APALANCAMIENTO

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

El curso pretende capacitar al alumno en el manejo de las herramientas y modelos básicos utilizados por el administrador financier iero para el logro de los los obj objetivos y el desa esarrollo llo estrategias financieras. En líneas generales en el curso se estudia la metodología del análisis financiero y el desarrollo de políticas corpo orporrativ tivas par para la admi admin nistr istrac ació ión n de los los recur ecurso soss de la empr empres esa. a.

12.1. CONTENIDO BÁSICO 12.2. CONTENIDO DETALLADO Índice a partir del cual se muestra el contenido de laDescripción del contenido de la asignatura especificando cada uno de los ítems asigna asignatur turaa a través través de los ítems ítems princi principal pales. es. del contenido básico. 1.1. Finanzas gubernamentales vs finanzas privadas 1. Función financiera de la empresa

1.2. Enfoque antiguo vs enfoque actual 1.3. Ubicación y funciones del administrador financiero en la empresa 1.4. Objetivos del administrador financiero: liquidez vs rentabilidad 2.1. Etapas del análisis financiero

2. Análisis financiero

3.Apalancamiento 3.Apalancamiento operativo y financiero

2.2. Clases de análisis 2.3. Razones financieras 2.4. Estado de origen y aplicación de fondos 2.5. Estado de flujo de caja 3.1. Palanca operativa: limitaciones al análisis operativo 3.2. Palanca financiera. financiera. Punto de indiferencia 3.3. Cálculo de la ganancia por acción 3.4. Efecto combinado combinado de los dos tipos de palanqueo 4.1. Importancia de la Administración del capital de Trabajo

4.Administración del capital de trabajo

5.Administración de efectivo y valores negociables

4.2. Ciclo del flujo de Efectivo. 4.3. Administración del ciclo del flujo productivo 4.4. Política de cobertura financiera. 5.1. Factores que afectan el nivel de efectivo 5.2. Modelo Baumol aplicado a la administración de disponibilidades 5.3. Métodos de cobranzas y pagos 5.4. Determinación del saldo mínimo de efectivo

6.Administración de cuentas por cobrar

7.Administración de inventarios

8.Financiamiento 8.Financiamiento a corto y a mediano plazo

6.1. Introducción -costos y beneficios 6.2. Estándares de crédito 6.3. Descuentos por pronto pago 6.4. Riesgos de incobrabilidad 6.5. Gastos por cobranza 6.6. Ejemplo integrado: integrado: riesgos de incobrabilidad 6.7. Gastos por cobranzas cobranzas y diferentes plazos plazos

7.1. Definición, clases y funciones que desempeñan 7.2. Costos que intervienen en la administración de inventarios 7.3. Modelos de inventarios

8.1. Intermediarios financieros existentes en Colombia 8.2. Limitaciones existentes existentes en el mercado colombiano colombiano 8.3. Características principales del mercado financiero en Colombia 8.4. Opciones de Financiación en Colombia. 8.5. Modalidades de Préstamos bancarios 8.6. Financiación a corto plazo con garantía 8.7. Crédito comercial entre empresas 8.8. Financiación a mediano plazo 8.9. Leasing 8.10. Financiación internacional 8.11. Valor agregado

Fecha 02/0 02/02/ 2/20 2016 16 05/0 05/02/ 2/20 2016 16 09/0 09/02/ 2/20 2016 16 12/02/2016 16/02/2016 19/02/2016 23/02/2016 26/02/2016 01/03/2016

PROGRAMA CALENDARIO SEM 1/2016 Actividad Tall Taller er de nive nivela laci ción ón Func Funció ión n fina financ ncie iera ra de de la empr empres esa a Func Funció ión n fina financ ncie iera ra de de la emp empre resa sa Etapas del análisis financiero Clases de análisis financiero Razones financieras Estado de origen y aplicación de fondos Estado de origen y aplicación de fondos Estado de origen y aplicación de fondos

EVALUACIÓN Parcial 1 Parcial 2 Final Seguimiento

% 25 20 25 30 100

15/0 15/03/ 3/20 2016 16 18/0 18/03/ 3/20 2016 16

Esta Estado do de fluj flujo o de caja caja Esta Estado do de fluj flujo o de caja caja

