7_Besbes_boujelbene

Le rôle de la dette à court terme dans la structure du capital ; Cas des entreprises Françaises Lobna BESBES Doctorante en sciences économiques à l’université de Sfax FSEG, UREA [email protected] et BOUJELBENE Younes Maître de conférences FSEG Sfax, Responsable à l’Unité de Recherche UREA [email protected]

Résumé: Cet article met en valeur le rôle de la dette à court terme dans la structure du capital des entreprises. L’apport de cet article est de montrer l’impact de la force financière et de la flexibilité financière des entreprises françaises ainsi que d’autres facteurs sur l’endettement à court terme. Plusieurs études ont été faites à propos de l’intention des entreprises à l’utilisation des dettes à court terme du moment qu’elles présentent des avantages par rapport à d’autres types de dettes. Ces études utilisent comme cadre théorique la théorie de l’agence, la théorie du signal et la théorie de financement hiérarchique. L’objet de cet article est de répondre à la question: qu’est ce qui explique le choix de la dette à court terme par les entreprises ? Après avoir passé en revue les différentes théories récentes, un modèle est appliqué à 140 entreprises françaises durant la période 2004-2007 afin de comprendre leur préférence en matière d’endettement à court terme. Les résultats obtenus sont très concluants pour corroborer la thèse de pertinence des variables issues des théories sus-mentionnées. Dans ce cadre, le choix de la dette à court terme dépend non seulement de la force financière et de la flexibilité financière, de l’option de croissance, de la rentabilité économique, de la liquidité générale et de l’importance de l’actif immobilisé mais aussi des coûts d’agence et de l’asymétrie d’information. Mots clés: dette à court terme, solvabilité financière, flexibilité financière, conflits d’agence, asymétrie d’information. Abstract: This article emphasizes role of short-term debt in capital structure of firms. The contribution of this article is to show impact of financial strength and financial flexibility of French firms on their preference with intention of firms to use short-term debt. A model is applied to 140 French firms during the period 2004-2007 in order to understand preference for short-term debt. The results are better to corroborate thesis of relevance variables resulting from a some of theory as agency theory, signal theory and hierarchical financing theory. Choice of short-term debt depends not only on financial strength and financial flexibility but also on option of growth, profitability, liquidity, permanent assets, agency costs and asymmetric information. Key words: short-term debt, financial solvency, financial flexibility, agency conflits, asymmetric information.

Classification JEL: G3, G32.

1

Introduction Le choix de la dette à court terme se justifie par l’importance des composantes d’attributs financiers (la force financière et la flexibilité financière) par rapport à d’autres facteurs. L’émergence de différentes théories financières a donné lieu à des explications concernant le choix de la dette à court terme par les entreprises et son importance dans les décisions de la structure du capital. Ces théories sont la théorie d’agence, la théorie d’asymétrie d’information et la théorie de financement hiérarchique. La théorie d’agence représente le cadre théorique le plus approprié au financement des entreprises. Selon cette théorie, il y a une convergence d’intérêt entre les différents partenaires de l’entreprise. Il est de tradition, depuis la recherche de Berle & Means (1932), de tenter d’établir une relation entre la séparation des fonctions de propriété et de direction. La rupture de la relation propriété/direction donne lieu à des conflits d’intérêt entre les actionnaires et les dirigeants qui poursuivent plusieurs objectifs principalement la maximisation de leurs fonctions d’utilité. En plus des conflits d’intérêt entre les managers et les actionnaires, il y a des conflits d’agence entre les actionnaires et les créanciers qui interviennent dans la théorie d’agence1. Selon Beaudoin & St-Pierre (1999), l’asymétrie d’information caractérise toute situation dans laquelle deux personnes doivent prendre des décisions importantes liées à un évènement ou un projet, mais ne disposent pas de la même quantité et qualité d’information sur cet évènement ou ce projet. Il existe deux types d’asymétrie d’information qui sont la sélection adverse et le risque moral. La sélection adverse s’explique par le fait que certaines parties peuvent être informées que d’autres. Le risque moral se manifeste quand l’emprunteur cache des décisions conformes au contrat d’emprunt ce qui nécessite une activité de surveillance après l’octroi du crédit. Le recours des entreprises à un financement externe composé surtout des dettes à court terme est nécessaire pour faire face à des insuffisances de capitaux afin de financer leurs projets d’investissement. La dette à court terme constitue une solution pour résoudre le problème de sous investissement (Myers 1977). Elle aide à résoudre le problème de substitution des actifs (Barnea, Haugen et Senbet 1980). Des études, dont celle de Flannery (1986), montrent que le dirigeant peut signaler la qualité de son entreprise à travers le choix de la dette à court terme. Dans ce cadre, il ne faut pas que les dirigeants de

1

- Boussaa, N. (2000) : « Dénaturation de la PME et apport de la théorie financière moderne: une application économétrique sur données de panel », www.airepme.univ-metz. fr/comm/boussaa.pdf.

2

mauvaises entreprises puissent être amenés à se signaler comme s’ils étaient des dirigeants de bonnes entreprises. La littérature de la structure du capital s’intéresse à la théorie de financement hiérarchique qui est développée par Myers (1984). Ce courant de recherche consiste à établir un classement entre les financements: autofinancement, dettes et émission du capital. L’autofinancement est défini comme étant l’opération qui consiste pour une entreprise à financer ses investissements sans faire appel aux capitaux étrangers. Elle se finance donc avec les profits dégagés par son activité. L’endettement constitue la solution classique de l’emprunt. En fait, les entreprises ayant des besoins de financement recourent aux institutions financières pour s’endetter. Elles optent pour l’endettement à court terme vu son importance par rapport à l’endettement à long terme et l’endettement obligataire. L’émission d’action vient en dernier lieu puisqu’elle est plus risquée que la dette et qu’elle est aperçue par les actionnaires potentiels comme un signal défavorable ce qui entraîne la réduction de la valeur de l’entreprise. Cependant, comme tout autre moyen de financement, la dette à court terme présente des avantages mais souffre aussi de désavantages. Le recours à la dette à court terme fait bénéficier l’entreprise un taux d’intérêt nominal bas (Jun et Jen 2003). La dette à court terme facilite aussi la relation bancaire, due au contrat entre l'emprunteur et le prêteur durant le renouvellement continu de la dette (Hernandez et Martinez 20032). De même, la dette à court terme aide à augmenter le gain et la production de l’entreprise (Emery 2001). Mais elle est confrontée à deux types de risques: le risque de refinancement et le risque du taux d’intérêt. La dette à court terme est importante par rapport d’une part à la dette à long terme et d’autre part à la dette obligataire. En fait, la dette à court terme est la dette senior et la dette à long terme est la dette subordonnée (Diamond 1993). Aussi, la dette à court terme se diffère de la dette obligataire. En effet, En cas d’asymétrie d’information, la banque accède facilement aux informations privées et contrôle efficacement les emprunteurs. Par contre, pour une émission d’obligations, la banque est considérée comme un moyen de se financer sans craindre un contrôle direct des souscripteurs (Nekhili 1997). Le choix du niveau et de la maturité de l’endettement sont deux décisions importantes au sein de l’entreprise. Il existe une relation presque évidente entre les deux éléments de la politique financière des entreprises. La structure du capital de l’entreprise affecte le choix de la maturité de la dette. En fait, Antoniou et al (2003) confirme la relation positive entre le 2

- Edité par Teruel and Solano (2004) dans leur article: « Determinants of short-term debt: an empirical research of Spanish small firms », Instituto Valenciano de Investigaciones Economicas Working Paper No.WP-EC 2004-12.

