve ser a taxa de retorno que vou obter? Informações adicionais: Taxa de retorno para investimentos em imóveis de aluguel = 1% ao mês Taxa de retorno para aplicações em ações da empresa W = 30% ao ano Taxa de retorno para aplicar em títulos de Renda Fixa da instituição Y = 1,7% ao mês Taxa de retorno para aplicações em ouro = 5% ao ano Resposta: Por similaridade entre os ativos, a taxa esperada de retorno para aplicar em títulos de Renda Fixa do banco X deve ser de 1,7% ao mês.

UNIDADE 4: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Definição de valor de mercado de um projeto ou empresa... O valor de qualquer projeto ou empresa é o valor presente de seus resultados líquidos futuros projetados esperados descontados ao seu valor presente pela taxa de retorno adequada ao seu risco.

12

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO1

a) O valor de um projeto está relacionado ao quanto ele pode “pagar” ao seu detentor no futuro. Exemplo... Suponha que você comprou ontem – ou anteontem, ou hoje pela manhã... – um bilhete da Loteria Federal com o número 000.000.XX1-001. Você acaba de ouvir no radio que o seu bilhete foi premiado. O valor do prêmio, que você poderá resgatar a partir de amanhã pela manhã, é de $10.000.000,00. Pergunta: Quanto vale esse seu bilhete, agora que você sabe ser ele premiado?

b) O valor de um projeto não se dá em função dos resultados líquidos que ele gerou no passado. Exemplo... Considere que se passaram 48 horas. Você foi ontem à Caixa Econômica Federal, recebeu o seu prêmio e imediatamente o depositou em sua caderneta de poupança. Ao fazer a você o pagamento, o funcionário da Caixa estampou um enorme carimbo vermelho em seu bilhete com a palavra  pago. O bilhete te foi devolvido para que você o coloque em uma moldura e pendure na parede de sua sala, como um troféu. Pergunta: Quanto vale esse seu bilhete agora?

c) O valor de um projeto não se dá em função dos valores que nele investimos no passado –  sunk  costs não importam ou investimentos irreversíveis são irrelevantes. Considere que você comprou em julho de 1996 uma linha telefônica e pagou por esse direito $ 2.400,00. Suponha que você pagou a conta mensalmente. Você decidiu vender essa linha telefônica hoje – setembro/1999. Pergunta: Quanto vale o seu investimento (a linha telefônica) hoje, setembro de 1999? Você abriu uma distribuidora de títulos e valores em 1988; naquela época você teve de pagar por uma licença que custava em torno de US$ 300.000,00. Durante o governo Collor, foi liberada a abertura de distribuidoras, que a partir de então não mais precisaram pagar por essa licença para se instalar e iniciar operações. Você decidiu vender hoje (2002) a sua licença. Pergunta: Quanto vale a sua licença hoje? Você comprou um estaleiro de construção e reparos navais. Investiu na construção de 2 diques flutuantes para reparos navais, cada um tendo custado US$ 15.000.000,00. Algumas das características técnicas desses diques são: comprimento de 30 metros e capacidade para suportar navios de ate 3.000 toneladas. Após o festejado lançamento de seus diques flutuantes, você foi informado de que não existem navios cargueiros nem de passageiros com esse comprimento e que 3.000 toneladas é um padrão irrisório.

Fórmula para Avaliação de Ativos – Empresas ou Projetos A fórmula para determinar o valor presente de ativos é dada por...

13

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO1

No caso particular, onde FCs atendam aos requisitos de perpetuidade, podemos usar a fórmula que representa o limite para o qual converge a série: Somatório dos FCs. VP do Ativo = FC1 / K - g Onde: K é a taxa de desconto apropriada ao risco do FC, utilizada para descontar até o Valor Presente (VP) e g é a taxa de crescimento do FC em perpetuidade. Obs.: Fazer os exercícios dirigidos no final deste capitulo.

VISUALIZANDO O DESCONTO PARA O VALOR PRESENTE...

Exemplo: Queremos avaliar um projeto de investimentos em um sistema de informática. Suponha que o projeto seja a locação de mão-de-obra especializada para apoio técnico e operacional a uma determinada empresa, por um prazo de 5 anos. A empresa contratante vai pagar à sua firma um valor anual de $ 500.000,00, durante esses 5 anos, ao final de cada ano. Seus custos fixos e variáveis (mão de obra e manutenção) somam $280.000,00 anuais (devidos ao final de cada ano). A alíquota do imposto de renda é de 20%. A taxa de retorno esperada é de 30% ao ano. Quanto vale esse projeto para sua empresa? Em outras palavras: qual é o valor presente desse projeto? Solução do exemplo: Sabendo que o valor presente de um ativo é sempre o valor presente dos seus fluxos de caixa projetados por toda a vida útil do projeto, vamos calcular os fluxos de caixa que esse projeto vai proporcionar à sua empresa... Cálculo dos fluxos de caixa líquidos Faturamento anual Custos Fixos + variáveis anuais Lucro bruto anual Imposto de renda (20%) Fluxo de caixa líquido anual

ano 1 500.000,00 280.000,00 220.000,00 44.000,00 176.000,00

ano 2 500.000,00 280.000,00 220.000,00 44.000,00 176.000,00

Fizemos as contas para determinar os fluxos de caixa do ano 1 e do ano 2. Não precisamos fazer para os outros anos (3, 4 e 5), pois não existe variação alguma de ano para ano. Tendo determinado o fluxo de caixa do projeto a cada ano, devemos calcular o valor presente de todos esses fluxos de caixa... 14

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO1

VP = 176 / (1,3) 1 + 176 / (1,3) 2 + 176 / (1,3) 3 + 176 / (1,3) 4 + 176 / (1,3)5 VP = 428.660,28 Em outras palavras, o valor, hoje, de tudo o que o projeto vai proporcionar ao seus detentores ao longo dos próximos cinco anos, descontado pela taxa de retorno adequada, é de $ 428.660,28.

Resposta do exemplo: O valor do projeto hoje é de $ 428.660,28. Considere que a implementação desse projeto, hoje, envolva investimentos da ordem de $ 220.000,00 em máquinas, equipamentos, seleção e treinamento de mão-deobra. Sabendo que o projeto vale $ 428.660,28 e que custa $ 220.000,00 podemos dizer que o projeto é viável e lucrativo. O projeto paga a taxa de retorno de 30% ao ano e ainda deixa um lucro – VPL – de $ 208.660,28 a valores de hoje. Vamos considerar outro cenário. Considere que os custos para a implementação do projeto fossem, por exemplo, de $ 600.000,00. Nesse caso, o projeto seria inviável, pois não pagaria a taxa de retorno esperada – de 30% ao ano – aos seus investidores. O projeto, com esses custos, vai gerar um prejuízo de $ 171.339,72.

UNIDADE 5: VPL, REVISÃO E FECHAMENTO DO DIA 1 A fórmula para determinar o valor presente de ativos é dada por...

No caso particular, onde FC’s atendam aos requisitos de perpetuidade, podemos usar a fórmula que representa o limite para o qual converge a série: Somatório dos FC’s. VP do Ativo = FC 1 / K - g Onde: K é a taxa de desconto apropriada ao risco do FC, utilizada para descontar até o Valor Presente (VP) e g é a taxa de crescimento do FC em perpetuidade. Obs.: Fazer os exercícios dirigidos no final deste capítulo.

Critério para Análise de Viabilidade Econômica de Projetos VPL = Valor Presente Liquido VPL é a diferença entre o valor presente do projeto e o seu custo, no tempo zero.

Decisão de Investir ou Não

VPL = Valor Presente (VP) – Custo (Io)

Decisão Ótima

Se o VPL é maior do que zero, então é lucrativo.

15

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO1

Exemplo: Suponha que o projeto Xavante custe $ 2.500 para ser implementado. Esse projeto tem uma vida útil de apenas 2 anos. Os resultados projetados são: obter um FC de $ 2.200,00 ao f inal do primeiro ano e outro FC de $ 2.420,00 ao final do segundo ano. Calcule o VPL do projeto Xavante, assumindo que a taxa apropriada para desconto dos fluxos de caixa seja de 10% ao ano.

Solução... VPL = Valor - Custo Custo = $ 2.500,00 Valor = St=1t=2 FCt / (1+k) t = 2.200 / 1,1 + 2.420,00 / (1,1)2 = 4.000,00 VPL = 4.000,00 - 2.500,00 = 1.500,00 Resposta: VPL = $ 1.500,00 Podemos, alternativamente, fazer esse cálculo com o auxilio da calculadora financeira. As calculadoras financeiras têm uma função chamada NPV  – sigla em inglês –, que significa VPL, em português. Para utilizar essa função, devemos carregar na calculadora as informações referentes aos fluxos de caixa e à taxa de juros. - 2.500,00 2.200,00 2.420,00 10

CFo CFj CFj i

Pedimos então para a calculadora calcular o NPV, que significa VPL: Obtemos VPL = $1.500,00

16

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO2 MÓDULO 2

UNIDADE 1: REVISÃO Análise de Viabilidade Econômica de um Projeto de Investimentos em uma Estrada Rodoviária em Processo de Privatização. Exemplo nº 1... O governo federal está abrindo uma licitação que visa à privatização, por um período de 5 anos, de uma estrada rodoviária que liga duas importantes capitais. O preço mínimo estipulado para o leilão é de $ 2.000.000,00. Pergunta-se: quanto você poderia oferecer nesse leilão, para vencer essa licitação? Qual será o lucro que você poderá ter com esse projeto? Observação: Na prática, os períodos para privatização são mais longos, situam-se em torno de 25 anos. Porem para efeitos acadêmicos e práticos de facilitar a nossa análise em sala de aula, vamos considerar esse prazo como sendo de apenas 5 anos.

Outras informações relevantes... Custos fixos e variáveis e fluxo de veículos previsto para essa estrada nos próximos 5 anos: 

Ano Numero de Veículos (Q) Pedágio CV CF 

1

2

3

4

5

1.000 2 0,80 400

1.200 2.5 0,90 450

1.400 3 1,00 500

1.600 3.5 1,20 550

1.800 4 1,40 600

Alíquota do imposto de renda, IR = 30%;

Taxas de retorno de projetos de privatização equivalentes: Taxa de retorno da estrada Auto Silva = 25,3% Taxa de retorno da estrada Expressa Moreira = 26,1% Taxa de retorno da estrada Linha Roxa = 24,6%   

Solução do exemplo 1: Ano 1 Veículos Q 1.000 Pedágio 2 Faturamento 2.000 CV 0,80 CV Q 800 CF 400 Lucro Bruto 800 IR 30% 240 Lucro Líquido (FC) 560

2 1.200 2.5 3.000 0,90 1.080 450 1.470 441 1.029

3 1.400 3 4.200 1,00 1.400 500 2.300 690 1.610

4 1.600 3.5 5.600 1,20 1.920 550 3.130 939 2.191

5 1.800 4 7.200 1,40 2.520 600 4.080 1.224 2.856

Taxa de retorno média para estradas privatizadas = 25,2%

17

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO2

Cálculo do valor presente de cada fluxo de caixa: VP FC1 447,28 VP FC2 656,46 VP FC3 820,38 VP FC4 891,71 VP FC5 928,40 O valor presente de todos os retornos projetados a serem obtidos com esse projeto é... VP Total = 3.744,234 Valor Presente do projeto é $ 3.744.234 Custo do projeto é o preço a ser pago no leilão; os outros custos são os operacionais CV e CF, pois a estrada  já existe. Se pagarmos no leilão $ 2.000.000,00 o lucro desse projeto será de $ 1.744.234. Se pagarmos no leilão $ 2.500.000,00 o lucro desse projeto será de $ 1.244.234. Se pagarmos no leilão $ 3.000.000,00 o lucro desse projeto será de $ 744.234.

Resposta do exemplo no. 1: Devemos ir ao leilão, iniciar fazendo a oferta pelo preço mínimo de $ 2.000.000,00 e, conforme outras ofertas sejam colocadas, podemos subir nossa oferta até um limite superior – que não deve ser atingido – de $ 3.744.234.

UNIDADE 2: A RELAÇÃO DOS CRITÉRIOS MAIS ATUALIZADOS... 1.Payback  Simples  2.Payback  Descontado

3.Valor Presente Líquido – VPL (NPV, em inglês) 4.Taxa Interna de Retorno – TIR (IRR, em inglês) 5.Índice de Lucratividade Líquida – ILL 6.Ponto de Equilíbrio – Break Even, em inglês.

1) P  AYBACK  SIMPLES (PS) Muitas vezes firmas possuem um período de disponibilidade para investimento de capital e procuram projetos que lhes possibilite recuperar o capital investido dentro desse período. O período de Payback é o prazo que o projeto demora em se pagar. Pelo critério do PayBack  quanto menor o período que o projeto leva para se pagar melhor. Se o período PayBack for menor do que a vida útil do projeto então o projeto é viável. O critério Payback  simples simplesmente conta quantos períodos de tempo – quantos meses ou anos, por exemplo – serão necessários para ressarcir os investidores dos custos do projeto. É tecnicamente errado por não descontar todos os valores para compará-los em uma mesma data no tempo. Esse critério está neste capitulo, como alerta do que não fazer.

Fórmula Não existe uma fórmula geral, devemos simplesmente contar os períodos... 18

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO2

Exemplo no.1 Seja um projeto na área de informática. O Projeto custa $ 2.000.000 para ser implantado hoje e promete pagar a seqüência de fluxos de caixa – ver abaixo – durante 5 anos, quando, então, estará obsoleto. Qual é o período Payback  Simples desse projeto? Fluxos de caixa do projeto de informática... t=0 t=1 t=2 -2.000.000 500.000 600.000

t=3 900.000

t=4 1.800.000

t=5 1.900.000

Solução: Contando, observamos que o prazo – período Payback  – para o projeto pagar o investimento de $ 2.000.000,00 ocorre em 3 anos. O problema é que nenhum investidor vai querer investir $ 2.000.000,00, que poderiam estar em outra aplicação, por exemplo, para aplicar nesse projeto e receber este mesmo valor a prazo, ao longo de 3 anos, correndo os riscos operacionais do projeto não dar certo, quando poderia estar ganhando uma taxa de retorno em outra aplicação e então teria ao final desses 3 anos mais do que os $ 2.000.000,00 investidos.

2) P  AYBACK  DESCONTADO (PD) Meso fundamento do Payback simples com a diferença de se descontar o FC antes de calcular-se o período de Payback . Ou seja, trabalhamos com o valor presente. Esse é um critério tecnicamente correto.

Exempl no. 2: Considere um projeto na área de TI, com uma taxa de retorno esperada K = 10% ao ano, que apresente um custo inicial, para a sua implantação, de $ 3.500,00 e que apresente a perspectiva de retorno abaixo. Determinar o período Payback  descontado desse projeto. Fluxos de caixa do projeto de TI: t=0 t=1 -3.500,00 1.100,00

t=2 1.210,00

t=3 1.331,00

t=4 1.464,10

t=5 1.610,51

Solução... Primeiro, precisamos descontar todos os fluxos de caixa desse projeto do seu valor presente, data zero, ou seja, a data de hoje... FC :

-3500,00 1100,00 1210,00 1331,00 1464,10 1610,51

Calculando o valor presente de cada Fluxo de Caixa (FC): FC descontado: -3500,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 Se esse projeto pagar de uma forma contínua ao longo do tempo, poderemos fazer um rateio no último ano, para determinarmos a fração de tempo necessária do último período, a fim de ressarcir os investidores. Por exemplo: projetos que envolvam vendas no varejo. Payback Descontado =3,5 anos se FC’s dos projetos são contínuos. Se esse projeto pagar de uma forma discreta – não contínua – ao longo do tempo, não poderemos fazer um rateio e, nesse caso, o período Payback será 4. Por exemplo: projetos que paguem dividendos uma vez por ano. Payback Descontado = 4 anos

se FC’s do projeto são anuais. 19

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO2

3) VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL) O critério do VPL é, sem duvida, o mais utilizado no mercado. É um critério tecnicamente correto. O VPL mede o valor do lucro ou do prejuízo de um projeto. Se o VPL for positivo significa lucro; se negativo significa prejuízo. Fórmula: VPL = Valor (hoje) – Custos (hoje) Considera que $ hoje vale mais do que o mesmo $ amanhã. Porque $ hoje pode ser investido e começar a ter retorno a partir de hoje. Ou seja, reconhece o valor do dinheiro no tempo. Depende somente dos fluxos de caixa projetados e do custo de oportunidade do capital. Ou seja, depende apenas dos resultados e de quanto custa obter esses resultados. VPL é a medida absoluta da relação entre Custo – investimentos – e Beneficio – valor do projeto. Nas máquinas de calcular financeiras, a sigla VPL geralmente está em inglês (NPV ). Quando usamos o critério do VPL para analisar projetos, queremos saber se o projeto vale mais do que custa – lucro – ou se custa mais do que vale – prejuízo.

Exemplo... O projeto Tabajara pretende desenvolver uma nova interface para ser usada com sistemas que hoje não se comunicam. Em 3 anos, os grandes fabricantes deverão colocar no mercado programas que se comunicarão sem necessidade do auxílio dessa interface. Os custos envolvidos hoje para desenvolvimento desta interface são $ 3.000.000,00 e os resultados líquidos – fluxos de caixa – deverão ocorrer pelos próximos 3 anos, conforme a tabela abaixo. A sua missão é determinar se o projeto Tabajara é viável, usando o VPL. Sua empresa tem uma taxa de retorno média, para seus projetos, de 5% ao ano. Fluxos de caixa projetados do projeto Tabajara: t=0 t=1 t=2 -3.000.000 1.100.000 1.210.000

t=3 1.331.000

Solução... VPL = Valor – Investimentos VPL = [1.100.000 / (1+0,05) + 1.210.000 / (1+0,05) 2 + 1.331.000 / (1+0,05) 3 ] – 3.000.000 VPL = 3.294.893 – 3.000.000 = 294.893 Resposta: O VPL do projeto Tabajara é de $ 294.893,00 Conclusão: O projeto Tabajara é lucrativo, pois, alem de pagar a taxa de retorno de 5% deixa um excesso de $ 294.893. Solução pela calculadora financeira Podemos resolver este problema usando uma calculadora financeira; basta fazer... – 3000000 1100000 1210000 1331000 5 20

Cfo CF(1) CF(2) CF(3) i

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO2

E então encontraremos a mesma resposta que obtivemos pela fórmula: VPL = $ 294.893,00

Resposta: VPL = $ 294.893,00 Exemplo... Suponha agora que taxa de retorno que sua empresa tem é 15% ao ano. Qual é o VPL do projeto Tabajara nestas novas condições? Solução... VPL = Valor – Investimentos VPL = [1.100.000 / (1+0,15) + 1.210.000 / (1+0,15) 2 + 1.331.000 / (1+0,15)3 ] – 3.000.000 VPL = 2.746.610 – 3.000.000 = – 253.390,32 Resposta: O VPL do projeto Tabajara é negativo: $ 253.390,30 Conclusão: Com uma taxa de desconto de 15%, o projeto Tabajara não é lucrativo, pois deixa um prejuízo de $ 253.390,32. Solução pela calculadora financeira... Podemos resolver esse problema usando uma calculadora financeira; basta fazer... – 3000000 Cfo 1100000 CF(1) 1210000 CF(2) 1331000 CF(3) 15 i E então encontraremos a mesma resposta que obtivemos pela fórmula: VPL = – $253.390,32. Resposta: VPL = negativo $253.390,32 Podemos observar que, dependendo da taxa de desconto, um mesmo projeto pode ser lucrativo ou não. Existe uma taxa que faz o VPL ser zero. À taxa que faz o valor do projeto ser igual ao seu custo chamamos Taxa Interna de Retorno (TIR - IRR em inglês). Esse é o nosso próximo critério a ser estudado.

4) TAXA INTERNA DE RETORNO - TIR (IRR – I NTERNAL R ATE OF  RETURN ) A Taxa Interna de Retorno – TIR – é a taxa de desconto pela qual o VPL do projeto é Zero. A TIR é a taxa de retorno intrínseca do projeto. Quando usamos o critério da TIR para analisar projetos, queremos saber se TIR é maior ou menor do que a taxa de desconto do projeto.

