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UNIVERSITE DE DROIT, D'ECONOMIE ET DES SCIENCES D'AIX MARSEILLE UNIVERSITE PAUL CEZANNE

INSTITUT D'ADMINISTRATION DES ENTREPRISES

CENTRE D’ETUDES ET DE RECHERCHE SUR LES ORGANISATIONS ET LA GESTION

LA REACTION DU MARCHE FRANCAIS AUX EMISSIONS DE TITRES A CARACTERE ACTION : LE CAS D’EMISSION D’ACTIONS ET D’ABSA*

Souad BRINETTE** W.P. n° 776

Mars 2007

* Cet article a fait l’objet d’une communication lors du 6ème colloque international de l’ATSG, Tunisie

** Etudiante en Doctorat en Sciences de Gestion, rattachée au CEROG-IAE d’Aix-en-Provence, Université Paul Cézanne Aix Marseille III, Clos Guiot, Puyricard, CS 30063, 13089 Aix-en-Provence Cedex 2

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Résumé : L’objectif de cet article est de tester l’incidence du mode de financement choisi par la firme sur sa valeur. Nous nous intéressons au cas de financement par émission de titres. Notre étude concerne deux catégories de titres, les actions et les actions à bons de souscription d’actions (ABSA). Les travaux théoriques et empiriques lient le comportement boursier des cours aux opérations d’émission. Ils prédisent des réactions différentes des cours des titres à ces opérations. Quand on suppose la neutralité de la structure financière (Modigliani et Miller), on ne devrait observer aucune réaction sur le marché. D’autres recherches (théories d’agence et de signal) ont montré qu’en présence de conflits d’intérêt et d’asymétrie d’information entre les agents internes à la firme et les investisseurs externes, la réaction du marché ne sera pas neutre. En se basant sur un échantillon d’entreprises françaises cotées sur la bourse de Paris sur une période s’étalant de 1996-2002, nous avons constaté que le cours boursier réagit négativement à l’émission de titres à caractère action. Ce papier s’articule en deux parties : dans la première partie nous exposerons les apports théoriques et empiriques. Dans la deuxième partie nous vérifions empiriquement s’il existe une relation entre la valeur de la firme et le mode de financement choisi. Mots clés : Emission d’actions, ABSA, structure financière.

Abstract: The objective of this article is to test the incidence on the firm value of the mode of financing. We are interested in the case of financing by issuing of securities. Our study relates to two categories of security, common stock and Units (common stock and warrants). Theoretical and empirical literature links the behavior of prices to the operations of issue. They predict different reactions of the stock price to those operations. When one assumes neutrality of capital structure (Modigliani and Miller), one should not observe any reaction on the market. Other research (theories of agency and signal) showed that in the presence of agency conflicts and asymmetric information between firm insiders and investors, the reaction of the market will not be neutral. Based on a sample of French companies over the period 1996-2002, we noted that the stock price reacts negatively to the issue of securities stock-oriented. This paper is articulated in two parts: in the first part we will expose the theoretical and empirical contributions. In the second part we check empirically if there is a relationship between the value of the firm and the mode of financing chosen by it. Key words: Issue of shares, Units, capital structure. 2

La réaction du marché français aux émissions de titres à caractère action : le cas d’émission d’actions et d’ABSA Introduction

Chaque entreprise poursuit des objectifs en matière de stratégie financière. Le premier de ces objectifs c’est le choix d’un financement qui s’adapte le mieux à ses besoins.

Le choix de la structure financière n’est qualifié de meilleur que s’il aboutit à une structure financière optimale c'est-à-dire une structure pour laquelle la valeur de l’entreprise est maximisée ou encore celle qui minimise le coût global du capital.

L’arbitrage central dans ce choix s’effectue entre les différentes sources de financement que l’on regroupe dans deux grandes catégories à savoir : - Financement interne (autofinancement) - Financement externe


Emprunt auprès du marché et/ou auprès des intermédiaires financiers




Fonds propres externes (émission d’actions par exemple).

L’objectif de notre article est l’étude de l’impact du mode de financement choisi par la firme sur sa valeur. Nous nous intéressons plus particulièrement au cas de financement de l’entreprise par émission de titres à caractère action.

D’un point de vue théorique, l’émission d’actions est une opération financière qui est largement étudiée. Elle consiste à diffuser des actions nouvelles d’une firme moyennant le paiement du prix d’émission par des souscripteurs qui peuvent être d’anciens actionnaires ou de nouveaux actionnaires. Cette opération est susceptible de modifier l’équilibre entre les actionnaires existants par l’introduction de nouveaux actionnaires, et par conséquent de modifier la valeur de la firme émettrice.

Les premiers travaux théoriques sont présentés par Franco Modigliani et Merton Miller qui ont développé leur théorie en deux thèses successives. Ils se sont situés d’abord dans un monde sans impôt et ont montré que la valeur de la firme est indépendante de sa structure financière. Dans ce 3

cas aucune réaction des cours ne sera observée à l’annonce d’une opération d’émission. Puis dans une seconde étape, ils ont introduit l’impôt sur les sociétés et dans ce cas la valeur de la firme devient une fonction croissante de son niveau d’endettement.

Ensuite, d’autres recherches (théorie d’agence et théorie des signaux) ont essayé d’expliquer les comportements des différents agents qui interviennent dans le financement de la firme à savoir les dirigeants, les actionnaires, les obligataires et les créanciers en général et de savoir l’impact de leur comportements sur la détermination de la structure financière.

Ces deux théories concluent qu’en présence d’asymétrie d’information et de conflits d’intérêts, les annonces d’émissions d’actions sont accueillies par une réaction négative des cours.

Ce résultat théorique a été largement confirmé par des études empiriques.

Sur le marché américain, les résultats obtenus présentent un effet d’annonce moyen significatif de l’ordre de -3% Asquith et Mullins (1986), Kalay et Shimart (1987) et Eckbo, Masulis (1992).

Sur le marché français, les études réalisées ne parviennent pas à une conclusion identique. Hachette (1991) met en évidence un impact positif des émissions d’actions alors que Ginglinger et Gajewski, Benouda (1996) et Isabelle Ducassy (2001) constatent que l’impact est négatif.

Dans cet article, nous tentons de réaliser une étude empirique sur le marché français pour mesurer la réaction du marché aux émissions de titres. Nous allons vérifier, comme dans les autres travaux, que l’opération d’émission de titres à caractère action est perçue par le marché comme une mauvaise nouvelle. Elle est associée à une rentabilité anormale négative lors de sa révélation.

Nous allons comparer la réaction du marché à l’émission de deux catégories de titres (actions et ABSA) pour pouvoir voir si le fait d’attacher des bons de souscription permet d’atténuer la réaction négative.

D’un point de vue méthodologique, nous employons la méthodologie d’étude d’événement. Cette technique consiste à étudier l’évolution des cours des titres à la date de réalisation d’un événement. Dans notre cas, l’évènement c’est l’émission des titres (actions, ABSA).