3

ratio d’endettement des entreprises et la maturité de leur dette en France. Le choix entre la dette à court terme et la dette à long terme est aussi important que les autres décisions financières de l’entreprise à savoir la structure du capital, la politique de dividende, le choix entre la dette obligataire et la dette bancaire. La théorie du financement hiérarchique admet qu’il existe un classement entre les différents modes de financement. Ainsi la hiérarchie préconisée par Myers et Majluf (1984) est la suivante: autofinancement, dettes non risquées (avec garanties), dettes risquées et augmentation du capital. Ce classement permet de réduire le risque de se trouver dans des situations de sous-investissements et d’émissions d’actions à un prix trop bas. De même que les coûts du capital en diminuant le recours aux emprunts. Il permet aussi de limiter la distribution de dividendes. Dans le cadre de la théorie d’agence, les conflits entre les actionnaires et les obligataires liés au problème de sous-investissement peuvent être atténués par le raccourcissement de la maturité de la dette, ce qui suppose une relation négative entre la maturité de la dette et le ratio d’endettement (Dennis et al 2000). En plus, Les entreprises ayant une forte asymétrie d’information utilisent plus de dettes à court terme. Le modèle de financement préconisé par Myers et Majluf (1984) semble être le mieux adopté à leurs choix de financement. En effet, ce n’est pas uniquement les préférences du dirigeant qui décident du classement à adopter, mais aussi les possibilités d’accéder au marché financier. Dans la hiérarchie des sources de financement proposées par Myers et Majluf (1984), le financement par dettes vient en deuxième position après l’autofinancement. Selon les auteurs, si le financement externe est nécessaire, les entreprises préfèrent d’abord les dettes, ensuite les titres hybrides et en dernier lieu les actions. L’endettement joue un rôle privilégié dans les différentes situations conflictuelles et suivant le cas un indicateur de plus bonne ou de moins bonne performance économique. Shabou (1995) souligne que l’émission de la dette a pour avantages la diminution des

coûts d’agence des capitaux propres, l’incitation du dirigeant à être performant et à prévenir par conséquent le risque de faillite de l’entreprise. En plus, les dirigeants d’une entreprise endettée peuvent utiliser les cash-flows pour faire face à certaines obligations telles que le paiement des annuités (principal et intérêts). Scholes et Wolfson (1988) montrent les avantages de la dette à court terme. Ces auteurs utilisent les dettes à court terme quand elles sont confrontées à des taux de taxes élevés ou peut être due aux taux d’intérêts. Dans ce cadre, la dette à court terme peut être 4

moins chère et facile à utiliser. Elle est considérée comme une manière de faire ajuster temporairement le niveau d’endettement optimal des entreprises et de se protéger des coûts relatifs aux dettes dans le futur. La dette à court terme joue alors un rôle important du fait qu’elle fait partie de la réalisation de la structure du capital des entreprises (Plesko 2000). La problématique du choix de la dette à court terme par les entreprises ne cesse donc d’attirer l’attention des travaux théoriques récents (Plesko 2001 et Boussaa 2000) mais aussi les travaux empiriques (Jun et Jen 2003, Teruel et Solano 2004). L’étude empirique de Teruel et Solano (2004) qui portent sur un échantillon d’entreprises américaines montre que les entreprises ayant une flexibilité financière utilisent plus la dette à court terme. Dans cette étude exploratoire, nous essayerons de déterminer empiriquement les facteurs explicatifs du choix des entreprises françaises à la dette à court terme. Pour ce faire, cet article sera organisé comme suit: la première section est consacrée à la présentation des déterminants théoriques de la dette à court terme et les hypothèses de recherche. Dans la deuxième, nous présenterons les caractéristiques de notre échantillon ainsi que les mesures et les définitions des variables du modèle. La spécification du modèle à tester et son estimation feront l’objet de la troisième section. Enfin, la quatrième section sera réservée aux résultats empiriques et leurs interprétations.

I- Les déterminants théoriques de la dette à court terme Les entreprises, particulièrement les petites et moyennes entreprises, optent pour l’utilisation de la dette à court terme. Cette dernière présente des bénéfices tels que le taux d’intérêt nominal bas et l’augmentation du gain et de la production de l’entreprise et des risques qui sont le risque de refinancement et le risque d’intérêt. Une entreprise solvable est une entreprise qui dispose d’une force financière forte. La solvabilité se mesure par l’aptitude de l’entreprise à honorer ses engagements à court, moyen et long terme. Teruel et Solano (2004) soulignent que les entreprises solvables s’endettent à court terme. Les entreprises de forces financières fortes peuvent bénéficier des avantages des crédits à court terme. Néanmoins, les entreprises de forces financières faibles reposent sur un risque additionnel non compensé par les bénéfices de la dette à court terme. Les entreprises qui ont des forces financières et s’endettent à court terme, sont capables de faire face à l’ensemble des engagements. Elles ont alors une capacité de remboursement à la date prévue. Lorsque le niveau de solvabilité augmente, l’utilisation de la dette à court terme par les

5

entreprises augmente (Teruel et Solano 2004). La gestion de la solvabilité met en relation les fonds propres et l’ensemble de risques de perte encourus au titre des activités d’intermédiation et des activités de marché. En cas où les entreprises disposent des forces financières faibles, elles peuvent être insolvables. L’insolvabilité n’apparaît que lorsque l’ensemble des dettes ne peut être couvertes par la réalisation de tous les éléments de l’actif, y compris les immobilisations. Ainsi, Le risque d’insolvabilité est élevé. L’état de cessation de paiement entraîne soit la liquidation judiciaire, soit la perte d’autonomie résultant de la nécessité d’augmenter brutalement le capital par les apports des nouveaux actionnaires. Pour éviter de se trouver dans l’incapacité d’honorer une dette, l’entreprise doit être consciente de ses besoins financiers et doit y apporter une réponse appropriée. D’après les différentes argumentations théoriques, on peut s’attendre à une relation positive entre la dette à court terme et la force financière de l’entreprise. La première hypothèse que nous sommes amenés à poser est la suivante: H1 : la dette à court terme et la force financière sont positivement liées. La terminologie anglaise adoptée par Hicks (1988) met l’accent sur le rôle du crédit de court terme, comme source de flexibilité financière. Cette flexibilité financière de l’entreprise3 se fonde sur une liquidité constituée de réserves placées mais aussi sur les prêts accordés par les groupes et les associés. Selon Hicks (1988), l’entreprise peut recourir à deux modalités de gestion pour son besoin de flexibilité financière qui sont l’autonomie de financement et le découvert. L’autonomie fondée sur la capitalisation des bénéfices permet aux entreprises de limiter le recours aux capitaux externes pour financer leurs actifs circulants. Le découvert correspond à des entreprises, dotées de fonds propres pour financer les actifs immobilisés. Les entreprises sont alors peu endettées à moyen et à long terme. Néanmoins, elles recourent largement, pour financer le cycle d’exploitation, au crédit bancaire à court terme. Une flexibilité financière des entreprises équivalente à celle qu’assure la détention d’actifs financiers liquides pour les entreprises autonomes, peut être apportée par une garantie implicite ou explicite d’accès au crédit courant. La liquidité des actifs est un facteur essentiel en faveur de la structure de maturité de la dette de l’entreprise. L’utilisation de la dette à court terme implique la nécessité des cash-flows positifs à court terme qui donne lieu à plusieurs facilités permettant de faire face aux paiements périodiques du principal. Ainsi, le risque d’insolvabilité pourra être réduit. Ces entreprises sont très flexibles 3

- Paranque (1999) écrit : « Flexibilité financière des PME », www. b paranque com/present.html.43 k-18 Février 2003.