Exemplo... Qual é a TIR do projeto Brasil? Esse projeto de investimentos em construção civil custa hoje $1.000.000,00. Promete pagar aos seus investidores um único fluxo de caixa no valor de $1.300.000,00 em t=1. Considerando que o CMPC desse projeto seja de 20% ao ano, você investiria? Solução:

t=0 - 1.000.000

t=1 1.300.000

21

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO2

Sabendo que a TIR é a taxa que faz o VPL ser zero, podemos determinar a TIR da seguinte forma... VPL = Valor – Custos = 0 VPL = 1.300.000 / (1 + TIR) – 1.000.000 = 0 1.300.000 / (1 + TIR) = 1.000.000 1 + TIR = 1,3 TIR = 0,3 = 30%

Resposta: Sim você pode investir; a TIR é de 30%. Solução pela calculadora financeira... Podemos resolver esse problema usando uma calculadora financeira; basta fazer... – 1000000 1300000

Cfo CFj

E então encontraremos a mesma resposta: IRR = 30%

Exemplo... Qual é a TIR do projeto Tabajara - apresentado anteriormente? Fluxos de caixa projetados do projeto Tabajara t=0 t=1 t=2 -3.000.000 1.100.000 1.210.000

t=3 1.331.000

Solução pela calculadora financeira Podemos resolver este problema usando uma calculadora financeira, basta fazer: – 3000000 Cfo 1100000 CF(1) 1210000 CF(2) 1331000 CF(3) E então encontraremos: IRR = 10% Resposta: TIR = 10% Exemplo... Calcule a TIR para o projeto Omega que custe $4.000, tem vida útil de 2 anos e apresente os seguintes fluxos de caixa projetados: FC1 = 2.000 e FC2 = 4.000. Solução:

22

4000 = 2000 / (1+r) + 4000 / (1+r)2 4000 (1+r)2 / (1+r)2 = 2000 (1+r) / (1+r) 2 + 4000 / (1+r) 2 4000 (1+r)2 - 2000 (1+r) – 4000 = 0 4000 (1 + 2r + r 2) - 2000 (1 + r) – 4000 = 0 4 r2 + 6 r - 2 = 0

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO2

Lembrando que: [-b (+/-) (b2 – 4ac)] / 2ª [-6 +/(36 + 32)] / 8 = [-6 +/-

(68)] / 8 = [-6 +/- 8,24] / 8

Resposta: [-14,24 / 8] = -1,78 e [2,24 / 8] = + 0,28

Resposta: TIR = 28% Solução pela calculadora financeira Podemos resolver este problema usando uma calculadora financeira, basta fazer: – 4000 Cfo 2000 CF(1) 4000 CF(2) E então encontraremos a mesma resposta: IRR = 28% Resposta: TIR = 28% Características da TIR: O Numero de TIR’s é igual ao numero de períodos de vida econômica do projeto. O Numero de TIR’s positivas é o numero de mudanças de sinal na seqüência de FC’s Somente interessa ao analista financeiro a TIR positiva. Quando temos projetos que envolvam vários períodos devemos usar sempre a calculadora, pois resolvendo pelas formulas teremos uma equação do grau n para resolver que muitas vezes é demorado.

5) Í NDICE LUCRATIVIDADE LÍQUIDA - ILL ILL = V.P. entradas / V.P. saídas ILL é medida relativa de benefício x custo

ILL = VP / Custos Vantagens Método indireto de ver o VPL Critério de aceitação ILL > 1

Desvantagens Assume mercado de capitais perfeito Se ILL(a) > ILL(b) não implica A > B









Exemplo... Qual é o ILL do projeto CDS o qual apresenta taxa K = 10% e as seguintes características t=0 -2000

t=1 1100

VP receitas VP aportes ILL é 1,5

3.000 2.000

t=2 1210

t=3 1331

23

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO3 MÓDULO 3

6) PONTO DE EQUILÍFVIO – BREAK  E VEN  O ponto de equilíbrio em uma empresa ocorre quando a quantidade produzida e vendida de produtos (bens ou serviços) é suficiente, e apenas suficiente, para pagar os custos envolvidos. Existem, fundamentalmente, três pontos de equilíbrio usados no mercado o ponto de equilíbrio operacional, o ponto de equilíbrio contábil e o ponto de equilíbrio econômico. Quando trabalhamos com ponto de equilíbrio, queremos saber se a demanda de mercado e a capacidade de produção é maior do que o ponto de equilíbrio.

Ponto de equilíbrio operacional. É o mais simples. Considera apenas os custos variáveis e custos fixos de produção. Não pode ser usado para nossas analises, pois é incompleto. É uma medida de custo operacional. Fórmula: PQ = CF + CV Q Exemplo: Considere que sua empresa tenha um projeto do qual quer analisar sua viabilidade. O projeto é o desenvolvimento e comercialização do programa MRPWX para uso genérico na indústria no controle de estoques e movimentação de cargas. Seus custos fixos para produção que incluem aluguéis, salários dos funcionários, serão de $400.000,00/mês. Os custos variáveis para elaboração de cada programa pronto para ser vendido (manuais, caixas, CDs, vistas técnicas aos clientes e outros custos que variem conforme o número de produtos vendidos) são de $6.000,00 para cada unidade produzida e vendida. O preço de venda de cada programa MRPWX é $10.000,00. Qual é a quantidade mínima de programas a serem vendidos todo mês para pagarmos pelo menos as contas fixas variáveis? Solução: Queremos saber a quantidade Q. PQ = CF + CV Q 10.000 Q = 400.000 + 6.000 Q 10.000 Q – 6.000 Q = 400.000 4.000 Q = 40.000 Q = 400.000 / 4.000 Q = 100 unidades

Resposta: Precisamos produzir e vender pelo menos 100 programas todo mês, somente para pagar os custos fixos e variáveis. O problema com o ponto de equilíbrio operacional é que existem outros custos envolvidos, além dos custos fixos e variáveis operacionais. Por esta razão, o ponto de equilíbrio operacional não é útil em nossas analises de viabilidade econômica. Vamos estudar agora o ponto de equilíbrio contábil, que apesar de não ser ainda o modelo que usaremos, é mais completo, é o ponto de equilíbrio dos contadores.

Ponto de equilíbrio contábil. É mais completo do que o operacional, pois considera também os custos (não financeiros) da depreciação e os impostos. É uma medida de custo contábil. 25

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO3

Fórmula: PQ = CF + CV Q + Depreciação + IR (PQ – CF – CV Q – Depreciação) Ponto de equilíbrio econômico. Este é o ponto de equilíbrio que usamos em nossas análises, pois considera todos os custos relevantes, incluindo o custo de capital, que é a remuneração dos investidores. É uma medida de custo econômico. Não consideramos a depreciação por não representar um fluxo de caixa, seu efeitos são apenas indiretos via redução do pagamento do imposto de renda. Fórmula: PQ = CF + CV Q + Custo do Capital + IR (PQ – CF – CV Q – Depreciação) Exemplo: Um fabricante asiático de computadores (cujo nome omitimos) está com a firme intenção de estabelecer sua nova fábrica de computadores na região centro-sul do Brasil. Após intensa negociação, com as autoridades locais, foi acordado que o município fornecerá o terreno para implantação da fábrica por um prazo de 10 anos. A fábrica de computadores estará isenta de todos os impostos com exceção do IR (Imposto de Renda), cuja alíquota esta fixada em 40%. Os valores dos investimentos diretos (valores de hoje) para implantação da fábrica estão orçados em $150.000.000,00. Considere todos os investimentos como totalmente depreciáveis. Após 10 anos a fábrica deverá comprar o terreno ou fechar e devolver o terreno ao governo local. O preço de venda de cada computador está estimado em $3.800,00. O tamanho do mercado global para esta classe de icomputador é 10 milhões de máquinas por ano. A intenção é obter logo de início e manter uma market share de 1% deste mercado. O custo variável por unidade (computador produzido) é estimado em $3.000,00. Os custos fixos serão de $32 milhões por ano. A depreciação é linear. A taxa de retorno que os investidores esperam obter com os investimentos nesta fábrica é 12% ao ano. Para efeitos de simplificação dos nossos cálculos considere que não haverá crescimento nas vendas durante estes 10 anos e considere também que será produzido apenas um único modelo de máquina. A partir dessas premissas fundamentais fornecidas (valores em dólares) calcule o VPL deste projeto e os três Break Even: operacional, contábil e econômico.

Solução: Primeiro vamos calcular o VPL Podemos montar então a seguinte tabela para os resultados esperados...

Investimento (em milhões) Receitas (Faturamento) Custos Variáveis Totais Custo Fixo Lajir Imposto de Renda Fluxo de Caixa operacional Fluxo Líquido de Caixa 26

ANO 0 -150

ANO 1,...,10 380 300 32 48 13,2 34,8

-150

34,8

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO3

CALCULO DO VPL: VPL = - 150 + ∑t=1 10 34,8 / (1,1) t = 46,627 milhões Depois vamos ao cálculo dos pontos de equilíbrio 1) Cálculo do ponto de equilíbrio operacional P.Q= CV.Q + CF Q = CF / (P – CV) = 32.000.000,00 / (3.800,00 – 3.000,00) = 40.000 2) Cálculo do ponto de equilíbrio contábil P.Q = CV.Q + CF + D + IR.(P.Q – CV.Q – CF – D) P.Q = CV.Q + CF + D + IR. P.Q - IR CV.Q – IR CF – IR D) P.Q – CV.Q - IR. P.Q + IR CV.Q = CF + D – IR CF – IR D Q = [CF + D – IR CF – IR D] / [P – CV - IR. P + IR CV] Cálculo da depreciação Taxa de depreciação do imobilizado: linear durante 10 anos... $150.000.000,00 / 10 = 15.000.000,00 Voltando à fórmula... Q = [CF + D - IR CF – IR D] / [P – CV - IR. P + IR CV] = [32 + 15 – (0,4)32 – (0,4)15] (10 6) / [3.800 – 3.000 – (0,4)3.800 + (0,4)3.000] = 28.200.000 / 480 = 58.750

3) Cálculo do ponto de equilíbrio econômico P.Q = CV.Q + CF + C.Cap. + IR.(P.Q – CV.Q – CF – D) P.Q = CV.Q + CF + C.Cap. + IR. P.Q – IR CV.Q – IR CF – IR D P.Q – CV.Q – IR. P.Q + IR CV.Q = CF + C.Cap. – IR CF – IR D Q = [CF + C.Cap. – IR CF – IR D] / [P – CV – IR. P + IR CV] Cálculo do custo do capital Podemos usar a nossa calculadora financeira para calcularmos o custo do capital. A taxa de retorno, dada pelo enunciado do problema, é 12% ao ano. O capital a ser investido, que tem um custo, e que deve ser remunerado, é $150.000.000,00. O prazo para este projeto se pagar, juros mais principal, é 10 anos. O valor futuro deste projeto após estes 10 anos é zero. Queremos saber qual é pagamento anual que devemos ter a cada ano. Colocando na calculadora... 150.000.000,00 PV 12 i 10 n 0 FV PMT = ? Obtemos PMT = 26.547.624,62

27

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO3

Podemos agora substituir os valores na fórmula do ponto de equilíbrio econômico... Q = [32 + 26,54762462 – (0,4)32 – (0,4)15](10 6) /[3.800 – 3.000 – (0,4)3.800 + (0,4)3.000] = 32.747.624,62 / 480 = 82.807,55 (Esta resposta é inaceitável!) = 82.808 Esta é a resposta correta pois não podemos ter frações de máquinas Resumo com a comparação das diferentes medidas de ponto de equilíbrio, Break Even. Medida de caixa operacional: P.Q= CV.Q + CF Onde Q = 40.000 computadores por ano. Caixa Operacional = 0 Medida de custos contábeis: P.Q= CV.Q + CF + D + IR.(P.Q – CV.Q – CF – D) Onde Q = 58.750 computadores por ano. Lucro Contábil = 0 Medida de custos econômicos: P.Q= CV.Q + CF + C.Cap. + IR.(P.Q – CV.Q – CF – D) Onde Q = 82.808 computadores por ano. VPL = 0

Observação: Quando você estiver calculando número mínimo de produtos, por exemplo computadores, não é admissível uma resposta fracionária. Arredonde para o próximo inteiro. Logicamente se você estiver calculando o número máximo de produtos que caberiam em algum lugar, arredonde para o inteiro anterior!!! Conferência dos resultados obtidos Ponto de equilíbrio operacional Vendas: 40.000 máquinas (+) Faturamento: 40.000 x 3.800 (-) Custos Variáveis: 40.000 x 3.000 (-) Custos Fixos (=) Resultado Operacional

= = = =

152.000.000,00 120.000.000,00 32.000.000,00 0,00

Ponto de equilíbrio contábil Vendas: 58.750 veículos (+) Faturamento: 58.750 x 3.800 = 223.250.000,00 (-) Custos Variáveis: 58.750 x 3.000 = 176.250.000,00 (-) Custos Fixos = 32.000.000,00 (-) Pagamento de impostos IR.(P.Q – CV.Q – CF – D) (0,4) (223,25 – 176,25 – 32 – 15) 10 6 = 0,00 (-) Despesas de Depreciação: = 15.000.000,00 (=) Resultado Contábil: = 0,00

28

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO3

Ponto de equilíbrio econômico Vendas: 82.808 máquinas (+) Faturamento: 82.808 x 3.800 = 314.670.400,00 (-) Custos Variáveis: 82.808 x 3.000 = 248.424.000,00 (-) Custos Fixos = 32.000.000,00 (-) Pagamento de impostos IR.(P.Q – CV.Q – CF- D) (0,4) (314.670.400 – 248.424.000 – 32.000.000 – 15.000.000) (0,4) (19.246.400) = 7.698.560,00 (-) Custo Periódico do Capital = 26.547.624,62 (=) Resultado Econômico: = 215,38 Deveria ser zero. Essa diferença é devida à aproximação feita. Em vez de utilizarmos 82.807,55 maquinas, utilizamos, em nossos cálculos, 82.808 máquinas, pois não encontraríamos consumidor interessado em comprar 0,55 de um computador. Dado que fabricamos 0,45 máquinas a mais, obtivemos um resultado de $215,38 positivo, que é o lucro líquido dessa fração de máquina após pagamento dos impostos proporcionais.

UNIDADE 1: ADMINISTRAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO A necessidade de Capital de Giro nasce do descompasso entre contas a pagar e contas a receber. Quando recebemos antecipadamente, para pagar nossos gastos depois, não precisamos de Capital de Giro. Quando pagamos antes, para receber depois, precisamos de Capital de Giro. O melhor modo de entender a razão pela qual Capital de Giro é necessário é observarmos o que sucede quando não o levamos em consideração.

Exemplo: Suponha que você montou uma empresa com todo o cuidado e planejamento necessário. Você pretende vender um único produto: óculos. O preço de venda de cada óculos é $10,00. A projeção de vendas é dada abaixo. Os custos variáveis por unidade são $3,80. Os custos fixos são de $6.000,00 por mês. Todas as suas transações são realizadas à vista. Considere a alíquota do IR = 30%. Projeção de Vendas Janeiro 1.000 Fevereiro 1.500 Março 2.250 Abril 3.375 e assim sucessivamente

unidades unidades unidades unidades

Demonstrativo de resultados projetados Tempo Vendas Faturamento Custos Fixos Custos Variáveis Lajir IR (Lajir) FCO

Janeiro 1.000 10.000,00 6.000,00 3.800,00 200,00 60,00 140,00

Fevereiro 1.500 15.000,00 6.000,00 5.700,00 3.300,00 990,00 2.310,00

Março 2.250 22.500,00 6.000,00 8.550,00 7.950,00 2.385,00 5.565,00

Abril 3.375 33.750,00 6.000,00 12.825,00 14.925,00 4.477,50 10.447,50 29

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO3

Analise: Nosso Fluxo de Caixa das Operações (FCO) é sempre positivo, ótimo. Suponha agora que seus vendedores voltaram todos sem vender nada com a seguinte explicação: Chefe, precisamos dar, aos clientes, prazo de 90 dias para que eles nos paguem, pois os concorrentes no mercado fazem assim. Você poderia retrucar que gostaria de ter prazos também para pagar por sua matéria prima. Suponha que você obtenha um prazo de 30 dias para pagar os seus custos fixos (aluguel, salários, prestações assumidas) e que obtenha 60 dias para pagar seus fornecedores (matéria prima). Novo demonstrativo de resultados projetados

Tempo Vendas Faturamento Custos Fixos Custos Variáveis Lajir IR (Lajir) FCO

Janeiro 1.000 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Fevereiro 1.500 0,00 6.000,00 0,00 -6.000,00 -1.800,00 -4.200,00

Março 2.250 0,00 6.000,00 3.800,00 -9.800,00 -2.940,00 -6.860,00

Abril 3.375 10.000,00 6.000,00 5.700,00 -1.700,00 -510,00 -1.190,00

Analise: Nosso Fluxo de Caixa das Operações (FCO) NÃO é mais sempre positivo! Teste rápido: O que significa IR negativo? Como resolver este problema de Capital de Giro? a) Devemos dimensionar o volume necessário do Capital de Giro. b) Devemos determinar quando será necessário o Capital de Giro

UNIDADE 2: OPERAÇÕES COM JUROS SIMPLES: DESCONTO DE DUPLICATAS Introdução Vamos estudar o que significam Taxas de Desconto e Taxas de Rentabilidade. Estudaremos suas aplicações no mercado, como, por exemplo, no desconto de duplicatas e títulos no dia-a-dia do comércio. Definições As taxas de desconto bancário são sempre expressas em termos de juros, com capitalização simples, salvo indicação em contrário do seu banco ou dos nossos exercícios. Quando o prazo da operação é dado em termos comerciais, os juros são chamados de juros comerciais e quando o número de dias dos meses correspondem aqueles do ano civil, são chamados de juros exatos. (Juros comerciais são os que ocorrem nos prazos comerciais, enquanto juros exatos levam em consideração os dias, os meses e os anos civis.) A taxa de rentabilidade i é aplicada sobre o valor presente (VP), durante n períodos, para produzir o valor futuro (VF). Por outro lado, a taxa de desconto D é aplicada sobre o valor futuro (VF), durante n períodos, para obtermos o valor presente (VP). 30

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO3

Jargão de mercado: É usual o mercado se referir ao valor presente (VP) como valor do principal (P) e ao valor futuro (VF) como valor do montante (S). Esquematicamente, podemos representar essas relações da seguinte forma... VP => rentabilidade períodos: t = 0 t = 1 t = 2 ...

Taxa de Reinvestimentos.

Exemplo de elaboração de Balanço Patrimonial: Suponha que você e mais dois amigos tenham uma empresa que opera no ramo de locação de veículos, Locadora LEGAL Ltda. Você iniciou a empresa, na data 01/01/2005, com 10 automóveis zero quilômetro adquiridos por $18.000,00 cada um. Você e seus amigos entraram com $40.000,00, cada um, para formar o capital social da empresa. Vocês reservaram $30.000,00 para deixar no caixa da empresa a titulo de capital de giro, isto é, para pagar as despesas que vierem a ocorrer antes das receitas no curso das operações normais. O restante necessário para a aquisição dos autos foi financiado pelo banco da cidade. Todas as instalações físicas necessárias, lojas, garagens e escritórios são alugadas. O balanço patrimonial da locadora LEGAL Ltda. é...

Exemplo de elaboração de Demonstrativo de Resultados: Suponha que você e mais dois amigos tenham uma empresa que opera no ramo de locação de veículos, Locadora LEGAL Ltda. Você iniciou a empresa na data 01/01/2005 com 10 automóveis zero quilômetro adquiridos por $18.000,00 cada um. Você e seus amigos entraram com $40.000,00, cada um, para formar o capital social da empresa. Vocês reservaram $30.000,00 para deixar no caixa da empresa a título de capital de giro, isto é, para pagar as despesas que vierem a ocorrer antes das receitas no curso das operações normais. O restante necessário para a aquisição dos autos foi financiado em 5 anos, com carência do principal no primeiro ano (isto é pagamento apenas dos juros mensais), pelo banco da cidade a uma taxa de 2% ao mês. A vida útil econômica dos automóveis para sua locadora foi estimada em 5 anos, quando deverão ser substituídos por veículos novos.

39

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO4

Todas as instalações físicas necessárias, lojas, garagens e escritórios são alugadas. Valor médio da locação de cada automóvel por mês: $2.200,00. Custos operacionais variáveis por veículo por mês (lavagem, manutenção, etc): $300,00. Custos operacionais fixos da LEGAL por mês (aluguéis, salários dos funcionários, etc): 4.000,00/mês. A taxa de locação é de 90%. Isto significa que ao longo do tempo em media a empresa tem 90% dos veículos alugados a clientes. A alíquota do IR é 22%. Os sócios decidiram colocar de lado, mensalmente, 25% dos resultados, ou seja, reinvestimento de lucros para aquisição de novos veículos no futuro. Elabore o demonstrativo de resultados da LEGAL para um período de 1 mês de operações.

