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CAPÍTULO SEIS
SWAPS Swaps de tasas de interés Swaps de divisas Swaps de commodities 1
Un Swap es un arreglo contractual ue de!ine intercam"io de !lu#os de ca#a entre dos partes$ El monto de dinero ue est% involucrado en el swap se de!ine seg&n el monto nocional.
2
Se desprende ue en un swap se involucran' ($ )os partes *$ Un monto nocional +principal, -$ .lu#os de ca#a /$ Arreglo de pagos 0$ Un ac acuerdo so so"re c1 c1mo re resolver pro"lemas 3
SWAPS ($ )os partes' Las dos partes pueden 2acer el SWAP directamente o a través de un intermediario 3 un swap dealer$ En el <imo caso4 tenemos dos contratos entre tres partes$ 4
SWAPS *$ Un monto nocional' El monto nocional es la "ase de los !lu#os de ca#a$ )ic2o monto se cam"ia de manos s1lo en swaps de divisas$ 5
SWAPS -$ .lu#os de ca#a Los !lu#os de ca#a se determinan seg&n dos "ases' Tasa !i#a 3 tasa !i#a de interés o precio !i#o Tasa !lotante 3 tasa de interés !lotante o precio de mercado4 o de un 5ndice$ Las tasas de interés usadas por las dos partes se multiplican por el monto nocional para determinar el !lu#o de ca#a$ 6
SWAPS /$ Arreglo de pagos' Los pagos son siempre netos$ El contrato entre las dos partes de!ine si los pagos son anuales4 semestrales4 mensuales4 etc$ 7
SWAPS 0$ Un acuerdo so"re c1mo resolver pro"lemas' Los swaps se negocian en el mercado Over6T2e6Counter$ Es decir4 no es un mercado organi7ado$ Por lo tanto4 siempre e8iste riesgo crediticio de las dos partes$ 9%s a&n4 e8isten pro"lemas en caso ue una parte desee salir de su lado del contrato4 o ue una parte no cumple su o"ligaci1n4 etc$ 8
SWAPS LOS O:;ETI>O LOS COSTOS
*$
CA9:IA> LA Í?)OLE )EL .LU;O )E CA;A )E .I;O A .LOTA?TE O )E .LOTA?TE A .I;O 9
1.
SWAPS DE TASAS DE INTERES
Un ejemplo de swap de tipo de interés plain vanilla • Un contrato entre un swap dealer y Microsoft. Microsoft recibe el tipo LIBOR semestral y paga una tasa de interés fija de un por ciento anual cada seis meses durante ! a"os sobre un monto nocional de #$$ millones de d%lares.
10
EL MONTO NOCIONAL ES …………… $100.000.000. LOS PAGOS SON ………………………. SEMESTRALES. TASA FIJA 5% ANUAL
SWAP DEALER
MICROSOFT LIBOR 6-meses
11
(lujos de caja a Microsoft 9:abla *.#- p;g. #!< &&&&&&&&&Millones de d%lares&&&&&&&&& LIBOR 'agos a tipo Ingresos a (ec)a
a * meses +ariable ,M tipo fijo ,M
'agos netos
- MR. /$$#
0-/1
- 23'. /$$#
0-41
5/-#$
6/-$
&,0$$.$$$
- MR. /$$/
-!1
5/-0$
6/-$
6,#$$.$$$
- 23'. /$$/
-1
5/-*
6/-$
,#$.$$$
- MR. /$$!
-*1
5/-7
6/-$
,/$.$$$
- 23'. /$$!
-81
5/-4$
6/-$
,!$$.$$$
- MR. /$$0
*-01
5/-8
6/-$
,0$.$$$ 12
Usos t=picos de un swap de tipo de interés • :ransformar un • :ransformar una pasi>o desde? in>ersi%n desde? 6 Un tipo fijo a un 6 Un tipo fijo a un tipo tipo >ariable. >ariable. 6 Un tipo >ariable a 6 Un tipo >ariable a un un tipo fijo. tipo fijo.