6

financièrement car elles ont des actifs liquides qui permettent à celles-ci de s’adapter facilement à la dette à court terme. Dans ce cas, les entreprises ayant des actifs liquides élevés augmenteront l’utilisation des dettes à court terme. En somme il convient de formuler l’hypothèse suivante : H2 : la dette à court terme croît avec la flexibilité financière de l’entreprise. Dans une perspective de financement hiérarchique (Myers 1984), les entreprises avec de fortes options de croissance et un besoin de financement important, recourent essentiellement à la dette à court terme. Ainsi, les opportunités de croissance peuvent jouer un rôle important dans la détermination des politiques de la dette de l’entreprise. D’habitude, les entreprises avec une grande option de croissance, ont des conflits entre les actionnaires et les créanciers. Ces conflits peuvent être réduits en utilisant les crédits à court terme (Myers 1977). Une relation positive entre les opportunités de croissance et les dettes à court terme peut être anticipée. Cette relation est confirmée dans diverses études (Barclay et Smith 1995, Guedes et Opler 1996, Cunat4 1999, Ozkan 2000, Bevan et Danbolt 2002). Barclay et Smith (1995) corroborent les conclusions déjà tirées par Myers (1977): lorsqu’une entreprise dispose d’une opportunité de croissance rentable, elle est incitée à émettre une dette à court terme. La croissance de l’entreprise (en terme d’évolution du bilan et du chiffre d’affaire) est alors appréhendée par les investisseurs comme un critère pertinent de sa capacité à pouvoir rembourser dans un délai très court. Nous nous sommes limités à tester cette hypothèse: H3 : Il existe une relation positive entre la dette à court terme et l’option de croissance. La rentabilité est une notion importante pour toute entreprise quelque soit son secteur d’activité, sa taille ou la phase de sa vie. Une entreprise qui ne se fixe pas pour objectif immédiat la rentabilité doit forcement projeter de le concrétiser pour une date ultérieure. Ceci dépend essentiellement de la stratégie adoptée et des objectifs tracés dans le cadre de la politique générale de l’entreprise. La rentabilité est la capacité bénéficiaire d’une société et constitue la meilleure protection dont disposent ses créanciers. Elle permet de renforcer les fonds propres et d’obtenir ultérieurement de meilleures conditions financières pour contracter les emprunts. La rentabilité de l’entreprise a deux effets contradictoires: d’une part, les entreprises les plus rentables ont moins de problèmes à s’endetter. Si une entreprise réalise 4

- Edité par Teruel et Solano (2004) dans leur article : « Determinants of short-term debt: an empirical research of spanish small firms », Instituto Valenciano de Investigaciones Economicas Working Paper No.WP-EC 2004-12.

7

des profits importants, elle aura plus accès aux crédits puisque les prêteurs auront plus de confiance en sa solvabilité et seront encouragés à lui accorder de nouvelles dettes. D’autre part, plus la rentabilité d’une entreprise est élevée, plus les cash-flows générés par son activité sont importants. L’entreprise peut puiser de ses propres ressources au lieu de s’endetter, ce qui suggère une relation négative entre la rentabilité d’une entreprise et son niveau d’endettement. Ce résultat a été démontré par Chang (1987). En outre, Gagnon, Suret et St-Pierre (1987) ont montré, dans leur modèle, que la rentabilité est affectée d’un cœfficient tant négatif que significatif. Ils avancent que le lien entre la rentabilité et l’endettement tend à se renforcer puisque la valeur absolue de ce coefficient s’accroît avec les années. De même, Toy, Remmers, Stonehill, Wright et Beekhuisen (1974) ont affirmé que la relation entre la rentabilité et l’endettement est négative. Mackie et Jefferey (1990) ont abouti eux aussi au même résultat. De leur coté, Titman et Wessels (1988) ont abouti à cette corrélation négative entre la rentabilité et l’endettement en prenant, comme indicateur de rentabilité, le revenu opérationnel reporté au chiffre d’affaire ou à l’actif total. La rentabilité économique est à retenir car elle traduit l’efficacité de l’entreprise dans la mise en œuvre de son capital économique. La rentabilité économique est définie comme la rentabilité des ressources qui financent l’entreprise. Elle exprime la capacité de l’entreprise à rémunérer tous ceux qui la financent, c'est-à-dire les associés et les créanciers. Cette rentabilité est en relation à l’ensemble des capitaux engagés dans l’entreprise. Elle permet de cerner la rentabilité de l’activité à structure financière donnée, liée aux besoins de financement externes des investissements et aux besoins en fonds de roulement. La quatrième hypothèse que nous sommes amenés à poser est la suivante: H4 : Il existe une relation négative entre la dette à court terme et la rentabilité économique. Koulayem (1996) considère la détention de liquidité comme une garantie d’une meilleure stratégie financière qui est probablement dictée par le désir de minimiser le risque financier. Donc toute entreprise doit maintenir un volume de disponibilité suffisant pour payer en temps utile ce qu’elle doit, l’entreprise qui n’y parvient pas à rembourser ses dettes se trouve dans une situation financière grave. La détention de liquidité par une entreprise peut être considérée comme un avantage compétitif. En effet, l’entreprise qui dispose de fonds élevés n’est pas obligée à s’endetter à court terme. La liquidité constitue un élément important, elle peut être considérée parmi les critères d’octroi de crédit à court terme. En fait,

8

la banque est amenée à octroyer des crédits à court terme lorsque l’entreprise a une capacité élevée à faire face à des échéances immédiates, c’est-à-dire rembourser leurs dettes à court terme grâce aux fonds générés par son exploitation courante. Une liquidité importante est liée à moindre risque de non remboursement de crédit. Dans le cas où une entreprise procède à un financement par des dettes à court terme dont le montant est supérieur aux fonds générés par le projet, elle court le risque d’être contrôlée par les créanciers. En effet, si l’entreprise ne peut rembourser l’ancienne dette qu’en s’endettant de nouveau (faute d’être liquide), les bailleurs de fonds sont en droit de la liquider, ou au meilleur des cas d’y prendre contrôle. Diamond (1991) soutient que le risque de liquidité limite l’usage de la dette à court terme bien que l’emprunteur soit asymétriquement et favorablement informé sur le projet à financer. Le recours sera alors orienté vers le financement par la dette de longue maturité. Le risque de liquidité est un élément essentiel d’appréciation pour les prêteurs de fonds. Le choix de la maturité de la dette se fait par l’entreprise en réalisant un arbitrage entre la dette à court terme et le risque de liquidité, tout en sachant que l’entreprise détient une information favorable sur sa situation future (Diamond 1991). Dans ce cadre, il convient de formuler l’hypothèse suivante: H5 : la dette à court terme décroît avec la liquidité de l’entreprise. Les immobilisations représentent les biens qu’une entreprise peut plus facilement donner en garantie d’emprunt. Elles sont des garanties constituant pour la banque les moyens de récupérer ses concours financiers quand l’entreprise ne peut pas rembourser les montants empruntés pendant une durée bien déterminée. Titman et Wessels (1988) montrent que, si les entreprises ne disposent pas de garanties suffisantes, les créanciers exigeront des conditions plus favorables cela conduit ces entreprises à utiliser leurs fonds propres plutôt que de recourir au financement par dettes. Une relation positive est donc attendue. L’importance de l’actif immobilisé en tant que variable et parfois utilisée comme un estimateur du risque d’exploitation et la relation attendue est dans ce cas négative. Cette conclusion a été soutenue par Dubois (1985). Harris et Raviv (1990) soutiennent l’idée que l’existence de coûts d’agence liée aux dettes tels que le risque encouru et les problèmes potentiels de choix défavorables, peuvent inciter les créanciers à exiger des garanties pour leurs crédits, matérialisés dans les actifs collatéraux. Ce type d’actifs maintiendra la valeur en cas de liquidation potentielle de l’entreprise et pourrait être vendu sur le marché pour faire face aux engagements de