Solução: O demonstrativo de resultados da locadora é... Vendas (quantidade de aluguéis) Preço unitário mensal Faturamento Custo Variável Custo Fixo mensal Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda Juros que é a Divida x Taxa de Juros (Kd) Lucro Antes do Imposto de Renda Imposto de Renda (alíquota do IR x Base tributável) Lucro Líquido Reinvestimento (b x Lucro Líquido) Dividendos para os sócios

x = – – = – = – = – =

9 2.200,00 19.800,00 2.700,00 4.000,00 13.100,00 1.800,00 11.300,00 2.486,00 8.814,00 2.203,50 6.610,50

Balanço Patrimonial (retrato instantâneo) = Foto

VALOR DA FIRMA; Valor das Ações da Firma e Valor das Dividas da Firma: São três valores diferentes. Uma firma é financiada por capital próprio e por capital de terceiros. Ambos os capitais financiam a firma. Portanto, o Valor da Firma é igual a soma destes dois capitais mais as sinergias geradas. Suponha, por exemplo, um imóvel cujo valor é $200.000,00. Este imóvel foi comprado com financiamento da CEF no valor de $85.000,00. O valor da entrada pago, à vista, pelo comprador, foi de $115.000,00. O Balanço financeiro que mostra o status deste imóvel imediatamente após a compra é o seguinte:

00 40

00

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO4

Observe: a. O valor do imóvel é $200.000,00, independentemente do fato de ele ser financiado ou não. b. O valor do patrimônio dos sócios (valor das ações) somente é igual ao valor do ativo se não existir capital de terceiros financiando parte do referido ativo. c. O valor do ativo é igual a soma do valor do capital próprio MAIS o valor do capital de terceiros. d. O valor do ativo é uma coisa e o valor do capital próprio (ações) é outra coisa e. O lado esquerdo do balanço mostra a firma (caixa, estoques, imobilizados, etc.) f. O lado direito do balanço mostra como a firma (lado esquerdo) é financiada.

Algumas informações úteis sobre a elaboração de balanços contábeis: Um balanço é uma fotografia instantânea que apresenta o balanço da situação patrimonial e do endividamento da empresa dos seus sócios e credores. Fundamentalmente, podemos dizer que colocamos no lado esquerdo do balanço a empresa e no lado direito quem e como financia a empresa. Ativo circulante é aquele que pode ser transformado em $ em prazos menores que 1 ano. Ativo permanente é aquele que tem duração mais longa que 1 ano. Ao elaborar a relação dos ativos em um balanço, listamos os ativos por sua ordem de liquidez, dos mais líquidos para os menos líquidos. Capital de Giro Líquido = Diferença entre Ativo circulante e Passivo circulante

Algumas informações úteis sobre a elaboração de demonstrativos de resultados: Um demonstrativo de resultados é uma fita de vídeo que demonstra ao longo de um período de tempo, como as receitas da empresa deste período de tempo são usadas para pagar e remunerar os custos operacionais, fixos e variáveis, credores, impostos e sócios. Fundamentalmente, podemos dizer que um demonstrativo contábil demonstra como a empresa obtém os resultados de um período de tempo, partindo das receitas subtraindo as despesas até chegar nos resultados para os sócios. Iniciamos a elaboração do demonstrativo de resultados pelas receitas seguidas das despesas associadas com a operação, depois vem as despesas não associadas com a operação.

Princípios contábeis geralmente aceitos e a demonstração do resultado: Indica quando as receitas são obtidas no momento da venda (não necessariamente recebidas em $). Regime de competência. Custos de produção gastos associados à venda são reconhecidos no momento da venda.

UNIDADE 4: DEPRECIAÇÃO, FLUXOS DE CAIXA E IMPOSTOS Depreciação: As firmas têm o direito de lançar, como encargos, uma parcela do custo do ativo imobilizado contra as receitas anuais geradas pelo mesmo. Esses encargos aparecem como despesa de depreciação. Para efeitos de imposto, a depreciação, depende de regras e normas estabelecidas pelo código do IR, o qual difere de país para país.

41

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO4

Exemplo da locadora LEGAL: Considere que os automóveis possam ser depreciados em 36 meses linearmente (parcelas iguais) isto é, mês a mês. Depreciação mensal é 180.000 / 36 = 5.000,00 Demonstração dos resultado contábeis Vendas (quantidade de aluguéis) Preço unitário mensal Faturamento Custo Variável Custo Fixo mensal Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda Juros que é a Divida x Taxa de Juros (Kd) Depreciação Lucro Antes do Imposto de Renda Imposto de Renda (alíquota do IR x Base tributável) Lucro Líquido Reinvestimento (b x Lucro Líquido) Dividendos para os sócios

x = – – = – – = – = – =

9 2.200,00 19.800,00 2.700,00 4.000,00 13.100,00 1.800,00 5.000,00 6.300,00 1.386,00 4.914,00 1.228,50 3.685,50

Entretanto, o administrador financeiro está interessado é nos fluxos de caixa provenientes da operação e não nos lucros líquidos relatados nas demonstrações de resultado. Em outras palavras, depreciação não é movimentação de caixa. Para obtermos os fluxos de caixa que significam fluxos de recursos (dinheiro caixa), ajustes devem ser feitos...

Determinação dos fluxos de caixa para os sócio s Vendas (quantidade de aluguéis) Preço unitário mensal Faturamento Custo Variável Custo Fixo mensal Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda Juros que é a Divida x Taxa de Juros (Kd) Depreciação Lucro Antes do Imposto de Renda Imposto de Renda (alíquota do IR x Base tributável) Lucro Líquido Depreciação Fluxo de Caixa Reinvestimento (b x Lucro Líquido) Dividendos para os sócios

x = – – = – – = – = + = – =

9 2.200,00 19.800,00 2.700,00 4.000,00 13.100,00 1.800,00 5.000,00 6.300,00 1.386,00 4.914,00 5.000,00 9.914,00 2.478,50 7.435,50

Resumo: Fluxo de caixa proveniente das operações = Lucro Líquido após IR + despesas que não envolvem desembolso (nesse caso, a depreciação) Fluxo de caixa proveniente das operações = 4.914,00 + 5.000,00 = 9.914,00

42

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO4

Comparação entre considerar ou não considerar a depreciação nos cálculos: Com a depreciação reduzindo da base tributável, o imposto de renda cai de $2.486,00 para $1.386,00, isto é, uma redução de $1.100,00. O fluxo de caixa das operações que era $8.814,00 (sem depreciação) sobe para $9.914,00 (com depreciação). Podemos também calcular de outra forma este benefício da redução da base tributável pela depreciação, basta ver o que economizamos em termos de impostos: 22% de $5.000,00 = $1.100,00. Vida útil de um ativo: É o período ao longo do qual um ativo é depreciado, isto pode afetar, significativamente, o padrão dos fluxos de caixa. Quanto mais curta for a vida útil depreciável, tanto mais depressa a empresa se beneficiará com a redução do imposto devido criada pela depreciação. A determinação da vida útil de cada ativo depende das regras do IR e do tipo de ativo. Temos a seguir uma tabela com exemplos de períodos normais de vida útil dos ativos para efeitos de depreciação.

Classe de bens Veículos Maquinário em geral Vagões ferroviários Imóveis (exceto terrenos) Terrenos (terra)

Período normal 3 a 5 anos 4 a 8 anos 10 anos 15 a 25 anos não deprecia

Juros e Dividendos: Juros é a remuneração do capital dos credores. Juros são tidos como despesa na demonstração de resultados. Portanto, juros são deduzidos da base tributável e, sobre eles, não incide imposto.

43

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO5

MÓDULO 5

UNIDADE 1: RISCO X RETORNO. CMPC, BETA E CAPM O Risco RISCO na linguagem dos administradores financeiros não tem nada a ver com “dar certo” ou “dar errado”, com “ter prejuízo” ou “ter lucro”.Tem apenas a ver com a probabilidade de dar diferente do que é esperado. Considere um ativo X, um título de renda fixa, que, independentemente, do que acontecer com a economia, apresentara sempre um mesmo rendimento fixo de 20% ao ano. Como representar este ativo X? Assuma que a probabilidade da economia crescer no próximo ano seja 50%. Obviamente, a chance da economia não crescer será então 50%. Vamos iniciar representando os dois referidos estados possíveis da economia...

T= Hoje

T=1 ano

50%

Economia cresce

Economia Hoje 50%

Economia não cresce

Vamos representar agora um investimento de $100,00 nesse ativo X...

T= Hoje

T=1 ano 120,00 50%

100,00 50% 120,00 Conforme podemos facilmente observar, o resultado que o investidor vai obter será sempre os mesmos $120,00, independente do estado da economia. Este é um investimento sem risco, pois o investidor espera receber $120,00 e, certamente, os receberá.

Vejamos, matematicamente, como seria esta conta... Temos 50% de probabilidade de obtermos $120,00 e 50% de probabilidade de obtermos $120,00, ou seja, o resultado esperado será: (50% x 120) + (50% x 120) = 60 + 60 = $120

45

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO5

Considere agora o ativo Y, que é uma ação de uma empresa. Se a economia crescer, no próximo ano, essa ação poderá valorizar 30%, se a economia não crescer sua valorização, não devera passar de 10% neste ano. Vamos representar agora um investimento de $100,00 nesta ação Y

T= Hoje

T=1 ano 130,00 50%

100,00 50% 110,00

Vejamos, matematicamente, como seria esta conta... Temos 50% de probabilidade de obtermos $130,00 e 50% de probabilidade de obtermos $110,00, ou seja, o resultado médio esperado será: (50% x 130) + (50% x 110) = 65 + 55 = $120. Conforme podemos facilmente observar, o resultado que o investidor vai obter, investindo no ativo Y, varia conforme o comportamento da economia. Poderá ser $130,00 ou $110,00. Este é um investimento com risco, pois o investidor não tem certeza de quanto vai receber.

Comportamentos em Relação ao Risco Podemos classificar os comportamentos em relação ao risco em três grupos: averso ao risco, neutro ao risco e propenso ao risco. Consideremos que os dois ativos X e Y que vimos anteriormente fossem oferecidos a estes três grupos com diferentes comportamentos em relação ao risco para que escolhessem um dos ativos X ou Y para investir. Conforme podemos observar, ambos ativos fornecem o mesmo retorno médio esperado de 20%. Para um investidor típico, que é avesso ao risco, a escolha recairá sempre sobre o ativo X, que “paga” sempre os mesmos $120,00 sem risco, isto permitirá que ele se programe pois terá certeza dos seus resultados. Para um hipotético investidor neutro ao risco, seria irrelevante investir no ativo X ou Y. Para um hipotético investidor propenso ao risco, a escolha seria pelo ativo Y, que apesar de pagar o mesmo, oferece o risco. Então, podemos dizer que para receber o mesmo resultado esperado $120,00, em qualquer dos investimentos disponíveis... O investidor avesso ao risco prefere o ativo X. O investidor propenso ao risco prefere o ativo Y. O investidor neutro ao risco é indiferente entre os ativos X e Y. 46

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO5

Para que um investidor típico opte por um investimento com risco, este investimento deverá oferecer um retorno maior do que o investimento sem risco. Suponha por exemplo um ativo W, apresentado a seguir... Ativo W, que é uma ação de uma empresa. Se a economia crescer no próximo ano esta ação poderá valorizar 50%, se a economia não crescer, sua valorização não deverá passar de 10% neste ano. Vamos representar agora um investimento de $100,00 nessa ação Y...

T= Hoje

T=1 ano 150,00 50%

100,00 50% 110,00

Vejamos, matematicamente, como seria esta conta... Temos 50% de probabilidade de obtermos $150,00 e 50% de probabilidade de obtermos $110,00, ou seja, o resultado médio esperado será: (50% x 150) + (50% x 110) = 75 + 55 = $130. Conforme podemos facilmente observar o resultado que o investidor vai obter, investindo no ativo W, varia conforme o comportamento da economia. Poderá ser $150,00 ou $110,00. Este é um investimento com risco, pois o investidor não tem certeza de quanto vai receber. Em compensação, o retorno médio esperado de $130,00 é maior do que o retorno do ativo X. O risco é função da incerteza, quanto maior for a dispersão esperada dos resultados futuros maior é o risco envolvido. Ou seja, comparando os ativos X ou W temos riscos diferentes, porém também temos retornos diferentes que tendem a compensar o risco maior de investir em W. Agora a escolha ficou mais difícil. Será que o excesso de retorno esperado do ativo W em relação ao ativo X compensa o risco extra? Vejamos como é a relação risco retorno a seguir...

Risco e Retorno

No gráfico acima, temos representado o risco e o retorno de um ativo “A” e outro ativo “B”. 47

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO5

A taxa de retorno adequada ao ativo A, com risco a, é Ka. A taxa de retorno adequada ao ativo B com risco b é Kb. Se o ativo A oferecer uma taxa de retorno maior do que Ka, será ótimo, caso ofereça uma taxa inferior, não devemos investir. O Beta é nossa medida de risco para a dispersão dos resultados de um ativo, que veremos mais adiante.

O risco para os investidores: sócios e credores As empresas têm duas fontes primarias de recursos: capital próprio e capital de terceiros. Vejamos como é o retorno para esses investidores em uma empresa. Se a empresa está operando normalmente, temos o seguinte demonstrativo de resultados que mostra como é feita a distribuição dos resultados... A PARTIR DE TEMOS MENOS MENOS IGUAL MENOS IGUAL MENOS IGUAL MENOS IGUAL

Vendas de produtos ou serviços Faturamento Custos Variáveis Custos Fixos LAJIR Juros LAIR Imposto de Renda Lucro Líquido Reinvestimentos Dividendos

Os dividendos são a remuneração dos sócios, observe que os sócios são os últimos a receber. Os credores recebem os juros e recebem antes. Por esta razão, o retorno para os sócios tem um risco maior do que o retorno para os credores. Se a empresa não esta em condições de operação normal e está em um processo de fechamento ou liquidação, por exemplo, temos a seguinte forma de distribuir os resultados... A PARTIR DO Leilão dos bens da empresa TEMOS Receita do leilão PAGAR Salários PAGAR Impostos PAGAR Credores quirografários PAGAR Credores não quirografários PAGAR ...... PAGAR Sócios Observe que, nesta situação, os sócios também serão os últimos a receber o que sobrar e se sobrar. Por esta razão, o retorno para os sócios tem um risco maior do que o retorno para os credores. Além disto, devemos lembrar também que os credores, via de regra, exigem garantias, hipotecas, fianças e outros instrumentos para tentar garantir os seus recebimentos. Os sócios não dispõem destes instrumentos. Partindo no comportamento dos investidores de aversão ao risco, quem corre mais risco espera ter maior retorno, concluímos então que os sócios esperam ter uma taxa de retorno maior que a taxa de retorno dos credores. 48

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO5

Não é necessário que você tenha um curso de pós-graduação para entender esse mecanismo. Vamos ver um exemplo bem simples de como um pequeno empresário também perceber que a taxa de retorno do capital próprio deve ser maior do que a taxa de retorno dos credores

Exemplo numérico prático: Seu Alexandre Silva tem um capital de $100.000,00 para investir em um imóvel comercial para alugar. Com estes recursos poderá comprar uma sala em um shopping, à vista. O aluguel gira em torno de $60.000,00 anuais. Algumas despesas do shopping correm por conta dos proprietários e são da ordem de $12.000,00 anuais. Os seus custos fixos para gerenciar (incluindo contadores e diversos) são da ordem de $23.000,00 anuais. Com os conhecimentos que dispõe, seu Alexandre projetou os seguintes resultados para sua pequena empresa... Estamos desconsiderando existência de impostos, valorização ou desvalorização do imóvel no mercado, para efeitos de simplificar nosso exemplo.

Ano 1 Faturamento 60.000 Custos Variáveis 12.000 Custos Fixos 23.000 Lucro Bruto 25.000 Juros 0 Impostos 0 Lucro Líquido 25.000

Ano 2 60.000 12.000 23.000 25.000 0 0 25.000

Ano 3 60.000 12.000 23.000 25.000 0 0 25.000

Ano 4 60.000 12.000 23.000 25.000 0 0 25.000

Investindo $100.000,00 e recebendo líquidos, todos os anos, $25.000,00, a taxa de retorno que seu Alexandre recebera é 25% ao ano. Alguns amigos, ao conversarem com seu Alexandre, afirmaram que ele poderia em vez de comprar uma sala à vista, comprar 2 salas idênticas financiando 50% de cada uma delas. Desta forma, seu Alexandre teria 2 aluguéis em vez de apenas 1. Seu Alexandre gostou da idéia e foi ao banco. Procurou um financiamento em que ele pagaria apenas os  juros, deixando o principal para o final, caso quisesse, poderia vender as salas a qualquer tempo e quitar a dívida pelo valor do principal. A taxa de juros que o banco cobra é 22% ao ano. Seu Alexandre refez seus cálculos, desta vez considerando que compraria 2 salas... Valor das 2 salas: $200.000,00 Entrada: $100.000,00 (capital próprio) Valor financiado $100.000,00 (capital de terceiros) Sistema de amortização: pagamento de juros com carência do principal. Taxa de juros = 22% ao ano

49

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO5

Ano 1 Faturamento 120.000 Custos Variáveis 24.000 Custos Fixos 46.000 Lucro Bruto 50.000 Juros 22.000 Impostos 0 Lucro Líquido 28.000

Ano 2 120.000 24.000 46.000 50.000 22.000 0 28.000

Ano 3 120.000 24.000 46.000 50.000 22.000 0 28.000

Ano 4 120.000 24.000 46.000 50.000 22.000 0 28.000

Investindo $100.000,00 e recebendo líquidos, todos os anos, $28.000,00, a taxa de retorno que seu Alexandre recebera é 28% ao ano, maior do que receberia com apenas uma sala. Seu risco agora é maior, pois têm juros a pagar e, se não pagar, o banco poderá tomar suas salas. Porém, o retorno é maior. Seu Alexandre acha que o aumento da taxa de retorno de 25% para 28% compensa o risco maior. Entretanto, alguns amigos alertaram seu Alexandre para o fato de que se os juros fossem 26% em vez de 22%, por exemplo, o cenário poderia ser diferente. Seu Alexandre refez mais uma vez os cálculos... Valor das 2 salas: $200.000,00 Entrada: $100.000,00 (capital próprio) Valor financiado $100.000,00 (capital de terceiros) Sistema de amortização: pagamento de juros com carência do principal. Taxa de juros = 26% ao ano

Ano 1 Faturamento 120.000 Custos Variáveis 24.000 Custos Fixos 46.000 Lucro Bruto 50.000 Juros 26.000 Impostos 0 Lucro Líquido 24.000

Ano 2 120.000 24.000 46.000 50.000 26.000 0 24.000

Ano 3 120.000 24.000 46.000 50.000 26.000 0 24.000

Ano 4 120.000 24.000 46.000 50.000 26.000 0 24.000

Investindo $100.000,00 e recebendo líquidos, todos os anos, $24.000,00, a taxa de retorno que seu Alexandre recebera é 24% ao ano, menor do que receberia com apenas uma sala, que, como vimos, é 25% ao ano. Observe o cenário, seu risco agora é maior, pois tem juros a pagar e, se não pagar, o banco poderá tomar suas salas, porém o retorno é menor. Seu Alexandre, certamente, vai decidir por não usar capital de terceiros em seu projeto.

Conclusão: A taxa de retorno dos credores deve ser menor que a taxa de retorno para os sócios, pois, caso contrário, teríamos uma decisão incoerente; maior risco com menor retorno. Quando as taxas de juros são altas, os empreendedores decidem por não usar, ou usar pouco, capital de terceiros para financiar seus investimentos.

50

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO5

O Custo Médio Ponderado do Capital – CMPC Só existem duas fontes de capital para financiar empresas (ou projetos), capital próprio que é o capital dos sócios, com risco maior e retorno maior e capital de terceiros (capital de fornecedores, bancos, governo, credores em geral), com risco e retorno menores, pois têm maiores garantias de recebimento.

Nomenclatura Existem inúmeras nomenclaturas. Vamos denominar a dívida D, e chamar a taxa do custo do capital de terceiros Kd (K é a sigla genérica para taxa). Kd significa taxa da dívida. Vamos denominar o capital próprio S, e chamar a taxa do custo do capital próprio Ks, significando taxa para os sócios... Uma empresa que tenha uma quantia S de capital próprio, sobre a qual pague uma taxa de retorno Ks e ainda uma quantia D de dívidas, capital de terceiros, sobre a qual pague uma taxa de juros Kd, terá um custo médio ponderado do capital dado pela seguinte relação...