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Cette étude est menée à partir d’un échantillon de 63 émissions réalisées sur les premier et second marchés français entre 1996 et 2002.

Ce papier s’articule en deux parties. La première partie sera consacrée à l’analyse théorique de la structure financière. Dans le premier chapitre, nous exposerons les apports théoriques de différentes littératures économiques et financières. Le second chapitre analysera les différents travaux empiriques sur le sujet. Dans la deuxième partie nous vérifions empiriquement s’il existe une relation entre la valeur de la firme et un changement de sa structure financière. Dans le premier chapitre de cette partie, nous nous attacherons à l’exposition de la méthodologie d’étude d’événement. Et dans le second chapitre, nous présentons les résultats de l’étude empirique des réactions des cours à l’annonce d’une émission d’actions ou d’ABSA et nous y mettons en relief quelques limites de cette étude.

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1. Revue de littérature sur l’impact d’une modification de la structure financière

Le débat lié à la structure financière a fait l’objet depuis plusieurs années d’une importante littérature tant sur le plan théorique qu’empirique. Après les célèbres articles de Modigliani et Miller (1958, 1963) et les deux théories d’agence et de signaux, de nombreux travaux empiriques se sont attachés à vérifier l’impact de la modification de la structure financière sur la valeur de la firme.

Dans le premier chapitre de cette partie, nous présentons une revue de littérature théorique, et dans le second chapitre, nous présentons une revue de littérature empirique.

1.1. Revue de littérature théorique

Le point de départ de l’analyse est le modèle de Modigliani et Miller qui repose sur la symétrie d’information et sur l’identité des intérêts des différents partenaires de l’entreprise.

Franco Modigliani et Merton Miller sont les initiateurs de la théorie moderne de la structure financière de l’entreprise. Ils ont développé leur théorie en deux thèses successives. En 1958, ils expliquent que sur un marché parfait des capitaux, en l’absence de fiscalité, une modification de la répartition de la valeur entre actionnaires et obligataires ne modifie pas la valeur de l’entreprise : la structure financière est indépendante de la valeur de la firme. C'est-à-dire quel que soit le mode de financement par les marchés de capitaux choisi par la firme, les opérations financières ne modifient pas la valeur de la firme. Dans ce cas, une firme endettée à 100% aura une valeur identique à celle finançant ses investissements exclusivement par émission d’actions.

Ces travaux concluent donc que la réaction des cours d’actions est neutre. Autrement dit aucune réaction du marché ne sera observée à l’annonce d’une opération d’émission.

En 1963, en présence de fiscalité et en tenant compte de la déductibilité des intérêts du bénéfice imposable, Modigliani et Miller concluent qu’une firme a toujours intérêt à émettre de la dette, car selon eux, la valeur d’une firme endettée est supérieure, d’un montant égal à la capitalisation de l’économie fiscale annuelle, à celle d’une société détenant les mêmes actifs, mais qui n’est pas endettée. Dans ce cas, toute augmentation du levier sera suivie d’une réaction positive du marché. 6

On conclut que la réaction des cours d’actions est positive, c'est-à-dire que la variation des cours d’actions est liée positivement à la variation du niveau du levier.

Ce modèle a été remis en cause par une série de travaux théoriques (théories d’agence et de signaux) qui ont montré l’influence de la structure de capital sur les revenus distribués par la firme.

L’apport de la théorie d’agence est d’abord de refuser l’hypothèse de convergence des intérêts de tous les partenaires de la firme et ensuite de proposer de gérer ces conflits de façon optimale, notamment par des décisions financières appropriées.

En 1976, Jensen et Meckling, qui sont les fondateurs de la théorie d’agence, ont introduit le principe du dirigeant « décideur ». Plus le dirigeant possède d’actions de l’entreprise, plus les conflits d’intérêt entre celui-ci et les actionnaires s’amenuisent. Ainsi, le dirigeant agira dans l’intérêt des actionnaires s’il détient une part importante des actions de l’entreprise. Toutefois, une émission d’actions peut conduire à perturber la relation entre les actionnaires et le dirigeant si ce dernier détient une part plus faible de l’ensemble des actions après l’opération. La valeur de la firme est donc, selon eux, une fonction croissante de la part détenue par le dirigeant.

Le modèle de signal de Leland et Pyle (1977) apporte les mêmes conclusions que celles de la théorie d’agence. Leur analyse est fondée sur l’information attachée aux souscriptions du dirigeant plutôt qu’aux conflits entre le dirigeant et les actionnaires. Ils soulignent que la décision du dirigeant est un signal de la qualité des projets pour les investisseurs extérieurs à la firme. La fraction du capital détenue par les dirigeants est d’autant plus importante que les projets de la firme sont rentables et de qualité. Par conséquent, une opération d’émission d’actions va entraîner une baisse de la valeur de la firme si le dirigeant détient une part plus faible de l’ensemble des actions après l’opération. L’observation de l’accroissement de la part de capital détenue par le dirigeant signale la bonne qualité de l’entreprise, alors qu’une baisse de cette part indique la mauvaise qualité de l’entreprise.

Dans le modèle de ROSS, le signal est constitué par le niveau d’endettement de la firme. Un niveau élevé de dettes signifie que les revenus à venir sont certains et importants, et donc que la firme est de bonne qualité.

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Une autre étude est faite par Myers et Majluf en 1984. Avec leur théorie de financement hiérarchique, ils montrent que le changement de la structure financière, notamment par émission d’actions, est un moyen de signaler aux investisseurs la valeur de la firme. En effet, le marché boursier réagit négativement à l’annonce d’une émission d’actions, car cette opération signale que la valeur de marché de l’entreprise est supérieure à sa valeur réelle. Selon eux, un dirigeant qui agit dans l’intérêt des anciens actionnaires ne peut choisir une émission d’actions que lorsque l’entreprise est surévaluée par le marché financier.

Théoriquement, il apparaît que la plupart des études montrent qu’en présence d’asymétrie d’information et de conflits d’intérêts, les annonces d’émissions d’actions sont accueillies par une réaction négative des cours.

Ce constat théorique a été confirmé par de nombreux travaux empiriques.

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1.2. Revue de littérature empirique sur la perception boursière des émissions

La mesure de l’impact boursier provoqué par une modification de la structure financière (une émission de titres) a fait l’objet de plusieurs travaux empiriques. Ces derniers sont réalisés selon la méthodologie des études d’évènements. Celle-ci repose sur deux étapes : la première consiste à définir les paramètres (l’événement, la date d’annonce et la période d’étude). La deuxième consiste à calculer la rentabilité anormale c'est-à-dire l’augmentation (ou la baisse) de rentabilité induite par l’opération.

Avant de présenter les résultats des travaux empiriques réalisés sur le marché américain et le marché français, il apparaît indispensable de connaître les caractéristiques et les différences entre ces deux marchés.