9

l’entreprise. Dans ce cadre, il s’agit de signaler que les entreprises ne s’endettent pas à court terme même si elles disposent de garanties suffisantes. La dernière hypothèse que nous sommes amenés à poser est la suivante: H6 : l’importance de l’actif immobilisé exerce un effet négatif sur la dette à court terme. L’impact des conflits d’agence sur le choix de la dette à court terme a été vérifié à travers plusieurs études. En effet, Myers (1977) pense que si les dirigeants d’une entreprise endettée rejettent des projets rentables dont les avantages profiteraient aux créanciers, ils peuvent être amenés à s’engager dans une politique de sous investissement. La dette à court terme constitue une solution pour résoudre le problème de sous investissement. La plupart des entreprises disposent d’une souplesse dans le choix d’investissement et les dirigeants sont souvent des actionnaires importants, c’est pourquoi des conflits d’agence éclatent entre les actionnaires et les obligataires. Ce problème peut être diminué par l’octroi du crédit à court terme à ces entreprises. Pour Barnea, Haugen et Senbet (1980), la dette à court terme aide à résoudre le problème de substitution des actifs. L’endettement de courte échéance est moins sensible aux variations du risque du projet que la dette à long terme. Le choix de la maturité de la dette est aussi en fonction de la nature du projet à financer. L’entreprise choisit la dette à court terme en fonction de l’horizon de ses projets. Dans cette perspective, Goswani, Noe et Rebello (1995) concluent que la dette à court terme peut amener l’entreprise à investir dans des projets non rentables, surtout lorsque ces derniers sont classés en fonction de leurs horizons. Pour ces auteurs, la dette de maturité courte ne permet pas toujours de résoudre les problèmes d’agence. Sharpe (1991) pense que l’existence des problèmes d’agence entraîne des coûts d’agence dans les contrats de dette à long terme. Tout en prenant en considération toutes ces données, il montre que même lorsque les prêteurs et les propriétaires managers sont symétriquement informés sur les perspectives des projets et qu’il n’existe pas de coûts en cas de reconduction volontaire des contrats de prêts, les coûts d’agence peuvent être minimisés si l’entreprise s’endette à long terme. L’auteur remet ainsi en cause l’efficacité de l’endettement à court terme dans la résolution des conflits d’agence. Sharpe (1991) soutient que la dette à court terme reste problématique, surtout lorsque la valeur de l’entreprise est faible et que le risque de faillite est élevé. Les obligataires exigent alors le versement d’une prime de risque plus élevée. En remettant en cause toute vertue de la dette à court terme à résoudre les conflits au sein de l’entreprise, Sharpe (1991) suggère la dette à long terme comme alternative qui s’avère plus efficiente.

10

La présence de l’asymétrie d’information peut être utilisée pour transmettre les signaux aux marchés à propos de la qualité des entreprises par l’utilisation des moyens relatifs à la structure de la maturité de la dette. Flannery (1986) prévoit que les entreprises ayant des projets d’investissement à qualité meilleure préfèrent la dette à court terme pour signaler ce type d’information au marché. Diamond (1991) considère que les entreprises qui reposent sur des projets d’investissement à faible qualité préfèrent la dette à court terme à cause des problèmes de liquidité. Diamond (1991) évalue le modèle de signalisation en introduisant le risque de crédit. Dans ce cadre, les entreprises qui ont un faible risque de crédit seront capables de gagner les avantages d’emprunt à court terme. Par contre, les entreprises qui ont un grand risque de crédit ne seront pas capables d’emprunter à long terme à cause des coûts élevés de la sélection adverse que les entreprises sont amenées à supporter. Fama (1985) examine le caractère informationnel de la dette bancaire ou de la dette interne5. Il conclut que les prêts bancaires sont typiquement de court terme et que le processus de renouvellement périodique de l’emprunt nécessite une évaluation périodique de l’entreprise. Le renouvellement est un signal interprété par le marché. Il réduit les coûts de surveillance qui devraient supporter les autres créanciers. Une dette à court terme offre une possibilité de renouvellement permettant aux entreprises de limiter les distorsions dans les décisions d’investissements (Myers 1977). Lummer et McConnell (1989) ont effectué une étude sur la période de 1976-1986 d’un échantillon de 728 annonces de crédit. Ils ont marqué deux sortes de prêts bancaires: les nouveaux prêts et les emprunts renouvelés. Ils démontrent que le renouvellement de la dette influence positivement la réaction du marché. Une dette renouvelée entraîne un renforcement des clauses contractuelles et/ou un accroissement du taux d’intérêt. Elle peut être considérée comme un signal positif. D’après Poincelot (1996), il y’a une contradiction à propos de la priorité de la dette à court terme. Cette dernière est certes un signal de performance mais ce signal pourrait être imité par des entreprises non performantes jusqu'à ce qu’un équilibre de signalisation soit

5

- A noter ici que Fama (1985 ; p. 36) qualifie de dette interne, tout contrat dans lequel la prêteur accède aux informations concernant le processus de décision dans une organisation. Ces informations ne sont pas encore rendues publiques et relèvent donc du secret et de la confidentialité. Le prêteur de fonds pourrait ainsi participer à la prise de décision dans l’entreprise.

11

atteint. Titman (1992) montre que l’introduction des swaps de taux d’intérêt 6 affecte le choix entre la dette à court terme et la dette à long terme. L’existence de swaps permet aux entreprises de se servir de leur qualité pour signaler leur capacité à rembourser dans un délai court. L’utilisation des swaps donne lieu à une couverture contre le risque du taux d’intérêt mais en cas où le marché de swap n’existe pas, les entreprises recourent non pas à la dette à court terme mais à la dette à long terme due à l’incertitude des taux d’intérêt.

II- Approche empirique ; Cas de la France Nous présenterons, dans un premier temps, notre échantillon ainsi que les définitions et les mesures des variables expliquées et explicatives.

1- Echantillon et période d’analyse L’étude porte sur un échantillon initial de 250 entreprises françaises cotées à la bourse de Paris pendant la période 2004-2007. Les variables choisies pour notre modèle ont été calculées à partir de la base de données DIANE. Les informations utilisées sont des données comptables. Par ailleurs, les entreprises qui n’ont pas eu recours à la dette à court terme dans leur politique de financement ont été exclues. En plus, nous avons éliminé de l’échantillon initial les entreprises dont les données sont incomplètes. L’échantillon final se compose ainsi de 560 observations pour 140 entreprises dont la période s’étale de 2004 jusqu’à 2007.