CMPC = Kd (1 – IR) D/(D+S) + Ks S/(D+S) A expressão (1 – IR) é devida a existência do benefício fiscal que estudaremos adiante. A expressão D/(D+S) é a percentagem de dívida em relação ao capital total da empresa. A expressão S/(D+S) é a percentagem de capital social no capital total da empresa. Na literatura em inglês, o custo médio ponderado do capital é weighted average cost of capital  cuja sigla é WACC.

Exemplo 1: Considere uma empresa cujo capital total seja $2.000.000,00, em que tenha $1.000.000,00 de capital dos sócios (capital próprio) e $1.000.000,00 financiado pelos bancos (capital de terceiros). A taxa de juros que a empresa paga sobre suas dívidas é 20% ao ano. A taxa de retorno adequada ao risco que os sócios têm nesse empreendimento é 30%. Não existem impostos. Qual é o custo médio do capital desta empresa? Solução: CMPC = Kd (1 – IR) D/(D+S) + Ks S/(D+S) CMPC = 0,2 (1 – 0) (1.000.000 / 2.000.000) + 0,3 (1.000.000 / 2.000.000) CMPC = 0,25 CMPC = 25% Resposta: Isto significa que a empresa, como um todo, deve proporcionar uma taxa de retorno de, pelo menos, 25% ao ano para poder pagar o retorno que os diferentes investidores esperam obter. Exemplo 2: Considere o mesmo exemplo anterior com uma diferença, agora existe imposto de renda. A alícota do IR é 25%. A empresa cujo capital total seja $2.000.000,00 tem $1.000.000,00 de capital dos sócios (capital próprio) e $1.000.000,00 financiado pelos bancos (capital de terceiros). A taxa de juros que a empresa paga sobre suas dividas é 20% ao ano. A taxa de retorno adequada ao risco que os sócios tem nesse empreendimento é 30%. Qual é o custo médio do capital desta empresa?

51

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO5

Solução: CMPC = Kd (1 – IR) D/(D+S) + Ks S/(D+S) CMPC = 0,2 (1 – 0,25) (1.000.000 / 2.000.000) + 0,3 (1.000.000 / 2.000.000) CMPC = 0,225 CMPC = 22,5% Resposta: Isto significa que a empresa, como um todo, deve proporcionar uma taxa de retorno de pelo menos 22,5% ao ano para poder pagar o retorno que os diferentes investidores esperam obter. Observe que com a existência do benefícios fiscais, em que é permitido abater os juros do IR. O custo médio ponderado do capital é menor do que se não existisse o beneficio fiscal.

UNIDADE 2: A DIVERSIFICAÇÃO Quando você está fazendo operações deve focar em sua competência fundamental e em seu negócio especifico. Quando você está investindo deve procurar diversificar seus investimentos para reduzir o risco. Como a diversificação pode ajudar a reduzir o risco? Diversificar significa, ao invés de você focar seus investimentos em um único ativo, colocar um pouco de seus recursos em ativos diferentes. Quando um ativo perder valor, o outro poderá valorizar e vice-versa. Isso significa que você terá sempre um retorno médio com menos oscilações. Menos oscilações nos retornos significa menor risco. Vamos ver o exemplo com 2 ativos, A e B, que apresentem risco, em que você pretende investir $100,00:

Retorno esperado $120,00 e taxa de retorno 20% ao ano, com risco.

Retorno esperado $120,00 e taxa de retorno 20% ao ano, com risco.

52

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO5

Se ao invés de investirmos $100,00 no ativo A ou em B, investirmos $50,00 em cada um, teremos uma carteira composta dos dois ativos A e B, e os retornos serão os seguintes:

Ou seja, consolidando:

Retorno esperado $120,00 e taxa de retorno 20% ao ano, sem risco! Este exemplo simples mostra que, com o emprego de técnicas de diversificação, podemos reduzir o risco dos investimentos. Este é um exemplo caricatural, pois, só na teoria encontramos dois ativos A e B cujos retornos sejam exatamente simétricos. Porém o exemplo é bastante didático, pois explica a teoria da diversificação de forma simples e rápida. Neste exemplo de ativos com perfis de retorno absolutamente simétricos, conseguimos eliminar totalmente o risco. Na prática, para obtermos os benefícios da diversificação, devemos investir em um conjunto de ativos que apresentem perfis de retornos diferentes, pois, como vimos, não reduziríamos o risco por investir mais recursos em um único ativo. No mundo real, não conseguimos eliminar totalmente o risco pela diversificação, porém podemos reduzi-lo em muito.

53

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO5

UNIDADE 3: DETERMINAÇÃO DA TAXA DE RETORNO ADEQUADA AO RISCO DE UM INVESTIMENTO: O CAPM Desde o início dos anos 60, uma das preocupações dos administradores financeiros tem sido a relação risco versus retorno. A teoria do capital asset pricing model  (CAPM) foi desenvolvida param explicar o comportamento dos preços dos ativos e fornecer um mecanismo que possibilite, aos investidores, avaliar o impacto do risco sobre o retorno de um ativo. O CAPM pode ser traduzido por modelo de precificação de ativos financeiros. O desenvolvimento do CAPM é atribuído a William Sharpe e John Lintner, que separadamente desenvolveram, quase ao mesmo tempo, a mesma teoria (SHARPE, 1964; LINTNER, 1965). O CAPM é bastante utilizado nas várias operações de mercado de capitais, bem como no processo de avaliação de tomada de decisões em condições de risco. Permite, igualmente, estimar a taxa de retorno exigida pelos investidores, ou seja, a taxa de mínima atratividade para o capital próprio. Como em todos os modelos financeiros, formulam-se algumas hipóteses para seu desenvolvimento, como, por exemplo: a) supõe-se uma grande eficiência informativa do mercado, atingindo, igualmente, todos os investidores; b) não há impostos, taxas ou quaisquer outras restrições parar os investimentos no mercado; c) todos os investidores tem a mesma percepção quanto ao desempenho dos ativos, formando carteiras eficientes a partir de idênticas expectativas; d) existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco. A partir dessas hipóteses, tiraram-se várias conclusões a respeito do processo de avaliação de ativos. É importante notar que elas não são restritivas e visam, essencialmente, descrever melhor um modelo financeiro, demonstrando seu significado e suas aplicações práticas. Mesmo que não sejam constatadas na realidade de mercado, as hipóteses formuladas não são assim tão rígidas a ponto de invalidar o modelo (ASSAF NETO, 1999). A diferença entre as variações dos retornos de uma determinada ação e as variações dos retornos de uma carteira ou de um índice de referência de mercado – no caso brasileiro, o índice Bovespa – é decorrente da diversificação. Tais variações são representadas pelo conceito estatístico do desvio-padrão, que é uma medida de dispersão em relação à média da série de dados em estudo. Com a diversificação, ações individuais com risco podem ser combinadas de maneira que um conjunto de títulos, ou seja, uma carteira tenha quase sempre menos risco do que qualquer um de seus componentes isoladamente. A redução do risco é possível porque os retornos dos títulos individuais não são perfeitamente correlacionados entre si. Na verdade, a diversificação pode eliminar certa parcela do risco de uma carteira de investimentos. Em geral, os indivíduos e as instituições possuem carteiras, e não títulos isolados. Conceitualmente, o risco de um determinado título está relacionado com o modo pelo qual o risco de uma carteira varia quando esse título lhe é adicionado. Ocorre que o desvio-padrão de uma ação isolada não é uma boa medida de como o desvio-padrão do retorno de uma carteira se altera quando uma ação lhe é acrescentada. Portanto, o desvio-padrão do retorno de um título não é uma boa medida de seu risco quando quase todos os investidores detêm carteiras diversificadas. Formalmente, um título com elevado desvio-padrão não tem, necessariamente, impacto forte sobre o desvio-padrão dos retornos de uma carteira ampla. Esse aparente paradoxo é, na realidade, a base do CAPM (ROSS, WESTERFIELD ET JAFFE, 2001). 54

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO5

O modelo CAPM exprime o risco sistemático de um ativo por seu coeficiente beta, identificado com o coeficiente angular da reta de regressão linear das variações de um ativo financeiro (uma ação, por exemplo) sobre as variações da carteira de mercado (por exemplo, o índice Bovespa). A carteira de mercado, por ser totalmente diversificada, apresenta apenas o risco sistemático. Um ativo que apresente a mesma volatilidade da carteira de mercado tem seu beta definido como 1. O coeficiente beta é calculado da mesma forma que o coeficiente b da reta de regressão linear entre duas variáveis (ASSAF NETO, 1999). O beta mede a sensibilidade de um ativo em relação aos movimentos do mercado, essa sensibilidade é refletida em seu beta, que é a medida da volatilidade da ação em relação ao mercado como um todo. O CAPM mostra que o risco de um determinado título é bem representado por seu coeficiente beta. Em termos estatísticos, o beta informa qual é a tendência que uma determinada ação tem de variar em conjunto com a carteira de mercado. Quando o beta de um ativo é exatamente igual a 1, diz-se que a ação se movimenta na mesma direção da carteira de mercado em termos de retorno esperado, ou seja, o risco da ação é igual ao risco sistemático do mercado como um todo. Uma ação com beta maior que 1 reflete um risco sistemático mais alto que o da carteira de mercado, sendo, por isso, considerada um investimento agressivo. Por exemplo, se ß = 1,50, uma valorização de 10% na carteira de mercado determina uma expectativa de rentabilidade de 15% na ação. Quando o beta é inferior a 1, tem-se um ativo caracteristicamente defensivo, com um risco sistemático menor que o da carteira de mercado. Por exemplo, se ß = 0,90 e o retorno esperado de mercado for igual a 10%, a melhor previsão do retorno da ação será 9%, equivalente a 90% da taxa de mercado (ROSS,WESTERFIELD ET JAFFE, 2001). O beta de uma ação representativa do portfólio composto de todas as ações do mercado é, por definição, igual a 1. Na prática, isso significa que se, o mercado subisse 10%, essa ação subiria 10%, e se o mercado caísse 30%, essa ação cairia 30%. Por outro lado, o CAPM pode servir para determinar a taxa de retorno exigida nas decisões do investimento (R), ou seja, para definir a taxa mínima de atratividade do capital próprio (TMA), a qual tem por base a remuneração de um ativo livre de risco (Rf) mais um prêmio pelo risco identificado na decisão em avaliação, e calculado como diferença entre o retorno esperado pela carteira de mercado (Rm) e a taxa livre de risco. Essa estrutura admite, implicitamente, que o risco do ativo em questão é igual a o do mercado como um todo, sendo ambos remunerados pela mesma taxa de prêmio pelo risco. Essa hipótese, todavia, não ocorre com freqüência na prática, já que os ativos específicos, geralmente, apresentam níveis de risco diferentes daquele assumido pela carteira de mercado. Como foi dito, na medida em que relaciona o risco de um ativo com o do mercado, é o coeficiente beta.

55

Analisando Finanças Corporativas MÓDULO5

Logo, a expressão da taxa de retorno requerida por um investimento em condições de risco é generalizada da seguinte forma, que, na verdade, vem a ser a expressão do CAPM (ASSAF NETO, 1999):

Ki = RF + βi (Erm – RF)

Onde:

Ki RF βi ERm

= = = =

Taxa adequada ao risco do ativo i Taxa das aplicações livres de risco (renda fixa) Risco relativo do ativo i, em relação ao mercado Retorno (esperado) do portfólio de mercado

Exemplo: Considere um projeto que apresente um risco beta igual a 2,3. O mercado como um todo apresenta um retorno esperado de 20%. A taxa RF é 14%. Determine a taxa de retorno adequada para os investidores desse projeto. Solução: Seja Kp a taxa de retorno adequada ao projeto Conhecendo βp – beta do projeto – fornecido no enunciado. 2,3 – podemos calcular: Kp = RF + βp (Erm – RF) Kp = 0,14 + 2,3 (0,20 – 0,14) Kp = 0,278 Kp = 27,80%

Resposta: A taxa de retorno adequada a esse projeto é 27,80%. Se o projeto, em suas operações, for capaz de gerar uma taxa de retorno operacional superior a 27,80%, o projeto é viável e lucrativo e vice-versa, caso contrário. Determinação da taxa de retorno na prática: No dia-a-dia do mercado, às vezes, não dispomos desta medida de risco, o beta. Então, quando queremos determinar a taxa de retorno adequada para nossa empresa, o que podemos fazer é utilizar a taxa de retorno utilizada por outras empresas, similares, em boas condições de saúde financeira, que atuem no mesmo segmento. Por exemplo, suponha que desejemos determinar a taxa de retorno para nossa empresa de software, a GOODSOFT. Vamos ao mercado e observamos algumas empresas de software que apresentam as seguintes taxas de retorno: Empresa Newsoft Empresa Supersoft Empresa Blue soft

taxa de retorno = 28% taxa de retorno = 27% taxa de retorno = 26%

Podemos então, na prática, usar a taxa de 27% para a GOODSOFT como uma boa aproximação. Não estaremos incorrendo em grandes erros, uma vez que, no mercado, esta é a taxa média obtida por outras empresas similares em boas condições de saúde financeira.

56

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6 MÓDULO 6

UNIDADE 1: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Aula especial com palestra do professor Cristóvão Pereira de Souza sobre o tema Avaliação de Empresas e Projetos.

Introdução As empresas são uma invenção relativamente nova na história da vida econômica. O propósito das empresas é a criação de riqueza. Portanto, vale mais a empresa que mais cria riqueza. E por riqueza entendemos a geração de caixa, dinheiro que possa imediatamente ser utilizado pelos donos da empresa. É por isso que a moderna avaliação de empresas privilegia, como de maior valor, a empresa que gera mais fluxo de caixa. Mas a história já demonstrou que empresas que no passado geraram muito fluxo de caixa, no futuro podem inclusive beirar a falência (a gigantesca Xerox viveu esse problema recentemente). Por isso, é consenso entre os profissionais de avaliação que apenas o futuro deve ser considerado na avaliação de uma empresa. Mas conhecemos o futuro?

Projeção de Fluxos de Caixa Futuros Embora não nos seja dado conhecer o futuro, podemos estimar probabilidades de ocorrência do mesmo. Assim, o que se procura na avaliação é estimar os cenários mais prováveis de geração de caixa no futuro. Claro que não pode haver, quando lidamos com o futuro, uma precisão matemática. Desta forma, tudo o que podemos projetar são cenários otimistas, mais prováveis e pessimistas. A avaliação de empresas bem feita deve nos trazer, portanto, não um único valor da empresa, mas um intervalo de valores em que o valor mais provável está dentro do intervalo.

Validade da Avaliação Como na avaliação o valor é baseado numa especulação - coberta de regras técnicas, mas ainda uma especulação - quanto ao futuro, precisamos entender também que à medida que este futuro se torna presente a avaliação precisa ser atualizada se apenas alguns poucos meses se passaram; ou totalmente refeita, se mais de meio ano se passou. Qualquer tentativa de usar uma avaliação desatualizada pode, sem dúvida, levar a enganos de valor que, por sua vez, trazem imensos prejuízos, devido às decisões errôneas que incentivam.

Tipos de Avaliação A avaliação a que acabamos de nos referir é a única aceita como padrão internacional e é a utilizada pelos grandes investidores para decidirem onde investir capital. Como ela tem vida curta, precisa, sistematicamente, ser refeita. Decisões de investimento são então corrigidas e modificadas. Existem também outros dois tipos de avaliação. A primeira chama-se Avaliação Relativa e se baseia no preço de venda de uma empresa semelhante. Esse tipo de avaliação é muito útil para veículos, terrenos e imóveis; ativos que guardam alguma similaridade entre si. Mas existe algo como duas empresas iguais? Claro que não. A começar pela administração das mesmas, o que faz uma enorme diferença. Portanto, têm sido desastrosas as avaliações feitas por comparação, as chamadas avaliações relativas. Outro tipo usado é a Avaliação pelo Valor de Mercado dos ativos de uma empresa. Essa só tem sentido quando a empresa 57

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

vai mal. Nesse caso, podemos estar em uma situação onde o valor da empresa em funcionamento pode ser menor que o valor da empresa liquidada. É, portanto, o chamado valor de liquidação. Para empresas saudáveis não tem o menor sentido, pois para essas empresas o valor da mesma funcionando costuma ser muitas vezes superior ao valor de liquidação.

Conclusão O método mais adequado para a avaliação de uma empresa saudável, e em funcionamento, é o do Fluxo de Caixa Descontado. E esse método, pela própria natureza de especulação quanto ao futuro, não permite que apenas um único valor seja apontado. Ele nos remete sempre para um intervalo de valores. Esse intervalo se modifica todo o tempo, devendo a avaliação ser totalmente refeita depois de um período que ultrapasse seis meses. Afinal, o que se mantém constante neste mundo depois de seis meses, principalmente em tempos de globalização?

UNIDADE 2: AVALIAÇÃO EM GERAL Neste capítulo você verá os principais conceitos utilizados para avaliação de ativos de uma forma geral. Ele procura responder a diversas perguntas, tais como: Como você pode estimar o preço justo de uma ação? Qual o valor estimado de um projeto para a empresa? Como se calcula o valor de uma empresa? Existe mais de uma maneira de se calcular o valor de uma empresa?

A Importância da Avaliação É um anseio natural dos agentes econômicos saberem o valor dos ativos nos quais estão interessados. O motivo é simples: a compra de um ativo, por um valor superior ao aceito pelo mercado, fatalmente implicará prejuízo, enquanto que a situação contrária pode reverter em grande lucro. O juiz final do valor de um ativo será sempre o mercado, quando aceita transacionar determinado ativo por certo valor. O problema seria mais fácil se fosse possível afirmar que o valor de um ativo é algo estável. Infelizmente, isso não acontece. Ao longo do tempo, o valor de um ativo se modifica, dependendo das condições econômicas que são encontradas. Assim, neste capítulo, referências à determinação de valor estarão implicitamente vinculadas ao fato de o valor estar sendo determinado em um ponto no tempo. Portanto, haverá necessidade de um ativo ser reavaliado sempre que as condições econômicas se modificarem, ou mesmo, apenas quando houver mudanças das expectativas dos agentes econômicos a respeito dessas condições no futuro. Aqui, para o estabelecimento do valor de um ativo será utilizado um modelo. Cabe lembrar que um modelo nada mais é que uma simplificação da realidade. No caso dos modelos de avaliação, existem, basicamente, três categorias: modelos de avaliação relativa; modelos de direitos contingentes e os chamados modelos de fluxos de caixa descontados. Por trás de cada categoria de modelo tem-se uma filosofia de avaliação estabelecendo o que é relevante na determinação do valor. Aqui, o foco será a categoria dos modelos de fluxos de caixa descontados. O motivo desta escolha é o fato de serem esses os modelos mais aceitos e utilizados pela comunidade empresarial e acadêmica que têm preocupação com uma sólida conceituação teórica. Os modelos de avaliação relativa, como você verá a seguir, carecem dessa base teórica sólida para respaldálos. Já os modelos de direitos contingentes costumam ser muito complexos do ponto de vista matemático

58

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

e mais adequados para casos específicos, nos quais os modelos de fluxos de caixa descontados apresentem limitações na determinação do valor.