1.2.1. Les caractéristiques d’émission d’actions sur les marchés français et américain



En France

Le marché financier est caractérisé par la coexistence de deux types d’émission d’actions : les entreprises peuvent choisir l’émission avec un droit préférentiel de souscription (DPS) ou l’émission directe qui ne donne pas un détachement de droit préférentiel.

Le premier type d’émission consiste à donner aux anciens actionnaires un droit préférentiel de souscription(1) des actions nouvelles. Ce droit est attribué pour une durée de quelques semaines et il est négociable sur le marché financier. Sa valeur provient d’un prix d’émission des actions nouvelles plus faible que le cours boursier qui est pratiqué sur le marché financier. Le droit préférentiel est octroyé à titre irréductible, c'est-à-dire qu’il donne la possibilité aux anciens actionnaires de souscrire à l’augmentation de capital pour la part des titres antérieurement détenue.

Ainsi, sous l’autorisation de l’assemblée générale des actionnaires, ce droit peut être attribué à titre réductible. Il permet alors de souscrire des actions qui n’ont pas été achetées durant la période de souscription par l’exercice des droits préférentiels irréductibles.

(1)

Le droit préférentiel de souscription est un droit attaché à chaque action ancienne qui permet à son détenteur de souscrire à l’émission d’actions nouvelles. L’actionnaire ancien possède donc un droit de priorité pour souscrire à l’augmentation de capital qu’il peut par ailleurs vendre pendant toute la durée de l’opération.

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L’autre moyen d’émission consiste à vendre directement les titres sur le marché à un prix très proche du cours boursier, ce qui assure une décote moins forte par rapport à l’opération avec droit préférentiel de souscription.

Pour ce type d’émission, les anciens actionnaires ne détiennent pas de droit qui distingue leurs souscriptions de celles des autres investisseurs.

Dans les deux cas, les firmes émettrices font appel à une banque chef qu’a un rôle de conseil auprès de l’émetteur, et elle est responsable du succès ou de l’échec de l’opération.

Le choix entre mode direct ou indirect est important puisque, selon de nombreuses travaux (Solvin et al., 2000 ; Gajewski et Ginglinger,1996 ; etc), la réaction boursière à l’annonce d’une émission d’actions diffère selon le mode choisi. Certains auteurs montrent que les émissions directes sont plus onéreuses que les émissions avec DPS. Mais, malgré les différences en terme de coûts, les deux types d’émission subsistent. C’est le paradoxe de Smith (1977). L’explication de ce paradoxe a été donnée par de nombreux chercheurs qui ont montré qu’il y a des coûts cachés liés à l’émission avec droits et qui entraîneraient un coût global pour ces opérations supérieur à celui supporté par les émissions directes. Ainsi, les émissions d’actions peuvent s’accompagner d’autres titres. En France, les émissions d’actions à bons de souscription d’actions représentent 20% des émissions d’actions pour la période 1986-1996.



Aux Etats-Unis

Le recours aux droits préférentiels de souscription est très rare. Les émissions, dans leur très grande majorité, se font d’une manière directe. Elles ne comportent ni droit de souscription négociable, ni délai de priorité.

1.2.2. Les travaux réalisés sur le marché français

En France, plusieurs études d’événement sont réalisées pour mesurer la réaction du marché à l’annonce d’émissions de titres. Ces études ne parvenaient pas à des résultats identiques. Alors que Hachette (1991) met en évidence un impact positif des émissions d’actions, Ginglinger et Gajewski (1996), Benouda (1996) et plus récemment Isabelle Ducassy (2001) constatent que l’impact est négatif. 10

Les résultats obtenus varient selon le type de titre émis, la méthode d’émission et selon les dates choisies comme date d’annonce dans les études d’évènement. On relève quatre dates significatives : la réunion du Conseil d’Administration, l’obtention du visa de la C.O.B., la publication de l’opération au B.A.L.O. et la première date de diffusion des actions nouvelles.

Hachette (1991) constate, pour un échantillon qui contient des émissions d’actions avec DPS, une réaction positive significative de l’ordre de +0,41% sur le troisième jour de l’annonce et de 1,01% le quatrième jour suivant l’annonce. Cette réaction plusieurs jours après la date du BALO indique, soit que le marché ne réagit pas à l’annonce, soit que l’annonce se situe en fait avant la date du BALO.

Contrairement à Hachette, Benouda (1996) obtient, pour un échantillon d’actions avec et sans DPS, une réaction négative significative de -0,73% quatre jours avant le BALO et de -0,72% cinq jours après. Cette réaction plusieurs jours avant la date du BALO indique que le marché est déjà informé de l’opération avant même la publication au BALO.

Ginglinger et Gajewski (1996) ont examiné la réaction du marché

l’annonce des émissions

d’actions selon les modalités de l’opération. Ils ont distingué entre les émissions directes et les émissions avec droits préférentiels pour les anciens actionnaires. Ils obtiennent des réactions négatives à la date BALO. Pour les émissions avec DPS ils constatent une baisse des cours de -0,62% six jours avant le BALO et de -0,72% cinq jours après. Cette baisse observée avant la date BALO indique aussi que le marché obtient des informations avant le BALO. Quant aux émissions d’actions sans DPS, elles entraînent une baisse de -0,82% à la date BALO.

Deux ans après (1998), ces deux auteurs ont effectué une étude sur un échantillon d’émissions d’actions avec et sans DPS, mais cette fois à la date du visa COB. Ils constatent pour les émissions avec DPS une réaction négative de -0,84% le jour de l’attribution du visa COB et le lendemain. Ceci indique que le marché obtient les informations à la date COB. Concernant les émissions sans DPS, elles entraînent un impact négatif mais non significatif de 0,42% le jour et le lendemain de la date COB. 11

L’étude de Isabelle DUCASSY (2001) sur les actions avec et sans DPS donne des rendements anormaux moyens cumulés négatifs :

Pour les actions avec DPS, les réactions sont négatives et significatives à 1% sur toutes les fenêtres. Elle est de -1,03% le jour de l’attribution du visa COB et le lendemain. Cette réaction est due au comportement des actionnaires qui négocient leur DPS.

Pour les actions directes, les réactions sont négatives mais significatives juste sur la fenêtre [0,1]. Donc, il apparaît à travers ce résultat que les émetteurs qui choisissent de supprimer le DPS perdent moins de valeur que ceux qui le maintiennent.

En ce qui concerne les émissions d’actions à bons de souscription d’actions (ABSA).

Ginglinger et Gajewski (1996) obtiennent des résultats différents selon la méthode d’émission et selon la date choisie comme date d’annonce.

A la date du conseil d’administration, ils constatent pour les émissions d’ABSA avec DPS des réactions positives de +1,19% trois jours avant la réunion du conseil d’administration et de +1,04% la veille.

Pour les émissions sans DPS, ils mettent en évidence une réaction négative de -0,89% trois jours avant la réunion du conseil d’administration.