13
Microsoft e Intel transforman una deuda 9(igura *./- p;g. #0< 1 -/1
Intel
Microsoft LIBOR5$-#1 LIBOR
14
2wap de tipos de interés cuando se utili@a una instituci%n financiera 9(igura *.0- p;g. #*< 0-841 -/1
Intel LIBOR
-$#1
Instituci%n financiera
Microsoft LIBOR
LIBOR5$-#1
15
Microsoft e Intel transforman un acti>o 9(igura *.!- p;g. #< 1 0-71 Intel
Microsoft
LIBOR&$-/1 LIBOR
16
2wap de tipos de interés cuando se utili@a una instituci%n financiera 9(igura *.- p;g. #*< 0-841
-$#1 0-71
Intel LIBOR5$-/1 LIBOR
Instituci%n financiera
Microsoft
LIBOR
17
E;E9PLO'
.I;O PO> .LOTA?TE
Empe7amos con un e#emplo de dos empresas ue "uscan !inanciaci1n para pro@ectos$ Las empresas en!rentan las siguientes tasas de interés' PA>TE
TASA .I;A TASA .LOTA?TE
E('
(0
LI:O> B*
E*'
(*
LI:O> B (
O"sérvese ue E* tiene ventaja absoluta en los dos mercados4 pero E* tiene ventaja comparativa solamente en el mercado de tasa !i#a$ >esulta ue E( tiene venta#a comparativa en el mercado de tasa !lotante$ Por Dué Porue la di!erencia entre lo ue E1 paga m%s ue E* en tasa !lotante4 +(,4 es menor ue la di!erencia entre lo ue E1 paga 18 m%s ue E* en tasa !i#a4 +-,$
E;E9PLO'
.I;O PO> .LOTA?TE'
Para 2acer el swap4 las dos empresas de"en !i#ar el monto nocional4 ue sirve como la "ase de los !lu#os de ca#a @ el procedimiento de los pagos$ El monto nocional' Los pagos'
F(G$GGG$GGG$
Las dos partes deciden ue los pagos ser%n pagos anuales en !ec2as predeterminadas a lo largo de los pr18imos 0 aHos$
19
E;E9PLO'
FIJO POR FLOTANTE
Cada empresa !inancia su pro@ecto en el mercado en ue tiene ventaja comparativa$ E( toma un préstamo en el mercado de tasas !lotantes$ E* toma un préstamo en el mercado de tasas !i#as$ Las dos empresas intercam"ian sus pagos a través del swap @ por ello se cam"ia la 5ndole de sus pagos$ 20
Un supuesto impl5cito' )ic2o swap e8iste s1lo si E( realmente desea endeudarse a una tasa !i#a4 mientras ue4 E* desea endeudarse a una tasa !lotante$ 21
=a@ dos maneras de 2acer el swap' 1.Neg!"#!"es "&e!'#s( e'&e )#s s *#&'es. +. Neg!"#!"es ""&e!'#s( !## *#&'e eg!"# s, )# e) s#* ! , "'e&me"#&" , s#* e#)e&. Us,#)me'e/ )s "'e&me"#&"s s "s'"',!"es #!"e&#s !m #!s/ !#s#s e !&&e'#2e/ e'!. 22
SWAP )I>ECTO )E TASAS )E I?TE>ES .I;O PO> .LOTA?TE' El monto nocional: $10M. E9P>ESA
TASA .I;A
TASA .LOTA?TE
E(
(0
LI:O> B *
E*
(*
LI:O> B ( LIBOR
12%
E1
E2
LIBOR+2%
12%
E( paga tasa !i#a del (/ E* paga tasa !lotante LI:O>
6 me#or ue (0 6 me#or ue LI:O> B ( 23
SWAP I?)I>ECTO )E TASAS )E I?TE>ES .I;O PO> .LOTA?TE' El monto nocional: $10M; *$ E9P>ESA
TASA .I;A
TASA .LOTA?TE
E(
(0
LI:O> B *
E*
(*
LI:O> B (
LB*0"ps
(* E2
L E1
I
(*
L B *
(*4*0
E( paga (/4*0 !i#o 6 me#or ue (0 E* paga LB*0 !lotante 6 me#or ue LB( Intermediario gana 0G "ps4 ue son F0G$GGG$
24
El swap anterior no es &nico @ presenta s1lo una de muc2as alternativas$ El contrato entre las dos partes4 tal como entre las partes @ el intermediario4 depende del poder de negociaci1n de las mismas$ )ada la competencia en los mercados de swaps4 es mu@ pro"a"le ue el intermediario ueda satis!ec2o con (G puntos "%sicos$ Por e#emplo'