Conceitos Fundamentais: valor e cotação Suponha que você compre um apartamento dando uma entrada, e assumindo um financiamento pela Caixa Econômica Federal (CEF). Com o passar do tempo, à medida que você paga, a sua dívida com a CEF irá sendo reduzida. Também com o tempo, o valor do apartamento poderá mudar, se você levar em conta as condições de mercado. Suponha agora que, em determinado momento no futuro, você coloca um anúncio no jornal para vender o seu apartamento e descobre um comprador que está disposto a pagar R$200.000 por ele. Imagine que este seja, efetivamente, o valor do apartamento. O comprador estabelece a sua oferta em função unicamente das características do apartamento: sua localização, área interna, número de dormitórios. Se você aceitar a oferta, o negócio poderá ser fechado. Considere ainda que, neste momento, o seu saldo devedor com a CEF é de R$120.000. Isto significará que você obterá na venda apenas R$80.000 depois de saldar a sua dívida com a CEF, supondo que isso seja uma condição exigida pelo comprador. Neste caso, diz-se que o valor de mercado do apartamento, que será representado pela letra V, é de R$200.000. O valor da sua propriedade do apartamento, que será representado pela letra S, é de R$80.000. E o valor da dívida, que será representado pela letra D, é de R$120.000. Observe que o valor da sua propriedade pode ser calculado pela diferença entre o valor do apartamento e o valor da dívida, isto é... S=V-D Com uma pequena mudança na ordem das variáveis podemos escrever... V=D+S Pode-se afirmar que o valor de um ativo será igual ao valor da dívida utilizada para o financiamento do ativo mais o seu valor do capital próprio que financia o mesmo. É muito importante que você não confunda valor de um ativo (V) com o valor do capital próprio do ativo em questão (S). Observe que no exemplo, se a sua dívida com a CEF fosse de R$200.000, o valor do capital próprio (sua parte no apartamento) seria nulo. Nem por isso o apartamento valeria mais, ou menos. O valor da dívida é também chamado de capital de terceiros, pois ele deve ser pago a terceiros que ajudaram a financiar o apartamento. O valor da sua parte no apartamento é chamado de capital próprio, pois representa o va lor atual de mercado do dinheiro que você utilizou para pagar parte do apartamento, valor esse que pode ter aumentado ou diminuído em função das circunstâncias econômicas e de mercado. Observe também que no caso, V é avaliado em termos de mercado, assim como D e S. Não são, portanto, apenas valores registrados na contabilidade, mas sim valores de mercado, isto é, valores que são aceitos pelo mercado. Imagine agora que não se esteja falando de um apartamento, mas sim de uma empresa. Neste caso, V é o valor de mercado da empresa, D o valor do capital de terceiros que foi usado para financiar a empresa e S o valor do capital próprio, capital dos acionistas, que foi usado para financiar a empresa. Se você estiver falando de uma sociedade por ações, S será o valor de mercado dessas ações. No exemplo do apartamento, foi suposto que o valor do apartamento era de R$200.000 e que o comprador havia oferecido exatamente R$200.000 pelo apartamento. Aqui é possível fazer uma distinção entre valor e cotação. Quando um ativo é negociado por uma determinada quantia, diz-se que essa quantia é 59

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

uma cotação deste ativo. Isto significa que se a negociação fosse feita com outro comprador, talvez a cotação obtida fosse distinta. O que vem a ser valor, então? Chama-se de valor à quantia pela qual o ativo é negociado em condições de equilíbrio de mercado. Em situações de equilíbrio, todas as cotações convergem para o valor do ativo. Imagine que todos os apartamentos de um prédio são iguais. Se dez apartamentos são vendidos por R$200.000 e alguém, por algum motivo, vende o décimo primeiro por R$120.000, não significa que os apartamentos do prédio passam a valer R$120.000 só porque houve uma negociação neste montante. Os apartamentos continuarão valendo R$200.000, que parece ser o valor de equilíbrio do mercado.Valor é, portanto, uma quantia teórica que costuma orientar os negócios e se calcula considerando a existência de liquidez no mercado, de condições normais e de equilíbrio. Os modelos usados permitem calcular valores, preços considerados justos para os ativos em condições de equilíbrio. Não há modelos para o cálculo de cotações, uma vez que elas variam ao sabor do momento, de características particulares dos negociadores envolvidos e da negociação.

Tipos de Valores: contábil, liquidação e operacional Há quem utilize a contabilidade para estabelecer o valor de um ativo. Neste caso, considera-se que o balanço patrimonial da empresa expressa a realidade do seu valor. O valor V, valor da empresa, é assim identificado com o valor contábil dos ativos da empresa. O valor da propriedade (capital próprio) S, é igualado ao valor do patrimônio líquido da empresa. O valor do capital de terceiros é, neste caso, o valor total da dívida que é usada para financiar a empresa (empréstimos, debêntures). A grande desvantagem desta análise é que ela parte do princípio de que a contabilidade expressa valores corretamente. Sabe-se que a contabilidade, devido às regras às quais é submetida, distorce os valores se forem comparados com os obtidos do ponto de vista do mercado. É importante, no entanto, você saber que muitos agentes econômicos, ainda hoje, continuam utilizando os balanços para determinação dos valores das empresas. Observe que a contabilidade olha apenas para o passado, para o que já aconteceu, o que já foi registrado. Para a maioria das empresas o seu principal valor está relacionado com o futuro, com as suas possibilidades de gerar fluxos de caixa em suas operações no futuro. Nesse caso, o valor da empresa é estabelecido como sendo o valor presente dos fluxos de caixa operacionais da empresa projetados para o futuro e descontados por uma taxa que leve em conta o custo de capital da empresa. Esta taxa chama-se de custo médio ponderado de capital. A este valor determinado pelo valor presente dos fluxos futuros de caixa operacionais da empresa, que foram estimados e descontados pelo custo médio ponderado de capital, chamamos de valor operacional da empresa. Um outro tipo de valor que merece menção é o chamado valor de liquidação. Imagine que as operações da empresa fossem subitamente interrompidas, e que ela fosse fechada e todos os seus ativos fossem vendidos a preços de mercado. O montante apurado nesta venda a preços de mercado seria chamado de valor de liquidação. Note que se está supondo, no caso, que foi obtido o valor de mercado para cada um dos ativos da empresa e, portanto, considera-se uma condição de equilíbrio, na qual a cotação obtida para cada ativo da empresa atingiu o seu valor de mercado. A grande maioria das empresas é de empresas saudáveis e para as quais se pode afirmar que o seu valor operacional é substancialmente superior aos seus valores contábil e de liquidação. O que aconteceria no caso de uma empresa ter o seu valor de liquidação superior ao seu valor operacional? Isto significaria que os proprietários da empresa poderiam fechá-la e vender os seus ativos a preço de mercado com ganho sobre a hipótese de continuar a operá-la. O cinema representou essa situação em dois filmes muito conhecidos: Uma Linda Mulher e Wall Street. Nesses filmes, respectivamente, os atores Richard Gere e 60

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

Michael Douglas representam papéis de investidores que compram empresas nas quais o valor de liquidação é superior ao seu valor operacional. A seguir fecham as mesmas e obtêm o ganho da diferença dos valores. Ambos os filmes representam situações que ocorrem na realidade do mercado americano.

Modelos de Avaliação Relativa A idéia central que está por trás desta categoria de modelos é a da comparação do valor do ativo no qual você possa estar interessado com o valor de algum outro ativo de cujo valor você obteve conhecimento. Suponha, por exemplo, que determinado comerciante deseje vender sua padaria. Ele, então, ouve falar que uma padaria vizinha foi vendida por R$350.000,00 recentemente. Como ele conhece a padaria que foi vendida e acha que a sua é melhor, estima que a sua deva ser vendida por R$500.000,00. Observe que o conceito de “melhor” que ele estabeleceu terá sido, necessariamente, subjetivo. Além disso, o adicional de valor correspondente a R$150.000,00 por esse diferencial também será subjetivo. É essa subjetividade que rouba qualquer base conceitual à categoria dos modelos de avaliação relativa. É exatamente aí que se apresentam as duas principais deficiências desses modelos. A primeira, está na questão do estabelecimento do valor do ativo que se toma por referência. Estaremos mesmo comparando com o valor do ativo de referência, ou meramente com uma cotação do mesmo? Lembra da diferença que apontamos anteriormente? Terá esse valor sido adequadamente estabelecido? A segunda está no fato de que, em muitos casos, os ativos são apenas semelhantes, e não iguais. E o ajuste no valor que é estabelecido para dar conta das diferenças existentes, costuma guardar grande subjetividade.

Modelos de Direitos Contingentes Esses modelos consideram casos particulares de ativos que apresentam uma brusca mudança no fluxo de caixa livre em função do surgimento de uma determinada circunstância – contingência. Imagine uma empresa que possua uma mina de ouro antiga e que está desativada em função do alto custo de extração, que inviabiliza a venda do ouro no mercado. Se você considerar os preços correntes do metal. Imagine agora uma empresa idêntica em tudo, exceto no fato de não possuir essa mina de ouro. Como a mina de ouro está desativada, ambas as empresas não geram quaisquer fluxos de caixa que advenham da extração do ouro. Uma, por não ter a mina e a outra, por tê-la, mas na condição de desativada. Se você for avaliar ambas as empresas utilizando um modelo que considere apenas os fluxos de caixa gerados, deverá obter o mesmo valor, pois imaginou-se a hipótese de que ambas são idênticas, excluída a existência da mina. A propriedade da mina por uma das empresas faz com que as duas não sejam iguais e, portanto, não devem ter valores iguais. Observe que, na hipótese de um aumento do preço do ouro que passe a viabilizar a extração do metal, com a conseqüente geração de fluxos de caixa daí provenientes, a empresa proprietária da mina passará a gerar fluxos de caixa adicionais, tendo seu valor distanciado do valor da outra empresa considerada. O que os modelos de direitos contingentes fazem é exatamente isso: consideram o valor de ativos mantidos pelas empresas que possam ter seus fluxos de caixa bruscamente modificados, a qualquer momento, por uma contingência que possa surgir. Para tanto, é feita uma analogia com o conceito de opções existentes nos mercados financeiros, analogia essa que envolve modelos matemáticos complexos que apenas se justificam em casos específicos.

61

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

Modelos de Fluxo de Caixa Descontado Esta categoria de modelos entende que o valor de um ativo está relacionado com a capacidade de geração de caixa no futuro, estabelecida para este ativo. O avaliador projeta, então, a geração futura de caixa para o ativo e calcula o seu valor presente na data zero. Para isto, o avaliador considera uma taxa de desconto que leve em conta a taxa livre de risco adicionada de uma taxa que represente o nível de risco do ativo em relação a outros ativos da economia. Imagine você, por um instante, que está considerando a necessidade de avaliar uma fazenda para a qual estima uma geração de caixa líquida anual constante de R$100.000,00 por ano, indefinidamente. Imagine que, de alguma forma, determinou-se que a taxa adequada para descontar o fluxo de caixa líquido seja de 25% ao ano. A fórmula da matemática financeira para a perpetuidade de um valor constante no tempo dirá que o valor presente desse fluxo de caixa será de...

Você poderá dizer, então, que, considerados os fluxos de caixa líquidos gerados pela fazenda anualmente, ela tem o valor de R$400.000. Observe que se a sua estimativa dos fluxos de caixa no futuro se modificar, ou a estimativa da taxa a ser usada para o cálculo do valor da fazenda, o seu valor será automaticamente alterado por este modelo. Você verá mais adiante como deve calcular esses fluxos de caixa a serem considerados. Verá que ao conjunto destes fluxos de caixa chama-se fluxo de caixa livre, na literatura inglesa conhecido como free cash flow . Você verá, a seguir, como avaliar ativos que geram fluxos de caixa futuros. O importante aqui é compreender que a única coisa que atribui valor a esses ativos, por este método, é a capacidade de geração desses fluxos de caixa no futuro. Por outro lado, sabe-se que o futuro é sempre uma incógnita. O valor do ativo dependerá, portanto, da expectativa de futuro que se tem para o ativo.

Modelos de desconto de dividendos Se você compra uma ação, o que poderá esperar ganhar com ela? Haverá dois tipos de ganhos possíveis. O primeiro será referente aos dividendos que essa ação pagará no futuro. Lembre-se que dividendos são valores em dinheiro pagos pelas companhias que emitem ações, logo, nada mais é do que a distribuição para os acionistas de parte do lucro obtido em determinado período. Isto está em perfeita consonância com os objetivos de qualquer empresa que é o de maximizar a riqueza dos seus proprietários. No caso de uma sociedade por ações, os proprietários são acionistas. Não esqueça que a ação é um ativo infinito em princípio, isto é, supondo que a empresa não venha nunca a acabar, ela continuará gerando dividendos permanentemente. Outro ganho que o acionista pode ter está vinculado ao valor de venda de determinada ação em determinado instante. Imagine que você está avaliando uma ação da Petrobrás, em certo momento. Como o valor da ação depende de quem a avalia e não de quem tem a propriedade dela, se você imaginar a mesma trocando de mãos ou permanecendo com a mesma pessoa, ela deverá ter o mesmo valor. Ora, se ela permanecer com o mesmo agente financeiro, como ele não tem a intenção de vendê-la, todo o valor deverá estar contido nos dividendos futuros que serão recebidos. Se ela vier a mudar de mãos, o novo dono estará disposto a pagar por ela em função do fluxo de dividendos que poderá receber dali em diante. Assim, você pode perceber que o único fato que atribui valor a uma ação é o fluxo infinito de dividendos que se pode dela esperar. Um eventual cálculo de um preço justo para a ação no futuro 62

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

dependerá tão somente dos dividendos que se espera serem pagos dali em diante. Em outras palavras, a cada momento o valor de uma ação é dado pelo valor presente dos dividendos futuros que se espera serem pagos pela ação. ...

...

P justo aqui representa o preço que o investidor acredita ser justo para a ação, consideradas as suas estimativas, Di (com i assumindo os valores 1,2,3...) os dividendos esperados para os diversos períodos; e k S a taxa de retorno exigida pelos investidores para manterem a ação em suas carteiras, que é igual ao custo de capital próprio da empresa à qual a ação pertence. Observe que cada investidor projetará um valor diferente para cada dividendo, bem como poderá exigir uma taxa de retorno distinta. Se você considerar um investidor típico do mercado, sabe que ele estará exigindo uma taxa que pode ser estimada pelo modelo do CAPM , já visto. Observe também que depois de um certo ponto, a potência n torna-se tão grande que os dividendos futuros contribuem pouco para o valor da ação, ou seja, os primeiros dividendos têm um peso maior na composição do valor. Isto é conveniente, pois à medida que nos afastamos no tempo a previsão dos dividendos futuros vai tornandose mais e mais difícil. Pode-se afirmar, então, o valor presente do dividendo n como sendo...

Assim, o fator que multiplica o dividendo reduz o seu valor presente a um percentual do valor do dividendo. Se você considerar dividendos anuais e que o investidor exige um retorno de 20% ao ano, terá o primeiro dividendo tendo 83,3% do seu valor considerado no valor da ação. Veja...

Mantendo o mesmo raciocínio, o dividendo do ano 10 terá apenas 16,2% do seu valor considerado no valor da ação; o do ano 20, 2,6%, e assim sucessivamente. No caso do ano 50, apenas 0,012% do valor do dividendo será considerado para o estabelecimento do valor da aç ão. Isto nos deixa claro uma propriedade interessante dos modelos baseados no fluxo de caixa descontado: os períodos mais próximos da data atual têm um peso substancialmente maior na composição do valor do que os períodos mais afastados.

Modelo de Gordon Este modelo foi proposto inicialmente por J.B.Williams. É uma curiosidade histórica ter ficado conhecido pelo nome de modelo de Gordon. M.J. Gordon foi o responsável pela sua popularização. A equação vista anteriormente, mostra a necessidade de se projetar todos os dividendos futuros, ou pelo menos grande parte deles, até que seu peso na composição do valor se torne insignificante. De qualquer forma, não é nada prático. Williams imaginou que se poderia considerar que uma empresa em crescimento pagaria dividendos crescentes ao longo do tempo. Formulou, então, a hipótese de que esses dividendos cresceriam a uma taxa constante g. Em sendo assim, o analista só precisa determinar, pelo modelo, o primeiro dividendo que é esperado e a taxa constante de crescimento do dividendo. 63

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

Eis a seqüência de dividendos...

...

A matemática financeira permite, então, estabelecer o valor presente de uma série nessas condições, perpetuidade com crescimento constante...

Todas as variáveis mantêm seus significados anteriormente estabelecidos e g fica sendo a taxa constante de crescimento estimado para os dividendos da empresa. Observe que se deve ter sempre g sendo menor do que k S. Caso contrário, se fossem iguais, você teria uma indeterminação matemática; se g fosse maior do que k S, você obteria um preço justo negativo, o que não faz qualquer sentido econômico. O modelo de Gordon é simples e seu maior mérito é permitir compreender facilmente o impacto das diversas variáveis na formação do preço de uma ação. Vê-se, claramente, claramente, que um aumento na distribuição dos dividendos provocará um aumento no valor da ação. Se você supuser que a taxa g está estabelecida, um aumento na exigência de retorno por parte do acionista provocará uma queda no preço da ação. Isto costuma acontecer sempre que o investidor percebe um risco crescente no mercado. Ele passa a exigir um retorno maior e, conseqüentemente, as ações perdem valor, o que está de acordo com o que se observa em momentos de turbulência, quando as Bolsas de Valores costumam apresentar queda nos seus índices. O modelo também permite você perceber que quando a empresa aumenta a distribuição de dividendos, por um lado aumenta o numerador do modelo e tende a aumentar o preço justo da ação; mas, por outro lado, contará com menos recursos para investir e, conseqüentemente, tenderá a crescer menos, gerando menos lucros e diminuindo a taxa g, o que aumenta a diferença k S - g e tende a provocar uma queda no preço da ação. O contrário também é verdadeiro. Se uma empresa distribui pouco dividendo, o modelo mostra que o numerador tende a diminuir, “puxando” o valor para baixo. Por outro lado, sobrarão mais recursos para serem investidos e o g tenderá a crescer, diminuindo a diferença k S - g e “puxando” o valor da ação para cima. Isto deve levar você a concluir sobre a importância da política de dividendos da empresa – quanto distribuir de lucros versus quanto reter de lucros para posteriores investimentos. A melhor política será a que equilibra distribuição de dividendos com retenção de lucros. Ela permitirá maximizar o valor de uma ação, produzindo mais riqueza para o acionista. A utilização do modelo de Gordon é adequada tão somente para empresas que estejam crescendo a uma taxa estável. Isto limita em muito a aplicação do modelo.

64

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

Exemplo do modelo de Gordon Uma empresa que já atingiu uma certa estabilidade no seu crescimento tem previsto para o próximo ano o pagamento de um dividendo de R$0,40 por ação. Considerando que o mercado estima a taxa de crescimento dos dividendos em 3% ao ano, qual o valor estimado para o preço justo da ação se os investidores entendem que o risco da ação exige uma rentabilidade de 25% ao ano?

Uma vez estimado o preço justo da ação, o investidor deverá proceder da seguinte forma: se o preço de mercado estiver inferior ao valor projetado, deverá comprar a ação. Neste caso, estará esperando que a mesma no futuro venha a tender para o preço justo inicialmente avaliado. Na hipótese de ter a ação na carteira, e o preço de mercado ser superior ao calculado, o investidor deverá vender a ação.

Limitação na taxa de crescimento do modelo de Gordon Observe que como o modelo de Gordon pressupõe uma taxa de crescimento dos dividendos que permanece constante até o infinito, ela leva a algumas conclusões. A primeira delas é a de que a taxa de crescimento dos lucros da empresa precisará ser, no mínimo, igual à taxa de crescimento dos dividendos, ou não se teria como manter a taxa de crescimento dos dividendos no mesmo nível até o infinito. Para os lucros se manterem em crescimento infinitamente, será preciso que a taxa de crescimento dos dividendos seja menor que a taxa média de crescimento da economia como um todo ou se chegará a um absurdo. Suponha você que a taxa de crescimento seja de 5% ao ano, indefinidamente. Isso exigiria que os lucros da empresa conseguissem crescer indefinidamente a uma taxa de, pelo menos, 5% ao ano. Se fosse o caso da empresa estar inserida em uma economia que cresce menos que isso, como se está lidando com perpetuidades, se chegaria ao absurdo de “para sempre” os lucros da empresa crescerem mais que a economia, o que faria em algum ponto a empresa ocupar a totalidade da economia na qual ela está inserida. Portanto, é preciso limitar a taxa de crescimento dos dividendos à taxa média de crescimento da economia na qual a empresa está inserida.

Avaliação de projetos No caso da avaliação de um projeto você deverá determinar o valor presente do chamado fluxo de caixa livre estimado para o projeto. O que é fluxo de caixa livre de um projeto? Nada mais é do que o fluxo de caixa de suas entradas do qual se subtrai o fluxo de caixa de suas saídas, no qual destaca-se a saída decorrente dos investimentos necessários, tanto em máquinas e equipamentos quanto em capital circulante líquido e as saídas decorrentes do imposto de renda que o projeto deverá pagar. A melhor maneira de se compreender esse processo é sem dúvida através de um caso analisado como exemplo.