29/0 29/03/ 3/20 2016 16 01/0 01/04/ 4/20 2016 16 05/0 05/04/ 4/20 2016 16

Pala Palanc nca a oper operat ativ iva a Pala Palanc nca a fin finan anci cier era a Efec Efecto to comb combin inad ado o

19/04/ 19/04/201 2016 6 22/0 22/04/ 4/20 2016 16 26/0 26/04/ 4/20 2016 16 29/04/ 29/04/201 2016 6 03/0 03/05/ 5/20 2016 16 06/0 6/05/20 5/2016 16

Admini Administr straci ación ón del capita capitall de trabaj trabajo o Esta Estado do de fluj flujo o de de efe efect ctiv ivo o Esta Estado do de fluj flujo o de de efe efect ctiv ivo o Admini Administr straci ación ón de cuenta cuentass por cobrar  cobrar  Admi Admini nist stra raci ción ón de de inve invent ntar ario ioss Financ n anciiamie amient nto o

20/0 0/05/20 5/2016 16 24/0 4/05/20 5/2016 16

Financ n anciiamie amient nto o S let i

APALANCAMIENTO

APALANCAMIENTO OPERATIVO •

•

Surge de la existencia de costos y gastos fijos de operación Se define como la capacidad de la empresa de utilizar dichas cargas fijas con el fin de incrementar al máximo el efecto que un incremento en las ventas puede tener sobre la utilidad operacional

Estado de Resultados con base en costeo variable Ejemplo Ventas Netas - Costo variable de ventas = Margen de Contribución - Costos fijos de Producción

PRODUCTO

Jeans

EMPRESA:

SOLO JEANS S.A.

- Gastos de Administración y venta =Utilidad Operacional

VOLUMEN DE VENTAS

+ Ingresos no operacionales

COSTO VARIBALE UNITARIO

- gastos no operacionales

COSTOS FIJOS DE PRODUCCIÓN

428.000.000

= Utilidad antes de impuestos - Provisión impuestos =Utilidad Neta

GASTOS ADMÓN Y VENTAS

398.800.000

PRECIO VENTA UNITARIO

50.000 100.000 78.000

PALANCA OPERATIVA SOLO JEANS S.A. ($ miles) -20%

PUNTO DE REFERENCIA

40.000

50.000

20% 60.000

Ventas Netas

4.000.000

5.000.000

6.000.000

Costo variable de ventas

3.120.000

3.900.000

4.680.000

Margen de Contribución

880.000

1.100.000

1.320.000

Costos fijos de Producción Gastos de Administración y vta

428.000

428.000

428.000

398.800

398.800

398.800

53.200

273.200

493.200

Utilidad Operacional Impacto sobre la utilidad operacional °AO

-80,53% 80,5% 20%

80,53% 4,03

CONCLUSIONES •

•

El efecto sobre la utilidad operacional es un efecto ampliado: en este caso un cambio de las ventas del 20% genera un cambio en las utilidades del 80,53%. Cuando hay costos y gastos fijos siempre estará presente el apalancamiento operativo

•

La medida del apalancamiento se denomina grado de apalancamiento operativo  o grado  de ventaja   operativa”   y muestra la relación de un cambio en la utilidad operacional ante un cambio en el volumen de ventas. “

”

% de cambio en la Ut. Operacional °AO = % de cambio en las ventas

“

% de cambio en la Ut. Operacional =

°AO = % de cambio en las ventas

Significa que por cada

80,53% =

4,03

20%

punto porcentual de aumento

(disminución) en las ventas, a partir de un punto de referencia de 50.000 unidades, habrá un aumento (disminución) operacional.

porcentual

de

4,03

en

la

Utilidad

También puede expresarse en términos del margen de contribución, a partir de la siguiente simbología: Q= nivel de ventas en el punto de referencia PVU= Precio de venta unitario CVU= Costo de venta unitario CFT = Costos y gastos fijos totales ^Q= Incremento del nivel de ventas a partir del punto de referencia ^Uop.= Incremento en la utilidad operacional

°AO = Margen de contribución Utilidad operativa

Fenómeno del apalancamiento operativo

Ventas

0

+

+ -

U. operacional

AO La distancia entre el centro del balancín y y su punto de apoyo representa los costos y gastos fijos