(*
L+5pb
L I
E2 12%
E1
LB*
12%+5pb
E( paga (/4G0 E* paga LB0p"I reci"e(Gp"$ Claro ue 2a@ muc2os otros contratos posi"les$ 25
E;E9PLO' SWAP PA>A A)9I?IST>A> EL >IESJO 9E>CA)O :O?O A CO>TO PLAKO
TASA FLOTANTE1
(G
SWAP )EALE>
:A?CO (*
TASA FLOTANTE+
CO9PAÍA A
Toma un préstamo con tasa anual !i#a para 0 aHos
26
EL FLUJO 3E CAJA 3EL BANCO( 1+% - FLOTANTE1 4 FLOTANTE+ 10% +% 4 SPREA3 SPREA3 FLOTANTE+ - FLOTANTE1
El "anco cam"ia el riesgo asociado con la di!erencia entre la tasa .LOTA?TE( @ (* con el riesgo asociado con el SP>EA) M .LOTA?TE* 6 .LOTA?TE( Como la volatilidad del spread es menor ue la volatilidad de la tasa .LOTA?TE(4 resulta ue con el swap4 el "anco est% e8puesto a un riesgo menor$ Sin em"argo4 a veces4 el "anco considerar5a eliminar todo el riesgo a través de
27
E;E9PLO' SWAP PA>A CA9:IA> EL >IESJO 9E>CA)O :O?O A CO>TO PLAKO
.L( (G
SWAP )EALE> (
:A?CO .L* .L*
(*
.L(
SWAP )EALE> *
CO9PAÍA A 28
Con los dos swaps el .LU;O )E CA;A )EL :A?CO' (* 6 .L( B .L* 3 (G B +.L( 6 .L* , M *$ >ESULTA)O' El "anco cam"ia el riesgo asociado con EL SP>EA) M .L* 6 .L( PO> U?A TASA .I;A )E *
SI? ?I?JN? >IESJO )e las tasas de interés$ O#o en os swaps4 siempre e8iste riesgo crediticio$ 29
+aloraci%n de un swap de tipo interés • Los swaps de tipo de interés pueden ser >alorados como la diferencia entre el >alor de un bono de tipo fijo y el >alor de un bono a tipo >ariable. • 'or otra parte- también pueden ser >alorados como una cartera de contratos (R. 30
+aloraci%n en términos de precios de bonos • 3l bono a tipo fijo puede >alorarse en la forma t=pica. • 3l bono a tipo >ariable se >alora obser>ando Aue- inmediatamente después de la fec)a de pago- este bono es eactamente igual a un bono a tipo de interés >ariable de nue>a creaci%n.
31
+aloraci%n en términos de los contratos a pla@o sobre tipos de interés • Cada intercambio de pagos en un swap de tipo de interés es un acuerdo sobre tipos de interés a pla@o 9(Ralorarse suponiendo Aue se reali@an los tipos de interés a pla@o.
32
2.
SWAPS DE DIVISAS
=o@ d5a4 no 2a@ empresas aisladas de lo ue se ocurre en el e8terior$ Una gran ma@or5a de empresas son empresas multinacionales4 es decir4 producen @ operan en m%s de un pa5s$ 9%s a&n4 los mercados !inancieros en muc2os pa5ses est%n a"iertos a los inversionistas e8tran#eros sin di!icultad alguna$ )e ser as54 empresas e inversionistas en un pa5s pueden aprovec2arse de los mercados !inancieros ue o!re7can el !inanciamiento m%s "arrato$ Cuando 2a"lamos de swaps de divisas4 2a"lamos principalmente de swaps de tasas de interés !i#os @ !lotantes en dos o m%s pa5ses$ 33
SWAPS )E )I*4 una empresa "rasileHa de"e !inanciaciar un pro@ecto en C2ile$ Las tasas !i#as de interés disponi"les para am"as empresas son tales ue 2acen un swap algo "ene!icioso para am"as empresas$ 36
C=( se endeuda en C2ile en pesos @ :>* se endeuda en :rasil en reales$ Para iniciar el swap4 intercam"ian dic2os capitales$ * @ luego un swap indirecto a través de un swap dealer de divisas$ Cuando se termine el per5odo del swap4 las dos empresas intercam"ian los montos originales para !icumplir el swap$ 37