Um exemplo: descrição do Caso Plastik  Uma empresa fabricante de plásticos, chamada Plastik, vem considerando a hipótese de entrar no ramo de fabricação de mouses para computadores. Ela acredita que pode fazer mouses coloridos que, praticamente, não existem no mercado, e que poderá explorar esse segmento de mercado durante 65

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

algum tempo, enquanto os concorrentes não entrem na disputa. A empresa decidiu, então, encomendar uma pesquisa que confirmou a existência do mercado que ainda não estava explorado. O custo da pesquisa foi de R$ 150.000,00. A empresa teve a idéia de utilizar como fábrica um galpão existente da empresa que hoje está ocioso. O galpão será utilizado para a instalação de novos equipamentos cujo total do investimento é de R$ 105.000,00. A pesquisa apontou que a exploração desse segmento de mercado só seria interessante durante um período de cinco anos, a partir do qual, provavelmente, a concorrência se tornaria muito acirrada. A diretoria da empresa decidiu, então, estudar a viabilidade do projeto pelo prazo de cinco anos, deixando para depois a análise da possibilidade de se continuar com a exploração do segmento após esse período. Alguns dados que foram coletados para a análise foram os seguintes: O valor de revenda dos equipamentos ao final de cinco anos é estimado em R$ 80.000,00; A produção anual estimada, em unidades, durante o período de cinco anos é de 5.000; 7.000; 11.000; 13.000 e 8.000. Considere que toda a produção estará sendo vendida à vista; O preço estimado dos mouses no primeiro ano é de R$ 30 por unidade; Devido ao fato de o mercado ser muito competitivo, calcula-se que o preço será reajustado com a inflação que está estimada em 4% a.a; Espera-se que os custos de produção unitários aumentem em um percentual de aproximadamente 10% a.a.; Os custos de produção unitários para o primeiro ano estão estimados em R$ 10,00; Os administradores estimam que o volume de Capital Circulante Líquido necessário deverá ser da ordem de 12% do volume de vendas; A depreciação dos equipamentos é feita em 10 anos pelo método da linha reta; O galpão tem um preço de mercado da ordem de R$ 120.000,00, que deve permanecer inalterado nos próximos cinco anos; A empresa está submetida a uma alíquota de imposto de renda da ordem de 40%, considerado o imposto de renda como sendo pago no mesmo ano em que é devido.  

 



 

 



Solução do caso Plastik  Você deve seguir o seguinte roteiro para a solução a) Determine o Fluxo de Caixa Consolidado de todas as receitas do projeto; b) Determine o Fluxo de Caixa Consolidado de todos os custos operacionais; c) Determine o Fluxo de Caixa Consolidado dos investimentos em ativos necessários para o projeto. Considere que os investimentos são todos feitos na data zero. Ao final do projeto haverá desinvestimentos, com a venda dos ativos; d) Determine o Fluxo de Caixa do Imposto de Renda através da montagem da DRE; e) Consolide, finalmente, o Fluxo de Caixa Livre do projeto; f) Desconte o Fluxo de Caixa do projeto ao custo de capital estimado de 20% ao ano; g) Elabore as conclusões. A questão da pesquisa A primeira dúvida que você deve ter no caso Plastik é se o custo da pesquisa deve ser, ou não, levado em conta quando você for analisar o projeto. A resposta é: não deve ser levado em conta. O motivo encontra suas raízes em um importante pressuposto para a análise de projetos: Qualquer dinheiro que já tenha sido gasto é irrelevante para a análise do valor do projeto. Isto decorre de um outro conceito financeiro, segundo o qual só se deve levar em conta no projeto aquilo que se modifica para a empresa executora do projeto em função da existência do mesmo. Observe que se o projeto for realizado, ou não, da mesma forma o 66

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

dinheiro da pesquisa já terá sido gasto. Assim, o gasto com a pesquisa não pode ser atribuído à decisão de fazer o projeto, uma vez que essa decisão em nada alterará o gasto.

O fluxo de caixa das receitas do projeto Observe a planilha a seguir. Nela, as receitas de vendas são calculadas por meio da multiplicação da quantidade pelo preço. O preço é reajustado à taxa de inflação, enquanto os custos do projeto aumentam bem mais do que a inflação, à taxa de 10% ao ano. A impossibilidade de fazer os preços acompanharem os custos é um dos motivos que a diretoria está considerando análise para um período de apenas cinco anos. Na planilha também são apresentados a necessidade de capital circulante líquido, ano a ano, e o custo do projeto.

O fluxo de caixa dos custos do projeto

Os fluxos de caixa dos investimentos em ativos Outro ponto importante que você deve notar é o fato de que o galpão precisa ser considerado como investimento, mesmo ele já pertencendo à empresa. Qual o motivo? Como o galpão está ocioso, pode ser vendido e transformado em recursos para a empresa. Assim, ao utilizar o galpão, a empresa estará utilizando um recurso que está à sua disposição. Investir nada mais é do que aprisionar determinado recurso a determinado projeto. A empresa estará investindo este valor no projeto, pois o galpão não poderá mais ser vendido, ficando aprisionado ao projeto. O pressuposto que deve ser sempre seguido é o seguinte: nenhum projeto pode utilizar um recurso da empresa que esteja ocioso de graça, se este recurso possui valor  de mercado. Assim, tudo deverá se passar como se a empresa estivesse investindo no projeto o correspondente ao seu valor de mercado R$120.000,00 e estivesse vendendo o mesmo ao final do projeto. No caso do fluxo de caixa dos equipamentos, o que deve surpreender você no quinto ano é o valor de R$69.000 em vez de R$80.000. O valor de R$69.000, que aparece na data 5, corresponde ao valor da venda do equipamento, menos o Imposto de Renda pago pelo fato de haver um ganho de capital na venda. Este ganho de capital será a diferença entre o preço de venda, R$80.000, e o chamado valor contábil. O valor contábil, por sua vez, será igual ao valor de aquisição de R$105.000 menos a depreciação acumulada de R$52.500. Assim, o valor contábil será de R$52.500 e o ganho de capital, R$80.000 - R$52.500 = R$27.500.

67

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

O Imposto de Renda a ser pago é de 40% sobre o ganho de capital, atingindo o valor de R$11.000. Portanto, o valor líquido recebido pelos equipamentos será de R$80.000 – R$11.000 = R$69.000. Abaixo, você verá também a tabela da depreciação acumulada dos equipamentos:

Fluxo de caixa dos investimentos em Capital Circulante Líquido – CCL O capital circulante líquido é um capital que a empresa precisa manter à disposição do projeto para atender-lhe necessidades de recursos, como a manutenção de um valor mínimo de caixa e eventuais estoques, uma vez que se está considerando neste caso que todas as vendas são feitas à vista. Lembre que, na primeira planilha apresentada, já se havia calculado os valores de capital circulante líquido que são necessários para o projeto ano a ano. O investimento em capital circulante líquido a cada ano será a diferença da necessidade de CCL de um ano para outro. Tal se dá pelo fato de que no modelo aqui proposto considerou-se que o CCL não se perde, mesmo sabendo que na vida real alguma perda – por exemplo, perdas com estoque – existe. Outro problema decorre da modelagem de fluxos de caixa. Costuma-se considerar na data cinco, por exemplo, todos os valores acumulados ao longo do quinto ano. Isso é possível para todos os anos, mas não o é no caso particular da data cinco. A data cinco representa dois significados no projeto: os valores do último ano e também a data de fim do próprio projeto. Ora, ao final de um projeto, no seu último momento, a necessidade efetiva de CCL será sempre zero. Assim, no modelo a seguir, zerou-se a necessidade de CCL na data cinco. Por conservadorismo, também se costuma, apenas no caso da data zero, antecipar para ela a necessidade de CCL do projeto. Assim fazendo, está se sendo conservador, aumentando o custo financeiro do projeto. As necessidades de CCL e o conseqüente fluxo de caixa do investimento em CCL ficarão, então, sendo conforme a seguir, em que em todos os anos valores são investidos, exceto no ano 1, pelo investimento haver sido antecipado para a data zero, e no ano 5, quando diante do fim do projeto a empresa faz todo o desinvestimento do CCL alocado.

68

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

Fluxo de caixa do Imposto de Renda Para determinação do fluxo de caixa do Imposto de Renda você precisará fazer uma demonstração do resultado do exercício. Neste caso, você deverá considerar que a depreciação é uma despesa, embora ela não represente uma saída de caixa. Na demonstração do resultado do exercício que se segue, você pode observar que o lucro líquido foi calculado. Na verdade, para a finalidade desejada, não haveria necessidade do cálculo deste lucro. Bastaria você levar a planilha até o ponto onde o Imposto de Renda a ser pago - e que aqui consideramos como pago no mesmo ano - é calculado. Na planilha que segue, a expressão LAJIR é usada para designar o Lucro Antes dos Juros e o Imposto de Renda. A coluna da data zero visa apenas facilitar a orientação na consolidação final dos fluxos de caixa, embora deva ficar claro que a planilha a seguir é contábil.

Consolidação do fluxo de caixa livre do projeto luxo de caixa livre de um projeto é aquele que está pronto para ser oferecido aos fornecedores de capital da empresa, isto é, ao capital de terceiros para o pagamento das dívidas dos que adquirem títulos de dívida da empresa – empréstimos e debêntures, por exemplo – e aos fornecedores de capital próprio da empresa que são seus acionistas. A planilha a seguir apresenta essa consolidação.

Conclusões O Valor Presente Líquido, VPL, de um projeto é definido como sendo o valor do projeto menos o seu investimento inicial. Você pode, portanto, concluir que o valor deste projeto é de R$392.583 e seu investimento inicial é de R$243.000. Portanto, o VPL deste projeto será de R$392.583 – R$R$243.000 = R$149.583. A interpretação do VPL do projeto mostra que ele remunera a empresa ao custo de oportunidade de capital de 20% ao ano e lhe cria uma riqueza adicional de R$149.583 e que, por conseguinte, deve ser executado.

69

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

A avaliação de qualquer projeto necessita das etapas aqui abordadas. As únicas diferenças serão de volume de dados, tornando as planilhas maiores. Do ponto de vista conceitual, o exemplo aborda todas as questões relevantes a serem consideradas na análise do projeto. É curioso observar que a decisão precipitada de fazer a pesquisa levou a empresa a despender R$150.000 em uma data no passado. E o projeto não será capaz de gerar os mesmos R$150.000. No entanto, a decisão correta da empresa de fazê-lo permitirá que ela obtenha uma riqueza que amortizará o custo da pesquisa, embora não integralmente. Se o custo da pesquisa houvesse sido colocado no investimento inicial, o que se viu ser conceitualmente errado, se teria um investimento inicial de R$243.000 + R$150.000 = R$393.000, o que faria o VPL ser negativo e levaria a empresa à decisão de não fazer o projeto e assim não ter como amortizar o custo da pesquisa.

Avaliação de empresas Você deve considerar uma empresa como sendo um projeto que não termina. Da mesma maneira você deverá determinar o fluxo de caixa livre da empresa e calcular o seu valor presente, utilizando o custo médio ponderado de capital da empresa. O maior problema no caso da empresa é a projeção dos fluxos de caixa futuros que ganham imensa dificuldade adicional em relação àqueles de um projeto. Nesse caso, você deverá seguir alguns princípios e premissas e atentar para alguns aspectos particulares. Empresas e projetos possuem acentuadas diferenças.

Premissa da coerência com o passado recente Sabe-se que é possível as empresas terem mudanças bruscas de rumo em direção ao futuro. Mas, você sabe que isso é exceção, e não regra. Na maioria das vezes, o passado recente condiciona fortemente o futuro da empresa. Assim, é preciso que haja coerência entre as projeções que estão sendo feitas e os valores realizados no passado recente da empresa.

Premissa da não-ruptura econômica Denomina-se de ruptura econômica quando algum acontecimento importante do ponto de vista econômico põe fim ao relacionamento coerente entre passado e presente. Você precisa imaginar que não haverá ruptura econômica no período projetado para que possa utilizar o passado como base para projeção do futuro. Da mesma forma, você não pode buscar, no passado, informações anteriores a uma situação de ruptura econômica, pois elas perdem qualquer significado em termos de presente e futuro. No Brasil, por exemplo, não há qualquer sentido em buscar dados no passado além da data do Plano Real. Isto por que a economia anterior a este plano não guarda qualquer correlação com a economia nos dias de hoje.

Princípio da credibilidade Uma projeção só tem sentido se alcança credibilidade no mercado. A questão aqui não é se a projeção é verdadeira ou não, mas se é crível. Portanto, é muito importante que haja uma lógica baseada no senso comum para que a projeção seja feita. Há casos em que projeções, embora corretas, foram ignoradas pelo mercado e por todos a quem ela se destinava, pelo fato de que não obtiveram credibilidade com base no senso comum.

70

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

Valor residual A questão da empresa não terminar, como costuma acontecer com os projetos, deixa um problema no ar: é quanto à taxa de crescimento a ser considerada quando o avaliador especula quanto ao futuro distante da empresa. O mercado de avaliação entende, de uma forma geral, que, no longo prazo, não tem sentido considerar o crescimento da empresa além do vegetativo, isto é, de reposição dos ativos que vão-se tornando obsoletos. Isso porque, via de regra, no longo prazo, as empresas obtêm uma condição de equilíbrio imposta pela concorrência e pelas limitações de tamanho do mercado. Assim, a partir de uma determinada data no futuro, considera-se que a empresa terá crescimento líquido zero. A partir desta data, considera-se que a empresa obterá margens constantes, giros constantes e retornos constantes sobre o capital investido. A empresa investirá tão somente para repor a depreciação e manter-se em perfeito funcionamento. A partir desta data, a empresa obterá um retorno igual ao custo médio ponderado de capital em qualquer projeto que venha a conduzir. Em outras palavras, em termos reais, o fluxo de caixa livre será constante. O valor presente do fluxo de caixa livre da empresa após esta data é denominado de valor residual. Seu valor será igual ao valor do fluxo dividido pelo custo médio ponderado de capital da empresa, se forem consideradas as fórmulas de cálculo de valor presente emprestadas à matemática financeira.

Horizonte de projeção É o nome dado ao período utilizado para serem feitas as projeções que levarão ao fluxo de caixa livre da empresa até ela atingir um fluxo de caixa livre constante.

A questão da dívida A maioria das empresas mantém dívidas, isto é, dívidas com os fornecedores de capital de terceiros. Essa dívida deverá ser abatida do valor que for encontrado a partir do fluxo de caixa livre se o objetivo for determinar o valor da propriedade da empresa, o que pode ser chamado de valor do capital próprio. E o valor dessa dívida deve ser avaliado a mercado e não apenas tomado o seu valor contábil, embora muitas vezes seja feita uma simplificação, na qual se considera que o valor contábil é igual ao valor de mercado da dívida.

Valor das ações – S O valor das ações, isto é, do capital próprio será, portanto, o valor presente do fluxo de caixa livre no horizonte de projeção (Vhp) adicionado ao valor residual da empresa (V r) e dos quais será subtraído o valor do capital de terceiros da empresa avaliado a preços de mercado (D).

71

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 6

Valor da empresa – V

Exemplo... Seja uma empresa cuja dívida está avaliada, a preços de mercado, em R$1,7 milhão. O horizonte de projeção foi estabelecido em 10 anos com conseqüente valor residual de R$3,2 milhões. O valor da empresa considerado no horizonte de projeção está estimado em R$9,7 milhões. Qual o valor da empresa e qual o valor de suas ações? Solução:

72

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7 MÓDULO 7

UNIDADE 1: ÍNDICES FINANCEIROS BÁSICOS Uma Utilização para as Demonstrações Financeiras Os índices financeiros podem ser divididos em 4 grupos básicos: A – Índices de liquidez B – Índices de atividade C – Índices de endividamento D – Índices de lucratividade Vamos usar, como base para resolver nossos exemplos sobre índices, os demonstrativos contábeis da Firma PEREZ.

Demonstrativo de Resultados da Perez em 31/12/2004

Receita de Vendas Menos custos dos produtos vendidos Lucro bruto

2004 3.074,00 2.088,00 986,00

2003 2.567,00 1.711,00 856,00

Menos Despesas operacionais Despesas com vendas Despesas gerais e administrativas Despesas de depreciação Total das despesas operacionais

100,00 229,00 239,00 568,00

108,00 222,00 223,00 553,00

Lucro Operacional Menos despesas financeiras Lucro antes de IR Menos IR 29% Lucro após IR Menos dividendos preferenciais Lucro para dividendos ordinários

418,00 93,00 325,00 94,25 230,75 10,00 220,75

303,00 91,00 212,00 61,48 150,52 10,00 140,52

Número de ações LPA

76,26 2,89

76,24 1,84

Fluxo de caixa proveniente das operações = Lucro líquido após IR + despesas que não envolvem desembolso - neste caso, a depreciação. FCO = 230,75 + 239,00 = 469,75

73

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7

Balanço Patrimonia l 2004

2003

Ativo Circulante Caixa Títulos Negociáveis Duplicatas a receber Estoques Total ativo circulante

363,00 68,00 503,00 289,00 1.223,00

288,00 51,00 365,00 300,00 1.004,00

Ativo Permanente Terreno e edifícios Máquinas e equipamentos Móveis e utensílios Veículos outros (inclui arrendamento) Total do Ativo Permanente Menos depreciação acumulada Ativo permanente líquido

2.072,00 1.866,00 358,00 275,00 98,00 4.669,00 2.295,00 2.374,00

1.903,00 1.693,00 316,00 314,00 96,00 4.322,00 2.056,00 2.266,00

Total do Ativo

3.597,00

3.270,00

Passivo e Patrimônio Líquido Passivo Circulante Duplicatas a pagar Títulos a pagar Outras contas a pagar Total do passivo circulante Exigível a longo prazo Total do passivo

382,00 79,00 159,00 620,00 1.023,00 1.643,00

270,00 99,00 114,00 483,00 967,00 1.450,00

Patrimônio Líquido Ações preferenciais Ações ordinárias ($1,20 100mil) Ágio na venda de ações Lucros retidos Total do patrimônio Líquido

200,00 191,00 428,00 1.135,00 1.954,00

200,00 190,00 418,00 1.012,00 1.820,00

Total do passivo + Patrimônio Líquido 3.597,00

3.270,00

A – MEDIDAS DE LIQUIDEZ A liquidez de uma empresa é medida por sua capacidade de satisfazer as obrigações a curto prazo na data do vencimento. A liquidez refere-se à solvência da situação financeira global da empresa. As 3 medidas básicas de liquidez são: A-a) Capital circulante líquido A-b) Índice de liquidez corrente A-c) Índice de liquidez seco

74

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7

A-a) Capital circulante líquido: Calcula-se o CCL da empresa subtraindo-se seu passivo circulante de seu ativo circulante. O capital circulante líquido para o exemplo sob análise é: CCL = $1.223.000 - $620.000 = $603.000 Este cálculo não é muito útil para comparar o desempenho de empresas diferentes, mas sim para o controle interno. Quase sempre o contrato, por meio do qual se incorre um empréstimo a longo prazo, determina, especificamente, um nível mínimo de capital circulante líquido que precisa ser conservado pela empresa. Com essa exigência, pretende-se obrigar a empresa a manter uma liquidez operacional suficiente e ajudar a proteger os empréstimos dos credores. Uma comparação em série temporal do capital circulante líquido da empresa ajuda a avaliar as operações da empresa.

A-b) Índice de liquidez corrente: O índice de liquidez corrente é um dos índices financeiros mais comumente citados. É expresso por: Ativo Circulante $1.223.000 Índice de liquidez corrente = ——————————— = ———————— = 1.97 Passivo Circulante $620.000 Considera-se que 2.0 é um índice aceitável, mas a determinação exata de um índice aceitável depende, em grande parte, do setor em que a empresa opera. Por exemplo, um índice de 1.0 seria considerado aceitável para uma empresa de utilidade pública, porém, poderia ser inaceitável para uma empresa industrial. A aceitabilidade de um índice de liquidez corrente depende muito da previsibilidade dos fluxos de caixa. Quanto mais previsíveis forem os fluxos de caixa, menor será o índice de liquidez corrente exigido. Um índice de 1.97 pode ser considerado como um índice bastante aceitável. Se dividirmos 1.0 pelo índice de liquidez corrente da empresa, o quociente resultante subtraído de 1.0 e a diferença multiplicada por 100 representa a porcentagem em que os ativos circulantes da empresa podem ser reduzidos sem impossibilitá-la de cobrir seus passivos circulantes. Por exemplo, um índice de 2.0 significa que a empresa ainda pode cobrir seus passivos circulantes, mesmo que seus ativos circulantes sejam reduzidos em 50%, ou seja, {[1.0 - (1.0/2.0)] X 100}. Uma observação final, digna de nota, é que quando o índice de liquidez corrente da empresa for 1.0 seu capital circulante líquido será igual a zero. Se uma empresa tiver um índice menor que 1.0, terá um CCL negativo. O CCL é útil somente para se comparar a liquidez da mesma empresa ao longo do tempo, e não deve ser usado para se estabelecerem comparações entre empresas diferentes; em seu lugar, deve-se usar o índice de liquidez corrente.