2- mesures et définitions des variables du modèle 2-1- La variable endogène •

La dette à court terme (DCT) Les dettes utilisées par les entreprises françaises sont les dettes à court terme et les

dettes à long terme. Notre étude se concentre sur les dettes à court terme qui sont utilisées par plusieurs entreprises. Ces dettes sont des emprunts effectués par une entreprise dont le délai d’exigibilité est inférieur à un an et figurant au passif à court terme de son bilan. Elles sont destinées à faire face à un découvert de trésorerie durant des périodes relativement courtes. Les principales dettes à court terme sont les dettes bancaires et le crédit fournisseur. Ce dernier se définit comme étant le financement obtenu par les fournisseurs de biens et de services à l’entreprise, il constitue l’une des plus importantes sources de financement à court terme des entreprises. Les dettes bancaires à court terme sont habituellement garanties par les 6

- Le swap est un échange et sa logique économique est celle du troc. C’est un instrument qui a connu un essor au début des années 80, dans le but d’offrir aux opérateurs une protection contre le risque de taux d’intérêt et le risque de taux de change. Dans sa modélisation la plus simple, l’un des opérateurs s’engage à verser un taux flottant et à recevoir un taux fixe pendant que l’autre s’engage à recevoir le taux flottant et à verser le taux fixe. Lorsque les deux opérateurs interviennent dans la même monnaie, il s’agit d’un swap de taux d’intérêt.

12

actifs à court terme. La variable endogène qui est la dette à court terme se mesure par le montant de la dette à court terme divisé par la dette totale. 2-2- Les variables exogènes •

La force financière de l’entreprise (Z2) Dans leur article, Teruel et Solano (2004) soulignent que si une entreprise dispose

d’une force financière élevée, elle s’endette à court terme. Cette mesure cherche à montrer la crédibilité de l’emprunteur. La force financière peut être faible (Z) ou forte (Z 2). Dans notre étude, on a utilisé la force financière forte afin que notre modèle soit significatif. Cette variable est mesurée par un modèle qui est utilisé pour souligner la capacité financière et le degré de solvabilité de l’entreprise. Cette variable a comme proxy la réestimation du modèle Altman7 (1968) par Begley et al (1996). Le modèle original estimé d’Altman (1968) Zit = 0.012 x1 + 0.014 x2 + 0.033 x3 + 0.006 x4 + 0.999 x5 La réestimation de ce modèle par Begley et al (1996) permet de mesurer la force financière de l’entreprise: Zit = 0.104 x1 + 1.010 x2 + 0.106 x3 + 0.003 x4 + 0.169 x5 Avec X 1 =

Fonds de roulement net Actif total

; X2 =

X3 =

Résultat avant interêts et taxes Actif total

X5 =

Chiffre d ' affaire Actif total

•

Report à nouveau Actif total

; X4 =

;

Valeur du marché des capitaux propres Dette totale

;

;

La flexibilité financière de l’entreprise (FF) Hicks (1988) met l’accent sur le rôle du crédit de court terme comme source de

flexibilité financière, cette dernière est équivalente à la flexibilité assurée par la détention des actifs liquides. Les entreprises sont financièrement flexibles puisqu’elles ont des actifs liquides qui permettent à celles-ci de s’adapter facilement à la dette à court terme (Teruel et Solano 2004). La détermination de la flexibilité financière peut s’expliquer par le niveau d’endettement, par la capacité de l’entreprise à céder des actifs ou à se réorienter sur d’autres segments du marché, par la possibilité de faire appel à des sources de financement externes et par l’existence de facilités de crédit et de lignes bancaires confirmées sur plusieurs années. Dans notre étude, nous mesurons la flexibilité financière par le levier d’endettement 8 défini par la somme des passifs courants et des dettes à long terme rapportée à l’actif total. 7

- Begley, J., Ming, J. et Watts, S. écrivent: « Bankruptcy classification erros in the 1980 s: empirical analysis of Altman’s and Ohlson’s models », Accounting Studies, vol. 1, pp. 267-284.

13

•

L’option de croissance (OC) Selon Myers (1984), les entreprises avec de fortes options de croissance et un besoin

de financement important, recourent essentiellement à la dette à court terme. Une relation positive entre les opportunités de croissance et les dettes à court terme peut être anticipée. Elle est confirmée dans divers études pour les grandes entreprises (Barclay et Smith, 1995) et infirmée pour le petites et moyennes entreprises (Sherr et Hulburt 2004). La variable option de croissance est mesurée par deux proxies alternatives qui sont le rapport entre la dépréciation et le total actif et le rapport entre les ventes circulantes et les ventes prioritaires (Scherr et Hulburt 2001). Nous utilisons le rapport entre la dépréciation et le total des actifs puisque les variables ventes circulantes et ventes prioritaires ne sont pas disponibles. •

La rentabilité économique (RENE) Flannery (1986) souligne que les entreprises rentables préfèrent s’endetter à court

terme auprès des institutions. Il existe plusieurs types de rentabilité à savoir la rentabilité économique, la rentabilité financière et la rentabilité des capitaux propres. Nekhili (1999) a montré que les entreprises françaises rentables s’endettent à court terme auprès des banques et ceux dans l’objectif de se signaler. Dans notre étude, on va s'intéresser à la rentabilité économique, cette dernière permet d’avoir une idée d’ensemble des capitaux engagés dans l’entreprise. La variable rentabilité économique est calculée par le rapport entre le résultat avant intérêts et impôts et le chiffre d’affaires. •

La liquidité générale (LIQU) La détention de la liquidité constitue une garantie d’une meilleure stratégie financière

qui permet de réduire le risque financier (Koulayem 1996). En effet, les entreprises qui disposent de fonds importants, ne sont pas intéressées à s’endetter à court terme. La liquidité montre la capacité d’une entreprise à faire face ponctuellement à ses obligations financières. L’entreprise est toujours capable d’honorer ses engagements et assurer sa solvabilité vis à vis de ses tiers. Lorsque l’entreprise ne peut pas rembourser ses dettes à court terme, elle court un risque de liquidité. Ce dernier se définie comme étant l’incapacité de l’entreprise à faire face à ses échéances immédiates. La variable liquidité générale est égale au rapport entre l’actif circulant et la dette à court terme. •

L’importance de l’actif immobilisé (AIM)

8

- La variable flexibilité financière de l’entreprise est mesurée par le levier d’endettement dans l’article de Jun et Jen (2003) qui est : « Trade-off model on debt maturity structure », Review of Quantitative Finance and Accounting, vol. 20, pp. 5-34. Le levier d’endettement est défini par la somme des passifs courants et des dettes à long terme rapportée à l’actif total qui peut être remplacé par la dette totale rapportée à l’actif total.

14

Les actifs immobilisés sont des garanties pour la banque. Ces garanties réduisent le montant des pertes attendues en cas d’insolvabilité et peuvent constituer un signal qui diminue le risque d’aléa moral. Les garanties sont indispensables en cas d’un endettement auprès de la banque. Néanmoins, les entreprises qui disposent de garanties suffisantes, peuvent ne pas s’endetter à court terme, une relation négative est donc attendue. Cette relation négative peut être marquée aussi lorsque la variable importance de l’actif immobilisé est parfois utilisée comme un estimateur du risque d’exploitation (Dubois 1985). Du moment que la valeur de l’actif influe le niveau d’endettement à court terme d’une entreprise, il est légitime d’utiliser comme mesure de cette variable la part de l’actif immobilisé dans l’actif total.