Cette différence de réaction avant et après la date du conseil d’administration s’explique par le fait qu’à la date du conseil d’administration le marché n’est pas informé des conditions définitives de l’émission. Ils pensent que les rumeurs de maintien ou suppression du DPS qui provoquent telle différence.

A la date COB, leurs résultats ne montrent aucun résultat significatif.

A la date BALO, pour les ABSA avec DPS, ils obtiennent des réactions négatives significatives de 1,69% 4jours après cette date et de -1,09% 8jours après. Pour les ABSA directes, leurs résultats ne montrent pas de résultats significatifs.

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Cotillard (1998) obtient, pour un échantillon d’ABSA, une réaction négative significative de -2,68% six jours avant la date du BALO et -0,55% cinq jours après. Cette réaction plusieurs jours avant la date BALO indique que le marché est déjà informé à la date BALO. Isabelle Ducassy (2001) constate une réaction négative et significative de -1,52% sur la fenêtre [0,1] à l’annonce d’émission d’actions à bons de souscription d’actions.

Une synthèse de ces résultats est présentée au tableau suivant : Auteurs

Type d'émission

Date d'annonce

Réaction

Hachette (1991)

Actions avec DPS

BALO

RAM+3= +0,41%** RAM+4= +1,01%***

Benouda (1996)

Actions avec et sans DPS

BALO

RAM-4= -0,73%** RAM+5= -0,72%**

Ginglinger et Gajewski (1996)

Actions avec DPS

BALO

RAM-6=-0,62%** RAM+5=-0,72%**

Ginglinger et Gajewski (1998)

Isabelle Ducassy (2001)

Ginglinger et Gajewski (1996)

Actions sans DPS

BALO

RAM0=-0,82%**

Actions avec DPS

COB

RAM(0,+1)= -0,84%***

Actions sans DPS

COB

RAM(0,+1)= -0,42%

Actions avec DPS

COB

RAM(0,+1)= -1,03%***

Actions sans DPS

COB

RAM(0,+1)= -1,13%*

ABSA avec DPS

CADM

RAM-3=+1,19%** RAM-1=+1,04%**

Cotillard (1998)

ABSA directes

CADM

RAM-3=-0,89%**

ABSA avec et sans DPS

COB

Résultats non significatifs

ABSA avec DPS

BALO

RAM+4=-1,69%**

ABSA directes

BALO

Résultats non significatifs

ABSA avec et sans DPS

BALO

RAM-6=-2,68%** RAM+5=-0,55%***

Isabelle Ducassy (2001)

ABSA directes

COB

RAM(0,+1)= -1,52%***

ABSA avec DPS

COB

RAM (0,+1)= 0,28%

La revue des travaux empiriques réalisés sur le marché français montre la perception négative des émissions de titres à caractère action. 13

1.2.3. Les travaux réalisés sur le marché américain L’impact des modifications de la structure du capital (émissions de titres) sur le marché américain est au centre d’une importante littérature empirique. Les travaux ont montré que la réaction du marché est différente selon le secteur d’activité de l’émetteur (industriel ou public) et selon la méthode d’émission (avec ou sans DPS). A la différence du marché français, aux Etats-Unis, la date retenue en générale comme date d’annonce c’est la date de publication dans le Wall Street Journal. Et la période retenue pour mesurer l’impact d’une émission est de deux jours, et contient les dates -1 et 0.

Hess et Frost (1982) constatent à l’annonce d’émission d’actions une réaction négative de -0,1% sur les sept jours suivant l’annonce des émissions d’actions (RAM sur les trois premiers jours (RAM

(0, +3)=

(0, +7)

= -0,1%), de l’ordre de 0,63%

0,63%) et de -0,73% sur les jours [4,6] (RAM

(4,6)=

-

0,73%).

Asquith et Mullins (1986) étudient les réactions des cours selon le secteur. Ils observent une rentabilité anormale moyenne de -3% pour les deux jours entourant la date d’annonce d’une émission d’actions pour les firmes du secteur industriel alors que pour celles du secteur public, la baisse est moins forte et elle est de 0,9%. Les auteurs expliquent cette différence par le fait que les émissions, du secteur public sont mieux anticipées par le marché puisqu’elles répondent à des contraintes sur la structure du capital.

Ces résultats sont conformes à ceux de Smith (1986), qui trouve respectivement des valeurs de 3,14% et -0,75% contre -3,25% et -0,68% chez Masulis et Korwar (1986) et -4,28% et -1% chez Hess et Bhagal (1986).

Eckbo et Masulis (1992) étudient la réaction des cours selon le secteur et la méthode d’émission. Dans le secteur industriel, ils constatent une baisse significative de -3,34% dans le cas d’une émission avec une prise ferme sans DPS, d’une baisse significative de -1,03% dans le cas d’une émission avec DPS avec garantie de bonne fin et une baisse non significative de -1,39% dans le cas d’émission avec DPS sans garantie de bonne fin. Dans le secteur public, ils constatent des réactions moins négatives que celles du secteur industriel. Ils observent une baisse significative de -0,80% dans le cas d’une émission avec une prise ferme sans DPS, d’une baisse significative de -0,53% dans le cas d’une émission avec DPS avec garantie de bonne fin et une baisse non significative de -0,23% dans le cas d’émission avec DPS sans garantie de bonne fin. 14

Denis (1992) distingue entre les sociétés à croissance faible et celles à croissance élevée. Il trouve un effet d’annonce des émissions d’actions négatif et significatif pour les entreprises à faibles perspectives de croissance, contre un effet positif non significatif dans le cas contraire. Contrairement à ces résultats, les placements privés de titres s’accompagnent d’une rentabilité anormale positive. Wruck (1989) met en évidence une hausse des cours de +1,89%, significative à 10% sur la période (-1 ;0). Hertzel et Smith (1993) obtiennent une hausse significative à 5% de +1,72% sur la fenêtre (-3 ;0 ).

Le tableau suivant résume les différentes tendances du marché américain: Auteurs

Type d’émission

Réaction

Hess et Frost (1982)

Emissions d’actions

RAM (0, +6) = -0,1% RAM (0, +3)= 0,63% RAM (4,6)= -0,73%

Asquith et Mullins (1986)

Emissions directes d'actions

secteur industriel RAM= -3,00%*** secteur public RAM= -0,9%***

Smith (1986)

Emissions d'actions

secteur industriel RAM= -3,14%*** secteur public RAM= -0,75%***

Masulis et Korwar (1986)

Emissions d'actions

secteur industriel RAM= -3,25%*** secteur public RAM= -0,68%***

Hess et Bhagal (1986)

Emissions directes d'actions

secteur industriel RAM= -4,28%*** secteur public RAM= -1%***

Eckbo et Masulis (1992)

Emissions avec et sans DPS

secteur industriel Avec Prise ferme sans DPS -3,34%*** Avec DPS avec garantie -1,03%** Avec DPS sans garantie -1,39% secteur public Avec Prise ferme sans DPS -0,80%*** Avec DPS avec garantie -0,53%** Avec DPS sans garantie 0,23%

Denis (1992)

Emissions d’actions

Sociétés à croissance faible: négative Sociétés à croissance élevée: positive

Wruck (1989)

Emissions avec placement privé RAM=1,89%*

Hertzel et Smith (1993)

Emissions avec placement privé RAM=1,72%**

D’après les travaux réalisés sur le marché américain, on conclut que l’annonce d’une émission d’actions est systématiquement accompagnée d’une réaction négative significative des cours.