Fenómeno del apalancamiento operativo

Ventas

0

+

+ -

U. operacional

AO

Ventas

0

+

+ -

AO

U. operacional

Conclusiones adicionales •

•

•

Si una empresa tiene un alto grado de apalancamiento operativo no significa que esté en buena situación. Esta cifra solo da una idea de lo beneficioso que podría ser un aumento en las ventas o lo peligroso de una disminución en las mismas. Esto es, la medida del Grado de apalancamiento operativo da una idea del Riesgo Operativo en el que incurre la empresa al tener una determinada estructura de costos y gastos fijos. La medida del AO, los es solamente para determinada estructura de costos y gastos, si esta cambia, también lo hace el grado de AO

APALANCAMIENTO FINANCIERO Refleja el impacto que tiene un determinado nivel de endeudamiento sobre la utilidad neta y por tanto sobre la utilidad por acción (en el caso de sociedades por acciones). Continuando con el ejemplo: Solo Jeans S.A., tiene un crédito de largo plazo, así: Monto: 120,000,000 Interés 22% anual. La tasa del impuesto sobre la renta es del 25%. Número de acciones en circulación: 5.000 Calcular la utilidad neta

Utilidad Operacional + Ingresos no operacionales

53.200

273.200

493.200

- gastos no operacionales

26.400

26.400

26.400

Utilidad antes de impuestos

26.800

246.800

466.800

6.700

61.700

116.700

20.100 -89,1%

185.100

350.100 89,1%

4 -89,14%

37

70 89,14%

-89,1% -80,5%

1,11

- Provisión impuestos Utilidad Neta

Utilidad por acción

°AF

1,11

CONCLUSIONES •

•

El efecto sobre la utilidad neta (o la UPA) es un efecto ampliado: en este caso un cambio de las ventas del 20% genera un cambio en las utilidades del 89,14%. Cuando hay gastos fijos financieros siempre estará presente el apalancamiento financiero

•

La medida del apalancamiento se denomina grado de apalancamiento financiero  o grado  de ventaja   financiera”   y muestra la relación de un cambio en la utilidad neta ante un cambio en la utilidad operacional. “

”

“

% de cambio en la Utilidad Neta =

°AF = % de cambio en la Utilidad Operacional

Significa que por cada

89,14% =

1,11

80,53%

punto porcentual de aumento

(disminución) en la utilidad operacional, a partir de un punto de referencia, habrá un aumento (disminución) porcentual de 1,11 en la Utilidad neta (o en la UPA).

También puede expresarse a partir de la siguiente simbología: Uop= Utilidad operacional en el punto de referencia I = Valor de los intereses UAI= Utilidad ates de impuestos T= Tasa de impuestos N = Número de acciones

°AF = Utilidad operativa Utilidad antes de impuestos

Fenómeno del apalancamiento financiero

Util. operac.

-

0

+

+

Util. Neta

AF

La distancia entre el centro del balancín y y su punto de apoyo representa los gastos financieros

Fenómeno del apalancamiento financiero

Util. operac.

-

0

+

+

Util. Neta

AF

Util. operac.

-

0

+

+ -

AF

Util. Neta

Conclusiones adicionales •

•

•

•

•

Si la empresa no tiene gastos financieros, no habrá apalancamiento financiero (Esto quiere decir que la empresa no tiene obligaciones financieras, que no es lo mismo que decir que no tiene endeudamiento). Si una empresa tiene un alto grado de apalancamiento financiero no significa que esté en buena situación. Esta cifra solo da una idea de lo beneficioso que podría ser  un aumento en las ventas o lo peligroso de una disminución en las mismas. Esto es, la medida del Grado de apalancamiento financiero da una idea del en el que incurre la empresa al tener una determinada carga de gastos financieros. La medida del AF, los es solamente para determinada estructura de gastos financiero, si esta cambia, también lo hace el grado de AF. El AF se puede relacionar con el índice de endeudamiento. A mayor endeudamiento mayor riesgo

APALANCAMIENTO TOTAL

Surge cuando existen costos y gastos fijos de operación y cargos financieros fijos en la empresa

Efecto combinado del apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero Capacidad que tiene la empresa de utilizar los cargos fijos tanto operativos como financieros con el fin de magnificar la utilidad neta por efectos de cambios en las ventas

 Apalancamiento Total •

 El grado de apalancamiento total mide el impacto de un cambio en las ventas sobre la utilidad por acción o la utilidad neta.

