Foreign Exchange Hedging Strategies at General Motors, Competitive Exposures

207-S15 9 DE MAYO, 2005

MIHIR A. DESAI MARK F. VEBLEN

Estrategias de cobertura de divisas en General Motors: exposición competitiva En septiembre de 2001, Eric Feldstein, tesorero y vicepresidente de finanzas de General Motors Corporation puso su atención en un asunto estratégico pendiente desde hacía mucho tiempo: las consecuencias económicas de las fluctuaciones en el yen japonés. El yen representaba mucho en las estructuras de costos de algunos competidores de GM, y Feldstein tenía que prever cómo los movimientos del tipo de cambio podrían impactar a aquellos competidores y a GM. Feldstein y su equipo de tesorería eran responsables de la gestión de los riesgos asociados con las transacciones y movimientos en divisas1. Principalmente, los riesgos cambiarios surgidos a partir de las operaciones de GM a nivel mundial se manejaban de acuerdo con la política formal de cobertura de la empresa. Aunque la gran exposición de GM al yen no se derivaba de transacciones específicas de divisas, sí presentaba riesgos reales para la empresa. Feldstein tenía que entender la magnitud de los riesgos surgidos a partir de la exposición de GM al yen y determinar la mejor forma de administrar tales riesgos.

Visión general de General Motors y su política corporativa de cobertura General Motors2 General Motors era el fabricante de autos más grande del mundo y, desde 1931, el líder de ventas a nivel mundial. En el 2001, GM tuvo ventas de 8,5 millones de vehículos y un 15,1% de participación en el mercado mundial. Fundada en 1908, GM tenía actividades de producción en más de 30 países, y sus vehículos se vendían en 200 países aproximadamente. En el 2000, produjo ganancias de $4.400 millones sobre ventas de $184.600 millones (véase en el anexo 1 el estado consolidado de pérdidas y ganancias de GM). Norteamérica representaba aún la mayor parte de las ventas para consumidores finales y la concentración más grande de propiedad, planta, y equipo netos (véanse los anexos 2 y 3), 1 Las operaciones de Tesorería de GM y la gestión de sus riesgos cambiarios de moneda procedentes de sus operaciones globales se describen en detalle en MIR A. Desai y Mark F. Veblen, “Foreign Exchange Hedging Strategies at General Motors: Transactional and Translational Exposures”, HBS No. 205-095 (Boston: Harvard Business School Publishing, 2005). 2 Las estadísticas provienen de General Motors, Reporte Anual 2001 (Detroit: General Motors, 2002) y General Motors, 31 de diciembre de 2001, 10-K (Detroit: General Motors, 2002). ________________________________________________________________________________________________________________ El caso de LACC número 207-S15 es la versión en español del caso de HBS número 207-S15. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente. Copyright 2007 President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje, uso en planilla de cálculo o transmisión en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

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pero la importancia de las operaciones internacionales de GM estaba creciendo como porcentaje de su negocio en general.

Política corporativa de cobertura de GM Las operaciones globales de GM causaban significativos riesgos de tipo de cambio y la Oficina de Tesorería gestionaba esos riesgos. Los objetivos clave de la política de gestión de riesgo de divisas de GM eran reducir la volatilidad de las utilidades y el flujo de caja, minimizar los costos y el tiempo de la gerencia dedicados a la gestión de divisas y alinear la gestión de divisas de manera consistente con la forma en que GM operaba su negocio automotor. Estos objetivos eran apoyados por la política formal de cobertura de la empresa. General Motors cubría solamente los flujos de caja (exposición a las transacciones) e ignoraba la exposición de los estados financieros (exposición a la conversión). La empresa seguía una estrategia pasiva de cobertura que limitaba el tiempo de la gerencia empleado en gestión de divisas, como consecuencia de un estudio interno que determinó que la inversión de recursos en la gestión activa de divisas no había producido un significativo desempeño superior respecto a los puntos de referencia pasivos. La política corporativa de cobertura también requería que las exposiciones de divisas se gestionaran en forma regional (en vez de mundial) de manera que la gestión financiera fuera compatible con el alcance de operación del negocio subyacente3. La política pasiva de cobertura adoptada por GM era por lo general cubrir el 50% de todas las exposiciones significativas de divisas derivadas de los flujos de caja asociados con los negocios en curso, tales como cuentas por pagar y cuentas por cobrar. Esas exposiciones comerciales se pronosticaban en forma regional y se usaba una fórmula para determinar el riesgo de la exposición y el monto por cubrir para los próximos doce meses. La política corporativa de cobertura también definía los instrumentos usados para las actividades de cobertura. Se usaban contratos forward para cubrir las exposiciones que se producían en seis meses y opciones para cubrir las exposiciones que se presentaban dentro de siete a doce meses. Toda desviación de estos lineamientos tenía que ser aprobada por la alta dirección y Feldstein examinaba detenidamente esas solicitudes. Feldstein y su equipo también monitoreaban las exposiciones de divisas que no estaban cubiertas por la política de cobertura de la empresa pero que, no obstante, podían tener un impacto directo o indirecto sobre el negocio de GM. Recientemente, Feldstein había puesto creciente atención a la fortaleza del dólar contra el yen japonés y la cuestión de cómo gestionar la significativa exposición de GM al yen. Por lo general, esas exposiciones “competitivas” se discutían en forma heurística pero la ausencia de métodos analíticos para cuantificar estas exposiciones limitaba la capacidad de implementar coberturas específicas.