III- Spécification et estimation du modèle 1-Spécification du modèle Il s’agit d’une adaptation d’un modèle de régression à équation. Ce modèle retient une variable à expliquer, la dette à court terme. Cette variable sera expliquée par des variables exogènes qui sont au nombre de six telle que définies et mesurées dans la deuxième section de cet article. Dans cette étude empirique, on procédera à l’analyse des régressions multiples afin de suivre les effets des différents facteurs affectant la dette à court terme. Notre modèle s’écrit pour chaque entreprise i (i = 1...N) à un instant t (t = 1...T) de la façon suivante: DCTit = β0 + β1Z2it + β2FFit + β3OCit + β4 RENEit + β5LIQUit + β6AIMit + εit

15

Avec DCTit : Le rapport entre le montant des dettes à court terme et le total des dettes ; Z2it : La force financière de l’entreprise calculée de la façon suivante:

Fonds de roulement net Report à nouveau  )it + 1,010 × ( ) it  0,104 × ( Actif total Actif total   Résultat avant intérêts et taxes ) it  + 0,106 × ( Actif total  Z 2it =  Valeur dumarché des capitaux propres )it  + 0,003 × ( Dette totale   Chiffre d ' affaire  + 0,169 × ( )it Actif total 

           

2

FFit : La somme des passifs courants et des dettes à long terme rapportée à l’actif total ; OCit : Le rapport entre la dépréciation et le total des actifs ; RENEit : Le rapport entre le résultat avant intérêts et impôts et le chiffre d’affaire ; LIQUit : Le rapport entre l’actif circulant et les dettes à court terme ; AIMit : Le rapport entre le total de l’actif immobilisé et le total des actifs ; εit : L’erreur correspondant à l’équation ; β1, β2, β3, β4, β5, β6 : Le poids relatifs de chaque variable exogène sur la variable endogène DCT ; β0 : La constante du modèle.

2- Estimation du modèle et des paramètres Après estimation, le modèle s’écrit: DCTit = 0.773 + 0.187 Z²it – 0. 350 FFit + 0.507 OCit – 0.456 RENEit – 0.007 LIQUit – 0.609 AIMit Avant d’entamer les interprétations et les tests de chaque paramètre, il est primordial de s’interroger sur la significativité globale du modèle. Le cœfficient de détermination de ce modèle est R² = 0.223. En d’autres termes, les variations de la variable endogène sont expliquées à 22% par les variables exogènes contenues dans ce modèle. Il s’agit sans doute d’un pourcentage faible, ce dernier peut être

16

expliqué par le fait que la courte période de l’étude est à l’origine de la non pertinence des résultats et aussi la plupart des ratios utilisés ne sont que « des proxy » et ne peuvent en aucun cas se substituer aux variables origines.

IV- Résultats et interprétations Avant de présenter les résultats proprement dits, on va s’intéresser à l’étude des valeurs moyennes des variables du modèle pour l’ensemble des entreprises françaises. Tableau N°1 : Moyennes et écart types des variables du modèle (140 entreprises cotées sur la période 2004 → 2007) Moyenne Ecart type

DCT 0.471 0.229

Z² 0.082 0.094

FF 0.229 0.121

OC 0.046 0.029

RENE 0.048 0.062

LIQU 1.462 0.572

AIM 0.217 0.139

D’après ce tableau, les entreprises françaises ne s’endettent pas beaucoup en moyenne à court terme auprès des institutions financières. Cela s’explique par la valeur moyenne élevée de la liquidité (1.462) qui est au dessus de la normale9 exigée par les banques. En fait, quand une entreprise possède un montant élevé de la liquidité, elle peut relâcher l’endettement à court terme. Il s’agit aussi d’étudier les relations qui existent entre les différentes variables explicatives, pour cela l’étude d’une matrice de corrélation est nécessaire. Tableau N°2 : Matrice de corrélation entre les variables indépendantes (140 entreprises sur la période 2004 → 2007) Variables Z² FF OC RENE LIQU AIM

Z² 1.000

FF 0.169 1.000

OC -0.065 -0.139 1.000

RENE -0.164 -0.011 0.081 1.000

LIQU -0.203 0.164 -0.040 -0.052 1.000

AIM 0.139 -0.182 -0.301 -0.127 0.119 1.000

Le tableau n°2 présente la matrice de corrélation entre les variables utilisées dans le cadre de notre étude empirique. Cette corrélation éventuelle entre plusieurs variables exogènes peut affecter la stabilité des cœfficients estimés. La multicolinéarité se résume par une forte relation entre les variables explicatives. Dans le cas où elle existe, elle diminue la 9

- Les établissements bancaires français exigent que le ratio de liquidité de l’emprunteur soit supérieur à 1.

17

pertinence des variables et cause l’instabilité des estimations du modèle. Néanmoins, il n’existe pas dans ce tableau de problèmes particuliers de multicolinéarité. Par conséquent, toutes les variables exogènes seront conservées pour l’estimation des paramètres.

Cet histogramme montre que la dette à court terme augmente entre la période 20042007. Cette dernière est en relation étroite avec la force financière de l’entreprise. Ainsi, toute augmentation de la force financière entraîne une augmentation de la dette à court terme.

Ce graphique ci-dessus présente l’évolution de la dette à court terme et de la rentabilité économique des entreprises. Ces dernières préfèrent un financement interne par rapport à un financement externe. Néanmoins, lorsque l’autofinancement est insuffisant les entreprises recourent à l’endettement particulièrement les dettes à court terme. Ainsi, les entreprises les moins rentables recourent à l’endettement à court terme par contre les entreprises les plus rentables relâchent l’utilisation de la dette à court terme.

18

1- Résultats empiriques Tableau N°3 : Déterminants de la dette à court terme pour l’ensemble des entreprises Cœfficients non

Cœfficients

standardisés

standardisés

Modèle β

Erreur standard

t tabulée

Signification

21.177

0.000*

0.077

1.880

0.061*

0.078

-0.185

-4.497

0.000*

0.507

0.309

0.066

1.640

0.110

Rentabilité économique

-0.456

0.140

-0.125

-3..258

0.001*

Liquidité générale Importance de l’actif

-0.007

0.016

-0.179

-4.467

** 0.000* **

-0.609

0.069

-0.369

-8.773

0.000*

(constante)

0.773

0.037

Force financière

0.187

0.099

Flexibilité financière

-0.350

Option de croissance

immobilisé

F-stat

Bêta

** ** 26.416

**

( ) Test de student ; * Significatif à 10% ; ** Significatif à 5% ; * ** Significatif à 1%.

2- interprétations des résultats Dans cette section, nous allons réaliser les régressions sur le total de l’échantillon composé de 140 entreprises. L’interprétation des résultats figurant dans le tableau n°3 ci-dessus, sera menée suivant l’ordre des variables explicatives du modèle et nous mettons l’accent sur leur rôle explicatif dans le désir des entreprises françaises à l’utilisation des dettes à court terme. A partir de ces résultats, la dette à court terme s’accroît avec la force financière de l’entreprise, mais diminue avec la flexibilité financière, la rentabilité économique, la liquidité générale, et l’importance de l’actif immobilisé. La force financière de l’entreprise affecte positivement et significativement le niveau de la dette à court terme. L’hypothèse H1, qui stipule que les entreprises disposant d’une force financière forte accèdent facilement au crédit à court terme, peut être conservée. Le signe positif de la force financière est lié à la capacité financière élevée de l’entreprise. Cela est confirmé par les résultats obtenus par Teruel et Solano (2004). L’importance de la force

19

financière dans l’explication du niveau de la dette à court terme des entreprises semble être réduite, le cœfficient associé à cette variable étant relativement faible. L’effet qu’exerce la flexibilité financière sur le niveau de la dette à court terme est 0.000 négatif (− 4.497