A-c) Índice de liquidez seco: O índice de liquidez seco é semelhante ao índice de liquidez corrente, com a única diferença que os estoques são excluídos dos ativos circulantes da empresa. A suposição básica do índice de liquidez seco é que os estoques, geralmente, constituem o ativo circulante menos líquido e, portanto, devem ser ignorados. O índice de liquidez seco é calculado da seguinte forma:

Índice de liquidez seco =

Ativo circulante - Estoques ————————————————— = Passivo circulante

75

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7

1.233.000 - 289.000 934.000 Em nosso exemplo: ————————————— = ————— 620.000 620.000

= 1.51

Recomenda-se um índice de 1.0 ou superior. De novo, o valor que se pode considerar aceitável depende muito do setor em que a companhia opera. Este índice só fornece uma medida melhor da liquidez global, se os estoques de uma empresa não puderem ser convertidos facilmente em caixa. Se os estoques forem líquidos, o índice de liquidez corrente será uma medida de liquidez global preferível.

B – MEDIDAS DE ATIVIDADE Os índices de atividade são usados para medir a rapidez com que várias contas são convertidas em vendas ou caixa. As medidas de liquidez global, geralmente, são inadequadas, porque a liquidez “verdadeira” pode ser, significativamente, afetada por diferenças na composição dos ativos e passivos circulantes. Por exemplo, considere a porção circulante dos balanços para as empresas X e Y mostradas a seguir:

Empresa X Caixa Títulos negociáveis Duplicatas a receber Estoques

0 0 0 20.000

Duplicatas a pagar Títulos a pagar Salários a pagar

0 10.000 0

Total do ativo circulante

20.000

Total do passivo circulante

10.000

Caixa Títulos negociáveis Duplicatas a receber Estoques

5.000 5.000 5.000 5.000

Duplicatas a pagar Títulos a pagar Salários a pagar

5.000 3.000 2.000

Total do ativo circulante

20.000

Total do passivo circulante

10.000

Empresa Y

Embora ambas as empresas, aparentemente, sejam igualmente líquidas, pois seus índices de liquidez corrente são 2.0 = (20.000 / 10.000), uma observação mais acurada das diferenças na composição dos ativos e passivos circulantes sugere que a empresa Y seja mais líquida que a empresa X. Isso se deve a duas razões: a) a empresa Y tem ativos mais líquidos na forma de caixa e títulos negociáveis do que a empresa X, que possui apenas um único ativo, relativamente líquido na forma de estoques; b) os passivos circulantes da empresa Y são, em geral, mais flexíveis que o único passivo – títulos a pagar – da empresa X. Por isso, é importante olhar além das medidas de liquidez global de modo a aquilatar a atividade – ou liquidez – das contas circulantes específicas. Há inúmeros índices para medir a atividade das contas

76

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7

circulantes mais importantes, que incluem estoques, duplicatas a receber e duplicatas a pagar. Também pode ser avaliada a atividade dos ativos totais. As medidas mais comuns de atividade serão discutidas a seguir. Uma suposição básica simplificadora, usada em muitos cálculos, é que o ano é de 360 dias e o mês de 30 dias – salvo específico aviso em contrário. As 4 medidas básicas de atividade são: B-a) Giro dos Estoques B-b) Período Médio de Cobrança B-c) Período Médio de Pagamento B-d) Giro do Ativo Total

B-a) Giro dos estoques: Geralmente, a atividade, ou liquidez, dos estoques de uma empresa é medida por seu giro, que é calculado como segue: Custo das mercadorias vendidas 2.088.000 Giro dos estoques = ———————————————————— = —————— = 7.2 Estoques 289.000 O giro resultante é significativo somente quando comparado ao de outras companhias pertencentes ao mesmo setor ou ao giro passado dos estoques da própria empresa. Um giro dos estoques de 30 não é r aro em uma padaria/mercearia, ao passo que em um estaleiro, o giro comum é de 0.5 - um navio demora cerca de 2 anos para ser concluído e entregue. As diferenças nos índices de giro resultam das características operacionais diferentes dos vários setores. Muitos crêem que quanto maior for o giro dos estoques da empresa, mais eficientemente ela terá administrado seus estoques. Isso é verdadeiro somente até certo ponto; acima desse ponto, um alto giro nos estoques pode indicar problemas. Por exemplo, um modo de aumentar o giro do estoque é manter os estoques muito pequenos. Contudo, tal estratégia pode resultar em um grande número de falta de estoque - vendas perdidas devido a estoques insuficientes, que pode prejudicar as futuras vendas da empresa. Para cada setor, há uma faixa de giro de estoques que pode ser considerada satisfatória. Valores abaixo dessa faixa podem significar estoques líquidos ou inativos, enquanto valores acima dessa faixa podem indicar estoques insuficientes e faltas elevadas de estoque. O giro dos estoques pode ser, facilmente, convertido no período médio – idade média – dos estoques, dividindo-se 360 – o número comercial de dias no ano- pelo giro dos estoques. Em nosso exemplo, teríamos: 360 / 7.2 = 50 dias.

B-b) Período médio de cobrança: O período médio de cobrança, ou idade média das duplicatas a receber, é útil na avaliação das políticas de crédito e políticas de cobrança. É obtido dividindo-se o saldo das duplicatas a receber pelas vendas médias diárias - por simplicidade assumimos aqui que todas as vendas são feitas a crédito: Duplicatas a receber Período médio de cobrança = ——————————— Vendas médias por dia

Duplicatas a receber = —————————— Vendas anuais/360

77

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7

503.000 Em nosso exemplo: ———————— = 3.074.000 / 360

503.000 ————— 8.539

= 58.9 dias

Conclusão: Em média, a empresa leva 58.9 dias para cobrar uma duplicata. O período médio de cobrança só é significativo em função das condições de credito da empresa. Se, por exemplo, a firma concede crédito de 30 dias a seus clientes, um período médio de cobrança de 58.9 dias indicaria um departamento de crédito e cobrança mal administrado. Se, no entanto, o crédito concedido fosse de 60 dias, o período médio de cobrança de 58.99 estaria bastante bom. O período médio de cobrança pode ser calculado diretamente, com o auxílio da seguinte fórmula: 360 X Duplicatas a receber = ————————————————— Vendas anuais

Período médio de cobrança

B-c) Período médio de pagamento: O período médio de pagamento, ou idade média das duplicatas a pagar, é calculado do mesmo modo que o período médio de cobrança: Duplicatas a pagar Período médio de pagamento = ———————— = Compras médias por dia

Duplicatas a pagar ————————— Compras anuais/360

A dificuldade em calcular este índice baseia-se na necessidade de se determinarem as compras anuais – tecnicamente falando, devemos considerar as compras a crédito –, um valor não disponível nas demonstrações publicadas. Normalmente, as compras são estimadas como uma dada percentagem do custo das mercadorias vendidas. Se supuséssemos que as compras da firma igualem 70% de seu custo de mercadorias vendidas, seu período médio de pagamento seria: 382.000 ——————————— 0.70 (2.088.000) / 360

382.000 = —————— = 94.1 dias 4.060

Este resultado só é significativo em vista das condições médias de crédito concedidas à empresa. Se os fornecedores concederem, em média, prazo de 30 dias para a empresa saldar suas duplicatas, um analista irá atribuir, à empresa, uma classificação baixa. Contudo, se lhe concederem um prazo de 90 dias, sua classificação seria certamente aceitável. Emprestadores e fornecedores de crédito comercial em perspectiva interessam-se, especialmente, pelo período médio de pagamento, uma vez que isso lhes propicia um indicador dos padrões de pagamento de duplicatas da empresa. Uma fórmula direta para determinar o período médio de pagamento é:

Período médio de pagamento

78

=

360 X Duplicatas a pagar ———————————— Compras anuais

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7

B-d) Giro do ativo tota l: O giro do ativo total indica a eficiência com que a empresa é capaz de usar seus ativos para gerar vendas. Quanto maior for o giro do ativo total, mais eficientemente seus ativos foram usados. Provavelmente, o giro do ativo total seja de maior interesse à administração, já que indica se as operações da empresa foram, financeiramente, eficientes. Outras partes, como os credores e acionistas atuais e potenciais, também estarão interessados nesta medida. O giro do ativo total é calculado como segue: Giro do ativo total

Para nosso exemplo:

Vendas = ————— Ativo total 3.074.000 ————— = 0.85 3.597.000

Por isso, a companhia gira seus ativos apenas 0.85 vezes por ano. Este valor somente significa algo à luz do desempenho passado da própria empresa e/ou se comparado à média setorial.

C – MEDIDAS DE ENDIVIDAMENTO A posição de endividamento da empresa indica o montante do dinheiro de terceiros que está sendo utilizado na tentativa de gerar lucros. Normalmente, o analista financeiro esta mais interessado nos empréstimos a longo prazo da empresa, uma vez que esses empréstimos comprometem a empresa a pagar juros a longo prazo e, eventualmente, reembolsar a importância emprestada. Já que os direitos dos credores da empresa precisam ser satisfeitos antes da distribuição dos lucros aos acionistas, os acionistas atuais e potenciais mantêm-se atentos ao grau de endividamento em que a companhia incorre. Os emprestadores também estão interessados no grau de endividamento que a companhia incorre, pois quanto maior o endividamento atual, maior será a probabilidade de que a empresa não consiga satisfazer às reivindicações de todos os seus credores. É claro que a administração precisa preocupar-se com o endividamento, pois reconhece a atenção que as outras partes lhe dispensam e, certamente, não deseja ver a empresa insolvente. As 2 medidas básicas de endividamento são: C-a) Índice de Endividamento C-b) Índice de cobertura de Juros

C-a) Índice de participação de terceiros (Índice de Endividamento): Este índice determina a proporção de ativos totais fornecida pelos credores da empresa. Quanto maior for este índice, maior será o montante de dinheiro de terceiros que estará sendo empregado para gerar lucros. O índice é calculado como segue: Passivo total Índice de participação de terceiros = ——————— Ativo total 1.643.000 Em nosso exemplo: —————— = 3.597.000

0.457

= 45.7%

79

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7

Isso indica que a companhia tem financiado 45.7% de seus ativos com dinheiro de terceiros. Quanto maior este índice, maior será a alavancagem financeira da empresa.

C-b) Índice de cobertura de juros: Este índice mede a capacidade de a empresa pagar os juros contratuais. Quanto maior for este índice, maior será a capacidade de a empresa liquidar os juros. Este índice é calculado da seguinte maneira:

Índice de cobertura dos juros =

LAJIR (no período) ——————————————— Montante dos Juros (no período)

418.000 No nosso exemplo: ————— = 4.5 93.000 O índice de cobertura de nosso exemplo é aceitável para empresas com risco operacional médio. Como regra, sugere-se um mínimo de 3 e uma média de 5.

D – MEDIDAS DE LUCRATIVIDADE Há um grande número de medidas de lucratividade. Cada uma delas relaciona aos retornos da empresa a suas vendas, a seus ativos, ou a seu patrimônio liquido. Como um conjunto, essas medidas permitem, ao analista, avaliar os lucros da empresa em relação a um dado nível de vendas, um certo nível de ativos ou o investimento dos proprietários. Observa-se, atentamente, a lucratividade da empresa, pois, para continuar existindo, ela precisa ser lucrativa. As medidas mais usuais de lucratividade são: D-a) Margem Bruta D-b) Margem Operacional D-c) Margem Líquida D-d) Taxa de Retorno sobre o Ativo total (ROA) D-e) Taxa de Retorno sobre o Patrimônio Liquido (ROE)

D-a) Margem Bruta: A margem bruta indica a porcentagem de cada $1,00 de venda que restou após a empresa ter pago por suas mercadorias. Quanto maior a margem bruta, tanto melhor, e menor o custo das mercadorias vendidas. É claro que o oposto também é verdadeiro. A margem bruta é calculada da seguinte forma: Vendas - Custo das mercadorias vendidas Margem Bruta = ——————————————————— Vendas 3.074.000 - 2.088.000 Em nosso exemplo: ———————————— 3.074.000

80

=

986.000 —————— = 32.1% 3.074.000

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7

D-b) Margem Operacional: Este índice representa o que, muitas vezes, denomina-se lucros puros, ganhos em cada $ de vendas feitas pela empresa. O lucro operacional é puro no sentido que ignora quaisquer despesas financeiras ou imposto de renda e mede somente os lucros ganhos pela empresa em suas operações. É preferível que haja uma alta margem operacional. A margem de lucro operacional é calculada da seguinte forma: Lucro operacional Margem operacional = ——————————— Vendas 418.000 Para nosso exemplo: —————— = 13.6% 3.074.000

D-c) Margem Líquida: A margem líquida determina a porcentagem de cada $ de venda que restou após a dedução de todas as despesas, inclusive imposto de renda. Quanto maior for a margem líquida da empresa, melhor. A margem líquida é uma medida do sucesso da empresa, citada, muito comumente, em relação ao lucro sobre as vendas. As margens líquidas satisfatórias diferem, consideravelmente, entre os setores. Uma margem líquida de 1% ou menos não seria incomum para uma mercearia, enquanto uma margem líquida de 10% seria baixa para uma joalheria. A margem líquida é calculada da seguinte forma:

Margem Líquida

=

Para nosso exemplo:

Lucro Líquido ——————— Vendas 230.750 / 3.074.000 = 7.5%

D-d) Retorno sobre o investimento (ROA): O ROA, que é, muitas vezes, chamado de retorno sobre o ativo total da empresa, determina a eficiência global da administração quanto à obtenção de lucros com os ativos disponíveis. Quanto maior o ROA, melhor. O ROA é calculado da seguinte forma:

ROA =

Lucro líquido após o imposto de renda ————————————————————— Ativos totais

Em nosso exemplo: 230.750 / 3.597.000 = 6.4% Este valor é bastante aceitável, porém, só quando comparado à média setorial é que se podem tirar conclusões significativas. O ROA de uma empresa pode ser calculado também pela fórmula Dupont :

ROA = Margem Líquida X Giro do ativo total que, na realidade, vem de: Lucro líq. após IR Lucro líq. após IR Vendas ————————— = —————————— x —————— Ativo total Vendas Ativo total 81

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7

Ou por nosso exemplo: 0.85 x 7.5% = 6.4% A fórmula Dupont permite, à empresa, dividir seu ROA em um componente do lucro sobre vendas e um componente da eficiência de ativo.

D-e) Retorno sobre patrimônio líquido (ROE): Este índice mostra o retorno sobre o investimento dos proprietários - tanto acionistas preferenciais quanto comuns. Geralmente, quanto maior for este índice, melhor para os proprietários. É calculado como segue: Lucro líquido após imposto de renda Retorno sobre patrimônio líquido = ———————————————————— Patrimônio líquido

Em nosso exemplo:

230.750 —————— 1.954.000

= 11.8%

UNIDADE 2: A RELAÇÃO ENTRE BALANÇO PATRIMONIAL E DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS. O CRESCIMENTO AUTO-SUSTENTÁVEL Entendendo a dinâmica e o encadeamento da elaboração periódica dos balanços patrimoniais e demonstrativos de resultados. Os resultados de um período são incorporados no balanço do período seguinte. Como o reinvestimento gera crescimento. O reinvestimento, ao ser utilizado na compra de mais máquinas, equipamentos, matéria-prima e mão-de-obra gera maiores vendas no próximo período, aumentando, portanto, os resultados no futuro.

Exercício: Vamos fazer um exercício bastante didático para entendermos esta dinâmica. O gabarito está mais à frente. Suponha que você esteja iniciando sua análise da empresa CELTA hoje, na data X/X/00. A CELTA não tem dívidas, seus ativos no valor de $2.000.000,00 são totalmente financiados por capital próprio. O giro do ativo total da CELTA é 60%. Ou seja, anualmente, você vende o equivalente a 60% de seus ativos. Lembrar que o giro do ativo total é calculado como segue: Giro do ativo total = Vendas / Ativo total A CELTA tem um único produto, cujo preço de venda é $1,00. Os custos variáveis unitários são de $0,30. Os custos fixos representam 40% do faturamento. A alíquota do IR é 24% e a taxa de reinvestimentos dos lucros é de 34%. Com essas informações, vamos construir o balanço patrimonial inicial e o demonstrativo de resultados projetado para o primeiro ano de atividades: 82

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7

Balanço Patrimonial Data X/X/00 (em $ milhares) Ativo Ativos originais 2.000,00 Novos ativos 0,00 Total 2.000,00 Passivo

D= S= Lucros Retidos Total

2.000,00 0,00 2.000,00

Demonstrativo Período X/X/00 até X/X/01 (em $ milhares) Vendas 1.200,00 unidades Faturamento de vendas (60%) $1.200,00 CV R$ 0,30 360,00 CF 40% 480,00 LAJIR 360,00 Juros 0% LAIR 360,00 IR 24% 86,40 Lucro Líquido 273,60 Reinvestimento 34% 93,02 Dividendo 180,58 Calculando os índices: ROA = 360 (1-0,24) / 2000 = 14% G=rb = 0,34 x 0,14 = 4,65%

UNIDADE 3: FLUXO DE CAIXA DAS OPERAÇÕES: OBTENDO O FLUXO DE CAIXA DE UM ATIVO O que é o fluxo de caixa incremental livre após taxas e impostos? De uma maneira genérica e bastante simplificada, podemos dizer que o fluxo de caixa incremental livre após taxas e impostos é obtido da seguinte forma: PARTINDO SABENDO OBTEMOS MENOS MENOS IGUAL MENOS IGUAL

Vendas do período (quantidade de produtos = Q) Preço unitário (preço do produto = P) Faturamento das Vendas do período (P Q) Custos Operacionais Variáveis do período (CV Q) Custos Operacionais Fixos do período (CF) Lucro Bruto Operacional Impostos e Taxas sobre as operações do período Fluxo de Caixa Operacional do período

83

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7

O problema O problema é que a empresa, ao longo de sua existência, pode realizar atividades e incorrer em receitas ou despesas não relacionadas com suas operações, e isso mascara os resultados. Por essa razão, para obtermos os resultados oriundos realmente e apenas das operações normais da empresa, precisamos ajustar os resultados. Chamamos esses resultados gerados apenas pelas operações da empresa de fluxos de caixa das operações, FCO. Por exemplo: depreciação de ativos, compra e venda de ativos não operacionais, aumentos e reduções nos ativos e passivos operacionais, representam lançamentos contábeis que não são, necessariamente, movimentações devidas às operações.

Exemplo: compra de terreno por uma fábrica de brinquedos: A empresa TOY fabrica 3 modelos de brinquedos, A, B e C. A tabela abaixo fornece as informações necessárias ao entendimento da operação. Modelos do Brinquedo Quantidade anual vendida Preço de venda Custos variáveis unitários Alíquota do IR Custos Fixos

A 100.000 $2,00 $0,40 22% 130.000

B 120.000 $4,00 $1,20

C 240.000 $5,00 $1,70

No ano de 2003 a TOY estava pensando em abrir uma nova fábrica e para isso investiu $500.000,00 na aquisição de um terreno na periferia da cidade. Em 2004, a TOY resolveu não criar a nova fábrica e revendeu o terreno por $800.000,00, tendo lucro imobiliário -não operacional- e, portanto, tributável. Por razões didáticas, suponha que não tenha ocorrido alteração alguma nem nas vendas nem nos preços, custos fixos ou variáveis, nem nas alíquotas. A TOY não tem, nem tinha dívidas. Com essas considerações, não tendo havido mudança nas operações, não pode ter havido mudanças nos resultados operacionais. O fluxo de caixa das operações deve, portanto, permanecer o mesmo nos dois anos. Entretanto, o demonstrativo de resultados mostra, devido ao investimento no terreno, resultados diferentes. Vejamos:

Modelos do Brinquedo Quantidade anual vendida Preço de venda Custos variáveis unitários Alíquota do IR Custos Fixos Compra terreno em 2003 Vende terreno em 2004

84

A 100.000 R$ 2,00 R$ 0,40 22% R$ 130.000,00 R$ 500.000,00 R$ 800.000,00

B 120.000 R$ 4,00 R$ 1,20

C 240.000 R$ 5,00 R$ 1,70

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 7

Demonstrativo de resultados Faturamento – Custos variáveis – Custos fixos = LAJIR (lucro bruto) – Despesas gerais e administrativas – Despesas com depreciação = Lucro operacional – Juros = LAIR – IR 22% = Lucro Liquido + Depreciação – Reinvestimentos = Dividendos

2003 1.880.000,00 592.000,00 130.000,00 1.158.000,00 500.000,00 0 658.000,00 0 658.000,00 144.760,00 513.240,00 0 0 513.240,00

2004 2.680.000,00 592.000,00 130.000,00 1.958.000,00 0 0 1.958.000,00 0 1.958.000,00 430.760,00 1.527.240,00 0 0 1.527.240,00

Vamos determinar o fluxo de caixa das operações, FCO. Determinar os FCOs da empresa TOY nos anos de 2004 e 2003. Solução: Ano 2003 Lucro Operacional IR Ajustes IR Ajustes Ativos Ajustes Passivos Depreciação FCO

658.000,00 144.760,00 110.000,00 500.000,00 903.240,00

Ano 2004 Lucro Operacional IR Ajustes IR Ajustes Ativos Ajustes Passivos Depreciação FCO

903.240,00

Resposta: Ano FCO

2003 903.240,00

1.958.000,00 430.760,00 176.000,00 800.000,00

2004 903.240,00

85

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 8 MÓDULO 8

UNIDADE 1: AULA 8 – REVISÃO 1- Exemplo sobre Desconto de Duplicatas com Juros Simples Sua empresa realiza vendas para seus clientes a prazo. Você, atualmente tem em carteira, um conjunto de duplicatas com diversas datas de vencimento. Hoje seu caixa está baixo e você precisa pagar, entre outras, contas de aluguel e luz.O banco GRANA poderá descontar suas duplicatas com uma taxa de 4% ao mês a juros simples. Quanto você poderá levantar hoje, considerando seguinte carteira de duplicatas? Duplicatas a vencer em 30 dias: $80.000,00 Duplicatas a vencer em 60 dias: $60.000,00 Duplicatas a vencer em 90 dias: $110.000,00

Solução: Fórmula para desconto bancário de duplicatas a juros simples: PV = FV – FV i n PV (duplicatas de 30 dias) = 80.000 – 80.000 (0,04) 1 = 76.800,00 PV (duplicatas de 60 dias) = 60.000 – 60.000 (0,04) 2 = 55.200,00 PV (duplicatas de 90 dias) = 110.000 – 110.000 (0,04) 3 = 96.800,00 Total a receber hoje já descontados os juros: $228.800,00 Resposta: Total a receber hoje já descontados os juros: $228.800,00 2- Avaliação de projetos, CAPM em Perpetuidade A empresa de grampos GRAMPÃO tem um projeto. A GRAMPÃO pretende montar uma fábrica de pregos de aço, chamado de projeto PREGÃO. Não existe um prazo pré-fixado para a vida útil dessa fábrica de pregos, ela pode durar 50 anos ou até muito mais. O fluxo de caixa projetado para o primeiro ano é $10.000,00 e não existe perspectiva de crescimento para os fluxos de caixa desse projeto ao longo do tempo. Você consultou analistas do mercado e lhe informaram que o risco beta desse projeto é 2,6. Em publicações especializadas, você leu que a taxa RF é 12% ao ano e o esperado retorno do mercado, 20% ao ano. Qual é o valor do projeto PREGÃO?