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2. L’étude empirique sur le marché français

Dans cette étude, on va analyser l’incidence de l’émission de titres sur les rendements des firmes. On va s’intéresser à deux catégories de titres : les actions et les actions à bons de souscription d’actions. La méthodologie des études d’évènements est appliquée sur un échantillon des entreprises émettrices de ces titres. Dans un premier chapitre, nous présentons l’échantillon des sociétés retenues pour l’étude d’événement, et nous nous attacherons à l’exposition de la méthodologie d’étude d’événement. Dans la deuxième partie, nous présentons les résultats de l’étude et nous y mettons en relief quelques limites de cette étude.

2.1. Données et méthodologie

2.1.1. Définition de l’échantillon L’échantillon étudié est constitué de 63 émissions réalisées sur les premier et second marchés français entre 1996 et 2002. La liste des entreprises émettrices des actions ordinaires ainsi que leur marché de cotation est présentée dans l’annexe 1, alors que celles émettrices des ABSA est présentée dans l’annexe 2.

La liste des entreprises émettrices a été prise des rapports annuels de la COB pour les années 1996 – 2002. Sont retenues les émissions d’actions ordinaires et d’actions à bons de souscription d’actions.

Les émissions de titres sur le premier et le second marché entre 1996 et 2002 Titre

Actions

ABSA

Ensemble

Nombre d’émission

53

10

63

Source : Année boursière 1996 à 2002



Les actions ordinaires

L’action est un titre de propriété à revenu variable. Elle constitue une source de financement pour l’entreprise, de même que les titres de créance (dettes). L’action a une durée de vie illimitée ( la sortie ne peut se faire que par cession du titre, il n’y a pas de remboursement prévu contractuellement), et son porteur court le risque total de l’entreprise ( il ne perçoit aucun revenu si l’entreprise va mal et en cas de liquidation l’actionnaire passe après le

16

créancier dans la répartition du produit de la vente des actifs. Autrement dit la plupart du temps, il ne peut rien récupérer). En contrepartie, l’actionnaire dispose d’un certain nombre de droits. Ces derniers concernent le fonctionnement et le contrôle de la société : il s’agit essentiellement droits suivants :

- Un droit de vote C’est aux actionnaires qu’il appartient d’élire les organes dirigeants de la société, d’approuver les comptes annuels et la répartition des résultats, de modifier les statuts, de décider des augmentations de capital ou des émissions d’obligations.

- Un droit à l’information C’est le droit de voir les documents indispensables de la société, à savoir : bilans, compte d’exploitation, compte de résultats…

- Un droit au dividende Ce droit se manifeste après la clôture de chaque exercice : tous les ans, lorsque les comptes le permettent, les sociétés distribuent une partie de leurs bénéfices sous forme de dividende.

- Un droit sur les actifs L’actionnaire détient une fraction de l’entreprise, donc de l’ensemble de ses actifs ( son patrimoine : immeubles, machines, brevets, trésorerie,…) et de ses dettes.

Une émission d’actions peut être réalisée avec maintien ou suppression du droit préférentiel de souscription (DPS).

- Maintien du DPS Le DPS à titre irréductible donne le droit aux anciens actionnaires de souscrire à l’augmentation de capital au prorata de la part de capital détenue avant l’opération. Ceci est censé maintenir la richesse de l’ancien actionnaire. Le DPS à titre réductible permet aux actionnaires existants d’acquérir les actions non souscrites par exercice du DPS à titre irréductible, au prix d’émission. Ceci pour ne pas dédommager les titulaires des DPS correspondants.

17

- Suppression du DPS C’est l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires qui peut choisir de supprimer le droit préférentiel de souscription. En France, la majorité des actions sont émises avec maintien du DPS.



Les actions à bons de souscription d’actions (ABSA)

L’action à bons de souscription d’actions est un titre hybride composé d’une action classique et d’une ou plusieurs options de souscription d’actions nouvelles (le bon de souscription ou warrant) ou d’achat d’actions (le bon d’acquisition). Dès l’émission, les deux titres sont scindés et cotés séparément. La durée de validité et les conditions d’achat de l’option sont fixées à l’avance. L’émission d’ABSA associe deux augmentations de capital : la première classique permet à la société de planifier l’accroissement de ses fonds propres ; la seconde qui provient de l’exercice de bons de souscription est aléatoire car elle dépend de l’évolution du cours de l’action.

2.1.2. La méthodologie d’étude d’événement Pour notre étude, on a choisi d’utiliser la méthodologie d’étude d’événement. Cette méthodologie a été utilisée en matière empirique pour traiter des événements tels que les changements de techniques comptables, l’annonce des dividendes ou des bénéfices, le décès des dirigeants ou les modifications de structure financière. Ces événements peuvent être soit annoncés par la firme (annonce de dividende, de modification de structure financière), soit être extérieurs (changements réglementaires, offres publiques). L’objectif de ces études est d’examiner la réaction du marché à tel ou tel événement. La méthodologie cherche à tester une hypothèse précise sur l’annonce d’un événement.

L’hypothèse testée dans notre étude consiste à dire que l’événement, qui est l’émission de titres, n’a pas d’impact sur les cours boursiers des sociétés émettrices.

L’étude d’événement consiste à étudier l’évolution des cours à la date d’annonce d’émission d’actions. La mesure utilisée est une différence de rentabilité entre le titre et une norme. Cette dernière représente la rentabilité du titre sans l’annonce de l’événement. Cette méthodologie s’effectue en deux étapes : - La première étape consiste à définir les paramètres c'est-à-dire l’événement, les dates d’annonce et les périodes d’étude. - Une fois l’identification des paramètres réalisée, la deuxième étape consiste à calculer les rentabilités anormales. 18



Identification des paramètres

- L’événement Il s’agit dans une première étape de bien identifier l’événement afin d’éviter d’en étudier plusieurs. A cet effet, nous avons identifié un échantillon des entreprises qui ont fait des émissions de titres et on a éliminé de cet échantillon tout émetteur ayant fait une autre annonce que l’annonce d’émission. Les autres annonces peuvent être une annonce de bénéfices, le transfert d’un marché à l’autre, une émission simultanée d’un autre titre, une réduction du capital, une division ou un regroupement des titres, une attribution d’actions ou de bons de souscription gratuits, un maintien de cours, une fusion ou une OPA en cours.