). Ce résultat est adopté par les petites et moyennes entreprises (Scherr et

Hulburt 2001 et Heyman 2003) et aussi par les grandes entreprises (Guedes et Opler 1996, Stohs et Mauer 1996, Danisevska 2002, Ozkan 2000, Danboldt 2002 et Cuñat 1999). Ce résultat significatif permet de ne pas retenir l’hypothèse H2 qui stipule qu’une entreprise s’endette à court terme lorsque le ratio d’endettement est élevé. Teruel et Solano (2004) confirment les résultats trouvés car ils soulignent que la flexibilité financière de l’entreprise a un effet négatif sur la dette à court terme. L’option de croissance affecte positivement la dette à court terme. Toutefois, compte tenu des résultats non significatifs, l’hypothèse H3, qui montre que les entreprises françaises s’endettent à court terme auprès des banques en présence d’opportunités d’investissement rentables, ne peut pas être conservée. Le signe positif de l’option de croissance est conforme à la théorie du signal et corrobore les résultats déjà trouvés par Myers (1977), Barclay et Smith (1995). Les entreprises semblent s’endetter pour des besoins générés par la croissance. Ceci est prouvé par la non significativité de la variable option de croissance dans la régression. Les entreprises rentables optent pour l’endettement à court terme (Flannery 1986), ceci ne va pas de paire avec l’hypothèse H4 de notre étude qui stipule que les entreprises rentables relâchent l’endettement à court terme. Les entreprises françaises rentables ne recourent pas souvent aux banques pour satisfaire leurs besoins de financement à court terme. Ceci à été démontré par Chang (1987) qui a marqué que plus la rentabilité d’une entreprise est élevée, plus les cash-flows générés par son activité sont importants. L’entreprise peut puiser de ses propres ressources au lieu de s’endetter. Les entreprises rentables semblent recourir à l’autofinancement plutôt qu’à l’endettement à court terme et ceci se traduit par une relation négative entre la dette à court terme et la rentabilité. La liquidité exerce un effet négatif sur le niveau de la dette à court terme

(

0.000 − 4.467

)

. Ce résultat significatif nous permet de retenir l’hypothèse H5 qui stipule que l’entreprise qui possède de la liquidité relâche l’endettement à court terme. Les entreprises qui reposent sur une liquidité élevée ne sont pas amenées à s’endetter à court terme. Les résultats trouvés relatifs à la liquidité générale ne corroborent pas les conclusions de Diamond (1991) qui montrent qu’une entreprise qui dispose d’un faible niveau de liquidité a moins de chance d’avoir un financement à court terme.

20

La relation entre le niveau de l’actif fixe et la dette à court terme est négative et statistiquement significative. Les garanties sont très nécessaires pour les banques. Ces dernières les exigent du fait que les garanties constituent un substitut pour les dettes en cas de non remboursement. Ces garanties réduisent la défaillance des emprunteurs, elles permettent de diminuer le niveau de risque moral dont ils pourraient être victimes. Les entreprises françaises se servent donc de l’importance de leurs actifs fixes pour montrer aux établissements bancaires leur fiabilité quant au remboursement de la dette à court terme. En cas où les entreprises disposent des actifs immobilisés importants, elles ne s’endettent pas à court terme. Ceci confirme l’hypothèse H6.

Conclusion Le présent document examine empiriquement la dette à court terme des entreprises et son importance dans la structure du capital. En utilisant les données de World scope, nous avons apparu que les composantes des attributs financiers qui sont la force financière et la flexibilité financière ont un impact sur l’utilisation des entreprises à la dette à court terme. Les entreprises ayant la force financière élevée recourent à un endettement à court terme tandis que les entreprises qui ont une flexibilité financière élevée peuvent ne pas s’endetter à court terme. L’étude des déterminants de la dette à court terme est devenue ces dernières années, un sujet d’actualité dans la littérature financière. Les objectifs visés par les chercheurs tendent à expliquer le rôle joué par la dette à court terme dans le gouvernement d’entreprises. En général, les facteurs qui déterminent la dette à court terme: la force financière, la flexibilité financière, l’option de croissance, la rentabilité économique, la liquidité générale, l’importance de l’actif immobilisé, les conflits d’agence et l’asymétrie d’information. Plusieurs études utilisent comme cadre théorique la théorie de l’agence et la théorie du signal, elles expliquent le choix des entreprises à l’utilisation de la dette à court terme. Cette dernière est un moyen qui permet de résoudre les conflits d’agence au sein des entreprises. Myers (1977), Bodie et Taggart (1978) concluent que si une entreprise s’endette à court terme, elle pourra surmonter les problèmes de sous investissement. La dette à court terme aide aussi à résoudre le problème de substitution des actifs car l’endettement de courte échéance est moins sensible aux variations du risque du projet que la dette à long terme (Barnea, Haugen et Senbet 1980). La plupart des études empiriques ont utilisées plusieurs variables relatives à la dette à court terme. En faite, Boussaa (2000) a utilisé comme facteurs influant la dette à court terme

21

de l’entreprise la taille, le secteur, l’âge, la cote, la rentabilité, la croissance, la structure de l’actif et le crédit interentreprises. Nekhili (1999) a utilisé l’actif fixe, le taux d’autofinancement, les frais de recherche et développement, les dépenses d’investissement, la rentabilité des capitaux propres et le crédit interentreprises comme variables explicatives de la dette à court terme. Un modèle appliqué aux données de 140 entreprises françaises a permis d’entirer des conclusions qui s’inscrivent dans le contexte de la théorie financière moderne. Nous avons trouvé des résultats intéressants à propos de la relation entre la force financière de l’entreprise et la dette à court terme. En effet, l’entreprise opte pour un endettement à court terme lorsqu’elle possède une force financière forte. La flexibilité financière élevée permet à l’entreprise de ne pas s’endetter à court terme. La significativité des résultats relatifs à l’option de croissance montre que cette variable a une influence sur la dette à court terme. La rentabilité élevée que possède l’entreprise lui permet de s’endetter à court terme, il en est de même pour la liquidité. Les actifs immobilisés constituent des garanties (biens meubles et immeubles) qui permettent de réduire l’asymétrie d’information existant sur le marché de crédit. Les entreprises qui ont de garanties suffisantes peuvent ne pas recourir à un endettement à court terme. Les résultats significatifs nous permettent de conclure que la dette à court terme aide à résoudre les problèmes d’agence dans les entreprises françaises. Ces résultats sont liés essentiellement à l’option de croissance. Cependant, nous avons trouvé des résultats pertinents à propos de la relation entre le motif de signalisation et la dette à court terme. A l’arrivée, la dette à court terme constitue un moyen pertinent pour les entreprises qui ont des besoins de financement, mais cela n’implique pas que la dette à long terme n’a pas une grande importance pour les entreprises. Par conséquent, les entreprises s’endettent soit à court terme, soit à long terme en se basant sur plusieurs critères qui sont la situation de l’entreprise, c'est-à-dire défaillante ou non défaillante, sa capacité de remboursement et son degré de solvabilité.