•

  La medida del apalancamiento total se denomina   grado de  apalancamiento total  y mide el impacto de un cambio en las ventas sobre la utilidad por acción o la utilidad neta.

A P A L A N C A M I E N T O T O T A L

SOLO JEANS S.A. PUNTO DE -20% REFERENCIA

20%

Ventas Netas

4.000.000

5.000.000

6.000.000

- Costo variable de ventas

3.120.000

3.900.000

4.680.000

= Margen de Contribución

880.000

1.100.000

1.320.000

- Costos fijos de Producción

428.000

428.000

428.000

- Gastos de Administración y venta

398.800

398.800

398.800

= Utilidad Operacional + Ingresos no operacionales

53.200

273.200

493.200

- gastos no operacionales

26.400

26.400

26.400

= Utilidad antes de impuestos

26.800

246.800

466.800

6.700

61.700

116.700

20.100 -89,1%

185.100

350.100 89,1%

4,0 -89,14%

37,0

70,0 89,14%

- Provisión impuestos = Utilidad Neta Utilidad por acción

°APALANCAMIENTO TOTAL

% Cambio en la UPA % Cambio en las ventas

Margen de Contribución

° AT

:

-89,14% =

Significa que por   cada punto en porcentaje que se aumenten las ventas, la UPA se aumentará en 4,46 puntos

4,46

-20%

1.100.000 246.800

= 4,46

Utilidad antes de impuestos

También es el producto de ambos apalancamientos

4,03 X 1,11

=

4,46

 APALANCAMIENTO TOTAL

•

•

  Por ejemplo, un aumento del 10% en ventas ocasionará un aumento del 44,6% en la UPA. La utilidad de calcular el grado de apalancamiento total es que permite determinar si el efecto final sobre la UPA, es, en mayor o menor grado, consecuencia del Apalancamiento Operativo o del financiero, lo cual dependerá, como es lógico, de la estructura de costos y gastos fijos y de los gastos financieros, que tenga la empresa.

Punto de Equilibrio CV Descomposición del precio de venta por Costeo variable

MC

CV

CV CV

MC

MC

MC

CV CV

CV CANASTA DE COSTOS VARIABLES

MC

MC MC

CANASTA DE COSTOS Y GASTOS FIJOS

Punto de Equilibrio Ventas valor

Utilidad Costos totales

PE

Costos y gastos variables

Costos y gastos fijos

volumen

Fórmula del punto de equilibrio COSTOS Y GASTOS FIJOS TOTALES = MARGEN DE CONTRIBUCIÓN UNITARIO

A mayor valor de los costos y gastos fijos, mayor será el punto de equilibrio y por tanto mayor es el riesgo de incurrir en pérdidas como consecuencia de una disminución en las ventas

Punto de equilibrio empresa Solo Jeans S.A.

Punto de equilibrio

Costos y gastos fijos MCU

=

853.200 22.000

38,78182

Margen de seguridad =

Porcentaje de disminución en las ventas presupuestadas que podría soportar la empresa sin incurrir en pérdidas. A medida que este índice es más estrecho, el riesgo de incurrir en pérdidas es mayor. Esto es, el margen de seguridad es también una medida del

ACTIVOS Activo corriente

DISTRIBUIDORA NACIONAL LTDA. BALANCE GENERAL. A Diciembre 31 de 2016 $ Miles PASIVOS

Bancos

37.400

Proveedores

95.000

Clientes

458.000

Obligaciones Financieras

600.000

Inventarios

480.500

Activo no corriente

PATRIMONIO

Propiedades, Planta y Equipo

660.000

Capital

450.000

Depreciación Acumulada

- 48.300

Reservas

134.000

Utilidades Acumuladas

309.100

Cargos diferidos

500

Total Patrimonio

Rentabilidad del activo?,

Rentabilidad del activo?