- La date d’événement Après avoir défini l’événement, la date d’événement doit être déterminée. Cette date représente la date de la première annonce publique de l’événement. Le choix de la date précise de l’évènement est très important. En effet, le choix d’une date ultérieure peut fausser les résultats dans la mesure où le marché a déjà entièrement incorporé l’information. De même, à une date antérieure à la vraie date d’annonce, le marché n’a pas encore réagi puisque l’information n’est pas encore publiquement disponible.

L’annonce d’une émission d’actions passe par plusieurs dates : lorsque le Conseil d’Administration (CA) d’une entreprise souhaite réaliser une augmentation de capital, il est tenu d’en informer la Commission des Opérations de Bourse (COB), celle-ci apporte son visa de conformité de l’opération avec la législation française et autorise l’entreprise à émettre les titres sur le marché financier. Par la suite, cette information est publiée au Bulletin des Annonces Légales Obligatoires (BALO). La presse financière (la Tribune et les Echos) peut également annoncer l’émission.

Sur le marché français, les études d’événement sont réalisées à ces différentes dates (date du CA, date COB et date BALO).

Sébastien DEREEPER, dans son article « La fenêtre d’émission d’actions sur le marché boursier français », a choisi comme date d’annonce la date de réunion du conseil d’administration. Il a montré que cette date représente la première date importante d’une augmentation du capital, car elle fait généralement l’objet d’un communiqué de presse. « Le lendemain du conseil d’administration, un communiqué de presse reprenait l’annonce de l’émission d’actions qui devait se produire dans les jours prochains, dès que les conditions de marché le permettraient ». Interlocutrice chez Lafarge. 19

La consultation du BALO permet de connaître les dates du Conseil d’Administration décidant de l’émission, de l’attribution du visa par la COB et du début des souscriptions.

La chronologie de ces différentes dates d’émission peut être résumée comme suit :

 Le visa est accordé par la COB en moyenne quatre jours avant l’annonce au BALO ;  Le début de l’opération a lieu en moyenne six jours après l’annonce;  Une dizaine de jours sépare en moyenne la réunion du conseil d’administration et l’annonce au BALO.

Aux Etats-Unis, la date d’événement est la date de publication dans le Wall Street Journal.

Pour notre étude, nous avons retenu comme date d’événement la date de publication au Bulletin des Annonces Légales Obligatoires. Cette date, qui coïncide souvent avec la date du début des souscriptions, paraît pour nous la première date à la quelle les caractéristiques de l’émission sont publiées. Cette date nous a permis de bien encadrer le moment de divulgation de l’information au marché.

- La fenêtre d’événement La fenêtre d’événement appelée aussi période d’événement est centrée autour de la date d’annonce. Nous avons choisi une fenêtre d’événement de (-10, +10), centrée autour de la date BALO. Cette fenêtre contient les dates du conseil d’administration, du COB et du début de l’émission. Une telle fenêtre permet ainsi d’observer les éventuelles réactions du marché à ces différentes dates.



Calcul des rentabilités anormales

L’impact d’un événement à la date d’annonce est mesuré par la rentabilité anormale (RAit). Cette dernière correspond à la différence entre la rentabilité observée par un titre i à la date t (ROit) et la rentabilité attendue du titre i à la date t en absence de l’événement (Rit) ou ce qu’on appelle aussi la norme.

Pour tout t Є [-10,+10]

RAit = ROit – E(Rit)

20

 Les rentabilités observées sont calculées selon la formule logarithmique suivante : ROit =

ln [(St + Dt) / St-1]

Avec : St = le cours de l’action à la date t St-1 = le cours de l’action à la date t-1 Dt = dividende Les cours quotidiens des actions retenus sont des cours de clôture de vingt jours (dix jours avant la date de publication au BALO et dix jours après). On a éliminé les jours où il n’y a pas eu de cotations (jours fériés et week-ends).

 Dans la plupart des études d’événement, la norme est estimée par les modèles suivant : le modèle de marché, l’indice de marché et la moyenne historique.

- Le modèle de marché Selon ce modèle, la rentabilité attendue d’un titre est une fonction linéaire de la rentabilité de l’indice de marché à la même date.

Rit = αi + βi RMt + εit Avec : Rit = la rentabilité attendue du titre i à la date t αi est une constante. C’est la rentabilité attendue du titre i à l’instant t si la rentabilité du marché est nulle. βi est un paramètre propre à chaque titre i et qui indique la relation qui existe entre les fluctuations du titre i et les fluctuations de l’indice de marché. RMt est la rentabilité du marché à la date t. L’idée sous jacente de ce modèle est le fait que les fluctuations des cours de valeurs mobilières s’expliquent par deux types de facteurs : - Facteurs communs à l’ensemble du marché représentés par le β ; - Facteurs spécifiques de titres représentés par le εit.

Les résidus de ce modèle ont une espérance nulle et sont indépendants d’une période à l’autre. L’estimation des paramètres α et β se fait par une régression simple des moindres carrés ordinaires de la rentabilité du titre sur la rentabilité de l’indice de marché. L’inconvénient de ce modèle c’est que l’estimation des paramètres se fait hors fenêtre d’événement. 21

- L’indice de marché Selon ce modèle la rentabilité attendue d’un titre est identique pour chaque titre, et ne dépend que du temps. Rit = RMt, Vi Avec : Rit = La rentabilité attendue du titre i à la date t ; RMt = La rentabilité de l’indice de marché à la date t.

- La moyenne historique La rentabilité attendue d’un titre i est égale à sa moyenne au cours de la période d’estimation. Rit = Ri, Vt

Elle est indépendante du temps pour chaque titre.

Pour notre étude, nous avons choisi d’utiliser l’indice de marché vu qu’il est le plus simple et qu’il donne presque le même résultat que les deux autres modèles. Dans ce cas, on n’a pas besoin de retenir une période d’estimation précédente ou postérieure à la fenêtre d’évènement.

Nous utilisons la rentabilité de l’indice CAC 40. Sont retenus les cours boursiers de vingt jours centrés autour de la date de publication au BALO. Après avoir déterminé la norme, la deuxième étape consiste à calculer les rendements anormaux de chaque titre, puis à en faire la moyenne pour obtenir les rendements anormaux moyens de l’échantillon.

Le calcul des rendements anormaux moyens se fait comme suit : N RAMt = 1/ N ∑ RAit i=1

Avec : RAM= Rendements anormaux moyens des titres à la date t ; RAit = Rendement anormal pour le titre i à la date t ; N = Nombre de titres dans l’échantillon.

22

On peut ensuite calculer les rendements anormaux moyens cumulés sur une fenêtre (t1, t2). t1 RAMCt = ∑ RAMt t2

Les RAM ont pour objectif de rechercher l’impact de l’événement étudié sur un jour donné, à une distance donnée à la date de l’événement. L’évolution des RAMC au cours de la fenêtre de l’événement a, quant à elle, pour objectif de mettre en évidence globalement l’impact de l’événement jusqu’à la date considérée comme fin de fenêtre.

Après avoir présenté la méthodologie utilisée pour notre étude, on va présenter dans le chapitre suivant les résultats obtenus ainsi que les limites de cette étude.