3 Las exposiciones de transacción son las ganancias y pérdidas resultantes de transacciones que se liquidan en alguna moneda aparte de la moneda de reporte de una empresa. Estas exposiciones surgen de actividades de compra y venta así como de decisiones de financiamiento tales como préstamos. Las exposiciones de conversión son las ganancias y pérdidas que se producen cuando los activos y pasivos de una subsidiaria extranjera de una multinacional se convierten nuevamente a la moneda de reporte de la multinacional para preparar los estados financieros consolidados. Véase más información sobre las políticas de cobertura de GM en MIR A. Desai y Mark F. Veblen, “Foreign Exchange Hedging Strategies at General Motors: Transactional and Translational Exposures”, HBS No. 205-095.

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Comprendiendo la exposición competitiva Fuente de exposición competitiva La exposición de GM al yen japonés no era generada por el flujo de ingresos y egresos de GM o por la forma en que la empresa decidía operar su negocio. Más bien, era el resultado de la competencia contra empresas con diferentes monedas de origen. Los principales fabricantes japoneses de autos tenían gran parte de su estructura de costos denominadas en yenes. Como resultado, cualquier depreciación en el yen disminuía su estructura relativa de costos en relación con los fabricantes de autos estadounidenses y europeos. Si algunos de los competidores de GM lograban reducir costos en forma significativa por medio de depreciaciones monetarias, ello significaba que el desempeño del negocio de GM enfrentaba riesgos cambiarios: los menores costos para las firmas japonesas conducirían a menores precios requeridos para lograr los niveles normales de rentabilidad, erosionando así la participación de mercado de GM y su valor de mercado. La tasa de cambio entre el dólar y el yen había fluctuado ampliamente a lo largo de las dos últimas décadas y ahora el yen se estaba depreciando (véase el anexo 4). Los fabricantes de autos japoneses obtuvieron el 56% y el 43% de sus ingresos en el mercado estadounidense en 1999 y el 2000, respectivamente. En el año más reciente, vendieron 4,1 millones de unidades en Estados Unidos. Los analistas de acciones habían estimado que la apreciación del yen de 117 a 107 durante la primera mitad del 2000 había reducido las utilidades operativas globales combinadas de los fabricantes de autos japoneses en $4.000 millones. Feldstein revirtió esa estadística en su mente: por cada depreciación de un yen contra el dólar, la utilidad colectiva de operaciones de los competidores japoneses crecía en más de $400 millones. Los cálculos aproximados basados en reportes de investigación sugerían que las firmas japonesas no eran rentables cuando el yen superaba los 110 en relación con el dólar y sí lo eran a 120 o más yenes por dólar.

Midiendo la exposición competitiva Feldstein consideraba esta exposición como competitiva antes que financiera. No había cuentas por cobrar o cuentas por pagar proyectadas ni inversiones de capital o préstamos que pagar, pero sí había un impacto sobre las ganancias netas resultantes de las fluctuaciones en los tipos de cambio. Debido a la falta de una transacción explícita, Feldstein se daba cuenta de que se encontraba al margen del alcance regular de la política de cobertura de GM. Cualquier acción en relación con el yen fundamentada en esta exposición competitiva percibida crearía un nuevo precedente, algo que Feldstein pensaba que debía considerar muy cuidadosamente. Como mínimo, necesitaba un argumento sólido que justificara la magnitud de la exposición y la forma en que ésta se podría cubrir eficazmente. Feldstein consideraba que se podría ofrecer un argumento convincente para la siguiente cadena de eventos: (1) una depreciación en el yen conducía a (2) un margen bruto adicional para los fabricantes japoneses de autos quienes (3) transferían parte de este beneficio a los consumidores en forma de precios más bajos y (4) como resultado de los precios más bajos los fabricantes japoneses de autos ganaban participación de mercado en los EE.UU. lo cual (5) reducía las ventas unitarias de GM lo que, a su vez, (6) disminuía las utilidades de GM lo que (7) reducía el valor de mercado de GM. La clave era estimar numéricamente estas variables y efectos. Desde luego, Feldstein también debería colocar su exposición competitiva estimada en el contexto de la exposición global de GM al yen. Ello incluía una exposición comercial al yen con base en cuentas por cobrar menos cuentas por pagar pronosticadas de $900 millones; una exposición de 3