Supongamos ue el tipo de cam"io entre el peso c2ileno @ el real "rasileHo es' >( M CLP*0G Supongamos ue C=( necesita >(G$GGG$GGG para su pro@ecto en :rasil mientras ue :>* necesita CLP*$0GG9 para su pro@ecto en C2ile$ PAÍSC=ILE
:>ASIL
C=(
CLP(*
>(
:>*
CLP(0
>(Q
C=( tiene venta#a comparativa en C2ile mientras ue :>* tiene venta#a comparativa en el :rasil$
38
SWAP )I>ECTO .I;O PO> .I;O R15% #" R10M R1.5M
:>*
C=(
CLP(* de CLP*$0GG9 MCLP-GG$GGG$GGG
>(Q
F(*
C=ILE
:>ASIL
C=( TO9A U? P>RSTA9O )E CLP*$0GG9 LO )EPOSITA E? LA CUE?TA )E :>* E? SA?TIAJO
:>* TO9A U? P>RSTA9O )E >(G9 LO )EPOSITA E? LA CUE?TA )E C=( E? SAO PAULO
C=( paga >(0 +M>($09, 39
:>* paga CLP(* B >* +M CLP-GG9 B >*GG$GGG,
SWAP I?)I>ECTO .I;O PO> .I;O SAP &EALER
>(040G
CLP(*
C=(
CLP(/40G
>(Q :>* >(Q
CLP(* C=ILE
:>ASIL
C=( TO9A U? P>RSTA9O )E CLPF*$0GG9 LO )EPOSITA E? LA CUE?TA )E :>* E? SA?TIAJO
:>* TO9A U? P>RSTA9O )E >(G9 LO )EPOSITA E? LA CUE?TA )E C=( E? SAO PAULO
40
LOS .LU;OS )E CA;A' C=('
PAJA >(040G
:>*'
PAJA CLP(/40G
SWAP )EALE>
CLP*40G 3 >(40G
=O'
CLP*$0GG9+G4G*0, 3 >(G9+G4G(0,+*0G,
M CLP*$0GG$GGG 6 CLP-Q$0GG$GGG M CLP*0$GGG$GGG .5#ese4 ue en este caso4 C=( a2orra G4*0 @ :>* a2orra G4*04 mientras ue el swap dealer lleva todo el riesgo cam"iario$ Si se despreciara el peso contra el real4 se disminu@ar5a el ingreso del swap dealer$ Cuando el cam"io CLP por > sea CLP/(4Q> el ingreso del mismo es cero$ Al "a#arse de dic2o cam"io4 el 41 intermediario va a perder dinero$
LOS .LU;OS )E CA;A' TIPO 3E
'(1
BR2
SAP 3EALER
A7
CAMBIO
PAGA
PAGA
1
CLP+508R
R1.550.000
CLP96+.500.000
CLP+5.000.000
+
CLP9008R
R1.550.000 CLP96+.500.000
CLP1:.000.000
9
CLP9508R
R1.550.000 CLP96+.500.000
CLP10.000.000
;
CLP;008R
R1.550.000 CLP96+.500.000
CLP +.500.000
5
CLP;+08R
R1.550.000 CLP96+.500.000
CLP
RECIBE
-500.000
42
SWAP .I;O PO> .LOTA?TE Una !irma c2ilena necesita !inanciamiento para un pro@ecto en EEUU @ una !irma estadounidense necesita !inanciaci1n en C2ile$ )adas las me#ores tasas de interés !i#as @ !lotantes dispuestas a las mismas4 un swap ser% "ene!icioso para am"as empresas$ En este caso4 el swap es fijo-por-flotante: Una !irma se endeuda en tasa !i#a4 la otra !irma se endeuda en tasa !lotante e intercam"ian sus deudas a través del swap de manera ue se redu7ca el costo de la deuda para am"as !irmas$ 43
SWAP )I>ECTO .I;O PO> .LOTA?TE TASA )E I?TE>RS PAÍS'C=ILE
EEUU
C=(
CLP(*
US)LI:O> B -
EU*
CLP(-
US)LI:O> B (
El swap es con pagos anuales a lo largo de los pr18imos cinco aHos$
44
E#emplo'
SWAP )I>ECTO .I;O PO> .LOTA?TE
:a#o el supuesto ue el cam"io es' US)( M CLPQ0G4 los montos nocionales son' C=( necesita US)9 en EEUU$ EU* necesita CLP$Q0G9 en C2ile$ C=( toma préstamo de PCL$Q0G9 en C2ile @ deposita el capital en la cuenta de EU* en Santiago$ C=( pagar% tasa !i#a de CLP(* EU* toma un préstamo de US)9 en EEUU4 @ deposita el capital en la cuenta de C=( en C2icago$ EU* pagar% tasa !lotante de US)LI:O> B ($ 45
SWAP )I>ECTO .I;O PO> .LOTA?TE US) L B ( C=(