23

2.2. Résultats et limites de l’étude

2.2.1. Les résultats de l’étude d’événement Nous avons réalisé deux études d’événement, d’abord pour les actions ordinaires, et ensuite pour les actions à bons de souscription d’actions. Nous présentons les résultats obtenus pour chacun de ces titres.



Réaction des cours à l’annonce d’une émission d’actions

Le tableau suivant donne les rendements anormaux moyens cumulés calculés autour de la date d’annonce au BALO des émissions d’actions sur le marché boursier français.

Tableau (1) : Rendements anormaux moyens cumulées à l’annonce d’une émission d’actions ∑ RAit

RAMt

RAMCt

RAMCt en %

-10

0,097247020

0,001834849

0,001834849

0,183484943

-9

-0,438207023

-0,008268057

-0,006433208

-0,643320762

-8

-0,118866322

-0,002242761

-0,008675968

-0,867596841

-7

0,274500891

0,005179262

-0,003496706

-0,349670632

-6

1,239945361

0,023395195

0,019898489

1,989848918

-5

-0,546746046

-0,010315963

0,009582526

0,958252604

-4

-0,035735972

-0,000674264

0,008908262

0,890826241

-3

0,268709895

0,005069998

0,013978260

1,397826043

-2

0,028005089

0,000528398

0,014506658

1,450665834

-1

0,038363837

0,000723846

0,015230504

1,523050432

Date d'événement -0,844634549

-0,015936501

-0,000705997

-0,070599661

1

-0,029400889

-0,000554734

-0,001260730

-0,126073037

2

-0,128040026

-0,002415850

-0,003676580

-0,367657991

3

-0,084782007

-0,001599661

-0,005276240

-0,527624043

4

-0,714267522

-0,013476746

-0,018752986

-1,875298614

5

0,438772680

0,008278730

-0,010474256

-1,047425633

6

-0,591364481

-0,011157820

-0,021632077

-2,163207673

7

-0,221451558

-0,004178331

-0,025810408

-2,581040801

8

0,681180966

0,012852471

-0,012957937

-1,295793694

9

0,160826963

0,003034471

-0,009923466

-0,992346594

10

0,002318851

0,000043752

-0,009879714

-0,987971403

Fenêtre d'événement

-11

24

RAMCt en % 3 2 1 0 -15

-10

-5

-1

RAMCt en % 0

5

10

15

-2 -3

Figure 1 : Evolution des RAMC sur la fenêtre [-10, +10]

Pour l’analyse de ces résultats, on va se baser sur la chronologie des différentes dates d’émission observée par la consultation du BALO :  La date COB se situe entre trois et quatre jours avant la date BALO;  La date d’émission se situe après la date BALO de presque 6 jours ;  La date du conseil d’administration se situe 10 jours avant la date BALO. Les résultats montrent que cette opération d’émission des actions ordinaires constitue un signal auquel le marché réagit de façon négative.

La courbe de la figure 1 illustre l’évolution des rendements anormaux moyens cumulés calculés sur une fenêtre de 20 jours autour de la date d’annonce au BALO des émissions d’actions.

On constate une réaction négative sur presque toutes les fenêtres suivant la date d’événement ainsi que le jour de la date BALO. Le conseil d’administration, situé près de 10 jours avant la date BALO provoque des réactions négatives du marché. Ces réactions négatives indiquent que le marché est informé des conditions de l’émission avant même la date COB ou la date BALO. A la date COB, située entre trois et quatre jours avant la date BALO, le marché ne réagit pas. A la date d’émission, l’impact négatif s’est accentué, mais les deux jours qui la suivent, on voit que le marché commence à réagir de façon moins négative. Car à cette date, le marché incorpore entièrement l’information.

25



Réaction des cours à l’annonce d’une émission d’ABSA

Le tableau suivant résume les principaux résultats qui concernent l’annonce des émissions d’ABSA. Tableau (2) : Rendements anormaux moyens cumulées à l’annonce d’une émission d’ABSA fenêtre d'événement ∑ RAit

RAMt

RAMCt

RAMCt en %

-11 -10

0,174268768

0,017426877

0,017426877

1,742687681

-9

-0,159675648

-0,015967565

0,001459312

0,145931198

-8

-0,058176312

-0,005817631

-0,004358319

-0,435831920

-7

0,000094905

0,000009490

-0,004348829

-0,434882873

-6

0,003515437

0,000351544

-0,003997285

-0,399728499

-5

-0,013147022

-0,001314702

-0,005311987

-0,531198716

-4

0,017915079

0,001791508

-0,003520479

-0,352047921

-3

0,267835509

0,002678355

-0,000842124

-0,084212412

-2

0,176209430

0,017620943

0,016778819

1,677881888

-1

-0,035055157

-0,003505516

0,013273303

1,327330314

Date d'événement -0,425246769

-0,042524677

-0,029251374

-2,925137374

1

-0,163528404

-0,016352840

-0,045604214

-4,560421415

2

-0,199437947

-0,019943795

-0,065548009

-6,554800883

3

-0,030725561

-0,003072556

-0,068620565

-6,862056492

4

-0,000925710

-0,000092571

-0,068713136

-6,871313592

5

0,109056481

0,010905648

-0,057807488

-5,780748781

6

0,073665110

0,007366511

-0,050440977

-5,044097677

7

-0,022053222

-0,002205322

-0,052646299

-5,264629896

8

-0,082762203

-0,008276220

-0,060922519

-6,092251922

9

0,003438666

0,000343867

-0,060578653

-6,057865258

10

-0,177575835

-0,017757584

-0,078336236

-7,833623608

RAMCt en % 4 2 0 -15

-10

-5

-2

0

5

10

15 RAMCt en %

-4 -6 -8 -10

Figure 2 : Evolution des RAMC sur la fenêtre [-10, +10]

26

On constate que l’annonce d’émission d’ABSA entraîne une réaction négative des cours cinq jours après la date d’annonce BALO. Mais juste avant cette date, on enregistre un effet positif.

A la date de réunion du Conseil d’Administration, nous n’observons pas de rentabilité particulière, c’est à la date COB que l’information de la réunion du CA apparaît puisque à cette date le marché réagit de façon négative.

A la date d’émission, on constate un impact positif.

A partir de ces résultats, il apparaît que quel que soit le type de titre émis (action ou ABSA), la réaction est négative juste après la date d’annonce d’émission. La différence de réaction de marché aux autres dates (CA, COB, date d’émission) peut s’expliquer par la petite taille de l’échantillon d’ABSA retenu.

Et comme réponse à notre problématique, on peut dire que la réaction du marché boursier français à l’émission des actions et des ABSA est négative.