480.000

30,22%

1.588.100 Utilidad operacional - gastos no operacionales

480.000 126.000

Utilidad antes de impuestos

354.000

Rentabilidad del patrimonio

354.000

39,64%

893.100 Apalancamiento financiero

480.000

1,36

354.000 Endeudamiento

695.000 1.588.100

43,76%

Costo de la Costo deuda Participación ponderado

PASIVOS

Proveedores

95.000

0

13,67%

0,00%

Obligaciones Financieras

600.000

21%

86,33%

18,13%

Total Pasivos

695.000

U. Antes de impuestos > U. operacional > Patrimonio Activo 39,64%

>

30,22%

>

I% (Costo de la deuda)

18,13%

Interés del crédito

35,01%anual

Costo de la Costo deuda Participación ponderado

PASIVOS Proveedores

95.000

Obligaciones Financieras

600.000

Total Pasivos

695.000

U. Antes de impuestos Patrimonio

U. operacional Activo

30,22%

=

30,22%

0

13,67%

0,00%

35,01%

86,33%

30,22% 30,22%

I% (Costo de la deuda) =

30,22%

Interés del crédito

36,00%anual

Costo de la Costo deuda Participación ponderado

PASIVOS Proveedores

95.000

Obligaciones Financieras

600.000

Total Pasivos

695.000

U. Antes de impuestos Patrimonio

U. operacional Activo

29,55%

<

30,22%

0

13,67%

0,00%

36%

86,33%

31,08% 31,08%

I% (Costo de la deuda) <

31,08%

Para cada actividad o proyecto de la empresa que requiera recursos, se plantean los interrogantes: •

•

¿Tomar o no tomar deuda? Si se toma deuda, ¿Cuál es el nivel adecuado de endeudamiento?.

Si se recurre al capital, sea con incremento en los aportes de los socios o emisión de nuevas acciones, esta fuente es más costosa, ya que los accionistas deben tener una rentabilidad mayor que el costo de la deuda. Y si se opta por incrementar el endeudamiento, se incrementa también el riesgo financiero.

•

Es la forma como están distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa, dicho de otra forma es la proporción entre pasivos y patrimonio que la empresa utiliza para financiar sus activos PASIVOS Proveedores

250.000

Obligaciones Financieras

600.000

Total Pasivos PATRIMONIO

600.000

Capital

450.000

Utilidades Acumuladas

309.100

Total Patrimonio

759.100

44%

56%

Quién corre más riesgos en la empresa, los acreedores o los socios?

•

•

•

: En una liquidación de la empresa, primero se cubren los compromisos con los acreedores. Los socios pueden responder con su patrimonio personal por las deudas de la empresa El pago de intereses no depende de la existencia de utilidades, ni de la liquidez, mientras que la distribución de utilidades sí.

Por lo anterior los accionistas o propietarios de la empresa tendrán una tasa de rentabilidad mínima que esperan ganar por su inversión

Es el costo que asume la empresa por los activos que posee. Se calcula como el promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiación. PASIVOS Y PATRIMONIO Proveedores

Costo (%)

95.000

12%

Obligaciones Financieras

600.000

18%

Total Pasivo corriente No corriente

695.000

Obligaciones Financieras

450.000

24%

Patrimonio

893.000

27%

PASIVOS Y PATRIMONIO Proveedores Obligaciones Financieras

Costo (%)

Participación

Ponderado

95.000

12%

4,7%

1%

600.000

18%

29,4%

5%

Total Pasivo corriente No corriente Obligaciones Financieras

695.000

450.000

24%

22,1%

5%

Patrimonio Total Pasivo + Patrimonio

893.000

27%

43,8%

12%

2.038.000

23%

APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA FINANCIERA Ej: una empresa tiene dos alternativas de financiamiento Aternativa 1:

Aternativa 2:

Pasivos

400.000.000 con un costo de

Capital

600.000.000

Pasivos

550.000.000 con un costo de

Capital

450.000.000

10.000 acciones a60.000

200.000.000 400.000.000

24%anual

7.500 acciones a60.000

Calcular la UPA y el grado de apalancamiento financiero para las dos alternativas considerando Utilidad Operacional

24%anual

600.000.000

 APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA FINANCIERA Alternativa 1: -50,0%