EU* CLP(*
CLP(*
US) L B (
C=ILE
EEUU
C=( TO9A U? P>RSTA9O )E CLP$Q0G9 LO )EPOSITA E? LA CUE?TA )E EU* E? SA?TIAJO
EU* TO9A U? P>RSTA9O )E US)9 LO )EPOSITA E? LA CUE?TA )E C=( E? C=ICAJO
C=( paga US) LB( EU* paga CLP (*
46
A ) )#&g e )s *& e) '"* e !#m". P& e2em*)(S,*g#ms ?,e e) LIBOR es'e #7 es @% > # # s,"& , me" *& !"e' #) #7 # ) )#&g e )s *&s
CDF
3EM
5/52/-7 7+ 7+; /,;;211; /,5,;16 5/52/ /52/-5 ;1; ;1; /-- --55+2 5+2 /-6 -66; 6;7 5/52/ /52/- ,5; ,5; /-+-+--7;2 7;2 /167 167;-+ ;-+5 5/52/ /52/-; +7, +7,; /1;/1;-+ +-+5 -+5 /6-1 6-12+2 2+27 5/52/ /52/-6 +6; +6;; /127 /1272 2+2 +2 /6+6+-,7,7-+/ e%t. t)e 'ond 0ales were #al#lated$ NPHCDF +7.51;.222/,;;211; G /--55+2 G /-+--7;2 G / 1;-+-+5H G 7+7.51;.222/1272+2H 7+7.51;.22 2/1272+2H CDF1@1/96:/;:. NPH3EM 52.222.222/,5,;16 G /-66;7 G/167;-+5G/6-12+27H G552.222.222/6+-,7-++H 52 3EM901/915/+:9
T)e terms o" t)e swap were a*reed pon on A*st ++. +,-+/ T)s. T)e World (an& wold )a0e 'een le"t e%posed to #rren#! ris& "or two wee&s ntil A*st 7;/ T)e World (an& de#ided to )ed*e t)e a'o0e deri0ed P amonts wit) +Bda!s #rren#! "orwards/ Assmin* t)at t)ese "orwards were at :/;-178C4F and :/5,267;8DEM. T)e World (an& needed a total amont o" :72;.-;.222J :-1.1-5.71 to '! t)e C4F and :++1.12+.1;5 to '! t)e DEM/ :72;.-;.222/ T)is amont needed to 'e di0ided p to t)e 0arios pa!ments/ T)e onl! pro'lem was t)at t)e isas l igual Aue ocurre en los swaps de tipo de interés- los swaps sobre di>isas pueden >alorarse tanto como la diferencia entre dos bonos como una cartera de contratos a pla@o.
57
-$
SWAPS DE C!!DI"IES
Con el é8ito de los swaps de divisas @ de tasas de interés a lo largo de los oc2entas4 se desalloraron nuevos mercados de swaps$ Se ampli1 muc25simo la gama de los activos ue su"@acen los swaps$ Unos e#emplos son los productos energéticos4 acciones4 deudas4 etc$ En los e#emplos presentados adelante4 nos concentramos en activos energéticos como Jasolina4 Jas ?atural @ Petr1leo$ El monto nocional en este tipo de swap es en términos del activo su"@acente' 0$GGG galones de gasolina4 (GG$GGG "arriles de crudo4 V/G$GGG gallones de gas natural4 etc$ Tal como en los swaps de tasas de interés @ los swaps de divisas4 en los swaps de commodities 2a@ dos partes "uscando como reducir sus costos de operaci1n @ cam"iar la 5ndole de su pagos de !i#os a !lotantes @ vice versa$ La a"rumadora ma@or5a de los swaps de este tipo son !i#o6 por6!lotante o !lotante6por6!lotante$ El siguiente e#emplo es mu@ t5pico$
58
Me&!# S*' e !&, C&,
P&e!" s*' $+;/+08) S#* 3e#)e&
Ree&# P&e!" *&me" s*' E) !mm"'>( 90.000 )s mes,#)es
59
L# &ee&# !#m"< s, &"esg( e &"esg e) *&e!" s*' #) *&e!" 2 e $1;/+0. S, *#g *& #&&") es( $+;/+0 . S" em#&g/ es'e e2em*) se #*)"?,e # ,# &ee&# !")e#. P&?,e s" )# &ee&# ,e&# !")e# es'#&# es*,es'# #) &"esg !#m"#&" > 'e&# ?,e e'&#& e '& s#* e ""s# *#&# #m""s'&#& es'e &"esg. 60
Me&!# S*' e !&, C&,
Ree&#
P&e!" s*' US3+;/+08) P&e!" *&me" s*' )ipo #" cambio SPO) 'LP*50$,S&
S#* 3e#)e& A S#* 3e#)e& 61 B
L# &ee&# ee !#m"#& *ess e
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