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inversión resultante de participaciones de capital en varias empresas japonesas (véase el anexo 5) y una exposición de financiamiento por medio de un préstamo denominado en yenes. GM había culminado recientemente una emisión de bonos en yenes por un valor de $500 millones en bonos denominados en yenes en circulación. Feldstein se dio cuenta de que calcular la magnitud de la exposición competitiva dependía de un número de suposiciones e incluía cierta dosis de presunción. En cualquier caso, el podría calcular más adelante las sensibilidades para cada variable empleada. Después de consultar con el equipo de desarrollo de negocios, él calculó que el auto japonés promedio tenía entre 20% y 40% de contenido japonés. Ello incluía partes abastecidas por proveedores en Japón así como también gastos de mano de obra y planta generados en Japón. Por consiguiente, una depreciación del yen tenía el potencial de reducir sustancialmente el costo de bienes vendidos. Feldstein consultó con sus colegas de las áreas de ventas y marketing de GM con la esperanza de saber más ciertamente qué porción de los ahorros de costos se podría transferir en última instancia a los compradores finales. La retroalimentación que recibió sugería que un cálculo razonable de lo que los fabricantes japoneses de autos podrían dar en términos de incentivos añadidos o precios más bajos sería entre un 15% y un 45% de los ahorros de costos. En el 2000, los fabricantes japoneses de autos habían dado relativamente poco en incentivos en comparación con el resto de la industria (véase el anexo 6). GM, por otro lado, había dado más que el promedio de la industria y casi un tercio de las ganancias por vehículo. Los dos factores más difíciles de calcular eran la elasticidad de las ventas al consumidor y la elasticidad cruzada de las ventas de GM. Feldstein consultó con uno de los gerentes de ventas para redes de distribuidores y éste le respondió que se podía esperar que un incremento del 5% en el precio redujera las ventas unitarias en alrededor de un 10%. En un esfuerzo por aislar el impacto sobre GM, Feldstein supuso que cualquier pérdida de participación de mercado ante los fabricantes japoneses de autos se compartiría por igual entre las Tres Grandes de Detroit. Feldstein imaginó que un cálculo aproximado de una devaluación del yen cercana al 20% capturaría un límite superior de la exposición probable. El impacto anual consiguiente sobre el estado de pérdidas y ganancias de GM podría entonces valorarse como una perpetuidad a una tasa de descuento del 20%, evidentemente una simplificación, pero si él necesitaba cifras más detalladas podría solicitarle a su equipo profundizar más en las cifras.

Conclusión Feldstein tenía mucho en qué pensar. Mientras muchos ejecutivos de autos se quejaban del valor del yen, Feldstein quería dejar atrás la retórica estándar sobre tipos de cambio y cuantificar la exposición de GM al yen. Él concluyó que dicho análisis tenía que sustentar cualquier recomendación o decisión en la gestión del riesgo de GM, especialmente desde que la política corporativa de cobertura no incluía lineamientos sobre la gestión de la exposición competitiva.

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Anexo 1: Estado consolidado de ganancias y pérdidas de GM (millones de $) 31 de Diciembre

2000

1999

1998

Ventas e ingresos netos totales

184.632

176.558

155.445

Costo de ventas y otros gastos

145.664

140.708

127.957

Gastos de ventas, generales y administrativos

22.252

19.053

15.915

Gastos de intereses

9.552

7.750

6.629

7.164

9.047

4.944

2.393

3.118

1.636

(319)

(353)

(259)

-

426

(93)

Utilidad neta

4.452

6.002

2.956

Dividendos sobre acciones preferentes

(110)

(80)

(63)

Utilidades atribuibles a acciones comunes

4.342

5.922

2.893

Utilidades antes de impuestos y participaciones minoritarias

Impuesto sobre la renta Ingresos minoritarias

(pérdida)

de

capital

y

participaciones

Ingreso de operaciones descontinuadas

Fuente: General Motors, 31 de diciembre de 2000, 10-K (Detroit: General Motors, 2001)

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Anexo 2: Composición por segmentos de las ventas de GM a clientes finales, 2000. GM Auto Comm. Otros 2% GM Latino América, África, Medio Oriente 4%

GM Asia Pacífico 2%

Hughes 5% GM Europa 15%

GM Norte América 72%

Fuente: Reporte anual de 2001 de General Motors (Detroit: General Motors, 2002)

Anexo 3: Composición geográfica de Activos netos de GM, 2000.

Latino América 4%

Resto del mundo 2%

Europa 19%

Norte América 75%

Fuente: Reporte anual de 2001 de General Motors (Detroit: General Motors, 2002)

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Anexo 4: Tipo de cambio histórico yen japonés / U.S. dólar (yen por dólar).

Fuente: Thomson Datastream

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Anexo 5: Inversiones de General Motors en fabricantes japoneses de autos Afiliada Fuji Isuzu Suzuki

Exposición por afiliada Largo plazo / (Corto plazo) (miles de millones de $) (1.50) (1.02) (0.09)

Participación de GM 20% 49% 20%

Fuente: General Motors. Nota: Las cifras se han cambiado y no reflejan las operaciones reales de General Motors Corp. Las exposiciones son netas en yenes (medidas en dólares) y se presentan para cada entidad afiliada. Por ejemplo, los pasivos denominados en yenes de Fuji exceden sus activos denominados en yenes en $1.500 millones. La exposición de GM está limitada por la propiedad pertinente en la afiliada.

Anexo 6: Incentivo promedio por unidad en Estados Unidos, año 2000.

Fuente: Documentos de la empresa.

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