Solução: Kp = RF + bp (RF – Erm) = 0,12 + 2,6 (0,20 – 0,12) = 0,32,80 = 32,80% Vprojeto = FC1 / Kp Vprojeto = 10.000/ 0,328 Resposta: O valor do projeto PREGÃO é $30.487,80. 3- Exemplo de VPL de projetos, em “t” períodos A firma de comércio exterior COMEX tem um projeto “na gaveta” pronto para ser implementado. Trata-se de um projeto de exportação via internet chamado, pelos funcionários da firma, de Projeto EXPINT. A vida útil projetada para o Projeto Expint é de 3 anos. Acredita-se que, após esse período, novas tecnologias tornarão esse projeto obsoleto, devendo então ser abandonado e ter seus ativos imobilizados vendidos ao final do terceiro ano. O fluxo de caixa projetado para para o primeiro ano é $150.000,00, o fluxo de caixa 87

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 8

para o segundo ano é $250.000,00 e o fluxo de caixa para o terceiro ano é $180.000,00. O valor de venda dos ativos imobilizados -máquinas e equipamentos- a serem vendidos ao final do terceiro ano é projetado para aquela data -final do terceiro ano- como sendo 30% do valor dos investimentos necessários hoje para implementar o Projeto Expint. Você consultou analistas do mercado, que lhe informaram que o risco beta desse projeto é 1,4. Em publicações especializadas, você leu que a taxa RF é 8,50% ao ano e o esperado retorno do mercado, 16% ao ano. O investimento necessário para implementarmos esse projeto hoje é $200.000,00. Qual é o VPL do Projeto Expint? Você investiria investiria nesse projeto?

Solução: Kp = RF + βp (RF – Erm) = 0,085 + 1,4 (0,16 – 0,085) = 0,190 = 19,00% Vprojeto = FC1/(1+Kp)1 + FC2/(1+Kp)2 + FC3/(1+Kp)3 Vprojeto = 150.000/(1+0,19)1 + 250.000/(1+0,19)2 + 180.000/(1+0,19)3 = 409.406,47 Mais valor terminal = 0,30 x 200.000,00 = 60.000,00 VP do valor terminal = 60.000,00 / (1 + 0,19)3 = 35.604,9489 Custo do projeto = 200.000,00 Valor Presente do Ativo = Valor Presente dos FC’s + Valor Presente do Valor Terminal Valor = 409.406,47 + 35.604,95 = 445.011,42 VPL = Valor – Custo = 445.011,42 – 200.000,00 = 245.011,42 Resposta: O valor Presente Presente Líquido (VPL) ( VPL) do Projeto Expint é $245.011,42. Sim, investiria no Projeto Expint. 4- Exemplo de VPL de projetos em “t” períodos com Custo Variável e Custo Fixo fornecidos. Seus sócios acreditam que devem investir na compra de uma fábrica de computadores que produz um único modelo mode lo “Noteboook “Noteboo ok Executivo”. As vendas venda s previstas prevista s são 10.000 unidades un idades desse des se notebook noteboo k por ano, durante 5 anos. Os custos variáveis são de $680,00 por unidade. Os custos fixos são $3.200.000,00 por ano. Acredita-se que a vida útil desse modelo seja de 5 anos. Após esses 5 anos, você pretende vender a fábrica de computadores por $2.000.000,00. Considere que a taxa de desconto adequada ao risco desse negócio seja de 25% ao ano. A alíquota do imposto de renda é 30%. Sua equipe de vendas acredita que possa vender cada computador por $1.800,00. A fábrica de computadores computadores está à venda por $10.000.000,00. Afinal, qual é sua decisão? Compra a fábrica ou não? Use o VPL para tomar sua decisão.

Solução: Faturamento 1 0 . 0 00 x 1 . 8 0 0 , 0 0 = Custos Variáveis 10.000 x 680,00 = Custos Fixos L A JI R IR (LAJIR) FCO Fluxos de caixa: T=0 t=1 5. 600

t=2 5 . 60 0

18.000.000,00 ,00 6.800.000,00 3.200.000,00 8 . 0 00 . 00 0 , 0 0 2.400.000,00 5.600.000,00

t=3 5. 600

Valor: PMT = 5.600.000 FV = 2 . 000. 000 I = 25 N=5 PV = ? = 15.715.328,00 88

t=4 5. 6 00

t=5 5 . 60 0 2.000

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 8

Valor = 15.715.328,00 Custo = 10.000.000,00 VPL = 15.715.328,00 –10.000.000,00 = 5.715.328,00

Resposta: SIM. Investe. VPL = $5.715.328,00 5 - Exemplo de VPL de projetos, em Perpetuidade Você pretende abrir uma fábrica de escovas para dentes. Os investimentos necessários são $500.000,00. Os fluxos de caixa líquidos que você espera obter são de $100.000,00 anuais no primeiro ano, com um crescimento de 2% ao ano em condições de perpetuidade. Considere que a taxa de retorno adequada seja 15% ao ano. Qual é o VPL desse projeto?

Solução: Custo: 500.000,00 Valor Presente = 100.000 / (0,15 – 0,02) = 769.230,77 VPL = 769.230,77 – 500.000,00 = 269.230,77 Resposta: O VPL desse projeto de fábrica de escovas de dentes é $269.230,77. 6 - Exemplo de Ponto de Equilíbrio Econômico Você pretende abrir uma fábrica de escovas de dentes. Os investimentos necessários são $500.000,00. Os custos fixos anuais são $80.000,00. Os custos variáveis são de $1,20 por cada escova produzida. O custo do capital é 20% ao ano. O preço de venda de cada escova é $2,00. A vida econômica útil desse projeto é 5 anos. A alíquota do imposto de renda é 30%. Não existe valor terminal – residual – algum. Considere a depreciação linear, para todos os ativos, ao longo da vida útil da fábrica. Qual é a quantidade mínima de escovas que você deve produzir e vender, a cada ano, para atingir o ponto de equilíbrio econômico? Considere que a previsão de vendas seja estável, sem crescimento.

Solução: P.Q Q C.Cap. Q Q

= CV.Q + CF + C.Cap. + IR.(P.Q - CV.Q - CF - D) = [CF + C.Cap. - IR CF - IR Depre] / [P - CV - IR. P + IR CV] = Custo do Capital = 167.189,85 = [80 + 167,18985 – (0,3)80 – (0,3)100] / [2 – 1,20 – (0,3)2 + (0,3)1,20] = 344.981,88

Resposta: A quantidade de telefones celulares produzidos e vendidos que coloca o projeto no ponto de equilíbrio é 32.434.

89

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 8

ANEXO 1: INTRODUÇÃO A FINANÇAS CORPORATIVAS Significado: Finanças Corporativas ou Corporate Finance Creio que o melhor modo de “passar”, ao leitor, o significado é apresentar as definições dadas pelos autores dos livros considerados como clássicos de Corporate Finance.

Richard Brealey e Stewart Myers – Principles of corporate finance – McGraw Hill - N.T. O livro de Brealey e Myers é considerado a “bíblia” para os estudiosos de Corporate Finance. É utilizado em escolas de pós-graduação em nível de mestrado e início de doutorado em vários países, entre eles Estados Unidos e Brasil. Para administrar um negócio, uma empresa moderna necessita de uma variedade quase infinita de Ativos Reais. Muitos deste, são Ativos Tangíveis: máquinas, fábricas e escritórios. Outros são Ativos Intangíveis: experiência técnica, marcas registradas e patentes. Entretanto, para estarem disponíveis, desafortunadamente, todos esses ativos precisam ser pagos. Para obter o dinheiro necessário, a empresa vende pedaços de papel chamados Ativos Financeiros. Esses pedaços de papel têm valor posto representam direitos sobre os Ativos Reais da empresa. Os Ativos Financeiros incluem não apenas as ações da empresa, como também,, debêntures, empréstimos bancários, obrigações de leasing e assim por diante. O administrador Financeiro tem dois problemas básicos. Primeiro: quanto deve a firma investir, e em quais ativos deve investir? Segundo: Como deve, o caixa necessário, ser levantado? A resposta ao primeiro problema é a decisão de investimento da firma. A resposta ao segundo problema é sua decisão de financiamento. O administrador financeiro deve encontrar as respostas específicas que coloquem os acionistas da firma na melhor situação possível. O sucesso é julgado pelo valor. Os acionistas estão em melhor situação por meio de qualquer decisão que aumente o valor de sua posição na firma - valor das ações. Então alguém poderia dizer que uma boa decisão de investimento é aquela que resulta na compra de um ativo que vale mais do que custa, ou seja, um ativo que traga uma contribuição líquida positiva para o valor. O segredo do sucesso em administração financeira é aumentar valor. É uma afirmação simples, porém, muito útil. É similar a advertir um investidor no mercado acionário que deve vender na alta e comprar na baixa. O problema é como fazer. Existem muitas atividades que podem ser encontradas um livro texto que ensine “como fazer”. Porém, a administração financeira não é uma dessas atividades. Este é o motivo de valer a pena estudarmos finanças. Quem gostaria de trabalhar em uma atividade onde não existisse espaço para experiência, criatividade,  julgamento e até um pouco de sorte? Apesar deste livro (Principles of Corporate Finance) não ensinar estes itens, ele apresenta os conceitos e as informações, sobre as quais as boas decisões financeiras são baseadas.

Stephen Ross, Westerfield e Jaffe –  Administração financeira “corporate finance” – Ed. Atlas – 2002 – outra “bíblia” no nível de pós-graduação em cursos de extensão e mestrado. O que é Finanças de Empresa? Suponhamos que se decida abrir uma empresa para fabricar bolas de tênis. Para esse fim, contrata-se administradores para comprar matéria-prima e monta-se uma equipe de trabalhadores e funcionários para fabrica,r e vender as bolas de tênis produzidas. No linguajar financeiro, seria feito um investimento em ativos, tais como estoques, máquinas, terrenos e mão-de-obra. O dinheiro aplicado em ativos deve ser contrabalançado por uma quantia idêntica de dinheiro gerado por algum

90

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 8

financiamento. Quando começar a vender bolas de tênis, sua empresa irá gerar dinheiro. Essa é a base da criação de valor. A finalidade da empresa é criar valor para seu proprietário.

Gitman L. Princípios de administração financeira – Ed. Harbra – 7ª edição 2002. - no Brasil, é a “bíblia” para o nível de graduação em Administração de Empresas. O que é Finanças? Podemos definir finanças como a arte e a ciência de administrar fundos. Praticamente todos os indivíduos e todas as organizações obtêm receitas ou levantam fundos, gastam ou investem. Finanças ocupa-se do processo, instituições, mercados e instrumentos envolvidos na transferência de fundos entre pessoas, empresas e governos.  A Administração Financeira diz respeito às responsabilidades do administrador financeiro em uma empresa. Os administradores financeiros administram, ativamente, as finanças de todos os tipos de empresas, financeiras ou não financeiras, privadas ou públicas, grandes ou pequenas, com ou sem fins lucrativos. Eles desempenham uma variedade de tarefas, tais como orçamento, previsões financeiras, administração do caixa, administração do crédito, análise de investimentos e captação de fundos.

Groppelli & Nikbakht –  Administração financeira – Ed. Saraiva – 1998 “Finanças é a aplicação de uma série de princípios econômicos para maximizar a riqueza ou o valor total de um negócio. Finanças é, em parte, ciência e, em parte arte. A análise financeira fornece os meios para tornar  flexíveis e corretas as decisões de investimento no momento apropriado e mais vantajoso. Quando os administradores financeiros são bem sucedidos, eles ajudam a melhorar o valor das ações de suas empresas.”  Conclusão: podemos então dizer que é o estudo das Finanças Corporativas que proporciona, ao administrador, o ferramental necessário para a tomada de decisões ótimas no desempenho de sua atividade profissional. Decisão Ótima é a arte, ou a ciência, de tomar decisões que maximizam o valor para o investidor, partindo da identificação e análise do ativo, considerando o comportamento e as expectativas dos investidores – credores e acionistas – que financiam este ativo e considerando as características do ambiente – político e econômico; macro/micro – em que o ativo está inserido.

ANEXO 2: O JARGÃO – FALANDO A MESMA LÍNGUA A linguagem utilizada em Corporate Finance pode soar diferente para uma pessoa não habituada a seu  jargão técnico. Assim como a matemática e a música têm suas linguagens próprias, os administradores financeiros também têm sua linguagem. As técnicas utilizadas em Finanças Corporativas são simples de compreender, entretanto, muitos problemas de interpretação surgem. Grande parte dos problemas ocorrem pelo simples desconhecimento do jargão. Por essa razão, vamos começar pelo dicionário.

DICIONÁRIO: 1 - Fluxo de Caixa: denomina-se fluxo de caixa – de uma firma, de um projeto, de um indivíduo, etc. – o conjunto das entradas e saídas de dinheiro – caixa – ao longo do tempo. É FC financeiro, não é FC contábil! 2 - Taxa nominal de retorno: a taxa nominal de retorno deve conter: Prêmio de espera + Prêmio de risco + Taxa de inflação

91

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 8

3 - Investimento: dispêndio corrente de caixa visando obter retornos futuros. 4 - Balanço em Termos Contábeis: é o Balanço padrão utilizado pelos contadores. Constam os lançamentos dos direitos e das obrigações em termos de valores históricos ajustados ao longo do tempo de acordo com as normais contábeis. 5 - Balanço em Termos de Valor de Mercado: é a forma como representamos os balanços das firmas em Finanças Corporativas. É uma ferramenta para análise financeira. Possui a mesma forma do balanço que os contadores usam: os ativos são colocados no lado esquerdo e os passivos exigíveis e o patrimônio líquido no lado direito. Os Ativos e o Patrimônio Líquido são lançados a valores de mercado. Os Passivos são lançados pelos valores efetivamente devidos – valor presente de face da dívida. 6 - Taxa real de retorno: Prêmio pela espera + Prêmio pela “Dúvida” Onde o prêmio pela espera remunera o capital pelo fator ‘Tempo’ sem risco. As aplicações RF – risk  free ou renda fixa de longo prazo, como as Treasure Bills (T.Bills) do governo americano ou a caderneta de poupança no Brasil, são exemplos de aplicações que remuneram apenas o fator tempo. Onde o prêmio pela “Dúvida” remunera o capital pelo fator “Risco”. As aplicações em fundos de

investimentos – ex.: ações – são aplicações cuja expectativa de retorno embute o retorno pela espera + o retorno (proporcional) ao risco da aplicação.  As principais fontes de risco são: Risco de negócio: operacional, administrativo, tamanho do mercado, market share... Risco financeiro: capacidade financeira para o pagamento das dívidas, volatilidade das taxas de juros... Risco de liquidez: volatilidade da liquidez dos estoques da firma, liquidez de ativos imobilizados... Risco cambial: alterações abruptas nas taxas de câmbio entre moedas que financiem uma ou outra parte da empresa... Risco político:   política ambiental, política de comércio exterior, tombamentos, proibição de fabricação ou comercialização de determinados produtos... O Risco político é o maior risco das empresas. É também o risco sobre o qual pouco ou nada podemos fazer,posto que pode - e via de regra, ocorre - afetar  todo o ambiente econômico e financeiro.

7 - Perpetuidade: dizemos tratar-se de uma perpetuidade se os Fluxos de Caixa provenientes de um ativo apresentam as 3 características abaixo: a) Taxa de crescimento entre um FC e o FC seguinte é constante - inclui zero b) FCs são periódicos c) Seqüência dos FCs dura até o infinito 92

Analisando Finanças Corporativas

MÓDULO 8

8 - Ativo: um bem tangível ou intangível, básico ou derivativo, real ou financeiro, que proporcione ao seu detentor – holder – um fluxo de caixa. Exemplos: uma máquina, uma firma, uma ação de uma empresa, um aplicação financeira, um quadro, um imóvel, o direito de explorar uma patente. 9 - Arbitragem: operação que visa obter retornos positivos, com risco zero e investimentos nulos. Exemplo: uma commodity  como o OURO estar sendo vendido em um mercado – New York – por uma cotação – $320,00 – e em outro mercado – Hong-Kong –, ao mesmo tempo – hora e data –, por outra cotação - $310,00. Em mercados eficientes, oportunidades de arbitragem são, teoricamente, inexistentes. Por que? Porque, em mercados eficientes, todos os participantes – investidores, especuladores, arbitradores e outros... – têm todas as informações – não existem bobos nem mal informados – e, quando surge uma oportunidade de arbitragem, os primeiros investidores que percebem tratam de realizar o mais rapidamente possível a maior quantidade possível de ganhos. Dessa forma, exercem forte pressão – de compra em uma ponta e de venda na outra ponta - em direção contrária a da arbitragem de forma que, rapidamente, as cotações são equilibradas.

10 - Ambiente: ambiente é o conjunto de condições externas à firma e que afetam seu desempenho, e dessa forma afetam seu resultado e, conseqüentemente, seu fluxo de caixa. Exemplo: existência ou não de impostos, taxas e comissões sobre as operações,. reserva ou proteção de mercado, mercado com livre competição entre diferentes empresas nacionais e estrangeiras, existência de guerras ou conflitos, etc. 11 - Risco: é função da incerteza, não sinônimo. O risco é a possibilidade que a reação de alguma ação retorno de um investimento, por exemplo - não aconteça de acordo com o esperado. Se existe a certeza absoluta, ou quando não existe incerteza alguma, não há risco. 12 - Commercial Paper : Nota promissória emitida por uma empresa aberta. 13 - Objetivos em Finanças: Resumindo, queremos encontrar respostas às seguintes perguntas fundamentais, para podermos tomar as decisões ótimas em finanças. Onde Investir? Quanto Investir? Como financiar o investimento? Como distribuir os resultados? 14 - Macroeconomia: estuda o ambiente global, institucional e internacional em que as empresas e os países operam. Estuda a estrutura institucional do sistema bancário, os intermediários financeiros, o tesouro nacional e as políticas econômicas de que o governo federal dispõe para controlar, satisfatoriamente, o nível da atividade econômica dentro da economia. 15 - Microeconomia: estuda operações de empresas ou indivíduos. As teorias microeconômicas fornecem a base para a operação eficiente da empresa. Visam definir as ações que permitirão à empresa obter sucesso. Os conceitos envolvidos nas relações de oferta e demanda, e as estratégias de maximização de lucro são extraídos da teoria microeconômica.

93