PUNTO DE REFERENCIA

50,0%

Utilidad Operacional + Ingresos no operacionales

200.000.000

400.000.000

600.000.000

- gastos no operacionales

96.000.000

96.000.000

96.000.000

104.000.000

304.000.000

504.000.000

- Provisión impuestos

26.000.000

76.000.000

126.000.000

Utilidad Neta

78.000.000

228.000.000

378.000.000

Utilidad antes de impuestos

Número de Acciones Utilidad por acción

10.000

10.000

10.000

7.800 -65,79%

22.800

37.800 65,79%

Grado de Apalancamiento financiero

1 32

 APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA FINANCIERA PUNTO DE -50,0% REFERENCIA

Alternativa 2:

50,0%

Utilidad Operacional + Ingresos no operacionales

200.000.000

400.000.000

600.000.000

- gastos no operacionales

132.000.000

132.000.000

132.000.000

Utilidad antes de impuestos

68.000.000

268.000.000

468.000.000

- Provisión impuestos

17.000.000

67.000.000

117.000.000

Utilidad Neta

51.000.000

201.000.000

351.000.000

Número de Acciones

7.500

7.500

7.500

Utilidad por acción

6.800

26.800

46.800

-74,63% Grado de Apalancamiento financiero

74,63% 1,49

•

  Comportamiento de las UPA para cada alternativa, dependiendo del monto en la utilidad operacional. Nivel de Utilidad Operacional UPA 1 UPA 2

•

•

•

200.000.000 7.800 6.800

400.000.000 22.801 26.800

600.000.000 37.800 46.800

El mayor riesgo que implica la alternativa 2 se ve compensado con una mayor UPA con respecto a la alternativa 1, a medida que aumenta la utilidad operacional.   Dependiendo de las expectativas futuras de la empresa, se deberá optar por una u otra alternativa. Si la perspectiva es favorable, la alternativa B sería la mejor. Lo contrario sucedería en caso de una perspectiva desfavorable.

 APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO •

•

•

•

Las medidas de apalancamiento son una forma de explicar en términos cuantitativos el hecho de que mantener una estructura de costos fijos y otra de deuda, implica correr riesgos en la empresa.   La Estructura Operativa genera riesgos operativos que se evalúan relacionando el Grado de Apalancamiento Operativo con el margen de Seguridad. La Estructura Financiera genera riesgos financieros que se evalúan relacionando el Grado de Apalancamiento Financiero con el Indice de Endeudamiento de la empresa. Esta metodología es muy útil cuando se utiliza para tomar decisiones futuras de estructura financiera y operativa pues muestra lo expuesta que podría quedar la empresa a una situación de insolvencia en caso de una baja en el volumen de operación.

 APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO •

•

•

Esta metodología también podría mostrar los beneficios incrementales y ampliados que se obtendrían como resultado de una situación de bonanza. El apalancamiento le recuerda al administrador financiero que cuando se prevean situaciones difíciles para la empresa, una de las decisiones que debe tomar casi que de inmediato es la reducción de sus costos fijos operativos y financieros. Por otro lado, cuando se espera una mejora de la situación, un incremento de costos fijos operativos y financieros, con el lógico fin de aumentar el volumen de operación, podrá repercutir de manera muy favorable en la rentabilidad tanto de la empresa como de los propietarios.

PUNTO DE INDIFERENCIA FINANCIERO

 El punto de indiferencia financiero es aquel nivel de utilidad operacional donde dos alternativas de financiación producen la misma utilidad por acción.

•

U op. 1 U op. 2 Int. 1 Int. 2 Na 1 Na 2 t

Uoperacional 1 Uoperacional 2 Intereses alternativa 1 Intereses alternativa 2 Número de acciones alternativa 1 Número de acciones alternativa 2 tasa de impuestos

UPA 1 ((U op. 1 - Int. 1)*(1-t))/Na 1

=

UPA 2

=

((U op. 2 - Int. 2)*(1-t))/Na 2

El punto de indiferencia obtenido significa que ante expectativas de lograr una utilidad operacional por encima de $240.00.000 la mejor alternativa es B mientras que por debajo de ese nivel la mejor alternativa es A.

Punto de equilibrio para varias líneas de producto

Producto

PVU

Televisores

1.500.000

Neveras

900.000

Lavadoras

2.100.000

CVU

Presupuesto de ventas

1.200.000

2.100

600.000

2.400

1.800.000

1.500 6.000