27

2.2.2. Les limites de l’étude d’événement

Les limites de ce travail peuvent se résumer comme suit : - La taille de l’échantillon La petite taille des échantillons (Actions = 53 et ABSA = 10) ne permet pas d’obtenir des résultats significatifs. Donc cette étude devra être complétée par d’autres travaux utilisant des échantillons de grande taille. - La méthodologie d’étude d’évènement Les résultats obtenus dépendent de la manière d’identifier les paramètres (l’événement, la date d’annonce et la période d’événement). L’identification de ces paramètres doit être effectuée de manière extrêmement précise. Ainsi, les résultats des études d’événement sont sensibles à la propreté des bases de données employées. Donc nos résultats devront être corroborés par d’autres travaux utilisant d’autres méthodologies. - La date d’annonce Une des difficultés de l’étude d’événement réside dans le choix de la date d’annonce. Dans cette étude, on a choisi de calculer les rentabilités anormales autour de la date de publication au Bulletin des Annonces Légales Obligatoires. Cette date paraît, pour nous, la date effective de réalisation de l’événement. Mais il est possible que cette date d’annonce BALO soit postérieure à la vraie date d’information du marché. En effet, avant cette date, certaines sociétés annoncent leur intention d’émettre des actions ou des ABSA, parfois elles mentionnent le montant à émettre. D’un autre côté, si on choisi une date ultérieure, cela peut conduire à une absence d’impact sur les cours dans la mesure où le marché incorpore entièrement l’information - La fenêtre d’évènement La fenêtre d’événement retenue ne permet pas de détecter des réactions en retard autour de la date d’événement. Il faut élargir cette fenêtre. - La définition de la norme Il faut bien définir la norme. Si la norme n’est pas bien définie, l’interprétation de l’impact sur les cours boursiers de l’événement est biaisée. - La diversité des sources de données A cause de la diversité des sources de données, nous avons passé beaucoup de temps à la vérification des valeurs que nous avons ensuite utilisé dans l’étude empirique. 28

Conclusion

L’analyse des travaux théoriques appartenant à des courants différents de la littérature financière et économique nous a permis de faire ressortir des conclusions concernant la relation entre la valeur de la firme et un changement de sa structure financière. Les apports de cette vaste littérature nous ont conduit à tirer plusieurs conclusions concernant ce sujet :

 Le modèle de Modigliani et Miller (1958) : le cas d’absence d’imposition L’absence d’incidence d’une modification de la structure financière sur la valeur de l’entreprise.  Le modèle de Modigliani et Miller (1963) : la présence d’imposition En présence d’imposition, la politique optimale de financement pour une entreprise serait de se financer intégralement par dette.  la théorie d’agence Les firmes doivent chercher à atteindre un ratio optimal d’endettement, qui résulte d’un compromis entre les coûts d’agence associés au financement par fonds propres externes et ceux liés à l’endettement.  la théorie des signaux Toute décision financière ne doit pas être prise en fonction des seuls critères financiers, mais les dirigeants doivent se préoccuper également de convaincre les marchés que c’est une bonne décision.

Ces travaux théoriques montrent qu’il existe un lien entre les décisions de financement et la valeur de l’entreprise. Une modification de la structure financière (notamment par émissions de titres) entraîne une modification de la valeur de la firme. Dans notre étude, On a cherché d’identifier la réaction du marché à l’annonce d’une émission d’actions et d’ABSA. Cette réaction a été mesurée par les rendements anormaux cumulés à travers la méthodologie d’étude d’événement.

Les résultats obtenus montrent qu’une émission à caractère action est un signal négatif pour la richesse des actionnaires.

29

En conclusion, le débat lié à la structure financière ouvre de nouvelles perspectives de recherche et soulève d’autres questions telles que :

 La réaction du marché à l’émission d’actions est-elle en réalité négative ou ne s’agit –il que d’erreurs de mesure ?  Les résultats obtenus doivent –ils conduire à fuir les firmes émettant des actions ?  Est-ce que cette réaction négative du marché à l’annonce d’émission d’actions est générale pour tous les pays ?  Comment s’opère le choix d’émission entre actions ou ABSA ?  Comment le marché perçoit – il l’annonce d’émission des ABSA ?  Comment les investisseurs réagissent – ils à cette opération ?  Ce qui intéresse les investisseurs c’est le caractère spéculatif des bons de souscription ou c’est l’information transmise par ces bons ?  Quelles sont les raisons qui conduisent les entreprises à émettre des ABSA plutôt que des actions ?  L’émission des ABSA est-t-elle utilisée par les entreprises émettrices pour - signaler leur qualité - pour contrecarrer la réaction négative du marché à l’annonce d’émission d’actions - pour réduire les coûts d’agence Ou y a-t-il d’autres raisons qui les poussent à choisir d’émettre ce type de titres ?  Dans quelles circonstances les ABSA représentent – elles le meilleur financement qui s’offre à une firme?

30

Annexe 1 : la liste des entreprises émettrices des actions ordinaires et leur marché de cotation

Entreprises Année : 1996 WEALES AXA GEOPHYSIQUE RALLYE LECTRA SYSTEMES BENETEAU COM1 PLASTIQUES VAL DE LOIRE COLAS VILMORIN CLAUSE DECAN Année : 1997 INFO REALITE EUROPE AUTO INDUSTRIE EURODIRECT MARKETING SODEXHO Année : 1999 BOUYGUES FAROS VIVENDI UNIVERSAL MARIE BRIZARD INTL MEDASYS DIGITAL SYSTEM EURO DISNEY S.C. GEOPHYSIQUE GFI INFORMATIQUE Année : 2000 AXA BOUYGUES CGBI IEC PROFESSIONNEL MARIONNAUD PARF MOULINEX NATEXIS BQ.POPUL OTOR PLAST.VAL LOIRE SR.TELEPERFORMANCE UBI SOFT ENTERT

Marché de cotation SM PM PM SM SM SM SM SM PM SM SM SM SM SM PM PM SM PM SM SM PM PM PM PM PM SM SM SM PM PM SM SM PM PM

31

Suite annexe 1 : la liste des entreprises émettrices des actions ordinaires et leur marché de cotation

Entreprises Année : 2001 DMC(DOLLFUS MIEG) DUC LAFARGE MAXI LIVRES MEDASYS PINGUELY HAULOTTE SODEXHO ALLIANCE SUPERVOX Année : 2002 PIERRE & VACANCES GROUPE OPEN ALSTOM EULER & HERMES VIVENDI ENV.DS IEC PROFES.MEDIA MINES LUCETTE GEODIS MARIE BRIZARD INTL SCOR VRANKEN MONOPOLE

Marché de cotation PM SM PM SM SM SM PM SM SM SM PM PM PM SM PM SM SM PM SM

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Annexe 2 : la liste des entreprises émettrices des ABSA et leur marché de cotation

Entreprises Année : 1996 STEDIM Année : 1998 GEODIS Année : 1999 UNIBAIL EURODIRECT MARKET UBI SOFT ENTERT Année : 2000 INGENICO IPSOS AUBAY TECHNOLOGIE SYLIS STUDIO CANAL

Marché de cotation SM SM PM SM SM SM SM SM SM PM

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