22

Bibliographie Altman, E. (1968): « Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of the Corporate Bankruptcy », Journal of Finance, vol. 23, pp. 589-609. Antoniou, A., Gueney, y. & Paudyal, K. (2003): « The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure », EFA Annual Conference Paper Helsinki Meetings. Barclay, M. J. & Smith, C.W. (1995): « The Maturity Structure of Corporate Debt », Journal of Finance, vol. 50, n°2, pp. 609-631. Barnea, A., Haugen, R. A. & Senbet, L.W. (1980): « A Relational for Debt Maturity Structure and Call Provisions in the Agency Theoritic FrameWork », Journal of Finance, vol. 35, pp. 1223-1234. Beaudoin, R. & St-Pierre, J. (1999): « Financement de l’innovation dans les PME : une recension de la littérature », Développement Economique, Canada, Montréal 40 pages. Begley, J., Ming, J. & Watts, S. (1996): « Bankruptcy Classification Errors in the 1980s: Empirical Analysis of Altman’s and Ohlson’s Models », Accounting Studies, vol. 1, pp. 267-284. Berle, A. & G. Means, (1932): « The Modern Corporation and Private Ppertcy », Hart court, Brace & World. (repinted in 1991).Transaction Publishers,NJ. Bevan, A. & Danbolt, J. (2002): « Capital Sructure and its Dterminants in the UK-a Dscompositional Analysis », Applied of Financial Economics, vol. 12, pp. 159-170. Bodie, Z. & Taggart, J. (1978): « Future Investment Opportunities and the Value of the Call Provision on a Bond », Journal of Finance, vol. 33, pp. 1187-1200. Boussaa, N. (2000): « Dénaturation de la PME et apport de la théorie financière moderne: une application économétrique sur données de panel », www.airepme.univ-metz. fr/comm/boussaa.pdf. Chang. C. (1987): « The challenge of Manure Management », pp. 1-7 in Proceedings of the Canadian Society of Soil Science Waste Management Workshop, July 7th, 1996, Lethbridge, AB. Cuñat, V. (1999): « Determinants del Plazo de Endeudamiento de las Empresas Españolas », Investigationes Economicas, vol. 23, pp. 351-392. Danbolt, J. & Rees, W. (2002): « The valuation of European financial firms », Review of Accounting and Finance, vol. 1, pp. 5-24. Daniserska, P. (2002): « Is Debt Maturity Determinated by Asymmetric Information about ShortTerm or Long-Term Earning », Working Paper, Erasmus University Rotterdam. Diamond, D. W. (1991): « Debt Maturity Structure and Liquidity Risk », Quarterly Journal of Economics, vol. 106, pp. 709-737. Dubois, N. (1987): « La psychologie du contrôle. Les croyances internes et externes », Grenoble, Presses Universitaires de Grenoble. Emery, G. W. (2001): « Cyclical Demand and Choice of Debt Maturity », Journal of Business, vol. 74, pp. 557-590. Fama, E. (1985): « What’s Different about Banks? », Journal of Monetary Economics, vol. 15, pp. 29-

23

39. Flannery, M. J. (1986): « Asymmetric Information and Risky Debt Maturity Choice », Journal of Finance, vol. 41, pp. 19-38. Gagnon, J. M., Suret, J. M. & St-Pierre, J. (1987): « Asymétrie de l’information, fiscalité et endettement au canada », Finance, vol. 81, pp. 75-94. Goswami, G., Noe, T. & Rebello, M. (1995): « Debt Financing under Asymmetric Information », Journal of Finance, vol. 45, pp. 321-348. Guedes, J. & Opler, T. (1996): « The Determinants of the Maturity of Corporate Debt Issues », Journal of Finance, vol. 51, pp. 1809-1833. Harris, M. & Raviv, A. (1991): « The theory of Capital Structure », Journal of Finance, vol. XLVI, n°1, March. Hernandez, G. & Martinez, P. (2003): « Relaciones Bancarias y sus Effectos Sobre los Términos de la Deuda en las PYMES », Working papers I V I E, W P E C 2003-7. Heyman, D., Deloof, M. & Ooghe, H. (2003): « The Debt Maturity Structure of Small Firms in a Creditor oriented Environments », Working Papers, Universiteit Gent. Hicks, J. (1988): « La crise de l’économie Keynésienne », Fayard / Hicks, J. (1975): « The Crisis in Keynesian Economics », Basic Blackwell, Oxford. Jun, S. G., & Jen, F. C. (2003): « Trade-off Model on Debt Maturity Structure », Review of Quantitive Finance and Accounting, vol. 20, pp. 5-34. Koulayom, H. (1996): « Peut-on conceptualiser la notion de fonds propres ? », Revue du Financier No 114. Lummer, L. S. & McConnel, J. J. (1989): « Further Evidence on the Bank Lending Process and the Capital-Market Response to Bank Loan », Journal of Financial Economics, vol. 25, n°1, pp. 99-122. Mackie, M. & Jeffrey, K. (1990): « Do Taxes affect Corporate Financing Decisions? », Journal of Finance, vol. 45, n°5, pp. 1471-1494. Myers, S. C. & Majluf, S. (1984): « Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Informations that Investors do not have », Journal of Financial Economics, vol. 13, pp. 157-187. Myers, S. C. (1977): « Determinants of Corporate Borrowing », Journal of Financial Economics, vol. 5, n°2, pp. 147-175. Myers, S. C. (1984): « The Capital Structure Puzzle », Journal of Finance, vol. 34, pp. 575-592. Nekhili, M. (1999): « Le choix du type et de la maturité de la dette par les firmes françaises », Finance Contrôle Stratégie, vol. 2, n°3, pp. 179-206. Ozkan, A. (2000): « An Empirical Analysis of Corporate Debt Maturity Structure », European Financial Management, vol. 6, pp. 167-212. Paranque, B. (1999): « Flexibilité financière des PME », www. b paranque com/present.html. 43k-18 Février 2003. Petersen, M. A. & Rajan, R. G. (1994): « The Benefits of Firm Ceditor Relationships: Evidence from Small Business Data », Journal of Finance, vol. 49, pp. 3-47. Plesko, G. (2001): « The Role of Short-Term debt in Capital Structure », WC. W ustl.edu/Working Papers/Plesko.pdf.

24

Poincelot, E. (1996): « Information asymétrique et choix financiers: une note critique », FINECO, vol. 6, n°2, 2ème trimestre 1996, pp. 89-99. Scherr, F. C. & Hubburt, H. M. (2001): « The Debt Maturity Structure of Small Firms », Financial Management, vol. 30, pp. 85-111. Shabou, R. (1995): « La structure du capital des entreprises tunisiennes: une étude économétrique basé sur les équations simultanée », Revue Finance, vol. 16, pp. 49-73. Sharpe, S. E. (1991): « Credit Rationing Concessionary Lending and Debt Maturity », Journal of Banking and Finance, vol. 15, pp. 581-604. Stohs, M. H. & Mauer, D. C. (1996): « The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure », Journal of Business, vol. 69, pp. 279-312. Teruel, P. J. G. & Solano, P. M. (2004): « Determinants of Short-Term Debt: An Empirical Research of Spanish Small Firms », Instituto Valenciano de Investigaciones Economicas Working Paper NO. WPEC 2004-12. Titman, S. (1992): « Interest Rate Swaps and Corporate Financing Choice », Journal of Finance, vol. 47, pp. 1503-1516. Titman, S. & Wessels, R. (1988): « The Determinants of Capital Structure Choice », Journal of Finance, n° 43, pp. 1-19. Toy, N., Remmers, L., Stonehill, A., Wright, R. & Beekhuisen, T. (1974): « A Comparative International Study of Growth, Profitability and Risk as Determinants of Corporate Debt Ratios in the Manufacturing Sector », Journal of Financial Quantitative Analysis, vol. 9, pp. 875-886.

25